钨产业链一体化龙头，中钨高新：数控刀具+钨丝双轮驱动

钨产业链一体化龙头，细分赛道领军行业

中钨高新是五矿集团旗下钨产业一体化管理运营的平台型企业，主营业务为硬质合金和钨钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。

经过多年发展，公司实现产品从传统中低端硬质合金向高精尖、高附加值硬质合金的转型升级，目前已成为中国钨行业的龙头企业，产品种类齐全。

历史沿革丰富，背靠五矿集团实现全产业链布局

公司发展历程悠久、历史沿革丰富，逐步发展成就中国钨行业的领先地位。

➢ 1954-1966 年，株洲硬质合金集团有限公司（以下简称“株硬”）、自贡硬质合金有限责任公司（以下简称“自硬”）和南昌硬质合金有限责任公司（以下简称“南硬”）相继成立，为日后公司业务的中坚力量奠定了基础。

➢ 1993 年，公司前身海南金海股份有限公司成立，并于 1996 年在深交所挂牌上市，股票简称金海股份。1998-2000 年，金海股份吸收株硬和自硬优质资产，并正式更名为中钨高新材料股份有限公司，股票简称中钨高新。

➢ 2009-2013 年，五矿集团成为公司实控人，并将株硬和自硬资产注入公司，公司分别持有株硬和自硬 100%、80%的股权。2016 年，公司升至五矿集团二级直管单位，推行事业部制度改革。

➢ 2017 年，公司受托管理五矿集团旗下 5 个矿山企业（含 2 个冶炼企业）。

➢ 2018 年，公司收购 HPTec 100%股权；2020 年，公司收购南硬 85%股权，整体实力进一步增强。

背靠五矿集团，旗下子公司实力雄厚。

截至 2022 年 9 月底，公司控股股东为中国五矿股份有限公司，持有公司 49.87%的股份；实际控制人为中国五矿集团有限公司，是全球最大的冶金建设运营服务商。

公司下设株硬、自硬和南硬等多家子公司；其中，株硬被誉为“我国硬质合金工业的摇篮”，自硬是我国自主设计建设的第一家大型硬质合金生产企业，南硬是我国最大的钨粉末制品、硬质合金及精密工具生产、经营、出口基地之一；旗下子公司整体实力雄厚，是中钨高新业务发展的中坚力量。

依托下设子公司及托管企业，公司完成了矿山+冶炼+精深加工的全产业链布局，确立了“矿山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。

➢ 上游钨资源：公司受托管理五矿集团旗下 5 家矿山企业，拥有丰富的钨矿资源。

截至2020年末，公司管理范围内的钨资源储量达142.32万吨，占全国总储量的13%；2021 年钨矿砂及精矿产能达 2.50 万吨、产量达 2.52 万吨，钨精矿年产量世界第一，自给率约 80%，整体的供应保障能力较强。

五矿集团承诺：对于 5 家托管矿山企业及湖南有色集团湘东钨业有限公司，只要单个公司连续两年归属于母公司的扣除非经常损益后的净利润为正、且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内将资产注入方案提交上市公司董事会审议。矿山企业的资产注入有望在未来增强公司业绩稳定性、提升公司原材料自给率、提升公司整体盈利能力。

➢ 中游钨冶炼：公司受托管理五矿集团旗下 2 家冶炼企业，生产能力位居行业前列。

2021 年，公司管理范围内的仲钨酸铵产能达 2.30 万吨、产量达 2.10 万吨，钨冶炼年生产能力占全国 APT 产能 10%，有力保障了对下游原材料的供应。

➢ 下游深加工：硬质合金产量全球第一，多细分赛道均处领先水平。

公司产品种类齐全，被广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、IT 产业加工等领域。2021 年，公司硬质合金产量超 1.3 万吨，国内占比 27%，位居世界第一；数控刀片产量超 过 1 亿片，约占国内总产量的 25%，位居中国第一；PCB 微钻全球市占率 21%，位居世界第一。同时，公司开始切入光伏钨丝赛道，有望获得新增长曲线。

管理机制不断优化，央企改革释放业绩弹性

近年来，公司营收稳步提升，净利润增长显著。

2016-2021 年，公司营业收入由 52 亿元增长至 121 亿元，CAGR 为 18.4%，呈现稳步提升态势；归母净利润由 0.1 亿元增长至 5.3 亿元，CAGR 为 108.8%，增长显著，主要系基数较低所致。

2022 年上半年，公司实现营业收入 68 亿元，同比增长 8.9%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 19.5%。

公司产能持续扩充，为业绩增长奠定基础。

2016 年至今，公司实施了多个产能扩张项目，硬质合金及相关产品产量持续提升。2021 年，公司实现硬质合金产量 1.3 万吨，同比增长 24.6%；数控刀片产量 1.1 亿片，同比增长 37.4%；主要优势产品的产量增幅均超过 15%。

截至 2022 年 8 月，公司仍有 4 个在建扩产项目，包含 2 个数控刀片扩产项 目、1 个细钨丝扩产项目以及 1 个硬质合金扩产项目，预计将在 2022 年底-2023Q1 建成投产。

表 3：2016 年至今公司扩产项目汇总

下属子公司利润高增+历史包袱出清，助力公司盈利能力不断增强。

硬质合金资产注入初期，存在部分未解决的历史遗留问题，因此净利润表现欠佳。近年来，随着公司资源整合完成、历史包袱出清，净利润明显改善，盈利能力不断增强。

2015-2021 年，株洲钻石归属于中钨高新的净利润年复合增速高达 47.0%；深圳金洲归属于中钨高新的净利润年复合增速达 16.1%；其它部分净利润在 2021 年扭亏为盈，实现大幅增长。

产品结构优化，高毛利产品收入占比持续提升。

公司的主要产品包括切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属及粉末制品。2022 年上半年，4 类产品毛利率水平分别为 35.1%、14.0%、13.7%及 9.3%，切削刀具及工具的毛利率显著高于其他产品。

2018-2022H1，公司不断优化产品结构，切削刀具及工具收入占比由 16%提升至 24%；2022H1，切削刀具及工具贡献的收入和毛利润比例分别为 24%和 50%，产品结构优化效果显著。

内部变革叠加精益化生产管理，期间费用率显著下行。

2016-2021 年，公司销售净利率由 1.0%提升至 5.3%，主要系公司积极响应“双百行动”，持续推进市场化改革、专项改革和中长期激励改革，实现企业效益与个人业绩同个人收益挂钩；公司同时实行精益化生产管理，使得员工人数显著减少、人均创收明显提升、期间费用率持续下行。

2016- 2021 年，公司员工人数由 10129 下降至 7522 人，人均创收由 51 万元增长至 161 万 元，期间费用率由 17.3%下降至 12.2%，且销售/管理/财务费用率均呈下降态势。

管理机制仍存优化空间，盈利弹性有望在未来释放。

作为具备一体化优势的硬质合金龙头，公司 2021 年净利率仅 5.3%，刀具相关业务的毛利率仅 35.4%，对比来看，欧科亿、华锐精密的净利率均在 20%+,数控刀具毛利率分别是 45.9%、50.7%1，公司的盈利能力仍存在较大的提升空间。随着公司改善产品结构、推行管理改革，公司的盈利弹性有望在未来释放。

公司资产负债率较为稳定，营运速度加快，回款状况仍存提升空间。

2016-2022H1，公司资产负债率维持在 40%-50%区间，相对稳定；2016-2021 年，公司营运速度逐步提升，应收账款及票据/营业收入比重持续下行；2022H1，公司营运速度放缓，与公司回款的季节性相关。现金回款方面，2016-2022H1，公司收现比由 92%降至 56%，存在一定提升空间。

钨资源：背靠最大钨矿厂商，APT 产量居国内领先地位

我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一。

USGS 数据显示，2021 年全球钨储量 370 万吨，其中中国储量 190 万吨，占全球钨总储量的 51%；除中国外，钨资源较为分散，钨储量排名第二的也仅占全球 11%的储量。

中国钨矿开采管控严格，实行配额制度，2022 年国家下达第一批钨精矿开采配额 6.3 万吨，同期持平。

目前国内钨精矿供给格局优异，五矿集团为最大的钨矿厂商，2021 年五矿集团钨精矿产量占全国总产量 18%，处于绝对领先地位。国内 APT 产量逐年增加，2021 年我国 APT 产量 11.5 万吨，同比增长 9.52%。

从供给格局来看，厦门钨业、中钨高新（托管）两大厂商占国内 APT 产量近半壁江山，2021 年 APT 产量分别为 2.98 万吨、2.10 万吨，占比 26%、18%。

钨下游消费量最大的部分就是硬质合金，高于钨特钢、钨材、钨化工消费量之和。

其中 硬质合金根据下游产品用途不同又可分为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金 和其他合金。根据新锐股份招股书统计，我国 2019 年切削工具合金占比为 45%，为硬质合金下游的主要应用领域。

公司为国内数控刀具龙头，技术和产品定位行业领先

株钻是国内第一大硬质合金切削刀具综合供应商。中钨高新拥有硬质合金刀片刀具产品 4 万余种，品类齐全，应用领域广泛。株钻公司作为中钨高新旗下最主要的刀具产销公司，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整体刀具及机夹焊接刀片等，其中数控产品占比已超 85%。此外，株钻可以为客户提供高端数控刀片及整体解决方案，也是国内唯一一家能够实现刀具加工一体化的企业。

公司刀具产能处于行业第一，具备领先优势。

2021 年，公司数控刀片总产能为 11000 万片，其中株钻产能为 10000 万片，是公司数控刀片产能的主要贡献者。

根据各公司公告，2021 年欧科亿/华锐精密/厦门钨业数控刀片产量约为 8100/8000/3800 万片，公司产能具备较大领先优势。“小步快跑”产能持续扩张。根据公司扩产规划，2022 年底，公司数控刀片产能将扩充至 13000 万片，至“十四五”结束，公司数控刀片产能将达到 15000-20000 万片。

公司采取“小步快跑”策略，小批量、多批次扩产高端刀具，假设 2025 年公司数控刀片产能为 17500 万片（取中值），则 21-25 年 CAGR 达 9.7%。

技术优势创造较高产品附加值。

与行业内其他刀具企业相比，公司经过多年技术积累，在产品性能等方面均处于业内第一的位置。

截至 2022 年 8 月，株钻公司专利及软件著 作权数量高达 571 项，而欧科亿/华锐精密/厦门金鹭专利及软件著作权数量为 101/77/295 项，公司在技术方面的优势突出。

先进技术为产品带来附加值，公司产品均价高于国内同类企业。

根据各公司公告，2021 年，株钻公司的数控刀片单价约为 10.0 元/片，而欧科亿/华锐精密数控刀片单价为 5.9/5.8 元/片。

近年来，公司向提供高附加值综合解决方案转型。2021 年株钻公司成功中标成都飞机工业公司切削刀具的总包项目，该项目主要是基于客户切削加工的需求，为其定制航空用切削刀具的设计、加工及解决方案，目前成飞项目已稳定运行大半年，开始批量为客户供货。

对标国际一流品牌，打造中国版“山特维克”。

中钨高新目前硬质合金产量位居全球第一，但产值上与国际巨头山特维克等还存在一定差距，主要系产品种类、整体切削方案解决能力等方面还有一定提升空间。

近年来，公司从研发投入、品牌建设、渠道拓展、整体方案能力提升及海外市场开拓 5 个方面发力，不断提升公司产品性能及质量，打造中国版“山特维克”。

➢ 研发投入：2019-2021 年，公司每年研发投入超 3 亿，占公司营收近 4%。截至 2021 年底，公司拥有技术人员 1031 名，占总员工人数的 13.7%。

株钻公司作为中国技术领先、装备先进、规模最大的硬质合金切削刀具生产、研发和销售基地，牵头或参与承担了国家科技重大专项 40 余项、国家支撑计划 3 项，拥有专职研发人员 270 余人；其中，享受特殊津贴专家 2 人。

➢ 品牌建设：公司的“钻石牌”商标被评为“中国驰名商标”，产品国内市占率接近 30%。作为公司推出的专攻高端领域的品牌，“钻石牌”产品当前已具备一定的品牌溢价，利率水平高于普通产品。

➢ 渠道拓展：株钻公司目前拥有超过 300 多家经销商，覆盖到全国 32 个省市和地区，部分区域渠道覆盖至市县层级。

➢ 整体方案能力提升：随着公司技术不断突破，公司当前具备为航空航天、能源重工、汽车、工程机械等客户提供切削加工全套解决方案及整包服务的能力。目前解决方案在中航工业成飞、长城汽车等多家国内外行业龙头企业推广并取得了良好的示范效应。以解决方案为切人点的终端用户开发，量质齐升，目前销售占比达到 20%，年增长率超过 20%。

➢ 海外市场开拓：株钻公司已建立美国分公司和欧洲分公司，产品畅销国外 76 个国家和地区，占营收比例 20%以上。

根据公司公告，2022Q1，公司在东南亚、印度、巴西和阿根廷地区营收增长 20%以上，在印度和东南亚地区营收整体增长 30%左 右。

金刚线具备耗材属性，在光伏装机规模持续增长及硅片产量增加背景下，金刚线需求持续性优异。金刚线具备突出的耗材属性，一般情况下，38μm 金刚线切割 140μm 或 120 μm 厚度的硅片，平均 4 米左右的单片线耗，单 GW 线耗约 50-52 万公里。因此硅片产量直接影响金刚线需求，近年来硅片产量持续提升，金刚线耗材赛道直接受益光伏行业蓬勃发展，成长性凸显。

同时，细线化趋势推动金刚线线耗增加。金刚线母线线径越小，切割同样大小的硅片时线耗将有所增加。一方面，薄片化是当前光伏产业链降本的重要手段，而切割薄硅片需要进一步减小金刚线线径。

金刚线线径减少，母线上金刚砂颗粒变小，相应的切割能力会有所削弱。另一方面，金刚线变细后切割容易断线，在切割过程中速率将有所下降。

当前，金刚线细线化趋势持续推进，根据 CPIA，2021 年应用于单晶硅片切割的金刚线母线直径为 40μm-45μm，今年以来，直径 40μm 以下的金刚线市占率明显提升。

根据美畅股份投资者交流纪要公告，今年一季度，公司 40、42、43μm 金刚线合计出货占比 不到 25%，38μm 出货占比达 25%，36μm 出货占比已接近 40%。随着细线化推进带来的线耗持续增加，金刚线需求弹性或好于硅片产量的增长。

综合考虑硅片产量增加及细线化技术变革，我们测算，2022-2023 年金刚线的需求有望达到 14017 万公里、21773 万公里，同比增长 76.3%、55.3%。

钨丝作为金刚线细线化新一轮技术变革方向趋势明确

径下保持较高的破断力，可进一步缩小线径满足硅片薄片化需求。

理论上，钨丝线径可 以做到 30μm 以下，且可以形成对碳钢线 10μm 的线径优势。然而，钨丝当前价格仍较高，根据中钨高新投资者交流纪要公告，其钨丝价格是碳钢线的 4-5 倍。

目前钨丝金刚线的价格是碳钢丝金刚线的 2-3 倍左右。钨丝实现长期替代的驱动力是要具备经济性，一方面，通过细线化应用，硅片出片率提升，摊薄硅片成本将会来额外收益；但另一方面当前钨丝价格较高，替代碳钢线会增加生产成本。

因此，钨丝细线化后出片增加数及线耗情况、硅片销售价格、钨丝金刚线价格等作为重要变量，直接影响钨丝替换的经济性。

我们测算，仅替换钨丝金刚线且硅片厚度不变，以切割 400mm 晶棒为例，若钨丝金刚线价格为碳钢丝金刚线价格的 2.5 倍，对比出片率提升带来的超额收益与换线成本尚不具备经济性。具体假设如下：

➢ 以切割 182mm/160μm 硅片为例，当前美畅股份等行业龙头 36μm 金刚线出货占比提升明显，假设当前金刚线母线直径为 36μm，同时，钨丝替代碳钢线后，金刚线母线线径可以进一步缩减至 32μm，并可用于切割 120μm 厚度的硅片。

➢ 假设金刚线母线线径每降低 1μm，由于切削能力减弱，断线率增加带来的线耗增长 5%，但考虑到钨丝具备更高的破断力，在同等线径下，假设钨丝金刚线线耗较碳钢丝金刚线线耗降低 10%。

➢ 硅片价格采用 PVInfolink 2021 年 11 月 17 日至 2022 年 11 月 21 日 182 硅片平均报价。同时，假设钨丝金刚线价格为碳钢丝金刚线价格的 2.5 倍。

钨丝技术变革趋势明确，技术进步有望推动钨丝金刚线放量。

当前光伏用钨丝价格高企或主要受制于供需失衡及钨丝作为光伏金刚线新兴材料正处于应用拓展初期而具备一定溢价。

随着钨丝技术进步推动线径进一步下降，以及光伏用细钨丝产能逐步释放，基于钨丝母线的金刚线在下游应用成熟，后续钨丝金刚线有望持续降本，加速推动对碳钢丝金刚线的替代。

当前中钨高新正加快细钨丝的产能建设，响应光伏需求，并有望构建新业绩增长点。2022 年 2 月，中钨高新计划利用自筹资金 9792 万元，用于新增年产 100 亿米细钨丝扩能改造项目，建设周期 9 个月，有望在年底投产，届时将有望成为公司新的业绩增长点。

报告总结

公司作为钨产业链一体化龙头，具备矿产、冶炼、深加工的产业链能力，硬质合金、数控刀片、PCB 微钻等多个品类都处于国内或者全球第一的位置。

公司硬质合金刀具和制品国内 NO.1，是国内数控刀具行业的技术摇篮，近年来，公司不断调整产品结构，提升高毛利产品占比，向提供高附加值综合解决方案转型：

1）2021 年，公司数控刀片产量约为 1.1 亿片，根据公司规划，2025 年产量有望达到 2 亿片，复合增速 16%+，叠加均价提升，预计利润增速将远高于营收；

2）公司的解决方案在中航工业成飞、长城汽车等多家国内外行业龙头企业推广并取得了良好的示范效应，有望实现量价齐升的业绩增长逻辑；

3）光伏钨丝有望成为公司未来最重要增量。

光伏降本提效主题下，钨丝替代高碳钢丝趋势已现，公司今年扩产的 100 亿米钨丝项目预计将在年底释放产能，业绩增长确定性较强，后续钨丝有望持续扩产放量，利润弹性有望取得明显提升。

预计公司 2022- 2024 年归母净利润分别为 5.84、8.67、11.17 亿元，对应 PE 分别为 28、19、15 倍。

亚洲最大白炭黑供应商，确成股份：绿色轮胎引领需求，长期向好

1 绿色轮胎引领需求增长，白炭黑行业长期向好

1.1 近10年来我国沉淀法白炭黑市场规模GAGR近 9%

从全球来看，沉淀法二氧化硅 2020 年全球市场规模约 262 亿元，未来 GAGR 有望达 4%。沉淀法二氧化硅因其化学惰性、对化学制剂的稳定性及可明显提高橡胶产品的力学性能（如拉伸强度、耐磨、抗老化、抗撕裂等），被作为化工填充料广泛用于橡胶工业、动物饲料载体、食品、医药、口腔护理、造纸、涂料、农化、硅橡胶等多个领域。

根据Transparency Market Research 预测，2020 年全球沉淀二氧化硅市场规模约 262 亿元，在轮胎、牙膏、硅橡胶、涂料等细分领域的拉动下，2020-2027 年全球沉淀法二氧化硅市场有望以 4%速度增长。

从我国来看，近10年来我国白炭黑需求GAGR近 9%，当前轮胎为第一大应用领域，个护、涂料、硅橡胶等高端领域具备较大增长空间。

根据中国橡胶工业年鉴，我国白炭黑需求快速增长，由 2009 年的 52 万吨增长到 2020 年的 131 万吨，年均复合增速达 8.7%，主要得益于轮胎用白炭黑需求的带动。与全球白炭黑消费结构比较，当前我国轮胎用白炭黑消费占比与全球相近，不过个护、涂料、硅橡胶等高端领域占比偏低，具有较大增长空间。

1.2 标签法进一步完善，轮胎将继续引领白炭黑需求增长

轮胎标签制度下，全球绿色轮胎渗透率快速提升。

轮胎标签制度最早由欧盟于 2009 年提出，其将轮胎性能划分为 7 个等级，达不到最低限定等级的轮胎不得在欧盟内销售，随后美国、日本、韩国、海湾七国等也相继出台绿色轮胎标签法。全球绿色轮胎渗透率快速提升，根据赢创，绿色轮胎占比由2010年的10%提升到2015年的 30%，Smithers 认为 2018 年全球绿色轮胎占比进一步提升至 38%。

绿色轮胎浪潮下，轮胎用白炭黑市场快速增长。

绿色轮胎是指以白炭黑替代炭黑填充的低滚阻、低油耗轮胎，白炭黑能大幅提高胶料的物理性能进而降低轮胎的滚动阻力，其中又以高分散二氧化硅填充的胶料性能最为优异，其滚动阻力可降低 30%。

根据知网数据，轮胎滚动阻力每降低 20%-30%，可节油 4%-6%，百公里 CO2排放量可减少 400 克。IHS 认为轮胎绿色化浪潮下，轮胎用二氧化硅是沉淀法二氧化硅需求增长的主要动力，2013-2018 年沉淀法二氧化硅市场 GAGR 约 3.8%，而此期间轮胎用二氧化硅市场 GAGR 高达 20%。

国内来看，根据中国橡胶工业年鉴，轮胎用二氧化硅需求增速一直高于沉淀法二氧化硅需求、轮胎产量及炭黑需求增速，2010-2019 年轮胎用白炭黑需求、白炭黑需求、轮胎产量及炭黑需求 GAGR 分别为 12.57%、7.10%、3.65%、4.68%，侧面印证绿色轮胎渗透率的提升。

欧盟与沙特轮胎标签法趋严，进一步倒逼轮胎厂商绿色化升级。

欧盟新版轮胎标签法于2021 年 6 月强制执行，新标签法取消了滚阻系数与湿地附着F、G等级，轿车轮胎 RRC≥10.6、轻型载重汽车轮胎 RRC≥9.1、载重汽车轮胎 RRC≥7.1 一律评定为E 级，此前一直放宽管制的全钢胎，也被纳入到此次管理范围中。

沙特阿拉伯则于 2022 年出台了《提高能源消耗效率制度》，制度规定轮胎标签费按轮胎能效等级收取---能效级别优秀、收费低，能效级别差、收费高，此项要求于 2022 年 4 月 28 日起正式实施。我们认为欧盟与沙特对轮胎标签的严要求，将倒逼轮胎厂商进行绿色化升级，进一步推动白炭黑对于炭黑的替代。

中国轮胎标签制度落地，轮胎绿色化浪潮加速。

我国于 2021 年 10 月发布《绿色产品评价轮胎》，评价规定乘用车胎、载重胎滚阻系数分别小于 7.7、6.7 为绿色轮胎，并于 2022 年 5月1日起实施。我国虽然是轮胎大国，但还不是轮胎强国，绿色轮胎产业化较欧洲等国家仍有较大差距。根据中国橡胶杂志，当前我国轮胎头部企业半钢轮胎绿色轮胎占比约 30%。我们认为轮胎标签制度在中国，一个产量占全球总产量 1/3的轮胎大国推广实施，将进一步提高全球绿色轮胎渗透率。

根据米其林公布的数据，2020 年全球乘用车轮胎消费达 13.9 亿条，按照单条半钢胎重约9kg，单条轮胎二氧化硅添加比例 30%，全球绿色轮胎渗透率 38%计算，2020 年全球轮胎白炭黑需求有望达 143 万吨，市场规模约 100 亿元左右。

我们认为此番欧盟及沙特轮胎标签法趋严叠加中国标签法落地，有望继续支撑轮胎用二氧化硅市场的快速增长，根据Dataintelo 预测，2022-2030 年全球轮胎用二氧化硅市场有望以 5.5%的速度增长。

1.3 硅橡胶、牙膏、涂料等领域有望开辟白炭黑行业新增长点

国内其他橡胶制品白炭黑需求约 14 万吨，其中硅橡胶用白炭黑“十四五”期间 GAGR 有望达10%。有机硅材料以其优异的性能广泛应用于建筑、汽车、电子电器、新能源、航空航天等领域，当前我国已成为最大的有机硅生产国和消费国。

根据 SAGSI，2020 年我国聚硅氧烷有效产能、产量分别为 157.3 万吨、 133.8 万吨，其中消费量约为 126.5 万吨，同比增长 10.1%。未来受益于有机硅应用范围的不断拓展，2021-2025 年我国聚硅氧烷年均消费增速有望达 10.8%。沉淀法二氧化硅作为有机硅下游产品不可或缺的补强剂和粘接剂，我们预计在“十四五”期间该领域二氧化硅 GAGR 有望达 10%。

牙膏等个护用沉淀法二氧化硅全球市场约 25 亿元，其中国内约 4.2 亿元，2020-2026 年我国牙膏用二氧化硅 GAGR 有望达 11.3%。

二氧化硅作为牙膏摩擦剂和增稠剂，其与牙齿的耐磨系数较传统磷酸二氢钙、轻质碳酸钙、氧化铝等物质更为匹配，主要用在中高端牙膏中。

根据中国口腔清洁护理用品工业协会预测“十四五”期间我国牙膏产量平均每年增速达 3%，我们认为随着我国牙膏产量增加，叠加二氧化硅摩擦剂渗透率逐渐提升，牙膏用二氧化硅市场有望快速增长，中国橡胶统计年鉴预测 2026 年我国牙膏用二氧化硅需求约 8 亿元，2020-2026 年 GAGR 有望达 11.3%。

涂料用消光剂白炭黑全球市场约 17 亿元，国内约 4 亿元，2022-2027 年涂料用白炭黑GAGR有望达 4.7%。与常规树脂涂料相近的折射率，使得无定形白炭黑成为高档涂料消光剂的首选。

根据知网，2021年全球涂料销量 452亿升，实现销售额 1710亿美元，同比 2020年增长 8.2%。预计 2024 年全球涂料需求量将达到 547 亿升，需求总额为 2010 亿美元；2019–2024 年全球涂料需求量 GAGR 为 3.4%，全球涂料需求总额 GAGR 有望达 4.2%。白炭黑用涂料消光剂有望受益于全球涂料需求的快速增加，Industry ARC 预测 2022-2027 年该领域白炭黑 GAGR 有望达 4.7%。

在轮胎绿色化浪潮下，未来轮胎用白炭黑依然将引领白炭黑需求增长，叠加硅橡胶、牙膏、涂料等其他领域需求增长，我们看好白炭黑行业的长期发展。确成当前为全球最大绿色轮胎专用高分散二氧化硅制造商之一，是世界最大的动物饲料载体用二氧化硅生产商之一，未来有望布局硅橡胶及牙膏用二氧化硅，我们认为公司将步入快速发展期。

2 多重竞争优势，铸就亚洲最大白炭黑供应商

2.1 产能优势：确成为全球前列、亚洲最大二氧化硅供应商

确成股份是全球主要的二氧化硅生产商之一。根据知网截至到 2018 年海外主要沉淀法二氧化硅供应商合计产能达 172 万吨，其中赢创、索尔维、PPG 分别为 86、43、26 万吨。2018年确成沉淀法二氧化硅产能为 21 万吨，仅次于赢创、索尔维和 PPG，随着确成泰国和三明阿福先后投产，公司当前产能 33 万吨，为二氧化硅行业全球前列、亚洲地区最大的生产供应商。

确成股份引领国内沉淀法二氧化硅发展，为沉淀法二氧化硅龙头企业。

根据下游应用分类，沉淀法二氧化硅分为普通和高分散二氧化硅，其中绿色轮胎主要填充高分散二氧化硅。

根据中国橡胶工业年鉴，2020 年我国沉淀法二氧化硅生产厂家 53 家，合计产 249 万吨，其中仅 16 家企业产能规模达 5 万吨以上，合计沉淀法二氧化硅产能 177.1 万吨，占比达 71%。确成股份沉淀法二氧化硅产能 33 万吨，是中国目前最大的沉淀法二氧化硅生产商，亦是国内最大绿色轮胎专用高分散二氧化硅制造商。

持续加码高分散二氧化硅产品，进一步夯实公司产能优势。根据公司公告，国内三明阿福7.5 万吨高分散二氧化硅募投项目有序推进，并将于 2022 年适时启动泰国二期 2.5 万吨高分散二氧化硅项目，欧洲项目也在进行前期尽调中。

我们认为随着三明阿福和泰国二期逐渐落地，公司总产能将增加至 43 万吨，进一步夯实公司产能优势并提高高分散产品占比，有望进一步提高公司盈利能力。

2.2 客户优势：高分散白炭黑为定制化产品，认证周期长、壁垒高

确成股份凭借优秀产品质量，与世界轮胎巨头及维生素巨头深入合作。根据公司公告，公司沉淀法二氧化硅产品下游客户覆盖了橡胶工业领域中主要的国际轮胎巨头和高速发展的中国轮胎企业：2021年世界排名（按照2020年销售额排名）靠前的主要国际轮胎公司以及国内主要的轮胎行业的上市公司和拟上市公司均是公司橡胶工业领域的主要客户；同时，国际维生素 E 行业巨头亦是公司动物饲料载体产品的主要客户。

轮胎用二氧化硅多为定制化产品，认证周期长，进入壁垒高。

作为涉及乘客安全的轮胎原材料，下游轮胎生产企业对供应商的选择要求非常高，对供应商进行合格性认证后才会采购其产品。而下游轮胎生产企业对合格供应商的认证周期较长，通常情况下国内客户认证需要1-1.5年，国际客户认证需要2-4年。

我们认为公司能够与全球排名靠前的主要轮胎公司形成合作关系，足以证明公司产品性能优异，未来有望进一步提高全球客户覆盖面。

定制化产品得到客户认可，公司二氧化硅毛利率高于同行。

通过选取同样生产二氧化硅的龙星化工、金能科技作为可比公司，我们发现确成二氧化硅单价高于同行，一方面是因为公司为国内二氧化硅及高分散二氧化硅龙头，具备一定的议价能力，另一方面则是公司高端产品占比较高。此外得益于公司一体化布局，公司二氧化硅生产成本介于龙星与金能二者之间。

2020 年确成、龙星、金能三者二氧化硅产品毛利率分别为 36.32%、31.20%、15.34%，我们认为较高的产品附加值，与同行相近的生产成本是确成二氧化硅毛利率近年来一直处于较为领先地位的主要原因。

海外工厂缩短与客户距离，有望进一步提高产品国际竞争力。公司泰国 4.5 万吨高分散二氧化硅于 2020 年正式投产，有效缩短了与国际客户的距离，并且降低了包装、运输成本，降低了国际物流风险，能够更好地服务客户。我们认为随着泰国二期 2.5万吨项目以及未来欧洲项目的落地，有望进一步提高公司产品服务能力，提高公司产品的国际竞争力。

2.3 一体化优势：平抑原料价格波动影响，提高公司盈利稳定性

公司当前二氧化硅、硫酸、硅酸钠产能分别为33万吨、20万吨、14万吨，已经形成了从原材料硫酸、硅酸钠到最终产品二氧化硅的完整产业链，二氧化硅主要原材料的自产能够保障原料的稳定供应，并且可以有效平抑原材料价格波动对于生产成本的影响。

此外根据公司能评公告，公司福建三明拟通过技改达产20 万吨硅酸钠和15万吨白炭黑，福建三明硅酸钠项目达产后，公司硅酸钠产能有望达34万吨，我们认为公司硅酸钠自给比例的提高有望进一步增厚公司的盈利。

原材料下行背景下，公司二氧化硅产品盈利有望提升。2021年二氧化硅主要原料纯碱和硫磺价格均大幅上涨，其中纯碱由 21年年初的1250元/吨上涨到年末的 2420元/吨，涨幅达93.60%；硫磺则由730元/吨上涨到1750元/吨，涨幅达139.73%。上游原料的大幅上涨导致公司二氧化硅价差有所收窄，毛利率由20年的 34.54%下滑至 21年的32.94%。

根据 Wind，7月以来纯碱价格由3000元/吨降至2022年11月6日的 2600 元/吨，硫磺价格由3300元/吨降至1310元/吨，我们认为在原材料价格下降背景下，公司二氧化硅毛利率有望修复。

3 产能扩张叠加产品升级，驱动公司未来成长

3.1 产能布局层面：二氧化硅新产能释放，公司业绩有望快速增长

公司业绩快速增长主要得益于新增产能的放量。

2017 年到2021年，公司营业总收入由10.66亿元增长到 15.03亿元，年均复合增速达8.97%；归母净利润由 1.90 亿元增加至3.00亿元，年均复合增速达12.10%。

2022 前三季度，公司实现营收13.30亿元，同比增加28.38%；实现归母净利润3.31亿元，同比增加 48.10%。

我们认为公司营收及利润的快速增长主要得益于新增产能的释放， 2020 年 5 月公司泰国一期 4.5 万吨投产，三明阿福新增 5.5万吨，公司产能由 2020 年初的 23 万吨增加至 33 万吨，产能规模快速扩张，根据公司公告，2021 年全年公司二氧化硅销量为 24.97 万吨，同比增加 25.15%。

产能持续加码，进一步打开公司成长空间。公司当前沉淀法二氧化硅产能 33 万吨，根据公司公告，国内三明阿福在建 7.5 万吨高分散产能，泰国二期 2.5 万吨项目将于 2022 年适时启动，上述两项目投产后公司产能将增加至 43 万吨，未来成长可期。

3.2 业务拓展层面：布局硅橡胶、牙膏等高端用二氧化硅，打开成长新空间

持续加大研发投入，向更高附加值二氧化硅产品拓展，以打开公司成长空间。

公司当前二氧化硅产品主要聚焦在橡胶领域中的绿色轮胎以及动物饲料用载体，近年来公司持续进行研发投入，2017-2022 前三季度公司研发费用率处于 3%-4%区间。

当前公司在硅橡胶、牙膏、涂料、造纸等其他应用领域已有专利技术，且在硅橡胶和牙膏领域已有产品布局。

此外，公司还孵化了二氧化硅微球项目，应用领域广泛。我们认为随着上述多应用行业产品逐步产业化，有望打开公司新成长空间。

硅橡胶用二氧化硅需求 GAGR有望达 10%。

硅橡胶材料因其优异的耐候性、抗老化性、电绝缘性等综合性能而被广泛应用于多个应用领域，根据 SAGSI，2020 年我国聚硅氧烷有效产能、产量分别为 157.3万吨、 133.8万吨，其中消费量约为 126.5 万吨，同比增长 10.1%。

未来受益于有机硅应用范围的不断拓展，2021-2025 年我国聚硅氧烷年均消费增速有望达10.8%。当前我国聚硅氧烷下游消费结构中硅橡胶占比达 70.9%，而沉淀法二氧化硅作为所有硅橡胶产品不可或缺的补强剂和粘接剂，我们认为 “十四五”期间该领域用二氧化硅GAGR 有望达 10%。

公司二氧化硅产品应用有望拓展到硅橡胶领域。根据三明阿福7.5万吨技改项目能评报告，项目二期产品为高端水合二氧化硅，可应用在硅橡胶领域，对硅橡胶起到机械补强作用。我们认为公司拓展到硅橡胶领域有望打开公司成长新空间。

2021 年我国牙膏摩擦剂二氧化硅市场规模约 4.7 亿元。根据中国口腔清洁护理用品工业协会，2021 年我国牙膏产量达 67.2 万吨，根据金三江招股书，摩擦剂约占牙膏配方总量的20%-50%，保守按照 20%推算，2021 年牙膏摩擦剂需求约 13.44 万吨。

根据中国口腔清洁护理用品工业协会 2019 抽样调查数据，二氧化硅摩擦剂占比约 35%，对应二氧化硅需求约4.7 万吨，市场规模约 4.7 亿元。

鉴于传统磷酸二氢钙、轻质碳酸钙、氧化铝等物质的耐磨系数与牙齿的耐磨系数相差太大，而二氧化硅具有与牙齿相匹配的耐磨系数，我们认为未来二氧化硅摩擦剂渗透率有望进一步提升，中国橡胶统计年鉴预测 2026 年我国牙膏用二氧化硅需求有望接近 8 亿元。

确成已成功开发出牙膏的增稠型（DT）和摩擦型（DA）二氧化硅，有望延申至牙膏用二氧化硅领域。

根据公司官网，公司牙膏用增稠型（DT）和摩擦型（DA）二氧化硅产品指标已达到行业标准，其中“一种牙膏用低磨损摩擦型二氧化硅制备方法的研究”项目入选2021 年度中国石油和化学工业联合会科技指导计划。

鉴于当前牙膏用产品附加值较高，产品毛利率较高，公司未来或将切入牙膏用二氧化硅领域，打开公司新的盈利空间。

3.3 产品定位层面：高附加值产品占比不断增加，盈利能力有望边际提升

扩建产品均为高附加值二氧化硅，公司盈利能力有望边际提升。

根据公告，公司高分散二氧化硅毛利率较同期传统二氧化硅毛利率高 15%-25%，公司当前高分散产品占比达 59%，未来随着在建 7.5 万吨及规划泰国二期 2.5 万吨项目落地，高分散产品占比有望进一步提升。

此外公司拟布局的硅橡胶及牙膏用二氧化硅亦具备较高附加值，远翔新材、金三江分别为硅橡胶二氧化硅、牙膏用二氧化硅生产商，其近 4 年毛利率均值分别为 34.27%、49.47%，高于传统橡胶用二氧化硅毛利率，我们认为随着公司高附加值二氧化硅占比不断提升，公司盈利能力有望边际改善。

海外业务占比约 50%，汇兑损益对公司销售净利率有一定影响。

受会计规则变动影响，公司 2020 年毛利率较此前有所降低，不过公司销售净利率在二氧化硅毛利率走弱的背景下，却呈现逐渐上升的趋势，2022 前三季度销售净利率达 23.40%，主要受汇兑收益影响。

2022前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.31%、3.19%、-6.10%、3.49%，四费合计 0.89%，其中财务费用本期为-8100 万元，较上期减少 9000 万元，主要是本期人民币兑美元汇率贬值导致汇兑收益所致。

为了更好探析确成股份 2022H2汇兑损益与净利润的关系，我们进行如下敏感性分析：2022 年7月1日至11月29日，美元兑人民币汇率从 6.69 增至 7.20，人民币贬值幅度为 7.62%，我们参考 11 月 29 日最新汇率（7.20）进行汇率与汇兑收益的敏感性分析可以发现，假设截至 20221230 美元兑人民币汇率为 6.84-7.56，对应的 2022H2 汇兑收益为 881-5111 万元。

4 盈利预测与估值

4.1 关键假设

产能方面：公司当前产能 33 万吨，福建三明在建 7.5 万吨产能（3 条 2.5 万吨产线），另外泰国二期 2.5 万吨拟于 2022 年适时启动，我们假设 2023 年投产 2.5 万吨，2024 年投产 7.5万吨，那么公司 2022-2024 年产能预计为 33 万吨、35.5 万吨、43 万吨。

销量方面：2020 年公司新增 10 万吨产能（其中泰国 4.5 万吨，三明阿福 5.5 万吨）后，下游客户认证工作进度因国内外疫情蔓延受到一定影响，公司产能利用率有所下滑，随着客户认证有序推进，我们认为公司产能利用率将稳步提高，预计 2022-2024 年公司产能利用率为 78.0%、83.1%、78.0%；销量方面，公司产品多为定制化产品，实行“以销定产“的生产模式，近 3 年平均产销率为 99.2%，假设 2022-2024 产销率均为 99.2%。

产品价格方面： 根据公司公告，2022Q1、Q2、Q3 公司二氧化硅产品均价分别为 6592 元/吨、6763 元/吨、6453 元/吨。

根据 Wind 数据，公司主要原材料纯碱（单耗 0.58）价格由 7月的 3000 元/吨降至 2022 年 11 月 29 日的 2600 元/吨，硫磺（产品单耗 0.15）价格由 3300元/吨降至 1700 元/吨，而主要能源材料天然气价格 2022 年前 11 个月均值为 6789 元/吨，较2021 年同期 4830 元/吨大幅提高近 40%。

我们认为在原材料价格下降，能源成本高位背景下，公司二氧化硅价格将小幅下滑，预计 2022-2024 公司二氧化硅产品价格为 6565 元/吨、6400 元/吨、6400 元/吨。

毛利率方面：2022 前三季度，公司产品价格上涨幅度不及原材料上涨幅度，2022 前三季度毛利率下滑至 27.84%，在原材料价格下行背景下，叠加公司高分散白炭黑产能占比提升，预计公司二氧化硅毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 29%、32%、35%。

预计2022-2024年公司营业收入分别为17.91/20.11/22.94亿元，同比增速分别为19.18%、12.24%、14.12%，归母净利润分别为3.99/4.74/5.85亿元，同比增速分别为32.93%、18.73%、23.61%，对应EPS分别为0.96/1.13/1.40元/股，对应PE分别为18.99、15.99、12.94。

我们认为随着绿色轮胎渗透率的逐渐提高，公司白炭黑需求不断向好，此外公司拟布局硅橡胶及牙膏用二氧化硅产品，有望打开新的盈利空间。

4.2 估值分析

根据公司的业务特性，我们选取与公司主营产品相类似的黑猫股份（110 万吨炭黑，5 万吨白炭黑）、龙星化工（42 万吨炭黑，3.5 万吨白炭黑，主要用于轮胎橡胶领域）、联科科技（11.5 万吨炭黑，13 万吨白炭黑，主要用于轮胎橡胶领域）、远翔新材（5.6 万吨沉淀法二氧化硅，主要用于硅橡胶领域）、金三江（2.6 万吨沉淀法二氧化硅，主要用于牙膏）作为可比公司。

根据万得一致预期，当前可比公司 2022年平均 PE 为 25.77，公司为全球前列、国内沉淀法二氧化硅龙头企业，在全球绿色轮胎渗透率不断提升背景下，其高分散二氧化硅需求有望大幅增加；此外公司沉淀法二氧化硅产品有望从轮胎领域向硅橡胶、牙膏领域拓展，打开公司新增长空间，公司 22 年估值低于行业均值。

5 风险提示

1 原材料价格大幅波动：若二氧化硅原材料纯碱、硫磺等价格大幅波动，会对公司生产节奏产生一定影响；此外若公司无法完全将上游原材料涨价压力传导到下游，公司毛利率将有所下降。

2 客户开拓不及预期：轮胎用高分散二氧化硅、硅橡胶二氧化硅、牙膏用二氧化硅下游认证壁垒较高，倘若公司与客户的认证进程不及预期，将对该业务进展及收入增速产生影响。

3 新项目建设进度推迟导致产能释放不及预期：未来几年，公司新增产能较多，倘若新增产能无法如期投放或释放，将对公司收入及业绩造成影响。

4 环保政策及安全生产风险: 公司二氧化硅、硅酸钠、硫酸等产品生产基地发生环保或安全事故，将对公司主要产品产量造成影响，进而对公司的业绩造成不利影响。

传奇王者重启增长，恺英网络：厚积薄发，2023年有望成为突破之年

1. 恺英网络：传奇王者重启增长

1.1.治理结构改善，实现困境反转

恺英网络成立于2008年，2015年借壳泰亚股份完成上市。公司以页游起家，2008-2013年深耕页游，扩展页游研发品类，构建第一方的页游运营、发行业务。

2014-2018年入局传奇奇迹赛道，开启页游转手游，并逐渐实现品类拓展。

2019年，受到实控人失联、IP诉讼等内外部影响，公司业绩下挫。

2020年起，公司重组核心管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链，业绩重回增长轨道。

已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。截至2022年11月17日，王悦及其一致行动人骐飞投资合计持有公司股份5767.69万股，占总股本的2.68%，不再是持股5%以上股东。公司董事长金锋先生持股3.0亿股，占总股本的13.78%，成为第一大股东。

现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。2019年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查，直至2020年底，金锋、陈永聪等分别收到《不起诉决定书》。2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理团队开启重组。董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经历，具备大流水游戏项目经验。

公司引入多位具备法律背景的高管及董事，副董事长沈军在法律行业工作多年，骞军法为资深董事会秘书。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。

股权激励计划与员工持股计划彰显信心。

2022年10月22日，公司公告股权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等21名对象，拟授予1971.4万份股票期权，行权价为4.86元/股，于授权日起满12个月后分两期行权，业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023 年扣非净利润增长率不低于80%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到8.35、12.06亿元。

2022年11月25日，公司发布新一轮员工持股计划，激励对象包括公司或公司控股子公司董事、监事、高级管理，员工购买回购股票的价格为3.00元/股，并提出业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于100%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到9.28、12.06亿元。

1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长

自2020年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP作为三大核心业务。

研发业务方面，传奇业务继续保持行业领先，推出《原始传奇》爆款产品；《魔神英雄传》、《刀剑神域黑衣战士：王牌》两款自研IP项目顺利上线，验证公司产品研发能力。此外，公司进行自研体系业务架构的调整，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，有助于提高研发效率，降低研发成本。

发行业务方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。原来各个独立的发行条线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。

投资与IP方面，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值。通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增头部顶级IP授权包括斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等。

回顾公司2017-2022年营收及利润状况，2018年起公司经营状况已经开始恶化，收入及利润同比大幅下滑；2019年公司陷入传奇IP授权纠纷计提大额商誉减值，实控人王悦不当行为等多重风波，净利润同比骤降至-18.94亿元。

2020年起，公司完善治理结构，聚焦游戏主业，逐步实现困境反转，2020-2021年营收分别为15.43亿元、23.75亿元；2020年扭亏为盈，实现盈利1.78亿元，2021年实现翻倍式增长，净利润5.77亿元。

2022年前三季度，公司营业收入达28.25亿元，同比增长71.23%；归母净利润达9.14亿元，同比增长82.21%，《天使之战》、《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，推动年内收入及利润增长。

1.3. 研发与发行体系建设完善

研发端：投入持续加码，大中台赋能提效。

公司近三年保持较高的研发投入，三年累计投入10.25亿元，2021年研发支出占收入比达14.28%；研发人员数量占比持续攀升，由2019年的60.77%增加至2021年的68.60%。

2021年公司研发人员948名，主要划分为上海恺英项目组与浙江盛和工作室，上海恺英项目组包括敢达项目组、魔神项目组等，浙江盛和工作室包括飞鸟工作室、蓝月工作室、弧光工作室、王者工作室等。公司于2021年完成研发板块业务架构的调整。

研发支持方面，公司逐步构建自身中台体系，实现上海恺英技术、美术中台与浙江盛和技术、美术中台打通共享，为工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率。

研发战略方面，完善的工业化研发体系是研发业务保持长期竞争力的关键。公司自研产品线一方面逐步完善研发体系、提升研发效率，另一方面也已经基本形成较为合理的短中长期结合的产品研发布局。

短期产品：与自有发行体系、贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目（Project D、山海浮梦录、代号：武侠）；

中期产品：与自有流量平台进行基于IP产品的定制开发合作+头部IP授权产品的自研（Project O、代号：斗罗、代号：源灵、代号：重生）；

长期产品：全端原创IP+虚幻引擎研发（Project S、代号：探险）。

发行端：市场差异化，赛道定制化。

公司发行业务聚焦平台、独代与海外业务三大模块，并针对不同市场形成差异化打法，国内发行业务将围绕IP产品继续深耕，海外发行业务则专注精品化运营，平台业务以XY 发行平台（XY.COM）为主，是国内知名精品游戏发行平台，2012年上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5 游戏，拥有广泛用户群。不同赛道由于产品特点和客户群体不同，所采取的发行策略也有差异。

重度端游MMO产品：传奇、奇迹等重度MMO产品的用户对于品类的粘性较高，不再需要通过品牌投入来加深认知，因此策略上以买量为主；

重度品效结合IP类产品：中度品效结合产品大部分是IP产品，用户除了对游戏本身感兴趣之外，对于IP也有一定的认知和情怀，需要一定的品牌投入；

动漫文学IP&原创产品：品牌向产品多数是文学动漫类的IP改编产品或是原创产品，对于IP本身有较强的认可度；

小程序产品：小程序受益于与抖音体系完全打通的流量优势，预计将在未来成为各个厂商竞争的阵地之一，整体发行策略类似于重度产品，会更多强调买量投入，抢占低成本流量的先发优势。

2. 传奇&奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新

2.1. 版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中

传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游《玛法传奇》（1998 年推出）、《奇迹》（2001年推出）的IP 类游戏。

21世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于2001 年推出《热血传奇》、2002 推出《奇迹MU》，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹IP不断推陈出新，在20余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。

据DataEye 2021年发布的《传奇游戏专题研究报告》，目前中国传奇类游戏市场规模约为300-400亿元；其中《热血传奇》端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达7亿元。

传奇IP在中国市场长盛不衰，核心在于用户的价值量高（高ARPPU、高付费率、高LTV）。

《传奇》游戏进入中国市场二十年，已经成为一代人不可磨灭的情怀与记忆。据Gamelook报道，三七互娱联合创始人胡宇航认为，“传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级IP。

这个IP对于我们，对于所有的70-90后，不是一款简单的游戏，而承载着我们的少年、热血、梦想和青春。”传奇用户画像主要为中年男性，付费能力较强，价值指标显现为ARPU与付费率双高。

伽马数据《“传奇”IP影响力报告》显示，传奇IP用户中35.3%的用户年龄分布在20~29岁，54.7%的用户年龄分布在30~39岁，6.8%的用户年龄分布在40~49岁。

盛趣游戏重组报告书显示，从付费率来看，2018年《传奇世界》、《热血传奇》客户端游戏付费率均在20%左右，远高于MMO游戏行业4%的平均付费率；从ARPPU值来看，2018年《热血传奇》、《传奇世界》客户端游戏的月ARPPU值超过550元，充分说明用户的付费意愿与付费能力均较强；同时，得益于多年来的持续运营，传奇IP始终保持较高的市场热度，高黏性用户及高LTV也是传奇IP商业化价值较高的重要因素。

据伽马数据统计，2016年6月至2020年6月间，传奇IP端游账号累计注册账号增长达500万个以上，部分年轻新增用户与硬核老用户仍留存于客户端游戏中；2015年以来，基于客户端IP开发的新游开始向移动端迁移，传奇IP移动游戏表现出较强的增长趋势，2020年1-6月传奇IP移动游戏流水占比（移动端的传奇IP游戏/所有端的传奇IP游戏）已接近80%。

凭借近20年的运营经验积累以及庞大的用户基数，传奇游戏年流水保持在百亿元以上。

伽马数据估计，截至2020年6月，传奇正版IP授权的产品已经累计创造价值900亿元，2020-2023年传奇正版IP授权产品累计流水有望增加至1300亿元，潜在商业空间较大。以具体产品为例，《热血传奇》、《复古传奇：热血传说》、《蓝月传奇》、《雷霆霸业》、《贪玩蓝月》、《传奇霸业》、《传奇盛世》、《一刀传世》等头部传奇游戏最高月流水均突破亿元大关。

注：伽马数据《“传奇”IP影响力报告》中近一年定义为2019年7月1日-2020年6月30日，故推算未来三年为2020年6月30日-2023年7月1日。

传奇IP版权纠纷与私服现象猖獗是长久以来制约传奇市场发展的两大重要制约因素。

1）传奇IP版权的产生与纠纷来源：

《传奇》游戏的初始版本研发者是就职于韩国亚拓士游戏公司的朴瓘镐，后其离职并自立门户创立了娱美德（2000年2月），亚拓士占娱美德股权的40%（剩余60%股权归朴瓘镐），但并无控制关系，亚拓士、娱美德拥有《传奇》游戏的共同著作权。

2001年盛趣游戏与亚拓士签署《软件许可协议》及《补充协议》取得《传奇》游戏在中国大陆地区的运营权、改编权、修改权等权利在内的独占性权利，2003年、2005年、2008年三次续约至2017年。

2007年，盛趣游戏对亚拓士增资持股至51%，亚拓士成为盛趣游戏的控股子公司。盛趣游戏自2016年起，不断对外进行“传奇”IP手游、页游授权，2017年盛趣游戏与亚拓士签署《续展协议》将《软件许可协议》延期至2025年。与此同时，娱美德也于中国大陆地区授权其他游戏公司开发传奇IP，并成立株式会社传奇IP。

盛趣游戏与娱美德均认为对方的授权行为涉嫌侵权，双方围绕续约有效性及授权合法性开始频繁互讼。同时，娱美德对盛趣游戏授权企业发起诉讼，众多传奇厂商经营受影响，授权不清使得传奇市场发展受限。

2）传奇的私服现象屡禁不止：

“游戏私服”，是指未经游戏版权方授权，以非法手段获得服务器端安装程序之后设立的网络服务器。传奇私服源于早期英文版服务器端安装程序源代码的泄露。

源代码流入中国后，国内开始利用各种渠道获取程序并私设游戏服务器，传奇私服迅速在国内私人服务器中扩散至全国各地。

目前，传奇游戏私服已经形成一条完整的地下产业链，包括私服开发、代理、经营以及广布、提供支付平台等环节。2020年6月，国家版权局、工信部、公安部、网信办四部门联合启动“剑网2020”专项行动，旨在了打击网络游戏私服、外挂等侵权盗版行为。

版权归属尘埃落定，私服乱象进一步整顿，传奇市场将向头部运营商集中。

最高法明确传奇IP版权归属，据世纪华通公司公告，2021年12月，中华人民共和国最高法院终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权、改编权等权益的这一事实，驳回娱美德有限公司、株式会社传奇IP的全部诉讼请求。

该判决从根本上夯实了盛趣游戏针对娱美德及株式会社传奇IP非法授权的维权基础，将有助于终止娱美德及株式会社传奇IP等其他公司在中国的非法授权乱象。

与此同时，盛趣游戏联合其他游戏厂商开启传奇IP大规模“净网”行动，私服市场乱象得到整治，受益于用户流量向正版IP授权产品的迁移，传奇市场将向头部运营商、头部传奇产品进一步集中。

恺英、盛趣、贪玩强强联手，有望做大传奇游戏市场、提升传奇IP价值。

2021年1月12日，恺英网子公司上海恺英与世纪华通旗下盛趣游戏、江西贪玩信息技术有限公司（下简称贪玩游戏）达成战略合作，恺英网络和盛趣游戏、贪玩游戏将在IP资源拓展、游戏研运及发行等领域展开深度合作。

2021年3月18日，盛趣游戏与恺英网络共同宣布双方将联合出资设立全新公司盛同恺网络科技(海南)有限公司(以下简称“盛同恺”)。盛同恺由盛趣游戏持股51%，上海恺盛(恺英网络旗下子公司上海恺盛网络科技有限公司)持股49%。

盛同恺公司的使命在于整合传奇IP改编游戏的所有权利，将传奇IP、传世IP从上游的授权到下游的开发、发行及推广打造成一条贯通的全产业链条，实现统一化的专业管理，具体包括将专项开展《传奇世界》IP、《传奇》IP的合作及维权相关业务，统一IP改编产品的研发和发行的分成比例等。

目前，恺英、盛趣、贪玩是国内传奇游戏的核心头部厂商，恺英子公司盛和网络深耕传奇游戏研发，拥有成熟的技术、团队、底层框架，“蓝月系”传奇至今仍是流水最高的传奇系列之一；贪玩游戏擅长精准营销，是恺英网络在游戏发行上的重要伙伴，《贪玩蓝月》已经成为一代经典；盛趣游戏则是集传奇游戏共同著作权人、著作权人一切权利授权权利人及独占权权利人为一身的权利主体。

简言之，盛趣有IP、恺英懂研发、贪玩强营销，传奇头部玩家已强强联手，传奇游戏已步入有序化、统一化的发展阶段。在统一化的管理模式之下，一方面有望提升传奇游戏的产品品质和成功率，有利于整个传奇游戏市场体量的继续扩容，另一方面更注重传奇IP的长期发展，提升传奇的IP价值，为传奇类游戏在未来的游戏市场中赢得更大话语权。

2.2.传奇&奇迹管线稳定迭代，成熟方法论持续验证有效

恺英网络有着国内成功率最高的传奇类产品的运作经验，在传奇类产品的研发与发行上都有着较大优势。

子公司盛和网络曾研发过《传奇盛世》《蓝月传奇》等多款月流水过亿的传奇类爆款产品，开创过传奇类产品“港台明星代言+密集投放广告”的打法，同时，也与贪玩游戏等传奇类游戏买量厂商密切合作。

公司在传奇/奇迹赛道的核心竞争优势可总结为三点：

1）技术底层共享带来超出一般厂商的研发效率，

2）对用户习惯和数值设计有着深入了解，

3）熟悉买量打法，能够提供多元化全方位的发行支持。

从历年传奇&奇迹产品看，公司传奇奇迹类爆款产能稳定，年均1-2款。除2018 年受版号停发影响，2019 年受管理层动荡及诉讼事件影响，2014-2022年公司均能保持每年1-2款旗舰传奇奇迹类产品上线。

传奇类游戏管线：浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于2016年推出现象级页游《蓝月传奇》，据公司公告，截至2021年底，单款游戏的累计流水已超过40亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于2017-2022年相继推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇2》《热血合击》等多款传奇类手游，均占据传奇市场头部地位。

奇迹类游戏管线：2014年公司与天马时空联合研发、发行的《全民奇迹》手游，据公司公告，截至2021年底累计活跃用户近2.1亿人，全球流水突破83亿元。2022年初，公司推出奇迹类新手游《天使之战》再次取得亮眼成绩，是营收增长的重要推动力。

整体来看，公司年均推出1-2款成功的传奇/奇迹类新游产品，夯实了公司在该类游戏领域的竞争优势，同时保障公司收入基本盘。

传奇游戏进入全新阶段，全面利好头部游戏厂商。

考虑版权因素，传奇IP版权问题尘埃落定，过去盗版猖獗、私服盛行、劣质传奇类游戏充斥市场的情况将会大幅好转，优质产品的竞争力将显著加强。

考虑版号政策，无版号、套版号、马甲包等现象将大大减少，游戏发行市场的竞争会更加良性，也会促进传奇市场向头部优质产品集中。

从买量实力看，买量市场的竞价模式导致各个品类游戏的买量成本基本维持在高水平，传奇由于高氪金属性一直以来是买量成本最高的品类之一，在买量竞争当中中小厂商与大厂相比处于劣势。

从产品品质看，过去的传奇重玩法而轻美术，但当下游戏市场已经形成精品化趋势，传奇类游戏也必须顺应发展趋势，通过研发创新、发行创新、精品化运营来提高产品竞争力。

研发创新：提升美术效果，弱化数值设计。

传奇类游戏虽然在国内已经发展多年，衍生出许多新版本，但底层的玩法并没有太多变化，还是以刷怪、爆装、攻沙为主，游戏画面的大部分内容也是照搬原作，不同传奇类游戏的同质化现象较为严重。

95后、00后为代表的Z世代用户正逐渐成为游戏市场主力用户，各品类游戏在产品品质和玩家体验等方面都有了质的飞跃，包括玩法的创新、画面制作的改良等，传奇游戏在厘清IP授权问题后，面临的最大的挑战将是满足更庞大的年轻用户的需求。

传奇游戏重数值设计轻美术风格，当前的设计难点在于还原经典与顺应时代创新两方面的平衡点。

公司储备的传奇类产品顺应发展趋势，加强美术投入，增加玩法创新，在保有传奇精髓的同时尽可能年轻化。围绕传奇IP的一系列文娱活动，包括小说、漫画等，也进一步增强了传奇IP的生命力。

发行创新：品销合一，紧抓直播与小程序红利。

公司2022年度爆款《天使之战》取得亮眼表现与直播业务密不可分，据公司公告，《天使之战》2022年至今累计流水10亿+，新兴直播业务推动高ROI，全平台共成功孵化近100个账号，上架初期抖音带玩榜单前20中80%来自《天使之战》，《天使之战》品类蓝V账号曾连续多期稳居抖音游戏品牌榜前15，《天使之战》直播荣获“2022抖音夏日环游记巅峰游戏”。

据恺英游戏官方，公司下一步瞄准小程序赛道流量红利，将推出《天使之战》小程序版、《代号：奇迹H5》，《西行纪》《仙剑奇侠传》也将专攻小程序赛道。

精品化运营：长生命周期，可持续盈利。

公司已成功运营长周期精品产品包括《蓝月传奇》、《传奇盛世》、《全民奇迹》等游戏。旗下的XY.COM 游戏平台是国内知名的游戏平台，精品移动游戏、H5 游戏、网页游戏运营平台，上线运营至今累计推出百余款精品游戏，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏类型。

伴随《天使之战》、《永恒联盟》的新上线运营，公司发行板块线上产品数量持续增加，未来新的传奇类、奇迹类产品仍将保持稳定推出和更新的频率，预计稳定流水规模将跨入新的平台。

3.新品类/新赛道：第二曲线将成，自研+代理逐步兑现

3.1. 加大创新品类投资，减轻单一品类依赖

为减轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资+IP”积极开拓多元化年轻化的新赛道。一方面，公司持续引入具有全球影响力的年轻化IP，包括经典动漫IP“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”，以及头部国产网文IP“斗罗大陆”“盗墓笔记”“封神系列”等；并基于年轻化IP改编游戏，先后推出《敢达争锋对决》（3D动作竞技）、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》（MMORPG，B站独代）、《魔神英雄传》（回合制卡牌）等，突破二次元等年轻化题材、以及卡牌、动作类等创新品类。

《刀剑神域黑衣剑士：王牌》：由恺英网络开发、bilibili游戏代理，于2021年6月9日正式上线。故事背景方面复现了原作“SAO篇”。游戏主打“二次元+开放世界”，主要玩法系统为MMOARPG，另加入了技能卡、武器、伙伴等特色系统。通过IP和核心玩法，对玩家进行了初步筛选，针对市场上大部分竞品（二次元与MMO）进行了错位竞争。

《魔神英雄传-神龙斗士》：日本知名动画公司SUNRISE官方授权、由恺英网络自研自发。游戏中还原动画剧情，营造原汁原味的创界山世界。游戏上线首日即登顶iOS免费榜TOP1，上线次日便跻身畅销榜第7，且首周始终维持在畅销榜TOP25。

另一方面，公司积极开展产业上下游投资，战略投资心光流美、沧溟网络、光粒游戏等多个研发工作室，产出《玄中记》《高能手办团》《诺弗兰物语》等多款产品，进一步扩展非传奇奇迹类的产品供给。

总体来看，公司2020-2022年两年间在非传奇赛道的创新品类有明显突破，产品广泛分布于模拟经营、SLG、卡牌、RPG、开放世界和动作类游戏赛道。

《玄中记》：腾讯独代，是一款以东方神话为主题的开放世界角色扮演类手游。游戏以上古神话异兽志中的记载为蓝本，创造出百种、独具东方文化魅力的异兽妖灵体系；以探索、捕捉、养成、战斗组成的完整宠物成长体系，助力玩家培养自己的专属妖灵；同时还为玩家铺就了广阔无垠的手绘无缝大世界。

《高能手办团》：由心光流美旗下反射狐工作室研发、盛和游戏发行的二次元回合制卡牌手游，游戏采用创新手办题材，将视角锁定在可爱的手办角色和微缩世界上，设计环节上采用了盲盒模式的抽卡，玩家可以收集自己喜欢的手办去战斗，建造后宅养护手办，与手办亲密互动，极致3D模型给玩家带来立体真实的感受。

产品于2020年9月上线，首日曾登上iOS游戏免费榜第3名，畅销榜第18名，首月流水过亿。

3.2.厚积薄发，2023年有望成为突破之年

2022年公司已上线《天使之战》《玄中记》《圣灵之境》《永恒联盟》，2023年储备有《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》《龙神八部之西行纪》《妖怪正传2》《仙剑奇侠传：新的开始》《斗罗大陆》《盗墓笔记》等，涵盖MMORPG、卡牌等赛道，其中《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》已获版号。随着自研与代理产品逐步兑现，2023年有望成为公司的突破之年，业绩再上一个台阶，同时创新品类也有望形成传奇/奇迹之外的第二曲线。

自研的IP改编产品有望集中面世。

多款自研头部IP改编产品完成研发

1）《代号：OVERLORD》：由日本株式会社角川正版授权，超人气动画《OVERLORD》改编的开放世界手游；

2）《代号：盗墓》：由著名作家南派三叔撰写的经典小说《盗墓笔记》正版授权的ARPG手游；

3）《代号：斗罗》：超人气IP《斗罗大陆》正版授权的MMORPG手游等。

与战略投资企业联合研发的头部IP改编作品也即将面世，其中

1）《代号：信长》：由日本光荣特库摩正版授权，恺英网络旗下星跃互动开发，株式会社Mobcast和恺英网络合作推出；

2）《代号：转生史莱姆》：日本株式会社万代南梦宫影视工厂正版授权，超人气动画《关于我转生变成史莱姆这档事》改编，由恺英网络和战投企业心光流美联合开发，预计于2023年上线。

自研原创IP竞技产品《代号：XW》：“民工漫”级别超人气日本动漫IP授权改编手游，由恺英网络和战投企业北京数字浣熊联合开发，未来1-2年内会在全球大多数区域陆续上线。此外，公司在研的几款游戏还包括一款基于全新技术底层架构，专门为小程序开发的仙侠MMORPG游戏；主打策略玩法的恺英原创Roguelike产品以及一款由知名日本轻小说IP改编的高质量3D策略卡牌产品等。

代理产品矩阵同样丰富可期。

1）《新倚天屠龙记》：多角色养成武侠RPG游戏，真实还原《倚天屠龙记》原著剧情，已于2022年11月23日上线。

2）《西行纪》：西行纪IP具有一定的用户基础；漫画形式过图易与核心用户产生共鸣；主人物具有一定辨识度，更易发酵扩散。

3）《仙剑奇侠传》：以主角李逍遥视角代入《仙剑》世界，完美还原经典单机剧情，弥补遗憾实现完美剧情为主目标，将《仙剑》客栈奇遇、复刻经典迷宫、隐藏奇遇彩蛋等玩法穿插为用户次级目标。

4）《妖怪正传2》：采用即时战斗的智能算法，AI自动选择目标进行战斗，操作便捷、职业克制。

3.2. 软硬兼备，前瞻布局VR产业链

政策端高度支持虚拟现实产业发展，明确3500亿市场规模、2500万台终端销量的量化目标。11月1日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，该《行动计划》明确了国内虚拟现实产业覆盖基础技术到具体应用领域的全方位的五年发展规划，并给出了针对虚拟现实产业规模的量化目标，即到2026年，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。随着VR硬件终端渗透率的逐步提升，游戏作为科技属性最强的内容有望最先受益。

公司前瞻布局VR产业链，硬件与内容侧均有积累，关注首款自研VR游戏进展。硬件侧战略投资VR硬件厂商乐相科技，旗下产品大朋VR出货量位居全球前列，内容侧携手幻世科技成立VR游戏团队，已有一款动作竞技类VR游戏在研，有望登陆PICO Store等头部VR内容平台。公司真正具备VR游戏研发能力，未来有望持续加大VR游戏、虚拟场景等领域的布局与投入。

硬件侧：公司2016年前瞻性入股乐相科技，并于同年合作成立了VR综合型平台VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供给为一体的“中国版Steam VR”平台。

乐相科技成立于2015年，目前已是国际领先的VR 设备供应商，旗下大朋VR（DPVR）2021年全球出货量排名第二，亚太地区排名第一（IDC数据）。目前，公司持有乐相科技7.62%股权。

C端：大朋旗下VR产品线涵盖PCVR头显、VR一体机中的高中低端机型。其中，P系列为主推的一体机机型，价格在2000-3000元；E系列为PCVR头显，可适配Steam以及VRonline商店，价格在1000-4000元。最新一代PCVR头显E4全面升级，采用6DoF定位技术、inside-out定位方式，战略合作中手游上线《仙剑奇侠传》VR。B端：大朋VR多年深耕B端应用场景，下游应用端包括教育、党建、医疗等多人VR培训场景。

内容侧：2022年4月，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络，其中上海恺盛持股60%，幻世科技持股40%，目前已有一款VR游戏在研。幻世科技成立于2020年，专注于VR/AR/MR游戏、H5游戏内容开发，三款自研VR游戏《开心鼓神》（音乐节奏类）、《激战纪》（多人机甲格斗类）、《Greedy Crush》（三消类）均已上线Steam、PlayStation等主流游戏平台。臣旎网络同样聚焦VR游戏，据官网信息，目前已有一款动作竞技类VR游戏在研，有望登陆PICO Store等头部平台。

公司首款自研VR游戏自带IP属性，基于日本著名动漫IP《机动战士敢达》与《敢达 争锋对决》手游研发，重现敢达IP的丰富机体与宏大宇宙世界观，采用Unreal4引擎开发还原高品质美术表现。同时考虑到VR的体感特性进行定制化开发，能够更好地满足玩家的沉浸式体验。据恺英游戏官方，目前该产品处于demo阶段开发，预计2023年年中测试上线。

政策端与产业端的双重推动下，国内VR消费级硬件正在加速进入迭代周期，VR内容生态处于起步阶段，VR游戏作为科技属性最强的VR内容有望最先受益。公司顺应产业发展趋势，真正积淀VR游戏开发能力，布局全产业链有望抢占优势地位，享受国内VR生态发展的长期红利。

4. 报告总结

盈利预测核心假设：

1） 收入增速：公司游戏业务当中移动游戏收入由于传奇品类夯基、创新品类突破而取得较高增速，而网页游戏收入由于用户流量迁移缓慢萎缩。预计2022、2023、2024年移动游戏收入增速为56%、30%、25%，网页游戏收入增速为-25%、-20%、-10%，则2022、2023、2024年营业收入增速为54%、29%、24%。

2） 毛利率：2022年公司产品结构中毛利较高的代理产品占比降低，预计毛利率较2021年小幅回落至70.2%，预计2023-2024年代理产品占比小幅提升，预计毛利率为70.4%、70.4%。

3） 费用率：预计各项费率保持相对稳定，2022-2024年销售费率为19.6%、研发费率为9.5%、管理费率为6%。

估值：

选取三七互娱、完美世界、吉比特、昆仑万维作为参照对象，2023年平均PE为13.2倍。按照我们的盈利预测，恺英网络2023年的PE为10.3倍，低于参照对象及参照对象平均的估值水平。

移动游戏业务是主要的收入驱动力，预计传奇奇迹赛道持续稳健，非传奇奇迹赛道有望突破，新品储备丰富驱动整体收入增长。

我们预计公司2022、2023、2024年的营业收入分别为36.5、46.9、58.3亿元，同比增速为54%、29%、24%；归母净利润分别为11.1、14.5、18.3亿元，同比增长93%、31%、26%。公司2022、2023、2024年每股收益分别为0.51、0.68、0.85元，估值采用PE估值法，给予2023年15倍PE，对应目标价10.2元。

5. 风险提示

新游上线表现不达预期风险。目前新游戏上线受研发节奏，版号发放，测试结果等因素影响，如新游戏上线时间晚于预期等，会对未来营收产生压力。

行业竞争加剧风险。随着更多厂商进入游戏行业，产业愈发成熟，激烈的竞争会对公司产生风险。

监管政策趋严风险等。未来更多游戏行业相关政策落地的不确定性，对公司长远发展和盈利能力具有一定影响。

天然气一体化龙头，新奥股份：全产业链布局，波动局势中稳健发展

1. 资产重组打通天然气全产业链

1.1资产重组打造上下游一体化产业链，股份回购激励核心人才

两次资产重组完成，天然气产业全场景布局建立。新奥股份成立于1992年，前身为河北威远实业股份有限公司。

自2011年起，公司大力拓展业务范围，主要聚焦能源化工领域，产品包括天然气、煤炭、甲醇等。2018年，国内首个大型民营LNG接收站——舟山LNG接收站一期顺利投产；次年，公司剥离农药、兽药业务；2020年公司进行资产重组，收购新奥能源32.8%股份并获得控股权；2022年8月收购完成新奥舟山LNG接收站90%股权；至此公司已完成分销、贸易、储运、生产、工程在内的天然气产业全场景布局。

资产重组前，公司业务主要集中在煤炭、甲醇和工程业务；两次资产重组后，公司借助新奥股份和舟山接收站获取了强大的资源调配能力、天然气分销渠道和下游客户资源，实现了全产业链整合协同，公司定位转向“创新型的清洁能源上下游一体化领先企业”。

实控人行业经验丰富保障公司稳健发展，股份回购激励核心人才。

截至2022年10月，王玉锁为公司实际控制人，通过新奥国际、新奥控股、河北威远、廊坊合源投资和新奥科技发展合计持有公司45.69%的股份。

王玉锁先生在燃气业务投资和管理方面拥有30余年经验，2008年11月起任公司董事长，实控人行业经验丰富，保障公司稳健发展。2022年3月底，公司公告拟使用1-2亿元资金回购股份，用于股权激励，充分调动公司中高级管理人员、核心骨干人员的积极性，助力公司长远发展。

1.2.天然气主业地位凸显，盈利能力稳定

收购新奥能源后公司业务结构改变，天然气成为主业。

2019年，公司收入占比最大的三项业务为：化工贸易、工程和能源化工，合计占比77%，同年公司出售农兽药资产，剥离生物制药业务。

2020年，公司收购新奥能源，拓展下游天然气分销渠道及综合能源业务。

2021年，公司营业收入为1160亿元，同比增加31.7%，其中天然气业务（零售、批发和直销）营收占比高达75%，成为公司主业。

2021年，公司归母净利润为41亿元，同比增加94.7%，主要系天然气直销业务、煤炭业务等利润贡献同比增加较多。天然气销售业务历年毛利率保持在10%以上，占公司总毛利比例逐年升高，2021年达到公司总毛利的46%；公司煤炭业务及工程施工与安装业务的毛利率一直保持在50%以上，2021年二者毛利之和占公司总毛利的36%。

新奥能源2011年以来营收及利润稳步增长，2011-2021年十年收入&归母净利润CAGR均为20%，外延&内生增长并重，新奥能源收购完成后，公司天然气主业地位稳固。

费用管控卓有成效，盈利能力稳中有增。

近三年公司毛利率在17%上下波动，净利率略有提升，2021年公司净利率为9.1%。2020年，财务费用大幅降低，拉低期间费用率大幅下降至5.6%，主要系人民币汇率升值公司美元债务汇兑收益增加所致。

2020、2021年公司ROE水平上升显著，分别为25.9%、27.7%，根据杜邦分析，主要系公司提高资产周转能力，整体运营效率提升所致。

现金流良好匹配资本开支，推动公司稳健发展。

2020年公司购买新奥能源32.8%股份打通天然气上下游产业链，2021年收购新能凤凰82.5%股权，降低公司外购甲醇物流成本，有效降低销售与管理费用，2020-2021年保持20亿元以上的资产重组资本开支；此外公司持续进行能源分销业务（管网建设、城燃收购、泛能业务）的资本开支，2020-2021年保持在80亿元左右的水平。

新奥能源优质燃气业务的并表为公司带来充足经营活动现金流，2020-2021年经营活动现金流保持在120亿以上水平，略高于资本开支，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。

2. 国内天然气龙头，上下游一体化优势显著

国内外气价波动，龙头公司经营稳健性突出。

2021年新冠肺炎疫情和国际贸易逆全球化双重冲击，能源价格波动；2022年，全球疫情持续反复，受供需错配、极端气候、能源转型等因素影响，能源价格剧烈波动，国际气价大幅上涨，与国内陆气出现倒挂。

国际价格上涨带动国内价格上涨，城燃公司气源成本上涨；而销售价受到政府管控，难以及时调整，致使部分城燃公司业绩受损；而新奥股份等行业龙头公司保持了天然气价差的相对稳定，国内五大城燃公司2018-2021年的零售气价差平均缩窄12%，新奥股份价差缩窄10%，优于行业龙头平均水平。

新奥股份作为天然气龙头，上下游一体化优势明显，在当前气价波动形势下具备独特的投资价值。

新奥股份天然气气源丰富，下游客户多元。

公司将天然气销售业务进一步划分为天然气直销、天然气零售及天然气批发。

其中，天然气零售对接终端用户（工商业、居民、汽车加气站），气源以三大油为主，运营主体为新奥能源；天然气直销气源来自国外长协/现货、国内液厂和非常规资源，对应的客户为工业、电厂等直供客户，无需特许经营权，为新奥股份运营，在世界各国价格差异较大的情况下，公司增加了直销气的海外转售；天然气批发为零售气业务的补充，气源来自接收站和液厂，客户主要为贸易商等。

在全球气价上涨背景下，公司借助强大的上游气源获取、中游储运资源调配以及下游优质分销渠道优势，稳健发展天然气业务。

天然气销量逐年扩大，零售价差略有缩窄，直销价差稳中有增。

新奥能源2011-2021年零售气量均以高于行业的增速稳健增长，十年CAGR17.3%，全国表观消费量十年CAGR9.8%；公司市占率从2011年的3.9%提升至2021年的7.6%；总体售气量保持稳步增长，2021年达到372亿方，同比增长22%；2022H1达到188亿方，同比增长7.4%。

在2022年能源价格波动、国内用气量下降的情况下，公司的售气量仍然稳健增长，行业地位进一步提升。

2019-2021年天然气零售价差均稳定在0.5元/方之上，在海外气价飞涨的情况下，2022H1仍能保持0.5元/方的价差；天然气直销的价差从2020年度的0.16元/方逐步升高，受益于世界各国价格分化，公司加强海外转售，2022H1直销气价差增至0.35元/方。

2.1.上游庞大资源池使得公司能够灵活采购，保持成本的相对稳定

公司深化国内气源方合作，国内资源池可达300亿方/年，2021年占公司总资源84%。

在管道气资源方面，公司加强与中石油、中石化、中海油的战略合作，获取合同内气及增量气，气量可达200亿方/年。

在国内液态及非常规气源方面，公司通过自有、权益投资及代加工等模式锁定内陆液厂40万吨；通过与新疆、内蒙、川渝等非常规资源商形成稳定合作，新增超过200万方/日非常规资源；通过国内19个接收站、近百家内陆液厂获取液态资源600车/天（20吨/车），国内液态及非常规气源气量合计可达100亿方/年。

公司国际气源丰富，2021年占公司总资源16%。

长协挂钩低价&低波动指数降低气源成本，FOB交付模式增强气源灵活性；同时，公司积极对接国外现货。

2021年公司国外长协供应量为144万吨（约20亿方），国外现货约40亿方。

2022年公司新签多单长协，目前累计在手年度长协达714万吨，合同年限为10~20年，保证公司国际资源池的稳定；交付方式上， FOB方式510万吨，DES方式204万吨，使得公司能够灵活选择交付地，便于海外转售；公司长协合约挂钩HH/JCC/Brent指数，均为价格低且波动小的指数品种，在降低气源成本的同时，保证了整体采购价的稳定性。

公司能够灵活应对各类气价局面，保证价差稳定。

2021~2022年，全球疫情持续反复，受供需错配、极端气候、能源转型等因素影响，能源价格波动剧烈。

国际气价大幅上涨，海气与陆气出现倒挂的同时国际价格上涨带动国内价格上涨。公司积极调整气源采购策略，自2021年起减少海气的采购，增加国内气源的布局，国内气源占比从2020年的5%大幅提升至2021年的84%，使得公司零售气的价差始终保持在0.5元/方以上的水平。

由于国内气价被海外带动上涨，自2021年起，中石油每半年度的销售价格涨幅均超过20%，2022H1涨幅超过45%；而公司通过三大油的管道气、液厂和非常规气的配合，实现了更小的成本波动，半年度天然气采购价涨幅控制在15%以内。

公司紧跟海外气价局势，抓住机遇开展海外转售业务，直销气气量&价差齐升。

公司通过国外长协资源快速发展直销气业务，同时合理把握全球天然气价格局势，借助2022年海外出现的区域价差进行天然气转售。2022年直销气量&价差齐升，直销气量稳步增长，2022Q1-3直销价差同比增加85%至0.41元/方。

2.2 中游储配基础稳固，行业地位进一步加强

申请国家管网份额+自有资产建设并行，筑牢公司中游储运资源优势。2021 年 3 月 31 日，国家管网集团全面完成中国油气主干管网资产整合，基本形成“全国一张网”的格局。

中游储运资源全面向第三方公平开放，国家管网开启管线托运、文23储气库库容和LNG接收站窗口申请机制，中游储运资源长期受三大石油公司掌控局面有所缓解。公司属于跨区域经营管理的五大燃气集团一员，具备产业链优势，当前申请配额占比较高，结合自身中游设施建设，行业地位稳固。

国家文23储气库服务量申请&自有储气能力建设，增强公司核心竞争力。

按照国家管网集团公布的2022年Q3储气库获批情况，公司获批服务总量1784万方，占比3%，位列行业第4，将三大油剔除后，位列第3；同时，公司自有储气能力逐步增加，截至2022Q3已达6.5亿方，占公司2021年售气量的1.75%。储气库可以解决天然气输送环节时间维度问题，提升储气调峰能力，助力公司构建稳定且有价格竞争力的资源池，进一步增强公司核心竞争力。

获批国家管网接收站使用权&建设自有舟山接收站，公司气源调配更加通畅。

按照国家管网集团公布的2022年Q3LNG接收站使用情况，公司享有国家管网深圳LNG接受站（迭福）使用权，服务总量2.05万吨，占比0.67%，在行业中排名第5，将三大油剔除后，位列第2。截至2021年底，国家管网集团内LNG接收能力达3064万吨/年，占全国31%，且均被三大油操作；从全国范围LNG接收站来看，有79%接收能力由三大油操作。

公司是三大油之外拥有LNG接收站操作能力的六大公司之一，且公司拥有的舟山接收站处理能力逐年增长，一期500万吨于2018年投产，二期250万吨自2021年6月开始试运行，三期项目于2022年3月15日完成核准，远期整体处理能力有望超1000万吨，我们预计三期将于2025年建成投产，届时接收站接收能力将为2021年底的133%。

接收站建成投产后，公司可将富余能力外租，更好地进行接收站之间的气源互换，减少管输成本，发挥上下游一体化优势。

获批国家管网管道配额&自有管网占全国比例逐年提升，中游运输基础稳固。

2022年Q3公司获批西气东输一、二、三线，鄂安沧线，广东省天然气主干管网，陕京一、二、三线等管道线路输送配额，服务总量达51899万方，占比1.6%，在运输配额中排名第5，将三大油剔除后，位列第2。同时，公司每年投入资本开支进行管网建设，2021年末达到72849公里，自有管道占全国管道比例逐年增加，2021年末达到6.42%。公司的中游运输基础稳固，产业链地位逐步加强。

2.3 下游客户优质，综合能源与工程建造业务协同下游开拓

公司客户类型&项目优质，顺价能力有保障。

公司天然气零售业务主要面向工商业用户、汽车加气站以及居民用户；其中，工商业与汽车加气站售气量之和占总售气量的80%以上，此类型用户可以接受的售价较高，与居民用户相比政府限价更高，保证了公司的下游顺价能力。将国内五大城燃公司进行横向对比，我们发现公司的非居民用户占比仅次于昆仑能源，顺价优势明显。

从项目质量来看，公司的单个城燃零售气量位列行业第三，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质。

截至2021年底，公司有49%、64%的城燃项目分别位于我国GDP前五、前十地区；存量居民用户用气量较为稳定，持续流入的人口又能够带来增量用气需求，随居民气化率提升以及工商业煤改气的推进，单个城燃项目零售气量稳步增加。

公司积极布局综合能源业务，协同开拓天然气业务下游客户。

在综合能源业务中，公司秉承泛能理念，根据客户当地风、光、地源热、生物质等可再生资源禀赋，将天然气与多种可再生能源相融合，打造产业协同，增加了天然气的潜在用户。

2017-2021年，公司综合能源销量高速增长，四年CAGR104%；截至2022H1，累计投运项目已达177个。

公司的综合能源业务聚焦重点业务场景，着力发展工业、园区、工厂等优质客户，依托综合能源业务公司进一步提高非居民客户占比。公司以产业协同多能互补和优质客户优先发展的理念，发挥综合能源业务的布局优势

燃气安装业务协同主业，推动整体气量稳步提升。

工程业务包括工程建造和燃气安装；工程建造业务，即公司为天然气、氢能、化工、医药及低碳与数智化等领域客户提供项目全生命周期建设整体解决方案；燃气安装业务为公司面向居民用户和工商业用户，提供燃气使用相关设备的安装、管道建设服务，工商业用户一般会在第二年开始用气，增厚公司销气量，而居民用户会在安装完成后即刻开始用气，推动公司售气量稳定发展。

2020-2022H1，公司工程业务中燃气安装收入占比较高，超过70%；燃气安装业务由2020年新奥能源并表而来，由于燃气安装毛利率超过50%，拉高了工程业务整体的毛利率水平至2021年的50.4%。

2017-2021年公司每年新增工商业和居民用户稳定增长，单位居民用户安装费保持在2500元/户的水平，燃气安装业务在为公司创收的同时协同天然气零售业务，增厚公司售气量。

工程建造布局氢能技术，实现产业链延伸&带动气源获取。

公司参与的工程项目包含 4 座 LNG 接收站，10 余座 LNG 液化工厂；同时，公司自 2011 年起承接氢能相关工程项目，覆盖天然气制氢、电解水制氢等所有主流氢能制取路径，产业链延伸；工程建设带动气源获取，公司通过新疆某LNG液化厂项目，获取气源1300万方，实现工程建造的天然气业务协同及产业链延伸。

3. 煤炭业务受益价格上涨，产能核增带来新增长

公司自有煤炭采矿权，产能核增稳步推进。

公司全资子公司新能矿业拥有内蒙古王家塔煤矿采矿权，煤炭的开采、洗选、外输等均委托第三方运营。公司根据市场情况拟定隔日煤炭销售价格，以先款后货的交易模式为主。

2019年5月，内蒙古能源局批准公司王家塔煤矿生产能力由680万吨/年核增至800万吨/年；据公司2022年前三季度业绩材料披露，公司的煤炭产能核增稳步推进，我们预计2025年可提升至1000万吨/年。

公司煤炭销量稳步发展，能源安全背景下煤炭价格中枢提升。

产销量方面，2021年销量降幅较大系井下环境变差叠加公司因安全原因停产所致，从公司披露的2022H1数据来看，产量已基本恢复至2020年前水平。

价格方面，1）2020年煤炭价格受疫情影响需求恢复缓慢而小幅下滑。

2）2021 年经济逐步恢复，全球能源需求大幅增加，煤炭需求超预期增长；供给侧2021前三季度国内煤炭生产企业统筹疫情防控和增产保供，但受安全环保、产能监管政策收紧等因素影响，产量释放缓慢，煤炭市场和长协价格大幅提升，主要需求增长动力来源于发电。

3）2021年四季度，在能源保供政策下，主产区紧急扩能增产，煤炭产量快速增长，价格小幅回落。在增产保供、有序替代、合理定价的政策指引下，我们预计煤炭价格将维持高位的基础上小幅下行。煤炭在保障我国能源安全战略中持续发挥重要作用，整体价格中枢提升.

4. 盈利预测

结合以上我们对行业和公司业务的判断，我们预计公司2022-2024年收入可达1469/1589/1786亿元，毛利率逐步恢复，分别达到15.5%/17.3%/18.5%。

天然气销售：我们预计公司整体售气量2021-2024三年复合增速11%。

其中：零售气量稳定增长，价差逐步恢复， 2022-2024年销售量分别达到272/305/346亿方，价差分别达到0.50/0.51/0.52元/方；当前国际气价波动较大&公司新长协开始执行，预计公司直销气量增长较快，2022-2024年分别达到40/60/80亿方，价差保持0.38元/方；批发气量小幅增长，2022-2024年分别达到80/82/85亿方，价差保持0.05元/方。

综合能源服务及销售：综合能源销量保持高速增长，2022-2024年分别达到248/372/558亿千瓦时，2021-2024三年复合增速43%。

工程施工与安装：工商户和居民户接驳数延续历史数据，居民工程安装费保持在2500元/户左右水平。

煤炭：我们预计公司煤炭产能核增2025年完成，2022-2024年公司煤炭产能仍为800万吨/年；煤炭销量逐步恢复至2020年水平，价格维持高位的基础上小幅回落，2022-2024年销量分别达到520/570/600吨，价格分别为620/600/580元/吨。

能源化工：公司甲醇产能为120万吨/年。公司运用泛能理念进行运营，将甲醇和天然气等多种能源进行配合使用，缩窄甲醇业务亏损，我们预计2023年盈亏平衡，2024年扭亏为盈。

舟山接收站：按照公司的业绩承诺进行保守预测，归母净利润3.5/6.4/9.3亿元。

公司已完成新奥能源和舟山接收站资产的注入，实现天然气全产业链布局；在全球能源局势波动的情况下，公司借助强大的上游气源获取、中游储运资源调配以及下游优质分销渠道优势，天然气业务稳健发展，龙头地位日益稳固。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润44.39/56.01/69.52亿元,同比8.23%/26.17%/24.12%, EPS为1.43/1.81/2.24 元，对应PE 12.8/10.1/8.2 倍（估值日期2022/11/29）。

5. 风险提示

疫情持续影响经济活动风险：倘若疫情持续爆发，国内经济活动受限，能源下游需求低迷，公司售气量和煤炭销量或将下滑，工程建造及燃气安装业务进度或将放缓。

安全经营风险：如因防护措施不当导致公司煤矿发生安全事故，公司煤炭产量将大幅下滑，影响公司煤炭业务收入；天然气易燃易爆，如在储配过程中发生爆炸等安全事故，将对公司生产经营产生影响。

汇率波动风险：公司尚有存续美元债，受全球经济和政治形势影响，未来人民币兑美元的汇率可能会发生较大波动，存在一定汇率波动风险。

转型聚焦预制菜，龙大美食：生猪屠宰头部企业，多维赋能稳步推进

生猪屠宰区域龙头，“一体两翼”布局预制菜

深耕生猪屠宰行业多年，转型聚焦发展预制菜

生猪屠宰区域龙头&全产业链布局，基于原材料优势聚焦发展预制菜。公司前身为 1996 年成立的烟台龙大肉类加工厂，主要从事对日出口业务，在“生产、研发、品控”方面积累了较好的经验。

2008 年起，公司开始重视国内市场，完善生猪上下游布局，拓展大客户、打磨商业模式，于 2014 年实现上市。

此后，公司持续夯实在养殖、屠宰业务上的综合能力，业务范围覆盖“饲料、养殖、屠宰、加工、仓储物流”生猪全产业链，为山东地区生猪屠宰龙头企业。

2019 年蓝润发展通过三次收购后成为公司控股股东，加速公司发展。

2021 年，随着预制菜趋势渐起，公司宣布“以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑”的一体两翼发展战略，基于上游原材料优势聚焦发展预制菜业务。

鲜冻肉为主要业绩来源，食品贡献呈提升趋势

屠宰业务对应的鲜冻肉为过去核心业务。虽然公司为生猪全产业链布局，但生猪屠宰业务对应的冷鲜肉、冷冻肉为公司过去核心业务，少量的生猪养殖业务主要供内部屠宰使用，公司生猪屠宰量从 2009 年 128 万头提升至 2021 年 641 万头，生猪出栏量从 2009 年 6.7 万头提升至 2021 年 39.9 万头，占屠宰量比例一直低于 10%。

分具体业务看：

冷鲜肉&冷冻肉：虽然收入和盈利能力会受到生猪价格波动较大影响，但随着公司屠宰量快速扩大，过去长期为公司主要收入和利润来源。冷鲜肉&冷冻肉合计收入占比在 2018 年之前保持在 80%以上，2018 年起随着公司开展贸易业务，冷鲜肉&冷冻肉收入占比维持在 70%左右。

食品业务：2020 年之前食品业务主要包括高低温肉制品、中式卤肉产品、以及冷冻调理肉制品等熟食制品。由于其加工程度更深，消费品属性更强，因此收入增长更为稳定，盈利能力也更高，收入从 2019 年 1.9 亿元提升至 2019 年 7.1 亿。

宣布聚焦发展预制菜后，公司将食品业务分为熟食制品（低温火腿、老式火腿、烤肠等）以及预制菜（预制食材、预制半成品、预制成品），2021 年公司预制菜、熟食制品分别实现 收入 11.8 亿、3.6 亿元，同比+4.7%、-14.7%，2022H1 受疫情影响下游 B 端客户需 求，公司预制菜、熟食制品分别实现收入 5.1 亿、1.7 亿元，同比-12.4%、-11.3%。

基于食品业务增长稳定、盈利能力较好且较为稳定的优点，公司食品业务虽自 2012 年起收入占比低于 10%，但毛利贡献连续多年保持 20%以上，2021 年由于生猪价格走低导致鲜冻肉及进口贸易业务盈利能力下降，食品整体毛利占比提升至 55%。

贸易业务：公司贸易产品主要包括冷冻猪肉、牛肉、羊肉和鸡肉等冷冻产品，包括背靠背业务模式（风险低、收益小）和自主采购并对外销售模式（主要依赖公司行情判断能力），可与国内屠宰业务形成一定互补，但盈利能力同样受国内生猪等价格波动、国内外价差等因素影响较大，周期性属性较为明显。

2019 年随着国内猪肉价格大幅上涨，公司贸易业务收入占比 22%、毛利占比 31%。

2021 年由于猪价下降，公司进口贸易业务规模有所收缩并且产生亏损。

现有业务以经销为主，省外占比持续提升

经销模式为公司整体收入主要构成，预制菜以 B 端客户为主。

目前公司整体以经销模式为主，下游主要面向生鲜市场、冻品市场、中小型餐饮连锁和 BC 商超等，截止 2021 年末，公司各业务合计拥有 8850 名经销商。

直营模式主要对接大型餐饮、食品加工企业、大型知名连锁商超、自营专卖店等。2021 年经销、直营收入占比分别为 75.6%、24.4%。

华东地区收入占比较高，省外占比持续提升。

公司在立足山东市场的基础上，持续推进全国化扩张，山东省内收入占比从 2009 年 73%下降至 2021 年 35%，山东省外的其他华东地区和华中地区为公司主要扩张区域，剔除山东的华东地区收入占比从2009年12.8% 提升至 2021 年 36.6%，华中地区收入占比从 2009 年 4.0%提升至 2021 年 12.0%。随着省外收入占比持续提升，公司逐步从山东区域性领导品牌迈向全国。

控股股东重视公司发展，管理层激励充分

蓝润发展通过三次股权转让成为控股股东，转型聚焦发展农牧产业。公司创始股东为龙大食品集团，蓝润发展自 2018 年起先后通过三次股权转让，在 2019 年正式成为公司控股股东，总收购金额为 32 亿元，目前最新持股为 27.25%，实际控制人为戴学斌先生。

根据蓝润集团官网，其创始于 1997 年，公司前期主要从事地产开发相关业务，2017 年开始转型聚焦加码农牧产业，目前已成为以食品业为主的大型综合性产业集团，2021 年集团 产值 730 亿元。除控股龙大美食外，蓝润发展已通过五仓农牧规划布局约 500 万头生猪养 殖项目，未来有望进一步赋能龙大美食发展。

管理层年富力强，高管持股激励充分。

蓝润发展完成控股后，公司管理层自 2018 年同步完成转换，目前公司核心高管年龄集中在 40 岁左右，同时 2022 年公司从行业龙头双汇发展引入王豪杰先生担任公司董事、总经理，重点负责预制菜业务。

公司于 2019 年推出股票期权及限制性股票激励计划，授予对象为包括高管、中层管理人员、核心业务（技术）人员在内 221 人，其中 2019、2020 年均超额完成考核目标，2021 年未完成考核目标。目前公司高管中余宇先生、张瑞先生均持有公司股票。

业绩复盘：规模快速扩张，盈利能力受猪价走势影响较大

2021 年公司实现收入 195.1/亿元、同降 19.1%，亏损 6.6 亿元。由于公司为养殖、屠宰、肉制品全产业链布局，各业务盈利能力均与猪价走势密切相关并存在差异。

猪价上涨及下跌时对各业务盈利影响如下：

猪价上涨：导致公司冷鲜肉和肉制品盈利能力下降，主要源于其产品销售价格调整相对滞后于生猪价格变动；但有利于养殖环节和冷冻肉业务盈利能力提升。

猪价下跌：有利于公司冷鲜肉和肉制品盈利能力提升，但会导致公司养殖和冷冻肉业务盈利能力下降，并会使冷冻肉库存计提相应减值准备。

回顾公司历史业绩，在屠宰规模快速提升、扩展贸易业务等推动下，公司收入规模实现快速扩张。但由于生猪价格存在周期性波动，也导致公司归母净利润具备明显的周期性特征。

其中由于猪价在 2009-2018 期间整体表现较为平稳，2019 年至今生猪价格波动较大，其中 2019-2020 年间大幅上涨致高位，2021 年至 2022H1 呈下滑趋势，2022Q3 以来有所反弹，公司净利润也随猪价波动较大。根据公司各期间业绩影响因素，过去业绩表现具体可分为以下三个阶段：

2009-2018 年：生猪价格波动较小，盈利能力整体较为平稳。

期间公司主要靠冷鲜肉推动收入增长，虽然生猪价格呈现周期性波动，但整体波动幅度较小，各业务毛利率亦较为稳定，整体毛利率维持在 7%~10%左右。2009-2018 年收入从 14.8 亿元提升至 87.8 亿元，净利润从 0.8 亿元提升至 1.8 亿元。

2019-2020 年：生猪价格上涨至高位，冷鲜肉盈利承压，但冷冻肉&贸易业务盈利较好。

受 2018 年下半年非洲猪瘟在国内多地爆发影响，2019 年我国生猪供给严重减少，生猪价格自 2019 年初开始大幅上涨，2019 年生猪均价同比 2018 年上涨 72%，2020 年仍维持在高位运行，2020 年生猪均价同比 2019 年仍上涨 56%。

在此背景下，虽然公司冷鲜肉盈利承压，但由于公司对行情把握能力较好，冷冻肉及进口贸易业务盈利较好。2019/2020 年公司实现归母净利润 2.4 亿/9.1 亿元，分别同增 36.0% /276.1%。

2021 年-2022Q3：生猪价格经历长时间下滑后开始回调，冷冻肉&进口贸易盈利能力下滑、计提减值准备等因素致利润承压。

2021 年初至 2022H1，生猪价格呈持续下降趋势，2021 年生猪均价较 2020 年下降 40%，2022H1 生猪均价较 2021H1 下降 45%，因此导致冷冻肉业务盈利能力下滑，并于 2021 年计提 5.5 亿元资产减值损失，进口贸易业务也在 2021 年由盈转亏。

2021/2022H1 公司分别实现归母净利润-6.6 亿/0.4 亿元，同降 172.7%/72.1%。2022Q3，虽然生猪价格有所反弹，但公司冻品释放利润较少，鲜品业务承压，导致业绩延续承压，2022Q3 归母净利润同降 33.9%。

万亿预制百家争鸣，原料类企业长期望脱颖而出

厨房革命多重赋能，B 端先行 C 端起势

预制菜为工业化改造传统菜肴烹饪过程，不同类型预制菜提供针对性解决方案。

传统菜肴烹饪通常包括食材购买、食材处理、烹调三大流程，存在耗时长、菜肴选择及口味把握对厨师专业技艺要求高、多余食材易浪费等诸多痛点。而预制菜通过第三方企业实现专 业化生产，实现不同程度熟制（预制食材、预制半成品、预制成品），可针对性满足不同群体需求。

目前预制菜边界模糊尚无统一定义，我们认为广义的预制菜可理解为由第三方企业将初级生鲜食材实现不同程度加工后形成的加工产品，涵盖净菜、速冻面米、速冻火锅料等多种产品，狭义预制菜偏菜肴产品，主要包括调理肉制品、半成品菜肴及成品菜肴。

B 端：多重痛点致餐饮行业经营压力较大，预制菜延展企业能力圈、实现降本增效。

根据中国饭店协会，各类餐饮企业净利率普遍低于 10%，其中原材料、人力及房租为餐饮 企业的主要成本构成，通常合计占比达到 70%以上，且面临租金及员工工资持续上涨的压 力，叠加行业进入门槛较低、竞争激烈，导致餐饮行业不仅利润空间较薄，同时行业每年以超过 30%的比例进行洗牌，“海量生殖、残酷淘汰”成为行业生态的常态。因此餐饮企业面临普遍较强的降本增效压力，此外，随着餐饮连锁化率提升带来的标准化经营需求也高度契合预制菜的特点。

使用预制菜后，主要通过以下四方面延展餐饮企业能力圈以及实现降本增效。

①降低 厨师等专业操作人员需求，进而降低人工成本；

②减少后厨操作面积和设备投入，利于提升坪效；

③突破自身研发能力，增加菜肴 SKU 选择；

④提高出餐速度且实现口味的一致性。

根据中国连锁经营协会(CCFA)与华兴资本联合发布《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，头部连锁餐饮企业中预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达 80%以上。

根据中国饭店协会，传统餐厅在使用预制菜后，虽然原材料占比会有所提升，但通过降低人工成本、能源成本等方式，可使净利率提升 7pcts。

C 端：提升效率增加菜肴选择。

对于 C 端而言，由于存在餐厅就餐、外卖、方便速食（方便面、汤圆水饺等）、烹饪生鲜食材等多种就餐方式，不同就餐方式各有最佳应用场景。从预制菜的特点看，其主要对烹饪生鲜食材的过程进行针对性优化，与其他就餐方式的优缺点仍存在明显差异。

因此，我们认为 C 端预制菜短期主要替代的是生鲜食材市场，对居家做饭存在需求的人群为核心用户，同时也有助于转化一部分对烹饪存在兴趣但受限于空闲时间少、烹饪技艺弱的年轻人。

中长期看，若产品种类、口味还原度、便捷性及价格优势不断提升，则有望进一步替代部分方便速食、外卖、餐厅就餐的就餐需求。

B 端预制菜渗透 20 余年，疫情催化 C 端起势。

由于 B 端需求更加确定和紧迫，我国预制菜也从 B 端率先开始发展，最初源于麦当劳、肯德基等西式连锁快餐于 20 世纪 90 年代进入中国后带来的标准化扩张需求。

2014 年后，外卖崛起对应的快速出餐需求推动了料理包类预制菜产品快速放量，随后行业持续保持较快发展。

对于 C 端，2020 年之前行业发展较为缓慢，主要为味知香、好得睐等专业预制菜企业通过在农贸市场开设门店售卖，但经过疫情催化后，消费者认知和产品丰富度得到及大幅提升，参与者亦迅速增加，目前整体处于培育期。

日本预制菜长青数十年，我国十年万亿规模可期

日本：B 端先行 C 端稳增，供需共振驱动行业长青日本冷冻食品与我国预制菜定义相似，历经三阶段近百年持续成长。

根据日本冷冻食品协会及日本《食品标签法》，冷冻食品指将各类生鲜食材经过不同程度预加工处理，置于零下 18℃以下储存、运输及销售的包装食品，其中冷冻调理食品指进一步经过调味、成型、过热等工序后，经简单烹饪或者直接食用，与我国预制菜概念相似。

根据日本冷冻食品协会，日本人均冷冻食品消费量从 1961 年 0.1 KG 提升至 2021 年 23.1kg。2020 年日本消费冷冻食品约 284 万吨，对应市场规模（出厂口径）约 10463 亿日元（约 676 亿人民币），其中国内产量约 155 万吨，对应市场规模约 7027 亿日元（454 亿人民币）。

日本冷冻食品最早从 1920 年开始萌芽，1950 年起开始出现冷冻熟食，在经过 1964 年东京奥运会、1970 年大阪世博会等活动中大量应用实现消费者教育后，70 年代起进入快速成长期，此后发展可分为以下两个阶段。

（1）成长期（1971-1997）：餐饮行业快速增长&连锁化率提升促使 B 端先行放量，C 端渗透率持续提升、但发展滞后于餐饮端。

（2）成熟期（1998-至今）：餐饮行业增长停滞致冷冻食品需求见顶下滑，多因驱动家庭端持续增长。

高度契合需求的优质供给不断涌现亦为推动行业扩张的核心原因。

日本冷冻食品行业规模的长期增长除了需求端的持续扩张外，同样依赖优质产品供给的不断涌现。从具体品类构成看，1997 年日本冷冻食品规模扩张主要源于为油炸类调理食品（应用于餐饮端为主）和非油炸类调理食品共同驱动，1997 年后随着餐饮端需求萎靡而家庭端便捷烹饪需求增加，可用微波炉加热即食的面条、米饭等家庭端主食类产品销量保持快速增长，非油炸类调理食品成为行业主要成长驱动因素。

在行业参与者的共同推动下，日本冷冻食品 SKU 在 1999 年就拥有超过 3800 个品种，根据日本市场数据服务公司 KSP-SP 调查，日本零售店内的冷冻食品 SKU 数从 2016 年 196 个提升至 2021 年 216 个，2021 年零售店内冷冻熟食料理、冷冻便当配菜、冷冻面条及冷冻米饭的 SKU 数分别为 52、45、40、20 个，充分满足消费者多样化需求。

除了产品丰富度极高外，日本的冷冻食品做到了“好吃、便捷、不贵”，这也是冷冻食品或预制菜的核心功能。

对于 C 端冷冻食品，根据 KSP-POS 对日本零售店热销冷冻单品排名，前十大产品以主食类产品为主，仅需微波炉等方式进行便捷加热即可食用，且产品经过数十年迭代升级，可实现较高口味还原度，与现制产品相媲美，此外，价格也集中在 200~500 日元的较低水平，相比于普遍在 600 日元以上的堂食价格具有良好性价比优势。

对于 B 端冷冻产品，由于餐饮门店具备较好专业操作能力和需要打造自身特色，因此产品以加工程度更低、通用属性更强、但前置操作环节较为复杂的半成品居多，同样高度契合餐饮端需求。

中国：多力驱动快速成长，十年万亿规模可期

我国预制菜正处于发展初期，长期扩容空间大。相比于日本，我国预制菜行业正处于发展的初级阶段。我国当前的人均 GDP 等宏观经济背景；连锁化率、租金、员工工资等餐饮端预制菜驱动因素；以及家庭端预制菜驱动因素，与日本冷冻食品高速成长的八十年代左右较为相似，多力驱动下望保持较快增长。

我国当前广义/狭义预制菜规模逾三千亿/两千亿元，十年万亿规模可期。目前预制菜尚无统一定义和分类标准，我们认为广义预制菜含速冻米面、速冻火锅料制品、调理肉制品、料理包、针对 BC 端的半成品菜及成品菜六类，狭义预制菜则不包括速冻米面及速冻火锅料制品，也是本文的重点研究方向。

根据 NCBD（餐宝典），其测算 2021 年我国预制菜行业规模为 3137 亿元，2015-2021 年 CAGR 约 30%；根据艾媒咨询，2021 年我国预制菜行业规模为 3459 亿元，我们推测 NCBD 及艾媒咨询市场规模主要指广义预制菜。

结合渠道调研，我们测算 2021 年我国广义/狭义预制菜规模分别约 3500 亿/2200 亿元，狭 义预制菜中 B 端占比约 80%，C 端占比约 20%。

由于预制菜包含众多细分品类且各品类处于不同发展阶段，如传统的速冻米面已进入成熟期，速冻火锅料已增长放缓，而受益于疫情催化的半成品及成品菜肴正处于发展初期，考虑各细分品类所处发展阶段等影响因素后，我们预计 2026 年狭义/广义预制菜规模将有望增长至 4527 亿/6296 亿元，2021-2026 期间 CAGR 为 15.5%/12.0%，2031 年狭义/广义预制菜规模将有望增长至7903亿/9999亿元，2026-2031期间 CAGR为 13.6%/10.8%。

高度分散六类玩家，原料类企业长期望脱颖而出

百家争鸣格局分散，数万企业参与竞争

行业数万中小企业参与竞争，收入普遍低于 10 亿元。由于行业进入壁垒较低，且包含众多细分产品，不同区域饮食文化和习惯也存在较大差异，随着行业快速发展，不仅参与者数量快速增加，同时“小、散”的特征尤为明显。

根据艾媒咨询，2011 年以来，每年新注册的预制菜企业数量呈快速增加趋势，其中 2017-2020年年新增注册数量均超1万家。

根据河南省农业农村厅指导发布的《预制菜产业发展报告》，截止 2022 年 6 月，全国拥有 预制菜企业约 6.6 万家，企业主要集中在山东、河南、江苏、河北等省份。

从部分可获得数据的企业收入看，目前参与者的狭义预制菜收入普遍低于 10 亿元，仅蒸烩煮、安井食品、龙大美食等少数企业收入超 10 亿元，且各家企业对预制菜的定义存在一定差异，其中蒸烩煮主营料理包；

安井食品产品包括公司千页豆腐、蛋饺等菜肴产品，以及专门从事预制菜的子公司冻品先生的收入；

龙大美食产品以猪肉类预制食材以及预制半成品为主；相比于当前约 2200 亿的狭义预制菜规模而言，目前头部企业市占率不到 1%，行业处于高度分散状态。

半成品及成品菜肴为新进入者主要集中方向。

从细分品类看，调理肉制品主要为养殖及屠宰类企业基于其原材料优势向下游进行延伸，新进入者较少，但由于上游养殖高度分散以及行业进入壁垒较低，竞争格局整体也较为分散。

对于料理包，饮食文化的地域性特征同样导致其格局分散，由于其受众群体主要为中小外卖店和航空、高铁等封闭渠道，并非目前热门方向，新进入者同样相对较少。

对于半成品及成品菜肴，同样在基于我国八大特色菜系所形成的区域饮食文化下导致格局高度分散，但在经过疫情催化后，半成品及成品菜肴成为新进入者的主要方向，包括众多跨界参与的上市公司以及新成立的创业企业。

六类玩家各具优势，原料类企业望脱颖而出

在 2020 年之前，预制菜行业参与者主要为已在预制菜领域耕作多年的区域型专业预制菜企业，拥有各自的核心市场，竞争也相对缓和。随着疫情催化和行业热度持续提升，各类上市企业开始跨界布局预制菜，资本推动下部分新兴创业企业亦加入竞争。

根据各参与者基因差异，我们认为行业参与者可以分为原料派、速冻派、餐饮派、零售派、专业派以及新兴派六大类，不同参与者在原材料掌控、工厂布局、渠道协同、产品研发、品牌力等方面各具优势，根据各自的核心优势入局预制菜行业。

预制菜核心竞争力为“好吃、不贵、便捷”，考验企业多维竞争能力。

由于降本增效为狭义预制菜的核心功能，我们认为产品核心竞争力体现在“好吃、不贵、便捷”，并且 B、C 端在各维度上存在一定差异。

“好吃、便捷”主要考验企业研发能力，C 端对便捷性要求更高。产品能否实现好吃和便捷是吸引终端首次购买和复购的重要前提，其中好吃主要体现在口味还原度、便捷主要体现在相比自制减少的工序，其中由于 B 端通常需要保留一定自主特色和具备较好烹饪技能，对产品的预制程度及便捷性相对弱于 C 端。“好吃、便捷”背后比拼企业的研发能力，尤其对于深加工、使用多种原材料的产品较为明显。

“不贵”考验企业通过多维度塑造高性价比的能力，B 端对性价比要求更高。预制菜作为替代性解决方案，产品足够高的性价比对于 B、C 端均必不可缺，且 B 端性价比诉求会高于 C 端。不同属性产品在实现性价比的可选方式上存在较大差异，对于调理肉制品等浅加工产品，通常需掌握原材料建立成本优势；而对于深加工类产品，由于其不仅加工环节较多、设备投入较大，同时通常涉及多种原材料组合，制造费用及人工费用占比较浅加工产品较高，因此企业也可通过生产工艺、研发能力、规模优势等方面实现良好性价比，更加考验企业的综合能力和效率，也使得背景会更加多元化。

养殖、屠宰等原料类企业望凭借低原材料成本优势，脱颖而出成为行业重要参与者。

原料类企业通常以生猪、禽类养殖和屠宰起家，在原材料获取及成本上天然拥有一定成本优势，且多数企业原本就从事调理肉制品、肉制品加工等业务，若未来能够在产品研发能力、渠道建设能力等方面不断增强，则有望成为行业重要参与者。

但是这类企业原有业务体量较大，预制菜多以加工程度较低、利润空间较低的调理肉制品为主，在预制菜品牌影响力、渠道建设方面也较为薄弱，仅龙大美食、得利斯等少数企业宣布转型重点聚焦预制菜产品。考虑到目前行业处于发展早期，未来将经历较长时间的充分竞争和行业整合，当前难以预判行业终局。因此需持续关注各企业转型决心及对应投入，以及在产品研发能力、渠道建设等方面的进展情况。

从海外看，同样存在较多掌握原材料优势的龙头企业。典型代表包括：

日本日冷：公司成立于 1945 年，起家于水产、制冰行业，50 年代起作为日本最早的一批冷冻食品推动产品普及和消费者教育，从 60 年代起连续多年在位列日本冷冻食品第一名。

2021 年市占率为 21%，拥有冷冻炒饭、炸鸡块、汉堡肉等多个大单品，并在多个细分领域中位列第一，对于冷冻鸡肉加工品，由于日本鸡肉进口比例约占 40%，公司不仅在国内自建“纯和鸡”养殖基地，同时在 2008 年在鸡肉价格较为便宜的泰国设立鸡肉加工合资企业，充分保障原料来源和建立成本优势。

美国泰森食品：公司于 30 年代创立，在 1990 年前的近 60 年时间里，公司主要在肉鸡行业进行垂直整合，到 1990 年已经建立起从育种、饲料到屠宰加工的全产业链闭环，此后，开始国际化和横向扩张在鸡肉、牛肉、猪肉加工行业均位列前三。

基于公司在上游原料端的优势，2014 通过收购肉类深加工龙头企业 Hillshire 开始聚焦发展 食品业务。2021 年公司调理食品占收入/营业利润比例分别为 19%/33%，在午餐肉、培根、冷冻鸡肉、冷冻蛋白早餐等多个细分领域位列前两名。

龙大：既有业务多维赋能预制菜，思路清晰稳步推进

既有业务地位领先，保障性价比&助力全国化扩张

公司为生猪屠宰头部企业，养殖&屠宰将合理扩张支持预制菜业务。

屠宰业务作为公司前期核心业务，2021 年生猪屠宰量约 641 万头，屠宰产能为 1100 万头，目前国内生猪屠宰行业高度分散，根据新希望 2021 年报，国内生猪屠宰行业 CR5 约 7%，其中行业龙头双汇发展 2021 年屠宰量为 1112 万头，仅占生猪出栏总量的 1.7%，龙大仅占 1.0%，为行业龙头之一。

在“一体两翼”发展战略下，公司未来将谨慎和理性扩张屠宰和养殖业务，目前屠宰产能规划为 1500 万头，同时生猪养殖规划为屠宰产能 10%左右，可为预制菜为代表的食品业务提供充足原料支撑。

原材料占预制菜成本比例较高，叠加生猪价格波动较大，公司望凭借上游布局铸造产品性价比优势。

以专业预制菜企业味知香为例，其各类预制菜中原材料占成本比例均在 80% 以上。加之生猪价格存在周期性较大波动，公司望凭借上游原材料布局优势，保障产品性价比，提升产品竞争力。

公司已在全国化多地布局生猪屠宰基地，预制菜生产基地同步完善。

公司目前共拥有 12 个生猪屠宰基地（含 2 个在建），实现华东、华中、西南、华北、东北等区域全覆盖。

基于屠宰业务所提供的就地取材优势，公司目前的预制菜生产基地也在进行全国化布局。2021 年，龙大拥有产能 15.5 万吨，其中预制菜产能占比 76%，其余食品产能占比 23%，其中 10 万吨位于山东莱阳本部，5.5 万吨分布于多地屠宰厂。

同时，公司在江苏灌云、四川巴中及海南洋浦拥有 17.5 万吨在建产能，计划于 2023 年投产，其中海南工厂可享受免征进口关税政策，增添成本优势。全部投产后有助于为公司预制菜业务未来全国化扩张提供良好供应链支撑。

品类丰富高频推新，聚焦打造大单品

预制食材、半成品及成品全系列产品布局，已沉淀出部分具备较大规模的单品。基于公司生猪屠宰优势，为将原材料实现充分利用和满足客户多元化需求，公司拥有较为丰富的预制菜产品布局，并以猪肉为核心原材料，并将其分为预制食材、预制半成品、预制成品三大类，合计拥有超过 1000 款预制产品，并含有较多大单品。

具体来看：

预制食材：实现预制程度 30%，免去洗菜、切菜、配菜环节。代表产品为猪黄喉、五花肉、猪肋排等，其中猪黄喉已成为亿元级单品，五花肉类产品亦在中小 B 中比较受欢迎，具备成为亿元级单品的潜力。

预制半成品：实现预制程度 60%，免去洗菜、切菜、配菜、调味环节。代表产品为小酥肉、培根、红烧肥肠、厚切猪排、排骨等产品，其中小酥肉、培根、肥肠已成为亿元级单品，烤肠类和丸子类为千万级单品。

预制成品：实现预制程度 90%，免去洗菜、切菜、配菜、调味、烹饪环节，主要面向对烹饪便捷化需求化要求的 C 端，代表产品为红烧肉、酸菜鱼、香卤肥肠、红烧猪软骨等，目前多数产品处于市场培育阶段，其中酸菜鱼、香卤肥肠表现较好。

重点发力预制食材&半成品，望提升整体盈利能力。

在各类预制菜产品中，主要针对 B 端的预制食材及预制半成品是公司当前的重点发力方向，2021 年公司预制食材、预制半 成品、预制成品分别实现收入 3.7 亿、6.8 亿、1.4 亿元，分别占比 31%、57%、11%。

相比于屠宰业务，公司各类预制菜业务的毛利率均明显较高，且公司当前采取高性价比、让利经销商方式抢占市场规模，未来随着预制菜规模逐步提升、规模优势凸显，公司整体盈利能力望同步提升和趋于稳定。

三大研发中心各司其职，推新持续迭代。

中国拥有以八大菜系为代表的区域性饮食文 化，因此公司在山东、四川和上海分别设置了研发中心，聚焦打造大单品。

山东主要负责酱卤产品及低温肉制品，四川主要负责研发川渝口味产品和休闲食品，上海主要负责 B 端餐饮产品及创新性产品，并与西华大学合作挂牌成立川菜工业化技术研究院，推动川菜工业化关键技术突破和预制化生产。

自聚焦发展预制菜后，公司积极从安井食品、双汇发展等头部企业中引进人才。2021 年全年上市新品总产能超过 2 万吨，储备产品超过 100 款。

B 端服务经验丰富，层层递进全渠道布局

公司拥有多年大 B 定制化服务经验，预制菜同样以 B 端为主。

公司不仅在成立初期通过对日出口积累了良好的预制菜 B 端服务能力，上市后公司持续发展 B 端客户，拥有肯德基、麦当劳、海底捞、西贝等诸多大型连锁餐饮客户，已与超过 1000 家知名企业达成合作，大客户资源较为稳固。

基于公司多年积累沉淀的 B 端服务优势和资源，加之 B 端为当前预制菜主要需求方，公司预制菜同样以 B 端为主。一方面，公司对存量客户拓展预制菜产品；另一方面，公司持续拓展增量客户。2021 年公司大 B、中小 B、C 端占比分别约 60%、30%、10%。

层层递进思路清晰，现有经销商望赋能快速发展。

为充分利用公司现有资源和全面发展预制菜业务，在以 B 端为主的基础上，公司对大 B、中小 B 及 C 端渠道设计了层层递进、全渠道覆盖的开拓方式，同时公司现有经销商数量较多，可为预制菜快速发展进行赋能。

具体来看：

大 B 客户：公司拥有多年大 B 服务经验和丰富的数据积累，不仅可根据客户需求进行定制，也会主动开发适合大 B 的预制菜产品。在服务过程中，公司为大客户提供产品全生命周期管理服务，通过专人专班，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，满足客户对于新品研发和产品品质的需求，典型客户代表为百胜及海底捞。截止 2022H1，公司已为超过 200 家大型企业提供定制化产品服务。

中小 B 客户：基于公司在服务大 B 客户中所获得的背书作用，将在服务大 B 客户中表现较好的产品进行改制，进行规模化和标准化生产后，通过经销商面向中小 B 进行推广，从而最大化挖掘产品潜力和提升公司市场份额。截止 2022H1，公司已经为中小客户提供 500 余种产品，另有近 100 种产品进行储备。

C 端：参考行业部分分析，我们预计预制菜的发展将遵循先 B 后 C 的节奏。虽然 C 端当前处于培育期、规模较小，但长期成长潜力较大。公司通过精选在各类 B 端中表现较好的产品，再结合 C 端需求特点，通过爆品形式布局 C 端。

随着公司业务快速发展，截止 2021 年末，公司屠宰和熟食制品业务对应的经销商数量增加 2112 家达到 8850 家，2022 年上半年延续快速增加趋势，其中山东/华中/华东/西南地区分别增加 587/432/392/202 家。

根据公司对经销商的终端渠道和经营能力进行梳理，公司评估其中 20%~30%的经销商具备经营预制菜的条件，有望助力公司预制菜业务拓展中小 B 客户，实现快速放量，截止 2022Q3，公司预制菜业务拥有约 2100 名经销商，其中 1500 名来源于原有业务，600 名为新增。

风险因素

1）生猪价格大幅波动风险：公司冷鲜肉业务为当前收入主要构成，对应的收入规模与盈利能力均与生猪价格走势密切相关，同时食品业务也主要以猪肉为原材料。因此生猪价格大幅波动时可能使公司盈利能力同样面临较大波动。

2）局部疫情反复超预期：公司冷鲜肉业务中含有较多 B 端客户，此外预制菜业务目前近 90%也为 B 端客户，若局部疫情反复超预期，将影响下游 B 端客户需求，进而影响公司收入。

3）预制菜业务拓展不及预期：由于预制菜行业及公司预制菜业务均处于发展初期，会长期持续考验公司在产品研发、渠道开拓、品牌营销等方面的竞争能力，具备一定不确定性。

4）市场竞争大幅加剧：目前预制菜行业包含众多具备在产业链各环节具备不同优势的参与者，并且经过疫情催化后参与者数量快速增加并扩张产能，随着行业需求逐步回归常态，可能面临行业竞争大幅加剧，从而增加公司市场开拓难度和使盈利能力承压。

5）食品安全风险：消费者对食品安全要求与日俱增，同时食品安全日益受到监管部门和社会舆论高度关注。若公司出现食品安全问题，将对公司品象和产品销售带来不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测

结合前述分析，综合考虑生猪价格波动及公司“一体两翼”的战略布局，预计 2022-2024 年公司收入分别同比-15.6%/+22.3%/+18.3%。

其中：

鲜冻肉：随着屠宰产能稳步扩张，预计公司 2022-204 年屠宰量分别为 600 万/750 万/900 万头。此外，随着公司合理向上游延伸生猪养殖，预计头均毛利望逐步提升。

熟食制品：产品主要包括较为传统的低温火腿、老式火腿、烤肠等，受到局部地区疫情负面影响和产品结构调整影响，预计未来保持稳健发展，预计 2022-2024 年收入增速分别为-8.0%/+10.0%/+10.0%，未来毛利率将保持稳定。

预制菜：作为公司未来核心战略，随着疫情逐步可控，叠加公司产能投放、渠道扩张，有望实现较快增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 6.0%/33.3%/25.8%，随着规模效应逐步凸显和产品结构变化，预计毛利率有望逐步提升。

进口贸易：贸易业务主要作为屠宰业务补充，为非核心业务，2020 年因国内生猪价格快速上涨致规模较大，预计未来规模会保持平稳，盈利能力同步趋于稳定。

费用率：2022 年局部地区疫情影响了公司市场开拓进度，考虑到未来公司聚焦发展预制菜后，会相应在人才引进、渠道开拓、营销等方面加大费用投入，预计销售费用和管理费用会维持较快增长。

预计 2022-2024 年销售费用分别为 1.8 亿/2.2 亿/2.6 亿元，同比-24.3%/+23.3%/18.3%；管理费用分别为 2.9 亿/3.0 亿/3.3 亿元，分别同增 0.9%/4.8%、10.4%。

根据对公司资本开支等条件进行假设后，测算 2022-2024 年财务费用率分别为 0.4%/0.5%/0.6%。

综上，预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为 164.6 亿/201.3 亿/238.2 亿元，同比-15.6%/+22.3%/+18.3%；2022/2023/2024 年净利润分别为 0.7 亿/1.8 亿/3.6 亿元，其中 2022 年实现扭亏为盈，2023/2024 年分别增长 167.7%/97.2%。

公司深耕猪肉产业链多年，为生猪全产业链布局企业和区域屠宰龙头，“一体两翼”转型聚焦发展预制菜。

目前预制菜行业正处于发展初期，针对性解决 B、C 端在传统菜肴烹饪过程中的诸多痛点，十年后望成长为万亿级赛道，目前行业高度分散且尚无绝对领先的龙头，以龙大美食为代表的原料类企业凭借原材料成本优势，在经过长期充分竞争和行业整合后，有望脱颖而出成为行业重要参与者。

国产替代加速进行，光威复材：全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头

1.公司概览：全产业链布局龙头

碳纤维首家A股上市公司，碳纤维国产化领军企业。

光威复材成立于1992年，前身为威海市碳素鱼竿厂，早在2002年便开始投身碳纤维产业研发和生产事业，并于2005年攻克小丝束关键技术，建成国内首条T300级别碳纤维生产线。

2017年公司登陆创业板，目前已形成从原丝开始的碳纤维、织物、高性能预浸材料、复合材料制品的完整的产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种齐全、生产技术先进、产业链完整的龙头企业之一，拥有碳纤维制备及工程化国家工程实验室、国家企业技术中心、山东省碳纤维技术创新中心等多个国家和省级研发平台。

1.1. 股权结构稳定，管理层经验丰富

控股股东为威海光威集团，实控人陈亮先生为创始人之子。截至2022年三季报，公司第一大股东威海光威集团合计持有公司37.33%股权，实控人为陈亮先生，陈洞先生为其一致行动人。实控人陈亮先生早在1994年便加入公司前身威海鱼竿厂，2006年出任威海光威集团董事长，已深耕行业近30年。陈亮先生拥有丰富行业经验的同时，作为公司创始人陈光威先生之子，充分传承第一代核心管理层的创业精神，对公司文化及战略认同深刻，有利于保持公司发展战略的一致性。

公司核心管理层专业及管理经验丰富，深度参与公司创业历程。公司实控人陈亮先生仅担任公司董事职位，公司董事长为卢钊钧先生，早于1996年便加入威海光威集团，2014年起出任公司董事长一职。公司核心管理层经验丰富，多数董事、总经理、总工程师等公司高管均较早加入公司，见证并参与公司创业历程，对行业拥有前瞻性认知，拥有丰富的专业及管理经验。

1.2. 商业模式：碳纤维全产业链布局

2021年末增资光晟科技，六大业务板块成型，“621”战略启航。

公司以碳纤维为核心，以碳纤维及其复合材料产业链上下游为主线，形成从聚丙烯腈原丝、碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料部件和成品到复合材料专用生产装备等研发、生产、销售一体化协同发展的盈利模式。

2021年12月公司公告对主营发动机壳体等航空航天复合材料的威海光晟科技增资7000万元，公司及一致行动人合计持有威海光晟科技58.5%股权，并于2022年4月公司以现金出资3290万元收购北京蓝科100%股权，补齐了公司最后一块核心业务板块。

至此，公司“621”战略正式启航—沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械6个业务板块实施上下游全产业链布局，在国家工程实验室和国家企业技术中心2个科研平台引擎的带动下，孵化形成1个具有全球影响力和领先地位的碳纤维产业基地。

1.3. 财务表现：军民需求共驱业绩高增

下游需求强劲，公司营收及净利润保持稳健增长。受益于下游航空航天、风电、新能源等行业高速发展拉动碳纤维需求，公司实现快速增长。

公司营业收入从2014年的4.67亿元增长至2021年的26.07亿元，年均复合增速达27.8%；公司归母净利润/扣非归母净利润从2014年的0.51/0.38亿元增长至2021年的7.58/7.13亿元，年均复合增速达47.0%/51.0%。

2022年前三季度，作为公司主要收入来源的量产定型碳纤维产品价格在2021年降价的基础上再次下调、疫情导致业务停产情况下，营收同比小幅下降，但由于碳纤维新产品贡献继续增大、碳梁业务因汇率波动形成汇兑收益等因素，公司净利润仍保持稳定增长。

多主业并驾齐驱，碳纤维及织物为主要营收及利润来源。

碳纤维及织物是公司传统核心业务，主要客户为军工企业，营收占比始终维持在5成左右，贡献毛利润超7成。2021年公司碳纤维及织物业务占营业收入和毛利润比重分别为48.9%和77.1%。

公司民品业务主要以风电碳梁和预浸料为主，其中风电碳梁是公司第二大营收和利润来源，2021年占营业收入和毛利润比重分别为31.0%和10.5%，预浸料业务2021年占营业收入和毛利润比重分别为13.8%和8.7%。此外，制品及其他主要包含复合材料制品和机械装备，目前对公司收入和利润贡献相对较小。

盈利能力稳步提升，践行高质量发展。

公司毛利率始终维持40%以上的高位水平，2021年由于量产定型碳纤维产品价格下调（2021H1/H2碳纤维及织物平均售价分别为1026.57、705.87元/千克），叠加民品业务收入占比提升，公司毛利率下降4.8个百分点至44.4%，为2014年以来的最低值。

2022年前三季度公司募投项目进入稳定生产期，价格较高的T700级、MJ系列和T800级碳纤维贡献较高增量，叠加毛利率较低的风电预浸料等业务占比降低，公司毛利率重回高位至52.6%，同期归母净利润率和扣非归母净利润率分别为38.7%和36.9%。

分业务板块来看，2021年公司碳纤维及织物、碳梁、预浸料、制品及其他毛利率分别为70.0%、15.1%、28.1%和22.7%，而截至2022年上半年，公司三大主力产品毛利率均呈现修复趋势，碳纤维及织物、碳梁、预浸料毛利率分别为73.4%、22.5%和35.5%。

降本增效持续进行，持续高比例投入研发以维持核心竞争力。

公司持续践行降本增效战略，期间费用（含研发费用）占营收比重逐年下降，2021年降至13.6%，同比下降5.3个百分点。2022年前三季度由于碳梁业务以美元结算所产生汇兑收益大幅冲抵财务费用，各项费用率进一步降低至8.1%，同比下降2.8个百分点，较2021年末下降5.5个百分点。

期间费用率保持稳定下降的同时，公司始终保持较高比例的研发支出，以维持在各项核心技术领域的领先优势，2021年公司研发费用占营收比重约8.9%，2022年前三季度在营收同比略降的情况下，研发费用占比同比提升0.7个百分点至8.4%。

强化上下游供应链管理，存货周转能力不断提升。

公司存货主要分为原材料（二甲基亚砜、丙烯腈、外购碳纤维等主材及其他辅料）、在产品（碳纤维原丝、加工过程相对复杂的制品及在产对外销售的机械设备）、库存商品（自制碳纤维及织物、各类预浸料、碳梁）、低值易耗品（周转材料及包装物）以及发出商品。

公司采用以销定产为主的生产模式，采购、生产均由订单驱动，根据客户需求，进行定制化的研发及生产，通过加强供应链及客户管理，不断强化存货管理能力。

2020年以来占公司库存比重最高的原材料和库存商品比重不断下降，2021年分别为45.0%和33.3%，均处于历史的低位水平。同期公司存货周转率提升至4.15次，同比提升较为明显。

客户结构优质，应收账款回款风险可控。公司军品和民品业务采取不同的货款结算方式：

1）针对军品

一般约定产品发出并经客户验收后一定期限内以电汇或票据进行货款结算，由于军方客户通常采用预算管理和集中采购制度，且付款具有较强的计划性，其货款结算周期较长，但坏账风险较小；

2）针对民品

公司对常年合作且信用良好的大客户给予1-6个月不等的信用账期，经公司管理层批准，最长可以延迟至一年，而部分民品销售则采用现款现货的销售方式。

2017年以前公司收入中军品占比较高，导致应收票据及账款规模较大，2016年应收票据及账款占总资产比例达40.3%。2017年以来，随着民品销售占比提升公司应收票据及账款占总资产比重有所下降。

2019年公司将军品应收票据及账款通过无追索权保理变现，大幅降低应收票据及账款规模的同时，强化现金流管理，导致同期经营活动产生的现金流净额同比增长217.9%至7.53亿元。2022Q3公司应收票据及账款规模有所上升，周转率有所下降，但考虑到公司客户多为高信用军工企业，整体回款风险可控。

合同负债稳步增长。由于公司采用以销定产策略，合同负债随公司规模扩张而稳步上升，2022Q3公司预收账款及合同负债达3305万元，同比增长20.9%，公司销售趋势稳步向好。

经营性现金流充裕，利润实现质量较高。2018年以来，公司通过强化销售和应收账款管理，经营活动产生的现金流净额稳步增长，2021年约11.96亿元，同比增长25.2%，同期公司净现比达1.58，盈利质量较高。2022Q3由于购买商品及缴纳税款支出现金同比增加，以及部分业务受收入确认节奏影响，公司经营性现金流阶段性为负，后续随着收入的正常确认经营性现金流有望保持稳健增长。

3. 四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位

3.1. 持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧交替完成在即

率先实现技术突破，具备先发技术优势。

公司早在2005年便突破T300级碳纤维工程化关键技术，成为国内首家实现碳纤维工程化、进军小丝束高性能碳纤维领域的企业：

1）2007年公司突破T700工艺，顺利通过验收；

2）2012年公司开始研制T800级碳纤维，目前T800H级航空应用项目已进入验收阶段；

3）2013年公司开始M40J级及以上高模碳纤维的研究，2021年M40J/M55J级20吨/年生产线已投产；

4）2021年拓展纤维板块以综合比分第一的成绩通过了超高模量M65J项目的全国竞标，继续以明显优势领跑国内，成为国际上第二家实现PAN基碳纤维拉伸模量达到650GPa的公司；

5）对标世界先进水平的最新型号T1100G级和M40X级产品实现关键技术突破；

6）公司早在2006年开始研制的CCF700G级碳纤维，于2022年8月通过装机评审，兼具T700级碳纤维的高强性能和T300级碳纤维优异表面结构性能。

参与行业标准制定，承接国家级重点研发项目。

公司作为国内碳纤维行业领军企业，主持制定了《聚丙烯腈基碳纤维》国家标准（2011年发布）以及《碳纤维预浸料》国家标准（2013年发布）两项国家标准。公司拥有“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”、“山东省碳纤维技术创新中心”、国家级“企业技术中心”、院士工作站等多个国家和省级研发平台，公司自成立以来承担了包括科技部“863”计划项目、国家发改委产业化示范工程项目在内的众多高科技研发项目，公司也据此获得多项专利技术和荣誉奖项，多层次的研发平台优势助力公司快速发展。

公司持续投入研发，研发费用率持续保持行业领先。

碳纤维属于技术和资金密集型产业，直接表现为核心工艺技术复杂，所需研发周期长、资金投入量大，且下游各应用领域对产品要求不同，尤其航空航天等高端应用对产品性能及质量稳定性要求严苛。

公司持续保持较高的研发投入以维持核心竞争优势，2021年研发费用2.32亿元，同比下降15.2%主要系T800H级项目碳纤维研制环节的任务已基本完成，以及M40J级项目完成结题，2022年研发费用恢复同比增长，前三季度同比增长7.2%。与同业相比，公司研发费用率维持一梯队水平。

纵向拓展核心装备研发制造，实现核心技术自主可控。

除了生产工艺等核心技术之外，公司还拥有系统的装备设计、机械加工和制造能力，有一支经验丰富的非标设备设计队伍，有五轴及大型数控加工中心等精密加工装备，有压力容器、管道设计制造资质。

多年来面对“技术、装备”严格封锁的情况下，在碳纤维及其复合材料的国产化进程中带动公司装备国产化能力不断提高，拥有了碳纤维生产线及关键设备、预浸料生产线以及复合材料成型装备等自主设计与制造能力，为公司一系列创新研发和产业化以及全产业链战略布局提供了装备技术的自主保障，真正实现了核心技术的自主可控。

多年研发储备产品即将放量，产品品类趋于完善，对单一产品依赖降低。

当前公司处于新老产品交替过渡阶段，T800H级、M40J/Ｍ55J级和T700S/T800S级等公司多年研发投入形成的储备产品开始相继进入验证、投产阶段，2021年贡献公司增量利润的70%。

2022年，公司T800H级验证性批量交付需求继续稳定增长，M40J/Ｍ55J级在生产线经过2021年批产稳定化过程后交付能力大大提高，T700S/T800S级产品在高端装备领域的应用将随着验证进程有序进入批量供货状态。

3.2. 产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位

公司现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队。

2014年以来随着公司核心技术的突破和生产线稳步建设，公司产能不断扩张，2021年碳纤维产能达2655吨/年，由于2021Q2募投项目建成投产导致当年产能利用率有所下降，随着生产线爬坡进入稳步运营期，公司产能利用率有望逐步回升。

2021年公司碳纤维及织物产量及销量分别为2082吨和1832吨，由于下游景气度高企拉动碳纤维需求，核心矛盾在于产能限制无法满足需求，公司碳纤维销售随产能释放逐步走高。

建成项目稳定运营，在建项目产能加速释放。

公司2021年碳纤维产能2655吨/年，主要包括上市前已建成的威海生产基地，以及两个募投项目-高强高模型碳纤维产业化项目、军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目。公司在建产能包括内蒙古光威万吨项目、年产30吨QM4035/QM4050的多功能碳纤维生产线项目，以及通过技改在原实验线基础上形成的新的千吨级生产线项目。

产能扩大有利于释放规模效应，在建项目拥有比较优势。

根据章节2.2，碳纤维生产成本主要由制造成本构成，而制造成本中碳纤维生产设备折旧和能耗为主要影响因素，产能的扩大有利于成本的摊薄，凸显规模效应。而公司新建的包头项目具有一定区位优势，包头能源资源丰富导致能源供应能力较强，不受地区拉闸限电影响，且包头能源价格比较优势明显，如电价、生产过程中消耗量较大的蒸汽及天然气价格均低于公司原生产基地威海。

专攻小丝束领域，巩固竞争优势。公司目前在建的内蒙古包头万吨级碳纤维项目是2019年与海外风电巨头维斯塔斯签订合作协议的项目，原本规划为生产24K及以上的大丝束碳纤维产品以满足应用于风电叶片的原材料供应。

根据公司公告，由于国内碳纤维企业均投入扩产以风电市场为目标的大丝束碳纤维产品，导致市场竞争加剧，公司将包头项目改为生产T700S/T800S级12K、24K小丝束碳纤维产品，巩固公司在小丝束高端碳纤维领域的竞争优势。

3.3. 军民品类客户关系稳定，大单落地业绩增长确定性强

军品碳纤维技术壁垒高，公司具备先发卡位优势，客户粘性较强。公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，早在2005年突破T300级核心技术后，便成为军方T300级小丝束碳纤维的主要供货商，稳定供货超十年。

根据军方现行武器装备采购体制，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，所以一般经过军方批准后不会轻易改变供应商。而公司军方型号产品研制均经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，方才实现稳定供货，公司在军品碳纤维领域具备显著的先发优势。

高技术壁垒造就高毛利率，定型纤维价格下调后经济性显现。

公司军品的国内销售价格由军方根据国家发改委、财政部、总参谋部、中华人民共和国国防科学技术工业委员会（国防科工局前身）联合制定的《军品价格管理办法》采取军方审价方式确定。

公司深耕技术壁垒较高的军品碳纤维为公司带来了高于同行的毛利率水平。2020年至今公司定型量产碳纤维T300价格出现两连降（2020H1-2021H2平均销售均价1199/803/1027/706元/公斤），导致公司毛利率出现下降，但仍然保持较高水平。当前定型量产碳纤维价格趋于稳定，价格下调后经济效益显现，有利于后续拓展更多应用领域。

大单落地后续增长确定性强。2021年12月31日，公司披露其全资子公司拓展纤维签订定型纤维重大销售合同，三个订货合同合计合同金额20.98亿元，占公司2021年营收的80%，分两年半履行完毕。根据2022年中报，定型纤维销售合同截至2022H1履约率26.25%，剩余15.47亿元未确认，预计将对公司2022-2023年营收形成较大的支撑作用。

民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，专利到期有利于推动风电碳梁需求扩张。公司2014年开始碳纤维在风电叶片领域的研制工作，并在2016年取得显著进展，与全球风电龙头维斯塔斯合作率先推出风电碳梁产品，成为公司新的业务增长点。根据财联社，维斯塔斯的碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利已于2022年7月19日到期。

我们认为，拉挤碳板工艺的铺开有利于促进碳纤维在风电叶片领域的渗透率。随着碳纤维技术不断成熟、引导成本下降，国内厂商有望加大使用碳纤维风电碳梁，进而推动碳纤维需求提升。

国产大飞机进展顺利，订单加速落地有望驱动碳纤维需求增长。根据中国商飞披露，2022年8月1日国产大飞机C919完成取证试飞，并于2022年9月29日取得民用航空适航证，并将于2022年底交付首架飞机至中国东航；CR929双通道中远程干线客机处于前期研制规划阶段，其首架机已开工制造。

在十四届珠海航展上，中国商飞取得300架C919飞机，累计已取得约1115架订单。C919复合材料用量约11.5%，主要运用T800级碳纤维。公司作为碳纤维龙头企业，参与C919的PCD适航认证，并获得预批准。我们认为，国产大飞机落地有望给公司带来更多增量需求，且航空领域高附加值较高，有利于强化公司盈利能力。

3.4. 全产业链布局挖掘高附加值，股权激励落地彰显长期信心

纵向拓展产业链，稀缺的碳纤维全产业链一体化布局的龙头。光威复材是目前国内少有的已实现碳纤维全产业链布局的企业，我们认为，与单一布局中上游碳纤维原丝及碳纤维生产的企业相比，全产业链布局有利于公司：

1）及时跟踪终端需求变化，快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈、装备保障等方面形成综合技术能力，增强客户粘性；

2）布局产业链下游高附加值的碳纤维复合材料制品，提高盈利能力。

增资威海光晟，优化产业布局，增强在民用航天等高等装备领域竞争实力。

2021年12月23日，公司公告以自有资金认购威海光晟新增注册资本，增资后公司直接持有威海光晟的出资占注册资本比例达33.5%，联合公司一致行动人合计持有威海光晟58.5%股权。

光晟科技依托公司全产业链的资源协同优势及其在结构设计、强度分析、材料工艺研发、工装模具设计等方面较强的专业技术优势和创新能力，专注航天航空、船舶等特定场景下高端领域。

光晟科技板块的发展有利于增强公司核心竞争能力和抵抗风险的能力，进一步巩固公司在国内碳纤维行业的领先地位。截至2022年第三季度，光晟科技相关项目多处于开发、验证阶段，尚未形成量产业务，第三季度内实现开发性收入1008.55万元。

股权激励彰显长期发展信心，业绩增长目标预期较高，四年利润翻一番。

2022年4月25日，公司董事会审议通过了2022年股权激励计划，并于5月18日通过股东大会审议。

根据公司公告，此次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为625万股，占公司当前总股本51835万股的1.21%，其中首次拟授予500万股，对象为138名公司核心骨干人员。

2022年5月20日，公司向符合条件的137名激励对象授予498万股第二类限制性股票，激励计划股票总数调整为622.5万股。

首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后分四期归属，每期归属25%。

公司设置了较高的年度考核目标，2022-2025年每年归母净利润考核目标为2021年基础上分别增长15%、40%、70%和100%，按照考核目标测算，2021-2025年公司归母净利润CAGR将达 18.9%。较高的业绩增长目标充分显示了公司较强的中长期发展信心。

4. 盈利预测与估值

公司作为深耕高端碳纤维的龙头企业，随着碳纤维在航空航天领域渗透率逐步提升带来碳纤维需求放量，公司作为国内军用碳纤维核心供应商碳纤维业务有望稳步提升；公司民品业务有望持续受益于下游风电及民航等应用领域高景气度，“双碳”战略下风电、光伏等新能源保持较高装机量均有利于公司业绩持续增长，而国产大飞机订单放量以及碳纤维国产替代加速有望成为公司业务高增的潜在驱动。

我们认为，伴随公司T800H级碳纤维顺利通过验证、CCF700G级、M40J/M55J级碳纤维以及内蒙古万吨级项目逐渐落地，公司有望继续保持在军用小丝束碳纤维领域核心竞争优势，产能跳跃式增长下，规模效应有望显现，并持续赋能纵向拓展的复材、机械等产业链。

为测算公司未来业绩增长，我们对具体业务板块做如下核心假设：

1）碳纤维及织物：伴随公司技改的千吨级生产线、在建的年产700-800吨T800H生产线、年产30吨M55J级高性能碳纤维产业线，以及内蒙古光威一期年产4000吨生产线在2022-2023年逐步建成投产，公司产能有望实现跳跃式增长。

新建生产线产能利用率爬坡期间，销售有望受益于下游高景气度维持高增。价格方面，定型产品价格在经历2020H2和2021H2两次下调后逐步趋稳，大单合同在两年半合同期内价格预计维持稳定，随着CCF700G、T800H等新产品业务占比逐渐提高，公司碳纤维及织物价格有望出现结构性上升。

我们预计公司碳纤维及织物板块2022-2024年营业收入有望增至14.25、22.31和28.08亿元，同比增长11.72%、56.57%和25.87%。毛利率方面，预计随着单价较高的新产品逐步放量、产能扩张规模效应下单位生产成本较前期下降，毛利率有望增长至73.0%。

2）碳梁：公司在建年产170万米产能有望在2022年投产，受益于国家政策引导及维斯塔斯专利到期影响，公司碳梁有望持稳较高产销率。

价格方面，受风电平价和行业格局变化影响，预计呈现稳中略降趋势。我们预计公司碳梁业务2022-2024年营业收入分别为8.40、8.57和9.04亿元，同比增长3.92%、2.06%和5.56%，毛利率维持20.0%。

3）预浸料：公司在建年产85万平方米产能有望在2022年投产，产能利用率维持稳定情况下，由于风电预浸料逐渐退出市场，公司2022年预浸料业务预计表现承压。随着碳纤维应用领域的不断拓展，公司预浸料业务有望逐步打开其他市场。我们预计公司预浸料业务2022-2024年营业收入分别为3.18、3.45和3.85亿元，同比增长-11.60%、8.61%和11.75%，毛利率维持35.0%。

4）制品及其他：公司制品业务主要包括复合材料板块和精密机械板块，主要提供复合材料制件、无人机，以及各类纤维缠绕装备、自动铺丝铺带装备和地面保障装备。2021年增资的光晟科技板块专注于航天航空、船舶等特定场景复合材料产品的设计研发和制造，目前多处于开发验证阶段，尚未形成量产业务。由于低基数效应逐步消散，公司制品及其他业务营收增速或有下降，但随着公司积极探索下游产业链、产能扩张落地持续赋能、研发项目顺利通过验证，有望成为潜在增量业务。

我们预计公司制品及其他业务2022-2024年营业收入分别为1.59、1.91和2.48亿元，同比增长10.0%、20.0%和30.0%，毛利率维持22.73%。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为27.53、36.36和43.58亿元，同比增长5.59%、32.05%和19.87%，归母净利润分别为9.00、12.19和15.58亿元，同比增长18.27%、35.91%和27.78%，对应EPS分别为1.73、2.35和3.01元。

可比公司方面，我们选择同样作为国内碳纤维龙头的中复神鹰，以及同样深耕高端碳纤维领域的中简科技和中航高科作为可比公司。2023年可比公司平均PE估值约38倍。

5. 风险提示

1）军方客户订单存在一定不确定性：目前公司生产的碳纤维及织物主要客户为军工企业，公司军品订单受军方下单节奏、军方验货等影响，若军方相关定价、采购政策发生较大调整，或影响公司销售价格和业绩释放；

2）新产品开发不及预期：高端军用碳纤维型号产品研制需经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，从研制到实现销售的周期较长。若公司新品开发进度不及预期、产品未能通过军方设计定型批准，或影响公司业绩增长；

3）在建项目建设进度不及预期：公司当前在建产能扩张项目较多，疫情会导致项目工期、验证、投产等流程出现滞后，产能扩张项目投产不及预期，或影响公司供货，进而影响公司业绩释放；

4）行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险：由于碳纤维下游行业景气度较高，国内碳纤维企业均有产能扩张计划，若后续行业产能扩张高于预期或加剧行业竞争，进而影响销售价格的实现；

5）原材料及能源价格上涨超预期推高生产成本：碳纤维主要成本构成为原材料和能源，包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽，若原材料丙烯腈与天然气、蒸汽等能耗成本上涨超预期，或增加公司生产成本，进而影响公司盈利能力。

“中字头”新材料企业，中钢天源：专利入股铜陵纳源，挖掘新赛道

一、旨在建设世界一流新材料企业

1.1 磁性材料与检测业务双向驱动

公司主要从事磁性材料的研发、生产及销售和检验检测服务业务，拥有较完善的磁性材料产业链，致力打造磁性材料综合供应商，检验检测服务业务主要围绕铁路、公路等大基建领域同时服务公司磁性材料等新材料领域。

公司前身“安徽天源科技股份有限公司”成立于2002年，持续扩展磁性材料业务。2002-2005年间，陆续收购通力磁性材料有限责任公司的80%股权；建设年产300吨钕铁硼成产线；设立铜陵锰业分公司。

A股上市开启公司新纪元，磁材业务更上一层楼。2006年8月，公司（002057）在深圳交易所上市，募集资金1.4亿元用于建设粗粒级永磁辊式强磁选机、年产3000吨高性能永磁铁氧体瓦形磁体、1万吨高纯高比表面积低四氧化三锰项目；2010年4月，出资成立科博数控有限公司，持股95.24%，12月以125万元交易价格收购通力磁材20%股权，至此公司持有通力磁材100%股权；2013年8月，参股铜陵纳源材料，占30%股份；2015年12月，子公司南京磁性材料厂拟建设年产2万吨锂电池以及软磁用高纯四氧化三锰项目。

整合并注入新材料业务，增强公司竞争力。2017年中钢集团将旗下新材料业务，整合并注入上市公司，重组完成后公司增加了金属制品、金属检测以及锰系产品的开发和深加工业务；2019年1月，收购贵州金瑞，持股26.5%；2020年，成功收购金宁三环并通过增资持股至51%，新增软磁材料产品；2021年3月，募资约9.29亿元用于年产1.5万吨高性能软磁铁氧体材料及器件建设等；2022年10月，公司拟以自有资金2026.96万元，收购上海新型石墨材料有限公司92.3198%股权和上海碳素7.6802%股权。

通过产品产能扩张，进而实现产业整体水平“世界一流”。公司作为以磁性材料、金属制品及检验检测为主业的央企控股上市公司，在当前“碳达峰、碳中和”的战略背景下，立足自身实际和发展优势，全面做好战略规划和产业布局，以实现“十四五”高质量发展的目标。

到2025年，打造3个10亿级以上产业集群，分别是永磁铁氧体业务、稀土永磁业务、软磁业务，其中，永磁铁氧体器件产能规划达到40000吨，稀土永磁器件产能规划达到10000吨，软磁铁氧体器件规划达到20000吨。打造3-5个隐形冠军产品，其中，电子级四氧化三锰和电池级四氧化三锰计划在原有基础上各新增10000吨产能，总产能达到75000吨。

到“十四五”期末，金属制品产能由70000吨扩至100000吨。实现世界一流，重点发展高韧高强特种钢丝、复杂断面特种钢丝和特种合金钢丝，打造2-3个隐形冠军产品。

1.2 背靠国企，深化改革

公司实际控制方为国资委，控股股东为中钢资本。截至2022年9月30日，公司前五大国有法人股东分别为中钢资本控股有限公司、中钢集团郑州金属制品工程技术有限公司、中钢集团马鞍山矿山研究总院股份有限公司、中国冶金科技成果转化有限公司，上述四者持股比例分别为16.25%、7.16%、4.89%、2.05%。国资委通过持股中国中钢集团公司间接持股，合计持有公司股权30.94%，为最终控制方。

旗下子公司业务清晰，分别布局不同赛道。

公司从事的各类业务分别由不同的子公司来开展，扩张主营业务的同时布局新的赛道。其中中钢制品院主要从事钢丝及钢丝绳各类产品的新技术，新工艺等的研究与开发，制品研究院下设中钢国检，是全国首批批准成立的国有性质第三方检验机构，检测范围覆盖金属制品、工程原材料等产品；磁性材料业务主要依托内设二级单位磁材厂、钕铁硼厂，以及其他子公司如通力磁材、金宁三环、新康达、湖南特材等；装备制造业务依托中唯公司和天源智能等；此外公司通过铜陵纳源布局磷酸铁，同时协同锰系材料优势，快速切入锂电新材料领域。

公司建立健全激励约束机制，激发员工积极性。

2022年3月16日公司发布首期限制性股票激励计划公告，计划授予1286万股，约占公司总股本的1.723%，授予价为4.15元/股。

本计划首次授予的激励对象总人数为143人，包括公司公告本计划时在公司任职的董事、高级管理人员及公司（含分、子公司）核心技术（业务）骨干。

此次激励的实施，有助于进一步完善公司法人治理结构，形成良好均衡的价值分配体系，激励公司董事、高级管理人员及核心技术、业务人员共同关注公司的长远发展，保证公司业绩稳步提升，确保公司战略发展规划和经营目标的实现。

1.3 业绩再创新高，未来可期

公司营业收入再创新高，利润大幅攀升。2021年及2022年1-9月，公司分别实现营收25.88亿元和20.81亿元，分别同比增长54.76%和14.30%；归母净利润分别为2.14亿元和2.8亿元，分别同比增长23.56%和81.38%；扣非归母净利分别为1.73亿元和2.33亿元，分别同比增长17.72%和109.25%。利润大幅增长主要在于公司检测业务持续扩张以及四氧化三锰产品的盈利水平大幅提升；同时参股公司业绩增长较快，使得投资收益大幅提升。

2022 Q3，公司实现营收6.54亿元，同比下降3.65%、环比下降11.14%；归母净利润0.82亿元，同比增长64.47%、环比下降39.7%；扣非归母净利0.69亿元，同比增长62.12%、环比下降42.0%。

工业原料、电子元件、检测业务和金属制品贡献主要营业收入。

以四氧化三锰为代表的工业原料是公司第一大营收来源，2022年上半年贡献5.07亿元，占比35.5%；电子元件产品，包括永磁铁氧体器件及稀土永磁器件，贡献3.36亿元，占比23.5%，磁性材料共计贡献营收占近60%；金属制品检测贡献2.46亿元，占比17.2%；金属制品贡献2.06亿元，占比14.4%。

公司检测业务逐步扩张，成为毛利主要贡献来源。

分业务看，2021年，公司金属制品检测、金属制品、工业原料、电子元件、毛利分别为2.23亿元、1.21亿元、1.01亿元、0.97亿元；其中金属制品检测毛利占比稳定在50%左右，磁性材料中的电子元件和工业原料毛利占比逐年下降，截至2021年，电子元件和工业原料分别占比16.87和10.82%。

毛利率方面，2021年工业收入、电子元件、金属制品检测与金属制品的毛利率分别为10.82%、16.87%、49.52%、27.79%，近年来略有下降，但整体保持稳定。

期间费用率不断下降，公司降本增效成果显著。

公司2021年三费费用1.99亿元，同比增长54.26%，三费费率7.69%，同比下降0.38%，其中销售费用5286万元，同比增加173.40%，主要系公司收入增加所致；管理费用为1.36亿元，同比增加41.36%，主要系公司合并范围增加企业的费用以及工资薪酬、折旧费用等增加所致；财务费用970万元，同比下降26.68%。2022年1-9月，三费费用合计为1.49亿元，同比下降37.1%，三费费率为7.16%，较年初下降0.53%。

公司不断加大研发投入，提高核心竞争力。2021年，公司研发费用为1.54亿元，同比增长61.93%；研发占比营收5.95%，主要系公司持续加大研发力度和研发投入所致。2022年1-9月，研发费用为1.26亿元，同比增长26.99%；研发占比营收6.05%。

二、磁性材料：产品矩阵丰富，下游需求旺盛

磁性材料是指由过渡元素铁、钴、镍及其合金等组成的能够直接或间接产生磁性的物质。

磁材具有不同划分标准：按材质和结构划分，磁性材料包括金属及合金磁性材料和铁氧体磁性材料两大类；按照功能来划分，主要包括永磁材料、软磁材料和功能性磁材。

其中，永磁材料根据元素构成不同，永磁材料可分为金属永磁、铁氧体永磁和稀土永磁三大类；软磁材料主要包括金属软磁、铁氧体软磁、非晶软磁、纳米晶软磁四种类型。

2.1 软磁材料：布局软磁铁氧体，向下延伸产业链

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。

公司软磁材料及器件产品包括四氧化三锰、铁硅粉、铁硅铝粉、锰锌/镍锌铁氧体、变压器等；其中，铁硅粉、铁硅铝粉等铁基软磁粉末可用于生产软磁金属磁粉心。

软磁铁氧体：

软磁铁氧体是以Fe2O3（俗称“铁红”）、四氧化三锰、氧化镍和氧化锌等为主要原料的磁性氧化物，采用粉末冶金方法生产。根据成分不同，软磁铁氧体主要分为锰锌系、镍锌系和镁锌系等。其中，其中锰锌功率铁氧体是产量最大，应用最广泛的一类软磁铁氧体材料，占软磁铁氧体总产量约70%；镍锌系铁氧体占比10%左右，镁锌系和其他类型铁氧体占比不到20%。

软磁铁氧体在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特性，可以发挥功率转换、功率变换、抗电磁干扰等作用，同时又便于批量化生产和机械加工，制成各种形状的磁芯，且成本较低的特性。

因而，软磁铁氧体主要应用于电子系统中电磁信号的感应、耦合、转换、变换、传输、隔离、吸收，最大的用途是制作各种电子变压器、电感器、滤波器(EMI)等；可以广泛应用于新能源、消费电子、移动通讯等终端领域产品。其中，尤以通讯领域应用最多，占比约22%，其次是家电（19%），光伏与风电等新能源领域（17%）。

布局高性能软磁铁氧体，公司产业链向下游延伸，打通产业链。

1）公司2020年9月公布的定增预案，公司拟投资建设软磁铁氧体粉料生产线4条，设计粉料年产能为2万吨；拟建设以21台烧结窑为核心的软磁铁氧体磁芯生产线，设计烧结年产能为1.5万吨。其中，粉料生产为磁芯生产的前道工序。项目建设期为24个月，试产期12个月，尚未开始建设。高性能软磁铁氧体磁芯的目标市场涉及5G通讯、汽车电子、光伏新能源等新兴应用领域，看好其未来市场前景。

2）2021年公司收购金宁三环，当前持股比例已达51%（完成并表），金宁三环拥有5000吨软磁铁氧体产能，且已具备相关工艺技术以及良好的客户基础。

金属软磁粉芯：

金属软磁粉芯是用金属、金属合金软磁材料制成的粉末与绝缘介质混合，再通过粉末冶金工艺生产的磁芯，是制造电感元件的核心材料。其具有分布式气隙、温度特性良好、损耗小、直流偏置特性佳、饱和磁通密度高等特点，能满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，广泛用于电子通讯、雷达、手机、光伏发电、新能源汽车、5G新基建、轨道交通等领域。

伴随终端应用领域光伏、新能源汽车、储能等行业的发展，预计2025年金属软磁粉芯的需求量将会达到20.1吨。

1）光伏与储能：光伏逆变器与储能逆变器同源，逆变器的两个核心关键电感元件分别为Boost升压电感和Inverter逆变电感，这两种电感元件的磁材料大多采用高性能的铁硅类粉芯材料。随着光伏装机量保持高增速及组串式光伏逆变器渗透率继续提升，金属软磁粉芯需求量讲进一步抬升；对于储能方面，据新闻统计，目前已有超20个省份要求或建议新能源电站配置储能，配置比例约10%，配置时长约为2h。

2）新能源汽车与充电桩：新能源汽车是未来汽车发展的必然趋势，而充电桩作为新能源汽车的能源供给装置，将随之大力发展。

据中汽协数据统计，我国新能源汽车销量由2017年的76.8万辆增长至2021年的354.5万辆，2017-2021年CAGR达46.6%，其市场渗透率由2.7%到13.5%，中国成为全球最大的新能源汽车市场。根据华经产业研究院预测，到2025年国内金属软磁粉芯的需求量有望达20.1万吨，市场规模超75.2亿元，2020-2025年CAGR为19.6%。

公司目前约具备2600吨铁硅粉产能以及1000吨金属磁粉芯产能，未来产能有望扩产到6600吨软磁粉末以及5000吨软磁粉芯。

公司全资子公司湖南特材主要生产金属软磁粉末及器件、四氧化三锰等，具备600吨铁硅粉产能，自2017年被中钢天源收购，同时募资建设年产1000吨金属磁粉芯项目以及年产2000吨气雾化制备铁硅粉项目，现已如期投产，公司现已具备2600吨铁硅粉产能以及1000吨金属磁粉芯产能，目前正在推进金属磁粉心生产线改扩建项目，新增产能4000吨/年，同时为新增的金属磁粉心产线配套建设4000吨金属软磁粉末生产线以及部分技改项目。

湖南特材在软磁材料生产方面，已经积累多年的丰富技术和经验。

2014年12月成功开发出气雾化铁硅粉、气雾化铁硅铝、气雾化铁镍等系列合金粉末，并于2014年建设了一条气雾化制备铁硅粉中试线，同时也申请了相关技术专利；后于2015年开始磁粉芯产品研发，完成了粉末绝缘包覆、压制成型、热处理等工艺研究，同时已经完全掌握金属磁粉芯的核心技术；2019年6月公司自主研发“高效气雾化制备超细金属软磁粉末技术”通过专家组科技成果评价，该技术解决了粉末雾化效率低、粉末微观形态差、磁粉芯损耗高、直流叠加性能低等问题，已获得国家发明专利1项、实用新型专利2项，FeSi、FeNi50、FeSiAl等产品已经第三方实验室认可。湖南特材在磁芯、铁硅粉等领域的技术储备，有利于上市公司进一步加强多元化经营，提升抗风险能力，有利于上市公司持续发展。

2.2 永磁材料：稀土永磁与铁氧体双驱动，市场前景广阔

永（硬）磁材料是指具有强的抗退磁能力和高的剩余磁感应强度的强磁性材料。常用的永磁材料分为铝镍钴系永磁合金、铁铬钴系永磁合金、永磁铁氧体、稀土永磁材料和复合永磁材料等。

铁氧体永磁和钕铁硼各有优势，应用方面各有侧重。

1）钕铁硼矫顽力和磁感应强度等磁性能优于铁氧体；

2）价格上，铁氧体更有优势，比钕铁硼磁铁便宜很多；

3）永磁铁氧体耐温很好，而钕铁硼通常只能耐80度左右，超过了这个工作温度就会出现退磁情况；

4）铁氧体稳定性非常好，它本身是氧化物，很稳定，钕铁硼是合金，及其容易氧化粉化、必须做涂层保护。

因此，铁氧体永磁和钕铁硼各有优势，且生产工艺难度、原材料供应等客观因素的影响，两者难以相互取代，预计未来受益于下游领域的高速发展，两种产品的需求将继续攀升，不断提升品质和竞争力。

钕铁硼：性价比最高、应用最广的稀土永磁材料

钕铁硼应用前景广泛。稀土永磁器件产品是以铁、钕、硼以及少量的添加剂镝、铽等为原料烧结制成的钕铁硼产品，是目前市场主流稀土永磁材料，广泛应用于航空航天、新能源汽车、节能变频空调、工业节能电机、消费电子、轨道交通等领域。

钕铁硼属于加工制造业，烧结钕铁硼应用最广，性能最佳。

根据生产工艺的不同，钕铁硼永磁材料可分为烧结、粘结及热压钕铁硼。烧结钕铁硼采用的是粉末冶金工艺，由熔炼后的合金制成粉末在磁场中压制而成;粘结钕铁硼是由钕铁硼磁粉与树脂或橡胶挤压成型后制成；热压钕铁硼是通过将钕铁硼快淬磁粉缓慢而大幅度的热压变形诱发类似的晶体择优取向，制成优异的全密度各向异性磁体。相比于烧结钕铁硼来说，粘结钕铁硼不易腐蚀，生产难度较低，但磁性能比烧结钕铁硼要差。

根据中国稀土行业协会，2021年，主要稀土永磁材料产量保持平稳增长。烧结钕铁硼毛坯产量20.71万吨，同比增长16%；粘结钕铁硼产量9380吨，同比增长27.2%；钐钴磁体产量2930吨，同比增长31.2%。

新能源汽车是高性能钕铁硼需求增长的核心驱动力。

1）新能源汽车：永磁同步电机使用高性能钕铁硼产生转子磁场，具有功率密度高，启动转矩大，极限转速高，制动性能优秀以及转矩脉动小等优点，在新能源汽车领域有广泛的应用。随着低碳环保需求和能源革命的推动，新能源汽车行业需求迎来爆发，根据中汽协数据，2017-2021年，我国新能源汽车需求由76.8万辆增长至354.5万辆，四年CAGR达46.6%，最新渗透率突破30%。据资料显示，新能源单车钕铁硼用量在3kg左右，伴随新能源汽车的高速发展，将成为高性能钕铁硼需求增长的核心驱动力。

2）风电：“双碳”背景下，风电装机是时代大趋势。彭博新能源财经数据预测2021-2030年全球风电装进量或将达到165GW，根据CWEA，直驱式电机的渗透率在30%以上，鉴于其不可替代的优势，其未来在风电机组中的渗透率有望逐步提高，将带动风电领域钕铁硼用量持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，稀土永磁材料的全球消耗量到2025年将增至30.52万吨，2020-2025年CAGR将达7.8%。

目前，公司烧结钕铁硼磁体产能为2000吨，未来计划扩产到1万吨产能；通过技改不断提升钕铁硼产品性能，同时降低成本。

钕铁硼永磁材料主要由公司下设钕铁硼磁材制造部负责生产，为国内具有一定行业知名度和较高客户认可度的稀土永磁生产企业，目前拥有烧结钕铁硼磁体产能2000吨，未来计划扩产到1万吨产能。

公司所采用的稀土永磁晶界扩散技术，使得重稀土金属含量进一步降低，材料成本大幅下降，高丰度Ce在钕铁硼磁体中应用技术实现产业化，目前公司70%以上产品采用该工艺。

永磁铁氧体：微特电机的核心部件

永磁器件包括永磁铁氧体器件，是由铁的氧化物和一种或多种其他金属氧化物组成的具有亚铁磁性的复合氧化物，如钡铁氧体(BaFe12O19)和锶铁氧体(SrFe12O19)等，特点是电阻率高，特别有利于在高频和微波应用，广泛应用于汽车相关电机制造、智能家居、智能穿戴、新能源、大数据等多个领域。

我国是永磁铁氧体生产大国，产量居全球首位。进入21世纪以来，以中国为代表的发展中国家承接了发达国家大部分永磁铁氧体产业转移。近几年，我国永磁铁氧体产量保持在50万吨以上，占全球产量比例在70%左右，居世界首位。

永磁铁氧体生产水平取得长足进步，比肩发达发达国家。随着应用市场的不断深入发展，我国的永磁铁氧体行业近年来发展迅猛，技术差距与发达国家越来越小，已具备生产高性能永磁铁氧体的实力，对标日本TDK的FB9及FB12系列产品。

永磁铁氧体湿压磁瓦作为下游微特电机的核心部件，随着工业自动化、家庭自动化、汽车智能化的进程加快，全球对微特电机形成了巨大的市场需求，促使永磁铁氧体行业也保持了快速发展。

近年微特电机市场保持持续增长状态，据华经产业研究院统计，2014-2020年我国微特电机产量CAGR为4.79%，表观需求量CAGR约4.87%。而永磁铁氧体需求与微特电机行业存在正相关关系。

永磁铁氧体下游需求领域高速发展，市场广阔。

1）汽车：永磁铁氧体由于具有温度适应性好、耐腐蚀等优异特性，已大量应用到汽车发动机、底盘和车身三大部位及附件中。而随着汽车智能化，自动化水平的提高，单车永磁铁氧体直流电机数量将大幅增长，尤以新能源汽车更为显著，从而促进汽车领域的铁氧体永磁需求量大幅上升。

2）变频家电：高性能永磁铁氧体是变频空调、变频冰箱与变频洗衣机等家电产品 直流变频电机的重要组件，伴随变频家电渗透率稳步持续提升，带动永磁铁氧体的需求更上一层楼。

根据华经产业研究院预测，2022年国内永磁铁氧体需求量为74.8万吨，其中，汽车领域和家电领域分别贡献需求42万吨和15.8万吨；到2025年有望达101.4万吨，2022-2025年CAGR为8.9%。整体看，永磁铁氧体供不应求，行业将维持高景气度。

公司工艺与技术先进，具备高性能永磁铁氧体产能2万吨，规划未来产能扩产至4万吨。

永磁铁氧体主要由子公司通力磁材生产，其性能相当日本TDK水平FB6、FB9、FB12系列产品（对标国内性能最高的产品），近年来陆续研发了BLDC高性能电机用高场强多极磁环、汽车启动电机用磁瓦等6项新产品。

目前，公司已投产产能为2万吨；2021年4月通过非公开发行股票募集资金用以建设9条铁氧体永磁器件生产线，高性能永磁铁氧体产能2万吨，主要用于高端家电和汽车等领域的电机产品，附加值高，本项目产品具有较强的市场竞争能力。

预计建设周期2年，达产后届时公司永磁铁氧体总产能将至4万吨。

铁精矿焙烧氧化制备铁红技术自主研发成功，后期可保障预烧料自给自足，且成本优势突出。铁精矿粉制备技术是从铁矿石原矿中提纯制备高一致性氧化铁作为基料，通过全自动生产线稳定生产，制造出磁性能高、物理特性稳定的高品质永磁铁氧体预烧料。

通过这种技术生产预烧料有以下优势：

1）以超级铁精矿为原料氧化生产的铁红相比酸洗铁红具有成本优势；

2）可以根据产品的性能要求进行品质调整，提高公司在永磁铁氧体的行业竞争力；

3）公司所处地区马鞍山及周边地区生产的铁精矿为原料制备铁红，原材料供应充足，品质稳定，价格低廉；其周边磁性材料产业基础较好，原材料配套企业多，原材料供应有充分的保障；

4）原料不含氯离子，生产过程更为安全、环保，实现了永磁铁氧体绿色制造。

2.3 四氧化三锰：伴随铁氧体需求增长

四氧化三锰可以分为电子级和电池级。其中，电池级四氧化三锰主要用于锰酸锂、三元材料、磷酸铁锰锂，作为锂电池、钠电池等的正极材料，基本可以全面替代传统电解二氧化锰在电池领域的应用；电子级四氧化三锰是制备锰锌铁氧体等软磁材料的重要原料，广泛应用于汽车、光伏、电子、家电、5G通讯、电力、充电桩等行业，也可用于光学玻璃、热敏电阻等功能材料。

我国四氧化三锰当前年产量约10万吨，电子级占比90%以上。根据新思界产业研究中心及立木信息咨询数据，目前我国四氧化三锰生产能力和产量位居全球首位。2020年中国四氧化三锰产量分别为9.37万吨，同比增长8.9%，2021年上半年产量为5.27万吨；其中，2020年中国电池级四氧化三锰产量6403.3吨，同比增长44.2%，2017-2020年CAGR为33.3%；2021上半年中国电池级四氧化三锰产量4303.0吨，同比增长34.4%。

四氧化三锰是软磁铁氧体的上游。软磁铁氧体的制备需要经过三个环节，“原料→粉料→器件”。除了铁红，四氧化三锰是锰锌铁氧体的第二大主要原料，在软磁铁氧体原料成本中占比较大。从产业链角度看，软磁铁氧体是四氧化三锰的下游，进而四氧化三锰的需求主要依赖于软磁的市场需求。

早在2015年，公司便进军锂电池正极材料业务，开始布局电池级四氧化三锰生产。为保障生产经营稳定，公司拟通过建设“年产二万吨锂电池及软磁用高纯四氧化三锰项目”替代计划拆迁的现有生产线。

该项目总投资10330万元，其中建设投资6699万元，主要建设内容包括年产1.4万吨NCQ-01产品生产线、年产0.3万吨高纯高比表面积低硒四氧化三锰生产线和年产0.3万吨电池级四氧化三锰生产线各一条。项目达产后可实现年销售收入21028万元，税后年利润1753万元，财务内部收益率达到20.28%。该项目生产的电池级四氧化三锰可以取代传统的电解二氧化锰用于生产锰酸锂电池正极材料。四氧化三锰制备的锰酸锂正极材料独具优点：安全性好，低温放电性能优异，循环次数提高，放电容量高，是理想的锂电池正极材料。

公司通过并购湖南特材，成为全球第一大锰系金属厂商，计划未来扩产1万吨电子级四氧化三锰。湖南特材是全球第三大四氧化三锰制造商，专注于普通型四氧化三锰，并在软磁磁芯、铁硅粉等领域拥有技术储备；中钢天源是全球第二大四氧化三锰制造商，专注于高比表面积等高档四氧化三锰及四氧化三锰新应用领域开拓。

重组完成后，中钢天源将成为全球第一大四氧化三锰制造商，具备全系列软磁用四氧化三锰和多种非软磁四氧化三锰生产、研发能力，提高了上市公司在市场中的竞争力和议价能力。

三、布局新能源电池正极材料，把握时代机遇

公司以已产业化的电池级磷酸铁和电池级四氧化三锰为基础，本着优势互补的原则与多方在新能源领域继续纵深合作。其中横向（新能源材料领域）：锂电材料+氢燃料电池相关材料，纵向（产业链分布）：原材料（矿）+磷酸铁+磷酸铁锂、四氧化三锰+锰酸锂/富锂锰基材料、原材料（矿）+磷酸铁锰+磷酸铁锰锂；低钴无钴/前驱体及材料+固态半固态电池材料、氢燃料电池催化剂+膜电极、金属双极板。

3.1 专利入股铜陵纳源，挖掘新赛道-磷酸铁

磷酸铁，又名磷酸高铁、正磷酸铁，是铁盐溶液与磷酸钠作用的盐，其中的铁为正三价，主要用于磷酸铁锂电池材料、催化剂及陶瓷等。磷酸铁锂电池相较于三元锂电虽然能量密度略差，但在成本和安全性方面有明显优势。随着技术的发展，磷酸铁锂电池受到越来越多的青睐，装机量已超过三元锂电。

合资成立铜陵纳源，布局磷酸铁业务。2013年8月，公司经董事会会议审议决定与安纳达合资成立铜陵纳源材料科技有限公司，公司以磷酸铁生产专利技术作价360万元出资，持股比例为30%（现已降至27.12%）。安纳达公司以钛铁矿为原料，采用硫酸法钛白粉生产工艺生产钛白粉，其中结晶过程分离产生的副产品硫酸亚铁为磷酸铁制备的主要原材料。2015年，铜陵纳源磷酸铁项目建成投产。

2020年7月，铜陵纳源原股东同比例追加投资7700万元（其中中钢天源1980万元）用于5万吨电池级磷酸铁项目建设，一期二期分别于2021年2月及2021年8月建成投产，铜陵纳源产能达到5万吨。2022年年中，5万吨产能实现满负荷运转。

与湖南裕能合作，深化磷酸铁布局。2022年4月，铜陵纳源与湖南裕能合作设立铜陵安伟宁新能源科技有限公司，铜陵纳源出资额7800万元，占比65%，新建5万吨/年高性能磷酸铁项目。2022年11月，新建高压实磷酸铁项目建成投产，铜陵纳源达到10万吨/年硫酸铁产能。公司预计2023年将筹建5万吨/年磷酸铁产能项目，若按期建成，预期公司磷酸铁装置产能将达到年产15万吨。

3.2 切入锰基正极材料，打造增长新引擎

在磷酸铁锂基础上增加锰元素逐渐成为提高电压的突破技术。磷酸锰铁锂（LiMnFe_1-xPO4, LMFP）（其中x为锰铁比）电池相比磷酸铁锂电池能量密度高15%-20%。此外，LMFP晶体具有橄榄石型结构，安全性也具有优势。目前行业基本公认磷酸锰铁锂是最佳技术方向，已有多家公司宣布建设万吨级磷酸锰铁锂项目。

公司是全球主要的四氧化三锰生产企业。电池级四氧化三锰是锰酸锂、磷酸锰铁锂的重要原材料，同时也广泛应用于新能源汽车、光伏等领域及光学玻璃、颜料等功能材料，发展态势强劲。中钢天源是全球主要的高纯四氧化三锰生产企业，拥有5000吨电池级四氧化三锰产能，基本处于满产状态。受四氧化三锰业务订单饱满影响，2022H1公司工业原料营业收入同比增长41.84%。

基于未来高性能锰酸锂市场和潜在的磷酸锰铁锂市场需求的增长，公司正计划新增1万吨电池级四氧化三锰产能，预计2023年初产能可以释放。此外，公司低成本四氧化三锰关键技术研究及产业化研发项目开展顺利。

钠电池优势逐步显现。2021年以来碳酸锂价格上涨，推动锂电池成本大幅提升，下游行业利润被极大压缩。钠离子电池因为资源丰富，相比锂电池具有成本优势，成为当前产业链首选的替代品。预计量产后钠离子电池成本可以降到0.5-0.6元/度，比磷酸铁锂成本低40%。

正极材料是影响电池能量密度、循环寿命等关键组部件。钠离子电池主要的正极材料有过渡金属氧化物、普鲁士蓝，聚阴离子等。其中层状氧化物路线以及普鲁士蓝类路线都将用到锰元素，锰成为钠之后的第二常见元素。

中钢天源是生产四氧化三锰的主要企业：公司共计5.5万吨/年四氧化三锰产能（电池级5000吨，电子级5万吨），公司计划扩产各1万吨四氧化三锰产能，持续发力新能源电池正极材料。

四、检测业务：专注高端检测领域，强化检测技术能力

4.1 中钢国检：基建领域权威机构

第三方检验检测将迎来发展机遇，市场前景广阔。检验检测服务行业地域化特征较为明显，企业多集中于如建筑材料及工程、环境监测、机动车、电子电器、食品、医学检测等细分领域，跨地域、跨领域经营，市场份额大的行业龙头少。

受近年国内政策开放及产业发展的推动，第三方检测迎来快速发展机遇，国内质量检验检测行业市场规模不断上升，中国逐渐跻身质检行业的“世界大国”。

根据国家市场监管总局统计：截至2021年底，全国检验检测机构数量已突破5万家，营业收入超过4000亿元，年均机构数量增长超过10%，营业收入增长超过12%，我国成为全球增长速度最快、最具潜力的检验检测市场。随着“放管服”改革不断深化，我国检验检测市场将呈现快速发展势头，未来5年预计复合增长率达11.0%，2026年市场规模有望突破7000亿元，其中基建检测领域市场规模预估约1500亿元。

成立于1985年，国家金属制品质量监督检验中心（中钢集团郑州金属制品研究院质检中心，中钢制品院系公司全资子公司）是质检总局首批批准成立的第三方公正性技术检验机构，37年行业经验。

公司已获国家市场监督管理总局认可的检测能力，截止目前拥有包括16000+个参数，5000+个产品，涵盖国家标准、行业标准、国家标准、美欧日等发达国家标准、自研标准等共计3900余项；并取得公路综合甲级检测资质等并成功入选《2021年度铁路工程质量监督检测机构名录》。

公司是国内大基建领域内权威检验检测机构之一，且检测业务涉及多个领域。

检测业务涵盖：项目工程（铁路、公路、桥梁、隧道、钢结构工程、人防工程等），金属与合金类材料及制品（钢丝线材、钢材型钢制品、铁铝铜合金等），高分子及复合材料（橡胶、涂料、防水材料、塑料管材、土工材料等），建筑材料（水泥、混凝土、粗细骨料等），煤矿设备。

公司拥有国内权威检测资质，种类齐全。

拥有 CAL、CMA、ILAC+CNAS、住建部见证取样/主体结构/地基基础/钢结构工程/城市桥梁资质、交通部综合甲级和桥隧专项检测资质、交通部公路工程甲级和公路机电专项监理资质、安全生产甲级检测资质、计量校准、司法鉴定、生态环境、特种设备检验检测等近20个资质。

公司总部在郑州，持续在全国各地增设立分子公司及办事处。目前，公司在焦作、河北、安徽、四川、云南、广东、贵州、吉林等地设有10家分子公司实验室分子公司，34个外驻服务网点，形成后力强劲的辐射全国的检测服务网络。

4.2 业务保持高增速，毛利率达50%以上

检测业务是公司主要业务之一，近年来一直保持高增速。

营收端：2021年，检验检测业务营收为4.49亿元，同比增长20.68%，占比总营收17.37%；2017-2021年CAGR约36.3%，近年来一直保持高增速，得益于公司积极地拓展业务。

毛利端：检验检测业务盈利能力强，毛利率保持在在50%以上。2021年，检测业务毛利率为49.52%，高于业内其他上市公司如广电计量（42.89%）、谱尼测试（46.56%）、国检集团（47.61%）。

4.3 进军其他领域检测业务，同时运用数字化赋能

进军其他领域检测业务，提升市占率。2019年，公司以528万元的价格收购贵州业黔的80%股权，开拓了建筑检测市场。吉林正达拥有交通运输部公路工程综合甲级资质，2020年公司决定收购其100%的股权，意味着公司新增公路检验检测资质，日前公司与吉林正达完成整合，后者成为公司控股子公司中钢制品院的全资子公司。

强力推行互联网+检测业务模式及检测设备自动化、智能化水平。大力推进LIMS质检中心实验室信息管理系统，涵盖业务流程、财务、样品、人员、设备、客户、采集设备管理及电子记录、各类数据统计，实现检测业务全流程的线上管理，建立业务数据和财务数据的强关联并与ERP系统对接；2020年，公司发行非公开股票募集资金，拟投资9300.0万元用以建设检测检验智能化信息化建设项目，建设周期24个月，本项目的整体建设方案是在质检中心目前的检验检测流程上进行智能化、信息化系统建设，将本部与各分支机构的工作纳入基于互联网、云平台的智能化信息化管理系统，突破地域、时间上的障碍，实现一体化无障碍多地协同检测工作。

五、宝武托管中钢集团，带来产业协同优势

宝武托管中钢集团，旨在化解中钢集团债务风险。过去几年，中钢集团由于激进扩张，大量举债，2014年出现贷款逾期，后于2016年与中行等6家债权人签署协议，进行债务重整，尽管后续经营情况有所好转，但负债率仍然居高不下。

于是，中钢天源股份有限公司于2020年10月11日收到中国中钢集团有限公司通知，拟由中国宝武钢铁集团有限公司进行托管，2020年10月19日，国资委正式宣布，由中国宝武对中钢集团进行托管，经营管理权等将交由宝武，以保障中钢集团生产稳定，本次托管事项不涉及公司重大资产重组事项，亦不会对公司正常生产经营活动产生影响。

公司的控股股东是中钢资本，实际控制人是国资委保持不变。

中钢集团通过控股子公司中国中钢股份有限公司及其控制下的企业合计持有公司股份2.13亿股，占公司总股本的28.3%，其中：中钢股份全资子公司中钢资本控股有限公司直接持有公司股份1.23亿股，占公司总股本的16.25%。中钢资本仍为公司控股股东，国资委仍为公司的实际控制人。截至目前，公司控股股东及实际控制人均未发生变化。

中国宝武钢铁集团有限公司（简称中国宝武）由原宝钢集团有限公司和武汉钢铁（集团）公司联合重组而成，致力于构建以绿色精品智慧的钢铁制造业为基础，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业、产业金融业等相关产业协同发展的“一基五元”格局。

宝武集团作为提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，未来有望给予公司更多产业资源支持，推动公司加速发展。

l 宝武集团是全球规模最大的钢铁企业，有望为公司提供优质铁红。

2021年，中国宝武钢产量达到1.20亿吨，实现“亿吨宝武”的历史性跨越，问鼎全球钢企之冠。而铁红是国内钢铁企业生产钢铁过程中产生的副产品，因此，宝武拥有足够的铁红产能，有望为公司提供优质的铁红资源，保障公司原材料供应。

l 宝武的新材料业务板块可与公司磁性材料有较多领域交叉，可发挥产业协同效应。

主要相关子公司有宝武碳业、宝钢金 属、宝钢包装、宝武特冶和武汉耐材，业务涉及四大核心板块：高性能金属材料领域、 轻金属材料领域、高新型碳材料及纤维材料和新型陶瓷基复合材料。两者在技术、生产工艺、客户端等方面均有相关性，可发挥产业协同效应，实现共赢。

六、盈利预测

6.1 收入预测

公司是全球领先的磁材生厂商，其中四氧化三锰全球第一。受益于下游如光伏、新能源、5G应用等领域迅猛发展，拉动了软磁、永磁、金属软磁粉芯等产品的需求不断攀升，产能有望伴随需求释放。

对此，我们假设：

（1）磁材：公司扩产项目会持续推进，如期投产，毛利率稳定；（2）检测业务：保持40%左右的增速，毛利率维持在50%上下；（3）其他业务稳定发展。

预计公司2022/2023/2024年实现营业收入36.77/49.46/64.23亿元，分别同比增长42.09%/34.54%/29.85%；归母净利润分别为3.71/4.70/6.04亿元，分别同比增长73.59%/26.62%/28.67%，对应EPS分别为0.49/0.62/0.80元。

6.2 估值

以2022年11月25日收盘价10.13元为基准， 2022-2024E对应PE分别为21.01/16.59/12.89倍。考虑同行业水平, 我们给予公司25倍PE，对应的目标价为15.5元。

老牌智能制造企业，胜利精密：复合铜箔星辰大海，不断走向新胜利

一、进军复合铜箔，切入新能源赛道

1.1 老牌智能制造企业，布局复合铜箔

胜利精密的主营业务为消费电子产品以及汽车零部件。2019年以来胜利精密进行战略转型，积极处置各项非核心资产，聚焦消费电子和汽车零部件等核心主业。消费电子的产品主要包括精密金属结构件及结构模组、塑胶结构件及结构模组等，广泛应用于笔记本电脑、电视、智能手机以及智能穿戴设备等3C消费电子产品；

汽车零部件业务以光学玻璃盖板、复合材料显示盖板和镁合金结构件为主要产品，主要包括玻璃加工、复合板加工、 AG/AR/AF 镀膜、干法AG/AR/AF Film 制造及贴膜、3D 热弯玻璃、镁合金组件，以及全贴合等业务，为全球知名汽车品牌厂商及其核心供应商提供车载中控屏、仪表盘结构件等产品。

公司的实际控制人为高玉根，持股比例为10.06%。截止到2022年9月30日公司的实际控制人为高玉根，持股比例为10.06%。

公司旗下苏州胜利光学玻璃主要负责玻璃真空镀膜，玻璃深加工；合肥胜利精密主要负责电视机底座、模具、冲压件等；苏州智诚光学、苏州中晟精密等主要负责笔电零部件等；安徽胜利精密主要负责金属结构件、玻璃真空镀膜、笔记本结构件等；安徽飞拓主要负责高性能复合铜箔、3A光学膜等生产。

布局PET铜箔，切入新能源汽车锂电池业务。2022年9月29日，胜利精密公告计划在安徽舒城投资56亿元，建设复合铜箔、光学膜生产线，其中一期计划投资8.5亿，建设15条高性能复合铜箔生产线、2条3A光学膜生产线；二期计划投资47.5亿，建设100条高性能复合铜箔先进技术生产线。项目完成后，3A光学膜生产线总设计年产能85万平方米，复合铜箔生产线总设计年产能12亿平方米。

复合铜箔开始送样，采用两步法“磁控溅镀-水电镀”。公司PET铜箔产品规格为4.5μm的PET膜，双面各沉积1μm铜膜，采用的是两步法“磁控溅镀-水电镀”，目前第一条全制程生产线已在安徽舒城产业园安装调试完成，PET铜箔已二次送样。

1.2 轻装上阵，公司业务发展稳定向好

公司生产经营和业务发展已稳定恢复向好。2022Q3公司实现营收13.24亿元，同步增长4.8%，环比增长35.84%；归母净利润为0.95亿元，归母净利润转正。

2022年前三季度虽然受到苏州及周边城市疫情导致人员和物流受阻等因素影响，但在公司的努力下，生产经营和业务发展在2022Q2已稳定恢复向好，Q3开始稳步增长。

剥离资产聚焦主业，轻装上阵。

2020-2021年公司先后剥离掉南京德乐、富强科技、JOT Automation等子公司，公司期间费用率不断下降。2022Q3公司销售费用率为0.6%，环比下降0.3pct，管理费用率为6.6%，环比下降5.6pct，主要原因是由于公司剥离富强科技及JOT。

2022Q3公司财务费用率为-4.0%，环比下降0.2pct，主要原因是由于公司业务出口占比较大，2022Q2以来人民币大幅贬值，汇兑收益增加。

公司十分重视研发，在PET铜箔研发有技术积累。

2022年前三季度公司研发投入为1.2亿元，占总营收比重的4%，公司非常重视研发，截止到2022年6月30日公司拥有专利数量近500项，研发投入占比一直保持在3%以上。

复合铜箔与公司现有产品在生产技术和工艺原理上相似相通，具有一定契合性，公司在真空溅镀、镀膜和复合材料加工等技术上拥有丰富的积累，在复合铜箔产品拓展上具有明显优势。

二、PET铜箔产业化在即，预计2025年市场规模81亿

2.1 相较传统锂电铜箔，PET铜箔优势明显

锂电铜箔是锂电池关键材料之一，影响锂电池的性能。

锂电铜箔是锂电池关键材料之一，是作为负极集流体应用于锂电池中，集流体可以承载电极活性物质，并将其产生的电流汇集并输出。

铜箔在锂电池电芯中质量占比约为13%，仅次于正负极材料与电解液，成本占比约为10%，仅次于正极和电解液。

复合铜箔优势明显，有望逐步推广。随着新能源行业的高速发展，其对电池能量密度、材料、性能等方面的要求也逐步提高，锂电池向高能量密度、高安全性方向发展成为重要趋势。锂电池发展走势亦推动锂电铜箔朝着更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率方向发展，基于上述情况，复合铜箔作为新型锂电池负极集流体材料应运而生。

复合铜箔采用铜-高分子-铜复合结构，为以高分子为基材、两侧镀铜的新型铜箔材料，基材选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料，有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够满足箔材的卷绕需求。复合铜箔是传统锂电池集流体（铜箔）的良好替代材料，相较传统锂电铜箔，在保证导电层导电性能和集流性能前提下，具有更安全、更高能量密度和低成本等优势，有望逐步替代传统锂电铜箔。

（1）安全性高：由于复合铜箔中铜层较薄，短路时容易被烧断，导致电流大幅减小，温度提升小。同时由于铜层较薄，产生锂枝晶较小，提升了电池的循环稳定性。

（2）重量轻：假设1GWh锂电池负极集流体的用量为1200万平方米，对比6.5μm的铜箔和6.5μm（PET4.5μm，铜箔2μm）的PET铜箔，可以计算得到传统铜箔的重量为699吨，而PET铜箔的重量为289吨，减重58.7%。

（3）成本低：假设铜价为6.5万元/吨，PET的价格为0.7万元/吨，在不考虑加工费，制作成本等因素假设下，计算得到1GWh的锂电池中传统铜箔的材料成本为4543万元，PET铜箔的材料成本为1450万元，材料成本下降68%。

2.2 PET铜箔快速渗透，预计年复合增长率277%

传统电解铜箔的制造过程主要有四大工序：

（1）溶铜工序：电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。

（2）生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔。

（3）后处理工序：对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。

（4）分切工序：根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。

PET铜箔的生产工艺最常用的是二步法，即“磁控溅射+水电镀”。

复合铜箔的生产工艺主要包括一步法、二步法和三步法，其中一步法是直接在PET膜上沉积或溅射成铜金属层；二步法是通过PVD（物理气相沉积）的方式，将铜溅射到PET膜上，然后再通过电镀的方式将铜金属层增厚至1μm；三步法则是磁控溅射+真空镀膜+水电镀，真空镀膜是在真空条件下蒸发金属，使其冷凝在PET膜上。

新能源汽车产量高速增长，预计2022年国内新能源销量600-650万辆。2021年国内新能源汽车产量达354.5万辆，市场占有率达到13.4%，同比增加8pct。其中，纯电动汽车产销分别完成294.2万辆和291.6万辆，同比分别增长1.7倍和1.6倍；插电式混合动力汽车产销分别完成60.1万辆和60.3万辆，同比分别增长1.3倍和1.4倍。

乘联会预计：2022年新能源汽车将达到600-650万辆，同比增长42%，市场占有率有望超过18%。

2025年全球新能源汽车产量预计突破2700万辆。为了推动碳中和，各国纷纷推出新能源汽车补贴政策，鼓励新能源汽车发展。美国加州计划2035年起禁止传统燃油车上市销售，德国也规定2030年后禁售传统汽车，计划上路700万至1000万辆电动汽车。据EV-Volumes的数据显示，2021年全球新能源车型累计销量近650万辆，较去年同期增长108%。我们预计全球新能源汽车销量将由2021年的650万辆增长至2025年的2700万辆。

锂电铜箔市场规模不断扩张。根据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2021年全球锂电池出货量为543GWh，同比增长约77.5%，预计2025年全球锂电池出货量将达到2,140GWh，2021-2025年平均复合增长率达41.69%。锂电铜箔是锂电池的重要组成材料，锂电铜箔的市场规模随着锂电池行业的发展持续增长。根据GGII调研统计，2021年全球锂电铜箔出货量为38.3万吨，同比增长70.2%；GGII预计，2025年全球锂电铜箔出货量有望达到144万吨，2021-2025年平均复合增长率预计为 39.2%。

预计明年复合铜箔开始出货，未来高速增长。随着复合铜箔技术成熟，明年有望开始出货，预计2023-2025年复合铜箔的渗透率分别为1%、5%和10%，复合铜箔的平均售价分别为8元/平米、6元/平米、5元/平米。预计到2025年复合铜箔出货量有望达到16.2亿平米，对应的市场规模约为81亿元，年复合增长率为277%。

三、公司加大镁合金研发，助力汽车轻量化

近几年随着新能源汽车的不断发展，电动化、智能化、网联化、共享化成为汽车发展的新四化。部分企业也在新四化基础上加上轻量化作为新五化，并加以发展和推动。

《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中也确定了9个未来汽车技术重点发展方向：节能汽车、纯电动汽车和插电式混合动力汽车、燃料电池汽车、智能网联汽车、动力电池、电驱动总成系统、充电基础设施、轻量化以及智能制造和关键装备。

研究表明：燃油汽车的质量每减少10%，燃油经济性可提高8%-10%，同时尾气的排放也会明显降低；纯电动汽车整车质量降低10kg，续航里程可增加2.5km。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中对燃油车以及新能源汽车轻量化进行了规划，计划2025年燃油乘用车整车轻量化系数降低10%，2030年降低18%；计划2025年纯电动乘用车整车轻量化系数降低15%，2030年降低25%

与铝合金相对比而言，镁合金具有良好的延展性和强度。因此，压铸成形的材料以及其他相关结构材料就具有明显的性质优势。从20世纪80年代以来，伴随着我国熔炼技术以及压铸技术的创新发展，镁合金不仅仅在航空航天领域得以应用，在计算机及通讯设备上更得到了较为广泛的应用。镁合金的应用充分解决了汽车轻量化的需求，成为了汽车结构材料的新方向。

胜利精密积极布局汽车镁铝合金结构件。公司一方面加大对大尺寸汽车件结构件研发，通过研发生产汽车结构件来打入汽车行业领域，建设服务汽车相关配套业务的平台。另一方面也在加大镁铝合金的研发，凭借着之前在笔记本等消费电子外框的技术积累，公司切入汽车镁铝合金结构件上，已经为全球知名汽车品牌厂商及其核心供应商提供仪表盘镁铝合金结构件、车载中控屏等产品。

四、盈利预测

预计2022/2023/2024年公司归母净利润为1.49/3.77/7.66亿元，对应EPS为0.04/0.11/ 0.22元，对应PE为59.6/23.5/11.6倍。

对比同行，公司目前估值较低。

考虑到公司此前业务是消费电子结构件等产品，公司未来汽车结构件、PET铜箔、光学膜等业务产能相继释放，预计公司业绩有望较快增长，给予2023年40倍估值，对应股价4.4元。

五、风险提示

复合铜箔项目进度不及预期；消费电子复苏不及预期；新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动。

冷却、空悬、轻量化新业务顺利拓展，中鼎股份：打造智能底盘龙头

1 内生+外延，成长为非轮胎橡胶龙头

1.1 公司发展史，内生+外延双驱动

复盘公司发展历史，可以分为 5 个阶段：

1）2008年之前，集团业务整合，形成密封件与橡胶减震件两大主业；

2）2008-2011年，市场导向阶段，围绕密封减震展开并购，拓展业务区域、增加客户；

3）2012-2016年，技术导向阶段，收购围绕密封减震展开，旨在获得全球领先技术；

4）2016-2018年，产品导向阶段，围绕轻量化、空悬、冷却新业务展开，拓展产品线、打开天花板；

5）2018年至今，反向投资落地阶段，2018年之后精力聚焦于收购资产的国内反向投资，落地成订单，形成收入与业绩。

公司发展至今 42 年间，顺应时代趋势及产业趋势，2008年之前做好主业，2008年之后借全球金融危机的机会增强主业的区域、客户及技术能力；2016年之后顺应新能源汽车行业兴起及国内消费升级趋势，拓展轻量化、冷却及空悬业务；2018年之后重点放在收购业务整合及国内反向投资，乘新能源车快速发展东风，实现订单快速落地。

历史验证公司反向投资落地能力。

公司收购海外标的资产后，重心并未全部放在海外子公司效率提升、组织结构优化、内部整合等方面，而是保留海外资产原有的业务结构、管理结构、人员结构，适当进行优化（如卖出 AMK 工业业务，聚焦汽车主业）；更多的精力则用于在国内设立子公司进行反向投资，这种方式可以省去进入整机厂供应链的前期 2-3 年验证过程，只需要验证产线能力即可进入供应链，这也是公司 2021 年以来订单快速落地的重要原因。当前公司海外整合收购爬坡期已过，逐渐进入收获阶段。

国内反向投资子公司收入、净利快速提升，且盈利能力高于海外业务。如冷却业务海外净利率 4%-5%，国内 10%-12%；空悬业务 2021 年海外盈亏平衡，国内可以做到 10%以上；后续静待公司在手订单继续落地，当前订单爆发期预计在 2023 年下半年。

1.2 公司股权清晰，管理团队稳定

公司股权结构清晰，围绕汽车零部件布局。截至 2022 年上半年，公司实际控制人为夏鼎湖，持股 53.74%。公司始终坚持将汽车零部件作为核心业务，在不同阶段进行了不同领域的布局。

公司管理团队稳定，在任管理层多为“老人”。

夏迎松 2006 年起担任总经理，2020 年接任董事长职位。管理团队多人为创始团队人员或在公司工作多年，周密长期任职博世集团，入职公司主管 AMK 工作。

1.3 国产替代趋势明显，盈利能力有望增强

公司已形成密封减震、冷却、轻量化、空悬四大业务，2021 年收入占比分别为 46%/26%/6%/5%，毛利率分别
24.17%/25.56%/16.06%/16.81%，轻量化及空悬业务为近年来重点拓展领域，发展迅速。

国产替代趋势明显，有望增强盈利能力。

2018 年之前开始收购以来，海外业务占比逐年提升，2018 年收购暂告一段落、公司重心转为反向投资国内落地后，国内收入占比开始提升；毛利率水平来看，国内显著高于海外，随着国内收入占比提升，预计未来盈利能力会随之增强。

国产化落地带动毛利上行。

2017 年以前公司毛利率稳定在 28%以上，新并购冷却及空悬业务拉低整体毛利率，主因海外人工成本及折旧较高，影响盈利能力。同时，2019 年汽车行业景气度处于低位，叠加 2020 年疫情影响，海外子公司盈利能力受影响较大。随着国产化落地快速进行，国内盈利能力更强，且行业景气度较高，有望带来整体毛利上行。

管理费用率高位，仍有优化空间。

2014-2018 年公司处于海外并购整合期，管理及研发费用率逐步上行，当前仍维持高位，预计未来随着海外资产继续优化及国内业务落地带来收入端增长，管理费用率尚有优化空间。销售费用率 2020 年开始的大幅下降主要来自会计准则变化，运费从销售费用率调整至毛利率。

投产高峰已过，盈利能力有望迎来提升。

2021 年公司资本开支 8.1 亿元，较 2018 年的 12.9 亿元、2019 年的 13 亿元有明显回落，在建工程转固也基本完成，投产高峰已过，随着产能释放有望带来盈利能力提升。

商誉压力趋稳。

公司 2012-2017 年分别收购美国 ACUSHNET/德国 KACO/德国 WEGU/德国 AMK/德国 TFH，分别确认商誉 2.8 亿/1.7 亿/4.5 亿/7.8 亿/8.0 亿。2017 年至 2021 年公司商誉占净资产比例逐步降低，随着全球车市回暖及公司全球资源整合战略逐见成效，预计公司商誉压力趋稳。

2 密封减震：短期受益于需求恢复，电动化带动需求量上升

2.1 经验丰富+海外技术加持，确立行业龙头地位

抓住时代红利，生产经验及工艺成熟。

公司 1980 年创立，以密封件业务起家，2005 年切入橡胶减震业务领域，2021 年度在全球非轮胎橡胶行业 50 强排行榜中位居第 13 位，国内非轮胎橡胶领域市占比第一。

密封减震产品属于劳动密集型行业，公司早期凭借国内人口红利占据成本优势、进入整车厂供应链，积累了丰富的生产及工艺经验，当前部分低技术壁垒产品由外部代工，公司主要负责与整车厂的同步方案设计、上车测试等关键环节。

收购获得高端技术。

公司通过海外收购德国 KACO、美国 COOPER、美国 ACUSHNET 获得密封件领域成熟且领先的技术，率先布局高端油封和新能源电机电封领域，掌握了国际前三的密封系统技术，确立行业龙头地位。

2.2 客户基础雄厚+电动化趋势盛行，加速拉动需求上升

储备优质客户资源，推进自动化设备降本增效。

公司客户相对分散，最大客户收入占比不超过 5%，产能实现欧洲、亚洲、美洲全球布局，客户也覆盖包括大众、通用、宝马、沃尔沃、比亚迪、长城、蔚来、特斯拉等在内的主流车企。

近年来在推进海外收购资产落地的过程中，持续推行自动检测、冷冻去边及快速成型等工艺，提高自动化水平，提效降本。

强β属性业务，预期稳健增长。

公司密封及减震属于公司基本盘业务，短期受益于汽车行业恢复及刺激政策，持续受益于电动化对密封减震提出更高要求、带来单车价值量提升。

密封减震业务收入端主要跟随行业需求增长，毛利端主要受原材料价格影响，同时因电动车 对密封系统提出更高要求带来更高单车价值量，预计会带来毛利率的稳中有升。

3 冷却系统：TFH 国内订单快速落地

3.1 新能源车热管理需求旺盛，带动冷却业务量价齐增

新能源车带动冷却管路业务量价齐增。燃油车热管理主要包括空调热管理系统和发动机热管理系统，单车价值量合计在 1600-2500 元，其中冷却管路产品单车价值量在 300-600 元。

新能源车热管理包括空调热管理、电机电控热管理和电池热管理三个子系统，单车价值量合计在 4500-7000 元，各子系统之间热量交互更加复杂，管路长度为传统燃油车的 4 倍以 上，单车价值量提升至 800-1000 元以上，增程式电动车更是高达 1500 元。

3.2 TFH 行业地位稳定，国内业务快速落地

冷却管路壁垒较高，TFH 行业领先的确立。

TFH 为全球知名汽车热管理管路系统供应商，在所处细分领域市占率排名全球第二，仅次于大陆集团；客户覆盖宝马、大众、福特等主流车企。汽车冷却管路对材料、生产技术、成本、灵活性、及 NVH 性能上要求较高，且需要与主机厂迅速反馈，因此整车厂确定供应商后一般不会轻易更换，因为行业竞争格局稳定，TFH 领先地位确立。

TFH 定位冷却管路设计及方案解决商，无惧材料迭代。

冷却管路材料一直在变化，以前以橡胶管路为主，当前以 PTV 和尼龙管为主，未来预计材料和其他方面会继续迭代。TFH 定位于冷却管路设计及方案解决商，以为客户提供完整解决方案为核心，客户粘性更高。

国内业务快速落地，在手订单充足。公司于 2017 年收购 TFH 后，2018 年即成立国内子公司，依托 TFH 的品牌、技术、客户资源及质量，在国内冷却管路市场快速占据一席之地， 在手订单充足。

4 空悬系统：国产降本拉动行业扩容，AMK细分行业国内龙头

4.1 空悬优势显著，顺应智能化发展

汽车悬架系统连接于车轮及车身之间，传递车轮和车身之间的力和力矩，并缓冲路面颠簸传导给车身的冲击，保证汽车行驶的平顺性和乘车的舒适性。

主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。悬架系统最重要的两个参数为刚度和阻尼，分别由弹簧和减震器实现刚度特性及阻尼特性，根据参数是否可以主动控制，悬架划分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。

主动悬架参数可调的优势主要体现为自适应性，以传统螺旋弹簧的悬架为例，座舱满载时车胎降低、带来车身频率降低、容易导致晕车，而空载时车胎较高、带来车身频率提高、导致震动较大，空气悬架因参数可调，空气弹簧刚度及减震器强度会根据承载力自动调整，保持车身拥有固定频率，提高舒适性和行驶平顺性。

同时因为电动车的电池在底部，满载、路面颠簸或有水的情况下，悬架系统可以控制车身高度，对电池形成触底保护、缓冲保护，避免泡水，所以新能源车对空气悬架的需求更强。

空气悬架适配汽车智能化发展趋势。空气悬架通常依赖传感器识别路况，参数调节上存在延迟与失误的可能。但未来随着自动驾驶程度的提升，可以更加精准、更加及时识别路况并做出提前判断，对空气悬架发出调整指令。奔驰 MBC 即通过车前方摄像头来提前识别路面信息，对空气悬架进行预调整。

空气悬架通常由空气弹簧、空气供给单元、减震器及传感器/ECU 4 个部分构成，工作原理为：行车过程中，传感器/ECU 根据路况信息，调节空压机实现储气罐与空气弹簧之间的气体输送（通常为封闭式），从而达到调节空气悬架的目的。

国产化及规模化降本，带动空气悬架渗透率提升。空气悬架成本目前在 1-1.2 万元，远高于传统悬架系统的 1000-3000 元，也正因高成本，过去空悬多配置于奔驰、宝马等豪华高端车型当中，对汽车的操控性、舒适性提升明显。随着国产化率提升，成本有望下探至8000元以下。

空气悬架搭载车型下探至 25 万元，拉动行业规模扩张。自 2017 年蔚来 ES8 起，自主品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探，目前已下探至 25-30 万元的入门级豪华车市场；未来随着空气悬架成本的进一步降低，25 以上的高端市场将成为空气悬架渗透的主力区间，拉动行业规模快速扩张。

基本假设：

1. 消费升级趋势下，25 万元以上车型销量占比有望继续提升；

2. 未来国产化与规模化带来成本下降，空气悬架在 25 万元以上车型渗透率有望快速提 升。

空气悬架作为重卡治超的有效手段也有望加大应用。

相较于重卡传统钢板弹簧悬架，装在空气悬架的重卡如超载会直接损坏，因此有望作为重卡治超手段加大推广应用。此外，空悬舒适性更高，使用寿命上根据海外经验，数倍于钢板弹簧悬架，未来随着国产化趋势及规模效应降本，也更便于在国内推广。

4.2 国产替代加速，AMK 订单充足

供应链拆分叠加国产化降本，自主供应商迎来机会。

从整车厂角度，过去海外供应商依托核心技术壁垒，主导空气悬架总成，但国内主机厂在空气悬挂系统的采购趋势基本确定，软件自主供应与智能化协同，硬件外采，自己组装。

其中，外采呈现出明显的“硬件集成化”采购需求，以实现空悬系统降本的目的，国内供应商凭借快速响应、低成本优势，有了进入供应链的机会，也促进搭载空悬车型的价格不断下探。

从供应商角度，自主零部件企业通过技术积累或海外资产收购，具备了为整车厂提供空气悬架零部件的能力。

从行业发展角度，随着电动化、智能化趋势到来，国内新势力的崛起，有使得车型更有差异点、更具性价比、更舒适、更智能的需求。蔚来 ES8 和 ES6 率先安装空气悬架，标志着自主乘用车切入空悬市场。

空气供给单元技术难度较高，行业壁垒明显。

空悬系统中，通过电控系统空气供给单元的控制调节实现压入空气和放出空气的操作，并控制空气流向。

空气供给单元作为其中核心产品，需要满足：

1）压缩机短时间内快速达到 15-20bar 压强，内部部件需要摩擦极小才能保证压缩机不会过热；

2）需要保证压缩机压入的空气绝对干燥；

3）需要做到足够小的体积。

这对空气供给单元的技术能力、工艺能力、经验积累有很高要求。AMK 国内基本实现空气供给单元垄断。

全球汽车领域空气供给单元参与者主要为 AMK 及威巴克，国内近 2-3 年相关订单基本全在 AMK 国内子公司手中，AMK 凭借技术不断革新、工艺经验及国产化降本，基本实现了国内空气供给单元市场的垄断，该领先能力预计至少保持 3-4 年。

在手订单充足，目标硬件总成供应商。公司 2016 年收购德国 AMK 进入汽车空悬领域，2018/2019 年在国内设立安徽/上海安美科子公司，将空悬业务落地国内，2020 年起国内子公司陆续拿单，当前在手订单充足。公司空悬业务目标是成为硬件总成（空气供给单元、空气弹簧、减震器）供应商。

5 轻量化：产品线持续开拓，带动收入加速

5.1 顺应轻量化趋势，跟随新能源行业发展

汽车底盘轻量化成为行业趋势。汽车底盘的轻量化对整车降低能耗、提高续航里程有举足轻重的作用，底盘上多数零部件的质量属于簧下质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍，因此对底盘实施轻量化，在油耗、操控等方面的收益远超其他零部件同等程度的轻量化。不管是燃油车的降低能耗需求还是新能源车的增强续航里程需求，都促使汽车底盘轻量化成为行业趋势。

单车价值量增加，叠加新能源车渗透率提升。

公司成立之初就建有自己独立的轻量化产品中心，主要产品为控制臂及摆臂，传统钢制底盘单车价值量一般在 300-500 元，随着材料由钢向铝合金升级以及新能源车对轻量化零部件需求的提升，新能源车底盘单车价值量可达到 1200-1500 元，公司在手订单中最高单车价值量可达 2400 元。

5.2 并购获关键工艺，提高轻量化产品竞争力

并购四川望锦获得关键工艺，带动轻量化业务提速。

公司 2019 年并购四川望锦获得领先的球头铰链技术，球头是底盘结构件中的关键零部件，汽车断轴等问题的核心点都是集中在球头。球头工艺要求较高，国内能够依靠球头工艺进入整车厂供应链的企业很少，需要长期的工艺积累及与客户磨合，同时球头可与公司本身轻量化产品相配合。

在手订单充足，等待后续放量。

四川望锦具备 1500 万套球头产能，为 60 多家 OEM 和系统模块顾客提供 200 多种产品，与上汽通用、长安、广汽、吉利、北汽等汽车厂商及 TRW、博世华域、捷太格特、耐世特等模块厂商均有稳定的合作关系，被公司收购后无需太多整合工作，直接带来订单落地。

公司目前轻量化业务在手订单充足，覆盖合资、自主、新势力等主要头部主机厂，2021 年变更 4 亿募集资金发展轻量化业务，后续放量可期。

6 盈利预测与估值

6.1 收入及利润预测

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 139.00/160.37/184.62 亿元，归母净利润为 10.84/14.28/17.03 亿元，具体来看：

密封减震业务，短期受益于汽车行业恢复及刺激政策，长期受益于电动化对密封减震提出更高要求、带来单车价值量提升。

公司在生产、工艺、客户、成本方面优势明显，预计可以跟随行业获得稳定增长。

冷却系统业务，预计可以凭借 TFH 品牌、地位、技术、客户在国内实现快速落地转化，同时受益于新能源车对热管理需求提高单来单车价值量提升。

空悬系统业务，行业受益于消费升级带来空悬渗透率快速提升而迅速扩张，公司凭借 AMK 在中国空气供给单元的寡头地位顺利拿单并快速放量。

轻量化业务，受益于电动化及轻量化趋势带来单车配套价值量提升，增长逻辑在于客户的逐渐导入。

费用端，随着投产高峰期已过、国内业务快速落地，预计管理费用率整体呈现下降趋势。

6.2 公司估值

我们预测公司 2022/23/24 年收入为 139.00/160.37/184.62 亿元，净利润为 10.84/14.28/17.03 亿元，对应当前 PE 为 18/13/11X。

7 风险提示

多次收购，商誉有减值风险。公司多次海外收购积累了超过 26 亿元商誉，2021 年对部分表现不好子公司计提小幅减值，未来若海外资产经营不佳依然有减值风险。但考虑到海外收购资产国内落地顺利，大幅计提减值风险不高。

海外需求下降风险。市场比较担心海外需求下降影响业绩，但当前公司海外业务净利率较低，如 2021 年 AMK 海外业务盈亏平衡，TFH 净利率 4%国内业务 12%，海外短期需求下降带来的影响可控，且欧洲最新政策是取消混动补贴加大纯电车型推广；公司也会继续提升海外效率，随着全球车市后续从疫情及其他不利影响中走出来，海外发力在后程。

光刻胶龙头，华懋科技：半导体材料卡脖子环节，从 0 到 1 加速突破

1 IC 光刻胶：半导体材料卡脖子环节，0→1 机遇凸显！

1.1 IC 光刻胶：光刻工艺关键耗材，研发/认证/量产壁垒极高。

光刻工艺是半导体制造中最为重要的工艺步骤之一。

集成电路制造工艺繁多复杂，其中光刻、刻蚀和薄膜沉积是半导体制造三大核心工艺，其中光刻的主要作用是将印制于掩膜板上的电路图复制到衬底晶圆上，为下一步进行刻蚀或者离子注入工序做好准备。光刻的成本约为整个硅片制造工艺的 1/3，耗费时间约占整个硅片工艺的 40～60%。

光刻过程可大致分为涂胶、曝光、显影、刻蚀、清洗等步骤：

（1）涂胶：将已沉积在晶圆表面需要被刻蚀的晶圆面朝上放置于图片，涂抹上光刻胶，然后通过高速旋转将光刻胶均匀涂抹于晶圆表面，其中光阻层的厚度与转速成负相关。

（2）曝光+显影：紫外光通过光罩照射至光刻胶表面，被照射的地方化学性质发生改变，进而在显影液的作用下被清除，从而暴露出下层需要被刻蚀的材料。

（3）刻蚀：将处理好的晶圆片放置刻蚀液中，刻蚀液通常是可以和被刻蚀材料反映且不和光刻胶反映的液体，因此被光刻胶遮盖住的部分不受影响。

（4）清洗：光刻胶本身是有机物，因此最后可利用相似相容原理，通过物理+化学方法去除多余的光刻胶。

光刻胶是光刻工艺中最主要的、最关键的材料。

光刻材料是指光刻工艺中用到的光刻胶（Photoresist，PR）、抗反射涂层（ARC）、旋涂碳（SOC）、旋涂玻璃（SOG）等，其中最为重要的就是光刻胶。

光刻胶是一类光敏感聚合物，在一定波长的光照下光子激发材料中的光化学反应，进而改变光刻胶在显影液中的溶解度，从而实现图形化的目的。在光刻工艺中，掩膜版上的图形被投影在光刻胶上，激发光化学反应，再经过烘烤和显影后形成光刻胶图形，而光刻胶图形作为阻挡层，用于实现选择性的刻蚀或离子注入。

光刻胶本身性能对 IC 图形化工艺质量影响较大，并将进一步影响电子器件的性能。

光 刻胶性能主要由其化学结构决定，不同结构的光刻胶在性能上差异较大，酚醛树脂类光刻 胶的分辨度性能就明显不如聚合物树脂。

评价光刻胶性能的指标主要有分辨度、感光性能（敏感度、感光速度、对比度）、粘滞性和粘附性等关键指标，此外还有表面张力、保护能力、存储和运输可靠性等指标。

➢ 分辨度：区分邻近图形的最小距离，光刻胶分辨率越高，在同样光刻设备的作用下能把更多的器件单元清晰地在硅片上显影出来，即同样面积集成的晶体管更多，芯片运算速度越快。

➢ 感光性能：主要分为灵敏度、感光速度和对比度三项。

由于光源发出的紫外/极紫外光需要经过多次反射镜修正光路并完成杂光过滤，因此最终大部分能量将被过滤掉。光刻胶发生光化学反应所需要的能量越小，感光速度越快。此外，由于显影环节存在大量化学反应，对比度较高的光刻胶才能防止反应扩散及边缘“毛边”。

光刻胶研发/生产/客户壁垒高：原材料稀缺+测试设备紧张+客户粘性强。

制备光刻胶所必须的单体、树脂及感光剂等原材料进口依赖较强，国内达到同水平供应的厂商较少；生产光刻胶所必须的测试设备光刻胶费用昂贵且购入途径较为紧张；半导体光刻胶产品的验证测试及导入时间较长，一般需要 2-3 年，且对晶圆质量有较大影响，因此客户选定供应商后不会轻易更换。

1.2 市场空间：全球近 30 亿美元，ArF、KrF 胶合计占比超 80%。

2021 年全球半导体光刻胶市场约为 24.71 亿美元，中国大陆市场约 4.93 亿美元。下游数据中心服务器及新能源汽车等行业的快速扩张驱动全球晶圆代工厂积极扩产，从而为上游半导体光刻胶提供了持久的增长动力。

SEMI 数据显示，2021 年全球半导体光刻胶市场约 为 24.71 亿美元，同比增速达 19.49%，中国大陆市场保持最快增速，达 4.93 亿美元，同比 增长 43.69%。

受益于半导体行业技术进步带来的 KrF 胶和 ArF 胶单价值量和总需求快速提升，我们预测 2022 年全球半导体光刻胶市场将以 9%的增速增长，达 26.93 亿美元，而光刻胶国内半导体光刻胶市场有望以高于全球的增速持续增长。

KrF 胶及 ArF 胶（含 ArFi 胶）凭借较高单价占据 80%以上市场份额。

TECHCET 数据显示，2020 年 ArF 和 ArFi（ArF 浸没式光刻胶）市场规模共计 9 亿美元，占据约 48%的全球半导体光刻胶市场份额，位列第一，KrF 光刻胶市占率 34%，排名第二，G/I 线胶以 16% 的市占率位列第三。

工艺节点进步和存储技术升级，光刻层数提升，单位面积光刻胶价值量增长。随着先进制程技术成熟及市场份额占比提升，配套使用的光刻胶也由 G/I 线光刻胶进步到价值含量更高的 KrF 和 ArF（ArFi）光刻胶，28nm 及以下先进制程通常使用 KrF 胶及 ArF 浸没式光刻胶，光刻工艺层数相较成熟节点也存在显著提高。

国内厂商积极扩产 12 英寸产品，带动上游半导体光刻胶市场增长。

受国内外服务器、高性能计算、车用与工控等产业结构性需求增长影响，中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫等芯片厂商相继扩充 28nm 及以上成熟制程产能，主要为 12 英寸晶圆产品。

集微网预计中国大陆 12 英寸晶圆厂产能全球份额有望从 2021 年的 19%提高到 2025 年的 23%，用于生产 HV、MCU、PMIC、功率半导体等关键料件，国内光刻胶厂商将直接受益于晶圆厂制造产能的大幅扩张。

需求向高端光刻胶转移，KrF、ArF 半导体光刻胶为短期竞争焦点。

摩尔定律趋近极限，半导体制造制程进步使得所对应的光刻加工特征尺寸（CD）不断缩小，配套光刻胶也逐渐由 G 线(436nm)→I 线(365nm)→KrF(248nm)→ArF(193nm)→F2(157nm)的方向转移，从而满足 IC 制造更高集成度的要求。

SEMI 数据显示，全球 8 寸、12 寸半导体硅片在硅片市场的市占率超过 90%，与之配对的 KrF、ArF是当下及未来短期内各光刻胶公司的重点发力市场。

1.3 竞争格局：日本/美国企业寡头垄断，国产替代任重道远。

目前全球高端半导体光刻胶市场主要被日本和美国公司垄断，日企全球市占率约 80%，处于绝对领先地位。半导体光刻胶属于高技术壁垒材料，生产工艺复杂，纯度要求高，认证周期需要 2-3 年，因此短时间内新兴玩家难以进入。

目前主流厂商包括日本的东京应化、JSR、富士、信越化学、住友化学，以及美国杜邦、欧洲 AZEM 和韩国东进世美肯等。

日本的光刻胶之路：从追赶到超越。

美国在上世纪 80 年代末期之前凭借柯达的光刻技术和 IBM 率先掌握 KrF 光刻技术的多重优势下成为市场领先者。

然而随着工艺制程提升，KrF光刻需求的正确匹配、日本光刻胶与光刻机技术及美国半导体企业进入下降期多因素叠加，日本光刻胶产业开始崛起。

1995 年东京应化成功研发出 KrF 光刻胶并实现大规模商业化后，日本正式确立霸主地位，并将龙头地位保持至今。当前可量产 EUV 光刻胶的厂商除美国杜邦外其他全部为日本企业，包括 JSR、东京应化和信越化学。

国内视角：厂商多集中于中低端市场，北京科华和徐州博康已能量产 KrF 光刻胶。

当前国内光刻胶企业多分布在技术难度较低的 PCB 光刻胶领域，占比超 9 成，而技术难度最大的半导体光刻胶市场，国内仅有彤程新材（北京科华）、华懋科技（徐州博康）、南大光电、晶瑞电材和上海新阳等少数几家，根据测算我们认为其 2021 年全球市场份额合计不超过 5%，且产品主要集中在相对低端的 G/I 线光刻胶，目前国内北京科华、徐州博康等企业已经能实现 KrF 光刻胶量产。

华懋科技（徐州博康）：高端光刻胶和光刻胶材料双向发力，完善高端光刻胶布局。

公司已实现 I 线胶、KrF 胶量产，ArF 胶在 2022 年也有望形成销售，公司积极布局高端光 刻胶市场，大力推进 KrF、ArF 胶研发，当前有 23 款 ArF 胶（含 ArFi）处于研发改进状 态，6款处于验证导入阶段，可涵盖 55-28nm及以下的关键层光刻。2022 年形成销售的 KrF 胶有 13 款，此外还有 23 款处于研发改进阶段。

此外，公司布局光刻胶原料领域，目前已研发 60 余款单体及 50 余款光刻胶树脂，包括 ArFi 系列单体及树脂。

彤程新材（北京科华）：

国内领先的半导体光刻胶龙头厂商，产品以 G/I线胶和 KrF胶为主。2021 年 G 线胶市占率达 60%，I 线胶已接近国际先进水平，种类涵盖国内 14nm 以上大部分工艺需求，KrF胶在 Poly、AA、Metal等关键层工艺实现重大突破，能够提供 0.11μ m 以上产品。

2021 年，抓住国产替代机会，在半导体光刻胶上持续发力，新增 10 支 KrF 胶、9 支 I 线胶产品，并通过客户验证、获得订单。

1.4 挑战与机遇：突破原材料/设备/客户瓶颈，国内企业蓄势待发。

挑战：

我国光刻胶产业发展仍面临较大的现实困难，主要包括原材料取得、配方 know-how 少且验证困难、客户粘性强更换供应商意愿不高三个方面：

1）原材料难取得。

光刻胶原料主要包括树脂、光引发剂、添加剂及溶剂等，其中单体又是树脂的合成原料，国内仅有少数厂商能供应电子级光刻胶原料，尤其是对光刻胶性能影响重大的树脂。

圣泉集团可量产的光刻胶树脂也多限制用于相对低端的 G/I 线胶，对于技术难度及市场空间较大的 KrF 及 ArF 胶尚未有量产实力。

徐州博康已研制出 50 余款光刻胶树脂，其中也包括 ArF 浸没式光刻胶树脂和高端 KrF 树脂，但高端产品产能及产量较小，基本仅限于公司内部光刻胶生产所用。生产光刻胶的原料主要是光刻胶树脂、光敏材料、溶剂及添加剂等。

光刻胶产业链环节较多，覆盖面也较广，原材料质量及配方比例是决定光刻胶产品品质的重要因素。

➢ 光刻胶树脂：用作粘合剂的惰性聚合物，与其他材料聚合成光刻胶的“框架”，并决定光刻胶的粘附性、胶膜厚度等性质。通常来说，光刻胶树脂含量低于 20%，且波长越短树脂含量越低，溶剂的含量越高。G/I线树脂含量在 10-20%，KrF树脂含量低于 10%，ArF 及 EUV 树脂含量不足 5%。

➢ 光敏材料：主要包括感光化合物和光致产酸剂，是光刻胶的核心部分，决定了光刻胶感光度、分辨率等关键指标。光引发剂，又称为光敏剂或者光固化剂，它会对光辐射的能量发生反应。光增感剂，即光引发助剂。光致酸剂，起到化学放大作用。

➢ 溶剂：溶解或者分散光刻胶主体成分，使光刻胶具有一定的流动性，实现光刻胶的均匀涂覆，光刻胶中成分占比约 80%，主要成分通常为丙二醇甲醚醋酸酯 (PGMEA)。

➢ 添加剂：各厂商差异点之一，能够改变光刻胶的某些关键特性，通常占比约 5%。

2）光刻胶作为配方型产品，原料、用量配比及合成工艺具有较高 know-how，国内厂商与行业龙头相比存在较大差距。

海外厂商自上世纪中期便开启研发光刻胶，柯达公司在 1957 年研制成功的 KTFR 光刻胶被认为是现代光刻胶工业的开创者，并在此后 15 年时间成为半导体产业主流产品，而国内最早进行光刻胶研发的苏州瑞红前身苏州中学校办光刻胶研发室于 1976 年成立，落后国外企业数十年。

在产品验证上，光刻胶与光刻机具有一定的协同效应，而贸易摩擦加剧等原因使得国内厂商难以买到先进的光刻机，也会给研究进度带来滞后影响。

3）验证周期长达 2-3 年，厂商先发优势明显，客户更换供应商频率低。

光刻胶通过客户验证并实现量产需要经过反复的送样、反馈、调整配方，整个周期长达 2-3 年，且为了保持光刻胶质量和效果稳定，厂商通过认证成为长期供应商后，客户不会轻易更换。当前国内光刻胶市场近 9 成为海外厂商占据，国内厂商想要实现市场突破存在一定难度。

机遇：

1）国际形势错综复杂，国内客户国产替代意愿提升。

近年来逆全球化趋势加快，半导体全球化分工遭遇挑战，为保证上游供应链安全可控，国内厂商及部分海外厂商开始尝试使用国产光刻胶及光刻胶原料进行生产测试及替代，这一变化有利于国产厂商加速客户导入及产品放量。

国内厂商具有服务态度好、反馈及时等优势，若能借此机会与国产晶圆厂商建立/维护好合作关系，在短期生产和长期研发上进行深度绑定，将有机会实现快速成长。

2）抓大放小，从普适性光刻胶、成熟制程用光刻胶开始国产替代。

光刻胶产品众多，即使同为 KrF 胶也会根据使用情景或工艺细分为上百个料号，即使是实现 KrF 胶量产的北京科华和徐州博康也仅能实现少数种类的生产。

我们认为，国内光刻胶厂商可抓大放小，优先进行于普适性的光刻胶研产，使得产品能够大范围应用于晶圆厂的不同层面工艺，解决下游厂商大部分急切问题，降低合作及导入的成本。此外还应配合晶圆厂商研产进度，优先开始技术难度较低，国产晶圆厂商分布较密集的成熟制程光刻胶替换。

2 华懋科技：汽车被动安全+IC 光刻胶双龙头，乘风破浪！

2.1 汽车被动安全细分龙头，战略布局 IC 光刻胶打造新材料平台。

华懋（厦门）新材料科技股份有限公司成立于 2002 年，并于 2014 年 9 月 26 日在上海证券交易所主板挂牌上市。

公司作为我国汽车被动安全行业龙头企业，产品涵盖汽车安全气囊、气囊布、安全带等，公司拥有雄厚的研发力量、健全的生产线、先进的生产设备、严格的生产管控及完善的检测体系，公司产品深受海内外顾客的肯定与信赖。

2021 年，公司通过产业基金的形式布局光刻材料业务板块，投资国内领先的半导体光刻胶企业徐州博康信息化学品有限公司，并与徐州博康成立合资公司东阳华芯电子材料有限公司，建立光刻材料研发、生产及销售全产业链经营。

公司将继续在新材料领域采取“完善夯实现有业务、积极拓展新领域”的发展战略，力争将公司打造成为全球领先的新材料产业平台型企业，不断提升核心竞争力以及盈利能力。

公司是汽车被动安全细分领域的龙头企业，产品布局广泛。

公司产品线覆盖汽车安全 气囊布、安全气囊袋(DAB\SAB\PAB\KAB\CAB 等)以及安全带等被动安全系统部件，也包 括防弹布、夹网布等。公司具体的产品类别如下所示:

公司大股东为东阳华盛，实控人是袁晋清。

公司前三大股东分别为东阳华盛企业管理合伙企业（有限合伙）、宁波新点墓石投资管理合伙企业（有限合伙）、张初全（总经理）。目前，公司拥有 4 家全资子公司——华懋（东阳）新材料有限责任公司、华懋（北京）新材料有限责任公司、海南华懋能和科技有限公司和东阳华懋新材料科技研究院有限公司。

2022 三季报收入快速增长，归母净利持续筑底。

2017-2021 年公司营收由 9.89 亿元增长至 12.06 亿元，2021 年同比增长最多，达 27.01%。2022 前三季度营收达到 11.08 亿元，同比增长 36.52%。

公司 2017-2021 年归母净利持续下降，由 2017 年的 2.781 亿元下降至 2021 年的 1.761 亿元，2022Q3 归母净利前三季度 1.24 亿元，同比下降 8.04%。

毛利率、净利率持续下降，股权支付费用摊销结束有望推动公司业绩走势反转。

2017- 2022三季报公司毛利率、净利率表现为下降的趋势，毛利率由2017年的42.68%下降到2022 三季报的 31.83%，累计下降 10.85pct；净利率由 2018 年的 28.11%下降到 2022 三季报的 11.20%，累计下降 16.91pct。同时，公司销售、财务费用率在 2017-2022 三季报均表现稳定，但管理费用率在 2021 年和 2022 三季报有大幅提升，分别为 15.14%和 14.54%；公司 2017- 2022 三季报研发费用率维持在 4.5%左右，2022 三季报有小幅上升至 5.01%。

2.2 被动安全需求提升+成本进入下行通道，公司基本盘迎来成长。

受益于客户需求快速提升，22Q3 收入进入上行通道。

公司下游客户主要为安全气囊总成企业，市场份额主要被国内外少数汽车被动安全部件一级供应商占据，如奥托立夫、采埃孚、均胜、延锋和锦恒等，公司产品通过上述客户最终销售给整车厂商，为保持汽车性能和质量的稳定性，产业链内的上下游企业已形成长期稳定的合作关系。

公司新能源车客户主要包括特斯拉、比亚迪、金康赛力斯、蔚来、理想、小鹏、零跑等，受益于公司产品战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022 年前三季度公司安全气囊袋销售增速显著高于行业增速，其中来自新能源整车厂的收入增速达到 254%，2022 年前三季度，公司实现安全气囊袋收入 8 亿元左右，安全气囊布 2.1 亿元左右，安全带 4500 万元左右，同比增长 50%、8%和 15%左右；公司高端产品 OPW 业务实现收入增速 105%左右。

新能源车高端化趋势显著，推动单车气囊价值提升。

行业从高速发展迈向高质量发展，新能源乘用车大型化、高端化趋势明显，国内新能源车的整体定位在提升。

根据 2020 年中国新能源汽车发展报告，2019 年，A00 车型占比从 2017 年 54.4%持续下降到 2020H1 的 15.0%，B 级车占比从 2017 年 4.3%持续提升到 2020H1 的 27.3%。

根据电车人 2021 年新能源汽车全产业链数据分析研究报告，A00 级车市场占 29.8%，较 2020 年提升了 3.6 个百分点；A0 级车占比 5.7%，下降了 4.3 个百分点；A 级车占比 30.9%；B 级车占比 24%；C 级车占比 9.6%。近 3 年 A00、B 级车份额呈增长趋势，A0、A 级车占比下滑。

新能源车从各项配置上与传统能源车展开竞争，被动安全配置同样重要。

长远来看，汽车对安全气囊的单车需求在提升。从汽车安全气囊配置数量和配置率来看，一方面人们对汽车安全性能的要求越来越高，同时汽车制造商为了保证车辆的安全性能符合法规的要求，对安全气囊等安全产品的配置率将进一步提升；另一方面新能源汽车品牌崛起过程中，从各项配置上向传统品牌展开竞争。

根据华经产业研究院数据，2021 年随着全球汽车市场小幅度回暖，整体汽车被动安全市场规模有所增长，约为 230 亿美元左右，预计 2025 年全球汽车销量将达到 9500 万辆，整体汽车被动安全市场规模将达到 280 亿美元左右，2021-2025 年 CAGR 达 2.87%。

根据奥托立夫数据，2021 年全球汽车被动安全产品市场规模约 180 亿美元，预计到 2024 年将增长到 250 亿美元以上。华经产业研究院数据显示，安全气囊一般占据被动汽车安全市场规模的 44%。

公司被动安全产品线逐步拓宽，由 toB 走向 toC。

公司被动安全业务品类拓宽，目前不仅在进行安全气囊布袋的生产，也在进行有关减少老人跌倒伤害的智能气囊服、保护头部的头部安全气囊等新产品的生产，带来市场增量空间。

安全气囊布袋上游主要成本为 PA66（尼龙 66）,PA66 国产化是大势所趋，有望推动公司主业盈利能力回暖。

尼龙 66 是安全气囊上游的主要原材料。2022 年 11 月 25 日，英威达尼龙化工己二腈（ADN）生产基地正式在上海化学工业区（SCIP）落成，标志着英威达形成了完整的尼龙 66 价值链，助力尼龙 66 的本地化生产，年产能 40 万吨己二腈，每年可支持 80 万吨尼龙 66 生产。尼龙 66 国产化扩产有望推动价格进入下行通道高，从而提升公司主业盈利能力。

2.3 深度绑定徐州博康，IC 光刻胶国产替代龙头初显！

公司战略投资徐州博康，同时成立东阳化芯合资公司加速光刻胶产能建设。徐州博康深耕半导体光刻材料领域 17 年，是国内打通半导体光刻胶全产业链的公司，也是国内率先在高端 Arf 及 Krf 实现技术、产业突破的公司。目前，双方成立合资公司东阳华芯，积极推进产能的全国扩张。

徐州博康：专注于光刻胶全产业链的自主研发及生产，打造了从光刻胶单体、专用树脂、光酸及光刻胶终端产品的全产品链。

徐州博康信息化学品有限公司成立于 2007 年，从事半导体光刻材料研发生产超过 15 年。总部位于邳州市经济开发区化工聚集区，是集研发、生产、经营集成电路光刻胶单体、光刻胶树脂和半导体光刻胶为主的国家高新技术企业。

公司拥有独立的研发中心、专业的研发团队、经验丰富的中试放大及生产团队、配备了国内最先进的光刻实验检测设备、完备的中试设备和高标准自动化的生产车间。

徐州博康邳州工厂：公司“年产一千一百吨光刻材料及一万吨电子级溶剂的技改项目” 占地200亩，总投资 7亿元，8个大合成车间，1个高压氢化车间，1个溶剂精馏回收车间、2 个光刻胶洁净车间，甲类仓库 4 座，建筑面积 9 万平方米，反应釜、离心机、真空泵、精馏塔、冷冻机、干燥器等主要设备 650 台（套）。

年产值达产约 20 亿元人民币。IC 光刻胶国产替代进度提速，2022 年收入快速增长。2019-2021 年，公司收入由 1.03 亿元增长至 1.68 亿元，得益于公司产品验证、导入、量产进展顺利，2022 年上半年，公司实现营业收入 1.31 亿元，同比快速增长。

东阳华芯（华懋科技-徐州博康合营公司）：公司与徐州博康共同设立的合营企业东阳华芯拟投资建设年产 8000 吨光刻材料项目。合资公司东阳华芯电子材料有限公司：东阳华芯建设“年产 8000 吨光刻材料新建项目”，截至 2022H1 项目已取得相关地块的土地使用权，已完成登记备案，已完成地块土地平整、规划设计、土地勘察、现场定桩、桩基试桩工作，目前建设工作正在有序推进中。

3 盈利预测和估值

3.1 盈利预测

主营业务收入假设：

被动安全系统部件：随着新能源客户产品定位呈升级推动公司被动安全业务需求稳步提升、通过工厂智能化改造推动降本增效、拓展整车厂直供业务承接市场需求等利好展现，公司被动安全系统部件业务有望保持高速增长。

2022 年前三季度，公司来自新能源整车厂的营收增速达 254%，我们合理估计公司2022-2024 年被动安全系统部件销售量在新能源汽车市场利好下可保持较快增速，依次为2646.58/3175.89/3811.07 万米，同比增长 14%/20%/20%；

价格方面，随着公司产品结构优化，高价值量产品出货增加，被动安全系统部件业务平均单价预计将有所提升，我们预测未来 2022-2024 年单价为 52.55/59.12/64.06 元/米，同比增长 10.53%/12.50%/8.33%，综上预计公司被动安全系统部件业务 2022-2024 年营收 13.91/18.78/24.41 亿元，同比增长 26%/35%/30%。

业务上游原材料 PA66 国产化趋势显著，价格进入下行通道，由 2021 年 11 月 4.1 万/吨降至 2022 年 11 月的 2.3 万/吨，未来随着国产尼龙 66 持续放量，价格有望继续下行，推动被动安全系统部件业务毛利提升，因此假设本业务 2022-2024 年毛利率为 35%/36%/36%。

3.2 估值

预计公司未来三年营收分别为 15.10/20.18/26.07亿元，同比增长 25.25%/33.62%/29.17%； 实现归母净利润 1.99/4.60/6.21 亿元，同比增长 12.78%/131.51%/35.08%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 60/26/19 倍。

3.3 总结

预计公司未来三年营收分别为 15.10/20.18/26.07亿元，同比增长 25.25%/33.62%/29.17%； 实现归母净利润 1.99/4.60/6.21亿元，同比增长 12.78%/131.51%/35.08%。

参考可比公司，公司目前 PE 处于行业上游水平，考虑到公司在国产半导体光刻胶市场的领先地位以及在高端光刻胶及原材料赛道的优势布局，公司发展值得期待。

4 风险提示

1）光刻胶研发和导入进度不及预期：光刻胶研发难度较大，对进程把握困难，若公司无法顺利解决研发所遇到的问题，将有可能延缓整体进程。

2）原材料供应链中断影响企业生产经营风险：当前光刻胶所需的树脂原料仍然大量依赖进口，且光刻胶保质期较短无法大量囤货，若原材料供应端出现问题，将对公司正常研发经营产生较大影响。

3）半导体下游需求不及预期：当前消费电子整体处于下行周期，多家海外厂商延缓扩产投资，若需求持续减少，将影响晶圆厂订单进而影响上游光刻胶需求。

4）疫情反复对厂商生产及物流运输带来负面影响：若疫情反复波及公司生产基地，有可能对工厂生产效率造成影响，交通管制也会对产品物流运输形成限制。

乘智能马桶东风，瑞尔特：行业发展空间大，国货品牌有望崛起

1. 瑞尔特：科技与洁净有机融合，卫浴行业领先制造商

1.1. 从卫浴配件到智能卫浴产品，产品结构持续升级

瑞尔特是一家致力于节约全球水资源的卫浴产品的研发、生产和销售的高新技术企业。

截至2022年8月25日，公司主要产品包括：卫浴配件产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能座便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱等）。其中，节水型冲水组件是公司核心产品；智能座便器是公司重点新产品，代表着便器类卫生洁具的未来发展方向。

过硬的品质及售后服务，强大的产品研发及设计能力，以及稳定的合作关系，共同组成了公司竞争优势。 公司为众多国际高端卫浴品牌 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard 和国内知名卫 浴品牌箭牌、航标等提供产品配套服务。公司产品获得十多个国家或地区的产品质量认证。 曾获得沸腾杯质量奖、iF 设计奖、科技创新奖等殊荣。

截至 2021 年 10 月 31 日，公司全球区域布有四大生产基地，产品远销南美、东南亚、北 美、欧洲等 80 多个国家和地区。专利超 1600 项，在新品研发的举措上，公司走在行业前 列。

公司经过二十余年发展，已成为卫浴产品领先企业，业务体量和行业地位逐步提升：

1999年，公司成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产；

2004年，扩大生产线；

2008年，持续推进产品智能化进程；

2011年，研发出延时进水专利技术，经过 2 年的专项研发和严格测试，智能盖板成功上市，满足消费者及下游客户对智能化产品的需求；

2016年，公司成功在深圳证券交易所上市，资本化进程开启；

2017年，首发无水压限制 E-shion 系统智能马桶上市；

2019年，研发健康检测智能马桶，产品种类不断丰富；

2021年，智能物联智能马桶上市。

1.2. 股权较为集中，核心管理层稳定

2019 年 4 月 8 日至 2022 年 4 月，公司无实际控制人，四位创始人共同管理，股权较为集中。截至 2022 年 10 月 25 日，公司四位创始人罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生分别持股 12.49%，合计共持有 49.96%。

公司前十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股 65.75%，股权结构整体较为集中且稳定。

核心管理层稳定，行业从业经验丰富。

以四位创始人为核心的管理层分工明确，拥有丰富的经验，掌握行业生产特点、管理模式和发展动态。

1.3. 持续推进业务转型，盈利能力显著增长

2018-2021 年公司营收由 9.94 亿增长至 18.68 亿，持续稳步增长。2021 年营收 18.68 亿， 同增 45.48%，主要系：1）国内复苏面持续扩大，经济运行总体向好；2）智能卫浴高景气 背景的带动。2022Q1-Q3 营收 13.86 亿，同增 5.85%。

2021 年公司归母净利润 1.39 亿，同增 21.58%；2022Q1-Q3 归母净利润 1.54 亿，同增 38.26%。扣除非经常性损益后，2022Q1-Q3 归母净利润 1.44 亿，同增 52.30%。

分产品来看，智能座便器及盖板营收增速较快。

2018-2021 年智能座便器及盖板营收由 2.33 亿增长至 8.55 亿；2021 年营收 8.55 亿，同增 57.51%，占总收入 45.75%，主要系智能坐便器产业加速发展所致；22H1 营收 4.11 亿，同增 21.65%，占总收入 45.64%。

2021 年水箱及配件营收 7.76 亿，同增 31.38%，占总收入 41.54%；22H1 营收 3.68 亿，同减 0.07%，占总收入 40.90%。

分地区来看，公司产品销售市场以国内市场为主。

2021 年内销收入 13.43 亿，同增 47.24%，占总收入 71.92%；22H1 内销收入 5.96 亿，同增 10.46%，占总收入 66.17%。

2021 外销收入 5.25 亿，同增 41.18%，占总收入 28.09%；22H1 外销收入 3.05 亿，同增 15.51%，占总收入 33.83%。

公司国内外销售模式以直销模式为主，经销模式作为对直销模式的有益补充，符合公司的实际情况与销售策略。

毛利率及归母净利率均显著增长。公司 2021 年毛利率为 22.59%，同减 1.57pct，主要系原 材料涨幅较大，成本上升所致；2022Q1-Q3 毛利率为 25.70%，同增 2.02pct。2022Q1-Q3 公司归母净利率为 11.12%，同增 2.60pct。

销售费用率波动增长，财务费用率显著减少。2022Q1-Q3 公司销售费用率为 7.13%，同增 0.91pct；管理费用率 6.09%，同减 0.04pct；研发费用率 3.92%，同增 1.18pct，主要系公司加大家居类产品的研发投入所致；财务费用率-3.67%，财务费率同减 3.73pct，主要系汇率变动所致。

2. 智能坐便器行业发展空间大，国货品牌有望崛起

2.1. 冲水组件行业需求向好，中高端节水型组件大势所趋

卫浴品牌厂商对冲水组件的配套采购、存量冲水组件的换修、家庭 DIY 装修等对冲水组件 市场需求有重要影响。

水资源持续紧张以及国内外节水政策间接带动中高端节水型冲水组件逐步取代低端冲水组件，节水型冲水组件制造企业的市场份额有望持续扩展。

冲水组件下游及终端消费市场需求稳定。

冲水组件下游客户主要是卫浴品牌厂商，对我国冲水组件产品的直接采购需求趋势向好，并且我国已发展成为全球最大的卫生陶瓷生产国与出口国，全球冲水组件市场对中国卫浴配件行业的直接采购和间接需求将综合带动国内卫浴配件行业发展。

终端消费市场主要是房地产等建筑行业，我国城市化水平的提高及住宅产业的发展，或将为以冲水组件为代表产品的卫浴配件行业提供广阔的市场空间。

存量换修市场发展潜力较大。

境外发达国家当地居民自行换修冲水组件等 DIY 的行为较为普遍，但我国的冲水组件换修市场规模较小，处于逐步成型并稳固发展阶段。随着节水型冲水组件积极的推广与应用，我国冲水组件换修市场具备很大的发展潜力。同时，我国庞大的人口基数有望支撑冲水组件产品广阔的换修市场空间。

我国拥有消费潜力较大的农村市场，增量渗透空间可期。

随着农民收入水平提升、消费观念进步、农村居民生活方式的改善以及国家对新农村建设力度的不断加强，农村市场对卫生洁具的消费需求将为卫浴配件行业带来稳定持续的增长动力，并为中高端节水型冲水组件企业带来新的发展契机。

水资源紧张背景下，政策推动节水型卫浴配件行业发展。当前，全球水资源状况严重恶化， 水危机日趋严重，我国也面临着严重的水资源形势。

水资源的持续紧张形势以及国家越来越重视节水政策的推行，将继续推进卫浴配件行业中节水产品的研制、生产、销售与推广，提高我国节水型卫浴配件行业标准化与工业化水平，促进产业升级。

冲水组件制造产业集中度高，头部企业占据主要份额。

全球高端冲水组件制造领域主要由吉博力、福马、瑞尔特、威迪亚等企业所占据。吉博力自 1996 年进入中国市场，并在我国上海与浙江两地设立制造基地；福马自 2005 年在我国成立跨国公司，将其亚太地区的重要制造基地转移至我国广东中山。以瑞尔特为代表的国内高端冲水组件制造企业集中于福建厦门、广东中山等地。而一些新兴企业研发能力有限、生产总量较小。

低端产品面临淘汰风险，中高端市场有望持续拓展。

低端冲水组件产成品基本不满足法规及国家、地方标准要求，产品技术、工艺较为简单，产品使用寿命较短，质量缺乏保证，性价比低，生产厂家数量众多，瑞尔特预计低端冲水组件产品将逐步退出市场，并将逐渐被中高端节水型冲水组件替换、取代，中高端节水型冲水组件市场空间有望持续拓展，市场发展潜力大。

2.2. 国内智能坐便器市场潜力大，集中度低，国牌迎发展机遇

随着中国经济飞速发展与人民生活水平不断提升，人们对卫浴产品的概念，逐渐突破传统观念，愈加注重节能减排、艺术欣赏、保健养生等功能，并为高科技、智能化的卫浴产品的开发与应用带来机遇，推动国内卫浴行业向智能化等多样性应用领域发展。

预计 2026 国内智能坐便器市场规模将突破 200 亿。据奥维云网统计，2017 年-2021 年中 国智能坐便器市场规模不断扩展，由 105.90 亿元增长至 147.20 亿元，其中 2020 年增速高达 14.99%，2021 年增速 9.04%。华经产业研究院预计 2026 年市场规模将突破 200 亿 元。

据奥维云网（AVC）线上推总数据显示，2020 年智能一体机零售额 33.7 亿元，同比增长 40.6%，零售量 104.6 万台，同比提升 54.8%，智能马桶盖零售额 15.2 亿元，同比提升 3.1%，零售量 100 万台，同比提升 26.8%。

智能坐便器在中国市场渗透率仅 4%，远低于发达国家水平，仍有较大增长空间。根据华经情报网数据，截至 2021 年，日本智能坐便器市场渗透率接近 90%、韩国约 60%、美国约 60%；而我国市场渗透率仅为 4%。

在上海、北京、广州等一线城市，智能坐便器渗透率为 5-10%以上，新一线城市渗透率为 3-5%左右，而三四线城市和乡镇市场几乎处于空白，有较大增长空间。

国内智能坐便器品牌众多，竞争激烈。

中国智能坐便器市场的品牌格局，既有传统卫浴行业品牌，也有单一从事智能坐便器产品的小厂商，还有跨界进入智能坐便器产业的综合家电企业、综合家居建材企业，以及互联网企业品牌。

据公司 2021 年报内的不完全统计，2015 年我国有 68 家生产智能坐便器的制造商，而截止 2021 年我国从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至 300 家以上；智能坐便器仅线上品牌数量已从 2017 年 240 个增长至 2021 年 738 个。

一体机品牌集中度低，发展态势良好。

据奥维云网数据，2020 年一体机品牌 CR5 仅 39.4%，相较 2019 年的 42.8%减少 3.4pct，头部品牌仍以传统卫浴企业如箭牌、恒洁为主，代工品牌与外资品牌参与较多。2020 年智能马桶盖品牌 CR5 为 70.8%，集中度相对较高且保持较稳定的增长速度，松下领跑市场，零售份额占 42%，但随着海尔、东芝、飞利浦、智米等品牌进入，松下优势有所下降。

据京东大数据研究院发布的《2021 智能马桶线上消费趋势报告》显示，在 2017 年智能马 桶盖与智能马桶一体机的销量比超 6:4，而在 2020 年这一比例为 3:7，智能马桶一体机销量逐年增长，展示出消费者从智能马桶盖到智能马桶一体机的转变。

价格下沉，有助于渗透率提升、销量增长。

据奥维云网数据，2021 年智能马桶一体机在 2500-2999 元区间销量最多，占比 27%。同时，3000-3499 元区间占比虽仅 15.76%，但同比增长 3.06pct；3499 元以下总占比 77.07%，同比增长 23.87pct，价格下沉趋势明显。

2021 年马桶盖 999 元以下占比 35.2%，相较 2020 年增长 14.9pct；1000-1499 元占比 29.81%，同比增长 8.31 pct；2021 年 1500 元以下占比 65.01%，已成为核心区间。产品均价下行，更有利于促进消费者购买，加速智能马桶普及进程。

国产品牌发展契机来临，下游优选高端化品牌。

随着民族文化自信的快速成长，近年来越来越多的年轻人开始偏向选择国货，民族卫浴品牌将迎来更广阔的发展空间。未来，随着国内消费升级，市场接受能力增强，消费者更加青睐具有品质保障、优质服务和设计创新的民族品牌。

此外，下游房地产行业为了确保产品质量、性价比，争取品牌背书吸引购房者，国内工程采购多选择生产实力与品牌知名度兼备的高端品牌合作，卫浴企业的品牌化意识将不断得到强化。

3. 技术创新成效显著，自有品牌转型发展迅速

3.1. 重视研发投入，持续技术创新

专利数量行业领先，研发投入持续扩大。公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等的技术研发。

公司及其控股子公司截止 2022 年上半年已拥有 1612 项专利权，其中包括：发明专利 92 项（含美国发明专利 11 项，欧洲发明专利 2 项），具备行业领先的卫浴节水技术。

公司始终注重研发体系建设和完善，形成强大产品研发和设计能力。

公司研发中心根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势及客户的实际需求进行新产品的设计与研发，每年均有多项新品在研开发项目。公司自成立以来，研发投入逐年增长，2021 年研发投入 7151.81 万元，同比增长 33.5%。

智能坐便器技术创新成效显著。

公司智能坐便器产品研发设计尤其注重用电安全（符合西方发达国家卫生间用电产品安全观），用水安全（马桶冲刷用水、人体局部冲洗用水、自来水管道做到安全隔离，防止污染饮用水），耐用性（降低产品生命周期内的故障率）。

公司自主研发的“E-shion 冲刷系统”，双动力技术进行 360°组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题，内置“一体式冲洗阀”、下沉式水箱实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响。

创新成果获行业高度认可。

自 2003 年起，公司被厦门市科技局认定为“高新技术企业”；2012 年、2015 年、2018 年、2021 年均通过高新技术企业资格的重新认定；公司先后斩获 2020 年智净杯“智能卫浴科技创新奖”、中国建陶质量大会“科技领先产品奖”、中国建筑卫生陶瓷协会 2021 年度“科技创新三等奖”（《A2422 桶式双按排水阀》项目）、2021年度中国建筑卫生陶瓷协会“科技创新二等奖”（《E-shion 冲刷系统/A7000》项目）等技术荣誉。

3.2. 冲水组件积累丰富客户资源，智能坐便器逐步打开市场

产品获多国认证，国际市场积累深厚。

公司产品获得：美国 cUPC、EGS、FCC、EPA、Mass、 DOE、CEC、MAP、NSF 等认证，中国 CQC 认证、水效认证，澳大利亚 WaterMark、WELS、 RCM 认证，英国 WRAS 认证，欧盟 CE 认证，法国 NF 认证，印度 UPCI 认证，中国香港WSD 认证，新加坡 PSB 认证，沙特阿拉伯 Saber、WEL 认证，墨西哥 NOM 认证等十多个国家或地区的权威机构认证，在同行业中处于领先地位，使得公司产品在国际市场上具有较大竞争优势。

节水型冲水组件技术优势显著，积累丰富客户资源。

公司在节水型冲水组件细分行业在行业内知名度高，包括 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、航标等海内外知名中高端卫浴品牌厂商均与公司建立良好、稳定的合作关系，公司节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商配套体系。

节水型冲水组件是便器类卫生洁具核心配件，知名卫浴品牌商最注重配套产品品质可靠性与质量稳定性，这也是对公司产品的高度肯定，优质且丰富的客户资源为公司长远发展奠定坚实基础。公司前五大客户在 2016 年至 2019 年间，以及 2021 年都贡献公司 30%以上的销售额，为公司稳健经营提供保障。

智能坐便器发展迅速，逐步打开国内外市场。

公司智能坐便器产品为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供 ODM，其中含有国内个别一线家电巨头和海外个别顶级奢侈卫浴品牌。

公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、最后到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且逐年推出升级换代新功能产品，能够更好的满足客户的需求。

3.3. 智能卫浴产能充足，支持自有品牌业务转型

卫浴及配件产量实现突破。公司自 2016 年上市募集资金，累计投入 3.28 亿元用于新建年 产 1120 万套卫浴配件生产基地，已达到预定可使用状态。

卫浴及其配件是公司营收的重要组成部分，2021 年公司卫浴及配件产品实现 3695.78 万套生产量，同比增长 46.9%。

智能卫浴产能储备充足，保障品牌业务增长。

公司 2016 年上市募集资金，累计投入 2816.97 万元用于阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目，并于 2020 年决定变更募投项目，投资总额 3.91 亿元由公司一级全资子公司厦门一点智能科技有限公司实施“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，预计将于 2022 年 12 月前建设完毕。现有智能车间改造、新建项目建设均完成后，智能卫浴产品产能将扩产至 150 万套。

突破原有商业模式，积极培育自主品牌。

国内智能坐便器市场渗透率较低，公司预计未来市场容量较大。智能坐便器产品有可能颠覆传统陶瓷坐便器行业，并为国内智能卫浴行业提供弯道超车机会。

公司在原有以代工业务为主基础上，勇于开拓自主品牌。目前公司智能卫浴产品主要包括：智能马桶、智能马桶盖、卫浴感应产品（感应水龙头、感应小便器等）。2022H1 智能马桶及盖板营收占到总营收 45.64%。智能卫浴产品取得全球多个国家的产品质量认证，公司智能卫浴产品曾获“沸腾杯”质量金奖。

以智能坐便器产品为代表的自主品牌迅速放量，驱动智能坐便器及盖板业务高增。

受益于在智能卫浴产品领域持续加大投入，大力开拓市场，公司智能坐便器销售额自 2020 年以来实现大幅增长。2020 年公司智能马桶及盖板业务收入同比增长 86.1%，成为公司业绩新增长点。2021 年智能马桶及盖板营收达 8.55 亿，占总营收比重 45.75%。2022 年上半年营收达 4.11 亿元，占总营收比重 45.64%。

品牌业务各渠道并进，毛利率基本保持稳定。

公司目前主要有三个销售渠道：

1）线上渠道（京东、天猫、抖音）；

2）经销商渠道，公司与拥有良好商业信誉、广泛销售渠道、丰富客户资源的经销商进行合作；

3）工程渠道，目前占比较低。

2020年以来，随着产能扩大、智能卫浴产品的推进、渠道的拓展，在疫情背景下智能坐便器及盖板毛利率基本保持稳定，2020年智能坐便器及盖板毛利率为19.69%，2021年毛利率为19.09%。

4. 盈利预测与估值

公司具备较为完整的产品研发体系、生产制造体系和质量控制体系，并在节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品领域的市场竞争中，积累了一定竞争优势。

随着国内智能坐便器迅速发展，我们假设智能坐便器及盖板相关业务 22-24 年持续加速增长；水箱及配件业务 23-24 年恢复稳健增长。

我们预计 2022-24 年公司营收分别为 20.2、24.4、29.2 亿元，归母净利分别为 2.1、2.6、3.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.5、0.62、0.76 元/股，对应 PE 分别为 19、15、13x。

我们选取可比公司箭牌家居、欧派家居、朗特智能、和而泰等，其 2023 年 PE 均值约为 18.35x，故我们给予瑞尔特 2023 年目标 PE 约为 18.35x，对应目标股价约为 11.38 元/股。

5. 风险提示

（1）市场竞争加剧风险

公司主营的智能卫浴行业集中度较低，市场竞争较为激烈。如果公司未能在技术、营销等方面占据优势，将面临一定的市场竞争风险。

（2）房地产市场调控风险

如果国内进一步出台政策并加强房地产市场调控力度，房地产增速存在持续放缓的可能性， 这将影响到公司产品的国内市场消费需求，进而影响公司国内市场的销售收入。

（3）汇率波动风险

公司产品出口以美元作为主要结算货币。人民币对美元汇率波动较大，汇率的波动在一定程度上影响公司出口产品的盈利能力，并进而影响公司经营业绩。

（4）产品研发和技术创新风险

如果公司无法及时把握卫浴配件行业的发展趋势，加大对新产品的研发力度，保持公司在行业内领先的技术研发优势，公司将面临越来越大的市场竞争风险。

（5）原材料价格波动风险

公司生产产品所需主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件等，如果公司主要原材料价格出现大幅波动，将使公司的生产成本控制具有不确定性，从而影响公司经营业绩。

（6）宏观经济风险

国际上，全球贸易局势紧张且增速放缓，各国单边主义和贸易保护主义抬头、贸易摩擦升 级，可能造成公司所处行业的出口增速下降。国内，若未来经济增速下降，固定资产投资增速放缓，居民消费需求降低，房地产市场低迷，可能对公司的外部发展环境造成影响。

山东省高端猪料企业，邦基科技：产能扩张，“三高”驱动领跑行业

1 公司概况：从山东迈向全国的高端猪料企业

1.1 公司专注猪饲领域15年

公司位于山东省淄博市，自2007年成立以来一直从事猪饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括猪配合料、猪浓缩料、猪预混料，2021年三者合计的主营业务收入占比达88.7%，其他饲料主要为蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。

公司在山东及东北地区已具有较高的品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。根据山东省饲料行业协会，在山东省内，2021年全省生猪饲料产量10万吨以上的企业/集团数量仅有25家，公司猪饲料产量为45.27万吨，其中在山东省的产量为31.20万吨，在山东省市场占比为2.53%，是山东省内规模相对较大的企业。

邦基集团是公司控股股东，王由成为实际控制人。

邦基集团持有公司 66.67% 的股权，为公司控股股东。

王由成持有邦基集团 53.50%的股权，通过邦基集团控制公司 66.67%的股权，同时直接持有公司 1.24%的股权，合计控制公司 67.91% 的股权，是公司实际控制人，现任公司董事长、总经理。

王由成的弟弟王由利直接持有公司 0.46%的股份，通过邦基集团间接持有公司 3.67%的股份，通过淄博邦盈间接持有公司 2.05%的股份，为王由成的一致行动人，现任邦基农业市场总监。

1.2 高 ROE、高毛利率，盈利能力领跑行业

业绩高速增长，2021年饲料单吨净利润超 300 元。

2018-2021年，公司营业收入从 11.6 亿元增长至 20.4 亿元，CAGR 为 20.6%，归母净利润从 0.4 亿元 增长至 1.5 亿元，CAGR 达 49.2%。

按照公司 2021 年猪饲料销售量 45.4 万吨计算，单吨净利润达到 323 元。

2022年前三季度，公司实现营收 12.0 亿元，同比下滑 25.2%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比下滑 11.5%。

因公司主要生产基地所在地淄博、长春等地新冠肺炎疫情形势有所反复，饲料生产及物流运输均受到较大限制；2022 年上半年生猪价格处于低位，生猪存栏数量及出栏均重均有所下滑，下游饲料需求降低，使得公司业绩短期承压。

盈利能力领跑行业，R0E 远高于同行业公司。

近年来大部分饲料企业都已经将主业向下游延申至养殖，而核心业务仍然为饲料生产的两家上市公司海大集团和粤海饲料均以生产水产料而非禽畜料为主。

考虑到水产料与猪前端料都属于饲料中相对来说附加值较高的产品，我们认为这三家公司仍然具备一定的可比性。

2018-2022Q3 季度，公司平均销售毛利率为 13.8%、平均销售净利率为 6.0%，盈利能力突出。2018-2021 年 R0E 高于 30%，2022年上市后由于融资摊薄了 ROE，但仍然高于同行业可比公司。

公司深耕高毛利猪料市场，叠加产能扩张带来的量价齐增，未来几年内盈利能力有望继续维持行业领先水平，提升估值中枢。

2 专注高端猪料市场，募资打破产能瓶颈

2.1 深耕高端猪料领域，新产品彰显研发实力

按照饲料营养素配合水平不同，猪饲料可分为预混料、浓缩料、配合料；而按照生长阶段及的不同，又可大体分为前端料和中大猪料。

饲料企业的毛利率很大程度上是由其产品组合中不同品种饲料的占比来决定的，提高高毛利率品种的销售份额及竞争优势是提高盈利水平的最优选择。

配合料产品同质性高，技术门槛也相对较低，不同厂家的产品价格相差不大，其毛利率高低主要由原料采购成本决定。而预混料作为饲料配方的技术核心，对配合料饲喂效果起到决定性作用，也是毛利最高的产品。

①组成复杂。质量优良的预混料一般包括 6、7 种微量元素，15 种以上的维生素，2 种氨基酸，1~2 种药物及其他添加剂（抗氧化剂和防霉剂等），且各种饲料添加剂的性质和作用各不相同，配伍关系复杂；

②设备和工艺要求高。科学的配方要靠精确的计量配料来实现，预混料生产对各类计量配料设备的准确度、稳定性均有很高的要求。

③用量少、作用大。一般预混料占配合饲料的比例为 0.5%~5%，用量虽少，但对动物生产性能的提高、饲料转化率的改善以及饲料的保存都有很大的作用。

规模场一般倾向于购买高品质的预混料自行调配或是直接购买配合饲料，而浓缩料使用时只要按标签上的参考配方配上玉米、糠麸类即可，处理手段简单，成本相对较低，有时还能消耗自家种植的作物，因此更受散养户的欢迎。

2021年，公司预混料、浓缩料和配合料的毛利率依次为 25.4%、16.9%、10.7%；其中，浓缩料和配合料占据公司饲料销售中近三成的比重，与同行业上市公司以配合料为主的业务结构存在明显差异。

2020年，公司重磅推出自主研发的特色预混料邦基 9 号，产品以在非瘟疫情反复的环境下提高生猪抵抗力和自愈力为目的。

2021年，邦基 9 号销售均价高达 52343.8 元/吨，毛利率高达 42.9%，剔除邦基 9 号后公司猪预混料销售均价 6272.5 元/吨，远远高于猪饲料行业均价。

目前市场上未有可比产品，表明了公司专注高端猪料研发生产的决心和实力。

公司以销售高附加值的猪前端料为主，包括母猪料、教槽料和仔猪料等。

相对于中大猪料，前端料研制技术含量相对较高，比如妊娠母猪料需要达到减少母猪便 秘、降低返情、缩短产程、提高产仔数的效果；哺乳母猪料需要能够丰富母猪乳水、避免掉膘、增加仔猪断奶重量；仔猪料要求减少仔猪腹泻、加快生长、降低料肉比、提高抗病能力等。不同产品之间差异明显，需要持续的研发投入，公司的研发费用率亦长期在同行业公司中前列。

2.2 客户群体多为家庭农场，经销为主直销为辅

我国饲料企业普遍采用的是“经销+直销”的销售模式。对于不同客户，公司采取不同的销售模式。对于众多的中小养殖户，公司主要通过经销商销售饲料产品；具备一定规模和资金实力的养殖场，公司向其直接销售饲料产品。

截至2021年，公司直销收入占比为 30%，同比提升 8PCT；直销模式毛利率为 13.55%，经销模式毛利率 12.1%。

公司个人客户占比较高，客户群体以 10-100 头能繁母猪为主的家庭农场，在直销议价中，公司更有优势。同时从公司对直销企业客户销售的产品以毛利率较高的预混料居多，对直销模式毛利率提升有一定影响，因此直销模式毛利率相对较高。

2.3 募资扩张饲料产能，饲料业务有望重获高增

公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省，整体产能利用率已经达到较高水平，2021 年公司配合料、浓缩料、预混料产量分别为 33.1、10.3、1.88 万吨，产能利用率达到 78.3%、61.0%、74.3%。

2022年，面对日益增长的市场需求，公司未来三年计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能，且新建设的投资项目均已完成项目主管机构的投资备案程序，取得环境保护主管部门的审批同意，并已取得相关用地的国有土地使用权证。

建设项目全部完成后，公司将新增 90 万吨产能（包括浓缩料产能 24 万吨，配合料产能 66 万吨），有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。

2.4 后周期补栏带动饲料需求增长

猪饲料行业的下游是生猪养殖业，生猪养殖业是猪产业链的核心环节，是整条产业链的主要驱动力，决定着猪饲料业的市场容量与结构。

生猪产品市场的整体价格变动趋势为：生猪价格上涨-母猪存栏量增加-生猪供应增加-生猪价格下跌-大量淘汰母猪-生猪供应减少-生猪价格上涨，如此循环，周而复始。

对于猪饲料来说，生猪存栏量越高，猪饲料的市场需求越大。

经过2021年至2022年的行业深度亏损，生猪产能持续去化，能繁母猪存栏低点已经在今年 4 月出现，国家统计局数据显示，从去年 6 月的高点 4564 万头至今年 4 月低点 4177 万头，能繁母猪存栏累计下降 8.47%。

进入 Q3 季度，猪价开始进入上行通道，新周期正式启动。伴随行业盈利能力的提升，5 到 9 月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升，未来一年饲料需求边际或将持续好转。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测假设与业务拆分

公司以猪饲料为主营业务，2021年收入占比近 90%。随着能繁母猪产能逐步趋稳，市场需求日益增长，为有效支撑抢占国内市场份额的战略，公司新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能。

产能方面，未来两年，公司计划年产 12 万吨高档配合饲料智慧化生产车间项目、年产 24 万吨高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间项目等四个项目，预计在一年半内新建 12 万吨高档配合饲料智能生产车间项目和年产 18 万吨高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间建设项目。

预计募投项目建成后，公司饲料产能将由 61.7 万吨增加至 151.7 万吨，随着产能逐步爬坡，公司饲料销量将快速增长。

价格方面，截至2022年 11 月，市场猪饲料价格同比增长约 10%，我们假设公司今年饲料销售价格涨幅与市场同步。但未来随着玉米和豆粕等原材料价格逐步趋稳，饲料价格或将有所回落。

最终，结合2022年 5 到 9 月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升并逐步趋稳的态势和公司未来产能扩张情况，我们预计2022~2024年公司猪饲料实现收入 18.9、23.4、29.3 亿元，CAGR 为 24.2%。

盈利方面，由于饲料价格较粮食价格调整存在一定滞后性，当前原材料价格已逐步趋稳，因此我们预计未来三年公司毛利率将逐步恢复。

从整体费用情况来看，新产能的投建将助力公司整体经营规模不断扩大，然而对新客户开发需要进一步加大销售渠道建设、销售人员扩张，此外新建产能的摊销亦将使得公司整体期间费用有所上升，故我们预计未来三年公司期间费用率将较2021年有所上升。

3.2 估值分析

估值分析方面，选取同样以高端饲料生产销售为主的海大集团和大北农作为可比公司，2021 年二者饲料业务占营收的比例分别为 81.2%和 72.4%。

从估值水平看，预计公司2023、2024年 PE 分别为 22、16 倍，略低于可比公司 23、19 倍的均值。

公司 IPO 项目扩建多条生产线，新建生产基地投产后，饲料产能将在未来三年实现翻倍扩张，随着产能利用率的逐步抬升，公司估值中枢有望持续上行。

3.3 总结

预计公司2022~2024年实现归母净利润 1.30、1.75、2.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.77、1.04、1.42 元，对应 PE 分别为 30、22、16 倍。

当前猪价持续高位运行，行业盈利能力显著提升，伴随 5 到 9 月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升，未来一年饲料需求边际将持续好转，公司在底部积极扩张的产能将显著受益。

4 风险提示

1）原材料价格波动风险。

公司生产经营所用的主要原材料玉米和豆粕等农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大，若未来主要原材料价格大幅波动，公司成本端将会面临较大的压力。

2）生猪出栏不及预期风险。

生猪养殖业是整条猪产业链的核心环节和主要驱动力，决定着猪饲料业的市场容量与结构。公司作为生猪后周期的饲料企业，市场需求量和下游生猪养殖企业的存栏量有着密切关系。若未来生猪存栏不及预期，公司需求端将会面临较大的压力。

3）产能投放不及预期风险。

公司计划新建多条高档配合饲料智能生产车间项目和高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间项目，共计约 90 万吨产能，若未来因外部因素导致公司产能建设进度滞后，产能无法及时释放，或导致公司业绩不达预期。

预调酒赛道龙头，百润股份：市场规模近百亿，长期具备扩容空间

公司概况：中国预调鸡尾酒领头羊

中国预调鸡尾酒龙头，市占率近九成

百润股份是中国预调酒行业领军企业，深耕行业近二十载。

百润股份成立于 1997 年，起初以香精香料的研发、生产和销售为主营业务；2003 年开始进军预调鸡尾酒市场，成立子公司巴克斯酒业，推出 RIO（锐澳）牌预调酒。

公司曾于 2009 年短暂剥离预调酒业务，2011 年百润股份在深交所完成上市，后在 2014 年重新收购巴克斯酒业。

2021 年，公司实现营业收入 25.9 亿元、同增 34.7%；实现归母净利润 6.7 亿元、同增 24.4%；归母净利率为 25.9%。

其中，2021 年预调鸡尾酒占主营收入比例达到 89.3%。根据 Euromonitor 数据，2021 年百润股份在中国预调鸡尾酒行业的市占率为 89.4%，过去 5 年持续保持绝对龙头地位。

销售模式：公司以经销模式为主，直销模式为辅。

百润有经销和直营两种渠道模式：经销模式通过经销商将产品延伸至线下零售和终端；直销模式则直接供货大型连锁商超和第三方网络销售平台。2021 年经销/直销模式收入为 16.2/9.4 亿元，占主营业务收入比例分别为 63.2%/36.8%；毛利率方面经销/直销模式分别为 63.3%/70.0%。

分场景：2021 年线下零售/数字零售/即饮渠道分别实现收入 18.1/6.5/1.0 亿元，占比为 70.9%/25.3%/3.8%；毛利率方面线下零售/数字零售/即饮渠道分别为 68.5%/59.5%/57.8%。2014 年 RIO 预调酒覆盖仅 200 个主要城市，至 2019 年实现了全国主要城市的覆盖。近三年来看，随着新零售平台的快速发展，线下零售渠道占比有所下降，数字零售渠道的占比快速提升。

产品矩阵丰富，满足细分消费个性化需求。2021 年公司实现预调酒收入 22.9 亿元，同增 33.5%，销售量达到 2498.6 万箱（销量近 20 万千升），同增 38.2%。

目前 RIO 品牌拥有超过 9 个系列 50 多种口味的预调酒产品，通过组合不同的蒸馏酒基酒和果汁口味为消费者提供了多样化、个性化的产品选择，满足低度酒在不同饮用场景下的细分消费需求。目前，微醺、经典及清爽系列是三个主要销售的产品品类。

股权结构及管理层概况

百润股权结构较为集中。目前公司实际控制人为为公司董事长兼总经理刘晓东，持股比例达到 40.5%，前十大股东中机构投资者持股占到 8.5%。余下个人股东中，柳海彬自 2001 年起加入百润，曾任第一届董事会董事，2011 年 1 月离任董事，其妻子马小花为百润 1997 年成立时的出资人之一；刘晓俊为公司董事长刘晓东的弟弟，目前没有担任董监高职位；喻晓春自 1998 年加入百润，曾任职公司烟草销售部经理、第一届监事会，2012 年 3 月离任监事。

截至 2021 财年，组织结构上公司现有员工 1,951 人，其中销售人员占到 55.1%（1,075 人），生产人员和技术人员各占 11.4%/10.8%（223/210 人），余下为财务及行政人员。

中国预调酒市场具备扩容空间

预调酒小有规模，渠道拓展下行业格局生变

预调鸡尾酒（RTD）泛指预先调配好包装销售的含酒精饮料，在品类上拥有烈酒基、麦芽基、红酒基等。其中，烈酒基预调酒多以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等高度酒作为基酒并加入各类水果、苏打水或者味美思等；麦芽基预调酒主要在美国市场进行销售，其酿造工艺与啤酒相似度高；红酒基预调酒在部分欧洲市场受消费者欢迎。

中国预调酒市场零售规模超 70 亿元，主要以烈酒基为主。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国预调酒市场规模为 72.7 亿元、2016-2021 CAGR 为+14.9%。其中，吨价保持持平、销量增速与规模较为接近。

梳理中国的鸡尾酒发展，主要分为三个阶段：

上世纪 90 年代至 2005 年；2006-2014 年、2015-2021 年。

上世纪 90 年代~2005：百加得冰锐等国外知名广商开始持续铺陈探索，鸡尾酒开始出现在我国沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所等娱乐渠道。

2006~2014：行业经历第一轮周期。

根据 Euromonitor 数据，市场从 2007 年 8.3 亿 元逐步扩容至 2015 年的 57.8 亿元，过去十年销量复合增速在约 17%左右。

鸡尾酒行业快速扩容背景下，引得茅台、五粮液等白酒及饮料厂家在 2013-2015 年集中切入，2015 年春糖会出现的预调酒企业就有约 30 家（根据当年春糖邀请函统计得出）。

百加得冰锐早期优势明显，引入海外产品、抢占夜场渠道。百加得初步进入中国市场，以夜场为主寻求快速放量，推动品牌营销和线下铺货。

根据 Euromonitor 数据，2010-2012 年冰锐市场占有率保持在 60%以上。

2015~2021：行业进入第二轮周期，非现饮渠道有较为明显扩容。

随着预调酒行业销售规模的扩大，预调酒行业开始向娱乐渠道以外的渠道进行布局，包括餐饮、非现饮等。RIO 抓住渠道扩张机遇，提升市占率，成为行业龙头。2021年，百润股份销量市占率达到89.4%、2017-2021年连续保持80%以上的市占率水平。

具体从战术方面：

认准 KA 渠道，运用大商快速铺货 RIO 的经销商以城市为单位，进入华润、家乐福等有限的品牌 KA 渠道，快速拓展至华东、华北、西北、西南等 28 个省市，在 KA 商超渠道预调酒货架占据 40% 以上（同时期的冰锐只占据货架的 20%不到）。

抓住流量变化，赞助顶流内容 RIO 通过赞助综艺持续的提升品牌影响力，各家企业纷纷效仿。2014 年公司在《奔跑吧兄弟》中广告植入招标达到 2 亿元，形成流行趋势。2015 年通过《何以笙箫默》，在电视剧首播的 16 天中，RIO 因为在剧中的广告植入，天猫常规产品销量同增 8 倍。

展望未来：聚焦消费者需求，市场快节奏扩容

中国人口情况：人口红利边际递减，老龄+少子不婚化成为趋势。

我国人口近年呈现弱增长趋势，2020 年第七次人口普查显示 2010-2020 年人口平均增长率 0.53%（较 2000-2010 年平均增长下降 0.04pct）。从人口结构看，60 岁以上人口比例较第六次普查上升 5.4pcts 至 18.7%，15-59 岁人口较第六次普查下降 6.8pcts 至 63.4%。

从生育及结婚登记水平看，2020 年生育率降至 1.3（2010 年为 1.5），同期我国结婚登记对数同比下降 12.2% 至 814.3 万对，社会整体呈现老龄化的特征，年轻人结婚意愿减弱。

中产及以上人口作为消费端主力，占比保持提升势头。

中国经济过去二十年迅速发展，在人口结构变化下中产阶级及以上人群望持续扩容。根据 BCG，2025 年我国中产及以上人口（目标群体为年龄 10-70 岁、家庭月收入三万元以上）总量将达到约 4.4 亿人，约超过 14 亿人口的三成，较 2020 年占比提升约 3%~4%。

中产及以上人口结构方面，老年退休家庭、成熟在职家庭、高线城市青年精英、低线城市小镇青年预计在 2025 年分别占到中产及以上人口比例的 15%/40%/18%/27%，较 2020 年占比变化约+1%/+1%/-2%/0%。我们认为抓住高线城市青年精英与低线城市小镇青年尤为重要。

从这些群体的画像看，我们认为有数点趋势。

①酒精消费多元化：90/95 后逐渐成为酒类消费群体，年轻人呈现更加多元化、个性化的消费特征。与传统酒桌文化不同，年轻人饮酒既有社交属性需求，又个人独处时的悦己需求。伴随着饮酒场景的多元化，消费者会在多个不同场景饮用，包括非现饮、餐饮、西餐吧等。

②女性饮酒比例上升：随着社会经济活动的活跃，女性对消费情感化、多样化、个性化、自主化和休闲化的诉求逐步体现。低度酒作为一种能释放情绪的酒精饮品，更能满足女性消费者的饮酒需求并达到放松悦己和解压的目的。

从线上数据来看，阿里巴巴 2021 年春节消费报告中购买果酒 7 成是女性；苏宁易购 2020 年女性酒类消费占比为 36%（2019 年为 26%）；《1919女性用户购酒大数据》（阿里巴巴与1919）显示 1919 女性用户占比 2021 年为 19.0%（2017 年为 4.8%）。

③单身人群规模增加：客观方面，随着中国老龄化速度逐步加快，劳动年龄人口承受负担不断加重，工作快节奏叠加经济压力使得年轻人将生活重心专注于个人，单身人群人口被动增加（2021年中国结婚登记对数同比下降 6.1%至 764.3 万对），而居家自饮成为舒缓压力的模式；主观方面，Z 世代为代表的青年群体成长于中国社会和经济飞速发展的大背景下，展现出更强的自我意识和个性，乐于了解新鲜事物、更少受到传统价值观束缚，单身给予年轻人更多个人空间和探索生活的机会，“一个人的小酒”一类宣传语映射出当代年轻人作为独立个体的生活方式。

预调酒扩容持续，龙头望共同推动市场壮大。

根据 Euromonitor（含预测），作为还在 发展上升期的酒类品种，预调酒行业至2026年零售规模有望达到 134 亿元、2021-2026 CAGR 约为 13%。

国际比较看，2021年日本、澳大利亚、美国（主要发达国家排名前三）预调酒人均销量分别为 13.6/14.4/7.7 升/人，分别占本国酒类销量约 22%/14%/8%，与发达国家相比，中国预调酒人均销量约为 0.15 升/人，占国内酒类销量的 0.42%，我国预调酒市场依然存在巨大发展空间有待挖掘。

品牌打造能力强，扎根鸡尾酒产业链

强大品牌打造能力，引领行业增长

百润注重全方位营销，积极推动消费者互动百润股份是中国预调酒行业的绝对龙头。百润借助非现饮渠道实现较大范围的品牌露出，叠加强大的线上运营能力，在消费者心中建立鸡尾酒和 RIO 的强关联。2020 年第一财经金字招牌评选 RIO 成为预调酒品类在消费者心目中的代表；2021 年云酒头条新酒饮热度排名 RIO 位于新酒饮品牌排名首位；百润股份入选《2021 欧赛斯·胡润百亿潜力品牌榜》第七。

公司善于拥抱流量变化，快速触达年轻消费群体。

公司拥有极强的市场流量趋势感知能力，善于运用流量保持产品的年轻度，积极拥抱新兴事物触达年轻消费群体。

RIO 2013 年前多用粗放的代言模式吸引客群，提升百润时尚的品象；2014 年后抓住电视流量 从央视向地方台的变化，冠名《杉杉来了》（江苏卫视）、《步步惊情》（浙江卫视）、《奔跑吧兄弟》等综艺节目，进一步推动品牌知名度；2018 年后随着抖音、小红书等新内容平台的崛起，公司快速建立抖音官方账号等、建立线上内容团队，并高频率推出 RIO 产品相关的小视频，实现消费者的大范围触达，并将营销的中心放到 RIO 的饮用场景中。

公司保持全方位的品牌露出，积极寻求话题互动。

公司通过明星、综艺、电视剧等方式做好空中投放的基础上，极为注重消费者互动，在各类品牌投放方式中都力求加入一定话题元素。

在明星代言方面，新代言人肖战官宣之初就推动了“20 城 40 屏”的活动，引导线下粉丝去不同城市打卡肖战海报；在品牌植入方面，公司赞助包括《理想之城》等讲述初入职场年轻人相关的电视剧和综艺，并在微博建立专属话题讨论，引导消费者增加讨论；在新媒体方面，公司更强调数字化和精准宣传，科普 RIO 的喝法、强调产品个性；在跨界联名方面，公司充分运用“男生-游戏”与“女生-精致都市”的特定元素。

品牌结合产品特色，细分消费场景推动营销落地。

百润在营销落地方面，给予不同产品清晰的定位，帮助消费者第一时间将产品与消费场景形成联系。其中，微醺更多地强调女性一人独酌的消费场景，凸显小资的调性；经典主打年轻人交友聚会场景；强爽强调佐餐场景，在人群上营销投放更侧重男性。

以传统&商超为基础，积极探索新渠道

我们认为公司在传统及商超渠道具备较强的市场运营能力（占比约七成）。在数字零售方面，公司也积极响应，持续提升线上应收占比，拥抱直播等新业态模式（占比约两成）。

在即饮渠道，公司积极推动强爽等产品，强调佐餐场景（占比约一成）。百润初步形成了传统&商超为基础，积极寻求新零售业态拓展方向，餐饮作为补充的渠道打法。

传统及商超：经销商分销利润处于较高水平，地区及品类开拓下增长可期。

根据公司业绩会交流，公司经典、微醺等产品经销商毛利率在 20%左右（啤酒同价位产品渠道毛利率在 10%-20%），有较为稳定的高渠道毛利。同时，公司在产品拓展及地区开发上仍留有很大的空间。

2021 年，公司在全国拥有 70-80 万个销售网点、其中 20-25 万个为可控网点，仍有较大的铺货空间（啤酒全国网点数量在 400-500 万个，可控网点超 200 万个）。其中，经销商年回款规模在 100-200 万元每年，仍有提升幅度。

2021 年百润经销商 总数达到 1,888 家，2019/2020/2021 年百润单位经销商预调鸡尾酒销量分别为 1.1/1.15/1.32 万箱/位（以 330 毫升/罐、24 罐/箱为标准，约为 87/91/105 千升/位）。

电商渠道发展迅速，公司基因上易于进行 O2O 和直播场景拓展。考虑到公司较强的品牌基因，百润易于在电商、新零售等领域切入。

在传统电商领域，公司积极购买流量，持续作为预调酒的第一选择为消费者提供产品；在新零售领域，公司为消费者提供方便快捷的购酒体验，确保高线城市消费者在家快速获得产品；直播方面，公司较其他的传统酒类公司更易于切入。

考虑到公司较为强大的品牌打造和营销能力，公司望结合品牌活动、明星带货等方式，持续拉动流量，推动消费者产生购买，教育消费者 RIO 的饮用场景和饮用方式。

餐饮渠道立足强爽，消费者可能需要教育时间。公司在餐饮渠道方面，已经初步具备在餐饮渠道拓店的能力。2020-2021年，前期破店等动作虽有效果，但消费者佐餐认知还需要培养。

供应链具备优势，稳步建立全产业链供应能力

推动产业标准建立，在理化指标等多个方面做出规范。为了规范行业发展，上海市酿酒专业协会负责起草，百润等龙头公司积极响应（标准于 2019 年 1 月实施）。新标准对预调酒酒精度、总糖、食品添加剂成分、二氧化碳含量等做了细分的要求，规范了行业准入基础要求，为行业高质量发展奠定了基础。

供应链在现有竞品中有优势，逐步建立供应链能力。预调鸡尾酒行业中，多以代加工为主，新兴玩家产品开发依赖于 ODM 等模式。相比之下，百润股份是低度酒行业中少数正在建立全产业链供应能力的酒企。目前，百润已经基本实现产业链上中下游布局，在上海、天津、成都、佛山拥有四个生产基地，用于自产预调鸡尾酒。

原酒供应：储备原酒产能，生产包装能力强

原酒供应体系稳步搭建，一期烈酒产能已经投产。公司正在逐步建立基酒供应体系，2017 年规划了 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌（总投资金额为 5 亿元）。随后公司在2020 年、2021年分别投入 11.7 亿元、15.6 亿元用于建设威士忌陈酿库和橡木桶。相比于竞争对手，公司在上游原材料布局上取得先发优势，为公司未来发展战略提供支撑。

自产背景下，百润推动烈酒陈酿、提升产品品质。陈酿原酒是烈酒和预调酒企业的重要战略资源，在百润的稳步布局下，公司威士忌等烈酒已经开元灌桶。公司通过两次融资自建威士忌陈酿库及自购橡木桶，实现对优质威士忌原酒的储藏能力，更好地实现全流程的管控。国际对比来看，以市场所熟知的山崎、白州等日本威士忌为例，由于较为稀缺且高质量的原酒储备，上述名酒的终端价格高昂。

从硬件上，2021年百润新建成的崃州蒸馏厂引进欧洲先进制造设备，是全球少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的蒸馏厂之一，同时拥有全球范围内极少见的壶式双冷凝设备，兼具提取纯净或复杂风味威士忌的能力。

预调酒：产能储备充足，勇于研发创新

预调酒自产自销储备充足，生产成本具备优势。2020年百润全面实现预调酒的自产自销，预调鸡尾酒总产能达到 6,600万箱（约 52万千升），有效支撑公司产品产量扩容（2021年产能利用率 38.4%）。同时，自产自销的背景下，公司成本一直呈现下降趋势，生产能力提升带来的成本优势逐步体现。

综合市场需求，已形成全国化布局，运输效率处于行业领先水平。对于酒精饮料来说，生产效率仅仅只是一个方面，运输半径仍是非常重要的因素。公司陆续形成了上海、天津、成都（邛崃）、佛山生产基地，覆盖了华东、华北、华西、华南四大销售战略地区。（公司在2015年前，巴斯克酒业仅拥有上海 1 条产线，其他地区借助镇江健力宝、佛山维尔乐、上海力波酿酒和珠海麒麟啤酒代加工生产实现销售。）

在研发新品上，公司主要从三个维度创新：品牌、包装、瓶型。

百润背靠香精香料业务，保持较快的口味研发节奏。百润股份充分利用预调鸡尾酒业务和香精香料业务在食品饮料风味研发技术上的协同优势，多用伏特加作为基酒进行调酒。同时，公司的消费者研究中心也对消费者进行了多维度的研究，持续推进 RIO 预调鸡尾酒的产品口味增长，2015-2022年，公司保持每年至少上新 3-4 个口味的速度来扩充品类。

包装组合多元化，罐装为主、瓶装为辅。公司在原先的经典的 275ml 瓶装和 500ml 罐装的基础上，寻求更多元化的包装瓶型（330ml 罐装等）。通过增加罐装产品占比，一方面削减了成本，另一方面罐装产品具备方便运输、携带、开罐的天然优势。

产品设计包装清晰、易于选择。公司善于大面积在包装上运用颜色，直观帮助消费者快速做出购买决策。如微醺系列色调相对柔和，搭配相应口味的水果图案与颜色；强爽系列以银色的酒瓶，凸显更靠近酒的口感。

风险因素

宏观经济不及预期。

当前我国经济增长速度有所放缓，国际贸易争端也屡见不鲜，新型冠状病毒肺炎疫情反复，均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。

未来若宏观 经济增长的压力进一步加大，经济发展不及预期，则消费者信心降低及失业率上升会使消 费者对未来的预期更为谨慎，如果公司不能有效应对新的宏观环境和竞争形势，将不能保 持现有的销售规模，从而导致公司业绩出现下滑。

疫情反复超预期。

2020年以来的新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响，但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制，对经济活动的影响逐步减弱。若疫情持续反复超出我们的预期，则可能打乱企业生产经营节奏，且实施交通卫生检疫及管制，影响居民就业和收入，会导致终端市场景气度下降，从而对公司盈利水平产生不利影响。

食品安全问题。

消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。公司生产经营环节众多，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，若出现舆情事件，消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，将对公司的品象以及相关产品的销售造成不良影响。

公司战略执行不及预期。

战略执行不力将会影响整个企业的发展方向、企业文化、信心和生存能力以及企业效益。公司需要思考如何与其他企业不同，建立具有创造性的战略实施计划并坚决贯彻执行，否则将导致公司一些政策无法落实到位、员工向心力无法得到凝聚、主观能动性得不到激发、改革红利得不到释放，同时也无法提升企业的竞争力。

品牌侵权及假冒风险。

在遏制假冒伪劣及侵权产品方面做出了较大的努力，但随着公司品牌知名度的不断提升，若在一定时期内涉及公司品牌的假冒伪劣及侵权活动得不到有效控制，将对公司品牌及渠道产生不利影响。

行业声誉风险。

预调鸡尾酒行业发展时间不长，行业规范仍需要较长的过程，如果业内个别企业采取不规范的竞争手段，出现严重的产品卫生、质量问题，所产生的负面影响都将会波及整个行业，对行业形象造成较大损害，并将对公司在内的预调鸡尾酒行业内其他企业的产品销售产生不良影响。

盈利预测及估值

强爽具备新一轮增长空间，疫情期间抓住线上渠道

1）收入端

分品类看，酒类收入中新品类持续贡献增长，香精业务保持稳定。

① 酒类收入：我们估计 2021 年清爽、强爽占酒类收入的 5%-10%，微醺占比约 80%。2022 年，考虑到强爽借助线上营销快速持续的推广以及清爽的铺货，我们预计强爽和清爽望实现高双位数的增长；微醺受到线下疫情影响销售表现疲弱。

长期看，RIO 作为鸡尾酒品类绝对龙头望持续享受行业扩容的红利（Euromonitor 预计2021-2026年行业零售口径 CAGR 约为 13%）。

综上，我们预计公司2022-2024年酒类销售额为 23.2/29.7/37.2 亿元、同增 1.6%/27.9%/25.1%。

② 香精收入：我们预计公司香精业务整体保持稳定。我们预计公司 2022-2024 年香精销售额为 2.8/2.9/3.1 亿元、同增 3.1%/3.0%/5.5%。

2）成本端

我们认为成本短期内受铝罐、能源、原酒价格上升有所影响，2022 年每箱酒成本有所上升。

展望2023年，我们认为铝材、能源等价格会逐步回归至正常区间，将有助公司每箱酒成本下降。更长期看，随着①公司原酒的使用、②产能利用率的提升，每箱酒成本有望持续优化。

我们预计2022-2024年预调酒业务每箱酒成本同比+13.5%/-6.3%/-6.3%，对应公司毛利率分别为59.9%/62.8%/65.8%。

销售费用率方面，考虑到疫情边际放松&强爽新品投放背景下，预计公司将继续做好线上全方位营销，新增线下的见面会、品鉴会等活动，2022-2024年预调酒业务销售费用率为 25%/24.0%/23.6%。

管理费用率方面，公司销售改革背景下，望增加部分管理人员等。同时，公司新烈酒厂的投放也将增加人员成本，预计2022-2024年预调酒业务管理费用率为7.0%/5.8%/6.0%。

综上，考虑到百润股份作为预调鸡尾酒龙头具备完善的供应链体系、建设自有基酒储备，产能利用率提升后的规模效益将提高盈利水平；同时公司核心预调鸡尾酒品类望受益于未来疫情逐步缓解后的消费复苏，主营业务维持可观增长，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们给予公司2022-2024年归母净利润预测 4.9/7.4/10.0 亿元，对应 EPS 预测 0.47/0.71/0.95 元，现价对应 PE 为 75/50/37 倍。

估值

我们认为预调酒和啤酒相比仍有较大的市场扩容空间。

随着消费者多元化以及自饮需求的增加，我们预计行业会保持快节奏的扩容，而百润作为龙头企业将享受行业持续增长的红利。

短期看，我们认为公司仍有较大的铺货空间（对比啤酒行业在 8-12 元容量和售点数量），预计清爽和强爽会有较好的增长表现。

放眼更长远，公司在原有鸡尾酒业务的基础上积极寻求威士忌等新领域的拓展，5-10 年望成为新的增长极。

短期公司估值较高，对应长期成长潜力预期，有望在成长空间持续验证中兑现价值。

电梯部件制造领先企业，同力日升：储能与电站业务打开增长空间

1、电梯部件制造领先企业，企业经营稳健

1.1、深耕电梯业务，电梯部件制造领先企业

江苏同力日升机械股份有限公司成立于2003年，于2021年在上交所上市，是全国生产电梯部件产品的重点骨干企业。公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类别。

公司产品涵盖了电梯金属配套产品的绝大多数类别，是行业内产品线最为丰富的企业之一，产品具备较强的市场竞争力。

深耕电梯业务，收购天启鸿源切入储能赛道。

公司原为江苏同力机械有限公司，由丹阳日升与香港居民姜坤华在2003年共同出资设立，成立之初，公司主要生产扶梯部件，为长三角地区电梯主机厂商提供配套产品。

2008年，公司成立鹤山协力，开发华南电梯部件市场；同年，公司成立江苏创力，开始为电梯主机厂商供应直梯部件产品，进一步丰富了自身产品体系。

2011年，为加强对材料成本、质量的管控，成立江苏华力，专业从事电梯金属材料加工，产业开始向上游延伸。

2013年，公司进军西南市场，成立重庆华创，满足当地电梯整梯厂商的就近配套需求，至此形成了同力日升现有的区域布局、产品体系和客户群。

2018年，公司改制成为股份有限公司,主要发起人为李国平、李腊琴、李铮、李静、丹阳日升及丹阳合力。

2021年，公司在上交所主板上市。

2022年 5 月，公司收购天启鸿源，切入电化学储能与新能源电站赛道。

股权结构较稳定，股权较集中。

公司的控股股东为李国平、李腊琴，实际控制人为李国平、李腊琴、李铮、李静，实际控制人一致行动人为丹阳日升、丹阳合力。其中李国平与李腊琴为夫妻关系，李铮、李静分别为李国平、李腊琴夫妇之子女。

李国平家族直接持有以及通过持有丹阳日升的股权和丹阳合力的出资份额间接持有公司股份 65.02%。公司股权较为集中，股权结构稳定。

图表 2：公司股权结构稳定，股权较集中

1.2、收购天启鸿源切入储能赛道，股权激励显发展决心

2021年 10 月，公司发布公告，拟以发行股份及支付现金方式购买天启鸿源部分股权，直至公司持有的天启鸿源股权比例达到 51%。

2022年 3 月，收购方式改为现金收购。

2022年 5 月，公司完成对天启鸿源 51%股权的收购，天启鸿源纳入公司合并报表范围。

天启鸿源业务聚焦于电化学储能系统集成和新能源电站开发业务，完成了多个风、光、储、微网领域的项目。

储能系统集成业务方面，天启鸿源已自主掌握 EMS、PCS、BMS 等核心部件的技术能力，具备较强的储能系统集成技术优势。

新能源电站业务方面，天启鸿源具备新能源电站的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务能力，可通过建设、转让或持有电站等方式实现收益。公司 2022H1 储能和电站业务实现营业收入 1024.60 万元。

公司向天启鸿源管理团队及核心员工授予 1000 万股股权激励。

激励对象共 15 人，授 予的限制性股票占激励计划公告日股本总额的 5.95%。激励计划的解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标分别为 0.8 亿元/1.5 亿元/2.5 亿元，三年业绩目标总和为 4.8 亿元，较收购时的业绩目标 3.21 亿元有大幅增长，彰显了公司对天启鸿源未来发展的信心。

1.3、 营业收入稳步增长，期间费用率显著下降

营业收入稳步增长，净利润稳中有升。

2017 年以来，公司营业收入稳步增长，从 2017 年的 12.15 亿元上升到 2021 年的 22.96 亿元，复合增长率为 17.25%，2022 年前三季度实 现营业收入 17.89 亿元，同比增长 7.55%；归母净利润从 2017 年的 0.92 亿元上升到 2021 年的 1.51 亿元，复合增长率为 13.19%，总体呈现稳中有升的趋势，2022 年前三季度公司实现归母净利润 1.10 亿元，同比下降 5.02%。

从业务构成情况来看，2017-2021 年，扶梯部件收入占公司营业收入比重逐渐下降，直梯部件和电梯金属材料产品收入占公司营业收入比重逐渐上升。

毛利率受原材料成本影响波动下降，未来盈利能力有望修复。

2017-2021 年，公司毛利率呈现波动下降的趋势，从 2017 年的 21.51%下降到 2021 年的 15.69%，毛利率下降主要有两个原因，第一，原材料价格如不锈钢、碳钢等价格波动，公司生产成本增加，第二，电梯行业增长速度放缓，市场竞争日趋激烈，下游电梯整梯制造商将价格压力转嫁给上游电梯部件制造企业。

若未来原材料价格趋向平稳，公司毛利率有望回升。2017-2021 年，公司净利率较平稳，大致在 6%-8.5%之间上下波动，侧面体现出公司具有较强的费用控制能力。

费用控制能力强，期间费用率显著下降。

2017 年以来，公司期间费用率稳步下降，从 2017 年的 11.98%下降到 2021 年的 6.37%，体现了较强的费用控制能力。

其中销售费用率和管理费用率下降明显，销售费用率从 2017 年的 2.96%下降到 2021 年的 0.59%，管理费用率从 2017 年的 4.98%下降到 2021 年的 2.62%。预期随着公司业务规模进一步扩大，期间费用率有望进一步下降。

重视研发，研发投入逐年增加。

公司重视研究开发，2017 年以来研发费用和研发费用率呈现逐年上升的趋势，研发费用从 2017 年的 0.34 亿元上涨到 2021 年的 0.70 亿元，研发费用率在 3%左右波动。2022Q1-Q3 公司研发费用 0.59 亿元，研发费用率为 3.32%。

子公司天启鸿源 2021 年研发费用为 723.20 万元，研发费用率为 1.83%。预期随着天启鸿源并入公司财报范围，公司切入储能赛道，研发投入和研发费用率会进一步上升。

2、电梯部件行业蕴含增长空间，公司产品种类齐全

2.1、需求受房地产影响大，存量市场蕴含增长潜力

电梯部件制造行业上游主要为不锈钢、碳钢、结构件等原材料制造业。直接下游为整梯制造厂商，终端应用市场为住宅、办公楼、商场等房地产建设市场以及城市轨道交通、高铁、机场等基础设施建设市场。

产业链示意图如下图所示：

下游电梯整梯制造商零部件外购趋势明显。

电梯由电气部件、机械部件、金属部件等组成，涉及的零部件种类多。电梯整梯制造商为提升其生产效率、盈利水平，逐步将各类零部件剥离出来，交由上游零部件厂商进行配套生产。

近年来，随着电梯部件制造商柔性配套能力的增强，以及研发技术和生产工艺技术的不断进步和成熟，整梯制造商趋向于将更多类型的电梯部件交由零部件制造商来完成，并形成向配套供应商采购成套配件的发展趋势，电梯部件制造业得到了不断发展。

电梯行业集中度较高，且有进一步集中的趋势。

奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱等外资品牌占据了国内市场约 70%的份额。

随着下游电梯行业市场进一步集中，部分具有质量、工艺技术、供货速度等优势的电梯部件制造企业获得了下游电梯生产企业的青睐，与下游客户保持着持久稳固的合作关系，其市场份额随着下游电梯行业的发展而逐渐扩大。

因此下游部件厂商定制化成都较高，预计未来电梯零部件厂商的行业集中度也会趋向于更加集中。

下游整梯制造商的市场需求受国家宏观经济环境、全社会固定资产投资及房地产政策影响较大，其中住宅市场受房地产政策的影响尤为显著。

随着中国城镇化水平的上升以及房地产市场的不断发展，中国电梯市场空间不断扩大，电梯生产量和电梯保有量快速提升。

根据中国电梯行业协会的统计，近十年来，全球 70%的电梯在中国制造，60%-65%的电梯销售在中国市场，我国电梯产量从 2010 年的 36.5 万台增长到 2021 年的 154.5 万台，年均复合增长率 14.02%。

同时，随着我国电梯产业的不断繁荣，我国电梯保有量规模快速扩大，已从 2010 年的 162.9 万台增长至 2021 年的 844.7 万台，目前已成为全球电梯保有量最多的国家。

但 2021 年以来，受宏观经济增长放缓及房地产调控政策影响，房地产行业发展趋缓，对电梯及电梯部件产业的增速可能产生不利影响。

另外，2021 年以来，不锈钢、碳钢等大宗商品价格上涨明显，电梯部件制造成本上升。

同时，由于下游需求增长趋缓，市场竞争加剧，电梯整机市场竞争日益激烈，为了取得价格优势，整机厂商往往将其所面临的成本压力转嫁给上游部件厂商。这两个因素使得行业的整体盈利能力有所下降。

电梯行业仍蕴含着极大的增长潜力。

首先，尽管我国电梯保有量和电梯产量较大，但从人均电梯保有量上看，中国每万人电梯保有量约 50 台，落后于欧美发达国家，长期来看仍有较大提升空间。

2022 年 3 月，住建部在《住宅项目规范》征求意见稿中要求，新建二层及二层以上的住宅建筑应至少设置 1 台电梯，比以往四层的要求更为严格，有利于电梯行业市场规模的增长。

另外，随着我国人口老龄化速度加快，老旧小区加装电梯的需求增大。

目前，许多老人还居住在没有电梯的旧楼，上下楼已成为他们生活中最大的难题，旧楼中的老年群体对电梯的需求越来越多。老旧建筑电梯缺失与人口老龄化矛盾凸显，旧楼加装电梯是一项急需解决的民生工程。全国各地也陆续出台有关住宅加装电梯的指导政策，各地纷纷为加装电梯提供财政补贴，旧楼加装电梯迎来新的发展机遇。

旧梯更新改造市场需求较大。中国庞大的电梯保有量带来了巨大的维保更新市场需求。

电梯的使用寿命基本在 10-15 年之间，由于十几年前的电梯零部件在现在已经无法找到可匹配的，且电梯维修成本高，很多用户选择直接更换新电梯。预计 2020-2030 年旧梯更新需求将呈现逐年递增趋势，2030 年旧梯更新数量将达到 51.1 万台，极大推动电梯部件制造业的发展。

2.2、公司深耕电梯部件制造，产品种类齐全

公司深耕电梯业务，主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售。

主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类，扶梯部件涵盖裙板、盖板、栏板、扶手回转、驱动总成、扶手导轨、梯路导轨；直梯部件涵盖导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件、缓冲器支架、轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架、轿壁；电梯金 属材料系各电梯厂家定制化不锈钢材料等各类细分产品。生产电梯配套产品的绝大多数类 别，是行业内产品线最为丰富的企业之一。

公司扶梯部件类产品可分为两类，即外覆件和驱动系统。

其中扶梯外覆件安装于扶梯外部，主要位于梯级两侧，起到装饰扶梯，保证乘客的安全作用。驱动系统是扶梯的核心部分，其作用是将动力传递给梯路系统及扶手系统，引导梯路及扶手系统按照固定轨迹运行，主要由驱动主机、驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等组成。扶梯驱动系统对研发制造有较高的技术要求，必须保证其具有较高的强度、刚度及耐磨性。

公司主要生产驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等驱动系统产品。2022H1 公司扶梯部件类产品实现营业收入 3.05 亿元，占总业务收入的 30.64%。

图表 19：公司扶梯部件类产品

公司直梯部件类产品主要分为井道部件和轿厢部件两类。

井道是供电梯运行的空间，井道部件主要包括导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件和缓冲器支架等，主要起承重和支撑作用。

轿厢由轿厢架和轿厢体组成，是用以运送乘客和货物的承载装置。轿厢架由轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架等组成，轿厢体由轿厢壁、装潢等组成。公司 2022H1 直梯部件类产品实现营业收入 3.56 亿元，占总营业收入的 35.68%。

公司电梯金属材料产品主要为电梯或电梯部件厂家生产的各种类型不锈钢产品，需要对高强度的不锈钢金属材料做对角线、平整度、表面纹路的处理，并实现不同规格的规模化裁切，对制造商的工艺技术水平和设备要求较高。

其中子公司江苏华力为专业从事电梯金属材料加工，加工生产的电梯材料，向奥的斯、迅达、通力、蒂森克虏伯等知名电梯主机厂和大型电梯配套厂供应，也用于自身电梯部件生产。

公司 2022H1 电梯金属材料产品实现营业收入 3.17 亿元，占总营业收入的 31.82%。

公司产品多样化，种类齐全，能够满足整梯制造企业的“一站式、多样化”采购需求。

其中同力日升、鹤山协力拥有生产扶梯外覆件为主的车间，同力日升还拥有生产驱动总成的一系列生产线；子公司江苏创力、重庆华创拥有生产直梯部件为主的一系列设备；子公司江苏华力拥有生产电梯金属材料的设备及生产线。

由于世界知名电梯品牌和国内大型电梯厂商大规模集中采购，公司综合配套能力优势产生规模效应更加明显。

另外，公司于 2011 年进入不锈钢原材料加工领域，完成由电梯金属部件制造向上游不锈钢原材料加工产业的延伸，使得公司能够更好地规避上游原材料价格波动的风险。

公司同全球领先的电梯主机厂形成稳定的合作关系，合作厂商包括奥的斯、迅达、通力、蒂森克虏伯和日立等世界知名电梯品牌以及西奥、康力、广日等国内领先的电梯厂商。

电梯行业市场集中度较高，奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱等外资品牌占据了国内市场约 70%的份额。

2017-2020H1，公司前五大销售客户均为迅达电梯、奥的斯、通力电梯、西奥电梯和蒂森克虏伯（排名有变动），2021 年，公司前五名客户销售额为 191,664.93 万元，占年度销售总额 83.49%，客户集中度和稳定性较高。

公司具有较为雄厚的研发和设计能力，在电梯配套产品领域处于国内领先水平。公司共拥有 120 项专利，其中包含 42 项发明专利，核心技术包括激光切割技术、无痕折弯技术等。

同力日升及子公司江苏创力、鹤山协力均为高新技术企业，拥有镇江市企业技术中心、广东省新型自动扶梯安全装配及精密制备工艺工程技术研究中心和江门市优质精密安全自动扶梯工程技术中心等科研技术中心。同时，公司制造工艺先进，工装模具设计能力强，有利于提高客户响应速度，实现柔性化生产。

3、新能源电站与储能：下游需求旺盛，公司经验丰富技术领先

3.1、国内大储需求旺盛，盈利改善后有望迎来爆发

近两年，随着风光发电逐步演变成为主力电源，提升电力系统灵活性、消纳可再生能源的需求日益迫切，传统电力系统中灵活可调资源（调峰电站、抽水蓄能等）不足以支持电网稳定可靠运行，储能可平抑风光电不稳定性，已渐成刚需，中国电化学储能快速增长。

根据储能与电力市场的统计，2022 年已经启动的独立储能项目共计 231 个，总规模合计 34GW/70Gwh；已经进入 EPC 和设备招标、项目建设和投运等实质性阶段的项目总计在 110 个，总规模 10.9GW/21.7Gwh，占比接近 1/3；已完成招投标的储能系统/EPC 集采规模为 15.20GWh，电芯和电池簇集采规模为 6.01GWh，PCS 采购规模为 3.95GW。

目前已经进入实质性阶段的 110 个独立储能项目主要分布在山东、宁夏、湖北等 19 个省自治区，山东、宁夏、湖北、湖南等四地进入实质性阶段的储能项目全国领先，均在 2Gwh 以上，以上地区的政策相对比较明确，对储能项目鼓励力度较大，示范项目对今年底或者明年 6 月底并网投运要求，在一定程度上加速储能项目的建设。

图表 23：山东省新型储能收益说明

目前大型储能电站经济性仍然较差，后续下游需求有望逐步改善迎来爆发。

目前而言独立储能电站盈利模式尚不明确，各省份之间政策差距较大，以发展储能业务较快的山东为例，目前的主要收益模式为容量租赁+容量补偿+现货市场电价差为主，盈利能力仍然较弱。

但长期来看，风电光伏发电量占比将持续提升，且国家未来有望陆续出台政策增厚储能经济效益（如：完善电力现货市场及辅助服务市场、积极探索将电网替代型储能设施成本纳入输配电价回收、研究建立电网侧独立储能电站容量电价机制、免除向电网送电的独立储能电站输配电价和政府性基金及附加、拉大峰谷价差等），储能经济性边际向好，我们看好国内大型储能长期发展前景。

根据能量存储形式，储能包括电储能、热储能和氢储能，其中电储能是最主要的储能方式。

电储能中，根据存储原理不同又分为电化学储能和机械储能。电化学储能是指二次电池储能，包括锂离子电池、钠离子电池、铅蓄电池和液流电池等；机械储能包括重力储能、抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。

我们认为目前电化学储能优势较为显著，未来将快速发展。

图表 25：电化学储能电站逐年发展情况

3.2、 公司团队底蕴深厚，在手订单丰富

此次上市公司收购的北京天启鸿源新能源科技有限公司成立于 2019 年，尽管成立时间较短，但创业团队早已深耕储能领域多年，曾经成功主导了国内外多个储能项目深度布局电化学储能与新能源电站业务。电化学储能业务是根据客户需求，为电化学储能系统提供方案设计、物料采购或生产、实施等全过程或若干阶段的技术服务。

在方案设计环节，公司需根据项目要求的储能时长、运行期容量衰减率、放电效率和放电深度、循环寿命和电站可用率等技术指标进行综合分析论证，确定整体系统方案，包括储能集装箱内空间布局、元器件规格和参数、元器件电路布置和所需的软件功能。

在确定方案后，通过自行研发、OEM 生产或对外采购等多种形式，对电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）等软硬件进行整体集成并实现交付。

电站业务：公司具备新能源电站（包括风电、光伏等）的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务能力。

公司新能源电站业务分为两类：一类为通过联合投标或分包的方式，参与第三方开发的新能源电站项目，标的公司主要参与项目设计、建设及运维，取得建造合同收入；一类为自主开发建设或联合第三方建设的方式设计、建设电站，建成后通过将电站转让获取收益，或者通过持续运营电站取得电站的发电收益。

图表 27：公司过往新能源项目较多

公司管理团队经验丰富，底蕴深厚。

天启鸿源管理团队为连续创业团队，多年来较为稳定，多具有中广核、北控清洁能源等行业龙头背景，具备丰富的行业经验。董事长王野先生曾工作于法国电力公司（核电站）和中广核工程公司。

2009 年至 2014 年任中广核太阳能有限公司总工程师；2015 年至 2019 年任北控清洁能源集团有限公司执行董事、执行总裁。

管理团队在可再生能源及储能领域拥有超过 10 年的项目管理、项目开发、系统设计、建设 管理、微电网应用、技术研发等经历，完成过多个风电、光伏、储能、微网领域标杆性项 目。

凭借天启鸿源公司核心管理团队的行业经验和技术积累，公司目前主要在手订单较为充裕，为后续业务发展奠定良好基础。

3.3、先发优势明显，产品技术领先

当前国内储能市场上大储集成方案种类较多，包括拓扑结构以及电力电子设备选择之间均有较大差异，而不同的集成方案则会影响电池的循环次数与效率。

目前市场主流的传统低压并联系统方案采取的是电池簇多簇并联后连接大功率 PCS 的结构，技术来源于光伏逆变器，推广较好，成熟度较高，并且由于已经规模化生产，单瓦初始成本较低，目前市占率较高。

图表 29：传统低压并联系统拓扑结构图

但传统方案由于存在电芯并联的情况，整个电堆的容量受电堆中最小电芯容量限制，进一步发展之后电池簇间的环流会逐步增大，从而间接导致簇间电池衰减不一致，出现“木桶效应”，从而影响电池寿命。而随着储能电站的发展，对减少电池衰减的要求逐步增加。

近期，山西能监办发布关于征求《山西储能电站并网运行管理实施细则（征求意见稿）》，其中第二十四条要求“独立储能电站各项性能参数应符合国家、行业标准有关规定，额定容量、最大充放电时间应与并网调度协议一致。因电池寿命衰减、意外事故等造成性能参数发生较大变化的，电站需及时上报电力调度机构，并在 3 个月内完成整改”。

同时，在细则的各类考核中，均是以“按全站装机容量”为标杆进行考核，对容量衰减后进行容量整改补充提出了明确要求。针对上述问题，组串式储能解决方案应运而生。

与传统方案比，组串式储能解决方案可以实现 PCS 对电池簇一对一精准化、精细化管理，充分释放每簇电池电量，达到更高收益，更快获得投资回报；模块化设计可灵活部署，确保单簇电池或单台 PCS 在出现故障时，不影响其他容量正常运行，降低因电池簇间不均衡造成的短板效应；支持新旧电池混用、分期补电，有效减少电站初始投资。

图表 30：智能组串式储能系统与集中式储能系统结构对比

目前组串式储能系统方案已经逐步得到市场认可，大储集成企业如华为、上能电气等均有相应产品推广应用。而天启鸿源公司推出全新的天启 AI 智能储存模块产品，在组串式系统方案之上，通过独有软件技术、电路设计和系统布局理念，在每个储能集装箱内部配置了独立的 pack 级 AI 控制模块，实现了三点：

一是动态检测，实现单个异常电池的快速定位；

二是在电路设计层面实现异常电池与整体系统的实时断连，将影响范围控制在更小范围内；

三是控制上述电路设计架构的充放电效率损失，保持整体系统较高的充放电效率。

与目前行业通行方案相比，公司减少了系统的维护成本，大幅度了提升系统的循环寿命。目前公司二代产品已经通过全部测试与认证并向市场推出，我们认为，随着未来储能电站经济性改善，电芯性能管理将会继续向精细化管理方向发展，而公司的产品先发优势明显，技术领先，未来有望获得较高溢价。

3.4、收购协同效应可期：助传统业务切入新能源，打开天启用户侧业务空间

天启助力传统电梯业务切入新能源赛道：目前储能系统主要由电池、BMS、PCS、EMS、 金属结构配件等构成，金属结构配件是上市公司未来业务拓展的一个重要方向，收购天启鸿源之后，公司有望切入定制化程度较高的新能源储能箱体结构件领域，进一步拓宽公司核心业务金属材料定制化加工的应用场景。

电梯业务打开天启用户侧业务空间：目前天启公司在手订单及项目主要集中在发电侧、电网侧，用户侧业务尚未开始布局。而目前国内建筑普遍存在高能耗、低能效的情形，其中电梯占楼宇能耗的15%左右。随着储能方案的实施及不断改进，电梯主机厂商或者楼宇业主方能够通过低储高发来有效利用峰谷价差，从而降低电梯能耗成本，有利于实现楼宇建筑的整体能耗下降，以实现碳达峰、碳中和的目标。

因此，通过本次收购，天启鸿源也有望获得在用户侧储能业务的布局能力。

4、盈利预测

我们看好公司在储能以及电站业务的发展，预测公司 2022-2024 年收入分别 为 33.6、72.2、109.7 亿元，EPS 分别为 1.16、2.18、3.23 元，当前股价对应 PE 分别为 39、21、14 倍。

5、风险提示

1、天启鸿源业绩不及预期风险

2、疫情反复风险

3、储能下游需求不及预期风险

4、原材料价格上涨风险等

专注生物养素20余年，嘉必优：ARA养素龙头成长加速

1. 公司简介：ARA领军者，多维布局合成营养素

1.1. 发展历程：专注生物合成营养素20余年，率先实现ARA产业化

公司专注于ARA等生物合成营养素产品的研发、生产与销售20年。

1999年公司控股股东武汉烯王生物成立，武汉烯王率先从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的技术，自主研发将实验室技术形成产业化，并于2003年实现了ARA产业化生产，填补了我国在该领域的空白。

2004年，武汉烯王与嘉吉共同成立了公司前身嘉吉烯王，从事ARA、DHA等产品的研究开发、生产销售，其中武汉烯王以固定资产和技术出资。

2010年，公司在葛店投产ARA单体工厂，大幅度提高产品的供应能力。

2011年公司更名为嘉必优，此后逐步实现了DHA、BC、β-胡萝卜素、SA的产业化，产品领域进一步扩展。

2015年，公司与帝斯曼达成合作协议，提升了公司市场地位。

2017年12月，公司从控股股东烯王投资处收购了中科光谷64%的股权、后于2021年实现全资控股，中科光谷主要从事SA的研发和销售。

目前公司主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售，在微生物油脂领域拥有多项专利，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

1.2. 治理结构：武汉烯王控股、中科院合肥研究院参股，股权激励绑定人才

董事长易总合计持股19.54%，中科院合肥研究院参股。

公司控股股东武汉烯王持股44.25%；实控人为董事长易总，合计持股19.54%，其中直接持股1.39%，通过武汉烯王间接持股18.15%。此外中科院合肥物质科学研究院通过武汉烯王间接持股8.41%，与公司科研合作密切，曾为公司选育高产的“双鞭甲藻和裂殖壶菌DHA菌种”，公司监事会姚总为中科院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所淮南新能源研究中心副主任。

核心高管稳定、科研基础丰厚。

多名高管于公司任职超15年，治理稳定，其中公司董事长易总曾任职华中师范大学科研处、国家教育部社会科学司规划处，科研领域资源丰富，1999年成立武汉烯王，至今已拥有20余年生物合成领域的管理经验；副总及核心技术人员李总、汪总拥有丰富的生物化工领域工作背景，主要研究领域为微生物菌种选育、发酵代谢、微生物油脂精制及微胶囊技术等。

股权激励绑定核心人才，目标值约对应三年营收翻倍。

2022年2月公司公告股权激励计划，拟以29.26 元/股的价格授予合计180万股限制性股票，占总股本的1.50%，其中首次授予不超过160万股，预留20万股。激励对象涵盖高管、核心技术人员及业务骨干合计47名，约占2021年公司总员工数的12%。

公司层面业绩考核为2022、2023、2024累计营业收入较2021年营收增长率，目标值为25%、180%、380%，触发值为15%、160%、340%，约对应2021-2024营收CAGR增速21%-26%。

1.3. 业务：四大产品布局人类、动物营养及美护领域

目前公司已实现ARA、藻油DHA、SA、β胡罗卜素四大产品的产业化，布局人类营养、动物营养、美妆个护等应用领域。

1）ARA（花生四烯酸、二十碳四烯酸）：作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，同时ARA对多种生理活动具有调节作用。由于婴幼儿自身合成ARA的能力较低，全球市场上已在婴幼儿食品中广泛添加ARA。公司对ARA产品的研究开发可追溯至1999年武汉烯王从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的实验室级别技术，后经自主开发产业化技术，于2003年实现ARA产业化、填补了我国在该领域的空白。公司ARA产品主要用于婴幼儿配方奶粉和食品领域，可分为油剂与粉剂，粉剂由油剂加工而成、工艺较复杂、因其物理性状主要应用于奶粉和运动营养品中，公司油剂产品除销售外大部分用于加工成粉剂产品。

2）DHA（二十二碳六烯酸）：是神经系统细胞生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，人体自身难以合成、须从外界摄取，可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。DHA主要分为鱼油DHA和藻油DHA，2012年公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，在ARA的产业基础上成功实现了藻油DHA的产业化，产品技术指标达到国内先进水平，产品主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域，同样分为油剂与粉剂。目前ARA、DHA产品为公司营收主力，2021年营收占比63%、16%。

3）BC（β-胡萝卜素）：是一种安全的维生素A源，在机体内发挥补充维生素A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域，同时作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。2013年以来，公司积极打造营养化学品生物合成研发平台，成功研发出天然β-胡萝卜素（BC）并实现产业化生产。

4）SA（唾液酸）：是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。公司控股子公司中科光谷于2017成功研制出SA并实现工业化生产，2021年SA营收占比16%。公司通过微生物发酵技术生产的SA产品主要应用于健康食品中，同时在生物制药、化妆品方面也有较好的应用前景。

从下游应用领域来看，公司以人类营养领域为核心（2021年营收占比99%），通过设立子公司嘉利多、全资控股中科光谷拓展动物营养领域、个人护理及化妆品领域，构建“一体两翼”业务格局。

ARA仍为营收主力，SA新品种毛利率较高。

2021年公司ARA产品营收2.22亿同比-4%，因疫情导致海外大客户的海淘产品销量下滑，随产品品种拓展，公司ARA产品占比近年来逐年下降，但仍为营收主力，2021年收入占比63%；DHA产品营收0.57亿同比+3%稳健增长，占比16%；SA产品随着市场开拓特别是儿童奶粉行业的增长，2021年营收0.56亿同比+77%，占比提升至16%。

毛利率方面，ARA毛利率基本稳定在50%-60%，2021年因开发雀巢（主要为低毛利率的油剂产品）导致ARA毛利率降至49.8%，DHA毛利率稳定在45%-50%之间，SA随规模效应及工艺优化，2021年毛利率提升至65.1%。

1.4. 财务：营收增长稳健，盈利能力可观

公司近年来营收增长稳健，22Q1-3因产品结构变化导致净利润下滑。

公司2021年营收3.51亿元同比+4%，2017-2021CAGR11%，整体增长稳健；22Q1-3公司营收同比+9%，H1因国内奶粉厂商处于去渠道库存阶段，订单需求减弱，Q3受益新国标订单、营收增长环比提速。

2021年公司实现归母净利1.29亿元，2017-2021CAGR18%，因生产效率优化及高毛利新品种带动盈利能力整体提升，利润增速快于收入；22Q1-3公司归母净利润同比-23%，因产品结构变化导致盈利能力下降。

公司毛利率整体维持较高水平，盈利能力可观。

公司毛利率基本稳定在45-55%区间，整体看稳中有升，主要因DHA产品生产效率优化降本、SA高毛利率新品种放量带动毛利率结构优化，ARA产品因降价压力毛利率略有下降；22Q1-3公司毛利率45%同比下降，主因新拓海外大客户低毛利率油剂需求量较大、SA表现较弱等结构性原因，以及原材料、电费上周。

公司期间费用率近年来相对稳定，22Q1-3因股权激励、加大研发投入等有所提升。因高毛利率优势，公司净利率可观、近年来基本在30%上下水平，作为合成营养素细分领域龙头高于一般原料公司。

2. 主力ARA&DHA：新国标、海外拓展接力，短中期有望实现确定性增长

2.1. 行业：国内新国标增量明显，长期看应用拓展及藻油DHA替代

全球ARA及藻油DHA有望随下游婴配粉、健康食品需求稳步增长，藻油DHA在婴配食品、动物营养等领域存替代空间。

目前全球ARA和藻油DHA主要应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、动物营养、食品饮料四大领域，其中婴配粉需求占比近半。

ARA作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，作为食品营养强化剂广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品和药品中，据Coherent Market Insights数据，2018年全球ARA市场规模1.90亿美元、销量3091吨，预计2018-2025年规模CAGR6%。DHA主要分为鱼油DHA和藻油DHA，鱼油DHA来自深海鱼类、藻油DHA来源于海洋微藻。

目前鱼油DHA因历史悠久、成本较低等仍为市场主流， 2018年全球DHA 市场规模30.55亿美元、销量13.4万吨，其中藻油DHA规模仅2.57亿美元。

但藻油DHA具有食品安全和质量可控、可追溯等优势，且EPA含量低、适合婴幼儿，预计未来在高端婴配粉中有更多应用，此外在鱼油资源供应链日趋紧张之下，藻类DHA成为了更好的动物营养替代解决方案，作为饲料在水产养殖业和畜牧业中的应用具有潜在的发展空间，Coherent Market Insights预测藻油DHA规模2018-2025CAGR17%，2025年全球ARA、藻油DHA市场规模有望达2.8、4.32亿美元。

2018年中国ARA+藻油DHA市场规模0.63亿美元，有望随法规助力、消费升级、应用拓展等较快增长。

分区域看，目前全球ARA+藻油DHA需求区主要为北美、亚太、欧洲，2018占比36%、31%、22%，其中2018年中国ARA+藻油DHA市场规模0.63亿美元同比+10%，占全球比重为14%。

未来随法规促进婴幼儿配方食品营养物质添加量提升、消费升级带动奶粉高端化等趋势，以及ARA、藻油DHA在健康食品及动物营养领域应用拓展，中国ARA+藻油DHA需求有望维持较快增长，据Coherent Market Insights预测，2025年中国ARA+藻油DHA市场规模有望达1.77亿美元，2018-2025CAGR17%，占全球比例持续提升至17%。

新国标提升婴配食品ARA、DHA含量要求，需求增量可观。

国家卫生健康委、市场监督管理总局于2021年3月联合印发婴幼儿配方食品系列标准（简称“新国标”），与旧版相比，新国标补充规定DHA、ARA添加量下限，即婴儿、较大婴儿配方食品不低于3.6mg/100kJ，此外DHA、ARA添加量上限提高约30%-40%。

我们选取奶粉头部品牌飞鹤、君乐宝、伊利明星产品估算其新国标配方中DHA、ARA添加量较旧配方平均增幅为136%、89%，新国标将于2023年2月22日正式全面实施，预计带来ARA、DHA市场需求增量可观。

2.2. 格局：公司为国内最大ARA供应商，海外份额有待提升

公司为国内最大的ARA 产品供应商，海外因帝斯曼专利垄断份额较低。

公司通过科研院所合作引进菌种，并通过自主研发于2003年首次实现了国内ARA产业化生产，打破国际垄断。

目前公司为国内最大的ARA 产品供应商，我们估算份额近半；在国内ARA及藻油DHA领域，我们估算2018年嘉必优、润科生物份额约为40%+、30%+，为寡头垄断格局。

全球市场看，由于帝斯曼及其子公司马泰克在ARA、藻油DHA 领域产业化较早，在多国拥有专利保护，公司份额尚小。

我们估算公司2018年全球ARA份额约为15%，ARA领域帝斯曼在海外基本处于垄断状态；藻油DHA国内及国际竞争对手较多，我们估算公司藻油DHA全球份额约为小个位数，海外拓展空间明显。

2.3. 看点1：新国标注册加速+补库，22H2起有望需求释放

新国标临近，注册加速及去库结束有望带动需求持续改善。

新国标将于2023年2月22日正式全面实施，截至2022年7月31日，全市场已经通过注册的配方超过120款产品、超过40个系列。

根据奶粉圈统计，2017年通过婴幼儿配方注册的952款产品中，有252、231款将于11、12月到期，预计H2新国标注册配方进程有望呈加快之势。

同时H1因奶粉渠道库存积压，奶粉品牌商生产需求受抑制；目前飞鹤、澳优等品牌商渠道库存调整结束、已于H2陆续恢复渠道供货，部分新国标产品也处于全国发货、准备上市阶段。

22Q3新国标订单释放已带动公司营收增长环比加速，预计22Q4起上游ARA、DHA订单需求有望进一步释放。

公司依托质量及先发优势较早开拓头部客户，随下游奶粉集中度提升，有望抢占国内新国标需求增量。

公司作为国内最早实现发酵法生产ARA的本土企业，在客户资源方面具备明显优势，据招股书数据，公司前五大客户分别为嘉吉、贝因美、飞鹤、蒙牛、伊利，均为国内外知名食品及乳企，2021年公司前五大客户营收占比高达72%，集中度及客户质量高于国内竞争对手润科生物。

此外，婴配粉行业对供应商食品安全审查较为严格，公司成立之初美国嘉吉股权占比51%，从成立起构建了符合国际标准的食品安全和EHS管理体系，产品品质及国际标准供应链助力公司树立了国内ARA产业的领军企业地位。

在消费升级及政策助推下，我国奶粉行业处于集中度提升阶段，据欧睿数据，我国奶粉行业CR5/CR15由2010年的18%/44%提升至2020年的51%/85%，新国标加强质量要求、有望助力集中度进一步提升。公司以先发优势、高标准产品及供应链质量积累头部客户资源，有望充分享受新国标实施后带来的需求增量。

2.4. 看点2：帝斯曼专利到期，海外拓展打开成长空间

帝斯曼专利许可协议将于2023年底到期，海外市场开拓有望带来中期增量。

2015年公司与帝斯曼签署了《和解协议》、《专利许可协议》、《加工及供货协议》，其中依据《专利许可协议》，公司可以向帝斯曼专利区的部分客户和非专利区客户销售一定量的ARA产品，但协议及帝斯曼专利整体对公司ARA产品海外拓展产生了一定限制；《加工供货协议》中规定帝斯曼需每年向公司采购一定量ARA油脂产品，否则给予现金补偿，目前帝斯曼现金补偿占公司利润总额比逐年走低。

随帝斯曼各市场专利逐步到期、以及《专利许可协议》最晚于2023年底到期，公司有望迎来海外ARA份额提升机会。

公司全球ARA市场份额仅15%，远低于国内市场；同时海外市场因帝斯曼定价较高，产品整体定价及毛利率均高于国内市场，预计海外拓展盈利贡献可观。

海外客户存拓展供应商需求，公司具备渠道及产品质量优势，有望提升ARA国际市场份额。帝斯曼在海外ARA市场因专利保护处于垄断状态，专利到期后海外客户考虑到供应链稳定、产品成本等存在供应商拓展需求。

目前公司海外业务以嘉吉经销为主，2021年嘉吉营收占比27%为公司第一大客户，通过嘉吉供应新莱特、达能等海外终端客户，帝斯曼专利到期后公司有望通过现有渠道以及成本优势拓展更多海外客户。

此外公司产品及供应链均符合国际标准，2020年公司海外营收占比36%高于同业，验证其海外市场认可度。

产能释放助力公司抢占市场。

公司原有ARA、DHA产能420、120吨，基本处于满产状态，募投项目设计新增ARA油脂、DHA油脂、ARA粉剂、DHA粉剂产能150、450、900、600吨，考虑到柔性生产，实际新增产能更高。募投项目产能预计于2022年H2陆续生产验证，2023年实现投产，产能释放助力国内外市场开拓。

3. SA：中长期应用潜力足，期待化妆品领域拓展

SA具备促进智力发育、抗衰等多种功效，在食品、医药、化妆品应用空间广阔。

燕窝酸（SA）又称唾液酸，广泛分布于生物界中，为燕窝中主要的生物活性成分，人体内的SA为单一的N-乙酰神经氨酸。

N-乙酰神经氨酸在大脑中含量较高，是人类智力发育的必要营养素，同时具有抗病毒、抗感染、调节免疫和抗氧化、抗衰老等皮肤护理的功效。

燕窝酸可用于医药、化妆品、食品饮料等多个领域，如婴配粉中作为营养素促进神经发育，健康食品中维持大脑健康、防治老年痴呆症，生物医药中作为药物中间体或临床诊断指标，化妆品中延缓衰老、促进皮肤再生。

根据新思界网数据，我国燕窝酸行业销量从2017年的0.31吨增长至2020年的12.86吨，若采用嘉必优SA报表销售均价5000元/kg估算，合市场规模约0.64亿，目前规模尚小，但考虑到燕窝酸生物学功能多样，以及“燕窝”作为滋补食品在东亚市场认知度高（2019年我国燕窝市场规模300亿元），我们认为燕窝酸应用前景广阔。

公司SA获批化妆品新原料，功效涵盖抗皱、修复、保湿、抗氧化，拥有三年“保护期”。

2021年6月SA获批化妆品新规实施后的首款新原料，使用目的为保湿剂，2022年扩项至“抗皱剂,皮肤保护剂,保湿剂,抗氧化剂”，为SA于2017年获批新食品原料后又一应用领域拓展。根据新规规定，化妆品新原料完成注册或备案后，必须接受三年的安全监测管理，意味着在新原料注册或备案的3年内，下游厂商使用该原料须获得原料注册或备案人的同意，变相形成了3年的独家使用权。

目前仅公司及华熙生物申报SA新原料获批，下游应用打开后有望享受红利。

成分党趋势倒逼新功效原料需求，“燕窝”认知基础好，看好SA化妆品领域应用前景。

社交媒体提升年轻群体成分、功效认知基础，使得功效护肤成为全球热点，2019-2021年全球功效护肤市场CAGR7%领跑细分赛道，2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体CAGR增速11.1%。

功效时代“成分”成为营销发力点，同时单一成分存在一定生命周期，新成分挖掘和教育成为品牌推新、塑造差异化的重要方式之一，特别对于有能力引领需求潮流的大型化妆品集团，如宝洁旗下OLAY小白瓶主打烟酰胺成分、欧莱雅集团专利玻色因。

SA作为首款新规备案化妆品新原料，市场关注度较高，原料本身可应用至抗氧化、抗皱及修复三大热点功效领域，此外“燕窝”概念在东亚市场基础认知度较高，利于后续宣传。

目前自然堂、SNP等品牌已推出含燕窝酸成分的涂抹面膜、精华产品，参照自然堂燕窝酸面膜配方，燕窝酸在活性成分添加中排名较高，未来随应用产品、品牌扩大，看好其需求前景。

4. 其他品种：合成生物学打开远期多维天花板

公司致力于构建高转化效率的合成生物学产业平台，目前已打通合成生物学全技术链条。

公司合成生物学平台依托生物计算和生物信息学，引入CRISPR-Cas系统，已完成大肠杆菌、芽孢杆菌、酿酒酵母、解脂酵母等底盘细胞构建，并基于不同底盘设计构建了不同类产物合成路线上的标准元件库，在不同底盘细胞内可实现外源基因线路和模块的快速组装和表达，同时进一步提升基因编辑和组装的精准度，细胞工厂构建效率大幅度提升。

目前在平台上已实现HMOs系列合成途径中超过25种相关酶的结构分析或预测，可作为全细胞模拟、深度辅助DNA设计的重要生物信息基础，加速菌株迭代优化。

公司产业化能力出色，未来在内生合成生物平台搭建及外延合作助力基础研发下，有望持续丰富产品品种、实现生产提效。

公司通过多年的持续研发投入，逐渐形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控、高效分离纯化制备等生物制造技术为基础的领先性平台化技术，核心技术人员深耕微生物发酵领域，助力合成生物技术产业转化。

2021年公司拥有研发人员70名，占员工总数比达17%；研发费用3095万元，研发费用率8.8%。外延合作方面，与中科院、农科院、浙江大学、天津大学、深圳大学及武汉大学等科研院所和国内外合作伙伴联手打造研发生态圈，其中公司与中科院等离子体物理研究所合作密切。

在发酵法生产ARA、DHA等产品的历程中，公司展现了出色的产业化能力，合成生物学平台的构建使得公司在品种选取、育种方面能力得到完善，未来基于对不同微生物底盘遗传背景等基础研究下，能更高效地对工程菌株进行高通量发酵优化、产物提取和精制，最终实现合成生物学技术成果快速工程化和产业化。

在研产品中HMOs为母乳第三大固体组分、虾青素可应用于动物营养，关注产业化进度及相关法规进展。

基于构建的合成生物学技术平台，公司开展了HMOs（2'-FL、3'- SL）、虾青素、依克多因、EPA、麦角硫因等高附加值产品的开发。

其中截止22H1：2'-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段，3'-SL已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备；人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；基于地衣芽孢杆菌的α-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中试前准备。

结合公司研发进度及市场应用看：

1）虾青素预计为在研中进度最快品种，可应用于水产养殖等动物营养领域，提升鱼虾蟹的免疫力。

2）HMOS（人乳寡糖）是母乳中重要的免疫活性成分，为母乳第三大固体组分、含量较高，在高端婴配粉中应用前景广阔，根据Allied Market Research数据，2020 年全球 HMOs 行业产值 1.26亿美元，到 2028 年有望达3.3亿美元。

其中2'-FL是人乳中含量最高的寡糖，美国、欧盟均已批准添加至婴儿食品及部分普通食品中，欧盟规定在婴儿和较大婴儿配方奶粉中的单独用量最高为1.2 g/L。

目前HMOs在我国还未开放食品营养领域应用，2021H2国家卫健委共受理了三款2'-FL作为食品添加剂新品种的申报事项，目前处于补正资料阶段，若后续法规放开，2'-FL有望与公司现有ARA、DHA产品形成协同，贡献可观增量。

5. 盈利预测与估值

公司为国内合成营养素细分龙头，短中期有望受益国内新国标及海外拓展带来ARA、DHA产品快速增长，中长期看SA化妆品领域应用及新品种产业化打开成长空间。

预计2022-2024年公司EPS 0.96、1.43、1.98元，综合PE和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值65亿元，给予目标价 54.39元，对应2023PE38x。

6. 风险提示

1. 核心产品降价风险

2. 奶粉行业终端需求低于预期

3. 已有客户流失、新客户拓展进度低于预期

4. 新产品产业化进度及市场需求不及预期

乘政策东风，金奥博：电子雷管逐步放量，军工等装备领域拓展顺利

1、乘政策东风，电子雷管市场空间广阔

1.1、电子雷管简介

电子雷管又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。

电子雷管相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率，具体如下表：

传统工业雷管通过内置的化学延期药剂实现延期，安全性、可靠性较差，爆破效率较低。

随着芯片与电子元器件行业的快速发展，国外从 20 世纪 80 年代初开始研究开发爆破专用电子控制模块，于 80 年代中期形成了电子雷管产品，但总体处于研发和应用试验阶段。

20 世纪 90 年代，凭借安全、精准、高效爆破等优势，嵌入电子控制模块的电子雷管大量替代传统工业雷管，获得了较快发展，下游电子雷管市场逐渐趋于成熟。

这一阶段，瑞典诺贝尔公司、南非 AEL 公司凭借出色的研究能力在竞争中获得了领先地位，同时市场也涌现了多家开发、生产爆破专用电子控制模块和电子雷管的企业。

2006 年，三峡大坝围堰拆除采用 Orica 公司的电子雷管产品，系国内首次采用电子雷管进行爆破。

随后，国内企业开始研发电子控制模块，经过十多年的研发、验证和工程应用，技术水平日臻成熟，推动了国内电子控制模块细分市场的逐步发展。

1.2、政策驱动工业雷管全面升级换代为电子雷管

随着技术实力的提升和爆破工程实践验证，国内企业生产的电子控制模块性能逐步提升、制造成本下降，有效降低了电子雷管使用成本，使得电子雷管具备良好的经济性，可广泛用于各类爆破场景，如一般露天爆破、隧道爆破、地下金属矿开采和大型抛掷爆破等。

对爆破用户而言，使用电子雷管可以显著提升安全性、可靠性与爆破效果，并使得爆破综合成本明显下降；对监管部门而言，使用电子雷管使得安全管控更加便捷、高效，为电子雷管的广泛推广应用奠定了基础。

近年国家发布多项政策，推动普通工业雷管全面升级为电子雷管。

工信部于2018年 11 月发布《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，提出将普通雷管减量置换为数码电子雷管；并于2021年 11 月发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，要求除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

2022年 7 月，工信部发布《关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，再次强调严格执行《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中关于电子雷管替代传统工业雷管的时点要求，并结合实际情况对出口、地震勘探、油气井、煤矿等特殊领域做出了规定。整体来看，按照政策要求，大部分领域的电子雷管都将在2022年年底前完成对普通工业雷管的全面替代。

1.3、测算：2024年我国电子雷管市场规模有望达 150 亿元

根据中爆协数据，中国雷管行业2019、2020、2021和2022年 1-10 月产量分别为 11.0、9.6、8.9 和 6.9 亿发；其中电子雷管产量分别为 0.6、1.2、1.6、2.4 亿发，电子雷管占比分别为 5.5%、12.2%、18.4%和 35.0%，占比持续提升。

从替代率来看，电子雷管市场仍具备成长空间。

在政策的大力支持下，电子雷管市场迎来快速增长。2018年以来，电子雷管产量从2018年的 0.16 亿发增长至2021年的 1.64 亿发，平均年化复合增长率为 117.22%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从2018年的 1.28%提升至2021年的 18.43%，尽管电子雷管替代率提升较快，但距离政策要求的全面替代差距仍然较大，电子雷管的市场空间较为广阔。

据我们测算，2024年我国电子雷管行业市场空间有望达 150 亿元。

根据《壶化股份招股说明书》，传统雷管单价约 1-3 元/发，电子雷管单价约 15-20 元/发。

考虑到中国雷管行业2019、2020、2021和2022年 1-10 月产量分别为 11.0、9.6、8.9 和 6.9 亿发，我们假设2022、2023年全行业产量分别为 9.1、9.3 亿发，24-26年为 10 亿发（假设依据见表 4 附注 1）。

我们测算中国雷管行业2021年市场空间约 45 亿元，2022-2024年市场空间约为 69 亿、129 亿、150 亿元；2022-2024年我国电子雷管市场空间约为 54 亿、126 亿、150 亿元。

2、电子雷管加速渗透，多家上市公司布局

2.1、电子雷管加速渗透，2022年 7 月拐点显现

根据中爆协数据，从工业雷管品种产量看，2022年 10 月，工业电雷管产量为 0.06 亿发，同比减少 52.53%；导爆管雷管产量为 0.01 亿发，同比减少 97.05%；电子雷管产量为 0.38 亿发，同比增加 156.67%。

2022年 1-10 月份，工业电雷管累计产量为 1.31 亿发，同比增加 13.72%；导爆管雷管累计产量为 3.09 亿发，同比减少 30.53%；电子雷管累计产量为 2.40 亿发，同比增加 88.79%。

以2022年 7 月为拐点，电子雷管对传统工业雷管替代明显加速。

2022年 7 月，伴随政策规定的停产时限的到来，我国工业雷管的月度产量由2022年 6 月的 1.19 亿发下滑至 7 月的 0.44 亿发，其中导爆管雷管的月度产量从2022年 6 月 的 0.80 亿发下滑至 7 月的 0.12 亿发，电子雷管的单月产量渗透率由此前2022年 3 月-6 月的约 20%迅速提升至 2022 年 7 月的 61%，至2022年 10 月，进一步提升至 84%。

从累计产量来看，2022年 1-6 月，我国电子雷管累计产量为 0.95 亿发，渗透率为 20%；而 2022年 1-10 月，我国电子雷管累计产量为 2.40 亿发，渗透率已提升至 35%。

2.2、多家上市公司深度布局

根据中爆协2022年 1-10 月数据，2022年中国共有超过34家企业提供电子雷管产品，其中以下上市公司拥有一家或数家电子雷管企业：四川雅化实业集团股份有限公司、保利联合化工控股集团股份有限公司、山西壶化集团股份有限公司、湖南南岭民用爆破器材股份有限公司、江西国泰集团股份有限公司、广东宏大控股集团股份有限公司、深圳市金奥博科技股份有限公司、湖北凯龙化工集团股份有限公司、新疆雪峰科技（集团）股份有限公司、安徽江南化工股份有限公司。

3、公司：电子雷管逐步放量，智能装备持续发力

3.1、民爆科研、生产、爆破服务一体化集团

民爆智能装备龙头，并购布局民爆一体化。公司于1994年 1 月创立，2017年 12 月于深交所上市。

公司上市之初的主营业务是为客户提供生产民爆器材的成套工艺技术、装备、软件系统，以及工业炸药关键原辅材料，在民爆智能装备领域占据龙头地位。

2018年起公司通过并购逐渐将业务拓展至工业炸药生产、起爆器材生产、销售流通、爆破服务等业务领域。目前，公司形成了智能制造、精细化工、民爆一体化、金奥博智慧云四大业务板块，其中智能制造、民爆一体化业务板块是驱动公司业绩增长的核心动力。

公司已与国内排名前列的大型民爆器材生产企业建立了长期稳定的合作关系。

公司主要客户包括保利久联、云南民爆、易普力、江南化工、新疆雪峰、雅化集团、湖北凯龙、广东宏大、雷鸣科化、江西国泰、福建民爆等。

目前公司主导研发的改性铵油炸药生产线、乳化炸药生产线、固定及移动式地面站、乳化炸药现场混装车、铵油炸药现场混装车、地下装药车、机器人智能工业炸药包装线、民用爆破动态监控信息系统等多项科技成果已分别在国内 160 多条生产线上成功运用。

公司在国际民爆行业内也具有较高的品牌知名度。

公司是国际炸药工程师协会的会员单位，与国际民爆行业内的政府组织、研发机构、科研院校和民爆企业形成了良好合作关系，在海外市场包括、阿尔及利亚、乌干达、蒙古、越南、、尼泊尔、老挝、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等地区承建了 20 多条生产线。

公司技术团队实力雄厚。

民爆行业是技术密集型行业，具有人才壁垒。公司核心技术团队汇集了国家级突出贡献专家、工信部民用爆炸物品行业标准化技术委员会委员、专家咨询委员会委员和省市级专家库成员、教授级高级工程师和各类专业人才，团队熟悉民爆行业机械、电气设计，以及智能控制等专业知识，并具有丰富的现场经验。

2022 年前三季度，公司研发投入 4728.61 万元，同比增长 55.78%，收入占比 5.28%。

公司实际控制人为董事长、总经理明刚及董事明景谷，股权结构稳定。公司股权结构稳定，实际控制人明刚、明景谷为父子关系。

截至 2022Q3，实控人及其一致行动人奥博合智合计持有公司35.63%的股权。实控人技术背景深厚。董事长、总经理明刚是高级工程师、工信部民用爆炸物品标准化技术委员会委员、中国爆破器材行业协会副理事长、中国兵工学会民用爆破器材专业委员会委员，享受深圳市政府特殊津贴；董事明景谷是教授级高级工程师、民用爆破器材行业专家委员会委员，享受国家政府特殊津贴，曾就职于长沙矿山研究院。

此外，公司股东中，雅化集团及其一致行动人截至 2022Q3 合计持股 14.91%。

3.2、电子雷管许可产能 8522 万发，业绩将逐步释放

公司现有电子雷管许可产能 8522 万发。

2018年以来，公司通过并购重组了江苏天明化工、山东圣世达、京煤集团有关民爆资产及山东泰山民爆等民爆生产企业，由上游民爆装备制造，成功延伸至中游民爆产品及下游爆破服务等领域。

截至2022年 11 月，公司合计拥有年生产许可能力工业炸药 11.5 万吨，数码电子雷管年生产许可能力 8522 万发，同时保留 4000 万发导爆管雷管、工业电雷管产能用于出口。

电子雷管产线建设持续推进，助力电子雷管业绩落地。

产能建设方面，公司目前第一期生产线改造建设已通过验收正式投产，或通过试生产条件考核的设计产能约为4500万发；第二期生产线改造建设预计在2023年上半年投产。公司电子雷管产销量在稳步提升中。

截至2022年 6 月底，公司已生产电子雷管520多万发，比去年同期增长约257%，2022Q3产销量亦均同比提升。

公司在加强山东、天津、江苏、河北等地区的销售的同时，正稳步向更多地区扩大市场范围。

公司在电子雷管芯片方面进行布局，有效降低供应链风险。

公司有参股公司专注于芯片的研发设计、生产和销售，同时公司高度重视供应链的建设，与多家数码电子雷管芯片供应商均有合作，并建立了长期良好的合作关系。同时，公司推进供应链的多元化采购，以降低原材料成本和供应链风险。

子公司取得煤矿许用数码电子雷管安标，公司产品结构优化，市场进一步拓展。

根据《工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，将于2022年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售煤矿许用工业电雷管。

公司的控股子公司山东圣世达、孙公司泰山民爆分别于2022年 9 月、2022年 10 月取得了煤矿许用数码电子雷管安全标志证书，填补了山东省煤矿许用数码电子雷管产品空白，丰富和优化了公司电子雷管产品结构，使得公司具备了大型露天、隧道、小断面、金属矿山、特殊高危煤矿等全应用场景下的全系列数码电子雷管，也有利于公司拓展数码电子雷管在井下煤矿推广应用的市场。

3.3、民爆智能装备龙头，军工及其他装备领域拓展顺利

公司专注工业机器人核心控制技术，装备产品已由民爆拓展至多个应用领域。

民爆行业对装备的安全性、可靠性、稳定性有很高的要求，公司在高度严苛和重视安全可靠的环境里，实现了智能化、数字化、安全稳定可靠地生产。

公司基于在民爆装备行业的龙头优势，将民爆生产中广泛运用的机器人系列智能装备拓展运 用到食品、包装、军工等行业，并均已获得订单。

公司的机器人事业部主要专注于六轴、并联和柔性协作工业机器人的运动控制和视觉等机器人应用领域的研发与创新。

公司的工业机器人采用自主控制系统，关键零部件自制，保证精度及一致性，主要工业机器人产品包括自主研发的迅猛龙系列并联机器人、视觉导航 AGV 智能转运车等，可广泛应用于 3C 电子产品、食品和化工行业，以及民爆、军工等特种作业环境。

军工装备订单有序推进。

公司将自身在民爆行业多年积累的安全、可靠、高效的智能制造装备和信息技术结合运用到军工装备行业，发挥公司的整体解决方案优势及系统集成能力，实现智能化、少人化或无人化的目标。截至2022年 6 月公告，公司中标的军工企业销毁装备项目已进入安装调试阶段，自动筛分工艺设备已在客户现场进行了试验验证。

公司的智能装备产线在化工、食品、电气用纸等民用领域不断取得突破。

2022年 5 月，公司成功中标陕西西凤酒股份有限公司加装智能装甑项目，该智能装甑历经 6 个月研发及工业试验，具有出酒率高、设备可靠性高和运行成本低的特点。

单套系统单班最大可减少 6 人。2022年 6 月，公司为浙江凯恩特种材料股份有限公司建设的“电解电容器纸筒包装线技改项目”顺利投产，该项目采用纸筒自动中包、自动装箱和机器人自动码垛，和原来采用人工搬运纸筒容易破损相比，破损率几乎为零，机器人最大抓取重量为 80kg，产能最大可达 300 箱/小时，每班可减少 2 名操作人员。

海外业务逐步走出疫情影响，有望持续发力。

过去两年由于受全球疫情影响，公司的海外业务拓展进度延迟。公司于2022年 7 月完成收购天津泰克顿，天津泰克顿主要从事民爆物品、危化品及原材料、进出口贸易等综合性贸易。随着疫情形势好转，公司将进一步推进意向订单合作进度，出口包括生产线智能装备、工艺技术、化工原材料、危险化学品、民爆产品和爆破综合服务等业务，提高盈利能力。

4、估值

金奥博作为民爆智能装备龙头，布局民爆一体化，电子雷管产线建设、产品放量有望带动公司业绩释放；此外，智能装备业务成功切入军工等领域，打开成长上限。

我们维持2022-2024年归母净利润预测 0.97 亿元、3.38 亿元、4.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.28 元、0.97 元、1.21 元，对应 PE 分别为 40x、11x、9x。

5、风险提示

1、产业链延伸及扩张风险。

随着公司向产业链上下游的纵向延伸和扩张，公司的资产规模和经营规模将进一步扩大，这对公司的管理能力、人才资源、组织架构提出了更高要求，公司一定程度上面临业务扩张带来的管理风险。

2、原材料价格波动风险。

公司的主要产品复合油相的主要原材料为复合蜡等石油化工产品，化工产品受国际石油价格波动的影响；工业炸药的主要原材料为硝酸铵，价格受短期季节性供求变化和长期行业产能扩张周期变化的影响，直接材料占主营业务成本的比重较高，原材料价格波动对产品盈利能力带来风险。

3、电子雷管产线投产进度推迟风险。

公司现有工业雷管产线将逐步置换成电子雷管产线，增厚公司业绩，审批、疫情等因素可能影响投产进度。

4、军工市场开拓不达预期风险。军工市场开拓受多方因素影响，存在不确定性。

药企基因赋能医美，江苏吴中：重组胶原蛋白，打造自有技术平台

01 公司概况：围绕医药核心，打造“医药+医美”双驱动

1.1 发展历程：深耕医药领域，转型布局医美

江苏吴中砥砺前行二十余年，坚持深耕医药行业，先后历经纺服、贵金属加工、房地产、化工业务转型，2020年以来形成以“医药+医美”为核心的发展战略，围绕医药大健康产业布局，进一步巩固提升医药产业核心地位，同时把医疗美容上游产品端等作为新兴大健康子行业重点培育，与现有医药产业形成协同和互补。

纺服+医药（1994-2009）：江苏吴中成立于 1994 年，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业；1996 年成立苏州中凯生物制药厂，踏入医药领域；1999年在上海证券交易所成功上市；2010年，江苏吴中转让江苏吴中服装集团有限公司股权，剥离服装业务。期间以医药和纺服为主，贵金属、房地产、化工为辅。

医药+地产（2010-2016）：2010 年，公司收购苏州隆兴置业有限公司股权，成立中吴置业。期间以医药为核心产业，房地产为重要产业，投资为辅；

医药+化工（2016-2020）：2016 年，公司收购响水恒利达科技化工有限公司，布局化工行业；2019 年，公司将江苏中吴置业有限公司股权转让，剥离房地产业务；同年，响水恒利达停产；2020 年，响水恒利达签订《退出补偿协议》，将所有实物资产整体打包出售。期间以医药、化工为双主业，进一步发展以医药为核心的大健康产业。

医药+医美（2020-至今）：2019年，公司发布五年发展战略规划（2020-2024）纲要，在此基础上编制了五年发展规划实施方案和战略推进的实施细则，确定“医药+医美”的发展方向；2021 年，公司成立医美事业部，设立吴中美学，战略控股尚礼汇美，取得韩国 Humedix 最新一款玻尿酸产品中国区独家代理权，收购达透医疗 51%的股权，获得 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权；2022 年，吴中美学（香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。

1.2公司管理：股权结构稳定，管理层经验丰富，股权激励共享发展成果

股权结构稳定。截止 2022Q3，公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司，持股比例为 17.24%，公司实控人为现任总裁、副董事长钱群英，间接持股 9.25%。旗下 13 家子公司各司其职，负责不同业务板块及“研产销”不同环节。

管理层经验丰富，具备丰富的医药研发、经营管理、投资并购经验。副总裁孙田江具有制药工程硕士、管理学博士学位以及研究员级高级工程师职称，曾任扬子江药业集团总经理助理、副总经理。

董事蒋中曾任中国建设银行浙江省分行部门负责人、北京银行杭州分行个人金融部副总经理、北银消费金融有限公司杭州分公司总经理、浙江复基控股集团有限公司执行总裁。

副总裁张帅鑫曾任中证万融投资集团任投资经理，中国远大集团健康产业基金筹备组任基金经理，海虹企业控股任行业发展投资总监，昆药集团股份有限公司副总裁，华方资本合伙人，具有丰富的投资并购、产业基金运营经验，现任《药学进展》第六届编委会编委，中国整形美容协会产业创投分会第一届理事会副会长。

完善激励机制，调动员工积极性。公司推出 2021 年限制性股票激励计划，以 3.68 元/股的价格首次授予 143 名核心技术人员和核心业务人员共计 374 万股限制性股票，占股本总额的 0.52%，占本次激励计划拟授予限制性股票总数的 90.68%，以 2021 年的营业收入和归母净利润为基数，提出在 2022-2024 年增长率不低于 10%/20%/30%的业绩考核目标。

经测算公司在 2022-2024 年营收和归母净利润增速最低分别应达到 10%/9%/8%和 9%/8%/11%。

公司通过股权激励将核心员工利益与公司深度绑定，共享公司发展成果，进一步调动员工积极性。

1.3 财务状况：业务增长受疫情影响，期待转型成果

收入端：

1999-2009 年，以“医药+纺服”为主业期间，营业收入保持强劲的增长态势，年复合增长率 22.60%。

2010-2015 年，以“医药+地产”为主业期间，营业收入有所下降，年复合增长率-2.85%。2010-2013 年，营业收入保持在历史高位（38 亿左右），增速放缓；2014 年起，房地产业市场低迷引起产品去化速度下降，公司在去库存的同时逐渐剥离房地产业务（2019 年完全剥离）。

2016-2019 年，以“医药+化工”为主业期间，营业收入进一步下滑，年复合增长率-19.13%。2016 年，医药、房地产、贵金属加工营收同比均有所增长，公司收购响水恒利达，并入合并报表，营收达到 39.89 亿元，同比+36.23%；2017 年，公司转让兴瑞贵金属公司股权，营收同比-25.79%；2018 年响水恒利达化工园区环保整治停产引起营收较大幅度下滑，同比-42.52%；2019 年，医药业务收入带动营收增长达到 21.1 亿元，同比+23.99%。

2020-2022 年，以“医药+医美”为主业期间，医药业务受新冠疫情影响经历低潮期，医美业务尚未释放，营业收入小幅下调，同比分别下降 11.29%和 5.14%；2022H1，国内疫情多点散发，产业链、供应链受到较大冲击，医药和贸易同比均有所下降，三季度业绩有所回升，1-9 月营业收入为 13.80 亿元，同比-5.96%。纵观 20 年，医药业务营收稳步增加，始终为公司业绩提供可靠支撑。

费用端：

2005-2016 年，销售费用率、财务费用率、管理费用率比较稳定。

2017-2018 年，为开拓医药业务，市场营销费用有所增加，销售费用率大幅增长至 25.18%；2019-2022Q3，销售费用率维持在 22%-25%之间。

近年来由于借款余额上升，财务费用率有逐年上涨的趋势，2022Q3 财务费用率为 3.8%。2019 年来管理费用率基本维持在 6%附近。

利润端：1999-2006 年归母净利润、毛利率、净利率呈波动下降趋势；2007 年，受宏观环境影响，服装、医药盈利水平均有所下降，经营规模扩大后管理费用、财务费用有所增长，再加上新会计准则计提资产减值准备，归母净利润为-0.64 亿元，同比-710.77%，毛利率、净利率分别下滑到 8.52%、-2.42%。

2008-2017 年，归母净利润呈上升趋势。

2008-2011 年毛利率基本稳定在 9% 附近；2012-2016 年经历了一个上升周期，毛利率提升到 11%以上；净利率基本与毛利率同向变动。

2017 年后，公司处在业务转型期，逐步剥离房地产和化工业务，归母净利润和净利率呈现处较大的波动性。2017 年，公司完成兴瑞贵金属股权转让，贵金属加工毛利率为 0.74%，剥离后公司毛利率明显提升，2019 年来毛利率基本在 30% 附近波动。

2018 年，由于对购买响水恒利达股权所产生的商誉计提大额减值准备，以及响水化工园区环保整治停产，利润有较大幅度下滑，归母净利润为-2.86 亿元（- 314.54%），净利率降至-16.59%。

2019 年，公司收到业绩补偿和转让中吴置业股权产生金额较大的投资收益，盈利状况有所改善，归母净利润和净利率转正。 2020 年，恒利达与政府和海宝物资回收分别签订《退出补偿协议》和《资产转让合同》，计提了大额资产减值准备，亏损幅度较大。

新冠疫情爆发导致诊疗服务受限，药品销售下降，医药业务利润有所下降，叠加计提信用减值损失，归母净利润为-5.06 亿元，同比-884.72%，净利率为-27.12%，再次转负。

2022Q3，受疫情影响营收不及预期。公司毛利率为 30.33%，同比+3.48pct，明显改善。公司加大医药项目研发投入使研发费用增加，股权激励使管理费用增加，财务费用也有所上升，归母净利润为-0.47 亿元（-194.81%），净利率为-3.5%。随着医美产品逐渐上市预计将享受医美产业高增长红利，带动业绩提升。

02 医美业务：降维切入医美赛道，抢占高端市场

2.1 布局医美高增长赛道，并购+自研拓展产品管线

中国医美市场规模迅速增长。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，2021年中国医美市场规模为1892亿元，2021-2026E复合增长率为16.1%。

中国医美渗透率显著低于欧美日韩等市场，增长潜力大。2020年中国医美渗透率为2.08%，相比美国（4.79%）、韩国（8.24%）、巴西（4.28%）、日本（2.64%）等国仍有很大提升空间，随着人均收入水平及消费者教育的提高，渗透率有望快速释放。

根据美容方式不同，医美项目可以划分为手术类项目和非手术类项目。

手术类医美项目通过麻醉手术达到面部、身体的改造，具有价格高、创伤大、恢复周期长、风险高、效果显著等特点；非手术类项目又称“轻医美”，是用非手术的方式对皮肤进行治疗和护理。

轻医美市场发展迅速。由于操作更容易、恢复期更短、风险更低、效果有一定可逆性受到消费者欢迎。同时，凭借低价便捷、复制性强、产品外延性广、审批壁垒高、消费粘性大等优势在供应链各环节推动下迅速发展。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年，中国非手术类项目市场规模达 977 亿元，2021-2026E 复合增长率达 19.4%，超过手术类项目及医美市场整体增速。江苏吴中瞄准轻医美市场，布局注射填充三大类产品。通过海外并购，拓展医美上游产品管线，推动公司产品体系化协同。

（1）2021 年 7 月，公司通过增资入股战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美 60%的股权，获得韩国医美企业 Humedix（汇美德斯）最新一款高端注射用含利多卡因的双相交联透明质酸钠凝胶产品（HARA 玻尿酸）中国区独家销售代理权；

（2）2021 年 12 月，全资子公司吴中美学通过增资+股权转让的方式，取得达透医 疗 51%的股权，取得韩国公司 Regen Biotech,Inc 一款聚双旋乳酸产品 AestheFill （爱塑美）在中国大陆地区的独家销售代理权。

通过技术引进、投资并购、合作研发、自主研发等手段不断夯实技术实力，打造系统化产品研发平台，逐步形成市场需求导向的新品迭代能力。

公司目前已启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作，分别与苏州纳米微电子和浙江大学杭州 科创中心生物与分子智造研究院达成合作，并且从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，重组胶原蛋白原料研发技术日益成熟。

公司具有药企基因，获证经验丰富，在审批中更有优势。

填充剂产品被纳入第三类医疗器械监管，新进入者面临严格的监管及较长的行政审批时间，先进入者可以形成审批壁垒。

2022 年上半年，吴中美学已取得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证。

背靠注射类医美产品向消费类产品延伸，充分挖掘消费潜力。

公司在医美板块战略布局以第二类、第三类医药器械产品为核心，以功能性护肤品、药妆类、家用美容仪器为补充，降维拓展更多消费场景，产品矩阵完善，产品间互相导流，共享技术创新和品牌建设成果，打造院内+院外、高端＋入门、近期＋远期全场景闭环。

公司在医美大健康板块的发展逻辑：

一、通过代理权引进迅速进行市场卡位，搭建渠道和供应链体系，建立高端品象。这一阶段公司选择的是在海外已经得到市场检验的头部重磅产品，凭借其多年积累的产品形象和口碑，在拓展国内市场的过程中，更容易以低成本打通渠道和供应链体系，积累自身品象，避免从头做起的高成本和不确定性。

二、通过合作研发逐步形成自主研发能力。在引进产品的同时，与海外龙头企业拓展多维度合作，开发功能型护肤品、美容仪器等新产品，逐步掌握核心技术，借助药企基因实现自主创新。

三、自主研发所有产品，形成技术壁垒，根据市场变化快速完成产品迭代。在形成自主研发能力后，生产符合市场需求的产品，打造具有竞争力的产品矩阵，形成竞争壁垒。

2.2 HARA 玻尿酸：产品先锋打通渠道

玻尿酸是填充市场第一大品类。根据 Frost&Sullivan 数据显示，以销售额（出厂价）计，2021 年中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模为 64 亿元，2017-2021 年复合增长率为 19.7%，预计 2026 年市场规模将达到 196 亿元，2021-2026 年复合增长率为 25.0%。根据分子量大小可分为大分子玻尿酸、中分子玻尿酸和小分子玻尿酸，用于填充塑性、软组织填充除皱及保湿、嫩肤改善细纹等。

海外品牌占据高端市场，国产品牌定位大众市场。玻尿酸填充产品相对技术门槛较低，市场竞争激烈，产品差异化、品牌和渠道是竞争的关键。按销售额计，前四大海外品牌控制着中国玻尿酸注射剂市场 70%以上的份额，主打高端市场。其中，韩国Humedix 排名第三，2018 年市场占比达 13.2%，龙头地位稳固，增长预期明确。国产品牌则主要瞄准大众市场，价位相对更低。

专利技术弥补交联缺点，竞争优势明显。自然状态下的玻尿酸常以游离形式存在，稳定性较弱，容易被代谢吸收，持久性较差，因此交联技术是玻尿酸的技术壁垒和竞争优势之一。

尚礼汇美引进的是Humedix新一代高端注射用含利多卡因的双相交联透明质酸钠凝胶产品，采用 Humedix 专有 HRDM 和 HiVE 交联技术，增加了黏度和弹性，减少扩散性，持久性更好，同时降低交联剂使用量，生物相容性更好，弥补了单相交联和双相交联的缺点。

HARA 玻尿酸定位“精致轻奢”，量价俱佳，与瑞蓝（中高端贵妇）和伊婉（经济实用）相比颗粒更细腻舒适性更佳、高粘度形状稳定性更佳、降解周期长持久性更佳。

2.3 AestheFill 童颜针：再生产品抢占高端市场

再生材料（胶原蛋白刺激剂）针剂以 PLLA（聚左旋乳酸）、PCL(聚己内酯）微球为主要成分，可注射于真皮层、皮下组织、筋膜层和肌肉层中，通过刺激成纤维细胞和胶原蛋白再生起到重塑和填充作用，再生产品主要包括童颜针（PLLA）、少女针（PCL）

再生针剂市场潜力大。据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模为 1.1 亿元，2021-2026 年复合增长率有望达到 74.9%，预计 2026 年市场规模有望达到 18.2 亿元，2030 年有望达到 37.6 亿元。

相比传统填充材料玻尿酸具有明显优势。再生材料能够刺激皮肤再生胶原蛋白，可以被人体完全代谢掉。且效果维持时间更长，可以达到 1-2 年，效果自然，不移位、不透光、不假面。童颜针定位高端新型填充剂，定价略高于高端玻尿酸，终端售价约 16000-23000 元/ml。因此可以为下游机构留足利润空间，激励机构医生优先推荐。

再生材料在自然度和持久性上具有相对优势，随着微球制备、复配工艺的快速发展，产品可以兼顾短期和长期效果，由于其本身成本高且定位高端市场，未来可能对高端玻尿酸市场形成分流。

海外市场成熟，国内尚处起步阶段。

海外市场童颜针产品已使用超 20 年，积累了较多的临床数据和消费者口碑，三大主流童颜针产品包括 Sculptra（法国塑然雅）、AestheFill（韩国爱塑美）、DermaVeil（美国得美颜）。

国内童颜针产品尚处起步阶段，目前获批的Ⅲ类再生类填充针剂共计 3 款——艾维岚（长春圣博玛）、濡白天使（爱美客）和伊妍氏（华东医药）。

AestheFill 与竞品相比差异化优势明显。产品在海外销售多年，临床经验丰富，积累了较高的品牌认知度。AestheFill 最早于 2014 年获得 KFDA 的审批并上市销售，目前已获得欧盟 CE 认证，在全球 68 个国家和地区进行销售。

在台湾市 场短时间内形成了较高的市场占有率，居同类产品前列。产品使用前可根据注射部 位客制化注射浓度。聚双旋乳酸 PDLLA 相比 PLLA 更速溶，不易堵针，施打顺滑。多孔型微球体表面高密度结构在注射初期提供支架，内部空心多孔结构吸引纤维母细胞靠近并诱导胶原蛋白生成，兼顾短期与长期效果，异物刺激更小，有效减弱传统童颜针结节、肉芽肿等副作用。

2.4 重组胶原蛋白：逐渐打造自有技术平台

胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，约占人体蛋白总量的 30%-40%，广泛分布于生物体软组织和硬结缔组织中，目前已发现的胶原蛋白有 29 种。根据获取来源可将胶原蛋白分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。目前胶原蛋白主要从动物组织中提取，Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型胶原蛋白的提取以猪牛鸡为主，Ⅰ型胶原蛋白还可以从罗非鱼、鳕鱼等鱼类中提取。

重组胶原蛋白是通过基因工程技术，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产胶原蛋白。根据国家药监局发布的《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》，重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，受限于生物合成技术，目前市场上只有重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。

胶原蛋白广泛应用于医药、保健品、食品、化妆品领域。

在保健品食品领域常被用于功能食品、食品添加剂、食品包装材料等方面；在生物医药领域被用于血浆代用品、人造皮肤、人工血管、人工骨、支气管架等；由于具有保湿、美白、祛 斑、防皱功能被广泛应用于医美、化妆品领域，可用于填充、敷料和功能性护肤品领域，受到国际高端消费市场的欢迎。

重组胶原蛋白市场规模增长强劲，前景广阔。

近年来重组胶原蛋白市场规模不断扩大，根据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年中国重组胶原蛋白市场规模达到 108 亿元，预计 2022-2027 年复合增速达到 42.4%，2027 年市场规模将达到 1083 亿元。重组胶原蛋白产品应用中市场规模排名前三的是功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用。

2021 年中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模为 46 亿元，预计 2022-2027 年复合增长率达 55%，2027 年市场规模将达 645 亿元。

2021 年中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模为 48 亿元，预计 2022-2027 年复合增长率达 28.8%，2027 年市场规模将达 255 亿元。2021 年中国重组胶原蛋白肌肤焕活应用市场规模为 4 亿元，预计 2022-2027 年复合增长率达 36.5%，2027 年市场规模将达 121 亿元。

与玻尿酸填充产品相比，重组胶原蛋白的竞争优势在于皮肤修复、抗衰老和局部适应症。

重组胶原蛋白不仅能实现填充塑形，还能促进细胞再生和增殖，且效果持续时间相对较长，在眼下等动态、皮薄区域填充上具有优势。

若重组胶原蛋白支撑性得到验证，将对动物源胶原蛋白形成严重替代，对中小分子、中低交联度、局部适应症的中高端玻尿酸产品形成挤出，凭借自然度和持续性等特点或将成为填充 剂市场新的增长点，吸引更多消费者进入局部细分市场。

胶原蛋白注射填充产品获批数量较少。目前，获 NMPA 三类医疗器械认证的胶原蛋白注射产品仅 6 款，包括双美生物（肤丽美、肤力原、肤柔美）、长春博泰（肤美达）、锦波生物（薇旖美）、荷兰汉福生物（爱贝芙）。其中，肤丽美、肤力原、薇旖美、爱贝芙主要用于填充。锦波生物重组胶原制备技术居全球前列，薇旖美是其中唯一一款重组胶原蛋白填充产品。

在研产品中，巨子生物重组胶原蛋白产品较为领先，预计 2023 年开展临床阶段。江苏吴中自研重组胶原蛋白目前处于临床前阶段，将于 2023 年启动临床，有望在 2025 年上市。

江苏吴中具备推进重组胶原蛋白研发的产业基础、成熟工艺及技术团队。

中凯生物制药厂成立于 1996 年，主要生产生物制品，具有 20 余年重组蛋白药物生产经验。公司形成了集研发和生产于一体的生物工程基因药物生产基地，工艺成熟，获得了“重组蛋白提取纯化新工艺”国家发明专利技术。并且成立了胶原蛋白研究团队及专业实验室。

2022 年 4 月，公司与苏州纳米微电子达成战略合作，围绕医美高端器械和功能型护肤品进行联合研发。

7 月，与浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，加快重组胶原蛋白研发及产业化。

8 月，首个自有品牌——婴芙源面世，推出重组胶原蛋白生物修复敷料 X 型及 M型。X型的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白纯度高，过敏率低，浓度含量更适合亚洲肌肤，运用脂质体包裹技术，粒径均值 250nm 左右，水溶性好，吸收力强。M 型在治疗完成后的修复、抗炎、锁水方面效果显著。

10 月，吴中美学从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，该技术目前处于研发阶段，将在工艺优化后形成产业化重组Ⅲ型人胶原蛋白生物材料，将用于开发具备支撑塑形功能的胶原蛋白填充剂，自研重组胶原蛋白产业平台原料研发技术日益成熟。

未来，重组胶原蛋白原料将应用于注射填充类产品、医用敷料、功能型护肤品和功能性食品等领域。

03 医药业务：深耕医药制造，围绕医药产业链进行拓展和延伸

3.1 覆盖研产销全产业链，打造公司核心产品群

经过整合和发展，吴中医药已经建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链。形成原料药配套生产能力强、供应链完整、生产企业质量控制能力强、药品配送网络覆盖面广等诸多优势。

3.1.1研发：构建基因药物、化学药物和现代中药的研发平台和创新体系

研发机构实力雄厚。公司建设了以省级企业技术中心、江苏省基因药物工程技术研究中心（南京）、苏州市先进技术研究院、江苏吴中苏药医药开发有限责任公司（南京）、苏州泽润新药研发有限公司和吴中医药本部为主体的研发机构。

优化研发和管理运营体系。一级组成部门研发中心下设创新药物研究所、生物医药研究所，分别负责化学与生物创新药的研发，吴中医药药物研究院负责仿制药研发，“两所一院”构成研发管理与运营体系。

公司成立药物研发分公司、筹建苏州研究二所和中控实验室以提高研发水平。同时，完善研发体系，优化产品立项和研发过程管理规程，推动项目管理更加科学合理。

明确研发方向，专家、高校产学研一体化。公司确定了以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药 CMC 为主的研发方向。拥有 8 项国家级科技项目，17 项省级科技项目。同时，与众多专家合作，保障医药产线可持续研发能力。与高校及研究机构广泛交流，促进产学研一体化。

3.1.2生产：产品管线全覆盖，打造核心产品群

基础制药领域全面覆盖。苏州制药厂生产基地主要生产化学药物制剂、化学原料药和现代中药，中凯生物制药厂主要生产生物制品。公司获得 290+药品批文，拥有 170+药品品种，在产品种 40+，纳入国家医保目录品种 29 个，省高新技术产品 12 个。

打造核心产品集群。通过强效免疫调节剂“芙露饮-匹多莫德口服溶液”、抗病毒产品“玛诺苏-盐酸阿比多尔片”、首家通过一致性评价也是国内首创全国独家静脉用

中枢肌松药“力制同-美索巴莫注射液”、首家通过一致性评价心血管领域产品“爱怡令-盐酸曲美他嗪片”、全国独家冻干粉针剂型的眼科用药“洛冠-注射用普罗碘铵”、自主研发独家专利口腔疾病领域产品“连芩珍珠滴丸”、在研抗肿瘤药物 YS001 等打造核心产品集群，逐步形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群。

在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。

生产线覆盖剂型齐全，从原料药到制剂一体化布局。

生产线覆盖小容量注射剂、粉针剂、大容量注射剂、片剂、胶囊剂、口服溶液剂、滴丸剂等大部分剂型。原料药生产以内部需求为主，同时积极拓展对外业务。加强生物制剂自主创新，加快优质产品开发，主导开发了重组人粒细胞刺激因子注射液。

目前，核心领域产品已形成从原料药到制剂的一体化布局，其它产品也逐步布局原料药或制剂产品的研发线，进一步拓宽产业链。

3.1.3 销售：多样化销售模式和渠道，适应行业新业态

医药商业终端变化引发渠道分化。医改进入深水区、分级诊疗落地以及付费制度改革，将重塑以医院为绝对主体的终端格局，第二三终端、OTC 零售市场、医药电商市场将有所增长，医药消费终端的变化将带动医药商业渠道的分化、进化。

医药商业通过与大型零售药店合作、医院合作、单体药店结成联盟等多种模式扩大市场，实施差异化和多元化发展，向医药供应链综合服务商转变。同时，医药商业正迈向网络化、智能化，线下和线上零售协同发展，院外零售有望形成新增长点。

基于新业态积极调整销售模式和渠道。

公司拥有自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，销售渠道覆盖全国各区域内的代理商、医疗机构和零售药店等。

公司通过一系列举措推动医药业务快速适应市场变化，积极调整营销部门组织架构，推进营销管理扁平化；加大营销人员激励，开发空白市场；推动存量医院上量；广泛招聘佣金制代表、合伙人下沉到一线市场，推动一线上量。

3.2 开拓 CDMO 业务，创造业绩增长点

CDMO（Contract development and manufacturing organization，即合同研发生产组织）是一种新型的研发生产外包组织，主要为医疗生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品的工艺研发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产提供服务。

公司充分发挥产能和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的 CDMO合作业务。

公司产能丰富，其中，片剂产能 5 亿片，针剂产能 4 亿支，冻干产能 3亿千万支，口服溶液产能 2 亿支，滴丸产能 1 亿粒。

结合苏州新药研发丰富而缺乏产业化落地的状况精准布局，发挥研产销一体化优势，建设 CDMO 业务平台，打造园中园孵化或参股投资、CDMO 业务收入、商业化代理或 MHA、股权投资回报的 CDMO 业务闭环，向“研发+生产+商业化推广”的全产业链服务转变。

2022 年 1 月，吴中医药计划建设研发及产业化基地一期项目。

项目建设总投资额约 17.3 亿元，占地面积 75513 平方米，建筑面积 161390 平方米。主要建设内容包括综合办公中心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、仓库及环保处理设施等。

项目建设将符合中国及欧美 GMP 标准，并整体规划智能化工厂，采用先进适用技术实现对研发、生产、质量、设备、仓储物流管理等系统集成。项目集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，也可以承接多剂型多品种的 CDMO 业务。

全部项目建设内容在五年内建设完成，其中主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施开工后约三年完成建设。

项目建成达产后，将有利于公司进一步扩大生产规模，满足国内国际市场需求，同时能有效提高生产效率，提升公司可持续发展能力。

04 盈利预测及估值

盈利预测

1、医药业务和贸易业务受集采等政策影响短期承压，公司持续进行业务调整和转型，拓展 CDMO 业务。预计公司医药业务和贸易业务将逐渐企稳。

2、公司拓展医美业务，通过海外并购引入 HARA 玻尿酸和 AestheFill 童颜针产品，同时自主研发重组胶原蛋白产品。目前，公司重组胶原蛋白敷料产品婴芙源已经上市销售。AestheFill 童颜针预计2023三季度有望上市，玻尿酸和重组胶原蛋白产品在2025年将逐步推出。

估值

公司降维布局医美赛道，代理+自研产品储备丰富。未来几年医美管线产品有望陆续获批上市，产品具有市场竞争力，增长确定性较强。我们预计2022~2024年公司每股收益为-0.07/0.04/0.17元，对应 PE 为-101/163/42倍。

风险提示

1）行业政策风险：公司所处医药、医美产业均属于强监管领域。医药研发、医疗保障等政策面临重大调整，药品集中采购步入常态化、制度化；医美领域监管趋严，行业逐渐规范化。

2）产品研发注册进度不及预期风险：研发属于高收益高风险的活动，在研项目能否研制成功以及成功获批均存在不确定性。持有独家代理权的医美产品也存在获批进度不及预期的风险。

3）产品销售不及预期风险：产品临床注册获批期间市场竞争格局及市场需求可能发生变化，供应链、渠道开拓程度以及新冠疫情都将对销售业绩产生影响。

泛品业务筑基，华凯易佰：精品+服务平台打造新的增长点

01 轻装上阵，聚焦跨境出口电商

湖南华凯文化创意股份有限公司(后简称“公司”或“华凯易佰”)前身为湖南美景创意展示展览有限公司，成立于2009年，成立之初主要从事空间环境艺术设计业务，后根据市场环境变化调整自身业务范围，转型为跨境出口电商：

（1）2009-2017：专注空间环境艺术设计业务：公司成立之初一直专注于装修装饰业务，形成了以城市文化馆、博物馆、企业文化馆、教育基地等大型主题馆展示系统为主要内容的业务体系，2017年成功在深交所上市。

（2）2018-2020：抓住电商发展契机，谋求转型升级。2018年以来，受政策调控影响，部分项目压缩或搁置，导致公司经营业绩持续下滑。2019年公司启动重大资产重组事项，拟收购跨境出口电商行业优秀标的，谋求转型升级，获取新的利润增长点。

（3）2021年及以后：收缩空间环境艺术设计业务，专注跨境出口电商业务。2021年，公司成功并购易佰网络，同时收缩空间环境艺术设计业务，实现战略转型，跨境出口电商业务成为公司主营业务。

引进原易佰网络核心管理层，助力公司转型。

公司总经理兼实际控制人周新华具有丰富的管理经验，敏锐捕捉市场发展机遇，积极推动公司转型。2022.7 公司以发行股份及支付现金相结合的方式（其中现金 2.4 亿元，股份对价 12.7 亿元），收购易佰网络 90%股权（2022.6 公司用 3.38 亿元现金收购剩余 10%股权）。2021.8公司更换管理层，引入原易佰网络核心管理人员，有望借助其丰富的跨境电商运营经验，抓住市场机遇、跟进运营策略，助力公司完成业务转型升级。

员工持股计划有效绑定核心管理层，激发员工积极性。

2022 年公司发布员工持股计划（草案），参与对象为公司中高级管理人员、核心骨干员工等，2021 年易佰网络扣非后归母净利润为 2.16 亿元，考核目标为 2022~2023 年易佰网络扣非归母净利润同比增速分别不低于 25.16%、22.22%。公司通过激励计划，深度绑定管理层和公司的长远利益，有利于激发管理层积极性，提高经营效率，助力公司成功转型。

经营环境边际改善，有望释放业绩弹性。

2021 年，公司收缩空间环境艺术设计业务，并购易佰网络，转型跨境电商业务。2021H2 公司跨境电商业务实现营收 19.53 亿元，占 2021 年全年总营收的 94.1%。但由于 2021 年下半年国内外新冠疫情反复、海运价格急剧上涨、人民币汇率频繁波动、欧洲 VAT 线上代扣代缴、亚马逊变更库存政策导致众多卖家清理过剩备货而低价甩卖库存使市场竞争加剧等原因，公司暂时亏损。

2021Q3、2021Q4 毛利率分别为 59.9%、15.8%，净利率分别为 0.7%、-6.7%。2022 年亚马逊放宽库容、海运价格回暖，行业去库存接近尾声，经济环境改善，公司 2022 前三季度净利率明显改善，Q1~Q3 净利率分别为 4.2%、5.4%、6.2%，2022 前三季度实现归母净利润 1.44 亿元。

02 市场潜力巨大，B2C卖家集中度有待提升

2.1 多维度协同发力，跨境电商市场空间广阔

跨境电商主要分为跨境出口电商和跨境进口电商，根据海关总署数据，2019~2021年跨境出口电商额在跨境电商进出口总额中占比从61.85%提升至72.35%，2021年跨境出口电商额达到1.92万亿元，2019~2021CAGR为22.1%，高于跨境进口电商额CAGR4%。

供给端、需求端、政策端催化叠加技术进步，推动跨境电商出口市场规模持续增长。具体来看，

供给端：（1）制造业强大，产业链完备。

中国加入世界贸易组织后，逐步以“生产加工制造中心”的定位融入了全球供应链体系，制造业增加值2010年赶超美国后一直处于领先地位，全球供应链也逐渐形成了以美国、德国和中国为局部核心的“三中心”格局，产业链的完善使得国内企业能够为全球输送优质商品。

（2）相比于传统外贸，跨境电商减少流通环节，提高了供应链效率。

跨境电商主要依托第三方跨境电商平台等渠道开展交易，直接面向境外终端消费者，有效提高供应链效率。同时，跨境电商主要为小规模、多批次交易，降低了传统外贸“集装箱订单”模式对中小企业的门槛。

需求端：疫情改变消费习惯，线上消费有望持续增长。

疫情冲击下，海外消费者被迫从线下购物转到线上消费，全球平均在线购物时长增长 47%。2020~2021 年全球线上消费人数分别同比增长 12.30%、4.80%，电商零售销售额分别同比增长 26.40%、16.30%。

2021 年海外疫情逐步放开后，线上购物人数保持增长，线上消费习惯逐步养成，预计线上买家数量 2021~2025CAGR 为 2.8%，带动 2025 年全球电商零售销售额达到7.4万亿美元（2021~2025CAGR为10.6%），占比提高至23.6%。

技术：数字技术快速发展，提升供应链效率。

随着大数据、云计算、人工智能、区块链等数字技术快速发展，在生产、采购、仓储、营销、交易、支付、物流等环节深度应用，提升跨境电商物流效率、支付安全性及营销转化率等，从而实现降本增效。

政策：多重利好，激发活力。

（1）自 2015 年设立中国（杭州）跨境电商综合实验区之后，多次增设跨境电商综合实验区，截至 2022 年，共有 132 个综合实验区，实现了江苏、浙江、广东三省地级市全覆盖，且持续向中部、西部地区倾斜，并逐渐扩展至三四线城市。

（2）海关总署、财政部、外汇管理局等相关部门，围绕税收、通关检疫、支付结算、结汇等关键瓶颈问题出台针对性政策，已基本形成完善的制度体系，支持中国跨境电商企业合法、合规、低成本开展跨境电商业务。

2021 年发布《关于加快外发展贸新业态新模式的意见》，明确提出要“支持运用新技术新工具赋能外贸发展，完善跨境电商发展支持政策，培育一批优秀海外仓企业”，到 2025 年，使跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%。

（3）2020 年 11 月，我国同东盟十国以及日本、韩国、澳大利亚、新西兰签署“区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)”。

①根据 RCEP 协定的关税承诺，各成员之间承诺大部分货物贸易立即降至零关税或者 10 年内降至零关税。关税减免有望降低我国跨境电商出口企业生产、流通环节税费成本，进而提高出口商品竞争力。

②RCEP 协定鼓励搭建跨境电商发展服务平台，推动配套物流服务体系建设以及支持和建设 更多的海外仓，有望促进区内跨境电商市场规范发展。

2.2 B2C以第三方平台为主，竞争格局较为分散

跨境出口电商主要分为B2B和B2C两类，其中B2B占比约为70%。

（1）B2B主要分为信息服务平台和交易服务平台，信息服务平台主要收取会员费和增值服务费，比如阿里巴巴国际站，交易服务平台主要收取交易佣金和展位费，比如敦煌网。

（2）B2C主要分为平台型电商和自营型电商，其中平台型电商主要以亚马逊、eBay、AliExpress等第三方平台为主，为跨境电商卖家及消费者提供交易场所；自营型电商主要分为入驻第三方平台卖家和独立站卖家，主要以买卖差价为盈利点。

平台型跨境电商竞争格局稳定，自营型跨境电商较为分散。

平台型电商集中度较高，主要以亚马逊、eBay、Wish、速卖通为主，竞争格局较为稳定。

而自营型跨境电商市场竞争格局较为分散，随着跨境电商出口规模增长，跨境电商企业快速增多，截至 2021 年末，跨境电商注册企业数量达 10871 家（2018~2021CAGR 为 50.3%），根据跨境弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商市场 CR5 约为 6.5%，集中度较低。

随着大数据等信息技术在跨境电商行业中的应用逐步深入，具备数字化、智能化的自营型跨境电商有望在运营效率、资源整合方面更具竞争优势，进一步挤压中小企业的市场份额，从而提升市场集中度。

自营型跨境电商以平台卖家为主，独立站逐步崛起。

亚马逊、速卖通等第三方平台凭借成熟的运营模式、自带流量的优势吸引了中小卖家，占据了较高市场份额，且随着跨境电商企业增多，平台 GMV 有望保持较快增速。而较为成熟的跨境电商卖家为了摆脱平台模式的同质化竞争和单一营销模式，开始自建独立站，积累私域 流量，塑造品象，提升溢价能力。

根据弗若斯特沙利文数据，2021 年 B2C 出口跨境电商 GMV 达到 2.7 万亿元，2017~2021CAGR 达 31.2%，其中平台卖家约占 74.5%，但独立站增速更快，2017~2021CAGR 达 36.1%。随着跨境电商竞争加剧，媒体资源被巨头垄断，获客成本提高，独立站打造私域流量或成为有望逐步提高，预计 2021~2026 独立站 GMV 的 CAGR 约为 16.4%。

B2C 跨境出口电商按照选品策略，可以分为精品模式和泛品模式。

（1）精品电商深度挖掘消费者需求，精选高性价比优质产品，自主参与研发、设计与生产，提供差异化产品和服务，塑造品象，比如安克创新、SHEIN。精品模式下，产品研发能力尤为关键。

（2）泛品电商采用多品类策略，SKU 数量多达几十万，从而满足不同层次消费需求，产品品牌壁垒较低，对运营管理和规模化效应的要求较高，从而实现降本增效。

03“泛品+精品+跨境电商综合服务”，持续提升自动化、智能化

3.1 泛品筑基+精品孵化品牌，“双蓝海”差异化竞争

采用“双蓝海”策略，错位竞争。

公司战略性避开服装、消费电子等处于红海市场的品类，优先拓展仍处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托配件、健康美容品类，2022H1分别实现营收4.38、3.64、2.84、2.32亿元，占比为22.5%、18.7%、14.6%、11.9%，其中家居园艺业务占比最大，主要因为公司之前主要从事空间环境艺术设计业务，对家居园艺较为熟悉。

对于其他品类，公司主要集中在有稳定市场且相对冷门的细分领域，形成差异化竞争。

深耕泛品业务，发挥“压舱石”作用。

泛品是公司目前运作最成熟、规模和效益最突出的业务，产品客单价较低，SKU 众多，不存在单一品类产品销量骤减而影响持续经营的情况，同时能够快速响应需求，及时开发新产品，提高抗风险能力，发挥“压舱石”作用。未来有望通过数字化、智能化进一步优化流程效率和体验，实现降本增效。

抓住机遇布局精品业务，打造新的增长点。

2021 年，亚马逊对滥用评分反馈或评论以及违反销售排名规则等行为的跨境电商企业实施“封号”，大量精品类卖家经营受到严重冲击，专业人才、供应链资源在市场上频繁流动。

公司以泛品为主且经营规范，并没有受到封号潮的直接影响，抓住行业动荡的重要窗口组建了全新精品团队，涉足客单价相对较高且竞争程度较低的品类，未来有望充分发挥在泛品类业务过程中所积累的供应链和运营管理经验，孵化自有品牌，打造中长期增长点。

以亚马逊为主，坚持多平台运营模式。

公司深耕亚马逊平台，2022H1 亚马逊 平台营业收入占比 79%，同时公司积极布局 eBay、速卖通、Cdiscount、Shopee、Lazada、Wish 和 WalMart 等第三方电商平台，逐步拓展 Tik Tok 和拼多多平台。

平台仓、第三方海外仓、国内仓，协同发展。

公司以亚马逊等第三方电商平台销售为主，为了有效提高站内排名、提高店铺曝光度，主要采用 FBA 等平台仓发货，2021H2 平台仓占比 60.3%。为了提升亚马逊等平台仓补给速度，降低物流、仓储运费，公司进一步设置第三方海外仓。

同时为了进一步提高 SKU 覆盖范围，降低资金周转压力，还采用国内仓发货作为补充。公司最大化地发挥各种模式的优势和特点，动态应对市场变化，有效分散经营风险

3.2 综合服务平台赋能中小卖家，打造新的增长点

建立跨境电商综合服务平台，赋能中小卖家运营管理。

2020年疫情爆发以来，跨境出口电商市场井喷式增长，大量中小卖家相继涌入，但在2021年复杂多变的市场环境中，又面临生死存亡的重大考验。

公司依托自身在泛品类业务中长期沉淀的供应链资源和信息系统禀赋，于2021年创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位的跨境业务解决方案，包括长链条供应链服务、优质全球物流服务、全流程数据化运营管理、一站式跨境服务培训等。

多场景业务解决方案，满足不同发展阶段卖家差异化需求。亿迈打造“长链条供应链服务”、“智能数字化管理系统”、“孵化成长培训体系”三大产品服务体系，匹配多种业务场景需求，解决不同体量卖家业务痛点。

客户案例1：千万级跨境卖家（100人团队）

客户痛点：千万级跨境卖家存在仓储成本高、供应链管控困难的问题。

解决方案：公司借助亿迈上百万商品库资源及供应链配套服务，缩小卖家自有仓规模，降低产品开发难度，减轻供应链负担，实现综合成本降低。

客户收益：最终达成客户月均人效2w+美元以上，退货率环比下降2%，作废订单比例和缺货率均下降。

客户案例 2：中级跨境电商卖家（30 人团队）

客户痛点：中级跨境电商卖家存在供应链成本高，人均产出低的难题。

解决方案：公司针对该问题，在亿迈生态重新梳理业务体系，解决业务系统选用、供应链资源匮乏与产品同质化，管理成本高等问题，打通业务链路并形成管理闭环，提高管理水平与出单效率。

客户收益：实现客户月销售额 70w+USD。

客户案例 3：个创大学生（5 人以下）

客户痛点：个创大学生无跨境电商经验。

解决方案：公司通过亿迈 1 对 1 运营培训指导，让卖家沉浸式学习 1 个月，投入较少的资金成本与时间成本，熟练掌握跨境运营技能，从小包直发到FBA的沉淀，实现稳定出单。

客户收益：客户在两个月时间内实现月订单量 500+。

3.3 自主研发信息系统，智能化提升运营效率

持续加大研发投入，掌握核心技术。

公司研发人员素质较高，截至2022H1，易佰网络专门从事系统设计开发和数据算法研究的技术研发团队共210人，占公司总人数的10%。其中，数据算法研发人员共40人，本科及以上学历超过90%。

为了保证核心人员的稳定，公司提供具有较强竞争力和吸引力的薪酬待遇和激励机制，2022H1研发费用为 2412.62 万元，研发费用率为1.23%。凭借研发端不断投入，公司已掌握多项核心技术，覆盖跨境出口电商业务全链条，截至2022H1，公司拥有境内专利26项，境外专利29项，计算机软件著作权91项。

自主研发信息化系统，持续提升自动化、智能化运营水平。

公司信息系统涵盖系统基础架构、基础业务系统模块及智能应用系统模块。智能应用系统模块包含智能刊登系统、智能调价系统、智能广告系统及智能备货计划系统四大系统，有效提升了核心业务环节的运营效率。

04 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

收入：泛品业务较为成熟，在公司发展中起到“压舱石”作用，有望保持稳定增长；精品业务和跨境电商综合服务，是公司中长期发展的重要着力点，已经逐步步入正轨，有望迎来放量增长。

成本：相比于2021年，2022年海运价格下调，但相对于疫前水平仍然较高，未来仍有下降空间，且公司借助“易佰云”数字化赋能，强化内部精细化管理，降本增效，毛利率水平有望提升。

费用：公司着力发展精品业务、培育自有品牌，推出跨境电商综合服务，打造新的增长点，在业务拓展初期，预计公司费用投入方面略有上升。

4.2 估值

短期来看，海运价格下调、海外仓去库存接近尾声等利好下，公司业绩有望释放弹性；长期来看，精品业务、跨境综合电商业务逐步培育，有望贡献新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.69、0.91、1.12元/股，对应当前股价PE分别为21、16、13倍。

风险提示

海运价格大幅上涨：海运成本在总成本中占比较大，若海运价格大幅上涨，会挤压公司利润空间，导致公司盈利能力下降。

亚马逊平台政策出现不利变化：公司目前主要以亚马逊平台为主要销售渠道，如果亚马逊出现类似2021年下调入驻卖家库容等政策，导致大量卖家甩货，销售价格下跌，可能会对公司经营造成冲击。

国际贸易不确定性：跨境电商受全球局势影响较大，国际形势复杂多变，国外贸易政策不确定性提高。

白银龙头，盛达资源：布局城市矿山业务，进军新能源金属领域

1.国内白银龙头，内生外延双轮驱动

1.1 以原生矿产资源为基础，向城市矿山资源延伸

国内银业龙头企业，重视内生+外延双向发展。公司是一家以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。

公司最早成立于1994年，并于1996年8月在深交所挂牌上市，后于2011年11月完成重大资产重组和定向发行新增股份，主营业务由医疗器械变更为有色金属矿采选业。

1）收购优质原生矿产资源，扩张资源版图，打造银业龙头企业：公司于2011年注入银都矿业后，通过不断收购优质矿山资源，加强主营业务资源储量，提升行业地位。公司于2015年9月收购光大矿业、金都矿业；2018年12月收购金山矿业；2019年9月收购德运矿业；2021年收购贵州猪拱塘项目等。目前公司白银储备量近万吨，年采选能力合计达198万吨。

2）布局城市矿山业务，切入新能源赛道：2019年12月，公司收购金业环保49%股份，开拓城市矿山业务版图，在实现资源循环利用的基础上切入新能源行业，以增厚公司利润。

公司实际控制人是赵满堂先生，股权结构集中。

公司实际控制人赵满堂先生为甘肃盛达集团的董事长兼总裁，持有公司股份比例达24.65%。同时，公司现任董事长赵庆先生为公司实际控制人的一致行动人。股权比例集中，决策运行稳定。董事长赵庆先生在盛达体系内专注矿业工作近15年；总裁刘金钟先生毕业于中国地质大学，具备诸多地质勘探、矿山运营及投资方面的实战经验。公司高管行业经验丰富，保证决策和执行的高质量运行。

公司坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的战略布局。

公司秉持“内生+外延”发展战略思想，一方面加强对现有矿山的精细化管理、探储挖潜，推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面紧盯新能源产业大发展产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，以资源回收为切入点，进入城市矿山领域，专注镍、铜、铬等金属资源回收。

1）聚焦矿山采选业务。

公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、锌精粉。其中，金山矿业主要产品为银锭和黄金；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、锌精粉。原生矿产资源是公司的立根之本，公司后续计划在现有金属矿山资源的基础上，利用资金、技术、管理等优势，通过国内外并购、探矿增储等方式加大矿产资源获取力度，进一步扩充资源储量。

2）推进新能源金属业务。

公司通过控股子公司金业环保开启城市矿山业务，目前已形成20万吨/年的危废处置能力，促进资源可持续发展的同时，聚焦二次镍的资源利用，发展电池级硫酸镍生产能力，切入新能源赛道。主要产品包括冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料和岩棉等新型材料。

1.2 聚焦铅锌银，主营业务稳健经营

公司主营有色金属矿采选，经营情况稳健。

公司近两年营收和利润整体较为稳定，每年营收稳定在16亿元左右，利润稳定在3~4亿元区间。其中2020年因新冠疫情冲击，上半年生产经营受到较大影响，开工较计划推迟1-2个月，导致上半年产销量均较往年同期水平下降；下半年生产经营逐步恢复，同时国内工业水平有所提升，有色金属价格回暖，产销量较上半年明显好转。

22Q3公司经营业绩情况来看，实现营业收入6.14亿元，同比增长48.08%；实现归母净利润1.17亿元，同比下降7.27%。

铅锌银业务贡献90%以上利润。

公司产品结构主要包括铅精粉、锌精粉、银锭、黄金、有色金属贸易以及最近拓展的再生新能源金属。

分营收来看，铅精粉所占比例逐年上升，在2022H1超过50%；锌精粉和银锭占比波动上升，在2021年分别达到营收的21.72%和22.18%，根据生产周期原因，银锭在上半年不销售，因此2022H1银锭占比未显示；有色金属贸易占比逐年下降，由2018年的47.19%下降为2021年的4.19%；黄金和其他产品占比较小，再生新能源金属由于处于发展初期，占比同样较少。

分利润来看，铅锌银业务贡献90%以上利润。铅精粉利润占比最大，在42%~67%之间波动，2022H1占比达到51.47%；锌精粉2018年占30%左右，随后占比呈现先下降后上升的趋势，2022H1回升到28.62%；银锭比例同样呈现先下降后上涨，并于2021年达到将近26%的占比，2022H1则因销售周期而未贡献毛利润，主要集中在下半年释放利润。

2.矿产资源禀赋优，内拓外延夯实龙头地位

2.1 原生矿山资源禀赋好，内部挖潜提升矿石采选能力

公司坐拥6大矿山资源，白银储备近万吨。公司下属共6家矿业子公司，拥有8个采矿权，6个探矿权，保障近万吨白银储备量，公司显著资源优势为其保持行业领先白银龙头地位提供坚实的基础。

1）在产矿山4家：银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖银矿、光大矿业大地银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；

2）待产矿山2家：东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿、德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿。

公司控有的原生矿山多位于内蒙古自治区中东部，该地区独特的地质环境造就了丰沛的矿产资源，为我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区，也是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。

矿山优质的资源禀赋为公司的生产及经营提供了强有力的保证。其中，银都、光大、金都、东晟归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中且金属品位高，未来深耕挖掘，有很大的增储潜力。

推进内部资源开发，原生矿山产能有望大幅提高。

公司现有合计198万吨年采选能力，分别为内蒙古银都矿业（90万吨）、金山矿业（48万吨）、光大矿业（30万吨）以及赤峰金都矿业（30万吨）。

目前公司加强对现有矿山的精细化管理，加快内部资源开发并稳步推进重点矿山项目建设，以推动原生矿山产能释放。随着金山矿业改扩建至90万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到 325 万吨，具备较好的成长性。

• 银都矿业：上市公司中毛利率最高的矿山之一

银都矿业位于内蒙古自治区巴彦高勒苏木拜仁达坝，该矿床是中国北方规模最大的有色金属矿床，资源丰富，主要包括银、铅、锌等元素。银都矿业所拥有的金属矿储量丰富、资源品味高、服务年限长，毛利率常年在80%左右，是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。

截至2021年末，银都矿业拜仁达坝银多金属矿保有矿石量(111b+122b+333) 908.94万吨，保有银金属量2,079.49吨，平均品位228.78克/吨；铅金属量191,083.60吨，平均品位2.10％；锌金属量398,120.70吨，平均品位4.38%。

• 金山矿业：拥有国内单体银矿储量、生产规模均最大的独立大型银矿山

金山矿业集采矿、选矿、精炼为一体，具有丰富的银资源储量。根据2000年4月国土资源部《矿区矿产资源储量规模划分标准》，金山矿业额仁陶勒盖矿区银金属储量超过1000吨，属于大型银金属矿山，该矿山亦为国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山之一，服务年限超过20年，资源利用前景广阔。公司后续考虑继续整合Ⅲ-Ⅸ矿段外围和深部探矿权，并将金山矿业年采选规模扩建至90万吨。

截至2021年末，金山矿业额仁陶勒盖矿区保有资源矿石量(121b+122b+333) 1,594.36万吨，银金属量3,291.49吨，平均品位206.44克/吨；金金属量9,808.99千克，平均品位0.61克/吨；锰金属量371,697.40吨，平均品位2.33%。

• 金都矿业：赤峰金都矿产资源丰富，年采选达30万吨

金都矿业十地银铅锌矿资源丰富，年采选可达30万吨。采用平硐-竖井-斜井联合开拓系统，采矿方法为浅孔留矿法、垂直深孔阶段崩落法；选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的工艺流程。主要产品为含银铅精粉、锌精粉。

截至2021年末，金都矿业十地矿区银铅锌矿保有矿石量（121b+122b+333）633.71万吨，银金属量670.28吨，平均品位264.60克/吨；铅金属量106,520.51吨，平均品位1.68%；锌金属量111,390.75吨，平均品位1.76%。保有伴生资源量（金属量）：铜5,451.18吨，品位0.09%；银40.23吨，品位10.58克/吨。

• 光大矿业：矿石年采选能力达30万吨

光大矿业大地矿区银铅锌矿资源丰富，年采选能力达30万吨。采用平硐加竖井联合开拓，采矿方法为浅孔留矿法；选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的先进浮选工艺流程。主要产品为含银铅精粉、锌精粉。

截止2021年末，光大矿业大地矿区银铅锌矿保有资源量(121b+122b+333)：主

矿产：铅锌矿，矿石量473.80万吨，铅金属量77,874.29吨，平均品位1.64%；锌金属量163,919.77吨，平均品位3.46%。

共生矿产：银矿，矿石量247.41万吨，银金属量405.68吨，平均品位163.97/吨。伴生矿产：银矿，矿石量226.38万吨，银金属量73.41吨，平均品位32.43克/吨。

• 东晟矿业：银都矿业分采区，许可生产规模25万吨/年

待产矿山东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿地处蒙东地区成矿带，拥有一项采矿权和三项探矿权，生产规模为25万吨/年。目前该项目在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区为银都矿业供矿，提升公司供矿能力和整体经济效益。

截止2021年末，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量（121b+122b+333）267.00万吨，银金属量556.32吨，平均品位284.90克/吨；铅金属量13,052吨，平均品位1.32％；锌金属量46,002吨，平均品位2.05％。

• 德运矿业：收购高品质矿山，进一步巩固白银龙头地位

2019年公司收购德运矿业并持有其54%的股份，进一步扩张优质矿山资源。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为35.62平方公里。德运矿业积极推进探转采前期相关工作，已收到划定矿区范围的批复，目前正在进行开发利用方案的编制及评审工作，为办理采矿许可证做前期准备工作，2023年或在采矿证办理方面能有实质性进展。预计该项目投产后，能够贡献60万吨的矿石采选能力。

截止2021年末，德运矿业巴彦包勒格区银多金属矿探矿权勘查区资源储量（121b+122b+333）：

银矿体：矿石量430万吨，银金属量605吨，平均品位140.7克/吨。

锌矿体：查明矿石量1,379万吨，锌金属量358,764吨，平均品位2.60%。

铅矿体：矿石量82万吨，铅金属量13,631吨，平均品位1.66%。

伴生矿产资源量（金属量）：银467吨，品位29.4克/吨；铅15,028吨，品位0.52%；锌22,370吨，品位0.98%。

2.2 对外收购矿山资源，保障资源储备

除已并购持有的6家矿业子公司外，公司仍在持续积极向外延伸资源储备，保证公司行业领先地位。

2.2.1 拟收购贵州最大铅锌矿床猪拱塘，夯实矿山采选主业

揽入重量级矿山猪拱塘，铅锌储量有望实现跨越式增长。2021年3月1日，公司与董赢、柏光辉签署了《盛达金属资源股份有限公司与董赢、柏光辉关于贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司之发行股份购买资产协议》，拟向其发行股份购买其合计持有的贵州鼎盛鑫矿业72.50%股权。

贵州鼎盛鑫矿业核心资产为其持有的赫章鼎盛鑫矿业80%股权，赫章鼎盛鑫矿业核心资产为其拥有的猪拱塘铅锌矿采矿权。

本次交易完成后，公司将间接享有赫章鼎盛鑫矿业58%的股东权益。目前，公司及相关各方正在积极有序地推进本次重组的各项工作，进行审计、评估、矿山采选手续办理等相关工作。

猪拱塘是贵州最大铅锌矿床。

猪拱塘超大型铅锌矿床位于黔西北铅锌成矿区垭都-蟒硐成矿带，为2018年度中国地质学会“十大地质找矿成果”之一，是川滇黔铅锌矿集区内仅次于会泽和毛坪的第三大矿床、贵州规模最大的铅锌矿床。

据悉，猪拱塘铅锌矿已备案铅锌金属资源量达327.44万吨，锌金属资源量246.06万吨（平均品位6.74%）、铅金属资源量81.38万吨（平均品位2.23%）。

除铅锌外，该矿床还富含银、硫、金、铜、镓、锗、镉、硒及硫铁矿等多种金属资源，其中锗金属资源量592.62吨、银金属资源量828.54吨。

该矿床的探明，弥补了贵州省没有超大型铅锌矿床的空白，也为公司的矿山采选业务注入新的活力。

2.2.2 与希尔威签订框架协议，开发全球“新贵”金属

公司同希尔威签署框架协议，“稀贵金属”主业巩固与新能源探索并行。2022年11月14日，公司与中国最主要的白银和铅锌生产商之一希尔威（Silvercorp Metals Inc.）签订为期3年的框架协议。

双方合作将聚焦于白银、黄金等贵金属，同时探索新能源金属矿种，力求在全球矿产资源的勘探、并购和开发、智慧矿山建设、矿山现场数字化转型、绿色低碳技术发展等全方面深度合作。通过在全球范围内合作开发矿产资源，公司在强化自身“稀贵金属”主业的同时，也逐步外延战略布局至新能源战略矿产资源，促进公司成为优质的“新贵”金属资源提供商。

3.布局城市矿山业务，切入新能源金属领域

3.1 城市矿山：资源循环+新能源产业延伸

3.1.1 收购金业环保，迈入新能源赛道

以资源回收为切入点，构建城市矿山新能源产业链。公司抓住新能源产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，通过控股子公司金业环保，以资源回收为切入点，拓展城市矿山业务，寻求公司在新能源产业上的利润增长点。

金业环保位于中国银都——湖南省郴州市永兴县，资源禀赋优异。2019年12月31日，公司对金业环保进行增资，持有其49%的股权，成为第一大股东。2020年12月25日，公司收购金业环保9.12%的股权。至此，公司持有金业环保58.12%的股权。

公司创始人兼董事长李智先生曾在中南大学、清华大学进修，2008年创建公司前身永兴金业冶炼有限公司，带领公司技术团队专注于“工业危险固体废物处置”、“资源综合回收利用”及“废物材料化”三大核心领域的钻研及实践，自主研发14项创新型危废处置技术。丰富的实战经验以及过硬的专业能力为公司的未来发展保驾护航。

3.1.2 环保+资源+能源，打造无废闭循环生态模式

聚焦资源循环利用，提升危废处理能力。

金业环保专注于固体危废资源化综合利用，通过镍资源回收利用、镍资源精深加工、新能源材料加工打造二次新能源金属循环利用的完整闭环产业链，以“无废企业”的身份参与到“无废城市”的建设当中去，为我国的“无废城市”战略助力。

自2005年开始布局含铜、镍废物资源综合利用，历经十余年的发展，金业环保目前具备完整的火法及湿法生产装置，已形成20万吨/年固体危废资源化能力，可处置并资源化产品高达六大类31小类，包括HW17表面处理废物、HW21含铬废物、HW22含铜废物、HW46含镍废物、HW48有色金属冶炼废物、HW50废催化剂等。

最终产品涵盖生电解镍、铜粉、镍铬合金、铬铁合金等，以及金，银，钯，铂，铑等稀贵金属产品，并可利用危废处置产生的废渣生产岩棉等材料。

金业环保通过回收固体危废并进行循环利用，在环保的基础上积极拓展资源来源，打造二次新能源金属循环利用的完整产业链。无废闭循环的生态模式将成为母公司三元高镍前驱体生产线建设和新能源赛道拓展的坚实基础。

项目分两期实施，逐步打造新能源金属循环产业链。

公司增资报告显示，金业环保“固体废物无害化资源化综合利用项目” 分两期建设，一期为 20万吨/年重金属污泥处置（四套富氧侧吹熔炼炉）及岩棉生产系统（四条生产线），二期为镍冰铜精炼及阳极泥处理系统。

项目将采用火法及湿法结合的方式，对含镍、铜及其它贵金属的危险废物进行精确冶炼，回收镍、铜、金、银、钯、钴等金属资源，并利用炉渣生产岩棉，达到危险废弃物全产品化、资源化的目的。

项目建成后，公司将具备20万吨/年重金属污泥（固体危废）处置能力及17 万吨/年岩棉生产能力。目前一期20万吨危废处理能力已形成，二期已完成规划及工艺设计。

3.1.3 20万吨固体危废处理能力已完成，二期新能源建设布局加码

一期20万吨固体危废处理能力已完成，资源循环利用水平提高。金业环保一期项目共计8条产线，包括 20万吨/年重金属污泥处置（四套富氧侧吹熔炼炉）及岩棉生产系统。

目前熔炼一线至四线已正式投产，已形成20万吨/年含镍、铜固危废物料处置能力，熔炼五线开始试生产，熔炼六线正在进行设备安装，预计年底完成建设并开始试生产。

二期项目稳步推进中，新能源建设布局加码。

金业环保二期项目包括动力电池综合回收、电池级金属材料生产线和稀贵金属回收生产线，目前已完成规划及工艺设计，后续项目建成将实现20万吨动力电池回收产能，并利用一期项目的产成品及外购原料提炼金、银、铂等稀贵金属和生产电池级硫酸镍、硫酸锰等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，在新能源布局上持续发力，扩充企业利润增长来源。

3.2 一水硫酸锰投产，高纯硫酸锰制备在路上

原生矿产带来发展新方向，新能源电池业务拓展有望。在公司众多原生矿产资源中，金山矿业因其生产过程中产生的锰银混合精矿而给公司业务提供了新的指引方向。该精矿是一水硫酸锰生产线的原料, 一水硫酸锰是重要的微量元素肥料之一，可用于畜牧业和饲料业中作饲料添加剂。

目前金山矿业已建成3.5万吨的一水硫酸锰生产线并投产，完成对银、锰、金的有效提取和利用，形成了动力电池上游的锰资源。公司也在此基础上进一步试验并论证生产高纯一水硫酸锰，加速拓展新能源电池业务。

“碳达峰碳中和”目标的提出促进了新能源行业的飞速发展，三元材料作为其中一环也将持续显著增长。公司通过金业环保推进二次镍资源化、通过金山矿业开展一水硫酸锰项目，目前已形成动力电池上游镍资源和锰资源布局。

未来公司筹划将金山矿业的硫酸锰项目和金业环保的电解镍项目整合为新能源产业链，论证并建设三元高镍前驱体生产线、高纯硫酸锰生产线，整合新能源电池三元正极材料，形成公司的亮点和新增长点。

3.3 框架协议签订+子公司设立，发掘内蒙“新贵”能源机会

与内蒙地矿签署框架协议并设立子公司，合作探寻内蒙新能源之路。2022年9月9日，公司宣布与内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司签署《战略合作框架协议》。

双方在矿产资源上展开合作，并就新能源产业链的布局达成协议，未来将不断发挥协同效应，提升公司竞争力。与此同时，公司在内蒙设立内蒙古盛达新能源产业有限公司，从事传统金属及新能源、新材料技术的研发等业务，加快整合新能源产业链布局。

4.报告总结

盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。

一方面，公司加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展。

目前公司采选能力198万吨，随着金山矿业改扩建至90万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到 325 万吨，具备较好的成长性。

另一方面，公司聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。公司通过控股子公司金业环保拥有20万吨危废处理能力以及通过金山矿业建设3.5万吨一水硫酸锰生产线，形成新的利润增长点。

我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入16.99亿元、19.96亿元、23.71亿元，同比分别增加3.7%、17.5%、18.8%；预计2022-2024年分别实现归母净利润4.86亿元、5.44亿元、6.75亿元，同比分别增加15.3%、12.0%、24.0%。

对应当前市值的PE分别为17X、15X、12X。

风险提示：

铅锌价格大幅波动、银价大幅波动、原生矿山开发和建设项目不及预期、新增项目进展不及预期等。

MIM大有可为，统联精密：研发铸就高速成长，精密零部件新星升起

1 公司核心竞争力是持续拓展的保障

统联精密是一家专业的精密零部件产品的生产商和解决方案提供商，专注于为客户提供高精度、高密度、形状复杂、性能良好、外观精致的金属粉末注射成形（Metal Injection Molding，简称“MIM”）精密金属零部件，产品应用于平板电脑、智能触控电容笔、智能穿戴设备、航拍无人机等消费类电子领域。

为了满足客户的产品需求，公司在MIM业务稳定发展的基础上，以材料为延伸，不断进行工艺融合，业务逐步向其他制造工艺如激光加工、CNC、精密注塑等加工工艺进行拓展。

金属粉末注射成形（MIM）是一种将金属粉末与一定的粘结剂的增塑混合料注射于模型中的成形方法，是将传统粉末冶金工艺与现代塑料注射成形技术相结合而形成的一种新型“近净成形”技术。

目前，公司收入规模在国内 MIM 企业中排名在前十，已成为苹果、亚马逊、大疆、安克、影石等国际国内知名品牌的合格供应商，并与富士康、捷普科技、吉宝通讯、铠胜集团、领益智造、立讯精密、歌尔股份等行业内知名企业建立了稳定的合作关系。

1.1.雄厚技术背景助力迅猛发展，“正”字文化凝聚公司力量

公司深耕精密制造领域，以工艺创新驱动发展，五年即完成科创版上市：2016年6月，公司成立。

2016-2017年，公司通过工艺创新，以技术挑战型研发产品为契机，切入苹果及大疆供应链；

2018年，公司MIM精密零部件业务拓展至智能穿戴领域，营收突破“亿元”大关，且通过持续的工艺、设备迭代，盈利能力不断提升；

2019 年凭借综合技术服务能力，成为亚马逊、安克创新的合格供应商，公司被评为国家高新技术企业，；

2020年，公司为了满足客户需求，拓展其他精密制造工艺业务，继续做深做透大客户；获得软银D轮融资；公司的“粉末注射成形工程技术研究中心”被认定为“广东省工程技术研究中心”；2021年于科创板成功上市；2022年入围国家级专精特新名单。

高管团队行业技术背景雄厚，高效协作提升核心竞争力：董事长及高管曾任职于比亚迪、富士康等行业巨头，积累丰富技术经验。

核心团队成员具有十五年以上的行业经验，共事十年以上的经验，凝聚力强、沟通成本低、执行力高。

公司的主要客户群体为消费电子领域创新驱动型客户，对研发响应速度和效率提出高要求，公司快速决策，高效协作，围绕客户、质量、技术等核心关注点，合理调配资源，迅速响应，提升客户满意度；公司研发团队融汇不同行业的研发经验，能够对MIM产品的研发及制程工艺提供更为全面、系统及不同视角的解决方案；团队大部分成员都有和国际大客户合作的经验，能顺畅和客户沟通，为客户快速提供有针对性的解决方案。

股权激励调动员工积极性，彰显公司业绩增长信心。

公司2022年限制性股票激励计划拟向激励对象授予不超过300万股的限制性股票，其中激励对象包括公司公告本激励计划时在上市公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术(业务）人员等，激励目标为以21年的营收或者净利润为基础，22-24年营收或净利润增速为40%/80%/120%，充分调动员工积极性，提高员工的公司忠诚度。

守“正字”，争“一流”：公司依托身研发实力和丰富的 MIM 生产制造经验，坚守以“向上之志、舍得之道、敬畏之心”为内涵的“正”字文化，秉承“守正、向善、务实、奉献”的核心价值观，以“成为世界一流精密部件制造商”为愿景，以“创新改变世界，精密成就美好”为使命，不断开拓进取，致力于使公司成为世界领先的MIM产品制造商及多样化精密零部件综合解决方案提供商。

1.2.研发创造价值的企业价值观，深耕大客户战略

公司的研发中心实行“市场化、流动化、联合化、竞争化”的开放运行管理方式，并建立“技术领先、勇于创新和开拓进取”的创新体制及一整套完善的管理制度。

公司研发团队融汇不同行业的研发经验，能够对 MIM 产品的研发及制程工艺提供更为全面、系统及不同视角的解决方案。

据公司2022年半年报披露，公司累计申请专利数量69项，累计获得授权的专利为50项，其中包括1项国际专利，涉及外观产品、原材料、工艺创新、模具等。

研发费用逐年上升，稳超同业。

2017-2021年，研发费用复合增长率高达133.74%，22H1公司开始对大尺寸MIM、转轴加工工艺、医疗器械方向其他精密金属加工工艺等增加研发投入，为布局新业务做储备，继续加大对钛合金材料应用、特殊性能结构件、复杂工艺及自动化及自动化升级改造的投入，研发投入同期增长27.46%。公司研发费用占比稳定维持在10%左右，优于同业水平。

公司成立伊始便确立了大客户服务战略，重点服务大客户，与客户形成良好、持续的合作关系，一方面有利于保持公司收入的持续性与稳定性，另一方面有利于公司了解行业前沿技术的最新发展趋势，提高技术能力。

拓展优质资源，深度绑定客户：

凭借较强的技术研发实力，公司已成为苹果、亚马逊、大疆、安克、影石等国际国内知名品牌的合格供应商，并富士康、捷普科技、吉宝通讯、铠胜集团、领益智造、立讯精密、歌尔股份等行业内知名企业建立了稳定的合作关系。此外，下游行业产业发展及竞争格局也导致公司客户集中度相对较高。

公司的主要产品应用于消费电子领域，消费电子领域竞争较为激烈，终端产品的更新迭代速度较快，对上游产业的技术要求较高。

除海昌新材外，公司大客户集中度超出同业水平，2018年高达87.99%，公司对客户结构不断进行优化，拓展优质新客户，2021年客户集中度已降至73.93%。

1.3.营收结构持续优化，迎来新的业绩爆发

公司营收及利润逐渐稳步增长，增速虽有所波动但持续向上态势清晰。

2021年营收增速下滑，利润率下降：

1）受芯片短缺的影响，客户的需求未完全释放，导致公司产能未能充分有效利用，固定成本无法摊薄；

2）研发投入加大，研发费用比例提高；

3）2021年企业外销占比61.46%，公司产品直接出口主要以美元等外币进行贸易结算，汇兑损失增加；

4）利息支出增加，公司为扩大规模以及自动化升级，银行借款增加。

2022H1业绩迎来新增长，全年业绩增速可期：

1）MIM精密金属零部件相关业务收入金额为1.59亿元，占主营业务收入比例为72.16%，较上年同期增长23.68%；在消费电子行业功能升级、集成化、轻薄化的发展趋势下，适用于小尺寸、复杂结构、材料适用性广的MIM精密结构件的渗透率在不断提升。新型消费电子市场火爆，折叠屏需求旺盛，MIM作为折叠屏核心部件铰链的主要零部件工艺，其市场规模也有望将迎来爆发式增长。

2）其他精密金属零部件相关业务收入金额为0.54亿元，占主营业务收入比例为24.68%，较上年同期增长126.17%；

3）本期美元对人民币汇率上升，汇率影响有所缓和，汇兑收益有所增加。

毛利率稳定，三费控制良好，盈利能力不断提升：公司依靠工艺创新，提升生产效率，控制产品良率，不断地进行自我迭代，为公司实现较高毛利率奠定坚实基础。

22H1毛利率有所下滑主要原因是较大量的新产品和新项目处于量产初期，产能、良率、效率均尚在爬坡和提升阶段。销售费用、管理费用增速稳定。

2 MIM基本盘仍大有可为

金属粉末注射成形（Metal Injection Molding）是将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域，集合了塑料成形工艺学、高分子化学、粉末冶金工艺学和金属材料学等多学科而成的一种零部件新型“近净成形”技术。

它可以利用模具注射成形坯件，并通过烧结快速制造高精度、高密度、三维复杂形状的结构零件，能够快速、准确地将设计思想物化为具有一定结构、功能特性的制品，并可直接进行大批量生产。

MIM技术结合了塑料注射成形和粉末冶金等方法的技术优点，不仅具有常规粉末冶金工艺工序少、无切削或少切削、经济效益高等优点，同时，克服了传统粉末冶金工艺制品材质不均匀、力学性能低、薄壁不易成形及结构复杂的主要缺点，适用于大批量生产小型、精密、三维形状复杂以及具有特殊要求的金属零部件的制造。

主要优势为“SCVP”：良好的基础性能（Strength）、适用于复杂结构（Complexity）、大批量生产（Volume）、比较成本优势（Price）。

近年来，在电子、汽车、医疗、五金、机械等多个领域的带动下，全球MIM市场稳健增长。根据 Maximize Market Research 数据，2016年全球MIM市场规模为24.6亿美元，2018年市场规模增至28.7亿美元，预计2026年将达到52.6亿美元，对应2021-2026年复合年均增长率（CAGR）为8.49%。

未来，在电子产品快速增长以及MIM制造零部件对传统工艺制造零部件替代等因素的带动下，全球MIM市场仍将保持向好发展。

从全球区域分布来看，中国MIM市场占全球市场的40%左右，是全球最大的市场；自2012年开始，我国 MIM行业开始飞速发展，市场规模也不断扩大。

根据中国钢协粉末冶金分会数据统计，2020年国内 MIM 市场规模增加至73亿元，同比增长9.0%。根据立鼎产业研究中心预计，2026年MIM市场规模将达到141.4亿元。

从下游应用来看，中国MIM的市场应用主要分布在消费电子领域，2020年手机继续保持着最大份额但略有下降，电脑、智能穿戴及涉军工类产品占比则大幅度增加，医疗及汽车类产品略有上升，五金机械类产品则明显下降。

以销售额为基准应用领域占比：手机56.3%，智能穿戴11.7%，电脑 8.3%，五金（包括机械）6.9%，医疗4.5 %，汽车 3.5%，其它（包括军工）9.3%。

2.1. 消费电子需求旺盛，MIM有望乘Type C、折叠屏东风

MIM当前在消费电子行业主要应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴等。折叠屏、VR/AR、智能眼镜及Type C接口标准化等新需求进一步打开MIM的行业空间。

苹果公司自2010年开始使用MIM零部件，并不断拓展、引领MIM的使用范围，电源接口件、卡托、摄像头圈、按键等MIM零部件在手机上的成功应用，成就了中国MIM企业在消费电子领域的领先地位。随着智能手机、智能穿戴设备等消费电子产品向更加轻薄化发展，这些产品的核心零部件也将更加精密化和复杂化。在此背景下，MIM工艺的应用前景将日益广阔。

2.1.1. 大客户产品MIM件渗透率逐步提升，Type C贡献增长新动力

智能手机出货量增速放缓，新机型iPhone依然强劲。据Canalys数据显示，2022Q3全球智能手机出货量为2.98亿部，同比下降9%，而苹果于9月初发布iPhone 14，需求强劲，成为唯一实现增长的厂商，出货量为5300万台，同比增长8%，而在中国的智能手机市场，苹果也成为前五大厂商中份额实现年增长的唯一厂商，年增长率高达36%。

平板电脑、笔记本电脑需求放缓，iPad份额稳居第一，MacBook实现强劲增长。据IDC公布数据，2021年全球平板出货量达到1.68亿台，苹果以34.2%的市场份额稳居第一，出货量达到了5780万台，据Strategy Analytics数据显示，2022Q3平板电脑整体市场规模下降16%，而由于iPad全线价格有所上涨，ASP推升至483美元，出货量同比下降14%，但市场份额仍然有所增长，以39%的市场份额创9年来新高。

在笔记本电脑方面，22Q3全球笔记本出货量同比下降15%，在前七大PC厂商中，苹果是唯一一家实现正增长的厂商，受益于积压订单的交付、新M2芯片组的MacBook在多地区推动销量，该季度出货量达到810万台，同比增长26%，市场份额首次突破两位数，达到10.8%，近五年新高。

轻薄化趋势显著，欧盟新规有望带来苹果全产品线Type C增量。

在提升传输速度与充电速度的动力驱动下，苹果MacBook及iPad、充电器或读卡机等周边产品均陆续放弃Lightening而使用Type C接口。今年全系iPad已进行此项转变。

10月24日，欧理会最终批准，从2024年底开始，所有便携式电子设备充电接口均采用Type C接口，预计苹果将有更多的产品线转用Type C接口，其中iPhone有望成为最主要的MIM增量点（iPhone14仍为Lightening接口）。

通过梳理苹果系列产品接口变化历史可以发现，MacBook Pro 系列产品在2016年之后使用USB-C接口，iMac系列产品在2017年之后开始使用USB-C接口，MacBook Air、iPad Pro系列产品在2018年之后使用USB-C接口，iPad、iPad Air系列产品在2020年之后使用USB-C接口， iPhone系列产品在2012年之后使用Lightning接口至现在还未更换，USB-C接口均采用Type C物理形态。

目前，苹果现有Type C产品的精密结构件技术方案主要采用的MIM技术，未来新产品采用MIM方案概率较大，MIM精密结构件的市场空间有望进一步打开。

iPad基本盘巩固优势、优化工艺，iMac已切入，并有望把握Type C风口进一步拓展产品线。

以现有大客户为例，从应用终端来说，公司以MIM为韧，切入苹果链，最开始进入的是配件领域，如Apple Pencil，后逐步拓展至iPad（平板电脑）、MacBook（笔记本电脑）、iMac（台式电脑）领域；从制造工艺上来说，公司凭借工艺创新，依托突出的综合技术能力，延伸至激光切割、CNC业务。

期待公司后续新工艺带来的供应料号提升、同时有望把握Type C风口进一步拓展产品线。

2.1.2. 智能穿戴设备为MIM产品创造可观增量

智能可穿戴设备包括耳戴、腕带、头显等，除高精度外，对亲肤性、抗腐蚀性、防过敏也提出了较高的要求，因此MIM受到可穿戴设备市场的欢迎。

目前安卓系智能手表已经大量采用MIM零件，苹果手表也开始切入MIM，由此展望MIM在可穿戴设备中的渗透率将进一步提升。

据IDC数据，2022Q2中国可穿戴设备市场出货量为2857万台，同比下降23.3%。随着元宇宙爆火，VR/AR产业正跨越低谷，迎来反弹，据VR陀螺研究院预计，2022年-2026年VR出货增速约为86%，到2026年，全球VR出货量将超过1亿台，随着未来AR/VR设备快速上量，有望带动智能可穿戴设备中MIM市场空间上行。

2.1.3. 智能穿戴设备为MIM产品创造可观增量

折叠屏手机提供差异化体验，需求旺盛。

折叠屏技术已经成为现阶段手机或者其他智能终端细分领域中最热门的方向之一。2019年全球折叠手机尚不足百万部，DSCC显示2020年折叠屏手机出货量310万台，同比增长454%，成为高端手机增长最快的一个细分方向，手机巨头正大力投入折叠屏机型的研发，随着三星、OPPO、华为、小米、荣耀先后发布多款折叠屏手机，折叠屏终端逐渐成为消费电子的热门赛道，而苹果拥有折叠屏有关多项专利，也在布局折叠屏手机。

转轴铰链是折叠屏手机的核心精密组件之一，而MIM作为转轴铰链的主要零部件工艺，其市场规模有望迎来显著增长。

折叠屏可分为外折、内折、多折、卷轴、上下折等多种折叠方式，此前制约折叠屏手机放量的阻碍包括机身厚度、手机闭合程度、折痕效果等问题，折叠屏转轴铰链是其中至关重要的零部件，需要兼顾重量轻、尺寸小的性能要求，还要保障折叠屏功能稳定、可靠，需具备至少 10 万次以上的开合寿命，MIM工艺具备材料选择范围更广、产品复杂程度更高的优势，完美契合折叠屏手机转轴铰链需求。

目前有三种铰链技术，U型铰链简单易有折痕（三星)，外折铰链可实现0-180°自由翻转（华为Mate X系列），水滴型铰链工艺复杂但折痕小（华为Mate X2、OPPO Find N、荣耀Magic V）。

根据Counterpoint数据，2022Q1 中国折叠屏手机市场销量为67万台，同比增长391%，环比增长152%，预计2022年国内折叠屏手机出货量将同比增长225%，达到270万台。每个铰链所需MIM件需求高达上百个，假设铰链MIM单机价值量为300-500元，预计国内折叠屏铰链MIM市场空间为78-130亿元，未来应用潜力大。

2.2. 汽车、医疗器械行业前景广阔，公司已有重点产品储备

国产汽车MIM件渗透率不足，潜力大。我国已成为世界最大的汽车生产国，汽车工业在我国经济发展中占有重要地位，国产汽车市场MIM件潜力大。

据中汽协数据，2022年1-10月，汽车产销分别完成2,224.2和2,197.5万辆，同比增长7.9%和4.6%，增速平缓。目前国内MIM在汽车市场应用相对较少，北美、日本、欧洲应用相对较多。北美、日本、欧洲粉末冶金零件单车用量分别为18.6kg、8kg、7.2kg，我国仅为4.5kg，这也预示在下一阶段，我国国产汽车MIM零件产品市场潜力大。

轻量化理念深入，MIM受汽车产业高度重视。

作为一种无切削的金属零件成形工艺，MIM 工艺可大量节省材料，降低生产成本，减轻零件重量，有利于汽车实现轻量化及减少环境污染，因此 MIM 工艺受到汽车产业的高度重视。

目前，MIM已用于生产汽车形状复杂、双金属零件以及成组的微小型零件，如涡轮增压零件、调节环、喷油嘴零件、叶片、齿轮箱、助力转向部件等。

据华经产业研究院，我国汽车零部件及配件行业的收入自2015 年3.2万亿元攀升至4.9万亿元，未来如MIM 在该领域有1%的渗透率，国内 MIM 在汽车零部件领域市场空间将超过490亿元。

契合医疗器械高精密性要求，MIM渗透率有望进一步提升。

精密医疗器械的配件需满足小型、高复杂度、高力学性能等要求，需多个独立部件机械配合，传统的机械加工费时费力，MIM技术可将许多独立的部件做成一体，减少零件数量，节约开发时间，该技术已用于牙齿正畸形托槽、外科手术工具、膝盖植入零件、助听器声管等医疗器械设备。

2020 年，受新冠疫情影响，我国医疗器械行业同比增长20.61%，市场规模达到7648亿元，2021年增速有所放缓，但同比增长速度仍达到16%左右，整体市场保持高速增长的良好态势。MIM尚未完全渗透医疗器械市场，而该市场附加值高，量大，可预见制造成本低、产量大的MIM技术在医疗器械领域发展潜力大。

紧跟趋势加码研发投入，公司提前布局汽车电子及医疗领域。

公司对汽车电子、医疗器械方向等增加研发投入，目前相关在研项目有“高强合金新材料3D打印工艺”“金属粉末注射成形贝塔钛合金工艺”和“MIM钛合金高光抛光”，为后续布局新业务做技术储备。

公司已取得了汽车和医疗产品相关的生产资质，在汽车方面现有的产品为汽车换挡旋钮，已为国内知名车企吉利的tier1厂商进行供货，在定制化高端产品上可能实现突破。随着公司发展及长沙生产基地的投产，公司的产能将得到扩充，产品的应用领域将进一步丰富。

3 公司精密件全流程工艺优势显著，凭研发实力抢占增量市场

3.1. 工艺优化经验丰富，掌握核心技术

公司始终鼓励研发团队敢于“试错”、勇于挑战、善于总结。

在工艺开发过程中，不同工作背景的研发工程师通过思想的碰撞、实验，在不断的“试错”过程中，建立了自身核心技术护城河。MIM制造工艺流程较长，涉及多个制程，公司从喂料、模具、后处理、自动化等全流程进行自主研发，实现突破，自成立以来，不断地自我更新迭代，巩固核心竞争优势。

定制化喂料改良及开发，已具备自制能力：

公司针对不同金属粉末进行粘结剂的配比实验，通过对不同配比喂料的性能验证，来筛选合适的粘结剂及优化配比方案，并通过不断混炼验证，制备出满足生产需求的喂料，从而掌握配比技术，满足MIM生产需要。

公司通过持续的投入，目前已在316L、304L 以及17-4PH 三款牌号的喂料上具备了自制能力，且已掌握钛合金喂料开发技术，相关发明专利“一种钛合金金属粉末注射成型喂料及其制备方法”已取得授权。

自主设计制造模具，综合模具制造精度高：

公司自成立之初，即设立子公司，组建自己的模房。在模具设计方面，公司推行全3D 设计，应用设计标准化管理、设计图面数据库管理等措施，确保模具开发的成功率及效率、缩短开发周期。精密模具制造方面，公司掌握业界顶尖的高速铣削加工技术（HSM）、零损耗超火花放电加工技术（EDM）、超精密电火花镜面加工技术，综合模具制造精度可达±0.003mm，先进的模具设计与制造技术为MIM产品的生产效率和良率提供保障，是公司核心技术及核心竞争力的重要组成部分。

注塑、脱脂、烧结等工序的外协产量降低，后处理工艺逐步转向自制：为应对产能不足，公司将部分将注塑、脱脂以及烧结工序合并进行外协，2020年，随着智能制造的正式投产，注塑、脱脂、烧结等工序外协占比已经下降至5.30%，2021年上半年，公司烧结工序已经全部转为自产。后处理工艺包括整形、CNC、攻牙、喷砂、镭雕、抛光、研磨、清洗、PVD等工序，其中公司可自制工艺包括整性、喷砂、研磨以及CNC。

自动化逐步渗透，部分产品实现全制程自动化：公司自成立之初即设立了专职的自动化设备部门，在合理化、优化、标准化相关工艺制程的前提下，结合产品及工艺特性实施自动化设备的研发，解决行业普遍存在的依赖人工、自动化程度低的难题，进一步提升生产的一致性和稳定性，进而实现效率及良率的提升。

公司在逐步实现产品的连线自动化生产，部分产品已实现全制程的自动化。目前，在自动化设备开发技术方面，公司拥有MIM生胚加工与自动分类移转技术、物料的自动摆盘及转移的生产技术、不锈钢精密零部件视觉与机器人联动矫形技术、磁力研磨后磁针与产品自动分离的技术、复杂结构精密零部件影像与激光联合的高速检测技术等。

3.2. 定位精密零部件，不断拓展精密制造能力

持续拓展新产品，不断进行工艺延伸，提升客户黏度。

1）公司顺应客户新增的产品线需求，新增激光切割、CNC等设备并布局规模化产能，为客户提供多元化的工艺选择和解决方案，紧贴客户发展路径；

2）加强对3D打印等前沿技术的研究，丰富技术储备，并加快对相关研究成果的转化与落地，以培育及拓展新的业务增长点;

3) 公司持续工艺创新，不断在升级迭代工艺制程、设备及自动化，较大地提升了生产效率和产品质量的均质性。

公司有望在深耕原有大客户的同时，持续拓展老客户新产品、新客户老产品、新客户新产品，未来潜在新领域空间更大。

定位精密零部件，MIM与非MIM并行，持续优化产品结构。

公司坚守精密制造领域，在稳定发展MIM业务的同时，逐步形成以MIM精密金属零部件和其他精密金属零部件两大业务板块为核心的业务模式。公司积极加快长沙MIM精密结构件生产基地的建设进度，为满足下游潜在市场需求布局新业务，进一步释放产能。截至22H1其他精密金属零部件相关业务收入金额为0.54亿元，占主营业务收入比例为24.68%，较上年同期增长126.17%。

4 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1）公司精密零部件业务：随着在国际大客户处产品MIM件份额持续提升及新产品单机价值量提升、我们预测公司MIM业务22-24年营收分别为3.5、4.6、6.9亿元，毛利率预计为45%/46%/46%，其他金属工艺品22-24年营收分别为1.7、3.5、5.2亿元，模治具及其他业务有望保持。

2）虽然其他金属件等产品毛利率略低，但随着整体产品结构持续升级及规模化优势，公司毛利率有望基本保持稳定，22-24年毛利率预计为39%/39%/40%。

3）随着持续投入及规模经济效应的体现，公司22-24年销售费用率保持为1%，管理费用率为10%/9%/9%，研发费用率为11%/10%/10%。

4.2 估值

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.98、1.4、2.4亿元，可比公司长盈精密、精研科技、福立旺、东睦股份（国内领先的精密结构件厂商）、立讯精密（果链重点企业），22-24 PE为64/18/13倍，公司当前市值对应PE分别为28/19/12倍，公司未来三年营收、净利润有望保持50%以上增速，我们给予公司23年30倍PE，对应目标市值43亿元。

风险提示

（1）大客户订单不及预期：国际大客户占公司业务收入超70%，可能存在由于公司研发、方案等未能跟进大客户新品及大客户自身新品方案、销量等不及预期影响公司营收及利润风险。

（2）核心喂料环节外购依赖度高：公司主要生产环节均已实现自制，但核心喂料环节仍主要依赖外购，可能存在原材料价格、供给波动风险。

（3）新建产能投产不及预期：公司在长沙等多地新建产能，可能存在因为疫情等不可控因素影响产线建设、产能爬坡等风险。