上海机场：资产重组放大招能否挽救跌跌不休的颓势？

6月9日上海机场（SH.600009）发布公告，筹划发行股份购买上海虹桥国际机场100%股权、上海机场物流100%股权、上海浦东机场第四跑道资产，重组后浦东机场和上海机场将实现整体上市，由于前期虹桥机场归母公司上海机场集团管辖，浦东归上市公司上海机场管辖，因上海机场集团是上市公司上海机场的控股股东（股份占比53.25%），所以两家归根到底都属于上海机场集团，不可避免的会存在同业竞争的问题，现在上海机场集团也算是兑现了当初的承诺。再加上物流和第四跑道相关资产整合进来，上海机场会不会就此挽回自2019年8月（股价最高达到88元每股）以来跌跌不休的颓势呢？

一、公司简介

上海机场集团于1998年5月成立，同年12月，上海机场集团将旗下部分资产（浦东机场）上市，累计涨幅达19倍，主营业务是航空运输地面服务及其他相关业务。主要提供航班地面保障服务、候机环境服务、出港转岗服务、商业租赁服务等。截止目前分红融资比高达6倍，远超其他几大上市机场：厦门空港（3倍）、深圳机场（1倍）、白云机场（0.8倍）。应该说是非常有良心的企业了。2021年1月29日，中免和上海机场签订了免税补充协议，由原来的免税销售额挂钩收租改为与国际流量挂钩收租，此举导致上海机场相关收入暴跌，股价也是在三个多月呢跌了将近40%。随着海南离岛免税、跨境电商及关税持续下降的影响，上海机场的优势在不断下降。

二、营业收入总体平步青云扶摇直上26年涨幅近35倍

上海机场的营业收入从1994年到2019年可谓是平步青云扶摇直上。从3.15亿元26年间上涨至109.4亿元，足足涨了35倍之多。2020年因疫情影响营收砍半。总体来说上海机场的营收表现是相当不错的。（白云机场2000年到2019年20年涨幅10倍、深圳机场1995年到2019年25年涨幅22倍）在营收上非航空收入占比达到60%，航空收入占比40%，这也是上海机场优于其他机场的地方所在，非航空收入（诸如商业租赁、广告、餐饮等）表现优异，而白云机场和深圳机场都是以航空收入为主，非航空收入占比较低，（白云机场航空收入占比79%）。一旦虹桥（主营国内航班）和浦东（主营国际航班）合并，上海机场的客流量将会大大增多，但是我们也要看到危机同样存在，因为疫情等不可抗力原因，客流量是不能百分百保证的。

三、净利润26年涨幅近22倍

上海机场的净利润大体和营收趋势一样，不过2008年、2009年出现过断档，净利润从1994年的2.23亿元涨至2019年的50.3亿元，26年涨幅近22倍。2020年因疫情影响，客流量锐减60%，导致同期亏损13亿元，且2021年第一季度延续了此前的亏损（亏损4.36亿元）。

上海机场随着盘子越做越大，总体的资产收益率并不一定会越来越高，虹桥机场加入后主要贡献的就是国内客流量，国内客流量对免税店这方面的收入贡献是比较小的，要想盘活资源，就要充分利用重组后的大盘子优势，统筹进行合理规划争取使同业竞争的影响做到最小使利润做到最大才是王道。如此，上海机场将手握浦东和虹桥两大机场，起飞指日可待。但是还是要让事实说话让业绩说话，我们拭目以待。

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6000亿市值比亚迪,竟然是华为手机主要生产商,双概念驱动股价大涨

华为的大部分手机，都是比亚迪生产出来的，你会相信吗？

这句话出自比亚迪的董事长王传福之口，所以是千真万确的。一家新能源汽车的龙头企业，跑去做手机，这是不务正业，还是开发新的利润增长点呢？

如果是比亚迪不务正业，公司很可能在新能源汽车领域，失去原有的优势。

如果是比亚迪开发新的利润增长点，那么在双概念的驱动下，公司的业绩不但会大幅增加，就连股价也将持续上涨。

为了找到答案，详细调研了比亚迪公司2020年的财报，并致电公司董秘了解公司的经营情况。

比亚迪公司董秘的电话，每次打都是占线的态。可能一些基金经理也为了此事，正在咨询公司的董秘。

好不容易电话接通了，董秘是一位男士，声音很沉稳。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

态度还不错，真是难得。

本人：请问，公司除了造车，还有其他业务吗？

董秘：本集团主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。

看来比亚迪不仅能生产手机，公司还有很多业务。

本人：请问，公司给华为生产手机吗？

董秘：本集团是全球智能产品开发及生产的领先厂商，客户包括华为、三星、苹果、小米、vivo等智能移动终端领导厂商。

真是小看比亚迪公司了，不仅华为的大部分手机是比亚迪生产的，全球知名的手机厂商，几乎都是比亚迪的客户。

在公司的年报中发现，比亚迪在2020年，手机业务的营业收入为600亿，占比亚迪营业收入的比重为38.34%。

这说明手机业务，已经成为比亚迪的主业了。2020年公司手机业务的营业收入同比增长了12.48%。

手机业务成为比亚迪的主业，并且营业收入不断地增长，这对于公司来说是件好事。但是，担心比亚迪的汽车业务会出现下滑。

如果手机业务的收入增长，汽车业务的收入下降，那么比亚迪就是不务正业。幸好在公司的年报中，给出的汽车销售数据，打消了疑虑。

2020年，比亚迪汽车业务的营业收入为840亿元，占总营业收入的比重为53.64%。而且，2020年汽车业务的营业收入同比增长了32.76%。

汽车业务的收入增长，说明比亚迪并不是不务正业，而是开发新的利润增长点。

那么现在的比亚迪，就拥有了双概念。这为机构买入比亚迪的股票，增加了一个新的理由。

在双概念驱动下，比亚迪的股票能否大涨，还得看今年的业绩表现。所以，将用一季度的财务数据，来分析比亚迪今年的业绩，能否实现增长。

2020年一季度比亚迪的净利润为1.13亿，今年的净利润为2.37亿，同比增长了110%。按照一季度业绩的增长速度来推测的话，比亚迪2021年的业绩增长的可能性很大。

和本人有同样预判的，还有国内27家机构。6个月以内共有27家机构，对比亚迪2021年的业绩做出预测。

其预测结果为比亚迪的净利润，在2021年和2022年都将出现增长。

虽然预判比亚迪今年的净利润将出现增长，但是我们还要分析一下，今年一季度比亚迪业绩增长的原因。

如果说，比亚迪业绩增长的原因，只是因为毛利率的上涨。那等到原材料价格上涨时，公司的业绩将出现下滑，所以这样的业绩增长是不可以持续的。

只有可持续性的增长原因，才能保证比亚迪今年的业绩能继续增长。那么促使比亚迪一季度业绩增长的原因是否可以持续呢？

2020年比亚迪的毛利率为17.6%，而今年的毛利率只有12.6%。由于原材料价格的上涨，导致了比亚迪毛利率出现了下滑。

而在毛利率出现下滑的时候，比亚迪一季度的业绩竟然能增长，这说明公司一定是提升了营运能力。

和本人想的一样，虽然毛利率下滑，但是在管理层的努力下，提高了产品的销售速度。2020年一季度比亚迪销售一批产品需要146天，而现在只需要84天。

销售速度的加快，增强了公司的盈利能力，提高了净利润。销售速度的加快，是比亚迪管理层营运能力提升的结果，是可以持续的。

比亚迪的管理层营运能力的提升，还体现在销售回款速度加快上。去年一季度公司销售产品后，需要191天才能收到货款，这大大地降低了公司的资金使用效率。

现在销售一批产品，只需要86天就能收到货款。销售账期的缩短，增强了公司的盈利能力，增加了净利润，是可以持续的。

所以，比亚迪今年一季度业绩的增长，是因为销售速度和销售回款速度大幅提升所致，都是可以持续的。如果，未来三个季度，比亚迪能保持现在的营运水平，公司的净利润一定能实现增长。

而在双概念驱动下，比亚迪公司的股价，在今年一定会有不错的表现。

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净利润增长52倍的海运龙头，本周大涨30%，未来还能涨多久？

第一次写中远海控，是在2021年3月29日。那时中海远控的股价只有11元/股，现在已经上涨了132%。

那时写中远海控，是觉得公司的基本面不错，很有潜力，和大家做个分享。这次再重写，是为了调研一下中远海控的潜力是否已经被透支了。

为了能掌握中远海控的真实信息，不但详细调研了公司2020年的财报和今年的一季报，还亲自致电了公司的董秘，来了解中远海控的实际经营情况。

中远海控的董秘，说话文质彬彬的，一查资料原来对方是个博士，厉害。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：我想了解一下，公司的主营业务。

董秘：公司主要通过子公司经营国际、国内海上集装箱运输服务。截至2020年末，一共经营278条国际航线、54条中国沿海航线及80条珠江三角洲和长江支线，所经营的船队在全球约105个国家和地区的352个港口均有挂靠。

单从航线数量上看，中远海控是海运板块中，绝对的龙头企业。

本人：请问，公司有什么核心竞争力吗？

董秘：据Alphaliner统计中远海控集装箱船队规模稳居世界第三。据德鲁里2020年报告显示中远海控旗下集装箱码头在2019年的总吞吐量排名蝉联世界第一。

虽然不知道Alphaliner和德鲁里是谁，但一个世界第一，一个世界第三，已经能说明竞争力了。

本人：请问，为什么今年一季度的业绩，能提升52倍。

董秘：这是因为，公司今年营业收入大幅增加的原因。

这位董秘一看就不太了解财务，他说的原因根本就不对。

2020年一季度，中远海控的营业收入为361亿元，今年一季度为648亿元。营业收入增加不到一倍，净利润怎么可能增长52倍呢？

而通过利润表发现，中远海控在2020年一季度的营业总成本，要比营业总收入大。所以，2020年一季度公司在经营上是亏损的。

那为什么利润表显示盈利呢？

因为在2020年一季度，中远海控有9.41亿元的投资收益，所以去年一季度公司的利润是非正常水平。

这就好比公司本来是因为经营亏损了，但是加上当期的投资收益，不但没亏损还赚了点钱。

所以，中远海控一季度净利润增长52倍，最主要的原因是，去年一季度的对比基数太低了

下面给大家算一笔账，看看现在买入中远海控，性价比怎么样？

现在中远海控的股价为26元/股，总股本为123亿，市值为3198亿。

我们做个假设，假设未来三个季度，中远海控的净利润都和一季度一样。中海远控一季度的归母净利润为155亿元，那么2021年的预计净利润则为620亿元。

假设你非常有钱，想把中远海控买下来。你需要花费3198亿元的代价，买完一年后中远海控将为你赚到620亿元的净利润。

这时，你的投资收益率为19%。你觉得这笔买卖的性价比怎么样？

通过上面分析，我们知道现在的中远海控是被低估的，未来股价有进一步上涨的可能。

但是，你别忘了，算这笔账的前提是未来三个季度，中远海空的净利润必须超过今年一季度。

所以，未来三个季度，中远海控的业绩能否提升，成为公司股价能否继续上涨的关键。

下面，我们就来分析一下中远海控，在今年一季度业绩增长的原因，以及这些原因是否可以持续下去。

中远海控在今年一季度，净利润之所以能大幅地增长，主要是因为销售净利率的提升。

2020年一季度，中远海控的销售净利率只有1.87%，现在的净利率高达27.45%，增长14倍。

去年中远海控100元的运输费用，只能赚到1.87元。现在100元的运输费，能赚到27.45元。

但是，净利率的提升，主要是因为毛利率的上涨。这说明目前世界海运费用在提升，这就好比养猪的企业，因为猪肉价格上涨而提高了利润一样。

所以，今年中远海控的股价，将和中国出口集装箱运价指数息息相关。如果该指数继续大涨，中远海控的业绩将继续提升，股价也将继续上涨。

虽然销售净利润的增长，是因为海运费用的提升所导致的，是不可以持续的。但是，销售回款速度的大幅提升，却是因为公司的管理层加大了催收力度的结果。

2020年中远海控销售后，需要11天能收到运费，现在只需要7天。销售账期的缩短，提高了公司的资金使用效率，增强了盈利能力，是可以持续的。

通过上述的分析，我们知道了，如果中远海控能维持一季度的盈利能力，那么公司目前的股价就是被低估的，未来股价继续上涨将是大概率事件。但是，现在中远海控的盈利能力，并不是十分稳定，它受海运价格的影响。

如果，今年海运价格将继续上涨，中远海控的业绩也将继续提升，股价也会持续上涨。如果，今年海运价格出现下跌，中远海控的业绩也将下滑，股价上涨的动能也会被削弱，甚至出现调整。

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小牛、爱玛电动车电池供应商！国内市占率第三！募投产能增1.5倍

1、 公司概况：锂电池！

公司主要产品包括锂离子电池组和锂离子电芯。

2、 主要产品及服务：公司核心为轻型车锂电子电池及消费电子类电池！

公司主要产品锂离子电池组主要应用于电动自行车、电动摩托车以及笔记本电脑、汽车应急启动电源等便携储能领域；锂离子电芯主要应用于自身电池组产品。

公司主要产品为轻型车用锂电池，20年占到收入比重的48.34%，其次为消费电子类电池占比近40%，自18年以来两者均增幅较快。。

3、 市场情况及行业增速：行业增速较快！

根据中国电子信息产业发展研究院发布的《锂离子电池产业发展白皮书（2020年）》，2014年全球锂离子电池市场规模约为195亿美元，而2019年已增长至450亿美元，年复合增长率约为18.20%！

根据GGII数据显示，2019年中国电动汽车产量为117.7万辆，从2014年到2019年复合增长率达到69.88%。受其带动2014年以来中国动力锂离子电池市场保持高速增长，2019年出货量达71GWh，年复合增长率高达为74.41%！

4、 同行业对标：国内市场第三！欧洲两轮车市占率第二！

根据GGII统计数据，2018、2019年连续两年，公司在轻型车用锂离子电池领域国内出货量位居全国前三（其他为星恒电源和天能股份）。公司2019年市占率市占率排名第三，欧洲两轮车市占率排名第二！

根据公司产品选取体量相当的次新股天能股份对标，天能股份市值417亿元，20年营收351亿，净利润22.8亿元，公司20年营收是其4%，但净利润是其5.3%，公司规模与其差距较大，但盈利能力较强，鉴于天能股份主要是传统铅蓄电池产品，且上市以来已跌破发行价，估值相对合理，其锂电池营收占整体的3%，公司与这部分体量相当，考虑到天能股份锂电池业务盈利不如公司，且铅蓄电池目前看在被锂电池快速渗透替代，考虑给予公司合理估值在40亿元，公司发行市值26亿元，有一定上升空间！

5、客户情况：客户包括小牛、雅迪、爱玛等国内外著名电动车企；前五客户占比为24.8%！客户较为分散！最大客户来自欧洲！

目前公司已同德国、罗马尼亚、丹麦、法国等国外知名电助力自行车客户建立了稳定合作关系，并成为小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等国内知名电动两轮车企业合格供应商，成功开发虬龙科技等电动越野摩托客户。

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例为24.81%，客户较为分散，前五客户主要为海外企业，第一大客户占比超7%！

6、募集资金用途：募集资金投向轻型车锂电池产能扩张！投产后产能增加1.5倍！

公司募集资金主要投向轻型车用锂电池建设项目，同时建设研发中心、信息管理系统及补充流动资金。新项目投产后产能将增加157万套/年，将是现有产能的1.5倍！

7、业绩及预测：20年营收同比增近4成、扣非净利增超6成！21年一季度营收同比翻倍、净利增7成！ 21年上半年营收、净利均增超8成！

公司20年营收14.31亿元同比增长39.4%，归母净利润1.23亿元同比增长75%，扣非净利润1.17亿元同比增长63.6%！公司净利、扣非净利增幅略高于营收，盈利能力有所增长！

公司21年一季度营收4.55亿元同比增长107%，扣非归母净利润0.47亿元同比增长71%！公司净利增长低于营收增幅，盈利能力下降！

公司预计21年上半年营收约9.8亿元同比增长82%，归母净利润0.97亿元同比增长87%，扣非归母净利润0.96亿元同比增长87%！公司上半年整体看净利增长与营收同步！

8、重点关注：外销欧洲占比高！毛利率较高，逐年增长！

1）、外销占比大：公司出口外销收入金额在20年占总收入比重达53.71%，自18年以来逐步增长，公司出口主要是面向欧洲地区，20年占整体外销收入比例的58.66%！

2）、毛利率较高：公司20年主营综合毛利率为24.67%，逐年略有增长！其中轻型车用锂电池毛利率为27.8%！自18年以来保持在25%以上！

9、特别关注：电动自行车锂电池！电池替代！出口欧洲！

10、小结：

博力威，公司来自广东，核心产品为电动自行车使用的锂电池，电动自行车原先主要是铅酸电池，其龙头为天能股份于今年上市，但市场并不买账，目前已经跌破发行价，可谓相当凄惨，但这块要注意的是锂电池还是亏损业务，尽管19年市占率略超公司，但毛利率仅有9.1%，公司相关产品毛利率在19年高达28.4%，可见公司在轻型车锂电池领域远比天能股份发展态势要好，天能股份目前是依靠其庞大的铅酸电池市场，快速向锂电池切换，属于快速转型的情况，其优势是良好的经销商渠道，公司的优势是良好的产品，优秀的盈利能力，开拓了海外市场，目前最大的问题是受制于产能，公司20年产能利用率高达99%，盈利能力还在不断提升，预计公司募投产能投产后将增加1.5倍的产能，将有效补充公司短板。

公司今日上市，鉴于天能股份的表现，可能第一天存在低于预期的交易性机会，超短线博弈的可以看看。明天是端午假期前的最后一个交易日，最近盘面华为的鸿蒙概念，国产软件及相关公司大涨，公司不在风口，可以关注。

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海尔、美的洗衣机核心配件供应商！市占率超62%！小配件大生意

1、 公司概况：洗衣机及其他电器配件！

公司主营业务为流体电磁阀、传感器及其他电器配件的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为洗衣机的流体电磁阀和模块化组件！

公司主要产品包括流体电磁阀、模块化组件及水位传感器，是生产各类家用电器的重要构件，三个产品核心供应洗衣机，部分产品还可以应用于净水器、洗碗机等。

公司产品主要为流体电磁阀20年占比达到60.32%，其次为模块化组件，这两类产品自18年以来一直为公司核心产品，其中模块化组件增长较快！

3、 市场情况及行业增速：行业增速较快！出口增长高于国内！

2008年至2010年洗衣机的产销量增长较快，至2010年产量和销量均突破5,000万台，随后增长速度由于市场逐渐饱和而放缓，截至2017年以来洗衣机产销量每年稳定维持在6,000万台以上!

另外，从外销情况来看，2008年以来国内洗衣机出口量整体呈现上升趋势，其中2019年出口量突破2,500万台，同比增长率接近10%！

4、 同行业对标：洗衣机进水阀市占率第一！各产品市占率均快速增长！

公司产品占海尔集团、美的集团洗衣机产品的份额在80%、65%左右，而海尔+美的集团占整个洗衣机市场份额在60%左右，公司销售的洗衣机进水阀的市占率在20年达到62.17%！行业第一并自18年以来每年大幅增长！

除进水阀外，公司的单控阀、双控及以上阀20年市占率分别达到33.33%、28.84%，同样呈现快速增长态势！

5、客户情况：前五客户占比为75.2%！核心客户海尔、美的20年占收入近7成！

公司产品占海尔集团、美的集团洗衣机产品的份额在80%、65%左右！同时与众多家用电器品牌合作。

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例为75.18%，客户较为集中，其中第一大客户海尔集团占比高达47.43%，第二大客户美的占比超20%，为公司核心客户！

6、募集资金用途：募集资金扩充产能1900万套磁感流体控制器！

公司募集资金主要投向新增1900万套家用电器磁感流体控制器扩产，同时进行研发中心建设。

7、业绩及预测：20年营收同比增近14%、扣非净利增7%！21年一季度营收同比增8成、扣非净利增1.2倍！ 21年上半年营收至高增6成，扣非净利增55%！

公司20年营收5.77亿元同比增长14%，归母净利润0.82亿元同比增长20%，扣非净利润0.71亿元同比增长7%！公司扣非净利增幅略低于营收，盈利能力不稳定！

公司21年一季度营收1.62亿元同比增长83%，归母净利润0.20亿元同比增长109.2%，扣非净利0.17亿元同比增长120.5%！公司净利、扣非净利增幅高于营收，盈利能力增强！

公司21年上半年预计营收至高3.3亿元同比增长60%，归母净利0.37亿元同比增长55%，扣非归母净利0.35亿元同比增长55%！公司净利与营收基本同步增长！

8、重点关注：毛利率较高且稳定！

毛利率较高：公司20年主营综合毛利率为26%！自18年以来基本稳定，其中核心产品流体电磁阀及模块化组件毛利率分别为26.30、25.97%，差距不大！

9、特别关注：洗衣机配件龙头！

10、小结：

宏昌科技，来自浙江金华，公司是洗衣机配件流体电磁阀和模块化组件的国内关键供应商！其中进水阀通过这几年的快速发展已经在国内排行第一，市占率超过62%，其他产品的市占率也在同比大幅上升！公司深度绑定了海尔和美的两大国内洗衣机生产商，供应其产品已经占到了其80%、60%的采购量，可以说公司虽然地处传统赛道，但是将小生意越做越大，目前公司已经在新的应用领域不断发展，依托目前的客户资源向净水器、智能马桶等等方向快速发展，相关产品应用尽管绝对值还不高，但增速惊人！

公司产品作为传统白家电的配件，还能有综合26%的毛利率让我有些出乎意料，毕竟白家电经过这么多年的高度竞争，可以说产品成本已经压缩到了极致，相关配件厂商的盈利在销售端溢价可能不大，核心是在成本端拼成本！公司可以保持较好的毛利率水平，同时快速扩张市占率，说明公司对于成本管控确实有自己的一套东西。

目前国内A股可以和公司对表的上市公司没有，公司今日上市发行价25亿元，但考虑到公司为传统行业的传统配件，溢价率不会太高，目前PE在30倍左右，较为合理，鉴于流动性最高给公司流通市值10亿元！公司上市为端午假期前最后一个交易日的唯一创业板，不高的股价结合较小的流通盘，还是存在超预期的可能。不过只是情绪罢了，未来公司发展取决于下游家电换代、下乡等消费刺激活动。

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苏宁易购引入深国际、鲲鹏资本及新零售基金能否熬过漫长的冬天？

近期苏宁又被推上了风口浪尖，原因是6月9日苏宁电器被强制执行30亿元。在此前两天6月7日苏宁老大张近东又质押了10亿股，今年以来苏宁易购共累计质押7次，截止目前质押比为15.86%。提起苏宁易购估计大家都很熟悉，遍布全国大小城市的苏宁大卖场早在十年前就已成为老百姓买家电的好去处，但是近些年苏宁的日子并不好过，靠着变卖资产艰难度日，2020年巨亏43亿元，如此苏宁，我们不禁要问到底是怎么了，市场环境变了？还是说苏宁的优势没了？抑或是对手太强大败下了阵？种种猜测都不得其果，但是肯定的一条是：苏宁一直在求变，努力地寻求新的突破，想办法的与天斗与地斗与自己斗，自今年2月开始就陆续引入了三家国有战略投资者，深国际、鲲鹏资本、新零售基金，这三个新朋友能否给苏宁带来一些新的血液还不得而知，但是总归是好事，总比自己闷着头往前走好。让我们来对苏宁易购简单地分析一下吧。

一、 苏宁概况

苏宁易购创办于1990年，2004年上市，累计涨幅35倍，融资额407亿元历史分红69亿元，经过17年分红融资比仅有16.82%，从这点来看苏宁并不是很大方，公司主营业务是家用电器及消费类电子的销售和服务，实控人是董事长张近东（持股30.35%），目前总股本93.10亿股，总市值仅有596亿元，净资产786亿元，市净率0.77，从这个指标来看貌似苏宁易购被低估了。

二、 营业收入持续增长

苏宁的营业收入看起来是蛮正常的，从2001年开始就如腾云驾雾一般向前冲，自2001年的16.64亿元到2019年最高点2692亿元，19年足足翻了160倍，A股营收增长这么大的公司找不到几家。2020年营业收入稍有下降（下降约6%），但是2021年第一季度同比还是下降的（下降约7%）。苏宁的产品毛利率太低，以2020年年报数据为例，通讯产品营收604亿，但是主营利润仅17亿，毛利率低至2.83%，即使是盈利大户日用百货用品和小家电产品毛利率也只有13%，2020年主营业务毛利率（9.01%）较2019年（13.03%）下降4%，说明苏宁的产品竞争力在不断下降。

三、 净利润主要依靠投资收益主业不突出

苏宁的净利润就像过山车，2001年到2011年不断上升，然后又不断下降，2016年到2018年又不断上升（2018年达到最高点133亿元），此后便又开始走下坡路，2020年业绩大变脸巨亏43亿元，官方给出的解释是非经营损益影响25亿元（主要包括深创投中金-苏宁云享物流基金收购5家物流项目公司股权、交易性金融资产变动等），资产减值及部分长期股权投资损失影响21亿元。两者共计影响约46亿元。即使前期2018年净利大涨主要原因也不是因为主营业务得来的，而是卖了阿里巴巴的股份，收益140亿元，抛去这个2018年净利润也是负的。2019年主要原因是调整了报表科目，苏宁小店等不再纳入报表，收益218亿，抛去这个，2019年净利润也是负的。2020年显示投资收益只有22亿，再无其他文章可做了，也没有像阿里巴巴那样的股票可以变卖了，所以净利润一下就堕入冰窟。总体来看，苏宁的主业一直是做得不够优秀的，成本端控制较差，毛利率才只有9%，那净利率可想而知有多低了。

四、 主营成本过高三费过高导致经营逐渐走下坡路

苏宁易购主业做不好最主要的问题是成本端控制得太差，毛利率低那产品很多时候就没有竞争力，通过将苏宁易购2001年到2020年的营业总收入和营业总成本做成图来看，自2013年开始危机就已经浮现，那时营业总成本和营业总收入的比值开始大于1，也就是说从2013年开始主营业务就开始亏钱了。再看另外一张图，三费及税金与营业总成本的比值，一路向前进一点也不为过，2001年三费才占到总成本的7%左右，到2019年就达到了16%，足足翻了一倍还多。

总体说明苏宁易购无论是主营业务成本方面还是三费方面都还有很大的改善空间，如果不能想办法把成本端降下去，即使引入再多的外来资本也是枉然，这是一个企业的内核，也是产品竞争力最主要的方面。市场是有的也是广阔的，但是无奈成本太高了将所有的利润都给吞噬的一干二净。未来的苏宁还有很长的一段路要走，加油吧。

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盖板玻璃行业深度：竞争模式重塑，国产机遇来临

1.投资故事

在过去很长一段时间内，我们始终认为玻璃用于建筑、汽车以及光伏这样产业化的应用下游里，才是国内玻璃企业好的投资回报选择。而电子玻璃行业在一定程度上是脱离了国内玻璃企业作为“制造业”的本质优势，而更加靠近科技行业，因而不可避免的会面临资金投入较大、下游认证流程过长以及终端技术迭代过快等问题，而要解决这些问题都不在龙头玻璃企业们过去擅长的领域中，最终导致电子玻璃实际投入产出性价比并不高，难以实现弯道超车。

但是，近期我们开始观察到国产手机玻璃盖板市场正在加速进口替代， 其根本原因是，起到防护功能的盖板玻璃技术迭代边际趋缓，以及浮法工艺的在盖板上的逐渐摸索和进步，我们认为目前电子玻璃在盖板的应用上，已经不再仅是我们最初理解的高科技竞争的行业，在这个领域里国产盖板或许已经具备足够的能力将这一曾经被国外企业几近垄断的市场拖入自己擅长的“制造业”的竞争领域里。伴随着和华为事件的催化，下游主机厂和盖板加工厂的国产化意愿催化了这一替代进程。

因此，我们认为作为盖板的电子玻璃应用已经迎来国产替代的大风口， 同理国产盖板的优势可以延续至汽车电子等新应用领域，国产电子玻璃下游应用市场还在不断扩容中。

需要声明的是，在全文中我们需要厘清液晶基板和盖板的差异，以上讨论的国产替代优势仅存在于盖板领域，而在基板领域我们仍然认为康宁的地位短期内不可撼动。

2.区分盖板与基板：基板格局稳固，盖板风口到来

手机屏幕结构中有两种玻璃，一种是视窗防护玻璃，一种是基板玻璃。从结构拆分上看，当前手机屏幕主要由视窗防护玻璃、触控模组、显示模组三大主要部分构成，而显示模组结构中还包含两片基板玻璃。

视窗防护玻璃（Cover Lens）具有强度高、透光率高、韧性好、抗划伤、等特点，其内表面须能与触控模组和显示屏紧密贴合、外表面有足够的强度，达到对平板显示屏、触控模组等的保护功能，目前也有部分厂商将视窗防护玻璃改进后用于电子产品外壳和后盖。我们通常说的盖板玻璃指的就是视窗防护玻璃。

基板玻璃（Glass substrate）是显示模组的重要构成部件。显示模组可以简单理解为“三明治”结构，即将液晶夹杂在两片玻璃基板之间。基板玻璃的质量与显示模组所呈现的分辨率、透光度、厚度、重量、可视角度等性能高度相关，因而基板玻璃作为重要材料其对于显示模组的意义可类比于硅晶圆之于半导体。

盖板玻璃与基板玻璃产业链构成不尽相同。盖板产业链结构相对简单， 主要包括上游玻璃原片生产，中游的玻璃加工（主要工序包括切割、热弯、打孔等），下游供货至主要的手机、平板电脑、汽车厂商。

而基板玻璃涉及的显示面板产业链制造流程更为复杂，中游 TFT-LCD 制造厂商需要经过三段制程：1）前段 Array：将薄膜电晶体制作在玻璃之上，Array 制程与芯片制程极为相似；2）中段 Cell：将玻璃基板和彩色的滤光片结合，并且在两片玻璃基板之间灌入液晶；3）后段模块组装。

基板格局中外资垄断程度更高。从竞争格局上看，目前液晶基板玻璃 95% 以上的市场被外资垄断，其中康宁一家市占率超过 50%。而在玻璃盖板 竞争格局中，目前康宁市占率约 70%，日本旭硝子市占率近年来在国内 市占率逐步被压缩，盖板领域国产产品合计市占率近 20%。

基板格局难以撼动，盖板玻璃有望迎来国产替代风口。我们认为基板玻璃处在的显示面板产业链可类比与半导体产业链，面临更加不确定的面板技术迭代，以及难度更高的制造工艺和制程追赶，其外资垄断的格局中期难以撼动。但是盖板产业链上，盖板玻璃性能需求相比基板要求稍低，且在盖板的产品迭代边际放缓的背景下更适宜国产替代，将在下一章中详细阐述。因此，我们后续关于电子玻璃国产化的讨论主要围绕盖板玻璃，将不再涉及基板玻璃。

3.盖板玻璃：p5重塑竞争模式，国产机遇来临

电子玻璃作为重资产行业，过去在盖板国产化的道路上的两只拦路虎一个是下游快速的技术迭代，另一个是较长的主机厂认证周期，因而留给国产厂商的追赶的窗口期很短，每代产品的盈利空间很有限，难以实现弯道超车。但我们认为两个变化正在发生：

1）起到防护作用的盖板玻璃对单一产品性能的追求，尤其是硬度的追求是有限度的。在产品性能达到一定标准后，能否实现经济量产和经济深加工也将被纳入盖板推广的考虑范围内。

下游认证上，盖板国产替代是下游国产主机厂同样有意愿主导推动的。

3.1.技术壁垒：产品性能迭代放缓

盖板玻璃从原料上由钠钙玻璃走向高铝玻璃。按照化学成分不同，盖板玻璃涉及两大类型：钠钙硅玻璃系统和碱铝硅酸盐玻璃系统。由于玻璃中铝含量的提升可以增强玻璃硬度，因此盖板玻璃经历了从早期钠钙玻璃向碱铝玻璃发展的过程，碱铝玻璃根据铝含量高低可以进一步分为低铝、中铝、高铝玻璃。目前盖板应用上主要以高铝盖板为主，部分车载屏幕仍会使用到钠钙玻璃和中铝玻璃。

两个层面上的技术迭代放缓：1）盖板玻璃本身在硬度和抗摔性能上提升放缓；2）屏幕结构上全贴合 In-cell/On-cell/OGS 成为主流，防护玻璃与触控模组显示模组的相对位置基本稳定。

3.1.1.盖板产品性能在硬度上线性加强受到加工经济性制约

复盘康宁大猩猩系列产品迭代进程，跨越式技术迭代空间变小，产品更新集中于抗摔和抗划伤两个维度。初代大猩猩玻璃产生于 2007 年，配合 iphone4 横空出世，从 GG2 到 GG5 代产品，康宁在盖板玻璃性能上不断突破创新，相继提出了轻薄化，耐划伤以及抗摔性等新的产品概念。GG5 作为突破性的一代产品首次引入了抗摔测试的概念，并将抗摔高度进行了量化。但我们可以观察到从 GG6 代开始，康宁产品更新主要围绕着抗摔和抗划伤两个性能进行线性加强，从 GG5 到最新的 GG7，抗摔高度从 1.2 米上升至 2 米，抗划伤性能上在测试中承受力从 4 牛顿提升至 8 牛顿。

盖板玻璃不断增强的硬度和可经济加工性之间存在取舍。对于蓝思科技等盖板加工商而言，后端加工包括切割减薄、CNC 雕刻、研磨、强化、丝印、镀膜和清洗等步骤，如果盖板玻璃本身材质硬度过高会大大增加加工的难度和成本。以 iphone12 应用的微晶玻璃盖板为例，微晶玻璃兼具高硬度和高透光性能，在抗摔、耐刮等方面性能达到了全新的高度， 但这也带来了材料制造与盖板加工难度的大幅提升，间接导致了整个屏幕单价的大幅增加。根据苹果官网信息，Iphone 12 在 applecare 保险外外的屏幕替换费用高达 2149 元。

从近年的情况来看p7 ，安卓和苹果在防护屏幕上升级趋势实际上是两种不同路径，在盖板玻璃本身硬度有一定保障的前提下安卓机更追求屏幕外观视觉感受，体现在 3.5D 曲面屏的发展上。而苹果持续追求屏幕的抗摔落、抗划伤等防护性能的提升，已连续三代产品使用 2.5D 屏，甚至在最新 iphone12 上为了采用硬度更高的微晶玻璃不惜在加工端回到 2D 屏。

在此我们不去判断哪一种技术路径孰优孰劣，但两种路径的分化至少说明无论在加工端还是在产品使用端上，对屏幕绝对硬度的追求可能是在边际弱化的。

3.1.2.防护+触控架构趋于稳定

防护、触控和显示模组的相对位置会影响防护玻璃产能迭代。主流电容式触控根据触控模组和显示面板相对位置的不同，可以分为 Out-Cell、In-Cell 和 On-Cell 三种技术架构。其中，Out-Cell 又可分为 G+F、G+G 和 OGS 触控方案三种主要类型。触控厂商为保住独立产业链环节，偏向于向上游强化玻璃和触控的融合，更接受 OGS 的解决方案；而面板厂商则倾向于将触控工序内置化(in-house)在显示组件里面，提出了 On-cell 和 In-cell 的两种解决方案。这一从外挂到 OGS 到 in-house 路径的转变， 同样会影响上游盖板玻璃的产能迭代。

在轻量化背景下触控内置化趋势基本稳定。随着低成本、轻薄化和整体解决方案逐渐成为当前触控领域发展的新趋势，相较于传统的 G+G 或G+F 方案，新兴的 In-Cell、On-Cell 和OGS 方案不仅节省了一层玻璃成本和减少了一次贴合成本，还具有重量更轻、透光度更高的优点，可以更好的满足智能终端超薄化需求并提升显示效果，因此开始成为触控领域的主导技术方向。

3.1.3.国产追赶弯道已现

电子玻璃基片的投资强度极大。根据南玻公司公告，超薄玻璃产线单吨投资额超过 1 万元人民币，光伏玻璃单吨投资额约 2137 元，浮法单吨投资额约 1727 元，超薄玻璃的投资强度要远高于光伏和普通浮法玻璃。

在重资产的情况下，如果下游技术迭代过快，容易导致每代产品的盈利窗口过短，无法产生好的投资回报。但根据上文分析，我们认为一方面在高铝盖板技术在硬度和加工经济性上走向一个相对稳态，另一方面在屏幕防护玻璃与触控结构维持稳定后，盖板玻璃面临的技术迭代速率已经呈现边际放缓，为国产追赶留出了弯道。

3.2.认证壁垒：下游主导上游，替代进度加快

电子玻璃为高度定制化的产品，每款产品只能用于特定客户指定机型的终端产品，认证周期通常要 1 年以上。国际知名品牌厂商都十分重视未发布新产品及在研产品的信息保密工作，每种原材料一般只选取能满足其订单需求、规模较大的少数几家供应商，其供应商转换成本也相对较高，因此一旦企业通过国际品牌厂商的认证，与其建立合作关系，这种合作关系通常比较稳定，其他企业很难进入。从建立联系，到拿到样机， 再到产品研发试用，一般需要 1-2 年的时间。

国产手机份额崛起，自主可控意识增强或加快国产玻璃盖板认证进度。尽管全球智能手机出货量增速已经放缓，但在品牌结构上，QuestMobile 数据显示，截止 2020 年 6 月，在国内智能终端市场竞争格局中苹果手机占比下降至 21.6%。其中，在国产终端品牌中，华为市场份额提升至26.3%，OPPO 19%。vivo 16.6%，小米 9%。国产手机份额正强劲提升。加之催化和华为事件的影响，目前终端主机厂对供应链自主可控意识较前几年大幅度提升。

同样，对于加工厂而言单一客户占比过高风险也在加大。盖板中游加工 商国产厂商占到大头，根据 Leadloe research 统计，盖板加工市场中蓝思科技、伯恩光学、信濠光电三家市占率近 60%。盖板加工后道供需涉及大规模的设备投资，本身资产非常重，以蓝思科技为例 2016-2019 年固定资产占总资产比p10 重一直维持在 50%的高位上。如若过分依赖单一终端客户，则某一代机型表现不及预期将极大影响加工商盈利回收能力。在 此背景下，中游盖板加工商同样有动力推动上游盖板玻璃加速国产替代。

因而我们认为盖板玻璃国产替代不再是玻璃厂商的一厢情愿，而是由中游加工商和下游主机厂合力推动，进度有望加快。

3.3.性价比：生于浮法，长于浮法

浮法工艺天然适合大规模低成本生产。目前主流的超薄玻璃成型方法主要是浮法和溢流下拉法。溢流下拉法不依靠介质通过垂直下拉成型，其优点在于玻璃两侧应力分布均匀，产品平坦度更好，但是投资强度大且产能较低。浮法成型玻璃由于玻璃在锡槽成型过程中玻璃面与锡面及保护气体面张力差异导致产品翘曲度大，质量以及成品率等方面与溢流法存在一定差距，但它的优势在于成型产能大、成本低，浮法单线产能可以做到 50-150t/d，而溢流法单线产能一般不超过 20t/d。

国内电子玻璃企业惯用浮法技术多年，有深厚的技术积累，工艺成熟， 国内盖板玻璃技术演进路径同样一直沿袭浮法路径。

浮法工艺持续攻克，目前南玻和旭虹均已推出性能对标康宁 GG5 的产品，并在向 GG7 看齐。为提高盖板玻璃的抗摔性能，焦点主要集中在通过玻璃成分优化改善提高化学强化后离子交换深度，美国康宁公司 GG6 对比GG3，离子交换深度从 40 mm 提高到 120 mm，从而使得高铝盖板玻璃抗摔性得到极大的提高。过去国产第一代产品南玻 KK3 以及旭虹的 MN128 离子交换深度与康宁存在较大差距。但经过 2015 年至今将近5 年的探索，在已经投入应用的二代国产盖板产品中，南玻 KK6、旭虹熊猫 1681 性能已经达到与康宁 GG5、GG6 对标的水准。我们判断南玻第三代高铝玻璃KK7 有望进一步对标康宁GG7 产品性能。

浮法可以规避康宁在溢流法上的产品专利。2000 年后，康宁公司就溢流下拉技术开始在中国进行专利布局并呈现申请量增长态。根据国家知识产权局分析，综合来看，康宁的主要研究工作相对集中在通过改善“溢流槽工艺”、“溢流槽结构”和“牵引”来提高玻璃质量的均匀性，通过改善“溢流槽材料”来延长溢流槽寿命。国内企业从浮法工艺出发可以极大概率避开康宁专利封锁。

4.市场空间：智能化下持续扩容

就盖板玻璃在其下游行业的应用来看，除了手机、平板电脑等传统应用领域，车载信息系统、家电产品等行业仍具有较大的发展空间，随着电容式触摸屏在下游行业应用的不断扩大和深入，盖板玻璃市场容量还将持续扩容。

4.1.消费电子：百亿市场基本盘稳固，国产份额提升

根据 IDC 统计，全球手机出货量在 2016 年达到峰值 14.73 亿部，此后每年出货量在 13-14 亿部的区间内上下波动。我们计算电子玻璃在泛手机盖板领域（包括盖板、后壳、贴片）市场空间约为 224 亿元，主要假设包括：

1）由于 2020 年全年出货量一定程度上受到疫情影响，因此我们中性假设手机出货量中枢维持在 14 亿部，且每部手机至少需要一块视窗防护屏；

2）根据奥维云网统计预测，2020 年手机背板材料中玻璃渗透率在 39%，假设后盖材料中玻璃渗透率维持在 50%；

3）实际生产中消耗的玻璃量要大于盖板出货量，主要考虑到两层损耗： 一是电子玻璃本身生产良率相对于普通浮法玻璃较低，二是由于触摸屏生产过程中的贴合损耗和维修备货等因素的影响，综合考虑下假设每平米玻璃可以切出 20 块盖板。

4）根据蓝思科技招股说明书披露 2012-2014 年玻璃采购价格在 300 元/ 平（主要是采购康宁、电气硝子及旭硝子），考虑年降规律以及国产产品本身定价更低，假设每平米价格在 200 元。

5）假设贴片量:手机出货量为 1:1，贴片每平米价值较低（贴片主要是手机钢化膜），约为 50 元/平米。

如果考虑到平板电脑等其他电子产品防护玻璃用量，市场空间可扩容至350 亿元。目前市面上平板电脑尺寸在 4-13.6 英寸不等，以主流出货平板 9.7 英寸计算，笔记本电脑以平均 13 英寸计算，则我们估算平板和笔记本电脑对应防护玻璃市场在 120 亿元左右。

4.2.车载屏幕：新赛道，新机遇

车载显示大屏化甚至多屏化趋势催生盖板玻璃新市场。以往车载系统大部分功能通过实体按钮式的形式实现，直到特斯拉推出 Model S 车载信息系统采用 17 英寸全触屏操作，开启了车载信息系统的新纪元，可满足当前用户倾向于简单操作的思维方式。盖板玻璃因其优异的光学性能与独特的耐磨性而应用于车载显示屏，车载显示屏的不断变革推动盖板玻璃快速发展，盖板玻璃在车载显示屏将会具有广阔的应用前景。

据 Omdia 发布最新数据显示， 2020 年由于疫情影响，全球车载显示器出货量 1.36 亿台，同比减少 16%。但结构上看，10 英寸以上的大尺寸车载显示器全年出货量大增 32.7%，达到 3085 万台。

假设车载显示屏出货量分别为 1.5、1.8、2、2.3 亿台，每台车配备的屏幕面积分别为 8 英寸、10 英寸、17 英寸、40 英寸计算，车载领域仅考虑中控屏(尚未考虑扶手 3D 曲面屏以及车载挡风屏等其他应用)，市场空间敏感性分析显示，中性按照常规 10 英寸屏幕市场空间在 20-30 亿元， 若单车屏幕使用量扩大至 40 英寸（目前理想 one 等新能源车单车屏幕配置已经超过 40 英寸），则车载屏市场可扩容至 200-300 亿。

车载领域技术迭代慢于手机，对于国产和外资品牌都是增量市场。一般而言车载屏市场落后智能机市场 1-2 年，传统车型屏幕很多仍停留在钠盖玻璃材质上，因此车载大屏化和液晶化带来的中高铝玻璃用量提升对于国内外企业都是新的增长空间，处于同一起跑线上，不受固有格局限制。

5.国内领先厂家：进入产能加速布局期

从有实际产品应用的角度上看，目前国内盖板厂商主要玩家是南玻和旭虹，代表产品分别为 KK6 和熊猫 1681。旗滨盖板玻璃起步相对另外两家较晚但是发展迅速。

当前南玻在产品迭代周期上更为领先。中国南玻集团 2011 年开始涉足电子玻璃生产，下属公司河北视窗玻璃有限公司率先推出普通钠钙硅盖板玻璃，随着工艺技术不断成熟与进步，2016 年下属公司清远南玻节能

新材料有限公司推出一代高铝盖板产品 KK3，2020 年高铝二代 KK6 开始量产，我们判断三代产品已经经过实验室研制验证阶段。

旭虹光电 2014 年转型生产盖板玻璃，2015 年成功推出初代高铝盖板玻璃产品 Panda-228，在国内高铝盖板领域起步较为领先，2019 年推出Panda-228 的更新产品 Panda-1681，2020 年开始筹建熊猫二代产品，我们判断三代产品亦在实验室研制阶段。

旗滨电子玻璃起步虽晚，但进度更快，2019 年醴陵第一条电子玻璃线点火生产，2020 年成功量产一强产品，我们判断 2021 年便开始进入二强产品量产。

国产产能加速扩张中。从产能上看，根据公开信息披露数据，目前国内在产高铝盖板产线p16 包括南玻咸宁 150t/d 高铝二代线，旭虹 150t/d 高铝线， 以及旗滨 65t/d 高铝线。产能储备上，南玻清远一线技改后或将于 2022 年供高铝三代产品，旭虹绵阳二线预计 2021 年末有望进入投产，旗滨电子玻璃二线或将于 2021 年中点火。国产盖板产能布局提速表明国产盖板需求正在快速崛起。

6.风险提示

1）出现新的盖板材料，新材料的大规模应用会消减高铝玻璃在盖板上的用量。

2）疫情超预期反复：可能影响下游消费电子生产和出货，从而导致盖 板玻璃替代速度变慢。

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海康威视专题研究报告：进军数字化转型赛道，开启第二成长曲线

一、公司正进军数字化转型赛道，开启第二成长曲线

历史复盘：海康威视的第一成长曲线来自于国内视频监控渗透率的提升。历史上，安 防市场空间的成长主要来源于政府工程的驱动，受益政府端“平安城市”“智慧城市”和 “雪亮工程”等政策陆续落地，目前国内摄像头人均渗透率已升至全球最高水平，根据 Omdia 的数据，2018 年中国视频监控市场总装机量达 3.5 亿台，人均摄像机数量达 0.24 台。

在此过程中，海康威视凭借规模效应、强大销售网络、品牌优势等逐步成长为全球第 一的安防龙头公司：2020年海康威视实现营收/归母净利润634/134亿元，过去15年CAGR 分别为 38%/35%，公司在国内视频监控领域市占率超过 30%，全球市占率超过 20%。展 望未来，在存量替换（替换周期 3~7 年）和智能升级需求的拉动下，我们认为国内传统安 防市场仍将保持稳健增长（安防类似于针对社会公共安全的保险，政府出于维稳需求将持 续投入）。与此同时，海康威视积极拓展海外新兴市场，预计未来公司的第一成长曲线仍 将保持稳健增长。

立足当下：海康威视正基于视频感知能力，进军数字化转型赛道，开启第二成长曲线。 目前我国人口红利逐步消退，国内企业出于降本增效考虑纷纷开始拥抱数字化转型，我们 认为企业的数字化转型有望成为未来 10 年+维度的长周期黄金赛道。近年来企业数字化转 型正向深层次发展，为相关厂商带来数万亿的潜在空间，传统产业龙头、ICT 巨头、硬件 龙头、软件龙头、AI 独角兽等各方玩家纷纷涌入。由于视觉感知是深层次数字化转型最重 要的数据入口，海康威视以感知设备作为切入口进军数字化转型领域，并通过强化软件和 平台的布局持续提升在数字化转型过程中公司能提供的附加值，业务边界有望拓宽；公司 还拥有完善的渠道布局和丰富的行业经验积累，有望成为企业数字化转型的重要参与者。

目前公司正推动零售、地产、农业、制造业、能源冶金等多个下游的数字化转型，根据产 业调研，已有部分客户的单年销售额从数万~数十万扩张至数百万~数千万元。在此过程中， 公司持续进行微创新发掘客户需求，以保障单项目的产品竞争力，并通过实施中台战略来 进一步拓宽自身护城河。结合产业数字化转型需求的落地趋势以及公司目前在视频物联领 域的系列布局，我们认为未来海康威视的第二成长曲线正逐步形成。

二、估值探讨

历史估值复盘：2017 年以来，公司 Forward PE中枢在 25x 左右：其中 2017~2018Q1， 受益于行业高景气+AI落地安防场景+外资流入等因素，公司Forward PE从16x升至35x； 2018Q2 以来，受到中美贸易摩擦、行业需求承压等因素影响，公司 Forward PE 从 35x 下探至 18x，此后长期在 18~25x 之间震荡；2020H2 以来，随着行业景气度逐步复苏，公 司业绩逐季改善，叠加公司进军企业数字化转型的逻辑逐步兑现，公司 Forward PE 持续 修复至 35x 左右。

当前估值探讨：目前行业需求持续复苏，公司业绩增长确定性强；与此同时，公司加速进军企业数字化转型，目前已有大量案例落地；向后看，公司通过持续微创新（转型效 果好，敏锐察觉客户需求）和中台战略（规模效应降成本）持续强化自身竞争力，未来有 望加速助力更多客户实现数字化转型，实现 EBG 增速稳中有升，助力公司整体保持 20%+ 的持续稳健增长。考虑公司正通过强化软件来提升硬件的附加值，预计未来公司保持硬件 领先优势同时软件实力也将进一步提升，目前 A 股优质软件公司 2021 年 PE 在 75~146x 之间，我们认为海康威视的合理估值中枢可以上移至 45~55 倍。

三、什么是企业的数字化，以及企业数字化转型目前所处阶段？

本章核心结论：企业的数字化需综合利用大数据、AI、云计算等技术对传统企业进行 赋能。目前我国人口红利逐步消退，国内企业出于降本增效的考虑纷纷开始拥抱数字化转 型，而新冠疫情显著加速了全行业的数字化进程，我们认为企业数字化转型有望成为未来 10 年+维度的长周期黄金赛道。从落地难度和转型效果看，企业的数字化转型可以分为底 层信息化、基于设备&场景物联的数字化、基于物信融合和认知智能的数字化三个层次。 过去十几年里，国内企业已积极应用 ERP、SaaS 等工具来实现信息化建设，而近年来 AI、IoT、云计算等核心技术进一步成熟，从技术供给层面驱动企业数字化向更深层次发展。

行业概览：数字化是 B 端企业必然趋势，10 年+长周期黄金赛道

降本+增效两大驱动力推动企业持续变革，数字化转型成必然趋势。随着人口出生率 下降和老龄人口比上升，我国人口红利逐渐消退，“用工荒”频现，劳动力成本攀升。此 外，降本增效也是企业永恒的追求。在此背景下，企业正追求通过大数据、AI 等新技术实 现转型升级（即数字化转型），以实现机器替人、效率提升、创新商业模式等目标。目前 国内已开展数字化转型的行业涵盖汽车及零部件制造、消费电子、物流和化工建材等多个 领域。

展望未来，企业数字化转型是 10+年维度的长周期黄金赛道：

大数据成为未来商业社会的重要成长驱动力：目前全球正处于第四次工业革命的 重要发展节点，它是由大规模的数据来驱动的。具体来说，随着 PC 互联网、移动互联网和产业互联网的广泛而深入地应用，全球数据呈现爆发式增长态势，人类社会迈入大数据 时代，IDC 研究成果显示，全球每 18 个月新增数据量是人类有史以来全部数据量的总和， 在此背景下关于如何利用好大数据的数字化转型已成为社会发展的重要驱动力。

C 端用户互联网红利见顶，B 端产业互联网成为各方发力重点：从 PC 时代到如 今的智能手机时代，从单纯的移动互联到如今的应用生态，互联网网民和手机用户逐年上 升，但从用户与设备层面，移动互联网红利正逐步见顶。根据 CNNIC 数据，2020 年中国 互联网用户渗透率达到 70%，移动互联网在网民中的渗透率达到 99.7%，移动互联网用户 人均单日使用时长及打开 App 个数均处于高位。在此背景下，互联网巨头看好面向 B 端市 场的产业互联网发展趋势，借助大数据、云计算、物联网等技术进入到传统产业进行转型 升级的广阔赛道中去，携手传统产业龙头、各类软硬件公司、集成商等行业伙伴一道加速 传统企业数字化转型。

结合这两大趋势，我们认为，企业数字化转型作为产业互联网的重要组成部分有望成 为未来 10 年+维度的黄金赛道。

技术基础：AI 等新技术走向成熟，驱动数字化向深层次发展

以视觉为首的全面感知技术，在智能技术加持下，为数字化转型提供丰富感知抓手。 进行数据化转型的前提是获取充足的有效数据，因此以视觉为首的感知技术是数字化转型 最重要的数据入口和抓手。具体来说，基于可见光的视觉感知是人类社会获取信息的最主 要手段，进入 AI 时代后，基于计算机视觉、云计算、大数据等技术，厂商对于获取到的视 频数据利用效率大幅提升，具体来说，可以通过视频结构化将三维世界的真实记录转换为 一系列的属性标签和二维数据，例如物体的长宽高、颜色体积重量等，为后续进行数字化 转型应用提供丰富数据，可在此基础上进行数据清洗和新应用开发，基于大数据为客户创 造更大价值。

更进一步地，由于物理世界中可见光只占到电磁波很小的一部分，为对物理 世界进行更全面的感知，数字化转型的供应商开发了多种智能感知技术，比如 X 光、红外 热成像、毫米波雷达，通过全面的感知技术为数字化转型应用的模型提供更全面、更细节 的数据源。

AI 技术持续优化，芯片、软件等基础设施逐步成熟，为数字化转型打下基础。随着 AI 技术的逐渐成熟，其实际应用的技术领域不断扩展，以计算机视觉技术为例，由最初的 静态人脸识别和光学字符识别，扩展到人脸识别分析、活体检测、人体识别分析、物体检 测识别、行为识别分析、人体重识别等诸多种方向，对采集视频的数据利用效率不断提升。 同时，计算机视觉技术和场景应用正相互促进发展：应用场景从基于 1:1 识别算法的人证 核验场景迈向基于 1:N 识别算法的动态比对场景；从基于图像的场景分析迈向基于视频的事件、动作识别等。

伴随着海量数据的采集以及人工智能算力的提升，不断发展的计算机 视觉算法将为数字化转型解锁更多的应用场景。与此同时，海思等 AI 芯片公司也不断推出 更高性价比的 AI 芯片：根据华为机器视觉的数据，以机器视觉产品线为例，算力平均成本 在 2016~2020 年降低了 30 倍，人脸识别单路成本降低了 15 倍。软件端，算法能力逐渐 固化，数据利用能力也得到显著提升，AI 算法、数据结构化、中台等能力逐步走向成熟。 AI 算力成本大幅降低，叠加软件、算法能力得到沉淀，这些均为 AI 技术在数字化转型领 域大规模应用打下了技术基础。

AI 从科研化到场景化再到工程化，不断贴近客户，更好助力数字化转型需求落地。 AI 技术在发展初期（如算法、芯片）由科研型企业推动，但在 AI 落地安防与数字化转型 过程中，相关厂商逐步推动 AI 的场景化，将 AI 技术、感知技术与应用场景相结合，通过 数字化手段帮助客户满足痛点需求，比如通过 AI 算法帮助停车场发现车辆违停、帮助社区 实现垃圾分类等。在此基础上，为更好帮助客户实现数字化转型，相关厂商正在推动 AI 的工程化（AI+软件工程、AI+机械工程、AI+数据工程），即将 AI 技术、感知技术与应用 场景、光机电工程等结合起来，助力实现物联感知与企业业务流程闭环、机械自动化控制与自主决策、数据深度洞察与预测分析应用快速落地，如煤矿领域的基于 AI 工程化能力打 造的煤矸分离系统，可实现煤矸高效识别与精准分拣。

发展阶段：信息化建设发展多年，深层次的数字化方兴未艾

我们认为数字化转型可分为三个层次。从产业数字化转型的层次来看，站在落地难度 和转型效果的角度可分为三个层次，随着 AI、大数据、云计算等底层支撑技术逐步走向成 熟，企业在内生驱动下也积极探索更深层次的数字化转型升级：

1）传统的信息化：逐步通过信息化系统的建立和覆盖、底层设备的数据联通和管理/ 业务流程的现代化实现基础的数字化，具体来说就是企业在内部管理流程中应用人力资源 系统（HRM）、客户关系管理系统（CRM）等 ERP 软件或各类 SaaS 软件去实现业务交 流、业务流程和企业参与者的数字化，这一阶段主要利用了企业业务过程中相对好获取的 数据。

2）基于设备&场景物联的数字化：将视频监控等传感器技术与 AI、大数据、云计算 等新技术相结合，企业对业务流程中产生的数据利用效率也随之提升。企业可以通过产品 设备的智慧物联，实现产品设计、用户交互、生产过程和服务过程的数字化，类似于工业 领域的 MES（生产管理系统）；也可以通过场景的物联实现态势、作业、现场、环境、机 物状态的数字化。在这一阶段，企业利用更多维的感知技术去挖掘出业务流程中沉淀下来 的而此前无法利用的各种宝贵数据，真正实现感知智能。

3）基于物信融合和认知智能的数字化：即通过物信融合、大数据等技术进一步推动 数字化程度。在通过感知技术获取企业业务流程数据的基础上，将业务数据与互联网及信 息网数据相结合进一步去挖掘数据背后的价值，如果再进一步与实体企业的业务发展规律 相结合，最终的解决方案有望帮助企业解决痛点需求、实现降本增效、优化业务流程、甚 至助力业务模式创新等。在此阶段，企业利用大数据技术构建认知智能，数字化转型的效 果较前面两个阶段又有进一步提升。

四、助力企业数字化转型，谁能胜出？

本章核心结论：企业的数字化转型是一个系统性工程，涉及到硬件、软件、网络、平 台、应用等诸多环节，每个环节均有大量玩家积极布局，其中传统产业龙头与 ICT 巨头成 为数字化转型的主导者。由于企业数字化转型属于产业互联网的一个细分，具有高度定制 化的特征，涉及到各种技术和能力的综合应用，我们认为行业很难出现寡头垄断格局（尤 其应用层面）。而不同类型参与方具有各自的独特优势，通过跨行业、跨技术合作推动客 户的数字化转型需求落地是更优的选择。

海康威视凭借视频监控领域的深厚积累，叠加 AI 等技术的加持，快速切入数字化转型赛道：在设备物联场景下成为感知设备等基础设施供 应商，场景物联场景下成为平台供应商，积极为客户创造更多附加值（扩大自己的业务边 界）。由于视觉感知是深层次数字化转型最重要的数据入口，在引领 AI 技术落地视觉感知 领域，海康威视作为视频监控领域的绝对龙头，加上拥有完善的渠道布局和丰富的行业经 验积累，有望成为深层次数字化转型的重要玩家。

数字化产业链条较长，各方玩家均积极涌入

传统企业龙头与 ICT 巨头是数字化转型的主导者。数字化转型一般由企业内生驱动， 其主导者一般是企业自身，如欧美企业的数字化转型主要是由各产业链的优势企业来主导 （如西门子、通用电气、ABB 等），并在完成自身数字化转型后开始对外赋能。与海外类 似，部分细分领域龙头，凭借在数据、行业经验以及产品认知等方面优势，开始主导部分 细分行业的数字化转型，如机械领域的三一重工、家电领域的美的集团、海尔集团、电子 制造领域的工业互联等。与海外不同的是，国内部分行业产业集中度较低，行业内公司自 主进行数字化转型的能力相对较弱，在此背景下阿里、华为等 ICT 巨头凭借在此前所属行 业积累的数据应用、数据治理的经验&方法论，叠加在云计算、AI 等核心基础技术的领先 优势，逐步成为部分细分行业数字化转型的重要参与者，如服装、餐饮娱乐等行业。

数字化环节多，各类玩家纷纷涌入，一同助力企业的数字化转型。B 端企业的数字化 是一个系统性工程，链条长、环节多，美德等国针对制造业的数字化转型需求定义了信息 物流系统（CPS），将感知、计算、通信、控制等信息技术与设计、工艺、生产、装备等 工业技术融合，打通了状态感知、实施分析、科学决策和精准执行四个环节，最终实现制 造资源的优化配置。其闭环赋能体系可以概括为“一硬”（感知和自动控制）、“一软”（工 业软件）、“一网”（工业网络）、“一平台”（工业互联网平台）、具体应用落地，非制造业 的数字化转型赋能体系也与之类似，其中：

硬件：感知设备本质是物理世界的数字化，通过视觉、触觉、声音、温度等多位 感知技术为数字化转型提供丰富的数据，是数字化转型的起点，主要玩家包括海康威视、 大华股份等视频监控龙头以及其他传感器公司；自动控制设备是在数据采集、传输、存储、 分析和挖掘的基础上做出的精准执行，体现为一系列的动作或行为，比如 AGV、机械臂、 分布式控制系统（DCS）等，主要玩家包括工业机器人公司等。

软件：是对研发设计、生产制造、经营管理、服务等全生命环节规律的模型化、 代码化、工具化，是行业知识、技术积累和经验体系的载体，主要玩家包括金蝶国际、用 友网络等软件 SaaS 公司，中控技术、中望软件等工业软件公司。随着 AI 算法在数字化转 型中逐步应用普及，商汤科技等 AI 独角兽同样参与到数字化转型的过程中。 ——网络：是连接生产、管理、服务等经营环节与各类要素的信息网络，以工业网络 为例，可以通过工业现场总线、工业以太网、工业无线网络和异构网络集成等技术，实现 工厂内各类装备、控制系统和信息系统的互联互通，以及物料、产品与人的无缝集成，其 主要玩家是通信运营商和通信模组厂商。

平台：是高度集成、开发和共享的数据服务平台，可以推动专业软件库、应用模 型库、产品知识库、测试评估库、案例专家库等基础数据和工具的开发集成和开放共享， 助力产品、机器、人、业务从封闭走向开放，重组客户、供应商、销售商及企业内部组织 的关系。目前传统企业龙头和 ICT 巨头正加快构建产业互联网平台，向下整合硬件资源、 向上承载软件应用，抢占规则制定权、标准话语权、生态主导权和竞争制高点；与此同时， 其他环节的玩家如海康威视、大华股份等也在打造自己的平台。

应用：结合硬件、软件、网络和平台等能力去具体解决客户的痛点问题，与客户 距离更近，对供应商的集成能力、应用场景理解等要求较高。除了垂直领域集成商（如智 慧零售领域的汇纳科技、智慧停车领域的捷顺科技等），其他环节的玩家也逐步自上而下 切入，如海康威视等安防龙头基于视觉感知能力进军企业数字转型应用，传统企业龙头和 ICT 巨头基于产业互联网平台对外赋能（如美的集团的美云智数、三一重工的树根互联等）。

产业互联网属性决定应用层面很难出现垄断型龙头，广阔空间下竞争与合作并存是发 展主旋律。企业数字化转型市场具有高度定制化特征，即存在大量相对独立的细分市场， 不同细分场景的需求千差万别，对供应商的要求差异化程度较高，因此很难出现垄断性的 厂商（尤其应用端）。此外，由于不同类型参与方大多具有各自独特的优势，从目前实践 来看，通过跨行业、跨技术合作推动客户的数字化转型需求落地是更优的选择，如视频监 控龙头海康威视与传统企业龙头美的集团在数字化转型方面是战略合作者，与 ICT 巨头在 部分具体项目中也存在合作关系。

海康威视基于感知能力切入，并积极拓展业务边界

海康威视从视觉感知起家，逐步获取软件能力，并在 AI 等新技术加持下大举进入企 业数字化转型领域。海康威视在发展初期以视频板卡为切入点，并逐步形成种类齐全的前 后端视频监控产品，掌握了最核心的感知能力（视觉感知）。此后，在由纯硬件供应商转 型软硬件一体化解决方案供应商的发展过程中，公司又逐步获取综合安防的软件能力。

2016 年以来，随着安防成为 AI 技术最先落地的应用场景，海康威视在推动安防产业智能 化升级的过程中，逐步掌握 AI、大数据、云计算等技术，并借此进军企业数字化转型领域 开启新成长曲线：公司帮助各行各业的客户构建感知智能，并在此基础上利用大数据技术 帮助各行各业构建认知智能。对于下游企业客户而言，在进行深层次的数字化转型时，需 要以视频为首的感知设备作为重要的数据入口；对于海康威视而言，在客户端从满足辅助 性需求（对接安保部门）上升到生产力管理需求（对接业务部门），逐步渗透到用户的核 心经营和管理领域，客户粘性进一步增强。

海康威视在数字化转型领域的业务边界具有弹性，立足基础设施层进军应用层，积极 为客户创造更多附加值。海康威视强调“三分技术+七分业务”，深入到每一个行业场景， 把行业用户的想法落地实施。整体来看，海康威视将数字化转型解决方案分为两部分，相 对标准化的部分自己完成，对业务理解要求更高的部分由客户或生态合作伙伴完成。对于 不同细分行业，客户的能力不同，生态合作伙伴的能力也不同，公司在不同细分赛道的业 务边界也存在差异：

1）部分细分赛道下海康威视是数字化转型的基础设施供应商：三一重工、美的 集团制造业领域龙头公司实施数字化转型时往往亲自主导整个流程，海康威视则提供各类 设备帮助客户提升感知和认知能力。

2）部分细分赛道下海康威视是数字化转型的能力输出者：部分行业公司或非龙 头公司需要引入外部供应商来推进数字化转型，而部分下游存在优质的集成商，海康威视 会将自身的软硬件能力赋能给生态伙伴，协助他们去实施客户的数字化。

3）部分细分赛道下海康威视是数字化转型的完整解决方案供应商：部分行业公 司或非龙头公司需要引入外部供应商来推进数字化转型，但这些下游不存在优质的集成商， 海康威视可作为主导者，从头到尾帮助客户实施数字化转型升级。

整体来看，海康威视在助力不同行业客户实施数字化转型过程中其业务边界具有弹性： 从情形 1 到情形 3，海康威视在业务实施中获得的附加值逐步提升。公司的大致原则是产 品&设备物联时做基础设施供应商，场景物联时做平台供应商，但具体情况仍需取决于海 康威视对行业理解和服务深入的程度，以及客户和生态伙伴的能力。

传统安防龙头在渠道、行业理解、软硬件等方面具备独特优势，有望成为企业数字化 转型的重要玩家。传统安防龙头在进军企业数字化转型领域时，其核心能力除了硬件、渠 道外，还新增了软件、AI 算法、数据理解和数据处理、中台体系建设等能力。其中，

1）以视频为核心的全面感知能力：企业在完成信息化建设，进行更深层的数字化转 型时往往需要实现物理世界与信息世界的融合，视频感知作为现实社会最重要的数据来源 成为了数字化转型领域最重要的数据入口。传统安防龙头拥有丰富的视频监控产品种类， 可以更有效地满足客户的高度定制化需求，此外海康威视等厂商还在探索实现全面感知的 能力。

2）渠道优势：由于企业数字化产业面向的需求更加高度定制化，因此对企业渠道下 沉与快速响应能力的要求也进一步提升。传统安防龙头过去构筑的渠道优势延续到企业数 字化转型领域时仍然适用。

3）行业应用理解：数据的处理需要对行业和客户有深入理解，我们认为安防龙头海 康威视此前多年的丰富积累是其数据理解和处理能力的核心优势，具体来说：在与细分行 业客户的合作过程中，安防龙头获得大量深度参与的“行业/业务经验”，使得公司能够深 刻理解用户需求，AI 等新技术的出现使得公司可以将“行业/业务经验”沉淀到算法模型 中去，帮助公司在解决方案不断推出、落地和完善的循环中，磨练产品和软件的契合度， 提升公司的系统集成能力，以快速迭代适用的解决方案，越来越接近用户的核心管理。这 种经验能力，是长时间、多维度的积累，并随着用户需求的不断迭代而深入细化，无法直 接复制也难以快速取得。

4）中台体系建设能力：对于企业数字化转型市场，项目化、定制化方案的行业特点 需要多层次软件布局，场景化、碎片化的行业应用特征更是特别强调自己构建体系的能力 （否则可能无法满足终端客户定制化需求，形成负反馈），因此我们认为掌握中台软件能 力的企业一方面能全层次满足客户定制化需求，另一方面规模化后也有望强化成本端优势。 海康威视、大华股份陆续启动中台建设，积极追赶科技巨头的步伐。

整体来看，与其他类型的玩家相比，我们认为传统安防龙头具备独特优势。

五、如何看待数字化转型的需求空间和落地节奏？

本章核心结论：数字化转型是下一轮科技红利，料将孕育重大产业投资机会。目前各 行业龙头正积极推动数字化转型。整体来看，各行各业均有旺盛的数字化转型需求，且大 部分领域渗透率正处于从 0 到 1 的过程，潜在整体市场达数万亿。由于企业数字化转型具 有高度定制化的特征，我们认为数万亿的数字化转型市场将呈现渐次落地的特征：

1）场 景复杂度低的行业会率先落地，

2）各行业内部会从头部公司开始，再渗透至腰部公司，

3） 供给端的进步将加速需求端的释放节奏。

空间测算：数万亿级别蓝海市场，为海康威视打开更大成长空间

自上而下看，数字化转型空间广阔，未来有望成长至数万亿级别的蓝海市场。根据信 通院数据，2020 年中国数字经济规模 36 万亿元，占 GDP 的比重仅 36%，产业数字化作 为数字经济的核心组成部分，料将带来更大的投资机遇。我们认为，数字化转型是下一轮 科技红利的关键，也是中国未来国际竞争力的关键，料将孕育重大产业投资机会。根据产 业调研，家电龙头美的集团自 2012 年起在数字化转型领域的投入已超过 100 亿元，而根 据克尔瑞数据，2020 年国内 Top50 房企中，60%的公司数字化年投入达到 1 亿元。目前 文教卫、制造业、地产楼宇、金融、能源冶金等下游行业均有旺盛的数字化转型需求，且 大部分领域渗透率正处于从 0 到 1 的过程中，潜在整体市场达数万亿。

自下而上看，海康威视为客户创造更大价值，单客户 ASP 提升 10~100 倍。对于海 康威视而言，进入数字化转型赛道后，与客户对接的部门从安保部门上升到业务部门层次， 帮客户创造的价值也有显著提升：以冶金行业为例，海康威视过去主要是为客户提供安防 设备，而现在海康威视可以在管理层面（人员管理、车辆管理等）、安全生产、生产辅助、 绿色环保等环节为客户提供基于视频感知技术的智能化软硬件解决方案，因此企业端单客 户的每年产生的销售额从过去的数万乃至数十万元上升至数百万乃至数千万元。同时，海 康威视与企业客户的合作更加紧密，有助于公司将更多的硬件产品线导入客户，此外硬件 智能化升级、解决方案中软件附加值提升等也是单客户 ASP 显著提升的重要原因。

落地节奏：不同层次需求渐次落地，供给决定需求释放节奏

由于行业具有高度定制化特征，我们认为数万亿市场不会快速爆发而是渐次落地。数 字化转型产业化后，需求高度定制化的特征变得更加明显：数字化转型本质上是利用数据 化手段去贴近客户需求，帮助客户实现降本增效，而不同行业客户的痛点需求千差万别， 甚至同一行业的不同企业对于数字化转型的需求也存在差异。单一标准化解决方案无法满 足全部客户的需求，数字化转型供应商必须根据项目特点为客户量身打造定制化的解决方 案，这一特征导致数万亿的数字化转型市场将呈现渐次落地的特征。

1）场景复杂度导致落地节奏存在差异：a）部分场景深度有限，属于产品级智能化， 基本摄像头即可满足需求，比如物业领域的人脸识别、车辆识别，零售领域的货架分析、 远程巡店等，这类场景落地相对较快；b）部分场景深度较深，属于场景级智能化，对感 知技术和智能化程度要求更高，此外也需要融入更多对业务的理解，比如煤炭行业，在机 械上加载视觉传感器，可以观测传送皮带速度、根据需要调节速度（在煤少的时候慢点） 等，这类场景由于定制化难度更大落地相对较慢。

2）客户本身实力导致落地节奏存在差异：由于数字化转型属于系统化工程（尤其是 深度较深的场景），对客户的体量、自身人才储备有一定要求，一般来说是各行业的龙头 公司最先开始实施数字化转型（如家电领域的美的、机械领域的三一重工），待该行业的 转型方案探索出来后再逐步向腰部企业渗透。参考 SaaS 行业的企业渗透节奏，根据金蝶 的统计数据，目前超大型和大型企业的 SaaS 渗透率达到 100%，而中型企业和小微企业 的渗透率仅为 25%/10%。

整体来看，数字化转型需求落地将从各下游行业的龙头公司开始逐步渗透至中小企业， 并且单一企业客户实施数字化转型时也不会一蹴而就，而是根据场景复杂度分模块逐步推 进：深度较浅的场景先落地，深度较深的场景后落地，深度过深短期难以落地的场景，后 续随着感知、认知技术不断升级优化，最终也将得以落地。

因此我们得出以下结论：

1）数万亿的企业数字化转型市场将呈现渐次落地的节奏；

2）企业客户持续拓展新业务也会推动新的数字化转型需求源源不断涌现，因此最终 数字化转型的需求持续性和实际天花板有望超出理论预期；

3）一定程度上，数字化转型市场的现状是供给限制了需求，未来随着供给能力提升 （解决问题能力提升+综合成本降低），需求端也有望进一步落地。

六、海康威视在数字化领域的布局进展如何？

本章核心结论：海康威视自 2017 年推出 AI Cloud 框架为进军数字化转型领域打下基 础，此后持续更新方法论与工具库，如物信融合、数智底座等。截至目前，公司用于数字 化转型的方法论已趋于成熟，相应的工具库正逐步完善，正广泛助力各行各业的客户实现 数字化转型升级。在此基础上，公司基于多年积累的行业经验打造数字化转型解决方案， 从拉近管理距离、提升业务效率、规范作业行为和防范安全隐患四个维度解决客户痛点需 求。从目前已有的落地案例来看，客户横跨制药、汽车、轮胎、物业、零售等多个行业。

布局历程：公司基于感知能力进军数字化转型，目前已进入落地阶段

海康威视 2017 年推出 AI Cloud 框架，逐步推动框架落地，目前正广泛助力企业客户 数字化转型。回顾海康威视在进军数字化转型领域的发展脉络，我们认为是一个从提出框 架、到完善框架、推动落地的过程，截至目前公司用于数字化转型的方法论已趋于成熟， 相应的工具库正逐步完善，正广泛助力各行各业的客户实现数字化转型升级。

2017 年提出 AI Cloud 架构（方法论）：海康威视 AI Cloud 融入了“云边融合” 的理念，由“边缘节点、边缘域、云中心”三层架构组成，其中边缘节点侧重多维感知数 据的采集和前端智能处理；边缘域侧重感知数据的汇聚、存储、处理和智能化应用；云中 心则侧重包括物联网数据在内的多维数据融合，以及基于大数据的多维分析应用。此外， AI Cloud 还针对边缘域和云中心研发出管理调度平台，实现 AI 资源的统一调配，因此 AI Cloud 可以看作包含基础设施、数据资源、平台服务和应用软件在内的综合框架。基于 AICloud，海康威视逐步从视频监控厂商转型为智能物联网产品和解决方案供应商（从单一 传感器到多维传感器、从非智能传感器到智能传感器、从传感器产品到三层架构智能物联 网络）。

2018 年推出两池一库四平台（如何用好物联感知数据，一种工具）：公司基于 AI Cloud 架构发布“两池一库四平台”工具，帮助客户践行“云边融合”的计算架构，“两 池”是计算存储资源池、数据资源池，“一库”是算法仓库，“四平台”是资源管理调度平 台、数据资源平台、智能应用平台、运维服务平台。通过两池一库四平台的工具，公司可 以帮助客户更好的调动资源利用数据：公司开发出计算存储资源和算法仓库的调度，使得 算力和数据能在合适的时候进行科学的使用。举例来看，在交通压力大时将算力调整到处 理交通卡口的点位上，安防压力大时再调整到安防的点位上。截至 2020 年，公司将“两 池一库四平台”升级为“两池三库一屏七平台一环境”作为基础软件平台，此外还推出了 多个通用软件平台和行业软件平台。

2019 年推出“物信融合”数据架构（升级方法论并推出相应工具）：从数据的视 角看，只有将智能物联网中的数据按照信息网中需要的模型进行组织，并在信息网中实现 融合，才能够使物联数据很好地为信息系统所用，为用户所用。海康威视在助力客户数字 化升级的过程中提出“物信融合”理念，并将“两池一库四平台”进一步整合为“物信融 合数据平台”，其典型功能包括横向跨网融合：

1）解决智能物联数据源头的质量问题，

2） 利用 AI 将物联数据转化为信息网中易理解的人、地、事、物等数据；

3）物联数据服务， 在支撑物联智能应用的同时，可以将数据按需送到信息网中与其他数据融合；

4）融合数 据治理，将数据按照主题库、标签库、关系库等方式组织起来；

5）提供融合数据服务， 支撑信息网数据应用的开发。

2020 年提出数智融合理念，并面向智慧城市推出数智底座（升级方法论并推出 相应工具）：2020 年公司提出“数智融合”理念，将 AI 与感知大数据结合实现感知智能， 将 AI 与多维大数据结合实现认知智能。在此基础上，海康威视面向智慧城市进一步推出数 智底座，数智底座由共用基础设施平台、智能物联感知平台、物信融合数据平台、城市空 间操作环境和智能应用开放平台构成，可为城市各类智慧业务的开发提供基础支撑。海康 威视可通过数智底座赋能生态伙伴：5 分钟可配置 1 个 VR 应用，2 小时即可配置一个 AR 实景应用、训练一个新算法、“零编码"构建一个数据看板，3 天即可定制一个物联应用等。

2021 年推出 AI 开放平台 2.0 版本，从感知智能到认知智能（工具升级）：公司 此前推出 AI 开放平台，以技术工具的可复用性降低业务开拓的边际成本。具体来说，AI 开放平台是面向行业用户与生态合作伙伴打造的一站式算法定制服务平台，具备场景化的 AI 开发能力，基于少量数据快速生成满足用户需求的 AI 应用，应用上线后进而叠加新的 数据做增量训练，不断迭代优化算法。2021 年，公司根据过去几年的实践经验推出 AI 开 放平台 2.0 版本，在全面感知、自主进化、认知计算三大能力上全面升级，即 1）根据场 景进行信号采集与融合应用，使感知手段更加全面：全波段应用实现多号融合；2） 通过自主进化技术和认知计算框架，让 AI 越用越聪明的同时，使各行业可基于框架构建适 用行业的认知计算体系，最终实现从感知从认知的转变。

七、海康威视在数字化领域的胜负手是什么？

本章核心结论：正如上文所分析，以视觉为核心的多维感知能力是深层次数字化转型 的重要基础能力，海康威视以感知设备为基础不断丰富自身硬件品类，同时强化软件和平 台能力建设，从多个环节更好地满足下游客户高度定制化的数字化转型需求。此外，公司 基于强大的渠道网络和完善的交付方法论提升对客户赋能的效率。在此基础上，海康威视 还通过持续的微创新提升在单个项目上的竞争力，通过实施中台战略提升规模效应从而具 备成本优势，我们看好公司在数字化转型领域保持领先地位。此外，规模效应带来的成本 下探有助于拉动下游客户需求释放节奏加速，我们看好公司人均创收等指标的持续改善。

能力体系：完善软硬件一体化产品体系，并构筑开放平台打造生态圈

数字化是逐步进阶的过程，场景化是路径，系统化的产品体系是支撑数字化转型建设 需求的关键。在助力企业数字化转型的过程中，海康威视围绕 AI Cloud 架构逐步打磨出全 方位的软硬件产品体系，并推出多种开放平台和一套交付方法论加速推进企业数字化转型， 助力用户价值落地。

1、硬件产品：丰富 SKU 满足碎片化场景，全面感知实现更精准刻画

海康威视持续丰富硬件产品，目前在售型号达 2.7 万种。海康威视从视频采集起步发 展至今，不断打造如“黑光”“全彩”系列摄像机，“超脑”NVR“明眸”系列智能门禁等 一系列明星智能产品。跟随业务拓展，公司还不断探索全光谱感知能力，将信息感知方式 从可见光扩展到远红外、X 光、毫米波等领域，并不断探索声、温、湿、压、磁等感知手 段，磨砺迭代信号处理、传输显示等一系列硬件设备。此外，公司还将产品应用场景从安 防与智能物联网扩展到工业自动化、汽车辅助驾驶、消防、安检等更多场景之中，每年销 售的硬件设备产品型号已达 27,000 种，其中边缘节点产品聚焦全面智能感知，边缘域产 品注重场景化智能落地，云中心产品着力智能计算与流式存储。

海康威视硬件产品的丰富品类有助于满足多样化场景需求，打造完整解决方案。由于 企业数字化转型过程中涉及到多个复杂环节，且不同行业不同客户需求呈现多样化特征； 而不同的外界环境对硬件设备要求差异极大，往往涉及高清度、低照度、宽动态、是否防 爆等多种指标的结合，很难用单一硬件满足不同场景的需求，同时成本最优化。而海康威 视多达 27000 种的硬件品类能覆盖更多领域、更多样化的数字化转型需求。此外，公司对 前中后端硬件产品实现全方位布局：从前端数据采集，到后台数据存储分析，再到最后以 人工智能或是机器视觉替代部分人工全流程，可帮助客户打造出完整的解决方案。

海康威视通过全面感知技术帮助客户获取更完善的数据，进而提升数字化转型效果。在物理世界中，可见光只占到电磁波很小的一部分，公司为对物理世界进行更全面的感知， 开发了多种智能感知技术，如红外波段的热成像技术，毫米波波段的雷达检测技术。公司 会根据信号的特性以及场景的需要进行信号融合，从而使感知手段覆盖更广阔的电磁波图， 更好的构建数字化条件。以“智能养猪”场景为例：海康智能养殖方案融合立体相机和红 外相机，同时获得猪的 3D 信息和热成像，通过目标识别、分割技术在线测量猪的体温、 体重，从而实现猪的健康生长在线监测，同时还可以根据猪的日增重去动态调整饲料配方， 帮助养殖场提供养殖效果。

公司将 AI 与光机电系统相结合，通过 AI 工程化加速智能应用落地。为了更好地帮助 客户实现数字化转型，相关厂商正在推动 AI 的工程化，即将 AI 技术、感知技术与应用场 景、光机电工程等结合起来，助力实现物联感知与企业业务流程闭环、机械自动化控制与 自主决策、数据深度洞察与预测分析应用快速落地。在煤矿领域，海康威视为煤炭开采企 业提供创新的煤矸分离系统，实现煤矸高效识别与精准分拣。此外，公司通过子公司海康 机器人布局机器视觉和 AGV，进一步强化了公司 AI 工程化的能力。

2、软件产品：基于统一软件构架开发，可有效提升方案整体效率&附加值

海康威视基于统一架构研发全套软件，携手硬件产品共同赋能客户。公司从客户需求 出发，自 2009 年起布局行业解决方案，逐步覆盖到公共服务、企事业相关的 10 余个大类、 70 余个小类的众多行业应用，从 2016 年起构建统一软件技术架构，在规范的方式下保障 软件开发的一致性，各软件产品之间也可以实现彼此兼容和协同，最大程度降低了不同系 统之间打通带来的集成和协作成本。截至 2020 年底，海康威视软件产品家族包括软件平 台、智能算法、数据模型和业务服务四个部分，全方位多层次满足客户具体需求。

软件业务逐步开始单独收费，我们认为软件关注点仍是提升解决方案整体附加值。根 据公司年报披露的增值税退税数据，我们可以大致测算出公司目前每年的软件附加值已超 100 亿元，并整体处于上升趋势。需要注意的是，这里的软件包括直接对外销售的平台软 件，也包括嵌入硬件中的相关软件部分。传统安防时代，公司为客户提供解决方案时以硬 件为主，软件几乎不收费（VMS 平台根据客户情况收费）；进入数字化转型时代后，由于 软件附加值进一步提升，叠加软件平台的定制化难度进一步加大，目前也开始出现软件单 独收费的项目，云眸平台甚至可以按照通道数和时间计费（类似于 SaaS 的业务模式）。

我 们认为，这一趋势说明公司未来软件能力的重要性进一步提升，但更加需要关注的是公司 软硬件研发互为支持，推出能满足用户需求的最佳解决方案的能力：基于客户要求、应用 场景、行业特性等原因带来的需求，公司的研发落地经常不拘泥于单一的软件研发或硬件 研发，比如与用户沟通业务需求时软件人员会同步输出硬件设备需求；根据已经开发出来 的新型智能设备，软件团队也会同步开发最大限度体现硬件价值的应用软件。

4、交付体系：提炼出价值交付三部曲，低代码引擎有助于高效交付

海康威视提炼出价值交付方法论，并对外赋能。公司持续深耕石油石化、煤矿冶金、 电力、物流、零售连锁、智慧制造、教育教学、医疗、智慧金融等行业细分领域，基于深 厚的数字化转型项目交付成功经验，提炼出一套价值交付方法论，加速推进企业数字化转 型，助力用户价值落地。

1）愿景构建：以用户价值为导向，海康威视沉淀出一套完整的业务框架与解决 方案能力集，以及以“拉近管理距离、提升业务效率、规范作业行为和防范安全隐患”为 核心的价值体系，助力用户构建泛在感知、智能物联的数字化转型愿景。

—2）价值匹配：基于行业研究和理解，以及典型用户群的关键活动分析，深度融 入用户业务场景，帮助用户梳理价值链、明确价值诉求，通过解决方案能力集进行价值匹 配和价值萃取。

3）价值落地：以专业化工作流程推动数字化项目交付，实现价值业务落地与用 户认同信任双目标，与用户同行，助力用户持续发展数字化发展蓝图。

在基于内部交付流程梳理出方法论后，公司尝试对外赋能培养外部服务商，如海康威 视 E 连锁通过数字化平台将外部交付和客户体验数字化，2018 年公司基于 E 连锁在 8 个 月内对 400 多家大型商场门店实现解决方案交付。

1、单场景壁垒：始终贴近客户，基于行业洞察提前同行推动微创新

单场景的竞争力：公司持续推动微创新迭代，更好满足客户痛点需求来强化竞争力。数字化方向上，想要拿到更多客户订单，其核心在于能否更好地满足客户痛点需求。公司 针对这一方向，EBG 坚持推动员工到一线与客户近距离接触，并基于行业洞察提前同行推 动微创新，更好地满足客户需求。比如物业领域的预防高空抛物需求，某楼盘有 45 层， 物业公司通过安装 3 个摄像头（每个摄像头负责 15 层）进行画面拼接，这种方式成本较 高、安装繁琐，海康威视针对这一场景定制了一款摄像头，将两个广角摄像头做到一起、 做好图像拼接，50 层以下装一个摄像机就可以全面覆盖，并在算法中加入隐私保护功能。

基于微创新，公司有效提升客户的使用体验并降低用户成本，强化了整体解决方案竞争力。 需注意的是，单点的微创新模仿难度不大，无法形成显著壁垒，公司的核心竞争力是基于 行业洞察，能够持续推动微创新并领先于同行，背后则体现了公司 EBG 组织架构（阿米 巴+平台）的优势，我们将在下文中展开论述。

2、综合壁垒：通过中台战略提升规模效应，并搭配以组织架构调整

综合竞争力：公司采取中台研发架构，以组件复用方式来提升规模效应。由于业务场 景过于碎片化，软件开发、交付及维护过程中出现了来自客户、交付及研发的一系列问题， 例如产品集成统一、版本升级、重复开发等问题。为了从源头解决这些问题，公司自 2016 年起通过建立统一软件技术架构全面提升软件工程能力，重构原有的软件研发模式，以基 于组件的开发模式为基础，形成了“选构架+选组件+配置组件+开发新组件+集成”的开发 流程，在规范的方式下保障软件开发的一致性，发掘软件资源的复用价值。

从原理来看， 公司的统一软件架构高度类似互联网巨头的中台战略，以组件模式进行开发，沉淀可复用 部分降低边际开发成本。互联网巨头中台战略本质是对通用能力的“封装”并以接口或组 件的形式共享，对于海康而言，不同客户间存在某些共性需求，为避免共性需求重复开发， 海康以组件形式将软件产品进行拆分，研发团队在统一软件架构下开发出标准化组件，再 沉淀出可共用的通用组件于全公司范围内调用，新承接项目仅需要开发客户定制化需求部 分的新组件，可复用的组件数量越多，新项目的边际开发成本也越低，同时开发的时间要 求也越低，从而支持客户所要求的快速开发和迭代。2018 年公司组件库中各类组件为 275 个，2019 年增长为 1644 个，2020 年已增长至 2300 余个。

未来展望：成本下探带动需求释放，看好人均创收等指标改善

统一软件架构下规模效应有望逐步体现，未来公司人效有望持续提升。我们认为公司 基于统一软件架构沉淀出标准化的组件库，在后续面向新项目进行开发时有助于提升开发 效率降低研发成本，并且随着公司 EBG 的数字化转型业务持续拓展，项目经验积累的越 丰富，可复用的组件越多，规模效应也会随之进一步增强。我们认为，公司有望凭借规模 效应节省出来的成本，为客户提供更高性价比的产品，从而推动数字化转型的需求落地。

举例来说，各行业中龙头公司由于资源优势对数字化转型更加积极也更有付费意愿，公司 可以先服务龙头公司，在帮助龙头公司实施数字化转型升级的过程中，提炼出具有通用化的功能，通过做减法的方式使得成本下探至腰部企业能接受的程度，进而推动数字化转型 需求的加速释放。此外，公司 2016~2019 年在研发人员方面大规模扩张用于搭建统一软 件架构并进行配套的组织架构改革，目前底层架构已基本搭建完成。展望未来，公司认为 未来 3 年是发展机遇期，结合公司发展阶段，我们认为未来公司仍将继续加大人员投入， 但主要投入方向预计为一线的技术支持和组件开发人员，背靠统一软件架构更贴近地去服 务客户。不同于大规模建设阶段，我们认为未来公司的人员投入将更加精细化，并有望带 动人效提升。

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瑞芯微深度解析：突破AIoT现有格局，成为计算单元SoC的提供者

1. 国内芯片设计优胜者，重视研发步步高升

1.1. 经营稳健，未来可期

1.1.1. 颇具历史，屡创辉煌

颇具历史，布局全球。瑞芯微电子（英文名 Rockchip，业内简称 RK）成立于 2001 年，是国内颇具历史的芯片设计公司，在经历行业的几轮洗牌之后，逐渐脱颖而出， 2020 年 2 月在 A 股主板成功上市。公司总部位于福建省福州市，在深圳、北京、上 海、杭州高端 IC 与软件人才聚集区有研发分/子公司，在香港设有子公司，中国台湾设 置有分支机构。

步步登高出爆品，大展宏图落地多。公司成立之初，主要从事复读机变速芯片的研 发；在 2006 年时，公司抓住潮流电子消费需求，主要供应 MP3/MP4 SoC；而后随 着平板电脑的爆发，公司的产品也在不断丰富提升，进入音视频的发展主航道。2014 年公司联合国际芯片巨头 Intel，推出 Sofia 3GR 主控芯片，助力 Intel 打入平板电脑 市场。2015 年，经过多年的积累与探索，公司推出了代表性杰作 RK3288 处理器， 该款处理器 4 核 28nm 先进制程，具备国际领先水平，并以此芯片积极布局商业显 示、收银机、智能家电、机器人、会议系统、考勤机等物联网市场，进入单芯片多 元化应用的阶段。2016 年，公司联合谷歌发布的 RK3399 新一代 6 核旗舰芯片，应 用在三星和宏碁国际一流品牌的笔记本电脑和平板电脑上。

紧抓市场新机遇，厚积薄发再扬帆。公司经历 20 年的发展壮大，初期紧抓市场爆品 的需求，从功能单一低性能的处理器芯片，逐渐驶入多功能高性能的智能处理器的 发展新航道。在 2013 年，平板电脑大爆发，各品牌平板电脑争相抢占市场，对处理 器芯片需求旺盛，公司创造了接近 14.5 亿元的营收高位。而后的 2014-2019 年，由 于各家巨头大力进入平板电脑领域，竞争激烈，市场逐渐被大品牌厂商寡头垄断， 瑞芯微的营收未能再突破 2013 年的高位。在此增长动能体质换挡的时期，公司坚持 研发苦练内功，推出多款极具竞争力的代表性芯片，同时不断开拓下游应用领域， 为现在 AIoT 芯片需求的爆发做好了储备布局。

1.1.2. 历经发展换挡，提质增效再起航

换挡提质练内功，盈利能力稳提升。瑞芯微在经历换挡提质后，随着 2015 和 2016 年的高端高性能处理器 RK3288 和 RK3399 的推出，公司的毛利率稳步提升，并且 伴随着更多高端芯片的推出，以及更多的出货量。作为拥有高边际效益的芯片设计 公司，瑞芯微 2015 年来 ROE 和净利率持续提升。公司扣非摊薄 ROE 由 2015 年的 1.57%提升至 2021Q1 的 13.52%（年化），净利率由 2.49%提升至 2021Q1 的 19.76%。

设计公司受益于增长，利润增速高于营收。瑞芯微在经历 2015 年的利润低谷之后， 通过高强度投入研发高端芯片，在营收规模没有显著增长的情况下，得益于毛利率 的改善，经营质量的提高，净利润逐年大幅提高。公司在 2015-2020 年间，净利润 CAGR 高达 52.95%，营收 CAGR 仅为 10.63%；今年第一季度归母净利润为 1.12 亿 元，同比增长 250%，高于营收同比 109%的增速。瑞芯微近年来利润增速高于营收， 既体现出公司较强的盈利能力，又体现出轻资产芯片设计公司高边际收益的特点。

1.1.3. 重视研发重视员工，着眼长远未来可期

高强度研发，未来大有可期。瑞芯微坚持高强度研发投入，常年保持 20%的研发费 用率，近 5 年管理、销售与财务费用稳中有降，合计占比仅约 7%，体现出公司对研 发投入的高度重视，以及较高的运营效率。高比例的研发投入，与公司定位高端先 进芯片的战略相吻合，支撑大音频、大视频、大感知、大软件的发展布局，抓住未 来的发展机遇。公司在 2020 年已推出 14nm 智慧视觉处理器芯片，目前正在研发 8nm 新一代旗舰芯片，推出后将在业内形成一定技术领先优势，未来大有可期。

公司重视员工，员工回馈公司。公司追逐人才而择地，除福州总部外，在北京、上 海、深圳、杭州高端芯片人才聚集区建立研发中心，研发人员近 600 人，占公司总 人数的约 76%。公司总人数约 800 人，2020 年人均薪酬 37.77 万元，2019 年福州市 平均工资为 8.90 万元，具备较强吸引力。近五年，随着公司员工薪酬的提高，人均 创利也在同步提高，体现出公司有效的员工激励政策，以及较强的人力资源转化为 利润的能力。

1.1.4. 多家供应有保障，产品销售稳提升

出货量稳步提升，均价平稳年降。近五年，公司芯片总出货量持续增长，成规模的 批量销售，有利于降低生产时的开模流片费用，也有利于摊薄研发费用。同期，随 着产品结构的变化，电源管理及小型物联网芯片的成功推出，大量出货，公司芯片 销售均价逐年下降。预计今年以来，芯片供不应求导致的产业链普遍涨价，会再度 抬升芯片销售均价。

长期合作，多家供应。瑞芯微作为 Fabless 芯片设计公司，晶圆制造与格罗方德、中 芯国际和台积电有着长期稳定的合作，封装测试工作主要在矽品、长电、华天、京 隆进行。公司作为老牌芯片设计公司，在各大晶圆厂有着长期大量的流片合作关系， 在新型中小企业难以获得晶圆产能之时，仍有较为坚实的产能保障。公司的芯片销 售以经销形式为主，在与下游大客户确定产品与需求量后，再由经销商进行货款的 交付服务。由于 Fabless 芯片设计公司的独特经营模式，公司前五大供应商与客户占 比较为集中，均在 75%左右。

1.2. 芯片产品竞争力强，功能全面应用广泛

1.2.1. 现有芯片各具特点，终端设备用途繁多

多功能核心处理器，适用智能终端。公司的主要产品是用于核心运算的智能应用处 理器芯片，用于供电管理的电源管理等芯片，同时还提供相关的开发支持技术服务 及与自研芯片相关的结构光模组等。智能应用处理器，简称 AP（application processor）， 是在处理器的基础上集成了音视频功能和接口功能的面向智能设备的运算处 理芯片，多采用系统级 SoC 封装的形式，将 CPU+GPU+NPU+ISP+I/O 等多种功能 模块，集成在一款芯片上。

例如，公司 2020 年发布的使用 22nm 工艺的人工智能通 用处理器 RK3568，拥有 4 核 A55 CPU+Mali-G52 GPU+0.8TOPS NPU+8M ISP 的高 度集成化设计，可在满足高性能运算的同时，提高片间通讯速度，降低功耗，缩小 芯片物理面积。相较单独的 CPU，智能应用处理器增加了多媒体处理能力，增加了 各类交互设备输入输出的支持，可以支持各类智能终端的应用需求。

智能应用处理器迎来爆发，营收毛利率同步提升。智能应用处理器贡献公司绝大多 数营收，2015-2019 年，智能应用处理器营收稳定，且随着公司产品竞争力的提升， 毛利率持续提升。2020 年，受益于疫情的推动以及 AIoT 生态的发展，公司芯片销 售收入增长超 30%，芯片产品毛利率也达到 40.41%的高位。我们通过测算，2020 年 智能应用处理器芯片营收增速有望超 30%，毛利率也可能达到 40%以上的高位。

消费与物联应用广泛，新兴市场持续成长。智能应用处理器按照应用领域，可以划 分为消费电话和智能物联两大领域，消费电子市场以个人消费者为主，主要应用于 平板电脑、智能盒子、智能手机以及智能家居等消费电子产品。随着人们的消费升 级，以及智能化产品的不断深入，近年来营收占比不断提高。智能物联市场以商业 应用为主，广泛应用于智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防等智能物联硬件。 随着芯片算力的提升，AI 算法的不断完善，物联网、新零售等新的经济形态和智能 应用不断涌现，推动公司智能应用处理器销售的持续增长。

电源管理性能优，配套出货成优势。电源管理芯片负责电能变换、分配、检测及其 他电能管理控制，可与公司的智能应用处理器结合，形成内部配套竞争优势。2016 年，公司为 OPPO 定制开发的快速充电管理芯片 RK825，在体积、能量转换效率等 方面均有较大程度的优化。使用公司芯片的 SuperVOOC（超级闪充）和 VOOC（闪 充）手机的充电性能，较普通 5V/2A 手机大幅提升。另外，公司研发的适配器协议 芯片也将推向公开市场。

布局多种组件产品，奠定未来增长基础。组件产品是公司基于自有芯片设计的相关 硬件，如结构光模组和开发板。2020 年，公司在自有芯片的基础上，自研的结构光 模组及算法产品进入商用阶段，并已通过选型认证，成为银联、腾讯、阿里的合作伙伴，成为金融安全级的人脸支付方案商。公司的开源平台硬件开发板，主要面对 生态客户及初学者，带有丰富的硬件接口，可用于项目评估、功能验证、应用开发 等，是公司培育生态客户，引入新用户的重要渠道。

1.2.2. 投入研发新产品，未来发展有看点

布局智慧视觉处理器，14nm 芯片成功量产。公司上市后，继续高强度投入研发，不 断收获新成果。2020 年，搭载公司第二代图像处理器（ISP）和第二代视频编码器的 前端视觉处理器 RV1109/RV1126 面世。该款芯片采用中芯国际 14nm 制程，可以实 现 4K HDR 及黑光夜视功能，可以满足大安防和 AIoT 应用对音视频的采集需求， 广泛应用于智能门锁、智能门铃、网络摄像头、行车记录仪、游戏互动、网络直播 等产品应用。RV1126 内置独立 NPU，更快更准确识别人脸，AI 识别耗时仅约 200 毫秒，速度较使用其他芯片提升 50%。

重点研发拳头芯片，8nm 有望实现突破。2020 年，公司在完成新一代 22nm 工艺制 程的智能通用处理器 RK356X 研发与量产的同时，积极投入大量资源，进行新一代 8nm 制程旗舰产品 RK3588 的研发工作。RK3588 除内置 ARM 高端 CPU 和 GPU 外，还配备高算力 NPU，支持 8K 超高清视频编解码以及 5G、WiFi 6 射频模块，预 计将于今年推向市场。具备较强产品竞争力的 RK3588 的成功研发，有望成为公司 未来新的增长点。

科技研发，以人为本。公司始终高度重视人才，为招揽优秀人才，先后在北京、上 海、深圳、杭州设立研发中心。2020 年上市后，公司利用股权激励，向 214 名骨干 员工授予相应权益，充分激发了各层级员工的积极性，增强了公司凝聚力，助推公 司持续快速发展。

2. 需求侧：AIoT 生态蓄势已久，各类终端逐渐兴起

2.1. 芯片设计行业迎来辉煌发展期

需求持续高涨，芯片需求旺盛。消费电子、网络通信、智慧办公、线上购物等需求 涌现，升级换代持续演进，对集成电路的需求不断上升。我国集成电路产业呈逐年 上升趋势，但仍然呈现供不应求的局面。芯片设计行业在市场中发展速度最快，2013- 2020 年 CAGR 达到 21.27%，规模超过晶圆制造与封测，达到 3778 亿元。

AIoT 生态蓄势已久，携手芯片共创新时代。 2010 年，以 iPhone 4 为代表的智能手 机的逐渐普及，带领人们进入智能人机交互新时代。近年来，随着智能设备的长期 深入渗透，消费者对于智能产品的接受度逐渐提高，加之芯片算力提升，AI 算法的 优化，智能产品更加智能易用，逐渐走入千家万户，渗透到工作生活的方方面面。 智能物联网生态快速成长壮大，我国作为全球电子产业重镇，拥有众多下游制造与 终端品牌企业，有望成为全球重要的 AIoT 供应力量。瑞芯微作为颇具实力的 AIoT 芯片供应商，与下游客户密切协作，望与 AIoT 共成长。

2.2. 智能应用终端百花齐放

多媒体广告牌市场巨大，持续增长。多媒体交互技术成熟可靠，成本不断下降，纸 质广告逐渐替换为多媒体广告牌，我国数字标牌出货量不断提高。据 IDC 统计，2020 年我国数字标牌市场规模达到 802 亿元，预测未来将实现 18%的年平均增长率。

疫情助推交互升级，商用交互需求大增。在疫情的助推下，线上办公、远程教育、 智慧购物快速发展，推动交互平板的普及与应用。2020 年，我国交互平板市场规模 达到 169 万台，增长 12.7%，其中商用交互平板大幅增长了 56.5%，达到 43.2 万台 的销售规模。在疫情助推的契机之下，消费人群逐渐接受智能交互设备的使用，形 成用户粘性，为后续的更新换代铺就了市场基础。

无纸化电子化普及，智能商用终端持续渗透。随着线上数据信息的丰富便捷，无纸 化交易的逐渐普及，各类智能商用终端设备需求大增。我国政务与电子商务的快速 信息化推进，加之手机支付的普及，有更多的场合需要运用智能终端实现交易与信 息确认。加之人脸识别等安全认证功能愈发完善可靠，安全便捷的特性推动了商用 终端接受度与渗透率的提高。2016 年来，我国智能商用终端设备市场规模快速增长， 从 2016 年的 18 亿增长至 2020 年的 89 亿元，预计未来仍将有 16%的平均增速。

人脸识别认证普及，无接触通过新方式。电子身份认证系统普及，无接触无纸化认 证，促使人脸识别闸机需求大增。人脸识别闸机已广泛应用于楼宇、园区、交通、 公园等场所，2020 年受到疫情无接触的通过验证需求，我国人脸识别闸机市场达到 41 万台，同比大增 50%。

扫地机器人爆发增长，市场仍有大空间。智能扫地机器人拥有环境感知能力，可通 过智能芯片自主规划清扫路径，利用工作时间的不同，将噪声和脏污与用户隔离， 得到良好的清洁体验。2019 年，全球扫地机器人行业市场规模达到 33 亿美元，其 中 48%来自亚太地区。我国有着较为完善的扫地机器人产业生态，消费者对扫地机 器人的接受度较高，传统吸尘器的保有量不高，在 2019 年，扫地机器人在吸尘产品 中的渗透率达到 30%，而世界主要发达经济体的渗透率却不足 10%，远低于我国的 水平，未来市场空间巨大。

智能音箱市场广阔，带屏音箱持续升级。具备人工智能交互功能的智能音箱，作为 重要的人机交互接口，是各大厂商发力的重点。2020 年，我国智能音箱销量达到 3676 万台，数量虽然庞大，但普及率仍不高。2019 年，全球主要发达国家的 AI 音箱普 及率约为 20%，我国仅为 10%，未来成长空间巨大。随着互联网公司后台 AI 算力 算法的不断成熟完善，AI 音箱可以不断为用户带来升级体验，带屏 AI 音箱可以提 供更加丰富的升级体验。

打破移动终端续航困扰，快充满足便捷实用。各类移动终端，受限于产品体积、成 本以及电池能量密度等因素，电池的续航能力成为实用时的一大困扰。快速充电功 能技术的发展，为续航困扰提供了解决之道，各类终端相继应用。在手机、电脑、 IoT 乃至新能源车上，快速充电的需求量大增，带动了电源管理芯片与充电协议芯 片的发展。

3. 供给侧：巨头把控高端通用计算领域，国产 AIoT 芯片突围机会大

3.1. 处理器芯片各有千秋，架构授权助力智能处理器突围

处理器芯片特点不同，智能应用处理器最适合 AIoT 场景。CPU 是最为成熟的处理 芯片，擅长指令控制，通用性最强，GPU 拥有较强的算力，生态也较为成熟，但是 二者均不能独立满足 AIoT 多种功能的要求。可编程门阵列 FPGA 芯片可灵活编辑， 多用于芯片设计开发过程的小批量验证。ASIC 芯片多针对专门类应用而设计，通用 性较差。ISP 芯片主要用于视频前端的图形模拟信号处理，I/O 接口芯片主要用于数 据通信。目前先进的智能应用处理器是集成 CPU+GPU+NPU+ISP+I/O 通信等多种 芯片功能于一体的，面向多类智能设备的通用型芯片 SoC，可以用一颗芯片满足下 游设备多方面的运算处理需求。

架构授权新模式，智能处理器迎突破。我国芯片设计企业相对起步较晚，在核心的 应用处理器芯片，尤其是性能追求极致、专业化程度高的 X86 架构 CPU 和 CUDA 架构 GPU 领域存在一定劣势。但是随着新架构的涌现，IP 授权模式的兴起，凭借 着不断提升的技术研发水平，我国企业在新一代智能应用处理器领域，展现了可与 国际巨头相抗衡的竞争力。如在互联网机顶盒领域，我国大陆的企业晶晨、瑞芯微、 全志、华为海思的市场份额处于世界前列。在智慧商业显示、AI 音箱、扫地机器人 等 AIoT 领域，我国的瑞芯微、全志、华为海思、北京君正也均是重要的市场参与者。

3.2. 芯片设计巨头林立，定位差异化竞争

巨头垄断手机平板，智能物联需求各异。高通、联发科、华为海思之类的世界巨头 企业，在手机和平板 SoC 芯片领域已形成垄断优势，手机与平板品牌厂商寡头垄断， 巨头直接互相合作，竞争格局较为稳定。在智能物联网领域，各企业通过重新定义 设计、丰富功能、管控成本，推出了定位明确，在细分市场颇具实力的智能应用处 理器。

美国高通：公司是全球领先的无线通信技术研发企业和芯片设计公司，产品从智能 手机、平板电脑拓展至物联网、大数据、汽车等众多行业。高通最新款 IoT 芯片 APQ8053 使用 14nm 低功耗 FinFET 工艺，内置 8 个 ARMA53 小核，主频 1.8GHz， 拥有 2 个 ISP 单元，支持 2400 万像素摄像以及 4K@30fps 视频输出，可应用于智能 显示、摄像、智能家居等众多领域。

中国台湾联发科技（MediaTek）：公司是全球著名芯片设计厂商，专注于无线通讯 及数字多媒体等技术领域。公司 2020 年正式发布的旗舰多媒体芯片 S900 采用台积 电 12nm 工艺，内置 4 个 ARM A73 大核，主频 1.8GHz，还内置有 Mali-G52 GPU、 APU、LPDDR4 和 Wi-Fi 6 模块，视频输出最高支持 8K@60fps，可应用于高性能智 慧显示设备。

华为海思：是华为的芯片设计公司，产品覆盖无线网络、固定网络、数字媒体等领 域的芯片，在数字媒体领域，已推出网络监控芯片、可视电话芯片、DVB 芯片和 IPTV芯片及解决方案。最新推出的智能显示处理器HI3751V811内置ARM A73+A53， 使用大小核架构平衡性能和功耗，视频输出最高支持 8K@30fps，可应用于高清智 慧显示设备。

3.3. 瑞芯微实力不凡，拳头产品接连问世

瑞芯微实力不凡。公司在 2018 年 CompassIntelligence 的全球 AI 芯片设计公司的排 名中，位列第 20 名，在大陆仅次于华为海思。公司拥有 RK3288、RK3399 等代表 性芯片产品，2020 年底推出的 RK356X 系列芯片采用 22nm 制程，内置 4 颗 ARM 新一代 A55 大核，优化 ISP 等模块，可用于智能硬件、智能安防、工业控制等领域， 满足 AIoT 设备的各类需求。

瑞芯微多品类芯片，广泛应用于各类终端。瑞芯微拥有从高性能到低成本，从视频 到音频的各品类芯片，可广泛应用于 ARM/电脑（平板、笔记本/二合一平板、Chrome Book/Tablet、瘦客户机/云终端、电子阅读器、手写大屏电子书），流媒体应用（OTT 机顶盒、电视棒），商业及工业应用（商业显示、收银机、会议/通讯设备、工业控 制、卡拉 OK 点唱机），家居应用（智能音箱、扫地机器人、家电显示控制、家电语 音控制、家居智能中控、楼宇安防、音频播放器），智联网应用（边缘计算、AI 加 速卡/加速棒、人脸闸机/门禁），视觉应用（ToF/结构光、虚拟现实、IP Camera、运 动相机、视觉门锁/猫眼），车载应用（智能中控、智能后视镜、DMS/ADAS），开源 平台（RK 开源平台、第三方开源平台）等各类应用领域，满足多元化需求。

芯片应用领域广泛，研发业内最强 8nm 芯片。瑞芯微产品门类齐全，可应用于平板 电脑、机顶盒、物联网、汽车、商显、视觉、语音众多主流应用处理器领域，一站 式满足客户多样需求。公司去年成功量产 14nm 智慧视觉处理器芯片，今年 8nm 旗 舰芯片 RK3588 即将面世，制程工艺领先行业竞争对手，脱颖而出，位于行业领先 地位。

芯片模块差异化配置，精准满足各类需求。瑞芯微通过为各款芯片设计不同 CPU、 GPU、Memory、Decoder、Encoder、ISP 以及 I/O 接口模块，精准满足各领域应用对 芯片的多元化需求。通过高性能旗舰芯片满足客户高端性能，再通过各款芯片拓展 客户选择空间，可大大增强用户粘性。

新一代旗舰芯片即将问世。瑞芯微的开发者大会上，公司介绍了新款旗舰产品 RK3588，该芯片使用 8nm 制程，采用 ARMA76+A55 大小核架构，内置 GPU 和高 算力 NPU，支持 8K 视频编解码器及 4800 万像素图像信号处理器等高规格处理核 心，扩展 5G、WiFi 6 接口，可适用于 PC、边缘计算、云服务、大屏设备、视觉处 理、8K 视频处理等领域，有望大幅扩宽公司业务领域，成为新一代拳头产品。

规模逐年扩大，盈利质量稳步提升。数字芯片设计公司以规模彰显实力，大规模出 货既体现客户的认可，又可通过规模化生产降低边际成本，提升盈利能力。瑞芯微 营收持续增长，盈利质量稳定提升。2020 年，瑞芯微毛利率高于平均水平 3.08pct， 达到 40.78%；净利率高于平均水平 4.74pct，达到 17.17%；ROE高于平均水平7.57pct， 达到 16.09%；均处于行业较高水平。

4. 突破 AIoT 格局，新旗舰芯片性能强劲，有望打入通用计算市场

4.1. 新款 8nm 芯片冲击高级赛道，突破现有竞争格局

新款 8 核 8nm 芯片性能强劲，有望冲击更高算力赛道，突破现有竞争格局。瑞芯微 坚持研发创新，坚定投入研发高端芯片，RK3588 作为国内少有的使用 8 nm 先进制 程的应用处理器，具备极强的产品竞争力。综合来看，瑞芯微 RK3588 采用 8 核结 构，即 4 个 A76 大核心与 4 个 A55 小核心组合，而目前采用 A76 核心的 8 核 ARM 结构的芯片有：高通骁龙 8155（855）、海思麒麟 990A（990）、三星 ExynosAuto V9、 紫光展锐 T770、MTK Dimensity 800 系列，均系高端旗舰手机处理器芯片，可以见 得瑞芯微 RK3588 其性能与之同处相当水准；

从 NPUAI 算力来看，瑞芯微 RK3588 具有 6 TOPS 算力，在可比芯片中具有明显优势，甚至高于海思麒麟 990；在多媒体 与显示性能上，RK3588 具备 8K@60FPS 的解码能力、8K@30FPS 的编码能力，支 持 8K 以及最多 4 屏幕显示，具备业界领先的编解码能力和高分辨率。我们认为该 芯片可作为车载中控芯片，以支持车载多屏、辅助自动驾驶等复杂任务。

值得注意 的是，RK3588 芯片与三星 ExynosAuto V9 芯片同属 8 nm 制程，我们认为能够表明 RK3588 在高算力和车载应用方面的潜力。公司曾通过 RK3288 和 RK3399 两款旗舰芯片赢得了大量市场收益，奠定了公司的行业地位，如今再通过 RK3588 新一代 器件芯片，有望在原有的多媒体处理芯片的基础上，打开在通用计算乃至边缘服务 器计算芯片的市场，成为未来成长的新起点。

出身于小 AIoT，迈入大 AIoT 赛道。从公开资料获得的瑞芯微产品布局来看，2018 年以前产品应用以平板、物联网、音频、机顶盒等小 AIoT 领域为主。自 2018 以 后，公司产品开始转向视觉和 AI 应用为主，多款芯片带有都带有 AI NPU 算力，如 14 nm FinFET 的 RV1109 和 8nm 的 RK3588。可以认为，随着公司的发展，公司具 备有完整 SoC 中所有模块设计能力：CPU/GPU、I/O、Wi-Fi/BT、Audio/Video 编解 码、NPU 等（除了基带），有了充足的积累而往更高的技术方向发展，即高算力、 AI 等方向（通用计算、边缘计算等）。同时，随着公司芯片设计能力进一步提升， 公司有了使用更先进制程的机会，可以不断与顶尖的、具备先进制程的晶圆厂合作， 获得使用先进工艺设计芯片的宝贵经验，拉开与传统 AIoT 芯片设计公司的差距。

4.2. 鸿蒙推动生态蓬勃发展，AIoT 芯片需求高涨

华为发布鸿蒙系统，推动物联网生态发展。华为发布的鸿蒙系统，通过新一代底层 系统的设计优化，便捷开发者应用部署，为消费者带来友好的用户体验，有望打通 物联网生态壁垒，推动物联网生态大发展。随着 AIoT 产品使用体验的改善，消费 者接受度的提高，行业巨头的大力推动，物联网终端将不断向多样化发展，物联网 产品的渗透率将持续提高，将带动各类智能应用处理芯片以及电源管理芯片的发展。

4.3. 精诚合作，保障产能资源

全球晶圆供应紧张，精诚合作保障产能。瑞芯微拥有近 20 年芯片设计与流片经验， 与主流晶圆厂格罗方德、中芯国际和台积电有着长期稳定的合作关系，在晶圆产能 不足之时，公司的供应有望获得保障。新型中小型芯片设计企业，如难以获得稳定 产能保障，将难以保障出货供应，我们看好瑞芯微在晶圆供给紧张时能够稳定保障 产能，而实现更高速的增长

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28,000亿市值的贵州茅台，如果今年扩产成功，股价将涨到哪里？

一提起贵州茅台，很多人都会说，茅台是A股最贵的股票。但是，你知道茅台股票贵的道理吗？

截至2020年底，贵州茅台累计现金分红达971亿元，为上市募资额的49倍，占上市以来净利润总额的46.47%。这就是己所与人己愈多的道理。

而近期，听到贵州茅台要扩产的消息，这对贵州茅台来说，绝对是个重磅的利好。因为茅台酒在中国，只要能生产出来，就不愁卖不出去。

所以，如果贵州茅台能扩产成功，公司的业绩将得到大幅的增长，股价也会上一个台阶。

为了迎接茅台酒这次千载难逢的机会，财报翻译官详细调研了贵州茅台2020年的财报，并致电公司董秘，来了解茅台的经营情况。

贵州茅台的董秘是一位中年男人，说话声音洪亮而且十分沉稳。虽然说话有些桀骜不驯，但是看在董秘也是财务总监的份上，本人就忍了。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘:嗯，说吧。

连一句你好，都懒得说嘛，真牛啊！

本人：请问，公司产能扩大的事情，现在有结果吗？

董秘：增产扩能需要进行审慎的论证和研究，否则，可能因为盲目追求规模和数量而失去了最为重要的品质要求。目前，还没有明确的结果。

虽然茅台酒增产扩能的事情还没有结果，但是发现近十二年茅台的存货都是增长的。2009年茅台酒的库存只有41.92亿，去年则达到了288.69亿，增长了近6倍。

所以，贵州茅台净利润的增长，主要是因为存货的增加，销量的上涨。

茅台酒相比其他产品，有一个很大的优势。就是生产出的来品，不用计提存货跌价准备。

一般的产品被生产出来后，如果该产品的市场价格下跌，企业是要把相应的差价损失计在利润表里的。而茅台酒放的时间越久，价格越贵。

因为茅台酒不用计提存货跌价准备的优势，增产扩能对茅台来说有百利而不一害。但是，对于贵州茅台公司来说，这是牵一发而动全身的事情。

如果增产扩能得以实现，茅台存货的增长速度会更快，销量也会大幅增加。公司的净利润和股价也将继续上涨。

给大家算一笔账，看看贵州茅台目前的股价是否被高估。

目前，茅台的总股本为125,619.78万股，股价为2240元/股，那么总市值为28,138亿。去年贵州茅台的净利润为495亿。

假设你很有钱，想把茅台公司买下来。（这只是假设，即使你有钱，茅台公司也不会卖。）你需要花费28,138亿元，买完之后按照去年的业绩，一年后公司能创造495亿的净利润，这时你的投资收益率为1.8%。

1.8%的收益率，比一年期定期存款利率要低，你觉得你这笔投资是赚了，还是亏了呢？

很明显现在贵州茅台的股价是被高估了，既然高估为什么还有很多机构买茅台的股票呢？

因为，机构看的是茅台的未来。就像这次茅台酒的增产扩能，如果扩产成功，茅台的净利润将高速增长。那么你的收益率也会大幅的提高。

所以，贵州茅台是一只有未来的股票。

下面我们看看贵州茅台今年的业绩表现。

贵州茅台去年一季度的净利润为130.94亿，今年一季度为139.54亿，增长了6.6%。下面，我们来分析一下业绩增长的原因。

贵州茅台的毛利率一直都非常稳定，几乎都维持在91%的水平，在A股中排行第24。高毛利率是茅台酒的品牌溢价，也是公司的核心竞争力。

虽然茅台的毛利率非常稳定，但是公司今年的净利率出现了下滑。去年一季度的净利率为56.8%，今年降至54.17。

净利率的降低，将减弱茅台的盈利能力。贵州茅台是出了什么问题吗，为什么一季度的净利率会出现下滑呢？

在贵州茅台的利润表中，找到了答案。在一季度经过管理层的努力，把销售费用降下来了。去年一季度茅台的销售费用为6.61亿，今年只有5.67亿，这将提升茅台的盈利能力。

贵州茅台一季度净利率下降的原因是，公司的营业税金增加了。去年一季度营业税金为24.48亿，而今年高达38.28亿。

所以，一季度净利率的下降，不是营运问题，不影响茅台正常的盈利能力。

虽然贵州茅台的净利率出现了下滑，但是在今年一季度公司变得更积极了。去年茅台的100元的资产里，只有14元是借来的。今年一季度100元资产里，有15元是借来。

财务杠杆的放大，是可以提高公司的盈利能力的。更能说明贵州茅台在今年一季度，比去年一季度更加积极进取。

通过上述的分析，我们知道了贵州茅台净利润的增长，主要是存货不断增加的原因。茅台酒可以说是有酒不愁卖，有多少都不够全世界喝的。公司今年一季度变得更加积极，利润稳定，财务状况健康。

如果，今年增产扩能得以实现，茅台的存货一定会大幅提升，这将是净利润增长的最大保障。而茅台的股价也会更长一层楼，甚至会超出所有人的想象。

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今日，国产软件板块暴涨5%，这只业绩增长近2倍的龙头，即将启动

今日，与鸿蒙系统有关的软件股都出现了暴涨，就连国产软件板块的涨幅，都排在了A股板块涨幅榜的第一名。

在国产软件中，有这样一只龙头股，它的规模在106只软件股中是最大的，它的每股收益在106只软件股中是最多的，它的盈利能力在106只软件股中是最强的。

它就是金山办公，今年一季度的业绩，大涨179%，增长接近2倍的软件龙头。

如果本轮软件行情持续启动，这只软件龙头股一定会有不俗的表现。

那么金山办公到底是一家怎样的企业呢？公司今年的净利润是否能继续增长？公司的业绩能否支持股价持续大涨呢？

为了解决以上三个问题，详细地调研了金山办公2020年的财报，并致电了公司的董秘，来了解公司的实际经营情况。

金山办公到底是一家怎样的企业呢？

上市公司董秘的电话，一般在下午都很容易打通。可能是公募基金的经理，都习惯在上午调研，下午董秘就都没事了。

本人：你好，我是公司股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请问吧。

对方虽然是位男士，但是说话很客气，这种态度很多董秘都比不上。应该给个好评。

本人：好的，请问，公司具体的业务都有什么？

董秘：公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。

金山的WPS我们都用过，很多功能都是收费的。看来，公司收入的主要来源，在办公软件服务的订阅和办公软件产品的使用授权上。

本人：请问，公司的软件竞争优势都有哪些？

董秘：近年来，国内桌面市场经过快速发展，微软及金山已取得明显的竞争优势，市场中形成了微软、金山同台竞争，其他厂商如永中软件股份有限公司、中标软件有限公司等跟进发展的竞争态势。

看来能称得上金山软件竞争对手的，只有微软公司。

董秘：截至 2020年12月，公司主要产品月度活跃用户数超过4.74亿，其中 WPS Office桌面版月度活跃用户数超过 1.85 亿，领先于其他国产办公软件。

WPS Office 产品在 iOS 效率榜中，有 334 天排前 2 名，在 Mac 效率榜里，有325 天排前 2 名，产品力持续获得用户好评。

看来WPS软件的核心优势还很大，怪不得今年一季度净利润增长得这么快。

金山办公今年的净利润是否能继续增长？

了解完公司的情况，我们来分析一下，金山办公今年的业绩能否继续增长。

为什么要分析净利润呢，因为像金山办公这种适合做价值投资的股票，股价的持续上涨，一定有业绩做支撑。

所以，分析公司今年净利润能否增长，是我们的首要任务。

下图是近6个月以内，36家机构对金山办公2021年度业绩作出预测。其预测结果，都非常乐观，认为金山办公近两年的业绩都将上涨。

金山办公在一季度的业绩，确实让股东很满意。去年一季度金山办公的净利润只有1.1亿元，今年则达到3.07亿元。

如果，按照一季度业绩的增长速度来预测的话，金山办公今年的净利润一定能实现增长。但是，我们还要分析一下驱动业绩上涨的原因。

如果金山办公业绩上涨的原因是不可持续的，那么二季度公司的业绩将出现下滑。所以，我们必须认真地分析，驱动业绩上涨的原因是否可以持续。

金山办公业绩增长的第一个原因，是公司的销售净利率大幅度的提升。去年一季度公司的净利润率只有29.63%，今年就升至了42.33%

而净利率的提升，是因为金山办公管理层提高了营运能力，使得今年一季度的销售费用占比大幅降低。

去年一季度公司的销售费用占营业收入的比重为22%，今年则降至了19%。这说明金山办公不但提高了营业收入，还降低了销售费用的占比。

这是管理层营运能力的体现，是可以持续的。如果二季度能维持现在的营运能力，公司的业绩将继续增长。

金山办公净利润增长的第二个原因，是公司的销售回款速度的提升。销售回款速度，就是应周账款周转天数。

去年一季度，公司销售产品后需要76天才收到钱，现在只需要48天。销售回款速度的提升，提高了公司的资金使用效率，增加了利润收入。

因为销售回款速度的提升，是管理层对催收治理的结果，是可以持续的。

最后一个使金山办公利润增长的原因，是公司放大了财务杠杆。财务杠杆就像股票配资，去年一季度公司100元资产里，只有11元是借来的。现在100元资产里，有19元是借来的。

财务杠杆的放大，表现为公司资产负债率的提高。这说明今年公司变得，比去年更加积极进取。财务杠杆放大，是公司能自主决定的，所以是可以持续的。

通过上面的分析，我们知道了，金山办公一季度净利润增长，是因为销售净利率的提高，销售回款速度的提升，以及财务杠杆的放大。

因为这三个原因，都是管理层营运能力的体现，是可以持续的。所以，预计今年金山办公的净利润将继续增长。

金山办公的业绩能否支持股价持续大涨呢？

既然金山办公今年业绩增长将是大概率事件，我们再分析一下公司的股价能否持续上涨。

金山办公股价的历史高点521元/股，出现在2021年一月份。当时公司的净利润为8.87亿元。而通过分析，翻译官预计今年的净利润能超过去年，实现增长。

所以，金山办公已经具备了突破历史高点的业绩基础。

为什么说只具备了突破历史高点的基础呢？

因为股票的上涨，就好比千里马和伯乐的关系。即使一只股票的业绩再好，如果没有投资者和机构的青睐，它也是涨不上去的。

所以，只能说现在金山办公已经具备了千里马的潜质，能否成为真正的千里马，还得需要投资者和机构的认可。

金山办公绝对是国内办公软件的龙头企业，在公司管理层的不懈努力下，我们业绩同比提升近2倍。而且，使业绩增长的原因，都是管理层营运能力的体现，是可以持续的。所以，预计今年金山办公的净利润能继续增长。

而在国产软件的风口中，金山办公作为龙头股，一定是收益最大的。今年，如果国产软件能持续上涨的话，金山办公一定会有不错的表现。

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风电、光伏发电龙头！中签大户！盈利超预期！合理市值超千亿

1、 公司概况：风能、太阳能！公司的主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营。 2、 主要产品及服务：公司核心为风力发电及光伏发电！公司发电项目装机规模至2020年9月底为1,189.8万千瓦，自2008年复合年均增长率为45.69%！其中：风电689.88万千瓦、光伏发电477.14万千瓦和中小水电22.78万千瓦。随着在建项目的不断投产，公司装机规模不断提升。目前公司业务已覆盖全国30个省、自治区和直辖市。 截至2020年9月30日，公司海上风电项目已投运规模104万千瓦、在建规模293万千瓦、核准待建规模530万千瓦，规模位居行业前列！2020年底公司预计投产和在建海上风电装机达到427万千瓦，该等项目全部投产后预计实现年发电量121亿千瓦时！

截至2020年9月末，三峡新能源已投产陆上风电项目遍及内蒙古、新疆、云南等22个省区。

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截至2020年9月末，三峡新能源已投产光伏项目遍及甘肃、青海、河北等18个省区

公司产品核心为风力发电20年占比为61.24%，其次为光伏发电占比为37.63%，自17年以来公司产品结构变化不大！

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3、 市场情况及行业增速：行业快速增长，持续景气！我国自2006年实施《可再生能源法》后风电正式进入大规模开发应用的阶段，截至2020年三季度风电累计装机容量为22,397万千瓦，比2008年12年间，年均复合增长率高达214%！

光伏发电主要是自2009年，在财政部、科技部、国家能源局联合发布《关于实施金太阳示范工程的通知》后，国内光伏发电的产业化和规模化加快发展。2020年9月末我国太阳能发电累计装机容量为22,338万千瓦，9年间年均复合增长830%！

4、 同行业对标：公司市占率较高！规模大，整体盈利能力略低！预计市值1100亿！目前以"五大发电集团"为代表的大型发电集团是新能源发电行业的主力，占据市场龙头地位；其他国有综合性能源企业和民营企业的参与程度在近年逐渐提高。 公司在风力发电领域20年装机容量市占率为3.08%、发电量市占率为3.27%！而在光伏发电领域装机容量市占率为2.14%、发电量市占率为2.41%

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根据公司所属行业，选取国内上市的节能风电、太阳能进行对标，节能风电市值194亿元（流通市值173亿元），20年营收26.67亿元，净利润6.18亿元，太阳能市值189亿元（流通市值128亿元），20年营收53亿元，净利润10.28亿元；公司20年营收是节能风电的5.66倍、是太阳能的3倍，而净利润是节能风电的3.83倍、是太阳能的2.3倍，可见公司规模远高于对表公司，但整体盈利能力略低！按照规模来看公司合理市值不到1100亿，公司发行市值757亿元，二级市场空间不大。5、客户情况：前五客户占比43%！客户相对集中！最大客户为内蒙电力公司！公司前五客户20年1-9月占收入比为42.81%，客户相对集中，最大客户为内蒙古电力公司！

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6、募集资金用途：募集资金核心投向7个海上风电项目！公司募集资金主要投入7个海上风电项目，同时补充流动资金。

7、业绩及预测：20年营收同比降近26%、扣非净利增长32%！21年一季度营收环比增43%倍、扣非净利增57%！预计21年上半年营收、扣非净利同比增超4成！公司20年营收113.15亿元同比增长26.3%，归母净利润35.89亿元同比增长26.38%，扣非净利润34.63亿元同比增长32%！公司净利、扣非净利增幅略高于营收，盈利能力有所提升。 公司21年一季度营收38.12亿元同比增长43%，归母净利润14.95亿元同比增长51.4%，扣非净利润14.87亿元环比增长57.1%，公司净利润、扣非净利环比增长略高于营收，盈利能力有所提升。公司21年一季度营收接近招股书中预计的上限39.01亿元，归母净利、扣非净利超过预计上限12.2亿元、11.79亿元，公司盈利能力大幅高于招股书预期！8、重点关注：实控人三峡集团！金风科技主要股东！毛利率高且逐年提升！1）、实控人三峡集团：公司控股股东及实控人为三峡集团，其直接持有公司发行前股份的70.00%，间接持有发行前股份4.99%，合计持有公司74.99%的股份！2）、金风科技第四大股东：截至2020年9月30日公司直接持有金风科技10.53%的股权、通过新疆风能间接持有金风科技5.96%的股权，合计持有金风科技的实际权益为16.49%的股权，为金风科技第四大股东！公司向金风科技派驻1名董事、1名监事。

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3）、毛利率较高：公司20年1-9月综合毛利率为59.68%！自17年以来稳步提升，其中公司核心风电、光伏发电均在60%左右，盈利能力较强！

9、特别关注：碳中和！10、小结：三峡能源，公司实控人是三峡集团，公司实力雄厚，自身在风电和光伏发电都占有较高的市占率，同时还是风电知名上市公司金风科技的第四大股东！公司20年营收高达151亿，净利润23.68亿，规模、效益均较好，同时随着公司大量在建项目的陆续投产，公司规模会进一步扩大。公司募投项目将投向7个海上风电项目，尽管投资规模不小，但占公司现有体量不大，公司所属行业需要巨额的资金投入，并在未来持续收回投资。由于公司主要为风能、光伏发电，是名符其实的碳中和概念，且盘子较大，属于中军的角色。今日上市，由于发行数量较大，可能是近期最容易中签的一只新股，由于发行价高达757亿元，很多人担心第一日无法封板，但通过对标分析，一个涨停板还是有的，一个44%的涨幅后公司市值将达到1100亿左右，这样是公司相对合理的市值了，但公司股价较低一个板后也才3.82元，可能还存在随着碳中和概念发酵继续上涨的情况！可以说该公司是值得加入自选的，作为观察碳中和、风电等新能源的标的，但参与价值不大。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当然新股较多可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对来自三峡能源大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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堪比海天味业！张坤最爱的食品龙头，这两大基金却疯狂减持

最近在复盘的时候，看到一家食品饮料龙头，在这一轮反弹中纹丝不动，这家公司就是昔日大白马中炬高新，从最高82.7元/股开始调整，今年惨遭“腰斩”。

自2013年以来，中炬高新最高涨幅超过30倍，即使和“酱茅”海天味业相比也毫不逊色。

多年以来，中炬高新保持着稳定的业绩增速，营收从2013年的23.18亿元增长至2020年的51.23亿元，净利润从2013年的2.13亿元增长至2020年的8.89亿元。

2021年一季度业绩却大幅不及预期，净利润增速为-15.17%，也是股价调整的一大原因。

然而，过去的辉煌真会被一时的低迷所掩盖吗？

中炬高新是仅次于海天味业的调味品龙头，旗下有厨邦和美味鲜两大品牌，在销产品包括酱油、鸡精鸡粉、酱料、蚝油、醋、料酒、食用油等100多个品种、300多个规格。

其中，酱油是第一大品类，销售收入占比达到60%，毛利率接近50%，贡献了70%的利润，不过随着多元化战略的推进，酱油的业务比重有所下滑。

中炬高新有很多类似海天味业的地方，反映其在行业内的竞争力，这也是公司成为第二龙头的原因。

在渠道上，中炬高新采取了经销商为主、直营为辅的模式，经销商数量已超过1400家；海天味业则采取直控终端、深度分销的渠道模式。

在产业链上下游，中炬高新拥有较强的话语权，2018年-2020年，应收账款4743万元、2565万元、3257万元，应付账款3.95亿元、3.85亿元、4.92亿元。

对上游的供应商，先赊欠账款，在下游各大商超，销售款立马到账，说明公司信誉很高，品牌力较强，不怕货卖不出去。

仔细观察海天味业的资产负债表，也是这种模式，这样的企业一般现金流都不会太差，近两年中炬高新经营活动现金流量净额达到10亿，略超净利润。

不过，中炬高新和海天也有很大的不同点，海天的业务更加纯粹，中炬高新房地产开发起家，通过并购转型为一家调味品企业。

无论是官网，还是年报，中炬高新的介绍首先是高新技术产业投资以及国家级开发区建设管理，其次才是调味品。

中炬高新更像是一家投资平台，1999年公司收购了美味鲜，之后通过美味鲜控股厨邦食品，而厨邦食品则是公司的主打品牌。

按理说，为了更好地聚焦调味品业务，提升品牌知名度，公司也应该改名为厨邦食品或者厨邦味业。

中炬高新也做过这样的尝试，不过似乎遭到了二股东火炬开发区（原先的控股股东）的反对，理由是忽略了中炬的历史，看似奇葩，仔细深究可能涉及到了利益上的分歧。

今年4月1日，中炬高新计划3-6亿元回购股份，然后并没有挽救股价的颓势，在短暂反弹后，再度创新低，目前还在低位震荡。

虽然中炬高新最近半年不咋地，但是北向资金和易方达却不停逆势加仓，张坤管理的中小盘混合基金，一季度加仓1500万股，成为第九大重仓。

此外，易方达另外两只基金分别新进了3000万股和900万股，成为前十大股东。

北向资金也开启买买买模式，连续两个季度加仓，目前持股比例超过10%。

当然，有机构买，也有机构卖，兴全基金和社保基金就在疯狂减持，机构目前对这家公司也产生一定分歧。

如果中炬高新想要向海天发起挑战，肯定要在经营管理上进一步优化，甚至股权架构上也应该调整。

短期业绩产生扰动，中长期成长能力应该没有大问题，现在股价被腰斩，反而是机会，重点关注二季度业绩能否改善。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！如果大家觉得有参考价值，可以多转发+点赞+再看，也可以在评论区留言讨论。

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断骨再生不是梦？仿生骨第一股！唯一“国际原创”的骨科医疗器械

破译人骨组装结构密码!拥有先进的体外仿生矿化技术，最接近自体骨的仿生骨，可引导新骨再生！目前在骨科、口腔、神经外科临床应用的同类产品仅5个，其中3个为公司产品

今天继续来说一只科创医疗器械股——奥精医疗，这里首先解释下康拓和奥精远看类似，但侧重点有所区别，康拓是修复，在身体里永远是作为异物存在；而奥精是修补，且能被身体吸收....

最近高精尖的医疗器械股在科创密集上市，继康拓医疗之后奥精医疗业异常引人注目，上市以来资金对其追捧热度不减，上市前八个交易日不断创新高。奥精医疗与康拓医疗业务领域有相同之处，不过康拓用的PEEK材料，一种特种工程塑料，其强度好，适合大面积修补固定，为定制化产品，而奥精则是矿化胶原，为一种仿生复合材料，和骨骼微观结构接近但是机械强度还是不如PEEK，所以奥精的颅骨修复只能用于直径小于3cm的颅骨缺损修补，且作用是在于引导骨科生长，最终会被人体吸收为标准化产品。相比康拓，奥精产品的应用产品线也更为丰富，其大头是骨科领域的应用，但是同样也是强度的问题只能用于非负重的骨缺损修复，像负重部位的还在加油研发。不管怎样技术含量仍然极高，在骨科领域的应用产品更是目前唯一被认定为“国际原创”的国产骨科医疗器械，除了骨科奥精还涉及种植牙骨粉领域，这块也是一大块蓝海空间,除了种植牙，拔牙也会用到，海豚之前拔过四个智齿先后耗时三年多，前面拔完后还需要复诊把牙窝里塞的海绵取出来，后面拔的时候发现收费贵了但是技术进步了竟然去一次就搞定，医生说那个海绵不需要取了自己两三周就自动吸收了，而这种可被吸收的海绵如今海豚发现奥精也有叫胶原蛋白海绵。那么奥精医疗质地究竟如何？短期是否热度过高，未来成长空间在哪里？且看今日为你深度剖析！

矿化胶人工骨修复第一股，涉足骨科、神经外科、口腔科三大领域

公司成立于2004年，专注于矿化胶原人工骨修复材料领域，主要产品有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”，分别应用于骨科、口腔或整形外科、神经外科的骨缺损修复，已应用于四百多家医院，临床使用超百万例，此外“BonGold”产品更是我国首个也是目前唯一获得美国 FDA 510(k)市场准入许可的国产人工骨修复产品。除此之外公司还围绕矿化胶原人工骨修复材料的邻近领域进行了研究与开发，储备了胶原蛋白海绵、胶原贴敷料、口腔引导组织再生膜、人工硬脑（脊）膜、神经管鞘、人工皮肤、颅骨修复定制体等多个研发项目。

从行业看2018 年我国骨修复材料行业的市场规模为 39.3 亿元，2014-2018年复合增速达16%，其中骨科骨缺损修复材料、口腔科骨植入材料收入占比分别为51.4%、26.7%，神经外科颅骨缺损修复材料占比为21.9%。

自体骨作为金标准临床应用下降趋势明显，同种异体骨仍为主流占据约六成市场份额

骨缺损是指骨的结构完整性被破坏，肿瘤、外伤、坏死、先天畸形等一系列病因往往会导致大体积的骨缺损产生。在我国，每年因交通事故和生产安全事故所致创伤骨折、脊柱退行性疾病及骨肿瘤、骨结核等骨科疾病造成骨缺损或功能障碍的患者超过 600 万人。骨移植是治疗骨缺损的主要方法，但骨移植中使用的骨修复材料的研发一直是世界性的难题。

1820年自体骨首次被用于骨移植，自体骨从 20 世纪初开始广泛使用并成为骨移植临床应用的“金标准”，截至目前还没有一种骨修复材料在临床应用疗效方面可以取代自体骨，且临床医生因同种异体骨临床应用历史较长形成了一定的使用习惯。但自体骨存在骨来源有限、二次手术痛苦和取骨并发症等问题。我国自体骨在骨科手术中的临床使用比例已由2007 年的 81%下降至 2017 年的 62%，而在美国自体骨的临床使用比例更已降低至 45.51%。

除自体骨以外，骨修复材料可以分为如下两大类：

1. 天然骨修复材料：同种异体骨、异种骨（主要为牛骨）、脱钙骨基质

2. 人工骨修复材料：金属材料、无机非金属材料、高分子材料、复合材料、组织工程材料

1880 年，同种异体骨开始应用于临床治疗，同种异体骨已成为自体骨的有效替代品，并提取出了骨诱导能力更强的脱钙骨基质。2018 年我国天然骨修复材料占据了我国骨科骨缺损修复材料行业约三分之二的市场份额，其中同种异体骨占据了其中 90%以上的市场份额，主要厂商有奥瑞生物、鑫康辰医学等，但仍然面临来源有限的问题，具有引起免疫排斥反应、传播疾病、产生延迟愈合和感染等并发症的风险，还可能导致发生率高达 30%~60%的各类并发症。

人工骨修复材料正逐步替代主流自体骨、同种异体骨，市占率已达三分之一，公司产品高度仿生，在人工骨修复市场市占率达15%

人工骨修复材料在骨缺损愈合、引导骨融合、骨骼功能恢复、材料体内降解、减少和避免取自体骨造成患者二次伤害、预防同种异体骨移植的疾病传播风险等方面具有优势，正逐渐成为自体骨、同种异体骨的替代品。在我国获批用于骨科的同种异体骨修复材料仅有20 项产品，而人工骨修复材料产品则多达 39 项。

人工骨修复材料从出现到今天先后出现了丙烯酸类树脂（骨水泥的主要成分）、硫酸钙、磷酸钙、生物玻璃、胶原/羟基磷灰石共混、仿生矿化胶原等，产品的整体发展趋势呈现出从单一到复合、从简单到复杂，并逐渐向仿生方向发展。

随着人工骨修复材料的技术水平和临床效果的持续提升，我国人工骨修复材料占据了三分之一份额，主要厂商有瑞邦生物、九源基因等，公司市占率达18%左右。在我国人工骨修复材料市场，无机非金属材料（生物陶瓷）以及复合材料产品为行业内的相对主流产品。

人体骨骼是主要由Ⅰ型胶原蛋白、羟基磷灰石和水组成的结缔组织，由一束束胶原蛋白与一层层纳米级羟基磷灰石晶体均匀、有序地“镶嵌”在一起，为生物矿化的结果，兼具硬度和韧性。

公司产品主要成分为胶原蛋白海绵、羟基磷灰石，通过体外仿生矿化技术模拟人体内形成骨骼的生物矿化过程，使 I 型胶原蛋白及羟基磷灰石有序排列，最终形成成一种与人体骨骼在组成成分和微观结构上均相似的仿生复合材料，与骨细胞的亲和性、生物可降解性、骨传导性等进一步提高，具备金属材料、无机非金属材料、高分子材料等其他产品所不具备的高度仿生特点，具体优势如下：

1. 材料植入体内后完全可被降解吸收，且材料的降解速率与新骨再生速率一致

2. 品种多样，应用科室涵盖范围广

3. 具有良好的骨传导性及引导骨再生作用

4. 具有良好的生物相容性，无免疫原性及毒副作用

同时公司的人工骨修复材料不属于定制化产品，均为符合产品注册证所规定的固定型号及规格，在实际使用中不需要其他辅助材料配合，不存在显著的临床应用局限。

目前国内外人工骨修复材料中，具有胶原/羟基磷灰石复合成分的产品仅有十余种，在我国骨科、口腔和整形外科、神经外科临床使用的仅有 5 种，其中 3 种为公司的产品。

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存储一哥要来创业板了！毛利率和市占率双低的江波龙要干金士顿？

长鑫存储和长江存储分别在3D NAND和DRAM上打破国外垄断，承担起国产替代的重任。但是无论长鑫还是长江存储，其生产的是存储颗粒，将颗粒变成我们常用的内存条或者SSD，还需要模组厂商的协助。当然像三星、海力士这样的大厂，依靠自身实力就可以自产自销，但多数时候我们买到的是经模组厂商组装后的存储产品，比如大名鼎鼎的金士顿。

江波龙创业板IPO被受理，公司是国内主要从事存储器研发、设计和销售的公司。虽然说是有存储器研发业务，但其存储颗粒是外购自美光等大厂，业务上公司是对标金士顿的。此外公司前五大客户中未出现长鑫和长江存储的影子，在存储领域国内企业要走的路还很长。

存储代工业务一做就是20年

江波龙成立于1999年4月，至今已有20余年的历史。公司成立之初碍于竞业条款限制，不能做分立器件业务，因此只能选择做IC。参照网上的公开消息，公司起初是帮助客户买Mask ROM，做存储贸易，由此进入存储行业。

江波龙做的并非纯贸易商模式，而是代工服务。因为当时公司没有工厂，因此主要是通过自身的行业资源，给客户找代工服务，公司把这种代工服务模式称之为DMS（Design Model Service）。2003年公司开始转向存储代工，在U盘中开发了自主设计并定制的基于AG-AND型闪存的U盘控制芯片。

资料来源：江波龙产品发展历程，招股书，阿尔法经济研究

2006年开始，江波龙发展进入快车道，公司开发出了支持NAND和AG-AND闪存格式的主控芯片；2008年开发了一体化封装U盘模块UDP，改变了U盘行业生产和商业模式；2009年自主开发了支持NFC格式的存储卡；2010年开发了使用16层堆叠技术的MicroSD卡；2011年创立了Foresee嵌入式存储品牌，发布了eMMC和SSD存储产品并获得Oracle技术授权。

目前江波龙聚焦存储产品和应用，形成固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计和存储产品定制等核心竞争力，提供消费级、工规级和车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案，已形成了嵌入式存储、SSD、移动存储和内存条四大产品线。

2017年江波龙收购了美光旗下高端品牌Lexar，目前公司拥有Lexar和Foresee两个品牌，下游广泛用于智能手机、智能电视、计算机和通信设备等领域。

2018-2020年公司实现营收42.28亿元、57.21亿元、72.76亿元，其中嵌入式存储营收占比超过40%，2020年达到45.08%。报告期内SSD业务是增长最快的，营收从7.49亿元增长至18.88亿元，营收占比也提升至25.94%；移动存储是公司第三大产品但增长缓慢，2020年营收占比25.56%。2020年公司涉足内存条，这是行业老大金士顿的看家业务，已经贡献2.45亿元的营收：

资料来源：江波龙营收构成，招股书，阿尔法经济研究

嵌入式存储是江波龙最早涉足的领域，SSD领域公司也有多年研发和积累，因此报告期内销售规模和占比也是逐年上升的。

内存条业务虽然涉足较晚，但公司已经拥有一体化产品与技术解决方案，产品覆盖DDR4全系列规格，容量包含4GB到64GB，可以说包含了主流容量。内存条市场一家独大，2018年金士顿市占率高达72.17%，排名第二的SMART Modular（美商世迈）市占率仅为5.07%，公司能赢得多大发展空间，值得关注。

不见中国芯！存储行业国产厂商任重道远

江波龙是存储模组开发企业，其研发技术包括固件算法、系统级集成封装设计、存储芯片测试算法及存储应用技术开发等，最核心的存储芯片来自外购：

资料来源：江波龙业务模式，招股书，阿尔法经济研究

公司采购的原材料主要有两大类，第一大类是最重要的存储晶圆，占到其采购金额的75%以上。2018-2020年前五大供应商采购金额占比分别为73.41%、70.37%和71.96%，其中第一大供应商美光的采购金额占比分别为33.11%、35.83%和37.41%：

资料来源：前五大供应商，江波龙招股书，阿尔法经济研究

表面上江波龙供应商集中，对第一大供应商美光具有较高依赖性，但实际上美光是不会对江波龙卡脖子的。公司就是一个模组厂商，最核心的存储芯片是外购的。公司向美光采购的金额从12.90亿元增长至25.89亿元，要高于营收的增速。对一家能给自己一年贡献近4亿美元的模组客户，美光会卡脖子吗？

长鑫存储和长江存储打破了国外厂商对NAND和DRAM的垄断，中国消费者有了属于自己的"中国芯"，不过目前长鑫存储和长江存储在各自市场占有率很低，江波龙前五大客户也没有俩公司的身影。2020年以来笔者对行业内的动态有较深的关注，实际上公司与长鑫存储等的合作早已开始，2020年5月公司便推出了采用长鑫存储DRAM颗粒的8GB SODIMM、8GB UDIMM和16GB UDIMM，而且也通过了英特尔Z390等平台测试，不知道有没有小伙伴买了上述产品。

报告期内江波龙客户主要以包括港澳台在内的境外客户为主，销售金额占比超过80%，境内客户占比15%左右，或许这也是很多消费者对江波龙及旗下品牌不是很了解的原因：

资料来源：渠道收入，江波龙招股书，阿尔法经济研究

渠道方面，报告期内江波龙直销收入占比为64.33%、56.11%和50.28%，相应的经销收入占比由35.67%提升至49.72%。公司直销客户有中兴通讯、传音控股和天珑移动等，其经销客户中有同样大名鼎鼎的深圳华强。2018-2020年公司向深圳华强销售的金额虽然由1.83亿元增长至5.17亿元，但销售金额占比仅有7.11%，比重偏小。报告期内公司前五大客户销售金额占比分别为21.98%、31.51%和34.49%，2019-2020年第一大客户中电信息的销售金额占比为14.20%、15.12%，客户集中度较低，对第一大客户的依赖性也较低。

抛开所谓的行业周期或者技术路线迭代不谈，江波龙在存储模组市场面临的最大阻力就是：存储模组市场是个玩家高度集中的赛道，老大、老大与老幺的地位清清楚楚，公司靠什么赢得市场。

在内存条市场，金士顿拥有超过70%的市场份额，也具有很强的议价能力。而且参考笔者曾经做DIY发烧友的经验，玩家对金士顿的内存条有一种信仰，虽然当年打磨条盛行的年代，买一个真的金士顿内存条的难度不亚于做一道高考数学最后一道大题：

资料来源：2018年DRAM模组市场份额，公开资料整理，阿尔法经济研究

eMMC等嵌入式存储是江波龙做了十几年的领域，但其在全球市场的份额很低，2020年eMMC市占率仅有4%。公司在SSD的市场占有率仅有3%，而且值得注意的是如果公司不收购美光的Lexar品牌，估计其市占率更低：

资料来源：SSD和eMMC市场份额，江波龙招股书，阿尔法经济研究

当然相比竞争格局基本固定的eMMC和内存条，除了第一大厂商金士顿，SSD市场的竞争相对比较分散，公司与第二大厂商Adata的差距也就5%。

SSD市场靠什么来赢取这5%的份额？是不是太乐观了？

还有一点：江波龙的毛利率很低，移动存储毛利率由10.16%提升至18.12%，嵌入式存储和SSD的毛利率很低，在产业链价值曲线上代工企业处于曲线下方。与同行相比，江波龙的毛利率也偏低：

资料来源：江波龙与同行毛利率，招股书，阿尔法经济研究

账上还有十几亿！不差钱的江波龙上市是为了给机构一个交代吗？

江波龙的募集金额中规中矩，是15亿元，其中江波龙中山存储产业园二期建设项目拟投入7亿元，企业级及工规级存储器研发项目拟投入3.5亿元，剩余4.5亿元用于补充流动资金：

资料来源：募投项目，江波龙招股书，阿尔法经济研究

公司提到，早期业务涉及存储器设计，封测环节均通过外协完成，后期处于战略层面考虑，在中山建设存储产业园一期项目，测试场地、设备等已形成一定自有测试产能，但在测试产能及仓储场地等方面仍有较大的改善空间。未来随着公司订单持续增加，若不及时改善这种状况，公司将面临产能瓶颈。

显然江波龙IPO的首要目的就是解决产能瓶颈。

财务上，AI芯片设计公司寒武纪若不是成功IPO，现在恐怕已经失血挂了。柔宇科技作为柔性屏研发企业，虽然时不时的来个黑科技，但其财务状况一团糟，自身造血功能低下，IPO又告吹，保不准哪天挂了。相比而言江波龙的财务状况就好很多，首先70多亿的营收规模就打败了绝大多数上市的半导体公司，其次2020年公司净利润2.76亿元，经营活动现金流净额4.24亿元，自身杠杆也很低，2020年期末账面资金还有15.85亿元，可以说哪怕不上市也会过的很滋润：

资料来源：江波龙财务数据，Wind股票，阿尔法经济研究

但是那些致力于上市套现的股东答应么？尤其是入股长电科技等众多半导体公司的大基金一期，二级市场时不时的要减持一下，一级市场上进入的大基金一期，会耐得住寂寞么？

资料来源：江波龙前十大股东，Wind股票，阿尔法经济研究

如果是长鑫存储这样的存储芯片设计企业，上市后市盈率炒到一百倍、二百倍也是可以理解的。江波龙是一家行业地位不是很突出的存储模组厂商，按理估值不会很高。

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工业机器人产业分析：替代加速，场景拓宽，内资迎来黄金发展期

1. 我国工业规模大、品类多，工业机器人换人空间广阔

1.1. 机器人能够代替人类进行体力劳动，是自动化产线的核心环节之一

工业机器人是自动化产线的核心环节之一。成套装备是指以机器人或数控机 床为核心，以信息技术和网络技术为媒介，将所有设备高效连接而形成的大型自 动化柔性生产线。其中，工业机器人是一种通过编程或示教实现自动运行，具有 多关节或多自由度，并且具有一定感知功能，如视觉、力觉、位移检测等，从而实 现对环境和工作对象自主判断和决策，能够代替人工完成各类繁重、乏味或有害 环境下体力劳动的自动化机器。成套设备由工业机器人和完成工作任务所需的外 围及周边辅助设备组成的一个独立自动化生产单元，最大限度地减少人工参与， 提高生产效率。

从机械结构来看，工业机器人主要包括：垂直多关节机器人、SCARA机器人、 协作机器人及 DELTA机器人。工业机器人被设计为不同的形态主要是为了适应不 同应用场景的需求。据 MIR 统计，2020 年，我国工业机器人销量中，这四种类型 的工业机器人占比分别为 63%、30%、4%、3%。

垂直多关节机器人通常为 4~6 轴，工作范围广且具有高灵活性，能够实 现上下料、质检、装配、喷涂、点胶、包装、打磨、焊接等复杂功能。

SCARA机器人有 3 个轴线平行的旋转关节，在平面内进行定位和定向， 另一个关节是移动关节，用于完成末端件在垂直于平面的运动，具有结构 紧凑、速度较快的优势，特别适合零部件的搬运、装配等工作。

协作机器人的结构以及功能场景与垂直多关节机器人相同，且可以在没 有防护栏的情况下与人近距离协同工作。

Delta 机器人是典型的空间三自由度并联机构，重复定位精度高，尤其适 合轻质产品的分拣、装配等应用。

1.2. 我国是全球最大的工业机器人应用市场，2020 年下游已有 70%应用于汽车外的一般工业

我国是全球最大的工业机器人应用市场。根据 IFR 统计，全球工业机器人的 安装量由 2009 年的 6 万台增长 2019 年的 37.3 万台，年均复合增长率达 20%。 其中，2018 年全球工业机器人安装量增速放缓至 6%，2019 年进一步下滑，主要 原因为全球尤其是亚洲地区汽车、3C 等几个主要购买机器人的行业自身出现销量 增速放缓或下滑，相应地也放缓了固定资产投资。自 2013 年起，中国成为全球最 大的工业机器人应用市场，2018 年，我国工业机器人销量达 15.4 万台，占全球 销量的比例达 36%。2013-2018 年我国工业机器人年销量复合增速达 33%，明显 高于同期全球复合增速 19%的水平。全球各大知名机器人品牌如发那科、ABB 也 争相在我国建立生产基地。

工业机器人从汽车工业起步不断渗透一般工业，2020 年我国非汽车领域的应 用占比超过 70%。工业机器人技术刚起步时面向的是大规模生产的汽车行业，例 如第一台工业机器人 Unimate 被安装在通用汽车的产线上，只能根据存储在磁鼓 上的信息完成事先设定好的动作。随着机器人技术进步以及随之而来的经济性提 升，其在电子、金属制造、食品饮料、塑料制品等生命周期相对较短的一般工业中 的应用也不断普及。在我国工业机器人销量快速增长的同时，从 2010、2014、 2020 年的截面数据来看，机器人横向拓宽下游应用领域的发展趋势也比较明确：

2010 年，我国约 50%的工业机器人用于汽车领域，2020 年这一比例已经降 低至 29%，电子/电气行业的占比 2010 年为 13.5%，2020 年仅电子行业的占比 就达到了 32.2%，另外 2020 年锂电、食品饮料行业应用占比均超过 5%。2019 年 9 月，时任工信部部长苗圩在国新办新闻发布会上表示“我国已成为全世界唯 一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家”而且“在世界 500 多种主要 工业产品当中，中国有 220 多种工业产品的产量居全球第一”。我国工业产品品类 多、工业规模大，为工业机器人提供了广阔的发展空间。

一般工业为内资品牌提供发展机遇，2020 年工业机器人国产化率约 30%。 全球工业机器人领域最顶尖的四大企业分别为发那科（FANUC，日本）、安川电机 （Yaskawa，日本）、ABB（瑞士）、库卡（KUKA，德国），它们历史悠久，技术积淀深厚，且长期垄断了对工业机器人稳定性等指标最为严苛的汽车工业尤其是 汽车整车中工业机器人的应用，素有业内“四大家族”之称。据英国知名市场研究 和咨询公司 Interact Analysis 统计，2018 年“四大家族”约占据了全球工业机器 人市场 56%的份额。在我国，工业机器人向一般工业渗透与我国内资品牌的发展 互相促进，逐渐打破了外资垄断的格局，据 MIR 统计，内资工业机器人品牌在国 内的市占率从 2015 年的 18%提升至 2020 年的 29%，长期来看国产替代是大趋 势。

1.3. 疫情加剧行业洗牌，内资品牌集中度提升趋势明显

疫情加速行业洗牌，工业机器人份额向头部集中。2020 年全球市场经历疫情 大考，一方面，外资机器人品牌海外市场需求疲软，在中国市场持续采取定向降 价策略，如雅马哈推出了经济型 SCARA 产品 YK-XE 系列，另一方面，疫情对供 应链、企业管理等各方面的冲击也加剧了工业机器人行业的洗牌。据 MIR 统计， 我国工业机器人 Top40 份额由 2019 年的 90.5%提升至 2020 年的 93.2%，其中 Top20 份额由 77.2%提升至 81.2%。在面临外部和内部双重考验的情况下，部分 规模化水平低、同质化竞争严重、抗风险能力弱、竞争力不足的工业机器人企业 加速退出，市场份额向头部集中。

内资龙头占有率提升，竞争格局逐渐清晰。内资品牌的格局调整更为明显， 前五名内资工业机器人品牌在内资市场的占有率从 2018 年的 29%提升 9pp 至 2020 年的 38%，国产厂商如埃斯顿、汇川技术、卡诺普等均在细分领域取得较好 进展。其中埃斯顿工业机器人出货量达到 5600 台，在全市场中排名第八，为唯一 进入前十的内资品牌；汇川重点开拓电子、锂电行业的应用，其 SCARA 机器人 出货量在全市场排第三名，且为内资第一名；卡诺普聚焦细分市场如厨具、自行 车、五金件等领域的弧焊应用，加速向二三线城市及中小型企业渗透，跻身国产 出货量第三名。内资品牌瞄准特定行业差异化竞争，开拓新市场。

2. 突破高端应用+拓展细分领域，内资品牌加速替代进口

2.1. 机器人下游应用广泛，部分行业需求存在一定相似性

从全球和我国来看， 汽车和电子都是应用机器人最多、参与者众多、相关技术更加成熟的两个行业， 而且这两个行业分别对于“重载稳定”、“轻载高速”有更强的倾向性。我国工业 机器人下游应用领域广泛，2020 年汽车零部件、金属制品（包括金属加工、机械 加工、集装箱、轨道交通等）、汽车整车、家用电器四个大行业共占 41%，其中超 过 90%均为垂直多关节机器人；电子、锂电、光伏共占 38%，其中约70%为 SCARA 机器人，另外 30%为垂直多关节机器人。考虑到机器人有不同形态主要是为了适 应下游不同应用场景的需求，那么从这些行业对于不同类型机器人的选用存在的 较高相似性来看，某种程度上来说，这些行业制造过程中的需求应该也存在一定 相似性，我们可以进行比较分析。

垂直多关节机器人工作范围广、角度大、比较灵活，能够进行各种复杂的操 作；SCARA机器人结构紧凑、速度较快，特别适用于平面定位、垂直方向进行装 配的作业；另外，协作机器人代表了工业机器人标准化、小型化、柔性化的发展 趋势。我们将在 2.2、2.3、2.4 分别介绍这三类工业机器人以及其下游应用的情况。

2.2. 6-axis：内资已切入专用车整车产线，下沉至金属制品、家电等大有可为

垂直多关节机器人市场集中度高，四大家族优势明显，国内以埃斯顿为首， 已在专用车整车制造领域获规模性订单。2020 年，汽车整车、汽车零部件、金属 制品及家用电器四个行业购买的垂直多关节机器人约占该品类的 60%。重载（＞ 20kg）：Top5 分别为发那科、安川电机、库卡、川崎和 ABB，市占率合计达到 74%， 市场集中度很高，内资品牌中以埃斯顿为首，机器人广泛应用于金属加工、汽车、 汽车零部件、家电、木工、压铸、食品、化工、工程机械、煤机、轨道交通等领域。 2021 年 6 月 3 日，埃斯顿发布了与河南骏通车辆有限公司签署机器人销售合同 的订单，标志着公司在专用车辆整车制造的领域获得规模性订单。轻载（≤20kg）： Top5 市占率合计 51%，内资品牌中以卡诺普为首，其聚焦细分市场如厨具、自行 车、五金件等领域的弧焊应用，2020 年加速向二三线城市及中小型企业渗透。

汽车工业是垂直多关节机器人最早批量应用的领域，流水线严格的节拍使得其对机器人稳定性、重复定位精度、寿命等指标要求严格。工业机器人最早的目 标市场是可以进行大批量生产的企业，这类企业在产品定型之后，在足够长的时 间内生产线可以不做大的调整，在机器人的整个生命周期基本不需要重新部署， 发挥了机器人高重复性、高效率的特点，因此对机器人系统高额的部署费用相对 不敏感。汽车行业是大规模生产的典型代表，以日产轩逸为例，这个型号的第一 代车于 1959 年诞生，在 2019 年于中国发行了第 14 代，六十年里平均来看，约 4 年更新一代，更迭周期明显较普通消费品如电子产品更长。另外，随着更新换代 更快的新能源汽车快速发展（也会倒逼传统车更新换代提速），汽车产线对于机器 人的寿命要求可能缩短，国产机器人进入汽车及其配套产线的可能性增加。

我国汽车工业中的机器人密度较发达国家明显偏低，但处于快速提升并追赶 的过程中，国内埃斯顿携全资子公司 Cloos 的焊接机器人成功进入专用车整车产 线。汽车产业链主要包括汽车整车和汽车零部件，主机厂负责汽车主体结构的生 产、总装以及最后测试并顺利下线，汽车零部件包括内饰件，座椅，轮毂，轮胎， 减速箱，传动齿轮等上千个部件。据国际机器人联合会统计（IFR），2011 年，我 国汽车工业中工业机器人的密度仅 141 台/万人，同期美国、德国、日本均在 1100 台/万人以上，而从 2011 至 2016 年，我国的该指标快速提升至 505 台/万人，美、 德等国家基本持平，日本甚至有所降低。例如，在专用车领域，河南骏通“半挂 车数字化车间及智能物流涂装焊接生产线技改项目扩建项目”即采用了焊接机器人。

我国汽车工业的自动化水平快速提升但仍较国外有一定差距，我们分析认为， 主要可能有两点原因以及与之相应的发展趋势，而且在不同行业中应具有一定普 适性，同时，据 2020 年内资品牌机器人占有率 Top10 的埃夫特的招股书，“从行 业分布来说，汽车工业、3C 电子工业仍然是自动化程度最高的行业，该等领域内 系统集成厂商技术水平较高。在其他通用工业领域，整体智能化水平较低，国外 品牌与国内品牌处于同一起跑线，未来需要突破的技术难点是如何降低生产线的 操作难度，提升柔性和智能化。国外企业引入视觉检测、云技术等技术解决该等 问题”：

1、我国劳动力成本更低，部分在海外采用自动化及机器人的环节，在我国更多采用人工，考虑到汽车主机厂各环节配合十分紧密、停线损失巨大，我们认为 自动化程度较海外更低这一点在汽车零部件的生产中会更为明显。相应的，汽车 零部件中使用的多为轻载工业机器人，国内品牌有望逐渐突破。

2、部分难以实现自动化的环节被转移至我国。相应的，这是外资品牌同样不 熟悉的应用领域，虽然国外的自动化、机器人等基础技术较我国成熟更早，但在 应用技术上没有明显的先发优势，而且应用场景位于我国，内资品牌更加具有在 各个细分领域深耕、迭代的优势。

金属制品、家用电器等下沉市场空间同样广阔，国内品牌已经导入具备较好 发展机遇。据国家统计局统计，2019 年，我国汽车制造业、金属制品业、电气机 械和器材制造业（包含家电制造等）企业利润总额分别为 5100、1786、3943 亿 元，若以汽车行业为基准，则金属制品业、电气机械和器材制造业的利润总额分 别为汽车制造业的 35%、77%，且这两个行业用工人数合计值达到 902 万人，为 汽车制造业的两倍。我们认为其中工业机器人的发展空间同样广阔，如 2020 年在 工程机械、集装箱、厨具、家具、自行车、口罩机等金属制品的焊接、冲压、上下 料和打磨上，≤20kg 6-axix 机器人呈高速增长态势；且对于节拍、稳定性的要求较汽车行业相对宽松，国产品牌具备较好的发展机遇。

2.3. SCARA：电子、锂电、光伏购买量占 84%，进口替代较 6-axis 更快

SCARA机器人进口替代进程较快，外资或已受到较大挑战。2020 年，内资 SCARA 机器人 Top3 分别为汇川技术、众为兴、台达，三者市占率合计达到 19%， 较内资 6-axis 机器人 Top3 的占有率更高，进口替代的进程相对更快。其中，汇 川技术凭借“控制器+伺服+机器人”的整套解决方案，以重点行业、重点客户为 导向在锂电、电子零部件等细分行业加大布局，2020 年工业机器人业务实现销售 收入同比+61%达 1.68 亿元。另外，据 MIR 统计和调查，埃斯顿聚焦锂电、教育、 食品、PCB 等领域，并借助“核心部件+整机”优势，2020 年 SCARA出货量实 现翻倍，在 SCARA 机器人领域的占有率由 2019 年的 2.1%提升至 2020 年的 2.9%。

国产 SCARA机器人挖掘电子、锂电、光伏领域的细分应用，并不断向上突破扩大份额。国产 SCARA 机器人通过提升技术及降低成本，将在两个方向扩大 份额：

1、在利润水平低的行业/环节实现机器换人；

2、在利润水平更高的细分行 业/环节实现替代进口。

分别来看：

电子行业，按照产品主要分为手机、电脑、智能 穿戴设备、通信设备等，国产机器人如汇川、台达、众为兴等已能进入利润水平相 对低、对价格敏感的电脑行业，也能够进入对柔性要求高但可能利润水平更低的 电子零部件制造；

锂电行业，主要分为动力电池和消费电池，汇川、埃斯顿一方 面能够在自动化程度要求高的动力电池行业突破一些非关键环节使用，另一方面 能够在速度、精度要求相对低的消费电池中实现更大程度的渗透；

光伏行业，在 对机器人速度、精度、稳定性要求不高的电池板的生产中，以内资机器人为主，有 待向上突破电池片的生产环节。

内资品牌在 SCARA领域具备更好的替代进口基础。从机器人核心零部件的 角度进行分析：在减速器方面，SCARA机器人基本均为小负载机器人，以使用谐 波减速器为主且这方面进口替代较为顺利；在伺服和控制器方面，电子、锂电、光 伏行业的生产工况较好，一般不用面临高温、振动、油污、粉尘等在汽车产线中较 为常见的恶劣工况，对于伺服、控制器等电子产品的挑战相对较小；在算法方面， SCARA 仅有 4 个自由度，控制算法较 6 自由度机器人的更简单。综合来看， SCARA 机器人国产替代的速度会比 6-axis 更快。

2.4. 协作机器人：代表标准化、小型化、柔性化趋势，有望加速发展

协作机器人市场尚处起步阶段，随更多内外资品牌布局有望加速发展。目前 我国协作机器人市场尚处于起步阶段，呈现以遨博、优傲两家企业为主的格局， 2020 年二者合计市占率达到 63%，其中遨博为内资品牌，其在按摩理疗、教 育、新零售等非工业场景取得突破，2020 年跻身我国协作机器人出货量第一 名；优傲为外资龙头，在电子和汽车零部件行业有较好的表现。另外，四大家族 均已完成协作产品的战略部署，内资品牌如节卡、大族电机等厂商也在积极开拓 市场渠道，随着更多厂商的进入和拓展，协作机器人市场有望加速发展。

协作机器人具有安装快捷、部署灵活、编程简单等优点，其较低的综合成本 更加适用于中小企业。据埃夫特招股书，以工业机器人四大家族为代表的欧、日 系工业机器人，目前仍然主要以汽车工业机器人为主，除 3C 行业外的通用工业， 自动化率普遍不高。原因在于汽车和电子制造行业标准化程度较高，属于单件大 批量制造，都属于大型制造企业，具有良好的设备运维团队。而除此之外的其他 通用工业，通常是量大面广的中小企业，它们的产品一般以小批量，定制化，短 周期为特征，没有太多的资金对生产线进行大规模改造，并且对产线的投资回报 率更为敏感，传统的工业机器人在中小企业中的渗透率很低，协作机器人的优势 有望解决这些痛点。

3. 对内资工业机器人品牌发展的进一步思考

3.1. 2020 年工业机器人国产化率 29%不低，坚定看好国产替代持续推进

全球知名机器人企业历史悠久、积淀深厚。从 2020 年我国工业机器人销量 前十名来看，七家为日本企业，其余三家分别为瑞士、德国和中国的企业，其中， 除我国埃斯顿，其他企业均在上个世纪 80 年代前后推出或正式开始研发工业机 器人。以发那科为例，据《电焊机》杂志 2009 年对发那科机器人研发鼻祖之一鸟 居信利先生的采访来看，“发那科当时 CNC 的产量达到 200 万台，产品占全球份 额的 60%，其中在日本占 75%，在中国占 55%，在全球安装使用的机器人数量达 到 20 万台”。而且，据鸟居信利先生所说，发那科在数控系统和伺服技术方面技 术积累和绝对优势，是其开发机器人的基础，我们认为这也是奠定发那科机器人 全球第一地位的核心优势。

中国企业追赶脚步并不慢，且格局优化后有望进一步提速。据 MIR 统计， 2020 年我国工业机器人市场中内资占有率为 29%，从相对值来看，市占率较 2019 年小幅下降 1pp，主要系抗风险能力弱的内资品牌在疫情冲击下加速退出市场所 致，而龙头企业的占有率提升，我国国产工业机器人领军企业保持快速发展；从 绝对值来看，与国外机器人企业有几十年甚至百年的技术积累相比，我国数控系 统以及工业机器人商业化起步较晚，领军企业如埃斯顿 2012 年才推出首款机器 人，2020 年就取得了我国工业机器人市场销量第八名的好成绩，快速追赶外资脚 步。另外，内资品牌如汇川技术、卡诺普、众为兴的销量也超过三千台，分别位列 第十一、十四、十五名，从这个角度来看我国工业机器人处于快速替代进口产品 的阶段，经历疫情洗牌市场竞争环境优化，国内龙头优势有望进一步放大。

国内机器人产业链日臻完善，为国内品牌加速崛起奠定基础。减速器、伺服 电机与控制器被认为是机器人三大核心零部件，在工业机器人的总成本中，这三 大核心零部件占比超过 70%，其中减速器、伺服系统和控制器占比分别为 36%、 24%和 12%。

减速器：机器人用减速器主要包括适用于重载的 RV 减速器和适用于轻 载的谐波减速器，其中国产机器人用谐波减速器已经基本实现国产化，一改此前日企垄断时国内机器人企业采购周期 长以及部分型号买不到的局面。

控制器及伺服：各家工业机器人企业基本都使用自研的控制器，也有相当 部分比例企业从控制器或伺服领域起家。

我国已形成完整的工业机器人产业链，具备从上游核心零部件到中游本体制 造再到下游系统集成与应用的全产业链自主生产与配套能力，且核心技术自主能 力及技术水平在不断提升，国产工业机器人的认可度逐步提高，有望加速崛起。

3.2. 各行业用工短缺日益凸显带来应用场景拓宽，内资品牌享天时地利人和

劳动力成本上升，机器人换人经济效益不断提升。据国家统计局数据显示， 中国 15-64 岁劳动年龄人口比重自 2011 年开始下降，绝对数量也自 2014 年开始 出现负增长，分农林牧渔、采矿、制造业、建筑业等行业来看，其中制造业就业人 数（含城镇非私营单位与私营企业和个体，下同）2018、2019 年分别为 9954、 9739 万人，同比下降幅度分别为 3.3%、2.2%，较劳动年龄人口数量下降的速度 更快。这种人口转变趋势在劳动力市场上反映为劳动力短缺的现象。随着劳动年 龄人口的逐渐减少，国内制造业职工平均工资也快速提升，2019 年制造业城镇非 私营单位就业人员平均工资达到 7.8 万元，2016-2019 年复合增速为 9.5%，在所 有行业中处于较高水平，制造业企业用工成本处于快速提升阶段，而机器人随着 技术进步成本会逐步下行，经济效益不断提升有望不断渗透。

部分岗位用工短缺问题将日益凸显，机器人换人由“可选”逐步切换为“必 选”。我们可以从更详细的人口结构来看劳动力短缺问题。根据国家统计局每年的 抽样调查结果显示，2004、2014、2019 年我国 20-29、30-39、40-49、50-59 岁的人口数量，我们根据出生时间将这些人大致划分为“70 后”“80 后” “90 后”等类别，我们的假设是随着社会的发展，相同年龄段的人选择焊工等对 体力劳动要求较高且较为辛苦的岗位的意愿会逐渐下降，这一点在“90 后”中将尤 其明显。从 2004 年到 2014 年，劳动人口数量增加可以抵消人们在焊工等岗位就 业意愿下降的影响，而目前已经处于劳动人口数量和该类就业意愿同时下降的阶 段，很多类似焊工的岗位用工短缺的问题将不断凸显，我国市场对于机器人的需 求已不仅限于传统的“精度”“速度”的范畴。

4. 国内工业机器人产业链头部企业将充分受益

4.1. 埃斯顿：国内工业机器人龙头，打通全产业链进入加速迭代阶段

从金属成形机床拓宽至下游更广泛的工业机器人领域，具有“核心零部件+本 体+集成”全产业链优势。埃斯顿 2002 年从金属成形机床领域起家，陆续推出了 作为机床核心控制和功能部件的数控系统和电液伺服系统，布局交流伺服系统拓 宽至纺织、包装、印刷等智能装备制造行业。基于在数控、伺服等领域的技术研发 和实践积累，公司 2012 年推出了工业机器人及成套设备，并围绕工业机器人所需的核心技术以及下游应用工艺，先后收购了英国 TRIO（高精度及高可靠性运动控 制器）、美国 BARRETT（微型伺服驱动器）、德国 Cloos（百年焊接机器人品牌） 等公司，打造了“核心零部件+本体+集成”的完整产业链。2020 年公司被福布斯 评为中国“2020年中国最具创新力企业榜TOP50”，为唯一国产工业机器人企业， 是我国国产机器人领军企业。

采取“通用+细分”战略，多方位提升公司工业机器人及智能制造系统市场份 额。通用方面，公司 2020 年发布了多款运动控制及机器人新产品，如 60KG 码 垛、130KG六轴、二代自主控制器的运动学和动力学全面升级，速度、精度、抖 动及碰撞检测灵敏度四方面性能提升达到 30%，发布了折弯离线编程、弧焊、光 伏排版、搬运及码垛等新一代应用软件，据公司 2020 年年报披露，公司显著缩短 了公司机器人、运动控制与国际竞争对手的差距，通用机器人抢占市场份额成效 显著。细分方面，埃斯顿充分利用自主核心部件、成本、质量和定制的竞争优势 拓展机器人细分市场，在钣金折弯、光伏排版、压铸处于行业领先地位。

4.2. 汇川技术：国内工控龙头，战略布局机器人与原优势业务协同作用强

国内工控龙头积累深厚，战略布局机器人有望充分发挥协同作用。公司前身 汇川有限于 2003 年成立，初期专注于开发高性能矢量变频器，聚焦服务中高端设 备制造商及终端客户，结合不同行业特殊要求，以行业一体化及专机产品的形式， 积累起在电梯、起重等细分行业的优势，并在技术层面上向上、向下拓展，掌握了 “信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术。公司业务分为五大板 块，其中，工业机器人业务属公司战略型业务，与通用自动化业务（产品包括通 用伺服系统、PLC&HMI、工业电源等机器人及成套系统所需部件）具有较强协同 作用，有望成为公司新的增长点。

2020 年，汇川技术为我国 SCARA 机器人市场销量排名第三，内资中居第一。公司围绕“核心部件+整机+工艺”的经营策略，积极推进机器人业务，已经 完成 20Kg（含）以下全系列六关节机器人、SCARA机器人等产品的开发。在市 场开拓方面，公司聚焦 3C 制造和新能源市场，重点拓展 3C、锂电等行业，订单 取得明显增长，同时持续深挖行业应用工艺，凭借行业专机、工艺技术，实现行业 部分应用的局部领先。2020 全年，公司机器人销量超过 4000 台，工业机器人业 务（含上海莱恩）实现销售收入 1.68 亿元，同比增长约 61%，业务实现了快速增 长。

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新城控股专题研究报告：乘消费升级之风，塑下沉市场购物中心龙头

一、公司介绍：“商住双轮驱动”典范，业绩跨越式成长

1.1 发展沿革：深耕商业地产十二载

新城控股集团 1993 年创立于江苏常州，现总部设于上海。经过 28 年的快速发展，成为 跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产集团。公司于 2001 年在 B 股上市，成为江苏 省最早上市的房地产公司之一；

公司 2020 年合同销售金额为 2509.63 亿元，相较于 2019 年的 2708.01 亿元有 7.3%的 回落；合同销售面积 2348.85 万方，同比降低 3.4%；克尔瑞年度销售金额与销售面积 排名分别下滑至第 12 名和第 10 名。 2020 年公司实现营业收入 1454.8 亿元，同比大增 69.5%，我们认为主要是由于竣工面 积同比增长 65.7%推动收入高增；其中物业销售业务收入1375.8 亿元，同比增长 71.3%， 占总收入的 94.5%；物业出租业务收入 54.4 亿元，在疫情影响下依然实现同比增长 34.3%，占总收入的 3.7%；近年来随着吾悦广场的不断扩张，公司物业出租业务收入占 比不断提高，从 2016 年的 1.6%，逐步提升至 2019 年的4.7%，2020 年略有回落至 3.7%。

利润方面：公司整体毛利率同比下降 9.15pct 至 23.50%。归母净利润 152.6 亿元，同比 增长 20.6%，归母净利率 10.5%，同比下降 4.2pct；每股基本收益 6.79 元，同比增长 20.8%；分业务看，住宅销售毛利率和综合体销售毛利率受之前拿地成本较高影响，较 2019 年分别下滑 10.7pct/5.4pct 至 14.9pct 和 31.6pct；物业出租业务毛利率近年来稳 定在 70%左右，2020 年同比提升 3.2pct 至 70.8%。 随着公司商管业务不断成熟，对公司利润贡献逐步提高。得益于高毛利率，2020 年物业 出租业务收入占总收入比例为 3.7%，物业出租业务毛利占总毛利的 11.3%，占比呈逐 年上升趋势。公司住宅商业双轮驱动战略效果显著。

二、行业空间与竞争格局

2.1 行业现状：近五年存量面积增速 16.0%，2020 年全国购物中心销售额 约 35023 亿元

我们偶尔会见到新闻报道某购物中心经营不善，大面积空臵，面临倒闭歇业。从存量看， 我国 3 万方以上购物中心总存量近五年平均增速 16.0%，2020 年约 4.3 亿平米，这是一 个可观的数字，但是否说明我国购物中心供应过剩了呢？ 从国际对比看，远未过剩。我国 2020 年人均拥有购物中心可租面积仅为 0.3 ㎡(约 3.2 平方英尺，2018 年为 2.8 平方英尺)，与发达国家尚有很大差距。从人均消费的角度， 我国并不占优势，2017 年为 5548 美元，而日本同期为 20293 美元，超过我国的 3 倍， 但人均购物中心面积 4.4 平方英尺，仅为我国 2.8 平方英尺的 1.6 倍。2018 年美国、加 拿大、澳大利亚人均购物中心面积为 23.5、16.8、11.2 平方英尺，远远领先其他发达国 家和我国。

自下而上测算 2020 年我国购物中心市场规模。根据各个城市（已有数据主要为一二线 城市和部分三线城市）已开业 3 万方以上项目的建筑面积、首层租金、空臵率估算城市 租金规模，公式为单城市购物中心租金规模=建筑面积*得铺率*（1-空臵率）*首层平 均租金*整栋平均租金占首层租金比例。得铺率按一二线城市 60%，三四五六线城市 65% 测算；项目平均租金按首层租金的 40%测算，由于少数三线和四五线城市数据缺失，按 照单城市整体规模直接测算，具体假设为三线单城市租金总规模为已收录三线城市单城 市租金平均水平 10.7 亿元/城，四线为 4.8 亿元/城，五线为 1.7 亿元/城，得出一二三四 五六线城市购物中心租金分别为 1193、1978、747、435、182、19 亿元，全国购物中 心租金收入总规模 4553 亿元。

2.2 行业空间：2019-2030 年全国购物中心销售额 CAGR 为 9.9%，2030 年租金收入规模 13231 亿元

通常百货的零售业态占比在 80%左右，而购物中心的零售业态占比降至约 45%，而儿 童业态（包括儿童教育、儿童娱乐、儿童零售）和体验业态的占比提升至 25-30%，且 有进一步提高的趋势。

三、新城吾悦广场：三四线商业地产龙头，兼顾经营质量和规模扩张

3.1 商业地产情况概述：租金稳定增长，规模加速扩张

公司始终坚持“住宅+商业”双轮驱动的战略，利用住宅与商业之间的协同互补作用， 购物中心提升出售物业的去化速度和溢价率，而出售住宅、沿街商铺、公寓又可以为购 物中心引流，强有力的推动吾悦广场商业体系的快速发展。根据公司 2020 年年度报告， 公司 2020 年吾悦广场含税租金收入为 56.70 亿元（含租金、管理费、停车场和多种经 营收入），近 5 年 CAGR 为 89.4%；已开业建筑面积达 940 万平方米，近 5 年 CAGR 为 79.1%。平均出租率高达 99.54%；在疫情影响下，客流量（6.55 亿人次，同比+13%）、 会员人数（983 万人，同比+73%）和总销售额（319 亿元，同比+20%）均逆势实现增 长，剔除疫情影响，租售比约为 15%。

截至 2020 年末，公司开业、在建以及拟建吾悦广场的总数已达 156 座，入驻城市 118 个；公司持有已开业及管理输出的吾悦广场达 100 座，其中 2020 年新开业 38 座（包括 5 座托管项目），实现了自 2008 年进军商业地产领域，购物中心数量从 0 到 100 的百店 突破。

公司从最初的常州两座吾悦广场，深耕长三角的同时，逐步进行全国化布局。目前已纳 入 2020 年业绩的 96 座吾悦广场分城市能级看，一二三线城市的比重分别为 1.0%（1座）、27.1%（26 座）、71.9%（69 座）。分城市群看，长江三角洲城市群处于绝对领先 地位，达 43 座，占比 44.8%，其次是长江中游城市群（7 座，占比 7.3%）和海峡西岸 城市群（5 座，占比 5.2%），其余城市群均在 4 座以下，分部较为均匀。目前公司在江 苏 13 个地级市已经实现了 100%全面覆盖。

3.2 公司优势：高 IRR 综合体开发模式、产品优势突出、运营经验沉淀

3.2.1 把握三四线综合体高 IRR 窗口期，抢先积累规模优势

商业地产与住宅开发相比的一大劣势在于资金沉淀时间长，一座购物中心依靠租金收入 往往需要 10 余年才能收回成本，且绝大部分投资发生在开业前，无法像住宅通过预收 和滚动开发实现分期投资并且迅速回笼资金，因此传统商业地产的资金周转效率和内部 收益率 IRR 均明显低于住宅。这也是许多公司难以迅速扩大商业规模的重要原因。 如何解决低周转率和低 IRR 的问题，新城给出了答案——位于三四线城市的综合体开发 模式。

综合体开发模式是通过将高周转率资产（销售型物业）和低周转率资产（持有型物业） 结合，通过出售销售型物业迅速回笼资金，弥补持有型物业带来的资金沉淀。其中销售 型物业主要为住宅和一小部分的公寓、可售商铺，持有型物业一般为购物中心或者写字 楼，新城的综合体模式中一般即为吾悦广场。

在综合体开发模式中，优质的购物中心可以推动住宅的快速去化，提高住宅销售的溢价 水平。而住宅又可以为购物中心带来稳定的高质客流，提高购物中心的客流量和销售额， 从而进一步提升购物中心的租金收入。这种开发模式最先由万达发扬光大，如今华润、 龙湖、宝龙等诸多开发商均采用综合体开发模式。但为何新城可以保持领先行业水平的 扩张速度，关键点在于三四线城市的选址定位上。三四线城市主要有三点优势：（1）拿 地楼面价低，货地比高；（2）较高的可售比例；（3）较短的预售证获取时间。

（1）拿地楼面价低

受益于综合体模式带来的议价能力，公司 2020 年纯住宅楼面价位 5173 元/平，而商业 综合体楼面价仅为 1596 元/平，是纯住宅楼面价的 31%。公司整体楼面价位 3031 元/ 平，在龙头房企中处于低位。而纯住宅和综合体的销售单价相差不大，这让综合体开发 模式拥有了较高的货地比和毛利率，并且前期拿地投入的资金较少。

（2）较高的可售比例

单个吾悦广场的平均建筑面积为 9.43 万方，单个综合体的平均建筑面积约为 50 万方， 即销售物业的平均建筑面积约为 40.6 万方，可售建筑面积占总建筑面积比例约为 81%。 较高的可售比例可以让住宅前期预售回笼更多资金，周转率进一步提高，降低购物中心 的经营压力。只有在三四线城市楼面价较低且购物中心体量适中的情况下，才有可能为 综合体配臵这么高的可售比例。一二线城市的购物中心往往建筑面积在 15-25 万方左右， 保守情况下，以 15 万方计算，在 80%可售比例下，整个综合体将达 75 万方，以 10000 元/平的楼面价计算，拿地金额将达 75 亿，而新城在三四线仅需约 8 亿的拿地金额，极 大的降低了投资成本。

（3）三四线的预售证发放条件较一二线更为宽松

公司可以更早地拿到预售证，开启预售，使现金流尽快回正，提高资金的使用效率和项 目 IRR。 为了定量分析拿地楼面价和可售比例对综合体项目 IRR 的影响，我们搭建了 DCF 模型测 算在不同拿地楼面价和可售比例情况下，综合体每年的股权自由现金流，然后计算出股 权 IRR。

我们统计了 2010-2020 年购物中心连锁品牌在三四五线城市新开业的数量，可以发现在 17 年及以前，万达广场是三四五线城市购物中心连锁品牌的主力，而新城在 2018-2019 年开始发力，购物中心开业数量占比开始增加；万达也是自 2018 年以后，占比逐步回 落；至 2020 年新城占比已经反超万达，吾悦广场成为在三四五线城市新开业数量最多 的购物中心连锁品牌。按照购物中心从拿地到开业的周期 1.5-2 年计算，新城在 2017 年前后开始加大在三四五线城市综合体的布局力度，彼时正是万达开始抛售资产，万达 商业全面转向轻资产的时候。公司抓住了这一窗口期，迅速积累起规模优势。

3.2.2 产品优势突出，对三四线本土百货和街店形成“降维打击”

在三四线城市，吾悦广场的产品优势往往能够对当地本土的购物中心和百货商场“降维 打击”，给三四线城市的消费者带来前所未有的消费体验，培养极高的用户粘性，提高复 购率。我们以瑞安吾悦广场为例，将之与当地商业进行比较。

瑞安市为浙江省温州市下属县级市，百强县之一。2020 年常住人口 142 万人，2020 年 城镇和农村的居民人均可支配收入为 67301 元和 35872 元，远超全国城镇的和农村人均 可支配收入平均水平：43834 元和 13871 元；2020 年瑞安的城镇和农村居民人均消费 支出为 36652 元和 25716 元，而全国的城镇和农村人均消费支出为 27007 元和 13713 元，瑞安市居民消费潜力巨大。而在瑞安吾悦广场 2018 年 7 月开业之前，当地并没有 真正意义上的大体量购物中心。

装修设计方面：瑞安吾悦广场建筑面积达 9 万方，玻璃 穹顶、跨层丛林滑梯的匠心设计也体现了公司打造瑞安商业标杆项目的决心，整体装修 风格通透大气。而当地本土购物中心体量较小，装修设计较为落后简陋，基本无美陈管 理。

业态组合方面：瑞安吾悦广场开业引入 212 个品牌，其中 129 个（60.8%）品牌为 首次进入瑞安市场，涵盖餐饮、零售、儿童、体验多元业态，真正实现吃喝玩乐一站式 服务的购物体验。而当地本土购物中心业态较为单一，以餐饮零售为主，儿童亲子以及 体验业态缺失。

品牌能级方面：吾悦广场引进多个国际知名品牌和国内餐饮连锁品牌： TISSOT 天梭、CK Jeans、TommyHilfiger、DQ、贤和庄火锅、汉堡王、蜀大侠等。

2019 年瑞安吾悦广场租金收入就已达 1.21 亿元，租金坪效为 186 元/月/平，在吾悦体 系内排名第四，距离坪效第一的常州吾悦国际广场（205 元/月/平）仅相差 9.3%。

3.2.3 运营能力和经验的积累沉淀

购物中心运营经验的积累体现在动线设计、品牌落位搭配、推广活动节奏等多个方面， 如环形动线更有利于延长消费者停留时间，高频低频消费品牌错位搭配可以有效增加提 袋率，在客流淡季铺排促销及推广活动提升客流量等，通过长时间的经营探索，公司已 经积累了丰富的招商管理和运营经验，我们从产品线、出租率、租金水平、客流量和客 单价、租金回报率四个指标观察公司的运营能力。

指标一：因地制宜、千城千面，不断迭代升级的产品线

伴随着公司运营经验的积累和消费者消费观念的改变，公司推陈出新不断推进吾悦广场 产品线的迭代升级。2008 年公司进军商业，吾悦广场 1.0 应运而生。2010 年公司提出吾悦 广场 2.0MINIMALL，为典型的百货商场。2012 年公司初探综合 体开发模式，住宅和商业同步开发，住宅销售平衡商业项目现金流，吾悦广场由公司持 有，统一招商运营。2017 年，公司明确提出吾悦广场 4.0 开发历年，要求项目在满足购物需求的同时，还需要有机结合办公、居住、餐饮、 文娱等多功能城市生活空间，满足消费者对空间场景、社会交往和情感体验的需求。每 一座吾悦广场的设计，都融入当地自然人文和历史传统元素，形成了“千城千面、城城 不同”的风格，打造“有情怀、不复制、具规模”的吾悦广场和更具势能的吾悦新城生 态圈。

2020 年开业的苏州高铁吾悦广场、温州龙湾吾悦广场作为吾悦 A 类标杆旗舰，在融入当 地特色元素的前提下，设计和产品品质均达到全新的高度。两座吾悦广场开业前三日的 总客流分别达到48 万人和38 万人，开业前三日总销售额分别为4375 万元和2714 万元。 其中温州龙湾吾悦广场拥有城市首进品牌 44 个，租户品牌能级较高，已入驻租户包括 浙江省最高级别的星巴克黑鹰旗舰店和当地最大的 NIKE 旗舰店。

指标二：出租率近年来维持高位，处于行业领先地位

在高速扩张的情况下，公司购物中心平均出租率近年来依然能够一直维持高位，且自 2017 年不断提高，至 2020 年已达 99.5%，在行业中处于领先水平。在统计的 96 座吾 悦广场中，有 77 座吾悦广场出租率达 100%，出租率最低的长沙望城吾悦生活广场为 94.6%。分开业年限看，2020 年开业 1 年内的购物中心出租率为 99.70%，开业 1-2 年 为 99.16%，开业 3-5 年为 99.77%，开业超 5 年为 99.80%。这是由于满铺开业后，在 1-2 年的培育期中，根据各店铺经营情况进行招商调整，汰换销售情况不佳的店铺，在 此过程中，若无丰富的品牌资源储备，会导致购物中心的出租率出现明显下降。在 3-5 年的稳定期后，出租率会逐步回归到较高水平。

指标三：租金收入水平不断提高，2020 年租金坪效达 128 元/月/平

根据公司年报，公司2020 年96 个在营项目共实现租金收入53.09 亿元，同比增长30.5%。 由公式租金收入=已开业项目租金收入*同店租金增长率+新开业项目租金收入，可以看 出每年租金收入的增量主要来自于两部分，即新开业项目带来的增量和已开业项目的同 店租金增长。考虑到已开业项目中，前一年开业的项目在前一年营业时间往往不满一年 甚至只有数月，低基数导致同比增长率异常，我们把每年的租金收入拆分为三个部分：

1.当年新开项目租金收入；

2.去年开业项目租金收入；

3.两年前开业项目租金收入。

以此 观察每年租金收入增量贡献的主要来源。

可以看出，在 2016 年，新开吾悦广场数量仅 5 座，租金收入的增量贡献主要来自于两 年前开业项目，占比达 57%；2017 年开始，公司扩张速度加快，当年新开业吾悦广场 12 座，租金收入的增量贡献主要来自于当年新开项目。2018-2020 年，去年开业项目租 金收入对增量的贡献比例逐渐提高，分别为 52%/57%/82%。这是由于公司购物中心主 要集中于第三和第四季度开业，开业当年贡献租金较少，往往在第二年贡献较高的租金 增量。

观察开业满两年的同店租金增长率，可以发现，除了 2020年受疫情影响导致增长为负， 公司在 2016-2019 年一直保持 20%以上的同店租金增长率，展现了公司强劲的长期 运营能力。

从单个项目数据看，公司单店租金收入（去除开业未满 1 年项目）稳步增长。从 2015 年的 4663 万元/年提升至 2019 年的 8601 万元/年，CAGR 增速为 16.5%，2020 年受疫 情影响，同比下降 9.9%至 7752 万元/年，但是如果用 2020 年下半年租金收入*2 计算， 则为 8608 万元/年。

考虑到单店的可出租面积变化，单店租金坪效（租金坪效=租金收入/可出租面积/12 月， 去除开业未满 1 年项目）可以更加准确地反映公司的经营效率。2015 年公司的单店可出 租面积为 7.00 万方，近 5 年来逐步下降，2020 年单店可出租面积为 5.66 万方。公司的 单店租金坪效从2015 年的52 元/月/平升至2019 年125 元/月/平，CAGR 增速为24.6%， 按照 2020 年下半年数据进行年化处理为 128 元/月/平。

从吾悦广场开业后租金坪效的变化可以看出，除 2020 年各项目租金坪效均因为疫情影响略有下降外，不同年份开业的项目在开业后均能保持租金坪效的逐年递增。并且租金 坪效破百的时间近年来也在快速缩短。公司 2012 年开业的常州武进吾悦广场和常州吾 悦国际广场以及 2015 年开业的三个项目在开业第 5 年租金坪效才达到 100 元/月/平， 而自 2018 年开始，新开业项目在开业第 2 年租金坪效就达 100 元/月/平。

在租金坪效同比增长率方面，常州武进吾悦广场和常州吾悦国际广场在开业第 6/7/8 年 依然能保持 22%/20%/14%的租金坪效同比增长。一定程度上说明公司在三线城市布局 的项目租金水平并不会很快触碰到天花板，得益于公司多年来招商运营经验的积累沉淀， 项目租金水平未来成长可期。

从整体上看，我们统计了 2015 年以后开业的吾悦广场（含 2015 年开业）不同时期的同 店租金坪效增长率，因开业当年营业时间短，坪效远低于真实情况，第二年的增长率不 具备参考意义，我们从开业第三年开始统计，可以发现，即使是在 2020 年市场受疫情 严重影响的情况下，吾悦广场在开业 3-5 年期间，同店租金坪效增长率仍然可以维持在 7%以上，第六年数据可参照样本仅为3 座2015 年开业项目增速为-9.2%。如果去除2020 年数据，吾悦广场在开业 3-5 年的同店租金坪效增长率分别为 26.7%/28.2%/25.7%

同时，随着吾悦广场经营越来越强，公司希望未来有更好的模式来提高租金收益 的模型，因此也逐渐在成长性更好的品牌中采用固租和抽成两者取其高的模式。今年已 有两个项目作为试点。

指标四：客流量和客单价稳步提升

租金收入=销售额*租售比，租售比并非越高越好，租售比过低代表购物中心未能合理分 享到租户业绩带来的利润，租售比过高代表租户业绩表现欠佳，经营利润用于支付租金 的比例较高，难以长期发展。因此行业内各公司的租售比均保持在 15%-20%左右的健 康区间内，因此只有不断提升购物中心的销售额，才能推动租金收入的持续增长。

而销售额=客流量*客单价*提袋率，客流量和客单价能否增长决定了未来销售额能否提 升。因此购物中心在开业 1-3 年的培育期中，尤其是开业第 1 年，会举行大量的 SP（Sales Promotion，如满额立减、满额赠券、免费试用等）以及 PR（Public Relationship，如中庭主题展览、品牌联名展览、明星发布会等）活动，吸引周边客群，扩大市场发声量， 打造购物中心品牌不断提升知名度，从而实现客流量的快速攀升。在度过 3 年培育期， 辐射范围稳定，客流量的边际增长效应放慢后，购物中心迎来第一波大范围的招商调整， 通过汰换不断优化品牌组合，迎合目标消费者需求，可以有效提高客单价。

我们统计了 84 座不同能级城市吾悦广场周边 3km 人口数据，一线城市吾悦广场仅上海 青浦吾悦广场 1 座，地处郊区，因此周边人口较少。从二三四线数据来看，2021 年吾悦 广场周边 3km 人口均值都在 29 万人以上，并且四五线城市吾悦广场周边 3km 人口为 32.8 万人和 49.3 万人，超过了三线城市的 29.8 万人。从 2019-2021 年的年均复合增速 上看，84 个项目中仅有 8 个项目周边 3km 人口略微下降，一二三四五城市项目周边人 口的平均增速分别为 9.3%/8.9%/6.5%/8.6%/10.3%。并非城市能级越低，吾悦广场的 辐射人数越少。进一步证明了吾悦广场在三四线下沉市场的业绩具有坚实的客流量保障。

观察公司 2020 年不同开业年限吾悦广场的日均客流量和客单价可以发现，开业 3-5 年 广场较开业 1-3 年广场，客单价保持稳定，但日均客流量明显提升，而开业 5 年以上广 场，客流量及客单价均有较为明显的提高。

公司成熟的营运招商经验为项目创造了客流量和客单价的增长空间，从而进一步为租金 收入的提升提供了强有力的支撑。

指标五：公司新开业项目租金回报率保持上升趋势

为了更好的检验新项目的财务回报情况，我们统计不同项目开业同等年份后的平均租金 回报率。租金回报率为某报告期的租金收入除以历史上投资总额。随着开业时间延长， 租金收入逐渐增加，而分母投资总额不变，意味着通常情况下租金回报率逐年提高（改 造、经营不善歇业等情况除外）。只要不同时间开业的项目的租金回报率仍能在合理范围 内波动，而没有明显边际递减的趋势，我们就可以认为项目是可复制的。

而观察开业第 2 年数据，可以发现 15 年-18 年开业的项目，开业年份越新，租金回报率 越高，15 年开业项目第 2 年仅 5.31%，18 年开业项目第 2 年已达 13.05%，19 年开业 项目受疫情影响，第 2 年的租金回报率较 18 年开业项目略有回落为 11.03%。这其中虽 然有消费升级带来的影响，但是也反映了随着时间沉淀和经验积累，公司对吾悦广场的 运营能力在不断提升。同时我们还会发现越是低线城市，租金回报率越高，这与低线城 市拿地成本和建安成本普遍较低有关。

结合租金坪效和租金回报率的逐年上升，可以证明公司商业项目存在可复制性，并不会 由于进驻区位不如老项目好而使得回报率边际递减。

3.3 积极盘活存量资产，并发挥品牌优势涉足轻资产

公司积极探索资产证券化等投资退出模式，不断释放商业地产价值。2020 年 6 月，新城 吾悦商业物业首单 CMBS（CommercialMortgage-backed Securities，商业房地产抵押贷 款支持证券）成功发行，CMBS 拥有发行价低、流动性强等优点，可以在持有资产控制 权的前提下释放商业地产价值，公司此次 CMBS 产品一期和二期利率分别为 4.80%和 5.50%。2020 全年，公司通过 CMBS 及经营性物业贷盘活资产合计 102.7 亿元（不含已 拿函），吾悦广场的投融管退流程已初步打通。

根据国外商业地产的发展历程，商业地产都会向轻资产输出模式的方向推进，如美国的 西蒙地产集团和新加坡的凯德集团。目前国内的各大商管公司都将轻资产作为重要的拓 展模式，市场上的部分存量商业项目也希望通过和运营经验丰富的商管公司合作，提升 项目业绩。新城控股在 2016 年签约第一个输出管理模式的轻资产项目，目前在营项目 中共计 3 个轻资产项目，占比并不高。但是经过多年发展，公司已形成了行业领先的规 模优势，已经具备商业品牌和资源输出能力。未来将采用“轻重并举”的发展模式进一 步扩大商业地产规模。

四、物业销售：销售实现飞跃式增长，土地储备量足质优

4.1 销售：过去五年实现飞跃式增长，九大产品类覆盖客户多样化需求

公司住宅销售在 2016-2020 年实现了飞跃式发展，从 2016 年的 650.9 亿元增长至 2020 年的 2509.6 亿元，年复合增长率达到 40.13%，克尔瑞年销售金额排名从全国第 15 位 升至第 12 位。公司的产品以风格与覆盖目标两个维度划分，风格维度上包括“新中式” -樾系、“大都会”-隽系、“现代”-昱系三大产品系列，覆盖目标维度上包括基于年轻时 尚人群需求的“乐居”、家庭品质升级需求的“圆梦”、颐养享受需求的“尊享”三大产 品线。各维度的组合使公司的产品满足不同经济能力与购房需求的客户对不同风格的偏 好，做到客户类型上的全面覆盖。

4.1.1 销售情况：2016-2020 销售金额年复合增长率 40%，综合体比率持续提升

公司 2020 年合同销售金额为 2509.63 亿元，相较于 2019 年的 2708.01 亿元有 7.3%的 回落；合同销售面积 2348.85 万方，同比降低 3.4%；克尔瑞年度销售金额与销售面积 排名分别下滑至第 12 名和第 10 名。2019 年开工放缓、项目出售使短期业绩回落已在 公司的预期内，加之 2020 年疫情影响整体去化的大背景下，公司仍完成了 2500 亿元的 年销售目标。

住宅销售包括普通住宅与综合体两个部分，自 2016 年来综合体销售占比逐渐提高，与 公司近年来在三、四线城市综合体项目拓增是一致的，2019 年二者占住宅销售总营收比 例分别为 53%与 47%，2020 年二者占比为 59%和 41%。相比于传统的住宅销售业务， 综合体销售的拿地成本更低，还能通过住宅-商业-办公的协同效应提升吸引力，在公司 城市综合体扩增的战略下有持续推动业绩与盈利双增长的重要作用。

4.1.2 未来业绩：高预收账款覆盖倍数保证业绩持续释放

截止 2020 年末，公司的预收账款及合同负债达到 2027.87 亿元，可覆盖当年营收 1.39 倍，与其他主要房企相比，与万科，保利、碧桂园等企业一起位于第二梯队，超过了包 括中国恒大、招商蛇口、绿地控股、世茂集团在内的众多房企。这项指标较高表明未来 几年中，预收账款及合同负债转为结算收入后，公司的营收与利润的增长在行业中将处 于较高水平，营收与利润的持续增长有已售未结收入作为保障，确定性强。

4.2 拿地：拿地仍以二、三线为主，规模有所回升

4.2.1 拿地情况：2020 年拿地 4139.41 万方，同增 65.0%，拿地金额增长 106.6%

经历了2019 年拿地规模的滑坡，公司在2020 年仍以扎根二三线基本盘的目标进行拿地， 较 2019 年的 2508.47 万方有显著的提升，但较 2018 年 4773.24 万方的拿地面积则仍有 部分差距。公司 2020 年的拿地金额达到 1254.70 亿元，楼面均价 3031.11 元/方。在疫 情的大背景下，公司抓住了优质土储供应增加的窗口，在北京、上海、杭州、苏州等高 能级城市土地市场均有所斩获，以一、二线城市的区域中心和三线城市的核心地段为主 要竞拍目标。拿地质量的提高有助于销售均价预估的提升，在拿地面积增速放缓的情况 下，在价格方面带动未来销售额的恢复。

用途上来看，近年来公司住宅拿地以综合体拿地为主要途径，2020 年公司综合体拿地面 积 2478.72 万方，同比增长 71.7%，而普通住宅拿地则为 1660.49 万方，普通住宅拿地 规模降低。一方面，公司的核心竞争力为城市综合体，拿地自然以城市综合体为重，选 择能够作为商业中心地段土地作为标的；另一方面，城市综合体的拿地成本较低，公司 购物中心品牌逐渐响亮带来了商业及商住用地上的拿地优势，使总体成本降低，在追求 规模与盈利增长的两个目标上都是优于单一住宅用地的。

4.2.2 能级分布：多元化的拿地方式获取以二、三线为主的优质地块

与吾悦广场在二线及以下城市的快速扩张一致，公司的拿地也集中在二、三线城市，在 2017 年后三线城市拿地面积的占比有所提升，2019 年公司拿地的滑坡直接反映在三线 城市当期拿地面积仅为 1506.06 万方，是上年同期的 43.3%，占比也从 72.9%降低至 60.0%，未来几年三线城市拿地规模能否逐步恢复是公司持续扩张的决定性因素。 从 2020 年的经营数据来看，2020 年公司新增土地储备 4139 万平方米，总地价为 1255 亿元，均价为 3031 元/平方米。投资金额方面，2020 年公司拿地金额主要集中在二线城 市（49%）及长三角三四线城市（31%），合计占比达到 80%。

公司未来将持续深耕长 三角和其他核心城市群。2020 年公司新增土地储备为 4139 万平方米，，商业综合体地 块的占比达到60%，近4 年商业综合体在新增土地面积中占比逐步提升。拿地均价方面， 2020 年公司拿地均价为 3031 元/平方米，其中商业综合体和住宅均价分别为 5173 元/ 平方米和 1596 元/平方米。公司住宅用地拿地均价持续提高，但商业综合体均价保持稳 定，拿地议价能力持续凸显。

4.2.3 拿地-销售比较：拿地力度略有改善

2020 年公司金额口径的拿地力度为 0.50，较 2019 年大幅上升，与 2018 年拿地力度持 平。2020 年公司面积口径的拿地力度为 0.53，自 2017 年来连续下降。这是由于拿地端 在均价与面积上皆有提升，但在销售端则是由于可售货值的排布较少造成销售额的降低。

4.3 土储：全国化布局与深耕长三角结合，可售货值稳定，二、三线占比高

2020 年公司以长三角城市群为核心，向环渤海城市群、粤港澳大湾区和中西部地区扩张。 截止 2020 年末，公司有 1.43 亿方的土储，按城市能级划分 69%的土储位于长三角三四 线城市或一二线城市，按区域划分 77%的土储分布在长三角和中西部地区，公司未来将 继续发力长三角地区和其他城市群的核心城市。2020 年末公司可售货值 7000 多亿元， 覆盖未来 2-3 年销售规模，处于行业平均水平。

公司近年来进入的城市数量不断增长，虽然重心仍是长三角地区二、三线城市以城市综 合体为输出的扩张，但在其他区域也在不断寻找合适的优质地块从而加快进军速度。截 止 2020 年末，公司已进入 123 个城市。在行业中，公司与绿地、中梁、金科、保利、 万科 A 等房企位于仅次于碧桂园和恒大的第二梯队。

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时代天使深度解析：强势卡位口腔医疗消费黄金赛道

1. 国内领先的隐形矫治解决方案提供商

1.1. 发展历史：国内隐形正畸先驱，逐渐确立领先地位

时代天使多年深耕国内隐形正畸行业。时代天使是国内最早布局隐形矫治器的企业，2003 年，公司创始人李华敏女士联合业内顶尖医疗机构的牙科医生、知名高等学府的科学家共同 开发出中国首例隐形矫治器治疗解决方案，同年创立时代天使。2006 年，公司研发的“时 代天使标准版”正式获国家知识产权局隐形矫治技术发明专利的授权，并开始推出隐形矫治 器产品。随后的几年时间中，面对中国隐形正畸这片新兴市场，高额的技术研发费用和巨大 的市场推广压力使得公司发展受阻。

资本助力公司加速成长。2015 年，松柏投资战略收购成为公司控股股东，在资本助力下， 时代天使快速成长。公司陆续研发推出时代天使冠军版（2016 年）、COMFOS（2017 年） 和时代天使儿童版（2019 年）一系列隐形矫治器产品，满足不同年龄段客户需求和不同消 费水平的市场需求。除推出多元化产品，公司还十分注重包括生物力学、材料科学、正畸方 案、计算机与智能制造等方面的技术积累，建立了以 master Force、master Control 及 master Engine 为核心的专有技术和数据平台，拥有国内领先的口腔医学数据库。2020 年 1 月，公 司申请赴港上市。

公司市场份额稳步提升，龙头地位显现。根据时代天使招股说明书，2018 年、2019 年、2020 年，公司分别完成隐形正畸案例 7.77 万例、12.01 万例、13.76 万例，市场份额占比分别为 36.7%、39.5%和 41.0%。2020 年，时代天使的市场份额占比直追位列第一的竞争对手隐适 美，目前两家公司的市场份额基本相当。我们认为，时代天使作为国内隐形正畸行业龙头的 地位已然显现。

1.2. 股权架构：机构加持，松柏投资集团控股

松柏投资集团成为控股股东，助力时代天使发展。松柏投资集团是一家专注于口腔（牙科） 医疗投资、运营的产业投资集团，投资方向涉及上游的隐形矫治器、种植体、影像设备等产 品，中游的诊所管理软件与分销服务，以及下游的口腔医院、诊所，控股和参股企业遍布中 国、韩国、美国、欧洲等各地。2015 年 6 月，松柏投资通过 CareCapital Holdings 收购时 代天使成为控股股东。我们认为，松柏投资集团的加持，为公司提供了长期稳定的发展平台， 输入了协作共赢的文化理念，以其深入全球口腔产业链的投资运营洞见，帮助公司更好地了 解客户需求并利用数字化手段予以实现。

重视人才培养，实施员工股份奖励计划。为塑造公司管理层和核心骨干的主人翁心态，松柏 投资向首席执行官和首席运营官转让 8.36%的股权，通过转让 12.80%的股权推进实施预留 的员工股权激励池，通过一系列员工股份奖励计划向公司高管、高级经理团队和员工骨干授 予总计 6.71%的股权。我们认为，股权激励的推进可以有效绑定核心人才，为公司长期稳健 发展奠定良好的基础。

1.3. 高管情况：多元化的管理团队

多元化的管理团队，平均从业 20 年。公司核心高管团队具备多元化的管理经验，在战略规 划、运营管理、口腔医学、销售营销、财务管理等维度平衡互补，平均拥有 20 年左右的从 业经验。首席执行官李华敏女士是时代天使创始人，作为中国隐形正畸技术的先驱者，具备 18 年的数字化正畸产业经验，同时担任全国口腔材料和器械设备标准化技术委员会委员、中 国牙病防治基金会理事、中华口腔医学会第四届口腔医学设备器材分会委员等职务。首席医 学官田杰博士是国内最早从事隐形正畸技术的专家之一，曾就职于第四军医大学口腔医院和 解放军第 210 医院，长期致力于中国隐形矫治的医学规则建立、临床操作流程制订和技术推 广等工作。

2. 隐形矫治技术优势明显，二分天下强者恒强

2.1. 口腔正畸技术不断变革，隐形正畸优势明显

传统口腔正畸至今已有 100 多年的历史，现代口腔正畸学之父 Angle 医生于 1928 年发明了 方丝弓矫治器，逐渐确立起以金属托槽矫正为核心的治疗体系。国内正畸治疗的发展始于新 中国成立后，起步较晚，基础较为薄弱。随着科学技术的发展与多元化需求的增长，正畸技 术经历了不同阶段的变革，根据方法学的不同，传统正畸技术可以分为金属托槽矫治（含自 锁和非自锁）、舌侧矫治、陶瓷托槽矫治（含自锁和非自锁）。

传统口腔正畸方法痛点明显，隐形正畸需求呼之欲出。传统正畸的两大重要环节为托槽的安 装与去除，安装时需考虑粘接的方式与粘接剂的选择，通常情况下医生无法通过目测直接将 托槽粘接到牙齿表面，需先根据患者口腔情况制作石膏模型，并在排牙模型上模拟安装，经 过复杂的脱模与处理后得到特定患者的牙套，再通过丙烯酸树脂或环氧树脂粘合剂进行固定 安装。去除牙套时一般采用机械法，陶瓷托槽由于其硬度高脆性大易发生断裂，存在患者吸 入风险，且易对牙釉质造成损伤。我们认为，以上几种传统正畸方法存在较为明显的痛点， 一方面，托槽矫正无法彻底满足患者不易被发现矫治的需求，另一方面，托槽本身极易磨损 口腔内膜或舌头从而引发不适，固定不可自行拆卸的形式在治疗过程中易对口腔卫生与健康 造成不良影响，治疗完成后的去除过程也易对牙釉质造成破坏。在此背景下，人们对隐形、 舒适、可摘戴类型矫治器的需求呼之欲出。

隐形正畸发展迅速，技术革命注入全新活力。隐形正畸技术又名无托槽隐形矫治技术，是指 利用高分子聚合物材料制成全透明、可摘戴矫治器，完全脱离托槽与弓丝的传统模式，实现 高美观度、高舒适度与高卫生度的有机结合。该技术最早起源于 1997 年，由美国爱齐科技 公司研发问世，随着计算机辅助技术、5G 技术、3D 打印技术等高新科技的飞速发展，口腔 正畸学也迎来了革命性的春天。隐形矫治器可根据患者情况个性化定制，通过激光扫描口腔 与计算机辅助建模共同模拟矫正过程，自动化存储数据可追溯，精确评估牙齿移动轨迹，采 用高韧性、高耐磨性、抗撕拉性的自适应生物材料，真正实现正畸流程标准化、矫正方案精 准化、治疗效率最大化。

我们认为，隐形正畸的技术优势主要体现在患者、医生两个维度：

对于患者：可自行摘戴，方便生活和日常清洁；近乎隐形的佩戴体验对于日常生活和社交无 不良影响；更短的治疗时间和更少的就诊频次也能带来更充沛的时间安排。

对于医生：隐形正畸齐全的配套系统降低了正畸的难度，使得全科牙医也能轻松开展正畸治 疗；更短的矫正时间和矫正频次能让诊所的椅位周转率更高，同时开展更多正畸治疗。

2.2. 竞争壁垒较高，时代天使和隐适美平分秋色

隐形矫治市场竞争格局集中，行业竞争壁垒较高。中国隐形矫治解决方案市场高度集中，就 达成案例而言，2020 年度“时代天使”和“隐适美”分别占领市场份额约为 41.0%和 41.4%， 其余市场参与者合计市场份额不足 20%。我们认为，市场竞争格局集中主要是因为行业竞争 壁垒较高，先发优势非常明显，主要体现在以下几个方面：

1) 数据壁垒：正畸效果的评估完全基于临床表现，临床数据的积累是必不可少的，行业龙 头爱齐科技累计案例超过 960 万，然而正畸的平均周期较长（2-3 年），新品牌的矫正效 果往往需要多年才能得到验证。

2) 工艺壁垒：隐形矫治器是融合生物力学、材料学、计算机科学等多个学科的产品，对工 艺的要求极高，先发品牌可以通过专利保护形成一定的工艺封锁，新品牌往往需要大量 摸索和优化，才有可能实现稳定的工艺输出。

3) 品牌壁垒：正畸讲究循证医学，在整个矫正过程中与临床医生的交互非常频繁，医生全 程参与矫治器的设计和定制，对于品牌的认知度和黏性相对较强，一旦形成用户习惯， 后发品牌很难打破这种竞争格局。

时代天使和隐适美平分秋色。爱齐科技（隐适美）是全球最大的隐形正畸龙头企业，其成立 于 1997 年，于 1999 年推出隐形矫治器知名品牌“隐适美”，不仅开创了隐形正畸的先河， 而且持续引领整个行业的发展。时代天使是国内隐形正畸行业的领军企业，专注于隐形正畸 技术研发以及隐形矫治器的生产及销售。时代天使和隐适美共同占据 82.4%的市场份额，两 者市占率上相差无几，市场处于双寡头垄断的竞争格局。

3. “产品+技术+生产+渠道”四轮驱动，长期成长路径可期

3.1. 产品矩阵完备，满足不同群体多样化需求

公司产品组合全面，持续推陈出新以挖掘多元客群。公司产品管线丰富，自 2006 年推出首 款隐形矫治器时代天使标准版后，又分别于 2016 年推出时代天使冠军版，2017 年推出 COMFOS，2019 年推出时代天使儿童版，旨在形成全面的产品组合。公司四款产品具有多 重特性，市场定位各不相同，同时配合一系列创新矫治器装臵与多功能服务平台，可覆盖不 同年龄段、不同消费能力客户群体的需求，扩大公司在行业内的影响力。

四款产品各有千秋，案例达成数目逐渐增长。公司四款产品各具特色：

（1）时代天使标准版 作为经典款，用于治疗多种错颌畸形，是公司的主打产品， 2020 年达成 73,200 例，受新 冠疫情影响案例数出现小幅下滑，预计随着疫情稳定，将重新恢复增长；

（2）时代天使冠军 版定位高端市场，能够处理更复杂的正畸病例，2020 年达成 32,000 例，同比增长 29.6%；

（3）COMFOS®一般用于普通错颌畸形治疗，面向具有轻微错颌畸形的青年群体，该业务 正处于高速增长期，2020 年达成 27,400 例，同比增长 90%；

（4）时代天使儿童版是专门针 对 6-12 岁儿童打造的综合隐形矫治解决方案，上市第一年便达成 2,200 例，2020 年达成 5,000 例，同比增长 127%。我们认为，公司完备的产品矩阵与已形成的市场竞争优势有利 于达成案例数的持续增长。

3.2. 技术储备全面，打造极致隐形矫治体检

公司致力于发展一流技术，持续建设跨学科平台。隐形正畸需融合临床口腔医学、生物力学、 材料科学、计算机科学等多学科技术，而上述技术的发展离不开基础科学的积累、大量数据 的支持以及持续的实践反馈，因此对市场进入者提出了很高的要求。公司强大的研发能力、 与顶尖高校或科研院所的合作平台成为保证隐形矫治系统先进性和有效性的基石，目前公司 已开发的专有技术及数据平台包括 master Force、master Control 及 master Engine，数字 化矫治方案设计与优化平台包括 A-Treat 与时代天使智美系统，多功能服务平台包括 iOrtho 与内臵模块 Make It（与所有主流口内扫描设备兼容）等，几乎覆盖到隐形矫治技术涉及的 全部领域。

master Force：生物力学系统助力产品设计，模拟仿真实现精准矫治。正畸治疗需要通过精 准施力来移动异位牙齿，master Force 作为全要素矫治生物力学模拟仿真系统，使用最先进 的计算机辅助工程技术帮助推进各项物理力学测试，其中包括矫治器材料的基本力学参数、 结构力学、力和力矩以及矫治器材料力学衰减。同时，master Force 进行的生物力学模拟能 够可视化呈现矫治受力情况及牙齿移动方向，从而精准预测矫治设计偏差并有针对性的进行 弥补。我们认为，无论是与传统矫治方法或其他隐形矫治方法相比，公司在生物力学领域的 数据与技术沉淀有利于为患者创造更加舒适且理想的矫治产品。

master Control：自适应高分子复合材料问世，催生新一代冠军产品。技术突破带来产品升 级，公司冠军版与经典版产品的升级均源于 master Control 平台研发的新一代高端聚合物材 料——master Control S。事实上，公司在 2016 年推出的第一代 master Control 材料与其他 受测矫治器材料相比，已体现出更强的力学性能、更好的耐受性能与更佳的弹性恢复性能。 研究发现，master Control 制成的矫治器在患者佩戴期间能够维持更恒定的力量，并能更精 准地贴合牙齿形态、附件及齿间隙，从而在治疗期间改进对牙齿移动的控制。

master Engine：临床数据平台编织信息网，牢牢把握数字化正畸新趋势。公司在强大的口 腔医学数据库基础上建立了人工智能多模式生物数据平台 master Engine，该系统可借助神 经网络的嵌入式深度学习系统及全周期人工智能生物仿生系统，实现多场景下的数据精准提 取与融合，以协助牙科医生的诊断与矫治方案设计，同时完成更全面、可靠及准确的临床信 息反馈，循环式推进方案的进一步改造或升级。公司近期基于 master Engine 还推出了智能 根骨系统，该系统可供牙科医生 360 度观察根骨的真实状态，获取有关牙冠及牙根移动的准 确数据，从而更好的评估病例、制定及修改治疗方案。我们认为，公司在国人病例数据方面 的积累为打造更适合国人的隐形正畸产品提供了得天独厚的优势，也将成为同类竞品较难超 越的数据壁垒。

3.3. 生产设施完善，规模化定制打破产能瓶颈

自动化生产线实现批量生产，保证定制矫治器符合患者要求。公司的主要生产设施位于中国 江苏省的无锡（惠山）生命科技产业园，总占地面积 9,000 平方米，并于 2017 年安装了第 一条自动化生产线。截至 2020 年，公司主要通过自动化生产线制造隐形矫治器，2019 年产 能达到 1,580 万个，同比增长 132%；2020 年产能达到 2,190 万个，同比增长 38.6%。公司 的批量定制流程主要分为四个主要步骤：基于已批准矫治方案对患者牙模进行 3D 打印、每 个牙膜通过热压成型用以矫治器生产、对矫治器进行修整与质检、利用自动分拣系统识别分 拣并包装成品运输给牙科医生。借助于软件解决方案、3D 打印、快速成型方法等智能制造 技术，公司已实现批量定制的规模化、高效化、智能化。

建成国内最大牙科 3D 打印基地，布局创美扩大产学研规模。公司使用 3D 打印技术生产一 系列模仿每位患者牙齿未来位臵的牙模，以生产个性化匹配的隐形矫治器。公司目前在无锡生产基地建成了中国最大的牙科 3D 打印基地，并部署牙科应用中最先 进的第四代 3D 打印机，同时设计了牙膜 3D 打印精度评估方法，开发基于六轴机器人的隐 形矫治器高精度切割技术，实现生产速度比行业平均水平提高约 25%至 50%。

3.4. 渠道资源丰富，持续服务临床医生

医生高度参与产品定制，形成天然客户黏性。公司服务流程可以简单总结为以下几个阶段：

（1）公司通过数字化系统辅助医生对患者进行初诊，获取商业化订单；

（2）医生根据患者 口腔扫描结果，向公司传递患者治疗数据；

（3）根据治疗数据制作三维数字模型，设计矫治 方案并传递给医生；

（4）医生审阅并确认最终矫治方案，向公司发送矫治器定制生产需求；

（5）患者佩戴矫治器，辅助医生完成后续跟踪和优化工作。在整个矫正方案实施过程中， 医生全程参与隐形矫治器的设计、优化、生产等整个定制过程，并在后续矫治过程中不断与 医学设计中心沟通交流，与厂家形成天然的客户黏性。

服务口腔医生，覆盖医生数量持续高增长。凭借得天独厚的先发优势以及长达十多年的经验 积累，时代天使持续为客户提供优质的产品和服务，品牌优势不断扩张，帮助公司迅速获取 医生青睐与信任，服务的牙科医生数量从 2018 年的 11,500 位提升至 2020 年的 19,900 位。 截至 2020 年 12 月底，公司共有 1,302 名员工，其中医学团队 372 人，占比为 29%左右， 主要辅助临床医生完成矫正方案的设计及优化，销售及营销 347 人，占比为 27%左右，主要 负责销售渠道的开拓及品象的宣传。

直销为主，分销为辅。公司目前实行以直销为主、分销为辅的销售模式，2018-2020 年，公 司直销收入占比分别为 89%、70%、66%。过去 3 年公司大力开拓分销渠道，分销商数量高 速增长，2018 年、2019 年、2020 年公司新增的分销商数量分别为 23 家、24 家、23 家。 截至 2020 年 12 月底，公司拥有 69 家分销商，覆盖全国 29 个省份，分销收入占比已经提 升至 34%左右。

私人诊所为直销主要收入来源。在直销方面，公司组建了 230 名人员的专业销售团队，向公 立医院和私人诊所直接出售隐形矫治器产品及相关服务。从价格来看，近三年直销价格基本 稳定，针对不同的渠道终端采取不同的定价策略，2020 年公立医院平均售价为 1.12 万元， 而私人诊所平均售价为 0.80 万元。从销量来看，近三年公立医院销量略有下降，而私人诊 所销量则大幅提升，从 2018 年的 5.81 万例增至 2020 年的 8.22 万例。从销售额来看，2020 年私人诊所销售额高达 6.58 亿元，占直销整体销售额的 98%左右。

4. 财务分析：业绩持续高增长，规模效应初步显现

公司营业收入与净利润呈现高速增长趋势。2018-2019 年，公司业绩高歌猛进，营业收入从 4.88 亿元增至 6.46 亿元，同比增速达到 32.3%；经调整净利润从 0.92 亿元增至 1.30 亿元， 同比增速达到 41.1%。2020 年，公司不惧疫情影响业绩进一步提升，实现营业收入 8.17 亿 元，相比 2019 年增长 26.4%，经调整净利润 2.27 亿元，相比 2019 年增长 74.8%，未来公司高速增长趋势有望继续延伸。

公司毛利率、经调整净利率稳健提升，规模效应显现。近几年，公司毛利率、经调整净利率 均维持在较高水平，呈现稳中有升态势。2018 年和 2019 年，公司毛利率分别为 63.8%、64.6%， 经调整净利率分别为 18.9%、20.1%。2020 年，公司毛利率和净利率均呈现出明显上升趋势， 其中毛利率高达 70.4%，较 2019 年提升 5.8pct；经调整净利率高达 27.8%，较 2019 年提 升 7.7pct。我们认为，随着公司的规模化经营，单位产能和产能利用率得到快速提升，产品 生产相关的原材料、耗材和员工成本相对缩减，毛利率、净利率有望持续提升。

公司期间费用率情况稳中有降，规模化优势显现。公司期间费用率控制良好，销售费用率、 研发费用率和行政费用率基本保持稳定。公司销售费用率整体维持在 20%左右的水平，2019 年有所提升，主要与营销人员数量及薪酬增长有关。公司研发费用率整体维持在 10%左右的 水平，2019 年有所提升，主要与研发人员数量及薪酬水平增长有关。公司行政费用率整体 维持在 20%左右的水平，并呈现逐年稳定降低的趋势。随着业务体量的增长，公司规模化优 势逐渐凸显，各项期间费用占总收入的比例开始下降。2020 年的销售费用率为 18.2%，较 2019 年减少 0.8pct；2020 年的研发费用率为 11.4%，较 2019 年减少 1.1pct；2020 年的行 政费用率为 18.9%，比 2019 年减少 2.2pct。我们认为，未来公司规模的继续扩大将使得各 项费用占比维持稳中有降的趋势。

公司周转情况稳定，营运能力突出。2018 年和 2019 年，公司存货周转天数情况稳定，分别 是 33 天和 35 天。2020 年公司加强存货控制措施，优化存货变现速度，存货周转天数减少 至 32 天，总体表现出稳定健康的存货周转能力。2018-2020 年，公司应收账款周转天数由 41 天降至 30 天，表明公司对账期（下游客户）的把控能力较为突出。2018-2020 年，公司 应付账款周转天数从 37 天提高至 72 天，随着公司经营规模的扩大和市场地位的提升，对上 游供应商的议价能力显著增强。

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当升科技深度解析：五大优势构筑核心竞争力

一、锂电正极龙头，业绩拐点显现

（一）起源于矿冶研究院

北京当升材料科技股份有限公司成立于 2001 年，是一家由科研人员创业、从事新能源材 料研发及生产的北京市高新技术企业。公司成立初期主要从事电子陶瓷添加剂及氧化钴粉等 材料业务。经过多年的积累扩张，公司已经成为国内锂电正极材料的龙头企业。

公司产品广泛应用于电动汽车、储能、消费类电子、无人机等领域。公司业务范围遍布日 本、韩国、欧洲、美国等国家和地区，全球包括韩国三星 SDI、LGC、SKI、日本 AESC、松 下、索尼、比亚迪等在内的国际锂电巨头均是公司客户。

（二）深耕主业锂电正极

锂电池产业链大体分为上中下游：上游原材料包括矿产资源、石化产品和化学试剂等；中 游涉及锂电材料、电芯及电池检测等；下游为终端应用。

公司聚焦产业链中游的锂电正极材料的研发、生产和销售，是国内率先出口锂电正极材料 的供应商，产品质量达到国际领先水平，产品销量不断攀升。

公司主营锂电正极及智能装备。锂电正极材料作为公司的传统业务，目前主要产品包括多 元材料、钴酸锂等正极材料以及多元前驱体等材料，产品广泛应用于动力电池、储能电池、高 端数码电池等市场领域。

多元材料（LiNi1-x-y-zCoxMnyMzO2）是新型锂电正极材料，容量高、成本低、安全性好。目 前三元材料（NCM/NCA）是主流产品，相较钴酸锂，成本优势突出，在充电宝、电动玩具、 电动家居等低端 3C 产品的市场渗透率保持上涨态势；能量密度高，已占据高端电动车市场的 主要份额；随着技术快速进步、成本下降，在储能市场尤其是高效储能领域有望实现快速增长， 并将推动应用市场规模的大幅提升。另外，市场上已出现四元材料（NCMA）产品。

公司 2015 年并购的中鼎高科主要从事智能装备业务，销售产品包括圆刀模切机、激光模 切机等，应用在消费电子、物联网 REID、医疗等领域。

正极材料是业绩的主要来源。2020 年，公司锂电材料及其他业务营收 30.14 亿元，占比 94.7%，智能装备业务 1.70 亿元，占比 5.3%；锂电材料及其他业务毛利润 5.30 亿元，占比 86.7%，智能装备 0.81 亿元，占比 13.3%。

（三）卸下包袱拐点显现

2015-2018 年高速发展。随着江苏海门的扩产、中鼎高科的并购，公司在 2015-2018 年迎 来业绩高速发展期。公司 2018 年营业收入和归母净利润分别增长至 32.81 和 3.16 亿元，而 2015 年营收和净利润仅为 8.6 亿元和 0.13 亿元，对应的 15-18 年 CAGR 达到 51.4%、86.7%。

2019-2020 年受到坏账及减值拖累。由于下游客户比克以及猛狮等经营不善以及中鼎高科 的业绩不达预期，公司 2019 年归母净利亏损 2.09 亿元。截至 2021 年 4 月 8 日，公司应收款 项坏账准备已累计计提 3.90 亿元，中鼎高科商誉减值已累计计提 2.90 亿元，计提比例达到总 金额的 87.2%和 92.7%，计提比例充分。公司已基本卸下历史包袱、轻装上阵。

2020 年触底回升。2015-2018 年，公司锂电材料销量增速均在 20%以上，2019 年同比下 降-1.9%，主要系新能源汽车需求不佳影响动力电池出货量。2020 年，全球新能源车销量回暖， 叠加电动两轮车、3C 数码等需求加大，公司新增产能也开始释放，公司销售量达到 2.40 万吨， 同比增长 58.4%，实现营收 31.83 亿元，同比增长 39.4%，归母净利 3.85 亿元，同比增长 284.1%。 分季度看，20Q1 受疫情影响较大，Q2 开始迅速回升，随后三季度的营收同比增速分别达到 87.4%、160.1%、204.0%。

21Q1 业绩高增。公司 21Q1 实现营业收入 12.64 亿元，同比增长 203.9%；实现归母净利 润 1.49 亿元，同比增长 353.5%；扣非后归母净利润 1.15 亿元，同比增长 152.19%。

（四）控股股东实力雄厚

公司实际控制人为国务院国资委，通过控股股东矿冶科技集团间接持有公司 25.39%的股 权。矿冶科技集团有限公司成立于 1956 年 4 月 8 日，最初院名为重工业部选矿研究设计院， 是隶属于国务院国资委管理的企业，是中国以矿冶科学与工程技术为主的规模最大的综 合性研究与设计机构。

控股股东实力雄厚。矿冶科技集团在采矿、选矿、有色金属冶金、工艺矿物学、磁性材料、选矿设备、环境工程等研究领域具备国家领先水平。集团矿产资源丰厚，管理层大多为矿冶研 究总院背景，技术出身，对上游矿产资源有深入的了解。

二、产业全球化，技术高镍化

（一）电车迎来黄金时代，电池率先受益

2021 年电动车高增元年。随着全球主导型经济体的碳排放承诺进一步清晰，围绕绿色经 济的扶持和激励政策更加积极。从传统车企巨头到造车新势力，具备较强产品力的新能源车型 将在 2021 年全球市场密集上市，优质供给的涌现将创造和引领需求。2021 年全球市场或将迎 来中国与海外需求共振。2021 年 4 月中国新能源汽车销量达 20.60 万辆，1-4 月累计 72.13 万 辆，同比高增 291.8%，渗透率已由 20 年底的 8.8%提升至 9.2%。全球 1-4 月共销售 183.04 万 辆，同比增长 203.2%。

中国市场处于高速成长期，从 2010 年不到 1 万辆到 2020 年 136.7 万辆，销量增长迅猛。 《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》规划，2025 年我国新能源汽车新车销售量达到 当年总量的 20%。我们预计 2021 年国内新车销量有望达到 220-240 万辆，同比增长 46.3%- 75.6%；2025 年销售 560 万辆，5 年 CAGR 达 32.6%；叠加单车带电量增长趋势，对应的动力 电池 2021 年装机量有望达到 109-119 Gwh，2025 年提升至 331Gwh。

近五年海外销量占比持续提升，2020 年首次突破 50%，成为全球主要市场，销量增速接 近 95%，海外市场迎来爆发期。欧洲方面，在碳排放考核和各国补贴的刺激下，电动车销售保 持高景气；美国方面，拜登政府推行清洁能源计划，提出在 2030 年前建立 50 万座充电桩，政 府采购 300 万台新能源汽车等，21 年 5 月 26 日参议院又通过了新的《美国清洁能源法案》提 案，大幅增加新能源汽车补贴力度。我们预计 2025 年海外销量有望达到 770 万辆，5 年复合 增速 31.7%，动力电池装机量达到 499 Gwh，全球合计动力电池装机量约 830 Gwh。

锂电池应用领域主要集中于动力、储能和 3C 数码。2020 年全球动力电池出货量达 190.5GWh，受益于全球新能源汽车的高景气度，动力电池出货量有望维持高增长。

2020 年全球储能用锂离子电池出货量达 19GWh，占全球锂电池出货量的 7.3%。4 月 21日，国家发改委和能源局发布《关于加快推动新能储能发展的指导意见（征求意见稿）》，其中 明确到 2025 年我国实现新型储能技术装机规模达 30GW 以上，储能用锂电池迎来爆发增长 期。2020 年数码用锂电池出货量 50.0GWh，随着全球手机行业疫情后持续复苏，以及 3C 设 备单机带电量的提升，数码用锂电池需求或将持续释放。

（二）正极产业方向：全球化、集中化

作为核心部件，正极性能直接影响电池质量。锂电池工作原理：在充电过程中，锂离子从 正极晶格脱出，经由电解液，通过隔膜到达负极，与负极电子结合成锂原子并插入到负极晶格 中。同时，电子通过外电路到达负极与锂离子结合，由于电势差电子在外电路定向移动形成充 电电流。放电过程相反。正极是锂离子最主要来源，其材料性能直接影响了电池的能量密度及 其他参数。正极在成本中比重较大，约占 30-40%，其成本直接影响了电池整体成本的高低。

正极材料价值量高。2020 年全球正极材料出货量为 60.2 万吨，相较 2018 年增长 44.0%。 按照 2020 年正极均价 11.2 万元/吨测算，2020 年全球正极材料产值高达 674 亿元。三元是目前锂电池正极材料中主流路线之一，根据 GGII 统计，2020 年全球三元正极材料出货量为 42 万吨，同比增长 22.5%。按照 14 万元/吨测算，2020 年全球三元正极材料产值达到 588 亿元。 预计 2025 年全球三元正极材料出货量将超过 150 万吨，2021-2025 年 CAGR 达到 29.0%。

四大环节中，正极格局最为分散。以国内市场为例，2019 年正极、负极、隔膜、电解液 CR5 的占比分别为 34%、77%、72%、72%，正极材料市场的集 中度是最低的。龙头企业加速扩产，海外市场持续突破。目前，正极材料企业加速 IPO，头部 企业将在未来竞争中获得更多优势，市场竞争或将进一步加剧。此外，正极材料市场一直普遍 存在高端产能供给不足、低端产品过剩的问题。

全球化趋势明显。背靠中国巨大的消费市场，凭借出色的成本优势、日益精进的技术积累、 持续扩大出货规模，中国厂商已经跻身全球一流正极材料企业行列。2019 年，在全球三元正 极市场中，住友金属保持龙头地位，LG 化学正极跻身第二，中国企业容百科技、长远锂科和 振华新材的排名上升较快。此外，全球集中度有所下降：CR3 由 2017 年的 38%降至 28%，CR5 由 50%减至 40%。

国内市场，2019-2020 年行业集中度呈上升趋势，CR10 从 2019 年的 70%提升至 2020 年 的 84%，集中度有所提升，格局开始优化。

2002 年天津巴莫成立，主要产品为钴酸锂和三元正极材料，2020 年公司国内三元正极市 占率为 11%，21 年 5 月 24 日，华友钴业公告，收购部分天津巴莫股权，交易完成后将持有公 司 26.4%的股权和 65.0%的表决权。

2002 年长远锂科成立，以三元正极材料生产为主营业务，2020 年三元正极销量 1.62 万吨， 截至 2020 年底，公司具有三元正极产能 2.96 万吨。公司已递交 IPO 材料正在筹备上市，已经 过第二轮交易所问询。

1997 年厦门钨业成立，主营业务包括钨钼等有色金属、稀土和电池材料生产，2002 年已 在上海交易所挂牌交易。厦门钨业的子公司厦钨新能主营正极材料业务，2020 年三元正极销 量 1.59 万吨，截至 2020 年底，具有三元产能 2.22 万吨。公司当前正处于 IPO 上市流程中。

高端领域仍存差距。在具有较强技术壁垒的高镍正极领域，国内厂商无论在技术上和产能 上都与优美科等日韩厂家尚存一定差距。

（三）正极路线之争：多元铁锂并驾齐驱

三元是主流技术路线。自 1980 年，索尼推出首款商用锂离子电池以来，其间经历了钴酸 锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等阶段，目前最前沿的正极材料已更新至第四代富锂锰基材 料。但由于技术问题，富锂锰基材料还未实现量产。其中，三元材料的能量密度最高、续航能 力最强。

三元材料指的是镍、钴、锰或铝三种化学元素组合成材料。三元正极材料的一般分子式为 Li（Ni1-x-yCoxMny）或 Li（Ni1-x-yCoxAly），具体材料的命名通常根据三种元素的相对含量而定。 例如 NCM523 中镍、钴、锰的占比为 50%、20%、30%。

各元素作用不一，配比是关键。镍用于提高材料的能量密度，但镍含量过高会发生锂镍混 排（Ni2+与 Li+的半径接近，Ni2+很容易占据 Li+的位点），导致锂的析出，而直接影响材料的首 次效率和循环寿命。同时，随着镍含量提高，三元材料的热分解温度降低，热稳定性变差，电 池发生爆炸的风险提高；钴可以稳定材料的层状结构，降低锂镍混排的负面影响，降低阻抗值， 提高电导率、循环和倍率性能，但钴价昂贵；锰或铝作为基础金属，用于降低成本，提高安全 性和结构稳定性，但含量过多会破坏层状结构，降低电池的比容量。

三元广泛应用于动力电池领域。目前市场化的锂电池正极材料主要有三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂和锰酸锂。其中，三元材料凭借高能量密度、循环寿命长、安全性能高等明显优势，因 此被广泛应用于电动汽车领域，目前在消费电子和储能领域也有少量应用。

新技术推动铁锂回暖。磷酸铁锂具有成本低、安全性高、循环寿命长、高温性能优良等优 点；缺点是振实密度和压实密度低，影响电池能量密度，且低温性能差。近年逐步发展成熟的 宁德时代的 CTP 技术和比亚迪的刀片电池技术能够提升电池能量密度，一定程度上弥补了磷 酸铁锂电池的缺点，使得磷酸铁锂动力电池重回乘用车市场领域。

CTP（无模组电池包），即 Cell to Pack，宁德时代将电芯直接集成为电池包，省去了中间 模组环节。多片塑料材质的散热板将电池壳体隔成一个个电芯收容空间，方壳电芯整齐地插入 像抽屉柜的电池壳。同时，方壳电芯侧面贴有导热硅胶片便于散热。这样做能够减少约 40%的 零部件，有效的提高了 Pack 包的梯级利用率。

刀片设计提升成组效率。比亚迪的刀片电池技术是把单体电芯拉长做薄，做成近 1m 的超 长电芯，电芯形状扁平窄小，因此形象化的取名“刀片”，多个“刀片”以阵列的形势直接装到 电池包壳体内，省去了横梁、纵梁以及螺栓等结构件，使得电芯既是能量体，又是结构构件。 该技术减少了模组结构，大大提高了成组效率，降低了成本。

虽然新组装技术提高了磷酸铁锂电池包的能量密度，但是磷酸铁锂材料本身的克容量低 （小于 170mAh/g），对锂电压低（不足 3.5V），即使在新设计下，磷酸铁锂电池包的能量密度 有天花板（小于 200wh/kg）。

多元与磷酸铁锂长期并存。经过技术改进，比亚迪的电池系统普遍可达 140Wh/kg，续驶 里程实现 350-400km。但是新技术并没有从根本上改变电芯的活性材料成分，磷酸铁锂电池包 在理论上很难突破 200 Wh/kg。而目前在三元电池中，北汽的电池系统能量密度最高可达 200.2Wh/kg。相比之下，高镍多元的技术进步空间更大、续航里程上限更高，受争议最大的安 全问题也将随着固态电池技术从根本上解决。高镍多元将在高端乘用车领域长期保有一席之 地，仍然是未来的主流路线之一。值得一提的是，今年的上海车展亮相了近 80 款新能源车型， 有约 43 款中高端新能源车型搭载或者计划搭载高镍电池。

（四）正极技术趋势：高镍高压单晶高倍率

高镍化

三元正极材料主要通过提升活性物质比能量，具体来说就是提高克容量和增加电压。其中， 提高镍含量是提升克容量的途径之一。随着钴需求量的不断攀升，2019 年全球钴消费量已达 13.5 万吨，而钴已探明储量较少，产量偏低，供求矛盾突出，导致价格昂贵。目前行业公认的 发展趋势是在保持基础元素（锰或铝）不变的前提下，提高镍含量，降低钴含量。

高镍生产工艺更严苛，客户认证周期更长。对于 NCM333 和 NCM442，由于镍含量较低、锰含量较高，使得晶体结构较为完整，工艺相对简单。对于 NCM622 和 NCM811，虽然成本 降低，但高镍低钴导致晶体结构稳定性下降，表面残碱含量也随之升高，对技术要求更高，大 规模量产的难度也更大。同时，基于安全性考量，整机厂商对于 NCM811/NCA 产品的测试认 证程序更为复杂、认证时间更长。

高压化

高电压，高能量密度。除克容量外，增加电池能量密度的另一个途径是提升电池两端电压。 若保持正负极活性物质克容量不变，即一次放电通过电池的电荷量不变时，提高电压可以提高 电池释放的能量，从而提高电池的能量密度。

改良电解液和正极包覆材料以应对循环寿命和安全性问题。在高工作电压下，三元材料的 循环性能、倍率性能等电化学性能会变差。以团聚型 NCM523 正极材料为例，其常规型循环 寿命超过 2000 次，而高压型仅略超 1000 次。同时高压与高镍一样，存在安全性降低的问题。 研究表明，以碳酸锂为添加剂对现有电解液改性，以及采用特殊材料（如氟化铝、氟化镁等） 包覆，可以提高循环性能和倍率性能。同时包覆层保护了正极材料免受侵蚀，维持了良好的结 构稳定性，提高了安全性。

单晶化

单晶与团聚形貌差异较大。单晶材料是相对于传统的二次颗粒材料而言的，传统的 NCM 团聚材料多为 200-300nm 的一次颗粒团聚而成的二次颗粒，而单晶材料则直接由直径 2-5μm 的独立球型颗粒构成，控制好烧结的温度及锂源与三元前躯体的比例可获得分散均匀的单晶 颗粒。

单晶化打破了能量密度高和热稳定性差的两难困境。与团聚颗粒相比，单晶颗粒由于比表 面积小，压实密度高，即使经过多次充放电，也不会像团聚材料出现裂痕，因此电池的循环寿 命长，稳定性好，解决了高镍材料热稳定性差的问题。此外，单晶材料与电解液的界面反应少， 高电压下，团聚材料的产气问题有明显改善。 电池产气导致鼓胀和变形，还会使得极片之间 贴合不紧，引起电池性能的衰降，影响循环寿命。

单晶加速渗透。由于压实密度高、高电压下性能稳定，2017 年下半年宁德时代等国内龙 头电池企业开始在动力电池上使用单晶三元材料作为正极。

高倍率

高倍率降低电池容量及保持率。倍率是一个电流值，即在规定时间内充入或释放完全额定 容量所对应的电流大小。1h 充入或释放额定容量所对应的电流为 1 倍率（1C）。当倍率增加 时，电池充放电所需的时间减少。充放电倍率的大小对锂电池的容量有明显的影响，因为在大 电流充放电时不仅存在着严重的电极/电解质界面极化，还有嵌入离子在电极中的浓差扩散极 化。经过多次高倍率充放电，电池容量保持率相比低倍率充放电有明显下降。

高倍率动力电池正在成为标配。2020 年以来，国内外主力电动乘用车续航普遍突破 600 公里，随着需求端的“里程焦虑”逐步缓解，快充功能逐渐成为消费者购车时考虑的首选因素 之一。国内方面，广汽埃安日前发布全球首个 6C 超级快充技术，该技术可实现 8 分钟充满 80% 电量。华为与北汽新能源联手打造的极狐阿尔法 S 宣布，搭载华为快充技术，充电 10 分钟续 航 197 公里，充电 15 分钟电量可从 30%充至 80%。吉利旗下全新品牌车型极氪 001 支持最高 360KW 超级快充。东风岚图 FREE 汽车也宣布，正在研发基于超高压平台的超级快充技术等。 上汽集团旗下的新品牌智己汽车 L7 上，还支持无线快充技术。此外，蔚来 ET7、小鹏 P7、高 合 HiPhi X 等新造车企业的新车型上也都配备快充功能。

国外方面，2021 年 1 月 5 日，拥有 72 个充电桩的全球最大特斯拉超级充电站 V3 版落户 上海，能够支持最高 250kw 的功率充电，对 Model3 可达到 10 分钟充电 42%。宝马 BMW iX xDrive50、奥迪 A6e-tronConcept、奔驰 EQS、福特 Mustang Mach-E、大众 ID.4 X、沃尔沃旗 下极星 Polestar 2 等外资中高端新车均支持快充。高倍率充放电对电池要求高，能够支持快速 大电流充放电，助力特斯拉汽车能够达到百公里加速 3.4s。在解决了能量密度的核心需求之后， 功率密度需求或将成为电池厂商和材料厂商新的战场。

（五）正极兼容性强，受固态电池影响小

对更高质量电池的需求日益旺盛。根据工信部数据，2018-2020 年电动车单体能量密度均 值分别是 265、270、300Wh/kg，同比增速 6%、2%、11%，新能源电动车对电池的高性能要求 逐渐提高。目前的三元体系能量密度很难超过 350Wh/Kg，如果想获得更高的能量密度，就需 要寻求新型的动力电池。

固态电池——下一代电池。固态电池是一种使用固态电极和固体电解质的电池，不可燃、 耐高温、不挥发、无腐蚀。其工作原理与液态电池相同，只是以固态电解质替代了电解液、电 解质盐和隔膜，电化学窗口宽、电压高，可以有效匹配锂金属负极和高电压正极，无论在能量 密度、安全性以及适用寿命等方面均有出色表现。

政策扶持，产业布局。2020 年 11 月，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规划 （2021－2035 年）》，提出加强高强度、轻量化、高安全、低成本、长寿命的动力电池和燃料电 池系统短板技术攻关，加快固态动力电池技术的研发及产业化推进。各大电池企业、材料企业 以及整车企业争相在固态电池领域进行布局。

固态电池的产业化尚需时日。技术上主要受制于三个方面：

（1）缺乏降低正、负极侧在初 始和循环过程中界面电阻的方法；

（2）高容量、高倍率、低体积变化的金属锂负极技术方案待 开发；

（3）兼具离子导电特性和力学特性的电解质膜技术不完备。技术领先的丰田公司曾向媒 体表示，固态电池实现量产还需要 5-10 年的培育期。

正极兼容性强，受影响较小。在固态电池中，电解液和薄膜将直接被固态电解质取代。根 据钜大锂电智库，理论上固态电池可以通过采用金属锂负极达到 500Wh/kg 以上的能量密度， 比石墨负极提升很多，负极材料也将从石墨逐渐替换成金属锂片。而正极材料方面，目前最具 潜力的 NCM811 和 NCA 都可以很好的兼容固态电池。所以，在电池四大材料环节中，正极受 固态电池影响最小。

三、产品高端，产能释放，海外优势突出

（一）优势一：产品定位高端，紧跟市场脉搏

公司作为锂电池材料行业集自主创新、成果转化、产业运营于一体的领军企业，拥有行业 首家“国家认定企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、“中国轻工业高能锂电材料重点实 验室”、等创新平台，具有完善的锂电材料研发、分析测试、性能评价及电池可靠性、安全性 评价的先进硬件设施；形成了一支具有行业影响力的包括国家百千万人才、国务院政府特殊津 贴专家、首都科技领军人才、北京市科技新星等高层次技术人才的科研团队。

研发投入大。公司自成立以来一直专注于正极材料的研发和生产，作为国家企业技术中心， 拥有一支经验丰富的高端研发团队和一流的研发平台。2018-2020，公司研发费用率分别为 4.3%、4.3%、4.7%，研发人员数量占比为 13.9%、13.9%、19.4%，处于行业前列。

拥有多项自主知识产权。公司开发了具有自主知识产权的多元素球形前驱体共沉淀技术、 正极材料均匀锂化与结晶技术、多元素掺杂协同改性技术、掺杂-包覆改性一步合成技术、微 粉级颗粒表（界）面多层次协同修饰技术、前驱体废水梯次利用与综合回收再利用技术等 40 多项关键技术。

产品覆盖面广。公司陆续推出了三元材料、锰酸锂、钴酸锂三大系列 50 余款动力、储能、 数码锂电材料产品，成为中国首家出口国际市场的正极材料企业。公司车用动力高镍材料三元 材料、储能用三元材料率先大批量应用于国内外高端市场，NCM811 三元材料成为全球首款批 量进入欧洲本土市场的高镍正极材料。公司高倍型正极材料在国内无人机、航模、电子烟等高 倍率市场占有率达 60%以上。 截至 2020 年底，公司累计获得授权专利 146 项。公司新品研发能力强，创造了正极材料 行业的多个“第一”。

产品高度匹配行业趋势。2015 年，公司率先开发出高镍动力多元材料。2018 年，单晶 NCM523 开发完成，有效解决了产气问题，已向国内外动力电池大客户批量供货。目前，公司 已开发出高镍单晶型材料（Ni>85），产品各关键参数处于行业领先水平。同时，公司为 NCM811 产品配套研发出具有特殊晶体结构的前驱体，使得产品的比容量、循环性能、高温存储稳定性 更加优异。

高镍技术领先。公司在高镍领域已获得 8 项重要专利。公司研发的第三代 NCM811 产品 较上一代在容量、能量密度和稳定性上均有明显提升。公司 8 系产品首次效率普遍达到 90%， 多个产品的首放电比容量达到 215mAh/g 以上。另外，产品在中值粒径、压实密度等参数也优 于同行平均水平。

小型锂电领域是公司的传统优势业务，钴酸锂产品在航模、无人机等高端领域占据了较高 的市场份额。为应对全球市场变化，公司采用了“研销联动、技术先行、高端市场、差异化竞 争”的创新营销策略，变被动为主动。在钴酸锂价格大幅波动的形势下，公司加快产品升级换 代，主动将高倍率多元材料引入小型锂电市场，给客户提供了一个兼具高性能和低成本的解决 方案。未来，公司有望巩固其在小型 3C 数码市场的领先地位，扩大倍率市场的优势，抓住电 动工具及新兴市场的机遇，进入国际电动工具巨头的供应链。

研发新产品。公司对固态锂电、富锂锰基等下一代正极材料产品加快相关研发工作。 公司已完成了第一代固态电池体系建立及配套关键材料研究，所研发正极材料固态电池体 系中的部分充放电性能接近液态锂电池水平。2020 年，公司获得一项关于固态锂电池关 键材料的专利授权“一种固态锂离子电池用正极复合材料及其制备方法”。公司致力于新 产品体系建立及配套关键材料研发，解决新产品未来商业化进程中的难题，为进一步巩固 和提升公司的技术优势和市场竞争力奠定基础。

（二）优势二：客户开拓出色，海外基因深远

率先出海。2001 年，公司研发出第一款钴酸锂产品。2006 年，公司通过三星 SDI 质量认 证，实现对其批量供应，成为国内第一家批量出口锂电正极材料厂商。2007 年，公司通过 LG 质量认证，实现对全球锂电龙头的供应。2008 年，公司成功研制多元材料及前驱体产品，并 在 2009 年拿下比亚迪、日本高端客户等的批量订单。公司的钴酸锂、锰酸锂、多元材料均率 先实先出口，逐步绑定海外优质客户。目前，全球前十大锂电巨头均是公司客户，公司目前是 全球唯一一家同时向中、日、韩、欧美高端锂电客户提供高品质锂电正极材料的供应商。

公司在海外客户的拓展上成效显著，与核心客户三星 SDI、LG 化学、SKI 等的合作持续 深入，动力方面的出货逐渐放量，海外业务占比不断提升。2020 年公司多元材料实现海外销 量为 10,035.44 吨，占多元总出货量的 47.3%，实现销售收入 11.88 亿元。公司海外客户的渗透 率远高于其他正极材料企业，随着海外新能源车销量的爆发成为全球主力市场。未来公司海外 业务收入的占比有望持续提升，带来超预期的业绩增量。

公司是 SKI 全球正极主供商， SKI 出货量正处于高速提升期。根据 SNE Research，2020 年 SKI 装机量 7.7GWh，同比增长 285%。随着欧美新客户的不断开拓，SKI 业绩增长的确定 性较高。SKI 目前两大正极供应商是当升科技和韩国本土企业 Ecopro。Ecopro 是全球核心高 镍正极生产商，也是全球第二大 NCA 型供应商。未来，当升科技有望跟随 SKI 的出货提升实 现可观的业绩增长。

公司有望受益于海外车企自建电池厂红利。出于产业链管控及技术摸底等考量，车企已开 启电池端布局。特斯拉早在 2014 年启动了超级电池工厂计划，并于 2018 年投产；2021 年 3 月，大众在“电池日”公布，计划到 2030 年在欧洲建设 6 家电池工厂，总产能达 240GWh。 此外，通用、Stellanties、丰田、奔驰、戴姆勒、福特等海外车企在电池环节均有布局。

（三）优势三：精准布局，产能进入释放周期

精准布局。正极材料市场一直普遍存在高端产能供给不足、低端产品过剩的问题。公司对 市场趋势判断精准，严格把控产能扩张节奏以及产品结构：在市场发展初期风格偏谨慎，行业 增长确定性增强时，迅速大规模扩产。公司的产能利用率及产销率多年维持在较高水平。

产能利用率连续 3 年领先。2018-2020 年，公司产能利用率均在 94%以上，远高于可比 公司。同期，杉杉股份和容百科技产能利用率不足 70%（容百 18 年除外）。较高的产能利用率 有利于公司摊薄折旧、人工等刚性成本，维持单吨毛利水平。在全行业受到疫情影响的情况下， 公司 2020 年锂电材料的单吨毛利润仍然可以达到 2.21 万元/吨，处于行业领先水平。

三大生产基地：河北燕郊、江苏海门和常州金坛。河北燕郊工厂于 2007 年建成投产，目 前具备 2880 吨钴酸锂产能和 3120 吨 NCM523 产能，总产能 6000 吨。

江苏海门工厂分三期，一期 0.4 万吨 NCM523/NCM622 产能于 2013 年投产，二期一阶段 0.2 万吨 NCM523/NCM622 产能于 2016 年投产，二阶段 0.4 万吨 NCM811/NCA 产能于 2017 年投产，三期 0.8 万吨 NCM811/NCA 产能于 2019 年年底投产；此外，江苏南通在建 2 万吨钴 酸锂，建设期为 23 个月，项目总投资为 109,642.53 万元，预计可实现年均销售收入为 387,000 万元，年均净利润 17,233 万元，项目内部收益率 14.52%（税后），总投资回收期 8.18 年。

常州当升于 2018 年 10 月设立，一期项目规划 NCM811/NCA 产能 2 万吨，预计今年全部 达产；二期项目 NCM811/NCA 在建，总产能 5 万吨，建设周期 36 个月，拟投资 247,118.53 万 元，预计可实现年均销售收入为 584,727 万元，年均净利润 33,061 万元，项目内部收益率 14.42% （税后），总投资回收期 8.14 年。

常州当升产品定位高端。江苏海门生产基地的高镍产品被认定为团聚型正极材料，而常州 锂电新材料金坛产业基地的主要产品为新型高镍单晶型锂电正极材料，生产线按照 NCM811、 NCA 的要求设计，同时具备生产多元材料 NCM523、NCM622 的能力。目前规划产品主要应 用于动力电池领域，未来可根据市场需求拓展至储能电池以及数码消费类电子等多个领域。公 司常州金坛新材料产业基地远期规划产能 10 万吨，未来产能储备丰富。

地理位置优越，融入产业集群。常州市地处长三角核心经济区，交通便捷，区位优势明显。 新能源汽车及锂电产业集聚效应突出，周边聚集了 SKI、宁德时代、比亚迪等一大批优质的新 能源汽车产业链企业。常州布局有利用公司整合优质客户资源，强化战略合作，便于产品就近 消纳。

产能进入放量周期。常州金坛一期 2 万吨今年落地，2021 年底公司产能提升至 4.4 万吨， 同比增长 76%。根据募投项目规划，预计 2023 年底公司产能有望达到 9.4 万吨，较 2021 年翻 番不止。

（四）优势四：成本管控得当，盈利能力突出

三元正极材料的生产过程是将镍、钴、锰的硫酸盐混合共沉淀后，经过过滤洗涤干燥形成 三元前驱体，前驱体与锂盐混合、高温烧结形成三元材料。区别于普通三元，高镍三元使用的 锂盐是氢氧化锂而非碳酸锂。

多元布局上游材料。2017 年 8 月，公司与澳洲企业 CleanTeQ 的全资子公司 Scandium21 达成合作项目 Syerston：Scandium21 向当升科技持续提供 5 年的硫酸镍、硫酸钴产品。2018 年 9 月，公司与鹏欣资源关于 SMCO 氢氧化钴项目的达成战略合作（氢氧化钴是用来制备硫酸 钴、氧化钴等原料）。2018 年 12 月，公司大股东矿冶集团与金川集团就上游矿产资源展开合 作，保障钴、镍等原材料稳定供应。目前公司自产部分前驱体，保有一定外协比例来均衡成本。

正极材料业务刚性成本大。相较于其他环节，正极材料的产线、厂房等固定资产投入更大， 折旧摊销等制造费用占比更高，产能利用率需保持在相当水平才能实现盈亏平衡。

原材料价格波动大。电解镍价格自 2020 年 4 月低点 9.22 万元/吨持续反弹至当前价格 13.30 万元/吨，涨幅 44.3%；钴价格 18 年峰值达 68.5 万吨，当前价格 35.30 万元/吨，下跌 48.5%；电解锰价格 2020 年中开始迅速上涨，目前 1.71 万元/吨；金属锂价格 2018 年中之后 价格持续下跌，当前价格 62 万元/吨。

成本管控能力强。正极材料业务的原材料成本高。公司 2020 年原材料占业务成本的比例 高达 88.4%。2016-2020 年公司毛利率始终维持在 15%-20%之间，受原材料价格波动较小。公 司近年来三费+研发费用率总和控制在 10%以下，彰显了公司出色的成本把控能力。

毛利率占优。近年来，正极材料行业竞争日益激烈，上游材料商涨价、下游电池企业降本 压力大，整个行业处于以量补价的大环境下，利润率水平大体呈现下降趋势。而公司定位高端 市场，产能控制有效，产品处于供不应求的状态，盈利能力表现相对平稳。公司 2016-2019 年 锂电业务毛利率稳步上升，2020 年微降至 17.6%，处于行业领先地位，高出可比公司 3-7 个百 分点。

盈利能力强。除了 2019 年，受到应收账款减值以及商誉减值的影响，公司 2016-2020 年 ROE 均维持在较高水平。公司 2020 年 ROE 和 ROA 分别达到 11.3%和 8.2%，21Q1 ROE 为 3.8%，同比提升了 2.8 个百分点。公司 2020 年 ROA 较可比公司大体高出 1-6 个百分点。

现金流充裕，资产负债率低。公司销售商品和劳务收到现金/营业收入维持在 60%左右， 2019-2020 年均处于行业领先水平。同时，公司保持一贯稳健的经营作风，自 2010 年上市以 来，资产负债率均未超过 50%，截至 2020 年仅为 35.86%，未来融资空间较大。良好的现金流 及较低的资产负债率为后续产能扩张保驾护航。

本次增发计划，公司已于 2021 年 5 月 25 日收到深圳证券交易所出具的《关于受理北京 当升材料科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的通知》。深交所对公司报送的向特 定对象发行股票募集说明书及相关申请文件进行了核对，认为申请文件齐备，决定予以受理。 6 月 4 日，公司发布公告，深交所发行上市审核机构对公司申请文件进行了审核，并形成了审 核问询问题。

（五）优势五：国企背景，民企作风

人均创收能力强。尽管依托国企背景，但在实际经营中，公司民企作风明显，具备较高的 管理效率。截至 2020 年底，公司员工总人数 1149 人，其中硕士及以上学历占总人数的比例为 10.62%。公司人均创收能力名类前茅，2020 年达到 277.05 万元/人，遥遥领先其他可比公司。

公司全面推行市场化经营机制，建立市场化选人用人机制，通过市场公开选聘管理层，并进行提名、聘任与考核。近几年，公司完善了薪酬与绩效考核制度，推行“岗位+技能+绩效” 工资制度，“以结果为导向，以价值为导向”，实行全员绩效考核制度：

销售人员按照销量以实际资金回笼计提工资奖金，与资金占用、销售费用、市场开发 目标等挂钩考核；

技术人员按照研发成果和新品销量计提奖金，与成果水平、新品利润、研发费用等挂 钩考核；

生产人员按生产报交，与质量、成本、安全、交货期等挂钩考核；

管理人员按公司综合业绩目标完成情况计提奖金，与管理要求和工作计划完成情况 挂钩考核。

推行长效激励机制。公司在 2015 年做了首期员工持股计划，2020 年做了第二期核心骨干 股权增持计划。截至 2020 年 10 月 16 日，公司股权增持计划的买入期限已届满。此次增持以 二级市场竞价方式合计买入公司股票 202.58 万股，占总股本 0.46%，成交均价约 26.18 元/股， 总金额 5304.02 万元，其余未买入股票的资金将用于申购新股及配置长江养老理财产品。参加 本次股权增持计划的公司董事、监事和高级管理人员共 8 人，合计认购不低于 2000 万元，总 人数不超过 135 人。本次股权增持计划的锁定期为 1 年。此外，公司还在推进市场化薪酬分配 制度改革。

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国有第二大航空物流公司！盈利能力超顺丰！上海货邮吞吐量超5成

1、 公司概况：航空物流服务！公司依托全球航线、国内枢纽机场及多元化的泛航空物流服务体系，为国内外客户提供安全、高效、精准、便捷的天地合一全程综合物流服务。 2、 主要产品及服务：公司核心产品是冲压零部件业务，分拼总成加工业务快速增长！公司业务可分为航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案，公司主要是集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体。

公司产品核心为航空速运业务20年占比为51.79%，从历史看尽管比例不断降低，但仍占到5成以上！其次为综合物流解决方案，20年占比32.68%，是公司营收增长最快的业务，而其中最为核心的为同业项目供应链。

3、 市场情况及行业增速：行业快速增长，持续景气！根据中国物流业景气指数（LPI），该指数以50%作为经济强弱分界点，当指数高于50%时，反映出物流业处于经济扩张阶段；当指数低于50%时，则反映出物流行业处于经济收缩阶段。自2011年10月以来，除2020年初受新冠疫情影响导致物流业景气指数低于50%外，我国物流业景气指数（LPI）基本保持在50%以上。

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根据中国物流与采购网统计数据，我国社会物流总额从2010年的125.4万亿元增长至2020年的300.1万亿元，10年复合增长率达9.12%！

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2010年以来，我国民航货邮运输量保持整体增长，从2010年的563万吨增长至2020年的676.6万吨，10年年复合增长率达1.85%，若不考虑20年新冠疫情影响，10-19年年均复合增长率为3.75%！

4、 同行业对标：行业竞争激烈！在上海优势明显！规模不及，但盈利突出！物流行业目前竞争较为激烈，若按目前我国物流行业的竞争特点，可分为三种类型，第一类是大型国有物流企业，第二类是国外大型物流企业，第三类是民营物流企业。

东航物流总部及主运营基地位于上海，2020年度公司在上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场合计完成货站操作量218.08万吨，占两个机场货邮吞吐量的54.18%，占据上海两大机场货站操作业务领先地位！但在全国的数据上，公司20年领先国航但低于南航！

根据公司所属行业，选取国内上市的中国外运、顺丰控股进行对标，中国外运市值334亿元（流通市值61亿元），20年营收845亿元，净利润27.54亿元，顺丰控股市值3275亿元（流通市值3228亿元），20年营收1540亿元，净利润73.26亿元；公司20年营收是中外运的18%、是顺丰控股的10%，而净利润是中外运的86%、是顺丰控股的32%，可见公司盈利能力明显强于前两者！但公司20年利润受新冠疫情大幅增长，按规模来看，公司合理市值在330亿左右，公司发行市值250亿元，二级市场空间不大。5、客户情况：前五客户占比17%！客户较为分散！第二大客户为DHL！公司前五客户20年占收入比为17.44%，客户较为分散，最大客户为是传盛国际货运公司，第二大客户为DHL！

6、募集资金用途：募集资金核心为浦东航空物流总会给你信建设！公司募集资金主要投入浦东航空物流中心建设，同时对货站升级改造、购置备用发动机及建设信息化、研发平台。

7、业绩及预测：20年营收同比降近10%、扣非净利基本持平！21年一季度营收环比增2.6倍、扣非净利增21%！预计21年上半年营收、扣非净利同比增超4成！公司20年营收151亿元同比增长34%，归母净利润23.69亿元同比增长200.7%，扣非净利润22.91亿元同比增长211%！公司净利、扣非净利增幅大幅高于营收，主要系在20年受新冠疫情影响，大量国际航班被取消，腹舱航班执行大幅下降，民航业整体航空运力紧缺，航空货运运价较以往大幅上升，且航油成本随航油价格下跌而大幅下降所致。

公司21年一季度营收45.16亿元环比增长263%，归母净利润6.79亿元环比增长20.5%，扣非净利润6.72亿元环比增长21.3%，公司净利润、扣非净利环比增长不及营收。 公司21年上半年预计营收至高106.8亿元同比增长43%，归母净利润17.4亿元同比增长36%，扣非净利17.2亿元同比增长42%，公司净利润、扣非净利基本与营收同步增长。

8、重点关注：实控人东航集团！20年航空运价大幅提升！毛利率不高，20年受新冠、低油价影响大幅提升！1）、实控人东航集团：公司控股股东系东航产投持有公司45%股份，东航产投为东航集团100%持股，即东航集团为公司实际控制人，需要补充的是公司第二大股东为联想控股持有公司20.1%股权！2）、航空运价大幅提升：航空运价水平是影响公司经营业绩的重要因素，20年全货机吨公里收入为2.06元，同比大幅增长54%；客机货运业务每吨公里收入为2.37元，同比大幅增长93%！3）、毛利率不高：公司20年综合毛利率为26.90%！同比大幅提升，其中公司核心的航空速运业务毛利率同比大幅增长25ppt！

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9、特别关注：国有航空物流！10、小结：东航物流，公司出身于东航，依托东航的航空资源，从行业竞争来看，公司20年货运量低于南航，但高于国航，排名国有航空物流公司第二！公司最大的优势是总部位于上海，并占据了上海两个机场一半以上的货物运输量，上海作为我国最重要的航空港，公司区位优势明显，同时公司募集资金将在上海继续扩建8.9万平米高标仓库及1.74万平米的跨境电商仓，进一步提升其在上海机场的货运吞吐及影响力。从对比来看，公司20年业绩大幅提升，实现了净利润23个亿，同比翻了两翻，但主要受20年新冠疫情，航空航线下降，单次运费增加，同时低迷的油价给公司成本端实实在在地省了笔钱，公司20年毛利率跳涨了25ppt，若恢复正常公司净利润应在10亿左右，则合理许多，公司目前上市可以说是在业绩的高点，未来看公司新业务的发展，从21年上半年来看业务还都保持着高速增长，尽管盈利能力增幅低于营收，但上半年预计仍将有至高42%的增幅，确实可观！反观顺丰一季报亏损，公司可谓当得起行稳！公司今天上市预计合理市值在1个44%地板，物流行业现在不是热门题材，且东航发行市值虽然对比不高，但盘子也不小，预计不会有太多连扳。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当然新股较多可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对来自上海的东航物流大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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