迎接国产化，永贵电器：聚焦高压连接器，新能源业务重回上升通道

1. 轨交业务高盈利且仍有上升空间

公司始创于1973年，专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售。

围绕连接器，公司形成了轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三个业务板块。轨道交通业务是公司起家业务，1979年公司成功研制了中国第一套铁路机冷车连接器，1997年成为铁道部连接器定点企业。

我们认为，公司在轨交业务上的强竞争力为公司的长远发展提供了业绩保障和技术支持（向新能源汽车行业拓展）。2020年以来，公司轨道交通及工业都贡献50%以上的营收和毛利润。

公司轨道交通板块逐渐形成了连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱在内的七大产品布局。其中连接器是公司主打产品，门系统、计轴信号系统、贯通道等为新开发的产品。

连接器是一种电子元器件，应用领域广泛：它是连接两个电路导体或传输元件，为两个电路子系统提供一个可分离的界面，实现电/光信号的接通、断开或转换，并能保持系统间不发生信号失真和能量损失。

连接器广泛应用于航空航天、通信、汽车、轨道交通、消费电子、医疗、家居、工业等多个领域。

据 Bishop & associates，2021 年全球连接器应用领域中，前三位分别为通讯、汽车和消费电子行业，合计占比 58.45%。

从地区分布上，中国是目前全球最大的连接器市场，占比 32.03%，其次是北美和欧洲。

轨交连接器是重要的轨道车辆电气控制设备之一，实现车辆和车辆之间的电力、通讯、控制以及光信号。

轨交连接器广泛应用于各类轨道交通形式（铁路机车、动车组、铁路客车、货车、地铁、轻轨等），公司研发、生产连接器，并销售给车辆制造企业（中国中车及旗下子公司）。公司的轨交连接器业务与轨道交通行业的发展休戚相关。

我们认为，我国轨道交通行业仍具备稳步增长的空间，轨交连接器市场的稳定格局、公司在 该领域的强竞争力都是公司该业务稳步发展的重要保障。

1.1 轨交业务空间稳中有升与竞争格局的稳定

国内新增需求—铁路投资仍然具备上升空间：2020 年 8 月国家铁路集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，纲要提出到 2035 年建成现代化铁路网，全国铁路网 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。

20 万人口以上城市实现铁路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达。据国家统计局，到 2020 年，我国高铁营业里程为 37929 公，仍有 80%以上增长空间。截止到 2021 年，全国铁路营业里程为 15.07 万公里。

2023 年疫情影响将逐步削弱，铁路投资有望复苏：2020-2021 年受疫情影响，铁路投资增速放缓，我国铁路固定资产投资规模 2021 年为 7489 亿元，下降 4.2%，延续 2020 年的下降趋势。2021 年高铁投产新线规模为 2168 亿元，下降 14%，降幅较 2020 年收窄。

城市轨道交通上，2021 年在建轨道交通城市数量为 48个，在建轨道交通长度 5172.3 公里，增长 1.5%；2021 年中国中车实现动车组销量 1292 辆，下降 31.9%，城轨地铁 8045 辆，下降 15.7%。新增订单 2021 年为 2210 亿元，下降 8.7%，降幅收窄。

国外需求的突破补充新增需求：中国铁路国际影响力不断提升，中国成为全球铁路科技创新高地，我国铁路走出去的产业链和价值链向中高端聚集。

据中国中车 2021 年报，中国中车成功突破卢森堡、希腊、科特迪瓦三个新市场。斩获阿联酋、巴基斯坦、澳大利亚、新西兰、荷兰、几内亚、智利、阿根廷等国家和地区新订单。获得中老铁路集中动力动车组增购订单。

2020-2021 年在全球疫情背景下，中国中车新增国际订单分 别为 421、350 亿元。

维修保养后市场需求增长：我国铁路机车、客车、动车组保有量不断增加，2021 年铁路机车保有量 21700 辆，铁路客车 78000 辆，动车组（按组计）4153 组。随着运营年份的增加，维保市场逐渐增加。

据中国中 车 2021 年报，公司 2021 年铁路装备业务实现营收 906.85 亿元，其中铁路装备修理改装业务收入 340.00 亿元，占比 37.5%，修理改造业务较 2020 年增长 6.5%，占比提升 2.2pct。

轨交连接器稳定的市场格局：我国轨交连接器需要通过中铁铁路产品认证中心（CRCC）的认证和铁道部相关部门对零部件供应资质的审核才能进入其配套体系。

因此，高技术门槛，产品认证和审查机制促成了目前轨交领域连接器稳定的市场格局。

据 CRCC 官网，连接器产品获得认可的公司有深圳市中车业成实业有限公司、永贵电器股份有限公司、南京康尼科技实业有限公司、四川华丰科技股份有限公司。

1.2 公司在轨交业务上的竞争力

收入规模超过主要国内竞争对手：公司轨交连接器规模领先国内竞争对手，由于缺乏最新的官方数据，据公司 2012 年招股书，2010 年公司在铁路机车连接器市占率为 22%，排名第二；城轨车辆连接器市占率为 32%，排名第一；铁路客车连接器市占率 28%，排名第一；动车组连接器市占率 7%，排名第五。

随着动车组产业链国产替代进程的推进，公司连接器业务从 2015 年 2.29 亿，增长至 2019 年的 4.72 亿元（2020 年业务口径变化，不可比），复合增速 19.8%。

国内竞争对手中，华丰科技业务集中在防务和通讯领域连接器上，2021 年华丰科技的工业连接器（涵盖轨交、新能源汽车等领域）收入贡献为 1.41 亿元。

南京康尼科技实业有限公司的控股公司为康尼机电（603111.SH），主业为轨交门系统，其披露的合并报表业务中，2021 年连接器业务（轨交、新能源汽车等）收入为 5578.9 万元。两者在该轨交连接器规模上均低于永贵。

高毛利率：公司轨道交通连接器毛利率维持较高水平，2022H1 公司轨道交通及工业板块毛利率为 40.8%。2020-2022H1 轨道交通业务毛利率的下降，除了与行业增速放缓有关外，也与公司新的轨交产品占比提升有关，门系统、贯通道等占比的增加拉低了毛利率。

产品线的不断丰富：公司基于轨交行业不断扩充产品线，逐渐开拓了门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱等新的产品，2021 年车辆门、贯通道、计轴系统等新产品经过持续技术积累和不断创新迅速抢占市场，迎来业绩持续释放，新产品共实现收入 24,806.53 万元，较去年同期增长 33.38%，占轨交与工业板块收入比重为 36.6%。

图16：公司轨道交通连接器收入及增速 单位：万元 图17：轨道交通连接器毛利率

2. 新能源汽车业务重回上升通道

2.1 汽车电动、智能化带来连接器增量需求

汽车行业是连接器重要的应用领域，据 Bishop & associates，2021 年全球连接器应用分布领域中，汽车连接器占比 21.86%，位居第二。

汽车连接器汽车的关键零部件，广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统和车载设备上。

新能源汽车带来的增量：按照工作电压的不同，汽车连接器可分为低压连接器和高压连接器。传统汽车的电气系统为低压系统，其使用的连接器多为低压连接器。新能源汽车的电气系统则由高压系统和低压系统构成。

新能源汽车高压系统中使用高压电的零部件包括动力电池，驱动电机，高压配电箱（PDU），电动压缩机，DC/DC，OBC，PTC，高压线束等。

高压连接器则负责上述各系统之间的连接，这部分连接器属于新增的应用领域。新能源汽车的低压系统与燃油车大致相同，如灯光、雨刮、喇叭等低压电器，整车控制器、仪表及监控系统等。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对连接器的需求量显著增加。

传统燃油汽车单车使用低压连接器价值在 1,000 元左右，而高压连接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能指标高于传统的低压连接器，对应单个高压连接器成本也较高。因此，新能源汽车单车使用连接器价值高于传统汽车。

图19：电动车的高压系统 图20：新能源汽车中的高压与低压系统

汽车智能化带来的增量：按照传输介质的不同，汽车连接器又可分为传输交换数据信号的连接器和传输交换电流的电连接器。传统汽车时代，汽车是以封闭的系统架构，有限的环境感知和单车独立控制为主的运营模式。

智能汽车时代，更加开放的系统架构，多源环境感知和互联协同控制等不断加入汽车系统。汽车需要新型的汽车电子电气架构、高实时性和高带宽的车载网络。

车载网络已经出现了 CAN、LIN、FlexRay、MOST 等成熟的协议，而基于 LVDS/USB 技术的链路传输模式也得到了广泛的应用。

随着车联网、单车智能化的普及，汽车需要以更快的速度采集和处理更多的数据。智能汽车将会装配更多高速、高频连接器。

高速连接器分为 FAKRA 射频连接器、Mini-FAKRA 连接器、HSD（High-SpeedData）连接器和以太网连接器，主要应用于摄像头、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、WiFi、无钥匙进入、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。

以罗森伯格的产品为例，FAKRA 射频连接器被用作汽车高频应用的标准接 口，如收音机天线、GPS 天线或导航、车载移动通信、射频蓝牙应用以及射频遥控无钥匙进入和车辆辅助加 热；HSD 互连系统被开发用于传输高比特率数据流的汽车电子应用，如低压差分信号摄像头、USB 连接或 IEEE 1394 应用等。 2.2 汽车电动、智能化带来的连接器国产化机遇

传统汽车连接器格局由国外企业主导：全球连接器行业竞争充分且格局逐步集中，据 Bishop&associate，2020 年top10 连接器企业市场份额为60.8%，1980年为38%。

2020年全球连接器企业前五分别为TE Connectivity、Amphenol、Molex、Luxshare Precision、Aptiv。其中，TE 占比最大，市占率为 15.5%。

传统汽车连接器 仍以美欧日企业为主，规模较大的企业包括 TE、Amphenol、Molex 及日本的矢崎、航空电子。

TE Connectivity（泰科）：公司的连接器业务可以追溯到 1941 年，其主要业务由交通行业解决方案、工 业解决方案和通信行业解决方案构成。

据公司 2022 财年年报，交通行业解决方案占比 56%，其中汽车行业占该板块 71%；工业解决方案占比 28%，该板块涵盖航空航天、工业设备、能源和医疗行业等；通信行业解决方案占比 16%，涵盖数据和设备（也包括消费电子类）、家电等行业。

汽车行业在 TE 业 务中占比最大，总体比重为 39.8%，2022 财年 TE 的汽车业务 Net sales 为 6,527 百万美元。

分区域，TE2022 财年亚太地区收入占比 35%、欧洲\中东\非洲占比 35%，美洲为 30%。2022 财年泰科在中国 的 Net Sale 为 3,589 百万美元。

Amphenol（安费诺）：成立于美国，公司是先进的互连系统、传感器和天线的领先供应商，2021 年汽车行业收入占公司 Net sales 的 20%，为 2175.26 百万美元，规模约为 TE 汽车业务的 1/3。安费诺汽车连接器主要运用于汽车的天线、充电桩、发动机系统、电动车、燃油车排气系统、信息娱乐与通信系统、车灯系统、电源管理等。2021 年安费诺在中国的 Net Sale 为 3044.4 百万美元。

日本矢崎集团：成立于 1941 年，该公司在全球 45 个地区，约有 24 万名工作伙伴。其是全球市场占有率名列前茅的线束供应商。矢崎不仅致力于线束，还致力于电池相关部件、信息通信相关部件的研究。并且，在车用连接器以及通信领域也开辟了新的道路。

日本航空电子工业株式会社：成立于 1953 年，据公司 2021 财年报告，公司业务由连接器事业、接口解 决方案事业和航机事业组成。

三者营业额占比分别为 88%、5%和 7%。连接器业务中，移动机器占 45%， 汽车占 39%、产业机器/基础设施占 13%、电脑\液晶\显示屏及其他为 3%。2021 年财年汽车业务贡献 营业额为 773.37 亿日元。

与国外巨头企业相比，国内相关汽车连接器公司介入时间较晚，规模相对较小。国内主要公司有永贵电器、瑞可达、中航光电、得润电子、徕木股份等。

永贵电器：公司汽车连接器产品有高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、高速连接器等，并已进入比亚迪、吉利、长城、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系。2022H1 新能源汽车业务收入 26,379.62 万元，同比增长 108.62%。

瑞可达：公司汽车连接器业务产品有高压连接器、换电连接器、智能网联高速连接器和电子母排等。主要客户包括玖行能源、美国 T 公司、蔚来汽车、上汽集团、长安汽车、比亚迪、赛力斯、江淮汽车、江铃汽车、宁德时代、安波福、华为技术等。2021 年新能源汽车连接器实现收入 69,115.13 万元，同比增长 131.75%。

中航光电：隶属于中国航空工业集团有限公司，是专业为航空及防务和高端制造提供互连解决方案的高科技企业。公司可为新能源汽车提供专业的整车高压互连解决方案，含整车高压线束、高压连接器及高压设备用信号连接器。

提供具备 GB、TUV、UL、CQC 认证的全系列国标、欧标、美标传导式充电连接器、充电线束、便携式充电设备等

德润电子：公司汽车领域产品包括汽车连接器及线束、新能源汽车车载电源管理模块、车联网、安全和告警传感器、汽车电子等。2022 年上半年，公司汽车电子及新能源汽车业务实现收入 11.68 亿元，同比 增长 13.08%。

徕木股份：公司汽车类连接器产品主要应用于智能驾驶舱系统、辅助驾驶系统、发动机系统、CDU、电池组、三电系统、充放电系统、域控制器系统等。2022 年上半年，汽车精密连接器及组件、配件实现收入约 2.62 亿，同比增长 21.05%。

汽车智能电动化将重塑连接器格局。传统汽车时代，欧美日等汽车产业处于领先地位，中国汽车产业处于追随状态。

汽车配套产业配套体系稳固，国外连接器企业具备先发优势，在技术、规模、研发等各方面具备领 先优势。国内企业较难打破传统汽车连接器稳固的市场格局。

随着电动化、智能化时代到来，汽车在动力系 统、电子电气架构架构、能量传输、信号传输方式都发生了巨大变化。这种变化对连接器性能提出了不同的要求，高压连接器、高速高频连接器应运而生。这种新产品的诞生有利于打破原有的市场结构，开创新格局。

国内部分企业经过多年的技术积累，客户资源积累，高效的运营效率、更好的服务质量和成本优势，有望抓住智能电动化带来的机会。

2.3 永贵电器在汽车连接器的竞争力

公司聚焦新能源汽车连接器，国内起步较早，且产品线不断丰富：公司汽车连接器业务在发展初期即聚焦新能源汽车领域。据公司招股书，公司 2012 年已经储备的汽车高压连接器技术，如电动车直流充电口（用于快充）、电动车第二代交流充电口（用于慢充）和高压大电流电动汽车插件（用于新能源汽车高压大电流的互联系统）。

2012 年直流充电口处于小批量试制，交流充电口处于开模阶段，高压连接件是小规模试生产。

时至今日，永贵电器在新能源汽车连接器的产品不断丰富，涵盖电动车三电系统用高压大电流连接器、充电机用高压小电流连接器、以及直流充电枪\插座、交流充电枪\插座等。

公司从轨交连接器切入新能源汽车连接器具备技术等先发优势：公司连接器业务起家于轨交业务，而轨道交通行业对于电连接器的性能要求与新能源汽车有相通之处。轨道交通的高速动态环境要求连接器有更高的机械性能、电气性能和环境性能标准的要求。其他领域连接器相比，轨交连接器具备高电压、大电流，高抗干扰技术、模块化和高防护等特点。轨交连接器这些特点与新能源汽车高压连接器相似。

公司在轨交连接器的技术实力使得其较早切入新能源汽车连接器。

公司新能源汽车业务重回上升通道，客户结构进一步优化：在新能源连接器布局较早，并得益于国内新能源 汽车的快速发展，公司新能源汽车业务在 2014-2015 年增长迅速，2018 年公司新能源汽车业务收入突破 4亿元。

据公司 2015 年报，公司电动车连接器收入为 1.8 亿元，客户有奇瑞、比亚迪、新大洋、万向、众泰、南车时代等。

2019 年地方补贴取消，国家补贴的全面退坡，行业竞争加剧，新能源汽车行业第一次调整。与此同时，公司对部分客户应收账款进行减值计提。

2020 年以来，公司进一步调整客户结构，聚焦在比亚迪、吉利等一线车企。据 2022 半年报，公司新能源汽车客户包括比亚迪、吉利、长城、上汽、一汽、广汽等国产一线品牌。

随着新能源汽车行业的复苏，公司新能源汽车业务重回上升通道，新能源业务毛利率也随之回升。

2021 年公司新能源汽车业务收入为 3.52 亿元，同比增长 81.42%，2022H1 公司新能源汽车业务收入为 2.64 亿元，同比增长 108.6%。毛利率也从 2019 年的 9.1%，提升到 2022H1 的 20.0%。

稳定高效的组织架构：

股权结构稳定：范永贵、范纪军、范正军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族为公司实际控制人，自公司 2012 年上市以来，范氏家族维持稳定的控股比例，除 2016 年通过定增购买资产以外，范氏家族持股比例均保持 50%以上。2021-2022Q3，范氏家族直接+间接持股比例为 50.6%。

组织架构扁平化与全国业务布局：连接器应用环境各异，客户均有较多个性化需求，这就要求连接器企 业能够根据不同的设备设计参数，快速提供配套连接器产品的设计方案，并根据客户的反馈意见完成修 改方案，而且能够灵活的组织技术人员对生产工人进行技术指导之后实现试制和规模化生产。

公司在组织架构组织机构层级精简，客户需求能在决策层、技术层和生产层之间进行快速和有效的传递，使公司具备更快速的相应能力。

公司一直坚守更高的售后服务质量，售后服务目标是“3 小时响应，24 小时到达现场”。

公司市场部门收到客户对产品意见反馈时，对该信息进行记录，将反馈意见及时传递到质保部门。

质保部将组织初步调查，确定责任部门，并组织相关部门讨论分析问题原因、提出临时对策，并将该对策与客户进行沟通。

在双方达成一致后，公司将派出售后服务人员上门进行维修、检测等服务。服务人员返回后，需填写服务报告，并由质保部定期对产品反馈情况进行统计分析。

公司各部门之间的无缝对接配合提供及时、优质的售后服务使公司赢得了更多客户认可。公司轨交与汽车连接器业务研产销实现全国多地布局，在浙江、四川、北京、深圳、江苏、青岛均设有生产基地。

对核心人员实施限制性股票激励计划：2022 年 10 月，公司发布限制性股票激励计划，拟授予激励对象 的限制性股票数量为 580.00 万股，约占总股本约 1.51%。

本激励计划首次授予的激励对象共计 182 人，包括公司公告本激励计划时在公司全资子公司四川永贵任职的管理人员、核心业务/技术人员。

3. 盈利预测与估值

盈利预测：

我们认为，公司两项主要业务营收预计如下：

公司轨交业务有受益疫情缓解，轨道交通行业投资复苏，公司轨交业务有望稳定增长。我们预计，2022-2024 年公司轨道交通与工业营收有望增长 18.0%、16.6%和 13.6%。

公司聚焦新能源汽车高压连接器，公司车载与能源信息业务有望凭借技术、运营效率和优质客户资源获得更多市场份额，我们预计，2022-2024 年公司车载与能源信息业务营收有望实现 63.0%、59.2%和 36.9%。

综上，我们看好公司中长期发展趋势，预计公司 2022-2024 年将实现归母净利润 1.56 亿元、2.06 亿元和 2.75 亿元，对应 EPS 为 0.41、0.53 和 0.71 元，PE 为 31X、24X 和 18X。

4. 风险提示

轨道交通行业投资复苏不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，公司连接器等产品推广不及预期。

老牌衡器龙头，香山股份：内饰产品升级，智能座舱+充配件双发展

1 老牌衡器龙头，外延并购提升盈利能力

1.1 衡器为基本盘业务，通过并购进入新能源领域

公司衡器业务全球领先，新能源业务贡献第二增长赛道。公司成立于1999年，在石岐衡器厂基础上改制设立，现如今业务范围覆盖全球五大洲的 90 多个国家和地区，是全球领先、规模最大的家用衡器制造商之一。

根据中国衡器协会统计，2006-2020年，公司家用衡器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一；2015-2020年，公司商用衡器产品销量位居行业前三。后公司在2020年以20.4亿元现金收购均胜群英51%股权，跨入新能源赛道，实现业绩跨越发展。

衡器业务稳定，智能座舱及新能源充配电系统业务打开成长天花板。

公司在2020年及以前，主要收入来源为衡器业务，但该市场较为成熟且稳定，公司营收仅从 2012年的7.52亿元增长至2022年的46.86亿元，CAGR为20.07%。

但在 2021 年均胜群英并表后，2022 半年报数据显示智能座舱及新能源充配电系统贡献收入 18.13 亿元，占当年总营收 83%，成为公司主要收入来源。我们预计随着公司下游客户的持续拓展，智能座舱及新能源充配电系统贡献收入占比有望持续提升。

图2.2022H1 各项业务占比

衡器业务市场分散，但盈利稳定持续贡献现金流。

公司作为业内领军企业，拥有 “香山”（SENSSUN）、“CAMRY”和“金叶”等多个知名行业品牌，其注册商标 80 多项，涵盖 90 多个境外国家和地区。

公司衡器业务划分为家用健康衡器、商用衡器和健康运动信息测量产品三大类，包括括智能体脂秤、智能食品营养秤、价格标签秤、智能手表等。

根据中国衡器协会统计数据，2021 年业内 122 家企业实现销售收入 214.85 亿元，公司当年衡器业务营收 9.7 亿元，市占率为 4.51%，但是该业务毛利率保持稳定，持续给公司带来现金流，作为公司的基本盘为其外延并购提供可能性。

全自主研发，覆盖海内外渠道。

公司主要采取 OBM（自主品牌生产）和 ODM（原始设计制造）相结合的经营模式。面对国内市场，公司主要通过 OBM 把控全产业链，掌握定价权，通过“香山”“金叶”等自主品象面对消费者，与沃尔玛、家乐福、大润发、万佳等国内大型连锁卖场建立合作，已建立覆盖全国地级以上城市的销售网络，近些年也在加大电子商务渠道的拓展。

对于国外市场，2020 年公司的海外销售占比已达到 71.69%，通过 ODM 与国外客户合作，将自主研发生产的产品按照要求贴牌包装，也与 Wal-mart、K-mart、Auchan 等国际大型零售连锁集团建立战略合作关系。

表1.公司衡器产品分类

1.2 股权结构稳定，并购后签署业绩承诺协议

实控人赵玉昆从业经验丰富，持有 18.85%公司股份。赵玉昆曾任中山市石岐衡器厂厂长，后在改制后成为香山衡器的董事长，在其带领下，香山衡器在 2004 年产量突破 1000 万台，销售额达到 2 亿。

后续在商用衡器的基础上研发出家用和健康运动信息测量等新产品。截至目前，赵玉昆共计持有 18.85%的公司股份，并在2022 年 7 月 8 日签署了《一致行动协议》，与陈博、王咸车建立一致行动关系，维持控制权的稳定。

签署业绩承诺协议，确保公司业绩。

公司与均胜电子约定以 20.4 亿元现金购买其持有的 51%的均胜群英股份，并在 2020 年 11 月 24 日签署了《业绩承诺与补偿协议》，根据协议内容，均胜群英需要在 2021-2023 年期间累计实现扣非净利润不少于 90000 万元，分别需要实现扣非净利润 19000、32000、39000 万元，公司才会按照协议规定分别支付 2、3、3.4 亿元，否则均胜电子需要按照约定进行赔付。

1.3 均胜群英并表，新业务毛利稳定

营收受并表影响快速增长，归母净利短期承压。

公司在 2020 年前主要业务是衡器，但由于市场发展较为成熟，很难发生质变，营收保持在 9 亿元左右。但是在 2020 年 12 月收购均胜群英 51%股份后，2021 年的并表使得公司营收增长 400.66% 至 48.90 亿元，均胜群英在 2018、2019、2020 三年营收分别为 35.82、37.69、36.15亿元，整体保持稳健。

公司 2021 年归母净利润却下跌 33.27%至 0.50 亿元，主要系并购后的应收业绩补偿款与应付股权对价公允价值变动、并购贷款利息、收购价格分摊（PPA)等因素影响。

新业务毛利率 22%左右，存在进一步上行空间。

公司整体毛利率持续稳定在 30% 左右，在 2021 年并表后出现较大幅度下滑，主要因为原材料和运费价格上涨，导致衡器产品毛利率下滑 5.03pct 至 26.21%，同时新并表的均胜群英整体毛利率略低于衡器业务。

2022H1 均胜群英毛利率为 21.11%，拆开来看智能座舱毛利率为 21.04%，充配电系统毛利率为 21.71%，我们预计未来随着规模增加核心产品放量，毛利率仍有进一步上行空间。

受益整体规模增大，期间费用结构变动。

公司在并购均胜群英前期间费用保持稳健，整体管控有序，2020 年销售费用大幅下滑主要系运输费用按照新准则计入主营业务成本中。在2021并表后，公司销售/管理/财务费用率分别为3.18/13.35/2.01%，同比-3.27/+0.84/+0.59pct，受益于整体规模的增加，销售费用率被摊销出现下滑，管理费用率因为提前终止利润分享计划而略有增加。

新业务技术要求高，加大研发投入。

均胜群英的汽车零部件业务为了满足不同汽车厂商的需求，与之建立稳定的合作关系，以及开发新产品拓展新客户，建立了包括项目中心、技术中心和工程中心的完善的研发团队。

所以公司在 2021 年并表后，研发人员数量增加 570 人至 839 人，研发人员占总员工比例为 13.69%，研发费用同比增长 489.87%至 2.35 亿元。

增发募资 6 亿，加码新能源充电业务。

公司在 2022 年 2 月 14 日获得证监会审核，通过非公开发行募集 6 亿元，用于加大新一代直流、交流充电业务、充电运营平台的开发，以及目的地充电站建设，配合上已有的充电桩产品和充配电保护、多模式通讯等技术，加强与上汽大众、一汽大众、上海汽车和上汽通用等客户的合作关系。

2 借力新能源，步入快速发展车道

2.1 智能座舱业务：高端制造，驱动产品量价齐升

2.1.1 智能座舱趋势明确，与头部厂商合作稳定

公司子公司均胜群英以金属制品、橡塑制品、电子元件起家，后续在发展过程中，母公司均胜电子于 2015 年完成对德国高端内外饰件公司 Quin 的收购，一跃成为奔驰、宝马等客户的全球供应商，2019 年均胜汽车电子与德国群英合并为均胜群英汽车系统公司。

现公司下有 11 家子公司，涵盖了零部件、汽车饰件和充配电系统，其致力于成为汽车智能内饰的时尚设计师，做新能源汽车充配电系统的领航者与创新者。

智能座舱为新兴趋势，内饰存在差异化机会。

智能座舱是指配备了智能化和网联 化的车载产品，从而可以与人、路、车本身进行智能交互的座舱，将单一的车内 空间进化为生活中的“第三空间”。

智能座舱主要由座舱电子和座舱内饰共同构成，座舱电子提供整体架构的基础，座舱内饰则在此基础上提供更舒适的车内空间。

均胜群英则专注于智能豪华高端饰件产品—汽车空调出风口系统、真木真铝饰件等，以及功能件产品—涡轮增压管、洗涤器、加油及充电小门、后视镜等。

合作厂家高端为主，且合作关系稳定。

公司在汽车内饰方面合作品牌众多，主要 客户已涵盖宝马、大众、奥迪、特斯拉等全球整车厂商与国内一线自主品牌。

高端整车厂商对供应商的产品要求较为严格，包括产品的技术水平、研发设计、品质、供货能力等，均胜群英能够参与到头部企业的供应链中是对其品牌的重要背书。

2021Q3 前五家厂商销售收入占比 80.36%，其中与前三家奔驰、大众、宝马合作关系稳定，过去几年中前三家是公司的主要收入来源，且与部分厂商签订长期框架协议，有力保障了公司的盈利能力。

供应商分散，且部分产品能够自供。

公司占比最大的供应商为 Gerhardi KunststofftechnikGm，主要提供塑料零件，历年占比在 10%左右。公司与各大供应商之间合作关系稳定，但是合作公司数量众多，不存在对于单个供应商过度依赖的现象，前五大供应商历年比例仅为 20%左右。

客户表现亮眼，带动公司业绩增长。

由于全球市场遭受疫情影响，加上芯片短缺和电气化推进，全球汽车销量整体出现波动，但公司主要客户在华销量保持着增长态势。

宝马集团近几年在华销量从 2016 年的 51.6 万辆增长至 2021 年的 84.6 万辆，CAGR 为 10.39%，奔驰集团在华销量从 2016 年的 47.3 万辆增长至 2021 年的 75.9 万辆，CAGR 为 9.92%。

公司已定点项目提供确定收入，新项目提供潜在空间。

公司签订的长期供货框架合同为已签订或在执行中的合同，该部分作为已定点项目预计在 2022-2025 年能够带来收入 37.9、37.7、34.1、29.4 亿元，而未定点项目作为预期可获得的项目预计在 2022-2005 年能够带来收入 0.8、3.9、10.4、16.6 亿元。

2.1.2 主要产品迎升级趋势，加码研发抢先布局

饰件升级，驱动业绩增长。根据香山股份公告，饰件营收占据主要地位，且未来几年随着产品的升级趋势，有望迎来量价齐升，带动公司业绩增长。

公司预测 2022-2025 年饰件将实现营收 21.0、22.8、26.4、28.4 亿元，CAGR 为 10.68%，功能件则维持稳定，预计每年带来营收 18 亿元左右。

1）真木真铝饰件：消费者追求内饰精致，真木真铝饰件需求旺盛。

真木真铝饰件因为外观性能出色，富有独特的质感和纹理，与现在常见的塑胶质感有较大的区别，且工艺负责，成本高昂，所以常被用于高端豪华车型中，镶嵌于仪表板、中控台、门护板、方向盘等区域。

但随着消费者们越来越追求车内空间的舒适度和美观，真木真铝饰件使用场景增加，开始应用至越来越多的车型中。

公司技术行业领先，掌握多项特殊工艺。

对于真木材料，由于材料具有不可易塑性，加工技术上存在较强壁垒，公司掌握相关的 PUR、OPO、PMMA 处理工艺。

而对于真铝材料，在铝合金基底上需要进行多涂层覆盖，公司在该方面掌握了真铝表面处理和生产工艺；而在碳纤维方面，公司也拥有生产工艺、INS、3D 吹塑、电镀喷漆、LSR 固态硅胶成型等特殊工艺。

公司最近的专利《一种汽车智能内饰件》中也仍在开发增强装饰层与支承件之间的粘接效果，保持着技术工艺的领先。

2）空调出风口：空调出风口智能化发展，公司提前布局。

空调出风口作为汽车内部空气管理系统 的终端，开始逐步向电动化和智能化转化，能够自动调节出风风向和大小，最新的研究开发推出了隐藏式空调吹风口的设计，使得整体更加美观时尚。

公司已布局研究电动出风口、隐藏式出风口、BlackPanel 控制出风口、多功能灯光出风口、手势控制出风口等，相关技术已经取得上海通用、东风日产、德国戴姆勒认可。作为内饰一部分，实用与美感并行。

空调出风口不仅仅承担着气流分配功能，同时也是内饰环节的关键一环，为了配合整体的设计感，装饰框、面板、壳体、叶片等组成部分都需要充分考虑摆放位置、形状设计、颜色、质感等多个内容。公司凭借综合实力将汽车空调出风口系统做到了全国第一、全球第二的水平。

2.2 充电桩业务：海内外需求增长，打开向上成长空间

2.2.1 碳中和目标顶层设计，驱动海内外充电桩增长

双碳目标任务重大，能源转型迫在眉睫。根据 CEADs 统计的碳排放数据，按照产业结构划分，中国在电、热生产方面排放最多的二氧化碳，占比达到 47.39%，工业、交通运输位列其后，排放量分别占比 37.14%和 7.48%。

为此，中国提出 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和的目标，重点从能源结构重塑、产业结构重构、优化生态环境等路径展开，致力于实现高质量可持续发展。

交运设备电气化带来充电桩需求。

当前中国新能源汽车正处于快速放量阶段，主要是产业政策引导支持下叠加技术更新换代带来的体验提升，推动交运设备从单纯的交通工具转变为移动智能终端。

《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中指出到 2035 年要实现纯电动车成为主流，公共领域用车全面电动化，我国交运设备的电气化将保持着稳步上升的态势。但是目前电车仍面临着“里程焦虑”的问题，短期来看仍需要加大充电桩的铺设面积以及功率的提升。

政策驱动充电桩快速发展。

自 2015 年 9 月办公厅出台《关于加快电动汽车 充电基础设施建设的指导意见》以来，充电桩及相关产业得到了国家政策的大力 支持。近几年随着新能源车渗透率的增加，配套的充电桩数量也随之得到发展。

根据中国充电联盟数据，我国在 2022 年 1-9 月充电基础设施增加了 187.1 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 106.3%，随车配建私人充电桩上涨 352.6%，建设速度在全球领先。 新能源车发展迅速，充电桩仍存在较大缺口。

充电桩建设随着新能源车渗透率的进一步提升，正成为当下解决里程焦虑的方法之一，也是新基建中的重点建设对象。

随着收入水平提升及道路交通环境改善，千人汽车保有量预计在 2030 年可以达到 300 辆左右，此时新能源车保有量渗透率若达到 20%，则新能源车有 8600 万辆左右，而根据《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》要求车桩比达到 1:1 来看，充电桩设施仍存在巨大的缺口。

欧美公共车桩比高于我国，预计 2030 年有 480.7 万台需求，相比 2021 年增长了 973%。2021 年，我国公共车桩比为 6.78，欧洲、美国的比例为 23.35 和 15.26，未来随着各国充电桩政策的推行实施，我们预测公共车桩将迎来快速建设期。

根据 IEA 预测，到 2030 年，全球车桩比有望达到 10.88，总计有望达到 1432.7 万台公共充电桩建设需求，欧美两国有望达到 480.7 万台新增需求，相比 2021 年增长有望达到 973%。

私人充电桩有较大建设空间，预计 2030 年欧美将保有 4641 万台私人充电桩。

根据 EVCIPA 的数据显示，截至 2020 年 5 月，通过该联盟成员，整车企业采样约 109.5 万辆车的车桩相随信息，其中建设安装私人充电桩 74.9 万台，未配建私人桩数量 34.6 万台，我国私人充电桩比例为 68.4%，而欧美的居住习惯更有利于私人充电桩的建设，我们保守估计其比例为 70%，预计到 2030 年欧美将保有 4641 万台私人充电桩，仍有非常大的建设空间。

2.2.2 公司提前布局，欧洲市场有望抢占先机

公司新能源充配电系统较为成熟，具备开发车规级充电桩能力。

公司在 2019 年已经开始申请充电枪专利，现在产品涵盖智能充电桩、充电插座及线束、随车充电枪、PDU 配电箱及 BDU 电池包断路单元等，整体的充配电系统已较为成熟。

其充电桩具备车规级制造和开发水平，满足可靠性和一致性，同时在提供基本的充电功能的基础上，还具备了 4G 通信、即插即充、预约充电、在线升级等附加功能。

公司是大众 MEB 平台在国内的充电桩独家供应商。

MEB 平台全称为“电动车模块化 平台”， 主要用于降低生产时的制造成本，与目前的 MBQ（横置发动机模块化平 台）有很多相似之处，都是从模块化的理念出发，但抛弃了内燃机和油路，围绕电气化动力系统展开构造，根据需求和定位提供不同车身轴距以及续航里程。

大众计划到 2025 年旗下品牌共推出超过 80 款新能源车型，包括 50 款纯电动车型 及 30 款插电式混合动力车型，大众预计到 2025 年电动车销量达到 200-300 万辆。

大众作为国内广受欢迎的德系车企，对于产品的品质要求有严格的控制，所以公司成为独家供应商间接为公司的产品性能提供背书。

大众的电动化推行带动充电桩业务增长。

大众集团在中国投资 250 亿元打造新能源汽车工厂，其中上海安亭工厂已于 2020 年 10 月正式落成投产，年产能 30 万辆，在建的长沙工厂预计于 2024 年带来 10 万辆的年产能。

目前大众 MEB 平台主要生产 ID.4、ID.6 等车型，未来有望搭配更多车型，群英作为独家供应商，我们预计将充分受益于这个进程。

欧标充电桩已完成开发，处于投放前期阶段。

由于海外的竞争格局较为集中，产品标准较高，叠加消费者的消费意愿较强，所以海外市场上充电桩的盈利能力较好于国内。

而公司已通过欧洲资质认证，并从用户使用、电工安装到电网要求等方面出发，充分考虑并满足用户群体的需求，正在加紧开拓欧洲市场，同时美国市场资质认定也在进行中。

根据香山股份公告，预计 2024 年新能源业务收入将达到 18.5 亿元，成为公司新的增长极。

3 盈利预测与估值

关键假设：

衡器业务：

衡器业务处于成熟期，市场份额较为稳定，2022 年受海外地缘冲突等 因素影响，销量出现下滑，我们预估未来两年将逐渐恢复至正常水平。

我们预测， 2022/2023/2024 年衡器业务营收分别为 7.09/8.00/8.50 亿元，分别同比-26.92%/12. 84%/6.25%，毛利率分别为 28.29%/28.20%/28.30%。

智能座舱业务：

随着汽车智能化趋势的推进，车内空间舒适度提升成为人们的重要需求，而公司作为智能座舱行业的领先者，合作厂商多为头部实力强劲车企，预计未来越来越多车企采用智能座舱部件，公司将与更多汽车厂商展开合作。

我们预测公司 2022/2023/2024 年智能座舱业务营收分别为 34.90/39.50/42.50 亿元，分别同比-4.36%/13.18%/7.59%，毛利率稳定在 22%左右。

充配电系统：

公司是大众 MEB 平台在国内的充电桩独家供应商，同时已通过欧洲资质认证，正在开拓中，处于发展前期，美国市场也在同步进展中。

我们预测公司 2022/2023/2024 年充配电系统营收分别为 4.47/8.00/15.00 亿元，分别同比 95. 20% /78.97%/87.50%，毛利率随规模增加逐步上升，分别为 23.89%/23.50%/23.0 0%。

盈利预测及估值：

我们预计公司2022-2024年营收为46.86/55.91/66.41亿元，同比-4.18%/19.31%/18.80%，考虑到公司持续收购均胜群英股权，我们调高公司扣非归母净利润预期，分别为1.22/2.37/3.62 亿元，同比143.27%/94.64%/52.43%，对应 EPS 为0.92/1.80/2.74元/股。可比公司平均 PE 为 33.71/18.76/13.89 倍。

4 风险提示

（1）海外充电桩拓展速度不及预期，无法快速放量。公司的核心逻辑在于欧洲市场能够寻找到较大规模合作方，充电桩业务在短期内快速放量，但是如果进展速度较慢有可能出现业绩不及预期的风险。

（2）行业竞争加剧，格局恶化风险。虽然公司处于早期进入者，但仍有较多的潜在进入者，不排除他们通过竞争策略抢占市场，导致公司整体盈利能力受到影响。

（3）均胜群英未完成业绩承诺，商誉减值的风险。如果下游客户遇到不利影响，可能会影响均胜群英的业绩承诺的实现程度，造成公司商誉减值。

国内独树一帜，长川科技：国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长

1．国产测试机龙头，内生+外延铸就高成长

1.1 国产测试设备龙头，产品矩阵完善

长川科技是我国集成电路测试设备龙头厂商之一，主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI设备。公司的测试设备主要应用于芯片设计验证、晶圆制造检测及晶圆成品测试等领域。

自2008年4月成立以来，公司一直致力于自主研发和创新，是国内领先的集成电路测试设备供应商。截至2022年11月下旬，公司已拥有海内外授权专利500项，其中发明专利300项，积累了深厚的技术储备，构建了技术护城河。

从业务体量看，2021年长川科技凭借2.4亿美元的营收，成为全球第六大、中国第一大半导体测试设备企业。

公司全面布局后道+前道测试设备，产品体系完善。

公司深耕测试设备领域，布局后道测试设备，包括测试机、分选机、探针台，同时，公司于 2019 年 收购了集成电路检测设备全球知名供应商 STI，成功踏入前道晶圆检测领域。

测试机：测试机是检测芯片功能和性能的专用设备，测试机对芯片施加输入信号，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。公司的测试系统包括数模混合测试机、功率器件测试机、全浮动测试机、雪崩模块。可测试运算放大器、比较器、模拟开关、功率放大器、马达驱动器、霍尔器件、三端稳压器、DC-DC 电源管理器、AC-DC 电源管理器、锂电池保护电路、收音机电路等模拟电路。

分选机：分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试的专用设备。在设计验证和成品测试环节，测试机需要和分选机配合使用。公司分选机包括重力式分选机、平移式分选机、测编一体机、自动化设备包括指纹模组等领域的自动化生产设备。

探针台：在晶圆检测环节，测试机需要和探针台配合使用，对晶圆上的芯片进行功能和电参数性能测试。公司成功开发出全自动 12 英寸探针台。

AOI 光学检测设备：通过光学成像的方法获得被测对象的图像，经过特定算法处理及分析，与标准模板图像进行比获得被检测对象缺陷。公司 AOI 检测设备包括晶圆光学外观检测设备、电路封装光学外观检测设备等。

公司股权结构清晰，股权激励有利于激发团队积极性。

截至 2022 年三季度末，长川科技公司实控人赵轶先生直接持有公司 23.42%的股份，为公司第一大股东。

公司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，持股比例为 6.76%，第三大股东为杭州长川投资管理合伙企业，占比为 6.21%。实控人赵轶先生曾于 1997-2007 年担任杭州士兰微电子股份有限公司生产总监，技术研发背景出身，拥有多年一线研发经验，曾主持多项重大科技项目，是公司已获授权的 4 项发明专利、16 项 实用新型专利的主要发明人，目前仍为公司核心技术人员。

公司实行的股权激励计划绑定了核心团队人员，有利于公司激发团队积极性。同时，长川科技副总经理钟锋浩先生持股 5.69%，副总经理、研发总监韩笑持股 2.59%，副总经理孙峰持股 2.58%，管理团队持股有利于减少代理问题，保证利益一致，有效激发管理团队积极性。

1.2 内生+外延铸就高增，盈利能力持续增强

分选机、测试机双轮驱动，收购 STI 扩大营收规模。

2012-2021 年公司营收从 0.2 亿元增长至 15.1 亿元，CAGR 高达 62%。

从表观增速看，2020 年之前，分选机营收的高增带动了整体收入的高增，2013-2014 年公司分选机营收 YoY 分别为 176%、64%，2019-2020 年分选机营收 YoY 分别为 125%、112%。2021 年，公司测试机收入增速超过分选机收入增速，该年营收 YoY 为 174%，高于分选机营收 YoY 的 68%。

从实际情况看，2019 年 7 月公司收购 STI，并将 STI 营收纳入分选机业务核算，直接造就了 2019-2020 年分选机业务整体营收的高增。

据公司公告，STI2019 年营收约 3.0 亿元，2020 年前三季度为 2.7 亿元，公司于 2019 年 7 月对 STI 完成收购，假设当年并表营收为 2019 全年收入的一半即 1.5 亿元，并假设 20Q4STI 营收与前三季度平均营收相等，则 2020 年全年 STI 营收近 3.7 亿元。若剔除 STI 并表的 影响，则 2019-2020 年公司分选机营收变为-3%、68%——2019 年为半导体周期景气低谷，公司传统分选机业务体现出较明显的周期性。

并购 STI 带来毛利率短暂回调，高毛利测试机占比提升有望带动毛利率回升。

2019 年公司将 STI 业务并表纳入分选机业务中。STI2017-2019 年毛利率分别为 46.51%/47.11%/47.97%，较公司同期测试机业务 70%以上的毛利率差距较大。

由于 STI 业务营收占比较高，STI 业务的导入客观上拉低了公司整体的毛利率水平，2019年公司综合毛利率为51.15%，较2018 年低近 4pcts、2020 年综合毛利率进一步下降至 50.11%。2021 年公司高毛利测试机营收高增，营收占比提升，带动公司毛利率水平提升 1.72pcts 至 51.83%。

图表 5：2012-2021 年长川科技分业务毛利率及整体净利率

公司大力投入研发使得前期费用率提升，如今盈利能力进入提升期。

2012-2021年，公司归母净利从0.05亿元增长至2.2亿元，CAGR高达53%。从期间费用率看，公司费用率经历了 2014-2018 年上行、2019 年之后持续下行的不同阶段。

2014-2018年期间费用率上行。期间费用率从 2014 年的 47%上升至 2018 年的 81%。其中，销售费用率从 4%上升至 14%——系公司市场 开拓力度加大销售人员及薪酬增加，管理费用率从 27%上升至 38%——系管理人员薪酬增加、研发费用率从 17%上升至 29%——系公司持续加大研发投入。

2019年商誉减持计提，影响了当年净利率。2019 年公司因收购 STI，计提商誉减持 0.19 亿元，若加回减持金额，则当年归母净利为 0.31 亿元，对应的归母净利率为 7.8%。

2019年后，期间费用率下降。2019 年公司期间费用率为 81%，至 2021 年下降至 60%，降幅显著。其中，销售费用率从 2019 年的 14%下降至 2021 年的 9%，管理费用率从 2019 年的 41%下降至 29%，研发费用率同期从 27%降至 22%。费用率下降的直观原因是费用增速慢于营收增速，背后是公司 2019 年之前在销售、管理、研发上的大举投入进入收获期，公司营收、净利迎来快速释放，带动费用占比的下降。

2. 测试机：下游产能仍处建设高峰，公司数字测试独树一帜

2.1 测试机市场广阔，国产厂商成长潜力巨大

全球半导体测试设备市场空间 2021 年在 78 亿美金规模。半导体测试设备市场规模的变化，呈现下游长期需求增长+中短期周期景气波动影响叠加的特征。

据 SEMI，2010 年全球半导体测试设备市场为 41.5 亿美元，至 2021 年增长至 78 亿美金，2010-2021 年 CAGR 为 5.9%——长期的复合增速为正，体现了半导体行业的长期成长。

另一方面，2013、2015、2019 年行业市场规模较前后两年有所减少，则体现出了周期波动的特征。

2019 年为上一轮半导体周期的谷底期，全球半导体测试设备市场同比减少 11%至 50.2 亿美元，此后随着景气复苏，一路上行至 2021 年的 78 亿美金。

半导体测试设备中测试机占比最大，高达 54%。

半导体测试设备主要分测试机、分选机、探针台三大类型，其中以测试机的市场空间占比最大。

据半导体行业观察，全球半导体测试机按照测试芯片类型，可以分为存储测试、复杂 SoC 测试、低端消费芯片测试、专用/通用模拟测试、射频测试等多种类型，这些类型的测试机合计市场空间达 42.1 亿美元，占 2021 年整体半导体测试设备 78 亿美元空间的 54%。 图表 9：数字/存储芯片测试市场空间广阔

从竞争格局看，泰瑞达、爱德万居垄断低位，国产长川科技、华峰测控居全球 Top7。

我们统计了 2021 年全球半导体测试设备领域的前七大厂商及当年半导体测试设备的营收，他们分别为：泰瑞达 26.4 亿美元，爱德万 18.7 亿 美元，科休 8.6 亿美元，致茂电子 6.4 亿美元，韩美半导体 2.8 亿美元，长川科技 2.4 亿美元，华峰测控 1.4 亿美元。

由前文可知，当年半导体测试设 备市场空间为 78 亿美元，则泰瑞达、爱德万的份额分别为 33.9%、23.9%，合计高达 57.8%。国产厂商长川科技全球份额为 3.0%，华峰测控份额为 1.8%，分别居全球第六、第七位。

2.2 模拟混合测试：国内处建设高峰期，公司产品具备竞争力

模拟混合测试机的市场空间在 6.3 亿美元。

据半导体行业观察，半导体测试机中，涉及模拟混合测试的主要为专用模拟芯片测试（如汽车、电源管理、手机等领域的模拟芯片）、其他类模拟芯片测试（如转换器、电控芯片、功率器件）等，前者市场空间在 2.9 亿美元，后者空间在 3.4 亿美元，合计 为 6.3 亿美元。

从制造端看，今明两年仍处于模拟混合产线建设高峰期。以汽车电子、新能源为代表的需求在 2020 年前后兴起，带动对模拟、数模混合、功率半导体的需求。

在此大背景下，国产 IDM 厂商、晶圆代工厂商开启扩产步伐。2022 年 IDM 厂商中，华润微于 11 月动工建设深圳 12 寸项目，该项目主要涉及 40 纳米以上模拟特色工艺，一期投资规模在 220 亿元。同年，功率龙头时代电气、士兰微公布功率器件晶圆制造项目，投资规模分别为 111、84 亿元。

而在代工端，中芯国际体系 2022 年动工的晶圆产线有中芯西青项目，该项目投资额 75 亿美元，华虹体系则计划于 2023 年开启华虹制造（无锡）项目的建设，投资额为 125 亿元，建设 8.3 万片/月的 12 寸晶圆产能。

此外，广东粤芯三期项目亦于 2022 年开启建设，该项目专注于模拟特色工艺，规划投资 162.5 亿元。

从封测端看，测试机三大下游中模拟和功率相关的厂商仍处于密集扩产期。

模拟混合/功率测试机下游客户主要为封测/设计/功率厂商，以及近年来随着第三代半导体兴起的碳化硅器件厂商。

近年来测试机下游出现如下变化：

1）模拟厂商自建测试中心成为趋势。新能源车、工业自动化对芯片集成度、复杂度提出更高要求，芯片质量及可靠性变得愈发严苛。头部模拟厂商为增强技术和测试工艺的协同效应，提高迭代效率，以及为了加强对芯片测试全流程的质量控制，开始自购探针台、测试机、分选机，搭建测试团队，建设自家的测试中心。如思瑞浦 2022 年 9 月公告，计划投资 7.8 亿元，用于测试中心建设。

2）功率、碳化硅厂商异军突起，进入封测产线密集建设期。近年来随着新能源领域的蓬勃发展，国产功率厂商在全行业缺芯的局面向迎来国产替代的良机。新洁能、捷捷微电、宏微科技等厂商在 2022/2023 年有相关封测线的投产。此外，以中瓷电子为代表的国产碳化硅器件厂商，亦开启大力扩产，进一步拉升对测试机的需求。

公司模拟测试机与行业龙头主流设备性能相近，具备抢抓国产化机遇的充分实力。

测试机通常分为测试平台、功能模块两部分，故性能的比较也围绕这两部分展开。

测试平台的通道数越高、测试频率越高表明可以测试的芯片复杂度越高，并测能力和插槽数则决定了测试效率。长川科技当前最为先进的 CTA8290D，具备 352 模拟通道数，100MHz 数字测试频率，支持 16 位并测能力，横向对比海内外厂商的模拟测试机，处于主流水平。

功能模块则是依托于测试平台，测试不同的电性参数需要不同的功能模块。例如 V/I 源模 块，主要用于测电压（“V”）、电流（“I”）参数，TMU 模块则是测时模块，用于测量电路的频率/周期、传输延迟、建立和保持时间等。

通常而言，一个测试平台可扩展的功能模块越多，表明能测试的芯片参数越多，竞争力也就 越强。

通过整理公开数据可知，长川科技在模拟混合、功率芯片常用的电压、时间、电容、开关时间等参数上有较完善的功能模块。

2.3 数字/存储测试：公司产品独树一帜，描绘第二成长曲线

存储、复杂 SoC 测试市场高达 26.6 亿美元，是模拟类测试市场的 4.2 倍。

如前文所述，据半导体行业观察 2021 年分析，全球复杂 SoC 测试市场在 17.6亿美元，存储芯片测试市场在 9 亿美元，合计 26.6 亿美元，而同期专用模拟和其他模拟类芯片测试市场分别为 2.9/3.4 亿美元，合计 6.3 亿美元，存储/复杂 SoC 芯片测试市场空间是模拟类测试市场的 4.2 倍。若国产厂商能进入到存储/SoC 测试领域，则潜在市场空间有望打开。

数字 SoC/存储测试难度高。SoC/存储芯片相比于模拟类芯片，有如下特点：

1）引脚数量多。SoC 芯片引脚数可多至上千个，存储芯片通常有数百个引脚，对比之下，模拟类芯片引脚数通常不超过一百个。

2）频率高。SoC 和存储芯片，测试频率可超过 1GHz，而模拟类芯片测试频率通常在数十、数百 Hz。

3）技术标准和协议繁多，测试厂商需要持续投入以跟进最新的标准/协议。在此情况下，SoC 测试机/存储测试机，在测试速率、软件算法上比模拟类测试机要更为复杂，厂商还需要持续研发以满足最新的芯片标准/协议，投入巨大。

海外厂商兼并收购成为行业巨头，国内厂商目前处于起步阶段。

在海外，龙头厂商往往通过收购开扩充自己的测试机品类。2007 年泰瑞达收购 Nextest，直击闪存测试市场；2008 年该公司收购 Eagle Test Systems（ETS）进军模拟测试。

另一家海外巨头爱德万 2011 年收购惠瑞捷，业务从存储芯片测试 拓展至 SoC 测试，2022 年爱德万收购 CREA，后者为功率半导体测试设备的专业供应商。相比较而言，国产测试厂商目前在数字 SoC/存储领域尚处于起步阶段，存储芯片测试领域精测电子子公司武汉精鸿有涉足，中低端 SoC 领域长川科技、华峰测控、华兴源创均有涉足。

长川科技 D9000 率先抢占国内 SoC 测试市场，未来有望充分放量。

公司早在 2019 年披露 D9000 情况，该设备拥有 1024 个数字通道、200Mbps 数字测试速率、1G 向量深度以及 128A 电流测试能力，公司开发了 8 通道混合信号测试功能，实现客户 ADC 和 DAC 测试需求，在定位和性能参数上对标泰瑞达 Flex 测试平台。

据杭州经信介绍，D9000 测试是一款全新的数字测试机，可测试的芯片包括移动网络、手机基带等数字芯片以及 5G 芯片。

从时间节奏上，华峰测控 SoC 测试机 STS83002020 年实现订单，华兴源创 SoC 类测试机于 2021 年上半年完成批量装机，而长川科技的数字测试机于 2019 年即研发成功，布局时间较早。

技术先进性上，据杭州市投资促进局公 众号 2021 年报道，长川科技 D9000 技术已经达到国外主流数字测试机的级别。

而在客户开拓上，公司持续深化大客户战略，并不断开发中小客户，促进客户多元化，有利于数字测试机的充分放量。

3. 分选机/探针台：国产替代空间广，公司产品矩阵完善

3.1 分选机：国产化空间大，三温产品国内领先

分选机

2021年全球分选机市场规模约 13.6 亿美元。作为测试设备的一环，分选机占据的价值比例为测试设备市场的17.4%（据《华峰测控招股书》）。据SEMI，2021 年全球半导体测试设备市场（含测试机、分选机、探针台等）在 78 亿美元，则可测算出对应的分选机市场在 13.6 亿美元。

分选机市场由海外巨头垄断，国产厂商份额较低、替代空间大。

据华经产业研究院，全球分选机前四大厂商分别为科休、Xcerra（2018 年被科休收购）、 爱德万、中国台湾鸿劲，市占率分别为 21%、16%、12%、8%，CR4 为 57%，集中度较高。中国大陆本土厂商中，仅长川科技凭借 2%的份额进入 Top5，整体国产厂商的份额仍较低，国产替代空间大。

分选机主要分为重力、平移、转塔三大类。

分选机按照系统结构可分为：重力式（Gravity）、转塔式（Turret）、平移式（Pick and Place）三大类。

重力式：以器件自身重力和外部压缩空气作为器件运动的驱动力，器件自上而下沿着分选机的轨道滑动，滑动的同时分选机的各部件会完成整个测试过程。

重力式的优点是设备结构简单，易于维护和操作；生产稳定，故障低。

缺点是因为由重力驱动，所以产量相对较低，UPH（指每小时芯片产出）为 10-20 K，且对于体积较小、重量较轻的产品和球栅阵列封装等特殊封装类型产品，不能很好支持。

适用的封装外形主要有
SOP/TSSOP/SSOP/HSOP/QSOP/DIP/TO 等。

转塔式：直驱电机驱动主转盘的转动，带动芯片在各个工位被测试。优点是产量高，UPH 主要为 50 K。缺点则来源于旋转带来的离心力作用，使得该类设备并不适合测试较重、尺寸较大的芯片。

平移式：以真空方式吸取半导体，依托机械臂的水平方向移动来完成产品在测试。优点是结构简单、可靠性高，适用于重量大、体积大芯片；缺点是产量较低，UPH 通常为 10-15K。

长川科技高端分选机，接近海外龙头主流产品水平。

公司自 2008 年开发出首款重力式分选机 C2，UPH≥6K，2015-2016 年开发出全自动 4 工位分选机 C8，UPH≥25K，测试时间为 500ms。

对比之下，科休的 Rasco SO1000UPH 为 14.4K，测试时间到 500ms，并测工位为 4 工位，整体参数水平与长川的 C8 类似。

在平移式分选机方面，长川 C6 系列的 C6160 UPH 可达 13.4K，测试时间为 450-550ms，最多支持 16 工位并测，故障率小于等于万分之一。

科休的Delta Eclipse支持16工位并测，测试时间小于800ms，UPH 为 13K，整体参数与长川 C6160 亦较为接近。

图表 20：不同厂商重力与平移式分选机性能参数比较

三温分选机在国内属起步阶段，长川科技率先布局、国内领先。

所谓“三温测试”，指的是用低温、常温和高温 3 种温度对晶圆进行测试，行业通常的三温范围在-40℃~85℃区间，能进行三温测试的分选机即被称为“三温分选机”。

三温测试的必要性在于，芯片的运行受工作温度影响大，在过高、过低温度下，芯片容易失效。

在工规、车规、航天航空领域，为了保证芯片在较大温度区间能保持较高稳定性，需要在常温测试之外，添加低温/高温测试。随着车规、工规类芯片需求的增长，三温测试日益成为平移式分选机未来发展的方向。

目前具备此类设备研发能力的企业主要集中在中国台湾及海外，国内企业整体处于起步阶段。

而长川科技目前有 C6100T、C6800C/C6800T、CS100T/CS800T 三大系列三温分选机，产品布局完整度居国内厂商前列。

拟间接控股 ES，实现分选机完整布局。

2022 年 1 月，长川科技宣布，拟向天堂硅谷杭实、Lee Heng Lee 及井冈山乐橙发行股份购买其持有的长奕投 资的 97.6687%股权，同时进行定向增发募资。本次交易的公司长奕科技的 主要经营性资产为 ES。ES 产品主要为转塔式分选机，下游客户包括博通、芯源（MPS）、恩智浦、比亚迪半导体、日月光、联合科技、通富微电、华天科技等。2022 年 10 月，公司收到深交所恢复审核本次交易的通知。

公司收购 ES 的意义在于：

1）布局转塔式分选机，实现了重力式、平移式/三温分选、转塔式分选机的完整布局。

2）ES 下游客户优质，能与公司分选机业务形成良好协同。

光学检测设备

全球半导体AOI设备市场空间有望达40亿美元。AOI设备广泛应用于PCB、面板、半导体等行业，市场空间广阔。

据 Grand View Research，2022 年全 球 AOI 市场空间有望达 146 亿美元，至 2026 年有望达 184 亿美元， 2022-2026 年 CAGR 为 6%。同期，中国 AOI 市场空间从 30 亿美金，增长 至 53 亿美金，同期 CAGR 为 15%，显著高于全球平均增速，中国市场占全 球的比重也从 2022 年的 21%提升至 2026 年的 29%。

而从下游领域看，据 Yole，2019 年全球 AOI 检测设备 69%应用于 PCB，半导体占应用领域的 20.6%，其他为面板显示占比 10.3%。

假设按 20.6%的占比来计算半导体 AOI 检测设备的空间，则 2022/2026 年全球这一设备市场空间分别为 30/38 亿美元。

STI 全球占比低，份额提升空间广阔。

据 QYResearch，全球 AOI 设备四大龙头为 Omron、SAKI、Mirtec、Orbotech，CR4 为 35%。如前文所述，STI2020 年全年营收近 3.7 亿元（假设 20Q4 营收与前三季度平均单季营收持平），而 2020 年中国 AOI 设备市场规模在 155 亿元，假设中国 AOI 设备市场占全球 比重为 20%（前文提及，2022 年中国这一设备市场占全球比重为 21%），全球 AOI 下游应用中半导体占 20.6%，则 2020 年全球半导体 AOI 市场空间在 23.1 亿美元，STI 占全球的份额为 2.5%，后续提升空间广阔。

长川科技收购 STI，进军前道光学检测环节，协同效应彰显。

2019 年公司收购新加坡 STI，后者最初由 TI 剥离出来的光学检测和流程自动化事业部合并 而成，主要产品为自动化半导体光学检测设备（AOI）。

STI 公司生产的 AOI 设备，主要通过光学成像的方法获得被测对象的图像，经过特定算法处理及分析，与标准模板图像进行比对，从而获得被检测对象缺陷。

在半导体芯片生产过程中，AOI 检测通常应用于晶圆外观检测、2D/3D 检测，Bumping 检 测、IC 封装检测等。

通过对 STI 的整合，公司业务范围从后道环节的测试机+分选机，进入到前道光学性能检测环节，同时结合 STI 包括 TI、美光、意法半导体、三星在内的优质客户资源，带动公司进一步开拓中高端市场。

此外，STI 可为公司探针台等产品在光学领域技术难题的突破提供有力支持。

3.2 探针台：探针台国产领先，有望打破日系垄断

全球探针台市场空间有望达 8.6 亿美元，日系厂商占据垄断低位。

据新富城探针网，2020 年全球探针台市场空间为 6.3 亿美元，随着半导体测试需求增长，2022 年有望成长至 8.6 亿美元。同期中国探针台市场空间有望从 1.3 亿 美元成长至 2.3 亿美元，2020-2022 年 CAGR 为 31%。

从竞争格局看，日系厂商居垄断低位，全球探针台龙头东京精密、东京电子合计占据全球市场 74%的份额，2020 年在中国国内占据 68%的份额，台系厂商惠特、旺矽 2020 年合计占据国内 18%的份额，中国大陆本土企业在国内份额仅为 14%，替代空间巨大。

公司为国内为数不多开发出系列探针台产品的厂商，国产化意义重大。

据公司 2019 年报，公司成功开发出我国首台具有自主知识产权的全自动超精密探针台，性能参数指标达到了国外主要竞争对手产品水平。

2021 年 1 月，公司计划定增募资近 3 亿元，投入第二代全自动超精密探针台产业化项目，兼容 8/12 寸晶圆测试。

截止 2021 年 1 月，公司第二代全自动超精密探针台关键基础技术已完成攻关，并形成了在手订单。

据公司 2022 年半年报，公司第二代探针台项目进入整机组装调试、测试认证阶段，进展良好。

4．盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年将实现营收为 27.0/40.1/52.9 亿元，YoY 分别为 79%/48%/32%，对应毛利率为 55%/53%/51%。

分项来看：

（1）测试机业务，预计 2022-2024 年营收为 11.7/17.6/22.7 亿元，YoY 分别为140%/50%/29%。

这建立在如下假设上：

1）模拟测试机随下游模拟、封测需求在 2023 年景气复苏，业务保持平稳增长。

2）数字测试机保持高增态势。如前文所述，数字测试机相关的存储、复杂 SoC 测试市场高达 26.6 亿美元，是模拟类测试市场的 4.2 倍，市场空间广阔。

公 司 D9000 为国内为数不多的数字测试机产品，技术已经达到国外主流数字测试机的级别，有望依托大客户战略充分受益于国产替代。

毛利率方面，预计测试机业务 2022-2024 年分别为 68%/68%/68%，与 2021 年持平，核心原因在于一方面在于下游行业对设备的降价需求，但另一方面公司通过零部件成本控制，能维持毛利率水平的稳定。

（2）分选机业务，预计 2022-2024 年营收为 13.2/18.1/23.5 亿元，YoY 分别为 41%/37%/30%。

这建立在如下假设上：

1）分选机业务中，公司传统的分选机业务、STI 的 AOI 业务，随着下游需求在 2023 年复苏，保持一个 20%水位的稳健增长态势。

2）三温分选机主要下游领域汽车芯片测试，需求良好，2023 年增速较高，假设达到 70%以上的增速。

3）假设公司 2023 年能完成对长奕科技（主营塔式分选机）的收购和并表，长奕科技 2021 年营收为 3.4 亿元，假设 2023 年较 2021 年有 20%以上的稳健增长。毛利率方面，预计分选机业务 2022-2024 年分别为 46%/46%/46%。

2022 年毛利率较 2021 年的 43%提升 3pcts，核心原因是高毛利的三温分选机占比提升，此后 2023-2024 年由于长奕科技毛利相对较低业务的并表，与三温分选机带来的毛利率提升效应相抵消，假设维持在 2022 年 46%的水位。

（3）探针台业务，预计2022-2024年营收为0.9/3.0/5.0 亿元，2023-2024 年 YoY 分别为 233%/67%。这建立在如下假设上：

1）公司探针台业务前期处于起步阶段，营收规模较小，如前文所述，第二代探针台2022年进入安装调试阶段，有望于 2023 年放量。

2）探针台国产化率较低，在国产化大背景下，2023-2024年公司产品迎来较快的份额提升。

毛利率方面，预测该业务2022-2024年毛利率维持在 50%数位——与公司此 前公告的 2021 年探针台业务50%毛利率的数据持平。

此处核心假设在于：公司通过成本控制和提升单位机台附加值，抵消机台价格年降的业 内惯例，实现毛利率的稳定。

我们预计公司 2022-2024 年将实现归母净利润 5.23/8.41/11.10 亿元，对应 PE 为 59 倍、37 倍、28 倍。

可比公司主要有涉足模拟测试机、数模混合SoC测试机的华峰测控，涉足 AOI 检测的精测电子，涉足 WAT （wafer acceptable test，晶圆接受度测试）设备的广立微，涉足芯片测试设备的华兴源创。

华峰测控 EPS 采用我们最新报告的数据，其他可比公司 EPS 采取 Wind 一致预期，经计算，上述可比公司组合而成的行业平均 PE 在 2022-2024 年分别为 89/57/39 倍，高于长川科技的 59/37/28 倍。

长川科技作为国产测试设备龙头，实现了分选机到测试机再到探针台的平台化布局，并在数字测试机领域具备国内领先的优势，未来有望充分受益于国产化替代。

5．风险提示

1）公司新产品研发、验证不及预期的风险。公司所处的集成电路设备行业属于技术密集型行业，产品研发涉及机械、自动化、电子信息工程、软件工程、材料科学等多方面专业技术，是多门类跨学科知识的综合应用，具有较高的技术门槛。如果产品研发、验证不及预期，公司竞争力将受到影响。

2）公司高端产品放量不及预期的风险，如果未来行业内企业竞争加大，可能导致公司产品销售价格下降、盈利能力降低，对公司业绩带来不利影响。

3）封测、模拟客户扩产不及预期的风险，公司业绩的增长依托于下游封测厂的扩产带来的设备需求增加，如果未来封测、模拟客户扩产进度不及预期，则可能会对公司业绩带来影响。

4）研报使用信息更新不及时产生的风险。

风电主轴热处理领军者，恒进感应：无软带感应淬火多领域稀缺标的

1、公司概况：扎根感应热处理20年，受益进口替代逻辑

恒进感应于2002年成立，20年来深耕热处理行业，技术创新能力强，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平，是中国热处理行业协会理事单位，曾荣获先进会员单位、热处理行业质量管理优秀企业、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业，拥有湖北省企业技术中心、湖北省工业设计中心、湖北省智能感应热处理设备研发企校联合创新中心。

发展共经历三个阶段，2007年以前以研发感应加热电源、变压器、感应器等关键性功能部件及简易机床为主，随后调整产品模式，转向主要提供成套感应热处理装备及解决方案模式，2016年以后则朝着智能化、系统化、数字化、复合化方向发展，产品比肩国外同行业高端感应热处理装备。

近年来，研发的多项产品和技术曾经荣获科技部、中国机械工业联合会和中国机械工程学会、湖北省人民政府、湖北省经济和信息化厅等多个协会或单位颁发的国家重点新产品、产学研合作创新成果奖一等奖、科技创新一等奖、科技进步二、三等奖、中国好技术奖、湖北省中小企业创新奖、湖北省信息化与工业化融合试点示范企业、湖北省智能制造试点示范项目、湖北省知识产权示范建设企业等奖项。

恒进感应近几年积极承接订单，加快了安装调试交付进度，争取更多优质客户，随着无软带产品的研发成功和投入市场，以及下游领域的高景气，业绩持续增长。

2022年前三季度公司营收同比增长 44.50%，归母净利润同比增长 48.49%。公司整体议价能力较强，受原材料价格影响较低，2022前三季度公司毛利率、净利率仍保持较高水平。

由于公司为国内少数的高端感应热处理设备商，能够根据客户要求自主设计研发、定制化产品，同时下游客户采用公司设备产品主要用于单位价值量高的产品，一旦产品损坏或不合格，客户损失将较大，因此客户对供应商设备一致性、稳定性等要求较高，从而导致客户更加重视设备质量，对设备价格敏感性相对较低。

另外，感应热处理设备产品为自主设计产品，加热电源、变压器、感应器等关键功能性部件公司具备研发生产能力，仅数控设备模组、冷却设备等少数部件公司需要外购后进行组装，且在公司原材料成本占比中较低，因此，公司对上下游整体议价能力较强，受原材料涨价影响较小。

恒进感应多领域拓展，由于不同行业使用的感应热处理机床产品定制化配置有所差异，毛利率也会有所不同，下游客户结构的变化使毛利率有一定程度波动。

1.1、产品情况：高档数控感应淬火机床为主，多数实现进口替代

产品分为中高档数控感应淬火机床、关键功能部件及技术服务，其中核心产品为中高档数控感应淬火机床。主导产品按机床设计形态及客户选装配置要求分为 3 大系列：高档数控龙门机床系列、高档数控立式机床系列和高档数控卧式机床系列。

产品广泛应用于风电装备、工程机械、汽车制造、机床制造、航空航天、轨道交通等机械制造业领域。风电轴承、滚动轴承、曲轴、链轨节、销轴、销套、工具和模具的生产制造过程中，几乎所有的工件都需要进行热处理加工。

恒进感应的数控感应淬火机床系列产品智能化程度高、生产效率高、高度契合客户生产线，实现了机床日常运行的无人化与智能化，满足了用户对高质量生产、智慧化运维的需求，已成为下游客户数字化制造和工业 4.0“灯塔工厂”智能生产线中的重要一环，满足了减少人工依赖、数字化决策、实时监控检测等方面的智能制造要求。

1.2、财务纵览：收入主要来自下半年，研发费用占比约5%

专注主业，2021 以来主营收入占比超 99%，数控感应淬火机床稳定贡献 85%以上收入，营收规模仍大比例上升。

2022H1 高端数控感应淬火机床实现营收 5,821.52 万元，比上年同期增加 49.03%。

由于生产产品的特性，定制化产品交付客户后需要进行组装、参数调试等，所需时间较长，机床生产周期一般为 3-6 个月，验收周期一般需要 4-6 个月，公司高档数控热处理机床的生产与经营周期较长，存在生产流程跨年度、存在产销量错配情况。

收入一般主要来自第三、四季度。每年第一季度由于春节假期因素营业收入占比会相对较小。同时，下游客户通常倾向于在上半年制定采购计划，机床从生产到验收总的周期为7-12 个月左右，因此受下游客户的设备采购计划制定、机床生产周期、设备验收进度的影响，每年第三、四季度确认收入的金额相对较高。

收入全部来源于境内客户，主要来源于东北地区。主营业务的区域分布与我国相关地区的产业结构、工业基础条件和对感应淬火设备需求直接相关。

剔除研发的期间费用2020年前呈现下降趋势，后逐渐稳定于 7%。研发费用稳中有升，2020年营收翻倍导致研发费用率下滑，总体研发费用率基本稳定于 5%。

1.3、募投项目：募投 3.3 亿近半用于感应热处理设备，达产后年收 2.1 亿

截至 2022 年 6 月，感应热处理设备制造项目（一期）工厂及附属设施主体工程已基本完工，正在办理验收手续，尚未交付。

经公司与郧阳区政府协商，目前已开始进行厂房和办公楼的装修施工，以及购置安装部分生产设备。

一期项目预计投资总额 17283.40 万元，截至 2021 年底，公司已投入 981.63 万元，尚需投入 16301.77 万元，拟使用 16200.00 万元募集资金用于本项目建设。

达产后，预计实现年均收入 2.10 亿元，净利润 5,302.05 万元。

2、行业分析：感应热处理机床国内领先，受益轴承国产替代

2.1、市场现状：国内感应热处理仍待发展，2020年特种机床规模 583 亿

数控机床是数字控制机床的简称，是一种装有程序控制系统的柔性化和高效能的自动化机床。该控制系统能够通过逻辑计算处理具有控制编码或其他符号指令规定的程序，并将其译码，从而使机床完成指定动作加工零件。

恒进感应的产品属于数控特种加工机床，2020年我国数控机床行业规模达到3473亿元，特种机床市场规模达到 583 亿元。

数控感应淬火机床是机床行业的重要组成部分。按加工对象表面形成工艺特点划分，通常将数控机床分为数控金属切削机床、数控金属成形机床、数控特种加工机床三大类。

从功能和性能角度，又可将数控机床划分为高中低三挡。高档数控机床具备数控化、智能化、高精度、高效率、复合化、加工复杂难度等特征。

核心技术主要为感应热处理技术，热处理技术水平的高低将对整机制造的附加值起到决定性作用。

热处理是装备制造行业中的四大基础工艺（锻造、铸造、热处理和表面处理）之一。

热处理工艺是指将金属材料放在一定的介质中经历加热、保温、冷却的三个过程，通过改变金属材料表面或内部的组织结构达到所需的抗腐性、耐磨性、抗疲劳性等，还可以改善毛坯的组织和应力状态，以利于进行各种冷、热加工，从而大幅提高齿轮、轴承、链轨节等工件材料性能和使用寿命。

感应热处理是通过感应电流使关键构件局部加热的表面热处理技术。

感应热处理的技术原理是当电流流向被绕制成环状或其它形状的加热线圈，在线产生极 性瞬间变化的强磁束，产生很大涡电流使物体自身的稳定迅速上升，从而达到对所有金属材料加热的目的。

公司生产的高档数控感应淬火机床是专用机床，需要根据客户的需求进行定制化的开发。

感应淬火机床按照生产方式划分，可分为专用机床和通用机床。

近年来，国内感应热处理装备制造技术水平和质量不断提高，产品种类越来越全、成套性越 来越高，技术实力强的厂家可以研发生产成套中高档感应淬火机床。

自前苏联引进感应热处理技术以来，我国感应热处理技术经历起步、自力更生、技术引进、自主创新阶段，目前部分领域、部分性能指标已达较先进水平，但核心部分仍待发展，相对国外存在理论研究不足、产品一致性等质量指标尚待提高，同时需加快国内感应加热计算机模拟的研发、加强建立并贯彻感应加热技术标准。

我国感应热处理领域仍待发展，整体相对国外仍存较大差距，恒进感应为专精特新“小巨人”。

感应热处理工艺在整个热处理行业中处于高端层次，它的普及与推广是一个渐进的过程。

国内的热处理行业起步较晚，感应热处理行业在过去很长一段时间长期被进口设备占据市场的主要份额；同时，因为起步晚国内的热处理行业也存在粗犷发展的特点，存在大量传统的高耗能、高污染的设备。

国家“双碳”等环境政策及国家中长期清洁能源政策的支持，会促使传统设备逐步退出历史舞台，而感应热处理设备也将凭借其节能、绿色环保及智能化等优势扩大市场范围。

2.2、下游领域：风电降本+轴承国产替代，推动高端热处理设备高需求

十四五期间，风电装备领域需求较好。经历2020年陆上风电“抢装潮”，2021年海上风电“风电潮”后，风电正式进入平价时代。2021年我国新增风电装机规模 47.0GW。《风能北京宣言》提到，为达到碳中和目标的实现，在“十四五”期间，需保证年均风电装机 50GW 以上，我国年均新增风电装机规模仍需提高。

风电平价时代，降本需求提高，大型化是关键方式之一，我国已呈现明显趋势。

而受风电“抢装”潮影响，风机厂商加剧竞争，纷纷调低投标价格，2021年陆上风电机组投标价格下降到 2300 元/kW 左右，较2019年风机单价下降近一半。

风电降本需求提高，风电降本路径主要有两种方式：一是提高机组利用小时数，减少弃风率，截至 2021Q1-Q3，我国当前弃风率已经降至 3%；二是风机大型化。

风机大型化降本实现路径存在三条：

（1）摊薄单位零部件用量和采购成本；

（2）摊薄非风机成本，即随着风电机组数量减少，在基础、电缆、安装及运营上的单位投入都会降低；

（3）提升发电小时数，在同等风速情况下，叶片更长，扫风面积更大，发电量也相应增大；塔筒越高、切变值越大，风能利用价值也越大。

风电轴承占风机总成本 15%，国内企业市场份额不到 10%，国产化替代空间高。

一般风电项目成本主要由风机、塔筒、吊装和建设安装等组成，其中风机设备占成本费用的 50%，而轴承为风电机组核心零部件，占风机总成本的 15%左右。

根据伍德麦肯兹数据，2019 年我国风机主轴承和偏航变桨轴承国产化率分别为 33%和 50%，而叶片、塔筒、齿轮箱等其他零部件国产化率皆已超过 70%，轴承是我国风机完全国产化的最后一环，国产替代仍有较大空间。

而目前全球风电轴承市场主要由日、美、德等外资占据，洛轴、瓦轴、新强联等国内企业合计市场份额不到 10%。

热处理是风电轴承生产必备工序，轴承必须经过淬火硬化的热处理工序后才能满足性能要求，先进的热处理工艺和设备对提升轴承寿命和可靠性极为重要。

在轴承热处理环节，国外龙头采用的主流工艺是渗碳法，渗碳法成本高、效率低。随着技术和原材料的进步，热处理方式可以用感应淬火的方式替代渗碳法工艺，性能更优，可以使得效率提高 50%，成本降低 30%左右，感应淬火已经变成了主要的趋势。

传统的回转轴承感应淬火在淬火起点和终点会存在一个软带区，风电轴承的工 作条件要求整个圆周环形辊道表面具有稳定的力学性能及均匀的淬硬层，具有较低 表面硬度和机械强度的软带将导致该区域容易受到磨损，降低了回转支承的使用寿 命，且软带区域会出现早期疲劳剥落，造成回转支承过早失效。

无软带淬火技术就是采用特殊的技术和设备消除了这样一个软带区，保证 360 度全面硬化。

该类设备的回转轴承工作环境恶劣，为了承受较大的动静载荷，回转支承辊道通过感应加热进行表面硬化，采用无软带感应淬火工艺，实现无软带均匀热处理。

无软带感应淬火主要用于风电主轴轴承，盾构机轴承等要求较高的领域，与传统的炉内渗碳相比，无软带感应淬火比传统渗碳工艺速度更快、能耗更低。

公司于 2014 年开始研制应用于感应淬火机床的无软带技术，于2020年研制成功“龙门式回转轴承无软带淬火感应机床”，可用于风电主轴轴承、盾构机等领域，并于2021年销售首台无软带感应淬火机床，下游客户包括罗特艾德、洛轴、新强联、瓦轴、大连冶轴、天马集团等大型轴承龙头生产企业。

2.3、竞争格局：公司位列热处理制造商第一梯队，与外资开展竞争

国内当前热处理制造商分为三个梯队，恒进感应已位列第一梯队，与外资直接展开竞争，并实现进口替代。

恒进感应建立了高档数控感应淬火机床完整的产业链、技术链，是一家同时具备研发和生产加热电源、感应器和变压器等关键功能部件及成套感应热处理设备的企业。

此外，恒进感应已实现快速定制化生产模式，无软带淬火设备已经获得多个风电领域客户的订单，并且已经生产了风电主轴样件，是为数不多可以生产无软带感应淬火机床的中国企业，与国外品牌开展竞争，并借助无软带感应淬火技术实现进口替代弯道超车，已形成差异化竞争优势，步入国内高端数控感应淬火设备行业第一梯队，与外国厂商在中高端市场展开竞争。

国际著名热处理企业有鲍迪克、易普森、爱协林、易孚迪、萨伊集团等；其中，鲍迪克等前三家主要做可控气氛炉等工业炉热处理设备，易孚迪和萨伊集团主要生产感应热处理设备。

国内少数技术实力较强的热处理设备制造及服务企业主要有金财互联、世创科技、恒进感应、恒精感应和升华感应，均为上市或挂牌企业；其中，前两家主要生产可控气氛炉等工业炉热处理设备，公司、恒精感应和升华感应为生产感应热处理设备的企业。

3、公司看点：营收 4 年 CAGR 33.68%，已授权专利113项

3.1、客户需要供应商整体方案设计能力，公司研发实力突出

客户需要供应商整体方案设计能力。客户在选择供应商的感应淬火机床时，需要考察供应商热处理工艺方案设计能力，主要因为热处理工艺方案既要达到工件经过热处理后，客户需要的表面硬度、淬火深度、淬火组织、变形量等指标，供应商需要根据工件材质、前后工序加工过程、产品应用场景等进行设计，并达到改善整条生产线效率的要求。另外，客户有定制化、非标化需求，这更考验供应商整体设计能力。

具备深厚的技术积累，研发与技术实力突出，已授权专利113项。公司始终专注于高端感应热处理领域20年，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平。截至2022年6月30日公司拥有已授权的专利113项，其中发明专利11项，另拥有软件著作权 5 项。公司参与制定 1 项行业标准、承担过 2 项湖北省科技厅重大研发项目。

3.2、产品特点决定对机床质量要求高，大中型客户采购公司机床超进口

客户产品特点决定对供应商机床质量要求高。下游客户在风电轴承、工程机械、汽车等行业，下游产品单价高，以风电为例，一套风电主轴轴承通常在 20 万以上，甚至达百万元。相对于冷加工机床，热处理机床加工的工件需要进行切割等破坏性检验，检验后工件无法继续使用。同时，下游客户产品需要高频次、长周期使用。

以风电为例，风机通常安装偏远山区或海上，维修成本高，通常要求风电轴承能连续使用20 年以上。

2012年恒进感应的淬火机床、感应加热电源系列产品通过欧盟 CE 审核认证。国内的感应热处理设备商主要有公司、恒精感应、升华感应，外资主要为易孚迪和萨伊。目前，恒进感应在部分风电装备、工程机械、汽车制造领域的大、中型企业设备累计采购数量上已超过进口设备。

3.3、 壁垒高：进入下游供应链需要认证，已成为多领域知名客户供应商

客户产品进入其下游客户供应链亦需认证，设备为重点考察环节，客户重视供应商品牌和行业口碑。由于热处理对工件产品的功能及性能有重大影响，客户在进入下游供应链时，也需要经历长期认证过程，对客户生产设备的考察是重要环节，重点关注其所用设备是否已在下游厂商供应链里使用。因此，公司产品的质量一旦获得客户的认可，将形成较强的品牌壁垒，产品的替代成本也较高。

下游客户为风电轴承、工程机械、汽车工业、基础机械部件等领域的龙头企业。

公司已经成为罗特艾德、新强联、洛轴集团、瓦轴集团、大冶轴、天马集团、三一集团、徐工集团、济宁锐博、山推股份、济宁松岳、万向集团、江淮汽车、东风汽车、经纬纺织等一批国内知名大型企业的感应热处理设备供应商。

公司研发生产的感应热处理装备荣获“湖北省著名商标”、“质量管理优秀企业”、“热处理行业质量管理优秀企业”、“守合同重信用企业”、“十堰名牌产品”、“十堰市节能示范企业”、“感应加热设备用户满意品牌”、“东风德纳中频淬火 B 级供应商”等多个荣誉。

4、同行对比：增长较快盈利能力明显高于同行，估值较低

选取升华感应、博众精工、科瑞技术作为同行业可比公司。其中，博众精工、 科瑞技术虽为自动化设备类公司，但与公司同为设备类公司，具备成套设备研发设 计制造能力，下游包含新能源、汽车类应用领域，具有一定程度的可比性。

恒进感应的营收、归母净利润规模较低，但近年来的 CAGR 位列第一。

盈利能力上，恒进感应表现明显高于可比公司，原因是公司从事的是中高档感应淬火设备业务，以高档设备为主。

恒进感应属于国内热处理制造商第一梯队，特别是在无软带淬火设备领域，可用于风电主轴轴承、盾构机等领域，并于2021年销售首台无软带感应淬火机床，已成功应用于多个风电领域客户的订单，同时标的具有稀缺性。

我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.68/0.80/0.94亿元，对应EPS分别为1.01/1.20/1.40元/股，对应当前股价的 PE 分别为 17.2/14.6/12.4 倍。恒进感应 PE 低于可比公司 PE 2021，估值水平较低。

5、风险提示

市场开拓不利风险、公司规模较小、业绩波动较大的风险。

楼宇对讲龙头，狄耐克：主打医护对讲，智慧医疗锁定第二成长曲线

传统楼宇对讲位居龙头，新业务智慧医疗翻倍成长

十七年发展领军楼宇对讲，实控人深耕公司多年

17 年积累，领军楼宇对讲，全方位布局智慧社区。厦门狄耐克智能科技股份有限公司（后称“狄耐克”或“公司”）成立于 2005 年，2008 至 2013 年先后研发出基于 Linux 操作系统的多系列数字楼宇对讲产品，实现所有设备 TCP/IP 联网。

2014 年领先行业推出基于 Android 操作系统的数字楼宇对讲系统，同时布局智能家居领域。2020 年首次公开发行 A 股，深交所创业板上市。发展至今，公司围绕智慧社区和智慧医院领域，形成以楼宇对讲、智能家居及医护对讲产品为主的产业结构，同时产品覆盖新风系统、智慧通行、智能门锁等智慧社区、智慧医院相关应用领域。

持续完善智慧病房业务，合作寻求新增长动力。9 月 27 日，狄耐克与华为签约成为智慧病房行业首个鸿蒙 OS 的综合服务商，面向全国提供解决方案，开发智慧医院全场景项目。

实控人为董事长兼总经理缪国栋，深耕公司多年。

缪国栋直接持有 26.02%的股份，通过鑫合创间接持有 6.75%的股份，合计持有公司 32.77%的股份，是公司第一大股东。缪国栋为高级工程师，具有相关生产经验，2005 年进入狄耐克，2017 年至今担任公司董事长及总经理，深耕狄耐克坚定带领公司持续成长。

业务板块多元，子公司专注各自领域发展。公司的主要子公司及控股公司包括狄耐克智能科技（楼宇对讲）、狄耐克物联智慧（智慧医疗）、狄耐克环境智能（新风系统）、狄耐克鹰慧物联网（智能梯控）、格蓝迪智慧科技（非可视对讲）等。

营收高速增长，毛利率保持稳定

2021 年营收 9.42 亿元（+21.06%）、归母净利 1.04 亿元（-32.93%），2022Q3 营收 5.87 亿元（-7.54%）、归母净利 0.58 亿元（-20.94%）。2016-2021 年营收 CAGR21.87%、归母净利 CAGR13.82%。近年受原材料和 IC 芯片价格上涨及疫情影响，公司利润端表现不及营收端。

同时公司积极应对原材料的持续上涨：

（1）持续产品创新和优化产品结构，探索研发替代方案；

（2）加强供应链精细化管理，调整供应链布局，持续拓展供应商渠道，导入有竞争力的物料，根据原材料波动情况进行策略性采购储备；

（3）通过多元化的定价体系，调整产品的市场销售策略等措施。

毛利率维持较高水平，研发投入持续加大。公司毛利率维持在 40%左右，净利率在 10~20%，2022Q3 毛利率和净利率分别为 40.24%和 10.0%。研发投入逐年上升，2022Q3 研发费用占营收比重达 6.05% 为历史较高水平。

智慧医疗翻倍增长，新业务占比迅速提升

2018 年以前公司业务以楼宇对讲为主，医护对讲、智能家居份额近年明显提升。楼宇对讲在公司营收结构中占比逐年降低，2016-2018 年占比近九成，2022 占比 68.47%。医护对讲为 2019 年新增业务板块，2020、2021、2022H1 营业收入实现高速增长，同比增速分别为 243.17%、161.27%、112.1%。

新兴业务占比逐步提升，业务结构加速调整。

2022H1，公司的四大业务板块：楼宇对讲、医护对讲、智能家居、其他业务（停车场系统、新风系统、智能锁等）分部收入占比总营收比重分别为 68.47%、12.03%、11.31%、8.19%。楼宇对讲仍为公司最主要的收入来源，但占比逐年下调，与此同时，医护对讲、智能家居业务占比均有较为显著的提升。

智慧医疗高歌猛进，华为鸿蒙锦上添花

鸿蒙在智慧医疗中首次落地，市场空间广阔

联手华为，加速开拓智慧医疗市场，预计未来占收入三成。2020 年公司医护对讲业务收入开始有所体现，至今其占收入比重持续提升，公司在逐步调整业务布局，计划未来智慧医疗板块的收入预计占整体收入的 30%左右。

2022 年 9 月底，公司与华为签约，双方面向全国提供解决方案，联合开发智慧医院全场景项目。华为鸿蒙终端数量高增多个细分领域产品迅速落地，此次是在智慧医院的医疗信息交互（包含医护对讲、探视、一键报警等）领域的首次落地，有望实现医疗领域从硬件到软件的全场景国产化适配。

医护对讲空间 47 亿元。根据卫健委，2016-2021 年我国医疗卫生机构床位数由 741.0 万张增长至 944.8 万张，复合增长率 4.98%。保守假设医护对讲价值 500 元/床，即 2021 年医护对讲市场空间为 47 亿元。

智慧医疗大类市场空间为百亿级。

据卫健委，2021 年末我国医疗机构 103 万家，保守按万元/家估算，整体市场超 100 亿元。目前基于鸿蒙这类系统的智能化产品渗透率还很低，公司智慧医疗业务收入在亿元级别（按线性外推预计），提升空间可观。随着医疗机构数量的扩张，市场规模将快速提升。

后疫情时代医护对讲增量需求提升

公司面向方舱医院提供定制化的智慧方舱医院解决方案，主要涵盖无线呼叫、有线呼叫和智能呼叫三大类型，产品涵盖病床分机、候诊屏、宣教屏、紧急报警按钮等。方舱医院的产品定制化需求相比大型三甲医院低，偏向于复制性更强的产品和解决方案，但近期在全国各地加速建设方舱医院的趋势下，新增的设备需求规模非常可观。

方舱迎来最大规模建设，显著带动医护对讲设备需求。3 月 22 日公布全国已经建成或正在建设的方舱医院有 33 家，床位总计 3.5 万张。4 月 29 日国新办公布截至 4 月 25 日全国已建成和正在建设的方舱医院近 400 家，床位总数约 56 万余张。下半年各省市方舱建设速度和规模更盛，11 月广州已经交付方舱医院 16 个、床位 3.9 万张并仍有 20 个项目在建，全市规划方舱床位超 11 万张，广东省方舱床位规划近 19 万张。

截至 11 月，公司已经助力全国方舱医院项目共计 40 余家，包括北京新国展方舱医院、杭州白马湖方舱医院、南京西太湖方舱医院、四川正兴方舱医院、厦门国际健康驿站、济南长清方舱医院、济南历城方舱医院、济南旅游路方舱医院等。根据政策精神，防控常态化后期方舱医院将改建成亚定点医院，建设投入有望持续。

政策持续催化，人口老龄化与医疗新基建设均有助力

智慧医疗为民生信息化重点内容，人口老龄化需求与医疗新基建均有催化。国家始终将医疗问题放在民生建设的突出位置，智慧医院建设在关于发展智慧城市以及“互联网+”等国家战略中均被列为了重点项目。随着国家一系列政策文件的出台和新医疗体制改革的不断深入，各地对智慧医院及智慧医疗的建设力度持续加大，进一步促进我国医疗信息化产业的发展，驱 动智慧医院行业进入高速发展阶段。

人口老龄化及医疗新基建推动智慧医疗快速发展。人口老龄化、政策驱动、行业技术积累是推动医疗健康行业大发展的关键因素。根据中国发展基金会发布的《中国发展报告 2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》预测，我国将在 2022 年进入深度老龄化社会，从 2035 年到 2050 年是中国人口老龄化的高峰阶段，到 2050 年中国 65 岁及以上的老年人口将达 3.8 亿，占总人口比例近 30%；60 岁及以上的老年人口将接近 5亿，占总人口比例超三分之一，发展健康产业是应对我人口老龄化的必然要求。

9 月 13 日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，专项再贷款额度 2000 亿元以上。近日卫健委通知拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于 2000 万。

提供智慧医疗全场景解决方案，订单充足保障收入延续翻倍增长

公司智慧医疗业务以“智慧门诊”和“智慧病房”建设为核心，同时布局机器人产业。

通过物联网、大数据、人工智能等前沿技术集成应用，同时运用互联网信息技术改造、优化诊疗流程，改善患者就医体验，提升医疗服务的品质，实现健康医疗服务的标准化、数据化和智能化。

打造多个标杆项目，市场地位显著提升。

包括广州呼吸中心、温州医科大学附属第一医院、南京东部战区总医院、中山大学附属第五医院、成都市第二人民医院，中国人民解放军第 906 医院等国内三甲医院，得到客户高度认可，并荣获第九届中国医院建设十佳建筑设备供应商、智慧医疗行业十大品牌，公司在智慧医院的市场地位显著提升。

智慧医院为公司重点拓展的新领域，营收高速增长。

医护对讲项目是基于公司楼宇对讲产品优势于 2020 年发展的新增项目。医护对讲 2021 年实现营业收入 0.57 亿元，同比增长 161.27%；2022 上半年公司医护对讲产品实现营业收入 0.47 亿元，同比 112.05%。2020 年、2021 年、2022H1 医护对讲项目营收占比快速增长，分别为 2.80%、6.05%、12.03%，发展势头强劲。

紧抓发展机遇，扩大公司“第二曲线”业务优势。

2022 年上半年，面对反复出现的新冠疫情，公司根据国家和各地方政府对方舱医院、健康驿站、集中隔离点等临时性建筑的部署，快速推出定制化的智慧方舱医院解决方案，主要涵盖无线呼叫、有线呼叫和智能呼叫三大类型。公司助力全国方舱医院项目共计 40 余家。预计未来智慧医疗业务将保持高速增长，目标 2022 年全年收入 1.3 亿元左右，2022 年、2023 年分别 收入 2.5 亿和 5 亿元左右。

楼宇对讲传统业务受益于下游房地产复苏

地产有望回暖，带动楼宇对讲需求

地产市场对楼宇对讲需求容量呈波动态势。2016-2021年度竣工面积整体下降，增速呈波动状。2016-2021年我国实现住宅竣工面积分别为7.72亿、7.18亿、6.6亿、6.8亿、6.6亿、7.3 亿平方米。

楼宇对讲系统产品通常是在房地产项目施工的竣工交房前进行施工安装，在宏观政策调控的影响下，市场对楼宇对讲系统需求容量也呈现波动趋势。根据中国安防行业门户 OFweek 安防网数据，若以 TCP/IP 数字楼宇可视对讲产品户均为 800 元，户均面积 100 ㎡计算，则可视对讲产品的使用标准为 8元/㎡。此标准估算，2016-2021 年我国楼宇对讲系统在住宅中的应用规模分别约为 61.75 亿 元、57.45 亿元、52.81 亿元、54.41 亿元、52.73 亿元和 58.41 亿元。

2022 年度房地产走势低迷，前三季度楼宇对讲预计规模仅 23.68 亿。受行业整体交付压力增加、疫情影响、现金流压力导致的停工项目增加的背景下，2022Q3 商品房竣工面积仅为 2.96 亿，同比19.6%。

证监会公布房地产五条融资新政，市场有望回暖带动下游需求。

2022 年以来，房地产行业的政策密集出台，政策层面表态积极，以稳定房地产平稳健康发展。11 月政策频出，金融证券行业对房地产的支持力度持续加码。

11 月 28 日，证监会发布“资本市场支持房地产平稳健康发展 5 项措施”即日实施：（1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；（2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；（3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；（4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；（5）积极发挥私募股权投资基金作用。

在政策催化和资本市场支持下，房地产市场有望加快恢复平稳健康发展，房地产企业资产负债表显著改善，项目逐步恢复，带动下游楼宇对讲市场需求。

保障性住房建设和老旧小区改造为重点增量市场

保障性租赁住房为楼宇对讲带来发展新机遇。为解决好大城市住房突出问题，保障好群众住房需求，政策继续坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，坚持稳地价、稳房价、稳预期，助力房地产行业良性循环和健康发展。

住房和城乡建设部表示，2022 年要大力增加保障性租赁住房供给，2022 年全年实现建设筹集保障性租赁住房 240 万套，相比 2021 年任务量高出 1.5 倍，占“十四五”总目标的 37%。由此可见，2022 年保障性租赁住房将迎来增长。

老旧小区改造创造楼宇对讲系统新一轮的市场需求。据住建部公布，2021 年，全国各类棚户区改造开工 165 万套，基本建成 205 万套，稳步推进棚户区改造，全国新开工改造城镇老旧小区 5.56 万个，惠及居民 965 万户。“十四五”期间，我国将基本完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，加快改善居民居住条件。

公司为楼宇对讲领军企业，优势突出，行业首选

连续三年品牌首选率排名皆为第一。根据中国房地产业协会与中国房地产测评中心等权威机构公布的《中国房地产开发企业 500 强首选供应商及服务商品牌测评榜单》数据，2019-2021 年，公司楼宇对讲产品品牌首选率分别为 18%、18%和 16%，连续三年排名皆为第一名，公司楼宇对讲产品的品牌知名度名列前茅。

公司安卓平台数字对讲云社区系统是在传统数字对讲系统的基础上，广泛应用物联网技术和云计算技术，以楼宇安防、智能家居、物业管理、社区 O2O 及多屏联动等技术解决方案实现个人、家庭、社区及城市之间的互联互通。公司是楼宇对讲国家标准、国际标准编制单位之一。狄耐克楼宇对讲产品具备六大核心优势。

2021 年楼宇对讲系统营业收入 7.03 亿元，同比增长 12.15%，占营收比重为 74.69%。

楼宇对讲系统是公司的主要产品，2016-2021 年营收占比逐年递减，但始终超七成。公司加大楼宇对讲系统研发投入，不断更新和提升人脸识别算法和模型，推出新型产品，实现人工智能技术与楼宇对讲产品的有效融合。

2021 年毛利率比上年同期下降 10.86 个百分点，2022 年有所回升。系主要原材料液晶显示屏和方案 IC 芯片受全球新冠疫情及国际国内市场价格波动等多种因素影响，采购价格大幅上涨，以及芯片供应短缺，导致主营业务毛利率下降。

公司通过探索研发替代方案、持续拓展供应商渠道策略性采购储备、调整产品的市场销售策略等措施，积极应对原材料价格上涨及芯片供应短缺带来的不利影响。

营销渠道稳定，客户资源优质。

公司主要采用直销为主的销售模式，截至 2022 年 6 月末，公司在全国各地共设立 60 个直属办事处，拥有 30 多个经销网点，基本实现了全国一、二线城市的办事处布局和销售、服务的本地化公司与龙湖集团、世茂房地产、招商蛇口、绿地控股、中南集团、华润置地、富力地产等大中型房地产商已经建立了良好、稳定的合作关系，连续 7 年荣获“中国房地产开 发企业 500 强首选供应商品牌。在行业中率先推出了战略集采的个性化定制服务机制，具备稳定的 长期合作客户资源。

智能家居获得 C 端市场突破

长期布局，品类覆盖齐全

公司长期布局智能家居行业，处于行业领军地位。公司于 2014 年开始布局智能家居业务，以自控型解决方案实现智能家居单品智能控制，随后逐步实现智能家居单品互联互通、主动感知用户阶段。于 2021 年进入主动服务型解决方案，主动学习用户需求，实现“智慧社区+智慧安防+智能家居”一体化联动。

品类覆盖齐全，适配市面所有智能语音系统。公司智能家居产品支持鸿蒙、阿里云、京东云等智能语音系统。深化布局“1+7+N”解决方案，“1”为“智慧社区+智慧安防+智能家居”一体化联动，“7” 为七大空间智能场景，“N”为 N 大智能子系统互联互通。

精装房项目开发带动智能家居需求，市场空间广阔

中国智能家居行业受到国家产业政策的重点支持和各级政府的高度重视。国家持续颁布智能家居相关的一系列利好政策，以政策驱动+技术驱动+消费驱动，促进消费升级以及产业落地，推动智能家居行业发展与创新，为智能家居需求增长赋能。

住建部在 2020 年推出 3.9 万个老旧小区改造，涉及到 700 多万户的市场体量，再加上保障性住房的建设，整体市场空间非常可观。5G、人工智能等技术的发展及智能健康消费的趋势也在催化智能家居行业发展。

房地产精装房项目的持续开发，带动了数字楼宇对讲及智能家居的需求。

根据奥维云网(AVC)监测 数据显示，2021 年中国精装修市场智能家居新开盘项目 3036 个，配套规模 254.7 万套；2021 年精装 修市场智能家居系统配套规模 27.5 万套，同比上升 63.5%，配置率为 9.6%，较去年提升 4.4%，智能 家居系统逆势增高，成为智能家居行业的新风向。 整体市场规模广阔，设备出货量迅速增长。

据 IDC，2021 年中国智能家居设备市场出货量超过 2.2 亿台，同比增长 11.0%，预计未来五年中国智能家居设备市场出货量将以 21.4%的复合增长率持续增长，2025 年市场出货量将接近 5.4 亿台。根据 CSHIA 发布的《中国智能家居生态发展白皮书》，2016-2020 年间，我国智能家居市场规模由 2608.5 亿元增长至 5144.7 亿元，CAGR 达到 18.51%。据 CSHIA 初步统计，中国智能家居行业 2021 年市场规模约为 5800 亿元， 2022 年市场规模预计超 6000 亿元。

竞争格局明朗，划分四大阵营

智能家居行业生态化竞争主体可分为四大阵营：互联网和科技企业、传统家电企业、开关电气和照明企业、社区安防和智能家居企业。

（1）互联网和科技企业（互联网企业：百度、阿里、腾讯、谷歌、亚马逊等；科技企业：华为、 小米、苹果等）依托基础平台与电子产品，借助云计算和大数据技术，布局智能家居领域，推出智 能音箱、智能网关等硬件产品和智能家居 APP 等软件产品。

（2）传统家电企业（格力、美的、海尔等）通过在传统家电中融入智能化产品，推动传统家电产业向智能家居产业升级。

（3）开关电气和照明企业（ABB 中国、施耐德中国、霍尼韦尔中国等）借助自身在传统开关电气及照明行业的技术研发和销售渠道等优势，向智能家居产业延伸，研发生产出智能开关面板、智能网关、灯控模块、输入输出模块等控制类的智能家居产品。

（4）社区安防和智能家居企业（社区安防企业：狄耐克、安居宝、欧瑞博、博联等）借助自身在安防和智能控制行业的技术研发、销售渠道等优势，研发生产智能开关面板、智能网关、智能传感器、电动窗帘等控制类的智能家居产品。

盈利预测与估值

盈利预测：智慧医疗延续倍增，地产业务回升，整体营收 25-45%增速

业务增速与毛利率假设

（1）智慧医疗（含医护对讲）业务在手订单情况良好，与华为的合作落地进一步助力大规模增长，2022-2024 年均有望保持翻倍增速。同时随着规模打开后产品毛利率将有提升。

（2）楼宇对讲业务 2022 年主要挑选优质项目，2022 年收入与去年基本持平。2023 年后受房地产行业回暖带动，同时具备保障性住房和老旧小区改造增量需求，公司业务成熟，预计未来保持行业领先优势，收入增速提升，毛利率逐步改善。

（3）智能家居业务增速有明显提升，毛利率稳步提升。

费用率假设

智慧医疗业务前期销售费用显著高于其他业务，研发费用率逐步提升。随着营收规模快速增长， 2024 年开始整体费用率逐步下降。考虑 2022 年已至四季度，业务情况基本确定，此处进一步做 2025 年预测备考。

综上所述，预计公司 2022-2024 年营收为 9.52、12.05 和 16.26 亿元，净利润为 1.11、1.61、2.42 亿元，对应 EPS 为 0.44 元、0.64 元和 0.96 元。对应 PE 分别为 25X、17X、12X。

智慧医疗业务迎突破性增长机遇

估值分析

采取相对估值/可比公司法。选取可比公司：（1）楼宇对讲与智能家居公司，海康威视。（2）智慧医疗公司，创业慧康、卫宁健康、嘉和美康。

可比公司平均估值为 41/30/23 倍，公司估值为 25/17/12 倍，远低于行业估值。

公司在楼宇对讲领域长期占据龙头地位，产品成熟竞争优势稳定，受地产行业回暖带动有望提速。智能家居 ToB 端空间广阔，受政策、技术和消费催化有望保持高速增长。

智慧医疗业务是公司未来重点布局方向，借力华为，随着鸿蒙系统在智慧医疗领域渗透率的提升，公司智慧医疗业务迅速拓展，收入有望保持翻倍增长。

综合来看，公司是楼宇对讲和智能家居楼宇的稀缺龙头标的，未来智慧医疗预计成为有力的第二增长曲线。

风险提示

1、鸿蒙医疗端布局低于预期

鸿蒙生态布局进度不及预期，公司与华为在医疗端合作落地延后。

2、技术研发不及预期

技术研发进度不及预期或落地应用成效不及预期。

3、院端需求不振

疫情影响导致行业相应财政预算低于预期。

差异化突围进击全国，天润乳业：全产业链积淀深厚，布局疆外产能

一、后疫情时代的乳业：整体韧劲较优，结构性景气凸显

后疫情时代下，乳制品整体表现韧劲较优，且液态奶结构性景气凸显。2020年疫情发生以来，乳制品受益于健康免疫意识提升，表现出相较于其他大众品更优的需求韧劲。

而其中，结构性景气越发明显：

➢ 一是分品类看，白奶优于酸奶。

疫情发生后，一方面，白奶品类定位于基础营养，更偏必选属性，故随消费者健康免疫需求提升而增长提速，而酸奶品类定位于休闲口感，更偏可选属性，故在疫情后需求明显承压；同时，低温酸奶保质期短、对商超等渠道依赖度高，故在疫情中受损更加明显。因此，结合品类体量大小，液态奶子品类增速则呈现出“低温白奶>常温白奶>常温酸奶>低温酸奶”的态势。

➢ 二是品类内部，健康化趋势明显，特色奶异军突起。

而在同品类中，消费者对健康的关注也使得产品成分更受关注，如低温酸奶/乳酸菌饮料等口味型产品从含糖量开始变革，而纯奶则从奶源地、脂肪含量、含钙量等维度吸引消费者。此外，新疆奶、水牛奶、燕麦奶等特色奶的关注度亦快速提升。

➢ 三是渠道上，乳业消费亦向线上和社区转移。

疫情后商超人流下滑、社区团购等线上渠道兴起，液态奶作为典型的快消品，销售亦向线上和社区小超市等渠道转移。根据凯度消费者数据，大卖场、大超市的乳品销售额自2020年以来持续下滑，小超市维持稳健增长，而网购、新零售渠道则持续放量。

在此背景下，头部区域性乳企紧握发展机遇，表现优于行业。

2016-2019年，行业混战后区域性乳企退出常温市场，整体增速慢于伊利、蒙牛；但2020年后头部区域性乳企凭借城市奶源顺势发力低温鲜奶，或以新疆奶/水牛奶等差异化卖点出圈，上市区域性乳企整体销售增速反而实现了对伊利、蒙牛的反超。

二、天润乳业：深耕新疆，进击全国

（一）公司概况：进击全国的新疆乳业龙头

天润乳业为全产业链布局的新疆乳业龙头，近年来疆外快速扩张为公司增长的关键驱动。天润乳业为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借创新性推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一并乘势出疆。

在持续完善供应链及渠道架构的基础上，2020年后乘白奶消费之东风，以高利润撬动疆外渠道杠杆，常温奶也接力成为疆外扩张及营收高增的主要驱动。2021年公司营收、归母净利润分别为21.1、1.5亿元，2016-2021年复合增速分别为19.2%、13.8%。

分结构看，2021年公司常温奶、低温奶、畜牧业业务占比分别为52.4%、44.7%、2.8%，疆内、疆外占比分别为61.3%、38.7%，疆内市场市占率达40%以上。具体看公司发展历程：

➢ 2002-2014年：内外整合，站稳疆内。

天润乳业于02年由农垦集团等多方在兵团及自治区政府批复后发起设立，兵团十二师在其经营发展中始终掌握控制权。为扩大业务规模，公司于09年-10年先后收购新疆知名品牌佳丽与盖瑞，整合乳品加工、牧业养殖等资源，形成涵盖UHT奶、酸奶、乳饮料、巴氏奶等多系列的乳品矩阵，营收也于11年首次破亿。13年兵团明确公司成为兵团唯一乳品产业整合平台，并于同年成功借壳天宏纸业于上交所上市。至14年，公司营收及净利润分别达3.27亿及1820万，疆内乳业龙头地位初步稳固。

➢ 2015-2017年：单品为矛，乘势出疆。

上市后公司确立了“立足新疆，面向全国”的发展战略，与瑞典爱克林公司达成深度合作，于15年创新推出包装新颖且口感独特的爱克林浓缩低温酸奶，“冰淇淋化了”、“巧克力碎了”等爆款单品迅速占领疆内市场且顺势破圈疆外，带动公司营收从15年5.9亿升至17年12.4亿、CAGR达45%，疆外营收占比则由3%大幅提升至36%。

而依托兵团背景，公司收购天澳牧业、设立天润烽火台等牧业子公司，公司持续加码牧业养殖，截止17年底，公司奶牛存栏量1.58万头，年产奶量达6.66万吨，为扩张打下坚实的奶源基础。

➢ 2018-2020年：多方探索，运营优化。

随着品类趋于成熟且陆续出现以“涨芝士啦”等竞品加剧竞争，公司低温业务及整体营收增速放缓。为提振销售，一方面，公司建设唐王城工厂发力南疆，另一方面，18年成立销售公司实现产销分离，强化疆外拓展的运营基础，渠道端加大重点城市主流渠道开拓，并探索打造专卖店作为品宣窗口。

20年公司进一步将疆外市场细分为重点、培育、潜力三级市场，并在商超人流下降背景下顺势加大社区专卖店拓展，同时精简SKU数量，常温业务成为新增长点。故在疫情冲击下20年公司营收、业绩仍实现8-9%左右增长，经营韧劲较优。

➢ 2021年至今，成果释放，扩展提速。

21年公司进一步落实重点区域扶持政策、完善疆外渠道架构，同时启动建设15万吨山东齐源工厂与唐王城二期工程，深度布局疆外市场。而随着前期渠道改革成果释放，2021、2022年前三季度营收分别增长19.3%、17.8%，其中，疆外市场分别增长27.0%、35.2%，疆外市场拉动公司整体营收增长明显提速。截至2022Q3，公司专卖店数量达到763家，较2020年增长109.04%。

公司兵团背景赋能产业融合，且持续推动激励改革释放内部活力。

公司实际控制人为兵团十二师国有资产监督管理委员会，总持股比例达32.04%（旗下新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营有限责任公司及新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司合计直接持股36.85%）。公司作为兵团乳业资产整合发展的核心，目标成为具备产业辐射影响力、带动疆内产业融合发展的龙头企业。

➢ 兵团背景为公司带来了全产业链布局、政策优惠等经营优势。

如天澳牧业及澳利亚乳业均为兵团旗下资产，前者于15年迅速提高公司奶源自给率，后者拥有年产约2万吨乳制品生产线，代工缓解公司产能压力，且公司政府补贴、综合税率亦较同业处于较优水平。

➢ 而公司上市后即启动薪酬改革强化激励，未来具备出台股权激励的可能。

国企背景曾使公司在激励方面略显迟缓，公司新任董事长于上市次年即开启激励变革，内部逐步采取阿米巴模式，业绩目标精确落实，任务奖金大幅提升，14-21年间公司内部员工人均薪酬由5.5万上升至11.3万，高管人均薪酬亦由15.3万上升至65.3万，在疆内上市公司已处于领先地位，内部整体积极有效提升。此外，公司已于22年6月完成股票回购，总计回购480万股，占股本比例为1.50%，回购均价约12.78元/股，或用于开展股权激励或员工持股计划，激励制度有望进一步完善。

（二）解码天润：全产业链布局，差异化突围

在常温奶两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径。20年以来白奶需求旺盛、人流向社区回流，公司顺势调整积极卡位。当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增长确定性及增速中枢均有所抬升。

1、产品布局：常温接力低温，禀赋与实力兼具

随疆外市场稳步拓展，公司已形成常低温均衡、矩阵完善的产品布局。随着常温白奶疆外加速拓展，21年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%，已相对均衡，且战略矩阵较为完善：

➢ 低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为公司经营基本盘。

虽然爱克林酸奶占低温产品的比重由早期超过70%下降至当前的近40%，但仍作为经典产品承担着渠道拓展过程中的重要先锋，而常温利乐枕/小白袋当前占公司常温比重约2/3，以新疆特色及较高的性价比成为早期疆外拓展的关键品类。

➢ 低温桶酸、利乐砖为当前收入高增的核心驱动力。

桶酸凭借特色包装、高性价比（1kg、2kg规格）在线上渠道走红，公司因而通过小红书/抖音等强化桶形包装卖点，并开拓注重性价比的家庭和餐饮需求，进一步推动桶酸放量，预计占低温的比重已达20-30%。

而常温白奶中利乐砖盈利能力更高，公司主动进行产品结构调整，同时21年对砖类产品提价5%，增厚渠道利润及推力，近两年增速远高于公司整体，占常温奶比重已由去年的1/4提升至1/3。

➢ 低温鲜奶、奶啤为高盈利品类，为公司战略培育的重点。

低温鲜奶行业渗透率快速提升，公司考虑销售半径推出21天的超巴奶进行运营探索，当前体量相对较小。21年奶啤占公司营收比重约10%，考虑毛利率近40%、无奶源及销售半径限制，为公司战略培育的重点。

我们认为，考虑奶啤主打新疆地域特色，对品牌推广的资源投入要求较高，而公司当前战略资源有限，或将随渠道渗透、部分费用倾斜而维持较快增长，体量增大后反哺营销。

且酸奶创新、白奶特色、奶啤专业，公司禀赋与实力兼具，在两强格局中实现差异化突围。

酸奶品类定位休闲口感，产品生命周期较短，天润以包装及口感均极具特色的爱克林酸奶引领风潮，且持续推新迭代，当前已形成了矩阵丰富、命名新颖的产品矩阵；而白奶口感差异较小，公司主打新疆奶源及“浓缩”后的浓香口感，叠加在产品包装上采取125g、180g、200g等，避开头部企业250g的主流包装，在同质中打造差异；而奶啤则拥有专利，是市场上唯一一款添加生牛乳，且酒精为自然发酵而非添加啤酒的产品。

故公司酸奶够创新、白奶够特色、奶啤够专业，扎实的产品力也是公司能在两强格局中实现差异化突围的坚实基础。

而从盈利能力来看，奶啤>酸奶>UHT，但整体处于偏低水平。

虽然酸奶产品吨价较高，但成本高企使得整体毛利率仅约20%左右；以奶啤为主的乳饮料系列受益于较高吨价及新设备带来效率优化，毛利率高达40%+；UHT奶以基础白奶为主，毛利率仅15%左右，公司积极推进产品结构优化，并于21年对基础产品进行小幅提价，以部分提升盈利水平。

而分区域看，受益于疆外产品定价及结构较优（高毛利率的白奶砖类产品多于疆外销售），疆外毛利率高于疆内，2021年疆内、疆外毛利率分别为15.9%、17.1%，故疆外拓展有望拉升整体盈利水平。

但整体看，近三年公司毛利率为20.0%，低于多数其他上市乳企液态奶水平，预计主要系让利渠道且运输费用率较高等因素影响。

2、渠道营销：结构多元渗透，高盈利撬动渠道杠杆

几经摸索，天润避开龙头乳企锋芒，形成了多元渗透的渠道结构。

在疆内本埠市场发力南疆潜力市场、推动渠道下沉的同时，公司持续进行疆外市场渠道模式的探索：早期因主流渠道费用较高、头部竞品强势，公司从生鲜水果店、特通等封闭渠道起步；18年成立销售公司后，尝试切入大型连锁商超等现代渠道，加强上海、广州、深圳等重点城市KA渠道布局，并于19年统一规划管理疆外物流，提高物流效率；而随20年疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上渠道及社区专卖店布局，并由此形成了专营、分销、特通、电商/新零售及专卖店等多渠道并举的模式，部分地区渠道反馈专卖店/社区团购/生鲜水果店/特通等渠道合计占比达70%，与头部乳企的强势渠道形成差异化区隔，且线上渠道活跃度关注度明显高于头部乳企。

同时，公司组织架构亦持续完善，当前疆外市场已形成了重点、培育及潜力三级市场。

早期公司只将疆外市场简单划分为北方和南方，而后不断细分区域和层级，由19年重点突破华东和华南，到20年后细分重点市场、培育市场及潜力市场在内的三级体系管理，22年根据市场成熟度将部分市场提档升级，且细化潜力市场，加大重点市场的费用投放。目前，公司重点市场主要位于沿海省份（山东、江苏、浙江、福建、广东），培育市场为部分华北、华中省份（京津冀、两湖、川渝、陕西），其余则为潜力市场（云贵广、东北内蒙、甘宁青海西藏）。此外，公司19年成立奶啤事业部、20年成立专卖店项目组，对重点产品和渠道进行专项突破。

而以高渠道利润充分撬动渠道杠杆，并不断提高渠道质量，是公司疆外市场快速扩张的重要保障。当前公司体量较小，战略资源相对有限，故公司当前充分让利于渠道撬动渠道杠杆，并重视渠道质量，稳扎稳打与渠道共同成长：

➢ 天润产品渠道利润远超同业，且经营思路稳健，更重渠道质量。

虽公司产品终端定价较高，但公司液奶出厂端吨价在上市乳企中仅略高于庄园牧场，与之对应的是爱克林、M砖等主力单品加价倍率可达1.8倍，而头部乳企不足1.3倍，并与终端精细化运作要求最高、渠道利润普遍最厚的陈列的软饮料相当。

同时，相较于快速招商实现量增，公司更重渠道质量提升，在市占率较高的疆内进行渠道精耕，淘汰低效经销商并进行经销商分拆，在较为空白的疆外进行渠道优选，并伴随经销商共同成长。19年至今公司疆内经销商数量下降、疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量稳步提升，至22Q3疆内、疆外经销商数量分别为354、368家，单个经销商年销售额分别由19年的217、158万元，增至21Q4-22Q3滚动年度的375、298万元。

➢ 同时，公司对销售团队进行激励优化，当前人效行业领先。

销售团队激励上看，当前公司采取阿米巴模式强化团队激励，结合疆内市场在市场成熟后精简团队，天润销售人员人均薪酬已处行业前列，人均创收更是遥遥领先。

此外，当前公司发力专卖店模式，有效强化疆外品牌锐度。

除了销售产品外，专卖店实质上是经济高效的品宣窗口，而随着疫情后人流向社区回流，如社区型便利店占比由19年的30%大幅提升至21年的59%，公司顺势加大三四线城市社区专卖店布局，覆盖周边3-5公里，强化品牌锐度，截至22Q3公司专卖店数量达763家，较20年复合增速达52%。

➢ 专卖店以经销商为运营主体，兼具低成本、可品宣的双重优势。

一方面，相较于商超等主流渠道进场费、陈列费高企及长达3-6个月的账期，开设于三四线城市居多的专卖店投入成本较低，会员充卡模式也使得现金流充足，经销商压力投入压力较小；另一方面，专卖店则为天然的品宣窗口，且若市内开出多家店可形成较好的氛围，故专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势。

➢ 天润专卖店多在三四线城市并避开强势品牌，门店普遍盈利丰厚，经销商拓店动力充足。

根据部分地区草根调研反馈，专卖店在房租较低的三四线城市为主，并在具体选址上避开当地强势品牌。

具体模型上看，专卖店前期投入包括装修、货款合计约4万元，每月房租、店员等运营成本在1.2-1.6万元（若加盟商自己担任店员，则仅需房租杂费等成本不到1万元），而门店月销售额为5-40万不等、平均10+万元，各地渠道反馈专卖店净利率可达20-30%+、部分区域反馈最多6-10个月可收回投资，且充卡客户占比达90%，月销10-20万的专卖店会员可达500-800人，门店现金流充足。

同时，经销商亦可将专卖店模式复制给加盟商，扩大其产品经销规模的同时也可获得部分提成，已参与开店的经销商继续拓店的动力较为充足。

➢ 而天润也逐步摸索出系统性的打法，赋能渠道健康快速拓店。

公司已成立了专卖店项目组，教客户进行开店选址、产品推广、引流促销，给予门头宣传补贴并帮助导入新疆特产。开店成功后，公司对专卖店进行统一管理，同时通过对经销商费用、返点的设置来调控经销商及其门店的产品推广。

我们认为，天润专卖店模式适合当前天润体量较小、资源有限的发展阶段，但也面临选址要求高、高线城市盈利弱等挑战。更为合理的预期是，当前以专卖店为突破口之一，寻求两强格局下的稳步渗透，未来进行渠道类型的外溢扩张、进一步打开增长上限。

➢ 专卖店适合天润当下发展阶段：一方面，专卖店兼具了低成本、可品宣的双重优势，另一方面，天润当前疆外网点较少、价盘透明度较低，也有效避免了与主流渠道间的相互挤压，保障了高渠道利润的基础，故专卖店模式的确较为适合天润当前体量较小、战略资源有限的发展阶段。

➢ 专卖店开设亦有掣肘：开店难点在于选址及运营，即好的选址需在社区、学校等高流量地区，又需避开地区强势品牌，且在开店早期通过系列活动吸引消费者成为会员；而开店的局限在于天润单店模型对租金非常敏感，故租金较高、竞争激烈的高线城市专卖店盈利偏弱，也阻碍了门店的向上渗透。

但可以预期的是，当前天润已逐步摸索出了系统性的打法，专卖店在三四线市场较好的扩张势头有望延续，而待公司收入体量增长、品牌力由此进一步增强，则有望再进行渠道的外溢扩张及高线城市的入驻，进一步打开增长上限。

而因充分借力渠道杠杆且采取精细化营销方式，公司销售费用率低于同业。考虑公司当前发展阶段及兵团企业背景，战略资源有限且注重盈利要求，故一方面，公司出厂吨价较低充分让利渠道，也使得经销商承担更多的市场责任，公司自身线下销售费用率约4.3%；另一方面，公司线上渠道多采取抖音等社交裂变等方式进行精准触达，少有高举品牌投放手段，故线上广宣投放费用率仅1.5%，即便在区域性乳企中也处于较低水平。

3、供应链：全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能

新疆自然条件优越，兵团奶源储备充足。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，地处北纬42~47°的温带草原带，2020年疆内草场面积及奶牛存栏量分别达0.57亿公顷及115.6万头，全国占比分别达14.6%及11.0%，均位列各省区前三位。

新疆生产建设兵团作为疆内乳业发展的排头兵，旗下奶源掌控量充裕，奶牛存栏量25.6万头，占疆内比重约22.3%，各师牛奶产量于2020年达73.8万吨，占疆内比接近37%，为旗下乳企的发展奠定了坚实的高品质奶源基础。

天润深入布局牧业养殖，奶源自给率维持60%以上。天润乳业借助兵团优势，于2010年至今持续深化布局上游奶牛养殖，扩展牧业版图。

当前公司旗下拥有包括沙湾天润、天润烽火台等七大牧业子公司，总计18个规模化养殖牧场，奶牛存栏量近3.76万头，平均单产10.5吨，原料奶质量合格率达100%，自给率维持60%以上，在行业中处于较高水平。

同时，公司已和巴楚县签订战略合作协议建设5000头牧场项目，地方政府建设牛场，公司负责运营，至22H1巴楚天润仅1750万头，仍有扩容空间；同时，公司于21H1定增募资建设万头牧场，预期于23年投产，有望进一步形成有力补充。

工厂方面，公司疆内布局南疆，并前瞻布局疆外市场。

➢ 疆内：三大工厂保障，拓展南疆市场。

目前公司疆内拥有三大乳品加工公司及一个代工厂，其中沙湾盖瑞、天润科技及代工厂澳利亚乳业位于北疆大本营，天润唐王城定位南疆开拓市场。从产能设计角度来看，沙湾盖瑞及天润科技早期投产后不断升级技改，合计产能达20万吨以上，南疆唐王城工厂一期项目设计产能10万吨，当前正增加灌装线、包装线以实现逐步达产，二期3万吨项目预计于23Q3投产。当前疆内整体产能约30万吨（另含2万吨代工），且可通过设备改良等方式增加潜在产能，整体保障疆内及省外产品供应。

➢ 疆外：山东工厂前瞻布局疆外，奶啤等高盈利品类有望进一步拉升盈利。

为了进一步开拓疆外市场，缓解产能压力并降低运输成本，公司与山东齐河县合作投资建设天润齐源工厂，一期、二期项目设计产能达10.5万吨及4.5万吨，同时与当地政府签订协议保障奶源供应，并给予学生奶资源等销售资源支持。山东工厂规划主要生产奶啤、酸奶等深加工品类，并摸索以天润子品牌的形式运作区域性低温产品，预计23Q4投产，彼时公司也会适当配套营销资源以拉动产销。考虑运输半径缩小及奶啤盈利较高，投产后有望带动公司整体盈利继续上行。

4、财务表现：高盈利低周转，ROE为行业平均水平

高盈利+低周转，天润ROE约11%，为行业平均水平。

➢ 净利率：充分借力渠道杠杆打造高毛销差，政策优惠亦有增厚，净利率领跑同业。公司充分借力渠道杠杆，给予经销商较低出厂价的同时，也要求经销商承担更多的市场开拓、品牌宣传等职责，故公司近三年毛利率、费用率分别为20.1%、5.9%，均大幅低于同业，但毛销差达14.2%，仅次于燕塘乳业；同时，受益于新疆兵团企业背景，公司在享有一定补贴的基础上，公司综合税率为11.0%，明显低于同业。故公司净利率为8.4%，高于其他乳制品企业。

➢ 总资产周转率：高自给率的全产业链布局，一定程度拖累周转效率。因公司布局了包括饲料、养殖、加工及贸易销售在内的全产业链，且奶源自给率高达60%，故公司总资产周转率为0.77，而可比公司均在1.0以上，成为了拖累公司ROE的主要原因之一。

➢ 权益乘数：内生为主负债较轻，公司权益乘数处于较低水平。

（三） 未来展望：经营模式跑通， 未来几年有望维持 20%增长

天润当前体量较小而禀赋较优，仍有广阔增长空间。

南方奶源稀缺、龙头乳企的挤压，区域性乳企仍凭借深耕本土及情感地位，全国营收20亿元以上的乳企仍有十余家。而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒的渠道策略，当前整体、疆外营收分别仅20亿、10亿出头，仍有较大提升空间。

从增长驱动上：

➢ 一是疆内市场根基深厚，公司积极挖潜南疆市场，疆内有望维持中高个位数增长。

新疆作为国内重要的畜牧业发展地区，具备长期稳定的乳制品饮用习惯，21年居民人均奶类消费量为18.4kg，高于中国大陆14.4kg的人均奶制品消费量，但不及乳业大省内蒙古和北京、上海等购买力较强的城市，较欧美日韩等发达国家亦有较大差距。

具体看，新疆区域间、城乡间仍有较大差距，一是气候差异导致牧场养殖条件分化，且早期南北疆公路建设不完备致原料奶运输难度较大，北疆供给优于南疆；二是城乡间消费差距较大，经济发展相对滞后的南疆亦呈现出更大的需求挖潜空间。

天润作为兵团企业，积极响应开发南疆的号召，19年起建设唐王城工厂并于22年追加布局，2022Q1唐王城子公司营收为7689.2万元，净利润达210.55万元，已实现扭亏，截至2022年上半年，公司疆内收入增速已放缓至近6%，南疆地区则维持15%以上的较快增长。考虑政策支持下需求提升，公司亦积极加大布局，南疆市场有望成为疆内新的增长点。

➢ 二是疆外市场模式初步跑通，公司推进渠道扩张，成为营收增长及盈利提升的关键驱动。

而天润背靠兵团，潜在可利用奶源充足、产品特色突出，且当前逐渐摸索出了避开龙头锋芒的渠道策略，当前疆外规模仅10亿出头，仍有较大提升空间。同时，疆外砖类白奶占比较高，待疆外市场投产后，奶啤等高盈利产品有望拉动公司整体盈利上行。

而根据测算，结合结构优化下的吨价提升，当前天润已规划产能可支撑公司营收翻倍，预期未来几年供给端相对宽松。

考虑天润21年产销量为24万吨，而20年兵团、新疆产奶量分别为74万吨、200万吨，天润作为新疆体量最大的乳企及兵团唯一的乳制品整合平台，在对上游的话语权及兵团资源支持层面均有明显优势，故奶源不构成供给端的掣肘，产能或为关键。

我们从量、价两个维度进行敏感性分析，当销售达到当前已规划的产能50万吨（含2万吨代工）、结构优化支撑吨价提升5-10%时，公司营收增幅达108%-118%，对应21-25年CAGR为20.1%-21.5%，若进行设备技改升级则将带来更大的供给弹性。因此，当前规划产能已可支撑公司营收至少翻倍，未来几年供给端相对宽松。具体看：

➢ 价升角度：当前天润吨价低于同业，结构优化仍有提升空间。

21年天润液奶吨价仅为8364元，而代表性上市乳企吨价均值为9575元（对应天润提升空间约14.5%），光明更是高达14513元（对应空间73.5%）。考虑公司重点推广的奶啤吨价约8700元左右、疆外快速增长的砖类白奶吨价估算达1.2万元以上，未来吨价仍有提升空间。

➢ 量增角度：当前规划产能已至50万吨，至23H2起可陆续投产。

根据公司规划，公司唐王城工厂二期、山东齐源工厂将分别于23Q3、23Q4投产，彼时自有产能将达到48万吨，考虑代工后可达50万吨，较21年产销量有100%增量储备，假设25年全部调整到位，则对应21-25年产能复合增速达20%。若未来公司进一步打开增长上限，则兵团74万吨的奶源足以支撑公司销量较21年提升200%，考虑兵团自身产奶量仍在增长（过去5年、10年CAGR分别为4.9%、7.5%），且奶啤等产品耗奶量较低，潜在供给上限将更大。

公司经营思路稳健积极，预计未来三年营收维持20%左右增长，盈利能力相对平稳。

天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司作为兵团旗下唯一乳业整合平台，整体经营思路更偏稳健，故预计未来几年维持20%左右的稳健增长，盈利能力相对平稳。待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。具体看：

➢ 收入端，疆内精细化并挖潜南疆，疆外差异化突围模式逐步跑通，未来三年营收有望维持20%左右增长。公司于疆内渠道精细化和拓展南疆市场，于疆外以高利润充分撬动渠道杠杆，并稳步拓展专卖店等差异化渠道、避开龙头锋芒，当前疆外扩张模式已基本跑通，渠道信心充足，故预计疆内、疆外未来分别有望维持中高个位数、30%以上增长，共同支撑营收维持20%左右增长。

➢ 盈利端，持续推动产品结构优化，适当费投消化产能，兼顾成长与盈利。一方面，公司积极推动盈利水平更高的奶啤、砖类白奶、桶酸等产品放量，待山东工厂投产后或将适当匹配营销资源以消化新增产能，产品结构优化有望支撑毛利率持续提升；费用率或因产品推广而有所上行，整体盈利水平相对平稳。

三、疆外扩张突围，增长势能较足

疆外市场差异化突围，公司增长势能已开启，目标价19元。

天润作为新疆优势乳企，在两强格局下积极探索差异化发展路径，当前公司产品端强化新疆奶特色、浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道端以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，增速中枢抬升至20%左右且确定性有所提升。

今年因新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，且奶啤等餐饮端占比偏高的产品亦有承压，而12月初以来疫情防控逐步优化，公司生产经营基本恢复正常，经营有望逐步改善。且预计随经济托底政策频出，消费力修复下公司定位高端亦有望受益，公司来年增长有望提速。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE为26/21/18倍，给予目标价19元，对应23年PE约25倍。

附录：财务预测表

四、风险提示

1、疫情反复致产销受损：当前公司产能均在新疆疆内，产品需运至疆外销售，若疫情反复或将会生产及物流效率受到一定影响；

2、渠道扩展不及预期：当前公司疆外市场正处招商铺货阶段，若公司招商进度或铺货效率不及预期，或将对公司增长带来一定掣肘；

3、原材料价格大幅波动：公司毛利率水平较低，且原奶等原材料占公司生产成本较高，若成本价格大幅波动，或致盈利受损。

大消费信息化龙头，石基信息：从酒店系统集成商起家，开启国际化

1.从酒店系统集成商到消费信息化龙头

1.1 从系统集成商到综合解决方案提供商

Ø 大消费信息服务业务布局见成效

石基信息1998年在北京成立，早期通过代理美国公司Micros（2014年被Orcale收购）的明星产品酒店物业管理系统OPERA PMS逐步进入酒店信息化市场，2007年在深交所主板上市，是国内酒店信息化领域领先企业。

历经24年的发展，不断践行国际化和平台化战略，聚焦酒店、餐饮、零售和休闲娱乐产业，逐步发展成了一家大消费行业应用服务平台运营商。

当前石基在全球范围内，拥有超过5,000名员工，80+子公司和品牌，服务于超过9.1万家酒店，20万家餐饮，60万家零售企业和500家旅游目的地用户。

Ø 历经24年不断蜕变

纵观公司20多年的发展历程，可以划分为四个发展阶段：系统集成启航阶段、酒店系统服务商阶段、软件供应商阶段、应用服务平台运营商阶段。

阶段1：1998年公司以系统集成启航，为国内高级酒店提供信息系统的咨询、集成、维护等技术服务。

阶段2：2001年变更公司名称，根据用户需求推出涵盖体系配置、性能优化、技术支持、系统维护在内的服务业务。

阶段3：2003年公司独家代理Micros Opera PMS产品，开始向软件供应商转型，并通过一系列外延并购举措，向餐饮、零售和休闲娱乐等大消费细分领域拓展。

阶段4：2016年公司开启云化、国际化新征程，由软件供应商向数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商转型，为企业提供餐饮信息管理系统、零售信息管理系统、休闲娱乐信息系统及支付系统等数字化转型解决方案。

1.2 公司产品整体毛利率高

公司董事长李仲初先生为公司创始人和实际控制人，截至2022Q3，持有公司54.54%的股份，股权结构集中并且连续多年保持稳定，主导推行了公司多年来数次重大转型。焦梅荣女士为公司实际控制人李仲初先生的岳母，持有公司3.61%的股份。

淘宝（中国）软件有限公司在2014年以战略投资者的身份成为公司第二大股东，多年来与公司形成了深入的业务合作关系。

2018年2月，阿里巴巴集团全资子公司阿里SJ投资以4.86亿美元的价格收购了石基信息全资子公司石基零售38%的股权加速公司零售业务板块的资源整合，帮助公司利用已有的零售业客户和市场优势较快地建立公司在新一代零售信息系统业务中的领导地位，奠定公司国际化战略的基础。

1.3 立足酒店业务向大消费不断扩展

Ø 营收基本稳定，疫情影响短期业绩

2021年公司实现营业收入32.15亿元，同比下降3.09%，实现归母净利润-4.78亿元，同比下降608.00%，主要是由于受疫情影响公司业务不及预期，计提商誉减值准备以及研发和销售费用增多所致。

公司目前处于向应用服务平台供应商转型的关键时期，内部战略因素叠加外部疫情冲击使得公司业绩有所下滑，但我们预计随着疫情防控政策的调整，以及公司新产品投放和推广的加大，公司的营收和归母净利润有望重新增长。

Ø 以酒店信息化为核心逐步扩展

公司目前主要有3大业务板块分别为基础硬件服务、平台解决方案、行业解决方案。硬件服务以中电器件和海石商用为主体，平台方案形成了全球支付方案和畅联分销方案，行业解决方案以酒店业为核心，不断向餐饮业、零售业和休闲娱乐等大消费行业拓展。

Ø 自研软件业务仍是收入和利润主要来源

2021年公司自研软件仍是收入主要来源，占比超过50%，分行业看酒店、零售、餐饮和旅游休闲业务营业收入占比分别为24.43%/21.25%/2.45%/1.12%；第三方硬件配套业务和自主智能商用设备分别占比30.65%和15.88%。

从近年毛利率来看，各项业务的毛利率均有所下滑。2021年综合毛利率为38.59%，同比下降2.19%。酒店、餐饮、零售等软件业务毛利率仍保持在50%以上水平；其中硬件配套毛利率最低为2.57%，自主智能商用设备毛利率次之为30.16%。

2.酒店信息化市场空间广阔

2.1 酒店集团化仍是行业趋势

Ø 疫情之下中国酒管集团逆势扩张

全球酒店管理集团近年呈现不断并购和加速集团化的趋势。2020年全球前3大酒店管理集团全球客房数量均已经超过百万间。

根据全球酒店行业权威媒体美国《HOTELS》杂志发布的2021年度《全球酒店集团225强排名》，排名前10的酒店集团中，美国占了6家，中国3家，法国1家。其中万豪、中国锦江、希尔顿、洲际和温德姆位居全球前5。

疫情之下，头部公司仍然持续扩张，2021年万豪新增2300间客房，锦江新增10.6万间客房，希尔顿客房增加4.6万间。中国锦江集团、华住，以及北京首旅如家酒店相比2020年酒店数量增长11.82%/15.33%/20.86%，增速位居全球前列。

根据弗若斯特沙利文数据，2015至2020年我国酒店连锁化率不断提升，从16%提升至27%。但与美国73 %的酒店连锁化率以及全球42%的平均水平相比，我国酒店连锁化率仍有较大的提升空间。

Ø PMS仍是酒店信息系统的核心

酒店信息系统软件中，PMS是当前酒店信息系统的核心。除了必备的前台接待管理、客户关系管理等核心功能模块之外，PMS还能够集成化包括预订系统、银联支付系统、餐饮管理系统POS等可选模块；并且提供与ERP、基础设施等基础软硬件互联互通的接口。

高档连锁加盟酒店集团经营规模较大，业务繁杂，大型PMS系统所涉及到的子模块可高达数十个。

Ø 全球酒店业IT支出持续增加

大型连锁酒店管理集团出于管理、效率、服务质量等原因普遍对信息化非常重视，相关IT支出仍然保持相对平稳的比例。全球酒店业已经逐步摆脱疫情影响，酒店IT支出规模持续增加。

据华经产业研究院《2020-2025年中国酒店PMS行业投资研究分析及发展前景预测报告》数据，2021年全球酒店业IT支出达到419亿美元，已经恢复并且超过疫情前水平（2019年359亿美元），预计2023年有望达到573亿美元，同比增长15%。

从全球酒店业IT支出结构来看，在占比结构稳定情况下，客房技术占比17%，网络宽带连接占比15%，PMS支出占比为14%，POS占比9%，CRM占比约8%。基于此测算，2023年全球PMS市场空间有望达到80亿美金。

2.2 中国酒店信息化正向数智化转型

1998年携程旅行网上线，O2O商业模式确立，开启了中国酒店业电子商务的发展，酒店业也成为最早开始拥抱互联网的行业之一。

2015-2018年是酒店业技术发展的关键4年，对客技术（Guest Facing Technology）和效率提升类技术开始行业级应用，期间行业基本已经完成了信息化建设，但数据效能仍未被激发，行业对数字化转型认知不足。

2020年，疫情催生行业进入数字化转型的加速期，行业进入数据化和平台化发展阶段。随着云计算、大数据等技术的深度应用，数据直接驱动酒店行业的经营生产和管理运营，我们预计行业将从IT时代向DT时代迈进，逐步进入数智化发展时代。

Ø 疫情加速中国酒店数字化转型

疫情期间“无接触入住”和“无接触式消费”等需求被客户广泛接受。这些都促使酒店、餐饮等旅游大消费行业加快云化、数字化升级转型的步伐。后疫情时代大消费行业逐渐复苏，从中长期看中国市场消费升级与产业升级仍然具有较大潜力，公司具有前瞻性地布局酒店、餐饮等大消费行业信息系统云产品，在未来信息技术变革中掌握主动权。

2.3 IT系统云化空间较大

Ø 酒店管理系统云化渗透率仍然较低

根据石基信息联合北京市旅游行业协会饭店分会等7大机构联合撰写的《2021年酒店业系统上云现状调查报告》,截至2021年，仅有13.0%的酒店管理集团和9.7%的单体酒店完成系统上云（系统90%以上已迁移至云端），仍然有33.9%的酒店管理集团和69.8%的单体酒店处于不打算上云和早期调研阶段，国内酒店信息系统云化渗透率有待进一步提升。

Ø 全球酒店IT厂商纷纷进行云化转型

相比于传统的本地部署方式，云端部署具有提升业务灵活性、提高效率、降低TCO成本、软件自动升级、提高生产力和数据安全性等诸多优点，并且已经逐步形成共识。近几年， Oracle、Infor、Sabre和石基信息等头部厂商均推出了云PMS 系统，Amedeus 和Sabre 推出了云CRS 系统，并获得了众多高端国际酒店集团的认可。

Ø 国内市场竞争更加激烈

国内参与酒店信息化的公司较多如石基信息、别样红、中软好泰、绿云软件等。从2020年6月1日起石基信息不再代理ORACLE公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统，公司仍是目前国内最主要的酒店信息管理系统解决方案提供商之一，能够提供高中低星级全套的解决方案。绿云软件拥有自研绿云PMS系统，同时也当前是Oracle Opera PMS中国区主要的合作伙伴。

国内部分酒店管理集团仍然采用自研信息系统路线，例如如家酒店PMS采用自研系统，锦江酒店集团控股专注于会员营销和技术服务的企业WeHotel 75%（2022年11月收购65%）旨在提高自有渠道获客能力、提高会员粘性及复购率，标准化服务降低运营成本，实现从资源匹配、管理优化、业务协同的融合发展。

2.4 防疫政策调整有望促进消费领域复苏

虽然疫情在短期仍对国内旅游大消费行业产生一定的负面影响，但国家相关部门陆续发布系列行业政策以支持旅游、餐饮等行业企业解难纾困，根据国家统计局数据，2021年国内游客达32.5亿人次，同比增长12.8%，国内旅游收入29,191亿元，同比增长31.0%，旅游行业呈复苏态势；2021年餐饮收入46,895亿元，同比增长18.6%，已恢复到疫情前水平。

根据当前疫情形势和病毒变异情况，为更加科学精准防控，切实解决防控工作中存在的突出问题，2022年12月7日，应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，通知提出要最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。我们预计未来随着防疫政策的调整，旅游、酒店和餐饮等消费领域或将逐步复苏，中国酒店信息化相关支出也将恢复到疫情前水平。

3. 云化+国际化转型初见成效

3.1 坚持相关多元化的发展战略

Ø 以酒店行业为基石不断扩展到大消费领域

公司顺应下一代信息技术发展方向，坚持云化与国际化发展战略不动摇，以酒店行业为基石，向餐饮、零售、休闲娱乐、支付等多个领域拓展。

从石基信息历史上多次成功转型可以看出其卓越的战略布局能力，目前公司处于向数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商转型的关键时期，致力于加大核心产品的研发投入，积极搭建海内外团队，确保公司在以云计算为代表的新一代信息系统变迁中占据领先地位。

在云方面，公司研发了多种类型的云PMS产品对标不同需求的客户，相比招标中的其他竞品大多只停留在功能层面，公司的云系统具有功能拓展灵活、系统兼容性强、安全性高等优势，截至2022H1大约8万家海外酒店正在使用公司提供的云服务。

Ø 内生与外延并重加速公司发展

回顾过去24年的发展，截至2022年，公司已在亚太、欧洲和北美三大区域设立了20余家境外子公司并开设全服务办公室的方式，基本完成了石基的全球化研发、销售和服务网络的建设。

外延式并购中较为重要的有杭州西软、思迅软件、Infrasys、海信商用等，这些重要子公司均成为当前公司重要的收入和利润来源。同时与税务发票领头羊百望股份有限公司成立合资公司百望金税。2018年2月，阿里巴巴集团全资子公司阿里SJ投资以4.86亿美元的价格收购了石基信息全资子公司石基零售38%的股权加速公司零售业务板块的资源整合和国际化步伐。

根据2021年年报数据，中电器件、石基香港、石基商用、思迅软件、北海石基和杭州西软贡献了约30.61亿营收，其中公司全资子公司中电器件的主营业务为石基信息软件业务所配套的第三方硬件分销业务，属于低毛利业务，贡献10.46亿营收和494万净利润；思迅软件和北海石基贡献了2.9亿净利润；石基香港2021年共计亏损5.03亿元，主要是由于境外子公司受疫情影响较为严重、同时持续加大产品研发投入、销售费用增加和商誉计提减值准备共计3.52亿元等多重因素共同导致。

3.2 云化国际化转型阶段短期业绩承压

Ø 国际业务拓展初见成效

公司于2015年年底启动国际化业务征程，海外业务营收占比从2016年的3.83%上升至2021年的11.65%。2021年公司海外地区实现营业收入3.75亿元，同比下降8.41%，主要系受到海外疫情持续高发的重大不利影响，公司国际化业务拓展产生迟滞效应。

Ø 疫情叠加商誉减值导致短期业绩承压

公司近两年归母净利润出现负值，2020年主要系公司处置子公司股权产生的投资损失导致归母净利润大幅下降，2021年主要系公司计提较多的商誉减值准备导致归母净利润大幅下降，因此公司经营活动产生的现金流净额与净利润存在重大差异。

公司通过一系列外延并购举措向餐饮、零售等大消费细分领域拓展，形成了较大的商誉。2021年年末公司进行商誉减值测试后计提了3.52亿元的商誉减值准备，目前账面商誉价值总计15.46亿元，占总资产14.72%。

Ø 收入结构日趋好转

公司营收占比最大、毛利率最低的第三方硬件配套业务营收占比有下降趋势，2021年较上年同期下降4.05pct，且公司自研软件占比逐步提升，收入结构有所好转，对未来公司毛利率提升打下了基础。

Ø 短期利润率承压

2021年公司毛利率为38.59%，同比下降2.19pct，2021年净利率为-12.86%，同比下降13.19pct。主要原因是由于国内疫情的反复对旅游酒店业造成了重大不利影响，海外疫情仍处于高发态势对公司酒店信息系统国际化业务拓展产生了迟滞效应，计提商誉减值准备以及加大产品研发推广力度导致公司净利润出现较大波动。

Ø 费用率整体平稳

管理费用是公司三费中占比最高的部分，管理费用率由2018的17.79%上升至2021的21.77%整体呈上升趋势，因为2019年公司扩大合并范围以及大力拓展海外业务导致人员增加所致。

公司是技术型公司，销售费用率整体较为平稳。2017 至2021年，销售费用率小幅上升，2019 年销售费用率上升主要系公司同期扩大合并范围，新纳入合并的海信智能商用公司增加的销售费用较多所致；2021 年销售费用率上升系公司拓展国际化业务投入较大。

公司多年来稳健经营，现金余额充裕，常年有理财/利息收益。财务费用中利息收入近年持续大于利息支出，2018-2021年利息收入分别为1.54/2.03/2.00/1.62亿元。2021年公司总体上费用控制良好，管理费用率与财务费用率基本保持稳定，由于2021年公司加大产品的推广力度，销售费用率同比略微上升了1.14pct。

3.3 酒店信息化业务仍然是基石业务

公司酒店信息化业务仍然是营收和利润的主要来源，随着公司业务向餐饮、消费旅游等大消费领域扩展，酒店信息化相关收入占比由2018年的34.28%下降到了2021年的24.43%，下降了近10个pct；对应毛利率也从2017年的73.00%下降到了2021年的58.03%。

2017年至2019年酒店信息化业务营收分别为9.11/10.62/11.05亿元，毛利分别为6.65/7.14/6.62亿元。但是2020初开始的新冠疫情影响导致酒店IT支出降低，直接影响了公司的营收和毛利。

2021年公司酒店信息管理系统业务营收7.85亿元，同比下降8.66%，占总营收比为24.43%；毛利4.56亿元，同比下降16.96%，毛利率为58.03%，同比下降5.79pct，受到疫情影响，公司酒店信息管理系统业务收入与利润均有所下滑。

我们预计随着疫情防控政策的调整放松，相关业务将较快地恢复至疫情前水平。

Ø 酒店信息系统云转型稳步推进中

公司积极把握酒店信息系统云化的发展机遇，率先进行云转型。公司的云转型可以概括为三个层次，首先是酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务，如声誉管理、客户需求管理等实现云转型；其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等与集团系统连接不紧密的系统上云；最后是酒店前台管理系统全面转向公有云。这三个层面的云系统既相互独立又相互关联，并最终在数据和应用平台层面完成集成。

截至2022H1公司新一代云餐饮管理系统（云POS）Infrasys Cloud进入稳定快速发展期，云POS产品上线总客户数2586家。已成功在万豪、洲际、凯悦、半岛、香格里拉、九龙仓、雅高、温德姆等酒店集团稳步推广。石基企业平台（SEP）在半岛、洲际、Ruby、Sircle等酒店集团上线共31家酒店，其中包括在1家半岛集团示范酒店和3家洲际集团示范酒店。我们预计依靠技术和产品的领先性以及标杆客户示范效应，公司有望将云业务进一步推广。

Ø SaaS业务ARR重拾升势

公司国际化酒店及餐饮信息系统业务收入以SaaS业务收入为主，其核心产品石基企业平台-酒店业解决方案（SEP）与石基餐饮云管理系统Infrasys Cloud已经完成纯SaaS收费方式部署。2021年SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）为2.58亿元，同比增长26.2%，企业客户（最终用户）门店总数约8万家酒店，客户平均续费率超过90%。

Ø 餐饮业专注中高端市场差异化竞争

餐饮信息化市场竞争更加激烈，公司针对不同客户规模提供相应的餐饮信息系统业务，其中新一代云POS面向全球高端酒店、餐饮及高端连锁社会餐饮客户，提供企业级餐饮管理解决方案，实现前后端一体化智能管理，助力餐饮企业客户业务不断增长，在高端酒店以及高端社会餐饮市场居领先地位，公司将继续推动新一代云POS在全球更多酒店集团上线，逐步提高国际化收入。

2021年公司餐饮信息管理系统业务营收0.79亿元，同比下降15.35%，占总营收比为2.45%；毛利0.51亿元，同比下降22.10%，毛利率为65.19%，同比下降5.65pct，受到疫情和与oracle代理合同终止影响，公司餐饮信息管理系统业务收入与利润均有所下滑。

Ø 零售业营收利润双增

公司是中国整个零售业信息系统的领导者，通过旗下不同子品成了能够满足不同零售业态需求的产品生态，构筑了基于基础零售业务平台、全渠道运营、移动应用、供应链、物流、支付、大数据和云计算的端到端综合技术解决方案。公司不断加深与阿里在新零售领域的战略合作，有望抢占更多市场份额。

思迅软件、富基信息和长益科技是公司在零售领域的三大主要品牌，上海时运和广州合光为两大辅助品牌。

根据业务分类，规模化信息系统产品主要由子公司富基信息、长益科技提供，主要服务大中型零售商，为超过50%的中国连锁、零售和超市百强企业提供信息化与数字化服务；标准化零售信息系统主要系子公司思迅软件提供，主要服务小型零售商。

2021年公司商业流通管理系统业务营收6.83亿元，同比上升8.18%，占总营收比为21.25%；毛利4.68亿元，同比上升5.30%，毛利率为68.47%，同比下降1.87%，在酒店、餐饮等业务业绩承压的情况下，零售业务收入与利润能够实现增长，主要系公司整合旗下零售业子公司和协同阿里巴巴的效果显现。

3.4 竞争优势突出，持续加深护城河

Ø 持续加大研发投入，加深护城河

公司坚持自主研发和技术创新，持续加大对各项产品的研发投入力度。2021年公司研发投入达7.43亿元，同比增长14.69%，占营业收入比重提升至23.11%；研发人员达2311 人，同比增长7.59%，占比提升至43.32%。依靠公司多年的研发投入与人才积累，以新一代云SEP为代表的具有自主知识产权的创新产品不断获得海内外市场认可，公司技术领先优势凸显。

Ø 品牌和案例优势

公司经过24年在酒店文旅行业持续深耕，已经形成了一定的市场规模及客户资源：在酒店信息化行业，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率达60%以上（至少使用了一种石基自主酒店软件），在中国高星级酒店市场居领先地位。在餐饮信息化行业，公司在整个餐饮信息化市场高度分散的局势下占有率处于相对领先水平。

在零售信息系统行业，公司占中国零售、连锁及超市百强企业客户群的50%以上；在旅游休闲信息系统行业，公司在大型主题公园和集团化大型旅游目的地项目市场居领先地位。公司在未来云转型过程中有望进一步形成马太效应。

公司新一代云POS成功通过了全球几十个国家的法律/财务认证，在全球领先的万豪、洲际等多个国际酒店集团广泛上线并获得一致好评，成为众多知名高端国际酒店集团的全球标准。新一代云SEP已经通过行业标杆客户半岛酒店集团和洲际酒店集团的全球认证且在这些集团首家示范酒店上线。公司持续推进与国际知名酒店集团的合作，依靠过硬的产品品质与专业的服务团队，有望进一步强化品牌优势。

3.5 核心管理稳固，人才优势凸显

创始人李仲初仍然任公司董事长和总裁，主导了过去20多年公司历经数次战略转型。现任管理层普遍任职于公司在十年以上，大多持有本公司股票，与公司利益紧密联系，核心团队稳定且对公司的忠诚度高。管理者基本为本科及以上学历，行业内工作经验十分丰富。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

Ø 收入端假设

我们将公司业务分成了酒店、零售、餐饮、旅游休闲等8个部分。考虑到全球酒店信息系统的渗透率远未饱和，且酒店信息管理系统业务是公司的核心业务，已有半岛酒店、洲际酒店等标杆项目落地，这部分业务持续性较好，可预测性较强，未来依然是公司的最重要的业务支柱。预测2022-2024年营收增速分别为10%/15%/20%。

商业流通管理系统业务，2021年已有复苏迹象，预计未来会加速增长，预测2022-2024年营收增速分别为10%/15%/20%。受疫情影响，餐饮信息管理系统业务仍受到较大影响，预期2022年收入略有下降，但是我们预测疫后这部分收入将恢复增长，预测2022-2024年营收增速分别为-15%/10%/15%。公司在零售和餐饮领域均处于领先地位，且信息化空间尚存，长期来看是公司的朝阳业务。

旅游休闲业务受疫情影响较大，随着中国市场的消费升级、后疫情时代的消费复苏等将驱动旅游业中长期发展，逐步恢复增长，预期2022-2024年营收增速分别为-10%/5%/10%。

第三方硬件业务预计保持稳定增长。自主智能商用设备和支付系统业务预期2022年继续保持增长，但增速略有下降，疫情缓解后将恢复增速。其他收入保持稳定增长，预测2023-2024年每年保持10%增速。

Ø 成本与费用假设

考虑到公司产品丰富度提升、云PMS占比增加等有利因素，我们预测公司毛利率水平将在未来3年稳中有升，2022-2024年综合毛利率分别为39%/41%/44%。

从费用端分析，公司2021年销售费用的增长源于进一步拓展国内外业务，未来随着公司与多家国际知名酒店的项目规模化落地，销售难度将有所降低，我们认为2022-2024年销售费用率会保持相对稳定，分别为 8%、8%和7%。

管理费用方面，综合考虑公司整体费用把控能力提升，预计2022-2024 年管理费用率保持21%、21%和21%。公司前期加速云转型，自主研发新一代云PMS系统，投入较大，而目前云PMS研发已完成，预计未来3年研发费用率将逐步恢复，分别为14%、13%和12%。

4.2.估值分析与总结

Ø 绝对估值法

我们采取FCFE方法进行估值。其中：无风险收益率，采用十年期国债收益率；市场收益率采用10年沪深300指数平均收益；我们假设新冠疫情将在2023年初全面结束，公司核心领域云订阅模式的持续推广使得公司基本面情况向好，收入质量持续改善，第二阶段8年，增长率26.00%，之后的长期增长率为2.65%。

FCFE估值过程如下：

根据以上关键参数， 我们测得每股合理价值为17.82元。

Ø 相对估值法

考虑到公司所处云服务行业正处于快速扩张期，公司专注大消费中多个领域，云转型和海外业务布局在研发、销售费用等方面投入较大，结合公司所处行业与竞争情况，相对估值法选取广联达、用友网络和金山办公3家公司。

我们预计公司2022-24年营收分别为34.01/37.53/42.63亿元，3年CAGR约为9.87%，归母净利润分别为0.11/0.90/2.44亿元，3年CAGR约为114.72%，EPS分别为0.01/0.04/0.12元/股，对应PS为8.40x/7.61x/6.70x。

鉴于公司云服务订阅收入占比逐年提升，国际市场拓展初见成效，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年10xPS，目标市值375.4亿元，对应目标价为17.88元。

5. 风险提示

Ø 宏观经济下行风险

企业的经营与宏观经济指标相关，若受到疫情等外界宏观经济下行影响，可能影响企业对于信息化的需求。

Ø 疫情反复

公司四大下游行业（酒店、餐饮、零售、旅游休闲）均为受疫情影响最严重的行业之一，若疫情反复，会影响公司业绩增长。

Ø 国内外云业务转型不及预期

公司的云PMS业务仅签订了3家国际标杆酒店集团，且均处于试点阶段，若规模化上线未能准时推进，海外业务拓展速度不及预期，则影响公司收入的确认。

Ø 商誉计提减值风险

公司商誉占净资产比重约为17%，若收购的子公司业务未达预期，则可能面临商誉继续减值的风险，影响公司利润。

电影行业的龙头，中国电影：肩负国企担当，电影科技自立自强

一、国企担当：推动中国电影行业技术进步

从电影大国走向电影强国，技术与市场并重。

在疫情以前，2019年中国市场综合票房达641.48亿元，同比增长5.68%，尽管增速略有放缓，但仍保持增长趋势。同期北美市场为113.63亿美元，约795亿元人民币，同比减少4.46%，在过去几年保持小范围波动。因此从市场角度看，中国电影市场已逐渐接近全球最大市场，成为电影大国之一。

技术方面，中国正从跟随型走向引领型。

11月9日国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》指出，锚定2035年建成文化强国的目标，走高质量发展道路，健全电影产业体系，增强电影科技实力，扩大电影国际影响力，助力电影强国建设。

据中国电影董事长在中国电影频道专访中表示，中国电影市场在行业发展的历史上是跟随型发展，20年前进入数字化时代后，才开始出现自有品牌和技术。未来中国电影市场的目标是起到行业引领作用，因此要在艺术、技术等方面有所创新，从而吸引更多观众。

目前国内主流特殊电影看以海外品牌为主。

特殊电影品牌主要包括IMAX、中国巨幕、CINITY、杜比Cinema等。据拓普数据，截至2021年底，国内特殊电影银幕数量为1,245块，占全国银幕总数的1.51%。IMAX的数量最多，共752块，占特殊电影银幕总数的60.40%。

中国电影旗下有CGS中国巨幕和CINITY两款特殊电影品牌。

CINITY是四种主流特殊电影中最新的品牌，由华夏电影在2019年推出，中国电影在2021年成为其运营公司的控股股东。CINITY放映系统融合七大放映新技术，因更好的视听效果又被称为高格式电影，区别于其他品牌。截至2021年底，CGS中国巨幕和CINITY的市占率分别为29.48%和4.82%，较IMAX仍有较大差距。

为什么发展特殊电影，尤其是高格式电影，是实现电影强国的必要方式？

1）对于行业而言，面对流媒体竞争，高技术能力是凸显电影价值的关键因素。

据中国电影报，高格式电影是指在电影放映端通过新型显示成像技术实现包括3D、高分辨率、高帧率、高亮度、高动态范围、广色域、沉浸式声音等技术格式的全新电影工艺和技术的电影，这也是CINITY区别于其他品牌的特点。因此在技术层面，高格式电影能形成与短视频、电视剧的显著差异，从而构成竞争优势。

从情绪传递角度，高格式电影能让情绪传递效率变高，观众更易融入电影节奏。电影院与短视频、流媒体等娱乐形式在呈现形式上的不同，就是通过专业导演、演员及制作团队，配合灯光音效、视觉特效，在1-2小时的时间里，能让观众在影院沉浸式感受有情绪调动的完整故事。

2）对于制作团队而言，优秀商业片与技术能力相辅相成。

2010年上映的《阿凡达》就是技术发展帮助创作想法落地，进而再实现技术推广的案例。据新浪等多个媒体，詹姆斯·卡梅隆构思《阿凡达》超过10年，但由于技术有限并不能呈现导演的想法，因此直至2010年才得以上映第一部。该片在拍摄时运用了表演捕捉、协同工作摄像机等当时创新的技术，并在影院端，用3D为观众呈现了科幻的外星世界。技术创新和观影体验优化有效调动了观影热情，《阿凡达》在全球获得27.55亿美元票房，成为当时全球票房冠军。商业热度进而也催化了特殊电影在国内的安装量。2011年，当时主流的特殊电影影厅IMAX在国内的数量同比增长120%。

3）对于影院经营方而言，特殊电影影厅平均票房产出更高。

据拓普数据，2021年国内1,245间特殊电影影厅的票房产出为20.95亿元，占全年综合票房的4.43%，显著高于特殊电影影厅的数量占比1.51%。以此计算，2021年，国内单个普通影厅的平均年票房产出为57.36万元，特殊电影影厅为168.27万元，约为普通影厅的三倍。由此可见，特殊电影影厅可以有效提高影院坪效，是影院安装升级放映系统的主要原因之一。

中国电影肩负国企担当，打造完整高新技术格式电影产业链。

据中影CINITY董事长王蓓的专访，中国电影的科技板块最重要的一项工作是高新技术格式电影产业链的研发和推广，建立与完善国产数字影视设备产业链及其自主知识产权体系。据2022年年报，公司已形成集生产、研发、销售、服务于一体的电影科技产业链。其中，科技板块的高格式电影业务是在电影实现数字化的基础上，对七大电影工艺和技术进行创新升级，产品主要为CINITY放映系统及相关技术产品；电影器材业务主要为影视设备生产、进出口、咨询和建设服务等，产品包括中影巴可放映机、中国巨幕放映系统等。

在传统电影领域，成立中影光峰布局放映关键技术，下游中影巴可放映机市占率稳定第一。

中国电影与全球领先的激光光源供应商光峰科技在2014年成立中影光峰，通过合资公司布局电影放映机的关键技术，目前的主要产品为ALPD激光电影放映机。光峰科技也是中影巴可的激光光源供应商之一。中影巴可放映机目前在全市场新增影院的市占率稳定第一，约50%。

公司布局CGS中国巨幕和CINITY等特殊放映系统。

公司于2011年推出的CGS中国巨幕是目前市占率排名第二的特殊电影系统，2021年底的在特殊电影影院的市占率为29.48%。公司于2021年从华夏电影等公司收购部分CINITY相关公司股权，完成对其控股，主要产品和服务目前是公司主推的特殊电影系统之一。据1905电影网和证券时报，近期横店影视和万达电影先后与公司达成采购协议，将分别建设20+间和100间CINITY影厅。

CINITY相关公司具有高格式电影系统的关键知识产权。

据中国日报，在知识产权投入方面，曾主导CINITY放映系统研发的华夏电影，在包括解码、存储、回放等4K/3D/120帧播放关键技术的核心节点，研发出可编码和放映120帧影片的服务器GDC SR-6400，专供CINITY电影系统使用，放映机部分也由华夏电影为CINITY专门量身定制开发，均具有自主知识产权。据中国电影2022年半年报，CINITY的解码播放核心技术专利申请已收到中国国家知识产权局、美国专利商标局的发明专利授权。

CINITY技术能力获李安导演、迪士尼影业认可。

据中国电影报，2019年9月李安导演的《双子杀手》在美国举行全球首映式时，为了能展现其制作的4K/3D/120帧高技术格式影片内容，李安要求用全球唯一能满足其需求的CINITY放映系统放映。此外据观察者网，2022年8月，迪士尼影业和中影集团在CINITY技术演示研讨会表示，中影CINITY放映系统将成为《阿凡达》全新重制版及《阿凡达：水之道》国内大型庆典活动的独家放映技术合作伙伴。

综合看，技术已就位，关注需求催化。近期电影行业复苏在即，《阿凡达：水之道》《流浪地球2》等采用CINITY高新技术格式的影片已确定档期，因此我们认为CINITY有望复制IMAX在2010年后的增长能力。具体分析见以下章节。

1.1 回顾：《阿凡达》上映带动IMAX国内安装量快速提升

在国内主要的特殊电影中，IMAX的银幕数量保持领先。据IMAX CHINA公告，截至2021年末，内地共有752块银幕，在特殊电影银幕中的市占率为60.40%，包括香港、澳门和台湾等地区，及安装于博物馆、水族馆等机构在内，大中华地区共有783块。截至2022年6月末，内地共有757块银幕，较去年底增加5块，包括港澳台及机构在内共有788块。

IMAX自2001年进入内地，在上海设立了办事处，并在上海科技馆安装了首块IMAX银幕。

2006年，第一家商业IMAX影院和平影都在上海开业。据新浪娱乐引述IMAX和华纳兄弟消息，2006年6月30日上映的《超人归来》是第一部转制成IMAX 3D的真人演出电影。据IMAX CHINA公告，2021年大中华地区共有50部IMAX特制影片上映，其中内地上映34部，包括当年票房冠军和季军《长津湖》和《唐人街探案3》，其余16部仅限港澳台地区上映。2022年上半年共有20部IMAX影片，其中好莱坞影片16部，华语影片4部，其中有8部好莱坞仅限港澳台地区上映。

《阿凡达》助力IMAX在国内快速提升安装数量。尽管IMAX在2001年就进入了内地市场，但安装量的快速提升主要系2010年1月4日在国内部分地区上映的科幻电影《阿凡达》。该影片使用了面部捕捉、协同工作摄像机等当时较为新奇的创新技术，并结合优秀的视觉特效处理，获得了较高的市场反响。据猫眼，《阿凡达》在内地获得2.61亿美元票房，仅次于北美的7.85亿美元。

一方面，由于IMAX是当时较为主流的特殊放映系统，可以更好呈现《阿凡达》制作良好的视觉特效。另一方面，科幻电影结合IMAX影厅使得电影票价创新高。

据新浪娱乐，《阿凡达》在2010年上映时打破了多地的票价记录，上海和平影都IMAX 3D版最高票价为150元，部分2D版票价也曾超过100元。因此，观众追求更好观影体验的需求，叠加影院追求更高坪效，推动IMAX的安装量快速增长。大中华地区的安装量在上映前的2009年为29块，2010-2011年达到40块和88块，同比增长37.93%和120.00%。此后至2016年，基本保持30%以上的增速。

1.2 CINITY：中国自主产权放映系统有望复制IMAX早期增长能力

公司已完成控股中国自主产权的CINITY放映系统。据公司2021年10月29日公告，公司与华夏电影和环球数码创意科技（香港）有限公司达成协议，以3.35亿元自有资金收购CINITY相关公司股权，包含中影CINTIY的80%股权，中影寰宇51%股权。据2021年年报，中影CINITY、中影寰宇已纳入公司的合并报表范围。

CINITY放映系统的技术进一步升级，是中国电影旗下、中国自主产权的高格式放映系统。据公告，CINITY融合了4K、3D、高亮度、高帧率（HFR）、高动态范围（HDR）、广色域（WCG）、沉浸式声音（IS）等电影放映领域新技术，从而实现更好的视听体验，也因此区别与其他品牌，被称为高格式电影。该系统是目前唯一支持4K/3D/120帧1250Mbps内容解码播放的放映系统，2D、3D放映亮度分别达36fL和20-28fL，为行业目前最高技术标准。解码播放核心技术专利申请已收到中国国家知识产权局、美国专利商标局的发明专利授权。

CINITY正积极拓展商业和机构场景业务。

1）商业场景：截至2022年上半年，国内共有CINITY影厅70个，已完成安装待开业影厅2个。中国电影为影片制作方研发了CINITY AMR人工智能母版重制工艺，已应用于《长津湖》《明日之战》等多部中外影片。截至2022年6月末，已累计制作CINITY版影片127部，为《长津湖之水门桥》《奇迹·笨小孩》《月球陨落》等影片制作AMR高帧版。

2）机构场景：公司为科教场馆打造科普放映品牌CINITY science，兼具科学教育与电影观赏功能。据2021年年报，公司已中标中国科技馆、河南科技馆的建设项目。

公司下半年已与万达电影、横店影视等头部院线公司达成采购协议。据1905电影网，2022年10月，公司与横店影视达成战略合作，将在全国17个省市新建超20个CINITY影厅。此外据证券时报，12月7日，中影CINITY与万达电影宣布达成战略合作，万达电影将增建100个CINITY影厅。

CINITY今年频繁与迪士尼影业和《阿凡达》合作。具体时间表如下：

2022年6月：据中国电影报和中国电影中报，举办的欧洲电影博览会（CineEurope）中，CINITY独家放映了《阿凡达：水之道》片段，并荣获博览会主办方授予的“特别技术成就奖”。

2022年8月：据每日经济新闻和迪士尼影业，迪士尼影业和中影集团在研讨会后，确定CINITY放映系统将成为《阿凡达》全新重制版及《阿凡达：水之道》国内大型庆典活动的独家放映技术合作伙伴。

2022年9月22日：据迪士尼影业，迪士尼中国与20世纪影业携手上海迪士尼度假区举办了“阿凡达中国庆典”，会上重映了4K高帧率重制CINITY版《阿凡达》。庆典也宣传了沉浸式主题展《阿凡达：探索潘多拉》，活动时间为2022年9月至2023年3月。

CINITY放映系统有望复制IMAX早期增长能力。

我们认为《阿凡达：水之道》上映有望改善近期因影片类型单一对观影需求的压制，催化行业恢复。另一方面，CINITY与《阿凡达》密切合作也有望借续集上映，推动市场对CINITY的认知，从而带动CINITY放映系统的安装量。2010-2012年，IMAX的增速曾达37.93%、120.00%和45.45%。CINITY此次有望复制IMAX在2010年《阿凡达》上映后的安装量高增速。

此外，特殊电影影厅仍有较大增长空间。据拓普数据，2021年国内特殊电影影厅银幕数量为1,245块，仅占银幕总数的1.51%，增长空间较大。据猫眼，在全国影院和银幕数量已知的情况下，2016-2021年，平均每家影院的银幕数量由5块小幅增加至6块，基本保持稳定。我们假设未来每家影院银幕数量未来保持6块，并通过调整影院数量增速，预测未来三年银幕数量。

在银幕数量低增速下，影院仍有较大将普通银幕替换成特殊电影银幕的需求。

假设即使疫情防控放松后，影院数量增速仍然维持较低水平，即每年3%的增长率。在此情况下，影院营收如要实现较快增长，有效方式就是将普通影厅改造成特殊电影影厅，从而增加影院坪效。

据猫眼和我们的计算，在《复仇者联盟4》《流浪地球》《长津湖》等有IMAX、CGS中国巨幕等特制版本的情况下，平均票价显著高于当年平均票价。2019年上映的《复仇者联盟4》《流浪地球》的平均票价为48.9元和44.6元，高于当年平均票价34.3元；2021年上映的《长津湖》的平均票价为46.2元，高于当年平均票价36.7元。

因此，我们认为即使未来影院数量增速放缓，影院仍要较大替换普通影厅为特殊电影影厅的需求，从而实现较高的营收增速。

1.3 CINITY的市场空间有多大？

我们预计全国影院和银幕数量未来将保持每年1%的低增速。根据2018-2021年历史数据，全国平均每间影院的银幕数量保持6块，因此我们认为这将是未来的稳态水平。

在此情况下，我们通过两种方法分别估算CINITY的1）中短期增量：估算未来五年2023-2027年CINITY通过“新增影院+旧影院改造”能带来的增量空间；2）稳态市场空间：根据特殊银幕市占率的趋势和IMAX作为龙头品牌的市占率测算CINITY在稳态下的增量。具体测算情况如下：

1、中短期增量：估算未来五年2023-2027年“新增影院+旧影院改造”能带来的增量空间

1）新增影院：由于预计未来影院和银幕数量将保持缓慢增长，且未来5年，特殊电影影厅和CINITY影厅的市占率仍在爬升阶段，因此来自新建影院的CINITY增减较少。

根据测算，预计2023-2025年新建CINITY放映系统的增量为17套、18套和21套。

2）旧影院改造：我们认为CINITY放映系统未来增量来源的另一部分是旧影院改造，预计是也是构成未来增量的主要部分。

根据中国电影招股书中对影院设备的折旧确认方式，传统影厅普遍需要在5年后进行一次维护，因此该时点也是影院选择将传统影厅升级为CINITY影厅的合适时间。据公司历年年报及艺恩、人民网等渠道，2017年中国存量影院数量为9,340间，存量银幕数量为50,776块，预计多数银幕将在2023年进入改造维护阶段。

基于5年的使用周期，我们假设自2023年开始，2017年的传统影院将可以选择改造升级，假设每1家、每3家、每5家影院会选择将1间影厅升级为CINITY，则2023-2025年改造CINITY放映系统增量为172套、193套和228套。

综合看，根据测算，预计2023-2025年，通过“新增影院+旧影院改造”CINITY放映系统的增量可以达到188套、211套和249套。

2、稳态市场空间：CINITY放映系统在稳态下的市场空间

特殊电影系统在全行业的渗透率：据拓普数据，截至2021年底，国内特殊电影银幕数量1,245块，占全国银幕总数的1.51%。我们预计在中国电影的推广下，特殊电影银幕数量仍有一定上升空间。因此在敏感性分析中，特殊电影的渗透率区间为3%-7%。

CINITY在特殊电影中的稳态市占率：IMAX于2001年进入中国，并在2010年借《阿凡达》顺势在中国开启快速扩张。据拓普数据，2021年，全国共1,245块特殊银幕中，IMAX的存量为752块，占特殊电影银幕总数的60.40%。因此我们认为60%就是在经过超10年的发展下，头部特殊电影银幕的稳态渗透率，也是CINITY所能获得的稳态市占率。

我们以IMAX自2010年至现在已超10年的发展为参照，估算10年后CINITY的市场空间。如未来影院数量的增速保持1%，10年后，影院数量将超16,000家，银幕数量将超90,000块。综合以上两个变量，我们进行敏感性分析，预计稳态下CINITY的市场空间可达2,920套，在超90,000块银幕中的市占率可达约3%。

CINITY的销售模式包括一次性销售和与影投公司合作分成等模式，如按每套收入150-300万元计算，预计CINITY的市场空间可达43.80-87.60亿元。相比我们预计2022年CINITY放映系统100套的存量，约32套的增量，约4,800-9,600万元的收入，收入增长空间较大。相比2023年预计188套的存量，市场还有约15倍的增长空间。

1.4 中影巴可：放映机在传统放映机领域市占率稳定第一

在普通电影放映机方面，公司主力产品中影巴可放映机市占率稳定保持50%+。据公司年报和半年报，2021年，中影巴可放映机销售量为售2,776套，在报告期内全国新增银幕的市场占比为50.8%；2022年上半年，销售量为332套，在报告期内全国新增银幕的市场占比小幅增加至51.72%。此外公司也在不断改进技术，巩固产品市占率第一的位置，据公司2022年半年报，中影巴可在小型第四代激光数字电影放映机产品研发上取得阶段性成果。

中影巴可放映机销售量估算分为两个部分：1）新增销售量；2）十年老机换新。具体估算情况如下：

1）新增销售量：假设2023-2024年影院数量增速在疫情后保持1%的小幅增长，则新增影院数量分别为147家和148家，按每间影院平均6块银幕计算，可新增放映机销量831套和839套。如中影巴可放映机销量维持50%，则2023-2024年销售量为415套和420套。

2）十年老机换新：据中国电影招股书中对的数字放映系统的折旧方式，即均按5年计提折旧，在设备使用5年后平均每套设备投入设备采购金额的25%进行更新维护，之后继续使用5年，因此预计数字放映系统至少可使用10年。

2013-2014年全国分别新增5,077家和5,397家影院，如十年后有10%的银幕需要更新至新放映系统，考虑到每年1%的停业率和中影巴可50%的市占率，则2023-2024年中影巴可可新增销量230套和244套。

1.5 其他业务：通过中影光峰布局放映机核心技术，中国巨幕近年扩张放缓

中国电影与市场头部技术公司保持合作，探索技术升级。中影光峰由中国电影和光峰科技于2014年成立，据企查查和公司公告，光峰科技直接和间接持有63.20%的股份，中国电影持有32.20%的股份。光峰科技是全球领先的激光显示科技企业，创新的ALPD技术完成显示效果的优化，实现降本增效并解决了“蓝激光+荧光”技术产业化难的问题。

据光峰科技的招股书，中影巴可与光峰科技、中影光峰合作推出ALPD激光电影放映机，中影光峰向影院提供旧机改造（将氙灯光源等原装光源替换为ALPD激光光源）、新机购置等2种服务模式，但中影光峰保留激光光源所有权，计费模式按照激光光源使用时长计价，或按期以光源使用费计价。

预计CGS中国巨幕业务未来将有所收缩。据公司2022年半年报，截至6月末，国内已开业中国巨幕影厅共363个，海外已安装CGS影厅共33个，国内较2021年底减少4家，海外增加3家，存量影院已有下降趋势。中国巨幕模板制作数量在2019年及以后同样有下降趋势，2022年上半年新增母版制作23部，累计达782部。

1.6 营收情况：22H1毛利改善，预计系硬件销售减少致收入结构变化

2022年上半年科技板块毛利率小幅增长。

公司在2021年首次单独披露科技板块，2021年实现收入14.05亿元，同比增长41.31%，预计主要系收购CINITY相关公司并纳入合并报表范围的影响，毛利率同比减少3.96pct至23.26%，预计同样受报表合并的影响。

2022年上半年，科技板块实现收入2.34亿元，同比减少60.59%，预计主要系新增影院受上半年疫情影响而减少，中影巴可放映机仅销售322套，显著低于去年同期的1,252套，但预计收入结构变化导致毛利率较去年同期上升13.64pct至34.39%。

二、传统业务：进口片恢复叠加疫后复苏，业绩反弹可期

2.1 发行板块：进口片历经3年低迷，《阿凡达2》引进将带动恢复

19年前进口片票房表现较好，疫情后进口片票房大幅回落。疫情之前2016-2019年进口片票房均超过200元，分别为202.6亿、260.3亿、222.8亿、243.3亿，占内地总票房的比重也在40%左右（17年达到47%）。

一方面是国内电影行业需求端景气度向上，另一方面以美国好莱坞为代表的进口片，在国内的上映数量、票房成绩逐年提升。进口片按照票房分账模式可进一步划分为进口分账片、进口买断片。

1）进口分账片：以迪士尼、二十世纪福克斯、环球和派拉蒙等美国好莱坞六大公司为主的影片，基本与北美同步上映的商业大片，北美片方参与内地总票房的分成。从疫情前来看，进口分账片每年约34部配额，中影和华夏采用“均衡原则”确认份额。进口分账片票房占总体进口片票房的80%左右（2020年较为特殊，当年进口分账片表现整体低迷，导致进口分账片占比降低）。

2）进口买断片：业内也称“批片”，由国内发行公司以固定价格买断影片在国内的发行权，海外片方不参与内地总票房的分成，大多不是好莱坞公司，通常是多国别、多题材，单片质量、票房表现不一。从疫情前来看，进口买断片票房占总体进口片票房的20%左右。

2017-2019年为好莱坞进口片大年，但自2020年疫情以来，进口片表现低迷。2017-2019年好莱坞进口片票房亮眼，从当年国内Top3票房的进口片来看，2017年的《速度与激情8》获得26.7亿票房，2018年《复仇者联盟3》票房23.9亿，2019年《复仇者联盟》票房进一步提升至42.5亿，为目前内地进口片票房最高。

2020年以来由于国内疫情管控、好莱坞片方延期定档、国内内容审核等多方面因素，导致好莱坞影片在内地票房低迷，2020年票房第一的进口片《信条》仅获得不足5亿票房，21年的《速度与激情9》与22年《侏罗纪世界3》票房均未超过15亿。

进口分账片的票房分账是中影发行板块的核心收入与利润。以疫情前的2019年为例，当年公司发行收入、毛利润为47.6亿、10.0亿，占总体收入、毛利润的52.5%、50.8%，是公司核心、进口片供给端：北美市场逐步恢复，好莱坞大片存货多，2022年单片表现亮眼。

2020年北美电影市场票房21亿美元，同比下滑81%，2021-2022年逐步恢复至44.8亿和67.5亿，2022年将恢复至19年的60%以上。

从单片供给来看，虽然近年上映影片数量从疫情前的900部左右下降至450部左右，但单片票房表现更好，2022年平均1470万美元，2022年也诞生如《壮志凌云2：独行侠》等高票房影片（超7亿美元，位列北美票房影史第5名）。

随着海外疫情的复苏，好莱坞影片的立项、拍摄与定档进度恢复常态化，存货较多。据统计，目前有约15部左右的好莱坞大片已经宣布北美市场的定档，包括《阿凡达2》《碟中谍7》《海王2》《复仇者联盟5》等。

进口片政策、需求端：《阿凡达2》正式引进，疫情管控放松，进口片票房恢复可期。

《阿凡达2》近期正式宣布定档12.16（与北美同步），我们认为是近年进口片引入的标志性事件，《阿凡达》第一部2010年上映在内地即获得票房13.4亿，单片票房占当年内地总票房的比重超过13%，在国内观影群体中有极强的影响力，第二部的正式引入也代表好莱坞大片的引进节奏逐渐进入常态；

此外，进口买断片的引入也在11月迎来恢复，包括动画电影《名侦探柯南：万圣节的新娘》、《航海王：红发歌姬》，惊悚片《沼泽深处的女孩》、《杀掉那个魔术师》等。此外，近期广州、上海等主要城市放松了对影院等娱乐场所的管控，影院营业率将进一步提升，也有望间接带动观众的观影需求。

我们认为，随着《阿凡达2》定档上映，与其他好莱坞影片的逐步引进，明年进口片票房有望恢复到100亿以上体量。

中性来看，《阿凡达2》有望实现50亿票房体量，对应中影约2亿利润体量。

从观影人次来看，国内票房最高的进口片与国产片分别为8700万、1.25亿人次，假设《阿凡达2》观影人次为8000万-1.2亿。从平均票价来看，《复仇者联盟4》为49元，《长津湖》为46元，预计《阿凡达2》因拍摄制式、强烈的视觉特效，有更多Cinity、iMAX影厅排片，预计平均票价更高（12年前上映的《阿凡达1》平均票价已达45元），我们预计《阿凡达2》平均票价在45-55元。综上，我们预计《阿凡达2》国内票房在36-66亿，中性为50亿票房体量，而对应的毛利润在1.3-2.4亿，中性约为1.8亿。

营收情况：贡献主要收入的进口片减少致营收出现较大下滑，关注后续引进恢复情况

由于2020年后进口片供给收缩明显，叠加疫情因素，导致发行板块收入下滑较大。2020年，公司发行板块实现收入9.39亿元，同比减少80.28%，毛利率减少13.80pct至7.10%，主要系进口片供给和疫情因素。

2022年上半年，公司发行板块实现收入6.21亿元，同比减少43.58%，毛利率减少10.79pct至23.90%。

2.2 创作板块：主旋律和商业片并重，主参投影片有高票房市占率

公司投资影片在供给压制下，市占率显著提升。看市场占比，公司每年主投和参投的影片数量维持10部以上，票房市占率保持较高水平。在2020年供给压制因素出现前，票房市占率基本保持20%左右。2020年后，一方面由于行业总供给量下降，但公司投资影片上映数量仍相对稳定；另一方面公司主旋律和商业片并重的投资逻辑，使公司票房市占率大幅增长，2021年和2022年上半年票房市占率分别达60.01%和55.49%。

看单片，公司有较好的商业片和主旋律影片的投资履历。从单片票房表现看，在中国电影票房榜排名前20的影片中，公司参与投资的影片有10部，其中有2部为公司主投，分别是《流浪地球》和《美人鱼》，实现票房46.86亿元和33.91亿元。《流浪地球》是2019年票房亚军，而《美人鱼》是2016年票房冠军，且登顶中国电影票房榜，直至次年公司参投的《战狼2》上映。

看商业片，公司有较好的市场化运作经验。2016-2017年，公司曾主投多部当年票房排名前十的商业片，且多由香港导演和团队参与，或与海外电影公司合作。

如公司主投的2016年票房冠军《美人鱼》是由周星驰执导，创造33.86亿元票房，打破当时由《捉妖记》在2015年创造的24.36亿元票房纪录，目前仍位列中国电影票房榜第11位。

其他电影还包括2016年与美国环球影片、传奇影业和国内乐视影业联合出品的《长城》，在2016年位列票房榜第10位，以及2017年主投成龙主演的《功夫瑜伽》，徐克执导的《西游伏魔篇》，均在2017年位列票房榜前十。

尽管近年来主投影片以主旋律为主，但仍在以参投形式积极参与。

2018年至今，公司主投影片中，除《流浪地球》外，多数进入当年票房榜前20的为主旋律影片。但是在《唐人街探案》系列，以及《你好，李焕英》《独行月球》等当年高票房商业片中仍可见到公司位列出品方名单，因此仍以参透方式积极布局商业片。

看主旋律影片，根据市场喜好调整策略，观影人次较早期显著提升。

公司在早期主投过多部主旋律影片，但较为传统的拍摄手法、内容并未获得广泛的市场关注。如公司在2017年主投了《建军大业》，尽管由香港导演刘伟强执导，且有群星助阵，但相对纪实的拍摄手法还原历史真实事件，对观众的吸引力有限，因此观影人次仅1237.6万人，票房4.07亿元。

与此同时，主旋律市场开始发生变化。

在2017年同期的《战狼2》（参投）和2018年《红海行动》等影片的带动下，主旋律影片开始运用商业片的形式，如结合激烈的场景和吸引眼球的视觉特效，从而获得了较好的市场表现。公司也开始逐渐调整主旋律影片策略。

如2020年主投的《金刚川》利用视觉特效，还原了抗美援朝战争的激烈场景；2021年的《我和我的父辈》将视角聚焦在中国快速发展下的普通人，从而使观众更有代入感。策略优化使得两部影片较此前均有较大观影人次的提升，《金刚川》《我和我的父辈》的观影人次分别达3,046.5万人和3,399.0万人，票房达11.26亿元和14.77亿元。

此外，公司也以参投的方式积极布局全市场主旋律影片，获得主旋律市场快速增长的红利。

2019年后，主旋律商业片爆发，票房市占率有此前10%以内，提升至2019-2021年的14.67%、43.87%和24.83%。

公司在此期间参投了多部获得高票房的主旋律影片，包括《长津湖》系列，以及《我和我的家乡》《中国医生》等，均在当年进入票房榜前十。结合主投的商业片和主旋律影片，公司票房市占率得以在2020年后的供给压制下，实现较大提升。

公司未来主旋律影片和商业片储备丰富。

据公司2022年半年报，正在拍摄制作中或等待上映的电影约 30 部，在筹备开发中的电影24部。主投影片包括主旋律影片《伟大的战争·抗美援朝》《群星闪耀时》，以及商业片《流浪地球2》《天才翻译家》。此外还包括参投影片《长空之王》《中国乒乓》等。

2.3 放映板块：市占率小幅下滑，有望受益疫情后大盘复苏

公司放映板块主要包含两个部分：1）自营影院业务；2）院线业务。具体情况如下：

1、自营影院业务：影院数量疫情期间有所下滑，票房市占率约2.5%

自2020年疫情后，影院数量有下滑趋势。截至2022年6月底，公司旗下共有营业控股影院137家，银幕1,042块，较2021年底没有新开影院，并关停1家影院。营业控股影院数量在2020年最多，为140家，此后公司逐步优化门店区位。从城市布局看，公司过半影院位于一二线城市。北上广深等一项城市共21家，二线城市53家，合计74家，占总数的54.01%。

因扩张速度放缓，市占率小幅下滑。据年报，2021年，公司营业控股影院合计实现总票房9.63亿元，占全国当期票房总额的2.25%。按公司2021年共1,048块银幕计算，公司控股影院单银幕产出为91.92万元，显著高于艺恩报告中的全国平均单银幕产出62.3万元。

据半年报，2022年上半年，市占率有所下滑，公司营业控股影院实现票房3.1亿元，占全国当期票房总额的1.98%，单银幕产出为29.75万元。市盈率下滑预计主要系上半年深圳、北京、上海等一线城市出现封控措施有关。但2022年11月底及12月初，以广州为首的全国各大城市均出现防控措施放松迹象，因此预计公司市占率下滑问题将有所恢复。

2、院线业务：扩张速度放缓同样致票房市占率下滑

公司共有7家控股和参股院线公司。4家控股院线公司分别为为中数院线、中影南方新干线、中影星美和辽宁中影北方，3家参股院线公司分别为新影联、四川太平洋和江苏东方。

据猫眼，2022年截至12月6日按票房计，中数院线、中影南方新干线和中影星美位列院线公司前十，分别为底3、5和9位，实现票房23.14亿元、20.27亿元和10.52亿元，票房市占率为8.12%、7.11%和3.69%。

综合看，市占率有所下滑。据猫眼，2022年截至12月6日按票房计，公司旗下控股和参股院线公司实现的票房合计为66.05亿元，市占率为23.17%，较2021年底的24.00%进一步下滑。公司院线票房市占率从2016年上市后，除2017年小幅上涨至28.32%以外，保持下滑趋势，我们预计主要系加盟影院数量增速不及全国影院数量增速。

2019-2021年，公司加盟影院数量增速分别为6.29%、4.99%和5.92%，全国影院数量增速分别为18.51%、7.69%和8.82%。

3、营收情况：大票仓出现封控措施致上半年亏损，关注疫情后随大盘的修复情况

重点布局的一二线城市封控措施致亏损。2022年上半年，公司实现收入3.62亿元，同比减少47.14%，主要系上海、北京等城市出现封控致影院暂停营业，毛利率转负至-18.30%。

但2022年12月初，广州、北京等本轮受疫情影响较大的一线城市出现管控放松迹象，关注后续影院营业率恢复情况，进口片《阿凡达2》和公司主投的《流浪地球2》等影片上映预计将带动观影需求复苏，公司放映板块预计受益。

三、盈利预测

2019年以前贡献公司主要收入的发行板块，在进口片减少的影响下营收有所收缩。

2019年，公司的发行、放映、创作板块为公司主要收入来源，合计占比超80%，其中发行约占55%。但2020年后，由于进口片票房贡献减少，由2019年及以前的40%左右，下滑至2020年的19.43%，2021年进一步下滑至15.51%。因此，公司发行板块来自进口片的分成减少，营收贡献在2020年和2021年下滑至31.83%和31.77%。

2021年，公司将科技板块从服务板块中独立出来，预计为未来增长重点。

2021年科技板块实现收入14.05亿元，由2020年的9.94亿元同比增长41.3%，我们预计增长主要系收购CINITY相关公司中影CINITY、中影寰宇的股权并纳入合并报表范围的影响。新口径下，服务板块收入由2020年的1.34亿元提升63.8%至2.20亿元。

1、创作板块：主要采用单片测算的方式，公司储备的主投影片包括《流浪地球2》《伟大的战争·抗美援朝》《天才翻译家》等，参投影片包括《长空之王》《中国乒乓》等。

以《流浪地球2》为例，可比影片为《流浪地球》《复仇者联盟4》《长津湖》，分别为前部作品、进口片票房冠军和国产片票房冠军。

三部影片的平均票价分别为44.6元、48.9元和46.2元，观影人次分别为1.05亿人、0.87亿人和1.25亿人。

因此，根据可比影片的两个关键变量，我们进行敏感性分析，见下表。如《流浪地球2》的观影人次为1.1亿人，平均票价46元，则预计将实现票房50.60亿元。

我们以此方法估算公司各储备影片票房。

通过扣除8.3%的专项基金和税费，43%影院和院线的分成，再考虑公司的投资比例，从而获得单片收入。我们预计2022-2024年公司创作板块的收入分别为3.14亿元、7.50亿元和7.36亿元，同比-72.9%、138.9%和-1.8%。

2、发行板块：该板块的收入来自3个部分：进口分账片、进口买断片和国产片。

测算结果如下：

1）进口分账片和买断片：两类业务的收入确认和预测方式相似。据艺恩，进口分账片在综合票房中的占比在2020年前均超过30%，此后由于进口片供给数量下降，致影片票房和占比出现较大下滑。从近期进口片恢复引进，及重磅科幻片《阿凡达：水之声》确认定档，预计未来进口片供给将有所恢复，2024年重回30%以上的市占率。据艺恩，买断片的票房市占率相对稳定，我们预计未来也将保持10%以下的水平。

2）国产片：通过差额法估算历年国产片发行收入，并根据国产电影票房计算变现率，以此推算未来国产影片的发行收入。

在考虑8.3%的专项基金费用，及影院院线和华夏电影等参与方的分成后，我们预计2022-2024年公司发行板块的收入分别为17.30亿元、33.10亿元和49.88亿元，同比-6.3%、91.3%和50.7%。

3、放映板块：该板块分为自营影院业务和院线业务。

从历年票房表现看，由于扩张速度放缓，票房市占率均略有下降。2021年，自营影院实现票房10.64亿元，票房市占率为2.26%。

我们以此为基准，预计随着一二线城市在疫情放开后线下活动恢复，公司受到的影响减小，市占率将小幅上涨。同期，院线旗下加盟影院实现票房112.88亿元，票房市占率为24.00%，同样有下降趋势。公司未来如加速扩张的规划，预计市占率将保持相对稳定水平。

通过票房市占率，以及预测的大盘情况，从而估算放映板块的收入。我们预计2022-2024年公司发行板块的收入分别为7.62亿元、13.16亿元和17.71亿元，同比-33.58%、72.68%和34.53%。

4、科技板块：主要包括中影巴可放映机、CINITY放映系统和CGS中国巨幕。

基于相应章节的测算，同时考虑到疫情防控放开初期，不确定性较高，我们保守估计2023-2024年中影巴可放映机的销量分别为645套和664套，CINITY放映系统的销量为100套和200套。

考虑到中国巨幕预计将有所收缩，以及咨询服务收入等，我们预计2022-2024年公司科技板块的收入分别为7.13亿元、9.15亿元和14.33亿元，同比-49.24%、28.37%和56.50%。

随着近期疫情影响开始减退，行业复苏在即，预计公司各业务均将受益。

1）科技板块：《阿凡达2》《流浪地球2》等影片有望带动CINITY影厅建设；

2）发行板块：近期进口片恢复引进，明年可引进好莱坞储备大片丰富；

3）创作板块：公司商业片和主旋律影片并重，主投参投布局全行业影片；

4）放映板块：有望受益大盘恢复。

报表预测：

风险分析

CINITY 系统敏感性分析中的条件考虑不全面的风险、中影巴可放映机销量预测条件考虑不全面的风险、CINITY 系统安装量不及预期的风险、进口片恢复引进不及预期的风险、重要档期观影人次下降、观众对票价敏感度提升的风险、影院和院线的票房市占率持续下滑的风险、新冠肺炎疫情对公司经营业绩产生不利影响的风险、影视作品不被市场认可风险、作品内容审查或审核不通过风险、盗版侵害风险、面临短视频及线下剧本杀等新娱乐消费的冲击的风险、行业竞争加剧风险。

国产大数据软件领航员，星环科技：自主迭代，持续构建市场壁垒

01国产大数据软件领航员

1.1.坚持自主研发的大数据基础软件开发商

国内领先的企业级大数据基础软件开发商。公司成立于2013年，围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件与服务。

成立之初，公司团队在客户实例环境中看到开源组件在产品、功能、性能上的不足，又鉴于国外的开源组件的开发还是依据十几年前的硬件架构，且开发思路不统一，因此确立自己自主研发的道路和思路。

2013年11月，公司发布第一个产品TDH 2.0。2022年10月，公司在科创板挂牌上市，成为首家登陆A股的大数据基础软件企业。目前公司的产品已经应用于金融、政府、能源、电信等七个涉及国家命脉的重要领域。

目前公司主要业务分为：

大数据基础软件业务

基础软件产品：公司基础软件产品包括三类，分别为大数据与云基础平台软件（TDH和TDC）、分布式关系型数据库（ArgoDB和KunDB）、数据开发与智能分析工具（TDS和Sophon）。公司基础软件产品主要以软件产品授权的方式交付，也可以软硬一体产品形式交付，并根据项目需求提供配套服务。2021年基础软件产品实现收入2亿元。

技术服务：由于大数据基础软件专业性较强且对于整个信息系统的重要性较高，需要提供技术服务支持。主要服务包括安装部署、维保服务、产品升级、数据备份、迁移服务等。2021年实现收入0.64亿元。

应用与解决方案：为了协助用户理解大数据信息系统的使用功效及搭建相关大数据应用，针对一些特定应用场景，公司提供大数据存储、治理以及分析相关的咨询、定制开发等服务的解决方案，为用户如何运用大数据构建相关信息系统提供专业的建议和支持。2021年实现收入0.54亿元。

1.2.高壁垒产品有望带来业绩持续快速增长与经营质量提升

受益数字经济与国产化，收入快速增长。

2019-2021，公司复合增长率37.8%，2022年前三季度营业收入1.71亿元，同比增长24.8%。由于初期营业收入规模较小，同时前期增加研发、销售等费用的支出，公司目前仍处于亏损状态，2019-2021年，公司归母净利润分别为-2.11亿元、-1.84亿元及-2.45亿元。

我们认为，在国家加快数字化基础设施建设的过程中，公司依托作为数字技术底层必不可少的大数据基础软件业务，随着前期市场、技术投入进入变现期，公司有望逐步实现盈利。

各项费用率趋于稳定，毛利率基本保持稳定。

公司目前处在成长期，为提升竞争力，市场推广、团队凝聚、技术研发方面投入力度较大。2019-2021，各项费用率总体呈下降趋势，2022年前三季度，销售与管理费用率亦分别同比下降17.2pct和17.5pct，规模效益逐步显现。

毛利率方面，2019-2021年公司软件产品与技术服务毛利率由64.35%逐年提升至71.83%，主要受益于产品与服务标准化程度提升。综合毛利率呈下滑趋势，主要是由于低毛利率的应用与解决方案收入占比提升所致。

收现比高于100%，合同负债显著增长，彰显产品规模化复制能力。

公司历年来收现比持续高于100%，是公司产品标准化能力与对集成商议价能力的体现。截止2022年9月底，公司合同负债达0.52亿元，环比6月末增加500万元，相比年初增加200万元。

我们认为，随着公司大数据底层平台客户覆盖不断扩大，以其为基础的产品增购不仅体现在表观利润表的增长，同时也将不断优化其现金流数据。

1.3.股权结构稳定，高管团队技术背景深厚

公司股权结构稳定，高管团队拥有丰富技术与管理经验。

截至2022年9月30日，公司实际控制人为孙元浩，直接持股星环科技比例为9.24%，并与上海赞星投资中心（有限合伙）、范磊为一致行动人，其中上海赞星投资中心（有限合伙）为孙元浩担任执行事务合伙人的有限合伙企业。

公司包括孙元浩在内的多位高管曾担任Intel、Nvidia等企业中高层或工程师岗位，拥有丰富的底层软硬件、分布式计算、hadoop等技术开发与团队管理经验。

综合毛利率企稳回升，未来产品向高端化、规模化发展，毛利率有望进一步提振。

公司早期借助技术积累，低成本开发定制化产品，产品毛利率较高；2019年公司按照标准化原则进一步完善产品功能及性能指标，单品价值大幅提升，但由于研发成本分摊的影响，毛利率降至71.3%；2021年原材料成本上涨导致毛利率有所下滑，2022 Q1-Q3受益于拳头产品全部完成标准化并实现规模化销售，上游电子元器件价格下降，公司整体毛利率达65.4%，同比提升4.1pct。

费用率整体保持平稳，后续随公司规模增加，高端技术实现降维渗透，费用率有望下行。

公司销售费用率2018-2021年由13.0%降至8.8%，主要由于前期规模较小，高端产品需要直销推广，未来公司可发挥规模优势，销售费用率将进一步下降；管理费用率与研发费用率近年维持平稳，待公司高端频谱分析仪与矢量网络分析仪型号落地量产后，研发费用率有望进入下行通道。

02 大数据市场扩张，国产分布式数据库换道超车

2.1.市场规模：数据资源“4V”特征带来大数据市场快速扩张

随着互联网、物联网、5G等信息通信技术及产业的不断发展，传统产业正在经历数字化转型，全球数据量呈几何级增长态势，2017-2022年全球数据储量CAGR为23.2%。数据逐渐成为和土地、资本、劳动力、技术一样的生产要素，支撑数字经济的发展。

在大数据时代，数据明显表现为“4V”特征：

海量的数据规模（Volume）：采集、存储和计算过程中所涉及数据量都非常大；

多样的数据类型（Variety）：数据种类和来源多样化，包括结构化、半结构化和非结构化数据，多类型数据对处理能力提出了更高的要求；

价值密度低（Value）：有价值数据所占比例低，需要结合业务逻辑并通过强大的机器算法来挖掘数据价值；

快速的数据流转（Velocity）：数据增长速度快，处理速度要求快，时效性要求高。

大数据市场稳健增长，软件市场占比快速提升。

根据沙利文研究，2022年全球大数据市场规模预计为718亿美元，中国大数据市场占全球比例为22%（根据Wind数据，截至2022.10.31，中美平均汇率为6.65）。

2015-2022年受益于下游政企单位分析处理海量数据的需求扩张，全球大数据市场规模CAGR约为18%，中国约为26%，仍处于快速增长期。随着硬件成本的下降以及软件附加值的提升，预计软件将超过服务和硬件，成为大数据市场最主要的收入来源。

2.2.技术演进：数据库与互联网技术协同发展，大数据加速产业变革

数据的存储与共享需求催生了数据库与互联网，大数据技术加速产业变革与创新。

上世纪50年代，数据库与互联网尚处于基础技术积累阶段；至20世纪末，关系型数据库走向成熟，万维网诞生、搜索引擎普及，数据库与互联网应用由此建立连接；21世纪以来，二者发展相互促进，技术和产品趋于成熟和完善：互联网催生了图像、视频等大量非结构化数据传输需求，在大数据技术更迭背景下，NoSQL、NewSQL、云原生数据持续涌现，并反过来促进了云计算技术的发展，实现了多产业协同创新。

通过挖掘海量数据的深度价值，有利于提高政府、企业的决策、运行效率，提升危机应对能力和服务水平，推动社会智慧化、智能化转型。

大数据技术服务于数据源到用户的全产业链条，由硬件、软件与服务实现应用。大数据技术框架包括数据采集与预处理、数据存储、数据清洗、数据查询分析和数据可视化。其中核心在于大数据管理平台、数据应用中间件、数据智能分析工具、大数据应用等软件。

数据库处于IT架构的核心，作为上层应用的支撑引擎并调动下层计算、网络、存储等基础资源。数据库是一个按数据结构来存储和管理数据的计算机软件系统，是能够合理保管数据的“仓库”，同时也是数据管理的新方法和技术。

数据库管理系统是数据库系统的核心组成部分，主要对数据库进行操作与管理，实现对象的创建、存储数据的查询、添加、修改与删除操作和用户管理、权限管理等。

中国数据库市场规模稳健增长，相比国外成熟市场，国内下游需求有待进一步挖掘。

根据中国信通院，预计2022年中国数据库市场规模达368亿元，未来三年CAGR为23%，维持高速扩张；2021年全球数据库市场规模约为700亿美元，中国市场为47亿美元，占比仅7%，国内数据库市场仍有较大扩容空间。

2.3.数据库发展趋势：短期多类型共存，长期向分布式架构、云端部署迈进

2.3.1集中式作为传统主流，分布式满足大数据时代增量需求

集中式数据库是传统主流架构，分布式架构逐步兴起。集中式数据库经过近40年的发展，基本实现全行业应用，成熟稳定性高；分布式数据库伴随大数据时代兴起，利用网络将分散的多个数据库连接起来，组成逻辑上统一的数据库，为业务应用提供完整的联机事务处理，具备无限线性扩展能力，逐步成为未来的趋势。

分布式架构更适用于大数据场景，满足新兴增量需求。

集中数据库可以利用位于系统中心的服务器统一管理所有的共享资源，积累了大量的实践经验，在强一致性、稳定性、迁移成本和运维管理方面有明显优势，保障了各资源独立、应用隔离以及数据安全。

分布式数据库在灵活性和扩展性方面具有优势，一方面企业各部门可根据其应用程序的特定需求选择软硬件，另一方面分布式IT架构天生自带可扩展属性，能够根据业务规模实现无限弹性扩展。

随着数据类型丰富、数据采集与处理需求持续高增，集中式数据库对海量、异构、多源数据的处理能力难以适应大数据的应用场景，未来分布式架构将逐步占领新兴增量市场。

2.3.2 关系型主导市场，非关系型作为有力补充

关系型数据库市场发展成熟，新兴非关系型可弥补其局限性。关系型数据库诞生于1970s，相比层次、网状数据库减少了数据冗余、降低了存储费用。

21世纪初，随着互联网和信息技术的发展，关系型数据库在大数据处理分析和读写性能方面的局限性逐渐凸显，而NoSQL数据库解决了关系型数据库只能垂直扩展（即在硬件方面增强）的限制，通过分库分表的方式实现水平扩展，满足不断扩张的业务，以及NewSQL数据库在底层解决了分布式问题，并满足ACID（原子性Atomicity、一致性Consistency、隔离性Isolation、持久性Durability）事务要求，二者对传统关系型数据库形成有力补充。

多模数据库是近年发展的新兴技术，可在多个模型中存储和查询数据，为异构数据处理提供了解决方案，有望成为未来的发展趋势。

2.3.3 由本地部署转向云端部署，云原生让企业轻装上阵

“上云用云”降低企业前期建设与运维成本，数据库云端部署是大势所趋。

云数据库是在云计算背景下发展起来的一种新兴的共享基础架构的方法，极大地增强了数据库的存储能力，消除了人员、硬件、软件的重复配置，便于软、硬件升级迭代，在成本、可用性、易用性、扩展性和并行处理方面较传统数据库有绝对优势。

现阶段云数据库主要包括两种：一种是托管在云厂商上的“传统”数据库，例如阿里云、腾讯云上的MySQL、PostgreSQL、MongoDB、Redis等；一种是基于云环境的云原生数据库，例如AWS的Aurora、阿里云的Lindorm和PolarDB、星环的数据云平台TDC等。

企业深化数字化转型，数据使用进一步深化和多元，多元混合数据库时代即将开启。

数据库技术目前已经从单一架构支持多类应用，演变为多类架构支持多类应用，架构之间并非替代，而是相互共存、共同发展的关系。

在多元混合数据库趋势下，为解决多种数据库、多云架构管理复杂的问题，实现跨数据库、跨云融合管理，提供DBPaaS和DBaaS能力的数据库云管平台应运而生。

2.4.产业推手：政策支持数字经济，大数据软件国产化东风已至

政策驱动数字技术与实体经济深度融合，“战略安全”是国产化重要推手。

“十四五”规划提出要充分发挥国内海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级；《促进大数据发展行动纲要》指出，建立安全可信的大数据技术体系是推进大数据产业基础研究和核心技术攻关的重要目标，当前国内客户对数据与信息安全愈发重视，为国内大数据软件提供了发展土壤。

同时，随着国内基础软件人才增加，技术经验持续积累，目前已形成具备自主研发实力且能与国外厂商竞争的基础软件厂商，并实现一定规模的产业化落地。

2.5.竞争格局：国外龙头垄断成熟市场，国内企业在新兴市场换道超车

国外巨头起步领先占据关系型、集中式成熟市场，随着大数据技术发展，数据管理软件初创企业迎来新的发展空间。

数据处理需求的变化推动了数据管理软件技术的变革，自1970s以来，数据管理软件技术发展历程包括：关系型、集中式，非关系型、分布式，以及多模型、云原生，新需求开创新赛道，初创企业迎来发展新机遇。

国内数据库领域，Oracle、IBM等国外厂商凭借先发优势垄断市场。

根据赛迪顾问，2019年我国的数据库管理系统市场仍以Oracle、IBM、微软等国外品牌为主导。Oracle成立于1977年，2019年占据47.3%的国内市场份额，由于技术成熟稳定，下游客户对其粘性较强。国内企业基于对数据安全、稳定、低成本的要求，未来有望逐步从Oracle等海外数据库迁移至国产数据库。

随着数据量的快速积累以及非结构化数据类型增加，传统数据库难以解决大数据“4V”问题，国产厂商在大数据平台软件方面有了换道超车的机会。数据处理需求的变化推动了数据管理软件技术的变革，带动了以分布式技术为主的大数据管理平台软件快速发展，并在大数据场景中正逐渐替代传统数据库。

大数据管理平台国内公司综合能力不弱于国外，华为、阿里云、星环科技已成为行业领导者。根据IDC发布的《MarketScape：中国大数据管理平台厂商评估，2020》，通过评估公司关键战略（包含增长、研发速度、生产效率等）、关键能力维度评价（服务范围、客户服务交付等），综合能力排名市场前五的公司包括华为、阿里云、AWS、星环科技、Cloudera，国产厂商已具备弯道超车的实力。

2.6.他山之石：从Snowflake看云原生数据库发展

Snowflake数据云平台可连接全球业务，可满足动态和多样化的数据存

储与分析需求，并开启无缝的数据协作。Snowflake成立于2012年，提供“数据仓库”服务，即为企业提供基于云的数据存储和分析解决方案。Snowflake数据云平台作为一个完全托管的服务，具备加载、集成、分析和共享数据所需的性能、灵活性和可伸缩性。其架构专为无缝的跨云体验而设计，可自动化维护和管理数据仓库：

• 系统自动更新，没有计划停机时间；

• 跨云数据复制，实现无缝的全局数据访问；

• 在数据云中获取并与客户、合作伙伴和供应商共享数据。

Snowflake混合模型架构在物理上实现了存算解耦，但在逻辑上实现了存算集成，同时提供安全和管理等服务。传统数据平台即便是经过改进，也不能充分解决现代数据问题或解决长期存在的可伸缩性问题。

Snowflake构建了一个全新的、现代的数据平台，专门用于云计算，且允许多个用户并发地共享实时数据，其混合模型架构分为三层：云服务层、计算层和数据存储层。云服务层无需管理即可优化每个用例的性能要求；计算层提供专用资源，使用户能够同时访问多个用例的通用数据集，而不会出现延迟；存储层接收海量和各种结构化和半结构化数据，以创建统一的数据记录。

凭借云原生数据库灵活高弹性、成本优势、可扩展性，Snowflake短期内实现客户的快速开拓，营收实现连续多年翻倍增长。

Snowflake云原生实现计算与存储分离，从而可以在两个层次上独立实现弹性和高可用能力，充分利用云资源并降低成本；提供SaaS能力，降低用户门槛，最小化维护成本；拓展对多类型数据的支持，在大数据时代为企业降本赋能。

2018-2021年Snowflake营业收入CAGR为129%，2022Q1-Q3营业收入增速为98%，基本维持翻倍增长，主要受益于云数据库的推广。

Snowflake经营稳健，财务指标持续向好。

公司软件产品前期研发成本摊销以及议价能力增强，毛利率由2018年的46%快速提升至2022Q1-Q3的65%；依靠“基于关键客户的精准营销（Account-Based Marketing，ABM）”持续攻克大客户，导致前期销售费用率较高，后续建立客户粘性后，费用率有望逐步下行；研发费用率基本趋于稳定，2022H1降至36%。

公司当前亏损的主要原因是年初客户预付费用，但公司尚未完全提供其产品服务，该收入将被计作递延收入被分期到未来的一年中。2021年经营活动现金流量净额转正，可知公司经营逐步向好，未来盈利可期。

03 自主迭代，性能赶超，持续构建市场壁垒

3.1.公司自主迭代能力强，产品持续丰富

自主程度持续提升。公司成立之初产品均基于Apache开源社区，且产品单一。此后经过持续不断的自主研发，2022年TDH第九代产品，已经基本实现核心代码自主编译，其中星环科技大数据平台TDH 1200万行代码里自研代码率超过70％，ArgoDB代码自主率（行数）超过90％，仅2021年新加入的键值数据库与事件存储库产品仍基本源于开源社区。

公司产品部分性能已经达到全球领先。

事务处理性能委员会（TPC）是制定商务应用基准程序（Benchmark）的标准规范、性能和价格度量，并管理测试结果发布的国际权威组织。

公司大数据基础平台TDH产品已按TPC要求，完成了测试，测试结果超过了TPC公布的同等级其他国外开源产品测试结果。

针对各项测试：

TPC-DS：性能指标QphDS代表每小时内执行完毕的结构化数据的统计、报表、联机查询等不同类型的查询数，以描述数据仓库的综合性能；

TPCx-HS：性能指标 HSph代表每小时内可以处理的数据规模，包含了数据生成、排序、验证等步骤，以描述大数据平台数据基础处理能力；

TPCx-BB：性能指标 BBQpm代表每分钟内执行的结构化数据查询及半结构化和非结构化数据机器学习算法数量，以描述大数据平台异构数据处理能力。

性价比指标：代表的含义为系统实现单位性能指标所需投入的资金数量。

产品功能丰富，灵活部署。

目前公司TDH9.0产品在基础操作系统与基础运行系统之上，共有11款标准化产品，客户可根据自身业务、处理数据类型等差异化需求进行选购，部署灵活性强。同时公司亦提供安全审计、监测的配套功能，使客户更便捷地管理。

我们认为，目前公司产品体系已初步完善，标准化且灵活精细的产品选购模式能平衡客户差异化需求与自身规模化复制需求，未来随着产品持续升级，公司业绩有望加速增长。

3.2.客户粘性高，已过市场教育期，持续构建市场壁垒

提供数据基座，充分解决客户数据痛点。当前以金融、政府为代表的企业历经多年IT建设，均有较高水平的信息化程度，但原有的系统互通性差，数据冗余，计算力差。

公司通过自身TDH产品体系，可为客户提供统一的大数据平台和管理体系，以某农商行项目为例，公司为其实现历史数据平滑迁移，系统计算效率、存储空间等综合效果提升14倍。

客户复购粘性高，有望实现裂变。

2019-2021年，公司老客户复购创收逐年提高，长期可持续增长能力强。同时客户数快速增加，从公司直销前五大客户来看，2019-2021年占收入比重逐年减少，且客户对象亦有变化。

我们认为，随着公司对老客户需求的理解不断加深，相关项目咨询与服务性的投入有望持续减少，从而提升公司盈利能力。同行业内老客户亦有推荐新客户的网络效应，在大数据应用场景不断增加与公司高客户粘性的背景下，公司客户基数有望高速增长。

随着产品力持续提升，人均创收提升空间广阔。

相比海外同类厂商150-200万元的人均创收相比，公司目前人均创收提升空间巨大，我们认为，随着公司产品不断完善，矩阵不断丰富，会带来更强的规模效应，以大数据操作系统与平台切入客户，形成粘性后，通过功能模块增购不断深度挖掘客户价值，不断打开成长天花板。

3.3.卡位核心信创发力赛道，高速成长可期

信创需求催化国产数据库加速成长。信创无论是对产业端还是需求端企业都是一个重要的契机。国产数据库厂商借助政策东风，有利于其拓展市场，将产品放到实际场景中打磨，不断更新迭代，实现自己技术实力真正的弯道超车；传统行业企业、政府等也可以借此契机，实现数字化转型和业务的创新发展。

以金融、政府为代表的信创行业数据库需求旺盛，未来有望加速增长。

根据赛迪顾问测算，2025年中国数据库市场规模有望达到600亿元，2021-2025年复合增速超28%。其中金融和政府在市场规模与增速方面领先，我们认为主要是数字化增量需求叠加国产化存量替代。

国产化产品获得标杆客户认可，有望乘风而上。公司坚持自主研发，产品对标海外顶尖同类产品，目前业务已经广泛渗透到金融、政府、能源、交通等信创关键行业，表明其产品性能获得认可，未来有望充分受益我国数据库行业数字化与国产化浪潮。

04 盈利预测与估值

软件产品及软件服务：主要以标准化产品输出，配套维保与少量定制化服务。大数据赛道正处于政企国产化与数字化双重需求共振期，赛道高景气确定性强，同时公司产品性能优越，客户粘性高，新客户拓展迅速，未来有望加速成长。综上所述，预计2022-2024年软件产品及软件服务收入增速分别为37.1%、40.4%、43.7%。

应用解决方案：预计2022-2024年收入增速分别为50%、45%、40%。

软硬一体产品与服务：预计2022-2024年收入复合增速为10%。

综上所述，预计2022-2024年公司总收入增速分别为37.6%、39.8%、41.7%。

毛利率预测：公司软件产品业务处于市场覆盖加速初期，随着后续持续增长，规模效应有望解除个别大批量订单打包折价以及新客户前期拓展技术服务收入提升等带来的短期毛利率压制，我们预计未来毛利率有望持续提升。而公司解决方案业务处于人员培养期，随着相关人员逐步成熟，毛利率有望小幅提升。

我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为60.7%、64.0%、67.9%。

全球数据量指数级增长趋势下，数据逐步成为核心资产，政企数字化以及对数据处理需求与日俱增。而我国目前包括数据库在内的大数据基础软件仍主要以海外厂商或基于海外开源代码二次开发的产品为主，在科技自立大势下，大数据基础软件国产化需求旺盛。

公司的产品性能优越，坚持自主创新研发，客户粘性高，且新客户拓展快，在核心信创发力赛道有较好的卡位，未来发展空间广阔。

我们预测公司2022-2024年实现收入4.6亿元、6.4亿元和9.0亿元，对应PS估值分别为25倍、18倍和13倍，2024年实现盈亏平衡，选取金山办公（办公Office）、中望软件（CAD）、华大九天（EDA）、麒麟信安（操作系统）等国产基础软件厂商为可比公司。

05 风险提示

技术研发不及预期：公司产品属于IT架构中的核心底层基础软件，对性能要求高，在海外同类产品具备一定先发优势，同时国内科技巨头纷纷发力的竞争格局下，若公司技术研发不及预期，可能导致其产品竞争力下降。

信创推进不及预期：当前国内政企对于国产大数据基础软件除了内生的数字化增量需求，短期催化更为显著的是存量国产替代，若相关政策推动以及落地执行不及预期，公司业绩增长可能减速。

宏观经济扰动：公司下游客户中，政府、能源、制造业等行业IT支出能力一定程度受宏观经济影响，若经济状况恶化，可能导致下游客户预算不足。

国内领先的掩膜版企业，路维光电：坚持“以屏带芯”发展战略

公司概况：国内领先的掩膜版生产企业

成立于1997年，专注于平板显示、半导体等各类掩膜版产品

路维光电致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业。公司的前身路维电子成立于1997年，成立之初主要从事菲林的生产，产品主要用于PCB行业。

随着掩膜版技术的演进，掩膜版的主流产品逐渐由菲林迭代至铬版，公司于2003年建成第一条铬版掩膜版产线，开始进入TN/STN-LCD平板显示领域。随着电容式触控技术的兴起与发展，公司从2008年左右开始进入触控领域，产品逐步涵盖G+G、G+F、OGS、Metal Mesh等技术。

随着国内平板显示与半导体产业的快速发展，以及内嵌式触控技术的转变，公司在2014年左右开始大规模进入平板显示及半导体封装、器件领域。基于自主研发，公司陆续实现了G4、G5、G6 TFT-LCD掩膜版、中小尺寸AMOLED及LTPS掩膜版、以及250nm制程节点半导体掩膜版等产品的研发和量产，满足了当时国内平板显示主流产品、半导体芯片封装及器件、先进指纹模组封装等产品应用需求。

随着国内G10.5、G11高世代显示面板产线的建设与扩张，公司2018年开始建设国内首条G11高世代掩膜版产线，于2019年成功下线国内首张G11 TFT掩膜版。同时，公司积极研发半色调（Half-tone）、灰阶（Gray-tone）掩膜版等高端掩膜版制造技术，于2018-2019年陆续下线各世代半色调掩膜版；公司持续提升半导体掩膜版产品的精度与品质，目前已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术。此外，公司还积极探索掩膜版上游材料领域，分别于2016年、2018年自主开发了中小尺寸和大尺寸掩膜版光阻涂布技术，打破了国外技术垄断。

“以屏带芯”，立足于平板显示、半导体掩膜版两大产品线

公司立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量生产。根据基板材料的不同，公司的产品可以分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（干版、凸版和菲林等）。根据下游应用行业的不同，公司的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版。

依托于持续的研发投入、扎实的技术实力、可靠的产品质量与优质的客户服务，公司与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，在平板显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、天马微电子、信利等；在半导体领域，公司主要客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。

股权结构集中，拥有深圳南山、深圳宝安、成都三大生产基地

公司控股股东、实际控制人为杜武兵先生，杜武兵先生及其一致行动人合计控制公司表决权比例为40.15%。截至2022年8月，杜武兵先生直接持有公司23.81%股份，通过路维兴投资控制公司7.61%股份，为公司控股股东、实际控制人。此外，根据《上市公司收购管理办法》相关规定，结合杜武兵、肖青、白伟钢在路维电子存在合作关系的情形，基于审慎性原则，公司认定肖青、白伟钢与实际控制人杜武兵为一致行动人，肖青、白伟钢分别直接持有公司7.99%、0.74%股份。

公司拥有三大生产基地，分别位于成都高新区、深圳南山区和深圳宝安区。2021年下半年以来，公司逐步将宝安厂区的生产线搬迁至成都厂区。

高世代掩膜版产线形成规模效应，2020年来公司业绩持续高增长

2017年以来公司营业收入快速增长。2017-2021年公司营收分别为1.07、1.45、2.18、4.02、4.94亿元，营收CAGR为46.6%；2022年前三季度公司营收4.91亿元，同比增长38.23%。

2017年以来公司营收实现快速增长，主要得益于：

1)全球平板显示行业产能加速向国内转移、国内半导体设计和代工产业兴起，国内平板显示及半导体领域的主流厂商市场份额迅速增加、产业链国产化步伐加快，对掩膜版等核心材料的市场需求提升，公司抓住机遇，产销规模迅速扩大；

2)公司技术实力不断增强，突破了G11、G8.6掩膜版诸多技术与工艺难点，并不断提升产品精度；

3)公司产品线日益丰富和完善，产品结构不断优化。

2017-2019年公司归母净利润持续下滑，2020年以来高世代掩膜版形成规模效应后实现较高盈利水平。2017-2019年公司归母净利润分别同比下滑35.2%、44.2%、218.0%至1179、658、-776万元，主要系：

1)为响应客户需求公司拓展了G8.5、G11高世代产线，新产线投产初期产生折旧等固定成本较高，单位制造费用显著增加；

2)高世代掩膜版技术长期掌握在国际厂商手中，在公司G11掩膜版进入市场后，国外厂商为维持市场份额主动降价，带动市场价格明显下滑；

3)高世代新产线投产过程中公司管理费用率、研发费用率有较明显提升，同时公司为筹集资金向银行申请固定资产借款，导致利息支出增加。

2020年以来，随着公司高世代掩膜版产销量的大幅增加，规模效应逐步显现，20、21年公司归母净利润分别同比增长518.1%、61.1%至3246、5231万元；2022年前三季度公司归母净利润同比增长127.9%至8513万元，实现较高水平的盈利。

按基板材料不同，公司主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版，其他类产品营收占比较小且逐年下降。

近几年公司追踪下游客户对石英掩膜版需求快速提升的市场变化，适时将研发资源集中于更高精度的产品领域，并相应调整了投资重心和产能规划，公司石英掩膜版营收从2018年的7153.43万元增长至2021年的4.28亿元(CAGR: 81.6%)，营收占比从2018年的49.3%提升至86.8%。此外，苏打掩膜版的营收稳中略降，营收占比从2018年的44.0%下降至2021年的11.7%。

2018年以来公司石英掩膜版营收保持快速增长的原因主要为：

1)公司通过设备投资、研发成果转化等途径具备了高世代掩膜版的生产能力，应用于平板显示G6以上、半导体器件等领域的中高端掩膜版产能得到有效提升；

2)公司产品线逐步完善，产品技术指标不断提升，从而抓住了国内平板显示及半导体行业的快速发展机遇，通过配套京东方、华星光电、中电熊猫等平板显示客户以及士兰微、华天科技等半导体客户，实现订单持续增长和产品结构升级。

2018年以来公司平板显示掩膜版营收呈快速增长趋势，营收占比持续提高。

公司平板显示掩膜版营收从2018年的4973.48万元增长至2021年的3.55亿元(CAGR: 92.6%)，营收占比从2018年的34.3%提升至2021年的72.0%，主要受益于国内平板显示行业蓬勃发展、新建产线及新产品推出对掩膜版的需求增长，以及公司在平板显示行业工艺技术水平、产品代际拓展和产能持续提升。

其中，G5、G6掩膜版是公司平板显示类产品营收的支柱，2021年占比分别为20.2%、30.5%；G8.5、G8.6、G11掩膜版是公司平板显示类产品收入快速增长的主要动因。此外，随着G8.5、G11高世代掩膜版产线的规模效应逐步显现，公司平板显示掩膜版毛利率水平从2019年的11.64%逐步提升至2021年的17.78%。

半导体掩膜版是公司第二大营收来源，规模持续增长，但营收占比有所下降。

公司半导体掩膜版营收从2018年的4169.12万元增长至2021年的9624.95万元(CAGR: 32.2%)，营收占比从2018年的28.8%下降至2021年的19.5%。

追踪半导体制造和封测行业向更精细制程升级的路径，公司的半导体掩膜版工艺精度逐步提升，适应了下游需求，营收规模稳步增长。公司半导体掩膜版毛利率维持在较高水平，从2018年的35.11%持续提升至2021年的51.27%。

17-19年公司开拓G8.6、G11高世代掩膜版市场，毛利率水平有所下滑，20年以来随着规模效应显现，毛利率水平稳步回升。

2017年以来公司拓展G8.5、G11高世代掩膜版产线，新产线投产初期折旧成本较高，同时国外厂商为维持G11掩膜版市场份额主动降价，带动市场价格明显下滑，结合产品结构的变化（大尺寸掩膜版收入占比提升），公司毛利率从2016年的44.09%下降至2019年的21.42%。随着高世代产线规模效应显现，20、21年公司毛利率稳步回升至23.15%、26.26%；2022年前三季度公司毛利率31.99%，同比提升5.19pct。

受高世代产线投资的影响，公司18、19年期间费用率显著提升至39.13%、41.24%，20年、21年、22年前三季度恢复至20.26%、19.31%、14.21%的正常水平，其中：

l 管理费用率：公司管理费用率从17年的9.67%提升至18、19年的18.61%、13.78%，主要系2018年4月公司与兴睿宝签署《咨询合同》，约定兴睿宝向成都路维提供G11设备及辅助设备的搬迁入厂技术指导、协助制定G11设备及辅助设备的使用、维护和管理制度，为G11设备及辅助设备的安装调试及后续的使用、维护和管理提供咨询建议，进而支付较多中介服务费所致。随着成都路维高世代线的顺利投产，20年、21年、22年前三季度公司管理费用率下降至6.36%、7.60%、5.04%的正常水平。

l 研发费用率：公司研发费用率从18年的5.66%提升至19年的9.07%，主要原因是：1)公司为保持技术先进性，开展的研发项目增多，研发消耗的物料相应增加；2)成都路维主要围绕G11等高世代平板显示掩膜版领域进行研发，高世代掩膜版原材料的价格较高。随着高世代掩膜版研发项目的逐步完成，20年、21年、22年前三季度公司研发费用率水平下降至7.06%、4.66%、4.49%。

l 销售费用率：随着G6、G8.6、G11等中高世代掩膜版的营收增加，公司营收更具规模效应，销售费用率从16年的11.16%持续下降至19年的6.04%。20年、21年、22年前三季度公司销售费用率进一步下降至2.45%、3.09%、2.06%，得益于：1)运输费从销售费用重分类至营业成本；2)销售管理人员的薪酬结构由底薪加提成模式转为每月固定薪资加绩效提成模式；3)疫情导致差旅费减少；4)对于部分境外客户不再采用代理商开拓的模式，业务拓展费减少。

l 财务费用率：18、19年公司财务费用率水平较高，为6.84%、12.36%，主要系成都路维为G8.5及G11掩膜版建设项目向银行申请固定资产借款，导致利息支出增加所致。20年、21年、22年前三季度财务费用率下降至4.40%、3.96%、2.62%，主要系公司业务规模扩大、自有资金量增加、银行存款利率提高所致。

随着G8.6、G11高世代产线的规模效应显现，公司经营现金流情况向好。

2018年以来公司保持较高的投资力度，包括投建成都路维生产基地及高世代线、扩产6代线、预付IPO募投项目设备款项等，18-21年、22年前三季度公司投资活动产生的现金流量净额分别为-3.96、-1.76、-1.71、-1.35、-0.90亿元。

在G8.6、G11高世代掩膜版产线的规模效应的带动下，公司经营活动产生的现金流量净额从2018年的613.15万元提升至2021年的1.34亿元，2022年前三季度进一步提升至1.87亿元，经营现金流情况向好。

18、19年公司持续融资，资产负债率有所提升，20年以来资产负债率随着规模增长以及IPO融资逐步下降。

18、19年公司基于产线升级和扩产需求而持续融资，筹资活动产生的现金流量净额分别为3.76、2.50亿元，公司资产负债率水平也从2017年的31.48%提升至18、19年的72.77%、71.32%。随着G8.6、G11高世代产线的投产以及公司营收、资产体量的扩张，20、21年资产负债率下降至65.70%、60.11%；随着IPO融资完成，22年三季度末资产负债率进一步下降至34.31%。

公司分析：坚持“以屏带芯”发展战略，致力于打造掩膜版行业世界级企业

对标全球领先企业，公司建设国内首条G11掩膜版产线

公司是国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业。G11掩膜版由于基板面积更大，图形精度及均匀性、位置精度、缺陷控制、Mura控制等环节技术难度较高，日韩等国外企业在G11掩膜版领域长期处于垄断地位。

在公司G11掩膜版产线建成之前，只有日本SKE、韩国LG-IT和日本DNP拥有G11掩膜版的生产能力。公司于2019年成功建设国内首条G11高世代掩膜版产线并实现投产，一举打破国外厂商在该领域的垄断，成为国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业，一定程度上缩小了与国际领先企业的差距。

突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术，打破国外技术垄断

传统掩膜版在使用时对于特定波长的光只呈现透光与不透光两种效果；而半色调掩膜版（HTM）则是在玻璃基板上经过多次溅射沉积形成半透膜和遮光膜两个膜层，然后通过两次光刻制程形成包含全透光、完全不透光和部分透光效果的图形结构，其图形精度的各项指标均高于传统掩膜版。半色调掩膜版的运用可以使下游面板商减少曝光制程，提高生产效率及良率，降低生产成本，已在各大面板厂商中的生产工艺中兴起并快速发展。

公司半色调掩膜版已在京东方、中电熊猫等客户实现销售。

在公司具备高世代高精度半色调掩膜版（HTM）生产能力之前，该技术主要被日韩等掩膜版厂商垄断。公司于2018年成功实现G2.5等中小尺寸半色调掩膜版投产，并于2019年先后研发并投产G8.5、G11 TFT-LCD半色调掩膜版。

目前公司具有G2.5-G11的半色调掩膜版生产能力，可以配套下游面板厂商的所有世代的面板产线，而且在半透层膜透过率均匀性控制、化学气相沉积技术等方面达到国内领先水平，公司的半色调掩膜版产品已成功通过京东方、中电熊猫等下游客户的认证并实现销售。

公司的半色调掩膜版产品荣获中国电子材料行业协会和中国光学光电子行业协会液晶分会联合授予的“2020年中国新型显示行业产业链发展贡献奖之创新突破奖”。

以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸

光阻涂布技术是掩膜版上游材料的核心工艺技术之一，对掩膜版产品品质具有决定性的影响。掩膜版的主要原材料为掩膜基板（涂有光阻和镀铬的玻璃基板），掩膜基板的质量对掩膜版产品最终品质有重大影响。因此，为降低原材料采购成本和控制终端产品质量，国际领先的掩膜版企业陆续向上游原材料行业延伸，部分企业已经具备研磨、抛光、镀铬、光阻涂布等掩膜版全产业链技术能力。

公司在光阻粘度调整优化、光阻膜厚及均匀性优化等方面取得了大量的成果，并成功将其应用到G11、G8.5、G8.6高世代掩膜版产品中，实现了国内掩膜版行业在高精度、大尺寸光阻涂布技术上零的突破及对产业链上游技术的成功延伸，一定程度上缩小了与国外领先企业的差距。

坚持“以屏带芯”的发展战略，提升半导体掩膜版技术能力

公司在平板显示掩膜版领域的技术水平处于国内领先地位。在尺寸方面，公司掩膜版覆盖G2.5-G11全世代产线，其中公司在超大尺寸平板显示用掩膜版的生产能力方面打破了国外厂商的长期垄断。此外，在精度方面，公司平板显示掩膜版已达到国际主流水平。

公司针对AMOLED、Micro LED等前沿显示技术不断进行研发，完善产品线以匹配新型显示行业高速发展的需求，为下游面板厂商的绝大部分产品提供相应的掩膜版产品，技术水平处于国内领先地位，但与国外先进技术相比仍存在一定差距，主要体现在光刻、显影、蚀刻等工艺的细节上。

半导体掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，长期被美国福尼克斯等国外的龙头企业所垄断。

在半导体掩膜版领域，公司处于国内主流水平，与国际先进厂商存在一定差距，主要体现在：1)在晶圆制造用掩膜版领域，国内独立第三方掩膜版厂商的技术能力集中在100nm节点以上，与国际领先企业有着较为明显的差距；2)在IC封装和IC器件掩膜版领域，在精度方面与国际厂商存在一定差距。

公司坚持“以屏带芯”的发展战略，在平板显示掩膜版领域实现技术突破的同时，不断攻克半导体掩膜版的核心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。

目前公司已实现250nm制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用。公司通过自主研发，已掌握180nm/150nm节点半导体掩膜版制造核心技术并积累了一定的研究成果，同时公司已掌握的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品。

募投项目分析：IPO募集资金用于掩膜版扩产及研发

2022年8月公司IPO发行人民币普通股3333.36万股，发行价为每股人民币25.08元，募集资金总额为人民币8.36亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为7.61亿元，超募资金总额为3.55亿元。

公司拟使用募集资金投入金额40505.26万元，按轻重缓急投资于以下项目：1)高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目；2)路维光电研发中心建设项目；3)补充流动资金。

高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目

高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目投资额为26558.31万元，主要建设内容为新建3条半导体高精度掩膜版生产线和1条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，其中新建的G8.5平板显示大尺寸掩膜版产线将与成都路维原有产线共用部分后端制程设备。该项目建设完成后将大幅提升公司在中高端掩膜版领域的生产能力，大幅缓解公司现有产能不足的问题，推动公司营收快速增长并提升市场份额，同时在生产上强化规模效应降低生产成本并提高生产效率。

公司主要产品为石英掩膜版和苏打掩膜版，两种产品区别在于基板材料的不同，但主要生产工序完全相同且产能瓶颈均为光刻环节。光刻采用激光直写像素化图形的方式进行，系整个掩膜版制造过程中最为耗时的工序。由于掩膜版属于高度定制化的产品，不同产品的光刻时间受到尺寸、精度和图形的复杂程度等多种因素影响，以产品数量定义的产能并不能直观的反映公司的产能情况，因此以光刻机实际运行时间与理论运行时间来反映公司产能利用率。

公司2021年产能利用率较2020年变化不大，设备利用率较2020年有所下降，主要系：1

)宝安分公司部分设备逐步搬迁至成都，公司规划的研发项目数量有所减少，研发工时相应减少，从而导致光刻机实际工时减少，影响了设备利用率；

2)成都路维于2019年立项的一批高世代掩膜版研发项目大部分已于2020年底完成，2021年成都路维研发项目大部分为新增项目，尚处于前期理论研究和小规模测试阶段，因此使用光刻机时长较2020年有所减少，影响了设备利用率。

截至2021年末，公司对高世代掩膜版生产线相关机器设备的产能利用已较充分。

2019年高世代掩膜版生产线投产初期，由于其产品市场尚处于开拓阶段，订单尚不饱和，高世代线产能尚未充分释放，设备的使用频率较低，2019年11代线产能利用率和设备利用率分别为56.38%和61.26%，8.5代线产能利用率和设备利用率分别为38.08%和45.20%。

2020年以来，随着公司不断拓展高世代掩膜版市场，高世代线的产能利用率和设备利用率逐年攀升，2020年11代线和8.5代线的产能利用率分别上升至61.07%和72.41%，设备利用率分别提升至89.30%和92.11%。

2021年，11代线和8.5代线的产能利用率继续上升至77.17%和80.75%，设备利用率分别为97.45%和90.95%。

G8.5平板显示掩膜版市场需求较大，公司此前受限于产能不足的问题，在需求撞期时需要使用G11掩膜版产线完成G8.5掩膜版的生产；而G11产线的设备最经济的配置为用于G11和AMOLED平板显示掩膜版的生产制造，因此产品和产线的错配使公司的生产成本上升而利润空间下降。

本次扩产项目新建G8.5掩膜版产线将释放现有G11产线的产能，使其更多投入到G11和AMOLED平板显示掩膜版的生产中，G11和AMOLED掩膜版等高端产品技术难度大，产品附加值高，有利于公司优化产品结构，保持公司在平板显示掩膜版领域的行业领先地位。

路维光电研发中心建设项目

路维光电研发中心建设项目投资额为3446.95万元，公司拟新建研发中心，用于公司现有实验条件升级以及新课题的研发。本项目实施完成后将显著优化公司的研发环境，为高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目提供有力支持；同时公司将在半导体掩膜版制造技术研究与开发、新型显示用掩膜版制造新技术研究与开发、掩膜版制造技术基础与前沿研究、高精度掩膜版制造过程仿真模拟研究等多项行业前沿技术进行前瞻性研究与开发，进一步提高公司的研发能力和自主创新能力，为公司未来的持续发展提供内生动力。

在半导体领域，路维光电研发中心建设项目研发课题的主要方向之一是可应用于130nm/110nm/90nm/65nm等节点半导体掩膜版及相移掩膜版的生产制造，可满足微处理器、电源管理芯片、模拟芯片、功率分立器件、DRAM、Nor-Flash等产品的需求，研发成果的实现有利于提升我国掩膜版制造技术水平，填补国内先进制程半导体掩膜版领域的市场空白。

在大尺寸平板显示掩膜版领域，研发中心的建成有利于保持公司在平板显示领域掩膜版技术的领先性，满足新型平板显示发展要求，优化产品结构，提高公司的市场占有率，有利于公司的长远发展。

同行业上市公司比较分析

掩膜版行业专业性较强、进入壁垒较高，目前A股市场上市公司仅有清溢光电。境外的掩膜版市场，领先的掩膜版厂商有福尼克斯、SKE、HOYA、Toppan、台湾光罩等，大部分国际掩膜版厂商属于大型综合性集团的下属企业，掩膜版业务占集团业务体量比重较低，掩膜版业务的经营数据未公开披露。福尼克斯、SKE、台湾光罩作为全球掩膜版行业的领先企业，其产品以掩膜版为主，因此选为可比公司。

经营规模比较分析

与可比公司相比，公司营收及利润规模较小，但处于快速成长阶段。从营收的角度看，2021年公司营收4.94亿元，与清溢光电2021年的营收5.44亿元体量相当，但低于海外领先企业福尼克斯、SKE、台湾光罩的42.80、11.95、13.98亿元。

从净利润的角度看，2021年公司净利润5231万元，高于清溢光电2021年的净利润4453万元，低于福尼克斯、SKE、台湾光罩的3.60、0.65、1.13亿元。公司营收、净利润19-21年的复合增速分别为50.37%、195.58%，处于快速成长阶段。

盈利能力比较分析

2020-2021年公司利润率回升，高于行业平均水平。

可比公司中，福尼克斯利润率水平较稳定，2021年毛利率、净利率分别为25.17%、8.40%；

SKE受到新冠疫情、高世代线价格竞争以及国内面板产业链进口替代等因素影响更为激烈，毛利率、净利率分别从2019年的34.30%、18.61%大幅下降至2021年的18.93%、5.44%；

台湾光罩沿产业链延伸晶圆代工及封装测试等服务，毛利率、净利率水平分别从2019年的17.66%、3.71%提升至2021年的23.19%、8.05%；清

溢光电2020年末上市后实施募投项目扩产，新增较高的固定成本拖累了毛利率，毛利率、净利率分别从2019年的33.56%、14.65%下降至2021年的25.03%、8.19%。

相对于同行业可比公司而言，公司随着产能逐步释放，高世代掩膜版产销量增加逐步产生规模效应，使得产品单位制造费用持续下降，毛利率、净利率水平分别从2019年的21.42%、-3.56%提升至2021年的26.26%、10.60%。

期间费用率比较分析

2019年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率高于海外同行业公司的水平，主要由于境外同行业可比公司福尼克斯、SKE、台湾光罩均为行业领先企业，收入规模较大且经营状况较稳定，而公司尚处于业务快速成长阶段，收入规模较海外同行业公司仍有较大差距，且在市场推广、产品研发上需要更多的资源投入。随着经营规模的逐步扩大，公司2020、2021年销售费用率及管理费用率与境外同行业公司保持相当水平。

与国内同行业可比公司清溢光电相比，公司2019年期间费用率偏高，其后下降至与清溢光电相近的水平，主要原因系：

1)随着单价较高的高世代掩膜版生产销售逐步放量，公司销售收入实现快速增长，客户集中度进一步提升，规模效应逐步显现；

2)2019年公司管理费用率与清溢光电相比较高，主要原因是子公司成都路维的开办导致管理团队人员大幅扩充，管理人员的工资薪酬也随之大幅增加。2020、2021年，随着成都路维高世代生产线的投产及其销售额的逐步提升，公司的销售费用率及管理费用率逐渐接近清溢光电的水平。

与可比公司相比，2019-2020年公司研发费用率较高，主要系公司与同行业可比公司所处阶段不同，公司2019、2020年营收同比增长率分别为50.55%和84.03%，显著高于可比公司，公司正处于高速成长的阶段。

公司始终坚持技术创新、产品领先的发展战略，在G11平板显示掩膜版、高世代半色调掩膜版、光阻涂布、半导体掩膜版等技术领域持续加大研发投入，不断打破国外技术垄断，以技术和产品打开掩膜版进口替代的市场空间，形成了以技术创造业绩，以业绩支撑研发的良性循环。

2021年公司研发费用率有所下降，主要系成都路维前期研发项目大部分已于2020年底完成，新立项的研发项目较长时间处于前期理论研究阶段。因此，随着公司营业收入的快速增长，2021年研发费用率有所下降。

资产周转能力比较分析

2019-2021年公司应收账款周转率分别为4.57、5.60、5.10，应收账款周转水平较高。2019-2021年公司面向主流客户的销售规模迅速扩大，且其账期保持稳定，使得公司的应收账款与产销规模增速基本匹配。

公司应收账款周转率与行业平均水平相当，主要由于下游客户较为集中，且系知名品牌客户，公司对其信用政策遵循市场惯例且保持稳定。

2019-2021年公司存货周转率分别为2.59、3.38、4.19，呈上升趋势，但低于行业平均水平。海外同行业可比公司的产销规模较大、业务种类更为丰富，且下游客户结构存在差异，例如台湾光罩还从事晶圆代工及封测等业务，福尼克斯的产品涉及较大量先进制程的半导体掩膜版，与公司可比性较弱。

与清溢光电相比，2019年公司存货周转率水平较低，主要由于公司拓展高世代掩膜版，集中备货了较多大尺寸高价值基板，而新产品客户验证周期较长，原材料投入生产的速度减慢，使得期末原材料库存及发出商品余额显著增加。2020年起，随着公司订单数量增长和存货管控水平的提升，存货周转速度明显加快，至2021年时存货周转水平与清溢光电差距进一步缩小。

偿债能力比较分析

同行业可比公司之间的偿债能力指标差异主要源于业务种类、融资渠道等因素。同行业上市公司较早地进行产能扩张和业务布局，以及通过上市融资等拓宽融资渠道，偿债能力较强。

公司偿债能力指标虽低于同行业平均水平，但资产负债结构较为合理，偿债风险较低，经营较为稳健。未来随着业务规模的提升以及恰当的直接融资，公司的偿债能力将进一步提升。

盈利预测

盈利预测假设

我们预计公司2022-2024年营收同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元，归母净利润同比增长156.8%/47.6%/32.6%至1.34/1.98/2.63亿元。主要预测假设和逻辑如下：

公司掩膜版产能、产量、销量、销售单价假设

公司石英掩膜版、苏打掩膜版产品生产工序完全相同且产能瓶颈均为光刻环节，光刻采用激光直写像素化图形的方式进行，系整个掩膜版制造过程中最为耗时的工序。为合理调配产能，公司采用每条产线配置一台光刻机、多条产线共用其它后段设备的方式进行生产线布局。

截至2021年12月31日，公司拥有10条产线，其中深圳厂区有2条产线，对应2台光刻机，其它后段生产设备如检查设备、测量设备、清洗设备等则采用搭配共用的方式；成都路维有2条产线，对应2台光刻机，路维科技有6条产线，对应6台光刻机，其它后段生产设备如涂布设备、清洗设备、检查及贴膜系统、测量设备、自动搬运系统等则采用搭配共用的方式。截至2021年12月31日，公司掩膜版产能5209.81平米(YoY +6.0%)，产量3787.32平米(YoY +4.0%)。

根据IPO募投项目，公司计划新建3条半导体高精度掩膜版生产线和1条平板显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，其中新建的G8.5平板显示大尺寸掩膜版产线将与成都路维原有产线共用部分后端制程设备。

根据募投项目的实施进度安排，我们预计22-24年公司掩膜版产能5522.40/6626.88/7620.91平米，分别同比增长6.0%/20.0%/15.0%；预计22-24年公司掩膜版产量4417.92/4837.62/5563.27平米，分别同比增长16.7%/9.5%/15.0%。

19-21年公司产销率为94.5%/101.6%/98.8%，我们假设22-24年产销率为98.6%/98.4%/99.4%，对应22-24年公司掩膜版销量4356.46/4759.89/5527.60平米，分别同比增长16.4%/9.3%/16.1%。

考虑到公司高世代掩膜版产线产能爬坡以及大尺寸掩膜版收入占比提升，我们预计22-24年公司掩膜版销售单价同比增长18.0%/12.0%/8.0%至15.55/17.42/18.81万元/平米，对应22-24年营业收入同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元。

公司分产品营收、毛利率假设

2021年公司营收4.94亿元，其中平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版、电路板掩膜版营收分别为3.55、0.96、0.30、0.08亿元，占比72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。

参考19-21年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版营收占比，基于17-19年公司投产的G8.5、G11高世代产线的产能爬坡情况以及IPO募投项目新增产线的规划，我们预计22年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版的营收占比为73.0%、20.0%、5.0%、1.2%；

23年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版的营收占比为73.0%、20.8%、4.5%、1.0%；

24年公司平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版的营收占比为69.0%、25.5%、4.1%、0.9%，其中：

平板显示掩膜版：19-21年公司平板显示掩膜版营收1.19/2.76/3.55亿元，分别同比增长139.9%/131.4%/28.7%，对应毛利率为11.6%/14.7%/17.8%。

随着公司高世代掩膜版产线的产能爬坡，我们预计22-24年公司平板显示掩膜版营收同比增长39.2%/22.4%/18.5%至4.95/6.05/7.18亿元；随着公司高世代掩膜版产线的规模效应逐步显现以及产品结构不断优化，我们预计22-24年平板显示掩膜版毛利率提升至23.5%/24.0%/24.5%。

半导体掩膜版：19-21年公司半导体掩膜版营收5228/8663/9625万元，分别同比增长25.4%/65.7%/11.1%，对应毛利率为36.0%/48.1%/51.3%。公司IPO募投项目计划新建3条半导体高精度掩膜版生产线，伴随着产能扩张，我们预计22-24年公司半导体掩膜版营收同比增长40.8%/27.3%/53.7%至1.36/1.72/2.65亿元；我们预计22-24年公司半导体掩膜版毛利率为50.0%/48.0%/46.0%。

触控掩膜版：19-21年公司触控掩膜版营收3108/2829/2988万元，同比增速分别为-4.5%/-9.0%/+5.6%，对应毛利率为24.7%/23.2%/36.6%。触控技术向内嵌式触控演进，同时正快速向平板电脑、笔记本电脑及车载触控领域渗透，我们预计22-24年公司触控掩膜版营收同比增长13.4%/10.1%/12.9%至3388/3731/4212万元；预计22-24年毛利率保持稳健，为36.0%/35.0%/35.0%。

电路板掩膜版：19-21年公司电路板掩膜版营收1156/747/757万元，同比增速分别为-25.5%/-35.4%/+1.4%，对应毛利率为52.2%/42.7%/48.0%。下游PCB行业已进入成熟期，根据Prismark数据，全球PCB产值从2011年的554.09亿美元增长至2021年的804.49亿美元(CAGR: 3.8%)，基于此，我们预计22-24年公司电路板掩膜版营收同比增长7.4%/2.0%/6.6%至813/829/884万元，毛利率保持稳定。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元，对应2022-2024年毛利率受益于高世代掩膜版产线的规模效应以及产品结构的变化提升至29.9%/29.9%/30.7%。

期间费用方面，19-21年公司期间费用率为41.24%/20.26%/19.31%，受高世代新产线投资的影响，公司19年期间费用率较高，20、21年恢复至正常水平。

随着高世代新产线规模效应显现，同时考虑到单价较高的大尺寸掩膜版收入占比提升，我们预计公司22-24年期间费用率下降至15.23%/13.60%/13.44%。其中我们预计22-24年销售费用率为2.78%/2.73%/2.70%，管理费用率为6.46%/6.33%/6.26%，研发费用率为4.19%/4.11%/4.07%；随着IPO募集资金到位，我们预计22-24年财务费用率下降至1.80%/0.44%/0.41%。

综上，我们预计22-24年公司归母净利润同比增长156.8%/47.6%/32.6%至1.34/1.98/2.63亿元。

盈利预测结果

估值及总结

掩膜版行业专业性较强、进入壁垒较高，目前A股掩膜版上市公司仅有清溢光电，因此将清溢光电选为可比公司。

除此之外，境外掩膜版上市企业有福尼克斯、SKE、HOYA、Toppan、台湾光罩等，考虑到境外上市企业从估值角度与公司的可比性较弱，因此我们选择掩膜版上游的石英材料供应商菲利华以及半导体上游材料的供应商鼎龙股份、安集科技、江丰电子、晶瑞电材作为可比公司。其中：

l 清溢光电：公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。公司产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，是下游行业产品制程中的关键工具。

l 菲利华：公司立足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品。高性能石英玻璃材料及制品，石英玻璃纤维及以石英玻璃纤维为基材的复合材料及制品是半导体、航空航天、光学、光通讯等行业和国家相关重大工程不可或缺的重要基础性材料及制品。

l 鼎龙股份：公司主要从事集成电路芯片设计及制程工艺材料、光电显示材料、打印复印通用耗材等研发、生产及服务。半导体制程工艺材料领域，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发和制造技术的企业，也是国内唯一量产柔性OLED PI浆料，并在面板G6代线测试通过的企业。

l 安集科技：公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和功能性湿电子化学品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液和部分功能性湿电子化学品的垄断，实现了进口替代。

l 江丰电子：公司专注于高纯金属溅射靶材的研发、生产及销售业务。高纯金属溅射靶材是半导体、平板显示器、太阳能电池等领域生产所需的关键材料之一，是具有高附加值的功能性材料。

l 晶瑞电材：公司围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，主导产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料和基础化工材料等，广泛应用于半导体、新能源等行业，主要应用到下游电子产品生产过程的光刻、显影、蚀刻、清洗、去膜、浆料制备等工艺环节。

公司坚持“以屏带芯”的发展战略，在平板显示掩膜版领域持续提升市场份额，同时不断突破半导体掩膜版制造中的精度控制、缺陷控制等关键技术，将掌握的半导体掩膜版制作技术推进至110nm/90nm/65nm等制程节点。

此外，伴随着新建产线的投产，规模效应的显现以及产品结构的优化将助力公司盈利能力提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.34/1.98/2.63亿元，参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值(38.43倍)，给予公司2023年39-40倍预期PE，对应公司的合理估值区间为77.31-79.29亿元，对应57.98-59.47元/股。

风险提示

估值风险

我们采取相对估值方法得出公司的合理估值在57.98-59.47元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，加入了很多主观的判断：

1、可能由于对公司未来三年收入和利润增长估计偏乐观，导致未来三年EPS值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，通过PE估值的方式得到公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测风险

在盈利预测中，我们预计公司2022-2024年营收同比增长37.3%/22.4%/25.4%至6.78/8.29/10.40亿元，归母净利润同比增长156.8%/47.6%/32.6%至1.34/1.98/2.63亿元，主要基于公司新建掩膜版产线的产能爬坡，以及公司规模效应逐步显现、产品结构不断优化带来利润率的提升。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风险。

经营风险

(1)重资产经营风险

掩膜版行业为资本密集型行业，生产设备等固定成本投入较大，目前公司固定资产使用情况良好，核心生产设备产能利用率逐步提高。如果未来出现市场竞争格局变化、下游客户需求减少、尤其是G11等高世代掩膜版市场需求不及预期等情形，可能导致公司相应产品销售价格下降、销售规模增长乏力、高世代线产能利用率提升不及预期，高额的折旧、利息费用等固定成本侵蚀利润，从而产生经营业绩下降的风险。

(2)主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险

公司的主要原材料采购相对集中，主要系掩膜基板供应商数量较少所致。另外，公司所需的主要原材料中，高世代石英基板及光学膜的供应商集中于日本、韩国，目前国内暂无供应商可提供替代品，因此公司的原材料存在一定的进口依赖。公司的主要生产设备光刻机亦均向境外供应商采购，且供应商集中度较高，主要为瑞典的Mycronic、德国的海德堡仪器两家公司。未来如果公司主要供应商的经营状况、业务模式、交付能力等发生重大不利变化，短期内将对公司的正常经营和盈利能力造成一定程度的影响；若未来公司不能够及时采购到国外的核心生产设备及掩膜基板等，则会对公司持续生产经营产生重大不利影响。

(3)主要客户相对集中的风险

2019-2021年，公司向前五大客户合计销售金额分别为12200.56万元、26488.51万元、33129.52万元，占营业收入的比例分别为55.89%、65.94%、67.12%，其中面向第一大客户京东方销售金额分别为4609.63万元、13581.63万元、17383.99 万元，占营业收入的比例分别为21.12%、33.81%、35.22%。公司的客户集中度日渐提高，主要由于公司面向平板显示行业的产品销售增长较快，而该等领域下游核心客户较为集中所致。如果未来公司主要客户的经营状况出现不利变化或主要客户对公司产品需求下降，将可能对公司业务经营和盈利能力造成不利影响。

(4)知识产权相关风险

公司一直重视自主知识产权的研发，建立了科学的研发体系和知识产权保护体系，但公司在技术研发及专利申请过程中以及吸纳同行业优秀人才时可能无法完全知悉竞争对手相关技术的进展，无法确保相应人员完全遵守了各类保密约定，导致面临知识产权纠纷或诉讼的风险；此外，随着公司经营规模进一步扩大，行业地位日渐提高，也不能排除自主研发的知识产权被侵权的风险。此类知识产权争端将对公司的正常经营活动产生不利影响。

市场风险

(1)市场竞争加剧的风险

目前掩膜版行业竞争对手主要系国际厂商，有日本的SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的LG-IT、美国的福尼克斯、中国的台湾光罩、清溢光电等，行业集中程度较高。随着平板显示、半导体、触控等产业的快速发展，掩膜版市场需求持续旺盛，同时下游产业正加速向国内转移，掀起产业链进口替代浪潮，国内掩膜版厂商以此为契机发展迅速。若国际主要竞争对手未来为了保持市场份额而加大对中国市场的重视与投入、国内主要竞争对手为取得市场份额而采取价格竞争等手段，将导致行业竞争加剧，对公司的经营业绩产生负面影响。

(2)宏观经济下行以及由新冠肺炎疫情引起的市场环境变动风险

掩膜版下游电子行业的发展与宏观经济环境密切相关。2020年起新冠肺炎在全球持续扩散，对中国和世界经济带来了较大影响，如果未来宏观经济疲软、疫情变化及传导而影响掩膜版行业的上下游企业，可能导致终端市场的需求下滑，下游平板显示、半导体、触控等行业将会减少扩线和开模，客户款项无法收回、业务拓展受限，以及境外原材料采购受阻等不利影响，公司可能面临市场需求增速放缓甚至下滑的风险。

(3)技术替代的风险

为确保公司在掩膜版核心技术领域的优势，公司不断加大研发投入，以实现技术、工艺、产品的升级。如果未来行业核心技术相关领域出现突破性技术进展时，公司未能准确判断和及时跟进新技术的发展趋势，并投入充足的研发力量布局新产品、新技术研发，公司产品可能面临被新技术替代的风险。

同时，目前全球范围内平板显示、半导体、触控等行业基本都采用掩膜版作为基准图案进行曝光复制量产，无掩膜光刻技术精度及效率较低，主要用于电路板行业。随着科学研究的进步，不排除掩膜版行业出现新的无掩膜光刻技术对原有的工艺技术形成替代，从而产生技术替代风险

智能化无人装备领域的新星，晶品特装：智能感知与机器人双轮驱动

1 智能感知与机器人双轮驱动

自 2009 年成立以来，公司坚持以军事需求为导向，以解决部队实战问题为出发点，按照产学研深度融合、一体化发展的思路，立足于自主创新，关注于系统顶层设计和装备发展体系规划，突破并构建了光电侦察设备、军用机器人领域涉及的七大核心技术群，逐渐成长为国家军用机器人整机和核心部件重要供应商。

公司自主研发并储备了系列化（侦察/排爆/核化/作战）机器人、系列化轮式/履带式无人车、 系列化光电雷达侦察设备、系列化高精密吊舱、系列化遥控武器站以及特战班组模拟训练系统等相关的技术及样机产品，其中多型装备在公开实物比测中名列前茅，并批产列装部队，其卓越性能有力支撑了用户履行使命任务的能力。

公司系军工领域特种装备研发与制造的国家级高新技术企业，成立以来深耕军工信息化、智能化、无人化技术领域，通过自主研发具备了复杂系统总体研制能力，以总体单位身份研发的多款型号产品成功列装一线部队，逐步形成了“智能感知”+“机器人”两大业务板块。

在光电侦察设备业务方面，公司突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，开发了单兵头戴、手持、枪瞄等多类光电侦察设备及多款无人机载光电吊舱产品，产品技术参数或指标优异，在公司已中标的六款军用光电侦察探测装备型号中，四款获得竞标综合评比第一名。

在军用机器人业务方面，公司积极布局无人化、智能化作战装备，突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，自主开发了 5kg、25kg、50kg、100kg、400kg、1T、1.5T 等级别的系列地面机器人和无人车，根据不同作业任务主要包括侦察机器人、排爆机器人、核化机器人、多用途机器人、无人战车、无人支援车等。目前，公司已中标四款军用机器人型号，均以综合评比第一名的优异成绩中标，两型已经量产，有多款机器人及无人车正在参与军方招标或评测。

2 无人装备领域市场潜力无限

我国军工行业近年来随着武器装备更新换代加速、新型装备定型列装加速，行业发展较快，尤其是在现代化、信息化与智能化趋势下的武器装备进入了快速发展期。

根据财政部公布数据，我国 2022 年国防军费预算已达到 14,504.50 亿元，增速 7.1%。

根据《新时代的中国国防》披露，我国国防军费由人员生活费、训练维持费、装备费构成，其中装备费用近年占比快速提升，从 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，达到 4,288.35 亿元。

我国国防装备的机械化、信息化、无人化、智能化进程持续推进，在国防战略转型的影响下将推动军队加大对武器装备的采购，进而给行业带来确定性的发展，而新军兵种的成立、新型号的加速列装以及信息化进程的持续推进也将推进军工行业的快速发展。

2.1 战场感知及无人侦察监控应用需求驱动成长

光电侦察装备是运用光电转换原理将目标反射的电磁信号或者自身辐射的电磁信号转换为装备能够识别的电信号，然后根据识别的电信号进行目标的探测、定位、跟踪以及瞄准等。

光电侦察装备综合利用可见光、红外、紫外等各种光谱波段进行识别和侦察，涉及光学、电子学、传感器、精密机械、自动控制、计算机、信息通讯等多领域技术，是典型的多学科综合工程产品。

随着现代战争中对光电侦察能力需求的提高，军用光电侦察装备行业发展较快。

光电侦察装备的重要性已在近代典型的现代化战争中得到充分证明，如海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争等。

经过多年发展，军用光电侦察装备品种越来越齐全、性能越来越先进、应用越来越广泛。

目前，军用光电侦察装备已广泛应用于单兵、战车、飞机、舰船等多种平台。

按承载平台的不同，光电侦察装备可分为：天基光电系统，如卫星光电设备；空基光电系统，如机载光电吊舱；海基光电系统，如舰载光电系统；陆基光电系统，如单兵光电枪械瞄准镜、观瞄仪等。

从光电侦察装备的技术发展趋势上来看，现代战争中单光谱侦察已难以满足复杂的战场环境，多光融合型侦察系统已逐渐成为军用光电侦察装备的主要类型。

光电综合侦察装备将可见光、红外、微光、激光等探测手段中的两种或两种以上相组合，并结合新型融合处理技术，形成双光、三光或多光侦察系统，侦察能力及环境适应性得到大幅提高。

光电侦察设备市场空间广阔，国防安全领域在战场感知方面的需求持续增加和技术进步带来的效率上的提高，是光电市场的强劲增长主要的驱动因素。

随着军队的战场感知能力需求的增强及无人侦察监控应用需求提升，未来军用光电系统市场 空间有望进一步扩展。全球光电设备市场规模较大且增速稳定，其中亚太地区由于军用需求增长较快，未来将占据更大的市场份额。

根据 Markets and Markets 机构公开的数据显示，全球光电设备市场规模预计 2020-2025 年复合增速达 5.0%，市场规模将从 414 亿美元增长至 527 亿美元，其中军用光电设备细分市场规模预计将从 2020 年的 97 亿美元增长到 2025 年的 130 亿美元，复合增速为 6.1%。

据其预计未来亚太地区军用市场份额增速最快，主要原因系地面、舰艇和机载平台对光电设备需求不断增加。其中，军用飞机光电吊舱每年的市场规模将从 2016 年的 30.6 亿美元上升至 2022 年的 44.9 亿美元。

军用无人机小型光电吊舱作为无人机载光电系统的一个分支，近年来发展迅猛，小型化、轻量化、高性能、高集成、智能化、低成本是未来光电吊舱的发展趋势。

根据军事发达国家的发展趋势来看，未来轻型侦察无人机有望在部队中的班级、排级进行列装推广，具有十分广阔的市场空间和极强的实战价值。

随着新器件、新材料和新体制的不断涌现，光电侦察设备及整机装备的关键技术得到了迅速发展。

在装备信息化日新月异的大背景下，光电侦察设备及系统的发展将会迎来新的黄金时期。

探测距离更远、探测精度更高、覆盖谱段更宽、空间分辨率更高、反应速度更快、适应能力更强、智能化与信息化水平更高的光电探测装备将会成为军用光电系统的发展重点。

2.2 国防装备信息化智能化持续发展的重要方向

军用机器人是一种替代或协助人类执行火力进攻、指挥控制、目标探测、环境侦察和后勤保障等军事任务的自主式、半自主式或遥控式的电子机械装置。

随着技术的日趋成熟、应用日益广泛，对传统战斗力构成、作战模式等都将产生巨大影响， 也将推动作战理论的革新。

机器人狭义定义是指模拟人类行为或思想与模拟其他生物的机器，在军用领域大多指代地面机器人或无人车等；从广义上来看包括军用地面机器人、无人机、水下机器人、空间机器人等。

军用机器人应用范围广泛，以完成预定的战术或战略任务为目标，能够自主或人机协同条件下完成战场侦察、监视、目标捕获与指示、通信中继、扫雷、输送物资、直接攻击敌方目标、战场救护等多种战术任务。

自上世纪 60 年代以来，军用机器人日益受到各国军界的重视，其巨大的军事潜力，较高的作战效能，预示着机器人在未来的战争舞台上或是一支不可忽视的力量，将会是未来信息化战场的基本智能单元。

陆战是最为传统的作战领域，也是作战程度最为激烈、参战人员最多的领域，对机器人装备需求尤为迫切，或将在未来陆军装备体系中占据重要位置，各军事强国均在该领域加速布局。

地面机器人一般采用轮式或履带式移动平台，通过搭载先进侦察探测、指挥控制、定位导航、信息处理、火力打击等多种载荷，能够代替士兵在高危环境下执行侦察、引导、打击、排雷排爆、核化检测、救援保障等多种作战任务，是现代陆军装备信息化、智能化持续发展的重要方向。

目前，外军地面无人装备已经大量编配部队，并开展了作战演习和实战运用。

根据解放军报资料显示，美军共装备了超过 1.2 万台地面无人装备，能够遂行爆炸物处理、安全巡逻、辅助作战和后勤保障等多样化军事任务，已列入研制计划的智能化装备超过 100 种，计划到 2030 年 60%的地面作战平台将实现智能化。

俄军持续开展智能装备研制和列装工作，计划至 2025 年将无人作战系统在武器装备中的比例提高到 30%以上，主要聚焦于侦察监视、指挥决策、火力打击、作战支援等多领域。

2015 年底，俄军的“平台-M”（Platform-M）履带式战斗机器人和“阿尔戈”（Argo）轮式战斗机器人在叙利亚参加地面反恐作战，大量使用机器人对局部战争起到了不可低估的作用，显示了地面无人系统作战的巨大优势。

目前在各军事强国中，美、俄等国在地面机器人领域布局较早，美国在机器人领域的军费投入规模全球领先。

美国 2019 财年在军用机器人系统领域总预算达到了 93.9 亿美元，根据美国国防部 2013 年《无人系统路线图》对 2014-2018 财年的规划，其实际花费军费超出规划总计 51.74 亿美元，超额比例达 21.66%。美国对军用机器人的实际需求持续增加是导致其军用机器人军费预算持续增长的主要原因。

参考美军对无人车及机器人领域的长期投入，我国军用机器人行业成长空间广阔。

美军于 2002 年推出“未来作战系统计划”，该计划认为无人系统是未来作战单元中必不可少的部分，包含三种无人车：武装侦察型无人车、多用途通用/后勤装备平台、小型无人地面车辆。

据参考消息 2019 年报道，美国陆军“下一代战车” 计划中包含“机器人战车”计划，其目标是到 2026 年装备第一支机器人战车部队。目前，美俄无人车装备数量过万，我国无人战车装备数量远低于美俄，未来行业成长空间广阔。当前，我国机器人行业进入高速增长期，尤其是以军用机器人为代表的特种机器人市场应用场景显著扩展。

根据中国电子学会公布的《中国机器人产业发展报告（2019年）》显示，我国特种机器人市场规模 2019 年预计将达7.5亿美元，增速达到17.7%，高于全球水平。到2021年，特种机器人的国内市场需求规模有望突破 11 亿美元。

军用机器人占特种机器人销售额比例较大，随着军工智能化、无人化、信息化的加速推进，军用机器人占比有望持续提升。

根据中国电子学会公布的《中国机器人产业发展报告（2019 年）》，2019 年军事应用机器人、极限作业机器人和应急救援机器人市场规模预计分别为 5.2 亿美元、1.7 亿美元和 0.6 亿美元，占比分别为 69.33%、22.67%、8.00%。

3 以技术打造出两大拳头产品

目前，公司正积极布局军民领域协同发展，以光电侦察设备、无人平台系统等作为基础，构建“智能感知”+“机器人”产业布局，以实现军民双主线业务发展，未来民用领域重点拓展交通、医疗、教育、服务、文体、工业、农业等行业领域。军用整机重点向智能化、无人化装备领域拓展，未来机器人核心零部件重点向机器人专用芯片和人工智能领域拓展。

3.1 光电侦察设备已能满足各类需求

光电侦察设备业务主要包括无人机光电吊舱、手持光电侦察设备、单兵夜视镜、手持穿墙雷达、光电压制/对抗产品等。

根据用户需求及应用领域的不同，公司光电侦察设备产品搭载的模块、采用的部件或组件也有所不同。

产品主要由红外探测器、可见光探测器、微光组件、电机及控制组件、雷达信号生成及接收组件、图像处理、集成结构以及其他模块（如电子罗盘、显示模组、惯性测量）等构成。

光电侦察设备工作原理系通过红外、可见光、微光、雷达等多种探测器进行外部光/电磁信号的接收后形成电信号，电信号通过硬件电路进行信号放大、转换，形成数字信号，并结合图像处理、雷达信号处理等软件算法，提取并增强目标特征，实现全天时目标识别、定位及跟踪。

按照客户实际作战需求，不同产品按需求可集成不同功能模块以形成更为复杂的功能，包括卫星定位、电子罗盘、惯性测量、伺服控制、激光测距、存储、信息显示等。

公司已具备复杂光电侦察设备总体研制能力，通过总体设计、前端探测组件设计、信号处理电路设计、伺服控制组件设计、软件设计、结构设计等环节掌控产业链关键环节，通过定制化采购和检测进行过程管控，最终由公司进行总装或分系统组装并交付客户。

3.2 军用机器人产品能执行多种任务

机器人系统业务主要包括侦察机器人、多用途机器人、排爆机器人、军用无人车（重量大于 1,000kg 的地面机器人分类为无人车）、其他类型机器人及机器人组件/部件等。

军用机器人是用于国防军事领域，可以执行战场侦察、武装打击、作战物资输送、通信中继和电子干扰、核生化及爆炸物处理、精确引导与毁伤评估等多种作战任务的机器人。

通常由行驶平台系统、定位导航系统、综合控制系统、任务载荷系统、人机交互系统等组成。

目前国外已有大量地面机器人列装部队并应用于实战，以美国为例，其列装的地面机器人包括 PackBot 系列、TALON 系列等。目前国内军用地面机器人并无明确分类，通常可按照平台重量将其划分为微型机器人（≤10kg）、小型机器人（10kg~50kg）、轻型机器人（50kg~100kg）、中型机器人（100kg~500kg）、重型机器人（500kg~1,000kg）、无人车（＞1,000kg）等。

此外，根据客户需求及搭载模块不同，部分组件或分系统需进行特殊的工艺处理，如电磁屏蔽、核化防护、涉水密封、抗冲击处理等。

3.3 技术已成为公司发展的活力之源

公司已经掌握相关领域的多传感器融合探测、微小型高精度光电云台、超宽带雷达探测、高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控共 7 项重要核心技术及关联子技术。

公司核心技术主要是为了解决产品应用过程中的使用问题，以及针对特殊应用场景的适用性问题等。

此外，在现有核心技术的基础上持续深入研究，拓展技术体系深度及广度，形成了系列具有突出技术优势的技术储备。公司将持续聚焦于光电侦察设备和军用机器人领域，加大研发投入，升级现有技术能力，开拓新技术领域，形成新的核心技术。

4 财务分析

4.1 收入利润分析：整体经营情况稳步提升

公司 2021 年度营业收入较上年增加 13,748.82 万元，增幅为 48.32%；归属于母公司所有者的净利润较上年增长 160.51 万元，增幅为 2.73%。

公司 2021 年度归属于母公司所有者的净利润增幅小于营业收入增幅，主要系当期首次实现销售的手持光电侦察设备-G003 产品毛利率较低所致。

2022 年 1-9 月，公司实现的营业收入为 18,012.31 万元，较上年度同期下降 11.93%；归属于母公司股东的净利润为 1,933.04 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 1,411.93 万元，分别较上年增长 2,197.77 万元和 1,862.08 万元。

2022 年 1-9 月公司营业收入与上年同期相比变化幅度不大，但由于公司 2022 年 1-9 月销售的主要产品排爆机器人-R901 毛利率高于上年同期销售的主要产品手持光电侦察设备-G003，2022 年 1-9 月归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期大幅增长。

从业务类别来看，光电侦察设备业务占比略高。

公司主营业务收入主要来自于光电侦察设备和军用机器人，2019 年-2022H1 年间两类产品各期收入占主营业务收入的比例分别为 93.17%、97.28%、96.80%和 94.88%。

其中，2022 年 1-6 月 光电侦察设备收入较小主要受最终客户军方的采购计划影响：2021 年公司两个 十三五型号产品纳入十四五军方某能力改进提升专项，出现前期产品订单暂时下 滑。

2022 年 2 月已开始配合客户启动产品技术升级研制工作，完成研制后将不重新进行招投标，直接开展批量采购。毛利率方面，2019 年-2022 年 H1，公司光电侦察设备毛利率分别为 53.83%、 50.00%、28.28%和 38.04%，系公司毛利的主要来源。

其中 2021 年度及 2022 年 1-6 月毛利率较低，主要原因系：

（1）毛利率较高的无人机光电吊舱销售收入占 比较低；

（2）手持光电侦察设备-G003 产品销售收入占比较大，该产品总体毛利率较低。

2019 年-2022 年 H1 公司军用机器人毛利率分别为 58.15%、64.87%、37.12% 和 56.77%。

2020 年度军用机器人的毛利率贡献率上升，主要是产品销售收入增长所致。

2020 年度，公司军用机器人毛利率贡献率较 2019 年度增加 14.96 个百分点，主要原因为 2020 年度便携式侦察机器人的销售增长较快，且该产品的毛利率较高。

2021年度军用机器人毛利率贡献率较低，主要因为 2021 年度多用途机器人收入占比较大，其毛利率水平较低：一方面，多用途机器人系科研、采购一体化模式销售，军方在产品研制阶段承担了部分科研经费，相应降低了后续采购单价；另一方面，部分零部件需满足军方保密性等方面特殊要求，满足生产条件的供应商较少，该部分零部件采购价格相对较高，从而导致军用机器人毛利率较低。

2022 年 1-6 月军用机器人毛利率贡献率较低主要是由于公司在执行订单排爆机器人-R901（合同金额 14,264.60 万元）受新冠疫情影响延期至 2022 年 8 月年交付，导致 2022 年 1-6 月军用机器人营业收入规模较小。

4.2 成本费用分析：直接材料成本占比较高

从业务类别来看，公司的主营业务成本由直接材料、直接人工和制造费用构成，成本结构相对稳定。公司主营业务成本中的直接材料为最主要的成本，直接材料主要包括光电组件、定制件、电子器件等。

2019 年-2022 年 H1，公司主营业务成本中的直接材料占比分别为89.79%、86.37%、88.87%和 90.30%，其占比较高且基本保持稳定，这主要因为公司系研发驱动型企业，其主要从事产品研发、设计等工作，不直接生产加工原材料。

公司一般完成研发设计后直接从供应商处购入相关元器件、定制件后在公司内组装整机并测试检验，因此发生的直接人工、制造费用较少，直接材料占比较高。

公司主营业务成本按产品分类的结构和变动趋势与主营业务收入保持一致。2019 年-2022 年 H1，公司主营业务成本主要为光电侦察设备成本、军用机器人成本，以上两类产品各期主营业务成本之和占主营业务成本的比例分别为 93.07%、96.85%、93.23%和 98.06%，与主营业务收入的构成相匹配。

公司其他主营业务成本主要系技术服务成本，占比较小。

三费方面，2019 年-2022 年 H1，公司期间费用总额分别为 42,646.89 万元、 6,593.74 万元、4,346.88 万元和 3,128.68 万元，占当期营业收入的比重分别为 386.45%、23.17%、10.30%和 69.22%，主要系销售费用、管理费用和研发费用。

2019 年期间费用金额高，主要是因为股份支付计入管理费用，2019 年计入管理费用的股份支付金额为 38,274.10 万元。扣除股份支付，2019 年-2022 年 H1 期间费用的金额分别为 4,372.79 万元、6,593.74 万元、4,346.88 万元和 3,128.68 万元，占营业收入比重分别为 39.63%、23.17%、10.30%和 69.22%。

2019 年度-2021 年度，期间费用占营业收入比例呈下降趋势，主要系营业收入增长较快导致。

2022 年 H1，期间费用占营业收入比重较大主要系营业收入规模较小所致。研发费用方面，公司始终高度重视技术研发对公司业务发展的推动作用，每年投入大量经费进行新技术、新产品的研发工作；高度重视技术人才引进与培养，通过各种渠道吸引技术人才的同时加大员工的培养力度。

2019 年-2022 年 H1，公司研发投入均作费用化处理，研发费用分别为 2,438.86 万元、4,418.09 万元、2,224.21 万元和 1,646.39 万元，占营业收入的比例分别为 22.10%、15.53%、 5.27%和 36.43%，主要包括与研发项目相关的材料费、研发人员职工薪酬和技术服务费及检测试验费等。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

✓ 光电侦察设备业务

关键假设 1：基于光电侦察设备下游应用行业的景气度，考虑到光电系统相产品属军民两用，我们假设 2022 年/2023 年/2024 年业务增速分别为 5%/45%/45%。

关键假设 2：成本方面，毛利率虽会随着产品结构变化或偶发事件而波动，但过去几年公司均有积极措施应对，我们预计 2022 年/2023 年/2024 年毛利率将维持稳中提升，分别为29.0%/30.5%/31.1%。

✓ 军工机器人业务

关键假设 1：基于军用机器人行业的景气度，考虑到募投项目产能释放需要时间，预计公司军用机器人业务仍处于快速发展阶段，我们假设 2022 年/2023 年/2024 年业务增速分别为 5%/15%/20%。

关键假设 2：成本方面，募投项目建设完毕，伴随着产能逐渐释放，规模效应下毛利率会逐步 抬升，我 们预计 2022 年/2023 年/2024 年毛利率分别为 37.4%/38.2%/39.2%。

✓ 费用端

关键假设 1：随着销售体系的完善及募投项目的稳步推进，预计费用保持相对稳定，由于收入增速高于费用增速，整体费用率呈下降态势。

基于上述关键假设，我们对公司未来三年业绩做出预测。

我们预计公司 2022 年 /2023 年/2024 年的营业收入分别为 4.38/5.96/8.26 亿元，同比增速为 3.87%/36.05%/38.53%。

预计公司 2022 年/2023 年/2024 年归母净利润分别为 0.70/1.00/1.47 亿元，对应增速为 15.1%/43.59%/47.5%。

5.2 公司估值

公司主要经营光电侦察设备业务及军工机器人业务，我们选取拥有国内大型固定翼长航时无人机系统业务的中无人机、生产研制销售高红外热像仪的高德红外、经营工业机器人的埃斯顿及机器人进行对比，2022 年可比公司 PE 均值为 133 倍。我们预计2022-2024年公司归母净利润为0.70/1.00/1.47亿元，对应市盈率为101.90、71.00、48.14 倍。

风险提示

募投项目产能释放缓慢、下游需求不及预期、疫情因素影响物流。

轨交连接器老兵，永贵电器：新能源汽车发力+轨交复苏助发展

1 永贵电器：轨交连接器龙头企业，新能源特种蓄力 并进

1.1 深耕轨交连接器 50 载，三大业务多点开花

五十年深耕轨交连接器，横纵向拓宽外延应用领域。永贵电器成立于 1973 年，作为国内轨交连接器企业的龙头，业务覆盖新能源汽车、轨道交通、特种、通信等领域。

在过去五十年间，通过内生研发和广泛布局生产基地，公司不断扩张自身能力边界，发展车载与能源信息及特种领域，打造平台型公司。

公司发展历程可分为三个阶段：

➢ 阶段一：初创期（1973-2010 年）：公司于 1973 年成立，专注轨道交通连接器的研发，先后研制出中国第一套铁路机冷车连接器、车端跨接连接器、“YGC-216 型高速动车组大型车间连接器”等产品，不断覆盖铁路机车、客车及城轨交通连接器；

➢ 阶段二：业务拓展期（2010-2019 年）：公司在 2012 年于创业板上市，同年进军车载与新能源信息领域；2014 年，公司取得特种产品相关认证，正式进入特种与航空航天领域；2016 年收购翊腾电子，成功布局 3C 连接器和精细结构件产品；2017 年与德国博得兄弟合资成立永贵博得，与东洋电机合资成立永贵东洋，海外业务版图进一步拓展。2019 年，“轨道交通与工业+车载与能源信息+特种与航空航天”三大业务的战略布局正式确立；

➢ 阶段三：转型发展期（2020-至今）：由于翊腾电子业绩不佳，2020 年公司剥离翊腾，完成资产交割，同时开始积极发展新能源车高压连接器、充电枪等业务，各板块齐头并进。

三大板块协同发展，产品多元布局。

公司从轨交连接器产品出发，积极横纵向拓宽产品线，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种与航空航天三大业务板块，2021 年营收占比分别为 59.0%、35.8%和 5.2%。其中公司在轨道交通领域深耕多年，产品除了传统连接器，还涵盖门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱等。

近年来，公司积极发展新能源车业务，高压连接器及线束组件、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪等产品工艺水平不断提高。

下游应用广泛，公司绑定龙头客户。

公司轨道交通板块产品主要应用于铁路机车、客车、高速动车等车辆及轨道线路中，下游客户主要系中国中车及相关公司；在车载与能源信息领域，公司抓住行业高速发展机遇，产品已进入国产一线品牌及合资品牌如比亚迪、吉利、上汽、一汽、华为、中兴通讯等供应链体系；同时，公司紧抓战略机遇，研发各类特种与航空航天板块产品，目前在十一大特种集团均已配套供货，部分特种项目已逐步进入列装阶段。

1.2 股权结构稳定，子公司布局广泛

实控人股权集中，公司稳定发展。截至 2022 年三季报，公司实控人范永贵、范纪军、范正军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹，合计持股 53.03%。

实控人持股较为集中，其中第一大股东范永贵持股 14.01%，公司董事长范纪军及总经理、董事范正军分别直接持股 7.87%、8.17%，且通过永贵投资分别间接持股 3.03%、2.91%。

子公司多地布局，产能配套助发展。

永贵目前下属有 18 家子公司，业务范围广泛，各子公司分工明确。四川永贵主要业务为新能源汽车相关产品的生产销售；永贵博得、永贵东洋、重庆永贵专注轨交非连接器业务；江苏永贵专注轨交蓄电池箱业务等。

公司积极扩产投研，拥有多家技术研发中心与多支专家队伍。

公司在浙江、四川、北京、深圳、江苏、山东 6 地均设有生产基地，满足公司生产、组装、试验、测试、存放代运等工序的需要，有利于进一步拓展公司在各领域的市场。

此外，在浙江总部、四川绵阳、北京、深圳、江苏等地均拥有专业研发设计能力的专家队伍 与技术研发中心，持续推进核心技术的研发与创新。

1.3 剥离翊腾业绩迎增长，轨交+新能源业务放量

剥离翊腾实现业务转型，营收和归母净利逐渐向好。2021 年公司实现营收 11.49 亿元，同比+9.08%，归母净利润 1.22 亿元，同比+16.43%。2018-2019 年公司业务处于调整期，营收和归母净利有所下滑，归母净利分别为-4.6 亿元、-4.3 亿元。

2020 年 5 月公司完成对翊腾电子的出售，同时受益下游新能源景气度提升，营收和净利向好，2022 年 Q1-Q3 实现营收 10.47 亿元，同比+36.05%，实现归母净利 1.18 亿元，同比+30.66%。

分产品看，轨道交通与工业为公司的主要业务来源，2021 年公司轨交板块营收 6.77 亿元，同比+7.24%，营收占比达 58.97%；车载与能源信息业务由之前的汽车连接器和通信连接器整合而来，受益新能源汽车的高速增长，2021 年营收快速增长至 4.12 亿元，同比+36.81%，营收占比达 35.82％，仅次于轨交业务，其中车载业务呈高增长态势，21 年实现营收 3.52 亿元，同比+81.42%；特种与航空航天业务 2020 和 2021 年分别实现营收 1.08 亿元、0.60 亿元，营收占比为 9.79%、5.21%，占比略有下滑。

轨交与工业毛利率较高，车载与能源保持提升。

轨交与工业：公司 2021 年轨交与工业的毛利率为 42.54%，较 2020 年毛利率 43.78%基本持平，轨道交通作为营收占比较高的业务，其毛利率的相对高位稳定是公司盈利的保障；

车载与能源信息业务：在 2012-2019 年间新能源业务毛利率不断下滑至 9.06%，2018-2019 年公司内部战略调整，聚焦客户资源，迎来毛利率稳步提升；特种业务对工艺和产品性能要求严格，配套于各种特种装备，故毛利率较高，2021 年其毛利率为 46.22%。

期间费用率向好，公司规模效应凸显。

公司在营收体量不断扩大的同时，积极加强费用管控，提高生产效率，期间费用率逐步下降。2019 年后，受益于翊腾电子的剥离，销售和管理费用率大幅下滑，2022 年 Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.4%、6.5%、-1.3%，同比下降1.2pct、1.9pct、0.6pct，期间费用率为 18.9%，同比有所下降。

1.4 管理团队产业经验丰富，研发能力持续积累

实控人拥有多年产业经验，管理团队优秀。

公司实控人范纪军、范永贵、范正军先生均拥有在车辆电器厂多年的工作和管理经验，行业经验丰富，有利于公司长期稳定发展。

同时，公司研发团队成员优秀，2021 年技术人员 466 人，拥有多位业内高端核心技术人才，具有独立的设计和开发能力，能够全面进行各种连接器型式试验及例行性试验。

新品开发加速，研发人员比重较高。

2021年公司研发投入 0.95 亿元，研发 强度 8.26%，yoy+7.66%。截至 2021 年底，公司及下属子公司具备专利授权 538 项，其中发明专利 68 项；公司新品开发加速，“液冷大功率充电枪项目”、“高速背板通信连接器”、“轨道交通用可模块化配臵的跨接箱集成研发项目”等项目完成研发。

2021年公司研发人员 466 人，占员工总数 19.38%。公司拥有多位业内高端核心技术人才，具有独立的设计和开发能力，设计开发软件得到普遍应用，并能够全面地进行各种连接器型式试验及例行性试验。

3 领域拓展战略升级，构建业务板块铁三角

3.1 拓展业务版图，产品多点开花

1973 年成立后，永贵电器从铁路连接器起航，至今已在国内轨道交通连接器细分领域占据龙头地位，轨道交通板块多个产品经 CRCC 认证，并通过多家轨交车辆制造企业供应商资质审核，具有为供应连接器及其他轨道交通产品的资格。

而 2012 年上市以来，永贵电器积极拓展业务版图，拥有了国内主要新能源汽车生产 企业的供应商资质，并给十一大特种集团供应特种类产品。

坚持研制高品质产品，实现行业平台化布局。

永贵电器目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种与航空航天三大业务板块，覆盖新能源汽车、轨道交通、特种、通信等制造行业，在多个细分领域占据了国内市场及技术领先地位。

3.2 汽车：聚焦优质客户，领军超充枪产品

充电枪产品覆盖全面，客户覆盖较广。产品主要包括交流充电枪、直流充电枪、大功率液冷直流充电枪三类。目前，公司是国内少数具备完备的国标、美标、欧标系列产品的厂商，其中公司的交流充电枪一般符合家庭电压（220V），适用于 C 端，而直流充电枪 B 端应用场景较多。公司研制的大功率液冷直流充电枪可以达到充电 5 分钟续航 120 公里效果，充电 20-30 分钟就可达到 80%的充电量，液冷直流枪产品为国内量产领先水平。

公司聚焦优质客户，有望持续突破。

公司三类产品已形成批量供货，目前与特锐德、万帮、许继等充电桩运营商，及吉利、比亚迪、本田、上汽、一汽、广汽、理想等整车厂商达成深度合作，相关产品在国产优质客户占据稳定供应地位。新研发的高利润大功率液冷充电枪产品有望带动单车价值量提升。由于车企客户均在新能源汽车领域布局发展规划，下游需求有望持续放量。

与同行业公司相比，永贵的客户涵盖新能源整车及充电桩领域客户，一方面受益于新能源汽车渗透率的不断增长，另一方面充电基站等建设也有望带动公司产品的放量。

从 2021 年新能源汽车连接器的营收占比来看，瑞可达占比高达 77%，永贵电器达到 36%，通过近两年客户优化和战略调整，相信后续永贵电器的新能源占比会逐步提升，同时带动总体业绩的快速增长。

3.3 轨交：立足核心优势，平台布局占据龙头

深耕轨道交通领域，产品布局全面。公司多年，从 2007 年开始对动车组连接器进行了国产化替代工作，后续向 CRH1 型、CRH5 型动车组提供连接器组件和零部件，并向 CRH2 型和 CRH380A 型动车组提供了公司独立研发的集光纤通信、动力传输、信号控制于一体的 216 芯大型连接器 YGC-216 型产品，目前在国内轨交连接器领域占据了龙头地位，已布局七大类轨道交通产品，包括连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱。

应用领域广泛，客户基础牢固。

轨道交通连接器行业的发展与其下游应用领域的发展息息相关，公司轨道交通配套产品主要应用在铁路机车、客车、高速动车地铁、磁悬浮等车辆及轨道线路上，多个产品经 CRCC 认证，并已通过多家轨道交通企业的供应商资质审核，目前已经具有为国内主要的轨道交通车辆制造企业供应连接器等产品的资格配套。

公司与中国中车集团、铁路总公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司建立了良好的合作关系。过硬的产品制造工艺水平、稳定的批量供货能力、较高的质量检测水平，以及及时优质的售前、售后服务和充足的备品备件供应能力，使得公司客户基础牢固。

立足轨交连接器基本面，非连接器产品带动业绩增长。

2021 年公司轨道交通与工业板块实现收入 6.78 亿元，同比增长 6.94%，营收占比为 59%，是公司的核心业务。

其中车辆门、贯通道、计轴系统等非连接器产品经过持续技术积累和不断创新迅速抢占市场，迎来业绩持续释放，新产品共实现收入 2.48 亿元，同比增长 33.38%，助推轨交业务总营收稳定增长；盈利能力方面，公司轨交业务毛利率保持较高水平，2021 年轨道交通和工业毛利率达 42.54%。

3.4 特种：壁垒毛利双高，业务稳定增长

紧抓国家战略发展机遇，深耕特种与航空航天领域。

公司经过多年的技术与市场积淀，特种与航空航天板块产品布局包括特种圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器、以及其它特殊定制开发的特种连接器及其相关电缆组件等，主要配套于中国十一大特种集团研制的各种特种装备，如战车、雷达、火炮、导弹、战机、水上水下各型舰船等设备，目前已给十一大特种集团供货，部分特种项目已逐步进入列装阶段。

技术实力+特种四证，特种业务稳健发展。

作为重要战略布局业务板块之一，公司凭借较强的研发能力和生产管理水平积极布局。

公司技术团队来自于中国第一家特种连接器科研生产型企业-原绵阳 796 厂，技术实力强大，同时，公司全资子公司永贵科技已取得《武器装备质量体系认证》、《武器装备科研生产单位三级保密资格认证》、《武器装备科研生产许可认证》四个从事军事科研生产所必备的四证。

2021 年公司特种及其他产品领域实现营收 0.6 亿元，占总营收比重 5.21%，毛利率达 46.22%，居公司三大业务毛利率之首。

未来随着国防设备需求的不断扩大，公司特种业务有望保持稳定增长。

4 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测假设与业务拆分

参考公司报表主营业务的分类，我们的盈利预测基于以下假设：

车载与能源信息：新能源汽车市场规模及渗透率不断增长，汽车高压连接器单车价值量不断提升，增量可观。

此外，充电基础设施建设不断推进带动充电枪需求放量，公司自研的液冷直流超充枪等产品具有一定的技术积累和竞争优势，有望持续打开市场，因此营收将获得较大增速。

我们预测 2022-2024 年车载与能源信息板块收入同比增长 72.0/65.3/50.0%。

毛利率方面，随着公司液冷超充枪等高毛利 率产品的销量增加，新能源汽车业务产品结构持续优化、规模效应体现，毛利率将稳步提升，我们预测2022-2024年公司车载与能源信息板块毛利率为22.0/25.0/25.0%。

轨道交通与工业：伴随城际铁路大规模建设，以及高存量市场的维修更换需求，将带动轨道交通市场复苏。公司作为轨道交通领域龙头，我们预测 2022-2024 年轨道交通与工业板块收入同比增长 13.3/7.1/5.0%。

毛利率方面，公司产品涉及七大类轨道交通产品，立足连接器产品优势，非连接器产品也在持续抢占市场。随者轨交复苏，我们预测 2023-2024 年公司轨道交通与工业板块毛利率将逐步回升，分别为 43.0/43.0%。

特种及其他产品：随着我国军队现代化建设推进、信息化程度提高，军事设备需求顺势上升，带来特种市场规模的持续扩大。

我们认为，公司在特种领域的收入将保持稳定增长态势，预测 2022-2024 年特种及其他产品板块收入同比增长 13.7/5.8/4.2%，毛利率维持在 45.0%的稳态水平。

4.2 费用率预测

公司 2019-2021 年营收规模增长的同时，销售、管理费用率逐步下降，主要系公司持续提升运营能力，优化内部管理流程、提高生产效率。且 2022 年 Q1-3 公司期间费用率持续下降，展现出了优秀的费用管控能力。

我们认为，未来公司的费用率将受益于生产管理的优化而减少，并进一步随着营收规模增长摊薄，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 7.00%/6.50%/6.00%，管理费用率分别为 8.00%/7.00%/6.00%。

公司在近几年不断加大研发投入，努力增强和提高核心技术与产品竞争力，但公司研发费用率有望随着营收规模增长有所摊薄并保持稳定，预计 2022-2024 年公司研发费用率维持在 8.00%水平。

4.3 估值分析

公司主营业务为轨交连接器龙头，主要应用于新能源汽车、轨道交通、特种、通信等行业。我们选取以连接器为主业的瑞可达、中航光电、电连技术作为同行业可比公司，永贵与上述可比公司在汽车连接器业务均有布局。

可比公司 2022-2024 年对应 PE 均值分别为 37/28/21 倍，永贵电器 2022-2024 年对应 PE 分别为 32/23/19 倍，均低于可比公司对应 PE 均值。考虑到公司在车载领域的快速发展与在轨交领域的地位优势，我们看好公司未来的业绩增长。

5 风险提示

1）行业竞争加剧风险。当前连接器行业参与者众多，国内外均不乏具有竞争力的厂家。并且，若未来产品技术壁垒被削弱、市场准入门槛放宽，市场竞争可能日趋激烈，将对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。

2）原材料成本上升风险。若原材料价格不断上升，公司会面临较大的成本上升压力，将对公司产品毛利率产生不利影响。

3）新产品研发不及预期。若公司的液冷直流充电枪等高附加值产品的技术研发不及预期，将影响公司的竞争力，对公司营收产生不利影响。

4）客户导入不及预期。若公司不能顺利导入新能源汽车领域的重点客户，将对公司的业绩和长期发展产生不利影响。

5）新能源汽车产销量、充电桩建设不及预期。若缺芯、疫情等多种因素影响新能源汽车出货量与充电桩建设，新能源连接器及充电枪等产品的需求将不及预期，将对公司车载板块业务产生不利影响

橡塑领域小巨人，华密新材：高端定制化叠加募投改性塑料迎接增长

1、亮点先导：特种橡塑领域“小巨人”，募投新材料景气可观

1.1、产品定位：填补航空航天、工程、石油机械等高中端特种领域空缺

橡塑材料及制品是关键基础材料。华密新材专业从事橡塑材料及其制品研发、生产与销售。公司主导产品是特种橡胶混炼胶和橡塑制品，属于《工业“四基”发展目录》中的关键基础材料之特种橡胶领域，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等领域。

1.1.1、性能和应用领域划分高、中、低端市场，华密新材填补特种市场

具有优良性能的通用橡胶及各类具有特殊使用性能且技术标准要求苛刻的橡胶产品为中、高端产品。橡胶根据性能差异可分为通用橡胶及特种橡胶。通用橡胶综合性能好、应用领域广泛，在使用上一般无特殊性能要求，主要有天然橡胶、乙丙橡胶、氯丁橡胶等。但是经过不同胶种并用、配方体系结合改进的通用橡胶，也能突破固有的性能方向。

特种橡胶指具有某些较为突出的特殊性能或能够用于苛刻环境和特殊用途的橡胶，具备如耐油、耐酸碱、耐高温等特殊性能，性能较强、成本较高，主要有丁腈橡胶、硅橡胶、氟橡胶等。应用在高速铁路、航空航天、军事国防、航海重工、工程机械、石油机械等领域的产品一般为中高端产品。

橡胶制品应用领域十分广泛，可在交通运输、农业水利、土木建筑等领域实现应用。其中如航海重工、工程机械、石油机械等领域由于工作环境的特殊性，常年处于高速、高压、极端温度等恶劣环境，对橡胶零部件的消耗磨损较一般环境要大。运行在该类环境中的工业装备对零部件的质量要求较为苛刻，对橡胶制品的强度硬度、耐油、耐酸碱等性能有特殊要求。

橡塑制品高端化，附加值与技术含量带来高毛利率。

因为产品细分种类、性能要求、应用领域、技术投入，2019-2021 年，橡塑制品业务的毛利率水平分别为 43.05%、 49.29%与 50.92%，均高于同行业毛利率平均值 40.92%、40.81%与 37.85%，且呈逐年上升趋势。

1.1.2、橡塑制品不通用，定制化属性强、细分度高，公司五大领域均实现收入

华密新材规模虽小，但已在各大领域实现收入。橡塑制品主要面向下游客户进行配套研发、生产，产品定制化属性强、形态各异、同类产品之间的可比性不强。

应用市场较为广泛且细分度高，实际应用场景均有差异，所以难以通过相同口径（如件、米、套等）统计市场占有率。统计橡胶制品业务数据，公司最近一期营业收入高于朗博科技，低于浙江仙通、天铁股份、川环科技，处于同行业中游水平。

1.2、 技术优势：专精特新“小巨人”，研发配置与投入高

国家级专精特新“小巨人”，人员配置与资金投入高于同行。

华密新材是高新技术企业，拥有技术人员 101 人，核心技术人员 7 人，涉及高分子材料、工程力学、机械设计、计算机技术多领域、多学科的理论知识和专业技能，能够满足橡塑材料 配方开发、橡塑制品结构设计，以及配套生产工艺、模具设计的技术需求。

通过自主创新形成 18 项核心技术，开展了应用于航空航天、高铁、工程机械、石油机械等细分领域各类主机的高性能橡塑制品研发项目，并与主机厂客户展开新产品同步开发，以市场需求为导向，能根据客户的需求持续优化配方内容，开发具有特定性能、功能的新型橡胶材料，已累积形成了 2,400 余种材料配方。

技术导向型企业，处于国内先进水平，参与国家定标。

公司作为技术创新主体已获实用新型专利 23 项，参与制（修）订国家标准 7 项，团体标准 1 项。此外，建有河北省企业技术中心、河北省特种橡塑产业技术研究院、河北省往复橡塑密封制品技术创新中心以及已通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的实验检测中心。

校企合作，提升创新研发能力，增加核心竞争力。

华密新材与青岛科技大学、河北科技大学、河北省科学院能源研究所、辽宁省铁岭橡胶工业研究设计院等签订了框架合作协议，促进产品的理论研究、推动橡胶产业发展，并至少获得专利优先使用权。

1.3、客户优势：服务中石化、中国中车、三一集团等优质客户

汽车、高铁、工程机械、石油机械行业的头部整机设备制造客户或零部件配套企业已成为公司客户，并已通过其供应商认证。

其中，中国中车股份有限公司、长城汽车股份有限公司、三一集团有限公司 2019 年度至 2021 年度均为公司前五大客户，中国第一汽车集团有限公司为 2020 年度公司前五大客户。

航空航天领域因涉密未披露。凭借过硬的产品和技术，获得一汽集团科技创新重大贡献奖，2020 年被中国中车评为优秀供应商。

橡塑制品客户留存度高。2019-2021 年持续与公司存在业务往来的橡塑制品客户收入金额为 5,345.81 万元、8,135.39 万元与 8,770.78 万元，占橡塑制品收入总额在 84%至 92%。

1.4、募投项目：特种新橡塑材料景气，若全额达产 5 年增 8 亿营收

深化特种橡塑领域。本次募集资金 2.5 亿元将用于特种橡胶新材料项目、特种工程塑料项目与特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目，投资总额共计 30,578.32 万元。

1.4.1、募投适应当前生产状况

橡塑材料产能利用率、产销率饱和，橡塑制品新一代产线适应需求。2020-2021年橡塑材料产能利用率均超过 100%，投资建设产线将扩大产能。

随着公司进一步布局汽车、工程机械、航空航天等领域，采购更加先进、运行稳定、操作方式便捷 硫化机等设备，方可满足当前新工艺和新产品的具体生产要求，参与市场竞争。

1.4.2、达产迎接国产替代逻辑、构筑新“护城河”

借助区域优势，打破进口依赖。

橡塑制品特别是高性能特种橡塑制品正在逐步替代金属材料。我国应用的高端橡塑制品大多依赖进口，国内产品结构以中低端产品为主，产品的附加值较低。

河北省特种橡塑材料及制品产业在全国占有重要位置，任泽区是重要的橡塑制品生产基地，省特色产业集群，在国内占有重要地位。

针对高性能、功能型的新材料、特种橡塑产品的研发和应用、特种橡塑产品生产工艺及装备改进、特种橡塑产品的组成分析和性能检测技术等方面开展研究，将提升国产产品性能，打破进口依赖。特种工程塑料行业门槛高。

下游大型客户通常会对其供应商通过复杂繁琐的认定或审核，将合格的供应商列入供应商名单或范围，需要具备丰富的行业经验和良好的品牌声誉。以汽车行业为例，特种工程塑料制品作为配套产品进入汽车行业，首先必须通过汽车行业国际质量体系 ISO/TS 16949 认证，认证周期较长，少则六个月，长则两年以上，导致新产品从研发出来到实现规模生产的周期较长。

除此之外，近年来消费者对绿色环保的需求不断提升，国内外市场对产品在环保方面的要求越来越严格，对塑料制品的各种环保标准也越来越高。

特种工程塑料厂商需要符合 ISO14001:2004 环境管理体系认证、欧盟的 RoHS2.0、WEEE、美国的 UL 认证、加拿大的 cUL 认证、我国的《电子信息产品污染防治管理办法》等环境相关认证标准才能进入行业发展。

国内厂商营收增长水平显著，华密新材研发与科技水平更甚。

竞争对手中仅聚石化学同为国家级专精特新“小巨人”，华密新材研发领先。

可比研发费用率均值 2019-2021 年分别为 4.34%、4.17%与 3.98%，华密新材为 5.73%、 4.58%与 5.04%。

行业景气。

可比 2018-2021 年营收 CAGR 均值 19.28%，中值 17.68%；净利润 CAGR 均值 26.48%，中值 27.74%。

若按目标达产将对营收带来大额增幅。

特种橡胶新材料项目 5 年达到设计产能 对应营收 31,825.00 万元，特种工程塑料项目 3 年达到设计产能对应营收 50,250.00 万元（公司问询函回复）。

2、公司情况：材料制品协同，2022 年三季度不利影响削弱

2.1、发展历程：1998 年成立，2012 年产品高端化

基础材料与制品向高端升级。华密新材为顺应市场需求发展橡胶材料与制品业务，成立于1998年，后逐渐形成以丁腈橡胶、氟橡胶、氢化丁腈橡胶为主的特种混炼胶材料业务。

2012年来橡塑制品业务不断发展壮大，现已进入汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等重要装备领域，提供高性能的橡塑材料及制品零部件。

股利分配稳定，每年固定派发现金红利。2018年以来共进行 5 次现金分红，累计派发超 1 亿元。

2.2、 股权结构：四位实际控制人

李藏稳、孙敬花、李藏须、赵春肖四人为实际控制人，《一致行动协议书》约定 以李藏稳的意见为准。李藏稳、李藏须兄弟二人各直接持有华密新材 21.66%的股份， 二人妻子孙敬花、赵春肖各直接持有 2.16%。

并通过其控制的邢台慧聚，四人直接或间接合计持有 73.94%股份，控制 88.68%。

控股股东邢台慧聚企业管理有限公司由李藏稳、李藏须等设立的科慧投资 100% 持股。李氏兄弟分别直接持有科慧投资 32.04%的股权，通过邢台慧聚各间接持有华密新材 13.15%的股份，共同间接控制 41.04%的股份。

2.3、主营业务：橡塑材料与制品产业链协同，2022 年三季度明显起色

2.3.1、橡塑材料与橡塑制品协同发展

主营橡塑材料（七成）与橡塑制品（三成），总体 2019-2021 CAGR 18.36%。

华密新材主营上述产品的研发、生产与销售，2019-2021 年与 2022H1 分别实现主营业务收入 25,834.30 万元、30,328.46 万元、36,189.66 万元、16,212.46 万元。

其中来自橡塑材料的销售收入各期占比达 75.57%、71.04%、72.64%、75.83%。各板块业 务收入每年持续增长，橡塑材料 CAGR 16%，橡塑制品 CAGR 25%。

#橡塑材料

应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等相关领域的原材料。以橡胶混炼胶为主，产品主要包括丁腈橡胶系列、氟橡胶系列、氢化丁腈系列等特种橡胶混炼胶，及三元乙丙橡胶系列、天然橡胶系列等通用橡胶混炼胶。

#橡塑制品（按下游领域分类）

（1）汽车领域

（3）工程机械领域

（5）航空航天领域

适用于特殊环境、特殊工况。在航空航天领域主要销售的橡塑制品包括特种橡胶密封圈、减震块、流道板组件、垫板，特种工程塑料密封板、减震圈、防磨垫片、衬套，复合成型铰链、定位板、侧壁封严条，耐高温密封胶管、压缩胶环等，主要应用于飞机及发动机，在高压、高温、低温、高速、高频等条件下起到密封、减震、降噪、阻燃、防护等作用。

2.3.2、2022年三季度经营状况明显改善

2022 年三季度经营改善，规模、盈利、行业回升，扭转部分上半年因疫情影响的颓势。

规模端：

（1）月均收入较上半年均值增幅达 9.78%。7-9 月华密新材实现营业 收入 8,908.47 万元，平均月度收入达到 2,969.49 万元。2022 年三季度，邢台及周 边县市新冠疫情封控影响基本已消退，橡塑材料客户生产经营有序。

（2）三季度，橡塑制品新增订单 5,205.39 万元，已经超过上半年水平。橡塑材料因生产周期较短比较订单无显著意义，橡塑制品多与主机厂签订年度框架协议，多数下单周期为一个月。中国中车新增订单 829.63 万元，平均月新增订单 276.54 万元，较去年月平均收入 236.87 万元增幅达到 16.75%；航空军工客户 A 对公司新增订单为 1,102.39 万元，对比 2021 实现了翻两番。

前三季度累计新增橡塑制品订单达到 10,224.16 万元，超过去年同期水平 3.70pcts。

公司橡塑制品新增订单以高铁领域和航空领域贡献最为突出，向附加值高、技术含量高的产品领域发力，优化橡塑制品结构，提升制品业务整体盈利水平。

盈利端：主要原材料采购价格回落较大，缓解成本压力。

公司三季度毛利率提 升至 34.31%，较上半年毛利率增长显著，达到 12.60 个百分点。

2019-2021 年及 2022Q3 各期直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 84.70%、81.67%、83.89% 和 85.17%，占比较高，原材料的采购价格波动将明显影响产品成本变动，进而影响毛利率水平。

丁腈橡胶和二辛酯三季度采购价格较上半年跌幅明显，分别超过 30% 和 21%；三元乙丙橡胶和天然橡胶价格温和下降，较上半年均价跌幅超过 8%。炭黑价格较为平稳，较上半年均价小幅上涨约 7%。

行业端：橡塑行业和下游行业复苏明显，环比增长显著。

橡塑行业 7-9 月回暖明显。根据国家统计局数据，2022 年 1-9 月全国橡胶和塑料制品业规模以上工业企业实现收入 21,692.5 亿元，较去年同期增长 0.5%，实现利润 1,063.2 亿元，较去年同期下降 13%。

其中，9 月实现利润 158.5 亿元，环 比增长 27.62%；7-9 月月度平均利润 134.7 亿元较上半年月度平均利润 109.8 亿元 增幅达到 22.68%，行业经营加快恢复。高铁和航空航天行业 7-9 月各指标同比增长。

根据国家统计局数据，2022 年 1-9 月全国铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业规模以上工业企业实现收入 9,311.6 亿元，同比增长 2.8%；实现利润 471.1 亿元，同比增长 9.5%。

相比 1-7 月 的利润同比下降 1.0%，仅 8、9 月两个月的加速恢复就实现转正，增长速度超过预 期。

2022 年 9 月份，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业规模以上工业增加值同比增加 7.6%，1-9 月工业增加值同比增加 3.4%，各指标均呈现同比增长势头。

汽车行业 9 月产销保持快速增长势头。根据中国汽车工业协会统计，2022 年 9 月全国汽车产销分别完成 267.2 万辆和 261 万辆，环比分别增长 11.5%和 9.5%，同比分别增长 28.1%和 25.7%。

1-9 月汽车产销分别完成 1,963.2 万辆和 1,947 万 辆，同比增长 7.4%和 4.4%，增速较 1-8 月扩大 2.6 个百分点和 2.7 个百分点，汽车行业继续保持快速增长势头。随着车辆购置税减征政策的持续发力，对车市提 振效果明显。

工程机械行业 9 月挖机销量企稳回升。

根据中国工程机械工业协会统计，2022 年 9 月全国销售各类挖掘机 2.12 万台，销量同比提升 5.5%，环比提升 17.2%，超出协会此前预期。随着稳增长政策的逐渐落地，开工端利用率指标（庞源租赁塔吊吨米利用率）连续 4 个月环比增长，结合三季度企业中长期贷款增速快速回升，多项基建行业前瞻性指标呈现回暖迹象。

“气转油”需求帮助石油机械行业维持景气度。从需求端来看，受战争影响，欧洲天然气价格飙升，随着冬季取暖需求高峰的到来，四季度预计气转油需求明显。

从供给端来看，OPEC 将在 11-12 月继续减产 200 万桶/日，原油价格在四季度预计将上涨，高油价推动景气向产业链中游传导。

石油机械行业作为油服行业的重要一环，将有望维持景气度。

2.4.商业模式：过往橡塑材料周转快，现注重制品提高毛利率

2.4.1、生产采购模式：以销定产、以产定采、合理库存

定制化属性强决定产品结构与成本。客户要求提供新型定制化产品会体现在橡胶特殊性能、机械强度、产品结构、使用寿命、产品成本依靠订单及交货计划制定生产计划。

华密新材生产所需主要原材料包括丁腈橡胶、三元乙丙橡胶、氟橡胶、天然橡胶等橡胶生胶以及炭黑、二辛酯、硫化剂、促进剂等配合剂、骨架、零部件及其他等。

评估各品种原材料耗用量、市场价格、库存情况、订货周期等要素，确定对外采购的数量与预算，以确保正常生产。

生产周期相对较短，预测长合作客户产品需求，准备成品备货。部分合作时间较长的客户产品需求量大且稳定，因此便于公司分析预测其采购规模。

临时性订单时有发生，根据近期采购量、产品库存量等条件动态调整生产计划，适当提前备货一定库存。

2.4.2、销售模式：直销方式聚焦国内市场

橡塑材料和橡塑制品均采用直销方式展开销售业务。为缩小客户服务半径，公司在长春、青岛等地设立技术分中心，派驻经验丰富的技术人才，就近同客户开展产品设计、技术沟通等工作。

3、行业情况：新橡塑材料领域有成长性

3.1、流程工艺：产品包含定制化工艺，改性特种工程塑料有六主要工序

橡胶材料生产工艺主要工序为密炼与开炼。橡胶材料分为一段胶与二段胶。一段胶生产工序包括配方备料、密炼、压制成片、切割、包装等，主要作用是将橡胶生胶中加入各种配合剂以增强其原有性能。

二段胶生产工序包括备料、开炼、切割、包装等，该工序主要作用是在一段胶中加入硫化剂进行开炼，为橡胶制品硫化工序做准备。

橡胶制品主要分为含骨架橡胶制品与无骨架橡胶制品。

含骨架橡胶制品需经过骨架前处理、胶料预成型、硫化、修边、检验、包装入库等工序，无骨架橡胶制品则无需进行骨架前处理生产工序。另外，根据客户对产品的不同要求，公司对产品进行喷漆、磷、涂油等生产工序。

塑料制品主要为一次成型式产品。通过烘干、投料、高温熔融、注射、机加工等生产工序。

华密新材塑料材料为改性特种工程塑料。需要经过烘干、投料、高温熔融、注射、机加工等生产工序。

3.2、市场规模：高端化、国产替代，行业前景在特种工程与改性塑料

行业走向高端化。

2020 年国家出台“十四五”规划及 2035 年远景目标，支持加快发展现代产业体系，发展战略性新兴产业，加快壮大新材料、高端装备、新能源汽车、航空航天及海洋装备等产业。

橡胶与塑料行业内的技术创新水平将逐步提升，绿色生产理念进一步实践，实现产品结构转型升级。

《石化和化学工业发展规划》鼓励发展高端产品，如华密新材高硬度高强度低温型氢化丁腈特种橡胶和特种工程塑料聚苯硫醚制备的发泡材料

塑料行业进入“以塑代钢”趋势。塑料是以单体为原料，通过加聚或缩聚反应聚合而成的高分子化合物，由合成树脂及填料、增塑剂、稳定剂、润滑剂、色料等添加剂组成，与合成橡胶、合成纤维构成不可缺少的三大合成材料。随着全球节能环保意识的不断增强，我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎。

根据中国塑料工业年鉴数据，2015 年至 2021 年，我国规模以上工业企业合成树脂及共聚物产量由 7,718 万吨增长至 10,765.40 万吨。

塑料依据不同使用特性分为通用塑料、工程塑料和特种工程塑料三种。

特种工程塑料：高端制造关键保证，与国外领先企业存在差距。

欧美等国各大公司对特种工程塑料进行大量研究和开发，始于 60 年代的聚酰亚胺（PEI）到 80 年代初的聚醚醚酮（PEEK）。

目前已形成十余种具有应用价值并实现产业化的品种，广泛应用于电子、汽车、航空航天、精密器械等高新技术行业。

处于塑料行业金字塔顶端，属于国家经济先导性产业，战略发展地位不断提升。但起步于 20 世纪 90 年代中后期，产业总体处于发展初期，至今尚未能形成较大规模。

改性塑料具备发展前景，我国改性塑料行业产量需求量上升。

塑料可通过物理或化学方式进行改性，以突破其单一树脂性能，实现性能多样化、高性能化、低成本化的特点。改性塑料产品功能特性丰富，具有质量轻、机械强度大、等多方面显 著优势，应用领域广泛，可叠加客户需求。

在产业链条中属配套加工环节，产量取决于下游行业产品的需求，市场供求状况总体基本平衡。

展望高端改性材料市场。由于发展时间较短，国内改性塑料企业的研发和自主创新能力仍然存在不足，高端产品大多依赖进口或国际巨头在中国生产，对我国改性塑料发展形成制约。

未来改性塑料行业趋向于通用塑料工程化、高性能化，特种工程塑料低成本化，原料、工艺和产品绿色化。

3.3、同业比较：华密新材盈利能力强，成长性高

可比公司具备参考价值但无强可比性。

选取朗博科技、浙江仙通、天铁股份、 川环科技四家橡塑行业公司，而华密新材业务同时涉及橡塑材料与橡塑制品，同时 下游领域与对标公司不同，橡塑材料主要为混炼胶材料，目前在市场上无公开信息， 价格对比无公开依据；橡塑制品产品定制化属性强，不同产品之间的性能水平、结 构设计、最终用途差异较大，原料构成、技术投入、加工工艺、生产设备以及试验 检测手段均存在较大差异，因此仅具备部分比较价值。

规模端：华密新材当前业务体量较小。2021 年营收 3.63 亿，归母净利润 4420 万；剔除小规模企业朗博科技后可比中值为 7.76 亿与 9101 万。

盈利能力：净资产收益率高，转型期优势初显。

2019-2021 年与 2022Q3 公司 ROE 分别为 20.42%、33.78%、26.35%与 15.10%，高于全部对标公司，受益快速周转，但 净利率无明显劣势居行业中流。2022Q3 公司向高端、特种、定制化橡塑新材料产品 转型，净利率 12.76%高于 2021 年。

成长性：营收成长超越行业中游，利润增长位列同比首位。华密新材、朗博科技、浙江仙通、天铁股份、川环科技2018-2021三年营收CAGR分别为14.19%、3.49%、3.77%、51.73%与 8.36%。利润 CAGR 分别为 60.79%、-6.44%、5.03%、57.11%、-8.52%。

橡塑产品向高端与特种领域转型带来成长提振空间，伴随结构变化利润随之上升。

集群效应使销售费用率低于可比。

2019-2021 年该指标数值为 4.45%、2.48%、 2.71%;同行均值为 6.82%、4.93%、3.86%。因公司地处橡塑大省河北，具有区位优 势，长期稳定合作减少销售费用支出。管理费用率低于可比，变化趋势相同，因职工薪酬等费用低。2019-2021 年分别 为 5.39%、7.04%、7.12%，同期可比均值为 10.47%、9.64%、9.13%。

3.4、 估值对比：可比公司最新 PE TTM 中值 35.7X，公司发行后 PE 16.9X

从估值来看，可比公司市值均值 57.91 亿元，市盈率 TTM 中值 34.7X。公司停牌前市值为 7.59 亿元，对应市盈率 TTM 为 17.2X。

本次方案中发行底价为 8 元/股，公司当前总股本为 6,991.60 万股，预计发行股数不超过 2,330.54 万股（未考虑超额配售选择权），按 2021 年的归母净利润计算，对应的发行后市盈率为 16.9X，低于当下行业平均估值。考虑到公司盈利能力优势明显，正处于基础橡塑材料制品向高端、特种领域定制化产品转型期，具有高技术水平和区位优势。

4、风险提示

下游行业波动的风险、产能消化风险、新股破发风险

铝延压加工龙头，明泰铝业：量价齐升穿越周期，高端转型厚积薄发

1 明泰铝业，我国铝压延龙头

1.1 深耕铝加工二十余载，产品线覆盖全面

明泰铝业为国内首家民营铝加工企业，产品丰富齐全。明泰铝业于1997年成立，2011年于上交所上市，是我国铝压延加工行业龙头企业，2021年，公司生产铝板带箔115.9万吨，生产铝型材1.7万吨。

公司控股多个子公司，开展铝板带、铝型材、再生资源综合利用业务，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、 汽车制造、军工、医药包装、食品包装、印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电、轨道车体等众多领域，可满足不同客户的个性化需求。

铝板带箔业务：主要采用热轧工艺生产，涵盖1-8系多种合金牌号。公司生产的软包电池铝箔、电子箔、食药品包装箔等多种铝板带箔产品在国内市场份额稳居行业前列，新能源、新材料用铝等高附加值产品占比逐步提高。

铝型材业务：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备GIL用挤压铝管材等。

再生资源综合利用业务：利用先进的铝灰处理生产线和再生铝工艺技术装备，推动铝资源循环高效利用，推动高性能再生铝合金开发及应用。

公司股权结构稳定，大股东为实际控制人。马廷义先生为公司第一大股东，截止2022年9月30日，持股比例为15.35%。前十大股东共计持股34.40%，其中马廷耀先生、化新民先生分别为实际控制人的兄弟、妻弟，一致行动人共计持股19.58%。

1.2 公司处于产业链中游，受铝价波动影响较小

公司处于产业链中游，原材料为电解铝及再生铝，通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平轧材以及铸造材等各类铝材。

“以销定产”充分利用产能，制定合理采购计划。公司主要客户群体较为稳定，每年签订产品销售框架协议，约定全年供需数量、规格、定价方式等，依据框架协议及客户的采购惯例制定生产计划并组织实施。针对通用半成品、常用产品，采用大批量生产方式，提高生产效率，降低过程成本。针对不同客户对产品不同合金状态、规格的要求，采用多品种、规模化的生产方式，以满足市场需要。

以产定购，保证原材料及时供应。公司与部分具有一定规模和经济实力的铝锭供应商签订长期采购协议，建立长期稳定的合作关系，保证原材料供应便利、及时。采购价格以上海有色金属网现货铝平均价格为基准，结合付款方式、运费承担方式等进行调整而确定。

采取“铝锭价格+加工费”定价，长期看受铝价波动影响较小。对于国内销售的产品,公司主要采用“发货当天上海长江现货铝平均价格+加工费”确定;对于出口产品,主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价+加工费”确定。公司利润主要来源为加工费，由于公司铝板带和铝箔平均加工周期约40天，因此盈利容易受阶段性铝价波动影响，但拉长周期看主要依赖加工费和规模的提升。

1.3 成本营收双优化，公司业绩稳健增长

公司铝板带箔业务贡献营收主要来源。从营收结构看，铝板带、铝箔生产与销售和铝合金轨道车体为营收主要来源。其中铝板带业务营收占比最高，2021年占比78.13%。铝合金轨道车体生产为公司近年来新上业务，为公司带来更多盈利增长。2021年,铝板带/铝箔/铝合金轨道车体业务分别实现营业收入192.31/39.95/2.21亿元，分别占总营收的78.13%/16.23%/0.90%，电力业务面向本公司的生产活动，以降低外采需求，减少能源成本。

新增产能持续投放，产销量双双增长。上市以来公司不断拓宽融资渠道，通过自有资金、定增及转债募资方式筹集资金，以实现产能迅速扩张。2016-2021年间，公司铝板带与铝箔产量分别由45.32/6.15万吨提升至96.62/19.08万吨，年均复合增速分别达到16.35%/25.41%。得益于公司广泛的销售渠道，公司产能有效转化为各类产品的销量增长，2021年公司共销售铝板带与铝箔95.45/19.09万吨，铝板带和铝箔销量保持稳定增长，2016-2021年均复合增长率分别为16.26%/25.34%。

受益于规模稳步扩张和产品附加值提高，公司营收与业绩呈现高增长态势。2016-2021年，公司铝板带箔产销量持续保持稳定增长，同时公司通过成本控制驱动吨毛利水平提升，规模扩张和价格齐升带动营业收入及归母净利润持续增长。营业收入由2016年的74.81亿元提升至2021年的246.13亿元，年均复合增速达到26.89%。归母净利润由2016年的2.69亿元提升至2021年的18.52亿元，年均复合增速达到47.07%。

积极拓展高附加值产品，毛利率不断攀升。公司稳步推进产品的研发，逐步由中低端铝材中高端铝材扩张。2003年公司自建了“1+4”热连轧产线，基本覆盖大部分铝箔板带材，2015年发力交通及新能源领域高端铝材，目前，高端用铝业务如轨道交通车已逐步落地，2021年实现年收入2.21亿元，毛利率为58.06%。2021年公司整体毛利率为12.77%，较2020年小幅上升。

经营管理效率较高，各项期间费用率处于行业较低水平。公司期间费用控制表现优异。2021年，公司销售费用率/管理费用率分别为0.30%/4.83%。对比同业，明泰铝业“管理+销售费用率”2015-2021年长期处于行业较低水平，主要得益于规模效应持续放大及经营的持续优化。随着公司未来营收体量增加，规模效益进一步提升，各项边际费用有望进一步降低。

高附加值产品的投产、费用率及成本的优化驱动ROE长期提升。参考行业可比公司的ROE，可以看到相较于同行呈现周期性波动，明泰铝业的ROE保持着持续提升，处于行业内较高水平。

拆解ROE来看，2012年前公司主要依靠较高的财务杠杆及资产周转率实现薄利多销，2013年起公司自备电热，逐步优化生产成本，2014年后开始逐步布局高端铝材，通过逐步投产高端铝材实现了盈利能力的持续提高。

03“成本优化+产品高端化”助力明泰持续成长

3.1 “自组调校设备+电热自给”铸就成本优势

3.1.1 设备调校能力强，设备资本开支优势明显

（1＋4）热连轧可生产高端铝材，所产产品价值大，2001年还未引入我国。（1＋4）热连轧生产方式具有产量大、工艺稳定、生产率高、产品品质稳定等优点，可生产所有铝合金板带材，尤其是高精铝板带箔诸如高档PS版基、制罐料、部分双零箔及电子箔等高端铝材。截至2001年，我国没有一条（1+4）热连轧生产线，1985年～2001年期间，我国进口的高端铝材价值约55亿美元（按2001年均价计算）左右。

谨慎行事，大胆创新，抓住机遇低成本建设国内首条（1+4）热连轧生产线。购买国产设备建设年产 15 万吨的热连轧生产线约资金 4.32 亿 元，引进国外（1+4）热连轧生产线，所需资金在10 亿元以上，经济风险较大。

马廷义等主要股东设立创宇铝业独立建设（1+4）热连轧生产线，减低失败对明泰铝业的影响。创宇铝业自2000年起开始筹建工作，此时正值钢铁行业装备的整体升级之际，公司抓住机遇，自北京市首钢集团、宜昌市八一钢厂等钢铁企业低价大量购入设备，并结合铝压延工作需求自行设计改造，建立配套基座，节约了大量资本开支。2002年4月，设备建设完成，6月获得了国内有色金属加工专家的一致认证，7月创宇铝业完成清算，“1+4”热轧产线并入明泰铝业。

购入低价设备自行调校，严控产线投资成本，资本开支控制力强。根据公司招股说明书披露，公司2003年自制的（1+4）热连轧生产线，主要设备均是从钢铁企业买来的二手闲置设备，固定资产投资规模约3亿元，单吨产能投资额0.2万元，仅为同行的25%-50%。2015年公司募集资金投资项目“高精度交通用铝板带项目”，建设了（1+1）热轧生产线，其核心设备从中色股份购买，为国产采购，节省了资本开支。2019年公司通过发行可转债募集资金启动生产线升级改造，采购进口设备将（1+1）国产设备机组改造为（1+4）热轧生产线，采购进口设备3机架热精轧机，再次发挥了自行组装的调校能力，改造完成后不仅生产效率和精度将明显提升，产品范围可进一步扩展至附加值更高的航空航天、交通运输用铝板。

3.1.2 电热自给，有效降低生产成本

自备电热减轻外采需求。公司于2014年收购了巩电热力公司，实现产线所需能源的部分自供，减少了外采的需求，大幅降低了单吨电力及燃气成本，由2012年的476/511元/吨降至2014年的257/224元/吨。随着公司产量的持续增加，公司外采需求有所增加，单吨电热成本提升，但仍然低于自备电热前的单吨成本，相对于竞争对手鼎胜新材、华锋铝业具有优势。

布局绿能，继续优化能源成本。为应对持续增长的电力需求，贯彻绿色低碳环保的发展理念，公司全资子公司明泰科技建设装机容量8.5456MWp的光伏发电项目，预计建成后年发电量约800万度，新建项目明晟新材、义瑞新材均铺设光伏设备，未来有望进一步满足自发电费的需求。

3.2 布局再生铝进一步夯实成本优势

3.2.1 废铝再利用受到政策推广，国内资源重要性逐步提升

双碳政策下，再生铝市场快速发展。铝行业面临能源结构的优化与调整，以满足“双碳”及“双控”要求。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。生产再生铝与生产同等的原铝相比，1吨再生铝可节省3~4吨标煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，我国2025年再生铝产量目标设定为1150万吨，较2020年增长超过55%，远超铜、铅等其他有色金属再生产量增长目标。

电解铝行业受限明显，废铝再生利用塑造成本优势。2020年，我国电解铝行业全年耗电约为4851亿千瓦时，约占全国总用电量的6.46%。受双控政策及电力紧张的双重影响，电解铝行业因排碳占比高，耗电量大而面临管控，行业或面临供给受限及成本抬升。2017年电解铝产量3227万吨，2021年电解铝产量3850万吨，电解铝增量有限。再生铝低能耗、低排放的良好特性符合循环经济要求，具备成本优势，成为铝加工行业未来重要发展方向。

固废进口政策趋严，废铝进口量受限，国内废铝资源重要性提高。2013年以来废铝进口量呈现下行趋势。2020年进口82万吨，同比下降41%，处于历史低位。废铝进口量的下降，主要系国家对固废进口政策趋严。2017年4月，《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》中明确提出将一步步有序的限制废物的进口；2019年7月起，废钢铁、铜废杂料、铝废杂料等8个品种固体废物，从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，废铝进口进一步受到限制，国内废铝将成为主要来源。

3.2.2 “工艺技术+回收渠道+下游应用+环保处理”铸就再生铝优势闭环

公司是目前国内少数可实现再生铝保级利用生产变形铝合金的公司之一。不同于国内大部分再生铝企业产品多用于生产铝铸件，公司再生铝产线可实现保级利用以生产变形件。在工艺技术、回收渠道、下游消纳及环保处理方面具有较大优势。

（1）公司具备再生铝保级利用能力，可提高再生铝的回收价值。再生铝的生产工艺可以分为：1）降级使用，即回收铝合金废料，经过简单处理后重熔成ADC-12等压铸用铝锭；2）保级利用，即经过铝废料分离，除去油污及表面涂层、去除铁等杂质，再进行熔化、精炼、铸锭制成热轧用大扁锭。

保级利用技术所制作的铝锭可以用在对应废铝合金号的产品中，提高再生铝的回收价值。以公司已有的年产36万吨再生铝合金扁锭项目为例，该工程能够对3系、6系铝合金实行保级利用，较ADC-12等回收铝铸造合金有着更高的回收价值。同时公司经验丰富，设备先进，废铝出水率（废铝转变为再生铝的比例）已达89%，在国内处于领先水平。

（2）回收渠道优势。固废进口政策趋严情况下，明泰铝业的国内废铝优势日益突显，主要来源于：1）明泰铝业地理位置优越，位于千亿级铝加工基地巩义市，周边铝加工企业废料充足且运输成本低2）渠道布局早，公司于2017年开始布局国内稳定的回收渠道，在全国各地布有站点，目前在国内已有多家稳定的供货商，废铝来源充足。

（3）丰富产品线带来下游消纳优势。产品方面来看，公司产品涵盖1-8系合金，48种合金牌号，全牌号产品布局塑造了强大的下游消化能力，减少了废料回收约束，产品多样性可在未来进一步推动公司形成废料闭环回收路径，实现原料产品双向优化。生产的再生铝继续用于公司不同合金的生产，能有效降低成本。

（4）布局铝灰渣处理项目，降低环保处理费用。铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时的然产物，由氧化铝、氮化铝、氯化物及铝构成。《国家危险废物名录》将铝灰渣定为危险废物，类别为HW48，只有拥有专业危废处置资质的企业能进行处理。

明泰铝业于2021年取得铝灰处理牌照，结合自身铝灰渣高值利用技术，实现铝资源循环利用，大大降低了再生铝利用的环保处理费用。2020年，公司新建12万吨铝灰渣项目，公司第一条铝渣转化盐渣绿色生态化处置利用生产线已正式投产。

公司在国内变形铝保级利用领域具有较大的规模，2024-2025再生铝保级利用产能将达到138万吨。公司现拥有68万吨再生铝及12万吨铝灰渣项目，未来将规划新建70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料项目，2022下半年将投产30万吨再生铝产能。随着义瑞新材项目投产，我们预测公司2022年底将拥有再生铝产能100万吨左右，成本优势将进一步增强。

3.3 持续投入研发，产品结构优化推动盈利持续改善

3.3.1 研发投入驱动产品高端化

研发费用持续投入，提升产品附加值。2019年起，公司持续加大研发投入，截至2021年，公司的研发费用已达9.53亿元，同比提升约84.0%，2018-2021复合增速高达89.1%；

高端化产品是构筑长期经营快速发展的基石。铝加工行业产品同质化严重，市场趋于饱和，而高端产品则产能不足，公司高研发投入以谋求转型升级，从传统铝材逐步切入中高端制造，扩大产品市占率的同时不断优化产品结构，目前已进军交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高技术、高附加值领域，公司产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企；电子及新能源领域产品主要供应于富士胶片、博罗冠业等企业。

具体来看公司已落地的高端产能项目情况，公司2014年建设“高精度交通用铝板带项目”及“2万吨交通用铝型材项目”两条产线，进军中高端铝业。2016年，公司抓住汽车轻量化发展趋势的良好机遇，募投“12.5万吨车用铝合金板项目”，对已有生产线进行升级改造。

募投“高精度交通用铝板带项目”，产品供应一线车企。该项目投资额为6.46亿元，产品包括中厚板、热轧卷材、冷轧带材及冷轧板材，可用于生产车厢厢体板、C80运煤敞车用中厚板、船用中厚板等高端产品。当前公司车用高端产品已直接或间接供应于比亚迪、蔚来、宇通客车、中集车辆等一线车企。

与中车达成战略合作，进军轨道交通用铝型材。2014年11月，公司通过非公开发行股票募集资金投资“2万吨交通用铝型材项目”，总投资为8.29亿元。公司与中车四方达成战略合作，合资成立郑州中车，后者提供技术支持，协助公司形成生产能力。2016年项目逐步建设，目前已形成年产铝合金轨道车体400节。通过该项目，公司正式进军轨道交通用铝型材领域，产品主要应用于交通轨道列车、航空航天、汽车制造等领域，促进了公司产品结构调整与转型升级。

建设车用铝合金板项目，加码布局汽车轻量化市场。公司抓住汽车轻量化发展趋势的良好机遇，2016年通过非公开发行股份募投“12.5万吨车用铝合金板项目”，拟对已有生产线进行升级改造，并进军汽车用铝合金板领域，生产轿车车身用铝合金外板8万吨，内板4.5万吨。目前，该项目已从车身轻量化拓展为车身、地盘、动力系统三个方面的轻量化应用。

3.3.2 高附加值产品持续落地，盈利能力有望持续提高

受益于产品结构优化升级，公司总体毛利率提升。公司陆续进军交通运输用铝、新能源用铝等高端领域，产品结构升级带动盈利能力提升,铝板带和铝箔业务吨毛利水平显著提升。

分项业务毛利率来看，铝板带业务毛利率由2017年的7.62%提升至2021年的12.56%，总体毛利率也由8.96％提升至12.77％。铝合金轨道车体销量稳步提升，随着项目规模效应逐步显现，产品高附加值特点凸显，轨道车体毛利率逐年提升，2021年销售毛利率达58%，较2018年增长近36个百分点，带动整体毛利率的提升，促进公司进一步由传统生产向高端制造的转型升级。

图42.公司总体毛利率提升 图43.铝板带和铝箔业务吨毛利水平提升

高端铝材产能持续释放，产能落地有望进一步提高公司业绩。为进一步开发高附加值业务，2019年底公司规划建设明晟新材料项目，主营航空航天、汽车用铝，超硬3C材料、军工等高端产品。明晟新材规划产能冷轧50万吨，新增产能30万吨，分两期建设，一期于2021年6月试生产。

2021年公司建设年产70万吨绿色新型铝合金材料项目，项目年产能铝材共计70万吨，总投资额为36.49亿元，生产产品包括锂电池用板带材、汽车用板带材等新能源汽车及汽车轻量化高附加值产品。

2022上半年，公司通过原有设备的升级改造和明晟新材新增产能，可达到130万吨产能，下半年随着义瑞新材和光阳铝业的投产，2022全年有望达140万吨产能，而未来新产能投放将进一步提升公司盈利水平。

新增产能中高端铝产品加工费凸显较强的盈利能力。公司从事的铝板带和铝箔的加工行业业务模式是从上游采购铝锭进行加工，卖给下游应用领域并收取固定加工费。公司未来新增产能盈利能力较强，从最新70万吨绿色新型铝合金材料项目来看，一是动力电池箱包、电池铝箔坯料、铝塑膜还料等锂电池用铝板带材，二是汽车轻量化用铝板带材，三是生产易拉罐用的罐体料、罐盖料，四是其他铝合金板带材。

产品主要面向新能源领域。其中电池箔、铝塑膜箔单吨加工费在1.5万元左右，电池水冷板、pack包，单吨加工费在1万元左右，相较低端产品，中高端铝产品盈利能力强。根据公司的规划，义瑞新材的建设将推动公司产品结构的优化，项目达产后公司新能源产量将进一步提高，带来公司整体的单吨盈利水平提升。

04 依托内生增长弱化铝价波动，未来需求有望改善

4.1 回望过去，内生增长逐步弱化铝价波动

国内外铝价整体变动趋势相同，主要由下游需求决定。铝应用场景广泛仅次于钢铁，海外主要以伦敦交易所的伦铝定价，国内则以上海期货交易所的沪铝定价。铝价既受到美元指数及国债利率等金融指标影响，但同时更多由下游市场需求决定，而经济发展则决定了下游需求。从近二十年看，LME铝及沪铝价格同比变化整体与全球经济走向趋同。

电解铝制造/铝加工企业净利率及铝价三者变动存在一定相同趋势,铝加工企业净利率波动较小。我们将六家上市电解铝企业（焦作万方、中国铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、中国宏桥）及九家铝加工企业（南山铝业、明泰铝业、华峰铝业、新疆众和、亚太科技、常铝股份、立中集团、豪美新材、罗普斯金）的净利率及沪铝价格进行对比，可以看出三者变动趋势趋同，同时，铝加工企业的毛利润率较上游电解铝企业波动较小，成本加成的定价方法一定程度上减小了需求变动带来的波动。

沪伦铝价收敛与出口占比正相关，收敛点基本为阶段最高点。由于我国对于原铝进口实行15%的税率，叠加运费，沪铝与伦铝长期维持着稳定的价差。当国内外供需情况经济出现差别时会造成两者会出现价格的收敛，同时，我国原铝出口存在30%的出口税率，一般不利于够买国内原铝套利，而大部分铝加工材则享有较低出口税率，部分还享受13%-15%的退税优惠。

所以当沪伦铝价差收敛乃至倒挂时，反应了国外出现了更大的供需缺口，此时铝加工出口将出现较高利润，国内许多铝加工企业会提高出口比例，当国内外铝价快速调回沪铝在上伦铝在下时，公司外贸业务便会承压，出现较大损失。

Q3业绩下跌并非孤例或由于外部因素变动剧烈，出口占比较高公司均有出现。根据2022Q3财报，明泰铝业营收实现了约5%的增长，但由于国内外铝锭价格倒挂减弱外贸盈利同时造成存货减值，归属净利润同比下降了58%。同样，万顺新材2022Q3也受到了铝价倒挂影响，致使双零箔产品出口利润受损。立中集团在2021Q3也披露，由于境内外铝价倒挂的影响，公司铝合金车轮板块利润承压。疫情、战争冲突等复杂外部局势对铝加工企业出口业务造成的影响较为广泛。

从历史过往看，公司自外贸波动影响恢复速度逐步加快，经营优化或为主要驱动因素。由于作图关系，我们去除了2014Q4、2015Q1两年的归属净利润增速数据，该两年数据分别为1658.73%/416.63%，均为高正增长，并不与我们的推导发生冲突。

复盘过往，我们可以发现明泰铝业的出口比例高点往往伴随着归属净利润增速的低点，两者呈现一定的反比关系通过图48，可以看到，公司每次归母净利率增速由负转正的时间逐步缩短，我们认为，这是由于公司在成本优化、产能投放及产品附加值提高方面持续进步，单吨电力成本、净利率、ROE等指标持续提高使出口波动对业绩成长的影响逐渐减小。近期，随着新能源产品产量提升，及再生铝使用量的逐步提升，公司归属净利润增速或会快速摆脱铝价波动带来的负面影响。

4.2 公司处于产业链中游，受铝价波动影响较小

铝价已处低位，未来铝价有望维持稳定，铝价急跌造成损失可能性较低。

公司采用成本加成模式，铝价急跌将造成减值损失。我们预计2023年铝价下降可能较低：1）从盈利来看，自6月份触底之后盈利一直维持低位（1500-2600元/吨），下跌空间有限；2）截止2022年10月，国内电解铝开工率为89.4%，开工率已处较高位置，供给端上升空间较小。

地产利好频出，铝材需求有望提升，利好加工费提高：1）近期利好地产政策密集出台，建筑用铝有望提升；2）汽车、光伏用铝提供增量市场。

05 盈利预测及估值

根据公司重点项目的实施进度，我们对公司未来的盈利情况做出如下预测：

铝板带业务：由于疫情影响，及下游需求较弱，2022年铝板产量略有下降，随着公司在建项目明晟二期及70万吨绿色新型铝合金材料在近两年陆续投产，预计铝板带销量稳步增长，同时产品保持较高产销量，由于Q3亏损，我们下调2022年度吨毛利。随着公司再生铝产能逐步提高，公司营业成本进一步下降，公司未来吨毛利有望进一步提高。2022/2023/2024分别实现营业收入197.27/203.27/236.10亿元，实现毛利率10.31%/10.51%/10.51%。

铝箔业务：铝箔业务较为景气，未来随着新产能投放，我们预测，公司产销量略有提高。吨毛利方面，随着新能源用铝的需求提高，短期内铝箔产能或处紧平衡状态，毛利维持2021年水平。随着市场新产能释放，毛利率或有下降。2022/2023/2024分别实现营业收入39.93/40.41/51.01亿元，实现毛利率14.69%/15.62%/15.62%。

铝合金轨道车体业务：考虑到2021年暴雨影响，该业务受到一定影响，2022年有望小幅回升。未来，随着疫情影响减弱，轨交采购水平有望恢复，2022/2023/2024分别实现营业收入2.66/3.05/3.36亿元，实现毛利率14.69%/15.62%/15.62%。

电热业务：随着公司新厂房屋顶架设光伏板，进一步提高对太阳能的综合利用。电力业务有望实现营收及毛利率的双重提升。2022/2023/2024分别实现营业收入2.11/2.43/2.67亿元，实现毛利率30.00%/30.00%/30.00%。

我们预计公司2022-2024年归母净利润为15.24 / 17.15 / 20.54亿元，同比增速-17.71%/12.56%/19.76%，最新收盘价对应PE为11.21/9.96/8.32。

短期，我们认为铝价急跌可能性较低。长期来看，我们关注公司新能源产品产量提升及再生铝产能持续落地带来的盈利成本双优化，驱动公司实现量价齐升。

06 风险提示

产能投放不及预期。为进一步开发高附加值业务，公司规划建设明晟新材料、义瑞新材等项目，如募投或自建项目投产进度不及预期，则存在对公司的规模和盈利水平产生不利影响的风险。

原材料价格大幅波动。公司所需主要原材料为铝锭，铝锭成本占公司生产成本的比重超过80%。目前国内铝加工企业普遍采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，加工费根据产品要求、市场供求等因素由企业和客户协商确定。由于产品加工需要一定周期，铝锭采购日至产成品发货日的铝锭跌价波动会对公司经营和业绩造成一定的影响。

市场竞争风险。我国是全球最大的铝工业国，铝加工企业众多，市场集中度低，未来发展的趋势是单体公司和单体项目的规模不断扩大，产业集中度提高。未来铝加工产品向高性能、高精度、节能环保方向发展。公司目前是国内规模领先的铝加工企业，公司如不能持续增强竞争能力，在日益激烈的市场环境下，将面临一定的风险。

贵金属回收龙头，浩通科技：受益贵金属涨价，进入量价齐增黄金期

一、聚焦贵金属回收近 20 年

股权结构

公司成立于2005年6月，于2021年7月在 A 股挂牌上市。公司成立以来专注于贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售和服务。资源回收和产品销售区域覆盖全国。主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。

经过多年发展，公司以先进的技术水平、完善的质量管控体系和丰富的业务经验为基础，形成贵金属回收、新材料和贸易业务三大板块协同发展的业务格局。

与中石油、中石化、中海油等知名石化企业建立了长期良好的合作关系，在行业中确立了有利的竞争地位，“浩通”品牌的行业影响力不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。

公司股权结构稳定，夏军为公司第一大股东。

夏军先生于 1969 年 12 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。曾荣获江苏省科技企业家、徐州市创新型企业家、优秀民营企业家称号。曾任国内贸易部物资再生利用研究所工程师，浩通投资执行董事兼总经理，浩通有限执行董事兼总经理，浩通科技总经理，有丰富的有色金属行业从业经验。

夏军先生曾就职的贸易部物资再生利用研究所曾组建资源综合利用技术研究中心，承担资源综合利用的新技术、新工艺、新产品的研究、开发、应用和推广工作。夏军先生担任工程师的这段经历为公司多项核心技术处于国内领先水平提供了技术保障。

中博世金科贸有限责任公司持有浩博新材 18%股权。中博世金科贸有限责任公司是中国领先的贵金属贸易及综合服务商，主要从事境内外贵金属业务，是上海黄金交易所综合类会员、定价会员及做市商，上海期货交易所非期货公司会员，其实控人为国资委。

为了增强骨干员工对公司的归属感，实现骨干员工与公司未来利益的一致性，公司于 2016 年设立员工持股平台徐州博通，截至 2022 年 Q3，徐州博通持有发行人 1.59%的股份。

公司有四家重要的控股子公司：浩通贸易、浩通金属、浩博新材和江苏元复。

前三家子公司分别对应公司的三大主营业务：贸易、贵金属回收和新材料业务。江苏元复则为公司2022 年 5 月新设立的全资控股子公司，主营业务为再生资源回收、加工、销售等。

三大主营业务互相协同

公司主营业务为贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售和服务。具体分为贵金属回收、贵金属为主的新材料、贸易三个业务板块。

贵金属回收：从含贵金属废催化剂等二次资源中回收铂、钯、铑、银等贵金属及其他有经济效益的产品。经营模式包括自产自销、受托加工两种模式。自产自销模式下，公司直接购买含贵金属废催化剂等原料，从中回收铂、钯、铑、银等贵金属并对外销售；受托加工模式下，由客户提供含贵金属废催化剂等原料，公司为其提供回收服务，按合同约定交付贵金属、收取回收服务费。

新材料：新材料业务是贵金属回收的延伸和拓展，公司利用外购或受托的贵金属、含贵金属废催化剂等进一步生产成新材料，主要产品为二氯四氨铂、二氯四氨钯等。

经营模式也分为自产自销、受托加工两种，除自产自销模式下新材料的销售价格根据金属价格、生产成本、合理利润等以加成方式定价外，在采购、生产、销售的其他环节与贵金属回 收业务基本一致。

贸易：主要为公司为服务贵金属回收、新材料业务，满足客户对铂、钯等商品的需求，为客户提供专业、安全、高效的采购、运输、检测等一体化服务。

由于上海黄金交易所的会员制度和产品限制（仅单向销售铂），以及钯、铑等贵金属在国内无实质交易平台的现状，同时客户对于贵金属数量、价格、付款方式、交易时间、质量等的差异化需求，因而很多客户需要在其他市场渠道购买贵金属。

公司收到客户需求信息后，依托自身的供应商网络向供应商询价，综合询价结果和预期利润后与客户达成交易。

依托渠道、品牌等优势，公司贸易业务近年来发展势头良好。

目前，公司已建立了较完善的经营体系，各板块业务相互促进、协同发展。即以贵金属回收、新材料为核心业务，凭借技术、工艺、装备及管理的综合优势，为客户提供优质、优价的贵金属及其衍生产品，并与上、下游建立了良好合作关系；利用贵金属回收、新材料带来的成本、渠道、信息优势，为客户提供优价、便捷的贸易服务；贵金属回收、贸易为新材料提供优质、优价的原料；同时，贸易又能及时反馈贵金属价格等市场信息，为公司生产经营提供决策依据。

目前公司主要的营业收入集中于贵金属回收领域。

2021 年公司营业收入为 22.37 亿元。其中，贵金属回收业务占主导，占比 59.16%，新材料业务占比 2.59%，贸易业务占比 38.23%。2021 年毛利润 3.2 亿，其中贵金属占比 92%、贸易业务占比 6%，新材料业务占比2%。2018年到2021年，公司收入和毛利润稳步提升，毛利润年复合增速 61.51%。

公司毛利率波动较大，一方面是因为贵金属价格大幅波动，通过影响安全库存的价值以及单位收入影响毛利率。另外，自产自销模式和受托加工各自占比不稳定，而两者差异较大。

小而精：精细化管理和自动化程度较高

公司的资产负债率和费用率均较低。

公司自动化水平高，人均创收、人均创利均突出。

截止 2021 年 12 月 30 日，公司员工总人数是可比公司中最为精简的，只有 132 人，生产管理相对自动化。人均创利达到了 186.67 万元，遥遥领先黄金资源公司。

公司现有生产线的工程设计主要由业内领先的中国恩菲工程技术有限公司（原中国有色工程设计研究总院）设计实施。

公司自 2007 年建成了全封闭生产线，2010 年实现了全 DCS 自动化控制生产线改造，2015 年完成了分布式生产管理控制系统上线。

目前公司所有生产线均采用全封闭生产工艺，基本实现了自动化生产，达到了行业先进水平，被国家发改委认定为循环经济和资源节约重大示范项目。

二、贵金属回收的资源属性

回收是铂族金属的重要补充

铂族金属指元素周期表中第Ⅷ副族的铂（Pt）、钯（Pb）、锷（Os）、铱（Ir）、钌（Ru）、铑（Rh）六元素总称。

铂族金属以其独特的物化性能和资源珍惜而著称，与金银合成“贵金属”。贵金属作为现代工业的维生素，在现代科技和工业领域中，尤其在高端制造中发挥着重要和不可替代的作用。

除了金、银之外，贵金属还包括钯(Pd)、铑(Rh)、铱(Ir)、铂(Pt)等铂族金属。铂族金属由于具有许多优良特性，如具有优良的催化活动性、能在很宽的温度范围内保持化学惰性、以及熔点高、耐磨擦、耐腐蚀、延展性强、热电稳定性强、颜色瑰丽等，它们被广泛应用于汽车工业、珠宝首饰、金融投资业、石化工业、电子工业、玻璃工业、医药卫生、能源及环境保护等领域。

此外，制氢、储氢、运氢、用氢等领域均要用到铂金来催化，氢能产业的发展直接带动了铂金以及铂族金属的需求。目前中国是最大的铂族金属（PGM）消费市场，占全球需求的 30%以上。

随着氢能产业发展中长期规划明确，以及氢燃料电池汽车市场的持续发展，铂金、钯金等铂族贵金属用量将随之大增。

而铂族金属在全球属于稀缺资源且存在严重的分布不均。

据美国地质调查局（USGS）2019 年统计数据，世界铂族金属储量和储量基础分别为 7.1 万吨和 8 万吨，主要分布于南非，其次为、美国和加拿大，四国储量占全球铂族金属资源总储量的 99%以上。

其中南非占 90%。我国铂族金属资源比较贫乏，探明储量 324 吨左右，矿床类型复杂，以铜镍硫化物矿床伴生的铂族金属矿床为主，约 95%以上铂族金属作为铜、镍副产品回收利用。

我国查明铂族金属矿产地 36 处，分布于全国 10 个省(区)，甘肃为我国铂族金属矿产资源储量最大的省份(144.03 吨，占全国总储量的 44.4%)，其次为云南(106.45 吨，占全国总储量的 32.8%)，此外还有四川、黑龙江、河北、新疆等省。若无新的矿藏发现，在市场需求逐年增量的情况下，其稀缺性将进一步提高。

就资源分布而言，全球铂族金属供应量最大的国家南非铂矿供应量为 140.9 吨，占世界总供应量的 76.5%，钯矿供应量为 73.72 吨，占世界总供应量的 33.4%。

铂族金属生产第二大国铂矿供应量为 24.42 吨，占世界总供应量的 13.3%，钯矿供应量为 113.06 吨，占世界总供应量的 51.2%，这两个国家铂矿和钯矿供应量分别占世界总供应量的89.8%和 84%。因此，贵金属资源紧张且来源有限，贵金属回收成为重要的产业环节。

目前，世界上铂族金属资源主要有三个来源：

1)原生铂矿产资源利用；2)从铜镍阳极泥综合回收利用；3)从铂族金属二次资源回收利用。

世界上约 97%的铂族金属来自铜镍硫化矿床。世界上的铂族金属主要产于南非的布什维尔德杂岩体和诺里尔斯克超基性岩体的矿床中。

由于铂族金属的稀缺性和重要性，发达国家均把贵金属回收作为一个重要的产业关键环节加以布局和支持。

据庄信万丰数据，2020 年全球钯金二次回收供给量为 97 吨，占总供给比例约 33.6%，铂金二次回收供给量约 53 吨，占铂金总供给比重约 25.8%。

而对于在铂族金属极度匮乏但需求旺盛的我国来说，贵金属回收更是重中之重。2020 年，中国进口铂族金属 221.4 吨，出口 49.1 吨，净进口量为 172.4 吨，对进口依赖程度很高。随着贵金属矿产资源的不断开采，高品位资源逐渐匮乏，含金、银、铂族金属的矿产资源生产加工成本不断上升，贵金属二次资源越来越成为重要的贵金属原料供应来源。而汽车尾气净化催化剂是世界上铂族金属使用量最大的行业，占全球铂族金属消费量的 60%以上。

废汽车尾气净化催化剂已成为铂族金属二次资源回收的最主要领域。中国作为世界第一大汽车生产国，将会产生大量的失效汽车尾气净化催化剂。我国作为一个贵金属消费大国，每年产生大量的贵金属二次资源，贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充，符合我国可持续发展的目标要求。

与欧美等发达国家和地区相比，我国贵金属回收产业发展起步较晚，技术起点低。

发达国家铂族金属产业链进入较早，从资源端到回收端均占据主导地位。一方面，世界主要的铂族金属矿山资源都掌握在欧美矿业巨头手中，如英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等；另一方面，欧美发达国家很早就关注对废旧贵金属的回收利用，多年积累也使得他们在全球贵金属环利用领域占据主要份额。

贵金属资源环利用技术在国外属于高度集成和保密的专有技术，集中掌握在矿业巨头以及铂族金属产品的制造商手中。

我国贵金属二次资源综合利用行业起步较晚，产业技术水平较国外先进水平尚存在一定差距，行业内许多企业规模小且不规范。

以废汽催领域为例，2018 年各地区铂、钯回收量如下：

近年来，国家产业政策大力扶持，推动我国贵金属回收行业取得了长足的进步。

2020年 7 月会议指出：“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，我国主要贵金属原始矿产供应远不能满足国内需求，对外依存度较高，贵金属回收产业的发展可有效降低贵金属的对外依存度，是贵金属实现内循环的重要环节。

近年来，国家对资源综合利用行业高度重视，相继出台了一系列促行业发展的政策。

2011年 2 月，环保部、卫生部发布《关于进一步加强危险废物和医疗废物监管工作的意见》，要求加强危险废物经营单位管理，发展一批危险废物利用处置骨干企业。

2016年 12 月，国家发改委、科技部、工信部、环保部联合发布《“十三五”节能环保产业发展规划》，提出加大对节能环保产业的扶持力度，规范市场秩序，推动节能环保产业做大做强，强调再生资源的利用。

2017年 4 月国家发改委会同有关部门制定了《循环发展引领行动》，明确了“十三五”期间循环经济发展的工作部署。

2019年 10 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，提出要鼓励建设环境保护与资源节约综合利用中再生资源回收利用产业化项目。上述政策有效促进了贵金属二次资源综合利用行业的健康、快速发展。

随着行业的发展，从事贵金属回收的企业逐渐增多，技术也在不断进步，以贵研铂业、浩通科技为代表的企业已建立起相对成熟的贵金属回收体系，我国贵金属回收产业业已取得了长足进步。

目前，全球高端制造业向我国转移的布局已经逐渐成熟，随着宏观经济的持续发展和经济结构的转型升级，贵金属催化剂在下游产业中的重要作用将更进一步凸显，贵金属回收的市场前景将不容小觑。

目前公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，多项自主研发的核心技术处于国内领先水平且产业化程度高，并主持和参与制定了多项国家标准及行业标准。

公司深耕该领域十余年，赢得了良好的市场反响，与石油及化工业主要客户形成了良好合作关系。已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。

公司逐步向其他市场进军，尤其重点发展废汽催、多贵金属物料等市场，包括废汽催、贵金属合金、富集料等，扩大贵金属物料处置范围、增加贵金属回收品种。

公司将加大自主研发投入力度，加大新型原料回收技术的研究开发，加速废汽催市场、医药贵金属回收开拓，通过湿法和火法工艺双轮驱动，不断拓展公司下游业务领域。

价格弹性高

高价格弹性:根据招股说明书披露，公司在 2018-2020 年，贵金属回收业务的毛利率稳定在 20%以上，其中自产自销业务毛利率分别 20%、17%、19%。这意味着公司享受贵金属价格上涨部分接近 20%的利润，同时也承担下跌时候接近 20%的损伤。

贵金属价格上涨，公司有望受益：世界铂金投资协会(WPIC)预计，2023 年铂金市场的短缺可能会达到 21.9 万盎司，而 2022 年则有 97.4 万盎司的过剩。2023-2026 年将是持续短缺的状态。从市场预期美联储在 12 月份加息放缓之后，金银触底，牛市开始。

公司毛利率和贵金属价格走势吻合度较高，贵金属价格持续上涨，有利提升公司盈利。

2021 年 Q4 毛利润环比大幅下降。我们分析，贵金属价格连续两个季度大跌，拖累存货账面价值影响较大。随着贵金属价格企稳，今年三个季度毛利率逐步回升。

回收市场空间广阔

贵金属催化剂以产品活性、选择性、稳定性、使用寿命为关键评价指标，相比非贵金属材料催化剂，其具有不可替代的催化活性、良好的选择性、使用安全性、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等综合优良特性，且废旧催化剂中所含贵金属可循环回收加工，是目前有机合成领域最重要的一类催化材料，在石油、化学、医药等工业中贵金属均是优良的催化剂；在环保领域，贵金属催化剂被广泛应用于汽车尾气净化、有机物催化燃烧、CO、NO 氧化等；在新能源方面，贵金属催化剂是新型燃料电池开发中最关键的核心材料。

催化剂为我国新材料产业的重要组成部分。

根据凯立新材公告，贵金属催化剂的主要原料为钯、铂、铑等铂族贵金属，通常占产品生产成本的 90%以上。我们测算，到 2021-2025 年废催化剂产生规模年增速 14%左右。

精细化工

精细化工一般包括化学药品原料药及中间体，农药，涂料、油墨、染料、颜料及类似品，专用化学产品，化工新材料等几大类。

中国化工学会《2017-2025 年精细化工行业发展的设想与对策》中指出：美国、欧盟及日本精细化工率接近或超过 60%，我国计划到 2025 年将精细化工率提高到 55%。化学原料药和中间体的合成是精细化工中贵金属催化剂最大的应用领域，而国内原料药行业具备长期增长动力。

精细化工业发展和本土贵金属催化剂成本优势实现对进口贵金属催化剂的替代，势必会带动贵金属催化剂行业的高增长。

预计未来我国原料药及医药中间体的生产和出口规模将继续扩容和增长，良好的发展前景还将直接传到上游原料行业，刺激贵金属催化剂市场的需求。抗生素（培南类，莫西沙星，氨曲南等），抗病毒药物（治疗丙肝、HIV、非典、流感、新冠肺炎等），新一代靶向肿瘤治疗药物，维生素，降血脂、降血压等心血管类药物，治疗风湿病、皮肤病等甾体类激素类药物等的生产都需要大量使用贵金属催化剂。

石油炼化

化工产品生产过程中，85%以上的反应是在催化剂作用下进行的。贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位。目前公司主要处理石油炼化和精细化工废催化剂。

汽车尾气净化处理汽车三元催化剂主要用于净化柴油车、燃气车、汽油车、摩托车、混合动力车等机动车尾气中的有害气体或颗粒物。

随着各国对汽车尾气排放标准的提高，铂、钯、铑三元催化剂在汽车上的应用已经非常普遍。其主要由载体和催化活性成分组成。载体一般以堇青石蜂窝陶瓷材料居多，催化活性成分为铂、钯和铑等铂族金属（PGM）。

高温（400-800℃）的汽车尾气通过催化剂孔道时，与活性金属接触而发生催化反应，将尾气中的 CO、HC、NOx 等有害气体通过氧化和还原作用转变成于环境无毒无害的 CO2、H2O、N2 等。

我国从 2000 年起陆续制定了道路车辆、非道路移动机械和船舶用内燃机排放标准。

随着排放标准的逐步提高，对机动车尾气后处理的技术要求变得更为严格，单车催化剂的用量以及单位催化剂贵金属含量也逐步增加。2019 年 7 月到 2023 年 7 月，我国将全面实现排放标准国五逐步切换到国六 A、国六 B。随着排放标准的提高，内燃机尾气排放处理装置需要较大变革，尤其柴油机。这样意味着单车催化剂大幅增加。

汽车尾气净化领域的用量大为增加，现已成为铂族金属较大的消费领域。

废三元催化剂已成为了铂族金属最大的应用领域和最重要的二次资源，是一座“可循环再生的铂矿”。作为铂族金属重要的二次资源，失效汽车尾气净化催化剂的回收利用受到了各国的高度重视。我国废汽车尾气净化催化剂回收工作起步较晚，尚未建立完善的回收体系，缺少专业性报废尾气净化催化剂回收机构和专业的报废尾气净化催化器处理企业。

我国废汽催的市场规模巨大且增速强劲，但国内废汽催回收产业还未形成规模。

然而，考虑以下两个因素：

一、国内废汽催回收企业在努力弥补与国外企业的差距，工艺技术不断提升，目前已直追国外企业，且国内企业还有明显的成本优势；

二、我国把废汽催列为危险废物，随着环保监管趋严，走私出口将被逐渐杜绝。

综上考虑，我国废汽催回收产业将迎来快速增长。

根据公司招股说明书，公司已与奇瑞捷豹路虎汽车有限公司、扬州广发物资再生有限公司等多家废汽催供应单位建立合作关系，并进行初期小批量采购，为后续形成长期合作关系奠定基础。

公司 ipo 募投项目新建贵金属二次资源综合利用项目投产主要回收废汽催，产能 1500 吨，预计今年年底投产。

江西浩博新材一期设计处理废汽催规模为 3,000 吨；二期新增废汽催处理规模为 12,000 吨，并新增含钯工业催化剂等废剂处理规模 3,000 吨。

本项目废汽催采用“拆解—破碎—熔炼”工艺，是公司在国内电炉熔炼及贵金属合金分离提纯技术提取贵金属尚没有大规模工业应用实例可做参考的情况下，通过长期技术积累和发展，并依托 3,000 吨/年电弧炉熔炼废汽催示范工程国家重点研发项目，积极通过试验研究、装备研发、强化生产管理及进行必要的技术改造等措施，方取得的技术成果。

新能源领域国家近年来重点支持氢燃料电池汽车，推动产业化发展。氢能利用也将由最初的燃料电池汽车逐渐向其他交通领域扩展，燃料电池船舶、燃料电池无人机也成为发展重点，德国、美国、日本、韩国等国家均较为重视氢能在交通领域的 产业化进程。

燃料电池堆是整个燃料电池产业链的核心，主要由双极板、催化剂、膜电极、质子交换膜等构成，其中催化剂和双极板的成本占比最高，分别约为 36%和 23%。

通用汽车公司推出的新一代燃料电池汽车，每辆车用铂量在 30 克左右，燃料电池是铂金属催化剂重要的潜在消费市场。随着各国政府对氢燃料电池汽车产业的扶持及关键技术的突破，未来几年燃料电池汽车产业将迎来爆发式增长。

根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》中的数据，到 2030 年，中国燃料电池汽车的规模将达到百万辆，预计将会带来大量的铂金属催化剂需求。

三、公司聚焦贵金属回收

上市之后，公司产能扩张加速

上市之后，融资渠道更加多元，加持产能扩张加速。公司 ipo 募集 47,085.18 万元，投资项目包括新建贵金属二次资源综合利用项目、年产 10 吨贵金属新材料建设项目、研发中心建设项目和工厂智能化改造建设项目等。募投项目均预计在 2023 年底达到预定可使用状态日期。

公司拟将部分募集资金调整至“浩博新材贵金属二次资源综合利用项目”，由浩博新材组织实施年处理废汽催 3,000t 的一期项目。

目前公司主要有本部徐州和江西两个回收基地。随着项目投产，2023 年本部会实现 7500 吨产能，其中石油及化工规模达到 6000 吨产能，汽催规模达到 1500 吨产能。江西浩博新材一期设计处理废汽催规模为 3,000 吨；二期新增废汽催处理规模为 12,000 吨，并新增含钯工业催化剂等废剂处理规模 3,000 吨。全部项目投产之后，公司处理产能将达到2.25 万吨。

目前公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，多项自主研发的核心技术处于国内领先水平且产业化程度高，并主持和参与制定了多项国家标准及行业标准。

公司深耕该领域十余年，赢得了良好的市场反响，与石油及化工业主要客户形成了良好合作关系。

2019 年-2021 年，公司在该领域内市场份额稳步上升，含贵金属物料处理量逐年递增，分别为 1,220.36 吨、1,487.60 吨、1,699.35 吨，系公司竞争优势提升的直接体现。

基于目前的市场地位，公司有望进一步扩大市场份额。

（1）随着环保监管力度加大、行业准入门槛提高，有助于淘汰行业中部分不合格的中小企业，行业集中度将进一步提升；

（2）公司在服务现有客户过程中已形成良好的品牌效应，加之持续巩固并提升核心技术，目前积极推进包括“铑化合物工艺研究”“铂电化学溶解方法工艺研究”“低品位贵金属废料回收的技术研究”在内的多项在研项目，竞争优势或将进一步扩大。

公司逐步向其他市场进军，尤其重点发展废汽催、多贵金属物料等市场，包括废汽催、贵金属合金、富集料等，扩大贵金属物料处置范围、增加贵金属回收品种。

公司将加大自主研发投入力度，加大新型原料回收技术的研究开发，加速废汽催市场、医药贵金属回收开拓，通过湿法和火法工艺双轮驱动，不断拓展公司下游业务领域。

废汽催回收是贵金属回收市场的重要增长点，目前增长强劲、市场规模巨大。

该领域与石油及化工领域贵金属回收核心技术相近，产品、客户群体相同，公司“从废汽车尾气净化催化剂中回收铂钯铑的技术研究”和“废汽车尾气净化催化剂电弧炉熔炼关键技术及装备工程示范”等多个项目的进展顺利，亦为进军汽催领域提供技术支持。公司已与多家废汽催供应单位建立合作关系，并进行小批量采购，为后续形成长期合作关系奠定基础。

深耕贵金属回收十余年核心技术国内领先

实控人技术出身，公司核心技术有保障。公司第一大股东夏军先生曾任国内贸易部物资再生利用研究所工程师。

该研究所与公司本部一同位于徐州，始建于 1978 年，是我国唯一以稀贵金属和有色金属二次资源综合开发利用为核心主业、学科齐全、专业配套的研究机构，曾组建资源综合利用技术研究中心，并调集了研究所内具有较强开发能力和实践经验的中青年科技骨干，集中了一批先进的资源开发利用新设备和实验设施及手段，为资源综合利用的新技术、新工艺、新产品的研究、开发、应用和推广工作作出了卓越贡献。

尤其在铂铼废催化剂的综合回收利用领域取得了重要突破，实现了回收率≥98％，铼回收率≥90％；钴、铼产品纯度均＞99.95％；铂铼产品及废剂载体均可作为新剂生产原料的重要成果。

公司的技术根源即来源于此。

公司注重科技创新，公司主持及参与制定的现行有效国标数量同行业中领先。公司坚持以技术进步带动业务发展，每年投入大量的人力、物力、财力进行技术升级和改造。目前，公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术均处于国内领先水平。

公司拥有江苏省贵金属综合利用工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心、江苏省企业研究生工作站，同时不断巩固与东北大学、中国矿业大学等科研院所的产学研合作，并与夫•尼•古利朵夫克拉斯诺亚尔斯克有色金属厂开放式股份公司开展合作。

公司参与的“废汽车尾气净化催化剂电弧炉熔炼关键技术及装备工程示范”项目，被国家科技部列为“2020 年国家重点研发计划项目”。通过自主研发和对外合作相结合，公司加速技术研发和工艺更新步伐，不断巩固和提升技术领先优势。

凭借较强的技术研发实力，公司主持和参与制定了多项国家、行业、团体标准，在规范运作等方面具有较为广泛的影响力。

公司深耕该领域十余年，赢得了良好的市场反响，与石油及化工业主要客户形成了良好合作关系。公司深耕贵金属回收业务十余年，积累了丰富的服务经验，以此为基础，进一步延伸产业链，拓展新材料和贸易业务，使公司具备了为客户提供从贵金属原料供给到新材料制造再到回收的一体化服务的能力，增强了客户粘性。同时，各业务板块从采购到生产至销售环节的协同互补，使公司具有了对内优化组织生产、降低成本费用，对外提高客户需求响应效率及服务质量的能力，有助于公司盈利水平的提升。

公司客户主要包括两类，一是石油和化工行业企业，二是贵金属贸易商、其他贵金属应用行业企业，其中第一类客户为公司的主要服务对象。

公司凭借优良的工艺技术、较强的研发能力、规模化的生产能力、严格的质量控制和高效的管理体系，形成了较强的综合服务和竞争能力，目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。

公司被中国石化催化剂有限公司贵金属分公司在 2012 年评为“战略合作伙伴”、2018年评为“战略合作供应商”；2016 年公司取得中石油 “物资供应商准入证”。

公司业已成为以上客户重要的贵金属回收服务商之一。此外，公司积极拓展地方性石油和化工行业合作伙伴，目前已与众多地方石化企业形成了良好的合作关系。

技术是废催化剂回收商的核心竞争力：公司贵金属回收的经营模式包括自产自销、受托加工两种模式，相应的定价方式也有所差异。

在自产自销模式中，公司直接购买含贵金属废催化剂等原料，从中回收铂、钯、铑、银等贵金属并对外销售。国内贵 金属二次资源已形成了较为固定的市场化定价模式，即根据贵金属含量、约定回收率得出计价贵金属量，再按市场价格的一定折扣确定价格。

具体公式如下：A=G×b%×a%×（P1-P2）。

公式中，A=原料价格；G=原料重量；b%=原料中贵金属含量，根据双方检测或者第三方检测协商确认；a%=约定回收率，双方协商确认；P1=该类贵金属市场交易价格；P2=该类贵金属单位重量扣除项目，包括回收服务费、分析费、仓储费等。

在受托加工模式中，由客户提供含贵金属废催化剂等原料，公司为其提供回收服务，按合同约定交付贵金属、收取回 收服务费。

贵金属二次资源的受托加工业的定价模式也相对固定。具体公式如下：S=P3×G×b%×a%。 公式中，S=回收服务费；P3=该类贵金属单位重量回收服务费；G=原料重量；b%=原料中贵金属含量，根据双方检测或者第三方检测协商确认；a%=约定回收率，双方协商确认。从以上两种经营模式可知，实际回收率和约定回收率的差异是回收公司的盈利重要组成部分，也是公司和公司之间盈利差异的重要因素之一。

自产自销和受托加工模式虽然方式不同，但是利润结构类似。公司利润主要三部分，

a、公司实际回收率高出约定回收率 a%的部分。

b、公司实际回收的金属相比原料中贵金属含量 b%多出的部分。

c、价格上涨带来的库存增值，当然价格下跌亦受损。

这三个部分是利润的构成，同时也是价格弹性的来源。其中 ab 两部分，取决于回收公司的技术能力，是回收公司之间盈利能力差异的主要根源。

原料采购优势明显

凭借严格的质量控制和规模化的生产能力，公司与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业建立了良好合作关系，原料采购优势明显。

贵金属回收业务中汽催领域系公司正拓展的领域，该领域与石油及化工领域贵金属回收核心技术相近，产品、客户群体相同，公司“从废汽车尾气净化催化剂中回收铂钯铑的技术研究”“废汽车尾气净化催化剂电弧炉熔炼关键技术及装备工程示范”等多个在研项目的积极进展亦为后续进军汽催领域提供技术支持。

公司已与奇瑞捷豹路虎汽车有限公司、扬州广发物资再生有限公司等多家废汽催供应单位建立合作关系，并进行初期小批量采购，为后续形成长期合作关系奠定基础。

四、盈利预测和估值

盈利预测假设条件：

1、不考虑相关贵金属价格波动。

2、假设随着新建项目投产，2022 年、2023 年、2024 年年底产能分别达到 7500 吨、10500 吨、16500 吨。初次投料量分别 2266 吨、4673 吨、5948 吨。初次投料量按照 2021 年初次投料量和总处理量的比例计算。

3、2022 年前三季度毛利率 6.98%。2022、2023、2024 年毛利率假设持平于 6.98%。贵金属回收、新材料和贸易三个业务板块是相辅相成的关系。公司贵金属回收和新材料业务上均有产能扩张规划。三个业务板块同步扩张，是假设毛利率不变的基础之一。

测算公司 2022/2023/2024 年净利润分别 1.8/3.5/4.1 亿元，对应 25/13/11 倍市盈率。公司缺少同业可以公司，我们选用公司招股说明书介绍的可比公司估值对比。其中贵研铂业和格林美根据 wind 一致预期测算 2023 年对应市盈率分别 14 倍、17 倍。黄金采选相关公司 2023 年市盈率均值 24 倍。

以上对比，公司市盈率偏低，存在估值提升空间。

五、风险提示：

1 贵金属价格大跌风险

公司利润主要来源为贵金属回收及新材料业务，贵金属价格波动对公司业绩影响较大。以自产自销模式的贵金属回收为例，作为原料的贵金属二次资源的定价主要由购买时点的贵金属价格决定，从公司付款提货、运输至公司、投入生产至最终生产出贵金属，时间跨度较长，期间贵金属价格波动可能较大，若采取价格风险管理措施不充分有效，贵金属价格上涨有助于提升毛利率和公司盈利，价格下跌则相反。

2 扩建项目不及预期风险

公司目前有较多在建项目，在建项目的进展有可能会受到疫情等因素的影响。如果扩建项目进度不及预期，公司的利润兑现和成长会受到一定影响。

3 供应链和政策等对原料采购保障的风险

中石化、中石油两家公司 2019 年营业收入占石油和化工行业营业收入达 44.15%，公司贵金属回收业务也主要源于上述公司。如果中石油、中石化等主要合作对象经营环境、生产状况、含贵金属废催化剂处置政策发生重大变化，可能在短期内对公司的生产经营造成一定影响。

此外，上游产废单位在选择合作伙伴时，也日益关注回收企业的环保合规程度，客观上加速了二次资源向业内优势企业的集中，作为业内环保合规较好的企业，公司已因此受益。若未来环保政策趋松，可能会削弱公司此方面优势，不利公司发展。

家电配件制造小巨人，合肥高科：优质客户+技术创新显核心竞争力

一、家电配件制造“小巨人”，盈利能力稳中有进

1.1 公司沿革

专注家电配件制造，股权结构稳定。

公司是一家专注于定制化家电专用配件制造领域的高新技术企业，成立于2009年，并在2013 年整体变更为股份有限公司，2014年挂牌上市新三板。

2015年，公司被评为安徽省专精特新“小巨人”，并在2018年和2021年两次通过高新技术企业认定。

公司前十大股东合计持股98.25%，其中胡翔直接持股59.22%，又通过智然投资和群创投资分别间接控股1.86%、1.63%，合计持股62.71%，系公司控股股东。

陈茵直接持股23.39%，与胡翔系夫妻关系，二人合计控股86.10%，系公司实际控制人。

1.2 产品体系多元化，主营结构稳定

公司是一家从事家用电器专用配件及模具研发、生产和销售的模块化服务商，经过多年发展，公司构建了多元化的产品体系，包括金属结构件、家电装饰面板和金属模具等。

公司产品主要用于家用电器制造领域，应用范围覆盖冰箱、电视机、空调、洗衣机等功能结构件及外观装饰件。

根据应用终端产品不同，公司金属结构件主要分为冰箱结构件、电视机结构件、洗衣机结构件及空调结构件等；家电装饰面板主要分为冰箱装饰面板、洗衣机装饰面板、热水器装饰面板。

主营收入结构稳定，金属结构件维持高占比。

随着我国经济持续快速发展，居民可支配收入的增长、城镇化比率的提高，以及相关利好政策的持续出台，推动了国内家电行业的高速发展，公司的市场潜力进一步释放，收入规模呈现不断上升的趋势，从 2018 年的 4.8 亿元上升至 2021 年的 8.6 亿元。

公司业务主要分为三大板块：金属结构件、家电装饰面板和金属模具。其中金属结构件是公司营业收入的主要来源，近年来一直维持高占比，2021 年占比为 73.67%，包括冰箱结构件、电视机结构件、洗衣机结构件和空调结构件。

家电装饰面板 2021 年占比 为 20.26%，主要包括冰箱装饰面板、洗衣机装饰面板和热水器装饰面板三部分。

1.3 盈利能力保持稳定，指标高于可比公司

主营收入快速增长，盈利能力保持稳定。受益于下游家电行业产业政策引导、消费结构升级以及出口规模等因素驱动，公司业绩也呈现增长趋势。

2018-2021 年，营收 CAGR 达 21.19%，归母净利润 CAGR 达 47.20%，其中 2021 年营收和净利润增速分别达到了 35.15%和 113.69%。2022H1 公司实现营收 4.31 亿元，同比增长 23.16%，归母净利润 0.21 亿元，同比增长 12.41%。

公司盈利能力较为稳定，毛利率保持在 11%-15%的区间内，净利率维持在 2%-6%之间，并且呈现上升的趋势。

2022H1 公司整体毛利率达到 11.38%，其中金属模具毛利率最高，达到了 16.32%，金属结构件毛利率为 7.48%，家电装饰面板毛利率为 9.12%。

毛利率有所下滑主要系（1）受钢材市场价格影响，主要客户下调对公司部分产品的采购价格，成本滞后效应导致金属结构件销售单价的下降幅度大于单位成本下降幅度；（2）公司上半年部分产能未能充分利用，相应分摊至单位成本的固定费用增加；（3）产品结 构调整等因素综合影响所致。

盈利能力和周转能力均高于可比公司平均水平。

根据公司招股书，选择毅昌科技、利通电子、胜利精密和协诚股份作为同行业可比公司。

从盈利能力角度来看，公司毛利率与同行业可比公司平均毛利率相近，略高于可比公司平均水平。

虽然公司目前整体规模较小，融资能力弱于同行业上市公司，但公司凭借在大家电金属结构件中的优势在与可比上市公司的竞争中获得了一定的市场份额，具备一定的竞争力和行业地位。

2021 年公司毛利率 12.50%，高于可比公司平均值 12.13%。从周转能力角度来看，公司 2019-2021 年应收账款周转率分别为 4.63 次/年、4.75 次/年、4.93 次/年，呈现增长趋势且基本高于可比公司平均水平。

1.4 期间费用率保持稳定，研发投入逐年增长

公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用率保持在比较稳定的水平。管理费用率和销售费用率基本稳定维持在 1.5%-3.0%之间，其中 2020 年公司销售费用率下降幅度相对较高主要系公司执行新收入准则，运费计入营业成本核算。公司管理费用率较低并且相对更加稳定主要系公司人员整体规模相对较小以及管理人员团队精简。

公司重视技术研发，研发投入逐年上升，研发费用率保持在 3.0%以上，2020 年公司研发费用率同比上升 44 个百分点，主要系公司为保持市场竞争力，持续加大研发投入，满足下游客户产品更新迭代需求。

二、家电行业前景广阔，需求、政策推动发展

2.1 行业迎来高景气，市场规模高速增长

得益于“家电下乡”、“家电以旧换新”、“家电节能补贴”等多项拉动内需政策的大力支持，我国家电行业实现快速发展。

近年来，家电行业逐步在智能化转型升级、节能环保上取得了实质性进展和阶段性成果，并在促进内需、带动就业、出口创汇、资源配置等方面发挥着重要作用。

据工信部及中国家用电器协会统计，近年来全国家用电器行业营业收入整体呈现上升趋势，2020 年新冠疫情爆发并在全球范围内蔓延，全球家电产能均受到不同程度影响，国内家电行业营收同比下降 7.59%。

2021 年受益于国内对疫情的有效控制及健全的产业链，外销订单需求显著增加，全国家用电器行业营业收入大幅增长，达到了 1.73 万亿元，同比增长 15.50%。

同时，随着居民消费结构升级步伐加快，发展享受型消费占比明显上升，越来越多的消费者开始追求更加健康环保、智能便捷的家庭生活。

据前瞻产业研究院整理数据显示，2020 年我国智能家电的市场零售额达到 4,566 亿元，预计到 2024 年，中国智能家电市场规模将突破 7,000 亿元，市场规模和发展空间广阔。

2.2 国家产业政策支持

国家产业政策推动家电行业长期发展。

近年来，我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了家电行业及其上下游产业持续、 稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。

2020 年 5 月，国家发改委等七部委联合发布《关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案》明确指出“促进家电加快更新升级，引导消费者加快家电消费升级，使用网络化、智能化、绿色化产品，有条件的地方可对消费者购置节能型家电产品给予适当补贴”。

2021 年发布的《中国家电工业“十四五”发展指导意见》指出发展目标为持续提升我国家电行业的全球竞争力、创新力和影响力，到 2025 年成为全球家电科技创新的引领者。有关家电行业的法律法规和产业政策的具体信息如下表所示：

2.3 下游需求稳步增长，市场空间广阔

公司下游客户主要为冰箱、电视机、洗衣机等家电知名厂商，因此公司产品的市场需求和发展方向受冰箱、电视机等家电行业的市场规模、发展趋势的影响。

近年来，随着消费能力升级、销售模式创新以及全球的冰箱需求对中国依赖程度提高，助推我国冰箱产量与销量呈现增长趋势。

据国家统计局统计，2015 年我国家用电器产量为 7,992.8 万台，2021 年为 8,992.1 万台，年复合增长率 1.98%，呈现波动式增长的趋势。

2015 年以后，我国冰箱行业更新换代过程中带来产品结构升级和价格结构升级，零售规模保持稳健发展态势。据奥维云网统计，2021 年我国冰箱市场零售额达 971 亿元，同比增长 7.89%。

同时根据国家统计局数据显示，我国居民平均每百户电冰箱拥有量已由2015末的89.0台增加至2020年末的101.8台，其中城镇居民平均每百户电冰箱拥有量由2015年末的94.0台增加至2020年末的103.1台，农村居民平均每百 户电冰箱拥有量由2015年末的82.6台增加至2020年末的 100.1 台。

未来国家经济稳步增长、鼓励性政策出台、人均可支配收入增加以及消费结构升级等因素都将推进冰箱产业升级，冰箱产业将迎来新一轮的增长空间。

随着我国电视机生产企业不断产品创新与技术变革，顺应家居生活智能化、场景化的趋势，满足消费结构升级需求，我国电视机产业前景向好，将保持快速发展态势。

据国家统计局数据显示，我国电视机年产量由 2015 年的 14,475.73 万台增长至 2021 年的 18,496.50 万台，年复合增长率为 4.17%，年生产量保持在较高水平，整体呈平稳发展的状态。

此外，据奥维云网统计，中国彩电市场零售规模达 1289 亿元，同比增长 6.6%，预计 2022 年中国彩电市场的零售量规模将达 4046 万台，同比增加 5.5%。

未来，依托我国庞大的人口基数和日益增长的国民收入，全国居民保有的冰箱、电视机等家电数量未来将逐步实现更新换代，为国内家电生产商和家电配套企业带来广阔的市场空间。

三、优质客户+技术创新凸显核心竞争力

3.1 拥有高质量客户资源，积累良好市场口碑

公司通过长时间与知名客户的深度合作，也积累了丰富的产品设计经验和良好的市场口碑，为公司在竞争中取得优势地位奠定基础。

基于下游家电行业市场集中度较高，行业内知名家电厂商占据了绝大部分的市场份额。

知名家电厂商对其供应商的认证门槛较高，评定产品开发能力强、质量稳定、供货及时、服务优质的供应商后才能进入其供应链体系，且一经选定合格供应商后，通常不会轻易更换已通过认证的供应商。

经过多年的积累，公司与下游品牌厂商建立了稳定的合作关系，包括海尔集团、美的集团、海信集团、TCL 集团、京东方等。

公司前 5 大客户销售额占比基本维持在 90%左右，集中度较高，2022 年上半年公司的前五大客户销售额合计达到了 3.9 亿元，占营业收入比为 90.3%，体现高质量客户资源的稳定性和可持续性。

3.2 注重产品开发与技术创新，凸显核心竞争力

公司始终注重产品开发与技术创新，是安徽省“专精特新”小巨人企业、国家高新技术企业。

公司自设立以来，高度重视主营产品的技术研发与创新，密切关注国内外家用电器具专用配件制造业发展的前沿和趋势，以提升企业自主创新能力为核心，持续打造工艺领先、质量过硬的优质产品。

目前公司拥有实用新型专利 40 项以及软件著作权 19 项，具备较强的研发水平和技术优势。

此外，公司有充足的研发项目储备，截至 2022H1，公司拥有在研项目 24 项，其中有 4 个项目处于样品试生产及测试阶段，20 个项目处于研发阶段。

3.3 IPO 募资扩大产能，加大研发开拓产品品类

主要募投项目为对生产厂房、研发中心的改造或扩建以及对生产设备、研发设备、办公设备的购臵，实现产能和生产效率的大幅提升，进而增强公司综合竞争力。

本次上市拟募资 2.2 亿元，其中 9,170.93 万元将用于家电结构件及精密制造生产基地建设项目，7,150.54 万元将用于家电装饰面板建设项目，3,678.53 万元将用于研发中心建设项目。2019 年至 2021 年，公司主要产品产量、销量持续增长，产销率保持在较高水平，2022H1 公司主要产品的产销量均高于 99%，处于产能饱和的状态。

随着相关政策进一步落实、居民收入水平提升以及消费结构升级，下游冰箱、洗衣机等家电市场对金属结构件及家电装饰面板等配件产品的需求将进一步加大，现有产能已无法满足未来销售订单大幅增长的需求，因此募投项目的实施有利于扩大产能，提高生产效率，满足下游市场日益增长的需求以及加快研发成果转化，以抓住市场机遇，巩固和提高公司的行业地位和竞争力。

四、盈利预测与估值

本次公司发行底价为 6.50 元/股，对应 2021 年 EPS（按考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）的 PE 倍数为 13.39，远低于可比公司均值。

目前无市场一致盈利预期。

公司将受益于国家产业政策支持，即家电行业相关鼓励政策的推出将会带动家电市场需求持续增长，从而刺激家电配件需求的增加。

同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来主要产品产能的扩充以及生产效率、研发能力的提升，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。

五、风险提示：

对第一大客户销售集中的风险。

募集资金项目建设进度不如预期或不能按期实施的风险。

在研项目研发失败的风险。

相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。

研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。

一树三香五花齐放，老白干酒：老白干改革蓄力，武陵酱酒增长提速

1.公司概况：一树三香五花齐放，股权激励增添活力

1.1.发展历程：立足河北底蕴深厚，改革收购寻求突破

老白干酒前身为冀南行署地方国营衡水制酒厂，1983年正式改为河北省地区轻工业总局衡水地区制酒厂，1996年成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。1999年集团设立股份有限公司，主导白酒业务经营。2002年，公司在上交所上市，是河北省酿酒业唯一一家上市公司。

黄金十年快速发展，行业调整影响相对较小。2003-2012年是白酒行业的黄金十年，公司营收从2002年的2.63亿元增至2012年的16.66亿元，CAGR为20.3%，处于行业内较高水平；归母净利润从0.22亿元增长至2012年的1.12亿元，CAGR为17.83%。2007年公司更名为“河北衡水老白干酒业股份有限公司”，营收和利润驶入快车道。

2012年底限制三公消费出台，白酒行业迎来调整期。由于老白干走大众路线，受影响较小，营收保持正增长，2012-2017年营收和归母净利润CAGR分别为8.75%和7.82%，虽然纵向对比营收增速放缓，但是横向对比增速处于较高水平。

“混改”增添企业活力，收购丰联酒业营收更上一层楼。公司于2014年底公布非公开发行方案及员工持股计划(草案)，通过定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。

2018年公司收购丰联酒业，收入和归母净利润分别同比增长41.34%和114.26%。

2021年公司分别实现营收和归母净利润40.27亿元和3.89亿元，逐渐恢复至疫情前水平，22Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.22/4.16/2.78亿元，同比增长22.39%/48.93%/14.77%，中档酒实现较高增长，收入稳步提升。

股权结构稳定，收购丰联酒业发力省外。公司实际控制人为衡水市财政局，间接持有25.63%股权。2018年公司收购丰联酒业，确立了多品牌路线，在香型上包含了老白干香（衡水老白干）、浓香（文王贡、孔府家、板城烧锅）和酱香（武陵酒）三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。2021年，衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收分别为21.07亿元/5.95亿元/3.38亿元/1.77亿元/5.37亿元，同比+4.71%/+17.85%/+13.76%/+19.53%/+18.84%。

股权激励提振信心，发展势能增强。2022年4月17日公司发布限制性股票激励计划，并于6月7日登记完成，授予限制性股票数量为1746万股，占总股本1.95%，授予价格为每股10.34元，激励对象包括9位高管及198位核心管理、技术、销售人员。公告表示，限制性股票来源于定向发行的公司普通股，在业绩考核条件中，将13家可比上市白酒企业作为对标企业。

1.2.产品高端化趋势明显，后续发展值得期待

1.2.1.武陵酒增速较快，高档酒占比提升

衡水老白干系列贡献主要收入，武陵酒增长迅猛。老白干酒旗下一共五大系列产品，分别是衡水老白干系列、板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列和武陵系列，其中衡水老白干系列营收占比最高（56.13%），其次是板城烧锅（15.86%）和武陵系列（14.30%）。2018-2021年五大系列营收增速CAGR分别为
-2.85%/-1.14%/-1.67%/8.97%/25.14%，武陵酒增速明显。

高档酒量价齐升，产品结构持续升级。公司近年来主动缩减低端产品，聚焦中高端产品，白酒均价自2016年起不断上升，2021年为7.83万元/千升，其中高档酒均价为36.95万元/千升。

2018-2021年公司高档酒收入不断提高，CAGR为16.71%，其中销量CAGR为7.39%，均价CAGR为8.68%，高档酒营收占比从2018年的35.94%提高至2022前三季度的50.01%。

高档酒产量高增，武陵酒产能扩张。

从产量看，随着老白干产品结构升级，高档酒产量逐年提升，而低档酒产量有所下降。2018-2021年，高档酒产量CAGR为17.94%，远高于中档酒和低档酒，高档酒产量占比从2018年的7.29%提高至2021年的12.6%，但是总体来看低档酒产量仍然占较大比重。

从产能看，武陵酒基酒产能原为600千升/年，2021年9月一期扩建投产1500千升，合计产能为2100千升。2021业绩说明会上，公司表示将积极推进产能扩建，武陵酒厂一期全部建成后，预计产能将超4000吨。武陵酒产能扩张将持续推动产品升级，预期公司高档酒产量占比将持续提高。

1.2.2.业绩“蓄水池”充足，盈利能力有望改善

现金回款增加，合同负债提高。除2020年疫情影响外，公司近年销货现金流总体持续增加。2021年销货现金流52.43亿元，同比+27.53%。2018年以来，销货现金流/营收不断提高，2021年达到130.2%，达到近十年最高水平。

从季度数据看，22Q3销货现金流16.35亿，同比-0.13%，销货现金流/营收为114.34%，反应经销商打款积极。22Q3合同负债19.84亿元，同比+13.50%，环比+16.36%，体现疫情扰动下，公司仍能保持较好的回款增速。

费用率不断提高，盈利能力有较大提升空间。

公司重视消费者沟通，在费用投入上力度较大，费用率稳步提升，22年前三季度公司销售费用率为30.69%、管理和研发费用率为9.18%，处于较高水平。得益于产品结构升级，公司近年来销售毛利率不断提高，销售净利率略有波动。

2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为67.32%和9.65%，与同业公司相比处于较低水平；22年前三季度公司销售毛利率和销售净利率分别为67.79%和15.44%，销售净利率猛增主要系非经常性损益（土地收储补偿款）增加所致，扣非后销售净利率为9.15%。

产品结构升级有望提高公司盈利能力。2018-2021年武陵酒毛利不断提高，且毛利率显著高于其他系列产品，2021年毛利率为80.20%，主因武陵酒多为高价位产品，能够带动公司整体毛利率提高。随着公司产品结构持续升级，高档酒占比不断提高，叠加公司前期费用投入带来的规模效应，公司盈利能力有望得到改善。

1.3.经销团队不断优化，省外市场占比持续提高

省内市场收入稳定，省外市场贡献提高。

从区域看，省内市场贡献主要收入，2021年收入占比为66.61%，省外市场贡献提高，安徽、湖南和山东的营收占比从2018年的7.74%/5.97%/2.77%分别提高至2021年的9.02%/14.33%/4.47%。尤其是湖南省，在武陵酒的带动下营收从2018年的1.96亿提高至2021年的5.37亿。

销售队伍不断扩大，销售人员激励充分。近年来年公司销售人员不断增加，2021年拥有2166人，在上市酒企中仅次于洋河股份和古井贡酒。

公司对销售人员激励较为充分，2021年公司销售人员人均薪酬为21万元，明显高于公司人均薪酬。庞大的销售体系和充分的薪酬激励保证了公司的销售势能。

精选优质经销商，渠道掌控力强。公司主要销售模式为经销模式，2018年收购丰联酒业后经销商数量增加至10189个，2019-2020年数量持续增加。2021年公司推进经销商优胜劣汰，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，全国经销商减少了923家，从而优化了营销网络布局。从经销商区域分布来看，湖南地区经销商数量占到80%以上，主要系武陵酒采取短链直营的销售模式。

2.衡水老白干：冀酒龙头，加速高端化

衡水老白干酒的生产基地位于河北省衡水市，已有1900多年的酿造历史。老白干酒采用独特的小麦中温大曲、地缸发酵、续茬配料、混蒸混烧老五甑工艺，具有醇香清雅、酒体谐调、甘冽醇厚、回味悠长的典型风格，在消费者中享有高而不烈、低而不淡、饮后舒适、不上头的口碑和美誉。

2.1.历史积淀深厚，品牌战略再升级

老白干酒历史悠久，斩获多项大奖。衡水老白干历史上获奖颇丰，1915年老白干酒获巴拿马甲等金奖，2018年获得世界烈酒大赛最高奖双金奖，2020年衡水老白干获得素有食品界”诺贝尔“奖的第58届世界品质品鉴大会特级金奖，具有较强的品牌力。

河北省本土龙头品牌，省内优势明显。2021年衡水老白干系列实现总营收21.07亿元，且主要在河北省内销售，根据乐酒圈数据，河北省白酒市场规模在200亿左右，以收入口径计算，衡水老白干系列在省内市占率约为10%，在省内品牌中具有绝对优势。

独特的酿造工艺造就“不上头”的健康白酒。

随着“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”的理念不断深入人心，健康白酒成为消费者的共同追求。科学研究发现，导致喝酒上头的原因主要是杂醇油，衡水老白干在制作工艺上实行规范化管理，做到“前缓，中挺，后缓落”，从而减少酵母的增值倍数，有效减少杂醇油的生成。

此外，2015年，老白干联合天津科技大学完成“顶空固相微萃取-气质联用法分析衡水老白于酒风味物质”项目，在实验中发现衡水老白干酒中含有54种萜烯类因子，这类物质具有抗炎、抗病毒、抗氧化的活性，对人体有益；2019年，哈佛大学医学院与老白干签订“中国白酒不上头研究”的攻关课题，研究表明，饮用等量的衡水老白干、浓香、酱香等白酒，饮后6小时，体内白酒含量衡水老白干不到浓香酱香酒的一半，说明醒酒更快，这些都证明了衡水老白干的健康属性相对更高。

秉承甲等金奖铸就大国品质，衡水老白干品牌战略再升级。2022年6月11日，衡水老白干“甲等金奖，大国品质”品牌升级战略定位重磅发布，这是继2018年衡水老白干宣布“喝老白干，不上头”战略定位之后的全面升级，也标志着衡水老白干高端化再次迈上新台阶。

2.2.双品牌并行，发力中高端

2.2.1.高端化进程受阻，21年收入出现改善

收入有所改善，吨价逐年提高。衡水老白干系列包括老白干酒和十八酒坊两个品牌。2018-2020年衡水老白干系列收入逐年下滑，2020年收入仅20.12亿元，主要受疫情影响，销售终端受阻，2021年衡水老白干系列收入为21.07亿元，同比增长4.71%。

公司近年来调整产品结构，主动减少中低端产品，衡水老白干系列吨价不断提升，2021年达到7.21万元/吨，2016-2021年均价CAGR为14.98%。

各价位带产品分布齐全，重点布局次高端产品。衡水老白干系列主要包括老白干酒和十八酒坊两个品牌，产品覆盖各个价位带。近年来公司持续梳理衡水老白干酒的产品线，减少众多SKU，聚焦核心产品。

衡水老白干1915、古法30和十八酒坊甲等二十为千元价位带的高端产品，能够辐射带动其他产品，推动价位带上移。300-800元价位带的次高端产品主要有古法20/15和十八酒坊的甲等15、陶藏十二。

公司近年将重心由1915转向古法20、甲等十五等产品，重点布局次高端价位带。

2.2.2.加大品牌投入，强化消费者沟通

成立高端联盟，专注于高端化产品运作。公司早年成立高端酒事业部，专业化运作1915、古法20、甲等20/15等高端化产品，收效颇丰。

据和讯网报道，2020年衡水老白干高端产品1915保持高速增长,实现出库增长100%以上;十八酒坊甲等15出库增长达32%，抢占省内次高端第一。2022年公司成立“高端联盟战略委员会”，体现了衡水老白干在高端布局中的战略定力。

加大费用投放，增强消费者粘性。衡水老白干的宣传策略是“河北省畅销的商务用酒”，通过回厂游、品鉴和团购、名酒进名企等营销活动培育消费者，强化品牌与用户之间的互动交流。

2017-2018年公司着力构建“企业—消费者”一体化关系，通过免费品尝、品鉴会、演唱会、品牌会销、基地游、红包等形式，加大促销力度，促销费同比增长265.19%/27.51%，招待费同比增长47.19%/191.58%。

2019年公司举办了5108场高端品鉴会，27300场宴席，赞助67场会议，营造营销势能。近年来公司销售费用率始终保持25%以上，2021年为30.73%，显著高于SW白酒销售费用率平均值。

优选优质经销商，增强渠道掌控力。老白干和十八酒坊的主要销售区域在河北省内，2016-2020年公司省内经销商数量不断增加，销售渠道不断下沉。2021年公司主动精简经销商数量，从经销商渠道向零售终端动销进行转变，2021年末河北省经销商数量缩减到1206家，22年三季度末为1491家，人均销售额为135.78万元/家。

此外，公司于2019年完成了产品物联系统的建设，对高端产品（衡水老白干1915、二十年衡水老白干、二十年十八酒坊、十五年十八酒坊）实现了一瓶一码的管理，能够实现对每瓶酒的质量追溯、物流管理，在预防窜货的同时，加强与消费者互动，提高渠道掌控力。

6.孔府家酒：改革成效显著，新品表现优异

6.1.文化底蕴深厚，改革焕发活力

立足曲阜，传承儒家文化。作为儒家文化物质化载体的孔府家酒，在对儒家文化的挖掘和消费者心智资源启迪方面有着得天独厚的优势。

1958年，经山东省人民政府批准，将原孔府自家私酿酒坊组建为曲阜酒厂。

1974年，“曲阜老窖、鲁泉特曲”酒，被评为山东省优质酒。1985年，成功研制出全国第一个低度浓香型白酒孔府家酒，成为中国低度浓香型白酒的开拓者。

改革注入新活力，疫情后营收恢复。进入新世纪以来，孔府家历经调整。2016年刘涛担任总经理后，着手调整改革。

一是精简条码、打造单品。对产品线进行瘦身，产品条码由170余个精简至30余个，并形成了日后孔府家国、朋、德、府、陶的稳定产品线。

二是确立产品策略，将卖点由过去的儒雅香白酒过渡至“儒雅浓香、君子之酒”，重回“鲁派白酒品质典范”的产品定位。

三是着力打造区域市场，巩固和扩大基地市场优势，向全山东扩张，省外则尝试在京津冀品牌基础较好的区域展开布局，还向海外市场拓展。

四是提升品牌知名度，举办孔府家酒全球合作伙伴大会，举办以“让文化回家”为主题的事件营销。

一系列改革为孔府家注入新活力，业绩显著提升，2018年朋系产品销售额同比增长168%，出口、电商业务销售额同比增长62%。加入老白干酒后，2019-2021年销售收入分别为1.62亿元/1.48亿元/1.77亿元，营收已经恢复至疫情前水平。

6.2.盈利能力逐步改善，布局新品引领“真年份潮流”

聚焦中高端产品，盈利能力逐步改善。孔府家酒中高端产品主要以中国风（498元）、朋自远方 9 （488元）、朋自远方 6 （358元）、子约（169元）等产品为主，价格多在 200 元以上。公司近些年聚焦产品结构升级，毛利率和营业利润率逐步提高，2019年孔府家酒扭亏为盈，2021年毛利率为58.43%，实现营业利润698.68万元，同比提高16.95%。

子约国潮版脱颖而出。2020年12月10日，孔府家推出“子约”系列新单品——子约国潮版，上线十天销量破百万。子约国潮版是子约系列继子约、子约2003、子约智篇、子约信篇、子约原浆版、子约畅饮版后的第七款单品，酒体是以7-18年陈年老酒（90%）为主体，增添酒厂珍藏的8年儒雅香老酒（10%）来调味，包装风格变化较大，突出时尚特征，体现国潮特点，受到年轻消费群体的欢迎。

国系列定位高端，真年份发力次高端。2021年2月，孔府家推出高端单品国20，定位高端旗舰文化用酒，产品结构向上提升。2021年6月，推出“学而”酒，酒体使用2008年酿造的基酒，面向新中产人群。2022年6月，推出次高端战略产品——真年份5年和真年份8年，填补鲁酒市场“真年份”老酒空白，挖掘真年份老酒品牌价值空间。

7.盈利预测

产品端，老白干本部在河北省占据绝对优势地位，具备持续增长预期；武陵酒作为优质酱酒，优先推进大湖南战略，收入有望实现较高增长。

渠道端，公司加快渠道改革，提高对终端消费者的重视，提升直销比重，同时加大武陵酒的分销招商力度，加快放量。目前公司着力打造高端产品，叠加股权激励下费用的精细化管理，期待盈利能力不断提升。

我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为17.0%、17.3%、18.2%，净利润的增速分别为80.1%、1.5%、28.7%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为35.55元，相当于2023年45倍的动态市盈率。

8.风险提示

（1） 省内竞争加剧：河北省作为目前多数名酒的战略市场，竞争十分激烈，需要公司持 续释放品牌势能，深入下沉市场，坚固在省内的龙头地位。

（2） 改革不及预期：公司目前处于渠道改革初期，改革成功需要组织架构、销售团队、 渠道管理、终端运营等共同发力，具备一定的挑战性。

（3） 武陵酒放量不及预期：酱酒市场目前处于理性回归状态，武陵酒虽底蕴深厚，但过 去仅在常德、长沙两市销售，未来需在省内加速扩张。

（4） 假设条件不及预期：本文相关结论系建立在多项假设条件之上，若假设不成立，则 相关结论可能存在偏差。

BIM行业龙头，深耕20年，恒华科技：电力信创与改革的核心受益者

1 深耕行业20年，电力BIM龙头有望扬帆起航

公司是国内优秀的BIM 平台软件及行业数字化应用和运营的服务商，也是国内为数不多的能够为电力能源行业提供全产业链一体化信息化服务的企业。

公司拥有自主可控 BIM 核心技术，构筑了较高的壁垒。BIM技术以建设工程项目的各种信息数据为基础建立建筑信息模型，通过数字信息仿真模拟建筑物所具有的真实信息，实现从工程项目的规划、设计、造价、施工、运营维护乃至拆除的工程项目全生命周期信息的集成。

以 BIM 模型为数据载体，实现从设计到建造再到运维的基于数据驱动的建筑全生命周期管理已成为未来建筑业发展的必然趋势。

公司2000年成立，经过20余年的发展，目前在电力BIM等领域取得多个重要成果，并紧抓大势积极向信创、新能源等领域发力。

从行业看，公司主营业务收入主要来自于电力、交通、水利等行业，以电力行业为主。

公司凭借自主可控BIM核心技术，以基于BIM的三维设计为切入点，将BIM技术应用在电网资产建设和管理的全生命周期，通过电网信息化三维协同设计、电网工程基于 BIM 技术的数字化交付、基于 BIM技术的工程建设过程管控以及资产运行维护的可视化管理，实现了BIM在电网工程建设全周期的贯通。

目前公司主要客户为电网及其下属公司、设计院，大部分收入来源于电力行业，同时公司持续积极尝试水利、交通等行业拓展。

从产品看，公司主营业务收入主要分为五大类，分别是软件服务、技术服务、软件销售、硬件销售和建造合同（EPC）。

受EPC项目拖累，公司近几年业绩承压，在剔除EPC影响后，公司其他业务板块在2021年已开始恢复较快增长，增长率为26.72%。2021年公司主营业务构成中，EPC占比降到16%。

根据公司公开调研纪要，目前公司前期承接的EPC业务已进入竣工验收阶段，目标力争在今年结束。

未来主要会会围绕数据中心、新能源、虚拟电厂等领域持续拓展，EPC影响将会减弱。

同时，公司在2022年加大应收账款催收力度，并严控成本及费用支出，使得现金流明显改善，2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额较去年同期增长74%。

2 “双碳”趋势下电网转型大势所趋，高景气下多环节受益

2.1 “双碳”趋势下电网转型大势所趋，“十四五”电网投资保持高景气

多个政策鼓励实现“双碳”，改革的推进大势所趋。《中国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出推动“落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，锚定努力争取2060年前实现碳中和”。2021年12月的经济工作会议又指出“要正确认识和把握碳达峰碳中和”、“实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进”。

全社会碳中和需要考虑不同部门的协作配合，能源系统转型是大势所趋。

第一，能源系统是“双碳”改革的先行者，智能电网、能源数字化、能源服务产业将得到快速发展。

第二，带动产业链上下游以及新兴战略产业发展，高端制造、新一代信息技术、新兴服务业等长期看都将受益。

根据《中国碳中和目标和气候路径报告》实现“双碳”的抓手有以下几点，包括能源结构转型、模式升级、能效提升、碳捕获与储存技术。

在以上四类举措中，能源结构转型的减碳影响最为显著，主要由能源部门的清洁能源发电、交通部门的电动化转型带动。模式升级、能效提升、碳捕获与储存技术对减排的贡献同样不可忽视。

电网是“双碳”改革中坚力量，政策明确新型电力系统、电力信息化、智能化在能源改革中的重要性。

国家发展改革委、国家能源局印发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提出加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统，包括提高配电网智能化水平、稳妥推进新能源参与电力市场交易，同时也提出加大对产业智能制造和数字化升级的支持力度。

国网“十四五”年均投资规模预计将维持在5000亿元以上，南网“十四五”期间投资预计较“十三五”期间增加51%。

1）2022年国网年度电网投资计划首次突破5000亿元。新能源发电量占比提升、用电负荷结构变化等因素导致电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的需求显著提升。2022年1月国家电网年度工作会议中指出，2022年电网计划投资将达5012亿元，创历史新高。

2）南网发布《“十四五”电网发展规划》， “十四五”期间，南网将规划投资约6700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。从投资额来看，“十四五”期间，南网的电网建设规划投资约6700亿元，较“十三五”增加超30%。

2.2 电力信创有望成为行业信创主力军，BIM领域替代潜力可期

两大电网集团聚焦信创发展，领军企业率先布局。南网《“十四五”电网发展规划》中提出逐步构建“合理分区、柔性互联、安全可控、开放互济”的主网架形态，安全可控是重要要求之一。国网率先发布实施国内企业首个“双碳”行动方案和构建新型电力系统行动方案，大力实施新型电力系统科技攻关行动计划，努力打造新型电力系统原创技术策源地。

核心厂商均在信创领域具有布局。恒华科技在三维设计领域具备市场领先优势，同时发力施工、运维等环节。国网信通旗下中电启明星自主研发的超融合云平台软件StarVCenter可提供从底层芯片到主要设备、操作系统及云平台软件的纯国产化解决方案。

远光软件基于全栈信息技术应用创新路线，推出远光九天智能一体化云平台、远光DAP新一代数字核心系统等一批可复制、可推广的产品应用，完成多个核心软硬件产品的信创适配。云涌科技已经推出了基于龙芯2K1000，3A4000，3A5000等多个系列的嵌入式硬件平台产品，围绕电力，安全，物联网等行业应用场景打造解决方案。

中国电力规划设计协会CAD国产化工作推进会，重点强调电力领域CAD国产化重要性。中国电力规划设计协会常务副理事长李爱民指出，CAD国产化工作是国家和行业发展的战略，得到了越来越广泛的支持。希望各方继续坚持以落地应用为目标，加大移植合作力度，做好移植完成后的评审工作，为逐步扩大CAD国产软件的应用范围和深度打好基础。协会将持续发挥平台作用，希望各方继续以开放的心态积极互动，共同打造国产软件生态圈。会议就加快二次开发软件的移植进度等事宜达成共识，未来国产设计领域有望不断加速。

从全球市场看，BIM基础软件主要是被国外厂商占据，国产替代具有紧迫性。2020年全球BIM市场中，国外厂商Autodesk、Benteley 全球市占率分别为67.92%、14.37%，其他公司市占率只有17.71%。Autodesk是全球三维设计、工程设计及娱乐软件方面的巨头，其产品和解决方案被广泛应用于制造业、工程建设行业和传媒娱乐业。今年3月份Autodesk宣布在暂停运营，显示出大国博弈下国产替代的必要性和紧迫性。

2.3 电力IT在电网的各个建设环节发挥重要作用

电力行业有五大重点环节，分别是“发、输、配、售、用”。我们接下来分别对信息化在建设中扮演的角色和作用进行梳理。

发电侧：

1）“电力BIM是发电侧基础设施建设的必要设计工具。双碳”改革将伴随着分布式电源、清洁能源发电站等建设，清洁能源发电占比将逐步提升，储能、分布式电厂、县域光伏等建设有望带来增量。进行上述建设，首要就是要对基础设施进行设计和建设，从事建设、电力BIM设计等领域公司有望受益。

2）功率预测帮助发电单位减少考核电量，提高发电效率。“双碳”趋势下，由于风能和太阳能的间歇性和波动性特征，新能源发电的稳定性较差，新能源电力的大规模集中并网会对电网的稳定运行产生较大的冲击，发电单位需要实现根据实际波峰波谷对发电进行调节，提升发电效率的同时加强管理，因此功率预测将发挥更大作用。

输电、配电侧：“双碳”改革下，新型电力系统面临挑战，对输变配电的要求提升，智能化设备有望发挥重要作用。

1）输电线路、变电站、配网建设涉及输电线路BIM设计、变电站BIM设计、配电BIM设计等工作，因此电力设计领域有望受益于输、配电建设的加速。

2）随着清洁能源占比提升，基于清洁火电、海上风电、核电等发电模式的相关试验检测及调试服务需求提升。

售电、用电侧：电网内部升级改造+企业端长期节能预测需求。

1）电网内部升级改造：分时电价是大势所趋，电网售电侧不仅承受更大挑战，而且需要提质增效，提升售电效率，分时电价也将催化用电侧建设。

2）企业端节能、负荷管理等建设：对于企业端，节能、预测等需求也将愈发凸显，碳资产管理、用电负荷等产品需求有望持续提升。

3）碳交易：碳交易成为调节能源分配的重要杠杆，优化资源配置是长期趋势。2021年7月16日，全国碳市场上线交易正式启动，发电行业成为首个纳入全国碳市场的行业。2021年共运行114个交易日，碳排放配额(CEA)累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元。整体来看，售电、用电侧信息系统作为承载相关业务的重要载体，其改造、新增需求可期。

3 立足核心优势紧抓政策方向，电力BIM龙头本色尽显

3.1 紧抓信创大趋势，电力BIM核心资产价值凸显

公司是国内领先的BIM 平台软件及行业数字化应用服务商，构建了互为支撑的五大业务体系，包括 BIM 平台及软件，BIM设计咨询，基于BIM的资产数字化应用，基于BIM的大数据应用以及BIM数字教育等相关业务，为电力、水利、交通等行业信息化、数字化、智能化发展赋能。

公司可为电网建设全生命周期提供自主的信息化软件产品及技术服务。电力BIM信创包含设计（含造价）、施工、运维等环节，公司作为“BIM平台软件及行业数字化应用和运营的服务商”，可为电网建设全生命周期提供信息化软件产品及技术服务。

1）在三维设计领域：公司具备市场领先优势，将逐步实现从设计到施工再到运维的全过程，同时公司延伸至造价领域提供相关产品和服务。

2）在施工领域：公司基于通用的自主核心技术平台（BIMEngine、GISEngine、物联网平台等），结合行业实际应用需求，目前已形成了基建现场智慧管控平台等产品，并积极参与了基于BIM的特高压智慧工地信息化建设。

3）在运维领域：公司已拥有智慧运维平台，专注于实现电力资产运维可视化及智能化，平台具备模块化、配置化、服务化的特点，可快速复制到楼宇、园区、港口、机场、水利等不同场景。

在电力信创推进的大趋势下，公司具有多个核心优势：

第一，公司具有全自主的BIM平台，不存在技术依赖。公司软件是从底层、从零开始代码编写的，形成了自主核心的BIM技术，拥有自主可控的核心技术平台，贴合行业需求，可以进行深度定制和二次开发，对欧美等海外技术不存在依赖。

第二，公司BIM相关产品及服务在电力行业已取得相对领先的市场地位，输电三维线路设计软件市场占有率超过50%，并积极拓展配网设计。

公司核心产品 BIM设计系列软件包括输电线路设计、变电设计、电缆设计、配网设计以及三维协同设计平台、三维评审平台等诸多产品，是国内少数可以提供覆盖输变电工程三维设计各专业软件产品的企业。

在输电领域，三维线路设计软件市场占有率超过50%，占据了领先的市场地位。同时，公司积极发力配网领域，自主研发的配网设计软件曾荣获科技部颁发的国家重点新产品证书，并在行业内率先实现配网设计造价一体化，持续研发配网相关三维设计产品。

第三，公司参与制定多项行业标准，充分体现市场地位。

标准是行业之本，是推动高质量发展的关键因素。公司参与中国电力企业联合会团体标准制定，体现了业内对公司在输变电工程三维设计方面技术实力的认可和信任。公司参与制定《输变电工程三维设计模型数据交互规范》等6项输变电工程三维设计团体标准。

该6项标准的发布及实施，将解决输变电工程设计阶段三维模型构建和信息孤岛问题，发挥规范模型的建模方法、几何细度和属性细度，实现全专业、全过程信息共享，进而全面提升输变电工程设计质量和效率。

公司目前在手订单充足，为长期发展奠定重要基础。

1）整体业务：根据公司2022年10月27日公开调研纪要，截至2022年前三季度，公司软件产品销售同比增长约40%，电网信息化、技术服务等订单增长超过30%，初步统计订单量超过 10 亿元。

2）新能源业务：根据公司2022年11月8日及11月28日公开调研纪要，公司新能源相关业务在营业收入里占比接近 20%，随着公司业务转型的逐步推进，公司将持续加大新能源市场拓展力度。根据目前公司整体业务发展规划，新能源相关业务未来预计会有快速的增长，2023年新能源业务订单量有望倍增。

信创空间测算：中性测算下，“十四五”期间两大电网的BIM软件的国产替代空间超过100亿元

1）两大电网“十四五”期间总投资：由于公司BIM软件可以用于输电、配网、发电等多个领域，因此从电网整体投资来考虑。根据《南方电网“十四五”电网发展规划》，南方电网“十四五”期间总投资约6700亿元。国网方面，根据我们前文所述， 2022年国网投资有望超5000亿，我们假设国网“十四五”期间总投资将达到约2.5万亿。综合来看两大电网“十四五”期间在配网领域的总投资有望达至少3万亿。

2）两网信息化投入占比：第一，根据艾瑞咨询、2020年《国家电网智能化规划总报告》，国家电网智能化投资比例不断提升，在2016年至2020年间，占总投资额比例达12.5%。考虑到在建设智慧电网等趋势下信息化重要性的不断提升，南网也将信息化作为发展重点等情况，在保守/中性/乐观情况下，我们假设未来两网建设中信息化投入占比大约在13%、14%、15%。

3）BIM在两网信息化投入的占比：根据国内BIM市场在全国软件市场规模占比这一数据，来推测BIM在电网信息化投入的占比。

根据全国智能建筑及居住区数字化标准化技术委员会官方，国内BIM市场（包含软件产品、咨询、运维等）总规模有望达到约2000亿元。同时，根据《2021年软件和信息技术服务业统计公报》，国内软件产品+信息技术服务市场总规模达到约8.4万亿元（主要考察产品、咨询、运维等领域，公报中的信息安全与嵌入式系统暂不考虑），因此BIM市场占国内软件市场的比重约为2%。

考虑到BIM在“十四五”期间，应用范围逐渐扩大，由传统的输电等领域走向储能、配网、光伏等领域，且应用将不断加深，我们假设在“十四五”期间两网的信息化投入中，在保守/中性/乐观情况下，BIM软件的投入占比在2%、3%、4%。

4）BIM领域市场格局：根据前文数据，2020年全球BIM市场中，国外厂商Autodesk、Benteley两大龙头占据约80%份额。由于国内BIM产业在电力等行业发展应用相对较晚，我们假设国内电力BIM市场格局也和全球整体BIM市场格局相类似，且考虑到市场仍有除Autodesk、Benteley外的其他国外厂商，假设在保守/中性/乐观情况下，国内电力BIM市场中国外厂商份额分别为80%、85%、90%。

5）国产替代空间：根据上述测算，保守/中性/乐观情况下，“十四五”期间两大电网的BIM软件的国产替代空间分别为62/107/162亿元。

3.2 围绕新能源多点布局，有望受益于行业景气度提升

公司深耕电力行业二十年，是国内为数不多的能够为智能电网设计、基建、运维、营销等提供全产业链一体化服务的供应商，并逐步将业务范围从电网侧向电源侧及配售电侧进行延伸。公司在“发电-输电-变电-配电-用电”全过程为客户提供BIM系列软件，为数据流、业务流、能源流提供技术支撑。

综合能源运营平台多环节发力新能源，数据中心、储能等打开新的成长空间。

1）能源运营综合平台：基于多年在能源运营管理、大数据、物联网及能源云平台等方面的积累，以多能供应、清洁能源利用、能效提升为切入点，确定了综合能源供应、能源信息化管理、能源数字化运营三位一体的综合解决方案。

2）数据中心有望成为新的发力点：公司充分依托自身基因，向其他行业拓展，把握“东数西算”工程建设市场机遇，持续推动业务转型，承接数据中心相关业务。公司成功承接中珑云（涿州）智能数字产业园电力服务项目。

中珑云（涿州）智能数字产业园可满足4500个机柜安装，建成后将作为京津冀地区重要数据中心，支撑区域人工智能、大数据、工业互联网等重点产业发展，有利于保障北京和雄安的数据安全。

公司主要为该数据中心提供电力配套解决方案以及数字化运营解决方案，目前该项目可研设计阶段已经完成。根据公司2022年11月10日公开调研纪要，预计今年年末数据中心相关订单额可达3亿元左右，未来有望成为公司新的重要成长点。

3）储能取得重要标杆项目，未来长期发展可期。公司在山东、广东、宁夏、安徽等全国多地承接风电、光伏配套储能项目、共享储能电站项目、光储充一体化项目等大量储能项目的咨询与设计工作。其中，新华水电莎车县20万千瓦（80万千瓦时）配套储能项目为当前国内已开工建设的最大容量储能项目之一，公司负责该项目全阶段设计服务。

目前公司积极推进在手储能项目，根据公司2022年11月10日公开调研纪要，预计今年年末储能相关订单收入超过2000万元。

公司持续丰富BIM技术跨行业应用场景，横向多行业拓展布局。在水利行业方面，承接新疆大石峡水利枢纽工程建设智慧管理云平台项目，成功中标洼地水库工程信息化项目；在交通行业方面，承接天津矿石码头设备智能化项目、机场平安工地数字化（智慧）管控平台研发与应用等重点信息化项目，持续推进不同行业典型示范应用落地，并积累大量优质合作伙伴。

3.3 电力现货政策带来全新机遇，交易+负荷管理+虚拟电厂大有可为

2022年11月25日，国家能源局官网发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》。政策明确了建设的目标及路径：近期推动新兴市场主体参与，中长期完善市场机制、扩大市场范围，向全国统一电力市场体系过度。

先前国内电力现货市场整体处于尝试阶段，以南方区域电力市场为例，该市场于2022年7月23日启动试运行，电力现货交易由广东拓展到云南、贵州、广西、海南，实现中国南方五省区的电力现货跨区跨省交易。因此，政策落地后国内整体电力现货市场有望加速发展，并对推动全国统一电力市场建设起到积极作用。

电力现货政策具有深远的意义。

第一，此次政策将推动“源-网-荷-储”的发展，让电力的商品和市场化属性得以体现，发电、用电侧的大数据的预测、分析能力将在电力现货市场中发挥重要作用；

第二，政策明确提出，电力市场主体包括各类型发电企业、电力用户（含电网企业代理购电用户）、售电企业和储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电网等其他市场主体，电力交易机构和电力调度机构，储能、分布式发电等市场主体将更多参与到电力现货市场中。

现货交易对以下方面产生更高要求：

第一，需售电公司及时预测用户用能需求，对售电公司的负荷预测能力提出了更高的要求。

第二，现货市场对用户侧的需求响应要求增加，需求侧响应市场空间进一步扩大，售电公司的信息化、管理化需求加大。第三，针对不同用户的用电情况，同用户签订合同中，需要更精确的时间区段，售电公司的报价策略营销策略需要更加精细化。

公司在配售电、用户负荷调节等领域重点布局：

1）配售电侧：紧抓电力现货交易的关键环节之一，配售电全方位布局。公司目前有云售电平台、配售电平台、售电量大数据智能预测平台、智能运维调度管理平台、综合能源管理平台等 SaaS 产品和服务，可有效支撑售电主体购电、售电、增值服务和客户服务，以及为配售电主体的供电、配网管理、用电采集、生产管理、营销管理等核心业务的开展提供一体化解决方案。

以公司的配售电一体化平台为例：平台面向独立售电公司、拥有配网资产的配售电公司、地方电力公司等各类用户，提供标准平台及功能定制服务，实现项目全过程、资产全寿命、营配一体化、购售用全链条等核心业务价值链，全方位支撑配电、售电业务开展，提升企业客户服务能力和精益化管理水平。

2）用户侧：公司专注于可控负荷，助力企业用户实现负荷调节。

公司的企业能源管理平台面向工厂、楼宇、学校、商场、节能型机构、政府机关，对用户使用的电、热、冷、水、气等各类能源或资源进行能耗集中监控和有效管理，利用大数据技术分析能耗质量及能耗水平，以曲线、图表等多种简单且直观的形式进行展示，帮助企业管理人员做出合理的管理决策，达到节能降耗，提高生产质量的目标。

3）虚拟电厂：公司积极打造相关解决方案。

虚拟电厂显示出较强的经济性，有望成为提高新型电力系统灵活性的重要手段，对缓解电力紧张、促进新能源电力消纳发挥重要作用。

公司积极布局虚拟电厂、智慧能源等相关技术的应用及业务市场，加大相关产品研发力度，依托多年来在电力行业的技术积累以及齐备的资质认证体系，面向园区、工业企业、公用建筑等用户侧群体，以源网荷储用一体化建设为基本原则，综合冷、热、电、气等负荷需求，为用户提供涵盖能源供应、能源运营以及能源信息化的综合能源解决方案。

3.4 新能源大趋势下，数字化运营推动商业模式转变

国内新能源行业仍有较大发展空间。根据《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，到2030年国内风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，而2021年国内风电、太阳能发电总装机容量约为6.4亿千瓦，未来发展空间较大；中电联表示，力争到2030、2050年，国内清洁能源发电装机占比分别达到59%、86%，而2021年电力清洁能源合并装机占比净增长8.18个百分点，达到52.16%，长期看仍有较大空间。

在新能源行业存在重要发展空间的情况下，能源交易、绿证交易、碳交易、智能代运营、虚拟电厂等业务不仅存在建设需求，更存在长期的运营需求，国内新能源IT相关运营需求有望持续释放。公司发力相关业务， “双碳”趋势下有望推动商业模式向类SaaS的运营模式转变。

以公司几款代表性产品为例：

1）综合能源电子商务平台：主要为省级综合能源服务公司、转型售电公司、能源服务平台型公司提供服务，通过平台交互作用开展供需撮合服务，探索综合能源平台经济商业模式，实现公司向智能电网运营商、能源产业价值链整合商、能源生态系统服务商转型。

2）“碳中和”监测指挥平台：构建覆盖地区人口组成、能源生产结构、终端消费量等综合维度的智能监测指挥平台。同时，发挥数据驱动优势，构建“碳中和”远景规划分析模型，企业园区的能源管理、碳排放管理及数据分析等业务均有望推动公司商业模式向数字化运营模式转变，中长期潜力可期。

同时，公司在虚拟电厂等新兴领域也积极布局分布式发电管理、用户可调节负荷资源管理等服务以及分布式光伏检测等产品，为虚拟电厂辅助决策等业务提供运营基础。未来随着虚拟电厂发展，公司相关运营业务有望打开新的成长空间。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

软件服务：

1）收入：公司在双碳政策驱动下，充分利用自主BIM平台、专业的软件开发服务、齐备的行业资质等优势，持续加大光伏、风电、储能、综合能源等新能源领域市场开拓，为新能源项目提供前期咨询与设计以及项目竣工后资产数字化运维服务。

考虑到在软件销售后，围绕相关销售展开的服务内容更加丰富，包括咨询、设计等，因此相关业务增速有望高于软件销售。同时，考虑到未来新能源行业加速发展趋势，梳理标杆项目后，公司自身优势有望助推业务加速发展。整体来看，预计2022-2024年收入增速分别为20%、25%、25%。

2）毛利率：商业模式相对稳定，预计毛利率保持相对稳定，2022-2024年分别为40%、40%、40%。

技术服务：

1）收入：与公司核心业务相辅相成，且公司相关产品和服务在全国各地的电力设计企业中建立了较高的知名度和良好的美誉度，并在多个大型工程项目中得到了实际应用与验证，在服务领域具有较深积累。在新能源大趋势下，公司不断树立标杆项目，收入有望稳定增长，预计2022-2024年收入增速分别为25%、25%、25%。2）毛利率：商业模式相对稳定，预计毛利率保持相对稳定，2022-2024年分别为35%、35%、35%。

软件销售：

1）收入：公司三维设计、施工现场智慧管控等产品及服务具有较强的市场竞争优势，其中三维线路设计软件市场占有率超过 50%。同时，公司在分布式新能源等领域持续拓展软件销售业务，预计相关业务保持快速增长，2022-2024年收入增速分别为20%、20%、20%。2021年公司软件销售业务有所下滑，主要由于部分光伏、风电等业务收入确认不及预期，但长期看相关领域具有重要发展潜力，短期波动不改长期预期。2）毛利率：商业模式相对稳定，公司自身产品价值相对稳定，因此预计毛利率保持相对稳定，2022-2024年分别为81%、81%、81%。

硬件销售：

1）收入：属于是整体业务的配套业务，随整体业务发展而发展，预计2022-2024年收入增速分别为10%、10%、10%。2）毛利率：商业模式相对稳定，预计毛利率保持相对稳定，2022-2024年分别为25%、25%、25%。

建造合同：

1）收入：属于公司战略性收缩的业务，预计2022-2024年收入增速分别为-50%、-50%、-50%。2）毛利率：商业模式相对稳定，预计毛利率保持相对稳定，2022-2024年分别为1%、1%、1%。

主要费用率：

1）销售费用率：公司多个新业务处于拓展期，预计销售投入保持一定强度，2022-2024年销售费用率分别为4.0%、4.0%、3.5%。

2）管理费用率：公司几项业务处于快速发展期，相关人员预计也将伴随业务发展而增长，预计2022-2024年管理费用率分别为8.0%、8.0%、7.0%。

3）研发费用率：公司在储能、数据中心、虚拟电厂等领域需要持续投入研发以保证业务的发展，因此预计研发费用率保持在一定水平，预计2022-2024年研发费用率分别为10.0%、10.0%、10.0%。

4.2 估值分析

选取朗新科技、国能日新（电力IT领域可比公司）、广联达（BIM领域可比公司）、中望软件（从事设计业务，与公司业务具有可比性）四家公司作为可比公司。相关公司2022、2023年平均PE分别为71X、51X，公司2022、2023年PE分别为88X、40X。

由于公司处于转型期，短期利润承压，22年PE高于可比公司平均水平；但中长期内公司利润有望逐步释放，在手订单充足，且在新能源设计、能源管理等领域具有优势，在新能源发展的大趋势下，公司有望受益。综上所述，我们认为公司估值具有一定优势。

4.3 报告总结

公司是国内电力BIM领域龙头公司，在电力行业根基深厚，不断向新兴领域拓展，有望受益于储能、虚拟电厂、光伏等新能源重要建设机遇，同时全自主BIM平台也有望在电力等行业信创中发挥重要作用，在手订单充足为长期发展奠定重要基础。预计2022-2024年归母净利润为0.73、1.61、2.30亿元，对应PE分别为88X、40X、28X。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。电力信息化分为多个细分领域，公司主要深耕设计等领域，细分领域竞争有加剧的可能；同时，公司还向其他细分领域渗透，同样将面对对应细分领域已有竞争者的竞争。

2）新业务开拓进展不及预期。公司设计、造价等业务属于带有创新性质业务，而且在行业内也属于率先开拓相关模式的探索者。未来业务拓展中可能遇到困难，导致业务拓展进度存在不确定性。

3）业务向其他下游拓展存在波动的可能。公司主要业务近年来向除电力之外的领域拓展，但相关领域可能存在相关领域下游景气度提升缓慢、景气度出现波动的可能性。

历经20年，文灿股份：汽车轻量化行业领军者，领跑一体化压铸赛道

1. 精耕细作二十余年，汽车轻量化的领军者

1.1. 行业领军者，深耕铝压铸行业二十余年

历经二十余年的发展，公司现已发展成为国内铝压铸行业的龙头企业。

公司前身为南海市文灿压铸有限公司，成立于1998年9月。公司总部设立在广东省佛山市，并在江苏南通、江苏宜兴和天津等地设有全资子公司。2014年公司进行股份制改革，于2015年3月挂牌新三板市场，2018年4月正式在上海证券交易所主板上市。

近年来，公司始终专注于汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。

2020年7月，公司正式收购法国知名铝合金压铸企业——百炼集团，实现在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心。

2021年6月，公司大型一体化铝合金压铸工程正式开工，并先后完成9000T巨型压铸机的采购计划及6000T巨型压铸岛的试模工作。

至2022年12月，公司已实现对珠三角、长三角、环渤海地区的全面布局，高效快捷地服务于国内乃至世界各地知名汽车整车商和Tier1；与国内包括力劲科技、立中集团在内多家压铸商陆续展开战略合作，在新能源汽车铝合金压铸件和车身结构件领域不断取得新的突破。

1.2.股权集中，保障公司发展战略的实施

唐氏家族控股，保障公司发展战略的实施。公司于2018年4月26日在上海证券交易所主板挂牌上市，注册资本2.6亿元。截至2022年11月，从公司股权架构上看，唐氏家族对公司拥有控股权，属于家族式企业。实际控制人为唐杰雄和唐杰邦，两人分别直接持有公司11.38%的股权，并分别通过盛德智持股平台间接持有4.27%的股权，此外加上唐杰维、唐杰操、唐怡汉、唐怡灿作为唐杰雄和唐杰邦的一致行动人，唐氏家族合计控制公司56.9%的股权，拥有公司的绝对控制权。通过这种相对集中的股权结构，实现对于公司的高度控制，帮助公司实现更为稳定的发展，为后续的战略实施提供保障。

公司子公司布局已全面覆盖珠三角、长三角和环渤海地区，并通过收购法国百炼集团拓展海外市场。至2022年12月，除公司总部设立在广东佛山外，公司共拥有多家全资子公司，分别布局了江苏、广东、天津等地区。公司借助珠三角、长三角以及环渤海地区陆路、水路运输发达等优势，有效降低运输成本，同时更加高效快捷地服务于公司国内外客户，帮助公司实现国内外市场地进一步拓展。

1.3. 从高压压铸拓展至三大铸造工艺

公司主要从事汽车铝合金精密压铸件地研发、生产和销售，其中包括汽车类压铸件和非汽车类压铸件两种主营业务。汽车类压铸件产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件，非汽车类压铸件主要应用于游艇发动机、太阳能产品以及通信器材。

汽车类压铸件为公司核心营收来源。2021年，公司根据模具用途将模具收入重分类至汽车类压铸件、非汽车类压铸件收入当中后，公司汽车类压铸件业务营收占比98%，营收规模达39.8亿元，同比增长64.5%，为公司营收增长的核心动力。

公司掌握的压铸工艺已从传统高压压铸拓展至三大铸造工艺。公司在铝合金精密压铸件领域深耕多年，以高压铸造为传统优势，并在2017年设立江苏文灿、2020年完成对法国百炼集团的收购后，现已基本掌握了高压压铸、低压压铸及重力压铸三大铝合金铸造工艺，产品体系亦已实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚壁件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件扩展。

依托公司在技术研发、质量管理等方面的综合优势，公司与国内外知名汽车一级零部件供应商和汽车整车厂商建立了稳固的合作关系。

其中汽车整车厂商方面，主要包括特斯拉、奔驰、大众、蔚来、小鹏等国内外知名汽车品牌；一级汽车零部件制造商方面，主要包括采埃孚、天合汽车、法雷奥、马勒、伟世通等全球知名汽车零部件供应商。

公司客户对其上游零部件供应商有着严格的资格认证程序，其更换上游零部件供应商的转换成本高且周期长，因此双方形成了双向依赖的战略合作伙伴关系。随着公司产品逐步受到国内外客户的广泛认可，公司在汽车铝合金压铸件领域的品牌知名度将进一步提升，为公司持续快速发展奠定了坚实的基础。

1.4. 经营拐点已现，业绩触底回升

2020年公司实现业绩反转。2019年受汽车行业市场环境影响，公司营收自2013年来首次出现负增长，同比2018年下降5.1%。2020年8月，公司与百炼集团合并报表，当年实现营收26.03亿元，同比增长69.25%。2021年实现营收41.12亿元，同比增长58.0%；2022年前三季度实现营收38.88亿元，同比增长31.13%，仍处于高速增长阶段。

归母净利润方面，整体趋势与营收一致，2022年前三季度表现亮眼。2017-2019年公司归母净利润呈现下滑态势，2019年全年实现归母净利润为0.71亿元，同比下降43.28%。2020年，公司归母净利润开始出现逐年增长，2021年全年实现归母净利润0.97亿元，同比增长15.95%，2022年前三季度实现归母净利润2.59亿元，同比大增275.80%。

2019-2021年，下游整车制造环节受缺芯和疫情的影响，且2021年以来，受主要原材料铝合金采购价格上涨扰动，公司毛利率和净利率整体呈现下行趋势，2018-2021年公司销售毛利率由27.53%下降至18.50%，下降9.03pct，同期销售净利率由7.73%下降至2.36%，下降5.37pct，整体盈利水平明显收窄。

目前，铝合金原材料价格已由2021年10月和2022年3月的高点约24000元/吨回落到20000元/吨以下；同时，下游整车制造环节受缺芯和疫情影响有所恢复，并受益于财政部的购置税减半征收等政策刺激。在此背景下，公司2022年前三季度，销售毛利率为19.37%；销售净利率为6.65%，盈利能力出现明显回升。

我们预计，未来随着原材料价格企稳以及公司在车身、底盘、电池盒等领域的高附加值产品陆续投产，公司盈利表现将有望持续改善。

受并表影响，公司近年来期间费用波动较大。2020年公司收购百炼集团后，整体规模扩大，大量中介服务费、重组费用导致管理成本随之增长，管理费用率提升至9.3%，同比上涨3.5pct。同时我们认为，受益百炼集团所带来的，对全球主要汽车市场拥有本土化生产制造基地及技术中心的优势，很大程度降低了原有的销售成本占比，致使2020年销售费用率下降至1.5%，减少2.9pct。

整体上看，2021年公司各项期间费用率均呈现下降趋势，2021年的管理费用率、销售费用率、财务费用率相比较2020年，分别下降2.3pct、0.2pct、0.7pct。2022年前三季度公司的各项期间费用率同样保持下降趋势。

此外，研发投入方面，研发费用率虽呈下降趋势，但公司始终保持稳步推进新产品的研发工作与技术投入。从研发费用上看，2019-2021年研发费用由0.62亿元提升至1.2亿元，复合年化增长高达39.1%，研发投入绝对值增长明显。2022年前三季度研发费用同比继续保持增长，同比增长23.6%。

2. 轻量化大势所趋，汽车压铸行业迎来变局

2.1. 双碳背景下，轻量化是汽车行业发展的大趋势

双碳背景下，轻量化是汽车行业发展的大趋势。汽车轻量化作为支撑汽车产业发展尤其是节能减排的重要有效途径之一，既是国内外汽车企业应对能源环境挑战的共同选择，也是汽车产业可持续发展的主要路径。发展汽车轻量化技术，是我国汽车产业节能减排的需要，也是产业结构调整的需要，更是提升汽车产品国际竞争力和建设汽车强国的需要。

对于燃油车：根据国际铝业协会的相关数据，燃油车的重量与耗油量大致呈正相关关系，汽车的质量每降低100kg，每百公里可减排800-900g的CO2。而根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的数据，三厢轿车、两厢轿车、SUV和MPV四种车型，每减重100kg，节油量分别可达0.37L/100km、0.31L/100km、0.46L/100km、0.45L/100km。

对于电动车：根据国际铝业协会的相关数据，电动车的重量与耗电量呈正相关关系，纯电动汽车整车重量若降低10kg，续驶里程则可增加2.5km。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的数据，当有能量回收时，每减少100kg，A级车的续驶里程将增加12.3km，C级车的续驶里程将增加13.0km；如果除动力电池以外的部件减少10kg，并将减少的质量分配给动力电池，保持整车的整备质量不变，则A级车的续驶里程将增加12.5km，C级车的续驶里程将增加9.3km。

根据规划，到2035年燃油和电动乘用车的整车轻量化系数将分别比2019年的基数下降25%和35%。中国汽车工程学会的团体标准《乘用车整车轻量化系数计算方法》，定义了整车轻量化系数。该系数通过名义密度（M/V）、质量功率比（M/P）和脚印油耗/电耗（Q/A、Y/A）来衡量整车轻量化程度。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025/2030/2035年，燃油和电动乘用车的整车轻量化系数，将分别比2019年降低10%/18%/25%和15%/25%/35%。

在汽车轻量化在材料及成形工艺上主要有三种技术路线：1）高强度钢及其成型技术；2）铝、镁合金及其成型技术；3）非金属材料及其成型技术。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的规划，到2035年我国将形成汽车轻量化多材料综合应用体系。

2.2. 铝合金是汽车轻量化的首选材料，压铸为主要工艺

铝合金综合性价比突出，是汽车轻量化的首选材料。从减重效果看，高强度钢-铝合金-镁合金-碳纤维的减重效果递增；从成本方面看，高强度钢-铝合金-镁合金-碳纤维的成本递增。在汽车轻量化材料中，铝合金材料综合性价比要高于钢、镁、塑料和复合材料，无论应用技术还是运行安全性及循环再生利用都具有比较优势。

据赛瑞研究的数据，2020年在轻量化材料市场中，铝合金占比为64%，是目前最主要的轻量化材料。

汽车轻量化带动单车用铝量快速增长。根据达科国际（DuckerWorldwide）公布的研究数据表明，欧洲汽车平均用铝量自1990年已经翻了三倍，由50kg增长到2021年的151kg，并将在2025年增长至196kg。

而据国际铝业协会（IAA）在2019年发布的报告中预测，2020年中国的新能源客车、混动乘用车、纯电动乘用车、内燃机乘用车和内燃机商用车单车用铝量将分别达到为232.2kg、198.1kg、157.9kg、136.4kg和70.3kg。

车用铝合金按不同加工性能可分为铸造铝合金和变形铝合金两种，目前汽车用铝合金以压铸铝合金为主，压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%～70%。

铸造铝合金：熔点低、流动性能良好，通过重力铸造与压力铸造等方式实现复杂形状零件的成型，铸造铝合金是目前大部分汽车上用量最大的铝合金种类，广泛用于车轮、发动机部件、底架、减震器支架以及空间框架等结构件；

变形铝合金：强度高、塑性好，主要有2XXX 系、5XXX 系以及6XXX 系，应用于汽车结构件、装饰件和散热系统。相较于铸造铝合金，变形铝合金主要在车身起到轻量作用，但因铝化率较低，在汽车上的平均应用份额还较少。随着化学技术在汽车材料中的融入以及金属处理工艺研究的进步，变形铝合金在汽车中的应用渐广。

目前，国内外汽车用铝合金压铸件应用范围按使用功能分类，已用于结构件、受力件、安全件和装饰件等，主要包括以下应用场景：

动力系统：缸体、缸体盖、缸盖罩、曲轴箱、油底壳、活塞、泵体、泵盖、壳体、发动机各类支架等；

传动系统：变速器壳体、变速器油路板、离合器壳体、换挡拔叉、变速箱支架等；

转向系统：链条盖、齿条壳体与涡轮壳体。

底盘总成：悬置支架与横梁；

车身：轮毂、车身结构件与装饰制品；

其他：减震器下端盖、压缩机支架、离合器踏板及刹车踏板等。

新能源汽车行业的发展推动铝合金压铸技术不断创新。伴随着新能源汽车行业对动力性、安全性、舒适性、轻量化等技术指标要求的不断提高，所需汽车用铝合金制品逐渐向薄壁、高强、低成本与一体化集成结构方向发展，为压铸技术的发展提供了应用基础与源动力。总体而言，近年来汽车用铝合金压铸技术的发展，主要是通过对汽车用铝合金材料成分进行不断优化调整，结合高真空压铸技术与热处理工艺参数调控，充分发挥汽车用铝合金材料的工艺特性，借助高压注射与低速充型不断提高压铸合金材料的综合力学性能。

在新能源汽车领域，目前铝合金压铸已经在混动汽车电池包壳体、电驱动壳体、电机和减速器一体机壳等场合得到应用。

对于车身结构件等一些在强度、耐磨度等方面有特别要求的汽车零部件，一般的铝合金材料及真空压铸技术所压铸出来的产品无法满足相关性能要求；对于纯电动汽车的电池包壳体等体积较大的大型薄壁铝合金件，目前主要采用挤压+焊接的工艺。

我们认为，随着新材料开发和制备技术的发展、更高真空度压铸技术的发展，以及大吨位压铸机和一体化压铸技术的发展，铝合金压铸在车身与底盘结构件以及电池壳体上的应用有望逐步提升，进而提升铝合金压铸的单车价值量。

2.3. 一体化压铸为发展趋势，预计2025年市场空间超300亿

特斯拉率先应用一体化压铸的后地板。2020年9月的电池日上，特斯拉宣布Model Y将采用一体式压铸后地板总成，将原来通过零部件冲压、焊接的总成一次压铸成型，相比原来可减少79个部件，制造成本因此下降40%。

下车体总成一体压铸成型为特斯拉的发展方向。特斯拉宣布下一步计划将应用2-3个大型压铸件替换由370个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低10%，对应续航里程可增加14%。

特斯拉未来可能实现白车身一次压铸成型，从而完全取消组装生产线。而根据2019年7月特斯拉发布名为“汽车车架的多面一体成型铸造机和相关铸造方法”的专利，根据专利信息，该压铸机包括一个具有车身盖件模具的中心部分，以及多个可相对盖件模具平移的凸压模具部分，多个凸压模具可在中心区汇合后，负责不同部件的压铸，最终完成完整或部分的一体式车架铸造。

虽然目前该专利方案并未得到商业化，但我们认为这代表了特斯拉一体化压铸的未来趋势。

若能完成整体车身由单一压铸机一体成型，则有望完全取消原有的组装生产线，并很大程度地降低车身制造成本（包括但不限于工厂运营成本、工具成本、时间成本、人工及其他设备成本）。

一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新。

汽车的传统制造工艺，主要包括冲压、焊装、涂装、总装等4个环节。

主要工艺流程是将钢板冲压成不同的零部件单件，再通过焊接、铆接、涂胶等方式组装成车身总成，再进行防腐、喷漆等涂装处理，最后将内外饰、动力总成、底盘总成等零部件装配到车身上完成整车总装。特斯拉的Model Y后车体原本由70个零件冲压、焊接而成，一体化压铸将其变为一个零件。零部件的70合一有多方面的优势，可以让车身轻量化，节省成本，提高效率，缩短供应链，整车的制造时间和运输时间缩短，减少人工和机器人，提升制造规模。

除了能够实现轻量化之外，一体化压铸相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本，因此我们认为一体化压铸技术是未来的发展趋势，其渗透率将逐步提升，有望替代现在的冲压焊接工艺：

1）提高生产效率：大型压铸机一次压铸加工的时间不足两分钟，80-90秒即可完成，每小时能完成40-45个铸件，一天能生产1000个铸件。如果采用传统加工工艺，冲压加焊装70个零件组装一个部件，至少需要两个小时，必须多线并进，才能满足生产节奏。

2）降低生产成本：汽车四大工艺为冲压、焊装、涂装、总装。在现有生产技术成本框架下，除了冲压成本比压铸低以外，其它各个环节都要比压铸高很多。传统生产70个零部件，至少需70套模具，再算上生产线周边的机器臂、传输线、各种夹具，总体成本较高。

3）降低土地成本：一台大型压铸机占地面积仅100平方米，根据埃隆-马斯克的说法，采用大型压铸机后，工厂占地面积减少了30%。

4）降低人工成本：传统汽车焊装工厂投资大约10亿元，同样的投资成本换成一体压铸机，以当前售价预计可以换成三台，而这三台压铸机的生产效率肯定是高于现有传统冲压焊装生产线的，国内主流汽车工厂一个焊装工厂大概配套200-300名生产线工人，采用一体压铸技术后，所需的技术工人至少能缩减到原来的十分之一。

目前一体化压铸技术应用的壁垒主要体现在生产工艺、一体化压铸机和铝合金材料等方面：

1）生产工艺：生产工艺会影响产品的成品率，由于一体化压铸技术正处于起步阶段，需要压铸商在生产工艺上有较好的经验和技术积累才能保证量产的良品率。

2）一体化压铸机：特斯拉的一体化压铸机Giga Press，由特斯拉和压铸机厂商IDRA Group联合定制，深度参与了软硬件的设计制造，其大小与房子相当，长19.5米、高5.3米，重达410吨。除了压铸机定制设计与开发的技术壁垒之外，一体化压铸机价格较高，需要大批量生产带来的规模效益，来分摊压铸机和模具的综合成本。

3）铝合金材料：Giga Press所使用的铝合金材料是特斯拉为改进生产工艺的独家配方，是一种不需要涂层和热处理的高强度合金。

从趋势上看，一体化压铸零部件的ASP有望持续提升。

2020年9月，特斯拉宣布Model Y后地板将采用一体化压铸；而据其22Q1季报，Austin工厂生产的ModelY采用一体化压铸的产品已扩展到了前舱+后地板。未来除外覆盖件外，其余车身结构件的冲压和焊接环节均可能被压铸工艺替代，一体化压铸零部件的ASP有望持续提升。

2023年开始市场空间或将快速提升，我们预计2022-2025年的CAGR可达238%。

将继特斯拉之后，蔚来、小鹏、高合、小康赛力斯等新势力以及大众、沃尔沃等传统车企均开始跟进布局和规划应用一体化压铸技术，考虑新技术导入车型的开发周期，我们预计从2023年开始一体化压铸的市场空间将迎来快速提升。据我们测算，国内一体化压铸的市场空间到2025年预计将达300亿以上规模，2022-2025年的CAGR达238%。

3. 布局全球打开市场空间，领跑一体化车身件赛道

3.1. 收购法国百炼，公司全球化布局进入加速期

百炼集团是全球汽车制动系统的精密铝合金铸件领域领导者。百炼集团成立于1961年，于1999年在巴黎泛欧交易所挂牌交易，一直以来，主要从事精密铝合金铸件的研发、生产及销售工作，核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品。历经近六十年的发展，百炼集团在铝合金铸造汽车零部件领域已积累良好的信誉和独有的品牌优势，特别是铝合金刹车铸件（刹车主缸和卡钳）领域始终处于全球领导地位。

公司收购法国百炼，实现“强强联合”。百炼集团作为全球知名的法国铝铸件企业，具有产品专业、技术领先、布局合理、经营优良等多方面优势。公司于2018年开始与百炼集团接触，并于2019年12月与其签署POA协议，确定并购合作事项。2020年7月28日，公司对百炼集团61.96%控股权的收购正式完成并购交割，并在此后对于百炼集团剩余全部股份发起强制要约收购，最终成为公司境外全资控股子公司。

本次收购完成，使得两家公司原有市场竞争力都得到了增强，具体表现体现在如下几个方面：

协同效应：公司与百炼集团的客户均包括采埃孚、法雷奥、戴姆勒等汽车零部件供应商及主机厂。收购完成后，公司能够为上述知名客户提供更丰富的产品类型、更为快速的需求响应，进一步巩固和深化客户的合作关系。另一方面，公司可以利用百炼集团的品牌及海外销售渠道，提升公司品牌及产品服务的国际知名度，加快公司的全球化布局。

优势互补：公司原有生产工艺主要是高压铸造，百炼集团的核心生产工艺则是重力铸造。收购完成后，公司将获得全新的技术工艺及产品，形成完整的铸造工艺链。此外，双方将共同在低压铸造技术领域进行协同发展，进一步丰富公司产品工艺。

实现全球化布局：至2021年底，百炼集团在全球共有10个工厂，具体包括墨西哥2个、匈牙利3个、塞尔维亚1个、法国1个及中国3个。收购完成后，公司可以充分利用百炼集团的品牌及海外销售渠道，利用地理位置优势，有序开展各类工艺生产线的国内外投资建设，进一步拓展公司全球属地化服务能力，提升公司品牌及产品服务的国际知名度，加快公司的全球化进程。

公司规模扩大：截至2018年底，百炼集团共拥有总资产3.95亿欧元，净资产1.64亿欧元。2018-2020年，百炼集团整体营收虽有所下降，但仍然超过部分国内行业50强企业。对法国百炼集团收购完成，公司与百炼集团实现并表，整体营收规模实现大幅提升。2021年公司海外销售收入实现21.71亿元，占营收总额的53.7%，近年来首次超过内销收入，极大程度上弥补了公司海外市场的不足，实现国内外双渠道发展。

3.2. 受益新能源市场加速放量，公司迎来高速发展期

目前新能源汽车处于渗透率快速提升阶段，考虑新能源汽车的轻量化需求，公司将直接受益于行业放量增长。从新能源产业链来看，上游主要以锂矿等金属原材料为主，中游则是以汽车零部件制造企业为主，下游则是整车制造厂商。公司作为从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售企业，位于产业链中游，直接受益于新能源产业及汽车轻量化发展趋势。从公司产销量来看，2019-2021年公司产销量始终保持逐年增长态势，具体销量由2019年的3438.59万件增长至2021年的7834.99万件，复合年化增长率达50.5%。

公司新能源汽车产品营收占比稳步提升。公司深耕汽车结构件多年，除与大众、奔驰等国际知名整车厂合作外，已陆续与包括特斯拉、蔚来、比亚迪等在内的新能源汽车主要厂商建立了稳固的合作关系，稳定向其提供车身结构件、变速箱系统零件、发动机系统零件等产品。

2021年公司新能源汽车产品贡献营收7.3亿元，同比增长12.2%，若扣除法国百炼收入，公司新能源汽车产品营收占比将达到37.76%，同比增长143.30%。其中，车身结构件产品2021年占比达33.67%，同比增长83.67%，整体表现亮眼。

我们预计，在新能源汽车轻量化需求的日益紧迫下，各部分汽车零部件用铝量将进一步增加，未来随着技术进步和基础设施的不断完善，新能源汽车销量的大幅增长有望加速推动汽车工业对铝压铸件的市场需求。

3.3. 一体化压铸加速布局，看好公司长期成长

公司已具备超大型一体化压铸件生产能力。据2021年报，公司共有1100T-4500T大型压铸机40余台，6000T压铸机2台、9000T压铸机2台。

2022年，公司将根据客户的项目定点和产品量产计划情况，在原有设备基础上，完成9000T压铸机的安装与调试工作，并计划新增采购10台大型压铸机，用于超大型一体化结构件及车身结构件的生产，预计在采购完成后，公司将拥有6000T-7000T压铸机4台，9000T压铸机3台，将加速公司一体化压铸技术产品的研发进度，进一步巩固公司在技术研发和实践中形成的先发优势，快速响应市场和客户的各种变革与需求，推动公司产品和行业技术的发展。

一体化结构件的生产制造具有较高的技术壁垒，公司已具备相关的技术储备优势。

模具设计开发：车身结构件对模具的精度、结构设计和真空度的要求较高。公司所有车身结构件项目的模具都是自主研发制造的，子公司文灿模具积累了大量车身结构件的项目经验。模具设计和开发能力是公司核心优势之一。

高真空压铸工艺：公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，该技术使型腔真空度可以做到30毫巴以下，压铸产品可用于热处理，更好地提升材料的机械性能。

材料制备技术：车身结构件对汽车起支撑、抗冲击的作用，因此对强度、延伸率、可焊接性都有着极高要求。公司目前已掌握车身结构件铝合金材料的制备技术和材料性能最稳定的区间。

热处理工艺：车身结构件对热处理的参数要求较高，整形难度非常高。公司目前已积累了成熟的热工艺技术。

我们认为一体化压铸是未来的发展趋势，预计2023年开始国内的市场空间或将快速提升，到2025年预计市场空间将超300亿规模。

公司在一体化压铸领域率先布局，特别是在研发和技术领域具有先发优势。2021年11月，公司6000T超大型压铸岛已在江苏南通生产基地成功试模，采用一体化压铸成型的汽车零部件成功下线。

随着公司最大吨位9000T压铸设备安装完成并实现投产后，公司一体化压铸产品将能更为有效的满足客户的多样化需求，公司营收规模和业绩有望迎来快速提升。

4. 盈利预测

考虑公司新能源业务和车身结构件业务有望伴随下游需求增长和新客户、新产品的开拓保持高速增长，一体化压铸车身结构件有望从2023年开始贡献营收增量。

我们预计，2022-2024年公司的营业收入为52.5亿元、66.5亿元和85.5亿元，营收增长主要来自于新能源车身结构件的持续增长和一体化压铸件的逐步放量；毛利率为23.07%、25.04%和25.53%，毛利率的修复主要来自于原材料价格回落和高附加项目逐步投产；公司2022-2024年的归母净利润为3.5亿元、6.6亿元、9.1亿元；对应PE分别为45.5x、24.2x、17.5x。

我们选取拓普集团、旭升集团、爱柯迪作为可比公司，可比公司的主营业务均为汽车铝合金压铸。参考可比公司估值水平，2022年和2023年的平均PE为35.3x和25.0x。

公司为汽车铝合金压铸行业龙头，并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺，拓展海外市场；新能源业务和车身结构件业务放量，为公司近几年业务快速增长奠定基础；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，预计从2023年开始贡献营收增量，未来随着公司一体化业务的持续拓展，公司营收规模和业绩有望迎来快速提升。

参考可比公司，考虑公司行业领军者的地位、业绩有望保持高增速以及一体化压铸为有望公司打开长期成长空间，给予公司2023年归母净利润28倍PE估值，目标价70.28元。

5. 风险提示

1、汽车行业景气度下行风险：汽车行业景气度下行或导致公司的营收和业绩不及预期；

2、原材料价格波动：原材料价格波动或将影响公司盈利能力；

3、行业竞争加剧：行业竞争加剧或导致公司盈利能力下降；

4、新业务拓展不及预期：公司一体化压铸业务的拓展应用或不及预期，进而影响公司的营收和盈利能力；

5、测算有一定主观性存在偏差风险：测算有一定主观性，可能存在偏差。

商用密码全产业链布局，三未信安：芯片量产提升盈利水平可期

1. 商用密码全产业链布局，2018-2021 年业绩高速增长

1.1. 商用密码基础设施提供商，芯片-板卡-整机-解决方案布局完备

商用密码基础设施提供商，芯片-板卡-整机-解决方案全产业链布局。三未信安成立于2008 年，是商用密码基础设施提供商，成立至今一直专注于密码技术创新和密码产品的研发，布局密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等全密码产业链。

公司产品全面支持国产 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等密码算法，为各种信息系统提供数据加解密、数字签名等密码运算，并提供安全、完善的密钥管理机制，可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障。

目前，三未信安有五十多款产品通过了国家商用密码检测机构的检测，获得了商用密码产品认证证书，是商用密码产品种类最齐全的公司之一。

公司实控人张岳公先生曾任山东大学网络信息安全研究所副教授，具有较深厚的技术背景和产业资源。公司控股股东为张岳公，直接间接持有公司 34.54%股权。张岳公先生毕业于山东大学应用数学专业，拥有博士研究生学历，曾任浪潮集团通用软件有限公司部门经理，随后在密码行业“黄埔军校”山东大学网络信息安全研究所担任副教授，拥有较强的密码行业技术背景、产业资源。

自研密码芯片已量产，当前收入中密码整机占比较高。

公司在密码领域布局完善，公司第一款自研密码安全芯片 XS100 已获得商密资质，并于 2022 年 9 月量产，可集成在 PCI-E 密码板卡、密码整机、安全服务器等产品中。

密码整机以更集成化的功能提供密码服务，按照不同应用场景，包括服务器密码机、签名验签服务器、数据库加密机、SSL VPN、IPSec VPN 等，服务于各个行业的最终用户，并被众多网络安全厂商和系统集成商集成在解决方案中。

此外，公司的密码系统主要包括密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统、软件加密中间件等软件系统，满足用户对大容量的密钥管理、多密码设备管理和统一接口服务、身份管理、多种形态数据加密等场景需求。密码整机在收入中占比较高，2022 年 H1 占比达到 51%，密码系统、密码服务、密码板卡分别占比 33%、3%、13%。

技术底蕴深厚，综合实力领先同行。

公司凭借持续的研发投入和技术创新，推出了国内首款安全等级三级密码板卡、国内首款通过 FIPS140-2Level3（美国联邦信息处理标准 3 级）认证的密码整机。

截止至 2021 年 12 月 31 日，公司商用密码产品的 认证数量达 44 项，安全等级三级密码产品 2 项，均位于国内第一。根据 Market Research Intellect 2021 年统计，公司在 2020 年全球密码硬件安全市场中位列第九、 国内第三，综合实力领先。

下游客户主要以合作厂商吉大正元、格尔软件为主。

公司位于商用密码行业上游，下游用户具有行业跨度大、地域分布广的特点，公司直接客户分为合作厂商和最终客户两类，截至 2021 年公司对合作厂商销售占比较高，2021年前五大客户中除了国家电网，其他均为合作厂商。

最终客户方面积累国家部委、国家电网、三大运营商等高质量用户。三未信安的产品全面支持国产密码算法，可方便地适配于各类密码应用场景，公司积累了各行业、各领域的高质量用户，在最终客户方面积累了公安部、财政部、国家医保局、国家税务总局等众多国家部委以及国家电网、“三桶油”、三大运营商、央行、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星等国内国际大型企业客户。

公司先后参与了国家税务系统密码改造、上海山东等省市政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗保障信息平台密码建设、国家电网密码平台建设、疫情大数据加密等重大国家信息安全项目。

按客户行业拆分，关键基础设施行业收入占比 54%、新兴领域占比 13%。按照下游客户区分，公司产品的应用领域分可为关键信息基础设施、新兴领域和网络安全领域。

关键信息基础设施是指公共服务、电子政务、能源、交通、金融、国防等重要行业或领域；新兴领域指云计算、大数据、物联网、V2X 车联网等行业或领域；网络安全指从事网络安全相关产品、服务的企业。

2022 年 H1 关键信息基础设施收入占比为 54%，其中公共服务及电子政务行业占比 36%、金融占比 14%；此外，网络安全和新兴领域收入占比分别为 33%、13%。

1.2. 高毛利业务高速增长+费用率走低，2018-2021年业绩复合增速 85%

2018-2021 年业绩高速增长，2022 年 Q3 芯片量产增加收入。

近年来《网络安全法》、《密码法》等法律的陆续颁布和实施，以及数字经济时代对密码技术需求的增长，2018-2021年公司营业收入复合增长率为37.49%，归母净利润复合增长率为84.75%。

2022 年 Q1-Q3 公司营业收入 1.72 亿元，同比增长 25.77%，主要系密码芯片实现量产，新增了密码芯片销售收入，且产品在证券、汽车和政务云等行业的销售实现规模性增长。

同时，公司实现归母净利润 2,979.50 万元，同比增长 75.33%，实现扣非归母净利润 2,389.42 万元，同比增长 57.12%，主要系高毛利密码产品销售占比提升等综合影响所致。

密码整机快速增长，密码系统在重要客户、金融行业实现销售突破，收入高速增长。

2020-2021 年密码板卡稳健增长，增速分别为 18.12%和 20.22%；密码整机增速分别为 58.03%和 32.89%，主要原因系金融、税务、公安系统项目增长所致。

随着密码系统进入国产基础软硬件采购目录，密码系统销售收入金额、占比快速增长，2020-2021 年收入增速分别为 226.93%和 63.56%，主要系公司在浪潮集团、兴唐通信等重要客 户、金融行业实现销售突破，同时客户项目从单点密码设备采购到密码体系建设，如政务云项目、证券期货类业务大幅增长。

高毛利密码系统业务高速增长，带动整体盈利水平提升。

2019-2021 年公司主营业务毛利率均保持在 70%以上，净利率不断提升从 2019 年的 15.31%提升至 2021 年的 27.63%。

密码板卡业务，客户本身技术及议价能力较强，毛利率较低。密码系统有一定的定制化要求，其部署的边际成本较密码板卡和密码整机高，毛利率较高。2019-2021 年高毛利的密码系统产品高速增长，带动公司整体盈利水平提升。

期间费用率持续下降，重视研发 2018-2021 年研发费用 CAGR 为 24%。2018-2021 年公司销售费用、管理费用率逐步下降，主要原因是收入高速增长、费用增速低于收入增速。截止至 2022 年 H1，公司研发人员共 159 人，占公司员工总数 45.69%。

公司持续加大研发投入，2018-2021 年研发费用 CAGR 为 24%，2019-2021 年销售费用率分别为 20.94%、14.97%、15.97%。

2. 密改有望外延至八大重点行业，空间拓展数倍至400亿元

2.1. 顶层政策、行业要求落地，密改箭在弦上目前渗透率低潜力巨大

密码产品主要解决网络中身份安全、通信安全和数据安全问题。

身份安全，即确保被授权人在规定的时间内访问授权范围内相对应的资源；通信安全，即确保网络通信过程中数据不会发生泄露、篡改并进一步扩展网络传输处理能力，提高传输效率；数据安全，即确保信息系统或信息网络中的信息资源免受信息泄露、篡改、破坏和抵赖等安全威胁。

密码行业产品主要分为安全基础设施（根证书签发系统）、基础密码设备（签名验签服务器、安全认证网关）、安全信息系统（数字证书认证系统）等。

服务器密码机提供高速的、多任务并行处理的密码运算，可以满足应用系统数据的签名签证、加密解密、摘要等要求，保证传输信息的安全性、完整性和有效性。

新建政府系统密码改造强制性高，《密码法》规定所有等保三级系统均要进行密码改造。

2017 年我国就开始启动密码改造试点工作，2019 年 57 号文要求国产密码与政府新建系统“同步规划、同步建设、同步运行”，否则财政不予拨款。

2019 年 5 月公安部正式发布《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》，开启等保 2.0 时代，2019 年 10 月正式通过《密码法》，要求所有等保三级系统均要进行密码改造。

密码改造具体实施规范 2021 年 Q4 正式实施，显著拉动密改需求。2021 年 3 月，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》，2021 年 10 月 1 日实施，政策对密码改造的合规性、正确性和有效性作出规定和规范，是国密测评的规范准则，为密码改造、密码测评指明道路，显著拉动密改需求。

政府密码渗透率仍然较低，空间广阔。2021 年 Q4 后政府行业密码改造需求旺盛，诸多地方政府迅速开始规划密码改造方案。2022 年受制于疫情、财政紧张，政府领域密改渗透率仍然较低，约为 10%左右。

央行刚性要求叠加国产化改造促进，短期金融密改有望保持高景气。

目前金融机构仍然普遍使用 RSA 算法，不少银行甚至完全采用国外密码体系和产品，具有较大的安全隐患。

由于密码改造紧迫性较高，2020 年央行发布 140 号文《金融领域信息系统国产密码改造基线要求》和《金融领域国产密码改造评价指标体系》，要求银行国产密码改造量 2021-2023 年需要分别达到 35%、50%、100%；2022 年发文要求 2022 年 12 月 31 日前所有证券期货基金交易量的 60%必须用国产密码进行保护。

同时，叠加金融国产化改造，诸多金融机构在替换 PC、服务器时将密改一起完成，2022 年 金融密改订单快速增长，2023 年有望持续保持高景气。

医疗、电力、电信渗透率低、今年处于试点阶段，明年有望大规模推广。

2022 年国家卫健委发文要求医院 4 大核心业务（HIS\LIS\RIS\PACS）涉及数据的传输、存储的相关应用及数据库，需完成国产密码适配改造、数据分级分类等工作；同年 10 月上海卫健委再次发文强调，要求上海所有医院尽快完成国密改造。此外，国家电网、移动、电信均内部发文提到商用密码的应用管理办法、强调国产密码适配改造。

我们认为，当前医疗、电力、电信等行业基本没建设过密码设备，密码改造处于起步阶段，以部分系统试点为主，待明年试点结束、将有望大规模推广。

2022 年国资委 79 号文要求央国企未来 5 年内在完成国产化替代的同时也要做国密改造，密改有望加速。

2022 年 9 月 30 日发布针对央国企的 79 号文，要求央国企 2023-2027 年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。

我们认为，基础设施国产化有望成为密码重要驱动力，随着未来国产化加速推进，密码改造有望充分受益。

2.2. 等保三级系统均要进行密改，空间有望拓展数倍至 300-400 亿元

密码算法国际标准体系已初步成型，具备国产化的基础。

目前世界大多数国家的网站采用的是基于 RSA 算法的 SSL 证书。RSA 作为最广泛的公钥密码算法具有很强的通用性，但考虑到银行机构的重要性，为确保密码算法的自主可控，我国国家密码管理局早在 2010 年便发布了我国自主设计的非对称公钥密码算法—SM2。

目前 我国密码技术体系基本形成，在某些领域上的研究深度达到了国际水平，如 SM4 分 组密码算法、TCM 密码芯片、PKI/CA 等技术。

国家密码局发布了完全自主设计的 SM 系列算法的相关标准与规范，2018 年 12 月 SM2/3/9 密码算法纳入 ISO/IEC 国际标准，标志着我国密码算法国际标准体系已初步成型。

我国密码分为三个类别，其中商密应用最广泛、市场容量最大。《密码法》中，我国对密码实施分类管理，划分为三个等级。

（1）商密，目前应用最广泛、市场容量最大，内容可以商用或公共使用，如企业级的商业秘密和公民个人敏感信息，应用涵盖金融、通信、公安、税务、社保、交通、卫生健康、能源、电子政务等重要领域。

（2）普密，应用于中国政府内网，不与普通互联网连结，用于保护国家顶级、秘密级信息，一般指国家党政军机关的信息安全级别，此领域安全设备由国家指定的研究机构负责研制，如数据通信科学技术研究所、江南信息安全中心、卫士通等。

（3）核密，核心密码，用于保护国家绝密级、次密级、秘密级信息，一般指国家党政领导人及绝密单位的安全级别。

密码改造的主要产品为服务器密码机、安全网关、签名验签服务器。上述产品形态均为软硬一体，公司采购相应的硬件，然后将自主研发的软件灌装入硬件设备中。

功能方面，服务器密码机主要提供高性能的数据加/解密服务，或承载主机数据安全存储系统、身份认证系统以及密钥管理系统。安全网关主要实现访问控制、远程安全接入，对用户访问应用系统进行身份识别。签名验签服务器可以实现数字签名/验证、文件签名/验证、数字信封、证书管理等功能，加强电子签名系统的统一管理。

我国密码改造市场空间有望拓展数倍达到 300-400 亿元。

据统计，辽宁省等保三级系统官方数据约为 1000 个，假设全国等保三级系统约为 2 万个。密改花费方面，一套系统最小化的密改方案除了采购服务器密码机、安全网关、签名验签服务器，客户端还需加上 key 和安全浏览器，金额总计为 60 万元左右。

考虑到客户信息系统规模大小、功能，一般改造花费为 100-200 万元。同时，对于并发量较大、功能涵盖较广的信息系统，例如六大行、政务云、北京健康宝，密改花费可能达到千万级别。因此，可以计算出我国密码改造市场空间为 300-400 亿元。

我们认为，此前我国密改市场主要集中在涉密的政府、军工领域，市场规模有限，例如赛迪顾问统计 2018 年我国 PKI 市场空间为 36.77 亿元，未来市场空间有望拓展数倍。

3. 密码芯片量产提升盈利能力，积极布局 7 大场景密码系统

3.1. 密码芯片行业集中度高、竞争力强，量产后提升盈利水平可期

密码芯片可实现高性能密码运算，并为密钥存储和密码运算提供安全环境。密码芯片能够实现密码算法、存储敏感信息和提供密码服务，同时本身具备安全防护功能。

密码技术基于密码芯片，提供信息加密、数字签名、身份认证和秘密信息存储等密码安全服务。

一方面，密码芯片可以作为密码运算加速的协处理器，实现高性能密码运算；另一方面，密码芯片提供了密钥存储和密码运算的安全环境，只有在硬件芯片中存储关键密钥、进行密码运算，才能保证密钥安全。

XS100 芯片适合于服务端高性能加密场合，多项指标达到国内领先水平。

为了解决现有密码芯片性能低、功能弱以及 FPGA 芯片依赖国外进口的不利局面，三未信安 于 2015 年开始布局密码芯片研发，重点聚焦三大核心技术密码算法高性能运算、FPGA 开发和 PCI-E 高速数据的传输。

XS100 芯片采用 RISC-V 指令集 CPU，SM2 签名速度达到30万次/秒，SM4 加解密的性能可以达到 10Gbps,支持 64个虚拟机，多项指标达到国内领先水平。

同时，支持各种对称、非对称和杂凑算法，采用 PCIE2.0 接口，支持 SR-IOV 硬件虚拟化，除外购的通用 IP 核及涉及技术外，其他核心密码技术具有自主知识产权。

主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN 等产品，可集成在 PCI-E 密码板卡等产品中，为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能。

XS100 芯片已获得商密资质，并于 2022 年 9 月量产。

2020年 12 月公司第一款密码芯片 XS100 流片成功，全部功能和性能均达到预期目标。

2021年，公司完成基于 XS100 芯片的 PCI-E 密码板卡、密码整机的开发和验证。

2021年 9 月，全资子公司山东多次方与灿芯半导体签订了由中芯国际量产流片的代理合同，预计2022年 4 月完成芯片的流片并转入封装流程。

2021年 10 月，密码芯片通过国家密码管理局商用密码检测中心检测，并取得商用密码产品认证证书。

2022年 9 月，XS100 芯片量产，公司正式推出基于 XS100 的全"芯"系列产品，包含密码芯片、密码板卡和密码整机等。

公司外采芯片中进口依赖度仍然较高，自研芯片有望显著提升国产化率。

公司产品的直接材料占营业成本的比例在 70%左右，其中芯片占据了大部分成本，并且进口依赖度仍然较高。

2019-2021 年公司采购芯片的金额中进口芯片占比分别为 39.52%、46.77%和 50.22%。XS100 密码安全芯片除外购的通用 IP 核及涉及技术外，其他核心密码技术具有自主知识产权。随着自研密码芯片的量产上市，预计将先满足自用需求，有望显著提升密码板卡、密码整机核心器件的国产化率，增强供应链安全。

自研芯片有望显著降低成本、提升盈利能力。

当前公司使用的密码芯片来自外购，外购成本较高，压缩了利润空间。自研后有望有效降低产品成本，大幅提升盈利能力和产品竞争力。

原芯片供应商动力不足，自研后有望提升芯片供应稳定性。由于公司产品较为细分，芯片供应商出于市场及自身发展考虑，研发生产密码安全芯片的动力不足，公司面临某些芯片突然停产或供应不足的风险，通过自研芯片可以有效规避此类风险，保证芯片供应链稳定。

国内高端密码芯片厂商约为 5-6 家，知名厂商包括国芯科技、卫士通。

我们认为，上游密码芯片环节技术壁垒较高、集中度较强，公司产品达到行业先进水平，具有较强的竞争优势，预计未来将取得较高市场份额。

国芯科技安全芯片产品综合性能达到海外龙头技术水平，下游客户也为信安世纪、格尔软件等。国芯科技云安全芯片可支持多种国密算法和国际通用密码算法，具有 CPU 内核和 PCIe/USB/SPI 等多种外设接口。

CCP903T 系列云安全芯片对称算法的加解密性能 7Gbps，哈希算法性能 8Gbps，非对称算法 SM2 的签名速度 2 万次/秒、验签速度 1 万次/秒，并已通过国密二级安全认证，可广泛应用于密码设备、服务器与桌面 PC、VPN 网关、路由器、智能交通路侧设备和智能电网控制设备等领域。

新一代 CCP908T 系列云安全芯片对称算法的加解密性能 30Gbps，哈希算法性能 30Gbps，非对称算法 SM2 的签名速度 15 万次/秒、验签速度 8 万次/秒。2022 年 H1 国芯云安全芯片同比增长 76%，产品平均单价为 1000 元以上。主要客户包括深信服、信安世纪、格尔软件、国家电网等。

公司产品与国芯科技算法性能各有优势，XS100 各项指标整体处于行业先进水平。

SM2、SM3、SM4、SM9 等密码算法的运算性能和硬件虚拟化属于密码芯片的关键指标，代表了密码芯片的先进性。

其中，SM2 密码算法用于网络环境下的身份认证、数字签名、抗抵赖等安全场景；SM3密码算法用于数据的完整性、防篡改等安全场景；SM4 密码算法用于数据加密保护；SM9密码算法用于物联网等场景的设备认证等安全应用场景。

苏州国芯作为国内领先的安全密码芯片厂商，其安全密码芯片性能行业领先，因此公司主要与苏州国芯高性能的 CCP908T 进行比较。

公司在 SM2 算法性能上较为领先，苏州国芯在 SM3、SM4 算法性能上较为领先，硬件虚 拟化是云场景下的资源虚拟化能力的重要指标，苏州国芯并未公布其是否具备该功能，公司硬件虚拟化支持 64 个虚拟机。双方算法性能各有优势，且主要功能相似。公司 XS100 芯片产品各项指标整体处于行业先进水平。

国芯科技还布局应用于 POS 机、IC 卡的终端安全芯片。国芯科技还布局终端安全芯片产品，主要应用领域包括智能门锁、POS 机、视频监控安全、加密存储设备、物联网安全、智能电网设备安全等。根据性能、销售量等要求单价从几元到几十元。

卫士通下属嘉微公司覆盖高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全 SE 等。

卫士通构建从芯片、模块到平台、整机、整体解决方案的完整产品体系，公司下属嘉微公司，专业从事信息安全与通信保密系统相关的安全芯片设计，具备强大的密码及安全算法产品支撑能力以及完善的安全芯片产品体系，产品覆盖高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全 SE 等三大芯片系列，覆盖商用密码、移动互联网安全、5G 安全、物联网安全、云计算与大数据安全、工控安全、态势感知七大商用密码领域。卫士通与三未信安销售模式不同，不构成直接竞争。

我们认为，卫士通芯片产品目前以自用为主，通过自身密码板卡、整机产品直接销售给最终客户，三未信安密码芯片主要以板卡、整机形式卖给格尔软件、吉大正元等解决方案厂商，两者销售模式不同，不构成直接竞争。

公司定位为密码行业数字底座，未来有望推出一系列云密码安全产品。

公司将密码芯片作为将来重大战略发展方向，未来公司将重点关注云计算和大数据安全领域，研制高性能、高可靠、支持虚拟化技术的密码芯片。

公司目前研制了一系列云密码安全产品，持续构建适合云计算环境的密码安全解决方案，研发更高性能的 SR-IOV 硬件虚拟化技术的云密码板卡，为云应用提供硬件级密钥隔离能力，有效解决云中的密钥安全问题。

物联网安全领域，公司持续加大边缘安全网关、终端密码模块的产品研发和推广。

面向物联网安全领域，公司将重点关注物联网边缘网关和终端设备的安全风险，研制边缘安全网关、终端密码模块等多种适用于物联网的密码产品，支持各种物联网终端的安全接入和安全协议，推出全方位覆盖的安全物联网解决方案。

3.2. 积极布局密码系统，涵盖密钥管理和云密码服务平台等 7 大场景

密码系统是软硬一体的、由多个密码整机组成、综合性的整体密码解决方案。

密码系统为管理系统，提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资源管理等基础支撑， 形成综合性的整体密码解决方案，支撑多样化的密码需求，一般由多个密码整机组成。

密码系统为软硬件一体产品，软件为自研，硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成；也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使用。

公司密码软件系统涵盖 7 大应用场景，其中密钥管理系统和云密码服务平台较为主流。

公司密码软件系统覆盖密码服务平台、密钥管理系统、云签名系统、数字证书系统、数据库加密系统、大数据加密系统和磁盘/文件加密系统等 7 大应用场景，其中密钥管理系统和云密码服务平台应用较为主流。

密钥管理系统主要应用于数据库加密、文件加密、网络存储加密等场景。密钥管理 系统以密钥管理为核心功能，包括数据库加密、文件加密、网络存储加密等各种数 据加密密钥的管理。公司通过自主研发的海量密钥管理技术，具备 10 亿级密钥的 管理能力。

公司的密钥管理系统通过对密钥对象的统一管理，简化了密钥管理操作，减少了密钥管理维护成本，可满足多用户、多应用等业务场景的密钥管理需求，用户只需部署一套密钥管理系统即可支撑多个密码系统。

身份认证系统可提供身份认证、访问控制、数据保密等功能。

公司的身份认证系统 是以公钥基础设施为核心，建立在一系列相关国际安全技术标准之上的通用安全平台。身份认证系统向上为应用系统提供数字证书的申请、更新、注销、发布等功能， 向下提供各类商用密码设备连接接口。可以提供身份认证、访问控制、数据保密和 完整性等全面的安全服务，协助企业级用户建立符合安全规范的、灵活通用的应用 安全平台。公司身份认证系统主要用于办公 OA、ERP 系统、Web 安全访问系统、 移动安全接入系统等场景。

云密码机可保护用户密钥在云端全生命周期的安全。

公司的云密码机解决了传统密码机在云环境下部署的资源效率低等问题，其采用密钥管理与设备管理分离的核心理念，实现了云应用环境下网络管理员维护设备，用户自行管理密钥的工作模式。

公司的云密码机具备业内领先的内置集群能力，通过密码机集群与虚拟化技术的结合扩充密码运算能力，提高密码设备资源的利用率，并通过集中的密钥管理及配套的安全策略保护用户密钥整个生命周期的安全。

云密码服务平台可同时运行多个虚拟化的密码安全设备，提供集中的密码应用服务。

云密码服务平台基于微服务架构，实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理和调度，并面向合作伙伴开放密码服务接口规范，保证了密码服务灵活扩展。云密码服务平台是一种软件硬件结合的密码产品，将虚拟化计算、网络、密码整合到同一个系统平台，通过网络设备虚拟化技术和密码卡虚拟化技术，在一台硬件密码设备上实现同时运行多个虚拟化的密码安全设备和安全系统，为客户提供集中的密码应用服务。

4. 盈利预测与估值

4.1. 收入分拆与盈利预测

1、密码板卡

密码板卡主要包括 PCI-E 密码板卡和终端密码模块。

随着《密码法》等一系列法律 法规的实施，密码行业需求日趋旺盛，同时公司结合特定行业市场需求、拓展新产 品线，针对医保行业推出 SJK19140 卡，使得销售收入增加，2020-2021 年密码板 卡稳健增长，增速分别为 18.12%和 20.22%。

我们认为，随着密码改造从政府内网外延至政府外网、八大重点行业，行业空间有望拓展 10 倍，持续保持高景气，公司密码板卡产品将保持稳健增长态势，预计 2022-2024 年收入增速均为 20.00%左右。

毛利率方面，2022 年 9 月公司自研密码芯片量产，今年部分板卡将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利率，我们预计 2022-2024 年毛利率将持续提升，分别为 61.00%、63.00%、65.00%。

2、密码整机

公司密码整机主要包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机，在公司收入中占比较高，2019-2021 年占比为 42-44%。2020-2021 年增速分别达到 58.03%和 32.89%，主要原因系金融、税务、公安系统项目增长所致。

据赛迪顾问统计，2022 年商用密码市场规模增速为 31.2%、达到 707.6 亿元。2022 年由于政府财政紧张、换届等原因，预计公司密码整机收入增速与商密行业增速较为一致为 30.00%。2023-2024 年随着密码改造从政府内网外延至政府外网、八大重点行业，行业空间有望拓展 10 倍，持续保持高景气。

预计未来政府将加大财政支出拉动经济发展，财 政支出相比 2022 年较为宽裕，同时八大重点行业财政相较稳定，有望为订单落地提 供资金保障。此外，基础软硬件国产化将成为密码改造重要驱动力，随着国产化深 入推进密码改造也有望加速。公司此前针对金融等行业推出的金融密码机和行业应 用密码机将优势尽显，我们预计 2023-2024 年密码整机增速将高于商密行业增速， 分别达到 50.00%、40.00%。

毛利率方面，2022 年 9 月公司自研密码芯片量产，今年部分整机将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利率。同时，密码整机行业玩家较多，预计行业扩容后竞争将进一步加剧。我们认为，2022-2024 年密码整机毛利率将保持稳定水平，为 75.00%左右。

3、 密码系统

随着密码系统进入国产基础软硬件采购目录，同时公司在浪潮集团、兴唐通信等重要客户、金融行业实现销售突破，密码系统销售收入金额及占比均快速增长，2020-2021 年增速分别为 226.93%和 63.56%。

随着证券期货等复杂业务场景项目大幅增长，政府客户加大对政务云及云密码资源池形式的密码应用建设，公司项目从单点密码设备采购逐步趋向于密码体系建设，密码系统有望高速增长，预计2022-2024年密码系统业务增速分别为50.00%、50.00%、40.00%。

毛利率方面，我们认为，随着密码系统销售规模持续扩大、供应链逐渐成熟，预计密码系统盈利水平将保持稳定，2022-2024年毛利率为 86.00%左右。

4、密码服务及其他

公司密码服务业务包括密码产品售后运维及项目定制等，随着公司密码产品销售规模持续增大，密码服务及其他业务营收也将实现稳定增长。预计2022-2024年密码服务及其他业务增速为 15.00%。

毛利率方面，预计将保持在80.00%左右的稳定水平。

5、密码芯片

2022 年 9 月，公司密码芯片产品量产，除了自用外也将对外销售。预计 2022-2024 年外售量分别为 3000、8000、15000 片，按照 1000 元均价，预计 2022-2024 年收入分别为 300、800、1500 万元。

按照卫士通安全芯片与模块业务 2021 年毛利率 56.16%，预计公司 2022 年芯片业务 毛利率为 56.00%。随着芯片产能爬坡，产量逐步增加、规模效应尽显，毛利率有望 持续提升。预计 2023-2024 年密码芯片业务毛利率分别为 56.50%、57.00%。

4.2. 费用率分析与预测

销售费用率：2020-2021年公司营收规模较小，但随着生产经营规模扩大及业务发展需要，公司聘任的销售人员数量、人均薪酬水平均较快增长，导致销售费用增速高于收入增速，销售费用率持续提升。

我们认为，密码行业持续高景气，公司将继续加大销售投入以获得更高的市场份额。我们预计，2022-2024 年销售费用率分别 为 16.50%、17.00%、17.50%。

管理费用率：公司业务规模相较同行业上市公司较小，管理架构及人员精简，日常管理成本较低。2019-2021年，随着营业收入的增长，公司管理人员数量未大幅增加，持续保持较高的管理效率。

我们预计，2022-2024年公司的高管理效率将持续保持，管理费用增速将低于收入增速，管理费用率将呈下降趋势。2022-2024年管理费用率分别为 8.50%、8.00%、7.80%。

研发费用率：我们认为，公司将持续加大研发投入，在云密码产品、物联网安全产品上不断探索，预计研发费用增速将与收入增速持平，2022-2024年研发费用率均为 18.50%。

4.3. 盈利预测、估值分析与总结

盈利预测：

预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.55、5.02、6.80 亿元，同比增速分别为 31.34%、41.52%、35.38%；实现归母净利润分别为 1.08、1.63、2.28 亿元，同比增速分别为 44.49%、50.65%、40.28%；EPS（最新摊薄）分别为 1.41、2.12、2.98 元。

估值分析和总结：

我们认为，三未信安涉及商用密码从芯片、板卡、整机到解决方案的全产业链，同行大部分公司为公司下游客户，格尔软件、吉大正元、信安世纪以贴近客户的解决方案业务为主，在业务布局上不具可比性。

卫士通构建了覆盖芯片、模块、平台、整机、系统、整体解决方案产品体系，与公司在密码芯片、密码板卡、密码整机及密码系统存在业务重叠。我们将卫士通作为可比公司。给予公司 2024 年 50x PE，对应目标市值 114 亿元、目标价 148.91 元，上涨空间 31.70%。

5. 风险提示

1、密码芯片自用对盈利水平的提升不达预期：2022 年 9 月公司自研密码芯片量产，今年部分板卡、整机将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利率。若下游客户压价，自研密码芯片对盈利水平的提升可能不达预期。

2、密码改造政策推动不及预期：2022年密码局、央行、国家卫建委各监管机构发布一系列促进密码改造的政策，若后续密码改造政策落地速度、执行力度不及预期，可能对行业整体订单造成影响。

3、财政紧张：密码行业下游主要是对合规性要求较高的政府、军工、教育、医疗客户，若财政紧张可能影响下游客户支出，导致密改订单增速不及预期。

4、疫情反复：由于密码改造项目涉及全国各地，且需要现场实施，若疫情反复可能影响营销活动、项目验收回款，导致公司收入增速不及预期。

5、行业竞争加剧：若密码行业空间打开，信息安全公司可能积极切入，造成竞争加剧、价格战风险。