国内游乐设施龙头，金马游乐：产能扩张、业绩修复，空间可期

1. 金马游乐：国内游乐设施龙头

国内游乐设施龙头。金马游乐设立于 2007 年，前身为创始团队于 1999 年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。

2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。随着市场和业务的发展，产品线不断扩展。

当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。

2021年，公司实现营业收入 5.04 亿元，其中游乐设施贡献收入 3.69 亿元，占比 73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入 0.51 亿元，占比 10.04%。

收入表现稳健，盈利能力强。

1）疫情前公司收入表现稳健，2019 年公司实现营业收入 6.3 亿元，2014-2019 年公司收入复合增速为 12.5%，疫情对于公司生产、交付等环节造成扰动，2020/2021 年公司分别实现收入 3.8/5.0 亿元，分别同比-38.7%/+31.6%。

2）毛利率来看，2015-2019 年公司综合毛利率中枢基本维持在 50%以上。其中分业务来看，2019 年，公司核心业务游乐设施毛利率为 55.2%、配件及维修业务毛利率为 54.6%。 2021 年疫情尚未完全恢复下，公司虚拟沉浸式游乐毛利率即达到 63.0%。游乐设施成本构成中，钢材等材料成本为公司主要营业成本。

3）费用率来看，公司销售费用率及管理费用率中枢分别为 5%、10%-15%；此外公司积极进行研发投入，研发费用率逐年有所提升，2019 年研发费用率达到 20.2%。

综合来看，公司净利润率维持较高水平，疫情前 2017/2018/2019 年公司归母净利润率分别为 20.5%/18.8%/17.5%，疫情前收入稳健表现下归母净利润亦稳健，2019 年实现归母净利润 1.1 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 10.3%。疫情扰动下 2020/2021 年公司盈利能力有所承压，分别实现归母净利润-0.2/0.2 亿元。

创始人邓志毅、刘喜旺、李勇三人为公司的控股股东、实际控制人暨一致行动人。

邓志毅自 2007 年 11 月金马有限设立以来，一直担任公司董事长。李勇、刘喜旺担任董事会成员，三人一致行动，共同负责公司重大决策和经营管理。截至 2022 年 11 月，邓志毅、李勇、刘喜旺分别持有公司 18.24%/7.24%/6.94%股权，为公司实际控制人。

2. 下游需求短期受扰动，长期预计稳健增长

2.1 游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容

游乐设施行业在国内三阶段发展：

1）发展停滞阶段(1951-1980年)，我国游乐设施制造最早追溯二十世纪五十年代，1951 年我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”，但此后近 30 年处于停滞阶段。

2）借鉴学习阶段（1980-1987年），改革开放初期，我国游乐设施步入快速发展行列，1981 年，我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐园大庆儿童乐园建成。这一阶段，国内游乐行业快速普及并发展，创建了大批游乐设施制造企业，并设立了中国游艺机游乐园协会。同时行业安全标准、技术规范不断普及。但当时国内制造业水平有限，开始向国外借鉴学习。

3）创意、策划和研发阶段（1988 年至今），经过上个阶段对于国外创意、设计等学习，国内制造企业积累经验、技术及人才，助力国内游乐设施进入自主策划和研发时代。

游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容。

行业上游为钢材等原材料，下游为主题公园、景观观光、休闲娱乐、主题创意等多种需求场景。伴随下游游乐园、主题乐园等发展，游乐设施行业亦稳步发展。根据智研咨询，2019 年我国游乐设备市场规模为 547.4 亿元，过去五年 CAGR 为 18.9%，行业稳步扩张。

2.2 下游需求疫情扰动但长期稳健增长，驱动行业空间打开

2.2.1 传统游乐园对于游乐设施需求稳定

国内传统乐园对于游乐设施需求稳定。

我国早期的传统游乐园大多与公园、绿地等绿化设施配套建设或建设独立的游乐场，传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二十世纪八九十年代，目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久，存在更新升级需求；同时新建游乐园亦存在对大型游乐设施的建设需求。

根据观研天下数据，疫情期间我国游乐园数量仍然维持增长，2020 年/2021 年，国内游乐园数量分别达到 2914/3121 家。

传统游乐园对大型游乐设施的需求主要体现在新建与更新升级两个方面，对于游乐设施形成稳定需求。

2.2.2 主题公园营建疫情有所扰动，长期预计稳健发展

疫情前主题公园市场规模高速扩张，游客数量持续增长。

根据国家发改委《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，主题公园（theme park）是指以营利为目的兴建的，占地、投资达到一定规模，实行封闭管理，具有一个或多个特定文化旅游主题，为游客有偿提供休闲体验、文化娱乐产品或服务的园区。

有别于传统游乐园，主题乐园具备一个或多个特定文化旅游主题。根据智研咨询数据，2019 年国内主题公园市场规模为 689.6 亿元，同比+34.5%，过去五年行业复合增速达到 28.8%，国内主题公园市场规模高速增长。

根据 AECOM，国内主题公园游客数量持续增长，2008-2017 年国内主题公园年游客量复合增速达到 13%。

疫情对于行业短期扰动，疫情后增长预计具备持续性。

1）疫情对于主题公园投资建设短期扰动。短期来看，疫情对于主题公园建设产生一定程度扰动。根据中国主题公园研究院数据，2020H1，2018 年以来在建的 81 个主题公园、水上公园项目全部停工；后续疫情持续扰动亦对于整体主题公园投资建设造成扰动。

2）主题公园投资为长期规划，短期扰动但项目持续性强，预计投资营建迅速恢复。根据 AECOM，预计 2021 至 2025 年国内将会新开 80 个大型主题乐园。根据华强方特 2021 年年报，公司先后签约绵阳二期、宜春、台州水上乐园、赣州水上乐园等 6 个项目。

3）长期主题公园市场空间广阔。长期来看，未来市场潜力巨大，根据麦肯锡分析，只有 27%的中国人去过主题公园，而发达国家为 68%。根据 AECOM 数据，2017 年美国人均主题公园访问量为 0.65，而国内仅为 0.13，显著较低，长期来看主题公园发展空间广阔。

设备不断迭代升级，存量主题公园存在升级需求。

根据公司公告，一般游乐设施设计使用年限在 8 年以上，在超出使用年限后需要加强检验、保养等，维护成本逐渐提升，总的使用年限一般不超过 15 年。

目前，2014 年之前建成的设施开始进入设备更新周期，2007 年之前建成的游乐设施已进入淘汰周期，2007 年之前建成的主题公园将进入大规模整体换新阶段。

而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随 IP 更新和技术进步有更快的扩建速度和更新频率，从而能够维持对于消费者吸引力。

2.2.3 游乐设施应用场景持续多元化，对于游乐设施新需求涌现

游乐设施应用场景多元化，应用领域拓展至城市综合体、地标性质建筑方向。

近年来大型游乐设施越来越多出现在城市商业综合体，同时游乐设施与地标建筑物的结合也更加紧密，代表性的如天津之眼、上海大悦城摩天轮、广州塔摩天轮等标志性观光游乐项目，越来越多的大型游乐设备应用于商业综合体或地标建筑。

从游乐行业整体发展趋势来看，游乐设施应用领域将不再局限于现阶段的传统游乐场、主题公园，而是随着城市综合体项目的不断发展，与城市综合体相结合的游乐设施将成为未来的重要市场需求点。

亲子类游乐项目丰富，主题乐园之外，寓教于乐出游需求攀升。

1）根据携程《2020 年中国亲子游消费趋势报告》，在亲子游出行主题中，主题乐园为占比达到 27%，为亲子游主要选择。

根据旅文数据科技（上海）有限公司数据，近 10 年新建主题公园采购的游乐设备中，对游客有身高要求的设备数量由之前的 64%下降到 55%，身高限制的主要下限范围也从 120cm-140cm 下降至 90cm-110cm。越来越多的主题公园在增加整体体验和对家庭亲子人群的重视。

2）此外，近年来家长对孩子的教育愈加重视，亲子游产品供给也朝着娱教化、主题化方向发展，研学、文化活动产品进入亲子游消费者的视野。

催生对于寓教于乐游乐设施需求，寓教于乐游乐设施是根据儿童在各个成长阶段的心理特征、心理需求、兴趣等，将先进的娱教理念融入产品设计与开发，通过情景模拟、情景游戏、角色扮演等游乐参与方式，在玩乐中增加儿童认知和操作体验。

相较于传统儿童游乐项目以亲子玩乐为主要体验，主要应用于儿童乐园，寓教于乐游乐设施应用范围更加广泛，适用于公园、游乐园、体验馆、青少年宫、博物馆等娱教场所。

3）后疫情时代，亲子游出行呈现 V 字恢复，在疫情控制较好的 2020 年暑期，亲子游出行频次显著恢复。

VR 等体验互动型项目有望伴随技术成熟逐步增加。

互动带给游客的体验是主动性的，是个人通过观赏或者操作去体验游乐设备愉悦的过程 。 根据
TransparencyMarketResearch 进行的一项研究预测显示，到 2031 年，虚拟现实（VR）游戏市场的规模将超过 862.2 亿美元。

2022-2031 年，行业复合年增长率(CAGR)将达到 32.3%。VR 类游乐产品能够使游客充分感受到刺激的体验和沉浸感，随着 VR 等技术的逐渐成熟，越来越多相关产品及技术有望逐步于游乐设施中应用，打造沉浸式体验。

2.3 行业进入门槛高，疫情之下国产替代

高端游乐设施行业进入壁垒较高：

1）资质许可壁垒：大型游乐设施制造行业需要按照《特种设备安全法》、《特种设备安全监察条例》等法律法规要求经营。生产、安装、改造申请对于企业专业技术人员、设备、设施等具备较高要求。

2）技术和人才壁垒：大型游乐设施的设计和制造兼具文化创意和特种设备制造业的双重属性，对于产品创意、工艺制造等方面都有严格要求；也对于从业人员提出较高要求。

3）质量和品牌壁垒：游乐设施应用质量将会影响消费者安全，下游客户对于产品质量要求高且客户具备一定粘性。

4）售后服务壁垒：设备后续使用涉及消费者安全性，要求后续设备商能够对于安全运营进 行维护，而对于设备商后续的维修运营能力提出较高要求。

竞争格局相对分散，国外厂商对于先进技术有所垄断。

截止 2020 年我国游乐设施企业达 3225 家，99%均为中小微企业，大型企业仅 32 家，占比 1%。规模较小的本土游乐设备制造企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力，产品技术含量低等原因，市场竞争力普遍不强。

而以 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等为代表的国际知名游乐设施企业，占据了世界高端主题乐园游乐设备供应的主导地位，也占据了我国高端游乐设备市场的主要份额，特别是高端大型过山车等产品，在世界和我国市场中几乎被上述国际厂商所垄断。

随着国内游乐设施制造企业设计水平、技术工艺的不断提高，其在大型游乐设施制造领域快速发展壮大，所生产的游乐设施越来越多应用于主题乐园，在国内市场与国外企业形成正面竞争，且市场份额正不断扩大。

进口替代空间存在，优质国内龙头迎来发展机遇。

当前游乐设备核心技术主要掌握在国外公司手中，根据公司公告，北京环球影城中大型游乐设备数 14 个，其中进口数量为 11 个，B&M 和 Intamin 都是环球影城长期合作的设备供应商；上海迪士尼情况类似。

根据国家统计局，2018-2019 年，我国大型游乐设备每年进口规模在 20 亿元以上。而疫情 期间，进口受阻，2020 年以来，大型游乐设备进口规模逐年下降，至 2021 年仅为约 10 亿元。同时国内优质龙头如金马游乐逐步实现技术突破。

根据公司公告，环球影城有 3 个项目为金马游乐制造供应，分别是小黄人乐园的萌转过山车，超萌漩漩涡以及功夫熊猫区的灯影传奇；同时公司实现过山车等技术突破，有望逐步实现国产替代。

3. 公司：国产制造技术领先，客户关系稳固

3.1 深耕行业、持续投入研发，掌握核心技术

专业团队方面，公司拥有专业化管理团队和技术团队。

公司研发队伍不断壮大，截至 2022 年 6 月，公司员工人数 1151 人，其中研发团队 228 人，包括 2 名教授级高级工程师在内的高级工程师共 10 名。核心管理人员在大型游乐设备及相关领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验。

公司对部分高级管理人员、中层管理人员、核心技术与业务人员以及董事会认为需要激励的其他员工实施了股权激励，依靠良好的股权激励和经营激励方式，聚集了国内大型游乐设备制造领域优秀的行业人才和管理团队，把握了行业发展趋势、技术与新产品的研发方向，为公司的持续发展奠定了坚实基础。

公司深耕行业多年，自主掌握核心技术。截至 2022 年 9 月，公司拥有授权专利 176 项。公司高度重视制造工艺的改进和研发，建立了涵盖方案设计、产品设计、测试试验、工艺制造等领域完善的研发体系。

过山车技术国内领先，部分型号国产替代。

公司在本行业内创造了多款国际国内首创产品，如国际首台套双断轨过山车、国内首创垂直速降过山车、国产首台套运用 LSM 电磁弹射技术的弹射式过山车等。

2021 年 11 月，广州钧明欢乐世界对外营业，使用金马游乐自主研发的、国产首台运用 LSM 电磁弹射技术的弹射式过山车“酷炫飞驰”，为国产第一台运用 LSM 电磁弹射技术的过山车，公司成为全球第三家拥有相关核心技术的游乐企业，打破国外垄断。

根据公司官网，公司在 2019 年下旬将此列为重点专项立项研究，邀请国内外著名大学技术专家进行课题研讨。相关技术已经拥有发明专利 3 项，实用新型专利 3 项。

3.2 产品矩阵完善，研发投入下新产品持续推出迭代

现有产品矩阵完善。公司自主掌握产品主要核心技术，当前产品矩阵包含滑行类、飞行塔类、观览车等 13 类 300 多个种类齐全的游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，其中多项属国内外首创，产品广泛应用于游乐园、主题公园、文旅景区、商业综合体等各大文旅项目，在国内高端游乐园、主题公园具有较高市场占有率。

根据“过山车之梦俱乐部”数据统计及公司官网，公司现有 20+ 款过山车产品，在世界各地乐园成功交付 200+台过山车项目，全球在使用的过山车中，金马游乐的保有量排名第三，国内排名第一。

研发投入、技术突破下公司持续研发新产品。凭借研发实力，公司在现有产品基础上，持续进行产品迭代，新产品、新项目持续推出。

2021年公司发布炫酷过山车、亲子小滑车、逍遥花灯、64 自控飞机、时空特警等 5 款创新产品。

2022年，公司发布过山车、飞行塔、摩天轮、经典项目四大系列共 12 款新品，将于三亚欢乐世界、深圳欢乐谷等主题公园首次亮相。

3.3 业内客户基础广泛，逐步建立国外合作

公司拥有业内广泛的客户基础。公司是国内知名主题乐园华侨城、长隆乐园、华强方特等大型游乐设备供应商，已建立多年稳定的合作关系。

2020 年，公司与欢乐谷集团签署了战略合作协议，双方拟共同自主创新、研发高端主题娱乐产品，以满足消费者对于主题娱乐需求。根据公司投资者交流记录，公司前五大客户在公司营业收入中占比约为 40%。

逐步成为国际大型主题乐园的国内供应商。

公司凭借较强的产品技术实力，逐步成为国际大型主题乐园供应商。根据公司官网，公司为北京环球影城唯一国产游乐设备供应商，负责三个项目生产制造。

4. 产能扩张，多条增长曲线构建

4.1 上市募投&定增助力产能扩张、产品线丰富

疫情前公司产销率达到 100%以上，在手订单充足。现阶段公司拥有位于中山市火炬开发区、港口镇、板芙镇的三个研发生产基地，占地面积超 12 万平方米，生产设备先进。

根据公司公告，公司上市募投项目“游乐设施建设项目”已于 2020 年底达到预定可使用状态，并在 2021 年进入试产期，截至 2021 年底，公司产能为 5.84 亿元。

疫情前，公司产能利用率在 100%以上，疫情对于公司下游客户营建、证照办理有所影响，短期公司产能利用率有所下降。

当前来看，根据公司公告，公司在手订单充足，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手订单金额为 16.3 亿元，公司产品订单交付周期为 1-1.5 年，相关在手订单有望逐步交付。

上市募投项目逐步达产。公司上市募集资金主要用于：

1）游乐设施建设项目，根据公司公告，该项目已经于 2020 年底达到预定可使用状态，并在 2021 年进入试产期，根据产能爬坡节奏，预计 2023 年完成爬坡，爬坡完成后预计新增产能 2.8 亿元。

2）融入动漫元素游乐设施建设项目，根据公司公告，该项目于 2021 年 11 月正式开始施工，并计划于 2023 年 6 月达到预定可使用状态。

定增助力产能及产品线扩张，同时有望优化产业区域布局、协同降本增效。

1）产能扩张：根据公司公告，公司本次发行募投项目选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过。

本次定增项目计划建设期约为 3 年，预计 2022 年开始建设，2024 年开始试产、在 2024H2 达到年产能力的 30%，2025 年达到年产能力的 80%，至 2026 年完全达产。

项目计划用地面积约 200 亩，计划投资为 3.75 亿元人民币，主要建设内容为：智能制造中心 80644 平方米、华中区域总部 19910 平方米、员工生活中心 7000 平方米、智能体验展馆 3500 平方米以及附属设备等。

从产能角度来看，公司受原有广东中山生产基地的场地限制，大型摩天轮、过山车等生产空间不足，当前公司在手订单充足、下游需求有望逐步恢复并继续稳健增长，本次拟建生产基地面积较大，满足公司大型设备生产能力需求并进一步提升产能。

2）产品线丰富：从产品线来看，公司本次拟生产大型观光类游乐设施、新型多维运动的游乐设施、嘉年华游乐设施、寓教于乐类游乐设施以及智能化游乐设施等多种类别产品，产品线进一步丰富，顺应行业趋势，下游应用持续拓展。

其中：①嘉年华游乐设施、寓教于乐类游乐设施满足亲子型家庭型游玩需求，抢占细分市场；②新型多维运动的游乐设施以新颖的运行角度、速度、加速度及多种组合运动等创新的运动形式带给游客不同的生理和心理体验；③智能化游乐设施是公司在现有传统设备基础上利用人机互动、人脸识别等新技术，发挥顶尖科技与创意的效能，对传统机械游乐设施进行智能改造，为游客带来多元化沉浸式体验。

3）优化产业区域布局，协同降本增效：本次公司拟建设华中区域总部，项目选址湖北武 汉，在广东中山总部基础上进一步优化布局全国生产基地。

①客户端：公司主要客户位 于华东、华南等经济发达地区，新建华中区域总部及生产基地有助于公司加强周边客户 联系同时降低运输物流费用。

②上游生产端：武汉地区有武钢等大型钢企，价格和物流方面有较大优势。此外公司产品生产需要较多外协，武汉地区可供选择的外协供应商较多；

③人才端：武汉地区研发人才众多且劳动力成本较低。本次募投项目实施有助于公司充分利用人才端、成本端优势，整合上下游产业链资源，从而有望降本增效。

本次定增逐步达产后，公司产能稳步提升。根据公司公告，本项目计划建设期约为 3 年，建设期间完成工程建设与装修、设备采购与安装、规模化生产准备、设备调试，并交付使用。

项目预计在第 3 年下半年达到年产能力的 30%，第 4 年达到年产能力的 80%，第 5 年实现完全达产。至完全达产后，预计至 2026 年，公司合计产能达到 12.04 亿元，相对于 2021 年产能实现翻倍以上增长。

4.2 “文旅+制造”双轮驱动，“文旅”创造新的增长曲线

业务双轮驱动，在游乐设施、虚拟沉浸式项目的基础上；公司聚焦文旅、积极布局文旅项目。

公司以增资方式取得深圳市华创旅游咨询管理有限公司 51%的股权，提升公司文旅游乐项目的前端规划、设计和策划能力；此外，成立了中山市金马文旅发展有限公司，并与大连星源娱乐发展有限公司等共同投资经营管理大连市星海广场大型摩天轮项目，扩大文旅方面布局。

当前来看，公司已经逐步于粤港澳大湾区、粤西地区、华中地区、西南地区等地逐步布局文旅终端项目。公司立足制造优势，深入下游，双轮驱动帮助公司打开新的增长曲线。

4.3 借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓

借助海外子公司平台，加大全球游乐市场拓展力度。

公司分别在香港、瑞士设立了环球文旅发展和 Noble Rides 全资子公司，公司积极借助海外子公司及东南亚合作伙伴，加快国际市场开拓。

公司于 2022 年上半年成功斩获欧洲市场订单，迈出进军欧美传统高端市场的重要一步，并于 2022 年 11 月派出国际业务团队携多项新品于疫情后首次赴外参展，获得广泛关注，目前有多个国际客户订单正在洽谈中。

未来国际市场有望打开新的成长空间，全球化战略进一步推进。

5. 盈利预测

收入端

1）产能：

原有产能及上市募投产能：目前，公司大型游乐设施截至 2020 年拥有产能 5.0 亿元。根据公司公告，公司上市募投项目“游乐设施建设项目”已经于 2020 年底完成基础设施建设，2021-2023 年逐步达产，完全达产后（2023 年）将新增产能 2.8 亿元。

根据公司公告，2021 年公司产能为 5.8 亿元，预计 2022/2023/2024 年产能分别为 7.2/7.8/7.8 亿元，即 2023 年项目完全达产，相对 2020 年新增产能 2.8 亿元。

定增新增产能：本次定增项目计划建设期约为 3 年，预计 2022 年开始建设，2024 年开始试产，项目预计在 2024H2 达到年产能力的 30%，2025 年达到年产能力的 80%，至 2026 年完全达产。

2）产销率：2022 年疫情扰动下公司订单生产及交付受到扰动，2023 年起预计疫情扰动逐步收敛下下游需求恢复，结合公司在手订单情况，我们预计公司截至 2022/2023/2024 年产销率分别为 59.8%/86.7%/99.3%。

营业成本

1）产品结构：预计未来毛利率较高的虚拟沉浸式游乐项目收入占比逐步提升，拉动公司整体毛利率提升。

2）上游原材料价格：近期来看，公司主要生产成本钢材价格下行，预计对于公司毛利率产生正面影响。

综合产品结构及原材料价格变化，我们预计公司 2022/2023/2024 年毛利率分别为 48.5%/56.7%/57.0%。

费用率伴随公司收入恢复，预计公司销售、管理、研发费用率呈现稳步下降趋势。

综合来看，预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 4.3/6.8/7.7 亿元，归母净利润 0.3/1.3/1.6 亿元。

6. 估值和总结

公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.3/1.3/1.6 亿元，对应 PE 90/17/15X。公司历史 PE 中枢为 30X，给予公司目标价 25.2 元，对应 2023 年 PE 27X。

7. 风险提示

1）市场竞争加剧：

公司所处行业市场化程度较高。作为国内大型游乐设备行业的龙头企业，近年来公司除与部分本土游乐设施制造商展开竞争外，还面临 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等国际知名企业在华业务单位的竞争。

尽管目前公司已经具备了一定的竞争优势，但是如果公司不能抓住市场发展机遇进一步扩大生产规模、加快技术创新、提升生产技术水平，公司经营业绩和发展前景可能受到影响。

2）疫情反复扰动超预期：

未来，若疫情出现较大范围的明显反弹或持续时间相对较长，将会导致公司下游游乐园的暂停运营、投资意愿减弱，进而会对公司订单获取、产品研发试验、生产安装交付等方面造成一定冲击，直接影响公司短期经营业绩，公司经营业绩可能面临持续下滑的风险。

3）原材料价格波动风险：

公司营业成本中，材料和外协成本比重较大。公司采购的原材料中，钢材及钢结构外协占比较高。近年来国内钢材价格波动较大，导致公司主要原材料的采购成本相应波动。后续原材料价格波动将会对于公司盈利能力产生一定影响。

4）募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期：

公司募投项目或受到疫情或者适合募投项目实施地块的取得等因素影响，导致项目进度不及预期，进而对于后续公司产能产生影响，直接影响后续公司经营业绩。

聚焦高端装备制造，日发精机：航空运输服务利空出清业绩或迎拐点

聚焦高端装备制造，致力于关键核心技术国产化

深耕中高端数控机床十余年，具备国际化视野和布局

立足中高端数控机床，拓展航空航天等军工业务。纵观公司以数控金切机床为支点、外延并购强化主业的发展历程，实现了主营业务的高质量发展。

我们认为可将公司发展沿革分为四个阶段：

1）扎根通用机床领域，打造业内领军企业（2000-2013）：

日发精密机械股份有限公司成立于 2000 年，是进入金切数控机床行业的第一家民企，从事数控机床的研制、生产及销售业务，产品覆盖数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心、落地式镗铣床和数控磨床等，公司坚持走细分市场，在轮毂、轴承市场行业排名领先。 2010 年 12 月公司在深交所上市，股票代码 002520。

2）开拓空天细分市场，收购 MCM 产业整合（2014-2017）：

2014 年 3 月成立子公司日发航空装备，布局航空航天零部件和数字化装配解决方案业务，产品包括复合材料加工设备、飞机大部件数字化装配生产线等；同年 8 月，公司与意大利 MCM 签署股权收购协议，MCM 是全球领先的卧式加工中心制造商，产品包括大型加工中心、重型机床和相关自动化配件，其主要客户 60%为航空行业，对公司机床研发协同、进军国际和开拓空天市场意义重大。

3）收购新西兰 AIR WORK，延伸航空产业价值链（2018-2021）：

2018 年 9 月，公司并购 Airwork 公司，其主要从事固定翼飞机、直升机运营租赁以及飞机和发动机的 MRO 业务，延伸航空产业链条以打造航空产品及服务综合供应商，为公司增添新增长动力。

4）拟出售直升机资产，聚焦高端装备业务（2022至今）：

受疫情和战争因素影响，Airwork 公司发展运营不及预期，2022 年 12 月，公司公告拟转让Airwork下属直升机资产100%股权，优化资源出清包袱，公司未来将着重发展高端装备智造业务。

历经十余年发展，公司形成了数字化智能机床、航空航天智能装备和零部件加工、航空运力运营及服务三大块主营业务，其产品广泛应用于汽车、航空航天、工程机械、铁路、石油化工、电站设备等行业的产品制造。

公司也是浙江省机械行业的骨干企业和原国家机械部数控机床重要制造基地、国家级 CIMS 工程示范企业、国家级高新技术企业，中国机床工业协会评为“中国机床行业数控机床产值十佳企业、综合经济效益十佳企业、自主创新十佳企业”。

公司业务覆盖数字化智能机床、航空航天智能装备和零部件加工、航空运营及服务三大板块，核心产品为高端装备。

公司主营产品分为：

1）高端数控机床（日发机床公司）：产品涵盖数控车床、立加/卧加、龙门铣床、镗床、高端磨床及柔性化生产线、自动装配线等产品。下游市场覆盖高端轴承、汽车及零部件、工程机械等，在高端轴承磨超加工及装配生产线领域，公司产品在国内市场占有率第一；

2）航空航天智能装备和零部件加工（MCM 公司、日发航空装备公司）：

a.航空航天特种智能加工装备：产品涵盖高精密高刚性航空零部件加工设备、柔性化航空零 部件加工产线、飞机总装脉动生产线、飞机大部件智能装配生产线等。

b.航空航天零部件加工服务：航空航天结构件加工；

3）航空运营及服务（Airwork 公司）：主要从事直升机、固定翼飞机的运营租赁以及飞机和发动机的 MRO 业务，业覆盖新西兰、澳大利亚、欧洲、南美洲、北美洲、大洋洲、非洲及亚洲等市场。

数控机床收入占比提升，航空运营服务业务发展不及预期，计划剥离下属直升机业务。

收入构成来看，2021 年公司营收 21.84 亿元，其中数控机床收入 8.23 亿元、航空运营服务收入 11.48 亿元、航空制造收入 2.13 亿元。2018-1H22 年公司数控机床收入占比从 34.64%提升至 38.02%；航空制造业收入贡献比例从 26.71%下降至 6.19%，规模有所萎缩；航空运营服务业务收入占比从 38.65%提升至 55.79%，目前是公司第一大业务，根据公司 2022 年 12 月 6 日公告，基于 Airwork 公司未实现业绩承诺、市场环境及公司未来几年内着重发展高端装备智造领域的战略规划，拟出售 Airwork 公司下属直升机公司（21 年实现收入贡献 2.45 亿元，占公司收入比例 11.22%）100%股权，预计未来航空运营板块收入占比将有所下降。

数控机床及航空制造业务毛利率稳步提升，航空服务业受不可抗力因素盈利能力短期承压。

分业务盈利能力看，2019-2021 年，机械零部件制造毛利率由 29.86%上升至 34.58%，得益于日发机床公司积极开拓国内外市场和提升经营效率等举措；航空制造业毛利率由 35.37%提升至 36.81%；航空服务业毛利率由 40.18%下降至 1H22 的 23.65%，主要系 Airwork 公司自新冠以来持续受到影响；2022 年，冲突及由此产生的制裁对其业绩产生了重大影响。

根据公司 2021 年年报，预计未来几年公司将提升智能装备为主营业务，打造更多细分市场，延伸不同产品领域，以优化公司资源。

股权架构：股权结构集中，四大子公司分工明确

目前公司拥有四个主要子公司，包括日发机床公司、日发航空装备公司、意大利 MCM 和新西兰 Airwork 公司，分别为公司高端数控机床、航空制造、航空运营服务三大业务板块的经营主体。其中：

①意大利 MCM 公司：

业务覆盖大型加工中心、重型机床和关键零部件的研发、生产和销售，服务于航空航天、超级跑车发动机厂和新能源等领域的高端客户，1H22 实现收入 1.72 亿元（yoy-18%），净利润-0.22 亿元（yoy-633%），业绩不及预期主要系国际地缘政治下欧洲市场配件供应紧张、供应时间拉长及不确定等情况导致的部分订单交付延迟所致；

②新西兰 Airwork 公司：

集航空器工程、运营和租售服务能力于一身的综合性航空服务供应商，1H22 实现收入 5.58 亿元（yoy-2%），净利润 0.14 亿元（yoy-76%），主要系疫情和地缘政治所致，根据公司公告，未来拟剥离 Airwork 旗下直升机公司（2021 年收入 2.45 亿元、净利润-1064.33 万元）；

③日发机床公司：

产品涵盖数控车床、立加/卧加、龙门铣床、镗床、高端磨床及柔性化生产线、自动装配线等产品，面向高端轴承、汽车及零部件、工程机械等高精密机械及零部件制造业客户，1H22 实现收入 2.23 亿元（yoy+42%），净利润 0.34 亿元（yoy+48%）；

④日发航空装备公司：

从事航空航天特种智能加工装备和航空航天零部件加工服务，产品涵盖高精密高刚性航空零部件加工设备、柔性化航空零部件加工产线、飞机总装脉动生产线、飞机大部件智能装配生产线等，2021 年实现收入 0.79 亿元，净利润 0.40 亿元。

日发集团持有公司 27.18%股份，实际控制人为吴捷先生。截至 2022 年三季度，公司董事长吴捷先生直接持股 5.47%，并通过日发控股集团间接持股 9.28%的股份，实际控制人为吴捷先生。

财务分析：整体保持稳健发展，加强业务布局优化

公司近年营业收入存在波动，航空运营服务业务受疫情和战争因素影响短期拖累公司业绩，拟转让直升机资产优化资源出清包袱。

收入端，公司2017-2021年营业收入由10.05亿元增长至21.85亿元，近五年CAGR 为 21.41%；2022 年前三季度实现营业收入 15.15 亿元，同比增长 0.49%。

利润端，2017-2021 归母净利润 0.57 亿元下降至 0.51 亿元，其中：

① 2018 年利润增速达 154.71%，主要系公司并购 Airwork 公司进军航空服务业，创造新利润增长点；

②2020 年公司归母净利下降 38.82%，主要系疫情下部分订单发货暂缓所致；

③2021 年公司归母净利下降 52.70%，主要系疫情导致 Airwork 公司下游航空运输业和观光旅游业复苏受阻、防护支出和配件运输等运营成本增加以及 Airwork 终止与客户奥林巴斯公司业务合作造成的资产减值准备所致；2022 年前三季度公司实现归母 净利润-11.44 亿元，同比下降 981.40%，主要系 Airwork 公司被扣留在境内的 5 架波音 757 飞机全额计提资产减值准备 7.41 亿元，对 Airwork 公司从奥林巴斯收回的 2 架 A321 客机计提资产减值准备 1.05亿元等因素影响，计提商誉减值准备 5.76 亿元，上述合计计提减值准备 14.23 亿元，减少公司三季度利润总额合计 14.23 亿元。

2022 年 12 月 6 日，公司发布《关于出售下属公司股权暨风险提示性的公告》，拟转让 Airwork 公司下属涉及直升机业务的所有全资子公司，伴随包袱的出清，公司经营有望回归到正常状态，业绩实现恢复性增长。

受业务结构变动影响毛利率波动较大。

毛利率方面，公司整体毛利率从 2020 年的 35.84%下降到 2022 年前三季度的 28.34%。净利率方面，公司整体净利率由 2017 年的 6%下降至 2021 年的 2.33%，2022 年前三季度净利率为-75.50%，主要系航空服务运营业务收入占比提升叠加受疫情和地缘政治风险加剧对利润产生影响所致，根据公司2021 年年报，未来公司将持续聚焦高端装备制造主业，优化公司资源，提升核心竞争力，进而带动公司整体盈利能力提升。

公司期间费用控制良好，注重研发投入。

2017-2021 年，公司期间费用 率由 25.96%下降至 24.78%，其中销售费用率从 10.29%降至 4.92%，公司产品竞争力和市场影响力有效提升；管理费用率从 15.67%降至 11.78%；财务费用率从 2018 年的 2.41%升至 3.94%；研发费用近年有所增长，2021 年达到 0.90 亿元，同比增长 17.68%，研发投入占营业收入的比重保持稳定。

预收账款+合同负债创历史新高，管理层优化加大市场拓展初见成效。

根据公司招股书，公司产品销售模式多以订单销售为主，货款结算方式通常约定预收部分定金，在产品调试安装、验收合格时收到 70%以上的货款，故预收账款与合同负债可反应公司在手订单情况。

截至 2022Q3，公司预收账款+合同负债 4.47 亿元，同比增加 50.51%，创历史新高，表明公司在手订单充足，需求市场景气，给予未来业绩坚实保障。

2022 年 3 月，日发机床公司董事长及法人变更为梁海清先生；2022 年 9 月日发航装公司执行董事及法人变更为杨宇超先生，主要子公司高级管理人员优化或有利于公司聚焦高端智能制造主业和市场开拓取得更大突破。

技术优势：产品谱系向中高端拓展，获国家制造业基金投资支持

公司具备完备数字化智能机床及产线产品，业内领先。

目前公司不仅拥有自主开发高精度、高刚性、高可靠性的各类数控机床产品的能力，还拥有电主轴、转台、摆动头、矩阵式刀库等核心零部件自主开发能力，以及轻量化设计和模块化设计能力，能够有效保障公司产品的各项性能。

形成了数控卧式加工中心、数控立式加工中心、数控龙门加工中心、数控五轴加工中心、数控铣镗加工中心、数控车铣加工中心、数控磨床及超精研机等多种产品系列。

公司机床产品数控化率 100%，产品的平均无故障时间均在 1000 小时以上，远高于行业平均水平。同时公司还拥有桁架机械手直角坐标机器人方面的专利，并已大量应用到自动化连线设备。

注重研发投入，产品谱系由中低端向高端拓展；加快核心功能件自主化和国产化步伐，提高产品市场竞争力。

公司致力于研发高端数控机床，加大对五轴联动数控机床研发和生产力度。2021 年公司研发费用 9047.11 万元，同增 17.68%；技术人员占比从 2020 年的 27.24%提升 至 2022 年的 32.96%，系同行业比例最高。

截至 2021 年年报，公司有 12 项数字化智能机床及产线在研项目，包括核心件的自主研发和机床产品系列化拓展，主要应用于航空航天和汽车轨交等领域。

图表 28：2018-2021 年公司研发费用率（%）

图表 29：2020-2022 年可比公司技术人员占比（%）

产品线完备重视研发，获国家级产业基金投资支持。

2021 年 11 月 9 日 公司与国家制造业转型升级基金签署《战略合作协议》，国家制造业基金基于对数控机床产业的战略性布局及对公司数控机床业务未来发展前景的充分认可，对日发机床增资 3 亿元人民币以认购日发机床 24.52%的股权，双方将充分发挥各自在资源、资金、品牌、技术的优势，就高端数控机床功能部件自主化、国产化，以及对行业的投资并购整合等领域展开战略合作。

国家制造业转型升级基金成立于 2019 年 11 月，由财政部、国开金融有限责任公司、中国烟草总公司等 20 名股东发起设立，注册资本 1472 亿元。以基础制造和新型制造、新材料、新一代信息技术、电力装备等领域为投资方向。

在数控机床领域，国家制造业基金聚焦机床产业链上下游，选择核心功能部件、数控系统、机床整机和下游应用环节优势企业开展战略性投资。公司所处的机床等基础智能装备、航空航天装备制造领域是国家制造业基金重点投资方向之一。

同国家制造业达成战略合作，深化机床产业链协同。

国家制造业基金能带来显著的产业链协同、市场政策等战略性资源，公司将与之将围绕相关产业链上下游开展深度合作。

有望加快日发机床所涉及的主轴、摇篮转台、五轴头、刀库等核心功能部件自主化、国产化步伐，积极与国内企业合作尤其是国家制造业基金已投资或拟投资的企业开展合作，提高国产数控系统、导轨丝杠等功能部件应用比例。

品牌优势：轴承磨超领域优势明显，借助 MCM 加强技术协同与市场开拓

在高端轴承磨超加工及装配生产线领域，公司产品市场占有率第一。

日发机床在高端轴承磨超加工及装配生产线领域，产品市场占有率第一，产品包括深沟球轴承磨超自动生产线、圆锥滚子轴承磨超自动生产线、汽车轮毂轴承自动生产线、汽车三叉体自动装配线、轴承自动装配线等，目前轴承行业规模靠前的 30 家企业中，有 25 家采用公司的高端轴承磨超加工及装配生产线产品。

铁姆肯、福赛、SKF、人本集团、万向钱潮、天马轴承等在内的国内外客户已成为公司稳定的合作伙伴。

MCM 是意大利高端机床制造龙头企业，属于欧洲自动化产业最先进的企业，是全球领先的卧式加工中心制造商，深耕航空航天和赛车等领域。

意大利 MCM 公司创建于 1978 年，位于意大利北部皮亚琴察，旗下拥有四家子公司，分别位于意大利、法国、德国和美国。

MCM 公司产品包括大型加工中心、重型机床和相关自动化配件，具有高精度、高柔性、高可靠度和高效率的卓越性能，涉及航空航天和赛车等领域。公司拥有欧洲宇航、法宇航、空客、奥古斯塔韦斯特兰直升机（全球第二大直升机厂家）、法拉利、戴姆勒等重量级客户。

MCM 在设计和制造高端加工中心、柔性制造系统和多任务集成定制方案方面全球领先。MCM 的产品系列包括 Clock, Tank, Tank.G 及 Jet-Five，所有系列均设计成模块化的配臵，都可有 4 和 5 轴可备选择，也可配置成多任务形式，如铣、车、磨、镗等。

MCM 公司能够提供高转速及高精度加工中心和木块化刀库，同时公司具有 FMS 柔性制造系 统、多功能托盘等技术产品，可以独立研发制造电主轴、换刀系统等，产品技术与生产能力处于国际先进水平。

MCM公司开发的JFMX系统，能够实现全权和准确地管理生产线，即使在无人值守时也可以充分利用该生产线，实现无人化智能制造工厂。

柔性制造管理系统可以涵盖智能制造单机控制、智能制造柔性单元控制、智能制造多单元柔性线控制、智能工厂全面控制等多种应用场景，更加符合众多客户的需求，目前已有超过 500 套 JFMX 系统在全球范围内安装使用。

受疫情和地缘政治影响业绩短期承压，MCM 公司积极采取多项措施实现业务稳步发展。

2017-2019 年，MCM 公司营收保持稳健增长，从 5.63 亿元增长到 8.82 亿元，2018 年增速达到 28.77%，2020 年起受海外疫情影响，营收有所下降，2021 年营收 4.69 亿元，同比下降 23.49%。

利润端，2022H1 实现净利润-2168.83 万元，同比下降 306.97%，业绩不及预期主要系海外疫情防控政策逐步解除紧急状态，但因国际地缘政治形势紧张，欧洲市场出现配件供应紧张、供应时间拉长及不确定等情况使得 MCM 公司部分订单交付延迟所致。

根据 MCM 官网，2022-2023 年中，MCM 的目标是实现 1 亿至 1.2 亿欧元的营业额，通过两条战略 线实现该目标：①通过扩大员工队伍和加强培训；②逐步重新启动美国 市场和其他市场业务来扩大体量两条战略线实现增长，伴随疫情得到有 效控制，MCM 公司业绩有望回升。

公司积极吸收 MCM 先进技术和生产工艺，协同效应明显。

2014 年日发精机收购 MCM，现为公司全资子公司，同公司传统机床业务具有明显协同效应。

2018 年 6 月，MCM 公司收到中航技国际经贸发展有限公司发来的《中标通知书》，确认 MCM 公司为成都飞机工业（集团）有限责任公司“五坐标立卧转换加工中心”及“五坐标卧式加工中心”的中标供应商，中标金额约 1.58 亿元人民币，促进 MCM 公司在国内领域的业务拓展，进一步提升公司在航空航天领域的知名度和市场占有率。

MCM 中国子公司（浙江玛西姆）的成立，成为公司吸收先进技术和生产工艺和扩展国内外客户的阶段性突破。

2020 年 MCM 公司在中国独资设立浙江玛西姆公司，一方面有助于提升公司国产中高端机床的研制和 生产能力，加强新产品和专用化产品的开发，包括并不限于五轴头、电主轴等，除继续为航空航天领域客户提供更多专用化产品外，开发更多满足航空航天、轨道交通及其他新兴产业客户需求的专用产品，根据客户的需求加大对五轴联动数控机床研发和生产力度，扩大公司产品服务领域和市场；

另一方面有助于加强 MCM 中国市场拓展，有效降低成本， 逐步将意大利 MCM 公司的产品在国内实现生产，扩展公司业务区域和 范围，其次实现 MCM 公司在国内生产的产品返销到国外，有效降低生 产和管理成本，提升产品核心竞争力。

加强航空航天数字装配和零部件业务拓展，做大做强日发航装

对标国际先进水平，国内军事装备生产装配线亟待升级

飞机装配技术要求高、工作内容繁杂，生产效率亟待提升。飞机装配具有两个特点：一是技术要求高。飞机对装配精度的要求很高，可以达到零点几毫米的量级。二是工作量大，流程复杂。民用飞机总装工作在飞机生产过程中是最费时费力的，一直长期困扰着飞机制造业，严重影响着飞机研制、生产周期和整机成本。

据论文《飞机装配顺序的多目标综合评价方法研究》，装配工作的劳动量占总劳动量的 50%~60%，装配成 本占总成本的 40%以上。另外，传统的飞机装配是基于固定工装的手工 装配过程，速度慢、成本高且精度有限。

数字化装配系统在现代飞机制造中优势凸显。

飞机数字化装配是依托柔性装配工装和数字化装配工装，基于三维建模进行协调方案设计及容差设计，应用自动钻铆系统、数字化测量系统、数字化移动系统、离线编程和仿真软件进行自动化装配，实现飞机的高质量高效率装配。

如波音 737、747 和 777 等，已经具备成熟数字化装配技术。随着我国新式军机的发展，以及 C919 进入市场，数字化装配系统亟待引进。如 F-35 的装配就采用了柔性装配工艺，F-35 的机体分四大部分：前机身、机翼(洛克希德〃马丁公司)、中机身(诺斯洛普公司)和后机身(英国 BAE 公司)，左右 2 个机翼是通体结构,所以 F-35 总装时，这四大部分对接形成柔性 总装配工作站，与其他装配工作相结合，组成 F-35 的 3 种机型共用的一条柔性总装配线。

飞机装配仍是我国飞机制造领域的最薄弱环节之一。

近年来，我国航空企业引进了大量世界一流的数控机床，使飞机零件数控加工能力得到了显著提高。

但是，飞机装配大部分仍然沿用传统方法，每架飞机都要花费数周甚至数月才能完成，装配过程大多采用手工装配，托架、型架全部依靠人工调节，各个部件对接也是靠人工实现。

比较先进的测量设备、支撑设备和加工设备尽管有所使用，但创新集成应用极少，飞机制造过程的自动化和数字化程度依然很低。很显然，飞机装配是我国飞机制造领域的最薄弱环节之一。

在导弹等领域，国外也开始了智能化制造和装配生产应用。

以美国雷声公司为例，雷声公司产品专业性相对较强、产品种类相对较少、产品批量和市场规模相对较小，主要利用现有工厂软硬件技术基础，布局虚拟现实、制造执行系统、机器人、3D 打印等新兴技术的实际应用，实现部分车间智能化，逐步转向智能工厂。

跟智能制造装配相关的主要包括

（1）制造执行系统——实现导弹装配智能管控：雷声导弹系统公司亨茨韦尔 红石兵工厂使用了 SAP 公司的制造创新与智能软件（MII）系统，提供 计划调度、质量监控、现场管理、数据采集、设备监控、人员管理、物 料追溯等生产管理功能。MII 系统可记录导弹装配的每一个工步，生成 档案文件，方便雷声公司及其军方相关人员查阅。通过该系统，可以对 操作人员和技术工人进行全天候指导，工人要完成的每一个工步以及要 装配的每一个零部件都能准确地达到预期目标。

（2）机器人设备——提升车间自动化水平：雷声导弹系统公司在各个工厂都部署了多种类型的 机器人，与工人协同工作，比如：自动导引车、导引头装配机器人、搬 运机器人等。雷声公司开发出导弹导引头光学系统精密自动化装配工业 机器人。该装配机器人由机器人本体、末端执行器、工具快换装臵、软 件控制系统、托盘等构成，能高质量完成光学透镜拾放、清洁、视觉检 测、粘结剂注入、紫外光固化等一系列装配工序。

具有如下特点：一是导弹装配过程可控，装配精度完全满足公差要求，装配质量一致性高； 二是大幅减少人工介入，导引头光学系统装配时间由原来的 2 天缩短到不足 5 分钟，装配效率大幅提升；三是设备通用性强，可改变控制软件程序用于其他部件装配。

国内军工领域数字化装配需求旺盛

我国已建成几条航空总装脉动生产线。我国飞机装配生产的技术水平也在不断提高，自主创新的基础上，紧紧把握世界先进飞机制造技术的发展方向。

中航工业西飞建成了国内首条飞机总装脉动式生产线，从立项到最终建成，经历了 5 年的调研论证与动工建设，2010 年 5 月基本建成并正式投入使用，实现国内飞机制造水平的显著提升；洪都公司也开展了 L15 飞机总装脉动生产线的工程项目。

脉动装配生产线是国外先进飞机制造企业广泛采用的生产组织模式，是波音、空客等飞机制造商多年的生产经验积累而形成的有效飞机生产方式。脉动生产线充分展现了技术创新和管理创新的高度结合，为飞机装配建立了一种全新的生产模式，带动了飞机生产过程的管理创新。

据论文《飞机移动装配线总体设计模式探索与实践》，目前我国已经建成多条飞机移动装配线，如西飞公司的飞豹和运 20 装配线、陕飞公司的运 9 装配线、成飞公司歼 10 装配线、洪都航空 L15“猎鹰”装配线等。

目前，我国飞机制造企业正在根 据型号生产的迫切需求大力建设新舟 700、ARJ21、C919 等型号的部装 和总装移动装配线。

先进军机列装加速，军机数字化生产线建设加速推进。

据 2020 年 11 月 26 日国防部例行记者会上就“如何确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”的问题，国防部新闻发言人任国强答道“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化，确保强军征程行稳致远。”

以 2027 年建军百年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的目标，我们保守测算未来 10 年，假设我国各类飞机总量达到现阶段美军的 80%，据论文《洛克希德〃马丁公司的 F-22 战斗机装配生产线》，2004 年一条总装生产线每年能生产 19 架 F-22 飞机。

我们保守估算，我国的飞机产线效率为每年 20 架，则满足战机生产总共需要 37 条先进的数字化生产线。

根据中航招标网 2019 年 11 月 15 日中标公告《翼身后段自动化装配生产线中标候选人公示》，第一名中标金额为 5320 万元。

我们保守估计我国的战机单条产线价值量在 5000 万元左右，则我国军用飞机数字化生产线市场空间约为 18.5 亿元。

民航飞机数字化装配生产线市场空间达 17 亿元。

按照已有国产民航飞机的订单数量和型号种类，若按 2 年作为交付周期，每条产线年产 20 架。我们保守估算，我国的民航飞机共需要 34 条先进的数字化生产线。按单条产线价值量在 5000 万元，则我国民航飞机数字化装配生产线市场空间约为 17 亿元。

导弹数字化装配生产线市场空间达 8.7 亿元。

我们统计了自 2009 年阅兵以来历次参与阅兵的共计 29 个导弹型号，我们认为这些型号是我们国家的军力重要保障，建设数字化装配线能有效地提供这些武器装备的供给。

前述我国的战机单条产线价值量在 5000 万元左右，作为大气层内飞行器，导弹尤其是巡航导弹的结构与飞机有极为相似，同时大型洲际导弹的总装复杂度不亚于飞机，中小型导弹则相对简单一点，我们据此保守估计每条导弹数字化装配生产线价值 3000 万元，假设每型导弹建设一条数字化装配生产线，则总共市场空间约为 8.7 亿元。

立足生产装备配套，积极拓展零部件加工业务

先进数字化装配线产品主要给国家主力机型配套。日发航空装备自 2014 年进入数字化装备领域后，与各大主机厂均建立友好合作的基础，成功交付了贵飞、陕飞、成飞、沈飞等项目，公司数字化装配线产品基本上给国家新的主力机型予以配套。

2017年，子公司日发航空装备先后为成飞、西飞、陕飞、洪都、沈飞和哈飞等客户提供各类装配线方案三十多个，完成了天津空客和中航主机厂项目的交付，取得洪都、成飞、上飞波音转包、南方航空动力等供应商资质。

2020年，公司中标洪都航空集团飞机部件智能柔性精加工系统项目。至今公司产品涵盖高精密高刚性航空零部件加工设备、柔性化航空零部件加工产线、飞机总装脉动生产线、飞机大部件智能装配生产线等。

此外，从2017年开始，公司着力开拓导弹加工等其他军工市场，将车载调姿系统从科研走向推广，斩获导弹加工设备和翼面生产线项目。

公司在航空航天零部件加工领域不断发展，目前主要开展航空航天结构件加工等业务。

①蜂窝零件加工方面，公司掌握了纸蜂窝、铝蜂窝等各类产品的加工核心技术，已经成为国内蜂窝芯产品的主要加工基地之一，是国内最大的蜂窝芯产品加工民营企业。

②发动机机匣加工方面，具备镁铝合金机匣、钛合金机匣等产品的批量加工能力，及拥有铣车复合设备及自动化连线等加工装备基础。

③飞机结构件加工方面，公司拥有钛合金、铝合金大型框、梁类零件的加工能力，并配备相应粗、精加工设备。

航空运营服务业务利空出清，业绩有望触底反弹

2018 年收购 Airwork，拓展航空运营和服务业务。Airwork 公司拥有强大的航空 MRO（Maintenance 维护、Repair 维修、Overhaul 大修）能力，以及多样化的 ACMI 服务（Aircraft 飞机、Crew 机组人员、Maintenance 维护、Insurance 保险）能力，是及航空器工程、运营和租售服务能力于一身的综合性航空服务供应商。Airwork 是亚太地区乃至全球业务最综合、规模领先的航空服务商。

公司在航空服务领域主要提供固定翼和直升机工程、运营和租售服务，拟转让下属直升机业务公司。截止 2021 年 12 月, Airwork 公司拥有 36 架固定翼飞机，其中波音 B737 飞机 22 架、波音 B757 飞机 12 架、空客 A321 飞机 2 架。报告期内，已投入运营固定翼飞机 30 架，客户覆盖大洋洲、北美洲、欧洲、非洲及亚洲各地。

根据公司 2022 年 12 月 6 日 公告，基于 Airwork 公司未实现业绩承诺、市场环境及公司未来几年内着重发展高端装备智造领域的战略规划，拟出售 Airwork 公司下属涉及直升机业务的所有全资子公司（21 年实现收入贡献 2.45 亿元）100%股权给 Salus 航空公司，协议拟转让价格为 7500 万新西兰元（折合人民币 3.06 亿元）。本次股权转让后，公司将不再持有直升机公司股权。

外部因素影响航空服务业务短期承压。

2021 年航空服务营业收入 11.48 亿元，同比增长 19.28%，其中固定翼工程、运营及租售收入 9.04 亿元，同比增长 27.85%；直升机工程、运营及租售收入 2.44 亿元，同比减少 4.51%。

2022 年三季度因对 Airwork 公司被扣留在境内的 5 架波音 757 飞机全额计提资产减值准备 7.41 亿元，对 Airwork 公司从奥林巴斯收回的 2 架 A321 客机计提资产减值准备 1.05 亿元等因素影响，计提商誉减值准备 5.76 亿元，上述合计计提减值准备 14.23 亿元，减少公司三季度利润总额合计 14.23 亿元。

总体上，外部因素影响致使航空服务业务短期承压，预计未来伴随历史包袱的出清，航空服务板块有望逐步恢复。

盈利预测与估值

盈利预测

日发机床公司：机床行业得到国家战略支持，中高端机床国产替代是大势所趋，该业务有望实现加速增长，高端机床随着技术水平不断提升，相应的工业附加值将会提升，利润率水平预计逐步提升。

我们预计 2022-2024 年日发机床公司增速分别为20.89%、16.44%、16.48%，毛利率分别为 32.00%、33.00%、34.00%。

日发航装公司：国内军工领域数字化装配需求旺盛，产能瓶颈亟待突破，公司数字化装配线产品基本上给国家新的主力机型予以配套，具备先发优势；公司也积极布局航空零部件加工领域，充分受益于“十四五”军工行业高景气，收入有望触底回升，规模效应也将带动利润率水平抬升。

我们预计 2022-2024 年日发航装公司增速分别为-49.07%、150.00%、20.00%，毛利率分别为 28.00%、30.00%、31.00%。

MCM 公司：MCM 公司是全球领先的卧式加工中心制造商，深耕航空航天和赛车等领域，受疫情和地缘政治影响下，MCM 公司积极采取多项措施实现业务稳步发展，MCM 公司业绩有望回升，同时其中国子公司浙江玛西姆的成立，或产生明显技术协同效应，国内外客户有望实现阶段性突破。

我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为-4.01%、5.00%、5.00%，毛利率分别为 32.00%、32.00%、32.00%。

Airwork 公司：受到资产减值计提影响，航空服务业务短期承压，随着负面影响逐步缓解，包袱逐步出清，运营服务业务有望逐渐恢复。12 月 6 日公司公告拟出售其中的直升机公司（2021 年收入 2.45 亿元；2022 年前三季度收入 2.26 亿元），因股权转让未完成，本预测中直升机公司仍纳入经营范围。

我们预计 2022-2024 年 Airwork 公司增速分别为-3.67%、1.38%、4.89%，毛利率分别为 25.20%、31.35%、34.78%。

受航空服务业务资产减值计提影响，业绩短期承压；政策扶持背景下工业母机自主可控加速，公司作为国产工业母机主要供应商获得国家制造业基金投资支持，利空出尽业绩或迎来拐点。

我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为 21.86/23.81/25.92 亿元；归母净利润分别为-13.23/1.25/1.64 亿元，对应 EPS 分别为-1.65/0.16/0.20 元，对应 PE 分别为-4.2/44.9/34.2 倍。

风险提示

军品订单不及预期：公司的下游产品主要客户是军队和各大主机厂，军队和主机厂的采购需求与国防预算和国际势有较大关系。公司的军品订单存在不及预期的可能性。

公司2023年业绩增量主要来源相关的业务不及预期的风险：公司的机床产品主要应用于工业企业，受当前全球经济增速放缓和疫情反复等影响较大；另外，航空运营和服务业务受海外疫情影响较大。公司机床业务和航空运营服务业务发展存在不及预期的可能性。

直升机业务出售相关的风险：根据 Airwork 公司的了解，本次交易对方资产状况与信用状况良好，具备履约能力，Airwork 公司将及时督促交易对方按合同约定支付转让款。虽然交易双方就本次股权转让方案进行了充分沟通并达成了一致，但若各方未能按照合同约定及时履行相应的权利义务，将可能存在交易方案无法实施的风险。

市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

铜箔设备龙头，道森股份：转型扩产加速，供需错配下国产替代正佳

1. 资产重组：收购洪田股份，转型新能源智能设备制造

1.1. 道森股份：收购洪田股份，转型新能源智能设备制造

传统石油能源设备业务受到冲击，公司开启战略转型。

道森股份成立于 2001 年，于 2015 年成功上市，公司原本业务主要从事石油、天然气、页岩气钻采设备的研发生产销售。

2020-2021年，在中美贸易争端和新冠疫情的综合影响下，核心的国际市场订单大幅萎缩， 毛利率出现大幅下滑。

考虑到全球部分知名汽车厂商宣布将定期退出燃油车的制造，全面布局新能源汽车市场，这势必对传统石油能源行业造成一定冲击，从而影响公司现有的石油设备制造业务，于是公司决定开启资产重组的进程。

收购洪田股份，转型新能源智能设备制造。

2021 年 10 月 27 日，道森股份原实控人舒志高签署了股权转让协议，以 15.84 元/股价格转让道森股份 50%的股份。

变更实控人后，公司通过收购洪田科技，由传统石油能源设备制造商向新能源智能设备制造商战略转型，通过控股标的公司，有望快速切入行业前景良好的新能源智能设备制造行业，以实现战略转型。同时对原来的资产进行逐步剥离。

管理团队焕然一新，为公司注入新鲜血液。

在实控人变更过后，公司的管理团队存在较大变动，董事长变更为赵伟斌（实际控制人），总经理变更为刘安来。新管理团队具备丰富的实体经济工作经验，为公司带来新的增长动能。

1.2. 洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，完成重组后资金面实力大增

洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，2020 年市占率超过 50%。

1）洪田科技是国内知名的新能源智能装备制造商，是全国电解铜箔设备领域龙头企业，公司以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，通过引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件，公司生产的各类设备产品已成为行业标杆。

2）公司核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，截至 2022 年 6 月公司公告，设备的年产能超过 1000 余台套；据高工产研锂电研究所（GGII），2020 年洪田科技在国内市占率超过 50%。

目前公司已成功研制出直径 3 米，幅宽 1.82 米 的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备；能稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5um 产品以及 5G 高频高速电子信息产品用的 9um 超薄标准铜箔。

公司的产品受到了客户的广泛认可，与国内外一流的客户建立了良好合作。

国内上市公司客户有诺德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、超华科技等，国企客户有金川集团、豫光金铅、江西耶兹等，中国大陆以外客户包括韩国日进、台湾南亚、台湾长春等，其它国内外知名客户还有新疆亿日、广东盈华、江西铜博等。

收购完成后道森股份成为洪田科技的第一大股东。

收购前，洪田科技的控股股东为深圳首泰信息产业中心，持股比例 50%，其他三大股东分别为深圳腾希信息企业、东方汇山（珠海）投资管理中心、深圳光义信息产业中心，持股比例依次为 20%、17.65%、12.35%。

道森股份收购洪田科技 51%股权后，洪田科技的几大持股股东依次为道森股份、深圳首泰信息产业中心、东方汇山（珠海）投资管理中心、深圳光义信息产业中心，持股比例分别为 51%、19%、17.65%、12.35%，道森股份为其控股股东。

作为高景气赛道的龙头企业，收入利润保持高速增长。

2021 年实现收入 3.84 亿元，同比增长 97.73%，2018-2021 年收入 CAGR 69.35%；2021 年实现归母净利润 0.78 亿元，同比+86.40%，2018-2021 年归母净利润 CAGR 112.05%。

净利率有所提升，期间费用率降幅明显。

2021 年洪田科技毛利率 29.87%，归母净利率 20.27%。期间费用率降幅明显，2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.84%、3.32%、3.18%、0.14%，期间费用率为 7.49%，规模效应使得期间费用率降幅明显。

1.3. 深度绑定一流客户+募资扩产有序进行，新能源业务加速推进

股份转让+战略合作，深度绑定国内头部铜箔厂商诺德股份。

1）股权转让：

2022 年 7 月 7 日，诺德科技与道森投资、科创投资签署《股份转让协议》，诺德股份通过协议转让方式受让 1040 万股，占道森股份总股本的 5%，交易对价为 23.96 元/股（当日收盘价 26.62 元的 90%）。

未来有望实现产业链协同，共同提升上市公司持续经 营能力和盈利能力。

2）战略合作：

2022 年 7 月 8 日，道森股份与国内头部铜箔厂商诺德股份签订战略合作协议。双方将共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作。洪田科技将优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求，保障诺德股份产能设备及建设周期的需求。

签约战略协议后，收到诺德股份集团的超 10 亿元大单。2022 年 9 月 22 日，道森股份的控股子公司洪田科技与诺德铜箔、诺德锂电签约设备采购合同，销售产品为生箔机、阴极辊，订单金额分别为 3.52、7.16 亿元，总金额 10.68 亿元，交货期为 2023 年 1 月-11 月。

4. PET 铜箔：2025 年设备市场空间有望达 60 亿元

4.1. 复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料

复合铜箔与传统铜箔主体功能相同，制作工艺不同。

传统单一金属组成的铜箔是目前锂电池负极集流体的主要材料。铜箔因其具有良好的导电性是锂电、电子领域重要的基础材料。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体，起到集合电子、传递电子，进而提高电子传递效率的作用。

复合铜箔是在厚度 3~8 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约 30-70 纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到 1 微米，复合铜箔整体的厚度在 5～8 微米之间，来代替传统的电解铜箔。

PET复合铜箔是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜膜的质量约是传统铜箔的3/4， 金属用量的节省部分用 PET 等材料进行替代，因此重量更轻，该材料对锂电池能量密度提 升、安全性提升、成本降低具有重要的意义。

该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术，目前已经有量产产品推向市场，据电池厂家测试确认，新材料完全可以替代目前的电解铜箔和压延铝箔作为锂电池正负极集流体的作用，市场前景广阔。

两步法 VS 三步法：复合镀铜膜工艺流程基本原理是在 PET,PP,PI 等膜材采用真空沉积的 方式将薄膜金属化，制作一层基础金属层。

再采用水介质电镀的方式，将铜层加厚导电。目前业内有两种方式，第一种是两步法，涉及的生产设备是磁控溅射设备+电镀设备。第二种是三步法，涉及生产设备是磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备。两种方法的基本原理相似，但目前制备工艺的良率和效率会因方法有所不同。

1）两步法具体步骤：磁控溅射设备+电镀设备

①第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层。首先采用 PVD（物理气相沉积）方法以 纯度为 99％的铜作为靶材，在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰 击铜靶材，使其沉积在 PET 基膜表面，形成厚度 30-70nm 的金属铜膜。实现材料导电并保证膜层具有好的致密度和结合力。

磁控溅射真空镀膜技术的优点是：稳定性好、重复性好、均匀度好、适合大面积镀膜、膜层致密、结合力好、工艺灵活度高。业内广东腾胜科技创新有限公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备，拥有较强的真空镀膜技术与设备的设计制造经验，在复合铜箔、复合铝箔材料工艺及装备上已经有多年的技术积累。设备已经销售到国内外等头部企业。

②第二道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚。水电镀方式是为了增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右，就可以实现集流体的导电需求。

该步骤与传统电解镀铜工艺具有较大程度的相通性，业内东威科技是国内精密电镀设备龙头，主要产品为 PCB 电镀专用设备及其配套设备、通用五金类电镀设备。

2）三步法具体步骤：磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备

①第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层。

第一步仍是用 PVD（物理气相沉积）方法以纯度为 99％的铜作为靶材，在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰击铜靶材，使其沉积在 PET 基膜表面。相比两步法的 30-70nm, 此环节要求的铜膜厚度更薄，因此线速度会相应提高。

②第二道工序：真空蒸镀，蒸发冷凝。

三步法的核心区别在于磁控溅射后再加入真空蒸镀环节，在两法中靶材溅射虽然使铜和 PET 结合较好，相对于真空蒸发，它的沉积速率低，基片会受到等离子体的辐照等作用而产生温升。

三步法制铜箔的过程需要再使用蒸镀机，蒸镀机器内分为卷取室和蒸镀室，在高周波诱导加热方式中需要在蒸镀室内使用圆形的坩埚，大约加热到 1400-1500 度左右，在高真空下金属被加热，均匀地蒸发镀在薄膜的表面上。

将蒸发的金属冷凝在 PET 膜上后，能够均匀生产，效率也比较高。除此之外另外两种加热方式分别是通电加热以及电子束方式。

③第三道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚。

第三步使用电镀增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右，实现集流体的导电需求。

3）总结：两步法和三步法是下游企业工艺路线的选择不同，但对最后一步的电镀设备的要求都是一样的。

虽然三步法线速度相比两步法会大大提升，但技术的难度在于金属蒸发温度很高，而 PET 膜的耐温性大概在 180 多度，温差不当就会烫穿，形成多个孔洞，影响良率。目前大多数厂家还是采用两步法的工艺。

4.2. PET 镀铜：生产周期更短、污染更小、更加轻薄

锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔：传统铜箔由 99.5%的纯铜组成， 其特点为单位面积重量较重、金属铜材使用量高、导热性能高；复合铜箔（PET 铜箔）：具 有“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构，以绝缘分子薄膜为支撑基材，两侧沉积金属铜层而得到的复合集流体。其特点为厚度较薄、用铜量较小、有效提升电池的安全性与能量密度。

工艺流程中 PET 镀铜在制作时间，降低污染的维度上更胜一筹：PET 镀铜工艺优点主要 有：

1.工艺流程大大缩短:以真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，铜箔的溶铜电解工艺同样有污染物排放；

2.创新采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物也更容易处理；

3. 抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。

超轻薄化、高密度、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势，可提升电池能量密度、容量、延长循环寿命。

1）铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环。指标显示，在相同体积的锂离子电池中，铜箔的厚度越薄，其承载负极活性物质的能力越好，电池的容量越大、对电池的能量密度提升作用越大。

根据锂电池能量密度计算公式：质量能量密度=电池容量/电池质量，即可通过电池容量恒定时减少电池质量，或保持电池质量不变而提升电池容量两种方式来提升能量密度。相较 8 微米锂电铜箔，采用 6 微米和 4.5 微米锂电铜箔可提升锂电池 5%、9%的能量密度。

2）有机材料密度低，可提升电池的重量能量密度。由于有机支撑层密度低，复合集流体重量减轻，有望提升重量能量密度。相比传统的金属集流体，由于导电层厚度减小，且有机支撑层密度较金属密度要小，在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下，降低了锂电池的重量，增加电池的能量密度。

4.3. 上游铜价上升，复合铜箔降本效益明显

上游铜价上升，驱动原料端尝试降本。从上游材料竞争格局来看，电镀铜/铝箔的降本属性 更加受到关注。

2022 年 5 月，铜价有所下滑，但目前仍然处于较高位置，相比于 2021 年年初，2022 年 12 月 2 日铜价涨幅达到 14.72%；而铜库存则处于低位，低库存与高通胀对铜价形成支撑，铜价或将持续震荡偏强运行。电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。

复合铜箔用料小，对金属铜依赖降低。

PET 镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的 1/3 左右，虽然目前复合铜箔的加工成本因处于制造初期成本比较高，叠加工艺不成熟导致良率相对不高，目前价格还没有传统铜箔低。但技术不断再推进，二代镀铜设备将在年底实现验证，后期形成规模效应后降本空间明确。

4.4. 经济性测算：6μmPET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接近

成本构成：

铜箔成本由金属原料+加工费组成；PET 铜箔由复合膜材以及电解铜、工艺环节附加值共同构成。按照两边各镀 1μm 铜箔，中间 4μmPET 材料的构成结构，6μmPET 铜箔原料成本为 1.07 元/㎡。

关键假设如下：

情景一：假设铜价回归 2021 年平均水平，规模化生产后，良率提升至100%的理想情况

1）控溅射设备：采用 7M 线速磁控溅射设备：长度：7M/分钟，幅宽 1.55m，国产设备价 格约为 1000 万元

2）电镀设备：7M/分钟水电镀设备：长度 7M/分钟，幅宽 1.55m，国产设备约 800 万元

3）良率：理想情况下，假设规模化生产后能达到 100%

4）工作时间：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作时间：8+8+8=24H/天

5）人工成本：60 万/年。假设平均每台机器 3 个人；假设条件根据诺德股份 2021 年年报披露，员工人均年薪：10.01W 元

6）水电费用，机器维修费用：3 万元/年。

假设条件：

诺德股份 2021 年固定资产中机器设备资产为 255279.60 万元，水电费用为 251.89 万元，修理费为 174.90 万元 ；机器每台价值 1500 万元，则算出公司有约 170 台设备。

分摊到平均每年每台机器水电气+修理费用 为 2.51 万元

7）耗材成本：使用国产光亮剂：3 毛/平米

情景二：假设铜价为 2022H1 平均水平，二代设备初步验证成功，良率提升至 90%

情景三：假设铜价为 2022H1 年平均水平，工艺以及设备验证阶段，良率为 70%

经济性测算：

采用 PET 镀铜膜对传统 6 微米铜箔进行替代可以减少 82%的原料成本，情景一的理想情况下，整体成本下降约 13%。待 22H2，二代镀铜设备进行验证提速后，制造成本还有很大下降空间。

复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端。

1）上游：箔材等原材料都是上游单一成熟的大宗商品。

2）中游：PET 镀膜工艺主要涉及的变化在中游设备厂商，设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。

3）下游锂电池厂商：主要包括动力电池厂商、3C 消费电池厂商以及储能电池厂商等。

中游加快研发验证，下游电池商积极布局。

锂电池企业纷纷加码复合集流体，国内除了原本的集流体供应商如诺德股份在关注复合集流体之外，原 LED 背光源制造商宝明科技跨界宣布拟总投资 60 亿元建设锂电池复合铜箔生产基地，项目一期拟投资 11.5 亿元，建设周期 12 个月。

下游的电池龙头宁德时代公司通过间接持股的长江晨道投资了复合集流体生产金美新材料，开展复合集流体相关研究，并且开始签订了生产交付。

重庆金美项目一期总投资 15 亿元，一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米，年产值 17.5 亿元。龙头公司入局，提升行业关注度，拔高产品良率标准，有利行业迅速铺开。

4.5. 设备市场空间：

2025 年设备市场空间有望达 60 亿元相较于传统锂电铜箔，PET 复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。预计 2025 年，PET 铜箔磁控溅射新增设备市场空间约 36 亿元，镀铜设备新增市场空间约 24 亿元，设备总市场空间合计 60 亿元。

基于以下假设测算：

1）据高工产研锂电研究所（GGII），EVTanK 等预测，2022-2025 年储能电池以及动力电池 需求共为 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；

2）假设 PET 铜箔渗透率 2025 年能提升至 20%；

3）假设 2021 年单台磁控溅射设备价值量为 1000 万，单台电镀设备价值量为 800 万。

随着机器设备改进，熟练程度增加，设备利用率能从 65%提升到 70%。随着 PET 镀铜渗透率逐年提升，2022 至 2025 年磁控溅射设备新增市场空间分别为 13 亿、24 亿、28 亿以及 36 亿元，电镀设备市场空间分别为 13 亿、22 亿、21 亿及 24 亿元。

5. 盈利预测

我们对道森股份的 2022-2024 年进行了盈利预测，2022-2024 年道森股份收入预计为 20.57、31.64、46.64 亿元，毛利率分别为 22.69%、28.35%、31.52%。

主要基于以下假设：

1）传统油气业务：考虑到目前公司收购洪田科技进展顺利，转型新能源发展方向如预期中进行，未来会对传统油气业务进行剥离，我们预计 2022-2024 年收入同比-10%、-20%、-20%，毛利率为 12%、11.5%、11%。

2）锂电铜箔设备业务：收购洪田科技后，成功切入锂电铜箔设备行业，目前锂电铜箔设备供不应求，公司订单较为饱满，我们预计 2022-2024 年锂电铜箔设备实现收入 10.00、23.18、39.87 亿元，毛利率分别为 34.00%、34.50%、35.00%。

根据我们的预测，道森股份 2022/2023/2024 年的归母净利润分别为 1.08/2.40/4.36 亿元， 对应 PE 为 53.04/23.88/13.16 倍，选取锂电设备标的先导智能、杭可科技、赢合科技，以 及 PET 铜箔设备标的东威科技作为可比公司，计算得出 2022/2023/2024 年可比公司的 PE 为 28.10/18.19/13.53 倍，考虑到铜箔设备的供需错配有望延续，订单饱满+产能扩张顺利 进行，公司的业绩具备较大弹性，我们给予道森股份 2023 年 30 倍的 PE，对应 2023 年的 目标市值为 72.09 亿元，目标价格为 34.63 元/股。

6. 风险提示

1）原材料价格波动的风险：若原材料价格剧烈波动，会对公司的生产成本产生较大影响， 若无法将原材料价格向下游传导，会影响到公司业绩。

2）下游市场增长不及预期的风险：公司主要产品是锂电铜箔设备，下游面向锂电池制造 商，若锂电市场需求的增长不及预期，则公司的业绩也将受到较大冲击。

3）收购剩余股权受阻的风险：目前公司已收购洪田科技 51%的股权，剩余 49%的股权仍未 收购完成，不排除后续收购 49%股权过程受阻的风险。

4）近期股价波动的风险：近期公司股价存在较大幅度的波动。

国内塑料软包装龙头，永新股份：主业稳健成长，薄膜业务高速扩张

1. 塑料软包龙头，业绩稳健增长

1.1 深耕软塑包装，彩印稳定、薄膜有望放量

深耕塑料软包装行业三十载，薄膜业务打造新增长极。

永新股份主要生产经营彩印复合软包装材料、塑料软包装薄膜、镀铝包装材料以及油墨产品，2021年各项业务收入占比分别为 76.4%/13.5%/1.9%/4.7%，毛利率分别为 22.2%/12.4%/3.9%/19.3%。

公司聚焦主业彩印复合包装，同时积极布局薄膜、油墨等上游配套产业，现阶段发力功能性薄膜领域，有望打造新增长点。

经过近 30 年不断探索，公司构建以安徽黄山为中心，广东、河北、陕西多点布局的全国化业务版图。

凭借技术积累、产品创新、产业链协同配套以及品牌认可度等核心优势，与下游龙头、品牌企业建立长期稳定的合作关系。

风雨三十载，回首来时路：

➢ 初创奠基期，改制赋活力（1992-2003）。

1992 年公司前身黄山永新装饰包装材料有限公司注册成立，总投资 450 万美元。1993-1998 年先后获得国家医药管理局颁发的药用包装许可证、成为美国镀膜涂布贴合工业协会（AIMCAL）和美国真空镀膜学会（SVC）会员、获得 ISO9002 质量体系认证证书，专业资质不断丰富。2001 年公司改制成立黄山永新股份有限公司，同年新厂区全线启动。

➢ 版图扩张期，资本增实力（2004-2015）。

2004 年 7 月永新股份在深圳证券交易所中小企业板成功上市，并于 2007 年进行股票增发，资本助力之下公司加速开启产能扩张进程。2005 年投资成立广州永新包装有限公司；2006 年收购河北埃卡公司资产，全资设立河北永新包装有限公司，完成北方市场投资布局；2008 年总投资达 1.3 亿元的五期工程正式投产。

➢ 产业一体化，薄膜添增量（2016年至今）。

2016 年永新股份投资运营黄山新力油墨科技有限公司，实施纵向一体化战略。2019 年投资成立子公司陕西永新包装，2020 年成立子公司黄山永新新材料并进行多功能薄膜项目建设。伴随新增薄膜产能投产，公司成功拓展奶酪棒、电子产品等应用领域，有望持续获得增长动力。

1.2 股东背景多元，长期保持高分红

股权背景多元，实控人为黄山供销合作社。

截至 2022 年三季度末，公司第一大股东黄山永佳投资持股比例为 31.10%，第二大股东为金属包装龙头奥瑞金股份，持股比例为 22.07%，前两大股东合计持股 53.17%，黄山永佳的股东黄山市供销合作社为公司实际控制人。

2020 年 6 月，公司发布限制性股票激励计划和第一期员工持股计划，授予/认购价格折价率均达到 50%（上市公司股权激励规定最大折价率），较大的激励力度充分调动员工积极性，有利于激发团队活力。

高分红优质标的，积极与股东分享经营成果。

公司自上市以来始终保持较高的分红率，2015-2021 年现金分红率均在 70%以上，2021 年股息率/现金分红率分别为 6.4%/80.78%。

长期稳定的高分红率彰显公司优质的现金流与稳健的盈利能力，并且未来有望延续高分红与高股息策略，持续为股东带来稳健投资回报。

1.3 业绩稳健增长，盈利能力稳定

业绩稳健增长，2022 年表现靓丽。2017-2021 年，公司营业收入由 20.08 亿元增长至 30.24 亿元，CAGR 为 10.8%；归母净利润由 2.05 亿元增长至 3.16 亿元，CAGR 约为 11.4%，保持稳健增长。

2022 年受益于新增产能投产、薄膜业务放量以及海外业务拓展，公司前三季度实现营业收入/归母净利润 23.89/2.50 亿元，分别同比增长 11.9%/17.0%，收入与利润均呈现加速增长态势。

盈利能力稳定，费用管控得当。

得益于良好的成本与费用管控能力，公司近年来毛利率与净利率整体较为稳定，费用率呈下降趋势。

2021年以来，在原油价格大幅上涨、能耗双控以及下游需求较弱的多重不利因素影响下，公司利润端略有承压，2021/2022Q1-Q3销售毛利率分别为22.24%/21.88%，同比下降 2.12/0.78pct；销售净利率分别为10.62%/10.61%，同比变动-0.66%/+0.45%，毛利率降幅收窄，净利率同比改善。

伴随 2022H2 原油价格持续回落，成本压力有望缓解，将带动盈利能力得到修复。

ROE 稳定向上，优于可比公司。

2017-2021 年公司 ROE 由 11.8%提升至 15.3%，持续提升主要系营运能力增强，同期总资产周转率由 0.86 提高至 1.01。与同行业相比，永新股份 ROE 表现优异，处于行业上游水平。

2. 塑包行业需求稳定、格局分散，薄膜市场需求旺盛

2.1 塑料包装：竞争格局向好，行业需求增长稳健

产业链中游环节，受上游原材料供给与下游消费需求双重影响。

塑料包装上游原材料主要为聚丙烯（BOPP、CPP、PP）、聚乙烯（PE）、聚苯乙烯（PET）等石化衍生品，原材料价格与石油价格高度相关。下游覆盖食品、饮料、电子、日化、医药等多维行业，应用领域广泛、场景多元。

塑包行业市场集中度较低，永新股份位居第一梯队。

2021 年我国塑料包装箱及容器规模以上企业营业收入为 1858.34 亿元，同比增长 17.3%，在包装行业整体收入中占比为 15.4%。

行业格局高度分散，本土企业 CR5 仅为 5.6%。早期外资品牌迅速打开市场，近年来国内品牌自主研发与制造能力提升，竞争力加强，逐步对外资产品形成替代，永新股份、紫江企业与外资品牌安姆科（中国）共处第一梯队。

从国内塑料包装上市公司的主要产品类型以及下游客户分布情况来看，双星新材、力合科创、宏裕包材与永新股份业务领域最为相近，永新股份收入规模位居前列。

供需双驱，市场集中度有望持续提升。

供给与需求端有望共同驱动塑料包装行业竞争格局优化。

供给端：限塑令等环保政策趋严推动行业洗牌，落后中小产能加速出清，头部企业优势积累，规模效应持续凸显，市场集中度有望持续提升。

需求端：下游品牌客户需求升级&集中采购推动包装行业市场份额向头部集中，品牌客户对产品质量、供应稳定性、需求响应速度等方面要求更高，头部包装制造企业充分受益。

空间展望：预计 2025 年食品/日化/医药用塑料包装市场规模合计约 2000 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 6%。

据智研咨询，2020 年塑料软包装印刷市场中，食品工业/日化行业/医药保健品占比分别为 62%/17%/11%/9.8%，据此估算，2021 年食品/日化/医药行业塑料包装市场规模约 1115/279/186 亿元。

参考上述行业 2018-2021 年收入规模复合增速，考虑到限塑令下存在“以纸代塑”趋势，因此预计各细分领域对应塑包增速略低于行业自身增速。

基于上述假设，我们测算 2025 年食品、日化、医药三大主要应用领域对应塑料包装市场规模合计约 2002 亿元（CAGR 约 6%）。

2.2 塑料薄膜：行业空间持续扩容，功能性薄膜需求旺盛

塑料薄膜应用广泛，行业规模与收入占比持续提升。

塑料薄膜具有防潮抗氧、气密性好、轻质透明、韧性良好等特点，广泛应用于食品包装、电子电气、农业生产、医疗药品等领域。

2021 年我国塑料薄膜规模以上企业营业收入为 3514.68 亿元，同比增长 27.6%，在包装行业整体收入中占比为 29.2%，较 2019 年提升 2.6pct。

绿色环保趋势凸显，功能性薄膜需求旺盛。

2020年在新版“禁塑令”叠加疫情影响下，我国塑料薄膜产量同比下降 5.7%，2021年有所回升，同比增长 7.0%至 1608.7 万吨。

环保政策带来短期阵痛的同时，也为塑料薄膜行业带来新的发展机遇，可降解、可循环等绿色环保材料将成为行业主旋律。

受益于消费电子、新能源等领域兴起，功能性薄膜需求持续高涨。伴随新材料、新设备和新工艺不断涌现，功能性薄膜有望持续放量。

2.3 他山之石：从安姆科看包装企业进阶之路

安姆科为全球领先的消费品包装公司，产品多元，应用广泛。

安姆科业务遍布北美、欧洲、拉丁美洲、亚太的 43 个国家和地区，在全球拥有 220 个生产基地，2022 年营业收入/归母净利润分别为 145.4/8.05 亿美元。

安姆科主要产品包括软包装、硬质容器、特种纸箱和瓶盖，可用于饮料、食品、医疗器械、制药、个人护理以及其他消费品行业，其中食品行业客户为第一大收入来源，占比为 43%。

软包装贡献七成以上收入，业务版图遍布全球。

2022 年安姆科软包装业务实现收入111.5 亿美元，同比增长 11.07%，在总收入中占比约 77%。2022 年软包装 EBIT margin 为 13.6%，近五年整体呈稳步上升趋势。2019 年 6 月，安姆科完成对另一消费品包装巨头 Bemis 的收购，进一步强化全球消费品包装龙头地位。截至 2022 年，安姆科软包装业务在全球 39 个国家拥有 170 家工厂，规模优势显著。

数次并购扩张全球业务版图，中国软包装市场占据龙头地位。

安姆科通过并购不断扩张全球业务版图，并且对中国市场拓展尤为重视，陆续收购了江苏申达集团软包装业务、广东中山天彩包装公司、河北奇特包装公司等多家企业。目前安姆科在中国华北、华东、华南及华西等地区拥有 13 家生产基地，覆盖了国内主要消费市场，通过并购整合与内生增长在中国软包装市场站稳第一梯队。

引领行业可持续发展，聚焦环保包装解决方案。

安姆科系全球第一家承诺到 2025 年将其所有包装开发为可回收或可重复使用的包装公司，在设计和开发更具可持续性的包装产品方面处于领先地位，主要聚焦于可循环、减量、再利用等技术路径，从而满足客户不断提升的环保需求。

2022年安姆科83%的软包装产品被设计为可回收，可持续发展战略成效显著。在中国市场，安姆科同样致力于搭建塑料循环体系以及对消费者进行环保教育，积极引领行业健康发展。

从安姆科发展历程看国内塑料包装企业进阶之路：

1）绑定优质客户：安姆科下游客户包括联合利华、雀巢、宝洁、可口可乐、葛兰素史克等多家全球知名企业，优质客户为安姆科的成长提供了充足动力。

2）并购扩大规模：安姆科通过在全球范围内的大规模并购快速拓展市场范围与客户资源，逐步奠定全球包装龙头地位。国内企业亦可通过并购优质标的获得产业资源协同，扩大业务范围。

3）研发创新赋能：面对行业内中低端同质化产品激烈的价格战，研发创新或为头部企业破局关键，高性能与环境友好型产品有望为企业带来更高利润空间。

3.主业优势清晰，薄膜增长可期

3.1 内功积淀深厚，基础优势稳固

研发端持续投入，平台资源优势突出，研发成果丰硕。

➢ 研发投入：

公司重视研发投入与技术人才储备，研发费用及研发费用率持续增加，近三年研发费用率保持在 4%以上，高于同行。2021 年技术人员占比为 15%，亦高于可比公司，“资金投入+人才储备”共同为研发实力赋能。

➢ 研发资源：

公司依托国家级企业技术中心等现有技术创新平台，不断加强与科研机构交流合作，借助专业机构优势资源针对行业共性及前沿性问题展开研究攻关。

公 司目前已与中国科学技术大学、浙江大学、国家包装产品质量监督检验中心等多家科研院所以及三井化学研发中心、埃克森美孚（中国）研发中心、宝洁（中国）科学技术公司等多家跨国公司建立广泛的研发合作关系。

➢ 研发成果：

据公司官网数据显示，永新共获得国家级技术创新项目 15 项、省部级技术创新项目 18 项，省部级以上科学技术奖励 8 项以及各类授权专利 350 项。

2021年内，公司申报 20 项发明专利、31 项实用新型专利，其中 27 项实用新型专利和 9 项发明专利获得授权。此外，公司主持参与国家级行业标准起草和制定共计 13 项，充分彰显了在专业领域中的权威性与影响力。

生产端夯实基础，制造优势与成本管控能力卓越。

公司购置的生产设备以进口产品为主，供应商包括德国 WH、日本富士等多个知名品牌，相对中小厂家形成较高的资金壁垒以及较强的制造优势。

公司生产的彩印复合包装材料系客户定制化产品，品种多，交期短，生产管理中心根据订单情况进行排单排产，灵活高效。

公司不断推进包装制造数字化、网络化、智能化建设，通过 MES 系统对生产过程进行精细化管控，持续优化产前设计，实现降本增效。

得益于高效生产与良好的成本管控能力，公司人均创收创利不断提升，2017-2021 年永新股份/紫江企业人均创利分别由 10.67/7.99 万元提升至 14.8/8.0 万元，CAGR 分别为 8.6%/0.1%。

产品端品类丰富，应用广泛。

公司生产的彩印复合软包装材料具有轻便、可塑性强、高阻隔、耐蒸煮、耐冷冻、保鲜性等特性，对食品、日化、医药产品等内容物能够形成较好的保护作用，并能够延长产品的寿命期限，与金属、玻璃等包装物相比具有一定的成本优势；公司生产的多功能膜材料为绿色环保新材料，可应用于食品、日用品、医疗防护、纺织品、电子产品等产品的包装及保护。通过为客户提供定制化产品与服务，公司与下游客户的合作粘性有望不断增强。

3.2 需求多元，优质客户助力成长

近五年前五大客户合作规模持续扩大，占比较为稳定。

2021 年公司对前五大客户销售金额为 5.18 亿元，占总收入的 17.12%，近五年前五大客户销售收入持续增加，但占全年总收入的比例保持稳定，主要得益于公司与大客户之间稳定的合作。

拉长时间维度来看，与上市初期相比，公司对前五大客户销售规模大幅增加但占比明显下降，彰显出良好的客户拓展能力。

行业端：下游客户行业多元，需求偏刚性。

彩印包装产品应用广泛，公司下游客户所处行业以食品饮料、日化、医药等必选类消费为主，需求规模大且相对稳健。

从历史数据来看，粮油食品、日用品、医药品类零售额增速通常高于社零整体增速，在2020 年和 2022 年 1-9 月社零增速大幅下降期间展现出了较好的经营韧性。

企业端：目标客群以国内外一线品牌为核心，客户资源优质。

凭借多品种定制化产品与快速交货能力，公司形成良好的品牌声誉以及稳固的行业地位，目前下游客户涵盖雀巢、伊利、蒙牛、亿滋、宝洁、三九等多个海内外知名品牌。

一方面头部客户经营稳健，为公司提供稳定收入来源，另一方面头部客户在所处行业内的影响力与示范效应有望助力公司持续开拓新客户，进一步扩大销售规模。

拓宽海外客户群，出口业务步入收获期。

公司通过高性价比产品不断提升海外市场竞争力，境外客户拓展顺利，收入增速亮眼。

2021/2022H1 公司海外市场收入分别同比增长 26.39%/25.67%，领先于国内市场。收入占比相应同比提升 1.3/1.2pct 至 9.9%/11.5%。

在直接进行海外市场拓展的同时，公司通过打入跨国企业全球供应链承接海外业务，未来有望通过现有跨国客户资源进一步开拓海外市场。

3.3 产能稳步扩张，一体化布局完善

四城七厂布局，以点带面扩大销售半径。

公司总部位于安徽黄山，早期生产基地以河北永新、黄山包装、广州永新为主，2019年成立陕西永新包装，布局西部地区，2020年成立黄山永新新材料，着力于环保新材料的生产研发。

公司现有河北、安徽、广东、陕西四大生产基地，合计 7 家工厂，销售市场辐射环渤海经济圈、长三角经济圈、珠三角经济圈以及西部地区。

多点布局有效打破包装行业运输半径限制，提高供应效率，为公司进一步扩大业务规模奠定基础。

稳步推进扩产项目，生产能力持续提升。

自上市以来，公司持续推进产能建设，并通过收购子公司新力油墨向产业链上游延伸，生产能力实现大幅提升，截至 2022 年 11 月，公司共有彩印包装材料设计产能约 14 万吨、塑料薄膜产能约 10 万吨，油墨设计产能约 2 万吨、镀铝材设计产能约 2.5 万吨，其中包括 2022 年新增薄膜产能 8000 吨、新增柔印无溶剂复合软包装材料装产能 4000 吨。

公司目前稳步推进在建项目，据 2022 年中报披露，3.3 万吨新型 BOPE 薄膜项目主体设备已到厂安装，预计 2022 年底投产；2.2 万吨新型功能膜材料项目预计 2023 年投产约 50%，产能扩张为业绩增长奠定基础。

一体化布局完善，保障原材料供应与价格稳定。

公司生产的主要产品中，彩印复合包装材料为核心外销产品，薄膜、镀铝包装材料、油墨主要为产业链配套产品，部分用于对外出售，镀铝包装材料/薄膜材料/油墨自用比例分别在 80%/70%/45%左右。

主产品彩印包装材料产销率常年保持在 98%以上，主业及配套项目产能有序扩张推动公司 业务规模持续增长，产业链延伸有助于提高配套生产能力，进而保障原材料质量与供应稳定性、降低原材料价格波动影响。

3.4 发力薄膜领域，打造第二增长极

拓展多功能薄膜应用，有望打造第二增长曲线。

公司在自用基础上逐步拓展薄膜品类与应用，从而打开对外销售市场，目前公司多功能膜材料涵盖保护膜（可用于电子产品）、透气膜（可用于防护服）、牙膏软管片材基膜、电子复合膜、标签膜等品类。

受益于产能释放与订单增加，2022H1公司薄膜业务表现亮眼，营业收入同比增长 40.27% 至 2.01 亿元，高附加值的多功能薄膜放量带动薄膜业务毛利率同比提升 2.36pct 至 14.10%。

➢ 产品研发：2021 年 3 月，公司技术研发团队与高露洁共同推出的新型可回收牙膏用塑料薄膜项目顺利通过高露洁（全球）技术认证，未来将继续聚焦单一材质与可回收材料研发。

➢ 产能建设：公司持续围绕高附加值多功能膜布局，2022 年年产 8000 吨新型功能膜材料项目已正式投产，其中包括高阻隔片材基膜 4500 吨/年、自粘性保护膜 3500 吨/年。

目前在建的 2.2 万吨新型功能膜材料项目与 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投产后，有望为公司打开新增长空间。

BOPE 性能优越，契合环保需求。

BOPE 即双向拉伸聚乙烯薄膜，系采用特殊 LLDPE 原料，经过先纵向后横向逐次拉伸而成，相比原吹塑或流延方法生产的聚乙烯薄膜在物理性能方面有较大的改善，其透明度高，热封性、防潮性好，纵向横向抗拉强度大，并具有防湿和可折叠性等优点，在厚度减少 30%-60%的情况下，关键性能仍达到其它 PE 薄膜同等或更优水平。

因此使用 BOPE 能够减少包装的塑料用量，满足轻量化与减塑需求，并且 BOPE 作为单一材质，更有利于回收再利用，环保优势显著。

BOPE 方兴未艾，产业化与规模化前景可期。

➢ 发展历程：

2008 年三井化学公司最先推出商业化 BOPE 薄膜专用料，同年广东德冠、佛塑科技、厦门顺峰率先开展 BOPE 薄膜生产，此后中石化和陶氏化学相继推出 BOPE 薄膜专用料。

2017 年广东德冠、陶氏化学和福建凯达集团合作开发 BOPE 薄膜，自此开启产业链合作模式。同年，双向拉伸薄膜行业最重要的设备供应商布鲁克纳集团提出可同时用于 BOPE 和 BOPP 薄膜生产的概念生产线，对推进 BOPE 薄膜的产业化起到重要作用。

➢ 行业痛点：目前 BOPE 薄膜行业尚处于发展初期，制约 BOPE 薄膜产业化的瓶颈在于薄膜质量稳定性较差、供应周期不稳定、性价比较低。

BOPE 薄膜主要用于替代 传统的 BOPP，BOPET，BOPA 或吹塑和流延 PE 薄膜，但目前 BOPE 薄膜仍缺乏成本优势，性价比较低导致下游需求受限，而较低的产量又导致原料合成和薄膜生产成本处于高位，陷入闭环困境。

➢ 趋势展望：环保政策的强制力有望从外部打破循环，推动 BOPE 供给与需求共同加速增长。

供给端：2020 年中石化研发的 BOPE 专用料及薄膜产品的各项性能指标已达到世界领先水平，技术成熟度有望进一步提升。

需求端：BOPE 薄膜性能优异且兼具环保属性，在液体、速冻食品、重包装等多种特殊场景优势显著，若能实现扩产降本，潜在需求空间巨大。

4. 灵活定价对冲成本波动，盈利能力稳中向好

原材料价格与石油价格高度相关，油价回落缓解成本压力。

公司原材料成本在总成本中占比高达 79%，以采购数据估算，合成树脂类、薄膜材料类、油墨溶剂类占原材料比例分别为 46%、43%、8%，合成树脂等原材料均为石油深加工产品，因此国际原油价格涨跌对公司原材料成本以及盈利能力影响较大。

2022 年 11 月英国布伦特原油均价为 91.82 美元/桶，较 2022 年高点（3 月均价 118.98 美元/桶）已回落 22.8%，但同比仍处于相对高位，若后续油价持续下行，公司利润弹性有望进一步释放。

定价机制灵活，优越性能与定制化服务增强议价能力。

面对原材料成本波动风险，公司采用灵活定价模式保障盈利能力相对稳定。

永新股份与下游客户达成价格联动合作模式，产品定价后可在一季度或半年后进行价格调整，同时也有部分客户采取“一单一议”的定价方式。

良好的产品性能和定制化服务能力增强公司议价权，从而能够向下游转移部分成本压力。

2021-2022Q1，原油价格高企叠加能耗成本增加，公司通过提价抵消部分影响，2021 年吨价/吨成本分别同比增加 1.5%/4.8%。2022Q2 原油价格开始回落，成本压力有所缓解，毛利率逐季环比改善。

根据我们测算，若永新股份原材料价格分别下行 1%、5%、10%、15%、20%，公司毛利率预计将提升 0.5pct、2.7pct、5.5pct、8.2pct、10.9pct。

考虑到公司调价机制较为灵活，假设价格变动幅度为原材料价格变动幅度的 60%，则当原材料价格分别下行1%、5%、10%、15%、20%时，公司毛利率将提升 0.1、0.4、0.8、1.3、1.8pct。

5. 盈利预测与估值

5.1 核心假设与盈利预测

彩印复合包装：2022 年行业整体需求略有承压，但公司作为优质龙头，与下游客户合作稳固，并有望凭借稳定供应能力与高性能产品承接中小企业让渡的市场份额，预计彩印复合包装业务将保持稳健增长，2022-2024 年营业收入分别为 25.69/28.77/32.23 亿 元，同比增长 11.1%/12.0%/12.0%。

毛利率方面，公司具有较好的成本管控能力，定价机制灵活，可将部分成本压力转移至下游，伴随石油价格回落，盈利能力稳中向好，预计 2022-2024 彩印复合包装毛利率分别为 22.1%/22.5%/22.5%。

塑料软包装薄膜：考虑到公司加码布局薄膜业务，新增产能逐步投产，且下游需求较好，因此预计薄膜业务将实现快速增长，2022-2024 年营业收入分别 5.64/7.45/9.25 亿元，同比增长 38.8%/32.0%/24.2%。

毛利率方面，伴随高附加值的多功能薄膜放量以及规模效应的逐步显现，薄膜业务毛利率有望逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 15.8%/16.8%/17.8%。

油墨业务：油墨作为公司塑料包装主业的配套产业，兼顾自用与外销，与主业协同发展，预计 2022-2024 年收入增速分别为 6.1%/10.0%/8.0%，对应金额为 1.52/1.67/1.80 亿元，毛利率分别为 20.5%/21.5%/21.5%。

镀铝包装材料：2022H1 公司镀铝包装材料收入同比下降 17.5%，全年整体将呈同比下降趋势，后续有望恢复增长。预计公司 2022-2024 年镀铝包装材料收入分别同比变动-15.0%/+15.5%/+10.3%，对应金额分别为 0.48/0.55/0.61 亿元，毛利率分别为 5.5%/6.0%/6.0%。

费用率：公司费用管控能力较好，2022H1 管理费用率与销售费用率均得到明显优化，后续随着新产品推广与新客户开拓，销售费用或将略有增长。考虑到公司注重技术创新，预计研发费用率将呈现良性增长 。

预计 2022-2024 年期间费用率分别为 9.6%/9.8%/9.8%，其中销售费用率分别为 1.5%/1.5%/1.6%，管理费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%，研发费用率分别为 4.2%/4.3%/4.3%。

5.2 估值

预计公司 2022-2024 年营收同比增长 12.9%/15.2%/14.0%至 34.13/39.30/44.79 亿元，归母净利润同比增长 16.8%/15.4%/13.0%至 3.69/4.26/4.81 亿元，EPS 分别为 0.60/0.69/0.79 元，对应 P/E 估值分别为 13.0X/11.3X/10.0X。

选取塑料包装行业中的紫江企业、双星新材，纸包装龙头裕同科技、合兴包装，以及金属包装龙头奥瑞金作为可比公司，参考上述可比公司 2023 年 Wind 一致预期 14 倍 PE 均值，我们认为永新股份当前估值处于较低水平。

考虑到公司作为国内塑料软包装龙头企业，依托优质客户资源、灵活定价机制与较好的成本&费用管控能力，盈利能力较为稳定，且薄膜业务有望为公司注入新的增长动力，成长空间可期；此外公司分红率较高。

风险提示

原材料价格波动：原材料在公司总成本中占比较高，主要原材料均为石油衍生品，受油价波动影响较大，若原材料价格大幅上涨将导致公司利润承压。

薄膜业务拓展不及预期：若薄膜业务拓展不及预期，新增产能未能完全释放，将影响导致单位产品分摊的固定成本增加，利润受损。

下游需求疲软：公司下游客户中食品客户占比较高，若终端消费需求持续受经济环境与疫情影响，将导致塑料软包装需求承压。

安徽省建筑施工领跑者，安徽建工：有望受益涉房再融资的新规

1、安徽省工程承包商龙头，全产业链协同发展

1.1 工程建设多面手，实控人安徽省国资委

整体上市优化资源配置，打造建筑全产业链发展格局。

公司前身为安徽水利开发股份有限公司（以下简称“安徽水利”），成立于1998年，2003年，在上交所上市。2017年，安徽水利吸收合并安徽建工集团，实现集团整体上市。

目前公司涉及建筑施工产业链上游设计咨询、中游建筑施工、下游检测监理和运营维护等业务，在此基础上培育水力发电和装配式建筑等新型业务，产业结构合理、基础牢固；拥有建筑、公路、市政、港航等 8 项施工总承包特级资质、11项设计甲级资质、2 项公路工程综合甲级检测资质。

实控人为安徽省国资委，控股股东为建工控股。

截至 22Q3 末，建工控股持有公司 32.14%的股权。公司下设安徽水利有限公司（以下简称“安徽水利有限”）、安徽省公路桥梁工程有限公司（以下简称“安徽路桥”）、安徽省建筑科学研究设计院（以下简称“安徽建科”）、安徽三建工程有限公司（以下简称“安徽三建”）和安徽建工建材科技集团有限公司（以下简称“建材科技”）等。

22H1，安徽水利有限（水力发电）、安徽路桥（路桥市政）和安徽建科（工程设计咨询）在公司净利润中贡献超 10%。

建筑施工及房地产开发业务占主导，辅以装配式建筑、工程技术服务和水力发电等。

公司建筑施工业务分为基建和房建。基建业务涵盖公路、市政、轨道、水利水电和港航等领域，22H1 实现营收 163.1 亿元（同 比+32.4%），营收占比 48.4%，毛利率 9.3%；房建业务包括建筑及机电工程施工总承包和建筑装修装饰、消防设施工程专业承包等，22H1 实现营收 102.2 亿元（同比+3.4%），营收占比 30.3%，毛利率 6.5%；房地产开发业务主要产品为商品住宅和配套的商业用房，22H1 实现营收 23.8 亿元（同比-42.5%），营收占比 7.0%，毛利率 11.3%。公司营收区域以安徽省及周边地区为主，2021 年公司主营业务收入中安徽省占比高达 75.8%。

基建工程、房建工程和房地产开发三大业务贡献主要毛利。

2021 年，公司实现毛利 79.8 亿元，同比高增 20.4%。其中，基础设施建设与投资业务实现毛利 31.0 亿元，同比高增 26.8%，毛利占比 38.9%；房屋建筑及安装业务实现毛利 12.8 亿元，同比下降 7.0%，毛利占比 16.1%；商品房销售业务实现毛利 15.1 亿元，同比增长 18.9%。三者毛利合计占比 73.9%。

营收稳步提升，归母净利增长态势良好。

收入端，2017-2021 年，公司营收由 354.6 亿元增至 713.4 亿元，CAGR+19.1%，持续提升；利润端，2017-2021年，公司归母净利润由7.8亿元增至11.0亿元，CAGR+8.8%，总体保持稳健增长，2019 年，归母净利润有所下降主因信用减值损失和综合所得税率同比增加。疫情之下收入和利润依然稳健增长，公司业务韧性凸显。

1.2 盈利水平较稳定，核心财务指标有望优化

盈利能力较稳定，PPP 项目有望带动毛利率提升。

22H1，公司基础设施建设与投资、房屋建筑及安装和商品房销售业务毛利率分别为 9.3%、6.5% 和 11.3%，综合毛利率、归母净利率录得 10.5%、1.7%，近年来走势平稳。

公司工程项目主要有单一施工、融资合同和交钥匙工程合同（EPC）三种模式，2021年，毛利率分别5.4%、25.8%和 9.1%，融资合同模式下 工程毛利率较高，随着公司推进基础设施项目投资业务以及积极承揽高速公路 BOT 和 PPP 项目，未来基建业务毛利率有望提升。

期间费用率处合理区间，净资产收益率逐步回升。

2021 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.4%、2.5%、2.0%，合计 4.8%，近年来期间费用率一直处于 4%-6%的合理区间；2018-2021 年，公司资产负债率在 84%左右浮动；2019-2021 年，净资产收益率逐步回升，盈利能力增强。

应收账款与存货周转天数逐步下降，项目建设支出致经营性现金净流出。

2018-2021 年，公司应收账期分别 156.1/143.3/127.9/121.5 天，存货周转天数分别 240.9/236.7/163.1/92.9 天，均呈下降趋势，资金使用效率向好；2017-2021 年，公司经营性现金流持续净流出，主要系项目建设支出所致，总体呈收窄趋势。

2、工程主业势头强劲，相关多元业务提供成长新动能

2.1 工程业务：受益安徽市场需求向好，业绩高增有望

“十四五”补交通短板，安徽省内高速公路建设空间广阔。

2010-2021 年，安徽省高速公路密度由 209.4 公里/万平方公里提升至 368.2 公里/万平方公里，CAGR+5.27%，其中，2021 年，省内高速公路密度在大陆华东地区六省一市中位列第 6，建设潜力足。

根据《安徽省交通运输“十四五”发展规划》，安徽省内高速公路“十四五”计划投资额较“十三五” 实际完成额高增 138.1%，到 2025 年，高速公路通车里程、密度分别由 2020 年的 4904 公里、351 公里/万平方公里计划达到 6800 公里、485 公 里/万平方公里以上，建设空间广阔。

安徽省积极推动城市建设和产业发展，省内建筑工程承包市场空间足。

根据《安徽省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》：

1）城镇化方面，到 2025 年，人口城镇化率由 2020 年的 56.9% 提升至 62%以上；

2）区域建设方面，高水平建设合肥都市圈，推动皖北地区振兴发展；

3）产业建设方面，发展皖江城市带承接产业转移示范区和江北、江南新兴产业集中区；

4）在投资领域，将加快补齐基础设施、市政工程等短板，支持有一定收益的项目发行使用地方政府专项债，并推广 PPP 模式。

我们认为：无论从存量基础、增量空间还是资金投入角度来看，安徽省基建与房建市场具备良好发展机遇。

基建业务拓展顺利，打造“投融建运”一体化优势。

公司拥有公路、市政、港航工程总承包等 6 项特级资质和多项一级资质，突出的资质优势 及省属建筑企业背景有助于公司获取安徽省大型基建项目订单。2017-2021 年，公司基建业务营收 CAGR+ 19.7%，22Q1-3，新签合同额同比高增 62.5%，以市政和路桥项目为主，发展势头强劲。

顺应我国基础设施投融资体制和市场变化，公司积极承揽高速公路 BOT、PPP 和片区开发 ABO 项目等业务，由“单一施工”为主转型为“投资、施工、运营”并举。2022 年 1-11 月，公司公布的 49 个工程中标项目中， 约有 12 个基建工程项目为投资带动，占比约 24.5%。

受益省内城镇化建设需求，房建业务潜力大。

公司拥有 2 项建筑工程施工总承包特级资质，子公司安徽三建为省内房建龙头公司，品牌知名度较高。2017-2021 年，公司房建业务营收由 132.5 亿元波动增长至 187.1 亿元，CAGR+9.0%；22Q1-3，新签合同额为 372.3 亿元，同比增速高达 78.9%。“十四五”期间，随着安徽省发力城镇建设，公司房建业务具有良好的发展潜力。

工程主业新签订单高增，业绩高成长可期。

22Q1-3，公司工程主业合计新签合同金额达 951.8 亿元，同比高增 69.3%。省内市场方面，公司中标徐淮阜高速公路淮北段特许经营、肥西县产城融合示范区片区开发（二期）和宿州市宿徐现代产业园片区开发等重大项目；高能项目方面，公司投资建设 2 条高速公路 BOT 项目、4 个片区开发项目和 1 个 PPP 项目，总共中标金额累计超 400 亿元；海外市场方面，深耕阿尔及利亚、巴基斯坦和西非三个重点区域，中标巴基斯坦卡拉奇 K4 供水项目 4.2 亿元。

2.2 房地产业务：顺应政策导向稳健发展，核心土储高增、发展后劲足

定位自主性住房，房地产业务受调控影响较小。

分布区域看，公司房地产业务分布在合肥等省内城市，主要提供中小户型住宅，契合国家房地产政策；业绩端看，2017 年，公司房地产业绩逆势增长，签约销售金额同比+50.0%，除吸收合并建工集团后业务规模扩大的原因外，受 2016 年全国房价上涨持续影响，叠加一、二线城市实施限购政策，公司业务受益于热点城市的购房需求溢出。

22H1，公司房地产业务签约销售金额同比下降 38.9%，主因疫情下市场环境和日常生产经营受到冲击。

核心土储数据回升，助力房地产业务行稳致远。

2022 年 11 月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策“三箭齐发”，有助于提高行业景气度。从重要性角度来看，房地产业务为公司业绩重要支撑项，可带动建筑施工、工程技术服务、建材贸易和仓储物流等关联业务协同发展。

2017-2021 年，公司期末土地储备面积总体呈收窄趋势，22H1 末，期末土地储备回升至 824.5 亩，同比增加 14.7%；22H1，新增土地储备面积为 459.5 亩，同比高增 90.7%。

图表 26：2022 年 11 月，房地产行业信贷、债券和股权融资利好政策三箭齐发

2.3 装配式建筑、清洁能源及工程检测业务蓬勃发展，“第二成长曲线”清晰

布局装配式建筑基地集群，打造业绩新增长点。

顺应国家政策导向，公司大力发展装配式建筑业务，目前投产运营的基地有 6 个、在建的基地 有 1 个。借助沿江、沿淮、省域交界城市的水运和地域优势，公司打造以合肥为中心、面向长三角地区的“十字形”装配式建筑产业基地集群。

全部基地建成后，公司 PC 构件、轨道交通管片和桥梁钢结构预计分别可实现 52 万方、16 万方和 13 万吨产能。22H1，公司装配式建筑产品新签合同额 4.2 亿元，同比+228.4%，业务开拓迅速。

水电“投融建运”优势显著，“双碳”战略驱动、有望加码清洁能源运营业务。

公司在水电领域近 20 年经验积累中已具备投融建运一体化能力，目前在安徽省金寨县、霍山县和云南省怒江州贡山县拥有 7 座控股 运营水电站，已全部建成发电，总装机容量达 24.61 万 kw，其中权益装机容量 18.81 万 kw，年设计发电量约 10 亿 kW·h。

22H1，公司水电业 务营收和利润总额分别为 1.06 亿元、0.56 亿元，分别同比+38%、56%。顺应国家“碳达峰”和“碳中和”政策，公司有望积极发展清洁能源业务。

盘活装配式基地屋面资源，涉足 BIPV 业务。

公司所属安徽省工业设备安装工程有限公司承接公司肥东建筑产业化基地厂房屋顶光伏并网站总承包（EPC）项目，开拓光伏建筑一体化业务。该项目拟在约 4.8 万平米的厂房屋顶上建设光伏并网站，投入运营后预计年均发电 400 万 kW〃h。

根据公开披露信息，公司将积极探索抽水蓄能电站和光伏建筑等新型业态。水电和光伏领域相关经验积累为公司后续推进清洁能源业务奠定良好基础。

工程检测业务全省领先，受益行业稳增长。

旗下拥有 8 家检测子公司，其中安徽省建筑工程质量第二监督检测站（房建检测）检测参数全省领先，2021 年，新增参数 902 个；安徽省路桥试验检测有限公司（路桥检测）是省内唯一一家同时拥有交通部公路甲和水利部五个专项乙资质机构；安徽环通工程试验检测有限公司（交通检测）具备交通检测综合甲级资质。

2021 年，三家公司营收 4.73 亿元；行业端，2017-2021 年，我国检验检测服务行业营收由 2377 亿元增至 4002 亿元，CAGR+13.9%，规模稳步提升。公司检测业务有望随行业发展实现高成长。

3、定位城乡投资建设服务商，涉房融资新规打开募资窗口

公司在基建和清洁能源领域投资意愿与能力兼具。

根据公开披露信息，公司积极拓展基础设施建设与投资业务，并探索清洁能源业务，关注乡 村振兴、工业园区、城市更新、公路交通等基础设施项目和抽水蓄能、光伏建筑等新兴业态。

我们认为：公司在工程建设和项目运营领域积累深厚，投融建运一体化优势显著，具备进一步开拓基建和清洁能源业务的能力。

能力方面：受益涉房融资新规，恢复再融资能力。

2022 年 11 月 28 日，证监会发布涉房上市公司融资新规，公司有望从两个维度受益：

1）现金流方面，新规通过缓解房企资金困境，利好公司房建业务回款；

2）融资方面，新规指出“允许其他涉房上市公司（除上市房企外）再融资， 要求再融资募集资金投向主业。”

2018-2021 年，公司资产负债率维持约 84%，截至 22Q3 末，公司资产负债率 84.8%，截至 2022 年 12 月 9 日，公司 PB（LF）为 1.06，股价高于 1 倍净资产，从实操层面具备股权再 融资条件。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

订单端：与周边区域相比，当前安徽省在城镇化率和高速公路密度等指标上存在较大提升空间，随着“十四五”规划发力城市和产业建设，省内大型基建项目较多。

作为安徽省属建筑工程龙头企业，公司资质体系完整、大型项目建设经验丰富，在省内订单获取方面存在突出优势。

22H1，公司工程施工主业新签合同额 676.5 亿元，同比高增 82.8%，半年度订单金额和增幅创新高，当前公司在手订单充裕。

基于上述市场环境和公司省内施工资源和能力，我们假设：

（1）未来省内重大型基建项目有望构成公司新签订单主力；

（2）2022-2024 年，公司基建新签增速分别 50.00%/30.00%/25.00%，房建工程新签增速分别 65.00%/15.00%/12.00%，其他工程新签订单金额保持不变，合计建筑施工新签订单增速分别 56.05%/23.51%/19.76%。

从而得到，2022-2024 年：公司新签建筑施工合同额分别 1184.47 亿元/1462.91 亿元/1752.06 亿元。

营收端：基于建筑施工主业订单预测值，结合公司房地产开发业务稳健审慎发展原则及其他业务板块未来发展规划，我们假设 2022-2024 年：

（1）基建工程与投资营收分别 361.86 亿元、463.34 亿元、619.12 亿元，yoy 分别 5.70%、28.05%、33.62%，考虑到投资业务牵引订单占比加大、毛利率分别 9.15%、9.20%、9.25%；

（2）房建工程营收分别 238.79 亿元、289.22 亿元、336.92 亿元，yoy 分别 27.63%、21.12%、16.49%，考虑到地产政策进入一轮宽松周期，毛利率分别 6.90%、6.95%和 7.00%；

（3）商品房销售营收分别 67.87 亿元、68.55 亿元、69.23 亿元，yoy 分别-5.00%、1.00%、1.00%，叠加公司拿地区域主要为合肥等安徽省内城市且调控相对温和，毛利率分别 20.00%、20.50%和 20.50%。

对应得到 2022-2024 年公司总营收分别 801.65 亿元、975.73 亿元、1201.91 亿元，yoy 分别 12.36%、21.73%、23.18%，综合毛利率分别10.75%、10.63%和 10.48%。

费用端：

1）销售费用率：基于各业务条线经营人员稳定发展和公司业务经营拓展保持稳增需求，公司销售费用预期随营收增长和房地产业务拓展保持稳步增长趋势，结合营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年销售费用率分别 0.33%、0.33%、0.33%；

2）管理费用率：随业务发展及营收规模扩张，公司提高管理水平、实现降本增效，基于营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别 2.40%、2.35%、2.30%；

3）研发费用率：基于公司围绕核心业务、重点业态开展科技攻关、保持研发投入，考虑到营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率分别 1.70 %、1.75%、1.85%。

利润端：公司积极承揽 PPP 项目有望带动建筑施工主业毛利率提升，考虑到公司重视风险防控，未来房地产开发业务毛利率提升受限。

我们假设公司 2022-2024 年综合毛利率分别 10.75%、10.63%、10.48%。最终预计公司2022-2024年归母净利润分别12.75亿元、15.71亿元、19.33 亿元。

4.2 估值分析

从相对估值角度看：安徽建工为安徽省国资直属基建、房建、水利工程建设龙头企业，在省内基础设施建设与投资业务方面具有竞争优势。

我们选取以下区域性基建头部企业：

1）四川省内第一大基建工程承包商：四川路桥；

2）浙江省交通基础设施建设领先企业：浙江交科；

3）山东省基建龙头企业：山东路桥，作为可比公司，得到可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别 8.3 倍、6.9 倍、5.8 倍，PB 均值 1.52 倍。2022 年 12 月 14 日，安徽建工收盘价对应 2022-2024 年 PE 为 6.8 倍、5.5 倍、4.5 倍， PB 为 1.02 倍，低于行业均值。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速 23.13%，略高于上述 3 家公司归母净利润增速预期均值 20.59%。总体看，公司当前价值较可比公司价值低估。

4.3 报告总结

预计公司2022-2024年实现营业收入801.65/975.73/1201.91 亿元，yoy+12.36%/21.73%/23.18%，实现归母净利 12.75/15.71/19.33 亿元，yoy+16.35%/23.19%/23.08%，对应 EPS 为 0.74/0.91/1.13 元。现价对应 PE 为 6.8、5.5、4.5 倍。

公司当前价值较可比公司价值低估。

5、风险提示

1、安徽省“十四五”基础设施建设投资力度不及预期

公司核心业务基础设施建设与投资与宏观经济形势相关性强，若未来安徽省经济增长放缓，减少省内基础设施建设投资，或对公司营收和盈利带来不利影响。

2、房地产及基建投资业务回款风险

房地产和施工建筑业务具有资金投入高、建设周期长和资金回收慢的特点，若业主账款结算不及时或违约，公司资金流动性可能受到一定影响。

3、订单执行进度不及预期

建筑工程业务涉及诸多合同，若施工过程中出现不可控风险或意外情况，导致项目无法如期完成，可能带来诉讼等法律风险，影响公司声誉和经济效益。

4、行业规模测算偏差风险

报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。

5、研报使用信息数据更新不及时风险

若研报中使用的信息数据发生变动，或导致相关测算结果发生改变。

国内卫浴龙头，箭牌家居：卫浴智能化趋势下，智能马桶打开新空间

一、箭牌家居是我国卫浴行业国产第一、国内第三品牌，21年直营电商及经销家装渠道驱动智能产品快速增长

公司是国产卫浴行业龙头，卫生陶瓷（马桶营收占 68%）、龙头五金（花洒营收占 50%）营收占比 45%、27%。经过多年发展，箭牌家居已成为国内陶瓷卫浴头部企业，2021 年营收 83.73 亿/+28.78%，市场占有率为 9.8%（第 1 名科勒市占率 20.7%、第二名 TOTO 市占率 13%，均为外资品牌）。

公司旗下“箭牌 ARROW” “法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”品牌知名度较高。产品端，2021 年主要收入贡献为卫生陶瓷营收占比 45% （其中马桶占比 68%）、龙头五金营收占比 27%（其中淋雨花洒占比 50%）、浴室家具 11%、瓷砖 7.5%、浴缸浴房 6.7%等。

卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，21 年卫生陶瓷快速增长主要系直营电商和家装渠道的拓展，带动智能坐便器快速增长。

龙头五金产品主要得益于互补品面盆龙头销量提升。浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。

渠道端，经销零售渠道是公司核心渠道、终端门店网点 1.21 万家，公司大力布局电商渠道和家装渠道。

公司销售模式以经销为主，2021 年经销渠道收入 74.23 亿元、营收占比 89.1%。其中经销零售渠道是公司核心渠道，收入占比约 42%，截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商 6609 家，终端门店网点合计 1.21 万家。除此之外，21 年公司家装营收占比 25%、直营电商达 7.6%。

公司工程（包括经销工程以及自营工程）收入占比约为 28%，工程渠道最近三年占比保持基本稳定。工程渠道方面，公司在严格控制应收风险的前提下，积极拓展精装房和公共工程项目，目前公司工程渠道中精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡。

从渠道端看，21 年直营电商及经销家装渠道贡献主要收入增长。

1）2021 年经销家装渠道营收 9.6 亿 元/+88%，营收占比 11.4%，经销家装渠道营收增长 4.5 亿元、贡献 24%的营收增量；

2）2018 年公司成立电商加大直营电商投入，2021 年直营电商收入 6.3 亿元/+177.0%，营收占比 7.5%，21 年直营电商贡献 21.5% 的营收增量。

品类端，智能卫浴、浴室家具、浴房屏风等品类带动公司 21 年营收高增。

21 年智能产品营收为 19.5 亿元/+35.4%、营收占比提升至 23.3%，21 年智能产品营收增加 5.1 亿元、贡献 27%的营收增量（21 年总营收增加 18.7 亿元），其中：

（1）智能坐便器营收达 14.0 亿元/+40%、占总营收比提升至 16.8%，占坐便器营收比重为 55.6%、占坐便器数量比重为 22.2%；

（2）恒温花洒营收约 5.4 亿元/+23.8%，营收占比为 6.4%，预计恒温花洒数量比例约为 11%、预计占花洒营收比重 48%。

二、卫浴智能化趋势下，智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升

我国智能坐便器市场存量普及度仅4-5%、远低于发达国家水平（韩国约 60%、日本约 80%）。智能坐便器相较于传统坐便器，新增坐便盖加热、温水洗净、暖风干燥、杀菌等功能，可以有效呵护孕妇、老人、儿童等特殊群体。

中国智能坐便器市场于 2010 年前后开始发展，2015 年 1 月财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》引发全民对智能马桶盖板的关注，随后智能坐便器产品大受中高端消费人群、中青年消费群体的欢迎。2020 年新冠疫情发生，使消费者对健康的关注度提高，进一步刺激智能坐便器市场需求的释放。

中国当前智能坐便器普及度仅有约 4%，仍处于品类拓展初期。参考日本市场，2021 年普及度达到 80.3%，中国智能坐便器普及度仍具备较大提升空间。

卫浴智能化趋势下（价格下降、功能提升），智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升。在供给端（产品均价下行+功能性持续提升）和需求端（对于品质生活追求的消费升级）共振下，智能马桶在国内销量快速提升。

2016-2020 年国内智能坐便器市场销量从 439 万台升至 821 万台，年复合增长率达 23.9%，预计 2021 年为 910 万台（数据来源：艾媒咨询）。

根据《中国智能坐便器行业发展白皮书》，预计 2019、2020 年我国智能坐便器国内零售量 340 万台、430 万台，预计智能马桶一体机销量/智能马桶盖达 3:1，智能马桶一体机成为主流趋势。

线上零售市场是我国智能坐便器当前最主要的销售渠道，2020 年占比约 44%、智能坐便器一体机增速快于马桶盖。

按零售规模来看，智能座便器一体机 2017-21 年 CAGR 为 21.2%，智能马桶盖 2017-21 年 CAGR 10.0%。，一体机品类增速快于马桶盖。马桶盖增速自 2019 年起已有所放缓，一体机仍保持快速增长。

我国智能坐便器市场有四类参与者，第一类是传统陶瓷卫浴行业品牌，如九牧、箭牌、恒洁，主要是在建材渠道+线上电商销售；第二类是贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌；第三类是家电企业，如松下、海尔和飞利浦等，产品以便盖为主；第四类是专业电子电器企业，例如陶瓷企业、电子电器企业、传统坐便器组件企业，主要是代工为主。

我国智能马桶盖市场集中度高、2020 年 CR5 为 73.3%，2020 年一体机 CR5 为 42.7%、以国产品牌为主。

智能马桶盖市场中，海外品牌仍占据主要市场份额，2020 年市场 CR5 达 74%，其中仅有海尔一家中国品牌（市场份额 9.7%）。智能马桶一体机国产品牌市占率更高，top4 均为国产品牌、占比合计 39%。

根据奥维云网数据，我国智能便盖市占率不断提升，2020 年线上 CR5 升至 70.8%/+2pct，第一品牌松下份额 42%，海尔、东芝、飞利浦份额逐步做大，主要系智能便盖偏向于标品；2020 年我国智能马桶一体机线上 CR5 同比下降 3.4pct 至 39.4%，主要是以传统卫浴企业为主，一体机份额略低，一方面因产品存在外观异质性，另一方面因品牌丰富度更高、跨界者更多。

目前我国国产智能马桶品牌凭借价格优势和产品性能提升，在我国线上销售份额不断提升，2022 年前 11 个月天猫系智能坐便器销量上恒洁、九牧、沃卫、箭牌为销量前四名，天猫系智能坐便器线上销量 TOP10 中、国产品牌占据 7 个席位。且 2022 年 1 月以来，部份国产品牌如恒洁、九牧、箭牌等销量表现良好。

随着精装修项目配套智能坐便器的比率快速提升，智能坐便器工程渠道市场快速发展。

根据奥维云网数据，2019 年开始我国精装修市场配套智能坐便器项目数大幅增长，达到 374 个，2021 年达到 843 个，对应精装修套数从 19 年的 33.2 万套升至 21 年的 72.76 万套，CAGR 达 119%。

当前精装修配套智能马桶的开发商以大型地产商为主。预计随着大型地产商不断增加项目数及规模，地产商之间竞争有望快速提升智能马桶在精装市场渗透率。

我国国内C端（包含整装渠道）马桶的年需求量大约在4000万台左右、对应智能马桶渗透率在11%-12%，剔除整装渠道下零售端智能马桶渗透率在 13%-14%。

未来随着消费升级以及国产品牌性价比&稳定性持续提升，预计我国智能马桶在马桶品类的整体渗透率有望继续提升。其中我们对于我国马桶需求的预测，主要系：

1）每年新房销售中剔除精装项目套数；

2）假设住宅马桶每 10 年翻新一次，对应装修套数；

3）假设二手房每年装修；

4）假设每套房对应 1.5 件马桶。

估算国内马桶的年需求量大约在 4000 万台左右（仅考虑 C 端住宅需求），按目前智能马桶 500 万台左右的年销量，年渗透率大概在 11-12%左右。若剔除整装渠道（预计 10%占比），我国零售端智能马桶渗透率大概在 13%-14%。

考虑精装房、学校、医院、办公楼、商业等场景，我国国内 B 端马桶的年需求量大约在近 1000 万台。我们对于国内 B 端马桶需求的预测，主要系：

1）每年新房销售中精装项目套数，假设每套房对应 1.5 件马桶；

2）办公楼：根据 JGJ/T67-2019《办公建筑设计标准》，办公楼人均使用面积 10 ㎡以上，每个便器平均服务 15 名男性或 10 名女性，预估每个便器服务范围为 150 ㎡；

3）商业营业用地：包括零售商业、娱乐业、餐饮业、旅游业所使用的房地产，还包含有建筑物实物存在的经营交易场所，根据城市公共厕所设计标准 CJJ14-2016，约每千平米需设男厕位 2、女厕位 4 个，预估单个坐便器服务面积 500 ㎡；

4）酒店：假设每个马桶服务面积为 60 平方米。估算国内 B 端马桶的年需求量大约在 1000 万台左右，叠加 C 端 4000 万台需求预计约 5000 万台。

箭牌家居将智能坐便器作为重点战略品类、加强产品线完善，2021年箭牌智能马桶数量占比 22.2%。

自 2006 年箭牌家居第一台智能坐便器面世至今，公司智能马桶集成芯已历经多次迭代，经过长期的技术研发和市场推广，公司智能坐便器取得市场认可，2021年智能坐便器营收 14 亿元/+40%、营收占比为 16.8%，占坐便器营收比重为 55.6%、占坐便器数量比重为 22.2%。

其中 2021 年公司智能坐便器销量为 81.8 万件/+45.2%，占整体智能坐便器比重约 16.7%（参照 21 年 491 万台），未来有望受益于智能坐便器在国内渗透率提升。

智能化和套系化趋势下，围绕智能马桶、恒温花洒等整体卫浴解决方案将提升客单值和盈利能力。

1）智能化趋势：出厂价方面，公司智能坐便器、恒温花洒平均客单价均为传统产品的2-4 倍，价格提升空间大，且智能产品毛利率水平较高进一步提升公司盈利能力；

2）套系化销售：智能水嘴、智能浴室镜、智能灯控等产品亦持续推动卫浴智能化，有望做大整体客户客单值，如由核心功能单品坐便器向花洒、浴室柜、浴室镜等卫浴产品延伸，我们测算在智能化+套系化卫浴销售终端客单值可达到 6000 元以上。

2021年箭牌家居智能家居产品收入 19.5 亿元/+35.4%，营收占比 23.49%。

公司目前已上市智能浴室镜、智能龙头、恒温花洒等智能产品，且正在推进洁具、花洒、浴室柜、淋浴房的套系化空间产品销售（目前浴室柜-洁具配套率 1:3），未来终端客单值提升空间较大。

长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。

目前在卫浴品类下，科勒、TOTO 国际品牌仍占据卫浴市场前二地位，CR2 为 34%且品牌溢价明显，价格约是国产品牌的 2 倍以上。

而国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域，目前已经实现这一领域的国产份额领先，其中 22 年前 11 个月智能马桶天猫系销量前 10 品牌中 7 个为国产品牌。

未来在卫浴品类下，国产卫浴品牌有望通过产品质量提升、品牌力增强、技术工艺改进来不断追赶外资品牌，实现国产份额进一步提升。

三、零售端每年新增2000家社区店主攻存量翻新市场，大力布局电商和家装渠道实现全渠道获客

（1）线下经销零售渠道：

2021年底，公司网点数量达到 12052 家，专卖店数量达到 6772 家，未来 2-3 年以社区店形式每年新增 2000 家店/增长 15%。

公司销售模式以经销为主，零售端目前已有 1.21 万家门店，其中专卖店（建材市场）6000 多家、家装店近 3000、社区店（社区临街商铺）1000 家、异业店（电器市场）100 余家、商超 100 余家。

公司持续推行渠道下沉战略，通过社区店形式不断加大对三、四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度。其中社区街边店单店面积较小、但坪效与专卖店相当，主要挖掘社区老旧卫浴换新需求。

（2）大力开拓线上电商渠道和家装渠道，新兴渠道贡献业绩增量。

在精装房、消费群体年轻化等因素作用下，家装流量逐步碎片化，精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道、电商渠道等渠道快速崛起，箭牌在线下经销零售渠道的基础上推进全渠道发展，积极发展线上和家装渠道，流量碎片化下实现全渠道获客。

盈利预测：

预计箭牌家居2022-2024年营业收入分别为78.5、91.8、105.6亿元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；归母净利润分别为6.62、7.94、9.28亿元，同增14.7%、20.0%、16.8%，对应 PE 为 24.2x、20.2x、17.3x。

风险提示：

1）市场竞争加剧的风险：

随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。

其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。

未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

2）房地产市场波动的风险：

公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；

3）原材料价格波动的风险：

公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。

报告期内，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过 50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过 5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。

金属包装龙头，昇兴股份：深度绑定战略客户&产能扩张，成长可期

01 核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户&产能扩张，成长可期

公司作为金属包装行业领先企业，产能规模、客户资源等具有显著优势。往后看，公司持续受益于天丝红牛等战略客户放量、下游啤酒罐化率提升、柬埔寨及国内工厂产能释放等，未来成长可期。此外，铝材、马口铁等主要原材料价格下行，公司成本压力逐步缓解，叠加下游啤酒高端化发展以及公司产品结构优化，公司利润弹性大。

具体来看：

行业供需紧平衡：我国金属包装行业集中度高，供需格局相对稳定，其中，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，而供应端由于功能饮料厂商已与上游金属包装厂深度绑定，格局或将持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，而供应端随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。

公司未来成长可期：天丝红牛放量带来三片罐业务量价齐升，迎来新一轮成长期；两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；产品及客户结构优化、主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。

我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净利润分别为2.90/3.73/4.49亿元，同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应当前市值，公司23年PE为13倍，估值性价比高。

02 昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业

● 2.1金属包装行业领先企业，产能规模靠前

公司前身升兴铁制品1992年成立于福州，后于1994年改名为昇兴集团，2010年整体变更为股份公司，2015年于深圳证券交易所上市。

考虑到啤酒罐化率提升带来两片罐需求提升，2016 年公司设立产业并购基金筹划收购太平洋制罐漳州、北京、武汉、肇庆、沈阳、青岛等六家中国工厂，后续陆续并入上市公司体内，加大对两片罐领域拓展；2017年公司完成发行股份并支付现金方式购买博德科技70%股权，拓展高端铝瓶业务。

公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，产能规模排名靠前，目前已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地区设立了生产基地，基本覆盖全国主要发达地区。

● 2.2制罐业务为主，罐装等增值业务为辅

公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全，其中：

1）三片罐：以马口铁为原材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，下游主要为功能饮料和植物饮料等行业；

2）两片罐：以铝材为主要原材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装，下游主要为啤酒、凉茶、可乐等行业；

3）铝瓶：以铝材为主要原材料，主要应用于高端啤酒等，消费场景主要为婚庆、夜店、KTV等线下场所；

4）灌装：为了提高对核心客户粘性，公司提供罐装等增值服务，为下游企业提供从研发到灌装等一整套服务。

● 2.3 业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上

业务结构优化&原材价格下行，盈利能力向上。公司成立以来以三片罐业务为主，主要供应养元、露露等植物饮料，2018年引入战略客户泰国天丝红牛，而公司原有两片罐产能用于供应王老吉、青岛啤酒等客户。

2019年以来陆续收购并表太平洋制罐厂，两片罐产能规模扩张，行业地位明显提升，两片罐业务自此成为主要收入来源。

2022年上半年公司易拉罐&瓶罐&涂印加工业务、盖子、其他业务等收入占比分别为86.84%、0.29%、12.76%。

毛利率方面，由于两片罐整体毛利率低于三片罐毛利率，因此随着两片罐业务收入贡献提升，叠加铝材、马口铁等主要原材料自2020年价格持续上行，公司整体易拉罐毛利率持续向下，在2017年之前公司易拉罐整体毛利率在17%以上，2018年之后毛利率持续下滑至10%左右，2021年、2022H1公司易拉罐毛利率分别为11.27%、9.76%。

我们认为随着太平洋制罐工厂并表陆续完成、海外柬埔寨工厂产能释放以及公司三片罐业务放量，叠加原材料价格下行，公司整体盈利水平将逐步向上发展。

● 2.4 营收增长提速，利润端持续回升

收入自2017年开始收入增长提速，主要得益于：

1）公司于2018年开始成功拓展天丝红牛战略客户，受益于功能饮料行业高景气发展以及天丝红牛产品放量，三片罐业务迎来新一轮成长期；

2）2019年之后陆续收购并表太平洋制罐厂以及公司在国内外产能扩张等，业务规模快速扩大。2012-2017年公司收入年复合增速6%，而2017-2021年收入年复合增速26%，收入增长提速，2021年公司收入规模达51.66亿元，同比增长60%。2022年前三季度公司收入为52.28亿元，同比增长34.30%，收入继续保持高增长。

利润端2020年见底开始回升。2017年之前公司利润端波动基本与收入端波动趋势一致，但2018-2020年尤其是2020年利润与收入偏离明显，主要由于：

1）成本端：铝材、马口铁等主要原材料价格上涨较多，而价格传导有所滞后；

2）业务端：三片罐业务受疫情影响，下游客户需求萎缩等，单价&产能利用率均有所承压，另外两片罐行业竞争加剧，行业盈利能力走低；

3）费用端：公司产能扩张，融资规模增加导致财务费用率上行。

以上多重因素影响下，公司利润端于2020年见底，2021年及此后随着战略客户加速放量，海外柬埔寨工厂产能释放以及成本端逐步传导至下游客户等，公司利润端持续回升。2021年公司归母净利润达1.70亿元，2022年前三季度公司归母净利润为2.05亿元，同比增长56.27%，业绩持续表现亮眼。

盈利能力改善，期间费用管控良好。

公司毛利率水平于2016年达到高点后持续向下，至2020年公司整体毛利率下降趋势放缓，2021年、2022年前三季度整体毛利率分别为10.85%、9.65%；净利率则于2020年触底至0.19%，此后得益于公司期间费用率管控，净利率水平持续改善，2021年公司净利率恢复至3.30%，2022年前三季度继续提升至3.93%，预计受益于客户及业务结构优化，原材料价格下行以及费用率管控，公司整体盈利水平将持续改善。

期间费用率方面，伴随公司产能规模的扩张，融资规模增加以及公司提高管理及研发等人员薪酬，公司管理费用率、研发费用率及财务费用率提升，导致期间费用率从2012年的6.90%提升至2019年的12.05%，2019年随着公司收入规模快速提升，以及公司减少不必要销售费用，并通过发行定增融资有效降低负债率，期间费用率下降明显，至2021年公司期间费用率下降至6.57%，2022年前三季度期间费用率继续下降至5.22%。

● 2.5 股权结构稳定，林氏家族为实控人

林氏家族为公司实控人，合计控制63.82%的股权。林永贤（现任董事长）、林永保（现任总裁）、林永龙等三兄弟为公司实际控制人，截至2022年三季报，林式三兄弟通过昇兴控股（公司控股股东）持有公司55.63%的股权，通过福州昇洋发展有限公司持有8.19%股权，合计控制公司63.82%的股权。

● 2.6 实施员工持股计划，深度绑定核心高管

员工持股计划完成，高管认购彰显信心。公司于2020年6月实施员工持股计划，参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过60人。

截至2020年11月28日，第一期员工持股计划已完成购买，认购的资金总额为2483.85万元，累计买入公司股票466.17万股，占公司总股本0.48%，成交均价为5.33元/股。

本次持股计划高管认购占比近半，充分体现管理层对未来发展的信心。

03 金属包装行业：供需格局改善，利润触底回升

● 3.1 金属包装环保优势明显，下游应用领域广

金属包装优势明显，产品应用领域广。相比于其他包装形式，金属包装环保、空间利用等优势，可通过回收、再生进行无限次重复利用的资源。

此外，由于其具有较强的阻隔和防护性能，可为内容物提供优良保护，能够更长时间保持商品质量，并且因为质量轻薄、耐压强度高，能够节约产品放置空间并且降低运输成本。

因此，金属包装下游应用领域广泛，适用于食品饮料、化工、药品、化妆品等行业。据中国包装联合会，2021年金属包装行业收入占包装行业收入比重为11.5%，次于纸包装、塑料薄膜、塑料包装等细分行业，收入占比排名第四。

金属包装行业收入高增，利润率逐步修复。

2015年以来受下游食品饮料行业向高标准行业有序发展以及疫情等多种因素影响，据中国包装联合会，金属包装行业收入由2016年1410亿元逐步下降至2020年的1083亿元，2021年以来随着下游啤酒罐化率持续提升、禁塑令执行以及消费需求逐渐恢复，金属包装行业收入增长提速，且保持双位数高增长态势，2021年、2022年上半年金属包装行业收入分别为1384亿元、741亿元，同比分别增长25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好。

此外，经过多年的行业整合，外资及部分中小企业逐步退出，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，相应的，金属包装行业利润端逐步修复，据中国包装联合会，金属包装行业利润总额由2016年88亿元下降至2019年48亿元，2019年金属包装行业利润总额触底，自2020年后行业利润总额缓慢提升，2021年、2022年上半年行业利润总额分别为56.73亿元、29.71亿元，同比分别增长2.66%、9.32%，我们预计随着马口铁、铝材等主要原材料价格下行，下游啤酒向高端化逐步发展以及行业格局持续优化，金属包装行业盈利端将进一步改善。

● 3.2 三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能性饮料行业发展

需求端：受益于功能饮料行业发展，三片罐需求稳步提升。三片罐以马口铁为主要原材料，由罐身、罐底和罐盖三部分组成，由于其刚性好、材料利用率高及罐体耐高温性能等方面的优势，在八宝粥、功能饮料、植物蛋白饮料、咖啡等下游应用领域起主导地位。

近年来饮料行业产量呈现先降后升趋势，据国家统计局，2020年我国软饮料产量1.63亿吨，同比-8.0%，而2021年产量有所回升，产量达到1.83亿吨，同比+12.2%，2022年1-10月受全国各地疫情影响，线下聚会、婚庆等消费场所有所受损，软饮料行业基本保持平稳波动，2022年1-10月软饮料行业产量达1.57亿吨，同比-0.2%，基本持平。随着疫情管控优化，消费场景逐步恢复，预计软饮料行业有所改善。

细分来看，由于快节奏的生活给人们带来了疲惫感，功能性饮料逐渐作为学习工作中的必备“伴侣”，这都使得维生素、运动、能量等功能饮料得到了较快的发展，据艾媒咨询，2014-2019年功能饮料市场整体年复合增速12.0%，高于整体软饮料行业1.3%年复合增速，其中，能量饮料行业是功能饮料市场主要品种，2019年能量饮料占功能饮料市场份额71%。

2020年以来受疫情影响，线下消费短期承压，但随着疫情管控优化，消费场景恢复，终端需求预计将逐步改善，从而带来三片罐行业稳步发展。

供给端：三片罐市场供应格局有提升空间。

经过多轮洗牌，行业格局持续优化，另外，头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，进一步压缩小厂的生存空间，如奥瑞金深度绑定华彬红牛，嘉美包装三片罐客户主要为养元饮品、银鹭等，昇兴股份拥有天丝红牛等战略供应商，中粮包装为露露、伊利等提供服务，市场供应格局基本稳定。

据前瞻产业研究院数据显示，2020年三片罐市场主要领先企业分别为奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份等，前三大领先企业合计份额54%。

● 3.3 两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲

两片罐市场供求紧平衡，行业集中度逐渐上升。

21世纪后，随着我国食饮行业的持续发展及新技术引进和更新，金属包装行业迎来快速发展机遇，特别是2010年后，由于两片罐生产过程中减少了罐体和罐底粘合步骤，其高生产效率及优越的密封性能受到行业一致看好，国内外厂商纷纷加码布局，此后两片罐市场供给经历了非理性快速扩张及产能利用率急剧下降。

十三五以来，下游食饮行业政策的高标准及严要求造成金属包装终端软饮需求下降，也进一步推动了两片罐市场供求协调发展及金属包装行业结构性调整。

据中粮包装，2021年两片罐市场总产能维持在600亿罐左右，需求量约500亿罐，行业整体供需紧平衡。从下游需求端看，两片罐下游主要应用于啤酒、碳酸饮料行业，其中，啤酒是两片罐主要的应用市场。

需求端：啤酒产量回升，高端化发展趋势明显。

受国内人口老龄化趋势加强、消费者健康意识强化及消费主力军变动影响，我国啤酒产量保持较高水平，2010以来每年啤酒产量保持在3400-5000万千升，其中，受疫情等冲击，我国啤酒产量于2020年触底至3411万千升，2021年啤酒产量回升明显，2021年我国啤酒产量3562万千升，同比+4.4%，增速自2014年以来首次实现正增长。

从啤酒单价看，我国啤酒单价从2013年开始啤酒单价稳步提升，啤酒行业开启高端化竞争，罐装350ml啤酒价格由2013年的3.86元/罐提升至目前的4.06元/罐，增幅5%；瓶装630ml啤酒均价由2013年的3.95元/瓶提升至目前的4.95元/瓶，增幅25%，行业整体的增长主要来源于均价的提升，预计随着下游啤酒逐步向高端化发展，啤酒均价或将继续提升。

需求端：啤酒罐化率提升，两片罐需求端稳步增长。

随着啤酒高端化趋势的显现，下游啤酒企业对于成本管控愈加严格。从啤酒包装看，两片罐相较于传统的玻璃瓶在生产成本及回收、终端投放方面具有明显优势，因此，环保倒逼、啤酒高端化发展以及电商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加，我国啤酒罐化率快速提升。

据欧瑞国际，2007年中国啤酒罐化率仅为19%，至2021年提升至26%，啤酒罐化率持续提升，带动两片罐行业需求稳步增长。

但对标海外，我国啤酒罐化率仍有较大提升空间，据欧睿国际，2021年美国、英国、韩国、日本等啤酒罐化率分别为67%、61%、89%，我国啤酒罐化率提升空间大。

啤酒罐化率持续提升，预计将带动两片罐市场需求及盈利进一步扩大，据欧瑞国际及我们测算，2025年我国啤酒罐化率有望提升至28.28%，预计由于啤酒罐化率提升带来两片罐市场需求至251亿罐，即每年对两片罐市场需求提升10-15亿罐。

供给端：行业集中度提高，龙头企业议价能力较强。

两片罐产能由于建设成本较高导致行业准入门槛较高，加上近年来环境保护对于头部企业的产能运营压力进一步增强。此外，头部企业积极进行产业结构升级，通过高端化产品路线，提高产品附加价值，满足客户的高端化产品需求，增加客户粘性，行业集中度进一步提高，据前瞻产业研究院，2020年两片罐CR4高达75%。另外，从龙头企业国内新产能规划看，国内市场新产能布局主要集中于云南、沈阳、贵州等供需格局相对较优地区，新增产能体量也相对较小。

龙头企业积极出海，加速拓展国际市场。

由于海外市场两片罐行业盈利整体水平高于国内市场，且行业保持稳步增长，其中东南亚市场由于地处热带和亚热带，有消费饮料和啤酒的生活习惯，且旅游业发达，在一定程度上促进了两片罐需求的增长，东南亚市场成为两片罐全球快速增长区域之一。

而与此同时，东南亚市场的整体二片罐供需格局相对平衡，竞争环境相对较好。因此，近几年国外国内金属包装行业龙头纷纷加速布局，以柬埔寨为例，全球领先的金属包装产品供应商CROWN集团，在柬埔寨生产经营已有10余年的历史，并于2019年再度投产增加生产线，公司也于2019年进军柬埔寨建设当地生产基地，宝钢包装于2022年非公开发行建设柬埔寨工厂，加速抢占柬埔寨等东南亚市场，进一步打开成长空间，拓展盈利能力。

● 3.4 主要原材料价格下行，行业成本端改善明显

原材料价格下行，行业盈利能力改善。金属包装中原材料是主要的营业成本，其中，三片罐主要原材料为马口铁，两片罐及铝瓶主要原材料为铝材。

据昇兴股份，原材料成本占营业成本比重约8成。从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，其中，马口铁价格于2020年11月从6000元/吨快速上涨至2021年6月最高点9500元/吨，随后一路震荡向下至目前的6700元/吨，目前价位同比下降21%，较年初下降19%；铝材价格于2022年3月高点2.3万元/吨回落至7月的1.7万元/吨，随后在欧洲产能限产以及国内部分区域缺电缺水等影响下，铝材价格回升至目前铝材价格约1.9万元/吨，目前价位较年初下滑8%，较3月高点下降17%。原材料价格下行，行业成本端持续改善。

04 三片罐：受益于核心客户放量，有望迎来新一轮成长期

● 4.1 天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显

天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显。2020年5月，天丝集团公布了未来三年将在华投资10.6亿元的计划，涵盖深化本地合作伙伴关系、设立新的代表处、组建国内团队、扩建新的生产基地。

2021年9月，天丝集团北京办公室正式启用，新公司的设立能够让其更好地了解中国消费者的需求、消费习惯和偏好，以开发出更能满足本地消费者需求的产品。

2022年3月，项目总投资金额达20亿的天丝集团红牛饮料（四川）生产基地项目正式开工，项目占地400亩，设计年产能14.4亿罐，标志着天丝集团在华投资的进一步落地。

相应的，天丝红牛产品端不断丰富，2019年4月底，泰国天丝红牛推出红牛安奈吉饮料，主打新添西洋参提取物；同年10月，授权普盛食品销售红牛维生素风味饮料，主打原装进口，红牛品牌经典风味与高品质原材料结合，快速打开中国市场销售。

2022年4月，红牛安奈吉改名为红牛维生素牛磺酸饮料，口味也进行大幅调整，降低西洋参提取物含量，口感趋于中国红牛口感。2022年11月天丝红牛首发新品“0糖果味红牛®维生素能量饮料”，该饮料自泰国原装进口，有混合水果味道、百香果味两种口味，进一步满足终端消费者对多元化、高品质产品需求。

● 4.2 深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升

深度绑定天丝红牛，三片罐业务迎来新一轮成长期。

2018年公司子公司中山昇兴与红牛安奈吉国内运营商广州曜能量饮料有限公司签署《罐装功能饮料代加工合同》，合同期限自2018年5月25日始至2028年5月24日止，共计十年。此后，中山昇兴为红牛安奈吉产品供应空罐和提供灌装服务。

2020年6月，公司正式启动与天丝红牛维生素风味饮料项目，同年12月中山基地首批红牛维生素风味饮料产品发运。

2020年11月开始，中山灌装四线商业化生产红牛维生素风味饮料，灌装年产能达到 13.4 亿罐。

公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价高于普通三片罐客户，随着天丝红牛在国内市场的快速放量，公司三片罐产线产能利用率提升，三片罐业务有望迎来新一轮成长周期。

05 两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放

● 5.1 收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升

逐步收购太平洋制罐，完善两片罐业务布局。太平洋制罐厂是中国领先的专门生产两片铝饮料罐的生产商，拥有多个生产基地，主要客户包括青岛啤酒、广药王老吉、百事可乐、可口可乐、华润雪花、百威英博、燕京啤酒等国内知名的啤酒及饮料企业，罐型较为齐全。

2016年公司参投产业并购基金，筹划收购“太平洋制罐集团”旗下公司股权，并于2019年起陆续收购并表太平洋制罐（漳州）、太平洋制罐（武汉）、太平洋制罐（沈阳）、太平洋制罐（青岛）、太平洋制罐（肇庆）公司，两片罐业务产能规模快速扩张，目前公司已启动对太平洋制罐（北京）公司的收购，收购完成后，公司两片罐产能持续增加。

此外，公司对太平洋制罐各公司产线进行技改，各公司产能规模进一步扩张，截至目前，公司两片罐产能规模排名靠前，与宝钢包装、奥瑞金、中粮包装等同处于领先水平。

● 5.2 柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长

柬埔寨产能释放，带动业绩高增。柬埔寨工厂作为公司首个海外项目，于2021年二季度开始试生产，并于四季度正式投产，在2022年开始贡献利润。此外，由于柬埔寨工厂目前需求大幅度增长，公司已启动柬埔寨工厂的二期建设，并于2022年上半年完成。

柬埔寨工厂已锁定国际知名客户订单，公司将积极推动柬埔寨基地产能释放，以建立全球金属包装标杆工厂的要求保证产品质量和客户服务能力，以产品质量高、客户服务口碑好、高标准生产工艺、严控生产成本和高经营绩效等核心经营管理要求，成为公司海外标杆示范工厂的最佳实践。

从单罐和盈利来看，东南亚市场两片罐定价以及毛利率水平均高于国内市场。随着二期产能的建设和释放，公司柬埔寨工厂逐渐成为公司业绩增长点之一，对公司收入尤其是利润端贡献逐步增加。

06 铝瓶：高端啤酒罐装，盈利弹性大

● 6.1 收购博德科技，切入高端铝瓶市场

收购博德科技，切入高端铝瓶市场。铝瓶相较于传统的玻璃瓶，具有环保节能、便于运输、耐高低温、导热性好、耐久性强、遮光性好等优点，满足了饮料行业高温灭菌、长期保质的需求，另外，铝瓶印刷附着力强，防伪性高，印刷图案、商标鲜艳美观，可为客户提供更具个性化的产品包装。而相较于铝制两片罐，铝瓶造型新颖、丰富、抗压性强，主要用于高端产品包装，与铝制两片罐在产品系列上形成互补。

为了满足下游客户对高端市场包装需求，抢占高端铝瓶市场发展先机，公司于2017年通过定增方式收购博德科技70%的股权，切入铝瓶领域。博德科技自成立以来一直从事食品级铝瓶的设计、生产及销售服务，产品目前主要用于啤酒高端产品包装，产品应用场景多在婚庆、酒吧及娱乐消费等高端场所。

博德科技为国内率先引入铝瓶包装生产线的企业之一，拥有国际先进的自动化生产线，2015年博德科技产能约7200万只。

博德科技在关键生产工艺环节创新形成了成熟的自有技术，具备较强的产品质量控制能力，在生产技术、产品质量、客户资源等方面形成的市场竞争力，目前主要客户为青岛啤酒、百威英博等知名啤酒制造商，据公司公告，2016年上半年百威英博、青岛啤酒分别贡献收入62%、36%。此外，公司不断拓展新客户，与四川成都建华食品等建立合作关系，应用领域从啤酒行业向食品行业拓展。

受疫情影响线下消费场景，博德科技产能利用率不足，整体收入、净利润规模下降明显，2021年博德科技收入约6670元，净利润仅为722万元；2022年上半年博德科技收入约3399万元，净利润为158万元，整体业绩处于较低水平。

从盈利水平看，目前虽然博德科技产能利用率不足，但净利率水平仍显著高于公司整体盈利水平，2021、2022H1博德科技净利率分别为10.83%、4.64%，显著高于公司整体净利率3.30%、3.64%，预计随着疫情管控的优化，下游应用场景的修复以及公司新客户的不断拓展，产能利用率提升，博德科技整体的收入及利润预计将有所提升，其中，利润弹性更大。

● 6.2 设立博得新材料，扩充铝瓶产能

成立昇兴博德新材料公司，提升高端铝瓶产能。在收购博德科技同时，公司于2017年与温州博德共同设立博德新材料公司，2018年加大投资，引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，新建一条年产2.2亿只“旋口铝瓶”生产线。

目前，公司控股子公司昇兴博德新材料的高端铝瓶产能已达2.2亿罐/年，已跃居国内领先地位，有助于公司把握住国内高端啤酒增长商机，促进了昇兴博德新材料取得国内多数啤酒品牌企业的高端铝瓶供应商资质和长期合同。

随着2019年博德新材料产线的投产，公司将青岛啤酒和百威啤酒的部分订单分配给博德新材料，博德新材料营收规模快速扩张，2020年、2021年博得新材料收入分别为0.89、2.04亿元，占公司收入比重分别为2.75%、3.95%，对整体收入贡献逐步增加；

利润方面，随着订单逐步增加，博德新材料产线跑顺，净利润自2021年开始实现正贡献，2020、2021年博德新材料实现净利润分别为-991、1156万元，净利率分别为-11.17%、5.66%，净利率水平高于传统两片罐、三片罐业务，但受疫情对线下消费场景等影响，公司产能利用率不足，盈利水平仍处于较低水平，预计随着疫情管控优化，下游消费场景逐步恢复，公司产能利用率提升，博德新材料收入以及盈利水平有较大的提升空间。

07 灌装：产能快速扩张，提升战略客户增值配套服务能力

提供罐装业务，增强客户粘性。根据公司官网，公司罐装管理部及罐装工厂成立于2016年，同时在云南楚雄、广州中山建设现代化产线，为包括王老吉在内的核心客户提供罐装业务。

随着核心客户产品逐步放量，公司在拓展制罐产线的同时，也不断拓展配套的罐装生产线。

2018年7月公司全资子公司昇兴（中山）投资建设罐装二期项目，并与广州曜能量签署《罐装功能饮料代加工合同》，合同约定，在中山昇兴取得为甲方代加工保健食品所需的食品生产许可证后，甲方及其关联公司将指定中山昇兴作为代加工商为甲方提供灌装功能饮料（保健食品）产品和普通食品饮料的生产，合同期限自2018年5月25日始至2028年5月24日止，实际开始执行日期以中山昇兴开始为甲方提供代加工业务开始计时共十年；

2019年初，中山昇兴二期罐装项目建成投产，并于5月开始为广州曜能量的红牛安奈吉（现改名为红牛牛磺酸）产品供应空罐及罐装服务；

2021年，安徽滁州的灌装基地完成建设，中山昇兴灌装基地不断增加生产线，成都灌装基地已经顺利投产。

公司不断建设、扩张罐装基地，新建设的灌装基地逐渐投入使用，大大提高了罐装业务产能，实现了制罐和灌装一体化商业模式，满足客户的配套服务需求，提高了综合服务能力，此外，罐装业务也有助于增厚业绩，且现金流相对稳定。

08盈利预测与估值

● 8.1 盈利预测

盈利预测假设：

1）三片罐：量价齐升，迎来新一轮成长期。受益于天丝红牛的放量以及下游功能饮料行业发展，公司三片罐业务有望迎来新的成长期。另外，供应天丝红牛三片罐的罐均价高于传统客户，随着天丝红牛快速放量，公司整体三片罐均价持续向上，且产能利用率水平进一步提升，从而带来盈利能力进一步抬升。

2）两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨工厂放量。国内两片罐行业供需紧平衡，且随着铝材价格下行，盈利逐渐改善，另外太平洋工厂并表，公司收入快速提升。海外柬埔寨需求旺盛，公司产能扩张带来收入快速增长，且海外柬埔寨价格、盈利高于国内市场，随着占比提升，整体两片罐业务价格、盈利趋势向上。

3）其他：铝瓶盈利弹性大，罐装等增值服务增加现金流。铝瓶消费场景主要为线下婚庆、酒吧等场所，随着疫情管控优化，线下消费场景逐步恢复，预计收入及利润弹性较大；罐装等增值服务主要为增加客户粘性，盈利能力较低，但具有稳定现金流。

根据以上假设，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净利润分别为2.90/3.73/4.49亿元，同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%。

● 8.2 估值分析

我们选取同属于金属包装行业的宝钢包装、奥瑞金作为可比公司进行可比公司估值，具体如下：

宝钢包装、奥瑞金等可比公司2021-2023年平均PE分别为22/21/17倍，而公司对应PE分别为29/17/13倍。

09 风险提示

天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险。若官司进展不及预期或最终落地不利于天丝红牛方，那么天丝红牛在中国市场拓展速度或受到影响，从而对公司订单及产能利用率有所影响；

疫情扰动风险。公司产能为全球化布局，国内厂房分布较广，若疫情反复，则对公司生产节奏有所影响。另外，疫情反复限制线下消费场景，对下游客户消费需求短期或存在一定抑制，短期公司订单或有承压；

主要原料价格大幅上行风险。公司原材料成本是最主要成本，占营业成本约7-8成，主要原材料马口铁、铝材价格若继续向上波动，而公司提价滞后或提价幅度无法覆盖原材料上涨幅度，则对公司盈利端产生较大负面影响。

白羽鸡产业链龙头，圣农发展：至暗时刻已过，抢抓食品转型新机遇

1 公司简介：深耕白羽肉鸡行业39年，产业链龙头优势显著

1.1 发展历程：专注发展白羽肉鸡产业链，鸡肉＋食品双轮驱动发展

公司创办历史悠久，是集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡企业。

公司近 40 年深耕白羽肉鸡行业，凭借独特的一体化产业链优势以及规模效应的显现，不断扩大市场份额，目前已发展为行业龙头。

公司源于 1983 年创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场，后于 1992 年成立福建省光泽鸡业有限公司，2003 年福建省圣农集团有限公司成立，圣农发展为其旗下四个子公司之一，2009 年 7 月，圣农成为肯德基战略合作伙伴，同年 9 月，福建圣农发展股份有限公司在深圳交易所 A 股成功上市。

公司于 2017 年收购圣农食品，实现“鸡肉＋食品”双轮驱动发展。公司发展眼光长远，收购圣农食品后，公司业务链条不断延伸，从上游养殖、屠宰加工拓展至肉制品深加工领域，启动公司转型步伐，消费属性不断增强，形成从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局。

公司业务范围涵盖白羽肉鸡产业链所有环节，2021 年报显示，公司白羽鸡养殖产能已接近 6 亿羽，市占率接近 10%，已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨，位列全国第一。

根据公司“十四五”规划，未来，公司上游肉鸡养殖产能将提升至 10 亿羽，下游食品深加工产能将超 50 万吨，销售额超过 130 亿，同时，公司凭借多年来的良好口碑，深度绑定百胜、麦当劳、沃尔玛、永辉等国内外优质大客户，并在天猫、京东等大型电商平台建立自主的销售渠道，产能规模在业内领先，龙头优势持续彰显。

1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富

公司股权结构稳定，控股股东股权集中。圣农发展主要控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司 43.67%的股份；公司创始人兼董事长傅光明先生、公司董事傅芬芳女士以及傅长玉女士三人是本公司实际控制人，其中，傅长玉女士为傅光明先生妻子，傅芬芳女士为二人女儿，三人通过直接、间接的控股方式共持有公司股份约 48.11%。

傅芬芳女士 2018 年正式接任公司总经理职位以来对公司管理进行进一步现代化、精细化调整，为公司近年营收增长奠定夯实基础。

养殖端实施农业养殖 4.0 体系降本增效，在智能化养殖流程、加强育种、人才培养等方面进行提升；消费端深入食品深加工产业链的延申，丰富深加工肉制品产品矩阵，并着重拓展销售渠道，在巩固公司 B 端优势的同事，不断完善圣农在 C 端渠道的全方位布局，同时大力投资产能建设，在实现产能与产量稳步增长的同时不断做大零售端业务。

1.3 主营业务：营收增速稳定，利润端随行业周期波动

公司营收稳步增长。2012-2021 年公司业绩稳定增长，十年间营收 CAGR 达到 15.05%，归母净利润 CAGR 达到 76.99%。其中 2012-2018 期间公司业绩受行业行情影响较为明显，营收增速稳定，归母净利润整体随行业景气度波动。

2019年，由于非洲猪瘟爆发导致猪肉供给缺口增大，禽肉行业空前景气，鸡肉产品售价明显提高，公司营收大幅增长，增速达到 26.08%，归母净利润较上年翻倍增长。

2020年起受新冠疫情影响终端消费需求疲软，同时玉米、豆粕等禽类主要原料价格上涨提升行业成本等多种因素，白羽鸡行业步入下行周期，公司依靠降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等优势，尽管业绩增速下滑，但已逐步展现逆势不跌趋势，在2021年实现营收正增长，达到144.78 亿元，归母净利润保持正向盈利，达到 4.48 亿元。

2022年上半年行情延续疲弱状态，直至 Q3 鸡价略有回升，2022Q1~Q3 公司营收达到 123.53 亿元，同比增长 18%；归母净利润达到 1.92 亿，同比下降 47.83%；其中 Q3 单季度营收为 48.25 亿元，同比增长 30.52%；归母净利润达到 2.91 亿，同比增长 210.39%。

公司主营业务中，养殖加工业务受周期波动影响较大。

养殖与鸡肉加工板块目前仍为公司占比最高的业务，2021 年营收占比达到 61.66%，贡献收入 89.28 亿元。

从利润端看，该板块受到周期波动影响较大，2022H1 毛利率仅为 0.51%。深加工食品板块快速增长、占比持续提升，一定程度平衡养殖周期波动。

2017 年公司作价 20.2 亿将圣农食品注入上市，推动公司产业链从上游养殖、屠宰延伸至肉制品深加工领域，且收入稳步提升，营收占比从 2017 年的 22.27%提升至 2021 的 32.09%，达到 46.46 亿元。

深加工板块利润受周期波动影响较小，在 2020/2021 行业低迷阶段仍然保持 27%/17%的毛利率。

公司近年来持续深耕深加工板块，加大了产品研发投入，通过进驻沃尔玛等大型连锁超市、开通线上零售平台等推动 C 端业务成长，食品板块收入和毛利率快速增长，预计随着食品业务占比持续提升，公司营收与利润将进一步稳定，在一定程度上平衡养殖周期波动。

在整体盈利水平上，公司销售净利率/销售毛利率随周期波动趋势明显，于 2019 年行业空前景气时期达到高位，近两年受行业下行周期影响，产业链各环节亏损明显，该指标下降幅度较大，2021/2022Q3 公司销售净利率分别为 3.12%/1.58%，销售毛利率分别为 8.71%/7.47%。

费用端控制较好，重视品牌建设与研发投入。

近年来公司推进实施精细化管理，期间费用率保持相对稳定。细分来看，2021/2022Q1-Q3 公司销售费用率分别为 2.11%/2.17%，管理费用率为1.70%/1.74%，财务费用率为0.95%/0.95%，研发费用率为0.46%/0.61%。

销售费用率自 2017 年圣农食品注入后略有提升，主要用于深加工业务市场拓展，未来 随品牌力提升以及销售规模扩张，销售费用率仍有优化空间。

2 行业：布局下延消费，静待周期上行

2.1 行业周期：至暗时刻已过，反转曙光在即

白羽肉鸡行业具有较强周期属性。白羽肉鸡繁育周期涵盖“祖代引种肉种鸡—父母代肉种鸡—商品代鸡”三个代际。每套祖代鸡大约可产 45 套父母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可产 110 套商品代鸡苗，扩繁比例达到 1:4950。

从祖代引种到商品代出栏至少需要 14 个月（60 周）左右，因此引种祖代鸡影响 27 周后父母代鸡苗产量，影响 54 周后商品代鸡苗产量，从而影响 60 周后商品代肉鸡供给量，其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。

2.1.1 历史周期概述

我国白羽鸡行业自 2012 起至今供经历 5 轮周期，最短持续 15 个月，最长持续 45 个月。

第一轮（2012.2-2013.4）-共持续 15 个月，白羽鸡价格波动区间为 6.78-9.91 元/公斤：

2012 年初受下游餐饮业景气带动，叠加白鸡价格季节性波动（白鸡通常在 3 月、8 月、11-12 月表现景气），白羽肉鸡价格保持上行趋势，在 2012 年末达到峰值。

2012 年 11 月末，“速生鸡”事件爆发，消费者对激素、抗生素等抵抗情绪明显，然而此时行业供需关系尚未受到较大影响，鸡价仍然保持高位；直至 2013 年 3 月爆发的 H7N9 禽流感使禽类养殖行业受到重创，供需双向影响，白鸡价格迅速下滑。

第二轮（2013.4-2015.10）-共持续 31 个月，白羽鸡价格波动区间为 5.29-10.41 元/ 公斤：

2013 年 6 月，H7N9 禽流感疫情消散，行业需求回暖，白鸡价格开始上涨。

2014 年初，多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立，行业逐渐步入集约化模式，叠加 2013 年行业亏损影响，2014 年多家中小养殖场纷纷减量甚至停产，仅大型龙头公养殖数量处于增长。

2014 年 7 月 8 日，商务部公布对美国白羽肉鸡产品征收反倾销、反补贴“双反”关税限制白鸡进口，供给持续减少，叠加“双节”季节性白鸡需求增加，白鸡价格于 2014 年 8 月达到峰值。然而，由于 2013 年祖代鸡引种量达到历史高位 154 万套，经过 14 个月养殖周期，影响 2015 年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩；叠加 2013-2015 年国内宏观经济持续面临下行压力，2013-2014 连续两年鸡肉消费量负增长，供需双重压力影响白鸡价格于 2015 年 10 月跌至谷底。

第三轮（2015.10-2017.2）-共持续 17 个月，白羽鸡价格波动区间为 4.21-9.74 元/公斤：

在第二轮周期中，受中国白羽肉鸡联盟成立、行业自律加强影响，2014 年我国祖代鸡引种量下降至 119 万套；2014-2015 年持续进行的“双反”政策叠加美国、法国爆发的高致病性禽流感疫情导致的封关，进口限制加剧，2015 年引种量锐减至 72 万套，产能去化推动本轮周期商品代白鸡价格于 2016 年 3 月迅速上涨至峰值。

随着引种量减少、养殖成本（饲料原材料）下降、加之白羽肉鸡养殖行业之前多年维持低迷，2016 年初养殖行情出现反弹，为紧抓行业上升时机，业内增加养殖量、强制换羽等行为不断增长，导致 2016Q3-2017 年初商品代肉鸡产能过剩；叠加 2016 年年底与 2017 年 2 月几轮 H7N9 禽流感爆发，白鸡需求减少，鸡价持续下跌，于 2017 年初跌至历史低点。

第四轮（2017.2-2020.10）-共持续 45 个月，白羽鸡价格波动区间为 4.44-13.12 元/公斤：

2015年起我国祖代白羽鸡引种量连续处于低位，2015-2018年分别为72/65/68.71/74.54 万套，供给端持续缩短；2018 年末起，受非瘟影响，生猪行业供给缩短，猪鸡替代逻辑加强，白鸡需求骤增，供需双向驱动，行业迎来四轮周期中时间跨度最长、涨幅最大的高景气周期，鸡价于 2019 年末达到新一轮历史高位。

受行业景气度带动，2019 年起祖代鸡更新量大幅反弹，禽类养殖规模空前增长，然而随着猪肉供给恢复、猪价下调，鸡肉替代效应减弱，2019 年底白鸡价格出现回落；同时 2020 年 2 月新冠疫情影响整体宏观经济与消费，2020 年 2 月白鸡价格断崖式下跌至 4.44 元/公斤。

2.1.2 本轮周期（2020.10 至今）：多维共振有望触底反弹

短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，周期反转有望在 2023H2 到来。

➢ 海外引种受阻：

2022 年 4 月以来美国、欧洲等多个国家爆发禽流感，叠加新冠疫情海外航班停航影响，祖代鸡引种受阻。

目前我国主要祖代鸡品种为美国的安伟捷AA+、罗斯 308 和利丰，新西兰科宝（新西兰安伟捷由于存在白血病疫病问题，中国已于 2021 年 3 月禁止进口），国内自繁品种圣泽 901 等。

当前国内自繁品种尚不足以完全支撑祖代鸡需求，海外引种依赖性较大（占比达到 89.44%）；同时我国对除美国以外主要引种国处于持续封关状态，因此本轮美国禽流感与航班问题等因素带来的海外引种问题或导致我国祖代引种更新量大幅下降。

2022 年中国 5-7 月国外祖代进口暂停，8-9 月少量恢复、但受航班影响进口量减少，10 月引种为 0，11 月以后引种情况存在不确定性（根据涌益咨询估计，11 月引种仅有科宝 0.8 万套，12 月仅有科宝 3.2 万套与利丰 2 万套），2022 年 1-10 月更新量仅为 73.13 万套，同比下滑 29.27%，祖代鸡供给缺口已经形成。

➢ 产能逐步去化，后备祖代存栏减少：

由于上一轮周期为十年来历时最长、景气度最高的周期，行业在高位鸡价刺激下持续扩产，2019-2021 年祖代引种更新量（分别为 122 万套、100 万套、124 万套）、父母代存栏量持续高位。本轮周期自 20 年下半年起，由于市场供给充足而需求低迷，行业进入漫长的磨底与产能去化阶段。

从生产周期看，通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右，后备祖代或在 2022Q4 起显著去化，预计祖代去化影响有望在 2023 年传导至父母代环节，进而于 2023 年下半年传导至商品代环节。

目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位，静待祖代引种问题向下传导，同时从父母代鸡苗价格看，近期价格上涨趋势明显，亦体现行业对后续行业种鸡供给减少担忧。

➢ 产业链盈利分配博弈或将进一步推动产能去化：

行业利润在种鸡场、养殖场、屠宰场之间进行分配。2020-2021 年行业处于低迷阶段，种鸡场与养殖场经历由盈转亏，今年下半年以来养殖场小幅盈利、种鸡场由亏转盈，鸡苗、毛鸡价格持续走高，而下游屠宰场自 2020 年底至今持续亏损，亏损状态下社会屠宰场难以承受上游高位鸡苗、毛鸡价格，亏损将自下而上传导至种鸡与养殖环节，进一步推动上游产能去 化。

➢ 种鸡质量不佳，生产效率降低：

目前部分祖代种鸡品种携带疾病垂直传播至父母代种鸡肝破裂、瘫腿等疾病情况仍较为严重，种鸡质量不佳，养殖效率下滑。种鸡的换羽需要经历缺水、短粮、少光的恶劣环境，如果种鸡本身质量较差，则在换羽过程中死淘率较高且其所产出的鸡苗质量也会存在问题，因此当前行业不具备大幅换羽的条件，进一步限制供给增长。

➢ 后疫情时代需求端逐步回暖：

2022 年 Q2 以来需求端餐饮逐步恢复，Q3 开学季、双节等肉类消费旺季支撑下，毛鸡价格呈现稳中小幅上涨趋势，行业盈利有所改善。近期疫情管控政策不断优化，需求持续恢复，对鸡价形成进一步上涨支撑。

➢ 猪鸡共振有望：

猪肉与白羽肉鸡具有一定程度消费替代与行情共振特点，2022 年 4 月中旬以来生猪养殖行业进入景气上行周期，预计 2023 年仍可保持相对高景气，亦有望对鸡价形成一定支撑。

2.2 行业趋势：市场规模有望持续攀升，向下游食品端延伸趋势明显

市场规模有望超千亿。白羽鸡行业主要分为养殖端与消费端，其中消费端主要是直接销售肉鸡或进一步深加工至肉制品。

根据弗若斯特沙利文数据，2019 年国内白羽肉鸡市场规模达到 831 亿元，消费量达到 770 万吨，2015-2019 年市场规模复合增速为 4.7%，消费量复合增速为 0.3%。

2018 年起受益于非洲猪瘟，白羽鸡肉对猪肉形成替代，需求猛增；同时随着出栏量持续增加，白羽鸡供给稳定，沙利文预计 2024 年白羽肉鸡市场规模将达到 1342 亿元，消费量达到 1080 万吨。

我国人均禽肉消费量仍显著低于发达国家。

据 OECD 数据，近五年来，我国禽肉消费量整体呈上升趋势，人均禽肉消费量由 2017 年的 11.77 千克上涨至 14 千克。

然而禽肉市场较发达国家仍有一定差距，2021 年同期美国人均消费超过 50 千克，同为东亚国家的日本与韩国人均消费则分别为 17.8 千克与 18.8 千克。对比发达国家，目前我国禽肉消费仍处低位，未来有较大提升空间。

白羽鸡消费市场想象空间较大，我们认为其成长逻辑主要来源于以下三个方面：

1）成本优势：白羽鸡具备料肉比低、生长速度快、繁殖成本低的优势。

从料肉比来看，白鸡料肉比约为 1.7-1.8:1，远低于黄羽肉鸡（2.5:1），肉鸭（2.2-2.8:1），生猪（2.5-3:1），羊肉（3.5:1），牛肉（3.8:1），换而言之，每生产一公斤肉，白羽鸡较其余肉类节省至少 20%左右的粮食。

从生长速度看，商品代白羽鸡培育期仅需 42-45 天，而黄羽鸡出栏则至少需要 65-74 天、商品猪需要 150-180 天。白羽鸡已成为生产成本最低的主要肉类产品，而这一优势助力白羽鸡逐渐超越黄羽鸡成为我国第一大类鸡肉产品、并将持续支持白羽鸡挑战其余畜禽肉类市场，根据农业部数据，2021 年白羽鸡产量达到 1430 万吨，占全国鸡肉总量 52%，占全部畜禽肉类的 10%，未来仍有望持续增长。

2）健康需求逐步改变肉类消费结构：

白羽鸡作为典型的白肉，相较猪肉、牛肉等红肉具有高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量“一高三低”的特性；而在鸡肉中横向对比，近年来在年轻健身群体中尤为流行的鸡胸部分肉产品大多数采用白羽鸡。

我国肉类消费长期呈现猪肉占据超半成的局面，然而随着居民日益增长的健康饮食需求推动禽肉消费量不断上涨，目前猪肉占比整体呈下降趋势，禽肉占比则不断攀升（由 2017 年的 21.85% 上涨至 2021 年的 28.41%），禽肉有望逐步取代猪肉市场空间，利好以白羽鸡为代表的高营养价值白肉市场。

3）快餐连锁发展继续推升上游白鸡需求：

➢ 餐饮连锁化进程加速+外卖业增长带动白鸡深加工消费需求提升。

随着我国经济水平的提升，消费在居民开支中占比不断提升，餐饮市场规模持续扩大，2010 年全国餐饮收入 1.76 万亿，到 2021 年增长到 4.69 万亿，年复合增长率为 9%。同时，由 于餐饮供应链的优化和门店管理能力提升等因素，连锁餐饮店运营效率提高，肉鸡类快餐店门店数量不断扩张，截至 2021 年 6 月，GeoQ 数据排名前十的快餐店中，共有 5 家快餐店以肉鸡类食品为主，其余 5 家亦提供肉鸡类相关产品。

根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，2018-2020 年我国餐饮连锁化率从12.8%增长至 15.0%，然而该数据仍远低于美国的 54%和日本的 49%，未来有较大幅度的提升空间。

连锁餐饮企业对标准化程度较高的餐饮半成品需求较大，白羽鸡主要以销售鸡腿、鸡胸肉、鸡翅部位为主，是炸鸡、汉堡等快餐的主要原材料，具有肉质多、生长快、成本低的特点，已成为肉鸡类连锁餐饮企业的首选。

而随着互联网兴起、居民逐步提升的时效性需求与疫情带来的“宅经济”，餐饮消费场景从家庭转移至线上外卖为大势所趋，2021 年我国外卖市场规模达到 8117 亿元，渗透率达到 17.31%，华莱士、正新鸡排、叫了个鸡等中式快餐快速学习西式快餐品牌模式迅速崛起，乘着外卖东风抢抓消费风口，带动对鸡肉及鸡肉深加工食品的需求。

➢ 深加工预制菜模式助力白鸡消费发展新场景。

预制菜是指用农畜禽渔作为原料，调味品作为辅料，在厨房集中生产包装后的成品或半成品，包括即食、即热、即烹、即配等类型。其销售渠道分为 B 端（面向餐饮企业、团餐、食堂销售，以即烹、即配为主）和 C 端（面向消费者，以即食、即热为主）。

近年来随着国家出台政策对“厨房+冷链配送”的支持加码，2014 年起随着外卖市场快速发展，深加工 B 端渗透率快速提升，2020 年疫情催化 C 端增长也明显提速。

对比外卖，预制菜不仅具有外卖方便快捷的属性，更在健康美味、操作体验感等方面更胜一筹，更具性价比。

深加工行业有望受 B 端和 C 端需求高增长的催化，行业空间有望快速扩容，持续保持高速成长，助力以白羽肉鸡为代表的肉类产品发展新消费场景。

布局一体化或成趋势。

一方面，随着加工肉制品需求的不断增长，白羽鸡深加工肉制品市场规模持续扩大，而养殖企业在成本端较下游食品企业天然具备原材料优势；另一方面，由于白羽肉鸡行业具有较强周期属性，鸡价、养殖企业营收均受周期波动影响，布局食品深加板块有利于公司在行业下行周期仍然保持盈利韧性。

近年来，圣农发展、民和股份、仙坛股份等白羽鸡养殖企业纷纷向产业链下游延伸。圣农发展鸡肉销售额占比 5 年来增幅达到 23.38%，旗下在售加工产品超过 50 种，涵盖上游冻鲜分割生鸡肉、下游熟食、半成品、AB 包，浇头、汤品和馅料类等，成功打造“嘟嘟翅”等网红单品；仙坛股份 2021 年食品板块营收占比超 9 成，其鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品（骨肉相连、仙脆鸡排等）为主；黄羽鸡行业龙头温氏股份也以温氏佳味布局下游食品端。

养殖龙头转型消费市场，以期逐步摆脱周期性影响、完成从β股到α股的转变，一体化成为大势所趋。

3 公司看点：养殖业务实力强，食品业务增速高

3.1 产业链：上下游一体化布局，成就双曲线稳健发展

“纵横循环经济产业链”成就核心竞争优势。公司建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡纵向主产业链布局，横跨农牧产业、食品、冷链物流、投资、能源/环保、配套产业、兽药疫苗七大产业，是目前全球白羽肉鸡行业最完整配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中名列亚洲第一，世界第七。

上游祖代种鸡自主培育，打破我国种源完全依赖进口的局面，目前公司种源数量已自给有余；下游加速发展食品深加工，品牌影响力逐渐延伸至终端消费，并进一步进军兽药疫苗行业，全产业链发展助力公司实现对肉鸡产业资源综合高效利用的循环经济生产模式，实现产品“优质、可控、可靠、可追溯”的高品质性，保障各环节生产环环相扣稳定产量，闭环管理有效实现疫病防控，增强对上下游市场波动的抗风险能力。

一体化有效稳定公司的盈利能力。相较行业内多数生产经营环节较为分散的公司，圣农发展的全产业链覆盖可有效减少单一环节（包括饲料、祖代引种、鸡苗等）市场波动对整体盈利的影响，有利于实现公司按管理计划对各个环节成本的把控，同时通过深耕深加工食品熨平养殖周期波动。

同时随近年来公司深加工食品占比不断提升，整体毛利率逐渐趋于稳定，受养殖周期影响逐渐减小，深加工食品板块近 5 年平均毛利率达到 25.62%，显著优于同行。

3.2 饲养加工板块：瞄准种鸡国产替代大机遇，单位盈利水平优势明显

公司饲养加工板块具备较强单位盈利水平优势。

1）溢价水平：产品议价能力优于行业。

公司依靠自繁自养全配套全产业链建立了可靠的全程食品安全追溯体系，优异的鸡肉品质与有保障的食品安全，为公司与国际知名高要求、高标准的优质客户开展长期合作提供可靠基础。

公司曾是 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博会、2010 年广州亚运会、2011 年深圳大运会、2015 年首届青运会、2016 年杭州 G20 峰会与 2017 年厦门金砖会议指定的鸡肉供应商，深度绑定百胜中国、肯德基、麦当劳、宜家等大客户，海外供应延伸至日本火腿、日本永旺企业、韩国乐天、LG 集团等日韩大型企业。

公司 2021 年前 5 大客户销售额达到 50.61 亿元，占比 34.96%，稳定的大客户与高品质鸡肉产品使得公司鸡价较市场平均鸡价具备较强溢价优势，公司鸡肉产品平均溢价超过 600 元/吨，我们认为公司有望凭借高溢价水平攫取超额利润，成功穿越周期，进一步巩固龙头地位。

2）产能规模：肉鸡养殖产能超 6 亿羽，屠宰产能全国第二，新产能建设稳步推进。

公司产能位于亚洲第一，世界第七，截至 2021 年，公司拥有 371 座现代自动化养殖场，9 座饲料厂，10 座自动化肉鸡加工厂，年白羽肉鸡养殖产能已超过 6 亿羽，年屠宰量不断提 升，

从国内竞争格局来看，2021 年公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达到 8.12%，位列第二。

2022 年上半年实现资本性支出 10.21 亿元，在光泽县、浦城县、政和县等地新建一批种肉鸡养殖场、饲料厂、孵化场、肉鸡加工厂等项目，截至 2022 年 6 月 30 日，政和县“年产 6000 万羽肉鸡工程及配套工程”项目第一阶段 3000 万羽工程已全面投产，第二阶段 3000 万羽工程已完工；光泽县肉鸡加工六厂已顺利投产，拥有两条加工能力 1.35 万羽/小时的生产线，预计年加工肉鸡 9600 万羽。

未来按照公司“十四五”战略，公司将持续通过投资设立肉鸡产业并购基金扩大产能，预计目标达到 10 亿羽，市场份额有望进一步提升。

3）成本控制：成本优势突出且持续优化。

受益于上游养殖、屠宰环节市占率行业领先且持续扩张，规模效应显著，叠加精细化管理能力加强，公司单位成本呈现下降趋势。

2014- 2021 年公司养殖端生鸡肉单位成本从 10322 元/吨下降至 8060 元/吨，降幅达到 21.92%。其中 2014-2019 年呈逐年下降态势，2020-2021 年受玉米、豆粕等主要原材料价格大幅上涨影响，公司鸡肉单位成本有所上涨，而相较同期原材料玉米、豆粕涨幅分别达到 45.29%、21.59%，公司鸡肉单位成本仅上涨 12.6%，充分体现公司运营效率改善能力，一定程度中和原材料价格上涨的冲击，成本较可比公司仍然存在优势。

将成本拆分后，我们认为公司内部管理降本增效主要体现在以下几个方面：

➢ 一体化封闭管理降低采购成本：

受益于公司产业链高度一体化，饲料、父母代和商品代鸡苗、兽药疫苗的采购成本持续减少。饲料端使用替代原料优化饲料配方，降低原料涨价冲击；同时 2019 年公司成功研发祖代种鸡 SZ901，有效保障上游稳定供应，目前已实现自给有余，进一步降低祖代鸡采购成本，每套圣泽 901 种鸡饲料可节省 13.32 元。

借助 SZ901 品质优势，2021 年公司创下历史最佳养殖水平，单羽养殖成本同比下降 0.09 元，欧洲效益指数同比提升 23.2；在肉鸡加工环节，每吨产品生产成本同比下降 6.42 元，出成率同比提升 0.39%。

随着公司祖代、父母代、商品代的更替进程加快，未来有望持续增加养殖效率、降低采购成本。

➢ 规模扩张摊销折旧成本：

公司产能不断扩张，2012-2021 年鸡肉产量从 37.26 万吨上涨至 106.39 万吨（涨幅 185.53%），销量从 36.73 万吨上涨至 105.55 万吨（涨幅 187.37%），规模效应逐渐展现，电费、折旧成本逐步摊销。

➢ 农业养殖 4.0 优化生产流程，降低人工、管理成本：

公司持续推进生产自动化，管理智能化，食品安全系统化，环保、消防标准化，进一步减少用工，实现单人管理鸡舍数量提升、年饲养数量提升。2012-2021 年公司人工单位成本从 841 元/吨下降至 761 元/吨，管理费用率由 1.9%下降至 1.7%，人效大幅提升。

圣泽 901 外销快速推进，打破种源依赖，国产替代机遇广阔。公司花费十数年培育“圣泽 901”白羽肉鸡配套系，于 2019 年成功组织生产，并于 2021 年 12 月 1 日获得农业农村部批准，取得对外销售资格；2022 年 6 月首批圣泽 901 白羽肉种鸡批量供应，9.6 万套父母代种鸡雏正式启运。

目前公司年产父母代种鸡 1000 万套，2022 年底将具备年 1750 万套的供应能力，预计公司“十四五”规划期间父母代种鸡将完全满足国内市场需求。

根据公司数据，SZ901 父母代种鸡产蛋率、种蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉鸡增重快、产肉多、饲料转化效率高，同时抗病能力强、本土适应强，综合能力整体优于进口品种。

截至 2021 年底，公司累积推广父母代种鸡 1000 万套，商品代肉鸡 10 亿羽，国内市占率达到 10%，排名国产自繁品种首位；预计本次 2022 欧美禽流感海外引种受限将为圣泽 901 推广提供进一步机会，按公司“十四五”规划，十四五年末市占率有望达到 40%，种源突破有望支撑公司抢占产业链上游市场，成为公司又一核心利润增长点。

3.3 深加工食品板块：食品业务快速发展，产品+渠道打造增长引擎

产品矩阵不断丰富。公司 2017 年将圣农食品注入体内，上游以为冻、鲜分割生鸡肉为主，下游深加工以鸡肉为主原料，拓展牛羊肉制品，先后开发灌肠类、水煮类、碳烤类、腌制调理类、油炸类、蒸烤类、酱卤类、组合类 8 大系列千余种产品，按销售渠道分为 B 端和 C 端，面向 B 端快餐公司生鲜超市等大客户的产品以半成品熟食为主，面向 C 端消费者的产品以即食、即热的空气炸锅系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、安佰牧场产品、四度-全系列六大系列为主。

产品研发实力强，新品持续推出。

公司先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心，拥有各类专业研发人才 130 余人，并斥资数千万元购置各类实验设备 40 多套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。

团队内厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。

截至 2021 年底，公司研发新品已近 350 款，新品转化率不断提升，2021 年产品转化 58 个，增长 200%，新品销售额 9.07 亿，2014-2021 年新品销售年复合增速约达 29%。

此外，公司福建农林大学、福州大学等高校加强科研共建，逐年增加科研经费投入，研发费用由 2018 年 3663 万增长至 2021 年 6711 万。

研发成果与渠道深度绑定，B 端携手大客户共同研发高质量高附加值的产品，公司与麦当劳合作研发的“麦麦脆汁鸡”上市以来火爆程度居高不下，预计与大客户共创价值产品为未来合作重点方向； C 端成功打造自主品牌千万级大爆品，新品“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”成功实现单月销售额破千万、市场认可度极高，以家内全场景、轻烹即食的产品理念定位目标人群，持 续关注消费者需求，全方位加速新品培养，开启爆品打造策略。

产能稳步扩张贡献增长潜力。

截至 2022H1，公司目前已建成投产 9 家加工厂（共有产能 32.84 万吨），2 家在建加工厂（预计产能 9.6 万吨），1 家计划建造加工厂（设计产能 3 万吨），已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。

产能稳步扩张为公司贡献规模化量产优势，2017-2021 年公司肉制品销量从 10.9 万吨增长至 22.5 万吨，CAGR 达到 20%。

公司在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺，且生产线设计灵活，不断提升的自动化生产能力可以生产各类中西式产品，并可以随时满足客户临时性波动需求，当需求旺盛时，可以增加生产能力，以满足需求的增长，具备灵活应对的能力。

再拓版图推动全渠道链接，扩张势能延续。

2015 年公司转型升级商业模式，由单一“B2B 模式”升级并转变为“B2B+B2C”销售模式，其中公司深耕 B 端多年，深度绑定国际知名品牌大客户，B 端渠道包括大型连锁餐饮企业百胜中国、麦当劳、德克士、棒约翰、宜家餐厅等西式连锁餐饮客户；出口方面，公司取得日韩出口热加工禽肉产品资质，与日本火腿、韩国乐天等日韩大型企业建立了深度合作关系；此外 B 端渠道还包括农贸批发市场与主要供应食堂等社会餐饮的团餐渠道。

近年来公司不断扩张 C 端，除进驻线下商超/便利店华润万家、沃尔玛、全家、7-11 等外，公司还积极发展线上电商与新零售，与天猫、京东、抖音、盒马、叮咚买菜等建立稳定合作关系，品牌影响力不断提升。

B 端：受益于餐饮连锁化高增长趋势，公司持续巩固优势。

目前 B 端仍是公司销售主要优势赛道，2021 年 B 端收入占深加工收入比重比达 84.4%。公司致力于持续巩固 B 端优势，一方面，公司稳定合作百胜中国、麦当劳等知名大客户，当前国内连锁餐饮企业通过渠道下沉抢占市场，实现规模化倍速发展，餐饮连锁化率不断提升，带动公司产品需求增长；同时公司携手多家大客户共同研发高附加值的产品（如麦当劳的“麦麦脆汁鸡”、肯德基“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤），产品种类不断丰富，规模效应提升公司 B 端成长空间。

另一方面，“深加工+餐饮”的 B 端外部央厨模式具有广阔的发展前景，公司顺应行业趋势布局央厨模式，成功将西式预制菜板块先进经验引入中式预制菜并建立起国内领先的中/西预制菜为主的产品体系，圣农食品在艾媒金榜《2022 年上半年中国预制菜品牌百强榜》中排名 29，旗下牛羊肉品牌安佰牧场入选中国国家烹饪队甄选食材，公司有望持续发展中式餐饮新客户，将为深加工食品带来极大的 B 端渗透空间。

C 端：全方位加速布局，品牌影响力逐步凸显。

公司以终端消费需求为中心，研发各类家庭厨房小家电系列产品，同时匹配爆品打造链条，全方位进行 C 端渠道布局，零售端收入大幅增长，2021 年 C 端含税收入突破 10 亿元，占深加工板块收入占比达 15.6%，近三年复合增速达到 70%左右，其中线上和新零售增长迅速，销售收入占 C 端比重由 2019 的不到 10%提升至超过 50%。

2019-2021 年期间，C 端渠道结构不断优化，线下渠道销售额以超过 25%的年复合增速稳步扩张的同时，线上平台和新零售平台分别以超过 250%和超过 300%的年复合增速大幅增长，2022 年天猫双十一生鲜榜单圣农旗舰店位列第三。

公司不断加大 C 端品牌宣传，线下在机场、高铁站、地铁站投放地广，线上集结明星红 人、短视频内容进行品牌推广，旗下“好吃懒做食务所”IP 不断联动可口可乐、王老吉音乐节等品牌举办快闪店等潮流活动，线上线下同步发力，深挖品牌传播价值；同时公司大单品打造初现成效，新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品均成功实现单月销售额破千。

凭借品牌规模、爆品优势、C 端消费者重点关注的优秀产品质量与强大的新品研发实力，公司有望建立消费者品牌粘性，在终端消费市场不断提升品牌渗透率。

4 盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：

公司 FY2021 营收同增 5.34%至 144.78 亿元，下游养殖端处于亏损状态，公司保持增速提升主要受益于公司降本增效、以量补价、以及深加工食品板块的高溢价等优势。

我们以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计公司 FY2022~2024 营收同增 13.5%/17.6%/7.7%至 164.4/193.3/208.3 亿元。

分业务看：

➢ 家禽饲养加工业务：2022H2 起上游养殖端逐步回暖+公司持续保持鸡肉产品溢价优势，同时目前海外引种受限背景下圣泽 901 市占率有望快递提升助力公司成为国内核心种鸡供应商，推动公司家禽饲养加工业务良性复发展，我们预计公司 FY2022- FY2024 家禽饲养加工业务营收同增 14.6%/17.4%/0.8%至 102.3/120.1/121.1 亿元。

➢ 食品加工业务：公司深加工食品产能稳步增长，疫情政策优化推动下游消费端回暖一定程度拉升营收，食品价格板块有望呈现量价齐升增长趋势，我们预计 FY2022- FY2024 食品加工业务营收同增 14.0%/19.3%/21.3%至 52.9/63.2/76.7 亿元。

➢ 其他业务：其他业务收入包括贸易和鸡附产品等，与养殖周期关联度较大，受益于上游养殖端回暖，我们认为其他业务有望表现稳健，预计 FY2022-FY2024 其他业务营收同增 1%/10%/5.0%至 9.13/10.1/10.6 亿元。

毛利率假设：

家禽饲养加工业务：公司生鸡肉产品保持溢价优势，近月祖代引种受阻，产能逐步去化，预计 2023H2 周期逐步反转，进一步抬升 2023 年鸡肉价格；成本端受益于公司全产业链一体化优势+养殖 4.0 体系降本增效不断优化，有望拉动公司家禽饲养加工业务毛利率提升，假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为 6.8%/16.7%/13.8%。

食品加工业务：餐饮行业持续增长，公司大力发展品牌建设，食品单价稳步小幅提升；同时食品产能逐步落地，产能利用率爬坡后食品成本有望保持下行趋势，预计毛利率稳中有升，假设 FY2022~FY2024 毛利率水平分别为 15.1%/17.6%/19.7%。

其他业务：贸易和鸡附产品受大宗商品涨价等影响毛利率略有提升，鸡附产品受养殖周期压力影响毛利率仍略有承压，保持相对稳定，假设 FY2022~FY2024 其他业务毛利为 5%/5%/5%。

期间费用率：公司持续降本增效，整体运营效率有望显著改善，但深加工食品端市场化产品推广短期内对销售端投入有较大要求，因此我们预计公司期间费用率未来三年将呈现稳中小幅增加趋势，预计 FY2022-FY2024 销售费用率分别为 3%/3%/2.5%，管理费用率分别为 1.7%/1.7%/1.7%。

综上，我们预计公司 FY2022-FY2024 实现归母净利 4.8/18.5/19.7 亿元，同增 6.1%/288.7%/6.4%。

4.2 估值

我们选用相对估值法对公司进行估值，考虑公司为国内白羽鸡行业龙头企业，我们选取国内白羽鸡领域上市公司为对标公司，分别为益生股份、仙坛股份、民和股份以及春雪食品，根据 Wind 一致盈利预测数据，FY2022E~2024E 平均 PE 水平分别为 14.06X/21.07X/16.16X。

公司作为国内白羽鸡领军企业，考虑到 2023H2 商品代鸡或持续减量，行业反转可期，家禽饲养加工业务受益于海外引种受限背景下圣泽 901 市占率潜在提升趋势、较行业更高的溢价水平、公司进一步扩大的产能与养殖 4.0 持续推进优化的成本结构，深加工食品业务受益于品牌影响力优势、食品工厂产能逐步释放、以及规模效应带来的成本摊销，公司在行业反转周期保持运营效率提升与产品盈利水平优势，预计公司 FY2022-2024 归母净利润 4.8/18.5/19.7 亿元，同增 6.1%/288.7%/6.4%，对应 EPS 分别为 0.38/1.49/1.58 元/股，参照行业平均水平，我们认为公司合理市值为 389.4 亿元，对应目标价 31.30 元，对应 FY2023 PE 21.07X。

5 风险提示

鸡肉价格大幅波动风险。

公司养殖业务占比较大，其利润随周期波动趋势明显。如果鸡肉价格出现大幅下降或增幅小于公司成本增幅，公司业绩将受到较大影响，利润端甚至出现亏损。

禽流感等疫病风险。

公司养殖端进行一体化闭环管理，防疫手段较为稳妥，然而若行业大面积爆发禽流感等疫病，仍将影响公司肉鸡安全，同时行业与消费者悲观情绪将显著传导至市场鸡肉价格下跌、需求减量，从而影响公司业绩。

食品业务扩张不及预期风险。

近年来公司食品业务快速增长，已成为公司平衡养殖周期波动的主要手段。考虑到公司致力于拓展食品业务新渠道，若扩张不及预期，导致业绩增长停滞或放缓，将影响公司整体盈利增速。

卤制食品生产企业，紫燕食品：撬动千亿市场，开启全国化扩张之路

1、公司概况：厚积薄发，紫燕稳居行业龙头

1.1.历史沿革：三十年潜心耕耘，紫燕全方位拓展国内市场

紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业。总部位于上海，公司主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，主要应用于佐餐消费、休闲消费。

30年全方位拓展，紫燕从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者。紫燕食品1989年发源于四川，前身为徐州“钟记油烫鸭”，1996年紫燕品牌在南京正式成立，2003年公司进军华中地区，遵循由沿海向内地拓展的发展方向，紫燕走上拓展全国商业布局的道路。

2012年正式实施全国战略，向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场，迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。2014年开辟线上营销的新路径，正式入驻电商平台。截至2021年底，终端门店数量超过5100家，成为卤制品行业的佼佼者。

经过30多年的潜心耕耘，紫燕食品现已在全国20个省、直辖市，180多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店，集中分布于江苏、安徽、山东、湖北等省份，门店大多选址在新一线、二线城市。在此期间公司建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，实现了高水平系统化发展。

1.2. 公司股权结构：股权高度集中于家族内部

公司绝大部分股权被钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲等人持有，股权高度集中于家族内部，五人合计持股占比为85.98%。公司本次公开发行股票为 4,200.00 万股，发行价格为15.15 元/股。

老经销商业务能力熟练，与总公司关系密切，忠诚度高。

经销商多为公司前员工，对于公司经营业务熟悉度较高，也是目前最主要的收入贡献群体，截至21年底前5大经销商共经营有2930家门店，占全国门店总数的56.78%，销售占比为62.11%远超同类品牌，对公司经营发展的助推作用强。

且经销商中不乏公司实际控制人的直系亲属，如经销商内部邓绍彬系公司实际控制人之一邓惠玲的兄弟、谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶，利益绑定的现象对于忠诚度的提高大有裨益。

1.3. 经营情况：核心大单品“夫妻肺片”领衔各类鲜货产品，门店数量持续扩张

产品结构稳定，鲜货产品收入占据主营收入的绝大部分。紫燕食品所属佐餐卤制品类，主营业务收入以鲜货产品为主，产品结构稳定。

公司90%左右的主营收入来自于鲜货产品，目前主要销售的鲜货产品可以分为四类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货。其中，夫妻肺片、百味鸡产品大单品地位显著，2021年核心大单品夫妻肺片占鲜货产品收入超过30%。

经营模式已经成熟，新兴销售渠道随着科技进步逐步发力。

目前，公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。其中，经销商渠道在主营收入占比稳定在90%以上。公司目前仅保留少数直营门店，主要出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等目的。随着互联网经济的发展，电商、商超等新渠道也为公司营收做出越来越大的贡献。

线下门店受疫情冲击，但公司总体门店数量始终不断扩张，疫情好转后单店收入回春。2019年至2021年的期末终端门店数量分别为3511、4365、5132，每年净增加数量为662、854、767家，增长态势比较稳定。

2021年上半年公司总部所在地上海及其主要分布省份江苏爆发了大规模疫情，各行业线下门店运营均陷入焦灼情绪，公司运营面临较大压力，2021年的退出经销商数量和退出终端加盟门店数量相较2020年大幅增加，闭店率达到13.11%，经销商退出数量在2021年也首次达到两位数，2022年1-9月经销商退出数量首次超过增加数量。

但在大环境恶劣的情况下，公司新增加盟门店数量仍保持较快增长速度，立足华东区域不断向全国拓展，得益于其长期积累的品牌效应以及处于行业内龙头地位的规模体量。

从单店收入情况来看受疫情冲击较大，但稳中有增。18-19年单店收入比较稳定，2020年疫情爆发之后单店收入断崖式下滑，受疫情影响线下门店经营状况欠佳，2021年疫情常态化带动下单店收入逐步回春。

1.4. 财务情况：疫情冲击下稳中求进，财务状况稳步向好

公司财务状况良好，疫情短期扰动不改长期运行趋势。

从各报告期来看，2019年财务状况呈良好发展态势，营业收入、净利润、归母净利润稳步增长，2020年新冠疫情在国内持续多点散发、防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，全国餐饮行业收到冲击，进而对公司整体盈利水平产生不利影响，尽管当期营业收入增长率有所下降，但基于公司规模和业务基础，疫情冲击下营业收入及毛利率、净利润仍保持上升态势。

2021年疫情常态化的管理使得线下终端门店的销售环节得到改善，营业收入增长率上涨至18.34%，但与此同时，公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响，自2021年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本有所上升、毛利率降低，净利润增长放缓，增长率出现负值。

疫情影响营收增速小幅放缓，但在22年前三季度仍保持双位数增长。2022年1-9月营业收入为27.42亿元，同比增长15.51%，增速小幅下滑，原因在于2022年上半年疫情反弹，上海等多地的长期封控对线下终端门店的经营造成了一定地冲击，但疫情下仍保持两位数以上稳定的营收增长率，体现了公司大体量生产基础及其龙头地位的把控能力，长期来看具备较大的成长空间。

盈利空间有所承压，公司通过上游锁价+下游涨价转移部分成本压力。受原材料价格上升影响，自2021年起毛利率出现小幅度下降。针对这一情况，公司通过上游锁价和下游涨价相互搭配的措施积极应对。

从上游来看，公司对牛肉、坚果等原材料价格存在一定的上涨预期，在缜密安排下，为锁定货源、稳定采购价格，公司提前支付了部分预付款项，使得 2021年末预付材料采购款项余额较高。

除此之外，公司针对下游产品进行了适当幅度的涨价，2021年鲜货产品平均价格上涨2.26%，预包装及其他产品价格上涨7.94%，有效缓解了原材料提价带来的压力，使得毛利率变动维持在可控范围内。

2、行业状况：佐餐卤味大有可为，龙头市占率将持续提升

2.1. 行业规模：行业规模不断扩张，利润水平长期向好

卤制品属于传统日常美食，拥有广泛的群众基础。卤制食品是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，具有区域性和季节性特征。

按产品定位和消费场景划分，卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品，根据市场统计数据，2019年卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达64.26%，占据卤制食品主要的市场份额，紫燕食品所属佐餐卤制品类。佐餐卤制食品中无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存，具有连锁品牌效应的紫燕食品具有极大优势，成为当之无愧的龙头企业。

卤制品行业发展受上下游产业影响较大，上游原材料供需格局呈现周期属性，下游依赖冷链物流发展。

从上游来看，卤制食品的主要原材料为畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等，上游产业主要包括畜禽养殖业、农产品种植业及水产品养殖业等，这种第一产业的生产具有很强的周期性，易受自然条件、市场供求、国际政策等因素影响，稳定性较差。

且卤制品产品对储存条件要求较高，产品保质期短、不易保存的特点决定了其下游零售端的发展对冷链物流的依赖性很强。

卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。

根据 Frost & Sullivan统计数据以及iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，2021年中国卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计2023年行业规模可达4051亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至2023年规模可达到2093亿元，2020 年至 2023年复合增长率为 8.08%。

近年来，我国卤制食品行业整体盈利能力基本保持在健康水平且较为稳定，多方面因素助力卤制食品市场发展。随着居民消费水平的提高以及国家扶持政策的发力，卤制品行业发展蓬勃。从中长期来看，消费升级、技术水平提高及行业集中度提升等因素会使卤制食品行业利润水平整体保持向好趋势。

我们认为推动卤制食品市场发展的主要驱动力：

（1）经济增长以及消费理念的变化推动消费升级。我国宏观经济稳定发展，居民人均可支配收入水平不断提高，自改革开放以来增长了187倍，我国居民的生活方式及消费理念逐渐发生变化，对食品消费的新鲜、便捷、卫生、营养等属性需求有所增加。消费能力的提高以及消费观念的变化带动了人们对卤制品这一休闲类食品的需求。

（2）卤制品符合中国大部分地区的传统品味偏好，产品复购率高。据艾媒咨询数据显示，有96.6%的消费者购买过卤制品，其中43.9%的消费者表示非常喜欢。卤制食品涵盖香辣、麻辣、酱香、甜辣等多种复合型口味，迎合了中国大部分地区喜辣人群的口味偏好，产品复购率高，超过5成的消费者购买频次在每月2次以上，受到消费者的普遍喜爱。

（3）家庭小型化以及快节奏的生活方式推动卤制食品走进千家万户，销售的便利性以及产品保鲜为卤制食品打开市场。随着社会发展，快节奏的生活方式成为主流，家庭小型化趋势明显，年轻夫妻与父母同住的大家庭正日益减少。艾媒咨询数据显示2021中国Z世代经常购买快销食品占比37.7%，其中卤制品的比例达到34%，卤制品销售的便利性以及产品的新鲜程度更好地贴合了Z世代群体尝鲜猎奇的心理。

（4）大数据时代技术升级推动卤制品行业生产、销售的扩展。随着冷链运输系统的成熟应用，卤制食品的原材料供应以及产品的保鲜得到了保障；包装升级助力产品开拓线上线下销售渠道；移动支付和大数据的盛行扩大了产品的销售范围；新兴的营销手段促使卤制食品更快地走到大家面前。

2.2. 竞争格局：佐餐卤制品行业集中度较低，头部企业上升空间大

佐餐类卤制品行业集中度低，紫燕龙头地位显著。根据艾媒咨询数据，2019年我国佐餐卤制品行业CR5约为4.1%，紫燕百味鸡龙头地位显著，2019年公司以2.6%的市占率领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一市场份额，超过其他四个品牌的总和。2020年紫燕百味鸡市占率为2.82%，上升0.2pct。佐餐卤制品零售额前五的其他四个品牌合计市占率为1.48%，分别为卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）。

疫情加速行业出清，龙头市占率有望持续提升。2019年末爆发的新冠疫情对餐饮行业造成了巨大的冲击，在疫情产生的重大压力下，佐餐卤制品行业内的中小型企业多数面临资金链、货物运输方面的难题，多家企业被迫停摆。

深厚的企业基础在此时显得尤为重要，以紫燕为首的几家龙头企业在疫情期间凭借其龙头地位和经济实力顶住压力，在保证企业平稳发展的基础上实现了门店数量的继续扩张，市占率有望提升。

2020年紫燕新增门店增长率16.43%，2021年新增门店增长率达到17.46%，在疫情当下交出了一份亮眼的答卷。

3、竞争优势：四维度分析紫燕内生增长动力

3.1. 模式：经营分工明确，经销模式推动开店提速

发展初期：区域经营主体独立经营。公司在各区域开设上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作。

2010年后：母公司集团化运营，各区域经营团队自主开拓。逐步整合各区域经营主体，将各经营主体的管理职能收归紫燕有限母公司，实现了高效率的集团化运营。采用区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送的加盟及供货模式，各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格。

2016年后：经销商买断式销售，两级销售网络形成。公司调整经营模式，建立了“公司——经销商——终端加盟门店——消费者”的两级销售网络，公司对经销商之间为买断式销售关系，不直接向终端加盟门店销售，公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用、业务指导、 品牌运营监督及商品配送。其最突出的改变在于由经销商代替区域管理团队的职能，且在销售模式调整过程中鼓励管理团队人员在从公司离职后成为经销商。

以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率。

基于买断式的交易模式，公司的部分经营管理权限下放至经销商，开拓市场和宣传推广等费用由经销商自行承担、自负盈亏，为公司节约了大笔行政管理成本和产品销售费用。

业内其它公司如巴比食品（特许加盟为主，直营门店、团餐销售为辅）、绝味食品（直营引导、加盟为主）、煌上煌（直营和特许加盟）和周黑鸭（直营与经销模式并存）的销售模式中均包含直营或以此模式为主，相较而言，紫燕食品相应的销售费用率和管理费用率较低，费用优化对利率的提高大有裨益。

公司经销商以前员工为主，为公司发展提供有力支持。公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员，其中不乏公司实际控制人的亲属，有较为丰富的地区资源及管理经验，并且公司经销商已在各自区域深耕多年，积累了丰富的门店渠道资源，有助于形成一定的品牌影响力和行业地位。

在此模式下，有利于发行人对加盟体系进行高效管理与风险控制、业务规模的快速拓展。非前员工经销商主要系报告期内与公司开始建立合作的新市场的经销商，公司为开拓新市场，通过多种类型折扣补贴政策向其提供扶持，向其销售的主要产品单价通常低于前员工经销商。

公司向新经销商提供重点扶持，与前员工之间的平均销售价格、毛利率差异具有合理性和公允性且逐渐缩小。

前员工经销商凭借较为丰富的管理经验和积攒多年的门店渠道资源，取得了良好的经销及门店环节毛利率，自2019年起的三年内分别为34.89%、38.33%和37.09%。

非前员工2019年毛利率（33.65%）低于前员工经销商，自2020年起实现毛利率的反超，原因在于公司向新经销商开设进货、开店和促销返利多种类型折扣补贴政策，用以鼓励经销商开拓新市场。如：2018届、2019届、2020届以及2021届新市场的经销商，自开始合作的三年内按进货金额依次给予10%、8%、5%的进货折扣。

由于主要产品销售价格系考虑进货折扣后的价格，因此19年非经销商销售价格较低，随着时间推移进货折扣力度降低，非前员工经销商提价速率快于前员工经销商，毛利率逐渐上涨。

公司逐渐形成了以原有老员工为发展基础、进入新市场的经销商为扶持重点的金字塔型经销体系，模式架构日趋完善。

自2019年至2021年，前员工经销商销售金额虽稳步增加，但其占营业收入比重却不断走低，从86.62%降低至77.61%，可见非前员工经销商在公司营收方面做出的贡献愈发重要。

公司通过增强其销售渠道的竞争优势和对新经销商的吸引力，来抢占佐餐卤制食品市场、提高品牌市场占有率及品牌影响力而不断努力。也正是得益于此，自2016年销售模式调整之后，公司门店数量迅速扩张，自2016年的1929家增加至2021年的5160家。

门店数量规模加速扩张，全国化战略布局稳步推进。

窄门餐眼数据显示，截至2022年9月，紫燕食品现有门店总数为6030家。自2016年起公司销售模式便从“直接加盟”调整为“公司——经销商——终端门店”，经销模式调整后门店扩张速度明显提升。截至2022年6月末，公司在全国20多个省市地区拥有140多家经销商主体，产品覆盖150多个城市。

从城市等级来看，紫燕约有76.88%的门店集中分布在新一线、二线和三线城市，这也与公司主要面向新兴消费人群的销售定位相一致。

从区域来看，门店分布多集中于华中地区，依托发源地的先发优势，紫燕在华中地区具有较高的知名度和认可度，门店扩张相对容易。2018年至2021年公司门店数量的CAGR超过21%，业务规模加速扩张。

3.2．门店：“小而美”店型更具吸引力

从门店投入及回报情况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率较高。

经销商需每年向总公司缴纳约每店1.1万元的费用，其中主要包括加盟费0.8万元、管理费0.1万元和信息系统费0.2万元，从而获得买断式交易的权限后向下发展自己的加盟店。

加盟店需在开店周期期初向经销商预缴该开店周期不超过1.2万元的加盟费，加之2万元的保证金、3万元的装修费、4万元的设备费以及约1-2万元的前期准备费用，其前期投入约15万元，投资回报周期一般在6-18个月。

运营期间，加盟店需每天向经销商报送订货量，以便经销商向总公司采购，经销商在确定产品价格后需报送总公司审批。从收益角度来看，门店端毛利率在37%左右，单店经营利润率约为12%-14%，在行业内处于较高水平，对于加盟商来说收益相对可观。

从门店运营情况来看，相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始投资不高，投资回报期短，对于加盟商进入更具有吸引力。

紫燕对加盟店的面积要求比较低，平均面积较小，但坪效极高，其单店平均销售金额在行业内处于较高水平。且投资回报周期短，投资回本期大多在1年左右，基本不会超过两年，在初始投资额相差无几的情况下对于加盟商的吸引力更强。

3.3. 大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道

“夫妻肺片”大单品突出，产品矩阵成熟稳定。

公司90%左右的主营收入来自于鲜货产品，目前主要销售的鲜货产品可以分为四类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货。最终形成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩阵，其中夫妻肺片占比超30%。与同行业其他卤制品企业相比，紫燕聚焦餐桌卤味，以其独特配方成就“夫妻肺片”这一金字招牌，形成差异化的竞争优势，在强化品牌效应的同时也保障了其佐餐类卤制品行业的龙头地位。

公司主要收入来源的鲜货产品常年毛利率稳中有升，呈良好发展态势。

公司保持对主要原材料（整鸡、牛肉、鸡爪和牛杂）的长期稳定采购，约占原材料总采购额的40%以上。21年整鸡、牛肉等主要原材料涨价明显，其中牛杂价格上涨44.24%，因此鲜货产品毛利率受大宗涨价影响普遍下滑。但从各报告期整体情况来看，各类产品毛利率呈上升趋势，尤其夫妻肺片20年毛利率上升30.96个百分点，体现出该战略单品在市场占有率不断提升下的规模效应。

核心大单品夫妻肺片差异化显著，在同类品牌中脱颖而出。与廖记棒棒鸡、卤江南相比，紫燕百味鸡具有口味的独特优势，麻辣咸鲜味和酸汤麻辣味两种独家风味满足消费者的多样化消费需求。在价格上，紫燕夫妻肺片定价62.8/250g，处于竞品价格带的中位，低于定位相仿的廖记棒棒鸡，在同等质量保证下具有一定的价格优势。

3.4. 供应链：建设优质产能，优化物流体系

生产端：生产基地辐射全国，产能利用率始终高位运转。公司充分利用以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转。2020 年度，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效提升，得以支撑公司业务规模的持续增长，产能增长突飞猛进取得巨大突破。

本次公司拟募集资金将继续用于产能提升方面，计划共投资42088万元用于宁国食品生产基地二期项目、荣昌食品生产基地二期项目建设，募投项目建成后预计达产后将新增产能19000吨，与门店扩张形成合力。

运输端：冷链物流可以保证日常单日配送，保证产品质量。

紫燕自2019年起与第三方冷链物流公司合作建立了全方位冷链配送体系，增大了工厂的销售半径，满足了供应链当日或次日达的要求，为公司销售规模及销售范围的快速扩张提供了坚实的供应保障。

同时，公司对食品行业SAP-ERP系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统进行了灵活运用，利用SAP-ERP系统进行订单、行车调度的系统化管理和基本信息的维护，在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本。

在货物的调配方面利用WMS 系统对收货、存储直至发货各个环节进行更加完善的管理，为公司销售规模及销售范围的快速扩张提供了坚实的供应保障。

4、 募投项目分析

2018 年以来，公司产能处于满负荷状态，增长率陷入瓶颈，随后公司对各区域生产基地进行了集中化整合，逐步开设新的大型生产基地，将产能较低的老的生产基地的产能逐步转移至临近的大型生产基地，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。

2020 年度，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效提升，得以支撑公司业务规模的持续增长，产能增长突飞猛进取得巨大突破。本次公司拟募集资金将继续用于产能提升方面，计划共投资42088万元用于宁国食品生产基地二期项目、荣昌食品生产基地二期项目建设，预计达产后将新增产能19000吨。

本次上市公司公开发行股票4200万股，占发行后总股本比例10.19%，募集资金5.65亿元，主要用于宁国生产基地二期建设、荣昌生产基地二期建设、仓储基地建设、研发检测中心建设、信息中心建设和品牌建设及市场推广项目。

5、 盈利预测与估值

收入端

我们从产品结构以及渠道结构进行预测：

（1）加盟店预计维持每年1000家的速度进行门店扩张，经测算单店收入在22年上半年较去年同期下滑10.8%，三季度开始终端需求有所回暖叠加部分产品提价，平均单店收入缺口已基本修复，预计全年单店水平较21年有1-2%的下滑，门店业务整体营收同比增长15.6%。预计23-24年单店水平持续回升，整体业务规模有望达到40.4/48.5亿元，同比增长25.5%/20%。

（2） 直营店数量保持稳定，22年平均单店收入保持稳定稳增，23-24年恢复增长态势，预计直营模式22-24年收入规模为3.5/3.64/3.82亿元，同比增长0%/16.6%/9.2%。

（3）其他业务22-24年预计实现营收2.9/3.5/4.2亿元，同比增长17.5%/20%/20%。

根据对于渠道结构的分析结合分产品业务的测算，结果如下：

成本费用端

（1）毛利率将在22年得到显著改善。今年以来进口牛肉及牛副产品受到国际物流、汇率等因素涨幅靠前，其余主要原材料价格均有不同程度的上涨，公司前三季度毛利率17.50%，较去年同期下滑5.79个百分点，单三季度毛利率18.10%，环比有所回升。

我们认为鸭副产品、牛肉价格高点已显，猪肉价格在明年将呈现先扬后抑的趋势，整体价格全年来看相对平稳，因此成本压力已然在22年体现，预计22-24年毛利率水平分别为17.8%/20.7%/21.8%。

（2）费用率水平保持平稳，今年管理费用率略有抬升主要系上市费用增加所致。预计22-24年净利率分别为7.31%/8.97%/9.64%。

因此我们预计公司2022-24年收入预测分别为35.94/44.26/53.40亿元，对应增速分别为16.24%/23.15%/20.7%，22-24年归母净利润预测分别为2.66/4.01/5.21亿元，对应增速-18.83%/50.96%/29.81%。

在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支, 纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。

我们筛选了同为连锁开店模式的绝味、巴比、周黑鸭和煌上煌作为行业可比公司，进一步参考绝味19年，门店增长空间进一步扩大带来市场预期提升，同时公司从收入和业绩端给予强支撑，全年股价和估值的大幅提升。

我们认为紫燕处于快速扩张期，开店空间广阔，同时需求复苏将赋予明年更多的业绩弹性，给予23年41倍PE估值，对应目标价39.77元。

6、风险提示

原材料价格波动风险：公司主要原材料以禽类、猪、牛等畜类农产品为主，易受到家禽、牲畜等上游养殖业供需关系的影响。今年以来进口牛肉及牛副产品受到国际物流、汇率等因素涨幅靠前，其余主要原材料价格均有不同程度的上涨导致毛利率出现较大程度下滑。

疫情导致门店销售收入下滑：疫情以来对公司经营情况产生了负面影响，平均单店收入自2020年以来不断下滑，特别在22年二季度较大范围城市静默对日常消费造成了较大冲击。

门店扩张不及预期：虽然公司优秀的单店模型能起到良好的示范和宣传效应，但在各地的短期加盟店扩张速度仍然受到经销商和二级加盟商意愿、选址、疫情严重程度等因素影响，存在加盟店扩张速度不达预期的风险。

食品安全风险：食品安全是消费者的心理底线，尤其对于即食类食品，行业内出现相关食品安全事故都会对行业景气度、消费者偏好性产生巨大影响。

多业态百货零售龙头，王府井：免税项目落地在即，期待重启成长

1、多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显

• 历程：首旅旗下核心资产，规模体量稳健增长

王府井集团为目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，经过67年发展，逐步形成了综合百货、购物中心、奥莱、超市多业态协同发展，线上线下融合的模式；截至1H22末，公司在全国7大经济区域38个城市共运营77家大型综合零售门店，总经营建筑面积达到445万平方米。

公司的发展历程可以分为四个阶段：

1） 门店创立，成功上市（1955~1995）：

公司创立于1955年，为新中国公私合营后成立的第一家百货商店，被誉为“新中国第一店”；1984年公司开始实施“政企分开、简政放权”等一系列改革；1993年公司进一步进行股份制改造，成立北京王府井百货（集团）股份有限公司；1994年在上交所挂牌上市，是我国最早的商业上市企业之一。

2） 连锁化推进，快速扩张（1996~2013）：

上个世纪90年代开始，随着百盛、新世界等为代表的新锐百货商场纷纷入驻北京抢占份额，公司在竞争中加快连锁化推进。

1996年王府井广州店顺利开业，标志着公司迈开从传统单店发展向跨区域连锁经营的第一步，随后又陆续进入武汉、成都、长沙、西宁等城市，公司进入快速扩张阶段。

2000年，公司于北京东安集团实施战略性重组；2013年公司又进一步收购中国春天百货，稳健扩张中完成在中国7大经济区域门店布局。

3） 宏观挑战加剧，多业态模式发展（2014~2019）：

伴随着淘宝、京东等电商平台的快速发展，网络零售对传统百货造成冲击，而综合购物中心、奥特莱斯等业态快速发展，传统百货聚客效应减弱。竞争加剧背景下，公司积极转型，逐渐形成线上线下并举、多业态共同发展模式。

1）线上：一方面王府井网上商城作为独立运营的线上平台，开通端、天猫旗舰店等多个入口，另一方面及时搭建小程序、及微博等流量入口，以提供线上线下联动营销和及时服务。

2）线下：逐步形成集百货、奥莱、购物中心和超市四大业态协同发展格局，实现从线性到树状发散。

4） 获免税牌照，开启第二增长极（2020年至今）：

2020年6月公司获得免税品经营资质，并全面推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。

• 财务：疫情下短暂承压，经营韧性行业领先

2020年公司实现营收82.2亿元，同比下滑69.3%主要系疫情叠加收入准则调整影响（可比口径下同比下滑5.9%）；实现归母净利3.87亿元，同比下滑59.8%。

2021年伴随着疫情好转公司紧抓恢复窗口期，大力扩销增效，叠加公司吸收合并首商股份，公司实现营收127.5亿元，可比口径下同增10.6%，实现归母净利13.4亿元，可比口径下同比增长295.6%。

22年Q1-3公司实现营收84.66亿元、同比下滑11.7%，实现归母净利4.15亿元、同比下滑45.5%，业绩承压主要受到年初至今多地疫情散发、各地门店经历不同程度停业或缩短营业时间影响。

疫情背景下龙头韧性突出，业绩增长在行业中领先。相较于行业中其他连锁百货公司，王府井2021/22Q1-3营收分别同比+11%/-12%，归母净利分别同比+295%/-45.5%，疫情反复背景下业绩韧性凸显。

2020年以来受到新收入准则影响，联营收入由总额法变为净额法，导致零售百货企业毛利率均有所提升。其中王府井2020年毛利率提升至35%（+14 Pct），2021/22Q1-3毛利率进一步提升至42%/39%，在行业中处于中间水平。分业务来看，购物中心、奥莱盈利能力领先， 22Q1-3对应毛利率分别为49.1%/63.4%，其次百货渠道22Q1-3毛利率为32.5%；超市、专业店业态相对毛利率较低。

净利率方面，由于渠道结构调整、叠加公司换股合并首商股份，2021/22Q1-3公司净利率分别为11%/4.9%，较往年有所提升。横向来看，疫情发生以来公司净利率处于行业中间水平。

• 新业态贡献提升，多地区稳步开拓

截至1H22，公司于全国七大经济区域36个城市共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、奥莱、购物中心业态，且随着公司合并首商、并逐步调整业务结构，当前多业态模式协同发展，形成以“大店为基础，强店为支撑，新店为补充”的良好发展形式。

2021年百货/购物中心/奥莱分别实现营收71.1/20.6/16.1亿元，分别同增26%/72%/115%，分别占总营收比重的55.8%/16.2%/12.6%，其中传统百货占比同比下滑12.7 Pct。

分地区来看，2021年华北/西南/西北区域分别实现营收69.32/31.06/14.87亿元，分别同增146.1%/15.5%/39.3%，占总营收的51%/23%/11%，其中华北地区占比提升17 Pct主要系公司吸收首商股份提升华北地区市占率（2020年首商北京地区占比83%）。

22Q1-3华北/西南/西北/华中分别实现营收45.39/20.0/9.78/7.47亿元，分别同比下滑11.52%/14.75%/13.2%/8.45%，占比分别达到51%/22%/11%/8%，其中北京地区1Q22受疫情影响较小叠加冬奥商品热销带动销售较好，Q2受疫情影响较大，西南地区上半年营收同比降幅较小，其中贵州、昆明地区经营韧性较强，Q3成都疫情封控拖累整体表现，华东地区营收同比上升主要受收购购物中心股权后合并报表影响，华南地区营收受广州店闭店影响同比有所下降。

2、存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升

2.1、百货零售步入成熟期，体验式线下消费成为新主流

我国百货行业大致可以分为3个发展阶段：

1）最早国内百货店为政府经营，1992年开始大型百货陆续完成股份制改革，受到资本红利与市场扩张驱动，马太效应开始显现；

2）随着批准发布《外商投资商业企业试点办法》，并逐步向外资开放零售及分销，进入2000年后我国百货行业在外资涌入下步入飞速发展阶段，据国家经贸委统计，2008年百货店纳税占零售行业纳税总额的75%；

3）2010年后电商平台崛起为传统零售带来冲击，百货也逐步从跑马圈地步入成熟期，转化为多渠道竞争与规范化管理，追求运营效益与利润提升。

据欧睿数据，步入成熟阶段后百货零售业增长较缓，2015-2019年行业规模复合增长1.04%至1.05万亿元；2020年疫情冲击导致百货商场客流锐减，规模有所收缩，为对冲疫情影响，众多百货企业通过小程序、入驻天猫等方式发力线上平台，实现实体零售与电商的双线融合；2021-22年百货行业规模恢复至1.22万亿元左右，同比于19年增长约16%。

从行业格局来看，2019年以前王府井百货市场份额领先、市占率接近2%，进入2020年以后宏观变动加剧行业内部洗牌，北京华联、金鹰商贸市场份额有所提升，王府井因为线下业务占比较高拖累营收表现，2021年市占率达1.4%，位居行业第三。

2021-17年我国购物中心数量年复合增速接近30%，2018年以后出现逐年放缓趋势，至2021年购物中心达到5936家；其中一二线城市开店放缓幅度快于低线城市，至2021年一二线/非一二线城市购物中心数量分别达到3778/2158家。

我国购物中心体量增速同步出现放缓，至2021年总体量为48832万平方米，同比增长11%，增速较2012年下降近17 Pct。

与此同时，我国购物中心平均面积在2014年达到8.59万平方米峰值后逐年下降，至2021年平均面积仅为8.23万平方米，体现零售业逐步从快速扩张过渡到注重效益提升阶段。

2021-17年我国购物中心数量年复合增速接近30%，2018年以后出现逐年放缓趋势，至2021年购物中心达到5936家；其中一二线城市开店放缓幅度快于低线城市，至2021年一二线/非一二线城市购物中心数量分别达到3778/2158家。

我国购物中心体量增速同步出现放缓，至2021年总体量为48832万平方米，同比增长11%，增速较2012年下降近17 Pct。

与此同时，我国购物中心平均面积在2014年达到8.59万平方米峰值后逐年下降，至2021年平均面积仅为8.23万平方米，体现零售业逐步从快速扩张过渡到注重效益提升阶段。

实物线上消费规模增长疲软，占社消零售总额稳步提升。

从实物商品销售规模来看，2022年1-10月我国实物线上消费规模累计达到9.45万亿元，占社零总额的26.2%；增速方面，2015年以来商品线上销售额累计同比逐渐下滑，其中2020/21全年线上累计销售额分别同比增长14%/11%，2022年1-10月累计销售额同比增长7.2%。

网络购物用户规模增长放缓，主要电商平台月活用户提升进入瓶颈期。

截至1H22末我国网购消费者人数达到8.4亿人，同比增长仅4%，增速较1H12下滑21 Pct。从主流电商平台月活用户数来看，截至2015年末淘宝/天猫/京东MAU分别达到1.64/0.37/0.32亿人，分别同增32.62%/96.82%/119.18%；2018年以后月活用户增速出现明显放缓，线上获客成本增加抬高流量边际成本，至2022年4月三个平台MAU分别仅同增4.09%/8.05%/9.55%。线上红利期收尾，线下消费相较于线上提供不可取代的体验感，叠加疫情好转促进客流回流线下，百货及购物中心客流及销售额有望逐步提升。

2.2、多业态有序扩张，体验化转型推进

2.2.1、业态多元化，渠道优势显著

公司主营业务收入主要来自于各门店的商品销售收入和功能商户的租金收入，主要经营业态中，百货公司以联营方式为主，即由品牌供应商通过专柜向顾客销售商品，百货再根据分成比例与供应商结算；购物中心分为主力店、次主力店、零售类、餐饮类、生活娱乐类等，品类不集中且场馆按照比例控制分布，购物中心侧重于引流进场，再由商户自主实现流量转化。

从业务模式结构来看，2020年以前，联营、自营为主要经营方式，其中2019年联营/自营分别实现营收210.58/38.72亿元，近3年复合增长2.4%/13.0%，占比79%/14%（较2016年分别-5Pct/+3Pct），自营占比提升主要系超市、专业店等业态逐步发展。2020年以后在新会计准则影响下公司调整模式披露方式，1H22零售/租赁模式分别实现营收50.0/7.4亿元，分别同比-15.2%/+9.9%，占比分别为90%/10%。

多元化渠道稳步拓进，创新扩销持续演绎。

近年来我国大型综合零售门店稳步扩张至77家，其中传统百货数量在疫情大范围反弹影响下积极调整，门店数量达到38家（其中北京11家）；购物中心成为近年来发展的零售业态，6年内购物中心新增14家至38家，主要位于北京（3家）、贵阳（7家）、成都（2家）等城市。常规经营方面，公司通过热点活动积极聚客引流，开展“王府井年货节”、“人民甄选·王府井聚国潮”、“全民运动季”等活动，另一方面持续做好商品资源优化、促进经营质量提升。

卡位城市核心地段，客流基础优质。

公司背靠国资渠道资源丰富，有望充分受益于优质客流集聚效应。以王府井北京门店为例，当前11家位于北京的王府井门店大多数位于东城区、西城区优势地段，游客及当地消费者保证客流及销售额；叠加门店中集聚众多海内外知名品牌，满足一站式购物选择。

2.2.2、消费升级+回流趋势延续，优质体验带动增长

疫情后奢侈品境内销售额增长略提速，疫情消费回流叠加中长期消费升级为中高端百货及购物中心创下较好外部条件。

根据Euromonitor，2021年我国奢侈品境内消费规模达2467亿元，近4年复合增长12.15%，增长快于服装行业整体，国内仍处于消费升级阶段，其中2020-21年疫情导致出入境受限，奢侈品消费回流部分冲淡封控对线下门店冲击；预计随着2023年疫情防控放松、客流回暖，奢侈品较依赖于线下场景，将快速迎来复苏。

另外，据贝恩数据，2020年奢侈品境内消费占比大幅提升至70%（较19年+38 Pct），高端消费回流趋势较为显著。

公司旗下百货及购物中心高端品牌聚集，受益于升级趋势。据公司官网，公司旗下零售业态丰富、且入驻品牌具有差异性：百货主要包括海内外香化品牌及轻奢高端服饰及户外品牌，奥莱渠道主要为国际奢侈品牌销售过季产品，入驻品牌包括Prada、Burberry、MaxMara等，定位高端购物人群。

传统百货困境中升级，全方位增强体验感与娱乐性。2019年北京百货大楼进行整改，创新性在B2层与局气共同打造复古网红打卡点“和平菓局”，重塑老北京街区风貌、市井胡同、风味小吃等各种体验场景，并布局了“风雪山神庙”、文化消费体验区以及影像体验区，以集中体现老北京特色。

整改后辐射效应显著，开业首月日最高流量即突破16000人，周末日均流量11000人，月客流量同比、环比分别提升26%、41%；客流带动当月销售额同比增长8%，其中餐饮收入同比增长45%。

3、离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极

3.1、牌照稀缺性提升准入门槛，政策助推免税行业发展

我国免税业务诞生于80年代，早期主要经营以机场为主的出入境口岸免税门店，随着2010年海南离岛免税兴起，免税行业政策逐渐走向宽松。

一方面政策多次上调离岛购物限额至每人每年10万元，并取消单件8000元免税限额规定；此外，王府井于20年6月被授予免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务，行业竞争格局逐步形成。

当前我国共有中免（包括海免、日上中国、日上上海）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井、海发控及海旅投8家企业获得免税经营资质，其中中免是当前唯一获得全牌照且旗下各类免税项目完备的运营商，而海发控和海旅投主要布局离岛免税市场，王府井自20年获得免税牌照后，其首个免税项目逐步推进，22年10月王府井发布公告，获准在海南万宁经营离岛免税业务，王府井国际免税港项目预计于2023年初开业。

牌照资源叠加先发优势，中免市占率遥遥领先。

由于我国免税经营准入壁垒较高，当前行业高度集中，CR5高达98.5%。而中免较早开始免税经营业务，是我国目前唯一在全渠道经营免税商业体的公司，且近年来通过精准把握政策完成布局，自身规模优势不断巩固，当前市场份额达到86%，远超其他竞争对手。

3.2、万宁免税港启动在即，享离岛政策红利

离岛免税政策主要为离开海南本岛但不离境的国内外旅客提供税收优惠，免去商品关税、进口环节增值税以及消费税。

2020年离岛免税政策进一步放开，主要包括：

1）离岛旅客每年购物额度上升至10万元，且取消次数限制；

2）离岛免税商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中；且

3）购物对象覆盖所有离岛方式旅客，增加了“邮寄送达、返岛提取”等便利化提货方式。

政策不断“松绑”利好离岛免税快速发展，在疫情反复、近两年客流复合增长34%的背景下，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元、近2年复合增长91.5%，客单价、人均购物件数均有提升。

首个免税项目即将落地万宁，错位竞争下成长可期。

2022年10月10日王府井发布公告，万宁离岛免税项目审批通过，王府井国际免税港拟于2023年1月开业，此项目为公司2020年获得免税牌照后首个即将落地的项目。

万宁国际港位置现为王府井万宁悦舞小镇，总建筑面积10.25万平米，目前正在经营有税业务；该项目物业为公司自有，相关业务于今年7月1日被公司收购。我们认为该项目在位置、管理方面优势较为突出：

1）位置上：

当前海南免税商聚焦海口、三亚两大城市，而王府井国际免税港位于万宁市，主要对标本地客群及万宁游客，有望通过提升购物便捷性及品牌丰富度形成购物生态，提高销售转化。

其次，虽然万宁旅游热度不及三亚，但近年来依托于“小众”、“冲浪”、“露营”等标签以及音乐节等活动，关注度快速提升，22年一季度累计接待游客总数207.67万人、同增6.44%，累计增速排名全省第一，且旅游总收入达18.13亿元，同比增长12%。

2）管理上：

万宁首创奥莱位于万宁兴隆旅游度假村，是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，自2014年开业以来营业额逐年上涨，目前已进入成熟运营期，2019年销售额超20亿元。

当前该项目已引入Gucci、Armani、Coach等中高端品牌及Nike、Adidas等国际运动品牌，本身知名度较高、客流圈层优质，且运营体系完善，为后续免税升级打下基础。

3.3、集团协同赋能，助推多业态免税发展

首旅集团多产业链布局，发展免税有望补充旅游出行版块，促进流量闭环形成。当前王府井控股股东首旅集团在餐饮、住宿、商业、旅游出行、文娱领域均有布局，在免税业务的突破为公司商业版块带来有效补充，并有望与旅游出行版块业务形成协同效应，提升消费者购物体验与多样化选择，而旅游版块为免税引流，形成有效流量闭环。

成熟项目为市内免税提供发展契机。

截至1H22，公司在全国范围运营77家大型零售门店，其中百货业态主要位于高线城市中心地段，客流量较大且客户购买力较强；入驻香化品牌包括兰蔻、雅诗兰黛、资生堂、Sisley等，与品牌合作关系深厚，免税供应链方面未来有望产生协同。

另外，首旅集团旗下首寰文化出资北京环球度假村项目总投入的70%，因此间接持有北京环球度假区项目35%的股份。

当前北京环球度假区凭借强大的吸引力及影响力，对区域酒店、餐饮、休闲服务等辐射带动作用逐渐显现，王府井作为集团内唯一具有免税运营资格的百货零售，未来有望以市内免税的方式进入环球度假区，而环球生态的辐射效应有望充分调动进店消费客流，促进销售提升。

4、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

预计2022~24年公司共实现营收117.01/142.67/172.87亿元，同比分别-8.2%/+21.9%/+21.2%；毛利率分别为38.2%/39.1%/40%。

存量业务方面，作为国内连锁百货零售龙头，公司从最初百货起家逐步发展为百货、购物中心、奥莱、超市、专卖店等多业态并存模式，在线上渠道叠加疫情影响下，公司一方面从渠道及品牌管理方面积极调整传统百货，并逐步加大购物中心、超市等业态占比，另一方面积极推动电商及自营业务发展。预计2022~24年共实现有税营收117.01/132.54/142.96亿元，同比-8.2%/+21.9%/+21.2%；毛利率分别为38.2%/ 40.1%/ 41%。其中：

1） 百货：预计疫情背景下保持渠道数量动态平衡，2022年受疫情影响开店收入同比-17%，2023/24年营收分别同比+12%/4%至66.1/68.7亿元。盈利方面，预计毛利率分别实现35%/37%/38%逐年修复。

2） 购物中心：百货向购物中心转型趋势下预计稳健成长，22~24E收入分别实现21.81/24.99/27.55亿元、同比+6%/+15%/10%，其中门店数分别达24/25/26家，单店店效分别同比-3%/+10%/+6%，拓店及单店共同贡献增长。盈利方面，预计22~24年毛利率从50%逐渐提升至53%。

3） 奥特莱斯：随着疫情好转营收贡献有望加速，预计22~24E收入分别同比-4%/+12.5%/+8.8%至15.43/17.35/18.88亿元，其中门店数14/15/16家，单店店效随着客流恢复略有所提升，同比-4%/+5%/+2%。毛利率逐渐提升至68%。

另外，今年10月公司公告将依托于已收购的万宁奥莱布局免税业务，拟23年开业；此项目即将成为2020年公司获免税牌照后的首个落地项目，公司前瞻性布局万宁开展离岛免税，有望充分受益于当地游客增长与差异化竞争优势。

王府井经营面积约10.8万平方米，其奥莱项目规划分3年实施，2023.1/2024/2025年免税部分约占25%/60%/100%，假设有税部分2023/24年营收同比+15%，参考海棠湾爬坡前两年坪效约5.9万元/平方米、6.5万元/平方米，按照客流水平、位置环境等因素折价调整后，我们预估2023~24年免税业务分别贡献10.1亿元、29.9亿元营收；参考中免2015年免税业务毛利率大概在27.6%，预计2023/24年公司免税部分毛利率分别达27%/35%。

4.2、估值

我们预测2022~24年公司分别实现归母净利6.20 /9.91/13.75亿元，分别同比-54%/+59.8 %/+38.8%。参考中免海棠湾营业初期费用投放情况，我们预计公司2023免税业务亏损1.36亿元，至2024年基本达到盈亏平衡；有税业务归母净利分别实现6.2/11.27/13.87亿元。由于存量连锁零售业务与免税业务相差较大，我们采取分部估值法对公司进行估值。其中，

1）有税部分：我们选取4家A股百货零售连锁企业对公司进行PE估值，可比公司22~24E平均PE为28/16/14倍，中位数为16/14/12。考虑到公司作为传统百货龙头、多年来把握中高线城市核心地带、渠道优势领先；且近年来发力购物中心及奥莱、盈利能力及业绩稳定性凸显。综合来看，我们给予公司有税业务部分23年31倍PE，对应市值349.24亿元。

2）免税部分：考虑到23年王府井免税城开业后早期仍处于爬坡阶段，利润端可能出现亏损，我们将免税龙头中国中免作为可比公司对王府井免税业务进行PS估值。根据我们预计，23~24E预计王府井免税城分别实现10/30亿元，参考中免海棠湾项目爬坡期费用，预计2023年亏损1.36亿元，至2024年基本达到盈亏平衡。给予免税部分业务23年4倍PS，对应市值40.5亿元。

综上，我们预计公司23年合计市值达到389.8亿元，对应当前市值涨幅16%左右。

5、风险提示

疫情反复影响销售：由于公司主营以百货、购物中心等为主的连锁零售业务，非常依赖线下场景；若国内疫情反复导致客流承压，可能会对公司销售带来较大影响。

免税业务开展不及预期：万宁免税城为公司首个免税业务，在产品供应链管理、营运管理等工作开展可能不及预期，叠加国内疫情反复可能影响赴岛客流，从而对免税业务带来较大影响。

股权质押：公司第二大股东三胞集团于2022年7月5日将6543.62万流通股质押，占其持有股份的86.62%，占公司总股本的5.77%。

大股东减持：公司第二大股东三胞集团2022年以来多轮累计减持共2188.97万股，占总股本的1.93%；截至12.1在最新一轮减持中三胞集团共减持公司674.15万股，占其持股比重的9.34%，占公司总股本的0.594%。

限售股解禁：2022年6月17日公司有1.14亿股解禁流通上市，本次解禁股数占解禁前流通股的11.64%，占总股本的10.04%。

复合肥巨头，芭田股份：实现磷化工一体化，长线布局新能源赛道

1、深耕复合肥，进军新能源

1.1、复合肥行业首家上市，一体化延伸新能源材料

深圳市芭田生态工程股份有限公司，是集研发、生产、销售、终端服务为一体的环保型国家级高新技术企业、国家科技创新型星火龙头企业，总部位于深圳市科技创新孵化基地—南山区高新技术园。

公司主营生产绿色生态肥料，成立于1989年，并于2007年在深圳证券交易所上市，是中国复合肥行业里第一家上市公司（股票代码 002170）。

2020 年公司取得贵州小高寨磷矿采矿权，2021 年公司新注册贵州芭田新能源材料有限公司，进军新能源领域。

公司属于全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，是国内复合肥行业第一家上市公司，在技术、品牌和市场占有率方面居国内前列地位，具有较强的市场竞争优势。

1.2、股权结构稳定，管理层经验丰富

董事长黄培钊持有芭田股份 26.74%股权，为公司的实际控制人和最终受益人。

公司高管团队具备丰富的行业与公司治理经验，能够准确辨析行业发展脉络及自身战略实施，对生产经营的综合把控力强。

1.3、四园区协同生产，新产能持续推进

公司目前主要有四大主要化工园区，其中，贵州芭田生态工程有限公司位于贵州省黔南布依族苗族自治州瓮安县工业园区，产品包括各种复合肥、新型肥料；

贵港市芭田生态有限公司，位于广西壮族自治区位于贵港市港北区上江码头，产品包括复混、复合肥料高浓度、掺混肥料、有机一无机复混肥料、微生物肥料、水溶肥料、有机肥料；

徐州市芭田生态有限公司，位于江苏省徐州市沛县能源经济技术开发区，产品包括多元复合肥和其他肥料；北京世纪阿姆斯生物技术有限公司，位于北京市海淀区，产品包括微生物肥料。

推进多项在建产能，打造新的增长曲线。

磷酸铁的 5 万吨/年的产能预计将于 2022 年 底建成投产，磷矿石的 90 万吨/年产能于 2020 年 1 月开始建设，目前进展顺利。

根据项目的投产进度，自 2022 年 6 月起公司开始出售磷矿石，磷矿下半年开始将带来较多的业绩增量。磷化工产品磷酸一铵、磷酸预计会在 4 季度起销售，新能源产线计划在 3 季度末 4 季度初建成，经过产品调试、产品验证等流程，产品的销售预计会在 2023 年体现。

未来，公司将继续深入构建磷化工上下游一体化。2023 年公司小高寨磷矿项目开采量将提升至平均 3000-6000 吨/天，未来公司会扩建 10 万吨/年的磷酸铁产能，最终还要再扩建 15 万吨/年的磷酸铁产能。硝酸/硝酸铵钙、净化磷酸等产品也有进一步扩产计划。

1.4、盈利能力向好，资产负债结构健康

2022年由于国际上地缘政治冲突等因素，全球化肥价格达近十年新高，给营业收入带来了较大的增长。

2022年前三季度，公司营业总收入为 21.03 亿元，上年同期为 17.31 亿元，同比增长 21.5%，归母净利润为 0.83 亿元，同比增长 42.18%，扣非后归母净利润为 0.71 亿元，同比增长 30.95%。

2021年，公司实现营业收入 24.85 亿元，同比增长 16.8%，归母净利润为 0.81 亿元，同比比增长 4.4%。

公司主要产品中，复合肥系列贡献毛利占比九成以上，是公司主要的利润来源。随着公司磷矿采选及下游磷化工业务蓬勃开展，未来化肥业务营收及毛利占比有望大幅下降。

期间费用率持续下降，资产负债结构健康。

2022 年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 0.86 亿元、0.82 亿元、0.15 亿元，费率长期以来均呈现下降趋势。研发费用为 0.26 亿元，同比增长 18%。公司近年资产负债率维持在 50%以下，资产负债结构健康。

2、粮食安全背景下复合肥价格中枢上移

复合肥料是指含有两种或两种以上营养元素的化肥，常见造粒工艺为滚筒造粒、氨化 造粒、喷浆造粒、高塔造粒四种，可分为物理合成及化学合成复合肥。

复合肥具有营养成分高、物理性状好、施肥方便等优点，复合肥主要作用在于作物高产稳产，基层农需弹性较弱。

在化肥产业链中，复合肥是终端产品，氮磷钾三养分是复合肥的核心，上游主要原料为尿素、一铵、氯化钾。价格主要受供需、原料、政策等因素影响，在消费端与磷酸二铵存有一定的替代性。

2.1、落后产能逐步出清，人口增长带动需求提升

2022 年国内复合肥生产产能约 6000 万吨，实际产量约为 2500 万吨，行业整体开工率仅有 40%左右，行业产能过剩。

随着行业竞争激烈，叠加环保政策趋严、原材料价格上涨等因素，复合肥行业盈利能力一般，边小微亏老旧产能陆续退出。

近些年复合肥关停的企业以老旧产能为主，复合肥大省山东、江苏地区复合肥退出产能较多。

人口持续增长，提振粮食及化肥需求。

据联合国粮农组织统计，全球耕地面积增长空间有限，未来极限可能在 120 亿亩。人口持续增长下，人均耕地减少对粮食产量提出了更高的要求。

而粮食产量的提高依赖农资品的持续投入，全球肥料需求较为刚性，全球肥料单位消耗量逐步提升下化肥长期需求向上。

据国家统计局公布数据，2020 年全国农作物播种面积为 1.67 亿公顷，同比 2019 年增加 0.94%，结束了连续 4 年的下降趋势，预计农作物种植面积的提升将为化肥开辟新的增量空间。

复合肥需求与种植业景气度息息相关，农产品价格会改变作物的种植面积和单位面积化肥施用量。

农产品价格和种植利润是农资行业需求端的主驱动，同时生产企业的产能建设节奏会阶段性造成过剩或者供应不足。

从 2014 年开始，主要粮食作物的种植利润就有所下降，甚至部分粮食作物的种植利润已到负值。

从 2020 年开始，大部分品种种植利润回升，四大粮食产物的现货价格也明显上涨，驱动化肥需求走强。

2021年以来复合肥价格一路上行，尤其在2022年 8 月突破4000元/吨历史高点。

受欧美战争和新冠疫情的影响，天然气供给缺口越来越大，欧洲能源危机进一步发酵。能源危机对于化肥产业的冲击可谓“巨大”。

仅在 7 月份，欧洲就有 10 家化肥厂关闭或减产。

由于能源成本飙升，全球化工龙头企业巴斯夫以及两家波兰公司也加入了减产的行列。研究机构 CRU Group 分析师 Chris Lawson 表示，欧洲约 38%的关键化肥原料的产能现在被削 减或完全削减。

并且化肥制造商 YaraInternational、K+S AG、Borealis AG 和 Fertiglobe Plc 均警告称，接下来欧洲将进一步限制化肥产量。

2022 年 6 月美国农业部发布了“价格上涨对全球肥料市场的影响和后果”报告，7 月国际化肥工业协会（IFA）发布了“中期肥料展望 2022-2026”报告，两份报告均预测今明两年全球化肥供应压力仍存，肥料价格将维持高位。

2.2、芭田复合肥品种丰富，品质好毛利高

芭田秉承“给作物吃好，让人体健康”的理念，以磷矿资源为基础、农业大数据为支撑，专注植物营养链和健康农业用肥的研发、服务及运营。

截止 2021 年，芭田股份拥有植物吃好、人体健康、土壤健康、环保等健康农业用肥和其它肥料共 500 余个品种，产品线覆盖全国所有经济作物及优质高价值粮食作物，通过“好肥料+好服务”的运营，使肥料利用率、农产品品质和营养价值对比普通肥料提升 10-20%。

公司依靠项目成果以及整合集成骤冷成型工艺技术，实现冠肥产品批量生产，通过热法选矿工艺技术研发生产以硝酸钙为主的硝酸钾钙镁肥系列产品，还生产高塔复合肥、冷融复合肥、转鼓复合肥、硝酸磷肥等。

芭田经过长期的科研攻关，创新出芭田独有的“硝酸萃取磷”工艺，使得芭田产品的聚合磷达到 18%-25%，优于进口肥 8%-15%的聚合率。

肥料见效快且不过猛，肥效更持久。在复合肥价格与复合肥业务的毛利率上，芭田股份也体现出极强的竞争力。

3、磷矿石维持高景气，硝酸法独树一帜

3.1、磷矿石供应趋紧，新能源增量带动价格上涨

磷矿石是含磷的矿石，多产于沉积岩，也有产于变质岩和火成岩。

磷是重要的化工原料，也是农作物生长的必要元素，工业用磷必须大量从磷矿中提取，用于制造黄磷、赤磷、磷酸、磷肥、磷酸盐。

磷化工是指以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工成可为人所用的产品的化工子行业，其基础原料主要是磷矿石和硫磺。

磷矿石的用途较为宽泛，主要用于制取磷肥，也可以用来制造黄磷、磷酸、磷化物及其他磷酸盐类，以用于医药、食品、火柴、染料、制糖、陶瓷、国防等工业部门。

全球磷矿石分布不均匀，主要集中于摩洛哥、中国、埃及等几个国家。

根据 USGS 数据，2021 年全球磷矿资源储备约 710 亿吨，其中摩洛哥位居第一，磷矿石储量 500 亿吨，占比 70.4%，是世界上磷矿资源最富集的地区；其次是中国，磷矿石储量为 32 亿吨，与摩洛哥相比绝对量较小。

不过，在产量方面，各国磷矿产量与其资源储备并不匹配。截止 2021 年底，除摩洛哥外，磷矿产量居前的分别是中国、美国、，三者储量不足 7%，但是贡献了全球产量的 55%，约 1.2 亿吨。

由于磷矿具有不可再生性、不可循环利用性等特点，属一次性矿产资源，部分国家开始控制本国磷矿石产量，采取向海外进口磷矿石、限制出口等方式来保护本土资源。

例如我国于 2008 年颁布《关于将磷矿石纳入出口配额许可证管理的公告》，对磷矿石出口进行配额管理，美国磷矿石产量从 21 世纪初的约 3500 万吨下降至 2021 年的 2200 万吨，下降幅度达 37%。

整体来看，全球磷矿行业供应趋紧将成为大势所趋。

我国自然资源部已经将磷矿石列入 24 种国家战略性矿产目录之一。2017-2020 年我国磷矿石产量持续下降，2021 年受价格提升刺激，产量回升至 1.03 亿吨，同比增长 16%。随着生态环境保护督察组通报部分城市推进磷石膏资源化综合利用不力，污染问题突出，2022 年磷矿石产量增速放缓，全年产量预计与 2021 年持平。在环保趋严、资源紧张的背景下，三磷整治或将持续，磷矿石产量放量进度承压。

2021 年 3 月以来，国内磷矿石价格持续上涨。

截至 2022 年底，磷矿石 30%品位市场均价为 1050 元/吨，为历史至高点，较去年同期的 620 元/吨上涨 430 元/吨或 70%。

市场供应持续呈现紧张状态，而且下游磷肥、磷酸盐以及新能源磷酸铁锂的高景气发展，无疑又对磷矿石需求方面形成支撑，促使磷矿石紧张局面再度加剧。

磷矿石海外价格同创历史新高，2022 年 3 月以来，地缘政治冲突使得海外磷矿石供给收紧，叠加海外疫情反复加剧了粮食危机，拉动了海外磷矿石价格跳涨。目前磷矿石 CFR 印度价格为 305 美元/吨，FOB 约旦价格为 204 美元/吨，远高于国内价格水平。

长期来看，我国磷矿石新增规划产能或接近 4000 万吨，但大部分项目处于建设初期，投产时间在 2025 年及以后。

在环保督察、安全生产检查趋严背景下，2025 年前磷矿石实际产量释放有限。下游新能源材料对磷矿石需求增量扩大且确定性强，至 2025 年需求占比将由 2021 年的 1%提升至 7%。叠加国内磷矿石品位逐渐降低的大背景下，2025 年前磷矿石有望维持较大供需缺口，景气中枢上移。

3.2、磷酸/磷酸一铵产能增长有限，景气度有望维持

磷酸是磷化工最主要的基础产品，产业链最重要的中间体。根据纯度及含杂质量不同，磷酸可分为电子级、工业级、食品级等，下游涵盖磷酸盐、磷肥、三氯化磷/五氯化磷等。

磷酸制备工艺分为湿法工艺和热法工艺。

热法磷酸是利用硅石和焦炭的混合物在高温下将磷矿还原并产生黄磷，再经氧化、水合制得高浓度磷酸，热法磷酸下游主要应用于电子级、食品级磷酸和磷酸盐。

湿法磷酸是用硫酸溶解磷矿粉，经过过滤、脱氧、除杂、萃取、精华制得磷酸，期间会产生副产品磷石膏和氟化氢，湿法磷酸下游主要应用于磷肥、工业级磷酸和磷酸盐。

湿法磷酸成本低、能耗小、轻污染，可以充分利用中、低品位磷矿资源，符合当前我国磷化工行业追求目标，将是未来工业级磷酸一铵主要直接原料来源。

湿法磷酸正处于逐步替代热法磷酸的阶段。

热法磷酸除能耗高、污染大、成本高等限制因素外，其原料黄磷也受到国家“三磷”整治影响，产量处于不断收缩状态。热法磷酸自 2017 年以来产能不断下降，湿法净化磷酸路线由于存在较高技术壁垒，目前仍处于逐步替代阶段，短期内大规模产能投放的概率较小。

中国磷酸一铵产能相对稳定。

2021 年中国磷酸一铵产能约 1871 万吨，比 2020 年增加 了 151 万吨。2021 年中国工业级磷酸一铵产能 228.5 万吨，新增产能 43 万吨，同比 2020 年增涨 18.82%。2018-2021 年中国工业级磷酸一铵产能复合增长率在 17.73%。

2021 年国内工业级磷酸一铵生产企业 24 家左右，从产能分布情况来看，我国工铵生产工厂主要集中在：四川、湖北、贵州、云南等地区。

工业级磷酸一铵下游消费区域主要集中在：新疆、华中及华东地区，主要应用在水溶肥等农需领域，其占比约 38.26%。

磷酸一铵景气度有望维持，但需要关注产能端的资本开支和环保政策的松紧；需求端农产品价格周期运行的阶段。就目前库存水平和环保政策，只要农产品价格不因过剩岀现趋势性下跌，磷酸一铵的景气度或可长期维持。

3.3、硝酸法不产生磷石膏，环保及成本优势显著

磷石膏是湿法磷酸工艺中产生的固体废弃物，其成分主要为二水硫酸钙。

磷石膏产生量与湿法磷酸产量成正相关。据中国建筑材料联合会数据显示，2019 年中国磷石膏产量为 7500 万吨。目前磷石膏综合利用产品仍以附加值较低的传统建材为主，2019 年中国磷石膏利用量为 3000 万吨，综合利用率不足 40%。

由于以磷石膏为原料的综合利用产品远离消费市场，运输半径较短、消费市场具有地域限制、物流费用等因素增加了产品的使用成本，加之前期的大量堆存，磷石膏堆存量仍呈逐年增加的态势。

“以渣定产”的磷石膏处理措施限制磷化工进一步扩张。

在湿法磷酸生产流程中会伴随大量的副产物磷石膏产生，磷石膏呈强酸性且往往含有氟及重金属等污染物，一旦渗漏对地下水安全形成严重威胁，多个省份实施了“以渣定产”措施限制了磷化工的扩张。

国家发展和改革委于2022年 2 月发布了《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 版）》，文件指出：当前磷铵行业改造升级工作方向主要包括“开发硝酸法磷肥、工业磷酸一铵及联产净化磷酸技术，节约硫资源，不产生磷石膏。”

3.4、硝酸磷肥为起点，走环保之路谋持续发展

芭田股份于 2012 年注册成立贵州芭田子公司，立誓建设国际一流的第一套国产化硝酸磷肥装置。

2012年 6 月，贵州芭田与华景化工签订协议共同开发硝酸磷肥与硝酸铵钙工艺技术。

2015年 5 月 18 日，硝酸磷肥装置全流程打通，产岀第一颗硝酸磷肥；2015年 5 月 26 日，氨化硝酸钙装置全流程打通产岀第一颗硝酸铵钙。

公司冷冻法硝酸磷酸工艺关键专利“ZL201310145245.9 一种硝酸分解磷矿溶液纯化的方法”荣获第二十二届中国专利优秀奖，同时公司仍在加大硝酸法服务新能源材料项目的研发投入。

芭田硝酸磷肥工艺不但使磷矿的分解率提髙至 99.5%以上，而且将副产品硝酸钙全部转化为另一种深受农民欢迎的全水溶性硝酸铵钙产品(售价在 1500 元/吨左右)，开启了让磷矿资源最大化利用的先河。

针对磷矿反浮选工艺存在尾矿堆积问题，结合目前硝酸磷肥装置对磷精矿原料的需求开发了磷矿弱酸性(硝酸)浸取制取碳酸钙镁、硝酸铵钙镁、低镁磷精矿的工艺技术与冷冻法硝酸磷肥工艺结合，使磷矿中磷、钙、镁等所有元素得以充分利用并且无尾矿和磷石膏产生。

4、切入铁锂上游，长线布局新能源赛道

磷酸铁是磷酸铁锂生产的主要原材料之一，磷酸铁锂是锂离子电池主要的正极材料之一，两者的下游应用均比较单一，最终主要应用于锂离子电池。

锂离子电池分动力电池与储能电池，动力电池主要应用于新能源汽车等交通工具，储能电池主要用来做电力存储，如清洁发电的配套存储设施、电网调峰调频电力存储及 5G 基站等配套设施。独特的橄榄石结构赋予磷酸铁锂优异的循环性能和安全性。

2019 年之后，国补逐渐退坡，磷酸铁锂电池由于在安全性、成本方面更具优势在新能源汽车中的占比逐渐增加，另外其长循环次数长寿命的优点也在储能领域应用更为广泛。

2022 年磷酸价格整体上涨，成本推动下磷酸铁价格上行。

磷酸铁锂受碳酸锂价格上涨影响，成本推动价格跟随上涨。磷酸一铵方面，磷矿石、硫磺价格高位运行，成本增加对于工业级磷酸一铵价格存在明显支撑。

4.1、碳中和推动新能源行业发展，磷酸铁产业链需求稳定增长

全球 “碳中和”进程稳步推进，新能源汽车及储能等进入需求的快速成长期。

新能源汽车销量预测：

2025 年全球超 2500 万辆，国内接近 1500 万辆。预计全球新能源乘用车销量有望从 2020 年的约 320 万辆增至 2025 年的约 2500 万辆，CAGR 将达到 50.8%。国内新能源汽车有望从 2020 年 134 万辆增至 2025 年的 1491 万辆，CAGR 达到 61.9%。

锂电池需求量预测：

2025 年全球锂电池需求量预计达到 2000GWh。全球动力电池需求有望从 2020 年的 145GWh 增至 2025 年的 1437GWh，CAGR 达到 58.2%；2025 年全球储能电池需求有望达到 423GWh，CAGR 达到 71%。消费电池需求将达到 163GWh，CAGR 为 8.6%。

磷酸铁锂需求总量测算：

2025 年全球磷酸铁锂需求量预计达到 304 万吨。全球磷酸铁锂渗透率达到 60%，按照 0.25 万吨/GWh 磷酸铁锂单耗测算，全球磷酸铁锂需求量有望从 2020 年的 19 万吨增至 2025 年的 304 万吨，CAGR 达到 74%。

磷酸铁需求总量测算：

2025 年全球磷酸铁需求量预计达到 243 万吨。磷酸铁工艺只是制备磷酸铁锂工艺之一，根据磷酸铁锂产量及磷酸铁消耗量对比，假设维持目前约 80%的转换单耗不变，全球磷酸铁需求量有望从 2020 年的 15 万吨增至 2025 年的 243 万吨。

4.2、开启新一轮扩产周期，磷酸铁基本面走向宽松

目前全球磷酸铁产能均集中在中国，海外暂无磷酸铁产能。

2022 年国内磷酸铁产能保持稳健增长，截至 2022 年四季度行业总产能提升至 132 万吨，产能增速保持高增长态势。

新投产的产能除部分老牌磷酸铁生产企业外，其余两类分别是具有磷源的磷化工相关企业， 如贵州磷化集团有限责任公司、昆明川金诺化工股份有限公司等；另一类是具有铁源的钛白粉企业，如河南佰利新能源材料有限公司等。

还有部分新产能倾向于合资的形式，如新洋丰与常州锂源合资建设磷酸铁产能，发挥投资方各自的资源与技术优势。

从 2018-2022 年数据来看，国内磷酸铁年均复合增速约为 87.71%，今年部分企业集中投产，但由于下游磷酸铁锂需求量集中释放，2022 年磷酸铁供应表现仍偏紧；从生产工艺来看，目前主流的生产工艺为钠法生产工艺，主要原料为磷酸。

从区域来看，磷酸铁产能主要集中于西南地区，主要依托当地原料磷源的分布，近原料端的生产分布特点体现明显。

2023 年国内磷酸铁供应偏紧状态或将有所缓解，预计 2023 年国内磷酸铁总供应量将达 120 万吨，同比增长 80%。

长期来看需求端随着磷酸铁锂及磷酸锰铁锂产能逐渐释放，对磷酸铁需求逐渐增加。随着国外磷酸铁锂产能缓慢投产，未来出口量呈上升趋势。由于未来五年磷酸铁产能释放较快，行业将逐渐由偏紧转为平衡或过剩。

4.3、生产工艺多样，铵法磷源一体化企业有成本优势

磷酸铁的竞争壁垒主要来自于原料、工艺及能耗成本等。目前磷酸铁生产工艺主要有钠法、铵法、铁粉、氧化铁红等几种工艺，其中钠法及铵法为两种较成熟的主流工艺。

通过解析部分磷酸铁项目的环评报告，可获得两种不同路线的大致盈利拆分，近年来铵法具有更强成本优势（原材料均考虑外购），成本差异主要来自于原辅料中磷源和铁源。

钠法：以某上市公司为例，1 吨磷酸铁消耗磷酸 0.77 吨、液碱 0.9 吨、硫酸亚铁溶液 2.19 吨。1 吨磷酸铁原材料成本约 1.1 万元，其中磷酸、液碱、硫酸亚铁溶液成本占比 66%、10%、9.8%。

铵法：以芭田股份为例，1 吨磷酸铁消耗工业级磷酸一铵 0.71 吨、磷酸 0.07 吨、硫酸亚铁溶液 2.18 吨。1 吨磷酸铁原材料成本约 0.8 万元，其中磷酸一铵、磷酸、硫酸亚铁溶液成本占比 32%、8.6%、14%。

据隆众资讯，全行业 2022 年(截至 10 月)铵法工艺平均生产成本为 13291 元/吨，钠法工艺平均生产成本为 14757 元/吨，铵法工艺生产成本低于钠法工艺，年均差在 1500 左右（生产成本计算中，按照原料全部外采，水、电、燃气等不配套计算）。

2022 年不同工艺生产利润均总体上涨，钠法年均利润为 9411 元/吨；铵法工艺年均利润为 10877 元/吨。

磷源占据磷酸铁生产的主要成本。

磷酸铁主要由磷源(工业级磷铵、净化磷酸等)、铁源(铁粉、硫酸亚铁等)、能耗费用及其他杂费构成，其中磷源占据可变成本 50%以上，铁源成本占比约 10%。从原材料成本角度来分析，磷源企业的优势远大于铁源企业。

4.4、磷酸铁锂渗透率提升，钠电池迎来产业化机遇

随着磷酸铁锂电池能量密度提升，加之产能的投产，磷酸铁锂对于电池及新能源的经济性效益显现，磷酸铁锂电池装机量迎来大幅度增长。

集邦咨询表示，从全球最大的电动车市场中国来看，动力电池市场在 2021 年出现反转，磷酸铁锂电池以 52% 的装机占比正式超越三元电池，今年前 10 月装机量占比持续上升至 60%，成长速度远超三元电池。

全球电动车市场来看，三元电池在 2021 年仍以超过 60% 的市占率压制磷酸铁锂电池，后者市占率约 32-36%。

但近年磷酸铁锂材料的扩产规模和速度都将远超三元材料，目前全球正极材料业者已公告的拟扩产项目集中在中国和韩国，名义上规划总产能超 1100 万吨，其中磷酸铁锂正极规划产能约占 64%，未来全球磷酸铁锂电池装机量占比将达 60%，成动力电池市场主流。

磷酸铁锂需求大幅提升，同时其主要原料碳酸锂价格也大幅上涨，磷酸铁锂市场价格大幅上涨。碳酸锂方面，由于碳酸锂供应紧张且下游需求旺盛，碳酸锂利润涨幅较大。磷酸铁锂由于市场议价能力较弱，利润一般，但相比 2021 年仍有一定增长。

2022 年国内磷酸铁锂产能保持稳健增长，截至四季度，行业总产能提升至 185 万吨/年，相比 2021 年年底增长 128%。

从 2022 年投产的企业来看，大部分企业多为老牌磷酸铁锂生产厂家扩产，如湖南裕能、国轩高科、湖北万润、安达科技等；另外一部分企业为钛白粉企业，具有铁源优势，如龙佰新材料。部分原定于 2022 年投产的产能也推迟至 2023 年投产，供应量将继续稳步增长。

同时，新能源汽车中磷酸铁锂电池占比将继续扩大，动力型磷酸铁锂电池需求继续增长，且光伏发电储能等快速发展，储能型磷酸铁锂电池需求快速增加，预计总需求量增速明显。

未来磷酸铁锂仍有大量在建及拟建产能将逐步投产释放，长期来看市场将逐渐进入产能过剩阶段，行业利润或有压缩。

钠离子电池迎来产业化新机遇。

相较于锂离子电池，钠离子电池具备钠资源丰富、生产成本较低、倍率及低温性能更好、安全性能优异等诸多优势，产业化在即。

随着新能源汽车和消费电子产业的快速发展，锂离子电池生产规模持续扩大。但锂并非丰富的资源，在地壳中的含量仅为 0.0065%，且分布不均匀，70%的锂分布在南美洲地区。

而与锂处于同一主族、具有相似物化性质的钠的资源则非常丰富，其在地壳中丰富度位于第 6 位，且分布于全球各地，所以钠离子电池相比锂离子电池有较大的资源优势。

据中科海钠官网，由于钠价格低廉且钠电池集流体为铝箔，钠离子电池的材料成本约比锂电子电池低 30%-40%，拥有较强的成本优势。

在性能上，由于钠离子电池拥有更高的界面离子扩散能力和内阻，其倍率性能、低温性能、安全性能较锂离子电池更佳，因此钠离子电池有望凭借成本优势，在低速电动车、大规模储能等低能量密度要求、高成本敏感性的应用领域持续渗透。

据宁德时代公告，宁德时代早于 2021 年就发布第一代钠离子电池，目前钠电池产业化项目进展顺利，已与部分乘用车客户协商，预计 2023 年正式量产。

钠离子电池使用钠盐电解质，以六氟磷酸钠为主，制备过程与六氟磷酸锂类似。目前钠电池电解液中通常采用的钠盐为 NaPF6，其基于 LiPF6 生产工艺制成，重置成本较低，具备良好的导电性。

4.5、进军磷酸铁锂等新能源材料优势显蓍

芭田股份贵州小高寨磷矿储量约 6300 万吨，磷矿石产能持续攀升。2021 年，贵州芭田新能源材料有限公司的成立，标志着芭田股份正式进入磷系新能源材料领域。

目前芭田新能源规划有磷酸铁、磷酸铁锂等产品，其中磷酸铁规划 3 期共 30 万吨产能，一期工程 5 万吨已于 2022 年初建设，预计于 2022 年 4 季度建成投产，目前已经与多家下游客户开始对接和产品送样等工作；磷酸铁锂同步建设有 2500 吨中试生产线，同样预计于年底建成投产。配套的 5 万吨净化磷酸目前已经投放市场，有望充分受益磷酸铁锂全产业链高景气。

公司瞄准行业前沿开展原创性技术研究，为公司战略布局做好铺垫。

2022 年 10 月，“中科院深圳先进院—芭田股份磷基能源材料与技术联合实验室”揭牌，联合实验室将主要围绕磷系新能源材料、企业碳达峰与碳中和战略规划等方面展开研究，重点放在钠盐合成技术的研发上，为极具潜力的钠离子电池提供核心原材料。

5、盈利预测及估值

核心假设：

公司 5 万吨/年高纯磷酸盐新能源项目、硝酸法生产高纯磷酸项目、磷矿绿色资源化生产电池级磷酸铁新材料及配套项目、2500 吨/年磷酸铁锂项目及小高寨磷矿工程等项目均按计划达产。

预测公司 2022-2024 年收入分别为 28.2、42.4、55.4 亿元，EPS 分别为 0.18、0.69、0.94 元，当前股价对应 PE 分别为 31.9、8.3、6.0 倍。

6、风险提示

疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

政务信息化龙头，新点软件：三驾马车齐发力，招采运营扬帆起航

公司概述：政企数字化转型领航者

业务体系：招采、政务、建筑三大业务并驾齐驱

发展历程：计价软件起家，扩展至政务服务与招采行业。

国泰新点软件股份有限公司成立于1998年，2021年登陆科创板。公司成立之初主要以研发和销售建筑行业软件为主，于2005年推出“一点智慧”建设工程质量监督统一管理平台软件，打入住建监管市场。

在政府上网工程和招投标电子化浪潮的推动下，公司陆续研发布一点智慧“网站大师”等产品，进入智慧政务行业，并结合两大业务优势进军智慧招采领域，通过参与建设政府公共资源交易平台，逐步建立龙头地位和全国布局。

公司坚持技术创新，通过将新兴信息技术与市场需求相结合，不断提高平台智慧化水平，提供更加完善的整体化解决方案。

股权结构：无实际控制人，具有国资背景，核心高管持股较高。

公司股权结构分散，最大股东为张家港市人民政府 100%控股的江苏国泰国际贸易有限公司，持有公司 18.81% 股份，持股比例近年来持续下降。

员工持股比例较高，截至 2021 年底，公司共有 368 名员工持有公司股份，主要管理人员、中高层员工及持股平台合计持股超 50%。其中董事长曹立斌、总经理黄素龙、常务副总经理李强分别持有 10.73%/9.54%/6.56%股份，三位高管分别负责战略及管理、市场与销售、技术与研发。管理层中多人具有工程师技术背景。

业务拆分：聚焦招采、政务、建筑的政企信息化整体解决方案的提供商。

公司主要围绕智慧招采、智慧政务、数字建筑三大业务领域，为客户提供软件为核心的智慧化整体解决方案，具体包括专业化的软件平台、运营维护服务、智能化设备产品、智能化工程实施服务等产品和服务。

智慧招采：包括项目类业务和运营类业务。

项目类包括为政府提供智慧公共资源交易平台，为企业提供智慧企业招采平台等软件平台；运营类包括自营 SaaS 化招采平台（招标人服务）及投标人增值服务。

智慧政务：包括一网通办、一网统管、一网协同产品及服务。

如为政府部门提供“互联网+政务服务”平台、政府协同办公平台、智慧公安平台及政务大数据平台等软件平台，并提供智慧政务整体解决方案。

数字建筑：包括数字住建、数字建造、数字造价产品及服务。

公司一方面为满足政府住建部门需求，提供覆盖全业务全生命周期的“互联网+智慧住建”平台等软件平台；另一方面为建筑企业提供清单计价软件、BIM 算量软件及 BIM 5D 协同平台等产品，提高建筑行业的数字化水平。

财务分析：收入多元化稳步增长，盈利能力处于较高水平

收入利润：营业收入及归母净利润高速增长。公司准确把控行业发展方向，满足客户数字化转型的内生需求，深耕智慧招采、智慧政务、数字建筑三大领域，收入快速增长。

2021 年实现总营收 27.94 亿元，同比增长 31.56%，2018-2021 年复合增长率 32.98%；2021 年实现归母净利润 4.93 亿元，同比增长 20.28%，2018-2021 年复合增长率 38.33%， 展现出良好的成长性和盈利能力。

收入拆分（按产品）：公司营业收入可拆分为软件平台、平台运营、维护服务、智能化设备、智能化工程。

其中软件平台可进一步细分为智慧招采、智慧政务、数字建筑软件平台，平台运营为公司自营 SaaS 化招采平台运营（招标人服务）及投标人增值服务收入；维护服务、智能化设备、智能化工程为软件平台配套的咨询规划、技术维护及软硬件一体解决方案。

公司高毛利业务占比较高。2021 年软件平台和平台运营两部分营收共 20.24 亿元，在营业收入中的比例达到 72%，而维护服务、智能化设备和智能化工程等技术维护和硬件类业务占比较低。

软件平台收入中：智慧招采 3.92 亿元，同比增长 18.14%；智慧政务 8.97 亿元，同比增长 25.59%；数字建筑 3.25 亿元，同比增长 13.80%。

收入拆分（按行业）：招采、政务、建筑板块近三年来收入复合增速均超 30%。

2022 年以来，公司将维护服务、智能化设备、智能化工程拆分后并入智慧招采、智慧政务、数字建筑三大业务板块，平台运营收入并入智慧招采板块。由此计算得到 2021 年公司智慧招采/智慧政务/数字建筑收入占比分别为 39%/49%/12%，2019-2021 年复合增长率分别为 39.4%/33.7%/33.4%。

收入拆分（按客户）：政府类客户贡献收入比例下降，整体结构趋于多元。

2018-2021H1 公司对政府部门的销售收入占主营业务收入比例分别为：73.26%、66.08%、62.21%和 50.19%，占比持续下降。

考虑到 2022 年以来宏观环境持续波动，政府部门用于信息化的财政预算存在变动，公司客户结构持续多元化有助于提高业绩抗风险能力。

公司 2G 业务主要包括招采板块政府公共资源平台建设、政务板块，2B 业务包括招采板块企业招采平台和招采运营服务、建筑板块。

长期来看，我们预计公司 B 端收入占比有望提升至 50% 以上。

收入拆分（按地区）：壮大全国性服务网络，开拓新市场，持续渗透存量市场。

公司目前已在全国设有 6 大区域总部（资源中心）、22 个区域分公司、8 大条线分公司，销售与服务网络覆盖全国 31 个省、市、自治区。

2021 年公司华中、西南、西北地区营收占比均超过 10%，2018-2021 年，新地域市场中西南/西北/华北地区收入年复合增长率分别为 65.81%/51.75%/56.74%，华东地区营收占比从 60%下降到 50%左右。

我们认为，伴随政企数字化转型在中西部地区渗透率的持续提高，公司有望持续享受全国布局销售网络红利，形成持续强劲的增长驱动力。

毛利分析：公司软件平台及平台运营毛利率水平较高，整体毛利率远高于项目类软件可比公司。

近三年公司整体毛利率分别为 66.06%/68.53%/65.95%，远高于可比项目类软件公司，可比公司整体毛利率在 30%左右。公司各类产品中，软件平台（包括招采、政务、建筑软件平台）、平台运营毛利率水平较高。

智慧招采软件平台毛利率显著提高以及毛利率较高的平台运营收入比重的提高成为公司保持较高毛利率的重要保障，我们认为公司在招采领域已逐步形成全国性龙头优势，未来业务发展将逐步由政府端向企业端牵引，随着软件标准化程度的提高和平台运营相关招标人/投标人增值服务渗透率的提升，公司未来毛利率仍存在一定上升空间。

费率分析：销售、研发费用率相对稳定，管理费用率持续优化。

2021 年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.5%/8.2%/17.5%，同比-0.63/-2.23/+2.25pcts。近三年来公司持续扩张销售团队拓展全国市场，销售费用率保持稳定，管理费用率已连续两年实现大幅优化。

公司已逐步实现由单一软件销售向整体解决方案提供商的转型，招采、政务、建筑三大业务板块并驾齐驱，研发投入需求较高，2021 年研发费用率有所上升。

上市后公司对三个业务 BG 进行整合，调整内部组织架构，设立条线分公司，不断引入先进管理理念，对研发、销售、交付等各个环节人效持续优化，近 3 年来公司管理费用率显著下降。

公司经营现金流、应收账款账龄结构保持健康，2020 年，公司经营性现金流大幅提升，2021 年下降至 1.94 亿元，主要系人员规模大幅扩张，员工薪酬的现金支出较高，同时营收规模的高速增长导致采购供应商货款增加，对应劳务支付的现金增加。

长期来看，公司经营现金流保持健康。

应收账款账龄结构方面，公司 2 年以上应收账款占比长期低于 20%，3 年以上应收账款占比长期低于 10%，较高的 G 端收入占比并未给公司现金流带来压力，账龄结构整体保持健康。

业务透析：三驾马车齐发力护航业绩增长

智慧招采：项目类仍有渗透空间，运营类形成第二增长极

（1）市场格局：空间尚未探顶，公司具备龙头地位。

驱动因素 1：各地招采智慧化水平高度分化，项目类业务仍有较大发展空间。

招采信息化平台支持工作流程的电子化，减少纸张浪费和差旅费用，节约交易成本，同时有助于提高招采透明度和合法性，是公共资源交易和大型企业采购的必然趋势。

根据中国招标投标协会统计，2019 年通过电子交易平台完成的招标采购交易规模达 40368 亿元，同比增长 32.71%，但各城市的招采智慧化水平存在显著差异。其中，渗透率最高的城市中，全流程电子交易占交易总额的比例达到 93%，最低的不足 3%，依然存在巨大的市场空间。

驱动因素 2：政策持续加码，助推电子招投标市场规模快速增长。

近年来，国家陆续出台《“互联网+”招标采购行动方案》、《关于深化公共资源交易平台整合共的享指导意见》、《“十四五”数字经济发展规划》等方针政策，公共资源交易行业朝着平台整合全覆盖、互联互通资源共享、电子化全流程、服务优化全环节、智慧监管体系等方向发展，为项目制的公共资源交易平台建设带来更大空间。

据中研普华测算，2019 年我国电子招投标行业市场规模已达 22.1 亿元，2025 年有望达到 42.6 亿元，市场空间巨大。

竞争格局：公司处于行业龙头地位，获得众多政府部门及大型央企认可。

公司测算政府侧智慧招采行业的市占率约 60-70%，具有龙头地位。在政府招投标领域，公司承建多地公共资源交易平台项目，截至 2022H1 已覆盖 29 个省（市、自治区），服务超过 200 个城市、1000 个地市县。

在企业招投标领域，公司积累了能源、金融、冶金、通信等重要行业的优质客户，截至 2021 年底累计承建了 40 多家大型国企、央企业的招标采购平台，客户包括中国国际航空、中国海油、中国石化、华润集团、中钢国际招标、万华化学等。

并于 2022H1 中标中国石化、通用集团等多个央国企的重要升级项目，以及厦门汇腾、无锡产权交易集团等十余个省市属国企项目。

（2）业务拆分：智慧招采板块包括项目类业务（政府公共资源交易平台，企业智慧招采平台）和运营类业务（招标人服务，投标人服务）。

公共资源交易平台：面向各地政府公共资源交易中心建设的招采信息化平台。按照“政府引导市场、市场公开交易、交易规范运作、运作统一监督”的原则，服务于公共资源交易活动的各方主体，包括公共资源交易参与主体及社会公众，行业监督部门、综合监督部门、纪检监察部门、审计部门等，助力实现公共资源交易全过程、全业务信息化。

企业采购平台：面向企业建设的招标采购信息化平台。主要提供给企业的招标采购交易执行者和内部监督管理者使用，用户对象包括采购发起方、实施方、供应商、评审方、决策方、监督方等。能够全面提升招标采购监督和管理水平，更大限度地拓展采购规模、整合资源、降低交易成本，实现采购过程的公开、公平、公正。

招采运营服务：面向限额以下市场化招采的招标人、投标人提供运营及增值服务。基于自建的 SaaS 化招采运营平台“新点电子交易平台”协助限额以下项目进行招投标，同时为投标人提供电子标书高效编制、标证通等增值服务。

项目类业务：依托龙头市场地位专注产品力，不断提升竞争壁垒。

相比资源丰厚的地方性企业，公司依托全国性市场快速捕捉需求，积累大规模研发能力，实现快速产品迭代，建立起较高的客户认可程度，未来有望逐步抢占竞争对手市场份额。

相比其他新进入招采行业的全国性竞争对手，公司通过十余年的行业积累，已形成了对于使用场景的深刻理解，在公共资源交易等综合性领域更有优势，有望继续保持龙头地位。

在企业招采平台侧，尤其是央国企、大型企业方面，公司通过建设政府公共资源交易平台，已积累大量招采专业经验和大型项目经验，深度掌握招采监管痛点，能够将政府侧的能力很好地复用到大型企业端，满足大型央国企招采信息化需求。

运营类业务：招投标人服务市场方兴未艾，自建 SaaS 化平台业绩亮眼。

政策引领行业市场化转型，运营型增值服务满足新需求。根据 2013 年发布的《电子招投标系统的技术规范》，招采平台细分为服务、交易、监管三个系统。

2015 年，相关部门提出深化整合共享，推出交易平台市场化运营，开始在各地同步建设市场化平台，满足投标人、招标人的其他内生需求。

2018 年国家发改委发布新规，限额以下政府交易项目不需要进入公共资源交易中心，可以进行场外交易。

运营类业务（包括投标人/招标人增值服务）成为行业未来发展的重要驱动力。

公司自建 SaaS 化招采运营平台满足限额以下招标需求，提供投标人增值服务。公司把握市场机遇，自建 SaaS 化招采运营平台“新点电子交易平台”，为甲方（招标人）提供交易支持，降低成本，提高效率，同时服务于众多中小企业的招采需求。

21/22H1 期间自营 SaaS 化招采平台新开专区数量同比增长超 50%+/60%，交易业务量同比增长 85%/76%。

投标人增值服务方面，公司提供包括电子标书高效编制、标证通（即 CA 锁跨区域互认）、 电子签章跨区域互认、移动开标、采虹学苑、生态产品赋能等增值服务，使投标过程更加便利高效。

2022H1 期间标证通产品已成功拓展到全国 24 个省，接入专区数量同比增长超 3.5 倍，注册用户数同比增长超 20 倍，实际发证数量同比增长超 6 倍，彰显了良好的市场反馈和强劲的增长潜力。

未来展望：持续深化项目业务，快速扩展运营业务。

在招投标过程中，政府主导的招采信息化平台建设多采用项目制，未来在信用监管体系、打击围串标等领域有深化发展的机会。而以交易为核心的市场侧需求正在逐渐向 SaaS 化招采运营平台迁移。

2021 年，智慧招采板块实现总收入 10.63 亿元，其中项目类 6.53 亿元，运营类 4.09 亿元，运营类占比为 38.5%。

2022H1 招采运营收入占智慧招采板块比重已接近 50%，实现收入 2.13 亿元，同比增长 49.35%，远高于招采板块及公司整体收入的增速，在宏观环境波动情况下依然展现出强大的业绩韧性。随着行业的健康发展和公司技术水平的持续推进，用户粘性逐渐增强，运营服务产品会快速发展。

我们认为，长期来看公司招采运营收入占招采板块比重有望逐步提升到 60%左右。

智慧政务：顺应政务信息化浪潮，布局全国市场纵深发展

（1）市场格局：千亿级市场空间，发挥全国布局优势

驱动因素 1：受益于数字经济和乡村振兴主线，我国智慧政务行业成长性良好。

现阶段，各级政府整体处于电子政务阶段，数字化、智能化的信息共享政务平台建设情况有较大差距。近年来国家先后出台《国家信息化发展战略纲要》、《十四五”数字经济发展规划》、《关于加强数字政府建设得指导意见》等文件，为智慧政务行业提供了良好的政策环境，未来 OA、行政审批、数据库等政务系统将会得到广泛应用。

随着“政府上网工程”的推进和乡村振兴政策的落地实施，智慧政务软件与服务市场逐渐下沉。

驱动因素 2：后疫情时代政府信息化投入将增加，产生营商环境监测、复工复产等新需求。

2022 年新冠疫情反复，疫情中地方政府暴露出综合治理和城市管理问题，后疫情时代，我们预计政府将继续加大信息化投入，同时基于大数据、AI 相关技术开发城市疫情治理管控新产品。在疫情缓解后，复工复产和营商环境监测也将成为另一个业务发展方向。

我们认为，在政府支出中，信息化投入整体体量不大而回报率较高，各级政府未来有动力进一步推动政务信息化，为智慧政务行业提供增长动力。

中研普华测算显示，2019 年，我国政务服务线上化速度明显加快，市场规模达到 3142 亿元，同比增长 6.43%，预计 2023 年市场规模将突破 4000 亿元。

竞争格局：市场集中度低，公司依托全国布局纵深发展。

近年来智慧政务软件市场快速增长，各地政府数字政府建设进度、建设需求不尽相同，吸引众多软件企业参与其中，市场较为分散。

同行业可比公司业务主要集中在经济发达地区，发达地区的差旅成本、实施成本一般较高，竞争强度也更高，一定程度上会对毛利率造成负面影响。

公司依托全国化的销售布局在发达地区和下沉市场齐头并进，截至 21 年底已承接 31 省（市、自治区）的千余智慧政务项目。

依托广泛分布的分支机构快速捕捉客户需求，通过服务不同地区政府客户不断积累行业 know-how，持续完善大规模研发能力和快速产品迭代能力。

公司智慧政务软件平台开发业务在经济不发达地区（西北、西南、东北等）的收入占比持续上升，在下沉市场的人力投入较多。

截至 2020 年末，公司在二线至四线及以下城市的销售人员达到销售人员总数的 50%以上。

（2）业务拆分：智慧政务板块包括一网通办、一网统管、一网协同等业务。

一网通办：面向各政府部门提供面向企业、群众的各类政务服务线上线下一体化办理服务。以平台为核心对各政府部门网上服务平台建设进行统一规范，通过大数据实现跨部门数据互通共享，提高政府服务效率和透明度。

一网统管：面向各政府行政部门及与公共安全部门，打通横向数据壁垒实现城市统一管理。以城市为基本单位，延伸到区、街道、社区等基层社会治理单元，打通垂直条线，打造“一网统管”治理体系，实现社会运行事件的统一受理、统一分拨、协同处置、统一指挥、统一监督，提升风险防控能力。

一网协同：面向党政机关提供内部通用协同办公平台。支持办文、办会、办事一站式处理，能让各党政机关各部门在同一平台上进行政务工作处理、政务数据交换、政务信息通讯，打造“区域一张网”的业务管理模式。

一网通办：沉淀广阔客户资源，发挥规模效应，为业务赋能。

公司所覆盖的政府类系统建设属于产品化程度较高的门类，利于异地扩张，发挥规模效应。同时，公司致力于“比政府更了解政府”，通过客户资源的沉淀，将需求转化为对行业 know-how，并赋能给更多客户。

截至 22H1，公司一网通办产品已经覆盖全国 15 个省级平台及 800 多个政务服务中心。公司专门组建业务资产部门，把客户的反馈形成行业知识，并基于此进行业务创新。基于对政府的了解，公司可以提供产品+服务+业务咨询的一体化解决方案。

一网统管：数字政务新兴板块，政策加码助推高速成长。

2022 年 3 月，国家住建部发布《关于全面加快建设城市运行管理服务平台的通知》，决定在开展城市综合管理服务平台建设和联网工作的基础上，全面加快建设城市运行管理服务平台，推动城市运行管理“一网统管”。

并计划 2023 年底前，所有省、直辖市、自治区建成省级城市运管服平台，地级以上城市基本建成城市运管服平台；2025 年底前，城市运行管理“一网统管”体制机制基本完善。

一网统管面向社会治理、公共服务、城市运行等领域，将“观、管、防”有机统一，辅助城市自治。

未来公司计划基于数字底座的中台能力打造城市运营一体化中心，实现对事件的统一受理、智能分拨、高效协同、快速处置和全域监管。

城运中心（IOC）通过多渠道数据汇入分析感知城市态势、进行风险监测和提前预警。同时基于各城市治理难点痛点构建专项治理场景应用，如防汛指挥、突发公共卫生事件、渣土车管理等。

一网协同：依托云计算、区块链技术，为各部门协同办公提供一体化平台。

长期以来信息系统建设缺乏总体规划和基础平台，存在“重复建设、各自为政”的办事难现象。云技术可以有效解决大规模数据的储存和处理问题，而区块链技术保证了敏感数据的保密性，为政府数据的共享交流创造了可能。

公司通过技术创新，构建统一的数字底座，支持集群化部署、分布式治理架构，能有效支撑海量数据的高效处理。从而跨机构、跨部门、跨层级协作，以进一步优化业务流程、降低维护成本、提升协同效率、建设可信体系。

数字建筑：覆盖建筑项目全生命周期，打开建筑信息化广阔市场

（1）市场格局：千亿级市场空间，G 端牵引 B 端实现差异化竞争。

建筑行业信息化支出显著低于发达国家，发展空间巨大。2020 年我国建筑信息化投入仅占建筑行业总产值的 1‰，而欧美的比例约为 1%。

北美、欧洲 BIM 市场规模领先，分别占全球市场 30%-40%，BIM 技术普及率达到 70%以上，而我国的技术普及率仅为 50% 左右，以 BIM 技术为核心的建筑行业信息化市场有巨大的发展空间。

全球建筑行业普遍存在从电子化到数字化、从单一用户到全参与方、从办公室到工地、从人员到设备的演化过程。

随着建筑行业精细化更加受到重视，发展空间巨大。中研普华测算显示，2019 年我国建筑信息化市场规模为 280 亿元，预计 2025 年将突破 1076 亿元。

竞争格局：以 G 端牵引 B 端，切入智慧住建细分蓝海市场。

现阶段，各住建委（局）的信息化建设细分市场参与主体众多，市场集中度低。建筑企业信息化主要以购买计价软件为主，广联达在该领域中市占率较高。

相比广联达向建筑企业提供多种服务，公司从住建部门需求入手，聚焦监管部门，做大做强 G 端业务；逐渐牵引 B 端业务，拓展产业链，解决成本管控等痛点问题。

（2）业务拆分：数字建筑板块包括数字住建、数字建造、数字造价三部分，实现由 G 端向 B 端迁移，覆盖建筑项目全生命周期：

数字住建：围绕住建部门监管与治理需求，打造住建行业“一张图”。

公司持续对一体化数字住建平台进行升级，深化业务协同与信息处理的能力，实现数据的治理、归集、发布、共享等功能，为社会主体打造更便捷的服务模式。

公司推出城市信息模型基础平台 EpCIM 等新产品，夯实城市一张数字底板的基础能力。通过“CIM+应用，为规建管运服检提供有力支撑，承接全国房屋建筑和市政设施数据平台等相关项目。

数字建造：智慧工地监管平台和企业平台协同发展。

一方面，公司面向主管部门采集施工市场生态数据网，采集数据并在人员、安全质量等方面进行监管和服务，提升行业管理水平。

另一方面，面向企业打造智慧工地企业平台，结合 IOT 智能监测、AI 智能视觉、BIM 智能建造等技术，实现各生产要素的智能监控、预测报警，建立工地日常管理工作的数据共享、实时协同机制，实现项目全流程数字化。

2021 年公司智慧工地企业端业务实现翻倍增长，并且承接雄安工程建设项目成本控制系统等重要项目，逐步打造标杆案例。

数字造价：升级各类造价软件，试点推广造价云产品。

公司扩充不同专业（公路、水利等）、针对不同省份的造价和 BIM 5D 算量软件，增加产品适用范围和潜在客户数量。

公司专注打造新点造价云（指标云）产品，实现了历史造价数据的积累和复用，为企业成本 控制及招投标等应用提供数据支撑和决策依据，推动企业从业务信息化管理到数字化管理的高效转变，目前已在部分地区进行布局以及试点推广。

政企联动，构建“CIM+住建”的应用体系，参与整个项目生命周期。

公司基于政企联动和平台工具协同的策略，重点打造一体化数字住建平台，促进各参与方的业务协同。

建筑行业产业链的参与者众多，包括审计、财政、咨询、施工、建筑公司等角色。

公司以大业务协同和数据赋能作为核心竞争力，延伸外围产品，包括：施工方-智慧工地平台，投资方-计价软件等。

凭借深厚的协同能力和平台化基因，公司在构建大而全的产品线方面也形成了独特优势。

云技术发展带来数字建筑新机遇，实现数据的积累和复用，降低安装成本。

随着 BIM 技术在建筑行业接受度的提高，建筑行业的信息化纵深发展。云技术的逐渐成熟有利于帮助广大中小建筑企业降低信息化投入门槛，政府和建筑企业可以利用云计算技术开展工程建设管理及设施运行监控等应用。

云平台由数字建筑提供商搭建，向使用方提供 SaaS 级别的服务，降低建筑企业的信息化成本。同时，采用云平台可以降低用户推广应用过程安装部署工作的难度和工作量，改善用户操作体验。

核心看点：招采运营扬帆起航，内外兼修巩固优势

招采运营：市场需求方兴未艾，增值服务未来可期

公共资源交易市场化运营成为大势所趋，催生招采运营广阔蓝海市场。

2018 年国家发改委发布《必须招标的工程项目规定》，规定工程项目 400 万元以下、货物 200 万元以下、服务 100 万元以下合同可以通过社会化运营平台进行招采。政府对于限额标准逐步放宽，限额以下招投标逐渐走向市场化平台。

2021 年 9 月国家发展改革委发布《关于进一步规范公共资源交易平台服务行为的若干意见（征求意见稿）》，持续推进招采市场化进程。

招标人服务按照交易额收取交易服务费，投标人服务按照平台工具使用情况进行收费。

公司招采运营服务可进一步拆分为招标人服务与投标人服务，其中招标人服务指限额以下交易在公司自营 SaaS 化平台上进行招采所需要支付的基础费用，一般按照交易额的万分之五进行收取，可能由招标人或投标人进行支付；投标人服务指用于提高投标人投标效率的增值服务和工具，如电子标书高效编制、标证通（即 CA 锁跨区域互认）、电子签章跨区域互认、移动开标、采虹学苑、生态产品赋能等。

我们测算，我国招采运营服务市场规模达到百亿级。

2021 年我国公共资源交易市场交易总金额约为 19.69 万亿元，其中约 40%为限额以下交易，限额以下交易总金额约为 8 万亿元。

以万分之 5 的服务费进行计算，限额以下招采运营的招标人服务具有约 40 亿元的市场空间。

假设限额以下交易均价为 200 万元，2021 年全国限额以下交易笔数约为 400 万笔。以每笔进行 10 次投标、每次投标使用价值 150 元的投标工具计算，限额以下招采运营的投标人服务具有约 60 亿元的市场空间。

2021 年公司招采运营收入仅为 4.09 亿元，目前国内尚未出现较为成熟的第三方招采运营服务提供商，公司作为招采领域的龙头有望持续打开巨大的成长空间。

行业资源叠加行业 know-how，自营 SaaS 化平台持续提高用户黏性形成正反馈。

招投标类业务本身具备较强的用户黏性，公司凭借在招采行业的龙头地位，积累了大量招标 人/招标代理、投标人、行业专家资源，因此公司自营 SaaS 化平台相较于同类产品更易获 得用户青睐。

同时凭借全国范围内政府公共资源交易平台的建设经验，公司不断积累数据价值和行业 know-how。

基于此公司能够更加深刻理解招投标双方需求，提供增值服务，甚至扩展到技术支持需求、在线培训学习等。

目前平台接入用户数量、付费用户转化情况以及付费用户客单价均处于起步阶段，伴随业务不断推进，公司有望迎来用户数和客单价双升，实现招采运营板块的戴维斯双击。

生态协同：构建行业生态巩固竞争壁垒，三大板块技术复用资源协同持续加强与下游客户及生态伙伴的合作，推动技术创新和生态构建。

智慧招采领域，公司以“易采虹”平台为基础，支撑长三角区域一体化、长江中游城市群、黄河流域、“襄十随神”城市群、“宜荆荆恩”城市群等公共资源交易合作联盟的建设工作，“易采虹”平台新接入交易平台数量同比增长超 80%，远程异地评标项目同比增长超过 110%。

智慧政务领域，公司以全国政务服务“跨省通办”发展为契机，承建长三角地区政务服务跨省通办、陕甘青新“丝路通办”以及 170 多个城市签约的“云上办”跨省通办平台，搭建自助服务终端区域通办平台，链接 19 个省近 200 个区域的自助服务终端点，接入事项数量超 40000 个，实现政务服务自助办理跨区通办，建立了稳定的智慧政务客户生态圈。

同时，公司积极推进与华为、腾讯、中国移动、中国电子等伙伴的生态合作，并在甘肃、成都、长沙等多个项目中取得良好的合作成果。

基于行业领先地位，积极参与行业建设，提升品牌竞争力。

公司在软件开发、实施方面通过了多个国际标准体系的认证，并获中国软件诚信示范企业、江苏省生产性服务业领军企业等奖项。

公司还多次参加《中国电子政务论坛》、《数字中国》、《数博会》、《住建部工改项目研讨会》等重量级行业会议，并在相应分论坛上作专题发言，具有一定影响力。

公司在政务大数据、政务服务等智慧政务细分领域完成大量省级项目和标杆项目，建立标杆性项目，在行业构建中发挥作用。同时，公司与战略级客户进行联合创新，持续引领行业。

公司不断尝试将公司的新技术应用在行业新的业务需求中，不断输出新的创新成果和实践经验，给客户持续创造价值，引领行业发展。

解决方案互为协同，软件技术底层可复用，用户资源相互连通。

公司三大业务板块在业务场景上具备一定的协同优势，如招采板块的数据沉淀可以赋能建筑板块的数字造价业务，建筑板块数字住建业务的 CIM 平台可以充分利用政务板块一网统管业务的建设经验。

公司具备悠久的产品化基因，充分发挥代码复用能力，赋能多行业拓展。

公司提供从规划咨询、软件研发、智能设备生产到运营维护的全栈式产品和服务，并在此过程中不断沉淀产品和解决方案的通用能力，研发底层核心技术，开发通用性中间件，形成标准化、模块化的软件平台开发模式，节约成本。

公司各板块业务客户具有一定重叠性，有望实现 G 端牵引 B 端。公司在政企招采平台建设、智慧政府建设等方面积累各级政府和大型央国企客户资源，随着业务规模的扩大和用户资源的沉淀，有助于提高客户留存率和新市场扩张。

公司治理：全价值链运用先进管理模式，人效持续提高

开发：采用 IPD 开发流程，产品化开发助力低成本扩张。

与同业相比，公司软件的产品化程度高，通过引入 IPD 开发流程，提升代码复用率。

研究院搭建底座，进行底层代码分装，提供通用技术；各个产品线进行二次开发，利用统一平台沉淀标准化产品；根据定制化需求，为客户提供配置服务，满足个性化需求。

并基于全国市场收集需求，反馈到产品线，对于相同需求的功能进行产品化迭代，联合创新。

研发模式趋于平台化、协同化、集成化，降低研发成本，并加速产品的迭代和优化，提升公司的产品竞争力。

交付：加强远程交付平台建设，沉淀过程资产，积累配置工具。

公司搭建分公司一线、区域资源中心、总部远程交付中心“三位一体”的交付体系，前台具备贴近现场解决问题的专业能力，中后台实现交付过程标准化管理，形成交付复用资源池。

一线人员接收项目后将第一时间上传到总部远程交付中心，远程交付中心将基于过往全国的项目经验，统一对项目的进度、成本、质量、风险进行管控。

当不同项目的交付过程中呈现出重复的配置需求时，远程交付中心会反馈给研究院进行快速配置工具的开发。

随着交付项目数量的不断增多，后台将积累大量相对标准化的快速配置工具。

依靠交付流程的工具化和自动化，公司得以将线下集成交付模式固化为线上标准化模式，解放人力提高人效，同时有效地减少错误的发生，实现降成本、降库存、降物流的“三降”。

内控：细化业绩核算方式，内部管理系统数字化转型。

公司针对三大业务模块分别设置 BG 线，同时设置区域分公司和条线分公司，为销售和交付端的高效运行提供支持。

公司进一步完善管理运营体系和财务管理体系，将各业务板块、区域分公司作为独立的经营 单元进行收入成本核算，实现业务-产品、项目-合同、组织-部门的各经营单元成本可视、可控。

同时基于此将各个经营单元数据系统化，应用大数据绩效考评系统实现自动化分析和风险实时提示，以便于实行过程监督，驱动组织和员工绩效改善和进步。近年来公司管理费用率持续下降，人均创收及人均创利均实现稳步提升。

风险因素

1）技术迭代不及预期的风险。

行业的发展趋势表现为云计算、云储存的运用程度日益加深，AI 技术开始运用于政务、招采、建筑等领域。如公司不能准确及时地预测和把握智慧招采、智慧政务及数字建筑领域的发展趋势，对技术路线做出合理安排或转型，在平台研究与项目实施上形成快速互动与良性循环，将可能会延缓公司在关键技术和关键应用上的研究开发进度，导致公司面临被竞争对手赶超，或者技术落后的风险。

2）市场竞争加剧的风险。

目前公司行业内竞争对手较多，既包括大型软件业上市公司，也包括小型地方性软件定制企业。未来，随着智慧招采、智慧政务、数字建筑的市场进一步扩大，公司与行业内具有技术、品牌、人才和资金优势的厂商之间的竞争可能进一步加剧。

3）政府信息化预算波动的风险。

公司对政府部门的销售收入占主营业务收入较高，政府部门用于信息化的财政预算的变动将对公司的销售规模和盈利状况产生影响，使得公司存在盈利波动的风险。同时，由于受政府类客户的采购付款周期的影响，这些客户的付款时点存在集中的情况，主要集中在每年的12 月至次年的春节前，存在收款时点滞后的可能性。

4）疫情反复的风险。

新型冠状病毒肺炎爆发以来，对软件行业及公司均产生了一定影响。虽然疫情防控持续优化，但局部疫情反复可能对公司的未来的工作时间、物流、现场调试实施工作等造成影响，将可能对公司未来业绩产生不利影响。

5）运营收入增长不及预期的风险。

国家发改委等主管单位持续出台规范公共资源平台交易的政策，推动招采市场化改革进程，限额以下招投标逐渐走向市场化平台。

在此基础上，公司通过自建 SaaS 化招采运营平台对招标人及投标人收取运营服务费。

若政策推进不及预期，或者公司自营 SaaS 平台的竞争力下降，则会导致公司运营收入增长不及预期的风险。

盈利预测及估值

盈利预测

公司收入可拆分为智慧招采/智慧政务/数字建筑软件平台、招采运营服务，以及配套的维护服务、智能化工程、智能化设备。其中三大软件平台和招采运营服务为公司核心业务，整体毛利率水平较高。

我们分别对公司主要产品及服务拆分后进行收入及毛利预测，并对公司整体费率进行预测，结果如下：

（1）收入毛利

智慧招采软件平台：

公司作为招采领域行业龙头，有望凭借大规模研发能力和全国布局持续巩固龙头地位。考虑到目前我国政府、企业智慧招采平台建设渗透率逐步提高，但实际建设水平仍高度分化，预计本业务未来将继续保持增长，但增速逐步下降，2022 年增速较低原因主要为疫情影响。

预计本业务 2022-2024 年收入增幅分别为 10%/14%/13%。伴随招采软件平台产品化程度持续提升，毛利率有望稳步增长，预计 2022-2024 年毛利率分别为 68%/69%/70%。

招采运营服务：

公司未来成长主要发力点，未来限额以下招投标有望继续迁移至市场化运营平台，自营 SaaS 化平台具备高成长性。

公司持续多年深耕招采领域，对于招标人/投标人需求痛点具有深刻理解，招/投标人增值服务业务也将实现高速增长。

预计本业务 2022-2024 年收入增幅分别为 40%/45%/45%，其中 2022 年受宏观环境波动影响增速相对较低。预计 2023-2024 年毛利率稳定在 90%。

智慧政务软件平台：

2022H1 年由于宏观环境波动，智慧政务业务短期承压，预计下半年疫情缓解后将逐渐回升。长期来看后疫情时代政务数字化需求不减，一网通办业务将逐渐渗透到一网统管、一网协同领域。一网统管作为未来主要增长点，定制化程度相对较高，毛利率较低，因此，预计智慧政务板块整体毛利率相较于 2021 年将有轻微下滑。

预 计本业务 2022-2024 年收入增幅分别为 10%/18%/18%，毛利率稳定在 66%。

数字建筑软件平台：

随着数字建筑 2.0 时代的到来，建筑信息化需求将实现爆发。未来公司将依托在招采、计价、工程等场景的深刻理解，由 G 端牵引 B 端，依托在政企信息化生态中的持续深耕和经验积累，助力建筑企业数字化转型，实现降本增效。

预计本业务 2022-2024 年收入增幅为 20%/25%/25%，考虑到数字建筑业务结构有所变化、综合类型项目解决方案占比提升，预计毛利率有所下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 83%/80%/80%。

维护服务、智能化工程、智能化设备：

作为智慧招采、智慧政务、数字建筑板块的配套业务，预计该部分业务收入占三大板块业务比值相对稳定，分别为 9%/11%/15%，2022-2024 年三块业务的毛利率分别稳定在 60%/48%/17%。

（2）费用端

销售费用：公司持续深耕全国销售布局，拓展中西部和区县级下沉市场，持续扩张销售团队规模，但规模效应下人效预计有所提升，因此预计 2022-2024 年销售费用率分别为 23.5%/22.1%/21.2%。

管理费用：公司持续优化管理模式，提高管理信息化水平，精简管理团队规模、提高人效，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 7.0%/6.0%/5.7%。

研发费用：公司继续加强三大板块技术研发，探索全新业务场景下的增值业务，扩大研发团队规模，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 17.6%/17.5%/17.3%。

综上所述，我们认为公司 2022-2024 年营业收入及归母净利润将继续保持相对较高水平，毛利率保持相对稳定。预计公司 2022-2024 年营业收入为 32.44/40.50/50.95 亿元，归母净利润为 6.56/8.58/11.51 亿元，对应 EPS 为 1.99/2.60/3.49 元。

估值

可比公司：选取南威软件、太极股份、东软集团、拓尔思、品茗科技作为可比公司。可比公司均为招采、政务、建筑领域的软件类公司，服务于政企信息化，在产品品类、商业模式等维度上与公司均具有可比性。可比公司 2022E-2024E 年平均 PE 分别为 35x/26x/20x，平均 PEG 为 0.95。

估值：根据同业可比公司估值情况，考虑到公司在智慧招采领域具有龙头地位，未来招采运营板块具备良好的成长性，盈利能力相较于可比公司处于领先水平。

1）PE 估值：参考可比公司 2023 年 26 倍 PE 水平，审慎给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标市值 215 亿元，对应目标价 65 元。

2）PEG 估值：参考可比公司 0.95 倍 PEG，审慎给予公司 0.9 倍 PEG，对应 PE 为 29 倍，对应目标市值 245 亿元，对应目标价 74 元。

综合考虑 PE 及 PEG 估值法，我们审慎给予公司目标市值 215 亿元，对应目标价 65 元。

全国化深度推进，山西汾酒：大势已成，“十四五”再上一层楼

制度红利继续释放，“十四五”再上一层楼

2017-2022年连续高速增长，做对了三件事

改革目标超额完成，业绩连续高速增长。2016-2021年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第2名，营收、归母净利复合增速分别高达35.3%、54.4%，远高于行业平均水平18.7%、24.5%。

2022 年继续快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增 28.3%、归母净利增 45.7%，营收增速白酒上市公司中排名第 2，继续遥遥领先，青花系列和省外市场快速增长。

复盘 2017 年改革至今，山西汾酒做对了 3 件事：

（1）在政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。

（2）对自身定位清晰，高举高打，高费用投入复兴品牌地位。

（3）持续升级销售团队，提升终端掌控力。

在政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。2017-2019 年三年时间，员工持股计划、引入华润战投、集团整体上市，三件大事如期完成，体现了山西省政府对汾酒的强力支持。

对比 2017 年前后的改革，可以清晰看出，2017 年国资委规划出台后，汾酒的制度红利明显得到释放。14-16 年国企改革也尝试了很多方案，但都是牛刀小试，并未产生明显的效果。2017 年 2 月，高要求的国资考核方案出台，各项重量级的改革明显提速。2017 年 2 月，省国资委与汾酒集团负责人签订了三年任期经营业绩目标责任书，对超额完成目标 25%以上的，省国资委将给予董事长特别奖励，但如果完不成年度经营业绩目标，则解聘董事长。另外，2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制。

我们认为汾酒机制改革最重要是解决了人的动力问题，人员薪酬与业绩紧密挂钩，职位能上能下。

改革后，高管和销售团队都分享到了高速发展的红利。

高管和销售团队的收入大幅提升。改革之前，2016 年核心高管的收入 50-60 万。改革之后，2018 年销售俊的收入达到 349 万，其他核心高管收入达到 90-100 万。另外，我们判断销售团队的薪酬也同步得到较大幅度的提升。

2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制。由于组阁制捆绑了各个层级的管理团队，因此一把手都会认真挑选有能力的副手，形成强有力的作战团队，否则业绩不达标，面临集体下课的压力。

由于业绩表现突出，2020 年 11 月汾酒集团升格，列入省管重要骨干企业，董事长和总经理升级为省管企业正职。

定位准确，高举高打，高费用投入复兴品牌地位。

汾酒营销宣传以全国性广告和区域性的大型营销活动为主，高举高打，持续拉升品牌定位，符合全国化和高端的品牌定位。

销售团队能力持续升级，提升终端掌控力。

（1）销售人员 2017 年开始大规模扩容，提高对终端的管控能力。2017 年以前和同行相比，汾酒销售团队人员偏少，2016 年不到 1000 人，2021 年扩充至 2000 人以上。如果将地聘人员包括在内，我们判断现阶段一线营销队伍有望突破 5000 人。结合公司自身特点，汾酒内部形成了很好的营销人才培养机制，团队快速成长。

（2）2019 年汾酒加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，提高了精细化管理水平。

（3）随着销售人员扩充和营销信息化建设，截至 2021 年底，汾酒可掌控终端数量达到 100 万家，而 2016 年仅为 2 万家，终端掌控力持续加强。

随着团队能力的提升，市场操作策略更加务实有效。

（1）公司提出了十大圈层营销，销售团队围绕圈层营销做了很多工作，帮助扩大经销商朋友圈消费圈层。

（2）敢于适时按下暂定键，主动停货，维护渠道体系健康，18 年 3 季度、22 年 2 季度两次主动控货，21 年 2 季度全国暂停招商，居安思危，立足长远，体现了团队的定力和前瞻性。

（3）2022 年，面对国内出现的疫情点状爆发情况，针对受疫情影响较大的区域市场，及时调整地堆、专柜、陈列等促销方案核销要求，降低疫情突发所造成的市场影响。

高管团队动力充足，“十四五”将再上一层楼

高管团队目标远大，动力充足。根据微酒新闻，2021 年老董事长李秋喜提出，汾酒集团提出了“目标茅台、双轮驱动、十年赶超”的目标。新董事长袁清茂明确提出“三分天下有其一”是汾酒复兴的阶段性目标。

2022 年 3 月山西汾酒发布关于原酒产储能扩建项目的公告，公司拟投资 91.02 亿元建设实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），显示公司对未来发展有较高的期待。

改革继续推进，释放制度红利。

根据 2022 年中报，公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司 2022 年改革重点工作中。

我们判断改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。

公司提出 123 纲领，复兴路径明确。22 年 5 月 19 日，汾酒召开“践行汾酒复兴纲领，全方位推动汾酒高质量发展”大会，袁董事长提出了汾酒复兴总纲领——"123 纲领"。

1：要全方位推动汾酒高质量发展，又好又快的扎根中国酒业第一方阵。

2：是指在 2030 年之前，汾酒复兴分为两个阶段，第一阶段 2022 到 2024 年是汾酒复兴发展转型期和管理升级期，总基调是稳中求进。第二阶段 2025 年到 2030 年是汾酒复兴成果巩固期和要素调整期，主基调是进中保稳。

3：是实现复兴的三大关键，就是管理、市场与人才。

青花快速增长，产品结构升级，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间。我们判断未来 3 年业绩有望维持较快增速，继续大幅超越行业，“十四五”将再上一层楼。长远来看，汾酒的收入和利润规模可持续向头部企业靠拢。

多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者

抓青花、强腰部、稳玻汾的产品策略

公司产品包括汾酒、竹叶青和杏花村三大产品系列。

（1）汾酒系列是最主要的收入来源，2021 年占 公司总收入 90%，包括青花系列、巴拿马、老白汾和玻汾四大系列。

公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾，现阶段青花系列是公司主推的高端产品，1H22 在汾酒系列中收入占比超过 40%，价格定位 400-1000 元区间。

（2）竹叶青是保健酒，也是国家名酒中唯一的保健酒。

（3）杏花村系列定位于低档酒，可丰富 50 元以内价格带的产品种类。

2022 年青花系列快速增长，带动营收增长。1-3Q22 汾酒系列产品实现收入 206.6 亿元，同比增 31.0%，其中 3Q22 收入 64.6 亿元，同比增 36.6%。

前 3 季度青花系列持续高增，青 30 布局千元价格带，做好量价平衡，提升品象，并带动次高端青 20 销售，青 25 也贡献了一些增量。1-3Q22 系列酒（杏花村）实现收入 6.9 亿元，同比增 40.4%，竹叶青系列实现收入 6.6 亿元，同比降 23.9%。

青花品牌势能向上，“十四五”有望超过 200 亿元

青花系列是现阶段公司主推的高端产品，收入占比持续提升。

青花产品价格位于 400-1000 元，包括青花 20、25、30、40 等多款产品，其中青花 20、30 是核心产品，市场成交价分别 350-400 元、800-850 元，收入占青花系列比重超过 90%，其它产品收入占比较小。

2020 年，公司开始青花 20 和青花 30 分离运作，用新版的青花 30 复兴版替代了旧版产品，打造以青花汾酒核心终端宴席渠道拓展为主导的青花 20 产品运作策略，以圈层拓展、核心消费者培育为突破的青花 30 产品运作模式。

青花品牌势能向上，复兴版布局千元价格带，符合汾酒的形象定位。

2016 年-2022 年，青花 30 终端成交价持续上涨，从 350 元上涨至现阶段超过 800 元。销售规模也同步快速扩张。2022 年青花系列上半年实现收入 61 亿元，同比增长 50%以上，维持了过去两年的高增速，占比持续提升。

青花品牌势能向上，形成了价格和品牌的良性循环。争夺千元价格带符合汾酒自身的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力产品。在次高端名酒的主力产品中，青 30 是本轮白酒上升周期少有的能实现批价翻倍的品种。

无须过于担忧短期的价格波动，复兴版 30 在试错中成长。

（1）2022 年，公司开始设定配额比例进行 销售，上半年投放量较大，导致青花 30 市场价并未达到原定目标价格 1099 元，处于 800-850 元区间，价格出现倒挂，渠道库存有所上升。我们认为无须过于担忧短期的价格波动，一方面疫情对短期需求有扰动，另一方面复兴版青花 30 还是在导入和试错的阶段，需要找到量价的平衡点。

（2）由于青 20、巴拿马 20、玻汾等其它主销产品现阶段库存不高、动销快，销售端有较大的腾挪空间，公司有能力做好青花 30 销量和价格的平衡，从而把市场基础打扎实。

青 30 价格持续上行，树立价格标杆，对次高端青 20 的销售拉动作用很大。青花 20 在山西省外进行销售，公司依托于这个产品在 400 元价格带进行全国化扩张。青 30 价格持续上行，提升了青花 20 的产品性价比，2016-2022 年的增速更快，我们判断 2022 年青花 20 在青花系列占比 60%左右。

青花系列收入占比持续提升，“十四五”期间的主要增长点，成为 200 亿体量的产品系列。

我们判断 2021 年销售收入超过 60 亿元，1H22 达到 61 亿元，增速高达 50%以上，2022 年有望达到 95-100 亿元。预计未来 3 年将保持较快增速，2025 年有望超过 200 亿元。

巴拿马系列重新发力，国民光瓶酒玻汾产品升级

巴拿马 20 是腰部的主打产品，山西省内畅销。巴拿马系列处于 200-400 元价格带，2021年占汾酒系列收入比重接近 20%，其中巴拿马 20 是主销产品，市场成交价 300 元左右。

巴拿马系列是山西省内的畅销产品，我们判断，巴拿马 20 占省内产品收入比重达到 40%。 2021年开始腰部产品重新发力。

2017年确立了“抓两头，带中间”的产品策略，巴拿马系列为代表的腰部产品慢于青花和玻汾，保持了稳健增长。

2021年提出抓青花、强腰部、稳玻汾，全力推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力，增加了经销商和终端数量，强化腰部产品发展。

受益于青花系列价格的带动，巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广，我们预计未来 3 年可实现 20%以上的较快增长。

玻汾的消费者基础好，高性价比的光瓶酒。

2021年玻汾收入占汾酒系列比重 32%，价格定位 50 元左右。由于产品性价比高，自然动销速度快，公司也加大了铺货力度，2016-2020 年持续快速增长。由于消费者基础好，品牌记忆容易唤醒，前期费用投入少，玻汾成为公司进入空白市场的重要抓手，可以增加客户粘性。但玻汾增长过快与公司整体的中国高端形象定位有冲突，因此 2021-2022 年公司产品策略有所调整，从抓两头到稳玻汾，主动控制发货节奏，放慢增速。

玻汾控量挺价和产品升级，维护公司的整体品象。

2020-2022 年，公司小幅多频持续提升玻汾出厂价和市场成交价，现阶段市场成交价已经从 3 年前的不到 40 元，现阶段已经达到 50 元/瓶。玻汾对经销商实施配额制，控制发货总量和投放节奏。

22 年下半年推出了献礼版玻汾，在酒体设计、包装设计进行升级，价格定位在 100 元/瓶左右，一方面丰富了玻汾产品线，另一方面可维护公司的整体品象。

考虑到汾酒定位于中高端产品，我们判断未来 3 年玻汾销量小幅增长，价格将持续提升，收入年均增 15%，2025 年成为超过 100 亿级别的产品系列。

竹叶青是唯一全国名酒中的保健酒，可能有意外惊喜

竹叶青是国家名酒中唯一的保健酒，公司对竹叶青的期待较高。

竹叶青围绕“健康国酒”定位，构建了青享、荣耀、传统三大系列产品结构，2021年配制酒收入 12.5 亿元（竹叶青为主），增速较快。

1-3Q22 实现收入 6.6 亿元，同比降 23.9%，阶段性处于调整期，公司积极开展圈层营销，产品结构加速升级，青享中高端系列产品实现稳步增长。

2020年公司提出，加速布局竹叶青大健康产业，汾酒与竹叶青双轮驱动。公司对竹叶青的期待较高，将竹叶青拆分出来独立运作，推进混改和完善团队激励机制。

围绕口感偏好和健康需求进行产品升级，渠道持续扩张，竹叶青不断积蓄发展动能。

过去 3 年，竹叶青持续丰富产品品类，针对消费者的口感偏好和健康需求，推出低糖低药的升级产品，包括青享、荣耀等，价格定位在 100-300 元，远高于普通竹叶青 40-50 元的价格。根据 2021 年报，竹叶青酒传统盘迅速扩大终端规模，创新盘覆盖全国 300 多个城里社区。

对标劲酒，竹叶青成长潜力较大，“十四五”可能带来意外惊喜。

中国保健酒市场容量很大，保健酒龙头劲酒销售收入突破百亿，作为国家名酒中唯一的保健酒，竹叶青成长潜力较大。公司营销资源投入加大，寄予厚望，“十四五”可能带来意外惊喜，我们预计收入规模有望超过 20 亿元。

山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进

从 13320 到“1357+10”，持续优化区域布局，省外占比持续提升

2017-2022 年省外收入占比持续提升，未来将以省外贡献增量为主。17-18 年汾酒省内外齐头并进，19-20 年省外成为主要增长来源。

21-22 年受益于山西煤炭经济向好，省内市场重新发力，2021 省内收入 80.7 亿元，同比增 34.6%，省外收入 117.3 亿元，同比增 49.5%。2022 年公司继续大力拓展省外市场，1-3Q22 省内、省外分别增 24.0%、31.5%。

长远来看，省外收入占比有望持续提升，并明显超越山西省内。 2017 年省外收入占比仅为 40%，2021 年底已经达到 59%。

我们判断“十四五”末省外收入占比将达到 70%，未来将以省外贡献增量为主。从 13320 到“1357+10”，持续优化区域布局，推进深度全国化。

2017 年汾酒提出了 13320 市场布局策略， 1 指山西，基地市场；第 1 个 3 指京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块；第 2 个 3 指 3 个过亿的市场；20 指 20 个小市场。2019-2022 年，公司原来 13320 市场布局基础上进行了修正和调整，提出“1357+10” 全国化市场布局，搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，进一步扁平区域管理，对重要地级市场进行垂直管理，聚焦“大基地市场”、“华东市场”、“华南市场”，持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，实现了长江以南市场的稳步突破。

山西省内消费者基础好，市占率高，未来三年进入稳定增长期

山西是公司的大本营市场，消费者基础好，实现全价格带布局，竞争对手进入的难度较大，我们判断 2021 年公司在省内市占率高达 60-70%。

17-22年山西省内市场的发展经历了三个阶段：

17-18年省内收入快速增长，山西需求恢复，省内管控加强。

汾酒需求复苏从省内率先开始，17、18 年汾酒省内收入分别增长 41%、37%，贡献了 50%以上的增量。一方面，山西经济向好，餐饮恢复，民间消费持续升级。另一方面，省内打假防窜，整体产品区隔，16-18 年窜货现象减少。

19 年-20 年省内步入调整期，增速明显放缓。

19、20 年省内市场步入调整期，优化渠道体系，清理渠道库存，收入分别增长 9.4%、3.6%，明显慢于省外市场。

21-22 年调整期结束，同时受益于山西煤炭经济向好，省内市场重新发力。21 年、1-3Q22 省内收入分别增 35%、24%。经过两年的调整，省内渠道体系完成调整，管理更加精细化。煤炭产业景气度较高，山西省内需求强劲。

我们预计未来 3 年省内保持 10-15%的增速，进入稳定增长期。山西省内继续享受品牌集中度提升和产品结构升级，但考虑到省内市占率已经超过 60%，维持快速的提升态势难度较大，预计山西进入稳定增长期，未来 3 年将保持年均增 10-15%。

环山西是汾酒的类大本营市场，环山西以外重点突破沿海发达地区

环山西市场容量大，缺乏强势名酒，汾酒品牌最强，是类大本营市场，提升空间较大。

（1）白酒行业正处于集中度提升的阶段，品牌白酒具备向缺乏强势品牌白酒的区域扩张的潜力。环山西市场中，除了山西和陕西，其它区域缺乏强势的地方名酒品牌，市场拓展阻力小。

（2）环山西市场逐步达到类似于山西市场的精细程度。对比洋河在江苏周边市场的扩张，目前洋河在周边省级市场普遍都达到 10-20 亿体量规模，包括河南、浙江、山东、安徽等。我们认为汾酒在环山西 7 省，都具备 20 亿的体量潜力。

长远来看，环山西市场市占率有望提升到 10%。

根据国家统计局数据，2021 年白酒行业收入 6000 亿 左右，按照人口和 GDP 占比来估算，环山西七省市场容量 1700 亿左右，汾酒在环山西七省收入市占率 4%左右。

考虑到汾酒在环山西市场品牌影响力较强，长远来看，随着消费者记忆的唤醒和渠道进一步下沉，我们认为这些市场汾酒的市占率可提升至 10%。

2020 年开始全国化布局换档提速，强力推进打过长江战略布局，2020-2022 年南方市场持续高速增长。2020 年汾酒亿元市场 17 个，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，长江以南市场平均增速超过 50%。

2021 年，以南方市场发展为契机，规划江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破，南方市场销售平均增幅达 60%以上。2022 年提出聚焦大基地市场、华东市场、华南市场，将华东、华南市场提升至大基地市场同等重要的位置。

环山西以外市场未来具备 150 亿元以上的市场潜力。

我们认为汾酒作为全国名酒，具备全国扩张的潜力。参考洋河股份、水井坊省外扩张的情况，我们认为除了环山西以外的其它省份，华东、华南的消费大省具备 10-20 亿的市场潜力，其它省份都具备 3-5 亿的市场潜力。

盈利能力还有提升空间，未来净利率有望达到 40%

盈利能力还有提升空间，预计未来净利率有望提升至 40%。

随着收入规模扩大和管理精细化，2016-2022 年汾酒净利率持续上升。2016 年净利率仅为 14.6%，1-3Q22 达到了 32.3%。综合考虑生产工艺、产品档次、区域特点，我们认为汾酒还有一定的上升空间。

（1）清香型生产工艺出酒率高，青花占比将持续提升，毛利率还有提升空间。

（2）汾酒品牌与茅台、五粮液处于同一阵营，随着规模扩张，环山西板块化市场形成，销售费用率还有下降空间。

酿造工艺决定了汾酒的单位生产成本较低。清香型酒的工艺特点决定了汾酒出酒率高、单位成本低。

随着青花占比提升，未来均价有望进一步提升。

2021 年均价排名第 10，主要受档次较低的玻汾和杏 花村酒拖累。公司加大青花系列的推广力度，预计产品均价有望进一步提升。2022 年由于青花占比 提升，玻汾占比降低，1-3Q22 毛利率同比升 1.2pct。

长远来看，汾酒毛利率还有小幅的提升空间。

2021 年汾酒毛利率上市公司中位列第 6 名，由于单位成本低，且产品结构快速升级，我们认为汾酒的销售毛利率还有小幅的提升空间。

长远来看，销售费用率有望下降至 10%左右。

17-19 年是市场恢复期，销售费用率维持高位，随着规模扩张和内部挖潜，20-21 年呈现下降的趋势，2022 年销售费用率继续下降，1-3Q22 销售费用率同比降 2.3pct。汾酒品牌突出，与茅台、五粮液处于同一阵营。

公司的大本营市场占有率高，未来环山西市占率将持续提升，山西和环山西可形成板块化市场，有利于提高费用投放效率。长远来看，汾酒的销售费用率有望下降至五粮液和洋河股份的水平，下降至 10%左右。

盈利预测与估值

过去 5 年，汾酒能在 50 元和 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。

从香型、区域、价格三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。

我们判断未来行业将形成分香型、分区域、分价格的细分领域寡头竞争格局，山西汾酒在这三个维度均有较强的竞争力。

汾酒是清香型白酒的绝对龙头，充分享受酱酒热之后消费者对香型的认知度提升。山西汾酒在华北市场，区域品牌力强，周边省份缺乏强势竞争对手，增长空间大。

未来 3 年汾酒将重点发力千元和次高端价格带，这两个价格带符合汾酒的品牌定位，同时又是扩容速度较快的价格带。

预计未来 3 年青花系列收入占比持续提升，成为“十四五”期间的主要增长点，巴拿马系列重新发力、实现较快增长，国民光瓶酒玻汾产品升级，均价得到提升。

山西省内市场进入稳定增长期，省外维持较快增速。根据最新疫情变化，我们调整盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.08、8.18、10.47 元，同比增 40%、35%、28%。

风险提示

青 30 渠道库存超预期，影响 2023 年业绩增长。

宏观经济波动影响白酒需求：疫情使得消费场景受限，终端需求受影响。

需求复苏不及预期。食品安全事件。

央企保驾护航，中国金茂：推动双曲线发展，多业务支撑地产赛道

1 央企血统纯正，稳定管理助成长

1.1 母公司中化万亿航母再起航，金茂协同开发板块新征程

1.1.1 两化重组促进多项业务整合

2021 年 3 月对中国中化与中国化工实施联合重组，同年 5 月由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成的中国中化控股有限责任公司(以下简称“中国中化”)正式揭牌成立。

联合重组后的中国中化，全球员工数量达22万人，业务范围覆盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，拥有扬农化工、安道麦、安迪苏、中化国际、鲁西化工、昊华科技、埃肯、倍耐力、中国金茂等16家境内外上市公司，为国资委监管的国有重要骨干企业。

2022 年《财富》杂志发布 2022 年“世界 500 强”榜单，中国中化排名 31 位。

上一年度，中化集团、中国化工排名分别为第 151 位和第 161 位，合并后成为中国最大的化工企业、中国最大的农业科技公司、中国最大的进出口贸易公司，2021 年度中国中化实现营业总收入 635.44 亿美元，并在企业业绩考核中获评 A 级。

1.1.2 中国金茂协同“新中化“资源，整合两化房开业务

背靠母公司中国中化，中国金茂的资源协同优势进一步强化，在城市运营项目获取、产业资源落地、物业业务协同等方面落地多项成果：

（1）贵阳水晶智慧新城：协同化工新材料公司实现项目落地；

（2）湖州南太湖项目：获得 2400 亩农地经营权，与先正达打造智慧农业示范区标杆；

（3）三亚南繁科技成：引入中种总部、中化化肥区域总部；

（4）青岛西海岸科技城：联合中化实业共同打造；

（5）中化蓝天园区服务：协同中化蓝天，签署物业服务协议。

1.2 战略引入险资股东，管理层长期稳定

1.2.1 中国金茂的发展历程

中国金茂以“释放城市未来生命力”为己任，始终坚持高端定位和精品路线，在以品质领先为核心的“双轮两翼”战略基础上，聚焦“两驱动、两升级”的城市运营模式，致力于成为中国领先的城市运营商。

2004 年公司前身方兴地产于香港成立，至今公司竞拍采用的项目公司仍保留“方兴置业“字样；2005 年经国有资产和监督管理委员会正式批准，房地产业成为中国中化集团公司的主营业务；2006 年中国中化集团公司正式批复了公司在香港上市的计划；2007 年 8 月 17 日公司在香港联交所主板上市，同年 12 月完成了对凯晨置业、王府井大饭店及中化物业的收购。

2008年公司收购中国金茂（集团）股份有限公司的全部股份，并于同年获取“北外滩航运服务集聚区“项目，这也为后期向”城市运营“转型埋下伏笔；2009 年公司以 40.6 亿总价、1.6 万元/平楼面价竞得广渠门 15 号地块，成为北京当时总价和楼面价的“双料地王”，也造就了全国第一座“府系”产品——广渠金茂府，这也为中国金茂的“豪宅“路线打下了基础；2011 年中国金茂获取了长沙梅溪湖一级开发权，这也是公司第一个城市运营项目，至今仍是城市运营项目的标杆。

2009年-2014年，公司在酒店板块发力，2014 年子公司金茂酒店于香港联交所上市，酒店管理分布于北京、上海、三亚、丽江等多个一二线城市，在此期间公司着重打造“品质住宅”理念，将广渠金茂府的成功经验复制到了上海大宁金茂府、苏州姑苏金茂府、成都武侯金茂府等多个城市，至今已有全国已有 58 座“府系”产品。

2015年至今，公司发力“城市运营”板块，引入新华保险等战投，公司更名为“中国金茂”，确立了“双轮两翼”的战略。

在此期间公司获取了宁波奉化生命科学城、三亚南繁科技城、贵阳水晶智慧新城等多个城市运营项目，至今全国范围内已有 34 个城市运营项目，仍在不断为公司提供营收。

1.2.2 中国金茂引入险资股东，持股比例逐渐稳定

2015 年 6 月，中国金茂引入新华保险为第二大股东，中化集团持股比例由此前的 63.5%降至 53.98%；2019 年 7 月中国金茂与中国平安、新华人寿分别订立股份配售协议和签订股份认购协议，交易完成后中化集团持股占比 35.1%，平安占比 15.2%，新华人寿占比 9.18%。

根据公司公告，截至 2022 年 H1，公司前三大股东仍为中化集团（持股比例 35.27%）、平安（持股比例 14.08%）和新华人寿（8.51%）。

1.2.3 管理层多数中化背景，长期稳定供职公司

中国金茂管理层大多中化出身，自公司成立以来一直供职于此，且多次增持公司股票。

董事会李凡荣从 2022 年 8 月起，出任中国中化控股有限责任公司董事长；执行董事、CEO 李从瑞于 1997 年加入中国中化集团有限公司，先后任上海东方储罐有限公司及中化国际实业公司多个高级管理职务、舟山国家石油储备基地有限责任公司董事兼总经理；执行董事、CFO 江南于 1995 年 8 月加入中国中化集团有限公司，并于 1995 年至 2002 年期间任职于中国中化集团有限公司财务部；副总裁张辉、宋镠毅及陶天海均于 2010-2013 年前后加入公司。

2 主营业务双曲线发展，创新业务持续赋能

2016-2021 年公司营收水平保持高速增长，年复合增长率达到 25%以上，2022 年 H1 营收达 287.45 亿元，同比提升 1%。

2016-2019 年归母净利稳步增长，2020 年首次出现负增长，主因房地产市场调控，项目售价不及预期，发展中物业及持有待出售物业减值所致，21 年归母净利重回正向增长。

2022 年上半年 公司实现归母净利 25.7 亿元，我们预测 2022 年将与去年基本持平。

2022 年 H1，城市运营及物业开发营收 249.52 亿元，占总营收 87%，同比持平；商务租赁及零售商业运营收入 7.19 亿元，占总营收 2%，同比减少 5%；受疫情影响，酒店经营收入 5.12 亿元，占总营收 2%，同比减少 41%；其他合计 25.62 亿元，占总营收 9%，同比提升 32%，主要是物业等收入提升。

2022 年金茂服务上市后进一步实现对首置物业 100%股权的收购，未来有望持续提高营收 贡献。

2.1 标杆项目助力政企合作，“城市运营”获取低价土储

2.1.1 城市运营项目遍地开花，一级土储稳定增加

城市运营，是中国金茂早在 2015 年即确立的公司“第二增长曲线”。

此后，中国金茂不断对城市运营战略进行迭代升级，逐渐形成了一套清晰的城市运营战略执行体系、建立了城市运营业务生态、释放了资源协同的活力。

通过优化业务组合和提升运营效率，不断夯实开发和持有两大业务基础；围绕资产盘活、私募平台搭建持续推动金融创新，聚焦绿建服务及多维服务体系，加速服务创新。

中国金茂在全国范围内拓展城市运营项目，成功打造了长沙梅溪湖、上海金茂北外滩、青岛中欧国际城、宁波生命科学城等 34 个项目，大多处于一二线城市的近郊及新城板块。

2021 年公司一级土储 3179 万㎡，同比提升 35%，主要新增上海横沔古镇、湖州金茂南太湖未来之窗、长沙雨花金茂智慧科学城等 6 个城市运营项目；2022 年截至目前，由于土地市场回暖乏力，公司减缓了一级项目获取的步伐，仅获取了衢州高铁新城 1 个城市运营项目。

2.1.2 标杆城市运营项目——长沙梅溪湖

在长沙，2010 年，中国金茂一举拿下梅溪湖一级开发权，进行整体精准规划。

从昔日葡萄园，到如今的长沙城市副中心，梅溪湖经历了脱胎换骨的变化，成为了长沙唯一集商业、商务、科研、艺术、山水、人文于一身的大规模地标建筑群。

2019 年 11 月 19 日，武汉京铁房地产开发有限公司(中国铁建)摘得长沙市 098 号地，宣告梅溪湖国际新城一期的土地开发渐入尾声。

至今长沙梅溪湖项目仍然堪称金茂城市运营项目及政企合作开发的标杆。

梅溪湖的成功也是中国金茂“城市运营”转型的成功，这个项目大部分的成功经验也为后续的城市运营项目拓展奠定了坚实的基础：

1）高起点的规划：与管委会共同编制总体规划方案。

依据“榜样中国、比肩世界”的规划理念，梅溪湖国际新城将打造为具有国际水准规划设计、山水景观、创新运营管理的国际新城，汇聚企业精英、塑造新城增长引擎的科技创新新城，传递低碳理念、打造低碳环保科技建筑的绿色生态宜居之城，融入产业导入、产业培养和复合功能、具备内生活力的可持续发展之城。

2）高标准的建设：打造办公、酒店、商业和教育等生活配套设施。

一个 200 余万平米的商业商务中心，一个大型、高端、代表长沙未来高水平的国际 CBD，也惊艳亮相，势撼中国。

3）高频率的产业导入：导入科技、文化和医疗等资源。

梅溪湖国际科技研发中心本着高举高打的理念，着力发展新材料、新能源、信息产业、生物医药、先进制造等符合湖南优势产业和国家重点发展产业的产业，其零碳展示中心、科学家中心、院士工作站和研发中心样板区即将启动。

2.1.3 城市运营项目营收模式分析

截至 2022 年 6 月底，中国金茂新增二级项目中，城市运营贡献率达到了 48%；同时公司的拿地均价在 2016-2020 年间不断降低，但由于 2021 年上半年土地市场火热，公司获取楼面价同比上升 3.80%；2022 年获取的项目 100%分布在一二线城市，因此楼面价同比上升 113.87%。基于与政府良好的合作关系，金茂在二级招拍挂市场能拿到较为便宜的土地，从而提升项目利润。

截至 2022 年 11 月 30 日，中国金茂拿地楼面均价为 17189 元./㎡，仅高于保利发展的 12774 元/㎡和华润置地的 15324 元/㎡，在一众国央企中拿地价格保持优势。

中国金茂的城市运营项目有两种营收模式：

1）设条件勾地项目（代表项目：福州滨海新城）：

与平台公司合作在一级项目上合作，但前期无需投入过多的一级土地整理成本。在二级土地出让时，以较低的土地成本拿地。

中国金茂在 2019 年 12 月和 2020 年 1 月以 4283 元/㎡和 4856 元/㎡的楼面价拿下了滨海新城的近 200 万方土地，远比 2020 年 10 月保利的 9031 元/㎡及 2020 年 12 月绿城的 9505 元/ ㎡低得多。

2）一二级联动开发（代表项目：宁波生命科学城）：

与平台公司成立合资平台，金茂占大股，参与一级土地整理工作中，获取土地整理收益，并优先资格在二级土拍市场上获取开发收益。

根据 2019 年年报，宁波生命科学城总建面 428 万方，宁波甬茂建设开发有限公司正是金茂和政府来共同开发一级土地的项目公司，金茂权益占比 80%，另外 20%权益为奉化区政府。

2018 年 9 月金茂与奉化区政府签约，同年 12 月公司就以 5210 元/㎡的楼面价获取 9.4 万方总建面的住宅用地；2019 年 10 月项目首开 4000 人摇号抢 528 套房源，销售价格 1.61 万/㎡，利润相当丰厚。

2019 年 12 月片区又先后出让两块土地，楼面价已涨到 9370 元/㎡和 9810 元 /㎡，最终被绿城获取。

2.2 招拍挂项目拓展重回一二线，销售排名再创新高

2.2.1 公司稳健拿地，二级土储快速提升

自 2017 年以来公司每年新增二级土储建面保持在 1000 万平以上，权益比例基本在 50%以上，总土储由 2017 年的 4475 万平增至 2021 年的 9323 万平。

公司拿地策略合理，2022 年共拿地 10 宗，总规划建面 126 万平米，拿地金额共 182 亿元，均布局在一二线城市。

2.2.2 销售金额逐年上升，销售排名逼近 TOP10

公司合约销售金额自 2018 年以来持续提升，保障了营业收入的稳步增长，2021 年全年录得销售金额 2356.03 亿元，同比增长 1.9%。

尽管公司 2022 年 1- 11 月合约销售金额仅达 1374.8 亿元，同比下降 35.7%，其销售排名同比去年上 半年提升 4 个名次至第 11 位，处于行业上游水平。

公司销售金额的下降，主要受到宏观经济环境、房地产行业景气度整体下行承压、疫情反复等多因素的影响。

公司 2022H1 的合同负债及预收款项为 869.65 亿元，是当期营收 3.0 倍，公 司已售未结项目仍有较大体量，具备业绩的增长空间。

自 2019 年起，公司销售回款率持续保持在 90%以上，2022H1 创历史新高，回款率 105%，现金回流能力处于业内领先水平。

近年来新房限价、优质项目竞争激烈及销售市场乏力持续压缩行业利润空间，公司 2022H1 毛利率 21.7%，同比略升 6.9pct，处于行业较高水平；21 年净利率 14.4%，处于行业前列，同比下降 29.4pct，主要是去年因收购宏泰产生其他收益 16.7 亿元，基数过高，我们认为公司净利率有望随着费用管控的优化持续提升。

2.3 物业管理业务高速增长，多项其他业务全面开花

2.3.1 物业在管面积增速居首，未来发展空间广阔

中国金茂旗下的物业管理公司金茂服务营收快速增长，截至 2022H1，金茂物业在管面积为 4550 万平，对应营收约 10.97 亿元。

尽管金茂服务在管规模与其他物业管理公司相比较小，但增速高，位居行业首列，未来增长潜力巨大。

2.3.2 酒店管理经验丰富，明年或将受益消费回暖

金茂正在经营中的有金茂北京威斯汀大饭店、上海金茂君悦大酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店以及金茂深圳 JW 万豪酒店、金茂丽江酒店等多家超豪华酒店。

通过一系列五星级高端酒店的开发和成功运营，公司已拥有成熟完善的高端酒店设计、开发和投资经营能力。

受疫情影响，2022H1 公司实现酒店经营收入 5.1 亿元，较去年同期下降了 41%，由于此部分收入占比不大，所以未对公司整体收益造成较大冲击。明年如果销售回暖，该板块将收益较大。

2.3.3 商写出租率保持高位，营收受冲击较小

2022H1 公司实现商务租赁及零售商业运营收入 7.5 亿元，同比下滑 5%。金茂在全国打造了优秀的商务办公物业，包括北京凯晨世茂中心、上海金茂大厦、南京绿地金茂国际金融中心、长沙金茂 ICC 等，持有的写字楼普遍坐落在城市的核心地段或都市新城内，地理区位佳，租户资质优异，租金、出租率仍保持高位。

金茂商业成立于 2013 年 6 月，至今已布局上海、重庆、天津、南京、长沙、青岛等 13 座城市，在营项目 14 座。公司拥有以“览秀城”、“J·LIFE”、“金茂汇” 为代表的知名零售商业品牌。

2.3.4 创新发展业务持续发力，多触角探索地产业务

在产业整合方面，中国金茂积极推动“双轮两翼”战略，“双轮”即以开发和持有业务为驱动，“两翼”则聚焦“科技+服务”。金茂已孵化形成金茂绿建、金茂资本、金茂教育、金茂服务、金茂装饰、金茂云服等创新业务单元。

科技方面，金茂绿建专注于提供优质的“城市能源服务”和“建筑科技服务”，并通过投资、设计、建造、运营全过程专业化服务，提升城市能源使用效率，不断优化升级城市智慧能源综合服务。

金茂云服以大数据、人工智能、物联网等技术为基础，以智能化、精准化的产品和平台工具为手段，以数字营销和智慧物联为起步业务，不断挖掘和发挥数字价值。

金茂资本依托平台多项核心发展优势，充分发挥和整合资源，在住宅开发、城市更新和产业投资三个领域开展核心业务。金茂装饰积极推动创新业务发展，提升产品标准化水平，增加市场竞争力。

3 负债结构不断优化，融资成本逐年降低

3.1 三道红线保持全率，短期有息负债占比较少

2022H1，公司剔除预收账款后资产负债率为 68%，净负债率为 73%，现金短债比为1.2，保持“三道红线”全绿。

中国金茂持续优化债务结构，一年内到期债务占比仅 24.6%，处于行业上游水平。公司短期无偿债压力，信用债、海外债大部分于 2025 年后偿还。

3.2 融资渠道畅通，融资成本逐年降低

近年金茂发债规模逐渐扩大，2022 年获取了多笔低息融资，包括利率 4.4% 的 3 年期美元境外高级债、利率 3.60%的 5 年期 20 亿公司债、利率 3.25%的 3 年期普通中票等。

融资成本自 2018 年持续降低，2022H1 平均融资成本仅 3.8%，创历史新低，处于行业较低水平。

3.3 公司持续分红，股息率基本维持 5%以上

中国金茂一直保持着高分红的股利政策，5年来分红持续在利润的40%左右，2021 年中期分红 0.12 港元，略低于往期水平，但考虑到 22 年 3 月金茂服务上市后公司以实物分派金茂服务股份的方式派发特别股息，约合每股 0.12 港元左右，合计全年分红 0.24 港元。

公司股息率基本保持在 5%以上，长期投资的年化收益稳定，在主流开发商中一直处于较高水平。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们对公司经营的主要指标做出以下假设，并给予盈利预测：

公司营业收入：

1）城市及物业开发：

均价：2022 年将结算 2020 和 2021 年获取的项目，这两年公司主攻城市运营，结算价格或将低于 2021 年，假设为 14500 元/㎡；2023 年结算 2021-2022 的项目，由于获取项目城市能级较高，因此假设 17500 元/㎡的结算均价；2024 年假设结算均价为 16500 元/㎡；

销售面积：公司 2022 年 1-11 月累计签约面积 664.73 万平，11 月政府融资端政策放松及因城施策继续接档，假设 2022 年全年实现 850 万平的销售面积；在行业出清及低基数的背景下，2023-2024 年假设实现 15% 的年增幅；

销售金额：公司 2022 年 1-11 月累计签约金额 1374.亿元，在政策利好的背景下，公司或将加快销售回流，假设 2022 年全年实现 1600 亿元销售金额；2023-2024 年预计在行业出清、同比低基数及优质高一二线项目上市，假设实现 20%的年增幅。

结算面积：2020 年由于结算 2018-2019 获取的高价地，因此结算率有所下调；2022 年由于市场销售下滑及“保交付”压力的加大，预测公司将减缓项目结算速度以减少现金流压力，假设 2022 年“结算面积/上年销售面积”为 0.44，使得部分项目延至 2023 年结算；在 2022 下半年利 好政策不断释放的情况下，假设 2023 及 2024 年结算预计恢复至 0.53 和 0.50。

综上，我们预测公司 2022 年-2024 年的城市及物业开发营收分别为 785.02 亿 元 /788.38 亿 元/806.44亿元，同比增速分别为-5.01%/0.43%/2.29%。

2）商务租赁及零售商业运营：2022H1商务租赁及零售商业运营收入 7.19 亿元，假设 2022 全年实现 15.63 亿元营收；在疫情好转及消费回暖的背景下，2023-2024设置 10%涨幅。

3）酒店：2022 年H1 酒店经营收入出现40%的同比降幅，假设全年维持40% 的同比降幅为 9.83 亿元；2023-2024 年随着消费旅游好转，假设实现 30% 的增幅。

4）其他：其他营业收入主要是金茂服务的营收，近年来均能实现 25%以上的同比增幅，假设 2022-2024 年同比涨幅均为 30%。

5）其他收入小计主要是公司的投资收益，截至 2022 年 6 月取得 0.9660 亿 元,假设 2022 年全年取得 1.38 亿收入，2023 年-2024 年保持 1.38 亿元不变。

公司费用：

6）2019-2021 年销售费用与营收比例逐年下降，主要原因可能是这三年土地市场竞争激烈，拿地价格偏贵，公司通过减少销售费用比例实现减支，假设 2022-2024 年销售费用占营收比例均为 2.60%；

7）2019-2021 年管理费用与营收比例逐年降低，假设 2022-2024 年管理费用占营收比例均为 4.50%；

8）2019-2021 年财务费用有一定波动，总体变化较小，在疫情回暖和消费好转的背景下，假设 2023 年及 2024 年财务费用减少；

9）2019-2021 年研发费用均为 0，在此基础上假设 2022 年-2024 年研发费用仍为 0；

4.2 估值分析

我们选择传统国央企业保利发展、华润置地、招商蛇口、建发股份进行估值比较，这四家公司与中国金茂相同，均是市场化的央国企，无论从土地拓展模式还是从融资成本来看，都具有可比性。中国金茂对应 2022 年盈利预测的 PE 估值为 5.7 倍，低于可比公司均值水平。

4.3 报告总结

母公司端：公司作为“两化合并”后集团唯一上市的房地产开发公司，拥有丰富的产业资源及商业资源；

融资端：融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加央企优势将获取更低成本的融资；

销售端：客户对 央企产品交付信心较为充足；投资端：目前土拍市场拿地成本普遍较低。

预测公司2022-2024年营业收入达866.68亿元/890.99 亿元/935.99 亿元，2022-2024 年 PE 倍数为 5.7/3.6/3.4。

随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。

5 风险提示

1）市场恢复速度不及预期：由于购房者观望情绪较浓，因此销售回暖速度或将不及预期；

2）城市运营项目拓展不及预期：由于土地市场的持续冷淡，公司城市运营项目出地减缓，叠加销售回暖较慢，或造成公司现金回流不及时，导致城市运营项目拓展不及预期；

3）政策兑现不及预期：央行、财政部及地方政府虽然出台了放松政策，但由于时间较短，政策效果或不及预期；

4）销管费控制不及预期：公司可能在行业趋冷的情况下，为了实现现金流回流增加销售管理费费用，导致销管费率控制不及预期。

国内固件市场龙头，卓易信息：深耕云计算，信创市场大展宏图

1. 公司介绍：云计算设备核心固件领域龙头企业

1.1 历史沿革：深耕固件领域多年，位居行业领先地位

江苏卓易信息科技股份有限公司成立于2008年，十余年专注于“自主、安全、可控”的云计算产业链业务，目前公司主要业务包括为 CPU 芯片厂商和计算设备厂商提供服务器、PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售，以及为政企客户提供端到端的云产品及云服务。

公司全资子公司百敖软件是全球领先的固件供应商及软件服务提供商。百敖软件是公司负责云计算设备核心固件 BIOS 和 BMC 产品研发和销售的业务主体，是国内领先的 BIOS 和 BMC 固件开发企业，为中国大陆唯一获得英特尔商业授权的独立 BIOS 供应商，具备与国际厂商展开竞争的能力。

在国内市场，百敖软件主要服务于“自主、安全、可控市场”，为华为、海光、兆芯、飞腾等国产芯片厂商提供 BIOS 和 BMC 固件技术服务。

公司主营业务位于云计算产业链上，以自主知识产权的云计算设备核心固件 (BIOS/BMC)技术与云平台技术为依托开展业务。

云计算设备核心固件业务：主要为 CPU、计算设备厂商等客户，提供服务器、PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售。具体应用到云计算设备方面，可以分为云端和终端计算设备，其中云端计算设备以服务器为代表，通过强大的计算能力提供相应服务；而终端计算设备是用户的计算设备，主要包括通过互联网或专网连接服务器的 PC、笔记本电脑、智能手机等，主要客户包括 Intel、联想、浪潮、宝德、新华三等。

云服务业务：公司云服务业务主要面向政府、企业等客户，采用公司云平台架构，为客户提供定制化开发或标准化应用软件产品、软硬件整体解决方案，同时提供配套计算资源租赁、运维等服务。公司云服务业务根据应用场景可细分为政企云和物联网云业务。

1.2 财务分析：固件收入快速增长，持续加大研发投入

2017-2021 年，公司营业收入总体呈现稳中有进的态势，除 2020 年受新冠疫情影响公司云服务业务下滑较大外，其余年份公司营业收入均取得 15%以上的增长。

目前，公司主要有两部分主营业务：云计算设备核心固件业务和云服务业务，其中云计算设备核心固件业务毛利率较高，近年来，公司不断提高云计算设备核心固件业务占总营业收入比重，所以公司整体毛利率得到显著提升，2021 年公司整体毛利率达 52.82%。

2017-2021 年，公司的扣非归母净利润和净利率波动较大，近三年扣非归母净利润增速下滑明显，主要系公司加大研发投入与新冠肺炎疫情影响。2021 年，公司实现营业收入 2.37 亿元，同比增长 19.25%，实现扣非归母净利润为 0.26 亿元，同比下降 42.79%。

云服务业务和云计算设备核心固件业务是公司两大核心业务。

2017-2021 年，云服务业务分别实现收入 1.16、1.32、1.49、0.99、1.00 亿元，毛利率分别为 42.09%、45.02%、46.95%、54.03%、43.89%；云计算设备核心固件业务分别实现收入 0.32、0.39、0.61、0.97、1.34 亿元，该业务收入快速增长，且毛利率较高，近四年在 59-64% 之间波动。

毛利率较高的云计算设备核心固件业务营收占比逐年升高，2021 年该业务占公司营业收入的 56.51%，取代云服务业务成为公司营业收入中占比最大的业务。

2017-2021 年，公司期间费用情况如下：

销售费用：2017-2021年，公司销售费用分别为 0.04、0.03、0.04、0.05、0.05 亿元，销售费用率分别为 2.59%、1.93%、2.04%、2.56%、2.22%。

管理费用：2017-2021年，公司管理费用分别为 0.11、0.12、0.26、0.24、0.30亿元，管理费用率分别为 7.03%、6.59%、12.39%、11.97%、12.53%。

财务费用：2017-2021年，公司财务费用分别为-33.45、-94.52、79.92、-288.15、50.83 万元，财务费用率分别为-0.22%、-0.54%、0.38%、-1.45%、0.21%。

研发费用：2017-2021年，公司研发费用分别为 0.16、0.20、0.31、0.39、0.53 亿元，研发费用率分别为 10.17%、11.61%、14.60%、19.64%、22.53%。2021 年，公司持续加强研发投入，扩大研发团队，研发人员薪酬增加导致研发费用增加至 5331.02 万元，同比增长 36.79%。

2017-2021 年，公司研发投入快速增长，目前大量的研发投入将使公司在未来有望更具技术优势。持续投入研发也是公司进一步丰富产品类型、提高产品品质、保持和巩固行业地位并实现业绩持续快速增长的必要条件。

公司研发团队庞大，2017-2021 年，公司研发团队从 241 人稳步扩张，截至 2021 年年底，公司共有研发人员 620 人，占公司员工总数的 85.05%。

2017-2021年，公司经营性现金流量净额分别 0.38、0.26、0.54、0.93、0.52 亿元。公司经营性现金流量净额较为充裕，除 2018 年外，其余年份净现比均大于 1。

2021年，公司经营性现金流量净额为 0.52 亿元，同比下降 43.57%，主要系员工人数增 长，职工薪酬增加，导致支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。

1.3 股权架构：公司股权结构集中，核心高管经验丰富

公司实际控制人为谢乾、王烨夫妇。谢乾先生现任公司董事长、总经理，目前直接持股比例为 43.39%。谢乾先生毕业于英国曼彻斯特大学电子工程与电子学专业，硕士研究生学历，是“国家重大人才工程 A 类专家”。毕业后，谢乾先生回国参与筹建南京百敖，2006-2008 年一直任职于南京百敖，担任副总经理。2008 年 5 月设立公司前身卓易有限至今，谢乾先生一直担任本公司董事长兼总经理，行业经验丰富。

1.4 股权激励：激励公司骨干员工，增强未来发展信心

为吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。

公司于 2022 年 8 月 25 日发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向 68 名激励对象授予限制性股票 145.2376 万股，占本激励计划公告时公司股本总额的 1.67%。

本激励计划限制性股票的归属考核年度为 2022-2023 年两个会计年度，每个会计年度考核一次，公司层面业绩考核要求：以 2021 年营业收入为基准，2022 和 2023 年营业收入的增长率分别不低于 8%和 15%或以 2021 年研发投入为基准，2022 和 2023 年研发投入的增长率分别不低于 10%和 20%。

公司于 2022 年 9 月 10 日发布《关于调整 2022 年限制性股票激励计划相关事项的公告》，激励对象由 68 人调整为 67 人，拟授予的权益数量由 145.2376 万股调整为 144.4876 万股。

2. 行业分析：固件市场近百亿元，行业格局相对稳定

2.1 保证设备正常运转，保驾护航系统安全

公司的云计算设备核心固件业务主要包括两部分产品：BIOS 和 BMC 固件。固件是指设备内部保存的设备“驱动程序”，通过固件，操作系统才能按照标准的设备驱动实现特定机器的运行动作，固件担任着一个系统最基础、最底层的工作，决定着硬件设备的功能及性能。

BIOS(Basic Input Output System)固件：是一组固化到计算设备主板上一个存储芯片中的系统程序，它对于计算机系统正常初始化、启动和操作系统引导起着不可或缺的作用，是实现计算机系统的安全性、可靠性等关键功能的关键环节，是计算设备软、硬件连接的桥梁，应用于 PC（含台式机、笔记本电脑、平板电脑等）、服务器、各种类型的物联网(IoT)设备中。

BMC(Baseboard Management Controller)固件：是一组固化到服务器主板上一个存储芯片中的系统程序，是服务器的基本核心功能子系统，负责服务器的硬件状态管理、操作系统管理、健康状态管理、功耗管理等核心功能，可以实现对服务器的远程监控，几乎对整个服务器系统有完全的控制权，是服务器和云计算产业的核心共性技术。

随着云计算、物联网、大数据的发展，服务器的需求急剧增长，服务器的安全、高效管理问题也日益突出。

用户的系统管理员可通过 BMC 固件设置对系统进行智能化管理，并通过独立网络对多台服务器进行远程管理和诊断，从而实现有效提高服务器的管理效率和运作效率，节省网络整体运营成本，并确保系统可靠性。

2.2 固件总市场近百亿，物联网设备空间大

PC、服务器和 IoT 等云计算所需的计算设备均需要安装 BIOS 固件，而服务器还需安装 BMC 固件以配合 BIOS 固件工作。因此，BIOS 固件和 BMC 固件的出货量和 PC、服务器和 IoT 设备的出货量直接相关。

近年来，随着云计算和物联网的发展，计算设备市场总体呈现出服务器和 IoT 设备快速发展的态势，而 PC 市场基本稳定。

根据 IDC 数据，2021 年全球服务器市场出货量为 1353.9 万台，同比增长 11%。根据 Gartner 数据，2021 年全年 PC 总出货量约为 3.14 亿台，同比增长 17.5%，自 2012 年以来 PC 市场年出货量达到新高；2022H1 全球 PC 出货量约为 1.50 亿台，同比增长 5.94%。

以 PC、服务器和 IoT 设备为代表的计算设备出货量的持续增长，为 BIOS 固件和 BMC 固件市场规模的扩张奠定了坚实的基础。

根据公司招股书的数据，每台 X86 架构服务器 BIOS 固件及 BMC 固件为 200-300 元人民币，由于 X86 架构的服务器是市场主流，我们假设服务器出货量等于 X86 架构服务器出货量，以 2021 年全球服务器出货量计算，服务器固件市场空间约为 27-41 亿元。

每台 X86 架构 PC 的 BIOS 固件为 10-15 元人民币，由于 X86 架构的 PC 是市场主流，我们同样假设 PC 出货量等于 X86 架构 PC 出货量，以 2021 年全球 PC 出货量计算，PC 固件市场空间约为 31-47 亿元。因此，服务器与 PC 固件总市场空间最高可达 88 亿元，并且 有望实现持续增长。

此外，根据 IoT Analytics 的数据，预计 2021 年全球联网的 IoT 设备数量将增长 9%，达到 123 亿个活动终端，蜂窝物联网现已超过 20 亿。到 2025 年，物联网连接数可能会超过 270 亿。根据公司招股说明书披露的情况，IoT 设备由于种类多、技术开发难度不同，其 BIOS 价格也不同，但整体价格低于 PC 的 BIOS 固件价格。考虑到其海量的出货量，市场空间同样巨大。

2.3 固件行业壁垒较高，四大厂商瓜分市场

BIOS 固件产品的核心部分代码内容大量涉及具体的芯片和硬件电路参数而不是计算逻辑，了解并掌握 BIOS 核心代码相当困难。

开发人员需要长期的开发实践才能实现技术沉淀。同时，BIOS 工程师具有培养周期长、培养投入大的特点，导致了全球 BIOS 工程师人数规模较小，固件领域技术壁垒较高。

目前全球主流的 X86 架构 BIOS 固件产品和技术供应商有四家，分别是美国 AMI、Phoenix、中国台湾 Insyde、以及本公司。

在国际市场方面，公司与其他三家厂商相比，起步时间较晚，在业务覆盖区域及市场占有率上有一定差距。但随着公司近年持续增强的研发投入及技术积累，正在不断追赶缩小差距。

在国产替代市场方面，公司具备优势：国家从政策层面积极推进“国产化替代”。

经过多年技术的积累与成熟，国产固件的技术性能和产品稳定性在联想、华为等设备上得到了有效验证。随着下游国产计算设备自主、可控、安全政策的推进，国产化替代进程明显加速。公司一方面可以为国产 X86 架构服务器提供 BIOS 固件产品，同时也可为其他非 X86 架构提供 BIOS 固件产品，在国产化方面具备竞争优势。

昆仑太科（北京）技术股份有限公司（简称“昆仑太科”）成立于 2005 年 4 月，为北京市高新技术企业、“专精特新”中小企业、专精特新“小巨人”企业。

公司自成立以来，专注于国家信息基础设施领域相关技术的研发与应用，致力于为党、政、 特殊行业等关系国家战略安全的核心领域，以及金融等关系国家经济命脉的重要行业，提供自主的昆仑固件系列产品和以应用软件第三方测评为主导的信息系统质量保障服务。

公司主营业务目前主要包括固件业务和软件测评业务两大板块。昆仑太科的昆仑 BIOS 固件符合 UEFI 规范，符合国标、国军标和行业安全可信标准，具有通用、专用、特种行业、嵌入式等多种版本，适用于 PC、服务器、特种计算设备和 IoT 设备等各种机型，产品技术成熟，质量可靠稳定，已在党政领域和关键行业大规模推广使用。

目前昆仑也与龙芯、飞腾、申威和海光等国产芯片厂商，浪潮、联想等计算设备厂商达成了合作。

2022 年 11 月 22 日，昆仑太科携手国内处理器厂商、操作系统厂商、外设板卡厂商等数十家产业同仁成立 OpenKunlun 开源固件社区，旨在丰富国产计算设备固件生态，助力国产计算设备健康快速发展，面向国内固件厂商、处理器厂商、操作系统厂商、外设板卡厂商、主板厂商、整机厂商开放，支持中国固件产业参与者通过社区，发表技术理念、引发技术共鸣、促进技术合作，共享技术成果；构建自主、安全、可靠的开源固件技术链、供应链，促进国产固件具备自主保障、自主演进的可持续发展能力。

3. 竞争力分析：布局国产芯片市场，信创助力加速成长

3.1 研发体系不断完善，构筑核心技术壁垒

公司全资子公司百敖软件自 2008 年成立以来就一直深耕于固件研发领域，不断加大研发投入，打造完善的研发体系，培养优秀的研发团队。

2021 年，公司研发投入为 0.53 亿元，占营业收入的 22.53%，研发团队从 2019 年的 361 人快速增长至 2021 年的 620 人。

经过十余年的不断发展，公司已成为国内少数具备支持多种 CPU 架构的 BIOS 和 BMC 固件厂商，具有较强的技术优势，已成为国内固件行业领军企业，并具备与国际厂商开展竞争的能力。

BIOS 固件和 BMC 固件需要支持大量结构和特性均不同的硬件设备。

在长期的服务过程中，伴随着硬件设备的不断更新换代，公司获得了诸多主要体现为工程经验而不是技术本身的信息沉淀，不易为外界所知。

所以相对于其他国内固件厂商，公司先发优势明显，可以帮助公司在国产化、自主可控的浪潮下充分把握发展的机会，并借此进一步缩小与其余全球固件巨头的差距。

开发固件产品需要硬件厂商提供详细的硬件参数数据，而这些数据多被视为企业商业秘密，不可能大量分发。

同时，固件直接关系到设备软硬件层面，一旦出现漏洞，不仅将严重影响产品整体性能，而且将会对设备厂商的信誉造成重大损害。

因此，BIOS 和 BMC 固件下游客户极其重视供应商的技术能力与行业经验，会以异常严格的标准对不同厂商过往产品的稳定性、可靠性和安全性进行整体评估。

公司前瞻布局国产芯片领域，技术上已完成主流国产芯片全适配，有望与下游国产芯片客户实现深度绑定，在国产化过程中充分受益。

截至 2021 年 12 月底，公司已为海光、兆芯、飞腾等为代表的主流国产芯片厂商和计算设备厂商提供开发及技术服务，并陆续承担了浪潮、联想、新华三等厂商的桌面和服务器平台的 BIOS 和 BMC 固件开发工作。

3.2 信创产业加速发展，国产替代机遇重大

信创，即信息技术应用创新产业，信创产业主要包括新一代信息技术下的基础软件（操作系统、数据库、中间件、BIOS 等）、应用软件（OA、ERP、办公软件、政务应用、流版签软件等）、基础硬件（芯片、服务器/PC、存储、交换机、路由器等）、信息安全（边界安全产品、终端安全产品等）等领域，涵盖了从 IT 底层基础软硬件到上层应用软件的全产业链的安全可控、自主创新等重要课题。

随着国际形势的变化，科技产业国产化迫在眉睫，信创应运而生，前景十分广阔。

根据海比研究院《2021 年中国信创生态市场研究报告》，2020 年中国信创生态市场实际规模为 1617 亿元，2025 年将达到 7911 亿元，2021-2025 年的复合增长率达到 37.4%，市场潜力十分巨大。

信创领域中，党政起步最早，自 2013 年开始，党政从公文系统开始替换计划，后续有望进一步下沉至区县乡镇，同时还要进行电子政务系统的国产化替代，市场规模仍然广阔。

行业信创中，金融行业首当其冲，推进速度最快，电信紧随其后，能源、交通、航空航天处于第二梯队，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点。汽车、物流、烟草等 N 个行业的信创预计 2023 年左右开始启动。

随着信创在各个行业的持续推进，国产服务器的占比有望大幅提升。

在数字经济快速发展的大背景下，随着 5G、工业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度加快，以及云计算等新兴技术在行业的深度应用，中国服务器市场需求近三年快速回暖，服务器出货量随之不断增长。

根据 IDC 的数据，2021 年中国服务器出货量为 391.1 万台，同比增长 11.7%。中国服务器市场空间广阔且稳步增长，为国产服务器提供了市场空间基础，随着信创产业关键技术不断突破，国产固件行业未来放量可期，公司有望充分受益于近年来在国产芯片厂商和计算设备厂商上的前瞻布局。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

公司十余年专注于“自主、安全、可控”的云计算产业链业务，主要业务包括云计算设备核心固件的开发及固件产品销售，以及为政企客户提供端到端的云产品及云服务。

固件业务方面，公司是全球四家之一的 X86 架构 CPU 固件独立供应商，具备国产各种 CPU 架构固件的配套能力，能够满足国产、自主、可控关键环节的需要，未来有望深度受益于信创产业的快速发展。

目前，公司产品（业务）主要包括：云计算设备核心固件业务、云服务业务、其他业务，我们按照这三个维度预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. 云计算设备核心固件业务：

公司根据云计算设备厂商的需要提供 BIOS、BMC 固件定制开发服务及固件产品销售，主要客户包括 Intel、联想、浪潮、宝德、新华三等。

2021 年，该业务收入占公司营业收入的 56.51%，已成为公司营收占比最大的业务。

2020-2021 年，该业务收入增速分别为 59.76%、37.91%，未来三年收入有望保持较快增长，预测收入增速分别为 25.42%、57.51%、40.94%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 63.52%、59.67%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 59-60%的区间。

2. 云服务业务：

公司云服务业务主要面向政府、企业等客户，采用公司云平台架构，为客户提供定制化开发或标准化应用软件产品、软硬件整体解决方案，同时提供配套计算资源租赁、运维等服务。公司云服务业务根据应用场景可细分为政企云和物联网云业务。

2020-2021 年，该业务收入增速分别为-33.65%、0.78%，未来三年收入有望保持平稳增长，预测收入增速分别为 2.19%、8.84%、6.52%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 54.03%、43.89%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 43-45%的区间。

3. 其他业务：

该业务在公司营业收入中的占比较小。2020-2021 年，该业务收入增速分别为-16.72%、26.03%，未来三年收入有望保持稳健增长，预测收入增速分别为 10.65%、13.46%、11.29%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 59.31%、44.93%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 45-46%的区间。

可比公司估值：在国内上市公司中，中国软件、海量数据、金山办公从事信创行业相关业务，公司部分业务也属于信创行业，因此我们选择这三家公司作为可比公司。

由于这几家公司在研发和销售等领域投入较多，净利润率受到明显影响，因此，我们采用 PS 估值法来对比各家公司的估值水平。

公司目前的 PS 估值水平略低于可比公司的平均水平。伴随着公司业务的持续成长，估值水平有望不断提升，公司目前具备较好的长期投资价值。

公司是云计算设备核心固件领域的国内龙头企业，未来有望充分受益于信创产业的快速发展，持续成长空间较为广阔。

预测公司 2022-2024 年营业收入为 2.73、3.79、4.95 亿元，归母净利润为 0.49、0.76、1.11 亿元，EPS 为 0.56、0.87、1.27 元/股，对应 PE 为 77.67、49.87、34.14 倍。

过去三年，公司 PE TTM 主要运行在 40-200 倍之间，考虑到公司在固件业务领域的成长性，给予公司 2023 年 70 倍的目标 PE，对应的目标价 为 60.90 元。

5. 风险提示

1. 云计算设备核心固件业务模式风险：

公司云计算设备核心固件业务，在针对每 款 CPU 进行开发 BIOS、BMC 固件时，需取得硬件厂商提供的参数。由于前述信息多为相关厂商的商业机密，公司为获得相关固件开发业务，需同相关厂商签订严格的合作协议。

若公司因不能严格保密相关信息、保持持续技术创新满足客户需求，将导致被相关厂商终止合作，进而对经营产生重大不利影响。

2. 应收账款回收风险：

由于政府、国有企业客户主要通过招投标的方式进行采购，公司在中标后才能与政府、国有企业客户确定业务合同。其中由于政府客户的项目款项审批、拨付程序较长，相应客户的回款较慢，从而导致公司应收账款回收期较长、账龄较长。

截至 2021 年底，公司一年以上应收账款占应收账款期末余额的比例为 59.31%，存在坏账计提金额持续增长的可能。

若宏观经济环境、客户经营状况等发生不利变化或者公司应收款管理不到位，将导致公司面临应收账款发生坏账的风险。

3. 英特尔授权合作无法续签的风险：

公司子公司南京百敖与英特尔签订了 《TIANO 项目参与协议》，根据该协议南京百敖有权使用英特尔提供的代码信 息，开发支持其 X86 架构芯片的 BIOS 并用于对外销售。

协议约定自 2013 年 1 月 6 日起，除非双方以书面方式终止或修改本协议，本协议将自动逐年续约，但若公司违反英特尔规定，英特尔有权单方终止协议，存在无法续签的风险，将会对公司固件业务产生重大影响。

4. 新冠肺炎疫情反复的风险：

目前新冠肺炎疫情在国内已经得到有效控制，但新的变异毒株也在加大防疫难度，疫情反复可能会影响宏观经济发展，可能会对公司的业务发展产生负面影响。

5. 市场竞争加剧的风险：

在云计算设备核心固件业务方面，AMI等其他行业巨头技术、资金实力雄厚，市场占有率高，具备垄断优势；在云服务业务方面，目前行业处在高速发展期，市场进入者不断增加，市场竞争加剧。

如果公司在技术创新、产品升级、市场推广、销售服务体系构建等方面不能及时满足市场竞 争变化，公司经营将会受到较大影响。

光伏焊带龙头供应商，宇邦新材：加速迭代，能否实现量利双增？

1 深耕光伏焊带十余载，核心业务稳定增长

公司是行业领先的光伏焊带供应商。

公司主营业务为光伏焊带的研发、生产与销售，经过十多年的努力，现已发展成为国内光伏焊带产品最主要的供应商之一。

光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥不同电池片之间的导电功能，以提升光伏组件的输出电压和功率。终端需求爆发带动业务增长，公司规模持续高增。

2019-2021 年，公司分别实现营业总收入 6.02 亿元、8.19 亿元、12.39 亿元，分别实现归母净利润 0.49 亿元、0.79 亿元、0.77 亿元。2022Q1-Q3，公司实现营业总收入 14.42 亿元，同比增长 63.72%，实现归母净利润 0.76 亿元，同比增长 24.33%。

公司营业总收入与归母净利润高速增长，主要原因系光伏新增装机量保持在较高水平，光伏焊带作为组件封装必备辅材，市场需求增加。

互连焊带贡献核心业绩，汇流：互连焊带比例约为 1：3。

公司收入由互连焊带和汇流焊带两大业务板块组成，互连焊带业务是公司的业绩支撑。2019-2021 年，公司互连焊带业务收入分别为 4.87、6.72、9.33 亿元；汇流焊带业务收入分别为 1.07、1.41、2.90 亿元。2022H1，公司互连焊带业务收入 7.25 亿元，占比 74.71%，汇流焊带收入 2.38 亿元，占比 24.52%，由于组件封装所需互连、汇流焊带比例较为固定，汇流：互连焊带比例约为 1:3。

原材料价格上涨导致盈利能力短期承压。

2019-2021 年，公司销售毛利率分别为 17.94%、19.71%、13.56%，销售净利率分别为 8.14%、9.66%、6.24%。

2021 年公司毛利率与净利率均有所下降，主要原因系原材料价格上涨和公司研发投入增加，互连焊带业务和汇流焊带业务毛利率都有不同程度下滑，分别为 12.31%和 13.34%。

2022Q1-Q3，公司毛利率 11.51%，同比下降 2.61pcts，净利率 5.24%，同比下降 1.66pcts，主要因为下游组件厂盈利压力大，向上游传导；同时铜价、锡价格上涨，原材料成本上升导致。

公司股权结构稳定，实际控制人为肖峰、林敏为一致行动人。

截至 2022 年 10 月 25 日，公司实际控制人为肖峰、林敏，直接持股比例分别为 3.97%和 3.25%，并通过苏州聚信源间接 54.33%，实际控制人合计持有公司投票权 64.55%，股权结构稳定，实际控制人对公司有显著影响力。

其他三位机构股东分别为浙创好雨、无锡中元、天合智慧能源是公司 2020 年 6 月通过增资扩股方式引入机构股东。

2 光伏高景气拉动焊带需求，技术迭代铸造龙头壁垒

2.1 组件封装核心耗材，成本端主要由铜和锡构成

光伏焊带适配多样组件，提升光伏组件电流收集效率。

光伏焊带从产品应用方向可分为两个类别：互连焊带，负责焊接光伏电池片，将相邻电池片形成串联电路；以及汇流焊带，负责连接光伏电池串及接线盒，实现完整电路。

互连焊带产品包括低电阻焊带、MBB 焊带、低温焊带和异形焊带，分别适配常规组件、多栅组件、HJT 电池组件和多栅组件；汇流焊带产品包括折弯焊带、冲孔焊带、黑色焊带和叠瓦焊带，分别适配常规组件、叠瓦组件、全黑组件和叠瓦组件。

光伏焊带属于光伏核心辅材。

光伏焊带成本占双玻组件总成本约 2.2%，占非硅成本约 6-7%，属于光伏组件核心辅材。光伏焊带技术相对成熟，是当前电池片最主要的互连方式，2021 年，约 93.7%的光伏组件使用光伏焊带作为互连方式。根据 CPIA 预测，到 2030 年使用光伏焊带互连技术的光伏组件仍将会是市场主流。

多主栅技术催化焊带在组件封装上的需求与应用。

近年来，光伏组件以提高发电效率为目标不断进行技术升级，5BB及以下组件向 MBB组件转变是主要的技术路线。多主栅技术由 SCHMID 集团研发，在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，多主栅电池片有着更好的应力分布均匀性，使得碎片率更低，利用互联电池串降低总电阻，同时可以减少电池正极银材料的消耗，同时具有更好的导电性能与更高的功率。

原材料成本波动会对焊带行业成本构成比例造成显著影响。

常规光伏焊带直接原材料占比高，铜与锡合金在直接成本中占比约 90%。2021 年初，锡矿价格开始上行，年末达到 29.93 万元/吨水平，相比年初涨幅达 95.59%，锡材原材料占比从 27.01%提升至 28.91%，铜材+锡材直接材料成本占比进一步上升至 94.00%，由于原材料成本占比较高，铜、锡的价格波动会对焊带生产商的成本构成产生显著影响。

2.2 光伏高景气拉动焊带需求，多主栅渗透进一步打开市场空间

受益于平价上网时代的正式来临，全球光伏装机需求爆发。

近年来，随着行业降本增效持续推进，光伏发电的经济性日益凸显，全球光伏装机规模处于快速增长态势，2017 年2021 年，全球光伏新增装机量快速上升，CAGR 为 15.68%。

预计 2022-2025 年全球光伏新增装机需求量分别约 250GW、350GW、420GW、500GW，同比增速 66.67%、40.00%、20.00%、19.05%，CAGR 为 35.12%。

多主栅电池片占比逐年提升，有铅焊带在未来十年是主流互联方式。

根据 CPIA 数据，2021 年，9 主栅及以上电池片占比从 2020 年上升 22.8pcts 至 89%，已替代 5 主栅电池片成为市场主流。预计到 2030 年，9 主栅及以上电池片占比将持续增加，成为市场主流。

2021 年，电池片互连技术仍然以含铅焊带为主，市场占比达 93.7%，导电胶、背接触、无 铅焊带技术仍处于早期阶段。根据 CPIA 数据，预计到 2030 年，由于成本等原因，导电胶 及其他新型互联技术应用范围较小，含铅焊带技术仍将成为市场主流。

光伏焊带市场空间广阔，预计 2022 年光伏焊带市场规模有望达到 116 亿。

光伏需求景气度高，预计 2022-2024 年全球新增装机有望达到 250、350、420、500GW。假设组件容配比为 1.2；单 GW 组件平均所需焊带约 450 吨，则 2022 年光伏焊带总需求量约 13.5 万吨。

组件互连焊带、汇流焊带的耗用量配比为 3:1，对应 2022 年需求分别为 10.1 万吨、3.4 万 吨，预计 2022 年光伏焊带市场规模有望达到 116 亿，增速 67%。得益于光伏焊带整体需求 量提升且技术迭代加速，预计 2025年光伏焊带市场规模增长至 233亿，2021-2025年 CAGR 为 35.12%。

2.3 格局从分散走向集中，技术优势的重要性逐步凸显

市场份额较为分散，宇邦新材和同享科技规模领先。

2021 年，宇邦新材市占率达 16.50%稳居行业第一，同享科技市占率 10.20%，太阳科技、泰力松、威腾股份、易通科技、爱迪新能市占率均不超过 10%，CR5 为 43.10%。此前光伏焊带加工费较高对于良品率包容空间大，并且常规焊带产品同质化严重、技术壁垒较低，导致光伏焊带行业准入门槛低，市场竞争格局较分散。

下游组件集中度提升趋势显著，2021 年组件 CR5 达到 61.3%。

下游光伏组件市场头部企业集中趋势明显，据 CPIA 数据，2018 年-2021 年，光伏组件 CR5 分别为 38.4%、42.8%、55.1%、63.4%，预计 2022 年光伏组件 CR5 将进一步提升。

由于光伏焊带大厂商与下游组件头部厂商拥有稳定的合作关系，产品通过下游厂商认证，下游光伏组件市场集中度提升趋势有望向上游传导，光伏焊带行业集中度有望进一步提升。

上市募资助力资本开支，焊带双龙头积极扩产。

由于龙头焊带公司对和下游一体化组件龙头深度合作，组件集中趋势有望向上游传导，龙头厂商为满足市场需求，纷纷计划建设产能。宇邦新材计划扩产年产光伏焊带 13500 吨，预计 2024 年全部达产，届时产能可达 25500 吨。同享科技拟使用募集资金建设年产涂锡铜带（丝）15000 吨项目，项目建设期为三年，预计于 2023 年达产。

技术研发打开非常规焊带利润空间，产品同质化现象逐步缓解。

对于生产工艺要求较低的常规焊带，由于行业内供给方较多，竞争较为激烈，利润空间压缩，利润率较低；对于 MBB 焊带、异形焊带、黑色焊带、叠瓦焊带、低温焊带等生产工艺复杂、品质要求较高的新产品，行业内供给方较少，议价能力相对较强，利润率普遍高于普通焊带。面对下游组件厂商对光伏焊带的要求提升，大厂商拥有资金体量和技术研发优势，抢先布局利润率更高的非常规焊带，有望提升光伏焊带行业集中度。

MBB/SMBB焊带具备性能增益。

对应多栅组件渗透率的提升，光伏焊带厂商成功研发 MBB 圆形焊带，推动 5 主栅组件向多主栅组件的转变。MBB 圆形焊带光学利用率更高，MBB组件+圆形焊带的组合比传统 5BB+矩形焊带的组合减少了 30%以上的直接遮光面积。

由于焊带的反射效应，间接光学利用率可提升至 50%以上，提升 MBB 组件光学性能 2%以 上，组件功率可增益 7.5-10W。未来技术迭代将促进 MBB/SMBB 焊带渗透率逐步提升。由 于技术研发成本较高，行业内供给 MBB/SMBB 焊带厂商较少，议价能力较强。

非常规焊带适用于定制化组件，有望受益下游新技术组件渗透率提升。

面对下游对非常规组件装机定制化需求，光伏焊带厂商研发适配拼片技术的三角焊带、适配叠瓦组件的叠瓦焊带、适配 TOPCon 电池的 SMBB 焊带、适配 HJT 电池的低温焊带等，非常规焊带占比进一步提升。

目前非常规焊带行业内供给较少，毛利率水平高。2021 年，叠瓦组件市场占比为 3.9%，据 CPIA 估计，2030 年，叠瓦组件市场占比可达 6.1%，随着叠瓦组件、HJT 电池等新技术渗透率进一步增加，非常规焊带比例有望提升，市场空间有望通过单位产值的增加而增长。

3 焊带龙头技术优势领先，持续扩产深化规模优势

3.1 坚持技术研发创新，奠定焊带技术领先基础

公司坚持立足于技术研发，研发费用率长期保持在 3%以上。

传统焊带同质化严重，但是非常规焊带存在较高技术壁垒，需要持续的研发投入。2019-2021 年，公司研发费用率分别为 3.06%、3.13%、3.07%，稳定在 3%以上。2022Q1-Q3 公司研发费用为 4516.55 万元，同比增长 68.32%，研发费用率为 3.13%。2021 年公司研发人员平均工资较同享科技高 1.54 万元/年。

自主研发多项核心技术，核心技术相关营收占比超 98%。

截至 2021 年末，公司通过自主研发已取得了 16 项发明专利和 67 项实用新型专利，并掌握了 6 项生产光伏焊带产品的核心技术，有利于提升光伏焊带产品的工艺性能及生产效率。

2018-2021 年，公司核心技术相关收入为 5.49 亿元、5.94 亿元、8.13 亿元、12.23 亿元，占公司营业收入的比例均超过 98.5%。

核心技术带来利润增益，公司净利率长期处于行业领先。

公司的核心技术使得公司产品具有更好的屈服强度和可焊性，带来利润增益；公司的技术研发优势帮助公司提早布局高利润溢价的非常规焊带市场，打开利润空间。

2019年，公司已经实现黑色焊带、叠瓦焊带、冲孔焊带等非常规汇流焊带的生产销售，而行业其他公司仍处于早期研发或小试阶段。

2019-2021年，公司在 MBB 焊带与非常规汇流焊带的抢先布局使得公司净利率始终处于行 业领先位置，分别为 8.14%、9.66%、6.24%。

重点布局 MBB 焊带业务，产品技术优势领先。

由于 MBB 焊带存在技术壁垒，市场供应相对较少，公司于2018年重点布局MBB焊带业务，掌握了光伏焊带多方面的核心技术，使得公司的 MBB 焊带产品与行业标准相比，拥有更好的屈服强度、延伸率和抗拉强度，能够有效减少组件隐裂的风险。同时，公司使用独特的焊料配方，使得公司产品具备更好的可焊性。

3.2 下游客户多为龙头组件厂商，公司直接受益于组件市占提升

绑定龙头组件公司，公司已经成为下游一体化企业核心供应商。公司产品已经通过下游龙头客户认证，成为多家龙头企业的核心供应商。

2018-2021 年，公司前五大客户销售额占比分别为 66.16%、57.63%、61.97%、67.66%，其中向隆基乐叶销售额占比分别为 27.32%、14.27%、25.66%、25.97%，向天合光能销售额占比分别为 8.78%、14.87%、13.02%、20.93%。与下游一体化组件公司深度合作，保证公司订单确定性，市场份额有望随着下游组件的集中趋势传导得到进一步提高。

公司不断加强与光伏行业领先企业的合作，优化客户结构。下游头部组件厂商隆基乐叶、天合光能、晶科能源等均实行科学供应链管理，与多家供应商建立合作关系以保障供应链安全。公司与下游多方厂商建立稳定合作关系，减小单一客户依赖。

2018-2021 年，公司的销售前五大客户占比稳定在 60%-70%，客户资源的分散给公司带来更强的产品议价能力。

3.3 募投项目打开产能天花板，新型焊带增厚单位利润

光伏装机需求旺盛，公司产能利用率维持高位。

2018-2021 年，公司互连焊带产能利用率为 96.41%、95.88%、102.31%、86.33%，汇流焊带产能利用率为 76.94%、76.48%、87.93%、84.90%。

产能利用率维持高位，随着下游光伏装机市场需求维持高景气度，公司新投放产能有望打开产能天花板。

扩产计划稳步推进，募投项目扩量增利。

公司年产光伏焊带 13500 吨建设项目将在未来几年逐步达产，预计 2021 年达产 25%，之后每年达产 25%，至 2024 年全部达产。2024 年募投项目全部达产后，公司产能将达到 25500 吨。公司新增 13500 吨光伏焊带产能中有 9100 吨 MBB 焊带产能，市场占比将进一步提升，公司将继续发挥 MBB 焊带技术优势，有望量价齐升。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

1、焊带业务：

（1）销量：

焊带为组件封装环节必备耗材，随着下游需求提升、多主栅渗透率提高，预计焊带市场空间有望快速增长。公司是光伏焊带行业龙头企业，深耕行业多年，客户资源领先，市占率有望稳步提升。

而焊带市场为具备 轻资产属性，投资金额低，扩产周期快，因此焊带企业销量主要受到下游 需求驱动，公司作为光伏焊带龙头公司，有望凭借规模、资金、客户优势 在行业需求旺盛之际扩大市场规模，预计 2022-2024 年公司焊带销量约为 2.57、4.01、5.47 万吨；

（2） 互连/汇流焊带销量占比：

互连、汇流焊带为光伏焊带的主要产品，分别起到导出电池片电流、汇聚电池片电流的作用，通常以 3:1 的比例构成光伏焊带公司销量，我们参考 3:1 的比例假设公司焊带出货量，预计 2022-2024 年公司互连焊带销量为 1.93、3.01、4.10 万吨；汇流焊带的销量为 0.64、1.00、1.37 万吨。

（3）单位售价：

1）互连焊带：互连焊带具备技术迭代较快的特点，未来随着 N 型电池、多主栅渗透率提升，互连焊带厂需要根据下游客户需求开发 SMBB 焊带、低温焊带、异形焊带等新产品。

宇邦新材作为行业龙头，与下游客户深度绑定，技术研发维持高强度，新产品放量有望深化公司技术壁垒，改善互连焊带单位盈利水平，考虑到 2022 年上游铜、锡价格快速上涨影响，公司产品售价预计稳中有降，但盈利能力维持高位，预计 2022-2024 年公司互连焊带单位售价分别为 8.7、8.4、8.1 万元/吨；

2）汇流焊带：汇流焊带技术迭代速度相对较慢，售价受到一定成本波动影响，但是单位盈利能力水平稳定，预计 2022-2024 年单位售价分别为 9.0、8.8、8.5 万元/吨。

（4）单位成本：

焊带成本中铜材料占比高，2021 年受到上游大宗涨价影响单位成本显著增加，2019-2021 年，公司铜材料单位成本分别为 3.8、3.8、5.0 万元/吨，截止 2022 年 11 月 5 日，有色市场报价约为 6.8 万元/吨，预计后市高位震荡后逐步回落，预计 2022-2024 年公司铜材料成本 5.2、5.0、4.7 万元/吨，锡材料成本 20.0、19.0、18.1 万元/吨，对应单吨成本 7.7、7.3、7.0 万元/吨。

4.2 公司估值

公司是光伏焊带行业龙头公司，受益于光伏需求高景气而快速增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.36、2.42、3.56 亿元，对应 EPS 分别为 1.31、2.33、3.42 元/股，对应 PE 分别为 55、31、21 倍。

我们选取光伏耗材板块的欧晶科技、通灵股份、中信博、赛伍技术作为同行业可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 95、32、22 倍。

公司作为焊带行业龙头公司，有望受到下游组件龙头集中趋势影响，凭借规模、客户优势扩大市场份额，随着新产品放量增厚单位利润。

5 风险提示

全球光伏装机不达预期：2022年由于硅料价格较高，光伏产业链中下游整体承压，光伏装机需求不及预期。同时，2022年新冠疫情、电力紧缺等事件也对光伏行业的生产运输带来一定影响。如果未来硅料价格居高不下，或者疫情、电力等突发情况频发，光伏需求将持续承压，公司光伏焊带作为组件封装核心耗材，需求将被显著抑制。

原材料价格持续上涨的风险：光伏焊带业务直接材料成本占主营业务成本比例超 90%，盈利能力受上游原材料价格波动影响较大。随着原材料锡矿成本上升，今年光伏焊带行业整体利润率集体下滑，公司框架协议仅能对冲部分原材料价格上涨风险，若未来原材料价格持续上涨，将对公司造成较大成本压力，压缩盈利空间。

技术研发开拓进展不及预期：公司今年增大研发投入，布局异型焊带、黑色焊带领域，现仍处于前期技术研发阶段。若技术研发效果不及预期，或行业壁垒阻碍公司开拓新市场进程，将对公司整体业绩形成负面影响。

光伏+半导体真空泵、压缩机龙头，汉钟精机：有望实现二次腾飞！

1. 汉钟精机：压缩机龙头，向真空泵龙头二次腾飞

1.1. 螺杆压缩机龙头；光伏+半导体真空泵业务打开第二成长曲线

公司成立于1994年、2007年上市，为国内螺杆式压缩机龙头。

2010起公司向真空泵业务延伸发力，下游覆盖光伏+半导体领域，客户覆盖隆基、晶科、晶澳、晶盛、捷佳、力积电、联电、日月光、华虹、中微等知名厂家，打开第二成长曲线。

按行业业务分类

1)真空泵业务：主要应用于光伏和半导体行业，其他行业包括锂电和医药化工等。2016-2021年CAGR达51%，为公司近年来收入增长的主要动力。

光伏板块：应用于拉晶和电池片环节。拉晶领域已获得晶盛、隆基等头部客户认可，行业市占率超70%。TOPCon、HJT电池领域已开始推广使用，受益N型电池片技术迭代。

半导体板块：公司为国产半导体真空泵龙头，2013年起成为联电台湾供货商，已通过部分国内大厂认可。目前半导体真空泵国产化率不足5%，未来进口替代空间可期。

2)压缩机业务：包含制冷压缩机（商用空调压缩机、冷冻冷藏压缩机、热泵压缩机及机组）、空气压缩机等。

商用空调压缩机：专为制冷空调系统的应用所开发，可满足空调、冰蓄冷、热泵系统等各种应用工况的RC2系列压缩机。

冷冻冷藏压缩机：包括螺杆压缩机和离心式压缩机，广泛用于商用空调，冷链运输，冷藏冷冻等领域。主要客户包括美的、海尔、约克等国内主流空调厂商。

热泵压缩机：下游覆盖热水、蒸汽、烘干等领域。多用于像集中供暖、工业锅炉替代等大型工业项目。

空压产品：包括螺杆式空压机和无油空压机，主要应用于工业自动化等气源动力行业。

3）零件及维修：主要为公司真空泵、压缩机客户提供维保服务

1.2. 业绩增长稳健，预计未来订单有望提速

业绩表现：受益光伏真空泵需求高景气，公司业绩持续提升。

1）2018-2021年：公司营收从17.3亿元增长至29.8亿元，CAGR=20%；实现归母净利润从2亿元增长至4.9亿元，CAGR=34%。核心受益于公司光伏真空泵业务的放量、及更高的盈利能力。

2）2022前三季度：实现营收23.4亿元，同比增长6.5%；归母净利润4.7亿元，同比增长30%。毛利率、净利率分别为35.9%、20.3%，同比提升0.7pct、3.7pct。

收入结构（按行业分）：下游核心覆盖压缩机+“光伏/半导体”真空泵行业

1) 压缩机（占比57%）：为公司传统业务、稳步增长，2021年实现营收17亿元，同比增长17.4%；毛利率30.1%，同比-3.50pct。

2) 真空产品（占比35%）：得益于下游光伏（硅片扩产为主）+半导体行业高景气，2021年真空泵产品营收10.4亿元，同比增长60%，毛利率43.1%，维持高水平。

3) 零件及维修（占比6%）：2021年实现营收1.8亿元，同比增长34%；毛利率40.8%。

铸件产品（占比2%）：2021年实现营收0.6亿元，同比增长50%，毛利率3.3%。

盈利能力：2022年前三季度公司毛利率35.9%、净利率20.3%，盈利能力维持高水平。预计随着公司真空泵设备业务未来占比提升，盈利能力有望再提升。

研发投入：2022年前三季度研发费用达1.2亿元，占营收比达5.1%。持续向光伏+半导体真空泵领域加码研发。

存货：截至2022年三季度末存货达9.5亿元，同比增长19%。主要系随销售收入增加、业务发展加大了物资储备所致。

合同负债：2022年三季度末合同负债达1亿元，同比下滑37%，预计随着公司真空泵新增产能的投产、及下游领域拓展，未来订单有望提速。

1.3.股权结构稳定，台湾团队行业经历丰富

公司实际控制人：公司第一大股东为巴拿马海尔梅斯公司（HERMES EQUITIES CORP.），合计持有公司32.7%的股份，廖哲男为实际控制人，间接持有汉钟精机7.6%股份。高管团队主要为中国台湾籍，2018年股权激励已覆盖。

2.真空泵：受益光伏+半导体高景气；公司为国内龙头充分受益

2.1. 真空泵：受益光伏+半导体高景气；公司为国内龙头充分受益

光伏迈入“平价时代”：2010年至2020期间，全球太阳能光伏发电的LCOE降幅达85%，从0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，十年间光伏度电成本下降了77%-88%,成本的下降主要归因于技术革新、安装成本下调。据IRENA预测2022年将降至0.04美元/kWh。

未来10年：伴随光伏度电成本持续下降，光伏装机需求有望迎10年10倍增长。我们测算了2030年全球光伏新增装机需求，预计2030年全球新增装机需求达1189-1472GW（平均1330GW），2021-2030年CAGR达24%-27%（参考往期报告：【光伏行业】深度：光伏未来10年10倍大赛道！-浙商大制造-20210905）。光伏装机需求未来将迎大幅增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。

2.1.1硅片真空泵：迎“大尺寸”扩产潮，2022-2025年市场空间合计达41亿

大尺寸技术：为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势，催生硅片设备迭代需求：大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。

预计2022年182/210大尺寸硅片成为市场主流，催生硅片产能持续扩张。

受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，硅片行业迎扩产潮，真空泵作为光伏长晶炉的关键部件之一，应用于拉晶环节、将充分受益。

我们对硅片真空泵设备需求进行测算：

1)硅片设备（长晶炉）：参考行业情况，假设2022-2025年行业扩产数量分别为156GW、160GW、120GW、120GW，真空泵设备价值量为500-600万元/GW。

2)维保市场：假设真空泵一般2年需要维保一次，一次费用约新机的20%。

市场空间测算：预计2022-2025年硅片真空泵市场空间（新增+维保）分别达：11.2亿、11.4亿、8.9亿、9.6亿元，合计4年市场空间达41亿元。

2.1.2. 电池真空泵：迎“HJT、TOPCon”技术迭代，2022-2025年合计市场空间74亿元、CAGR=40%

技术发展史：铝背场BSF 电池（1 代， 2017年以前）→PERC 电池（2代，2017年至今）→PERC+/TOPCon（2.5 代）→HJT电池（3 代）→HBC 电池（4 代，可能潜在方向）→钙钛矿叠层电池（5代，可能潜在方向）。

光伏行业的核心是“降本+升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从2014年的19%上升至2020年的23%-24%，预计未来有望迈向30%。

TOPCON将为PERC打开天花板。从未来2-3年的维度来看，因存量PERC电池体量较大（2021年底PERC产能超300GW）、且绝大多为近2年新上产能，有较强的升级需求，叠加HJT设备投资短期不具备性价比等因素。TOPCon电池将成为大多数电池厂的优选方案,来提升电池的转换效率。

HJT“降本增效”潜力巨大，有望取代PERC电池成为市场主流。异质结（HJT）电池是在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，它综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性。据不完全统计，目前HJT国内规划产能超100GW，新老电池片厂商均有开始布局。预计2022年将迎来25-30GW扩产潮，2023-2025年产线建设进入加速期。

受益于电池环节“TOPCon、HJT”双重技术迭代，电池片行业有望迎潜在扩产潮，真空泵作为电池片制程的重要零部件、将充分受益。我们对市场空间进行测算：

1）HJT、TOPCon渗透率：基于我们对于2种电池技术路径生命周期的未来判断，假设HJT、TOPCon渗透率从2022年的4%、15%提升至2025年的28%、65%。

2）真空泵设备：假设2022-2025年，随着国产替代、成本降低，TOPCon真空泵设备价值量从700万元/GW下降至600万元/GW，HJT真空泵设备价值量从800万元/GW下降至700万元/GW。

3）维保市场：真空泵一般1年需要维保一次，一次费用约新机的20%。

市场空间测算：预计2022-2025年电池（TOPCon+HJT）真空泵市场规模（新增+维保）有望从8.9亿元提升至24.4亿元，4年合计市场需求达73.7亿元，2022-2025年CAGR=40%。

2.2. 半导体需求：核心零部件将成国产替代重要一环，真空泵市场空间大

2.2.1半导体真空泵：半导体设备真空系统的核心之一，国产替代空间广阔

近年来我国半导体行业发展迅猛。据SEMI数据，2021年全球半导体设备销售额达到1026亿美元，其中中国半导体设备销售额达296美元，占比达29%，已成为全球最大市场。

从国产替代的角度：随着中国半导体设备公司进口替代加速，核心零部件的国产替代将成为国产设备商必须考虑的下一环。

半导体设备的关键子系统主要分为8大类：气液流量控制系统、真空系统、制程诊断系统、光学系统、电源及气体反应系统、热管理系统、晶圆传送系统、其他集成系统及关键组件，每个子系统亦由数量庞大的零部件组合而成。

半导体工艺必须在极度受控的真空环境中运行。真空泵为集成电路制造前道工序的四大核心工艺设备中的三大工艺设备——薄膜、刻蚀、离子注入（约占主要工艺过程的70%）提供制造工艺所必需的超洁净真空环境，价值量占同期半导体设备销售额的3%~4%左右。并且因多数真空泵用于超清洁环境，后期维保的需求较大。

国产替代空间广阔：据华经产业研究院数据，目前半导体真空泵市场，海外厂商占据95%的市场份额，主要由Atlas、Pfeiffer占据，国内厂商市场份额不到5%，目前国产厂家汉钟精机、中科仪已在客户端取得突破，未来国产替代空间大。

2.2.2市场空间：预计中国大陆+台湾半导体真空泵市场规模达56亿元，市场空间

我们核心对国内半导体真空泵市场空间进行测算。

1)我们对行业8寸+12寸晶圆厂产能进行统计。中国大陆：预计2025年国内8寸晶圆厂产能规模有望达140万片/月、12英寸晶圆厂产能有望达191万片/月。中国台湾：截至2021年中国台湾半导体晶圆厂产能（8寸等效）为453.6万片/月，暂未考虑未来新增产能（预计短期国产厂家进入难度较大，更多可能从存量产能更新端开始渗透）。

2)真空泵价值量：假设每3.5万片/月产能需要真空泵约1000个（以12英寸晶圆生产线为例），12万元/个。且平均每年需存量更新20%。

测算结果：预计2023-2025年中国大陆（新增+存量更新）+中国台湾（存量更新）真空泵设备市场空间年均达56亿元。

2.3. 竞争格局：海外龙头垄断，国内厂家有望突破

真空泵进口市场规模：2021年我国真空泵进口数量为282.8万台，同比增长25%；进口金额为10.5亿美元，同比增长30%。其中从日本、德国、韩国3地进口为主，金额占比分别为29.2%、19.1%、18.3%。

竞争格局：目前真空泵主要市场由欧洲、日本企业主导，分别是Edward(被Atlas收购，英国)、Ebara(荏原，日本)、Pfeiffer Vacuum（普发，德国）、Kashiyama(坚山工业，日本)。国内公司主要中科仪、汉钟精机等。2019年全球真空市场三大公司占据全球市场份额88%，行业集中度较高。

从细分行业来看：目前光伏硅片真空泵已基本国产，2021年汉钟精机占据74%的市场份额。半导体真空泵仍依赖进口为主，国产厂商市占率不足5%。

2.4.汉钟精机：光伏真空泵龙头，半导体真空泵国产替代可期

光伏硅片领域：公司2000年前开始研发真空泵，2010年切入光伏产业。2021年公司在全球光伏真空泵市占率达74%（据华经产业研究院统计），在拉晶市占率绝对领先（预计80%左右），下游核心绑定光伏长晶设备厂（晶盛机电等）、及下游硅片企业（隆基、中环等），其行业竞争对手主要包括鲍斯股份等。

光伏电池领域：公司真空泵目前泵主要应用于PERC工艺环节（预计市占率仍有较大提升空间）。在TOPCon工艺的真空泵出货量有所增加。在HJT工艺技术环节，目前在配合客户测试阶段。下游核心客户包括：捷佳、晶科、晶澳等。

半导体领域：公司为国产半导体真空泵龙头，2013年起成为力积电台湾供货商，已通过部分国内大厂认可。公司半导体真空泵在清洁、中度严苛、严苛制程都有在推广使用，具体运用于LL、去胶、刻蚀、PVD、CVD等制程。目前国产真空泵在半导体市占率不到5%，公司已有一定小批量出货，国产替代可期。下游客户包括：联电、力积电、日月光、大成、华虹、芯恩、和舰、华虹、中微、盛美等晶圆厂+设备商。竞争对手主要包括：Atlas、Ebara、LOT、Kashiyama、中科仪等。

营收端：2021年公司真空产品营收达10.4亿元（预计大部分来自光伏硅片行业真空泵）、同比增长60%、毛利率43%，预计将成为公司未来业绩增长的主要来源。公司是国内少数能横跨布局光伏+半导体多环节设备的真空泵制造商，主要竞争对手包括：Atlas、Ebara、Preiffor、Kashiyama等。

产能端：目前公司上海厂三期工厂预计2023年第一季度可初步投入使用。同时台中厂三期扩建产能2022年一季度已初步投入使用，为未来光伏+半导体真空泵市场拓展提供保障。

3.压缩机：顺周期行业，随经济复苏、有望稳健增长

3.1 商用空调压缩机：顺经济复苏、行业有望回暖

2021年中国空调内销市场规模为1120.1亿元，同比增长27.0%，2016-2021年CAGR=11.1%。地产景气度是影响空调行业景气度的主要因素之一，行业需求主要受工业生产+商业地产+居民地产3块需求决定。其上游主要由金属材料+压缩机+风机等组成。我们预计随着未来疫情逐步消除、经济加速复苏，行业趋势向上。

公司商用空调压缩机产品包括：专为制冷空调系统的应用所开发，可满足空调、冰蓄冷、热泵系统等各种应用工况的RC2系列压缩机；专门针对R134a等低GWP环保冷媒而设计的，具有良好的性价比的RC2-E系列压缩机；采用新一代的齿型结构设计，针对R134a等低GWP环保冷媒开发的高效RE系列缩机，满足GB19577-2015中1级能效COP要求；采用高效变频电机、可变内容积比等高效先进技术的RE-VI系列变频压缩机，可满足GB19577以及ASHRAE90.1的一级能效要求。

此外，公司还布局了RT系列离心压缩机、RTM系列磁悬浮离心压缩机、RTA系列气悬浮离心压缩机。

目前公司已占有一定市场分，每年行业市场变动相对平稳。随着公司有油及无油离心制冷压缩机的系列化不断完善，离心式制冷压缩机的份额将逐步成长。

3.2 冷冻冷藏压缩机：顺消费复苏、冷链市场发展空间大

行业趋势：随着人们生活水平的日益提高，中国居民消费能力持续增强，以及社会对食品安全的关注加强，对冷冻冷藏食品的需求越来越大；而在冷链物流的所有环节中，冷库是最核心的设施。

市场情况：2021年冷库容量达8205吨，同比增长16%，2011-2021年CAGR=17%。2021年冷链物流市场空间达4184亿元，同比增长9%，2014-2021年CAGR=16%。我们预计随着未来疫情逐步消除、消费行业复苏，行业趋势向上。

2021年冷冻冷藏市场，随着市场的扩容、电商物流头部企业积极布局，整个冷冻冷藏市场保持两位数的稳定增长。近年来公司冷冻冷藏产品在品质、能效、应用领域等多方面皆得到市场的认可，2021年公司半封闭螺杆压缩机有30%以上的增长。

3.3 热泵压缩机：受益“双碳”政策趋势的清洁能源产品

2021年国内热泵市场规模达248亿元，同比增长23%，2017-2021年CAGR=5%，下游主要应用于供暖（55%）、热水（36%）、烘干（9%）。多年的“煤改电”政策的引导，让民众对热泵更多的认知，同时大宗商品价格的增长也拉动了部分地区民用煤炭价格的飙升，推动了热泵采暖零售市场的发展。未来“双碳”政策推动，热泵作为清洁能源，将承担起更多降低碳排放的责任，行业趋势向上。

公司热泵产品包括高温热泵、ORCORC螺杆/涡轮膨胀机等。与上海交通大学合作成立 “工业节能新技术联合研究中心”，合作研究水蒸气压缩机及替代锅炉系统；2019年完成了首型客户应用案例测试，结果达到预期。2021年公司超低温空气源热泵在西北高寒及高海拔地区（如青海/新疆/西藏）树立了样板工程。同年公司成功研发推出超高温蒸汽热泵机组，利用制程工艺水的废热或烘干所产生的废热汽进行源热回收，可以产生120度饱和蒸汽，应用在厨余烘干/煤泥烘干以及制药等行业，减少锅炉的能源消耗和碳排放。

目前公司热泵产品以国内市场为主，由于地缘政治的原因影响能源供给、预计在未来在欧洲市场会有一定的成长空间。

3.4 空气压缩机：顺周期行业、稳定增长

空气压缩机是一种重要的动力提供设备，广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域。2021年空气压缩机市场规模达606亿元，同比增长4%，2016-2021年CAGR=4%。行业增长核心受益于：工业自动化产业趋势（人口红利减弱）+节能替换需求（高能效空压机）+无油螺杆机市场需求增长（半导体、医疗、食品等行业需求）。

永磁变频双段空压机：公司从2018年开始推出，且研发出不同压力的两级压缩永磁变频机组，以此类节能产品逐步替代高耗能产品，推出合同能源管理政策，达到节能环保的效果。

高压力产品：用于压力较高的设备配套，利用公司差异化的产品逐步展开在配套行业的销售，如玻璃、纺织、水泥、激光切割机等等行业，满足不同用户的需求。

高电压产品：适用于煤矿/化工等行业，以高性价比来取代国际品牌产品。

无油空压机：公司与国际品牌合资多年，在电子半导体、医药生物、化工、汽车、食品、纺织等产业深入应用。同时推出自制品牌的无油螺杆空压机，逐步取代进口品牌。目前公司在无油空压市场占比还较低，未来有较大的替代进口市场的空间。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

公司作为国内真空泵+压缩机设备龙头，其中真空泵业务下游覆盖光伏设备、半导体设备等板块，未来业绩有望接力放量。基于以下判断，我们预计，2022-2024年，公司真空泵收入同比增长25%/31%/25%；压缩机收入同比增长-5%/10%/10%；零件及维修收入同比增长2%/35%/35%；铸件业务收入同比增长15%/5%/5%。

1）真空泵：光伏硅片真空泵：预计2022-2025年硅片真空泵市场空间（新增+维保）分别达：11.2亿、8.8亿、6亿、6亿元，合计4年市场空间达41亿元。公司处龙头领先地位。

光伏电池真空泵：预计2022-2025年电池（TOPCon+HJT）真空泵市场规模（新增+维保）有望从8.9亿元提升至24.4亿元，4年合计市场需求达73.7亿元，2022-2025年CAGR=40%。预计公司市占率未来有望持续提升。

半导体真空泵：预计2023-2025年中国大陆（新增+存量更新）+中国台湾（存量更新）真空泵设备市场空间平均达62亿元，公司国产替代可期。随着公司上海厂三期2023年Q1投入使用，公司将充分受益行业需求，预计公司真空泵板块2022-2024年收入同比增长25%/31%/25%。

2）压缩机：公司为国内压缩机设备龙头，下游覆盖商用空调压缩机、冷冻冷藏压缩机、热泵压缩机、空气压缩机等，市场以顺周期行业特性为主，预计随未来疫情消除、经济复苏，业务将稳健增长。预计该板块2022-2024年收入同比增长-5%/10%/10%。

3）零件及维修：主要为公司真空泵、压缩机客户提供维保服务，2022年受制于产能原因、预计增速有限（同比+2%），预计随着新增产能落地、2023-2024年保持35%的稳定增长。

4）铸件产品、其他产品：非公司核心业务板块，假设保持稳定增长。

4.2 估值分析

PE估值分析

光伏设备：A股中以英杰电气、晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、奥特维做为可比公司（均为光伏设备+半导体设备、及核心零部件公司）。可比公司2022-2024年PE平均值为55X/33X/23X。

压缩机：A股中以开山股份、鲍斯股份、东亚机械做为可比公司（均为压缩机领域相关公司）。可比公司2022-2024年PE平均值为33X/23X/16X。

1)公司为真空泵设备龙头，受益下游光伏（硅片+电池片）+半导体需求放量,未来5年成长性可期。压缩机业务处顺周期行业，有望伴随疫情消除、经济复苏稳健增长。

2）预计2022-2024年营收31.7/38/45亿元，同比增长6%/20%/18%；归母净利润为6/7.4/9亿元，同比增长23%/24%/21%，年复合增速23%,对应PE 21/17/14倍。

6. 风险提示

原材料价格波动风险：公司产品所需主要原材料为钢材、生铁等大宗原材料，其价格受国际金融形势、铁矿石价格、国际汇率、燃料运价等多方面因素影响。加之近年来国际经济环境变动剧烈，战争的影响，新冠疫情的反复，导致原材料价格波动幅度较大且价格走势难以预测，由此带来的生产制造成本的波动将会给公司的生产经营和盈利情况带来不确定性。

产品研发推广不及预期：公司真空泵产品处于技术密集型行业，对研发创新要求高。竞争对手为国际一流企业，科研实力较大，对公司持续保持核心技术先进性构成压力，导致新产品、新技术在市场开拓受限等不确定因素带来风险。

电磁屏蔽膜专家，方邦股份：多元化成长，打造高端电子材料平台

1 深耕高端电子材料，平台型公司逐步成型

1.1 深耕电磁屏蔽膜，积极拓展高端电子材料

公司深耕稀缺高端电子专用材料领域，以屏蔽膜业务起家不断拓展业务链条。公司主要产品包括电磁屏蔽膜、极薄挠性覆铜板、薄膜电阻、超薄可剥离铜箔、锂电铜箔等，覆盖5G通讯、芯片封装、高能量密度锂电池负极材料、汽车电子、高密度互连板（HDI）等领域，终端客户包括以三星、华为、OPPO、VIVO、小米等为代表的国内外知名品牌。

公司深耕高端电子材料行业10余年，产品可主要分为电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔、复合锂电铜箔、薄膜电阻。

电磁屏蔽膜：用于贴合FPC屏蔽电磁波，公司产品主要可分为HSF6000和HSF-USB3两大系列。其中HSF-USB3系列是2014年推出的新型电磁屏蔽膜，具备自主研发的独特微针型结构，屏蔽效能进一步提高，同时可大幅降低信号传输损耗，降低传输信号的不完整性。

公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断，目前大量应用于华为、小米、OPPO、vivo、三星等知名终端品牌产品。

挠性覆铜板：FPC上游基材，由挠性绝缘层与金属箔构成，按结构可分为有胶三层、无胶两层，按厚度可分为普通型和极薄型。公司使用自主核心技术生产的极薄挠性覆铜板，其铜层厚度及表面轮廓、剥离强度、电性能、耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标国际先进，具有良好的加工性能。

超薄铜箔：公司自主研发生产的超薄铜箔厚度最薄可至1.5μm，具备低表面轮廓、极高热稳定性、较高伸长率和拉伸强度、剥离力稳定可控等优异性能，包括带载体可剥离超薄铜箔、锂电铜箔以及软板铜箔等。

• 可剥离铜箔是制备芯片封装基板、HDI板的必需基材，适用 mSAP工艺制作超细线路。公司生产的带载体可剥离超薄铜箔具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，可满足mSAP的制程要求。

• 锂电铜箔是负极集流体材料，公司产品厚度可满足从6um到4um发展的要求。

• 软板铜箔用于制备FPC等下游产品的导电线路。

复合锂电铜箔：与传统锂电铜箔相比，复合锂电铜箔具有安全性高、能量密度高、使用寿命长等优势。该材料为夹层状结构，以厚度为4~8μm 的PET、PI、PPS等高分子薄膜作为支撑层，两面是厚度为0.5~4μm的铜层。两面镀铜层粗糙度低，厚度均匀，微观晶体结构细密，可广泛应用于动力电池、新能源汽车等领域。

薄膜电阻是公司自主生产的埋入式电阻材料。公司的TRF系列可满足PCB的细线化、高密度化、薄层化的要求，同时可适应PCB的高可靠性的要求，适应埋电阻技术高速、高密度电路设计，广泛应用于5G通讯、消费电子、汽车电子、军工等领域。

1.2 立足核心工艺优势，打造高端电子材料平台

公司基于自身的核心工艺优势拓展新品，高端电子材料平台正逐步成型。公司长期深耕消费电子产业链，以电磁屏蔽膜产品为抓手，与华为、三星等世界顶尖企业建立了长期稳定的深度技术交流渠道和机制，便于掌握5G通讯、芯片封装、超高清显示等关键行业最新的技术发展趋势及需求。同时，将导体材料与绝缘材料进行结合，形成高性能复合材料，这是制备高端电子材料的底层技术路径。公司基于自主研发的磁控真空溅射、精密涂布、连续卷状电沉积以及高性能树脂合成及配方等四大平台技术在高端领域持续拓展，高端电子材料平台正逐步成型。

1.3 业绩短期承压，盈利有望筑底反弹

公司2018-2021年营业总收入分别为2.75/2.92/2.88/2.86亿元，同比增长
21.42%/6.18%/-1.13%/-0.76%。2018-2020年电磁屏蔽膜业务营收占公司总营收95%以上，该时期公司营收规模主要由屏蔽膜业务决定，市场份额及空间相对稳定。2019年公司投建珠海工厂主营电解铜箔业务，2021年年初珠海铜箔业务开始投产、爬坡。公司整体营收结构随之逐步发生改变。公司2022年H1总营收1.71亿元，其中电磁屏蔽膜营收0.98亿元，占比57.35%；铜箔业务营收0.71亿元，占比41.47%。

公司2018-2021年归母净利润分别为1.17/1.29/1.19/0.35亿元，同比增长
21.67%/9.82%/-7.60%/-70.50%。主要由于费用增加，包括研发费用增加以及股权激励费用等，以及铜箔业务珠海子公司固定资产折旧，铜箔业务产能利用和良率等各方面爬坡阶段亏损所致。

公司2022年前三季度实现营业收入2.39亿元，同比增长29.41%；归母净利润-5388万元，同比下降-213.39%。利润下滑主要原因为：

1）由于铜箔业务产品主要为锂电铜箔、标准电子铜箔，为过渡性产品，且报告期内铜箔客户类型主要为贸易商客户，销售价格低于市场平均水平，铜箔的产能利用率、良率仍低于行业平均水平，同时，二季度和三季度受疫情、公司产品结构调整等影响销量出现明显下降，铜箔生产成本较高,导致铜箔业务净利润亏损7306.72万元；

2）屏蔽膜业务因智能手机销量下降导致屏蔽膜销量相应下降，同时销售价格小幅下降，以及公司搬入新园区后相应运营成本增加等，导致屏蔽膜业务净利润同比下降约2700万元；

3）受闲置资金减少以及理财收益率下降影响，导致相应收益略有下降。

公司持续围绕电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔以及电阻薄膜等产品领域持续加大研发投入。2018-2021年研发费用同比增长分别达到11.41%、56.67%、27.06%、48.14%。公司多项高端新品研发齐头并进，研发费用持续增长，为长期增长奠定了坚实的技术基础。

1.4 股权结构稳定，期权激励凝聚信心

公司股权结构稳定，苏陟、胡云连、李冬梅为公司实际控制人。其中苏陟与李冬梅为夫妻关系，共同控制广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业（有限合伙）；股东易红琼与原董事刘西山为夫妻关系。胡云连、广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业（有限合伙）、李冬梅是公司控股股东，合计持有公司47.73%股份。

股票期权激励支撑长期发展战略与经营目标。2022年5月公司公告2022年股票期权激励计划并审议通过，本次授予股票期权总量为192万份，授予的激励对象人数为68人，包括5名董事、高管和核心技术人员以及63名中层管理人员、核心骨干。

公司本次激励业绩考核目标低于2020年股票激励计划公司层考核目标，主因疫情等多重因素影响导致前期激励失效，本次期权激励计划综合考虑历史业绩及行业发展现状，旨在最大程度发挥股权激励效用，确保公司发展战略和经营目标的实现。

2 电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断

2.1 电磁屏蔽膜龙头，高壁垒造就高毛利

电磁屏蔽膜可用于FPC进行电磁屏蔽。电磁屏蔽膜是用于电磁屏蔽的材料，通过将电磁波限定在一定的范围内，使其电磁辐射受到抑制或衰减，是一种有效抑制电磁干扰的方法。FPC是挠性覆铜板，因其轻薄特征广泛应用于智能手机等消费电子领域。

在高频高速化的驱动下所引发的电子元器件及其组件内部及外部的电磁干扰、以及信号在传输中衰减问题逐渐严重，抑制电磁干扰和减少信号传输损耗成为FPC发展的重要课题。

电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰，同时还能降低FPC中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，已成为FPC的重要原材料，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。

我们测算2021年电磁屏蔽膜市场规模约7.59亿美元，其中智能手机市场约2.2亿美元，单机价值量约1.1元。根据Priskmark数据，2021年全球FPC市场规模约138亿美元，其中下游应用占比第一大为智能手机，占比约29%，对应市场规模约40亿美元。

在FPC中，电磁屏蔽膜成本占比约5.5%，则其市场规模约为7.59亿美元，其中智能手机电磁屏蔽膜市场规模为2.2亿美元，折合人民币约14亿元。根据IDC数据，2021年全球智能手机销量约为13.5亿部，则单台手机电磁屏蔽膜价值量约1元。

消费电子、汽车电子是电磁屏蔽膜主要成长动力。手机是FPC（含屏蔽膜）最主要应用场景，随着手机向轻薄短小趋势发展，单机FPC用量有所增加，屏蔽膜价值量相应上升。但近年来手机市场趋于饱和，创新迭代也有所放缓，同时受疫情、通胀等冲击影响，出货量有所下滑。可穿戴设备同样具有轻薄性需求，近年来整体维持增长趋势，短期同样受宏观冲击影响需求承压，长期看预计仍有增长空间。

新能源汽车“三化”趋势显著，带动整体汽车电子市场增长，随着智能化与轻量化需求的发展，内部连接用FPC使用率预计持续增长。整体来看，当前下游消费电子需求不景气，未来有望回暖，新能源车渗透持续提升，汽车电子空间广阔，电磁屏蔽膜市场长期有望实现稳步增长。

磁屏蔽膜存在技术、市场、资金与规模等壁垒，产业链公司拥有较大盈利空间。

技术壁垒：电子产品轻薄短小需求对FPC及电磁屏蔽膜提出更高要求，电磁屏蔽膜产品对原料配方、生产工艺、品质控制较为复杂，需要全面掌握精密涂布技术、卷状真空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技术。同时，下游应用给产品提出较高要求，除满足屏蔽效能以外，还须满足轻薄、耐弯折、高剥离强度等要求。

市场壁垒：电磁屏蔽膜直接影响FPC品质，进而影响电子终端产品，因此FPC厂对电磁屏蔽膜认证较为严格，建立合作关系后不轻易改变，具有一定准入门槛。

资金与规模：电磁屏蔽膜属于重资产行业，前期厂房、设备投入大，需要较高的初始投资资金。而下游FPC厂商规模也较大，因此对屏蔽膜产能有一定要求，同时向上游采购时，规模较大的厂商在原材料采购方面拥有更大优势。

全球电磁屏蔽膜市场拓自达主导，方邦份额第二，其余厂商份额较小。拓自达、方邦、东洋科美是该市场主要参与者。2000年，拓自达首先开发出电磁屏蔽膜。2012年，方邦成功开发出具有自主知识产权的电磁屏蔽膜产品。而东洋科美则在其后成功研发。拓自达在全球居于领导地位，根据方邦股份招股书测算，拓自达2018年相关业务收入约9.5亿元，而方邦则为2.7亿元。

公司屏蔽膜全球市场地位稳固，长期仍有向上空间。公司经过多年积累，生产工艺和产品不断完善，掌握了精密涂布技术、卷状真空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技术，电磁屏蔽膜性能已达到国际领先水平，填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断。

公司屏蔽膜产品已应用于三星、华为、OPPO、VIVO、小米等众多知名品牌的终端产品，并积累了鹏鼎、MFLEX、旗胜、BH CO., LTD、Young Poong Group、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名FPC客户资源。

公司市场地位稳固，根据公司半年报公告，其全球市场占有率超过25%，位居国内第一、全球第二，未来若进一步拓展汽车电子和新能源领域，或在消费电子领域导入更多客户，长期仍可享有一定增长空间。

2.2 积极布局高端FCCL，优势复用助力国产替代

FCCL（挠性覆铜板）是FPC的基材，与刚性覆铜板在产品特性上相比具有薄、轻和可挠性的特点。FCCL按产品结构可分为三层挠性覆铜板（3L-FCCL）与两层挠性覆铜板（2L-FCCL）两大类；根据产品厚度，每类挠性覆铜板又分为普通型和极薄型。随着下游电子产品向轻薄方向发展，对FCP的HDI（高密度互联）技术要求也不断提高，极薄挠性覆铜板是实现HDI技术的关键材料，可提升电子元器件组装密度，也是超细线路FPC制备的关键材料。

中国大陆占据FCCL市场重要份额，高端产品国产替代空间大。2021年全球FCCL市场规模约200亿元，其中中国大陆FCCL市场规模约52亿元，下游消费电子、汽车电子驱动FPC持续扩张，上游FCCL市场保持稳健增长。中国大陆、中国台湾、日本、韩国是FCCL主要产地，四者占据全球97%的市场份额，中国大陆占据26%的全球产能，基本形成了以创元电子、金鼎电子、生益科技、东溢新材料等公司为主的竞争格局。

5G的到来对高频高速低损耗FPC产生了需求，进一步带动了对FCCL等基材性能的需求。虽然我国FCCL产能占比高，但目前高端的高频高速FCCL主要被日本企业垄断，对我国5G通讯、高清显示、汽车电子等核心行业造成了“卡脖子”的局面。

高频高速FCCL难量产主要原因是因为上游铜箔、PI树脂等关键材料均由日本制铁、日本东丽等海外厂商主导。目前全球最大的铜箔供应商是日本制铁，占据全球约81%的市场份额，三层、两层铜箔基板供应商基本以海外厂商为主。PI树脂同样以海外厂商为主，我国目前的PI薄膜市场在制造水平上比较落后，高端PI膜高度依赖进口。

公司当前FCCL产品包括两/三层的普通/极薄挠性覆铜板，具有设备与材料优势，长期有望实现国产替代。公司FCCL生产所需核心技术与主业电磁屏蔽膜有较高重合度，在设备、材料、客户上具有一定优势，自主研发的精密涂布设备、真空溅射设备、卷状电沉积设备和相关工艺技术以及配方具有较高的性价比。在极薄挠性覆铜板生产上采用涂布工艺与溅镀工艺相结合的方法，实现高剥离强度的极薄两层挠性覆铜板。

在材料方面，公司FCCL产品使用珠海子公司生产的铜箔，无需外采，具有量产成本优势。

在客户方面，电磁屏蔽膜、FCCL均为FPC上游原材料，客户优势有望复用。公司上市募投FCCL项目第一期产线已经完成调试，当前正在进行试产工作，部分系列普通FCCL产品已在三季度及10月份落实小额订单。

未来公司有望凭借固有优势打破海外厂商对于高频高速极薄FCCL材料的垄断，享受更大的国产替代空间。

3 可剥离铜箔突破在即，载板材料国产元年开

3.1 芯片制程演进带动载板升级，上游可剥离铜箔壁垒高企

芯片制程升级带动IC载板线路间距缩小。随着终端需求对更高性能更低功耗的追求，芯片制程持续提升，单位面积中可容纳的晶体管数量持续增加，I/O引脚数量持续增加，与此同时，封装基板的厚度与线路的线宽、线距也在持续缩小，当前先进制程的线宽线距已下降到10um以下，给IC载板细线路的制作带来了极大的挑战。

PCB及IC载板的线路制作通常可分为传统减成法与加成法两大类工艺，其中SAP（半加成法）与mSAP（改良半加成法）是IC载板主流工艺。减成法是在铜板上先整板电镀一层铜，将线路及导通孔保护起来，将不需要的铜皮蚀刻掉，这样只留下线路及导通孔中的铜。

半加成法是在预先处理的基材（覆铜）上，在外层线路工序中，将不需要电镀的区域保护起来，然后再次进行电镀，此工艺需要镀二次铜，称之为半加成法（包括SAP与mSAP）。由于IC载板线宽线距通常在40um以下，传统减成工艺因良率低以及侧蚀问题无法满足细线路加工工艺要求，因此需要采用SAP与mSAP工艺进行超细线路的加工。

mSAP工艺需要基铜层，对超薄铜箔提出了需求。SAP和mSAP工艺流程相似，都是先在薄铜箔的基础上进行图形电镀，然后去掉抗镀干膜，最后进行差分蚀刻得到所需要的线路。SAP与mSAP最主要的区别在于mSAP工艺需要先压合一层非常薄的基铜（<9um），而SAP工艺通常搭配ABF膜材进行FC-BGA载板加工，无需超薄基铜，可加工的线路也更细。

mSAP所用超薄铜箔又称可剥离铜箔，具有较高的壁垒。制作超精细线路的超薄铜箔无法直接保存，因此需要载体进行支撑，并在使用时进行剥离，因此也被称为可剥离铜箔。

目前行业主流工艺方案是电解铜载体法，即在电解铜箔光亮面上引入剥离层，在剥离层表面使用磁控溅射或电沉积的工艺制备超薄铜箔，使基板与超薄铜箔压合以后，机械剥离除去用作载体的电解铜箔以及剥离层。mSAP所用可剥离铜箔主要由载体层、剥离层、超薄铜箔层组成，主要技术难点在于：

1）厚度≤3μm，以便在“闪蚀”工艺中稳定去除，避免侧蚀现象；

2）表面轮廓Rz≤1.5μm，同样是为了便于充分“闪蚀”，同时也有利于实现高频高速性能；

3）剥离力稳定可控，便于使用薄铜时从剥离层上剥离。整体看，可剥离铜箔属于电子铜箔中壁垒最高的产品之一。

可剥离铜箔向更薄厚度发展，适应电路板线路精细化发展方向。近年来，9um以下铜箔发展出可不带载体的产品，但主要应用于FPC、部分HDI等对线路精细度要求相对不高的PCB中，而IC载板、类载板、任意层HDI所用铜箔依旧以可剥离铜箔为主，且厚度逐步向7um以下转变，尤其是mSAP工艺所用铜箔，近年基本趋向3um以下。对于5um厚度的铜箔，其可制备线路的精细度在45um左右，接近传统减成法工艺极限，而30um及以下细线路需要的铜箔厚度则在3um以下，因此可剥离铜箔工艺壁垒在日渐提高。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

屏蔽膜：公司屏蔽膜主要受下游智能手机市场影响盈利能力及收入水平有所下降，长期看公司在该市场地位稳固，预计未来随着智能手机回暖及公司客户、下游的拓展，公司该业务收入与盈利能力将有所改善。我们预计22/23/24年营收为1.85/2.08/2.6亿元，同比提升-22.0%/12.4%/25.0%，毛利率为60.0%/60.0%/63.0%。

铜箔：短期看公司铜箔预计仍以中低端产品为主，锂电铜箔仍会给公司带来一定亏损。长期随着铜箔产品转向可剥离铜箔、PET铜箔等竞争格局好、市场空间大、技术壁垒高等市场，收入与毛利率将会持续提升。我们预计22/23/24年营收为1.21/3.48/8.03亿元，同比提升10.0%/10.0%/110.0%，毛利率为-20.0%/33.4%/49.3%。

其他：其他业务保护FCCL与其他业务，虽然极薄FCCL技术壁垒高但占比低，因此FCCL整体毛利率相对较低，预计将影响其他业务整体毛利率有所下降。我们预计22/23/24年营收为0.06/0.64/7.24亿元，同比提升-20.4%/1063.6%/1031.3%，毛利率为33.2%/23.6%/22.6%。

综上，我们预计22/23/24年营收为3.12/6.2/17.87亿元，同比提升8.9%/99.0%/188.2%，毛利率为28.5%/41.3%/40.5%；预计22/23/24年归母净利润为-0.68/1/3.5亿元，同比提升-295.1%/246.3%/249.9%。

5.2 估值分析

公司屏蔽膜、可剥离铜、极薄FCCL等产品国内无直接可比公司，考虑到公司基于原有产品技术能力切入PET铜箔领域，且复合集流体未来市场空间更为广阔，我们选择了相似发展路径切入复合集流体领域的公司作为可比公司，可比公司22/23/24年PE倍数为42.64/54.23/19.18倍。我们预计公司22/23/24年归母净利润为-0.68/1.00/3.50亿元，EPS为-0.85/1.25/4.37元/股，对应PE倍数为—/45.52/13.01倍。

6 风险提示

终端需求不及预期：电磁屏蔽膜及FCCL下游为FPC，对应终端产品为智能手机等消费电子产品，若后续消费电子产品需求持续下行，则将对公司该业务收入造成影响。

产品单一和下游应用集中风险：公司当前业务仍以电磁屏蔽膜为主，若相关领域竞争加剧、技术更迭加速，则公司该产品收入及盈利能力或将有所下滑，公司利润将受到影响。

新产品客户认证、良率提升及市场推广风险：公司向FCCL、可剥离铜箔、复合集流体等领域进行拓展，产品待客户认证，良率也有待逐步提升，若相关业务市场化进度不顺利，则将对公司未来业绩产生不利影响。

贵金属回收龙头，浩通科技：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔

1 浩通科技：国内贵金属回收的优质企业

1.1.深耕金刚线产品，扎根技术研发

浩通科技成立于 2005 年，是国内具有综合优势的贵金属二次资源综合利用企业。公司主营业务为贵金属回收及相关产品的研发、生产、销售和服务。公司是江苏省科技厅等部门联合认定的高新技术企业，是国家知识产权局认定的国家知识产权优势企业， 是江苏省首批循环经济试点单位，并荣获江苏省创新型企业等荣誉称号。

经过多年发展，公司以先进的技术水平、完善的质量管控体系和丰富的业务经验为基础，形成贵金属回收、新材料和贸易业务三大板块协同发展的业务格局，与中石油、中石化、中海油等知名石化企业建立了长期良好的合作关系，在行业中确立了有利的竞争地位，“浩通”品牌的行业影响力不断扩大，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。

1.2. 股权集中，结构稳定

截至 2022 年 Q3，公司第一大股东兼实际控制人夏军直接持股 39.01%；十大股东共计持股 58.66%。公司股权结构清晰，股权相对集中，有利于企业中长期战略的实施。

图2：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 10 日）

1.3. 营收高速增长，构建完整贵金属业务体系

2017年，浩通科技 2022Q1-3 实现营业收入 22 亿元，同比增长 39%；归母净利润 1.3 亿元，同比下滑 41%，主要由于贵金属价格有所下跌。

打造“回收-新材料-贸易”的完整贵金属业务体系。公司的主营业务分为贵金属回收、新材料和贸易三个业务板块。

贵金属回收业务是从外购或受托的含贵金属废催化剂等原料中回收铂、钯、铑、银等贵金属并对外销售；新材料业务是贵金属回收的延伸和拓展，将贵金属等进一步加工为新材料，比如二氯四氨铂、二氯二氨钯、高纯铼酸铵等；贸易业务是公司为维护客户，满足客户对铂、钯等相关商品的需求，为客户提供专业、安全、高效的采购、运输、检测等一体化服务。

贵金属回收和新材料业务包括自产自销、受托加工两种模式，是公司的核心业务。公司的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其系列新材料产品。

收入结构上，贵金属回收公司主要毛利来源，2021 年公司贵金属回收毛利占比为 93%，毛利率为 22.4%，是公司核心业务。而贸易业务对公司利润的贡献较小。

图4：公司主营业务毛利构成 图5：公司各业务毛利率

2 贵金属回收行业：铂系金属日益紧缺，回收行业前景广阔

2.1. 二次利用是对稀缺贵金属的重要补充

贵金属尤其是铂族金属在全球属于稀缺资源。铂族金属包括钌、铑、钯、锇、铱、铂六种元素，其中铂钯铑应用最为广泛。

根据 USGS 公布的 2020 年数据，目前全球已查明的铂族金属储量 6.9 万吨，其中南非以 6.3 万吨高居首位，其次为、津巴布韦和美国。据其历年数据统计，2016-2018 年全球矿产铂、钯的年均产量约为 193 吨和 218吨。

若无新的矿藏发现，在市场需求逐年增量的情况下，其稀缺性将进一步提高。我国在铂族金属资源上属于极度匮乏的国家，却是贵金属消费大国。2017 年中国矿产资源报告显示我国铂系金属储量仅占全球储量的 0.5%，现阶段我国铂族金属主要依赖进口和回收。

贵金属二次资源综合利用是对稀缺贵金属的重要补充。

据统计，2019 年世界上约34%的铂、84%的钯、88%的铑都用于催化剂的制备。从含贵金属废催化剂中回收贵金属相比从矿石中提炼，所得贵金属的品位高，投资少，成本低，效益高。因此含贵金属废催化剂回收不仅可以获得显著的经济效益，更可以提高资源利用率，减少环境问题。

我国作为一个贵金属消费大国，每年产生大量的贵金属二次资源，贵金属回收是对贵金属资源稀缺的重要补充，符合我国可持续发展的目标要求。

贵金属回收行业的上游为石化、精细化工、汽车工业等产生含贵金属废催化剂等二次资源的行业。上述行业因需要使用贵金属生产催化剂，也是本行业的主要下游行业。

公司从上述行业产生的贵金属二次资源中回收贵金属给上述行业使用，实现了贵金属的循环，同时公司生产的新材料也可作为上述催化剂的前驱体，这是贵金属回收行业的最大特点。此外，贵金属及其新材料产品也应用于医疗医药、电子、首饰饰品等行业。

2.2.需求端：汽车废气催显著拉动，石化&精细化工为基本盘

贵金属二次资源综合利用行业的主要产品为铂、钯、铑、银等贵金属及其新材料，广泛应用于石化、精细化工、汽车工业、医疗医药、电子信息以及饰品等行业。

根据庄信万丰报告，2021 年全球铂的下游需求主要集中在汽车尾气催化剂（31.23%）、首饰 （23.29%）、化工（8.73%）等领域；钯、铑主要应用于汽催、电子、化工等领域。

我国是贵金属消费大国，据贺利氏统计，2018 年我国铂需求量占全球 26%，钯需求量占全球24%，铑需求量占全球 20%。2019 年我国铂金需求 66.6 吨，钯金需求 97.8 吨。

2.2.1. 国六排放标准显著拉升铂系金属需求

汽车工业对铂族金属的需求，目前主要来源于汽车尾气催化剂，未来新能源燃料电池的发展将大幅增加对铂的需求。汽车尾气催化剂中所含贵金属总含量约为 0.2%，是铂、钯、铑最主要的需求来源，2021 年分别占全球总需求的 31.23%，85.45%和 93.74%。

国六标准分别于 2016 年、2018 年发布，对排放物一氧化碳、氮氧化物、碳氢化物要求将更加严格。为了符合国六标准，重型柴油车必须对后处理系统全面升级：原来满足低于国六标准的绝大部分车辆仅需要使用选择性催化还原（SCR，不需要任何铂族金属催化剂）后处理技术，而为了满足国六标准，需要加装柴油氧气催化剂（DOC）和柴油颗粒捕集器（DPF）。

庄信万丰预计 2021 年中国重型柴油车的平均铂族金属含量将同比增长 3 倍以上，其中铂贡献了大部分增长。随着钯、铑价格急剧上升，汽车制造商开始节省汽车催化剂中的铂族金属用量，并且在后级催化剂中广泛使用铂代替钯。

随着汽车工业的发展和后续国六标准的实施，汽车尾气催化剂将进一步升级和加大贵金属的使用量。同时，新能源汽车使用的新一代发电技术的质子交换膜燃料电池，含铂的催化剂是此类燃料电池的关键技术之一。

根据《节能与新能源汽车技术路线图》，2030 年中国使用燃料电池的新能源汽车的规模将达到百万辆，预计将会带来大量对铂的需求。

图11：我国汽车尾气催化剂对铂、钯需求

2.2.2. 精细化工率提升有望带来新增量

化工行业是铂、钯、铑的另一主要需求领域。据庄信万丰报告，地方炼化企业在 2017年至 2019 年间新增大量产能，使催化重整催化剂需求量至少提高四分之一。

我国化工行业 2016-2020 年铂总需求量年复合增长 24.06%，钯需求年复合增长 20.95%。中国煤制乙二醇（MEG）技术取得重大突破，目前已经开始用于乙二醇生产。2020 年我国乙二醇产量 970 吨，同比增长 19%，煤制乙二醇有望成为贵金属的重要消费领域。

预计我国对大型炼化一体化设施将持续投资，煤制乙二醇、对二甲苯（PX）等装置会刺激化工行业对贵金属催化剂的采购。

在电子信息制造业中，贵金属电接触材料、贵金属浆料、贵金属焊接材料等产品被广泛应用于电子元器件、电路板等产品的制作以及电子封装等生产过程。

2020 年电子占全球铂金需求的 3.29%，钯金需求的 6.26%，我国电子行业对铂、钯的需求分别约为 1.6吨和 3.6 吨。随着中国产业结构升级转型，电子信息制造业的产业规模不断扩大。据工信部数据，2016-2020 年全国规模以上电子信息制造业增加值和主营业务收入均保持正增长，2020 年增加值同比增长 7.7%，主营业务收入同比增长 8.3%。

2016 年底，我国“十 三五”规划出台，代表新一轮科技革命和产业变革方向的战略性新兴产业将被摆在经济社会发展更加突出的位置。同期出台的《“十三五”国家信息化规划》中明确制定了我国信息化的发展目标。随着我国信息化进程的推进，对相关贵金属及新材料产品的需求将进一步提高。

贵金属及其新材料产品在医疗和医药领域的应用广泛。

例如，在药物合成过程中作为催化剂；利用贵金属材料的抗腐蚀、无毒、生物相容等特性，将其应用于牙科材料、体内置入式电子装置、药物、生物传感器等。根据庄信万丰数据，2020 年医药在全球铂金需求中占比2.94%。

2020年我国医药制造业利润总额达3506.7亿元，同比增长12.41%。我国人口众多，且老龄化程度不断加剧，对医疗服务的刚性需求将不断提升；而随着国民消费观念的转变，人们更倾向于采用疗效更好、副作用更小的医疗方式，对医疗服务的非刚性需求也会逐渐增加，这使得独具特性的贵金属材料在医疗医药行业的市场前景广阔。

2.3.稀贵金属回收行业集中度或将持续提升

由于贵金属的稀缺性，发达国家均把贵金属回收作为一个重要的产业关键环节加以布局和支持。当前国际贵金属回收产业主要集中于欧洲、日本、北美等发达国家和地区，英国庄信万丰、德国巴斯夫、贺利氏、比利时优美科、日本田中等大型跨国公司掌握着先进的贵金属回收技术，占领了较大的市场份额。我国贵金属回收于1449-2002年起步，铂系金属的回收及加工在此阶段比金、银起步慢。

国际跨国公司具有先发优势，我国产业技术水平仍有一定差距。

目前贵金属回收市场呈现以下竞争格局：一方面，国际市场集中度高，欧美厂商占据较大份额。另外，国外大型企业还利用其资金和技术优势，以设立独资或合资企业的形式进入以中国为代表的亚太市场，例如贺利式、优美科等。

2018 年 9 月，总投资约 1.2 亿美元的贺利氏贵金属工厂在江苏南京建成投产，该厂综合了贵金属回收及贵金属新材料等业务。另一方面，我国产业技术水平距离国外先进水平存在一定差距，行业内许多企业规模小且不规范。但近年来国内贵研铂业、浩通科技等少数几家企业逐渐缩小了与国外同行的距离，并且在各自的细分领域有了明显优势。

未来我国贵金属回收行业集中度或将提升。目前业内较大的国有、民营或合资企业有 150~200 家，整体而言利润率低，市场定价机制不够健全。此外，本土企业较分散，无法形成规模效应，相较外资企业竞争能力弱。近年来，我国环保、安全生产等领域监管加强，对行业内不规范企业冲击较大，随着不达标企业的整顿或退出，客观上加速行业集中，为业内优势企业占据更大国内市场份额创造了良好的条件。

2.4.政策护航，行业健康发展

政策驱动贵金属回收行业发展。近年来，国家对资源综合利用行业高度重视，相继出台了一系列促进行业发展的政策，随着行业的发展，从事贵金属回收的企业逐渐增多，技术也在不断进步。同时，我国也出台了一系列政策加大了环保监管的力度，用以规范行业健康有序发展。2020 年 7 月会议指出：“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，我国主要贵金属原始矿产供小于求，对外依存度较高，贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节。

2.5.贵金属价格处于较高水平，钯铑供小于求

根据 2021 庄信万丰铂族金属市场报告，2021 年全球铂的供应和回收总量将大于需求；钯金市场仍处于结构性短缺状态，2021 年短缺将扩大至 25.8 万吨；铑的供应虽然加大，但预计仍有 1 吨的供给缺口。

贺利式贵金属 2021 报告中指出，铂相比黄金和钯更加划算，氢经济的发展以及铂含量更高的汽油车催化剂的推广可能会帮助铂金继续吸引长期投资者的兴趣，铂的价格不会大幅下跌。我国贵金属供给有限，需求旺盛。

我国贵金属供给有限，需求旺盛。国产铂的价格自 2017 年以来较为稳定，而钯、铑的价格整体呈上升趋势。其中铑的价格上涨最快，2021 年 3 月曾达到 7237.5 元/克。

3 贵金属再生资源龙头呼之欲出，重点发力汽车废气催市场

3.1. 募资扩产，贵金属再生资源龙头呼之欲出

根据公司公告，公司计划使用募集资金投资“新建贵金属二次资源综合利用项目”、“研发中心建设项目”、“工厂智能化改造建设项目”、“补充流动资金”、“浩博新材贵金属二次资源综合利用项目”。

1）新建贵金属二次资源综合利用项目

公司将首次项目计划形成新增废催化剂处理能力 1,500 吨/年，建设期为 2 年，计划建成时间为 2023 年 12 月。项目建成后第一年产能利用率达 50%，第二年产能利用率70%。该项目建设达产后废催化剂处理设计产能由现有 3,000 吨/年增至 4,500 吨/年。

2）浩博新材贵金属二次资源综合利用项目

废汽催回收是贵金属回收市场的重要增长点，市场规模巨大且增长强劲、迅速。为满足日益增长的废汽催、石化和精细化工等行业贵金属废剂综合利用的需求，浩博新材拟在江西省抚州市抚北工业园区建设全国最大的贵金属二次资源回收基地。项目预计建成一期处理废汽催 3,000t/a；二期处理废汽催 12,000t/a、含钯等废剂 3,000t/a。项目建设期为 3 年，其中一期项目 12 个月，二期项目 24 个月。

3.2. 公司业务结构不断优化，石化催化剂领域市场份额不断提升

贵金属回收处理规模不断扩大。公司贵金属回收业务的原材料为含贵金属废催化剂等。2021 年公司贵金属产量大幅增长至 184 吨，同比增 92%，主要系 2021 年度公司含银废催化剂处理量大幅增加所致。

贵金属回收业务发展良好，业务结构不断优化。

近年来公司贵金属回收业务产出金属结构不断优化，虽因上游企业卸剂类型差异、卸剂周期等因素影响，2018-2020 年铂回收暂时下降，但铑、银回收规模呈持续上升，钯回收整体亦呈良性发展。

2020 年公司贵金属回收业务同比增加 2.79 亿元，同比增长 84.25%,主要因为自产自销铑、银业务增长。

2020 年铑的市场价格大幅上涨，公司将自产自销铑的均价由 897.31 元/克提升至2365.73 元/克，加之 2020 年公司铑的产量同比增加 36.76%，铑业务收入迅速增加。银业务增长同样是由于产品价格及产销量增长。

图18：贵金属产品销量及交付量合计（千克） 图19：自产自销贵金属产品收入占比

公司贵金属回收业务在石化领域的市占率逐年上升。目前公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域，已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一。据公司测算，2018-2020 年在该领域市场份额稳步上升，2020 年达到 19.81%，这是公司竞争优势提升的直接体现。

3.3. 汽车废气催打造公司第二曲线

汽车催化剂中所含贵金属为铂、钯、铑，贵金属总含量约为 0.2%。理论上，汽催在使用 5 年左右失效，机动车需更换新的汽催。但现实中，车主常采用其他措施而非更换汽催来通过尾气年检，故大多机动车在报废后才产出废汽催。

根据测算，2020-2022 年国内废汽催年均复合增长率为 15.05%，市场广阔且增速强劲。

废汽催领域贵金属回收业务有望成为公司新的盈利增长点。

贵金属回收业务中汽催领域是公司正拓展的领域，该领域与石油及化工领域贵金属回收核心技术相近，产品、客户群体相同，公司“从废汽车尾气净化催化剂中回收铂钯铑的技术研究”、“废汽车尾气净化催化剂电弧炉熔炼关键技术及装备工程示范”等多个在研项目的积极进展亦为后续进军汽催领域提供技术支持。同时，公司已与奇瑞捷豹路虎汽车有限公司、扬州广发物资再生有限公司等多家废汽催供应单位建立合作关系，并进行初期小批量采购，为后续形成长期合作关系奠定基础。

4 技术、管理赋能，软实力铸就护城

4.1. 先进技术助力发展

贵金属回收行业具有资质壁垒和技术壁垒。

一方面，《危险废物经营许可证》是从事属于危险废物的含贵金属废催化剂处置、利用的必备资质，该证书申请要求较为严格，审批时间较长，获取难度较大，对新进入者构成较高的资质壁垒。公司持有的危险废物经营许可证核准经营规模为 4000 吨/年（其中包含汽车尾气净化催化剂 1000 吨/年）。

另一方面，贵金属回收行业属于技术密集型产业，具有较高的技术壁垒。贵金属回收对工艺、产品、设备、材料及环保技术具有较高的要求，而包括离子交换、萃取、高温高压溶解、选择性溶解分离等在内的工艺技术是决定贵金属产品质量和生产经济性的最重要因素。

注重研发合作，拥有多项国内领先水平的核心技术。公司注重科技创新，坚持以技术进步带动业务发展，目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平。

同时，公司拥有江苏省贵金属综合利用工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心、江苏省企业研究生工作站，同时不断巩固与东北大学、中国矿业大学等科研院所的产学研合作，并与夫•尼•古利朵夫克拉斯诺亚尔斯克有色金属厂开放式股份公司开展合作。

公司主持及参与制定的现行有效国标数量较多。

凭借较强的技术研发实力，公司主持制定了 2 项国家、10 项行业、1 项团体标准，参与制定了 5 项国家、10 项行业、2 项团体标准，在行业技术标准制定和规范运作等方面具有较为广泛的影响力。

4.2. 动态管理金属库存，积极应对贵金属价格波动

公司在原料获取阶段积极防范风险。在贵金属价格处于历史低位、价格波动相对稳定、预计未来市场供求无重大不利变化等条件下，公司提高以自产自销方式获取原料的比例，并根据分析采取远期、期货等措施。

2019 年和 2020 年，钯、铑、银价格处于高位，原料成本较高，公司通过远期交付合同、期货套期保值等方式采取了避险措施；2020 年11 月，鉴于银原料价格较高，公司对银多批次原料进行了卖出期货的对冲操作。

动态管理贵金属库存。公司根据贵金属历史价格历史判断价格区位，并结合近期贵金属价格走势、库存成本、风险承受能力等因素综合考虑管理库存。除铂以外，公司各期末贵金属库存商品可承受的贵金属价格下降的空间均较大、安全边际较高。同时，公司不断拓展风险锁价措施，不断扩大可做避险交易群体，目前已开辟并积累了广发期货有限公司、永兴贵研资源有限公司等渠道和伙伴，可为公司提供期货合约、远期合约、点价结算、远期交付合同等锁价服务。

4.3. 形成品牌优势，核心客户抗风险能力强

贵金属回收行业的具有较高的客户壁垒。石化、精细化工含贵金属废催化剂市场的供应方主要为中石油、中石化、中海油、大型地方炼油厂等石化企业以及中化集团、巴斯夫、陶氏化学等大型化学工业企业，该等企业倾向与规模较大、资质齐全、运营规范的贵金属回收企业进行合作。

公司核心业务客户和供应商集中度较高。一方面，是由于石化与精细化工行业集中度高，形成了以央企、地方国企及大型民营企业为主导，中小企业激烈竞争的行业格局。同时石化与精细化工行业卸剂存在时点集中性。另一方面，是贵金属贸易商、其他贵金属应用行业客户集中度高系择优销售的结果。

公司核心客户规模较大、抗风险能力较强，建立了良好的合作关系。公司客户主要包括两类，一是石油和化工行业企业，二是贵金属贸易商、其他贵金属应用行业企业，其中第一类客户为公司的主要服务对象。

公司核心客户主要为石化与精细化工行业中的央企、地方国企和大型民营企业，该类优质企业具有资质情况良好、规模较大、抗风险能力较强等特点。

公司目前与中石油、中石化、中海油、中化集团、巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系。公司被中国石化催化剂有限公司贵金属分公司在 2012 年评为“战略合作伙伴”、2018 年评为“战略合作供应商”；2016 年公司取得中石油“物资供应商准入证”。公司业已成为以上客户重要的贵金属回收服务商之一。

此外，公司积极拓展地方性石油和化工行业合作伙伴，目前已与兖矿鲁南化工有限公司、陕西延长石油（集团）有限责任公司等形成良好的合作关系。

5 新材料业务前景良好，不断丰富产品线

公司对外销售或提供深加工服务的新材料产品主要包括：铂基材料（二氯四氨铂等）、钯基材料（二氯二氨钯、硝酸钯等）、铑基材料（乙酰丙酮三苯基膦羰基铑等）、铼酸铵等。公司新材料业务占比较小。

新材料业务以自产自销为主。自产自销模式下，公司与客户签署销售合同，生产加工新材料产品销售给客户。该业务模式下的原材料来源包括对公司自产的贵金属进行二次深加工或外购贵金属原材料，后者情况占大多数。

公司正积极开拓新材料市场需求，不断丰富公司贵金属材料产品线。根据招股说明书，公司正在开发从废催化剂直接制备硝酸铂的新工艺，处于小试阶段，该技术处于行业领先水平。

目前新材料业务发展前景良好，根据公司规划，未来公司还将进一步拓展航空航天、医疗等应用领域。新材料业务有望成为公司业绩的重要增长点。

6 盈利预测、估值及总结

我们盈利预测基于以下假设：

1） 公司主营业务贵金属回收因生产周期、库存和套期保值敞口等原因，贵金属价格下跌时公司利润下降。

2） 公司产能增长较快。公司 2021 年废旧催化剂处理量约 1700 吨，但公司本部今年处理能力达到 4000 吨。子公司浩博新材规划一期废汽催处理规模为 3,000吨；二期新处理规模为 12,000 吨，项目达产后，预计将成为国内最大的贵金属二次资源综合利用基地及智慧化工厂之一。

3） 铂族金属供给有限，我国现阶段主要依赖进口和回收，行业需求巨大。

因此，考虑公司主营业务产能稳步放量，我们预计公司 2022-2024 年收入为 32/55/70亿元，同比增速为 43%/72%/27%；归母净利润分别为 1.8/3.6/5.2 亿元，同比增速分别为-27%/100%/44%。对应PE分别为24/12/8x。

此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业、格林美为可比公司，得出2023-2024年PE均值为21/15x。公司扩产迅速且业绩增速较高、估值较可比公司均值较低。

7 风险提示

1） 贵金属市场价格波动。

公司利润主要来源为贵金属回收及新材料业务，贵金属价格波动对公司业绩影响较大。以自产自销模式的贵金属回收为例，作为原料的贵金属二次资源的定价主要由购买时点的贵金属价格决定，从公司付款提货、运输至公司、投入生产至最终生产出贵金属，时间跨度较长，期间贵金属价格波动可能较大，若采取价格风险管理措施不充分有效，贵金属价格上涨有助于提升毛利率和公司盈利，价格下跌则相反。

2） 贵金属回收业务集中风险。

我国石化行业目前形成了以中石化、中石油为主，中海油、中化集团、中国兵器、地方炼厂、外资及煤基油品企业等多元化的发展格局，公司贵金属回收业务也主要源于上述公司。如果中石油、中石化等主要合作对象经营环境、生产状况、含贵金属废催化剂处置政策发生重大变化，可能在短期内对公司的生产经营造成一定影响。

3） 市场竞争加剧风险。

近年来，贺利氏等全球领先的贵金属巨头也非常看好国内贵金属市场，纷纷进入，加速了国内业务布局。国外巨头境内布局，公司等境内贵金属企业可能面临市场竞争加剧的风险。

4）环保政策变动风险。

随着环境治理需求和国民环保意识的日益提高，我国环保政策日益趋严，若出台更为严格的环保法律法规及相关标准，公司已有、在建及拟投资项目均有可能增加相应的运营成本或延长投资回收期，从而对公司经营业绩产生一定影响。

“以塑代钢”迎新机遇，骏创科技：T客户有望推动进入发展快通道

一、深耕汽车塑料零部件，新能源业务打开成长空间

1.1 聚焦汽车塑料零部件，T 公司业务贡献增量

公司是研产装配为一体的高新技术企业。公司成立于2005年，前身为苏州骏创塑胶模具有限公司，2010年正式转型聚焦汽车行业领域。

2015年，公司正式挂牌新三板，次年通过高新技术企业认定，并持续深耕于汽车零部件的研发、生产和销售，2019年公司进入 T 公司供应链，2021年公司设立子公司骏创北美，拓展海外客户。

公司聚焦轻量化，打造汽车塑料零部件、模具、汽车金属三大业务。

目前，公司紧跟汽车产业“新四化”发展趋势，打造汽车塑料件，模具，汽车金属三大业务。

其中，汽车塑料件是传统强势板块，收入由 2019 年 1.3 亿元增长至 2021 年 2.9 亿元，收 入占比由 81.8%提升至 84.6%，2021 年毛利贡献为 82.7%。模具业务占比逐年降低，收入占比至 2021 年的 10.5%，毛利贡献小幅提升至 2021 年 14.2%；金属件业务从 0-1，收入占比提升至 21 年的 3.6%，业务扭亏为盈，21 年毛利贡献为 1.8%。

新能源汽车结构件批量供应 T 公司，拉动汽车塑料件业绩高增。

近年来公司持续拓展业务，并抓住新能源汽车电动化发展趋势，已经实现产品在新能源汽车领域应用，并批量供应 T 公司。

产品主要用于新能源汽车三电系统，以及底盘模块，该板块已成长为公司汽车塑料件中最大子业务，2021 年实现营收 1.8 亿元，占汽车塑料件营收比例为 61.2%，近三年 CAGR 达 428.1%，拉动整体业绩加速上行。

细分看：

（1）汽车悬架轴承业务

公司汽车悬架轴承系列用于麦弗逊汽车悬架结构.安装于汽车前轮上方，主要功能是实现悬架模块转向时的平稳旋转和释放弹簧的压紧力矩，坚固、可靠的轴承和密封件有助于麦弗逊悬架系统保持良好的性能。

目前，公司悬架轴承部件供给汽车轴承供应商斯凯孚，再由其进行装配总成为完整的悬架轴承，在通用、大众、丰田、日产、福特等品牌车型中广泛应用。

（2）汽车天窗控制面板系列

汽车天窗控制面板通常由 PCBA、PCBA 保护盖、面板框等部件构成。其中公司主要生产面板所需的上述塑料部件，并将上述部件交付给全球汽车零部件百强企业安通林，由其集成 PCBA、连接器等其他部件形成总成产品后最终交付给汽车制造商使用。

目前，公司该系列产品主要应用于福特、捷豹路虎等品牌的各类车型。

（3）新能源汽车零部件

新能源汽车功能部件主要用于 T 公司的配套。

公司新能源汽车功能部件系列主要用于新能源汽车三电系统，实现定位、支撑、密封、防尘、防震以及为其他功能部件提供安装接口条件等功能的精密塑料结构部件,包括各类 PCBA 保护罩、支架及带金属嵌件的塑料零部件等。

公司新能源汽车功能部件除了用于三电系统外，还用于底盘系统、前门、尾门等，实现支撑、保护等功能。

目前，公司新能源汽车功能部件主要用于 T 公司的配套，公司以一级供应商、二级供应商的身份向其提供产品，产品广泛应用于 T 公司全系在产车型。

（4）模具产品&金属零部件

公司拥有品类丰富的模具库和模具研发设计能力、可持续、高效满足大客户一体化注塑件新品研发需求。

公司可承接客户多样化、定制化需求。目前公司模具主要以生产性模具为主，即根据下游客户需求进行模具定制，再用以生产客户所需的注塑件。

此外，公司的金属零部件业务主要为弹簧卡箍，在传统燃油车与新能源车都有应用，目前主要作为客户拓展，或满足客户配套需求的延展，未来随着新能源车对冷却系统的需求愈发广泛，弹簧卡箍的应用场景也会更加多样。

1.2 公司营收高增长，盈利端迎拐点

2021年营收增速显著，2022 年全年业绩放量可期。

2017-2021年，公司营业收入从 1.1 亿元增长至 3.5 亿元，4 年 CAGR 达 32.5%；2021年公司成功导入新能源汽车大客户 T 公司一级供应商体系，当年营收增速达 92.9%。

净利润压制因素缓解。

2017 年-2021 年公司归母净利润从 0.21 亿元增长至 0.28 亿元，4 年的 CAGR 达到 7.8%。2020 年公司主要受到原材料上涨、新业务开拓摊销高、汇兑因素等成本费用影响利润端表现。

总体看，2022 前三季度公司实现营业收入 3.9 亿元，YOY 为+77.7%，归母净利润 0.45 亿元，YOY 为+222.6%，远超去年同期水准，主要系新能源业务收入的大幅度增长，以及外销业务部分外币汇率波动的影响。预计随着下游客户订单放量，公司营收、利润端将维持双高增长。

盈利端迎拐点，费用端保持平稳。

2017-2020 年由于传统汽车注塑件产品降价和原料小幅涨价，毛利率处于下行通道。2021 年公司综合毛利率/净利率分别为 22.6%/7.6%，较上年同期下降 7.1/2.9pct。

主要系由于：

1）原材料价格自 2020 年开始大幅上涨导致盈利端承压；

2）2021 年公司新能源功能件业务大幅增长；

3）汇兑损失；

4）金属业务进入试生产阶段，摊销较大。

随着原材料价格回落，今年毛利率有望较去年回升，2022Q3 拐点初现。公司期间费用率端较稳定，整体呈现稳中有降的趋势。

1.3 股权结构稳定，股权激励彰显经营决心

公司股权结构稳定。截至 2022 年 9 月 30 日，沈安居直接持有公司 3114.7 万股股份，持股比例为 56.4%，李祥平直接持有公司股份数量为 199.2 万股，持股比例为 3.6%；沈安居、李祥平夫妇合计控制公司 3,313.9 万股，控股比例合计 60.04%，为公司实际控制人。

股权激励彰显公司发展决心。

公司拟向激励对象授予股票期权合计 230 万份，约占激励计划公告时公司股本总额 5,520 万股的 4.2%，其中首次授予 196 万份，占本激励计划公告时公司股本总额 5,520 万股的 3.6%。

本次股权激励覆盖包含董事长沈安居在内的 90 名管理层核心成员，业绩要求较高，以 2021 年为基数，2022-2024 年收入和归母净利润 CAGR 分别为 42.5%、62.3%，充分展示了公司发展信心。

二、顺应新能源车轻量化发展，“以塑代钢”未来可期

2.1 政策驱动，新能源汽车赛道如火如荼

2.1.1 “双积分”政策趋严叠加新能源车促销费举措多点开花

“双积分”考核再趋紧，有望长效推动新能源汽车发展。2017 年颁布“双积分”政策，在对主机厂实施燃油消耗量积分考核的基础上，增加新能源汽车积分的考核，以促进主机厂生产新能源汽车。

政策发布之后几经修改，2022 年 7 月工信部发布“双积分”政策新版修改意见，对标准车型积分、能量密度调整系数、电耗调整系数以及积分交易方式等核心指标进行了调整，总体上看考核标准进一步趋严，旨在提升积分比例要求推动整车厂进一步加大新能源汽车生产比例。

国家与地方新能源促销费举措多重发力，有望持续提振销量。

1）国家层面：2020 年 5 月商务部等四部门发布《四部门关于开展 2022 年新能源汽车下乡活动的通知》，在山西、河南、湖北等省份选择三四线城市组织开展新一轮新能源汽车下乡活动；2022 年 7 月，国常会明确提出延续免征新能源汽车购置税。

2）地方层面：自 2022 年 5 月开始，北京、上海等各省份和地区密集发布新能源汽车补贴、优惠券等促销费举措，补贴力度在 3000 元~10000 万元区间。我们认为随着国家层面新能源汽车促销费政策的出台、地方省市相关举措的实施落地，有望持续提振新能源车销量。

2.1.2 新能源汽车销量持续高增，汽车电动化加速渗透

2017-2021 年新能源汽车销量 CAGR 为 55.3%，高景气度有望持续。2017 年我国乘用车销售 2474.4 万辆，其中新能源汽车销售 57.1 万辆；2022 年前九个月我国乘用车销售 1697.9 万辆，其中新能源汽车销售 435.6 万辆；新能源汽车渗透率从 2.3%提升至 25.7%。

2022 前九个月新能源汽车销量同比增长 114.4%，同时，2020 与 2021 年新能源汽车同比增速均保持在 1 倍以上，我们认为，当前新能源汽车已由政策驱动扭转为市场驱动的局面，未来随着政策托底、续航和补能焦虑缓解、车企新能源车型不断推出，预计新能源汽车赛道将维持高景气度。

2.2 电动化高景气加速汽车轻量化趋势，“以塑代钢”优势明显

2.2.1 汽车轻量化大势所趋，电动化加速趋势进展

汽车行业轻量化趋势明显，汽车电动化将加速发展趋势。

近年来，随着环保和能源问题日益凸显，全球各国汽车节能减排标准日趋提高，汽车行业呈现轻量化发展趋势。

研究表明，汽车燃料消耗与车身重量呈相关关系：传统燃油车重量每减少 100kg，百公里耗油量将降低0.3~0.6L，二氧化碳减少量5-8g；纯电动汽车重量每减少100kg，续航里程增长 10%，节约电池成本 15%~20%。

当前新能源汽车赛道方兴未艾，在确保汽车安全性的基础上减轻车身整备质量提升续航水平及节约电池成本成为当前新能源车企解决瓶颈的关键，新能源渗透率持续提升将加速汽车轻量化发展趋势。

行业白皮书方向性指引，汽车轻量化重要性突出。

2020 年由工信部指导、中国汽车工程学会修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》发布，围绕产业主体 与 9 大技术发展方向指定了技术路线。

根据技术路线图，对于整体轻量化系数目标，要求2025/2030/2035年，燃油车与纯电动汽车整车轻量化系数分别降低10%/18%/25%、15%/25%/35%。

节能减排驱动，汽车轻量化需求进一步提振。

2021 年我国乘用车平均油耗 5.1L/100km，根据技术路线图指引，要求2025/2030/2035 年，我国乘用车新车平均油耗标准每百公里分别为 4.6L/3.2L/2.0L，轻量化技术减轻了整车装备质量，使得燃油车与新能源车燃料消耗量显著下降、汽车加速性能提升。

同时，由于汽车碰撞时产生的冲击力与汽车质量成正比，质量越轻碰撞时产生的冲击力越小、乘客受到的冲击加速度越小，因此整车质量减轻也有助于提升安全性能。

汽车轻量化路线凭借其有效降低汽车燃料消耗、提升安全性能等优势，正成为汽车行业的重要发展方向。

2.2.2 改性塑料性能优异，有望成为汽车轻量化重要应用体系

材料轻量化是汽车轻量化最直接且有效的路径。汽车轻量化是汽车制造过程中集设计、制造、材料技术等一起的系统性工程。目前汽车轻量化技术主要分为 3 个方面：结构优化设计、轻量化材料应用和采用先进制造工艺。

1）结构优化设计：包括尺寸优化、形状优化、拓扑优化等方式；

2）轻量化材料：主要有金属材料（高强度钢、铝镁合金）与非金属材料（改性塑料、复合材料）；

3）先进制造工艺：包括液压成型、热压成型、激光拼焊、一体化压铸等方式。采用轻量化的替代性材料是主机厂普遍认同且前景最为可观的轻量化实现技术路径。

“以塑代钢”是汽车轻量化技术的未来趋势。

从成本、减重潜力、制造工艺 3 个角度综合对比，改性塑料作为轻量化材料优势明显。

具体来看：

1）成本角度：改性塑料价格与高强度钢持平、铝合金次之。改性塑料是指在通用塑料、工程塑料的基础上加入合适的改性剂，经过共混、填充、增强、共聚等方式，提高其韧性、强度、阻燃性、抗冲击性等性能；其材料成本低于高强度钢，约为铝合金、镁合金的 1/2~1/3，约为碳纤维复合材料的 1/16。

2）减重潜力：改性塑料减重程度与铝合金相近、高强度钢最低。改性塑料与铝合金减重程度约为 30%，低于镁合金及碳纤维复合材料的减重潜力；高强度钢密度最大，其减重程度最低。

3）制造工艺：改性塑料工艺较为简单、铝、镁合金工艺难度稍高。改性塑料可通过注塑等多种工艺实现不同的形状、可一次成型且良品率较高，具备一定的经济性；高强度钢制造工艺成熟；随着一体化压铸技术的应用，铝合金板材应用也逐渐体现出高生产效率，成型工艺成本适中；镁合金与碳纤维复合材料成型工艺成本较高，并且镁合金易氧化。

改性塑料未来有望成为汽车轻量化的重要材料。

改性塑料相较于高强度钢密度较轻，减重程度明显，相比于铝合金、镁合金，成本较低且成型工艺较为简化；同时改性塑料具备耐腐蚀性、阻燃性、耐磨抗震等优点；然而改性塑料比强度相比金属材料及碳纤维复合材料处于劣势，当前汽车塑料件主要体现在汽车内饰件、外饰件、电器件以及发动机结构件等汽车部位，未来有望替代金属材料更广泛的应用在对强度要求不高的零部件。

“以塑代钢”有望成为汽车零部件行业转型升级方向，未来将释放巨大市场空间。

2018 年，欧美国家汽车平均塑料用量达到 250-310 公斤/辆，而国产汽车的平均单车塑料用量约为 160 公斤。

我们假设 2022-2026 国内乘用车年复合增速 4.8%，预计 2026 年国内汽车改性塑料需求到达到 683.4 万吨、2021-2026CAGR 为 9.0%，单车改性塑料需求量约为 256.7kg。

当前汽车轻量化材料主要是以高强度钢、铝合金为主，未来随着以塑料零部件为代表的轻量化零部件以其低的密度和优质的性能特征，有望逐渐替代传统的金属零部件，我国汽车塑料用量和汽车塑料零部件有望释放巨大的空间。

2.3 公司塑料件起家，有望充分受益“以塑代钢”趋势

塑料件起家，产品涉及传统乘用车业务和新能源乘用车业务。公司以塑料零部件制造起家，产品涵盖汽车天窗控制面板、汽车悬架轴承系列以及新能源汽车功能部件。

1）传统燃油车业务：公司生产汽车天窗控制面板所需的 PCBA 保护盖、面板框、眼镜盒等塑料零部件同时也涉及汽车悬架轴承部件，并分别交付安通林与斯凯孚全球 Tier1 零部件供应商，配套客户包括通用、大众、丰田、本田、福特等全球知名车企。

2）新能源汽车业务：产品主要用于新能源汽车三电系统功能结构件、车身、底盘系统功能结构件，通过直接和间接的方式配套全球新能源汽车标杆车企。

塑料零部件业务营收增速较快，未来有望充分受益新能源汽车“以塑代钢”轻量化发展。

2019 年公司顺应汽车行业发展趋势，切入新能源乘用车塑料零部件业务，2020 年公司获得了全球新能源汽车标杆车企塑料件项目定点。

公司汽车塑料营收保持快速增长趋势，2019-2021 年复合增长率达到 51.3%，其中 2022 上半年在上海公共卫生事件冲击下，公司汽车塑料零部件营收依然保持快速增长趋势，营收同比增长达 72.4%。

我们认为，未来新能源汽车赛道持续高景气加速汽车轻量化趋势，随着塑料件渗透率提升，公司业务有望保持高速增长。

三、一体化业务模式获 T 公司认可，募资扩产助力公司加速发展

3.1 丰富积累保障公司一体化业务模式

多年塑料零部件生产经验形成深厚技术积累。

公司高度重视技术研发，2019-2021 年公司研发费用稳定增长，自 799 万元增长至 1098 万元，研发费用率在同行业可比公司中也处于较高位置，2021 年研发费用率下滑主要系公司同年营收大幅增长导致。

目前公司已在产品同步设计、工艺制程开发、模具研发制造、精密注塑成型、金属部件加工、产品装配集成等方面拥有一系列专利技术及研发技术人员，截至 2022 年 IPO 上市，公司拥有专利 158 项，其中发明专利 16 项。

一体化业务模式保障公司竞争优势。

汽车塑料零部件制造涉及多个方面，公司已形成集产品设计、工艺开发、模具制造、部件加工成型装配集成于一体的综合制造与服务能力。

1)设计方面，依靠多年累计，公司已形成了与汽车制造商的产品同步开发能力，同时利用 CAE 技术对产品性能进行可靠性模拟，提升良率降低成本。

2)工艺方面，目前已积累多项核心关键技术与人才储备。

3)模具方面，公司拥有成熟模具研发体系和大量应用数据库，配备独立模具生产车间，能够快速响应支持客户前期多元化研发需求并快速量产模具。

4)产品制造方面，公司配备有国际先进的注塑成型、金属冲压等多种设备以及检测实验室，加之多年技术经验积累，产品外观、性能及其他物理特性能满足客户多样化需求。

以上能力最终帮助公司对客户需求快速响应，共同构建从研发端到制造端的一体化业务技术能力，从而在业务流程中的各个环节实现效率提升和成本降低，为公司新业务拓展带来积极贡献。

3.2 优质产品获一流厂商肯定，新进 T 客户带动公司营收再上一层

合作客户均为国际知名厂商，新大客户 T 公司为公司带来亮眼业绩。

公司目前主要客户有全球新能源汽车引领者 T 公司，瑞典轴承大厂斯凯孚（SKF），全球汽车零部件 TOP100 企业安通林、安波福，世界 500 强公司广达集团、和硕联合，2021年公司前五大客户营收占比达 86.6%。

此外公司于 2021 年新开发 Jabil（捷普）、Lear （李尔）、爱杰姆等国际知名汽车制造商新客户资源，有望为公司带来新利润增长点。

扎实技术获 T 客户认可，合作不断深入。

2017 年公司凭借多年汽车塑料零部件研发生产经验，结合下游客户方案诉求，成功为 T 客户的一级供应商解决了产品品质异常问题，因此该一级供应商将公司推荐给 T 客户，经过 T 客户团队对公司技术、工艺、体系、价格等方面的评审，公司最早成为 T 客户的直接合格供应商。

2019 年开始，凭借公司自身综合竞争优势，公司开始逐步取得 T 客户定点项目，扩大之前合作，通过框架协议，T 客户根据其预期需求向公司下达订单，目前其全系在产车型均广泛采用公司汽车塑料零部件中的新能源汽车功能部件。

自 19 年起 T 客户逐渐为公司带来业绩。

T 客户作为行业领先的整车制造厂商，对供应商具有极高要求，公司 T 客户的营收从 2019 年的五百万，占比不足 4%到了 2021 年的 1.1 亿元，占比达到 31.2%，彰显了大客户对公司技术、产品、供应能力 的肯定。

公司向 T 客户供应产品以新能源汽车功能部件为主。

目前公司主要以一级，二级供应商（中途通过广大集团与和硕联合）的身份向 T 客户供应新能源汽车功能部件，受新进 T 客户大订单影响，公司新能源汽车功能零部件带动塑料汽车零部件业务营收大幅增长，2019、2020、2021 年营收分别为 1.3 亿元、1.5 亿元、2.9 亿元。

T 客户作为行业开拓者曾率先引入一体化压铸技术生产汽车零部件，其对塑料功能件的使用有望引领业内另外一波浪潮。

目前公司主要为 T 客户提供的新能源汽车塑料功能件产品按照功能可大致分为：

1.电路板保护类塑料零部件，主要应用于三电系统，实现定位、支撑、密封、防尘、防震以及为其他功能部件提供安装接口条件等功能的精密塑料结构部件，包括各类 PCBA 保护罩、支架及带金属嵌件的塑料零部件等。

2.非电路板保护类塑料零部件，主要应用于车身、底盘系统，负责集成零件的承载、支撑、强化等功能，包括底盘系统、前门、尾门系统等部位的塑料零部件。

大客户快速发展未来有望带动公司业绩更上一层。

T 客户作为行业内全球领先的新能源汽车制造厂，乘新能源汽车之风全球产销两旺，产能不断提升，尤其是 2020 年 Model Y 车款交付以来，产销提升更加明显，2022 上半年 T 公司全球范围汽车产量同比提升 45.8%，2023 年其计划推出新款电动皮卡，产销有望维持高速增长。

公司未来有望随 T 客户汽车销量的持续提高而受益，另一方面新能源汽车产销两旺，新能源汽车塑料零部件渗透率提升及新客户开发同样会为公司带来盈利增长点。

T 客户产能持续提升，新车型+新工厂带动业绩有望进一步提升。

T 客户目前拥有在产工厂四个，主要生产 Model S/X、Model 3/Y 等 4 款车型，Cybertruck 预计于 2023 年下半年量产；其中，上海工厂产能最高，年产能突破 100 万辆。我们预计截 至 2022 年年底、2023 年底、2024 年底，四个工厂合计年产能约为 215 万辆、270 万辆、345 万辆，同比 59%、28%、25%。

3.3 在手订单充足，募投扩产保障供应能力

公司在手订单充足，T 客户订单年化金额超 1.9 亿元，产能利用率接近极限。

公司产能利用率近年来保持在 80%以上，处于较高水平，加之公司大客户订单不断，产品产销两旺，需要扩充产能以更好满足客户需求。

目前公司年化测算订单金额达 4.5 亿元，单 T 客户一家年化金额就达 1.9 亿元，未来随着新能源塑料汽车功能件渗透提升以及新客户开发，产品销量有望进一步提升。

转变供应模式，募资保障生产加速转型。

公司目前生产的部分品类零部件，在一级供应商总成类产品所需零部件数量中占比较高，公司需要研发设计其他未涉及的部件，以实现一级供应商产品零部件的全覆盖，进而向一级供应商转型。

募投研发中心建设项目将着重对总成类产品进行相关技术研究，力争在“汽车门板总成”、“汽车电器连接器总成”等产品系列上率先实现供应模式的转变，实现公司从二级供应商向一级转变的战略发展规划。

产能方面，公司拟发行不超过 989 万股，募资金额总计约 1.5 亿元，对汽车天窗控制面板系列、汽车悬架轴承系列、新能源汽车功能结构三大类产品进行产能扩充，计划产能分别为 400 万件、550 万件和 1950 万件，共 2900 万件，在确保现有大客户充裕产品供给的同时，为其他潜在客户开发新产能，该项目理论预计能为公司新增收入 1.9 亿元。

四、盈利预测及估值

汽车塑料零部件：

公司汽车天窗控制面板、汽车悬架轴承业务维持平稳增长态势；进入 T 客户之后，新能源汽车功能部件收入快速增长，考虑到 T 客户 2022-2024 年交付量维持高速增长，单车价值量提升，预计 2022-2024 年收入 YoY 分别为 57%、46%、50%；考虑到塑料粒子成本降低、规模效应下单位收入塑料粒子用量降低，我们预测 2022-2024 年毛利率分别为 24.6%、25.5%、27.2%。

模具：

模具是公司生产汽车塑料零部件的重要工具，随着新能源汽车功能部件业务快速扩张，模具亦将保持高速成长，预计 2022-2024 年收入 YoY 分别为 35%、35%、30%；公司 2021 年开始导入 T 客户，但毛利率偏低，随着来自 T 客户收入增长，供应逐步成熟，预计毛利率稳步提升，2022-2024 年分别为 35%、36%、 37%。

综上所述，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 5.4 亿元、7.7 亿元、11.4 亿元，YoY 分别为 55.5%、44.0%、46.9%；归属净利润分别为 0.62 亿元、0.88 亿元、1.38 亿元，YoY 分别为 123.1%、40.5%、56.9%，2022-2024 年 CAGR 为 70.2%。

我们选取岱美股份、新泉股份、肇民科技为可比公司，三者对应 2023 年业绩的 PE 均值为 20.2 倍；考虑到北交所流动性较主板弱，给予 2023 年 15 倍 PE，目标价为 23.91 元。

五、风险提示

（1）主要客户集中 公司的主要客户为国内外知名整车制造商及其一级供应商。2019 年度、 2020 年度和 2021 年度，公司向前五名客户销售额占当期营业收入的比例分别 为 91.3%、85.9%和 86.6%，客户集中度较高。

（2）原材料价格波动公司主要原材料为改性塑料粒子（PP、PC、TPE、PA66 等）、各类钢材等。2019-2021 年度，公司直接材料占当期主营业务成本的比例分别为 67.3%、67.8%和 66.2%，如上游原材料价格上涨而公司的产品销售价格未能及时进行调整则会对公司的经营业绩产生不利影响。

（3）汇率变动公司出口产品主要采用美元进行结算，2019-2021 年汇兑损益分别为 4.2 万元、170.4 万元、-74.1 万元，汇率波动引起的汇兑损益对公司业绩产生一定影响。如果未来汇率波动导致汇兑损失扩大，将对公司产品的经营成果造成一定程度的不利影响。

（4）T 公司交付量不达预期如果下游大客户 T 公司交付量不及预期，会导致对公司塑料件需求减弱，从而导致公司来自 T 客户业务收入递减，影响公司总收入。