科创板引领“未来核心资产”长牛

1.四因素启动“科创”结构长牛:业绩占优、性价比高、情绪反转、资金加仓

回顾：5月初开始明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛。0514《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大。6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。

回顾本轮科创成长行情，我们总结起来有以下四点驱动：

1）科创板相对业绩优异。成长板块的超额收益与其超额业绩相对应，2021年一季报出炉，科创板营收增速71.0%，较19Q1复合增速为29.1%；归母净利润增速218.9%，较19Q1复合增速为99.2%，相对业绩增速大幅优于主板和创业板。

2）回调后的科创板性价比凸显。经历持续调整，4月科创板PE和PB最低降至51x/5.5x，较此前高点“打对折”。其次，同期创业板估值为45x/4.9x，科创板相对创业板估值溢价100%以上降至低点15%。考虑到成长性，科创板性价比凸显。

3）3月底科创板的情绪触及冰点后反转回升。自去年7月科创板大规模解禁以来，科创板的成交额和换手率逐级下行，3月底科创板月均换手率仅为2.1%，低于创业板的2.5%，交投情绪降至冰点。目前换手率反转回升至此前中枢5%附近。

4)本轮行情前，科创板的机构持仓不拥挤，且迎来增量资金加配。2021 年一季 度基金对科创板配置规模基本持平，达到 547 亿元，机构投资者重仓股持股占科 创板流动市值比例从 6.4%下降 0.1 个百分点至 6.3%。2 月中下旬投资者过于拥挤 的交易和持仓，造成部分优质资产回调，与之相比，科创板的微观交易和筹码结 构的状态更佳，而近期又再度迎来新发双创基金、外资等增量资金加配。

2.科创长牛的基本面逻辑:三大方向孕育“未来核心资产”

2.1. 优质科创公司加速登陆资本市场，主导未来核心资产行情

向长期看，中国处在新一轮科技周期之中，科创板有望为中国权益资产创造新机遇，科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导。2012-2015年以“互联网+”模式创新为主线、创业板为引领的牛市行情，堪比 90 年代美股 互联网行情，其宏观背景或者说基本面基础是移动互联网的来临。未来的核心资产行情，可类比 FAAMG 引导科技创新长牛行情，科创硬实力和盈利真本事将成为行情的主导。中国经济进入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。

当前 A 股科创板、创业板以及港股新经济是“未来的核心资产”的孵化器，新经济公司已经占其绝对比例。科创板，新一代信息技术(48%)、生物产业(27%)以及高端装备制造业(9%)市值合计占比达到 84%;创业板以医药、先进制造业为主。

2.2. 制度红利逐步显现，成为双创长牛压舱石

双创板块的制度红利，是本轮“未来核心资产”长牛的压舱石。股市制度是培育优质公司的土壤，当中国资本市场走入三十而立之年时，土壤和过去已经完全不同，实现全面更新、换代、升级。双创板块目前已经率先实施注册制，科创板作为政策的试验田，仍在不断完善，4月16号，中国证监会修改公布了《科创属性评价指引（试行）》，上交所同步修订发布了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，明确科创板优先支持“硬科技”、致力于攻克我国“卡脖子”技术的优秀企业。

当前科创板IPO审查更加重视“科创”属性，严格要求之下出现“撤单潮”。已有76家企业撤回或中止审查，过去两年合计51家企业。筹码供给的收紧也成为本轮行情的一点催化。“建制度、不干预、零容忍”九字方针，让双创在保持活力的同时，努力杜绝恶性炒作和制度套利，促使双创板块更加健康，形成市场化的上市流程。

此外，科创板还放松了再融资、解禁减持，有望成为下半年行情催化。2023年7月科创板将逐步迎来3年期大股东解禁，潜在的资本运作值得关注。

1）再融资：2020年7月3日，证监会发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，科创板再融资管理办法的出台进一步提高了审核效率，推动科创板再融资的快速发展。相较于主板和中小板，注册制科创板在发行条件、审核程序、配股以及定增方面均有着非常强的制度优势。A.发行条件放松，相比于创业板和主板中小板，科创板对企业没有盈利要求，发行条件更加宽松。B.审核程序缩短，审核时限大幅缩短，从3个月缩短为2个月；首轮问询的时间缩短到15个工作日；C.核准制度采用发行注册制，交易所审核，证监会注册，提高审核效率。

2）解禁减持：2019年4月3日，科创板减持新规征求意见稿发布，在原有大宗交易、协议转让、二级市场交易三种减持方式基础上，新增非公开转让与配售两种减持方式，成为科创板又一重要的制度创新，一是推动形成市场化定价约束机制，二是满足创新资本退出需求，三是为股份减持引入增量资金。

案例分析：华兴源创完成科创板第一例重大资产重组。华兴源创是科创板第一家上市公司，3月28日成为科创板第一家提出重大资产重组申请的公司。从披露信息看此次申请，公司拟以10.4亿元价格收购欧立通100%股权（业务相协同，都是消费电子终端模组），其中3.12亿元通过增发募资支付，7.28亿元以股权对价支付。从此次重大资产重组预案来看，二级市场估值较大幅度高于一级市场。参考15年创业板并购潮，可能会出现公司从二级市场低成本（高估值）募资、在一级市场低价收购优质资产，实现业绩外延扩张，推动二级市场股价上涨的现象。

2.3. 关注三大方向：硬科技、生命科技、先进制造

2.3.1 加快补短板助力“硬科技”腾飞

在政策大力支持下，中国最优质的科技创新企业正在向科创板汇集。7月22日科创板上市一周年之际，上交所推出了科创50指数，经历一段时间的沉淀和迭代后，科创50指数可能会成为中国最具科技投资价值的指数之一。当这些优秀企业在全球产业链中实现突破时，有望出现盈利和估值双击，带动指数走向长牛，成为中国版的“FAANG”。

科创板与注册制改革的创业板侧重不同，全力扶持“硬科技”企业。创业板与科创板形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。创业板偏向传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，科创板注重“硬科技”，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域，两个板块形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。举例来说，如果美团、拼多多、爱奇艺这些立足新商业模式的企业回国内上市，可能定位在创业板，中芯国际等等这类硬科技企业回国上市，主要定位在科创板。

2.3.2. 人口转型推动“生命科技”发展

人口老龄化趋势下，“生命科技”发展前景广阔。2020年人口普查数据显示，中国人口老龄化程度进一步加深，65岁以上人口从2010年8.9%到2020年跃升至13.5%，对应劳动人口占比下降，从2010年74.5%降至68.6%。

• 老龄化社会对人工智能、科技创新的需求提升。《国家积极应对人口老龄化中长期规划》提出“深入实施创新驱动发展战略，把技术创新作为积极应对人口老龄化的第一动力和战略支撑，全面提升国民经济产业体系智能化水平”。

  
  

• 老龄化社会对医疗服务的需求显著上升。日本1994年-2019年各类经济活动占GDP比重中，人类健康和社会工作活动占比提升了3.9个百分点。

  
  

• 人口政策的推动，还将带来对辅助生殖等医疗服务的大量需求。中国人口政策不断放开，2021年5月31日“三胎政策”已经正式出台。

  
  

中国2019年已经突破了人均 GDP 一万美元，中产阶级的规模不断扩大，生命科技领域的消费力有望提升。当国家跨越“人均 GDP一万美元”目标后，许多国家会经历文化产品高速发展的时期。2019年中国约有 4 亿中等收入人口，绝对规模世界最大。根据中国二〇三五年远景目标，2035年中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大。

2.3.3.朱格拉周期下“先进制造”方兴未艾

2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科创驱动的朱格拉周期已经开始，我们的判断已经被验证。过去两年，中国供应链体系日益强大，一批高增长的先进制造业细分行业机会涌现。2021Q1相比2019Q1，我们筛选出了收入年均复合增长超过20%、净利润复合增长率超过30%的公司，发现主要集中在电力设备及新能源、电子、机械、通信等行业。

展望后疫情时代，全球供应链将发生变化，我们相信，中国制造业的综合优势难以替代。新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国制造业在全球的竞争力和中国产业链的稳定性凸显。

首先，中国享有双循环模式的优势。中国具有全球最大的内需消费市场，这个是其他新兴市场国家没有办法比的。广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。

其次，全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。今年以来，在全球生产逐步恢复的过程中，对于中国中上游工业品的需求大幅提升。

第三，十四五期间的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”。1）财政部将制造业企业研发费用加计扣除的力度从2021年1月1日开始由75%的比例提高到100%，显著增厚研发支出高的先进制造业企业利润，鼓励研发投入。2）金融政策引导资金流向制造业和小微企业，相比19年和20年1季度，21年1季度新增企业中长贷明显高于往年，其中，房地产开发少增，但工业贷款、服务业中长贷、小微贷款明显多增。

第四，“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”。相比美国经历了60年的产业结构调整，中国要在保持经济增长和制造业比重基本稳定的前提下实现碳达峰，难度更大，需要能源结构的系统性变化、制造业的智能化转型、使用低碳的新材料以及科技创新对各领域的改造，另外，储能技术将伴随新能源发电共同快速成长。

3.科创长牛起步阶段的颠簸：以史为鉴，2013年钱荒对创业板的影响

4月以来科创板反弹幅度较大，引起部分投资者担忧，我们认为，在科创板的长牛之中，不会是简单的一路上行，起步阶段免不了颠簸，但是从长期维度来看，科创板的基本面逻辑是长牛最强力的支撑，也是科创长牛的根基所在。

3.1. 参考2013年钱荒对创业板影响，基本面是科创长牛的最强根基

以史为鉴，2013年两轮“钱荒”对资本市场形成较大冲击，但是创业板依靠其强劲的基本面，率先走出甚至是免疫于外部冲击影响。两轮“钱荒”分别发生于6月和12月：1）6月，银监会发布8号文规范影子银行与非标，央行暂停丙类户开户、限制加杠杆主体，金融去杠杆启动。当节假日流动性偏紧，央行未做平滑操作，反而加码收紧流动性、展开压力测试，隔夜和R007最高分别触及30%、28%。2）12月，央行出台《同业存单管理暂行办法》、“把好流动性总闸门”，10年期国债利率持续攀升，R007最高升至8.9%。

两次“钱荒”期间，创业板率先走出甚至是免疫于外部冲击影响，并随后再创新高。6月钱荒，上证综指最多下跌15%，同期创业板仅下跌6%，而从6月低点到10月初高点，创业板指上涨近40%。12月钱荒，上证综指再次回调6%，同期创业板已经免疫流动性影响，上涨5%。与市场的一些“共识”不同，利率上行期间成长股表现并不一定会大幅下杀，市场表现取决于成长股的基本面是否足够坚实，是否能够替代流动性成为“核心矛盾”，强劲的基本面是科创长牛的最强根基。

3.2.避免过度忧虑：从新估值方法理解科创板高估值

传统方法下，科创板估值偏高；未来结合行业和公司特征的创新估值方法更加适用，将逐步被市场认可。传统板块上市条件中，对于企业盈利有较高要求，上市企业大多度过初创期，进入成长期和稳定期，而科创板企业很多仍然处于不稳定的初创期，如果实现“0到1”的突破，成长前景和空间巨大，因此从估值方法上，动态逻辑将比静态逻辑更具有合理性和发展性。回顾国内外优秀科技成长企业的发展历程，在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。

1）半导体设备：参考BB值（book-to-bill ratio，接单出货比）的PS估值方法。北美半导体行业先后经历了90年代信息技术大发展、00年科网泡沫、08年金融危机、10年后智能移动终端发展的起起伏伏，行业龙头公司PE估值高达数百倍、低至不及十倍，市场对美国应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）等龙头公司总结出了参考行业景气度的PS估值方法，将公司估值与未来订单挂钩，行业景气上行时，可以给予公司超过10倍的PS，对应PE超百倍、PB超10倍。

2）计算机、互联网：根据公司类别、商业模式、发展阶段综合选择方法。盈利水平稳定的苹果、谷歌、微软、甲骨文采用PE估值。初创期、盈利不稳定的电商平台，采用EV/SALES或PS估值，SALES、PS可以参考GMV趋势，例如初期的京东、拼多多、阿里巴巴；市场经历了阿里巴巴、京东的成长过程后，因此愿意给予尚未盈利的拼多多较高静态估值。初期 SaaS企业、视频内容企业尚未盈利主要因为采用订阅模式（相比一次性销售短期单价低），同时开拓市场（提升费用），适用EV/SALES或PS估值，并且参考ARPU（每月每客户产生收入）、CAC（获客成本）、LTV（生命周期价值）等指标。

3）创新药：从传统PEG估值向pipeline估值转变。以往在基本面数据匮乏的时代，对于创新药企业往往采用PEG估值，但是忽视了药品成长空间、储备研发项目价值等因素。美国市场投资者经历多年讨论后，逐渐形成pipeline方法，参考各药品及项目的创新性、市场空间、治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场审批通过概率等等，对于药企的每个项目单独估值，促使创新药企长期价值得到重估。近年来国内创新药体制、市场环境大幅改善，国内创新药龙头企业因此得到重估，科创板在上市条件中也对创新药企业放开，市场对于创新药企业有了不同于传统方法的新估值和新认知。

海外股市缘何大跌？

内容精选

昨日欧美市场大跌，道琼斯指数周一下跌725.81点，跌幅达2.1%，创下过去10个月单日最大跌幅，欧洲方面，德法股市跌近3%。此外，三大避险货币，美元、日元以及瑞士法郎相继攀升，市场避险情绪浓重。更能体现市场忧虑情绪的是美国10年期国债收益率自2月以来首次失守1.2%。从商品市场看，外盘布油收跌6.75%，WTI原油期货跌幅达7.60%，同时，VIX指数由18.45上升至22.5。而诱发周一市场大跌的主要原因在于delta变异病毒新增感染人数的急剧攀升。

图：海外风险资产下跌

VIX(右轴)    数据来源：Wind  

Delta变种病毒是新冠病毒的变异株，因其变异株内氨基酸的不同，导致Delta更加容易跟人体细胞ACE2结合，比首次发现于英国的Alpha病毒株更易传染，其传染力高于Alpha 40%-60%，比原来新冠病毒的的传染力强两倍以上。

Delta变异病毒株于2020年12月首次在印度被发现后，数月已经迅速蔓延至超过98个国家, 导致全球新冠感染新增感染人数明显上抬升，全球7日平均新增感染人数上升至近50万例。从历史趋势上看，新增感染人数形成微笑型反弹。细分地区，从美国来看，周一全美新冠新增确诊人数由四周前的16959例飙升至54693例，增长近3倍。在一些州的新病例中，多达97%感染的是Delta毒株。此外，感染人数上升剧烈的还有英国、俄罗斯、西班牙、荷兰, 四国7日平均新增人数分别达45966例、24899例、27247例和10157例。在过去一个月中，英国新增病例中Delta病例比例已达90%，新西兰、俄罗斯等国delta病例亦飙升至超80%。

图：美国病毒感染情况

数据来源：Wind

图：英国病毒感染情况

数据来源：Wind

图：印度病毒感染情况

数据来源：Wind

科创颠簸布局期——A股策略周报

科创颠簸布局期

回顾：2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。近3个月以来，创业板指、科创板等新兴成长方向表现较好。市场大势与板块配置的前瞻性判断得到较好验证。

展望后市，市场整体震荡为主，关注7、8月份，国内外风险因素或形成扰动和共振，有惊无险，没有系统性风险。重视性价比，短期不追高，震荡再布局。1）三季度国内或进入化解存量风险攻坚期，化解三大风险，海外美国8月、9月Taper或收紧预期可能会进一步发酵，内外共振形成扰动。2）进入中报预告密集期之后，特别是8月进入业绩期，这个阶段对于科创行情而言，往往容易出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。3）配置层面：成长方向，短期优先推荐军工，并等待短期市场震荡而择机加仓科技、先进制造、医药等。另外，价值方向，聚焦中报季业绩超预期和“双碳”政策利多，继续推荐化工、有色、玻璃等传统行业的个股机会，就是具有阿尔法属性的优质核心资产。

后续注重国内外风险因素扰动，市场有惊无险。三季度国内或进入化解存量风险攻坚期。尤其是三大存量债务风险——地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险。其次，海外而言，6月份美国CPI超预期，7月份通胀或仍会高位徘徊，到8月的Jackson Hole 和9月美联储议息会议，关于美国Taper或货币收紧预期的言论可能进一步发酵，市场可能会对流动性收缩产生预期扰动，进而对市场造成波动。但整体判断，扰动为主，有惊无险，利用震荡布局。

科技成长行业短期进入相对拥挤密集阶段，不追高，利用震荡布局，注重性价比。当下科创板，创业板公司已经进入相对拥挤交易的阶段。截至0714，创业板指5日成交额相对全A占比为23.7%，处于2013年以来的97%分位数；科创50指数5日成交额相对全A占比为4.9%，处于指数成立以来的99%分位数。7月15日中报预告密集期之后，特别是8月进入业绩期，这个阶段对于科创行情而言，往往容易出现长远理想与短期业绩现实交汇时的震荡调整。长期来看，大国博弈持久战背景下，科创长牛才刚刚起步，短期不追高，等待震荡再布局，科技、先进制造、生物医药及医美等领域高成长的明星赛道。

行业配置：成长是长期主旋律，中报期优先推荐军工；价值为辅，精选“双碳”背景下化工、有色、玻璃等“阿尔法”个股。

成长板块4条主线不变，但是，7月份成长行情重点在于“淡化指数、挖掘长期性价比更合适的个股”，特别是市场关注度不足的科创“小巨人”：1）AIoT，万物互联，以鸿蒙为代表的中国国产操作系统与智能终端手机、汽车等相互链接，孕育的机会值得重点关注。如：计算机、通信、电子等。2）医药，创新、景气、科技与消费属性兼具，重点关注医疗器械、医疗服务等方向。3）新能源链条。媲美消费电子10年黄金成长周期，在碳中和和碳达峰背景下，政策+需求+技术变革三轮驱动，重点关注：新能源材料、锂电设备、汽车、智能驾驶等细分领域。4）高端制造设备。主要围绕中国制造走向高端化、国产化，顺应行业需求和景气发展，可重点关注半导体设备、军工等方向。

关注高性价比资产，特别是市场关注度不足的“价值股+x”，包括，传统周期行业受益于“双碳”而迎来新成长逻辑的优质个股，如化工、有色、玻璃等具备阿尔法属性品种。

本周A股市场回顾

A股资金面跟踪

A股盈利与估值

海外市场跟踪

外资单日净流出破百亿后市场怎么走？

事件：2021年7月14日，北上资金净流出108.06亿元，是历史上第12次外资单日净流出规模破百亿，其净流出规模位列历史第九位。

我们复盘了历史上11次外资净流出超百亿的市场走势后发现：

（1）外资净流出破百亿的当天，无论是象征价值的沪深300还是代表成长的创业板指都有超过9成的几率下跌，因此我们为北上资金对A股的有显著的影响力，大规模的外资流出可能会抽走市场的资金筹码供给，并影响其他投资者的情绪；

（2）外资单日的大规模流出对市场的负面影响是短暂的，市场往往快速自我纠正，在之后的几个交易日内大概率可以重回上行通道，其中，创业板指在外资撤出超百亿后的第4、5个交易日后上涨的概率高达73%、82%。

同时，我们梳理了不同行业在外资净流出超百亿的当天和5个交易日后的表现，我们得出如下结论：

（1）净流出超百亿当天，市场风险偏好较低，银行、石油石化和电力公用等防御性板块相对抗跌，而消费者服务、计算机、有色、建材和商贸零售的表现相对靠后；

（2）北上资金净流出超百亿后的5个交易日内，医药、计算机和传媒等成长板块涨幅显著，而非银金融、银行、煤炭和钢铁等周期性板块表现靠后，或指向市场情绪已经在5个交易日内有效恢复。

最后，通过观察了过去11次外资净流出破百亿后15个交易日内的流出模式，我们发现：

（1）以外资流出破百亿的交易日为基期，外资在之后的15个交易日内大概率将呈现累计净流出态势，我们认为这可能是由于外资的兑现浮盈行为，例如从去年7月13日的高点起，外资在一个月内累计净流出超500亿元。

（2）外资单日流出超百亿元后，后续反转为净流入的概率较低。其中，2020/1/23受武汉封城的短期扰动，外资短暂撤出，后期重新加仓中国；2020/4/1随着市场风险偏好回升，由3月美国熔断引发的外资抛售行为终止,，外资由累计净流出转为净流入。

兴证策略推荐的”双碳“主题市场表现靓眼!

在7月11日发布的《科创“小巨人”正当时——A 股策略周报》中，兴证策略团队前瞻性地推荐投资者重点淘金“碳达峰、碳中和”相关的建材行业的玻璃、有色的电解铝等具有阿尔法属性的优质核心资产。

7月12日，玻璃行业便上涨3.86%，今日，中信玻璃指数更是上涨7.65%！

铝行业同样表现不俗，今日中信铝指数上涨2.63%！

向后看，1）降准后，货币政策稳健的取向没有改变，没有“大水漫灌”，主要聚焦解决存量风险，防范信用风险，防止“2018”重演。2）宏观平淡，整体市场结构性机会为主，短期震荡恰是立足长逻辑淘金科创长牛的良机。3）行业配置上，成长依然是推荐的核心主线，但是更关注性价比，更关注赔率更好的方向与个股，特别是市场关注度不足的“小而美”科创小巨人。另外，淘金“碳达峰、碳中和”相关的建材行业的玻璃、有色的电解铝等具有阿尔法属性的优质核心资产。

A股长牛未央,成长主线再验证！

今日成长股表现优异，创业板涨幅达3.68%，科创板涨幅达1.13%；从兴证策略团队建议“布局成长”以来，创业板和科创板涨幅累计已达8.36%和10.59%，跑赢同期的沪深300（-0.66%）和万得全A（3.36%），其中计算机和电子板块涨幅惊人，达3.83%和14.11%，印证了兴证策略团队今年4月以来所强调的成长主线观点。

回顾上半年的策略思路，2021年4月以来，兴证策略团队积极看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”；6月15日，在《长牛未央——2021下半年A股投资策略》中，兴证策略团队认为下半年牛市仍在途中，并主要看好政策与业绩双催化的大创新科技成长方向，强调以万物智联的AIoT、医药、新能源链条、高端制造设备为代表的四大链条；7月以来，兴证策略团队强调7月市场整体上没有系统性风险，A股结构性机会依然精彩纷呈，明确指出成长依然是推荐的核心主线，建议投资者特别是围绕中报挖掘业绩超预期、市场关注度不足的科创“小巨人”进行布局。

向后看，1）降准后，货币政策稳健的取向没有改变，没有“大水漫灌”，主要聚焦解决存量风险，防范信用风险，防止“2018”重演。2）宏观平淡，整体市场结构性机会为主，短期震荡恰是立足长逻辑淘金科创长牛的良机。3）行业配置上，成长依然是推荐的核心主线，但是更关注性价比，更关注赔率更好的方向与个股，特别是市场关注度不足的“小而美”科创小巨人。另外，淘金“碳达峰、碳中和”相关的建材行业的玻璃、有色的电解铝等具有阿尔法属性的优质核心资产。

小盘成长风格火热——兴证策略风格与估值系列174

电子、计算机位列6月陆股通净流入前二——外资流入A股系列27（兴证策略团队）

2021年7月金股组合—兴证策略&多行业

策略：成长飞舞，中报接力——近期市场观点（张忆东）

2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。我们四月初《初生牛犊不怕虎》、5月初《五月不穷，逢低做多》明确判断，4月、最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，建议要逢低做多。

近3个月以来，创业板指、科创板等新兴成长方向表现较好。5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》、6月15日中期策略报告《拥抱未来的核心资产》、《长牛未央》持续提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大，A股聚焦在科创板创业板，港股聚焦新经济领域。

6月份市场如期演绎我们“收获周期，布局成长”的策略判断。A股“百周年”行情布局、展开，结构方面一半海水一半火焰，我们持续提示超配的成长，特别是“未来核心资产”、“科创小巨人”行情渐入佳境，步入骄阳似火、艳阳高照的“夏日行情”；但是，周期行业则是陷入“寒冬”。

展望7月份行情：平淡中寻找新奇，结构性行情依然精彩，并且将随着性价比的变化而此起彼伏，中报将是新亮点。总体而言，七月份行情没有大风险，政策预期的波动及局部存量风险的化解或形成阶段性扰动，但是，有惊无险。1）国内经济趋弱、政策不紧、流动性友好。2）欧美经济复苏和通胀已在峰值区域，货币宽松“覆水难收”，Taper预期难改低利率格局，美股风格回归成长。3）全球货币市场资金回流权益资产，过去两周1084亿美元巨额资金从货币市场回流风险资产，其中，股票459亿美元。

中报是7月结构性行情的亮点，中报预告成长和周期预喜率较高。二季度接近尾声，目前529家公司已经发布中报预告，预喜率达62%（预增191家、略增70家、续赢4家、扭亏64家）。成长板块中，电气设备（20/30家）、电子（25/42家）、医药（22/41家）预喜率分别为67%、60%、54%；周期板块中，采掘（11/16家）、机械设备（34/47家）、化工（50/62家）、交运（19/29家）预喜率分别为69%、72%、81%、66%。

全球货币市场资金加速回流，权益资产处在“蜜月期”。美联储6月议息会议后，10年期美债利率先升后降，围绕在1.5%附近。投资者对大类资产定价的逻辑逐步从短期的“Taper影响”转向长期的“美国增长下行”。美债利率短期瓶颈出现后，可跟踪口径下，过去两周1084亿美元巨额资金从货币市场回流风险资产，其中债券259亿美元、股票459亿美元，全球主要股指均表现优异。映射到A股，上周北向资金净流入210亿元，“双创”领跑全市场。这样的流动性变化，再次印证了我们在年度策略《权益时代新格局》“有PPI的胀，没有CPI的胀，流动性易松难紧”，和中期策略报告《长牛未央》中的全球流动性时钟轮转的观点。

行业配置：成长仍是主旋律但是要立足性价比，中报行情可布局绩优股

1）AIoT，万物互联，以鸿蒙为代表的中国国产操作系统与智能终端手机、汽车等相互链接，孕育的机会值得重点关注。如：计算机、通信、电子等。2）医药，创新、景气、科技与消费属性兼具，重点关注医疗器械、医疗服务等方向。3）新能源链条。媲美消费电子10年黄金成长周期，在碳中和和碳达峰背景下，政策+需求+技术变革三轮驱动，重点关注：新能源材料、锂电设备、汽车、智能驾驶等细分领域。4）高端制造设备。主要围绕中国制造走向高端化、国产化，顺应行业需求和景气发展，可重点关注半导体设备、军工等方向。

其次，中报行情不容忽视。下阶段可以关注中报预喜的催化剂。经济复苏，PPI保持高位运行，可以淘金中报业绩超预期的高性价比资产，特别是化工、机械、有色、煤炭等低估值龙头等。

风险提示

关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年06月27日发布的《夏日行情：成长飞舞，中报接力——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

宁德时代（300750）：预计2021年将是公司发力海外及储能的元年（朱玥）

公司发布2021年一季报：2021Q1公司实现营业收入191.7亿元，同比+112%，环比+2%；归母净利润19.5亿元，同比+163%，环比-12%，扣非净利润16.7亿元，同比+291%，环比-1%。业绩符合预期。

量：我们预计Q1公司销量18.6GWh，环比提升+1%。根据GGII，公司2021年Q1产量约21GWh。

利：Q1少数股东损益环比增加1.9亿元至3.9亿元，环比增加99%，致使归母净利润环比下滑。预计与大众MEB放量，时代上汽等出货增加有关。我们预计时代上汽+一汽Q1出货量2GWh，主要为MEB上市后备库需求。

公司2021Q1经营活动产生的现金流量净额达到109.7亿元，环比+35%远超经营净利润的23.4亿元，净现比达到468%。2021Q1出货量环比基本持平的背景下，中销售商品、提供劳务收到的现金99.7亿元，环比提升13%，购买商品、接受劳务支付的现金73亿元，环比-15%，体现了较强的产业链议价能力。

我们预计2021年将是公司发力海外及储能的元年，基于2021年国内新能源车249万辆销量，海外新能源车销量293万辆假设，对应宁德时代锂离子电池国内80.5GWh+海外26GWh出货。

风险提示

新能源汽车行业需求不及预期，动力电池产品大幅降价。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年05月05日发布的《宁德时代（300750）：业绩符合预期，现金流继续大幅增长》等相关报告。

隆基股份（601012）：龙头定价权凸显（朱玥）

公司为硅片组件龙头企业，硅片环节充分把握行业定价权，同时一体化程度提高抬升其产业地位。2020年以来公司通过长单保障玻璃、硅料等原材料的供给，供应链管理能力凸显。2021年公司将持续推进一体化战略，全年硅片目标出货量80GW（含自用），同比增加37.6%；组件目标出货量40GW（含自用），同比增加63.1%。

风险提示

国内竞价及平价项目落地不及预期；硅料价格波动影响公司盈利能力；海外疫情影响需求；国内政策变动。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月25日发布的《隆基股份（601012）：龙头定价权凸显，业绩再度超预期》等相关报告。

紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现（石康）

公司2021年上半年业绩预计较去年同期改善显著，预计实现归母净利润6.03~8.04亿元，同比增长50%~100%，2021Q2预计实现归母净利润2.79-4.80亿元，同比增长31.83%-126.71%，环比变化-13.73%至+48.36%，按中位数计算，2021Q2预计实现归母净利润3.80亿元，同比增长79.27%，环比增长17.31%。

期间费用率降低，毛利率降低：2021Q1，公司整体毛利率为54.00%，同比减少4.05pct，环比增加7.11pct；期间费用1.70亿元，同比减少1.45%，环比减少24.79%，期间费用占营收比重17.90%，同比减少8.88pct，其中，销售费用0.43亿元，同比增长26.70%；管理费用0.41亿元，同比增长40.20%；财务费用0.05亿元，同比增长292.90%；研发费用0.80亿元，同比减少25.08%。

现金流净额增加：2021Q1经营活动产生的现金流净额-0.87亿元，去年同期为-2.81亿元；投资活动现金流量净额-1.35亿元，去年同期为1.08亿元；筹资活动现金流量净额0.56亿元，同比减少63.55%；应收项目合计31.01亿元，较期初增长14.12%，同比增长6.38%，低于营收增速。其中应收票据余额为9.82元，较年初减少6.67%；应收账款为21.19亿元，较年初增长27.26%；存货9.94亿元，较年初增长11.56%。

风险提示

参股子公司持续亏损；中美贸易摩擦加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现》等相关报告。

兆威机电（003021）：行业领先微型传动系统制造商（石康）

公司成立二十年来专注微型传动领域，持续加大研发投入，掌握了微型传动系统从模具设计制造—精密传动部件制造—组件装配的全流程一站式研发生产能力，同时公司业务进一步纵向延伸至电机驱动控制模块，为客户提供传动到驱动一体的系统化设计解决方案。根据我们的测算分析，微型传动系统作为工业基础件，下游市场广阔，部分高成长赛道兼具消费属性，公司绑定核心大客户，具备较大发展潜力。

风险提示

下游市场增速不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑风险；新产品、新技术开发不及预期；大客户集中风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月22日发布的《兆威机电（003021）：业绩符合预期，非手机业务保持快速增长》等相关报告。

吉祥航空（603885）：Q1大幅减亏，中短期弹性将率先显现（张晓云）

Q1大幅减亏，中短期弹性将率先显现，恢复盈利、稳定扩张将打消市场疑惑，吉祥有望否极泰来底部弹性大。展望未来，国际线回归后，收益水平将再上台阶，与此同时，若公司成功参与投资航空实体企业，目标公司的机队、时刻将为公司提供丰富的想象空间，未来胜率高。

风险提示

疫情发展的不确定性，油价汇率大幅波动，行业相关政策变化，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，对外投资的不确定性，空难、恐怖袭击等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《吉祥航空（603885）：一季度同比减亏，业务量环比持续回升》等相关报告。

拓普集团（601689）：深度绑定特斯拉有望迎来第三次飞跃（戴畅）

轻量化底盘与热管理业务逐渐进入收获期，未来成长可期。公司前期布局轻量化底盘项目，当前下游轻量化需求旺盛，基于先发优势以及成本优势，公司底盘轻量化核心产品副车架、控制臂等将进入收获期。当前产品从此前内饰、底盘、汽车电子延伸至热管理系统领域，目前已成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀等产品，公司产品序列进一步延伸，后续配套客户满足订单需求，未来成长可期。未来伴随特斯拉等主要客户放量以及单车配套价值量提升，业绩高增长可期。

深度绑定特斯拉有望迎来第三次飞跃。公司历史上与通用、吉利的深度绑定体现了公司深度挖掘大客户的能力，当前深度参与特斯拉相关产品的配套，成立热管理系统全资子公司与波兰子公司，预计将更好与特斯拉实现产品配套供应。前期深入布局的“2+3”前瞻性项目集群21Q1开始进入收获期。我们认为公司配套特斯拉将实现第三次飞跃，伴随特斯拉国产以及全球放量公司业绩将进入兑现期。

风险提示

行业回暖不及预期，公司新项目量产不及预期；国产特斯拉销量不及预期；公共卫生事件持续蔓延。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月27日发布的《拓普集团（601689）：21Q1收入利润高增长，业绩持续兑现》等相关报告。

药明康德（603259）：具备较强确定性的CXO龙头，Q4业绩延续较快增长（徐佳熹）

公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，公司2020年业绩优异，预计2021年将继续延续，收入增速将有望保持30%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示

新订单获取不及预期；汇率波动风险；投资收益波动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《药明康德（603259）：Q1经营表现靓丽，主力业务继续维持高速增长趋势》等相关报告。

中国中免（601888）：旅游块白马龙头板，成长性与确定性兼备（刘嘉仁）

2021年，公司的经营计划为紧紧围绕免税主业，着力抓好重大项目和关键市场，着力提升核心业务能力，着力强化精细化管理：

1）海南离岛免税方面，将调整招商采购策略，优化品牌种类，做好供应商关系管理维护；2）拓展重要免税渠道资源，将做好重要城市机场免税渠道经营权投标工作、做好市内免税项目调研及经营权申请工作、围绕“一带一路”沿线国家和中国游客出境旅游主要目的地拓展免税市场业务以及持续推进澳门市内免税店筹备工作；3）旅游零售综合体项目建设方面，推进海口市国际免税城项目建设和三亚国际免税城一期2号地项目建设；4）采购招商方面，探索独家代理等多种合作模式；逐步建立“全品类协同，一盘棋招商”的运作机制。

风险提示

政策风险，系统性风险，市场竞争加剧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月22日发布的《中国中免（601888）：离岛新政+线上平台创新促业绩高增，或外延并购优质渠道资源》等相关报告。

泸州老窖（000568）：短期看业绩高增势头有望保持，中长期看公司综合实力突出（赵国防）

短期看业绩高增势头有望保持，中长期看公司综合实力突出。根据渠道反馈，国窖省内批价在920元左右，省外批价逐步上升至900元，库存1个月内，各片区已回款50%+，个别达到60%。同时，各片区国窖今年定下高增长目标，预计产品结构持续升级有望带动业绩高增。长期看，公司产品上乘、品牌底蕴厚、渠道模式先进、管理层经验丰富，各方面均有较强竞争优势、综合实力强，作为高端品牌跟随者能够享受高端白酒行业稳健增长的行业发展红利，公司稳健行远业绩确定性强。

风险提示

宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《泸州老窖（000568）：21Q1延续强劲表现，薪酬激励改善业绩高增可期》等相关报告。

三环集团（300408）：行业景气上行，资本开支加快，业绩高速增长（谢恒）

资本开支加快，国产替代加速，陶瓷材料平台逻辑持续兑现。MLCC市场规模大约900亿左右，中长期有望成长至1500亿元以上，按产值计算2020年公司市占率不到1%，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探索，国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能力。公司目前Capex持续上行，Q4单季度达到5.9亿元创历史新高，今年将持续高投入扩产MLCC、PKG、基片等产品，未来收入和利润有望持续兑现。

风险提示

MLCC价格快速下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月27日发布的《三环集团（300408）：行业景气上行，资本开支加快，业绩高速增长》等相关报告。

7月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年7月的成长组合和价值组合如下。

小学问系列:通胀下什么市场风格最受益？

投资核心资产(连载7)——韩国金融开放，大牛市又不赚钱

韩国开放，助推股市2年翻倍，外资长期增持电子龙头企业

90年代韩国多维度开放资本市场的背景条件包括：（1）经济增长由高速增长切换至稳定阶段；（2）贸易开放红利耗尽，经常账户出现赤字；（3）直接融资渠道受重视；（4）赤字财政成为常态，有逆转赤字财政的客观要求。

韩国金融开放措施包括汇率逐渐市场化，资本账户和利率管制逐渐放松。90年代韩国进一步放开外汇资本项管制，1992年韩国证券市场正式向外国投资者开放了直接投资，全面开放国内市场，带来外资流入；同年开始实施第七个经济开发五年计划，提出行政改革、产业改革和金融体制改革。

从韩国对外开放的经常项目和金融项目变化来看，在1992年和1998年均出现经常项目差额逐渐下降和金融项目差额逐渐扩张的趋势，在这一背景下，外资逐渐流入韩国股市，成为驱动牛市的重要因素。金融开放大趋势下，外资在大部分时间内净流入韩国股市，成为股市的重要驱动力量。

从开放的阶段来看：

阶段1：韩国金融开放初期。1992年韩国股市按20%纳入MSCI，外资流入驱动的开放红利牛市，1992年8月到1994年11月韩国综指上涨112%。

阶段2：完全开放。1998年韩国股市按100%纳入MSCI，经济转型背景下韩国科技产业与全球共振，1998年10月到1999年7月韩国综指上涨152%。

具体从行业维度来看，韩国金融开放第一轮牛市期间电信（涨幅达535%）、钢铁（涨幅为312%）和零售（涨幅为275%）等行业市场表现较好。第二轮牛市期间电信（涨幅达383%）、零售（涨幅为349%）、化工（涨幅为322%）和银行（涨幅为300%）等行业市场表现较好。

金融开放期间的第一轮牛市期间，共计359只股票中收益率超过100%的个股占比为54.6%。完全开放后的牛市期间，共计613只股票中收益率超过100%的个股占比为79.7%。

韩国经验可能更有中国的借鉴性，韩国跟台湾去比的话，它的行业配置更宽一些，整个电子产业，包括技术硬件设备，外资持股都比较多。韩国其实在1998年金融危机的时候都在开放，当时前30大公司里面，最后只有三四家还在自己手中，剩下全部都被外资拿走了。而日本的丰富度比韩国更多，它除了技术硬件设备之外，资本品、汽车、消费、生物都表现很好，很多龙头公司外资都拿了非常多的比例。

从股市配置经验来看，外资长期增持韩国以三星电子为代表的技术硬件与设备龙头公司。外资在韩国技术硬件与设备行业内持股集中在头部公司，其中龙头三星电子的持股比例最高，外资长期增持的逻辑是三星电子逐渐成长为世界冠军企业。从数目比较上来看，当前韩国技术硬件与设备行业有237家公司，但是外资持股比例超过30%的只有11家，持股集中化程度高。从时间序列上来看，外资持续增持三星电子优先股，其持股比例从2000年的53%提高到2018年的92%。

投资核心资产(连载6)——金融开放与核心资产的五个结论

结论1：金融大开放的时候往往都会伴随一波股市“长牛”。我们考察了与我国类似的诸多经历了从金融不开放到金融开放这一转变的发达经济体与新兴经济体，发现往往都伴随一波股市的长期牛市，其中日本涨了7年指数翻番、印度涨了30年指数涨了十倍！虽然每家都有着各自不同的国内经济环境、或财政货币政策，我们无法一一剥离这些不同因素对股市的影响（例如金融开放时利率下降，同样可能是造成牛市的原因之一），但是从国际视野考察其开放的共性，能够带给我们与以往聚焦于国内政策不同的启发。

结论2：股票大牛市往往“与我无关”，核心资产“肥水外流”，本土投资者没有充分享受到。虽然金融开放带来了大牛市，但是非常令人惊讶和惋惜的是，这些经济体中大部分的核心资产都被外资“买走了”。例如印度、巴西、南非、俄罗斯等排名前50大市值的公司，竟然有近九成的公司外资持股比例超过10%，接近一半数量的公司外资持股比例约在50%！就连发达市场也不例外，韩国三星90%在外资手上，日本东芝70%、日产汽车60%竟然也在外资手上！再想想我们前面举的台积电的案例。

结论3：中国股市有特殊性，控制权不会旁落，但边际定价权更容易被外资拿走。毫无疑问，我们大A股绝不会像印度巴西南非俄罗斯等金砖弟兄们那么惨，被外资拿走绝大多数优质核心公司的控制权。最主要的原因在于我们拥有体制优势，大部分优质公司都是央企和国企，牢牢把握着公司的控制权。但是，凡事都有两面性，国有股大部分可以被认为是实质上的“非流通股”，为了保持公有制的主体地位，还要考虑国有资产流失等问题，国有持股部分不会随便卖的。那么，实质上的流通股或自由流通股就很少了。那么，外资就不需要像南非那样买到总股本的70-80%才能拿走定价权，只需要买入总股本的20-30%，可能就超过流通股的50%了，边际定价权更容易旁落。

结论4：中国核心资产数量会比大家想象的更多。从金砖四国的核心资产分布来看，行业非常集中，基本上不是矿产就是金融，这是由于其本国经济结构单一导致的。其中印度稍微多样一点，还包括了少量的消费公司及信息软件公司，这是由于印度是人口和软件大国。中国毫无疑问经济结构的丰富性远高于这些国家。①人口数量全球第一，决定了我们会有更多的消费品行业的核心资产；②工业门类全球第一、独一无二的完整工业和科研体系，决定了我们会拥有更多科技成长类、工业制造类的核心资产；③经济总量全球第二，决定了我们会拥有更多区域类、细分领域、聚焦化类型的核心资产。关于这一部分的论述可以参看本手册第一篇章《核心资产的分类》。印度巴西南非俄罗斯各自大约有50-100家核心资产，我们认为中国目前约有300家左右核心资产，未来随着科技成长类“大创新”龙头逐步长大，可能会拥有500家左右核心资产。

结论5：全球资产荒时代，中国核心资产属于全球稀缺的好资产，我们要抓紧抢资产。全球几十万亿美金（几百万亿人民币）的资产处在“负利率”区间，负利率本质上就是流动性泛滥，全球陷入资产荒，中国区优质资产对于全球资金而言都具备强大的吸引力，包括股市、也包括利率债市场都会迎来繁荣期！十年没涨、仍然处在3000点附近的中国股市，而且其中的核心资产还没有被外资“分割完毕”，面对全球而言非常稀缺！我们即使按照300家左右核心资产计算，仅有10万亿左右市值，流通市值可能只有3-4万亿元，面对巨量海外资金和国内机构化资金的力量，都将面临一轮系统性的重估！我们确实要抓紧抢核心资产！可参看手册附录文章《长期悲观的预期一定会被修正！》

投资核心资产(连载5)——外资只买大盘股吗？

外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模

外资配置的方向广泛，不仅限于金融、消费或指数成分。从陆股通持股比例居前100的标的的行业分布可以看出，家电、食品饮料、医药行业的个股数虽然居前，但每个行业也仅有10只左右的个股入选，并不占据绝对优势。从行业层面来看，外资持股比例居前的标的中，从传统周期行业的建材到新兴行业的计算机、电子，从制造业的机械到服务业的餐饮旅游都有分布。如果从个股层面来看，陆股通持股占比居前100的标的中也绝不都是大市值公司，而是还包含了很多像恒立液压、广联达、顾家家居、福耀玻璃等多个中等市值规模的细分行业的龙头。因此我们认为，外资的配置方向不仅仅局限于金融、消费，也不仅仅局限于大盘股，各个行业的细分龙头都有望获得外资的持续青睐。

外资会在市场低位建仓，更像是在“定投中国”

外资也会考虑择时，而不是任何时点都在买入。目前市场上有一部分对外资的误区，认为外资作为价值投资者，在配置核心资产时是“持续买入、长期持有”。这与实际情况是不符的。以家电和建筑行业为例，我们观察到当行业指数比较低迷，或者从高位回落的过程中，往往外资净流入规模也比较大并且能够持续。当行业指数持续上涨之后，外资的净流入速度反而有放缓迹象，甚至会有净流出的行为。如果我们进一步将外资大规模净流入与净流出的时点和公募基金加减仓的时点进行对应，还会产生外资是在与国内公募作为交易对手盘的感觉。因此，从这个角度来看，外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度，像是在“定投中国”一般。

外资持股市值排名前50的标的汇总

投资核心资产(连载4)——MSCI不纳入，外资就不会流入吗？

核心资产的外部催化：全球重构，重视外资“定投”中国

关于外资对A股的影响，今年以来已经有很多相关研究报告，兴业策略早在2017年即把外资流入作为核心变量来研究，代表作有《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城》，鹏城为深圳，题目意为买入深股通的白马龙头股（当年深股通开通），并且撰写了“外资流入系列报告”，基本上将外资流入的历史背景、规模进度、行为特征、边际影响、估值特征、以及将带来的长期生态变革等方方面面都深度剖析，准确地把脉了近三年外资作为最大边际资金的特点，以及由此驱动的“核心资产”牛市行情。撰写的外资流入系列报告遥遥领先市场同行，例如我们2017年做的很多研究及结论，到2019年市场才有相关类似研究，而且在研究内容和结论方面没有新的突破，基本上都涵盖在我们研究范围之内。相对于很多善于营销、“能喊”、“敢喊”、“喊声大”的卖方研究团队，我们更擅长扎扎实实地做好研究，逻辑性和前瞻性。再比如，2017年的研究报告和三地路演中，我们为了简明清晰地展示外资流入对本地市场的巨大冲击，列举了“台积电”的案例，台湾股市国际化过程中产生了一轮牛市，但是机构投资者普遍跑输市场，原因恰恰在于作为台湾股市核心资产的台积电等被外资“锁仓”，“买不到台积电跑不赢市场”，这个案例至今依然给众多投资者留下印象深刻。2017年和今年的核心资产牛市，都印证了我们的观点。外资流入成为撬动核心资产牛市的一把钥匙，随着MSCI、富时罗素等国际指数的相继纳入A股，全球资产配置格局将被重塑。需要补充的是，我们与众不同地强调，并不是因为MSCI纳入A股所以外资要流入，而是因为A股市场的国际配置价值凸显，外资要配置，所以MSCI等国际指数才纳入了我们。外资流入是因，MSCI等国家指数纳入A股是果。

MSCI、FTSE、S&P Dow Jones等国际指数纳入A股至其指数体系

MSCI是全球领先的投资决策支持工具提供商，目前全球约有8万亿美元资产以其系列指数作为标的，绝大多数为股票类指数。 

MSCI自2014年以来每年均在审议是否将中国A股部分（指数加入比例为5%）加入MSCI指数，最终在2017年决定将A股纳入其系列指数中，具体实施时间为2019年5月和8月，纳入因子分别是2.5%和5%。此后MSCI纳入A股进程不断加快，持续提升A股纳入因子。截止到8月底，MSCI对中国大盘A股纳入因子从10%提升至15%，下次审议时间为11月7日，生效日期为11月27日，将审议A纳入因子从15%提升至20%，并纳入中盘股，纳入因子也为20%。 

2019年11月A股纳入MSCI系列指数的标的除了大盘股外，新增中盘股成分，其成分股增加至443只（大盘股238只、中盘股175只）。行业来看，银行、非银、食品饮料权重居前。

FTSE作为全球知名的指数公司，整体跟踪FTSE Russell的产品规模达到16万亿美金，其中跟踪全球类股票组合的指数规模为1.7万亿美金。

2018年9月27日（北京时间），富时罗素宣布在其GEIS体系纳入A股，阶段一A股纳入因子为25%，25%的纳入因子分为三步走:2019年6月为20%、2019年9月为40%，剩余40%在2020年3月实施完毕，也就是说三个时间点的纳入因子将分别达到5%、15%和25%。此次FTSE纳入A股的成分为FTSEChina A Stock Connect All Cap Index 的指数成分。截止至2019年9月30日，FTSE China AStock Connect All Cap Index共1082，其中大盘股302只、中盘股414只、小盘股366只。根据ICB行业分类，工业商品和服务、银行、食品饮料等排名靠前。

另一全球指数公司——标普道琼斯指数也在2018年年底向A股抛来橄榄枝，并最终于2019年9决定将1099只中国A股以25%的纳入因子正式纳入标普新兴市场全球基准指数（S&P Emerging BMI），该决定于9月23日开盘时生效。在这1099只A股中，包含147只大盘股，251只中盘股，701只小盘股。它们以25％的纳入因子纳入之后，预计A股在标普新兴市场全球基准指数（S&P Emerging GMI）中所占权重为6.2％，预计中国市场整体（含A股、港股、海外上市中概股）在该指数占权重37％。

投资核心资产(连载3)——核心资产诞生的行业因素

核心资产已经步入独立的牛市，而且是一轮“长牛”，这既是由“国内重构”、行业格局不断重整优化、集中度提升、资金机构化选择的结果，也是由“全球重构”、外资配置中国、颠覆传统投资生态导致的结果。“两个重构”正是我们兴业策略2019年年度策略报告《重构创新大时代》的主题，目前正在一一被市场印证。

中国经济正在经历一轮广泛而深刻的变革，整体经济的周期性大波动在下降，逐渐熨平，货币政策等大幅度刺激与收缩也在减少，行业内的分化远大于行业之间的分化，各领域中的龙头企业开始与行业整体趋势相独立、“分蛋糕”时代将长期享受格局优化的红利；产业制度、尤其是股市和资本市场的制度变革将更加倾斜龙头，立足主业的核心资产将获得更多制度红利；投资机构、投资理念在外资的冲击与引领下发生深刻变化，进一步引发估值体系的彻底颠覆，短钱的博弈思维将逐渐被长钱的配置思维所替代，核心资产已经进入了一轮长期的牛市，中国股市进入新时代，目前只是刚刚开始。从茅台身上市场已经感受到了这种深刻变化，并进行了积极调整，而且取得了巨大的收益。但我们还是想提醒几个细节：一，即使被全市场普遍认为核心资产成色最足的茅台，前10大股东中已经没有我们的主动公募产品和保险机构。第二，长江电力最近五年涨了4倍，在热门的消费白马之外，其他行业领域的核心资产却被忽略。三，大盘十年前3000点现在还是3000点，但是其中的优质资产都已经翻了几倍。总量和结构的区分越来越大，未来将出现另一种现象：上证综指可能并非牛市，但是核心资产已经进入了一轮长牛。

1、供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了行业产能出清

中国经济进入低波动阶段，经济结构加速调整。改革开放以来，投资对我国经济持久高速增长起到了非常重要的作用。然而，以投资驱动的粗放式发展方式带来了杠杆率迅速攀升等一系列的问题，经济转型升级的需求日渐迫切。在调结构、去杠杆、出清传统过剩产业的过程中，增速换挡难以避免，目前经济增速已经回落到1997-1998年和2008-2009年两轮经济见底时的区间。

以供给侧改革为代表的一系列改革的推进，帮助经济在低波动状态下企稳。随着近几年一系列的改革行为的深入推进，以周期行业为代表的传统行业加速出清，行业基本面有了较大改观，从而带动整体经济增速逐渐企稳。未来，随着经济结构调整的稳步推进，经济增速可能仍会在一段时间内维持低波动状态。

2、行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升

过去几年经济的下滑期其实伴随着产能的加速出清、行业集中度的不断提升。行业长期低迷使得众多企业的资产负债表恶化，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升，而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。

因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。

3、各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产

龙头公司和跟随者的差距越来越大的现象不仅体现在周期性行业，也体现在消费、TMT等行业。龙头企业正在依靠核心竞争优势逐步实现赢家通吃。以上市公司收入占工业企业收入的比例来看，计算机、通信和其他电子设备，酒、饮料和精制茶制造、汽车等行业龙头企业份额也开始上升。传统周期行业的龙头，受益于供给侧改革带来的市占率提升；消费类行业的龙头，受益于消费升级；新经济的龙头则是受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式和技术的创新。在中国经济转型新阶段，各个行业竞争力提升的、估值和盈利匹配度高的龙头都有望成为核心资产。核心资产业绩优于行业及经济增速，核心竞争力不断提升，价值将持续被重估。

4、资金导向也在转向“盈利驱动、价值投资”

监管层在努力培养价值投资的氛围。2017年以来证监会等监管层出台了一系列的政策，对市场上“炒概念”、“炒故事”的行为进行了降温和约束，将市场风向往长期投资、价值投资方向进行引导。在市场资金导向逐渐发生变化的背景下，内生增长稳定、现金流充裕的价值股的投资机会不断凸显，其中行业龙头盈利前景往往更加确定，股息率和分红意愿往往更高，更是吸引了大量资金进入。

资管新规落地后银行、保险资金有望加大对优质股权的配置。资管新规发布后，金融机构资产管理业务迎来规范化、净值化发展的新时代。一方面，刚兑打破有利于无风险利率下降，进而引导资金入市；另一方面，非标业务受到管制，金融机构要降低资金空转和高杠杆、回归业务本源，有望加大对优质股权资产的配置。根据最新数据，银行理财产品配置权益类投资的比例未超过10%，保险资金配置权益资产的比例也不到12%。与国外一些长期资金相比，国内银行和保险资金对权益类资产的配置比例还有较大提升空间。

投资核心资产(连载2)——如何看待非消费类核心资产?

核心资产的分类

搞清楚核心资产的定义之后，下一个问题就是搞清楚如何分类？在广泛的路演交流中，我们常常会发现针对核心资产片面、局部的认识，不能说这种认识是错误的，因为它往往是结合了行业认知与经验的，建立在实践之上的。但是往往会以偏概全、挂一漏万，导致错失了很多机会。最常见的一类问题来源于对核心资产定义不清晰、从而导致范围狭窄，例如有的人认为核心资产就是外国没有同类公司、而中国独有的，例如白酒，那么核心资产就是茅台。有的人认为核心资产就是中国已经做到世界冠军的、在全世界同行业中能排进前三的，那么核心资产就是格力和美的。以上两种说法本身没有错，选出来的也确实是核心资产，但是如果按照这样的标准去选择的话，则会大大限制核心资产的筛选范围，导致非常多的优质核心资产被遗漏。另一类问题是由对核心资产的分类不全面导致的。例如很多人认为，核心资产就等同于消费白马，一提核心资产脑子中反应出来的就是白酒酱油加恒瑞，格力美的、最多再加中国平安。还有一类问题是将核心资产与高分红高股息率、或者低估值蓝筹混为一谈，这些都属于定义和分类不清。既然我们对核心资产定义为各行业及各细分领域龙头，那么就绝不应该再有行业偏见，除了消费中能出核心资产之外，制造业中有核心资产，传统周期品种中有核心资产，金融龙头中也有核心资产，科技成长行业中也有核心资产，甚至房地产行业中也能有核心资产！下面我们具体考察一下核心资产的三大分类：

（一）制造业——关注拥有全球竞争力的龙头，从规模优势到制造业升级

从规模端看，中国制造业企业在全球的竞争格局中有望赢家通吃。中国制造业增加值在全球的比重由2005年的12%提升至2017年的27%，其他三个制造强国——美国、日本、德国均出现不同程度的下降，中国制造业已经充分参与到全球的资源分配和竞争格局当中，部分龙头公司甚至在其细分子行业做到了领先甚至垄断，这些通过历史经营已经证明其强大的赢家基因，未来在行业的纵向一体化和横向扩张方面更具优势，赢家通吃局面在中长期将持续。

从技术端来看，中国的制造业正在经历制造大国向制造强国的转变，全球顶尖企业不断脱颖而出。十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”，高度重视创新。报告强调加快建设创新型国家，其中基础研究成为重点培育对象。先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施网络建设都是未来重点。充分参与到全球竞争的优势子行业龙头公司在这一过程中，更加具备做大做强的创新基因。

除了传统制造业之外，我们切不可遗漏科技成长、高端制造行业中的龙头，他们中间将诞生很多未来的核心资产、甚至已经成为核心资产。例如恒立液压、宁德时代等公司，已经成为全球产业链的细分行业龙头。立讯精密、环旭电子等TMT类公司也都进入了外资买入A股占比例前50的公司名单中，300开头的创业板公司也不再少数，例如爱尔眼科、聚光科技、华测检测等。

在新兴领域，创新发展推动人人互联的“To C”向万物智能互联的新“To B”演进。互联可以分为三类：人与人的连接、人与物的连接、物与物或机器与机器的连接。过去无论是社交还是电商、广告还是视频领域大发展，其实都是得益于面向人的“To C”端发展。在互联网流量红利逐渐见顶，“To C”端发展接近瓶颈的背景下，以机器智能化、工业互联网、智能制造为代表的万物智能互联是未来创新发展的大方向。面向设备、智能互联将成为新“To B”。

产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入。2008年、2012年期间，我国为应对国际金融危机加大了基础设施建设的投入，这为未来的快递物流行业大发展构筑了坚实的基础。2010年以来智能手机性能提升与普及、3G/4G网络的大规模建设，则为后来移动游戏、在线视频等移动互联网市场的快速发展创造了条件。

类比过去，未来创新领域大发展所需的基础设施也在不断完善。通信领域的5G、计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等万物智能化、互联化所需的基础建设投入正在不断扩大，新“To B”产业链发展的机会在不断涌现，受益于物联网、云技术等技术研发和模式创新的新经济龙头有望迎来大发展。

（二）消费品——关注国内市占率占优，品牌化&渠道双强的龙头

品牌化&渠道双强：公司市占率提升，占据规模效应。公司对下游提价能力更强，即使在成本上升的情况下仍能够保持毛利率和净利率的稳步提升。从规模优势看，品牌化企业叠加渠道管理能够共同推动公司的市占率的提升，扩大企业生产规模，规模效应凸显。

从经营效率看，脍炙人口的品牌化消费品公司长期毛利率和净利率提升趋势明显。品牌化企业对下游的溢价能力更强，提价弹性相比同行业其他企业更加大，即使成本提升阶段，这些公司不仅从收入端能够很好地转移成本上升的压力，而且能够进一步提升终端产品价格，从而保证净利率和毛利率平稳提升。

（三）非贸易品及部分服务业——关注具有“硬资产”、聚焦化战略、的细分行业龙头

所谓“硬资产”，是指企业拥有某种稀缺资源，这种稀缺资源可以是企业天然具有的，也可以是企业发展过程中所创造出来的。但他们共同特点是往往为某些或某个企业所独有，或者在区域范围内“仅此一家”。同时，由于不可贸易或运输成本很高等其他原因，加上这类企业往往采取聚焦化战略聚焦于这类稀缺资源做到行业领导地位，这种稀缺性能够持续较长一段时间。拥有此类“硬资产”的企业，即便它可能只是区域性龙头，仍然是可以成为“核心资产”从而受到资金的持续青睐的。硬资产可以是企业所具有的资源，例如著名旅游景区、枢纽机场如上海机场、重要的高速和铁路如广深铁路等，也可以是企业的主要产品，例如具有区域垄断特点的海螺水泥、拥有传统医药处方的片仔癀等，这些都是中国的核心资产。在经济走势整体趋于平淡，增长亮点逐渐被挖掘充分的背景下，这类能够给企业带来持续稳定甚至不断增长的收益的“硬资产”将存在价值重估的空间。

对于这第三类核心资产的理解，一定要放在一个更大的视野中，即中国经济不但在相对排名是世界第二，更重要的是绝对体量足够大，我们经济体量超美国60%，比日本德国、或者其他金砖四国加起来都大。因而能够容纳很多细分或者区域资产。以上海机场为例，并不需要做到世界第一、全球吞吐量最大，仅仅长三角两省一市的经济体量就顶得上欧洲一个国家了，因而能够支撑上海机场成为核心资产。同理，我们巨大的经济体量还能够支撑首都机场、白云机场都成为核心资产。再比如海螺水泥，虽然有运输半径限制，但半径覆盖区域内的经济体量已经足以支撑它成为核心资产，因而华新水泥也能成为核心资产。由此可知，我国能够诞生的核心资产数量理应比绝大多数市场更多。

投资核心资产(连载1)——核心资产就是白酒吗?

什么是核心资产？

虽然市场对于核心资产的研究和讨论已经非常广泛，不过关于什么是核心资产、如何准确而清晰的定义，依然有很多不甚清晰、模棱两可的表述。甚至有说法认为“能涨的就是核心资产”、或者“核心资产就是能涨的”等等说法。我们认为，核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业，公司财务指标优秀，公司治理稳健。这就是核心资产最准确、最完善、最本质的内涵，其他所有的描述都可视为对这三点的解释和补充。具体可见我们兴业策略研究报告《核心资产的世界》、《“核心资产50”标的组合》以及一系列相关报告等。证券金融类权威媒体现在一般对核心资产组织专栏文章、对比分析各家研究团队观点时，所引用的定义，都是我们这里所下的定义。下面我们将对核心资产的内涵进行三个层次的说明，在下一节中我们将对核心资产的外延、分类进行分析。

核心资产的第一层次要求是具有核心竞争力。核心竞争力是指能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强、盈利能力有保障甚至持续成长。通常，要么是产品具有独特性或者盈利模式有创新，从而能够消费升级的新需求，贵州茅台和腾讯就是突出的代表；要么具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整。比如原材料行业的海螺水泥，处于成本曲线最下端的企业可以攫取市场份额；传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好的满足消费升级的需求；即使在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。

核心资产的第二层次要求是具有和全球同业龙头对标的能力。更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。首先，中国14亿人口的消费升级的需求，在全球来看都具有竞争力，而能够满足中国消费升级趋势的企业可以称为核心资产。第二，中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。第三，科技创新领域具有全球领先优势的公司，比如BAT为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域都会涌现出中国的核心资产。在越来越开放的经济环境中，全球竞争力或是一种可取的标准，与全球同业巨头相比都已经具备一定竞争优势的中国企业，可被称为龙头公司、中国的核心资产。

核心资产的第三层次要求是不能局限于某些行业或大小市值。核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票，不能等同于消费。核心资产不只是2017年以来表现较好的白酒家电等消费股，也不止是上证50中占比较大的金融地产。上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国的细分行业的龙头变成全球性的巨头。至少我们要把制造业考虑进去。制造业中无论是TMT、精细化工还是精密制造都是有技术进步金额消费升级的需求来推动的。消费里边也不只是白酒家电，还有娱乐、文化、移动互联网等。传统周期行业的龙头，受益于供给侧改革带来的市占率提升；消费类行业的龙头，受益于消费升级；新经济的龙头则是受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新。在此前我们重点推荐的大创新板块，从广义上来说也有望成为核心资产。总之，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

【大咖对话实录】王德伦 vs 公募/保险/外资大咖

下半年市场的走向

王德伦：先抛出一个问题，聚焦下半年，下半年市场将会有怎样的走法？尤其是市场现在有个观点认为从19、20年到现在的这轮长行情结束了，消费、周期、成长、小票都涨了，按过去的经验，都涨过之后一轮大行情结束，也就意味着后面相当长一段时间，可能会有问题，就这个问题请教下各位。

袁建军：19、20年涨这么多，今年怎么看，对今年的看法就是，今年相对是个小年，但下半年还是结构性机会为主，系统性风险不大。中国的经济逐季下行，到三季度应该是下行到了潜在增长水平附近，在这样的背景下货币政策宽松的概率在加大。在整个实体经济风险不大，流动性风险也不大的背景下，市场整体平稳。整个市场自由流通市值有20几万亿，机构投资者占自由流通市值超过一半，一旦机构投资者对某些板块、行业产生了共识，存量资金足以发动结构性行情，所以市场下半年不缺少好的投资机会。

谢治宇：去年年底、今年年初我当时给出的市场判断是，今年的机会不一定特别多，但事实上经过上半年发现这个判断似乎有点问题。到现在的时点，大家可能会说两句话--看好的东西都非常贵很难下手，不看好的东西似乎各有各不看好的理由。假设没有一个非常大的力量去打破这个平衡，我觉得这个特点会接着持续下去，而且时间会比较长。当然什么力量会打破这个平衡呢？可能现在并没有特别明确的答案，但也会有一些风险，比如海外状况、国内经济状况、通胀等等。如果没有一些大的变化，现在这种市场状况可能会持续一个长的时间。

郭晋鲁：过去的行情主要是指Beta，但过去两年看Beta是很难做好投资的，因为像宽基指数、创业板指数还有一些行业指数表现的差距是非常大的，这个意味着两点。第一是中国投资者结构中，机构投资者逐渐占了市场话语权，对Alpha寻求更有优。第二是经济结构的调整，以前是旧经济占70%,新经济占30%。未来结构投资者占主导，行业分化比较大的情况下，市场结构化的Alpha会愈演愈烈。

李峻：首先补充一个观点，还是有新的资金进来，尤其从外资角度来说，上半年外资还是持续流入市场。这个还是长期的趋势，从16年追踪陆股通流入的外资，每一年其实都是正的流入，外资还是会持续关注和流入中国市场。今年市场特点有两个。第一是分化比较严重，哪怕在同样的行业里，比如消费看上去疲软，但有些细分行业特别火热有些则特别差，在分化的大基调下是有机会的，我们更注重看基本面比较好、超越行业的赛道。第二个特点是市场情绪比较脆弱、波动很大，即使是比较好的赛道，三月份时也有很大的下跌。作为外资，相对长线的投资人来说，我们希望能够捕捉市场中大家比较恐慌时候的机会。从宏观方面来看，还是有一些风险在聚集，美国海外的政策紧缩、国内地方、企业债务等，风险累积到一定程度市场会不可避免的反映甚至过度反映。对于长线投资来说，还是把握结构性机会，抓住分化。

下半年中国有哪些投资机会

王德伦：大家都强调了结构、分化，也有对增量和存量资金不同的视角，李总从外资的角度看，认为下一阶段还是有机会，那么下一个问题想请教下，中国哪些市场未来还能持续吸引外资，尤其是前段时间讨论汇率，那么李总您认为什么才是核心的点？

李峻：短期有汇率的扰动，但是不改变长期外资流入的方向。第一个逻辑是，从全球资产配置角度看，全球资金缺少好的资产去投资，中国的股票、债券市场给外国投资者提供了在新兴市场中有质量、高质量成长的一个可以投钱的地方。第二是逻辑是，整个历史上，外资对中国都是低配置的，原因是整个全球的指数中，中国的含量就比较低，但慢慢大家意识到，A股过度波动、散户化的风险，可以通过金融工具来对冲。传统意义上认为外资都是拥抱核心资产，但今年核心资产也产生了分化，未来外资的特点可能会更加深入研究，不仅只关注核心资产，也会关注到细分行业龙头，更好把握未来新兴行业的有代表性企业的投资机会。

王德伦：郭总未来从投资者结构、资金结构方面分析，大类资产配置、行业板块配置方面未来有哪些机会？

郭晋鲁：从未来3-5年的趋势来看，险资除了二级市场也投一级市场。一级从行业看的话，在科创板出来之前主流的投资方向是To C的互联网、大消费、大健康板块。科创板出来之后，随着带来的影响，对硬科技、高端制造、自主可控的这类市场更多关注了，是未来的重点。最后一句话还是要看十四五规划做投资。

王德伦：郭总用了更广阔的视角，包括一级市场的视角，也反映了国内长期资金越来越用更加广阔的视角去思考配置的问题。那么谢总认为未来打破平衡之后会有哪些机会？

谢治宇：现在大家整体看法，核心就是需要有成长性的行业，或者具备大的格局，大家偏好的角度是非常正确的。回到最初的问题，经过过去多年的比较好的市场，这类型机会变得越来越狭窄，开玩笑讲就是用22年估值给到23、24、25年，如果大家眼光足够好，这些公司足够优秀，可以享受到这样的收益率。但总体上看，可能最终给一个非常好的回报的可能性是不大的，但还是有很多行业中好的公司可以提供稳定、持续的增长，它的估值是合理的，格局也是清晰的。这样的情形下，用更长时间的复合收益率比较，也不会很差。我现在绝大多数眼光放在刚说的第二类资产上，我需要它增长，但同时它估值也是相对合理的，可以给我一个稳健的回报，同时看错的时候损失也会小一点。

王德伦：那么谢总现在挖掘出的行业是哪些呢？

谢治宇：其实我的前十大一直都是公开而且不怎么太变化的。

王德伦：那么同样的问题请教下袁总。

袁建军：现在的时点，确实是成长和估值两方面要兼顾。成长要找超预期的，今年确实有一些产业相关的超预期的事情，比如缺芯片。缺芯片表面看是整个汽车制造行业低估了经济复苏，实际上是低估了实际产业创新的速度。电动化、自动化用了更多的芯片，不仅是汽车，包括手机、扫地机器人这些，所以本质上反映了投资人，甚至产业界都低估了技术创新的速度，世界的经济增长居然因产业链的短缺放慢了脚步，所以通过寻找创新的增长机会在未来还是可期的。世界系统性地低估了创新的速度，创新带来的增长是容易低估的，是需要挖掘的。第二，中国的企业家、海外人才的回归等，带动了中国在世界创新潮中的创新速度，中国是产业链级别的世界领先。第三，自主创新，中国只要政府一发动号召，全国一条心，很多行业供应商不是没有能力，而是没有机会试，以前客户考虑都不考虑你，现在是考虑产业链的安全。未来十年我们说要把产业链安全建立起来，现在整个世界都是这个标准。自主创新带来的增长机会，有句话这样形容“半导体芯片的成长，是一生一世的机会”。硬科技未来有很大的机会。第二方面就是性价比，可能很多优秀的企业还是存在低估。

下半年的市场最大的风险

王德伦：下面想反过来思考下下半年市场最大的风险是什么？哪一个是真正应该担心的问题，路演时候投资者担忧的最多是货币政策的收缩，第二是中美博弈再起，想请问下几位对这样的看法同意吗？或者自己认为最需要关注的风险？

袁建军：风险实际上比较难预测。我觉得可能有一个风险点，就是这一轮美联储的态度，有句话是“永远不要跟美联储作对”，所以5月份美国CPI创新高，美股S&P500还创新高，美债还下跌了。下半年这个有没有可能产生逆转，因为目前美联储的目标首要是就业，实际上也没有放弃持续关注通胀预期。如果通胀预期失控，美联储不排除下半年更早地收紧货币政策。资本市场涨的时候不一定都涨，但跌的时候相关性会迅速加大。

谢治宇：低利率是过去十几年特别习惯、享受的过程，利率政策的变化对我来讲过于复杂，没有办法判断，但我非常关注这个问题。对大部分人可能最大的变化，就是当变化发生时，你过于习惯而认为它不会发生，不愿意相信。所以在过去持续长时间低利率的情况下，利率的变化会是我接下来长时间会比较关注的点。

郭晋鲁：今年上半年，中美资金还是比较宽松的，国债利率一直走低，反映上半年资金宽松。随着疫情的控制，包括对基建的强调，美国财政政策比较明显。央行对低利率或超低利率是矛盾的心态，不希望利率太低，有通胀的需求、有货币政策空间的需求。美国为什么不趁着财政政策发力、疫情好转给未来货币政策留出空间，长远来说是维持低利率，但从货币政策角度看，美国有动力给自己增加货币政策的空间。中国也会考虑利用全球性的好转，给未来的经济储备些政策空间，下半年可能是调整，长远是低利率，但短期可有个小的浪花。

李峻：我们对中国内部经济有些担忧，比较关注企业违约的可能性，包括对金融体系、银行体系、整个流动性的影响，哪怕是一个黑天鹅的事件，但短期会对金融市场产生扰动，风险如何好地化解，这是我们第一个关注的。第二是担忧高企的PPI不能顺利传导下游，滞胀对企业盈利和发展的影响。

王德伦：您认为未来中美之间的博弈，会影响外资整体上对中国投资的趋势吗？

李峻：外资已经认识到中美的博弈是来来回回的，价格已经反映了，历史上无外乎两个方面，一是贸易，一是科技。贸易上可以看到中国供应链的强劲以及我们的应对，在贸易上面我们认为风险不大。科技方面，把危机更多看成潜在的机会，国产化的投资机遇。

最后给在场投资者留一句最想说的话

李峻：从投资角度，今年特别复杂，也比较难以把握。大家如果对回报的要求合理，侧重于长远，我们对未来绝对收益是很有信心的，只不过中间的过程可能会有些难受，但眼光长远些就可以安然度过。

郭晋鲁：险资最关注利率水平，全球长期的低利率，是我们每个资产配置者所要面临的问题。中长期来看，险资对权益，无论是一级、二级还有另类投资的投资占比还会继续提高或坚持。第二在结构上会顺应经济结构的转型，现在是旧经济偏多，未来险资也会加大科技创新、成长的配置比例。

谢治宇：大家不妨在市场比较热衷于赛道投资、趋势投资时多考虑风险，等到市场开始非常谨慎时多想想远景和未来。

袁建军：补充下第一个问题，对股票投资来说，要适应整个市场大多数时候还是结构性投资机会为主，我们要接受这个市场，中国属于新兴市场发展阶段，波动性较高，短期的压力、市场起伏会较大，但中长期一定有一批非常好的，能创造绝对收益的优秀标的值得大家去挖掘和把握。

夏日行情：艳阳高照(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判]】

夏日行情：艳阳高照 

2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。2个多月以来，创业板指、科创板等新兴成长方向表现较好。2个月左右创业板指实现近15%收益率。市场大势与板块配置的前瞻性判断得到较好验证。

国内经济平稳期、政策暖风期、流动性友好期，三期叠加。海外欧美经济恢复期、流动性宽松期、疫情扩散放缓期，三期重合。中美两国高频经济数据再度印证当前处于内外三期共振期，市场做多，毫不犹豫。市场正从“百周年”行情的布局、徐徐展开、渐入佳境，进入到热火朝天、骄阳似火、艳阳高照的“夏日行情”。在这一个阶段中，我们一直强调的成长风格将是超额收益的主要来源。

美国通胀强，就业弱，关注本周议息会议。美国5月CPI上升4.9%，超过预期的4.7%；核心CPI同比上升3.8%，超过预期的3.5%。相比于此前公布的非农就业数据，整体而言，美国继续呈现通胀强、就业弱的态势。往后看，一方面随着美国疫苗接种有望完成70%左右，后续服务业复苏将成为美国复苏的重要特点。另一方面，劳动力供需结构矛盾突出，政府发钱后，使得很多劳动群体不愿返回工作岗位，使得在三季度前美国通胀仍将维持高位运行。往后看，我们认为关注2点，其一、本周6月16日美联储议息会议与决议声明，如果提前缩表，对于市场的冲击。但我们整体认为在美联储货币框架中，平均通胀目标出台，就业优于通胀，就业没有完全改善前，很难出现收缩迹象。其二、美国通胀高企，近期中美经贸领域对华频繁，降低关税符合中美两国共同利益，有利于我们出口和企业经营，对于美国降低通胀压力起到缓解作用。

有PPI胀，无CPI胀，流动性难大收再验证。我们在年度策略《权益时代新格局》中强调2021年有PPI胀，没CPI 胀，流动性难实质性紧缩。从过往5个月的CPI和PPI数据，成长股近期表现占优等多方面情况来看，验证我们观点的前瞻性和正确性。

往后展望，1）我们认为虽然政策监管和调控下，国内大宗价格上涨幅度有限且趋缓，让PPI上行压力减弱。但是随着欧美在三季度完成疫苗接种大部分，全球主要经济活动恢复，使用油较多的航空有望向上，也将使得油价走高。如果WTI油价保持在60美元/桶以上，那么PPI在10月前大概率持续高于8%运行。2）同时，5月份PPI-CPI剪刀差达到历史高点的7.7%，随着下游价格开始逐步恢复，PPI-CPI剪刀差有望缩窄，但整体来看，CPI的胀还是很难出现。3）历史维度来看，对比 2010-2011 年的紧缩周期来看，2010年10月起我国CPI当月同比增速连续16个月超过4%，其中有8个月甚至位于5%上方，在这一时间里央行才进行了密集的加息提准操作，相比之下我们现在所谓的通胀预期则是小巫见大巫。中长期来看，MMT 和全球高债务，付息成本，流动性易松难紧，中国很难实质性收缩。

行业配置：“收获周期，布局成长”，成长仍是当前主要进攻方向。

1）AIoT，万物互联，以鸿蒙为代表的中国国产操作系统与智能终端手机、汽车等相互链接，孕育的机会值得重点关注。如：计算机、通信、电子等。2）医药，创新、景气、科技与消费属性兼具，重点关注医疗器械、医疗服务等方向。3）新能源链条。媲美消费电子10年黄金成长周期，在碳中和和碳达峰背景下，政策+需求+技术变革三轮驱动，重点关注：新能源材料、锂电设备、汽车、智能驾驶等细分领域。4）高端制造设备。主要围绕中国制造走向高端化、国产化，顺应行业需求和景气发展，可重点关注半导体设备、军工等方向。

关注出口关税受益链条。降低关税符合中美两国共同利益，对经历疫情后，全球经贸往来和全球化起到积极促进作用。这也将是下半年A股市场行业配置一个重要变量和关注点。如果降低关税，一方面提振市场情绪，另一方面，此前增加关税的相关行业业绩有望得到修复，可重点围绕机械设备、纺织服装、家电家居等行业布局。

A股下半年解禁最新追踪 ——股市资金那些事（4）【兴证策略|深度研究】

截止6月7日，2021年总解禁规模52,074亿元，各季度分别解禁10,101、14,766、13,561、13,647亿元。6月份解禁规模达到8,994亿元，为全年高点。

我们预计减持规模/解禁规模约为14.0%，2021年预计减持规模7,290亿元，各季度分别减持1,414、2,067、1,898、1,911亿元。

分板块来看，主板、创业板、科创板分别解禁30,474、14,117、7,483亿元，占比59%、27%、14%。各季度主板解禁占比分别为77%、59%、48%、54%；创业板解禁占比先升后降，Q2占比36%；科创板解禁占比先降后升，Q3解禁占比30%。

分行业来看，医药生物、电子、电气设备和非银金融位列解禁规模前4位，分别达到8,548、7,539、6,792、5,133亿元，其中解禁市值与解禁口径流通市值比值分别达12%、24%、27%、67%。各季度医药生物行业解禁占比分别为4%、15%、15%、28%；电子行业Q3解禁占比23%；电气设备行业Q2解禁占比为34%；非银金融行业Q4解禁占比16%。

我们将每个月解禁规模超过100亿元的公司汇总如下，仅供参考。

宏观经济大幅波动、产业政策风险，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等流动性超预期收紧。