两个龙头，逻辑未变！

现在的市场，每当遇到节假日，总会让人心惊胆战，在今天这个浪漫的日子里，毫无疑问，A股又是给了投资者一记重拳。

今天，市场表现更为弱势，大盘蓝筹和中小创集体调整，市场情绪更为冷清。

但即便这样，依然有一条重要的投资逻辑在预热，那就是疫情复苏线路，今天旅游、航空、白酒等继续表演。

疫情复苏这条路线也是老张近期一直强调的，在上周五《奇葩的旅游赛道！》一文中，也是单独解读了旅游的逻辑，强调在疫情复苏下这个修复或许才刚开始。

从1月中旬以来，疫情复苏的产业链持续强势，这在2020和2021年是没有的，尽管现在疫情依然在此起彼伏，但是现在疫情复苏的逻辑要比以前更强化。这其中主要有2点支撑。

第一，目前疫情已经是第三个年头，全球包括我国国内的经济供应链遭受了比较严重的限制，各国都面临经济增长压力、通胀压力、失业等问题。面临这样的境遇，逐步被动地放松疫情管控是缓解压力的重要方式，这个迹象已经开始显现。

2月1日起，泰国重启入境免疫计划，欧洲多国大幅放宽甚至全面取消国内防疫限制措施，挪威、英国等取消入境核酸检测，澳大利亚宣布将于2月21日起向剩余签证持有者重新开放国际边界等等。

这些信号的出现，对全球疫情复苏逻辑是比较明显的强化。

第二，新冠药的问世。就在2月11日，国家药监局以应急审评审批的方式，附条件批准了辉瑞公司的新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装进口注册。
辉瑞这款特效药为口服新冠治疗药物，用于治疗成人伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新冠肺炎患者，其临床效果相当不错，在症状出现后5天内启动Paxlovid治疗(每天2次，连续5天)可将住院或死亡风险降低89%。

目前感染新冠病毒的患者中，轻症患者占到85%以上，如果采用口服药在家治疗的话，既能快速消灭病毒，还能降低传播风险。其实，一旦新冠药问世，就能和普通流感差不多了，这个时候现在的防疫措施限制就能大大降低。

这种情况下，也能大大地加快实体经济的修复，对旅游、航空、机场、免税、酒店等是强利好，这也是目前强势的背后逻辑。

所以，近段时间，还是要关注基建蔓延以及疫情复苏的线路。

……

近期创业板一跌再跌，其中的代表龙头也是接连暴雷，最典型的就是宁德时代和东方财富。

宁德时代方面，主要是受到制裁、被动减仓以及电动车销量不及预期等因素干扰。

从市场数据看，行业偏冷才是压制公司股价的主要因素。因为新能源补贴退坡到底对销量影响有多大，这个是市场资金比较担忧的。

而刚刚数据也出来了，乘联会数据显示，2022年1月新能源乘用车市场零售达到34.7万辆，同比增长132%，环比下降27%。

从这个数据看，尽管环比下滑但不算坏，毕竟这个时间节点临近春节。

从整个新能源的大赛道看，老张认为动力电池的成长逻辑还在，从新能源汽车的渗透率上就能看出来，当然其中的估值波动在所难免。还有一个就是密切关注相关技术的变革。

东方财富方面，也是面临减仓传闻等等，老张认为最主要的还是涨跌同源，东方财富从2020年以来充分受益于小牛市下的公募基金代销业务，但是进入2022年以来，基金销售遇冷，尤其是顶流基金像中欧医疗近期更是被移出支付宝推荐名单。就好比一个平台损失了一个网红大V，这样导致市场对东方财富一季度业绩的担忧，这才是背后逻辑。

但是，从市场看，行情偏冷的时候基金也遇冷，行情好的时候基金发售也火爆，本身就是个轮动的过程，可能过几天行情回暖资金发售就开始回温，这个短期是影响因素但持续不长。

从大环境看，居民财富搬家的进程在加快，市场有钱，进场只是时机的问题，而东方财富作为行业稀缺龙头能充分享受其中的红利，其成长逻辑也未变。

很多时候投资看似艰难，是因为没有逻辑支撑，有逻辑的地方，市场调整也能从容应对。

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新股申购：北交所上市公司来了！定格申购需要900万

01申购须知

鸿禧科技（871857）

鸿禧科技（股票代码：871857，申购代码：889777）将于2月15日进行网上申购，发行总数为1600.00万股，网上发行1280.00万股，发行价12.00元/股，发行市盈率：24.18，申购上限76.00万股，顶格申购需配市值912万元，这是一家北交所上市的京市A股。

02新股上市定位分析

鸿禧科技是一家高精度电子线组件、微型电声器件生产制造企业，所属于消费电子行业，主要产品便包括高精度电子线组件和微型扬声器，主要应用于笔记本电脑、通讯、数码等产品领域。

业绩表现：2018年-2021年1-6月，公司营业收入分别为22,312.76万元、31,404.95万元、43,550.20万元和24,627.42万元，营业收入持续增长，2018年至2020年年复合增长率为 39.71%；报告期内，归属于母公司股东的净利润分别为1,110.30万元、2,860.70万元、3,791.42万元、2,088.56万元，维持更快速增长。

要点分析：公司毛利率分别为16.80%、22.46%、23.85%、21.23%，2019年以后随着业务的增长，盈利能力也有所提升，近几年，公司向前五大客户销售金额占当期营业收入的比例均在90%以上，客户主要为仁宝、英业达、广达、联宝等国际知名企业，客户集中度较高，展现出较强的规模优势。

根据公司招股说明书中介绍，在笔记本电脑领域中，公司高精度电子线组件的出货量市场占有率约为20%，公司核心竞争力较强。

鸿禧科技，处于消费电子行业，企业市盈率略高于行业市盈率18.74倍，破发风险较小，可以积极申购。

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上海机场，卷土重来？

还记得前段时间中免和上机签订补充协议，中免2020年应付上机租金11.56亿元，同比减少70%（此前41.58亿元保底销售提成），因此上机三天市值蒸发380亿元！

有很多人不明白这个协议是怎么回事，先给大家说说这个协议：

一开始二者约定的是2019年-2025年，

上机收取的租金：按照实际销售提成和保底租金谁高就收取哪个，相当于上机旱涝保收，毕竟客流量摆在那，收成不错。

但天有不测风云，谁知疫情到来，打破了这种格局，没办法，中免的营收也交不起这个租金，就得开始减免，于是就有了这个补充协议：

从2020年3月1日起

当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，

“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取；（要是人少不开张，一分钱没有）

当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，

“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。

直接看这个图就可以：看X落到哪个区间！

也就是说，2020年X没有达到4172，按照月实际销售提成，中免付给了上机11.56亿。

如果X在4172~4404之间，中免需要付给上机41.58亿元。

如果X大于了4404，中免也还是给上机41.58亿元。

这样一来，上海机场不再旱涝保收，首先保底租金收入就没了，甚至还有了封顶。

一．业绩大幅亏损？

疫情和这个协议一签，给上机带来的影响不仅是市值蒸发，还有营收的大幅下降盈利的大幅亏损。连续亏损两年，业绩一塌糊涂，2019疫情前盈利50亿，疫情一来直接亏损十几个亿，整个2021年继续亏损，预计实现归母净利润为-17.8亿元到-16.4亿元，亏损主要是营收的大幅下降。

这就仿佛一下子从衣冠靓丽的高富帅变成了家道中落的破落户。但是飞鲸预感，上海机场再次起家华丽转身的时间点快要到了。

二、重启变身之路？

1.为什么这么说？

我们得先弄明白疫情和这个协议为什么对上机影响这么大？

这还得从上机的业务说起了：

目前上机主营业务主要集中在浦东机场，分为两块收入：

①航空性业务（政府指导价）：主要包括飞机起降费、停场费等与飞机、 旅客及货物服务是直接关联的基础性业务。

②非航空性业务（市场调节价）：主要包括机场向航空公司出租办公室以及出租值机柜台、贵宾服务、餐饮、广告、机场内的零售和免税店业务，说白了也就是给旅客提供各种休息、餐饮、购物等服务，但上机只是提供场地，来收取商家的租金。

我们单看这两块业务，就会发现决定这两块业务的主要变量是人，也就是客流量，如果没有旅客，飞机也不用起飞，货物也不需要运输，也没有人会在机场餐厅、免税店消费，于是，由于疫情的到来，国内国外限制出入境，尤其是国外疫情蔓延，客流量大幅减少，这是上机这两年亏损的直接原因。

2.我们先看第一块业务，航空性业务

疫情一来，2020年比2019年，营收直接减少了23.6亿，2021年上半年也仅仅只是同比增加了16%，这主要是由于架次减少，免除了相关项目费用。

像这部分收入，只要疫情控制得当，国内外航班恢复，航空性业务就能恢复到疫情前水平，那到底能不能恢复呢？

1月10日，中国民航局局长冯正霖在2022民航工作会上表示，2022年，中国民航力争完成总体恢复至疫情前85%左右水平；在疫情不出现反复波动的情况下，力争实现行业整体扭亏增盈！此外，随着国产新冠口服特效药获批上市，疫情得以控制，国内积压了两年的跨国出行需求也蠢蠢欲动。

国外像澳大利亚、新西兰、马来西亚等国也陆续提出开放边境计划，最早从本月起即可入境，无需隔离。

也就是说，国际航班复苏的曙光即将出现！所以上机航空性业务恢复可期！

此外，2019年上机S1、S2卫星厅（全球最大卫星厅）投入使用后年吞吐量从6000万人次提升至8000万人次，上海作为国内政治经济文化中心，对于航班需求一直都是供不应求，扩大供给量投入使用也就意味着这部分收入未来还能持续爬坡！

3.我们再看第二块业务，非航空性业务

下图是近几年两块业务营收比重的变化情况：

从这两块业务的收入比重上可以看出，疫情之前，非航空性收入的比重逐渐扩大达到了60%以上（2016年营收69.51亿，2020年营收109.45亿），疫情之后，两块收入都直线下降，航空性收入比重开始回升。

也就是说疫情前上机营收的大幅增长，主要是靠非航空性收入带来的。

非航空性收入占大头的是商业餐饮收入（占总营收的49.91%），

商业餐饮收入中占大头的是来自于日上（中免）支付的免税店租金，2019年占到商业餐饮收入的95%（52.1亿）。

刚才也给大家说了，客流量是影响两块业务最大的因素，随着未来疫情影响减弱，出入境限制放开，这一部分收入也会重新迎来增长。

从以往来看，上海机场国际旅客吞吐量居首，流量价值在整个行业也是居首的，机场免税店的发展对于两个公司是相辅相成的，机场提供流量，免税店提供运营，中免在浦东机场的经营面积达到1.7万平方米了（国内机场免税面积最大），并且机场仍然是免税第一大渠道，中免也在持续发展当中，盈利反弹是可期的。

至于协议对于上机是否有较大的影响，从目前来看，市场环境不同，两个公司之间有博弈正常，从协议内容来看，有些具体计算租金的参数是没有对外公布的，那也就是说二者都有商量的余地，谋求共同发展才是永恒！

小结：从国内外疫情及上海机场两块业务角度来看，未来增长的确定性还是很强的，出境不可能永远限制，疫情影响终归是逐渐减弱的，上海机场，卷土重来，未来可期，飞鲸持续看好！近期注意回调风险！

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周末，大事件！

大家好，我是立雪，年后第一周行情，带大家一起来看一看。

本周行情可谓冰火两重天，不知道大家是赚钱的一方，还是仍在追求盈亏平衡，在这里想起来一句话，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，这也就提醒我们在投资的过程中要学会分散风险，如果要追求高收益肯定要承受更高的风险。

具体来看，本周表现较好的板块集中在基建和数字经济领域，一个是老基建，一个是“新基建”，二者其实均是受政策刺激，年假期间，国家发展改革委有关负责人表示，今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。随后2月7日，钢铁板块便迎来了《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，以及水泥等原材料行业迎来了《“十四五”原材料工业发展规划》，还有《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》、《推进生态农场建设的指导意见》，不得不说，随着中国货币政策继续宽松，可以拉动数万亿投资的“老基建”或已迎来不错的发展时机。

除此之外，数字经济领域也迎来了《“十四五”数字经济发展规划》，《规划》中提出到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，总产值有望突破80万亿元，目前占GDP比为7.8%，给予了高于GDP增长的预期。

下面对于这两个大的方向，我们具体来看一下。

1、关于水泥和钢铁板块

就目前情况看，房地产市场降温导致以传统基建为主的投资对中国经济增长的贡献率在不断下降，由2018年的43.2%已下降至2021年13.7%，因此在当下货币政策宽松预期之下，拉到经济增长，仍然需要传统基建发挥作用。

2021年，中国钢铁行业在产能产量双控、能耗双控加严和双碳目标约束的背景下，钢铁消费总量同比下降了5.3%，但钢企盈利仍然大幅增长，主要原因为钢材均价大幅上涨带动整体利润明显增长。因此，考虑钢铁板块目前估值较低以及下游需求，钢铁和上游管材、建材类仍有望迎来新一轮投资机会。

预期2022年第一季度基建端出现边际好转，受益于下游需求改善，2022年水泥需求预计小幅下滑但维持高位平台期，同时叠加价格仍旧维持高位，水泥板块也有望迎来估值修复，符合“稳增长”主线。

2、关于数字经济

数字经济的产业链很长，分支也很广，与老基建相比，拉到经济的作用甚至更大。数字经济主要包括7大重点产业，包括云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实；以及根据《数字经济及其核心产业统计分类(2021)》，数字经济则被划分为数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业、数字化效率提升业五个大类，前四类为核心产业，其涵盖范围众多，集中于计算机、通信及信息技术、电子元器件及设备、互联网、软件开发等领域。

目前来看，各产业经济相辅相成，有望成为今年及未来几年市场的高成长明星。可重点关注三大领域，首先是5G应用，它是数字经济构建的基础；其次是大数据云计算，作为数字经济的脉络；第三是一些已经应用数字经济改变产业发展的领域，比如数字货币区块链、智慧城市建设和数字能源及储能等。

3、关于其他表现不好的方向及后市看法

年后高成长板块市场下挫明显，下跌原因除了市场消息甚至黑天鹅等影响，还在于市场风险偏好的调整，展估值消化或还会持续一段时间。

因为，虽然目前宏观层面流动性逐步改善，央行连续降准降息释放流动性，显示政策底已经出现，但市场底构筑较为复杂且和政策底之间存在时滞。而且一旦风格切换将持续至少一个季度；，有机构认为二季度成长赛道在三大条件齐备后，才有望迎来系统性修复。立雪认为当下并不急于抄底，但仍然要坚持价值投研，注意分散风险。

说一说大家现在关注什么行业，由飞鲸投研也来帮你把把关~

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东方电缆，海缆赛道的佼佼者！

前两天飞鲸投研在文章中提到，目前海缆赛道的市场份额主要集中在几个头部玩家身上，其中东方电缆就占据了29.8%的市场(截止到2021年三季度)。

没错，今天飞鲸投研就打算说说东方电缆(603606)。

一、大力发展海缆相关业务

公司的电线电缆业务产品线齐全，主要分为海缆系统和陆缆系统，在这篇文章中咱们只讨论海缆系统的部分。

海缆系统按功能划分主要分为海底光缆、海底电缆和海底光电复合缆。海底光缆主要在全球数据交换、岛屿通信中被大量应用；海底电缆和光电复合缆则主要应用在海洋风电、海洋油气开发等领域。其中，公司所涉及到的脐带缆在海洋深水油气勘探开发领域的应用最为广泛。

上篇文章咱们提到过，海缆的敷设和运输都需要专业的设备，与陆缆相比也有更高的技术要求，东方电缆在设备和技术上均有丰富的储备。

设备方面，公司安装了国内先进的32米立式成缆智能收线池，成功解决了大长度海缆连续制造这一技术难题。同时根据公司半年报，截止2019年3月，电缆敷设船在我国有 33 艘，其中具有220kV海缆敷设能力的敷设船仅8艘，而东方电缆就拥有2艘国际级专业敷设安装船。此外，公司还具备实时在线侧偏检测、国内首台疲劳试验等近百套行业领先设备。

在技术方面，公司在海底电缆和脐带缆领域独创17项核心技术、首创500kV海缆系统，并且是国内唯一一家量产制造海洋脐带缆的企业。

但其实在同行业当中，海缆产品的技术差异并不算太大，主要就在产品品质、技术路线和标准上有所区别。

因此东方电缆也极其注重研发，近几年研发费用占比逐年增高，正在不断研发新产品来维持竞争力；例如，公司已经在风电动态缆产品上具备了全流程自主设计能力。同时，公司也牵头制定了海底电缆国家标准，引领行业向标准化、规范化发展，进一步提高了行业的自主创新能力。

二、海缆业务驱动公司盈利能力高增

从财务角度看，受海缆业务的提升影响，公司盈利能力显著提升。

首先，公司营业收入和归母净利润均呈现稳健上升的趋势。2018-2021年前三季度，公司分别实现营业收入30.24亿元、36.90亿元、50.52亿元以及57.73亿元；分别实现归母净利润1.71亿元、4.52亿元8.87亿元以及9.61亿元。

飞鲸投研认为，这主要得益于公司近年来大力开拓海上风电市场，海缆业务对公司业绩的贡献在不断扩大。根据公司半年报，2021年上半年海缆系统及海洋工程营业收入占比高达54.39%，同期陆缆系统占比为45.61%，首次实现了营收占比的反超。照这个趋势来看，未来海缆业务很有可能成为公司的主要收入来源。

其次，从毛利率角度来看，公司的毛利率水平逐年上升。海缆产品的毛利率水平突出，近年来海缆系统的毛利率呈现直线上升的趋势，且均高于陆缆系统的毛利率表现。可以说公司海缆产品营收的大幅增加拉动了公司整体毛利率的上升，五年来公司毛利率水平直接涨超1倍(2016年毛利率为13.16%、2020年为30.55%)。

与此同时，海缆产品也拉高了公司净利率，东方电缆ROE表现强劲。与同行业公司相比，东方电缆的ROE表现极为靓丽，2020年更是达到了33.71%，颇有一种“鹤立鸡群”的意味。

飞鲸投研曾多次在文章中写过ROE相关的知识，相信大家都已知道高ROE的驱动因素有三，即高净利率、高周转率以及高杠杆率。那么，东方电缆的高ROE是靠什么驱动的呢？通过拆分ROE可以得知，公司海缆业务的扩大带来了净利率的提高，从而带动了公司ROE水平不断提升。

三、总结

最近，飞鲸投研已连续发布了多篇有关风电的文章，在这我们稍稍做个小总结。在目前我们所知道的清洁能源中，光伏和风电绝对算是当中的佼佼者。那么单针对风力发电来说，无非陆上风电和海上风电两种模式。

从风量、污染、占地、以及消纳的角度来看，海上风电无疑有绝对优势；但显然，海洋资源并不是那么容易开发和驾驭，叠加海上风电的技术难度也比较高，因此截止到2020年，我国海上风电占比也仅有3.2%。但这也能从侧面反映出来，海上风电有更为广阔的发展空间。

海缆是海上风电产业链上的一环，将随着海风的发展而发展。其中，东方电缆公司质地不错、技术储备丰富、盈利能力也有较强的确定性，作为龙头企业当之无愧。除此之外，公司的业务订单充沛，同时与各大国企、央企建立了长期稳定的合作关系，有良好的行业口碑，不愁后进入者来“搅局”。所以，缘何不说它是一个好公司呢？

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士别三日！刮目看中免

先看一组数据：

从2011年4月海南离岛免税政策实施起，一直到2021年结束，据海关统计离岛免税购物金额已经从不足10亿元增至495亿元。

2021年上半年，中免实现总营业收入355.26亿元，其中关于海南离岛也就是三亚市内免税店以及海免公司共实现营业收入262.35亿元，贡献了总利润的57.27%。

如果中免目前的利润得益于离岛政策红利的释放和提早在海南岛业务的布局，那将来出境限制解除，国人出境旅游兴致恢复，出入境客流量迅速增加，国际免税巨头Dufry、乐天、新罗反弹，那中免是否还能把客源截留在国内，或者说还有没有新的增长点？

我们今天来探讨一下这个问题。

业务布局——新的增长点在哪？

1.购买人群逐渐放松限制，市内免税店迎来增长

目前机场和离岛免税店是中免的营收的主要渠道，但是在我国，免税牌照一共分为四种，除了刚才提到的两种，在国外，市内免税店其实是比较常见的，而我国还初在初级阶段，并且国内拥有市内免税店运营牌照的企业只有三家，分别是中免、中侨、中出服。

中出服和中侨拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照，中出服目前一家独大，拥有12家市内免税店，但是2021年年底，中免已经收购中侨（但中侨目前只有在哈尔滨一家店，店少没关系，主要是牌照到手），中免拥有我国唯一的出境市内免税牌照。

下面四两张牌照的区别，大家可以了解一下：

凭借中免今时今日的地位，中出服无论在渠道、市场份额、牌照、议价能力上都和中免相差甚远，中免在市内免税店日后的竞争中也绝对是完胜。

为什么说这将是中免新的增长点？

对标韩国，韩国目前85%的免税零售规模都是市内免税店，相比于机场、口岸，市内免税店的优势在于：

①租金低，像机场、口岸这种寸土寸金的地方，一顿拉面就比平常贵上好几倍，更何况是免税店面呢。

这个租金有多影响利润呢？

给大家举个例子：

2020年以来，受疫情影响，首都机场国际客流量大幅下滑，导致免税业务受到较大冲击。中免与首都机场就开始协商签订补充协议。

在原计算方式是：在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。补充协议显示，中国中免最终应付首都机场的第三合同年经营费为2.83亿元，仅这个协议对中免归母净利润的影响金额高达11.4 亿元。

此外，2021年前三季度，中国中免的销售费用为20.61亿元，上半年末则为32.97亿元，减少了12.36亿元，相当于直接减免了一个季度的费用！

②释放购物需求，一般在这种机场、口岸等地方，旅客时间有限，无法尽情购买商品，市内免税店让市民实现就近购买，即买即提！

③各地在逐步放宽人群购买限制，像重庆中出服免税店，从原有的“入境之日180天内”，变为“2019年8月1日至2020年12月31日期间入境”，有效期大幅延长。

④像烟草、免税这种生意归根究底还是有国家在背后扶持，近两年，为加速推动消费回流，国家和地方政府持续出台有关市内免税店政策，不断完善市内免税店发展措施，推动市内免税店全面布局。毕竟扩大内需、促进消费是国内比较确定性的方向。

目前中免积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。毕竟市内出入境两张牌照都在手。中免除了在三亚以及青岛、厦门、大连、北京、上海设有市内免税店，在天津、福州、成都和武汉等地也纷纷建成开业。市内免税店在未来也一定会是一片蓝海，成为中免新的经济增长点，毕竟限制放开，就不怕国人没有购买力！

2.发展线上业务，增强运营实力

疫情期间中免推出了线上购物小程序，方便免税额度未用完的离岛旅客和其他消费者购物。这样一来彻底解决了免税购物时间有限及提货流程繁琐的问题。截至2021年6月，中免已拥有超过1350万注册会员。

在上期文章《免税，一门好生意》给大家也提到了目前中免拥有绝对的规模优势，议价能力强能以较低的价格获取商品供应，所以在线上销售中仍能保持优势价格。此外，直采模式使商品保真在与跨境电商价格差距不大的情况下更具有吸引力，消费者购买后可直邮到家。想必淘宝、京东、拼多多的便利就不用我多说了吧~

3.持续引进国外大牌入驻，吸引消费者

消费外流以及消费者之所以去国外购物，很大一部分原因是像Chanel、Dior、LV、Hermes等顶奢品牌在国外购买更加便宜、种类、数量更多，像乐天、新罗已经入驻了Rolex、Cartier等高级品牌，以至于在前几年代购的生意倍儿棒。

2020年以来，三亚海棠湾已经陆续引入罗意威、加拿大鹅、宝格丽、梵克雅宝、Cartier 香水等品牌，随着品牌和SKU的丰富，价格实惠，留住消费者是迟早的事。

4.小结和展望

所以综合来看：结合中免在海南布局的业务，以及国家建设海南自由贸易港的决心（自贸港建设，海南具有更大的改革自主权，大幅放宽市场准入，让贸易、投资、跨境资金、人才流动更加便利），此外十四五规划也多措并举发展海南旅游，预计能够吸引消费回流3000亿元，再加之放松购买人群限制，市内免税店发展，线上业务作为补充，中免还是有实力再次突破的。

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奇葩的旅游赛道！

创业板大跌，药明康德大跌，宁德时代大跌等等，这几天不少龙头又站

到了风口浪尖上。

被相关国家拉入黑名单，面临几百亿的资金赎回，甚至券商也发表言论称，宁德时代的调整整体尚未结束，未来可能仍有明显的下跌空间。在调整的过程中可能有反弹，因此建议逢高出货。

市场就这样，股价上涨的时候任何的言论都会是上涨中的强化，而一旦股价开始下跌，就会出现各种利空声音，几乎到了墙倒众人推的底部。

进入2022年以来，众多的公募私募基金面临净值的大幅回撤，目前近千家私募面临止损线，医药、白酒、芯片等主题基金全面熄火。甚至有基金经理尸体被从江里打捞上来。

而这其中很多赛道基金在过去两年是十分火爆的，抛开基金经理们的自身研究投资能力外，大势以及外部环境助推也是重要的因素。

比如碳中和下的新能源，在过去两年里，受到政策和市场数据的支撑，迎来了估值的快速提升，只要是在这个风口上，任何基金经理都能赚到钱。

比如2020年的全球流动性释放带来的白马龙头的估值提升，这是大环境的刺激，只要是龙头基金，收益都不错。

所以，市场中没有股神，大多数是时势造英雄。个人投资者只有不断地积累自己的投资、投研储备，坚守自己的投资逻辑就可以了。

这也是老张一直以来强调的，投资逻辑的重要性，而近期的投资逻辑，前面的文章也持续解读过。就是三个方向。

第一，基建，稳经济下的基建发力，这一块的预期随着项目的不断落地在持续强化。这两天基建依然强势表现。刚刚，相关会议强调，2022年要加快国家综合立体交通网及重大工程建设，推进交通强国建设试点实施。

第二，疫情下的复苏机会。旅游、酒店、航空等已经表现出了强劲的走势特征。

第三，金融。这一块在2022年有望迎来估值修复，特别今年面临外部加息的不确定性，水往低处流是自然规律。今天保险、银行继续大涨修复估值，中国平安更是反弹新高。

这里再说一下旅游行业，近期表现很亮眼，昨天解读过中国中免，今天补充一下整个赛道的逻辑。

数据显示，2022年春节假期7天，全国国内旅游出游2.51亿人次，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的73.9%，旅游复苏迹象明显。

旅游业是消费的一条重要细分领域，其发展对地方GDP提振具有明显的乘数效应，旅游业每直接收入1元，会给国民经济相关行业带来4.3元的增值效益。

所以，近期相关规划提出“在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游，有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。”

从行业上看，旅游类上市公司不是门好生意。

尽管这些年国内的旅游行业比较火爆，但旅游类上市公司的业绩却平平，甚至不少亏的是一塌糊涂。像西安旅游、西藏旅游等，十年间在盈亏间反反复复，黄山旅游营业收入十年未增长，张家界业绩最辉煌的时候竟然也是十年前。

甚至这些旅游类企业不但业绩差，经营质地也一般，这么多年很多是在忙着保壳。

比如大东海A，公司主营业务就是位于海南大东海景区的一个200间客房左右的酒店，公司主营业务连续亏损近20年，在保壳上已经门清。

比如西安旅游、西安饮食等，主营业务也几乎赚不到钱，并且钱还要不上来，被关联企业占据。

造成旅游上市企业如此局面的根源，在于业绩有天花板，但成本没有天花板。

目前旅游上市公司基本都是景点型旅游企业，并且主要就是靠门票等赚钱，要想业绩好，要么门票卖得多，要么票价持续上涨，再要么量价齐升，但这些都不可能实现。

票价方面，近些年来不断推行的降价政策，已经大大侵蚀掉了很多企业的利润空间。

游客人数上，每个景区的承载量是固定的，也在每年的固定假期里，想要多卖票根本不可能。

所以，现在的景点旅游类上市公司处境很尴尬，客流量增长不可能、票价还在持续下滑，而人工、维护等等一切成本却在持续攀升，并且这个成本是连年的，没有天花板。这种情况下，一遇到天气甚至突如其来的疫情等，旅游企业业绩就蹭蹭地下滑，没有成长空间。

其实看到这里，很多人会有2个疑问。

第一，公司垃圾，为什么会上市？

这些景点类的公司都是在上世纪90年代左右上市的，而它们上市靠的就是当时的配额制，当时地方部门话语权要比现在的证监会大，都是地方说了算。

第二，为何退不了市？

这些公司深谙市场的保壳套路，比如变卖各种资产、关联交易、政府补助等，并且大多数是国企，保壳比较简单。

在行业的此种窘境下，还是有2个公司有看点的，昨天已经解读过中国中免，还有一个就是宋城演艺。因为宋城演艺的宋城模式是可复制的，能不断地扩张来提升业绩，使得公司没有收入天花板。

从目前市场来看，旅游行业做的是疫情复苏的预期反转，和航空、猪肉逻辑差不多，当没有最坏的时候，只能是更好。

投资中，做预期反转是比较重要的一个受益方向，放眼全年，包括旅游在内的疫情复苏线路或许才刚开始，但是要想做旅游的成长，一定要擦亮双眼了。

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如果选择一只中药股，你会选谁呢？

近日医药行业表现好的几个领域或企业着实屈指可数，以中药行业为代表的一些中药企业，也是在经过了一段时间持续的下跌才迎来反弹，一不留神坐过山车可谓是常事。

想起来，飞鲸投研最近一两个月研究了不少中药企业，包括以岭药业、葵花药业、马应龙、片仔癀等，当然其他企业包括同仁堂、东阿阿胶、广誉远以前也研究过不少，今天便就着华润三九，再和大家一起来看一看，诸多家企业对比起来，到底能得出什么结论。

华润三九股价此次不仅没有出现大幅回调，反而创下了上市以来的新高。

如果选择一只中药股，你会选谁呢？

一、中药企业三种不一样的路，谁的日子更好过

如果按产品分类来看，中药企业的发展路线大概可以分为三种，一种是靠着中药绝密配方或保密配方深耕渠道以大单品为主的企业，一种是走中药创新的企业，还有一种是不依靠单品也没有太多中药保护品种，主营OTC的中药企业；

具体来看三种路线的代表企业分别如下，第一种代表企业以片仔癀、云南白药、广誉远、同仁堂为主，第二种以岭药业、康缘药业、天士力等为代表，第三种则主要包括华润三九、葵花药业、马应龙等。

当然，还有其他中药企业我们没有考虑，诸如白云山等，它们要么发展了医药流通业务，要么便经历了品种保护的过期并没有什么太大的看点。

而对于这三种中药企业，我们拿净资产收益率（ROE）这一个指标便可以对比出来，到底谁的日子更好过。

事实证明，拿对标企业2016-2020年的平均加权ROE对比的话（新天药业取2017-2020年数据），我们会发现还是品牌中药企业的ROE更高。

通过进一步分析，我们大概可以得知品牌中药企业ROE高的原因，从杜邦分析的角度来讲是体现企业营运能力的总资产周转率更为突出，而品牌中药总资产周转率高的根本原因则在于公司对渠道控制能力较强，包括存货周转率、应收账款及应收票据周转率、固定资产周转率三者几乎涵盖了一家公司供研产销所有环节背后的情况。

二、华润三九股价创新高，是啥原因？

虽然华润三九今天的股价触及了跌停，但好歹在前些天中药企业的反弹中，就它创下了新高，股价自2021年11月的低位至今涨了约50%，可谓是一波实实在在的上涨。

不得不说，华润三九的上涨还要从它的股权激励说起，企业于2021年12月1日发布相关文件，预计要对284人进行激励，此次激励限制性股票占比达到了公司股本总额的1%，其中最重要有两点非常重要，一个是对中层及核心骨干激励人数达到了277，对这部分人股票数量占比达到了80.3%，另一个则是解除限售所需要实现的业绩考核目标，均展现出较为良好的预期。

要知道，2017年－2020年这三年，华润三九的归母扣非净利润年复合增长率仅有5.9%，当然，2021年前三季度业绩增长虽然不错，但也彰显了企业对于未来几年业绩高增长持续的乐观态度。

所以，问题的关键便落脚到了对于华润三九目前发展的基本面研究上，基本面改变才是华润三九股价大增的主要原因。

而通过对华润三九2021年半年度报告和三季报，我们可以得知，企业业绩大增的主要原因在于健康消费品收入的增长，半年报中，CHC健康消费品业务实现营业收入51.29亿元，同比增长38.85%了，毛利率同比增加了1.94%。

CHC健康消费品业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。

华润三九最近受到了机构的密集调研，光近两个多月，投资者活动关系记录表就有二十多份，其中虽然短期内华润三九实现了较高的上涨，但展望后期我们还需要进行我们自己的考虑，即华润三九发展是否还能超预期？通过简要的分析理解，我们似乎可以给出肯定的答案。

原因有三点：

一个是在产品端，公司在大单品的支撑下，在多个领域通过多种方式（自产与引入等）扩充产品线，拥有一定增长预期；

二是基于三九的品牌优势，“999”系列产品已经有较高的辨识度和认可力；

三便是公司有着自己的渠道优势，尤其体现在OTC端以及线上布局，以及处方药市场的开拓也为企业积累了完善的渠道网络。

三、总结一下

总的来看，经过净资产收益率这一个指标大概地筛选，我们似乎可以得出来在中药行业我们可以更为关注品牌中药企业，它们的整体发展情况实际要比手握中药秘密配方和创新药中药企业都要好；

而对于这一部分企业，我们自然要考虑它们的发展潜力，以华润三九为例，虽然目前股价借股权激励已获得了一轮比较明显的上涨，但展望未来飞鲸投研认为它尚有潜力。

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新股申购：国家催生三胎，叶酸药企是否还能迎来新发展？

01申购须知

西点药业（股票代码：301130，申购代码：301130）将于2月14日进行网上申购，发行总数2020.1万股，网上发行575.7万股，发行价22.55元，发行市盈率42.95倍，申购上限0.55万股，顶格申购需配市值5.5万元。

有意向申购的投资者请于下周一9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

西点药业（股票代码：301130）：集科研、生产、销售于一体的制药企业

主营业务：从事化学药品原料药及制剂的研发、生产、销售

近年来，国家为深化医疗体制改革，推出了多项行业政策，涉及医疗保险、 药品注册审批、药品价格改革、药品集中采购等多个方面，引导着发行人生产、 经营的长期发展方向和短期发展目标。报告期内对西点药业经营发展影响较为明显的行业政策主要为“仿制药质量和疗效一致性评价”、“两票制”、“国家组织药品带 量采购”等政策。

化学原料药位于医药产业链的上游，是保障下游制剂生产、满足临床用药需求的基础。大宗原料药精细化、系列化以及向高端原料药发展，将会成为原料药未来发展的主流趋势。

经过多年差异化发展道路，西点药业形成了以抗贫血用药、治疗精神障碍用药、原料药为核心，以心脑血管疾病治疗药物和抗肿瘤治疗用药为辅助的产品体系，“原料药+制剂”一体化优势突出。公司所生产销售药品均为处方药，核心产品具有显著竞争优势，重点原料药已形成下游稳定供应布局，具备成熟的原料药生产体系。

亮点：公司旗下的复方硫酸亚铁叶酸片(商品名“益源生”)属于抗贫血用药，公司独家取得复方硫酸亚铁叶酸片的生产批件，公司拥有国家发明专利，三胎政策出台，国家各个地方性政策对三胎的支持，对促进适用于孕妇的复方硫酸亚铁叶酸片的营收增长会起到明显效果。

风险点：创新作为支撑企业发展的动力，对企业发展起到重要作用，近几年，西点药业研发费用率持续走低，在2020年，其研发费用率下降至1.52%，截至查询日2022年1月20日，西点药业共申请过8项专利，但是从2013年以来，西点药业超九年未申请专利。这一点还是要注意的。

业绩表现：2018年度至2020年度，三年归母净利润的年复合增速10.43%。2021年1-9月公司营业收入为2.07亿元，同比增速1.54%；公司归母净利润为0.34亿元，同比增速2.86%。公司预计2021 年归属于母公司净利润增速为-9.53%至2.53%。

西点药业，市盈率42.95倍，这一数值在化学原料药行业属于正常，行业市盈率37.8倍，破发风险较小，请谨慎申购。

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这个龙头，开始睡醒！

市场看似比较乱，但还是跟着解读的逻辑走。

在昨天的文章中，继续强调当下要侧重的方向，基建、疫情复苏产业链以及大金融。

今天市场还是继续围绕这些预期强的地方展开，基建细分龙头纷纷涨停；疫情复苏的消费方向如酒店、旅游、航空等继续大涨，金融方面中国平安也是创反弹新高。

第一，基建方面，稳经济下的基建产业链带动的消费是一步大棋，而且这一块的预期随着项目的不断落地在持续强化。

2月8日，年内新增专项债发行5114亿元，完成提前下达新增专项债务限额（1.46万亿元）的35%。

同时在储备项目上，相关要求地方补报一批专项债项目，城市管网建设、水利等领域为补报重点。

成渝地区双城经济圈2022年重大项目名单也刚刚发布，共纳入标志性重大项目160个、总投资超2万亿元。

在基建发力下，也带动了建材的涨价，2月7日起，长三角沿江地区水泥熟料价格陆续上调30元/吨，装船价格上调至400元/吨。

根据稳经济历史阶段规律看，在项目落地阶段是基建蓝筹表现的阶段，这个有望持续一季度，同时也注意基建产业链的扩散，比如家居、建材、家电等。

第二，金融。这一块在2022年有望迎来估值修复，特别是券商、保险，没有一成不变的下跌，也没有一直的上涨，水往低处流是自然规律。

特别是2022年面临美联储加息的预期下，从全年来看，低估值品种的结构性机会还是要格外侧重的。

第三，就是疫情下的复苏机会。这一块在今年的预期是很强的，从1月份以来，航空、旅游、酒店等强劲的逆市表现就能看出来。

为什么说预期强，主要有两点。

一个是主动，疫情到了第三年，相关的疫苗和口服药都已经相对成熟，张文宏也说过，今年有望是疫情的最后一年。

一个就是被动，目前很多国家开始放开疫情管控，比如佩戴口罩、出国旅游等等，美国3月份开始就不会统计疫情人数，在全球经济受限2年来，全球稳经济的压力都比较大。

关于这一块，再强调一下免税赛道，尤其是中国中免。稀缺龙头优势加上疫情复苏是其背后回暖的推动逻辑。

1、寡头优势。

中免从2019年的全球第四到2020年规模已经跃居为全球第一，目前在国内市占率达到90%以上，拥有绝对的定价权。

2、成本优势。自采模式，旗下产品达到全球单价最低。

目前中免旗下的热门免税商品已经达到全球单价最低，这使得其具有极强的成本控制能力和价格优势。

3、疫情复苏在路上。

今年春节7天，三亚海关监管离岛免税销售近12亿！中免作为当地的免税龙头，已经开始享受回暖的红利。

预计2025年，离岛免税收入能够达到1500亿以上。在海南一共有九家免税店，其中有5家都是中免旗下的。

在免税行业上，政策也一直是偏暖的，2020年七月份，海南离岛免税新政正式实施，对于消费者购物放宽了各种限制，免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，且不限次数。免税商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中；同时取消了单件商品8000元免税限额规定。

一个公司好，不是说股价下跌就不好了，很多时候涨跌都是轮动的过程，我们也更应该寻找下跌后回暖的机会，这也是做估值切换收益来源的重点。

只要投资有逻辑，静静等待市场修复就可以了。

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风起海缆，一个优质高成长赛道！

今天继续说点跟风电相关的。

刚刚过去的春节假期，我与小伙伴进行了一次超有意义的谈话。朋友从事电力相关的工作，最近正在跟踪海上风电相关的项目，基于工作我们聊了很多，真是受益匪浅！整理了一下聊天内容，来跟大家简单唠叨两句：

朋友说海上风电比陆上风电的优势更明显。第一体现在资源优势，我国海岸线长，可用海域面积大；同时海上风大，风资源利用更充分，发电量更多。第二就是就近消纳优势，陆上风电多分布在我国“三北”地区，与经济中心距离较远；而海上风电则分布在沿海地区，紧邻电力负荷中心，电力输送距离大大缩短。

那么在电力输送上，海上风电用的是海缆，陆上风电用的是陆缆，这是一大不同。当朋友说到这，我觉得工作素材就来了，要不说“素材来源于生活”呢。所以，今天飞鲸投研就打算从“需求”和“供给”两个层面来跟大家聊聊海缆这一赛道。

一、海风发展拉动海缆需求提升

海缆有四大下游应用市场，分别是海底观测、海上石油开发、通信电力网络以及海上风电；其中海上风电是海缆最大的下游应用市场，并随着双碳政策的推动不断扩张。受2020年十三五期末抢装潮影响，2021年风电全年新增装机量为47.57GW，同比下滑33%；但海上风电新增装机16.9GW，是2020年(3.06GW)的5倍左右。

受政策引导，海上风电未来新增装机增速有较高的确定性，海风将延续较快的增长节奏。针对海上风电，我国广东、江苏等沿海省份纷纷出台相关政策规划。根据规划，十四五期间我国新增海上风电装机规模有望达到60GW。

而海缆是海上风电必备的传输媒介，海缆的需求增长将会高于海上风电装机的增长。这主要得益于海上风电项目离岸化这一大趋势，通俗一点来解释“离岸化”，就是指项目将会向距离更远、水深更深的海域发展，目前大丰H8-2项目的离岸距离就已经超过了70km。

因此，向深远海发展也意味着海缆的需求也将增加。从交付量来看，近年来我国海缆交付量持续增长，2020年已达到2904km。随着海上风电的装机量增加，海缆交付量也将保持增长趋势。

二、市场格局清晰、且有较高的行业壁垒

说完需求端，我们再来谈谈供给端。

从市场格局来看，海缆赛道的市场份额主要集中在头部玩家身上。目前，东方电缆和中天科技占据绝大部分份额，市场格局类似美的与格力。截止到2021年第三季度，东方电缆占我国电缆市场29.8%的市场份额、中天科技占27.5%的市场份额，其余42.7%的份额则由亨通光电、宝胜海缆、汉缆股份等其他企业占有。

对于后进入者来说，在短期内将很难冲击目前的市场格局。这主要是由于海缆对资金、工厂场地等要求较大，建设时间也较长，对经验有一定要求。换句话说，

客户在选择海缆供应商时，优先会看公司的品牌及历史业绩等，有丰富的经验、资金充足的头部企业更容易获得优质客户的青睐和认可。

因此，品牌及业绩壁垒、资金壁垒共同构就了海缆行业的准入门槛。除此之外，技术以及港口资源等也加固了海缆行业的壁垒。

在文章开头我们提到，海上风电输电用海缆、陆上风电输电用陆缆，这是一大不同。从技术上讲，海缆跟陆缆相比有更高的技术含量。由于两者的应用场景不同，所以在产品制造和性能上有明显不同。海底环境复杂且海水具有强腐蚀性，海缆的技术更加复杂、生产流程也更多、甚至连生产设备都有严格要求。

从资源上讲，海缆和风机一样存在“地方保护”。由于海缆产品运输全靠水运，为了方便交付，海缆厂商通常都建立在沿海地区。像龙头企业东方电缆就主要负责浙江、莆田地区的项目；中天科技则主要负责广东、汕尾的项目；总之，电缆厂商都有自己的临海港口资源。

三、总结

从需求端来看，在双碳政策、以及各省市发布的相关政策引导下，海上风电将会有较长远的发展，随着装机量的增加以及项目离岸化发展，海缆的需求量也将大幅提升。此外，在供给端看，海缆的市场格局比较稳定，市场份额主要集中在东方电缆、中天科技等头部企业身上，后进入玩家也很难撼动头部企业的地位。

总的来说，海缆市场的成长性已经比较明确，飞鲸投研更建议关注像东方电缆、中天科技、汉缆股份等头部企业。你们说，假期中与朋友的这次谈话，是不是比七大姑八大姨问“啥时候找对象？买没买房？”之类的有意义多了~

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新股申购：国家级绿色矿山企业，金徽股份

01申购须知

金徽股份（603132）

金徽股份（股票代码：603132，申购代码：732132）将于2月11日进行网上申购，发行总数为9800万股，网上发行2940万股，发行价10.80元，发行市盈率22.98倍，申购上限2.90万股，顶格申购需配市值29.00万元。

纽泰格（301229）

纽泰格（股票代码：301229，申购代码：301229）将于2月11日进行网上申购，发行总数为2000万股，网上发行2000万股，发行价20.28元，发行市盈率29.68倍，申购上限2.00万股，顶格申购需配市值20.00万元。

有意向申购的投资者请于明日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

金徽股份（603132）：国家级绿色矿山企业

金徽股份所处行业为有色金属矿采选业，公司主要从事有色金属的采选和贸易，主要产品为锌精矿和铅精矿（含银），其中赋存在铅精矿中的金属银单独计价。

公司报告期内（2019年、2020年、2021年），实现营业收入分别为7.99亿元、11.22亿元、12.52亿元，归属于母公司所有者的扣非净利润分别为1.62亿元、3.61亿元、4.60亿元。

有色金属采选行业为典型的资本密集型行业，随着国家对矿山安全生产、环境保护要求的提高，有色金属企业需不断加大在安全生产和环境保护方面的资金投入。公司目前资金来源主要是经营积累、股东投入和银行借款，使得公司发展受到一定制约。

金徽股份的竞争优势有：

一方面，公司是国家级的绿色矿山企业。建矿初期，公司组建设计开发团队深入全国20多家著名矿山和设备制造厂家考察学习，并前往澳大利亚等国家参观学习，在此基础上设计并建成了一座“生态型、环保型、安全型、旅游型、数字化”的现代化绿色矿山。

另一方面，公司在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势。金徽股份在产矿山拥有锌金属资源储量215.12万吨，铅金属资源储量63.77万吨，银金属量1162.19吨，资源储量丰富。

金徽股份发行市盈率22.98倍，低于行业市盈率45.66倍，破发概率不大，可以积极申购。

纽泰格（301229）：汽车零部件生产制造商

纽泰格所处行业为汽车制造业，公司主要从事汽车悬架系统、汽车内外饰等领域的铝铸零部件和塑料件的研发、生产和销售。公司主要产品包括汽车悬架减震支撑、悬架系统塑料件、内外饰塑料件等适应汽车轻量化、节能环保趋势的汽车零部件产品。

公司报告期内（2018年、2019年、2020年、2021年1-6月），实现营业收入分别为2.87亿元、4.13亿元、4.96亿元和2.63亿元，归属于母公司所有者的扣非净利润分别为0.48亿元、0.42亿元、0.55亿元和0.29亿元。

纽泰格在汽车悬架系统、内外饰等零部件领域具有较高的品牌知名度、产品开发实力和市场开拓能力。公司主要客户包括巴斯夫、延锋彼欧、天纳克、万都、上海众力、昭和、东洋橡塑等国内外知名汽车零部件厂商，公司通过多年的努力已经与上述客户建立了紧密的合作关系。

发行人产品虽然在细分行业内具有一定的竞争力，但相对于上市公司和外资企业，公司资产规模相对较小，大规模筹措资金扩大产能和对产品进行升级改造的能力有限，进而制约了公司效益的提高和长期的发展。公司处于汽车行业产业链上游，目前产品直接为汽车生产厂商配套的比例较低，未来尚需进一步加大研发投入和产能扩张，不断提升公司整体实力。

纽泰格发行市盈率29.68倍，低于行业市盈率32.29倍，破发概率不大，可以积极申购。

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一个爆火的小赛道！

昨天很多人还对白酒恨之入骨，今天一根阳线改变信仰。

对于白酒赛道，昨天《又天鹅！》文章重点解读过，短期看，尽管白酒春节整体销售数据不理想，但没疫情的苏酒和徽酒销售依然旺盛。

今天白酒领涨的全部是苏酒和徽酒龙头，投资逻辑再次被市场验证，这也是老张一直强调的，投资一定要有逻辑支撑，这样心里就不会慌，遇到调整也会知道如何应对。这个在今世缘上很多朋友深有感触。

从白酒赛道来看，老张也并不认为已经到了周期的拐点，这里再强调一下。

第一，疫情因素。今年春节白酒特别是高端白酒销量不理想，疫情是一大部分原因，但这个只是短期因素，并不能说明周期的下行。比如春节没有疫情的白酒消费大省，比如苏酒和徽酒等销售依然不错。

第二，价格坚挺。一个行业所处的周期位置和产品价格是息息相关的，目前中高端白酒价格不断坚挺，一二线品牌仍在持续涨价。如果行业处于下行周期，企业是断然不会这样干的。
第三，消费升级。近几年来尽管白酒产量在下滑，但白酒收入却在增长，这说明消费向一二线白酒集中，是明显的消费升级趋势，在这一趋势下，一二线凭借着不同的价格带，能继续享受行业份额集中的红利。
第四，疫情复苏。今年是疫情的第三个年头，疫情复苏的线条预期越来越强化，旅游、酒店、航空等直接受益的板块已经开始强劲反弹，表现出了逆市场的强势走势。

所以，长期看，白酒受益于消费升级和市场份额集中度提升，短期还是疫情复苏的预期蔓延，旅游、航空等已经走出来明显的抗大盘趋势，也该轮到白酒等消费的复苏了，酵母、食品等近期也是很逆市。

从投资角度看，目前市场有回暖但市场底还需要反复磨一下，特别是赛道股还没有形成资金合力，相关的数据和刺激因素也不完整，需要更多的积淀。

所以当前可以重点侧重三个方向，一个是基建，这个在短期甚至一季度都是预期很高的方向；第二个就是疫情复苏产业链，特别是相关的消费端；第三个就是大金融，这个做结构波段可以，因为这里是稳定指数的重要力量。

投资，一定要到有逻辑的地方，并且任何投资动作都是基于逻辑支撑，这样才能应对当前的波动。

……

最近，一个小公司保利联合实现了6连板涨停，很多投资者感觉莫名其妙。我们这里就来看一下其中的催化因素，并认识一下这个小赛道，就是电子雷管。

2021年12月，《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》印发，其中明确要求，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。继续压减包装型工业炸药许可产能，引导过剩产能加快退出。

所以，这也是明显的政策推动下的题材热点，但是催化早就有了，只不过现在才开始炒。市场就这样，很多时候知道方向，但是何时来风却是个未知数。

什么是电子雷管？

电子雷管，又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电子雷管。电子雷管具备起爆延期时间控制、起爆能量控制功能等多方面的功能。

电子雷管的优势有哪些？

电子雷管具有无法比拟的安全性和管控功能，其安全系数高、管理环节方便等，主要是解决了雷管在生产、流通、使用、管理过程中的安全问题，同时能应对各种复杂的爆破环境。

而且，通过不同的量能控制，还能起到保护环境的效果，其实也是碳中和的一个细小分支。

在目前基建发力下，对雷管的需求大幅增长，这个时间节点也对雷管的行业结构改变提供了基础环境支撑。

行业空间有多大？

数据显示，2021年我国工业雷管产量8.90亿发，其中电子雷管产量1.64亿发，产量较去年同比增长40%，使用量显著增加。在渗透率上，电子雷管在工业雷管产量占比由2020年的12%提升至2021年的18%。

根据政策，今年年中电子雷管全面渗透后，这个需求也是相当巨大的，按照10亿发都采用电子雷管计算，行业规模也接近200亿。

从产能配置看，保利联合本身拥有1400万电子雷管产能，加上兼并收购和对外投资，2022年至少拥有4700万电子雷管产能。这也是目前资金炒它的背后原因。

解读赛道，是让大家更好地理解、认识市场资金关注的理由，远比到底该不该买要重要得多，下一轮热点来临，也会知道重点在哪。

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新股申购：第三方医学检测龙头，上市后暴涨7倍！

01申购须知

明日无新股申购

02新股上市定位分析

兰卫医学（301060）是于去年2021年9月份上市的一家次新股，似乎与大多数次新股不同，它的股价走势成就了一番价值发现景象，发行价为4.17元，至今已涨至约28元，翻了仅7倍，不得不让我好奇，难道仅仅是因为疫情才让这个第三方医学检测企业受到市场关注的吗？话不多说，今天我们就来了解一下。

位居上海的兰卫医学是一家为检验诊断行业提供整体解决方案的综合服务商，面向各级医疗机构提供第三方医学检验和病理诊断服务、国内外知名品牌体外诊断产品以及其他专业技术支持，以满足各级医疗机构差异化需求。公司主要服务和产品有医学检验及病理诊断服务、体外诊断产品等，从收入结构来看，体外诊断产品销售收入占比略高，但也差不多各占一半。

不得不说，从生意属性来看兰卫医学做的是一个2B生意（和2C相区分），两项业务的下游客户均主要为终端医疗机构，又是一个经营壁垒虽然不高，但是靠着营销网络有望一劳永逸的活。

一方面，对标其他同行业上市公司来看，兰卫医学目前规模不大，尚且有着较大的市场空间，截至2021年9月30日，迪安诊断、金域医学、润达医疗收入规模分别达到了93.38亿元、86.17亿元、67.73亿元，而兰卫医学的收入规模仅有12.75亿元，兰卫医学作为一家小型企业，业务收入目前主要集中在华东、华中等一些省份地区。

虽然没有较完善的服务网络，但是兰卫医学已有着较成熟的运营，未来有望持续扩大规模。

另一方面，从业绩增长的角度来看，2021年前三季度以及2021年全年兰卫医学表现不错，据2021年业绩预告，扣非净利润预计比上年增长比56.32% - 98.95%，公司称医学诊断服务和体外诊断产品销售收入较同期均有所增长。

当然，在我看来，目前新冠检测仍然贡献了不少的收入，虽然未来由于兰卫医学规模较小弹性大而有可能维持良好的增长，但可持续性还需要进一步讨论。

因此，对于兰卫医学的投资来看，我们虽然由同行业企业的对标给予它一定预期，但涨到现在估值/泡沫也不小了，企业核心竞争力尚需要培育。

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免税，一门好生意！

也不知道疫情什么时候能完全过去，是能全体免疫还是像非典一样悄悄溜走，当然我们投资者最关心还是疫情常态化下，哪些行业能得到发展，值得我们去关注。疫情突发，居家经济

让小家电行业腾飞，还有一个让大家意想不到的，就是免税，今天我们来说说这门生意。

一、疫情导致消费回流

话说疫情前我国国人出境消费堪称全球首位，消费外流让日本、韩国、英国、新加坡等国家各地的免税商店赚的盆满钵满，国外的柜姐看到国人仿佛就像是看到了移动的钱包，限购、配售、热门货款一货难求，甚至极个别柜姐态度还极其恶劣！

突发的疫情直接打压了这种“嚣张气焰”，出境受限，国人海外消费量直接下降了30%多，于是消费回流，整个2021年，境内的奢侈品消费金额达到约 4200 亿人民币，同比增加35%！

在国内外机场经常能看到消费者提着大包小包免税店货品，为什么免税价格这么有优势能够吸引人？

要知道一件进口商品的终端价格=完税价格+关税+进口环节消费税+进口环节增值税+流通环节消费税+流通环节增值税+流通环节附加税+成本加价，而免税商品则是砍掉诸多中间环节，在出厂价格基础之上加上运营等成本就是商品售卖价。

对于消费者来说，当然物美价廉就是王道！

二．免税，好生意，是中免的好生意

为什么说这是一门好生意?

1.首先来说，截至目前，国内绝大部分的免税资源已经被中免收入囊中。

中免作为央企，在2019年剥离国旅总社业务后，全面聚焦免税主业，从2019年的全球第四到2020年规模已经跃居为全球第一，目前在国内市占率达到90%以上，像除中免以外的其他品牌占据市场份额最大也不过3%而已。这实质上也相当于对国内的免税市场形成了行政垄断，拥有绝对的定价权。

此外，做免税生意，是需要取得免税牌照的，这个牌照有多值钱？给大家举个例子，2020年王府井取得国内第八张牌照后，股价累计上涨超400%！而中免是国内唯一一个拥有全渠道性质的公司，说这是坚实的壁垒不过分吧！

2.自采模式，旗下产品达到全球单价最低。

目前中免旗下的热门免税商品已经达到全球单价最低，即使未来疫情解除，也能充分节流客源，谁会和物美价廉的商品过意不去呢？目前国家积极实施政策推动国内消费回流，预计2025年，奢侈品国内消费占比能够达到50%左右。

（数据来源：德邦研究所）

并且，对于像中免这样的免税店龙头品牌商来说，主要是自采模式。

也就是说直接从供应商那里进行采购（其他品牌免税店有代理模式或者和其他免税店进行合作），直接把中间商赚差价的环节也砍掉了，利润空间广阔！

3.政策推动，红利释放。

下图是中国中免近十年的营收及归母净利润情况，可以看出2018年之前业绩业绩虽然在增长，但是比较稳定，2018年迎来大的跨越，原因主要是中免自2017年开始收购日上中国、日上上海，以及海免公司：

日上中国：负责北京首都机场免税店业务，包括T2和T3航站楼；

日上上海：负责上海机场免税店业务，包括浦东机场T1、T2航站楼以及虹桥机场T1航站楼；

也就是说对于日上的收购让中免直接拿下了北京、上海的免税市场，推高业绩！

而对海免（拥有美兰机场免税店、海口市内免税店等多家免税店）的收购，绝对是如虎添“亿”！

因为在2020年七月份，海南离岛免税新政正式实施，对于消费者购物放宽了各种限制（免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，且不限次数。免税商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中；同时取消了单件商品8000元免税限额规定）。

像今年春节7天，三亚海关监管离岛免税销售近12亿！随着政策红利释放，海南作为国际旅游消费中心的定位更加明显，预计2025年，离岛免税收入能够达到1500亿以上。在海南一共有九家免税店，其中有5家都是中免旗下的，这其中还有全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城，并且还持续在扩建布局中。其余四家被各个品牌分割，中免直接占据半壁江山！

所以也得益于此，在去年一年，中免营收和归母净利润再次腾飞，营收676.69亿，同比增长28.65%，归母净利润95.92亿，同比增长56.23%！

三．展望

从现在来看，随着自贸港的建设，政策红利释放还有很长一段时间，而也正是这段时间给中免在未来也带来了确定性的业绩，随着当前国家经济持续发展，人民可支配收入上升购买力增强，以及出入境顾客购买免税商品限制的放宽（像重庆等地，都已放宽限制）都使中免在未来的增长预期较强。

并且从经营层面来看，线上运营的补充，给增长带来了想象空间，增长预期较强，而且中免在持续引进国外大牌，去年上半年成功引进 Cartier 香水等 5 个香化品牌、Thom Browne 等 3 个时尚品品牌和 4 个童装品牌，丰富的SKU也是其营运能力提升的表现，此外，之后也会跟大家探讨一下，目前中免在国内市内免税店的布局，或将成为它新的增长点！请持续关注飞鲸投研！

作为一直在飞鲸投研《消费20》榜单里的企业，飞鲸期待中免接下来的发展！

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比毛利率高达80%的纳微科技还好？这家企业又是什么来路？

近两年业绩表现不错的次新股在上市第一天总会给人带来不错的收益，让人感觉打新这件事仍然希望满满，2021年6月上市的纳微科技和12月上市的南模生物就是这样的企业，均实现了上市即高点的图景。

对于纳微科技的分析我们在上周文章《上市首日涨幅超10倍，毛利率为80%，这是家什么神仙企业？》便说到了，它是一家原料药企业，但飞鲸投研后台却有人说了这么一句话“南模生物比它好”，这便让我产生了浓厚的兴趣，南模生物又是什么来路？

与纳微科技对比，又能得出什么结论？

一、南模生物毛利率比纳微科技小得多，净资产收益率却不低

纳微科技是一家上游原料药企业，南模生物则是一家医药研发外包企业，从这个角度来看，我们也能大概得知纳微科技的技术水平要高于南模生物，这也就导致二者的毛利率有了约20%的差距，截至2020年，南模生物的毛利率为62.7%，纳微科技的毛利率为83.43%。

毛利率的差距使得它们的净利率有了不小差距，截至2020年，南模生物的净利率为22.71%，纳微科技的净利率则有35.56%。

但就是在这样的背景下，南模生物与纳微科技的净资产收益率却相差不大，甚至要高于纳微科技，截至2020年，南模生物的加权平均净资产收益率（ROE）还要高于纳微科技，分别为20.79%、14.67%。

由于杜邦分析模型我们可以知道，ROE一般由三个指标驱动，分别为净利率、总资产周转率和杠杆率（权益乘数），那么驱动南模生物的ROE除了净利率还有什么？

通过拆解我们可以得知，2020年南模生物无论是总资产周转率还是权益乘数都要高于纳微科技，尤其是总资产周转率高于纳微科技近一倍，分别为0.68和0.33，难道这仅仅意味着南模生物有较高的财务杠杆利用率和较好的商业模式吗？

因此，进一步分析，我们得出如下结论：它俩没有可比性，只能说明纳微科技目前有着较好的商业模式。

这就像我们问恒瑞医药和药明康德谁更好一样，南模生物靠的是服务能力，而纳微科技则需要靠研发力。

二、从行业的角度来看，南模生物到底好不好？

既然南模生物靠的是服务能力，那么我们便要从行业和市场格局的角度去考虑，这家企业到底是受行业景气度驱动的还是真有能力。

对于南模生物来说，我首先看到的是它有着不少的竞争对手，尤其与国内同行业三家企业相比，服务种类上并没有本质的区别。

这便意味着对于南模生物来说，这个行业的壁垒不高，即使由于这个行业较小，南模生物在国内的市占率位居前列，但相关领域的市占率也不过10%左右。（前面我们说到的纳微科技招股书中并没有提到一家与之相同的主营业务公司。）

南模生物与境内同行业公司能够提供的主要产品及服务对比如下：

不得不说，南模生物与同行业的对比让我想起来药石科技，同样是一家医药研发外包企业，只不过服务领域不同，药石科技偏向于医药生产前端，南模生物则偏向于临床研究，但二者的相同点在于药石科技也有着不少的竞争对手，与南模生物的地位有相仿之处。

因此，以药石科技为例，因2021年业绩增长不及预期，企业股价便持续下降，相比于之前的风光场面让人唏嘘。

但无论如何，我们不能也不能一味贬低南模生物，吹捧纳微科技，因为一个是纳微科技即使现在没有竞争对手，但并不代表将来没有，是否能持续保持优势还需要看纳微科技未来的做法。

而南模生物则有可能像药石科技一样，短期内还是有希望维持高增长的，为什么呢？

因为“大势所趋”，这是从行业角度去考虑的，南模生物不仅有存量市场，还有增量市场，其中存量市场与医药服务外包行业整个行业发展相关，而增量市场则与未来肿瘤市场靶向药物及免疫治疗药物市场份额的提升相关，南模生物提供的基因修饰动物模型及相关技术服务更有利于靶向药、生物大分子抗体药物的药效研究及药效评价。

以中国的抗肿瘤药物市场分析，目前国内抗肿瘤药物以化疗药物为主导，占整体市场的 70％以上，小分子靶向药物、生物靶向药物等占23.4％，其余4.0％为免疫治疗药物。预计到2030年靶向治疗和免疫治疗将分别占据中国抗肿瘤药物市场的 54.0%和35.7%。

（数据来源于Frost&Sullivan；南模生物招股书）

三、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为虽然与纳微科技有些难对比，但整体来看，南模生物还是有想象空间的，不仅是因为它当前表现出来的较好的商业模式，重点在于它也处于行业领先地位，未来除了从CRO大行业角度来说，南模生物本身所在的基因修饰动物模型市场也有着良好的发展前景。

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CRO暴跌，发生了什么？

今天市场继续回暖，但CRO和白酒赛道比较惨烈，特别是CRO，龙头药明康德直接跌停，港股药明生物更是盘中大跌30%，这让本就低迷的医药研发赛道雪上加霜。

消息面上，美国周一将33家中国公司列入其所谓“未经核实清单”，限制这些公司从美国进口被管制的产品，并要求美企在与这些公司进行交易时更加谨慎。

这次被新纳入出口管制清单的大多数是电子企业，也包括上市公司药明生物等。

突如其来的黑天鹅，对CRO行业带来了巨震。随后药明生物称，被列入该名单后，从美国进口的用于一次性生物反应器的控制器和中空纤维过滤器将受到出口管制，但到底是“完全不能进口”还是“只是面临更加严格的进口审批程序”，目前公司亦在进一步核实与评估中。并且公司有多家供应商。

对于这种所谓的“黑名单”，其实我们已经见怪不怪了，这也会进一步促进国内企业的技术实力提升以及开拓更广阔的市场，当年的海康威视业绩一点也没受到影响。

从医药研发大赛道看，2021年相关龙头的业绩都还不错，医药企业研发的大环境没有改变，市场需求也没有变。

除了CRO，白酒赛道也出现一些不同的声音，由于春节期间高端白酒的销货数据不理想，导致有些人对白酒不乐观，甚至有人喊出了“白酒下行周期拐点的到来”。

老张不这么认为，主要有几点：

第一，疫情因素。今年春节白酒特别是高端白酒销量不理想，疫情是一大部分原因，特别是像河南、广东、黑龙江等传统白酒消费大省均出现疫情的干扰。这个只是短期因素，并不能说明周期的下行。

抛开疫情省份，春节没有疫情的白酒消费大省，市场销量数据依然十分亮眼，比如苏酒和徽酒等，就起也是明显强于别的白酒品牌。

第二，价格坚挺。一个行业所处的周期位置和产品价格是息息相关的，目前中高端白酒价格不单坚挺，一二线品牌仍在持续涨价。如果行业处于下行周期，企业是断然不会这样干的。

第三，消费升级。2021年中国白酒行业总产量715.6万千升，是自2016年最高峰1358.4万千升以来的第六个连续下滑年。但尽管白酒产量在下滑，但收入却在增长，这说明消费向一二线白酒集中，是明显的消费升级趋势，在这一趋势下，一二线凭借着不同的价格带，能继续享受行业份额集中的红利。

第四，疫情复苏。今年是疫情的第三个年头，疫情复苏的线条预期越来越强化，旅游、酒店、航空等直接受益的板块已经开始强劲反弹，表现出了逆市场的强势走势。

随后也会向居民消费端逐步传递，而白酒就是一个重要的消费领域。

……

从市场整体看，不论是CRO的黑天鹅还是白酒的数据不理想等，也只是一个小扰动因素。更主要的还是赛道下的高估值品种的杀估值，今天基本上各种“茅”无一幸免。在美联储加息环境下，分母端的抬升必然导致估值中枢的下移。

并且，现在的赛道股资金没有形成合力，稍有风吹草动就先跑为敬。

但市场中也有亮眼的机会，那就是基建产业链，今天相关个股继续纷纷涨停，这个逻辑前面文章解读过多次。今年1月地方债发行规模6989亿元，相较去年同期大幅增加。其中，新增专项债发行4844亿，相比去年同期增加4844亿。

在投资中，越来越多的人会感觉很累、很难，特别是在市场中时间越长的投资者越有这个感触，不单要分析公司、分析点位，还要解读政策，有时候更要小心暴雷和黑天鹅。

但市场的不确定太多，就不去投资了么？显然是不可能的，任何投资都是要遵守自己的逻辑，本身也是个逻辑验证的过程，比如前面一直提的基建地产的边际改善，就是逻辑的验证。

投资有逻辑，交易有战法，不是随便说说的事情！

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2022，风电行业的拐点

比尔盖茨说：“关于气候变化，你只需要知道两个数字：第一个是510亿，第二个是0”。这里的“510亿”，指的是全球每年向大气中排放的温室气体大致吨数；而“0”，指的是我们需要达成的目标。

为解决气候变化这一全球性问题，2020年9月我国向世界宣布了2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和的目标，也就是我们常说的“3060”。

因此，在“双碳”背景下，电力的快速和深度脱煤是使全球变暖升温度数控制在1.5℃之内的关键因素。要实现电力的脱煤，就需要发展风电、光电、水电等可再生能源发电技术，逐步构建新型电力系统，摆脱对火电的依赖。

今天，飞鲸投研主要想来说说风电。

一、风电VS光伏，行业驱动逻辑是什么？

过去的2021年，A股市场上的能源板块可以用“风光无限”来形容——风电和光伏成为了大热的板块。同时，光伏也成为了风电最大的竞争对手。

但同样是新能源，光伏过去的发展为什么比风电牛，驱动逻辑是什么？飞鲸投研认为，主要原因在于成本。

对于光伏行业来说，技术的质变(硅料生产、拉棒以及切割工艺持续精进)使单晶硅成本迅速下降，单晶硅对多晶硅实现了全面替代；大幅增长的需求帮助其快速放量，大规模生产形成的规模效应进一步帮助成本下降；光伏从而逐步形成了一个正循环的飞轮。

但对于风电行业来说，它的降本速度远不如光伏。从技术上讲，风电机组属于超大型机械设备，偏向于机械制造，其技术更新迭代相对较慢，所以降本能力会差一些。从材料上讲，光伏的主要核心材料为硅料，价格相对低廉且相对丰富；而风电设备的核心材料包括各类钢材、玻纤、碳纤维等，在大宗原料上涨的背景下，降本更难。

风电的降本难导致其无法形成像光伏一样的正向循环。所以在2016-2020年，也就是“十三五”期间，风电被严重低估，成为了一个几乎没什么增长的行业。但进入2021年，硅料由于供不应求价格飙升，光伏成本大幅增加，因而构成了对风电的利好，许多需求转向了风电。与此同时，风电的降本也开始逐步看到成效。

目前风电的降本路径有二：一是提高机组利用小时数，减少弃风率。截止到2021年前三季度，国内当前弃风率已经降到了3%，下降空间已经很小了。

二就是风机大型化，就是指塔筒增高、叶片更大，捕捉的优质风能更多，从而发电量和发电小时数更多。这也是目前风电降本的主要途径，风机大型化将导致单位物料用量下降，有望推动风机成本降幅达20%以上。目前我国海上风机已开始向8-10MW等级迈进，陆上风机也在向4-5MW等级发展，大功率趋势明确。根据方正证券预测，十四五期间，全球陆上机组将迈向5MW+时代，而海上将以8-10MW的机型为主流。

在风电降本的趋势下，风电装机量越来越多。由于当年风电招标规模和次年的风电装机量具有很强的相关性，往往可以作为预测次年风电装机量的先行指标，所以在这里我们两个指标对照着看：

1. 2019年： 受补贴退坡的影响，2019年招标规模高增，达到历史最高的65.2GW；因此导致了2020年抢装潮，2020年风电装机规模达到71.67GW，同比增长178%。

2. 2020年：然而2019年的抢装招标对2020年招标规模造成了一定冲击，2020年风电招标规模仅有31.1GW。从国家能源局发布的2021年可再生能源并网运行情况看，截止2021年底，全国风电累计装机3.28亿千瓦，其中陆上风电累计装机3.02亿千瓦、海上风电累计装机2639万千瓦。

3. 2021年：随着抢装潮结束，平价项目招标量显著提升。2021年1-10月，风电公开招标规模达到52GW，逼近2019年的历史最高水平。2021年风电招标量充沛，意味着2022年风电行业的景气度有望超过预期。

二、风电的产业链投资机会有哪些？

随着装机量数据越来越好，我们自然也可以预期未来的增长。这个逻辑应该很好理解，降本导致装机量上升，相关公司业绩越来越好，最终股价会相应抬升。

接下来我们就来看一下风电产业链上有哪些投资机会。

风电产业链整体集中度较高，上游为原材料及零部件制造。风机主要原材料有夹层材料、钢铁、玻璃纤维、碳纤维等；核心零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、轴承等。这些部件生产专业性较强，国内供应商技术也较为成熟，所以风机部件国内供应相对充足。

中游是风机总装厂。相对于上游，中游溢价能力总体较强。随着国家一系列政策扶持，我国风电行业“弃风弃电”现象明显改善，装机规模也不断扩大。

而下游则是风电的运营商，主要是以大型国有发电集团为代表的投资商。

风电的产业链较长，上、中、下游各环节的上市公司数量众多。从产业链的景气程度来看投资机会的话，飞鲸投研认为应该主要集中在整机、主轴、塔筒以及变流器等环节上。

整机方面，量的增长和毛利润的提升空间是主要逻辑，其中毛利润的增长主要依赖于大功率技术创新；主轴由于工艺设计壁垒以及安全设备验证壁垒较高，在产业链上也有较高的地位；而塔筒控制单位成本的逻辑较强，走的是逐步渗透的逻辑；至于变流器，在风机大型化驱使下，行业对更高标准(大兆瓦、全功率)的变流器需求也会提升。

三、总结

目前我国的能源结构依然以煤炭、石油、天然气等化石能源为主，非化石能源占比仅为15.9%；从发电方式来看，高碳排放的火电仍是我国主要的发电方式，占比仍高达70.7%，为了达到“双碳”目标，发展更环保的清洁能源刻不容缓。

风电作为可再生能源发电技术，是未来核心发电能源之一，结合2021年的招标量来看，2022年风电将会有更高的景气度。最后，虽然风电仍被不少人称作“垃圾电”，也对风电增长速度存疑，但飞鲸投研认为，风机大型化带来的成本下降对龙头企业带来的利好将远大于补贴退坡对营收的影响。作为一个价值投资团队，飞鲸投研将持续关注并看好风电行业。

大家有没有关注到风电企业呢？和飞鲸投研交流一下吧~

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新股申购：“空气炸锅第一股”来啦！

01申购须知

比依股份（股票代码：603215，申购代码：732215）将于2月9日进行网上申购，发行总数4666.5万股，网上发行1866.6万股，发行价12.5元，发行市盈率22.98倍，申购上限1.8万股，顶格申购需配市值18万元。

标榜股份（股票代码：301181，申购代码：301181）将于2月9日进行网上申购，发行总数2250万股，网上发行641.25万股，发行价40.25元，发行市盈率29.99倍，申购上限0.6万股，顶格申购需配市值6万元。

有意向申购的投资者请于明日9:30--11:30，13:00--15:00时间段内, 进行新股申购操作。

02新股上市定位分析

比依股份（股票代码：603215）：空气炸锅第一股

主营业务：空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器等加热类厨房小家电产品的设计、制造和销售。

近年来，全球小家电市场稳步增长，2020年的疫情，让小家电行业再次腾飞，小家电全球销售金额提升了11.00%。比依电器经营模式主要是以贴牌代工为主，自主品牌仍为发展初期，自主品牌的销售收入占该公司总收入的3%以内。

但目前已经与飞利浦、NEWELL、小熊电器、苏泊尔等国内外众多知名客户合作。自行研发的液晶系列油炸锅及钢化玻璃系列油炸锅获得了国家发明专利,每年获得各项产品外观设计专利及实用新型专利数十项，从这点上来看，比依股份还是有一定的研发实力的。

业绩表现：公司1-9月实现营业收入12.06亿，同比增长57.05%，实现归属于母公司所有者的净利润8690.1万元，同比增长22.64%。

2021年公司预计实现营业收入15.50-16.50亿元，较2020年同比增长约33-42%；预计实现净利润约1.15-1.20亿元，较2020年同比增长约8-13%；预计实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润约1.10-1.15亿元，较2020年同比增长约8-13%。

比依股份，市盈率22.98倍，这一数值在小家电行业属于偏低，行业市盈率47.06倍，无破发风险，可积极申购。

标榜股份（股票代码：301181）：国内少数进入合资品牌整车厂供应体系的汽车尼龙管路优势企业之一。

主营业务：汽车尼龙管路及连接件等系列产品的研发、生产和销售

公司长期致力于汽车尼龙管路制造，是细分行业内具有较强技术优势和产品优势的专业汽车流体管路制造商。经过多年的技术积累和市场开拓,公司发展成为少数可广泛配套于大众、奥迪等知名品牌供应商体系的内资尼龙管路及连接件制造企业之一，与国内知名的汽车整车厂和汽车零部件制造企业建立了稳定的战略合作关系，在汽车尼龙管路制造行业具有较高的品牌知名度与行业地位。

业绩表现：公司2021年1-9月实现营业收入3.51亿，同比增长-21.22%，营收连续三季度下降，实现归属于母公司所有者的净利润7271.75万元，同比增长-14.59%，连续两个季度下降。

标榜股份，市盈率22.98倍，这一数值在汽车零部件行业属于正常，行业市盈率33.07倍，目前业绩处于下滑趋势，请谨慎申购。

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如何分析一家企业？（深科技研报）

深科技的报告这位朋友在后台要了很久了，今天终于安排上了。由于本来就对这家企业和企业所在的消费电子行业了解不多，撰写研究报告前便需要做大量工作，如有纰漏，希望大家进行指正~

一、一家企业有没有潜力看什么？

凡是知道做价投的人应该都知道，“炒股”的本质是股权投资，是投资一家企业未来现金流的行为。而本着股权投资一直是，也将是长期收益最高的大类资产，为了获得良好的收益或者规避风险，判断一家企业是不是好，或者说是否有潜力便是非常重要的。

因此今天我们就以深科技为例，看看如何分析一家企业，从而得知它是不是有潜力。

是否有潜力我认为需要看两个方面，一个是从行业角度去看，看看企业所在行业发展阶段以及这个企业的行业地位；另一个是从企业历史发展来看，从财务角度看发展基因。

1、EMS行业处于产业链中游，和下游发展密切相关

深科技所在行业为EMS，电子制造服务行业，这个行业不用说就是个靠下游客户吃饭的活，技术水平越高或者说产品附加值越大，毛利率越高才能带来较多的净利率。

因而对于深科技来说，企业服务的下游行业是我们需要关注的，具体包括存储半导体芯片、智能计量、贮存记忆产品、消费电子终端产品、医疗器械等行业。

进一步分析可以知道，电子制造服务虽然发展前景良好，但大的机会可能不多，主要表现为全球主要的电子品牌商陆续进入中国将越来越多的产能转移到国内，以及伴随下游行业主要包括国产存储半导体、新能源车的发展。因为技术突变的可能性较小，而且这个行业格局也非常稳定。

据有关数据，随着各类电子产品应用市场的快速发展，应用市场对EMS需求的不断提升，2020年全球EMS市场规模有望达4995亿美元，同比增长7.6%。

其中，在2019年统计的全球前50大EMS厂商中，来自中国大陆的企业有6家，中国台湾及香港企业加起来有13家，深科技原名长城开发位居第十四位。

2、业绩增长一般，赚得都是辛苦钱

了解完行业的发展概况，我们其实已经可以得出来第一个结论，深科技及其所在行业的周期性并不明显，但会受到下游技术迭代的影响，同时作为一个中间服务企业较为依赖大客户。

这就意味着深科技虽然业绩增长较为稳定，但它的技术水平可能高不到哪去。

而从历史发展来看确是如此，虽然深科技上市较早，但相比于十年前，它的收入规模其实是呈下降趋势，净利润虽然增长较快，但是主要靠非经常性损益，扣非净利润增长并不稳定，而且平均下来增速极小。

本来就是赚的辛苦钱，收入规模不增长，利润增长便更没有保障了。截至2020年，深科技的毛利率为11.33%，研发费用率仅有1.7%，销售净利率为6.37%。

二、深科技现在有什么发展看点或风险？

事实上，毛利率最高的自有产品业务近几年发展不错，且毛利率为29%，远高于企业当前收入占比较高的代工业务（OEM），这部分业务又值得期待吗？它的自有产品，具体包括计量系统产品、自动化设备产品、工业物联网产品等业务。 自有产品业务发展成为它的第一大看点。

具体来看，这部分业务近几年增长不错，2019年、2020年毛利率也有一个明显的提升，但2021年的表现却有些捉襟见肘，截至2021年上半年，企业自有业务相比于2019年上半年仅增长了0.25亿元。

相对应的深科技股价自2020年下半年也持续回落。

进一步分析可知，深科技自主产品近几年收入增长较快主要在于计量系统业务，而这块业务发展主要和其他国家地区水、电、气等能源领域发展（能源计量主站系统）相关。

当然，深科技2021年上半年虽然收入不太稳定，但这块业务尚有潜力，主要原因在于深科技布局较广泛的全球业务，以及从财务报表来看，深科技合同负债/预收款项创下了新高，考虑主要为这块业务发展导致。

事实上，自产产品不一定是什么好的发展方向，因为本来就是不是啥品牌商，下游市场红海一片，深科技没啥能耐还真就出不了圈。

因此再分析的话我们也可以发现深科技发展的风险点，就是研发力不足，无论是深科技一直发展的主营业务（高端制造），还是近几年发展的自有产品，或者说2020年才开始重视的存储半导体业务，这些其实都得靠技术，否则靠着行业发展推动或者说一些营销手段，我们并不能确定企业未来能发展成什么样。

而显然，深科技的发展，任重道远。与2019年的前十大EMS厂商榜单中的两家中国大陆企业相比，深科技发展有些停滞不前。

三、总结一下

总的来看，对于深科技的发展我们似乎一目了然，我们无法对它抱有太大期望，因为从行业来看，企业虽然面临着一定的国产替代机遇或者行业发展机会，但这个行业格局比较稳定，加上企业本来就是赚的辛苦钱，又能获得多大利益呢？

除此之外，目前发展良好的自有产品，或者说市场较为关注的，半导体存储业务归根结底还要靠技术才能取胜，但从研发力来看，深科技目前并没有明显的优势，当然，后续如果客户拓展或者说各国能源站建设超预期的话，对于深科技我们也能另眼相看。

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