【天风军工周报】无人机+导弹拉开未来战争序幕，我国跨越式装备发展望加速

阿塞拜疆“无人机+导弹”策略带节奏，未来战争形态或初具雏形

10月4日，耶路撒冷邮报中东板块发表文章《导弹、火箭与无人机定义了阿塞拜疆与亚美尼亚冲突》，该文章称，近日阿塞拜疆在冲突中加大了无人机及导弹的使用量，开始升级空中作战并使用中远程导弹，无人机数量显著超过亚美尼亚，这或将改变阿塞拜疆在获得最初地面优势后停滞不前的状况。此外，目前双方均已启用火箭军，并为其配备了多品类的火箭系统。

阿塞拜疆率先启用无人机及导弹这一策略，为其带来作战优势了吗？据耶路撒冷邮报统计：①亚美尼亚称，其已击落107架阿塞拜疆无人机、10架直升机、5架固定翼飞机，同时击毁205架装甲车、1台Smerch火箭炮。②阿塞拜疆称，截至10月3日其已击毁250辆装甲车、130辆军用车辆、250台火炮系统、38个小型防空系统和一台S-300防空系统。我们认为，从目前的作战结果来看，阿塞拜疆的“无人机+导弹”确实为其带来了一定的作战优势。

本次纳卡地区武装冲突采用“无人机+导弹”作战方式，这或将成为未来新型战争的拐点。Newsweek 10月7日发表文章《阿塞拜疆的无人机是如何体现未来战争形态》称，本次纳卡地区冲突形式独特，阿塞拜疆采用上百架新型武装无人机对抗亚美尼亚的坦克、火箭军和装甲车，这一决策或将拉开未来战争形态的序幕，具备相关装备的国家均应给予重视。

我国进入跨越式武器装备发展阶段，未来战争相关前沿装备赛道迎机遇

我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，要加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，不断提高我军建设科技含量。今年，我们将实现国防和军队建设2020年目标任务，并乘势而上，开启基本实现国防和军队现代化、进而把我军全面建成世界一流军队的新征程。

20H1半年报具备前瞻性，细分板块成长性吸睛，重点细分赛道机遇显著：①导弹：营收108.48亿元(+29.43%)，归母净利润10.35亿元(+50.64%)。②军工电子：营收182.95亿元(+13.56%)，归母净利润31.33亿元(+37.72%)。③航空装备：营收603.61亿元(+3.48%)，归母净利润30.45亿元(+36.51%)。④雷达与信息化：营收115.90亿元(+12.64%)，归母净利润8.72亿元(+35.85%)。⑤新材料：营收78.58亿元(+12.67%)，归母净利润12.32亿元(+21.32%)。我们认为，十三五末+十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装、无人装备、航空配套（含发动机）、新材料、导弹、军工电子（含红外）、电磁装备有望成为重点建设方向。可关注相关领域投资机会：

【航天发展】等信息化企业

【火炬电子、鸿远电子、睿创微纳】此类军工电子元器件企业；

【航天彩虹、st湘电】此类跨跃性装备企业；

【爱乐达、派克新材】机加工等中间工序环节企业；

【中航沈飞、航发动力】主机厂

【海通策略】循级而上（荀玉根、李影）

循级而上

9月A股成交低迷，投资者担忧国庆长假期间海外市场下跌拖累A股，长假期间特朗普患新冠肺炎、叫停与民主党的刺激方案的谈判，但外盘有惊无险，假期全球主要市场整体上涨，短期外盘隐忧逐步消除。展望四季度，我们维持《丹枫迎秋-20200927》的观点，市场将循级而上。

1．外盘有惊无险，外资望流入

短期外盘隐忧消除。9月市场交投清淡，A股日均成交额仅为7680亿元，较8月下降了27%，市场成交额萎缩，背后的原因在于投资者担忧十一长假期间海外市场不确定性或将对A股造成冲击，类似2018年10月的情形再现A股。长假期间确实发生了一些事情，美国总统特朗普于当地时间10月2日发布推特称其新冠检测为阳性，此后特朗普入院治疗，10月5日特朗普已返回白宫，10月6日特朗普发推特称已叫停与民主党的刺激方案谈判。但股市整体有惊无险，10月以来标普500累计涨幅为1.7%，道琼斯工业指数为1.9%，纳斯达克指数为1.8%，日本225指数为1.0%，德国DAX为1.1%，恒生指数为3.3%。回顾05年以来，A股与美股走势早期较为独立，但是自从14年11月沪股通开通后，外资进出A股渠道更加顺畅，A股与美股联动越来越明显。跟踪自05年以来沪深300和标普500两大指数收盘价相关性，在05/01-14/11期间两者相关系数为0.06，而在14/11至今相关系数提高至0.45。但是，这并不意味着当前美股高位波折必将拖累A股，这是因为无论从基本面还是估值角度看，目前A股都比美股表现更好。从基本面看，疫情对我国经济冲击有限，根据世界银行数据，2020年中国GDP预测增速从疫情前的5.9%调低至疫情后的2.0%，而美国GDP预测增速从疫情前的1.8%调低至疫情后的-6.1%。从估值角度看，目前沪深300PB为1.57倍，处于05年以来估值从低到高的37%分位数，而标普500为3.68倍、98%分位数。无论从相对估值还是绝对估值看，A股都比美股便宜。综上，A股比美股估值更低而且业绩更好，所以A股今年以来表现优异，统计今年以来全球主要市场股指表现，具体如下：创业板指累计涨幅为43.2%，纳斯达克指数为26.3%，沪深300为12.0%，上证指数为5.5%，标普500为5.5%，道琼斯工业指数为-1.4%，日经225为-1.5%，德国DAX为-3.2%，恒生指数为-15.7%，法国CAC40为-18.5%，英国富时100为-21.2%，A股无疑是今年全球最靓的市场。

人民币有望继续升值，预计外资将流入。除了上文提到A股估值低和业绩改善等原因外，A股无惧外盘波动的另外一个原因是今年内资增量资金规模大，而且人民币升值预期也将吸引外资继续流入，18年1月和10月美股大跌拖累A股的情形恐难再现。2018/1/26-2/9期间标普500、道指、纳斯达克最大跌幅分别为11.8%、12.2%、11.7%，A股也跟随美股大跌，同期上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别为14.6%、14.6%、14.2%。18年10月标普500、道指、纳斯达克最大跌幅分别为11.4%、9.3%、14.6%，A股也跟随美股下跌，期间上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别为11.6%、10.6%、14.6%。这两次A股跟随美股回落的大背景均是当时内资增量规模较小，外盘大跌引发外资持续流出，导致市场流动性匮乏，18年1月底2月初外资净流出113亿元，18年10月净流出110亿元。然而，这次情形却是内资成为市场边际增量资金，同期人民币升值预期将吸引外资流入，这次内外资流入将共同推升A股。内资包括公募、保险、散户、杠杆资金等，以公募基金为例，2018年新发行偏股型基金总计为3774亿份，而今年1-9月已累计发行1.46万亿份，内资大规模涌入有利于稳定A股市场。同时，我国人民币升值预期开始升温，今年我国疫情防控进展较好，各地经济开始迅速恢复，全年GDP仍有望保持正增长，按照世界银行预测，我国与美国GDP预测增速的差距从19年的3.9%扩大至2020年的8.1%，中美 10年期国债利差从2019年底的122个BP扩大至最新的246个BP，无论从基本面还是流动性看，人民币升值预期较强。假设今年人民币汇率将回升至19年的水平，统计19年我国人民币兑美元汇率均值为6.898，今年以来均值为6.992，如果今年均值最终与19年持平，那么今年后三个月人民币汇率均值需要达到6.62。

2．内因是核心，双轮驱动不变

宏观流动性背景较好，微观流动性充裕。决定A股中期趋势是内因，根据经典的DDM模型，决定股价的因素主要包括流动性、基本面、风险偏好，A股流动性宽松和基本面向好将共同驱动市场走强。流动性可以分为宏观流动性和微观流动性，我们认为宏观流动性力度变小了，但是方向未变，微观流动性依旧充裕。宏观流动性是背景，可以从价、量两个角度衡量，价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，如果再观察其他4个利率指标，我们会发现整体仍是在低位。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7-8月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但整体仍处于高位。综合宏观流动性的量、价指标来看，整体偏松格局没变。从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧，以史为鉴，我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早。微观流动性非常充裕，这得益于19年以来A股赚钱效应显著和资产配置力量从房市转向股市。统计2019/1/4以来，万得全A涨幅为56.2%，全部A股涨幅中位数为24.9%，A股赚钱效应吸引各路资金入场。当前政策推动房地产投机资金进入股市，近期在房地产“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）基调下，部分地区因城施策抑制投机、平稳市场。在《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。往后看，未来我国支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》中分析过，上半年A股净流入资金6500元，预计全年资金净流入将超1.5万亿元。

基本面温和复苏中。8月工业企业利润当月同比为19.1%，工业企业增加值当月同比5.6%，这些高频数据均显示基本面正在温和复苏。我们预计后续基本面数据将继续改善，基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，按照历史经验推算，最近一轮库存周期本来在19年10月见底，19年11-12月工业企业利润回升逐步验证了周期规律。但是，疫情冲击使得基本面 20Q1再砸深坑，数据断崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股归属母公司净利同比-24%，均接近09Q1历史最低点。年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。二是对冲政策发力。为应对经济下行压力，我国也积极采取了措施。政府工作报告虽然没提GDP目标，但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。对比09年狭义、广义赤字率分别为2.2%、3.1%，目前这些政策已逐步见效，最新高频经济数据已持续回升。随着各项政策逐步落地，推基本面数据回升。从盈利回升空间看，历史经验显示盈利回升周期一般持续6~7个季度，故我们预计这轮盈利回升期有望持续到明年年底，预计A股下半年利润同比增速有望达到15%，2020年达到0-5%，2021年达到15%。

3．应对策略：循级而上

四季度股市上涨概率大，循级而上。统计历史上沪深300每个月上涨概率，我们发现四季度上涨的概率整体较高，2005年以来沪深300在10月、11月、12月上涨概率分别为67%、53%、60%，而其他月份均值为57%。上周周报《丹枫迎秋-20200927》中，我们提到回顾历史通常每年都有两波10%及以上的上涨行情机会，今年沪深300指数最大的行情在3-7月，期间指数最大涨幅接近40%。由于今年的行情肯定不属于单边下降的熊市，因此根据历史上一年2次大行情的规律，今年沪深300指数还有望出现第二次行情，Q4行情仍可期。今年7月以来市场进入了震荡盘整行情，本质上还是因为经济弱复苏下货币政策微调，市场担忧未来基本面的复苏能否持续以及货币政策会何时真正收紧。基本面上，8月工业增加值当月同比5.6%，已恢复至疫情前的水平；政策面上，随着基本面的逐渐修复，5月起货币政策开始微调，目前R007与十年期国债利率均已从5月低点恢复至疫情前的水平。当前市场的震荡行情及对应的宏观背景与06年5-8月十分相似。06年的股市是一个全年大幅上涨的牛市，但是在5-8月这三个月大盘整体横盘，背后的原因也是投资者担忧政策转向、基本面改善不可持续。这次和06年中较为类似，我们认为目前市场也处在牛市3浪中，由资金面+基本面双轮驱动。前文提到观察宏观流动性“价”的指标除了看R007和国债利率，还要看包括一般贷款加权平均利率、LPR利率、理财及信托利率等在内的其他广谱利率，这些指标目前依旧保持低位，因此宏观流动性并未明显收紧，在通胀未明显升高前，宏观流动性不会明显收紧。基本面上，库存周期和政策推动因素下，我们预计Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%。因此整体看我们认为两大驱动因素不变的情况下，牛市3浪的上涨趋势并未改变，循级而上。

中长期主战场是转型升级，中短期兼顾经济复苏。我们一直强调，牛市中主线和轮涨并不矛盾，目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段，类似于14年Q4，这次经济复苏带动牛市进入轮涨阶段，但轮涨幅度不会达到14年底的水平，因为经济结构和投资者结构不同，详见《现在与14年底的异同-20200920》。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如计算机、新能源产业链等。站在当前时点，往后看到年底，我们认为需兼顾经济复苏逻辑，创业板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在进行中，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有12.5%。前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我们预计本轮牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商净利润有望进一步提升，估值也将抬升。中期看，金改将改变券商业态，创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2：三个逻辑-20200909》。此外，随着三季度基本面修复的趋势逐步确认，早周期行业已经上涨，四季度则重点关注银行、保险、地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持金融地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前只有0.77倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以金融地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。

【中金汽车】长安汽车：9月销量保持强劲，多重利好催化估值提升

公司近况

车市复苏不及预期，新车型销量不及预期。

【天风Morning Call】晨会集萃20201009

安信研究 · 10月十大金股

策略 | 市场有望重回震荡上行趋势陈果：毕业于复旦大学和上海交通大学，多次入围新财富、水晶球最佳分析师。

【东吴电新】海外光伏大涨，新能源革命黄金时代已来

事件：国庆假期海外光伏龙头股价全线大涨，涨幅最高的福莱特玻璃期间涨幅达到48%，涨幅最小的阿特斯涨幅达到20%，平均涨幅高达36%。

我们认为国庆假期海外光伏龙头标的全线大涨，主要原因在于近期各国对碳减排和可再生能源提高到一个重要的战略高度，提出的规划目标赋予了光伏中长期的成长性，打开了未来十年的黄金发展周期，此外近期国内外频出的光伏利好消息，以及玻璃连续涨价印证了行业高景气度，进一步增强需求端和龙头业绩的确定性。

图：海外光伏股票涨跌幅

数据来源：wind，东吴证券研究所

一、诱发因素：玻璃涨价印证需求强劲，高景气度下龙头公司业绩确定性强

事件：据卓创资讯，9月29日信义光能、福莱特玻璃价格大幅调涨，3.2mm玻璃价格35元/㎡（+5元/平，+16.7%），小厂最高报价已达38~40元/㎡；2.0mm玻璃价格由24元/平米调涨至28元/㎡（+4元/平，+16.7%）。

疫情影响供给释放+全球需求超预期，Q3玻璃价格不断调涨，预计明年价格仍处高位：Q3玻璃上涨主要因为龙头产能释放受疫情影响迟滞，同时国内、海外需求均超预期带来短期供需错配：1）需求端看，国内1-8月装机15.17GW，同增1.5%，其中8月装机2.08GW，同比大增39.6%；海外据盖锡咨询1~8月份组件出口47.4GW，同比增长2.16%，其中8月份组件出口7.21GW，同比增长21.99%；2）供给端看，受疫情影响，福莱特越南2条1000吨/日产线受疫情影响推迟至20Q4和21年Q1投产（原定20年上半年一条下半年一条），信义芜湖2条1000吨产线推迟至21年Q1投产（原定20年Q4和年底）。需求高增长叠加双玻渗透率提升，推动玻璃价格迅速上涨。3）预计明年供需仍偏紧，高景气度可维持：明年看，考虑到产能释放年度均匀分布，且玻璃产能需要爬坡，有效产能增加预计不到20%，而明年预计全球需求增速在30-40%，远超供给增速，预计玻璃价格继续维持高位。当前时点，考虑到纯碱Q3价格回升明显，在龙头成本环比较Q2上升10%的假设下：1）单玻：3.2mm玻璃按35元/平计算，龙头毛利率约51%；2）2.0mm玻璃按28元/平计算，测算龙头毛利率约54%，创历史新高。

图：光伏玻璃Q3价格不断上涨

数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所

图：福莱特毛利率创历史新高

数据来源：东吴证券研究所测算

图：纯碱价格Q3反弹（元/吨）

数据来源：wind，东吴证券研究所

玻璃行业龙头公司未来将持续受益于双玻渗透率提升+龙头格局优化：（1）双玻渗透率提升：今年国企招标汇总来看，双玻渗透率超预期提升，占比接近50%，预计行业平均渗透率在40%左右，相较于去年20%左右的渗透率提升明显，未来预计可到70%左右；（2）格局优化：今年年末行业玻璃产能约3万吨/天，明年年末预计约为3.88万吨/天，其中信义和福莱特占到新增产能80%以上，19年末行业CR2仅约50%，预计到21年末CR2提升至64%，格局进一步优化，龙头强者恒强。

图：2020年央企招标双面组件近半（GW）

数据来源：Solarbe，东吴证券研究所

图：玻璃格局优化（吨/日）

数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所

玻璃价格创新高、胶膜继续涨价印证行业需求高景气，明年迎来行业大年：3.2mm玻璃近期35元/平价格是近三年来历史最高价，同时龙头胶膜企业9月继续提价10%，印证行业需求景气度处于高位。Q4看，国内竞价项目抢装，有望迎来史上最强旺季，单季度装机预计20GW左右，或超前三季度装机总和，海外平价到来叠加疫情缓解，同时上半年延宕项目下半年陆续装机，高增长持续。全年看国内装机40-45GW，海外装机80-90GW，全球装机120-130GW。明年来看，大尺寸占比提升&电池转换效率提升&MBB&电站电压系统提升等持续推动光伏降本，全球将全面进入光伏平价时代，21年国内装机50-60GW，海外120-130GW，全球装机160-170GW，同增30-40%，迎来行业大年！

图：全球光伏装机测算

数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所测算

二、本质因素：全球能源革命大势所趋

事件：国庆期间，国内外频出新能源利好新闻。

图：国庆期间光伏利好新闻

数据来源：智汇光伏、光伏们、北极星光伏网，东吴证券研究所

1、国内看：

1）广东、河北、云南、四川近期出台十四五规划。其中：

云南省：截至2020年6月底，云南省装机3.87GW，今年将逐步推进3GW新增光伏项目，预期2021年落地，若假设未来5年新增装机维持3GW，十四五期间装机总规模达到15GW，是目前累计装机的接近4倍；

四川省：截至2020年6月底，四川省装机1.89GW，十四五“三州一市”光伏基地规划总装机预计20GW，第一批0.8GW，预期明年并网；

河北省：截止2020年6月底，河北省装机15.71GW，十四五新增规模将超22GW，预期有12.94GW项目在今、明两年落地；

广东省：十四五风电、光伏、生物质新增规模将超29GW，目标到2025年全省非化石能源消费约占全省能源消费总量的30%！

四省截至2020年6月底合计装机28.44GW，占全国装机13%，若假设到十四五末该比例提升至18%，四省能预计按照各自规划完成装机计划，则反算全国累计装机达到586GW，新增装机年化约70GW+。

图：截至20年6月中国各省累计装机（GW）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

图：四省装机规划（GW）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

2、国外看：

1）GE宣布退出煤电市场，专注可再生能源投资：美国时间9月21日，GE宣布将停止向新建的煤电厂提供火电设备，这一决定将涉及资产出售和工厂关闭，也会对相关业务部门的雇员造成影响。2015年通用新能源业务收入仅63亿美元，2019年迅速增长至153亿美元，4年间符复合增速高达25%；2015年新能源业务占比仅5.3%，2020H达到17.4%，退出煤电市场及通用新能源业务的迅速发展，标志着GE在发电领域的战略出现巨大转变，新能源业务未来将逐步成为主力业务，作为全球最大的煤电厂制造商之一，GE的业务转变对于全球能源投资而言具有非常强的指示意义。

图：通用电气新能源业务高增长

数据来源：WIND，东吴证券研究所

图：通用电气可再生能源业务占比迅速增长

数据来源：WIND，东吴证券研究所

2）海外部分国家光伏规划及招标进行中：南非计划新增11.8GW装机，其中6.8GW来自可再生能源；1GW光伏招标，最低竞标价仅0.0348美元/度等；美国最大新能源运营公司NextEra市值超埃克森美孚等。

3）多个海外上市的光伏公司筹划回A：基于对光伏长期成长性的看好，大全、晶科、阿特斯等公司都筹划回A，进一步把握光伏长期发展的机会。

表：光伏公司回A计划梳理

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

三、短期看业绩，长期看空间

短期看，Q3淡季不淡需求强劲，光伏板块普遍超预期：7月硅料事故加速硅料供给收缩，硅料价格暴涨，供给短缺下引发全产业链价格普涨，同时Q3需求强劲，龙头组件厂排产排满，辅材厂玻璃、胶膜接连涨价侧面印证。从产业链各环节毛利来看，硅料反弹最明显，硅片跟涨硅料毛利持稳，电池片 7、8月份盈利强，大尺寸盈利分化，组件端前期签订低价单有一定压力，但受益海外增长及重新议价，毛利仍有不错表现。对应到Q3业绩，总体来看，光伏各环节普遍超预期，Q3同比均大幅增长。

图：各环节毛利测算

数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所  注：9月25日毛利突变为G1变更M6尺寸原因

图：光伏龙头标的Q3业绩预测

数据来源：wind，东吴证券研究所

长期看，全球范围看，碳排放趋严，利好可再生能源发展：全球对于碳排放、气候变化的关注和重视程度逐渐提高，大国均提出近5-10年碳排放目标，强调未来30年内的可再生能源发电占比目标，带动全球向“碳中和”方向发展。

• 中国：十四五规划即将出台征求意见稿，2019年非化石能源占能源消费比重已达15.3%，提前一年完成“十三五”规划目标。考虑到成本快速下降，且中国高层领导与政策层面对可再生能源的重视，我们预计非化石能源消费占比20%战略目标将提前完成。碳排放方面，我国计划到2030年单位GDP的碳强度较2005年下降60-65%。

• 德国：本周德国联邦财政部发布的《可再生能源》（2021）修正案草案中指出，1）2021-2028年，德国将对18.8GW（分布式5.3GW+集中式13.5GW）的光伏发电项目进行公开招标，旨在促进光伏发电成本的进一步降低，预计到2028年大型地面光伏电站的价格将从0.075下降至0.059欧元/kWh，8年内降幅达21.3%。2）取消对可再生能源电站为期20年的补贴政策，这标志着可再生能源发展由从政策驱动转向市场驱动。2019年德国可再生能源占比36.6%，该政策的出台，将刺激可再生能源发电的市场化发展，早日实现25年可再生能源占比40-50%、2030年占比65%的目标。

• 印度：今年9月莫迪总理在世界太阳能技术峰会上指出，印度可再生能源目标将再次上调，到2022年非化石燃料发电量目标由175GW提升至220GW。目前印度的可再生能源占比仅8.7%，远低于世界平均水平，随近年来全球光伏风电市场的迅速发展，印度政府多次上调发展指引，以高目标推动可再生能源产业的发展，以实现到2030年可再生能源占比达到40%的目标。

• 美国：今年7月拜登提出气候计划，未来4年投资2万亿美元加强美国的清洁能源基础设施建设，以减少对化石燃料的依赖，力争在2035年前实现无碳发电，这意味着美国2030年可再生能源发电占比50%的目标将进一步上调，若此项计划得以实施，我们预计美国大型地面电站规模将进一步扩大，光伏装机将持续高增长。

图：全球主要大国可再生能源发电占比目标

数据来源：REN21，北极星太阳能光伏网，东吴证券研究所

全球能源革命大势所趋，光伏黄金时代已来：1）国内看，中国“十四五”标准有望上调，同时碳排放力争2030年前达峰，2060年实现碳中和；2）国外看，欧盟上调2030年减排目标至55%（原值40%）。3）国庆期间国内外利好新闻频出；这些事件均表明全球能源革命是大势所趋。光伏能源是过去十年间成本降幅最大的可再生能源，当前时点海外已实现平价，国内明年全面进入平价时代，随着光伏度电成本及储能成本的持续下降，光伏逐步成长为主力能源，成长性十足。

投资建议：光伏板块长期成长性突出，短期龙头业绩高增长低估值，强烈推荐隆基股份、通威股份、阳光电源、锦浪科技、晶澳科技、福斯特、爱旭股份、福莱特、林洋能源，关注固德威、中信博、信义光能、大全新能源、晶科能源、阿特斯、亚玛顿、捷佳伟创、东方日升、太阳能、大唐新能源等。

表：光伏公司估值

数据来源：wind，东吴证券研究所 标注未评级为采用wind一致预期，币种选取为上市市场币种

【天风军工周报】Q3或出现双击，关注军工电子、四代机、导弹产业链

核心观点

事件：中航飞机资产置换草案发布，重组后2019年追溯净利润或增长58.65%

9月23日公司公布自产置换草案，通过资产置换与现金支付方式进行交易。若交易完成，2019年追述后归母净利润自5.69亿增长至9.02亿元(+58.65%)；若交易完成，2020年一季度合并后归母净利润将自0.7912亿元增长至2.2683亿元(+186.70%)。我们认为军工核心自产上市将持续加速，军工上市公司资产经营质量增加将成为趋势。

Q2\Q3双击将出现，本阶段聚焦季度连续扩张、及同比增速扩张的企业

我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，十三五末+十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装、无人装备、航空配套（含发动机）、新材料、导弹、军工电子（含红外）、电磁装备有望成为“十年行业扩张期“的重点建设方向，对于近期投资的建议：

Q1、Q2军工板块均保持增速扩张趋势，同时存货与合同负债预示三季度将保持趋势。板块中报显示，“十四五“方向企业已出现增速优势，其中新型航空装备产业链、导弹、军工电子、信息化四大细分板块呈现出增速优势。其中导弹、军工电子、信息化合同负债与预收款已呈现增速扩张趋，新型其合同负债与预收款总计额同比分别增长68.28%、35.77%、46.18%。我们认为“十四五方向”将是三季度同比\环比增速扩张的主要可能超预期的方向。三季报超预期组合：

新型航空装备产业链：主要关注航空材料加工、上游原材料领域。航空材料加工，如机加工\部装爱乐达（同类企业）、锻铸造-三角防务\中航重机\派克新材；上游原材料领域，如碳纤维-中航高科\中简科技、金属材料-西部超导\ST抚钢等。

军工电子上游器件：合同负债与预收款H1为35.77%增长，预计被动器件、功率半导体均处于增速扩张期，关注如红外探测器-睿创微纳；被动器件-火炬电子、鸿远电子、宏达电子；功率半导体-和而泰。

导弹配套产业链：合同负债与预收款H1为68.28%增长，H1疫情影响较为严重，Q3预计将环比同比进入扩张期，主要围绕海空导弹、战略武器配套，如航天电器、天箭科技。

信息化：合同负债与预收款H1为46.18%增长，核心关注仿真\蓝军对抗装备、武器数据链、电磁装备企业-航天发展、ST湘电、盟升电子等。

【天风Morning Call】晨会集萃20200930

重点推荐

节前市场成交量持续萎缩，悲观预期应该得到充分释放。新冠疫苗和特效药即将推出，海外疫情的扰动和美股调整的影响有望逐步接近尾声，国内对流动性的预期也达成宽松的共识，节后市场大概率企稳反弹。

关注几条主线：1、十四五规划相关的产业；2、三季度业绩超预期；3、经济复苏相关的行业。行业配置上看好医药：疫苗四季度行业高景气仍在，前期调整较充分。光伏、汽车、食品饮料、军工、黄金等。

【信达军工】再出发，拥抱军工高景气浪潮

• 我们当前的核心观点：不惧短期震荡，坚定拥抱军工高景气浪潮。1）我们认为，7-8月初气势如虹的军工行情，在过去4年里都实属少见，这固然有“市场风险偏好提升+中美博弈加剧+事件驱动催化”共同作用的结果，但其背后折射出军工产业的巨大变化，更加值得投资者重点关注；2）展望未来：我们认为，军工长牛大行情刚刚开始。长期以来，市场对军工板块“急涨急跌、主题博弈、高估值、无业绩”等固有偏见如影随行，而事实上，自2018年下半年起，军工基本面便走出“最坏的时期”，2019年“景气反转”便在上游电子元器件等领域得到印证，2020年从上游新材料、军工电子、到中游制造、再到主机厂的全行业景气上行；3）我们维持年初“2020军工科技价值重估，高景气长牛周期开启”的判断，在国际局势日趋复杂的背景下，“十四五”期间军费开支加大，装备换代升级加速，支撑军工长线走牛。。
• 碳纤维，推动军民制造业迈入轻量化时代。作为新材料，碳纤维刚柔并济，兼具电学、力学和热学等优良特性，被广泛应用于航空航天、汽车制造、风力发电等领域，极大提升相关产品的整体性能。我们认为，未来碳纤维赛道将受益于军、民市场的同步驱动：1）军民飞机齐放量，航空制造迎来高景气。未来我国战机迭代，列装加速将是大势所趋：据《World Airforces 2020》，2019年我国军机总量为3210架，虽位列世界第三但仅为美国1/4；我国二代战机仍是主力，三、四代战机严重不足，航空制造将释放较大弹性。2）国产替代持续演绎，高端民用领域驶入发展快车道。据赛奥碳纤维技术统计，目前风力发电、压力容器、新能源汽车等高端民用领域已成为碳纤维行业新兴驱动器，2015-2019年国产碳纤维由2500吨升至12000吨，CAGR达48%。我们判断，未来高端需求不断提升，国产替代加速推进将进一步拉动碳纤维市场需求。3）受益标的：中简科技、光威复材、中航高科等。
• 贯穿全年核心观点：“装备升级+国产替代”双逻辑，最看好产业链上游，如新材料、信息化等，这是真正能迎来业绩高弹性+估值双提升的戴维斯双击的核心领域，投资主线与受益标的：1）军工新材料：西部超导（钛材+高温合金）、中简科技（碳纤维）；2）军工电子：宏达电子、火炬电子、鸿远电子；3）军工+半导体：苏试试验、菲利华、赛微电子等。 4）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务。
• 风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险

1 军工本周（09.21-09.25）行情回顾

1.1 行业指数表现

年初至今(01.01-09.25)上证综指上涨5.55%，创业板指数上涨41.28%，国防军工指数上涨42.92%，跑赢大盘37.37个百分点，排名第4/29。

1.2 行业个股表现

本周(09.21-09.25)新余国科(+43.22%)领涨，安达维尔(+23.3%)、全信股份(+18.2%)等个股涨幅居前。其中，核心军工板块新余国科(+43.22%)、中船应急(+10.98%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军板块安达维尔(+23.3%)、全信股份(+18.2%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念板块中船科技(+13.04%)、南京熊猫(+7.65%)等股票表现较好，涨幅居前。统计期内天银机电(-16.76%)、航天机电(-12.91%)跌幅居前。

06.30-09.25以来新余国科(+153.64%)领涨，通裕重工(+139.13%)、天海防务(+130.61%)等个股涨幅居前。其中，核心军工板块新余国科(+153.64%)、洪都航空(+114.14%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军板块通裕重工(+139.13%)、天海防务(+130.61%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念板块海南发展(+92.59%)、航天机电(+54.26%)等个股表现较好，涨幅居前。统计期内天银机电（-14.66%）、*ST华讯(-13.78%)跌幅居前。

今年以来(01.01-09.25),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+5.55%)的标的有91个；跑赢国防军工指数(+42.92%)的标的共41个；跑赢创业板指数(+41.28%)的标的共43个。在跑赢国防军工指数的个标的中有4个来自航天板块；14个来自航空板块；2个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；13个来自国防信息化板块；5个来自材料及加工板块。

其中(01.01-09.25)爱乐达(+280.19%)领涨，海南发展(+213.69%)、高德红外(+178.18%)、新余国科(170.84%)、天海防务(163.32%)等个股涨幅居前。*ST华讯(-71.09%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

1.3 板块估值

本周国防军工板块估值(PE-TTM)在84-89之间震荡，周五收盘PE-TTM为84，结合历史数据分析我们认为目前军工板块处于估值修复的上行区间。

2 本周（09.21-09.25）热点事件点评

2.1 直击“高加索-2020”战略演习：荒原起风雷 携手卫和平

中国军网9月27日报道，当地时间9月25日，“高加索-2020”战略演习在俄罗斯阿斯特拉罕州卡普斯京亚尔靶场展开实兵行动演练。中方联合战役指挥部指挥员刘小午介绍，此次演习是俄军本年度最大规模国际联合军演，由多国部队编成联合作战集群，对假想的恐怖势力集团实施联合火力打击，将是本次战略演习的“重头戏”。俄罗斯总统普京、国防部长绍伊古现地观摩实兵行动演习。

中俄两国曾在9月21日针对演练展开作战筹划，中俄两军在作战原则、战法运用等方面存在不同，给作战筹划演练带来挑战。两军指挥机构开通视频联络专线，相互指定协调参谋人员，确保各环节沟通协调高效顺畅。中俄两军在作战筹划中互相借鉴、取长补短，在增进军事互信的同时，也在演练中形成默契。

中俄军演具有三个方面的积极意义：

• 中俄联演有助于提升两军战斗力：军事演习是军事训练的最高形式，是和平时期提高军队战斗力的重要途径。从军事训练角度看，外军特别是现代化水平较高的军队可成为反映我军训练水平和战斗能力的一面镜子。通过与外军举行实战化的军事演练，可以开阔思路，更新观念，不断发现自身不足。

• 中俄联演有助于提升两国关系：军事关系是国际关系中最敏感、也最具实质意义的关系。通过举行联合军事演习，中俄两国对对方战略意图、作战能力和训练水平能有较为客观全面的认识，互信水平不断提升。

• 中俄联演有助于提升两国维护地区安全与稳定的能力：中俄两国都热爱和平，并致力于维护和平。目前，世界局势复杂多变，两军通过联合演习，既可震慑恐怖主义，又有利于为双方营造和平与发展的良好战略环境，促进地区和平稳定。

2.2 碳纤维提升战机作战能力，助力中俄联合军演

碳纤维有效减轻战机重量，提高战机作战能力。以本次参演的米-28武装直升机为例，米-28是苏联米里设计局研制的单旋翼专用武装直升机，北大西洋公约组织给予绰号“浩劫”（Havoc）。其拥有5片桨叶的半刚性铰接式旋翼，桨叶用碳纤维缠绕梁和蜂窝复合材料夹层结构蒙皮制成，能够有效减轻桨叶的整体重量，提升其抗疲劳能力。

碳纤维推动航空制造业迈入轻量化时代。碳纤维复合材料在航空领域的应用大致可分为三个部分：1）应用在受力不大或非承力构件阶段(如舵面、口盖等)；2）应用在次承力或承力较大构件阶段(如机翼等)；3）应用在主承力构件或复杂受力构件阶段 (如机身、翼盒)等；

据《碳纤维及石墨纤维》描述，利用碳纤维及其复合材料替代钢或者铝减重效率可达20%-40%，对军用飞机而言，减重在节省燃油的同时可扩大作战半径，提高战场生存力和战斗力；对客机而言，减重可有效节省燃油、 提高航程和净载能力，经济效益显著。

2019年全球碳纤维需求首次突破10万吨，航空航天占据主导地位。据《2019全球碳纤维复合材料市场报告》测算，2019年全球碳纤维需求总量达10.4万吨，同比增长12%，金额达到28.7亿美元，同比增幅11.6%。2008-2019年全球碳纤维需求量CAGR为10%。这是全球碳纤维发展60余年来需求量首次突破10万吨大关，直接反应了碳纤维下游需求的持续扩张。

航空航天依旧稳占碳纤维需求主体地位。2019年航空航天领域碳纤维需求量2.35万吨，同比增长12%，占总需求量的23%。由于航空航天高端碳纤维单价较高，因此该领域2019年需求金额达到14.1亿美元，占需求总金额的49%。据《2019全球碳纤维复合材料市场报告》披露，2019年航空航天领域碳纤维需求的增加主要来源于波音787和空客A350产能的扩张。

3 军工行业要闻

3.1 要闻速递

【第六届中国（北京）军事智能技术装备博览会隆重开幕】

【发挥各自优势、检验协同能力，解放军多型战机飞越台海有深意】

【“组合动力”系统首飞成功空天飞机和高超巡航导弹就靠它】

【2020第八届中国指挥控制大会系列活动火热进行中】

【连续飞行两万公里，俄罗斯轰炸机创远航纪录】

【日媒：载人登月成为日本最高宇航预算】

【美国航母舰载机编制大调整，扩编F-35C，首次列编无人加油机成亮点】

【F-15EX发动机生产率将达每年90至100台通用电气和普•惠参与竞标】

3.2 国内要闻

【第六届中国（北京）军事智能技术装备博览会隆重开幕】据凤凰网军事9月22日报道，在抗击新冠肺炎疫情取得决定性胜利的历史时刻，继北京国际服务贸易会成功举办之后，第六届中国（北京）军事智能技术装备博览会在京隆重开幕！本届博览会由中国科学技术协会指导、中国指挥与控制学会主办、北京洞见未来会展有限公司承办，第八届中国指挥控制大会将同期举行。（来源：凤凰网军事）

【发挥各自优势、检验协同能力，解放军多型战机飞越台海有深意】据环球网9月22日报道，自9月18日，东部战区新闻发言人宣布解放军在台海有重大行动以来，解放军海空兵力在台湾海峡进行的战备警巡和海空联合演练行动牵动着台湾方面的敏感神经，令岛内高度紧张。据台湾媒体19日报道，台防务部门19日表示，当天上午，解放军多型战机进入台湾当局所谓的“防空识别区”，具体包括12架歼-16战斗机、2架歼-10战斗机、2架歼-11战斗机、2架轰-6轰炸机及1架运-8反潜机。而据台湾媒体报道，按照台防务部门公开的信息，9月18日，解放军多架军机也曾进入台湾当局所谓的“防空识别区”。其中4架歼-11战机、4架歼-10战机和部分歼-16战机越过了所谓的“海峡中线”。（来源：环球网）

【“组合动力”系统首飞成功空天飞机和高超巡航导弹就靠它】据凤凰网军事9月23日报道，西安航天动力研究所发表文章《十年艰难求索路一飞冲天震九霄——我所研制的某组合动力发动机首飞成功》。文中提到，2020年金秋，在我国西北某靶场，该所（六院11所）研制的新型组合动力发动机验证产品首次进行发射试验，“发动机不负众望，按时序先后完成全部预定动作”。“试后检查产品完好，从遥测数据分析，本次飞行试验完成了所有考核项目，发动机各项性能均超出地面试验结果和预期水平，试验取得超圆满成功。进一步验证了真实飞行状态，来流条件下发动机各项关键技术，为后续发展奠定基础。”（来源：凤凰网军事）

【2020第八届中国指挥控制大会系列活动火热进行中】据凤凰网军事9月23日报道，2020年9月22日，由中国指挥与控制学会举办的2020第八届中国指挥控制大会在北京国家会议中心隆重开幕！本届大会形式新颖，采取"展览+专题论坛+大会主题报告"形式。首先第六届中国（北京）军事智能技术装备博览会于22日隆重开幕，22-23日专题论坛火热进行中，24日全天举行C2主题报告会。主题报告会是C2领域的年度科技大餐，将畅想未来军事智能技术的发展！（来源：凤凰网军事）

3.3 国际要闻

【连续飞行两万公里，俄罗斯轰炸机创远航纪录】据环球网9月21日报道，俄罗斯19日高调宣称，有着“白天鹅”之称的图-160超音速远程轰炸机创下了新的世界纪录——在25个多小时连续飞行超过两万公里。作为超级大国最重要的战略威慑手段之一，美俄战略轰炸机近年来持续展开高强度的长时间远程巡逻，想要具备这样的能力并非易事。为何美俄战略轰炸机热衷进行长航时飞行？专家表示，这主要是因为战略轰炸机的远程巡航具有很强的实战意义。战略轰炸机需要的维护保障比较复杂，同时作为重要的战略资产，它们需要尽量部署在远离一线、对方难以攻击的本土机场。（来源：环球网）

【日媒：载人登月成为日本最高宇航预算】据环球网9月21日报道，日本共同社19日称，日本文部科学省在下年度预算申请中，为日本宇宙航空研究开发机构（JAXA）年度预算列入约2800亿日元（约合人民币180亿元）。这笔创纪录预算的核心是参加美国主导的月球探测工程的费用，日本为此投入相当于上年度宇航预算一半以上的809亿日元。美国有意根据参加国家的贡献程度分配登月机会，日本政府试图通过展现合作姿态，确保日本航天员获得在月球着陆的名额。（来源：环球网）

【美国航母舰载机编制大调整，扩编F-35C，首次列编无人加油机成亮点】据凤凰网军事9月23日报道，美国海军作战部长（CNO）办公室负责航空作战的总监格雷戈里·哈里斯少将9月11日对外发布了未来舰载机联队（CVW）的初步编成构想，该文件将提交专业人士进行研讨。该文件显示，美国海军未来舰载机联队中，战斗/攻击机的数量仍将保持44架不变，但其构成将发生改变，原定的10架F-35C Block 4将增至16架，编为1个中队；原定的34架F/A-18E/F Block III将削减至28架，编为3个中队。剩余舰载机包括：5-7架EA-18G电子战飞机、5架E-2D预警机、6-10架MH-60直升机、3架CMV-22B倾转旋翼机、5-9架MQ-25A无人加油机。（来源：凤凰网军事）

【F-15EX发动机生产率将达每年90至100台通用电气和普•惠参与竞标】据环球网9月24日报道，为美国空军F-15EX“先进鹰”战斗机提供发动机的两家供应商将寻求每年生产90至100台发动机。供应商之一，通用电气航空副总裁肖恩•沃伦表示，公司希望以每年90至100台的速度生产F110-GE-129发动机，2019年生产了10台，2020年可能将生产30台。另一家发动机供应商普•惠公司综合客户解决方案执行董事金达•伊斯特伍德表示，公司将以F100-PW-229发动机参与F-15EX竞标，将寻求每年生产96至120台发动机。（来源：环球网）

4 选股主线与受益标的

【安信军工】西菱动力：公告计划进行航空零部件生产线（二期）技术改造，坚定布局航空零部件业务

【天风Morning Call】晨会集萃20200929

重点推荐

【天风Morning Call】晨会集萃20200928

重点推荐

《策略|反转效应、日历效应——国庆前后的焦点问题》

1、银行间资金面紧平衡、股票市场资金·面边际趋势，但经济预期暂无恶化，市场仍然是震荡格局。

2、若国庆节前继续下跌，反转效应显示节后大概率有反弹。

3、Q4日历效应在今年能够实现的概率仍然较高，对应看好：工程机械、保险、水泥、白电等。

4、国庆后进入业绩密集披露期，重点看好Q3业绩兑现且能延续到明年的军工、新能源车、光伏、消费电子等。

《宏观|为什么基建增速可能低于预期？》

今年市场对基建投资增速反弹的预期较高，但实际的反弹力度偏弱，全口径基建投资单月增速仅在5月达到10.9%，随后6-8月单边下行，8月增速仅为7.0%。

常规解释和表面原因主要集中在降雨洪水等气候因素影响项目施工、财政支出进度偏慢、资金拨付效率偏低等。几个深层次原因：一般公共预算减收压力下消费性支出对投资性支出的挤占、政府性基金扩容后地方优质项目储备相对不足、盘活财政存量资金机制下政府性基金结转腾挪至一般公共预算等。这些原因可能导致基建增速系统性低于预期，而不仅仅是暂时性的偏低。

总的来看，在这些因素的共同作用下，随着财政支出加快、气候影响减弱、同比基数降低，今年后续几个月的基建增速仍然有小幅升至两位数左右的空间，但全年增速可能只在5%左右。

《商社|深度|京东自营为主平台为辅的电商龙头，社会化物流服务开启第二成长曲线》

 

 

【广发策略】“青黄不接”，A股与海外的异同？——周末五分钟全知道（9月第4期）

报告摘要

● A股金融供给侧慢牛未结束，但全球股市均处于“青黄不接”阶段。

全面通胀或民粹主义失控的“硬约束”未出现，全球央行背书金融资产价格的模式仍将持续。当前全球股市的问题是“青黄不接”。较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升，盈利则是弱修复，当中衔接不上。

● 同是“青黄不接”，A股主要矛盾在分母端，而欧美主要在分子端。

欧美市场主要由于疫情反复带来盈利预期下修，叠加货币保持宽松却并未释放进一步的刺激信息。而A股则是当前利率和估值较高，估值在利率的挤压下有均值回归的压力，而盈利在缺乏地产抓手和混合型财政刺激下只是“弱修复”，难以盖过估值均值回归的力量。因此相较于海外行业轮动重新切向“防疫模式”，A股则更倾向于在流动性重回宽松或疫苗上市之前深化“估值降维”。

● 全球大类资产重现类似3月危机模式的概率较低。

3月期间海外疫情升级是导火索，全球资本市场巨震的本质原因源自流动性危机，故而形成大类资产齐跌的场景。当前流动性并未现异常，美国长端利率被美联储呵护得较好，风险资产下跌和避险资产上涨是疫情反复带来经济预期再调整的反馈，资本市场整体波动应远小于3月。

● 金融条件由“稳货币宽信用”转向“双稳”，A股估值承压但出现大风险的概率较低。

经济弱修复&“降低融资成本”之下，本轮金融条件收敛的节奏和幅度较历史时段将更为平缓，流动性进一步收紧的空间不大。Q4待专项债供给高峰和疫苗实质进展对债券的负面逻辑充分展开后，利率有望见顶并重新回落，但由于21Q1将是本轮经济数据回升的高点，20Q4货币政策在当前的水平转向宽松的可能性不大，因此利率下行空间亦有限。

● 继续估值降维，兼顾修复弹性和估值因子。

本周A股行业表现受到地产链信用状况偏紧和海外疫情反复的冲击。但预计竣工链仍将维持一定韧劲，to C端后周期消费的盈利修复扰动相对较轻。在国内疫情防控得力的中性假设下，盈利预期有望进一步改善、且受海外疫情升温负面扰动不大的行业中，受益于国内交互进一步放开的休闲服务，以及库存消化的汽车、纺服将是两条重要线索。

● 青黄不接，“估值降维”深化。

金融条件依然是“稳货币稳信用”的组合，A股估值降维深化至改善提速的可选消费，配置受海外疫情升温负面影响较小的顺周期中阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中估值合理龙头：1. Q3景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

● 风险提示：

经济增长低于预期，海外不确定性、政策超预期收紧。

报告正文

1核心观点速递

（一）A股金融供给侧慢牛并未结束，但全球股市当前均处于“青黄不接”阶段。2019年初开启的“金融供给侧慢牛”行情，贴现率下行是最为重要的驱动力。全球央行背书金融资产价格的模式要被彻底破坏需要出现“硬约束”——即全面通胀或民粹主义失控，当前这两者并没有发生。“软约束”引发的调整并不会终结牛市，因此A股“金融供给侧慢牛”并未结束，中国央行降低实体经济融资成本负责“牛”，控制宏观杠杆率负责“慢“。但另一方面，全球股市当前均面临“青黄不接”的问题。我们在9.6报告《估值降维，寻找最优解》和9.13报告《货币信用双稳，继续估值降维》中提出，较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升。估值在利率的挤压下有均值回归的压力，盈利则是弱修复，当中衔接不上。因此，缺乏进一步宽松信息下估值有调整压力。

（二）同为“青黄不接”，A股的主要问题在分母端，而欧美市场的主要问题则是疫情反复带来的经济增长预期下调。疫情反复和部分地区封锁趋严带来海外经济增长预期的下调。欧洲疫情自8月开始重新上行，9月以来基本确认二次暴发；美国疫情仍处高位且近期略有抬头。英国、法国、西班牙等国局部地区封锁重新趋严，市场下调欧美经济增长预期。本周资产交易重现“防疫”模式——美债和美元指数上行、工业金属和原油下跌后低位调整、通胀预期回落带动黄金价格下跌、股市中顺周期的能源航空金融等表现偏弱、科技股相对表现占优。而另一方面，海外市场缺乏增量宽松信息：海外央行维持货币宽松，但政策未进一步加码。9月美联储FOMC会议保持鸽派，日本央行也表示将“保持目前货币政策的宽松力度”，海外货币和财政均未释放进一步增量刺激的信息。

A股当前的问题则在于估值和利率均较高，估值在利率的挤压下有均值回归的压力。5月以来中国的货币政策回归中性，6月开始银行压降结构性存款又进一步推高同业利率，使得中国的利率上行速度较快，且绝对位置明显高于美国。而当前A股剔除金融和地产的估值仍处于+1X标准差之上，较高的估值水平在利率的挤压下有均值回归的压力。另一方面，A股的企业盈利则是弱修复，难以盖过估值下修的压力。在中国疫情防控得当的中性假设下，中国经济和企业盈利的修复可持续，预计企业盈利在年内仍是逐季回升。但本轮经济修复缺少地产这个重要抓手，且本轮的财政政策是“投资型与消费型”并举的混合型财政刺激，两者决定了本轮盈利仍是弱修复。19-20年股价上涨靠估值扩张，假设明年A股非金融盈利增速15%，只要估值回撤10%，股市的预期回报率就不够，所以要么盈利强劲回升，要么估值适度下降，“青黄不接”就先回撤。

（三）全球大类资产难以重现类似3月期间的表现。尽管海外疫情二次抬头，但类似今年3月的资产表现难以重现。3月期间全球资本市场的本质问题是流动性危机。海外疫情升级是当时全球市场大幅下跌的触发原因，但大类资产原本所在的周期位置较差（经济扩张晚周期），海外“低免疫力”系统对风险冲击的“抵抗力”较差，造成广义流动性负反馈才是全球市场巨震的深层次原因，形成的则是风险资产和避险资产齐跌的现象。当前则是疫情反复带来的经济预期再调整。风险资产下跌和避险资产上涨也符合疫情反复的影响路径，流动性并未现异常。美国长端利率被美联储呵护得较好，从而难以趋势性挤压美股估值，也就较难形成对于A股的持续冲击。全球资产重现3月表现的概率很小。

中国货币和信用进入“双稳”阶段。防风险的诉求带来“稳货币”，A股估值有压力，但出现大风险的概率很小。金融条件逐步从“稳货币宽信用”的组合转向“稳货币稳信用”的组合，历史经验表明权益市场向上斜率最大的阶段已经过去。2018年决策层提出“房住不炒”后奠定了中国债券的长牛走势，本次债市调整是债券慢牛中级别较大的回撤。但预计本轮金融条件收敛的节奏和幅度较历史时段将更为平缓。一是经济难以强复苏，相对的流动性也难以激进收紧；二是在“总量适度、精准导向”的整体思路和“降低融资成本”的长期诉求之下，也并不支持流动性过于激进的收紧。待四季度待专项债供给高峰和疫苗实质进展对债券的负面逻辑充分展开、利空兑现后，利率有望见顶企稳并重新回落，但由于21Q1将是本轮经济增长数据回升的高点，20Q4货币政策在当前的水平转向宽松的可能性很小，因此利率下行空间亦很有限。利率上有顶、下有底，整体以稳为主，A股偏高的估值承压，但出现大风险的概率较低。近期央行公开市场增量操作也是平抑流动性波动的表现。

（四）继续估值降维，兼顾估值因子和盈利修复弹性。高低估值剪刀差阶段性收敛的三大条件具备两个半：（1）低估值品种的相对盈利预期明显占优？符合一半，可持续修复但难以强复苏。（2）流动性边际收紧？符合，货币政策难松，市场对于估值的敏感度提升形成估值收敛的契机。（3）前期高-低估值剪刀差分化较为极致？符合。当前配置不可简单类比3月-4月期间。3月-4月期间，中国逐步进入复工复产但海外疫情升温，内需内供成为彼时的市场主线，但当前利率和A股估值远高于Q2，因此配置上并不可简单类比。目前海外市场的主要矛盾在于分子端的下修，行业轮动重回相对“免疫”的科技成长板块。而目前A股的主要矛盾仍围绕分母端展开，在流动性重回宽松或疫苗取得进一步突破性进展之前，配置上仍是继续估值降维。我们在9.20报告《估值降维深化，哪些行业接力？》曾提示，由于Q2起工业生产修复信号更为明确，因此前期市场“估值降维”主要沿着中游制造中的景气修复及合理估值行业展开，而可选消费/服务的景气修复提速，将是下阶段“估值降维”的接力演绎。本周A股行业表现受到地产链信用状况偏紧和海外疫情升温的冲击。7月以来对于房企进行资金监测和融资指引，土地市场热度或有所下降，但地产竣工链条仍维持韧劲，对to C端后周期消费修复的扰动相对有限。而在国内疫情防控得力的中性假设下，盈利有望进一步修复、且预期受海外疫情升温负面扰动不大的行业中，受益于国内交互进一步放开的休闲服务，以及库存消化的汽车、纺服将是两条重要线索。

（五）青黄不接，“估值降维”深化至改善提速的可选消费。A股金融供给侧慢牛并未结束，但全球股市当前都处于“青黄不接”阶段。A股和海外市场的差异在于：欧美市场主要由于疫情反复带来盈利预期下修，叠加货币和财政并未释放进一步的刺激信息。而A股则是当前利率和估值较高，估值在利率的挤压下有均值回归的压力，叠加盈利只是“弱修复”，难以完全对冲估值下修的压力。因此相较于海外行业轮动重新切向“防疫模式”，A股则更倾向于在流动性重回宽松或疫苗上市之前深化“估值降维”。不同于3月时由海外疫情升温触发流动性危机带来大类资产普跌，当前流动性未见异常、美债长端利率也被美联储呵护得较好，因此大类资产表现重现3月场景的概率较低。中国货币信用进入“双稳”阶段。防风险的诉求带来“稳货币”，A股估值有压力，但出现大风险的概率较低。继中游制造从PPI、收入，毛利、库存等角度改善趋势逐步确认之后，下游消费/服务行业景气修复有所提速。“三表”修复前期，平衡扩产/补库和偿债的“最优解”，配置受海外疫情升温负面影响较小的顺周期中阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中估值合理龙头：1. Q3景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年09月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌8.20%，相比上周的-8.15%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.12%，月同比上涨6.29%，周环比下降3.84%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积14.00亿平方米，累计同比下跌3.59%；8月单月房地产新开工面积1.99亿平方米，同比上涨2.41%；1-8月房地产销售面积9.85亿平方米，累计同比下降3.30%，8月单月新增销售面积1.49亿平方米，同比上涨13.69%。

汽车：乘联会数据，9月第三周的零售达到日均4.7万辆，同比增长16%。环比8月的第三周表现较强，这也是8月部分日系车企休假零售偏低的效果。中国汽车工业协会数据，8月商用车销量43.1万辆，同比增长41.6%；乘用车销量175.5万辆，同比增长6%。

港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2137万标准箱，高于7月的2124万，同比上升6.64%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，截止9月24日螺纹钢价格指数本周跌0.85%至3785.29元/吨，冷轧价格指数跌0.73%至4676.49元/吨。截止9月25日，螺纹钢期货收盘价为3522元/吨，比上周下跌2.25%。钢铁网数据显示，9月中旬重点钢企粗钢日均产量214.56万吨，较9月上旬上升0.42%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.34%至428.6元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.53%至475.00元/吨，中南地区涨1.07%至472.50元/吨，华北地区涨0.98%至411.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有涨，价差涨跌相当。国内尿素涨0.84%至1710.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.66%至1753.57元/吨，PVC(乙炔法)涨0.29%至6549.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.28%至4953.57元/吨，丁苯橡胶涨1.61%至9007.14元/吨，纯MDI涨2.40%至17685.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨3.29%至808.14美元/吨，国际纯苯涨1.89%至423.93美元/吨，国际尿素稳定在240.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在1260.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.37%至583.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.30%至504.00万吨，港口铁矿石库存增加1.07%至11616.05万吨。

国际大宗：WTI本周跌2.80%至40.29美元/桶，Brent跌1.81%至42.26美元/桶，LME金属价格指数跌4.08%至2922.00，大宗商品CRB指数本周跌2.04%至148.45；BDI指数本周涨28.63%至1667.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌3.56%，行业涨幅前三为医药生物(0.51%)、休闲服务(-1.30%)和纺织服装(-1.38%)；涨幅后三为房地产(-6.35%)、汽车(-6.47%)和有色金属(-7.20%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周23.16倍下降到本周22.35倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.86倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.47倍下降到本周40.90倍，PB（LF）从上周2.62倍下降到本周2.53倍；创业板PE（TTM）从上周174.20倍下降到本周168.72倍，PB（LF）从上周5.50倍下降到本周5.32倍；中小板PE（TTM）从上周61.15倍下降到本周59.18倍，PB（LF）从上周3.39倍下降到本周3.28倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周78.27倍下降到本周76.09倍，PB（LF）从上周6.25倍下降到本周6.07倍；中小板PE（TTM）从上周44.99倍下降到本周43.53倍，PB（LF）从上周3.56倍下降到本周3.44倍；A股总体总市值较上周下降3.50%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.70%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.87倍上升到本周2.95倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周11.53倍上升到本周11.57倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.42倍上升到本周3.43倍。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为328.05亿份，上周为485.37亿份；本周基金市场累计份额净减少655.03亿份。

融资融券余额：截至9月24日周四，融资融券余额15035.61亿，较上周上升0.58%。

限售股解禁：本周限售股解禁1168.16亿，预计下周解禁947.4亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持84.40亿，本周减持最多的行业是医药生物(-29.58亿)、电子(-9.12亿)、化工(-8.63亿)，本周增持最多的行业是房地产(3.63亿)、电气设备(0.82亿)、建筑装饰(0.04亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净出247.10亿元，上周净入108.32亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至148.88，上周A/H股溢价指数为147.19。

2.3 流动性

截至2020年9月25日，央行本周共有8笔逆回购，总额为9000亿元；共有4笔逆回购到期，总额为4200亿元；国库现金定存到期800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计5600亿元。

截至2020年9月25日，R007本周下跌67.46BP至1.97%，SHIB0R隔夜利率下跌98.80BP至1.113%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨1.05BP至0.52%；信用利差下跌3.63BP至0.96%。

2.4 海外

美国：周二公布8月成屋销售环比折年率2.39%，高于前值24.68%；周四公布8月新房销售环比4.77%，低于前值14.74%。

欧元区：周三公布9月制造业PMI初值53.70%，高于前值51.70%，高于预期值51.70%。

英国：周三公布9月制造业PMI初值54.3%，低于前值55.2%，高于预期值54%；周五公布8月政府经常预算差额-31.95十亿英镑，低于前值-13.59十亿英镑。

日本：周三公布9月制造业PMI初值47.30%，高于前值46.60%。

本周海外股市：标普500本周跌0.63%收于3298.46点；伦敦富时跌2.74%收于5842.67点；德国DAX跌4.93%收于12469.20点；日经225跌0.67%收于23204.62点；恒生跌4.99%收于23235.42。

2.5 宏观

工业企业利润：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额3.1万亿元，同比下降8.1%，降幅比1-6月份收窄4.7个百分点。

社会融资规模：8月新增社会融资规模为3.58万亿元，高于前值1.69万亿元，比去年同期增加13867亿元。

人民币贷款：8月份人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。

人民币外汇占款余额：8月末银行口径外汇占款余额为21.168万亿元，当月央行口径外汇占款减少38.25亿元。

3

下周公布数据一览

下周看点：美国9月ADP就业人数季调环比；欧元区8月季调失业率；美国8月核心PCE物价指数同比。

9月28日周一：美国9月达拉斯联储制造业产出指数；

9月29日周二：欧元区9月经济景气季调指数；欧元区9月消费者信心季调指数；日本9月央行公布利率会议意见摘要；

9月30日周三：日本8月工业生产指数同比；美国9月ADP就业人数季调环比；美国人均可支配收入季调折年数；

10月1日周四：英国9月制造业PMI；欧元区9月制造业PMI(初值)；欧元区8月季调失业率；美国8月个人消费支出；美国8月核心PCE物价指数同比；

10月2日周五：日本8月失业率；美国9月季调失业率；美国8月耐用品新增订单季调环比。

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