东山精密：AI助力，双轮驱动拥抱新周期

【国盛郑震湘团队】东山精密：AI助力，双轮驱动拥抱新周期

【PCB业务】FPC 双寡头竞争格局优势凸显+线宽线距设计难度提升，ASP增长有望超过50%，AI 终端带动 PCB 设计难度加大，AR/VR、折叠屏等产品催生需求进一步增长，龙头公司强者恒强。2025年随着大客户新机的推出，手机中元器件数量增加，电池容量亦不断扩大，手机内部空间趋于紧张，因而对轻薄、体积小、导线线路密度高的 FPC需求日益提升，AI功能的加入对于软板设计难度大幅提升，高端产能将会紧缺，龙头公司强者恒强。

AR/VR、可穿戴设备、折叠屏手机等新兴市场需求快速增长，也将催生FPC市场需求进一步增长。 未来进一步补充AI领域的布局。

【汽车业务】精密制造业务快速成长，全面拥抱大客户，打造公司第二成长曲线。2024年1-9月，公司新能源业务实现收入约61.60亿元，同比增长约36.89%，占公司营收比重进一步提升。公司主要为新能源汽车客户提供PCB、车载屏、新能源汽车散热件、电池包壳体、白车身、电池结构件等汽车组件等多种产品，全面拥抱美国大客户，预计今年单车ASP达到8000。

【LED】调整 LED 等非核心业务的盈利情况，有望大幅减亏。随着公司触控显示模组开拓韩系大客户，以及LED显示器件领域加快推进与国际客户的合作，拉动产能稼动率，盈利能力也将进一步改善。2023年1月公司完成对苏州晶端的收购，进一步拓展车载显示模组业务，触控显示模组业务整体实力进一步增强。

家电补贴概念股精选

美的集团：中国家电综合实力排名第一品牌；

格力电器：全球空调行业第一品牌，利润和市占率第一；

海尔智家：领先的智慧家电解决方案能力，冰箱、洗衣机的市占率位列前茅；

TCL智家：连续十四年蝉联中国冰箱出口冠军、连续十五年稳居冰箱出口欧洲第一；

小熊电器：创意小家电研发、设计、生产和销售；

海信家电：中国大型的白电产品制造企业之一；

苏泊尔：专注于炊具及厨房小家电产品，炊具业务市场份额稳居市场第一；

爱仕达：国内炊具行业龙头企业；

欧圣电气：主打产品为小型空压机和干湿两用吸尘器，产品外销占比达95%以上；

海信视像：以大显示为核心的大型家电企业。

头部私募发声，紧抓三大主线

 1 、头部私募齐发声 关注结构性机会 紧抓三大投资主线

　　近期，多家百亿级股票私募机构对于2025年A股市场的研判陆续出炉，对于大势的正面预期成为机构的普遍共识。从策略应对角度看，当前头部私募大多聚焦于市场结构性机会的挖掘。人工智能(AI)与科技、内需与消费、中国企业出海成为头部私募看好的三大投资主线。

　　大势研判趋积极
　　近期A股市场震荡调整，市场人气出现阶段性衰减。在此背景下，当前头部私募对于2025年宏观基本面和A股市场，依然保持较为积极的预期。

　　淡水泉投资认为，当前宏观政策定调积极，2025年的经济修复预计来自三大方面：一是政府层面扩大投资和消费补贴，同时化解地方政府债务压力，多策并举活跃经济；二是提升资产价格，居民财富效应显现，恢复各方面信心；三是通过增加居民收入等方式，加强社会保障体系建设，提升社会消费能力。整体来看，2025年第一季度，经济将有不错表现，积极的政策效应也有助于全年经济动能的持续修复。从市场展望角度来看，淡水泉认为，积极的政策环境已为市场“保底”，市场向上弹性及高度取决于新增政策的落地执行效果。

　　合远基金在接据记者采访时表示，2025年财政赤字规模和地方政府专项债务限额双双增加，加码“非常确定”，经济运行将得到有力支持。同时，国内支持内需的政策方向明确，不少具体措施处于“引而不发”的状态。整体来看，2025年经济状况有望进一步向好。

　　重阳投资分析，在经济实现企稳的基础上，随着中国产业竞争力持续上升，未来中国市场依然有很多成长性投资机会。从短期来看，在宏观政策持续发力推动市场风险偏好回升的同时，流动性宽松将是支撑2025年市场向好的重要因素。从中期来看，A股吸引更多长钱入市的条件初步具备。

　　星石投资表示，从中期来看，国内政策将全面发力，扩大内需，经济活力有望重振，从而实现经济增长与消费增长的正向循环。对于A股市场而言，A股仍处于高性价比区间，市场下一阶段将从流动性驱动转为基本面驱动。

　　关注结构性机会
　　中欧瑞博认为，当前A股市场的潜在下行风险有限，整体估值中枢有上行条件。因此，把握好结构性机会，可能是2025年A股市场的重要课题。该机构同时表示，随着AI技术的成熟，一些新的行业与赛道开始孕育，由于技术的进步而逐渐成熟，开始进入大规模商业化应用的初期阶段，并催生了一批新经济细分领域的投资机会。

　　淡水泉投资也表示，2025年A股市场的投资机会以结构性为主导。如果从企业角度观察，不难发现，在过去几年的经济高质量发展时期，国内有一批行业头部企业凭借自身实力，创造出远好于行业平均增长水平的业绩，很多都是各自领域内的“第一”或“唯一”，这些企业仍有进一步的潜力可以挖掘。

　　景林资产称，2024年9月下旬以来的一系列政策转向对资本市场意义重大，流动性问题基本解决，投资者后续主要任务就是寻找出在中国经济高质量发展过程中真正受益的企业。在此之中，将坚定以企业自由现金流作为选股的“金标准”，尤其是企业的长期自由现金流。

、
　　三大主线受青睐

　　诸多迹象表明，AI与科技、内需与消费、中国企业出海，成为头部私募集中看好的三大投资主线。

　　景林资产分析，部分服务业和提供情绪价值型消费领域正在成为中国经济持续增长的亮点，更有趣、更健康、重体验的服务消费型公司将面临“长坡厚雪的增长路径”。另外，智能电动车产业链、智能家电等产业也值得重点关注。

　　星石投资表示，2024年9月下旬以来，流动性宽松已经在各类资产价格上有所体现，权益类资产中以题材股、科技股、券商股为代表的品种涨幅可观，而内需板块供需格局向好、交易拥挤度较低，当前的估值仍在偏低水平。随着市场逐步从流动性驱动转为基本面驱动，内需板块内的优质品种将迎来戴维斯双击。在大消费领域，可重点关注四个方向：一是供给面突出的消费服务行业，如航空、快递、酒店旅游等；二是需求弹性突出的消费品行业，如品牌服装、医疗服务、白酒、化妆品等；三是供给面有望出现突破技术的医药行业，如创新药等；四是持续增长的互联网行业。

　　展望2025年，合远基金称，将主要在三个方向寻找投资机会：一是与宏观周期具有一定同步性，但是自身经营具有明显阿尔法的优质内需企业；二是科技创新领域，当前AI发展已逐渐推进至应用阶段，在智能终端、智能驾驶、机器人产业的创新浪潮中，中国相关优势企业参与度深、竞争优势明显；三是出海布局领先的企业，未来将成为具有全球竞争优势的优质资产。

　　淡水泉投资表示，2025年将重点关注三方面投资机会：一是优秀企业全球化运营带来的机会，二是以内需为主的企业价值重估机会，三是新兴成长领域具备高成长性的公司。在细分领域，该机构会重点关注新材料、新技术，科技领域国产化、AI硬件及应用领域的创新、生物科技等方面的机会。

全面迎接AI+大时代，关注“AI+”主线龙头企业

计算机板块全年表现先弱后强，机构持仓仍处于历史低位。截至2024年12月11日，计算机板块24H1跌幅曾一度超20%，但年初至今涨幅已经回升至21.41%。计算机板块涨幅前20家公司集中在金融IT领域，与此同时产业资本的回购与激励持续进行，机构持仓占比仍处于历史较低水平。

AI+发展的基础：国产算力崛起是大势所趋。全球科技博弈大趋势下，自主可控仍是重中之重。从供给侧来看，政策层面进一步支持国产算力发展，华为昇腾与寒武纪两大国产AI芯片领军者相关产业公开数据已经显示清晰信号：国产AI算力已进入从0到1规模应用的拐点。从需求侧，中美算力近一年周期的投资错位带来国内2025年较海外更确定的需求侧机遇。

AI应用跃过商业化拐点，全面迎接AI+大时代。每一轮科技革命的终点一定是应用的繁荣，应用跃过商业闭环的拐点后往往以惊人的速度快速发展。而2024Q3起美股AI应用股价开始跑赢AI硬件，部分优秀的AI应用商业模式开始实现闭环，行业龙头在三季报中纷纷确认G/B/C客户对AI应用的需求，叠加前期AI平权与推理模型发展为应用打下的良好基础，AI应用或进入快速繁荣的阶段。2025年，AI应用落地或有以下路径：

1）产品形态：AI赋能→AI增值→AI原生，一方面AI终端将是AI应用改变世界的“必经之路”，另一方面AI应用将向最终形态AI Agent发展；

 2）B端：或沿行业容错率从高到低落地，行业AI Agent有望重塑SaaS范式，提升SaaS的能力空间与深度粘性，进而推动AI+行业应用在政府、军事安全、金融、医疗、教育、司法等领域百花齐放；

3）C端：重点关注头部AI应用的引领效应与终端侧AI Agent的落地：字节打造国内现象级AI应用矩阵或引发国内AI应用开发潮流，终端侧AI Agent成功落地有望重塑终端与应用的生态。

投资建议：新质生产力由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，人工智能为作为新一轮科技革命的“头雁”，将驱动以“AI+”为主线的伟大时代机遇：国产AI算力崛起已经是大势所趋，AI一方面正在驱动空前的终端硬件革命，另一方面AI+应用迎来全面落地拐点，此外量子产业有望成为新质生产力的“引擎”，卫星互联网与信创也进入规模落地阶段。

我们重点推荐海康威视、金山办公、科大讯飞、中科创达、同花顺、寒武纪、萤石网络、恒生电子、浪潮信息等“AI+”主线的龙头企业。

芯动联科：无人机、机器人双龙头，打破垄断！

100亿个！这是特斯拉的马斯克，预计到2040年全球人形机器人的使用量，如果按照单价2万美元计算，其市场空间将非常巨大。

当然，这也是目前像拓普集团、三花智控、中大力德等积极布局机器人的动力，期望切入产业链，打造新的成长曲线。

并且，这些公司布局的，就在人形机器人价值量最高的地方。尤其是从成本构成看，减速器、控制器和伺服系统，是机器人三大技术壁垒、价值量最高的领域。

 

但是，这样说似乎还有点抽象，如何才能看出技术壁垒高呢？

有一个经营指标，非常有意思，那就是毛利率。

对于上市公司来说，毛利率往往被看成是抵御风险的第一道屏障，比如海天味业、金龙鱼等，由于毛利率相对低，成本端稍微有压力，就会大大侵蚀利润空间。

而像片仔癀、贵州茅台等毛利率超高的企业，抗成本风险能力就强很多。

其实，毛利率就是技术壁垒和品牌力的体现，也就是产品力。

数据显示，放眼整个人形机器人产业链，我们发现芯动联科毛利率几乎是最高的，稳定在80%以上，远超拓普集团、鸣志电器等，甚至和贵州茅台媲美。

 

同时，如果进一步看公司的盈利能力，我们发现，芯动联科超高的毛利率下，净利率的表现似乎更恐怖。2021年以来公司净利率水平维持在50%附近，已经和盈利标杆茅台相当。

 

那么，芯动联科真的具备超高技术壁垒么？

从数据看，芯动联科的业务结构很简单，公司就是做MEMS惯性传感器的，核心产品是MEMS陀螺仪和加速度计。并且近些年来陀螺仪是核心营收来源，占比在80%以上，公司业务非常专一。

 

陀螺仪是惯性系统的核心部件，主要用在导航定位、姿态感知等领域，是自动驾驶、无人机、人形机器人的必备核心部件。

由于高端MEMS陀螺仪具备极强的技术壁垒，被海外三家企业垄断了全球80%的份额，其中博世33%，ST和TDK份额分别是25%和21%。

国内能量产的只有星宇网达和芯动联科等三四家企业，而芯动联科更加注重高端陀螺仪，技术壁垒更高。公司成为了国内唯一可覆盖导航级精度MEMS惯性器件的公司，也是A股唯一一个专注MEMS惯性传感器的企业，唯一的存在。

目前公司的高性能MEMS惯性传感器已处于国际先进水平，并且可以稳定量产，国产替代加速。

 

所以，高毛利确实是高技术壁垒的体现。同时，从相同类型公司对比看，芯动联科的毛利率也要远远高于融创微纳、敏芯股份等，技术壁垒带来的溢价能力的体现。

在技术壁垒带来的稀缺和需求旺盛下，公司近些年成长能力强悍。

财报数据显示，2019到2023年，公司营收从0.8亿增长到3.2亿，年复合增速高达41%；净利润也从0.38亿攀升到1.65亿，年复合增速高达44.5%，增速高且稳定，是典型的成长赛道属性。这种稳定性要好于片仔癀、东阿阿胶等公司。

 

那么，公司如此强悍的成长原因是什么？

抛开产品技术，芯动联科依然有三个核心护城河；

第一，轻资产模式。

公司的产品MEMS陀螺仪，其实还是一种惯性传感器，也就是芯片。

和韦尔股份、圣邦股份等芯片龙头一样，芯动联科也是采用的Fabless 运营模式，公司主要负责最上游的设计环节，典型的轻资产运作，资产负债率常年维持在3%极低的水平，而固定资产仅仅只有3000万左右。

这种轻资产模式，提高了资产周转率，叠加超高的技术壁垒，是推动公司毛利率和净利率超高的核心原因。

 

第二，高研发。

公司维持技术高壁垒，得益于其持续强大的研发投入。

数据显示，2021年以来公司研发费用持续增长，2024年前三季度高达8250万，同比大增47%，已经超过了2023年。

可能你感觉绝对数还是小，那要对比着看，作为一家小而美的公司，前三季度公司总营收才2.7亿，研发营收占比高达30%以上，非常强悍。

 

第三，需求强大。

需求也代表了公司未来成长空间的大小，目前芯动联科正迎来多个领域需求的加速释放。

前面我们提到，高性能陀螺仪的下游，核心就是卫星导航、自动驾驶、无人机、人形机器人等，而这些都是目前正加速放量的新技术领域。

比如无人机领域，2020年全球无人机市场规模在200亿美元附近，预计到2026年规模将超过500亿美元，年复合增长率高达30%。

比如人形机器人领域，预计2024年全球机器人市场规模在500亿美元附近，到2029年将超过5000亿美元，是10倍的量。

这种高需求增长带动MEMS陀螺仪核心部件的需求爆发，预计到2027年MEMS规模将近250亿美元，依然是高成长表现。

 

从估值的角度看，芯动联科目前的PE在近2年的区间中位，PEG在2左右，这对于一家极具稀缺性的芯片企业来说并不算高。并且随着后期订单的加速释放，业绩增速提升也有望继续增强估值弹性。

 

所以，不论是从公司自身盈利的角度，还是从高技术壁垒的角度看，芯动联科是小而美公司的代表，并且在人形机器人、无人机、自动驾驶等技术渗透下，有望继续增强业绩弹性。

以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。（原创 老张投研 ）

【电新】硫化物未来潜力最大，开启电池发展新纪元

国内24年开始加大支持力度、全固态电池产业化节奏加快。24年国内政府加大支持力度，国内全固态电池产业化节奏加快。全固态电池的材料体系基本定型，主流路线为高镍+锂磷硫氯+锂金属体系，安全性大幅提升，能量密度400-500wh/kg，但由于工艺、设备并不成熟，目前电芯尺寸较小（不超过20Ah），循环次数不够（600-700次），快充性能有限（低于2C），成本较为昂贵（4-5元/wh），制约全固态电池商业化进程。全固态电池预计27年开启小批量量产，主要以示范运营为主，规模在0.5GWh左右，目标成本降至2元/wh，随着规模效应释放，成本的持续下降，30年规模有望达3-5GWh，35年规模有望突破300GWh。

#硫化物路线未来潜力最大、头部电池厂商均重点布局、其中前驱体硫化锂为降本关键。固态电解质是实现全固态电池性能的关键，其中硫化物发展潜力最大，其中锂磷硫氯具备成本优势，成为量产主流选择，目前报价1-4万元/公斤，降本的关键在于前驱体硫化锂，目前报价在500万元/吨以上，后续随着工艺、设备突破后，成本有望大幅降低。此外，全固态电池的工艺难点在于前道成膜环节，对固态电解质膜的厚度、材料分散的均匀性和负极的平整度的控制要求大幅提升，要求为微米甚至纳米级别，目前生产设备仍不成熟，无法达到量产要求。整体看，全固态电池量产需解决两大问题，持续降低固态电解质的成本，提升生产设备的精度和能力，未来突破后有望开启商业化进程。

投资建议：全固态电池技术壁垒更高，正极厂商横向拓展固态电解质环节，此外干法工艺、导电剂、锂金属、硅碳负极等也迎来机遇，几条主线：①电池推荐宁德时代（凝聚态+硫化物）、比亚迪（硫化物）；②电解质推荐容百科技（正极+硫化物）、当升科技（正极+硫化物）、湖南裕能（正极+电解质）、天赐材料（硫化物+硫化锂）、恩捷股份（硫化物+硫化锂），关注厦钨新能（正极+硫化锂），三祥新材（氧化物/卤化物）等；③添加剂推荐天奈科技（导电剂）、元力股份（硅碳）等；④设备推荐纳科诺尔（干法电极）、曼恩斯特（陶瓷化+干法电极）、先导智能（固态整线）、璞泰来（前中段+电解质），关注赢合科技（前中段）等。

.gif' />风险提示：新技术进度不及预期。

政策利好+产业趋势，看好AI SOC（附股）

消费品以旧换新政策不断扩围加力，持续释放巨大内需市场潜力。以江苏省为例，发布新政策，扩大消费补贴范围，包含手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等消费电子可按产品成交价格的15%享受补贴。

AI Agent持续升级，人机交互Act时代已来临。智谱Agent OpenDay发布升级版AutoGLM、AutoGLM-Web、GLM-PC，分别对应手机、浏览器、电脑应用；手机方面能执行超长指令，并支持跨APP操作，包含抖音、微博、饿了么、拼多多等主流app。电脑方面支持远程和定时操作并自主完成。

今年11月以来，国内包含小度、小米、Rokid、闪极等公司皆宣布或发布AI眼镜产品与项目，明年有望成为AI眼镜放量元年。根据高通首席执行官预期，高通/三星/谷歌合作开发与手机连接的AI眼镜，并强调部分AI将运行在装置上，希望最终成果是用户能与手机一比一配套。

总结：AI边终端应用持续落地，包含手机、笔电、可穿戴等有望迎来大规模升级。SOC作为核心芯片作为核心芯片，有望重点收益，建议重点关注AI SOC 恒玄科技、星宸股份、瑞芯微、晶晨股份、全志科技、乐鑫科技、炬芯科技等相关标的。（天风证券）

科技龙头概念股

工业富联：第一组装龙头

立讯精密：消费电子连接器龙头

海康威视：安防设备龙头

海光信息：CPU芯片龙头

中芯国际：芯片代工龙头

北方华创：半导体设备龙头

中际旭创：CPO行业龙头

京东方A：面包行业龙头

中兴通讯：通信设备龙头

韦尔股份：手机芯片龙头

金山办公：在线办公龙头

科大讯飞：AI语音龙头

蓝思科技：手机玻璃龙头

中微公司：半导体设备龙头

鹏鼎控股：PCB行业龙头

歌尔股份：声光学龙头

沪电股份：PCB行业龙头

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黄仁勋：AI可能是有史以来最重要的技术，整个世界都被重置

23日，英伟达创始人黄仁勋现身香港，并出席香港科技大学荣誉博士学位授予仪式。

以下为黄仁勋演讲全文

感谢您，副校长、主席、法院和理事会成员、尊敬的荣誉博士同仁、尊贵的来宾、毕业生们、女士们、先生们，感谢授予我这一非凡的荣誉。我感到无比自豪，能够成为香港科技大学的荣誉校友。

我也非常高兴今天能够在这里，与各位毕业生共同庆祝这个重要的里程碑，庆祝你们人生中重要旅程的开始。同时，我也要向所有支持你们的父母和家人表示衷心的祝贺。

今天对他们来说和对你们一样，是一个值得铭记的重要日子，祝贺大家！

香港科技大学是世界顶尖的科技大学之一，也是人工智能和数据科学研究的领军机构。你们是中国对开放科学研究重大贡献的重要组成部分，推动了全球人工智能的发展。

香港高校的人工智能研究论文在全球引用榜上名列前茅。开放研究是现代科学的一大奇迹，也许是全球合作的最高形式，我们必须共同努力保护它。

香港科技大学注重创新与创业，并且已经成功推动这一地区发展为中国的大湾区。

这片土地上初创企业如雨后春笋般涌现，科大校友创立了超过 1800 家初创公司，其中 10 家已成为独角兽企业，还有 14 家公司成功上市。

英伟达也从这片区域的发展中受益良多。

在中国，我们早在 25 年前就已扎根。英伟达的设计中心分布在香港、浦东、北京和深圳，这些中心中有许多优秀的科大校友，以及与我长期共事的同仁，他们帮助我建立了英伟达。

更重要的是，他们从一开始就为中国技术生态系统的构建作出了卓越贡献。

今天来到这里时，我的同事们——自豪的科大校友——还特别提醒我要与科大的地标「火鸡」合影留念。

这是你们毕业的非凡时刻，同时也是英伟达的非凡时刻。人工智能时代已经开启了一个全新的计算纪元，这一纪元将深刻影响每个行业和科学的每一个领域。

我们已经重新定义了计算堆栈的每一层。从基于规则和逻辑编写的软件，到基于观测数据进行机器学习；从运行在 CPU 上的代码，到在 GPU 上处理的神经网络。

如今，软件行业正在全速采用机器学习和生成式人工智能，而硬件行业正在努力现代化传统计算基础设施，这些基础设施的价值高达数万亿美元。

人工智能正在彻底改变科学

在 2018 年超级计算大会上，我首次提出了将原理性方法与人工智能相结合以推进科学计算的理念。从那时起，人工智能和机器学习几乎已经融入了科学的每一个领域。

人工智能正在以不可思议的规模帮助分析数据、加速模拟、实时控制实验，并构建预测模型，从而彻底改变了从药物研发到基因组学，再到气候科学等多个领域。

借助人工智能，我们能够以前所未有的规模研究物理系统。人工智能的变革性影响已经得到了最高级别的认可。

杰弗里·辛顿和约翰·霍夫菲尔德因其在神经网络领域的开创性工作而荣获诺贝尔物理学奖。德米斯·哈萨比斯、约翰·朱珀和大卫·贝克则因其在蛋白质预测方面的突破性进展而获得诺贝尔化学奖。

这些突破，仅仅是个开始。

全球的企业正在争相采用人工智能，以加速创新并提升生产力。

不久的将来，各组织的每个团队都将有人工智能智能体并肩工作，从市场营销、销售、供应链管理到芯片设计和软件开发等各个领域。

在重工业和制造业中，由于物理人工智能的全新突破，机器人技术的投资正在迅速增加。正如我们见证了认知智能基础模型的快速进步一样，我们也正在目睹物理智能基础模型的飞速发展。

随着人工智能变革每一个行业，机器人时代正在到来。一个全新的行业将随之诞生，致力于生产和生成人工智能，就像上一次工业革命中交流电发电厂和电力工业的兴起一样。

从人工智能时代开始，人工智能工厂和数字智能的生成将成为新的核心产业。

自英伟达创造出第一块 GPU 的 25 年后，我们已经重新定义了计算，并引发了一场全新的工业革命。人工智能无疑是我们这个时代最重要的技术，甚至可能是人类历史上最重要的技术。

我为看到如此多的力量集中在推动人工智能科学发展，以及利用人工智能推进香港科技大学和整个中国的科学进步而感到由衷的激动。我为在座的所有毕业生感到无比兴奋。

我真希望自己能够在这个时候开启职业生涯。整个世界正在经历一次重置，而你们正与所有人一道站在起跑线上。一个行业正在被重新定义，新的行业正在被创造。你们现在已经拥有必要的工具，能够推动众多领域的科学发展。

过去那些曾经看似无法克服的挑战，现在突然之间都变得可以应对了。

祝贺你们毕业！祝贺你们迈出了这意义非凡的一步！我期待未来能够有许多人加入英伟达的团队。再次感谢大家授予我这一殊荣，感谢你们认可我们许多人在英伟达的毕生努力。

 

信创概念股十大龙头:：

信创概念股十大龙头:：

1• 金山办公：国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。

2• 海光信息：国内少数几家同时具备高端通用处理器和协处理器研发能力的集成电路设计企业。

3• 用友网络：云计算龙头、国产软件龙头，提供数字化系统解决方案。

4• 中国软件：中国电子旗下的网络安全与信息化板块核心企业，信创行业领先者，拥有完整的从操作系统、中间件、平台软件、应用软件到系统集成的业务链条。

5• 中科曙光：主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心产品的研发与制造，同时大力发展数字基础设施建设、智能计算等业务。

6• 中国长城：集安全高端金融机具、软硬件集成方案、文印设备的研发、生产、销售和服务于一体，连续六年领衔国内金融行业榜首。

7• 恒生电子：金融信息化龙头企业，国内最优秀的金融IT企业，公司的金融中间件自研是其在金融信创上的核心发力点。

8• 纳思达：主营业务为集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件、再生打印耗材，打印机实现了国产替代，可提供打印机全产业链解决方案。

9• 太极股份：国内领先信息系统集成商，中国电科旗下新型智慧城市业务板块骨干企业。

10• 东方通：中间件领域领先企业，其产品是连接操作系统、数据库和应用软件的关键，保障信创系统的稳定运行

光刻机十大龙头股

A股上海V电子的核心供应商名单出炉，上海V电子就是国内光刻机龙头，其核心供应商，将会直接受益！

第一家：苏大维格

苏大维格是的供应商之一，向提供光刻机用的重要部件——定位光栅产品，是光刻机产品的核心部件。苏大维格是行业内少数拥有微纳光学制造完整产业链的企业。

第二家：茂莱光学
茂莱光学的DUV光学透镜已经供货给，其精密光学器件已应用于国产光刻机中。实现了光刻机核心光学器件的部分国产替代。

第三家：海立股份
海立股份为提供封装光刻机冷却系统，海立股份和开展共建联合实验室。另外上海电气集团是海立股份的控股总公司，也是的大股东，这使得两家公司在业务合作上有着天然的联系和协同性。

第四家：炬光科技
炬光科技为提供半导体激光退火系统及核心元器件。炬光科技的匀光器产品可以将光刻机光源发出的光进行事件均匀化，以保证光刻机对被曝光的半导体晶圆进行精准的曝光，是能够决定光刻机性能的核心器件。

第五家：美埃科技
美埃科技为提供EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品。美埃科技助力突破光刻机领域的技术难题，美埃科技在半导体洁净室设备领域具有较高的市场占有率。

第六家：富创精密
富创精密已切入等国产半导体设备厂，提供精密零部件。富创精密的部分产品已应用于7纳米制程的前道设备中，包括腔体、匀气盘、主基板等零部件，这些零部件用于光刻机及涂胶显影设备制造。另外富创精密已进入全球光刻机龙头ASML供应链体系。

第七家：腾景科技
腾景科技的多波段合分束器已经进入的供应链。腾景科技作为精密光学元器件、光纤器件细分领域的核心供应商。
第八家：新莱应材
新莱应材的产品真空阀门供货给。新莱应材的真空产品的AdvanTorr品牌以及气体产品的NanoPure品牌均可以应用到光刻机的设备中。

第九家：晶方科技
晶方科技通过子公司收购荷兰Anteryon公司，布局3D摄像头领域，晶方科技作为全球领先的传感器封装服务提供商，与ASML等光刻机厂商保持着紧密的合作关系。晶方科技为提供关键的光学器件和封装服务。

第十家：科益虹源
科益虹源是国产光刻机厂商的光源系统供应商。科益虹源与整机单位共同完成28nm国产光刻机的集成工作。另外科益虹源承担了“02重大专项浸没光刻光源研发”、“02重大专项核心零部件国产化能力建设”、“02重大专项集成电路晶圆缺陷检测光源”等国家专项，科益虹源自主设计开发的国内首台高能准分子激光器顺利出货，打破了国外厂商的长期垄断，成为全球第三家具备193nm ArF准分子激光技术研究和产品化的公司。

第十一家：福晶科技
福晶科技生产的KBBF晶体是光刻机的重要上游原材料，这种晶体主要用来制造深紫外激光器，而光刻机就是深紫外激光器的高端应用市场。福晶科技在全球LBO、BBO非线性光学晶体生产领域具有领先地位，公司部分产品供货ASML。

富乐德的下限分析

认识我久的都知道我写估值分析文章喜欢写在众人悲观时，上一次写重组类的文章是森远股份，我个人写这种类型的文章更偏好分析估值下限，因为重组公司的上线吃情绪，可谓是天空才是尽头，所以先写下限做到心里有底，然后再分析上限，现在是牛市，估值历来向上线走。

先分析富乐德收购公司富乐华的估值

一，业绩:

2022 年、2023 年及 2024 年 1-6 月的营业收入分别为 11.07 亿元、16.92 亿元及 8.99 亿元，净利润分别达 2.61亿元、3.54亿元和1.28亿元，收入增速显著，结合今年下半年芯片行业业绩普遍高增速，保守估计24年全年收入19亿+

二，资产为38.93亿元，净资产为30.22亿元。

三，行业地位:

1. 市场占有率方面：

- 在国内市场，富乐华的陶瓷基板产品市场占有率处于领先地位，甚至有说法称其市场占有率全国第一。

- 在全球市场上，其市场地位也较为突出，处于世界前列。

2. 技术研发与创新方面：

- 拥有二十多年的研发、生产经验，自主掌握多种覆铜陶瓷载板的先进制造工艺，是国内外少数实现全流程自制的覆铜陶瓷载板生产商，多项技术填补国内空白。例如，其研发量产的amb活性金属钎焊载板由于卓越的导热性能、可靠性、低局部放电特性，广泛应用于对性能要求苛刻的电力电子及大功率电子模块上。

- 不断推进科技创新，投资成立的功率半导体研究院，从功率半导体高性能氮化硅陶瓷材料，到覆铜技术、功率器件封装技术，进行新技术新产品的创新迭代，持续提升全产业链竞争优势。

3. 客户资源方面：

- 与国内外众多领先的半导体器件生产企业建立了长期、稳定的合作关系，如比亚迪、意法半导体、英飞凌、博格华纳、斯达半导体、中国中车、富士电机、博世等。这不仅体现了其产品质量和性能得到了市场的认可，也为其未来的发展提供了稳定的订单来源。

四，可比上市公司

1.中瓷电子：专业从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售的企业，在陶瓷材料和电子陶瓷产品方面有较强的技术实力和市场份额。其产品应用领域与富乐华有一定的交叉，在半导体陶瓷零部件等方面可能形成竞争。24年上半年收入12.22亿，利润2.31亿，其中陶瓷系列收入8.179亿，利润1.5亿左右，市值226亿，按陶瓷系列占比提供市值预估是151亿。

2.珂玛科技，在国内半导体设备的先进结构陶瓷领域，2021 年珂玛科技占中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购总规模的约 14%，占中国大陆国产半导体设备的大陆本土先进结构陶瓷供应商供应总规模的约 72%，这体现了其在国内该领域的重要地位。2024年上半年收入3.938亿，利润1.39亿，目前市值281亿。

综合考虑下，富乐华估值150亿～220亿这个区间，我们取中间值185亿。

（珂玛科技行业龙头地位+新股溢价肯定会导致估值的提升，所以按他对比富乐华大概在220亿左右，直接对手中瓷电子存在其他主营的拖累，单主营估值历来高于多主营）

再来分析富乐德自身估值

今年前三季度营收5.6亿，利润0.79亿

同类型可比公司

1.蓝英装备

今年前三季度营收9.69亿，利润亏损

市值99亿

2.至纯科技

今年前三季度营收26.39亿，利润1.929亿

市值102亿

3.盛美上海

今年前三季度营收39.77亿，利润7.53亿

市值447亿

综合可知富乐德自身估值在50亿左右

结合上述收购后公司合理估值在235亿左右，考虑到收购方案为增发股份+转债，明确说了不会增发超过30%，我们取极限值30%增发，增发后股本4.394亿，对应股价53.48元！！！！

后面我们来分析上限

富乐德实控人名下还有2个终止ipo项目，既然有收购富乐华的现例，就有都收购的预期，这才是富乐德最大的想象力，也是我认为他是今年最强的跨年龙种子的原因所在，记住现在是牛市

一，中欣晶圆半导体

1.拥有完整的半导体硅片制备工艺和全尺寸的硅片生产线，可实现从晶体生长、切片、研磨、抛光到外延的全链条生产。

2. 市场布局与客户群体：

- 产品除满足中国大陆客户的需求外，还销往中国台湾地区、美国、日本、韩国、欧洲等多个国家或地区，拥有良好的市场知名度和影响力。

- 与台积电、环球晶圆、士兰微、沪硅产业、汉磊科技、合肥、长江存储、合肥晶合、绍兴中芯、青岛芯恩、华润微、华虹半导体、英诺赛科、广州粤芯、GlobalFoundries、Infineon、OnSemi、Fujielectric、Toshiba 等知名半导体企业建立了合作关系。

3.. 所获荣誉与认可：

- 上榜第五届中国电子材料行业综合排序前五十企业及半导体材料专业前十企业。

- 上海中欣晶圆半导体科技有限公司获评“上海市企业技术中心”。

可比公司-

沪硅产业（598亿市值）

中欣晶圆技术实力和收入等全面碾压沪硅产业，取一下保守估值也是800亿

二，盾源聚芯半导体

1.在半导体硅部件领域具备先进的硅熔接技术，全球炉管用硅部件市场占有率约37.3%。

2.是国内少数具备半导体大尺寸石英坩埚量产能力的企业之一，石英坩埚产品主要应用于半导体硅片生产领域。

3.财务状况：

- 2023年营收13.11亿元，归属于母公司所有者的净利润2.47亿元；2022年营收10.86亿元，净利润1.62亿元；2021年营收6.01亿元，净利润0.64亿元。

4.可比公司

1.神工股份，23年收入1.5亿，利润亏损，市值41亿

2.有研硅，23年收入9.6亿，利润2.54亿，市值149亿（高度竞争对手）

所以保守估值也160亿+

综合可知

待收购公司总估值千亿，就算只收购差的那个也等于重新收购一个等同于富乐华的公司，估值再翻倍，而富乐德作为控股股东名下唯一上市公司，且已经开始收购计划

一，假设收购盾源聚芯半导体的方案同这次，考虑到当时的市值已经来到了200亿+，这个公司收购价不会超过富乐华，我们往高了估增发，也最多10%

400/（4.394*1.1）=82.81，现价上升空间54%

二，假设都收购且方案同上，这次也极限增发30%则

1000/（4.394*1.3）=175.13，现价上升空间226%

三，考虑到毕竟没有实现，我们打个对折再对折去炒作，光想象力也够富乐德再增长200亿，也就是市值450亿

450/4.394=102.41，现价上升空间91%

前面也分析过极限下限估值就是53.48，现价53.67，周一还会低开，且我所估的价格都是按最极限的下限分析，实际合理价格最起码能比我估的高10%，以及现在是牛市，所以第一次开板当天均线在60元，跟我估值的下限53.48刚好相差10%左右。

而且这一轮行情富乐德其实没怎么参加，都是事先买入的人躺平一字，包括很多实锤重组的股都是如此，而未实锤重组的反而一直让人上车，所以这些股必然会再来一轮行情，牛市加持下的情绪炒作必然会让这个股来到他的想象力终点，也就是175元。

所以富乐德，双成药业，光智科技里面，最有可能一路走强到明年的是富乐德，图形类似于去年底的森远股份，但是当时是股灾，现在是牛市，调整时间是一定快于当时的，这里可以回顾我以前写森远的文章。（来源 作手韭菜）

中国神华最近信息问答

一、运营数据概览

1~5月份商品煤产量为1.362亿吨，同比增长2.3%。

煤炭销售量为1.905亿吨，同比增长5.3%。

自由铁路运输周转量为130043亿吨公里，同比增长6.4%。

总发电量为877.4亿度，同比增长6.8%。

活化管装产量同比增加10.6%，主要因上年同期到港资源偏少。

聚乙烯聚丙烯销售量同比下降，原因为煤制烯烃生产设备检修导致产量减少，目前设备已恢复生产。

二、煤炭产量及销售

全年煤炭产量指引为3.16亿吨，较去年小幅下降2.6%。

若6月份无异常情况，全年产量预计按指引完成，可能有小幅调整。

去年平均热值在4600~4700大卡左右，今年热值预计无太大变化，维持在4600~4700大卡左右。

三、成本控制及财务预期

去年前三季度成本增长较高，公司计划全年内控制成本。

人工成本增长预计全年控制在10%以内。

成本方面建立小幅稳步增长预期，因挖掘越深、水害灾害治理投入增加、环保搬迁补偿和运输距离增长导致成本上升。

四、项目进展与投资

新街矿区已获得一井二井采矿权证，项目正在进行专家审核和项目审批流程。

公司将两个中极端矿的收购视为今年重点项目，正解决相关矿权土地及历史问题，争取三季度或年底前有阶段性进展。

黄骅港投资50亿建设4个泊位，工期30个月，建成后将增加5,000万吨煤炭吞吐量。

五、安全生产费用与员工待遇

安全生产费用的计提对业绩有影响，但长期看对公司影响较小，资金最终留在股东和企业内部。

一线矿工工资差异大，但公司提供的福利待遇和工资水平具有竞争力。

煤炭行业的驾驶员年费用大约为50万人民币，包括税费和社会福利等。

六、能源行业展望

煤炭行业需求达峰预计为一个长期过程，非化石能源将逐步占据更大比例。

中国神华凭借资金实力和资源禀赋，能够维持良好的运营状态。

公司长期以投资者为本，分享企业发展的红利，这种做法在行业内比较少见。

Q&A

Q1: 今年煤炭产量及未来展望如何？成本增长预计能控制在多少？

A1: 公司全年煤炭产量指引为3.16亿吨，一季度及前5月份均呈正增长。若6月份无异常情况，全年产量预计能按指引完成。人工成本增长预计全年控制在10%以内，成本方面预期建立小幅稳步增长，煤炭挖掘越深，成本上升。

Q2: 今年公司煤炭的热值是否会有所提升？

A2: 去年平均热值在4600~4700大卡左右，今年预计维持在此水平。公司根据市场情况调配外购煤热值，以满足不同需求。

Q3: 新街矿区的进展如何？

A3: 新街矿区今年取得积极进展，已获得采矿权证，项目正在进行专家审核和审批流程。

Q4: 公司在黄骅港的投资情况如何？

A4: 视察黄骅港后，提出建设多功能现代化综合性大港，黄骅港正在绿色港口和多功能港口建设方面取得进展。

Q5: 公司新建火电厂的煤源如何考量？

A5: 公司在建火电项目规模相对较小，新建火电厂主要布局在现有港口和电厂附近，确保煤炭运输通道成熟，选址在经济负荷高的区域。

Q6: 一线矿工的平均工资水平如何？

A6: 一线矿工工资因工种和班次差异较大，但具体数额未详述。公司给予员工的福利待遇和工资具有竞争力。

Q7: 公司对于煤炭需求峰值的看法是什么？

A7: 煤炭需求峰值的到来是一个长期过程，非化石能源将逐步占据更大比例，化石能源将进入平台期后逐渐下降。中国神华凭借资金实力和资源禀赋，能够维持良好的运营状态。

Q8: 公司分红政策的特点是什么？

A8: 中国神华不仅分红次数多，而且分红总额大，长期以投资者为本，分享企业发展的红利，这在行业内比较少见。

（来自网络，仅供参考）

华工科技：光电领军企业，联接与感知驱动成长，目标价42.0元

首次覆盖,目标价42.0元，给予增持评级；国内光电领军企业，三大业务具备较强竞争优势；公司联接业务进展有望超预期。

　　投资要点：

　　首次覆盖,目标价42.0元，给予增持评级。我们预测2024-2026年公司归母净利润预测为14.19/18.57/24.37亿元，对应2024-2026年EPS为1.41\1.85\2.42元，归母净利润增速为41%\31%\31%；考虑公司是联接业务受益AI驱动，各项业务也具备核心竞争优势，采用PE估值法，给予2024年PE 30x，目标价42元，给予增持评价。

　　国内光电领军企业，三大业务具备较强竞争优势。智能制造领域，公司推陈出新，是中国最大的激光装备制造商之一；感知领域，公司拥有全球领先的PTC、NTC系列传感器技术，聚焦新能源和智能网联汽车，近年发展较快；联接业务受益于国内ICT厂商和互联网厂商大举投入AI基础设施，公司做好产能扩充准备，有望实现高速成长。

　　公司联接业务进展有望超预期。我们认为市场对2024H2-2025年国内需求量仍存在低估。我们看到国内华为、腾讯、阿里等均推出400G高速智算网络方案，同时行业内博通51.2T交换芯片已经完善，预计2024H2开始出货，我们预计国内400G/800G需求有望随着下游互联网和终端客户使用而大幅上量。公司在国内主要设备商、互联网终端客户份额较高，有望更为受益，联接业务的盈利能力和增长体量有望超市场预期。

　　催化剂：国内AI芯片和智算网络迭代、终端用户招标落定

（国泰君安-华工科技-000988-首次覆盖报告：光电领军企业，联接与感知驱动成长-240614）

利弗莫尔的《股票大作手回忆录》十大投资名言

1. 优秀的投机家们总是在等待，总是有耐心，等待着市场证实他们的判断，要记住，在市场本身表现证实你的看法之前，不要完全相信你的判断。
2. 在心理上预测行情就行了，但一定不要轻举妄动，要等待，直到你从市场上得到证实你的判断是正确的信号。到了那个时候，而且只有到了那个时候，你才能用你的钱去进行交易。
3. 如果你在心中预测，接下来市场或者是某只股票将如何表现，其实这没有什么问题。
但是在市场正真的走势确认你的想法之前，千万不要轻举妄动。
同样如果在你心里判断市场走向，这也完全没有问题，但是在市场走向符合你的判断，发出了明确的信号之前，你还是乖乖地等待吧。
只有在出现了确认信号之后，你应该投入真金白银。关键价位是确认信号的核心，你必须要让行情发展到那一步再入场。
4. 不管是在什么时候，我都有耐心等待市场到达我称为“关键点”的那个位置，只有到了这个时候，我才开始进场交易。
5. 要将“入场时机，资金管理和控制情绪”原则结合起来，在通盘考虑这些通用交易原则的时候，我可以说，许多投机者离场入场都是出于冲动。
很多时候他们都是一次性买入了所有持仓。这是一个危险错误。
6.等待，直到出现所有的信息都对你有利，记住采用“从宏观到微观交易”的方式。一定要有耐心。
7. 当我看见一个危险信号的时候，我不跟它争执，我躲开！几天以后，如果一切看起来还不错，我就再回来。这样，我会省去很多麻烦，也会省很多钱。
8. 快速认赔出场。保护自己，不受错误的决定太大的影响，最多损失10%。
9. 频繁交易（每天或者每个星期操作），是失败者的玩法，不会取得太大的成功。操作股票获利的时机有许多，但有些时候，应该缩手不动，绝不操作。
10. 不要轻易听信别人的小道消息和内幕信息。做好自己的家庭功课，只看事实，了解基本面。不要把消息作为交易的依据

云铝股份调研

写在之前：最近有色太热，赶热闹不是价值投资者的好习惯。但调研就是这个时间完成的，巧合了，只记录心得，剩下各位读者自己判断。

我关注电解铝，其实并没有过多考虑美联储加息还是降息，降息如果美国ppi同时回落，反而可能是经济衰退，需求疲弱，弄不好商品价格大跌。况且2022-2023加息周期，电解铝价格也一直稳定在1.8w吨价之上，所以，我认为这不是我关注的重点。

我还是从行业的基本面关注电解铝：

（1）铝的产业链上，铝土矿和氧化铝不缺，甚至长周期看是产能过剩的，所以对于电解铝而言，原材料成本长期可控。电解铝是整个产业链最赚钱的环节。

（2）2017年是重要分水岭，之前的铝价上涨，主要是对中国崛起，需求快速增长拉动的周期，而供给端是放开弹性的。2017年后，由于电解铝是高耗电、高污染的行业，国家强行管控，4500w吨的产能成为政策红线。所以，2017年后，整个电解铝行业的格局发生变化，供给端大幅收缩，几家重要的龙头企业基本掌握了行业供给。

（3）这几年电解铝行业开始持续赚钱，资产负债表得到明显优化，长期负债不断减少，现金流越来越充沛。以云铝为例，最新公布的2023年报，资产负债率已经降低到25%左右，现金流净额达到58.7亿。原因还是行业供给端格局的大幅改善，即使在经济疲弱的情况下，依旧保持很好的盈利，成为现金奶牛。且在国家鼓励大国企提高分红率、提升市值管理要求的大背景下，行业估值有望稳步提高。

（4）电解铝中国有很强定价权。全球供给大概8000w吨，中国产能在接近4500w吨，大致占60%，所以地缘政治等其它因素，对我们影响较小。电解铝最大的成本是电，每吨电解铝的耗电量大概在1.35w度电，而中国无论是新疆、内蒙的煤电，还是云南的水电，以及新兴的光伏风电等新能源，中国都具备很强优势。国外想扩产能且低于中国成本，很难。

（5）短周期铝价有上行概率。我国电解铝目前的状态是库存近10年低位，但是产量已经接近4500w吨天花板。如果经济稍微复苏，拉动需求，这种供给紧缺的品种只能涨价。当然，黄金，白银，铜等金属大涨，客观上也会引起热钱来炒作铝价。

说回云铝，自身需要关注的点：

（1）枯水季限电停产，这是比较重要的影响因素。去年11月限制的产能，目前恢复的还比较少。不过我们调研的情况，今年情况会有所改观。2023年电解铝产能240w吨。目前的开工率对比去年一季度有所改观，且在逐步恢复产能，二季度进入雨季后，大概率不会再停产。需要略微关注今年进入四季度枯水季后，是否会有新的停电限产。

此外，云南是广东的供电保障省，这块电力调度的影响，也是后续要关注的因素。云南这几年大力发展光伏等新能源，也会部分弥补电力缺口。总体来说，对完成今年提出的270w吨的目标还是比较乐观的。

（2）云铝自身原材料有25%由文山自贡，这一点相比其他全靠进口的同行有优势。背靠中铝，原材料的供应算比较有保障。此外，国内铝土矿和氧化铝受几内亚的供给影响比较大，短期存在价格波动，但长期看，铝矿是严重过剩的，不可能长期影响成本。

（3）云铝的铝加工营收占47.8%，这块的毛利43%，不及原铝的毛利57%，但是云铝的员工解释作为大型国企，还要承担很多社会责任，不能只考虑赚钱。我觉得也没大问题。关键还是看吨铝的利润。

（4）云铝的最大亮点，他的绿电水平占到80%以上。今年我国肯定会重点考虑把电解铝纳入碳交易环节。2026年欧盟要考虑征收碳税，不过和国内不重复收。所以啊，与其都被老外收走了，国内不可能不做动作提前收一部分，这个我觉得动力很强。我们了解到，目前国家还在制定标准和考虑额度分配。但如果碳交易能够落地，这对有大量绿电的云铝来说，很有优势。

我们调研的情况已经有不少车企在和云铝积极探索碳足迹的合作，以应对未来的碳税。

最后，大家肯定关心，铝已经涨了这么多了，还能追吗？短期我是说不清的，受消息和情绪影响太大。中期看，2023年实际产量只有240w吨，距离云铝的理论权益产量305w吨，还有距离。能满足企业中期发展的需求。且企业没有大资本开支的新需求，未来可见的现金流状况无忧。

目前电解铝的吨利润已经来到4000+，如果乐观估计全年电解铝价格维持在2w以上，2024年税后利润大致拍个脑袋4000/1.33×270w=81.2亿，当然我们保守一下把吨利润放到3000元，则利润可到大约62亿。

云铝近三年PE估值中位数11.7倍，那么市值能到多少，看各位读者自己感觉。来源：杜可君

大摩：下调中资地产股看法

摩根士丹利将对中国房地产板块的看法从“有吸引力”下调至“与大市一致”，因担忧政策见效尚需时间、楼市尚未见底、民营开发商仍面临困难等。
大摩报告称，尽管在政策放松和投资者情绪改善的推动下，中资地产股4月中旬以来已大涨约50%，但基本面仍然疲弱，且下半年的不确定性较高。房地产库存清理计划的实施可能会因资金规模低于预期而令人失望；住房以旧换新政策和高线城市全面取消限购或引发二级市场供应大增，短期房价下行压力加大。

国盛证券：化工板块正酝酿巨大变化

　　国盛证券：从业绩表现看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长公司仅41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增加至89家，化工进入业绩拐点的公司数目迅速增加。

　　化工扩产已显著退潮，盈利能力筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球超过一半的需求，因此供给周期成为了判断盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认拐点的季度具有较强的反向同步性。截至2024Q1，在建工程增速已连续回落，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的固定资产增速已于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行(说明产能投放已进入尾声)，板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

　　化工迎来破晓。年初至今，化工板块开始酝酿巨大的变化。从业绩表现看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长公司仅41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增加至89家，化工进入业绩拐点的公司数目迅速增加，其中出海板块(轮胎)、出现明确拐点的细分周期(TMA、制冷剂)势头强劲；从市场表现看，化工板块目前仍处于结构性行情阶段，年初至今石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等板块表现优异；同时，化工白马的超额收益开始显现。当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。年初至今，基础化工顺周期白马：卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(+8.0%)等都实现了不错的收益。

　　成长板块：估值安全，拐点来临。当下我们成长板块的三大原因包括了：首先，成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值低安全垫厚；同时，二季度成长板块密集迎来催化。OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要产业催化呼之欲出；成长板块代表性公司一季报已确认业绩拐点，部分龙头于近期发布股权激励指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长龙头鼎龙股份、雅克科技、莱特光电分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，业绩拐点已确认。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的成长龙头也发布了股权激励计划，分别指引了65%、36%的高净利润复合增速。

　　周期板块：景气赛道加速涌现。年初至今，诸多化工品价格出现连续上涨。其中有代表性的细分产品或板块包括了TMA、制冷剂等。经过复盘，我们发现年初至今景气显著上行的化工品主要满足供给收缩或新增大幅放缓、寡头格局集中、需求刚性、下游成本占比低四大要素。展望后续，我们认为TMA、维生素景气有望继续向上；化纤板块中涤纶长丝、氨纶在旺季景气有望加速上行；氟化工板块制冷剂、萤石有望迎来长达数年的景气周期。

　　投资建议。2024年化工新材料国产化崛起，细分周期景气到来。当下，成长板块我们OLED材料、半导体材料、合成生物学等赛道；周期板块我们维生素、TMA、氟化工等景气上行赛道。

　　风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。

　　
　　正文
　　我们年初的判断正持续验证
　　1.1. 化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力筑底回升
　　化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力已筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球过半的需求，因此我国化工品的供给周期成为了判断其盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认顶部、底部的季度具有较强的反向同步性。本轮在建工程增速于2023Q1开始回落，2024Q1已进一步回落至9.5%。同时，2024Q1，基础化工板块实现毛利率17.8%，环比增长0.14pct。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。

　　产能增速拐头向下，化工迎来破晓，市场或将提前反应。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速已于2023Q1确认顶部，而固定资产增速于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行(说明产能投放已进入尾声)，板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

　　1.2. 年初至今化工板块酝酿着巨大变化
　　从一季报业绩看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增长至89家；石油石化板块2023Q1归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司有8家，而2024Q1有14家。化工板块整体业绩进入拐点的公司数目迅速增加。我们选取一季报归母净利润同比翻倍以上的代表性公司，按板块进行梳理：
　　第一类：出海逻辑持续兑现
　　轮胎：通用股份(同比+1271%)、赛轮轮胎(同比+191%)、贵州轮胎(同比+124%)、森麒麟(同比+101%)
　　第二类：供需格局已出现明确拐点
　　制冷剂：三美股份(同比+673%)、巨化股份(同比+103%)
　　TMA：正丹股份(同比+413%)、百川股份(同比+175%)
　　第三类：长周期景气拐点渐近
　　大炼化：恒逸石化(同比+1087%)、桐昆股份(同比+218%)、上海石化(同比+152%)、荣盛石化(同比+138%)、恒力石化(同比+110%)
　　第四类：去年一季度低基数+景气修复
　　钛白粉：鲁北化工(Q1同比+3131%)、惠云钛业(同比+2272%)
　　涂料油墨颜料：双乐股份(同比+14990%)、东来技术(同比+555%)、松井股份(同比+298%)、七彩化学(同比+246%)
　　其中，第一类出海逻辑、第二类供需出现明确拐点板块轮胎、制冷剂、TMA一季度均具有不错的表现。

　　从年初至今的股价表现看，年初至今基础化工板块510家公司中，仅109家出现股价正增长；石油石化板块共51家公司中，21家呈现股价正增长，化工板块仍处于结构性行情阶段，还远没有演绎至全面行情的程度。顺周期、红利的市场主线贯穿年初至今，包括了石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等。

　　
　　1.3. 化工白马开始出现超额收益
　　当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。因此，近年来以万华化学为代表的化工白马市场表现与基础化工整体的市场表现、投资情绪关联较强。尤其当市场预期化工顺周期复苏时(如2022年底至2023年春节前后)，以万华化学为代表的化工白马往往可以呈现出超额表现。2024年初至今，基础化工顺周期白马基本实现了不错的市场表现：卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(8.0%)，表现均优于A股整体(+5.5%)、(中信)基础化工(+0.8%)。

　　
　　成长板块：估值筑底，拐点来临
　　2.1. 当下关注成长的三个原因
　　年初至今化工的机会主要还是在细分周期，然而接下来我们认为成长板块值得重视：
　　成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年三季度是化工板块成长与价值风格的估值切换时间点。自2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值水平处于过去几年来的低位。例如，万润股份目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，PE(TTM)自2021年初约45倍已历经持续而显著的下行，已跌破五年期估值低位，配置价值凸显。

　　同时，二季度成长板块密集迎来催化。无论是在产业层面还是政策层面，化工成长板块都有望迎来重要催化：OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要催化呼之欲出。

　　
　　
　　在刚刚发布的一季报中，许多代表性公司已确认业绩拐点。部分成长板块龙头于近期发布股权激励计划，指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长板块代表性公司鼎龙股份、雅克科技、莱特光电一季报分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，已确认业绩拐点。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的化工成长公司陆续发布了股权激励计划，指引业绩高增速。

　　基于上述三点，我们认为接下来成长板块有望逐步进入超配时机。

　　2.2. OLED材料：国产化方兴未艾，中尺寸开启高景气
　　苹果有望于二季度发布采用OLED显示的iPad Pro，成为中尺寸OLED渗透的重要催化。目前，OLED在显示面板中的整体出货面积渗透率仅6.8%。OLED在智能手机中的渗透率已达50.8%，而在笔记本电脑、平板电脑等中尺寸产品渗透率仅2.2%。苹果预计于2024年、2026年相继推出采用OLED平板电脑、笔记本电脑，有望成为中尺寸OLED的重要催化。

　　
　　头部面板厂商加速布局8.6代线，带来材料需求倍数级拉动。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局生产中尺寸面板更为经济的8.6代产线。一方面，8.6代线基板面积是6代线2.16倍；另一方面，8.6代线多采用Tandem Stack叠层材料结构。因此，8.6代线单线有机发光材料用量可达6代线的4倍以上。

　　
　　核心标的：
　　万润股份：目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，处于近年底部水平，深度低估。同时，公司进军半导体、OLED材料，正在导入，酝酿巨大成长动能，估值有望重塑。

　　莱特光电：公司是我国OLED发光材料领跑者，聚焦OLED发光层终端材料，目前已实现Red Prime、Green Host量产化供应，并持续拓展Red Host等新品类，是板块中的强α标的。我们认为，在OLED行业高景气、下游产业转移、公司产品国产替代逐一突破的背景下，“中国的UDC”有望尽享红利、加速崛起。

　　2.3. 半导体材料：晶圆扩张加速，材料自主可控诉求增强
　　长鑫、长存等国内存储芯片龙头迎来一轮扩张期。随着生产技术的不断进步以及国家产业政策/大基金的持续扶持，目前国内存储厂商进入产能扩张周期(包括长鑫二期、长存二期项目等)。根据 DigiTimes 报道，长鑫存储位于合肥的新工厂正在持续扩产中。即将进行的二期扩建将在 2024 年底前完成，每月增加 40000 片晶圆，让长鑫存储的 DRAM 总产能达到全球规模的10%。

　　国内晶圆厂对材料自主可控诉求进一步加强。2024年3月29日，美国进一步加强对华出口限制，半导体材料自主可控重要性进一步增强。

　　核心标的：
　　鼎龙股份：公司是半导体、新型显示“卡脖子”材料国产化平台，打造出七大技术平台，横向实现了产品线之间的技术赋能，纵向实现了产业链的贯通。在高性能PI、光刻胶等重要产品的合力推动下，叠加核心客户扩产，公司有望进入蝶变期。

　　雅克科技：公司是国内半导体材料前驱体龙头，依托存储景气复苏、HBM景气上行，公司业绩有望迎来拐点。

　　新宙邦：公司是国内高端氟产品和电池材料龙头。3M海外产能退出带来巨大缺口，待库存消耗后公司氟化液有望加速放量。按照去年股权激励目标，2026年公司净利润有望超25亿元。

　　2.4. 合成生物学：万亿赛道起点到来
　　根据科创板日报，在2024中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟表示——目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台，“生物制造+”是其中的关键内容。

　　合成生物学具备重要战略和商业意义，广阔市场蓬勃发展。作为基于工程化设计理念来改造或创造人造生命体系的新兴学科，合成生物学在全球范围内蓬勃发展，陆续被多个国家纳入国家战略。根据BCG发布的《中国合成生物学产业白皮书2024》，合成生物学具备重要的战略和商业意义，如可以实现节能减排以满足环保要求、打破原料及产品的进口依赖以及颠覆全球产品供给格局等。预计到本世纪末，合成生物将广泛应用在占全球产出1/3以上的制造业，创造30万亿美元的价值。全球合成生物产业市场规模从2018年的53亿美元增长至2023年超170亿美元，CAGR达27%，预计未来仍将保持蓬勃发展势头，2028年市场规模预计约500亿美元。

　　
　　：
　　凯赛生物：公司为全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。目前公司的系列生物法长链二元酸产品在全球长链二元酸市场已占据主导地位，与杜邦、艾曼斯、赢创等下游建立了良好的合作关系。此外，公司已经在全球率先实现了生物基戊二胺、系列生物基聚酰胺的产业化生产，并开发了系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料在轻量化运输、绿色建筑、新能源等领域的应用。

　　华恒生物：公司主要包括氨基酸系列产品(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸)、维生素系列产品(D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇)等，应用于中间体、动物营养、日化等领域。目前公司已发展成为全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其在L-丙氨酸领域，公司掌握的以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产的关键技术已达到国际领先水平，份额全球第一。

　　花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格逐步上行以及新产品逐步放量，公司业绩有望迎来拐点。

　　富祥药业：公司基于在医药主业积累的深厚的生物发酵技术经验，布局微生物蛋白业务，2023年成功实现了吨级产品产业化，产品富含蛋白质、低糖低脂、低胆固醇，并含有人体必需氨基酸，可广泛应用于“人造肉”、蛋白饮品、休闲食品、保健品、宠物食品等领域。公司与江南大学陈坚院士团队、江西师范大学涂宗财教授团队开展产学研合作，并拥有具有完全自主知识产权的新型菌株。另外，公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目(一期)，投产后可形成年产2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶肥的规模，有望成为公司未来增长新动能。

　　2.5. 轮胎：出海逻辑持续兑现
　　轮胎企业一季度交出亮眼成绩单。一季度，胎企业绩表现同比均有大幅提升，多家企业业绩出现翻倍增长，其中：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份一季度分别实现归母净利润10.3亿元(同比+191%，下同)、5.0亿元(101%)、4.4亿元(106%)、2.9亿元(27%)、2.1亿元(124%)、1.6亿元(1270%)，经营表现亮眼。

　　出海逻辑兑现，增量可期。年初以来，天胶价格波动和红海事件对运费的冲击均逐步消退，成本端整体向好。近期业内涨价函频发，浦林成山、中策橡胶等企业纷纷宣布调价，行业产销两旺，景气持续兑现。向后展望，国内轮胎企业出海步履不停，且海外工厂选址地点更加多元化，进一步分散了海外工厂受突发制裁的风险，如：赛轮轮胎选址印尼、墨西哥工厂扩增产能、森麒麟于摩洛哥、西班牙建设半钢项目、玲珑轮胎塞尔维亚工厂也在逐步投产过程中，在建海外产能后续将成为胎企长期成长的坚实保障。

　　核心标的：
　　赛轮轮胎：“液体黄金”竞争力显著，且公司新设印尼工厂、墨西哥工厂、柬埔寨追加项目均处在建设中，海外扩产持续推进，全球化布局优势凸显；
　　森麒麟：产品高端化、制造智能化领军行业的轮胎龙头，半钢占比领先同业；摩洛哥工厂加速推进，年内有望贡献增量；1月泰国半钢关税终裁落地，退税收益可期进一步增厚公司业绩。

　　玲珑轮胎：塞尔维亚工厂产能逐渐释放，且泰国全钢初裁结果即将落地，公司可将美国全钢订单转移以应对贸易壁垒，双基地优势显现；配套结构持续调整，公司配套与零售的比例已经从 2018 年的1:0.5提升到年初的 1:1 左右，大幅改善公司整体毛利率。

　　周期板块：景气赛道加速涌现
　　年初以来，经过分析我们发现，年初至今化工周期机会主要还是集中在供需确实出现拐点的品种，主要满足供给收缩、寡头格局、下游需求刚性、下游成本不敏感四点。然而周期目前尚处在结构性行情阶段。接下来，化工里面进入拐点的子行业会越来越多，周期板块的机会有望逐步扩散。

　　3.1. TMA：行业格局向好，下游承受力强，景气加速
　　TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA(偏苯三酸酐)是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料在我国的需求占比分别为52%、40%、7%。一方面，TMA目前暂无替代品。另一方面，经我们测算TMA在两大主要下游中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性：
　　PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于105℃高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据我们测算TMA占105℃耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%；
　　粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低；对于间接下游而言，据我们测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.37%。

　　海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。截至2022年H2，海外正常生产的企业主要仅有美国Ineos Joliet等少数企业。

　　根据正丹股份招股说明书，在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10 余家。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。

　　TMA盈利能力继续跃升。根据百川盈孚，截至2024年5月6日TMA价格已上涨至3.4-3.7万/吨，相比年初1.4万元/吨持续上涨。2021-2023年行业平均毛利为1965元/吨，最高为5162元/吨，最低为655元/吨，2月下旬以来TMA价格大幅上涨带动毛利上涨，截至2024年4月26日当周，TMA行业平均毛利为15316元/吨，同比上涨1235.31%。

　　若TMA行业暂不出现显著新增供给，：
　　正丹股份：打通偏三甲苯-TMA-TOTM一体化产业链的全产业链龙头，截至最新披露口径，拥有TMA产能8.5万吨；
　　百川股份：拥有TMA产能4万吨。

　　3.2. 维生素：拐点渐近，空间巨大
　　维生素成本占比低、需求刚性。80%维生素作为饲料添加剂用于畜牧行业。多数维生素在机体内不能合成或合成量不足，不能满足机体需要，需要通过外源获取。根据饲料工业，在配合饲料中维生素添加比例0.05%~0.1%，占比极少，但在饲料配方中不能缺少。养殖动物缺乏维生素对其的损伤可能非常巨大，需求刚性。

　　寡头格局，若有装置出现不可抗力，弹性巨大。由于全球维生素及中间体(如VA中间体柠檬醛、VD3中间体胆固醇)呈现高度集中的寡头垄断格局，结合下游成本占比及刚性需求，涨价时弹性巨大。历史上，2017年12月VA价格曾超过1200元/kg，VD3价格曾超过500元/kg。

　　核心标的：
　　花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格有望逐步上行以及新产品逐步放量，公司有望迎来拐点。

　　新和成：公司是我国维生素龙头，公司目前拥有1万吨VA、6万吨VE，蛋氨酸、VC、VD3、VB5、VB6、辅酶Q10、VB12等产品，有望全方位受益于维生素景气。

　　3.3. 氟化工：中上游资源属性强，进入长景气周期
　　3.3.1. 制冷剂：本轮制冷剂行情有望超越历史两轮
　　欧洲配额三代高景气期间最大涨幅达6-9倍，本轮三代景气或大幅超越历史两轮。我们认为，本轮三代制冷剂行情有望对标欧洲2017-2018年超级行情，核心原因在于我国二代制冷剂因限产紧缺时，三代制冷剂正处于扩张期，且彼时三代制冷剂核心产品R32价格顶部仅有3-4万元/吨，对二代制冷剂价格形成较为显著的制约。而当欧洲第三代制冷剂连续减产时，四代制冷剂价格约达到70万元/吨，价格高昂，也使得欧洲历史上三代制冷剂景气度远超二代。而四代当前售价不仅超40万元/吨，又受限于专利问题，供给弹性低。因此，我们认为本轮国内“三切四”有望诞生出可对标欧洲的超级景气行情。

　　长期中枢：高成本第四代制冷剂渗透，指引三代制冷剂定价中枢上移。第四代制冷剂成本高昂，生产一吨R1234yf需要消耗4吨R22。然而，第四代制冷剂的理论充注量约为三代的90%。经我们测算，2022年时，二/三/四代制冷剂的成本分别约1.0/1.4/6.0万元/吨，销量分别29.3/92.3/1.0万吨，加权平均成本约1.32万元/吨，假设生产成本占完全成本比重为65%，模拟完全成本约为2.03万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、三代制冷剂决定；到2030年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的2.5%、90%，在假设下游需求复合增速为2%的基础上，预计2030年制冷剂总需求约为125.6万吨，其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为1.1/67.1/57.4万吨，由四代制冷剂填补行业供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至3.49万元/吨，完全成本上涨至5.37万元/吨，从而带动制冷剂行业定价中枢上移，三代制冷剂生产企业可持续享受高盈利回报。

　　
　　核心标的：
　　仅分析制冷剂业务对板块标的盈利弹性，以最新收盘价(截至5月4日)和各企业所掌握的权益配额做比，可以计算得到巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份的单位市值对应权益配额量分别为395吨 、451吨、684吨、598吨，即东岳每吨配额对应的市值最低，巨化每吨配额对应的市值最高。

　　3.3.2. 萤石：需求扩张、格局收敛，盈利空间巨大的资源品
　　萤石是我国优势矿种，具备“类稀土”战略资源属性。作为一种重要的不可再生非金属资源，萤石先后被欧盟(2010)、中国(2016)、美国(2018)纳入战略性矿产或关键性矿产目录，根据《中国氟化工行业“十二五”发展规划》，萤石“是与稀土类似的世界级稀缺资源”。与其他矿种相比，我国在萤石方面拥有和稀土类似的资源优势。

　　我国萤石以中小矿山为主，随资源逐步枯竭，格局有望持续收敛。萤石是我国的相对优势矿种，但国内萤石资源分布呈现“伴(共)生矿多、单一矿少，贫矿多、富矿少，小矿多、大矿少”的特点，资源开发呈现明显的“小散乱”格局。目前国内拥有萤石采矿许可证750个，我们梳理了内蒙古、浙江、河南、福建、湖南五大省份2010-2011年萤石矿开采总量分配情况表，将萤石矿山生产规模进行详细分解，考虑5万吨以下矿山生产年限较短，该部分矿山目前或面临资源枯竭情况。

　　：
　　金石资源：公司是我国萤石龙头，在手矿山储量、品位在国内遥遥领先。同时，公司通过内蒙伴生矿项目、外蒙项目有望实现大幅扩张，远期有望成为全球龙头，竞争力极强。

　　
　　3.4. 化纤：我国品类齐全，产业链完备，全球定价
　　3.4.1. 涤纶长丝：供给格局龙头集中，周期底部景气向上
　　行业历经多年发展已形成寡头格局，2024年后行业新增产能有限，格局有望进一步优化。2022年以来涤纶长丝行业龙头迎来一轮扩产周期。据我们测算，行业2022、2023年分别新增产能294(+6.5%)、445万吨(+9.3%)。展望2024年，恒逸石化杭州项目71.5万吨产能将逐步关停，主流大厂资本开支缩减，多数项目延后投放。我们预计2024年行业新增产能为34.5万吨，2025年新增168万吨(25年假设不包含新凤鸣新增65万吨，未考虑中小产能退出)，供给端进入平稳增长期。

　　
　　2024年中美有望迎来需求共振，涤纶长丝价差弹性可期。复盘发现，涤纶长丝价差回升的前提是中美需求共振。2023年以来伴随国内需求修复，纺服零售额同比+12.9%，而海外在通胀与加息背景下需求走弱，纺服出口金额同比-7.8%。海外服装终端自2022H2以来普遍处于库存去化阶段。展望2024年，伴随通胀压力缓解与联储加息步入尾声，内外需有望迎来共振复苏。

　　桐昆/新凤鸣PB分别为0.92/1.30倍，均位于上市以来底部。市值/产能：2023年桐昆股份、新凤鸣产能分别为1350/740万吨，单位产能对应市值分别0.25/0.30亿/万吨；市值/固定资产原值：2023年末桐昆股份、新凤鸣固定资产原值分别为637/395亿元，市值/固定资产原值为0.52/0.55倍，历史底部区间分别为0.41/0.36倍。

　　：
　　桐昆股份：公司是全球最大的涤纶长丝企业，40 余年坚守化纤主业，同时基于涤纶优势打造全产业链发展。公司业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域，新投放 P8++是当前最先进设备之一，较行业平均成本优势显著。截止 2023年末，公司已具备1000万吨原油权益加工量、1020 万吨 PTA、1350 万吨涤纶长丝产能；
　　新凤鸣：公司目前拥有 740 万吨涤纶长丝、120 万吨短纤、500 万吨 PTA，主要产品产能均居国内前列。从涤纶长丝板块来看，公司具备一体化规模化“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，较行业平均优势显著。涤纶短纤作为公司横向拓展的重要布局，原材料自供、设备后发和基地化规模有望推动公司进入市场头部。

　　3.4.2. 氨纶：需求高增速，景气拐点临近
　　氨纶作为增强织物性能的特种纤维，长期需求增速领跑行业。氨纶是唯一具有高弹性的化学纤维，在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物弹性和耐候性。根据CCFA统计，2016年至今，国内氨纶表观消费量由50.1万吨增至93.8万吨，CAGR达9.4%，2023年表观消费量增速高达17.5%，为化学纤维中产量增速最高的纤维。目前中国已成为全球最大的氨纶生产国和消费国。2023年，全球氨纶产能163.5万吨，产能同比增加11.8%，增量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场，其中国内氨纶产能124万吨。

　　行业产能增速放缓，氨纶拐点渐近。2021年以来行业进入产能快速投放期，氨纶价格持续下滑，当前价格与价差分别位于10年1.9%/13.1%分位值，我们预计到2025年行业新增产能为25.6万吨，相比2023年复合增速为9.8%，相比2021-2023年增速(11-13%)大幅放缓，行业有望迎来新一轮景气上行。

　　
　　
　　化工情绪回暖，白马配置价值增强
　　4.1. 万华化学：盈利彰显韧性，高端聚烯烃项目即将落地
　　一季度经营业绩稳健，三大板块产销量稳步增长。经营方面：一季度聚氨酯/石化/新材料板块分别实现营收175/185/61亿元，环比+1.1%/+6.0%/-2.2%。三大板块分别实现产量136/139/47万吨，环比+1.5%/+1.5%/持平；三大板块均价分别环比+0.4%、+4.5%、-6.7%。业绩方面：2024年一季度公司实现营收461.6亿元，同比增长10.1%，环比增长7.8%；实现归母净利润41.6亿元，同比增长2.6%，环比增长1.1%。

　　聚氨酯/石化板块价差整体企稳，2024业绩基本盘稳固。聚氨酯板块：根据Wind，一季度聚合MDI/纯MDI/TDI价差分别同比+2.6%/+9.7%/-13.9%，环比分别+2.9%/ -5.6%/-2.4%，聚合MDI作为业绩基本盘同环比表现良好，原料价格上涨顺利实现价格传导。石化板块：根据Wind，一季度PDH价差同比+3.2%，环比+4.1%，乙烯一期价差同比+9.0%，环比+8.3%，虽然产品价格有所下滑但成本端丙烷价格下滑较多，整体价差实现增长。

　　2024年石化、新材料(POE/柠檬醛/香精香料)等新增产能逐步投放，公司步入成长新阶段。公司三大板块在建项目将在2024-2025年迎来收获期，2024年诸多新材料项目(POE一期/柠檬醛/香精香料)与上游配套石化项目(蓬莱一期/乙烯二期)将陆续投放。POE为光伏胶膜领域关键进口替代原料，全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，公司在国产空白关键材料领域率先实现规模化进口替代。

　　投资建议：考虑产品价格波动，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为190/216/248亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游以旧换新需求低于预期，产品价格波动，产能建设不及预期等。

　　
　　4.2. 卫星化学：受益油气价格分化，低成本优势进一步凸显
　　油价抬升，公司低成本C2优势更为凸显。自3月中旬以来，WTI原油再次回到80美元以上位置，4月以来，Brent原油多次突破90美元高位。一方面，公司产品跟随油头定价，公司轻烃裂解的低成本路线优势明确。在地缘扰动带动油价走高、美国乙烷价格延续低位的背景下，公司既具备成本优势，又同时享受下游油头产品提价的增益，盈利空间进一步打开。

　　把握景气时间窗口，Q2装置检修同时升级产能，为下半年需求旺季筑牢基础。公司连云港石化1#乙烯装置创造了行业同类装置首次开车长周期运行新纪录，根据化工企业生产装置运行周期的要求，公司2024年4月6日起对C2装置进行检修，检修期限预计50天左右。本次例行检修后，公司乙烯产能有望进一步提升，从而能够与检修期产量下降影响相对冲，加之下半年行情往往更佳，Q2检修完成后，公司应对旺季需求时将具备更充分的产能。综合上述影响，公司预计检修对业绩整体影响较小。

　　三四期项目获批开建，C2远期空间打开。根据投资者问答，截至3月末，公司C2三四期正在按计划推进，前期项目批复已取得，已经进入开工阶段。三四期全部投产后，公司将新增250万吨α烯烃裂解装置，总处理能力翻倍；同时，公司三四期产品包括以C6、C8为共聚单体的高端聚乙烯、POE和PAO等高度依赖进口的新材料，产品更趋向于高端化。向后展望，公司C2在规模翻倍的同时盈利能力有望进一步强化，迎来“量”、“价”的共同飞跃，成长性可观。

　　丁辛醇投产在即，改善C3盈利。公司以自产的丙烯酸和外购的多碳醇等为原料，向下生产丙烯酸酯。产品设计产能超百万吨，是C3业务核心产品之一。而公司预计将在2024年5月中交、并于上半年投产80万吨多碳醇装置，实现丙烯酸酯另一关键原料的配套，从而从成本端进一步改善C3链盈利能力。

　　
　　盈利预测与投资建议：公司是国内低成本轻烃一体化龙头，未来将凭借α-烯烃原料优势持续拓展高附加值产品，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为61.2/73.0/89.1亿元，维持“买入”评级，继续推荐。

　　风险提示：新项目建设不及预期，成本和运输不可控，中美贸易摩擦风险。

　　4.3. 宝丰能源：煤价回调巩固成本优势，内蒙项目投产在望
　　公司是成长性优异的煤制烯烃龙头。公司依托区位优势，构建一体化产业链，目前拥有煤矿权益年产能 1102 万吨(截至 2023Q2)、煤制烯烃年产能 220 万吨、焦煤产能年 700万吨(截至 2023Q4)。同时，公司内蒙煤制烯烃在建年产能 300 万吨，规划年产能 200万吨，内蒙项目将建成全球单厂规模最大的绿氢+煤制烯烃产业基地。高端聚烯烃方面，公司宁东三期年 25 万吨 EVA 准备开车，宁东四期 EVA 规划年产能 25 万吨。公司规划的聚烯烃项目全部实施完成后，年产能将接近 800 万吨，相比目前体量将会增长 2-3 倍。煤制烯烃具有优异的盈利能力，2022 年我国 70%乙烯采用石脑油蒸汽裂解，13%采用轻烃裂解，16%为 MTO/CTO 工艺，居份额大头的石脑油裂解工艺烯烃锚定了煤制烯烃的价差。同时，公司料耗水平持续优化。截至 2023Q4，公司煤醇比为 1.46 吨/吨(入炉煤热值为 5140 大卡)，醇烯比为 3 吨/吨，竞争力持续强化、体量持续成长。

　　风险提示：安全环保风险，下游需求不及预期，原料成本波动，产能建设不及预期等
　　4.4. 华鲁恒升：荆州主产品满负荷，盈利环比显著增长
　　成本端修复，利润环比显著增长。一季度，公司收入环比基本持平，且期间费用环比仅小幅增加0.06亿元，我们认为利润端改善主要系成本下降，尤其是煤价改善所致。年初以来，原料煤价格整体呈回落趋势。以陕西榆林烟煤(Q5500)为例，2023年Q4其均价达到847元/吨，但2024年Q1均价已降低至765元/吨，环比下降9.68%，成本端明显修复，增厚公司盈利。

　　荆州基地产能释放，收入体量迈上新阶。一季度公司肥料、有机胺、醋酸和衍生物三大类产品对外分别销售106/14/37万吨，同比分别+32/+2/+22万吨，三类核心产品单季度销量均创历史新高。

　　向后展望，公司产品价差存在增厚空间。截止4月28日，公司三大产品尿素/DMF/醋酸的7年期价格分位数分别为64%/12%/40%，较三月底均有不同程度改善。其中尿素的需求后续可能会在出口法检政策松动时得到进一步提振，且公司荆州尚有52万吨中间体尿素产能待投，后续将继续贡献增量；其他新材料方面，对公司利润较多贡献的产品涨跌趋势分化，截止4月28日，异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC的七年期价格分位数分别为63%/41%/61%/46%/5%，后续公司还将有PA66、草酸、BDO等新产品投入市场，下游需求结构中肥料等传统领域占比有望进一步下降，抗周期扰动的能力有望得到进一步提升。

　　投资建议：公司具备领先行业的技术和成本优势，不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。我们认为公司能继续在周期淬炼中保持成长性，维持公司2024-2026年归母净利润预测值为48.0/ 55.3/61.4亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。

　　核心标的表
　　化工迎来破晓，成长板块关注OLED材料、半导体材料、合成生物学、轮胎等；周期板块关注TMA、氟化工、维生素以及进入拐点的化纤品种等景气赛道；同时万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升等价值白马。

　　
　　风险提示
　　下游需求低于预期：下游消费端需求不振会在一定程度上影响产品销售情况，对化工产品景气度影响较大；
　　产品价格波动：行业供需格局变化可能会导致产品价格大幅波动，并对公司业绩产生较大影响；
　　国际油价波动：原油价格大幅波动可能会对化工行业多数产品成本端产生影响，进而带来产品价格、价差的大幅波动；
　　新项目建设进度不及预期：化工龙头企业产能扩产较多，项目从建设到达产的进度存在不确定性，将影响行业出清速度；
　　假设和测算误差风险：本文部分假设与测算引用自第三方数据，测算存在一定误差风险。

　　本文作者：杨义韬(执业证书编号：S0680522080002)，来源：化工新材料研究，原文标题：《深度 | 化工迎来破晓，我们看好什么【国盛化工】》