管清友：要高度关注下半年的经济下行压力和金融出清风险

　　编者按 
　　全球政经格局巨变，国内三驾马车后劲不足，经济复苏最强劲的阶段已经过去了，下半年经济下行压力加大。特别是中美两国再度进入经济货币双背离周期，中国无论在经济走势还是货币取向上都相对被动。不仅要应对增速放缓的出口、投资回落的地产、不及预期的基建、相对疲软的消费，还要兼顾货币正常化后的出清，为美联储“加息”带来的资本外流和金融市场巨震做好准备。尽管内外承压，挑战重重，中国经济有坚实的基本盘，窗口期还在，依然有很多好牌可以打，而且金融出清已接近尾声，我们有能力也有信心可以打赢这场经济保卫战和金融风险攻坚战。

　　01
　　经济低基数后的回落：下半年下行压力重新凸显
　　当前中国经济正处于复苏向类滞胀切换的过程中，经济复苏的最高峰已过，经济增长动能逐渐回落。结合最新的6月经济数据来看，最有效的经济先行指标PMI三连降，复苏顶点已确认，下半年经济下行压力值得警惕，当然这里面既有外部冲击，也有内部挑战。

　　1、外部冲击：中美进入经济货币双背离周期，中国相对被动
　　拜登政府上台后，对华政策主基调不变，缓而不柔。上半年美国政府重心在抗疫，随着下半年疫情防控进入常态化，经济逐步复苏，美国外交的重心大概率会重新回到对华博弈上，G2博弈还有进一步升级的可能。特别是G7峰会后，拜登联合盟友围堵中国的野心逐渐暴露，再加上中美经济货币政策再次错位，出现了不少新趋势，近日美国泛化国家安全概念，将23家中国实体列入“实体清单”，无理打压中国企业，外部冲击值得关注。

　　第一，G2博弈升级，平行世界越来越明显。从前不久的G7峰会就可以看出，重点目标就是中国，拜登力推合纵连横战略，拉拢盟友对抗中国。G7启动了一项帮助较贫困国家建设基础设施的计划，美国联合盟友，想要复制中国的一带一路，打造G7版的“一带一路”，用于对抗中国大国崛起，背后美国的战略野心值得警惕。美国意在借助基建重建以美国为核心的全球化体系，重回全球经济中心和全球需求核心，中美博弈会越来越明显，中美经贸合作将会越来越疏离，美国很有可能让印度、越南等盟友逐渐替代或部分替代中国。

　　第二，中美出现经济周期背离，中国进入被动状态。自去年疫情爆发以来，中国经济率先复苏，且复苏情况优于美国，出口旺盛，一直处于主动状态。但现在中国先行指标PMI逐渐走弱，今年中国经济大概率前高后低，经济增速已经放缓。而美国经济强劲复苏，先行指标PMI继续回升，最近就业也有明显好转，整体向好，处于主动状态。

　　第三，宽松极限基本确认，美联储加息越来越近。美联储货币政策转向已经箭在弦上，已经开始讨论考虑缩减QE。由于美国的通胀状况可能会比预期的更高、更持久，美联储最近也开始释放信号，如果通胀预期过高，将准备调整政策，预计这一轮美联储政策转向应该更快，因为本轮通胀供需问题，比之前更剧烈、更复杂，下半年应该会开始缩减QE，势必会引发全球金融市场巨震，新兴资产资本回流。

　　第四，全球40年减税潮开始逆转，结构性加税已经开启。全球财政抗疫的重点从纾困、刺激切换到第三步加税了，弥补财政缺口。拜登酝酿大规模加税为天量基建筹措资金，不仅在国内推出“美国制造税收计划”，提议将公司税从21%调高至28%，并提高50万美元以上收入者的个人所得税，实行结构性加税。还联合G7将最低企业税率设定为15%，已得到了超过全球90% GDP的130个国家的支持，加税已是大势所趋。我国企业所得税的基本税率为 25%，远高于15%，整体影响不大，但会有部分行业、地区企业适用 15%或更低的优惠税率，比如国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业税率为10%，西部地区、海南自贸港鼓励类产业企业税率为15%，最低税率高于15%，这些行业和地区的跨国企业可能会受到冲击，从而影响企业竞争力。

　　2、内部挑战：经济复苏高点已过，三驾马车后劲不足
　　从去年一季度的经济底确立后，中国经济率先走出重围，引领全球复苏。但从今年一季度站上新高后， PMI从3月最高的51.9%持续下行到现在的50.9%，经济复苏动能边际减弱，三驾马车后劲不足，经济复苏拐点已经确认，下半年的经济下行压力值得警惕。

　　第一，出口增速回落。由于欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，出口虽会保持一定增长，但增速边际放缓。6月PMI中反映外需的变化的新增出口订单指数为48.1%，连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。

　　第二，地产韧性不足。上半年地产超预期，主要是受火爆的销售支撑，地产投资有韧性，下半年房企融资受限，新开工放缓，居民房贷收紧，投资有回落风险。

　　第三，基建增量有限。上半年本来表现就不及预期，下半年对于地方政府，防风险比稳增长更重要，基建投资没有太大的增量空间，先行指标挖掘机销量持续回落，基建投资放缓，仍有下行空间。

　　第四，消费相对疲软。上半年虽有所修复，但仍相对疲软，并未恢复到2019年正常水平，且增速趋于放缓，主要是居民收入增速还未回到疫情前水平，经历疫情冲击后，预防性储蓄动机强烈，消费意愿不强，下半年也没有明显改善的迹象。

　　02
　　货币正常化后的出清：金融风险攻坚战还在继续
　　疫情之后，全球特别是欧美日开启无上限宽松，美联储资产负债表已扩张将近一倍，欧央行扩张一多半，日本银行扩张超过四分之一，资产泡沫化和通货膨胀如期而至。特别是过高的通胀预期不断挑战美联储的容忍度，货币宽松的极限基本确认，美联储Taper越来越近，全球金融市场屏息以待，美联储的政策取向成为下半年全球的关注焦点。

　　1、全球金融风险
　　根据6月的美联储议息会议，货币转向节奏可能会比预想来得更快，最快可能年底缩减QE，点阵图显示的加息时点显著前移，暗含2023年两次加息。美国要“加息”，中国却在降准，而且是全面降准0.5个百分点，力度大超市场预期，中美两国再度进入货币背离周期，中国相对被动，新兴市场资本外流和金融市场巨震难以避免。当前美联储的行为有点像2013-2014年，2013年6月伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，引发了全球范围内的缩减恐慌，10年期美债利率由1.7%持续提升至9月3%左右，利率快速上行，全球股市、大宗商品大跌，金融市场接连震荡。多个新兴市场货币暴跌，巴西、南非等新兴国家汇率跌幅超过20%，出现了大规模资金流出，给当地金融市场造成严重冲击。当前全球化进一步深化，中国市场与境外市场高度相连，再加上本轮货币宽松力度前所未有，资产泡沫化加剧，一旦国外金融市场的泡沫破灭，国内市场无法独善其身，会出现一系列连锁反应，风险值得警惕。

　　2、地方债务风险
　　在去年一系列货币宽松和财政刺激下，中国经济成功率先触底回升。地方政府成为本轮加杠杆的主力，地方政府杠杆率已从2020年一季度的40.6%攀升至2020年底的45.6%，刷新历史新高，地方债务风险值得关注，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。部分债务规模过大、债务率较高的省份。从负债率来看，2020年末，青海(81.7%)、贵州(61.6%)两个省负债率超过60%，这两地区债务规模和经济体量并不匹配。从债务率来看，2020年末天津债务率最高(183.5%)，贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁、青海、云南、宁夏、吉林、海南、湖南、河北、福建、广西、陕西、重庆、新疆17个省市债务率超过100%， 地区债务风险较高，偿债能力值得警惕。

　　3、金融出清风险
　　金融出清还在继续，P2P出现跑路潮(善林金融、非法集资736亿)——信用债相继违约(中民投、AAA)——私募扎堆爆雷(阜兴集团、存续规模270亿)——财富管理公司陷入兑付危机(盈泰财富云、涉及规模60亿)——券商子公司投资踩雷(光大资本、被招商索赔35亿)——城商行出现信用风险(包商银行、成为首个被接管的银行)——信托产品接连违约(安信信托、超百亿项目逾期)—— 银行理财产品爆雷(仅4.1%的工行理财产品也出现违约)—— 金控平台爆雷亏损(海航被接管重组)，中国式金融爆雷已经传导到最核心的领域，波及面会更广，非理性繁荣还在清算。2020年银行加大不良贷款处置力度，已超过3万亿。2021年不良贷款规模还会增长，预计会延续到2022年。主因是疫情后货币宽松的滞后效应，下半年经济下行风险重现，风险再次暴露，银行不良率上升的担忧加剧。

　　4、实体信用风险
　　当经济下行压力加大、金融环境不再宽松，实体经济会再次承压，信用风险加快暴露，问题企业几乎覆盖了大中小各类企业，其中头部企业和小微企业的信用风险更加突出。特别是如海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光等头部企业，前期快速扩张积累了巨额债务，现在行业监管趋严，流动性压力上升，信用风险加速暴露。这些头部企业体量巨大，牵一发而动全身，急需精准拆雷。还有就是中下游小微企业，由于PPI过度上涨，企业生产成本抬升，PPI和CPI剪刀差创历史新高，PPI向CPI传导受阻，中下游企业盈利能力受到挤压。特别是那些议价能力较弱的中小企业，生存空间被压缩，员工收入因此受到影响，这也是内需不振的主要原因。下半年经济增速放缓，内需不振，对下游中小企业无疑是雪上加霜，这也是倒逼降准的主要原因。

　　03
　　引领突围奋进的改革：冲破藩篱激发潜在新动能
　　不论是应对外部冲击，还是激发内部活力，深化结构性改革推动经济转型都是应有之举。所幸的是，我们之前的货币政策相对克制，预留了货币政策正常化的微调空间，此次全面降准有助于缓解经济下行压力和平稳资本市场运行，为改革争取了难得的窗口期和缝隙期。未来应从四大改革作为突破口，冲破藩篱，加快推进新一轮结构性改革，激发潜在新动能。

　　1、保持传统基建优势，激发科技创新潜力
　　未来十年是中美竞赛的最后一个弯道，双方都会使出浑身解数奋力一搏，竞争趋于白热化。现在来看，虽然中美两国都在补短板，美国大搞基建，中国重视创新。美国不仅自己豪赌基建，还联合G7启动全球基建，用于对抗中国大国崛起，平行世界会越来越明显。中国只能和一带一路伙伴重构一个以中国为核心的新区域性循环，在全球基建竞争的时代，急需发挥基建优势，稳住基本盘。下一步的重点是将科技创新作为立国之本，举全国之力，补科技短板，加速推进自主创新和国产替代。可协助企业组建“国家队”，苦练内功，突破芯片等卡脖子技术。并保持新能源、光伏等领先优势，夯实中国主导地位。当前地方政府的投资重点也应该进行调整，以5G、人工智能、大数据等为代表的新基建作为发力点。地方政府可适度扩容地方政府债来扩大正门，加大对新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源等战略新兴产业的投入，推动经济转型和产业升级。

　　2、加强反垄断监管，保护市场竞争
　　平台经济以特有的规模经济、组合经济和边际成本递减等优势迅速崛起，为经济高质量发展赋能，成为经济增长的重要引擎。但与此同时，平台经济通过排他性协议而形成的价格歧视、垄断收购、数据隐私和安全问题等垄断问题特不断凸显。反垄断已成全球共识，多国加强对平台型科技巨头的反垄断监管是大势所趋，推动平台经济规范健康持续发展势在必行。首先，对于境外上市的平台型公司，其中的信息安全涉及国家安全，建议以后平台型经济公司境外上市，都必须进行信息安全审查，证监会和国家网信办要联动起来。其次，借鉴欧盟经验，加快数字经济立法，健全数字规则，完善市场竞争规则，做到有法可依。最后，加强行为救济，降低垄断危害。通过开放基础设施、许可关键技术、终止排他性协议、修改平台规则或算法等方式，实现互操作性和信息共享，恢复正常竞争秩序。

　　3、推动国资入局民企，实现资源优势互补
　　海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光、雪松等危机重重的头部企业，一旦爆雷，必定会伤及一片，如果不幸出现连环爆雷，后果不堪设想，甚至不排除爆发系统性金融风险的可能，一定要重点监控，精准拆雷。江苏国资组团救助苏宁、广州国资接盘雪松信托等都是积极有益的尝试，可通过优势互补实现多方共赢。不仅能让这些陷入困局的头部企业缓解现金流压力，借助国资增信背书，加速出清历史遗留项目风险；还可通过国企和民企混改，整合优势资源，互利共赢。

　　4、推动公共服务市场化，解决好“一老一小”问题
　　当前老龄化和少子化并存，“一老一小”问题备受关注，也是十四五规划的重要内容。“老”的方面，促进养老事业和养老产业协同发展，公共和市场两条腿走路，加大“社区居家养老”和“日间照料中心”的专项投入，缓解居家养老压力，同时鼓励采取公建民营、购买服务等方式运营托育服务机构，鼓励社会资本进入养老产业，借助公共服务市场化，加大服务供给。“小”的方面，加大财政支持力度，吸引社会资本，加大婴幼儿托育机构供给，全力满足托育需求。在教育方面，可通过学区房改革、教师轮岗制、发展民营教育集团等措施，推进教育市场化，实现教育资源高效均衡配置。新.浪(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

任泽平谈货币宽松：经济和通胀放缓

　　我们在2019年流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。

　　在2020年底-2021年初市场十分亢奋时提出“通胀预期”“流动性拐点”。

　　我们最新的判断是：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。

　　中国6月PPI同比上涨8.8%，预期涨8.5%，前值涨9.0%；中国6月CPI同比上涨1.1%，预期涨1.2%，前值涨1.3%。

　　1、通胀回落、经济韧性放缓、货币宽松周期的窗口正在打开
　　6月PPI、PMI同比均自高点回落，全球大宗商品价格表现呈现分化态势，能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。6月布伦特原油均价环比涨5.9%，南华螺纹钢环比-6.9%，LME铜环比-5.5%。较5月相比，6月工业品价格环比涨幅明显收窄。

　　这验证我们的判断，大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

　　值得重视的是，疫情后经济呈现K型复苏，不仅体现在居民收入上，也体现在企业经营上，这对消费和制造业投资的恢复产生一定的负面影响。当前，大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化。中小企业经营恢复不牢固，叠加大宗商品上涨，成本抬升对下游、小企业利润压制尤为突出。1-5月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　站在周期角度，我们现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济将逐季放缓，房地产和出口是主要拖累，宽松周期将来未来。

　　未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。对今年下半年到明年上半年的经济下行压力要有预判和准备。未来的货币政策周期和所有新事物一样，将经历：看不见 - 看不起 - 看不懂 - 来不及。

　　我国经济周期比美国领先三个季度左右，下半年美国将从复苏转入过热，6月FOMC议息会议释放收紧信号，或将在三季度讨论缩减购债规模。

　　央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。我国货币政策保持独立性，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局。

　　2、大宗商品超级通胀高点临近，未来高位盘整、品种分化
　　6月全球大宗商品价格表现呈现分化态势，能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。疫情带来的出行限制压力缓解、消费场景放开、美国复苏进程由商品端消费转向服务端、部分欧美国家谨慎放宽跨境旅行限制，支撑油品需求加速回暖，6月布伦特原油均价环比5.9%。但受国内“保供稳价”和防止过度炒作大宗商品政策影响，6月南华螺纹钢环比下跌6.9%；受海外货币政策预期收紧以及商品消费边际放缓影响，6月LME铜环比跌5.5%。

　　当前全球处于供需再平衡初期。从需求端看，美国经济从复苏转向过热，未来经济修复的重心将转移到服务，财政补贴高峰后商品消费端需求增速正在放缓；中国经济处于滞胀后期和衰退初期。从供给端看，美国供给持续修复，耐用品累库上升；新兴经济体产能处于逐步恢复进程之中，供给边际不足情况将有所缓解；国内政策强化保供稳价，国内定价的钢铁、煤炭等大宗商品价格上涨空间有限。

　　站在产能周期角度，当前美国产能利用率接近疫情前水平，增幅趋于放缓，供需缺口正在修复，对大宗价格拉动效果有所放缓。1)在出现阶段性外部冲机后，如2020年全球疫情冲击、2008年金融系统冲击，经济进入衰退期，存量产能阶段性的快速出清，产能利用率迅速下滑。2)而后在逆周期政策调节作用下，经济开始复苏，需求端以较快速度修复，而供给端由于前期被动出清导致边际供给不足，供需缺口阶段性的迅速拉大，这一阶段也会对大宗商品工业品价格快速上行起到拉动作用。3)而在经济修复进一步深化后，工业产能利用率同比变动也处于相对高位，物价处于较高水平，经济进入过热和滞胀阶段，全球经济供需端面临再平衡。4)随着产能利用率接近冲击以前高点，供需缺口边际收窄，产能利用率绝对水平维持高位，但增幅趋于放缓，因此对大宗价格拉动效果明显放缓。

　　与2009年相比，本轮因疫情产生的生产供应限制对供给端冲击更深，因此供需缺口维持时间会更长，大宗商品价格高位盘整时间或会更长。叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题，长期来看大宗价格运行中枢边际抬升。

　　3、关注猪肉和粮食价格对CPI影响
　　国内PPI对CPI的传导正在显现，但是受终端需求温和复苏影响、叠加此前猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通，但拿掉猪以后都是通胀。6月国内PPI同比8.8%，CPI同比1.1%，PPI同比和CPI同比都较上月回落0.2%，PPI-CPI剪刀差前期走扩后当前仍维持较高水位。从分项看，CPI食品和非食品项分化仍存在，6月CPI非食品价格同比1.7%，而食品项同比负1.7%，食品项环比连续4个月下滑；6月PPI生活资料价格涨幅环比下滑0.2%，同比涨幅0.3%，远不及生产资料涨幅。

　　当前美洲干旱天气对农产品价格和国内CPI影响相对可控，后续需要关注干旱面积是否继续扩散。6月末CBOT大豆、豆粕、豆油、玉米价格自低点分别反弹9%、5%、16%、14%。中国大豆进口贸易占比在80%以上，豆价内外联动性较强，但美国豆作物带主要集中在北部、中西部和部分南部地区，西部干旱对豆作物影响不大。中国玉米进口占比低，且多进口自乌克兰，当前美玉米价格对国内影响有限。

　　6月底猪肉价格呈现阶段性反弹的特征，但供需基本面尚未出现根本性转变，猪肉价格不具备大幅上涨的基础。6月底生猪现货和期货价格均涨超15%，结束此前连续5个月下跌；猪粮比4.47进入一级预警。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2021年初加速下跌。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。

　　4、货币政策转向“稳货币、稳信用”区间
　　通胀已从前期高点回落，国际主要大宗商品工业品价格环比涨幅明显收窄，国内消费者物价水平整体受猪肉价格拖累仍处于温和区间。通胀水平对货币政策掣肘作用减退，下半年经济增速放缓将会成为后续货币和财政政策更为关注的目标。6月18日，国务院常务会议部署进一步推动金融机构减费让利惠企利民。7月7日，央行印发《关于深入开展中小微企业金融服务能力提升工程的通知》，要求加大对中小微企业的信贷投放，表明政策可能通过定向降准，加大对中小企业支持力度，降低中小企业融资成本，托底就业、居民收入和消费。货币政策将稳字当头，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，保持流动性的合理宽裕的同时，加大对实体经济、中小企业、低碳经济、地方基建信用扩张的支持力度。央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

　　5、PPI同比回落，环比涨幅收窄
　　6月PPI同比涨8.8%，同比涨幅较上月收窄0.2个百分点；环比涨0.3%，环比涨幅较上月明显收窄1.3个百分点。

　　分行业看，环比涨幅较大的是煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨37.4%，环比涨5.2%，涨幅较上月边际收窄5.4%；石油和天然气开采业价格同比涨53.6%，环比涨2.5%，涨幅较上月上升0.8%；黑色金属矿采选业价格同比涨52.6%，环比涨5.4%，环比涨幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨36.1%，环比涨3.1%，环比涨幅收窄1.3%。

　　6月PMI两个价格分项指数自2020年3月以来首次出现环比较大幅度收窄。6月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.2%和51.4%，分别较上月下滑11.6和9.2个百分点。从原材料购进价格指数分项看，除石油煤炭及其他燃料加工业继续攀升外，其他行业均明显回落。从出厂价格指数分项看，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业均落至收缩区间；但石油煤炭及其他燃料加工业仍高于70.0%。

　　6、食品项拖累CPI回落，非食品价格环比持平
　　6月CPI同比上涨1.1%，较上月回落0.2个百分点；从环比看，CPI下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行，本月猪肉价格影响CPI下降约0.80个百分点。非食品分项整体环比持平，居住、交通通信、其他用品及服务价格起拉动作用，交通通讯项尤其是受油价影响的交通燃料分项涨幅较为明显。

　　6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，与上月相同。

　　食品价格环比降1.4%，降幅较上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.39个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格环比降2.3%，鲜果价格环比降4.5%。畜肉类价格环比降7.6%，较上月环比6.0%降幅再度拉大；猪肉价格环比降13.6%，同比降36.5%，环比降幅比上月扩大2.6个百分点。

　　本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价开始震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，显现猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国猪肉均批发价在2019年11月超过50元/千克高点，随后震荡下行。随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。随着猪粮比低于5进入一级预警区间，后续需密切关注猪肉价格低位边际反弹对CPI的影响。

　　非食品价格环比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料环比涨2%，居住、交通通信、其他用品及服务价格环比上涨0.1%，医疗保健价格持平；衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐价格环比下降0.2%。新.浪
(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

钮文新：谨防“滞胀”才是第一要务

　　中国的许多证券研究员分析A股市场总要提到美国，他们绝大多数都在说：美联储货币政策已经出现拐点。这是不是事实？其实，美联储已经再三重申，按照“点阵图”，美联储认为：2023年应当加息两次。就算有提前加息的预期，那也是2022年的事，而绝非重大的现实问题。但是，正因为国内大量分析，正因为找不到下跌原因，所以比较牵强地把美联储当成原因。

　　问题是，美国、乃至发达国家的股市都未对美联储政策做出过激反应，那为什么中国如此敏感？这是不是与大量证券分析师不断坚称“货币政策拐点”有关？实际上，中国证监会易会满曾经明确提示：“当前，市场上也出现了一些有趣的现象。比如，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI。”

　　这是一种“有趣的现象”？还是一种“奇怪的现象”。尽管易会满说：“对这种现象我不作评价”，但他还是希望这些经济学家、证券分析师能够“对照新发展格局，建议大家做些思考”。的确，那些经济学家、证券分析师必须认真思考一下：你们的分析和评论是否本着对中国经济和中国股市负责的态度？尤其在中国推动新发展格局的背景之下，以“国内大循环为主体”，办好自己的事才是核心，那我们有什么理由“关注境外大过关注自身”？

　　钮文新：谨防鈥溨驼外澆攀堑谝灰 

　　毋庸置疑，美联储货币政策的表述确实已经出现了一些变化，过去根本不提加息，现在不仅开始提及，而且按照了时间表。但问题是：从全球的情况看，美国之外的所有发达经济体均无收紧货币的打算，尤其是日本和欧洲。还有一个更为重要的问题：就算发达国家利率政策出现了“真实的变化”，那变化幅度会很大吗？与历史相比，基准利率达到2%是紧缩还是宽松？按照当下发达经济体的债务状况，是否允许央行基准利率大幅提升？这些天天目光向外的经济学家、分析师是否把全球经济的境况彻底搞清楚了？没有搞清楚又凭什么对利率走势做出正确判断？

　　从2016年到2019年的情况看，就算美联储已经开始缩表、加息，欧洲、日本也没有立即跟随，并在货币收缩问题上变现出极大的谨慎。许多人认为这是他们无奈，迫不得已，但这有什么不对？难道货币政策不该把经济恢复推过安全线再退出吗？实际上，我们必须依据全球经济“百年不遇的大变局”去看待发达经济体货币政策的重大转变，而不是抱着“不变之局”僵化、教条地去看待。

　　应当看到，当今的国际大宗商品价格正在因“非经济因素而大涨”，这与上世纪80年代因中东战争、石油禁运而导致油价大涨类似，经验告诉我们：如果此时全球央行普遍加息缩表，收紧货币，那这些国家、乃至全球经济都将掉进“滞胀”陷阱。这个道理，银行家们心知肚明，中国央行也很明白。所以，当一些经济学家、证券分析师大叫央行收紧货币的时候，我们看到的事实是：货币市场7天期SHIBOR非常稳定，同时隔夜利率也低至1.7%附近，这说明中国货币政策并未出现大幅紧缩的情况。但就有这样一些经济学家、证券分析师无视事实，闭眼臆测。

　　尽管中国央行采用“单一利率调节”的货币政策方式并不理想，但既然这种方式现在已经成势，那我们观察货币松紧，就不能太多在乎短期的数量变化，而更该重点关注货币市场利率变化，尤其是7天期SHIBOR这样的基准利率变化。其实，央行也多次提示市场这样的观察的方法。但很遗憾，这个市场上、尤其是股票市场上就有那么一大批我行我素的“误导专家”。

　　钮文新：谨防鈥溨驼外澆攀堑谝灰 

　　真实的情况是：央行已经通过一些改革手段压低了存款利率，并希望借此引导贷款利率下降；还有就是激励银行向中小微企业投放信贷。7月5日，央行发布《关于深入开展中小微企业金融服务能力提示工程的通知》。这些手段尽管不同于传统做法，但也是货币政策的手段之一。

　　全世界有哪家央行收紧货币了？在全球主要经济体(G20)当中只有巴西、土耳其和俄罗斯。说过很多次，它们加息各有原因：巴西是2021年初已经宣布破产的国家，加息是为了缓解偿还外债的紧迫性；土耳其加息不是现在的事，它因战争和制裁的原因，早就把利率提高到17%，再加到19%，这和美国货币政策变化有什么关系？哪个国家又会效仿它把利率提到如此之高的程度？俄罗斯加息也是因为被制裁，消费物价上涨过快。

　　所以，利率问题、货币政策问题必须更多依托本国经济实际，绝不能一概而论，尤其不能把自己的货币政策绑在美联储的战车上，更不能赌注美联储政策“出现拐点”来证明自己当下货币政策选择正确。对中国而言，我们一定要坚持货币政策更多为国内大循环服务，而不是太多的目光对外。如果中国不是集中货币力量“为降低利率服务”，而总是“为人民币汇率升值贬值服务”，那中国货币政策就很容易和新发展格局错配，这恐怕是我们必须要防范的问题。

任泽平：2021年中期宏观展望

　　意见领袖 | 任泽平

　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐、刘派、王一渌、曹志楠、白学松

　　对本文数据整理有重要贡献

　　先后经历百年未遇之中美贸易摩擦、全球大疫情，中国均成功应对，展现了强大的国家治理能力、经济活力以及蒸蒸日上的国运。

　　发力新基建，推动新房改，启动新周期，有助于中国在2025年前后迈入高收入经济体门槛，在2030年前后成为世界第一大经济体，重回世界之巅。未来最好的投资机会就在中国。

　　走过漫长的黑夜就是黎明，萧条的尽头是繁荣。经济预测本质上是哲学问题，周期轮回的背后是人性的宿命。

　　我们在2020年提出“通胀预期”，2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，随后向潜在增长率回归”“滞涨”，5月提出“大宗商品价格高点临近”。

　　通胀预期、流动性拐点，这是周期自身的演绎，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都将围绕这一逻辑展开。

　　2019年初，在市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，我们提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。

　　底部靠信仰，顶部靠理性。

　　2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略。提出“中国人口老龄化少子化加速到来，全面放开生育刻不容缓，实在不行先放开三孩”，推动社会认识深化，并上升为国家战略。2021年初倡导以“人地挂钩、控制货币和房产税”为主的新房改。

　　保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。

　　一、世界经济：全球经济复苏分化，美联储政策转向或引发全球流动性拐点

　　步入2021年中期，全球经济呈现复苏分化的鲜明场景，中、美、欧等经济体陆续恢复，但印度、拉美、东南亚等部分新兴经济体仍深陷疫情。复苏不平衡带来的供需缺口，叠加美元流动性过剩，导致大宗商品价格大涨。过剩的流动性也推高了各国股市、房市等资产价格估值。全球滞涨已来，滞涨是对货币超发的惩罚。

　　6月美联储议息会议开始引导市场预期，将逐步缩减购债规模和加息，全球流动性拐点渐行渐近。部分新兴经济体面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，能扛过这轮美元周期吗？会否在局部地区引发资本市场动荡或引爆金融危机？

　　(一)美国经济进入复苏的中后段

　　美国经济下半年将从复苏转入过热。当前美国疫情控制和疫苗接种情况较好；供需两端持续恢复、需求端快于供给端；复苏沿着房地产、商品消费、设备投资、服务消费顺序依次展开；就业需求旺盛、但劳动力供给仍然不足；物价创历史新高。

　　经过一年的房价大涨以后，房地产销售降温、投资仍有韧性。在全美范围内，标普CoreLogic凯斯-席勒房地产价值指数同比上扬14.6%，创下1988年以来的最大涨幅，也是房价连续第11个月加速走高。本轮美国房地产周期开启于2019年，疫情期间美元流动性释放、叠加新居住需求，推动地产销售快速上涨。2020年下半年新屋和成屋销售累计同比分别达37%和18%，2021年5月回落至9%和4%(两年复合平均)。5月美国新屋开工两年复合平均增速10%，基本恢复至近十年中枢水平，后续受低空置率、低库存、低居民杠杆率、高房价等因素支撑。

　　消费复苏由商品逐渐转向服务。大规模财政刺激带动消费加快恢复，商品消费方面，5月美国耐用品和非耐用品消费恢复至疫情前126%和111%的水平(2019年12月为基期)，地产相关的家具和家电涨幅最为明显。服务消费进入加速恢复阶段，5月美国服务消费恢复至疫情前96%的水平，得益于消费场景放开。2021年6月中旬后美国大多数州开始陆续解封，截止目前，51个州中仅有9个州仍处于封锁状态。

　　就业有望在下半年加快恢复。当前美国就业面临需求旺盛、但劳动力供给不足的问题，主因失业救济金的发放降低了居民就业意愿。6月新增非农就业85万人，失业率5.9%，改善缓慢。非农就业缺口超900万，创历史新高，而劳动参与率始终没有改善，薪资上升较快，反映就业意愿不强。未来，随着救济金退出、居民储蓄释放，居民返岗意愿将上升。

　　CPI、核心CPI均创历史新高，主要受服务业修复、工资上涨的影响。5月美国CPI同比5%，核心CPI同比3.8%，其中，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。印证外出活动相关服务与商品在不断恢复。

　　(二)警惕美联储货币政策转向，全球流动性拐点渐行渐近

　　疫情以来，美国推出无上限QE，以及拜登一系列大规模经济刺激计划，美国M2增速于2021年2月达27%，创历史新高，通胀高企，房价、股价大幅上涨。

　　美联储正在引导货币政策转向预期，时间和力度相机抉择。6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但大幅上调通胀预期。美联储正面临经济就业修复和短期通胀高企之间的抉择。

　　我们认为，美联储货币政策变动的路径是：缩减购债规模—加息—缩减资产负债表；其中，缩减购债更关注就业改善，加息更关注通胀的演化。时间节奏看，2021年三季度美联储或将讨论缩减购债规模并引导市场预期，最早于年底开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　(三)拜登新政：调节收入分配、基建刺激计划、联合盟友和对华强硬

　　“拜登经济学”的关键词是建制派和实用主义，主要有六大内涵。

　　一是，与特朗普富二代出身、发家早不同，由于命途多舛、出身平民，拜登主打亲民路线，善于与蓝领阶层和底层白人打交道；

　　二是，作为从政40多年的老牌建制派政客，多年从政经验，使拜登熟悉政治运作规则、处事圆滑、更平衡包容，政治立场经常服务现实需要而灵活多变；

　　三是，面对日益撕裂的美国社会、民粹主义盛行、多个群体利益诉求分化等，拜登选择了自己擅长的迎合现实选举的实用主义立场，甚至选择摇摆多变；

　　四是，拜登对内政策的核心是短期经济救济、调和贫富差距、通过发展新基建参与全球竞争。拜登对外政策的核心是重返全球化、修复盟友关系、重返亚太，恢复美国领导地位，联合盟友制衡中国。

　　五是，拜登执政思路以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。中美博弈具有长期性和日益严峻性，美国对华遏制态度不会改变，只是具体做法有所不同。

　　六是，过去拜登四次访华、历经四任中国领导人，均释放对华友好的信号，属于温和的鸽派。但近年来尤其2020年总统竞选以来，拜登团队称当选后对华“更加强硬”，包括“拉上美国的发达国家盟友”，共同制衡中国。G7峰会对中国态度强硬，发布公报批判新疆、中国香港、领海(南海及东海)、台湾等内政问题；允许调查新冠病毒起源等。

　　面对特朗普留下的摊子和美国日益撕裂的社会，拜登执政的挑战很大，而且78岁高龄，健康状况令市场担心，也可能影响其执政。

　　(四)大宗商品超级通胀高点临近，未来高位盘整、品种分化

　　本轮大宗商品价格上涨始于2020年5月，2020年11月至2021年3月为第一波主升浪，2021年4月开启第二波主升浪，2021年5月高位盘整、品种分化。去年以来，LME铜最大涨幅达129.4%、动力煤涨96.7%，螺纹钢涨94.7%，原油涨270.7%。

　　此轮通胀主因：中美欧经济复苏带来的需求改善；巴西智利印度疫情失控、澳大利亚和中国经贸关系恶化、中国碳达峰碳中和等带来的供给约束；美国继续货币宽松、拜登刺激计划、中国不急转弯等带来的流动性过剩。

　　我们认为，大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

　　全球大宗商品价格表现呈现分化态势，黑色价格回落，有色受新能源需求支撑，能源化工类价格仍保有韧性。疫情带来的出行限制压力缓解、消费场景放开、美国复苏进程由商品转向服务、欧美国家谨慎放宽跨境旅行限制等，支撑油品需求加速回暖。6月布伦特原油均价环比5.9%，南华螺纹钢环比-6.9%，LME铜环比-5.5%。

　　二、中国经济：下半年放缓但有韧性，拿掉猪以后都是通胀

　　我们维持此前判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，我们正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

　　房地产和出口是疫后支撑经济增长的主要力量，当前均面临下行压力；消费、制造业投资持续恢复，但受居民收入、就业形势不佳、成本抬升压制利润等影响，难以对冲。上半年政府专项债发放进度缓慢，或在四季度加快发行托底经济。政策层面，货币政策正常化、财政扩张力度放缓、房地产金融政策收紧。下半年中国经济复苏面临下行压力，但韧性较强。与此同时，随着经济放缓和通胀高点已过，市场对货币政策收紧的预期也将逐步缓解。

　　(一)房地产和出口可能是未来的主要拖累

　　近期反映经济运行的指标出现韧性回落的现象。6月制造业PMI连续三个月下滑、新出口订单连续两个月处于临界值以下，30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落、房地产商务活动指数处于临界值以下，货币金融数据回落。小型企业景气收缩，与大中型企业差距持续拉大。

　　房地产短期看金融，房地产销售和投资面临下行压力。6月房地产经营活动指数落入临界值以下；5月房地产投资两年复合平均增长9.0%，较4月下降1.3个百分点。从先行指标来看，6月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为0.9%和2.7%；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-31.6%和-0.3%。政策方面，房地产调控加码，金融政策收紧，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，集中度管理限制银行对房地产的贷款额度，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　基建投资乏力，逆周期调节必要性下降，地方财政空间有限。1-5月基建投资两年平均增速2.6%，较1-4月上升0.2个百分点，增长乏力，主要受专项债对项目投资审查严格、优质基建项目储备不足、地方财政紧张等因素影响。上半年专项债发行进度放缓，地方政府发行意愿不强，或在四季度加快发行托底经济。

　　制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-5月制造业投资两年复合增速0.6%，年内首次转正。1-5月规模以上工业利润两年复合增长21.7%。

　　成本上升对下游企业利润压制仍然存在，上、中、下游企业利润分化，大、中、小企业经营状况分化。经济K型复苏不仅体现在居民收入分配上，也体现在企业经营上。6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%。1-5月采掘业、上、中、下游制造业利润累计同比分别为141.4%、198.1%、62.5%和19.6%，两年复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　消费疲软，尚未恢复至疫情前水平，与就业、收入、复苏K型分化有关，未来反弹力度有限。5月社会消费品零售总额两年复合平均增4.5%；其中，商品和餐饮消费两年复合增速分别为4.9%和1.3%。消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，一季度居民人均可支配收入两年复合实际增长4.5%，不及2019年同期6.8%。此外，疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，或带来消费中枢下滑。

　　出口仍然保持两位数增长，但新出口订单收缩，下半年出口高增长可能难以持续。5月中国出口金额(以美元计)两年复合平均增11.1%，较上月回落5.6个百分点；6月新出口订单指数48.1%，连续两个月落入临界值以下。机械设备类出口趋势上涨，劳动密集型类出口高位放缓。

　　疫后中国出口的高增长，得益于防疫物资供给、海外供需缺口拉大、以及产能替代，但在近期发生了改变。一是，疫情从全球蔓延逐渐转向局部经济体传播，防疫物资需求量大幅下降、供给充裕。5月中国防疫物资出口份额从去年同期的14%降至8%。二是，美国供需缺口收窄、耐用品库存持续上升、经济修复的重心转移到服务，对中国出口形成压制。美国产能利用率、工业产出指数已接近疫情前水平。耐用消费品自2020年9月开始补库存，尤其是家具、汽车和家电，库存水平已超疫情前。三是，新兴经济产能处于恢复进程，产能替代效应将逐渐减弱。

　　货币金融指标持续回落，印证流动性拐点。未来，随着经济回归潜在增长率，通胀预期处于高位，稳杠杆、防风险压力仍大，美联储政策收紧预期加强，社融增速将延续下滑趋势。存量社融同比从2020年10月13.7%下滑至2021年5月11.0%。

　　(二)拿掉猪以后都是通胀，关注猪肉和粮食价格

　　通胀已在全球范围内传导，国内PPI创新高、海外通胀快速抬升。2021年5月，国内PPI同比上涨9.0%，创2008年以来新高；美国CPI同比5.0%，PPI同比6.5%，创2010年以来新高水平，PCE通胀达3.9%，远超美联储长期通胀目标2%水平；德国PPI同比7.2%；日本PPI同比5.0%。

　　国内PPI对CPI的传导正在显现，但是受终端需求温和复苏影响、叠加此前猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通且存在滞后效应，但拿掉猪以后都是通胀。5月国内PPI同比9%，CPI同比1.3%，PPI-CPI剪刀差持续走扩。价格从生产端向消费端传导存在滞后，从分项看，5月CPI非食品价格同比1.6%，连续6个月环比上涨，而食品项环比下降1.7%；PPI生活资料价格环比0.1%，同比0.5%，远不及生产资料涨幅。

　　6月底猪肉价格呈现阶段性反弹的特征，但供需基本面尚未出现根本性转变，猪肉价格不具备大幅上涨的基础。6月底生猪现货和期货价格均涨超15%，结束此前连续5个月下跌；猪粮比4.47进入一级预警。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2021年初加速下跌。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。重点关注近期猪肉价格反弹对CPI的影响。

　　当前美洲干旱天气对农产品价格和国内CPI影响相对可控，后续需要关注干旱面积是否继续扩散。CBOT大豆、豆粕、豆油、玉米价格自6月低点分别反弹9%、5%、16%、14%。中国大豆进口贸易占比在80%以上，豆价内外联动性较强，但美国豆作物带主要集中在北部、中西部和部分南部地区，西部干旱对豆作物影响不大。中国玉米进口占比低，且多进口自乌克兰，当前美玉米价格对国内影响有限。

　　三、面对美联储可能的政策转向，国内货币政策应保持独立性

　　2020年5月以来，经济持续复苏，货币政策正常化，狭义流动性保持宽松，广义流动性收紧，社融、M2增速快速回落，结构性货币政策发力。

　　展望下半年，经济边际放缓，但韧性较强，大宗商品价格高点临近，收紧货币政策对于对抗本轮输入性为主的通胀是无效的，反而会误伤实体经济。货币政策应“稳字当头”、“以我为主”，延续“稳货币+结构性紧信用”格局，保持流动性的合理宽裕的同时稳杠杆，注重发挥结构性作用。未来如果确认经济放缓和通胀高点已过，可以适当往中性偏松的区间修正货币政策取向。

　　中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。美联储收紧货币政策将通过汇率、资本流动等渠道对我国产生影响，但中国经济体量庞大、中美10年期国债利差处在历史高位，风险总体可控，货币政策应保持独立性。但需警惕，全球流动性退潮、国内信用收紧、金融去杠杆环境下，债务风险暴露问题。

　　四、下半年四大风险

　　(一)全球疫情仍严峻，或延缓全球经济复苏进程

　　“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，部分国家日新增确诊出现反弹。截至7月2日，全球日新增确诊43.6万例。其中，巴西日新增6.5万例、印度4.7万例、阿根廷2.1万例、哥伦比亚2.8万例、印度尼西亚2.8万例、英国2.7万例。《柳叶刀》报告显示，在第二剂疫苗接种至少两周后，辉瑞疫苗对“德尔塔”的保护率为79%，阿斯利康疫苗为60%，有效性较以往有所下滑。英国、以色列、阿拉伯联合酋长国等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹。

　　(二)全球流动性退潮，新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情和资本流出的多重风险

　　随着美国加息周期临近，新兴经济体面临下一轮美元周期考验。若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算，同时考虑到经济基本面、货币超发、通胀严重、疫情反复的经济体，目前债务违约风险较大的是阿根廷和土耳其。

　　2020年2-3月，美元指数短暂走强，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。

　　(三)谨防国内债务风险

　　国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

　　近几年经济环境压力较大；2016年以来金融去杠杆；2018年中美贸易摩擦；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧；2021年房地产调控加码。

　　房地产企业、地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；给企业自救的时间窗口，不宜政策叠加；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。

　　(四)中美贸易摩擦重启风险

　　上半年，拜登上台后忙于应付国内疫情和社会撕裂。随着美国疫情逐步控制，经济逐步复苏，内部矛盾短暂缓解，未来可能会腾出手来重启中美贸易摩擦。

　　拜登执政思路以修复美国经济为首要任务，内政先于外政。美国经济复苏进入尾声，警惕中美博弈再次陷入胶着。不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识。

　　1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢(1979-2000年)、竞争合作(2000-2008年)、战略遏制(2008年至今)；反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。

　　随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。

　　五、中长期三大挑战

　　(一)中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性

　　在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。

　　美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。

　　中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。

　　(二)中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近

　　中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失，全面二孩政策不及预期，生育堆积效应已消退。继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万，2020年下降265万至1200万，总和生育率降至1.3%。

　　从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1000万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。

　　预计放开三孩的生育效果也将不及预期，尽快全面放开生育、建立生育支撑体系。

　　(三)亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制

　　当前少数地方政府惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率、减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场改善中小创新型企业融资。健全和完善市场机制，支持企业创新，推动科技成果转化和产业化。

　　事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。

　　六、八大建议：新周期、新基建、新战略

　　(一)大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎

　　“新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。

　　新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。

　　(二)加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化

　　从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。我们建议：尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。

　　(三)推动新房改，通过人地挂钩、控制货币超发和房产税为核心加快构建房地产长效机制

　　第一，推进以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，允许跨区域用地指标买卖。加快推进农业转移人口市民化，建立健全宅基自愿有偿退出机制，推行新增常住人口与土地供应挂钩。允许跨区域用地指标买卖，如东北和西部地区售卖用地指标，可以有效解决目前东北、西部地区用地指标大量浪费的问题，同时解决长三角、珠三角等人口流入地区建设用地指标紧张的问题。第二，实行长期稳定的住房信贷金融政策，控制货币超发，稳定购房者预期，抑制投机需求。第三，稳步推动房产税试点。总原则是“立法先行、充分授权、分步推进”。“立法先行”是先立法再开征；“充分授权”是授权各地方因地制宜试点、不一刀切，本身房产税按照国际经验就是地方主体税；“分布推进”是积极稳妥推进，要力争方案成熟并做好社会预期引导。

　　(四)尽快全面放开并鼓励生育

　　尽快全面放开并鼓励生育，让生育权回归家庭自主，加快构建生育支持体系。一方面把生育权从国家计划回归家庭自主，将生育选择权交回给家庭决定，充分尊重每个人的生育意愿；另一方面，加快构建生育支持体系。一是实行差异化的个税抵扣和经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。

　　(五)打通资本市场与科技创新的“双循环”

　　资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。

　　建议：1)资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。2)市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。3)资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。

　　(六)大规模减税降费

　　从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。

　　(七)以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放

　　中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做，从这个意义上，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做，这是我们客观要承认的。

　　中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。

　　建议：1)全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性。2)降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。

　　(八)确立新的长期立国战略——新战略

　　中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”)，即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略迷茫期和转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。

　　从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。

　　中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

新浪

滕泰：五大类因素趋势逆转，中国房价从普涨走向分化

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 滕泰、张海冰

　　过去20多年中国房价的持续上涨，主要受到人口城镇化因素、居民收入增长因素、房地产金融因素、居民资产配置因素、房地产供给等五大类因素的影响。笔者在2008年、2009年中国房价调整期间，曾提出“五大类因素支持中国房价长期上涨”的观点，如今这五大类因素所包含的各项指标与房价的相关关系并没有改变，但是五类因素本身的变化趋势却大部分已经发生了逆转，从而使中国房价从普涨时代走向新的分化时代。

　　城镇化新趋势引起房价分化

　　城镇化所造成的人口流动因素，是持续推升房地产价格上涨的主要动力。中国人口城镇化率从1998年的33.35%，到2020年达到63.89%，每年的新增城镇化率平均在1.4%左右，即每年将近2000万的新增城市人口，从而带来房地产需求的持续增加。

　　沃顿商学院的Richard Herring教授对欧洲、澳大利亚、新西兰等国家50多年的房地产市场研究表明，城镇化和逆城镇化，以及移民等因素所决定的人口流入或流出与各国房价变化存在明显的正相关性。

　　二十多年来，虽然中国每年的新城镇化率波动不大，但是城镇化速度与房价的正相关性还是可以确认的。比如，2008年和2014年，是城镇化速度的两个相对低点，而在这两年前后，也的确是房价涨幅的相对低点。

　　图1 中国新房价格指数与城镇化率逐年变化

　　资料来源：万博新经济研究院

　　2015年以来，中国每年的新增城镇化速度逐步下降，目前新增城镇化率已经从之前的1.4%回落到1%以下，预计在总体人口城镇化率达到70%左右后会显著放缓。人口城镇化所带来的房价上涨动力会逐年趋弱，并且会因为不同地区人流流入和流出情况而出现明显的动力分化。

　　表1 第七次人口普查人口增长前十和后十省份

　　资料来源：万博新经济研究院

　　受经济发展情况、就业机会、工资水平等因素的影响，未来的城镇化主要表现为人口逐步向少数发达省份、大都市圈和区域性发达城市集中，中小城市将主要呈现人口流出状态。这种趋势已经在过去10年有所体现，根据第七次人口普查的数据显示，广东、浙江、江苏、山东、河南等省的人口较第六次普查时增长500万人以上，而黑龙江、吉林、辽宁、山西等省的人口则出现净减少——上述人口净流入的地区，尤其是净流入比例较高的城市，如深圳、广州，房价上涨速度较快；而人口净流出的地区，房价上涨速度慢，甚至近几年有明显的绝对价格下跌趋势，例如黑龙江鹤岗市在2010年到2020年的10年间，市区人口就减少了17.12%，已经造成房价下跌，未来还将有更多中西部和东北地区、中西部地区的城市会出现人口净流出，从而造成这些城市的房价难以支撑现在的水平；值得关注的是一些大都市圈的区域核心城市，一方面因为产业和人口聚集推动自身房价上涨，另一方面因为虹吸效应还会造成周边城市人口减少和房价上涨动力削弱。

　　居民收入增速新变化对房价的影响

　　改革开放以来，全国城镇居民的收入增长使人们具备改善居住条件的能力，才有可能导致住房的需求增长，进而导致房价上涨。有关对国内城市住房均价与居民收入增长速度变化的相关关系研究表明，1996年到2007年之间，重庆市的居民可支配收入每增加1%，重庆市房价就会平均上涨0.975%[1]；1998年到2016年间，深圳市住房均价与居民人均可支配收入相关系数为0.882[2]；2004年到2018年间，西安市住宅均价与城镇人均可支配收入的相关系数达到0.948[3]；均说明城镇人均可支配收入与住房均价之间存在明显的正相关性。

　　图2 城镇居民人均可支配收入与房价变化对比

　　资料来源：万博新经济研究院

　　当然，衡量居民收入的指标很多，除了工资性收入，还有财产性收入；影响购房能力的是累计收入，而非当期收入。正因为如此，虽然2012年以后城镇居民可支配收入增速持续下滑，对房价的支撑作用有所减弱，但毕竟还是相当高的正增长，因此仍然是中国房价持续上涨的主要推动力之一。2020年新冠疫情以来，中国居民的可支配收入增速进一步下降，当这种可支配收入增速的下降累计到一定的程度并影响了预期，势必会削弱中国房价上涨的动力。

　　需要注意的是，真正影响房价的是不同地区各自的居民收入增长情况。不同地区之间收入差距的拉大自然会影响该地区的房价走势。根据国家统计局数据，2017年到2019年，北京、上海、广东、浙江的城镇居民人均可支配收入增幅分别为18.34%、17.60%、17.43%和17.40%；而山西、辽宁、黑龙江的增速只有14.18%、13.67%、12.75%，不同地域的居民收入增速不同，对房价的支撑力度必然大不相同。

　　房地产金融因素的逆转与房价走势

　　广义的房地产金融包括开发商在房屋开发过程中获得的金融支持，主要是通过银行贷款、债券以及房屋预售等获得融资；也包括消费者、投资者在购买过程中获得的金融支持，主要是按揭贷款。我们在这里讨论的是狭义的房地产金融，主要是个人住房贷款(房贷、按揭贷款)的首付比例、利率、额度等因素对房价的影响。

　　中国的个人住房贷款在1998年以后进入快速增长阶段，到2021年一季度末，个人住房贷款余额已经达到35.67万亿元的规模。从1998年开始，个人住房贷款的首付比例、利率和额度管理，就成为宏观调控的重要工具。例如，2004年房地产出现过热迹象，管理当局随后实施了将五年期贷款利率从5.76%上调至6.12%、首付比例从20%上浮至30%的政策。2007年最高时，首付上浮至40%，利率上浮10%。2008年，为应对全球金融危机冲击，房地产成为对冲经济下滑的重要工具，房贷利率最低下调至基准利率的7折，首付再降低至20%，公积金贷款利率同步下调0.27个百分点。

　　房贷政策调整对于房价的影响是立竿见影的。以北京市为例，2013年二季度，北京市开始执行“认房认贷”政策，收紧房贷条件，导致房价累计下跌12.8%；2014年9月，北京市开始执行“贷清不认房” 政策，放松房贷政策，2016年末房价累计上涨55%，2017年3月，北京又开始执行认房认贷政策，并伴随房贷利率逐步上浮，房价在一年时间内下跌14.3%。

　　2020年年底，中国人民银行提出、银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》以来，对各类金融机构房地产贷款占比的上限、个人住房贷款占比的上限都做出了明确的规定，首次影响各类银行都实施了更加严格的房地产按揭贷款政策，主要从贷款资格、首付比例、贷款利率、贷款额度等几方面严格限制按揭贷款的发放，这在很大程度上收缩了住宅的购买力。中国房地产金融政策的逆转，必然会对未来房价产生重要影响。

　　资产配置因素对房价的影响也在逆转

　　对于财富净值较高的家庭来说，房地产也是一项重要的资产配置方向。在一定条件下，资产配置比重与房价上涨是互相促进的正反馈关系：房价越涨，人们对房价的信心越高，在房地产上进行资产配置的比重也就越高。毫无疑问，资产配置因素是过去20年推动中国房价持续上涨的主要原因之一。

　　从2013年到2017年，居民家庭房产占总资产比重从68.3%上升到77.7%[4]，根据中国家庭金融调查的数据，分布在多套房上的个人住房贷款有逐年递增的趋势，2017年到2018年，家庭多套住房上的住房贷款占比从62.9%上升至65.9%，超过首套房上的住房贷款，表明中国住房需求中的资产配置需求，或者说投资性需求占比较高[5]。

　　近几年来，无论是政策关于“房住不炒”的定位，还是房地产持有收益、租售比的变化等，都对居民把房地产作为资产配置的行为产生潜移默化的影响。一旦房价不再持续上涨，持有收益少、房租收益低、流动性差、风险逐步增加，房地产有可能不再是中国居民家庭资产配置的首选。

　　与城镇化速度和居民收入增长与房价正相关不同，资产配置因素本身是个摇摆、骑墙的因素——当房价上涨时，资产配置因素是正向的助涨因素；当房价开始下跌，资产配置因素就成为助跌因素。因此，一旦中国居民的资产配置方向发生逆转，其对房价的影响不可小觑。

　　土地政策和住房供给因素的逆转

　　中国城市土地实行国有，用于住宅建设的土地，实际上是由政府国土部门按照计划投放的土地使用权，因此中国的住宅土地供给由政府高度垄断；而土地的需求是由房地产开发商通过“招拍挂”制度基本以“价高者得”的原则决定土地最终得主，导致在拍卖过程中轮番竞价，“地王”频出，土地价格被严重抬升——这也是过去20年中国住房价格持续上涨的主要原因之一。

　　2020年，全国土地出让金总额已经达到8.02万亿元，较2011年增长125%，相当于10.01万亿元地方一般财政预算收入的80%，形成了财政对土地收入的严重依赖，也就是一般说的“土地财政”现象。地方政府作为垄断的供给者，在土地不断溢价的过程中也获得了丰厚的出让金收益，是地价上涨的主要获益者——这样的机制自然会刺激地方政府维持地价、增加出让金收益的动机。

　　图3 建设用地面积和土地出让金变化

　　资料来源：万博新经济研究院

　　多年来，政府坚持“最严格耕地保护制度和最严格的节约用地制度”的基本国策，地方政府执行“价高者得”的土地“招拍挂”拍卖制度，造成土地出让金逐年创新高。

　　近年来，政府正在推行更灵活、更市场化的土地供给政策。2019年4月，自然资源部发布出通知，要求地方政府根据商品住房库存消化周期，对住宅用地根据调控目标分类供应，即消化周期在36个月以上的，应停止供地；36个月至18个月的，要适当减少供地；18个月至12个月的，维持供地持平水平；12个月至6个月的，要增加供地；6个月以下的，要显著增加并加快供地。这是符合市场化方向的土地供给调整，那些住宅供不应求的城市将“显著增加并加快供地”。从结果来看，2019年全国城市建设用地中居住用地的投放增速已经达到5.54%，较上年增加4.53个百分点。

　　很多地方政府也开始转变观念，用增加土地供应来平抑房价。例如深圳在“十三五”期间居住用地供应总量为9.83平方公里， “十四五”期间，计划供应居住用地15平方公里以上，土地投放将明显增加。

　　除了土地供给因素，更值得关注的是存量房市场的供给情况。二十年的房价上涨，虽然仍有很多家庭住房困难，但这更多是结构性问题而非总量问题。事实上，很多城市家庭手中都有多余的住房——一旦受房产税政策，或其他因素影响，大量的存量房因为价格变化而涌入市场，其对中国房价走势的影响，将远远超过新房供给的影响。

　　除了上述五大因素逆转将造成中国房价走向分化之外，其他国家城镇化阶段的历史也表明，一轮大的房地产周期一般为15~25年。以2001年中国房价开始上涨的大周期来看，到2021年前后已经经历了20年的上涨周期。正在到来的下一个20年新房地产周期，应该不是房价上涨的周期，而是一个分化的时代。除了长三角、大湾区的少数人口净流入的城市还有房价上涨空间，很多三四线城市房价将逐步回落，即便是北、上、广、深等中心城市，其房价也将进入长期震荡时期。

　　(作者滕泰为万博新经济研究院院长，张海冰为副院长)

　　[1] 何柳谚等，重庆市房价与居民收入关系研究，重庆工学院学报(社会科学)，2009年10月

　　[2] 郜震浩：房价与人均可支配收入的关系，时代金融 2018年14期

　　[3] 段佳君：房价与人均可支配收入的关系研究，中国市场，2020年第23期

　　[4] 卢现祥、李慧：消费者信心、资产财富与居民消费行为——基于家庭资产配置结构的解释，江西财经大学学报，2020年第6期

　　[5] 西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、蚂蚁金服集团研究院：《中国家庭金融调查专题——中国居民杠杆率和家庭消费信贷问题研究》报告 

　　(本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)

管涛：从人民币汇率变迁见证共和国经济巨变

　　意见领袖丨管涛(中银证券全球首席经济学家)

　　以开放促改革促发展是中国大地发生历史巨变的强大动力。人民币汇率市场化既是中国经济改革也是开放的重要内容。人民币从红色货币走向国际货币的过程，正是人民币由固定汇率走向弹性汇率、由官定汇率走向市场决定、由弱势货币走向世界新兴强势货币的过程。

　　人民币遍历主要汇率安排

　　计划经济时期，人民币汇率制度与国际货币体系演变相一致。1973年之前，在“双挂钩”的布雷顿森林体系下，中国也实行盯住汇率安排。只是因为外交原因，当时人民币是盯住英镑而非美元。布雷顿森林体系解体后，西方纷纷由固定汇率转向浮动汇率制度，1973年起人民币汇率也由盯住单一货币转向盯住一篮子货币。

　　1978年，中国实行改革开放，步入转轨经济时期。1979年，为调动企业和地方政府出口创汇的积极性，允许其留有一定比例的外汇。在外汇留成基础上，逐渐发展外汇调剂业务，产生外汇调剂价格，进而形成了官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。

　　在双重汇率制度下，人民币官方汇率经历了从固定到有管理浮动的演变。其中，1981年初至1984年底官方汇率实行了贸易外汇内部结算价与非贸易外汇结算价(又称挂牌汇率)并存的 “双重汇率制”。1985年1月1日取消内部结算价，恢复单一盯住汇率制。1991年4月起实施有管理浮动，对人民币官方汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动调整，改变了以往阶段性大幅度调整汇率的做法。

　　外汇调剂市场汇率则走得更远。在打破外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度的基础上，1980年起中国逐步发展外汇调剂业务，并于1985年在深圳成立了第一家外汇调剂中心。起初，对外汇调剂价格有限价，由地方外汇局在挂牌汇率的基础上加价10%撮合交易。自1988年4月在上海成立第一家外汇调剂公开市场起，中国陆续在全国主要城市建立了外汇调剂的公开市场交易，取消了外汇调剂限价，允许公开竞价、随行就市，外汇调剂市场汇率自由浮动。1993年2月，受经济过热影响，人民币贬值压力较大，官方对调剂市场重新限价。1993年7月，国家实施宏观调控，整顿财政金融秩序，首次以抛售外汇储备的方式平抑供求、稳定汇率，并重新放开调剂市场限价。

　　市场经济时期，作为财税金融体制改革的重要组成部分，外汇管理体制也进行了一系列重大改革。1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，开始实行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度至今。制度是相对稳定的，政策是相对灵活的。广义的汇率选择包括了汇率制度安排和汇率政策操作。1994年并轨以来，中国在有管理浮动汇率制度框架下，于不同时期采取了不同的汇率政策。

　　2015年“8·11”汇改之前，通常是外汇形势好的时候，人民币汇率小步快走、渐进升值；形势差的时候，人民币不贬值(如1998年至2000年亚洲金融危机期间)或主动收窄波幅(如2008年至2010年全球金融海啸期间)。这导致“8·11”汇改之前，人民币汇率持续20多年的单边升值，与并轨之初相比，累计升幅最多达40%以上。

　　“8·11”汇改之后，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节。汇改之初，人民币汇率意外走弱，恰逢国内经济下行、股市异动，外部美元走强，触发了市场对外资产负债的集中调整，酿成“汇率贬值—资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。2018年中美经贸摩擦升级，进一步延长了这轮调整。直至2019年8月第四次跌至7元人民币对1美元附近，人民币汇率应声“破7”。到2020年5月底，受新冠肺炎疫情大流行等因素影响，人民币汇率跌至7.20元人民币对1美元附近，创下了12年来的新低。

　　自2020年6月起，人民币汇率震荡升值，到2021年5月底重新升到6.30时代，创下近三年的新高。2020年底经济工作会议公报重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2021年5月底，央行多次重申人民币汇率维稳的政策不变，坚持人民币有管理浮动的汇率制度不变。

　　小结：关于最优汇率选择(包括汇率制度和汇率政策)的国际共识是，没有一种汇率安排适合所有国家以及一个国家所有时期。新中国成立以来，人民币汇率制度安排和政策操作，是这一共识的生动写照。从发展趋势看，人民币汇率制度越来越具有弹性，汇率政策也越来越灵活。

　　由官定汇率转向市场决定

　　计划经济时期，中国实行高度集中的外汇管理体制，外贸由国家统一经营，外汇收支实行指令性计划管理，一切外汇收入必须卖给国家，用汇由国家按计划分配。配合外汇数量控制，人民币汇率也由官方制定。在此背景下，人民币汇率不论盯住单一还是一篮子货币，汇率水平都不反映实际供求，也就无法起到外汇资源配置的价格杠杆作用，仅作为计划核算工具。尤其后期在参考一篮子货币确定人民币汇价时，采取了“中间偏上”的方针，导致人民币汇率逐渐高估。

　　转轨经济时期，中国实行计划分配与市场调节相结合的外汇管理双轨制。相应的，实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，其中计划分配使用官方汇率，市场调节使用调剂价格。到1993年底，随着外汇留成比重不断提高，使用外汇调剂市场汇率的外汇收支活动占比达到80%，只有20%的外汇收支活动仍然使用官方汇率计划分配。

　　需要指出的是，这一时期，人民币官方汇率的有管理浮动，仍是官方通过某种算法确定的汇率，而非市场交易形成的价格，与1994年汇率并轨之后的有管理浮动有天壤之别。

　　1993年底，十四届三中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确要求“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。

　　1994年初汇率并轨，确立以市场供求为基础的、有管理浮动汇率制度后，按照主动、渐进、可控的“三性”原则，配合人民币可兑换、国际化与资本账户开放进度，不断提高人民币汇率形成的市场化水平，加快培育和发展国内外汇市场。特别是2005年“7·21”汇改以来，人民币汇率总体上呈现单边升值走势，并伴随着人民币多边汇率升值。到2015年7月底，人民币汇率较“7·21”汇改前夕累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别升值46%和57%。这表明“7·21”汇改后，参考篮子并非盯住篮子，外汇供求关系决定了人民币汇率走势。

　　到2015年7月底，中国外汇储备余额3.65万亿美元，尽管比2014年6月底峰值低了3419亿美元，却仍远高于2006年底的1.07万亿美元。而2006年底，经济工作会议就做出了中国国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

　　2015年“8·11”汇改之初，人民币遭遇阶段性贬值压力。人民币汇率三次跌到7比1附近、遇“7”不过后，第四次于2019年8月应声“破7”。此次“破7”不只是人民币贬值，而是打开了汇率可上可下的空间，提高了汇率形成的市场化程度。因此，虽然“破7”不涉及中间价报价机制和汇率浮动区间的调整，却仍被称之为“不叫改革的改革”。

　　2017年，人民币汇率和外汇储备止跌回升，遏制了人民币汇率单边下跌走势。自2018年起，人民币汇率双向波动、预期分化，央行基本退出了外汇市场常态干预。

　　这提高了国内货币政策的独立性。2018年，在国内经济下行、中美摩擦升级的背景下，中国顶住美联储四次加息并缩表的压力，三次降准，引导市场利率走低，虽然当年底人民币汇率再次跌到7附近。

　　这降低了对资本外汇管制手段的依赖。此后，不论人民币升值贬值，都是外汇供求和国际金融市场变化的结果而非政策目标。

　　有关部门基本恪守了汇率政策中性，除了根据外汇形势发展变化，退出或重启部分跨境资本流动管理的宏观审慎措施外，没有采取新的资本外汇管制措施，相反还适时取消了QFII、RQFII额度限制，提高了QDII、QDLP审批额度。这促进了国际收支和外汇收支的自主平衡，加速了贸易投资便利化，增强了外国投资者信心，推进了人民币国际化进程。

　　人民币“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情冲击、国际金融动荡、世界经济停摆、大国政治博弈等因素影响，人民币汇率呈现先抑后扬的走势。到2021年5月底，较2020年5月底累计上涨12%，人民币持续升值已一整年。

　　小结：人民币汇率改革，机制比水平更重要。人民币汇改的历史就是一部中国经济市场化、国际化的历史。1994年汇率并轨以来，人民币有管理浮动的汇率制度安排经历了各种极端事件的考验。特别是“破7”之后，人民币汇率双向波动成为吸收内外部冲击的“减震器”。这雄辩地证明，有管理浮动是符合中国国情的汇率选择。

　　由弱势货币变为强势货币

　　计划经济时期，人民币汇率作为核算工具而非价格杠杆，其制定与进出口脱节，后期逐渐形成了高估。改革开放以来的转轨经济时期，直到1994年汇率并轨前夕，人民币长期是一个弱势货币。官方汇率从初期的1.50元人民币对1美元，到1993年底跌至5.80元人民币对1美元。1994年初，汇率并轨到了8.70元人民币对1美元。故1994年之前，人民币呈现螺旋式的贬值，市场看空人民币的情绪强烈。当时，外汇是稀缺资源，甚至连个人持有外汇兑换券都成为身份的象征。

　　1994年并轨之初，市场主流观点认为人民币将“破九望十”。然而，并轨当年，人民币汇率不仅没有贬值反而升值2.9%，外汇储备还翻了一番。到1997年底，人民币汇率稳中趋升，累计升值5.1%，外汇储备突破1000亿美元。期间，人民币也实现了从1994年之前完全不可兑换，到1994年初经常项目有条件可兑换，再到1996年底经常项目完全可兑换的飞跃。

　　1997年7月，泰铢失守引爆东南亚货币危机，到年底逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，中国重现资本外流、汇率贬值压力。

　　1998年初，中国政府一方面实施积极的财政货币政策，扩内需、保增长，另一方面对外承诺人民币不贬值，同时还要求增加外汇储备。为此，在坚持经常项目可兑换原则下，强化经常项目用汇真实性审核，收紧资本项目购汇限制，加大外汇立法执法力度，成功兑现了人民币不贬值承诺。

　　亚洲金融危机期间，人民币汇率基本稳定在8.28元人民币对1美元的水平，1998年至2000年间外汇储备不降反增257亿美元。直至2005年“7·21”汇改一次性升值2%，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度。危机时期，人民币不贬值防止了危机进一步传染，不仅支持了中国经济金融稳定，也维护了亚洲乃至世界的经济金融稳定，赢得了国际上的广泛好评，奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。危机之后，人民币在周边流通和使用增加，成为人民币国际化的萌芽。

　　值得指出的是，改革开放以来，直至1994年之前，官方汇率的制定和发布主要依据都是国内企业的出口换汇成本。受企业的道德风险和逆向选择的影响，官方汇率的调整往往滞后于换汇成本，因此无论采用何种汇率制度安排，人民币官方汇率均呈现出螺旋式贬值，人民币汇率的弱势特征明显。相反，尽管1994年之前，中国外汇总体短缺，但自由浮动时期，外汇调剂市场仍呈现有涨有跌的震荡走势。

　　汇率并轨特别是2005年“7·21”汇改以来至2015年“8·11”汇改之前，人民币汇率总体上呈现单边升值走势。仅有2008年底美国次贷危机演变成全球金融海啸，中国遭遇了短暂的资本外流压力，并主动收窄了人民币汇率波幅，再度体现了负责任的大国风范。2009年底试行跨境贸易人民币计价结算，宣告人民币国际化正式启航。

　　每逢人民币升值，经常会遭遇各种争议，如升值令出口部门承压、升值吸引热钱流入等等。“7·21”汇改前夕，曾有人预测，如果人民币升值5%以上，国内出口行业将崩溃。但实际上，“7·21”汇改之后，人民币最多升值了40%以上，中国出口不仅没有崩盘，反而做成了全球第一，经常账户顺差与GDP之比最高达到了10%。

　　为阻止人民币汇率过快升值，在2014年之前，还采取了“控流入、扩流出”的措施。过去求之若渴的外汇流入尤其是热钱流入，一度成为监管的重点，由“宽进严出”转向“均衡管理”的跨境资本动态管理框架逐步建立。

　　正因为坚持市场化的汇率改革方向，才使得“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子政策取得积极成效，促进了经济内外均衡协调发展。现在，中国经常账户顺差与GDP之比已降至2%以内，远低于4%的国际警戒标准。从2016年起，国际货币基金组织就评估人民币汇率水平符合经济中长期基本面，既没有高估也没有低估。这支持中国抵制了“货币操纵”的不实指责。

　　小结：经济强、货币强是强势货币的内在基础。过去20多年来人民币由弱变强的历史，正是中国经济实力和国际影响力逐步变强的历史。这也是亚洲金融危机和全球金融海啸期间，做空人民币无功而返的重要原因。2020年6月以来人民币汇率震荡走高，也是疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等多重利好共振的影响。同时，以强势人民币为标志的汇改成功，增添了我们取消经常项目外汇收入强制结汇要求，实施个人年度便利化购售汇总额管理，有序推动金融双向开放，稳慎推进人民币国际化的决心和勇气。

　　本文原发于财经五月花，刊于2021年6月28日《财经》建党百年特刊。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)

任正非：华为还不是“正规军” 公司有一个最大的缺点

　　6月26日，华为心声社区刊发了华为创始人任正非与2020年金牌员工代表座谈会上的讲话。会上有提问称，过去一年我们主要做数字化工具来支撑BCM业务的运行。在运营商领域的数字化拓展能力上，您有什么指示和要求？ 

　　任正非：我们还是要加强对基础的建设，因为华为公司从“游击队作风”转化到“地方部队”，还没有成为“正规军”。你看现在的正规军组织能力有多强，但我们还不够，主要体现在：第一，开发工具没有统一；第二，代码仓没有统一。以前研发大多数是“诸侯”，有些高级干部是“土包子”，自己不懂技术、没有能力，还按照自己“土包子”方法，每家都来开发自家工具，每家都有自己的代码仓，这样开发出来的工具就不统一。就像我前面说的，统一内部ID都如此困难，如果不是公司强力让几个部门联合起来进行统一，那公司现在还是“游击队”一样松散的组织。

　　以前的老师傅就会说：“一要手艺巧，二要工具妙”。华为公司在工具问题上的重视程度不够，我们要统一“诸侯”。现在公司文件已有要求，所有干部都要通过资格考试，如果不具有这种资格，就要换岗。去年软件系统的干部下台率好像是69%，并不是说都辞职了，而是转到别的岗位上去。

　　 

　　任正非讲话全文： 

　　2021年5月8日 

　　任总：在探索人类历史的过程中，我们会发现每个人都会犯错误，没有错误、完全纯洁的人其实就是“瓷器”，一砸就碎，人往往是在与错误斗争的过程中不断前进。你们被评为了金牌员工，但不要背上金牌员工的“包袱”，回家把金牌交给家人挂起来，自己忘了，继续往前奋斗。别认为自己和别人不一样，说不定你就是未来的“接班人”。

　　我认为，人生应该是一步一步踏踏实实前进的，不要好高骛远，别给自己设定过高的目标，可能努力也达不到，一生都会失败。《铃儿响叮当》的词曲作者皮尔彭特，他一生曾不断给自己订立的目标都太高，奋斗一生都没有实现，87岁还一事无成。后来出去过圣诞节，坐在雪橇上随口哼了一首歌，却成为脍炙人口的歌曲。所以，大家不要认为自己是接班人，从而背上一个沉重的包袱。放下金牌的包袱，只管努力前进，很多东西就是自然而然的事。

　　1、程(人力资源管理部)：我现在负责公司人才堤坝项目，是一名职场老兵，但也是一位华为新人。我加入华为两年时间，是在“5·16”前两个月加入的，在危急时刻加入公司奋斗，我觉得非常荣幸。

　　任总：我要祝贺你，才入职两年时间就获得了金牌奖，真了不起！ 

　　你们最主要是将外部经验带入华为，对“游击队”进行整改，让我们逐步转为“正规军”。因为华为公司这30多年是在摸着石头过河，建立了自己的体系。虽然我们在向“猫”学习，但其实学得还不像，至少我们还不会“上树”，现在你们带来了职业经验，就要教我们“老虎”怎么上树。这样三、五年以后，我们渡过困难时期，才有更强大的战略地位。

　　华为像蛭形轮虫一样是单基因文化，需要多基因的冲突、多基因的融合产生突变。这些突变有利于潜力的爆发。

　　2、冯(集团财经)：我一进公司就去到海外，在尼日利亚常驻了八年时间，今年刚回国参加财经两类CFO战略预备队培训。请问任总，针对我们两类CFO工作有什么指导要求？ 

　　任总：你是在拉各斯吗？那是一个非常漂亮的地方。

　　现在我们的海外政策是垂直提拔，来自国内外财经、审计等专业毕业的优秀学生，大多数都到海外从担任PFC开始，通过PFC熟悉公司的业务，滚一身泥巴，洗个热水澡，从外行变成内行。我们搞财务的人不能只会“拨拨算盘”，一定要懂业务，不懂业务叫会计，懂得业务才是财经。我们让一批有真才实学的人在实践中滚一滚、爬一爬出来，将来才有机会担负一些重任。不是任命了再学，而是充满电，时刻准备着。如果你认为自己能做小项目CFO了，那你敢不敢去做小项目CEO？一个项目的CEO比CFO的工作要复杂很多。首先，CEO要做计划，如果机器设备都不熟悉，怎么能做出计划？第二，如果没有实践过，连工时定额都不清楚，怎么能做出预算？明白了计划、预算、核算，能做CFO了，那能不能做概算？如果这几种都不是很清楚，那上升通道就窄了。洗过这些澡，你的能力就大大地提升了。

　　我们在海外贯彻“蒙哥马利计划”，让优秀人员可以走垂直提拔的道路，现在公司组建的新部门、新公司大多数骨干都是在海外选调的。比如，走了一个地区部总裁，就要提几个补充上来，补充上来的人的位置又要补充，一连串地提拔，这样给年轻人一个垂直上升的空间。一些胸怀大志、有潜力的年轻人应尽早去海外。

　　有人会有疑问：“目前海外市场不如国内，为什么海外的待遇比国内好呢？”这就是鼓励青年人去。也有人误解“去艰苦国家就要过艰苦的生活”，这是不正确的。比如，我们南苏丹代表处，三名中方员工，有两栋大别墅，篮球场、游泳池、电影院、音乐厅、咖啡厅……全都配备，我们还要加快海外环境改善的落地。因为公司规定，艰苦国家生活是要达到瑞士富人的生活标准，工作环境要达到欧洲标准，所以他们把生活和工作全分开。海外的办公环境、生活环境都要达到一定的高标准，艰苦奋斗是指精神上的，我们要倡导和营造一个有品质的环境，让海外员工生活和工作更加舒适、开放和高效。

　　为什么我们要鼓励员工走向最艰苦的地方？不仅仅是思想意志的锻炼，而且是业务的需要。因为公司很快就要云化，云化以后，只要那边有一个“前站”，我们的“云”就能到那里去，所以我们能走出国门。所以，我们要继续贯彻加强对海外员工的关怀，对艰苦地区工作员工的关怀，关怀主要是解决两个问题：一是物质条件问题，二是思想及业务的培养和晋升机会。

　　为什么黄埔军校门口的对联写着“升官发财，莫入此门”，而我们在非洲的口号是“升官发财请到非洲来”？因为黄埔军校是在解构一个社会，它本身不能创造财富，所以要求学员要有使命感、奋斗精神，没有物质激励，想要升官发财就不要去了。而我们现在是在建设一个“新社会”，为社会创造财富，也造福自己，同时有足够的资金，为什么不允许有志青年升官发财呢？而且国内条件这么好，对比之下，应改善国外艰苦地区员工及家属的安全及生活保障。整个海外工作、生活环境都要适当改善，达到较高标准。因此，我们的优秀青年不仅要有使命感，也要获得合理报酬。我们经常强调“雷锋精神”，但我们不是按雷锋精神来进行价值分配的，而是要按劳取酬的。我们只是强调精神上要“雷锋”，分配上按贡献取酬。当然，现在我们的评价并不是完全公正的，但我们逐步会走向公正，希望更多人在各类岗位上做出自己的贡献来。

　　3、裴(运营商BG)：我是GTS的一名老兵，在公司奋战16年，当过项目经理，也就是您刚提到的小项目CEO。我刚从菲律宾回来，您对我们工作有什么指示？ 

　　任总：你既然做过小项目CEO，将来应该还想往上走一点的，那你能不能去做大项目的CFO，做审计？你要具备这些能力。我们一直强调，公司要有一部分人永远做专业的工作，逐渐往上走，为公司做出贡献；而干部要熟悉多个领域，否则决策的时候可能会犯错误。美国军队明确最高的士官等同于中将待遇。

　　4、吴(制造部)：我来自制造部，是做精密光器件的员工。“5·16”以后，我们器件这块也在快速发展，任总用“浆糊”这个大智慧把员工粘接在一起，我们则是用胶水把一个个小透镜粘好，当然我们的要求是纳米级、微米级的，希望任总能来现场给我们更多指导。

　　任总：技术领域分为科学、技术和工程。科学只能被发现，因为它是客观规律，不是可以创造的；技术是创新，汽车就是一个技术，但是可以有多种汽车；工程是追求精益求精的领域。这三者不要混淆，三种不同的路线，三种不同的考核方法。

　　科学，不要怕犯错误。我曾和大学座谈时讲过：“科学史上，有一种生存了八千万年的蛭形轮虫，经历了地球上多少灾难，它还活着，为什么？多少科学家研究了数十年，有些科学家因找不到雄的蛭形轮虫而发大火，实际上他已经走到诺贝尔奖的边上了，最后由比利时一位女科学家发现它是单性繁殖。两性繁殖，两条基因链的结合会产生突变，会有优秀的一代产生。”回顾五千年历史，皇帝身边能当宰相的一定都是优秀的人，但是宰相一犯错，往往就会被灭九族，血脉不留，其实就是把这条基因给断了。农民起义，进城杀富人，斩草除根，也是不留基因。但是如今开放改革，发现冒出很多新的事物，这就是开放改革，引入多种文化冲突，两条基因融合产生的突变，产生的优秀结果。为什么蛭形轮虫的单基因链能存活八千万年？单亲繁殖的基因链若有病变、有问题，遗传下去不就灭绝了吗？科学家发现蛭形轮虫的基因链会断裂，又会重新整合，这不就是两条基因融合产生突变，在优选吗？所以它们经历八千万年，经历多少灾难，还是存活了下来。华为文化就是一条单基因链，必须有冲突来促变，心声社区、遍地的咖啡馆、AT的任职年限、专家委员会的任期制、董事会/监事会的任期制……，都是改变单基因遗传，防止熵增、沉淀、内卷化。

　　工程领域要精益求精，这不叫内卷，内卷是发生在不应该进行精益求精的地方。科学是犯大量错误以后才能有所发现，技术创新也是会有大量失败，但是工程呢，比如一座大桥的建设不是可以随便创新的，那样大桥可能就容易垮塌，大桥的工程方案是经过了千百次论证，才敢用这个公式来设计大桥。所以，你们做光相关的器件，也要走这个路线，扎扎实实，精益求精。

　　5、樊(2012实验室)：刚才您提到科学家，请问公司是如何定位科学家的？ 

　　任总：科学家、技术发明家，还有工程专家，在公司里其实没有严格的界限，这是一个概念性的问题。大家不要去背上这个包袱，去想哪些是科学家，哪些是技术专家……我们都是概念性的泛指，对员工没有进行区分。社会上可能比较严格，要对应社会给他们的地位，要享受国家待遇，他们有严格的标准。我们是自己给自己“煮饭”，只是分饭的代码？不要太计较，也不要太横向比较，只是紧紧盯着自己的奋斗目标和周边的协作需求队伍。

　　6、陈(供应链管理部)：我来自供应链，有幸参与这两年供应链的一些会战。未来供应链业务越来越复杂，越来越艰难，您认为在供应链这一块的专业能力，有哪些需要提升？我们方向在哪？ 

　　任总：供应链是复杂，但也是有机会的，因为虽然复杂，但并不代表只有我们公司复杂、别人不复杂。我们这么大的公司，如果很简单地做出来东西，还卖这么高的价格，那肯定是不合理的。所以，我们不怕复杂，要面对现实解决问题，然后创造价值。有机会学一些系统工程学、统筹学、控制论……，有益你的进步。最简单的读物就是华罗庚的“优选法”、“统筹学”。

　　7、邓(云与计算BG)：我现在做鲲鹏相关的业务，请问您对鲲鹏有什么指导意见？ 

　　任总：就是坚定不移地做下去。不可能做到半途就不做了，那会害了多少合作伙伴？ 

　　8、徐(消费者BG)：我是来自平板与PC PDU的员工。由于美国制裁，我们的业务非常困难，未来我们是不是要坚定国产化的方向往下走？ 

　　任总：中国是不是全球的一部分？是。所以，我们坚持全球化也就包含了国产化，我们不可能走向封闭，必须走向开放。我们仍然要坚持向美国学习，它百年积累，灵活的机制，在科学、技术上还是比我们强很多。我经常在网上看到网民问，陈平讲的美国和任正非讲的美国，是同一个美国吗？陈平讲的是社会问题，我讲的是科学、教育和技术问题，角度不一样，说的是同一个美国。社会问题太复杂，让政治家们去解释；科学是真理，只有一个答案，科教是比较单纯的，这方面美国是强大的，它百年的基础是比较牢实的。我们不能因美国打压我们，就不认为它不是老师，不向美国学习，这样会走向自闭。

　　9、杨(ICT战略与Marketing)：我在湘钢项目里待了一年多，我们5G ToB已经进入不少行业，但目前在整个行业咨询和顶层设计上，我们缺乏这方面的能力。煤矿行业已经成立了军团，在其他行业，我们是怎么考虑的？ 

　　任总：任何一个新技术的成长都需要一个很漫长的过程，5G也不是万能的，发展也需要一个过程。从信息产业来看，每一个新技术的出现大概需要10年左右才能发育成熟，这已经比工业革命时期的速度快很多了，比如火车的发明到火车的规模化使用，就经历了几十年的时间。工业革命60年一个台阶，信息革命基本是10年一个台阶，我们现在刚刚进入这个市场，它的应用价值还有待于未来的体现，短时间还没有那么快能体现出它的价值。

　　10、巫(质量与流程IT管理部)：我来自流程IT，以前一直服务于公司内部，现在我们也组建了军团想要走出去，请问任总对这一块有什么期望？ 

　　任总：现在还是先老老实实服务好内部。比如内部ID的统一，如果不是强力推动，内部的ID都不能够统一，每登录一个内部平台，都需要重新输入一次ID信息。内部ID的统一都如此艰难，想走出去，走到哪里去？支持我们自己内部发展的IT，还有很多问题没有解决，为什么要走出去？所以，虽然流程IT在网络安全性方面做得不错，但我们现在还是要先把内部问题做好，这是主要目标，再考虑如何把系统走到外面去，不要盲目地走出去。

　　11、韩(云与计算BG)：我来自于数据存储。过去工业社会，我们感觉社会流动的血液是石油，未来信息社会流动的血液是数据，而存储是数据最底下的基石，您对存储这块怎么看？ 

　　任总：我认为，未来数据会越来越大，困难越来越多。但中间建立的协调性方面，在华为公司还是一个弱项，水平还很低，目前我们CPU平均利用率只有15%，有没有能力把CPU的利用率提高到35%呢？这样客户不需要多花钱，就多增加一倍的能力。我们的算力是走集群计算的道路，提高每个计算单元的作用，是非常大的责任。因此，必须有好的中间件。

　　大家应该向小鸟学习，鸟妈妈含着虫子飞回鸟窝，这么多小鸟嘴张开着，嗷嗷待哺，它怎么知道哪一只喂过，哪一只没有喂过呢？这就需要调度好。你们的数据调度软件，像鸟妈妈一样能做好了。我们协调的中间件做好了，每个CPU得到均匀的数据，而且提高35%，这样不需要增多投资，客户就能解决问题，那怎么会不满意呢？但事实上，目前我们还做不到。

　　华为公司有一个最大的缺点，都要用最好的东西，做最好的事情。比如，买菜大妈使用的存储系统需要最好的吗，需要用石英玻璃来制作嘛？不需要。可能买完菜，收完钱，数据就不要了。那我们的存储有没有分类，对不同的客户采用不同的方式，来降低客户的负担？我在云的讲话纪要，徐直军加了一句话：“极简的架构，极低的成本”，我加几句话“极简的组织架构，极简可靠合理的流程，干部、专家的考核极简化”，否则我们不能生存。社会的竞争，我们不能自己改变自己，它就来改变我们的命运。

　　12、耿(运营商BG)：我来自运营商BG MSSD，过去一年我们主要做数字化工具来支撑BCM业务的运行。在运营商领域的数字化拓展能力上，您有什么指示和要求？ 

　　任总：我们还是要加强对基础的建设，因为华为公司从“游击队作风”转化到“地方部队”，还没有成为“正规军”。你看现在的正规军组织能力有多强，但我们还不够，主要体现在：第一，开发工具没有统一；第二，代码仓没有统一。以前研发大多数是“诸侯”，有些高级干部是“土包子”，自己不懂技术、没有能力，还按照自己“土包子”方法，每家都来开发自家工具，每家都有自己的代码仓，这样开发出来的工具就不统一。就像我前面说的，统一内部ID都如此困难，如果不是公司强力让几个部门联合起来进行统一，那公司现在还是“游击队”一样松散的组织。

　　以前的老师傅就会说：“一要手艺巧，二要工具妙”。华为公司在工具问题上的重视程度不够，我们要统一“诸侯”。现在公司文件已有要求，所有干部都要通过资格考试，如果不具有这种资格，就要换岗。去年软件系统的干部下台率好像是69%，并不是说都辞职了，而是转到别的岗位上去。

　　13、李(全球采购认证管理部)：我来自生产采购认证部。现在国际环境变化很大，我们与国外供应商接触有很大阻碍，并且越来越难了，您有什么建议？ 

　　任总：首先要好好合作，诚心诚意与别人合作。工作本来就很难，没有困难，凭什么你们要拿这么高的工资？有困难，就说明我们做得了，别人做不了，说明了我们的价值。

观察者网

管清友：汽车行业的下一个景气周期从哪里开始？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友、许博男

　　编者按 

　　5月乘用车销售数据出炉，受到乘用车“缺芯”影响，?全国汽车产销都受到了不小的冲击，环比分别下降8.7%和5.5%，同比分别下降6.8%和3.1%。但是与疫情之前的2019年同期相比，产销分别同比增长10.3%和11.1%。自去年以来，汽车行业景气度持续向上，受到资本市场的追捧，行业甚至呈现出“白酒化”的趋势。这背后是行业估值逻辑的转变，也是行业长短周期叠加带来的结构性机会。

　　汽车相比较其他消费品，在行业上有两个比较明显的特点，因此具备鲜明的库存周期特征。一是汽车生产过程“重工业”特征明显。汽车厂商生产线规模庞大，资本投入较多，增减产能周期跨度长；二是销售模式相对特殊。我国的汽车销售大多采取4S模式，经销商与厂商整体库存偏重，增减库存均需要比较长的时间周期。在这两种特征的作用下，汽车市场的供求缺口修补时间较长，会产生明显的波动，因此导致库存的周期性变化。

　　在传统的库存周期理论中，一个完整的周期可以分为四个阶段。我们可以将汽车厂商与消费者的行为嵌套在其中。一是被动去库存：汽车消费需求上升、厂商库存下降。即汽车消费需求回暖，但汽车厂商短期内难以迅速增产，库存跟不上需求，库存随销售增加而被动下降。二是主动补库存：汽车消费需求上升、厂商库存上升。即汽车消费需求继续上升回暖，汽车厂商生产恢复，主动增加库存以更好地应对下一阶段销售。三是被动补库存：汽车消费需求下降、厂商库存上升。即汽车消费需求接近筑顶，汽车厂商来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。四是主动去库存：汽车消费需求下降、厂商库存下降。即汽车厂商已经意识到汽车消费需求筑顶且已下滑，产生销售量缩减预期，主动削减库存。

　　在不同周期阶段，汽车行业也会呈现出不同的景气程度。在被动去库存与主动补库存周期中，整体需求回升，行业呈现出复苏态势；在被动补库存周期中，需求顶点已过，但厂商尚未感受到并仍在添加库存，行业处于过热状态；当进入到主动去库存周期，厂商已经意识到需求衰退，便开始进入防守态势，行业则处于衰弱的势态；周而复始，形成了上述库存周期。

　　我们选取了汽车销量与汽车产成品存货两个指标，来表示周期中的需求与库存。我国汽车的销售模式主要是由4S店经销商向厂家批发购买，普通消费者再从4S店零售购买。因此从理论上来说，应该同时存在厂商库存周期与经销商库存周期，两重周期相互叠加。但实际情况中，由于经销商库存与销售相对灵活，而厂商增减产时间较长，控制库存能力较差，因此我们可以近似将两个周期视为一体。只需要观察厂商的库存与经销商的零售数量即可。

　　在具体指标的选取上，由于绝对数值比较难以获取，并且比较起来数量级有较大差别，因此我们退而求其次，选取了汽车销量同比数据与汽车制造业产成品存货同比数据来分别表示周期中的需求与库存。选取同比数据的原因一是为了剔除汽车行业数据中的季节性因素，二是同比数据可以直接作为库存与需求的总量看待，不需要做数据的后续处理，能尽量减少误差。

　　我们按照上述思路绘制出了中国汽车行业库存周期阶段划分图。由于受到基数效应等问题的影响，数据并不规整，周期波动并不明显。因此我们使用了HP滤波法对近十年的需求库存差月度数据进行辅助识别，并形成了基本的周期划分观点——即最近的两个库存周期(以被动去库存为起始)分别为2015年中至2018年末、2018年末至今，均为3年左右一轮回。

　　如今我们正处在库存周期尾部，新周期可能在明年开启。根据我们进行的汽车行业库存周期阶段划分方式，中国汽车市场自2020年初以来经历了一个完整的主动补库存与被动补库存周期，自2021年开始进入主动去库存的尾声，这一点从乘用车销售表现上基本可以证实。

　　当然这其中可能受到了疫情延迟汽车消费和芯片短缺的影响，但从生产与销售端数据来看这一观点可以在一定程度证伪。一是与疫情爆发前的2019年对比，2019全年销量2576.90万辆，2020年全年汽车销量为2531.10万辆，迟滞的消费并没有完全释放，2020的销售量增加更多是环比逆季节的增加，我们认为这一景气度主要是和周期有关；二是从生产数据来看，“芯片荒”并未在一季度并未对国内厂商的销量产生巨大打击。芯片短缺对生产端的打击是在二季度才开始明显起来，因此我们认为可以剔除是芯片短缺对车辆销售的影响。

　　去年以来汽车行业最大的变化就是估值逻辑的变化。一是传统车企估值逻辑变为了“消费”逻辑，估值中枢和汽车销量呈现正相关关系；二是部分汽车新贵和造车新势力呈现“科技”逻辑，技术壁垒高与产品体验佳的汽车企业可以得到更高的估值。部分车企同时占据两大优势，即高销量且高壁垒，则呈现“白酒”逻辑——即：消费常态化、粉丝信仰化、技术壁垒化。

　　在短周期视角看，我们正处于新老周期交汇处。基于上述分析，如今我们正处于主动去库存的周期尾声。随着需求底部确认，汽车行业将重新开启需求回暖的新周期，行业将经历被动去库存与主动补库存周期，整体需求回升，或将呈现较高景气度，利好“消费”逻辑下的传统车企。

　　开启新周期的契机是汽车需求的回暖，但是经济升温需要时间。疫情延迟汽车消费和芯片短缺确确实实加剧了库存周期的波动。一方面是疫情积压的需求基本在2020下半年和2021年初得到释放，因此在近期汽车销量回落。另一方面是芯片短缺导致库存为产量不足托底，导致库存持续处于低位。内需不振叠加库存清理，加剧了主动去库存周期的波动，需求库存双双下行，新周期抬头难。如今销量回暖仍需时间，新周期开启须等待经济回暖。在乐观预期下，今年四季度可能将确认需求底部。但从销量到利润，利润到股价这一传导过程仍需要时间。

　　回到长期，我们认为：长周期技术拐点已来，关键是关注技术的发展趋势。为什么？长周期视角看，技术革命已来，投资逻辑应聚焦科技。在气候变化问题的挑战下，全世界各国都在依托本国技术资源禀赋，开展不同的技术路径研发。常见的新能源技术包括混动、插电式混动、增程式电动、纯电动和氢燃料电池，中国企业在多个领域均有较为成功的产品并保持领先地位，仅在氢能技术上比较落后。如今关于纯电动和能源动力两大发展路径争议仍然较大，现在的我们也正处于技术发展的十字路口，赢了是苹果，输了是诺基亚。新技术将会把汽车发展待入全新时代，抢夺新技术的高地的企业将会成为新时代汽车行业龙头与霸主，实现弯道超车，投资也将回归“大科技”逻辑，“技术路径正确”为王。

　　所以，未来十年，汽车行业更多的是趋势性机会。一是长短周期叠加下的机构性机会。正如之前所分析，如今我们正处于长短周期的拐点处。短周期我们正在静待销量回暖，长周期我们将经历技术变革。因此应分不同逻辑迎接两重周期叠加下的新机遇——短周期看产品销量，长周期看技术趋势。

　　二是远期国家战略的要求。汽车低碳减排是一个长久的话题，也是一个国际性的话题。如今“碳中和”与“碳达峰”战略提上日程，汽车产业结构实现了深度调整，新能源汽车行业在中国进入了长期快速的发展轨道。在科技赋能新能源的背景下，我国汽车厂商颇有“弯道超车”势头。

　　三是上游国产替代的需要。随着国内汽车新贵与造车新势力的成功崛起，上游的汽车零部件市场也必将出现大规模的“国产替代”。如今各行业“大腕”纷纷进场，美的官宣进军汽车机电系统市场，华为涉足汽车软件系统开发领域，“大腕”们可能在单一领域一跃和博世、采埃孚等传统汽车零部件巨头并列同一身位，进而改变“中国制造”在全球汽车界的地位。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

李迅雷：从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值

　　美国5月份的CPI达到5%，创出了13年来的新高。近期美联储议息会议公布的点阵图显示，美联储可能在2023年底前加息两次。最近黄金、白银等出现大幅下跌，应该与加息预期有关。那么，黄金是否不再有投资价值了，黄金价格与通胀及美联储货币政策的关系究竟如何？针对大家普遍困惑的问题，本文试作回答。

　　拉长时间——吹尽狂沙始到金

　　记得在2016年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。

　　从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。

　　而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自2011年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到2015年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从2014年就开始升值了，美元指数已经处在100左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。

　　此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1780美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。

　　2020年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，2020年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比2020年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。

　　以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。

　　从历史上看，货币超发的结果导致大部分超发货币都流向资产领域，少部分流向商品领域。例如，1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元开始超发，从1971-2020年，美元对黄金贬值了97%，而通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。

　　与此同时，新兴经济体的货币则对美元均出现无一例外的贬值，其中巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥、印尼、南非、印度等的贬值幅度都在90%以上。但瑞士、德国、日本、新加坡等国货币则对美元大幅升值。故不仅持有美元风险大，持有新兴经济体的货币风险更大。

　　纵观过去200多年的历史，黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的50年里，黄金价格上涨了约35倍，年化涨幅达到了7.6%。

　　从今后看，美国政府为了应对疫情和经济结构失衡问题，为了维持经济和社会稳定，将继续举债，这就意味着货币超发仍将继续。于是通胀或将上一个台阶，只要资产泡沫不破，超发货币继续流入到资产领域，那么，黄金依然有较大估值提升的空间。

　　为何年初至今黄金出现下跌？

　　自去年8月黄金在创出历史新高之后，一直呈现疲弱走势，今年年初至今下跌了7%，与大宗商品的整体大幅上涨形成强烈反差。

　　不难发现，除了比特币和铜的累计涨幅较大外，其他大部分类别资产都没有呈现连续两年价格大幅上升的现象。即便是比特币，最近也出现了大幅回落。黄金去年涨了25%，而且从2018年十月开启上涨之旅，迄今累计也有50%以上的涨幅，故今年表现不佳也属正常。

　　市场通常非常关注影响各类资产和商品价格的中短期因素，如美联储的议息会议、PCE和CPI走势等。例如，最近黄金价格再度走弱，是否与人们担心美联储将实施量宽缩减(Taper)和未来可能加息有关？

　　回顾2008年次贷危机之后到2018年前三季度的这轮黄金走势，确实与美联储的货币政策有一定相关性，即在美联储实施量宽政策期间，黄金维持涨势；2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，故当时美国超发货币节奏的放缓，是那次黄金牛市结束的最直接原因。

　　最近一次的美联储议息会议尽管宣布维持现有的利率不变，但美联储将逆回购利率与超额准备金利率(IOER)分别由此前的0%与0.1%上调5个基点至0.05%与0.15%。同时点阵图预期显示，联邦基金利率中值从2021年至2022年维持在0.1%，但2023年中值为0.6%，即存在两次加息的空间，而3月份议息会议的点阵图预期则是直至2023年底不会加息。说明货币政策的预期是收紧的，近期贵金属价格出现较大幅度下跌，也体现了投资者对加息的担忧。

　　在上图中可以看出，过去20年来，美国GDP增速的高点和低点都在下移，同样，联邦基金利率(美联储基准利率)的高点也在下移。说明美国经济增速的总体趋势在往下行，利率的中位数同样存在下行趋势。

　　那么，美国是否将真的进入新一轮长加息周期吗？即还将重复2015-2018年的长达3年的加息周期吗？我认为不会简单重复。首先，当前美国的大部分资产的估值水平都处在历史高位，与当年次贷危机后实施的量宽政策背景很不一样，当年减缩量宽是因为经济开始恢复，股市和房价从底部上来后，估值水平比较合理甚至还偏低。如今则处在历史高位，也就是说，如果美联储也像上一轮收缩货币那样采取缩减量宽、缩表和连续9次加息的方式，那就很可能出现资产泡沫的破灭，进而引发金融危机。

　　其次，目前通胀处在什么阶段尚存在争议。如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有降息的必要？最近十年期美债的收益率不升反降，与美元指数呈现背离走势，这也说明不同的机构投资者对于通胀预期不尽相同。货币政策应该领先于经济指标的变化，而非走在曲线后面。

　　因此，我的判断是，这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程，但如果坚持扩张和宽松的政策不变，那也会面临诸多问题，如当前的美国实际利率已经达到-3.5%左右，通胀高企，使得美国经济的各种风险不断累积。在这种情况下，无论美联储选择放水还是缩水，黄金所具有的投资保值和避险属性都能体现出来。

　　如何应对未来的各种危机：黄金不败

　　从2019年以来，全球经济动荡不断，先是出现了全球经济出现普遍衰退迹象，连被寄予厚望的印度经济也出现大幅减速，导致西方各国掀起降息潮。2020年又受到新冠疫情的突然爆发影响，各国政府大规模举债以应对疫情，央行则纷纷扩表降息，导致全球货币泛滥。

　　2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，如比特币在2019年年初只有3400美元左右，至今年4月份最高涨到64800左右，接近20倍。这种暴涨肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。这说明两个问题，一是在全球货币泛滥背景下，投资者对各国法定货币的贬值担忧加深；二是虚拟货币虽然有其市场和生命力，但波动幅度过大，容易扰乱金融秩序，而受到国家制裁。最近比特币又出现巨幅下跌，比今年最高价跌去了50%多，就是一个案例。

　　进入互联网时代，数字货币或虚拟货币都应运而生，但不管是哪一种货币，只有成为全球大部分人都认可并用来交易、结算和储备的，才有价值代表性可言。美元显然是当代最被认可的国际货币，然而，美元的超发看来已经难以回头了，而且规模和速度都已经慢不下来了。为什么呢？美元的地位决定美国的行为，因为美元被全球几乎所有国家所接受，美债发行中，约35%为国外投资者购买，故美国确实有能力也有意愿向全球征收“铸币税”。

　　美国的历次经济大幅下行，绝大多数都发生在经济过热之后。但这轮由于新冠疫情所引发的经济负增长，却发生在原本经济就在下行时，这就意味着“药不能停”，而且要用更大的“剂量”来拯救经济。那么，那些没有超发货币的经济体应该如何来避免被“铸币税”收割呢？

　　比较容易想到的对策之一是让本币升值，副作用是抬高出口成本，进而不利于创造就业；对策之二是减持美国国债，但减持之后配置什么呢？美股的估值在高位，美元的长期趋势应该是走弱；策略之三是发行美元债，赌美元长期贬值，但这风险较大，即美元的强弱都是相对的，美元汇率不仅与美国经济或美联储的货币政策有关，还与本国经济或本币的强弱有关。

　　因此，应对美元超发，避免被征“铸币税”，应该作为一种长期策略，而非采取短期应变手段。长期且比较可行的主要方法当然是推进改革、增强国力，从而提高本币的国际地位。但要提高本币的国际地位，货币当局也可以增加黄金储备。事实上，过去十年全球央行都在净买入黄金，其中2019年净买入量较大，达到650吨，2020年则降至290吨。

　　前不久，世界黄金协会公布了其第四次年度央行黄金调查的结果，其中21%的央行预计将在未来一年内增加黄金储备，这一比例相比2020年相对持平。此外，没有央行预计会在今年出售黄金，而去年调查中有4%的央行预计会出售黄金。

　　从当前各国央行所持有的黄金规模看，截止2020年，美联储黄金的持有量还是全球第一，达到8133吨，中国央行储备黄金为1948吨，总量在全球排名第六，与GDP之比的排名则更靠后。显然，我国央行的黄金储备与GDP的体量比还是不太相称，未来要提升人民币的国际地位，似有必要增持黄金。

　　从今后看，美国政府通过举债来维持经济增长模式很难改变，故货币超发这一大趋势不会变，故从应对美元泛滥的角度看，我国央行也应该增持黄金，逐步减少对美元的储备及对美债的持有规模。

　　有人担心黄金未来会失去货币属性，沦为一种装饰用的普通金属，取而代之的是区块链技术下的各种虚拟货币。我认为，在货币泛滥的今天，很多东西都可以用来炒作，很多商品都可以演变为资产，如邮票、钱币、字画等，如今也有炒鞋、炒玩偶、炒泡泡玛特等，进入到泛资产时代，各种虚拟货币也开始泛滥，但这些虚拟货币价格波动幅度巨大，并不具有作为货币的应有属性，只能看作“类资产”，其未来命运究竟如何，很难卜知。

　　比如从历史上看，贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。

　　但是，黄金成为货币已经有两千多年的历史了，《资本论》里写道：“货币天然是金银，但金银天然不是货币。”这是因为黄金本身具有良好的稳定性和稀有性。截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。

　　

　　黄金不仅是一种具有良好流动性的资产，同时也是消费品及工业材料；不仅被作为官方储备资产，而且也是居民部门的财富，这是虚拟货币所不具备的应用范围广的优势。而且，黄金与其他资产的不同之处在于，它属于“避险性资产”，即当市场风险上升的时候，它可以成为避险工具。在当前通胀形势严峻、诸多国家资产泡沫突显的情形下，黄金仍然可以作为长期配置的战略性资产。 

　　风险提示：黄金交易制度变化，黄金在全球或国内流动受限等。

　　(李迅雷  作者介绍：中泰证券首席经济学家。)

管清友：年轻人先挣够一百万，再考虑投资

　　近年来，投资越来越年轻化，00后开始玩基金、炒股票、比特币，年轻的他们尚未领教投资市场的风云诡谲，便匆忙入场，最终损失惨重。年轻人该投资吗？该拿出储蓄的多少去投资？如何分配投资资金？

　　6月20日，在“2021凤凰网(夏季)财经峰会暨天籁思享荟”上，如是金融研究院院长管清友就年轻人的投资提出了自己的建议。本次峰会由凤凰网、中国企业改革与发展研究会主办，凤凰网财经承办，东风日产天籁为战略合作伙伴。

　　问起投资建议，管清友说了一句看起来很鸡汤的话，年轻人最重要的投资是投资自己。在他看来，在没有攒够第一桶金之前，不要轻易尝试投资。这个第一桶金，他认为最低要达到100万。“只有有了第一桶金并且第一桶金具有了一定的规模，你才有可能去撬动杠杆，你才有可能去撬动更多的社会资源，你才有可能去提升自己的思想境界、认知能力。”

　　而这第一桶金不靠投资如何积累，管清友表示，“其实是很快，关键也就一两年的功夫，也许是赛道的选择，也许是一个所谓的机会选择，也许是你自己一直所谓久久为功、持续不断的努力带来的量变到质变的过程。”

　　在他看来，年轻人如果有钱应该先买房，先解决生活问题再考虑投资，不要让自己成为投资奴隶。在说到比特币时，他表示从投资概率上来讲，投资比特币很难赚到钱，因为这是高杠杆、高波动的资产，大部分人都是泡沫。

　　以下为采访摘录：

　　凤凰网财经：现在年轻人他们都去做投资，比如比特币、基金等。你对他们有什么建议吗？

　　管清友：这个时代，因为每个年轻阶段接触的事物不不一样，大家对很多事理解不太一样，但从投资这个角度来讲，毕竟是几千年以来人类社会有一些所谓的共识吧，其实对于所谓年轻群体来讲最重要的投资是什么？如果从效果来看，从投资主体上来讲，其实最重要还是投资自己，这个其实也是一个车轱辘话，但其实很重要，即你得让自己强大起来。

　　从投资这个角度来讲，最重要不是去投资于某个标的，最重要是你需要尽可能的、快速的积累到第一桶金，只有有了第一桶金并且第一桶金具有了一定的规模，你才有可能去撬动杠杆，你才有可能去撬动更多的社会资源，你才有可能去提升自己的思想境界、认知能力。而不是说我就挣个几万块钱，我挣个十几二十万，我去投一个什么东西，马上就一夜暴富，有那种案例，有运气特别好的，那种运气来了是挡不住。但是从概率上来讲，这种所谓一夜暴富的情况太少了，它不具有普遍性。所以我是觉得，最重要还是通过自己所在的工作岗位，你所在的工作岗位它所在的赛道，你能够尽快积累到第一桶金，这第一桶金不一定很多。

　　凤凰网财经：大概是多少？

　　管清友：我觉得以在北上广深这些大城市生活为主，年轻人第一桶金至少要按照一百万，税后的一百万流动、随时可动用的现金去衡量吧。

　　凤凰网财经：但大部分年轻人其实……

　　管清友：你们应该没有问题吧。

　　凤凰网财经：只靠工资费劲了吧，你对我们年轻人是不是……

　　管清友：没有，因为我经历过这个阶段，我非常理解这个阶段。

　　凤凰网财经：一开始可能比较慢。

　　管清友：但其实也很快，当你意识到这个问题或者说你明白这些事，其实也很快。我当年面临的也包括你们今天面临的问题，我当年也面临很多问题，当时就有一些过来人跟我讲：反正你不用着急，这个很快的，关键就那么一两年的事情。

　　凤凰网财经：这个“关键”是指？

　　管清友：也许是赛道的选择，也许是一个所谓的机会选择，也许是你自己一直所谓久久为功、持续不断的努力带来的量变到质变的过程。

　　凤凰网财经：即年轻人还是有机会？

　　管清友：当然有机会。现在说实话，我觉得跟我们这个年龄段比，跟我们思想认识比的话，甚至很多年轻人比我们当时的机会多得多。因为毕竟你们这一代人是从小移动互联网时代的产物，你们对很多事情的理解，其实比我们更深刻。我始终相信一点：一代更比一代人、江山代有人才出。我们不能老拿着老的眼光去看着年轻一代，现在在很多行业的佼佼者都是非常年轻的。

　　凤凰网财经：您建议年轻人去投资比特币这些东西吗？

　　管清友：比特币我不建议大家去真正把它当作一夜暴富的事，你可以去尝试这种所谓的资产波动、体会这个市场，但是大家现在这种抗风险能力，我不建议大家所谓去高杠杆投资，因为你无法控制这样的风险。也许你运气极好，那我不知道，那是上帝视角的事情。但从投资概率上来讲，很难赚到钱，因为这是高杠杆、高波动的资产，大部分人都是泡沫。

　　凤凰网财经：您觉得现在年轻人拿百分之多少去投资是合理的？

　　管清友：最好是你有一个所谓的第一桶金。有了一定可动资产基础之后，不是说拿多少比例，你不能影响自己的正常生活，如果因为投资而影响了生活，这完全没有必要。我记得彼得·林奇还说过一句话，他是美国投资大师，而且是功成身退，我觉得他讲得很有道理，即在你买股票、买基金之前，你先把房子买好，你不要说最后生活都很不舒适，你去投资这没有必要，不要让自己成为所谓的投资奴役。

　　凤凰网财经：但很多年轻人的想法是我用……

　　管清友：想用投资去赚买房子的钱，这是很难的。　

　　凤凰网财经：但只靠自己工资应该更难。

　　管清友：所以你如何能够实现、找到机会，这确实是很重要的，所以我觉得很多人都把这件事情理解错了，觉得比如我有50万、100万，马上就可以一夜暴富，不可能！当然我不能说完全没有，但从概率上来讲太少了。

　　凤凰网财经：设置100万，是不是也证明了，这个数额也证明他在这个行业或者什么有一定的积累，再去投资或者做什么是有一定经验了？

　　管清友：肯定它包含了很多内容，首先你所谓真正的要去撬动杠杆，你前面得有力量，阿基米德说：给我一个支点，我能把地球给撬动起来。这是对的，但首先这个原始力不能太小了。

任泽平：2021年中国住房存量报告

　　导读

　　我们在业内提出了广为流行的标准分析框架：“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。作为土地部分研究的深化，我们在2018年报告《中国住房存量测算：过剩还是短缺》中首次测算了全国、各省级、各地级单位的城镇住房存量情况，受到市场广泛关注。本报告进行了相应更新和完善，研究结果表明，2020年中国城镇住房套户比为1.09，一线、二线、三四线城市分别为0.97、1.08、1.12，中国住房整体已经静态平衡，但是区域供求差异极大，随着人口往都市圈城市群流入，未来仍面临住房短缺现象，但东北、西北以及非都市圈城市群的低能级城市，由于人口外迁严重，不仅已经出现供给过剩，而且未来过剩程度还将加深。因此，须重视区域差异中的结构性机会和风险。新一轮房改(新房改)的关键是人地挂钩、控制货币和房产税。

　　目录

　　1 中国城镇有多少房子？ 

　　1.1 现有城镇住房数据真伪识别 

　　1.2 研究思路与主要假设 

　　2 中国城镇住房40年：从供给短缺到总体平衡 

　　2.1 中国城镇住房从供给短缺到总体平衡，套户比从0.8到1.09

　　2.2 中国城镇住房自有率约70%，最高20%家庭拥有约40%住房 

　　2.3 中国房地产市场仍有较大发展空间 

　　3 地区层面：哪些地方房子多，哪些地方少？ 

　　3.1 省级：东北地区套户比平均1.13，沪粤京5省套户比低于1.0

　　3.2 地级：22城套户比小于1，一线城市套户比略低于1

　　正文

　　1中国城镇有多少房子？

　　1.1现有城镇住房数据真伪识别

　　当前中国到底有多少城镇住房？据自然资源部消息，全国统一的不动产登记信息管理基础平台已实现全国联网，但住房存量数据尚未公布，未来是否公布也未可知。官方已公布的中国城镇住房数据存在统计部门和建设部门两个来源，主要涉及人口普查家庭户住房面积、城镇人均住房建筑面积、早期部分年份城镇住宅存量、城镇住宅竣工面积等四类数据，存在一定参考价值，但均存在明显问题。

　　一是人口普查资料公布了家庭户住房数据，但未公布集体户住房数据。在不考虑漏报瞒报情况下，直接以城镇家庭户人均住房面积乘以城镇人口计算城镇住房存量存在高估。住房数据从1995年开始被纳入全国人口1%抽样调查(“小普查”)及后续的人口普查。但人口普查只公布家庭户住房数据，不公布集体户情况，2010年城镇集体户人口近8000万，占城镇常住人口比重达12%。根据人口普查定义，集体户是指相互之间没有家庭成员关系、集体居住共同生活在一个房间的人口。显然，集体户人均住房面积远小于家庭户，以城镇家庭户人均面积乘以城镇人口得出的城镇住房面积明显是高估的。此外，对一户多宅情况，人口普查规定，若未出租或借出，调查时要将这几处住房面积相加，这意味着人口普查理论上包括了空置房，但居民事实上可能有漏报瞒报情况。

　　二是国家统计局公布的城镇人均住房建筑面积数据因抽样偏差可能存在高估。国家统计局基于约16万住户的全国城乡住户一体化调查公布人均住房建筑面积数据(2013年以前城镇住户调查和农村住户调查单独开展)，2019年中国城镇、乡村人均住宅建筑面积分别39.8、48.9平方米。虽然住户调查理论上既包括家庭户，也包括集体户，但由于住户调查样本每五年轮换一次，需保证一定稳定性，实践中抽取样本多为当地有房户籍家庭，对流动性较大、居住空间较小的常住外来人口、少量居无定所的无房户覆盖不足，因此存在一定高估。此外，住建部依据地方逐级上报也统计有人均住房建筑面积，比如在《中国统计年鉴2008》公布1978-2006年城市人均情况，《中国城乡建设统计年鉴》公布1990年至今村镇人均情况，但县城和2007年之后的城市人均面积缺乏，这使得难以通过市县镇加总得出全国城镇住房存量。此外，住建部定义的“人均”以户籍人口+暂住人口为分母计算(2006年之前以户籍居住人口为分母计算)，与一般的常住人均不同。

　　三是官方直接公布的部分年份城镇住房存量数据要么范围偏小、要么偏大。1985年原城乡建设环境保护部和国家统计局组织开展了全国第一次城镇房屋普查，公布住宅建筑面积22.91亿平、使用面积15.09亿平，但涉及人口仅占当时城镇常住人口的约60%，范围偏小。原建设部曾在《城镇房屋概况统计公报2002-2005》中公布了2002-2005年全国城镇国有土地上住房存量(不含建制市城市规划区和县城以外的建制镇)，加上《村镇统计公报》中的建制镇住房存量，可得2002年、2005年全国城镇存量分别为111.6、144.4亿平。但是，住建部定义的城镇范围可能偏大或存在重复统计，比如其2010年城市及县城建设用地、建制镇建成区面积加总为8.8万平方公里，较自然资源部公布的城镇建设用地7.6万平方公里大16%。

　　四是国家统计局公布的城镇竣工住宅面积数据存在低估，这使得无法简单通过公式“某年住房存量+竣工-折旧拆迁+农民带房入城”推算当前存量。国家统计局从1995年开始公布固定资产投资项目下的城镇竣工住宅面积(含商品住宅)，1997年统计起点为50万元及以上，2011年指标调整为固定资产投资(不含农户)竣工住宅面积(原城镇竣工住宅口径+农村企事业竣工住宅面积)，统计起点调整到500万及以上，但该数据因为口径及统计问题明显小于真实城镇竣工住宅面积。根据2000年、2010年两次人口普查，我们估算2000-2010年城镇住房增量达92亿，而2001-2010年城镇竣工住宅面积合计67亿平、拆迁约15亿平(依据房龄面积结构估算)、农民带房入城约7-10亿平，尚余30-33亿平未被统计。

　　1.2研究思路与主要假设

　　鉴于上述情况，我们的研究思路是：以2000、2010年人口普查数据公布的家庭户住房数据为基础，通过合理假设城镇集体户人均住房面积与家庭户人均住房面积的比例关系估算全国城镇集体户住房面积，从而得到2000、2010年全国城镇住房存量，再依据2000-2010年全国城镇住房面积增量，推算该时期未被统计的农民带房入城和城镇竣工住宅面积年均增量并以此为假设，通过公式“2010年城镇住房存量+历年城镇竣工住宅面积-拆迁面积+未被统计的农民带房入城和城镇竣工住宅面积合计”得到2020年中国城镇住房存量。同时，参考国家统计局1978年户均、人均住房面积统计、1985年全国房屋普查、人口普查和小普查房龄数据、1999年以来商品住宅竣工套均面积及官方历年住房建设标准等，估算出套均面积和其他主要年份住房存量，由此计算1978-2020年主要年份的套户比数据。

　　其中主要有三点需要说明：

　　一是假设城镇集体户人均住房面积为家庭户的35%。根据人口普查规定，初中、小学的住校学生，幼儿园全托孩子，一律视为在家中居住，作为其家庭的现有人口；高中及以上阶段住校生按其实际居住情况登记，作为学校的现有人口。我们基于集体户定义、家庭户居住情况和教育部统计的城镇学生宿舍面积，估算城镇集体户与家庭户人均住房建筑面积比例应在27%-45%之间，并依据唯一公开的宁波鄞州区集体户住房数据样本假设全国平均为35%，由此测算全国城镇集体户住房面积。我们发现，即使35%的比例有偏，对全国城镇住房存量的影响最多只有2亿平，对结果影响很小。

　　二是发现2015年“小普查”的住房数据存在高估，因此未予采用。依据人口普查、小普查资料计算，2000-2005年、2005-2010、2010-2015年三个阶段城镇家庭户住房存量增量分别为65.5、20.6、62.4亿平，这显然是不合理的。因此，我们认为2015年小普查的城镇家庭户住房数据与2005年一样存在高估，因此未基于2015年数据、而是基于2010年普查情况推算当前情况。

　　三是城镇家庭户均规模数据依据人口普查、“小普查”、及年度人口变动抽样调查。从国际经验看，家庭户均规模具有小型化趋势。由于劳动力回流中西部、生育政策有所放开等因素，至2015年家庭户均规模稍有回升。2015年“小普查”统计城镇家庭户均规模为2.93人，高于2010年的2.85人。但从第七次全国人口普查公报看，2020年平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人。家庭户规模缩小，主要是受我国人口流动日趋频繁和住房条件改善年轻人婚后独立居住等因素的影响。因此本文假定2020年城镇家庭户均规模为2.60。

　　2 中国城镇住房40年：从供给短缺到总体平衡

　　2.1中国城镇住房从供给短缺到总体平衡，套户比从0.8到1.09

　　改革开放四十年来，中国城镇居民从筒子楼住到住宅小区，从全民蜗居到基本适居，住房事业取得巨大进步，这主要得益于1990年代从福利分房到住房商品化的住房制度改革。根据我们测算，1978-2020年中国城镇住宅存量从不到14亿平增至313.2亿平，城镇人均住房建筑面积从8.1平方米增至34.7平方米，城镇住房套数从约3100万套增至3.63亿套，套户比从0.8增至1.09。与住建部公布的2019年城镇人均住房建筑面积39.8平方米相比，我们测算的城镇人均住房建筑面积小5平方米左右。一般而言，套户比小于1，表明一国住房供给总体不足；套户比等于1，表明一国住房总体基本供求平衡；考虑到休闲度假需求、因人口流动带来的人宅分离等情况，成熟市场的套户比一般在1.1左右。从国际看，当前美国、日本分别为1.15、1.16，德国为1.02，英国为1.03，中国城镇住房套户比接近1.1，表明住房供给总体平衡。

　　“”期间住房建设严重滞后，1978年全国城镇人均住房建筑面积反而较1950年下降20%，缺房户占比达47.5%。随着改革开放后住宅建设加快，到1985年城镇人均住房建筑面积增长至10.9平方米，但缺房户依然高达26.5%；其中，婚后无房、暂住非住宅房、暂住临时简易房、暂住亲友房等“无房户”占比3.2%，三代同室、父母成年子女同室、成年兄妹同室、二户同室等“不便户”占比10.4%，人均住房建筑面积在5.7平方米以下的拥挤户占比12.8%(原文为人均居住面积4平方米以下，按0.7系数折合)。

　　随着1990年代住房制度改革推进，特别是1998年国务院下发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》后，商品住宅带动城镇住宅竣工面积大幅攀升。按照国家统计局的口径估算，1978年全国城镇竣工住宅面积不足1亿平，1998年超过5亿平，2011年超过10亿平；其中，竣工商品住宅面积占城镇竣工住宅面积占比从1995-1999年的不足32%，跃升至2000年的38%，2003年超过60%，2007年超过70%；从全国人口普查和小普查资料的房龄结构数据看，有约97%的城镇住房为1978年以来建造，约87%为1990年以来建造，约60%的城镇住房为2000年以来建造。与中国不同，欧美发达经济体的住房平均房龄较老，比如英国、美国住房房龄超过50年的比例均超过40%，超过100年房龄的比例分别为20%、7%。

　　从住房来源结构看，当前全国城镇住房存量中商品房约占4成，自建房约占3成，还有3成为原公房、保障性住房及其他。根据国家统计局数据，1998-2020年竣工商品住宅合计126亿平，占当前城镇住宅存量的40.6%。而根据人口普查及小普查中的城镇家庭户住房来源数据，2000-2010年购买新建商品房的城镇家庭户户数占比从8.9%升至21.7%(2010年开始统计购买二手房比例，为4.6%)，自建房比例从35.7%降至31.5%，购买原公有住房比例从23.5%降至12.9%，购买经济适用房、两限房比例从6.0%降至4.1%，租赁廉租房、公租房从14.4%降至2.4%；租赁其他住房比例从6.1%增至18.6%，其他比例从5.4%降至4.1%。由于人口普查中的购买二手房、租赁其他住房并未说明来自商品房还是非商品房，这使得我们需要依靠商品住宅竣工面积判断存量房中商品房比例。

　　在城镇内部，城市和建制镇家庭户的住房来源结构存在显著差异。根据2010年人口普查，城市家庭户住房来自购买新建商品房、原公房的比例分别为26%、17.3%，明显高于建制镇的14.7%、5.8%；而建制镇家庭户住房来自自建房的比例高达56.2%，明显高于城市的16.4%。

　　2.2中国城镇住房自有率约70%，最高20%家庭拥有约40%住房

　　中国城镇居民约70%居住在自有住房，约20%租房，其他10%为借住、住单位宿舍等；与建制镇居民相比，城市居民住房自有率更低且呈下降趋势、租房比重更高且呈上升趋势。根据2000年人口普查资料家庭户住房来源统计，有74.1%的城镇家庭户居住在自有住房，有20.5%的租房，还有5.4%的住房来源为其他(比如，借住亲友住房但不付租金，住单位单人或夫妻宿舍但不付租金等情况)。到2010年，上述比例分别为74.9%、21.0%、4.1%。此外，2005年、2015年小普查统计的城镇家庭户住房自有率分别为77.9%、79.2%，住房自有率偏高，可能存在抽样问题。

　　把居住在自有住房的比例简单看作住房自有率，2010年城镇家庭户住房自有率较2000年有所上升，但主要是建制镇家庭户住房自有率从78.0%增至83.2%，而城市家庭户住房自有率从72%降至69.8%。租房人口主要集中在城市，城市家庭户租房比例从2000年的23.2%上升至25.8%，建制镇家庭户租房比例从15.6%降至13.3%。假设城镇集体户人口都没有自己住房，我们估算2000、2010年中国城镇居民住房自有率分别为66.0%、65.9%。扣除学生，2010年全国城镇居民住房自有率为71.1%；其中城市居民和建制镇居民住房自有率分别为67.6%、76.9%。从现实情况看，把居住在自有住房的比例简单看作住房自有率从而估计全国城镇住房自有率可能稍有低估，因为可能存在因本地无房而租房、但在外地(如老家)有房等情况。从国际比较看，中国城镇住房自有率较高，当前美国住房自有率为64.2%、日本为61.7%、德国为46%，这与中国重视“家”的文化传统以及过去房价基本持续上涨的预期等存在一定关系。

　　从人口普查定义的家庭户人均使用住房面积分布推测，当前城镇家庭住房拥有的不平衡程度较为严重，最低20%的城镇家庭户或拥有约6%的住房面积，而最高20%的家庭户拥有约40%的住房面积。根据人口普查资料定义，当一个家庭有多套住房时且未出租或借给他人居住，其“使用”的住房面积为全部住房面积；但如果该家庭有住房出租或借给他人居住，则该住房面积为实际居住人“使用”，计入实际居住人的住房面积。从现实来看，租房人群的人均住房面积建筑面积一般在30平以下；如家庭人均住房面积超过50平，则人口普查统计的住房面积很可能为该家庭产权所有。因此，考虑出租等情况，人口普查的使用住房数据可能会低估富裕家庭的产权住房面积，高估贫困家庭的产权住房面积，因此低估实际产权拥有住房情况的不平衡程度。

　　我们对人均住房面积在8平方米以下的家庭户乐观假设其人均住房面积为7平方米，对人均住房面积在70平方米以上的家庭户保守假设其人均住房面积为72平方米，由此计算不同类型家庭户拥有的住房面积。研究发现：

　　其一，住房困难的家庭户比例明显下滑。1995-2015年人均住房建筑面积在8平方米以下的家庭户数占比从12.6%降至3.3%，人均9-16平方米的家庭户数占比从35.3%降至11.9%。

　　其二，高收入家庭使用的住房面积占比与其户数占比的比例趋于下降，但与此同时，低收入家庭使用的住房面积占比与其户数占比的比例也在趋于下降。2000-2015年，人均50平方米以上的城镇家庭户住房面积占比与其户数占比的比例从2000年的2.30降至1.78，人均60平方米以上、70平方米以上的城镇家庭户住房面积占比与其户数占比的比例分别从2.30(2005年)降至1.89、2.41(2005年)降至1.96；而人均住房面积在8平方米以下、9-16平方米的家庭户住房面积占比与其户数占比的比例分别从0.35(1995年)降至0.19、0.61(1995年)降至0.35。

　　其三，即使从使用情况看，住房分布的不平衡程度仍然严重。换算为五等份或十等份看，2000年最低10%、20%城镇家庭户使用的住房面积占比分别为3.0%、7.1%，最高10%、20%城镇家庭户使用的住房面积占比分别为22.4%、39.0%。到2010年，情况变化为，最低10%、20%城镇家庭户使用的住房面积占比分别为2.3%、6.2%，最高10%、20%城镇家庭户使用的住房面积占比分别为21.8%、39.4%。2015年小普查数据存在一定抽样问题，导致最低10%、20%城镇家庭户使用的住房面积占比分别升至为2.8%、7.2%，最高10%、20%城镇家庭户使用的住房面积占比分别降至19.6%、36.9%。

　　根据人口普查资料城镇家庭户住房“使用”情况的数据估算，1995-2015年全国城镇家庭户住房使用分布的基尼系数大致保持在0.3左右，这显然存在低估。如果考虑20%的城镇家庭户租房、人均住房面积更低的城镇集体户人口以及2亿多农民工群体在城镇置业比例较低等情况，低收入群体实际拥有的住房面积占比与其户数即人口占比的比例无疑将更低，即产权层面的城镇家庭住房分布基尼系数无疑更高。

　　2.3中国房地产市场仍有较大发展空间

　　房地产长期看人口，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年左右达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。

　　一是中国城镇化进程还有较大空间，到2030年城镇化率达71%时城镇人口将再增加约1.3亿。2020年中国城镇常住人口达9亿，常住人口城镇化率为63.9%，如按户籍人口算2020年城镇化率预计仅为45%。联合国《世界人口展望2019》预计到2030年中国常住人口城镇化率将达约71%，城镇常住人口将较2020年再增加约1.3亿。根据我们在报告《中国人口大迁移》中测算，2011-2018年中国城镇人口增量中来自自然增长、区划变动、乡城迁移的平均比例为18.3%、35.1%、46.7%，与国家统计局测算2018年的23.6%、36.8%、39.6%相差不大。这意味着，即使假设因区划变动导致的农民就地城镇化产生的住房需求全部不通过市场渠道满足，而是通过安置房(拆迁)或带房入城(未被拆迁)满足，2021-2030年仍有0.85亿新增城镇人口存在住宅需求。如假设安置房也是通过市场购买(如货币化安置)满足，且未被征迁、带房入城的比例为60%，则2021-2030年大致有约1.05亿新增城镇人口存在住房需求。

　　二是与主要发达经济体相比，中国城镇人均住房面积较小，随着居民收入增长和家庭规模迅速小型化等，人均住房面积未来存在至少13%的提升空间。一方面，当前中国已进入中高收入经济体行列，随着未来向高收入经济体行列迈进，城镇居民对人均住房面积的需求还将进一步增加。国际上一般对住房面积统计的口径为使用面积，把2020年中国城镇人均住房建筑面积按照0.7的系数折合为使用面积仅为24.8平方米，明显低于主要发达经济体水平。考虑到国际上对人均住房面积的统计一般不分城乡，如简单以0.85的系数把各国人均住房面积换算为各国城镇人均住房面积，当前韩国、俄罗斯的城镇人均住房面积分别为27.9、27.9平，日本为32.9平，德国、法国分别为37.9、34平方米，美国为66.9平。

　　另一方面，中国家庭户规模迅速小型化，导致当今更多的住房和更大的人均住房面积需求。因生育率下滑、晚婚、不婚率和离婚率提高、寿命延长、人口流动等因素，家庭规模小型化是世界各国人口发展的普遍趋势。当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至2.27、2.53、2.4人。中国家庭户均规模从1982年的4.41迅速降至2020年的2.62；家庭户规模缩小，主要是受我国人口流动日趋频繁和住房条件改善年轻人婚后独立居住等因素的影响。因此，如果以人均使用面积28平即人均建筑面积40平为标准算，未来中国城镇人均住房面积存在约13%的改善空间。

　　三是中国现有城镇住房成套率仅85%，并且尚有20%的家庭居住在条件较差的平房，存在住房更新需求。一是中国城镇住房成套率仅85%左右，还有约15%的住宅需要更新。1985年中国城镇住房成套率仅为24.1%，1995年居住在成套住宅的家庭户比例快速提升至61%，2010年、2015年分别达75.6%、84.3%。其中，根据2015年小普查数据，城市、镇家庭户中同时拥有厨房和厕所的比例分别为89.3%、76.8%。二是中国城镇尚有约20%的平房需要更新。随着拆迁新建，中国城镇家庭户中居住在平房比例从1995年的46.1%降至2015年的20.6%，其中城市、建制镇分别为10.2%、36.1%。

　　2021-2030年中国城镇年均现房需求大致为11-13.5亿平方米。根据我们前述测算，2000-2010年、2010-2020年中国城镇人均住房建筑面积分别年均增长3%、2.4%，假设2021-2030年中国城镇人均住房面积年均增长1.3%-1.5%(即2030年人均住房建筑面积达39.9-40.6平方米)，则2030年中国城镇住房存量需达406-413亿平，较2020年净增96-103亿平，即年均净增9.6-10.3亿平。以1.5%-2%的折旧率计算，则2021-2030年将折旧拆迁约54-72亿平，即年均折旧拆迁5.4-7.2亿平。并且从历史经验看，2000-2010年每年约有4亿平属于农民带房入城和未纳入国家统计局城镇竣工住宅面积统计的住房面积。假设2021-2030年这部分仍为年均4亿平，则2021-2030年每年需新增城镇现房11-13.5亿平。

　　3地区层面：哪些地方房子多，哪些地方少？

　　基于2010年人口普查资料分省数据、2015年1%人口抽样调查资料分省数据等，并结合全国城镇住房情况，我们估算了2010年、2020年各省级、地级单位城镇住宅存量、人均住宅建筑面积、套户比及相关情况。

　　3.1省级：东北地区套户比平均1.13，沪粤京5省套户比低于1.0

　　当前全国近50%的城镇住宅存量集中在山东、江苏、广东、河南等9个省。分地区看，2020年东部、中部、西部、东北地区城镇住房存量分别占全国的42.4%、26.6%、23.5%、7.4%，而对应的城镇常住人口比例分别为44.2%、24%、23.2%、8.6%。分省看，2020年山东、江苏、广东、河南城镇住房存量超过20亿平，浙江、四川、湖南等9个省份在10-19亿平之间，其他省份则不足10亿平，海南、宁夏、青海、西藏等4省更是不到2亿平。

　　鄂豫湘等15省城镇人均住房建筑面积超过35平方米，而沪粤2省不到27平方米。分地区看，2020年东部、中部、西部、东北地区城镇人均住房建筑面积分别为32.4、37.6、34.3、29.8平方米。分省看，2020年湖北、河南、湖南等16省城镇人均住房建筑面积超过35平方米，河北、重庆、宁夏等7省城镇人均住房建筑面积在30-34平方米之间，吉林、北京、甘肃等其他8个省城镇人均住房建筑面积低于30平方米，天津、上海、广东人均更是低于28平方米。

　　从城镇套户比看，东部、中部、西部、东北地区分别为1.01、1.10、1.08、1.13，青黔赣黑4省套户比超过1.15，沪粤京等5省低于1.0。分地区看，东部、中部、东北地区分别为1.01、1.10、1.13，西部地区为1.08。分省看，2020年青海、贵州、江西、黑龙江4省城镇住房套户比超过1.15，吉林、内蒙古、河南等9省套户比在1.10-1.15之间，山东、湖北、西藏等9省套户比在1.05-1.10之间，湖南、四川、江苏等4省套户比介于1.0-1.05之间，广东、上海、北京等5省套户比在1.0以下。

　　从住房成套率看，2015年重庆、广东、山东等省城镇家庭户居住在成套住宅的比例超过90%，而黑龙江、云南、内蒙古、西藏等省低于75%。从建筑层数看，2015年有河北、山东城镇家庭户居住在平房比例高达40%以上，西藏、内蒙古、山西、河南在30%以上，而浙江、湖北、江西、重庆、上海、福建等省低于10%。

　　3.2地级：22城套户比小于1，一线城市套户比略低于1

　　在全国336个地级单位中(不含三沙)，既有62个城市人均住房建筑面积小于30平，也有100个城市人均住房建筑面积大于40平；既有22个城市的套户比小于1，也有59个城市的套户比大于1.2，未来更需重视区域差异中可能存在的结构性机会。

　　从人均住房面积看，2020年有62个城市的人均住房建筑面积小于30平方米，占比18.2%；有89个城市的人均住房建筑面积介于30-35平方米，占比26.5%；有85个城市的人均住房建筑面积介于35-40平方米，占比25.3%；有100个城市的人均住房建筑面积大于40平方米，占比29.8%。

　　从套户比看，2020年有22个城市的套户比小于1，占比6.5%；有121个城市的套户比介于1.0-1.1之间，占比36%；有133个城市的套户比介于1.1-1.2之间，占比39.6%；有60个城市的套户比高于1.2，占比17.9%。

　　分线看，当前一线、二线、三四线城市人均住房建筑面积分别为26.4、34.6、37平方米，套户比分别为0.97、1.08、1.12，一线城市住房供给偏紧。从人均住房面积看，2010年一线、二线、三四线城市人均住房建筑面积分别为22.9、26.8、28.5平方米，到2020年分别增至26.4、34.6、37平方米，分别增长15.3%、29.1%、29.8%。从城镇住房套户比看，2010年一线、二线、三四线城市套户比分别为0.92、0.93、0.96，到2020年套户比分别为0.97、1.08、1.12。

(任泽平团队 本文作者介绍：东吴证券首席经济学家 )

任泽平：美联储议息宣告全球流动性拐点到来？

　　在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。此次6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但对通胀容忍度表态明显改观。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，就业形势更好、通胀形势更严峻，影响当前阶段美联储货币政策决策或以较快速度转向谨慎区间。另一方面，本轮货币政策调整需面临截然不同的财政状况，2020年多轮大规模财政刺激计划推出使财政赤字率激增。公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　随着美国货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道，未来美债收益率长期看有上升空间。综合考虑到美联储货币政策预期收紧、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。

　　随着美国加息周期临近，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性显现，会否在土耳其、阿根廷等脆弱环节爆发金融危机？

　　中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免？短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率升值压力边际缓解。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。但随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，仍需警惕流动性退潮后的债务风险暴露问题。

　　1、FOMC会议对经济和就业恢复信心抬升，上调通胀预期

　　美联储对经济及就业恢复的认可度提升，上调通胀预期。2021年GDP预期中位数为7.0%(前值6.5%)、失业率预期中位数为4.5%(前值4.5%)、PCE预期中位数为3.4%(前值2.4%)、核心PCE预期中位数为3.0%(前值2.2%)、联邦基金利率2023年预期中位数为0.6%(前值0.1%)。

　　经济预期方面，此次FOMC会议首次肯定了疫苗接种在当下和未来的积极作用，预计今年和明年的经济恢复均有强劲表现。

　　就业方面，美联储认为工作缺口仍然存在，就业水平正在复苏，失业率需要更多角度的数据及更久的时间去验证，鲍威尔在记者会时提到对中期就业修复有信心，劳动力市场正在向低失业、高参与率、高薪资的方向前进。

　　通胀方面，此次会议中美联储首次承认通胀持续上涨的现象，同时考虑到通胀的基数效应，本次通胀预期抬升意味着美联储认为下半年的通胀压力仍在。

　　货币政策目标方面，美联储仍允许通胀水平在一段时间内高于2%的政策预期，但利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平，结合鲍威尔发言，在经济复苏好过预期、就业逐步改善的基础上，本次加息预期的提前也将“暂时性”通胀已持续一段时间的压力考虑其中，综合来看，美联储要求就业水平出现显著、实质的改善，对通胀则是更关注平均水平，留有一定的时间和空间。

　　政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率(IOER)与隔夜逆回购利率(ON RRP)均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元(800亿国债+400亿MBS)不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。

　　政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息(前值为4位)、有13位委员认为2023年会加息(前值为7位)，长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。

　　2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费

　　消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。

　　投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。

　　生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。

　　景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。美国5月ISM制造业PMI为61.2%，ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。

　　就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。

　　通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。

　　疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。

　　3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来

　　当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓

　　美联储对经济恢复的认可度提升。美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。

　　通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。

　　随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。

　　赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。

　　一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。

　　3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径

　　我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。

　　必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。

　　另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响

　　4.1 美元周期的传导原理

　　美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。

　　从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。

　　从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。

　　4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道

　　预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。

　　随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。

　　综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。

　　4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击

　　本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。

　　2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。

　　自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。

　　随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。

　　从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。

　　4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险

　　中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。

　　我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。

(任泽平团队  本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

新股民炒股16条军规

　　1.永远不要相信经济学家关于股市的预测。当然,如果他们的预测停留在纯哲学或周易的范畴,还是可以认真看一看的,它可以为你提供一些茶余饭后的谈资。

　　2.永远不要相信电视台的股评“老师们”。如果他们真能说对明天哪只股票涨停,还有必要从事股评这份“很有前途的职业”么？

　　3.如果你不知道每年的什么时候发布年报、什么时候召开股东大会决定分红,唯一的办法就是赶紧补课,因为那意味着行情。

　　4.如果你不知道权证与股票的具体区别,最明智的办法就是在真的弄明白之前不要买入权证。除非你意志很坚强,或者你一向视金钱如土。

　　5.如果你的目标是收益10%,这很容易做到,如果你的目标是让自己的股价翻一番,那你最好清醒一下：15年来,中国股市中打算翻一番的人,一般的结果都是赔得一塌糊涂；而真正翻了一番的人,在入市时并没有奢望赚很多钱。

　　6.当你开始赚到钱时,当你出手越来越彪悍时,要及时意识到：你最危险的时候到了。这个时刻一般发生在新股民入市的第一个月,而你要记住的事实是：大部分新股民第一个月都是赚钱的,因此,你不要以为自己拥有特别的天赋。保持如履薄冰的心态吧,因为你的脚下确实只是薄冰。

　　7.股市存在一天,庄家就会存在一天。散户和庄家的关系就像羚羊与狮子,双方在对立统一中构成草原的生态。股市离开谁都会变味,你只要确保自己不是那只跑得最慢的羚羊就足够了。但千万别因此而高兴的太早,因为很可能,你确实就是那只跑得最慢的。

　　8.永远不要相信长线投资。这里是中国股市,没有人知道三年以后会变成什么样,想想三年前就相信这句话了。除非你确认自己的神经中枢足够粗壮,坚韧到能使你等到秋收的那一天,否则,适度节制你的欲望才是最重要的。因为你是新股民,不是巴菲特。

　　9.永远不要同时关注超过30只股票。1个新股民同时关注30只股票的结局,和1个男人同时娶30个妻子的下场不会有任何区别。

　　10.无论这只股票的价格今天跌了多少,也永远不要把你全部的钱一次投入。因为,你永远不知道,明天股价是不是会继续下跌。坐以待毙的感觉绝对是新股民最不幸的开端。

　　11.永远保持你的账户上有40%的现金,那是你应付突如其来的暴跌时唯一的弹药。没有这些弹药,暴跌时你只能站在天台上跳下去。

　　12.如果你不幸买入一只股票后,它还在继续下跌,那么,当跌幅超过10%时,你要考虑的不是卖出,而是继续买入,和绝大部分人往相反的方向跑。当然,这一条只在牛市有效,而未来的一年恰好属于牛市。在股市里反败为胜不是传说,但需要一点狡猾和对资金的合理调度,以及牛市大行情的支撑。

　　13.当你决心成为股民的那一刻,勇于承担责任就是你的义务,亏了不要怪社会与政府,因为你赚钱的时候从来没有想过感谢他们。

　　14.不要试图去抢基金经理们的饭碗。你只需要踏踏实实地研究行业排名与每股收益,从中“发现”上市公司的投资价值。这远比“发掘”公司的投资价值更为实际——那是基金经理们的活儿。

　　15.不要去研究MSCD指标理论、波浪理论、三线开花理论等等。这些书要么是美国人写的,要么就是已经亏损得退出股市的人写的。如果你已经学会了,那永远只把这些技术指标作为参考,而不是依据。K线图与成交量图,是你唯一的技术必修课。

　　16.如果你不知道什么叫“股改”,赶紧去补课,因为这正是把你吸引入股市的原因。大股东送给你股票等于是给你送钱,因此,知道股改行情将在哪些股票上延伸,十分必要。（股吧）

任泽平：滞胀来了

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平 华炎雪 李晓桐

　　事件

　　中国2月官方制造业PMI为50.6，预期50.7，前值51.3；非制造业PMI为51.4，预期52，前值52.4。

　　正文

　　一、滞胀：经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

　　2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。

　　滞胀是货币宽松的终结者。

　　这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。(参考：《我们可能正站在流动性的拐点上》《2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点》)

　　1、通胀预期抬升，中美债券利率飙升，资本市场杀估值。

　　最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。

　　究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。

　　2、2020年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。

　　2020年初疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的“永动机”就是货币超发。

　　2020年3月16日美联储推出“零利率+7000亿美元QE”，18日美联储推出大规模购买商票计划。3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我来HOLD一切，不惜一切代价。

　　3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施，那就错了，拜登也一样。

　　2021年2月，美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案，其中包括1400美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。

　　由于通胀预期上升，导致美国资本市场快速调整，美联储鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续：通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币政策可能会保持不变；尽管今年美债收益率大幅上升，且通胀忧虑加剧，但价格压力基本上仍较为温和，经济前景仍高度不确定。

　　2008年国际金融危机，放水。2020年疫情，放水。从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。

　　财政赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。

　　4、货币放水真的是万能的吗？

　　过去几十年，全球性货币超发、低利率，虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

　　过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。

　　资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。

　　5、2021年关键词：通胀预期和流动性拐点。

　　这是我对今年的主要看法。机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。所有人都要靠自我救赎。

　　6、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞胀。

　　2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点，连续两个月出现下滑迹象。

　　制造业生产和新订单扩张力度减弱。2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。

　　服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%，较上月下滑0.3和5.3个百分点。

　　我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。

　　7、通胀预期抬头，目前整体温和。

　　2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

　　2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

　　8、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

　　经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正迎来广义流动性的周期性拐点。

　　事实上，2020年5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，狭义、广义流动性拐点均已出现。2020年7月、11月社融、M2增速见顶。

　　2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1)加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2)规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3)治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

　　9、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期。

　　从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。

　　未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

　　2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。

　　最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。

　　10、如果你做正确的事，运气就在你这边。

　　建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

　　财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

　　应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

　　1)大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

　　2)加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

　　3)尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

　　4)打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

　　5)大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

　　6)以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

　　7)确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”)，即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

　　二、供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀

　　2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。其中，

　　生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。

　　新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为58.5%，较上个月回落0.7百分点；欧元区制造业PMI为57.7%，德国制造业PMI为60.6%。

　　从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上。

　　三、价格指数高位运行，通胀预期抬升

　　2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%，较上月变动-0.4和1.3个百分点，高位运行。从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。

　　大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

　　出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，2月差值为-8.2个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

　　四、小型企业恢复基础不牢固

　　大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。疫后小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。

　　五、建筑业放缓，服务业恢复

　　2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

　　建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

　　服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)

钮文新：中国股市重大利好 终于等到

　　以完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制为突破口，建立长期资金价格干预和调节机制是我们一直以来的热切期盼，它关乎中国资本市场健康发展。针对利率市场化改革，我们一直力主尽快“双轨合一”，压缩货币市场规模，避免金融短期化在中国继续发酵。我们甚至多次明确建议，中央应当加大一年期MLF利率对资本市场的定价影响力。

　　需要明确，一年期以上的债务资本市场和股权资本市场都是资本市场的组成部分，只有有效压低长期债务资本的价格，融资难、融资贵的问题才有可能得以解决。

　　现在终于看到了结果。尽管还有这样那样的问题，但总体看，让央行站到资本市场和货币市场的交界之处，通过MLF直接干预一年期利率，并借此推动金融市场、货币政策更加适宜长期资本培育——这个大方向是完全正确的。

　　首先，18家具有代表行的商业银行，每月将依据公开市场操作利率——主要指中期借贷便利（MLF）利率，中期借贷便利期限以1年期为主——加点，公开贷款LPR报价，这反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。由此可以推断：未来央行将加大1年期MLF的投放力度，这应当就是我们一直期盼的加大“收短放长”力度。

　　其次，在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。从目前情况看，央行没有5年期利率基准，如果要实现对商业银行5年期贷款利率的调节，央行势必需要开创5年期的LLF（长期流动性便利），对这一贷款品种构成直接影响。

　　今天，2019年8月20日将首次发布新的LPR。

　　完善LPR形成机制，意味着央行可以直接引导贷款利率下降。比如，一年期MLF招标时把利率从现在的3.3%不断压低，这就是最好、最有效的降息。但是，完善LPR形成机制，并不意味着商业银行“利差收益”降低，因为资金成本的降低是LPR降低的前提。而且，LPR只代表商业银行对最高信用级别的企业报价，是商业银行贷款的参考值，其它信用级别的企业要拿到贷款，势必信用在LPR利率水平上加点。当然，如果商业银行感到压力，那势必会逼迫商业银行提高效率，更大范围拓展金融业务。

　　应当说，这次推进利率市场化的方法是“创新性的改革”，符合开创中国特色社会主义金融之路的要求，符合中国经济以实体经济为本的要求。这当然是对股票市场最大的利好。长期资本的培育，也会使股票市场融资业务变得更加从容，杠杆机制也会变得更加宽松。总之，股市投资者应当看懂这次改革的意义，更多增加投资风险偏好。

新三板规制改革一旦实施将对创业板成重大冲击

　　多空双方今日围绕3300点展开激战，最终沪指微幅收跌0.09%，收报3297.06点，收盘依然没能守住3300点，全天振幅仅有0.4%。两市合计成交仅有3372亿元，行业板块涨跌互现，天然气概念股集体大涨，长春燃气、贵州燃气、重庆燃气涨停，大通燃气、深圳燃气、新天燃气等涨幅都超过5%。

　　小水看盘

　　现在的股市行情基本上如同嚼蜡，非常没意思，一天下来基本上就是牛皮市，到了下午上证指数还是撑不住了，最后往下走。

　　盘面上，跌的股票还是多，涨的股票少，基本上就是扯皮的过程。当然，扯皮也依靠中石油、中石化，包括中国升华，如果没有它们，可能上证指数跌幅会更大。

　　今天所有的板块基本上都歇菜了，只有所谓的燃气板块，也就是中石油、中石化所在的板块算是有一抹亮色。

　　行情走到这一步，实际上大家也应该知道，市场没有太多的机会，特别是年底。

　　一年下来，存量资金的博弈也开始显出疲态，有的个股的成交量，十几分钟都没有一笔成交，一方面是存量资金疲态，另外一方面，增量资金根本就没有。

　　现在市场成交萎缩，成交也开始两极分化，少数个股的成交在市场占比很大，像中国平安，今天成交金额53亿，这一只股票占上海当日成交金额的1/30。

　　另一方面，到后面，越来越多的股票会长时间没有成交；另外香港的细股现象也会出现，开始走向两极分化。

　　因为眼下IPO越来越快，上市的公司也越来越多，其实大家的关注点也是有限的，这是以后会出现的现象。

　　总体上看，进入股市的资金非常有限。因为从去年以来，太多太多的居民资金都通过各种渠道，进入房地产市场。在没有增量资金的大背景下，市场不可能有所谓的大行情。

　　因此，我们今年以来，反复提醒投资者，今年这种行情，不做不为错。要管住自己的手，不要听一些机构与市场人士的忽悠。

　　今天收盘后，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，有关负责人表示，交易制度改革的内容分为三大块，核心是引入竞价交易。

　　具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。

　　也就是说，以后创新层将每小时集合竞价一次。这种改革，毫无疑问将增加新三板的吸引力，对主板市场特别是创业板构成冲击，一旦实施顺利，也许会造成重大冲击，这可能也是今天创业板走弱的重要原因。

　　一句话点评：了无生气。

水皮：螳螂捕蝉，黄雀在后 万科的最后归宿是哪里

　　摘要：恒大的负债率高，万科的负债率低，恒大和万科平衡一下，负债率不仅下来了，而且恒大借万科的品牌利润还提升了，何乐而不为呢？许教授的玩法显然是一种地产资产证券化的玩法，当然也是一种新玩法，不光万科不适应，其他的投资者也不适应；但是，为什么宝能、恒大都想这么玩儿呢，这是值得我们反思的地方。
　　产业资本，金融资本，恒大算什么资本？
　　从起源说，恒大当然是产业资本，其实宝能也是；但是，从发展来看，恒大显然已经一条腿迈进了金融资本的行业，而宝能更是先行一步，但无论宝能还是恒大，他们都是开发商起家，或许正是如此，在他们进入资本市场之后会慧眼识珠般不约而同把目光转向他们行业的翘楚万科，万科的价值究竟几何，他们比业外人士清楚，比一般投资者清楚，比金融投资界的人士更清楚。
　　当然，恒大和宝能对于万科的介入方式还是有区别的。宝能的十八般武艺齐招呼，一共460亿的资金中，有自己的钜盛华自有资金，有前海人寿的万能险资产，还有五花八门的资管计划，其中杠杆有多少只有自己才清楚，也就是说归划为金融资本无可厚非；而恒大则资金相对清楚，用的是恒大集团自身的资金，当然不见得全部是自有资金，但肯定没用恒大人寿的保费，所以开始的时候，谁也无话可说，恒大的自身体量不比万科小，王石不能说人家许教授没资格，恒大用的是自己的钱，也就是产业资本，实体对实体，完全硬碰硬，不服不行，至于恒大要干什么，不一定要昭告天下，只要人家遵纪守法，谁也说不着。
　　至少从表面上看，恒大对万科是志在必得。从最新公布的数据看，在过去的一周中，恒大又在A股扫货1.29亿股，现在持股已经达到10.43亿股，占A股的比例提高到9.45%，许教授前后已经投入222亿左右的人民币，持股相当于每股成本接近22元，受此消息影响，第二天万科又是跳空高开，盘中一度冲到29元整的新高点，涨幅7.41%，之后逐波下行，尾盘收于27.72元，虽然冲高回落，但是谁也不敢轻易砸盘。耐人寻味的是，几乎与此同时，在H股上出现了一个叫做中策富汇的公司，一把拿下3693.76万股的H股，持H股比例达到2.8%，这个中策富汇前身是恒满证券，去年12月，中策按面值认购中国恒大总额为1亿美元的永续证券，毫无疑问，中策就是恒大的友军；所以，难得万科H股第二天也闻声大涨。恒大究竟持有万科多少份额？曹山石爆料说估计不少于15%，这个概念并非不靠谱，说法来自于北京的一个饭局，但是同样源自这个饭局的另一个说法是恒大未必是真正的推手，新的矛头指向肖建华的明天系，搞得明天系声明不会卷入这种复杂的局面。即便真的是 “螳螂捕蝉，黄雀在后”，那么，恒大现在的作用也未必是无用功，因为搞不好螳螂越吃越大，最后黄雀也无可奈何呢？或许大家会有疑点，万科目前的股权结构还有足够的流通股吗？因为宝能是25%，华润是15%，恒大接近15%，安邦7%，证金约8%－9%，万科资管计划也在8%－9%，零零总总相加可能属于锁定的已经超过80%，流通股已经不足25%，再这么买买买，万科可能退市了。当然，除非有持股到期可以减持的，其实宝能最早举牌时间在2015年7月， 一年时间已经到期，完全可能减持和转让，各方股东的合纵联横，现在没有揭盅之时而已。
　　中国经济地产化、地产经济金融化已经是不争的事实，从10月份的贷款新增来看，居民信贷在4980亿左右，占到全部新增的75%；而7月份更夸张，几乎4600亿100%全部覆盖高增贷款；1－10月份一共新增10万多亿的贷款，居民房地产新增占比是40%－45%之间，居民按揭负担率去年底是28%，现在是40%，这肯定是不正常的。恒大的负债率高，万科的负债率低，恒大和万科平衡一下，负债率不仅下来了，而且恒大借万科的品牌利润还提升了，何乐而不为呢？许教授的玩法显然是一种地产资产证券化的玩法，当然也是一种新玩法，不光万科不适应，其他的投资者也不适应；但是，为什么宝能、恒大都想这么玩儿呢，这是值得我们反思的地方。