​突然发现，风向完全变了！

突然发现，风向完全变了！昨晚和几个研究消费的朋友聊到很晚，他们透露了三个反常现象，让我感到很震撼。

第一，大家都不出国了，曾经风光的国外游，现在逐渐被年轻人“抛弃”。以前过五一，身边总有很多人炫耀去了韩国、日本、法国，似乎感觉出国游就很有面子。但今年五一变了，身边很少有人再炫耀出国游，取而代之的是，淄博、成都、重庆、长沙等国内城市游。这并不是个例，数据显示，今年五一消费整体猛增了128%，达到了1480亿，值得注意，这全是国内消费。而另一边，国际游机票单量，仅为2019年的四成左右。越来越多的年轻人不再向往所谓的国外游，而是开始看到国内的大好风光。

第二，大家都不再大手大脚了，精打细算成为主流。淄博为何能一个烧烤带火一座城市？很多人没想通，真的是纯粹因为烧烤很好吃？很显然并不是，而是代表着越来越多人对平价消费和极致消费体验的向往，往年，还会经常听到天价酒店、天价海鲜，但今年这些也没了，取而代之的是更多的真诚与务实。往年，很多年轻人消费大手大脚，认为大牌子就不应该便宜，反而便宜了没面子。今年很反常，五一期间，奥特莱斯迎来了猛增，燕莎奥莱、首创奥莱，五一期间猛增了3.8倍和2.7倍。还有线上奥莱之称的唯品会更明显，迎来了加速翻红，多品类出现了倍数级增长，特别是今年年轻人喜欢的户外装备，在其平台最多猛增了400%以上。我们承认，今年五一大家的消费复苏了，但也得承认，年轻人变得更精打细算了。

第三，大家对进口没那么感兴趣了，进口代表面子的时代正一去不复返。阿迪已经连续7个季度在国内市场下滑，耐克的情况同样不妙。是年轻人不买衣服鞋子了吗？并不是，而是年轻人开始纷纷拥抱国产，安踏鸿星尔克特步等国产迎来了倍数级增长。衣服鞋子只是一个缩影，还有汽车，丰田、本田、日产、起亚等日系韩系汽车接连下滑，是大家不买车了吗？并不是，而是越来越多的人开始拥抱比亚迪、吉利、长安等国产，终于意识到，原来穿国产、用国产、开国产，反而令人感到更加自信。

今年五一已经结束，很多人都只看到了我们消费的复苏，以及各行各业信心的恢复。但其实这只是其一，我们更应该看到，消费复苏的背后，整个消费风向已经完全变了。越来越多的人，开始意识到手中钱粮的重要性，不再向往国外游和进口货，而是留在国内，纷纷主动拥抱国产。当越来越多的人开始变得理性和自信，高质量发展的时代已经到来！（晓枫科技）

中金公司点评3月PMI：关注复苏早期的结构性现象

中金公司点评3月PMI指出，3月中采制造业PMI环比下降0.7ppt至51.9%，高于Bloomberg预测中值(51.6%)。总量层面显示经济增长动能仍较强，而结构上的特点也进一步凸显：一是疫情造成的服务业和制造业差异进一步收敛，二是内需强于外需，三是内需中消费的边际拉动作用进一步上升。结构层面的特征也反映到了库存和价格分项中，政策层面建筑业进一步发力。由于PMI作为环比指标，在恢复初期的低基数效应消退后读数有所下滑也是情理之中。经济内生恢复仍有一定空间，叠加相对积极的政策支持，中金预计经济总量仍将持续恢复，短期内结构性特点仍比较明显。目前的复苏源于两个驱动力，一是去年政策的滞后作用，二是疫情影响大幅消退后内生动力的释放。随着政策作用进一步显现，内生动力也进一步增强，未来复苏更加全面。

当你老了：12000元额度的个人养老金意味着什么？

这个世界最好走的路就是下坡路，行业一旦开始过冬，连带着职业也不受待见。

人也一样，如果老了，就不能指望这个世界对自己太温柔。

最近关于个人养老金的政策出的很多，不管屏幕前的你到底处在哪个年龄段，提前考虑下如何让自己的退休生活过得更舒心，总归不是一件坏事。

我相信很多人都不知道，我们现在的养老金制度，是现收现付制。就是用当下正在工作的这一代人的缴费，来支付退休的这一代人的退休金，不足的部分就由财政补上。这种制度的本质就是下一代人养上一代人。

这个世界毕竟还是要遵循经济规律的，树也不能长到天上去。现收现付制下老年人的退休金，是由现在工作的人支付的。可问题就是，出生率下降，人的预期寿命越来越长，老龄化，这些大家肉眼可见的趋势就摆在眼前。指望当前现收现付制度的下的退休金能保证退休后自己生活质量不下降，就真的是想的太美好了。

让我们看看那些发达国家的普通人，他们退休后的情况。

波兰有一家互联网公司Picodi.com，最近做了一个覆盖44个国家的全球每月养老金水平调研。

排名第一的是挪威，平均退休金额是1797欧元，按照现在的汇率换算，是1.34万人民币。其他的像美国，1482欧元（1.1万人民币），英国1114欧元（人民币8307元），德国989欧元（人民币7376元），在这44个国家中，中国排名第24，金额为407欧元，折合人民币3035元。

考虑到挪威的人均GDP是中国的9倍，美国的人均GDP是中国的将近7倍，中国的这个养老金水准相对自己的GDP水平已经算丰厚了。

这个养老金水平，基本上就是一个国家政府所能够提供的基本养老保障。养老金有一个替代率的概念，劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率就是替代率。

单靠政府给兜底的养老金，正常就是一个人退休前工资的30%，也就是30%的替代率，这个比例是一个国家财政在不会出现大的经济危机的前提下能够给出的正常养老金水平。这个数字也好理解，现收现付制下，每个工作的人每年从工资收入中扣除10%支付给当前退休人员作为养老金，如果这个社会上每一个退休人员对应着三个工作的，那这个比例就是30%。

实际上在欧美国家，这个基础的养老金仅仅能够维持基本生活。美国的贫困线大约在每月8000人民币左右，上述养老金水平刚刚超过贫困线。欧美和日本都有大批居民退而不休，根据日本总务省的统计，2021年日本65岁以上的就业率是25.1%，这其中65-69岁人群的就业率为50.3%。其他发达国家比日本状况稍好，但也是半斤八两，同期美国65岁以上老人的就业率为18％，加拿大为12.8％，，欧洲略好，英国为10.5％，德国为7.4％，意大利为5％，法国最低，为3.3％。

这是一个不可抗拒的经济规律。

根据地产人谢逸枫的数据，2021年全国卖地收入8.71万亿，占到全国财政总收入20.25万亿元的43%（2020年46%），占到地方财政总收入11.11万亿元的78%（2020年84%）。老龄化下房地产增速放缓，居民资产配置中房地产占到60%（中国人民银行《2019 年城镇居民家庭资产负债情况》），财政能够维持住现有水平都已经很困难了。 

未雨绸缪。世界卫生组织建议，要维持退休后的生活水平不下降，养老金替代率不低于70%，国际劳工组织建议养老金替代率最低标准为55%。中国目前的养老金替代率是40%（加权计算大约30%），如果你想在退休之后维持自己的生活质量不下降，对我们每一个人来说，现在是时候规划国家统筹之外的自己另外的养老金了。

关于养老金，国际上其实已经有了比较成熟的方案，欧美通常采取的是三支柱模式。第一支柱都是政府的强制养老金，保证基本的生存，通常都是采取现收现付制，第二支柱由企业和个人一起负担，比如美国的401K计划，第三支柱是由个人出资的养老储蓄计划，代表是美国的Increased Retirement Advantages，缩写为IRA。

上图是中金公司报告中，世界主要国家养老金体系中，来自于三支柱的资产总额与GDP的比值。第一支柱占比关系不大，这部分代表了政府现收现付制的结余，最差央行印钱堵窟窿大家集体玩通胀，重点是第二支柱和第三支柱。总资产最高的是加拿大，三个支柱加起来超过GDP的200%。这个数字的意义是，2021年中国人均GDP是8.1万元，加拿大的养老金保障程度，相当于每个中国人现在的养老金账户，有16万人民币的资产。 

加拿大、美国、瑞士和澳大利亚这四个养老总资产与GDP比值最高的国家，第二支柱的占比都非常高。第二支柱是由企业和个人共同负担的，中国目前也有第二支柱，但通常是大型国企和事业单位这类经济情况比较好的经济主体的专属。考虑到目前不太可能继续加重企业的负担，政策现在的方向就是个人养老金账户。

所以就有了我们最近的个人养老金政策。

个人养老金账户，每年12000元额度，从所得税的计算基数中扣除，领取时根据账户余额按照一次性3%的所得税最低税率缴税。

这儿要注意的是，每年的12000元额度，是从所得税的计算基数中扣除，不是按照从实缴的所得税中扣除。领取时按照3%税率缴税，这意味着对于每月落入5000-8000元档，所得税率为3%的投资者，减税效果近乎忽略不计。当然你如果能够成功进入每月8万元，所得税率为45%的最高档，不考虑时间价值，每年就省下了12000*（45%-3%）=5040元。总之，只要你月收入超过8000，就应该去开设个人养老金账户。

此外，当前个人养老金账户的投资范围也是受限的。现在进入个人养老金投资范围的有四大类资产：理财、储蓄、保险和公募基金。前三个产品目前主要是银行和保险发行，证监会最近公布了个人养老金可投的公募基金清单，基本上都是一些FOF产品，更多还是试水性质。

无论是理财、储蓄、保险和公募基金，收益率的最终来源无非就是看底层产品，目前就是债券或者股票。债券收益率大家都知道，股票收益率波动很大。现在个人养老金能投资的产品，底层资产债券居多，总体收益率就不能要求太高。

对标美国，个人养老金账户的投资范围其实是有很大的延展性的。美国第二支柱代表是401K，第三支柱就是IRA，401K只可以投资基金，IRA则几乎不受限，基本上个人开具的金融账户能投的他都能投。因为有税收优惠，无论是401K还是IRA都是有上限的，401K上限略高，目前IRA每年的上限只有6000美元，如果50岁以上每年再多1000美元。

美国人退休生活，很大程度上是要靠个人养老金的。而大多数的401K和IRA，最终的收益率都要跟股票收益率挂钩，2020年新冠疫情原因，美国标普500指数最大回调27%，根据美国媒体统计，401K账户平均最大回撤接近20%。这就是为什么美国股市是世界三大核心资产之一，是真的亏不起。 

我们的个人养老金，初期投资范围会限制在中低风险的产品中，后期大概率会放开，可能最终还是不会允许直接股票，但至少会扩展到指数基金尤其是ETF这类产品中。因为但凡能去开设个人养老金账户的，至少还是有一定风险承受能力的。

个人养老金账户是世界第八大奇迹复利的最好体现。假如你今年35岁，每年在个人养老金账户存入12000元，连存30年直接到65岁退休。如果你能做到每年5%的平均年化收益率，到退休的时候你账户上将有84万，提高1个百分点的收益率到6%，这个数字变成101万，收益率提升到10%，变成217万，如果做到20%，这将是巴菲特的水平，你的账户上就会是1702万！

写到最后，我想起了爱尔兰诗人叶芝，他有一首非常著名的诗，中文翻译过来就是《当你老了》：

When you are old

--- William Butler Yeats

When you are old and grey and full of sleep，

And nodding by the fire，take down this book,

And slowly read，and dream of the soft look,

Your eyes had once，and of their shadows deep；

How many loved your moments of glad grace，

And loved your beauty with love false or true，

But one man loved the pilgrim Soul in you，

And loved the sorrows of your changing face，

And bending down beside the glowing bars，

Murmur，a little sadly，how Love fled，

And paced upon the mountains overhead，

And hid his face amid a crowd of stars.

叶芝眼里这位幸运的姑娘，历史记载是这样的“1889年1月30日，二十三岁的叶芝第一次遇见了美丽的女演员茅德·冈，她时年二十二岁，是一位驻爱尔兰英军上校的女儿，不久前在她的父亲去世后继承了一大笔遗产。” 

杜拉斯的《情人》，为我们贡献了另外一句话，“比起你年轻时的美貌，我更爱你现在备受摧残的容颜。”男主是一个有钱的越南华裔。 

人生啊，自古鱼和熊掌不可兼得，但丑和穷可以。我们不能决定自己的长相，只能希望在自己老的时候，至少是一个有钱的老头吧。（作者：愚老头）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

民生策略：美国1970年代大滞胀的来龙去脉

　　作者：民生策略团队
　　摘要
　　1真正的滞胀与我们的认知不同
　　当下市场投资者认知中的“滞胀”，似乎总是基于着美林时钟的框架，固化在需求驱动下的“滞胀期”，认为物价的上行最终只是滞后于经济总量的上行而见顶，滞胀期是如此短暂且最终可以走向没有通胀的衰退。我们无意把当下的一切问题等同于1970s的美国，但亦不建议投资者因为某些方面与1970s的美国不同就认为当下没有滞胀。我们希望投资者通过1970s的经验认识到，通胀的成因并非只有需求的上升，而滞胀的“梦魇”也可以持续如此之久。走向低通胀世界的背后是无数的努力与运气，低通胀并不是经济规律给予我们的一个永恒“承诺”。

　　2 1970s美国走不出的“滞胀”循环：迟钝的货币政策&无效的价格管制和不断加强的通胀预期美国在1970s共历经了三次滞胀，且一次比一次严重。在这期间尼克松政府、福特和卡特政府都曾用价格管制、货币紧缩等手段打压通胀，但最终都失败了。从学术讨论上看，当时美国之所以走不出“滞胀”的循环，原因主要有三点：(1)过剩货币量是导致滞胀的主要原因；(2)价格管制使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源的错误配置，造成供给面的效率损失，进而削弱供给面的活力；(3)宽松的货币政策导致通胀预期上升先于供给冲击，使得高通胀不可避免，食品与能源价格冲击只是在其中扮演了并不重要的角色。

　　3大类资产表现：原油＞黄金＞房地产＞其他大宗商品＞股票＞现金＞债券，其中股票中能源与金融表现最好在1968-1981年期间大类资产年化收益率排名中，原油＞黄金＞房地产＞其他大宗商品＞股票＞现金＞债券。面对名义利率的不断上行，最终资本利得的损失可能使得债券连现金都跑不赢。对于股票而言，考虑股息回报之后，标普500在1970s并非10年不涨，而是翻倍。分行业来看，由于ROE与盈利增速的相对优势，能源股表现最为强势，其次是房地产与金融。而在某些阶段股票也可以跑赢大宗商品：这一区间往往出现在商品价格快速上行结束之后。大部分周期股股价滞后于周期商品见顶回落，尤其是在第三次滞胀时期的后半段。值得注意的是，大宗商品在紧缩期的中后段会出现一次全面的上涨，其背景是市场认为进入了美联储加息期的尾声。

　　4如何走出“滞胀”：打破“工资-通胀”螺旋，同时放松政府管制、减税以激发经济活力结合沃尔克紧缩的货币政策与对待工会更为严厉的态度，里根政府与美联储合力打破了“工资—通胀”螺旋的恶性循环，在较短的时间内控制住美国公众对通胀的预期，逐步解决滞胀中“胀”的问题。而里根政府的新政(大规模减税、放松政策管制)也逐步让经济走出了“滞”。此后美国经济进入了一段超过20年的平稳增长期，即“大缓和”时期(The Great Moderation)。学术上“大缓和”的原因一方面是“运气好”，另一方面货币政策目标的转变和技术进步都使得通胀的波动率降低了。但其实人口的因素也不容忽视，在这个过程中美国“婴儿潮”、移民因素以及中国的劳动力成本优势在国际分工中的重要作用也使得通胀压力大幅降低。
　　风险提示：历史并不代表未来；通胀粘性不及预期；经济增速下行超预期。

格隆汇

强势美元祸乱世界，也反噬美国

　　面对美国国内居高不下的通胀率，美联储频频激进加息以期“退烧”。美国《纽约时报》网站26日的文章称，美联储此举给世界其他国家造成深重痛苦——推高物价、使债务偿付规模急剧扩大并加大了出现深度衰退的风险。从欧洲到非洲，美元的加速升值在推高美元汇率的同时，也向全球输出严重的通胀，在富裕国家和贫穷国家都制造了经济混乱。

　　在存在饥馑风险的尼日利亚和索马里，“强美元”正在推高进口食品、燃料和药品的价格；在债务缠身的阿根廷、埃及和肯尼亚，“强美元”正把这些国家进一步推向债务违约；在印度和韩国等新兴市场，“强美元”正吓退潜在的外国投资。

　　美国康奈尔大学经济学教授埃斯瓦尔·普拉萨德说：“对世界其他国家来说，这是一种必败状况。”

　　如今，美元对日元等其他主要货币的汇率已达几十年来最高水平。今年6月，欧元对美元汇率达到1比1的平价水平，这是自2002年以来的首次。与此同时，美元也在碾压其他货币，包括巴西雷亚尔、韩元和突尼斯第纳尔。

　　这使那些原本或许可以利用本币的贬值来出口更多本国商品的国家的状况变得更加糟糕。尽管本国商品变得便宜了，但它们必须为购买必要的进口商品——如石油、小麦和药品——以及为偿还数十亿美元债务的应付贷款账单花更多的钱。

　　曾任奥巴马政府首席经济顾问的哈佛大学经济学教授贾森·弗曼说：“我不记得上一次美国利用强势美元作为输出通胀的手段是什么时候。美国在一定程度抑制自身通胀的同时，却在加剧全世界的通胀。”

　　作为全球储备货币，世界各地的跨国企业和金融机构都频繁使用美元进行商品标价和账目结算，能源和粮食在世界市场的买入和卖出倾向于以美元计价。这令华盛顿的金融和贸易政策决定往往具有广泛的影响。

　　最脆弱的人们面临最大的意外影响。

　　在印尼，成千上万对补贴燃料价格上涨30%感到愤怒的抗议者与警方发生了冲突。

　　在突尼斯，糖、咖啡、面粉和鸡蛋等补贴食品的短缺使咖啡馆关闭，市场货架空空荡荡。

　　在巴西，飞涨的物价仍是人们每天要面对的难题。里约热内卢山坡贫民区的玛丽亚·西塞拉·达席尔瓦与女儿和外孙女祖孙三代住在一套公寓里。她说，“你今天去杂货店里，以某个价格可以买到某件东西”，但是第二天价格就上涨了，“生活太艰难了”。


　　当然，美联储“狠起来”对美国人也不客气。

　　早在一个月前，美联储鲍威尔就在杰克逊霍尔央行年会的讲话中直言不讳地表示，随着美联储试图抑制通胀，“这些措施将给家庭和企业带来一些‘痛苦’”。

　　9月21日，美联储宣布连续第三次加息75个基点，《福布斯》双周刊对此表示，这将对消费者和企业产生不利影响。更高的抵押贷款、信用卡和商业贷款利率将使美国人的成本更高。人们对经济衰退和高利率的担忧加剧，更会阻止年轻家庭购买房屋。而随着房地产交易放缓，对建筑商、承包商、建筑工、木匠、水管工、电工和向银行抵押贷款的需求都将减少。

　　与此同时，随着企业削减成本，裁员将持续进行。例如，苹果公司在8月中旬辞退了约100名合同工，以此降低招聘规模和支出。当企业勒紧裤腰带时，他们会实施招聘冻结，通过不更换离职人员和取消工作机会来自然减员。应聘者将受到严格审查，并且需要更多的面试，因为公司将不敢招聘并且会放慢整个过程。此外，与去年同期相比，录用条件将有所提高，薪酬将有所降低。

　　鲍威尔和美联储多次加息以抑制通胀的决定遭到市场观察家们的批评，其中包括福德姆大学加贝利商学院教授詹姆斯·洛锡安和沃顿商学院教授杰里米·西格尔，他们和其他经济学家表示，美联储的政策将导致美国的经济衰退和大量失业。洛锡安表示：“我发现美联储异常神秘，而且……他们似乎不知道正在发生什么。”他说，鲍威尔和美国财政部长耶伦说通货膨胀是暂时的，这是“无稽之谈”。他遗憾地说，美联储做得过火了，导致美国人陷入“严重衰退”。

　　西格尔赞同洛锡安的观点。他在接受美国消费者新闻与商业频道采访时，强烈指责美联储在通胀开始显现增长迹象之际，忽视当前形势，避免收紧货币政策，犯下了巨大的政策错误。他断言，美联储的所作所为将伤害美国工人阶层和中产阶层，造成严重的衰退和高失业率，让美国普通人的生活变得悲惨。

　　此外，有关强势美元对新兴国家影响的最新研究发现，强势美元将全方位拖累经济的进步。该研究报告作者、加利福尼亚大学伯克利分校的经济学教授莫里斯·奥布斯特费尔德说：“你可以看到美元走强的这些非常明显的负面影响。”（参考消息网）

任泽平：稳增长还是防通胀？

　　7月CPI同比上涨2.7%，预期2.9%，前值2.5%；7月PPI同比上涨4.2%，预期4.7%，前值6.1%。

　　1 CPI温和通胀，PPI继续回落：稳增长应优先于防通胀
　　面对经济复苏基础不牢和通胀预期抬头的局面，稳增长还是防通胀，宏观政策存在两难抉择。我们认为：经济正处于复苏早期；通胀温和，尚不构成政策掣肘；经济增长基础不牢，需空中加油，稳增长应优先于防通胀。

　　在经济复苏初期，预期不稳、信心不足，必须要进行空中加油，过早转向将会二次探底，不得不再轰油门，这是我们20年来专注于实战经济学研究的基本发现。那些担心现在经济过热、建议政策应该转向收紧的观点，属于盲目乐观，应多接地气，心中想着民生。影响力越大，责任越大。

　　因此，政策要继续加大力度，为实体经济提供更有力支持，巩固经济复苏的势头，稳增长是当前首要任务，空中加油，不进则退，信心比黄金重要。

　　同时，要避免货币超发和大水漫灌，防止未来的通胀风险。事实上，当前货币政策的主要目标不是宽货币，而是宽信用，狭义货币已经相当宽松，甚至出现“堰塞湖”现象，资金堆积在银行体系内，并没有流入实体经济，主因是房地产、地方基建、民营投资等宽信用渠道受阻，因此，未来政策的重点是宽信用，这需要发力稳楼市、增加地方政策性金融工具、激发民营经济信心。

　　7月CPI同比上涨2.7%，低于预期，猪周期是主要拉动因素；PPI延续下行，有利于降低企业成本压力。关注反映终端需求的核心CPI，7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，处于较低水平。未对货币政策造成掣肘。

　　7月PMI和高频数据反映经济复苏基础不牢。非制造业PMI维持景气扩张，与CPI服务业分项环比提升相印证；但制造业PMI回落至景气收缩，房地产销售环比再度回落，消费仍需发力，就业和市场主体仍需呵护，停贷、村镇银行等金融风险需要化解。

　　具体来看，7月物价形势呈现以下特点：
　　1)7月CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.5个百分点。其中，食品价格同比6.3%，涨幅继续扩大，影响CPI上涨约1.12个百分点，主因鲜菜、猪肉等价格上涨；非食品项价格同比涨幅回落，影响CPI上涨约1.56个百分点，主因大宗商品价格下降传导至国内叠加保供稳价政策。

　　2)7月猪肉价格同比转负为正。7月猪价同比20.2%，较上月回升26.2个百分点。2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底。我们判断，从3-4年一轮的猪周期看，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。预计未来价格温和上涨，但不具备快速大幅上行的条件，主因产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

　　3)7月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供稳价见成效。PPI7月同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点；环比下降1.3个百分点。在7月份PPI4.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。

　　4)7月全球大宗商品价格持续回落。7月CRB综合、工业、金属现货指数月涨跌幅分别-2.4%、-1.4%、-2.6%；其中ICE布油涨跌幅-4.6%，LME铜涨跌幅-4.0%；COBT大豆、小麦、玉米涨幅1.1%、-8.2%和-0.4%；伦敦金涨跌幅-2.3%。

　　5)PPI回落有利于降低企业的成本，CPI回升反映终端需求改善。前期全球大宗商品价格飙升推涨上游原材料价格，而PPI向CPI传导不畅，企业利润受到损害。当前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企业利润改善。企业困境反转。

　　2 猪周期进入新一轮筑底上行期
　　2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，边际企稳。2022年4月为第二次筑底，全国猪肉均价从4月低点17.83元/千克涨到8月9日28.89元/千克，涨幅62.0%；7月猪价一度触及30.51元/千克，涨幅最高达71.1%。7月猪肉价格同比上涨20.2%，由负转正，较上月大幅回升26.2个百分点。环比猪肉价格上涨25.6%，产能去化效应逐步显现。

　　产能已进入去化阶段。生猪和能繁母猪的存栏量分别自2021年6月和2022年12月拐点下行、但处于历史相对高位。一方面，根据猪周期的时间规律，能繁母猪传导至猪价需要10个月左右，与今年4月猪肉价格二次探底相互印证。能繁母猪存栏从2021年6月高点4564万头降至2022年6月4277万头，6月同比-6.3%。生猪存栏从2021年12月4.5亿头降至2022年6月4.3亿头，6月同比-1.9%。另一方面，拉长时间跨度看，近两年生猪出栏量快速恢复，反映产能处于历史高位水平。2018年以前我国每年累计生猪出栏量接近7亿头左右，在非洲猪瘟影响下，2019、2020两年生猪累计出栏分别仅5.4亿、5.2亿头，出栏缺口约达2亿头。2021年生猪出栏恢复至6.7亿头，年度出栏缺口得到大幅缓和。

　　未来一段时间，生猪价格主要观察以下三个关键变量：
　　一是，产能加速去化预期。当前生猪产能绝对量位于历史高位；生猪存栏绝对值和能繁母猪存栏绝对值都在历史高位附近。目前生猪存栏约4.3亿头(6月底)，能繁母猪存栏约4277万头(6月底)，仍接近上轮猪周期2014-2015年存栏高点。

　　从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

　　二是，猪粮比价。当前猪粮比虽有回升，但仍处低位或压制产能扩张意愿。2021年6月猪粮比跌破5，进入一级预警区间。随后低位震荡，最低达到3.93(2021年10月)。截至2022年8月5日，猪粮比7.65，较低位回升，未来猪价或开启温和上涨。

　　三是，大企业利润、生猪销售数量等。牧原股份、新希望、温氏股份等大型企业由于其本身存在的批量化科技养殖优势，在猪周期中有更强的生存能力，近年来生猪养殖行业的行业集中度较上一轮有所提升，据农业部数据，2021年生猪养殖规模化率达60%。7月，新希望销售生猪94.23万头，同比48.44%，环比-3.77%；温氏股份销售肉猪132.43万头，同比3.58%，环比7.49%；牧原股份销售生猪459.4万头，同比52.57%，环比-12.98%。

　　我们判断，2022年4月猪周期二次筑底，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。但当前价格快速大幅上行的条件并不充分，产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

　　3 CPI：同比2.7%，食品项继续上升
　　CPI同比涨幅扩大，环比上涨。7月CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比较上月上涨0.5个百分点。在7月份CPI2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点。7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月回落0.2个百分点。

　　非食品项价格同比涨幅较上月回落。

　　非食品同比涨1.9%，涨幅较上月回落0.6百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、暑期出行需求增多影响：
　　一是受国际原油价格影响，国内油价边际回落。7月汽油、柴油价格分别汽油和柴油价格分别环比下降3.4%和3.6%，同比分别上涨24.6%和26.7%，较6月分别回落8.8、9.6个百分点。

　　二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。交通通信、食品烟酒、教育文化娱乐和其他用品及服务价格分别上涨6.1%、4.7%、1.5%、1.4%。

　　三是暑期出行需求增加。从环比看，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

　　食品项价格同比上升，猪价同比由负转正。

　　食品项同比上涨6.3%，涨幅较上月扩大3.4个百分点，影响CPI上涨约1.12个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：
　　一是猪价同比上升。7月猪肉价格同比上升20.2%，首次由负转正，较上月大幅回升26.2个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升，但不具备大幅上涨条件。

　　二是部分食品价格边际回落，但受去年低基数影响同比仍上涨，鲜菜价格因季节因素扩大涨幅。从环比看，鲜菜价格上涨10.3%，较上月回升19.5个百分点，主因夏季高温影响供给。蛋类、鲜果和水产品价格环比分别变动0.3%、-3.8%、0.5%；从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨12.9%、5.9%、16.9%、3.4%，涨幅较上月分别变化9.2、-0.6、-2.1、0.2个百分点。

　　4 PPI：同比持续回落，环比下降
　　PPI同比继续回落，环比下降。本月PPI同比上涨4.2%，涨幅比上月继续回落1.9个百分点；环比较上月下降1.3%。购进价格同比上涨6.5%，环比下降0.9%。

　　购进价格看，多类原料价格边际回落。7月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为-0.2%、-4.5%、-1.1%，较上月分别下降1.3、3.5、1.8个百分点。

　　出厂价格看，保供稳价见成效。7月，煤炭开采和洗选业同比20.7%，涨幅回落10.7个百分点；石油和天然气开采业同比43.9%，回落10.5个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比1.9%，回落6.3个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业同比28.6%，回落6.1个百分点；食品价格同比涨幅扩大，或与输入性通胀有关。农副食品加工业同比6.8%，涨幅扩大1.2个百分点。(本文作者介绍：经济学家)    任泽平团队

李迅雷：未来股市的总指数上涨空间有限 但存在结构性机会

　　(李迅雷，齐鲁证券(上海)资产管理有限公司/中泰证券股份有限公司首席经济学家)
　　李迅雷认为，全球正步入低增长、高波动的时代，这主要受世界人口规模的扩张和寿命的延长、地缘政治冲突的加剧以及社会贫富差距的扩大三方面因素的影响。对于国际形势而言，李迅雷判断，美国方面供给端的问题很难在短期内得到缓解，预计二季度美国通胀压力仍会持续，长期形成的社会阶层固化和收入差距拉大情况难以逆转，经济泡沫在不断累积。

　　对国内市场而言，李迅雷提出，受居民收入增速放缓的影响，我国没必要追求全年5.5%的GDP增速目标，更重要的是防范风险，守住底线。此外，李迅雷认为，未来我国股票指数上涨空间有限，但一定存在结构性机会。李迅雷建议，应及时转变投资观念，关注具有核心竞争力和自主创新能力的企业。

　　以下为原文报告：
　　一、全球经济将步入低增长、高震荡时代
　　这一轮的疫情和通胀，其持续时间都可能比想象中更长。长期来看，全球将步入低增长、高震荡的时代。二季度美国GDP继续负增长，通胀高位运行，这种情况是比较罕见的。过去美国长期低通胀、低增长，如今却变为高通胀、低增长。与此同时，美国失业率处在历史低点，这说明当前美国经济并未衰退，甚至呈现偏热态势。

　　为何全球经济会步入低增长、高震荡时代？人类历史无非就是战争与和平的交替，战争将一切推倒重来，所有社会秩序重新建立，过去的富人变成穷人，使穷人重新获得新的机会。但1945年二战结束以来，全球基本没有发生过大规模的世界战争，迄今和平局面已经持续77年。这带来了三个重大变化。一是人跟自然的关系发生了很大变化；二是国与国的经济实力的此消彼涨发生了戏剧性变化；三是和平的持续意味着游戏规则长期延续且基本不变，其结果一定是贫富差距越来越大。这三个变化使得经济增长面临巨大挑战。

　　二、今年下半年全球及中国经济形势分析
　　上述诸多问题是否会进一步恶化？这也是值得思考的。比如随着国与国之间发展的不平衡性越来越强，地缘政治问题该如何解决？再比如通胀能否尽快回落？二战以来，物价稳定的时间要远远长于通胀的时间。也就是说，当前的通胀持续局面是我们没有经历过的。本次通胀本质上是公共卫生危机、局部战争导致的大宗商品供应短缺问题。虽然美国需求侧没有受到多少影响，但供给侧的问题仍待解决。2008年次贷危机是流动性出现问题，主要表现为失业率大幅上升，企业和居民部门大量去杠杆；但由于供给端问题不大，因此没有出现通胀。当前美国供给短缺问题将很难在短期内得到缓解，因而通胀压力很大。




　　图1:美国近三年劳动力市场及CPI数据
　　中国方面，受居民收入增速放缓的影响，需求侧持续收缩。这会引发什么结果？当前我国正处于利率水平相对较低的阶段，这跟2008年美国次贷危机泡沫破灭、90年代初日本房地产泡沫破灭的前提条件并不相同。当时美国、日本的经济确实过热，金融创新活跃、经济也非常繁荣，所以出现了泡沫。而当下中国金融创新非常谨慎，利率水平又处在比较低的位置。如果不是为了抵御近期美国等高通胀的外溢影响，我国本来是具备降息空间的。所以当前我国面临的困难与过去很不一样，这种差异会给资本市场带来深刻影响。

　　我认为资本市场就是对经济结构、时局变化和经济长周期的反映。在当前情况下，期望大牛市是不现实的，因为很多问题都属于“灰犀牛”事件。“黑天鹅”容易解决，但“灰犀牛”不容易解决。在结构固化、泡沫刚性的背景下，如果要解决“灰犀牛”问题，需付出巨大的代价。

　　比如美国经济下行，虽然特朗普、拜登都给出了药方，但谁去抓药呢？之所以政策设计在实操层面很难实现，就是因为存在利益重新分配的问题。在阶层固化严重的社会背景下，很多问题很难解决。现在美国1%的富豪拥有近40%的资产，贫富差距过大的解决方案一拖再拖，最后只能靠财政举债和美联储“放水”，这就使得货币总量越来越大，资产价格泡沫也越来越大。为什么泡沫这么大，但泡沫始终没有破灭呢？最近有个德国人写了一本书，叫《韧性时代》，该书指出了当前我们面临的诸多问题和风险。正因为我们充分预见和估算到了这类风险，所以泡沫始终没有被戳破。泡沫问题迟早要解决，但应如何解决？这是当前需要思考的问题。

　　在此背景下，中国没必要再去追求全年5.5%的增速目标。毕竟今年受到疫情和房地产两大风险的影响。我认为当前中国更重要的任务是防范风险。这就需要坚持底线思维，避免金融、房地产等领域发生系统性风险。因此货币政策、财政政策要与国内目标相适应。所以7月末经济工作会议并没有强调“强刺激”，而是要“守住底线”。

　　三、大类资产配置建议
　　目前来看，市场形势整体可控，我们应该重点把握结构性机会。既然我们已对经济发展和风险有了充分预期，也必然会有诸多的应对预案。未来稳增长的核心还是政府部门加杠杆(虽然今年没有大幅度加杠杆)。未来潜在增速回落已经是必然趋势。如果经济增长不追求数量，就必然要追求质量。所以A股市场还是会反映出经济政策的变化、以及经济转型过程中所应该采取的举措。

　　当前我们面临的最重要的经济转型，就是房地产市场的上行长周期已经过去，这对经济的影响是巨大而且深远的。越来越多人认为，房地产对中国经济增长的巨大支撑力量正在逐步减弱。同样受疫情影响，2020年房地产投资增速是7%，今年上半年是-5.4%。这意味着2020年房地产是经济增长的动力，而现在却已经成为阻力。另一方面，这也意味着我国经济不得不转型。判断房地产市场是否出现拐点，我们采用的是“年轻人口规模*城镇化率”这一指标(图2、图3)，而不能单纯地用城镇化率做出判断。因为人口年龄结构已经发生了深刻变化。



　　图2:美国、日本城市化率与房地产关系

　　图3:我国人口结构与城镇化率关系
　　经济转型会对资本市场产生很大影响。过去地产、金融类上市公司在整个A股市场的利润占比超过50%，今年上半年中国金融业增加值占GDP的比重达到8.8%，大幅超过美国。日本房地产泡沫破灭之后，金融增加值占GDP的比重不断下降，如今只有5%左右。1990年全球市值前十大公司中，有6家都是日本的银行，但现在全球市值前十大企业中没有一家日本企业。这种变化反映出全球经济已进入高科技和互联网主导的时代，这个时代更注重科技进步、更加注重模式创新，更加注重经济增长的质量，更多的机会来自与新经济相关产业，更注重企业市场份额的变化和头部企业的崛起。无论是大行业的龙头，还是小行业的隐形冠军，只有持续保持高成长才是硬道理，才能给投资者带来更多机会，才能让市场保持活力。

　　整体来看，我认为未来股市的总指数上涨空间有限，但一定存在结构性机会。过去市场上最大的两大板块：金融、地产，今后可能都面临收缩。当然收缩中也有结构性机会，比如间接融资规模收缩，直接融资比重可能会提高。总体来说，我们必须要及时转变投资观念，关注具有核心竞争力的企业和自主创新能力的企业，关注能顺应市场变化、不断创新的企业，这将是未来资本市场上最有吸引力的标的。

□ 李迅雷　财联社

管涛：如何看待中国持有美债余额跌破万亿

　　随着央行基本退出外汇常态干预后，中国外汇储备余额变动主要反映的是估值影响和储备投资收益，与中国投资者美债持有变动没有必然联系。既然中国外汇储备余额变动主要是由汇率及资产价格波动产生的账面损益，那么，3万亿就只是一个数字而不是红线，很可能今天跌了明天还会涨回去。

　　美国财政部公布的国际资本流动报告(TIC)显示，截至今年5月底，外国投资者持有美国国债余额74216亿美元，较上月底减少337亿美元。其中，中国投资者持有美债余额9808亿美元，较上月底减少226亿美元，为2010年6月以来首次跌破万亿美元。今年前5个月，外资持有美债余额累计减少3261亿美元，中国持有美债余额累计减少880亿美元，占到27%。对此，有人解读为中国进一步加快推进本国外汇储备资产多元化，也有人解读为中国央行为干预近期汇率急跌消耗了大量外汇储备。本文拟对这两个问题再谈谈几点个人看法。

　　5月份乃至今年前5个月外资名义上减持实际净增持美债
　　如果清楚金融交易的流量和存量口径差异的话，对今年5月份和前5个月外资持有美债的变动可以得出更加清晰的结论，避免陷入“货币幻觉”。

　　从存量看，5月份，外资持有美债余额减少300多亿美元。但从流量看，当月外资净买入美债251亿美元，与外资持有美债余额变动的负缺口588亿美元，主要反映了负估值效应和统计调整等非交易因素引起的变动。前5个月，外资持有美债余额累计减少3261亿美元，其中，累计净买入美债2226亿美元，二者之间负缺口5487亿美元。

　　可见，今年以来外资持有美债余额减少，完全是由美债收益率飙升、美债价格下跌等非交易因素引起的。倒是去年同期，外资持有美债余额累计增加739亿美元，其中，净卖出美债1789亿美元，正估值效应2528亿美元。

　　可见，去年此时，外资看似持有美债余额增加，实际却在主动减持美债。当存量(名)和流量(利)变化相悖时，你觉得美国政府会要名还是要利呢？

　　从交易主体看，今年5月底，外国官方投资者持有美债余额39127亿美元，较上月底减少378亿美元；当月，外国官方投资者净买出美债421亿美元，与其持有美债余额变动为正缺口43亿美元。5月底，外国私人投资者持有美债余额35089亿美元，较上月底增加41亿美元；当月，外国私人投资者净买入美债672亿美元，与其持有美债余额变动为负缺口631亿美元。也就是说，5月份，官方是外资减持美债的主体，但私人增持规模更大，外资总体仍是净增持。而对于美国政府来讲，美债谁买不是买啊？

　　今年前5个月，外国官方投资者持有美债余额累计减少2477亿美元，其中，净卖出美债816亿美元，非交易因素引起的美债持有减少1662亿美元，分别贡献了其美债持有余额降幅的33%和67%；外国私人投资者持有美债余额减少784亿美元，其中，净买入美债3042亿美元，非交易因素引起的美债持有余额减少3825亿美元。与外国官方投资者相比，同期外国私人投资者美债持有余额减少完全是由非交易因素引起的，并没有主动减持。外国官方投资者主动减持美债的行为，导致今年一季度美元指数虽录得2.5%的涨幅，却仅提升了全球美元储备资产份额0.02个百分点。

　　从交易品种看，5月份，外资净买入中长期美债(Treasury Bond)999亿美元，净卖出短期美国国库券(Treasury Bill)747亿美元。前5个月，外资累计净买入美债2226亿美元，其中，净买入中长期美债2972亿美元，净卖出短期美国国库券746亿美元。可见，在美债收益率飙升情形下，外资采取了拉长债券久期的交易策略。当然，即便是短期国库券减少，也不一定是主动卖出，有可能是自然到期赎回，不再续投短期国库券却改投了中长期美债的操作。

　　今年中国确实净减持了美债但没有看到的那么多
　　美国财政部TIC的国别流量数据只公布了外资买卖美国中长期国债的操作。这与外资持有美债余额变动之间的缺口应该包含两个部分，一部分是非交易因素引起的变化，另一部分则反映了相关国家和地区投资者买卖短期美国国库券的变动。

　　5月份，中国投资者净卖出中长期美债151亿美元，与当月中国持有美债余额变动的负缺口为75亿美元，各贡献了中国美债持有额降幅的67%和33%，显示主动减持是当月中国美债持有额减少的主要原因。前5个月，中国投资者持有美债余额累计减少880亿美元，其中，净卖出中长期美债207亿美元，仅贡献了同期中国美债持有额降幅的24%。剩余的76%，既可能是因为负估值效应等非交易因素引起的下降，也可能是中国投资者主动减持了美国国库券，或持有到期后没有续投美国国库券。

　　美债的第一大外国投资者——日本投资者今年也出现了类似变化。5月份，日本投资者持有美债余额减少57亿美元，其中，净卖出中长期美债16亿美元，贡献了日本持有美债余额降幅的28%，剩下的负缺口41亿美元。前5个月，日本持有美债余额累计减少912亿美元，其中，净卖出中长期美债496亿美元，贡献了日本持有美债余额降幅的54%，剩下的负缺口416亿美元。

　　从单月情况看，无论存量还是流量，5月份日本投资者减持美债的幅度均小于中国。但从前5个月累计的情况看，日本投资者主动减持中长期美债的规模是中国的2.4倍，也是日本持有美债余额减少的主要来源。至于剔除中长期美债买卖因素后，中国投资者持有美债的降幅要大于日本同期，不外乎两个原因：一是中国持有的美债剩余期限较短，受短端利率上行较快影响较大，今年前5个月，2年、5年和10年期美债收益率分别较上年底上升180BP、155BP和130BP；二是中国持有的美债到期后没有再投美国国库券，形成了持有短期美债(剩余期限)的净减少。

　　所以，对中国投资者持有美债变化不必过度解读，尤其是不要赋予过多的非经济涵义。实际上，中国外汇储备资产和币种多元化配置早已启动。根据国家外汇管理局年报披露的数据，到2016年底，中国美元储备资产份额已由1995年底的79%已降至59%。

　　中国持有美债余额下降不等于中国外汇储备真正减少
　　一个基本事实是，随着近年来央行基本退出外汇常态干预后，中国外汇储备余额变动主要反映的是估值影响和储备投资收益，与中国投资者美债持有变动没有必然联系。

　　一方面，美国财政部TIC报告中统计的中国投资者，既包括官方投资者，也包括私人投资者如商业银行、保险养老机构、证券基金公司等。即便是中国投资者净减持美债，也不一定是官方减持。

　　另一方面，即便官方美债持有额下降，也不意味着中国的美元储备资产必然减少。因为中国的美元储备资产也不全是配置在美债上，还配置其他投资级债券甚至一些权益类资产。到今年5月底，中国投资者持有美债余额相当于中国同期外汇储备余额之比仅为31.4%，为2008年9月以来新低，且远低于官方披露的中国美元储备资产份额。

　　到今年6月底，中国外汇储备余额30713亿美元，较上年底减少1789亿美元。鉴于同期央行外汇占款增加320亿元人民币，中国外汇储备余额下降主要是由美元升值及海外股债双杀等汇率及资产价格变动导致的负估值效应。今年一季度，中国外汇储备余额减少622亿美元，其中交易引起的外汇储备资产增加394亿美元，负估值效应为1016亿美元。

　　可见，中国持有美债余额减少与官方外汇储备余额下降是“合拍”的，均反映了债券收益率上升、价格下跌的资产价格重估的影响。二季度，美元指数更快上涨，美债收益率继续上行，预计当季中国外汇储备变动仍将录得可观的账面减值。

　　今年上半年，中国进出口顺差累计3854亿美元，同比增长59%。有人煞有介事地将此与同期外汇储备余额减少联系起来，说这表明在近期人民币汇率快速回调中消耗了大量外汇储备。其实不然。因为今年前5个月，反映中国境内主要外汇供求关系的银行即远期(含期权)结售汇累计顺差467亿美元，虽然同比下降64%，却不至于需要央行抛储备来稳汇率。尤其是3至5月份人民币汇率由6.30跌至6.80比1附近的急跌期间，仅5月份小幅逆差40亿美元，其它两个月均为顺差，3个月累计顺差383亿美元。

　　不排除未来若美元指数和美债收益率继续走高，负估值效应会拖累中国外汇储备余额跌破整数关口。然而，这不等于境内外汇供不应求。自2019年8月份人民币汇率破7之后，汇率形成越来越市场化，央行基本不直接用外汇储备干预，也就不会有人关心外汇储备的多寡。此外，既然中国外汇储备余额变动主要是由汇率及资产价格波动产生的账面损益，那么，3万亿就只是一个数字而不是红线，很可能今天跌了明天还会涨回去。(新浪 本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)

彭文生：下半年到明年上半年有一个比较强劲的经济反弹

　　意见领袖丨彭文生(中金公司首席经济学家、中金研究院执行院长)
　　彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长、中国首席经济学家论坛副理事长
　　2022宏观形势年度论坛·夏季年会16日-17日在北京举行，本次会议由中国人民大学重阳金融研究院(人大重阳)主办，中国人民大学全球治理研究中心、中国人民大学中美人文交流研究中心、巨丰金融研究院承办，北京巨丰金控科技有限公司协办，北京巨丰金控科技有限公司、一克纳米(新经济学家)支持。中金公司首席经济学家彭文生在会上做了主题演讲。

　　以下为演讲实录：
　　首先感谢主办方邀请参加今天这样一个研讨会。我想就宏观经济形势谈一些自己的思考，题目是“疫后经济重启与重构”。

　　无论是看本身的影响还是看防控的需要，疫情对经济实际上有一个暂停键的效果。疫情缓解了以后，经济活动有一个重启的问题。但它又不仅仅是一个暂停或者重启的问题，因为疫情持续的时间远超预期，将近两、三年了，所以它对经济结构实际上也是有影响的。所以我们说疫后经济还有一个重构问题，涉及到长远的经济结构调整。

　　疫情之外，大家最近还非常关心俄乌冲突，两个事情叠加起来是百年罕见的，上一次类似的组合是100年前的西班牙大流感和第一次世界大战。如何理解这样的冲击对经济的含义？

　　首先，传统视角下思考经济周期波动主要是看需求，包括消费、投资、出口。因为经济的供给能力变化是很慢的，一两年的短期内，生产能力通常不会有很大的变化，所以经济短期的波动主要是需求变化引起的。但这一次不一样，疫情对产业链、对交通等供给侧因素会带来一种暂停键式的冲击。俄乌冲突也有类似的效果，欧洲乃至全球的能源供应的受到了显著影响，这些都是和传统的经济周期波动不一样的地方。

　　中国最近的宏观数据也体现了相同的逻辑，二季度GDP增速下滑至0.4%(2022Q1为4.8%)，6月份的CPI通胀反而进一步上升到2.5%(2022年3月为1.5%)。如果是从传统的经济周期视角看，GDP增速下滑这么多，物价上涨率甚至是物价水平都有可能是下降的，但我们的通胀水平反而是上升的。这背后是受到前述供给下降的影响，也就是说我们当前面临的宏观问题不仅是需求下降了，供给也下降了，所以导致了通胀水平反而是上升的。

　　国际贸易数据也印证了这一点。在2020年疫情冲击刚出现的时候，国际贸易量跌得多、价格跌得少。疫情缓解之后，国际贸易复苏，但量涨得少、价涨得多，体现了全球经济的滞胀态势。

　　第二，对社会分配的影响。从结构的角度看，疫情对经济活动的影响是非对称的，并不是对所有行业、所有人群、所有地区都产生了同样的冲击。这种非对称性的一个重要体现是，对低收入群体、对年轻人的影响更大一些。以大家最近普遍关注到的年轻人的高失业率为例，很大程度上是因为年轻人他在工作的早期，或者是在找工作的阶段，受到了这么大的疫情冲击，给他的就业带来了更大的影响。面对这样一个非对称冲击，要求公共政策发挥社会保障的作用。因为这些低收入群体和年轻人，之所以受到更大冲击，不是他自己自愿的，也不是传统的周期波动造成的，而是为了全社会的疫情防控需要所做出的牺牲，应该有社会保障来对他们的损失进行一定程度的弥补。

　　刚才说的是重启，长远来讲还有个重构问题。和过去30年相比，未来30年全球经济可能面临着宏观环境的根本性变化。这里有四个深层次原因需要考虑。

　　一是人口老龄化，年轻人口越来越少，经济的供给能力下降。

　　二是碳中和作为一个新约束，意味着要减少化石能源使用，可能在一定时期内难免付出滞胀的代价，未来出路要靠科技创新和投资，主要是新能源、绿色能源的投资。

　　第三个是产业链调整。美国人担心对中国出口的依赖太多，所以他们要搞制造业回流，要分散制造业的供给来源，但是，分散来源、制造业回流都是有成本的。同时，中美之间的科技竞争，也让我们担心美国人在高科技产业上卡脖子，所以我们要搞自主创新，但是，自主创新也是需要成本的。所以，全球两大经济体过去几十年的产业链合作模式面临着挑战，这可能会导致成本上升、攻击效率下降。

　　再一个是和平红利下降。俄乌冲突不仅会对短期的供给能力造成毁坏性影响，还有可能会在长期内促使各个国家增加军费开支，这意味着社会资源从老百姓消费品领域转向全球零合游戏的资源浪费。

　　这些因素加起来，意味着我们未来可能会面临一个滞胀的宏观环境。对于全球而言，如果要维持和过去30年同样的经济增速，可能要承受更高的通胀；如果要维持过去30年同样的通胀，可能要承受更低的经济增速。

　　这是未来几十年的一个大的宏观环境，那到底是滞多一点，还是胀多一点？从这次应对疫情的表现看，美国的通胀多一点，中国经济下行的压力多一点。疫情是一个悲剧、是一个灾害，除非我们把疫情消除了，否则的话，它对经济必然有负面冲击，这是不能靠财政、货币等传统宏观经济政策抹平的。所以，公共政策实际上面临一个抉择，究竟是追求滞小一些，还是涨小一些。美国疫情期间的财政扩张，通过货币支持财政扩张，或者说财政赤字货币化，导致的结果是消费需求很强，付出的代价是通胀比较高。同样是应对疫情，我们中国在2020年主要是靠信贷，信贷主要是和投资尤其是房地产联系在一起的，它对消费有一定的帮助，但没有财政扩张的影响那么大。所以刺激过后的遗留问题，在中国主要体现为债务压力很大，例如房地产的问题、地方债务问题，这会对经济下行造成较大的压力。

　　两大经济体面对着不同的滞、胀表现，公共政策的选择也在持续分化。美国M2增速在2020年大幅上升，里面有一半是财政的贡献，去年几乎所有的M2增长都是来自于财政。最近美国M2增速明显下行，很大程度上是因为财政的贡献开始下降了，目前看大概贡献不到一半了。我们中国的政策也在调整，更多依靠财政实现货币扩张，今年的财政扩张力度可能是近些年少见的。

　　总之，2020年各国在公共政策上的选择差异，实际上是在选择经济的哪个层面承受疫情的冲击多一点。一旦这个层面难以承受了，就会导致政策做出再调整。美国是前期的财政赤字货币化扩张力度太大了，因此今年要财政紧缩、货币加息，我们中国前期是信贷扩张力度太大了，现在需要通过财政扩张来弥补信贷扩张所带来的不好的效果。

　　需要强调的是，疫情冲击之外，我们还面临着金融周期的下行。所谓金融周期就是房价和信贷，或者说是房地产和企业、家庭部门的债务，相辅相成、相互促进。金融周期的指数上行反映了房价上升，下行则意味着房价增长放缓，也意味着债务的增长放慢。一个完整的金融周期大约需要15到20年的时间，中国从本世纪初到现在经历了第一个金融周期。这个金融周期最近几年一直在往下走，非常不好的是赶上了疫情，相互叠加的影响导致了最近面临的情况，尤其是最近的房地产和债务的问题，对经济带来了比较大的下行压力。

　　在这种情况下怎么办？宏观政策如何抉择？最优的选择仍然是财政。为什么说财政政策在这个时间点对中国来讲是关键？为什么在美国今年财政大幅紧缩的情况下，中国要财政扩张呢？有三个原因。

　　第一是应对金融的顺周期性。靠信贷来扭转当前的周期压力不是说完全不可能，但要付出很大的代价。因为现在投资者等经济主体的风险偏好较低，尤其是面向房地产的风险偏好比较低，要多大的信贷扩张才能把这种预期和信心扭转？这时候就需要财政政策。只有财政政策才能真正做到逆周期的效果，所以从应对金融的顺周期性，需要财政发挥逆周期的调节功能。

　　第二是财政政策在增加供给方面具有比较优势。我们现在面临的问题不是传统的需求驱动的经济周期波动，是供给受到灾害冲击驱动的经济周期。我们要更多地增加供给，这靠货币信贷是很难做到的，一个重要的方式是靠财政减税降费来降低经济主体的运营成本，增加供给能力。

　　第三是发挥社会保障功能，调节收入分配，应对非对称影响。只有财政才能发挥社会保障的功能。

　　总之，在金融周期下半场，在信贷紧缩的情况下，货币扩张是用来支持财政的，而不是支持信贷扩张的，也就是“紧信用、松货币、宽财政”。

　　看今年的财政力度，不能仅看预算，而是要把政府性基金、央行利润上缴、过去财政结余的使用放在一起，我们估计今年中国广义财政扩张力度较去年有3个百分点的提升。2021年下半年中国经济为什么出现了比较大的下行压力？因为2021年中国的广义财政赤字率紧缩了3个百分点，从8.6%紧缩到5.6%。同时，去年的新增贷款对GDP的比例也是小幅紧缩的。财政信贷双紧缩，去年的经济下行压力就一点不奇怪了。

　　今年怎么样？受益于政策发力，信贷基本企稳，但经济本身有顺周期的下行压力，因此信贷需求是一个比较弱的企稳。财政方面有三个百分点的扩张，这是今年和去年的最大不同，意味着只要今年下半年疫情没有大的反复(这是我们宏观政策很难控制的)，今年下半年到明年上半年经济应该会有一个明显的甚至是比较强的反弹。关于未来几个季度的通胀预测，确实有比较大的不确定性，最大的不确定性是疫情，这个是宏观政策很难控制的。但总体大的判断是，下半年到明年上半年有一个比较强劲的经济反弹，明年上半年因为基数效应或者是伴随着增长反弹而来的CPI通胀，也会有比较明显的上升。

　　政策会不会超调？因为很多时候逆周期调节的时候，力度是不好把握的，尤其是要把经济内在的顺周期下行压力扭转过来，往往可能需要矫枉过正，也就是政策可能会出现超调，难免会带来负面的效果。关键是比较财政扩张、信贷扩张和货币宽松三个整个选项，哪个超调的负面效果比较小。财政扩张的风险是通胀，信贷扩张的风险是进一步的债务扩张和房地产问题恶化，如果房地产价格进一步上升，甚至一线城市下一步也会可能出现问题。在美国加息幅度比较大的情况下，货币宽松可能会带来货币贬值的回来压力。

　　这三个风险的负面效果，哪个更小一点？见仁见智。我个人的观点，在这个时间点CPI通胀的负面效果可能相对小一点。不是说它好，而是说它负面的效果相对小一点。所以，如果矫枉过正难以避免的话，我认为应该更多地依靠财政扩张，因为再通过信贷搞一轮新的大规模债务扩张，只是饮鸩止渴。

　　最后总结一下，短期来讲是经济重启。上半年是“数据弱、政策松”，下半年是数据转强、经济转好，但政策仍然是宽松状态。不过，今年完成5.5%的增长目标估计是比较困难的。其他国家虽然很少有经济增长的年度目标，但一些国家有通胀目标，通胀目标也是两年，不是说未来一年。为什么要两年呢？就是为应对一些不可预测的冲击预留一些弹性处理空间。如果把今年和明年放在一起看，两个年度而不是一个年度，平均来讲百分之五点几的增长应该说是有可能的。

　　就这一轮的经济重启而言，在宏观政策选择上，财政货币协同是我们新的方向，尤其是央行利润上缴。所面临的风险主要是两个非经济因素，一个是新冠疫情，一个是地缘政治冲突，尤其是俄乌冲突的影响。这是短期，也就是未来12个月的分析。

　　中期来讲，经济重构有三个方面。第一个是债务重组，金融周期下行阶段，我们面临从房地产开发企业到地方城投债务等债务重组压力，这是未来几年面临的问题。第二个是创新驱动，既提升增长又改善供给。第三个是共同富裕，金融周期下行叠加疫情冲击的背景下，促进共同富裕也是未来几年政策的重点。

　　总之，债务重组解决过去的存量问题，科技创新和共同富裕是未来的两个新方向，也是我们思考未来宏观经济发展所要重视的方向。(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)

7月A股还能继续上涨吗？

　　文/意见领袖专栏作家 薛洪言
　　截至2022年6月30日，同花顺全A开年以来累计下跌8.85%，市盈率和市净率分别位于2010年以来的43.8%和51.7%分位，估值水平仍处于合理位置，但已难言低估。

　　考虑到市场短期反弹幅度较大，大盘估值已进入相对合理位置，在当前的市场环境下，A股7月份还能延续反弹态势吗？后续市场如何布局才能提高胜率？时至年中，这些问题都需要投资者回答。

　　上半年市场回顾
　　2022年上半年，市场跌宕起伏，很多投资者依旧处于亏钱状态。我们先来看一下主要市场指数的涨跌幅，测一下市场水温。

　　开年以来，市场全A指数累计下跌8.85%，其中，科创50指数下跌20.92%，跌幅最高；创业板、深证成指位列其后，跌幅均在15%左右。相比较来看，上证指数、恒生指数跌幅较小，均在6.5%左右。从市场风格上看，沪深300的表现优于中证500，表明上半年大盘风格整体占优。

　　从估值分位来看，因较高的“电力设备”含量，创业板指和深证成指估值分位显著高于其他指数。截至6月30日，创业板前三大行业分别是电力设备(37%)、医药生物(21.6%)和电子(8.9%)；深证成指分别是电力设备(16%)、电子(10.5%)和医药生物(10.5%)。相比之下，中证500、恒生指数、科创50等指数的估值分位仍处于相对底部位置。

　　从行业涨跌幅来看，除煤炭板块录得31.4%的涨幅外，其他申万一级行业全部下跌。其中，交通运输、美容护理、房地产、银行、建筑装饰、汽车等板块跌幅较小，相比全A指数取得超额收益；电子、计算机、传媒、国防军工等板块跌幅较大，显著跑输大盘。

　　从市场风格上看，以4月26日为界限，今年上半年A股行情分为两大段。前半段，市场普跌，后半段，市场普涨，且前期下跌越多，后期反弹力度越大。银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中表现较差；而电力设备、汽车、军工等板块前期跌幅很深，4月27日以来反弹力度位居前列。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

　　事后来看，涨跌原因也很清晰。

　　第一段的普跌行情，属于典型的戴维斯双杀，主要是疫情冲击了基本面、美联储加息抬高了无风险利率、亏钱效应和俄乌冲突拉低了风险偏好，业绩和估值双双下跌。在这段行情中，市场避险情绪浓厚，叠加稳增长政策陆续出台，银行、地产、基建等低估值的稳增长受益板块相对占优。

　　第二段行情从超跌反弹行情开始演绎，并随基本面好转而慢慢走出了反转的味道。前期跌幅较深的成长类板块率先反弹，将大盘拉出绝对低估状态。在此过程中，全国疫情防控取得重大进展，经济基本面走过“至暗时刻”，市场信心逐步恢复，对美联储加息和俄乌冲突等外围信息敏感度下降，北上资金净流入加速、私募机构逐步提高仓位，A股走出了独立上行行情。

　　当前，随着上证指数来到3400点左右，已进入2021年指数震荡区间中枢(3400点-3700点)下沿位置，接下来的走势也将愈发重要：是继续上攻回归3400点以上，还是掉头向下，重新在2900-3400点区间里震荡？这是下半年投资即将面对的问题。

　　3季度市场研判：向上还是向下？

　　短期行情无法预测，各种情况都有可能发生，我们能做的，就是基于基本面和市场环境判断各种情况的概率大小。

　　时间拉长会有太多变数，仅就3季度来看，基本面持续向好的趋势不会变。

　　政策上，宽货币向宽信用传导刚刚开始，货币政策没有理由收缩，大概率仍会保持当前的宽松状态；财政政策仍会继续发力稳增长，基建投资同比保持稳定增长，制造业投资也有望环比明显改善；疫情进入常态化管控阶段，边际上逐步放松，叠加暑期来临，带动消费场景恢复和消费信心回暖；出口方面，受全球高通胀影响，3季度我国商品出口仍将保持韧性，起码在欧美经济明显衰退之前不会成为经济拖累项。

　　综上，利率环境不会收紧，基本面仍是支撑因素，唯一的变数来自市场的风险偏好。

　　在一个趋势行情中，风险偏好主要取决于赚钱效应，即市场涨幅越好，市场情绪越乐观，风险偏好越高，推动估值继续上移。现阶段，大盘仍在延续4月27日以来的反弹行情，从成交量、融资买入占比等数据看，市场情绪逐步走高，风险偏好明显上行。在这种情况下，除非有重大事件扭转预期，或市场热度过高，否则行情会倾向于持续。

　　这里我们不去对意外事件进行预判，仅就市场热度而言，当前市场较4月份有明显回升，但也谈不上热度过高。

　　因此，结合基本面、利率环境、赚钱效应等因素来看，A股大概率仍能维持震荡上行的格局。小调整无法避免，但除非发生意外冲击事件，类似今年3/4月份那种大级别的下跌出现的概率并不高。

　　在排除市场大幅下跌的风险之后，在一个震荡上行的市场中，投资者仍应该积极参与其中，不应过早离场。但与此同时，对于市场上涨空间，也不宜过度乐观，类似大盘上冲4000点的言论，看看就得了，千万别当真。

　　从国内经济基本面上看，持续向好没问题，但全年5.5%的GDP增速依然充满挑战。也就是说，3季度只是相比4、5月份的谷底在变好，相比往常年份来说，当前的经济压力依旧很大，仍离不开强力政策的支持。类似入院治疗后已见明显起色的病人，起色本身让人高兴，但不能忘记病人仍是病人这一事实。

　　从利率环境来看，宽松的流动性仍会保持，但受限于美国10年期国债收益率已经持续高于中国，在美联储3季度依旧会延续加息的背景下，我国央行继续降息的概率不大。相反，一旦经济出现实质性好转，实体经济吸纳资金的能力增强，宽松货币政策会寻求尽快恢复稳健，以缓解中美利率倒挂问题。因此，从边际变化上看，货币环境不会掉链子，但也难以给A股更大的支撑。

　　从风险偏好因素来看，8月份半年报的密集披露，预计会对市场情绪产生影响；同时，考虑到今年11月美国中期选举，为缓解国内高通胀的压力，拜登政府大概率仍会打中国牌，中美博弈可能于下半年升温，对高科技产业以及出口占比较高的制造业板块的市场情绪产生压制。

　　综上，在没有意外事件冲击的前提下，A股三季度大概率仍会震荡向上，但对上涨空间不宜太过乐观。

　　从结构行情中寻找机会
　　考虑到大盘指数快速上行的阶段已过，接下来的布局重点应该是轻指数、重结构，不必过度关注指数的震荡或调整，着重从结构行情中寻找机会。

　　首先看一下估值水平。从2016年以来的市净率分位看，当前A股各行业分化很大。煤炭、基础化工、电力设备、汽车、美容护理等板块分位值均在80%以上，通信、非银金融、银行、传媒、计算机、房地产、建筑材料、交通运输、电子、医药生物等板块的分位值均在20%以下。

　　一般来说，由于市场行情存在正反馈机制，资金追捧的板块既便估值处于高位，只要正反馈循环没有被打破，行情仍有较大的概率延续下去。这类板块比较受到公募基金等机构投资者青睐，一则是信息优势和心理优势，能够更准确地预判拐点，或自以为如此，艺高人胆大，既便追高被埋，管的不是自己的钱，换仓无心理压力；二则收益风险不对称，赌赢了一战成名，赌输了基民买单，基于短期排名压力，更愿意追逐热点板块。

　　对于普通投资者而言，不具备信息和研究优势，对市场缺乏理性判断，也没有心理优势，亏的是自己的钱，一旦高位被套倾向于死扛，回本往往需等待较长时间，也错失了其他投资机会，得不偿失。因此，普通投资者不适合追高，最佳策略是遵循价值投资的基本原则，在估值低位或相对合理的位置买入，老老实实赚企业业绩增长的钱。

　　在这个意义上，普通投资者应将较低的估值视作准入门槛，只在低估值板块中掘金。以板块低估值为前提，一般有三种值得参与的情形。

　　一是长短皆宜，长期有增长，短期有改善。即要求行业板块或企业具有较好的长期发展前景，长期持有有盼头；短期内基本面有改善迹象，当下买入不套人。

　　典型如当下的券商板块，权益投资大时代刚刚开启，券商作为资本市场“卖水人”，长期发展前景见好。短期来看，随着资本市场回暖，市场情绪渐涨，叠加全面注册制推出预期，券商板块短期向上的概率较大。

　　二是长期有增长，短期不明朗。行业长期发展前景毋庸置疑，但短期内缺乏催化因素，买入后可能继续下跌或持续底部徘徊。

　　典型如当下的通信、保险、计算机、电子、医药生物等板块，长期前景好不好，都很好。但就短期来看，要么仍处于周期下行期，要么处于政策消化期，要么就是平平淡淡，当下买入，短期内赚钱或亏钱的概率无法判断，需做好短期内不赚钱甚至亏钱的准备。

　　三是短期有改善，长期不明朗。短期内具有催化因素，上涨概率较大，但长期前景不明朗，长期持有的性价比不高。

　　从板块角度看，银行和地产属于这个类型。在当前稳增长背景下，地产销售复苏，银行贷款规模扩大且资产质量预期好转，属于典型的稳增长受益板块，但着眼于长期，银行和地产均已进入成熟期，没什么盼头。当然，个股层面另说，对于这种典型的万亿级市场，优秀个股不难做到逆势增长，在板块底部买入能够逆势增长的优质个股，属于长短皆宜的投资机会。

　　最后，低估值板块中还有其他情形，比如长短均不明朗，对于这类板块，可视作价值陷阱，应避而远之。

　　(新浪  本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)

转：《解读中国经济》：令人愉悦的好书

在上一篇文章中，我提到：

“最近看完了林毅夫的《解读中国经济》，一些困扰我多年的问题，得到了解答，这是我这些年看过的最好的经济学书籍了，连之一都没有。

……经济学并不能对你的投资有立竿见影的效果，但是那种通透感、再加上对经济大环境的理解，会让我觉得读这本书绝对物超所值。

这本书，还有上面提到的书购买链接在xx号文中可以找到，《经济学原理》适合经济学入门，《通往奴役之路》和《致命的自负》适合作为社科普及读物，《人的行为》和《国富论》适合有一定耐心的读者。”

上一篇，我们看完了建国后到改革开放前，这段时期的经济主逻辑，我们接着来看改革开放以后的经济主逻辑。

第二部分 清楚的主逻辑

上一篇中的那段摘录，是浓缩地讲了建国以后30年的发展逻辑，下面我们看看1978年以后几十年的发展逻辑。

从1978年到1996年，出现了三轮的“放权—通货膨胀—整顿混乱—经济发展缓慢—放权”这样的“一放就活、一活就乱、一乱就收、一收就死”的周期循环。

从理论上讲，对于这种“活—乱”循环有一个非常简单的解决思路，即1994年提出的“银行商业化，利率市场化”，让银行来选择投资的项目。

如果投资需求增加，银行就依靠利率来平衡资金的供给和需求，利率上升，投资需求下降，储蓄需求上升，投资和消费都下降，经济就不会出现过热。

但从1983年对国有企业的财政拨款改为贷款之后，国有企业一直依靠着低息贷款生存，如果让银行根据企业的经营状况好坏来决定是否贷款，就会导致众多国有企业的倒闭。

因此，银行要实行放开利率的改革，就只有在国有企业效率提高以后才有可能。

“1979年，那是一个春天，有一位老人，在中国的南海边画了一个圈。”

第一部分的摘录讲的逻辑里，经济的主线——投入、产出——都是控制死的，但带来的问题之一就是没有积极性。

随着经济的发展，国家放开了一些口子，允许一些乡镇企业的出现、以及给了企业一定的经营自主权。

这个口子一开，就一发不可收拾，出现了计划经济和市场经济两条“轨道”，这就是我国特有的“双轨制”。

实际上，双轨制一直延续至今，我国至今在银行利率等领域，还是双轨制的思路，没有完全放开。

双轨制我们留到后面有机会再谈，先来说说摘录中的改革开放后的市场化，也就是摘录中所说的“放权”。

这种“一收就死、一放就乱”，作为中国人，我们都是耳熟能详的，作者对这一点的分析，清晰明了：

如果让银行自己选择愿不愿意贷款给某家企业、以什么价格贷款给她，这个问题一定能得到缓解。

但问题就在于这里，历史上成立的国有企业，大多在活力和狼性方面，是没办法和民营企业相比的，这是所有权和激励机制决定的。

1983年以前，我国的国有企业和事业单位一样，是财政拨款的，而不是自己融资，83年改了以后，国有企业要到银行去借钱，都是一个父母，银行自然得借。

所以，为什么直到现在银行利率还没有办法完全市场化，很大程度上是因为不少国有企业，一旦断了贷，经营就要出现问题，甚至要破产。

既然这样，我们来看看，作者眼中的国有企业改革的关键。

难点在于大型国有企业的改革，这些大型国有企业面临的问题和一般的大企业有一些共性，即所谓的委托—代理问题。

这种所有者和经营者的分离会产生两个问题：第一，所有者的激励和经营者的激励不一样，前者追求投资回报率，后者追求工资和福利。

第二，所有者和经营者之间存在信息不对称。

从理论上讲，要解决激励不相容的问题，首先要解决信息不对称的问题，而解决信息不对称最重要的方式，就是依靠市场的充分竞争。

……解决国有企业问题的关键是剥离企业的政策性负担，在剥离了政策性负担以后，靠市场竞争来解决信息不对称问题。

上述改革方案的前提是战略思想的转变，原来的计划经济体制内生于赶超战略，如果要完全过渡到市场经济体制，就必须放弃赶超战略的思想，真正按照比较优势来发展经济。

关于这一段，我们拿万科来开头，讲讲它的内涵。

万科经常被市场诟病的一点，就是“公司无实际控制人，造成了管理层实际控制了公司，并涉嫌以各种方式侵害中小股东的权益”。

按照我对万科的理解和分析，上述结论不是事实，但公司确实现状是无实际控制人。

对于一家股份制公司来说，委托——代理问题是必然存在的，原因这一段摘录讲得很透彻：

首先，股东不可能比管理层更了解公司实际情况，这种信息不对称，天然埋下了股东和管理层的冲突。

其次，在这种信息不对称、埋下冲突种子的基础上，因为人天然是利益驱使的，所以，理论上来讲，管理层是可以利用这种信息不对称，想方设法为自己“谋福利”的。

比起非国有企业，这个问题在国有企业会更加突出，因为中小股东好歹会关注公司的情况，毕竟那是自己的血汗钱。

但国企的所有者，追根溯源是“全民”，注定了没有人会去真的较真。

这也是这些年国企高管限薪的原因之一，有点类似于计划经济时代的限价——既然没有好的解决方案，索性就强制限制。

解决的方案，作者给的就是两步：

第一步，去掉国企身上的政策性负担，比如要承担就业、解决部分非市场化需求等，这一步，是为了给下一步开路。

第二步，创造充分竞争、公平竞争的市场环境，在这样的环境中，让市场去解决国企的壮大和淘汰问题。

这两步看起简单，但其实切到了命门，我们可以注意观察一下，但凡是国企发展比较好的领域，一定是竞争比较充分的领域，这里说的好，说的是管理优秀、制度先进、回报丰厚。

原因也很简单，因为充分的竞争创造出了一个信息丰富的环境。

举个例子，地产行业的国企，发展都还不错，原因当然有政策和银行的支持，但地产行业充分竞争、数据获取容易，也是很重要的原因之一。

我们中国人说，“是骡子是马，拉出来溜溜就知道”，在一个各种指标可以横向对比的行业，哪怕都是国企，也自然会分出个高下。

这时候，股东该抛弃哪些企业、支持哪些企业的管理层获得高回报，也就是一目了然的事情了。

第三部分 我们的选择

未来中国的经济，从宏观来说，一定是更好地发挥市场在资源配置中的作用，而改革的关键，如前面所说，就是国有企业改革问题。

理解了这些，我们就能明白，为什么这么多年，“国有企业改革”一直是各种改革文件的常客，为什么国家一直在这方面努力了。

在这条宏观主线之外，对于未来经济如何发展，如前文所说，“新结构经济学”认为要“有为政府”和“市场竞争”充分结合。

接下来，我们看看这个逻辑是怎么来的，我们以中国未来经济发展的驱动因素作为理解的开端，看一段摘录：

许多人认为消费是中国经济增长的下一个重要驱动力，但提高消费取决于提高收入，提高收入要靠提高劳动生产率，而提高劳动生产率，则要求持续的技术创新和产业升级。

如果没有投资，就不会有创新和升级，收入和消费增长也将大受影响。

因此，中国不应该将注意力集中在用消费取代投资，而应该集中在改善投资效率上，从而让投资支持生产率提高、就业创造和工资增长，这些才是支撑国内消费的必要条件。

为此，政府需要解决供给侧失衡的问题，包括杠杆率过高和产能过剩。

我之前的看法也是这样的，经济的三驾马车——消费、投资、净出口——如今看起来靠谱的就是消费。

关于“出口不好做”和“靠投资拉动的经济方式已经不可行”，几乎已经是普通老百姓都知道的事情了。

但是，作者确实提了个好问题：

消费确实可以驱动经济增长，但是，老百姓怎么样才能有更多消费呢？

这样一想，就有一种恍然大悟的感觉了——我有了钱自然会消费，不用你“刺激”。

想要提高收入，就要提高自己的价值，也就是自己的劳动生产率，一方面要靠自己的努力，但大环境也很重要，这个大环境，就是经济中的产业选择和技术水平。

而要有更高水平的技术、有更先进的产业，说白了，还是要靠投资。

只不过，“此投资”非“彼投资”，无用投资、低端投资已经没有用了，要把资源从这些地方移出来，用到更有效的方面。

而这种做法，不就是我们现在提倡的“供给侧改革”吗？

这么一想，我们国家的很多经济政策，也都是有背后的根源的，只是老百姓不一定能完全理解罢了。

那么，为什么我国在这个阶段，选择做“供给侧改革”呢？毕竟如果这个事情逻辑这么清楚，不是早就应该开始做了吗？

还有更重要的，我们国家经济已经高速发展这么多年，还有老龄化阴影在前，接下来是不是注定要陷入低速增长的泥潭了吗？（villike）

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

转：我看过最好的经济学书

“经济学”对于我而言，一直“信效度”不是特别高，换句话说，我不太相信经济学。

原因一方面是：

经济学流派实在是太多了，都有自己的理论和观点。

关于这一点有个笑话，说“同一个经济问题，拿给5个经济学家看，他们会给你6种不同的解答，而且谁都说服不了谁”。

不同流派的经济学家，动不动就相争几十年、互相说服不了对方，虽然说世界的本质可能是复杂的，但是在一些关键问题上意见完全相反？我觉得这就不是“复杂”这么纯粹了。

我最早看经济学，看的是入门课程，曼昆的《经济学原理》，确实是好书，对于门外汉入门很合适。

再后来，就看了一些讲经济学各个流派的书，误打误撞遇到了奥地利经济学派，从米塞斯《人的行为》看到哈耶克《通往奴役之路》、《致命的自负》，在这间歇把《国富论》等知名的经济学书也看了。

看完以后，我的感觉有两个：

一方面，大师就是大师，如此复杂的经济世界，有些人能够化繁为简、举重若轻，讲明白观点——先不论对错，我觉得这就不容易了。

另一方面，“好像没什么用”。

如果读者中有学这个专业的，请容许我这个门外汉表达个人感受，大师们讲的有道理的那些内容，我感觉距离我这样的老百姓有点远。

当然，对于政策制定者来说，以及研究者来说，这些内容是价值连城的，我只是从一个普通人的角度说。

说回到投资来，我投资一家公司，背后是公司所处的行业，再说大一点，是行业所处的经济环境，这是个常识。

这里有个很微妙的地方，我也经常会被读者们问到，再次说一下我的一个观点：

行业的繁荣，是投资的非充分非必要条件，你没看错，是两个非。

具体内容，我在巴菲特致股东信的阅读感受中，不止一次阐述过、举过案例，这里不再展开，xx号后台输入巴菲特，那些内容都值得认真阅读。

但如果我们跳出“行业”这个颗粒度，到了“经济”这个大环境的时候，还是有必要对她进行了解的，换句话说：

我认为投资者不需要成为经济学家——完全不需要，但是对于经济的了解、国家经济脉络的把握，是一名好的投资者必然会展现出兴趣的方面。

了解了这一点，我们再把视线聚焦到“中国经济”，我之前脑海中一直隐约有一些疑问，不知道你们有没有类似的感受，我举几个例子：

“都说我国建国时很穷，后面几十年也都很穷，为什么我国能在60年代就制造出原子弹？全球那么多国家，怎么我们就能造出来呢？”

“现在不光西方经济学家鼓吹市场经济好，我们国家几十年的发展也证明了这一点，为什么我们不像西方国家一样，彻底放开一些东西，比如银行利率，这样不就更加市场化了？”

“当年有那么多国家，从计划经济向市场经济转型，比如当时的苏联，为什么好像成功的除了中国外没几个？”

“都知道‘投资拉动的经济不可持续、消费驱动型经济后劲十足’，为什么我们国家这几年不拼命鼓励消费，而是搞什么‘供给侧改革’？”

“按照‘均值回归’的常识，我们国家改革开放四十年，经济高速增长了四十几年，是不是接下来就会像发达国家一样，每年增长个3%就很好了？”

不得不感叹“唯有阅读可以让我们免于平庸”，最近看完了林毅夫的《解读中国经济》，上面这些问题都得到了解答。

可能是因为太契合中国实际，也可能是作者水平太高，总之，这是我这些年看过的最好的经济学书籍了，连之一都没有。

当然，像我前面所说，经济学可能并不能对你的投资有立竿见影的效果，但是那种通透感、再加上对经济大环境的理解，会让我觉得读这本书绝对物超所值。

这本书，还有上面提到的书购买链接，在xx号文章里可以找到，《经济学原理》适合经济学入门，《通往奴役之路》和《致命的自负》适合作为社科普及读物，《人的行为》和《国富论》适合有一定耐心的读者。

接下来，我会分3个部分，把这本书让我印象深刻的内容、以及我的阅读感受，分享给读者们。

第一部分 1978年前的经济逻辑

作者的体系和思路，有一套自己的内容，他给它起的名字叫“新结构经济学”，区别于20世纪早期的“结构经济学”。

其中，“结构”一词是经济学术语，指的是一个国家的产业、制度、技术等对经济发展至关重要的部分。

原来的“结构经济学”，大致主张是：

一个发展中国家，要想迅速实现“国富民强”、赶超发达国家，就一定要发展发达国家所开展的那些先进产业，而不应该去做本国原有的农业和中小工业，否则就会一直落后。

这种方式，已经被历史证明是不可行的。

一些发展中国家大干快上、建立了一些所谓的“先进产业”以后，其他产业完全跟不上，这些“先进产业”也就没有了竞争力，国家经济随后陷入停滞。

作者提出的这个“新结构经济学”，会贯穿他的思路的始终，在此简单提一下，后面是情况展开，大致可以浓缩为两个词：

市场竞争和有为政府。

这两个看起来老调陈词的词语，作者有他自己的组织逻辑，更重要的是——有众多成功实现经济发展的国家的实例验证。

我们来看看第一段摘录：

在1949年中国成立初期，同1929年斯大林领导下的苏联一样，都是以快速发展重工业和军工、实现富国强兵为目标，并且起步条件同为落后的农业国。

在两国目标相同、条件一致的情况下，中国借鉴苏联在短时期内迅速建立起完整工业体系的经验，优先发展重工业，是一种实事求是的做法。

可对于一个发展中国家来说，要推行重工业优先发展的战略，就不能依靠市场的力量。

……首现，重工业建设周期长，根本没法支付高额的利息；其次，需要进口机器设备，但是外汇少、外汇价格高；最后，在一个剩余非常少的农业经济中，难以动员足够的资金。

所以，国家第一件事情就是用行政手段干预银行，把银行利率压低到远低于市场利率的水平，同时，直接干预汇率，人为高估本币、压低外汇价值；关于资金动员，简便的解决办法就是维持已建成企业的高利润，作为投入资金。

政府可以通过两种方式提高建成企业的利润，首现，给予企业垄断地位，这样企业可以为产品制定垄断价格；其次，压低各种投入的价格，包括资金、原材料以及工资。

因为工人工资被压低，为了让工人生存，就必须压低所有生活必需品的价格，包括粮食、服装、住房、交通等一系列与生活有关的产品和服务。

这就是为什么我们在计划经济时代，同时看到压低利率、高估本国汇率、压低原材料价格、压低工资、压低所有生活必需品价格的内在逻辑。

不管以前有没有了解过经济学理论，我们都能看出来，上面这一段对中国建国以后、直到改革开放前的经济发展的思路，可谓浓缩的精华。

这个逻辑翻译成白话更容易理解：

1、我国在一穷二白、面临外部帝国主义威胁背景下，迅速发展重工业和军工业是必然选择；

发展这些“大家伙”需要设备，我们买不起，那只能高估人民币，换成更多外币去国外买设备；虽然设备有了，但流动资金都短缺，那就“举全国之力”，企业国有，赚的钱全部收到财政、统一调配；我们都知道，“全民所有”很容易变成“没人关心”，企业效率很低，所以就要“全方位照顾”，比如给的钱要便宜（压低利率）、给的原材料要便宜（压低原材料价格）、给的人工要便宜（工资不高）。工资压住了，但老百姓总是要有活路啊，所以就把所有生活必需品价格管控起来，甚至用“粮票”这种方式定额配给。

也正是靠上面这种方式，我国才能实现短短十几年时间，试爆成功原子弹。

过去我们看到书本上说“这是全国人民共同努力的结晶”，这可不是套话，原子弹这种“大家伙”的出现，我们的父母、祖辈，都直接或间接地做出了贡献。

但是，这种方式也必然带来了一系列的问题，到了一定时间节点，我们开始走改革开放这条路。（villike）

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陶冬：滞胀会来吗？

　　 文/陶冬(瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)
　　“滞胀”对于绝大多数人来讲，只是经济学教科书上的一个词汇，或是投资论坛上的一个概念，笔者从事市场经济分析28年，也没有见识过。

　　近月美国两年期国债利率飙升，但是十年期国债利率却升不太动，导致十年期对两年期的利差大幅收缩。两年期国债对联储政策最敏感，它大升是因为市场预期联储会激进地加息。十年期国债利率对增长前景敏感，它升不动说明市场担心经济的增长前景。十年期对两年利差急跌，往往预示着经济可能出现大的衰退。它在历史上成功预测了海湾战争衰退、dotcom泡沫破灭、全球金融危机和新冠疫情衰退。这次的急跌，是不是预示滞胀的到来呢？

　　“滞胀”，英语叫做stagflation，在现代经济中只发生过一次，就是上世纪七十年代前半期。以传统经济学的逻辑，要么经济衰退，物价也随之下降；要么经济繁荣，物价亦随之上升。经济不景气而物价高腾，从古典经济学角度是讲不通的，但是滞胀确实发生过，理由是经济出现了结构性问题，经济运行不再按古典经济学的市场主导模式进行。

　　对于上次滞胀的成因，经济学家给出了两条相互交替、相互影响的主线。

　　第一个主线是部分产品的供给被人为因素所限制，产生出供给震荡。供应短缺拉升了关键产品的价格，并向中下游传导，严重遏制经济活动，导致经济衰退。七十年代的第四次中东战争，触发了阿拉伯石油输出国组织的石油禁运，油价飙升，全世界经济同时陷入经济衰退和通货膨胀的泥沼。

　　第二个主线是经济运行机制受到庞大的非市场化因素制约，价格机制无法引导合理的资源配置，货币严重超发。布列顿森林协议坍塌，美国放弃金本位，带来一轮庞大的货币超发。同时政府臃肿、税率高企、监管林立、工会坐大，经济效率根本无法发挥，经济和企业的商业活动被窒息。

　　如果以这两条标准来衡量今天的世界经济，与上次滞胀相比已经有七成的吻合度了。差别在于目前的经济状况不算太差，美国经济仍然强劲；资源配置在多数领域还算顺畅。所以此时此刻应该说是有“胀“无”滞“。

　　然而，西方国家对俄罗斯的制裁正在制造出一轮汹涌澎湃的供应震荡，不光是石油天然气，而且还有粮食和金属，不光是价格飙升，而且还有供应缺口，不久会传导到中下游，传导到经济的每一个角落。

　　几大发达国家在滥发货币上，做得远比五十年前更激进、更肆无忌惮，而且经济和市场已经习惯于超宽松的货币环境，一旦货币政策出现较大的逆转，经济可能无法承受而迅速滑入衰退。前债王PIMCO的Bill Gross明言，如果利率升到中性利率水平之上，以房地产为首的美国经济很可能”坍塌“。三月公布的FOMC点阵图预告，联储政策利率会在明年底前升至2.8%，而市场公认的中性利率水平是2.4%。

　　滞胀的到来，目前看还不是必然的，但是如果不断在能源和货币政策上作大动作，滞胀距离我们就不远了。
　　(新浪 本文作者介绍：经济学家，瑞信私人银行大中华区副)

任泽平：对当前形势的几点看法

　　文 任泽平团队
　　近期俄乌局势动荡、国际油价创10年新高、美联储加息临近、全球滞胀风险上升、国内房地产市场依旧低迷等引发各界关注，全球资本市场开年甚至出现了一波调整。怎么看？怎么办？

　　面对复杂动荡的形势，我们更应该坚持理性，采用第一性原理和基本分析框架。每临大事有静气。

　　一、对全球经济形势的看法
　　按照DDM估值模型，股价是企业盈利、无风险利率和风险偏好的函数。在百年未遇的疫情尚在蔓延之际，俄乌冲突再度给全球经济增长蒙上阴影，美欧对俄罗斯不断升级制裁，甚至动用SWIFT“金融核武”，增加了全球经济和贸易下滑的风险。

　　由于俄罗斯是全球重要的原油、天然气、小麦等出口国，这进一步增加了全球通胀甚至滞胀风险。国际油价一度突破140美元每桶，创10年新高。截至2020年，俄罗斯原油出口量占全球11.1%，居全球第二位；天然气方面，俄罗斯天然气出口占全球出口量的16.1%，其中约45%向欧盟出口。

　　俄乌冲突使得美欧通胀形势雪上加霜。美国通胀创40年新高，受过去两年无上限QE、大宗商品供求缺口、供应链恢复缓慢等因素影响。1月，美国CPI同比7.5%，创40年新高，PPI同比增长9.7%，大超市场预期。1月，英国CPI同比达5.5%，创30年新高。预计欧美物价数据在2-3月将大幅攀升。中国也受到输入性通胀的冲击，2月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.0%和54.1%，比上月大幅上升3.6和3.2个百分点。

　　这不禁让市场联想到了上世纪70-80年代的两次石油危机，引发了西方经济的大滞胀和大衰退。当时的美联储沃尔克一度把利率提升到20%，虽然从长期看恢复了美元和美联储濒临破产的脆弱信誉，但在当时无论经济、企业还是资本市场都付了巨大代价。

　　因此，近期全球金融市场动荡，很大程度上跟投资者对全球经济增长和通胀前景担忧、风险偏好下降有关。这就可以理解高估值、高风险偏好的板块跌幅更大，而低估值、低风险偏好甚至抗通胀的板块表现相对较好。

　　我们此前建议普通投资者在没有信息和专业优势的情况下，比较简单的办法是配置长期抗通胀的三大硬通货。近期供给稀缺的贵金属在市场动荡的情况下反而逆势上涨，人口流入的都市圈城市群的房子不仅抗跌、涨时还会领涨，详细参考泽平宏观会员精品研报《长期抗通胀的三大硬通货》、《哪里的房子涨幅大》。长期的投资实践表明，选择优于努力，方向优于努力。不要在错误的方向上折腾，那些辛苦不赚钱的赛道和资产只会让你越折腾越累。

　　二、对中国经济形势的看法
　　对中国经济和政策环境，倒不必过于悲观。2022年政策环境对市场转向友好，根据经济周期和投资时钟，如果说美国经济周期从复苏转入滞胀，中国经济将从衰退转向复苏。

　　2022年宏观经济的关键词是：稳增长、宽货币、新基建、软着陆、提估值。

　　稳增长：《政府工作报告》部署2022年重点工作，宏观政策取向是，“今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。”

　　宽货币：《报告》提出，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”、“推动金融机构降低实际贷款利率”，表明了货币政策的取向。

　　新基建：《报告》强调，“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”、“适度超前开展基础设施投资”。我们长期倡导新基建，新基建短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新技术，打造中国经济新引擎，是应对疫情、经济下行和高质量发展的有效办法。

　　软着陆：大家普遍关心的房地产，2021年下半年以来经济下行压力主要来自房地产链，房地产仍然是第一大支柱行业。《报告》提出了一个关键词：“因城施策”，即“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。这释放了一个重要信号，面对商品房销售低迷、土地大面积流派、土地财政收入大幅下降，“两会”后各城市可以因城施策开展自救房市，对前期偏紧的调控政策进行适度松绑，比如调整限购限贷、下调首套首付比、灵活预售资金监管、下调房贷利率、加快贷款审批等，以促进房地产软着陆并实现经济稳增长。事实上，近期郑州、赣州、福州、唐山、重庆、佛山等已经采取了救市措施，北上广深也跟随LPR利率下调了贷款利率，后续力度还有待加强。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，金融正在放松，房地产市场回暖还有多远？等待商品房销售见底的靴子落地，房地产是周期之母。值得注意的是，中国房地产市场已经告别普涨时代，进入大分化时代。

　　提估值：利率下降有助于估值水平提升，自去年四季度以来，货币政策逐渐转向宽松以助力稳增长。去年12月全面降准，今年1月全面降息，并下调LPR利率。近期具有领先性的社融、M2增速开始筑底回升，1月社融增速10.5%，较上月回升0.2个百分点；M2增速9.8%，较上月上升0.8个百分点。风险偏好下降利空高估值、高风险的板块，提估值利好低估值、困境反转、受益于稳增长的板块，这是当前市场的基本逻辑之一。

　　2021年下半年以来，经济放缓。站在现在这个时点，政策已经开始转向友好，经济和房地产的“政策底”已经出现，社融、PMI新订单、建筑业订单等先行指标开始触底回升，未来“市场底”“经济底”有待观察。

　　三、对市场的看法
　　根据对经济运行逻辑的分析，未来可以关注四大方向：受益于稳增长的，受益于困境反转的，受益于政策友好的，受益于抗通胀的。

　　如果你想拥有与众不同的判断和业绩，显然你需要与众不同的逆向思维和逆向投资。涨上去的是风险，跌下来的是机会。在炮火中挺进，在烟花中撤退。在绝望中重生、在争议中上涨、在狂欢中崩盘。投资是少数人成功，具有一定的反人性特征。如果你在思维和行动上随大流还指望跑赢大势，这显然违背底层逻辑。

　　这就是为什么泽平宏观的观点经常与众不同，从2014年的“5000点不是梦”、2015年的“一线房价翻一倍”到2020年的“新基建”，在一开始备受争议。我们坚持质疑证伪精神，争取不随波逐流，专注于实战经济学，做专业财经。

　　即使如此，面对不确定性的未来，我们必须始终保持对市场的敬畏、对未知的探索、对自律的坚守，不断学习、实践和进化。

　　值得注意的是，就短期论短期难以看清本质和趋势，只有站在经济社会历史大周期的角度，才可能看的更清更远。百年来三次大周期阶段交替，大约50年一轮，表面上是财富与权力在国际国内的重新分配，深层次则是增长与分配、效率与公平的钟摆周而复始。我们处在百年大周期的轮回，贫富分化、民粹主义、逆全球化、强人政治、大政府、地缘冲突、国际秩序重建等现象均是当前全球经济社会大周期阶段的必然现象，对经济、财富以及我们每个人将产生深远影响。旧周期和秩序正在解体，新周期和秩序正在开启。(《俄乌局势的本质及未来演变》)
　　最终，我们每个人、每件事都是时代的产物。(新浪  本文作者介绍：经济学家)

任泽平：应建设多层次养老保障体系 加大养老产业金融支持探索

　　意见领袖丨任泽平团队、育娲人口
　　摘要
　　2022年《政府工作报告》提出：“积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给，推动老龄事业和产业高质量发展”。应对人口老龄化已上升为国家战略。

　　“十四五”时期的人口老龄化压力比“十三五”时期要大。1962-1976年婴儿潮人口在未来5-10年进入老龄化。预计2033年左右进入占比超过20%的超级老龄化社会，之后持续快速升至2060年的35%。

　　1、人口老龄化已成为全球普遍现象，但中国人口老龄化规模大、程度深、速度快。

　　中国人口老龄化趋势将呈现五大特点：
　　1)老年人口规模庞大。2020年我国65岁以上老龄人口达到1.91亿，占总人口比重为13.5%，全球每4个老年人中就有一个中国人。预计2057年中国65岁以上人口达4.25亿人的峰值，占总人口比重32.9%-37.6%。

　　2)老龄化速度快。2001年中国65岁以上人口超过7%，标志进入老龄化社会，用了21年的时间即2021年步入深度老龄化，届时65岁及以上人口占比超14%，时间短于法国的126年、英国的46年、德国的40年。

　　3)高龄化、空巢化问题日益突出。2020年中国80岁及以上人口3660万，预计2050年将增至1.59亿，高龄老人可能面临更为严峻的健康问题，空巢老人和独居老人的增长将弱化家庭养老的功能。

　　4)老年抚养比大幅上升，养老负担加重。2020年老年抚养比19.7%，预计2050年突破50%，意味着每两个年轻人需要抚养一位老人。抚养老人和养育小孩成本高昂，年轻人两头承压。

　　5)未富先老。中国人均GDP接近发达经济体下限，但13.5%的老龄化程度已经超过中高收入经济体10.8%的平均水平，将面临经济增长和养老负担双重压力。

　　2、人口既是经济增长的红利，也是社会共担的负债。养老保障体系尤其是养老金体系至关重要，微观上影响每个人一生的财富分配，宏观上关系到经济可持续发展的动力、社会稳定的根基。

　　中国短短三十年建立起覆盖10亿人口、参保率超过90%的基本养老保险体系，并保持养老金水平连续十七年上涨，为人民创造美好生活奠定了坚实基础。

　　当前我国养老保障体系呈现四大特点：1)总量上看， 基本养老保险覆盖约10亿人，养老金总储备达13万亿元，参保率超过90%，但整体储备不足，养老金收支矛盾日益突出。2)结构上看，第一支柱占比近70%。我国养老金体系建设起步较晚，养老金第一支柱加上全国社保基金占比近70%，覆盖广，但尚未实现全国统筹、替代率不足；第二支柱占比约30%，民营企业参与意愿低；第三支柱仍在探索，账户制和成体系的税收优惠政策尚未出台。3)养老金区域和城乡差距拉大。人口流出区域养老金收不抵支，2021年全国仅7个省级行政区实现了对调剂基金的净贡献；2020年农村养老保险人均领取额每月不足200元，较城镇职工基本养老保险人均领取额相差约二十倍。4)养老金市场化投资运营程度较低。入市资金体量不到20%，大量养老金只能投向国债和银行定期存款，长期面临贬值压力，养老金投资运营机构缺乏长周期考核机制。

　　3、国际经验：建设多层次养老保障体系是大势所趋，但各支柱如何协调统筹发展，需充分考虑国情。一是以第一支柱为主的德日模式，德国通过实施包括延长退休年龄、提高缴费费率、调整养老金计算公式及引入一项新的养老保险，完善第一支柱，并通过税收补贴等方式大力发展第二三支柱。而日本养老金制度改革滞后错过时间窗口。二是以第二支柱为主的英美模式，成熟的资本市场为发展第二三支柱提供多样化的养老基金产品，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具(QDIA)机制和账户转换成为推动美国二三支柱发展的重要因素。三是养老金私人化的智利模式，智利采取DC型强制性个人账户养老金计划，不利于养老保险制度发挥互济性和公平性的社会调节作用。

　　4、启示：面对老龄化形势，应建设多层次养老保障体系，在顶层设计、部门协调、区域协调、激发市场主体积极性方面统筹推进。一是制度层面，合理界定政府、企业和个人的养老责任，三大支柱形成差异化定位。做大做实第一支柱以满足基本养老保障，积极发展二三支柱，满足更多元的养老保障需求。二是筹集与投资方面，推进渐进式延迟退休政策，通过财税政策、自动加入、默认投资工具、便携性等手段大力鼓励二三支柱发展。构建养老金与资本市场协同发展体系，引导养老金等长期资金入市，夯实金融机构资产配置与风险管理能力。三是养老产业层面，加大养老产业金融支持探索，优化养老服务供给。积极培育银发经济，推动老龄事业的高质量发展。四是养老模式层面，大力发展“互联网+养老”的智慧养老服务体系，推进适老化改造，保障老年人高质量、有尊严的退休生活。

　　目录
　　1 中国人口老龄化的趋势特点
　　1.1 中国人口老龄化现状
　　1.2中国人口老龄化五大趋势：规模大、速度快、高龄化、未富先老、养老负担加重
　　2 中国养老金融体系的现状和挑战
　　2.1养老金储备约13万亿，收支平衡压力较大
　　2.2公共养老金占比70%，覆盖广，统筹层次低，替代率低
　　2.3私人养老金占比30%，覆盖率低，市场主体参与意愿不足
　　2.4养老金区域和城乡差距拉大
　　2.5养老金市场化投资运营程度较低，长期面临贬值压力
　　3 养老金制度国际经验：没有最好的模板，只有适合国情的制度
　　3.1德日模式：以第一支柱为主，德国大力发展二三支柱，日本错过时间窗口
　　3.2英美模式：以第二支柱为主，依赖成熟的资本市场建立完善的私人养老金体系
　　3.3智利模式：发展完全积累制DC型养老金模式，养老金私人化
　　4 启示
　　4.1顶层设计层面，明确三大支柱边界与功能定位
　　4.2养老金筹集与投资方面，推进渐进式延迟退休政策，构建养老金与资本市场协同发展体系
　　4.3养老产业层面，优化养老服务供给，推动老龄事业的高质量发展
　　4.4养老模式层面，大力发展智慧养老服务体系，保障老年人高质量、有尊严的退休生活
　　正文
　　1
　　中国人口老龄化的趋势特点
　　老龄化是经济社会进步下人口再生产方式转变的结果，由低生育率和寿命延长共同作用，已成为全球普遍现象。中国人口基数更为庞大、计划生育政策严格推行，面临更为严峻的老龄化形势。

　　1.1 中国人口老龄化现状
　　中国人口老龄化程度在全球已处于中上水平。1953-2021年中国65岁及以上人口从2632万增至2亿，占比从4.4%增至14.2%。从历史看，1990-2000、2000-2010、2010-2020年老龄化程度年均分别增加0.15、0.18、0.46个百分点，老龄化明显加快。从国际比较看，根据联合国统计，2020年全球65岁及以上人口占比9.3%，其中高收入经济体、中高收入经济体分别为18.4%、10.8%；日本、意大利、葡萄牙老龄化居全球前三，分别为28.4%、23.3%、22.8%。中国排名为63名，但仍高于全球9.3%的平均水平。

　　少子化和长寿趋势将使得老龄化持续加深。从少子化情况看，中国出生人口持续创历史新低。1949年以来中国先后经历了三轮婴儿潮，原本应在2010年后出现的第四轮婴儿潮因长期计划生育而基本消失，2014年单独一孩、2016年全面二孩政策对生育影响有限，出生人口短暂反弹后持续下滑，2021年降至1062万，持续创除1959-1961年三年自然灾害外的历史新低。出生人口受育龄妇女、总和生育率影响。从育龄妇女看，中国20-35岁主力育龄妇女规模在1997年达1.86亿的峰值，预计2030年将较2020年减少约25%。从总和生育率看，中国总和生育率从1970年之前的5-6以上快速降至1990年的2左右，再降至2010年的1.5左右，2014、2016年有所反弹，但之后持续降至2021年的1.15(注释1)。在城市化推进、受教育程度提升、单身不婚等背景下，总和生育率趋势下行。

　　从长寿趋势看，中国平均预期寿命达约78岁，未来还有较大提升空间。1950-2020年，中国平均预期寿命从约40岁提升至约78岁，过去20年平均每十年提升2-3岁 。目前中国平均预期寿命已明显高于全球平均水平的72.8岁和中高收入经济体的75.9岁，但低于高收入经济体的81.2岁；其中，日本、美国分别为84.8、78.9岁。按照联合国人口预测中方案，到2100年全球人口平均预期寿命将达81.8岁，其中高收入经济体均值将超过90岁，日本将达约94岁。

　　1.2 中国人口老龄化五大趋势：规模大、速度快、高龄化、未富先老、养老负担加重
　　趋势一：中国老年人口规模大，全球每4个老年人中就有一个中国人，老年人口数量将长期保持世界第一位。1964-2020年，中国65岁及以上人口占全球老人比重从14.8%升至25.6%，相当于全球每4个老年人中就有一个中国人。预计到2035、2050年，中国65岁及以上老年人口将分别达3.27、3.93亿，占全球老人比重将分别为21.8%、26.2%。预计中国65岁及以上人口将持续增长至2057年4.25亿的峰值，然后逐渐减少。在总和生育率1.0、1.2、1.6的假设下，2057年中国65岁及以上人口比重将分别为37.6%、35.9%、32.9%。

　　趋势二：中国老龄化速度快，未来30多年处于老龄化快速深化期。随着1962-1975年第二轮婴儿潮出生人口逐渐衰老并进入生命终点，未来30多年中国人口老龄化程度将快速深化。中国2000年进入65岁及以上人口占比超过7%的老龄化社会，并且已于2021年、即用21年进入老年人口占比超14%的深度老龄化社会，预计再11年后即2032年前后进入老年人口占比超20%的超级老龄化社会。从发达经济体情况看，从老龄化到深度老龄化，法国用了126年(1864-1990年)、英国46年(1929-1975年)、德国40年(1932-1972年)、日本24年(1971-1995年)；从深度老龄化到超级老龄化，法国用了28年(1990-2018年)，德国用了36年(1972-2008年)，日本用了11年(1995-2006年)。在总和生育率1.0、1.2、1.6三个方案下，预计2050年老年人口占比将分别为32.1%、31.1%、29.1%，到2100年将分别为52.8%、46.7%、36.9%。

　　趋势三：高龄化、空巢老人问题日益突出，80岁及以上人口将持续增至约2074年的2.1亿，空巢老人尤其是独居老人增长。老年人口分为80岁以下的低龄老人和80岁以上的高龄老人，前者健康水平较高，后者健康水平较低。2010-2020年，中国80岁及以上人口从2099万增至3660万，占总人口比重从1.6%增至2.6%。预计到2035、2050年，中国80岁及以上人口将分别增至8256、15962万，占总人口比重分别达约6%、约12%。根据《第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查成果》，2020年我国失能老年人达到4200万，空巢和独居老年人已达到1.18亿。这将严重弱化家庭养老的功能，祖辈和子代两地分居，子代对祖辈的照顾多来自于经济支持，而生活照护、情感支持等家庭养老保障减少。

　　趋势四：老年抚养比攀升、少儿抚养比下滑，养老负担加重。2020年老年抚养比为19.7%，所谓老年抚养比，是指人口中65岁及以上人口数与劳动年龄人口数之比，这意味着目前平均5名年轻人要抚养一位老人。假设鼓励生育引起全社会广泛响应，财政支出达到其他发达国家平均水平，总和生育率1.2是最有可能发生的一种情形，预计2050年老年抚养比达53.2%，即每两个年轻人需要承担抚养一位老人的责任。除沉重的养老负担外，中国小孩高昂的养育成本也让年轻人“两头承压”，社会生育意愿不强导致少儿抚养比的下滑，年轻人口规模萎缩，社会养老负担进一步加重。

　　趋势五：未富先老问题突出。中国在2001年进入老龄化时，人均GDP仅处于4000美元的水平，中国在追赶阶段已进入老龄化，2021年中国人均GDP为1.25万美元，接近高收入国家下限水平，但中国65周岁及以上老年人口占比13.5%，高于中高收入经济体10.8%的平均水平。反观发达经济体，大部分都是在物质财富积累到一定程度后，才开始进入人口老龄化阶段，瑞典、日本、英国、德国、法国等发达经济体在进入老龄化时，人均GDP大约在1万至3万美元。相应地，这些国家有足够的财力来解决老年人的养老问题。

　　2
　　中国养老金融体系的现状和挑战
　　中国短短三十年建立起覆盖10亿人口、参保率超过90%的基本养老保险体系，并保持养老金水平连续十七年上涨，为人民创造美好生活奠定了坚实基础。但严峻的老龄化形势对多层次养老保障体系提出更多挑战，需在顶层设计、部门协调、区域协调、激发市场主体积极性方面统筹推进。

　　2.1 养老金储备约13万亿，收支平衡压力较大
　　我国拥有世界上规模最大的社会保障体系，基本养老保险覆盖约10亿人，但养老金投资规模仍远低于发达经济体水平。

　　从我国情况看，我国养老金建设起步较晚，自1991年6月国务院发布《关于企业职工养老保险改革的决定》后，开始探索建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄型养老保险相结合的多层次养老保障体系。过去三十多年，基本养老保险在覆盖面上大幅提升。2020年末，基本养老保险参保人数合计9.99亿、参保率超过90%。总体来看，2021年我国养老金储备约13万亿元，养老金第一支柱加上全国社保基金占比近70%，第二支柱占比约30%，第三支柱仍在探索。

　　伴随人口老龄化加速到来，养老金维持收支平衡的压力较大。过去在人口年龄结构均衡且长期不变的情况下，目前的养老金收支体系能够发挥良好的养老保障功能，但随着老龄化加速到来，作为养老金筹集来源的劳动力规模持续缩减，而支取需求的老年人口规模迅速扩大，养老金将不可避免地出现收支缺口，威胁制度的可持续性。中国社科院《中国养老金精算报告2019-2050》预测，养老金收不抵支出现在2028年，到2035年将耗尽累计结余。

　　2.2 公共养老金占比70%，覆盖广，统筹层次低，替代率低
　　第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险等，参保人数约10亿。城镇职工基本养老保险覆盖城镇单位职工，实行统账结合制，用人单位缴纳比例16%，用于社会统筹、实行“现收现付制”，个人缴纳8%，进入个人账户、实行“积累制”。2021年9月参保人数47409万人，基金累计结存49485.5亿元。城乡居民养老保险覆盖16岁以上、在校学生意外、未参加城镇职工基本养老保险的人群，资金由个人缴费、集体补助、政府补贴等构成，2021年9月底参保人数54734万人，基金累计结存10861.9亿元。基本养老保险参保人数合计10.21亿、参保率超过90%。

　　基本养老保险统筹层级较低，增加协调成本。长期以来，我国养老保险基金分散在全国2000多个以县市为主的统筹单位之中，人口流出区域养老金收不抵支，需要靠调剂维持平衡；同时，县、市和省逐级收缴发放的模式和投资运营之间衔接存在困难，限制了市场化投资运营。提高统筹层次已经写入“十四五”，2020年我国基本养老保险实现省级统筹，目标2025年实现全国统筹。

　　我国养老金水平连续十八年上涨，但养老金替代率水平仍不足。21世纪以来，我国养老金水平连续十八年上涨，由最初人均572元/月上升到3450元/月。但基本养老金替代率近年来却下降，全国平均或不足50%，而国际公认的比较适合的养老金替代率为70%~85%，我国较低的养老金水平离满足体面养老的需求还有一定差距。

　　2.3 私人养老金占比30%，覆盖率低，市场主体参与意愿不足
　　私人养老金主要分为企业主导的第二支柱和个人主导的第三支柱，是公共养老金的重要补充。

　　我国第二支柱参与人数近7000万，由企业年金和职业年金组成，覆盖率低，民营企业参与积极性不高。企业年金要求由企业与职工一方集体协商、自主确立，实行完全积累制。2007-2014年企业年金参保人数从939万迅速增至2293万，年均增速超过10%，但2015年后增速明显下滑。截至2020年底，企业年金参与企业数为10.5万个，参与人数约2718万，积累基金约2.3万亿元。从行业看，建立企业年金制度的企业大多集中在能源、电力、铁路、交通等行业，且大约3/4为国有企业，民企占比很小。职业年金面向机关事业单位及人员，截至2020年末参与人数约4235万人、基本实现全覆盖，金额约1.3万亿元。

　　我国第三支柱建设尚处起步阶段，尚未出台账户制。近年来，我国主要在产品端对第三支柱建设进行了积极探索，在政策推动下保险、银行、基金已开始推进产品建设，但第三支柱的账户制度、税收优惠、产品标准等顶层设计尚未出台。2018年，我国试点税延商业养老保险，所谓“税延”，是指个人所得收入用于购买指定养老金融产品时，延缓缴纳个人所得税，到领取环节再收税的“税收延期制度”。但目前试点的税延商业养老保险2020年末规模仅4亿，该政策对仅缴纳3%税率和不缴税的中低收入人群存在负向激励，而对税率在10%及以上的中高收入人群吸引力不足。

　　私人养老金产品层面，缺乏统一规范的标准、养老金融产品有效供给不足。一是我国还缺乏养老金融产品的统一法规，对产品标准、业务范围、从业机构、服务标准、业务流程等内容进行界定和规范。二是在金融分业监管背景下，银行主营存款、固定收益类理财，证券主营券商集合理财，保险主营寿险和健康险，分业运营制约了“一站式”财富管理的发展，具有长期养老功能、符合生命周期管理特点的养老金融产品有效供给不足。从实践情况看，银行及理财子公司过去推出的养老储蓄存款、养老理财产品由于养老属性弱，受监管指导已全面取消。在基金业，截止2022年1月14日，我国已经成立178只养老目标基金(FOF)，最新规模1157亿元，据不完全统计，户数突破332万户，但仅占总人口比重0.24%。同时，养老信托和养老保险整体上也没有形成规模。

　　2.4 养老金区域和城乡差距拉大
　　区域不平衡程度越发突出，呈现“强者越强、弱者越弱”的格局。从财政部公布的《2021年调剂基金缴拨差额情况表》来看，只有广东、北京、福建、江苏、浙江、上海、山东在内的7个地区实现了对调剂基金的净贡献，其中广东养老金收入4532亿元，净贡献726亿元，均位列第一，而辽宁与黑龙江分别领取下拨基金625与547亿元，连续多年成为受补贴最多的省份。此外，2021年调剂基金缴拨差额预算数均超过上年执行数100%，这意味着受补贴区域的养老金收不抵支情况越发严重，而养老金结余地区将进一步增加养老金净贡献，区域差距进一步拉大。

　　城乡养老金差距值得关注，农村养老保险人均领取额每月不足200元。2020年城镇职工基本养老保险人均领取额40198元/年(折合3350元/月)，而城乡居民养老保险人均领取额仅有2089元/年(折合174元/月)，相差约二十倍。造成城乡差距的直接原因是养老保险“双轨制”。其中城镇从业人员养老金缴费标准高，退休金水平高。而城乡居民养老保险个人缴费标准更低，主要依靠国家补贴。若要缩小城乡养老金差距，降低职工养老金待遇将引起不满，而提高农村居民养老金待遇，财政无法负担，因此短期内上述差距仍将存在。

　　2.5 养老金市场化投资运营程度较低，长期面临贬值压力
　　我国养老金投资总体比较保守，权益类资产欠配。2021年，人社部调整年金基金投资范围，流动性资产占比不低于5%，固定收益类资产占比不高于135%，权益类资产不高于40%、目前实际占比可能在10%-20%左右。但从国际上看，据WillisTowersWatson统计，全球养老金资产最多的七个国家(美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士)，权益投资占比达到43%。

　　养老金入市比例约20%，大量沉睡资金将跑输通胀。2020年基本养老保险委托投资到账金额1.05万亿元，入市资金体量不到20%，2016年12月-2020年年均投资收益率6.89%。没有入市的基本养老金只能投向国债和银行定期存款，将大幅跑输通胀。社保基金2020年投资收益率为15.84%，自2000年8月成立以来年均投资收益率8.51%。企业年金2020年投资收益率为10.31%，自2007年以来年均加权平均收益率为7.30%。

　　缺乏长周期考核机制，交易过程呈现“散户化”的倾向，不符合养老金长期投资的基本特点。一些企业年金和职业年金甚至进行月度、周度排名。这种做法使投资短期化，极大削弱了长期资金的优势，在强大的考核和业绩压力下，一些机构“追涨杀跌”的短期行为仍较为普遍。

　　3
　　养老金制度国际经验：没有最好的模板，只有适合国情的制度
　　建设多层次养老保障体系是大势所趋，但各支柱如何协调统筹发展，需充分考虑国情。德日模式以第一支柱为主，德国通过实施包括延长退休年龄、提高缴费费率、调整养老金计算公式及引入一项新的养老保险，完善第一支柱，并通过税收补贴等方式大力发展第二三支柱。而日本养老金制度改革滞后错过时间窗口。英美模式以第二支柱为主，成熟的资本市场为发展第二三支柱提供多样化的产品，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具(QDIA)机制和账户转换成为美国二三支柱发展的重要推动因素。智利模式以第三支柱为主，智利采取DC型强制性个人账户养老金计划，不利于养老保险制度发挥其本应具有的互济性和公平性的社会调节作用。

　　3.1 德日模式：以第一支柱为主，德国大力发展二三支柱，日本错过时间窗口
　　德国养老金制度由“一枝独秀”到多层次模式。传统的德国养老保险制度包含“三个支柱”：法定养老保险(第一支柱)，企业年金保险(第二支柱)和个人养老保险(第三支柱)。人口老龄化给德国现收现付制的基本养老保险的可持续性带来了严重挑战，2019年，德国养老基金规模为2855.22亿美元，占GDP的7.4%，低于OECD成员60.1%的平均水平。为此，德国对养老金制度进行一系列改革，一是对于第一支柱，在法定养老保险方面，实施包括延长退休年龄、提高缴费费率至目前的19%左右、调整养老金计算公式、完善缴费优待办法等方案。并于2004年引入的一项新的养老保险——吕库普养老金，与法定养老保险的作用类似，是为了保障人们的养老基本需求。不同的是法定养老保险采用的是现收现付制，资金主要来源为法定养老保险的保费和联邦政府补贴，吕库普养老金采用基金积累制的融资结构，享受政府减税和一定的免税政策。二是大力推动第二三支柱建设。其中最核心的是通过以劳动部长里斯特命名的养老金改革法案，以期通过政府的财税补贴政策激励民众购买商业养老金产品，并引入企业补充养老金来稳定法定养老保险缴费费率达到减轻企业负担的目标，缓解老龄化对现收现付制社保养老金的冲击。

　　日本养老金体系以公共养老金主导，改革滞后错过时间窗口。日本养老金体系的特色是以公共养老金为主导的三支柱养老金体系，公共养老金资产规模占GDP的34.7%(2020年财年)，私人养老金占GDP的28.6%(2019年，OECD统计)。公共养老金规模明显高于私人养老金。在人口红利期，日本公共养老金运作良好，政府缺乏足够动力进行相关改革。1990年代以来，人口快速老龄化和经济衰退使日本公共养老金收支状况逐渐恶化，但直到2000年后才陆续对养老金制度进行大幅改革，错过时间窗口。

　　3.2 英美模式：以第二支柱为主，依赖成熟的资本市场建立完善的私人养老金体系
　　美国建立了较为完善的私人养老金体系，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具(QDIA)机制和账户转换成为推动美国二三支柱发展的重要推动因素。第一支柱为强制性联邦公共养老金计划，即社会保障计划(OASDI)，为居民提供基本养老生活保障，仅占7%；第二支柱为自愿型雇主养老金计划，包括DB计划和DC计划；第三支柱为个人养老储蓄计划，包括个人退休金账户计划(IRA)以及其他个人储蓄和投资计划。第二支柱的DC计划和第三支柱IRA计划是美国养老金主体，目前二者合计占养老金比重约60%。其中DC计划又以401(k)计划为主体，该计划下企业和雇员均缴纳一定款项用于养老金计划的投资，风险由雇员承担，并引入自动加入机制和合格默认投资工具(QDIA)机制。同时，401(k)在企业层面和个人层面均给予缴费税收优惠，投资获得的增值部分也获得税收减免。得益于二三支柱转移制度以及税收优惠，第三支柱IRA快速增长。IRA账户被赋予了转账功能，允许退休和变换工作的雇员将雇主养老金计划中的资产转存并继续享受税收优惠，目前96%的资金来自转存。此外，美国基金产品发展较为成熟，形成了目标日期基金、目标风险基金等能实现资产长期保值增值的基金产品，为发展第二三支柱提供多样化的产品。

　　英国养老金制度“自动加入机制”和“默认投资工具”等配套工具，抓住惰性、选择困难等人性特点，解决了个人非理性投资的问题。英国的养老金融体系按照责任主体不同，大体可以分为公共养老金和私人养老金，公共养老金即由国家提供的基本养老保险，而私人养老金则包括了雇主为雇员提供的工作型养老金计划以及个人养老金计划，其中第二支柱职业年金占养老金规模的比例约80%。第二支柱职业养老金2012年开始分企业规模分阶段实施“自动加入”机制后参与率由47%提升至2020年的78%；并设立全国职业储蓄信托(NEST)解决中小企业参与成本高、资金规模小等问题。上述制度设计有力地促进了NEST资金规模的快速增长，截至2019年，NEST管理的资产规模约60亿英镑，其会员人数占“自动加入”职业养老金计划总人数的比例超过60%，是英国参与人数最多的职业养老金计划。

　　3.3 智利模式：发展完全积累制DC型养老金模式，养老金私人化
　　智利养老金模式采取DC型强制性个人账户养老金计划。纵观世界各国社会养老金制度的不同制度模式，按再分配效果可分为两种：一是现收现付制社会养老保险计划一般实行待遇确定(DB)型给付方式，养老金数额取决于缴纳金额，社会再分配性功能较强，是各国发展第一支柱的主要模式；二是完全积累制一般适用的是缴费确定(DC)型，养老金数额取决于投资业绩，采取自我储蓄式的个人账户养老金计划，缺乏社会群体间的养老金转移支付功能，智利养老金制度是典型代表。智利采取DC型强制性个人账户养老金计划，所有的参保者都必须按月缴纳养老保险费至少20年，由养老基金管理公司进行投资运营，每个参保者都拥有自己的养老金账户，参保者所缴纳的养老保险费与投资所得收益全部计入该账户，逐年积累。退休时，参保者可领取其个人账户所积累的资金。

　　养老问题由个人负责是智利养老模式的主要特点。私人养老模式虽然能提高居民储蓄率，有利于经济建设资金的筹集，但是不利于养老保险制度发挥互济性和公平性的社会调节作用，不利于整个社会的稳定和共同富裕。一方面，智利的不平等程度极高，基尼系数高达0.47，在OECD国家排名垫底。另一方面，智利的养老金替代率水平较低，2021年智利养老金替代率仅有30%，远低于经合组织国家58.7%的平均水平，如果个人缴费不足或基金收益不佳，养老金替代率将会进一步下降，老年生活将无法得到保障。

　　4
　　启示
　　4.1 顶层设计层面，明确三大支柱边界与功能定位
　　养老金管理涉及面广，目标多元，既要满足低收入者的基本保障，又要符合中高收入者差异化需求；既要满足当下养老金发放，又要谋求长远养老储备保值增值。需要合理界定政府、企业和个人的养老责任，三大支柱形成差异化定位。这种差异化需要体现在强制与自愿、现收现付与积累制、税收优惠等一系列政策安排上。

　　针对第一支柱，做大做实基本养老保险个人账户，继续推动基本养老保险全国统筹和国有资本划转社保，有序推动国有资本划转社保基金，同时保持适度的替代率水平，为第二、第三支柱发展提供空间。

　　针对第二支柱，对于企业年金探讨自动加入机制以及“合格默认投资工具”制度设计，探讨建立国家层面集合计划平台的可能性，鼓励中小企业参与。

　　针对第三支柱，加快推动个人养老金账户体系建设，明确界定合格金融产品的标准，进一步探讨打通第二、第三支柱个人账户的可行性，促进税收优惠、投资管理、缴费、账户记录和基金转移接续。

　　4.2 养老金筹集与投资方面，推进渐进式延迟退休政策，构建养老金与资本市场协同发展体系
　　推进渐进式延迟退休政策，考虑将最低缴费年限提高至20年以上，并实行“早减晚增”的退休金领取政策。

　　完善二、三支柱税收政策。一是考虑对中小企业参与企业年金实行更优惠的税收政策。二是探讨建立第二、第三支柱个人综合税优额度制度，对未能参与企业年金计划的个人，允许其在第三支柱享受年金的税优额度。三是继续提高第三支柱税优力度，建立对低收入人群的政府配比补贴机制，促进社会公平、提升第三支柱参与度。四是参照基本养老保险、社保基金投资业务税收政策，明确对年金、合格个人养老金融产品投资业务的利息收入和金融商品转让收入免征增值税。

　　进一步放宽养老金等长期资金的权益比例。鼓励社保基金、企业年金、职业年金等养老金机构入市，提升资管机构专业能力，通过目标日期基金、目标风险基金等产品推动短期资金向长期资金的转变。

　　从全生命周期特征产品创新、适老化改造、整合资源打造“金融+”生态等方面加大个人养老金融产品供给。加强长寿风险研究，根据不同阶段的风险偏好、财富积累、收入现金流等特征，形成不同年龄客群的差异化、系统化产品组合。

　　持续推进资本市场高质量发展，为养老金提供优质多元的投资标的与工具。一是稳步推进注册制改革。始终坚持市场化法治化方向，贯彻以信息披露为核心的证券发行注册制，为全市场推行注册制积极创造条件。借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时，探索创新退市方式，从增量和存量两方面提升上市公司质量。二是加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场体系。引导、鼓励养老金等长期资金“投早、投小、投新”，使更多资金流向研发周期长但符合国家战略发展方向的行业，为国内的科技创新提供源源不断的动力。三是发展金融衍生品市场。稳步推出场内、场外期货、期权等风险管理工具，进一步丰富养老金机构风险对冲的手段，增强抵御风险的能力。

　　4.3 养老产业层面，优化养老服务供给，推动老龄事业的高质量发展
　　加大养老产业金融支持探索，优化养老服务供给。大力发展养老机构综合责任保险，为养老机构运营提供风险保障；发挥保险资金长期投资优势，以投资新建、参股、并购、租赁、托管等方式，积极兴办养老社区和养老服务机构，并推动各种社会养老资源的优化整合，提升专业化综合服务水平；在风险可控的前提下，通过股权、债权、基金、资产支持计划、保险资产管理产品等多种形式，为养老服务企业及项目提供中长期、低成本的资金支持。

　　推动老龄事业的高质量发展。积极培育银发经济，加快制定老年用品和服务的质量标准。利用各地不同的资源禀赋优势，发展具有比较优势的特色老龄产业。

　　4.4养老模式层面，大力发展智慧养老服务体系，保障老年人高质量、有尊严的退休生活
　　多措并举推动适老化改造，增强老年人社会和居家生活的安全性和便利性。将无障碍环境建设和适老化改造纳入城市更新、城镇老旧小区改造和农村危房改造等项目，让老年人参与社会活动更加安心方便。对特殊困难老人家庭予以政策补贴，支持购买适老化用品和家庭适老化改造，让老人居家养老更安全。

　　结合信息科技的优势与力量，发展“互联网+养老”的智慧养老服务体系。一是智慧养老的产品研发要以老年人为中心，紧紧围绕养老服务难点、痛点、堵点，以实现照护失能老年人为标准，以降低成本提高效益为目标，研发更多老年人“易上手”、“用得起”的智慧养老产品。二是利用数字化技术，将闲置的医疗及养老资源有机结合，实现资源的有效利用，实现医养结合，既解决了老年人的养老问题，又解决了老年人的医疗问题。三是加快养老服务队伍专业化建设步伐。完善为老服务人才的培养和就业体系，增加掌握专业服务技能人才的供给。

　　[1] 梁建章：中国经济和人口的双重下行压力的对策

任泽平：中国青年创业发展报告（下）

　　四、中国青年创业发展指数
　　(一)中国青年创业发展指数构建
　　通过现有创业理论梳理可发现，创业精神、创业机会、创业资源在创业发展中具有关键地位，而创业环境对创业精神塑造、创业机会识别、创业资源提供具有重要影响。创业一般视为在风险和不确定条件下为获利或成长而创建新型经济组织的过程。现代创新理论之父、美籍奥地利裔经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Alois Schumpeter)认为，创新是对生产要素和生产条件的新组合，强调企业家精神的作用，并在后期把企业家概念从个人扩展到组织乃至国家。在熊彼特的影响下，早期创业研究一般集中在创业者特征方面，后逐渐扩展至创业过程、创业环境等。曾任美国国家创业委员会特别顾问的JeffryA.Timmons的创业过程模型认为，商机、团队和资源是创业的核心要素，商机是创业过程的核心动力，创始人或工作团队是创业过程的主导者，资源是创业成功的保障，因此创业过程是商机、创业者和资源三个要素匹配和平衡的结果。

　　基于现有创业理论，参考国内外相关创新创业测度研究，结合中国青年创业实际，我们从创业环境、企业家精神和创业结果三个角度构建中国青年创业发展指数框架，共涉及17个具体指标。目前国内外关于创新创业的测度研究较多，这些研究成果为创新创业发展评价提供了有益的参考，但或缺乏对创业的单独衡量，或与中国实际情况结合不够，或不能反映中国不同城市创业发展的差异。鉴于以上情况，基于目的性、全面性、科学性、层次性、可操作性等原则，我们从创业环境、企业家精神和创业结果三个方面构建中国青年创业发展指数框架，以形成可持续跟踪的创业测度体系。其中，创业环境是创业发展的基础；企业家精神是创业发展的内在动力；创业结果是创业发展的成果，由创业环境和创业者的行为共同决定。

　　1)创业环境由政策环境和市场环境等2个二级指标构成，涵盖了政策、中介服务、金融、人才等各类环境要素。其中，政策环境由财政一般公共服务支出占比、财政科技支出占比和地区教育公开支出占比构成，分别反映政府行政效率、政府对科技创新的直接投入力度和政府对教育事业的重视程度；市场环境由居民人均可支配收入、租赁和商务服务业从业人员占城镇就业人员比重、金融机构本外币存贷款余额/GDP、每万人在校大学生数等指标构成，分别代表综合经济实力和市场消费能力、专业服务对创新创业活动的支撑、金融发展水平、人才基础。

　　2)企业家精神由创新精神和创业精神2个二级指标构成，分别反映创业者的创新能力和开拓精神。其中创新精神由全社会R&D经费支出/GDP、每万人R&D人员数、每万人商标注册数量和每万人发明专利授权量构成；创业精神由每万人私营企业和个体就业人员、每万人新增市场主体构成。

　　3)创业结果由创业活力和创业质量2个二级指标构成，分别反映创业的质量和活力。其中，创业质量由每万人独角兽企业数、每百万人新增创业板上市企业数量构成，分别代表作为创新创业标杆的独角兽企业数量、科创企业的质量；创业活力由人均技术合同交易额、每万人私募股权和创业投资案例数构成，分别代表从研发到产业化、从创新到创业的转化效率、创新案例的数量。

　　创业环境、企业家精神及创业结果来自公开数据。对于部分地区或部分指标尚未公布2020年数据的情况，我们根据2015-2019年数据趋势外推。在数据处理上，为消除原始数据的量纲差异，对原始数据采取“最大值-最小值”方法进行标准化处理。对于单调递增指标线性转换为0-100，对于单调递减指标逆向线性转换为0-100。在权重处理上，采用层次分析法自上而下设置各级指标权重。

　　需要特别指出的一些权重设置：1)租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员设定的权重为12.5%，因为租赁和商务服务业属于生产性服务业，能够代替企业完成专业化的市场调查、品牌设计等工作，为企业提供了专注研发制造的基础，劳动力是产业转型升级和创新产业发展的关键因素，这一指标用于衡量城市的租赁和商务服务的发展水平，反映企业是否能够集中精力完成创新研发这一核心任务，是创业市场环境的重要组成部分。2)存贷款余额占GDP比重设定权重是15%，由于初创企业成立之初难获得融资市场的支持，银行信贷是企业创立时融资的主渠道，因此存贷款余额是衡量创业环境特别是市场环境中金融支持力度的重要指标。此外，资金的筹措决定着创业企业能否成立并初步发展，所以存贷款余额占GDP比重这一指标在衡量某一城市的创新创业发展时起到很大的作用。3)每万人R&D人员数(7.5%)作为衡量创新精神的指标，该指标得分越高，说明该城市及其创业企业的技术投入越高，则对提高生产率的作用越大，即越具备创新精神。4)人均技术合同交易额这一指标设定权重为17.5%，因为它能很好地衡量地区技术市场发展情况，即衡量科技创新及其技术成果创造财富价值的情况，是衡量“创业结果”情况的重要指标。

　　(二)中国青年创业发展指数
　　以2015为基期，2015-2020年中国青年创业发展指数由100升至167.5，其中，创业环境指数由100升至146.2，企业家精神指数由100升至146.0，创业结果指数由100升至279.7。以2015年数据作为基准100，2016-2020年中国青年创业发展指数分别为109.9、121.5、136.9、153.6、167.5，呈上升趋势。其中，创业环境指数分别为108.4、118.1、128.3、139.6、146.2，企业家精神指数分别为111.9、123.6、135.4、145.3、146，创业环境和企业家精神指数稳步提升，主要源于政府支持政策、教育科技投入、居民收入稳步上升和市场环境的优化；创业结果指数分别为115.2、134.6、176.5、222.2、279.7，2020年创业结果指数较2019年大幅上升，主要源于2020年创业板和技术市场的良好表现。2020年4月全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。2020年8月，创业板注册制后首批企业挂牌上市，有助于资本市场充分发挥对科技创新、产业升级的助力作用，极大的利好创新、创业公司的发展。这使得企业尤其是处于初创期的中小型新经济企业得以通过直接融资的方式获取融资，有效降低融资成本，并扩大企业影响力，提高中小型新经济企业的存活率。市场化的筛选也督促企业积极创新提高竞争力，有助于提高行业乃至全社会的全要素生产率。

　　五、中国城市青年创业发展排名
　　(一)中国城市青年创业发展指数构建
　　城市层面青年创业发展指数框架与全国一致，但考虑数据的可得性，对2个三级指标进行了调整。1)部分地区未公布总体的居民人均可支配收入，且常住人口和城镇化率数据缺失，无法根据城镇、农村居民人均可支配收入推算，用全体居民人均可支配收入替代。2)每百万人新增创业板上市企业数换为每百万人新增科创板上市企业数量，因为科创板于2019年开市，该指标更能衡量当地科创企业的质量。其余指标不变。

　　(二)中国城市青年创业发展排名
　　我们选取199座地级及以上城市作为研究对象，按照各城市的创业发展指数对城市进行排名，评选出50座青年创业友好型城市。我们从全国337座地级市中选取出199座城市，被剔除的城市均缺失5个以上指标数据，其中大多缺失新注册企业数和技术合同成交额指标。其中，东部、中部、西部、东北地区分别有76、62、46、15座城市进入考察范围。

　　从整体看，北京、上海、广州在2020年创业友好型城市中名列三甲，一线城市、发达省会城市及东部发达地级市的创业发展指数排名明显居前。北京、上海、广州、杭州、深圳、西安、珠海、南京、厦门、成都位列青年创业友好型城市前十名；其中，一线城市全部入围，其余城市多数为东部发达城市。前十名城市中，上海、杭州、南京位于长三角城市群，广州、深圳、珠海位于粤港澳大湾区城市群。除直辖市、省会城市和计划单列市外，前50名其余地级市大多分布在长三角和粤港澳大湾区，其中长三角城市群13个，粤港澳大湾区城市群6个。分地区看，前50名城市中东部、中部、西部、东北地区分别为30、6、9、5个，除直辖市、省会城市外基本上集中在东部地区。排名前10的城市中，深圳在财政科技支出占比、每万人商标注册量、每百万人新增科创板上市企业数量等7个指标中均位列前5；成都人均技术合同成交额排名第8、每万人独角兽企业数排名第10，这两项表现突出，跻身前10。排名前30的城市中，贵阳存贷款余额占GDP比重排名第6、每万人大学生数排名全国第9，这两项表现突出，跻身第12位；太原每万人大学生数排名全国第1、存贷款余额占GDP比重排名第4，凭借良好的金融环境和雄厚的人才实力，排名居中部城市之首；兰州得益于金融机构本外币存贷款余额占GDP比重，位列全国第一，跻身第14位；哈尔滨成为东北部地区排名最高的城市，其租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员指标的排名为全国第2；海口存贷款余额占GDP比重、每万人大学生数和每万人新注册企业数指标排名均在前20，因此跻身第21位。

　　从创业环境看，长三角、珠三角和京津冀和中西部地区的省会、副省级城市排名靠前。创业环境排名前十位的城市依次为广州、北京、哈尔滨、上海、贵阳、兰州、太原、西宁、杭州、南京。创业环境排名前50位的城市集中分布于各大城市群，其中长三角城市群着力于科技创新、产业协调、区域一体化和全面开放的高质量发展，大力推动数字经济和智慧经济赋能新产业发展，加快科技创新融合；积极推进治理体系的现代化发展，构筑支撑创新创业发展的政策框架体系，起到高水平科技创新创业的示范和带动作用。前50位城市长三角城市群分布最多，达11个，粤港澳大湾区城市群4个，京津冀城市群3个。分地区看，前50名城市东部、中部、西部、东北部地区分别为26、6、11、7个，除省会城市和计划单列市外，基本分布于东部地区。具体来看，广州得益于粤港澳大湾区的发展，通过全面深化改革，完善政策架构，建立起高质量、高效率发展创新创业环境。广州创业环境突出，据广州统计局数据，2020年广州财政科技支出和地区教育公开支出占比分别高达8.5%、18.3%，政策环境突出；居民人均可支配收入65052元，租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员达10.31%，远超其他东部城市，市场环境优势明显。深圳地区教育公开支出占比位列100名后，是导致其未能进入前10的重要原因；郑州每万人大学生数高居全国第三，租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员等多项指标均进入全国前30，是中部地区创业市场环境支持力度最大的城市；哈尔滨的租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员指标高达8.91%，仅次于广州，这是其排名第三的重要原因。

　　从企业家精神看，厦门、杭州、北京位列前三位，排名靠前的城市同样集中分布在东部地区。企业家精神排名前十位的城市依次为厦门、杭州、北京、深圳、宁波、珠海、西安、东莞、中山、上海，除位于中部城市群的西安外均属于东部发达城市。企业家精神排名前50位的城市集中分布于各大城市群，其中长三角城市群分布最多达13个，珠三角城市群6个，京津冀城市群3个。分地区看，前50名城市东部、中部、西部、东北部地区分别为30、4、10、6个，除省会城市和计划单列市外，基本集中分布于东部地区。其中，厦门得益于改革开放，深化改革坚持创新，同时重视拓宽人才政策，打造创业城市。早在1984年，厦门就在全国率先设立“人才交流咨询服务公司”，诞生了全国首个劳动力市场、人才资源市场。借助经济特区的政策红利和本土优秀的地理环境，逐步发展为东南沿海重要的港口、旅游和创新创业城市。厦门企业家精神突出，每万人R&D从业人员达到164人，居全国第三位；每万人注册商标数量达到146个，居全国第四位；每万人私营企业和个体人员就业数量为5900人/万人，居全国第二名；每万人新增市场企业数为658家，居全国第五。企业家精神指标内的各项统计项，厦门均居于前列。西安在企业家精神上表现同样亮眼，为企业家精神前十城市中唯一西部城市，其主要原因在于其每万人新增市场企业数为865家，仅次于杭州位于全国第二。

　　从创业结果看，创业活动活跃地区集中在核心城市内，长三角地区区位优势明显，中部城市异军突起。北京、上海、深圳、西安、南京、渭南、广州、杭州、苏州、武汉位列创业活动指数榜单前10名。排名靠前的城市基本上由一二线大城市及发达都市的三线城市构成，这表明创业活动活跃的地区高度集中在核心大城市及发达都市。结合CB Insights、Pitch Book、桔子IT等数据和榜单梳理，以包括成立时间超过10年的广义独角兽数量计算，2020年北京、上海、杭州、深圳独角兽数量分别为28、17、7、5家，合计57家，全国占比81%；从估值看，四城独角兽企业估值分别为1850、217、214、193亿美元，合计2474亿美元，全国占比达93%。这表明上述4城已经成为中国高质量、高增长创业企业的摇篮。尽管其他城市重视培育初创企业，出台税收减免、平台资源嫁接、人才和业务对接等政策，但在融资、人才等方面依然劣势明显，4城以外城市拥有新生独角兽企业的包括东莞、成都、重庆、合肥、广州、青岛、武汉、贵阳、无锡、南京、天津，除成都有两家外，数量均为1家。据投中数据，从私募股权和创业投资案例数来看，2020年北京、上海、深圳、杭州分别有867、658、414、254例，占全国比例分别为22.9%、17.4%、10.9%、6.7%，合计占全国近2/3。同时，本年度创新创业结果受疫情影响较大，对比2019年，投资案例数由4330起下降至3774起，北上深杭分别下降341、153、35、99起，每万人新增科创版上市企业数量和新增独角兽企业数也有不同程度的下降。

　　六、启示
　　赢得青年才能赢得未来，塑造青年才能塑造未来。青年是创新创业的生力军。推进大众创业、万众创新，对推动经济结构调整、打造发展新引擎、增强发展新动力、走创新驱动发展道路具有重要意义。特别是面对疫情冲击，保就业压力突出，为进一步支持青年创业发展进而通过创业带动就业，我们建议：
　　第一，建立健全组织机构协同机制，统筹创新创业政策。发达国家大多设有专业机构负责大学生创业政策的统筹实施，如美国的中小企业发展中心、英国的科学创业中心、日本的创业研究中心等。相较而言，我国的创业组织体系仍不完善，协同机制有待提高，国务院多次强调需不断完善体制机制、健全普惠性政策措施，加强统筹协调，构建有利于大众创业、万众创新蓬勃发展的政策环境、制度环境和公共服务体系，以创业带动就业、创新促进发展。创业政策落地与协同机制构建需要发挥专业机构统筹协调作用，带动多个主体共同参与。启示：一是完善创业政策执行各相关单位职能的梳理和重构，建立一站式创业政策服务平台，提供手续办理、法律咨询等全方位服务；二是加强协调机构或小组的人才队伍建设，选拔具有相关经验的政府工作人员担任机构成员，组建专家资源库，邀请有创业教育经验的高校教职工及有创业实践经验的企业管理人员担任组员，加强专业培训，提高协调能力；三是将创业教育前移，将“创业理念、企业家精神和社会责任”植入中小学学段教育，构建大中小相互衔接的创业教育体系。

　　第二，拓宽初创企业与高校的合作渠道，解决初创企业招工难问题。问卷结果显示，创业者对于“当地获得人才资源的条件很便利”中“非常符合+符合”评价的占比仅51.5%，满意度较低，招工难问题在初创企业中普遍存在。从企业层面看，初创企业在就业市场上处于竞争劣势，且部分高新科技类企业对相关领域专业人才需求量较大，导致招工数量、质量均与企业需求不匹配；从高校层面看，学校和毕业生面临就业信息差，难以实现人尽其才、专业对口，人才培养效率受损。启示：一是拓宽企业与高校的合作渠道，建立健全校企对话机制，鼓励校企协商完善人才培养机制，缩小就业摩擦，提升人才岗位匹配效率；二是鼓励企业向学校进行资金和技术渗透，设立实验室、研究所，储备科技创新人才，灵活变通人才输送模式，运用高校科研技术提升企业科技创新能力。

　　第三，优化农村创业制度环境，重点扶持农民返乡创新创业。问卷结果显示，农民创业群体占比达6.9%，引导农民进行现代化农业创业至关重要，特别提倡外出务工的农民回乡创业，支持农民进城创业，有利于激发农民创业精神，充分释放农村创新创业潜力。建议：一是在政策上坚持普惠性与扶持性相结合，坚持盘活现有的农民创业企业与增加农民创业企业二者并举方法，加强政府引导与市场主导相结合的举措，实行城乡一体联动；二是政府健全基础设施，各级政府、高校都应加强服务平台设施建设，通过农民创业培训、成立农民创新创业中介机构，引导农民进行创新创业；三是通过免税、免房租或补贴房租的形式，调动农民创业积极性。

　　第四，加大政府资金投资创业企业力度，成立市场化运作的产业投资基金，服务于战略性产业的招商引资。问卷结果显示，创业者对于“当地创业者很容易通过多种渠道获得融资”中“非常符合+符合”评价的占比仅51.1%，满意度较低，所以需解决创业企业融资难问题，形成创新资本生成能力，需要加强资本招商，深入剖析企业资质及行业现状，打通资企双方交流渠道，建立健全“引导性股权投资+社会化投资+天使投资+投资基金+基金管理”的多元化科技投融资体系。我们建议：一是加强企业信息深入剖析，委托国内外顶尖专家和专业机构对创业企业的财务、技术、供应链情况进行全方面研判；二是高度关注国家政策导向和行业动向，对创业公司所处赛道展开深度评估；三是鼓励政府与企业积极开展对话协商，在充分论证的前提下加强政府资金对创业企业的扶持力度，如2020年2月蔚来汽车与合肥签署蔚来中国总部落户合肥的框架协议。

　　第五，重点解决中小企业短期资金周转问题，加大短期资金扶持力度，促进企业短期融资渠道通畅。2020年的新冠疫情等重大公共突发事件对中小企业带来短期巨大冲击，尽管经济快速恢复，中小微企业发展情况略好于2020年，但恢复情况不稳定，所以解决企业短期资金流动性问题、提升企业抗风险能力，对减轻中小企业的生存负担至关重要。启示：一是政府加大对短期融资困难企业的创业担保贷款贴息支持力度，对于受短期外部冲击而暂时失去收入的中小企业，地方各级财政部门应优先处理其短期贷款需求，精简审批手续；二是优化对中小企业的短期融资担保服务，鼓励金融机构对拥有相关资质的中小企业提供信用贷款支持；三是对于无抵押资产行业的中小企业，建议金融机构参考其公司估价发放信用贷款，灵活企业短期融资渠道。

　　第六，完善创业培训体系，规范青年创业培训内容，建设专业化创业教育师资队伍，培养青年创就业理念，引导青年走出家门，投入实践。政府作为青年创业的指导者，对于引领全社会形成积极就业风气具有关键性的作用，如大连依托创业导师资源，针对各类创业人员创业现状和实际需求，打造自身“创培”品牌。启示：一是地方政府部门组织优秀创业者、创业专家等设计一套操作性强、系统全面的创业教育课程。同时，注重建设一支专业化的创业教育师资队伍，确保创业教育培训的质量；二是加大投入，鼓励社会力量参与创业培训，并给予相应的创业培训补贴。同时，建议政府完善激励机制，推进创业导师分类与奖励，提高创业导师的指导积极性，真正发挥导师的实际作用，以“一对一”或“一带多”的方式切实帮助解决企业初创阶段的突出困难；三是定期评估当地青年的就业积极性，及时根据反馈做出相应调整；四是加强高校开展校内创业培训体系建设，与政府、校外创培机构等形成良好合作机制，共同确保校内创业教育培训质量。

　　第七，精简创业企业审批流程，优化营商环境，激发市场主体活力和发展动力。问卷结果显示，创业者对于“申请的政府创业支持总是能很顺利地通过”中“非常符合+符合”评价的占比仅54.2%，满意度较低，所以需深入推进以“放、管、服”为核心的行政审批制度改革，能够有效降低创业企业的制度性交易成本，提高个人创业意愿，为市场主体释放更大空间。启示：一是各级政府深化“一窗受理、集成服务、一次办结”的服务模式，建立“互联网+政府服务”的创新模式，实现“最多跑一次”的服务目标，降低创业者的时间和信息成本；二是实行政务公开，推进审批流程、办结时限和收费标准的规范化、透明化改革，营造零障碍、低成本、高效率的政务环境，降低创业审批门槛，激发普通民众的创业热情；三是进一步简政放权，通过减税降费等降低企业负担，并加大监管力度，确保真正服务，为创业企业提供更多的便利。

　　第八，提高针对种子期、初创期企业投资比例，培育更多耐心资本和硬科技风投，营造最优硬科技创新生态。中国的PE/VC投资规模高于美国，但种子期、初创期投资比例较低，且风投对投资周期长、攻关难度大的硬科技创业企业缺乏足够耐心，所以需政府改善投资环境、鼓励增加投资种子期、初创期企业比例，并培育更多耐心资本和硬科技风投。启示：一是加大政府对硬科技创新型企业天使轮融资的支持力度，并提供合理的税收政策优惠，激励硬科技企业研发；二是搭建天使投资行业的信息网络，引导行业规模、规范良性发展，加强天使投资者与硬科技创新企业的对接交流，提高撮合效率；三是政府牵头设立针对硬科技创新企业孵化器、天使投资基金等，以风险共担的方式吸引天使投资人共同投资；四是深化多层次资本市场与法律法规改革，进一步建设投资硬科技的风险资本退出机制，为天使投资行业与硬科技创新企业创造健康、稳定的发展环境。

任泽平：中国青年创业发展报告（上）

　　意见领袖 | 任泽平团队
　　摘要
　　推进大众创业、万众创新是富民之道、强国之策。青年是创新创业的生力军。为贯彻落实“大众创业、万众创新”、“乡村振兴”战略部署，进一步推动青年创业发展，中国青年创业就业基金会与泽平宏观联合开展青年创业专题研究。

　　中国创业情况整体蓬勃发展，不仅创业数量大、创投活跃，而且创业质量、创业生态也逐步向好。(1)创业数量：2020年新设市场主体超850万，活跃度稳定在70%左右；(2)创业质量：2020年中国独角兽数量世界第二，科创板上市企业数量增107%；(3)创投机构：2019年创投机构资本近1万亿元，风险投资规模高于美国；(4)创服机构：2019年孵化载体超1.3万家，广东孵化器数量全国第一；(5)疫情冲击：2021年随着疫情防控常态化，中国经济逐渐恢复，中小微企业发展情况略好于去年，二季度中小企业发展指数87.2，高于去年同期的85.5，但对比一季度的87.5有所下滑。

　　基于2021年8月组织的8319份调查问卷，我们从创业者的基础特征、创业资金、创业驱动力、创业现状、面临困难五方面刻画中国创业青年群体画像。(1)专科及以上学历的创业者占比超85%；(2)超九成创业者启动资金低于50万元，创业启动资金主要来自个人或家庭积蓄、亲友借贷，创业者主要通过银行贷款、合伙入股方式融资；(3)首次创业人数占七成，33岁及以上人群超50%有二次及以上创业经历；(4)创业形式以个人独资、合伙创业为主，70%的创业者在三年内开始盈利，过半创业企业在初期实现规模显著扩大；(5)创业资金、社会资源和知识储备不足是青年创业主要面临的困难。

　　基于成都、长沙、大连三地的实地调研，我们发现：(1)成都在成渝地区双城经济圈建设国家战略支持下，积极实施青年创新创业就业筑梦工程，率先提出并建设青年之家三级服务终端体系；首提首创“泛存在”孵化空间，补足青年双创孵化前端服务空白；创新“五创”、“人才贷、成果贷、研发贷”、“股债通”等双创金融产品，形成双创金融服务领域“成都模式”，成为创新创业者的“圆梦之都”、“活力之城”。(2)长沙在乡村振兴战略落实方面表现突出，是全国首个形成系统性乡村产业人才认定支持政策体系的城市，以青年企业家协会为核心组织集聚了一批优秀创业青年及初创企业，企业总资产额近100亿元，通过每年2000万元“柳枝行动”专项资金支持解决青年创新创业融资难问题，将长沙打造成人才向往的创新创业之都。(3)大连依托创业导师资源，针对各类创业人员创业现状和实际需求，打造“创培”品牌，为创业者提供创业资源和智力支持，不断提升各类创业者素质能力；在2015年开展市级创业孵化平台等级认定，培育和激励“创孵”载体，提升孵化能力；2018年出台激励企业创新举措，向科技型中小企业发放创新券，进行资金补助。还设立创业投资引导基金解决创业者资金短缺问题；在2020年出台激励人才创新举措，鼓励高校的专业技术人才离岗创业，给予3-5年离岗创业期，保留其人事关系。

　　基于现有创业理论和国内外相关创新创业测度研究及数据获得性，我们从创业环境、企业家精神、创业结果三个维度构建中国青年创业发展指数体系，共涉及17个具体指标。以2015为基期，2015-2020年中国青年创业发展指数由100升至167.5，其中，创业环境指数由100升至146.2，企业家精神指数由100升至146.0，创业结果指数由100升至279.7。以2015年数据作为基准100，2016-2020年中国青年创业发展指数分别为109.9、121.5、136.9、153.6、167.5，呈上升趋势。其中，创业环境指数分别为108.4、118.1、128.3、139.6、146.2，企业家精神指数分别为111.9、123.6、135.4、145.3、146，创业环境和企业家精神指数稳步提升，主要源于政府支持政策、教育科技投入、居民收入稳步上升和市场环境的优化；创业结果指数分别为115.2、134.6、176.5、222.2、279.7，2020年创业结果指数较2019年大幅上升，主要源于2020年创业板和技术市场的良好表现。

　　我们选取199座地级及以上城市作为研究对象，基于创业环境、企业家精神、创业结果三个维度构建中国青年创业发展指数体系，按照各城市的创业发展指数对城市进行排名，评选出50座青年创业友好型城市。从整体看，北京、上海、广州在2020年创业友好型城市中名列三甲，一线城市、发达省会城市及东部发达地级市的创业发展指数排名明显居前。东部地区城市在青年创业发展排名前50名城市比例为60%，这表明东部经济发达地区在创业发展领域的显著领先地位；从创业环境看，长三角、珠三角和京津冀和中西部地区的省会、副省级城市排名靠前；从企业家精神看，厦门、杭州、北京位列前三位，排名靠前的城市同样集中分布在东部地区；从创业结果看，创业活动活跃地区集中在核心城市，长三角地区区位优势明显，中部城市异军突起。2020年北上杭深遥遥领先，北京、上海、杭州、深圳独角兽数量分别为28、17、7、5家，合计57家，全国占比81%；从估值看，四城独角兽企业估值分别为1850、217、214、193亿美元，合计2474亿美元，全国占比达93%。

　　启示：一是建立健全组织机构协同机制，统筹创新创业政策；二是拓宽初创企业与高校的合作渠道，解决初创企业招工难问题；三是优化农村创业制度环境，重点扶持农民返乡创新创业；四是加大政府资金投资创业企业力度，成立市场化运作的产业投资基金，服务于战略性产业的招商引资；五是重点解决中小企业短期资金周转问题，加大短期资金扶持力度，促进企业短期融资渠道通畅；六是完善创业培训体系，规范青年创业培训内容，建设专业化创业教育师资队伍，培养青年创业就业理念，引导青年走出家门，投入实践；七是精简创业企业审批流程，优化营商环境，激发市场主体活力和发展动力；八是提高针对种子期、初创期企业投资比例，培育更多耐心资本和硬科技风投，营造最优硬科技创新生态。

　　目录
　　一、创业发展现状
　　(一)创业数量：新设市场主体超850万，活跃度稳定在70%左右
　　(二)创业质量：独角兽数量世界第二，科创板上市企业数量增107%
　　(三)创业投资：创投机构资本近1万亿，风险投资规模高于美国
　　(四)创服机构：孵化载体超1.3万家，广东孵化器数量全国第一
　　(五)疫情冲击：中小微企业恢复速度慢，创业带动就业作用突出
　　二、中国青年创业群体画像
　　(一)基础特征：专科及以上学历的创业者占比超85%
　　(二)创业资金：八成以上创业者通过银行贷款、合作入股融资
　　(三)创业驱动力：为实现自我梦想、获取财富
　　(四)创业现状：近半创业者盈亏存在波动，七成三年内开始盈利
　　(五)面临困难：资金问题依旧是创业者面临最主要的困难
　　三、典型城市青年创业发展现状
　　(一)成都：实施青年创新创业就业筑梦工程，打造“圆梦之都”

　　(二)长沙：全国首个建立系统性乡村产业人才政策体系城市
　　(三)大连：依托创业导师资源，激励“创孵”载体
　　四、中国青年创业发展指数
　　(一)中国青年创业发展指数构建
　　(二)中国青年创业发展指数
　　五、中国城市青年创业发展排名
　　(一)中国城市青年创业发展指数构建
　　(二)中国城市青年创业发展排名
　　六、启示
　　正文
　　2010年后，中国经济面临转型，下行压力突出，迫切需要推进新旧动能转换，推进高质量发展。在国家实施“大众创业、万众创新”战略、走创新驱动发展道路的过程中，需要充分发挥创业带动就业、稳定就业、提升质量的重要作用，加大力度以创新创业赋能乡村振兴，带动产业融合和科技发展。其中，青年是推动经济社会发展、科技创新、乡村振兴的主力军和突击队，大力支持青年创新创业是关键。为此，我们需要全面了解青年创新创业难点和需求，营造优质的人才环境，完善体制机制，推动经济结构调整，打造发展新引擎，增强发展新动力。

　　2018年以来，大众创业持续向更大范围、更高层次和更深程度推进。2018年1月发布的《关于实施乡村振兴战略的意见》，全面部署乡村振兴战略。2018年9月，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出大幅降低创新创业成本，提升创业带动就业能力。2019年12月，国务院印发《国务院关于进一步做好稳就业工作的意见》，提出扶持创业带动就业，鼓励和支持更多劳动者创新创业。2020年12月，经济工作会议提出发挥企业在科技创新中的主体作用，支持领军企业组建创新联合体，带动中小企业创新活动。2021年3月，“十四五”规划提出推进创新创业创造向纵深发展，优化双创示范基地建设布局，全面实施乡村振兴战略，允许入乡就业创业人员在原籍地或就业创业地落户并享受相关权益。此外，还提到立足新发展阶段，要深入实施青年发展规划(2017年国务院印发《中长期青年发展规划(2016—2025年)》)，促进青年全面发展，搭建青年成长成才和建功立业的平台，激发青年创新创业活力。2021年9月人才工作会议指出，国家发展靠人才，民族振兴靠人才，要求加快建设世界重要人才中心和创新高地。2021年10月，国务院办公厅印发《关于进一步支持大学生创新创业的指导意见》，提出要深化高校创新创业教育改革，将创新创业教育贯穿人才培养全过程，建立以创新创业为导向的新型人才培养模式。

　　国家针对创新创业的主要环节和关键领域陆续推出了许多税费优惠政策措施，其中企业初创期，除了普惠式税收优惠，符合条件的增值税小规模纳税人、小型微利企业、个体工商户、特殊创业群体或者吸纳特殊群体就业的企业享受特殊税费优惠。同时，国家对扶持企业成长的科技企业孵化器、大学科技园等创业就业平台，创投企业、金融机构、企业和个人等给予税收优惠，充分发挥集聚效应，给予企业金融支持。

　　为全面贯彻落实“大众创业，万众创新”、“乡村振兴”战略部署，推动创新创业高质量发展、打造“双创”升级版，进一步推进青年创业发展，中国青年创业就业基金会与泽平宏观联合开展青年创业专题研究。课题组于2021年9月对成都、长沙、大连进行实地调研。从创业环境、创业精神、创业结果三方面构建中国青年创业发展指数体系以分析中国整体和主要城市创业情况，形成《中国青年创业发展报告(2021)》。

　　2020年，不期而至的新冠肺炎疫情对中国和全球经济造成严重冲击，我国在抗击首轮疫情及2021年上半年境外输入变异毒株中取得显著成效，率先进入“后疫情时代”。在这一重要战略机遇期中，青年创新创业必将起到重要引领作用。2021年1-7月份，全国城镇新增就业822万人，完成全年目标的74.7%。7月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比6月份上升0.1个百分点，低于2019和2020年同期水平。其中25-59岁的就业主体人群失业率为4.2%，同比下降0.8%，与上月持平，就业形势总体向好，这与后疫情期间文件多次提及的“灵活就业渠道”密不可分。随着“双创”快速发展，新业态新模式不断涌现，就业带动效应显著增强。

　　一、创业发展现状
　　根据全球创业研究机构StartupBlink发布的《2020年全球创业生态系统指数报告》，中国在全球100个主要经济体中排名第14位，位居亚洲第一，超过新加坡(第16)、韩国(第19)、日本(第21)和印度(第23)。2020年，中国6座城市进入全球前50，其中北京和上海分别位列全球城市排名的第6位和第10位。根据USNEWS网站公布的最新的全球调查，在“2020年全球最佳创业国度”中，中国排名第3位。通过上述国际机构的研究发现，近年中国的整体创业生态较好。

　　根据2017年发布的《中长期青年发展规划(2016-2025年)》界定，青年年龄为14-35周岁。考虑到当前专门统计青年创业的宏观数据缺乏，且青年本身就是创业群体的重要组成部分，所以我们用创业整体情况分析中国青年创业基本情况。

　　(一)创业数量：新设市场主体超850万，活跃度稳定在70%左右
　　新设市场主体数量快速增长，2020年新设企业超850万。根据中国社科院城市与竞争力研究中心与企查查大数据研究院联合发布的《2020中国企业发展数据年报》显示，2013-2020年全国新设市场主体从1132万户上升至2735万户，增长141.6%，其中，新设企业数量从250万户上升至868万户，增长247.1%；我国市场主体从2012年的5500万户增加到1.44亿户、活跃度稳定在70%左右；发展质量明显提升，高新技术企业、科技型中小企业分别突破20万家和18万家，企业研发投入占全社会支出的76.2%；个体工商户作为一类群众直接开展经营活动的特殊市场主体发展到9670多万户，成为基层群众的就业容纳器、民营企业的后备力量、畅通国内大循环的微循环和各类企业的协作配套伙伴。

　　从每万人均新设市场主体数量看，江苏、福建、海南、浙江、陕西等省份创业活跃度高，甘肃较低。根据各省新设市场主体数量及人口，计算每万人均新设市场主体数量，表征创业活跃度。江苏创业活跃度最高，每万人新设市场主体数量达到444.1个，原因在于2020年江苏市场监管部门超前谋划，积极助力企业复工复产。出台支持企业平稳健康发展18条和支持企业复工复产12条措施，并联合相关部门出台支持个体工商户发展16条措施，帮助企业纾困解难，促进市场主体快速发展，营造良好市场环境。同时，抢抓时机，精心打造“一品牌一平台”。为进一步激发市场主体活力，江苏市场监管部门加强了监测分析，加大帮扶力度，优化市场准入服务，支持自贸区制度创新，规范平台集群注册，引导地摊经济健康发展，努力催生更多新的增长点；福建、海南、浙江、陕西、山东则分别占据第二到第六位，而甘肃相对靠后，每万人均新设市场主体数量不及江苏的一半。甘肃主要是因为其经济水平相对落后，2020年GDP在31个省级行政区排27位，人均GDP排名末位，因此创业活跃度较低。

　　(二)创业质量：独角兽数量世界第二，科创板上市企业数量增107%
　　独角兽公司代表了新经济业态，引领着社会创新。部分独角兽一旦成行业巨头，必然使得一个行业的经济以及发展潜力大大增强，往往会引领一个国家的科技进步与产业升级，因此独角兽企业情况可以表征创业质量。国际对独角兽企业的定义是成立时间短(不超过10年)、发展迅速(估值超过10亿美元)的新生态公司，是创业公司的标杆，已成为衡量一个国家和地区市场活力的指标。

　　从总量看，2020年我国独角兽企业为120家，仅次于美国；但2020年新生独角兽数量较2019年减少41%。根据CB Insights统计，至2020年全球共诞生552家独角兽，中国120家，占比25%，仅次于美国的284家。其中，2020年全球新生独角兽共113家，美国、中国、印度新生数量位居前三，分别为70家、13家、9家。2020年中国新生独角兽数量较2019年减少41%(2019新生22家，2020新生13家)。独角兽通过模式创新和科技创新提升我国经济发展质量，是我国新经济发展的代表，近年来我国独角兽企业数量和估值井喷，说明我国新经济领域已经在全球范围内具有一定的竞争力和影响力，有望引领我国经济整体上的创新发展。

　　从行业分布来看，中国独角兽企业以互联网、科技为主。互联网的核心思想是依靠平台“共享”，互联网独角兽主要产生于汽车交通、文娱媒体、电子商务等行业，代表企业包括字节跳动、快手、货拉拉等。高新科技独角兽主要涉及大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿领域，代表企业包括主营区块链的比特大陆、主营柔性屏幕的柔宇科技、主营人工智能的商汤科技和旷视科技、主营机器人的优必选等。

　　科创板企业情况可以表征国内创业企业质量。科创板主要面向有较强科技创新能力和高成长型企业，是创业公司的标杆，已成为衡量一个城市创业市场活力的指标。2020年，科创板新增上市企业145家，市值由2019年底的0.87万亿增至2020年底的3.7万亿元。总体看科创板企业走出了疫情的阴霾，实现盈利的企业占比从年中的86.0%升至年末的92.1%。我们认为，科创板的良好表现得益于疫情影响的消退、科技企业获得政策力挺以及企业高质量的研发创新。

　　从总量看，2020年我国科创板上市企业为145家，较2019年增长107%。从地区分布看，江苏、上海、北京等省市成为优质科技创新型企业的聚集地。2020年江苏省在科创板上市的企业为30家，位居全国第一；上海、北京、广东省在科创板上市的企业分别为24家、22家、21家，分别位居第二、第三、第四。从行业分布看，中国科创板上市企业以信息技术、工业、医疗等行业为主。2020年在科创板上市的信息技术企业为58家，占比为40%，位居第一；工业、医疗分布为36家、29家，分别位居第二、第三。信息技术主要产品类型为专用软件、电子设备及加工、电子元器件、电子设备及加工、互联网服务、系统集成服务等，代表企业包括中芯国际、天合光能、紫晶存储等；工业主要产品类型为行业专用软件、专用设备与零部件、环保机械、电子测试和测量仪器、诊断治疗设备等，代表企业包括奕瑞科技、航亚科技、高测股份、江航装备等。

　　(三)创业投资：创投机构资本近1万亿，风险投资规模高于美国
　　2019年我国共有创投机构近3000家，管理资本总量近1万亿元。自2005年发改委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》以来，我国已在税收、LP(有限合伙人)、融资渠道、差异化金融支持等多方面形成了比较完整的创业投资优惠政策体系，创业投资机构数量和投资活动迅猛增长。根据科技部数据，截至2019年(科技部还未发布2020年数据)，我国创业投资行业机构数达到2994家，管理资本总量达到9989.1亿元，管理资本占GDP比重达到1.01%。累计投资项目25411个，累计投资金额5636亿，其中2008-2019年管理资本总额年均增长19%。

　　创业投资资金主要流向IT、生物技术/医疗科技、互联网及半导体电子设备，北上粤江浙等经济发达地区创业投资最活跃。从行业分布看，根据清科研究中心统计，2020年IT行业一骑绝尘，投资项目达到1845项，占比24%。IT、生物技术/医疗健康、互联网以及半导体电子设备四大行业的投资数量、投资金额与其他行业显著拉开差距，集中度分别达到70%、64%，科技、医疗、消费等重点赛道的大体方向并未改变。值得注意的是，IT和互联网行业的投资案例数量同比减少14.7%、20.3%，而生物技术和半导体电子设备行业投资案例数量同比增长19.7%、42.0%；从地域分布看，2020年投资案例主要集中于北京、广东、上海、江苏和浙江，五地合计占全国83%。

　　中国PE/VC投资金额高于美国，但种子期等前期投资比例较低。结合投中研究院中国数据、PwC/CB Insight、KPMG Global analysis report，2016-2020年期间中国风险投资(PE/VC)投资案例数从17142项降至7821项，投资金额从2278亿降至1767亿美元；同期美国投资案例数从4799项上升至6306项，投资金额从593亿上升为1332亿美元。2020年起由于疫情影响，PE/VC投资规模发生了较大变动，但中国PE/VC投资规模高于美国。从投资阶段来看，2020年中国种子期、初创期、扩张期、成熟期投资案例占比分别为13.0%、22.5%、45.5%、19.0%，而2020年美国各案例占比分别为30.2%、26.4%、21.8%、9.3%，这是因为中国PE/VC更偏好扩张期和成长期这类收益确定性较高的项目，对于种子期和初创期创业项目投资相对较低。

　　(四)创服机构：孵化载体超1.3万家，广东孵化器数量全国第一
　　2019年创业孵化载体约1.3万家，在孵企业和项目近66万家，解决社会就业超450万人。2015年以来，国内涌现出一批以创新工场、3W咖啡为代表的创业服务机构，聚合金融、产业、技术和专业服务等创新要素，成为创新创业的重要力量。根据科学技术部火炬中心发布的《2020年中国创业孵化发展报告》，截至2019年底(科学技术部火炬中心还未发布2020年数据)，我国共有创业孵化载体13206家，其中科技企业孵化器5206家，众创空间8000家，在孵企业和团队65.8万家，获得投融资1418亿元。2019年孵化器培育出49家科创板企业。2019年，全国孵化器在孵企业数为21.68万个，累计毕业企业数量达16.09万个。促进就业方面，2019年在孵企业和创业团队共吸纳就业450.3万人，包括应届大学生46.4万人。

　　长三角、粤港澳、京津冀地区创业孵化载体较为集中，占全国总数过半。分省来看，2019年广东孵化器数量位居全国第一，达到1013家；江苏第二，孵化器数量达到832家。从都市圈来看，长三角、粤港澳、京津冀地区创业孵化载体分布最密集，2019年分别有1370、1013、462家，合计占全国总数的55%。

　　(五)疫情冲击：中小微企业恢复速度慢，创业带动就业作用突出
　　2021年，随着疫情防控的常态化，全球经济逐渐走出新冠疫情带来的阴霾。中国疫情控制水平居全球前列，经济也率先恢复。2021年一季度中国GDP实际同比增长18.3%，较2020年四季度环比增长0.6%；较2019年一季度增长10.3%。1-6月第一、二、三产业增加值分别同比增长7.8%、14.8%、11.8%。世界银行《全球经济展望》预计2021年全球经济增长5.6%，其中，发达经济体、新兴市场和发展中国家分别增长5.4%、6.0%，美国、欧元区和日本分别增长6.8%、4.2%和2.9%，以中国为主的东亚太平洋地区经济增长7.7%，中国预计增长8.5%，在全球主要经济体中预计增幅第一。

　　创业主体多为中小微企业和个体户，受疫情冲击更严重且恢复速度较慢。根据国务院信息，2021年1-4月全国新设个体工商户同比增长55.2%，除接触性服务行业外，个体工商户基本恢复到疫情前水平，经营活跃状况较去年大幅提高。同时，1-4月规模以上中小工业企业利润率较大型企业低2%且差距较以前拉大。从就业市场看，根据2021年二季度《中国就业市场景气报告》，各类企业CIER指数同环比均回升，大型企业CIER指数仍最高，中小微型企业CIER指数仍相对较低。尽管经济快速恢复，中小微企业发展情况略好于去年，但恢复情况不稳定。根据国家统计局制造业PMI数据，大型企业2021年以来持续高于50%荣枯线；中型企业除2月，其他时间均高于荣枯线；而小型企业除3-4月，其他时间均低于荣枯线。根据中国中小企业协会数据，2021年二季度中小企业发展指数87.2，高于去年同期的85.5，但较一季度的87.5下滑。(CIER(中国就业市场景气)指数反映就业市场的整体走势，通过不同行业、城市职位供需指标的动态变化，来反映劳动力市场上职位空缺与求职人数的比例变化，从而起到监测劳动力市场景气程度以及就业信心的作用。)
　　二、中国青年创业群体画像
　　自我国2015年推出“大众创业、万众创新”政策以来，“双创”活动已经如火如荼地发展了6年，青年创业群体也逐年扩大。他们的基础特征有哪些？创业资金情况如何？创业动机是什么？创业现状如何？创业过程中面临着哪些困难？

　　我们从创业者的基础特征、创业资金、创业驱动力、创业现状、面临困难五个方面刻画中国创业青年群体画像。数据来源于中国青年创业就业基金会和泽平宏观研究团队于2021年8月联合组织的问卷调查，填写数量共9551份，其中符合《中长期青年发展规划(2016-2025年)》中14-35岁青年定义且剔除对结果产生严重偏差的样本共8319份，有效问卷占比87.1%。以8319份问卷数据为依据，中国创业青年群体基本画像如下。

　　(一)基础特征：专科及以上学历的创业者占比超85%
　　从年龄和职业背景看，19-23 岁的大学在校生、应届毕业生、毕业后待业人员是创业主体。年龄方面，19-23 岁合计占比 51.3%，其中20岁为创业高峰；职业背景方面，在校大学生占比43.6%，高校应届毕业生占比13.1%，毕业后待业人员占比12.0%，三者合计68.7%。

　　从学历层次看，大专及以上学历的创业者占比达86%。根据2020年第七次全国人口普查，我国初中、高中(含中专)、大专及以上文化程度的人口占比分别为33.7%、14.8%、15.1%。根据我们的调查问卷，创业者数量随着学历上升呈现倒 U 型分布，其中初中及以下占比仅3.6%，高中/中专 10.3%、大专 27.7%、本科 56.1%、硕士及以上2.3%，大专及以上学历的创业者总占比达到86.1%，反映出创业者的文化程度普遍较高。

　　从创业行业看，51.6%的创业企业集中在农林牧渔、批发零售和教育文化行业。其中，农林牧渔业占比20.8%，批发零售占比15.9%，反映出青年创业者倾向于选择技术和资金门槛不高的行业进行创业，这也符合大多数青年创业者缺乏资金和社会资源的现状。教育文化占比14.9%，去年因为疫情的影响，线上教育迅速发展，根据《中国互联网发展报告2021》，去年在线教育市场规模同比增长20.2%，对吸引青年创业者进入教育文化行业起到积极作用。而今年“双减”政策出台，教育市场规模缩减，该行业创业企业的发展受到一定限制。

　　(二)创业资金：八成以上创业者通过银行贷款、合作入股融资
　　创业启动资金方面，启动资金低于10万元的创业者占比较2020年有所增长，超九成创业者启动资金不足50万元。创业者启动资金普遍较少，低于10万元的创业者占比70.7%；低于50万元的创业者占比91.2%，低于100万元的占比95.2%。启动资金金额与选择创业的行业有关，批发零售等行业进入壁垒不高，创业初期所需资金较少，启动资金低于5万元的创业者中有38.2%从事批发零售、教育文化行业。

　　创业启动资金缺口方面，近六成创业者资金缺口在5万元以内，资金缺口高于50万元的创业者占比不足10%。创业者的启动资金缺口集中于20万元以下的区间，其中又以资金缺口低于5万元的创业者为主，占比达到58.3%。资金缺口高于20万元的不到2成，高于50万元的不足10%。整体看创业启动资金缺口以小额为主，一定程度上反映出创业初期资金获取难，大部分初创者对创业过程中资金的安排使用方面经验不足、对融资的方法和经验掌握不够等问题。

　　创业启动资金来源方面，九成以上来自个人或家庭积蓄、亲友借贷，创投公司及其他渠道占比较少，整体资金来源较为单一。个人或家庭积蓄、亲友借贷为创业启动资金两大重要来源，74.6%的创业者利用个人或家庭积蓄作为创业启动资金，通过亲友借贷进行创业的群体占比15.8%，而借助创投公司和其他渠道资金启动创业的群体不足10%，说明创业启动资金来源较为单一。

　　创业融资方式方面，八成以上的创业者通过银行贷款和合作入股的方式融资，选择抵押担保等方式融资的创业者较少。银行贷款和合作入股是创业者融资的主要方式，将银行贷款作为融资方式的创业者占比近五成达48.2%，通过合作入股的创业者占比34.8%，而典当抵押和贷款担保两种方式占比合计9.8%，这与创业者初期缺乏可以用于抵押和担保的资产的现象较为吻合。

　　(三)创业驱动力：为实现自我梦想、获取财富
　　首次创业人数占七成，33岁及以上创业者超50%有二次及以上创业经历。从总量上看，首次创业人数占比74.3%，多次创业人数占比25.7%；从年龄结构看，有多次创业经历的创业者所占比重随着年龄的增加而上升，其中33岁为重要节点，多次创业者占比超过50%，且三次和四次创业者占比达到25.8%。这现象表明，多数首次创业者因年龄小，缺乏实际创业经验，一般首次创业成功率较低。随着年龄增加，这既与创业经验与资源增加有关，也与创业动机更强创业者的“幸存者偏差”有关，因此多次创业者可能创业质量更高、创业前景更好。此外，新冠疫情影响下，就业形势较为严峻，也促使更多青年进行创业。

　　实现自己的梦想/从事感兴趣的事是最受青年认可的创业动机，其次是为获取财富而创业。有32.6%的青年认为“实现自己的梦想/从事感兴趣的事”非常符合自己的创业动机，有30.5%的青年认为“为获取财富创业”非常符合，“最大限度实现自我价值”、“为改变世界和人们的生活/创造社会价值”、“良好的市场机会和行业前景”分别有30.3%、29.6%、28.3%。这表明我国创业青年不仅敢于实践理想，还有审时度势的务实精神。此外，“家庭和朋友的支持”、“不喜欢被支配”、“不满意原来的工作”等动机也均被20%左右的青年认为非常符合，这反映出青年创业不仅有梦想的感召，也有现实条件和压力的驱动。

　　(四)创业现状：近半创业者盈亏存在波动，七成三年内开始盈利
　　从创业形式看，接近九成创业者选择个人独资、合伙创业形式，家庭创业占比较小。以个人独资和合伙创业进行创业的群体占比接近九成，其中半数以上为个人独资，占比51.6%，合伙创业占比36.1%。这两种创业形式与创业企业特征较为吻合：个人独资或合伙企业的所有权、控制权、经营权、收益权高度统一，企业盈亏与债务为无限责任，因此创业者能够充分发挥主观能动性经营企业。而家庭创业在人才引进、企业管理方面存在一定局限，因而较为小众，通过家庭创业的创业者占比仅12.3%。

　　从盈利状态看，近半数创业者盈亏存在波动，七成在三年内实现盈利。盈亏方面，46.7%的创业者处于盈亏不稳定期，处于亏损状态的接近两成，一定程度上反映出创业企业的经营风险；开始盈利时间方面，七成创业者在三年内实现盈利，其中创办一年以内、两年以内、三年以内开始盈利占比分别为39.8%、20.0%、10.8%，呈现递减态势，三年以上开始盈利的创业者仅占5.5%，说明大部分创业者能够在创业早期实现盈利。

　　从创业企业规模与人力看，过半创业企业在初期实现规模显著扩大，多数创业企业人员数量较为稳定。创业规模方面，创业初期规模显著扩大的创业企业占比53.0%，市场份额与产品种类也随着规模显著扩大而提高，创业初期市场份额、产品种类大幅提高的创业企业占比分别为52.7%、56.1%；从创业人力看，创业以来人员较为稳定的创业企业占比59.0%，26.5%的创业企业存在人员数量稳定但变动较大或人员数量不稳定的情况，反映出部分初创企业在经营过程中人力资源管理有一定困难。

　　(五)面临困难：资金问题依旧是创业者面临最主要的困难
　　创业资金、社会资源和知识储备是青年创业主要面临的困难。41.7%的受访者认为青年创业最大困难依旧是资金问题，青年创业者对于融资难问题的呼声相比往年进一步高涨。这是因为参与调研的创业者有56.6%是在校大学生或应届毕业生，自身资金积累微薄。此外，大部分青年创业的行业不受风险资本的青睐。根据科技部发布的报告，2019年仅1.1%的创业投资金额投入到农林牧渔行业。风险资本更青睐半导体、医疗、新能源等赛道，因此大部分青年创业者难以通过吸引投资来解决资金问题。24.8%的受访者认为自身社会资源和人脉弱，19.8%认为最缺乏相应的知识和能力，这些数据反映出青年创业者除资金问题之外，在业务拓展和技术创新方面也缺乏相应的竞争力。

　　创业税收优惠政策和简化行政审批手续是超六成青年创业者的主要诉求。创业税费减免或补贴是最主要诉求，占比33.4%，同样反映出创业者亟需解决资金困难问题；诉求为简化政府行政审批流程的占比27.9%，行政审批和创业企业的经营活动密切相关，简化审批程序主要服务于创业企业提高效率和降低成本的需求；诉求为创业场地支持的占比17.7%，创业场地的支持能够节省企业的租金开支，还能形成聚集效应。

　　融资渠道、人才资源获取和政府处理事务效率具有较大改善空间。在青年创业者对于创业环境各要素的评价中，“当地创业者很容易通过多种渠道获得融资”、“当地获得人才资源的条件很便利”、“当地创业者的融资成本很合理”、“申请的政府创业支持总是能很顺利地通过”四项评分最低，其“非常符合+符合”评价的占比分别为51.1%、51.5%、52.0%、54.2%。这表明当地融资渠道受限和融资成本偏高，从而不容易通过多种渠道获得融资。随着人力资本在价值创造过程中的重要性不断提高，创业企业对于人才的需求日渐提升，目前当地人才输送模式效率不高，仍然无法满足企业需求。政府需要建立完善相关政策，加大推行力度，并提升行政审批效率。

　　三、典型城市青年创业发展现状
　　在选择调研城市时，我们综合考量以下三点：(1)城市行政等级在省会城市、副省级城市、计划单列市范畴；(2)覆盖我国不同地区；(3)经济总量、营商环境、人才环境、高校资源、产业基础情况在区域内具有代表性。最终，我们选择西部、中部、东北地区的成都、长沙、大连作为重点调研城市，成都作为西南中心城市，从创业环境、经济总量到产业类型均不落后于一线城市；长沙在中部地区稳居第二，拥有广电传媒、食品加工、信息软件等特色产业；大连经济体量在东北四个主要城市中居首位，在东北地区发展活力较强，是东北振兴战略的重要一环。

　　(一)成都：实施青年创新创业就业筑梦工程，打造“圆梦之都”

　　成都作为西南重要的经济中心、科技中心、金融中心、文创中心、对外交往中心和国际综合交通通信枢纽、成渝城市群中心城市，集聚305家世界500强企业、11家科创板上市企业。在成渝地区双城经济圈建设国家战略背景下，成都以现代化开放型产业体系为支撑，世界500强企业达305家，创新指数、金融中心指数分别排名全球第39位和第35位，创新创业氛围浓厚。截至2021年8月，累计培育新经济企业45.8万户，新经济增加值占GDP比重达21.5%，新经济活力指数居全国第三，11家企业在科创板上市，数量居西部第一。

　　实施青年创新创业就业筑梦工程，让青年创新有平台、创业有底气、就业有机会、情感有归属，人才总量达556万。“十四五”期间，成都将深入实施人才优先发展战略，加快建设青年创新创业就业环境友好城市，优化城市人口结构，为成都冲刺世界城市储备战略资源，打造创新创业者的“圆梦之都”。

　　为青年人才搭建高能级创新平台、科技成果转移转化平台、创新活动平台载体。高能级创新平台方面，成都利用全国第五科教资源密集区优势，重点布局战略科技、校院地协同、产业技术三大创新平台，目前在建的高能级创新平台包括天府实验室和西部科学城。科技成果转移转化平台方面，成都正在建设天府国际技术转移中心，中心将打造信息与交易平台、国际协同平台、专业服务平台、国际人才平台、创新孵化平台5大平台，重点引进电子信息、生命科学、高技术服务、资源与环境等领域的技术和项目，建立国内外技术与市场的对接通道。创新活动平台载体方面，成都形成了以“菁蓉汇”“蓉漂杯”“创交会”“金熊猫”等为特色的创新创业赛会体系，每年举办赛事超200场，加速了人才、项目、资本链接融合，为“蓉漂”青年在成都提供尽展其才、梦想成真的发展机会。

　　加快青年创业载体供给、强化青年创业金融支持、提升青年创业服务水平。从创业载体看，成都初步形成“众创空间+孵化器+加速器+科创空间”梯级孵化体系，为青年提供全要素、低成本、便利化的创业载体，累计建成750万平方米双创载体；同时，为双创载体建设提供高额资金支持，对市级、国家级双创载体创建最高补贴分别为200万、300万元。从创业金融支持看，成都构建“无偿资助+无息借款+天使投资+信用贷款”金融支持体系。一，打造以“科创贷、科创投、科创保、科创券、科创贴”为核心的科技金融产品，“五创”分别提供首次债权融资、首次股权融资、科技保险、科技中介、上市等相关补贴，“科创贷”、“科创投”累计规模分别超过120亿元、40亿元。二，率先推出“人才贷、成果贷、研发贷”三大子产品，利用财政资金资源配置优势，着重引导社会资金支持科技人才、科技研发、科技成果转化，每种产品最高授信额度均达1000万元。三，为解决初创企业融资难、融资贵问题，成都高新区在省内首先推出投贷联动政策性金融产品“股债通”，“股债通”以高新区科技型创业公司为服务对象，包括国家高新技术企业、科技型中小企业及专精特新企业，采用债权和股权投资相结合的投贷联动融资模式，由商业银行提供信贷支持，由投资机构共同出资组建专项配套基金与国有投资主体提供股权融资服务，产品融资额度最高达5000万元，融资期限最长3年，填补大额融资政策性产品空白。从创业服务看，成都为覆盖青年双创孵化服务前端，首提首创青年创新创业“泛存在”孵化空间，在孵化空间里提供三大服务：一，开发公益性双创课程体系，包括20门青年创业入门实战必修课程、25门青年创业通识课程、25门青年创业成长课程；二，配置知名创业导师，通过线上开展直播方式构建双创知识体系、提升创业者核心素能；三，开展政策咨询、导师巡诊、项目路演等活动，为创业青年提供投融资、共享设施、创业辅导等服务。

　　优化“一站式”服务、加强青年安居保障、搭建青年交流平台。“一站式”服务方面，成都推出青年创新创业孵化载体聚合平台，为青年创业政策申请提供“一站式”服务接口，包括整合各类金融扶持政策、组建“星导师”团队提升创业者的管理和经营水平、满足青年创业项目合伙需求等。平台首批上线337家孵化场所，累计链接85.54亿元资金池。青年安居方面，成都构建全面覆盖、租售补并举的青年人才安居服务体系。对符合条件的来蓉青年，政府在其购买人才公寓时给予政策面积8.5折的优惠；建设青年驿站，为外地来蓉求职应聘的本科及以上学历青年大学生提供7天免费住宿，截至2021年底，成都累计建成青年驿站23家、床位800余个，累计服务5.58万人。青年交流平台方面，成都打造“15分钟青年社交圈”，率先提出并建设青年之家旗舰店、社区店、共营店三级服务终端体系，截至2021年底，成都建成青年之家1031家。

　　(二)长沙：全国首个建立系统性乡村产业人才政策体系城市
　　长沙是营商便利度提升最快的十大城市之一，以长沙为中心的长株潭城市群是青年创业集聚地，三地占全省青年创业企业总量的53.8%。长沙作为湖南省省会、长江中游中心城市，因经济发展迅猛、房价控制极佳，是营商便利度提升最快的城市之一，吸引了大批青年创业者，2019年以长沙为中心的长株潭城市群青年创业企业占全省青年创业企业总量的53.8%。

　　2017年出台“长沙人才新政22条”，投入百亿资金，惠及百万人才，提出百项优惠，打造创新创业之都。人才是创新创业的动力之源，长沙2017年推出“长沙人才新政22条”，并出台32个细则促进政策落地。从人才分类看，政策将人才以五大工程分类：高精尖人才、紧缺急需人才、青年人才、技术技能人才、国际人才。并在大类人才下设置二级分类，确保政策广泛惠及所有人才。从各项补贴看，长沙为每类人才提供差异化高额补贴，解决青年人才后顾之忧。住房补贴上，对高精尖人才、青年人才、技术技能人才分别给予最高200平全额、6万元、3万元补贴。奖励补贴上，对高精尖人才、紧缺急需人才、青年人才、技术技能人才分别给予最高200万、50万、20万、100万元奖励。从实施效果看，“长沙人才新政22条”成效显著，全市人才总量达到280余万，人才吸引力进入全国前十。以高新区为例，截至“十三五”期末，高新区人才总量达20万，高层次人才数量全省领先。

　　全国首个形成系统性乡村产业人才认定支持政策体系城市，政策提出对优秀农业创业项目每年给予最高100万扶持资金。长沙先后推出《长沙市乡村振兴产业人才队伍建设若干措施》及13条配套措施，是全国首个形成系统性乡村产业人才认定支持政策体系的城市。从人才分类看，措施将农村人才分为四类。对农业产业领军人才最高给予150万元补贴和150平全额购房补贴；对新型职业农民给予最高1万元一次性补助及12%养老补贴；对乡村技能人才给予最高5000元一次性补助；对科技特派员每三年评选10名给予6万元个人奖励。从创业支持看，措施提出每三年评选10个科技特派员项目给予20万资金支持；每年评选不超40个投资超50万元符合条件的项目，按投资的30%给予项目最高100万元扶持资金。此外，提出根据引才数量为用人单位提供三年最高800元每人每月补助。目前，长沙培养现代农业领军人才2000余人，新型职业农民近5万人。

　　以青年企业家协会为纽带联系青年创新创业者，集聚企业资产总额近100亿元，企业员工近20万人，提供创业培训、政策宣讲、资金扶持等服务。从组织性质看，长沙青企协1997年成立，是一个汇集全市青年企业家的群众组织，是汇聚长沙青年创业者力量、扶持创业企业发展的重要一环。从组织规模看，长沙青企协以个人自荐、组织推荐方式招募青年创业者，目前第六届青企协会员195人。从服务内容看，青企协聚焦生产制造企业、科技创新企业和新经济企业的发展，先后成立知识产权保护中心、长青创服务平台等，定期为青年创业者提供创业培训与交流、政策宣讲、对接贷款等活动，帮助青年企业家解决创业过程中融资、人才引进、信息共享难题，营造服务型创新创业环境。目前，青企协会员企业累计包含上市及拟上市企业17家，企业资产总额近100亿元，企业员工总人数近20万人。

　　打造国家级双创示范平台“柳枝行动”，以政府三级财政支持和产融互动为核心模式，聚焦科技型早中期创业公司，项目资源达6000余个。“柳枝行动”于2015年启动，是国家级双创示范平台，由长沙高新区管委会下属国企运营。从运营模式看，“柳枝行动”依托两种模式：一、在湖南省、长沙市、长沙高新区三级财政支持下向创业企业提供专项资金；二、以投融资服务为核心吸引创业企业，通过企业集聚吸引金融、产业、高校资源，形成产融互动格局。从扶持对象看，“柳枝行动”扶持对象为科技型早期创业公司。一方面，聚焦科技领域，包括软件和网络安全、集成电路、大数据、云计算、人工智能、智能制造、区块链、产业互联网等；另一方面，关注早中期创业公司，包括种子轮、天使轮、Pre-A轮、A轮、B轮。截至2021年7月，申报“柳枝行动”项目资源达6000多个，孵化项目达591家，其中87个项目累计获得111笔共11.8亿元股权融资。

　　“柳枝行动”资金来源多元化，新创政府资金运用方式“过程拨付”，每年2000万专项资金真金白银解决青年创业融资难问题。从资金来源看，“柳枝行动”资金来源多元化，主要由直接资金和间接资金构成。其中，直接资金包含政府财政专项资金、国企运营股权投资资金，间接资金包括股权投资资金、债券资金、政策资金、合伙人资金等。从政府资金拨付看，“柳枝行动”在政府财政资金运用上新创“过程拨付”。政府专项资金项目实施全年7×24小时不间断申报，且不对企业进行指标限制，最大程度为初创企业扫除资金获取障碍；新创“过程拨付”，政府专项资金每年总额度2000万，为每家初创企业提供20万元补贴，按季度分批拨付，如项目出现异常则暂缓或终止拨付，保障资金运用高效。截至2021年7月，政府专项资金扶持项目591个，扶持金额达1亿多元。从服务体系看，围绕投融资，“柳枝行动”为创业者提供融资知识培训、融资信息撮合、交易撮合服务，目前连接省内外投资机构1000多家。

　　(三)大连：依托创业导师资源，激励“创孵”载体
　　大连作为东北地区经济发展较好的城市之一，辽中南城市群的核心城市，创新创业载体建设成效明显，拥有3个区域类国家级双创示范基地，数量占辽宁省50%。大连作为国务院确定的中国北方沿海重要的中心城市和港口，东北地区经济发展较好的城市之一，叠加扶持创新创业的政策力度大，创新创业载体建设成效明显，2020年大连经济技术开发区和甘井子区获批国家第三批双创示范基地，大连已拥有区域类国家级双创示范基地3个，数量占全省50%。

　　大连依托创业导师资源，针对各类创业人员创业现状和实际需求，打造“创培”品牌，为创业者提供创业资源和智力支持，不断提升各类创业者素质能力。2015年大连开展创业导师选聘工作，创业导师的认定要求为具有创业指导经验的创业企业家和优秀个体经营者，财税、投资融资等行业的优秀专家，或者是高校和科研院的专家学者。建设“创培”品牌方面，一是打造“创业大讲堂”公益服务品牌，通过邀请创业导师开展讲座、沙龙等活动为创业者提供创业资源和智力支持，据大连人社局统计，2019年至今共开展“创业大讲堂”活动58场，惠及各类创业人员9239人次。二是开展“大手拉小手，创业伴你行”服务活动，组织大连市创业导师走进区(市)县、先导区创业孵化平台，面对面、手把手地帮助创业者解决各类问题。三是重点针对高校毕业生群体举办“精品创业经理人实训班”。四是在疫情期间推出线上“创业诊所”服务，以提问、专业机构专题和电话咨询等形式开展线上创业指导服务活动，对创业企业进行动态诊断，据大连人社局统计，共开展“创业诊所”活动131场，服务各类创业人员25165人次。五是在大连高校开展“创新创业素质讲堂”主题系列培训，提高师生的学科创新意识和运用综合能力。

　　大连在2015年开展市级创业孵化平台等级认定，根据创业孵化服务实绩等情况分别认定为AAA级、AA级、A级三级，每年分别给予200万元、150万元、100万元的资金补贴，从而培育和激励“创孵”载体，提升孵化能力。2015年大连出台《大连市加强创业孵化平台建设进一步促进创业型人才在连创业办法》，聘请第三方评审机构开展市级创业孵化平台认定工作。根据创业孵化服务实绩等情况分别认定为AAA级、AA级、A级，对认定的市级创业孵化平台给予最多三年的补贴。据大连人社局统计，2020年共认定23家市级创业孵化平台(AAA级1家，AA级2家，A级20家)，补贴资金2200万元，目前大连各级各类孵化平台共30家，孵化创业企业1340家。截至2020年大连拥有国家级“苗圃-孵化器-加速器”科技创业孵化链条建设示范单位2家；市级以上科技企业孵化器44家，其中国家级科技孵化器和大学科技园14家；市备案众创空间77家，其中国家备案29家，在孵企业3320家，创业团队1800个。2020年1月出台的《大连市科技企业孵化器管理办法》提出，孵化器的主要功能是围绕科技企业的成长需求，推动科技型企业创新创业，提供创业场地、咨询服务等服务，降低创业成本，提高创业存活率，促进企业成长。据大连发改委统计，2020年大连科技型中小企业达到3292家，高新技术企业达到2475家，其中豪森设备、科德数控科创板上市获通过，连城数控成为东北首家登陆新三板精选层的企业，德迈仕成功上市深交所创业板。(AAA级标准：建筑面积不低于2万平方米；自有能满足企业需求的公共软件、开发工具及试验试制设备等；在孵企业不少于100户且无任何违法或不良记录。AA级标准：建筑面积不低于1万平方米；在孵企业不少于60户且无任何违法或不良记录。A级标准：建筑面积不低于0.3万平方米；在孵企业不少于30户且无任何违法或不良记录。)
　　大连在2020年出台激励人才创新举措，鼓励高校的专业技术人才离岗创业，给予3-5年离岗创业期，保留其人事关系。2018年出台激励企业创新举措，向科技型中小企业发放创新券，进行资金补助。还设立创业投资引导基金解决创业者资金短缺问题。人才创新创业方面，大连在2020年出台《关于落实“5+22”人才政策的几个具体问题》，提到要鼓励高校、科研院所等事业单位的专业技术人才离岗在大连创新创业，给予3-5年离岗创业期，保留其人事关系。支持高校、科研院所、大型公立医院、大型企业等单位自主开展职称评审，对创新成果显著的中青年技术人员，可破格申报高一级专业技术职称。企业创新方面，大连科技局于2018年出台《大连市科技创新券实施办法》，提出向科技型中小企业发放创新券，用于企业向大连市高校、科研院所、科技服务机构和科技服务企业购买服务，按规定比例领取补助，其中技术解决方案、知识产权等服务补助为30%，科技查新为50%，科技政策培训为100%。创业投资引导基金方面，2020年大连发布《大连市产业(创业)投资引导基金管理办法》，引进南粤集团作为政府引导基金受托管理机构，并印发《大连市科技创业天使投资子基金管理实施细则》，以解决创新创业型企业成长初期融资难题。据大连发改委统计，目前，大连正积极推动10支子基金设立，总规模83亿元，涉及信息技术、新材料、文化创意等领域。

心态决定命运？分析一下那些引发投资亏钱的心理效应

　　有朋友在后台私信小编：基金投资为什么那么难？

　　难吗？当然。基金赚钱、基民不赚钱也不是什么新鲜的话题。

　　代表股票型基金整体走势的万得普通股票型基金指数2019年至今的涨幅高达128%，但却有相当一部分投资者在这一轮慢牛行情中收益平平，不仅没有涨过市场平均，甚至还出现了亏损。仔细观察这批基金人的“自选”，也不乏长期业绩表现较好的“牛基”，而最后导致他们“没赚上什么钱”的原因，包括但不限于：错过时机、低点割肉、卖得太早、不会止盈……
　　那么，这样的现象究竟是什么原因导致的呢？有没有办法避免？小编尝试从行为金融学的角度出发，给大家分析一下背后常见的原因。

　　此处给大家推荐一本好书：《行为金融学讲义》。

　　这本书走的是科普的路线，面向的是普罗大众，通篇没有复杂的金融学术语，却用深入浅出的文字归纳了近千篇行为金融学领域的前沿研究精华，告诉你如何在投资中避免犯错。本文会引用部分书中的结论，感兴趣的小伙伴可以买来看看，相信你读后也会受益良多。

　　01 代表性偏差
　　认为“历史会简单的重复”

　　所谓的代表性偏差，就是指大家总是倾向于认为“历史会简单的重复”，也就是说如果某件事在历史上发生过，那么投资者会根据某些代表性的特征，针对当下的情形做出冲动的判断，而忽略了其他更具决定性的信息。

　　这一点最常见的案例就是“线性外推”。举个例子，在2000年美股的科网泡沫前期，有投资者看到某股票在过去几年连续上涨，每次回调都是“倒车接人”的机会，并据此做出“重仓抄底”的决定。而事实是，该股票过去的上涨的过程中，业绩的增幅并不算高，主要是因为宽松流动性导致的快速拔估值，在暴涨后估值已经严重透支了业绩，本次下跌只是“回归基本面”的开始。于是后来暴跌阴跌连绵不绝，该投资者遭受了较大的亏损。

　　再举个例子，市场中流传着一条俗语“五穷六绝七翻身”，就是说通常在5、6月，A股会表现得相对较为弱势。背后还是有一定道理的，因为5、6月处于业绩真空期，期间市场成交可能不会太活跃。如果有投资者依靠某年的经历验证了这句话的真实性，决定在4月底全部赎回或者清仓，等到7月初再出手，以去年为例，万得全A指数在5-7月的涨跌幅分别为5.1%、1.4%、-3.1%，不仅踏空了5、6月，还在7月初进场承受了回调。虽然我们不推荐大家关注短期涨跌，但这样凭借历史经验做择时的结果算是有点得不偿失。

　　由此可知，虽然我们经常可以从过去的交易中总结出一些具备指导意义的经验，但历史并不会简单的重复。我们没有观察到的因素太多，某件事情的发生可能是多重因素的共同作用，我们在做出投资决策前需要尽可能多的进行较为全面的思考。

　　比如说，在决定“抄底”前需要考虑：这个板块或者个股过去上涨的逻辑发生改变了吗？长期增长趋势可以延续吗？目前的调整充分了吗？业绩增速是否已经与估值匹配了？

　　在买基金前可以考虑：过去获得“金牛奖”代表基金经理的业绩会持续优异吗？他的常年重仓“爱股”是否涨过头了？当下的市场环境还适合他的操作风格吗？

　　历史的确会重复，日光之下并无新事，但历史并不会简单的重复。只有经过全盘的考虑，才有望避免刻舟求剑。

　　02 锚定效应
　　脱离实际，锚定参考点做决策
　　锚定效应就是指当我们需要对某件事件进行定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，这被称为“参考点”。参考点像锚一样制约着估测结果，并影响我们的决策，因此被称为“锚定”。

　　比如说商场里一件同样的衣服，直接按标价1000元出售，就不如把原价标成5000元再打2折卖得好。因为这个时候，顾客心理的参考点变成了5000元，并会以此为依据做决定，2折的确使人感觉很划算。

　　在投资中我们也容易陷入类似的误区。比如说某股民全仓持有A股票，买入的成本价是10元，A股票长期成长潜力大，该股民的目标价位是20元，并计划20元全部卖出。

　　问：目前A的股价是18元，未来可能还有超过10%的上涨空间，该股民应该如何操作？

　　如果你觉得这个问题难以抉择，那么说明你已经锚定了10元作为参考点。如果我们忘记这个参考点，事情可能就会变得简单许多。

　　现在摆在你面前的问题就变成：
　　问：某只目标价格是20元的股票，现在的价格是18元，你愿意用多少仓位来持有它？

　　如果你的答案是最多2成，那么你不妨考虑卖出8成仓位即可。

　　要解决锚定引发的问题，重点就在于要学会摆脱“参考点”带来的影响。在进行投资决策时，尽量忘掉你的成本，以未来涨跌的可能性作为判断依据。长期来看，这样做其实是更理性的，也更有望提升投资的胜率。

　　03 损失厌恶心理
　　赚点就想跑，大亏却死扛
　　损失厌恶心理就是说，投资者在面对盈利和亏损时展现出来的风险偏好是不同的，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。当涉及的是盈利时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则出现赌徒心态，表现为风险寻求。

　　假设投掷一枚均匀的硬币，正面为赢，反面为输。如果赢了可以获得5万元，输了则失去5万元。从统计学意义来看，这个测试输赢的可能性都是50%，就是说这个游戏的结果期望值为零。行为经济学家通过大量实验发现，多数人不愿意玩这个游戏。

　　但如果我们把规则改为：正面可以获得10万元，反面失去5万元。此时，大部分人都变得愿意参加游戏了。

　　Why？因为损失带来的痛苦程度大约是同等盈利带来的快乐感受值的2倍，在新的游戏规则下，大家从一定程度上感受到了“快乐和痛苦的期望平衡”。

　　反映到投资上，当我们做有关收益和损失的决策时，也会表现出不对称性，大涨10%带来的情绪张力可能还抵不过5%大跌的痛苦。因此，人们对损失更为敏感和印象深刻，所以止损又被称为“割肉”，因为像割肉一样疼。

　　我们再来看一个例子：
　　请在A1和A2中选择其一：
　　A1：50%可能得到10000元，50%可能得到0元；A2：100%的可能得到5000元
　　请接下来，再在B1和B2中选择其一：
　　B1：50%可能损失10000元，50%可能损失0元；B2：100%的可能损失5000元
　　这两组选项实现的期望收益和亏损都一样，但大部分人会在A1和A2中选择A2，却在B1和B2中选择B1。面临盈利，大家都会变得更保守、追求确定性，也就是风险厌恶；但面临亏损，又会变得风险寻求，不接受实亏，希望赌一把。

　　最终的结果就是，当账户有浮盈时，投资者会变得风险厌恶、害怕回撤，即便遇上了牛市，也是小赚一笔就想落袋为安。但如果出现了浮亏，由于损失厌恶的存在又使得投资者不想把亏损变成事实，会更倾向于死扛博一把回本，不止损在熊市中可能会吃大亏。

　　此外，损失厌恶还会带来“处置效应”。假设你现在手上有两只股票或者基金，一只浮盈10%、一只浮亏10%，你急需用钱，会选择卖出哪一只呢？

　　行为金融学家泰伦斯·欧迪恩研究了1万个投资者的账户数据后发现，大部分投资者都倾向于卖出盈利的股票，而留下亏损的股票。

　　欧迪恩对这些股票进行了后续跟踪，在投资者们交易后的84个交易日后，卖出的盈利的股票依然在盈利，留在手中本来亏损的股票还是在亏损；252个交易日后，依然如此。这批投资者可能做出了错误的选择。

　　不学会克服这一心理效应，我们很难拿得住牛基或者牛股，赚上翻倍的收益率。那具体应该怎么办呢？是需要反过来操作，出现浮亏马上止损，实现了浮盈就捂着不放吗？这样做当然也不科学。

　　正确的做法是：
　　首先，我们要暂时忽略成本，抛开盈利和损失的概念，根据预期做决策。把你的买入点手动“挪到”今天，关注股票或者基金本身的质量，假设以当前这个价格你是否还愿意买入，预期未来价格能上涨，则继续持有；预期下跌，则立即卖出或止损。

　　其次，应该建立一套成熟稳定的投资策略，定好止盈和止损的触发条件来规范自己的交易动作，这样做不仅可以缓解投资者对于市场波动的担忧，也可以减少情绪主导的错误操作的可能性。

　　04 过度自信
　　“想当然”引发的决策偏差
　　行为金融学认为，人是过度自信的，尤其是对于自身知识的准确性过度自信，并且会系统性地低估某类信息并高估其他信息。这一点在金融市场中体现得淋漓尽致。

　　比如我们都知道，长期来看，股市中的散户是“七负二平一赚”，从概率的角度来看，这并不是一门好生意，但每年都有大量的散户开户入市，大家都觉得自己和别人不一样，在每笔交易前都怀着“必胜”的决心，认为自己一定能战胜市场赚上钱。随着交易经验的增加，自信力还会不断提升。我们通常认为自信是好事，但过度自信对于投资的影响却是负面的。

　　一方面，过度自信也会使得投资者过于高估自身拥有的信息。

　　比如曾经在某只股票或者某只基金上赚过大钱的投资者，在自信提升的同时，也会对这一标的产生独特的感情，经常会围绕它们反复操作，甚至喊出：你可以永远相信XX。

　　可是，市场波谲云诡，风格的变化可能就在转瞬之间，不要对投资目标产生感情是我们交易的基本原则，因为战胜市场的过程本就应该做到理性、冷静、杀伐果决。当你对其产生感情后，你就会对这个标的产生过高的期待，你设定的目标价位可能会偏离实际价值，并且难以实现，可能会使得你完全忘记了既定的操作纪律，不是买点却出手，到了卖点不退出，进而出现亏损。

　　其实，陌生领域并不容易让你亏钱，出于谨慎，你可能根本不会买入，投资中的危机反而更多地潜伏于那些我们自认为熟悉、充满自信的领域中。

　　另一方面，过度自信会使得投资者忽略风险，进行过度交易。

　　比如说不少投资者喜欢短期择时、高抛低吸、逃顶抄底，但大量数据表明，择时并没有起到想象中的作用。上交所数据显示，2016年1月至2019年6月单个客户的年化收益中，无论是散户、机构还是公司法人，无论资金体量如何，择时收益都为负。而且，择时的机会成本还很高，成功的择时涉及到两个判断：一是“买入之后还会涨”，二是“卖出之后还要跌”，只要错了一个，就难以实现“高抛低吸”。最后的结果可能就是，一顿操作猛如虎，一看收益0.5。

　　而且，高换手带来的交易成本对长期收益率的侵蚀也不容忽视。芝加哥大学的两位学者巴伯和欧迪恩的研究结果显示，个人投资者亏损的主要原因是交易太频繁。无论怎样折腾，对于同一个标的，买入持有与频繁交易的总收益其实差不多，但频繁交易反而会增加成本，可能会引发亏损。长期持有的力量已经得到了无数案例的验证，选对了标的、基本面没有发生变化，来回倒腾不如卧倒不动。

　　说了这么多行为金融学中的研究成果，给大家讲解投资中需要注意的误区，其实就是在剖析投资中的人性。我相信每个投资者或多或少都有过类似的经历，作为人类而非机器，想要做到完全杜绝绝非易事。

　　对于每个基民、股民而言，我们可以做到的就是制定属于自己的交易策略并且严格执行，多总结、多复盘，同时保持对市场的敬畏，坚持学习。芒格说过“得到你想要的某样东西，最可靠的办法是让你自己配得上它。这是一个十分简单的道理，是黄金法则。”只有不断提升自己，才能得到更多。投资比的是耐力，更是认知的变现。
本文参考：《行为金融学讲义》，陆蓉，中信证券出版社，2019.11(文章来源：华夏基金)

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