研发投入大增影响利润 ——海康威视2019年一季报点评

在涪陵榨菜令人忧心的同一天，大白马海康威视又给出了一个令人失望的2019年第一季度业绩。

4月19日，海康威视同一天公布了2018年年报和2019年一季报。因为此前已经发布了2018年业绩快报，因此年报的内容没有多少可关注的。2018年，公司实现营业收入498亿，同比增长18.93%；实现净利润113.5亿，同比增长20.64%；每股收益1.24元，净资产收益率33.99%。

从2018年年报起，海康威视将研发费用单独列出，此前一直是合并在管理费用中，因此不看年报，而是从某些数据库中查询利润表数据，可能会发现2018年管理费用比2017年大幅下降，不要大惊小怪，这是会计科目调整的结果。

令人比较关注的2019年一季报，海康威视的成绩却不尽如人意。2019年第一季度，公司实现营业收入99.4亿，同比增长6.17%，这是近十年来首次营收增速跌至个位数。净利润15.4亿，同比居然下降了15.41%，这也是十来年的头一遭。

不过，细看海康威视利润表之后，我觉得情况可能没有那么糟。首先，公司毛利率保持稳定，说明公司竞争力还保持较好。公司一季度营收99.4亿，营业成本54.9亿，毛利率是44.8%，对比去年一季度的45.1%，仅下降0.3个百分点。

导致净利润下降的主要因素有两个，一是研发费用大增，2019年一季度研发费用10.6亿，同比增长了44.2%；二是销售费用有所增加，2019年一季度销售费用13.2亿，同比上升了21.5%，销售费用率13.3%，同比增加了1.7个百分点。

销售费用增加较多并不是太好，看来行业竞争加剧，公司不得不加大在项目和客户方面的投入。相信华为进入安防视频监控行业，还是影响颇大。不过，研发费用增加，并非坏事。公司一般研发投入全部费用化，过去十年研发投入占营收比例一般在8%左右，没有超过9%。2018年公司开始增大研发投入，占营收比例提高到9%。2019年一季度，公司研发投入占比为10.7%，有较大幅度提高，首次超过了10%。不管公司是因为竞争加剧不得不加大研发投入，还是认识到研发的重要性而加大投入，这终归会对公司的长远发展有利。

如果公司保持去年同期的研发投入比例（7.84%），研发投入只需要7.8亿，则主营业务营业利润（去除利润表中其他收益部分）将增加2.8亿至17.62亿，基本与去年同期持平。因此一季度净利润下降15%是研发投入大增带来的假象，公司利润情况并不是那么糟糕。公司宁可让利润数字不是那么好看，也愿意加大研发投入，相信公司更看重长期发展，而不是追逐短期利润，这是让投资者可以信赖的公司。

话说回来，即使利润没有降，不增长也是多年来头一次。单凭简略的一季报还很难知晓这是行业整体不景气，还是海康一家的问题。感觉上国内安防行业需求持续景气，受经济周期影响应该较小才对。

最后看一下估值。4月19日海康威视收盘价34.9元，给予公司22倍市盈率的合理估值，即使偏乐观的考虑2019年净利润增长10%，当前公司股价也较合理值偏高15%左右，较为高估。不幸我在财报前夕，也投机取巧地加仓了海康，这下要付出代价了。周一如果股价跌幅不大，还是减仓为妙，如果来一个跌停，则已经接近合理估值，那就继续持有看看吧。

三点隐忧——涪陵榨菜2019年一季报点评

上周A股表现不错，HS300指数一周上涨了3.31%，市场呈大强小弱格局，上证50指数上涨了4.17%，而创业板指仅上涨1.18%；保险、家电、通讯设备和煤炭行业表现较好。4月中下旬是A股一季报披露的时间窗口，对公司业绩的担忧让市场炒作有所抑制。但另一方面，市场对白马股的业绩也充满了憧憬，周五尾盘，即将公布2019年第一季度报告的涪陵榨菜股价突然暴涨，收涨4.25%。

不过，周五晚间涪陵榨菜发布的一季报却多少有点迎头泼了盆冷水的感觉。2019年一季度，涪陵榨菜营收为5.27亿，同比仅增长3.81%，这与年报中披露的2019年营收计划增长26%反差有点大。一季度净利润为1.55亿，同比增长35.15%，这个看起来还算过得去。

尽管知道公司前几年的高速增长不可持续，接下来几年增速下降是注定的事，但今年的一季报还是透露出一些让人担忧的东西。

一是营收增长大幅放缓，推测销量下降。我们知道，公司去年11月有一次幅度10%左右的提价。而提价后，一季度营收也仅增长3.81%，推测产品销量下降，这有点让人担心榨菜的增长势头。一些分析认为，由于去年一季度公司销售刺激力度较大，销售大增，基数较高，导致今年一季度营收增长较低。基数大是一个重要因素，但不足以解释营收增速下降到这么低。

最近几年公司的销售季节性变化特点一般是：一季度营收约占全年近1/4，二季度最大，三季度略低于二季度，而四季度大幅下降，为全年最低。公司虽然不能象贵州茅台那样完全控制产品销售，任意调节季节销量分配，但也呈现出一些主动调整的特点。公司的单季度同比增速与全年总营收同比增速往往相差较大，季度增速分布或者呈前高后低形态，或者呈前低后高形态。如果一、二季度营收同比增速较高，则三、四季度增速就会下降一些，比如2016年，2018年；如果一季度营收同比增速较低，则后面几个季度就会提速，比如2017年。因此，我们或许还可以期待后面几个季度公司在销售上发力，完成计划营收。

二是实际利润增长可能不乐观。虽然表面上看，公司一季度净利润增长35%，增长不错，但利润的增长主要来自于公司今年一季度原材料采购支出下降，拉低了营业成本。公司一季度营业成本为2.20亿，比上年同期的2.48亿下降了11.3%，同时注意到现金流量表中，经营活动现金流净额为409万，而去年同期是-4927万，主要是“购买商品、接受劳务支付的现金”科目中现金流出比去年下降了3700万，下降11%。原材料采购支出下降，可能是采购量减少，也可能是采购价格下跌。我认为采购量减少的可能较大。

榨菜原材料青菜头属于一年一季的农作物，播种期一般在9月份，12月份至次年1月份进入生长期，次年2月份收获。一季度是公司进行原材料采购的主要时期，这使得一季度营业成本可能比实际偏高，公司往往每年一季度的经营活动现金流净额都远低于净利润。青菜头价格往往波动较大，公司会根据价格调整采购量。如果采购价格低，公司会加大采购，降低全年的总体成本，因为公司目前有20万吨的青菜头窖藏能力。这时候，一季度经营活动现金流支出不会因为采购价格下降而降低，反而会上升。例如2018年一季度公司“购买商品、接受劳务支付的现金”比上年同期增长50%以上，比营业成本的增幅大很多。

因此，从一季度公司经营现金流支出下降，我判断公司一季度的采购量下降了。一季度偏低的营业成本可能还是因为存货中低价原材料导致的，这样带来的净利润增加，是有点虚的。

总之，公司原材料采购模式和采购量随价格动态调整，使得一季度的利润指标与全年指标可能相差较大。一季度报表的披露内容不详，因此一季度利润增速参考价值不大。

不过，乐观的看，近几年公司一季度净利润与全年净利润比例相对固定在1/5~1/6之间，按照这个比例推测，今年全年公司净利润增长率大概在18~41%之间。

最后是公司的应收账款继续增加，而预收款继续大幅下降。这意味着，为了保持增长，公司不得不继续放松过去稳健的“先款后货”原则。一季度，公司应收账款4200万，这应该是公司应收账款近十年来的最高值了，去年一季度仅有3000万（公司应收账款一般一~三季度较高，而年末会大幅结清，年底应收款极低）。公司在一季报中解释应收增加的原因时，也承认是适度放宽部分客户信用额度，提高与竞争对手的竞争力。同时，一季度预收款项0.98亿，比去年底的1.55亿下降不少，一季报中公司给的解释是预收客户产品销售货款减少。

即使是放松了原则，今年一季度的营收增速仍然很低，这就让人担心公司的市场竞争优势减弱了。

当然，单个季度的财报数据也许不足下定论，销售渠道中的库存缓冲、公司的生产变化和销售策略等多方面的因素都会短期扰动营收变化。长期而言，我认为榨菜的增长空间还很大，公司管理层也完全有能力应对经营中面临的问题，毕竟，涪陵榨菜是从一个进入门槛很低、竞争激烈的行业中杀出来的白马。

从估值上看，我给涪陵榨菜25倍市盈率的估值，这是基于20~30%的净利润增长而评估的。当前公司股价较合理股价略有偏高，但幅度不大，虽然短期股价会因为营收放缓而承压，但我还是将继续持有，待半年报后看看再说。

拿股东四成净资产做股权激励，员工承诺多少业绩？

巴菲特说过，很多情况下，高管薪酬水平与经营业绩水平严重不匹配。一个表现平平甚至表现糟糕的CEO，在他精心物色的人力资源主管和咨询公司的帮助下，总是能让公司制定出恶意设计的薪酬计划，从中搞到一大笔钱。

上周，伊利股份公布了耗资可高达百亿以上的股份回购方案，占公司2018年净资产的38%，公告称拟将回购股份用于股权激励。且不说此时回购股份时机是否恰当，我很好奇，要拿走股东们近四成净资产做股权激励，伊利的管理层和员工能够承诺多高的业绩目标？

2018年公司年报显示，伊利股份董事长潘刚的年薪是1700多万，这比蒙牛乳业董事长高出500万；除董事长外，其他3名副总裁年薪均超过500万。招商银行行长2017年的年薪是500万出头，2018年降低到500万以下。显然这高出的几百万年薪对于持股市值数十亿的高管们来说，根本算不上激励，因此他们一直在寻求各种股权激励。

伊利股份当前有两个股权激励计划，一个是2014年开始的员工持股计划，公司每年从扣非净利润增长部分提取30%作为奖励金划入持股计划奖励给员工。持股计划分十期实施，在2014年至2023年的十年内，滚动设立各期独立存续的员工持股计划。每期计划延续两年，股份锁定一年。持股计划中，董事长潘刚等八名高管合计占持股计划30.76%的份额，其他员工300多人，占69.24%的份额。持股计划已经执行五期，其中头两期已经到期结束，今年将执行第六期。

第二个是2016年的股票期权与限制性股票激励计划，该激励计划向激励对象授予4,500万份股票期权，授予1,500万股公司限制性股票。激励对象为核心技术人员和部分员工，5%持股以上股东和董监高及其亲属排除在外。激励计划的股份来自公司向激励对象增发，2018年底，激励计划的业绩目标已经实现，该计划成功结束。

从2015年到2018年，公司的扣非净利润从40.2亿增长到58.8亿，增长46%，堪堪超过业绩考核目标45%。其中2014年的员工持股计划三年共拿走5.6亿，股东获得的实际增长是32%，年复合增长率9.8%，这就是伊利管理层和员工在两重股权激励计划下给股东的回报。

同期，员工股权激励计划流产、行长年薪500万左右的招商银行，净利润从580亿增长到808亿，年复合增长率11.6%。了解基本银行财报指标的人都明白，如果招商银行不是计提了超高的不良贷款拨备，2018年利润可以轻松的超越1000亿。

同期，伊利股份老对手---蒙牛乳业，归属上市公司股东的净利润增长率28.5%，年复合增长率8.7%，这还是在2016年因计提20多亿商誉损失导致亏损的情形下。从营收看，蒙牛2018年营收690亿，比2015年的490亿增长了40.8%；而伊利的营收从2015年的604亿增长到2018年的790亿，增长30.8%。（注：蒙牛2017~2018年期间也有股权激励计划，分三次向高管及员工授予大约占公司总股本2.1%的限制性股票及股票期权，不过，这个股权激励到期时间是2021年。单看2017和2018年的业绩，蒙牛的股权激励计划给公司带来的是一次扭亏为盈和一次50%的利润增长。）

上一个股票期权激励计划刚结束，伊利股份就迫不及待地要推出新的股权激励计划。我要提醒读者，2014年度的员工持股计划仍然有效，管理层和员工可以继续拿到公司每年利润增量的30%。并且，在新的股权激励计划还没有影子，没有任何业绩承诺，就要先动用公司38%的净资产去回购高估的公司股票。他们能给股东承诺多少业绩呢？

我们不妨来看看，2016年的股权激励计划是如何确定业绩目标的。

2016年的股权记录计划业绩目标如下：

总业绩目标是三年扣非净利润增长45%，年复合增长率13.2%。这个增长目标如何定的呢？伊利找了几个同行业“可比”公司的过去三年业绩，做个平均，得到行业平均复合增速为-3.24%，见下表。因此，看起来公司的业绩承诺比行业高出16.44%呢。

表中，贝因美的主营业务是奶粉，伊利的主产品是液态乳，奶粉在总营收中的比例只有10%，我不明白为什么贝因美会是伊利的可比公司，就因为它的复合增速是-59%吗？另外，最近几年国内乳业行业集中度大为提高，2015年仅伊利和蒙牛合计市场占有率就超过50%，燕塘乳业和科迪乳业2015年营收分别是10亿和7亿，不到蒙牛和伊利的零头，这可比公司不考虑体量么？合理的计算应当是按照营收进行加权平均，这样得到的行业平均年复合增速是16.9%。还有，伊利为什么不提自己在这三年的业绩增长是多少？因为这个数字伊利员工打死都不敢承诺，这三年伊利的扣非净利润复合增长率是44.6%。一个行业龙头公司，将业绩目标下降到过去三年的三分之一不到，甚至低于行业可比公司合理平均增速，还要激励？就算是投资者明白44.6%的增长是不大可能再现的，起码你得交待一下未来三年为什么争取13.2%的年复合增速也很困难吧。

更让人想不明白的是第二个指标：净资产收益率ROE，竟然定为12%，不说计算行业平均有没有道理，伊利股份在三聚氰胺事件后，自2009年以来没有哪一年ROE低于20%！ROE代表公司的盈利能力，通常是公司市场竞争实力的体现。你们把一流公司的竞争力折腾到行业平均水平，还想要激励？还不如不要这个业绩指标，免得暴露想拿激励又怕承诺业绩的胆怯心理。

有些分析说，伊利的员工工资比蒙牛低一大截，因此有必要进行股权激励，提高员工收入。我得承认伊利员工工资低的事实。据年报数据测算，伊利2018年员工平均年薪约8.3万，而蒙牛员工平均年薪15.23万，差距十分明显。我不怀疑股权激励能够提高员工平均薪酬，但是我十分怀疑，股权激励能够提高普通员工的收入水平。伊利2014年的员工持股计划，受益人数是300多点，2016年的股权激励计划，获益的仍然只有300多人，伊利的员工数目是5.6万。如果说股权激励与普通员工收入有什么关系，那就是被平均的关系。

伊利是高管薪酬偏高，普通员工薪酬偏低，而蒙牛是高管薪酬偏低，而员工工资偏高。虽然说一个企业的成功是许多因素综合的结果，但可以看出，伊利的低人工成本是一个重要优势。伊利成长到今日，到底是低人工成本优势，还是管理层有能力，很难说。或许有本事压低员工工资，保证公司利润，也是管理层的一种本事。伊利这一次“酝酿中”的股权激励计划，激励对象会是5.6万员工吗？

早在2006年，伊利就进行过一次较大规模的期权激励计划，现任董事长通过那次股权激励计划获得了大量公司股权。那次激励计划被已经被许多人批评业绩考核目标太低。而今，管理层已将2019年的经营计划定为利润总额零增长，而又打算进行大规模股权激励，潜台词难道不是：不给激励，就是零增长，给了激励，才可能有大于零的增长。

有些券商研报，点评伊利股份回购方案大言不惭的用"百亿回购，彰显信心“做标题，我不知道哪来的信心，谁的信心？业绩承诺才能给投资者信心，管理层自掏腰包增持股票才能给投资者信心。用公司的钱回购，管理层当然有信心，但投资者能有信心吗？

那些光听”回购“俩字就冲进去买伊利股票的，大概率持股不会超过六个月，我对这点比较有信心。

对贵州茅台一季度利润增长30%的看法

4月5日收盘后，贵州茅台公布了今年一季度经营数据，预计实现营收同比增长20%，净利润同比增长30%左右。这超出了市场预期，受此公告刺激，上周一贵州茅台股价跳空大涨4%，股价突破900元，接着周三又被爆拉到950以上，逼近千元大关。周五收盘回落至914。

但是，对于茅台这样的公司来说，关注季度经营数据是没有意义的，应该关注年度数据，因为茅台酒供不应求，公司对经销商的控制能力很强，让酒哪个月多卖哪个月少买点，易如反掌。高盛用华尔街那套方式，每公布一次季度业绩，就调整一下目标价，这在茅台上不适用。

茅台一季度利润增长30%是不可持续的短期增长。茅台这样的公司要看长远点，那么茅台未来的增长率到底会有多少呢？可以借茅台董事长李保芳的话来粗略推算下。

3月28日，李保芳出席博鳌亚洲论坛时说：“茅台酒的市场有多大？现在中国有14亿人，我们以三口之家计算，中国应有3.5亿至4.5亿家庭。茅台酒现在的包装量有多少？现在有6000多万瓶酒，未来最多的时候也就是不到1亿瓶。按现在的产量来计算，每个家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，也就只能满足6000多万个家庭。”

姑且认为李保芳的话能管十年，那么从这段话推测，未来十年茅台的销量增长最多是从6000万瓶增长到约1亿瓶，增长66.7%。再看价格，历史上看，茅台差不多每年都提价，2013~2016年期间受行业低谷影响，没有提价，我们保守点按照每两年提价一次每次提价15%。，十年提价5次，累积价格上涨101%。提价加增产，十年后茅台酒的营收增长是235%，年复合增长率为12.9%。茅台的垄断地位能够保证其利润率，因此其利润增长率也应该是12.9%。

公司从批发改直销，发展系列酒等等，带来的增长不宜抱有太多期望。

应该说，12.9%的十年复合增长率是十分优秀的增长水平，尤其是贵州茅台的这个增长确定性非常大。但是，当前市场是按照30%的增长率来给茅台定价，如果此时买入，就要承受增长率下降导致估值回归的代价。

我给茅台今年的股价目标是875元，此前我把茅台股价突破千元当作牛市到头的标志之一，因为我本来以为茅台的生意模式比较简单，投资茅台的价值投资者对公司的内在价值有比较清醒的认识，不会被炒作。但现在看来，一些券商分析师的确在过分吹捧茅台，茅台现在的股价走势炒作成分较大。星期三茅台股价上冲950的时候，我其实也感觉很心慌，到底该不该卖出？我现在还拿不定主意茅台今年股价破千的时候该不该卖出。

相比之下，白酒中的洋河股份，由于此前预告的业绩增速在高端白酒中最低，今年的股价表现最差，但反而性价比较好，目前还处于低估。

如何理解破净股？

我们经常会看到股票市场上有些公司股价低于其每股净资产，这些股票被称作破净股。例如，A股农业银行每股净资产是4.54元，而股价只有3.79元。在股价跌到远低于净资产时，很多人会将其视作绝佳的投资机会，从常识上看，很明显这是以几毛钱买一块钱的划算交易。果真如此吗？事实上，无数人因为买入破净股而折戟股市。

要想知道股价破净是不是投资机会，我们首先要理解股价跌破净资产背后的原因。

为什么市场上会出现破净股？

首先，应该要排除市场上的其他人比较傻这个因素，尽管有时候市场价格波动真的是因为人傻。其次，我这里也不讨论财务造假的因素，投资者对股票进行定价时，一定是在认为财报可信（没有识破造假）的基础上，如果所有投资者都不相信财报，股票就根本不会有人买，当然A股确实有一些知道财报造假还要买入股票的投资者，但这是少数，不影响大势。

排除财务造假的情况，出现破净股的原因，不外乎两方面，一是资产虚高，二是资产没有变现途径。

资产虚高，就是公司资产负债表上有令人质疑或过于高估的资产，或者财报滞后，近期的大幅亏损尚未反映出来。

来看一个简单的例子---众泰汽车，当前市净率为0.68，目前没有公布年报，从2018年三季度财报看，其归属上市公司股东的净资产是172亿，但是其中有50亿应收账款，43亿无形资产，68亿商誉。并不是说无形资产和商誉一定没有价值，但是从该公司可怜的毛利率（<5%)和净利率(<4%)来看，这些无形资产和商誉价值的确十分令人怀疑。

另一个例子是A股亏损王天神娱乐，按照2018年三季报，其每股净资产10.1元，市净率约0.6，去年底，公司计提了78亿的巨额商誉减值和亏损，2月底公司发布了2018年业绩预告，公司净资产下跌超过80%，至每股净资产1.77元，现在的市净率是大约3.4。但是直到公司公布业绩预告前，相信所有股票软件中显示的市净率都是0.6。因此，我一再强调，投资不能偷懒，别只看软件显示给你的数据，一定要自己检查这些数据是否正确可靠。

此外，钢铁、火电等行业的公司，其资产大部分是厂房设备，这些资产如果不是进行生产，而是出售，根本卖不出价钱，尤其是在行业低谷。尽管计提了折旧，这些资产在财报上的账面价值仍然是虚高的。一些制造业企业，新投资上马的生产线，在财报上记录的价值不菲，但可能由于行业技术升级，这些生产线成为落后淘汰产能，实际上一文不值。

金融投资类的公司，其主要资产在市场上交易活跃，有比较明确的公允价格，因此其净资产价值可以说是十分清晰可靠，比如银行、房地产投资信托基金(REITs)等。但这些公司也经常出现破净现象，尤其是A股的银行股，除个别银行，大部分银行持续数年处于破净状态，这其中的关键原因，就是公司资产没有变现途径。

只有控股股东才有权力、有能力将公司资产清算卖出变成现金，但是控股股东一般不想这么做。

五大国有银行的控股股东是代表政府的汇金公司和财政部，国家设立这些银行，可不仅是为了赚钱，所以财政部肯定不会因为市场股价低就把资产清算出去，让银行解散了。当然财政部也不会因为股价破净就增持银行股，它还指望银行分红来补充财政呢。财政部是国家筹集管理财政资金的部门，不是投资者。其他股份制商业银行，虽然没有绝对控股股东，但是大多是央企国企背景，并且银行大股东通常也不会希望清算银行资产以获取一点套利收益，要知道获取一家银行牌照是非常不容易的。

美股中的布鲁克菲尔德合伙公司（Brookfield Property）市净率两个月前只有0.6，现在股价涨了不少，市净率也才0.7，其持有的资产主要商业办公楼和高端零售物业，资产质量非常好，而且这些房地产的价值，完全可以通过市场交易价值比较准确的定出来，美国房地产交易市场活跃，相关交易数据非常详细。为什么这么好的资产，股价也破净？因为这些资产被打包为一个REITs进行经营，布鲁克菲尔德公司持股75%，绝对控股。并且该公司本来就是从事资产管理的业务，大股东布鲁克菲尔德资产管理公司(BAM)是美国著名的资产管理公司，他们还指望经营这些物业资产长期赚钱，所以也绝对不会将这些资产卖出去。公司管理层预计未来5年公司能够获得年化17%以上的投资收益率，怎么会为了一点点净资产价值就卖掉公司资产呢？当然，普通投资者大概不大相信管理层的这个看法，并且该公司负债率非常高，因此市场上股价才会低于净资产这么多。

当公司存在绝对控股的大股东时，如果经营状况一般，分红不够慷慨，就容易出现长期的破净现象。因为对控股股东（通常是企业的创造者）来说，如果不想退休，经营公司就是他的事业，即使要卖公司，也是整体卖，宁可少要钱，也不会将公司清算了卖。对创业者来说，公司就好像自己的孩子，怎么能让其失去生命呢？其他投资者由于无法通过收购来实现控股，无法通过清算公司来实现破净股的套利。

即使没有绝对控股股东，投资者要通过购买破净股来套利，还需要考虑收购的代价。如果为了寻求控股，大量在市场上买进，很可能将股价抬高到无利可图的程度。此外法律制度环境也是重要的因素。2017年，宝能系老板姚振华眼光独到地看中了万科和格力电器的价值，动用大手笔杠杆资金收购万科股份，接着又对格力电器动手。姚老板的结局想必A股投资者都已经知道了。

港股中国华融是国有四大资产管理公司之一，去年半年报显示其净资产为1420亿，而去年7月份时，公司股价大约是2港元左右，市值500亿，远低于其净资产。看起来十分低估，一些投资者相信公司的国有背景，也分析了公司的资产价值。这类资产管理公司的主要业务是从事银行坏账的处理，正常来说，其资产价值往往比实际可实现价值有很大折扣，如果经济好转，坏账回收超预期，还会有意想不到的超额利润。因此他们重仓买入，结果是公司的股价在9月份的时候下跌到1.4元左右，短短两个多月下跌了30%，投资者损失惨重。其实，中国华融兼有上述两种原因，由于公司管理混乱，董事长过去经营比较激进，其资产质量本身就存疑，另一方面，没有任何投资者有可能成为新的控股股东，改善公司经营以释放价值。指望央企更换一个董事长扭转局势，这个概率太小了。绝大部分机构投资者都已经看清了这点，这就是为什么公司市净率会如此之低的原因。所以，绝对不要轻易认为自己比市场上其他投资者聪明。

巴菲特投资桑伯恩地图公司的案例充分说明了价值实现途径对于这类破净股投资的重要意义。1960年，巴菲特投入占自己合伙公司净资产约35%的资金买入桑伯恩地图公司。当时，公司的市值仅有473万美元，而公司1959年底的净资产是420万美元，其中包括260万美元的证券投资，这是以成本计的，实际市场价值是700多万美元，因此公司的实际净资产是860万美元。很多价值投资者经常引用这个案例作为投资破净股的经典。但是一些人只是肤浅的看到了股价破净这一点，却忘记了最重要的一点：巴菲特购买了大约25%的公司股份，成为第一大股东，将桑伯恩公司的地图业务拆分为子公司，并一直经营到2015年；将证券投资组合以一个巧妙的省税方案，通过换股间接兑现了投资收益。

如何投资破净股呢？

从上面这些案例，我们应该认识到，对于股价远低于净资产的公司，即使你确信公司资产非常可靠，也得看清有没有释放公司价值的途径。如果你没钱收购成为控股股东，至少要想想有没有其他大佬有意并能够收购控股公司。如果看不到这种可能，就不要打主意。我的建议是，普通投资者最好回避这类股价远低于净资产的公司，因为这些公司大概率是盈利能力低下和价值毁灭公司的典型。

作为小投资者，我们也应该注意到，即使那些没有破净的公司，如果存在绝对控股股东（这在A股上市公司中比比皆是），投资中也要注意安全。大股东对公司资产有支配权，他们轻则利用公司实现自己的人生梦想，重则挪用甚至掏空公司资产；小股东没有支配权，只能巴望着公司分红或股价上涨，因此控股股东和小股东之间的股权价值是不相等的。控股股东享有控股权溢价，而相对于控股股东，小股东的股权具有控股权折价。如果公司分红政策不好，大股东诚信记录不良，这种股权折溢差别就更大，不要随便用大资金的收购价来给公司定估值。

那么，对于净资产可信，但无清算途径变现资产的公司，如何评价公司市净率是否合理呢？对于这类公司，普通投资者只能依靠公司盈利给股东分红来实现投资收益，因此应该用公司经营盈利能力来评价市净率。决定公司市净率的关键因素，是公司的盈利能力，通常以财务指标净资产收益率ROE来代表，无论公司是否破净，这一点都成立。如果你在市场上随便投资一家公司，无论上市与否，都能取得10%的收益率，那么对于ROE小于10%的公司，只有公司股价比净资产低，你才会投资，因为只有这样才能获得10%的投资收益率。破净股的存在主要就是因为公司盈利能力低于投资者的机会成本（市场平均盈利水平）。关于这一点，我下次再撰文详细讨论。

红利轮动策略2019Q1表现回顾

【摘要】A股红利策略相对市场有显著超额收益，2015年我建立了一个红利轮动策略，后又建立了改进版红利ROE策略。两策略建立以来的表现远超同期中证红利指数，红利轮动策略三年多年化收益率22.1%，其中2019Q1收益率30.3%，好于同期中证红利指数和HS300指数。红利ROE轮动策略一年多年化收益率14.9%，其中2019Q1收益率19.8%，表现稍逊于指数。

以前A股公司普遍不重视股东回报，财报盈利也多水分，因此少数持续稳定分红的公司，其盈利能力及经营持续性一般较好，并且其管理层通常踏实经营并重视股东回报。因此我认为这些持续多年分红的公司，当属于A股中TOP10%的好公司，长期投资这类公司，收益应该不错。

从历史数据看，2009年~2018年这十年，中证红利指数（全收益，以下提到的指数收益均为全收益）的总收益率是200.6%，年化11.63%，而HS300指数的总收益率为99.4%，年化7.15%，落后中证红利指数年化收益率4.48个百分点。可见，红利因子在A股的超额收益十分显著。

2015年底，我建立了一个红利轮动策略，采用行业等权方式，买入股息收益率排名前十的股票，每月调仓。我在雪球上建立了一个模拟组合对策略进行模拟。2018年初，为解决轮动掉入估值陷阱的问题，我引入五年平均净资产收益率ROE排名，建立了改进后的红利ROE轮动策略。这两个策略迄今为止的表现均大幅超过中证红利指数，值得继续研究下去。

一、策略规则简介

1、红利轮动策略

红利轮动策略的交易规则如下：

（1）以中证红利指数成分股为样本股（注：2017年以前以持续分红三年以上的公司为样本股），每月底计算每个样本股的预期股息率，计算方法如下：

预期股息率 = 年度股息率 X [ 1 + min (扣非净利润增长率, 0.2)]

股息率计算以年度分红（分红预案也作数）为准，不计一次性的特别分红。净利润增长率采用最新财报的数据，如果有业绩预告，采用预告下限。公式中min为取较小值函数，用这个算法来限制异常高值增长率影响，无论公司利润增长多高，只计入20%以内的增长。

（2）剔除预期股息率小于5年国债收益率的公司，余下公司按照预期股息率从高到低排序。

（3）以排名次序选取公司，选中一家公司后，与该公司相同细分行业的公司不再选入，直到选满10个行业。

同一行业，如果另外一家公司与选中公司排序仅相差一位，则该行业可以选取两家公司，但每家公司只占5%的权重，保持行业10%的权重。

（4）将选中的公司按照行业等权买入。

（5）月底重新计算排名并据此调仓，同时进行再平衡，保持行业等权。

2、红利ROE轮动策略

在上述红利轮动策略的基础上，计算所有中证红利指数成分股的5年平均ROE（如果公司净利润与扣除非经常损益的净利润相差较大，应该使用扣非ROE），并按照从高往低排名。

将预期股息率排名和ROE排名相加得到综合排名。以综合排名从低往高的排序选取公司。

三月底许多公司集中公布年报，去年股市大跌，很多公司的股息率都超过了5年国债收益率，为了更新股息率和ROE数据，费了我不少功夫。许多网站上的股息率排名数据都是用程序自动抓取过去四个季度公司分红来计算，经常会出现错误，不能剔除特别分红，而且它们只会统计已经实施的分红，不会及时按照分红预案更新股息率，因此我只能自己手动逐一更新每一家公司的数据。

二、截至2019Q1的策略表现情况

我从2017年开始实盘交易红利轮动策略，2018年开始实盘采用红利ROE轮动策略，同时雪球上的模拟组合也同步更新，实盘收益率数据与雪球模拟组合非常接近，因此下面的统计就都统一使用雪球模拟组合资料。

1、红利轮动策略表现

2019年Q1，红利轮动策略收益率30.3%，超过同期中证红利指数的23.62%，也超过了HS300指数，详见下表。

截至2019年3月29日，策略自建立以来三年多总收益率95.8%，年化22.1%，远超同期中证红利指数和HS300指数表现。这个结果比较鼓舞人心，也验证了我认为持续分红的公司就是A股的优秀公司的判断。策略最大回撤-17.8%，发生在2018年前三季度，参见下图。

2、红利ROE轮动策略表现

红利ROE轮动策略仅运行了一年加一个季度，表现略逊一筹。

2019年Q1，红利ROE轮动策略收益率19.81%，落后于中证红利指数。截至2019年3月29日，策略总收益率是18.9%，年化收益率14.9%，仍然是远超过同期中证红利指数，详见下表。策略最大回撤为-19.28%，仍然是发生在2018年前三季度，见上图。说明一下，上图中红利ROE策略的图虽然是自2017年开始，但2017年采用的仍然是红利轮动策略，当时建立此组合是为了追踪实盘交易表现。2018年以后的数据才是红利ROE策略。

策略表现出众的主要因素，我认为大概是采用预期股息率及时反映了未来的股息率变动，股市主要就是反映预期，这使得策略大幅优于中证红利指数。而通常的中证红利指数及类似策略中的红利因子，都是按照过去已实施的分红来计算股息率，滞后于市场股价反应。其次，采用行业等权策略也有一定作用，通常等权指数表现要好于市值加权。

3、两种策略的对比讨论

2019年Q1，红利ROE轮动策略仅取得19.8%的收益，不仅落后指数，还大幅落后于红利轮动策略的30.3%，这与我希望引入ROE这个盈利指标改进策略的预期相反。但我们不能以短时间的表现就下结论，实际上，2018年红利ROE策略回报为-0.74%，表现是略好于红利策略的-2.6%，两种策略都大幅优于中证红利指数，仅仅是今年第一季度才出现落后指数的现象。

首先，红利ROE轮动策略的理念基础与市场环境不一致。今年股市预期发生扭转，突然就进入了牛市，股市炒作的逻辑主要是经济反转，在这种盲目的观点下，越差的公司预期上涨幅度越大，越受到追捧，好公司反而不受关注。当然，白酒、消费等业绩特好的龙头白马公司还是受到市场重视，但这类公司股息率低，通常不能入选红利轮动策略。从上面的表中数据也可看到，以往对HS300具有显著超额收益的中证红利指数今年上涨幅度也是落后HS300很多的。

其次，策略短期表现也具有较大偶然性。同样以股息率为重要选股基础的红利轮动策略一季度表现仍然是超越了指数，其中重要一个影响来自3月份策略持仓中的哈药股份。哈药股份3月15日公布年报，年报中分红预案为2018年度利润不分配，但股价不跌，反而从4.6元大涨到6.2元左右，短期涨幅35%，仅这个持股就使得策略收益率超过了红利ROE策略3.5%。这属于典型的A股反智逻辑。而红利ROE策略持仓中的上汽集团，1月份公布的经营数据无论是公司和行业都不好，但是因为在三月底公布年报前，并不知道公司将大幅下调分红，因此按照策略继续持有，结果上汽集团3月份股价大幅下跌，整个一季度上汽集团股价居然是下跌的。

最后，我最近想到这一点，轮动策略的主要目的就是赚取市场波动的超额收益，影响短期股价的逻辑越浅，越能反映在股价上。红利轮动策略直接用股息率来选公司，比较直接浅显。大多数人都是看股息率，有的人甚至都不考虑公司明年股息下降这样的信息。相反，红利ROE策略试图用ROE来保证选中的公司质量，逻辑上深了一层，反而不容易取得轮动效果。

当然，目前红利ROE策略时间还太短，需要进一步验证。好公司需要长期才能表现出优势，其股价受短期“噪音”消息影响太大，尤其是在牛市当中，公司质量似乎无关紧要。我还是相信长期持续稳定的分红能够带来超额收益，这要取决于公司的持续盈利能力，因此，实盘交易仍将继续采用红利ROE轮动策略。

附：

红利轮动策略雪球模拟组合链接：https://.com/P/ZH733624

红利ROE轮动策略雪球模拟组合链接：https://.com/P/ZH1011260

如何看待社保基金拟减持交通银行

4月2日，交通银行公告称，社保基金会近日通知本公司，将在六个月内累计减持不超过14.85亿股，即不超过本公司当前已发行普通股股份总数的2%。截至2018年末，社保基金会共计持有本公司A股和H股109亿股，占本公司已发行普通股股份总数的14.71%，为本公司第三大股东。 

交行相关负责人回应社保基金拟减持时说，此次减持股票是2012年参与交行非公开发行认购的A股股份。2012年，社保基金会和其他六家投资者一起，以每股4.55元的价格，认购交行非公开发行股票18.78亿股，获利丰厚。

社保此次减持交行数量较大，按当前股价计，减持金额接近百亿。此消息对很多A股投资者冲击似乎很大，一些人说，社保减仓破净的交行，说明当前银行股价仍然高估，不看好银行；还有一些人说，这是管理层通过大额减持，为A股行情降温。股市上的每一条新闻，不同的人都有不同解读，那么，如何看待社保减持交行呢？

首先，社保基金减持交行，是明智的投资决策。先放下社保基金的名头，我们来看看普通投资者如何考虑是否减持交行的问题。为叙述清晰，我将昨天发文中五大行的主要财务指标对比表再贴一遍。目前交行已经和其他四大行不是一个层次的银行了，且不说农行、工行和建行，就中行和交行相比也强不少。投资者卖出交行的理由非常充分：（1）从经营看，交行是五大行中最落后的一家。其盈利能力ROE最低，拨备覆盖率最低。（2）从估值看，与交行相同PB的中行，其盈利能力更强，ROE比交行高一个百分点，对长期投资来说，这一个百分点的差距经过多年复利后，差异很大。（3）更重要的是，交行目前暂时失去了分红能力，其2018年度利润不分配，而中行保持分红稳定增长，当前股息收益率4.88%，为各大行最高。显然，如果要投资银行，交行是最差的选择。即使觉得工农建三银行的PB有点高，明智的投资者也应该选择卖出交行，换中行。社保基金虽然是交行的第三大股东，但社保基金是长期财务投资者，它更关注的是投资回报，而不是股东地位，没有必要与公司共患难。长期投资者最看重分红，单凭交行停止分红这点，就该大量减持交行。依我的观点，社保基金当前持有14.71%的股份太多，减持2%还不够，至少应该减持到持股10%以下，提高其他大行的持股比例。

其次，当前银行整体严重低估，社保减持交行，并非不看好银行，只是因为交行实在不够好。由于投资者对经济下行和银行不良贷款的过度担忧，银行整体严重低估。即便是交行，相对于大多数A股公司而言，也处于低估位置，本来也有投资价值，但是当同类银行更优秀时，它就注定要被抛弃。因此，那种认为社保减持是不看好银行的说法，完全是信口开河。不看好的只有交行！

此外，减持也不是因为获利丰厚。认为社保因获利丰厚而减持股份，是拿短期炒家思维来看待社保基金这种长期投资者，是锚定心理下的常见投资错误，这种看法根本不值一提。难道社保持有的建行、农行获利就不丰厚？持有的茅台没有盈利？是不是都该卖出？社保基金持有的翻数倍的股票多了，照这思路社保就该清仓了。

第三，把社保减持当作为股市降温的说法站不住脚。前几年国家队在股市里翻江倒海，让很多人有这种思维，但要知道，社保基金是全国人民基本福利保障的重要储备，是老百姓的救命钱，从来就不是国家队的一员。虽然国家队已经基本退出股市，但如果管理层要给股市降温，怎么也应该让证金汇金先出场，决计不敢折腾社保基金。当前，垃圾股的炒作已经有所收敛，3月份股市基本处于振荡阶段，股市并没有过热，并且科创板开张前，管理层也无意打压股市。

最后，社保公告减持，不意味着当下减持，也不是以当前股价减持。公告的减持窗口期是6个月，因为社保是第三大股东，减持需先公告。当前A股有一定牛市氛围，银行有望在未来几月得到估值修复，正是减仓机会。A股向来暴涨暴跌，只会有快牛，不会是慢牛，不能等到股价涨了才公告减持。当前公告，此其时矣。

如果银行股价因此消息下跌，正是买入优秀银行的良机。

工农建三大行估值分析

贵州茅台2018年报点评

招商银行2018年报简评

涪陵榨菜2018年报点评

【摘要】

2018年，涪陵榨菜继续维持较高增长，正处于营收增长、盈利能力同时提升的最佳增长阶段。公司开始了一轮产能扩张的投资期，如果公司销售能够维持增长势头，产能提升将使公司营收总额再上一个台阶。

保守估计公司2019年净利润增长32%，当前股价合理但不低估，仍然极具长期投资价值。

3月21日，涪陵榨菜公布了2018年报。由于此前已经公布了财务快报，年报主要财务数据与财务快报基本一致，不过年报也披露了更多细节，下面就关心的几个问题谈一下看法。

一、2018年经营发展情况

读完公司年报，我的整体感觉是，公司继续维持较高增长，正处于营收增长、盈利能力同时提升的最佳增长阶段。去年和今后两三年公司开始了一轮产能扩张的投资期，如果公司销售能够维持增长势头，产能提升将使得公司营收总额再上一个台阶。

2018年，提价和销量增长驱动公司营收保持较快增长，但新品类泡菜和开味菜增速趋于平稳。公司2018营收增长25.92%，其中产品销售量增长10.65%，2017年四季度调整包装变相提价10~15%，驱动营收快速增长。营收增速虽比2017年的35.64%增速有所放缓，但仍然是较高的增长率。2018年11月，公司产品再次提价，因此2019年营收增长有较好基础。

分产品看，主力产品榨菜增速下降幅度不大，主要是泡菜和佐餐开味菜增速趋于平稳（见下图），2018年泡菜营收增速19.31%，而2017年是44.98%；2018年开味菜营收增速25.93%，而2017年高达138%。产品品类扩充对公司增长的驱动力减弱。

      

分地区看，大部分地区保持较高增速，但营收比例最大的华南区增速下降幅度较大，由2017年的28.66%下降到2018年的14.28%。从消费习惯上看，推测华南区（主要是广东）的消费者以外出务工者为主，销量放缓可能与去年制造业不景气有关。而在大本营西南地区增速也大幅下降，或许当地市场竞争较大，公司市场占有率已趋于饱和。不过，东北地区增长速度有较大幅度提高。

      

公司盈利能力继续提升，连续4年保持上升势头。受益于产品提价，而原材料成本基本不变，公司毛利率继续大幅提升。2018年公司毛利率为55.74%，比2017年提高7.42个百分点。公司毛利率逐年平稳提升，今年提升幅度较大，因为公司2018年原材料成本仅增加7.96%，对比10.65%的销量增长，可知成本不仅没有增加，还略有下降。

相应地，最近四年公司净资产收益率ROE也逐年提升，2018年更是大幅提升6.32个百分点至30.08%。目前公司正处于销售增长兼盈利能力提升的双击成长阶段。

公司销售采取稳健的先款后货销售政策，因此公司现金流较好，一般有较多预收款，几乎没有应收款。随着公司销售规模的扩大，为了维持高增长，公司对这一销售政策有所放松，应收款有所增加，但百万量级的应收与营收规模相比还非常小。

2018年底，公司预收款为1.55亿，比2017年的2.38亿有显著下降，主要是广东地区的经销商预收款下降较多。结合华南地区销售增速下降幅度较大的情况，可见预收款下降是受到销售放缓的影响。

公司现金非常充裕，理应提高分红力度。2018年底，公司账面现金11.3亿，理财产品3.3亿（其他流动资产项目），合计14.6亿的等价现金，占公司总资产的49%。公司几乎没有任何有息负债，在总计5亿的负债中，剔除约3亿的经营负债（预收款、应付账款、应付薪酬及应缴税费）后，实际负债约2亿。扣除2亿的实际负债，公司持有12.6亿的净现金，合每股1.60元。

公司现金丰裕，经营现金流很好，即使考虑到今后几年资本开支大幅增加的因素，在不影响增长的情况下，公司也有能力大幅提高分红比例，当前的分红政策较为吝啬，对投资者来说感到有些遗憾。也可能是公司比较保守，投资项目和外延收购都要使用自有资金，而不是举债投资。管理者希望手中留有大量现金，随时寻找收购扩张的机会。

公司从2018年起开始加大产能扩张，预计未来两三年资本开支较大。2018年公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）大幅上升至2.92亿，占经营现金流比例为52%。而此前多年，公司的资本开支均在1亿左右，2016、2017年不足1亿（见下图）。主要是本年新投资了1.6万吨/年脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目、辽宁开味食品有限公司年产5万吨泡菜生产基地建设项目、华龙榨菜厂污水处理工程和2万吨原料池及厂房建设项目，此外原有的眉山4万立方米榨菜原料池建设项目、白鹤梁厂榨菜盐水回用处理项目今年也是主要资金投入期。

1.6万吨脆口榨菜项目拟投资总额1.0亿，建设期12个月；辽宁开味公司5万吨泡菜项目拟投资总额7.2亿，建设期36个月；这两个项目刚刚启动不久，本年投资额大约10%。由于公司上述投资项目均使用自有资金，现有项目加上未来开工的投资项目，预计未来两三年公司的资本开支都将会比较大，与今年的资本开支相当。

二、2019年业绩展望

公司同时公布了2019年财务预算，这份公告中给出了2019年营收计划。公司计划在今年取得24.1亿的营业收入，较2018年增长26%；营业成本预计为10.2亿，由此推知，毛利约为14亿。

2017和2018年，公司的三费（销售、管理和财务）比例均在17.5%左右，假定公司2019年还能维持这样的比例，2019年三费约为4.2亿。公司研发费用极低可忽略，因此可以得到公司2019年主营业务营业利润9.8亿，再加入0.5亿的理财产品收益（维持2018年投资收益不变），扣除15%的所得税后，估算2019年净利润约为8.7亿，较2018年增长32%。

公司制订的营收目标明显是按照2018年的增速来考虑的，在持续高增长数年后，我认为这一增长目标有一点偏高，但也并非不可能完成的任务。2019年公司增长的驱动因素主要有：

（1）产品提价。公司2018年11月宣布部分提价，提价幅度约为10%。

（2）增值税降低。今年两会期间宣布全国增值税16%和9%两档下调1个百分点，公司也将受益于增值税下调。零售产品价格绝对值较低，因此公司产品售价可维持不变，从而将下降的增值税收入囊中。

（3）销量继续提升。在上两个驱动因素外，要完成26%的营收增长，需要2019年销量提升12~14%，比2018年增速要高，这是我认为目标偏高的原因。完成这样的目标，大概需要营收占比最高的华南区恢复高增长。在相关刺激政策下，宏观经济的向好或许可以帮助公司实现这一点。

尽管营收增长目标偏高，考虑到公司对营业成本上升20%的估计也许是偏保守的，因此我认为上面估算的2019年净利润增长32%的数值也是比较保守的。公司过去三年净利润增速大约都是营收增长的2倍。

公司2018年EPS为0.84元，以32%的增长率考虑，2019年EPS预计为1.11元，按照25倍市盈率的合理估值，公司当前股价合理但并不低估。考虑到公司的长期发展前景，仍然是极具长期投资价值的优秀公司。

本人持有涪陵榨菜。

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【参考】

涪陵榨菜业绩快报简评及投资观点

一周股市行情回顾

A股本周大幅振荡，冲高回落。在上周末增值税减税利好刺激下，周一股市跳空高开，上证指数轻松突破3000点，股指当日冲高回落，随后两天继续上涨，周四盘中大幅振荡，晚间中信证券出中国人保A股看空报告，周五A股暴跌，HS300指数当日跌幅3.97%，上证指数更是大跌4.4%，重回3000点下方。一周结束，HS300指数回报-2.46%，上证指数回报-0.81%，但创业板指强势上涨5.52%。

中信证券对中国人保、华泰证券对中信建投的两份“卖出”评级报告，无疑是周五股市大跌的诱因。关于这两份看空报告的幕后，很自然的有“窗口指导”和“市场行为”两种解释。

我的结论十分明确，这就是窗口指导向市场传达降温信号。市场行为？信不信由你，我反正不信。

首先，A股极少有出看空报告的，即便是华尔街，看空报告和卖出评级也十分少。其次，中信证券是赶时间匆忙出台，看看就知道是在中国人保现成的推荐研报上加一个估值过高的帽子而已。最后，让龙头券商出看空研报给市场降温，而不是临时停牌，只是调控手法的不同，本质没有区别。毕竟，刚刚讲话要”敬畏市场“，场面上要过得去。

关于本轮行情突然爆发的原因，《李蓓：基本面这个大笑话？》这篇文章很值得一读，文章观点是：政策的不确定加剧了游资的炒作力度。怎么讲呢？“因为经过过去3年的严监管加熊市的双重打压，现在还活着的游资，都是游资中的战斗机，心狠手辣技术强。他们亲身经历过监管的易变，知道时间窗口的稀缺，需要抓紧每一分每一秒，在监管重新收紧之前，集中最猛的火力，尽最大的努力，把失去的都抢回来。”

监管容忍游资爆炒是为了制造赚钱效应，吸引资金入场，缓解科创板的资金分流批评压力，但是过度爆炒对于科创板是不利的。因此，我前次发文说，本轮牛市的持续时间，取决于炒作情绪与监管部门态度之间的平衡。

我认为，这个时候股市降降温，倒是有可能让牛市时间延续得长一点。暴涨暴跌的行情，无论是价值投资还是投机炒作者都很难赚到钱，平稳一点的行情才好赚钱。虽然周五跌得有点狠，但牛市不会就此结束。如果下周再跌，监管一定想法安抚市场情绪，游资贪婪的心还没有满足，一定会再次试探监管底线。

此时，我觉得说一句很俗的话没有大问题：暴跌就是抄底良机。

但无论如何，要让自己尽量立于不败之地，买入低估绩优白马股，远离垃圾。

不过，本周似乎白马股跌得更狠一些。由于短期涨幅过大，本周白马股是率先开始回调的，在中信报告发布之前，周四白马股已经跌幅较大了。白马股表现不如绩差股，是这次调整与历史行情不同之处。这看似出乎意料，其实是在情理之中。因为买白马股的人，通常多少会看一看业绩，看看就冷静了些，风险意识多少有点。而买绩差股的人，眼里根本没有风险，他们是按照另外一套逻辑来操作：看龙头。周五创业板指还还一度翻红，直到中国人保从跌停拉起后再度被按死在跌停板上，创业板指才开始下跌。

上上周股市猛拉的时候，我已经将去年融资抄底的部分几乎全卖光了。本周股市冲高时，虽然也觉得太疯，但是没有卖出任何股票，因为觉得目前持仓的公司并不是高估到可以卖出的地步，这使得我的A股账户本周出现较大回撤。

不过我并不太担心，周五上午，我已经开始入场抄底。