爱尔眼科18年报及19年一季报点评：业绩高速增长 成长空间广阔

　　公司发布 18 年年报。公司 18 年全年实现营业收入 80.09 亿元，同比增长 34.31%。实现归属母公司的净利润 10.09 亿元，同比增长35.88%；实现扣非归属净利润 10.79 亿元(本期非经常性损益主要来自其他营业外收支)，同比增长 39.12%。 2018 年实现 EPS 为 0.42 元。

　　其中， 18Q4 实现营业收入 18.84 亿元，同比增长 19.23%。实现归属净利润 1.14 亿元，同比增长 3.90%。实现扣非归属净利润 1.59亿元，同比增长 33.48%。第四季度实现 EPS 0.05 元。

　　此外，公司发布 2019 年一季报。 19Q1 实现营业收入 20.45 亿元，同比增长 28.50%。实现归属净利润 2.99 亿元，同比增长 37.84%。实现扣非归属净利润 2.72 亿元，同比增长 30.15%。 19Q1 实现 EPS 0.13元。

　　我们的分析与判断

　　(一) 各项业务稳健增长，高端术式推动量价齐升

　　报告期内，随着眼科市场需求持续增加，公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善，规模效应优势显现，公司总体营业收入与净利润均保持持续增长，各项主要业务也保持稳健增长态势。2018 年公司门诊量 573.57 万人次，同比增长 13.00%； 手术量 56.45万例， 同比增长 9.07%，(剔除白内障手术量，同比增长 18.26%)。 平均门诊收入 1396 元/人次； 手术平均客单价 10419 元/例，均实现持续上升。

　　2018 年主要亚专科业务情况分别为：

　　屈光手术实现营业收入 28.12 亿元，同比增长 45.59%，该项业务毛利率为 52.38%(同比-0.43pp，预计是由于高端手术材料成本较高及欧洲、美国医院并表所致)；屈光业务高速增长主要由于境内各医院手术量快速增长的同时全飞秒、飞秒和 ICL 等高端手术占比提高，量价齐升，以及欧洲 ClínicaBaviera.S.A 去年 9 月并表，今年收入快速提升所致。 未来随着： 1。消费升级趋势推动高端术式占比进一步升高； 2。高端术式内部多样化； 3。不断开发个性化术式乃至实现私人订制化，屈光手术业务仍有较大增长空间。

　　白内障手术 FY18 实现营业收入 15.45 亿元，同比增长 9.01%，毛利率为 37.69%(同比-0.52pp)。此为高端晶体占比提升，全飞秒术式增加所致。 受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。 然而白内障手术为刚需， 且我国老龄化程度不断加深， 我们预测未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。视光业务 FY18 收入为 14.77 亿元，同比增长 26.04%，毛利率 55.47%， 同比增长 1.81pp。

　　视光业务高速增长受益于主要是视光配镜量持续上升的同时视光技术和新产品不断创新升级。

　　眼前段手术业务、眼后段手术业务全年分别实现营业收入 9.83亿元(同比+24.92%)，5.42pp亿元(同比+13.57%)，其毛利率分别为 44.19%(+4.30pp)、 34.49%(-2.29pp)。

　　公司内生业绩增长质量高， Clínica Baviera.S.A 于去年 9 月 1 日并表， 美国医院 AW 去年 4月 1 日并表，剔除海外并表影响公司业绩仍能实现同比 35.54%的高速增长。 此外， 报告期内公司分别收购了陇西爱尔、资阳爱尔、内江爱尔和宜宾爱尔 51%股权，宜城爱尔的 55%股权、醴陵三三一爱尔 81%股权，新建了宁乡爱尔、临夏爱尔、白银爱尔、沈阳爱尔、沈阳爱尔卓越，广州黄埔爱尔等医院，但是经我们统计，这些收购及新建医院整体来看 18 年尚未实现盈利(约亏损 0.15 亿左右)，对公司业绩没有正向影响，因此公司扣非业绩增长仍主要为内生增长。

　　财务指标方面，公司 FY18 毛利率为 47 %，较上年同期上升 0.72 个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用及研发费用率分别为 10.31% (同比-2.67pp)、 13.38%(同比-0.29 pp)、0.56%(同比-0.15pp) 及 1.22%(同比+0.70pp)。 我们估计三费费率降低主要是由于公司规模扩大带来的规模效应，以及去年同期使用央视品牌计划所致。 FY18 公司实现经营活动现金流量净额 14 亿元，同比增长 5.22%。 19Q1 公司毛利率为 45.44%，较去年同期上升 0.78 个百分点；实现经营活动现金流净额 4.31 亿元，同比增长 46.33%，经营活动净现金流十分稳健，体现利润质量高。

　　(二) 成熟医院也有高增长，分级连锁体系持续发挥优势

　　报告期内，公司继续加快完善各省区域内分级连锁网络体系，加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设， 覆盖面扩大，覆盖程度加深； 通过不同层级医院的功能定位，高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度，持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。 随着全国医疗网络不断完善，规模效应进一步体现。 18 年公司前十大医院保持高速增长， 总营收增速 21.44%， 净利润增速高达 32.59%， 体现成熟医院也有较高业绩增速。

　　(三) 国际业务稳步发展，欧洲医院业绩稳健增长

　　报告期内， 公司国际业务稳步发展， Clínica Baviera 全年实现业绩增速 20.6%，报告期内新增医院 3 家(西班牙 1、德国 2)。 FY18 Clínica Baviera 实现营业收入 10929.4 万欧元，同比增长 9.4%； 净利润 1190.8 万欧元， 同比增长 20.6%， 业绩符合预期， 体现被收购后注入动能及对接资源， 导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。

　　分地区看，收入增速上意大利(+20.8%) >德国(+14.1%) >西班牙(+7.1%)， EBITDA增速上德国(+58.5%) >意大利(+44.3%) >西班牙(+8.9%)。 我们认为，欧洲医院增长势头良好体现公司国际化战略成功，未来国际业务有望持续反哺国内： 1。标的公司自被收购后业绩加速增长，未来盈利能力无忧，有效增厚公司业绩。 2。标的公司的老花镜等手术技术相对国内有很大优势，可以弥补国内技术劣势：由于欧元区经济发达、老龄化程度高，标的公司的老花眼手术技术较为成熟，许多人工晶体的临床试验都是由标的公司承接，可资借鉴； 3。“手术中心+诊所”的商业模式可供公司学习其分级连锁体系。 4。公司得以快速地深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，嫁接高端服务模式和管理经验，有利于公司发展高端医疗服务，而且公司的全球优秀专家团队得以大幅壮大和丰富。

　　(四)科研能力不断强化，人才吸引力进一步提升

　　报告期内，公司在“两院、两所、两站”的科教研平台基础上，新设立了“角膜研究所”、“屈光研究所”、“青光眼研究所”及“视网膜研究所”等临床研究所，眼科医疗科研研究不断深入，并推动与国际顶尖医疗机构科研合作，进一步夯实了公司“产、学、研”一体化的战略布局。公司集聚创新资源，加快科研成果转化，持续升整体技术水平。爱尔眼科学院发起并主导的全球近视眼大数据多中心研究项目，将强化人类近视眼发病机制领域的探索研究； 公司在仿生组织工程角膜的构建和移植研究方面取得进展； 发布《中国青少年用眼行为大数据报告》，用大数据分析了青少年用眼行为，出科学防控近视的五个维度，为举国关注的青少年近视防控问题供了新的解决思路和方向。此外，公司依托科教研平台，申请和开展了多项国家级、省部级、市局级科研课题； 主办了多场有影响力的国际学术会议，科教研一体化优势稳步提升。

　　报告期内，公司在学术科研方面取得了显著成果。公司在各类期刊共计发表论文 174 篇，其中 SCI/Medline 收录论文 39 篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊 105 篇，其它类收录 30 篇； 公司科技项目获批立项 79 项，其中国家级项目 3 项，省级项目 31 项，市级等其他项目 45 项； 公司主办了“ 2018 屈光手术国际论坛”、“ 2018 屈光性白内障手术新进展国际会议”、“橘洲视光国际论坛”等 8 次国际国内大型学术交流会议，吸引来自全球五大洲的眼科领域权威专家参会达 2450 人次，为全球专家教授及手术医师们供了学术交流的平台，进一步推动了我国眼科医学行业走向国际化。在第 23 次全国眼科学术大会上，爱尔眼科共有 2388 篇论文被大会录取，占比超 20%，再创历史新高。

　　公司科研实力不断强化，一方面可以提升公司的医技水平，从而提升公司旗下医院在大众中的口碑及盈利能力；另一方面也有利于吸引更多眼科医生人才加盟：现在公司旗下眼科医生已占全国的 12%，眼科医生加入公司旗下可以获得更高的薪酬收入和提高自身技术实力早已是共识，而未来公司科研能力、影响力也不断强化，更将大幅提升人才吸引力，保证公司长远发展。

　　3。投资建议：

　　公司是国内医疗服务龙头企业，其经营规模和品牌影响力不断提升，网络布局不断完善，盈利能力持续增长；同时公司积极探索新业务和国际化路径，前景广阔。预计公司 2019-2021年归属净利润为 13.72 亿元/17.81 亿元/21.85 亿元，对应 EPS 为 0.58 元/0.75 元/0.92 元，对应PE 为 62/48/39 倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段，维持“推荐”评级。作者：佘宇。来源：中国银河

一套价值千金的投资体系（深度好文）

投资、做人都是一样的，一个人持有的投资观就是其价值观、世界观、人生观。

一、核心投资体系：好生意、好公司、好价格

纵观整个投资界，那些伟大的投资者，不论是价值投资、成长投资还是趋势投资，他们成功的都是相似的，这些伟人们无不例外都拥有：宏观行业的分析能力（好生意），微观企业的剖析能力（好企业），对自我人性的控制能力、对市场情绪的理解能力、对资金偏好的分析能力（好价格）。所以，在我看来成功的投资并不复杂，来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。其中，好价格是一般投资者和伟大投资者最大区别的（即人性、市场、资金的分析，第二章展开）。

投资的本质是寻找好生意、好公司、好价格，所以想要做一笔成功的投资，“三好”准则缺一不可，只要满足“三好”条件，一个公司不论它在什么市场、什么板块、什么时间、甚至不是上市公司都没有关系。对此投资者一定不能抱有偏见，我们要寻找投资的本质，不能迷失在市场中，要明白虽然市场的钟摆一直在摆动，但不论钟摆如何摆动，都不会影响那些真正的“三好”公司，对于优秀的投资者来说，只有宏观行业的好坏、微观公司好坏、估值高低之分。很多人根本没有正确的投资体系，没有明白投资的本质，却还在为了蓝筹股和创业板孰优孰劣争论不休，说到底一笔好的投资是根本不分派别的。

在中国这个市场做投资，更需要坚定的意志来坚持“三好”投资体系，因为现在的大部分观点认为：不管用什么方法，只要赚钱就是对的，这是典型的唯赚钱论，唯业绩论，抱着这样的价值观，不难理解为什么市场那么疯狂，散户大部分都在伪投资，而基金唯净值论，所以抱团、追高、赌博。但显然这是极大的错误思维，长期看市场必然回归，因错误的方式赚钱还不如因正确的方式亏钱，投资从来不是平路短跑，而是垂直攀岩的马拉松比赛。小盘股大涨并不意味着合理，同样蓝筹股大跌也不意味着垃圾，虽然市场在短时间内经常无效，但我们不能因此而改变自己的价值观。

市场中充斥着太多的伪投资者，他们分析都是流于表面，往往出于某个题材或者概念就看好一个公司，却从没有对公司做详细的研究，甚至连公司的主营都不知道，但是经过连续几年中国这个不合理市场洗脑（过去几年的时间里，小盘股估值极高但继续上涨，而蓝筹股估值很低但继续下跌），在这些“赚了市场的钱”的人眼中，价值投资甚至沦为亏损的代名词。

但事实上，在过去几年里那些真正优秀的投资者是站着依然把钱给赚了，比如13年6月钱荒的时候，大盘探到1850点下方，虽然一些低估优质股也一样被杀的很惨，但这也是最好的机会，正印了一句话：最坏的时候，恰恰是最好的时候，在整个市场都在追逐热门的时候，一些前景好估值低的冷门股和优质低价蓝筹股，因为没人关注获得了大比例的折价。明白投资是“赚企业的钱”，这点非常重要。

二、判断好生意，找到好公司，发现好价格

1、好生意

好生意的判断标准是搞懂两个问题：1.行业现在的壁垒如何（护城河）；2.行业的前景如何（成长性）。

要搞懂这两个问题说难也不难，主要是综合分析一个行业的价值和成长，比如医药行业作为典型的好生意，是因为优秀的医药公司能不断研发新药、申请专利，这是护城河，而巨大的市场是未来的成长性。

未来的好生意还是主要集中在：医药、消费股、TMT三个大行业中。为什么？无论你贫穷富裕，经济危机还是战争，人类都会生老病死、都需要吃喝拉撒。所以只有医药和消费能成为百年企业，长牛股票。而医药消费让人类活下来，科技让人活得更好。但不同于医药消费的投资理念，科技行业是不进则亡，20年前的科技巨头今天照样破产，Google、苹果、腾讯不进步不创新未来也要被淘汰。所以投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流，活在当下。

确定大的行业之后，就要细分下去，医药、消费、TMT三个行业可以细分为比如牙医、眼科、体外诊断（中国巨大的市场）、特殊属性的快速消费品、TMT的细分行业更多。当然，好生意不局限于医药消费TMT，不论什么细分行业，只要能有自己的护城河，能有美好的成长前景，一样能定义为好生意。

总的来说，好生意就是对未来宏观行业变化的判断（也包括宏观政策上的变化）。如果能预见行业变化后出现必然结果，那么我们就大可不必在乎发展过程的曲，无惧任何短期的变化。

2、好公司

寻找好公司的要点为三点：1.非量化指标：管理层、企业文化、商誉；2.量化指标：财务报表；3.核心指标在于判断一个公司创造价值的能力：ROIC和ROE。

1.非量化指标的判断需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论，频繁的实地调研感受企业文化，了解公司管理层，通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力。

2.量化的财务指标的判断需要有扎实的财务基础，读财报不仅仅是简单的看收入、利润，更重要的是理解深层次的东西，要通过分析财务数据得出企业经营的质量，是否存在作假的陷阱，是否有发展的潜力。

3.判断好公司的核心是判断一个公司创造价值的能力，指标是ROE（净资产收益率）和ROIC（投资回报率）。

为什么是ROE和ROIC两个指标呢？因为单纯的EPS、PEG估值方法完全可能是个伪命题，比如，A公司去年赚了1万，今年赚了10万，十倍；B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿，两倍。哪一个更好？在现实生活中，谁都知道B公司好。但在资本市场上不是，因为人们总是很短视，只看增速（特别中国市场）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

从ROIC的角度看，中国股市大部分股票正在进行价值毁灭。相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，盈利跑不过基本利率，更别说通胀。这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，也没有意义。甚至根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，或是依靠不断的圈钱，或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。如果公司未来的经营是不断毁灭价值，那么再便宜都不是买入的理由。所以在好公司的角度上，依然是不分派别的，不论是成长股还是价值股，真正的好企业都是低投入高产出的，同时拥有优秀的管理层（不至于产生高ROIC但低ROE的结果），并且以永续经营为最终目的。

3、好价格

发现好价格的方法是对人性、市场、资金有深入的认知和分析能力。

对于一般的投资者来说，往往有一个误区，即发现好公司之后，其买入价格会用估值模型来决定，这是极大的错误。因为估值模型决定长期的安全边际（当然还有部分投资者是采用技术图形和指标，这就更荒谬了，因为任何指标都只是历史的总结和推断），而现时买卖价格的好坏是需要通过分析人性和市场来决定的。

这很好理解，因为市场长期看必然有效，所以需要估值模型是用来估算长期的安全边际的；但买卖发生在当下，而短期看，市场经常无效，股价短期的上涨和下跌根本不是基本面推动的，而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化，因为这种无效的存在，所以即便是你精确的通过各种估值模型计算的“安全边际”，也可能被市场打的一文不值（虽然在极端情况下任何估值体系都会土崩瓦解，但并不意味不重要。另外ROE、ROIC这些指标更多的是评价企业的好坏而非价格的高低，注意区分）。所以大师们一再告诫我们：投资是一门艺，而绝非严谨的科学，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

所以也是为什么一般的投资者即使足够努力学习、累积经验，也只能成为一个优秀的投资者，但想要成为一个伟大的投资者几乎是不可能的。世界上伟大的投资者是极少数，因为伟大的投资者，他们所具备的价格和价值的发现能力，这并不是能通过后天的学习和累积产生的，发现好价格的能力几乎是天生的，对人性的和对市场的理解是无法复制的。

对“好价格”的判断是“三好”投资准则中一般投资者和伟大投资者最大的区别。

归纳一下伟大的投资者找到“好价格”的两大要点：

①.判断市场情绪，即判断人性的变化：是指我们要做到逆向投资（反人性的投资），也正是巴老说的别人恐惧我贪婪，很多时候公司的基本面是没有变化的，变化的只是市场的情绪，在判断出大熊市、黑天鹅、业绩拐点的机会后，要顶住市场的恐慌压力，逆向投资抓住机会。如果你不能控制自己的情绪，那你就会被影响。贪婪恐惧是我们失败的主要原因，总想着买要更便宜一些，卖要更贵一些，心态的失衡才是很多基本面高手炒股失败最大原因，杀死你的是心魔。投资最难的地方并不是了解公司的基本面，而是了解市场人性并战胜自己。

那么这种逆向投资如何量化？很遗憾，无法量化，甚至无法学习。马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们不能成为下一个巴菲特，他认为一个成功投资者的决定因素并不是智商有多高、拥有或者在今后的职业中拥有多少经验。知识是可以学习的，但人性是无法复制的，成功的投资者对人性的判断和对自我人性的控制是天生的，而绝大多数普通人纵然再努力，也绝对不可能成为巴菲特这样的大师，几乎没有人能在整个职业生涯中达到25%的复合收益率。

天才从出生一刻就注定了是天才，只有极少数人会取得伟大的成功，这一点不光是股市，不论在任何行业，都是一样的（任何行业都基本符合7亏2平1赢的定律）。或许短期看，普通人能做到超出均值的胜率，但长期看均值必定回归。无数的事实告诉我，伟大的科学家、商业成功人士、艺术天才、投资大师，这些超凡成就的伟人，几乎都具有异于普通人的人格，极度自负、高傲，完全不在乎他人看法，与世隔绝、冷酷无情，观察问题的角度不同与常人。

即使无法成为一个伟大的投资者，但作为一个优秀的投资者我们仍然要学会控制自己的情绪。我们不应该对价格太关注，而对价值又太漠视。股价下跌了，并不意味公司做得很差，同样的，股价上升了，也并不意味公司做得很好。事实是，如果你真正视股票为企业，你的情绪也不会随着股价的上升或下跌而波动了。因此要永远记住价值，价值，还是价值，而不仅仅是价格，只有心中具有强烈的价值感，才能抵抗恐惧的情绪。人性这玩意，千百年从未改变，未来也永远不会改变（除非我们都成了机器人）。

②.判断资金的偏好，即市场资金流动的方向：这是可以学习的，也是可以量化的。具体表现为趋势和量价的变化。

股价的波动是因为市场资金的变动，趋势的形成是因为市场资金形成了一致性的预期，表现出方向的一致性，即股价长期短期的向上或向下。此时抓住“好价格”的核心思想就是：判断市场资金一致性的预期，抓住资金转向的瞬间。具体可以通过看量价的变化，因为资金进入或离开都会留下蛛丝马迹，然后，长期资金的行为形成长期趋势，短期资金的行为形成短期趋势。

判断短期市场资金的偏好，可以让我们得到更好地找到好价格，这一点是非常重要的，不论是什么风格的投资者都千万不能忽视，特别是自诩为价值投资不需要技术分析的人，千万不要因为一个公司出现了价值低估的情况贸然买入，因为市场先生依然会把你搞的破产！计算安全边际的时候为什么要打折？打折就是在考虑市场先生的脾气，但这个打折打多少？价值投资的理论不会告诉你，只有盘面的信息才会告诉你。对盘面的感觉，对资金的流向都是需要长年累月的经验积累，盘感的养成也非一朝一夕。

4、总结

好生意、好公司、好价格的三好理念简单总结就是分析宏观行业，分析微观企业，分析市场和人性，对我来说，宏观经济运行方向和股票市场运行方向一点也不重要，预测是没有任何意义的，重要的是细分行业的发展前景、微观企业的发展前景和一个好的买点。

所以在寻找三好公司的时候，要常问自己10个问题：

1、公司的产品定位如何，所处行业的未来发展如何；

2、公司在细分行业是否具有竞争力，护城河在哪里；

3、企业的盈利模式是否具有可持续性（模式找对了没）；

4、历史财务报表是否健康，尽力排除造假粉饰的可能；

5、公司股东治理怎么样，是欺诈小股东或者对小股东不重视；

6、横向纵向比较，找到公司的天花板在哪里；

7、现在的价格是否在安全边际内（用估值模型计算）；

8、整个市场的情绪如何，短期资金的偏好是什么；

9、资产是否进行了合理的配置（采用动态平衡策略降低投资风险）；

10、提升自我内心的修炼，做到不以物喜不以己悲。

最后多说一句，对于追求三好公司这一点千万不能教条主义。能追求“三好”公司是最好不过的，但很多时候，“三好”很难全，退而求其次也是无奈之举，所以有时候不是那么好的生意，但价格足够低也具备吸引力，有时候不是那么好的价格，但公司行业长期积极向好，也值得买入，巴菲特老先生也强调过，用一般的价格买入优秀的公司要远比用低估的价格买入平庸的公司来得好。

三、寻找“三好”公司的温床

通过前文已经明白“好生意、好公司、好价格”是成功投资者寻找牛股的必要指标，那么在什么领域能大量找到满足“三好”条件的公司呢？

对于大多数人而言，想到牛股，难免会去热门的行业和企业里寻找，但纵观整个资本市场，公认的白马股虽然都是满足好生意和好公司的条件，但都不满足好价格的条件。所以如果仔细观察一下全球牛股的历史，会惊奇的发现牛股出现频率最高的地方是无人关注的冷门股，他们多是隐形冠军或拐点公司。逻辑很简单，这些优质细分行业的冷门股具有足够低的价格，有足够的涨幅空间，同时基本面也非常好。所以我认为：三好公司诞生的温床就是优质冷门股，优质冷门股主要是拐点公司和隐形冠军（冷门股的投资也是彼得林奇投资的神髓）。

以下来总结一下拐点公司和隐形冠军的特征：

①.拐点公司（困境反转）主要特征：

1.表面一看一大堆问题，很多缺点，但同时有一个优点，就是资源禀赋；

2.从财务指标来看，毛利率很高但是净利润比较低；

3.按PE估值都较贵；

4.管理层出现变动；

5.公司正在回购或增持股票。

寻找拐点公司的步骤是：1.判断企业是否具有资源禀赋；2.是否因某种原因没能把资源禀赋发挥出来；3.是否市场给出了一个很低的价格；4.是否未来能有出现拐点的契机（对于拐点公司要辩证的看，因为有缺点，股价才会便宜，关键要能把握缺点是不是致命的，会不会改进）。

首先如何判断资源禀赋，举个例子：我们常听到说某上市公司拥有一块土地，如果把这个土地卖掉，它收回的现金远大于公司的市值，但这不是资源禀赋，投资这种公司往往不是机会反而是陷阱。真正的资源禀赋一定是要能够给公司持续带来现金流，持续带来盈利的，这个资源禀赋才有意义。这里分为两类，1、无形的资源，包括商誉（品牌）、渠道；2、有形的资源禀赋，比如百货公司的物业是能够持续带来现金流和利润的，又比如资源类公司的资源等等。

接着要判断资源禀赋为什么没有发挥出来。1.资源禀赋无法发挥的最大因素是公司的治理制度。比如很多资源禀赋的公司由于历史原因都在国企名下，由于体制原因，潜能没有发挥出来。2.黑天鹅事件，比如三聚氰胺；3.政策变化；4.市场需求的变化因素，周期类困境公司。

最后要寻找拐点的契机。

第一、公司体制改革（如股权激励、MBO、员工持股、引入战略投资等），比如国企改革MBO、股权激励、引进民营企业作战略投资者等（举例，比如片仔癀，国企的销售基本都不行，于是引进了华润集团作为战略投资者合作，比如上海家化，引入战略投资这后品牌重塑）。

第二、管理层换人后经营方针的变化，具体的改变体现在：垃圾资产的剥离（减少多元化），增加多元化拓展市场，把优质资产分拆上市等，举例：恒顺醋业，12年6月份的时候，集团公司的董事长换人了（这还不是上市公司的董事长换人），市场马上就给出反应大涨，因为市场预期董事长换人之后，会把主营之外的垃圾资产剥离。再比如在早之前的泸州老窖，也是在谢明上任之后股价跟业绩齐飞，古井贡，也是在以前的董事长曹杰走马上任后成为十倍股，所以换人是一个需要高度关注的。

第三、黑天鹅事件，由于短时间市场舆论的导向，很容易把出现黑天鹅事件的公司价格打得一文不值，但事实没我们预料的那么严重，那些离不开我们生活的产品最终会走出困境，黑天鹅也成了最佳的买点。比如08年著名的三聚氰胺事件，最后伊利股份成功困境拐点，成为十倍股，又比如核电站泄漏事件等等；

第四、政策出现变化，最典型的例子就是核电股、水电、天然气这些公共事业。

第五、周期类公司的困境反转，这个完全取决于市场和经济的变化。

②.隐形冠军是指某个公司在公众知名度相对较低，产品不易受人觉察的或者看不见的，只是存在于最终消费品的制造流程当中，或者只是某种消费品的部件或原料。赫尔曼·西蒙（Hermann Simon）是德国著名“隐形冠军”之父、是世界极负盛名的管理大师，出生于德国，1976年获波恩大学博士学位。《隐形冠军》一书作者，“隐形冠军”概念首创者。

1986年，时任欧洲市场营销研究院院长的赫尔曼·西蒙在杜塞尔多夫巧遇哈佛商学院教授西多尔·利维特，后者问他：“有没有考虑过为什么联邦德国的经济总量不过美国的1/4，但是出口额雄踞世界第一？哪些企业对此所作的贡献最大？”西蒙开始认真思考这一课题。他很快就排除了像西门子、戴姆勒-奔驰之类的巨头，因为它们和它们的国际级竞争对手相比并没有什么特别的优势。那么，答案只可能到德国的中小企业当中去找。

从那一年开始，通过对德国400多家卓越中小企业的研究，西蒙创造性地提出“隐形冠军”（Hidden Champion）的概念。他通过大量数据和事实证明德国经济和国际贸易的真正基石不是那些声名显赫的大企业，而是这些在各自所在的细分市场默默耕耘并且成为全球行业领袖的中小企业。它们在利基市场（niche）中的地位无可撼动，有的甚至占据了全球95%的市场份额（比如德国卷烟机械生产商Hauni）；它们的技术创新遥遥领先于同行，其人均拥有专利数甚至远远超过西门子这样的世界500强公司；但是因为所从事的行业相对生僻、加上专注的战略和低调的风格，它们又都隐身于大众的视野之外。

早年的研究中，西蒙认为“隐形冠军”现象仅限于德国，根植于德意志民族悠久的手工业传统和对职业的自豪。但是进一步的研究发现，隐形冠军企业在美国，在南非，在新西兰，在亚洲都普遍存在，它们不但同样在各自所在的经济体中扮演着非常重要的角色，而且和德国的隐形冠军企业有着惊人相似的成功法则。西蒙发现一些中国公司已经成为行业内的隐形冠军，他们被称为市场领跑者。例如，上海有家公司专门制造港口起重机，在该领域这家公司是全球最好的；在重庆，有家制造集装箱的企业已经占领了该行业全球17%的市场；两三年前，商丘一家制造手机送话器的厂家也做到了行业内最好。《经济学家》杂志上一个数据让西蒙很感兴趣，中国68%的出口来自于雇员不到2000人的小公司，中国的产业结构和德国的非常相似。

隐形行业冠军公司的特征：在《隐形冠军》一书中，赫尔曼·西蒙曾经将隐形冠军的成功经验归结于：燃烧的雄心、专注到偏执、自己攥紧客户、贴近卓越客户、“非技术”创新、毗邻最强者以及事必躬亲。隐形冠军大量存在于许多并不起眼的细分行业。这些领域的起点低、没有太多门槛限制，但最核心的莫过于一点：专注。无论企业最初从事的是别人不屑做、不能做还是没有想到的特殊领域，它们都做到了持之以恒、坚持到底，绝不轻言放弃，最终获得了不可撼动的市场地位。

隐形冠军的一些具体特征（参照彼得林奇的标准）：

1、公司的名字听起来枯燥乏味，甚至可笑（名字非常奇怪的公司往往会被低估，因为大众认识不充分，看其名不知其行业。特别中国是散户主导的市场）。

2、公司业务枯燥乏味甚至让人厌恶。

3、公司从母公司分拆出来（ 因为它们很多都有优秀的资产负债表）。

4、机构几乎不持股，分析师不追踪。

5、公司被谣言包围（黑天鹅）。

6、公司可能处在一个几乎不增长的行业（面临 较少的竞争）。

7、公司有一个利基。

8、人们要不断购买其产品的公司。

9、公司在增持或回购的股票。

具体到A股，有很多股票也是符合“隐形行业冠军”的标准，但这些名不见经传的企业未来都有很大的概率成为细分行业的龙头，成为伟大的企业。

四、人生观、价值观、世界观。

最后讲一讲自己这几年来的心路历程和投资感悟。

初入股市的时候，我渴望的是轰轰烈烈的人生，当时崇拜的对象就是利文摩尔一样的人物，期待着从一无所有能到几亿身家，即便最后可能会破产一无所有，但我也认为是值得的，至少曾经辉煌过。所以当时根本不懂什么价值投资，就是趋势投资，但我几乎没有接触过技术分析，一上来就琢磨庄家，怎么跟庄，怎么顺势。这一点应该也和部分初入股市的人是一样的。

在经历市场的磨练，自我心态的磨练后，我终于明白，为了不让真理的路上人满为患，命运让总是让大多数人迷失方向。其实投资、做人都是一样的，一个人持有的投资观就是其价值观、世界观、人生观。对于一个追求梦想的心来说，最重要的是坚持做好自己，他人怎么想、怎么做，都和自己无关，我们只要按照自己的准则，就会寻找自己的人生，追求理想，顺便把钱赚了（站着赚钱），这才是最重要的（投资也是一样，不论市场如何变化，坚持寻找三好公司，这才是最重要的，不要被任何事情影响）。

我深刻的明白，无论在什么行业，成功从来不会一帆风顺，成功者永远是少数。在投资界更是如此，独立思考、远离大众的结果必然是遭到各种质疑甚至谩骂，能够坚持下来的寥寥无几，不考虑天赋的因素，除了努力和坚持，找不到成功的第二条路。我从不求能得到所有人的认可，甚至不求大部分的认可，投资本来就是一件孤独的事，张小娴说过：孤单不是与生俱来的，而是由你真正爱上一个人那一刻开始的。

我认为：孤单不是与生俱来的，而是由你真正读懂了投资那一刻开始的。我宁愿做一个大众眼中的傻子，我努力坚持着自己的投资观（三好公司），我宁愿做一个偏执狂独自上路，或许只有偏执狂才能成功。成功是99%的汗水和1%的天赋，虽然1%天赋决定了你是否能成为一个伟大的投资者，但即便没有天赋，至少我们通过努力成为一个优秀的投资者，而不是悠闲的敲打着键盘，看着电影，玩着游戏。

作者：慧博

安信食品策略: 陆通股持续买入白酒，重视白酒“长周期”及确定性

​李保芳: 茅台不可能产能过剩白酒的好日子才刚刚开始

　　茅台董事长：茅台不可能产能过剩，白酒的好日子才刚刚开始

　　5月23日，贵州茅台酒股份有限公司2017年年度股东大会在公司所在地仁怀市茅台镇举行，茅台集团董事长、贵州茅台董事长李保芳在会上表示，茅台不可能产能过剩，市场也不存在供过于求的问题，白酒行业的好日子刚刚开始，正处在上升周期。

　　会议开始之前，李保芳介绍道，此次股东大会参会总人数为558人，为2017年参会人数的2倍多（2015年128人，2016年175人，2017年220人），其中，机构投资者人数也达到127人，为历年股东会之最。李保芳表示，本次大会，参会人数特别多，茅台深感责任重大，茅台将加倍努力，才能回报股东和社会。

　　今年实现营收较上年度增长15%左右

　　李保芳在董事会工作报告中指出，2017年公司扎实推进各项改革发展任务，圆满完成董事会提出的各项目标任务，全年发展呈现出“稳中有进、进中向好、好中更优”的态势。

　　首先，2017年，公司完成茅台酒及系列酒基酒产量6.38万吨、同比增长6.51%，其中茅台酒基酒产量4.28万吨、同比增长8.94%，系列酒产量2.10万吨、同比增长1.86%；完成白酒销量6.01万吨，同比增长62.70%；实现营收582.18亿元，同比增长49.81%；实现营业利润389.40亿元，同比增长60.47%；实现归属于母公司所有者的净利润270.79亿元，同比增长61.97%。

　　其次，贵州茅台2017年前三季度营业收入、利润、资产总额分别占全国18家白酒上市公司的35.32%、51.39%、38.87%，分别占白酒行业的9.25%、37.52%、18.5%。上交税收占全国18家白酒上市公司的42.17%。二级市场表现看，贵州茅台股票价格2017年全年涨幅108.7%，市值从年初的4198亿元上升到年末的8762亿元，占全国白酒类上市公司总市值的51.8%，市值位居全球酒类上市企业第一。

　　报告还指出，茅台产品结构从“一品独大”转变为“多品开花”，系列酒实现营收57.74亿元，同比增长171.53%。

　　据公司董事会规划，2018年贵州茅台总体目标一是要实现营业收入较上年度增长15%左右；二是完成基本建设投资25.72亿元；三是确保质量零缺陷，食品安全零事故，安全生产实现“双百双零三低”。

　　针对公司的产能规划问题，贵州茅台副总经理张家齐回答道，茅台酒的酿造区域有严格限制，离开地理标志范围内就无法酿造出茅台酒。“十二五”期间，茅台中华新区范围内已经增加了12600吨产能，“十三五”期间这个区域还会增加6600吨产能，加上原有产能后，在未来几年茅台酒的产能将达到年产5.6万吨规模。

　　“将来茅台酒的发展肯定超越今天，肯定会更好，因为茅台的生命周期特别长，不像高新技术3-5年就要经历一次换代，茅台生命周期上百年、上千年。”李保芳接过话题进一步分析道：“未来贵州茅台需要做好两件事就能越来越好：首先是坚守工艺，茅台是老祖宗传下来的东西，也是中国的非物质文化遗产，需要一代代传承下去；其次是坚持质量，茅台酒厂要把好质量关。我们只要视质量为生命，就不但能做大做强做优，还能做久。”

　　“茅台不可能产能过剩，市场也不存在供过于求”

　　谈到茅台旗下系列酒的成长性问题，李保芳指出，未来，系列酒将与茅台酒形成产量“对半开”的良好格局。

　　“所以，按照消费升级大背景和人口基数来看，茅台不可能产能过剩，市场也不存在供过于求的问题。”李保芳表示。

　　提起茅台经销商体系形成的由来，贵州茅台副总经理王崇琳介绍，1998年以前，茅台都是统购统销模式，没有真正的市场营销。亚洲金融危机后，茅台才开始建立自己的营销体系，从那时的10多家经销商一步步发展到今天的2000多家经销商的规模。在此过程中，经销商体系发挥了巨大作用，也作出了卓越努力。

　　“我相信，未来茅台酒的任何经销商，都应该致力于为消费者提供优质的渠道服务、茅台品牌和文化宣传推广互动，这样茅台才会成长得更加稳健。”王崇琳说。

　　回答如何定位茅台系列酒与茅台酒的问题时，王崇琳表示，系列酒最早是为茅台酒提供酱香消费人群的培养，过去两年，特别是李保芳到任茅台后，将系列酒的战略定位调整为茅台发展新的增长极。未来，系列酒的市场前景十分广阔，从酱香型白酒的逐步扩展已经可以看出这个市场的潜力：1998年全国白酒市场消费的酱香型白酒占比不到千分之一，到现在这个份额已经扩展到了3%以上，这个增长速度超过了其他香型的白酒。随着消费升级迭代，喝好酒、喝健康酱香型白酒的理念正在被更多的消费者接受。

　　关于股权激励与混改规划，李保芳明确指出，此前贵州茅台就发布过相关公告，茅台没有启动上述事项的计划，目前，相关工作也尚未启动。

　　“茅台的账上并没有闲钱”，“白酒的好日子才刚刚开始”

　　对于股东关注的分红话题，李保芳直言，茅台分红的基数非常大，稍微动几个点在账面上就会影响到几十个亿。公司从2016年行情回暖后，将分红比例提升到了50%，随后都维持在50%以上。由于基数巨大，未来分红需要认真研究讨论。

　　“茅台的账上并没有闲钱，这么多年来，我们一直在有效地运作资金，我们的资金收益率已经超过了银行同期利率。”李保芳补充道。

　　“至于白酒行业的周期，我可以这样说，白酒行业的好日子刚刚开始，正处在上升周期，”李保芳强调，在当前这个阶段，会形成“马太效应”，强者愈强、弱者愈弱，行业会经历一轮优胜劣汰的洗牌，也会淘汰一些跟不上发展的中小企业。

　　“在这个阶段，贵州茅台会抓住行业机遇，不断提高自身。同时，我们也清楚地认识到，白酒行业不会大企业一统天下，中国地大物博，白酒企业千差万别，很多地区酒有其无可取代的独特性优势。很多中小企业发展虽然艰难，但只要抓住机遇发展自己的市场，也不会被淘汰出局。”李保芳说道。

　　有一个细节是，会中，李保芳告诉股东代表：“希望大家不要拘泥于会议时间，在茅台镇多停留一两天，多走走、多看看，真切感受一下茅台的变化和发展——这也是对我们工作的支持。”（澎湃新闻）

唐史主任司马迁：白帝城VS紫禁城

先把通稿的图贴出来：

首先这是个联合声明，联合声明意味着不是任何一方的说法，是闭门谈完之后双方一致的说法。如果有任何一方背离这个联合声明，节外生枝，则这个磋商基础无效。

这个声明出来，就意味着双方一致终止打的状态，开始谈。接下来就是谈什么、怎么谈、谈多久的问题。

美国现在北美自由贸易协定还在撕逼，欧洲也开始刚怼，日本都打算在WTO框架下起诉。出于其利益，这个时候和中国开始谈，可以减轻很多压力。而这次将军也助攻了一把，坡县的诺贝尔奖牌助攻加分不错。

这个声明的第一点是缩减逆差。这个问题的起点是白帝城要我们少出口，结果变成了继续做大蛋糕。这个和我们是生产大国向消费大国转变是密不可分的。去年年头就宣布要进口8万亿美金的商品。只是这个蛋糕现在白帝城切走多一点。这里说了进口两项：商品和服务。

第二点就非常具体了，进口农产品和能源。这个是白帝城中期选举的需要，把这个签下来，票仓就稳了。所以，这个是大谈判框架下，第一个要谈的具体内容。对方急吼吼地马上就要派人来紫禁城。这轮谈判的主体将是企业力量。谁买，买多少，什么时候买。谁卖，卖什么，卖多少。双方代表后面都是精打细算的企业。

至于说具体的进口项上，个人长期跟踪后，主观认为可以买大豆，但千万别松口玉米，我们的玉米正在供给侧改革。松开会被打乱了。
可以进口天然气，多少咱们都用得上，前提框架内是LNG船我们造，这还能刺激大船技术能力。但千万不要松口原油，尤其是轻质原油的中长期协议。一方面是油价高，另一方面如果炼油厂为此新上马轻质原油炼油能力，那将来还会被卡脖子。

第三点是农产品和能源以外的的中长期项目，这个无法短期达成协议，所以要创造有利条件才能谈。实际上这部分就是对价交易了，比如制造业，我们这边的2025是否让美国人参与，取决于美国人打开多少科技输出。

中美贸易不能单单放在中美贸易看，比如这次我们调整了贸易配额，把豆子进口转到美国，阿根廷就跪了，换本币卖矿石基本上跑不了。阿根廷这么干，澳大利亚就哭了。所以，老大老二打架，老三死了是很常见的。

高科技部分，这次看默婶来了怎么谈，她家宝马又炸了，只能弱弱地威胁一下吉利作为代价。估计欧洲会对中国资本扩大投资空间，说白了，咱们看上的东西，在中美达成协议后，容易到手些。同样的逻辑也适用于中日韩的3+X模式。你看芯片这事，英国人、荷兰人、韩国都雪中送炭来了，雪中送炭能卖好价钱不是？

至于2025，完全不用担心，我们的资本和市场都是够的，技术基础也有。适度开放不仅可以提速实现，还可以在国际分工中取得头部地位。

第四点知识产权，这个联合公报说得很清楚了，立法没有完成，就没得谈。实际上，美国一直都有一个“盗版倾销”的习惯，最典型的便是微软的操作系统。一方面可以拿你侵犯知识产权来进行对价贸易要挟，另一方面又纵容这种行为来遏制你本国的产业发展。知识产权要加紧搞了，这不是美国人的需求，而是我们自身的需求，否则我们2025搞出来，总被别人侵犯怎么办？

至于双向投资就不用聊了，贸易量扩大，投资量自然同步跟上。

有很多细节不方便聊太多，否则发不出来。

贸易谈判不是垒数字，真坐下来了都是求共赢。比如要卖中国气，扩大天然气贸易，那你LNG船不够吧？不够的话，就要造，我中国正好会干这个（三井的LNG就交给中国造）。

比方你美国牛肉猪肉来都是冷冻的，卖不出去。澳洲是活牛拉到舟山屯着先，所以卖得好。那么我们谈判是不是要考虑造船拉活牛？是不是要在中国建屠宰厂？要不要搞冷链？

坐下来谈就是买卖，买卖没有输赢，好的买卖从来都是共赢。至于芯片，不用担心，这次肯定会铁了心搞了。

至于股市，除了初步协议直接利空的部分，其他的都可以涨，被抑制太久了，后面就是民晟和各种通，今年还是改开40周年。该涨涨了。

直接利好的先涨，长期抑制的再反弹，然后再看能不能有场外资金入场。

要出门，错别字不改了，就码这么多先。发出来，能看到了吱一声。（唐史主任司马迁）