桂浩明:精选层新三板新起点

　　对股票市场进行分层，这是很多证券交易所都有的一种习惯做法。美国的纳斯达克就是其中一个典型，通过分层，对不同类型的公司实施不同的交易规则，不但丰富了市场供应，更让投资者适得其所，能够展开有针对性的投资，同时也让相关公司有一个与其发展水平和实际需要相符合的交易环境。

　　我国开设新三板后不久，就展开了分层研究。由于新三板包容性强，基本没有门槛，前来挂牌的公司数量一度呈现爆发式增长，在短时期内就超过了万家。而这也带来了一个不小的问题，即新三板虽然可以容纳这些公司在交易系统中进行买卖，但面对这么多企业，合格投资者数量又很少，要提供完整、细致、全面的金融服务，难度很大。另外，这些企业在发展水平上又参差不齐，简单用一套服务标准来应对，显然也产生不了好的效果。于是就有了分层的设想，其核心就是按照一定的标准，把新三板挂牌公司分为不同的层次，提供差异化服务，将资源向进入高层级的公司倾斜。无疑，这个设想是有道理的，事实上在前年也确实出台了新三板的分层设计，将挂牌公司分成基础层和创新层。

起初，市场对分层的关注度很高，寄希望于创新层的企业在承担包括信息披露在内的更多义务的同时，也能够享受到相应的政策红利。但令人遗憾的是，由于各方面因素的制约，有关对创新层的制度安排迟迟没有到位，这使得创新层与基础层的待遇几乎是完全一样的。后来虽然在一些制度细节上有所调整，但并没有真正解决创新层最为需要的活跃交易的问题。其结果就是市场对创新层兴趣骤降，一些公司甚至主动放弃进入创新层，已经进入的则是想方设法通过各种途径离开。今年的创新层公司与去年相比，就明显减少了。

　　之所以没有给创新层以明确的政策倾斜，一方面是在制度设计上还不够完善，缺乏创新元素的安排；另一方面则是创新层的规模相对偏大，起初有近千家公司入围，现在也有600多家，在市场基础并不扎实的情况下，要对这么多的公司尝试实行全新的交易制度，风险不小。换个角度来说，当前的创新层，标准相对还是较低的，如果实施较大的政策倾斜，似乎与之也不那么协调。因此，由于内外部条件的不具备，创新层也就未能实现大的改革，客观上这也导致新三板的发展遭遇了瓶颈。

　　这次，管理层下了很大的决心，在创新层的基础上，计划推出精选层。在这之前，也有不少市场人士提出过搞创新层的设想，希望将其打造为一个类似公开市场的格局，可以搞连续自由竞价、搞公开发行以及放宽股东人数要求，降低投资者门槛等，并设置转板机制。这些意见管理层基本上予以吸纳。与此同时，更重要的是制定了精选层的标准，这个标准显然不能太高，但同时也不能太低，而正好是为那些具有一定规模，在新三板中获得了相应发展的成长型公司量身定制。这些公司可以充分利用新三板包容性强的优势，利用新三板提供的各项功能，取得较好的发展，如能够达到转到主板的条件，可以实现转板，如果达不到，那么就继续在新三板中发展，同样能够实现市值不断提升、效益进一步改善以及具有相应流动性的目标，而实际上，这也就是开设新三板的目的之一，即建设多层次资本市场，并且实现各层次之间的有效连接。如果说限于当前的实际条件，要新三板中所有股票都能够承担其这样的职能，现在看来还有难度，那么就不妨让精选层去进行这样的尝试。在这个意义上来说，精选层的推出，是新三板发展中的一个新起点。当然，未来的精选层会如何运行，并且能否实现人们的预期，现在还存在一定的不确定性。但不管怎么说，这一步已经是跨出去了，方向也很明确，只要坚持改革、勇于实践，那么精选层乃至新三板的成功，都是可以充分预期的。

桂浩明: 新股告别暴利是走向成熟的标志

　　近段时间来，新股发行节奏加快，众多打新族自然也是乐此不疲。不过，对于那些好不容易中签新股的人来说，恐怕多少有点郁闷。因为不少新股上市以后，涨幅并不如想象那么大。

　　譬如渝农商行，这次公开发行的价格是7.36元，上市后冲高到10.60元，但马上就开始下跌，目前价格在7.5元上下，仅仅比发行价高出2%左右。还有上市不久的科创板新股久日新材，发行价是66.68元，挂牌首日开盘为74.01元，随后就回落到70元上下，上市第二天进一步下探到67元附近，濒临跌破发行价。另外，在11月6日上午，上市不久的昊海生科开盘价为88.53元，这已经低于它89.23元的发行价了。值得注意的是，这是在这些股票的限售股（包括战略投资者配售部分及网下中签但又被抽中锁定的10%部分）还没有流通的情况下出现的。从以往的惯例来看，在不考虑其它情况的前提下，限售股上市通常会使得相关股票的价格回落10%-20%左右。这也意味着，一旦这些股票的限售股上市，它们存在着相当大的破发风险。

　　这种状况在之前是很难想象的。以往，主板、中小板、创业板上市的新股，在上市第一天几乎都毫无悬念地按规定上涨44%，以后还有若干个涨停板，股价少说也会有80%以上的涨幅，价格翻番也不是什么稀奇的事。今年7月开始交易的科创板，首批上市的股票平均涨幅在130%以上，涨200%的亦非个别。于是乎，新股暴利也就成为很多市场人士的共识，各基金公司也快马加鞭地发行专打新股的产品，以期从中分一杯羹。

　　然而时过境迁，如今新股上市，已经有部分品种再无这样的暴利。那么应该如何看待这一状况呢？应该说这是值得点赞的好事情。这些新股为什么上市以后涨幅不那么大呢？当然不同的公司有不同的原因，但是最根本的，应该说还是发行价偏高。像渝农商行的发行市盈率要高出二级市场同类股票的50%左右，而久日新材、昊海生科的发行市盈率也同样高于行业平均水平。显然，无论从什么角度来说，这样高的发行价是蕴含很大风险的。而之所以在当时能够发出去，主要还是市场上投机气氛比较重，一级市场的机构投资者为了保证询价入围，总是尽可能地提高报价，只要上市后能够以更高的价格卖出去即可。而二级市场的投资者，则认为新股毕竟还是相对稀缺的，特别是在其限售股还没有上市的时候，短炒总还是有机会。结果，水涨船高，不但新股的发行价变得很不理性，而且还营造出了十分荒唐的“新股不败”神话，各路资金都想着到这里来攫取暴利。

　　问题在于，一方面现在的市场并非处于强势之中，资金供应相对偏紧；另一方面几年调整下来，短线投机的获利空间已经大大压缩，投资者相对而言更加关注价值投资。此外，新股的发行也处于提速阶段，大量的新股批量上市，使得市场上的炒新资金捉襟见肘，于是也就不得不弱化炒新的强度。如果说以今年7月份科创板新股上市为一个重要的时间节点，在这之前炒新还有相应的市场氛围，在这之后在各方面因素的共同作用下，炒新明显开始降温。科创板新股一批批上市，越是后来上的，涨幅相对就越小。而即便一度被爆炒的，过后也是一路下行。正是在这样的背景下，出现了前面提到的这种状况。虽然现在出现这种走势的股票还是少数，但毕竟是在提示人们，新股开始告别暴利了。

　　新股告别暴利，实际上即是一种股票价值的回归，也是一种投资理念的回归。毕竟那种盲目抬高新股发行价，以及在新股上市以后继续过度炒作的行为，都不是正确的理性行为，而是更多带有短线投机的色彩，并且会给市场的长期发展留下阴影。作为参与新股询价的机构投资者，首先就应该认清形势，避免不合理报价，而广大二级市场投资者，也应该对新股有合理的定位，拒绝高位接盘。应该看到，新股告别暴利，是市场走向成熟的标志，也是新股发行真正市场化的基础，还是维护市场公平公正的必要条件，人们应该欢迎它的到来。

桂浩明: 3000点何以阻力重重

      刚刚过去的10月份，上证综合指数曾经冲击过3000点。那是在10月14日，股指盘中摸高到3026点，收盘也在3000点之上。而随后的两个交易日盘中也一度走高到3000点之上，但收盘都在该点位之下。但自此以后，大盘似乎就与3000点无缘了，即便是在区块链炒作进入高潮的10月28日，大盘也仅上摸2980点；到月底时，股指已回落到2930点下方，距离3000点又有了2%以上的差距。3000点的得而复失，尤其是久攻不下对人气的打击不小，成为多头恶梦般的存在。而作为理性的投资者，也确实不能不认真去想一个问题：3000点为何阻力重重？

　　其实，在很大程度上，3000点作为一个整数关口，更多的是具有象征意义。而在此刻，它实际上是成为了股市是弱势调整还是强势上行的一个重要分界线。虽然3000点成为分界线是偶然的，也未必精确，但毕竟近几年市场在此反复拉锯，客观上让很多投资者都认可了它所具备的某种代表意义；换言之，它对于多空双方来说，都具有重要的心理提示意义。

　　应该承认，时下股市冲击3000点失败，在某种程度上与宏观经济有一定的关系。今年前三个季度，GDP增速分别是6.4%、6.2%和6.0%。尽管说在世界各主要经济体中，这还是一个很高的增速，但其放缓的特征也是明显的，或者说经济下行压力仍然很大。显然，这样的宏观面是难以支持股市展开大级别上涨行情的，也就是无法形成牛市所需要的经济环境。这样一来，股市大盘只能是以区间震荡为基本特征。如果说在上半年，3200点是震荡区间的上沿，那么到了下半年，随着经济增速的继续放缓，3000点成了震荡区间的上沿。特别是因为通胀明显抬高，市场利率很难下移，这就使得经济活动的政策空间调整余地被压缩，市场所期望的降息等政策自然也就难以推出。应该说下半年货币投放不算少，社会融资规模也在往上走，但对经济的影响十分有限。在此背景下，股市走势自然变得艰难。

　　另外，如同很多投资者都感觉到的，最近一个阶段，新股发行节奏明显加快，特别是进入10月份以后，不但科创板批量发行，主板、创业板新股也络绎不绝，而且还有一些筹资规模超百亿的新股排队登场，可转债也呈现出密集发行态势；而与此同时，并没有形成实质性的增量资金入场的格局，保险、社保等资金入市规模仍然很低。一些机构拿了下属的控股公司股票认购ETF，看上去是增加了指数基金的份额，但实际上却是在进行变相减持。尽管MSCI调高了中国A股的纳入因子，从盘面上看“北向资金”是在不断流入，但考虑到“南向资金”的运行状况，两者对冲以后也就没有什么净流入了。扩容是必须的，但在资金面如此捉襟见肘的情况下，持续加快扩容就必然使得大盘面临更大的压力，股指在3000点大关面前止步不前，与供求关系的失衡也是有关的。

　　从市场角度来说，现在大蓝筹以及所谓的“核心资产”，经过几轮炒作后价格已经不低，在市场没有整体提高估值中枢的前提下，它们的进一步上涨空间已经不大。而各种题材股由于各自的成熟度普遍不高，所以要形成持续的炒作也非易事。而题材股的此起彼伏看上去虽然很热闹，但却无法对指数的上涨作出什么贡献。于是，也就有了3000点大关之前的反复拉锯，突破变得很困难。

　　现在距离年底只有两个月时间了，很多投资者希望在这段时间里行情能够有所作为，指数能突破3000点，进入到年度高位区。如果能够这样，当然是令人欣喜的。但结合以上所分析的几个方面来看，年底前大盘再度上试3000点还是存在某种可能的，但要站稳3000点，并进一步向上拓展，则未必现实。

桂浩明：对华泰 GDR 套利的另一种思考

      今年夏季，中英之间开设了沪伦通，两国的证券交易市场有了连接的渠道。随后不久，在上海证券交易所上市的华泰证券以GDR（全球存托凭证）的形式，在伦敦交易所进行了再融资。根据相关规则，每张GDR相当于10股华泰证券A股股票，而在发行GDR时，在价格上有所折让。当时华泰证券的A股大体在19元以上，而按美元定价的GDR是每张略高于20美元。

　　通常情况下，股票在境内发行上市与在境外发行上市，价格不太可能完全相同，而是会有一定的价差。远的不说，刚发行的科创板中国通号、昊海生科的A股，其价格就大大高出在香港的H股。不过，由于内地与香港的证券市场并不能实现股票互换，因此虽然在一定程度上两地市场可以互联互通，但A股不能转为H股，H股也不能转为A股，因此相互之间是不存在套利机制的。因此即便A、H股价格相差悬殊，但两者之间在价格定位上的相互影响并不直接。
　　但是，GDR就不一样了，时下推出的沪伦通交易规则中，是允许GDR在上市交易120天后，转换为A股的。这也就意味着，投资者假如持有华泰证券的GDR，在锁定期满之后，是可以通过相应的途径，将存托凭证转为股票。这个时候如果还是存在较大的价差，那么就可以进行跨市场套利。应该说这个套利机制对于那些的敏感的投资者是很有吸引力的，且不说两者之间一度存在的近30%的价差，即便到后来价差缩小到10%，也有很好的利润。不过，也因为是这样，有部分投资者对此提出了异议：发行GDR本身是为了引进外资，现在却成了套利工具，这是给别人送钱。更有人认为，GDR提供了外资打劫中国股市的路径。其实，这种说法是很不准确的，存在认识误区，作为股票的衍生品，GDR天生就有转为正股的内在要求，否则也就不是真正的GDR了。这里的问题在于，当正常交易的市场出现套利机会时，一定是有交易的某一方，或者交易双方的出价，出现了问题。如果不去解决这个问题，反过来指责为什么要设计这样一个转换股票的通道，实在是有点本末倒置。
　　这次华泰证券发行GDR，首开中国上市公司利用这一国际通用的手法，在境外再融资筹集资金的先河。而作为投资者，既然看到GDR发行时在价格上与A股是有价差的，那么就应该想到今后可能存在套利空间的事实，并且提前做好准备。毕竟，在存在价差的背后，反映的是某一方或双方在定价上的不合理，而这种不合理，应该说是与购买者对于股票的估值以及行情的判断不同相关的。从完善市场机制的角度出发，人们不应该是去人为地维系这种价差，而是应该通过市场化的手段来缩小两者之间价差。如果确实是A股的价格偏高，那么利用GDR套利的机制予以调整，也不是什么坏事。在很短的时间里股票因为存在套利因素而下跌，这只能认为是以往的价格虚高，这里的泡沫，早一点捅破有什么不好的呢？
　　我们说，中国资本市场要与国际接轨，赢得海外资金自愿地大举流入的局面，除了把外资进入的通道维护好之外，还应该净化自己股市的氛围，抑制过度投机现象的泛滥。在这里，对GDR套利手段的利用，应该说是件好事情，因为这有利于让股价的基础打得更加坚实，同时也是提醒了广大投资者，在与国际市场接轨的过程中，是需要付出必要的代价与成本的。
　　经过几天的剧烈波动，时下华泰证券的股价已经逐渐企稳，与GDR的价差也进入了一个相对合理的区间，通过这场套利风波，中国的投资者也开始真切地了解到跨市场套利的魅力与价值，而这些都是有利于市场稳定发展的。因此就华泰证券GDR套利一事而言，正本清源，树立理性意识，也就是时下应该做的事情。

桂浩明: 理财格局演变将助涨股市

     近两年来，理财市场格局出现了较为明显的变化。一方面，随着理财新规等制度的实施，客观上长期存在的刚性兑付现象开始退潮，收益与风险的匹配度趋于合理，这使得理财市场得以回归正常轨道；另一方面，在多方面因素作用下，理财市场的实际利率开始回落，特别是以货币市场基金为代表的现金管理类理财产品，当前利率已普遍低于3%，与法定一年期存款利率相比，已高出不多，其收益性回落明显。另外，一度到处泛滥的网络借贷，由于不断爆出风险事件，加之一些有金融控股公司背景的平台退出，如今也是风光不再，在理财市场上的份额急剧下降。显然，时下的理财市场上，参照收益率不高且不保证本息安全的产品成为主流，产品的净值化趋势明显，而这种情况是从来没有过的。

　　如果对社会上的民间闲置资金投向做一番分析，可以看出其中有相当一部分具有较高的风险承受能力，于是进入了股票及其衍生市场；还有一部分则是属于极端风险厌恶型的，这些资金自然就进入了储蓄与国债市场；处于两者之间的，往往是即希望有较高收益，又不愿意承担相应风险的资金，它们就成为传统概念中理财市场的目标客户。从以往实践来看，这些资金通过理财产品进行投资，收益分布在5%-15%，高的通常是网络公司，以借贷为特征，中间的则多半是信托类或类信托类，以投资相应的信托计划为主，通过银行系统发行的一般比较低，通常配置在固定收益产品上。从某种角度来说，这些资金普遍是借助了委托投资渠道，间接参与到了金融活动中，由于一度缺乏规范，就出现了黑箱以及陷阱。如果说在市场无风险利率普遍比较高的情况下，这样的理财活动还能够在一段时间内得以维系，那么随着市场利率的逐渐回归正常水平，加上刚性兑付被打破，以及层层嵌套的做法被禁止，这类理财活动的运行环境开始出现变化，其表现就是在本文一 开始所提到的。
　　这里需要讨论的问题是，以往那种收益不低而风险有限的理财产品，现在已不再具备生存空间。对于相应的投资者来说，要么接受储蓄与国债投资，要么转向股票投资。当然，也有第三种选择，那就是现在正逐渐升温的结构性存款、指数化投资等。很明显，在这里原先那些投资指向并不那么明确的资金，客观上开始流向股市，并且以一种相对来说更像是一种直接投资的形式进行。当然，也有部分资金会转向信用债等高风险债券，但换个角度来说，这与投资股市也有某种相似之处，就是都与实体经济相联系，而不是脱实向虚。
　　就目前的理财市场而言，一场嬗变正在进行，原先的格局在很大程度上已不复存在。很明显的是，在这一过程中，存在着资金流向股市的可能。客观而言，这里有几个因素，譬如理财市场固收产品利率下降所产生的挤出效应，还有产品的创新及多样化，使得投资风险得以平滑进而产生出吸引力。而当这些因素的作用变得越来越突出时，其对股市的推动也就会明显地显现出来。时下，人们对股市的资金供应问题在认识上是有分歧的。在不少人看来，资金供应的捉襟见肘一直困扰着市场，也成为制约行情的重要原因。然而，如果仔细分析一下当前理财市场格局的变化，还是能够从中发现社会资金流向的微妙变化。这种变化能否成为影响未来股市运行的重大因素，也许现在还说不准，但可以肯定的是，这种影响已客观存在，其作用也是积极的。因此，密切关注理财市场的变化，也应该成为研判股市走势的一个有价值的角度。

桂浩明：纳斯达克调整上市规则不是坏事

　　有关美国纳斯达克调整小型企业上市规则的事情，最近在市场上引起了较多的议论，对于其影响，舆论界也有不同的解读。就事论事地说，纳斯达克所进行的调整，还是有其道理的。

　　美国股市有一个特点，就是从股权结构来说，喜欢较为分散的公司。通常第一大股东持股比例达到10%，就已经算高的了。在他们看来，股权集中度低，有利于外部投资者(特别是机构投资者)参与，使之作为公众公司的特征更加明显，也有利于发挥企业的股份制优质。当然，对于某些特殊类型的公司，也允许采取AB股制度，以确保大股东在不具备控股条件下能够充分行使对企业的决策权与管理权。另外，从客观效果来看，股权相对分散的公司，在市场上表现相对股权过于集中的公司是会好一些。

　　这种状况，与中国股市似乎有着很大的不同，对于沪深A股来说，大股东持股比例越高，往往被认为是“彰显对企业的信心”，而发行在外的自由流通股数量越少，也就会被认为越容易被炒作。之所以存在这样大的差异，应该说与企业文化以及对股权理论的认识不同有关。另外，美国股市流动性充分，在行情运行中，大型股票往往能够获得流通性溢价，也是其中的一个现实因素。

　　应该承认，纳斯达克调整小型公司上市规则，对于中国企业的确有较大的影响。自2000年中国企业大量在纳斯达克上市以来，已经有相当数量的大型中国公司登陆，其良好的流动性和不断提高的效益，得到了美国投资者的欢迎，其中有的市值已经跻身纳斯达克市场的前列。但必须承认，也有很不少公司，本身规模不大，公司在IPO时又主要向中国的相关投资者发行，以至上市后大多数股票是掌握在少数内部人手中，这个就导致了流动性不充分，而一旦有事情发生其波动率又偏高，成为拖累市场的一个因素。在美国投资者看来，这种企业虽然属于公众公司，但是缺乏作为保障公众公司特征的股权结构，更像是一个内部人掌控的企业，而这与其股权理论是不相符合的。于是美国的投资者自然参与少，股票也因为缺乏流动性而被边缘化，成为交易所中不受欢迎的品种。

　　这种状况，中国境内的投资者似乎不太能够理解，毕竟要在沪深股市中IPO还是有难度的，供不应求的格局决定了新股上市后少数流通股反复换手，同时股价也被爆炒。但如果看一下新三板的情况，大家就容易明白是怎么回事了。

　　现行新三板中有相当数量的挂牌公司，股东基本上就是实际控制人及其一致行动人，挂牌后也从来没有卖过股票，形式上算非上市公众公司，其实却鲜有社会公众参与。这样的公司，自然不可能在市场上形成有效的定价，也不会受到投资者的关注。新三板之所以表现不佳，与客观上大量存在此类股权结构不合理、几乎没有流动性的公司是有很大关系的。说到底，在理论上这也是一个股权文化问题，只是表现得更为极端而已。

反思打新盛宴

　　科创板在经历了一段高举高打的行情之后，开始了寻找合理运行区间的过程，这一阶段尽管股价不时有所反复，但总体上是呈现价值中枢逐渐下移的态势。在这种情况下，必然会有投资者出现亏损，于是也就有了某科创板上市公司发出信息，表示公司将考虑采取措施稳定股价，而该公司的股价在上市之初超过160元，到发出信息时只有80多元了。

　　当然，在科创板上赚到大钱的投资者也不少，从公开披露的信息来看，参与科创板投资的私募基金收益率全部为正。而相关资料显示，它们的收益大部分来自于打新，也就是在网下大量申购新股，待上市以后立即予以抛售，从而赚取到了丰厚的利润。

　　按照科创板的发行规则，包括私募基金在内的机构投资者，需要先参与网下新股的询价，在询价入围后才能获得申购新股的资格，进而按比例进行配售。本来，人们以为由于科创板新股发行实行市场化定价，且打破了23倍市盈率的潜规则，使得申购存在一定的风险，而要保证报价入围难度也不小。但是现实情况是，一方面市场炒新热情高涨，以致科创板新股上市后普遍股价能够翻番上涨，似乎根本就没有破发之虞。另一方面，由于各方面的因素，出现了报价区间越来越小，集中度越来越高的局面，结果使得绝大多数参与报价的机构投资者都得以成功入围。

　　这种抱团操作的模式，客观上使得科创板的询价变得技术含量不足，在某种程度上给人以流于形式的感觉。这样一来，最直接的结果就是在科创板打新成为了一种无风险投资（严格来说，是一种利用政策实现的无风险套利）。新股不败的神话，在科创板中再度得到了印证。从而在某种程度上，助长了科创板中的投机。

　　有意思的是，由于新股不败，各路资金纷纷来到科创板争抢利润。时下就有一些公募基金，因为经营乏善可陈，导致规模偏小，并且面临被清算的风险。而它们现在都在刻意扩大规模，打出的旗号就是只买核心资产，在达到了可以网下申购新股的规模要求后就封闭，以实现打新的最佳收益。这种做法从制度上看是无懈可击，但反过来思考，且不说这里所反映出来的消极态度，从心态上讲，也是极度投机的。

　　当然，人们也不能因此而责怪这些基金，问题在于我们的新股发行制度不够完善。现行的询价制度，没有能够真正反映出机构投资者在这方面的实际判断力与决策力，反而提供了利用制度的某些空间来吞噬新股红利的机会。在这种情况下，给机构投资者以网下申购新股的特殊机会，就可能成为一种对其他投资者（特别是中小个人投资者）的一种不公，进而必然会引发各种矛盾。

　　应该说，在新股发行方式上，有关方面进行了多方面的反复探索，试图化解网上与网下申购的矛盾，体现公平与效率。在科创板个股的发行上，也引入了一些特别的制度安排，以期达到风险与收益的平衡，并且发挥好机构投资者理性定价的作用。但现实问题是，打新盛宴仍然存在，甚至变得更加豪华，这就需要人们进行深入的反思，如果一项股市上的制度不能公平地对待所有投资者，甚至变成了某些资金寻租的路径，那么就应该正视其中的不足之处。亡羊补牢，及时对相关政策进行调整，应该说现在还来得及。

桂浩明：绩差股凉了 蓝筹与成长股将有序上升

　　今年以来股市的变化还是相当大的，其中市场结构的变化，虽然看上去并不太受人关注，但影响不容忽视，并且成为了当今股市运行中的一个重要推动因素。

　　通常来说，一个完整的股票市场，是由包括蓝筹股、题材股等多种类型的品种所组成的，这些股票的存在，搭建了相应的市场结构。举例来说，以前由于相当部分的题材股估值很高，并且还有不少绩差股混迹其中，因此在市场占比不低。这种缺乏业绩支撑的品种，客观上是市场结构中最不稳定的一部分，而由于内外部各种因素的影响，这些股票的价格很容易出现明显下跌，而其下跌又往往会对大盘带来很大的向下拖累。与此同时，它们偏高的股价，一旦开始下跌，杀伤力也是很大的。在去年年底到今年年初的一段时间里，这类股票中频频出现因为商誉减值等因素而导致“暴雷”现象，结果不但是相关股票连续跌停，而且也使得大盘指数节节回落，对投资者信心更是造成了很大的打击。

　　随着这一类股票的下跌（有不少是从一两年前的几十元下跌到时下的几元，甚至不足一元），其在市场上的权重也明显下降，尽管从股票的只数来说还是相当庞大的一个群体，但市值却已经很低了，几百只这类股票，其市值恐怕还抵不上中国平安、贵州茅台。到了这个时候，在市场中蓝筹股的地位及影响力，自然要远远超过此类题材股，这就引发了市场结构的某种嬗变，即大盘的波动，受蓝筹股的影响更大，受题材股特别是那些绩差股的影响则比过去要小得多。换言之，虽然从绝对数量来看，蓝筹股还是少数，但从权重及影响力而言，蓝筹股则毫无疑义地占据了主导地位。也因为这样，近期当一波又一波的来自海外的利空袭来时，股指所受到的冲击就显得不是那么大了。

　　的确，像贵州茅台这样的股票，美国无论怎样对中国出口商品增加关税，都难以对它产生实质性的影响。很多人都发现近期A股市场这种看上去该跌，但实际上又没有跌的现象，也从很多角度对此作出了相应的分析。在笔者看来，市场结构的变化，也是其中的重要一环。都说让绩差股退市才能够保证股市的质量，而现实是尽管真正被退市的股票还不多，但由于很多此类绩差股已经下跌了很多，有的甚至成了“仙股”，在市场上也乏人问津，这样虽然在股市上还有那么一席之地，可是在很大程度上已经被边缘化了，它们的下跌，对股市来说影响已经十分有限，大盘指数也很少为其所动。换言之，从股市的结构来看，这也就是在个股的分化之中，实现了某种程度上的优化。

　　说道优化，它的最大好处是在于让股指的运行变得相对较为稳定，同时也容易产生财富效应。近期股市有所上涨，虽然盘中也不乏震荡，但总体来说指数上下波动有限，走势形态相对稳健，而这就是市场结构被优化为以蓝筹股为主的产物。在这样的背景下，蓝筹股以及部分成长股有序上升，给市场提供了相应的投资机会。投资者只要重点抓住这些品种，在阶段性行情中获利，应该也不是什么特别难的事情。相应的，那些题材股，还有绩差股，则很难在上涨行情中有所表现。市场结构的优化也带来了投资理念的调整。当然，这里也许还要补充一句的是，对于题材股也不能一概而论，其中那些以炒作为特征的人造题材股，必然是会继续被边缘化的；那些具有实质性题材的品种，随着相关条件的成熟，则是还能够得到市场的青睐，而这也可以认为是市场结构优化的一种表现。

　　谈论市场结构问题，目的是要厘清当前市场正在发生的这些变化，而这一点对于广大的投资者来说，都是特别重要的事情。

桂浩明:中石油的平淡走势说明了什么

不久前，中国石油股价下跌到了6.02元，创出了上市12年来的新低。此后虽然有所反弹，但总体上走势依然相当平淡。其实，它的这种弱势格局，也不是现在才开始的，在上市之初，一方面是因为定价过高，另一方面则遇到国际金融危机，出现高开低走的态势。不过在这个时候，其行情与大盘基本还是同步的，可以认为是种价值回归。期间，中国石油的控股股东还几次在二级市场实施增持，看得出对股价还是比较重视的。而每每在市场出现较大调整时，该股还会挺身而出，利用其权重充当护盘角色。

　　但是，在2015年以后，情况逐渐发生了变化。虽然此间有过重振蓝筹股、维护市场稳定及力推价值投资、抑制投机炒作等主题下的几波结构性行情，但基本都与中国石油无缘。该股也没有随在供给侧改革中受益的那些周期股上涨，从2016年初到现在，股价又被砍去了25%以上。特别是去年以来，由于股价持续低迷，成交较为清淡，中国石油似乎有种在市场上被逐渐边缘化的样子。也因为股价累计跌幅比较大，中国石油早已经退出了沪深股市市值前十名的行列，上市时作为亚洲最赚钱的公司以及全世界市值最大上市公司的光环，悉数退却。另外值得一提的还有，控股股东也通过以股票换购ETF的形式，变相开始了减持。

　　中国石油上市十二年来，国际油价有较大的波动，对其业绩有一定的影响，但就经营而言并没有因此而受到太大的冲击。作为一个发展中大国，中国对石油以及石油化工产品的需求依然很大，这些年来国际市场需求也有相应的增加，因此中国石油的运行环境，应该说还是正常的。就公司的经营来说，也大致符合预期，特别是在国际市场上，还是取得了不小的成绩。无疑，这是一个运行正常，并且有相应发展空间的公司，那么股价何以会表现得如此差强人意呢？

　　这里的原因，应该从国家的经济结构转型方面来分析，在经历了以重化工为重点的快速发展时期后，经济增长开始越来越多地依赖科技的推动，新经济取代了传统经济为新的热点。在这样的背景下，传统产业尽管仍然在国民经济中有着举足轻重的地位，但在实践中却是越来越难以受到资本市场的追捧，而在提倡价值投资的环境下，市场上的资金则更加倾向于投资防御性板块，对于强周期的上游产业兴趣并不大。供给侧改革的推行，一度营造了钢铁、煤炭、水泥等板块的行情，但因为石油石化行业的特殊性，这个行情并没有惠及中国石油。必须承认，这里所表现出来的，是经济结构变动中，市场所作出的选择，具有某种规律性的因素。而如果我们跳出石油石化板块来看待这个问题，不难发现钢铁行业等也有这种状况出现，宝钢股份的股价走势，很清晰地说明了这一点。事实上，类似的状况在海外市场也是发生过的。昔日美国股市中的“漂亮50”中，钢铁、石油公司是其中的重点。但如今在美国市值最大的公司排行榜中，早已经没有了它们的影踪。

　　时下，沪深股市呈现震荡上行的态势，个股分化严重。有人发现，像中国石油这样的蓝筹股公司，业绩并不算差，每年也有稳定的分红，加上公司规模大，稳定性高，如今股价又是这样低，是否到了可以战略配置的时候呢？如果放在过去，当然是如此。但是现在的情况则有所不同，传统产业获得高估值的基础正在丧失，它们的发展前景，在新经济的视野下，多少显得不是那么具有吸引力。因此，除非是基于股息率的考虑，一般大资金是不太会热衷对它们的投资。而就股息率来说，银行股相比之下则有更大的优势，这也就是中国石油最近创历史新低的原因，而在这背后，显然还是有着很多值得人们继续深入思考的问题。

MSCI提高权重A股的两次不同表现

　　MSCI接纳中国A股之初，纳入因子只有5%，这显然与中国股市作为世界第二大证券市场的地位并不相称。也因为这样，MSCI表示将分阶段逐步提高中国A股的纳入因子比例，在2019年，将分三次，把纳入因子分别提高到10%、15%和20%。

　　纳入因子的提高，意味着相关A股在对应的指数中所占的权重上升，这样自然意味着跟踪该指数的基金，也将因此增加对A股的配置。换言之，也就是会因此而扩大在A股上的投资规模。从绝对数来看，虽然由此带来的增量资金并不是很多，但对于正苦于缺乏长线资金的中国股市来说，无疑是一个利好，人们也期盼着大盘能够借助这个利好，可以有所表现。事实也的确是如此，在本周，MSCI刚刚把A股的纳入因子从10%提高到了15%，此间上证综合指数就上涨到了2900点以上。

　　不过，如果把最近两次纳入因子调高后的市场表现做一番比较，人们还是能够有一些新的发现。上次提高是在今年的5月份，当时的股市走势比较疲弱，虽然MSCI早就公布了纳入因子将从5%提高到10%的消息，但市场一直没有什么具体的反响，即便是到了规定实施的这天，在绝大多数的交易时段，行情依然是不温不火，明显没有增量资金进入的迹象。但是到了尾市，却出现了大笔买盘，看得出这是有海外资金按照纳入因子提高后的要求，开始增加仓位。事后有人分析，从这些资金在最后一刻才建仓这件事情上可以看出它们是“多么的不愿意入市”。当然，这种看法无疑是片面的，但也的确表明由于行情比较疲弱，即便是被动型的ETF资金，在进入A股市场时也显得犹豫。在这种情况下，自然也就不太会有人想到去提前布局，在纳入因子提高的时点上寻找交易型机会。

　　但这次在MSCI将纳入因子继续从10%提高到15%时，局面却完全不同了。在消息公布之前，一些将被接纳进MSCI样本的A股股票，就明显出现了异动，另外那些属于MSCI相关指数中相对权重比较大的蓝筹股，也有较为明显的资金流入。而到了纳入因子调高实施的这天，A股一开盘就冲高，然而到了下午则攻势趋缓，进入尾市更是出现了较大的抛压，有些银行股甚至由上涨变为下跌。待收盘后一统计，发现当天北向资金流入达到200多亿元，但也有100多亿元的流出，并且主要集中在尾盘。由此可见，在这次MSCI宣布提高A股的纳入因子后，是有人投入资金进行“埋伏”，期待在海外资金大举进入、股市因此而上涨时获得差价。而与此同时，海外资金这次入市的节奏不再是集中在尾盘，而是比较从容地在规定的时日逐渐买入，并且很多在上午就已经完成了建仓。这样到了尾市，该买的其实都买好了，那些想做差价的资金，本来是寄希望尾市还有一波拉升，以便逢高退出。但是没有想到尾市并没有大量的资金进入，于是只能顺势卖出，结果把股价也打了下去。

　　比较两次MSCI纳入因子提高后的市场表现，人们发现了什么？显然，在前一次虽然尾盘是走高的，但其实当时人们对行情的预期并不太乐观。而这次，尽管尾盘下跌，但反映出市场上积极情绪是占了上风。可能有人会对收盘时大量资金的退出有所担心，但在交易活动中，有人买进的同时，也一定是有人在卖出。在海外市场，同样也是有短线的套利资金。而只要在它们退出后，A股的表现仍然强劲，那么过不了多久，它们还是会重新入市的。这里的唯一前提就是市场本身要有上涨空间。

　　当然，现在来看，A股还是处于整理阶段，短时期内很难出现大幅度的上涨。但是毕竟是在慢慢脱离底部，交易重心也在抬高。在各种利好因素的推动下，有望震荡上行。这一点，从这次MSCI提高A股纳入因子时的市场的表现中，就可见端倪。

桂浩明：怎样评价刚“满月”的科创板？

    在本周，科创板交易已经有一个月了，也就是迎来了它的“满月”时光。应该说，这一个月来科创板得到了广大投资者的高度关注，说它是市场的宠儿毫不过分。而科创板的确也不负众望，行情运行较为有序，在展现企业风采的同时，也给投资者带来了不错的操作机会，取得了预期的成效。

　　从去年推出科创板起，一直就有人对有了科创板以后会不会导致主板等的资金分流忧心忡忡。另外，在明确了首批25家科创板公司同时上市后，也有不少人对大盘能否承受这样的扩容压力有些担心。但从实际情况来看，尽管科创板刚开始交易时，的确吸引了大量的资金，但对主板带来的冲击并不大，特别是在交易了一周之后，其活跃度逐渐下降，走势对市场的影响也明显淡化。事实也证明，像科创板这种透明度很高的扩容，在当前市场环境下是可行的，也是能够被投资者接受的。而科创板股票上市，也不会对整个行情的涨跌产生明显的影响，大盘该怎么运行，还是怎么运行。

　　而就科创板的行情来说，一个月来大致可以分成两个阶段。前两周是一个阶段，基本上呈现震荡上行的格局，大部分股票都是在这段时间创出了上市以来的新高。由于较为明显的财富效应，有大量的资金参与了此时科创板的交易，以至单日成交金额往往维持在400亿元左右。虽然股价在盘中有一定的波动，但每每在收盘时出现集体拉升，来个行情“满堂红”。这既反映出在科创板上市最初的这段时间，投资者热情很高，与此同时也确实存在明显的炒作。但这种情况在交易进入到第三周后悄然出现了改变，此刻一方面科创板股票的分化加大，有些股价相对偏高的品种开始连续下跌，另一方面原本过热的成交有所降温，这使得原本主要倚重流动性溢价而上涨的股票，也出现了交易重心下移的格局。而换个角度来看，这也预示着科创板股票开始进入到寻找价格中枢的阶段。通常来说，新股上市以后，都会有一个通过充分换手，逐渐进入到一个相对在合理区间企稳的过程。刚上市的科创板，虽然是市场化确定发行价，但同样也有这样一个过程。从实践来看，首批股票首先是在上涨中探出高点，然后再向下寻找支撑，由此来发现相对合理的价格波动中枢。无疑，现在这个过程还在进行中，“满月”的科创板还不能说股价已经全面企稳，它仍然面临着在震荡调整中寻找理性价格定位的任务。

　　值得一提的是，由于科创板在上市第一周实行没有涨跌幅限制的交易模式，之后涨跌幅度是20%，有些人也就由此推断，科创板将会大起大落，特别是在参与各方对估值存在较大分歧的情况下，波动会很大。不过实际情况并非如此，在没有涨跌停板限制的这个阶段，除了上市第一天，股价上下波动超过20%的就并不多，而在涨跌幅限制为20%时，股价触及上下波动10%的情况也很少出现。这种状况与人们原先的预期恐怕是有些不同的，其中很大的一个原因在于科创板及时开始了“两融”交易，并且是融券业务得到了比较多的重视，“两融”中融券比例远远高于主板的水平。一定规模的做空力量的形成，对于抑制股价的过度波动，还是起到了很好的作用。这一经验也表明，开展“双融”业务，不仅仅是一种加杠杆的操作，事实上还是避免股市大起大落的一种手段，有利于行情的稳定。

　　科创板“满月”了,但“满月”并不代表已经成熟，而是表明它在这方面已经跨出了一大步。及时总结这段时间来科创板所取得的成就，实事求是地看待存在的问题，这不但有利于它未来的发展，同时也可对整个资本市场提供有益的借鉴。

美债利率倒挂的杀伤力有多大？

　　在本周周中，随着美国2年期国债利率12年来首次跌破10期国债利率，以及30年期国债利率下跌至2.015%，美国股市各大指数全面暴跌，并且给欧洲及亚太市场也带来了不小的拖累，一时间金融市场人心惶惶，资金争相涌入黄金等避险资产。

　　美国国债利率的倒挂为什么会引起如此大的市场震荡呢？按理来说，存续期限长的债券，其利率自然是要比存续期短的债券利率高，这就如同存贷款一样，通常也是期限长的利率高，期限短的利率低。但是，当下美国却是出现了10期国债利率低于2期国债利率这种倒挂的现象，这就有点反常了。显然，在这看似不正常的现象背后，一定有什么特殊的原因。简单来说吧，长期国债利率走低，反映出市场对于长期投资实体经济缺乏兴趣，也没有信心，因此宁愿把资金投到利率很低的国债上。而反过来，由于经济景气度不高，实体经济企业的负债率比较高，因此也就需要通过短期借债来补充流动性，这就导致了短期资金的相对紧张，使得包括短期债券在内的各种短期金融产品及资金利率上升，国债利率倒挂也就是这样出现的。

　　事实上，这也不是当前美国国债的第一次倒挂。在去年年底，美债的收益率曲线就已经出现了倒挂，而在今年3月份则出现了10年期国债利率跌破3年期国债利率的状况。而这次是跌破2年期国债利率，加上30年期国债利率创了自英国通过脱欧公投以来的新低，显示出美国经济已经出现了比较大的问题，衰退恐怕就在眼前了。

　　一段时间来，特朗普政府通过采取降息等措施，在一定程度上刺激了美国经济，其突出表现是就业强劲、经济也有所增长。但与此同时，美国不断与世界各国进行贸易摩擦，结果不但没有改善美国的巨额外贸逆差局面，相反还使之有所加剧，且对世界经济产生了极大的负面影响。随着减税红利的逐步消退，实体经济的困难也随之加大，就业指标也不再靓丽。而更为严重的问题是，一旦就业数据不佳，势必会引发消费增速的下降，从而导致经济增长的放缓，这样接下去自然就是衰退了。更麻烦的是，此刻美国股市处于历史的相对高位，一旦经济趋势走弱，行情自然会下跌。于是，在国债利率反复出现倒挂，同时长期债券利率大跌的背景下，美国股市也就无可奈何地下跌了。面对这种情况，特朗普多次向美联储喊话，要求其降息。但其实就目前这种经济格局来看，单纯靠降息恐怕未必有很大的作用。美国以邻为壑的贸易保护主义政策，破坏了原有的国际分工，也极大地增加了全社会的生产与消费成本，既搞乱了经济秩序，最终自己也成为受害者。

　　回头来看中国的金融市场，在流动性供应上还是相对宽松的，市场利率也不高，同时也没有出现明显的利率倒挂现象。但是，由于有效需求不足，加上外围因素的影响，经济下行的压力还很大，再加上股市本身也存在大量的结构性问题，因此行情持续低迷，且还没有显示出将很快转势的状况。不过，这也构成了与美国股市最大的不同，即它是处于高位，中国股市则是处于低位，相对而言大幅度下跌的风险是要小一些。所以，这几天美国股市大跌，尽管中国股市也未能幸免，但跌幅的确是要小一些。而且就趋势而言，它更具备在目前位置附近构筑底部的可能。当然，这个筑底的过程不会太短，而且由于市场还在进行结构调整，局部的股价波动还会比较大，同时就很多个股而言，可操作性也不强。另外，如果美国股市继续下跌的话，同样还是会对中国股市带来新的压力。投资者对这样的局面，应该要有一个清醒的认识。也因为这样，对于美国国债利率倒挂这样的事情，也需要加以关注。

投资科创板更应有中长期思维

　　监管部门近日核准发行第二批科创主题基金。人们注意到，第二批共五只科创主题基金全部是封闭期为三年的产品。而在这之前的第一批发行科创主题基金中，这类封闭式产品不如开放式那么受欢迎，其募集规模明显要小。

　　其实，我国公募基金在发展的初期，就是以发行封闭式产品为主的，开放式产品是后来的产物。比较起来，封闭式产品因为基金份额在封闭期是锁定的，比较有利于基金经理的操作。但是，它毕竟不太方便随时申赎，其流动性相应要逊色些。因此，时下无论是国内还是国外，新发行的公募基金大都是开放式的，一部分封闭式基金，在过了锁定期以后，也选择了“封转开”，即改为开放式基金。

　　既然如此，为什么这次发行科创主题基金全部是封闭式产品呢？这与这类基金的定位有关，因为它们都可以参与新股的战略配售，而通过战略配售渠道所获得的新股，按规定要锁定一段时间。为了与这样的制度要求相匹配，这批科创主题基金选择了封闭式的营运模式。当然，这类基金毕竟也要参与二级市场投资，且重点在科创型企业，因此，可以认为发行这类科创主题封闭式基金，是有关方面结合了科创板特点所作出的一种安排，目的是为基金投资者提供更多选择，为科创主题基金提供更多运行模式。

　　大家都知道，涉足高新技术的科技创新型企业，从生产经营角度来看未必成熟，但具有良好的成长性，有望取得高速发展。就这些股票而言，业绩不一定突出，甚至还可能是亏损的，但有很大的想象空间，属于目前确定性不高，但是弹性则相当大的品种。投资这类股票，风险比较大，可也因为这样，蕴含了高收益的可能。作为崇尚理性投资的基金，面对这样的投资标的，显然需要有既符合基金投资宗旨，又适应具体情况的较为灵活的投资模式。根据市场环境及热点变化，对相关个股采取中短线交易是一种操作模式，精心挑选具有增长潜力的品种中长期持有，也是一种操作模式。而就科技创新型企业的正常发展路径而言，在选对品种的前提下，中长期投资具有更好的实践价值。也因为这样，不管是科创型企业的特征，还是海外市场的经验，都表明科创板更适合中长期投资。而这样一来，尽管开放式基金在投资科创板是具有一定优势的，但封闭式基金模式与科创板却有更多交集。所以，在科创主题基金中，引入并且保持一定比例的封闭式基金产品，既可视作一种形式上的尝试，也是试图体现出其在中长期投资时的某种优势。

　　当然，从以往的经验来看，封闭式基金因为流动性不够充分，其产品在二级市场交易时通常会出现一定程度的折价以作为补偿，这也就提示投资者，参与这类产品，可以在基金成立时申购，也可以在二级市场上市后进入。而一旦持有了，就应有从长计议的思想准备，不计较短期内行情波动所带来的市值变化。

　　科创板因为实施特殊的交易制度，在一些人看来似乎投机色彩会比较重一些。但从深入挖掘其投资潜力的角度来说，科创板真正的价值恰恰需通过长期投资来实现。就此而论，第二批科创主题封闭式基金的发行，反映了相关职能部门在这方面的考虑，此中所隐含的信息，值得投资者细加思索、琢磨。

康美药业“皇帝的新衣”为何一路前行

　　康美药业近300亿元现金被“错记”事件发生后，尽管公司方面只是做了一个轻描淡写的解释，但在市场上还是引起了强烈的反应。在很多投资者看来，现金作为相对比较容易统计的资产，居然会出现近300亿元无中生有般的“错记”，这显然是有悖于常识的，即便是没有受过起码财务训练的人员，只要翻阅一下与银行的对账单，或者查一下电脑中的银行账户记录，就能够很轻易地发现自己账面上到底有没有这近300亿元的资金。显然，至少从当前公司所披露的信息来看，以会计差错来解释这一事件是不太能够让人信服的。也因为这样，这个账面显示去年还有193亿元销售，13亿元利润的企业，其股票却被市场无情地抛弃，在连续四个跌停板以后，股价仍然止不住下滑的态势。

　　虽然现在有关部门对康美药业的调查还在进行中，但民间就康美事件的讨论，实际上已经很充分了，并且还有人提到了多年前有关康美药业在土地开发问题上所暴露的疑点，以及前几年市场人士多次就康美药业财务问题所进行的举报。的确，就以这次的近300亿元“错记”而言，其实一直就是存在疑点的，譬如一方面账面上有大量的现金“闲置”，另一方面公司却在大规模举债，这显然不是正常的做法。而且退一步说，即便是为了保留银行贷款额度的需要而举债，但那么多现金总不能躺在账户上，最少也要去做些理财业务吧。按300亿元来算，少说一年也有超过10亿元较为安全的盈利，而前几年康美药业处于业务高峰时，其利润也没有超过40亿元，这个很注重资本市场的老牌上市公司难道就这样不关注投资收益吗？无疑，这里值得深究的问题实在太多了。

　　在此，实际上人们还应该跳出康美事件本身，更加深入地进行思考。譬如说，康美事件反映出中介机构在审计上的把关几乎是形同虚设，经其确认为无保留意见的财务报告，绝大多数信息是缺乏可信性的。另外，众多券商及基金的分析师，对康美药业进行过无数次的调研，并且长期以来一直给予很高的评价，称其为白马绩优股的代表，但却没有看出最基础的财务信息不真实。这究竟是因为近300亿元现金是否存在这个问题太难发现，还是因为别的呢？显然，当事件发生，近300亿元资金的去向成谜之后，人们不得不想到，康美药业的信息披露是存在重大缺陷的，而作为“经济警察”的会计师审计是基本无效的，且很多专业机构对它的研究都是建立在虚假陈述上的。这个问题无疑十分严重，因为它从根本上毁坏了公司在资本市场上生存的基础。而更为让人不安的是，这种问题是偶然的吗？康美事件是孤立的吗？虽然现在人们还无法对康美药业是否是真的“错记”近300亿元现金作出判断，但经过这个事情，人们对于资本市场的担忧确实大大增加了，如果财务数据如此不可信，如果审计机构如此的低能（且不说是为虎作伥），如果市场分析师如此轻易地被假象迷惑，那么人们怎么会对这个市场有信任感呢？康美事件的后果，并不仅仅在于让一个老牌绩优股崩塌，更在于让市场信心受挫，不客气地说，是在动摇市场的根基。

　　四月下旬以来，股市出现了持续下跌，到了五月份更是出现大跌，其中的原因是多方面的，且外部突发性因素的作用不可小觑。但是，回过头来想一想，包括康美药业在内的很多问题股地雷集中爆发，难道不也是导致股市下跌的一个重要推手吗？上市公司质量差，所披露的信息不真实，业绩乃至其它财务数据大变脸，在这种情况下即便有再多的资金，再好的大环境，股市也是难以走出真正意义上的牛市行情的。不提高上市公司的质量，不还原上市公司的真实信息，任由康美药业这样的问题公司横行，股市的前景自然是难以乐观的。

桂浩明：上市公司业绩变脸不能一变了之

　　进入4月下旬，沪深股市一度出现了一波较为明显的下调，这里的原因有很多，而一些上市公司公布变脸的年报，则是其中的一个很重要的方面。按有关规定，主板及中小板上市公司如果预期年度业绩同比变化超过50%，必须在1月底之前对上一年度的经营状况作出预披露，创业板上市公司则不管业绩是否发生变化，都必须按同样的要求进行预披露。也因为这样，在投资者看来，到了1月底的时候，上市公司上年度业绩大局已定，该出现的变化也都应该公告了，因此自然就不再特别担心随后会再出现什么业绩地雷了，也因为这样，今年1月份的时候，不少上市公司进行商誉减值导致上年度业绩大幅度下滑，股市也随即暴跌。过了1月底，这个风险似乎是消除了，大盘也就展开了相应的反弹。

　　但是现在看来，投资者还是天真了些。一些上市公司尽管预披露了去年的业绩，但过了不久就作出了修正，前面还说是盈利的，转眼却又说是亏损了。有的公司甚至不止一次地修改业绩，从开始预告的盈利上亿最后变成亏损十来亿。这种状况，被投资者称之为是变脸。也因为是这种变脸，完全改变了人们对这些公司的价值判断，引发了较大的市场波动。而投资者如果是相信了原先盈利的预告而进行投资布局，那么到这时又看到一个巨亏的公告，所受到的打击无疑是巨大的，简直就是欲哭无泪。

　　客观而言，上市公司的业绩变脸，大部分的原因不是出现在主营业务上，因为这一块的经营状况，在多数情况下还是比较容易确定的。在实践中，主要是因为对会计准则的不同理解，改变对于应收账款、存货、商誉等的估值，还有的则是对对外投资进行计提。这种基于会计数据的调整，尽管只是在账面上进行，但因为数额巨大，对公司来说还是会带来很大的冲击。而问题在于，这种调整，不应该是突然产生的，如果依据谨慎性原则，通常是能够在预披露阶段就能够加以处置的。而在这个时候没有做，到了后来迫于各方面的原因又做了，看上去是改正了某个错误，但却是给投资者非常大的打击。如果这种状况反复出现，那么投资者怎么会有投资积极性与投资信心呢？对被误导的愤懑以及对业绩的失望，会导致他们加速离开这些公司，进而将整个市场视为畏途。

　　由此也就想到一个问题，即对上市公司的业绩变脸，不能任其一变了之，要进行追究。虽然现在也有相关的政策，规定如果最后公布的业绩与预披露的数据有较大差距，公司将受到谴责。但老实说这是远远不够的。有关方面应该着手研究对这种客观上属于误导投资者行为的惩处，其中不妨包括引进集体诉讼机制，支持投资者要求赔偿等，另一方面则应该针对导致业绩变脸的具体因素，有针对性地完善相应的会计制度，使之更加明确，在操作上有更为清晰的指向。这就可以避免对会计准则的随意解释，以及由此带来的对投资者误导的问题。当然，对于那些故意借业绩预披露及随后的更正来干扰市场正常运行从中谋取私利的行为，则应该严格按操纵市场论处，坚决地予以严厉打击。

　　完整的信息披露是投资者投资上市公司的前提，也是对投资者最重要的保护措施之一。如果业绩披露很随意，预披露的信息可以轻易推翻，业绩可以随时调整，那么就谈不上最起码的投资者保护。从这个角度出发，对于上市公司的业绩变脸，绝对不能允许一变了之，要有追查，有处罚。否则，市场永无宁日。

桂浩明:阻力渐次增大 市场需要放慢节奏

　　进入4月份，股市总体上还是维持了向上的格局，大盘交易重心较之前继续有所上移，指数基本上运行在3100点上方。不过，在这上涨的过程中，阻力明显加大。在4月上旬，大盘曾经上摸到3288点，摆出了一副突破3300点整数大关的架势，但结果却无功而返。特别是在4月中旬，借助3月份信贷规模及社融规模大幅度超预期的利好刺激，大盘出现了全面高开的行情，但指数在上行65点之后，居然掉头向下，到收盘时反过来下跌了10点，3200点再度得而复失。尽管在次日大盘又重返3200点，但走势多少显得有点拖沓。看得出，本轮反弹行情运行到此，开始遭遇到了不断增大的阻力，原先几乎是单边上涨的格局，已经为反复的盘中震荡所取代。

　　从盘面来看，此间市场的一大特点就是成交量的放大，但现在基本停止了。在4月份之前的一个阶段，沪深两市动辄放出万亿级别的成交量，而到了4月份这种状况已较为罕见，甚至8000亿元的成交量也算是不少了。与此同时，北上资金净卖出的状况开始较为频繁地出现。显然，增量资金不断流入、外资强势入市的局面在4月份已经不再是一种常态。在资金供应格局发生改变的情况下，股市走势出现这样的变化，自然也是不可避免的。

　　大盘从1月份的2440点起来，曾经气势如虹地连拉阳线，快速突破多个整数位，在不长的时间内将指数推高到3000点之上。回头来看，这里资金面的因素是起到了重要作用的。随着大环境的好转，很多在场外观望的资金开始积极入市，那些公募、私募基金翻多以后快速建仓。保险资金也是受命入市，仓位提高很快。但经过了两个多月的操作后，那些能够入市的资金基本上都已经入市了。虽然就全市场而言，流动性是得到了一定的改善，但那些资金更多是要进入到实体经济中去的，能够通过溢出等途径进入股市的，数量极为有限。而另一方面，股市从3000点下跌到2500点，大致用了约半年时间，这期间成交量不断萎缩，最少的时候还不到3000亿元。此外，在这阶段下跌的主力是中小创板块，它们在代表性指数中所占的权重并不是很大，但其自身的杀伤力却不小。也因为这样，这些股票在下跌中几乎没有遇到多大的抵抗，属于无量跳空向下。而如此一来，遇到行情反弹，指数就比较容易上去，一些个股的活跃度也能够快速提高，行情自然迅速表现出强势。显然，4月份之前大盘的强势，与当时的资金条件以及之前的市场格局，有着十分密切的联系。

　　而现在，一方面资金格局已经发生变化，新的增量资金在供应上并不显得特别宽裕，而就指数位置来说，则是接近乃至切入了之前的成交密集区，每上一个台阶，都需要付出较之前大得多的代价。于是，单边上涨的行情也就不可能继续维续，行情在运行中会出现频繁的震荡。以前很少见的周线级别调整，这个时候也就变得有点司空见惯。这样的格局，对于已经习惯了行情连续拉阳线上涨的投资者来说，恐怕会不那么适应，但换个角度来说，它是必然要遇到的，也是无法回避的。

　　应该说，从大环境而言，现在还是比较有利于市场上涨的，而且随着各种内外部条件的改善，股市的进一步上行也是有基础的。然而，毕竟是运行背景不同了，在阻力不断加大、资金供应又不是特别充分的情况下，市场需要放慢节奏，稳扎稳打，通过更为充分的震荡整理来集聚上行的力量，尤其是与基本面改善的节奏能够很好地协调起来，把行情活跃的立足点建立在企业利润回升的基础上，那么这波行情也就能够走得更远。

当前还会有年报风险吗？

　　进入四月份，正是上市公司去年年报及今年一季报公布的密集期。早在年初的时候，很多投资者都对今年年报期间的股市行情表示了担忧，这主要是因为去年宏观经济形势相对严峻，经济下行的压力比较大，企业效益普遍不够理想。特别是民营企业，面临融资难、融资贵的巨大压力，生产经营困难。在这种情况下，一些分析师也预测2018年上市公司的利润增幅会比较低，有些板块甚至会出现较大幅度的负增长。另外，从今年一季度的一些先导数据及高频数据来看，这期间实体经济的运行状况也不是特别理想，尤其是消费不旺，采购经理人指数一度连续低于50%的荣枯线，PPI低位运行，显示出企业经营仍然处于较为艰难的时期。由此推断，届时将会引爆一些年报“地雷”，而一季报也难以给人以好的预期。这就会对投资者的积极性带来压力，进而严重制约股市的行情。

　　不过从实际情况来看，尽管年报披露已经进入高潮，一季报的披露也拉开了序幕，而且就披露的内容来看，也确实和人们原先的预测差不太多。但股市看来并没有因此而受到多大的影响，仍然处于相对强势之中，似乎当前并没有很大的年报风险。这其中的原由是什么呢？显然这是一个很有意思的问题。

　　首先应该明确的是，由于现在监管部门对上市公司信息披露的要求十分严格，凡年度业绩相较上年变动幅度超过50%的公司，都必须在一月底之前就进行预披露，另外像创业板的上市公司，不管业绩同比有多大变化，都必须在一月底之前作出业绩预披露。这样一来，投资者事实上在本轮行情实质性启动之前，就已经大致了解了公司业绩情况。一月底时股市“天雷滚滚”的状况，客观上就是与当时一些上市公司披露因为商誉减值等因素而大量计提坏账准备有关。现在看来，这其实也是让2018年的年报业绩风险提前得到了释放。用句通俗的话来形容，就是“利空出尽”，那么现在再来重复这样的利空，其对市场的冲击，自然就不会太大了。

　　其次，尽管上市公司今年的一季报状况多半也是不尽人意，但大家也都清楚，自去年四季度以来，政府采取了多项政策措施以推动经济发展，包括增加信贷投放，改善资金供应，开工重大工程及降税减费等，尽管在一季度还没有产生特别明显的效果，但是在二季度乃至三季度，应该说是会逐渐显现效果的。所以，很多投资者并不特别在意一季报的状况，而是把目光对准接下去的几个季度，已经有分析师提出实体经济将在年中探低企稳，然后将逐渐回升。在这样一种预期下，一季报对市场的影响力，自然也就变得不太大了。

　　最后，科创板的推出，在某种程度上也改变了人们对上市公司业绩的预期。因为科创板允许符合一定条件的亏损企业上市，这就使得市场改变了单纯以市盈率来评判股市投资价值的局面。只要有成长性，短期的亏损未必是一个最关键的因素。而沿着这样的思路，投资者自然会在一定程度上弱化对上市公司账面业绩的重视程度，转而更加关注其成长性等。一些上市公司去年出现亏损，有的今年一季度业绩仍然差强人意，这里当然有管理上的问题，但大环境的制约也是不可否认的一种存在。而当人们普遍认为这种大环境有望得到改善，并且这种改善会影响到上市公司业绩的提高时，以往业绩对股市的影响，不能说没有，但总体来说是会下降的。

　　当然，不能说当前不存在上市公司的业绩风险，事实上最近一段时间宏观大盘还是保持某种强势，但个股却是涨少跌多，这也从某个侧面反映出业绩风险的存在。当然，鉴于以上所提及的原因，这方面风险对行情的冲击确是有所弱化的，对此投资者也是应该有一个全面的认识。

桂浩明:两融余额为什么增长缓慢？

　　很多人喜欢把今年年初以来的股市行情与2014年年底开始的股市行情相提并论，应该说这也不无道理。譬如说在这两波行情的背景中，都有经济下行压力较大，货币政策有所调整，投放量开始增加这样的因素。不过，毕竟存在着四年多的时间差，大环境也有了很多变化，而这也就直接导致了市场运行中前后两段走势会呈现出很多不同的特征。

　　举个例子来说，在今年行情启动时，两融余额（主要是融资余额）大体在7000亿元的水平，这与2014年11月份行情开始时差不太多，但是在那次行情中，两融余额随后很快就突飞猛进式地增加，迅速突破万亿大关，并且在四个月后增加到了2万亿以上。彼时，两融余额无论是与流通市值比，还是与成交金额比，都屡创纪录，并且远远超过海外成熟市场的水平。而反观今年以来的行情，虽然在运行的节奏上与2014年那次也有一拼，但两融余额则增加缓慢，一个多月下来，还在8000多亿元的水平，要达到万亿的级别，恐怕还需要一段不短的过程。无疑，就这波行情而言，两融规模增加缓慢是较为明显的。为什么会出现这种状况呢？是券商资金紧张，提供不了足够的可融资金？应该说不是，根据券商的年报分析，这两年券商的经营状况虽然不够理想，但手中现金还是相对充分的，这主要是得益于所进行的增资扩股操作，以及对一些重资产经营活动的压缩。事实上，如今券商在两融业务中的利率普遍比2014年有所下调，这也是其不缺资金的一种表现。

　　既然供应上没有问题，那么就要看需求了。2014年的股市上涨行情，在很大程度上与资金杠杆的过度使用有关，因此也被称为"杠杆牛"。当时，相当数量的中型客户突击参与了两融业务，而此后不久随着市场泡沫的破灭，千股涨停一下子变为千股跌停，这些新客户中有不少由于经验不足，没有及时止损而导致资产被资金杠杆吞噬。有人说，在当年的行情中，遭受打击最大的是这部分人，其资产损失极大。虽然现在并没有足够的数字证明这一点，但从逻辑上这是讲得通的。另外，此后股市的不断下跌，特别是去年年底到今年年初所出现的因为商誉减值所引发的个股大面积暴跌，更是在两融业务中触发了大量的平仓盘。很多投资者倒下以后，在短期内就很难再站起来了，应该说，适格的两融客户数量减少，是当前两融规模增加缓慢的重要因素。

　　另外，也有部分投资者虽然在资金规模上还是两融业务的潜在客户，但是鉴于2014年以来股市大幅震荡的教训，对于这种杠杆操作是高度谨慎，不愿意为之承担过大的风险。另一方面，对于这波行情，很多投资者在认识上也有分歧，对后市的预期也不够稳定，尤其是面对曾经出现的轧空式上涨，感到非常不适应。这样一来，也就不会轻易进行两融操作。于是，两融余额的增加也就变得较为缓慢了。

　　换个角度来说，这其实也并不是什么坏事。在某种意义上说，两融余额代表着资金供应的潜力，余额小，说明潜力大。现在余额增加慢，提示出后市还有相应的上涨空间。进一步说，人们对行情的认识有差异，操作行为不那么趋同，也是市场良性运行的一个有利条件，当大家对行情达成了高度共识，很可能也就预示着这波行情已经基本到头了。从这个角度出发，现在两融余额增加缓慢，倒未必是太需要担心的事情，而如何在两融业务的开展中切实保护好投资者，不要让它成为资产的毁灭场，而是增值的地方，则是人们应该好好思考的问题。

科创板带来哪些投资机会？

　　科创板无疑是当前股市最大的热点之一，很多人都在关注科创板的相关制度和业务规则，这当然是重要的。不过更多的普通投资者更关心的是科创板推出会怎样影响自己的投资行为，特别是带来哪些新的投资机会。

　　在不少市场人士看来，科创板的投资机会当然是在科创板本身，换言之既然有了科创板，自然是应该去买科创板股票。不过客观而言，且不说现在科创板还没有开板，想买也无处可买，即便几个月后开板了，因为有50万元的投资门槛，A股市场上只有300多万投资者可以直接买科创板股票，其他人还是对此无缘。进一步说，因为已经明确科创板不搞“大水漫灌”，因此起步阶段在科创板上市的公司数量不会太多，要大量投资可能也存在市场容量上的问题。还有一个不可忽视的问题是，创业板实行全新的发行与交易模式，市场各界都有一个适应、磨合的过程，在一段时间内股价的运行可能会有较大波动，在这种情况下谨慎的投资者也不太可能重仓介入。

　　在笔者看来，科创板带来的投资机会，并非一定都在科创板上，且不说在它开板之前，即便是在开板以后，也是如此。

　　那么，科创板究竟会带来哪些投资机会呢？直观地说，它的推出对券商是利好，会给券商股带来相应的机会。搞科创板，会增加大量的投资银行业务，同时根据现行规则，还会带来相应的直投业务以及经纪业务，而这些都是券商的基本业务，特别是对那些具有综合优势的头部券商来说，尤其如此。业务多了，收入自然增加，当然对股价有积极作用。

　　其次，根据科创板的有关规定，非盈利企业也能上市，另外发行价全部采取市场询价方式，这也就意味着在定价机制上将更加灵活、也更加市场化，这就必然突破现行23倍市盈率的隐形制约，不排除有可能会出现以七、八十倍，甚至比这更高的市盈率，乃至没有市盈率发行的状况。如此一来，就会给创业板等带来向上的拉动作用。特别是在科创板开板之前，这种拉动会非常明显，即便是开板之后，也会有相应的比价效应产生，从而推动创业板及其它板块中相关股票的上涨。事实上，自科创板的有关规则公布以后，A股市场上科技股明显走强，创业板涨幅也大于主板，这在某种程度上就是得益于科创板政策的推出。从这个意义上讲，科创板带来的一个很大的投资机会，其实就是在已经上市的科技股身上。

　　此外，那些主业从事创投的上市公司股票，以及参股科创企业的上市公司股票，也会因此而受益。毕竟旗下的公司如果能够在科创板上市，会带来相应的投资收益，从而增厚上市公司业绩，这就为其股价的上涨提供了条件。因此，科创板的推出对这些股票而言，也是一个很好的投资契机，投资者即便没有直接买入科创板股票，但也能借此渠道分享到科创板的投资红利。

　　当然，有机会就必然有风险。科创板本身就是一个高风险板块，而作为中国资本市场的一项改革与突破，其本身也是需要在实践中不断加以完善的。因此，科创板在运行中也会存在较大的不确定性，并且形成相应的风险。投资各种各样与科创板相相关联的股票，同样也有这样的问题。特别是一些题材股，虽然与科技沾边，但成长性等方面存在不确定性，如果股价被盲目炒高后，自然会蕴含很大的风险，这就需要加以提防。作为投资者，看好科创板及市场上的科技板块是对的，把握其中的投资机会也是必须要做的事情，但也不应该忘记风险，在这里还是要强调价值投资，避免过度的题材炒作。

​桂浩明：券商股是价值回归还是非理性炒作

　　要谈论最近如火如荼的春季行情，券商股是绕不开的。自前一周的周末起，券商股连续出现了集体涨停的走势，这种状况即便是在2015年也是不多见的。虽然在本周四，券商股的行情有所收敛，部分品种有了一定的调整，但运行的基本趋势并没有发生改变，周五该板块再度发力上涨。而且不管怎么说，券商股对行情的引领作用也是十分明显的。剖析其强劲行情背后的信息密码，也有助于人们更好地认识当前的市场。

　　应该看到，本轮券商股的上涨并非偶然。去年以来，股市低迷，成交萎缩，两融规模下降，IPO速度放缓，加上质押爆仓风险出现，券商经营十分困难，有的已经出现亏损，其估值自然也是大幅下降。无疑，很多问题的出现与行业内的各种风险有关，而一旦风险得到缓解，情况就会出现很大的改变。去年年底的时候，监管部门开始着手化解券商的质押风险，同时也着力推进股票交易的正常化，这些都对券商有利。也正是在这样的背景下，券商股开始了上涨，特别是随着股市成交量的放大，券商的经营环境也得到了改善，这就促成了其强势上涨。考虑到之前券商的“出清”是比较彻底的，很多股票价格十分便宜，因此到了现在，一旦上涨起来，盘子相对比较轻，力度也就比较大。

　　当然，具有上涨的条件，不等于说就能够连续涨停。面对几天来券商股的超强表现，一些投资者感觉到有点过热，这种担忧也是有道理的。其实，一个明摆着的现实是，现在券商的分化越来越大，尽管处于同样的市场环境中，不同券商之间经营上的差异还是十分明显的。一些“头部券商”利用自身的各种优势，在业务结构上已经有了很好的调整，并且能够极大地受惠于金融业的供给侧改革，在科创板等新兴业务上获得很好的收益。但是也会有大量的中小券商，业务结构老化，缺乏创新能力，在激烈的市场竞争中不断丢失传统市场的份额，在开拓新业务上举步维艰。这样的券商，虽然在当下的行情中也能够上涨，但毕竟缺乏后劲。有的没有涨多少市盈率已经非常高了。投资这类券商其实风险是相当大的。

　　对于券商股需要作具体分析。就目前它们的表现来看，很难简单地讲都是合理的价值回归，或都是非理性的炒作。当前有一些好的券商股，其股价还没有到位，仍然有着不错的上升空间，因为它们的经营状况将会随着股市的回暖而全面走好。但也会有一些较为平庸的券商（从绝对数来说还不少），现在就已经透支了未来的成长，表现出了较大的风险性。从这个角度来说，接下去券商股是要分化的，今后笼统地说券商股，可能在操作上已经很难有什么意义了。

　　券商股如此，其实大盘也是这样。行情起来时，往往是大家一起涨，但其实现在上市公司的业绩分化是相当大的，即便是在科技板块中，也还是会有些公司无法受益于经济结构转型所带来的机会，无法摆脱困境。像这样的公司，股价出现超跌反弹并无不可，但要长时间逆基本面上涨，那是不现实的。有鉴于2015年的市场教训，今年的股市表现一定会更多呈现出重视业绩、重视成长性以及重视公司内部治理的特点，从而具有更好的韧性与抗风险能力。作为投资者，也应该充分意识到这一点，在行情开始的时候就注意把关注的重点放在基本面良好的股票上，以理性的思维对待当前的行情，客观判断券商股的走势，也同样地对待其它各种股票。