客观说，目前投资者对新周期的预期暂时无法证伪，大家对于淡季不淡之后，旺季必旺的线性外推和春季躁动何其相似，但旺季可能只是验证期。我们肯定当前经济的韧性，但也不会随波逐流忽视潜在的风险，只有少量真正受益于供给侧改革和环保的公司有业绩稳定性。

从筹码结构看，周期尽管整体配置比例处于历史中位数附近（详见图），但周期从来就不可能平均配置大幅提高，一定是方差很大，所以未必提升空间很大。

从目前基本面短期趋势比较看，周期的确是阻力比较小的方向，所以部分增量资金以及上半年没有享受到白酒家电的投资者奋力投身这个主题也是情理之中。但是也别忘了，如果出现需求侧的地产或者基建数据不达预期的时候，里面的资金微观结构也是很不稳定的，否则如何称得上“周期”？所以周期投资更重要的是在风险收益比更好的时候参与，但是现在市场无论对经济、CPI、汇率都从悲观预期转向乐观，在上涨到半山腰的时候追高，就要将成败交给命运了。

从应对的角度和控制回撤的角度，我相信部分投资者和我们一样，知道周期暂时无法证伪，就选择了相对业绩更确定的银行和白酒，其实条条大路通罗马。如果将思考问题的久期放长，目前通过供给侧改革，利润向着国企更加集中的上中游龙头企业集中，这背后的国家意志更需要体味，我们相信符合国家倡导方向的先进制造、新消费等方向可能也是通向“罗马”的好选择，对于业绩确定的优质消费龙头更看好！

(1) 从基本面的角度看，本轮淡季不淡的主要驱动力来自供应收缩，需求侧影响相对偏弱。我们发现很多大宗品库存都处于历史位，例如铁矿石港口库存7月底环比6月底库存水平下降1.3%，按照季节性规律该同期环比值一般为正。同时，上周(7.24-7.28)钢材和螺纹钢社会库存环比虽然分别上升1.6%和4.4%，但螺纹钢库存绝对值仍接近7年来同期最低水平。此外，日渐趋严的环保督查也加剧了化工、电解铝等高污染行业的供给短缺现象。6月水泥产量并同比还在负增长暗示下游开工一般，同时我们草根调研显示螺纹钢下游订单尽管大幅提升，但工地开工并没有显著上行。不得不承认的是，周期基本面短期证伪的概率很小，7月6大电厂耗煤量同比增长10.9%暗示7月经济数据依然不会差。

(2)从估值的角度看，经历6-7月份以来的大幅上涨后，周期股整体估值从前期比较便宜的位置已修复到了历史均值附近，既谈不上贵也谈不上便宜，煤炭、玻璃、部分化工（化纤和化学原料除外）、火电和交运等板块相对合理，钢铁和白电已经比05年以来70%的阶段还要贵，工业金属、水泥和航运的估值则不贵也不便宜了。

(3)从筹码的角度看，基金2季度主要加仓稀土、园林、煤炭和部分中游板块，减仓石化产业链、建筑装饰、港口、畜禽养殖和专业设备；相比05年以来配置水平，目前大部分周期细分板块配置水平仍处于历史中高位，而建材、煤炭、钢铁和部分化工品配置则低于历史中值。

最后，在需求侧(中观数据仍总体向好)和供给侧逻辑(环保预期增强，大宗价格保持强势)都尚未证伪的情况下，周期股存在一定的博弈性机会。但不论是乐观的需求预期发酵，还是供给侧改革提升估值都存在一定的天花板，周期股的逼空情绪，完全可以在银行、地产、建筑和家电家居等板块宣泄，在前期涨幅较大的情况下，周期股相对性价比的优势并不明显。所以，现阶段我们依然只建议从确定性的角度关注周期，关注基本面韧性更强的细分龙头；同时在环保供给收缩，和结构性需求改善方向上找机会，电解铝国企、钢铁、化工(农药的环保供给侧逻辑)、航运和畜禽养殖板块的波段性投资机会。

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申万宏源研究资料