科伦药业（002422）——黑暗将过，输液龙头迎曙光

核心投资逻辑：

1、国内大输液和抗生素中间体行业龙头

2、行业集中度进一步提升，龙头成最大受益者

3、横向并购+纵向上下游整合，成本优势突出

4、黑暗将过，16年业绩有望恢复正增长

1、公司简介

科伦药业生产和销售包括大容量注射剂(输液)、小容量注射剂(水针)、注射用无菌粉针(含分装粉针及冻干粉针)、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液以及原料药、医药包材、医疗器械，以及抗生素中间体。

2、国内大输液和抗生素中间体行业龙头

公司是中国输液行业中品种最齐全、包装形式最完备的医药制造企业，也是国内产业链最为完善的大型医药集团之一。公司拥有576 个品种共959 种规格的医药产品、医药包材、医疗器械以及抗生素中间体。

3、大输液告别黄金时代，行业集中度提升是大趋势

自2014 年以来，大输液行业开始进入微利时代。大输液是指容量在50ml 或以上的大容量注射剂。随着限抗及限输液的政策频出，安全用药监管的逐渐加强，市场环境发生了巨大的变化，输液销售增长乏力。

近年来我国大输液行业的集中度逐渐上升，2015 年前三大企业的市场份额已达52%，与发达国家国家相比仍然有上升空间。在欧洲，费森尤斯卡比、贝朗以及百特各占~30%的市场份额；美国百特一家独大，约占80%市场份额；日本大冢制药约占50%。在国家政策趋严、行业下滑的过程中，生产设备和管理水平落后的小企业将逐步被市场淘汰，龙头企业的市场份额将进一步提升。

4、横向并购+纵向上下游整合，不断巩固输液龙头地位

2010 年上市后，公司凭借良好的资金实力，加快并购步伐进入新型市场。截至2016 年10 月25 日，公司通过公开市场和其他合法方式对石四药持股比例已14.17%。同时，公司将上游的玻璃、原料药生产，中游的生产科研到下游的医药物流进行垂直整合，有效降低了交易成本，形成了明显的成本效益优势，加快提升行业集中度的步伐。

目前科伦已基本实现上下游产业链整合。上游对于抗生素中间体的原料等进行绿色经济循环整合，且计划从哈萨克斯坦进口玉米等原料，进一步降低生产成本，下游通过设立和并购新的企业整合，构成将川宁中间体近一步加工成为原料和制剂的产业链格局。对于川宁的成本优势，下游的原料药、制剂产业链将出现逐级传导，大幅度增强整个科伦抗生素板块的竞争水平。在行业进入微利时代的大背景下，成本优势就是最大的核心竞争力。

5、黑暗将过，16年业绩有望恢复正增长

公司在经历了三年的阵痛后，公司最艰难的时期即将过去，16年业绩有望恢复正增长。

（1）输液产品结构持续优化，通过节能降耗等管理措施使得整体毛利额和毛利率增加。

（2）伊犁川宁一期硫红满产，成本较大幅度降低，净利润较同期大幅增加；哈萨克斯坦科伦高毛利产品实现销售，已扭亏为盈。

总结：虽然大输液行业开始进入微利时代，但是科伦拥有突出的成本优势，有足够的资本以低价压垮对手，以并购方式继续巩固自己的行业地位。看好科伦16年业绩顺利实现反转，股价迎来新一轮的上涨。

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