五粮液（000858）拐点已现，迎来戴维斯双击

核心投资逻辑：

1、中国八大名酒，浓香白酒杰出代表

2、600年窖池，无可复制的酒质

3、全价位产品梯队

4、业绩拐点确立，有望迎来戴维斯双击

5、混改落地，管理层动力十足

一、中国八大名酒，浓香白酒杰出代表

五粮液是中国八大名酒，与泸州老窖齐名，是浓香型白酒的代表品牌。在中国酒类品牌价值评议200 强名单中，五粮液品牌价值位居第二，仅次于茅台。其实在80年代，五粮液曾经凭借产能扩张+逆势提价成为白酒一哥，可惜进入2000年之后，五粮液错误决策，品牌运营权采用“买断经营”的方式，交给代理商运营，严重损害了企业品牌形象，茅台则凭借军政团购渠道实现超越。

二、600年窖池，无可复制的酒质

1、独有的自然生态环境使五粮液独具唯一性。公司生产所在地是全球生态最佳、气候最佳、酿酒微生物环境最佳、发酵环境最佳的酿酒圣地，位于“中国白酒金三角”核心地带，成就了独具特色的五粮琼浆。

2、独有的600多年明初古窖微生物群,繁衍至今从未间断，奠定了五粮液辉煌史的基础。

3、独有的五种粮食配方酿造出享誉世界的名酒五粮液。五粮液一直沿用《陈氏秘方》的特殊工艺，并不断创新改进，从而规避了一般白酒风味单一、口感欠佳的不足，在味觉物质的丰富性上更胜一筹。

三、全价位产品梯队

在白酒行业持续调整期，公司坚持推进“1+5+N”品牌战略。在保持高端产品五粮液核心品牌的市场地位的同时，打造五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品，构建全价位产品线，满足消费者多层次产品需求。

四、业绩拐点确立，有望迎来戴维斯双击

营业收入拐点已现

营业收入增速2015 年Q3 开始由负转正从收入增速来看，2015 年五粮液已经开始显现出复苏迹象，营业收入增速在2015 年Q3 开始由负转正。2016 年复苏迹象尤为明显，尤其是调整预收款增量后的实际营业收入增速，2015 年Q4 已经出现了40%的同比增长，2016 年前三季度实现正增长16.97%。

毛利率变化再验业绩拐点出现

自白酒行业黄金十年算起，即从2003 年至今，五粮液毛利率水平从44%一路攀升到高点的73%。在行业调整的3 年里，我们看到五粮液的毛利率不降反升，一定程度上反映出五粮液产品结构的变化——在白酒调整期价格带整体收紧后，低价位酒面临明显压力。2015 年五粮液毛利率水平开始回归，再次验证行业整体的复苏回暖已经确立。白酒行业整体复苏已经是不争的事实，五粮液从底部开始启动，走出了翻倍行情，而茅台更加是屡创新高。

五、混改落地，管理层动力十足

2015 年10 月31 日，五粮液国企改革方案落地。非公开发行股票认购主体包括了以高管和骨干员工为主的员工持股计划，以优秀经销商为主体的资产管理计划，外部战略投资者。白酒行业产业链条长，从员工到经销商再到分销商，利益纠葛多，引进员工和经销商持股可有效激发企业活力。

总结：一线酒在行业洗牌的三年里，虽然收入增速与二三线白酒一样受到了不小的影响，但高端白酒在行业调整期内首先企稳。高端白酒手握定价权，具有跨越周期的优良防御属性，依然是我们重点关注对象。随着混改方案的落地，引进管理层和经销商持股，管理积极性大大增强，五粮液一向的短板能否得到改善？我们拭目以待。

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