管理 新三板"VIE派"的腾挪与求索

　  中概股回归主板的潮流，几经波折后渐渐回落。但在略显低迷的新三板市场上，以"拆VIE"为标签的新产业公司已悄然增至77家。仅2016年上半年，出现在新三板的"海归"就达50余家。放眼来时路，仍有源源不断的"返乡者"在日夜兼程。据悉，中概股新东方教育集团近期传出消息，公司拟将在线业务打包登陆新三板。
　  据上证报记者统计，这些"海归"几乎都属于清一色的新兴产业，它们拆解VIE架构的成本并不低。据相关挂牌企业披露，费用有的高达数千万元，更有换汇难题"挡路"。而新三板目前虽数量庞大，但交投低迷。这些支付高昂"返程票"的"游子们"，能否等得新三板风起？新三板需要如何完善包括交易模式在内的制度，才能留住好苗子并培育出伟大企业？
　  加速回归
　  参照各公司挂牌日期来看，"VIE派"公司挂牌新三板有加速趋势。
　  VIE模式又称为"协议控制模式"，即可变利益实体，国内谋求海外上市的企业大多采用该架构。其建立过程包括：境内企业创始人设立境外特殊目的公司，再通过境外公司，建立股权结构，最终返程设立外商独资企业，控制境内运营公司的全部经营活动，并取得境内企业的主要收入和利润。
　  "基于境内外资本市场的发展及公司经营的实际情况，有限公司相关股东拟解除VIE架构，并计划在境内资本市场寻求发展。"随视传媒当年如此阐述回归新三板理由，该公司于2013年7月挂牌，属于新三板扩容制度明确后率先回归者。紧随其后的是中搜网络。2015年初，随视传媒和中搜网络股价曾先后达85元/股、49元/股，足见当时市场之追捧力度。
　  上证报记者根据各公司转让说明书统计，截至2016年10月10日，曾涉及"VIE建构、拆解"的新三板公司已经多达77家，其中60家已挂牌，17家拟挂牌。而参照各公司挂牌日期来看，"VIE派"公司挂牌新三板尤有加速趋势。在60家已挂牌公司中，2013年、2014年分别只有2家和4家，2015年该数字上升至19家，而2016年前9个月"拆VIE挂牌"的阵营又扩大了35家。
　  "正在排队递交材料的企业仍不少，预计这一趋势短时间内很难改变。不管怎样，新三板已经容纳了这么多拆VIE回来的企业，其数量足以引人注目了。"有券商人士表示。而美股公司新东方教育集团近日亦透露，公司打算将在线业务打包登陆新三板，拟挂牌公司名称为"新东方网"。
　  值得关注的是，目前已经挂牌的60家前"VIE架构"企业，85%都位于基础层，仅迈科智能、益运股份、贝斯达、盛成网络、德御坊、友宝在线、知我科技等7家企业属于创新层。而从转让方式看，神州优车、亿玛在线、新数网络等16家公司选择了做市转让，其他均为协议转让。从总体看，除了极个别知名公司，大部分企业堪称"低调回归"，相比于图谋主板的中概股们，新三板上的"VIE派"既缺少舆论的广泛关注，更没有在资本市场上引起太多波澜。而梳理其主营业务，记者发现92%的企业均可称为"网络股"，如数字营销、互联网服务等，也有几家公司为软硬件制造商。
　  罗德曼投行副总裁汪皆慰曾参与超过60多笔美国上市公司定增及IPO业务，他坦言，这一现象并不奇怪。国内IPO排队时间长、还有连续三年盈利门槛，这使得身处新兴产业、暂时亏损又急需"烧钱"的公司无法在国内上市，只好海外求索。但随着多层次资本市场建设取得较大进展，中国有了更宽容的平台--新三板可以容纳他们，同时一些优质公司也逐步建立出良好的盈利模式，底气渐足，所以游子归心日益明朗。
　  家的诱惑
　  "游子"回归最直接的原因是国内市场估值较高，回归收获更高溢价。
　  公司业务更偏重国内市场、新三板利好政策不断以及国内外巨大估值差异，这三点囊括了绝大部分"游子"回归之谋。曾直接参与操作上述企业回归的法务人士对记者表示，其实最直接的原因即是国内市场估值较高，回归收获更高溢价。同时新三板的挂牌条件较为宽松，审核周期短，融资功能也逐渐凸显，未来还有转板预期，前景较好，也是催使这批企业选择调头回归的直接因素。反观海外，目前正值境外市场较为低迷时期，中国企业在境外上市的维护成本也不是个小数目。
　  一个典型案例是百合网与世纪佳缘的对比。百合网在行业的占有率及行业地位均不如海外上市的世纪佳缘，何以能上演"小吃大"戏剧？原因之一即是后者在海外市场不受待见，估值与再融资都不尽如人意。百合网在登陆新三板之时就募集了约15亿元现金，此后公司又发起定向增发，募集了10.23亿元现金。反观世纪佳缘，仅在上市时募集了7800万美元，远低于百合网的募资能力。
　  在汪皆慰看来，国内外的估值差异如此悬殊，存在一个重要因素即认同感。"主营在国内的公司虽然奔赴海外上市，却仍在与我们的日常生活发生着密切联系。而国外投资者并不会感同身受，也看不懂企业的经营逻辑。相比之下，国内投资者更像是企业的知心人。"
　  即将登陆新三板的泰笛生活创始人姚宗场体会也颇深："选择拆VIE回归，主要还是大家在整个资本市场变化下的应对。首先，美元升值、人民币贬值的预期差颇高，美元资金投资国内企业更加慎重，对回报率的要求也在提高。一般来说，美元资金的年均回报率要求8%左右。而另一方面，不管是在国内还是国外，VC、PE等对于互联网行业、O2O企业的投资日趋理性，今年以来出现的投资违约现象很多，被低估的优质企业需要寻找新融资渠道，新三板由于它的制度优势、政策预期，就不失为一个可考虑的场所。"
　  此外，流动性也是重要因素之一。"国内的流动性过剩，仍然有大量资金在渴望优质项目，这就促使更多优秀的互联网公司投身国内资本市场。"力美科技CEO舒义告诉记者。
　  此外有行业人士表示，早期回归的几家企业估值比较理想，而且挂牌后即融资，效率非常高。这对其他企业形成了强烈的示范效应，因此很多拆VIE案例是发生在2014年底到2015年间，挂牌则集中在了今年上半年。
　  60家回归新三板的"VIE派"公司，其融资数据似乎也印证了上述人士的判断。据统计，截至2016年10月，60家已挂牌公司累计融资52亿元（包含正在实施中的案例），11家公司累计融资超过1亿元；2016年之前挂牌的25家公司，平均每家融资1.12次。
　  2015年5月亿玛在线开始拆除VIE架构，彼时开曼亿玛在线估值为5886.54万美元。今年3月，亿玛在线挂牌新三板，位列基础层做市企业，东财Choice数据显示，其总市值达19.63亿元，并已经完成了两笔累计1.21亿元的定增融资。
　  另一个更为鲜活的案例是，今年7月挂牌的神州优车近日又推出了100亿元的定增计划。该公司在完成股改后、酝酿登陆新三板之前，神州优车曾以41.6元/股价格向6名做市商、阿里巴巴（中国）等机构投资者定增募资36.8亿元。5月份，神舟优车再次以48.8元/股的价格向17家机构投资者募资19.2亿元。
　  "返乡票"贵
　  "回家的诱惑"虽大，但拆解VIE架构，其付出的代价同样不菲。
　  彼时星夜赶科场，此时辞官归故里。"回家的诱惑"虽大，但拆解VIE架构，其付出的代价却不菲。尽管大部分企业及机构对此过程讳莫如深、语焉不详，但扫描企业挂牌财务数据，仍能看出蛛丝马迹。
　  力美科技曾披露了一笔共计1111.5万元的咨询服务费，该咨询服务费分别占其2014年、2015年管理费用的24.51%和18.99%，费用之高仅次于当年度职工薪酬。对此公司给出的解释是：咨询服务费主要为2015年拆VIE发生的相关费用。
　  掌上明珠则在公开转让说明书中表示：在拆解VIE架构的过程中，相关境外投资人与公司境内股东签订了价值2.34亿元的股权转让价款，并由受让方预扣本次股权转让涉及的中国税费4215.12万元。
　  优雅电商在其筹资活动的现金流量净额统计中透露：公司为完成VIE拆除，股权融资4500万元。此外，不少公司在其财务报告中表示，为拆除VIE架构，公司形成了多达数千万元的应付账款、远期债务等。
　  有券商人士向记者透露，已经海外上市的企业本身有专业团队操刀、并购基金参与，费用稳定；可是中小"海归"企业既没有专业团队，也缺少人脉资源，"费时费力更费钱"。
　  在"拆解VIE"这项讳莫如深的费用表里，公司需要支付给国内外律所、会计所和券商的费用约为百万元，主要按工作量测算。同时，外资股权退出意味着寻找新接盘方，回购和撤资所需要的资金才是拆解VIE过程中的"大头"支出，一般由大股东和新的投资者支付。如果公司请投行介绍新投资人的话，那么又会形成一笔不菲的财务顾问费用。
　  换汇"秘技"
　  由于美元升值、人民币贬值，"换汇"成为影响VIE架构公司回归的最大难题，各家公司使出浑身解数通过不同渠道"间接换汇"。
　  中介费或许还不是最麻烦的代价。
　  相关投行人士告诉记者，"换汇"已成为影响VIE架构公司回归进度最大难题。"公司拆解VIE架构可能会涉及外资股东问题。这主要有两种情况：一种是该股东在国内有人民币基金，那他们内部转换过来，相对便利。而另一种情况下，股东是纯美元基金，必须退出，也即股东实际上产生了变动，这种情况就很复杂。"有投行人士如此表示。
　  该人士进一步指出，上述第二种情况下，公司创始人可能会选择回购股份，或者另寻境内合格投资方收盘。而不管是哪一种，对价高低的谈判和对价款的支付方式都是难题。如果外资方坚持要求美元结算，那么人民币换汇要外管局审批，其特点就是"难度大、时间长"。
　  国内外汇审批时间较长，如果公司不愿在等待上耗费太多时间精力，想要早日"归乡"，可能会采用过桥贷款，先行启动流程。其操作手法大致为，国内的相关公司提供担保，使得境外银行对其授信，获得资金后公司再去回购股票。另一方面，等所有外汇手续批复之后，公司再以美元形式还贷给银行。记者了解到，招商银行在该项业务上属于国内数量规模最大，约七成的案例都由他们操作完成。不过当前境况下，此路也越走越窄了。
　  换汇难已众人皆知，地下钱庄或许是资金的另一个"黑色"出口。据了解，这里面又分为两种模式：一是交由专门的外贸公司操作，那将面临8%的固定税务成本，通常外贸公司收费在10%以上。另一种是以个人为主体，但是可换汇额度很小，需要"蚂蚁搬家"。
　  不过，地下钱庄在此的"出场率"并不高。"主要在于金额问题，上市公司的财务体系非常严格，要面临做账问题。"该人士说。
　  当然，一些公司也会选择通过其他渠道来"间接换汇"，此时出场的则是博大精深的特色哲学--"人脉"。"我们公司在海外有一些朋友，所以当时我们是在国内用人民币拟定一笔交易，对方帮我们用美元回购了这笔股权。因为是朋友，差不多省下来千万元费用，如果是其他渠道的话，成本很高。"某挂牌公司董事长向记者隐晦地表示。
　  花样谋变
　  新三板只是不少"海归"企业转战境内资本市场的"暂时落脚处"，真正目的是为主板或创业板上市做准备。
　  尽管新三板定增融资颇为便利，然而不少"海归"企业对回归后的状态，不甚满意。一方面，"返程票"之贵，或许超出了不少挂牌企业已有的融资额。另一方面，今年5月后挂牌的16家拆VIE企业，除神州优车外，至今没有1家推出融资计划。这些企业，是在静候风起还是遭遇了融资困境？抑或已开始思索新的归处？
　  多家海外回归的新三板企业均向记者"倒苦水"：国内市场变化太快了，战兴板搁浅，新三板寒冷，更多的利好政策并未落地，前途并不明朗。虽然说挂牌后可以融资，但是在冷淡的二级市场交易面前，"海归"企业显得颇为心焦。
　  而更多的问题或许在于，这些"海归"企业本身对新三板就没有太多认同感，新三板只是其转战境内资本市场的"暂时落脚处"。在公开转让说明书中，至少有20余家企业提及"在国内创业板上市"的计划。而某拟挂牌企业创始人则向记者坦承："新三板可以作为一个起点，一方面可以了解一些国内资本市场的行情，同时还能融到资金，为拆VIE补血。但这些都是为上市做准备，我们不会止步于此。"
　  等待不是唯一的办法，一些企业或许已找到了变通的途径。今年以来，上市公司参股、控股或收购新三板企业的案例日趋增加，巧合的是，"海归"企业亦在其中扮演了重要角色。
　  8月3日，天融信发布公告，主板上市公司南洋股份拟以现金加发行股份的方式购买天融信100%股权，交易总价为57亿元。据公开资料，天融信2003年开始筹划境外上市，2013年拆除VIE架构，2015年11月正式登陆新三板。
　  8月29日，并购世纪佳缘尚未收官的百合网亦"另觅高枝"。A股公司宝新能源拟以8.82亿元受让公司2.21亿股，成为百合网第一大股东。"百合网本来是冲着战兴板而回，此路不通后，公司并未纠结是否继续委身新三板，而是迅速找到了与公司战略相契合的A股公司托付终身，这对不少新三板公司颇有启示意义。"曾有市场人士如此评价。
　  除了被直接并购之外，新安金融、决胜网、有棵树等均宣告有上市公司参股，且持股比例高达10%以上，"土豪"上市公司成了这些公司的"二股东"。
　  有业内人士据此分析，滴滴和快的合并给予市场极大启示，"个人英雄主义"不再受到热烈追捧，合纵连横、抱团取暖才是王道。通过收购他人、或者被他人收购来壮大体量与影响力，对于这些中小企业来说也不失为上策。而拆解VIE回归国内市场，即是寻求资本融合所走出的第一步。
　  值得玩味的是，为什么这些"海归"公司，不直接拆解VIE后立马卖身A股上市公司呢？"直接卖的话估值不好谈，而到新三板挂牌后，公司看起来更规范，估值也应有所提升。"有创投人士如此解释。