众生药业（002317）——业绩稳定，但缺乏长期核心竞争力

寻找价值50财务评估模型

中药行业排名第十七位

　　核心投资逻辑（不入选价值50初选票池）：

　　（1）老品牌，业绩稳定

　　（2）核心产品拥有一定潜力，但非不可替代

　　1、公司简介

　　公司为中国制药工业百强企业，是一家集药品研发、药品生产和市场营销为一体的国家火炬计划重点高新技术企业， 公司立足心血管科、眼科、神经科、消化科以及老年性退行性病变等核心治疗领域，不断拓展公司产业链，丰富公司产品群，夯实中成药主导业务的竞争优势，积极布局化学药业务，提升创新药研发能力。

　　2、细分行业龙头，业绩稳定

　　公司拥有复方血栓通胶囊、众生丸、脑栓通胶囊等3个销售过亿的中药大品种。2012年至2015年，公司营业收入复合增长率为21.19%，高于行业增速。其中复方血栓通销售已过6亿，公司是该产品系列剂型标准的制定者和市场的主导者，市占率第一。30年品牌产品众生丸是国家二级中药保护品种，销售1.6亿，是公司的代表作。

　　3、核心产品

　　（1）复方血栓通胶囊

　　公司是复方血栓通系列剂型的原研（目前只有众生的产品是两个适应症：一个是眼科治疗视网膜静脉阻塞，另一个是心血管科治疗劳累型冠心病的心绞痛），我们推测2015 年复方血栓通胶囊收入超6 亿元，占收入比重超过50%，未来销售增长超过20%。复方血栓通胶囊主要成本为三七，占生产成本的70-80%。三七价格短期内仍会维持在低位，使得公司生产成本出现大幅下降，提升毛利率水平。

　　复方血栓通还是一个比较有潜力的品种，但是毕竟复方血栓通不是国家保护品种，专利期一过，市场会涌现一大堆仿造者。另外，目前的市场上还是有血塞通等类似功能的药，所以还是要面对残酷的市场竞争。

　　（2）众生丸

　　不用多介绍了，众生药业众生丸大家已经非常熟悉，是30年的老牌产品， 也是国家二级中药保护品种，目前销售1.6亿，占收入比重10%。众生丸还是非常有市场竞争力的，可惜增长速度已经开始放缓，降至与OTC行业整体相当的增长速度，未来随着复方血栓通的销量不断上升，众生丸对于公司的利润贡献将会逐步下降。

　　（3）脑栓通胶囊

　　公司的第二增长极脑栓通胶囊有望快速成为像复方血栓通胶囊这样的大品种。我们估计公司脑栓通2015 年销售在1-2 亿元之间，基数不大且增幅相对更快，目前公司已经将该品种明确为下一个重点打造的品种，脑栓通在部分地区与复方血栓通销售队伍一起做，在部分成熟市场则与复方血栓通队伍分开进行推广（如广东），预计未来3 年左右有望冲击5 亿规模。

　　总结：实话实说，众生药业一直以来拥有不错的盈利能力和稳定的成长性，公司核心产品比较有潜力，算是一个不错的投资标的。但是，我们价值50的宗旨是要寻找那些拥有长期核心竞争力且不会轻易被复制的企业，因此，不入选价值50初选票池。

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