“两块地就能当万科第一大股东，上市公司谁有心思干正业呢！”对万科的重组方案，深圳一位私募人士向《第一财经日报》记者如是说。

停牌前报收24.43元，现在重组对价每股15.88元，卖得太贵还是太便宜？万科（000002.SZ，02202.HK）公布重组方案后，华润集团和万科管理层各执一词；按照这个重组对价1.74倍的市净率来看，介乎于同行业A股几家主要上市公司之间；不过万科管理层却声称对价合理，券商研究报告也称周边楼盘售价不低，三万多元左右的成本对应周边八到十万元的楼价。

6月17日晚间，万科披露了其重大资产收购预案，称万科拟以发行股份的方式购买深圳市地铁持有的前海国际100%股权，进而获得前海国际旗下有待开发的前海枢纽项目地块和安托山项目地块。交易初步价格为456.13亿元，万科计划以全部发行新股的方式收购，发行价格为15.88元，为公司股票停牌前60个交易日均价的93.61%。如果交易完成，深圳地铁将持有万科增发完成后20.65%的股权一举成为万科第一大股东。

15.88元对价低估了？

万科拟购标的前海国际成立于2013年，作为枢纽上盖物业项目公司，前海国际主要资产为待开发的前海枢纽项目土地和安托山项目土地，计容积率建筑面积约181万平方米，两个项目合计新增权益可售面积约155万平方米。而可以换到的对价是456.13亿元，也就是说深圳地铁这两块地平均每平方米的价格是不到3万元，而这两块地主要是商业用地为主。

华润提出反对方案的一条理由就是：“本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%”。

万科2016年一季末，万科归属上市公司每股净资产为9.12元。业内人士指出，财报的每股净资产是按历史成本计量的账面值，而市场估值更倾向于使用公允价值计量，不同机构系数设定不同，结果就会不同，华润所提21元估值，应为每股重估净资产。

万科高级副总裁谭华杰称，这次通过发行股份的方式，发行价格相当于按照重大资产重组允许的股价定价基准，最多9折。最终选择了60个交易日的均价。太贵的话要深圳地铁接受是不可能的。这只是个预估值，最终不排除会有细微区别。

15.88元每股是否低估？如果从几家主要地产公司二级市场的股价来看，投资者可以得到不同的看法，目前保利地产、金地集团、招商蛇口的市净率分别是1.22、1.45和2.39，而按照万科一季度每股净资产9.12元来算，重组对价市净率是1.74，介乎于上述几家公司之间。

三万地价对应周边十万楼价是否低估？

不过针对华润所说交易对价的低估，那么深圳核心区域每平方米三万元左右的地价，这是否有低估？尤其是周边楼价都已经在八万十万左右。

谭华杰表示，这两块地是目前深圳土地市场上最好的土地：安托山刚好在深圳最好的两个豪宅片区华侨城和香蜜湖之间，价格最贵的地段。这块地价评估是3.87万元/平方米的地价。另一个项目前海枢纽，是深圳有史以来，前无古人甚至后无来者最核心的一块地，整个珠三角最标杆性的项目。楼面地价是2.59万元/平方米。

招商证券分析师刘义等称，考虑到两个项目周边在售办公、住宅均价分别约为8万、10万元，此次交易折算的平均楼面价大约占现时房价的30%左右，明显低于一级市场拿地行情。

不过华润认为，前海枢纽及安托山项目，折合楼面价分别为2.59万、3.87万元，但由于支付股权溢价不能抵扣物业销售的土地增值税及所得税，实际楼面价分别约为4万多、5万多元，与同区域招拍挂拿地价格相比没有优势。

笔者看来，重组方案来看对公司是否有利，在短线和中长线都要体现；15.88元的股价，必然对当停牌前高于24元的万科复牌后的短线表现有一定压力，此前不少公布了增发方案的公司最终都跌回增发价附近；至于重组对价高低，这牵涉到资产的估值情况，也跟整个深圳的前景有关，投资者和股东对深圳房地产业的前景的看法会更关键一些，今年以来有所降温的深圳楼市走向，或许是左右方案能否最终顺利实施的关键因素。

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