诺亚控股香港有限公司首席研究官夏春博士受邀参加《香港商报》探讨沪港通开通后为何受到冷遇原因的座谈，恰好他在当年(2014年)7月讲授《行为金融学》课时就用教授的原理预测沪港通在开通后将不会有市场普遍预期的交易量和对股价的支撑效果，他在论坛现场进行了分享，引发很多讨论。在深港通受到广泛关注的今天，我们一起来看看夏春博士从投资者行为心理角度是如何阐述当时对沪港通的观点的，或许对您有所启发。

股市投资参与率很低

我分析的出发点是金融学的两个重要发现，一个是股票高回报之谜，一个是股市投资者的有限参与。前者是指股市虽然短期波动风险大，但长期来看股票是回报最好的投资品，其回报率远远高于债券、黄金、房屋等投资品。学术界称其为谜，是因为股票回报率之高，高到无法用传统金融学去解释。

这个问题被研究了三十多年，其中一个很有影响的解释是参与股票投资的人太少，即股市投资者的有限参与。以香港为例，作为世界前三的金融中心，在实行了强制性公积金计划(强积金)十多年后，2012年香港交易所对普通投资者的问卷调查数据显示，投资于股票市场的工作人口仍然不到36%，也就是说有64%的工作人口没有投入一分钱到强积金里面的股票基金。实际上，股市投资参与率高过香港的国家屈指可数。包括欧洲发达国家在内的绝大多数国家的投资参与率都远远低于香港。也就是说，即使不要求国内投资者有50万资金，沪港通的开通也很难在短期吸引国内和香港新的投资者参与。而之前的一些投资机构在研究报告里假定中国投资者参与投资的品种多样化，寻求房产之外的投资机会的动力巨大。实际上，且不说短期内效果如何，即使长期，我们也不应该认为股市的参与率会因为沪港通而发生大的变化。

行为金融学认为股市参与率低的原因之一是人们的短视。具体来说就是人们害怕短期损失，又对于长期的高回报不了解，或者缺乏复利计算能力，或者缺乏耐心。原因之二是人们对基金经理的信任不足。

已参与股市的投资者分散化不足

已经参与到股票市场的投资者又有哪些典型的行为呢？简单概括就是“分散化不足”。表现之一就是绝大多数股票投资者表现出“本国偏好(Home Bias)”，他们通常把超过90%的资金投资在本国股市，而对外国的投资极低。

有趣的是，研究者后来发现，在没有交易障碍和税制差异的一国之内，也存在明显的“本地偏好”，也就是说一个投资者往往偏好于投资在他的出生地和工作地的公司所发行的股票。

“分散化不足”的表现之二是投资者通常只持有极少数的(本国本地)股票。传统金融学认为要达到投资多样化，个人投资者应该持有大约15-20只股票。但对个人投资者的账户进行研究后发现，超过90%的个人投资者在任一时点上持有的股票少于5只，只有不到10%的人会持有超过10只股票，这个现象在发达国家和发展中国家都一样存在。个人投资者通常会持有他曾经工作和现在工作的公司，吸引眼球的公司，价格低而波动大的成长型公司的股票(机构投资者则往往相反)。以上第一类选择会加剧分散化不足而累积风险，第二类选择的回报往往不及股票指数，第三类选择的回报也许短期不错，但长期则明显输给价值型公司。沪港通的实行也很难在短期内改变已经参与的股票投资者的这种分散化不足的偏好。

信息超载和投资组合惯性

实际上，当一个投资者面临更多选择的时候，他的反应并非如大家所想象的那样会积极参与、增加投资以及更加分散化他投入的资本，实际情况恰恰相反。研究发现，面对更多选择，投资者往往会减少参与比例和投入。

从这个角度讲，沪港通的开通，在短期内同样会加大投资者选择的困难。在缺乏信息的时候，为了回避风险和不确定性，投资者会保持原来的选择而不加以改变；即使信息充分，投资者也会因为分析更多股票比较耗时耗力，而选择回避沪港通带来的新选择。

那么如何理解开通前的市场活跃与上涨？与传统金融学强调投资者的理性和冷静思考不同，行为金融学强调短期内的市场好消息给投资者带来的乐观情绪和过度自信，而这种乐观和自信又会推动股市持续上涨一段时间，形成动量效应。哪怕是理性的大投资机构也会顺应这种上涨的势头在短期去进一步推高股价。但会随着交易时间增加逐步理性和冷静下来，机构投资者也会因为其信息优势而开始反向操作。这种由动量上升到势头反转的现象，恰恰是传统金融学难以解释，而行为金融学可以较好说明的。

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