下文所有数据均以2016年4月5日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。


【公司简介】

豪迈科技创于1995年，地处山东半岛蓝色经济区的高密市。公司是国内轮胎模具生产行业的龙头企业之一，主要从事汽车子午线轮胎模具、轮胎制造设备的生产、销售及相关的技术开发。2011年公司在深交所成功上市。

【核心看多逻辑】

豪迈科技有着优秀的管理团队和强大的研发能力，在行业整体增速放缓的形势下，豪迈凭借低成本和高技术的优势，不断得扩大其在国内外的市场份额。在主营业务取得快速发展的同时，豪迈努力拓展新业务并取得不错成效，未来有望给公司业绩做出更大贡献。

【行业信息】

轮胎模具作为轮胎成套生产线中的硫化成型装备， 被大量应用于汽车、工程 机械、摩托车、飞机等所使用的轮胎的加工中，轮胎的花纹、图案、字 体以及其它外观特征的成型都依赖于轮胎模具。在使用轮胎模具进行轮胎的硫化时，硫化过程（通过硫原子将线性高分子联结网状高分子的过程）主要使橡胶由生胶变为熟胶的过程，其强度，弹性和抗氧化性能达到使用要求，而轮胎模具则使轮胎形成个性化的外观和花纹结构。

胎模具分类标准与轮胎种类的划分密切相关。轮胎可按结构、帘线材料和用途等方法进行分类。从世界各国情况来看，目前欧美、日本等发达国家轿车轮胎的子午化率已达100%，载重轮胎子午化率已达90%以上。2013年我国轮胎子午化率达到89%，预计2015年乘用车胎子午化率将达100%，轻型载重车胎子午化率将达85%，载重车胎子午化率将达90%。子午胎凭借其优良的性能替代斜交胎的趋势已成必然，斜交胎将逐步被替代，轮胎无内胎化、扁平化、高性能化将作为轮胎子午化基础上的改进方向。

轮胎模具是高技术含量、高精密度和高附加值的产品，在模具产品中亦属于个性化最强的类别，其特殊结构、花纹造型和加工工艺与普通模具有较大差异，存在较高的生产技术难度。

轮胎模具产品是根据轮胎制造商所要求的规格、花纹结构、扁平比以及外观等技术参数进行加工生产，轮胎品种、规格、花纹的变化要求相应的产品发生变化，轮胎模具产品体现出明显的“一对一”加工方式；同时轮胎制造商为了能在市场保持优势竞争地位，对轮胎的部分参数有着自身的一套规范并加以保密，因此轮胎模具制造公司与轮胎制造商之间形成的是一种长期的业务合作关系而非简单的一次性买卖关系。正是由于轮胎模具产品的个性化特点，行业内普遍采取按订单采购、生产的经营模式，根据用户的技术要求进行设计、 加工、装配，产品销售也主要采用“点对点”的直接销售模式。

国内轮胎模具企业主要集中在我国东部沿海省份（例如山东、广东、辽宁等），其中2013年仅山东省轮胎产量就实现了2.82亿条，占全国总产量的53%。（这应该是豪迈科技的一个重大优势）。

轮胎需求量决定轮胎模具的需求量，轮胎的需求的分为配套轮胎与替换轮胎两类，分别对应增量与存量市场。全球汽车轮胎模具市场空间约150亿元左右，年均增速5%。根据中国橡胶工业协会机械模具分会的统计，2015年1-8月，国内轮胎模具行业实现销售收入36.2亿元，同比增长3.9%；实现利润6.19亿元，同比增长2.2%。

国内市场，鉴于国内汽车产量已步入稳定期，增量市场增速预计将主要来自花纹更替频率的加快。另一方面，按平均8-10年的报废期计算，2017年全国汽车累计保有量将突破2亿辆， 存量市场预计将加速增长。

海外市场，中国橡胶工业协会机械模具分会2015年1-8月数据显示，我国统计期实现出口交货值8.9亿元（豪迈科技占总出口额的80%），同比增长25%，我们预计其未来仍可保持10%-20%的平均增速。随着轮胎巨头纷纷将模具订单外包趋势的加剧，未来发展空间巨大。

市场竞争格局

规模居前的几家企业2009年度合计模具销售数量占市场的35%左右，当期合计销售收入却占到行业总体收入的70%左右，市场集中度较高。主要公司情况：


豪迈科技目前全球市场占有率约为15%，为全球最大的子午线轮胎模具生产基地，其中40%营收来自海外。根据中期目标，公司未来3-5年内有望将全球市场份额提升至30%，从而增厚主营收入约180%。

【公司介绍】

自1995年成立之初到2001年间，公司曾主要从事轮胎模具专用加工设备的制造、销售及相关技术开发。公司在轮胎模具专用加工设备的研发中，对模具的制造工艺进行了深入研究和探索。公司利用自主研发的专用数控电火花成型机床，成功开发了轮胎模具花纹的EDM加工工艺，使轮胎模具的花纹精度大幅度提高，得到行业顶级客户的普遍认可，达到国际领先水平。公司相继研发了轮胎模具铣花设备、精密分度装置、CNC电极铣床、CNC电火花机床及相关软件，并申请了多项专利，推动中国轮胎模具制造业由手工、半手工操作阶段进入数控加工时代。


与GE深度合作，试水燃气轮机零部件加工：公司不但是中高端轮胎模具领域的权威，在高端机械加工方面同样具备优势，目前主要客户为 GE，负责GE大型燃气轮机零部件的生产加工，现已熟练掌握缸体及内部环类零件的加工技术，随着合作的进一步加深有望获得更多精密结构部件的订单。2014年，公司大型燃气轮机零部件加工业务实现营业收入0.75亿元，2015年升至1.48亿元，同比增长97%。公司通过与国际巨头的合作学习并吸收其关键技术，力求拓展更多高质量国际高端装备客户资源。

精密铸造增长稳健：精密铸造业务营收自2011年起稳步提升，目前年产能3万吨，可生产最大45吨的铸铁件，主要为豪迈制造的客户提供零部件毛胚，客户包括SIEMENS、ALSTOM、ATLAS COPCO、WARTSILA、CAMERON、KUBOTA、HITACHI等，产品有压缩机、风电、燃气轮机、内燃机、泵阀、通用机械铸件等。2014年，公司铸件实现营业收入0.75亿元，2015年营收为1.19亿元，同比增速 58%。

核心竞争力

公司是世界上技术领先、产能最大、品种最全、客户群最优的专业轮胎模具制造商，在高技术含量、高附加值的轮胎模具市场具有明显的竞争优势，是世界轮胎模具行业的领跑者。主要竞争优势有一下几点：

1.研发创新和技术工艺优势

公司作为国家高新技术企业，十分注重研发创新，取得多项发明专利；并持续自主研发、 更新换代多种模具制造自动化专用装备，在提高生产效率、降低人工成本的同时，大大提高了产品的竞争力。公司熟练掌握了电火花、雕刻、精铸铝三种模具加工技术，同时紧跟技术发展潮流，在模具制造过程中运用激光雕刻、 3D打印等多种全新工艺，在技术工艺的全面性、先进性、稳定性上具有同行业无可比拟的优势。

2015年公司研发投入8500万，占总营收的比例为3.68%。研发人员921人，占比达到10%。12-15年公司的研发支出占总营收比基本在4%上下波动。

2.市场品牌优势

先进技术使公司的行业竞争优势明显，毛利率水平显著高于竞争对手公司10个百分点以上（仅计提固定资产折旧的差异即可带动公司毛利率比行业其他公司高6~8%）。凭借成本和技术优势，公司慢慢获得了全球轮胎巨头的认可，在普利司通、米其林、固特异的模具采购中排名靠前。公司在轮胎模具领域全球第一（国内和海外市场皆第一），另外公司的气门芯也是全球第一、螺旋高效换热器国内第一。依靠强大的研发能力、技术支持、产品品质与工期保障，公司塑造了良好的品牌形象。

3.人才储备先发制人，产能弹性大幅提升

轮胎模具制造行业有别于传统机械设备行业，其为资本、劳动、技术多因素密集型行业，除对于高端数控设备等硬件设施的依赖外，由于相当部分工序需要依靠赋有经验的技术师傅手工操作完成，人才也是制约公司发展的一大瓶颈。

公司于2013年起开展扩产能行动，将扩充一线技术人员储备作为其中重要的一环。
2012 年至2014年，公司应付职工薪酬从1.88亿元迅速跃升至4.78亿元，年复合增长率59.45%；员工总人数从4118 人升至 7562人，年复合增长率35.51%。

短短两、三年间，公司员工规模增长近1倍，这将为公司未来 2、3年增添人才软实力壁垒。通常从一名普通工人成长为能够独挡一面的高级技术人员需要至少花费1—2年时间，一般的模具生产商受制于技术工人数量限制，对于一些临时或加急订单往往素手无措。而豪迈科技则将充分受益于公司的人才储备计划，其产能弹性有望大幅提升，交货期得以最大程度上得以保障。

4. 良好的企业文化和管理优势

公司管理能力显著强于竞争对手。从期间费用来看除销售费用率与竞争对手基本持平外，公司财务费用率较竞争对手低，原因是公司比较保守，负债率自上市后基本维持在10%以下，上市前在25%，相比同行业的巨轮股份负债率长期保持在40%以上。虽然公司上市时间并不长，公司的股东治理还需要观察，但公司的产品能做到全球第一，足以说明管理层的能力优秀。


董事长张恭运简介：大学本科学历，高级工程师，现任公司董事长。1988年6月至1995年2月，曾任职高密市锻压机床厂工程师、技术科长、生产科长、副厂长；1995年至今，任公司董事长。曾参与公司轮胎模专用电火花成型机床、轮胎模专用数控刻字机床等系列专用数控设备的研发，是中国橡胶工业协会副理事长和中国模具工业协会副会长。

总经理张岩简介：美国德克萨斯大学博士和工商管理硕士，清华大学学士。2007年4月加入本公司，曾任公司副总经理，负责爆胎稳向器项目开发。现任公司董事、总经理。张岩先生曾就职美国Fisher Scientific，ESP私募投资基金，任商业开发部高级经理、高级投资咨询师。

公司管理层都是行业内的资深人士，对公司发展很有利。

5.未来看点

短期看：在国内轮胎模具需求逐步放缓的形势下，公司已经成功做到了在不同机械领域间新业务顺利的切换。未来模具业务之外的新业务是公司继续高成长的保障，同时也可能会成为公司在行业周期向下时维持业绩的重要因素。

中期看：海外比重会越来越大，业绩稳定性会更高，利润会更好。目前产品已经得到全球轮胎巨头的认可，在普利司通、米其林、固特异的模具采购中排名靠前，将来进一步实现全球替代。

长期看：公司核心竞争优势是研发和管理，可延展性强。公司从轮胎模具加工设备到轮胎模具的发展史告诉我们公司的成长空间不局限在轮胎模具行业，存在外延的可能。集团资产未来存在注入的可能，目前集团旗下最优质资产换热器，对应全球市场空间500亿美元，远大于公司轮胎模具业务。另外，油气装备业务也值得关注。

核心竞争力总结：

虽然轮胎模具受下游汽车销量的影响，增速放缓，15年前8月同比增速仅为2.2%，豪迈科技却能依靠低成本和高质量的优势，不断提升其在国内外市场份额，实现了营收和利润的高速增长。豪迈科技充分体现了低增速行业沙漠之花公司的魅力。公司的市场占有率逆势逐年提高，目前轮胎模具行业国内市场份额近30%，同时这几年积极拓展海外市场，战略性进入了世界轮胎三大巨头的供应商体系。

虽然未来轮胎模具行业的低增长将会是常态（因中国汽车行业见顶，轮胎需求可能出现负增长），但我们有理由相信豪迈科技将会通过不断提高市场占有率来提升自身的业绩。我认为豪迈科技有穿越周期的潜力：

1.不断的扩大海外市场的份额，公司13年年报确立了未来3-5年内将全球市场份额提升至30%的战略目标，按目前趋势会提前完成，届时收入将达到30亿；

2.规模一定大的时候，轮胎模具的保有量优势可以开始体现。即便新车销量下滑，但我国7~8千万的汽车保有量为替换胎市场提供了巨大的市场空间，这也可以平滑行业周期带来的业绩波动；

3.公司加大了在钢模、铝模、燃气轮机壳体加工等业务的研发力度。公司的核心竞争力本来就是低成本、高效率的精密加工制造能力，是具有很强的复制性的。

【财务分析】

2011-2015年，公司营收复合增速为35.5%,其中13、14年增速较快，分别为60%和58.8%。公司轮胎模具主要有国内和国外两大市场，国内市场的复合增速为28.6%，国外为48.4%。（可以看到海外市场的拓展是帮助公司能继续保持高增长的主要原因）。

2015年公司实现营业收入23.09亿，同比增长27.24%；归属于母公司股东的净利润6.44 亿，同比增长28.30%；总资产35.23亿，同比增长20.90%；归属于上市公司股东的净资产30.07亿，同比增长17.41%。

下面对比国内另一同行业巨头巨轮股份：

1.营收和利润：巨轮的规模远小于豪迈。

2.毛利率和净利率

12-14年豪迈的毛利率基本维持在42%左右，高出巨轮智能15个百分点以上，对于一个机械制造企业，这样的毛利率是相当罕见的。公司保持高毛利主要有四点原因：一.凭借优秀的管理，公司有着较低的生产成本；二.凭借技术优势，豪迈有着较强的议价能力；三.公司大多生产设备属于自制，成本低，每年的固定资产折旧少，仅此一项可使豪迈毛利率高出巨轮7个百分点；四.公司外销设备技术附加值高，毛利较国内销售设备高。净利率方面，近4年基本维持在27%左右，同样处于高水准，原因为公司保持高毛利的同时，销售费用和管理基本随营收同比增长。

3.资产负债率、ROE、ROIC

15年豪迈的资产负债率为14.6%,较14年增长了2个百分点。近几年公司资产负债率虽一直在上涨，但仍处于极低的水准。公司有1.4亿的短期借款，长期借款几乎为0，负债率的提升主要就是15年增加了这笔短期借款。

15年豪迈的ROE为23.6%,较14年提高了2.7个百分点，从12年起，公司的净资产收益率就一路上扬。ROE的提升，主要系公司资产周转率得到不断的提升。15年公司的ROIC为19.9%，与14年基本持平，较12、13年有较大程度的提升。因为资产负债率很低，公司的ROIC和ROE比较接近。

相比较巨轮就非常糟糕了，盈利能力两者不是同一水平线。


4.应收款、存货、现金流

15年的豪迈的应收账款为7.1亿，基本与营收保持同比增长，其中一年内的营收账款达到95%以上。存货为4.0亿，与14年基本相同。15年豪迈的经营现金流净额为5.53亿，同比增长118.5%，现金流大涨主要系报告期内货款回收较快所致。15年公司的货币资金为2.5亿，较14年的1.5亿有较大程度的增长。

豪迈比巨轮在资产质量方面优秀太多。

13-15年公司分别分红1.2亿、2亿和2亿，三年合计分红5.2亿，股利支付率约为30%，对应当前股价，股息率约为1.3%。

【估值分析】

豪迈科技当前的股价为19.8，对应的PE/PB分别为24.6和5.26，公司的总市值为158亿。除开14-15年的牛市那一段，豪迈科技的PE均值为25，与当前基本相当。公司的PB呈现缓慢上升的大趋势。同行巨轮智能的PE/PB分别为101和4.42，总市值达到132亿。从各方面来看，巨轮智能都是严重高估。


由公司自有现金流折现得到豪迈科技的估值约为102亿-134亿，公司当前的总市值为158亿。


总的来说，从PE和现金流折现两个角度来看，豪迈科技股价稍稍高估。

【结论】

豪迈科技无疑是一家质地极其优良的公司，公司从轮胎模具设备制造商转型做轮胎模具制造商，作为一个后来者，在不太长的时间做到全球第一，体现了公司管理层卓越的眼光的优秀的管理能力。我认为豪迈科技也完全符合隐形冠军企业（细分制造业龙头，有能力拓展海外）以及沙漠之花公司的条件：

1.豪迈科技上市后已经成功取代巨轮股份，成为国内市场占有率第一的细分行业龙头，但同时因为他的产品不面向消费者，消费者根本不知道轮胎和豪迈科技之间的联系。
2.公司处在一个低增速的行业中。
3、轮胎行业的竞争比较稳定，市场基本被几大企业瓜分，技术已经非常成熟，不过公司会受到经济周期的影响，但豪迈科技通过全球化战略和发展其他产品来努力克服周期。
4、豪迈科技除了国内占据较高市场份额外，在国际上的地位也很高，产品大多是出口，市场空间广阔。
5、豪迈科技150亿左右的市值，这种市值依然属于小企业范围，不算是显形冠军。
预计未来三年，公司的净利复合增速仍可以保持15%-20%。公司在主业良好发展的同时，也努力开拓一些新业务，目前来看发展状况不错，未来新业务或许能够带来意外的惊喜。综合分析，给予豪迈20倍PE是比较合理的，对应的价格为16.1元。

风险点：

1.考虑到2013年全球模具规模只有150亿元，每年增速只有5%-7%，即便是产能转移到中国，行业的天花板也显而易见：豪迈计划未来3年全球占有率达到30%以上，也就是接近60亿左右收入，如果不扩张新的业务，公司的市值天花板就在眼前。

2.豪迈科技能高增长和汽车行业景气度高有很大关系（和原材料价格也有很大关系，从11年后半段开始的丁二烯类价格下跌，推动了12年就开始的轮胎产业的大幅扩张，13年的丁二烯价格持续低迷也为下游产业带来了丰厚的利润），但14年是轮胎行业的拐点，15年行业将会面临原材料涨价和产能过剩的双重挤压，整个行业很难在13年高增长的基础上再高增长。

我认为即便豪迈科技能够通过不断扩大市场份额以及拓展新业务来抵御周期向下的日子，目前也不是一个好的买点。真正的买点应该会出现在行业周期向下时，不仅可以观察豪迈科技是否具备优秀公司的品质（做逆势保持利润，同时利用行业不景气扩大市场份额），也可以买到很低的价格（参考兴达国际）。