事件

近期股市连续下跌，今日更是跌穿 3000 点。盘面上，一片狼藉。投资者哀嚎遍野。其实，本次下跌我们之前已经做了预判，在 4 月 14 日、4 月 15 日提示需要观察反弹力度，随时准备减仓。在 4 月 18 日、4 月 19 日，我们的指导仓位进行了减仓。虽然我们判断对了短期的方向，但下跌的速度还是超过了原本的预期。借此报告，给各位投资者梳理一下近期下跌的背后原因，以及在短期下跌 200 多点之后，我们最新的看法，供投资者参考。

点评分析

首先 ， 我 觉得 有必要 先 解释 一下 为什么 我们 之前 对 短期 股市 的 态度 是 谨慎的 ？ 我们 可以 看 影响 股市 的 三个 要素 ： 经济 （ 基本面） ） 、 流动性 （ 无风险 利率 率/ 资金面/ 政策） ） 、 风险 溢价 （ 市场 情绪） ）。

（1）、经济（基本面）。之前在 3 月底的时候，国家统计局公布了 3 月份的PMI 数据，这个数据其实是非常糟糕的。3 月 PMI较 2 月 PMI 下降了，历史罕见。之后 4 月 18 日，国家统计局又公布了 1 季度及 3 月份的宏观经济数据。同样，除了基建和制造业，其余数据都很糟糕，尤其是消费数据是同比负增长。那么是什么原因导致的？疫情！在“全面清零”的政策方针之下，上海封城，这一封已经一个月了。行业停摆导致供应链出现了问题，更为严格的人员管控导致物流出现了问题。上海是中国的上海，中国的经济金融中心，影响很大。而这个负面影响在 3 月份的数据中才刚刚体现，对 4 月份的影响会更大。4 月底将公布 PMI 数据，估计又会非常的难看。在微观层面，对于中小企业的影响比 2020 年 1 季度更大。我们看到了机构在普遍下调 2 季度 GDP 增速，甚至有部分机构开始怀疑全年 GDP 目标是否会下调。（有相关传闻）

（2）、流动性（无风险利率/资金面/政策）。由于经济的乏善可陈，压力的逐渐增加，市场此前非常期待政策双降。这也是 3 月底 4 月初股市反弹的一个重要逻辑。在 4 月 13 日国常会的时候，国务院明确适时降准。市场预期更为强烈，但是如果我们看之后的盘面，就会明显感觉到反弹力度是不足的。4 月 15 日，央行公布降准 25 个基点，不及市场预期。我们对此做了相应的点评，详细见《对 4 月 15 日降准的点评》。我们认为由于本次幅度不及市场预期，短期对股市的提振作用可能有限。那么为什么央行只降准了 25 个基点呢？这就和外围有关了。近期美债收益率一路向北，快速飙升至近 3%。背后的原因：通胀高企、美联储官员鹰派十足以及美联储缩表来临。在美债利率大幅上升之后，带来的结果就是美元指数上升至 101，中美之间的利差（中国十年期国债收益率减去美国十年期国债收益率）出现倒挂。虽然两国的实际利率的差值还为正，但边际上的变化也会引起资金流向的变化。再叠加国内疫情的因素，可能还有部分政治的因素，资金流出的压力变大，表现在人民币快速贬值，北上资金流出规模远甚于流入规模。

（3）、风险溢价（市场情绪）。我们近期推出两融日报、两融周报也是帮助投资者关注两融客（市场上风险偏好最高、对市场最敏感的那批人）的动向。我们发现两融余额，尤其是融资余额，是持续下降的，无论是大盘在反弹还是在下跌。这其实也代表了市场情绪是十分低迷的。这也意味着投资者可能更愿意“眼见为实”，即只有看到经济拐点后才会相信机会来临。更何况，当前还处于业绩地雷之中，投资者更容易选择抛售。

那么既然木已成舟 ，指数 跌破了 了 3000 点 点 ， 未来 股市 会 如何 呢 ？ 我们依旧 围绕 着 经济 、 流动性 、 市场情绪进行客观展开。

（ （1） ） 、 经济 （ 基本 ） 面 。 当下 就是 最 黑暗 的 时刻 。入 进入 5 月 月 之后 ， 边际 上 会有 改善 。我们先不论疫情何时出现拐点，先看疫情对经济生产的冲击是在于供应链，在于物流。根据我们研究所大数据的跟踪，物流已经在改善之中。4 月 15 日全国各省市高速公路共关闭收费站 249 个，较 4 月 10 日收费站关闭数减少 429 个、下降 63.3%。此外，本轮疫情影响较大的吉林、上海近期均出台复工复产政策指引，要求在做好防疫工作基础上，积极推动企业复工复产。4 月 30 日官方 PMI 数据公布，预计这会是近期最低值，之后经济数据也将回升。由于 疫情 的 干扰 ，年 今年 GDP 增速 目标 会不会 下调 呢 ？ 不会 ！最常识的问题，在困难面前，一旦下调目标只会动摇军心，所以只会想办法去应对。我们认为基建发力，地产放松是趋势，是大概率。我们已经看到了财政在不断发力。3 月广义财政支出同比增长 23.1%。我们相信 4 月底即将召开的会议将打消市场的疑虑。但是 ， 也 需要 指出 ， 由于 这次 疫情 对 微观 实体 的 伤害 以及 “ 动态 清零 ” 的 大方针 之下 ， 经济 恢复 的 难度 其实 也是 比较 大 的。

（2）、 流动性 （ 无风险 利率/ 资金面/ 政策） ）。 等待 利空 出尽 。就如我们之前分析的，美元及美债利率影响了人民币汇率，也对我们的政策有了一定程度的束缚。近期美元及美债利率反应的是市场对于美联储收紧货币的预期。从时间角度来看，5 月 3 日至 5 月 4 日，美联储 FOMC 举行为期两天的议息会议，大概率是加息 50BP，并可能开始缩表。届时，可能短期利空出尽。从短期的维度看，美债收益率或也将结束快速上涨。当然，现在的美联储已经化身成为“通胀斗士”。而且今年，美联储会持续性加息，开启缩表模式。美债收益率在中长期内可能上涨还并未结束，直到经济出现拐点向下。所以，我们对此依旧不能掉以轻心。

（ （3） ） 、 风险 溢价 （ 市场 情绪） ）。 。首先，从时间来看，4月底 1季报该雷的也雷完了，下一批雷要到中季报（7、8月）的时候；下下一次美联储加息的时间点在 6 月中旬。所以，5 月，至少这个月，市场情绪可能不会再比当下更坏了。其次，从疫情来看，虽然疫情仍在持续，但是已经开始向好的方向发展。以上海为例，最高峰时一天确诊+无症状人数达到近 3 万，而目前已经下降至不到 2 万人。相信在 5 月可以实现社会清零，城市回到正常的轨道之中。最后，从风险溢价这个指标来看，截至到 25 日收盘，该指标为 3.65，已经达到了 20 年 3 月最低点时的水平，再过度看空，是不适合的。

总结 一下 ：当前 就是 近 阶段 最 黑暗 的 时刻 ，着 随着 5 月 月 的 来临 ， 利空将短期出尽 ，市场有望迎来修复 。再往后看 ， 估值给了指数安全垫 ，但持续 性上涨 的催化剂需要跟踪。