$舍得酒业(SH600702)$ 发布三季报：营业收入36.07亿，同比增长105%，净利润9.7亿，同比增长212%；而Q3单季度收入12.16亿，同比增长64.8%，环比下降10.8%；净利润2.34亿，同比增长61.4%，环比下降46.1%。整体看，业绩低于预期。

低于预期的原因

其实10月18日晚上看到舍得集团的数据，我就在文章《有感于舍得集团数据：骄傲就会被打，不回避，立正承受》里面下调了舍得三季度的净利润预测至2.87亿，还被许多人攻击。当然投资需要内心的坚定，客观永远是准则，因此10月21日又发帖说明了组合降低舍得仓位的原因，知行合一。

比较我做的盈利预测与实际数据，业绩低于预期主要在三方面：1）白酒的毛利率下降，比预期低2.5个百分点，主要原因是低端酒的收入占比提高，从去年的5.8%提高到13.6%，另外折扣比例增加也会降低毛利率；2）消费税比预期多3000万，消费税是按照产量计提，某个季度生产的白酒多，但确认收入少，就会造成这种情况，舍得就是这种情况。放到全年看，消费税与收入的比例会维持在14.5%左右，意味着Q4的消费税会少缴；3）管理费用比预期多2500万，原因是管理人员增加及平均工资上涨。公司今年效益好而涨工资，这难道不是普遍现象吗？

关于舍得酒业的市场预期，卖方只是预期的一部分，市场还有大量的买方机构，都会有测算和预期，股价连续上涨，隐含的要素就是预期提高了，不要因为自己的无知或者屁股而去怀疑市场。我没看过其他机构的模型，但舍得隐含的股价预期是很高的，3亿甚至4亿，所以我的预期只代表保守的一部分人。

再说一下舍得三季报的感观，有三点：1）销售费用的大幅增加6000万，我已经预期到，在7月1日的文章《央视霸屏，舍得要花多少钱？》做过测算，不展开；2）10月初对舍得的收入预期过于乐观，刚开始预期14.5亿，因为跟踪的回款数据非常好，但没想到舍得会通过合同负债把业绩平移到了四季度，这超出我的能力范围；3）费用率的增加比预期的快，特别是管理费用，或许做为大股东的复兴集团为了共同富裕，给员工发福利吧。

展望：我很乐观

舍得业绩低于预期已经是既定事实，正如我在文章《有感于舍得集团数据：骄傲就会被打，不回避，立正承受》说到：“二级市场镰刀满地，骄傲就会挨打！二级市场每天都在检验自己的判断，所以挨打就要立正，而不是回避。” 但我看完舍得的财报，仍然保持乐观，因为舍得老酒逻辑没有破坏，四季度的业绩高增长趋势没有变化。

舍得在三季报有形成了8.52亿合同负债（预收账款），相较Q2增加了4.82亿，说明公司平滑了大量的收入到四季度。其实大家可以想象一下，如果舍得不调低Q3的业绩，那么市场对舍得Q4预期就会高高在上，可是2020年Q4的净利润有2.7亿，继续做50%的增长本来就不容易，就算勉强达到目标，业绩增速下降，股价同样会跌，晚跌不如早跌，说不定还能趁机做个激励什么滴（纯YY，见笑）。总之，舍得三季度收入没达预期，但预收账款大幅增加，Q4情况不会差。看舍得的现金流量表，舍得销售商品的现金流入是17.24亿，高于收入约5亿，差额比任何时期的季报都高，同样说明舍得销售回款没有问题，只是收入确认做了调整。营业税率，主要是销售税率，会在Q4回归到合理水平，全年的营业税率回到历年的均值14.4%的水平。由于Q3提前多计提了约2000万（1.5%*12.2亿）消费税，四季度自然会少计提，从而使Q4营业税率下降到13.82%。另外，提前计提消费税说明白酒已经生产出来，只是没发货。销售费用率也会下降。三季度在央视投放“以舍得、敬舍得”属于额外的广告支出，少了这6000万的广告支出，Q4的销售费率会回归正常的14.5%水平，绝对额比三季度少4000万。

综合以上分析，舍得在四季度的营业收入有望环比回升，达到15.2亿，对应销售回款17.2亿；预计2021Q4净利润约4.27亿，同比增长58%，环比增长82%。预计2021年净利润约13.96亿，同比增长140%，基于业绩判断，我对舍得的利润爆发与节奏很乐观。

舍得老酒的逻辑没有改变。只是今年舍得大爆发，业绩释放过快，老酒的销售比预期快，因此公司在三季度有意控制发货速度，稳定预期。公司原有约10000个窑池，但过去几年产量比较低，正在酿酒的窑池是3000余个。目前舍得基酒产能3万吨，随着白酒销量快速增长，激活休眠窑池，基酒产能可以达到10万吨，优质基酒就能做到2万吨。现在高端的“舍得酒”2020年销售约5000吨，今年预计超过1万吨，所以舍得必须不断激活休眠窑池，才能够支持未来几年的高速发展。（赤焰永明）

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