机构：兴业证券股份有限公司 研究员：邱祖学/赖丹丹 日期：2021-08-29
    　　事件：2 021 年上半年公司营收下降，但归母净利润同比增长：2021 年上半年，公司营收34.87 亿元，同比下降8.28%，归母净利润6.66 亿元，同比增长9.19%，扣非归母净利6.33 亿元，同比增长14.55%。分季度来看，2021Q2 公司实现营业收入19.76 亿元，同比增长6.06%，环比增长30.77%；实现归母净利润3.65 亿元，同比增长8.77%，环比增加21.26%。

    　　价：铅锌、黄金价格增长推动公司矿产业务营收同比增长13.13%。公司2021年上半年矿产业务营收合计18.79 亿元，同比+13.13%，其中合质金、铅锌精矿含银、锌精矿业务分别贡献了0.43 亿元、1.00 、0.47 亿元的增量。铅锌精矿含银业务贡献了矿产业务营收增量的46.1%。合质金业绩的增长来源于金价同比小幅上涨，销量方面与去年同期近似。铅锌精矿业绩的增长主要来源于铅锌价格的上涨。量：据我们测算，与去年同期相比，黄金产量增长显著，但销量基本持稳。毛利率：有色金属矿采选业务毛利率同比小幅下滑0.05pct，青海大柴旦矿业毛利率上升显著。青海大柴旦矿业通过加强采矿生产勘探，提升资源控制程度，严格从产品成本管理角度降低成本，从而实现毛利率的提高。

    　　公司内生性增长明确，外延性性增长值得期待。内生性增长明确，一方面，公司持有多个探矿权，未来勘探前景乐观；另一方面现有采选规模有望进一步提升，其中玉龙矿业未来采选规模提升至178 万吨/年，东安金矿提升至37.5万吨/年，板庙子矿石处理将提升至80 万吨/年，未来青海大柴旦采矿规模有望进一步提升，实现公司未来矿产量增长。外延方面，公司账面现金充裕，截止二季度末现金规模超过32 亿元，资产负债率仅为17.70%左右，公司正积极推动国内外优质资源并购，扩大公司资产体量和矿产品产量。

    　　盈利预测：公司黄金产量稳定增长，利润有望增厚。经调整，预计2021-2023年可实现归母净利润分别为14.33 亿元、16.30 亿元、19.29 亿元，EPS 分别为0.52 元、0.59 元、0.69 元。以2021 年8 月27 日收盘价为基准，对应的PE 分别为17.2 倍、15.1 倍、12.8 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持低迷，金属价格大幅波动，矿山生产进度不及预期等