8月26日公司披露半年报，21H1实现营收34.87亿元(yoy-8.28%)；归母净利6.66亿元(yoy+9.16%)。因全球流动性收紧预期，我们略下调黄金价格假设，假设21-23年均价365/340/330元/克（前值400/360/350元/克），测算21-23年公司归母净利润分别为13.8/15.5/16.7亿元（前值15.6/16.1/17.3亿元）。21年可比公司Wind一致预期PE均值为25.1X，考虑到公司明确内生外延战略，给予公司21年25.1倍PE，21年EPS为0.50元，对应目标价12.55元（前值13.12元）；公司目前21年对应PE仅17.4X，我们认为相对被低估，维持“买入”评级。

　　推进玉龙产能扩张，白银增量明显

　　据半年报，公司有色金属矿采选业实现营收yoy+13.13%，毛利率60.23%，同比-0.05pct。其中，合质金营收yoy+3.17%，毛利率62.04%，同比+0.43pct。公司玉龙矿业正在推进产能扩张，白银增量明显，其距离最近的铅锌冶炼厂不足100公里，运输方便，且所生产的铅精矿由于贵金属含量较高，易于销售，锌精矿产品中伴生小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好。因此公司21H1铅锌精矿含银营收yoy+51.45%，毛利率yoy+0.44pct至53.86%；锌精矿营收yoy+174.81%，毛利率yoy+2.52pct至51.91%；铅精矿营收yoy+32.14%，毛利率yoy+2.98pct至53.04%。

　　明确业绩驱动方向，内生外延战略不变

　　据半年报，公司明确未来业绩驱动方向：1）在保障三级矿量平衡基础上，提高年处理矿量，降低总成本；2）加大勘探投资，加快矿山探矿权转采矿权进度，力争快速实现玉龙矿业产能翻番，而玉龙是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一；3）扩大资源储备；4）在市场并购方面，积极推动国内外优质资源并购步伐，迅速扩大公司资产体量和矿产品产量。我们认为公司内生外延战略不变，我们仍看好公司未来表现。

　　风险提示：下游需求不及预期，外延扩张不及预期等。