【逻辑阐述】

1、主打高性价比，短保面包行业市占率第一

2、烘焙行业前景广阔，中短保面包更受青睐

3、烘焙市场集中度较低，行业龙头未来有望抢占更大市场份额

4、“工厂+批发”模式降本增效，销售渠道网络高效运转

5、公司新产能逐步放量，中长期成长可期

6、公司成本结构稳定，原材料占比变动幅度较小且呈现逐年下降的趋势

【具体解析】

一、行业分析

1、烘焙行业前景广阔，中短保面包更受青睐

烘培食品于上世纪80年代由中国香港和中国台湾地区传入大陆，随着西式饮食文化的兴起，烘焙市场迅速发展壮大。2015-2019年烘焙市场CAGR为11.3%，是食品饮料行业中成长较快的细分板块之一，预计未来5年仍能以高于10%的增速成长。我国2019年烘焙行业零售规模达到2317亿元，成为仅仅次于美国的烘培食品大国，而从人均消费量来看，2019年我国人均烘焙食品消费量仅为7.4kg，世界平均为19.6kg，饮食习惯相近的中国香港地区为17.5kg,日本为24.5kg，而西方国家如美国人均烘焙食品消费量为25.1kg，英国为49.3kg，意大利为74.8kg，德国为84.2kg，可以看出国内的烘培市场仍会有数倍的成长空间，未来在西式饮食习惯渗透和休闲需求持续增长的背景下，烘培行业有望持续扩容。

面包是烘焙食品行业最重要的组成部分，2019年面包在烘焙食品的产品结构中占比约44%。2019年中国面包行业零售规模达到404.11亿元，2015年到2019年CAGR约为11%。按照保质期长短，面包行业可以细分为长保、中保和短保。长保面包发展较早，孵化出了许多家喻户晓的品牌，但是由于其口感，新鲜度，健康性等方面相比中短保面包有明显的劣势，长保面包有逐渐被中短保面包所取代的趋势，长保龙头纷纷布局短保市场以寻求新的发展动力。中保面包近年受益于线上电商的繁荣，以三只松鼠、港荣为代表的中保企业利用互联网营销大力发展线上渠道，规模不断扩大，逐渐在休闲零食中占得一席之地。短保面包的主要消费场景是早餐，在生活节奏加快、西式饮食习惯渗透的背景下，短保面包便捷健康的特点符合消费者需求。2019年短保面包市场行业收入约170亿元，2012-2019年的复合增速为18.96%，显著高于面包行业的整体增速。未来短保在万亿早餐市场中的占比有望逐步提升，成长空间广阔。

2、烘焙市场集中度较低，行业龙头未来有望抢占更大市场份额

我国烘焙行业处于竞争初期，品牌集中度较低、但整体呈上升趋势。我国烘焙行业CR5由2010年的8.15%不断提升至2019年的11.89%，品牌集中化趋势明显，但对比海外成熟市场来看，我国CR5显著低于日本（43%），英国（23.2%），墨西哥（20.1%）和美国（18.3%），行业集中度可提高的空间广阔。同时，我国烘焙龙头企业的市占率也远低于海外，2019年全球烘焙龙头宾堡在其本土墨西哥的市占率达18.5%，日本烘焙龙头山崎市占率更是高达23.7%；而国内烘焙行业的长保龙头达利市占率仅为3.7%，短保龙头桃李市占率虽持续提升但也仅为3.3%，和国际龙头相比差距较大。在当前我国消费升级的背景下，消费者的品牌意识日渐强化，烘焙行业集中度未来将具备较大的提升空间，龙头企业也有望进一步提升市占率。

二、公司分析

看点一、主打高性价比，短保面包行业市占率第一

公司一直以为社会提供高性价比的产品，“让更多人爱上面包”为使命，同款净重的奶棒面包产品，公司售价低于同类的达利美焙辰、曼可顿等品牌。消费者对高频消费的短保面包的价格敏感度偏高，同等产品下更低的价格具有绝对优势。行业内面包厂商生产制造方面大多采用手工化和半自动设备进行生产，自动化程度偏低，成本优势不突出。公司通过引进国外先进的生产设备，实现全自动生产线流水化生产，生产产品质量和标准化程度大幅提高，产品具有高性价比优势。

看点二、“工厂+批发”模式降本增效，销售渠道网络高效运转

1、“工厂+批发”模式助力桃李产品辐射全国

公司采用“工厂+批发”模式进行烘焙产品的生产和销售。截止2019年公司已在全国18个区域建立了工厂，并以此为圆心向周边区域进行销售，覆盖东北、华北、华东等七大区域，辐射范围广阔，很好的提高了公司产品在全国市场的渗透率，此外该模式下公司的规模效应显著，较低的生产成本也成为公司持续为消费者提供“高性价比”产品的基石。

2、直营+经销的销售模式形成了公司庞大高效的终端网络，推动渠道迅速下沉

公司的销售以直营为主，工厂对接四周中心城市的大中型商超、便利店和其他终端；此外以经销商为辅，通过经销商在小商超、便利店等非中心城市的终端完成产品布局。通过不断深耕渠道、强化终端，公司持续推动渠道下沉，在全国范围内形成了高效运行的销售网络。 

3、较高的产品配送费用保障物流供应高效运转。

公司秉承“新鲜送达”的服务理念，在物流配送上进行高投入以提高日配率、保障工厂和各销售终端之间高频配送。此外，公司采用一级物流二级物流相结合的配送方式，以委托专业化第三方物流公司为主，自身组建运输车队为辅，通过集中物流将产品从工厂配送至各个零售终端，辐射当地及周边的KA门店及中小商 店，以减少运输管理成本、提高配送效率。

4、“以产定销”的生产策略使公司的退货率稳定在较低水平。

依托多年的渠道管理经验，公司的工厂与各销售终端形成了长期紧密的网络关系，终端根据市场需求及时反馈订单量和退货量，公司再基于各终端的需求灵活地组织工厂进行统一生产，控制退货率。公司坚持“以产定销”的策略，每天安排两班人员生产，产销率保持在较高水平，2019 年面包产销率为99.95%。此外，公司注重退货管理，若公司当天生产出的产品出现大量滞销，第二天会立即调整生产计划。20多年的生产经营经验使得公司能较准确地预测需求，产品滞销情况少，退货率维持在7%左右，低于美焙辰12%的水平；存货周转率行业领先。

看点三、公司新产能逐步放量，中长期成长可期

短保面包由于保质期短的特点，需要高频配送以保障产品的新鲜度，所以工厂销售半径较小，公司在全国化扩张的同时需要不断新建工厂，扩张产能以支撑区域发展。公司上市以来总共进行了三次募资，共募集资金22.7亿元，用于建设沈阳、石家庄等12处面包生产基地。截至2019年底，哈尔滨，天津，石家庄，武汉，重庆等项目陆续投产，公司已在全国18个区域建立了生产基地，产能达到34万吨。2020年武汉，山东，江苏等项目陆续投产，预计2020年新增产能6.87万吨，总产能超过40万吨。四川、沈阳、浙江、青岛等在建项目也会在2021年陆续完工。产能稳定释放为公司全国化布局的推进提供了坚实的支撑。

看点四、公司成本结构稳定，原材料占比变动幅度较小且呈现逐年下降的趋势

公司生产所需的原材料占营业成本的60%左右。上游行业面粉、油脂加工、油料作物的种植和糖类制造行业市场化程度高，原材料供应充足。公司对采购的面粉、油脂等大宗原材料实行集中定价的方式，对于糖、鸡蛋等价格波动较频繁的商品采用实时定价方式。目前公司固定的面粉供应商有中粮面业、益海嘉里、南顺食品等，油脂供应商有艾迪科食品、英联马利等，酵母供应商有安琪酵母等。公司产品价格制定根据品牌定位、竞争策略、品类上市策略结合生产成本、目标毛利率等综合因素，因此原材料价格变动对毛利率的影响较小。

三、容维软件买入提示

【风险提示】

1、原材料价格上涨

2、行业竞争加剧

3、新市场拓展不及预期

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