【逻辑阐述】

1、公司所处朝阳行业并且市场需求量不断增加

2、公司面对很高的成长天花板

3、公司品类扩张、量价齐升带动业绩稳步增长

4、深度绑定海外大客户，提价转接成本展现强劲竞争力

5、募投项目试投产打开未来成长空间

【具体解析】

一、行业分析

1、化妆品永远的朝阳行业

2018年全球化妆品市场规模达4851亿美元，同比增加4.3%。我国随着居民收入水平的提高以及消费升级，化妆品市场规模处于快速发展的过程中，2019年我国化妆品市场规模将达到4256亿元，排名全球第二，仅次于美国，但从人均化妆品消费量来看，2017年我国人均消费仅为38.5美元，仅为美国的14.6%，还存在较大差距，随着我国居民水平持续提高，预计未来几年我国化妆品行业仍将保持较为稳定的增长态势。

2、防晒化妆品行业是化妆品制造业中重要的细分市场

化妆品是将各种原料通过合理的调配及加工得到的复配混合物，活性成分提供各种功能性作用。通常化妆品的基本原料可以分为基质、一般添加剂以及活性成分三种成分，其中加入化妆品活性成分的意义在于能够提供防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等功能性作用，迎合人们的各类需求。

3、防晒化妆品是全球化妆品工业的发展热点，中国防晒化妆品市场规模快速提升，渗透率不断提高

作为化妆品最重要的细分市场之一，防晒化妆品近年来逐渐成为全球化妆品工业的发展热点，科学研究表明，紫外线的直接照射会导致人的皮肤变黑、老化甚至受到一定程度的损伤。近些年来，随着相关护肤、化妆和保养知识的日益丰富和事前预防观念的不断增强，更多的消费者也开始愈发注重防晒化妆品的日常使用；另外，随着生活水平的提高，消费者的防护概念也已经从面部的保护发展到对暴露于日光的人体其他部位的保护，防晒化妆品的市场需求将持续上升。从市场规模来看，全球防晒类化妆品的走势与整个化妆品市场一致，2020年全球防晒化妆品市场规模将达到115.7亿美元；国内防晒化妆品的增速则表现出新兴市场的发展特征，预计2021年市场规模将达到14.1亿元，增速为12.2%。

我国渗透率从2017年的14%提升至2019年的16%不仅明显低于欧洲地区的法国、英国，更远低于同处亚洲地区的韩国水平，表明国内防晒市场尚未被充分开发。未来随着国内消费者防晒意识的不断增强，预计未来我国防晒产品还将保持较高的发展速度。

4、防晒剂下游应用产品类型的拓宽带动防晒剂自身需求稳步增长

除防晒霜、防晒乳等常规产品外，其他类型化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂应用领域愈发广泛，其在唇膏、面霜、眼霜中都有应用。2016-2021全球防晒剂消耗量由约4.4万吨增长至约5.2万吨，年均复合增速约3.4%，其中亚太市场增速将远超其他区域。

二、公司分析

看点一、公司面对很高的成长天花板

仅化妆品活性成分制造领域全球天花板有望达到千亿级规模以上，而公司当前所在防晒剂全球市场规模30亿元以上，未来计划踏入的美白剂市场空间体量也有望比肩防晒剂，公司可通过持续拓品类突破至更高的成长天花板。

看点二、公司品类扩张、量价齐升带动业绩稳步增长

公司拓品类的能力其实很强：研发是拓品类的核心前提，帝斯曼与公司合作研发新型防晒剂合成与生产工艺，证明其不仅依赖公司优秀的制造能力，更是高度认可公司的研发实力；客户聚焦海外巨头但仍能主动提价体现全球竞争优势，未来公司合作客户深度和广度增长可期；化妆品活性成分在美国按药品监管，公司拥有GMP标准车间且通过FDA现场审核，优秀质量管控能力奠定其成长基石。

公司业绩快速增长的主要原因来自下游需求向好、公司产品品类扩张、销量增加以及产品提价。

看点三、深度绑定海外大客户，提价转接成本展现强劲竞争力

2017-2019年公司前五大客户收入占比分别为61.5%、68.4%和65.6%，客户集中度较高，帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿四家海外巨头稳居前五位，其中帝斯曼作为公司第一大客户其相应收入占比已经超过40%，2015年建立合作以来，公司产品在品质等方面逐步得到帝斯曼的认可，合作逐步加深，帝斯曼采购量也逐渐加大。

2017-2019年，考虑到上游原材料涨价提升公司生产成本，公司提高产品销售价格以此转移成本压力，且提价幅度要高于成本增加，最终可以看到公司产品的单吨毛利大幅提升。公司作为原料供应商，在下游多为海外巨头的情况下，仍能够持续提价转接上游成本压力，展现公司强劲的全球竞争优势。帝斯曼对公司产品的采购量和金额稳步提升，这种关系其实类似医药行业 CMO/CDMO 的商业模式，一方面需要极高的技术和进入壁垒，另外其合作建立之前需花费大量时间和精力进行考察和验证，导致合作后的客户转换成本极高，因此反过来也构筑起了公司的强大壁垒。随着帝斯曼等大客户认可度的进一步加深，品牌效应及粘性提升，公司有望获得更多海外巨头的深度认可，未来客户合作的广度和深度都有很大的向上提升空间。

看点四、募投项目试投产打开未来成长空间

根据招股说明书，马鞍山科思一期项目预计总投资4.3亿元，产品分别为香豆素（2000吨）、阿伏苯宗（2000吨）、水杨酸苄酯（1500吨）、水杨酸正己酯（1500吨）和自用为主的水杨酸甲酯（冬青油）。最新进度方面，根据公司2020半年报，公司基本完成了阿伏苯宗生产线及配套基础设施的主体设备安装工作，正进行工程收尾，待试生产安全验收通过后，即可组织该条产线的试生产工作。 

【风险提示】

1、项目投产不及预期

2、环保及安全生产风险 

3、客户依赖风险

【免责声明】

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