【逻辑阐述】

1、公司是润滑油添加剂已上市的绝对龙头企业

2、润滑油添加剂市场规模增速稳定，需求不断提升

3、互补的润滑油行业供给重心向亚太地区转移，带动添加剂需求

4、润滑油添加剂行业中欧美呈现垄断格局，国产替代进程加速 

5、公司产品处于量增价稳，毛利整体平稳向上

6、技术改造和募投项目使产量得到提高

【具体解析】

一、行业分析

1、润滑油添加剂市场规模增速稳定，需求不断提升

1）、全球润滑油添加剂需求平稳增长

20世纪30年代以前，润滑油产品中很少使用添加剂，但随着发动机的发展升级，其不断提高的功率带来了实际使用过程中的种种问题，对润滑油添加剂产品的需求也就应运而生。20世纪30年代，国外添加剂公司陆续研发出各种润滑油添加剂产品，此后整个行业迅速发展。当前，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，具备了较大的市场规模和较为稳定的增速。全球润滑油添加剂需求量从2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长到143亿美元。考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，润滑油添加剂需求持续增长，预计至2023年，全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元。

2）、中国润滑油添加剂在全球需求占比不断提升

我国润滑油添加剂市场相较于全球市场而言起步较晚，20世纪50年代建立后便以较快的速度进行追赶，作为全球最大的润滑油消费国之一，我国润滑油添加剂的需求量由2013年的75万吨增长到2018年的91.9万吨，年均增长率为4.2%，高于全球年均增长率3.1%，且占全球比重呈中枢上升的态势。随着我国机动车市场的持续增长及工业化进程加快，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继续保持较高的增长率，到2023年，我国润滑油添加剂需求量将增长至112万吨。我国润滑油添加剂需求量不断增加，且占全球比重呈中枢上升的态势。

2、互补的润滑油行业供给重心向亚太地区转移，带动添加剂需求

亚太地区的润滑油需求份额将从2015年的46.9%增加到2019年的49.9%，其中，印度将成为亚太地区增长最快的润滑油市场；中东和非洲的市场份额将从2015年的6.9%略增至2019年的7.1%；北美的需求将从23.1%下降到21.1%；欧洲的需求将从16.9%下降到15.9%。润滑油和润滑油添加剂是互补品，润滑油行业的发展对润滑油添加剂行业有重要的影响，二者紧密相连，预计未来亚太及中东地区润滑油添加剂需求在全球的占比亦呈现提升趋势。

3、润滑油添加剂行业中欧美呈现垄断格局，国产替代进程加速 

在国际市场上，经过20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润(Lubrizol)、润英联(Infineum)、雪佛龙奥伦耐(ChevronOronite)、雅富顿(Afton)为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球85%左右的添加剂市场份额。

国内单剂生产企业的竞争格局曾经是大型石油公司下属企业和民营企业各占半壁江山。近年来，随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内企业在某些细分产品上替代进口厂商取得了一定的市场份额并逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。

中国润滑油添加剂复合剂市场供应来源主要有三部分：国外进口、外资厂商在国内设立的合资企业生产和国内企业生产。国内复合剂的市场份额主要被国外润滑油添加剂公司或其在国内设立的合资企业所占据，尤其是技术水平相对较高的高端复合剂产品。近些年，国内的民营润滑油添加剂企业，从生产中低端的复合剂产品开始，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，以积极主动服务下游厂商的态度，从而不断扩大了复合剂国内的市场份额， 并在高端复合剂市场上有所突破。

复合剂主要作用于发动机用润滑油，润滑油添加剂技术的改进或升级往往需要与发动机新技术的研发相匹配，而先进发动机的研发大都被国际大型企业所垄断，与之配套的润滑油标准更是由国外所制定，由此导致国内润滑油添加剂生产企业处于后发劣势。随着2016年9月发动机润滑油中国标准开发创新联盟的设立，行业内将逐步推出符合中国发动机技术特点的润滑油标准体系和润滑油产品技术标准，此举将在一定程度上增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。尤其是随着中美贸易争端发生以来，国家已经充分认识到了进口替代的重要性，而润滑油添加剂行业目前作为外资占据绝对控制地位的行业，未来存在较大的实现进口替代的市场空间。

二、公司分析

看点一、公司是润滑油添加剂已上市的绝对龙头企业

公司润滑油添加剂业务目前在营业收入和毛利占比达到90%以上，是公司目前主要的收入和盈利来源。截至2020上半年已分别具备清净剂、高温抗氧剂、抗氧抗腐剂、分散剂、复合剂产能4、1、1、2、1.5万吨/年，龙头地位较为显著。

看点二、公司产品处于量增价稳，毛利整体平稳向上

润滑油添加剂单剂：销量：预计随着项目的逐步投产，公司单剂销量每年保持2-3万吨的增长；价格：整体价格维持稳定；毛利率：随着规模的扩张，公司整体成本有一定下降空间，毛利率呈现稳定增长。 润滑油添加剂复合剂：销量：随着项目的建设完毕以及公司在复合剂 的研发不断投入，公司复合剂的销量将持续增长。价格：价格方面保持稳定。毛利率：2021-2022年原材料采购价格略有上行，但是公司 产品结构持续改善，公司复合剂产品毛利率趋于稳定。

看点三、技术改造和募投项目使产量得到提高

1、技术改造步伐不停，产品产能持续增加

公司拟投资3500万元利用新乡厂区现有工程开展6万吨/年润滑油添加剂系列产品技术改造项目，计划新增润滑油添加剂规模2万吨（包括2500吨RF3323、2000吨RF1135、500吨RF1035、1.5万吨RF2202），完成后将形成年产6万吨润滑油添加剂生产规模。同时，公司还将投资3500万元在厂区内进行15200吨/年润滑油添加剂系列产品技术改造项目，投产后将形成1.52万吨润滑油添加剂系列产品的产能（包括2800吨工业用油复合剂系列产品、2400吨有机钼和磷酸酯抗磨剂及粘指剂、1万吨烷基水杨酸钙）。截至2020年4月24日，上述项目均已获得新乡市生态环境局批复，完成后将对公司产品种类及规模形成有效扩充。

2、募投项目扩充产能

公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过3750万股，使用募集资金3.40亿元投资“年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品项目”，该项目为公司“沧州润孚添加剂有限公司年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目”之一期工程项目，包括年产1万吨硫化烷基酚钙系列产品、2万吨磺酸盐系列产品、2万吨烷基硫代磷酸锌系列产品、1万吨无灰分散剂以及1.28万吨复合剂产品及相应的公用工程、环保设施等生产配套设施。这些产品是公司目前系列产品产能的扩充或延伸和深化，投产后将实际合计增加公司产品产 6.13万吨。项目已于2019年8月28日开工，经过2年建设期建成后年均可实现营业收入6.18亿元，利润总额1.30亿元，净利润0.98亿元，从而为公司未来盈利能力增长做出显著贡献。 

 看点四、公司渠道优势显著，内销出口齐发力

公司是中石化稳定的润滑油添加剂供应商之一，中石化下属公司中石化资本入股公司，未来与公司的单剂业务合作将不断增强。复合剂方面，随着国内标准的逐步建立，预计公司的复合剂将在国内市场持续渗透。海外方面，目前海外四大润滑油添加剂企业占全球市场份额的85%，在高端欧美市场，整体润滑油竞争呈现相对稳定格局。但公司凭借优质的质量以及较低的价格，在中东市场的销售额不断增长。

三、容维软件买入提示

【风险提示】

1、项目建设不及预期

2、下游需求不及预期

3、产品竞争格局恶化

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