本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜，首图来自壹图网。

债务，对个人或家庭，那是负担和麻烦。对大多数国家也是如此。但是，对美国，这件事就不同了，它在美国可以变成“财富”之源。

现代经济的特点相对于传统经济已经发生根本改变。由于虚拟经济的产生以及日益在现代经济中发挥重要影响，关于货币，关于债务，关于财富，其性质和内涵已经大大改变。国家负债的另一面也可被视为“国家资本”，在某些情况下国家债务能够刺激国民财富增长。这正是现代货币理论的出发点，也是美国和西方国家大搞财政赤字货币化的理论依据。

这确实助长了美国和西方国家大举发债、任性印钞的行为，他们自身也的确收到了好处：既帮助他们化解了当前的经济衰退危机，而自己国民的财富也增加了。

问题是，这种做法仅对那些把持着国际货币主导权的国家有效，别的国家效法起来，结果一定是债务危机和内部通胀。而且，美国等西方国家靠发债和印钞获得的财富扩张，注定是建立在货币霸权下对他国财富不合理占有的基础上的。

发钱发上瘾，债务无尽头

2020年12月27日，时任美国总统特朗普签署了总额约2.3万亿美元的一揽子支出法案，其中包括9000亿美元新冠疫情纾困资金。根据纾困法案，年薪低于7.5万美元的美国民众每人可以获得600美元的直接补贴，失业者可以额外获得每周300美元救济金。由此，疫情下备受煎熬的底层民众、上千万失业者得以避免饥饿、无法支付房租等困境，1.4万亿美元的政府财政支出也避免了美国政府关门停摆。

这不是美国政府第一次为民众和企业发“救命钱”了。自2020年3月以来，美国实施4轮财政刺激和经济救助法案，总额达到2.9万亿美元。这些救助包括发放现金补贴、增加失业救济金、减税、中小企业贷款援助等方式。

一轮又一轮的财政救助支出，使联邦赤字雪上加霜，政府债务出现爆炸式增长。美国联邦财政赤字从2016年的5850亿美元连年攀升至2019年的9840亿美元，而2020年随着动辄数亿美元的财政救助支出，美国联邦债务创下历史新高。美国财政部数据显示，2020财政年度联邦政府支出增加47.3％，至6.55万亿美元，财政赤字激增逾两倍，总额超过3.1万亿美元，赤字占GDP之比跃升至15.2％，已是连续第五年增加，为1945年以来的最高水平。至2020年11月末，美国联邦债务总额已高达27.4万亿美元，占GDP比重达到134%。

眼下，美国联邦债务的攀升还远远没有尽头。疫情肆虐之下，美国底层民众嗷嗷待哺，没有财政资金救助，数以千万计的美国人面临食物危机和无法支付房租而无家可归。2020年6月以来，约800万美国人跌入贫困线以下，美国劳工部数据显示，截至2020年11月，美国失业人口仍超过1000万。

拜登还未就任总统，就提出了总额1.9万亿美元《美国拯救计划》，后续还将推出3万多亿美元的基础设施建设计划。日前，拜登政府1.9万亿美元拯救计划已经在国会获得通过，大部分美国民众又可以拿到每人1400美元纾困补贴，失业者每周400美元（提高了100美元）现金补贴将延长至9月。美国人民又享受起躺着挣钱的美好时光，而美国政府的巨额赤字和债务高涨仍在路上。

美国债务的急剧扩张不仅体现在联邦政府的宏观杠杆率急剧上升，企业及家庭部门也均呈现高负债现象，美国经济实际上是靠巨量债务支撑的。联邦政府负债总额27.4万亿，而企业部门债务总额达 17.5 万亿美元（2020年三季度末），约占GDP的92%，美国家庭债务总额达到创纪录的13.95万亿美元，约占GDP的73%。

债务刺激了“财富”增长

美国联邦负债高达GDP的134%，这对于世界上绝大多数国家就是债务危机了，但美国则不然。

美元作为国际储备货币，使得美国政府有能力通过信用扩张，把自己的债务成本无限压低。自2020年3月美联储开启无限量化宽松后，美国短期国债收益率已经低至接近0。这使得尽管2020年以来美国债务呈爆炸式增长，但联邦政府需要支出的利息负担却不断减少，这为美国政府肆无忌惮地扩张债务创造了条件。

在美联储史无前例的宽松政策刺激下，美股快速收复2020年4次熔断的巨量跌幅，并不断刷新历史高点。美联储不仅大举购入政府债券，而且打破惯例，大量买入包括垃圾级债券在内的企业风险资产，这等于直接向相关企业输送资金支持和转移财富。

美联储的货币大放水，不仅避免了债务到期的企业陷于流动性危机，也刺激美国股市起死回生，并获得源源不断的资金流入，维系上涨的动能。在疫情失控、经济衰退的背景下，美国股市上演了一场魔幻的资本盛宴与财富狂欢，美国股市与实体经济表现更加脱节。

货币宽松催生了股市繁荣，而股市繁荣创造了“财富”增长。由于70%-80%的美国家庭在股市有直接或间接投资，个人与公共养老金账户的收益也和股市投资回报息息相关，受益于股市上涨，美国居民家庭净资产增加并创纪录新高。美联储报告显示，2020年第三季度美国家庭净资产增加 3.8 万亿美元（增长3.2%）至 123.5 万亿美元，其中居民持有的股票价值上升 2.8 万亿美元，房地产价值上升约 4300 亿美元。自2020年3月以来，美国亿万富翁们拥有的财富增加了1.1万亿美元，美国亿万富翁人数增加了46人。

在美国经济高度虚拟化、金融化的条件下，债务的天量扩张却成为了美国创造“财富”的工具。于是，我们看到一幅奇幻无比的美国经济图景：一面是疫情肆虐，企业大面积关停甚至倒闭，经济深度衰退，上千万民众失业，依靠政府救济度日；一面是股市大涨，美国家庭资产增加。美国政府免费给居民和企业发放补贴和救济，一些美国人躺着挣钱，而掌握金融资本的少数人更赚得盆满钵满。

对一般国家而言，国家债务是对未来收入的透支，是必须偿还的。债务比例越高，偿债风险也越高，因此一个国家负债水平有一个警戒线。

然而，当一国的债务是以本币计价的时候，债务的性质却大大不同了。它实际上无需担心国家债务偿还的问题，因为可以通过扩大主权货币发行来偿还。美国国债是以美元计价的，只要世界还存在对美元和美债的需求，它的债务就可以无限制地扩张，它有能力通过发行更多债务来偿还原有债务。同时只要美联储把利率压到足够低甚至零，也无需担心利息成本的问题。这正是美国多少年来不断重复上演的事实。

债务，对别的国家可能是陷阱和毒药，对美国却成为“创富”的工具。美国战略与国际研究中心高级访问学者、经济学教授弗拉季斯拉夫·伊诺泽姆采夫指出，“当代金融体系的秘诀不是偿还债务的能力，而是将债务成本降至无限低的能力。”

凭借货币政策与财政扩张的配合，美国把国债利率和资金利率降至接近零利率，超低的利率环境使得美国政府能够轻松大举发债解决自身危机。而美联储在几周时间内增发的货币，可以超过中国多少年来积累的全部外汇储备的价值，也超过英国全年的GDP。

“财富”幻像的另一面

美国财政本来已经年年赤字，救助计划的资金从哪里来？依靠美联储印钞。美联储启动无限量化宽松，大笔购进美国国债，仅2020年3月的一个月内，美联储的资产负债表就增加了3万亿美元，启动了史无前例的美元大放水。到2020年底，美联储总资产规模达到7.35亿美元，比上年末扩张3.14万亿美元，其中持有美国财政部发行债券资产4.69亿美元，比上年末增加2.36万亿美元。美国财政新增加的债务，基本由美联储承接了。

美联储的无限量化宽松措施，既为美国财政提供了资金支持，又向金融体系注入了大量流动性，大幅压低债券的利率水平，降低了发债成本。货币政策与财政功能实现了“完美”协同。美联储目前维持每月1200亿美元的购债计划，并承诺只要经济需要，将维持宽松货币刺激政策不变。

然而，美债持续扩张将削弱美元信用。伴随美国债务扩张和美联储任性发钞，美元指数一路下跌，目前已跌至90以下，比2020年初下跌接近13%。而黄金、白银等贵金属大涨，比特币更是气势如虹，2020年价格涨了3倍。美联储鲍威尔也因推行无限量化宽松政策而获封“加密货币年度人物”，被戏称为领导了一场“3万亿美元的比特币营销活动”。这预示了投资者对美元前景持续看淡。

2020年以来，高盛、摩根等国际投行不断发出美元“崩溃”的警告，著名经济学家、耶鲁大学高级研究员斯蒂芬·罗奇斯蒂坚定看低美元，2020年6月，他预言未来一两年内美元将暴跌35%。

债务扩张与货币超宽松也加剧了美国的资产泡沫化。如今美国股市总市值高达41.6万亿美元，相当于美国 GDP 的 211%，远远超过 2000年互联网泡沫破裂前最高点 167%。这表明美国经济已经高度虚拟化和泡沫化。眼下，为刺激经济，美国政府庞大财政救助支出不可避免，债务规模仍将持续攀升，美联储购债和扩张计划也根本不会停下脚步。摩根士丹利的研究报告预测，本次美联储量化宽松规模可能达到7.8万亿美元，2021年底美联储总资产将达到12万亿美元。而据德银的估算，美联储在未来4到8年总资产将扩大到19万亿美元。

只要美国扩张性货币政策的刺激延续，美国股市就有源源不断的资金流入，泡沫就会不断加剧，而风险将持续累积。虽然我们无法预测，这个泡沫何时破裂！从这个角度看，美国靠发债和天量放水虽然短期内可以帮助美国走出经济危机，但长期无异于“饮鸩止渴”。建立在巨额债务和股市上涨基础上的“财富”增长，恐难以持续。

再者，债务扩张和量化宽松政策将进一步加剧美国财富分配的两极分化。研究表明，扩张性货币政策使占据财富金字塔顶端的1％的人占有的财富比例提高约1-6个百分点，其中最大的财富效应来自资产泡沫。随着美国施行货币扩张，财富将更快地向掌握金融资本的极少数群体集中。美国660位亿万富翁共拥有4.1万亿美元的财富，比处于收入底层的50%美国人所拥有的全部财富多出三分之二。另一方面，数以千万计的美国低收入人群不得不依靠救济和借债获得食物和支付房租。2020年下半年，800多万美国人跌入贫困线以下，美国贫困率上升了2.4个百分点，几乎是1960年代以来美国贫困率最高年度增幅的两倍。

谁支撑了美国人民的幸福生活

从外部看，美联储大举印钞的模式，稀释了别国持有的美元及美元资产的价值，也稀释了美国原有的对外负债，这直接侵蚀了外国债权人的利益，实际上是明火执仗的财富掠夺。

同时，美国通过救助计划和美联储购债计划，把增发的美元无偿地直接输送给国民和企业。粗略估算，美联储去年以来新增发行的3.2万亿美元中，美国政府通过救助计划向居民和企业无偿转移支付了约2.2万亿美元。这使美国家庭和企业获得充足的资金优势，为美国企业通过对外投资、并购提供了资金炮弹。这些巨量资金冲出美国，可以购买别国凝结着真实价值的商品和各种资源，可以收购别国的股票，控制别国优质企业。这种不平等的财富占有和转移，揭示了美元量化宽松背后的掠夺性。

美元作为国际储备货币和结算货币的独特地位，使得美联储增加货币发行，不会引发本国的通货膨胀。由于美国可以在全球购买商品，美国增发货币造成的通胀效应并不由本国承担，而是通过全球贸易和美元的输出由别国分担。另外，大量的资金流入美国股市，减少了货币扩张对商品市场价格的冲击。这就是美国能够保持低通胀的秘密。如果不是通过国际贸易对外输出美元，美国的通胀早就无法想象了。由此，美国敢于放任发钱、放任印钞，实际上是因为有其它国家在为美国的任性买单。

而美元的大放水却注定造成其他国家的通胀压力。去年以来，尽管疫情下全球经济活动受到抑制，但铜、铁矿石、原油等大宗商品及工业原材料价格飙升，推升了工业制成品价格。2021年，随着全球经济缓慢回升，全球将面临不同程度的通胀压力，主要的生产国和出口国通胀可能更为明显。年初以来，我国居民已经明显感受到日常生活必需品价格上涨的压力。

中国作为美国最大贸易伙伴，对美常年保持贸易顺差，外汇储备中持有超过1万亿美元美国国债资产（仅略低于日本）。相比其他各国，我国与美国有更广泛和紧密的经贸联系，美国持续推行债务扩张和无限量化宽松，其政策的溢出效应对我国影响最大、最直接、最深刻。

实际上，我国对美国的贸易逆差，就是用自己的商品财富，交换了美国的信用货币（或者说美国政府打的欠条）。在美国和西方债务快速膨胀和大肆印钞的形势下，如何最大限度抵御其对我国经济的负面影响，值得高度关注和警惕。一些问题值得引起深刻反思：

一是我国外汇储备资产的适宜规模。一般来讲，外汇储备是用于防止外部冲击，保持本国汇率稳定。我国作为全球第一制造业大国和第一货物出口大国，常年保持贸易顺差，人民币汇率稳定有坚实的基础。特别是中国经济体量巨大，拥有超大规模的内需市场，内循环具备广阔的空间和纵深，相比一般国家，外部因素对我国经济和汇率的冲击要可控得多。我国有无必要保持3万多亿美元的外汇储备规模，值得思考。

二是外汇储备资产的投向。传统观点认为，美债是最安全的储备资产，但在美债收益率接近于零、且美元贬值趋势日益明显的情况下，持有美债资产面临价值缩水的风险，还能被认为是“安全”的吗？中国社科院学部委员余永定根据长期研究指出，我国持有的海外净资产，在国际收支平衡表上的投资收入长期为负值，其中外汇储备在海外资产中占比最高。我国外汇储备中美国国债占比约三分之一，如何保证外汇储备资产安全和保值，更好地发挥外汇储备的经济效益和战略价值，需要创新性的思考。

三是警惕和防范西方热钱大量涌入对我国资本市场造成冲击。在美国和西方央行大举量化宽松的背景下，外币流动性泛滥，这些资金急需寻觅有利可图的投资出口。对外国资本流入我国宜设立防火墙，并分类采取管理措施。如果外部资金作为长期资本投资于我国实体经济，带来先进技术和高新产业，将有利于我国产业转型升级。但如果大量短期游资流入我国资本市场，通过市场炒作赚取投机利润，则容易导致我国金融市场的剧烈波动，也可能造成国民财富的损失。据英国分析公司Mergermarket的统计，从2020年1月到10月，美国公司在华并购投资增长69％，达113.5亿美元。对外国资本并购我国优势企业，也需设置一定的门槛和安全审核程序，防止西方企业利用廉价资本乘势操控和主导我国优势产业部门。

四是人民币汇率可以考虑进一步升值。一直有观点认为，人民币升值影响我国出口。然而，历史和现实对此并未提供实证依据。回顾人民币汇改历程，人民币升值削弱出口的情形并未发生，反而促进了我国企业技术进步和竞争力提升，加快了产业转型升级和附加值提高。我国十几年来一直保持世界第一货物出口大国地位，占全球出口份额稳步提升。决定出口竞争力的，主要的不是价格，而是技术水平和刚需程度。而最近我国出口的表现也提供了有力的例证。在美国对我国商品大幅加征关税和人民币汇率升值的情况下，2020年我国出口继续保持大幅增长，我国对美国顺差不降反升。这表明在我国抗疫取得战略性胜利的形势下，我国对美国和其它国家的出口绝大部分都是刚需，同时表明我国出口企业竞争力已经超越凭借廉价获取竞争优势的阶段。升值影响出口的担心没有现实的证据。

在美元及西方货币大放水的情势下，人民币升值既是合理的，也是必要的。如果我国保持独立的货币政策，不跟随美西方央行搞货币大放水，那么人民币汇率不升值，则意味着我国人民辛勤劳动创造的实体财富的贬值，或者说将被打折交换。这对中国人民来说，实际是财富的流失。在中国迈向高质量发展的新阶段，我们应该更加注重外贸对满足内部需求、提升我国人民福祉的贡献，而不应继续着眼于追求逆差。

作者简介：高德胜，资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦City University 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《经济日报》、《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。