【逻辑阐述】

1、历经整合并购期，行业呈现寡头垄断格局

2、啤酒均价持续提升，高档销量快速增长

重点黑马公司600132重庆啤酒、600600青岛啤酒

【行业板块解析】

一、历经整合并购期，行业呈现寡头垄断格局

中国啤酒行业经历了多轮并购整合后，当前已步入成熟发展期，产量趋于平稳。具体来看，中国啤酒行业先后经历了三个阶段：1、市场扩容期（1979-1995），改革开放以来优惠政策不断落地，供给端啤酒厂数量快速增加，生产规模不断扩大、市场持续扩容，期间啤酒行业产量从1979年的50万吨增加到1995年的1546万吨，CAGR高达24%；2、第一轮市场整合期（1995-2005），行业进入全国性扩张初期，其中青岛啤酒在1999-2001年收购36家啤酒厂，重夺行业第一，期间啤酒行业产量从1995年的1546万吨增加到2005年的3062万吨，CAGR为7%；3、第二轮市场整合期（2005-2017），华润后来居上，产量率先突破千万吨，行业前5格局确立，期间啤酒行业产量在达到2013年5062万吨的高点后，行业拐点确立。当前啤酒行业进入高端机遇期（2017至今），呈现量稳价升趋势，主要厂商一方面加大高端产品研发及推新频次，另一方面也纷纷布局高端精酿啤酒市场，未来产品结构升级为业绩增长核心驱动力。

中国啤酒行业在20世纪90年代后期开始了一波并购潮，并逐步形成华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒厂商寡头垄断格局，CR5市占率从2013年的65.2%提升至2018年的70.4%。但与美国及主要亚太成熟市场CR5市占率维持在85%+相比，未来仍有持续提升的空间。

寡头垄断格局下，国内啤酒企业呈现区域割据现象。具体来看，青岛啤酒的大本营市场为山东，在华北地区的陕西、山西、河北省市占率第一；华润啤酒在东北的辽宁和西南地区的四川、贵州市占率第一，在天津、安徽、江苏省市占率也较领先；百威亚太主要以华南地区为基地市场，在福建、江西、广东市占率第一，在黑龙江、吉林也市占率领先；嘉士伯啤酒的基地市场为西南地区，在新疆、西藏、宁夏、甘肃省等市占率第一，在云南和重庆也具有领先优势。

二、啤酒均价持续提升，高档销量快速增长 

1、2016年以来我国啤酒销量保持稳定，人均销量（合法年龄）已接近日韩水平

2013年前我国啤酒销量保持增长，2013年总销量首次突破5000万千升；2014年行业销量首次出现下滑，2015-2016年下滑幅度扩大到5%左右；2017年之后，啤酒行业销量稳定在接近4500万千升的水平。目前我国啤酒人均销量（合法年龄）稳定在41-42升/年的水平，尽管只有美国的40%，但跟饮食习惯相近的日韩比，已达到日本的80%、 韩国的90%，提升空间有限。一方面随着人口老龄化，以年青一代为主的啤酒消费群体人数下降；另一方面城镇化率提升、可支配收入持续增长，啤酒行业的人均销量将保持稳定。

2、我国啤酒零售均价快速提升，且仍具备广阔空间

2010-2019年，我国啤酒零售均价从1.1提升至2.1美元/升，CAGR达到7.7%。2010年我国啤酒均价只有美国的28%、韩国的19%、日本的13%；2019年已提升至美国的46%、韩国的33%、日本的31%。对比发达国家，我国啤酒均价仍有显著的提升空间。

3、高档啤酒快速扩容，产品结构升级将推动均价上升可看长久

2010-2019年，我国高档啤酒销量从118增长到449万千升，CAGR为 16.0%，远高于同期中档（6.4%）及低档（-2.6%）啤酒的销量增速。2019年高档啤酒销量增速放缓到3.1%，主要系夜场渠道受政策影响及宏观经济波动，高档酒后续仍有望保持约10%的增速。2010-2019 年，我国高档销量占比从2.6%提升至10.1%，中档销量占比从12.1%提升至21.6%，低档销量占比从85.2%大幅下降至68.4%。对比美国的高档占比达到32.7%，中档占比达到44.0%，我国中高档啤酒销量占比仍有显著提升空间。且尽管美国啤酒市场早已趋于成熟，但 2010-2019年其高档销量占比仍提升了13.2 个pct，结构升级可看长远。（中国高中低档划分的价格带为非即饮7元/升和14元/升，美国划分的价格带为2.40美元/升和1.45美元/升，日本划分的价格带为610日元/升和410日元/升）

【相关个股】

600132重庆啤酒

逻辑一、交易方案以较低外部借款，并入优质资产

此次交易方案采取收益法估值，交易标的整体作价共128.6亿元，拟注入资产估值水平在10.8-11.6倍PE之间。上市公司仅需支付现金 24.4亿元，所需现金额度低于市场预期，减轻公司偿债压力。公司以自有资金和外部借款支付对价，嘉士伯给予分期付款政策支持，同时为贷款提供担保以获得优惠贷款利率，且公司总贷款额度不超过 13.5亿人民币。同时大股东嘉士伯还对拟注入标的进行了3年业绩承诺。

逻辑二、高档产品销售靓丽，渠道拓展布局显成效 

2020H1年实现啤酒销量为46.5万千升同减3.6%，Q2销量31.2万千升同增21%，Q2的吨价3782元同比基本持平，本地品牌以黑啤上市、纯生/醇麦系列的高端化策略及国际品牌4月以来现饮渠道的销量反弹拉动均价，弥补由于低端及罐装放量带来影响，H1高档销售3.3亿同增 22%，乐堡及重庆国宾代表主流产品销售同增11.3同减12%，大众低档销售2.6亿同增16%，其中Q2高/中/低分别同增 62%/12%/25%，公司以非现饮弥补现饮场景缺失，推出社区合伙人、无接触配送等服务，合作电商平台增加线上分销，拓展到达消费者的新渠道，如期降低疫情影响。 

600600青岛啤酒

逻辑一、成本和费用同比降幅较大，二季度各项利润指标的增长较好

上半年，公司的营业成本同比增-7.87 %（二季度同比转正）；除成本外，销售费用同比增-4.15%，管理费用同比增-14.89%，各项费用同比普降，带来营业利润同比大增11.52%。采购材料支出的现金同比增-20.67%，支出现金的减少远大于销售流入现金，当期经营性现金流净额同比增30.02%。上半年，公司实现 ROE9.23%，同比增0.63个百分点。

逻辑二、产品线逐步丰富，产能持续优化

公司在扩品类、推新品等方面动作频繁，3月，公司推出果味苏打气泡水；5月，白啤更换全新包装，线上渠道销量可观；6月，在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局。7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级。此外，公司持续优化产能，布局长期发展。3月，青啤平度百万千升啤酒扩建项目开工，新增一条5万瓶生产线和21座酿酒发酵罐，产能预计达100万千升。5月，德州平原年产四十万千升升级改造项目在产能提高3倍的同时，较大的提升产品品质和口感，持续推动产能优化升级。 

【风险提示】

1、疫情影响超预期

2、啤酒行业竞争加剧

3、原材料价格波动风险加剧