本轮新股建议保持关注：中科星图和天智航，都有不确定性，需要持续跟踪。

一、迪威尔(688377)

1.公司简介

北京迪威尔石油天然气技术开发有限公司是中国石油工程建设有限公司（简称CPECC）的全资子公司，是集研发、设计、制造、贸易和售后技术服务为一体的高新技术企业。

迪威尔总部位于北京中关村科技园，并在北京延庆区建有模橇化设备生产工厂，在河北永清建有化学助剂厂。同时，迪威尔油田化学实验室已获得CNAS的认证，作为国际实验室认可合作组织(ILAC-MRA)的正式成员，CNAS实验室测试结果可得到来自全世界超过150个国家和组织的认可。

迪威尔致力成为客户最好的合作伙伴，在满足QHSE要求的同时为客户提供卓越的解决方案。我们提供的服务包括工程设计、产品设计、采购、制造、检测、实验室检测、化学助剂，为油气行业内客户提供全面的解决方案。

全球油气开采的主要玩家，包括油气开发公司、油气技术服务公司、油气专用件公司。

作为油气专用件公司，迪威尔也未能幸免，2016年业绩处于亏损状态。这段时间，迪威尔提交创业板上市申请，却以IPO申请被终止审查告终。

2019年10月9日，迪威尔卷土重来，提交科创板上市申请。

这一次，迪威尔是有备而来：其最大优势是可以生产出符合国际标准的高附加值产品，并且该产品的销售比例逐年增加。2016年至2019年，在营收持续增长的背景下，迪威尔“深海设备专用件”及“压裂设备专用件”占主营业务收入比例快速增长，从15.83%上升至44.98%，并且预计高端装备占比会持续增加。

迪威尔也在招股书中提到，在对标国内上市公司时，无法找到生产“深海设备专用件”和“压裂设备专用件”的公司，由此可见其高附加值产品的优越性。

迪威尔生产油气专用件时，涉及的技术主要包括材料技术、制造技术以及产品检测技术。

一是主要竞争对手欧美企业近年发展放缓，迪威尔市场空间进一步扩大：多年来，欧美产业逐渐空心化，很少有资本进入设备制造业，导致欧美国家该类企业生产设备较为陈旧、人员老化，生产规模逐步缩小，其全球竞争力近年来明显下降；

二是由于“强强联合”的汽油公司逐步退出竞争优势不明显的制造领域，更加聚焦于研发设计、集成和服务等业务，油气专用件行业发展空间进一步扩大。

除此之外，中国油气企业也将进一步加大石油天然气勘探开发的资本支出。

根据中银国际证券测算，在将对外依存度降至60%左右的假设下，我国油服市场规模有望从目前4,000亿元升至6,000至7,000亿元，油服市场有望扩大50%至100%。

迪威尔也受益于此，国内营收从2016年的4627万提升至2019年的2.4亿，年均复合增幅73.49%；占总营收比例也从2016年的23.07%增至2019年的34.90%。

如果2020年原油价格持续走低，最终导致原油持续减产，必定会传导到上游装备生产商，迪威尔也将受到油价的影响，营收增速下降，甚至出现负增长。但是已经有能力生产“深海设备专用件”及“压裂设备专用件”等高附加值产品的迪威尔，借助国内市场空间释放，以及和全球顶尖油服企业深度合作，能最大地减少油价暴跌带来的冲击。

如果迪威尔能够在行业周期低谷时，凭借自身强大能力抗住压力，在上升期能抓住机会增加营收，扩大市场影响力，其有望成为世界油气装备专用件龙头企业。

2.财务状况

2017年、2018年和2019年，营业收入分别为3.4亿元、5亿元和 6.94亿元；扣除非经常性损益后净利润分别为171万元、4821万元和9526万元。

迪威尔在2017年到2019年期间的业绩成长性惊人，归母净利润同比增速分别高达112.25%、1145.37%和82.77%，但是在此之前的2016年该公司却曾出现了逾三千万元亏损，可见迪威尔的业绩波动性非常大。

同期公司销售商品、提供劳务收到的现金为43,605.83万元，但这并不是同期营业收入的全部现金流入，还需要剔除2018年接收的预收款项。2018年末，公司预收款项为78.14万元，较2017年末预收款项的45.04万元余额增加了33.1万元，剔除预收款项影响的现金实际流入了43,572.73万元。

将含税总收入和实际流入的现金流量勾稽，可发现约8,848.06万元的收入并没有收到现金，从财务勾稽角度看，这将在资产负债表中导致大量新增债权的出现，即负债表中新增的应收中体现。

2018年末，公司的应票据及应收账款的余额为19,823.67万元，较2017年末余额的13,469.72万元增加的金额为6,353.95万元，即2018年新增的应收为6,353.95万元。通过对比，两者相差2,494.11万元，即公司含税收入2,494.11万元的含税收入既无收到的现金支持，也没表现在负债中的应收票据和应收账款中。如此，2018年，公司有2,494.11万元含税收入是涉嫌虚增的。

根据该年度的流入的现金，剔除预收款项的影响，实际流入与营收相关的现金额为61,508.17万元，根据2019年应收数据，可得出该年度新增债权金额为9,190.96万元，两者勾稽可得2019年的含税收入为70,699.13万元，比上述数据少了2,045.32万元。即2019年2,045.32万元的收入未获得相关数据的支持。

同样，2017年的税前营收为34,012.17万元，其中，外销收入为23,608.82万元，根据外销收入零增值税率，国内收入适用的17%税率，可得出2017年的含税收入为35,780.74万元。

报告期内三年，公司共存在7,891.83万元的含税收入既未获得现金的支持，又未在债权的应收中体现，成了无源之水。

3.募投项目

油气装备关键零部件精密制造项目56885万、研发中心建设项目3035万、补充流动资金6000万、投资金额总计65920万。

4.风险点

连续三年来，出口增值税退税占利润总额比例皆远超50%，2017年出口增值税退税占利润总额比例更是达637.85。换句话说，公司的利润很大程度上依赖于出口退税，在出口环境持续恶化的情况下，公司盈利能否有保障，值得质疑。

在报告期内，公司的研发费用分别为1022.62万元、1534.13万元和2886.51万元，占营业收入的比例分别为3.01%、3.05%和4.16%。

根据科创板3项常规指标要求，最近三年研发投入需占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上。

很明显，公司在报告期内，最近3年研发投入占营业收入的比例均低于5%的要求，而且最近三年研发投入的金额累计为5443.26万元，达不到6000万元的指标要求。按照招股书披露的信息，迪威尔也不具备科创板5项例外条款的条件。综上所述，迪威尔是否具备科创属性，确有争议。

同样的操作手法，2018年的应收票据、流动资产合计、资产总计、应付帐款、流动负债合计和负债合计都作了调改。两年间的财务数据差额达千万之多。

据招股书披露，2019年5月9日美国政府宣布，自5月10日期对中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税有10%提高到25%，加征关税清单中涉及到公司的产品。上述关税政策直接影响到迪威尔在美国客户的采购成本。

在报告期内，公司直接出口的外销收入分别为15415.58万元、23608.82万元、36980.39万元和22962.99万元，占同期营业收入的比例分别达76.78%、69.41%、73.59%和66.61。

由此可以看出，公司的外销收入一直为公司的主要收入来源，美国的加税政策势必给公司的应收带来不可低估的创伤。

5.结论

石油产业链上游公司，个人建议不必关注（如果能搞得清楚油价变动直接去做期货来的更直接）。

二、中船汉光(300847)

1.公司简介

中船重工汉光科技股份有限公司由河北汉光重工有限责任公司、中船重工科技投资发展有限公司、中国科学院化学研究所等六家股东单位共同发起设立，主营业务为多功能复合机、安全增强复印机、OPC鼓和墨粉。

公司是国内既能大规模生产墨粉又能大规模生产OPC鼓的企业，是国内打印复印静电成像耗材主要生产厂商之一。公司最早实现OPC鼓的国产化和产业化，通过了国家‘863’计划重大项目‘有机光导鼓产业化关键技术及发展研究’验收，同时也是早期实现墨粉国产化的企业之一。

汉光科技主要收入来自墨粉和OPC鼓两款产品，其中，墨粉收入占总营收比超70%，OPC鼓占比20%左右。但墨粉销售毛利率大部分时间是低于OPC鼓的销售毛利率的。近年来受市场不景气影响，OPC鼓平均售价(不含税)呈现下跌趋势，营收逐渐收缩；与此同时，墨粉的平均售价(不含税)也出现连续的下滑。

此外，OPC鼓、墨粉市场需求主要分为原装和通用产品需求，市场的主体在原装产品市场。而国内市场上的打印机、复印机、多功能一体机等多为国外品牌占用，对原装有机光导鼓、墨粉的需求也多为自产产品。国内的有机光导鼓、墨粉企业的产品也多作为替换品出现。

虽然汉光科技声称其产品适用于惠普、三星、理光、施乐、柯尼卡美能达、东芝等知名品牌打印机、复印机、多功能一体机，但其产品的全球市场份额仅为3%-6%。

2.财务状况

2016年-2018年及2019年1-6月，汉光科技营业收入分别为5.32亿元、6.40亿元、6.94亿元、3.83亿元。销售商品、提供劳务收到的现金分别为5.90亿元、6.74亿元、8.09亿元、4.52亿元。

曾经汉光科技逾半营收主要来自出口，但随着国外营收连续5年下滑，汉光科技出口收入占比已下滑至不足20%。

3.募投项目

彩色墨粉项目11500万、黑色墨粉项目4532万、激光有机光导鼓项目6000万、工程技术研究中心项目5800万、补充流动资金6000万、投资金额总计33832万。

4.风险点

作为公司两大主营产品的墨粉和OPC鼓，其近几年销售价格均逐年下降。

招股书显示，2016年-2018年，汉光科技墨粉平均销售价格（不含税）为29.32元/kg、29.10元/kg、28.52元/kg，OPC鼓平均销售价格（不含税）分别为3.95元/支、3.39元/支、3.20元/支。

自2011年以来，汉光科技OPC鼓的销售价格就在逐年下降，且低于苏州恒久的同期价格。

“公司根据市场竞争情况、公司成本水平和公司生产策略来制定墨粉和 OPC鼓销售价格策略，报告期内，墨粉销售单价略有下降，OPC鼓的销售单价逐年下降。”其表示。

汉光科技称，下游硒鼓制造业组装匹配门槛较低，由于产业链的打通、成本的降低，下游市场竞争会越来越激烈。此外，市场上一些企业为降低成本，生产伪劣产品以低价冲击市场，影响耗材市场的发展。

5.结论

公司产品不具备高的护城河，面临激烈的价格战，市占率在下滑，并不看好未来。

三、美瑞新材(300848)

1.公司简介

公司主营热塑性聚氨酯弹性体（TPU），是专业的TPU生产商。自主设计TPU相关工艺、关键设备与生产线，对关键技术拥有自主知识产权。公司于2009年注册成立，2015年挂牌新三板。近年来，公司业绩快速增长，科研及创新能力不断提高。2015年“膨胀型TPU项目”入选烟台市开发区科技发展计划；2016年“热塑性聚氨酯弹性体项目”被列为山东省工业提质增效升级重点项目；2018年1月荣获烟台市实施制造业“创新引领型”企业；2018年2月荣获烟台开发区“牡丹花奖”“铜花奖”荣誉；2018年5月荣获山东省瞪羚示范企业。公司产品远销亚洲、美洲、欧洲等近20多个国家和地区。性能符合欧洲REACH、RoHS 以及美国FDA质量要求，在此基础上进一步开发差异化TPU材料及轻量化ETPU材料。

美瑞新材的主营业务为TPU的研发、生产、销售和技术服务。而电子电器行业是TPU材料下游最大的应用领域之一。

除此之外，美瑞新材主要产品TPU的销量增速下滑。

由上述情况或表明，近年来，国内智能手机出货量负增长，2020年一季度更是下滑加剧。与此同时，国内汽车产销量也逐年下滑。或受下游行业增长乏力的影响，美瑞新材及其同行类似公司的营收增速也呈下滑趋势，且美瑞新材要产品销量增速逐年下滑，产能利用率仅七成。在此情形下，美瑞新材仍拟募资扩张近一倍产能，其或遇“消化不良”的难题。而美瑞新材的问题远不止于此。

2.财务状况

2016年至2019年1-6月，美瑞新材实现营业收入分别为3.35亿元、5.26亿元、5.92亿元、2.77亿元，实现归属于母公司股东的净利润分别为2722.12万元、4441.04万元、5537.37万元、3313.38万元，经营活动产生的现金流量净额分别为7180.74万元、1.09亿元、-380.26万元、3518.25万元。2017年和2018年，公司营业收入增幅分别为57.36%和12.39%，营业收入增速放缓。2019年上半年，公司营业收入不到2018年营业收入一半。

2016年至2019年1-6月，美瑞新材主营业务毛利率分别为19.68%、18.36%、18.80%和23.79%。

2019年上半年，美瑞新材主要产品销售价格全线下滑。通用聚酯型产品价格由2018年的18.50元/千克降至15.55元/千克，特殊聚酯型产品价格由21.09元/千克降至19.59元/千克，聚醚型产品价格由24.73元/千克降至23.91元/千克，发泡型产品价格由45.26元/千克降至41.78元/千克，综合价格由20.51元元/千克降至18.83元/千克。

2016年至2019年6月30日，美瑞新材负债总额分别为1.46亿元、2.01亿元、1.76亿元、1.90亿元，资产负债率分别为56.34%、57.11%、47.19%、45.31%。

3.募投项目

美瑞新材拟将4.94亿元资金用于“30000 吨热塑性聚氨酯弹性体项目”、“8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”、“技术中心项目”、“营销网络项目”和补充流动资金之中。其中，公司将拿出2.3亿元用于补充流动资金，占总募集资金的46.56%，远超过了项目建设的投入费用。

4.风险点

据国家企业信用信息公示系统显示，该公司负责人为舒宗涛，而舒宗涛恰恰是美瑞新材股东杭州尚格投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙人。根据美瑞新材前期披露的招股书显示，于海鹏为美瑞新材前员工，负责公司华东地区的销售工作，于2015年初离职，但这一信息并未在最新版招股书中体现。另外，2012年、2013年，于海鹏合计以26万元获得烟台开发区新龙华包装材料有限公司（美瑞新材前身）26万元出资份额。2015年2月，于海鹏又将26万元出资额以26万元平价转让给公司实控人王仁鸿，此后不再持有美瑞新材股份。于海鹏平价转让股份，离开公司，又迅速成为美瑞新材重要客户。一切都来得突然。于海鹏的公司与美瑞新材的交易是否存在特殊利益安排?销售又是否真实

5.结论

传统化工材料，受制于下游的不景气，不建议关注。

四、天智航(688277)

1.公司简介

北京天智航医疗科技股份有限公司成立于2005年，注册资本3.76亿元，专业从事骨科手术机器人的研发、生产和临床应用，是国内首家、全球第五家取得医疗机器人注册许可证的企业，是中国机器人TOP10成员企业、北京市G20成员企业，医疗机器人北京市工程实验室依托单位、中国生物医学工程学会医用机器人分会副主任委员单位、北京智能机器人产业联盟副理事长单位、中关村医疗器械产业联盟理事长单位。

2019年，天智航骨科手术导航定位机器人实现销售并确认收入数量为41台，较2018年的20台增长105.00%;同时，天智航2019年全年营业收入为2.3亿元，较上年同期增长81.16%。然而，同期净利润为亏损3416.64万元，与2018年亏损366.04万元相比，亏损幅度扩大。

天智航2019年亏损扩大的原因是：首先，随着天智航加大研发力度、市场开拓力度以及扩张,业务和人员规模等，2019年期间费用(剔除股份支付)较上年增长57.70%。其次，该公司的子公司安徽天智航和水木东方处于业务发展初期，2019年亏损额分别为908.28万元和1047.37万元。第三，2019年天智航计提股份支付费用5060.08,万元，影响2019年净利润减少4301.07万元。

众多投资让该公司的其他权益工具账面价值暴增，截至2019年末，该公司其他权益工具账面价值1.07亿元，占总资产的比例为15.01%。

然而，让人唏嘘的是，该公司的众多权益投资最后以亏损收场。比如对法国SPW公司的投资，天智航累计对法国SPW公司投资了2296.16万元，由于业绩不佳、经营层动荡等原因，2018年法国SPW股价大幅下跌，天智航不得不对该笔投资计提了2169.11万元的资产减值损失，对公司2018年业绩造成重大不利影响。

此外，天智航2018年花费200万元投资了上海谦迈，此后上海谦迈持续亏损，2019年末天智航已将持有上海谦迈的股权公允价值减计为零。

尽管投一个亏一个，天智航还在花费重金买楼。招股书显示，为推进骨科手术导航定位机器人运营中心项目建设，该公司投了1.4亿元买一座楼。

连年亏损的天智航却花费1.4亿元买楼，这座用作骨科手术导航定位机器人运营中心的楼房到底是什么?天智航在招股书中国披露，该运营中心办公楼位于安徽省合肥市经济技术开发区，主要用途包括：建设骨科手术导航定位机器人模拟手术间、建设骨科手术导航定位机器人报告交流中心、建立医疗手术机器人协同创新中心、建立24小时骨科手术导航定位机器人临床服务响应中心、作为公司市场营销中心及安徽天智航的办公用房及辅助用房等。

除了天智航的众多失败投资外，我们再来看看该公司的核心技术。天智航表示，公司已获得专利达84项，但在其招股书中只列举出23项国内专利和5项国外专利。天智航核心技术到底怎样?

此外，招股说明书显示，天智航的核心产品为骨科手术导航定位机器人，尽管该公司在招股书中花了大量篇幅描述了该产品的先进性，但我们在该公司的回复函中还是如实陈述了该机器人对骨科手术起到的只是辅助作用，并不能全自动的自主完成手术。

但是，尽管只起到辅助作用，天智航的智能手术机器人的售价几乎是“天价”。当该产品运用到手术中时，该手术的费用就比一般的常规手术要高出很多。并且，运用该设备所产生的医疗费用由于当前阶段尚未纳入医保范围，导致大多数患者还是倾向于常规的手术，因此，天智航的该核心产品的市场前景很难说。

在核心产品尚未被市场接受的情况下，天智航的经营业绩惨淡。招股说明书显示，报告期内，天智航的核心产品骨科手术导航定位机器人的产能利用率分别为24%、10%、17.67%，平均产能利用率仅为17.22%，然而，在产量低迷的情况下，依旧没能有个好的销量，报告期内平均产销率仅为70.23%，导致该公司一年造不了几台，而且就这几台还不好卖。

雪上加霜的是，在该产品还尚未打开市场的情况下，国家对骨科手术机器人的产业扶持政策却即将结束，天智航依托政策而实现的销售局面马上就要到头了。

天智航在第三轮审核问询函中曾表示，在国家扶持政策颁布以后，仅2017年一年的销量就超过了天智航自2010年成立以来骨科机器人的销量，由此可见，该公司的业绩对政策的依赖度很高。然而，根据工信部、卫健委2017年11月发布的相关通知，骨科手术机器人应用中心的创建周期为2年，目前该创建周期已过，但新的政策尚未出台。

因此，在失去了政策的扶持，天智航未来的业绩将存在很大的不确定性，目前亏损的局面在未来要实现扭转更是难上加难。

行业巨头IntuitiveSurgical：直觉外科公司的达芬奇手术机器人系统在腹腔镜手术机器人领域几乎处于垄断地位，其市值高达600亿美元。2019年直觉外科公司业务收入达到44亿美元，较2018年增长22%，其中72%为重复性收入包括配件和耗材、服务、以及租赁，剩余13亿美元为设备收入。

2019年全球范围内使用达芬奇机器人的手术量达到122.9万台，较2018年增长18%，累计手术量已达到720万台。2019年售出1119台达芬奇手术机器人系统，较2018年增长21%。截至2019年12月31日，全球范围内已有5582台达芬奇系统安装。

2018年中国数据：84家医院装机102台达芬奇手术机器人系统，累计手术12万例。达芬奇手术机器人系统属于乙类大型设备，医院需取得省级卫健委配置许可。按照国家卫健委发布的《关于2018-2020年大型医用设备规划的通知》，到2020年底，全国规划配置手术机器人197台。

2.募投项目

骨科手术机器人技术研发计划22500万、骨科手术机器人运营中心建设项目15700万、营销体系建设12500万、骨科手术机器人配套手术耗材、手术工具扩建项目5200万、国际化能力建设1500万，投资金额总计57400万。

3.结论

公司所处的赛道是非常有前景的，但公司自身的素质堪忧，投资了一大堆不赚钱的公司，还重金买楼，手术机器人的费用高企，还不进医保，未来前景堪忧，相对于行业龙头卖耗材为主的生意模式，天智航的路还很长，建议保持关注，需要长期证实。

五、国光连锁(605188)

1.公司简介

江西国光商业连锁股份有限公司自成立以来，主要从事连锁超市、百货商场的运营业务。公司立足于江西省内，多年来通过深耕本地市场、持续推进门店升级转型，成为以生鲜、食品为核心品类的零售企业，截至目前公司拥有门店五十多家，为江西本土领先的连锁经营企业之一。

国光公司始终坚持以“诚信经营，造福邻里”为经营理念，通过多年用心经营获得了消费者及社会各界的广泛赞誉，2008年被国家商务部、财政部、农业部等六部委确定为全国开展“农超对接”试点工作的首批九家试点企业之一，国家商务部“绿色商场创建单位”、“全国AAA物流流通企业”、“全国百城万店无假货荣誉示范店”、“中国最佳民营企业”、 江西省“服务行业龙头企业” 、“省流通企业三十强”、“江西省创建放心消费示范店”、“江西省诚信维权单位”、“江西省AAA价格诚信单位”、“文明诚信示范店”、吉安市“十佳领军企业”、“吉安市首届民营领军骨干企业二十强”、“吉安市民营优秀领军骨干企业”等荣誉！

国光与时俱进，变革创新，开启电商模式。国光商城、美团外卖相继上线，顾客在国光商城购买商品可以采用快递发货和上门自提的方式，真正的做到了线上和线下融合，在很大程度上满足了顾客网上购物的需求，为消费者带来了方便和舒心。在实体店购物后的支付方式上，国光也新增了自助扫脸购和自助收银机等最新的结算设备，让顾客购物更轻松更便捷。

2.财务状况

国光连锁近年来业绩增长缓慢。数据显示，报告期内，其营收分别为22.63亿元、21.36亿元、22.94亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为7632.24万元、8049.41万元、8551.06万元。可以看出，营收在2017年有所下降，三年营收整体增幅仅1.4%。

3.募投项目

连锁门店建设项目11524.59万、连锁门店改建项目2647.87万、吉安物流配送中心升级项目3361.57万、信息系统升级改造项目2520.88万、投资金额总计20054.91万。

4.风险点

2016年至2018年，国光连锁及控股子公司共受到行政处罚73笔，罚款金额112.74万元。处罚原因包括销售不符合相关标准的商品、销售过期商品、定量包装不合格；其他方面，有消防通道不畅、欠缴税款、广告宣传用语违反广告法等。

5.结论

地方商业连锁，鸡肋公司。

六、葫芦娃(605199)

1.公司简介

集团立足儿童健康，用创新的思维，以现代科技为推动力，吸收传统中华医学的精华，集研发、生产、销售为一体，量身定制儿童药物，是连续两届入选中华中医药学会儿科分会副主任委员单位的专业儿童制药集团，是国内儿科呼吸系统治疗领域的领军企业。2017、2018连续两年作为中国儿药代表性品牌入选央视CCTV《大国品牌》项目。

核心产品：独家4克小儿肺热咳喘颗粒、独家肠炎宁颗粒（胶囊）

研发重心：治疗儿童过敏性咳嗽的创新药物小儿麻龙止咳平喘颗粒；

重大创新药物小儿肺炎贴，开创儿童肺炎的治疗新途径——中医外治法。

作为儿科用药赛道的一员，葫芦娃药业品牌度虽不及小葵花药业，但在大众心目中也早已是耳熟能详的品牌。根据米内网数据显示，2018年葫芦娃药业小儿肺热咳喘颗粒占同类产品的市场占有率为47.97%，位居行业第一位。

2.财务状况

2016-2018年及2019年1-6月，葫芦娃药业营业收入分别为4.87亿元、6.55亿元、9.84亿元和 6.11亿元，净利润分别为3376.29万元、4912.79万元、1.01亿元和4064.42万元。2017年、2018年营收分别同比增长34%、50%，净利润分别同比增长46%、105%。

3.募投项目

儿科药品研发项目7505万、营销体系建设及品牌推广项目14057万、补充流动资金6000万，投资金额总计27562万。

4.风险点

2006年，中国发生了一件大案，10多人因为药品质量问题，出现肾功能衰竭，不治身亡。随后，原国家食品药品监督管理局局长——郑筱萸落马。他的落马也揭开了官商勾结，权力寻租的内幕。最终，郑筱萸在2007年6月被判处死刑，次月便执行死刑。

而当年牵涉郑筱萸案的商人们，几乎全身而退，而且还要卷土重来。其中一家便是海南葫芦娃药业集团股份有限公司（以下简称葫芦娃药业），今年1月中旬，葫芦娃药业更新招股书，按目前的发行节奏，预计不久公司便将成为A股大家庭中一员。

2017年、2018年及2019年1-6月，葫芦娃药业研发费用分别为1962万元、4333万元、1919万元，而2017年、2018年及2019年1-6月，公司销售费用分别为1.46亿元、3.88亿元、2.68亿元，2017年、2018年分别剧增60%、166%，远超营收增速，销售费用率也从2016年的18.68%逐年增长至2019年上半年的43.84%。如此对比，葫芦娃药业的研发费用仅是同期销售费用的13.44%、11.17%、7.17%。

葫芦娃药业的特点是研发远远让位于营销，与药企上市公司的整体趋势相反。

5.结论

一个中药颗粒公司，几乎没有研发，卖智商税的药企，迟早会被市场淘汰。

七、中科星图(688568)

1.公司简介

中科星图股份有限公司创立于2006年，是中国科学院空天信息创新研究院投资的国有控股高新技术企业。作为国内最早从事数字地球产品研发与产业化的企业，公司秉承新一代信息技术、地理信息技术和航空航天产业跨界融合的创新理念，综合运用大数据、人工智能、云计算和高性能计算、遥感、地理信息系统、卫星定位导航、虚拟现实等技术，自主研发形成的GEOVIS数字地球产品，在国内数字地球行业具有领先地位。公司面向政府、企业及特种领域用户，提供以GEOVIS 数字地球产品为核心的软件销售和数据服务、技术开发服务、数字地球一体机和系统集成，促进了我国数字地球的产业化发展。

经过十余年的数字地球理论和研发积累，中科星图已经形成具有自主知识产权的数字地球相关产品和核心技术，覆盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，并在各大应用领域拥有成熟的解决方案，得到市场及客户的高度认可，树立了良好的品牌和信誉。公司坚持以技术创新为引领，打造了一支高水平的创新团队，建成数字地球院士专家工作站和博士后科研工作站，获得专利和软件著作权六百余项，承担国家高分重大专项、科技部国家重点研发计划、北京市重大专项等10余项，获得北京市科学技术奖一等奖，部级科技进步一、二、三等奖。随着新一代信息技术和地理信息技术的发展，GEOVIS数字地球正向特种领域、自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等多个领域推广应用，形成了多主体、多层次、多行业的应用格局，成为面向“一带一路”“精准扶贫”“数字经济”等国家重大需求的重要新兴软件平台。

公司是国内最早从事数字地球产品研发与产业化的企业，已经形成了具有自主知识产权的数字地球相关产品和核心技术，覆盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，主要是面向政府、企业以及特种领域用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品销售，以及系统集成。

目前，数字地球行业的领导者为美国谷歌公司，其谷歌地球（GoogleEarth）为该行业发展最早和最为成熟的数字地球产品，也是国际数字地球技术的领头羊。同时，美国数字地球公司（DigitalGlobe）、美国环境系统研究所公司（ESRI）、法国信息地球公司（INFOTERRA）等也是数字地球行业内领先的巨头企业。数字地球在国内则尚未形成成熟的产业市场，中科星图已经是国内数字地球行业的先行者。

中科星图GEOVIS数字地球产品对标美国谷歌地球，将沿着通导遥融合、天空地融合、地理信息产业与互联网技术融合的三大趋势发展，构建通导遥融合空天信息实时智能服务系统，实现基于卫星、航空飞行器的空天数据采集与地面数据接收、处理、应用的天空地融合，以互联网的私有云和公有云平台为基础，实现面向个人终端用户运营能力。

除此之外，中科星图未来将充分发挥GEOVIS数字地球产品可复制的特点，建设和健全全国性乃至面向海外的营销网络，将构建GEOVIS数字地球的全球性运营平台，向全球个人终端用户直接提供基于数字地球的遥感、位置、导航等地理空间信息服务。

值得注意的是，公司依托高分资源共享服务平台的建设，自主研发了 GEOVIS 4 数字地球产品，相关知识产权归属于发行人所有，该产品主要应用于特种领域用户。为了加快实现数字地球在各个行业应用中落地，2017年4月相关部门批复同意，GEOVIS数字地球产品可以向民用领域推广。未来如果相关部门政策调整，存在发行人GEOVIS数字地球在民用领域推广受限的风险。

中科星图所处数字地球行业，而数字地球概念最初是由美国谷歌公司提出并推广至全球。在国际竞争格局中，除谷歌公司外还有美国数字地球，法国信息地球，俄罗斯联邦航天国家公司等知名企业。与这些国外知名软件企业相比，中科星图还有很长的路要走。

在国内市场上，中科星图也是“小弟”。与国内同行业上市公司超图软件的15.28亿元、久远银海8.57亿元的收入规模相比，即使中科星图近年来营收翻倍增长，2018年全年的营业收入也仅为3.64亿元，由此可见，在国内市场上，中科星图也有很长的路要走。

2.财务状况

2017年-2019年，中科星图营业收入分别为2.37亿元、3.64亿元和和4.89亿元，净利润分别为4638.89万元、8910.97万元和9957.22万元，公司的业务规模增长较快，盈利能力较强。2020年一季度，公司营业收入为3764.77万元，归属于母公司股东的净利润为-1975.40万元。

2016年至2018年，中科星图的营业收入的年复合增长率为132.8%，同期净利润的年复合增长率为296.7%。由此可见，中科星图的业绩确实增长惊人。

目前，中科星图的应收账款金额较大且占比也较高。2016年末、2017年末、2018年末及2019年6月末，中科星图应收账款金额分别为2116.38万元、10300.52万元、23542.87万元及20448.18万元，占当期末总资产的比重分别为19.81%、52.23%、58.95%及52.51%。

另一方面，2016年度、2017年度、2018年度及2019年1-6月，中科星图经营活动产生的现金流量净额分别为-1098.75万元、555.66万元、1759.95万元及-2360.37万元，对此中科星图解释系，公司业务目前处于高速成长期、采购支出规模略快于回款进度所致。中科星图预计，未来随着公司业务的持续扩张，公司经营相关成本费用支出仍会上涨。也就是说，如果中科星图对经营回款无法进行有效管理，或不能通过外部融资等方式获得足额营运资金，该公司的资金储备将会承压，从而就会产生影响资金周转和经营效率的风险。

3.募投项目

GEOVIS6数字地球项目25000万、空天遥感数据AI实时处理与分析系统项目15000万、基于GEOVIS数字地球的PIM应用项目10000万、营销服务网络建设项目5000万、补充流动资金项目15000万，投资金额总计70000万。

4.风险点

中科星图目前的收入规模是靠公司大股东的“撑场子”得来的。

该公司拟招股书显示，报告期内中科星图向前五大客户销售收入占比分别为73.34%、63.01%、51.17%和69.07%，说明中科星图存在着严重的大客户依赖问题。

更值得注意的是，其第一大客户竟为该公司的实控人中科院电子所，2019年上半年的销售占比高达21.18%，而第一大股东中科九度也为其销售贡献了542万元，占比达4.13%。据统计，报告期内关联方销售收入金额分别为940.21万元、6721.25万元、9887.68万元及3326.32万元，占当期公司营业收入比例分别为14.00%、28.32%、27.13%及25.37%。

随着北斗卫星导航系统及相关产业的发展，位置服务与遥感、地理信息技术将加快融合，并应用于交通运输、国土资源、防灾减灾、农林水利、测绘勘探、应急救援等行业，也将加快推进数字地球产业的发展。

但有意思的是，中科星图目前的GEOVIS5数字地球在兼容北斗卫星导航系统方面比较薄弱，而正在研制的GEOVIS 6数字地球，是以实现“高分+北斗”的融合以及面向大众用户通过互联网提供高分数据及其增值产品运营，在导航市场及面向大众需求的市场应用前景广阔。从公开信息可见，目前中科星图的在研项目“GEOVIS 6数字地球”中一个主要方向，就是“全面兼容各种北斗设备，提供高质量海量位置数据的接入、存储、智能分析云服务”。这无疑是弥补短板的重要项目。

据悉，GEOVIS 6数字地球项目是在2018年新增，也是被规划在募投中的项目之一。据悉，项目含建设期的投资回收期4.56年，项目建设期3年。项目全部投资的财务内部收益率为35.93%，年均销售收入45933万元（营运年平均），以生产能力表示盈亏平衡点为55.95%。当然中科星图也直言，也可能会发生研制的GEOVIS 6数字地球无法很好支撑北斗卫星导航系统的应用，那么将对公司未来产品销售和市场竞争力造成不利影响。

5.结论

行业赛道是不错的，但主要靠关联交易和补贴支撑业绩，未来的商业化进程仍存疑，建议上市后保持关注，密切留意其民用商业化的进程（就好像北斗系统每隔一段时间就被炒作，但民用落地一直不顺利）。

八、国盾量子(688027)

1.公司简介

科大国盾量子技术股份有限公司发源于中国科学技术大学，自2009年5月创办以来，以实现量子信息技术的全面产业化为己任，率先在量子通信领域深耕细作，经过10余年的探索和实践，已成长为全球领先的量子通信设备制造商和量子安全解决方案供应商，是量子通信产业化的开拓者、实践者和引领者。科大国盾量子以成体系的量子通信领域核心技术与先进的ICT及信息安全技术相融合，凝聚产业力量、构建产业生态，在电信基础设施、大数据、专网与云服务等方面，为各行业、组织和个人提供富有竞争力的量子安全产品和解决方案，服务用户、服务社会、服务国家。

2.行业信息、竞争格局

当今社会应用最多的密码系统，是基于复杂算法的公钥密码体制。所谓“密钥”，就是明文和密文之间转换的“钥匙”，由公钥和私钥两把“钥匙”构成。其中，公钥是经过信息传输系统的、可被公开的“钥匙”，能将明文转成密文。私钥是非公开的、最为关键的“钥匙”，能够把密文翻译成明文。私钥一旦泄露，就意味着信息泄露。

两把“钥匙”之间，通过复杂的算法联结。也就是说，一旦有人获取了公开的公钥，倒推算法，理论上是能够推导出私钥的。但人们通过将公钥数字放大，使计算机算力无法企及。当数字到达1MB量级的时候，以当前的普通计算机算力，几十年也得不到解。

两大原理，让窃听者无处遁形，使量子通信做到了“无条件”安全。因为此特性，量子通信被各国上升到国家战略高度。美、日、韩等国不惜巨额投入，希望在这场量子争霸赛中夺取更多话语权。

中国对量子通信技术的重视不言而喻。2015年，量子通信被纳入“十三五”规划中体现国家战略意图的重大科技项目；2016年，国务院特别强调将量子通信列入“面向2030年国家科技创新专项”；近两年，发改委、工信部等部门，频频出台政策，支持量子通信技术发展。

目前，中国是唯一能实现量子通信大规模应用落地的国家。“京沪干线”、“武合干线”等量子保密通信网络的建成，意味着我国已率先进入广域网阶段。政务、金融等国计民生行业，已将系统接入量子通信网。相比之下，他国通信产品尚在示范性应用阶段，远距离量子通信网尚未建成。

2016年，中国发射世界首颗量子通信卫星“墨子”，成功实现星-地量子通信，引起全球轰动。该项技术的突破不仅让我国量子通信网络覆盖到了光纤无法覆盖的地区，如南海诸岛、驻外使领馆、远洋舰艇等，更将助力我国构建覆盖整个地球的天地一体化量子通信网络。

量子保密通信基于量子密钥分发技术，解决的核心问题是保密，在国防、金融等领域应用前景广阔。机构预计，2023年我国量子通信市场规模将超800亿元。

3.公司信息、核心竞争力

股权构成上，中科大资产经营有限责任公司持股18%，为公司第一大股东；其次是中科大常务副校长、“墨子号”量子通信实验卫星首席科学家潘建伟持股11.01%。

卓越的技术，让国盾量子在多项行业标准制定中，起到了牵头作用。在量子网络建设等领域，国盾量子牵头或参与了4项国际标准制定，有效助力中国在量子通信领域话语权的提升。“国之重器”，彰显了中国力量。

在政务、金融等安全性要求较高的行业，国盾量子产品已初步实现规模化应用。

国盾量子近些年来，一直不遗余力往这些方向努力。三年内，国盾量子密钥分发产品不仅价格下降近50%，并且在工作距离、传输速度等性能指标上，有显著提升。目前，公司产品在原则上已能适应大多数网络环境，处在大规模商业化应用的推广阶段。2016至2018年，公司营业收入和利润随着产品的持续推进保持相对稳定。

4.财务状况

2017年度、2018年度和2019年度，公司主营业务收入分别为27,248.17万元、25,690.88万元和25,587.18万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为3,073.40万元、2,300.23万元和1,469.32万元。2020年第一季度营收154万元，净利润为-889.67万元。

国盾量子在报告期内的经营活动一直入不敷出。2016-2018年、2019年1-6月，剔除税费返还与政府补助后，国盾量子各期的经营活动现金流量净额分别为-6894.28万元、-7795.46万元、-6104.33万元、-4589.8万元。

5.募投项目

量子通信网络设备项目25674.17万、研发中心建设项目4689.06万、投资金额总计30363.23万。

6.风险点

国盾量子对前五大客户比较依赖。2018年至2019年6月份，前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为82.87%、73.59%、80.75%和63.88%。其中，神州数码系统集成服务有限公司(以下简称：神州集成)在2016年至2018年一直是科大国盾的第一大客户，2018年该客户的销售收入占当期营收之比超50%。

该招股书显示，从2016年到2018年，国盾量子来自神州集成的销售收入分别为7771.79万元、5996.49万元和1.53亿元，占公司当期营业收入之比分别为34.21%、21.14%和57.90%，占比大幅上升。

然而，奇怪的是，作为第一大客户的神州集成在2019年上半年没有进入该公司前五大客户名单，为何变化如此之大？而且，神州集成与国盾量子存在明显的关联关系。

然而，尽管两家公司如此密切，但国盾量子并没有将向神州集成的销售列为关联交易进行披露，国盾量子这样做是否妥当？

在产品稳定性方面，由于技术成熟度和物理结构的原因，国盾量子的产品与传统密码系统相比暂时处于劣势。同时，其产品在大规模商业化应用方面，受安全产品的资质，适应灵活性、应用生态等因素的影响，仍面临困难与障碍。

扣除增值税即征即退项目，国盾量子在2016-2018年、2019年1-6月的分别获得23项、38项、42项、27项政府补助。

利润总额中政府补助金额分别为3337.41万元、5413.6万元、5948.26万元和4750.34万元，占比分别为48.45%、68.8%、77.57%、275.1%，逐年上升。

不仅如此，报告期各期末，递延收益全部为政府补助，余额分别为2亿元、2.07亿元、2.05亿元和1.8亿元。而国盾量子在报告期内的年平均收入不过为2.58亿元。

7.结论

一家在上市后必然名气大于业绩的公司，炒了多年的量子通信终于迎来了最正宗的概念股，但业务很高端，现实很骨感，公司的业绩惨淡，即便有高额的补贴和关联交易，依然收入和利润下滑，且现金流长期为负，其核心因素是量子通信由于高额的成本，并非民用普适化产品，只能用于特殊的场景（国家保密通信领域），市场天花板较低，所以业绩无法大幅突破也好理解，上市后必然爆炒，长期高估，建议价值投资者就不用关注了。

九、锦盛新材(300849)

1.公司简介

新乡市锦盛新材料有限公司始建于1992年，(原新乡高技术陶瓷材料公司和获嘉县长城氢铝粉料厂合并)是楼村实业公司下属公司，公司注册资金1000万元，固定资产5000万元，职工350人，中高级职称28人，占地100余亩。

公司是集科研、生产、销售为一体的高技术企业，94年自行研制开发的“碳酸铝铵热分解法”生产的高纯超细氧化铝，被省科委评为“河南省科技先进企业”，96年被国家科委列入“96火炬计划”，99年被科技部评为"国家级新产品"，同年12月份顺利通过IS09002质量管理体系认证，2000年被省科委评为"高新技术企业"，连年被金融机构评为AAA级信用企业。我公司是全国较大的高纯氧化铝生产基地，年产《白藤》牌高纯氧化铝1500吨，多品种氢氧化铝6万余吨。

锦盛新材的主要产品是化妆品容器，包括膏霜瓶系列产品和乳液瓶系列产品，而这两种产品的销售收入合计占到公司主营产品收入的9成，公司对这两种产品较为依赖。

2.财务状况

2015-2018年，锦盛新材分别实现营业收入2.58亿元、2.89亿元、3.01亿元、3.61亿元，同比分别增长9.99%、12.14%、3.87%和19.98%;分别实现净利润0.24亿元、0.53亿元、0.43亿元和0.54亿元，同比分别增长-8.53%、132.94%、-18.65%和24.82%。

锦盛新材的业绩波动较大，在2015年和2017年锦盛新材是增收不增利，而2016年净利润又翻倍增长。该公司表示，2015年净利润下降主要是由于管理费用的增加以及参股公司联谊置业亏损较大，投资收益降低。2017年净利润下降的主要原因一是本期产品毛利率有所下降，二是受汇率波动的影响，汇兑损失279.18万元。

据招股书，2014-2018年和2019年上半年，锦盛新材的研发投入分别为637.33万元、764.89万元、907.73万元、1,073.95万元、1,394.07万元、700.57万元；同期，锦盛新材研发投入占营业收入的比例分别为2.72%、2.96%、3.14%、3.57%、3.87%、4.09%。

3.募投项目

年增产1,500万套化妆品包装容器技改项目9222万、年产4,500万套化妆品包装容器建设项目20063万、投资金额总计    29285万。

4.风险点

锦盛新材的客户天津市康婷生物工程集团有限公司（以下简称“康婷生物”），频频卷入涉嫌传销的“风暴眼”中，令人唏嘘。

据招股书，2016-2018年和2019年上半年，康婷生物分别是锦盛新材乳液瓶的第三、第二、第四、第二大客户，锦盛新材对其的销售金额分别为1,066.6万元、1,724.57万元、1,405.7万元、858.97万元，占当期营业收入的比例分别为3.69%、5.74%、3.9%、5.01%。

而康婷生物是一家获得直销资格的公司，却频频被曝光涉嫌传销。

据商务部直销行业管理网站数据，康婷生物于2013年3月14日取得直销资格，直销服务网点共有六个，且均在天津市。

也就是，说康婷生物仅在天津市具有直销资格，其他地区并未获得直销资格。而公开信息显示，在山东青岛市、浙江台州市等多地都曾出现康婷生物涉嫌传销的事件。

2019年5月，天津市西青区市场监管局表示已经专门成立了专案组，针对康婷生物涉嫌传销进行调查。

除此之外，康婷生物还卷入四起传销案件中。

锦盛新材的客户人数“屈指可数”，其销售数据真实性存疑。

而锦盛新材供应商的采购数据也疑点重重。

而琏乐经贸和禹方经贸的2016年年报均显示，两家公司使用的企业电子邮箱都是36774474@.com。

市场监督管理局数据显示，上海星戈展示设施有限公司、上海新田农副产品贸易有限公司、上海雨倩数码科技有限公司等也曾使用过36774474@.com这个邮箱，且2016-2018年，上述三家公司的社保缴纳人数都为0人。

据公开信息，截至2020年4月29日，共有19家公司曾使用过电子邮箱36774474@.com。

值得一提的是，公开信息显示，截至2020年4月29日，共计有219家公司曾使用过电子邮箱1097411699@.com，令人匪夷所思。

客户及供应商人数“寥寥”、供应商甚至出现与超过200家公司共用邮箱，采销数据真实性迷雾重重。

5.结论

化妆品行业上游包装企业，非常传统的出口型制造业公司，有诸多的问题，业绩增速较为一般，不建议重点关注。