本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

中国的房价泡沫到底有多大？我们之前的文章《中国房市悖论：北上广深没有泡沫，五线小城泡沫涌动》引起了比较多的讨论，今天我们再就房价泡沫的问题进行补充解释，进一步揭开房价泡沫背后的真实逻辑。

中国的房价有没有泡沫？

中国有些地区的房价确实出现过泡沫化现象，也出现过泡沫的破裂。例如上世纪90年代的海南以及1997年-2003年的香港，都出现过房价急跌。事后总结来看，这两次房价下跌均有泡沫破裂的影子。

1、海南

1988年，海南省成为全中国面积最大的经济特区和唯一的省级经济特区，来自内地省份的投资热情快速涌向了海南。

由于当时海南产业基础薄弱，没有什么收益率高的资产或项目，于是大家都把目光投向了房地产，催生了巨大房地产泡沫——1991年，海南商品房平均价格为1400元/平方米，到1993年，猛涨至7500元/平方米，甚至一些楼盘涨至10000元/平方米。

与现在不同的是，当时大量企业也投身房地产，贷款购买大量房产，银行看到房价持续上涨，也乐得坐享其成，投放大量房产抵押贷款，于是这些钱就在房地产和银行两个部门来回地空转。

然而，凡是泡沫，总有被戳破的一天，价格总会回落到和价值相符的水平。1993年6月，国务院出台16条，控制信贷、提高利率、严控房地产炒作，瞬间就戳破了这个泡沫，1994年，海南房屋销售面积下跌35%，房价下跌25%。

2、香港

从1991年开始，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。7年间香港房价增长了4倍。

1997年，亚洲金融危机，香港得到了政府的帮助，保住了港币和资本市场，房地产炒作的气焰却被彻底打了下去，恐慌性地抛售住房使得仅仅1997年一年香港房价便暴跌50%，并在随后的几年时间，多有下跌。

但是，除了海南和香港，似乎在中国大陆很难再找出第三个房价泡沫以及泡沫破裂的案例了。

房价收入比再讨论

不少读者对《中国房市悖论：北上广深没有泡沫，五线小城泡沫涌动》中房价收入比的解释有异议。理论上，房价收入比是非常适合用来分析房价泡沫的。房价收入比上升，意味着当地房价上涨快于居民的收入，长此以往，高飙的房价便没有居民收入的支撑，很容易滋生泡沫。

但房价收入比并不能够完全反映房价泡沫，因为房价高，不仅仅是收入对应的需求在起作用，也受到了供给的影响。

例如，如果房子敞开供应，那么可能月收入1万的家庭也能买得起房子，但房子供应少了一半，可能月收入2万的家庭才能买得起房子，而月收入1万的家庭已经和住房市场没关系了，房价只由月收入2万及以上的人来决定。

但这个2万以上月收入却并非房价收入比指标中的那个分母（地区平均收入水平）。买得起房子的人群收入水平显然比地区全部平均收入水平要高得多。

因此，房价收入比看起来就会比较大，进而显得房价泡沫很大。可以说，房价收入比在房价超高的地区不太适用。

货币超发导致了房价泡沫？

还有人说，房价存在泡沫，重要的原因是近十年来普遍宽松、甚至是泛滥的货币投放。但这无法解释：为什么不同地区的房价涨幅是不一样的？为什么在货币超发背景下，一线城市房价涨幅高于其他城市？

按照道理，如果是货币超发导致了房价上涨，理性的投资者应该看到三四线小城市的房价仍然有上涨空间，进而投资这些地方的房产，最后会使得一二三线城市的房价涨幅趋同。

但事实上，我们看到的却是中国不同城市的房价涨幅明显不同，分化严重，一些三四线城市甚至都没有限购政策，却也没有多少人跑到这些城市去投资房地产。

这说明，房价问题很难仅仅用货币现象来解释。

房价高有供给不足的原因

我们在《中国房市悖论：北上广深没有泡沫，五线小城泡沫涌动》中已经说明了2003年以后东部大城市建设用地审批指标在减少。在此还有一个证据，来自于空间经济学家陆铭的发现。他将中国的城市按照土地供应增加和减少分成两组，观察到了这样的现象：2003年出台《关于清理各类园区用地 加强土地供应调控的紧急通知》以前，两组城市房价收入比都在下降；2003年以后，两组城市的房价收入比开始分化——在土地供应收紧组的城市中，房价收入比上升，房价“泡沫”变大；在土地供应放松组的城市中，房价收入比却是下降的，房价“泡沫”变小（参见下图）。

这样看来，房价“泡沫”的大小，是由土地供应决定的。这与泡沫的定义显然不符，因为泡沫主要是指投机性需求的快速增加，是一个典型的需求端概念。

因此，这种现象只能说明是需求和供给出现了空间上的错配，否则也无法解释为什么在一组城市出现越来越严重的“泡沫”而另外一组城市“泡沫”越来越小的时候，人们不到“泡沫”小的城市去买房。

再来看单个城市的历史比较。以上海为例，2011年以来，每当上海建设用地审批面积比去年增加，当年的房价收入比增速便下降；每当上海建设用地审批面积比去年减少，当年的房价收入比增速便上升，无一例外（参见下图）。

也就是说，有的年份土地供应紧一点，上海房价就涨得快一些；有的年份土地供应松一点，上海房价就涨得慢一些。

换句话说，房地产市场出现供需错位，导致房价走高。当前来看，各地政府为了改变这一情况，主要还是从需求端想办法，如外地户籍无资格购买本地住房、本地户籍最多购买两套住房等限购政策，这些限购政策的初衷是好的，但效果往往不尽如人意。

还有就是直接限价，规定市区的新房不能超过一个限定价格。但限价政策可能会导致真实购房需求者的福利受到误伤，因为限价意味着需求大于供给，这时，开发商有的是办法让真正想买房的人多掏钱，例如市面上各种“指标费”、“茶水费”、高额定金等。而且因为供不应求，最后只能通过抽签来决定谁有资格购买住房，有时候开发商还会要求一次性付全款，很多真实购房需求者并没有能力一次性拿出这么多钱，进而被排挤出新房市场。

为什么很多人认为房价泡沫大？

需指出的一个事实是，当一个城市总体经济合理增长、产业发展前景良好、法制健全、社会环境和谐稳定，进而导致人口持续流入，又反过来促进集聚经济，然后这个城市的房价持续上涨，并且明显高于其他地区，你能说这个城市的房价有很大泡沫吗？

房子作为投资品，买房更多的是买预期。人们不会在明知一种资产存在很大泡沫的情况下，还继续购买这种资产。如果绝大多数人认为这个城市的房价有泡沫，也不会有很多人在较长的时期内持续地购买当地的房产。人们一方面声称房价有泡沫，实际上却又展现出持续的购房热情，这样的言论和行为是矛盾的。这意味着要么房价泡沫是假的，要么大多数人是非理性的。显然，后者是不符合现实的。

有人会说，房价存在泡沫，但房价依然会在长期持续上涨，不会下跌。那么，根据定义来看，这样的价格上涨（或者说不跌）也很难称作泡沫。

人们为什么在购房热情不减的同时还在不断抱怨房价有泡沫？

笔者认为背后存在所谓的“褒贬是买家”心理，即：我知道我买的这个东西值这个钱（不然我不会买），但我还是嫌价格太贵了，最好价格再低一些（当然是在我买之前，买之后价格再低的话，那就亏大了），这样我就能占个大便宜。

不信的话，大家可以问问周围的人，房价有没有泡沫？如果他们回答有泡沫，可以再问他们名下有没有房产，有几套房产。

我相信几乎所有回答房价有泡沫的人是没有房产或者拥有房产不多的。回答房价没有泡沫的人，很可能拥有房产甚至不止一套房产。