一、中信证券对紫光股份的观点

近期紫光股份涨幅较大，投资者对公司所在云计算基础设施产业较为认可，也对公司的行业领导者地位较为认可。我们去年就开始推荐紫光股份，在市场对公司未来股价走势质疑的时候进行了底部重点推荐, 后续持续多次推荐。

目前，紫光股份业务受到疫情影响不大，公司申请了提前复工确保及时应对疫情期市场需求，也为湖北武汉火神山医院建设提供网络设备支持，公司的VPN远程办公产品也免费向公众开放支持特定时期的社会需求。

整体来看，我们推荐公司的主要理由是公司在云计算全产业链中的龙头地位。2020年开始，行业进入5G时代，互联网企业、运营商Capex会长期增长，紫光股份作为龙头供应商会充分收益。中信通信团队2020年投资策略贯穿两条线：1）运营商历史拐点；2）云计算基础设施。云计算基础设施除了IDC外，新华三提供交换机、路由器、服务器等全系列产品，将充分受益于整个云计算基础设施行业的增长。我们“买不到华为，买华三”的口号也得到了投资者的认可。建议大家看一下我们12月6日外发的深度报告,目前维持盈利预测，给予目标市值890亿元，目标价43.56元。

公司收入来源几乎全是围绕云计算基础设施，可以说所有业务都在“风口”上, 且行业地位极高。云计算基础设施核心的网络设备主要是路由器和交换机, 这类产品除了广泛部署在运营商的基础通信网络中，还在各种公有云、私有云里大量部署。整个行业按照产品的性能、定价有一定划分。运营商运营网络中按流量排名，除了核心节点，省级节点居于第二位，再往下是局域网，然后是单个小区或者IDC，不同的产品单价差别很大。最便宜的不到万元，毛利率是个位数。新华三能够覆盖高、中、低各个档次。最高端的路由器一般用于运营商的超级核心节点，这种路由器单价很高(数千万接近1个亿)，毛利率最高可以超过90%，因为技术上非常高端，竞争对手很难复制模仿，奠定行业最高端品牌. 在这个领域全球的龙头有Cisco、Juniper、Arista等，国内只有华为、新华三能够做这样的高端产品。去年下半年到今年初，运营商核心网高端路由器招标，除了华为，新华三也获得了一定份额。对于5G云计算+流量，买这个赛道上的核心厂商是毫无疑问的。国内这个行业的龙头是华为，但华为没上市。上市的企业里排名第一位的毫无疑问是新华三，中国能够排在全球路由器市场前列的就是华为和新华三。按照2018年和2019年上半年的统计数据，路由器国内top3是华为、新华三、Cisco，新华三市场占比5%；交换机top3是新华三、华为、Cisco，新华三市场占比32%；服务器top3是浪潮、新华三、华为，新华三市场占比15%；存储第一是华为，第二是新华三，新华三市场占比15%；超融合设备新华三排名第二，市场占比22%左右；安全硬件排名第3，市场占比19%。这些业务都是新华三的主要业务，可以看到新华三的所有排名都在前三名。这是我们推荐新华三从行业映射过来的核心理由。

从公司目前的产品线来看，路由器、交换机、WLAN等网络设备收入占比43%，利润占比65%。IT服务类主要以服务器为主，收入占比41%，利润占比26%，整体的毛利率要低于网络设备；安全产品线收入占比6%，利润占比10%，这一块毛利率比较高。我们深度报告里对新华三业务做了详细拆分，基于对行业发展及公司份额的判断，网络设备部分给予45x估值，IT服务部分给予26x估值，安全云计算45x估值，分销给予10x估值。公司整体的估值890亿，对应目标价43.56元。公司现在的股价快要接近我们推荐报告的目标价。

对于市场关注的公司未来两年增长方向，我们总结主要有两块，一块是海外市场地域扩张。目前来看海外收入占比不到10%，未来两年左右时间收入占比可能上到20%。2016年紫光收购新华三股权的时候签订了竞业限制，新华三不得发展海外业务，现在限制到期，新华三和惠普进行了新的协商，可以在部分海外区域进行发展，今年来看大约30个海外国家会有布局。2019年进军马来西亚、印尼、俄罗斯、日本等7个国家，2020年将扩张至30个国家，这些国家对云计算需求旺盛。另外一块是运营商市场的高端路由器份额增加。5G时代网络、运营商流量快速增长，核心网、骨干网扩容，高端路由器持续升级，包括部分相应的国产替代。目前国内运营商采购较为旺盛，我们根据近期运营商招标的跟踪，新华三将会扩大在国内高端路由器市场的份额。2019年6月份、8月份，运营商分别进行了高端路由器招标，新华三有30%的份额，部分标段有70%的份额。公司的管理层很多都具有运营商、主设备商背景，非常了解运营商在基础网络设备中规划部署的方式，会提前有产品的准备，也会有渠道的布局。

公司最近一波股价上涨之前主要受制于管理层以及部分财务投资者的减持，我们和公司管理层进行沟通，管理层对公司发展没有疑虑，减持主要是资金的需求。公司未来的发展高端路由器也好，海外路由器也好都会有估值增长点。对于电信市场和数据中心市场，流量爆发谁最受益，我们认为两者都受益，这两者是相生互补的结构。5G单用户带宽更高，随着5G用户接入数量增多流量将迎来爆发。接入网之后是承载网，就和固网里的流量到一个通道里。在流量爆发的背景下，每一个流量经过的设备都需要进行升级。我们认为新华三所有业务都受益于流量爆发，应该有一定的估值溢价。

二、提问环节

Q：海外市场原来就让惠普去代理一部分产品，现在是自主产品在海外卖，海外增速2020年有没有比较明显的预期？

A：以前确实是代理。其实惠普在海外市场的销售过去几年份额在下降，尤其是在特定的区域，惠普受到Cisco、华为的竞争较大。公司在国内和华为、Cisco多个领域直接竞争, 当前华为海外压力较大, 公司也比较有信心快速开拓海外市场对于增长的判断是在2-3年时间之内增长到营收占比20%。公司现在路由器、交换机在海外市场是要和惠普回避的，但惠普不是在所有的海外市场都有。新华三在这方面一个进展是快速在海外数十个国家开设网点，我们判断未来几年增速应该维持在30%以上。

Q：国产替代也好，安全替代也好，华为最底层有自主生产的芯片，占有优势，在政府市场里会不会改变现有的格局？

A：交换机、路由器方面，新华三也是有自研的芯片。高端芯片新华三如果采购不了海外，也能够采购华为海思。由于芯片在产品成本占比较高, 公司也在做战略准备。2019年4月新华三在成都设立半导体相关公司，但是高端路由器芯片的研究是需要时间的, 估计2021年有望能够形成量产。从路由器制造来看，芯片只是其中一个环节，整机的能力也很重要。从长远公司已经做出了布局，短期还没有出现买不到芯片无法交付产品的情况。

Q：华三今年的服务器毛利率是什么趋势？公司自己红牌产品的占比情况?

A：7%，占一半