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从可持续增长看ROE和净利增长
私募基哥 / 2019-10-15 15:25 发布
我们说“以roe为门槛，净利增长为标杆”，首先便要理解什么是ROE。
为什么用ROE和净利增长来选择股票，二者之间有什么联系？为什么净利增长才是区别优质成长股的决定要素？
作者：盐烧小k驴
一. 以ROE为门槛：
从定义和基础公式看：
净资产收益率 ROE = 净利润 / 净资产，是企业净利润额与股东权益的比值，体现公司对资本的使用效率，最能直观体现公司经营业绩和对股东的投资回报，因此是衡量上市公司盈利能力的重要指标。
其中：
期末净资产 = 期初净资产 + 净利润NI - 分红D
= 期初净资产 + 净利润NI - 净利润NI x 分红率d
= 期初净资产 + 净利润NI x (1-d)
= 上期末净资产 + 上期末净资产 x 期末ROEt-1 (1+g) (1-d)
在实际投资操作中，我们采用了更为严格的全面摊薄净资产收益率（期末ROE）作为筛选指标，原因有二：1. 基于股份制企业的特殊性，在增加股份时新股东要超面值缴入资本并获得同股同权的地位，期末的股东对本年利润拥有同等权利；2. 若公司在该报告期内通过融资等增加负债的方式增加当年利润，则会显著增大当年期初ROE。而期末ROE以期末净资产为分母，包含当期所增负债，可以缓冲其带来的ROE短期升高。当然，对于没有增发融资的企业，期末ROE显得更加严格，因此我们通常以期末ROE>10%或15%作为门槛，先筛选出符合回报期望值的股票池。
从长期投资回报看ROE：
我们在之前发过的文章《ROE决定股票回报上限，股息率决定回报下限》中介绍过，一只股票的整体回报率由三个部分组成：业绩增长+股息收益+估值增长。因估值变化除了公司自身的成长预期，还受市场情绪、行业估值等不可控因素影响，我们要寻找可以长期持有，少受短期波动影响的股票，若暂不考虑估值因素：
股票收益率 ≈ 业绩增长 + 股息率。
通过公式与例证可知，低估值对于股息回报的带动作用很有限，roe对回报率的拉动却几乎是绝对的，roe高的公司，即使估值偏高，长期回报还是能战胜低roe的企业。当长期持有、忽略短期估值影响时，ROE决定了长期回报的上限，股息率决定了长期回报的下限。（注意：该文章中为了便于直观解释ROE和投资回报的关系，采用期初ROE及公式g=期初ROE*（1-d），原理相近，具体例证过程请参考原文，这里不做赘述。）
二. 从ROE与可持续增长，看净利润增长的决定性作用：
一家优质企业的成长通常会经历两个阶段：
（1）高速成长阶段：市场潜力大，竞争小，优势明显，净利润快速增长，大于可持续增长率，甚至大于ROE；
（2）成熟发展阶段：商业模式和净利润增长趋于稳定（护城河亦逐渐稳固），净利润增长率g逐渐趋近于可持续增长率，ROE趋于稳定（不变）
当企业寻找到新的盈利渠道并重新投入发展时，又会再次经历这两个阶段，因此深度分析商业模式、企业前景并寻找业绩拐点，方能抓住最佳的成长机遇。
可持续增长率SGR（Sustainable Growth Rate）：是指在企业当前经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（股利支付率和资本结构）不变的条件下，企业所能实现的最大化可持续增长，体现了企业的内在增长能力。长期来看，在稳定发展阶段，假设ROE不变，SGR（g）和ROE的关系如下：
--> 整理可得：
由公式可知，ROE、业绩增长g 和 分红率 三者之间的关系：
1.在一定的分红水平下，可持续增长SGR 和 ROE 正相关，高ROE决定可持续增长的上限，而（逐年）高净利增长可以进一步提高ROE，从而提高可持续增长。以ROE为门槛，可以帮助我们做排除法，排除增长空间有限的企业，筛选出有稳定成长潜力的股票池，再通过行业与个股分析做进一步抉择。
2. 而在ROE稳定的情况下，净利润增长g和分红率d负相关。即使净利润不增长或增长较小，通过高分红也可实现高ROE；而低分红或不分红，还能保持高ROE，则需要足够的净利润增长。换言之，在高净利增长的优势下，即使少分红，仍然可以保持高ROE，带来长期可持续增长的预期。$恒瑞医药(SH600276)$、海康威视便是这样的实例。
恒瑞医药 - 高净利增长、低分红、高ROE的高速成长股
恒瑞医药 便是标准的高净利增长与价值成长契合的白马股。十年来，其期末ROE始终保持在20%左右，而分红率平均只约11%。如此低分红还能保持高ROE的稳定，是靠持续的净利润增长（>26%）做支撑。而净利增长又来自于其超高的毛利率(>86%+）、净利率（>24%）和营业收入的同步增长（10年复利22%，2019半年报营收同比增长29.19%），是良性、长久且具有强竞争力的。而且净利润增长g 始终大于并逐渐趋近于SGR，说明还处在高速成长阶段并已逐渐形成稳定的增长模式，筑建护城河。这也是恒瑞尽管估值较高、股价却依旧持续走强、市场一致看好的原因。18年受集采政策影响，医药板块估值集体错杀，反而是恒瑞难得一遇的赚（大）钱时机。
价值投资的本质是选择成长，创造价值。在高速成长阶段赚成长的钱，将钱投入公司继续发展可以将资本发挥更大的效益，因此一般较少分红；当公司发展逐渐成熟稳定时，又能将复利积累的经营利润回馈给股东，为股东带来更高的长期回报。在短期周期/业绩波动时，还可以合理调整分红手段来维持ROE水平。如：$贵州茅台(SH600519)$、$海天味业(SH603288)$。
贵州茅台 - 高净利增长、适中分红、稳定高ROE的典范
贵州茅台 是兼顾高净利增长、适中分红和稳定高ROE的完美典范。近十年的ROE基本稳定在26%～30%，分红水平在43%左右，同时保持着强劲的可持续增长（十年平均增长27%），大于理论可持续增长率SGR 19.3%，由显著的净利增长和稳定的分红水平维持的高ROE与SGR，完美平衡了成长与回报，也因为其高成长性获得了市场的认可和估值的提升。
海天味业
海天味业 上市五年来，净利和营收同步增长，平均ROE高达30%，并且在高净利增长和分红水平的带动下持续升高。其63%的平均分红率既体现了自己强大的现金流和盈利能力，又留存了适当的资金进一步发展，因此上市五年便成为食品消费板块最受关注、股价稳步高速增长的白马股。
双汇发展、承德露露 -- 低净利增长、高分红、高ROE
双汇发展 则是从高速增长、到增长停滞，依靠超高分红维持高ROE的例子。近十年的平均ROE和净利增长率看起来都“条件甚优”，然而细致分析其十年来的趋势变化和各年指标，就会发现其高数值主要由前五年（2018-2013）的高净利增长带动（这五年的股价走势也是最漂亮的），近五年净利增长明显下滑，甚至在17年出现了负增长。而分红率却直线升高，2016年的分红高达157.3%，不仅将全年净利分出，还降低了净资产来抬高ROE，也造成了相应的可持续增长率SGR出现了负值，因为显然 -- 没有净利增长支撑的收益率是短暂不可持续的。因此，即使ROE仍然高达28%，却是由几乎100%的高分红率构成的“表面繁荣”，说明其成长已遇到瓶颈，投资收益将主要来自于股息回报。
适当的分红可以体现企业的稳定盈利和充盈的现金流，侧面映证财务真实性，高分红水平并非一定不好，而是和 【依靠营收和净利率同步增长的净利润增长 所驱动的 高ROE】相比，更像是已然站在了成长的末端，看不到突破飞冲的动能。
承德露露 同样是历经高速增长和业绩下滑，却能通过高分红保持高ROE的案例。其近十年平均ROE虽然高达25%，各项指标也都占优，但都来自于前五年的净利增长贡献。近五年净利润增长大幅下滑，分红率逐年上升。近三年甚至出现了负的净利润增长、股利支付率也大幅增长趋近于100%，17年的分红率甚至超过100%，也依然改变不了ROE的下滑。其前后期的净利增长和股价走势、PE估值变化亦相吻合。可见，净利润的增长对企业的成长具有决定性作用，高ROE作为门槛不是绝对的。
从实例中我们可以发现，净利润增长对成长性的作用是决定性的。通过实际净利增长g和可持续增长SGR、ROE和分红水平间的比较关系，我们可以初步判断企业处于哪个成长阶段。对于净利润增长g<可持续增长SGR的企业，要考量其经营策略与运营效率是否存在问题，是否有改进提升的能力；净利增长逐年降低、甚至低于ROE，却依靠超高分红（>70%) 维持“表面繁荣”高ROE的企业，通常成长性极其有限，如果市场对未来增长预期保持悲观，估值和股价便会遭遇桎梏。
同时，以净利润增长为标杆判断成长，既要和ROE、可持续增长率做对比，也要观察长短期的趋势变化，如双汇发展和承德露露，警惕高分红高杠杆带来的风险与成长局限性，避免误入“漂亮指标”的陷阱。
--> 以ROE为门槛，以净利润增长为标杆
ROE判定可持续增长的上限，净利润增长决定成长。以ROE为门槛，可以帮助我们做排除法，筛除持续增长空间有限的企业，遴选出有成长潜力的股票池，再通过净利增长、商业模式、个股分析做进一步判断抉择。
看ROE时，要注重质量与驱动力，通过杜邦三因子分析其动力来源，警惕高杠杆风险，考量分红水平；看净利润增长时，要分析其增长来源和持续力，注重成长性，最优条件是：营收和净利率共同增长，体现行业规模的前景和市场占有率的提升、以及企业自身的盈利硬实力。这种增长最难且最具竞争力，因此能帮助企业筑就护城河，成为行业龙头。当基本面良好的公司，出现业绩拐点，则可以把握机会，抓住成长的带来的复利收益与估值回报。
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