台海核电：教科书级的A股资本局

9月份，一则关于A股上市公司台海核电母公司控股大股东王雪欣被二次被列为"老赖"的消息引起了众人的注意。

这公司不是什么大公司。这事情之所以勾起笔者的好奇，是因为凭着在A股碰过无数形形色色爆雷事件中总结出的经验，再经过认真翻查各种蛛丝马迹，笔者的直觉：这或许，又是一个大道至简、堪称教科书级别的经典资本雷局。这种案例的参考价值是显而易见的，恰好国庆放假，灵魂却无处安放，决定好好研究这个公司到底发生了什么。

我把抽丝剥茧总结出来的东西写下来。在此特别申明，所有信息来自公开资料。因为问题点很多，极可能会有疏漏或可能分析有误，但一定能给大家一些参考。

人生若只如初见。所有事物的开始都是美好的。

本文先从台海核电的曲线上市之路为背景说起。

据公开资料，台海核电母公司即台海集团前身是由其创始人王雪欣等5人于2001年共同出资1000万元，接盘欧洲知名核电石化能源企业法国玛努尔集团在山东烟台的中法合资企业而创立，注册资本3000万元。

请注意共同出资1000万元这个数字。等你看到以后的秋收，你就会知道为什么A股市场有一堆利益方，或独自，或合作，乐此不彼地开设那种大道至简的资本局。

2006年，台海集团再度与法国玛努尔合作成立烟台台海玛努尔核电设备有限公司，注册资本1.5亿元，也即台海核电的前身，开始从事核电站容器类设备及锻件和核电站一回路主管道产品等生产。

台海核电成立之时恰逢国内核电站兴建，当时山东的烟台海阳核电站同年启动，台海核电顺利地成了海阳核电站AP1000机组的核管道供应商。凭借海阳核电站的订单为起点，台海核电一度进入高速发展期。2010年其营收3.62亿元，实现归母净利润1.79亿元。

2011年，台海核电开始申报创业板IPO。但无奈时运不济，就在当年，因日本福岛核电站发生核泄漏事件引发全球恐慌，要求核电行业大检查，核电项目建设也被按下了暂停键，历时达18个月。

台海核电的业务因此受到严重冲击，业绩大跌的台海核电甚至不能满足对上市的业绩增速条件，只好于2013年被迫撤销了上市申请。

但，上市是局的最关键一环。只要思想不滑坡，办法总比困难多。无法直取，那就曲求。

2015年台海集团与丹甫股份签订借壳协议，丹甫股份以除约3.8亿元不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电100%股份进行置换，同时以向烟台台海全体股东非公开发行股份的方式购买拟置入资产超过拟置出资产的差额。台海核电顺利将31.46亿的资产置入，实现了借壳上市。

根据当时的评估结果，截至评估基准日2014年8月31日，台海核电100%股权经审计净资产账面价值为 6.27亿元，通过收益法评估价值为 31.59亿元，增值403.8%。

（来源：丹甫股份收购书）

台海集团、王雪欣与丹甫股份还签署了《利润补偿协议》，承诺台海核电2015年至2017年度的净利润分别不低于人民币30,394.83万元、50,814.57万元和57,709.79万元，累计13.89亿元。

如果自己直接上市了，台海核电之局，会象多数A股公司一样，顺风顺水。

但，只是如果。正是这高得令人咂舌的业绩承诺，为台海核电之局，埋下了巨大的麻烦。

2012年-2014年，其净利润分别约为3157.8万元、3601.2万元、1.9亿元（2014年利润剧增长一部分原因得益于关联交易的贡献）。

也许就连王雪欣都没想到，在借壳上市后2015年及2016年上半年，国家核电产业再次放缓，期内核电项目审批几乎完全停滞。导致台海核电2015年扣非归母净利润仅为1758万元，和首年承诺利润值相差90%以上！

其中，三季度的营收因审计机构不认可确认条件，导致当季营收大减，净利润由盈利约1.32亿元变为亏损7073万元。

2016年4月30日，台海集团以持有的上市公司约1.36亿股处于质押状态，不足以进行业绩补偿为由，请求协商变更利润补偿方式及签署新的利润补偿协议，由逐年计算补偿变更为累计计算补偿。

你以为游戏到此game over 了？

你还是太年轻了！记住，在人生路上，再牛逼的梦想，都抵不过SB一样的坚持！

还是那句话：只要思想不滑坡，办法总比困难多。

于是奇迹发生了： 在行业仍不景气的情况下，2016年和2017年，台海核电的归母扣非净利润却突然分别飙升至3.43亿、10.03亿，三年累计扣非净利润约为13.94亿元。虽然在前2年没有完成目标，但最后一年的大爆发，一举扭转危局，超额完成了当初承诺的13.89亿元扣非净利目标，完成率100.36%，误差率1%！

对赌目标，神奇完成！

不过，完成对赌目标的次年，台海核电的营业收入大跌41.14%，扣非归母净利润也暴跌了70%到3亿元，并且2019年中期业绩也按同样的幅度继续回落。

很自然地，那部分"不傻"的投资人感受到了问题。台海核电大起大落的财报数据，使市场开始有非常多声音质疑其财务问题，疑点包括虚构业务和利润、关联交易等。具体如何，这里且按下不说，下文自有分解。

老实说，我相信你和笔者有一样的疑问：当时王雪欣给出如此奇高的业绩承诺，是信心膨胀，还是此局必须不惜代价完成的华山一条路--必须完成上市？ 

可以肯定的是，能够以很少的成本成功接盘国际名企的资产一跃跳进核电这个高准入高技术高起点的领域，并且能在不到十年时间让子公司做到数十亿的资产规模的人，其人能力及能量都一定非常不一般。

但从后视镜看，这种成功如果开始偏离方向，就一定会埋人。

万千宠爱集一身，六宫粉黛无颜色--杨玉环的千娇百媚早已没入尘埃，留下的，只是"白头宫女在，闲坐说玄宗。"

通过查询各种上市公告资料数据，笔者发现台海集团为了能让子公司台海核电成功上市以及在上市后能继续实现业绩对赌，可谓呕心沥血，牺牲巨大。

关联交易从来都是游戏里最简单粗暴的武器。

在借壳上市前三年，为了能让台海核电迅速成长，台海集团极其关联公司可谓殚精竭虑。根据丹甫股份公布的收购书资料上市的前三年（2012年至2014年），来自台海集团极其中部分子公司的往来关联交易（商品购销、劳务）分别为624.88万元、5237.27万元和1.29亿元，额度飞速膨胀。但事实上关联交易可能远不止这些，收购书显示新增的其他应付关联方款项中，截至2014年8月31，仅烟台台海物业管理发展有限公司就要一笔高达4.764亿元的应付款，这数据约为当年台海核电的营收的89%。

在资金担保方面，单是台海集团及烟台凯实工业有限公司（王雪欣弟弟王雪桂控制的公司）为台海核电提供担保资金余额分别合计10.16亿元、10.3亿元和6.64亿元。另外，台海集团还为台海核电于2014年初通过设备转让回租方式向建信金融租赁有限公司取得融资款9500万元提供连带责任保证。

资金无偿拆借方面，2013年、2014年台海集团分别为台海核电提供无息资金拆入金额为1.01亿元、4.31亿元，其中大部分为无固定期限。

此外，还有关联租赁等辅助，以上种种，不一而足。可谓缺啥给啥，出钱出力，安排得明明白白妥妥帖帖。正是这些关怀备至的关联交易，令台海核电的业绩有了奇迹般的增长，也为其要以4倍溢价的定价借壳上市（卖给资本市场），提供了巨大助力--这颇类似初秋的收成。

实际上，台海集团在那几年为了台海核电，可谓到了穷极所有的地步。像极了以往穷苦人家为了供孩子上大学，而不惜全家节衣缩食甚至砸锅卖铁的样子。

据收购书资料，在2012年至2014年度，台海集团的营收分别约为3.92亿元、15.86亿元和20.40亿元，且不管其如何做到在几年间的营收呈现数倍增长，但看其归母净利润，三年分别为424.94万元、-1.43亿元和-1.31亿元，异常亏损。

注：2012年度、2013年度财务数据已经中兴华审计，2014 年度财务数据未经审计。

而与此同时，倾力扶起的台海核电这三年的净利润，分别为3157.8万元、3601.2万元、1.9亿元，增长可谓迅猛，对比之下，加上述种种，非常难不让人联想到利益输送。

至于上市之后，由于台海集团的公开资料较少，无从得知具体的关联交易状况以及台海集团的具体财务状况。但根据台海核电的公告，其于2017年便与之签订重大关联交易合同，总金额最高达58.5亿元之巨。其中2017-2018年度公司与台海集团关联销售累计确认收入17.52亿元（含税金额为20.42亿元）。因此，台海集团对台海核电的关联交易规模，可谓急剧增长。

剧情发展到现在，也基本进入深秋了。麦穗金黄--是时候做点什么，你不能一直做个麦田的守望者。

于是，题材性感、业绩靓丽、资源无忧、有备而来的台海核电成为了当时市场最炽热的明星之一。

在丹甫股份2014年3月一经公告停牌说要转壳给台海核电的时候，其股价在6月下旬复牌后连刷9个涨停板，此后一直震荡上涨至次年6月，1年时间股价最高累计飙涨逾10倍。

不过，再好的剧本，也需要有个结尾。

如果你谈过两场以上的恋爱，还相信爱情--你不是有一颗爱心，你只是傻。

随着2015年小牛市泡沫的刺破，以及台海核电上市后随即业绩大变脸，以及后来的问题暴露，股价也从高处跌落，一直震荡走低。

至今差不多又回到了原点。

曾看过一部非常经典的爱情小说《清闲尘梦》，男女主人公分手后的结尾，是几句很凄美的语言：

"从此以后，忧又何妨？喜又何妨？平淡度日而已！"

出来混，迟早是要还的--只是我们并不确知，甚至经常弄错：盛宴过后，谁在买单？ 

据天眼查数据，截止2019年9月25日，烟台市台海集团有限公司的风险警示信息多达374条，其中自身风险37条，周边风险107条，预警提醒228条。

风险信息中，失信被执行人信息共5条，股权出质状态信息9条，其余多为民间借贷或合同纠纷的法律案件信息。周边信息中，公司的控股或投资各类公司出现法律诉讼（借贷合同纠纷居多）、司法协助和经营异常的警示数量最多，涉及的子公司近20家之多。

这说明一个非常客观且严重的问题：爆出事的并非母公司一家，而是整个台海系的大部分公司都出了问题。从经验逻辑上看，有可能是母公司出的问题太大，导致子公司的关联互助也救不住，而其背后往往与集团实控人有重要关系。

由于上市公司台海核电的很多关联公司没有并表，无法通过公开信息核查各关联子公司的真实数据，这给外部调查造成了非常大的困难--但，有限的公开信息，也足够了。

目前，台海集团被爆出的存在的问题不限于以下：

1、违约、质押、资产冻结及其他司法问题

累计持有台海核电股份3.78亿股，占台海核电股份总数的43.54%，累计被质押3.42亿股，占合计持股比例的90.63%；其所持有的公司股份累计被司法冻结的数量为3.66亿股，占其所持有公司股份总数的96.81%。上述质押股份部分处于违约状态，部分金融机构已经开始进行法院拍卖流程，存在处置风险。

据上海市浦东新区人民法院日前作出的（2019）沪0115执6921号执行裁定书显示，经查明，被执行人烟台台海玛努尔核电设备有限公司、烟台玛努尔高温合金有限公司、烟台市台海集团有限公司、王雪欣名下暂无银行存款、不动产、车辆、证券等财产可供执行，申请执行人平安国际融资租赁有限公司也未能提供可供执行的财产线索。法院已依法对被执行人采取了纳入失信被执行人名单及限制高消费等制裁措施。

违约方面，如台海核电关联公司德阳台海核能装备有限公司融资租赁违约，平安租赁分别于2019年5月31日、6月3日对台海集团质押的台海核电股权进行强制执行，累计减持1490900股。此外与远东租赁开展融资租赁业务，现有5000万元本息逾期，远东租赁已经冻结2亿多股。

2、资产处置公允问题

在台海核电借壳丹甫股份时，台海集团成立了四川丹甫环境科技有限公司用以承接被置换出去的丹甫股份原来的业务相关资产，根据当时的协议，这部分资产约3.8亿元。然而，通过工商查询，在2018年3月和7月，四川丹甫环境科技有限公司被台海集团先后出让完毕，承接方为西藏新颂创业投资有限公司和包括台海核电曾经的高管庄继海在内的等38名自然人，注册资本1亿元，这或意味着台海集团的账面投资损失约2.8亿元，同时这样的处置方式公允性如何，其中有没有存在掏空公司资产或个人利益输送问题，有待考证。

3、无法核查的其他问题

从台海核电公告与台海集团的最高58.5亿巨额关联交易，而同时公司屡次陷入股权质押、业务违约、资产冻结等方面可以推测，要么台海集团有合同造假嫌疑，要么其关联交易及应收款出现重大问题导致资金链断裂，包括不限于发生在烟台凯实工业有限公司，烟台市台海投资有限公司，烟台市台海国际贸易有限公司、烟台市泉韵金属有限公司（王雪欣直系亲属控制）、山东昌华实业发展有限公司等众多关联公司的应收款，可能会有不少问题。

4、引入战略投资者相继搁浅

7月15日，台海集团与4家投资机构分别签署投资意向书，投资方拟对台海集团进行战略投资，拟投资金额合计50亿元。四家机构分别为烟台源禾股权投资基金管理有限公司、中桐基金管理（深圳）有限公司、中俄能源合作投资基金管理（济南）有限公司和中俄地区合作发展投资基金管理有限责任公司。

但目前，最终协议尚未签订，台海核电在公告中也表示，上述协议为意向性协议，付诸实施以及实施过程中均存在变动的可能性。

而在今年4月26日，台海核电公告称拟向银行申请60亿元授信，但未见有下文。

而在2018年的12月，台海集团还一度引进资本增资扩股，中核香港产业基金有限公司以15亿港元的价格认缴台海集团新增注册资本人民币2790.69万元。增资完成后，台海集团注册资本将增加至人民币5790.69万元，中核香港产业基金将持有台海集团48.19%的股权，成为台海集团的单一最大股东方。

但中核香港产业基金将4.5亿港币打入台海集团（香港）有限公司之后再无下文。通过查询天眼查，在2019年5月10日，该条股权变更信息修改后已被删除，市场有声音怀疑其中或有变故。

至此，台海集团的局面变数越来越多，而能否成功引来战略投资者已成为未知数。

5、业务将受到重大影响

可想而知，对于现金流几近枯竭又身陷各种漩涡的台海集团来说，资产都被冻结了，业务发展都难以为继，说好的战略投资又迟迟无法落地，从何寻找救急资本来舒缓当下困局已经成为当下之急。

而在今年7月25日，国家能源局核准山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目开工。这是近4年以来国内核电项目审批再次重启，对核电行业无疑是巨大的利好。

但对于台海集团来说，想要抓住这个发展契机或许已是可望不可即了，它还能靠什么来获得融资方的信任和支持呢？

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之所以说这是一个教科书级别的案例，是因为，你从上市公司公开资料上，可以看到几乎所有"大道至简法"的经典疑点。

我们来看看上市公司台海核电的相关信息。

据天眼查，受母公司及关联公司的影响，台海核电的风险警示信息同样爆棚，自身风险23条，周边117，预警提醒284条，其实上述的种种已经很明显说明问题了，绝大部分的问题都与母公司台海集团有关。

而同时，2017年以来，台海核电累计收到深交所关注函、问询函、监管函以及公司回复、延期回复、继续延期回复、再次延期回复等公告信息多达近40条！

可以说，在近3年收到如此高密度的交易所发函，在A股扔上市并且没带帽的公司中可算是凤毛麟角，往往这种情况发生在被爆巨累被勒令退市的问题公司中，如乐视、雏鹰之流。

根据这些函，以及公司被爆的种种问题，具体看来台海核电同样也有不少问题和疑点：

1、信披违规及忽悠式增持

今年3月以来，子公司德阳台海核能装备有限公司融资违约被起诉、实际控制人兼董事长王雪欣被列为失信被执行人同时其股权被司法冻结等重大事项，公司在知晓情况之下多次长时间隐瞒不披露，严重违反了信披规则。

另外，在2018年5月59日，在公司股价因被媒体质疑财务造假持续而暴跌之后，公司发计划增持布公告称台海集团计划自2018年5月30日起十二个月内，承诺增持规模至少为人民币2亿元，拟增股份合计不超过公司总股本的2%。但在后来3次增持累计1490.9万股，合计2470.5万元之后再无下文，后公告计划延期1年便不了了之。这从一定程度上是忽悠式增持。

2、涉嫌虚假关联交易

这是市场对其最大的质疑问题之一，有数据可查的资料下，其与母公司及关联公司巨额的关联交易从其上市前三年一直贯穿至今，并且规模越来越庞大（2017年已签订最高58.5亿元的合同）。

而在2018年5月公司的2017年年报出炉不久，便有媒体曾爆出其"涉嫌通过12.56亿元关联交易虚增业绩"的质疑，主要疑点在于该关联交易合同在签署不到5个月便完成了85.5%的进度，同时没有带来现金收入，也没有带来应收账款。公司后来解释称是根据完工进度以累计实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例确定，符合企业会计准则中的建造合同准则核算。但这种确认方法的公允性仍然被质疑，因为在关联交易下的，这种确认方式有极大的主观性和调节空间。

3、毛利率奇高

如果你是港股老司机，你一定记得一家来自东北的乳企"辉山乳业"？

该公司的毛利率不单远超行业平均水平，更大幅超越该行业的龙头公司。为此公司、相关研究员都非常努力地给出了各种理由做解释。

然后有一天，公司股价暴跌超过80%。

然后，就没有了然后。

那么，台海核电的毛利率可以有多高？据公司公告，在2017年度和2018年度，公司对台海集团关联销售毛利率分别为88.14%和87.39%。

而公司与非关联方中国核电工程有限公司、中广核工程有限公司、中国核动力研究设计院等多家单位合作，为其提供多台套包括二代半、三代（AP1000、华龙一号）压水堆一回路主管道及波导管、主泵等设备，平均毛利率约60%。

即使是整体水平看，根据2018年报数据，台海核电61.28%的销售毛利率，遥遥领先几乎所有A股上市公司竞争对手，超过了中广核、中核电这种纯正的央企核电龙头近20个百分点，至于其他同行如中国一重、东方电气等核电配件商直接甩出N条街，完全是一个能打的都没有！

而同时，得益于关联交易的重大贡献，台海核电的销售费用大为缩减，导致其销售费用/占营收比率还不到1%，是唯一排名秒杀绝大部分国企正统军的民企，仅次于国家控制的三大核电巨头。

众所周知，核电建设是门槛高重资产长周期的大项目，毛利率高点也是合理的，如在核岛设备、常规岛设备和辅助系统三大类核电设备中，技术含量最高的核岛设备的毛利率普遍在40~50%左右。其中，台海核电主营的主管道产品毛利一般在50%左右。

但对于台海核电那可以媲美贵州茅台的关联销售毛利率，就不可思议了。

台海核电的官方解释称，与公司相近产品比较，存在差异化特征，包括设备结构更复杂，更精细化，工艺更复杂，制造难度更大，特别需要一体化成型技术，与传统工艺比较其包含了精工制作的概念。同时加之公司产品的良品率一直保持较高水平，因此，整体毛利率也高于同行业平均水平。

说人话就是：咱家技术就是强，所以秒杀同行。

但是对于这样的解释，笔者还是觉得三观一阵动摇，凭借研发人员不到200，研发费用才1亿的薄弱基础，却碾压众多研发人员动辄数千，每年研发费用动辄十数亿元的同行对手？！

不知道有3000多名研发人员，一年费用花了37亿的上海电气如果看到了如何感想。

有分析认为，在巨额关联交易之下，如此高的毛利率无疑存在利益输送的可能性很大，让一方承担微利甚至亏损，让另一方享受巨额的合作收益，从此享受市场给予的更高估值溢价，这是普遍的做法。

同时，根据完工百分比法确认合同收入和合同费用，这种会计方法的本质就是提前确认收入。在核电机组建设的过程中，主管道从签订合同到最后安装调试完成，周期要在五年以上，调减预计总成本的后果就是在生产后期毛利率会大幅下降。如果后期在没有足够的新项目上马，若财务报表不能掩盖其经营情况，毛利率将下降很快。结合近几年财报，台海核电的整体毛利率下降趋势已经相当明显。

4、应收款及存货激增疑点

台海核电自上市成功次年起，其应收账款就开始不断攀升，三年增长了近10倍，而用银行票据做账的应收票据几乎可忽略不计，这些绝大部都来只关联交易。而同时，对应收的坏账准备计提及账龄计提比例非常宽松，或蕴藏潜在减值风险。

2018年财报显示，公司前五名应收账款汇总金额9.6亿元，占应收账款年末余额合计数的比例71.55%，相应计提的坏账准备年末余额汇总金额5657.9万元。

同时存货也在急剧增加，减值计提出来与应收款同类，亦可能蕴藏减值风险。

此外，在台海核电未到期的关联担保贷款中，发现不少关于台海集团、控股股东王雪欣、台海核电或其他公司的相互关联贷款项，并且数额少者数千万、多则数亿不等。由于目前台海集团的资金链被冻结，在其中是否还会存在类似德阳台海贷款违约事件风险，令人担忧。

截至2018年度财报数据，台海核电通过应收、固定资产、无形资产、在建工程等银行借款抵押账面价值已合计大12.27亿元。

而公司目前的现金流也非常紧张，近几年每年的现金净额都在持续减少，存在拆东墙补西墙的迹象，2019年中期的现金余额仅剩562.6万元，货币资金1.17亿元。

很显然，由于目前台海集团身陷漩涡，实控人股权被质押冻结还被两次列为"老赖"，同时公司账目亏损严重，资产项目杂乱不清，资不抵债，并且从不断爆出重大问题的形势看，此前期望的巨额纾困基金最终入场施救的可能性也越发渺茫。

可以判定，台海集团整体已经危在旦夕的地步。

而一旦母公司就此倒下，那么对于关联业务依赖度极高的上市公司台海核电来说，将有可能因此继续遭受重创。

在台海核电还未爆出这么多问题之前，其说好的2018年度将分红3381.52万元拖了近3个月才发，同时公司说好的股东增持也大打折扣草草收场，就已提示了其资金流已经面临严重危机。

类似此景的公司在A股并不少见，如印纪传媒、辅仁药业都是因为数千万的分红爽约，最后都爆出了巨雷，前者被退市，后者在正面临退市危机。

纸终究包不住火，如同10个茶壶7个盖，但火越来越旺，或盖章接连被锁定的时候，无论轮盖子的手速多块，都有捂不住的那一刻。

尾声

台海核电并不是家大公司，我甚至无法判定它到底是机会，还是雷坑。解剖它的意义，一是磨炼我的手术刀，二，还是反思A股这个市场的运环境。

A股市场一直都是个投机的市场，从机构到散户，墙上坐着上亿人。

这令A股成为一个好莱坞最顶级编剧编都望尘莫及的优质剧本生产地：各种投机取巧，各种尔虞我诈，各种挖陷阱，各种掉坑里。

雪崩的时候，没有一片雪花是无辜的。