点评：市场走好就是反转形态！企稳走好！

事件：
        天壕环境发布三季报，2015前三季度公司实现营业收入5.11亿元，同比增长91%，归属母公司净利润0.93亿元，同比增长9%，扣除非经常性损益的归属净利润0.90亿元，同比增长6%，综合毛利率32.87%，同比下降17pct，基本每股收益0.28元。
        评论：
        一、财报分析1.盈利能力分析
        2015Q3前三季度，公司实现营业收入5.11亿元，同比增长91%。第三季度单季收入2.70亿元，同比增长196%。
        2015前三季度，公司实现营业归属净利润0.93亿元，同比增长9%。第三季度单季净利润0.32亿元，同比增长26%。
        营收规模与利润的增长主要来自北京华盛并表增厚。天壕环境2015年通过发行股份与现金支付的方式收购北京华盛100%股权，于2015年9月上旬开始并表。北京华盛2014年营收与利润规模分别为9.35亿元和0.63亿元，同时北京华盛2015-2017年的业绩承诺为归属净利润分别不低于8000万元、11,000  万元和  18,000万元。通过此次并购，公司成功布局燃气板块业务，对未来2-3年的业绩增厚、改善现金流状况与提升多板块协同共振作用方面，产生积极影响。
        2015年前三季度，公司传统主业发展相对平稳，因此利润的增长主要来自于北京华盛并表，由此可估算北京华盛1个月并表净利润约在800万，2015年全年预计可并表（9-12月共4个月）3000万归属净利润，全年预计实现的归属净利润约可达1亿元左右，高于业绩承诺。
        2015前三季度，公司扣除非经常性损益的归属净利润0.90亿元，同比增长6%，其中影响较大的非经常性损益为政府补助291万、对原子公司天壕机电借款的利息收入140万、北京力拓债务重组139万和退回合作方奖励款-260万等，合计257万元。
        2015年，前三季度毛利率为32.87%，同比下降16.67pct，第三季度单季毛利率为25.26%，同比下降21.54pct，前三季度净利率为17.86%，同比下降12.58pct，第三季度单季净利率为11.89%，同比下降16.07pct。
        两项比例的显著下降，一方面来自公司自身主业毛利率下降，其中毛利率与净利率在2015年中报分别同比下降9.54pct和8.20pct，可作为佐证。另一方面，9月初并表北京华盛后燃气业务本身利润率水平较低，北京华盛2014年毛利率与净利率分别为16.79%与6.75%，显著低于天壕环境传统主业的利润率水平，对公司整体利润率有所摊薄。
        2.费用率状况：管理费用与财务费用显著增长
        2015前三季度，公司销售费用为0.01亿元，同比增长54%，销售费用率为0.20%，同比下降0.05pct。
        管理费用为0.64亿元，同比增长49%，管理费用率为12.55%，同比下降3.53pct。增量部分中，增发购买资产的融资费用计提1000万，股权激励计提约600万。
 财务费用为0.23亿元，同比增长115%，财务费用率为4.52%，同比增长0.50pct。财务费用增速较快。分析负债结构，截止2015年三季度末，公司短期借款1.18亿元，较之年初微幅回落，长期借款由2014年底的0.17亿元激增至4.67亿元，鉴于该部分长期借款举债是2015年发起的，公司未来几年的财务费用压力值得关注。
        3.现金流状况
        2015前三季度，公司经营性现金流入3.94亿元，同比增长187.44%，占营收比重77.08%，同比增长26pct。现金回流状况同比显著改善，主要受益于并表北京华盛。公司传统的EMC业务具有显著的垫资经营属性，而燃气业务现金回流通畅则有效的补充了公司主业劣势。
        其他对现金流影响显著的科目包括：应收账款2.14亿元，同比增长196.05%，占营收比重41.93%，同比增长15pct。主要由于部分项目回款滞后以及收购北京华盛所致。
        存货0.61亿元，同比增长63.11%，占营收比重12.02%，同比下降2pct。应付账款2.55亿元，同比增长105.63%。
        二、投资观点梳理
        并购北京华盛与华盛燃气，有望打通燃气板块上下游产业链：
        天壕环境2015年7月通过发行股份与现金支付的方式收购北京华盛100%股权，年9月，天壕环境使用自有资金5000万元收购华盛燃气有限公司100%的股权。同步布局燃气上游开采、中游管输与下游分销业务，且充分利用两家标的公司位于山西的区位优势，开发煤层气，并对接大规模优质氧化铝产能，有望实现业务规模与业绩的快速增长。
        北京华盛主营城市燃气供应，气源分为天然气和煤层气，目前在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有天然气特许经营权，为授权区域内的工业、商业和居民客户供应天然气。
        上游产能利用率不足的风险较小，有望超额完成业绩承诺。其最主要的客户为三家大型氧化铝企业，下游客户集中度较高。目前山西省已将氧化铝定义为顶替煤炭产业的重要产业之一，公司所在地蕴含丰富的铝土矿资源，适合兴建大型的氧化铝企业，三家氧化铝企业投资规模大，其产能均为近年来新建设，工艺水平先进，企业临近气源和铝土矿资源，生产成本低，抗风险能力强。
        华盛燃气在山西区域内经营兴县瓦塘煤层气液化调峰项目、鲁能路液化天然气加气站、保德县尧圪台液化和压缩天然气加气合建站三个项目，并在煤层气气源附近规划了多个天然气液化及加汽站项目。同时，华盛燃气通过下属控股公司云南华盛从事云南省页岩气勘探开发及输配管网投资建设。
         传统主业EMC节能产业发展，2015年平稳，2016年后北京力拓项目将开始逐步贡献业绩，增速将回升。目前，公司主要针对主营业务余热发电合同能源管理业务主要分布在水泥、玻璃、煤化工、铁合金、天然气管输等行业，主要与房地产基建相关。一方面，由于去年以来，国内实体经济整体增长疲弱，传统高污染高耗能产业产能过剩，去产能与开工率不足限制了相关下游节能产业的业务拓展。而新收购的北京力拓项目2015年主要在建设中，因此，2015年公司合同能源管理业务的业绩向上空间不大。
        另一方面，公司主要以EMC模式开展业务，即已有运营资产的利润贡献不会显著削弱，且水泥与玻璃等产品存在运输半径限制，各个区域内均需要保有一定产能。鉴于公司的上游客户基本为当地规模较大、效益较好的市场参与者，已有运营资产的产能利用率不会出现显著下降，业绩向下空间不大。此外，2016年后，北京力拓项目将开始较多投运，天然气压气站余热利用较传统高耗能产业节能相比，盈利能力更好、市场空间更大、行业集中度更高，将为公司合同能源管理业务带来新的增量。
        PPP+P2P，为环保投融资另辟蹊径：天壕环境5月9日公告，拟与控股股东天壕投资集团共同出资设立天壕普惠网络科技有限公司，注册资本1亿元，其中本公司拟出资51%；天壕投资集团拟出资49%。公司经过多年EMC从业经历，并观察到2015年以来PPP热炒，意识到环保的重资产属性将日益加剧，并可能显著制约行业与企业的发展。据此，公司希望搭建P2P网贷平台对接环保投资与融资的双向需求。借助于公司多年深耕积攒的人脉与政企资源，辅以专业化EMC衍生出的项目筛选、风险控制和项目融资经验。我们认为，公司有望借此打通自身与同行业其他企业融资渠道，在信贷和股权融资之外，为环保投融资另辟蹊径，成为环保融资创新领域第一个吃螃蟹的人。
        转型符合国家能源结构调整战略，业绩估值有望双提升，维持"强烈推荐"。我们预计，公司2015年-2017年EPS分别为0.63元、0.84元、1.14元。从长远发展来看，公司拓展的新业务（天然气）是国家能源结构调整的战略方向之一，未来在清洁能源、环保方面业务还有新拓展空间，市值仍有较大提升空间，给予公司目标价29.6，对应2016-2017年PE分别为35倍和26倍，维持"强烈推荐"评级。
        三、风险提示
        1、大盘系统性风险
        2、三季报未经审计