管理 原创： 张琰 孙颖 祝仲宽 中泰地产建材研究 20190211

投资要点及建议

我们在2019年年度策略中强调，由于大周期的变化，本轮地产小周期从结构上看，与历史上一轮周期有明显区别。销售向新开工的传导，新开工向竣工环节的传导均与历史上相比有所时滞。因而从相关环节对应的建材需求来看，不同环节相关需求释放带来的结构性机会也有所不同。从当前情况来看，我们认为玻璃有望受益于竣工环节的回暖，以及自身产能冷修高峰期的逐渐到来，供需关系有望在2019年上半年出现优化，带来玻璃价格弹性。

2019年地产建安-竣工环节投资有望一扫颓势，带动玻璃需求回暖。随着刚性住房需求的逐渐走弱，叠加全国潜在库存在2014年左右达到历史高点，房企近年整体心态在“棚改松三四线去库存，限购紧一二线控房价”的基调下，逐渐从过去的“大干快上”转为“量入为出”。房企心态的明显变化合意库存中枢下行，近年销售向新开工、新开工向竣工的传导出现了明显时滞。叠加原材料成本上行、信用紧缩周期，2017-2018地产建安-竣工环节数据出现明显回落；但是由于2017-2018高期房销售比例积累下大量交付压力，且2018年下半年开始货币、信用逐渐有所宽松，2019年施工-竣工环节具备明显回暖可能。

玻璃：冷修压力持续积累，冷修高峰有望同需求形成共振；同时成本端压力有望缓解。近年玻璃企业的自然冷修期普遍受近年高盈利的刺激有所推迟，然而玻璃的天然冷修周期很难延长至9-10年以上，且从2018年11月开始，频繁有玻璃产线开始进入冷修，经统计，我们预计2019年具备冷修可能的产线达25条。如果需求回暖叠加供给收缩，玻璃价格或具备阶段性上涨动能。与此同时，如果玻璃行业日熔量环比出现回落，叠加政府对砂石等原材料价格上涨的有效管控，将对存续企业的原材料成本压力带来缓解。对企业盈利有正向作用。

投资建议：重点关注“旗滨集团”。

        预计2019年公司产线将平稳运行，从产线生命周期看需要进入冷修的产线较少。从当前旗滨的产线生命周期看，漳州二线（600t/d）已经与2019年1月进入冷修，仅剩漳州三线（600t/d）在未来一两年需要进入冷修，对2019年整体的产能影响有限。

        重质提效，公司从玻璃原片不断向深加工靠拢，实现纵向产业链延伸。公司通过引入南玻的管理层和技术提高公司的经营效益，提高公司产品的附加值，增强公司在玻璃产业链中的竞争力。公司有望在未来将产品中建筑玻璃的比例降到一半以下，逐步提高包括高端镀膜玻璃、电子玻璃等产品的比例。

        公司市净率处于历史低位，股息率也进入较为有吸引力的区间。目前的股价位置，PB约1.4倍，处于历史估值下沿，对应2018年公司税后分红收益率超过6%，具备较高安全边际，我们预计2018年和2019年公司EPS 分别为0.47、0.49元。给与“增持”评级。

风险提示事件：1. 地产需求大幅低于预期2.冷修进展不达预期





前言


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从房屋开发周期来看，拿地、新开工、施工、竣工是一个完整的产业链条；地产周期之源是销售，与之伴生的房企新开工、竣工、拿地等行为均是建立在对未来销售预期和合意库存调整之上进行的；而各环节之间的存在有着必然的传导路径，却并没有明确的传导机制，我们归纳的历史经验只能用于参考而并不能完全用于预测。


我们在2019年年度策略中强调，由于大周期的变化，本轮地产小周期从结构上看，与历史上一轮周期有明显区别。销售向新开工的传导，新开工向竣工环节的传导均与历史上相比有所时滞。因而从相关环节对应的建材需求来看，不同环节相关需求释放带来的结构性机会也有所不同。从当前情况来看，我们认为玻璃有望受益于竣工环节的回暖，以及自身产能冷修高峰期的逐渐到来，供需关系有望在2019年上半年出现优化，带来玻璃价格弹性。



2019年地产建安-竣工环节投资有望一扫颓势

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“量入为出”是近年地产行业的主基调

我们看到，2014年至今的这一轮地产周期，由于宏观变量的变化以及近年地产销售端“因城施策”的调控手段，导致本轮小周期形态同历史经验均有所不同。人口红利的逐渐丧失导致住房长期的刚性需求减弱，尤其是在三四线城市，而长年以来房企的顺周期加库存思路导致14年以来三四线城市整体库存位于较高水平。政府通过棚改货币化安置的方式拉动库存去化；同时基于房价控制的目的，对一二线城市实施了因城施策的调控手段，从而导致一二线城市的成交量受到较为明显的压制。因而在近几年的销售高增中，棚改推动销售高景气长时间延续，三四线销售的占比大幅提升，而在销售面积绝对量上的贡献则更为明显。





与此同时潜在库存处于去化大周期，政府表态久未松动，房企合意库存中枢下行。自2014年全国潜在库存见顶以来，房地产行业进入了长达三年之久的去库存周期（注：我们指的潜在库存是以2008年为基准，用新开工面积*0.9与销售面积之差所得）。一二线由于销售从16年以来受到调控的明显压制，且长期未见松动，加之2017年中以来房企融资情况普遍趋紧，导致房企合意库存中枢出现下降；而三四线本身就处于行政化的去库存周期当中，房企对于新增项目的控制自然同样谨慎。因而近年虽然新开工温和增长，但是项目停工的情况也普遍较多。



历史经验被打破，“量出为入”成为核心思路，近两年房企新开工行为目的从“主动加库存”变成“被动补库存”。2005-2013年期间，销售增长向新开工的传导基本在3个季度时间左右；而从2013年以来，伴随着真实需求的走弱叠加库存逐渐累积至高位，我们看到当年的销售向新开工的传导力度就出现了较为明显的减弱情况；而2016年底以来，金融监管政策加强、信用开始收紧，虽然库存中枢已经有所回落，但是销售的高增速向新开工环节的传导力度相对较弱，反而是从2018年年中开始，在原本温和增速的基础上有了明显的提速，而彼时销售增速已经开始出现回落，我们认为核心原因有：1、一二线库存去化程度较高，房企被动补库；2、过去两年三四线的高拿地已经形成实质的库存，房企基于未来销售相对悲观的预期加速周转；3、从房地产企业筹资情况看，房企施工能力并未有实质影响，反而随着货币政策的小幅宽松有所改善。











2019地产链条的结构性机会在建安-竣工端


三四线棚改降温，2019年新开工增速预计将在“脉冲”后回落。我们前文提到，近两年地产销售高增，棚改的货币化安置起到了重要作用。而从下半年开始，房企预期近年来人为制造三四线需求的棚改整体将会降温，因而出现了一轮实质为“抢先销售”的新开工“脉冲”；而如若销售增速快速下行，一二线销售政策如期边际松绑，在资金回流刺激叠加需求透支的前提下，对于三四线房企的新开工信心会有比较明显的压制，三四线新开工高增的可持续性可能相对较弱；而对于一二线而言，整体库存非常低，预计新开工增速环比仍将维持增长趋势，但是近年土地供给结构的错位并不足以支撑短周期维度上的开发体量，去对三四线新开工下行进行完全的对冲。

施工整体预计稳定，竣工端有望边际好转，而回暖力度受销售回落速度制约。近年去库存的大背景使得房企的竣工意愿明显是减弱的，新开工、销售同房屋竣工增速的剪刀差近两年持续增大，历史上看新开工和竣工延续分化的周期从未有过这么久。展望明年，近年销售的高增，且期房销售占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019年逐渐均值回归的可能性较高；不确定性在于悲观预期下房企的施工进度受到销售影响较大，若出现销售超预期回落则对竣工会有所压制。


小结：我们认为在待售库存水平较低、叠加前两年期房销售高增的背景下，2019年房地产整体开发投资节奏预计将有序回落，具体表现为“竣工强于新开工，新开工强于拿地”。销售下行趋势延续，结合中泰证券总量团队观点，我们预计2019年房地产销售面积同比增速-10%左右，同时房企“量入而出”的思路仍然将是主旋律，随着“抢开工”降温，新开工水平同比2018预计将有所回落，在-5%~-10%左右；而竣工面积增速近年受停工影响较大，随着房企融资端压力有所缓解、土地购置方面的（尤其是三四线）开支整体趋弱；而积累下的交付压力有望逐渐传导至竣工环节，我们预计2019年竣工面积同比增速约为5%-10%。2019年将是地产基本面各项数据逐渐均值回归的一年。









期待玻璃供需两端迟到的“共振”

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地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑

我们前文中提及，近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备较强支撑。

2018前三季度高盈利推迟企业冷修，压力持续积累

盈利持续性较好和复产成本高企是2018年前三季度玻璃日熔量逐渐增加的原因。首先，玻璃行业自2016年初盈利持续改善，盈利的持续性刺激了企业对于产线的投放以及推迟冷修，2018年1-8月，行业整体盈利维持了较高的位置，沙河燃煤薄板的毛利率普遍维持在20%~40%，2018年整体的日熔量也创历史高位；其次，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命在盈利仍然较好的情况下持续生产。




从产线变动看，2018年1-9月玻璃行业日熔量不断增加，在9月底创出历史新高。具体来看，2018年前三季度新点火产能1830万重量箱，冷修复产产能6546万重量箱，进入冷修产能2400万重量箱，停产产能1500万重量箱，合计净新增产能4476万重量箱，相比2018年年初增加5.1%。











2018年9月以来，产能新高叠加成本抬升下，玻璃行业盈利大幅下挫，企业进入冷修的步伐逐步加快。具体来看，2018年10月以来，仅有1500万重量箱产能冷修复产，而进入冷修的产线高达9250万重量箱。



站在目前时点，我们认为2019年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10年的冷修周期，2019年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，一般优质浮法玻璃选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18年高盈利和复产成本高，玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。根据统计，2019年具备冷修条件的生产线25条，年产能8958万重箱。

受2019年产能进入冷修高峰期影响，预计2019年整体在产产能将降低。根据玻璃期货网统计，目前在建的生产线约为14条，年产能6420万重箱；目前冷修停产产线具备点火条件的有6条，年产能2280万重箱；2019年具备冷修条件的生产线25条（其中4条已冷修），年产能8958万重箱。在整体对未来较为悲观的行业预期下，企业的复产进度将会延缓，因此预计明年整体在产产能中枢将小幅降低。

玻璃产线冷修进度近期已经有加快迹象。从目前冷修进度看，2018年11月开始产线冷修进度加快，11-12月有9条产线进入冷修（合计日熔量5550吨），2019年1月又陆续有4条产线进入冷修（合计日熔量3000吨），而2018年1-10月总共只有8条线进入冷修（如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。



2019年成本端压力有望缓解，利好企业盈利

石英砂矿的供给有望释放，原料成本压力有所缓解。近年石英砂的价格由于环保整治，整体的价格从16年到厂价约80-100元/吨，上涨到18年高点接近250元/吨。随着政府对原材料控制执行的适度松紧，保证合理供应成为必须，石英砂的供给有望逐步释放，玻璃原材料成本端的压力有缓解可能。

纯碱短期受益低库存价格反弹较快，中期上涨动能不足。近期纯碱由于库存较低，在玻璃企业刚性采购下，整体的涨价幅度较多。然而明年上半年进入冷修的产线有望增多，纯碱整体的需求量可能将稳中有降。我们预计纯碱整体价格上行空间有限。





从燃料成本看，在过去一年环保压力下，整体产线的生产成本曲线趋于平均化，燃料成本的差异逐步缩小，优质玻璃企业的相对优势将会显现。由于沙河地区之前一直采取煤粉或者煤制气进行生产，成本比其他的地区使用天然气的要低200-300元/吨，而随着北方沙河等地环保政策趋严，企业逐步通过使用混合燃料并加强环保设施的建设和改造来达标，成本上升幅度相对更大，而南方地区企业由于本身在环保方面就做得相对出色，边际成本抬升幅度并不是很大。行业过去由于燃料选择带来的“劣币驱逐良币”的现象将逐步改变，优秀的企业将逐步能够通过资金、规模、管理等效益优势占得先机。

旗滨集团：经营稳健，有望受益需求回暖


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预计2019年公司产线将平稳运行，从产线生命周期看需要进入冷修的产线较少。从当前旗滨的产线生命周期看，漳州二线（600t/d）已经与2019年1月进入冷修，仅剩漳州三线（600t/d）在未来一两年需要进入冷修，对2019年整体的产能影响有限。

重质提效，公司从玻璃原片不断向深加工靠拢，实现纵向产业链延伸。公司通过引入南玻的管理层和技术提高公司的经营效益，提高公司产品的附加值，增强公司在玻璃产业链中的竞争力。公司有望在未来将产品中建筑玻璃的比例降到一半以下，逐步提高包括高端镀膜玻璃、电子玻璃等产品的比例。

公司市净率处于历史低位，股息率也进入较为有吸引力的区间。目前的股价位置，PB约1.4倍，处于历史估值下沿，对应2018年公司税后分红收益率超过6%，具备较高安全边际，我们预计2018年和2019年公司EPS 分别为0.47、0.49元。给予“增持”评级。





风险提示：

地产需求大幅低于预期：玻璃与竣工关联度极高，如果地产竣工进度不达预期，将会对玻璃的相关需求带来不利影响

冷修进展不达预期：玻璃企业的窑炉冷修期约为6-8年，企业可以通过热修方式进行延长窑炉寿命，如果大面积推迟的情况出现，会对供需关系产生影响