一、永新光学(603297)

1.公司简介

公司主要从事光学显微镜、光学元件组件和其他光学产品的研发、生产和销售，主要产品包括生物显微镜及工业显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组件，拥有“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等自主品牌，产品主要出口欧美、日本、新加坡等国家和地区，是国内光学领域的知名企业之一。

2.行业概况

公司主要产品包括生物显微镜及工业显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组件，属于光学产业链的一部分。

产业链的上游，即光学材料行业，以光学玻璃为主，处于充分市场竞争状态，没有垄断型厂商。

产业链的中游，即光学元件组件行业，是光电技术结合最紧密的部分，利用光学原理进行各种观察、测量、分析记录、信息处理、像质评价、能量传输与转换等光学系统中的主要器件。

产业链下游，即光学整机行业。随着光电技术的逐渐发展，衍生出诸多光电产品，具体包括：望远镜、显微镜、投影机、数码照相机、车载镜头、手机镜头、放映机、安防监控、工业自动化、机器视觉、AR/VR、影像扫描器、条码扫描仪和数码摄像机等，行业规模巨大，带动了整个光电产业的发展，从而也拉动了光学元件组件行业的增长。

显微镜的下游客户主要为国内外教育机构、科研机构、医疗机构、大型工业企业等，在诸多领域如生物学、化学、物理学、材料科学、生物医学等得到了广泛的应用。

我国显微镜行业发展缺乏技术沉淀，20年以上经营积累的企业十分稀缺，深度精密制造及光学核心部件设计及工艺严重制约产业升级，具备生产高端显微镜的企业屈指可数。

根据中国仪器仪表行业协会统计，2015年至2017年我国显微镜出口量在220万台-300万台之间，年均进口5万台左右，出口数量远高于进口数量，但出口金额远低于进口金额，反映了中国进口的光学显微镜单台平均价格远高于出口显微镜，国内高端显微镜市场依赖于进口产品。

世界高端显微镜产业主要布局在德国和日本，德国是以徕卡显微系统和蔡司为代表，而日本以尼康和奥林巴斯公司为代表，上述企业占据着世界显微镜市场50%以上的市场份额，其发展战略左右着显微镜市场的走向。自上世纪70、80年代以来，中国显微镜制造逐渐承接了来自欧洲和日本的产业转移，已能生产95%的教育类和普及类显微镜，我国作为世界显微镜生产大国，有超过20多家专业生产显微镜的厂家，但产品基本为教育类和普及类的显微镜，年营业额仅为18亿元人民币，市场竞争激烈。

光电技术已经结合进入整机产品，由于光电技术衍生出诸多光电产品，已广泛应用在信息产业领域，具体包括：投影机、数码照相机、车载镜头、手机镜头、放映机、安防监控、工业自动化、机器视觉、AR/VR、影像扫描器、条码扫描仪和数码摄像机等，行业规模巨大。未来随着居民生活水平的提高，全球光电市场将平稳持续增长，从而带动光学元件组件行业的增长。

3.业务分析

显微镜系列是公司的核心业务，其业务占比一直在40%以上，条码扫描仪镜头和平面光学元件的占比均在20%左右，专业成像光学部组件的占比约为10%。

公司光学元件组件业务主要采用直销模式，公司首先取得品牌终端厂商的供应商认证，然后签订订单合同，根据客户的需求，提供产品方案设计以及产品生产销售。公司光学元件组件产品个性化的要求导致公司产品多为定制化，基本根据订单要求组织生产。

公司显微镜业务分为OEM和自主品牌，主要采用直接销售模式。OEM方面公司经过多年的业务磨合，长期为国际显微镜知名厂商尼康、徕卡显微系统等提供OEM服务，双方建立了10年以上的业务往来。自主品牌方面，公司拥有完善的全球销售体系，直接将显微镜销售予教育机构、生产企业、医疗机构及贸易商。

公司主要客户为新美亚、日本尼康、徕卡相机、徕卡显微系统、德国蔡司、美国捷普、鸿海精工、得利捷等国际知名厂商，公司可通过登录对方的供应链系统获取就本公司相应产品的采购计划，或根据客户发出的采购计划，制定生产计划、销售及采购计划。公司与上述客户有多年的业务往来，双方合作关系稳固，公司销售模式稳定。

公司光学元件组件的性质和市场特性决定了其生产和销售需以下游客户为导向，主要根据客户的订单进行生产，即“以销定产”。由于公司主要光学元件组件及光学显微镜客户为国内外知名厂商，其供应链管理先进完善，一般而言公司可进入上述客户的供应链系统获取其采购计划，进而提前开展生产计划。公司显微镜也主要采取“以销定产”的方式进行生产经营。

4.财务状况

2015-2017年公司的营收分别为3.84亿、4.21亿和5.14亿，同比增速依次为3.65%、9.55%和22.1%，三年的复合增速仅为11.5%。2018年上半年，公司的营收为2.62亿。

净利润方面，2015-2017年分别录得为5000万、7900万和1.07亿，同比增速依次为-18.2%、58.0%和35.1%，2018年上半年公司的净利润为5100万。

2016及2017年公司的利润情况表现还算不错，主要是利润率情况有所提升，过去两年公司毛利率分别为39.4%和42.2%，净利率分别为18.8%和20.8%。

截止到2018年中期，公司的净资产为4.71亿，总资产为6.09亿，其中货币资金为5000万，存货为1亿，应收账款为1.14亿。有息负债方面，公司仅有2500万的短期借款，没有长期借款。总体而言，资产负债状况不错。

公司的经营现金流状况不错，2015-2018年分别录得为8100万、7100万和9900万。

5.募投项目

本次IPO公司计划募集4.87亿，其中9400万用于光学显微镜扩产项目，1.6亿用于功能性光学镜头及元件扩产项目，1.80亿用于车载镜头生产项目，5300万用于研发中心建设项目，项目的总投资为6亿。

6.风险点

根据永新光学2018年版《招股书》显示，公司实际控制人及其关系密切的家庭成员为23人，而除永新光学外，实际控制人及其关系密切的家庭成员直接或间接控制企业共计213家，其中中国大陆18家，中国大陆以外地区高达195家。中国大陆以外地区的企业中，注册于香港65家，英属维尔京群岛98家，其他国家和地区32家。海外关联企业一直是新股发行核查的重点和难点。

7.结论

永新光学算是一家质地不错的公司，但增长前景一般。显微镜是公司核心业务，这一块是非常成熟的业务，增长缓慢。光学元件组件这一块主要是为国外大企业代工，能获得较为稳定的收入和利润，但进一步突破就比较难了。综合而言，不建议跟踪关注该股。

二、雅运股份(603790)

1.公司简介

雅运股份是染料和纺织助剂一体化发展的、以客户多样化需求为导向的、为印染企业和服装面料企业提供多元化产品和应用技术服务的染整整体解决方案提供商。公司主要从事中高端染料和纺织助剂的研发、生产、销售及相关的染整应用技术服务。公司产品包括染料和纺织助剂两大类，染料类产品主要包括棉用活性染料、羊毛及尼龙用染料和涤纶用分散染料等；纺织助剂类产品包括印染前处理助剂、染色和印花助剂以及后整理助剂等。公司的产品广泛应用于纤维素纤维、蛋白质纤维、聚酰胺纤维和聚酯纤维的染色、印花及功能整理上。

2.行业信息、竞争格局

（一）染料行业发展概况

中国的纺织染料制造业是伴随着下游纺织印染工业的发展而不断成长的。20世纪90 年代以后，中国改革开放和世界纺织工业格局的调整推动了我国染料工业的迅猛发展，至2004 年，中国的染料产量已位居世界第一，约占世界染料总产量的60%。根据染料工业协会统计数据，2000~2016 十六年间，中国染料产量由25.7 万吨提升至92.8 万吨，年均复合增速为8.36%。

截至2015 年，年产值超过5 亿元的企业数量由2011 年的14 家增加到21 家，销售收入超过3 亿元的企业已将近30 家，其中位列前三甲的浙江龙盛、闰土股份以及吉华集团的产量合计已经接近行业总产量的50%。

在细分领域，尼龙印染加工由于具有染色方式多，与其它纤维混纺产品多等特点，对酸性染料和应用技术要求相对较高，长久以来中高端酸性染料市场被国际染料公司昂高、亨斯曼和德司达等所占据，目前公司在尼龙染料中高端市场已经逐步在产品和应用技术上替代国际领先企业，在尼龙用酸性染料细分市场处于技术领先水平。根据中国染料工业协会发布的《2017 中国染料工业年鉴》，2017年酸性染料主要厂商国内销15,692.4 吨，2017 年公司酸性染料内销3,492 吨，公司在酸性染料市场的占有率较高。此外，羊毛做为纺织行业高端天然纤维，对染料和应用技术要求很高，公司在国内这个细分市场主要与亨斯曼的产品进行竞争和替代，2018年公司与中国毛纺织行业协会，签订协议，合作编制行业标准《毛纺织品绿色加工体系化学品管控》，公司在国内这个细分市场处于领先地位。

（二）纺织助剂行业发展概况

20 世纪90 年代初，国外大型纺织助剂生产企业主要集中在欧美和日本等发达国家，其中亨斯曼、昂高等为代表的公司在世界纺织助剂市场上处于主导地位。近二十年来世界纺织产业的生产中心向亚洲地区转移，亚洲地区对纺织助剂的需求量的快速发展，中国已经成为纺织助剂总产量最大的国家。

我国纺织助剂企业多达两三千家，市场较为分散。众多规模较小的纺织助剂企业主要研发投入少，开发能力弱，生产技术含量低，生产要求不高的通用助剂，由此造成通用型助剂的市场竞争激烈。而在高端助剂领域，我国仍保持较高的进口量。国家鼓励纺织助剂行业进行产品结构调整，增加中高端品种，提高质量，以达到为新型纺织纤维面料加工相配套的目的。国家同时鼓励有实力的优势企业进行并购重组，实现规模化经营，这将进一步提高纺织助剂行业的集中度。

公司的竞争对手从行业角度看有浙江龙盛、闰土股份、吉华集团、德美化工等染料或纺织助剂企业。但从公司重点发展的中高端差异化产品市场来看，主要竞争对手为亨斯曼、昂高、德司达、佳和、日华等国际公司和安诺其等国内模式相近的公司。

3.公司信息、核心竞争力

公司产品系列丰富，染料系列拥有雅格素棉用活性染料系列，雅格赛特、尤纳素羊毛及尼龙用染料系列，雅特隆涤纶用分散染料系列等；纺织助剂系列拥有雅洁瑞、欧诺兰等前处理剂系列，雅可赛、匀可灵、雅可印等染色及印花助剂系列，雅可舒、海之威等后整理剂系列，共约400 多个染料品种和近300 个助剂品种，在行业内享有较高的声誉。公司的产品和服务遍布浙江、江苏、山东、福建、广东、孟加拉、巴基斯坦、印尼、土耳其、越南等印染企业集中的国家和地区。此外，公司还为李宁、361°、特步、匹克、马克华菲、柒牌、ZARA、Target、宜家、JC Penny 等国内外纺织服装知名品牌提供染整技术服务。

公司自设立以来，一直从事中高端染料和纺织助剂的研发、生产、销售及相关染整应用技术服务，主营业务未发生变化。

竞争力

公司的染料和纺织助剂品种齐全，染料产品型号多达近30 个系列，400 多个产品，满足不同细分市场要求；纺织助剂产品型号亦有近20 个系列，近300个产品，以适合不同客户的要求。公司的中高端染料、纺织助剂产品则在一些中高端印染加工细分市场具有领先地位，如满足精纺羊毛，羊绒的染色产品，耐后丝光或湿交联免烫色织纱线染色产品，满足棉织物高的日晒和汗光牢度要求的各类产品等。

公司经过近 20 年的发展和完善，公司品牌、产品品牌和应用技术服务已经得到客户的广泛认可，具有较高知名度和影响力。公司拥有共约400 多个染料品种和近300 个助剂品种，例如雅格素棉用活性染料系列，雅格赛特酸性染料系列，尤纳素毛用染料系列等产品品牌系列。其中“雅格素”、“匀可灵”等品牌商标被认定为上海市著名商标。公司产品在行业内具有较强的品牌效应。2015 年度至2017年度，公司客户数量均超过1,500 家，同时公司为印染客户以及较多的服装、面料品牌提供各种应用技术服务和染整问题解决方案，与下游印染客户和更下游的服装、面料企业之间建立良好的合作关系，客户粘性较强。

截至2018 年6 月30 日，公司获得了78 项发明专利，8 项实用新型专利，拥有47 项商标权。在多年的市场竞争中，公司积累了众多优质客户，如鲁泰纺织股份有限公司、江阴福汇纺织有限公司、盛虹控股集团有限公司、浙江航民股份有限公司、上海题桥纺织染纱有限公司、江苏阳光股份有限公司等。

4.财务状况

15-18年上半年，公司营收依次录得7.74亿、8.40亿、8.83亿和5.06亿，15-17年分别同比增长-7.02%、8.41%和5.23%。15-18年上半年，扣非净利润依次录得0.68亿、0.89亿、1.02亿和0.70亿，15-17年同比增长-14.98%、30.15%和14.57%。报告期毛利率均在30%附近，变化不大。

费用方面。销售费用近两年均在0.59亿附近；管理费用在0.36亿附近；财务费用0.03亿附近，基数并不大。

15-18年上半年，ROE依次录得16.92%、20.02%、20.66%和12.05%。整体呈上升趋势，受净利率贡献较大。

资产方面。18年上半年应收账款、应收票据合计3.26亿，较17年末增加约20%；存货3.24亿，较17年末增约10%。负债方面。应收账款、应收票据合计0.94亿，较上年末增约13%。

17年度及当期公司现金流有走弱倾向，两期经营活动现金净流量分别为0.80亿和0.07亿，均低于净利润。

截止2018年6月末，公司账面货币资金0.99亿，短期借款0.7亿。

5.募投项目

公司拟募集资金总计3.50亿。分别用于新建年产1.6万吨高性能环保纺织助剂生产项目1.69亿；服装品牌商颜色管理服务体系建设项目新建项目0.26亿；互联网客户色彩一体化解决方案新建项目0.28亿；营销与服务网络建设项目新建项目0.28亿；补充流动资金1.00亿。

6.风险点

招股书显示，雅运股份披露面临着诉讼或仲裁事项，具体情况是其与客户之间的合同纠纷，具体被告为：无棣易通贸易有限公司，涉及货款141.36万元；欣悦印染有限公司和欣悦棉整有限公司，涉及货款153.48万元。但是雅运股份与其下游客户之间的诉讼不仅仅只有招股书中的两起。通过天眼查系统显示，2013年至今，雅运股份作为原告发起的合同纠纷共36起，其中原告主动撤诉的案件有7起，被告无偿还能力或是破产的诉讼有4起。像雅运股份这种与众多下游客户发生合同纠纷诉讼的情况，首要表明的是企业自身的客户质量不达标，存在一定的经营风险；其次是雅运股份的产品质量也是令人怀疑的一个要素，毕竟为什么会与客户发生纠纷.

在2014年-2016年期间，纺织行业市场增速放缓并出现明显的下滑痕迹，其中行业龙头浙江龙盛、闰土股份等也不免受到行业整体环境影响，出现连续的业绩下滑现象。而此时雅运股份可谓是一枝独秀，除2015年外，业绩相对较好。为什么一个营收净利双双都在行业龙头十分之一以外的公司表现得如此优良。我们发现2016年，雅运股份的前五大销售客户中第一大客户上海威根工贸有限公司销售金额为4841.24万元，占主营业务收入的5.77%，通过企业信用信息查询系统及天眼查数据，发现该公司注册资本仅有180万元，其主营业务也是电子五金、纺织类，其他信息不详，这着实让人感到疑惑，雅运股份招股说明书中也并未作出说明，所以和讯股票对此存疑。

7.结论

公司是染料行业的一家小公司，2014年-2016年期间财务洗澡迹象明显，建议不必关注。