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1 判断竞争优势的构建与维持是第一要务
如何修炼基本面投资功力：读中报要点
火凤凰 / 2015-08-17 00:48 发布
读中报其实与读年报要求是一样的，第一个要做的事就是判断竞争优势的构建与维持状况。因为对企业来说，竞争优势是企业得意生存并活得很好的根本性理由，投资者要时刻注意竞争优势的变化情况。当然有一点好的是，竞争优势不是时时刻刻在变化，它没有股价变动那么大，通常会在几年甚至好几年内显示出竞争优势变化的财务结果。
比如乔布斯死后，苹果公司到底竞争优势有没变化，是变强了，还是变弱了。从暂时的财务数据来看，业绩还在增长，但从库克的种种行为来看，更多地是进行了内部以财务为导向的企业管理模式，注重推出更多类型的iphone、ipad，注重颜色的多样化，也尝试着推出类似 apple watch 这样的新产品。但面对着以小米、华为等为代表的企业从低端切入手机市场，而无招架之力，新品类的把握又存在明显的缺陷，实际上是优势在不断下降的过程。类似的时候，投资者应该选择一个比较恰当的时候，出售 apple的股票是一个比较恰当的选择。
优势虽然变化不是跟股票那么快，但有些优势变化的端倪从企业的行为是可以看得出来的。比如我在多年前看过那时候上市被否的全通教育的招股说明书，明显感觉到其受中国移动、中国电信等企业的控制太大，很容易成为飞信第二。但在看2015年中报的时候（2014年的中报那时候没看），发现其全课网完全从一个新的角度构建了一个容易占据中小学培训市场的商业模式，在该商业模式中学校、教师、学生与家长等利益相关者很好地被纳入了一个系统之中。对公司前后变化让我对企业改观（股价很高，不建议购买）。
判断竞争优势可以让我们撇开报表中的无聊讨论。无聊讨论就是对与竞争优势影响不大的保健因素的讨论。比如阿娇以滋补上品作为其定位，占据着阿娇行业的老大的位置，而且在宣传与公关中，不断强调重复古代君王、妃嫔食用阿娇的信任状。那么自然而然会有不断提高价格，让其接近其应用有的品牌地位。提价是很应该还应该继续做的战略配称。这个时候你在分析报表的时候，期望找到提价不对的因素，就是不太懂竞争优势分析的意义。同样无聊的是，在分析驴皮问题，以为一点驴的事管理层搞不定，有些不应该。
我说我分析东阿阿胶的报表，就会关系其他什么乱七八糟营业收入的大增，是因为类似这些因素，对巩固与扩大阿娇这个品类帮助不大，是削弱竞争优势的行为，是一种不太好的战略信号。其实很高很大一部分应收与营业成本，还有相关费用的支出是由于其他的收入所造成了，但大部分投资就看不到这一点。
2 质量比数量增长更重要
对大部分财务数据而言，质量比数量的增长要重要得多，只有质量保证的前提下，数量增长才可能有意义。比如不少公司的营业收入增长，是由于次要业务的好运型增长所导致的，而主业优势不断在萎缩。那么这种增长就未必是好增长了。现实生活中有很多的上市公司都处于这样的情境中，当然哪些业务重要，哪些业务不重要，是基于竞争优势的判断而得出来的，不是投资者想象出来。
利润也是一样，并不是说利润越高就越高，有时候利润高的高增长，恰恰就是有害的高增长。懂报表的投资者都知道，利润太可以调节了，如果有某个财务数据不可信的话，那么利润就是一个不那么可信的项目。谈利润的时候，千万不要忘记一点，利润的质量如何？有些利润就仅仅是账面上的利润，而有些利润可能是实实在在的利润，有些时候企业甚至要牺牲利润去帮助获取竞争优势。
利润表中其实有三种形式的利润：营业利润、利润总额与净利润。对于不同类型的企业与生意，三种利润形式对投资的意义是完全不一样的。比如对于大部分企业来说，如果投资收益比较小，那么营业利润质量就比较高。如果营业外收支比较小，那利润总额的质量就比较高。因为类似投资收益、营业收外收支可能是一次性的收支。但是对于公共事业类企业，可能营业外收支就显得非常重要了，因为政府的补贴是很多公共事业类企业的常态，就可以把其与营业收入相类比了，也应该看成营业收入。这些都是看中报的时候需要注意的事，虽然是简单点质量比数量增长更加重要，但是什么的质量、如何判断质量仍然是一个对大部分投资者来说，比较难以把握的话题，需要不断实践。
我始终觉得报表中尤其是利润表中，有些财务数据的暂时变差，是没有很大问题的，恰恰类似的时候，常常会是投资者有机会买到该股票的好时候。就好像我前几篇文章中谈到的双汇发展，我其实希望它业绩更差，让我有比较合理与便宜的价格买入，不过不知道有没有类似的机会。但我这样认知的人太少了，可能是我落后的缘故也不一定。
3 少作同比类比
我这个想法可能很多分析报表的人不一样。不太喜欢做一些财务数据的同比类比。比如在报表分析中，毛利率是一个绕不过去的坎。我观察毛利率的形式是从企业的竞争优势的角度出发的，更多看，在不同商业模式下，容易早就什么样子的毛利率，但在不同模式下毛利率的合理性，而不是看行业内各企业的比较。毛利率的特点是有其生意模式所决定的，在同一个行业中的企业，可能毛利率就应该是千差万别，不要对其惊讶。
至于在中报中，体现出来毛利率的变化，更应该关注整个生意体系有没变化，是不是加入了很多乱七八糟的其他生意？是不是变化的幅度不是特别大等等。只要是合理就可以，人还有开心与不开心的时候，企业同样也有可能毛利率稍微波动的时候，不要太过于紧张。很多的比较是没有很大意义的。就好像你拿万科的毛利率与万达的毛利率去比，就是属于两个不同品类的企业比较，虽然属于相同的行业，但比较是没很大作用的。
我更加觉得喜爱类比对比，是以财务会计专业的人员对财务报表解读的一种方式。不是说一点也不需要，但很多比较 是没有必要的，投资者在分析相关财务数据累得要死的时候，反问自己一句看看，真的有用吗？没有就勇敢抛弃，而且是非常坚决的。比如财务分析里有一个指标叫速动比率，可能学习财务分析的投资者都接触过速动比率，就是速动资产对流动负债的比率。但在我的印象中，我从来没有算过类似的比率，同样看看报表看得好好的。影响企业财务因素的东西很多，分析企业财务报表的时候也应该有抓重点的思维，有些比较真的没必要去涉及，不然是吃力不讨好。
4 重视文字性描述
任何一份中报，都有不少的文字性描述，这是季报所没有的，其详细程度仅次于年报，文字性描述的主要内容体现在管理层讨论之中。报表中文字性描述的重要性一定不亚于数据性的描述。很多投资者对看文字性描述一点感觉也没有，觉得公司就在瞎扯，是有不少公司在扯得很远，但这一点也不应该降低文字性描述的作用。
文字性描述中通常谈论以下几部分内容比较多：当期的经营情况、公司的使命情况、核心能力情况、研发情况和表决定等等。每个企业写法都不一样，有些企业都都是一个模式，今年的年报、去年的年报跟今年的中报就改改数字，改改表达，让人无语，有些企业也详细剖析过去经营期间的得失与下一步如何运作。但无论怎么样都是很好的投资者与企业的沟通材料。
当然大部分公司的文字性描述都是采用了夸张神功的，投资者在看的时候，要能够看得出来，哪些是使用了夸张的手法，要学会还原。
5 更是为了开阔眼界
读中报一方面是为了追踪自己关心的企业，另一方面更是为了开阔眼界。其实学1000本财务书，还不如学一本财务书加看一千份报表。琳琅满目的财务报表，其实是可以让我们大大长见识的，投资企业，大部分时候财务报表应该是提前看的，可能这个提前是三年五年，一年两年也不一定。有很多不可言传的知识，都在财务报表中体现出来。
为了开阔眼界，读很多报表是非常有必要的，一般情况下，如果学跟我学习企业分析，我就强制规定一周至少看两个企业的财务报告，并作详尽的分析。不是说一定要分析的多么准确，而是要让自己培养起至于财务数据情境的能力，这个能力对提升投资能力很有帮助。
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