招商证券-*ST集成-002506-公司深度报告：进入组件与集成领域-150812

协鑫集成前身是超日股份，后因债务问题而重组，协鑫集团与其他  9  位投资人出资14.6  亿元获取其66.57%的股份，随后协鑫集团将其组件业务资产注入上市公司，将协鑫集团及其关联方的控股权提升至50.6%。 协鑫集成将定位于集成业务，短期以组件贡献利润，中期以集成业务保障业绩，长期看以鑫阳光为核心的，分布式、储能等新兴业务的崛起。

        协鑫集团A  股目前唯一平台。协鑫集团是中国最大的民营电力企业之一，以火电和热电为主；在香港有两个上市平台，保利协鑫能源（3800）和协鑫新能源（0451）。其中保利协鑫能源是全球最大的多晶硅（9  万吨）和硅片（13GW）制造厂商，电站运营企业协鑫新能源持有约1.2GW。协鑫集团累计投入约27亿元，获得其50.6%股权。相较于港股，A  股较高的估值水平提高了公司外延并购的实力。

        组件  4GW  扩产，技术+自动化设备+规模+垂直供应链实现低成本。公司年底将有3GW  组件产能投产，2016  年年中将实现4GW  的组件产能。公司定位于高效组件，由于现在自动化设备效率高、并且公司规模效应明显且有集团上游硅料的支持，长期来看成本具有较大优势。

        大股东提供项目+资金，介入集成业务。集团下游电站业务集中在上市公司协鑫新能源，协鑫新能源今年新增光伏电站2GW，明年预计2.5GW，项目资源丰富。公司股东中间包括东方资产管理有限公司、长城资产管理有限公司等股东，金融能力强，有希望能推动协鑫集成的金融服务发展。

        创新业务鑫阳光，融资+储能+分布式。公司打造鑫阳光业务，为客户提供一站式解决方案，重点在利用其良好的信誉资质，并针对不同需求提供不同的融资业务，以解决困扰光伏行业的融资难问题。未来将实现公司从纯粹的B2B企业向B2C  模式转变。

        维持“审慎推荐-A”投资评级。

        风险提示：行业系统性风险，竞争过于激烈。