索罗斯：认知与现实间的反身性

索罗斯在《人的不确定性原理》中用了两个相对简单的命题说明了他的核心思想。一是，在参与者有思维能力的前提下，参与者对世界的看法永远是局部的和扭曲的，这是“谬误性”。另一个是，这些扭曲的观点可以影响参与者所处的环境，因为错误的看法会导致错误的行为，这就是“反身性”。

用更直白的语言不完全地去表达索罗斯的意思是，人们的认识总是不完全对的，不完全对的认识会影响人们所参与的情境，受影响的情境反过来又影响人们的认知。

这是一个有点晦涩的概念，大概是因为反射性多少带着点哲学的意味，事实上，索罗斯在写《金融炼金术》时也并没有把这个问题想得很透彻，或者说即使到今天我们能看到索罗斯所表述出来的理论都不是一套完备的逻辑体系，他就将理论运用到他的实际投资中去。

索罗斯将参与者的思维和所参与的情境之间的联系分解成两个函数关系，将参与者理解情景的努力称为认识函数或被动函数：

y=f（x）

将思维对现实世界的影响称为参与函数或主动函数：

x=Φ（y）

在认识函数中，参与者认知依赖于情境，一个很明显的例子是人们从过去的经验中获取知识；在参与函数中，情境受参与者影响，经典经济学在很多情况下，认为参与者不影响情境，或者单个参与者对情境的影响很小，至少不影响均衡的实现。

认识函数和参与函数又可以表达为：

y=f [ Φ（y）]

x=Φ( f [ x ] )

当这两个函数同时发挥作用时，他们相互干扰，经典经济学的一般均衡就无法“达到”，确定的结果不再出现。一个初始变化会突然同时引起情境和参与者观点的进一步变化，这种相互作用被索罗斯称为反射性。

这实际上也是一种“自回归系统”。索罗斯用这两个函数是想说明，金融市场根本区别于自然科学研究的过程，在那里，一组事件跟随另一组事件，不受思维和认知的干扰。

而金融市场的参与者是人，人的思维参与其中，因果关系不再是一组事件直接导向下一组事件。相反，是认知复联结于事实，影响事实的循环反复，简言之，就是基本面影响观点，观点反过来也影响基本面，它们永不均衡，互动变化，以致无穷。

用数学可以粗略地把这个概念概况出来，就是一条正弦线和一条余弦线的交织。

当然现实中，参与者的认知和情境的相互作用不会这么平顺，交织也不会如此的完美。考虑到劳动力的增长，资本的积累，和技术的进步，两者的相互作用应该是带趋势项的正弦线与余弦线的交织过程。

概括地说，索罗斯认为，很多认知貌似真理，其实是错的、不确定的，它们所谓的正确只是暂时的、等待证伪的。历史的主要驱动力是参与者的偏见，塑造历史面貌思想无非是一些内涵丰富的谬论。

如果正弦线和余弦线交互偏离趋势线的过程是由认知谬误产生，谬误只是暂时拖延了历史的实现，并没有改变历史的进程。也许索罗斯认知到反射性理论的不完备，在后来给《金融炼金术》写前言时写道：

我利用认知与现实间的不断相互影响，提出了历史的一般理论。但我现在认为，如果区分接近均衡的条件与远离均衡的条件，则能够更有效地表达我的观点。现在我们看到索罗斯很多精彩的投资行为都是在市场远离均衡的条件下完成的，有些时候他利用并加速了远离均衡的状态到来。

芒格“人类误判心理学”——重拾笔记（6）

芒格的《穷查理宝典》是投资者喜欢阅读和推崇的书籍，人类误判心理学更是被投资者反复讨论的话题。

芒格在2005年修订了他1995年在剑桥行为研究中心的演讲，虽然“也许会让自己显得像个傻瓜”，芒格还是爱上这种编排心理学知识的方法，“我的剑留给能挥舞它的人”。

我在论坛上看到很多人写人类误判心理学，一种喜闻热见的形式是用简短的形式表达完芒格描述的25个心理误判形式，读完给人一种获得知识自我欺骗的满足感。当我重读芒格的“人类误判心理学”时，发现之前的阅读由于自己的肤浅有很多遗漏，而这一些遗漏的是真正重要的信息。我把这些“遗漏的重要信息”重新捡起来，做成笔记。

简单的、避免痛苦的心理否认

我最早遇到这种现象，是在二战期间。当时我们家有位世交的儿子学习成绩非常出色，在体育运动方面也非常有天赋，可惜他乘坐的飞机在大西洋上空失事，再也没有回来。他母亲的头脑十分正常，但她拒绝相信他已经去世。那就是简单的、避免痛苦的心理否认。现实太过痛苦，令人无法承受，所以人们会扭曲各种事实，直到它们变得可以承受。我们或多或少都有这种毛病，而这经常会引发严重的问题。

股票市场，在下跌5%、10%左右的时候，很多人选择砍仓来规避进一步损失，而在下跌幅度到30%、50%时，很多人选择当鸵鸟，把头埋起来，等跌幅达到80%，很少人会抛出受中的筹码，即使有很多更好的选择。

自视过高的倾向

自视过高的人比比皆是。这种人会错误地高估自己，就好像瑞典有90%的司机都认为他们的驾驶技术在平均水平之上。这种误评也适用于人们的主要“私人物品”。人们通常会过度称赞自己的配偶。人们通常不会客观地看待自己的孩子，而是会给出过高的评价。甚至人们的细小私人物品也一般会得到过度的称赞。人们一旦拥有某件物品之后，对该物品的价值评估就会比他们尚未拥有该物品之前对其的价值评估要高。这种过度高估自己的私人物品的现象在心理学里面有个名称：“禀赋效应”。人们作出决定之后，就会觉得自己的决定很好，甚至比没作出这种决定之前所认为的还要好。

让我们以某些愚蠢的赌博投注为例。在买彩票时，如果号码是随机分配的，下的赌注就会比较少，而如果号码是玩家自己挑选的，下的赌注就会比较多。这是非常不理性的。这两种选号法中奖的概率几乎是完全相同的，玩家中奖的机会都是微乎其微的。现代人本来不会买那么多彩票的，但国家彩票发行机构利用了人们对自选号码的非理性偏好，所以他们每次都很愚蠢地买了更多的彩票。

自视过高的倾向，在投资里比比皆是，在股票投资领域里也是反复被讨论，比如当你没买中国平安的时候，你不一定觉得这只股票怎么样，而一旦当你买入时，特别是在你自以为“深入研究”以后买入，你对中国平安的评价往往高于购买之前的水平，万一股价在短期内莫名其妙上涨了，这是你对中国平安的钟情会更好，因为你认为这是你研究后的选择。

托尔斯泰的作品中有一段著名的文字显示了自视过高的威力。在托尔斯泰看来，那些恶贯满盈的罪犯并不认为他们自己有那么坏。他们或者认为（1）他们从来没有犯过罪；或（2）考虑到他们在生活中遭遇的压力和种种不幸，他们做出他们所做过的事，变成他们所成为的人，是完全可以理解和值得原谅的。

这基本上是一个很长、没有完的故事。

过度乐观倾向

大约在基督出生之前300年，古希腊最著名的演说家德摩斯梯尼说：“一个人想要什么，就会相信什么。”

从语法上来分析，德摩斯梯尼这句话的含义是，人们不但会表现出简单的、避免痛苦的心理否认，而且甚至在已经做得非常好的时候，还会表现出过度的乐观。

看到人们兴高采烈地购买彩票，或者坚信那些刷卡支付、快递上门的杂货店将会取代许多现金付款、自提货物的高效超市，我认为那位希腊演说家是正确的。人们就算并不处在痛苦之中，或者遭到痛苦的威胁，也确实会有过度乐观的心理。

比如说，无论什么时候都相信股票市场是会向上涨的，即使能够认识到估值对股票价格的影响可能在很长一段时间内，都是市场的主要矛盾。

现在的市场，最有效的策略或许是反转策略

现在的A股市场，不管是怎么稳中向好，还是不担心，从下跌幅度和速度上，都足够表明人们对未来深深的忧虑和人们非理性行为情况下市场失灵的状态。

市场的基本特征是供需关系的平衡特征，股票价格反映企业价值，这是市场在一般状态下的特征，也是价值投资的基础。市场跌到目前的状态，市场已经不能称之为市场，因为市场已经不是由供需关系，价值决定价格基本特征决定的了。

这时候的市场表现出很强的反身性，投资者之间的交互关系，短期相互预期决定了，那种股票会涨，哪只股票会跌。同时，每只股票参与人的状况清清楚楚展现出来，散户还是机构？持有某只股票的心理状态如何？全部浮现在市场表层。

当市场反转的时候，什么人在抄底，什么股票适合抄底？高位的股票无论基本面如何，如何支撑，短期内都不是性价比最高的股票。

长期投资由市场平衡状态决定，短期投资由市场非平衡状态决定。

短期逻辑决定了，目前，最有效的短期策略是反转策略。

祝大家好运！

芒格“人类误判心理学”——重拾笔记（1）

芒格的《穷查理宝典》是投资者喜欢阅读和推崇的书籍，人类误判心理学更是被投资者反复讨论的话题。

芒格在2005年修订了他1995年在剑桥行为研究中心的演讲，虽然“也许会让自己显得像个傻瓜”，芒格还是爱上这种编排心理学知识的方法，“我的剑留给能挥舞它的人”。

我在论坛上看到很多人写人类误判心理学，一种喜闻热见的形式是用简短的形式表达完芒格描述的25个心理误判形式，读完给人一种获得知识自我欺骗的满足感。当我读完芒格《穷查理宝典》第十一章“人类误判心理学”，发现之前的阅读由于自己的肤浅有很多遗漏，而这一些遗漏的是真正重要的信息。我把这些“遗漏的重要信息”重新捡起来，做成笔记。

当我开始当律师的时候，我很相信基因进化论，也知道人类与认知能力较为低下的动物和昆虫之间有许多相似之处，这是物种进化造成的。我明白人是“社会动物”，他会观察周围人们的各种行为，并自动地受到他们的影响。我还知道人类就像被驯服的动物和猴子，也生活在一种等级结构中，他倾向于尊重当权者，喜欢和同阶层的成员合作，同时对处于下层并与之竞争的人表现出极大的不信任和不喜欢。

但这种以进化论为基础的理论结构太过粗略，不足以让我正确地应付我在现实生活中遇到的问题。很快，我发现自己身边出现了各种我无法理解的现象。于是我终于明白，若要顺利地解决我在生活中遇到的各种问题，我必须拥有更好的理论结构，这样才能解释我的所见和经验。

在我追求知识的过程中，有两种思维习惯起到了很大的作用。第一，我总是试图通过伟大的代数学家雅各布比提倡的逆向思维来考虑问题。雅各布比说：“反过来想，总是反过来想。”我得到正确判断的方法，通常是先收集各种错误判断的例子，然后仔细考虑该怎样避免得到这些下场。第二，我非常热衷于收集错误判断的例子，所以我完全无视不同行业、不同学科的界线。我已经明白，现实世界的问题不会恰好落在某个学科的界线之内。

在开始综述我的理论之前，我想先讲一个有助于理解以下内容的普遍观点。这个观点是从我们对社会性昆虫的了解中提炼出来的。这些昆虫很漂亮地证明了神经系统细胞在进化过程中固有的局限，它们整个神经系统通常只有10万个左右的细胞，而人类光是大脑的细胞就有上百亿个。

蚂蚁和人类相同，都是由活体结构加上神经细胞中的行为程序组成的。就蚂蚁而言，其行为程序只有少数几种，而且几乎完全来自遗传。蚂蚁能够根据经验学到新的行为，但大多数时候，它只能根据遗传的神经系统中设定好的程序，对十种左右的神经刺激作出几个简单的反应。

蚂蚁简单的行为系统自然由很大的局限，因为它的神经系统的功能很有限。例如，有一种蚂蚁，当它在巢穴里嗅到蚂蚁尸体散发出的外激素时，它就会和其他蚂蚁合作把尸体运出巢穴。伟大的哈佛大学教授E.O.威尔逊做过一个非常的心理学实验，他将死蚂蚁分泌的外激素在一只活蚂蚁身上。很自然，其他蚂蚁把这只有用的活蚂蚁拖出巢穴，尽管它在整个过程中不断地踢腿和挣扎。这就是蚂蚁的大脑。它拥有的反应程序特别简单，平时运转是没有问题的，但在许多情况下，蚂蚁只会生搬硬套地根据这个程序作出机械反应。

另一种蚂蚁证明，蚂蚁有限的大脑不但容易受环境欺骗，而且还会遭到其他生物的操控。这种蚂蚁的大脑里面包含了一种简单的行为程序，引导蚂蚁在爬行的时候跟着前方的蚂蚁走。如果在这种蚂蚁爬行时把它们弄成一个圆圈，它们有时候会不停地走啊走。如果在这种蚂蚁爬行时把它们弄成一个圆圈，它们有时候会不停地走啊走，直到死亡为止。

有一个我看来很明显的道理是：由于存在许多过度简单化地思维程序，人类大脑地运转必定常常出现问题，就像蚂蚁的大脑那样，尽管它试图解决的问题通常比那些无需设计飞机的蚂蚁面对的问题困难得多。

人类得知觉系统清楚地证明了大脑确实会失灵。人是很容易受到愚弄得，无论是人类精心设计的骗局，还是偶然出现的环境因素，抑或人们刻苦练习而掌握的非常有效的控制术，都能够轻而易举地让人们上当。导致这种结果的原因之一是人类感知中的微量效应。如果刺激被维持在一定水平上，人类便察觉不到它的存在。

人类的大脑即使在有所知觉的时候，也会错误地估量它感知到的东西，因为大脑只能感知到鲜明的对比，而无法想精密的科学仪器那样以科学的单位来估算感知的变化。

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行业轮动的逻辑框架

投资者都知道，股市在一段时间里可能所有行业普涨，可能所有行业普跌，也可能一些行业上涨、一些行业下跌，但是不管怎么样在一个特定的时间段，总有一个行业或几个行业走势明显强于其他的行业。随着时间的推移，强势的行业经过一波上涨之后可能转弱，弱势行业随着充分的调整可能转强，行业之间强弱的变化，就是人们口中常说的行业轮动。

投资者希望通过投资不同行业强势时间的错位对行业品种进行切换以达到投资收益最大化的目的。我做投资很多年，有同事专门研究行业轮动的投资方法和可能带来的效果（包括市面上所谓行业轮动基金的情况），大概能理一理这里面的过程和难度，希望有研究的同行给予指正。

方法主要有以下几种：

一是，基于宏观因果律的行业轮动框架。简单地讲，就是宏观因素，比如经济增长状况、社会就业水平、物价水平、市场利率水平、资金参与情况等等，对各个行业的影响是不同的，宏观因素的改变这个因，导致了某些行业的强势、某些行业的弱势的变化这个果。这也是大类资产配置、宏观对冲投资者或研究者喜欢用的方法。大家常听到的康波周期、基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期，或者库存周期等等，都是基因导果的投资研究方法。

这个方法的优点很明显，因果关系明晰，人们相信每个结果总是由于某个或某些原因引起的；难点在于因果关系的辨析、确认和传导的时效性，这个方法错误常常是明显的，给出的结论也是模糊可以被多种解释的。

二是，基于行业自身相对变化预判行业的下一阶段的强弱对比变化。比如上个星期表现强势的行业，人们往往认为这个星期依然会保持相对的强势，这就是动量效应；而一个行业如果强势了三个月，人们往往倾向于认为，需要做适当的调整，可能转为弱势行业，这就是反转效应。如果我们再考虑行业的成交量，一般来说，跟个股相似，一个行业的成交量如果长期出于历史的较低水平，人们就普遍地认为行业有反转的需求。从行业的涨幅和成交量，量化研究者获得了两个重要的因子，并以此为基础配置权重，选出下阶段可能强势的行业进行行业超配。

这个方法的缺点是明晰的，没有因果关系，有的只是经验总结的推演；优点也是有的，就是所有因素都明确可回测检验，历史上表现如何一目了然，当然如果考虑行业的数量（大概29个左右），在统计意义上的检验并不构成大样本，这样的优点的可信度就大打折扣，这也是行业轮动各种难中的一难。

另外，通过相似性匹配行业轮动策略，与此相近，依然是基于行业自身相对变化预判行业的下一阶段的强弱对比变化，只不过是寻找历史的相似性来定义目前的状态。

三是，这里归为其他类，比如羊群效应、因子极值、统计基金行业的配置比例，如此等等，不一而足，主要是通过行业出现的一些特殊变化的现象来预测下一阶段，行业可能出现的强弱变化情况。优点是可容纳的观察特征很大，不局限于某种简单的观察；缺点也是明显的，就是一种观察的有效性如何，持续时间多长很可能经不起时间考验。

是否有一种行业轮动的框架，兼具包容性和坚持长期稳健的特征呢？答案是肯定的。如果我们用第二种方法，构建基础的行业打分体系，同时吸纳第一种方法宏观因果律的思考逻辑和第三种方法的宽容量的观察系统，就可能构建出兼具包容、扩展和长期变化文件的行业轮动系统。这个体系框架的优点是客观的打分系统加兼容并包的扩展能力，缺点是不可避免地引入过多的主观因素和构建庞大的系统工程的可验证性。

同名号，敬请关注。

中秋月圆，时间和空间的互换

今天是中秋，月圆之夜，中国人的情感除了除夕夜以外，就属今晚最浓。去年宝贝2岁多的时候带她到海边堆沙堡，堆一个，一个浪上来，沙堡没了，又堆一个，又一个浪上来，沙堡又没了，逗得她咯咯直叫。今年她们学校的主题是海洋，我跟她讲潮汐是怎么回事，说起我们堆沙堡的经历，你看那浪冲上来，然后跑掉了，又冲上来，然后又跑掉了，是由于月亮绕着地球转，月亮和地球之间相互吸引引起的。她那么小，满脸的稚气，眨巴眨巴的眼睛，很快就顾左右而言它，问我什么时候再去海边。

实际上，潮汐的形成还要复杂多，月亮绕着地球转，地球绕着太阳转，太阳绕着XX转，是多重合力后，引发重力明显变化的结果。

我们生活在一个三维的空间里，也就是我们常说的三次元世界。用简单的几何来说，三维空间之所以叫三维，是因为它由x，y，z轴组成。

而今天我们很多人都知道，在四维空间里，时间就是这第四个维度。什么时光隧道、穿越、平行宇宙等科幻电影里的描述，只要人类能够超过光速，时光就会倒流。

令人困惑的是，为什么时间是第四个维度？

三维空间中的长、宽、高都是以距离为单位的，比如，长、宽、高各为1m的立方体，而时间是用小时、分、秒来计量的，是一个流逝的过程。这四个维度的前三个维度都是用距离来计量，唯独第四个维度用一个流逝的间隔来计量，你是说1小时比1公里长还是短呢？这就给理解造成一定障碍。

广州到上海，乘飞机需要2个半小时，火车需要8个小时。这里把距离表示成某种交通工具走过这段距离所需要的时间。

因此，如果大家都找到一种标准速度，就能用距离单位来表示时间间隔，或者用时间间隔来表示距离的长短。受过物理基础教育的人都知道，这个标准的速度就是光在真空中传播的速度。比如，1光英里等于0.000 005 4秒，同样地，1光英尺等于0.000 000 001 1秒。

这样，空间和时间的测量尺度就标准化了，是时间和空间转换的基础。

这些知识是在我从学校里毕业很多年才知道的，饶我在学校里数学和物理也是傲娇得不得了，对世界的认知还是3岁孩童的水平。

最近，人们谈论很多中国的科研能力和基础性学科的研究能力。李光耀先生说，中国的国内生产总值的绝对额将不可避免地赶上美国，但其创新能力可能永远无法与美国匹敌，因为它的文化不鼓励进行思想的自由交流和碰撞。不然如何解释一个人口4倍于美国的国家（可能中国人才的数量也是美国的4倍）却少有技术突破呢？

人们开始抱怨国家为什么不加大科研的投入力度。这方面我没有详实的数据，但是中国在科研方面的投入应该已经是世界的前列水平，科教兴国从90年代起就已经是我国的战略。

也有人说中国只会模仿，山寨的水平高，研究创新能力不行。这是一个事实。

我的另一个角度理解是，技术的流动，如同资本的流动，总是先填平洼地，再向上增长。比如，蒸汽机时代，一定是在相关国家都普及以后，才进入电气时代，在蒸汽机还没有大量普及运用之前，人们对下一个时代的到来还没有足够的意识和认知，更不会从更深的基础学科去投入。就像淘宝网，在世界相互连接的今天，一定是所有可能做的国家都做一遍，因为技术一旦成熟，模式复制推广的成本是最低的，他需要解决的主要是当地法律的问题，而不是技术深度的问题，技术深度已经不是它迫切需要解决的了。当然阿里巴巴作为极具前瞻性的公司，去年宣布成立“达摩院”，3年投入10000亿探索前沿科技，当然这也不能阻碍技术向洼地流动的趋势。再比如投资非洲。技术与资本一样，与水的自然走势一样往低洼走，除非遇到大的阻力，比如一块大石头，水位自然就涨起来了，这次中国看来是遇到一块石头了，不得不涨起来了，是好事。我们应该包容那些填平洼地的技术，因为只有填平了，才是真真涨起来的基础，比如拼多多，有些质量不大好的商品，比如电视卖到农村，农民很开心，一些生活优越的人不高兴了，说卖假货，我觉得只要质量与价格相匹配，就应该宽容一点，对一部分农民来说，这已经是消费升级了，当人们还没吃饱的时候，我们先不谈品牌。

尴尬了，这个一个证券投资类型的..，聊偏了，本来是想谈，在四维空间里，时间和空间是可以相互转换的，股票市场也一样，是一个多维的空间构建的复杂综合体，多数人在投资上的思考是线性的，比如业绩好上涨，业绩不好下跌，涨多了跌，跌多了涨，思考基本是在一个二维空间的平面上进行（我知道的是芒格用检查清单的方法构建比多数人多至少一维的思考模式），更多的讨论我们以后有机会再说吧，今天过节，祝伙伴们中秋节快乐！

筹码分布的扭曲

筹码分布是技术分析者在研究股票的时候通常是运用的指标，它帮助投资者看清市场中估计的搬移规律，是一种观察筹码聚合的指标。

股票交易通过买卖双方在某个价位进行买卖成交而实现。随着股票的上涨或下跌，在不同的价格区域产生不同的成交量，这些成交量咱不同的价位的分布量，形成了股票不同价位的持仓成本。

这是中国平安2017年6月22日筹码分布图，此时，筹码都集中在历史成本的低位，获利盘高达98.8%。

这是中国平安2018年9月18日筹码分布图，股价上涨，与2017年6月对比，筹码分布不断上移，，获利盘68.4%。

筹码分布的算法基于流通盘是固定的，无论流通筹码在盘中如何分布，累计量必然等于总流通盘。以发行日的发行价为起点，以交易日的总成交额除以总成交量（VWAP）作为该交易日的成本，以换手率估计流通盘的移动。

当盈利占比很高时，此时市场中大部分投资处于盈利状态，股票面临抛售的压力。在基本面无法支撑的情况下，市场供大于求的局面导致股票下跌。反之，当盈利占比较低的时候，股票上涨的空间就大。

一般来说，运用筹码分布有以下几点作用：

1、能有效的识别主力建仓和派发的全过程；

2、能有效的判断该股票的行情性质和行情趋势；

3、能提供有效的支撑和阻力位。

当然这显然不是绝对的，我们看到中国平安在2017年6月22日的筹码分布图，获利盘高达98.8%，从指标来说，面临抛售的压力，但是之后又走出一段波澜壮阔的行情。

筹码分布在表征、观察持仓成本高低方面起到一定的作用，但是如果从宏观层面和企业的基本面分析，显然筹码分布的指标是失效的，比如2015年姚老板买万科A的时候，筹码分布的获利盘在短时间内剧烈变化，这其实是宏观筹码抉择的问题。

总结来看，筹码分布思考问题的角度是线性的，也就是说在股价和交易量线性变化的情况下，观察筹码分布指标是有意义的，但在两种情况下，筹码分布会扭曲，一是主力资金实力强大，短期内建仓；二是市场交投不活跃，小资金也可能造成筹码分布的改变。

同名..，欢迎关注！

人们为什么热衷于预测股市的涨跌？

今天看到中欧基金的曹名长写了一篇文章说，你永远搞不清市场为什么下跌。每次下跌之后，总有许多文章描述最近市场为什么下跌。这些文章看起来都很有道理，但大家想过没有，如果这些作者如此了解市场为什么下跌，那么他们为什么不在市场下跌之前，就做空市场呢？

而实际情况是现实世界中，不管哪个年代的投资者都热衷于预测股市的涨跌。为什么呢？

一是预测涨跌的成本最低、收益最高，预测涨跌是选择题，而且只有两个方向要么涨、要么跌，胜率50%，这比开放性的问题，没有方向寻找答案，万分之一的胜率好得多；

二是预测涨跌是一种重复多次的游戏，一周可以完5次，一年可以玩250次，一个游戏如果可以重复多次，那么判断就变得很低廉，因为即便出错，明天还可以再来一次；

三是人们对未知事物的恐惧和对确定性的心理需求，一般来说，人们对于下跌都是恐惧的，造成心理不安定的情绪，这时候人们非常需要寻找确定性的东西使自己安定下来，即便这样的预测毫无根据，甚至是荒唐的，人们依然会选中相信，这也是一种理性，当下的情绪稳定就是一种理性，就像精神病是一种大脑异常，也是大脑自我保护的一种方式；

四是近因效应对自我判断力认知的影响，一般来说，今天大涨，人们会判断明天也会涨，这是趋势效应，但是如果明天跌了，再过一天，人们往往不会认为自身判断错误，而是会将过去的两天的效果综合，往往是略涨一点，这在回测历史数据上属于使用了“未来数据”，效果自然很好。据我观察，百分之八、九十的报道分析类文章都属于这种类型，也就是曹名长所说的一般写“为什么市场下跌”这种文章的人，其实并不了解市场为什么下跌，只是在下跌后写跌的原因。人们通过能想到的例证（比如昨天刚刚上涨）或事件发生的容易性来评估这类事件发生的频率或概率，比如今天股市可能发生的情况，这也是著名的判断启发式造成的偏差。

我之前写过一篇《优质基金测评——中欧价值发现A(166005.OF)》，基金经理就是曹名长，今年收益-8.21%，今年的行情下，表现得很好，比我之前两篇评测量化基金好很多，当然方法不同，只是说今年好很多，长期有待观察。

巴菲特曾说,“我从没见过能准确预测股市涨跌的人。”

美国最著名的共同基金经理彼得·林奇，就在自己的几本书里反复表示，自己当时完全不了解为什么下跌。

预测股市涨跌是一回事，能否通过预测股市涨跌盈利是另一回事。

即便是这样，我认为股市在某些位置的判断是可以确定的。冯柳举过一个例子，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向。

曹名长表达了相近的意思。

这里所说的预测市场下跌没有意义，并不是说在所有的情况下，预测市场是否会下跌都没有意义。在市场特别贵的时候，预测市场可能下跌，仍然有非常大的意义。比如，在2015年年中、创业板指数达到150倍PE（市盈率）的时候，预测这样的市场没有长期持有价值，是非常有意义的。

哪一天见顶是不可预测，顶部区域的判断却是确定的，相同的，哪一天见底是不可以预测的，底部区域的判断也是确定的。

逆向投资的6种投资机会

投资的方法很多，适用的场景也不尽相同，这里用比较简单的例子描述逆向投资6种投资机会，当然不是全部，也肯定不是全部，希望能给读者一点启发。

过激反应

一般投资者一旦发现公司出现问题，通常会抛售股票，导致股票大跌。

比如，一家公司在修建新厂，预计一年内建好并投入运作，分析师将新厂投入生产后的销售额纳入来年收入的预测中，然而不幸的是，新厂建设停止了，公司宣布原计划延迟一年才能建成投入运作。股票投资者，猝不及防，被公司公告搞得心神大乱，立即着手卖出股票。

再比如，最近的美年健康，一则“假医生”报道，加速股票下跌。

现在的问题是，公司面临的这些问题时暂时的吗？以后会解决吗？如果答案是肯定的，那么这就是很好的例子，告诉我们如何利用导致大范围过激反应的小问题。

一遍遍地对某个公司进行评估，分析公司存在的问题，从中获得的经验不仅会让你学会区分小问题和大问题，还能让你在股市对公司所面临的也许很小的问题做出过激反应的时候，学会利用这个机会采取行动。历史表明，人们对股市的意外情况往往反应过激，人们总是如此，而且将来也会一直如此。

面临的问题如果是暂时性的，则意味着这是很好的投资机会，对企业的长远前景充满信心，那么买下那些仅仅由于季度收益不佳而被卖光的股票就变得很简单了。

传统观念或长期误解

在上篇《昔日的日本投资、似曾相识的中国发展与广场协议》中，描述了60年代初，日本股票市场的投资机会，当时，日本经济平均增长速度为10%，而美国大约为4%，换句话说，日本经济增长速度是美国的2.5倍，但是日本很多股票的价格却比美国股票平均价格低了80%。资产价格上为什么会出现如此悬殊的差距呢？人们列举的理由很多，这些理由主要与当时盛行的传统观点或人们的误解有关。很多情形下，股票价格的悬殊并不一定来自公司层面或是行业层面，而是来自人们极端错误的观念。社会观点是一股强大的力量，但是你自己要努力不要让它左右你的思考。

财务制度效率低下的漏洞

60年代的日本，日立公司已经是非常著名的大型电子公司，大多数人误解日立公司是单个实体公司，但是事实上日立公司是由许多公司组成，日立公司就像一把大伞，下面设有许多子公司，这些子公司彼此独立，但却完全隶属于日立公司。

日本当时的财务规章造成了一个后果，就是日立公司下属子公司所获得的收益没有被纳入到日立公司的财务报告中，因此，日立公司的股票价格除以母公司的收益（没有反映其所属子公司的收益）所得出的市盈率虚高不实。购买日立公司的股票，就等于也买了日立公司所属的所有子公司的股票，而不仅仅是只买了母公司的股票，当估算包括下属所有较小公司在内的整个公司的价值并把他和市场的价格相比，会发行得到的市盈率与普通投资者看到的情况完全不同，要优惠得多。最后，日本监管机构更改了财务规章，重新规定母公司除了公布自己的收益外还要公布母公司和子公司的合并收益。这一变化才让人们看到了隐藏在各类上市母公司背后的价值，作为回应，投资者们开始纷纷抬高股价。

比较购买

彼得·林奇（Peter Lynch）有过一个著名的论断：任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。这就是PEG估值法，PEG在综合考虑了低风险以及未来成长性的因素，可用于股票价值评估。PEG估值法适合对成长型公司的股票价值评估。

假设两只同类型的股票A和股票B

股票A

市盈率=10

估计增长率=30%

PEG比率=市盈率（10）/估值增长率（30）=0.33

股票B

市盈率=8

估计增长率=15%

PEG比率=市盈率（8）/估值增长率（15）=0.53

通过比较，股票A的PEG低于股票B的PEG，我们认为股票A才是更理想的低价股。此处的要点是，虽然股票A的市盈率更高，但是考虑到他未来的收益增长率更高，实际上相当于我们用更少的钱去买股票A。

然而，作为投资者，很重要的一点是，你需要特别注意这些增长的假设的合理性，你必须时刻用怀疑的目光审视未来的发展，相同类型的股票，估计的增长率为什么会有这么大的差别，造成这种差别的原因是什么？要将比率分解，然后对其构成成分进行仔细考察，也许PEG的市盈率本身就有问题。对于一家公司的前景进行分析，在众多方法中，比较购买是其中十分重要的一种。成功地运用这一原则，即不断搜寻比你当前所持股票更好的低价股，不仅能够获得相对优质的低价股，还能让你具备必要的心理素质避免使自己陷入过度的兴奋和陶醉。

重置成本

格雷厄姆在《证券分析》一书中一些被普遍证明有效的选股方法，购买市场价值低于其运营资本或净存货额的公司的股票。在现在市场的大多数时候，很难找到符合这一描述的股票了。

如何知道一只股票是不是足够便宜呢？对市场价值和账目上的资产价值进行比较的时候，最广为人知、运用最为广泛的方法就是看市净率。要想理解市净率，需要知道一点，即你为财务报告所列出的公司资本净值总额所支付的股票价格是多少。如果你支付的股票价格低于公司的价值总额，你也许就找到了一只低价股。但是市净率并没有全面放映出股票价格究竟低到什么程度，因为资产的重置价值往往要高于公司资产负债表所列出的资产历史成本。

比如：在5年前，修建工厂需要200万，此后每天通胀6%，那么现在重建那个工厂，成本可能需要增加到300万。根据这个道路，股票价格与资产的历史成本相比显然远远低于重置这些资产所需要的实际成本。换句话说，一个专业投资者观察到的市净率可能比普通投资者观察到的还要低40%。普通投资者对财务处理方式的看法容易理想化，因此经常会被经济活动的记录方式误导而误入歧途。

收购价值

比较公司的价值与其所在行业收购价值的历史水平，相比股票的息前收益、折旧费以及税费（即EBITDA），仔细考察股票的“企业价值”。公司的企业价值就是该公司在股市上的股票价值加上公司的债务总额，再减去公司资产负债表上公司持有的现金总额所得。用这种方法算出的这一比率是为了更好地了解全面收购某家公司所需要的成本，因为除了需要收购持有者手中的股票，还需要承担该公司测债务。

当我们看到一家公司在公开市场上全力收购自己的股票是，应该引起人们的关注，可能是因为这些股票太便宜了，因为毕竟公司的经营者应该比任何局外人都更清楚自己公司的价值。

如果你的投资方法主要是计算公司价值、寻找与价值相比最低的价格，那就不会错过在低迷市场上发行投资的机会。然而，如果你仅仅从市场的观察家、报纸或朋友那里获得线索，就不会有信心投资那些前景似乎不乐观的股票。相反，如果你愿意独立思考，把注意力放在那些具体数字而非公众观点上，即使在漫漫熊市你依然能获得很好的投资回报。

部分内容整理自《邓普顿教你逆向投资》，有兴趣的看看吧。

何以解忧，唯有涨停

场跌得有点让人沮丧，看雪球上很多小伙伴说A股关停算了，有人说还有能说话的，说明还没有跌透。 

股票死了，这看上去几乎已成为无法挽回的定局。

——《商业周刊》，1979年8月

研究一下长期以来市场的反应，每到这时候市场上就会有类似的说法。不知道是什么原因让人如此轻率，但是每当市场陷入迷失或偏离正轨的时候，这些说法基本上就会像时钟一样按时出现。

今年浮亏20%的在一般客户是一般现象，大家急于翻盘，又苦于都找不到好的投资机会，所以各种抱怨的声音都有，前段时间我写了几篇关于逆向投资的，《弱市最优的投资策略选择 | 逆向投资》、《周期股的逆向投资》和《逆向投资的6种投资机会》，有些朋友说有纸上谈兵，不过瘾，答应雪球上的伙伴把适合做逆向的周期行业筛选的结果贴出来，供大家参考和拍砖。

我通过一季报的数据，因为半年报的数据要等到8月底才出来，将就看一下，将一季度业绩表现最差的30只股票挑选出来，然后再次帅选。

帅选要点（综合考虑了《周期股的逆向投资》中的几点原则）：

1、 估值得到适当得补偿，就是估值不能高于行业平均；

2、 避免行业中下跌不能回弹得股票，比如计算机行业，一旦被人超越很难掰回来，当然计算机不是周期行业；

3、 避免负面信息反映不充分的股票，比如一只股票的营业收入下跌200%，股价虽然下跌20%，但是只是急速下跌。

按上面的方法，从上面30只股票中再次筛选出合适做逆向投资的股票，你会发现在这样的市场条件下，其实收益还是很不错的，有上涨百分二、三十的，这几天甚至还有涨停的的股票，顿时，是不是感觉股市还是有希望的。据我所知，很多投资高手的收益都是在熊市创造的，到真正牛市的时候，他们反而很谨慎。

为了降低风险，可以同时做以下2个事情：

1、 分散投资，在上面的30只中选5~10只分散投，因为除非很深入的研究，分散可以降低研究的深度要求，少挣一点，风险小一点；

2、 分批建仓，类似定投，一般来说看资金量安排按周或按月分批建仓，因为你不知道熊市什么时候结束。

需要跟多股票的排序或改进意见的，可以留言或单独联系，祝大家好运！

周期股的逆向投资

周期股的诱惑

我们所说的传统的周期股包括钢铁、水泥建材、石油化工、有色、煤炭等。周期股，顾名思义，因其周期的属性相对明确而被归为同一种类型，价值投资大师约翰･聂夫，在其所管理的温莎基金，1/3以上的仓位配置了周期股。周期股因其本身的属性导致业绩弹性大，在行业底部的位置往往是全行业都亏损，市场预期极度悲观，市场竞相抛售，造成股价非理性下跌，在周期向上拐点之前往往跌幅很大，从高点到低点的跌幅可以超过70%，有些行业或个股跌幅在80%以上，甚至更高，错误的预期和习惯性将周期股与一般股票等同类比，造成股价不适合的偏差，这就提供了逆向投资的机会。

一旦周期股底部确立，行业或者业绩拐点出现，就是非常重要的底部位置，股价很难再有向下的空间，这就提供了很好的安全边际。所谓跌无可跌，股价向下的空间几乎没有，也是物极必反、衰极必盛的道理。

在周期向上的顺周期里，企业的业绩靓丽，弹性表露无遗，带来投资者的追捧，业绩爆棚导致股价较短的时间内容易出现暴涨，也带来相对大的利润。业绩以及股价的高弹性，再叠加投资者的投机心理，在周期向上的顺周期里，股价上涨得快，这也是众多投资者痴迷于周期股的最重要的原因。

周期股投资的难处

周期股投资一般来说要么在行业最差的时候布局，判断之后会行业周期会回暖变化，要么在周期股回暖变好趋势刚刚开始以后跟投，判断这轮周期有强劲的持续力。

但是……

首先，不管是这两种投资方式的判断都是很难把握的，比如很难确定“最差”的位置，我们经常观察到周期企业业绩下降几乎是无底线的，行业处于困境要反转几乎都是经历艰难垂死的过程。所以投资周期股的核心逻辑在于把握行业周期变化的节奏，而不是理解企业本身经营的情况。也就是说投资周期股的盈利与否，更重要的是对周期的判断，而不是选股的优劣上，当然也不是说选股不重要，而是说相对而言并不是那么重要。行业周期的牵扯的因素太多，即使是行业内的人士也仅仅知道行业有周期，至于持续的长短、什么时候见顶底，是很难把握的。

其次，周期股投得好的，收益的爆发力很好，投错了带来损失也是很可怕的。我们常常能看见一些周期股的下跌是不可逆的。

再次，周期股的投资往往是反人性的，在周期到来上升之前太长时间投资，你也许需要等上很长时间，可能是1年、2年或者更长，这时候你是不是开始怀疑自己，还能不能坚持最初的判断。同时，因为周期本身具有暴涨暴跌的属性，导致很多人的情绪在资本市场上被放大，涨了后悔没加仓，仓位不够错过主升浪行情，跌了怕买到向下不可逆的股票，挣的都是心理饱受折磨的钱。

最后，持续性很难验证，如果你做对一次，很难判断是判断能力问题，还是运气比较好，下次能不能再做对，很难说。

周期股投资的几点原则

一是，除非从估值得到补偿，否则不买周期股。一般来说，投资者希望看到的股票每年的收入、盈利都能是稳步增长的，而周期股则不同，投资者需要把握周期，并选择最好的时间进入，也就是在跌落谷底和刚刚回升那个区域介入。因为拐点是很难预测的，但是底部区域的判断是可知的，而只要估值足够便宜，即使不马上出现周期向上的趋势，损失的无非是时间，一旦对了，将获得最大上涨空间带来的超额收益。

二是，永远不要在估值的高峰投资。一般的成长股，只要收益大幅增加，股价上涨不会推高估值；而周期股则不然，随着行业的高峰到来，盈利水平上升，估值维持一定的水平，因为大家都知道上升周期终将过去，伴随的衰退周期的到来，盈利水平下降，这时候的估值就变得不合时宜。

三是，避免一次性投资，切忌一次性满仓做一只股票。因为周期股的波动性的，上涨下跌的弹性都很大，合理的分散投资分配仓位和类似定投形式的逐渐加仓不失为比较稳妥的方法，同时可以降低万一出错的心里负担，在投资上更游刃有余，除非你有强大的心理承受能力和自信，不一次满仓一只个股不足以表达自己判断能力的精准。

一般的运用

2017年，得益于供给侧改革和全球经济复苏，周期股的表现比较出彩，产品价格上升，拉到企业业绩不断超预期，股价走势强悍，2018年周期股很明显已经没有了2017年惊艳的表现。但是，周期股的子行业众多，可以通过寻找2~3个景气度提升、可能出现拐点的周期子行业进行有针对性的投资，从这个角度来理解，基本上不用关心大盘的走势了。

弱市最优的投资策略选择 | 逆向投资

今年的市场有点奇怪，慢慢消磨投资者的耐心，市场上讨论股票的人在减少，即使是行业内部对于股市的前景也充满着悲观的预期。成长股杀估值，价值股经过2017年的补涨之后基本上回吐了大部分收益，整个市场乏善可陈，大多数投资者都找不到合适的投资方法，为了避免进一步亏损，大多数投资者选择止损离场。如果你是坚定的价值投资者，坚持你的理念，持有有价值的股票，如果你愿意承担较高的风险波动选择成长股投资，两种方法，从长期的结果来看都必将是不菲的收益，如果你还没有形成固定的投资方法，又无所适从，现在的市场环境，逆向投资是最优的选择策略，因为弱市提供了牛市不可能提供的低价买入的机会。

人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问：前景最悲观的地方在哪里？

——约翰･邓普顿

股市上人们出售自己股票的原因各种各样，有时候和他们估算的该公司的价值几乎毫无关系：有时，他们卖出股票仅仅是因为看到其他人在市场上卖股票，丝毫也没有考虑公司的实际价值；有时买进股票是因为看到其它买家在抬高价格。“有时引起高价的原因就是高价本身。”

几乎在所有的情况下，股票的价格和他的价值都可以想去很远，股票的价格与正在运作的公司的价值彼此分离，并不一致的现象是再常见不过的了。很多人说他们也明白这一点，但我们却看到很多投资者，甚至是一些经验丰富的投资者，常常把公司和代表它的股票混为一谈。大多数时候，当某人，比如一位经纪人、分析师或自称“专家”的人再电视上、电话里、研究报告中、博客里甚或一个酒会上对“某只股票”评头论足时，这种混淆就暴露出来。如果仔细观察他们，就会发现他们谈论的仅仅时公司本身，而忽略了股票价格与公司价之间的关系，他们忘记了未来的利润才是值得考虑的更重要的因素。

这种行为背后的原因很可能时人们对讲故事、收集消息以及共同分享谈资有一种天生的渴望。各个公司很容易被编成故事加以谈论，而且也很容易转化为未来和他人的谈资。“我投资给这家公司了，这家公司必将重振鞋类市场。”像这样的言论经常可以听到。这样的言论可以让人兴奋激动，而放弃可以激发人们自我意识，让人觉得自己在交谈中精明机敏。然而，这些言论会让我们买下估值过高的股票，人们对这些故事的热情追捧常常导致投资上的灾难。

怎么才能识别并避免购买故事股？

在这种情况下，记住，数字永远不会撒谎。看一下股票价格除以每股销售额、每股收益率或者每股票面价值后所得得结果。如果计算出得这个数字比它竞争对手的数字或与之相关的股票指数高得多，那么这就很可能是过分受追捧的故事股。

研究显示，经常购买这些股票会导致股票表现低于市场平均水平。换言之，你可能会暂时处于优势，但是最后注定要失败。 

如果你打算辨别一只股票是否便宜或价格是否合理，就需要获取该公司的相关信息，只有如此，才能搞清楚公司的业务情况，评估公司在一段实际的表现以及它和其他竞争者之间的关系，从而你就知道它的股票之所以受到冷遇的原因了。当股票价格发生剧烈变化时，你必须积极研究那些导致变化的信息。仅仅因为价格下降就购买股票是不谨慎的做法。

商业领域经常出现各种变化莫测的情况，如或高或低的销售额、或升或降的成本开支、或强或弱的现金流量，但大多数时候，改变公司真正价值的却是时间。尽管如此，本应长期体现公司价值的股票价格也会受到某些人的操纵，这些人容易受每天的情绪波动的影响，有时会在制定决策时被自己的情绪左右。这种冲动的行为会延伸进入股市，而这会给逆向投资者提供最好的投资机会，让他们买到低价股。在多数情况下，这一时刻过去之后，人们才恢复理智，意识到自己的愚蠢。作为逆向投资者，你坚决不能忘掉的一点是：情绪化的时候永远不要做投资决定。相反，你的任务是，充分利用其他人的鲁莽而出现的判断错误。

可以确定的是，这样的事情会周期性上演，而且会一直不断重复发生。人们对股市的意外情况往往反应过激，他们总是如此，而且将来也会一直如此。

部分内容整理自《邓普顿教你逆向投资》，有兴趣的可以看一看。

投资的湘军战术——结硬寨,打呆仗

稍微懂点历史知识的都知道晚清名臣曾国藩，几乎是凭借一己之力，剿灭太平天国。后人对曾国藩的总结，曾国藩所带领的湘军，并没有拿得出手、值得称道的经典战役。湘军之所以成功，其基本战术，用曾国藩的话说，叫“结硬寨，打呆仗”。

根据曾国藩的规定，湘军开到新地，无论寒雨，立即挖壕沟，限一个时辰完成。营垒的防御墙靠近内侧叫子墙，士兵站这里，墙外面一层是篱笆，防马队，再外边是壕沟，防步兵。曾国藩的“结硬寨”能够达到“制人而不制于人”的目的。因为太平天国占了很大地方，湘军本来执行的是进攻任务，但是他通过“结硬寨”的方法把进攻任务转变成了防守任务。就是死守营盘不动，断对方粮草、水源，最后将对方困死其中。最终通过这种方法，一步步赢得了胜利。 

曾国藩自嘲不懂任何战术，但硬是用这种看似笨拙的方法，将不可一世的太平天国平定。 

以上来自“简放”的描述，写得太好，照单全录。

历史上的曾国藩从来不是以取巧获胜的，一个书生，率领一帮同乡，凭“结硬寨，打呆仗”六字方针，花了13年的时间，大小仗无数，但没有一场拿得出手，称得上辉煌或值得称道的经典战役——大工不巧，凭的就都是用结硬寨先求自保，蚂蚁啃骨头的方式打呆仗，最终干净彻底地剿灭了太平天国。“简放”继而写道：

屠呦呦女士的获奖感言讲到：“不要去追一匹马，用追马的时间种草，待到春暖花开时，就会有一批骏马任你挑选”。这与曾国藩的“打呆仗”有异曲同工之妙。身在市场10年，让我明白了一个道理，在股市中，“勤能补拙”并不完全成立，那些勤于每天盯盘很久的、频繁换股调仓的主动进攻以及每天做T的游击战，最终收益率反而不如傻傻的持股不动的“打呆仗”。这个“勤”要用对地方，要用在深入对个股的研究方面，用在“结硬寨”上，而在操作上，反而是“打呆仗”更容易成功。 

“结硬寨，打呆仗”其实是把复杂的投资简单化了，不求出奇制胜，只求稳定收获。对于普通投资者而言，临渊羡鱼不如退而结网，立足于基本面，减少操作，安于等待，“结硬寨打呆仗”，不乏是一个很好的投资策略。

但是……

先不论打呆战这种策略形式，就结硬寨而言，作为普通投资者，没有通过基本的专业化训练，时间的投入也不一定足够，即使愿意退而结网，立足于基本面，又怎么能够确定自己的研究足够深入，能够把握行业的发展脉络和企业的发展前景？即使对行业和企业都有超过常人的认知，又如何能保障这种认知能在其股票投资上获得收益？毕竟企业的价值和成长可能已经反映在股价里了。

为此，之前我写了一篇《个人投资者选股的深广度基础》

A股3530只股票，作为个人投资者，即使学习能力高于常人，相对窄的关注面和精力不足是始终无法克服的短板。许多股票都是在成为牛股之后，才进入人们的视野，而实际上如果关注得早，或许其中的大多数投资逻辑都符合你的投资体系，只是你没有足够的精力对它进行关注、跟踪与投资。A股逐渐成熟，机构投资者比例上升，市场整体获利的机会在减少，投资难度在增大，由于精力的原因，错过一次投资机会，可能需要等上几年，甚至更长的时间。

……

从广度的角度说，需要关注足够多的股票，以不遗漏投资机会为原则。关注足够多的股票，首先需要对同质类型的股票进行分类，比如，你不会因仅关注云南白药，而忽略了康美药业的投资机会。但由于每个企业的特点均不相同，我们不可能用一套标准去衡量全部公司，具体操作的时候往往需要对企业先有大概的定性认识后才能进行分类，也就是从个体到整体的做法。认知整体和足够多的投资个体，需要对个体特征有认知，同时个体特征的认知加深整体群体特征的认知和整体中个体特征的辨析。比如针对食品饮料行业，分成4种类别，分类间相互区别，分类内相互对比，关注一类股票中的一只股票，同时不遗漏同类中其他股票。广度上做到不遗漏。

最近，我想了想做了一个跟踪系统，部分处理了广度上的问题，通过季度的财务数据，理论上可以同时监控A股市场所有股票横向对比的优劣情况，数据处理量比较大，先处理了食品加工这个子行业的情况。

数据取自一季度报表，按季度更新。

就后验来看，汤臣倍健一季报更新时停牌，涪陵榨菜、中炬高新、绝味食品排在前面的获得不错的相对优势，当你选中一只投资标的的时候，你也许会发现更优质的潜在标的；而排在后面黑芝麻、金字火腿、广泽股份，就需要特别注意，是不是公司的经营或者其他方面出现了一些变化。

技术分析能做什么

投资从大类的方法上有两种，一种是价值分析，一种是技术分析。

价值分析，研究过去多年的盈利或者当前的资产，作为一个有用的参考来预测未来多年的大致收益，折现到现在的价值为内在价值；

技术分析，研究过去或长或短的市场行为，以及反应投资者的行为和态度，作为参考来预测市场接下来将会发生什么。

一般来说，技术分析的入门门槛低，一般人看看股价的变化，都大体上能说一说股价所处的位置，都能对股价短期的变化做出涨或跌或盘整的判断。同时，技术分析资金容量小、交易成本高，增大了大资金获得收益的难度，甚至，很多人指出技术分析的逻辑是弱的，有时候只是市场现象的总结，作为研究市场行为变化的做法，可能面临参与者相互博弈的不稳定变动。也正是技术分析的这种资金容量小、交易成本高的属性，你很难看到技术分析流派公布自己的交易策略，因为策略公布了，追随的人多了，策略随即失效，比如说西蒙斯的高频策略，知道技术细节的人很少。而价值投资则不然，巴菲特全世界讲价值投资，所谓的信徒很多，实际做的并不多，他的门槛高在另一个维度上，人性本身认知弱点的难以克服上。大体上，技术分析的优势就是价值分析的劣势，而劣势则是其优势。

比较常见的技术分析理论主要有趋势法、形态法、指标法和神秘规则法几种。比如历史上的代表人物查尔斯·道，有没听说过？但是美国的道琼斯指数总听说过吧？查尔斯·道正是道琼斯指数的创始人。19世纪，查尔斯·道开创了技术分析流派的工作。江恩是20世纪美国的著名投资家，他将数学和几何学等知识引入了价格图表分析之中，发明了江恩角度线、江恩四方形、江恩六角形等等，另外他对时间循环周期也有深入研究，对价格预测有一套独特的方法。艾略特则是著名的艾略特波浪理论的发明者。

在实践中，不建议直接用技术分析去选股，判断这是不是一只优质的股票，也不建议执著于技术分析的判断和结论，以免陷入一些简单的线性思维中去，毕竟技术分析随参与者相互博弈的不稳定变动而变动。而应该去理解技术分析信息及其背后的变化原因，比较直观的比如说趋势性下跌，或缩量。技术分析作为择时的方法，可能优于价值分析的能力，因为你可能观察到市场大跌或大涨，而实际上企业的盈利能力，发展情况并没有发生根本性的变化，所以你看到巴菲特在大跌时有人问他怎么看，他只是淡淡地说可能之前涨多了，而技术分析则完全不同，对大涨或大跌必定是敏感的，而且可能被作为重要的时点作为判断。

举个例子来讲，像趋势后出现缩量、十字星之类，虽然都是参与者停顿迟疑的意思，但就具体的情势下，解读却不同。如果是紧临重要关口，可以认定为怯步和反思；如果未到重要关口，可以认为是在休养或蓄力，也可以认为是巩固和中继。

技术分析的结论多数是大数现象的总结，可以提高胜率。事物的分析都必须到大情境中去体会。强未必强、弱也未必为弱。多空是一种动态的、不断转化调整的过程。这些你现象，你在价值投资的过程很难看到。       　　

拼多多的视角和投资的想象力

7月26日晚，拼多多正式在纳斯达克上市。

拼多多美股存托股票（ADS），IPO定价19美元，首日上涨40.53%，收报26.7美元。以收盘价估算，持有拼多多股份将近50%的该公司创始人、董事长兼CEO黄峥所持股票价值约138.5亿美元。参考福布斯实时富豪榜最新排名，以拼多多ADS收盘价估算，黄峥持股拼多多的个人财富可以排在中国大陆富豪中的第12位，而中国第二大电商京东的CEO刘强东则以93亿美元排名在第15位。

黄峥，80后；拼多多，3岁。

一件商品淘宝卖29元，在拼多多上可能只卖19元，如果你能找到五个朋友和你一起买，你也许能以9.9的价格买下。早期依靠这样大量9.9包邮的产品，拼多多构建起了一个成交总额过千亿，仅次于阿里和京东的中国第三大电商平台。

黄峥：我们吸引的是追求高性价比的人群，他会买一个爱马仕的包，也会用9.9元买一箱芒果，这与他的消费能力没有关系。传统公司才用一线、二线、三线来划分人，拼多多满足的是一个人的很多面。

黄峥：我们也卖iPhone X，低价只是我们阶段性获取用户的方式，……，我们的核心不是“便宜”，而是满足用户心里占便宜的感觉。

黄峥想做的，是一家社交电商公司。

网上人们总结说淘宝是小店+专卖店，京东是百货商场+超市，拼多多就是地摊+农贸市场。

从淘宝到京东，除了物流方面的区别，给人的直观感受是品控的提升，就像投资，你开始选了一堆股票，各种类型的都有，经过2017年，你发现有一种股票是有价值的，茅台、五粮液、格力、美的，顿时感受到的是股票成色的提升。正好今年的市场白马股的收益一般，一些人可能想自己投的企业都是优质的企业，利润好、成长性也不错如果都不能获得好的回报，投资一般的企业就更不用想获得好的回报了。其他，就不知该做如何的选择。

好比中国有了淘宝和京东，人们似乎就觉得市场就填满了，等有了细分的唯品会、聚美优品后发现原来还可以有拼多多，同时讲求的是不同的运用场景。

如同有格雷厄姆的价值投资，有费雪的成长股投资，还有85%格雷厄姆+15%费雪的巴菲特。

彼得·林奇，将股票分为6大类：

1)     缓慢增长型

2)     稳定增长型

3)     快速增长型

4)     周期型

5)     困境反转型

6)     隐蔽资产型

前一段时间写的一篇的软文《跌无可跌，是什么感觉》，分析的是一种跌无可跌股票的投资方法。

投资跟做企业一样，大道至简，讲求简单明了，我想所谓的简，不是思维过程的的简，恰恰相反，是透视所有纷繁杂乱的繁背后的简。投资需要放开框架、放弃条条框框，需要的是想象力，像拼多多一样拥有想象力，投资是一场对未来展望的智力竞赛，缺乏想象力，只能跟风和替别人买单，投资最害怕的是想象力的枯竭。

马后炮——遍地黄金没人捡

标题有点惊悚，看前半部分就好了。

2018年7月6日是一个比较容易记住的日子，上午10点左右，一艘名叫飞马峰号满载着8万吨大豆的货船从西雅图出发，正向大连港口飞驰。12点01分正是中美互征关税的时点。

当日，由于职业的原因，写了一篇语带双关的软文《跌无可跌，是什么感觉》，当时市场情况不太好，文章看似表达下跌的心理负担，实际上讲的是，市场再跌无可跌下的短期投资机会。

摘抄一下：

最近市场成交相对清淡，今天下午稍稍放了一点量3500多亿，市场缩量，说明大部分人对市场后期走势趋于一致，分两种情况：一是市场人士都十分看淡后市，造成只有人卖，却没有人买，所以急剧缩量；二是，市场人士都对后市十分看好，只有人买，却没有人卖，所以又急剧缩量。就历史来说，目前的量又不是最低，所以很多人都说这市场还没跌透，等到很少人谈论股票的时候就差不多了。我拉了一下，截至到今年两市下跌的中位数23.30%，迪安诊断，今年比较公平，整个市场都在下跌，基本上找不到什么热点。

从整个市场的成交量来说，历史上比现在低的时间还有很多，还有一部分人在里面挣扎，所以很多人说市场没跌透，但是从投资的角度看有一些个股可能已经跌无可跌了，我拉了一下。

这个是今年下跌幅度超过20%，20日成交金额占自由流通市值最小的46只股票，剔除了一些停牌、停牌刚打开没交易几天等等因素。我这里只是做个大概，大家可以再仔细一点观察，比如不是20天的缩量情况，比如说不是20%，因为有些小盘股跌20%，其实在小盘中不算什么，跟工商银行跌20%不一样。

当然，这个市场没有不能跌的，如果是系统性风险，大家一起往下挫，什么股票都拦都拦不住，但是一般情况下，如果市场不好，那些一直顶着没跌的，其实风险更大，一旦补跌可能就是10几个点的跌幅，如果市场慢慢好起来，这些跌无可跌的其实机会不会太差。

就现在回头来看，思路提供了，你细致地理解相关标的，更精细化选择，收益会好一些，就算特别懒中间挑着买收益也不会差。做得好一些的，半个月10%+的收益率应该不是问题，当时的市场，很多人手上都有筹码，不存在没钱买的问题。从胜率上看，这是一笔高胜率的投资，从这些股票半个月的收益正负来看，胜率应该在90%以上，做得更好的几乎可以做到100%；从赔率上看，这又是一笔高赔率的投资，在跌无可跌是个股上，但凡有一点点的市场扰动，出现的涨幅也是令人满意的，可以从一些个股上看到这些现象。

如果下跌呢？当然是有可能的。胜率和赔率在大多数情况下都是互损的，即提高胜率，一般都是以降低赔率为代价，而提高赔率，只能以损失胜率为代价。高胜率高赔率的机会不能不说像黄金，在当时的市场环境下俯首皆是。

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研究笔记——洽洽食品和盐津铺子

基础印象

洽洽食品和盐津铺子同属于申万三级行业的食品综合行业。

 洽洽食品最成功的产品是洽洽瓜子，场面基本上是这样的。

洽洽瓜子如此的成功，以至于在消费者心中形成了定型化认识（恰恰=瓜子），虽然它此后推出了焦糖、山核桃、坚果、西瓜子、豆类、薯片等多个产品，品牌效应尚未扩散，瓜子占主营构成接近70%。 

盐津铺子的产品你常常能够看见，但是你不能很肯定什么是它的代表，大概是这样的一系列产品。

 而事实上，盐津铺子是以“实验工厂”模式开展已有产品的改进和新产品的研发，所以他的主打产品是随时间变化的。

现在，盐津铺子主打的产品系列是这样的。

财务关键指标

营业总收入

洽洽食品营业总收入逐年增加，从2011/12/31的27.38亿增加到2017/12/31的36.03亿，增长率始终保持正增长，虽然增长变化不均。

盐津铺子营业总收入逐年增加，从2012/12/31的3.69亿增加到2017/12/31的7.54亿，增长率保持在10%以上，随规模增长，有下降的趋势。 

营业总成本

洽洽食品营业总成本基本呈现逐年增加态势，主要是销售费用和管理费用的增加。

盐津铺子营业总成本同样呈现逐年增加态势，同样主要是销售费用和管理费用的增加，在销售费用上的增加尤为明显。 

营业利润

洽洽食品的营业利润总体保持增长趋势，2017年由于销售费用增长明显超过营收的增长，给营业利润造成一定的压力。

盐津铺子营业利润总体保持增长趋势。

食品综合行业是一个共性多于个性的行业，体现在消费者在选择时，不管是洽洽食品还是盐津铺子，相同类型的产品，大多数时候还是看哪个便宜。共性的行业，应该选择最低成本的和较高管理能力的龙头企业，在这一点上洽洽食品和盐津铺子都有望成为其细分领域的龙头企业。

我以简约笔记的形式记录企业与企业之间的相似和区别，并不想做一个大而全的企业研究报告，基础的研究报告很多地方都可以找到，我只想尝试地抽取这类企业最重要的财务特征来观察，肯定还有许多不周到，有问题的地方，希望大家指正。牛股三大特征是营收增加，毛利率提升，费用率下降（冯柳），食品综合类型的企业从这三个角度来考虑是合适的。

作为企业的基础分析，我先不涉及对企业未来的任何形式的判断，所有数据都是已经实现的，我们唯一需要留心的是数据造假的概率，而不需要关注未来的预期，对未来成长的判断是一个非常复杂甚至是自以为是的行为，人们往往高估自身能力，频频对未来做出这样或那样的判断，唯有不断反省，始终和自己的人性做斗争，方能从多个角度观察逼近结果。

以上，只是个人笔记，分析并不涉及企业最近行为或数据特征，不构成个人对企业任何形式的推荐，读者慎之！