2019年下半年，在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行时，我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态，都对国外投资者有很大的吸引力。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

从2018年二季度开始，全球笼罩在保护主义、英国脱欧问题、地缘政治冲突、美元升值的阴霾当中，全球经济进入下行区间。世界银行、IMF也是从2018年二季度开始持续下调对全球GDP预测指标，世界银行从3%下降到2.5%、IMF从3.9%下降到3.2%。另外，美银美林最新基金经理调查显示，34%的人预计未来12个月将出现全球衰退，创2011年10月欧债危机以来的最高概率。全球性经济衰退的警报正在拉响。

• 美国经济“冰火两重天”

美国实体经济恶化，通胀受中美贸易摩擦影响连续三月上行，反映了美国经济周期性的回落趋势（图2）。美国ISM制造业PMI连续5个月下行，8月更回落至49.1，是2016年9月后首次跌破荣枯线（图3）。另外，7月新屋开工总数年化为119.1万户，也是连续三个月下滑，反映当前美国经济基本面在变差。价格方面，中美贸易摩擦影响显现，核心CPI、核心PCE均出现多月连续上行，叠加沙特油厂遇袭事件，导致市场对未来美国通胀上行担忧，一定程度上使市场对美联储降息预期下降，根据CME数据显示，12月美联储降息概率降至47.9%。

但从图1中可以看出，美国消费和就业表现韧性十足。虽然8月美国密西根大学信心指数仅录得89.8，但9月信心指数又回升至92。另外，8月零售销售月率为0.4%，预期为0.2%，强于预期，且前值得以上修，销售表现超出预期。从就业来看，9月第一周的申请失业金人数表现好于预期。同时，8月U3、U5失业率也是远远好于十年均值。

• 欧洲经济受英国脱欧拖累

欧元区经济持续下行，脱欧是下半年最大的“灰犀牛”。作为欧洲“发动机”的德国，已经陷入了通缩的漩涡中。二季度德国GDP增速仅仅0%，经济动能迅速减弱；8月德国CPI环比下降至-0.2%，前值为0.5%；7月同比工业生产指数是-5.3%，已经9个月该指数连续为负，这是2009年后首次出现多月连续为负的情况（图4,图5）。随着欧元区各国经济下行趋势恶化，欧央行在9月宣布降息，将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%。与此同时，还宣布重起QE，并将开始实施利率分级制度，将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，对到期债券的投资会持续2-3年。并且，下调了欧元区今明两年经济增速预期以及未来三年通胀预期。现阶段，无协议脱欧的概率仍然较高，如果无协议脱欧真的发生，根据OECD测算，将在2020年拖累英国GDP约2%，拖累欧盟GDP约0.4%，而到2022年拖累英国GDP升至3%，拖累欧盟GDP至0.6%。

日本经济周期性走弱，通缩压力依然存在，“异次元量化宽松”政策还有很长的路要走。9月19日，虽然日本央行货币政策会议并没有加码货币宽松政策，但由于日本经济趋弱，想放弃宽松政策也是很难的。在海外需求回落的大背景下，日本出口增速连续9个月持续负增长；国内需求方面，日本进口也是多月连续为负，8月更是下降到-11.93%，是2016年后的低点（图6）；从价格角度来看，长期通胀低迷依然存在，核心CPI从去年10月的1%一路下降至今年8月的0.5%，距离实现2%的通胀目标还有很长的距离（图7）；日本的制造业PMI也是连续四个月处于荣枯线以下，表明工业动能较差。

近期发达国家呈现利率快速下行、期限利差缩小、利率倒挂等现象，引起全球投资者的广泛关注。从图8到图15可以看出，除了长期国债利率为负的日本，在今年下半年，欧元区、德国、法国等地区和国家都出现了各期限利率都为负的情况；美国、加拿大出现了期限利率倒挂，即10年期国债利率低于2年期国债利率，衰退预期加重，市场避险情绪进一步上升；今年下半年，发达地区和国家都出现了利率快速下行的态势，尤其是10年、30年这种长期债券利率下行速度快于短期，造成了期限利差缩小；根据BIS最新发布的季度审查报告，当前负利率资产超过17万亿美元，从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元，负利率资产增速在加快。造成负利率盛行、利率倒挂等现象的原因又是什么呢？我们认为有以下几点：

第一，全球经济下行压力较大，部分发达国家经济增速预期显著放慢。进入2019年，全球经济增长延续放缓态势，从5月到8月摩根大通全球制造业PMI指数连续四个月低于荣枯线，而且OECD综合领先指标已经连续19个月放缓（图16），降至2009年金融危机之后的低点。部分发达国家的经济增速预期也显著放慢，比如9月OECD下调了美国、欧元区、德国、英国等地区和国家的经济增长预期[OECD预测美国经济在2019年将从2.8%下调至2.4%，同时预测2020年美国经济将进一步放缓至2%；也调低了欧元区2019年和2020年的经济增长预期，这两年分别将以1.1%和1%的速度缓慢增长，并认为德国经济正面临技术性衰退的风险；OECD预测英国如果发生无协议脱欧，英国经济势必发生滑坡，欧元区也可能受到一定程度的冲击。] 预期的放缓，叠加贸易摩擦、英国硬脱欧等风险，导致全球投资者将更多的资金配入长期债券这种避险资产当中，造成了长期债券利率的快速下行。

第二，人口老龄化趋势越发严重，对债券偏好也在上升。由于生育率的下降，加上寿命的延长，许多发达国家都已经很早的进入到了老龄化社会，并且老龄化程度越来越深。比如，1970年，日本65岁人口占比为7.06%，正试进入老龄化社会；美国早在20世纪40年代就已进入老龄化社会；1865年到1940年，法国、瑞典、挪威、英国、德国等欧洲各国也相继进入老龄化社会。在全球老龄化加剧的大背景下，由于债券型资产波动率较低，很好地匹配了老年投资者更喜欢波动小的投资产品的偏好，造成了债券收益率的持续下行（图17）。

第三，各地区和国家央行长期采取QE量化宽松政策，造成全球流动性宽裕。全球金融危机过后，各国为了走出衰退，实行了长达数年的QE量化宽松政策，造成了全球流动性宽裕，债务水平不断攀升。根据国际金融协会（IIF）的统计，截至2019年一季度，全球债务水平已经达到246万亿美元，占全球GDP的比重达320%。根据历史经验来看，每次降息后国债利率都会呈下降趋势，比如美联储先后4轮由紧到松货币政策的切换和欧央行先后3次的切换，都导致了10年美债收益率和德债收益率的普遍下行（表1）。

第四，全球降息浪潮，进一步导致利率下降。从2019年初到9月底，先后27个国家和地区的央行宣布了不同程度的降息（图18），新一轮的降息浪潮涌来。降息会导致负利率的进一步下行，从而麻痹了市场对各国债务上升的敏感性，尤其是“重灾区”的欧洲，整个地区（除英国外）的主权债券已经全面陷入负利率。从降息周期来看，降息刚刚启动，可能会导致更多国家出现负利率，未来全球利率依然趋于下行。

2019年，中国股市成为全球回报率最高的市场。截止9月底，沪深300收益高达27.97%，远远高于别国股市的收益率（表2）。中国股市表现得如此出色的原因：

一是从技术层面上分析，降准释放资金，单日两市成交量再次突破万亿。今年1月份和9月份，央行两次宣布降准，累计释放分别约1.5万亿元和9000亿元，推升了M2和社会融资规模等金融数据。截至8月份，M2余额达到193.55万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模增量高达16.21万亿元，比去年同期多增2.97万亿元。大量资金进入股市，2019年2月到4月单日两市成交量多次突破万亿，这是2015年后再次破万亿，可以体现出股市的火爆程度。

二是我国金融市场持续开放，外资大量进入中国资本市场。随着我国金融市场开放程度越来越高、MSCI等国外指数将A股纳入其指数体系，截至2019年6月，境外机构与个人持有境内股票市值为1.65万亿元，同比增速高达29.17%。在债券市场，截至8月末，境外机构持仓中国债券规模已经达到2.03万亿元，连续9个月增持中国债券。在负利率不断蔓延的大背景下，人民币资产正在越来越多地受到全球资本的追捧。

三是房地产市场降温，资金转战股市。从去年7月底的中央政治局会议再次提出“房住不炒”之后，出台了500多项针对房地产的调控政策，号称史上最严的一轮房地产调控，房地产市场迅速降温。尤其是今年7月对房企融资方面的收紧，导致资金很难进入房地产市场。资金是逐利的，需要一个“出口”，而这个“出口”需要满足高回报、政府支持、盘子够大等特性，股市就是符合这些特性的“出口”。

四是从预期角度来看，我国资本市场情绪对中美贸易摩擦免疫度越来越高（图19）。2019年一季度，在中美贸易摩擦有所缓和时，A股也在预期变好的情况下走势较好。即使在5月中美贸易摩擦再度升级后，A股依旧比较坚挺。在2018年，市场对中美贸易摩擦的艰巨性、长期性，都没有充分的认识，导致资本市场反响剧烈。比如，在2018年6月15日特朗普宣布对中国500亿美元商品加征关税后，A股大跌7.78%[从2018年6月15日到区间低点2018年6月28日的区间跌幅。]而2019年，经过中美十二轮贸易谈判，市场对于“谈谈打打”的节奏已经相对适应，资本市场对于加征关税也有了一定的免疫。比如，在2019年5月5日特朗普通过推特宣布对中国2000亿美元商品由10%的关税提高至25%，A股的跌幅仅仅1.9%[从2019年5月6日到区间低点2019年5月9日的区间跌幅。]

答案肯定是中国。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

中国企业已得到全球资本认可，外资流入速度预计会越来越快。资本逐利，外资从来都是配置全球最好的资产。从企业ROE来看，外资持股最多的前10个A股上市企业，不仅仅是中国最好的企业，即便在美国都是出类拔萃的企业（表3）。现在外资主要是通过陆股通这个渠道进入我国股市，截至9月25日，已经流入8258亿元，同比增长41.24%，比2014年底增长了12倍。随着未来科创板纳入沪深港通、蚂蚁金服上市等，全球投资者将持续买入A股。

未来持续改革叠加金融周期脱离底部，将助推我国股市进入“黄金十年”。从中国金融周期[数据使用1995年到2019年的非金融部门信贷、非金融企业部门杠杆率和国房景气指数，使用HP滤波剔除趋势性，最后获得中国金融周期。] 来看，中国已经脱离了第四个周期的底部阶段，朝第五个周期的上升阶段前行（图20）。“房地产调控+限制货币超发”的政策组合，不单单是有利于降低系统性风险，也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年，A股持续下跌，平均每年下跌4%，然而同期A股的年均盈利增速高达11%。过去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌，从2007年的50多倍，下降到2018年末的11倍，平均每年下跌15%。2008年以后出现了货币超发的现象，M2增速开始持续超过GDP名义增速，过去10年M2平均增速高达15%，而同期GDP名义增速仅仅12%。大量的超发资金都流入了房市，造成了A股市盈率的快速下跌，也造成了我国房产总市值将近是股票总市值的10倍，而其他国家则相对平衡（图21）。现在控制地产泡沫、将M2增速与GDP名义增速基本持平等政策，有利于提高股市市盈率，就像今年上证指数市盈率从11倍回升至13倍，A股涨幅超过了20%。所以，未来哪怕中国经济增速减缓，但只要经济规模保持正增长，外加中国金融周期向上驱动，股市就可以提供正回报，从而开启属于股市的“黄金十年”。

与发达国家相比，我国利率回报率高、利率曲线形态正常，对外资很具吸引力。发达国家国债收益率呈现出负利率、期限曲线扁平化、利率下降迅速等特征，海外投资者对于负利率债券只能通过资本利得来获得回报。实际上，有很多新兴市场国家的国债利率收益率是很高的，但是中国凭借政局稳定、汇率波动较小、货币政策定力较强等因素，成为外资投资债券的首选市场。据德银预测，未来五年内中国债券市场资金流入规模将达5.5万亿元。我国10年期国债利率依然保持在3.1%左右，在未来很长的一段时间内，并不会发生负利率、利率倒挂的情况出现，在国外经济下行压力加大、“黑天鹅”事件频发的时期，预计外资流入我国债市的速度和体量将进一步增大。

我国全球经济“领头羊”地位更加确认，未来推动世界经济还要看中国。根据IMF数据，中国对世界经济增长的贡献率从1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。并且从2008年后，我国就超越美国，成为拉动世界经济增长的“领头羊”，在未来可见的时期内，虽然我国经济也处于下行阶段，但其他国家下行速度更快，同时其他新兴市场国家由于波动较大、体量较小，还不足以担负起这个重任，中国依旧是推动世界经济的最大引擎。我国经济正在向消费主导、高科技产业方面发展，今年火爆的消费板块和科创板就是缩影。未来还会消费升级、加大科研投入，消费、人工智能、5G等都将有比较大机会。

周二沪深两市出现较好反弹，多个板块都出现了强劲回升，市场的信心有所恢复。虽然近期由于受到内外部不确定性的影响，市场出现了回调，上证指数再次跌破3000点指数关口，但是短期回调不会改变中长期向上的趋势，金九银十行情已经确立。

建议大家在当前市场震荡的时候要保持信心和耐心，一方面要对行情的前景有信心，年底前市场还有一波上冲的机会；另一方面要对市场的调整有耐心，这次大盘依靠科技股大涨带动指数回升到3000点之上，这也是年内第3次上证指数站上了3000点，而最近的调整使得大盘又跌破了3000点，周三上证指数再次上冲至3000点，市场多空分歧依然存在，但是市场做多的势头依然强劲。

临近国庆节，很多人又在讨论一个老生常谈的问题，是“持股过节”还是“持币过节”？我认为是否持股过节的关键，取决于你所持有股票的质量，如果你所持有的股票是一些优质的股票，那么持股过节完全是没问题的。因为这个优质股票不用太考虑短期市场波动，即使国庆节期间外围市场出现一定的下跌，对于优质股票的影响也不会很大。但是如果持有的是基本面不好的绩差股、题材股，我认为还是在国庆节前获利了结，或者减仓，因为一旦外围市场下跌，这些绩差股和题材股可能在十一后开盘就会出现补跌，且下跌会很厉害。可见，是否持股过节，最主要的是看你持有的品种。

今年4月份我出了一本书，跟杨德龙学投资-如何穿越牛熊周期，其中就讲到：持有优质股票，做好公司的股东是穿越牛熊周期最根本的办法。因为谁也不可能对市场趋势做出精准判断，你可能会对几次，但是不可能每次都对。这样的话，就需要通过持有一些优质股票来应对市场波动。如果你持有白龙马股，过去3年乃至过去5年，你不用担心市场短期波动，大盘再跌和你也没关系，因为白龙马股的股权价值不断的受到资金的认可，股价不断的创出新高。反过来如果你持有的股票质量不佳，市场短期的波动就可能有致命的影响，甚至有可能会造成股价大幅下挫，深度被套，这一点相信大家都感同身受。

在过去五年时间，前海开源基金从成立到现在，我们已经算做得比较精准了。两次逃顶、三次抄底，抓住了市场大的趋势机会。我们5000点发的很多新基金现在净值已经在1元以上，最高的到1.7元，远远跑赢大盘。但是我们仍然不能保证市场每一次拐点都能够抓住。所以我们在坚持价值投资的的时候，最根本就在于我们配置的标的都是一些优质、有业绩支撑的股票，也就是说我们每次加仓都会加优质股票。而不会为了博弈短期的上涨，去配置一些绩差股，这一点是非常重要的。

我之前提出中国特色价值投资的观点，可能在美国做价值投资，持有大多数的股票都可以，不用理会市场的波动，但是在A股这种大起大落的市场，你不得不做一些大的波段。假如说一年做一次波段，通过仓位的控制来规避回撤的风险。另外，A股能够让你放心持有、穿越牛熊周期的股票的数量并不多，所以对于选股就有个很高的要求。

坚持价值投资就要学会看财务报表，学会基本面研究，从而筛选出可以长期持有的优质股票。我在喜马拉雅上线的价值投资实战课，用大篇幅给大家讲述了如何来看公司的基本面、如何进行行业分析和公司研究、如何看懂三张报表，希望能够教给大家选股的方法。我相信未来价值投资派，会成为市场上最主流、最有价值的投资。技术分析也有用武之地，但是用武之地会缩小，技术分析里面一些短线投资可能会蒙受较大损失。通过价值投资，来获得长期投资的成功，是已经被实践证明有效的投资方法。

价值投资的鼻祖格雷厄姆一直号召大家要坚持价值投资，当然他那个时代的价值投资是一种狭义的价值投资，就是说一定要买一些估值低、分红率高的价值股。实际上，格雷厄姆的学生巴菲特，是继承并发扬了格雷厄姆的价值投资理念，没有机械的在执行。沃尔玛的创始人曾经说过一句很朴素的话，买的便宜才能卖得便宜，这也是沃尔玛能够做到全球零售龙头老大的基本原则。巴菲特在买股票的时候，不仅要考虑它的价格要便宜，更重要的是公司要是一家好公司，要有成长性。

所以有人说巴菲特实际上是成长股的投资大师。无论他买的可口可乐、吉列剃须刀、苹果，还是亚马逊，实际上都是属于成长股。正是这些公司不断成长，从小到大，业绩从少到多，市场份额不断增长，所以巴菲特才获得了巨大的投资回报，所以说巴菲特是成长股的投资大师并不为过。

我们在做价值投资的时候，既要投资于传统行业的白龙马股，也要投资于具有成长性的科技龙头股，就是这样的原理。投资于成长股需要有卓越的眼光，需要有前瞻性的布局，能够看到未来公司成长的空间，看到未来的机会。成长股之所以能够实现成长，主要的原因是因为它具有竞争优势，要么有品牌，要么有核心技术，要么有比较高的护城河，这些都是成长股能够实现成长的推动力。

我们在研究公司的时候，就要去看公司的竞争优势在哪里？我们可以用波特五力分析方法来进行分析，或者用其他的一些模型来分析一个公司的投资价值。巴菲特在护城河一书中讲到，一个公司真正的投资价值就是看公司的护城河有多深。只有护城河深了，才不容易被其他竞争对手所攻破，才能够实现持续的成长。如果公司没有很深的护城河，就很容易被竞争对手所冲化，甚至被取代。所以，我们要投资于拥有护城河，并且护城河很深、很稳定的行业龙头公司。

毫无疑问现在全球央行在货币宽松的大道上，中国央行通过降准等方式也在向市场释放流动性以稳定经济增长。欧洲央行甚至已经进入到负利率时代，德国发行了30年负利率债券，这说明现在已经逐步的步入低利率时代，而低利率时代将维持非常长的时间，这无疑是A股市场走强的重要催化剂。

我国维持低利率时代是一个中长期趋势，而不是短期走势，一方面是由于我国经济增速从高速增长阶段进入到中速高质量增长阶段，工业生产等行业的投资回报率不断下降，将会降低整个市场的预期回报率：另一方面在打破刚性兑付之后，之前被认为是刚性兑付的一些资产，像银行理财、信托等产品收益率必然会出现下降，而投资者的预期回报也会下降，加上央行的逆周期调节因素，我国无风险收益率下降将是长期趋势，那只会使得股票资产变得更有吸引力，可以说A股市场已经开启了黄金十年。这是我今年年初提出来的观点，现在已经得到越来越多人的认可，未来10年没有其他资产比优质股票资产更有吸引力。

社会资产资金会不断的流入到A股市场，从流入的资金来源来看，一部分是从一些低风险的资产流出来的资金，比如说银行理财、信托等产品，这些产品为了追求较高回报率，可能会回到股票市场；一部分是来自于楼市的资产，我国楼市已经结束了黄金十年走势，这个时代进入到白银时代，只有核心区域有刚需的住房具有比较大的投资吸引力，这将会导致楼市的一部分资金获利了结，寻找新的投资机会，而资本市场是一个重要的承接领域；另一部分是一些从传统行业中退出来的资金，这部分资金也会寻找更好、更确定性的机会，A股市场上市的公司多数都属于行业里面较为优秀的公司，特别是A股的白龙马股，即白马股+行业龙头，是改革开放40年真正成功的企业，这些企业的股权价值将会越来越高，他们也会成为各路资本追逐的对象，因此A股市场的黄金十年已经开启，并且是以白龙马股为代表的核心资产的黄金十年。

现在市场对于核心资产的认识、认同度越来越高，核心资产主要是一些能够持续增长的资产，比如说消费类的核心资产、科技类的核心资产，还有金融领域的核心资产。这些将是未来吸引资金持续进入的领域。核心资产和我2016年提出的白龙马股实际上是一脉相承的，白龙马股也是最主要的核心资产。核心资产的价值得到越来越多投资者的认可，他们的价格也会不断的创出历史新高。

反过来，一些非核心资产甚至一些绩差股和题材股，在不断的被市场边缘化，甚至不断的创出新低，从而有退市的风险，因此，建议投资者一定要坚持价值投资理念，抓住好公司的机会。我在喜马拉雅上线的价值投资实战课受到很多投资者的认可，说明了价值投资确实已经逐步的深入人心。而抓住未来黄金十年的机会、抓住优质成长股和白龙马股的机会，就要坚持价值投资，学会基本面研究。

本周初，A股市场出现了一定的回调，主要是受到8月份经济数据不佳的影响，但是市场中期的趋势不变，依然是震荡上行。“金九银十”行情已经展开，反弹窗口将会延续。市场短期的调整，其实为投资者提供了较好的入场时期，特别是我建议大家持续关注的消费板块将会有更好的投资机会。四季度往往是消费旺季，无论是元旦还是春节，都会带动消费板块盈利增长，特别是白酒板块，可能还会继续强势，带动指数回升。

9月23日，富时罗素、标普道琼斯扩容均价生效。按照富时罗素之前的测算，纳入因子的变化将会为A股带来40亿美元增量资金，而标普道琼斯纳入A股也将为市场带来100亿美元增量资金。无论是被动进入A股的增量资金，还是主动进入A股的增量资金，合计将会接近350亿元以上，这会给A股带来更多北上资金。

周二虽然市场出现了调整，北上资金出现净流出，但在尾盘北上资金却出现了入场抢筹。在之前12个交易日，北上资金连续呈现出净流入的态势，北上资金在9月份连续净流入资金额超过了460亿元。应该说外资流入A股的态度依然坚决，这给A股市场带来了持续上升的机会。

从全球来看，多国央行进行降息、采取宽松货币政策，对于全球股市形成利好刺激，风险偏好上升。9月份A股表现不俗，在全球主要资本市场涨幅居前，加上A股市场处于全球资本市场的估值洼地，可能会吸引更多的外资流入。

本周是“超级央行周”，投资者也在关注美联储是否会再次降息以提振经济增长。今年A股市场和债券市场均迎来大量的外资流入，A股先后纳入MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数，而中国债券也在今年上半年加入蓬勃巴克莱债券国际指数，吸引了更多的外资流入到A股。人民币资产成为全球资金配置最重点的资产，无论是股市和债市，都将迎来更多的资金。

目前外资持有我国境内股票和债券的比重均不高，不到3%。随着欧美经济陷入衰退的风险在加大，中国经济有较强的韧性和潜力。央行和财政部采取的逆周期调节力度会逐步加强，经济会呈现出企稳走势，中国经济仍然是全球主要经济体中增速最高的经济体之一，扮演着全球经济增长稳定器的角色，势必会吸引更多资金入场。根据中国国债登记结算有限公司的数据，截至8月末，境外机构托管在该公司债券规模达1.72万亿左右，较7月末增加252.5亿，连续第九个月增持中国债券。

当前全球主要经济体都采取了宽松的货币政策，在美联储降息之后，多国央行进行了降息，欧洲央行更是将基准利率降到负数，开启负利率时代。中国是主要经济体中唯一保持货币政策常态的国家，人民币资产估值偏低、稳定性强，中国已经成为全球资金的洼地。从中美利差来看，当前中美利差处于高位，欧洲的债券出现负利率，德国发行了30年期负利率债券，可以说人民币债券的吸引力大幅提升。从中长期来看，中国进一步改革开放、改革红利将加速释放，大力发展资本市场，让资本市场成为人民群众财富保值增值的重要场所，都将吸引更多海外投资者进入到国内市场。

对外资来说，资金进出便利性非常重要。近期外管局取消QFII、RQFII投资额度限制，表明我国资本市场对外开放的步伐在加快，这会给外资进出中国资本市场提供便利通道，也大幅提升了中国金融市场国际化的程度。在开通沪港通、深港通、沪伦通之后，外资进出中国资本市场通道已经完全打通，也标志着中国资本市场将成为外资流入的洼地，将会吸引更多的外资进入到中国股市、债市，这会对中国资本市场发展成国际性的资本市场奠定良好的基础。

整体来看，目前A股市场已经具备比较大的投资价值，金九银十行情已经展开，市场机会将逐步增多，建议投资者积极的去把握A股市场的投资机会。当然在现在加强退市制度的背景之下，一些绩差股触及到退市条件，有的是低于1元面值，有的是重大违法违规行为，或者是业绩连续亏损，都可能会退市。市场资金将进一步向优质公司集中，坚持价值投资，抓住基本面研究的机会将非常重要。

我在喜马拉雅上线的价值投资实战课，得到了很多投资者的支持。学会价值投资、学会基本面研究，将是抓住A股市场黄金十年最重要的一点。价值投资也将成为A股市场最主流的投资理念。巴菲特是价值投资最坚定的实践者，也是最成功的实践者。巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司在过去55年的时间，获得了2万倍的投资回报。用实际证明价值投资的有效性。

当前，坚持价值投资非常重要，因为2019年是A股一轮慢牛长牛的起点，在A股市场整体估值较低的情况之下，正是实施价值投资的时候，配置一些被低估的优质股票，等待这些企业盈利增长，推动股价上升，从而分享这些企业的红利。这将是分享A股“黄金十年”最好的一种办法。

外资作为先知先觉的资金，已经提前布局中国优质股票。2016年我提出的白龙马股现在已经深入人心，很多白龙马股的股票股价不断的创出历史新高。据统计，9月份以来就有近100只个股股价创出历史新高，主要集中在食品饮料、电子、生物医药等，说明这三个领域的公司业绩持续增长，投资价值受到资金的追捧，很多个股股价创出历史新高。

这一次上证指数站上3000点，主要是受到众多利好因素的刺激。近期利好因素密集出台，加上年初出台的一系列刺激经济的政策，今年我国对于改革开放以及经济发展支持力度是空前的。

9月10日下午，外汇管理局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制，总额度、单家额度均取消，这是我国对外开放的重要一步，对资本市场来说意味着实质性利好。QFII制度是我国引入外资重要的通道，自2002年实施以来，来自全球31个国家和地区的超过400家机构投资者，通过QFII和RQFII机制投资中国金融市场，为我国债券市场和股票市场带来了大量的增量资金。特别是近两年，在全球经济可能陷入衰退，全球股市、债市均低迷的情况之下，外资大量的流入中国债券和股票市场。

中国债券市场越来越开放，中国债券也纳入到国际债券指数体系，即彭博、巴克莱债券国际指数。而A股更是先后纳入MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数三大国际指数体系，中国资本市场进一步对外开放。

此时，全面取消QFII和RQFII的额度限制，是适合当前我国资本市场发展趋势的，也是服务于全面开放新格局的重大改革措施，将进一步满足境外投资者对我国金融市场的投资需求。去年底，外汇管理局将QFII和RQFII的额度从1500亿美元，直接翻倍提到3000亿美元，而这一次直接取消额度限制，开放力度是很大的，反映了我国政府推动资本市场改革以及开放的重要决心。

证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，划定全面深化资本市场改革12个方面。特别强调：深化资本市场改革要尊重市场规律，发挥市场在资源配置中的决定性作用，真正把选择权交给市场。加强法制保障，提升资本市场违法违规成本，加快推动证券法、刑法修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚明文件的违法行为的违法成本，从而保护中小投资者的利益。这12个方面是全面深化资本市场改革的重要部署，有利于推动我国资本市场逐步走向成熟，推动我国资本市场全面发展，让A股市场真正成为我国居民分享经济成果的市场，这无疑会吸引各类资金加速入场。

在央行降准、外汇管理局取消QFII和RQFII额度以及一系列改革措施的推动下A股市场大幅反弹，沪深两市融资余额均出现了大幅回升。根据交易所数据显示，9月9日沪深两市融资余额单日增加了110.03亿元，创近5个月来最大单日升幅。沪深两市融资余额升至9427.8亿元，这也是5月6日之后首次重返9100亿元、9400亿元以上。

从净买入的行业来看，电子、计算机、通信三大科技类行业融资额处于前三名，特别是科技龙头股受到大幅的增仓。从7月22日科创板开板之后，科技股的行情启动，这也验证了我当时的看法：我认为科创板开板，会大大提升我国对于科技创新企业的支持力度，同时会提升资本对于科技公司的挖掘度。由于比价效应的存在，主板和中小创上的一些科技龙头股将会受到资金的追捧。果不其然，在过去两个月时间，科技龙头股大幅上涨，带来了很大的赚钱效应，也吸引了资本的入场，一些科技龙头股甚至涨幅超过200%，呈现出非常强的赚钱效应。

外资方面，周二北上资金净流入23.78亿元，连续第9个交易日净买入。而买入的公司仍然是之前建议大家关注的白龙马股，即白马股+行业龙头，外资加速抢筹优质股票的股权。这一方面，非常可惜很多普通投资者，没有抓住这些优质股权的机会，被外资抢筹。但另一方面，我们要跟着外资学投资，从2016年开始我就建议大家跟着外资去学投资，学习外资的选股方法，学习外资的价值投资理念。做好公司的股东，这样才能够真正抓住A股市场“黄金10年”的机会。

海外市场方面，当前关于美国经济是否陷入到衰退的争论越来越多，从美债收益率曲线倒挂以及美国多项经济数据来看，美国经济陷入衰退的可能性正在增加。本轮美国经济扩张已经超过了10年时间。经济扩张的周期即将结束，美国制造业三年来首次陷入萎缩，可能是经济陷入到衰退的信号。美国密歇根大学日前公布的调查显示，8月美国消费者信心指数环比下跌8.6-89.8%，创2012年12月以来的最大跌幅。由于白宫的关税政策反复无常，导致投资者和消费者的消费信心不足、不确定性增加，美国本土消费者支出正在减少。虽然现在美国经济马上陷入衰退的可能性还不大，但是美国经济增长的引擎正在逐步的减弱，贸易摩擦导致美国经济陷入衰退的风险正在增加。

美股经过了10年的牛市，现在也显示出疲态。近期发生有人把华尔街的象征-铜牛头部砸裂，虽然是个别人的行动，但似乎是不好的预警信号。已经牛了10年的美股，是否会“牛回头”？见顶回落的风险正在加大，美股一旦出现大幅下挫，美国经济陷入衰退的风险就会增加。美股的财富效应很强，美国居民60%的资产配置在股票市场，一旦美股出现见顶回落，美国的消费增速肯定会出现下降，从而影响到美国经济的增长。

在美国经济可能陷入到衰退的情况之下，中国经济的增长相对平稳，欧洲经济在近期也显示出陷入衰退的风险，特别是英国脱欧和德国发行30年负利率债券来看，欧洲经济也有可能陷入到衰退，相对而言，我国市场这边风景独好。

周一沪深两市在降准等利好的刺激之下出现了大幅反弹的走势。A股市场做多的热情越来越高，近期A股市场结束了持续的调整，开始出现快速回升，走势强于海外市场。而市场各方看牛市的人越来越多，我在今年年初提出2019年是一轮慢牛、长牛的起点，A股市场将迎来“黄金十年”，现在得到越来越多人的认可，包括同行以及投资者。

从大的逻辑来看，当前是投资于资本市场的重要窗口，主要原因，第一点，在我国经济经过40年的快速发展之后，进入到中速高质量增长阶段，虽然增速可能会出现一定的下降，但是经济的增长速度越来越高，行业利润也在向龙头公司不断转移。以白龙马股，即白马股+行业龙头为代表的优质股票的带领之下，A股市场将走出强势上升的态势。事实上，在经济快速上涨期，股市不一定有强势的表现，而在经济增速放缓，经济增长质量开始增加的时候，反而可能会产生伟大的公司，产生大牛市的行情，这一点从过去10年乃至过去40年，美股的走势就可以看出端倪。事实上，过去10年美国经济整体增速不高，但是美国一批伟大的公司如FANNG为代表的科技龙头股，带领了整个美股走出10年的大牛市，未来10年A股有望复制过去10年美股的走势。

第二点，在经济存在下行压力之下，我国货币政策将持续保持宽松的货币状态。从国际环境来看，2019年以来全球经济增速放缓，经济陷入到衰退的风险越来越大。美国国债收益率曲线倒挂，德国发行30年期负利率债券，这些都显示出全球经济可能会陷入到衰退，这将开启宽松的货币政策。美联储已经在7月份降息25个基点，提前预防经济陷入到衰退，市场预计9月份美联储可能会继续降息。

今年全年全球至少有26个国家和地区先后宣布降息，这也为中国央行实施宽松的货币政策提供了外部环境。本轮中国央行降准，向市场释放了9000亿的流动性，而这部分资金属于长期资金，对于股票市场的走强非常有利。但这一次降准并不是单独的一次降准，而是一系列宽松政策的开始。

第三点，在楼市进行了三年调控之后，房地产市场的成交量大幅下降，而过去10年是我国楼市的黄金10年，居民财富有70%配置在房地产市场。将来随着资本市场的走强以及楼市调控的加强，资金将会发生财富的转移，从楼市转移到股市，楼市和股市的跷跷板效应将再次偏向资本市场。

第四点，在加大深化改革的政策基础上，我国迎来新一轮改革开放的红利。从近几年区域经济发展来看，国家先后设立粤港澳大湾区、长三角经济带、上海自贸区以及深圳先行示范区等，这些将会给中国经济持续增长带来新的增长点。重视科技创新，促进经济转型是主旋律，特别是科创板，开板之后国家对于科技创新的支持力度进一步加大，将来创业板也有望进行改革，吸引科技创新企业上市，从而支持更多科创企业发展。

第五点，在经过三年多的调整之后，当前A股市场的估值处于历史的底部。无论是沪深300指数还是上证指数，估值都处于历史大底的位置，估值水平的优势非常明显，这吸引了包括外资和国内机构资金在内的多路资金入市。这五个方面都支撑2019年是一轮慢牛、长牛的起点。

当前，A股市场投资价值凸显，根据基金半年报上半年A股ETF，有一半以上得到了机构投资者的增持，包括外资在内的机构投资者增持份额达到85.73亿，增持金额达到156亿左右。其中包括外资、险资、汇金、养老金、社保、QFII等都有增持A股的ETF。ETF是机构投资者比较喜欢的一种投资品种，通过配置ETF，可以获得一篮子优质股票的增持，往往在大量资金配置ETF的时候，都是市场见底的时机，并且会迎来比较好的机会，这一点在去年年底体现得淋漓尽致。在去年10月份市场最低迷的时候，前海开源基金率先提出，“棋局明朗，全面加仓”。当时也有很多优质的ETF受到资金的追捧，认购金额均超过了百亿，现在再次出现这个信号，表示新一轮的上升已经展开，投资者可以积极的去把握市场机会。

从近期市场走势来看，A股市场迎来一系列的利好，包括政策面的降准以及资本市场改革，以及外资的持续流入等等，这些都有利于A股市场走强。贸易谈判重启，降低了市场的担忧，可能会给A股市场的行情助力，这些都会有利于A股市场的回升。

从全球来看，美股已经走了10年的牛市，见顶的迹象越来越明显，特别是预期美国可能进入到衰退，这样的话资金可能会从美股流出，寻找新的投资机会。A股无疑是全球资本市场比较大的估值洼地，这将会吸引更多的资金去配置A股，A股市场的长牛、慢牛已经启动，事实上从过去三年来看，以白龙马股为代表的中国核心资产已经走出了慢牛、长牛的走势，很多优质股票，创出历史新高，这一轮核心资产的行情并没有结束，而是刚刚开始，特别是像以白酒、食品饮料、家电为代表的消费白马股，还将进一步回升。以券商、保险为代表的金融白马股也逐步的走出底部。

随着全球无风险收益下行，中国核心资产的性价比更高，可能会吸引更多资金的关注。在全球经济陷入衰退的情况之下，中国经济的增长具备比较强的基础，这些呢就是A股市场走出长牛、慢牛的最重要的根基。

未来的十年将是A股市场的“黄金十年”，当然这一轮牛市并不是鸡犬升天的牛市，而是分化的牛市，以核心资产为代表的优质公司股价将不断的创出历史新高，而绩差股、题材股可能会不断的被边缘化，甚至退市。我国经济从高速增长阶段进入到中速高质量增长阶段，将会呈现出强者恒强的势头。中国优质公司的盈利增长将会更加坚实，而这些优质公司的股权价值将会受到各路资金的认可，特别是在实体经济，多个行业都出现产能过剩，竞争过剩的情况之下，已经成为优胜者的这些优质公司的股权，将会成为资本竞相追逐的对象。

2019年慢牛、长牛的起点，实际上就是中国优质资产的起点，建议投资者坚持价值投资理念，做好公司的股东，从而分享中国新一轮牛市的机会。

周四，沪深两市高开高走，大幅上行，上证指数重新站上3000点之上，创业板指数也回到1700点。市场牛市特征逐步明显，而从盘面来看，以券商为代表的金融板块领涨两市，带动了整个市场的人气回升。我一直给大家强调，券商被视为行情的风向标，券商股走强表明市场的信心已经得到了很大的提升。

A股市场迎来“金九银十”行情。市场近期走出了强劲上攻的态势，市场的赚钱效应明显增加。而科技股方面，云计算、武器、工业互联、国产软件等表现不俗，这说明市场的热点再进一步扩散，从传统的消费白马股到新兴的科技股都有表现的机会，市场的赚钱效应明显提升。

消息面上，最近召开的常务会议表示：要及时运用普遍降准及定向降准的政策工具，这有利于资金宽松预期，甚至有人预期9月份可能就会采取降准的措施，这将会极大的提升A股市场的上涨动力。结合之前政策面的一些利好，包括证监会负责人表示将加快资本市场改革，推动修改证券法来保护中小投资者利益，打击违法违规行为。

8月31日召开的金融稳定发展委员会会议表示，要持续引导长线资金入场，并且要为人民群众财富保值增值营造良好的市场环境。这一切政策利好，叠加降准的预期，带动了整个市场的回升，A股市场走出独立行情。

全球资本市场遇到了经济可能陷入衰退的瓶颈，出现了比较大的回调，而A股市场则走出强劲回升的态势，这正是我在1月2日提出的2019年“十大预言”的内容，即在2019年将会呈现出美股见顶回落、A股触底回升的态势，上证指数重回3000点之上。今年3月份上证指数快速上攻站上了3000点，之后出现了回落，失守3000点，而周四A股在众多利好推动之下，重新站上3000点。这是非常好的走势，说明市场对于逆周期政策的出台，有了更高的预期，市场的风险偏好也进一步提升。

今年1月2日我提出2019年“十大预言”，其中讲到在各种影响市场的利空因素边际改善之后，上证指数将重回3000之上，今年一季度上证指数继冲到3280点左右，提前实现了我的预言，但在四五月份由于受到外部利空的冲击，市场出现了回落，大盘重新回到3000点之下，现在来看，市场有望重回3000点之上。建议大家关注的业绩较好的大消费、非银行金融、黄金以及科技龙头股，都有望带领市场上冲。

从全球市场来看，现在全球经济陷入到衰退的风险正在增加，近期德国发行了30年负利率国债受到资金的疯抢，很多投资者可能并不了解，为什么负利率债券还会遭到全球疯抢。之前日本10年期国债收益率已经触及到负利率，英国、德国等国家也触及到了负利率，而美国更是开启了降息的周期，越来越多的国债加入到负收益的阵营，为什么买入债券无法获得正利率、还要贴息，却还有人去买呢？

主要的原因：一是如果投资者预期债券的价格会上涨，那么他们会购买或者持有一个负利率债券，也就是说如果未来债券的收益率预期会负得更厉害，那么持有一个负利率债券就是有利可图的。央行降息，推出量化宽松政策，或者经济陷入衰退的风险加大，并伴随着通货紧缩，这些都会造成债券收益率进一步下降，从而使得证券价格上涨。

第二是一些机构投资者管理的账户都是几亿美元以上甚至更高，那么这些钱至少要存银行或者买一个资产，不可能放在家里，如果存在银行，实际上要面临银行的信用风险，在国外存在一些银行倒闭的案例。而银行存款也不一定一定会有利息，比如说，瑞士银行就宣布相对50万欧元以上的账户收取每年0.6%的利息，如果账户余额超过200万欧元，每年的利息费用高达0.75%。虽然出现了很多负利率债券，但仍然有一些机构投资者会买，就是上述这些原因。

出现负利率债券，再加上美国近期出现了债券收益率倒挂、国债收益率倒挂，显示全球经济陷入到衰退的风险正在不断的增加，这可能会引发美联储更多的降息，虽然这次降息，鲍威尔表示并不意味着宽松周期的开始，但事实上，随着美国经济陷入衰退的风险加大，以及美国总统特朗普的压力，预计美联储可能会再次降息。

随着美联储宣布降息，全球多国央行也开启了降息，进入到降息周期，资金涌入到黄金、债券等避险资产中，使得中国债券的投资价值进一步显现，吸引了大量的资金入场。

今年外资流入中国债券市场的资金量不断攀升，截至目前外资持有中国债券的总额达到2.2万亿，占比提升到2.25%，同样，外资也在抄底中国的股票市场，外资当前持有A股的资金量达到1.6万亿，占到A股总市值2%以上，随着中国资本市场逐步对外开放，外资进入到中国市场的动力越来越足，而沪港通、深港通开通之后，A股先后加入MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数。这些都不断的吸引外资入场，而三大国际指数不断提高A股的纳入因子，使得外资进入到A股市场的速度在加快。同样，债券通的开通，也直接促进了外资流入中国债券市场。目前，债券通已经是外资进入中国债市的第一大渠道。债券通开通之后，外资在流入方面已经有了很大的提升。

从全球主要经济体国债收益率来看，目前多国经济体国债收益率均已创下2016年以来的新低，只有中美两国国债收益率，距离2016年低位上有一定的距离，而中国债券收益率回落幅度明显少于全球其他国家，因此性价比非常高。中国债券的收益远远比其他主要经济体的债券要高，而目前德国又发行了负利率债券，这就更加凸显了中国债券收益率，因此，外资流入到中国债券市场的步伐还在加快，而近期对长期贷款利率机制LPR的改革，推动了中国债券市场的市场化，吸引外资关注中国债市。

人民币汇率在今年破7，波动加大，但是并没有成为外资进入中国市场的障碍，外资还在加速流入。人民币汇率相对于其他新兴市场国家的货币，比如：阿根廷比索、土耳其里拉相比，其实波动率并不算大，也没有出现趋势性的贬值。人民币未来的波动会更加均衡有序，这会进一步吸引外资进入到中国债券市场。

政府工作报告以及金融委会议都提出，要加大直接融资的比例，让资本市场更好的支持实体经济，大力发展中国股票市场和债券市场，是提高直接融资比例的最好途径。因此，我国在股票市场和债券市场方面，都会有比较大的发展空间，也是吸引外资不断流入的一个重要的方面。随着中国资本市场的国际化以及外资流入加速，中国市场的发展会更加成熟，也会向成熟市场靠拢。

国内的机构投资者，例如养老金、社保基金、险资、公募基金、私募基金等，也会加大对于中国股市和债市的配置比例，这些都提高了中国股市和债市资金来源以及规模的扩张，这会大大支持实体经济的发展。（杨德龙）

究其原因，一方面是由于A股市场经过了调整之后已经具备了比较大的投资吸引力，近期包括外资在内的一些机构资金开始入场抄底，带动了市场的回升。而另一方面，A股市场的利好因素也在不断增多，包括近期证监会相关负责人表示将进行一系列的资本市场制度性改革。特别是讨论关于设立集体诉讼制度、修改证券法来打击违法违规行为，切实保护中小投资者利益，让A股市场真正成为让投资者可以长期获利的市场，这会吸引长期的资金入场。

金融稳定发展委员会在周末召开会议，部署了下一步金融方面工作，包括进一步培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件。目前，国内的机构投资者的占比确实在不断提升，根据中金公司统计，从2014年到2018年，散户投资者在A股的占比已经从72%下降到53%左右，出现了比较大的下降。另一方面说明机构投资者的占比在不断地提升。但是当前存在的问题是公募基金在A股市场的占比持续地减少，和2007年高峰时占比达到10%左右相比，现在仅仅达到4%左右，公募基金未来在权益方面的发展空间还是非常大。

私募类产品在近几年出现了一定的占比上升，但是私募基金也存在股票型产品占比较小的问题，主要是一些股权类的私募占比比较大。现在A股市场总体上已经具备了比较大的投资吸引力，外资成为这两年A股市场增量资金的主要来源。去年的外资流入A股达到2942亿，今年达到1000多亿，年底之前可能还会继续地流入，A股市场的估值水平可能会进一步提升。而包括险资、养老金、社保基金在内的机构资金也有望逐步地提高在A股市场的占比。这些长线资金的入市是对于A股长期走势的重要保障，也是A股市场价值投资深入人心的一个重要推动力。

金稳会释放出积极的信号，包括大力发展资本市场，加大资本市场支持实体经济的力度。今年政府工作报告中，第一次把资本市场定位为国家核心竞争力的重要组成部分。这意味着未来政策面对资本市场的支持力度会更大。我一直认为一个繁荣的资本市场是推动经济转型和产业升级的重要保障，也是确立我国大国地位的重要支撑。资本市场是大国博弈的重要舞台，所以，当前解决我国经济出现下行压力、消费增速不高以及现在经济整体活力不强的这些问题，大力发展资本市场可以说是一个重要的方针，甚至可能是灵丹妙药，这点从美国的资本市场的发展就可以看出来。

那么此次对于科创板的解读，也是前所未有的。会议提出，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造更多良好的条件。之前，证监局会议给科创板的定调是科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量。科创板的设立是我国今年资本市场的大事。科创板设立之后，相关的上市公司受到资本市场的追捧，整体上呈现出上行的趋势。很多投资者在科创板打新获得了比较好的收益，一些投资者参与科创板的投资也获得了不错的回报。

刚刚公布的8月份财新制造PMI为50.4，较上月明显反弹0.5个百分点。制造业景气度回升，并且进入到扩张期间，但是我们看到企业的需求状况并没有明显改善，外需下降也比较明显。企业补库存也比较谨慎，企业家的信心恢复没出现明显增强。工业价格水平趋于下降。这些都显示出经济短期内的回暖趋势，但长期压力仍然比较大。特别是贸易方面的一些不确定性，加大了经济下行的压力。因此，着眼于中长期的逆周期调节政策还需要继续加码，防止经济进一步下降。经济的基本面是股市长期发展的基础，通过加码财政政策和货币政策，提高经济增长的质量以及稳住经济增长的速度，是实现经济转型和产业增长的重要保障，也是大力发展资本市场的前提。这对于A股市场的健康发展是非常有利的。

我国经济增长具有一定的韧性，虽然受到外部的冲击，但是经济没有出现失速。如果下半年持续出现一些利好的政策，可能会提高经济增长，助力经济转型。近期出台的一些刺激消费的政策，有利于提高消费增速，特别是对于汽车和家电的刺激是比较明显的。如果部分城市能够根据实际情况取消或者放开汽车限购，这无疑会刺激汽车消费回暖。

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