杨德龙：现在外资机构对A股的看法比国内投资者明显乐观

周一A股三大股指均出现低开低走的走势，出现缩量回调，没有延续上周震荡反弹的走势。养猪板块出现小幅回升，但多数板块表现不佳，银行等权重板块出现了回调，题材股则出现了较大回落，上证指数逼近半年线，两市震荡调整的迹象明显。近期A股市场出现了震荡走势，3000点属于重要的指数关口，在3000点附近反复震荡也体现出投资者的分歧较大，市场的上涨动力不足。

杨德龙：A股市场估值体系正在重构 白龙马股仍是不二之选

周一沪深两市再次大幅反弹，延续了上周五大幅反攻的态势，市场反攻的机会来临，预计11月份A股市场将迎来较好的反弹行情。消费电子、华为概念股、5G等科技板块再次崛起，带领了整个市场的回升，而科技股在前期调整已经比较充分，现在开始吸引资金入场抄底，出现较好的回升。

杨德龙：十一月“开门红”预示着什么？

周五，沪深两市出现快速反弹的走势，一扫之前不断调整的走势，而周五也是11月份第1个交易日，开局顺利，实现了“开门红”，家电、5G等多个板块大涨，赚钱效应较好，预示着11月份A股市场可能会迎来反弹的机会。

现在10月份行情已经收官，整体来看10月份行情走势以震荡为主，大盘围绕3000点已经震荡一个多月的时间，进入到11月份，市场能否站上3000点，进一步向上拓展空间，是大家比较关注的问题。

虽然十月份市场跌多涨少，但外资却在跑步入场。周四是10月交易的收官日，北上资金净买73.9亿元，净买入额创1个多月以来新高，整个10月仅有3个交易日净卖出，其余交易日全部为净买入，合计净买入320.5亿元。周五外资继续加速流入，全天流入超过70亿元，继续抢筹。

周五市场大反弹的原因，归纳起来主要是几个方面。

一是智利APEC峰会取消了，但中美磋商继续，牵头人将于本周五再通话，美国总统特朗普在推特发文称，中美正合作挑选签署第一阶段贸易协议的新地点，并称新地点将很快宣布，这打消了之前市场疑虑。

二是MSCI宣布，11月份半年度指数评估结果将于北京时间11月8日凌晨06：00公布，26日收盘实施，27日生效。11月，MSCI将把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股以20%的纳入因子纳入MSCI指数。不同于此前的两次扩容，11月底MSCI在提升大盘A股因子的同时，还将首次纳入175只中盘股，并将其纳入因子一次性提升至20%。据保守假设估算，此次扩容将带动跟踪资金合计约315亿美元，约合2200亿人民币。

三是本周四美联储进行了今年第三次降息，这次降息降了25个基点，在随后发表的声明中，美联储表示可能会暂停加息的步伐。美联储今年连续三次降息，开启了全球央行的降息潮，今年已经有将近30个国家的央行实施了降息，欧洲央行虽然没有降息，但是确定要加大对于债券的购买来进行量化宽松。中国央行虽然没有跟随降息，但是后续宽松空间势必加大。

杨德龙：投资者风险偏好较低 更看重上市公司现有业绩

周四凌晨2:00美联储实施了第3次降息，基本符合预期，而美联储在随后的声明中指出可能会暂停加息，美股出现了一定的回调。

杨德龙：宁愿以一般的价格买入伟大公司 不以伟大的价格买入一般公司

近日沪深两市震荡调整，成交低迷，走势疲弱。除区块链板块以外，市场热点题材比较匮乏，而前期强势的科技板块出现大面积调整，市场的人气较为涣散。

杨德龙：美联储本周实施今年第三次降息概率很大

周二沪深两市没有延续周一大幅上涨的走势，而是出现了震荡调整，沪深两市均出现了一定回调，而在周一掀起上百只个股涨停潮的区块链板块，在周二也出现了分化，一部分强势个股继续涨停，而一些仅仅和区块链概念有关的个股则出现了下跌。而猪肉等养殖板块则出现了继续大幅拉升，近期猪肉、鸡肉等板块个股表现强势，主要是市场预期猪肉价格仍然会维持高位。相关公司业绩可能会出现较大幅度回升，赚钱效应依然比较明显。

现在区块链板块走势开始出现分化，对区块链的投资，我认为一定要认真分析相关上市公司，是否能将区块链技术进行应用，最终落实到公司的业绩上。周一区块链板块掀起涨停潮的时候，我就指出，短期内属于题材炒作，和区块链概念相关的个股都会大涨，但是从中期来看，一定要看区块链技术能否有实际应用场景，而长期则是要看，能否落实到业绩上。

宣称和区块链概念有关的公司多达200多家，当然其中有些公司确实有一些区块链技术的应用，但是相信大多数公司都是炒概念，区块链成为短期热点，一些公司趁机蹭热点来吸引投资者关注，所以建议投资者一定要擦亮双眼，认真分析公司的基本面，不要盲目跟风炒作，防止在这种概念炒作退潮的时候，股价大幅下跌，从而遭受亏损。

隔夜美股出现了大幅上涨，三大股指均出现回升，道指上涨0.49%，报27090.72点，标普500指数，涨0.56%，报3039.42点，纳指上涨1.01%，报8325.99点，标普500指数再创历史新高，走势强劲。本周美国将公布一些重要数据，包括10月消费者信心指数，美国ADP就业人数等。中国10月份PMI数据也将在本周公布，这将会给投资者提供一些线索，关注经济面的一些变化。

现在全球经济陷入衰退的风险正在加大，但是美国就业数据和经济数据相对还是比较具有韧性，并没有出现明显的回落，而欧洲经济则受到英国脱欧的影响，陷入衰退的风险相对比较大，现在英国脱欧也进入到最后的阶段，如果英国能够通过和欧盟的谈判来达成脱欧协议，这样的话，其实对欧洲经济来说是利好的，但是如果是硬脱欧，影响可能会比较大，这一点值得关注。英国首相约翰逊态度相对强硬，可能为英国脱欧带来一定的不确定性。

北京时间10月31日凌晨2:00美联储10月份议息会议将宣布利率决议以及政策声明，现在市场预期美联储这次可能会进行10年来第3次降息，而降息的概率比较大。甚至有市场参与者认为，美联储再次降息已经是板上钉钉。根据芝加哥商品交易所集团的数据显示，美联储此次议息会议宣布降息25个基点至1.5%-1.75%的几率为94.1%，当前的利率水平为1.75%-2%。连续三次降息符合鲍威尔对周期中期调整的定义。

这次的看点并不一定是美联储是否会降息，而是要关注美联储在议息决议之后发表的政策声明，释放出什么样的信号。美联储可能暗示进一步降息的门槛越来越高，因为现在美国经济增长相对比较平稳，并没有出现明显衰退的迹象。而美联储官员本身就是分歧很大的一个群体，可能会有一些美联储官员反对继续降息，这样的话，为美联储未来的货币政策带来很大的不确定性。过去几个月，短期货币市场的波动，促使美联储继续扩大资产负债表规模，并向市场注入临时流动性。本月美联储将回购操作延长至明年，并表示将开始每月购买600亿美元美国国库券。而上周四美联储又增加了每日回购规模。这次议息会议，市场关注美联储将更清楚的说明长期回购工具的必要性，以及美联储目前设想的资产负债表规模。

美联储连续降息可能会掀起全球央行的降息潮，今年已经有多国央行进行了降息。在全球央行降息的背景之下，股票市场迎来反弹机会，而美国标普指数再创新高，也证明了这一点。而美国总统特朗普则一直给美联储施压，他表示如果美联储不降息就是失职，很明显特朗普希望股市能够继续保持强势，从而为他明年11月份总统大选连任打下良好的基础。

美联储现在在决策上处于两难的境地，美联储试图保持货币政策独立性，美联储主席鲍威尔在本月初的讲话中指出，美国经济状况良好，我们的工作是将经济保持尽可能长的时间，但是确实现在一些关键指标也显示出美国经济可能陷入衰退，尤其是制造业方面,ISM制造业指数跌至2009年经济衰退以来的最低水平，这预示着工厂领域的经济进一步萎缩。而服务业ISM尽管仍然维持在51一线以上，但是此前公布的ISM非制造业PMI却处于约三年来的最低水平。毫无疑问，美国经济强劲扩张的阶段已经结束。

在9月会议纪要上，美联储承认经济活动前景的下行风险有所增加，特别是源于国际贸易局势的不确定性。可以说9月份的降息是对国际贸易局势前景不确定性的担忧。而现在经济数据出现一定的回落，可能是10月份进一步减息的重要推动力。

如果美联储进行第3次减息，那么中国央行将会有更多的货币宽松的空间，甚至不排除采取降息的手段，来维稳经济增长。当前经济增速仍然有一定的下行压力，四季度中国央行如果实施较为宽松的货币政策，例如降准或者降息，可能对提振市场对经济的信心有利，经济面也有望在四季度逐步企稳。

杨德龙：没有好的公司就没有好的资本市场 采取措施提高上市公司质量

杨德龙：政策利好接踵而至 市场走势为何依然疲弱？

近期市场在3000点附近展开了拉锯战，显示出多空分歧加大。而从中线来看，当前市场仍然处于历史大底的位置，3000点之下估值具有吸引力，是投资机会较多的一个区域，在3000点之下进行布局是一个比较好的时机。

杨德龙：保持信心和耐心 持有优质资产等待市场回暖

周一沪深两市出现了震荡走势，两市成交量依然不大，市场走势出现了一定波动，猪肉、鸡肉等养殖股继续强势表现，主要受益于猪价上涨，公司盈利可能会出现较大幅度的表现，所以猪肉股、鸡肉股在周一继续大涨。

杨德龙：三季度经济的“好”与“坏”

杨德龙：A股为何能走出长牛、慢牛行情？

中国资本市场从1990年开始，成立至今已经接近30年的时间。应该说逐步的从初创阶段走到了现在的成熟阶段，未来还会有更大的发展空间。市场走出了几个周期，有人把七年作为一个周期，基本上一个牛熊周期大概是七年，也就是说现在A股已经走过了四个七年，在各项制度方面逐步发展成熟，更重要的一个变化就是投资者的结构发生了重大变化。

根据中金公司统计，从2014年到2018年散户投资者在A股市场的占比已经从72%下降到53%，也就是说这几年包括外资、险资、养老金、社保基金、公募基金和私募基金等机构的资金不断入市，机构投资者的占比在不断的上升，从前些年的30%提高到50%，与散户投资者基本上平分秋色。

市场结构发生了巨大变化，而机构投资者普遍是注重基本面研究和价值投资的，这就导致A股市场的生态发生了重大变化。以往A股市场投资者喜欢炒消息、炒题材、炒短线，现在逐步让位于价值投资，以茅台为代表的这些“白龙马股”股价不断创下新高；而一些绩差股和题材股则不断下跌，甚至跌破1元面值出现退市风险，应该说市场的分化非常严重，这种分化意味着A股市场在逐步的从初创的资本市场逐步开始走向成熟，大量资金会去配置在好股票上，而一些垃圾股、绩差股会无人问津，甚至退市。我认为这种分化在将来会愈演愈烈。

价值投资是我一直推崇的投资理念，股神巴菲特无疑是价值投资最成功的践行者，他通过价值投资在过去55年时间，让他旗下的公司伯克希尔·哈撒韦的净资产增长了2万倍。价值投资取得巨大的成功，甚至可以说做价值投资是投资胜利的法宝。在A股市场做价值投资大家要抓住核心点，就是你所投资的公司一定是要有价值的，包括它现在的业绩以及未来成长的可能性，像白酒、家电这些传统行业的龙头股，可以说它现在的业务是有业绩，并且将来还有成长。

像一些科技龙头股也是我建议大家关注的，它的未来是有成长的，将来会释放出业绩。无论如何公司最终要落实到业绩上，才能够有好的发展。这时候就要学会基本面研究的方法，要学会看公司的行业地位、公司品牌、财务报表等，才能选出一些好公司。要想穿越牛熊周期最根本的方法就是要学会看基本面、学会基本的财务研究方法，从而可以在众多的公司里选出来一个股票池，这些公司是有成长性的好公司，只有这样才能够穿越牛熊周期。

事实上，如果买了茅台、格力等白龙马股，不用理会市场波动，这些年来基本上茅台每年都创新高，中间即使有回撤，后面也能涨回来。所以最根本的就是要学会研究方法，而不是去打听消息，靠打听消息、靠炒短线来赚钱的时代已经过去。

A股市场过去一直是散户为主的市场，市场的走势也出现很强的羊群效应，就是牛市的时候，大量资金开始流入到股市，甚至达到全民炒股的地步。A股的赚钱效应一直不强，只有个别时候强，但看一个完整的牛熊周期，就可以发现其实赚钱的人很少。而美国市场，它是属于机构投资者为主的市场，80%的资金都来源于机构投资者，散户投资者要么通过401K计划养老金进入到股市，要么是通过买入基金进入到股市，所以在美国市场羊群效应没那么强，市场往往可以走出平稳向上的走势。

A股市场改革的方向就是要提高机构投资者的占比，要让价值投资成为主流的投资理念，打击一些违法违规行为，同时完善退市制度，清理垃圾股，这样的话A股才有可能走出长牛、慢牛的走势。我认为现在监管层正在往这方面努力，希望A股市场将来能够成为大家真正能够赚到钱的市场。今年专门提到要引导长期资金持续入市，为人民群众财富保值增值创造良好的市场，这就是一个非常积极的信号。

杨德龙：6124点过去12年了 A股发生了哪些重大变化？

本周A股市场整体呈现出震荡的走势，没有延续上周大幅反弹，市场的震荡说明多空分歧依然存在。随着利好政策的逐步落地以及中美贸易谈判取得阶段性进展，四季度行情已经启动，当然任何行情都不是一帆风顺的，都可能会出现一定的震荡，这不会改变市场大的走势。

现在是A股市场见到6124点-历史最高点的12周年，这12年来，A股市场发生了巨大变化，我也2006、2007年那轮超级大牛市的亲历者，经过这12年的发展，A股市场出现了很多大的变化。

一个是相对于12年前，虽然指数只有当时的一半，但是A股市值接近翻倍，主要是这12年间中小板、创业板和科创板相继问世，使得A股上市公司的数量实现了翻倍，龙头公司的基本面得到了比较大的改善，公司的总市值出现了大幅增长，带动了A股市值翻倍。现在A股是仅次于美股的世界第二大市场。

另一个是A股市场的整体估值相对于6124点已经下降了80%，可以说估值的泡沫已经完全挤出来，并且被低估，现在A股的估值处于历史最低估值的位置，上证指数也处于历史大底的位置，虽然市值翻倍了，但是估值降低了80%，从侧面说明了，当前A股市场整体上具备比较大的投资吸引力。

在经历过2006、2007年大牛市的人，应该对当时的市场印象深刻。当时的一轮超级大牛市，吸引了大量资金入场，几乎是全民炒股。当时一天卖100亿的基金比比皆是，市场出现了比较大的估值泡沫，上证指数的平均市盈率超过了80倍，可以说当时的泡沫是非常大的。在随后2008年全球金融危机中，上证指数一度下跌超过60%，泡沫破裂。

很多投资者对2006、2007年的大牛市记忆犹新、回味无穷，当时有巨大的赚钱效应，经济增速较高，流动性也较充裕，但是在高点泡沫破裂的时候，并没有及时的进行减仓，导致2008年金融危机中损失比较惨重，这一点大家应该是有了比较深刻的教训。

作为价值投资者，在个股选择上肯定要选择优质的个股进行投资，而当估值泡沫太大的时候，也需要通过减仓来进行避险。我提出中国特色价值投资的概念就是在市场大起大落的时候，要敢于在高点进行减仓；在市场最恐慌的时候敢于加仓。事实上在2008年，大盘跌到1664点最低点的时候，当时国家出台了4万亿的投资计划，市场也见到了历史大底，在随后接近半年的时间，上证指数就实现了翻番，所以在底部敢于加仓、在高位敢于减仓，这其实就是巴菲特经常说的战胜贪婪、战胜恐惧。

我是2006年初从北大光华管理学院金融硕士去到南方基金进行实习的。当时上证指数只有1300点，到我7月份毕业的时候，大盘就已经涨到了1600点左右，随后就开启了一轮超级大牛市。我是在市场最低点-2005年10月份998点的时候找工作，可以说金融行业非常低迷，但是所幸的是在行业低迷的时候入市，可以见证整个牛市的过程，到2008年就见证了一个完整的牛熊周期，这对形成成价值投资理念以及风险控制意识，是非常有利的。

过去12年间，虽然上证指数被腰斩，但是依然有一些优质个股价格出现了大幅上涨，给投资者带来了巨大回报。6124点以来，已经有11只个股涨幅超过十倍，成为超级大牛股。11只个股中，医药生物行业占4只、电子和计算机行业占4只，这些公司的超额收益无一例外来自于业绩增长，和题材、概念无关，所以我想起巴菲特老师格雷厄姆曾经说的一句名言-股价短期是投票机，长期是称重机。这12年间十倍牛股都产生于业绩的推动，而和任何题材、概念无关。这一点也给大家一个很好的启示，在投资公司的时候，要更看重长期的业绩增长，而不要过于关注短期股价波动。

时间是价值投资者的朋友，除了长期走牛的个股之外，A股市场也出现了很多绩优的大白马股。比如以茅台为代表的优质龙头股，相对于2007年高点也有很大的涨幅。A股前十大市值龙头股的变化，也反映出市场投资风格以及经济结构的调整。在2007年高点的时候，当时市值最大的公司，是中石油以及四大行。而现在A股前十大市值的龙头中，则是以茅台、五粮液、中国平安为代表的消费和保险股，这和当时相比确实有比较大的差别。茅台的总市值较12年前，增长了7倍以上，可以说业绩的增长以及品牌的价值，给茅台等龙头公司带来了机会。这也正是我在2016年提出的白龙马股的概念，即白马股加行业龙头，高度概括了一批基本面好又具有龙头地位的公司，这些公司在将来还继续具有比较大的投资价值，建议投资者积极关注。

回到A股市场上，现在四季度行情已经展开，虽然一波三折，但是市场的赚钱机会明显高于三季度。虽然海外市场出现了一定波动，但是A股市场走势相对具有韧性，市场的信息也得到了有效提振。而市场对于经济企稳的预期逐步形成，加上美联储连续降息带来全球流动性宽松，以及国内资本市场大力推动改革，对投资者的风险偏好有所提振。A股市场在四季度将迎来较好的投资机会。

从投资方向来看，消费、券商和科技龙头股是我今年以来建议大家关注的方向，现在可以继续关注。特别是四季度是消费旺季，消费类的股票可能还会继续有超额收益。而科技引领未来。一些科技龙头股在三季度表现突出，现在虽然有一定的回调，但是四季度仍然可以继续关注，比如5G、人工智能、软件、芯片等，这些板块仍然是未来可以继续关注的投资机会。

杨德龙：外资流入对于价值投资理念的形成是非常有利的

周三沪深两市出现了震荡调整的走势，早盘沪深两市出现较大幅度的回升，上证指数回到3000点之上，金融、地产发力，但随后随着银行等权重板块的回落，三大股指出现了走弱的走势，上证指数多次翻绿。

杨德龙：9月CPI达到3%的目标值 不会改变偏宽松的货币政策基调

​杨德龙：A股开启一轮慢牛、长牛行情的逻辑非常清晰

  　　周一沪深两市大幅上涨，三大股指高开高走，上证指数重回3000点之上。周一走势强势主要是受到中美贸易谈判取得阶段性成果的利好消息的刺激，市场信心得到有效提振。

　　板块方面，航运概念延续强势，银行、券商等金融板块也出现了较好表现，带动指数走强，上证50指数更是逼近年内新高。科技龙头股等板块也出现了比较强势的表现，而养殖、黄金等板块则出现了调整。沪深两市三大股指的涨幅均超过了1%，应该说市场的强势特征非常明显。

　　A股市场从9月份开启的金九银十行情进一步强化，中美贸易磋商取得实质性进展，这对于中美两国的经济发展以及股市的表现都会形成利好刺激。

　　10月14日上午10时，新闻办公室举行新闻发布会，海关总署新闻发言人李奎文介绍了2019年前三季度进出口情况。前三季度我国一般贸易进出口13.64万亿元，增长4.8%，占我国外贸总值的59.5%，比去年同期提升1.1个百分点。其中出口7.3万亿元，增长8.7%，进口6.34万亿元，增长0.7%。可见出口增速受到的影响并不是太大，而进口增速则出现了较大幅度的下降。这也反映了我国内需增长在放缓，国内经济下行压力依然存在。政府实施的逆周期刺激经济政策还将延续，四季度可能会加大逆周期投资力度，防止经济出现进一步下行。

　　中美贸易谈判取得阶段性成果，达成局部共识，而美联储连续两次降息，带来了宽松货币政策。10月份和12月份美联储甚至可能再次降息。美联储接连降息给市场带来了宽松货币政策的预期，如果进一步降息，有可能会进一步引发全球央行的降息潮，这可能会为四季度央行实施宽松的货币政策，带来良好的基础，从而有利于股市的上升。

　　现在四季度行情已经启动，上证指数有望冲击年内高点，年底之前市场的投资机会比较突出，建议大家积极进行把握。现在A股市场估值已经处于历史底部区域，而和全球主要资本市场相比，A股的估值也是最低的。这些都可能会吸引包括外资在内的各路资金入场。

　　当前A股市场已经开启了一轮慢牛长牛行情，这也是我在今年初反复强调的观点。主要的逻辑非常清晰，第一，中国经济从高速增长阶段进入到中速高质量增长阶段，行业利润会进一步向头部公司转移。以白龙马股为代表的行业龙头公司盈利在未来会进一步增长，而他们的股权价值也会越来越值钱。这些白龙马股将会成为带动A股市场长期走牛的最主要推动力。

　　第二，从资金流动方向来看，过去十年是我国楼市的黄金十年，现在已经进入到白银时代。由于严格的调控，房住不炒的政策定位，房价预期回报率在下降，市场成交量也在收缩，对楼市投资的资金可能会出现大转移，这些会成为股市的增量资金。

　　第三，从传统行业退出来的一些资金，特别是在经济转型中一些被淘汰行业退出来的资金，都会在资本市场来找机会。在各个行业胜负已分的情况之下，相对于直接通过实业投资和行业寡头竞争，不如直接通过二级市场买入这些寡头的股票，做它的股东，这可能会带来这些行业龙头股的长牛慢牛。

　　第四，从全球的资本市场对比来看，美股已经走了十年牛市，估值处于历史的高位，而A股市场在过去十年表现低迷，估值处于全球资本市场的洼地。随着A股市场不断的对外开放，现在外资对于中国股市、债市的配置需求大幅增加，未来外资还会大量的流入包括A股在内的中国资本市场。现在三大国际指数纷纷提高A股纳入因子，但目前纳入因子只有20%左右，将来提高到50%甚至100%的过程中，外资势必还会加速流入到A股市场，这些会成为A股市场黄金十年的重要资金来源。

　　对A股投资者来说，首先要树立信心，相信A股市场在未来将会给大家带来长远的投资机会。坚定持有优质股票。另一方面就是要改变投资理念，抛弃过去那种炒消息、炒题材的操作方法，转向基本面投资和价值投资，从而获得好的投资回报。

　　当前A股市场已经开启了四季度行情，后市有望超出投资者的预期，建议大家继续坚持消费、券商和科技龙头股这三大方向来进行选股。这三大方向不仅是今年可以重点关注的方向，也是未来黄金十年可以重点关注的方向。它们代表了经济转型的方向，代表了科技发展的方向。抓住消费、券商和科技龙头股的机会，基本上可以抓住市场上涨的主旋律，真正在A股黄金十年中获得好的投资回报。

杨德龙：A股整体估值具有优势 是外资入市抢筹的重要原因

杨德龙：A股市场韧性不断增强的原因何在？

A股市场在节后走出了震荡反弹的走势，整体表现呈现出一定韧性，并没有受到节假日期间外围市场震荡太大的影响，这说明A股市场从9月初开启“金九银十”的行情，已经逐步得到了确认。市场经过了三年的调整，估值上处于全球资本市场的洼地，吸引各路资金的入场，下跌空间已经非常有限。节后我们看到，A股市场出现了震荡反弹的走势，虽然面临一些不确定因素，如美国方面的一些压制，但是A股市场的整体表现仍然是比较具有韧性的。

杨德龙：无论中国债市还是股市 对外资都具备很大吸引力

节后A股市场迎来开门红，第1个交易日市场出现了大幅反弹的走势，A股在全球股市出现集体调整的情况之下，走出独立行情。这也验证了我在国庆节期间发布的报告观点，即估值洼地效应凸显，A股节后有望走出独立行情

杨德龙：估值洼地效应凸显 节后A股有望走出独立行情

国庆节期间，海外市场出现了大幅波动的走势，全球股市先抑后扬。10月2日美股盘中大跌，跌幅超过2%，道指一度跌破26000点，创一个月以来新低。随后三大股指出现了快速回升，整体跌幅收窄。全周来看，道琼斯指数跌0.92%，纳斯达克指数涨0.54%，标普500指数跌0.33%，富时100指数跌3.65%，恒生指数跌0.52%。

杨德龙：美股“黄金十年”接近尾声 为何下一个轮到A股？

全球来看，美股已走了十年的牛市，当前见顶的迹象越来越明显，特别是市场预期美国可能进入到衰退，资金可能会从美股流出，寻找新的投资机会。A股无疑是全球资本市场比较大的估值洼地，这将会吸引更多的资金去配置A股，A股市场的长牛、慢牛已经启动。从过去三年来看，以白马股为代表的中国核心资产已经走出了慢牛、长牛的走势，很多优质股票，创出历史新高，这一轮核心资产的行情并没有结束，而是刚刚开始。

　　中国将是全球投资的“主战场”

　　发达国家利率倒挂普遍，负利率盛行。近期发达国家呈现利率快速下行、期限利差缩小、利率倒挂等现象，引起全球投资者的广泛关注。在今年下半年，欧元区、德国、法国等地区和国家都出现了各期限利率全部为负的情况；美国、加拿大出现了期限利率倒挂；当前负利率资产超过17万亿美元，从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元，负利率资产增速在加快。

　　2019年，中国股市成为全球回报率最高的市场。其原因主要是：从技术面上分析，降准释放资金，单日两市成交量再次破万亿；我国金融市场持续开放，外资大量进入中国资本市场；房地产市场降温，资金转战股市；从预期来看，资本市场情绪对中美贸易摩擦的免疫度越来越高。

　　中国无疑是未来全球投资的“主战场”。资本逐利，外资所配置的A股上市企业，不仅是中国最好的企业，即便放在美国都是出类拔萃的。未来中国持续改革叠加金融周期已脱离底部，将助推我国股市进入“黄金十年”。与发达国家相比，我国利率回报率高、利率曲线形态正常，对外资很具吸引力。我国全球经济“领头羊”地位更加确认，未来推动世界经济还要看中国。预计未来消费、人工智能、5G等板块都将有比较大的机会。

　　2019年下半年，在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行时，我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态，都对国外投资者有很大的吸引力。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

　　一、世界经济处于下行周期中

　　从2018年二季度开始，全球笼罩在保护主义、英国脱欧问题、地缘政治冲突、美元升值的阴霾当中，全球经济进入下行区间。世界银行、IMF也是从2018年二季度开始持续下调对全球GDP预测指标，世界银行从3%下降到2.5%、IMF从3.9%下降到3.2%。另外，美银美林最新基金经理调查显示，34%的人预计未来12个月将出现全球衰退，创2011年10月欧债危机以来的最高概率。全球性经济衰退的警报正在拉响。

　　美国经济“冰火两重天”

　　美国实体经济恶化，通胀受中美贸易摩擦影响连续三月上行，反映了美国经济周期性的回落趋势(图2)。美国ISM制造业PMI连续5个月下行，8月更回落至49.1，是2016年9月后首次跌破荣枯线(图3)。另外，7月新屋开工总数年化为119.1万户，也是连续三个月下滑，反映当前美国经济基本面在变差。价格方面，中美贸易摩擦影响显现，核心CPI、核心PCE均出现多月连续上行，叠加沙特油厂遇袭事件，导致市场对未来美国通胀上行担忧，一定程度上使市场对美联储降息预期下降，根据CME数据显示，12月美联储降息概率降至47.9%。

　　但从图1中可以看出，美国消费和就业表现韧性十足。虽然8月美国密西根大学信心指数仅录得89.8，但9月信心指数又回升至92。另外，8月零售销售月率为0.4%，预期为0.2%，强于预期，且前值得以上修，销售表现超出预期。从就业来看，9月第一周的申请失业金人数表现好于预期。同时，8月U3、U5失业率也是远远好于十年均值。

　　欧洲经济受英国脱欧拖累

　　欧元区经济持续下行，脱欧是下半年最大的“灰犀牛”。作为欧洲“发动机”的德国，已经陷入了通缩的漩涡中。二季度德国GDP增速仅仅0%，经济动能迅速减弱；8月德国CPI环比下降至-0.2%，前值为0.5%；7月同比工业生产指数是-5.3%，已经9个月该指数连续为负，这是2009年后首次出现多月连续为负的情况(图4，图5)。随着欧元区各国经济下行趋势恶化，欧央行在9月宣布降息，将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%。与此同时，还宣布重起QE，并将开始实施利率分级制度，将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，对到期债券的投资会持续2-3年。并且，下调了欧元区今明两年经济增速预期以及未来三年通胀预期。现阶段，无协议脱欧的概率仍然较高，如果无协议脱欧真的发生，根据OECD测算，将在2020年拖累英国GDP约2%，拖累欧盟GDP约0.4%，而到2022年拖累英国GDP升至3%，拖累欧盟GDP至0.6%。

• 　　日本经济动能乏善可陈

　　日本经济周期性走弱，通缩压力依然存在，“异次元量化宽松”政策还有很长的路要走。9月19日，虽然日本央行货币政策会议并没有加码货币宽松政策，但由于日本经济趋弱，想放弃宽松政策也是很难的。在海外需求回落的大背景下，日本出口增速连续9个月持续负增长；国内需求方面，日本进口也是多月连续为负，8月更是下降到-11.93%，是2016年后的低点(图6)；从价格角度来看，长期通胀低迷依然存在，核心CPI从去年10月的1%一路下降至今年8月的0.5%，距离实现2%的通胀目标还有很长的距离(图7)；日本的制造业PMI也是连续四个月处于荣枯线以下，表明工业动能较差。

　　二、发达国家利率倒挂普遍，负利率盛行

　　近期发达国家呈现利率快速下行、期限利差缩小、利率倒挂等现象，引起全球投资者的广泛关注。从图8到图15可以看出，除了长期国债利率为负的日本，在今年下半年，欧元区、德国、法国等地区和国家都出现了各期限利率都为负的情况；美国、加拿大出现了期限利率倒挂，即10年期国债利率低于2年期国债利率，衰退预期加重，市场避险情绪进一步上升；今年下半年，发达地区和国家都出现了利率快速下行的态势，尤其是10年、30年这种长期债券利率下行速度快于短期，造成了期限利差缩小；根据BIS最新发布的季度审查报告，当前负利率资产超过17万亿美元，从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元，负利率资产增速在加快。造成负利率盛行、利率倒挂等现象的原因又是什么呢？我们认为有以下几点：

　　第一，全球经济下行压力较大，部分发达国家经济增速预期显著放慢。进入2019年，全球经济增长延续放缓态势，从5月到8月摩根大通全球制造业PMI指数连续四个月低于荣枯线，而且OECD综合领先指标已经连续19个月放缓(图16)，降至2009年金融危机之后的低点。部分发达国家的经济增速预期也显著放慢，比如9月OECD下调了美国、欧元区、德国、英国等地区和国家的经济增长预期[OECD预测美国经济在2019年将从2.8%下调至2.4%，同时预测2020年美国经济将进一步放缓至2%；也调低了欧元区2019年和2020年的经济增长预期，这两年分别将以1.1%和1%的速度缓慢增长，并认为德国经济正面临技术性衰退的风险；OECD预测英国如果发生无协议脱欧，英国经济势必发生滑坡，欧元区也可能受到一定程度的冲击。] 预期的放缓，叠加贸易摩擦、英国硬脱欧等风险，导致全球投资者将更多的资金配入长期债券这种避险资产当中，造成了长期债券利率的快速下行。

　　第二，人口老龄化趋势越发严重，对债券偏好也在上升。由于生育率的下降，加上寿命的延长，许多发达国家都已经很早的进入到了老龄化社会，并且老龄化程度越来越深。比如，1970年，日本65岁人口占比为7.06%，正试进入老龄化社会；美国早在20世纪40年代就已进入老龄化社会；1865年到1940年，法国、瑞典、挪威、英国、德国等欧洲各国也相继进入老龄化社会。在全球老龄化加剧的大背景下，由于债券型资产波动率较低，很好地匹配了老年投资者更喜欢波动小的投资产品的偏好，造成了债券收益率的持续下行(图17)。

　　第三，各地区和国家央行长期采取QE量化宽松政策，造成全球流动性宽裕。全球金融危机过后，各国为了走出衰退，实行了长达数年的QE量化宽松政策，造成了全球流动性宽裕，债务水平不断攀升。根据国际金融协会(IIF)的统计，截至2019年一季度，全球债务水平已经达到246万亿美元，占全球GDP的比重达320%。根据历史经验来看，每次降息后国债利率都会呈下降趋势，比如美联储先后4轮由紧到松货币政策的切换和欧央行先后3次的切换，都导致了10年美债收益率和德债收益率的普遍下行(表1)。

　　第四，全球降息浪潮，进一步导致利率下降。从2019年初到9月底，先后27个国家和地区的央行宣布了不同程度的降息(图18)，新一轮的降息浪潮涌来。降息会导致负利率的进一步下行，从而麻痹了市场对各国债务上升的敏感性，尤其是“重灾区”的欧洲，整个地区(除英国外)的主权债券已经全面陷入负利率。从降息周期来看，降息刚刚启动，可能会导致更多国家出现负利率，未来全球利率依然趋于下行。

　　三、　中国投资回报率冠绝全球

　　2019年，中国股市成为全球回报率最高的市场。截止9月底，沪深300收益高达27.97%，远远高于别国股市的收益率(表2)。中国股市表现得如此出色的原因：

　　一是从技术层面上分析，降准释放资金，单日两市成交量再次突破万亿。今年1月份和9月份，央行两次宣布降准，累计释放分别约1.5万亿元和9000亿元，推升了M2和社会融资规模等金融数据。截至8月份，M2余额达到193.55万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模增量高达16.21万亿元，比去年同期多增2.97万亿元。大量资金进入股市，2019年2月到4月单日两市成交量多次突破万亿，这是2015年后再次破万亿，可以体现出股市的火爆程度。

　　二是我国金融市场持续开放，外资大量进入中国资本市场。随着我国金融市场开放程度越来越高、MSCI等国外指数将A股纳入其指数体系，截至2019年6月，境外机构与个人持有境内股票市值为1.65万亿元，同比增速高达29.17%。在债券市场，截至8月末，境外机构持仓中国债券规模已经达到2.03万亿元，连续9个月增持中国债券。在负利率不断蔓延的大背景下，人民币资产正在越来越多地受到全球资本的追捧。

　　三是房地产市场降温，资金转战股市。从去年7月底的中央政治局会议再次提出“房住不炒”之后，出台了500多项针对房地产的调控政策，号称史上最严的一轮房地产调控，房地产市场迅速降温。尤其是今年7月对房企融资方面的收紧，导致资金很难进入房地产市场。资金是逐利的，需要一个“出口”，而这个“出口”需要满足高回报、政府支持、盘子够大等特性，股市就是符合这些特性的“出口”。

　　四是从预期角度来看，我国资本市场情绪对中美贸易摩擦免疫度越来越高(图19)。2019年一季度，在中美贸易摩擦有所缓和时，A股也在预期变好的情况下走势较好。即使在5月中美贸易摩擦再度升级后，A股依旧比较坚挺。在2018年，市场对中美贸易摩擦的艰巨性、长期性，都没有充分的认识，导致资本市场反响剧烈。比如，在2018年6月15日特朗普宣布对中国500亿美元商品加征关税后，A股大跌7.78%[从2018年6月15日到区间低点2018年6月28日的区间跌幅。] 而2019年，经过中美十二轮贸易谈判，市场对于“谈谈打打”的节奏已经相对适应，资本市场对于加征关税也有了一定的免疫。比如，在2019年5月5日特朗普通过推特宣布对中国2000亿美元商品由10%的关税提高至25%，A股的跌幅仅仅1.9%[从2019年5月6日到区间低点2019年5月9日的区间跌幅。]

　　四、未来投资机会在哪里？

　　答案肯定是中国。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

　　中国企业已得到全球资本认可，外资流入速度预计会越来越快。资本逐利，外资从来都是配置全球最好的资产。从企业ROE来看，外资持股最多的前10个A股上市企业，不仅仅是中国最好的企业，即便在美国都是出类拔萃的企业(表3)。现在外资主要是通过陆股通这个渠道进入我国股市，截至9月25日，已经流入8258亿元，同比增长41.24%，比2014年底增长了12倍。随着未来科创板纳入沪深港通、蚂蚁金服上市等，全球投资者将持续买入A股。

　　未来持续改革叠加金融周期脱离底部，将助推我国股市进入“黄金十年”。从中国金融周期[数据使用1995年到2019年的非金融部门信贷、非金融企业部门杠杆率和国房景气指数，使用HP滤波剔除趋势性，最后获得中国金融周期。] 来看，中国已经脱离了第四个周期的底部阶段，朝第五个周期的上升阶段前行(图20)。“房地产调控+限制货币超发”的政策组合，不单单是有利于降低系统性风险，也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年，A股持续下跌，平均每年下跌4%，然而同期A股的年均盈利增速高达11%。过去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌，从2007年的50多倍，下降到2018年末的11倍，平均每年下跌15%。2008年以后出现了货币超发的现象，M2增速开始持续超过GDP名义增速，过去10年M2平均增速高达15%，而同期GDP名义增速仅仅12%。大量的超发资金都流入了房市，造成了A股市盈率的快速下跌，也造成了我国房产总市值将近是股票总市值的10倍，而其他国家则相对平衡(图21)。现在控制地产泡沫、将M2增速与GDP名义增速基本持平等政策，有利于提高股市市盈率，就像今年上证指数市盈率从11倍回升至13倍，A股涨幅超过了20%。所以，未来哪怕中国经济增速减缓，但只要经济规模保持正增长，外加中国金融周期向上驱动，股市就可以提供正回报，从而开启属于股市的“黄金十年”。

　　与发达国家相比，我国利率回报率高、利率曲线形态正常，对外资很具吸引力。发达国家国债收益率呈现出负利率、期限曲线扁平化、利率下降迅速等特征，海外投资者对于负利率债券只能通过资本利得来获得回报。实际上，有很多新兴市场国家的国债利率收益率是很高的，但是中国凭借政局稳定、汇率波动较小、货币政策定力较强等因素，成为外资投资债券的首选市场。据德银预测，未来五年内中国债券市场资金流入规模将达5.5万亿元。我国10年期国债利率依然保持在3.1%左右，在未来很长的一段时间内，并不会发生负利率、利率倒挂的情况出现，在国外经济下行压力加大、“黑天鹅”事件频发的时期，预计外资流入我国债市的速度和体量将进一步增大。

　　我国全球经济“领头羊”地位更加确认，未来推动世界经济还要看中国。根据IMF数据，中国对世界经济增长的贡献率从1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。并且从2008年后，我国就超越美国，成为拉动世界经济增长的“领头羊”，在未来可见的时期内，虽然我国经济也处于下行阶段，但其他国家下行速度更快，同时其他新兴市场国家由于波动较大、体量较小，还不足以担负起这个重任，中国依旧是推动世界经济的最大引擎。我国经济正在向消费主导、高科技产业方面发展，今年火爆的消费板块和科创板就是缩影。未来还会消费升级、加大科研投入，消费、人工智能、5G等都将有比较大机会。