港股，此时不投更待何时？

截止2016年1月21日收盘，恒生指数跌至18542.15点，市盈率跌至7.51倍，派息率为4.9%。恒生国企指数跌至7835.64点，市盈率跌至5.74，派息率为5.3%。

我们先来看看估值更低的恒生国企指数，5.74PE已经是历史最低市盈率。自2001年10月来（在恒生指数官网能找到的统计数据），2001年12月底曾达到6.45倍PE，当时指数点位不足1800点。即使是后来的次贷危机，该指数也未跌破7倍市盈率。而标的股更广更具代表性的恒生指数，1998年亚洲金融危机时最低达8.09倍PE（月末数据），次贷危机后的2009年最低见7.61倍PE（月末数据）。

单只股票的股价可能跌到无底洞，估值便宜可能是陷阱。当然也有因市场偏见而造就的难得的投资机会（馅饼）。但指数是综合了N多标的股的一个集体，集体中的成员有好有坏，有陷阱也有馅饼，好坏抵消后可以得到平均结果。一只指数中的标的股，集体受到如此大的偏见，不得不说是难得的投资机会。

有人要说港币联系汇率会怎样，有人要说中国经济会怎样……每到这个时候，总有各种鬼故事，感觉明天就要世界末日。但每一次我们都挺过来了，而且经济越来越好，生活越来越好，指数点位越来越高。

纵观指数历史，每次跌至低估值后，又还会回升至正常水平，甚至高估水平。而且十年前的7PE，和现在的7PE完全是两回事——因为上市公司的留存利润，扩大经营规模，反哺给净利润（逐级抬升）。经过若干年后，即使是相同的市盈率水平，由于净利润的增长，指数已经上了N个台阶。

潮起又潮落，一潮高过一潮。那么为何如此简单的一个道理，“低买”——“高卖”，为何还是有那么多人怀疑？（如若不然，能跌到这么低的位置么？）。为何满地金子无人敢捡？

这是因为，大家都被前面的一波指数下跌给打怕了，或者子弹打光了。波波下跌，刀刀见血，肉痛啊肉痛，甚至开始怀疑人生了。终究还是浮盈浮亏的思想在作怪——如果你将市值下跌20万，看作丢了一辆小轿车，你的痛苦指数能低吗？如果再跌会不会更痛？要消除这种疼痛，是不是要卖出手中的股票，了结这件事?

如此低的价格，卖出是万万不该的。哪怕此时没有子弹继续买，也应该坚守阵地。如果你拿短期要用到的钱投资股市，周转不灵，不得不卖怎么办？我只能告诉你，你一开始就错了。参见《投资第一课》一书中关于“期限配对”的章节，不再赘述。

潮涨（高点）的时候，许多人出海淹死了，一个一个坏消息不断传回来。潮落（低点）的时候，不要被前面的人吓到，此时沙滩上满是美丽的贝壳！

恒生指数跌至18542.15点，恒生国企指数跌至7835.64点，我不知道还会不会有更低的点位，而明天涨跌的概率也各为50%。但试想，未来三年股指点位一直运行在这个点位之下，概率是多少？有5%吗？

投资就是逆流而上，站在大概率成功的一面。

被客户“绑架”的资产管理

上一节我们提到“回撤”这个问题，我的主要观点是，我不需要控制“回撤”，也不能控制“回撤”。 股价的长期趋势是跟随其价值变动的，但短期受到各种随机因素影响而上下波动。我的做法是，“耐心等待一个具有安全边际的买入价，而后抛开股价的短期波动，紧紧握住价值的滚存复利。”

但是，并非人人都可以不在意“回撤”这个问题，最典型的地方就是“资产管理”这个领域。

投资人作为出资方，拿出真金白银，交给管理人打理。但很遗憾的是，99.9999……%的投资人无法辨别管理人的投资能力。资管不像宝石行业，可以找一个权威机构出具鉴定书，从而分出一二三等。相比之下，找一个值得投资的管理人，比找一只值得投资的股票更难。

那么现实社会中，投资人是如何鉴别管理人的能力呢？一是通过资管人的名气，二是其募集产品的净值堆砌。但其实这两者都并不可靠，前者名气可能是广告营销费砸出来的，或者依靠发布一些搏眼球的观点挣来的；后者的净值堆砌，可能是一时“踏准了节奏”，或者仅仅是运气坏的那一天暂时还没到。

简单说，投资人无从判断资管人的投资能力，因而只能从股价（股价最终反映到净值上）波动来判断其能力。投资人并不知道其中有多少出于运气成分，更无法获知自己为此所承担了多少风险。投资人看到的是无序的世界映射出的众多结果，真正具备投资能力的投资结果，被夹杂在众多偶然性和幸存者偏差之中。

投资人在资管产品上的态度，与直接买卖股票的市场参与者并没有区别。这一点并不会因为隔了一个中间人（资产管理人）就得以改变。

牛市中，虽然基金的净值上涨了，但没有大盘涨得多，没有其它基金涨得多——攀比眼红的投资人可能要赎回；熊市中，虽然基金的净值跌得比大盘少，但还是亏钱了，亏钱谁不会，还用你来亏——投资人还是可能要赎回。更郁闷的是，并不是有价值的股票就一定会涨，就一定比大盘涨得多，或者跌得少。它可能继续沉沦好些年——但投资人可不像你这么有耐心，他还是可能要赎回。

由于受到投资人的“绑架”，使资产管理人不得不朝着短期利益进发。你的基金短期内大放异彩，你就能成百上千倍地扩大规模，从而获取更多的管理费、表现费。如是，谁还想千年等一回呢？而行业内的一些排名、拿奖等等事项，更加重了这种短视行为。

你如何向你的投资人证明你是对的？最终还是得靠股价，得靠净值，别无他法。

股票市场频繁波动，股票的价格可能偏离其价值，并且可能是长期偏离。这是价值投资者的苦恼之一，因为他的声音可能长期被喧嚣的股价波动所淹没，根本没有人听得到。长期投资（价值投资）最重要的是心态，他需要追求财富的增值，但却又必须撇开财富的诱惑（想象一个在股市中杀红眼的人，兴奋？焦虑？叼着烟头，攀比收益率？）。心态上适合长期价值投资的人本就少，做得好的人更少——但毕竟还是有的。可是，适配这种风格的投钱人，就更加凤毛麟角。因为认可这种风格的投资人，大多挽起袖子自己操刀了。

纵观这么几十年的巴菲特的信，你会发现巴菲特在信中几十年不变地在做两件事：一是投资人教育，二是压低投资人的期望值。巴菲特在合伙企业阶段，据说还曾在奥马哈挨家挨户兜售自己的投资理念。这个阶段的致合伙人的信，更多地是想把合伙人拉向（认可）自己的投资风格。直到巴菲特财务自由以后，他很快厌烦了这种事情，产生了“退休”的念头，不久解散了合伙制企业，并将投资人介绍给比尔·鲁安的红杉基金。这之前的合伙制企业，相当于现在的私募基金，巴菲特是要向投资人收取“表现费”的。

后来巴菲特以伯克希尔·哈撒韦的平台重新开始投资事业，此时已经不再是之前的私募基金，而是相当于一个不收取费用的封闭式基金。（相当于只收取极少量行政管理费用，几乎可以忽略不计）。此时再观巴菲特致股东的信，更像是想把认同自己理念的人拉进来，共同致富（享受资本的增值）。巴菲特在信中多次提到，希望减少伯克希尔股票的交易量，以减少股东的摩擦成本。希望伯克希尔的股价可以尽量贴近它的价值运行。既不低估（会使得急用钱的老股东受损），也不高估（使得新进的股东变成冤大头）。

前者是必须尽量拉住客户（需要赚取表现费）——后者是你认可则来，不认可则走，我只跟我喜欢的人打交道。

你能理解这种“有钱不赚”，“自己开心就好”的心理吗？

你该如何控制“回撤”？

（1）

“如何控制回撤？”，我曾经在很多场合被问到这个问题。

“我个人并不理会回撤，我觉得这根本不是一个问题”。这就是我的答案。

（2）

先来看一个例子，这个例子在《投资第一课》中也有提到：

三位投资者，初始投资资金都是10万元。1号的复合收益率是10%，2号是30%。我们来看40年后两者的投资结果：

1号：1.1^40×10万=452.6万元

2号：1.3^40×10万=361188.6万元

再来看3号投资者，假设他第一年的投资收益为正的70%，但第二年的投资收益却回撤30%（即亏损30%）。如果像这样一年暴赚，一年回撤，持续下去，40年后会是怎样一个情况？

3号：（1.7^20）×（0.7^20）×10万=324.3万元。

也许你不敢相信，但是没错，1号的回报倍数连2号的零头都不到！1号最终结果只有450多万元，而2号却超过36个亿！但是效果最逊色的不是1号，而是3号，它的回报甚至比1号还少。

许多读者说，你举的这个例子，不是正好说明了控制“回撤”的重要性吗？

非也！

在《投资第一课》一书中，我用这个例子来说明“美丽复利”的两个重要因子：【长时间】的【高成长】。就像指数运算的【次方】（时间要长）和【底】（高成长）。这个例子并非用于说明所谓控制回撤的重要性。

（3）

控制回撤？不是不想，而是不能！

一个是外表，一个是内里，需要加入一些逻辑思维才能把两者看清楚。

我们知道，股价的长期趋势是跟随其价值变动的，但短期受到各种随机因素影响而上下波动。（如果不认可这句话，那么您可以不用继续往下看了）。既然如此，我们该如何控制回撤？

只吃上涨的那一段，回避下跌的那一段？或者把未来即将要下跌的投资标的，切换成未来即将要上涨的？

说到这里，相信你应该很清楚了——控制回撤 = 择时，择机（投机）。

然后，这个问题就回归到一个最根本的问题：股价是否能预测？

（4）

撇开上市公司的基本面不说，如果股价下跌，那么股票的投资价值应当是增加而非减少（因为它更“物美价廉”了）。既然它的投资价值是增加，那么为何要把投资价值增加的东西卖掉呢？不论何种方式控制“回撤”，实际的操作结果无非是把正在下跌的股票卖出而已（有更高端的叫法，或曰“对冲”掉）。

再把基本面这个因素纳入进来，看看基本面和股价之间的关系。从短期来看，基本面变好，股价可能涨也可能跌；反之基本面变差，股价也可能涨可能跌。这个情况可以从2014年石油价格下跌——对应期间中海油服A股走势——对应期间中海油服H股走势，可以很明显看出。从长期来看，虽然股票价格围绕价值变动，但这个期限可能会很长，有时甚至5年都不够用。在基本面无变化的情况下，价格下跌50%，或者上涨好几倍，都是很正常的现象。面对这样大的宽幅波动，价值投资者如何可以控制“回撤”？

再回过头来，单独看基本面的变化。实际上所谓基本面的变化，就是上市公司运营情况的变化，这个变化受到上市公司本身、外部上下游厂商或消费者、竞争对手、整体宏观条件等各方面的影响。上市公司的基本面并不是一条直线每天累加向上（或向下）的，它必然也是波动的。而另一个关键的问题在于，对于上市公司的股票来说，无法得出基于基本面的“真实的”、“精确的”估值。各种不同的估值方法，以及对未来的主观判断，会得出N多个估值结果。哪一个是准确的？一千个人心中有一千个哈姆莱特，我们最多只能得出一个估值的大致范围。

如果着眼于这些不断波动的基本面变动，以及甚至与基本面不同步的股价变动，那将是无穷无尽的烦恼。你如何判断某只股票的真实价值已经下降了5%，而其股价却下降了10%（因此而值得买入）？

反正我是没有这个能力。

如果你也认为不具备这个能力，那么或许我们应该选择更低的1英尺栏，即追求一个安全边际。我们在股价相对于其价值（范围）五折甚至四折时购入，那么根本不用操心其真实价值是不是今天又增长了1%，明天又下降了0.5%。虽然它基本面无时不刻不在进行“正常”的波动，股价却已经远低于此，股价不会被卷入基本面的波动范围。因此我们只需耐心等待，等待其资本利润的复利滚存。对于暂时陷入困境的优秀公司，我们甚至可以忍耐它一两年没有给我们好的回报，只要它今后可以给到15%至20%的资本回报率。

（5）

我的做法是，“耐心等待一个具有安全边际的买入价，而后抛开股价的短期波动，紧紧抓住价值的滚存（复利）。”

是的，忽略股价的波动，关注价值的增长。

控制回撤就是否定了前半句。

然而事实是残酷的。我可以忍受股价的波动，因为我明白自己在做什么。但并非人人都可以忍受股价的波动，典型的就是资产管理，比方说公募、私募。

下节（如果还有兴趣写的话）：

被客户“绑架”的资产管理——在这个领域，价值投资真的很难。

兴业银行PK中信银行H（五）——盈利构成

首先第3项和第5项，兴业/中信都是94%左右，第2项是101%。这说明什么？其实说明不了啥，只说明两者的净资本扣除项占比差不多，其中中信略多一点点，构成了1%的差异。

结合第1、2、3、5项，简言之就是

一、兴业进攻的弦拉得更满（更低，更接近监管线）。中信可以降低至8.5%，还有0.5%左右的空间。当然如果考虑今年年底中信的优先股发行后，可以近一步降低至7.5%，即还有1.2至1.5%的空间。而兴业这边，根据兴业的资本规划，核心一级资本充足率还可以降低至7.8%（监管是7.5%），还有0.65%左右的下降空间。

二、兴业和中信几乎相同的风险加权资产（第2项），支撑了更多的总资产（兴业是中信的113%）。但也要考虑中信的表外资产更多，一部分表外资产也是要占用资本充足率的。这个在前面的帖子已经说到过了。

结合第7项来看：

三、前面的帖子提到过，兴业和中信的净利差是几乎相同的。所以我们再来看第7项，这个比例是114%，和第1项中的比例几乎是相同的。

从第6、8项来看：

四、虽然中信的一部分表外项目消耗了核心资本充足率，但也可能因此带来了更多的手续费及佣金收入。具体表现就是第8项，兴业只有中信的90%。因此扯平一下，兴业的营业收入仅仅只是中信的104.5%，这个比例低于总资产（对比）的113.7%。

既然难分难舍，究竟为何会造成第24项中的差异呢？第24项兴业高于中信25%，如果叠加第3项来看，差距更大一点——兴业银行用相当于中信94%的股东权益，赚了相当于中信125%的净利润。

我们来看第6、13、18项：

五、兴业的营业收入是中信的104%（多赚4%），营业支出是中信的94%（多省6%），但兴业的营业利润却是中信的119%（多了将近20%）。怎么回事？4+6怎么等于20？

先来看个简单的模型，某个商品的出厂价是100元，成本是90元，这样的话利润是10元。如果出厂价提升104元，就多赚4元（一般而言，提价会降低销量，这里只是举例）；如果成本降低至84元，即多省6元，最后利润变成了20元，比之前增加了一倍。有时候，别看努了大把力，只能拉开一点点小差距，可是经过剪刀差调整后，结果却大不一样。还记得《投资第一课》一书中，关于个人资产储蓄率的例子么？

第8项手续费及佣金收入，我们在前面的文章已经看过了。

第9项投资收益部分，各个阶段波动较大。因为三季报没有明细，所以只能借助中报看看：以下是中报的截图，中报时兴业还比中信多近10亿的投资收益，三季报却少了近8亿。

第10项，公允价值变动损益，说实话我也搞不清这里和第九项中的明细部分【以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产】有什么区别？第10项也有明细表，涉及贵金属、衍生金融产品的较多，各位可以自行查看。

第11项，汇兑损益，兴业损失23个多亿，中信赚取14个多亿，以来一回就差了将近37个亿，这个数目不小。或许是兴业对人民币贬值没有做好准备？需要注意这里的汇兑损益有一部分是和投资收益等部分对冲的，具体的话报表也没有详细描述。兴业2015中报P153，中信P62、P243、P247有详细情况，感兴趣的同学可以继续扒。

为何会有汇兑损益？根据兴业中报描述：公司承担的人民币对外汇汇率风险敞口主要是人民币做市商业务综合头寸和外汇资本金项目回来风险敞口，该敞口限额相对于公司的绝对资产规模，总量较小，风险可控。也就是说，在获取这方面的手续费佣金收入时，也承担了一些汇率风险，同时也占用了核心资本充足率，天下没有白吃的午餐那。

第9至12项，波动性较大，没有趋势可以研究。我基本上把这一部分看做非经常性损益来对待。

 

再来看营业支出部分。

第14项，兴业的营业收入只比中信多4.56%，但营业税却多了26%。由于营业收入中计入的是【净利息收入】，是将资产端的利息收入减去负债端的利率成本后得来的。而营业税的计征，是按利息收入，还是按净利息收入？这个我也还没找到出处，知道的童（zhuan）鞋（jia）不妨告知一下。

第15项，业务及管理费，兴业仅为中信的82%，这里剩下了近50亿元。前面的文章我们其实有过测算，这一部分的业务管理费之差其实和两者的【存款利率成本】与【同业负债成本】之差是差不多的。同业负债利率高于存款利率，不妨可以看做是同业金融机构让渡这一部分资产所要求的对营业成本的补贴。这个项目上，实际上兴业并不能占到便宜（在净利差方面两者相等，实际是中信的资产端配了低息的债券，拉低了利差。）

第16项，两者差不多。这里的拨备主要是针对贷款，而兴业的贷款总额是低于中信的。中信在前期核销了不少贷款，也算是洗了澡。而兴业在前期利润好的时候超额计提了许多拨备。这一部分如果要扒，须得大篇幅才行。这里略过，等年报出来后有时间再扒。

 

 

最后来看第21项，兴业比中信多19%，或85亿元。其中大约有49亿来自营业收入（或者说是兴业更多的生息资产。），剩下的主要来自兴业更少的营业成本。

第23项，兴业比中信多24%，这个数据多于第21项的19%，说明兴业的资产中国债等免税资产较多。

综合来说：

1、  最重要还是看风险权重资产的收益率；

2、  经营上的小差异会导致利润上的大差距；

3、  许多所谓的优势，并不是我们想象的那样，或者说没起到作用。定性分析需要定量的配合。

4、  汇兑损益部分，中信占了便宜。因为我将这部分看做非经常性损益，如果明年的情况你懂的。

2015年四季度投资思路（三）

2015年四季度投资思路（一）

此文仅供本人投资笔记记录，不构成任何投资建议，请勿参考。

【回顾】：

正如在《投资第一课》一书中提到的“期限配对”和“价值回归试算表”，本年度的权益类投资，主要前提是满足个人资金的期限配对，同时通过价值回归试算表计算，选择可以在未来五年达到年化26%预期投资收益的标的。

春节前1.05PB即时市净率的价格，购入了兴业银行，而后一直持有不动，一路过山车后又基本回归原位。许多人也许会奇怪，既然你当时“预测”对了趋势，那高位为何不逃顶？

实际上这个“预测”的结果，只是当时研究金融心理学的副产物。而我也曾说过，我预测正确的次数越多，我只会越贫穷，而不是越富有。为何？因为预测的次数越多，越容易将我引向关注股价短期波动，越容易增强我对短期趋势的自信——预测准确的次数越多越致命。除非这个预测能一直正确下去，否则最终可能输在最有把握的一把投机上。

今年6月以后股市发生了很多事，也因此读到了《期货大作手风云录》一书。这本书在向利弗莫尔致敬的同时，也提出了一些他自己独到的看法（以下内容非本人观点）：例如“防破产”用的四份仓位调度法。除非连续破产四次，否则总有机会东山再起。东山再起后再蓄满原借用的仓位。毕竟对于一个趋势高手来说，要连续破产四次也很难。其次还有他对政府干预力量的看法，即干预力量无法改变大趋势，但干预力量会使得盘面变得不稳定，难以把握。趋势投资不要做狮子，不要做狼，要做鳄鱼——大部分时间耐心等待，有十足把握才出手。因此对于干预力量的应对方法，应当是在干预力量介入时果断跳出来，等干预力量的影响力结束后，再继续沿原趋势进入（干预力量无法改变大趋势）。

这本书在2015年年初出版，可惜的是作者后期似乎忘记了自己的这些观点。仔细研读作者的微博，你会发现处在那个位置，他的脑电波已经被自己的仓位和客户绑架，在5000点上方的死多头，在趋势线走坏的情况下仍然一路看多做多（没超过6000点都不算大牛市）。

你的持仓会影响你的判断，这是由赚钱的欲望决定和驱使的。潜意识会让你往能让自己盈利的方向，去预测趋势。

一部分人模拟炒股能获得很好的成绩，但实盘就不行了，为何？因为模拟炒股的时候并没有真实资金介入，所以很多人能够冷静地对待自己的情绪，排除贪婪和恐惧。但是一旦实盘介入，自己对短期趋势的看法已经被投资心态所绑架，总担心失去赚钱的机会，与此同时又担心亏钱，内心世界是极其矛盾的，并且跟随着K线上下起伏。

还有一些人，自己的钱炒股的时候，收益率很高，但代客理财（发私募）后就不行了，为何？（当然其中也有一部分无法考究的台面下高收益率，包含虚假宣传和局部误导宣传的成分。）。因为他被客户绑架了——投资人是不成熟的，他必须在某些方面迎合投资人（客户）。他不得不面对的最头疼问题，不是如何投资，而是如何应对客户的赎回。如果发的产品盈利了，但没有大盘涨幅高，没有其他竞争产品盈利高，将可能面临客户的赎回；如果发的产品亏损了，虽然跌幅没有大盘多，没有其他竞争产品亏得多，但还是可能面临客户的赎回，毕竟还是亏了，没跑赢存款。与此同时，产品做得好，申购四面八方涌来，他也会烦恼——如何才能把产品做大，获取更多的申购额？人的欲望是无止境的，正常人很难跳出这些圈子。

由于来自客户的影响和压力，资产管理者不得不倾向短期的追涨杀跌。如果客户只看一个月，你却看十年——那么一个月后客户可能已经离你而去。

在短期获利上，许多人做得很成功。但通常情况下，在这些身影上你每年都能看到不同的面孔。还有一件让人迷惑的事，即便有人在预测上很成功。你仍然无法说清楚，他是依靠实力还是凭借运气。

慢慢的，我也渐渐放弃了一些利用短期波动的套利活动，虽然这些动作可能带给我更高的收益，但与之伴随的是投资心态的恶化。我们谁也无法保证，每次交易抓取到最大的获利空间，甚至还可能会有浮亏。市场的波动越短期，其无序性越强。越接近市场一线的波动，就仿佛越接近魔鬼，越像是踏入了沼泽地。各种诸如：“赚少了”，“买早了”，“不该买”之类的魔鬼，萦绕在你的头脑里。

而如果你要其他投资者去对比自己的短期收益，那更是痛苦的源泉。

进入8月以后，我进行了一系列的调仓和加仓。大致是浦发银行换为兴业银行，浦发银行换为中信银行H股。这些换仓动作基于对它们的相对价值判断，当然这个判断可能是有偏差的。我也无法保证在短期内会取得相对正收益——这其间股价的短期波动规律我是看不清的。

浦发银行的即时市净率高于兴业银行时，换仓。

浦发银行的即时市净率1.05PB换入0.6至0.65PB的中信银行H。

加仓了0.6至0.65PB的中信银行H。

为何是中信银行H？有机会的话，下节再细说吧。

总体来看，今年新增的资金约相当于这些年所有投入资金的20%，从最终效果看就是加仓了0.6至0.65PB的中信银行H。因为一直没有减仓，我更像“便宜好货收集者”。目前兴业：浦发：中信银行H的比例，大约就是2:1:1。

我目前的仓位状况是比较舒服的，已经完成了今年的资产配置任务。在满足个人资产期限配对的前提下，还剩余了许多弹药可以在未来买入。

三步走已经完成了第一步。剩余的两步，下节分享。（如果还有下节的话）

究竟是你能力高，还是市场随机成就了你？

我始终认为，投资者的收益率是由两方面因素共同构成的：

1、      市场随机或规律的波动

2、      投资者自身心态及能力

之前的《投资第一课》陪读帖系列，我们重点探讨过股债动态平衡，可以看到市场不同的运动方式，对动态平衡的收益率的结果影响很大，其中来回窄幅震荡的运动方式效果最好（触发“折返趋势调仓”的次数越多，效果越好）。但在其他运动方式下，效果就难以令人满意了。

再比如一些股票间做估值动态切换的模式——两个切换标的，在切换后价格差异可能收窄，也可能扩大。如果窄幅来回波动，这种切换的效果会比较好，比如前段时间@云蒙 一直在做的招商银行AH股换股。如果价格差异继续扩大，那么这种在两只船之间来回跳跃的方法，很容易让自己踏上将要沉没的那条船，比如之前分享的中海油服AH股的案例。

当你用以上两种方法，并获得成功时，你首先想到的是，成功源自你自身的能力，你很好地把控了市场波动。几乎没有人会反过来思考，会不会是市场成就了你？

市场的波动同时具有随机性和规律性。简言之，随机中有规律，但规律无必然。市场总要随机成就一些人，与此同时随机毁灭另一些人。

一部分市场参与者，并没有太多的知识储备，也能在短期内获得很高的收益率。当你买入一只股票后，它跟着也大幅上涨了，你会觉得自己的投资能力确实很可以。当你觉得股市可能要见顶了，你卖掉股票，接着大盘如你所料果然开始暴跌了，于是你逢人便说自己精确把握了趋势。

大部分人都会认为是自己高人一等的能力使然，很少有人会认为是市场随机成就了自己。一只股票上涨，可能是不知所以然的羊群蜂拥而至。但下一次，羊群还会朝这个方向运动吗？

一家上市公司越做越好，不断成长，最终股价也随之不断上扬。你买入了这只股票，并认为是自己的眼光使然。你是价值投资，是成长股投资——然而真的这样吗？为何市场上还有很多像你一样认为自己是价值投资的人，最终却失败了？这家公司的基本面，许多有利的因素，也有许多风险的因素。最终在不断行进的“未来”中，有利因素不断的发生着、发酵着，而风险因素恰好发生较小甚至并未发生。像这样，是市场成就了你，还是你把握好了“价值投资”？你是否曾想过，或许你所看到的基本面其实不及全部情况的1%？

在时间维度上，市场的取值越短，随机性越强，任何人都可能随机成功。但如果把时间维度拉长，好运气和坏运气会相互抵消，最终只能依靠投资心态和能力来获取长期收益。

在把握市场的规律性和随机性上，一个人可能十年都“运气”很好，但这是极少数。我相信这个概率不会超过万分之一。也就是说一亿市场参与者里勉强会出现1万人。如果二十年都“运气”很好，那么这个概率就变为万分之一的万分之一，一亿个市场参与者只有1人。

市场从来不缺短期暴利神话，缺长寿老将军。

投资角度如何看待AH股价格差异？

先弄明白一个概念，H股和港股的区别：H股是港股的一部分，指的是包含有内资股的港股。再简单模糊理解一下，就是指在A股也有上市，且同股同权的H股。

A股和H股，同股同权，却在大多数时候不同价。造成这种现象的主要原因，一是两地对同一投资标的的看法不同；二是两地的资金成本不同。

在《投资第一课》一书以及前面的陪读帖中，我们详细提及了市场中的几股力量，包括投资力量、投机力量、套利力量等。如果站在纯投资的角度，我们是能够算出AH股多少差价算“合理”的。但投机力量介入搅局后，前面的计算全部都“然并卵”了。因为投机力量的主要出发点，是预估未来股价的变动方向。AH股两地不同的参与者，对股价走势的期望也不同，再加上前面我们提到过，股市的主要力量是投机力量，这使得AH股股价可能出现较大差异。

我们先不管投机力量，单纯从投资的角度，来看AH股的差价应该多少合适。

一、首先是汇率问题。

之前很多人都有一个误区，就是认为人民币升值，对港股不利；又或者人民币贬值，对A股不利。实际上，AH股都是以人民币计价的资产，换算成任何国家的货币都无所谓。换个角度说，AH股上市公司资产负债表上趴着的，都是人民币资产，所以这个汇率变动其实对AH股汇率转换后的股价没影响。如果有影响的话，那也是市场参与者心理上的影响（投机力量）。

例如：

1港币兑0.8人民币时（1人民币兑1.25港币），某上市公司每股收益为1元人民币（H股则每股收益为1.25港元），假设AH股的市盈率都是10PE，那么此时A股股价为10元/股，H股股价为12.5港元。如果此时购买H股，兑换12.5港币得花去10元人民币。

假设人民币贬值，1港币兑1人民币。这家上市公司每股收益还是1元人民币（H股则每股收益1港币），AH股的市盈率也还都是10PE。那么此时A股的价格是10元/股，H股的价格也是10港币/股。如果此时购买H股，兑换10港币得花去10元人民币。

通过上面这个例子，大家看到了——因为汇率的变化，会同时作用于股价和每股收益，两相抵消后，汇率变动对AH股汇率转换后的股价是没影响的。

二、其次是两地资金成本的问题。

我们知道，市场利率在一定程度上会影响资产的价格。市场利率下行，会推动股票、债券、乃至不动产的价格往上涨（只是影响因素之一，最终结果是更多因素的综合）。反之如果市场利率上行，则会打击各类资产的价格。

因为AH股两地所在区域的市场利率不同，必然也会对资产的价格产生影响。理论上说，市场利率低的区域，资产价格应当更高——但并非简单的线性关系。

两种货币如果可以完全流通，那么理论上说，市场无风险利率的差别最终会通过利率或者汇率的变动拉平。但如果不能完全互通，那情况又会变得复杂起来。

理论上说，因为之前很长一段时间香港的利率低于内陆，所以H股应该比A股贵才对，但实际情况却刚好相反。为什么？这也是开篇提到的——投机力量介入搅局后，这些投资理论的计算，就全部都“然并卵”了。

还需要补充说明一句，所谓利率上的差别主要体现在“机会成本”上，即“地域”上。在内陆的投资人，不管投资何种资产，丢失的都是内陆的“机会成本”，这一点不会因为人民币转换为港币而改变。同理对于香港的资金也是一样。也就是说，对于内陆投资人这个主体来说，两地的利率差别是没影响的。对于理性的内陆投资人来说，会因为香港的市场利率低，就去买价格更高但经利率计算后“估值更低”的H股吗？

不会！原因很简单——同样的风险承担，理性的投资人不会将资金放在回报更低的地方。

三、最后是两地红利税的问题。

A股的红利税，如果长期持有的话是5%（持股超过1年）。既然是从投资角度来考虑，那就按5%来计算。

通过港股账户投资H股，红利税是10%。

通过港股通账户投资H股，红利税是20%。

简单来看，如果用红利贴现，那么对于理性的内陆投资人来说，A股价格应该高于港股账户的H股（汇率转换后）5%左右，高于港股通账户的H股（汇率转换后）15%左右。当然了，港股账户在分红时还有杂七杂八一堆的费用，是券商收的，A股和港股通投H股则没有这些费用。

然而情况真的如此吗？

为了便于理解，这里就先讲讲A股和港股通渠道的H股。

因为红利税一个是5%，一个是20%，那么对于理性的内陆投资人来说，A股的价格应当高于H股15%左右（实际经计算后是18.75，95/80即可算出），才是值得换过去的吗？

我们先来假设极端情况：

1、某只股票，它的A股和H股都完全不分红。在这种情况下，不论红利税是多少，似乎对估值或者说股价没有影响？

2、某只股票，它的A股和H股的每股收益，100%全部用于分红。在这种情况下，红利税的多少似乎对估值或者说股价影响最大？

仔细想想，两个例子的差别在哪里？

没错了，差别就在于留存利润可以分红，也可用于再投资。分红部分会受到红利税影响，而【再投资部分】是不受红利税影响的。

换个角度来看：留存利润未收红利税，这相当于递延所得税负债，是一个免费免利息的负债。如果留存利润再投资可达到原资本的回报率，这个负债可以为成长性提供动力。但如果留存利润作为无效或低效资产留在账面上，那还不如分红给投资者。

假设如果留存利润再投资可达到原资本的回报率，那么：

A股股价=H股股价（人民币计价）×（1+18.75%×利润分红比率）

其中，H股股价（人民币计价）= H股股价×对应汇率

注意，第三种情况，是针对同一个理性内陆投资人，而不是针对两个市场中的不同理性投资人。

动态平衡策略解析——下篇精华篇

此文为《投资第一课》陪读帖系列（11）

下篇：

不预测股价，被动管理

与趋势投机者相反，动态平衡策略却是逆趋势而动。

趋势投机认为，不可逆趋势而动——当趋势形成后，要沿着趋势的方向行进，直到有充分的证据表明趋势已经改变。

而动态平衡策略则恰好相反，股票热的时候减仓降温，股票冷的时候加仓蛰伏，有点类似宏观经济调控。

许多价值投资者，认为股价不可预测，甚至有点“看不起”依靠波动赚钱的模式。其实动态平衡策略正是秉承了股价不可预测的观念，同时又打算赚股价波动的钱的一门手艺。动态平衡策略的关键核心在设定和调整资产配置比例，还有触发阈值。

资金太大或太小都不好做

如果资金量过大，那么在买卖证券的时候，调仓动作本身就会影响到对应证券的价格。也就是所谓船大难掉头。

如果资金量太小，那么实际上采取动态平衡策略并没有什么卵用。例如一些动态平衡策略每次调仓只涉及到5%的仓位，股票：债券=55:45后，卖出总仓位5%的股票，并买入债券。假设总资金只有1万元，那么5%的仓位才500元，买卖一次还不够贴手续费。

此外，所谓动态平衡需要一定时间盯盘。即便阈值放宽，至少也需要每天关注下股价。如果资金量太小，花太多精力在盯盘上是不划算的——这些时间花在事业上、本职工作上、甚至休闲娱乐上，可以获得更大的收益。

情景假设

《股市长线法宝》中，记录了美国证券业自1802年至2002年长达200年的收益率情况（第五版P4）。剔除通胀因素后，其中股票的复合年化收益率是6.6%，债券是3.6%。

情景一：那么假设股票和债券市场没有来回的震荡波动——或者说波动幅度较小，无法来回反复触发动态调仓阈值，最终的结果是：股票仓位不断向债券仓位挪动。这是因为长期来看股票的收益率高于债券。

情景二：股票单边上涨行情，例如2015年的3月至5月。如此便不断触发减股票增债券的阈值，使得账户的收益率低于纯股票仓位，但大于纯债券仓位。

情景三：股票单边下跌行情，如此不断触发减债券增股票的阈值，使得账户的收益率低于纯债券仓位，但大于纯股票仓位。

综合来看，如果先出现情景二，再出现情景三，动态平衡策略会取胜吗？我没有采用具体数字去模拟，但拍脑袋认为动态平衡策略跑不赢纯股票账户。

因为：

一是长期来看股指点位是不断抬升的，而且上升的幅度是超过债券收益率的；

二是半仓的债券仓位，使得其综合收益率本身已经被债券拉低。

情景四：股票在一定的区域内，上下不断波动，总体呈横盘走势。

这种情况，应该是动态平衡策略的最佳状态，只要能反复来回触发调仓阈值，那么它的收益将超过纯股票配置，和纯债券配置。很容易理解嘛——动态平衡策略在这种情况下，一直在做“高抛低吸”。

遗憾的是不可知

股市的波动，不会像以上几种情景模拟那般简单，但无外乎就是这几种情况的叠加而已。遗憾的是，我们事先不知道股市的波动会以怎样的轨迹去运行。

所以动态平衡策略，很难说未来会得到怎样的效果：不一定好过单纯的股票账户，也不一定好过单纯的债券账户，同时也不一定比它们差——被动管理的模式，使得最终结果在很大程度上依赖于股市波动，而不是自身的能力争取得来的。

为何资金管理机构（公募、私募等）不使用动态平衡策略？

这种动态平衡策略，自格雷厄姆提出以来（不知是否还有更早的提出者），距今已经有几十年。很少听闻有人依靠该方法获得了成功，这是为何？

首先也正是上面一条提到的，动态平衡其实是被动管理。投资者既然愿意把钱拿出来，交给机构打理，总不希望机构采用的方法简单到自己也能学会吧？是不是总得有一些，量化呀，对冲呀，阿洛伐贝塔之类高大上的词语，才显得专业？精选一篮子股票，并且经常变幻莫测地倒腾来倒腾去，才像是机构干的事情嘛~！

其次，机构的资金也是募集来的。股价上升期（牛市），客户潮涌而至挡都挡不住，此时动态平衡策略的表现却不如满仓股票的机构，客户自然不待见。而股票下跌期（熊市），机构门可罗雀，客户根本提都不愿意提股票，更不会看你的净值“跌得比别人少”——跌的少也是跌了嘛！

几个自己命名的名词

为了方便表达和理解，这里弄几个名字：

1、我们将因为股票上涨而触发阈值，导致的调仓成为“上趋势调仓点”；

2、反之，因股票下跌而触发阈值，导致的调仓成为“下趋势调仓点”。

很显然，1的这种情况是卖股票加债券，2则是卖债券加股票。

3、如果一直触发“上趋势调仓点”，称为“连续上趋势调仓”；

4、如果一直触发“下趋势调仓点”，称为“连续下趋势调仓”；

5、如果在触发某种势调仓点后，接着触发一次相反种类的调仓点，每一次这样的折返，称为一次“折返趋势调仓”。

以下几条记住就好，也比较好理解，就不详述了：

1、【折返趋势调仓】次数越多，那么动态平衡策略的效果越好。先触发四次【上趋势调仓点】，再触发四次【下趋势调仓点】，只能算一次【折返趋势调仓】。而【上趋势调仓点】和【上趋势调仓点】交替出现，各出现四次，则是算作四次【折返趋势调仓】。股市两种走法，对动态平衡策略来说，区别很大！

2、触发阈值的设定，会影响到【折返趋势调仓】实现的次数，这个要在股市波动的过程中灵活对待。理论上说，阈值越窄则【折返趋势调仓】实现的次数也越多——但交易频度也越频繁，这样交易摩擦费用也会随之上升。

3、所选股票的贝塔值越高（即波动性越大），那么动态平衡策略的作用越明显——但这并不表示可以获得好的结果。“作用明显”与“获得好的结果”之间，是有差别的。

4、在单边上涨牛市中，较多的触发【上趋势调仓点】，较少触发【折返趋势调仓】。此时动态平衡策略是跑不赢满仓股票的，但能跑赢纯债券组合。另外，此时动态平衡策略设定的阈值越窄，对结果而言越不利——阈值越窄，则减仓股票越频繁。

5、相对单边上涨来说，震荡上涨的牛市，更有利于动态平衡策略。在上涨过程中触及【折返趋势调仓】的次数越多，得到的结果越好。

6、同理，在单边下跌的熊市中，较多的触发【下趋势调仓点】，较少触发【折返趋势调仓】。此时动态平衡策略能跑不赢满仓股票，但跑不赢纯债券组合，且大概率还是会录得负收益。另外，此时动态平衡策略设定的阈值越窄，对结果而言也是越不利的——阈值越窄，则加仓股票越频繁，也因此跌得越多。

7、相对阴跌来说，震荡下行的熊市，更有利于动态平衡策略。在下跌过程中触及【折返趋势调仓】的次数越多，得到的结果越好。

资产配置比例调整

一般是股市市况之下，股票：债券=50:50是一个比较折中的配置比例。但如果股市估值极度低迷，投资者极度看好后市，那么这个比例最多可以调整为股票：债券=75:25。（《聪明的投资者》中建议股票配置比例不要超过75%，大家在实操中可以灵活对待，最多至满仓股票）。

同理，如果股市估值极度高估，投资者不看好后市，那么这个比例最低可以调整为股票：债券=25：75。同样的，这个比例也并不是框死的，投资者在实操中可以灵活对待，直至不持有股票。

动态平衡策略解析——上篇

@八戒不如悟空：

请教鱼大，书上P59 风险与收益背离怎么办，P64 动态平衡，能同时共存吗？因为按照P59的方式，资产应该配置到相对风险更小，收益更高，流动性更好的地方，而考虑动态平衡的话，一部分资产会配置到收益没有那么高，流动性可能更好一点的地方，实际上就是股债动态平衡，我的核心问题是除了流动性需要我们需要持有债券吗？雪球上有50-50动态平衡的理论，在任何时候都不会满仓，常常只有50%的仓位，这种资产配置方式你为什么没有采用呢？

为方便理解，下面假设短期内债券的价格基本无波动。

动态平衡策略

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中，描述了一种动态平衡的方法，即设定一个股票与高等级债券的市值比例，如典型的50:50。因为债券的波动性远小于股票，当短期内股票上涨（或下跌）时，会使得股票的市值大于或小于债券市值，从而偏离50:50的初始比例。当触发一定的阈值后，卖出（或买入）股票并买入（或卖出）债券，以维持初始比例。

例如：短期内股票市值（相对债券）上涨约10%以后，【股票市值：债券市值】≈55:45。此时卖出约十分之一的股票，并买进债券，使得【股票市值：债券市值】又回到50:50。

《聪明的投资者》还建议投资者股票类投资的比例，在任何时候都不要低于25%，也不要高于75%。

变量因子

在动态平衡策略中，有两个变量因子。一是初始比例，二是触发调仓的阈值。

【股票市值：债券市值】初始比例不一定设定为50:50，投资者可以根据自己的风险喜好去设定初始比例，比方说60:40。而债券也可以用现金、货币基金等其他的第一、二等级资产代替。

【触发阈值】触发阈值的设定，会影响最终的结果。对于50:50的初始比例来说，市值比例偏离2.5即调仓（即52.5:47.5或47.5：52.5），相当于股票市值波动约5%即调仓。相比之前的偏离5即调仓（即55:45或45：55），2.5的触发阈值更敏感。如果股市成交低迷，窄幅波动，那么可能不会触发较宽的阈值，但会触发窄阈值（从而动态调仓平衡）。

需要注意的是，这两个变量，也并非一尘不变的。比方说：

1、如果投资者认为股市极度低估，那么也可以在中途提高股票市值的比例，反之同理。

2、在成交低迷、波动较窄的熊市横盘底部，可以考虑将触发阈值设定为窄阈值，使得动态平衡的“高抛低吸”作用更加明显。

最大功效

初一看，动态平衡的最终结果，就是在做“高抛低吸”。

对于一只特定的股票来说，股价越高则未来的回报率越小，而不是相反。当股票的价格相对债券出现更多的上涨后，则股票的回报率相对降低。此时进行动态平衡的操作（卖出一部分股票仓位并加持债券），无疑是对整体仓位回报率的一种动态调整。

同样的，当股票市值下跌后，股票的未来回报率相对提高。此时进行动态平衡的操作，增加了股票数量持仓，也是对整体仓位回报率的一种动态调整。

但是，需要注意一点，即：股票的价格即便下跌，在触发仓位调整的阈值时，回报率一定低于所持有的债券吗？如果此时回报率并不低于债券，那么为何还要进行动态平衡呢？难道仅仅只是“想赚市场波动的钱”？

这个问题先留着，后面再回过头来看。

熨平波动

即使不看动态平衡，光是股票与债券的这种仓位，也会比全仓股票的波动更小，市值曲线显得更平滑。在加入动态平衡策略后，使得市值的波动曲线更加平滑。当股票上涨时，采用该策略的净涨幅会偏小，同样的当股票下跌时它的净值跌幅也会偏小。简言之，就是涨得少，跌得也少。

增强流动性

在《投资第一课》一书中，以及前一节的陪读帖（9），都解释了为何股票的流动性其实并不好——源于其期限太长，且价格可能长期偏离价值。

相对来说，债券等其他第一、二等级的资产，价格与价值的偏离幅度较小。通过配置第一、二等级资产，增强了整体仓位的流动性。这一点方便了资产管理行业应对申购和赎回，也方便个人投资者的期限配对管理（具体方法见《投资第一课》第二章）。例如当股市处于熊市底部时，股票的估值极低。当采用动态平衡策略时，个人投资者可以抛售债券而非股票，来应对生活上的计划外突发开支。这样避免了在熊市底部减仓——倒在黎明前的尴尬。

但是需要注意：国内的债券市场交易清淡，流动性比较差。如果资金量小还好，资金量稍微大一点，买入的债券部分其实已经不具备好的流动性。在动态调仓的时候，经常会发现找不到交易对手，必须将价格压到很低才能卖出，将价格提到很高才能买入。或者可以考虑将债券的仓位换成流动性更好的货币基金（但货基的长期收益率可能不及债券）。

无法替代选股

不论采用何种方式的动态平衡策略，仓位的变化始终无法替代选股工作。也就是说，无论将仓位管理方法研究得多透彻，都不能帮助投资者选到更优秀更便宜的股票，从而提高总收益。（参见《投资第一课》第64页）

激进的仓位管理风险暴露较多，保守的仓位管理则收益可能不足。对于仓位管理来说，无论如何演进、如何平衡、如何在三种等级的资产之间相互切换，都是有利有弊的。而且大多数主动型仓位管理，都会有意无意附带投资者对后市涨跌的看法。

动态平衡策略，一旦设置好比例及阈值，后期就必须严格要求、坚决执行，否则就变为了主动型的仓位管理。后期对比例及阈值的调整，其实都附加了投资者的主动意识。

至少我认为，动态平衡策略与成长股投资两者不可兼得。如果你期望找到一只彼得林奇描述的“tenbarger”，同时又采用动态平衡策略——这无疑是错失一只大牛股最好的方法。

此为《投资第一课》陪读帖系列（10）