高端铜合金材料龙头，博威合金：长坡厚雪，行业先锋厚积薄发

一、博威合金：高端铜合金材料龙头

1.1 公司介绍：高端铜合金板带、棒材、线材龙头

博威合金为中国高端铜合金板带、棒材、线材龙头，于1993年在宁波创立。公司主营业务分为两大板块，分别为新材料与新能源，新材料板块包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割线以及精密细丝，新能源板块包括光伏组件产品。

公司已经在德国、加拿大、美国、越南进行全球布局，良好运用各国优势，提升公司运作效率。博威合金目前已经成为全球一体化的企业，在中国云龙、中国滨海、德国霍伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、加拿大安大略、越南北江均设有生产基地，构造全球网络系统。

博威合金自创立发展近 30 年，通过一步步的全球布局，提升自身研发能力获得全球客户的信任。博威合金于1993年成立于浙江宁波，是博威集团的核心企业。

2009年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司；

2011年，公司在上交所挂牌上市；

2015年，博威集团收购德国企业贝肯霍夫，开启德国式企业管理，提升企业经营效率；

2016年，以全资收购康耐特公司，弥补了在新能源板块上的空白，积极拓展公司业务；

2019年，公司全资收购博德高科 100%股权，进入精密细丝业务，拓宽企业发展前景，至 2021年，子公司圆满完成收购时的业绩承诺；

2020年，收购 Ontario Limited100%股权，进入材料镀层技术领域，拓展北美业务，同年荣膺宁波 39 家国家级制造业单项冠军企业代表；

2021年，成立贝肯霍夫（越南）合金材料有限公司，在越南北江设立生产基地，积极拓展全球化业务，并于同年 1 月成立了博威德国板带 Boway Deutschland Gmbh 有限公司，以国际标准严格律己；

2022年，博威新材降本增效、提质增量，成功入围浙江省“未来工厂”试点企业名单。

1.2 股权结构：博威集团持股 29.4%

博威集团持股 29.4%，重要子公司全资持有。博威集团作为博威合金第一大股东，持股 29.41%。截至 2022H1，公司全资持有子公司共 41 家，其中，博威合金板带、博德高科、博威新材料等为公司全资持有的重点子企业。

1.3 业务介绍：新材料为主，新能源为辅的营收结构

公司主营业务主要分为新材料与新能源两部分，新材料产品包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割丝与精密细丝，新能源产品包括光伏组件、光伏材料。

精密板带为公司最核心的业务之一，主要包括铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列 60 多个牌号的高精度、高性能合金板带，2021 年公司合金带材业务的销量同比增长 27.12%，营业收入同比增长 73.47%，净利润同比增长 63.46%，为公司产品增速最快的产品之一。

精密棒材主要包括高传导合金、高导易切削合金、耐磨耐腐蚀合金、无铅环保易切削合金、高速易切削合金、高精密可锻合金等 6 大系列 100 多个牌号的高精度、高性能合金棒材；线材主要包括高强高导系列铬锆铜合金、高强高耐磨系列青铜合金、中强高塑性黄铜合金、高强高耐腐蚀性白铜合金、全系列环保合金等近百个牌号的高精度合金线材。

棒线材为公司传统业务，销量合计同比增长 11.53%，营业收入合计同比增长 37.31%，净利润合计同比增长 46.36%，增速略低于板带材，但是表现也具备看点。

新能源板块主要是由博威尔特负责，博威尔特是博威合金与全球一级太阳能技术公司共同成立， 于 2013 年在越南创立。

新能源材料主要为光伏组件，公司专注于先进的基于单晶(Mono)的铸锭/晶圆技术，公司光伏产品特色主要为 PERC、半切、多母线、大型电池设计、坚固的产品设计和组件。

公司光伏组件能够在不同的安装要求、恶劣的天气或环境条件下为每个模块提供更多的功 率、捕获更多的光子、产生更多的能量。

（1）业绩：22H1 归母净利润同比增速达 70.24%

22H1 公司归母净利润止跌企稳，营收与归母净利润分别同比增长 33.66%、70.24%，新能源业务表现良好。

新材料板块，22H1 新材料板块受到新冠疫情反复及冲突致使物流受阻、下游开工率不足导致需求端薄弱，原油大宗商品价格上涨推高新材料的成本，销量同比减少 4.52%，净利润同比减少 9.76%。

其中，2022H1，合金带材占比从 2020 年 17.73%提升至 2022H1 的 23.54%；而新能源板块，受益于美国政策端双面组件 201 关税的取消，越南至美国海运费用的下降以及博威尔特在北美市场逐渐受到认可三大原因，销量同比增长 185%，新能源板块净利润同比增长 338.64%。

20、21 年公司受到短暂冲击导致归母净利润连续减少，影响因素不具持续性。

20 年，公司在德国的精密细丝业务受到疫情影响，业务收入同比减少 13.19%，净利润同比减少 9.71%，合金带材由于产量未达预期，布局高端汽车电子成本增加，数字化现场应用测试、MES、SCADA 系统上线影响产能释放等原因，业务收入同比增长 10.53%，净利润同比减少 12.58%。

21 年，公司新材料业务销量同比增长 16%，营收与净利润同比增速超 40%，高端材料表现亮眼。

反观新能源业务受到海运费、硅料大涨以及美国加征 18%双面组件关税的影响，营收同比减少 46.92%，净利润同比减少 152.66%。

图 6：博威合金营业收入（亿元）21 年后同比转正

图 7：博威合金归母净利润（亿元）22H1 同比达 70.24%

（2）结构：新材料近五年占总营收超 70%，新能源 22H1 占比增至 23.2%

公司营收结构清晰，以新材料为主，新能源业务为辅。2017-2022H1 新材料占公司总营收占比分别为 73.26%、74.73%、77.43%、80.74%、92.2%、76.8%，2021 年新能源业务受负面宏观影响严重，营收占比大幅下降，22H1 公司营收结构回归 20 年水平。

公司毛利率处于行业上游水平，高端产品高附加值优势显著。

新材料板块：对比铜加工行业可比公司毛利率，公司新材料板块位于行业内高位。2017-2021 年公司新材料毛利率分别为 12.74%、14.11%、16.17%、16.04%、12.56%，我们反观同行业海亮股份、鑫科材料、斯瑞新材等铜材高端制造企业，博威合金毛利率是位于铜材高端制造上游水平，大致位于 12%-15%左右，通过计算求得 2017-2021 年上文提及的五家可比公司平均毛利率分别为 12.59%、12.96%、14.97%、14.80%、12.76%。

新能源板块：21 年新能源板块受到海运费、硅料大涨以及美国加征 18%双面组件关税的影响，毛利率仅剩 5.61%，其中光伏产品毛利率仅为-4.61%，同比 2020 年下降 18.69%，剔除运输费用，2021 年毛利率可升为 16%，仅比 2020 年下降 2.93 PCT。

图 9：21 年博威合金总毛利率受光伏业务影响下滑显著

图 10：博威合金新材料毛利率达到行业上游水平

博威合金新能源板块毛利率在同行中也位于高位。

2020 年，公司新能源板块毛利率为 14.08%，远高于同行平均水平 6.39%，对比同行业可比公司，协鑫集成太阳能组件业务 2020 年毛利率为 9.64%，亿晶光电太阳能电池组件业务 2020 年毛利率为 0.4%，东方日升太阳能电池及组件业务 2020 年毛利率为 9.11%。

2021 年行业毛利率较 2020 年有明显下降，从 2020 年的 6.39%下降至 2021 年 1.36%。公司受影响之大主要是由于公司生产基地位于越南，销售客户均为境外，主要为美国，受运费影响大于同行。

上游铜、镍、锡、锌等原材料价格下降，铜合金业务毛利率或提升。

2021 年新材料上游原材料价格普涨，新材料板块毛利率下降 3.48PCT，原材料价格与新材料产品的毛利率有较强的关联性。

2021 年新材料直接材料占总成本超 90%，且直接材料成本占比与铜价高度相关。2017-2021年新材料直接成本占总成本占比分别为 90.73%、86.4%、85.68%、85.44%、90.1%，LME 铜价分别 为 6166、6523、6000、6181、9317 元/吨，两者高度相关。

图 13：2021 年博威合金新材料直接材料占总成本超 90%

图 14：博威合金新材料直接材料占比与铜价（美元/吨）高度

新材料上游原材料以铜为主，还包括镍、锡、锌金属，2021 年大宗商品价格涨幅明显，带动公司合金制品毛利率下行，而 22 年下半年金属价格普跌，我们预计 22 年新材料毛利率能够回升。

（3）产能：近五年满产满销，下游新能源、半导体景气度高

公司近五年新材料板块均达到满产满销的状态，2017-2021 年产销率分别为 100.10%、118.10%、99.51%、98.93%、98.49%。

2017-2021 年公司新材料产量分别为 11.37、11.54、14.23、15.67、18.36 万吨，在同行中规模较小，这主要是因为产品结构不同导致，公司的铜合金产品均走高端化路线，而不追求量，故在铜合金加工领域产量规模低于行业平均。

公司正在有序扩产，2023 年新材料目标产能将增加至 27 万吨。

截至 2022 年 H1，公司公告产能为 25 万吨。

分板块看，铜合金棒材 2022H1 产能为 11 万吨，自 2019 年 8 万吨产能增加的主要来源为贝肯霍夫 31800 吨棒线材产能的释放，根据公司披露的 22 年棒材计划销量为 10.6 万吨， 我们假设棒材新增产能为 3 万吨，线材新增产能为 800 吨；

铜合金线材 2022H1 产能为 3.53 万 吨，预计 2024 年产能增至 5.58 万吨，主要来源于 2 万吨特殊合金电子材料线材扩产项目，预计 2024 年 6 月投产；

铜合金板带 2022H1 产能为 7 万吨，较 2020 年新增约 5 万吨，主要来自 2020 年债券募集的 5 万吨特殊合金板带达产，后续 2025 年预计将有 3 万吨特殊合金带材的产能释放，产能达 10 万吨；

精密细丝 2022H1 产能为 3.55 万吨，主要来源于 Bedra 越南新建 2400 吨黄铜切割丝项目，2800 吨高端镀层丝，博德高科年产 6700 吨高端铝合金焊丝项目。

二、核心竞争力：“强研发+先进管理”铸造高壁垒

铜基材料不同于普通合金材料，其具有非常高的壁垒，主要体现在三方面：

（1）材料壁垒：铜合金材料的难加工性；（2）专利壁垒：先进技术早期已经被国际巨头申请，专利束缚了国内企业的发展，制作材料的技术需靠自身研发；（3）认证壁垒：整车制造企业对于汽车零部件的资格认证和考核都是相当严格的，要进入整车制造企业的合格供应商目录，就必须跨越认证壁垒。

2.1 壁垒：铜基材料加工行业存在高壁垒

2.1.1 材料壁垒：不同应用场景下，取得材料强度、导电率与加工性能最佳平衡难度高

铜及其合金主要包括纯铜、高含量铜合金、高性能铜合金、黄铜、特殊黄铜、磷青铜、铜镍合金等。

铜合金不仅具有非常优秀的导热性、导电性、耐腐蚀性、接合性、可加工性等综合物理和力 学性能，并且其价格在市场上接受程度较高，在电子、电器工业、电力、仪表和军工中的用途是十分广泛的。

随着下游应用的发展越趋先进，不同应用场景对于基础材料的要求就越趋严格。铜基材料的难点在于材料部分特性之间是呈现负相关的，例如导电率及强度是反比的，当合金材料的导电率越高，材料的强度势必会减弱，当合金材料的强度增强时，导电率势必会降低。

故公司需要通过不断仿真模拟各种金属的添加材料，针对不同应用场景乃至产品设计出最适合的材料品种。铜合金行业研发的本质即在保持铜本身优良的导电性的同时，保证优异的折弯和抗应力松弛性能。

以汽车连接器作为例解释铜合金材料制作难度。

根据维兰德官方信息披露，制作一个汽车连接器通常从四方面考量。

（1）高导电率。汽车连接器会分为大电流连接器以及信号连接器，大电流连接器需要较强的导电率，而信号连接器需要适度的导电率，需要根据实际应用场景选择相应的产品。

（2）可成型性。成型能力取决于材料的折弯成型性，成型的主要操作包括折弯、压花、打薄、深抽。

（3）高屈服强度。弹性在铜材料的应用具体是屈服强度。

（4）热弛豫电阻（抗热应力松弛性）。连接器在较高温度的工作环境下也必须保持弹力，如何根据不同材料得到这四项性能的最佳组合是铜基材料最大的难题。

图 21 中，位于最上方的 K32、K14 铜合金均为导电率最高的纯铜。K81、K65 属于高铜合金，如果加入 0.15%的锡金属，导电率会下降 15%IACS，变为图中的 K81 铜合金，加入 2%的铁和磷则会变为 K65 铜合金，导电率进一步下降。

高性能合金主要分为 2 组，高导电率型，用于大电流连接器，高强度类型，更多用于小型化的连接器，其余则为折中性能的合金产品。

目前连接器的主要发展趋势分为两类，第一个趋势是持续的小型化，连接器越来越小，带材的厚度也越来越薄，连接器需要提供很高的弹力，故要求铜合金材料需要提供很高的强度；第二个趋势是大电流连接器的使用越来越多，较高的电流会导致连接器材料的发热，导致工作温度的升高，因此铜合金材料要求具有高导电率以及抗热应力松弛性。故即使为同一类型产品，在不同应用场景，对于铜合金材料的要求就会产生差异。

目前，博威合金产品已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性。

随着新能源汽车三电中应用的连接器正在往高压、大电流、小型化的方向发展，小型化要求铜材需要具备更高的弹性模量和强度，以此来保障连接的可靠性。

此外连接器小型化对零部件的加工成型条件也更为苛刻，在具备高强度的同时，需要更好的成型性，主要体现在铜材的硬度、折弯性上；电压和电流的增大则需要更进一步的提高铜材导电率，用来降低连接器使用过程中产生的温升。

故强度、导电率与加工性能三项指标的平衡型合金是重点考察材料优劣的指标。

K75、K58 为维兰德最新的两种用于汽车连接器的材料，而 boway18160、19010、19005、 70250 四项材料为博威合金用于制作鱼眼端子连接器的材料，从强度、导电性以及加工性能三个方面进行分析，对比两家公司用于汽车连接器的材料，博威合金的各项指标都略优于维兰德。

（1）强度：对比强度等级下，两家产品的强度差异较小。

强度主要选取抗拉强度与屈服强度双指标对比。在加工情境为R580下，维兰德K75抗拉强度为580-640MPa，屈服强度≥ 550MPa，boway19010 抗拉强度为 580 – 655MPa，屈服强度≥ 520，差异较小。

（2）导电性：对比室温下，博威合金导电率略高于维兰德。

导电性主要选取导电率指标对比。类似产品相对比，在室温下，维兰德 K75 导电率为 83 IACS%，boway18160 导电率为 88 IACS%，维兰德 K58 导电率为 41 IACS%，boway19010、19005、70250 导电率分别为 57、47、45 IACS%。

（3）加工性能：博威合金在加工性能上已经与国际龙头靠拢。

加工性能主要选取硬度、折弯度、弹性模量指标。由于材料在不同的压力强度下性能差异较大，故需要对加工情景做限定。

对比类似强度等级下，博威合金硬度略高于维兰德，在 R580 下，维兰德 K75 硬度（HV）为 160-200，boway19010 硬度（HV）为 180-220，博威合金硬度略高于维兰德；对比两家企业的折弯度，统一选取强度在 R400-500，90°R/T 加工情境下，维兰德与博威合金弯曲半径差异较小，其中博威合金 19010 产品弯曲半径最大，折弯性能最优；对比两家企业的弹性模量，维兰德 K75 弹性模量最高，博威合金 19005 弹性模量最小。

弹性模量具体是指单向应力状态下应力除以该方向的应变，是描述物质弹性的一个物理量，弹性模量越高，使材料发生一定弹性变形的应力也越大，即材料刚度越大，亦即在一定应力作用下，发生弹性变形越小，加工难度更高。

维兰德 K75 弹性模量为 138GPa，K58 弹性模量为 131GPa，而博威合金的汽车连接器材料弹性模量区间为 127-135GPa，略低于维兰德，说明博威合金的加工性能较优。

总结来看，博威合金汽车连接器材料已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性，在导电率、部分加工性能指标中甚至优于维兰德。

2.1.2 认证壁垒：进入整车厂供应链认证周期长，难度高

当今，中国新能源汽车产业链崛起，相关产业零部件的国产替代势在必行。

博威合金如今已达到能与海外汽车连接器龙头维兰德匹敌的产品质量，但是由于客户粘性，传统汽车制造主场仍为欧美发达国家，汽车零部件较长周期的认证壁垒等原因，博威合金的产品在进入下游大厂的节奏上稍落后国际连接器铜材制造商维兰德、日本日矿、日本三菱等龙头。

但是，如今国产替代的需求崛起，博威合金作为高端铜合金龙头，未来进入新能源汽车零部件产业链基本为确定性事件。

整车厂对于合格车用零部件的资格认证和考核要求都是较为严格的。通过“线束中国”推文介绍，每个整车厂在整合其供应商产业链时，都需要经过层层考核挑选，最终得出其最认可的线束厂商，形成固定的上下游合作关系，且整车制造企业的动力平台一般具有 5-7 年的生命周期，因此整车制造企业一旦选定了车用线束厂商，倾向于同其建立长期稳定的合作关系。而汽车连接器作为线束的重要零部件，自然也是需要经过严格的质量筛选。

一旦上游材料与零部件厂商被纳入整车制造企业的合格供应商目录，就能够形成非常稳定的长期合作关系，此类壁垒被称为供应商资质壁垒。

车用的线束厂商要想进入到整车厂的零部件配套体系，主要需要经过这几类流程：

（1）通过国际汽车工作组制定的 IATF16949 质量管理体系标准认证；

（2）满足整车厂商在产品质量、同步开发、物流运输、管理水平、成本控制、财务状况等方面的特殊标准和要求；

（3）在进入批量生产前，准供应商还需要履行严格的产品质量先期策划(APQP）和生产件批准程序(PPAP)，经过较长时间的产品装机试验考核，产品经认证后才能进行批量生产供货。

整个审核流程约 1-2 年，这意味着新进入行业的车用线束厂商在市场拓展上面临较高的供应商资质壁垒。

近几年，博威合金不断在与下游汽车连接器厂商，例如泰科电子等国际大厂建立联系与进行质量审批，我们预计，公司在不久的将来能够进入这些知名头部汽车零部件供应商的产业链中。

2.2 研发：拥有行业领军研发能力

博威合金拥有行业领军的研发能力，研发费用率与单吨毛利均处于行业平均之上。

对比公司与可比公司的研发费用率，博威合金研发费用率近五年一直处于行业高位，2018-2021 年研发费用率分别为 2.44%、2.35%、2.74%、3.08%，高于行业平均水平。

公司强议价能力源于强研发能力，从公司的单吨毛利角度看，公司产品的单吨毛利远高于可比公司，2017-2021 年公司产品单吨毛利分别为 0.47、0.55、0.66、0.63、0.63 万元，处于行业平均水平之上。

2.2.1 现阶段：数字化计算最优解，满足当前应用场景发展需求

博威合金自研出数字化的运营方式，通过数字化变革，全面量化加工过程去计算最优的生产方式，最优的材料配方。铜合金的配方是合金材料行业的核心环节，往往需要多次反复试验确定配方。不同的终端应用场景对材料有着不同的要求，传统的合金设计环节需要持续调整合金材料种类及各元素的用量，反复几百上千次的试验后才可得到最合适的配方。

2.2.1.1 数字化变革已经到达第四阶段

公司数字化变革主要体现三个方面，精细化、自动化、信息化。

（1）精细化：通过业务的适应性变革实现了制造的精益化和标准化；

（2）自动化：设备的改造升级，设备都有控制室，都有指挥中心，数据实时的采集和自动闭环的一个控制；

（3）信息化：通过全业务覆盖的信息化管理系统，比如销售的 CRM 系统，制造控制的 MES 系统，财务的 SAP 系统，技术和研发的 PLM 系统全方位的融合，精准的自学计算，实现数字化，自主进化的系统。

公司研发能力不断突破，呈现进阶式发展，已经达到数据驱动的研发模式。

2.2.1.2 数字化核心关键——计算仿真

全面数字化最亮眼的部分包括数字化计算仿真，利用大数据分析、计算仿真、知识图谱、数字孪生和数据中台等五大关键使能技术，通过需求转化、产品设计、应用技术研究、高通量实验、知识重用等模块实现新产品的数字化全流程研发，通过 PLM 系统的项目管控，将生产端的试制数据精准导入数字化研发系统，数字世界迭代设计，物理世界迭代验证，打通研发与制造的信息孤岛，缩短研发周期，提高研发效率，降低研发成本。

博威的数字化计算仿真主要体现在三方面，分别是相图计算、工艺仿真、服役仿真。

相图计算是指运用材料热力学计算得到所设计成分的相图、相性质以及相变温度等信息，指导成分快速优化、热处理温度选择等，提高研发效率；工艺仿真是指运用有限元分析，对铸造、热变形以及冷变形等材料加工工艺过程进行模拟仿真，指导材料工艺优化以及模具设计，减少试验试错，提供研发效率；服役仿真是指运用有限元分析，对产品的工作服役过程进行模拟仿真，指导产品结构优化与失效行为分析等，为与客户协同设计打下基础，以“产品+服务”的模式增加客户粘度。

公司官方曾举例解释此仿真计算如何进行，以鱼眼端子产品为例，进行服役过程中鱼眼端子的受力情况。

通过对整个插入以及拔出过程分析，得到应力云图。那么，在应用云图中就可得出目前结构的鱼眼端子在工作过程中各部位受力值，后续可以此为依据，判断材料选择是否满足该结构 设计。

2.2.2 未来：逐步研发出创新技术，有望成为行业技术领军龙头

公司逐步研发出创新技术，未来有望成为行业技术领军龙头。

目前公司已经通过自身强大的研发能力，生产出超过 60 多个牌号的高精度、高性能合金板带，克服了铜基材料的高壁垒，生产出既有高强高导特性，同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料。

现阶段，公司仍以满足下游应用需求为核心生产思路，随着公司逐步研发出更多创新技术，有能力生产出更多优质材料，未来有望成为行业技术领军龙头。

Press-Fit 为公司创新技术，此技术能够替代焊接安装模式，极大程度减少连接阻抗，进一步降低了生产成本和装配时间。

Press-Fit 也称“鱼眼端子”，广泛应用于汽车连接器的生产。此方法主要是通过冷连接的面焊接方式实现电接触件可靠连接，将鱼眼端压入 PCB 孔中，通过较小的压入力获得较高夹持力。在压入过程中，鱼眼端产生弹性变形，并提供低接触阻抗以及高可靠性的紧密连接。

此方法创造了无焊情况下的机电互连，快速将连接器安装至 PCB 模块，减少了焊接带来的阻抗，进一步降低生产成本以及装配时间。

公司致力于将材料做到顶尖，针对不同下游应用场景，打造最合适的材料。在这样的核心理念下，公司曾突破过多项技术难题，研发出引领行业的产品。

例如：

（1）针对未来新能源汽车连接器的发展方向往兼顾强度、导电和加工性能的平衡型合金发展，博威合金推出的 EValloy60 铜镍磷合金，具有>600MPa 的强度、~60%IACS 的导电率，以及~80% 的切削加工效率，是平衡型合金的理想材料之一。

（2）针对新能源汽车越趋集成化和一体化的设计使得大尺寸的铜排，包括定制形状的异形铜排需求量不断增大的问题，博威合金响应客户异形铜材的定制需求，利用数字化研发平台，结合数字化模拟仿真技术，进行多层次仿真迭代优化，极大缩短了产品开发周期，支撑连接器厂商的集成化、模块化的设计要求；针对汽车连接器在恶劣的工况下运作的情况，公司开发出 EValloy46 铜镍硅合金，具有良好的导电性，优异的力学性能、耐应力松弛和耐疲劳性能，确保在恶劣的环境下也不会出现正向力降低导致的接触电阻过大，进而出现发热烧毁等严重的失效问题。

（3）针对现在新能源汽车提升充电效率，需要将高压系统电压从 400V 转向 800V 的趋势，包括连接器在内的整套电气部件，都需要更高的电气绝缘强度来保证操作时的安全，同时，高压带来的连接部位的局部电弧放电问题，电压、频率提升导致的其它敏感零部件 EMC电磁干扰问题等，都将推动连接器的可靠性、体积和电气性能的要求增加，连接器的设计和品质升级是必然的发展趋势。

公司推出碲铜合金 EValloy91，可以提供棒、线、排，具有优异的导电性、车削性与冷镦变形性，以及优异的耐电弧烧蚀和粘连性，可有效助力高压直流继电器/接触器的品质和性能升级。

（4）针对电驱系统是 800V 平台架构，电机电压的升高会带来电流的提升和温度的提高，更高的散热效率要求导致 800V 电机普遍采用油冷技术。

电机的冷却油普遍存在对轴承的腐蚀问题。此外，电机转速的提升进一步影响到轴承的磨损寿命的问题，公司研发出具有高强耐磨耐蚀特性的铜镍锡合金 BearMet350，专为复杂恶劣的服役工况开发，具有极低的摩擦系数和超高的强度，能在极端的负载和腐蚀工况下，提供足够的强度、耐用性和稳定性。

公司现阶段产品是以满足需求为目标，致力于解决行业难题，生产出最合适的产品。而日后，在数字化变革的基础上，通过不断试错与经验的累积，公司发展目标或为创造需求，为市场提供更适合行业发展的材料，引领行业。

2.2.3 客户评价：新材料产品量产实力强，认证周期短

博威合金新材料产品量产实力强，认证周期短。

根据博威合金官方 2021 年 11 月 20 日推文《对话菲尼克斯、博世：博威新材料数字化研发为下游客户赋能》文章中显示，博世中国地区总监曾透露，汽车行业客户放行及零部件的国产化周期一般至少在一年半到两年，而博世与博威合金的项目，前后只用 8 个月时间就完成，并且中间没有任务纰漏，这件事情让公司成功坐稳新产品国产替代实例的最佳实践案例。

当今国产化最常遇到的难题是，产品在量产时，常遇到产品质量稳定性不可控的难题，这是技术能力与工艺匹配的统一。而博威合金成功克服这个难题，获得博世认可。

2.3 管理：“阿米巴+数字化”有效降本增效

公司能够成功改革，推行数字化研发与制造，与先进的管理模式息息相关。

2.3.1 经营模式：“阿米巴+数字化”模式降本增效

2.3.1.1 阿米巴模式

对内，公司推行阿米巴经营模式，数字化改革支撑企业业务在向外扩展的同时，企业效率能够不断提升。

阿米巴经营模式是由京瓷公司与第二电信公司 KDDI 创始人稻盛和夫创立，具体是指将公司分为一个个集体，每个集体都有自己适度的决策权，让每个员工都有机会成为公司的经营主 角，实现全员参与到企业的目的。

阿米巴经营模式的本质是一种量化的赋权管理模式。

由于公司主营业务为特殊的合金材料，制造工艺复杂，难度高，品类多，客户要求高等原因，公司通过数字化改革实现阿米巴经营。

公司具有非常清晰的组织结构，将企业中后台与一线生产做出明显区分，一线生产按照业务分为板带有限公司、新材料有限公司、棒材事业部、线材事业部、EDM 事业部、铝焊丝事业部、德国贝肯霍夫公司、博威尔特太阳能科技有限公司、博威尔特电站公司、贝肯霍夫（越南）有限公司。

随着数字化项目的赋能，运营数据能及时、精准、透明的应用到阿米巴经营的核算中，提高企业效率，增加员工收入。

从剔除员工薪酬的人均管理费用变动趋势看，自 2019 年人均管理费用大幅下降，公司改革成效显著。

公司因为数字化改革提升，2021 年改革成效逐渐显现，人均管理费用自 2019 年 5.24 万元 下降至 2021 年 2.49 万元，改革成效显著。

2.3.1.2 数字化工厂

贯彻数字化理念，打造全方位数字化工厂。2019 年博威与埃森哲共同制定了数字化蓝图，从数字化制造、数字化营销、数字化研发、数字化供应链、数字化管理五个维度去改造公司，时隔 3 年，公司落实到位，已经成功转型为数字化工厂。

公司数字化改革的具体表现有公司新建的数字化工厂——新材料三期工厂，目前已经入围2022年 浙江省“未来工厂”试点企业名单。

这座工厂面积 7 万平方米、仅有 200 余名工人，已经实现全方位数字化运营，在数据采集方面，均是利用 5G 技术实时传输，管理者可以随时掌握设备核心控制参数，在移动终端、工位电脑利用 5G 网络下达生产指令，全程实现稳定、安全、可靠的互联互通。

在物联网的加持下，车间粗轧、厚带纵剪、中轧、在线热处理、精轧、包装等每个环节 的设备，都能把运行参数反映至后台，管理者通过 SAP 系统，即可看到产品的能耗、合格率、安全情况。让管理者在第一时间能够做出最迅速、最正确的判断。

新材料单吨制造费用从 2019 年的 4874 元/吨降为 2021 年 4344 元/吨，数字化改革成效显著，未来随着数字化在其他车间的普及，我们预期新材料板块的单吨制造费用能够进一步下降。

2.3.2 股权激励：截至 2021 年，公司已转让员工持股 1 亿元

公司2018年开始实施员工股权激励，使用自有资金回购公司股份，用于公司对员工的股权激励或者员工持股计划。

2021 年，员工持股计划通过受让公司回购专用证券账户回购股份的方式取得并持有公司股票，参与对象根据员工实际签署认购协议书和最终缴款情况确定为 57 人，认缴股数 1334.6 万股。

公司将回购专用证券账户内 1334.6 万股公司股票以 7.51 元/股转让与员工持股计划，转让总价为 1.00 亿元。

公司股权激励一定程度上提高员工生产积极性，对于公司改革起到很好的激励作用。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 随着募投项目的投产，预计公司高端铜合金销量将有较大幅度的变化，并且考虑到高端产能占比的逐年提升，收入端有望实现量价齐升：

1、销量：预计 22-24 年，新材料销量为 20.02、23.30、26.40 万吨，同比增速分别为 10.74%、16.37%、13.30%，光伏组件销量为 1000、1500、2000GW，同比增速分别为 306.50%、50.00%、33.33%。

2、成本：公司原材料为铜、镍、锡、锌，最核心原材料铜的价格 22 年上半年均价为 9760.74 元/吨，延续 21 年价格高位，22 年下半年受到美元加息与经济下行的影响，价格明显下跌，截至 2022 年 11 月 25 日，2022 年下半年均价为 7770.81 元/吨，根据 22 年 1-10 月份各金属价格，合金板带销量提升导致公司营收结构的改变，预计公司新材料单吨成本 22 年同比上升 7.86%，23-24 年单吨成本分别同比上升 1.50%、1.96%，光伏材料受到规模效应，预计单位成本 22 年同比下降 18%，23-24 年单位成本分别同比上涨 1.50%、3.00%。

3、吨毛利：预计新材料板块 22-24 年吨毛利分别为 0.77、0.95、1.00 万元/吨，同比增速分别为 22.28%、23.21%、5.68%，22 年吨毛利上升主要系板带合金放量，高端产能释放，同时原材料铜价格大幅下行，23-24 年上涨主要系考虑随着加息放缓乃至停止，大宗商品价格上行导致原料价格上涨，但是受到产品结构的调整，向高端化转型，单吨毛利有望进一步提升。光伏组件 22-24 年单位毛利分别为 0.17、0.19、0.27 万元/MW，因为光伏组件 2022H1 营收同比为 219.87%、净利润同比为 338.64%，光伏组件在 2021 年受到美国对华政策表现较差，随着美国政策的放开与企业光伏产能的提升，预计 22-24 年光伏组件单位毛利分别同比增长 599.46%、14.06%、44.28%。

4、营业收入：

综上，预计 22-24 年公司收入同比增速或达 41.36%、27.00%、21.69 %，其中新材料收入增速或达 21.45 %、21.65%、16.22%，光伏收入增速或达 276.77%、50.00%、40.00%。

2) 公司 22-24 年销售费用率分别为 1.56%、1.56%、1.56%，管理费用率分别为 3.00%、2.99%、2.83%，研发费用率分别为 3.42%、3.75%、4.09%。

我们预测公司 22-24 年 EPS 为 0.70、1.06、1.35 元。

我们从两个角度选取选取可比公司：

（1）铜加工企业。因为博威合金为高端铜基材料加工企业，故选取同行业海亮股份、斯瑞新材作为可比公司

（2）高端加工制造。精达股份、华峰铝业、图南股份、鼎胜新材均为高端加工制造企业，为了体现公司的高端化转型，增加此四家公司作为可比公司进行估值。

根据可比公司 2023 年 21X 估值，给予公司 22.26 元目标价。

风险提示

宏观经济波动风险。若宏观经济恢复不及预期，则存在公司民品业务产销量或盈利能力不及预期的风险。

新能源汽车需求不及预期。若新能源汽车、电子领域对连接器的需求不及预期，导致公司产销量或盈利能力不及预期。

光伏组件需求不及预期。若光伏产业对光伏组件产品需求不及预期，导致公司光伏组件销量或盈利能力不及预期。

公司新建项目扩产进度不及预期。公司新建及技改的项目进度落后，合金板带等新材料产线产量不及预期，产能释放速度减缓会影响公司主营营业收入。

原材料价格波动风险。公司采取“金属价格+加工费”的产品定价模式，但存在调价周期，若短 期内金属价格大幅上涨，成本上涨压力如果不能完全向下游传导，从而影响公司盈利水平。

假设变动影响测算结果风险。若报告中测算市场规模假设值与未来实际发生的部分数值产生差异，可能会导致实际新能源汽车连接器所用铜材市场规模大于或小于测算市场规模。

坏账准备、固定资产减值损失风险。若公司坏账、固定资产减值高于预期，可能会对公司的经营数据产生负面影响。

技术驱动下测序，持续高景气，华大智造：打造生命科学核心工具箱

01 技术驱动下测序行业持续保持高景气

技术进步带动测序成本下降、丰富度提升，不断打开市场空间

二代测序仍将是行业主流，三种技术路线有望并行发展。

基因测序是通过测序设备获得目标DNA片段核苷酸排列顺序的技术，自1977年Sanger链终止法面世迄今40多年来，基因测序历经Sanger测序、高通量测序、单分子测序等技术更迭，目前已经广泛应用于科研、临床、生物制药等领域，其中二代测序性能稳定、速度快、成本低，市场认可度高，占全部测序市场规模可能超过90%；

Sanger测序法技术成熟，最大的优点在于准确性高，但通量较小，目前主要用于PCR序列测定、单基因突变致病基因位点明确等小通量场景；

三代测序的核心优势在于读长更长，随着单分子、纳米孔等技术的日益成熟，三代测序逐渐应用于组学研究、肿瘤罕见病等场景，我们预计未来一代、二代、三代技术有望共存互补，在不同测序场景下快速发展。

基因测序产业链各个环节的业态模式、发展周期差异显著，上游主要包括测序所需仪器设备和配套试剂耗材，中游主要是各类测序服务机构，下游则是各类具体应用场景，我们就各个环节进行分析比较：

上游：技术驱动测序成本持续下降，国内测序上游行业规模有望达到303亿元。

得益于高通量测序的快速普及以及技术工艺的不断优化，测序成本急剧降低，人类基因组测序成本从2001年的大约9500万美金降低到2021年的约622美元，测序成本下降超10000倍，我们预计未来有望进一步下降至100-200美金；同时检测速度持续攀升，从最早的10kb/天提升到千亿kb/天，测序价格的不断优化和测序速度的快速增长有望持续打开新的应用场景，激发更多测序服务需求。

据公司公告，2019年全球测序上游测序仪+耗材市场约38.98亿美元（15-19 CAGR 20%），预计到2030年全球市场规模将达到245.8 亿美元（19-30 CAGR 18.2%）；国内市场2019年约42.22亿元（15-19 CAGR 24.8%），预计到2030年国内市场规模有望达到303.9 亿元（19-30 CAGR 19.7%）。

国内测序仪机需求或超7000台，设备迭代更新有望进一步抬高行业天花板。

据华大智造公告等公开资料对基因测序需求进行测算，我们预计国内测序仪采购需求或超过7000台，而illumina、华大两家头部企业国内装机预计超过3000台，还有很大提升空间。

而从装机替换角度来看，临床端使用的设备受到客户临床资质、产品注册拿证等因素限制，设备使用周期可能在7年以上，非临床端设备不受资质许可束缚，设备可能3-5年会有一次升级迭代或者替换，测序设备的更新换代有望进一步扩大市场需求。

➢ 基因测序仪下游的采购客户主要包括企业客户、医疗客户、研究机构以及政府机关等。考虑科研院所单客户测序样本有限，外包率较高，我们此处仅统计企业、医疗、政府端客户的采购需求。

➢ 专业测序服务商：目前头部上市公司测序仪普遍在50台至上百台不等（数据来源：各公司公告），头部非上市公司如百迈客测序仪保守预测可能16台左右（数据来源：据百迈客官网及，其拥有PacBio RSII等10类测序平台，2021年引入6台Sequel II），我们假设其余中小型测序公司低通量、中通量、高通量各配置1台。

➢ 综合性医检所：考虑到测序仪及配套设施价格高、空间大，我们假设成立10年以上的成熟实验室每家采购2台，其余实验室每家采购1台

➢ 产前诊断机构：考虑到检验样本中心集中趋势，我们假设北京、上海、广东、浙江等一线地区每家采购2台，其他地区每家采购1台

➢ 医疗机构：三甲医院检验人次多、科研需求大、资金充足，我们假设只有三甲医院有配置需求，假设北京、上海、广东、浙江等一线地区三甲医院假设肿瘤精准中心、妇科、呼吸道、急救等临床科室以及中心实验室分别采购1台，其他地区三甲医院假设平均每个医院采购0.5台

➢ 政府机关：客户包括公安、海关、司法等，通常市级单位进行采购，考虑各地支付能力，我们假设每个省份3台。

➢ 高校院所：通常生物学、医学采购、实验室公用平台等采购需求较大，我们假设合计采购150台。

中游：技术发展不断提升测序产品丰富度，满足更加多元化的采购需求。

测序行业中游客户包括各类专业的第三方测序服务企业、医院以及高校科研院所等。其中三方测序公司、医联体中心实验室等客户的样本数量多、基因组数据庞大、测序种类繁杂，更加看重测序仪的数据产出量和规模化成本，或将偏向于采购更高通量的大型设备；而医院等客户的测序主要用于肿瘤、呼吸道、生殖遗传等场景，样本量通常无法支撑测序仪的成熟周转，通量灵活、操作简单方便、开机成本低的小型设备或更能满足临床端的使用需求，因此我们预计未来测序产业链中游的需求或将越发广泛多样，需要测序厂家提供综合性的产品矩阵，产品布局全面的头部企业优势有望更加明显。

下游：科研需求稳健提升，技术驱动下临床应用有望越发成熟，实现快速增长，全球规模有望超过100亿美元。

基因测序下游应用十分广泛，因此其中科研学术研究是最大的细分赛道，从全球范围来市场占比达到54%（2020年），我们预计未来随着科研经费的持续投入，学术应用领域或将保持稳健增长；临床终端由于技术尚未成熟，占比相对较低，我们预计随着测序技术的持续升级优化，临床端市场份额有望持续提升。

从细分病种来看：

（1）传染病在新冠催化下快速发展，尤其是宏基因组测序mGNS等应用实现快速推广，对应终端检验人群数量庞大，我们预计传染病板块有望持续保持高速增长；

（2）生殖遗传受出生率、医保价格等影响整体增速有所放缓，我们预计该应用将在渗透率提升以及NIPT-PLUS等高端项目驱动下保持稳健增长；

（3）肿瘤诊断受制于终端收费、临床意义解读等因素尚未大范围普及，随着更多靶向药物上市，肿瘤诊断应用空间有望逐渐打开；

（4）肿瘤早筛等其他应用目前还处在探索阶段，尚未有成熟产品出现，未来技术成熟后有望迎来爆发。

自动化设备日益成熟，进一步加速测序市场发展

自动化设备可提升测序效率、拓宽使用场景，有望为测序市场带来20%增量产值。

实验室自动化通常是指通过自动化模块、设备、软件等自动化手段代替实验人员的手工操作， NGS的上样工作流程涉及到DNA样品制备、靶向富集、文库扩增等步骤，需重复多次开盖提取、混合加样等操作，对自动化需求尤为迫切。

自动化设备可以有效加快测序流程，节约人工物料成本，提升单位时间内测序效率，解决更大通量的样本处理问题，拓展测序应用场景，有望加速测序行业发展，参考其它成熟行业，预计自动化设备有望为测序市场带来20%增量产值；而随着测序市场的不断扩容，对自动化设备的需求也有望持续提升。

高通量、全自动化流水线有望进一步提升样本测试速度，带动试剂、耗材消耗，或成未来行业趋势。

目前国内仅有少量实验室实现了单台设备或者部分环节的自动化，样本处理通量提升有限，高通量、全自动的流水线式自动化设备可以有效解决取样、制备、建库等全流程操作，有望进一步释放人力，且样本处理能力大幅提升，有望带动更多试剂、耗材消耗，驱动行业扩容。

实验室自动化设备国内市场有望超过百亿空间。

实验室自动化本质上是人工替代，可以广泛用于分子、生化、免疫、多组学等技术领域，涵盖药物研发、临床检验、基础研究等多应用场景。

海外实验室自动化设备应用成熟，格局相对稳定，前五大公司占据大约70%的份额，2019年全球自动化设备市场规模约为45.1亿美元，2016-2019年复合增速6.1%，预计到2025年总规模有望达到68.6亿美元，19-25年复合增速7.2%（数据来源：公司公告）。

中国市场则尚处于发展初期，自动化设备渗透率低，目前国内大约有1.3万间（包括高校和科研院所、医院和第三方医学检验中心、新药研发企业、CRO公司等），我们以单台自动化设备100万元均价计算，国内自动化设备的理论空间有望达到130亿元。

02 测序龙头技术优势显著，创新+出海提供业绩确定性

公司重视研发创新，源头性技术体系塑造核心竞争力

专业技术管理团队+高研发投入，奠定核心技术优势。

华大智造成立于2016年，业务覆盖基因测序仪、实验室自动化业务以及创新业务3个板块，主要从事相关设备及配套试剂耗材的生产销售。

公司始终坚持创新驱动，打造自主可控的源头性技术体系，打破illumina的专利垄断，从而实现产品性能的不断突破。

公司拥有行业顶尖的管理层及科学家团队阵容，多位核心高管具有深厚的测序开发和应用背景，对行业发展理解深刻，并招募了一批规模庞大、经验丰富的跨学科专业团队，同时公司持续加大研发投入，2021年研发费用6.08亿元，在A股器械上市公司中位居行业前列。

公司累计研发投入50亿多元，在华大基因并购标的CG US的基础上开发出DNBSEQ 测序、规则阵列芯片、测序仪光机电系统等多项核心技术，奠定了在测序领域的领先地位，核心产品如2000以及T7的性能与国际龙头illumina指标接近，具有较强的市场竞争力。

全球化技术支持提升客户体验，培育良好市场基础。

高通量测序操作复杂，技术难度较大，不同机型适配的文库、测试、处理等试剂耗材具有显著差别，下游客户通常需要一定的技术支持。

公司在全球设立了40+培训/售后服务中心和30+商务中心，并在深圳、武汉、北京、新加坡等多地设置备件中心，为下游客户提供充足的备件，同时配备了专业的工程师团队，快速响应客户需求，提供安装调试、性能验证、操作培训、合规认证等全方位服务，最大程度提升客户体验，培育用户使用习惯。

创新产品快速迭代，业绩有望持续快速增长

创新产品持续迭代，提供贯穿生命科学领域的工具箱，满足更多客户需求。

公司以通量全覆盖的基因测序仪为核心，实现样本自动化处理、自动化移液/提取/建库、核心测序、基因组数据分析/计算/存储所需设备覆盖，一站式解决从样本处理到报告输出所有步骤，为下游客户提供最大程度的便捷服务，且产品覆盖低中高超高等不同通量，可以满足不同类型客户的采购需求；

而国内其他测序仪厂家产品梯度与公司还有明显差距，核心竞争对手illumina目前在国内只有NextSeq 550和MiSeq两款产品获批，我们预计未来公司有望凭借丰富全面的产品组合持续占领新的市场。

设备装机持续加速，中长期试剂耗材消有望贡献核心收入。

根据公司公告，我们预计华大智造目前装机量可能1500台左右，对比国内约7000台的装机需求还有较大渗透空间，随着新客户的持续覆盖以及现有设备的更新升级，我们预计仪器设备有望持续带动业绩增长。

中长期来看，更多高通量设备装机有望拉动试剂耗材的消耗，海外龙头llumina收入结构中试剂耗材：仪器设备的收入比例平均约4:1，我们预计未来公司试剂业务占比有望逐渐提升，成为业绩贡献的核心动力。

海外业务 23 年有望迎来高增，打开长期成长空间

美国市场达成和解，illumina核心专利全球范围即将到期，公司有望快速抢占海外市场。

Illumina作为测序行业龙头，在全球范围申请了超过9000项专利保护核心技术，由于二代测序底层技术原理基本已经固定，因此illumina的专利纠纷导致华大智造海外市场推广受阻。

2022年7月公司与illumina签署和解协议，就美国境内的所有未决诉讼达成和解，且双方同意未来三年在美国境内不会就专利侵权以及违反美国反垄断法或不正当竞争起诉对方及其客户，也不对现有测序平台可能造成的损失进行索赔；而在欧洲市场，illumina修饰核苷酸相关的核心专利也将于2023年陆续到期。

我们预计23年开始专利负面影响有望逐渐解决，凭借优异的技术实力和遍布全球的销售服务网络在海外市场快速放量，为远期业绩增长提供想象力。

公司已经实现独立稳定增长，更多创新业务奠定远期成长性

创新技术及产品驱动下，测序行业龙头有望实现独立持续性增长。

公司作为国内测序领域龙头企业，2019年国内市占率约25.2%，2021年公司营业收入39.28亿元，其中常规业务收入15.84亿元，相比2019年复合增速约20.5%；其中常规业务的关联方交易占比从2017年的99%下降至2021年的24.62%。

公司独创的源头性测序技术以及持续迭代的高性能设备塑造了坚实的护城河，海外测序市场提供广阔空间和发展机遇，我们预计未来公司关联交易比例或将进一步降低，有望进入独立性快速增长阶段。

前瞻性布局多项创新业务，奠定远期成长基础。

公司以多组学解决方案作为顶层生命科技核心工具，不断开拓新的发展方向，在细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等实现，为下游客户提供更加多元化的产品及服务，为公司长期市场开拓和综合竞争力的提升奠定良好基础。

2021年公司新业务收入4.28亿元，同比增长457.95%，在疫情催化下取得了良好成绩，未来有望持续保持快速增长。

03 盈利预测与估值

盈利预测

我们预计2022-2024年公司收入45.41、53.92、67.36亿元，同比增长16%、19%、25%，归母净利润21.21、6.73、9.15亿元，同比增长339%、-68%、36%，对应EPS为5.13、1.63、2.22。

假设一：基因测序仪是公司核心收入来源，2019-2021年，公司基因测序收入同比增速分别为28.6%、-38.5%、107.5%，收入增速波动主要因新冠相关业务影响。

公司在高通量领域占据优势地位，与竞对相比产品性价比明显，且全球市占率低，未来有望快速增长，我们预计2022-2024年测序仪相关业务增速或将保持约55%、43%、40%。

假设二：2019-2021年，公司实验室自动化收入同比增速分别为341%、3396%、6%，收入增速波动主要因新冠相关产品需求变化。

公司自动化设备检测效果赢得市场一致认可，应用前景广阔，考虑到新冠相关基数影响，我们预计2022年自动化业务表观增速可能有所下滑，常规自动化业务有望持续保持50%以上增速。

假设三：公司新业务2019-2021年增速分别为69.36%、235.83%、457.95%，创新业务板块体量小，公司孵化的 DNBelab C等新产品陆续进入量产，未来新业务有望持续高增长，我们预计2022年增速或超过90%，2023-2024年增速或接近30%。

假设四：公司2019-2021年毛利率分别为51.87%、74.69%、66.44%，分业务来看，我们预计公司基因测序仪业务以及新业务随着业务体量的不断扩大，规模效应越发明显，2022-2024年相关业务毛利率有望稳步提升；自动化业务方面，随着高毛利的新冠相关产品收入占比减少，我们预计2022-2024年自动化业务毛利率可能有所下降；其他服务毛利率预计基本保持稳定。

假设五：公司其他业务主要包括原材料销售收入和少量房租电费收入，需求相对稳定，我们预计未来有望保持约20%的增长。

对期间费用和所得税的假设：

➢ 销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望呈现下降趋势。

➢ 管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，而随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望整体呈现下降趋势。

➢ 研发费用方面，随着公司在分子、免疫等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望呈现下降趋势。

➢ 财务费用：公司目前资金充足，财务费用或将保持相对稳定。

➢ 所得税：我们认为未来三年有望保持在20%左右。

报告总结

考虑公司业务种类丰富，我们采取分部估值法对公司估值进行分析，其中各业务板块收入、毛利拆分可参见“盈利预测”部分，期间费用根据各板块收入占比进行分摊，暂不考虑资产减值、营业外收支等其他因素，所得税率按照20%计算。

基因测序仪业务：基因测序仪是公司核心收入来源之一，考虑测序技术快速发展，国内测序渗透率有望持续提升，公司作为测序行业龙头相关业务有望持续快速增长，考虑相关业务已经稳定成熟，我们采取PE估值法，结合联影医疗、开立医疗、澳华内镜等A股医疗器械公司作为可比公司，给予该业务中期70倍PE，对应2024年市值预计约392亿元。

实验室自动化业务：自动化设备能显著提高实验室效率，近年来行业快速库容，公司的实验室自动业务近年来持续快速增长，2020-2021年常规业务增速基本保持在50%以上，考虑2020-2021年自动化业务疫情相关产品占比较大，我们采取PE估值法，2024年利润进行测算，以同为生命科学上游的诺禾致源、泰坦科技、阿拉丁作为可比公司，给予板块中期常规业务50倍PE，新冠相关业务1倍PE，假设2022-2024年常规自动化业务增速保持60%、60%、50%，新馆相关自动化业务每年自然下降30%，对应2024年常规以及新冠相关自动化业务利润分别为1.76亿元以及1.93亿元，对应2024年市值预计分别88.12和1.93亿元，合计市值预计约90亿元。

新业务：公司新业务主要包括细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等，我们对应以祥生医疗、泰坦科技、阿拉丁作为可比公司，考虑到公司相关业务体量较小，尚未完全成熟，我们采取PS估值法，给予板块中期7倍PS，对应2024年市值约98亿。

以此计算，我们预计2024年公司目标市值约为580亿元，对应2022-2024年PE分别为21、67、49倍。

04 风险提示

市场竞争风险：随着公司下游相关应用场景日趋成熟，未来公司的同行业竞争对手数量可能将进一步增加，若公司不能紧跟市场发展趋势，满足客户需求变化，在人才储备、技术研发、产品更新和客户服务等方面进一步增强实力，则公司将可能面临市场竞争加剧的风险，进而对业绩增长产生不利影响。

与关联方存在大量关联交易的风险：报告期内公司与关联方存在较大关联交易。如果关联方未来向公司采购金额显著下降，且公司未能持续提高来源于第三方客户的营业收入，公司的业务和经营业绩将可能受到不利影响。

新冠疫情相关收入不可持续的风险：公司 2020 年主营业务收入快速上升主要系由于新冠疫情对公司的实验室自动化业务收入存在一定的影响，导致公司业绩大幅增长。目前全球新冠疫情发展态势尚不明朗，新冠疫情导致的影响的持续性存在不确定性，因此公司与新冠疫情相关的收入未来增长持续性存在不确定性。

知识产权诉讼的风险：公司的竞争对手 Illumina 及其子公司在中国境外对发行人及其子公司、经销商、客户发起或可能发起专利、商标侵权诉讼案件，相关知识产权诉讼或潜在诉讼可能会进一步影响公司未来在境外涉诉国家或者地区有关涉诉产品的业务的开展，从而给公司在境外涉诉国家/地区市场的销售业绩带来不利影响。

销售增长测算不及预期风险：报告中关于公司未来在细分科室的销售测算均基于特定的假设条件，可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险。

市场空间测算偏差风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

高性能产品打入垄断市场，迪威尔：深海油气设备专精特新小巨人

迪威尔：深海油气设备专精特新小巨人

专注油气开采设备，深海产品占比不断提高

专精特新小巨人，知名深海油气设备厂商。迪威尔是全球知名的专业研发、生产和销售深 海、压裂等油气钻采设备承压零部件的高新技术企业。

目前已形成以深海油气水下开采设备、页岩气压裂设备、陆地油气开采设备等专用承压件为主的系列产品，广泛应用于全球各大主要油气开采区的深海钻采、页岩气压裂、陆地井口、高压流体输送等油气设备领域。

公司建立了 CNAS 国家实验室，先后被认定为国家火炬计划重点高新技术企业、国家专精 特新小巨人企业、省高成长型中小企业等。

深海产品生产要求高，22Q1-3 归母净利同比高增印证深海油气高景气。

油气田开采设备需要承受高压力、强腐蚀、高低温差等多种工况环境，装备专用件产品性能要同时满足高强度、低温韧性及性能均匀性，制造难度大。

特别是深海油气设备要求高安全性，使用寿命长，耐高压，耐低温，且核心部件厚度大、形状复杂，对生产工艺要求极高。

2021 年受疫情影响，国内压裂市场订单缩减及欧美等地区的大型油气公司都大幅度减少资本性支出，叠加原材料涨价，导致公司订单减少，营收净利均出现下降。

随着全球疫情好转，公司深海及压裂订单增加，22Q1-3 业绩重回高增轨道，营收和归母净利分别同比增长 80.87%和 254.05%，印证深海油气高景气。

21 年深海营收占比 27%，毛利率 32.67%。

迪威尔目前形成了井口及采油树专用件、深海设备专用件、压裂设备专用件及钻采设备专用件为主的四大产品系列。高毛利深海产品从 17 年的占比 16%上升至 21 年的 27%，22H1 继续上升至 30%，并且毛利率在 21 年面临原材料涨价和疫情双重压力下依然保持了 32.67%的高毛利率。

22Q1-3 毛净利率回升，研发费用维持高位 22Q1-Q3 毛净利率回升，研发费用维持高位。

2021年公司毛净利率下降主要系：

1）国内压裂及欧美等地油气公司大幅度减少资本支出，订单减少；

2）市场订单减少导致竞争激烈，产品平均销价同比降低 10%左右；

3）原材料和能源成本大幅上涨。

22Q1-3 毛利率回升主要系高毛利深海产品占比提高。公司研发费费用率维持稳定，2019 年以来一直维持在 4% 以上；未来随着公司规模扩大，管理费用率有望持续下降。

油价中枢有望维持高位，资本支出周期性减弱刚性增强

全球原油需求预计 2040 年见顶，油价中枢有望维持高位。

据 OPEC 预计，2022 年全球原油需求将达 100.3mb/d，仅略高于 2019 年疫情前水平，并于 2040 年见顶。EIA 预测 2023 年 10 月前，全球原油供需将维持紧平衡状态，WTI 原油价格维持在 90USD/b 左右。

根据华泰证券研究所化工团队观点（《原油价格趋势向上，供需面皆有助力》，2022 年 10 月 9 日）：中长期而言，在总需求见顶预期下，产油国协同限产保价动力强，而长期在开采及转化（炼厂）端的资本开支不足导致了石油产业整体在全球经济萧条/衰退通道中的高盈利，使原油中枢价格维持在相较历史的高位水平，尽管进一步的需求衰退或将拖累油价上行，但我们认为高油价中枢得到持续验证。

资本支出周期性减弱刚性增强，未来增量主要来自于美国及拉美深海地区。

我们以雪佛龙、康菲石油、西方石油和埃克森美孚作为样本，发现在 2020 年以前，油企资本开支基本滞后油价 6-12 个月，2020 年以后周期性大幅减弱。

我们认为在全球碳中和的背景下，油企资本开支刚性有望增强，因为在未来高油价中枢的预期下，叠加传统油田产量年均衰减 5%，页岩油投产第一年之后就会衰减 50%以上的现实情况，全球石油企业需要增加资本开支来维持原本的产量。

据 OPEC 预计，全球上游石油企业 2020-2025 年的资本开支又将进入上行周期。2021-2027 年，非 OPEC 地区原油增量主要来自于美国和拉美地区，也就是来自于美国页岩油气和拉美深海油气。

深海为全球开发新机遇，深海采油树订单印证高景气

近十年新发现海上油气占比 74%，海油盈亏平衡点持续下降

海上油气可分为浅海深海超深海，深海和超深海占比有望提高。根据 IEA 分类，0-400m 为 浅海油气，400-2000m 为深海油气，2000m 以上则为超深海油气。

2016 年，海上原油产量占全球 30%左右，海上天然气占全球 20%左右，其中产量主要由浅海贡献，未来深海和超深海产量占比有望提高。

从投资区域看，国际大公司广泛进入的重点区域主要有巴西盐下油藏、苏里南圭亚那盆地、美国墨西哥湾等地区。此外，西非海域和我国的南海也将是未来深水油气勘探开发的热点地区。

近十年新发现海上油气占比 74%，深海超深海占 20 年 1-10 月新发现油气 50%以上。

随着陆上的油气勘探日趋成熟，新发现的油气藏规模越来越小。相比之下，深水、超深水资源潜力丰富，探明率较低，更容易发现大型油气藏。

据 IHS 统计，近 10 年全球新的油气发现有 74%的分布在海域，其中深水占 23%，超深水占 36%。

Rystad Energy 研究显示，截至 2020 年 10 月，全球已有 73 个重要油气新发现，陆上 36 个，海上 37 个。

以储量计，新发现海洋油气储量占比超 3/4，超深水区占 33%，深水区占 38%，浅水区占 29%。其中，新发现天然气可采储量约 37.5 亿桶，占发现储量的 46%。

海洋油气利用率探明率双低，海洋油企储采比拉开差距。

从开发利用情况来看，2017 年深水和超深水的石油累计产量仅占其技术可采储量的 12%和 2%；天然气累计产量仅占 5%和 0.4%，远低于陆上油气的 39%和 37%。

从探明程度上看，海洋石油和天然气尚处于勘探早期阶段，浅水、深水和超深水的石油探明率分别为 28.05%，13.84%和 7.69%，远低于陆上的 36.72%；天然气分别为 38.55%、27.85%和 7.55%，远低于陆上的 47.01%。

根据各油气企业年报，以海洋油气开采为主的巴西石油 2021 年原油储采比最高，达到 10.4 年，高于中海油、中石油和中石化的 8.9、6.8 和 5.8 年。

海油盈亏平衡点持续下降，经济性显现。

Rystad Energy 在其 2015 年 10 月的报告中指出，全球海油对应的 Brent 原油盈亏平衡价格范围为 59-63 美元/桶，得益于海上石油开采技术的发展以及海上钻井业务的合并带来的规模效应，海上油气开采成本大幅降低。

自 2014 年以来下降 40%，海上深水仍然是成本最低的供应来源之一。2018-2021 年间，近海深水的盈亏平衡价格下降了 30%，浅水领域的开采成本下降了 17%。

据 Rystad Energy 分析，2021 年深海原油盈亏平衡价格为 43 美元/桶（已低于北美页岩气盈亏平衡价格 44 美元/桶），浅海大陆架原油盈亏平衡价格为 48 美元/桶。

全球海洋油气勘探开发迎来新机遇。

随着陆上油气资源开采难度和成本的增加，世界油气勘探开采正逐渐转向海洋。深水、超深水海域，勘探程度低，油气资源储量丰富。

据中国石油网，自 2018 年来，南美北海岸、北美墨西哥湾等区域相继获得多处重大油气勘探突破，深水油气正逐渐成为未来油气产量新的增长点和石油公司上游投资的焦点。

据 GlobalData预计，2018-2025 年全球新增油气开发项目 615 个，在整个周期内共需资本支出约 1.7 万 亿美元，有望生产原油超过 120.03 亿吨，天然气 24.56 万亿立方米。

在这些资本支出中，海域油气项目共支出 12,510 亿美元，占支出总额的 73.4%。其中，超深水、深水和浅水区的资本支出分别为 4,290 亿美元、3,250 亿美元和 4,970 亿美元。

深海设备制造难审核严，1-11 月累计深海采油树订单同比增长 30%

深海油气全生命周期时间长达 30 年，开发阶段投资密度大。

深海油气投资金额主要集中在开发成本，其中为期 5 年的前期开发成本占总成本的 8.52%，为期 5 年开发阶段的成本占比为 49.41%，为期 20 年的生产运营阶段成本占比为 42.07%，开发阶段的投资密度显著高于其他阶段，并且设备制造占总投资额的 26.11%。

勘探船是海上油气前期开发的重要设备。

在开采前必须先定位近海石油和天然气的位置。

地球物理公司通过能量源在海底反弹的声波，进行分析和勘探。在水中，能量源通常是一排不同大小的气室，充满压缩空气，被拖在勘探船后面，向水中释放出高压能量。

返回的声波被沿一系列电缆间隔开的水听器探测和记录。在整个过程中采用严格的环保措施，以确保海洋哺乳动物和其他海洋生物的健康和安全。

海上钻井设备可根据作业水深依次分为驳船、自升式平台、半潜式漂浮平台和钻井船。

一旦发现潜在的石油时，公司将用移动式海上钻井装置（MODU）钻探勘探井。当 MODU 打到油时，工程师密封油井，为生产钻机做准备。

一些 MODU 被改装成生产钻机，这意味着一旦发现石油，它们会从钻探石油转为捕获石油。大多数时候，石油公司会用一个更永久的石油生产钻井平台来取代 MODU，以收获石油。驳船、自升式平台、半潜式漂浮平台和钻井船是四种主要类型的 MODU。

不同环境对应不同生产平台，海底系统中井口设备至关重要。

深海油气生产平台是一个工程奇迹，可以在超深水和高压下钻探生产，按照适用环境分为固定式、顺应塔式和半潜式等平台。

其中，水下生产系统是开发深水油气田的关键装备，水下采油树所构成的井口设备是海洋油气水下生产系统的核心组成部分。

深海井口主要包括深海采油树、管汇、阀体等组成，相较陆上设备要求更高。

井口及采油树专用件是指在石油、天然气钻井开采过程中，用于控制气、液（油、水等）流体压力和方向的设备。

悬挂套管、油管，并密封油管与套管及各层套管环形空间的井口装置中的零部件包括采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰等。

由于深海油气设备的安装操作难度高及使用环境恶劣，相较于陆上井口设备，深海油气井口设备对专用件的承压、抗腐蚀等各项性能指标和可靠性有着更高的要求。

深海油气装备制造难度大，客户审核严格。

每一个油气田开采的工况都不一样，随着油气开采技术的不断提升，开采的工况环境越来越复杂，特别是深海油气的开采，装备专用件会受到高压力、强腐蚀、低温度等因素影响，针对不同的工况环境影响因素，对装备专用件的技术性能要求差距较大，都需要设计专门的专用件的技术参数，满足不同工况的技术性能要求。

由于深海领域对于产品“零缺陷”的要求，制造难度极高，因此任何品类、级别的产品都需要经过客户严苛的审核。

Westwood 预计 22-26 年全球深海采油树订单同比 17-21 年增长 44%，我们预计 25 年深海设备市场空间有望达到 132 亿美元。

根据 Westwood，1-11 月累计深海采油树订单同比增长 30%，预计 22-26 年海底采油树需求为 1590 株，较 17-21 年增长 44%，得益于巴西石油对深海和埃克森美孚对圭亚那 Stabroek 的持续投资，拉丁美洲订单将占比 36%。

根据 Spears & Associates 的统计，2019 年深海设备市场容量为 120 亿美元左右。

假设主要设备厂商市占率不变，竞争格局没有变化，市场规模跟随三家深海业务总体营收变动，并且将截至 2022Q3 的同比增速作为 2022 年全年深海设备市场空间的同比增速，我们预计 2022 年全球深海设备市场空间有望维持 120 亿美元。

结合 TechSci Research 预计深海设备 CAGR>4%，Market Litmus 预计 CAGR=2%，考虑到深海油气的结构景气，我们预计 2022-2025 年深海设备 CAGR=3%，2025 年深海设备市场空间有望达到 132 亿美元。

深海油气集中在拉美等地，过去国外长期垄断深海设备。

巴西近海、美国墨西哥湾、安哥拉和尼日利亚近海是备受关注的世界四大深海油区，几乎集中了世界全部深海探井和新发现的储量。

巴西深水油气盐下开采技术难度大，单井成本高，但由于单井产量高，桶油成本是全球深水作业区中最低的，平均操作成本在 10 美元/桶左右，盈亏平衡点在 40 美元/桶左右，导致低油价对巴西深水项目影响不大。

深海设备市场市场集中度高，全球前五大油气技术服务公司占据了 75%以上的市场份额。

国内设备厂商有所突破，迪威尔国内领先。

国内油气专用件市场的参与者之前是国内大型石油公司下属的油气设备机械零部件生产单位，其产品主要为集团内的设备制造商提供配套；近十年来，随着以公司为代表的民营、合资企业，在油气行业大发展的背景下快速发展，借助灵活的机制、市场化的管理及技术研发投入，取得了高速的发展，积极参与国内市场竞争，部分企业已经成为国内领先的油气技术服务公司的重要供应商，如道森股份、迪威尔等。

但在深海领域，参与者主要是美国、意大利和法国等地规模较小的非上市公司，国内主要参与者为长期投入深海油气设备研发的迪威尔和深海锻件厂商海锅股份，迪威尔销售规模国内领先。

产业链延伸叠加技术领先，深海油气项目专用件订单屡获突破

高性能产品打入垄断市场，深海油气项目专用件订单屡获突破

特钢微合金化配方专利结合应用材料与制造工艺一体化技术打造产品最佳性能。

特钢的微合金化主要体现在对特钢标准规范中主要合金元素的含量区间更精确的控制，以及对标准规范未作出规定的 20 余种微量合金元素的含量区间进行设计。

迪威尔在客户要求标准的基础上，结合长期在油气设备专用件领域的研发和生产制造经验，形成了自身的材料合金化和微合金化配方，拥有独立的知识产权，是公司的专有技术。

秉承“材料与制造工艺一体化”的思路，公司在行业内率先研发及应用材料与制造工艺一体化技术，实现针对不同材料特性，采用不同的生产制造工艺，以达到产品的最佳性能指标。

抓住产业转移趋势，打入垄断市场，深海油气项目专用件订单屡获突破。

全球深海油气水下开采设备或系统技术主要被 TechnipFMC、Aker Solutions、Schlumberger 和 Baker Hughes 垄断，四家公司 2018 年的市场份额达到 81%。

凭借长期的研发投入，超过行业标准的低温冲击韧性、大壁厚均匀性等综合产品性能，迪威尔抓住疫情和冲突下产业链转移趋势，成为上述四家公司在亚太区域最重要的供应商，为国内率先打入深海油气领域的设备公司。

迪威尔提供的深海承压零部件已应用于全球数十个深海油气开发项目，墨西哥湾 Tobago、Whale、Trion 油田、巴西 Carcara 油田等项目的工作水深都超过 2500 米。

22H1 累计承接了 175 个深海油气项目的专用件产品订单，去年同期仅 15 个订单，实现从 试订单到批量订单的突破。

产业链延伸，堆焊与多向模锻升级工艺

产业链延伸，募投项目增强批量化生产能力。

迪威尔深耕细分领域，一方面，不断延伸业务链，从锻造工厂、投资热处理，延伸精加工、堆焊、组装等业务环节，通过承接客户的制造转移，不断提升核心制造能力；另一方面，通过募投项目，建设智能化生产线，增强公司批量化生产能力，与目前的小批量定制化生产形成业务互补，充分利用已有的生产管理经验、客户资源、行业知名度及技术储备，形成强大的制造能力，提升行业竞争地位。

堆焊增强竞争力，由自由锻升级至多向模缎。

堆焊通过焊接沉积一层或多层具有所需性能的材料，获得具有耐磨性，耐热性和耐腐蚀性的覆层。迪威尔镍基合金堆焊项目已开始正式订单作业，初步形成整体堆焊技术及深加工制造能力。

传统大锻件主要以自由锻压的成形方式为主，金属材料浪费较多，对材料连续性有所破坏，降低了产品性能。

模锻技术可实现一次挤压完成复杂外形中空件的成形，大幅度节约材料，并显著提高产品力学性能，但产品普遍尺寸较小。

公司向太原一重订购的世界上最大的 350MN 多向双动复合挤压成形液压机可用于特殊工况如深海、压裂等装备关键部件的成形制造，是核心技术储备。

估值与风险提示

盈利预测

核心假设：

1）深海结构高景气下，国内厂商已有所突破，国产替代有望持续。迪威尔 22H1 深海相关 订单量同比大增，平均交货周期 3-6 个月，我们预计未来公司深海订单有望持续增长。

2）公司扩产规划明确，订购的世界上最大的 350MN 多向复合挤压机即将到货，此项目将 原本 4 万件每年的产能提高至 12 万件。随着产能的逐步爬坡，规模效应将持续显现。

3）公司生产使用的主要原材料为特钢，成本占比较高，2021 年公司油气设备原材料成本占比 61.97%。

在公司 3-6 个月的交货周期内，原材料价格的波动将会影响订单毛利率水平。

从历史上看，特钢价格与普钢价格走势基本相同。根据华泰证券研究所原材料团队观点（《行业盈利处于低谷，静待供需改善》，2022 年 11 月 1 日）：在弱需求的情形下，供给端的反应及时度及力度将决定钢价反弹的速度和空间，但大幅反弹或不是基准情形。

在此情形下，我们预计特钢价格也不会大幅反弹，未来公司各业务毛利率有望改善。

井口及采油树专用件：陆上井口及采油树专用件市场空间较大。受益于中东地区油气开采景气度在中高油价中枢下逐步修复，以及公司扩产落地后接单能力的提高。预计井口及采油树专用件业务有望持续稳健增长，预计陆上专用设备 22-24 年营收同比增速为 20%/18%/15%；考虑到随着板块收入增长、规模效应将逐步体现，预计毛利率为 14.5%/15%/15.5%。

深海设备专用件：深海油气储采比高、成本下降显著，属于结构性高景气板块。公司作为国际大型油服公司重要的深海设备专用件供应商，受益于深海装备产业链向亚太区的转移，在下游客户的渗透率正持续提升，我们预计深海设备专用件板块 2022 年营收将大幅增长，其后仍维持较快增长速度。

22-24 年营收同比增速为 192%/80%/40%；考虑到公司积极进行产业链延伸；2021年受特钢等原材料价格大幅波动叠加疫情、限电一定程度对公司正常生产造成一定影响，板块毛利率较往年有所下行。

截至 2022 年上半年毛利率已经恢复至 40%，我们预计全年板块毛利率将保持 40%。

其后，考虑到随着板块收入增长、规模效应将逐步体现，毛利率有望逐步提高。预计 2022-2024 年，板块毛利率分别为 40%/40.5%/41%。

压裂设备专用件：随着中国页岩油气开采以及全球新型压裂的渗透率不断提高，压裂泵市场有望实现高速增长，对应的压裂设备专用件需求仍持续加大。

受益新客户拓展初见成效，我们预计压裂设备专用件业务 2022 年营收将大幅增长，其后仍维持较快增长。

预计 22-24 年营收增速分别为 148%/40%/30%；2021 年受特钢等原材料价格大幅波动叠加疫情、限电一定程度对公司正常生产造成一定影响，板块毛利率较往年有所下行。

截至 2022 年上半年毛利率已经恢复至 26%，我们预计全年板块毛利率将达 28%。

考虑到随着板块收入增长、规模效应将逐步体现，毛利率有望逐步提高。预计 2022-2024 年分别为 28%/29%/30%。

钻采设备专用件：随着研发和设备投入的加大，公司生产的防喷器品质将进一步提升，有望渗透入更高端的供应链体系。2022 年在下游部分大客户的拓展已初见成效，预计营收增速将达 80%，23-24 年营收增速分别为 15%/10%；考虑到随着收入增长、规模效应将逐步体现，毛利率有望逐步提高。预计 2022-2024 年，毛利率分别为 18%/18.5%/19%。

费用率：我们预计随着公司持续的研发投入，积极进行产业链延伸，产品竞争力有望持续上升，22-24 年公司销售费用率分别为 3.1%/2.4%/2.3%；管理费用率随着规模效应稳定下 降，预计 22-24 年分别为 5.2%/4.1%/4%；持续的重研发投入将研发费用率维持高位，预计 22-24 年研发费用率为 5%/4.8%/4.8%；我们预计 22-24 年公司财务费用率分别为 1.92%/2.46%/2.46%。

可比公司估值

公司的深海及压裂设备专用件业务国内没有可比上市公司，竞争对手主要在美国、意大利和法国等地，且并未上市。

因此，我们选取国内液压件龙头【恒立液压】、各类机械密封及其辅助（控制）系统的设计、研发、制造企业【中密控股】，以及高端铸造龙头【应流股份】作为可比公司。可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 27 倍。

一方面，考虑公司产品的高壁垒及自身的成长性；另一方面，公司所处深海油气设备结构性景气，22-24 年归母净利 CAGR=63%远高于相关可比公司，享有一定的估值溢价。

我们给予公司 23 年 40 倍 PE，对应目标价 54.8 元。

风险提示

1）上游油气企业资本开支下滑：若上游油气企业缩减资本开支，则可能会放慢其在深海油 田的开发从而影响订单数量，影响迪威尔的盈利能力。

2）深海设备竞争格局恶化：深海设备领域集中度较高，若行业新进入者通过降价等方式抢 占市场，则可能影响迪威尔盈利能力。

3）原材料价格超预期上升：2021年受疫情影响，大型油气公司缩减资本支出叠加原材料涨价，公司盈利能力下降。若未来原材料价格超预期上涨则会影响公司盈利能力。

磷酸铁锂正极生产商，安达科技：前瞻布局补锂剂、碳硅复合材料

1、安达科技：磷酸铁锂正极材料生产商，前瞻布局补锂剂及硅碳复合材料领域

1.1、公司概况：锂电池正极材料生产商，获核心客户比亚迪持股

安达科技成立于1996年，是一家锂电池正极材料及其前驱体的生产制造企业。

公司前身安达化工为传统磷化工企业，自2009年开始涉足磷酸铁领域，2011年开始研制磷酸铁锂材料，逐渐向正极材料领域转型。

公司在锂电正极材料行业深耕多年，已成为磷酸铁锂正极材料行业排名前列的企业，于2014 年在新三板挂牌，2021年获得国家级“专精特新‘小巨人’企业”称号。

实际控制人为刘建波家族，比亚迪为第九大股东。

公司实际控制人为刘建波家族，刘建波家族合计直接持有24.36%的股份；此外，刘建波、李忠控股的中通博纳持有 0.16%的股份；刘建波家族实际控制的股份比例为 24.52%。

比亚迪为公司的核心客户，2021年通过参与定向发行方式入股，目前持有 2.11%的股份，为第九大股东。

主要产品

目前主要产品为磷酸铁及磷酸铁锂。

磷酸铁是磷酸铁锂的前驱体材料，用于制备磷酸铁锂，化学式为 FePO4。

磷酸铁是一种白色、灰白色单斜晶体粉末，磷酸铁的产品质量直接决定最终正极产品的电化学性能，其中铁磷比（纯度）是衡量磷酸铁质量的核心指标之一，公司磷酸铁产品铁磷比为 0.965-0.985，产品指标位于第一梯队。

公司生产的磷酸铁主要用于自产磷酸铁锂，少量对外销售。

磷酸铁锂是一种锂离子电池电极材料，化学式为 LiFePO4，简称 LFP。

磷酸铁锂为橄榄石型结构，自然状态下呈现为灰黑色粉末，作为锂电池的正极材料涂敷在铝箔上与电池正极连接。公司开发的磷酸铁锂产品主要针对高能量密度应用领域，下游应用于制造长续航里程的新能源汽车动力电池、以及大容量储能电站电池。

磷酸铁锂是公司主营收入来源，磷酸铁营收规模小。

磷酸铁锂贡献了主要的主营收入，2019 年-2022H1 主营收入占比均高于 90%，其中 2022H1 磷酸铁锂收入占主营业务收入的 92%；磷酸铁产品 2019 年及 2020 年未进行外售，2021 年以来营收占比呈上升趋势，2021 年、2022H1 主营业务收入占比分别为 4.47%与 7.44%。

商业模式

采用直接销售模式。

公司与客户的合作根据客户需求及合同约定的差异可分为两类：第一类为将产品交付至客户后，客户进行数量核对后按需使用，每月月末与客户核对当月销售情况，并据此按照合同约定开票并结算。第一类模式的客户主要为比亚迪、宁德时代及中创新航等；第二类为将产品交付至客户后，客户收货并进行签收，并据此按照合同约定开票并结算。

客户集中度高，核心客户为比亚迪。

公司客户集中度高，2022H1 前五大客户收入占比为 75.63%，2019-2021 年均高于 85%，其中比亚迪为公司核心客户，除 2020 年外均为公司第一大客户，2019-2022H1 收入占比为 48.47%、29.31%、61.01%、38.48%。

1.2、业绩增长：受益行业景气业绩亮眼，2022H1实现收入 29.02 亿元（+556%）归母净利润 6.2 亿元（+2014%）

磷酸铁锂景气度上升，支持营业收入实现快速增长。

2021 年实现营业收入 15.77 亿元，同比增长 1603.06%；2022H1 实现营业收入 29.02 亿元，同比增长 555.74%，近期营业增长迅速。

2019 及 2020 年营业收入较低，主要受磷酸铁锂正极行业因补贴政策原因整体下行及启动产线技改开工率低所致，2021 年及 2022 年随着磷酸铁锂景气度上升及技改完成，营业收入快速增长。

分产品看，2022H1 磷酸铁锂产品创收 21.19 亿元；磷酸铁产品创收 1.71 亿元，均超过 2021 年全年收入。

降本提价，毛利率延续增长态势。

2022H1 毛利率为 29.77%，较 2021 年提升 5.23pcts，延续 2021 年以来的增长态势。

磷酸铁锂业务对整体毛利率起决定性因素，其 2021 年、2022H1 毛利率为 25.07%、29.55%，其中 2021 年毛利率由负转正，主要由于一是价格端，2020-2021 年受下游需求增加及原材料碳酸锂价格提升影响，磷酸铁锂产品单价由 3.13 万元/吨增长至 5.27 万元/吨；二是成本端，2021 年产线技改陆续完成，生产规模扩大及生产自动化水平提高磷酸铁锂单位成本由 5.88 万元/吨减少至 4 万元/吨所致。

2022H1 受益于磷酸铁锂价格进一步上涨，毛利率进一步提升。

营收快速增长，各项费用率呈下降趋势。

2022H1 公司期间费用率为 4.41%，较 2021 年有所下降，其中 2022H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.2%、1.3%、2.16%、0.75%，较 2021 年 0.29%、2.61%、3.9%、1.29%均有所下降。

归母净利润保持快速增长。

2022H1 实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 2013.72%，主要由于营收规模增加所致，净利率走势与毛利率基本一致，2022H1 实现净利率 21.09%。

1.3、技术优势：积极布局补锂剂、碳硅复合材料等前瞻领域

公司拥有前驱体、正极材料及电池一体化的产业链及研发体系。

在动力电池正极材料及其前驱体制造领域深耕多年，已经建立了涵盖从磷酸、磷酸铁、磷酸铁锂至磷酸铁锂电池的全产业链研发体系，掌握了核心生产技术，在磷酸铁锂前驱体磷酸铁及磷酸铁锂具备丰富的技术储备。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司累计获得专利 66 项，其中发明专利 18 项，实用新型专利 48 项。

持续进行高研发投入，保持技术先进水平。

2019 年来受营收快速增长原因研发费用率逐渐下滑，但研发费用逐年增加，2022H1 研发费用为 6269.69 万元，已超越 2021 年全年水平。

前瞻性布局新业务领域，有望打开业绩新突破点。

除现有磷酸铁及磷酸铁锂业务外，公司积极布局新业务领域，目前拥有磷酸锰铁锂、磷酸铁锂正极补锂剂、磷酸铁锂电池废粉回收项目、碳硅复合材料及低速电动车用锂离子电池开发等多项在研项目，有望打开新业绩增长空间。

1.4、客户优势：深度绑定比亚迪等下游龙头企业，打造客户资源护城河

下游客户涵盖国内主流动力电池及储能企业。目前公司已成为比亚迪（002594.SZ）、中创新航（3931.HK）、宁德时代（300750.SZ）、派能科技（688063.SH）等众多知名锂电池生产企业的主要供应商之一。其中宁德时代、比亚迪、中创新航为国内前三大动力电池供应商，2021 年及 2022H1 动力电池市场占有率高于 70%。

与下游大客户深度绑定，大客户营收占比高。

公司于 2010 年开始进入比亚迪供应链，此后建立长期合作关系；于 2015 年进入中创新航供应链；2019 年开始与宁德时代建立长期合作关系。

其中 2019 年-2022H1，除 2020 年外比亚迪均为公司第一大客户，2020年以来公司与宁德时代、中创新航合作不断加深，中创新航与宁德时代分别于 2020 年、2021年进入公司前三大客户名单。

长期业务合作协议锁定产能，保障未来业绩增长。

与比亚迪、中航锂电、宁德时代均签订了长期合作协议，双方合作关系稳定，目前已签订 2022 年下半年保供磷酸铁锂 3.9 万吨，2023 年保供磷酸铁锂 8.95 万吨，未来营收增长具备确定性。

3、竞争格局：产品质量护航，行业洗牌加扩产背景下安达科技市场占有率有望提升

3.1、供给分析：行业即将进入产能过剩阶段，市场份额有望向龙头集中

磷酸铁锂行业迎来扩张潮，现有玩家及新玩家扩产势头强劲。

目前已宣布拥有磷酸铁锂产能扩张计划的除湖南裕能、湖北万润等传统磷酸铁锂企业及比亚迪、国轩高科等拥有自有产能的电池企业外，还有以中核钛白、川发龙蟒为代表的磷化工及钛白粉企业以及部分三元电池厂商等新玩家进入。

而现有头部企业因已在磷酸铁锂行业具备多年耕耘经验，在产品指标及下游客户资源上较新玩家具备优势，更有望享受下游市场增长带来的红利。

受限于能耗指标、建设进程、锂资源短缺、技术水平等因素影响，行业有效产能将远低于规划产能。

根据 GGII 数据，未来磷酸铁锂行业内有效产能将远低于规划产能，其中 2022 年底规划产能为 302 万吨，实际有效产能为 96 万吨，2025 年底行业规划产能将超过 1000 万吨，实际有效产能约 365 万吨。

根据上文中磷酸铁锂需求预测及行业有效产能预测数据，我们认为磷酸铁锂行业或可能进入供给过剩阶段，其中 2022 年需求缺口为 30 万吨，2025 年需求缺口将扩大至 128 万吨，磷酸铁锂产品价格有望从高位回落，但受碳酸锂价格支撑影响，预计 2023 年磷酸铁锂价格区间为 12 万元/吨-13 万元/吨，2024-2025 年随着需求缺口扩大，价格继续下探至 11 万元/吨-12 万元/吨。

我们认为产能过剩及产品价格下杀有望加速磷酸铁锂行业新一轮洗牌，市场份额有望向安达科技、湖南裕能、湖北万润等绑定下游客户的龙头企业集中。

3.2、横向对比：产能差异有望拉进，产品质量已达第一梯队

磷酸铁锂行业集中度较高。

从市场份额看，2021 年磷酸铁锂出货量前六家企业分别为湖南裕能、德方纳米、龙蟠科技、万润新能、安达科技及融通高科，行业 CR6 为 73.54%，集中度较高。

其中安达科技与融通高科并列第五，市场占有率为 6.25%，湖南裕能、德方纳米、万润新能为行业主要玩家及安达科技可比公司。

产品对比

目前磷酸铁锂产品关键指标已达第一梯队。目前安达磷酸铁锂产品在压实密度、比容量等关键性能技术指标上和同行业公司处于同一水平，产品性能已处于第一梯队。

财务指标

安达科技磷酸铁锂业务规模较可比公司较小，但 2022H1 毛利率高于可比公司。

湖南裕能、德方纳米、万润新能、安达科技 2022H1 磷酸铁锂业务营业收入分别为 140.2 亿元、75.23 亿元、33.95 亿元、21.19 亿元，安达科技在营业规模上较可比公司较小；

从磷酸铁锂毛利率看，2019-2020 年间安达科技进行产线技术化改造毛利率为负，2021 年与 2022H1 毛利率恢复至行业相近水平，其中 2021 年毛利率低于可比 公司，但 2022H1 上涨至 29.55%，高于其余可比公司。

产能对比

从产能对比来看，根据公司问询函披露信息，2021 年湖南裕能、德方纳米、万润新能及安达科技产能分别为 19.3 万吨、15.5 万吨、4.28 万吨、2.82 万吨；

依照披露数据产能规划，2025 年湖南裕能、德方纳米、万润新能及安达科技规划产能分别 为 75.1、34.5、47.83、14.5 万吨，安达科技与可比公司产能差距有望拉进。

4、报告总结

安达主营磷酸铁锂正极材料业务，行业内可比公司为德方纳米（300769.SZ）与万润新能（688275.SH）。

德方纳米、万润新能 2021 年磷酸铁锂产量为 9.83 万吨、3.97 万吨，对应当前市值计算吨市值为 40.58 亿元/万吨、37.6 亿元/万吨，平均吨市值为 39.09 亿元/万吨；安达科技 2021 年产量为 3.03 万吨，对应发行后市值吨市值为 26.24 亿元/万吨，与行业平均吨市值相比较低。

安达科技目前发行底价为 13 元/股，当前总股本为 56151.08 万股，本次发行股数不超过 5000 万股（未考虑超额配售权）。

对应安达 PE TTM 为 13.72X，可比公司 PE TTM 均值为 39.71X，PE TTM 较可比公司相比较低。

磷酸铁锂产品质量处于第一批队，与比亚迪、宁德时代、中创新能等龙头客户合作紧密，具备技术及客户优势护城河，随着下游需求持续增长及扩产产能释放，业绩增长动力较强。

5、风险提示

结构性产能过剩风险、原材料供给风险、主要客户集中度高风险。

智能模组新锐，美格智能：车载模组+FWA+泛 IoT 三驾马车，驱动成长

一、智能模组新锐，开启5G智能模组时代

1.1 聚焦物联网行业，深耕智能算力模组

公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商，业务转型加速发展。公司成立于2007年，早期主营手机按键与外壳制造，后转向精密组件加工制造。

2017年公司于深交所中小板上市，并在2019年出售精密组件业务，聚焦无线通信模组及解决方案。公司围绕4G/5G无线通信技术，为万物互联的物联网行业提供智能算力模组与解决方案。

产品引领IoT模组智能化趋势，应用聚焦泛IoT、FWA和智能网联车三大场景。

公司无线通信模组产品主要分为数传模组、智能模组、算力模组三大类，其中数传模组围绕基带芯片提供蜂窝网络通信连接，智能模组则是在此基础上，进一步增加操作系统和算力功能，算力模组是高算力场景开发的智能模组产品，可提供0.2T 到27T 的硬件算力。

车载业务：提供应用于座舱域控制器、ADAS\DMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组。

FWA业务：为海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5G BOX和4G/5G MiFi等。

泛IoT业务：面向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端和解决方案。

1.2 公司业绩稳健提升，整体经营向好

公司营收与净利润增速维持高位。

收入端，公司受益于高景气度物联网行业对无线通信模组的需求扩大，以及自身5G智能模组的差异化竞争策略，17-21年收入复合增速达32.3%。

22年泛IoT市场增速放缓，但公司车载模组和海外FWA业务增长较快，2022 年前三季度公司实现营业收入18.00 亿元，同比增长36.27%，实现归母净利润1.22 亿元，同比增长53.95%。

公司聚焦物联网模组赛道，加快海外市场开拓。

公司IPO募集资金投入“窄带物联网（NB-IoT/eMTC）模组与Android智能通信模组研发及产业化项目，并于 2019 年出售精密组件业务，无线通信模组成为公司核心收入来源。

公司加快开拓海外市场的步伐，针对美国、日本、欧洲、台湾等国家和地区进行重点市场开拓，2022上半年年海外营收2.7亿元，占总营收24%，海外市场和海外客户比重不断上升。

盈利能力稳中有升，费用控制能力稳定。

公司毛利率水平较为稳定，20年至今受上游原材料涨价影响，毛利率有小幅下滑。2022 年前三季度毛利率17.62%，同比下降1.76PP；净利润率6.76%，同比增长0.75pp，盈利能力保持稳定增长水平。

费用端，公司销售、管理与研发费用率近两年呈现下降趋势，体现良好的费用控制能力，未来随着收入规模增加摊薄期间费用率，公司盈利能力有望进一步提升。

三大周转率上升，整体营运能力持续向好。

公司注重对存货和账款的管理，截至22年三季度，公司应收账款周转率/应付账款周转率/存货周转率分别为4.92/4.97/3.29，自14年来一直维持上行趋势，体现公司出色的供应链管理能力和营运能力。

1.3 研发驱动前瞻布局智能模组，高效成本管控确保长期成长

重视研发投入，研发人数占比行业领先。1H22公司研发支出0.77亿元，研发费用率6.8%；研发人数占比不断提升，2021年研发人员达806人，占公司员工人数85%以上，近三年来在同行业公司保持领先水平。

产品定位高端智能模组打开市场，跻身全球模组厂商TOP3。

公司积极把握物联网行业数字化和智能化趋势，深耕智能模组产品研发，在2020年全球首发基于高通骁龙690平台的5G智能AI模组。

目前已经形成了面向新零售、金融支付、智能网联车等领域的完整智能模组产品序列。公司模组产品ASP高于主要竞争对手，以智能化+定制化作为竞争点打开市场，16-21年模组收入/出货量复合增速分别达118%/133%。

根据Counterpoint数据，按销售额来看，公司在4Q21全球模组厂商收入市场份额达到6.6%，位列第三。

公司具备出色的获利能力和高效成本管控能力。公司管理层注重成本管理，分项目对成本进行准确分析，模组业务毛利率与整体净利润率水平行业领先。

募集资金建设5G+AIoT项目项目，增强技术产业化转变能力。

22年3月21日，公司非公开发行股票申请获证监会批复，批文有效期12个月，核准公司非公开发行股票不超过5534万股（调整后为7183万股）。

公司计划募集资金6亿元用于5G+AIoT模组及解决方案产业化项目，项目建设周期两年，预计达产后年新增收入5.7亿元，新增利润0.7亿元。

二、万物智联时代到来，模组迎通信制式与智能化升级

2.1 物联网模组走向低时延5G与低功耗LPWAN制式

无线通信模组主要包括蜂窝和非蜂窝类，可搭载多种无线通信技术。

无线通信模组是将芯片、存储器和功放器件等集成于一块电路板并提供标准接口的功能模组，主要位于物联网产业链中的感知网络层，为设备提供网络连接和信息传输功能，具有不可替代性。

按模组搭载基带芯片支持的通信协议，无线模组可划分为定位模组和通信模组，其中定位模组包括GNSS和GPS模组，通信模组包括蜂窝类（2/3/4/5G、NB-IoT、eMTC等）和非蜂窝类模组（SigFox/LoRa等）；除按照通信协议划分外，低功耗模组（NB-IoT/eMTC/SigFox/LoRa）还被归类于低功率广域无线通信模组（LPWA）。

不同的无线通信技术适用的物联网终端应用场景不同，而无线通信模组可搭载多种无线通信技术，支持更多的场景应用。

5G连接数提升带动模组放量。

物联网通信技术将呈现：高宽带、高速率、低时延领域向4/5G升级，低宽带、低功耗、低成本领域向 LTE Cat/NB-IoT等 LPWAN制式转变。

据爱立信预计，到 2027年全球物联网连接设备将达到 55亿台，其中 4G/5G物联网连接设备将达到22亿台，NB-IoT/Cat-M物联网连接设备将达到28亿台。

2.2 智能模组自带算力算法，缩短终端厂商开发周期

智能模组高集成度+低成本，可替代原有“AP+Modem”方案。

相较于传统的AP+Modem搭配方式，智能模组的尺寸更小，价格更有优势，能够减少终端厂商开发周期与成本。

智能模组具备通信模组特性，支持广域网接入。

同时，自带Android、HarmonyOS等操作系统和CPU、GPU算力SoC，同时具备蜂窝无线通信、操作系统、智能计算三大功能。智能模组拥有丰富接口，可扩展复杂外设，方便终端厂商外扩传感器、NFC、扫码、指纹识别等设备。

三、车载模组+FWA+泛IoT三驾马车，引领公司未来成长

3.1 5G车载智能模组具备先发优势，与头部车企绑定

汽车网联化和智能化是汽车未来长期发展趋势，正处于技术快速演进、产业加速布局的商业化阶段。

智能网联汽车搭载车载传感器、控制器和执行器，融合现代通信与网络技术，实现V2X信息交换，具备环境感知、智能决策、协同控制和执行等功能。

据IDC数据，21年中国/全球智能网联汽车出货量分别为1370和5830万辆，预计24年将达2180/7620万辆，全球出货的新车中超过71%将搭载智能网联系统。

跨域集中趋势下，集成信息传输与座舱娱乐功能的智能模组有望取代传统数传模组。

传统的车载数传模组布置在T-Box中，主要进行无线通信功能，集成芯片包括基带芯片、存储芯片和射频芯片等。

智能模组集成SoC和基带芯片，自带操作系统和算力，兼具智能座舱中娱乐、导航等多种功能，模块化产品集成度高，缩短下游车企开发周期，有望成为智能座舱核心产品，带来模组产品价值量提升。

公司产品覆盖比亚迪DiLink4.0和5.0平台，未来客户搭载车型价量增长带动公司智能模组量价齐升。

比亚迪22年汽车累计销售达186.85万辆,同比增长152.5%。公司的5G智能模组已在比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台大规模量产，其中DiLink 4.0于2021年8月首发，覆盖汉、唐、宋、驱逐舰05和海豹车型，DiLink5.0平台覆盖腾势D9。

公司在车载智能模组细分赛道占据先发优势，车载前装业务有待进一步发展。

目前国内开展车载通信模组业务的公司主要包括移远通信、广和通和公司等。

其中移远通信主要以传统数传模组为主要业务，模组品类和制式覆盖全面，主要以两轮车智能化终端产品为主，下游客户主要涉及大部分新能源车厂和部分传统整车，经销和直销方式并重；

广和通自从2020年收购Sierra Wireless全球车载前装通信模块业务以来，成长速度较快，下游客户主要包括锐凌无线LG、大众集团、吉利、比亚迪等；

公司的车载智能模组主要应用于比亚迪“汉”、“唐”等车型，目前在智能模组细分赛道占据先发优势，但在整体车载业务中前装业务占比最少，预计未来随着自动驾驶和ADAS领域的智能模组需求上升，该业务还将得到进一步发展。

3.2 5G催生海外FWA需求，国内厂商填补华为市场空缺

5G催生FWA发展新机遇，大规模商业化未来可期。

FWA（固定无线接入）是指两个固定位置之间的无线互联网连接。一方面，传统的有线网络连接（电缆/电线/光纤等）在前期建设及后期维护上成本较高，而FWA则不仅可免去前期部署的诸多环节，还可以基于现有的网络基础设施来提供服务，据三星测算，相比在典型城市区域铺设光纤，使用FWA的成本最高可降低40%。

另一方面，FWA可为由于位置和许可等造成有线网络覆盖不到的地区和客户提供服务，用于替代光纤接入最后一公里，为运营商带来增量性收入。

FWA在3/4G时代已经成熟，5G技术进一步赋予无线技术大宽带高容量的能力，5G FWA符合“第三代合作伙伴计划”（3GPP）等行业标准，加上疫情催生家庭对FWA的需求高涨，FWA大规模商业化未来可期。

海外光纤覆盖率低，5G FWA应用空间广阔。

截至 2022年11月底，我国光纤接入（FTTH/O）端口达到10.19亿个，光纤入户覆盖率达到95.7%，但海外只有三分之一的家庭能够接入固定宽带。海外5G网络逐步完善，运营商推动FWA完善。

据Ericsson统计，截至2022年4月，全球77%（238家）的运营商已提供FWA服务，其中75家可提供5G FWA服务，北美地区60%的运营商可提供5G FWA服务。

据Statista数据，21年FWA连接数约8774万，其中5G FWA占比3%，预计27年全球FWA连接数将达1.16亿，5G占比超48%，21-27年5G FWA连接数复合增长率达86%。

海外运营商扩展FWA客户，全球5G CPE出货量有望维持高增。

根据GSA调查数据显示，受21年供应链短缺与20年高基数影响，2021年CPE总出货量2270万台，同比下降25%。但2021年5G CPE设备出货量达到360万台，同比增速162%。

T-Mobile在3Q22新增FWA用户57.8万名，累计达200万名，预计到2025年将增加至700万-800万用户。

我们认为，海外运营商仍在扩大FWA服务范围，补充光纤覆盖不足，预计2022年出货量将增至760万台，增幅将达114%，未来也有望保持较高增速。

公司2014年起进入华为供应商体系，为华为提供CPE解决方案，并形成了丰富的FWA终端产品序列。

华为过去占据近半数市场份额，但在20年受美国制裁，导致芯片采购与产品出海受阻，市场竞争力下降，市场份额逐渐转向中兴通讯、OPPO与公司等国内CPE厂商。

2019年起，公司基于高通X55、X62、X65等多个平台推出不同行业应用的5G FWA行业解决方案，2021年以第一候选人中标中国联通5G FWA 智能终端项目。

3.3 以新零售+移动支付为代表的泛IoT智能终端应用广泛

公司基于智能模组边缘算力优势布局泛连接赛道，提供软硬件一体的AI智慧零售解决方案，主要包括自助售卖机、刷脸支付、智能POS机和5G工业PDA解决方案。

国内自助售货机市场22-26E预计年复合24%左右，同发达国家比存量仍较小。据Frost&Sulliva数据，预计26年国内自助售货机将升至270.61万台，22-26年复合增长率约24%。

据中商产业研究院数据，2021年，美国平均每46人就拥有一台自动售货机，日本是每50人一台，欧洲是每164人一台，而我国则是每1429人一台。与美国等发达国家相比，我国自助售货机存量较小，国内自助售货机市场存在较大的增长空间。

移动POS支付交易规模17-21年复合超60%，带动智能POS机需求提升。

线下扫码支付，NFC支付的不断普及促使移动支付交易规模不断扩大，据Statista数据显示，中国/全球移动POS支付交易规模从17年的0.2/0.33万亿美元提升至2021年的1.33/2.48万亿美元。

国内移动POS支付渗透率从2017年的10.3%升至2021年的39.5%，全球则从17年的4.1%升至21年的19.8%。

随着支付的普及，智能移动支付终端的数量呈现出井喷式的发展，据中国人民银行数据，我国联网POS机保有量从98年的185万台上升至21年的3894万台，08-21年复合增长率为26.44%。预计未来随着移动支付的发展，国内联网POS机需求还将进一步扩大。

四、盈利预测与总结

4.1 盈利预测核心假设

我们预计公司22-24年营收26.4、37.4、53.4亿元，同比增速分别为34.2%、41.6%、42.8%。

模组产品上游主要为基带芯片、射频芯片和存储芯片，合计占比超七成。

公司向海外厂商采购上游材料，22年受汇率波动影响毛利率有所承压，后续随着上游原材料价格回落及汇率趋稳，毛利率小幅提升，预计22-24年毛利率分别为18.2%、19.1%、19.9%。

无线模组及解决方案：公司21年实现无线模组实现收入18.19亿元，同比增长73%，泛IoT、FWA和车载模组三大场景收入占比约为6:3:1。

公司21年模组产品出货量达1277万片，较20年749万片提升70.5%；5G智能模组占比增加，带动公司产品单价由20年的140.42元/片小幅提升至21年142.5元/片，预计公司22-24年无线模组及终端销量分别为1597、2092、2753万片，5G智能模组出货量占比提升带动公司ASP提升至154/168/184元/片。

具体来看：

1）泛IoT业务在22年下游需求有所减弱，公司积极布局新零售、移动支付、工业PDA等智能终端场景，其中高价智能模组产品出货量占比增加，带动ASP提升，预计22-24年收入11.8/14.3/16.9亿元，同比增速分别为8.0%/21.5%/18.2%。

2）FWA业务受益于海外市场旺盛需求，以及华为市场份额释放，未来产品出货量有望维持高速增长，整体单价保持稳定。

我们预计22-24年FWA业务实现收入7.7/11.4/16.7亿元，同比增速分别为48.9%/47.7%/46.6%。

3）车载业务主要为比亚迪搭载DiLink4.0和5.0系统的汉、唐、海豹、腾势D9车型提供5G智能模组，均价在千元左右，也为其他车型配套部分价值量较低的数传模组，随相关车型放量以及后续5G搭载率增加，公司智能模组出货量迎来快速提升。

此外公司智能模组逐渐获得市场认可，开始为多家tier1与主机厂提供后装业务。

结合下游客户销量，我们预计公司22-24年车载模组收入5.1/9.6/17.2亿元，同比增速分别为144.8%/86.1%/80.2%。

公司主要成本是直接材料采购，22年受汇率波动影响，直接材料成本占收入比提升，毛利率有所承压，后续随着上游原材料价格回落及汇率趋稳，毛利率有望小幅提升。

同时随着大客户产品放量，公司规模化能力提升，人工费用成本有望摊薄。我们预计22-24年公司无线模组业务毛利率为18.6%/19.5%/20.3%，整体毛利率为18.2%/19.1%/19.9%。

整体费用率在规模效应带动下将保持稳定。

销售费用方面，随着公司客户群体规模不断扩大，品质和粘性不断增强，客户结构更加稳固健康，销售费用率将保持小幅上升趋势，预计22-24年为1.8%/1.9%/1.9%。

随着持续推动精细化管理和信息化管理，持续降本增效，预计22-24年公司管理费用率保持在2.1%/2.0%/1.9%。

公司坚持通过自主研发来保持技术领先性，预计未来研发投入还将进一步上升，预计公司22-24年研发费用率为7.2%/7.1%/7.0%。22-24年三大费用率合计为11.1%/11.0%/10.8%。

综上，我们预计公司22-24年归母净利润1.68/2.70/4.32亿元，同比增速分别为42.62%/60.32%/60.07%，对应EPS为0.70/1.13/1.80元。

4.2 估值与总结

我们选取移远通信、广和通、移为通信作为可比公司，考虑到公司智能模组具备前瞻性和技术领先性，可在多垂直行业提供定制化解决方案，有望成长为提供“一站式”服务的平台型物联网厂商。

给予公司2023年0.6倍PEG，对应PE 36倍；目标市值97亿元，对应目标价位41元/股。

五、风险提示

市场竞争加剧风险。物联网行业景气度较高，将吸引更多的竞争者进入，导致市场竞争加剧。若公司竞争对手以更低的价格提供产品和服务，导致公司价格、毛利率下降，则会对公司整体经营产生不利影响。

上游芯片短缺风险。模组上游原材料主要为基带芯片、射频芯片等，若上游元器件短缺造成价格上涨，则会对公司业绩产生不利影响。

信用减值损失较高风险。公司2019-2021年信用减值损失分别为0.23/0.31/0.38亿元，若保持长期保持较高水平，则会对公司经营利润产生不利影响。

实控人股权质押较高风险。公司实控人股权质押数量占持股总数37.08%，存在股权质押较高风险。

限售股解禁风险。公司2022年9月有103.19万股权激励限售股解禁，存在限售股解禁风险。

汇兑损失及贸易摩擦风险。公司1H22海外收入占比达24%，如果汇率波动较大或产生贸易摩擦，可能会给公司带来损失。

深耕西南区域，重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活力

1 重庆百货：重庆多业态零售龙头，混改落地焕发活力

1.1 公司概况：深耕西南区域，至今已有百年历史

重庆百货大楼股份有限公司前身为宝元通，始创于1920年，距今已有百年历史。1992年公司完成股份制改革，1996年成功上市，为重庆第一家商业上市公司。经过多年深耕，公司目前已经发展成为一家区域性多业态零售龙头。

目前公司旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器和商社汽贸等商业品牌，在重庆当地具有较高的知名度。截止22Q3，公司经营网点按业态口径计算有294个，其中百货/超市/电器/汽贸分别52/165/41/36个，成为重庆市网点规模、经营规模最大，竞争力最强的综合商业企业。

1.2 经营情况：业绩受到新会计准则以及疫情影响

会计准则调整叠加疫情影响，拖累业绩表现。20年公司营收大幅下降主要系1）会计准则调整，将联营收入由总额法改为净额法；2）疫情导致线下消费受阻。20、21年公司营收规模维持在211亿左右。22年前三季度公司营收144.98亿元（-11.4%），归母净利润8.40亿元（-3.4%），业绩表现有所承压。

• 分业态看，超市是主要收入来源，汽贸占比明显提高。17-19年公司百货业态收入占比40%左右，超市占比接近30%，是公司两大主要收入来源。22年前三季度，百货/超市/电器/汽贸占比分别为13.6%/41.6%/14.1%/28.3%，超市目前是收入第一大来源，汽贸近年来收入贡献明显提高。

• 分区域看，重庆地区是核心市场。22年前三季度重庆/四川/贵州/湖北地区收入占比分别为97.5%/2.2%/0.1%/0.2%。

盈利能力逐步增强。

2020年公司毛利率提升主要是受到新收入准则影响，2020/2021/2022年前三季度公司毛利率分别为25.7%/25.8%/25.0%，期间费用率为20.5%/20.4%/20.0%，费用控制较为稳定，净利率为5.0%/4.8%/6.0%，剔除马上消费金融带来的投资收益，公司主业净利率近年来稳步提升，17年至21年从1.24%提升至2.34%。

1.3 六年改革之路，治理持续优化

混改落地，引入战略投资者。从2016年10月初次尝试混改，到2020年3月混改成功落地，中间历经3次尝试，体现了公司改革决心。

混改完成后，重庆商社集团通过增资方式引入物美、步步高作为战略投资者，注册资本由 8.45 亿元变更为增资后的 18.78亿元，重庆市国资委、物美、步步高持股比例分别为45%、45%、10%，由国资委全资控股转向无实控人制。

混改后董事会及管理层调整，治理不断优化。

董事会层面，5名董事中物美/重庆国资委/步步高占据2/2/1席，形成国资和战投相互制衡的结构。

管理层方面，引入马上消费金融、物美集团高管，助力公司在数字化方面的转型升级。同时公司推行竞聘上岗、职业经理人制度，通过竞争性选拔调整中层干部，进一步激发企业活力。

集团拟整体上市，改革进一步深化。

22年12月公司发布公告，拟吸收合并集团公司重庆商社实现整体上市，改革进一步深化。重庆商社和上市公司两级主体的合并使得公司治理机制更为扁平化、组织架构进一步精简，有望提高运营效率、提升上市公司独立性。

1.4 建立利益共享机制，激发员工积极性

推出股权激励方案，绑定管理层及核心骨干。2022年7月1日公司发布限制性股票激励计划，拟对包括高管、核心骨干的53人授予471万限制性股票，占公告日公司总股本的1.16%，授予价格为每股10.825元，业绩考核期限为2022-2024年。混改过后公司管理层出现较大调整，股权激励的落地有助于绑定核心高管及骨干， 增强企业发展活力。

创新激励惠及基层员工，激发一线团队工作热情。公司为构建经营团队的利益共同体，加强一线团队的工作热情，提高工作效率，公司创新性的提出多元化的激励方案，如店长奖励基金、“微创业”合伙人机制等，22年公司在超市门店尝试众筹、自营承包等激励创新模式，在汽贸业态推行线上分销创客激励，充分激发一线团队能动性。

2 多业态齐头并进，马上消费金融贡献增量

2.1 百货：线下加快调改提升经营效率，线上多触点引流

新收入准则及疫情对百货业态营收带来一定影响。

19年之前公司百货板块营收体量在125-130亿左右，20年受收入准则调整影响下降幅度较大，20、21年营收体量在20-25亿左右。22年前三季度在疫情以及重庆高温限电的影响下，百货板块实现营收19.65亿，同比-17.7%。

近两年公司在百货板块方面注重于存量门店的调整及经营效率的提升，门店数量有所下降，坪效逐步回升。截止22Q3公司百货门店数量52家，其中重庆地区42家，阜外地区10家。

近三年公司百货坪效有所提升，重庆地区门店坪效从19年的1.09万元/平米提升至21年的1.2万元/平米，湖北地区门店坪效从19年的0.27万元/平米提升至21年的0.35万元/平米。

同时公司深耕重庆市场多年，百货门店辐射重庆沙坪坝、渝中区等多个主要城区，覆盖解放碑等核心商圈，拥有较高的知名度以及消费者口碑，重庆门店坪效在百货行业内处于前列。

场店转型升级，优化商品结构。

近年来公司将门店划分为地标性、区域性、主题性百货等不同类型，重新明晰定位，打造差异化标签，同时推动门店向购物中心转型。

商品方面，搭建战略品牌、高档化妆品类、非购物类（即体验类）三大平台，21年高化销售增长7.8%，战略品牌销售增长11.7%，非购经营面积增长8.6%。同时21年品牌引新汰换达1300个，截至22H1，公司主城重点区域品牌重叠率已低于45%，通过引入新品牌带来了卖场同质化的下降。

提升数字化能力，多渠道引流。

公司通过云购商城、云购直播、优惠券平台、企业、私域社群等渠道多触点引流，提升线上客流转化，把消费场景从线下拓展到线上。截止22H1百货会员总数608.6万，会员销售占比81.7%，同比提升1.3pct，22H1云购微商城销售同比增长115%，线上占比3.3%，同比提升2.0pct。

2.2 超市：关闭低效门店，强化供应链建设

低效门店调整力度加大，经营效率仍有提升空间。公司近几年持续调整低效门店，22年调整力度加大，前三季度门店净减少13家，2017年至2022年三季度末，超市门店数量从181家下降到165家，门店数量的减少造成超市营收规模有所下降。

目前公司超市门店的毛利率和坪效水平与同业相比仍有一定提升空间。

优化供应链，提升直采占比。22H1生鲜基地直采销售2.64亿元，增长9.5%，占比19.1%，占比提升1.23pct，杂百直供商品销售12亿元，增长3.6%，占比51.3%，占比提升0.2pct。

自有品牌方面，生鲜自营商品销售增长16.6%，杂百自营增长271%。提升直采比例以及自营商品销售比例，有助于减少中间环节，有望带动毛利率的提升。

仓储物流基础设施建设持续推进。2016年开始公司加大仓储资源整合，逐步把规模小、成本高、位置分散的仓库资源整合成一个物流中心仓库+三个区域仓库+ N个门店自管库的仓储管理体系，截止21年公司已经形成了以重庆主城庆荣物流为主干，万州区域配送网点为补充的物流仓储布局，业务范围涉及普通仓储、冷链生鲜仓储、门店配送等物流业务活动，服务公司178家超市门店，覆盖重庆37个区县及四川、贵州、湖北等地。物流仓储体系的完善有助于提升超市周转运营效率，同时也为门店的扩张打下基础。

2.3 电器：店效稳步提升，渠道继续下沉

门店数量下降，店效提升。电器板块目前有41家门店，辐射重庆主城及周边大部分区县，18年以来电器业态营收规模有所下降，主要是因为门店数量的减少，22年前三季度电器业态营收20.41亿元，同比+9.8%，电器门店单店营收同比+20.5%，单店质量提升明显。

加强品牌战略合作，推进渠道下沉。

渠道方面，21年电器业态推进“低风险转型、低成本运营、轻资产运作”专业化连锁加盟，打造世纪通平台，通过托管店、标杆店、TOP店等细分模式进行渠道下沉，快速布局二三级乡镇市场，22H1世纪通网点净增111家，达390家。

销售方面，公司深化核心战略品牌合作，22H1战略品牌销售7.09亿元，增长7.8%。

服务方面，电器物流、售后服务平台“重百小哥”21年开设线下服务站28个，送货到村，跑通“最后一公里”。

2.4 汽贸：积极布局新能源品牌

网点稳步提升，后市场服务逐步完善。商社汽贸目前代理保时捷、奔驰、奥迪、捷豹路虎等十余个汽车品牌，在重庆地区拥有36家门店。除了建立分销渠道，公司还构建了较为完备的后市场经营平台与服务端口，成立了汽车俱乐部、汽车美容、租赁等多个覆盖汽车后市场的专业服务公司，并且拓展二手车收购渠道。

积极合作新能源品牌，订单增长迅速。公司积极拓展新能源品牌，优化现有品牌结构，公司目前已经获得smart、岚图、睿蓝，吉利皮卡、华晨新日5个新能源品牌授权，22H1新能源品牌汽车销售527台，同比增长312%。22H1公司新开新能源网点6个，另外还有8个新能源网点在建。随着缺芯缺件困境的缓解以及新能源品牌合作的快速推进，汽贸业态营收有望进一步提升。

2.5 参股马上消费金融，带来利润增量

合资成立马上消费金融，公司持股比例31.06%。马上消费金融于2015年正式成立，于2016、2017、2018年分别完成三次增资扩股，注册资本金达40亿元。

重庆百货是第一大股东，其余股东还包括重庆银行、小商品城、物美集团等，股东具有零售、央企、地方国资背景，能够实现资源的相互协同。

作为一家科技驱动型的金融机构，马上消费金融的技术能力较强，目前已经组建了千余人的技术团队、300余人的大数据风控团队，自主研发了900余套涵盖消费金融全业务流程、全生命周期的核心技术系统，累计提交发明专利申请697余项，获得软著作权登记证书79项。

目前马上消费金融已获主体AAA信用评级和国家高新技术企业认定，入围工信部“新一代人工智能产业创新重点任务揭榜优胜单位”名单，多次获评央行征信中心“个人征信系统数据质量工作优秀机构”。

消费金融市场空间广阔，行业仍在扩容阶段。

根据艾瑞咨询数据，狭义消费信贷余额规模从2014年的4.2万亿上升到2021年末的17万亿，CAGR达22.1%。

疫情影响减退之后国民经济的恢复向好和平稳增长以及居民消费需求的日益提高为消费金融行业的进一步蓬勃发展提供了沃土，根据艾瑞咨询，预计未来几年我国狭义消费信贷余额将以7.9%的CAGR持续增长，到2026年将接近25万亿。

消费金融牌照获批难，行业壁垒提升。

2010年我国启动消费金融公司试点；2014-2016年试点范围扩大，行业进入快速发展期，这一时期有17家消费金融公司获批成立；2017年之后监管政策收紧，行业进入整顿期；2020年之后行业逐步进入规范发展时期，21年消费金融公司监管评级方法出台；截止22年底，我国共有31家持牌消费金融公司获批，其中银行系仍为主力军，马上消费金融手握稀缺牌照，有望享受行业规范化发展红利。

行业头部效应凸显，公司已跻身第一梯队。

中国银行业协会发布的《中国消费金融公司发展报告（2022）》显示，截至2021年末，我国30家消费金融公司资产总额7530亿元，其中招联资产突破千亿，兴业、马上、中银总资产规模超过500亿元，招联、兴业、马上、中银、中邮、杭银前6家消费金融公司总资产超过4000亿元，占全行业比重近八成，其余消费金融公司总资产均在100亿元左右，行业头部效应较为明显。从营收及净利润规模上来看，马上消费金融稳居行业前列。

马上消费金融业绩稳步提升，为公司带来利润增量。

马上消费21年实现收入100.10亿，同比提升31.6%，17-21年CAGR为21.0%，实现净利润13.82亿，同比提升94.26%，17-21年CAGR为24.4%，目前马上消费金融提供的投资收益占净利润比重超过40%，为公司带来利润增量。

3 经营回暖带来业绩弹性，高分红低估值提供安全边际

3.1 受益消费复苏，经营有望回暖

成渝双城经济圈建设大力推进，有望带来增长机遇。

2020年10月16日在审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》时强调，要突出重庆、成都两个中心城市的协同带动，使成渝地区成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地，打造带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源。

重庆作为国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，在国家总体战略中功能定位不断强化。重庆百货作为区域零售行业龙头企业，伴随重庆经济发展提速，有望迎来战略发展机遇。

重庆社零总额居于全国前列，消费活力较强。

2021年，重庆社会消费品零售总额达13967.7亿元，仅次于上海、北京，全国排名第三，同比增长18.5%，增速高于全国平均水平6个百分点，同时重庆市社零总额占全国社零总额比重从2010年2.3%提升至2021年的3.2%。

客流逐步回升，重庆消费市场明显回暖。

元旦前夕，在扩大内需战略风向标指引下，重庆启动了2022“成渝双城消费节”暨2023“爱尚重庆·迎新消费季”活动。各区县充分把握元旦、春节等消费热点，发动重点商圈、特色街区，组织商贸企业积极参与，通过发放消费券等形式提振消费。23年元旦期间，观音桥等重点商圈客流量接近恢复疫情前水平，全市主要商圈和重点监测商贸企业实现零售额72.85亿元，同比-3%，消费市场信心正在稳步恢复，重庆百货作为重庆地区多业态零售龙头，经营有望逐步回暖。

3.2 低估值高分红彰显价值

公司估值处于近五年底部区间，向上修复空间充足。截至2023年1月3日收盘价数据，申万商贸零售行业PE（TTM）中位数为24.85，重庆百货为9.46，且公司目前估值水平处于历史底部位置。同时公司每股收益（TTM）达2.41元，位列行业第二，估值性价比较高。

稳定高分红回馈股东。

公司自97年以来连续24年现金分红，2020、2021连续两年维持超100%分红比例。2020年每股派息3.69元，现金分红比例达142.7%，股息率16.21%；2021年每股派息3.79元，现金分红比例达153.2%，股息率达16.65%。

4 报告总结

核心假设：

1）百货业态：22年前三季度百货业态收入下滑17.7%，考虑到11月重庆疫情冲击较为严重，线下门店部分停业，预计Q4仍有一定压力。通过加速品牌引新汰换、重点区域卖场错位经营、多平台会员拉新，23、24年经营有望逐步回暖。假设百货业态22-24年收入增速分别为-14.0%/5.0%/5.0%，毛利率分别为67.0%/67.1%/67.2%;

2）超市业态：22年前三季度超市业态净关店13家，假设22-24年净开店数量分别-10/5/5家，坪效增速分别为2.0%/3.0%/3.0%，预计超市业态22-24年收入增速分别为-2.7%/1.5%/6.1%,毛利率分别为13.0%/13.5%/13.5%；

3）电器业态：通过加强战略品牌合作，推动套系化销售，假设22-24年实现11.0%/12.0%/12.0%增长, 毛利率分别为21.0%/21.5%/22.0%；

4）汽贸业态：22年前三季度汽贸业态收入下滑26.4%，随着供应链缺芯缺件问题的缓解、新能源品牌合作推进，预计23、24年经营逐步改善。假设22-24年汽贸业态增速分别为-25.0%/10.0%/12.0%，毛利率稳定在7%；

5）马上消费金融：消费金融市场稳步扩容，公司作为行业头部企业，有望实现稳定增长，假设22-24年马上消费金融净利润增速分别16%/18%/15%。

公司是重庆区域多业态零售龙头，短期来看，重庆具有较强的消费活力，伴随消费恢复，公司凭借四大业态在当地较强的规模优势及消费者口碑，经营有望迎来回暖；中长期来看，公司通过混改激发内部活力，组织架构的优化、多样化激励机制的推出为公司增长潜力的进一步挖掘奠定了基础。

同时考虑到公司的低估值、高股息，以及马上消费金融快速发展带来的利润增量，公司兼具安全边际与较强的业绩弹性。

我们预计2022-24归母净利润10.6/12.1/13.5亿元，对应PE8.9/7.8/7.0X。

5 风险提示

1）宏观经济波动风险：零售业务高度依赖于消费者信心，若宏观经济增长速度放缓，将会影响消费者实际可支配收入，降低消费者信心，抑制需求，从而降低公司的销售增速和毛利率；

2）市场竞争加剧风险：若公司门店所在商新增商业地产项目增多，市场竞争加剧，公司的市场占有率和盈利能力存在下降的风险；

3）马上消费金融业务增速不及预期风险：目前马上消费金融提供的投资收益占公司净利润比重超过40%，若马上消费金融的业务发展不及预期，或对公司净利润产生较大影响；

4）管理整合不及预期风险：公司公告拟吸收合并重庆商社，有利于重庆商社的原股东作为重庆百货的直接股东参与决策，发挥多元化股东结构的优势，但目前管理整合的各项具体事宜仍在逐步推进当中，效果仍有不确定性，可能对公司的经营管理产生一定影响。

汽车电子综合供应商，经纬恒润：电子系统产品研发，打造核心优势

1、汽车电子综合供应商，软硬双修全领域赋能智能汽车

1.1、“三位一体”布局，股权结构稳定清晰

经纬恒润是汽车电子平台型企业。经纬恒润成立于 2003 年，是国内为数不多的能同时覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业。

公司以技术研发驱动业务发展，业务覆盖电子系统研发、生产制造、运营服务的各个阶段，主要业务包括 ADAS 和 T-BOX 等电子产品、以整车电子电气架构咨询服务为主的研发服务及解决方案业务、以港口 MaaS 解决方案为代表的高级别智能驾驶整体解决方案服务，业务能力得到国内外客户的广泛认可。

经纬恒润的“三位一体”业务布局，推动汽车智能化发展。

公司的电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，推动汽车智能化发展。

（1）经纬恒润自主研发的高级辅助驾驶系统（ADAS，Advanced Driving Assistance System）量产配套上汽荣威 RX5 车型，实现公司自动驾驶产品的首次量产，同时打破国外零部件厂商的垄断；

（2）公司可为客户提供包括整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务等多类服务，以及 整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务等多种解决方案；

（3）公司与唐山港集团、一汽解放共同开展的“自动化集装箱码头无人集卡关键技术研究与应用”项目荣获中国港口协会 2020 年度科技进步二等奖。

经纬恒润实控人兼董事长吉英存具有技术背景，设立员工持股平台维护公司长期发展。

公司实际控制人兼董事长吉英存为北京航空航天大学自动控制专业博士研究生背景出身，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师，专业背景深厚。

公司首次公开发行前，吉英存直接和间接通过员工持股平台合计持有 44.36%的股份，合计控制公司 62.24%的表决权；公司上市后截止 2022 年 10 月 27 日，吉英存直接持有公司 24.57%的股份，为公司的最终受益人和实际控制人。

公司共设立 7 个员工持股平台，合计持有 11.61%的股份（上市前）；员工持股策略有助于公司吸引和稳定核心人才，维护公司长期稳定发展。

1.2、营收逐年上升，电子产品毛利领先

经纬恒润营收业绩整体增长迅速，2022 年上半年净利润增速较高。

2018-2021 年公司营业收入从 15.39 亿元增长至 32.62 亿元，CAGR 为 28.45%；归母净利 润从 0.21 亿元增长至 1.46 亿元，CAGR 为 90.86%。

2019 年因成本费用跨期调整、股份支付调整致使归母净利润为负。

2022 年上半年，在营收方面公司研发服务及解决方案业务的相关项目数量增加，电子产品业务受整车市场销量下降、疫情反复、芯片短缺等影响景气度下降，2022Q1-Q3 公司实现营收 26.97 亿元，同比增长 28.92%；

在业绩方面，由于营业收入增加毛利上升、投资上下游产业链的企业新一轮融资估值变化导致公允价值变动收益增加，2022Q1-Q3 公司归母净利润 1.48 亿元，同比增长 209.73%。

经纬恒润的电子产品总营收贡献超 75%，其中智能驾驶电子产品营收占比超过 25%。

2018-2021 年公司电子产品营收占比从 59.26%增长至 76.58%。其中智能驾驶电子产品营收占比 2018-2021 年从 11.07%增长至 19.56%，贡献逐渐增强。

细分产品来看：

（1）智能驾驶电子产品中高级辅助驾驶系统（ADAS）于 2021H1 实现销量 27.23 万套；

（2）智能驾驶域控制器（ADCU）已于 2020 年成功量产配套一汽红旗 E-HS9 车型；

（3）车载高性能计算平台（HPC）获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。

经纬恒润采取直销模式，内销为主，销售区域立足华东地区，向全国拓展。

2018-2021 年，公司国内营收占比超 90%，以华东、东北和华北地区为主。公司电子产品类业务采取以销定产的模式，集中产自天津和南通的两个基地，库存储备合理，销售结构稳定，辐射全国。

经纬恒润前五大客户营收占比超 50%，一汽集团贡献最大。2018-2021H1 公司前五大客户营业收入占当期营业收入的比重分别为 42.62%、50.48%、52.56% 和 57.45%。2021 年上半年，经纬恒润在一汽集团取得的销售收入最多，占公司营业收入的 32.23%。

经纬恒润毛利保持增长，细分业务毛利率领先于可比公司。2018-2021 年公司毛利从 5.93 亿元增长至 9.91 亿元，CAGR 为 18.67%，2022Q1-Q3 毛利为 7.8 亿元，同比增长 23.03%，毛利率与去年同期相比，由 30.29%下降到 28.93%，主要原因为电子产品业务毛利率较低，收入占比逐年提升；细分业务方面，电子产品和研发服务及解决方案业务毛利率高于可比公司。

经纬恒润研发投入及研发费率持续提升，研发人员数量不断增加。

2018-2021 年公司研发投入从 2.65 亿元增长至 4.56 亿元，CAGR 为 19.83%。公司为进一 步加强先进技术产业化落地能力，2022 年研发人员任用数量有所增加。

截至 2022H1 公司研发人员数量为 1871 人，同比增长 36.27%，占公司总人数的 46.97%；2022Q1-Q3 公司研发投入为 4.47 亿元，同比增加 47.54%。

2、汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展

汽车电子可将元件整合并针对某一功能或模块提供解决方案。

汽车电子行业上游主要为电子元器件、结构件、印制线路板等行业，下游行业是整车制造业，在出行和运输服务方面实现产品应用。

汽车电子行业主要针对上游的元器件进行整合，并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售，针对某一功能或某一模块提供解决方案。

汽车电子产品要求较高，种类丰富。

汽车电子的工作环境通常震动强、功率高、湿度在 0-100%、温差范围大（车身温度在-40℃至 85℃、排气口可达 105℃、引擎可达 125℃）、0%目标不良率、生命周期要求 15 年以上，相对于消费电子，汽车电子在产品指标及可靠性等各方面有更高的要求，通常应用于汽车的各个系统领域，包括智能驾驶、车身及舒适系统、发动机控制系统、新能源三电系统、 底盘控制系统、信息网联系统、娱乐系统等，产品种类丰富。

中国汽车电子市场增速快于全球。

据中国汽车工业协会数据及预测，2017-2022 年，全球市场规模有望从 14568 亿元增长至 21399 亿元，CAGR 为 7.99%；中国市场规模有望从 5400 亿元增长至 9783 亿元，CAGR 为 12.62%。中国汽车电子市场增速快于全球。

汽车行业网联智能化的发展有望持续推动汽车电子行业的增长，国产替代空间广阔。

中国是全球汽车电子的主要消费地区，据中国汽车工业协会统计，2020 年中国市场占全球市场 42.55%的份额。

汽车电子领域行业壁垒高，国内企业与海外企业存在差距，恩智浦、英飞凌等欧美企业主导市场的竞争格局；据赛迪智库统计，2020 年汽车电子的一级供应商市场结构中博世占比 16.60%排名第一，中国企业存在较大的国产替代空间。

在汽车行业网联化、智能化的趋势带动下，汽车电子行业有望持续增长。据前瞻产业研究院数据，2020-2025 年中国汽车电子市场规模有望从 6606 亿元增长至 8875 亿元，年均复合增速为 6.08%。

智能网联化发展下，汽车电子单车价值量呈现上升趋势。

在汽车行业智能网联化趋势下，汽车电子技术的软件得到更为广泛的应用。

据智研咨询数据，1950-2020 年汽车电子在整车中的成本占比从 0.91%增长至 34.32%，预计 2030 年有望增长至 49.55%；其中在乘用车领域，据赛迪智库数据，1970-2015 年汽车电子成本在整车中的占比从 3%增长至 40%，2025 年有望达 60%。

2.1、智能驾驶化升级驱动 ADAS 渗透率逐步提升

智能驾驶的发展备受国家政策瞩目。自 2015 年起《中国制造 2015》的颁布，就此拉开汽车智能发展的序幕。

2018 年 1 月，国家发改委等多部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，提出 2025 年有条件实现智能驾驶汽车规模化生产的愿景。

各地积极出台地方政策，加快智能网联汽车发展。目前，全国已建设 16 个智能网联汽车测试示范区，开放 3500多公里测试道路，发放700余张测试牌照，道路测试总里程超过 700 万公里，为我国智能驾驶行业打下了坚实的基础。

ADAS 是汽车实现智能网联化的电子系统，可有效增加汽车安全性。

ADAS 利用安装在车上的各种传感器（毫米波雷达、激光雷达、单\双目摄像头以及卫星导航），在汽车行驶过程中随时感应周围环境、收集数据、进行系统的运算分析，从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险，有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。

高级别辅助驾驶（ADAS）被划分为 L1~L2 级别。

L1~L2 级别系统可接管少部分的、不连续的车辆控制任务，属于高级别辅助驾驶范围；而 L3~L5 级别系统可以在激活后的一定情况下执行连续性驾驶任务，属于自动驾驶范围。但 L5 级别的完全自动驾驶由于技术等问题短中期的可行性较低。

L1~L2 级别自动驾驶仍将占据市场主流，ADAS 渗透率有望不断提升。

据亿欧智库数据，2020 年及 2021 年 L1+L2 自动驾驶渗透率分别为 43%和 58%，预计 2022、2023 及 2024 年渗透率分别为 60%、64%、66%，有望在 2025 年达到 67%。L1、L2 级别自动驾驶仍是市场主流，ADAS 渗透率有望不断提升。

ADAS 新车装配量有望不断扩大，目前市场由海外供应商主导，中国厂商替代空间广阔。

在智能化、网联化和电动化引领下汽车由单纯交通工具转变为智能移动空间，汽车电子产业获得了发展机会，汽车电子化程度正逐渐成为衡量现代汽车水平的重要标准。

ADAS 是汽车实现智能网联化的电子系统，据佐思汽研数据显示，2020 年中国乘用车 ADAS 产品新车前视系统装配量为 498.6 万辆，同比增长 62.1%，装备率为 26.4%，同比增长 10.9%；中国市场前十大供应商中，海外市场占据 89.9%的份额，经纬恒润占比 4%。海外厂商主导市场，国产企业存在较大的替代空间；预计 2025 年中国乘用车前视系统装配量有望达 1631 万辆，装配率达 65%。

ADAS 前视系统的装配量、装配率的增长趋势有望延续。

ADAS 前视系统是 ADAS 的核心配置系统，增长趋势未来有望延续。据佐思汽研数据预计 2025 年中国前视系统装配量有望达 1631 万套，装配率达 65%；未来随着前视系统算力提高以及功能的增加，ADAS 装配率有望持续提升。

德赛西威、经纬恒润等一级零件供应商纷纷布局智能驾驶领域。

智能驾驶快速发展推动了我国汽车零部件供应商纷纷向智能化转型。德赛西威逐渐放弃单一传感器销售的业务模式，逐渐转向提供整体解决方案；在车身零部件领域占有相对优势的华域汽车围绕智能化、电动化技术推动新业务落地，包含 ACC、AEB 等辅助驾驶功能；经纬恒润从软件工具代理转为一级供应商并逐渐向智能驾驶解决方案领域扩展。

2.2、汽车网联化持续推进，T-BOX 产品有望规模扩张

在国家政策的关注下汽车联网化步伐持续加快，车联网系统装配率不断增加。

2018 年《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》指出 2020 年车联网用户渗透率达到 30%以上，2020 年后，技术创新、标准体系、基础设施、应用服务和安全保障体系将全面建成，高级别自动驾驶功能的智能网联汽车和 5G-V2X 逐步实现规模化商业应用。

自此汽车网联化将向全面车联网方向发展，从提供车内互联网络连接，逐步向实现车联网系统（V2X）转变。

2.2.1、智能网联汽车专利数量不断增加，通信车联网占据较高比重

2021 年中国汽车行业技术创新与专利布局向智能网利汽车领域聚焦。行业技术发展聚焦电动化、智能化。

根据中国汽车报网数据，2021 年中国汽车专利技术构成中新能源汽车与智能网联汽车以 21.3%和 19.4%的占比排名前二位，二者专利公开量分别同比增长 14%和 20.5%，汽车行业技术创新与专利布局逐渐向新能源汽车与智能网联车领域聚焦。

智能网联汽车专利技术构成中网联化占比 49.5%、智能化占比 50.5%，网联化中通信车联网占比最大为 18.6%。随着高级别自动驾驶数据规模的增大，底层数据传输、处理技术将成为主要方向。

2.2.2、T-Box 产品成为信息交互纽带，装配量不断提升

远程通讯控制器 T-Box（Telematicx Box）是车联网系统的“心脏”。T-Box 是车辆信息与定位信息传输系统，主要以 Can 总线通信的方式使车辆与用户实现信息的互联互通，可为用户提供行车数据、行驶信息、实时状态检测、远程控制以及安防服务等相关数据信息。

通过信号收集及服务通信，T-Box 可作为“心脏”驱动车联网中管理平台、应用终端、第三方系统三大模块的运转。

政策支持叠加智能网联渗透率提升有望推动 T-Box 市场快速扩张。

2016 年国家工信部《工业和信息化部关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作的通知》要求已列入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》的产品必须安装车载终端（T-BOX）；与此同时 T-Box 作为车联网中关键部件，智能网联车渗透率提高有望驱动 T-Box 装配率的提升。

据佐思汽研统计数据及预测，2019-2025 年中国乘用车 T-Box 装配量有望从 749 万辆增长至 2133 万辆，装配率有望从 38%增长至 85%，市场空间广阔。

中国乘用车 T-Box 装配量持续升高，市场竞争较为激烈。

据佐思汽研发布数据，2020 年中国乘用车 T-Box 前装装配量为 940.4 万辆，同比增长 25.4%，装配率为 50.0%；据高工智能智能数据，2021 年中国乘用车国产前装 T-BOX 出货量联友科技位列第一，CR10 合计占据不足 50%的市场，行业竞争较为激烈，格局亟待整合。

3、ADAS 和 T-BOX 产品优势凸显，研发实力深厚铸造核心竞争优势

3.1、ADAS 有望实现国产替代，T-Box 技术行业领先

经纬恒润深耕智能驾驶电子领域 12 年，ADAS 系统产品布局全面，可实现多种智能驾驶功能。

公司自 2010 年起从事智能驾驶电子产品的研发工作；其中前视主动安全摄像头(Forward Active Safety Camera，FAS-Cam)产品整合了 Mobileye、Infineon、Elektrobit 等公司资源，是高性价比、多功能一体、高度集成的驾驶辅助产品。

公司基于此款产品集成自主研发的 ADAS 功能，为车辆提供量产 ADAS 产品解决方案。

2016 年经纬恒润完成了四代先进辅助驾驶系统的迭代，实现多种自动驾驶功能。

公司持续完善产品布局、实现全栈式解决方案的提供成为国内稀缺的 ADAS 产品全面布局的厂商。

经纬恒润 ADAS 产品指标优异，打破国外垄断，已配套多款本土车型。

据 C-NCAP 数据，公司 ADAS 核心产品评分较高，技术水平已达到甚至优于部分国际知名厂商，具备国产替代的能力。

2016 年公司成功为上汽荣威 RX5 车型量产配套，打破国外垄断。目前公司 ADAS 产品已经实现对上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗
H5/H7H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型的配套。

2018-2020 年经纬恒润 ADAS 产品销量从 6.75 万套增长至 30.67 万套，年均复合增速为 113.16%，销量增长较快。

经纬恒润是国内乘用车前视系统的 TOP10 供应商中唯一的本土企业，具备地域优势，有助于公司实现国产化替代。

据佐思汽研统计，2020 年在全国乘用车新车前视系统市场中经纬恒润占有 3.6%的份额，是排名前十的厂商中的唯一一家本土企业；公司在中国乘用车前视系统市场的自主品牌公司中市占率达 16.7%，位居市场第二。

据各品牌公布的销量数据，2021 年搭载经纬恒润 ADAS 产品的车型销量已达 80 万。在 ADAS 产品设计过程中经纬恒润充分考虑中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况，适配中国人的驾驶习惯，具备本土优势，有助于公司快速实现国产替代。

5G T-Box 市场潜力较大，经纬恒润已前瞻布局。

据佐思汽研统计，2021 年 5G T-Box 仅占整体 T-Box 市场的 0.3%，随我国未来 5G 通信网络的快速建设，5G T-Box 有望放量。

经纬恒润远程通讯控制器（T-BOX）可为整车提供数据传输、故障监控、远程控制（开闭锁、空调控制、发动机启动）、热点共享、语音、数字钥匙、空中下载等服务。

随着 5G 基础设施的建设以及相关通信技术的发展成熟，公司已推出了基于 5G 和 V2X 技术的新一代 T-BOX 产品，丰富了音视频监控、高精度定位、行车智能提醒等应用功能，为拓展更多智能网联领域新应用、提升驾驶安全和交通效率、增强用户驾车体验奠定基础。

经纬恒润 T-Box 产品性能优异，与优质客户深度绑定并量产于多款车型，2021 年国内市占率第四，市场地位领先。

公司 T-Box 于 2014 年首次量产，适配于华为、高通等主流通讯模组厂商的产品。公司的 T-Box 产品已配套一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型实现快速放量。

据高工智能汽车数据，2021 年经纬恒润 T-Box 上险量达 45.97 万台，市占率达 4.09%，居市场第四位，行业地位领先。

3.2、研发实力雄厚、技术储备丰富，深度合作龙头企业

汽车电子行业技术革新快、知识储备要求较高，经纬恒润研发团队实力雄厚。

汽车电子对行业人才的知识储备要求较高，行业技术革新较快，研发团队规模和人才质量有效决定了公司的技术水平和行业竞争力。

与同业相比经纬恒润研发团队实力雄厚，在博士与硕士的人才储备领域具备优势；公司重视研发投入，研发费用占收入比例业内领先。

经纬恒润研发储备丰富，积累大量专利、参与重大科研项目，荣誉资质卓越。

经纬恒润多次承担国家级、省部级重大科研项目，攻克了多项关键技术。截至 2021 年 6 月，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权及 1477 项已授权专利（其中发明专利 617 项），荣获“2020 年度中国汽车工业科学技术奖科技进步一等奖”、“2020 年度中国汽车工业科学技术奖技术发明一等奖”和“中国港口协会 2020 年度科技进步二等奖”等多项荣誉。公司紧跟汽车电子行业技术革新脚步，抓住了汽车电子电气架构演变进程的新机遇。

经纬恒润与全球知名整车厂及 Tier1 客户建立合作关系，客户资源积累丰富。

公司直接供货的整车厂客户包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团等国内整车厂，以及通用汽车、纳威斯达、达夫卡车等国外整车厂；与此同时公司向英纳法、安通林、HI-LEX、博格华纳、伊顿工业等国际 Tier1 客户供货，产品应用于通用汽车、福特集团、捷豹路虎等整车企业知名车型。

此外公司与中国商飞、中国中车等高端装备领域厂商和日照港等无人运输领域厂商建立合作关系，客户资源积累丰富。

3.3、行业景气度逐步回暖，募投扩产有望三倍放量

受行业下游景气度弱、上游原材料涨价的整体影响，经纬恒润 2022Q1 营收业绩均有下降。2021 年以来，车规级芯片全球短缺、动力电池原材料成本上行、新冠疫情反复等形势降低了下游汽车行业的景气度，2022 年 1-5 月国内市场同比减产汽车 100.8 万辆，经纬恒润下游客户整车产量的下滑影响了公司部分产品交付；与此同时上游包括芯片在内的电子元器件价格同比上升导致公司生产成本增加，因此公司 2022Q1 营收净利润均有下降。

芯片短缺或将缓解，汽车供给正逐步恢复。

工信部在“2021 年汽车工业发展情况新闻发布会”上表示，全球主要芯片企业已在逐渐加大汽车芯片生产，新建产能将于今年下半年陆续释放，汽车芯片短缺有望逐渐缓解，汽车供给有望逐步恢复。

经纬恒润积极募投扩产，2025 年有望实现三倍产能，未来有望充分放量。

公司于 2022 年 4 月首次公开发行股票，募得 50 亿元资金，其中 21.3 亿元投入“经纬恒润南通汽车电子生产基地项目”，建设周期 4 年。

2021 年上半年公司汽车电子配套产能达 621 万套，据此估算公司 2021 年产能为 1242 万套，而募投项目达产后可新增 2500 万套产能，届时总产能有望扩张至此前的三倍。

经纬恒润目前在手订单充分，随着汽车市场景气度逐步恢复，未来有望充分放量。

4、盈利预测与估值

4.1、盈利预测假设和业务拆分

经纬恒润是国内汽车电子综合供应商，业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域。

1) 电子产品业务：

经纬恒润的电子产品业务具体包括车身和舒适电子产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、高端装备电子产品及汽车电子产品开发服务，电子产品业务是公司的主要收入来源。

经纬恒润自主研发的 ADAS 系统可实现多种智能驾驶功能，已配套多款本土车型打破国外垄断，是国内乘用车前视系统的 TOP10 供应商中的唯一本土企业；在 T-BOX 领域，公司前瞻布局、2021 年国内市占率第四，深度绑定优质客户。

未来汽车将向智能网联化方向发展，智能驾驶产品的渗透率和智能网联配套车型有望持续增加；公司技术储备深厚、客户资源优质，有望提升高端产品市场的认可度、持续抢占市场、加速国产化进程。

我们预计 2022-2024 年经纬恒润电子产品业务收入有望达34/46/61亿元，年均复合增速为 33%；规模扩张下成本或将摊薄、毛利率水平有望小幅提升。

2) 研发服务及解决方案：

经纬恒润的研发服务及解决方案业务主要包括汽车电子系统研发服务、高端装备电子系统研发服务，公司基于客户需求可在电子系统研发过程中提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。公司与多家主机厂长期合作，开展研发服务及解决方案业务，与电子产品业务协同发展。

我们预计 2022-2024 年经纬恒润研发服务及解决方案业务收入有望达 8/9/11 亿元，保持 15%的年均增速稳步增长。

3) 高级别智能驾驶整体解决方案：

经纬恒润的高级别智能驾驶整体解决方案业务方面开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案、车-云数据中心解决方案，并实现了高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营。

MaaS 解决方案是公司重点布局的新兴业务方向，目前国内市场商业化程度有限；经纬恒润是国内较早布局的厂商之一，目前规模较小。

未来随着公司运营项目的逐步深化和落地，商业化进程有望加速，高级别智能驾驶整体解决方案业务或将成为公司的新增长点。

我们预计 2022-2024 年经纬恒润高级别智能驾驶整体解决方案业务收入有望达 0.55/0.88/1.36 亿元，年均复合增速为 57%。

4) 其他业务：公司其他业务收入占比较小，未来有望维持稳定增长。

综上所述，我们预计 2022-2024 年经纬恒润有望取得营业收入分别为 43.03/56.07/72.99 亿元，年均复合增速为 30%；2022-2024 年公司毛利率有望分别达 30.37%/30.63%/31.03%。

4.2、可比公司估值分析

经纬恒润当前硬件产品收入占比较高，同时不断加大软件开发业务的拓展。

我们选取德赛西威（002920.SZ）、中科创达（300496.SZ）、华阳集团（002906.SZ）、四维图新（002405.SZ）作为可比公司。

德赛西威是智能座舱和智能驾驶系统及网联服务供应商，中科创达是智能操作系统平台及智能网联汽车平台提供商，华阳集团是汽车电子及精密电子部件提供商，四维图新是国内领先的导航地图和动态交通信息服务供应商。

可比公司2021/2022/2023年 Wind 一致预测 PE 平均值为 91/64/42 倍，2021-2023年归母净利润复合增速为 45.92%，我们预计经纬恒润2021-2023年归母净利润复合增速达51.18%高于可比公司，理由如下：

（1）目前经纬恒润硬件产品收入占比较高，智能驾驶等电子产品业务有望持续放量，我们预计未来公司营收和利润总体保持较快增长。

（2）高级别智能驾驶整体解决方案业务产品力较强，目前尚在投入期、费用率较高，公司不断加大软件开发业务的拓展。

短期内公司或将持续进行较高投入，影响整体利润水平；但长期来看，业务扩张下产品的高技术壁垒有望驱动规模效应持续释放，公司盈利能力或将上行，经纬恒润远期成长潜力。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.33/3.34/4.58 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 85/60/43 倍。

5、风险提示

1）汽车销量不及预期；2）新冠疫情反复；3）新技术迭代不及预期；4）汽车电子行业竞争加剧；5）原材料价格波动及供给风险；6）存货跌价计提损失风险；7）智能驾驶政策风险；8）公司特别表决权股份安排的风险。

发力信息技术应用，神州数码：政策强驱动，数云融合实现产业升级

1.神州数码：肩负数字中国使命的践行者

1.1 立足IT分销，深耕云服务，发力信创赛道

立足IT分销，深耕云服务，发力信创赛道。神州数码控股由联想集团拆分成立， 并进一步分离IT分销业务，成立神州数码。

公司发展过程可分为三大阶段：

1）业务发展阶段：公司成立至2016年，通过长期深耕成为中国最大的、涉及领域最广的IT领域分销商；

2）产品转型升级阶段：2016-2018年，公司全面收购上海云角信息技术有限公司，深度整合上海云角和神州云计算优势资源，基于云计算平台为汽车、零售等行业提供人工智能、大数据、物联网等解决方案。

3）多点发力，高速成长：2018至今，公司与华为深度合作，并成立“华为事业群”。

公司进一步深化云原生和数字原生服务，云原生已经步入快速发展期，公司已经实现了与开源生态的聚能和协同发展，打造DevOps解决方案，为企业用户提供DevOps工具链集成，实现一站式、可视化、平台化的项目集成管理和CI/CD快速迭代。

在产业布局方面，公司在以鲲鹏算力核心之外，也进行多元化布局，积极拓展飞腾、龙芯PC产品线，完成产品研发生产并推向市场。

管理层产业经验丰富，公司治理稳健高效。

神州数码控股有限公司实控人郭为，截至2022年6月，持股比例为23.38%，现任神州数码控股有限公司董事局，曾担任联想集团执行董事、副总裁、科技发展公司总经理。公司第二大股东为王晓岩，截至2022年6月，直接持股比例4.99%，曾担任联想集团高级副总裁。此外，郭为任神州数码（000555）董事长，主营业务为金融、政企、运营商IT软件服务及系统集成，二者能产生良好的协同效应。

1.2 数字力量赋能产业升级，客户覆盖多层次、高质量

数字力量赋能产业升级，推动企业数字化转型。神州数码作为国内领先数字转型和云服务供应商，在数字产业化政策和云计算时代背景下，神州数码在IT分销业务的基础上，加速推动业务转型和资源配置，持续推进云服务和信创服务两部分业务发展，

1）IT分销业务方面，公司继续践行“数字中国”之理想，以生态体系为依托，紧抓行业热点机遇，聚合更多的厂商和合作伙伴，为客户提供更全更优的产品、方案和服务，在持续推动分销业务复合增长的同时，赋能产业数字化转型和数字经济发展。

2）云服务方面，神州数码以构建云原生为基础，打造开源化能力，向下聚合，向上服务于应用转型管理，打造包括云管理服务（MSP）、数字化解决方案（ISV）、视频云产品及服务等数字化服务。

3）对于信创服务方面，神州数码坚持自主创新、生态聚合推出神州鲲泰系列产品，并迅速在政企、金融、运营商、互联网、交通、能源等多个行业取得突破落地。

数字产品服务优质客户，数云融合助力各行业数字升级。

公司专注技术改革和企业数字化升级机遇，以客户需求为导向，以高效率和高技术为核心，服务于各应用场景，目前神州数码业务覆盖金融行业、零售行业、汽车行业、制造行业、文旅行业、医疗行业等多应用场景，并针对不同行业业务活动和客户需求，提供相关数字化转型解决方案。

同时神州数码于2022年提出“数云融合”战略，持续拓展汽车、快销、零售、金融业务。神州数码与高科数聚达成战略合作，共同发布“神州云|数云汽车io+服务”，聚焦汽车等垂直行业云及数据应用场景，推动“数云融合”场景落地。

1.3 盈利能力不断提高，业务结构不断优化

数字经济快速拉动需求，营收规模大幅增长。

受益于国内企业数字化转型需求不断提高，营收方面2018年至2021年由818.6亿元增长至1223.8亿元，CAGR为14.3%，营收呈现逐年增长的特征，其中，2020年至2021年企业营业收入大幅度增长，增长率为33%，主要原因为2021年国产化替代加速导致神州数码三大主营业务规模迅速扩大，IT分销服务由886.5亿增加至1168.4亿元，增幅31.79%，云计算及数字化转型服务由26.7亿元增加至38.8亿元，增幅45.71%，信创服务由7.3亿元增加至16.5亿元，增幅126.86%。

扣非归母净利润方面，由2018年的4.72亿元增长至2021年6.72亿元，CAGR为12.5%，2022年前三季度实现扣非归母净利润2.83亿元，较去年同期增长63.03%。

自营业务规模不断成长，行业竞争格局不断加剧。

IT分销业务，云服务，自有品牌为公司三大核心业务，2018年至2021年，IT分销业务占总营收95%以上，云服务业务和自有品牌业务作为公司未来发展方向，占总营收比例逐年增加。

公司三大核心业务毛利率略下降，主要原因为，计算机行业订单受疫情因素和芯片缺失供应链风险因素影响，行业平均毛利率均有下滑的趋势。

随着公司云计算服务生态不断建设，不断提高自身产品价值，2022H1神州数码云管理服务（MSP）收入2.3亿元，同比增长36.5%，毛利率47.2%，数字化转型解决方案（ISV）收入0.4亿元，同比增长12.3%，毛利率79.5%。

管理控制能力不断加强，研发投入逐年增加。

一方面神州数码优化管理体系，提升精细化管理水平，管理费用率稳定至0.2%左右，销售费用从2018年2.0%降低至2021年1.5%，财务费用受人民币汇率影响略有波动，整体稳定在0.2%至0.5%区间。

另一方面，神州数码重视自主创新，加大技术研发投入，2021年神州数码研发投入2.4亿元，同比增长32.2%，拥有研发人员593人，占比11.38%，同比增长30.33%。公司2022年Q3研发投入2.04亿，较去年同期增长32.66%。

从研发投向来看，主要为云服务业务和信创业务研发投入：

1）云服务项目主要包括数据库审计、自动化云运维平台的研发、贾维斯人工智能集成平台、构建为企业数字化赋能的全聚合服务平台；

2）信创服务项目包括信创盒式交换机等。

现金流量略有波动，资产质量逐年提高。

2018年至2020年经营活动产生的现金流量净额稳步增长，其中2019年至2020年数额超过扣非归母净利润，体现公司盈利能力较强，2021年由于采购备货增加导致现金流流出，流量净额为-1.56亿元。

另一方面，神州数码2018至2021年应收账款周转率为11.1/12.7/15.5呈现逐年增加的趋势，体现其资产质量逐年提高，神州数码在不断的提高自身技术优势，优化内部管理和运营效率。

2.紧随设备国产化浪潮，加速推进信创业务

2.1国家信创战略全面铺开，多因素推动信创产业发展

国家信创战略全面铺开，供需端推动信创产业发展。

信息技术是国家发展的第一动力，由于过去中国IT底层标准、架构、硬件、软件由国外IT厂商渗透，中国IT行业发展格局受国外公司以及政策影响波动较大，信创由此而生，目前我国正逐步建立包括软件、硬件、全产业链的自主开发产品以及行业规范。

信创是中国信息技术发展的必然之路，信创产业的发展主要因素来自于政策支持以及下游企业数字化转型需求。

政策持续推动产业发展，高投入刺激下游需求不断增加。

从国家政策的角度来看，自2019年开始国家多部门协同推进信创产业发展，一方面加强建设以及关键核心技术开发，另一方面构建自主数据平台，鼓励企业数字化转型。而完成企业数字化转型的关键一步是国企央企以及相关党政军行业以身作则，率先建立信息平台。

在政策的持续推动背景下，国产信创产品发展成为未来发展“高确定性”赛道。同时，针对信创企业国家推出“2+8+N”服务体系，指党政信息服务，金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天服务，以及消费市场服务，国产服务器替换速度大幅加快。

信创产业市场规模逐年扩大,细分市场持续增长。

在政策的大力推动背景下，国内信创市场规模稳定扩大，信创服务器作为企业数字化转型的基础设备，单价为4-5万元左右，配套服务器操作系统单价约为1万元每套，经过测算信创产业潜在空间可达千亿级别（见下图），其中服务器及周边领域仍是投资重点之一。

展望2023年，随着基础软硬件生产能力的逐步完善，以及政策的全力推动，规模化应用将带来可观的市场增量。

2.2 “云+驱动”战略推动信创布局，“鲲鹏系”提升产品价值

ARM架构正在挑战以x86为主流的服务器市场。

2011年推出的ARM v8架构，以及开放授权、高自由度等特性，受到芯片设计方青睐，该架构最早的商用处理器产品为Apple的A7处理器，凭借其出色的性能和能耗表现证明了其并不逊色于x86架构。

从市场份额来看，搭载ARM处理器的服务器市场份额，已从2019年的不足0.7%快速攀升至2022Q2的7.1%，而以Intel和AMD为代表的x86处理器则持续下行，总份额由2019的接近99%下降到93%。

未来随着ARM v9（2021年发布）架构的迭代和生态的逐步成熟，该架构服务器产品有望不断向上突破市场空间。

服务器与消费端，ARM双线突破。

云计算方面，随着亚马逊云科技AWS开发的graviton处理器产品逐渐获得市场认可，并且积累了大量的服务实例，包括数据库、分布式缓存等，使客户获得具备显著性价比优势的完全托管式服务。

消费端方面，随着Apple将其消费端电脑产品全部转向ARM架构，其在消费端生态有望迎来快速繁荣，并反向促进服务端ARM生态的成长，与此同时，谷歌Chromebook以低价优势逐渐打开学生市场，ARM版Window11也成功落地。

鲲鹏920是由华为自主研发设计的数据中心处理器，采用ARM v8架构，7nm制程，主频2.6Ghz，单芯片支持64核（另有32、48核），TDP功耗为标准的180w，支持8通道DDR4内存及PCIE4.0通道，集成100Gbe网络，其内存带宽、算力均处于同类处理器前列，网络吞吐量是业界标准4倍。

“鲲鹏+鲲泰”布局国产设备赛道，核心技术解决“卡脖子”问题。

2020年初，公司加入华为鲲鹏生态系，加速布局和升级自有品牌“神州鲲泰”从而打造“鲲鹏+鲲泰”系列产品。借力鲲鹏，公司服务器产品计算能力以及耗能处于国产化CPU标杆水平。2022年公司发布神州鲲泰人工智能推理服务器以“鲲鹏+昇腾”为核心，可提供128个处理核心的算力，同时最大可支持8张华为Atlas 300推理卡，提供256GB推理缓存，以及最大704 TOPS INT8的AI算力。目前神州数码已取得各行业数字化解决方案和人工智能数字化解决方案的实践案例，在未来，其核心技术加速推动信创产品的发展。

品牌影响力逐步提升，信创产品定位更加清晰。

一方面，神州数码信创产品和多企业进行产品兼容合作，合作伙伴包括中国电信、天翼云、麒麟、华为等知名企业，从而进一步开拓市场空间，另一方面，截至2022年6月，神州数码连续赢得“国家税务总局2021年税务系统线上批量集中采购计算机设备补充入围项目”、 “厦门集美区鲲鹏等信创适配服务运营”、“中国移动2021年至2022年人工智能通用计算设备集中采购”、“中国移动2021年至2022年PC服务器集中采购”项目等。

神州信创产品定位是：“华为鲲鹏CPU”为核心，以自身丰厚行业应用案例为辅助，构建自身信创产品生态，搭建各行业应用平台；神州数码信创服务器聚焦大数据计算、分布式存储、数据库读写、web高并发服务等多样化应用场景，在软硬件各层面进行系统联合调优，取得了鲲泰服务器性能在运营商、金融等行业客户的选型测试中处于行业领先水平的斐然成绩。

2.3 服务器行业竞争格局、神州鲲泰竞争优势

服务器行业竞争激烈，下游行业需求不断增加。服务器是企业进行管理、生产的重要工具，通用性服务器一般包括CPU、内存、磁盘三部分。

目前国内的主流服务器CPU厂商包括海光信息、兆芯、华为鲲鹏、飞腾等国产厂商。

同时由于服务器相对上游企业技术壁垒较低，行业竞争较为激烈，其中对于基础性服务器，芯片成本约占三成，高性能服务器芯片成本占比更高，目前国产服务器厂商主要包括浪潮、华为鲲鹏、神州数码、中科曙光、长城等，据公司年报统计相关企业毛利率如下图所示。

同时下游企业在数字化转型政策的推动下，对服务器需求持续上升，主要投入包括：采购、维护、软件配置等等，体现服务器行业需长期技术革新，服务下游客户保持自身行业竞争力。

供应链管理能力优秀，营收规模迎来爆发式增长。

服务器企业由于受到全球芯片供给周期影响，供货问题以及订单落地问题会影响企业未来发展以及融资能力。芯片能否及时配套服务器，从而按时确认收入，往往会影响企业的当年收入。作为IT分销行业企业，公司专注于公司运营效率，加强供应链管理。在同类型公司中，神州数码存货周转率具备一定优势。

因此强大的运营能力有助于神州数码进一步扩大信创业务板块，建立自身品牌优势。同时， 2019年至2021年神州数码信创业务营收爆发式增长，一方面来源于下游企业数字化转型需求增加，另一方面来源于企业产能得到释放，订单大量确认，体现神州数码信创业务规模在逐年扩大。

3.以云服务为核心，为企业全方位赋能

3.1云原生推动云服务市场发展，市场规模迎来扩大趋势

云原生概念普及，推动中国企业数字化生态体系发展。技术的变革来源于理论的指导，相比较于传统云计算采用数据中心的技术体系和理论，云原生以云端服务为基础进行相关体系建设；概念由Pivotal公司于2013年提出，目前该公司对云原生概括为DevOps+持续交付+微服务+容器化，

1）DevOps指全栈式开发团队，融合前端开发和运维为一体，来使得构建、测试、发布软件能够更加地快捷、频繁和可靠；

2）持续交付指在不影响用户使用服务的前提下频繁把新功能发布给用户使用；

3）微服务指以专注于单一责任与功能的小型功能区块为基础，利用模块化的方式组合出复杂的大型应用程序，实现低耦合，高内聚的软件模块，保证项目运行稳定性；

4）容器化指把服务无差别地封装在容器里，从而使服务更便捷地管理和维护；正是由于云原生的抽象化、高协同性、持续交付等特点能有效契合于目前国内企业数字化发展需要，云原生将会代替传统云服务成为未来企业数字化转型的主要载体。

云计算市场触底反弹，国内市场高速增长。

对于全球云计算市场来看，随着全球经济受疫情影响逐渐缩小，云计算市场规模触底反弹，根据Gartner统计，2017至2020年云计算市场规模增速下缓，2020年至2021年增速达近年来最高增速，说明相关企业实现技术项目落地，企业生产呈现规模化；对于国内云计算市场来看，主要分为公有云和私有云两部分产品，公有云继续保持高速增长，私有云首次突破1000亿元，同时保持增速不断提高，表明私有云赛道处于成长期，行业格局在不断形成；对于云原生所提供的PaaS服务平台，根据中国《2022年云计算白皮书》数据显示，中国PaaS业务市场占比也在不断扩大，占总体市场规模约3/4，同时IaaS业务增速保持在80%左右，随着下游企业数字化转型推进，相关业务将长期稳定发展。

行业细分赛道多元，下游产业需求多元化。

目前云原生细分赛道呈现多元化趋势，其中，技术赋能型核心价值在于将技术赋能于前端的应用和业务，降低技术的使用门槛;应用开发型核心价值在于提升应用开发效率;集成服务型核心价值在于解决数据孤岛问题并深度挖掘数据价值;底座支撑型核心价值在于提供以云原生技术为主的底层技术支持，其中技术赋能型赛道市场规模最大，应用开发型厂商集中度较低，数量较高。

另一方面，云原生对于不同行业应用程度呈现多元化；具体来说，互联网和信息服务行业已实现云计算和自身业务的深度融合；金融、政务、交通行业采用云原生底层架构设计，通过云原生重构自身应用能力；能源、医疗、工业行业采用专有云和混合云同时部署，通过边缘侧云改造。

为企业数字化转型注入新能量，算力服务推进企业可持续性发展。

随着云原生的技术发展，云原生技术为企业多方面发展带来全新的变革，1）云原生能简化运维，从而加速企业数字化转型布局速度，云原生声明式操作思想可以实现高弹性一致性部署，减少开发人员工作量，降低生产成本。

2）云原生能有效构建统一架构，实现跨平台业务协同，云原生通过中心云、边缘云的管理模式实现跨云、跨集群的管理能力，通过分布式节点方法，进一步提高资源利用效率。

另一方面，随着我国企业由产能创造价值转化为技术创造价值，高算力能力成为衡量企业数字化转型的重要指标，据中国信通院统计，算力发展提高1点能有效带动GDP增加1293亿元，算力能力有效渗透进入细分业务，为传统行业带来附加值提升，云计算、边缘计算、智能计算能力为企业生产、销售、管理带来效率提升。

3.2数云融合深耕数字化赋能

战略实施落地，持续投入保证技术架构稳定性。数字化转型是近年来企业发展的重要手段，而转型是一个过程并非结果，企业在指定数字化战略到执行层落地往往存在差异，因此需要技术供应商不断地革新自身技术，正因于此，神州数码专注于为企业数字化赋能，提出“数云融合”战略，通过可理解&可执行的指示和汇报循环迭代，帮助管理层更好地协同推进企业数字化进程；

具体包括以下三种数字化升级模式：

1）数字化发展规划，通过数据分析行业IT化现状和需求，理解业务需求和发展，结合自身实践经验和最新技术为企业制定架构，拟定方案，规划路径等。

2）企业架构规划：基于业务战略目标出发，构建业务、数据、应用、基础设施及安全架构，为企业或者复杂平台的战略演进和后续项目实施夯实基础，确保业务目标能够落实到具体建设项目中。同时，云计算服务的稳定性和安全性也是客户关注的重要因素，神州数码内部总结整合行业解决方案，建设通明湖研究院专注于产品研发，自上而下打通云+信创业务整合，同时神州数码云原生研发团队取得多项行业认证，与80多家全球云资源商深度合作，从而更好的完善自身业务服务下游企业。

核心云技术支撑业务发展，自主研发产品满足客户需求。

神州数码自2017年收购上海云角后，公司由传统IT经销商角色转化为云服务和数字化转型供应商角色，通过成立云业务集团，整合原有技术优势，以“价值创造”为基础服务于不同行业不同企业的不同阶段数字化转型需求，其主要业务模式包括：

1）云管理服务（MSP）主要功能包括基于云原生环境，为客户提供数据咨询、迁移等管理工作，依托云原生特点，更好的保护客户数据安全、运行效率等需求。公司云管理服务能力已经覆盖全球五大公有云及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端完善的技术研发、方案服务能力。

2）数字化解决方案为各行业提供物联网、大数据、人工智能等基础、可复制性高的解决方案，公司自主研发TDMP脱敏系统具有高性能、可扩展、高效率等特征，有效达到将隐私数据去敏感化的目的，该项目荣获“iTech2021”明星产品奖，并入选《2022年中国网络安全市场全景图》数据安全分类下的数据脱敏细分领域。

3）超算云上服务是神州数码以厦门超算中心为核心算力通过弹性调控备用资源，配合鲲泰服务器的场景应用灵活性更好的为客户提供全生命周期数字化服务。

该项目也是神州数码未来的聚焦发力方向，可以根据用户需要，将自有品牌的服务器、自主知识产权解决方案等全面数字化能力融入超算中心的持续建设与运营，为区域产业的数字化转型升级持续赋能。

业务盈利能力较为可观，专注优势赛道打造核心资源。

2017年至2021年公司三大云服务业务营收均呈现快速增长的发展趋势，其中云管理服务业务营收增速为257%/11%/65%，表明公司云服务业务受到下游企业的关注和接受，同时公司云服务业务毛利率较高，截至2022年神州数码半年报数据，公司MSP业务，ISV业务，ACG业务毛利率分别为47.21%/79.48%/7.18%，表明公司三大云业务具有可持续盈利能力以及巨大的潜在发展空间，而作为高投入、高回报的软件行业，神州数码的财务特征能有效体现自身业务的高技术性和高盈利能力；

同时神州数码的三大云业务具有互联互助的可持续盈利关系，首先，公司通过信创产品以及数字化解决方案、视讯云等服务，为客户提供数字化转型以及上云服务，同时，企业仍需要后续管理相关数据，从而提高自身管理、生产效率等关键因素，神州数码通过MSP云管理服务平台为客户保持长期的合作与联系。

由于MSP业务赛道目前较为分散，神州数码未来围绕MSP业务为核心，打造自身服务价值和领先技术。

不断提高云管理市场竞争能力，横纵两方面强化神“舟”不断前行。

据IDC《中国第三方云管理服务市场份额报告，2020》数据显示，2020年中国第三方服务市场规模达到6.8亿美元，同比增长21.4%，2025年市场规模预计为37.4亿美元。

目前市场集中度为30.4%，较去年相比有所增加，埃森哲、中软国际、神州数码、IBM、安畅网络、伟仕佳杰这前六大厂商共同占据将近34%的市场份额。表明云管理服务产业壁垒逐渐形成，产业发展追求统一化、标准化。

神州数码作为国内领先的云及数字化服务商，公司以2019年2.77亿人民币的云管理服务收入位列榜单第一位。

在此之后，神州数码通过横向与纵向延申业务范围，横向来说，公司与多为供应商合作，加入红帽云计算及服务供应商认证，提高运营灵活性并保持竞争优势，公司收购GoPomelo基于Google技术平台，提高企业服务能力，进一步提升咨询、迁移、运维、优化、安全、培训等全生命周期的云管理服务能力。

纵向来说，公司不断完善自身技术能力，强调优质的项目服务能力与实践能力为企业级客户提供更深、更广的全方位自动化云管理服务。

4.重塑企业资源优势，升级产业科技能力

4.1 积累传统IT分销资源，转型成为科技型服务企业

传统IT分销巨无霸，拥有行业海量渠道资源。

从公司开展IT分销业务以来，其为神州数码保证了有效的现金流支持，从2018年至2021年，分销业务营收占总营收的
32.12%/33.78%/33.93%/40.02%，一方面，公司作为国内IT分销行业龙头，多年来积累众多行业经验，聚合更多的厂商合作伙伴，截至于2021年数据，公司代理的的苹果、戴尔、新华三等业务均实现了大幅增长，戴尔、斑马、EPSON、Intel、希捷、思科、Polycom、IPS、Citrix、F5、EMC等业务继续保持厂商份额绝对领先。

另一方面，由于公司拥有较强的运营水平能力，不断优化资金使用效率，提高存货周转率等相关营运能力指标，同时，公司不断强化自身营销能力，围绕客户和渠道建设“数字中国服务联盟”，以共建、共享、共治为理念,汇聚可信赖的合作伙伴,为用户提供一站式数字化服务；截至2022年联盟已联接起60家数字化服务领域上下游优秀企业，覆盖多个行业细分领域，成为推动数字经济发展的一支重要力量。

优秀资源迁移至云服务业务，持续为企业数字化转型赋能。

在国内数字化转型的背景驱动下，公司作为数字中国的践行者、牢牢抓住时代机遇，聚合更多的合作伙伴，同时更加专注于下游企业的数字化需求，截至2022年，公司不断利用自身分销渠道以及资源、强化自身云服务、信息创新服务能力；

利用自身在供应链端的优势，逐步打通上下游产业，上游资源配置创新，积极参与信创改革，强化自身信创能力，其中包括：硬件（服务器、交换机、终端等）、软件（MSP、ISV、视讯云）产品，下游资源配置聚合，针对于信创“2+8+N”类型企业，神州数码坚持数云融合业务模式，深耕产业数字化业务，深度理解业务需求并提供相关解决方案。

4.2 赋能各行业数字化转型，助力数字中国发展

基于云+端架构解决仓储智能化数字化转型。随着国内后疫情时代结束，经济复苏以及消费需求提升背景下，企业仓储能力以及供应链稳定性逐渐成为了企业竞争客户订单的核心竞争力，面对突如其来的订单增加，企业往往存在：

1）难以实现快速的资源调配以及库存调整；2）人员调度不足；3）成本不断叠加的问题，而神州数码提出的云+端解决方案有效利用终端采集相关信息，同时利用云计算存储、计算、分析信息从而达到效用最大化。

该项解决方案，以条形码、RFID扫描技术为基础，融合IOT平台技术，对物资的动态管理，业务精细化管理，解决仓储环节中的痛点，提升仓储作业效率、管理水平和服务水平。

神州数码实现自动化、高精度、全流程数字化仓储服务，有效实现精细化管理。智能仓储管理系统依托云计算以及终端设备提供主要五种服务。

1）资产盘点系统：借助RIFD手持终端读取资产信息，并上传云服务平台，能有效提升盘点效率。

2）资产出入库管理系统：利用RIFD终端读取信息，并上传至云服务平台进行资产实时监控与数据统计，有效实现资产可视化。

3）资产实时定位管理系统：通过终端识别资产信息，实现资产流转过程中的可视化。

4）智能识别系统：借助OCR、ASR技术实现语音文字互相转化，能有效提高管理效率。

5）叉车RFID应用系统：通过在仓储叉车上安装RIFD读写套件，通过仓库的边缘计算设备以及云端感应装置，合理规划叉车运行路线以及人员配置，从而更方便管理人员管理仓储信息，提高管理效率以及信息质量。

通过上述仓储服务，神州数码帮助企业实现降本增效、保障作业精准、优化资源配置等。成功项目案例包括中海油仓储项目、上海医药仓储项目、DHL仓储项目等。

全解决方案。随着大数据时代到来，一方面提高了信息的潜在商业价值另一方面也带来了隐私、敏感信息保护方面的潜在问题。

而脱敏解决方案能有效的释放数据带来的商业价值的同时保护数据的隐私安全，神州数码深耕数据脱敏项目六年，设计TDMP专业级数据脱敏解决方案，强调高安全性、高可用性、高可靠性、高稳定性、高效率的特性，从测试、开发、培训、分析等多个场景对隐私数据进行全方位保护，同时神州数码利用自身资源优势，聚合多家主流数据库信息、大数据平台等，具有广泛的数据源支持，针对不同行业数据脱敏方案有效提供相关专业解决策略，包括个人基本信息、医疗卫生、教育、金融、制造、政务等各种行业或类别的内置策略。

还可以设置策略种子、策略是否可逆等，神州数码数据脱敏解决方案能有效为客户提供防止企业内部隐私数据管理，防止数据泄露，满足企业保护隐私数据和合规性的要求。成功案例包括：吉林省农村信用社、宏信证券、九江银行、平安银行等多家金融机构，满足行业数字化转型需求。

5.报告总结

5.1 基本假设与营业收入预测

一、IT分销业务：

1）受疫情影响逐步消退影响，消费电子有望迎来触底反弹，受制于高基数，总体维持较小幅度增长；

2）企业IT分销受到数字化加速、下游重点行业投入有望同比增加；

3）受分销业务本身属性影响，毛利率水平仍将维持较低位置，但下降空间有限；

二、云相关业务

1）云管理业务享受行业高β，未来两年行业整体将呈现40%以上高增速，同时受益于公司强大的渠道优势，市占率有望维持稳中有进，且逐步向新马泰等海外地区进行业务拓展；

2）云转售业务方面，公司与华为云、中国移动云、京东智联云等上游一线供应商合作密切，并系阿里云全国总经销商、MSP核心合作伙伴，在行业中担任领导者角色；

3）数字化解决方案方面，公司累计帮助零售、快消、文旅、金融等多个行业实现项目落地；数据脱敏系统全面适配国产服务器及操作系统，未来有望伴随信创一同实现扩张；

三、自有品牌业务

1)搭载国产ARM处理器的鲲泰服务器产品出货高速成长，在政企、金融、运营商、互联网、交通、能源等多个赛道突破落地。未来伴随着国产数据库、中间件、操作系统的适配完善，整体生态将迎来快速繁荣；

2)多元布局，除鲲鹏计算平台外，公司积极拓展飞腾、龙芯PC产品线，对冲供应链风险，并满足复杂的下游需求。

3)国产化加速，信创产业链投资及下游需求在中短期呈现高度景气。

5.2 估值

受益于国内数字化进程不断推进、信创应用有望大规模落地、云计算行业景气度持续，综合考虑公司股权激励目标。

我们预计神州数码2022-2024年分别实现收入1304/1405/1513亿元，同比增长6.6%/7.7%/7.7%；实现归母净利润10.4/12.1/13.7亿元，同比增长337.0%/16.0%/13.8%。

风险提示

1）行业竞争加剧，盈利质量承压；

2）芯片供应链受阻；

3）下游需求扩张不及预期。

恰逢其时，原卤提锂新秀，万里石：盐湖提锂，开启第二成长曲线

国内石材综合服务商，进军盐湖提锂

中高端石材综合服务供应商，项目案例丰富。

万里石有限公司成立于 1996 年，专注于建筑装饰石材及景观石材的设计、加工、销售和安装，拥有全球化的采购及销售渠道，目前拥有 3 座自有矿山，8 家现代化石材加工厂，产品广泛运用于用于机场、高铁、城市标志性建筑、中高端酒店，以及墓碑园林、纪念碑等，销往日本、韩国、美国、欧盟、东盟等 30 多个国家和地区。

公司项目案例丰富，是行业内少数能够提供大中型海外项目“设计供料安装”一体化服务的石材企业，代表性工程案例包括军委“八一”大楼、京沪高铁南京南站、非盟会议中心、阿尔及利亚首都机场等。

布局盐湖提锂，开拓新能源业务。

公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比、提锂困难的问题，具备较大的发展潜力，并已在青海、新疆、四川等多地完成中试。

公司于 2022 年 4 月公告与泰利信合资成立万锂（厦门）新能源资源有限公司（以下简称万锂资源），9 月万锂资源宣布在青海成立格尔木万锂新能源有限公司，使用吸附法直接从 50ppm-100ppm 锂含量卤水提锂，建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，预计将于 2023 年二季度投产，11 月万锂资源宣布与新疆地矿投资集团等公司合资成立新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，目前新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。

董事长坚定看好公司未来发展，定增后将成为公司实际控制人。

截至 2022 年 2 季度，公司第一大股东为董事长胡精沛先生，持股 13.51%，副董事长邹鹏持股 7.88%。

2022 年 4 月公司披露非公开发行预案，基于对公司未来发展的信心，董事长胡精沛拟通过其全资控股的哈富矿业认购公司定增发行的全部股份，本次发行完成后胡精沛合计持股将达到 23.34%，成为公司的实际控制人，目前非公开发行方案已获得证监会审批通过。哈富矿业 持有子公司 SHM inerals LLP 80%股权，该子公司在哈萨克斯坦南部铀矿密集区域 Suzak 拥有铀矿开采权，主要从事铀矿勘探、开采、销售。

我们认为，董事长全额认购彰显对公司发展的信心，在提供资金保障的同时，股权结构稳定也有利于保障公司的长期稳定持续发展。

环保压力叠加疫情影响，我国石材行业整体增速低迷，公司归母净利维持在较低水平。

“十三五”期间，经济发展强调高质量，环保整治力度逐渐加大，叠加疫情影响，我国石材板材产量年均复合增速为-8%，规模以上企业营收、净利年均复合增速分别为-10.3%和-8%。在此背景下，公司 2017-2021 年营收年均复合增长率仅为 5.8%，归母净利润也维持在较低水平。

聚焦工装业务，积极开拓海外市场。

从公司各业务发展来看，工程施工业务收入占比逐渐提高，从 2017 年占比 12.4%提升到 33.8%。

公司国内工程体系执行大客户战略，在疫情期间实现对各市场项目一对一保供。同时公司积极开拓海外市场，积累客户资源，2017-2021 年公司海外业务收入复合增速为 13.3%，占营收比重从 33%提升至 51%。

盐湖提锂业务预计将显著提升公司盈利能力。

近年来石材行业需求低迷，公司毛利率和费用率呈现逐渐下降趋势，在盈利能力承压的背景下，公司积极开拓盐湖提锂业务，打开第二成长曲线。

当前碳酸锂价格持续走高，2022 年前三季度，以盐湖股份、西藏矿业为代表的国内盐湖提锂公司的毛利率均超过 90%。

随着公司盐湖提锂业务逐渐推进，未来盈利能力有望得到显著改善。

锂资源自主可控，原卤提锂势在必行

锂价持续上行，锂资源自主可控必要性凸显

除采矿外中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产，锂资源自主可控的必要性日益凸显。当前，我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位。

根据 IEA 报告，中国生产了全球约 75%的锂离子电池，在正极环节产能占比 70%，并且拥有超过 50%的锂冶炼能力。

但是在采矿环节，中国对锂资源的控制力较弱，严重依赖澳大利亚、智利、阿根廷等国的锂精矿、碳酸锂进口，中国生产的锂占全球比重不到 20%。

在新冠疫情、贸易冲突、地缘政治冲突加剧的国际环境下，叠加海外对中国锂矿投资限制日益严峻，以及未来如果锂行业“OPEC”成立有望对中国企业带来一定调整，中国新能源汽车产业链被锂资源“卡脖子”的风险正日益增加，锂资源自主可控的必要性日益凸显。

世界锂矿资源主要集中在南美地区，中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主，但由于我国青海和西藏的盐湖主要以高镁锂比型盐湖为主，提取难度较大。

根据 USGS，2021 年我国已探明锂资源总量仅占全球的 6%，产量占全球的 14%。根据乜贞等《中国盐湖锂资源的产业化现状——以西台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖为例》，我国锂矿资源中 85%存于盐湖卤水中。

与南美国家盐湖相比，我国盐湖镁锂比高，因为镁和锂的物理化学性质接近，提锂难度大。根据王琪，赵有璟，刘洋等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，我国盐湖卤水提锂仅占国内锂产量的 20%。

供需错配下锂价持续走高，国内锂资源开发刻不容缓。

目前碳酸锂价格居高不下，国内电池级碳酸锂现货最高价已突破 55 万元/吨，较 2021 年年初涨幅达 953%。为了稳定上游原材料价格，工信部已召开两次产业链座谈会，会上提出研究制定推动锂产业发展相关工作方案，从“多开发、稳进口、减量化、促回收”等方面提出一揽子政策措施，协同各方加快国内资源开发利用，尽快形成供给能力。在海外国家对中国锂矿投资限制日益严峻的背景下，国内锂资源开发刻不容缓。

随着提锂技术进步，我国高镁锂比盐湖卤水有望得到充分开发利用。

在过去，限制我国西藏与青海盐湖大规模开发的主要原因为自然环境与资源禀赋，西藏扎布耶盐湖海拔在 4 千米以上，年平均气温为-0.4℃，气候条件恶劣，且交通不便，缺乏电力资源；而青海盐湖资源禀赋差，镁锂比高，锂离子和镁离子具有相似的离子水合半径和化学特性，二者分离困难。

随着业界和学界对提锂工艺的探索，大规模持续的资本投入，资源禀赋的劣势反倒成就了全球盐湖提锂的技术高地，当前国内部分企业已经掌握了全球领先的提锂工艺，未来我国高镁锂比盐湖资源有望得到充分利用。

高镁锂比盐湖扩产受限于采卤浓缩，原卤提锂优势明显盐湖提锂工艺大体可分为采卤浓缩-镁锂分离-浓缩沉锂三个阶段，不同提锂技术核心是解决镁锂分离的问题。

盐湖提锂有“一湖一工艺”的特点，需要结合盐湖卤水的成分占比调整生产工艺，不同镁锂比盐湖的提锂技术主要可以分为沉淀法、萃取法、吸附法、煅烧法和电渗透法。

低镁锂比的盐湖普遍采用沉淀法，比如 Atacama 盐湖和扎布耶盐湖。

沉淀法的原理是利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，经脱硼、除钙、除镁去除杂质后，在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离。

沉淀法提取金属锂在工业上应用较早，该工艺成熟、操作简单、可靠性高，但该方法对碱土金属离子浓度高和锂离子浓度低的卤水适应性较差。沉淀法根据具体工艺的不同又分为碳酸盐沉淀法、铝酸盐沉淀法以及硼镁、硼锂共沉淀法等。高镁锂比的盐湖提锂技术路线多样，我国青海已成为全球技术高地，目前主要受限于采卤浓缩环节。

由于青海盐湖镁锂比高，多年来业界和学界在提锂技术上进行深入研究，在经过工业化试验后，萃取法、吸附法、煅烧法、电渗析法脱颖而出，得到了产业化，比如青海蓝科锂业采用吸附法，大华化工采用萃取法，青海国安采取煅烧法。可以说，针对高镁锂比盐湖的提锂工艺我国已经全球领先。

但是，采取多种镁锂分离工艺的基础仍建立在基于蒸发浓缩的老卤上，仍离不开长时间的晒卤过程。

原卤提锂优势明显，目前吸附法已开启商业化。

相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本、改善项目带来的环境影响等多方面优势，包括：1）提高锂资源综合回收率，根据麦肯锡《锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命》,由于避免了锂在盐田中的夹带损失，原卤提锂可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上；2）缩短生产周期，降低产线建设时间；3）淡水使用量更低；4）对于盐田面积的要求大幅降低，消除或降低蒸发池的碳足迹。

根据麦肯锡《锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命》（2022 年 7 月），目前直接提锂技术中，吸附法已在中国开启规模商用。

如果 DLE 技术能得到大规模推广，并应用于各种卤水项目，将能通过提高采收率、降低运营成本等优化现有产能，同时改善项目的环境影响。当前“原卤提锂”开始走向商业化，未来有望真正实现高效、精细化、低环境足迹的提锂生产。

国内多公司已开始布局原卤提锂，技术成熟后有望规模复制。

根据相关公司公告，五矿盐湖“盐湖原卤高效提锂技术研究”已经达到国内领先，新疆泰利信“TMS 吸附剂连续吸附解析提锂新工艺”已经达到国际先进水平。

久吾高科、五矿盐湖以及新疆泰利信相关技术目前已经通过了小试、中试等试验，处于商业化早期阶段，原卤提锂具备建设周期短、锂资源利用效率高等优势，未来技术成熟后有望规模复制。

原卤提锂资源丰富，将有效解决锂资源“卡脖子”

西藏地下富锂热泉资源丰富，具有较好的锂资源潜力。我国西藏南部发育有大量的富锂热泉。这些富锂热泉多分布在雅鲁藏布江缝合带两侧及南北向裂谷两侧主断裂与次级断裂的交叉部位，Mg/Li 值较低，介于 0.03~1.48，平均值为 0.43 的特点。

这种特征非常有利于工业化开采利用，达工业边界品位的富锂地热点共有 7 处，具有较好的锂资源潜力。

电解铝精液回收锂，提升综合效应。

电解铝工业中，锂盐的添加可以促进降低电解质的初晶温度，提高烙盐的电导率，改善电解质的表面张力等。

此外，我国部分地区使用中低品味的铝土矿来制备冶金级氧化铝，使得部分氧化铝中含有含量较高的氧化锂和氧化钾，造成了高浓度的氟化锂在电解槽中聚集。根据《电解铝废渣提锂工艺研究》（王建萍，叶家铭，林立丰等，2020），电解铝废渣中含锂量为 1%-2.7%（以 Li+计），因此电解铝废液中回收锂资源可以有效提升综合收益。

我们认为，不论是低品位的盐湖，西藏地热泉水，新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，原卤提锂技术的成熟不仅意味着提锂效率的提升，还意味着资源端的扩大，未来将有效解决我国锂资源“卡脖子”的处境。

万里石携手泰利信，布局青海、新疆盐湖，开启第二成长曲线

泰利信吸附剂技术领先，提锂效果出众

与泰利信成立合资公司万锂资源，进军盐湖提锂。公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比，提锂困难的问题，具备较大的发展潜力。

目前泰利信已经在青海、新疆、四川多个盐湖完成中试，效果良好。

2022 年 4 月万里石与泰利信成立子公司万锂（厦门）新能源资源有限公司。截至目前，万锂资源持股 70%的格尔木万锂新能源有限公司规划建设年产 5000 吨的碳酸锂产能，新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。

泰利信 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺属于吸附法，具体工艺可简化为吸附-解析-沉淀三步，可以从原卤水中直接提取锂，适用范围广，建设投资成本低，具备较大潜力。

公司的技术工艺优势主要在于：

1）技术成熟，适用范围广，根据泰利信官网，泰利信的吸附剂分为锰系和钛系两类，其中锰系吸附剂用于硫酸盐型、氯化物型盐湖卤水直接提锂，钛系吸附剂用于碳酸盐型盐湖卤水直接提锂以及沉锂母液、锂电池湿法回收浸泡液等强碱性卤水提锂，可以适应全球不同类型的盐湖原卤水直接提锂、盐湖固废水氯镁石中的锂回收、锂盐厂沉锂母液锂回收等各种不同浓度、不同成份、不同地质条件的含锂卤液，技术工艺成熟；

2）建设投资成本低，在离子分离性能上，锰系吸附剂可以有效去除杂质离子，免去了后续采用纳滤膜再次进行离子分离的生产环节，富锂成品液经初级 RO 膜浓缩和叠加 RO 膜浓缩可以直接将锂浓度浓缩至 20g/L 以上，满足直接沉锂要求，大幅降低了建设投资成本。

我们认为泰利信提锂工艺的核心优势主要在于自己研制开发的高效吸附剂。

根据王琪，赵有璟，刘洋等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，吸附法存在的问题主要有：

1）洗脱过程中脱锂不完全导致后续循环过程中锂离子通道被占用；

2）洗脱过程中粉末吸附剂在溶液中溶损；

3）生产吸附剂过程中，如造粒、成膜、发泡、成纤维、磁化等处理导致吸附位点被堵塞和覆盖。

根据泰利信官网，公司两款吸附剂均具有稳定的晶体结构和三维离子交换通道，对锂的选择性好，具有吸附容量高（达到 6~30mg/g）、吸附效率高、吸附解吸时间短（1 小时内）、易于工业化生产等优点。

目前泰利信旗下的全资子公司泰利兴坤已实现了年产 1500 吨锂离子吸附剂材料，产能可满足供应 10 万吨盐湖提锂生产线使用。

我们认为，综合工艺及吸附剂的制备来看，泰利信的吸附剂优势明显，与吸附剂造粒共同构成了提锂工艺的核心壁垒。

立足青海，打造标杆项目，未来有望规模复制

立足青海，打造标杆项目，原卤提锂商业化加速。2022 年 4 月万里石宣布与泰利信成立合资公司万锂资源，9 月宣布在青海成立格尔木万锂新能源有限公司，使用 50ppm-100ppm 锂含量卤水建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，该盐湖提锂项目将建成国内第一条低品位卤水直接提锂生产线，预计将于 2023 年二季度投产。

我们认为，万锂资源有望利用青海格尔木项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。

技术工艺锂资源利用率高，成本优势明显。

根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司 TMS-M1 型锰系吸附剂在吸附容量，吸附时间，锂收率等参数均高于铝系，吸附剂锂资源利用率稳定在 85%以上。

从成本端看，每吨碳酸锂生产成本仅为1.6-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。

万锂资源的盐湖提锂项目可以分为两类，一类是拥有矿权的项目，此类项目不涉及资源采购成本；另一类项目是采购卤水提锂，以格尔木项目为代表，截至目前格尔木项目已锁定年供应量 100 万立方米以上的卤水，加上资源采购成本的综合成本也具有市场竞争优势。

我们认为，公司提锂技术成本优势明显，拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目。

新疆西昆仑地区盐湖提锂潜力大，其中苦水湖氯化锂储量超 200 万吨。

新疆盐湖资源主要集中在西昆仑地区，为硫酸钠亚型。该区主要发育苦水湖、黄草湖、阿克萨依湖等大中型盐湖型锂矿床，具有较好潜在经济效益，因发现晚尚未实现开发利用。

苦水湖矿区内由上至下发现了 3 个卤水锂矿层，此外卤水中还富含硼、溴等微量元素，具有较好的综合利用价值。

万里石、泰利信与新疆地矿勘查开发局和新疆地矿投资集团四方合作，助力新疆盐湖开发。

据泰利信官网披露，2022 年 4 月万里石、泰利信、新疆地矿勘查开发局和新疆地矿投资集团达成四方合作，以新疆盐湖资源矿权取得及后续锂资源开发为目标，资源共享，优势互补，共同开发新疆盐湖卤水锂、钾资源综合利用项目。

协议签订后，四方迅速启动新疆盐湖现场试验准备工作，分别于 5 月和 7 月完成小试和中试，并形成新疆盐湖卤水资源综合利用可行性研究报告。

11 月万锂资源、新疆地矿投资集团及新疆宝鑫昆仑公司正式投资成立合资公司新时代昆仑锂业（新疆）有限公司，进行盐湖资源开发，其中万锂资源认缴出资 1170 万元，占注册资本的 39%。

新疆盐湖提锂项目已获得科技厅重点研发项目立项，产线建设正有序推进。

结合新疆盐湖中试结果，泰利信等公司联合申报《低浓度盐湖原卤水提锂关键技术及应用》重点研发项目，已于 2022 年 12 月 20 日通过新疆科技厅评审。

目前，新时代昆仑锂业（新疆）有限公司已经依据申报项目研究内容及考核指标启推现场实验性示范线设计和建设准备工作，项目预计在矿权获取和办理前期手续完成后 8~16 个月完成一期项目投产。随着青海、新疆等盐湖项目逐步投产，万里石盈利能力预计将得到显著提升。

万里石布局优质资源，实现石材主业稳定发展

石材市场需求进入平台期，“十四五”期间将呈现缓慢增长。

“十三五”期间我国石材行业结束了二十年的快速发展，进入深度优化调整新阶段。“十三五”期间，经济发展强调高质量，环保整治力度逐渐加大，叠加疫情影响，我国石材板材产量年均复合增速为-8%，规模以上企业营收、净利年均复合增速分别为-10.3%和-8%。

随着产业结构调整逐渐完成，石材企业逐渐向规模化、规范化、绿色化方向发展，“十四五”期间石材市场需求增长进入平台期，中国石材协会预计需求量年均复合增速将在 4%左右。

布局优质资源，开拓国际市场，实现石材主业稳定发展。

公司拥有从设计服务、荒料开采、加工生产、施工安装到售后服务为一体的全产业链布局，拥有 3 座自有矿山，8 家现代化石材加工厂，全产业链布局优势明显，未来公司将持续发力资源端。

公司出口业务以日、美等海外市场为主导，积极开拓“一带一路”沿线国家市场，与本土业务一道，共同实现石材主业的稳定发展。

风险因素

万锂资源青海、新疆等地项目建设低于预期：盐湖提锂项目建设受环保审批在内等多方面因素影响，如果后续青海、新疆等地项目进展不及预期，将影响公司业绩成长性，以及原卤提锂技术规模化复制进程。

原卤提锂技术落后的风险：目前公司提锂技术全球领先，但国内仍有多家公司布局原卤提锂技术，如果在后续技术迭代中落后于竞争对手，将影响公司的项目拓展。

锂资源市场竞争加剧：倘若锂价持续在高位运行，盐湖提锂入局者可能增多，如果资源方的竞争加剧，将影响公司后续项目开发，以及获取资源的成本。

传统石材需求不及预期：如果景观石材和建筑装饰石材需求不及预期，导致公司传统主业持续承压，将对公司业绩形成拖累。

宏观经济运行风险：若宏观经济出现重大不利变化，或局部疫情超预期反复，将对各行业造成严重伤害，影响公司原卤提锂项目开发进程，以及石材工装业务的开展。

盈利预测及估值

收入端

碳酸锂业务：新能源汽车销量持续超出市场预期，光伏、风能等可再生能源的比重将加速提升，与新能源发电配套的储能电池的需求也将快速增长，下游锂电池市场的快速发展将带动锂资源需求，促使上游盐湖提锂市场需求保持高速增长的趋势。

锂价持续高位运 行，假设 2023/2024 年碳酸锂单吨价格为 40/30 万元。假设青海柴达木与格尔木项目 2023 年 2 季度顺利投产，2023/2024 年产量分别为 2000/5000 吨，由此测算公司碳酸锂业务收 入分别为 8/15 亿元。

新疆项目并非子公司控股，相关收入通过投资收益核算。

传统石材业务：石材企业逐渐向规模化、规范化、绿色化方向发展，“十四五”期间石材市场需求增长进入平台期，预计需求量年均复合增速将在 4%左右。

我们预计公司传统石材相关业务后续维持稳定态势，其中预计景观石材、建筑装饰石材、工程施工 2022-2024 年收入年均复合增速分别为 5%、2%、10%。

其余业务：主要为自有矿山部分荒料的对外销售，预计 2022-2024 年收入将持平。

利润端

毛利率方面，

1）碳酸锂业务，我们认为公司提锂技术成本优势明显，拥有矿权项目生产成本与全球成本最低的南美盐湖类似，采购卤水项目的成本预计也将低于大部分锂辉石和云母提锂项目，假设青海格尔木、新疆项目单吨碳酸锂成本分别为 5、3 万元；

2）传统石材业务，考虑到矿山开采的环保压力，以及建筑业、房地产需求下行背景下，石材行业需求增速有限，预计毛利率保持稳定。

费用率方面：公司近年来费用率逐渐下降，随着盐湖提锂业务逐渐推进，未来费用率预计将小幅上升。

综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 12.40%、41.89%、51.81%，净利润率分别为 1.47%、9.39%、12.39%；预计 2022-2024 年净利润分别为 0.17 亿元、1.90 亿元、3.45 亿元，2023-2024 年净利同比增速分别为 1009.91%、81.72%。

估值

公司具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比下提锂困难、建设周期长的问题。

万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局了多个盐湖提锂项目，有望利用柴达木和格尔木的项目展示国际领先的原卤提锂技术，加速原卤提锂的商业化进程。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.17 亿元、1.90 亿元、3.45 亿元，2023 年 1 月 4 日收盘价对应 PE 为 346/33/18 倍。

选取在国内同样布局原卤提锂技术的久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃作为可比公司。

其中久吾高科是国内陶瓷膜龙头，2022 年 1 月定增募资 1.03 亿元投资建设盐湖提锂中试平 台，2 月和 9 月分别与金海锂业和西藏中鑫签订项目开发协议，推进吸附耦合膜法在原卤提锂的应用，此外公司还持续研发钛系吸附剂，目前已进入中试阶段；

蓝晓科技是国内盐湖提锂最主要的“吸附+膜”技术提供方，2022 年 4 月公告将与 PNN 建立长期合作关系，共同开发位于阿根廷 Salta 盐湖的电池级碳酸锂项目，进行技术验证开发，实现 Salta 原卤水直提电池级碳酸锂，建成满足国际最高 ESG 标准的盐湖提锂项目；

唯赛勃深耕膜材料 20 余年，是国内极少数同时开展反渗透+纳滤膜材料、膜元件压力容器、压力罐等三大类产品研发生产规模化的企业，于 2019 年开始布局盐湖提锂，已经为青海盐湖提锂膜法分离项目提供膜材料，同时在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜已进行中试。

在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE 约为 57/32/23 倍。

相比于可比公司，我们认为万里石值得一定估值溢价，主要原因在于：

1）公司原卤提锂技术先进，TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺适用资源广泛，建设投资成本低，工艺核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高（达到 6~30mg/g）、吸附解吸时间短（1 小时内）等优点，远高于主流吸附法使用的铝系吸附剂；

2）公司原卤提锂项目商业化已经处在可比公司前列，格尔木项目预计 2023 年二季度达产，新疆项目产线建设正在有序推进中。

考虑到公司原卤提锂技术适用范围广，2-3 年后盐湖提锂业务项目数量、股权结构、具体进展及排产均具有不确定性，因此我们认为公司不适合使用 DCF 法估值。根据 PEG 估值法，可比公司久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃 2022-2024 年净利润复合增速分别为 56%、35%、81%，对应 2023 年 PEG 为 0.61、0.88、0.37，平均 PEG 为 0.62。

考虑到公司 2022 年盈利基数较低，以及 2023 年是盐湖提锂业务释放业绩的首年，预计净利润增速较高，故仅考虑公司 2023-2025 年净利润复合增速（我们保守预测在 70%以上），取 0.62 倍 PEG，对应 PE 倍数为 43 倍。

综合考虑 PE 估值法及 PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 38 元。

无菌包装龙头，新巨丰：十五年快速、持续迭代，国产替代空间打开

一、新巨丰：无菌包装领军企业，快速崛起迎发展新阶段

1、发展历程：客户持续拓展助力业务崛起，多元化产品打开新增长空间

本土无菌领域龙头企业，坚持无菌包装的研发、生产及销售。公司是专业从事生产液体食品无菌包装材料的企业，业务范围涉及无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，面向全球乳制品及非碳酸饮料企业提供液体食品无菌包装材料。

2007年至2010年为公司发展初期：

公司成立于2007年10月，至今一直从事无菌包装的生产与研发，坚持“以销定产”的主要经营模式。在成立初期，公司主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后成功研发出“枕包”和“砖包”无菌包装，并得到下游客户企业认可。在此期间，公司与伊利、夏进等知名乳业企业逐渐展开合作。

2011年至2015年为公司快速发展期：

自2011年开始，公司凭借优质的无菌包装产品和及时的服务与伊利、夏进乳业等企业保持长期稳定的合作，公司业务无菌包装体量不断增长。与此同时，公司不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户，如东鹏饮料、王老吉、完达山乳业等企业。

2016年至今为公司全面发展期：

随着多年深耕无菌包装行业，公司在生产工艺、生产设备等方面积累了多项核心技术，并自主研发出“钻石包”和“金属包”等无菌包装。至此，公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系。公司与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深。与此同时，公司与更多下游优质客户建立了长期稳定的合作关系，如新希望乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业。

2、公司治理：股权结构集中，高管流失率低，员工持股激励充分

（1）控股股东持股比例较大，股权结构集中

公司控股股东持股比例26.65%，股权结构集中。北京京巨丰直接持有新巨丰9,476.45万股股份，占公司总股本的26.54%，为公司控股股东；北京京巨丰的股东为袁训军、郭晓红夫妇，二人分别持有北京京巨丰50.00%的股权，通过北京京巨丰间接持有公司26.54%的股权；袁训军作为公司股东西藏诚融信、珠海聚丰瑞的执行事务合伙人，通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞实际控制公司10.20%的股权。袁训军、郭晓红夫妇对公司合计实际控制的股权为36.74%，为公司实际控制人。

（2）管理结构科学规范，高管流失率较低

公司管理结构科学规范，高管人员稳定性较强。公司建立了市场开发、财务、研发、生产、质量管理、人力资源、日常运营管理等企业内部管理制度，各部门职责明确、责权对等，实现了管理的制度化、标准化和流程化。高管人员变化主要系个人原因及公司发展需求，流失率较低，稳定性较强。

（3）股权激励：绑定核心人员利益，彰显公司长期发展信心

实施新股权激励计划，绑定核心人员利益，彰显长期发展信心。2022 年 12 月 19 日，新巨丰召开第二届董事会第二十次会议审议通过了《关于<公司 2022 年限制性股票与股票期权激励计划（草案）>及其摘要的议案》。

为进一步完善公司法人治理结构，健全公司的激励约束机制，形成良好均衡的价值分配体系，充分调动包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术业务骨干的积极性，使其更诚信勤勉地开展工作，以保证公司业绩稳步提升，确保公司发展战略和经营目标的实现，新巨丰拟实施2022年限制性股票与股票期权激励计划，此次股权激励具体内容如下：

3、公司业务：枕包占比高，收入以境内为主

产品以枕包为主，砖包/钻石包为辅，境内为主要收入来源。

公司收入按产品来分可分为枕包、砖包、钻石包，17-21年枕包/砖包/钻石包平均销售占比分别为52.3%/40.6%/6.4%，以枕包为主，2021年毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，均大于19%；

按客户类型分类可分为液态奶、非碳酸饮料无菌包装，其中液态奶为核心收入来源，近3年营收占比约 97.2%；

按区域分可分为境内和境外，其中境内为主要收入来源，2021年境内收入占比98.89%，同比增长率为23.23%。2019 至 2021 年公司营业收入的复合增长率为15.24%。

4、公司财务：财务状况良好，盈利能力逐年提升

公司收入稳健增长，费用控制效果斐然，偿债能力较强。

2019年/2020年/2021年，公司分别实现营业收入93,514.12万元、101,444.92万元和124,184.14万元，实现净利润11,554.32万元、16,909.84万元和15,720.18万元，展现出良好的增长态势。

2021年，公司主营业务毛利率为27.00%，同比下降21.67%；公司净利率为12.36%，同比下降25.88%；公司营业利润率为17.07%，同比下降24.63%，主要受原材料成本上升影响。

收益质量方面，2019/2020/2021年，公司ROE分别为13.54%/17.95%/14.76%，位于行业前列。

偿债能力方面，公司资产负债率较低，2019/2020/2021年，公司资产负债率分别为20.32%/24.70%/20.59%，偿债能力较强。

二、行业：行业发展进入成熟阶段，集中度不断提升

1、规模：下游需求多样化，驱动规模增长

无菌包装位于无菌包装行业中游。作为中高端食品包装，其具备遮光隔热、无菌、成本低、便于运输等优势，多应用于液态奶产品。

无菌包装是以食品专用卡纸作为基料，由聚乙烯、纸和铝箔复合而成。按包装形状，产品可分为“枕包”、“砖包”及“钻石包”等，大小从 200ml到1000ml 以上。UHT 技术与无菌灌装技术相结合，可以做到商业无菌和常温保留食物营养，提高了牛奶的保质期和安全性。

我国无菌包装产业链上游为纸板、聚乙烯、铝箔、油墨等原材料以及无菌包装系统设备供应商；中游为利乐集团、SIG公司、纷美包装、新巨丰等无菌包装材料生产商与技术服务商；下游为乳制品、液态奶、非碳酸饮料、营养食品、医药等应用领域。无菌包装行业主要应用于下游乳业和非碳酸饮料企业。

无菌包装可以使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下，保持较长的无菌状态，有效解决了液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等问题。

相较于PET、金属和玻璃包装材料，无菌包装空间占比小、便于运输，生产成本低，且有隔光和隔热的良好属性。此外，无菌包装还可以被回收再利用，具有良好的环保效益。经过多年发展，我国无菌包装市场已经基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系。

消费升级与需求增长拉动规模上涨。无菌包装的下游行业属于食品和饮料等消费品领域。

下游行业景气程度与社会消费品零售总额的关联度较高。随着中国经济的快速发展、城市化的进程不断加快和居民的可支配收入稳步提高，近年来国内的消费品市场高速成长。中国消费者，尤其是二三线城市消费者的购买力同以往相比有着突飞猛进的提升。

2、结构：砖包、枕包发展成熟，钻石包处于成长期

砖包和枕包为主流产品，钻石包快速发展。根据灌装成型后的产品外观的不同，无菌包装可分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。“砖包”和“枕包”用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料，“钻石包”用于外包装精美，外形立体感更强的高端液态奶。随着我国液态奶和非碳酸软饮料需求的增长，砖包、枕包和钻石包的需求量均呈现逐渐增长的趋势。

根据益普索的研究报告，2020 年砖包标准包用量 589.0 亿包，市场占比 61.0%；枕包标准包用量 212.2 亿包， 市场占比 22.0%；钻石包标准包用量 106.1 亿包，市场占比 11.0%；其他不足 57.9 亿包，占比 6.0%。

从产品周期看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期阶段。从未来中长期看，砖包和枕包依然是主流包型，钻石包相比砖包、枕包，市场份额虽然较低，但仍有一定的增长动力。

常温奶包装替代驱动枕包需求稳增。

我国液态奶市场自2018年下跌后又呈现持续增长的趋势，整体需求仍在扩张。2021年，我国液态奶总产量达到2842.98万吨，较2020年同比增长9.37%，与2012年2146.57万吨相比，复合增长率为3.17%，下游市场需求稳定增长推动无菌包装市场发展。

枕包增长依靠无菌包装对普通塑料包装的替代。

在国内液态奶市场中，常温奶占比超过50%，保持高速增长，并且未来几年仍将保持该现状。2021年常温奶市场规模达到1478.5亿元，较2020年同比增长8.72%，与2016年1085.7亿元相比，复合增长率为6.37%，需求量稳定增长。

相比于普通塑料袋装，无菌包装可以延长常温奶的保质期，便于存储运输、长途配送以及缺乏冷藏的仓库和零售店销售，很好地解决了我国奶源南北分布不均、牛奶产地与消费市场距离远的问题。因此，无菌包装对普通塑料袋装具有明显且稳定的替代趋势，刺激枕包需求增长。

高端奶与非碳酸饮料助力钻石包成长。

钻石包需求增长系中高端液态奶产品销量提升与无菌包装在非碳酸饮料领域应用的扩大。随着人们消费能力的提升和消费高营养产品需求的提高，具备相对较高品质溢价的高端奶市场迅速扩张。

2021年，高端奶的市场规模达到761亿元，同比增长15.12%，相较于2016年的427亿元，复合增长12.25%，具备广阔的市场空间。年轻消费者逐渐成为乳业和非碳酸饮料的主力消费者，该消费群体对产品包装的精美程度追求逐渐提高。

为了迎合消费者的消费习惯，非碳酸饮料企业不断增加了“钻石包”等产品。2021年，我国非碳酸饮料产量为15,996.54万吨，同比增长11.27%，随着年轻消费者的比例扩大，非碳酸饮料的需求会持续扩大，刺激无菌包装行业“钻石包”的市场发展。

3、格局：海外品牌占主导地位，国产替代空间广阔

（1）海外品牌占据无菌包装60%以上市场份额

国内纸质无菌包装行业外资主导，市场集中。

外资主导的无菌包装供应商利乐公司、SIG集团和纷美包装国内销售金额占比约76%。其中利乐公司是全球最大的纸质无菌包装企业，2020年全球市场份额 62%以上。

2020年利乐在中国无菌包装行业市占率达52.63%，常温液态奶无菌包装领域市占率为61%，客户覆盖伊利、蒙牛、光明等头部企业，供应份额均超50%。

SIG集团和纷美集团2020年在中国无菌包装行业市占率分别为10.98%、12.34%，常温液态奶无菌包装领域市占率分别为11.30%、12.00%。

国内无菌包装供应商虽已在材料、工艺、技术等方面取得了较大进展，呈现无菌包装产业国产替代的趋势，但仍与国际无菌包装公司存在一定差距。

2019和2020年新巨丰在中国无菌包装行业市场份额分别为6.60%、6.99%，同比增长5.91%；2018-2020年，新巨丰在中国常温液态奶无菌包装市场份额分别为8.90%、9.20%、9.60%，呈现稳定增长的态势，但市场空间仍有待提高。

（2）外资品牌优势明显、避雷高，利乐表现突出

利乐公司是全球最大食品包装企业，聚焦于辊式无菌包装的生产。自 1951 年开始，利乐开始研发灌装系统，拥有灌装技术和无菌包装系统国际先进的生产技术和丰富的行业经验，是全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商。

经过70多年在无菌包装的深耕，利乐集团已形成如下壁垒，稳占行业龙头：

技术壁垒：先发创新优势+专利族群保护。常温液态奶无菌包装是一种颠覆式的创新产品，直接改变了液态奶的饮用方式，延长了产品的生命周期。公司使用大量的专利族群设置全方位的专利屏障，围绕核心技术已布局 5000+项专利，成为公司第一道护城河。

一体化全产业链布局。利乐从灌装机、包材制造设备再到原材料、粘合剂等全产业链覆盖，并进行垄断采购。行业后进入者难以找到合适的供应商、购买到相同的原材料，也难以在较短时间内开发同等水平的全产业链技术，实现一体化产业布局需要长期探索。

“设备”+“耗材”捆绑销售，乳制品企业全方位依赖。外资无菌包装供应商进入中国市场后，将灌装机与无菌包装产品捆绑销售，国内液态奶企业从灌装机到无菌包装产品供应都不得不高度依赖外资供应商。

由于国内液态奶企业从灌装机到纸质无菌包装产品均高度依赖利乐公司，从而在合作中往往处于弱势地位。

多元化纸质无菌包装供应商结构有利于降低采购成本，需要选择国内主供应商，实施进口替代，降低对外资供应商依赖。但国内纸质无菌包装供应商数量少，从质量、产能保证等方面考虑选择有限。

4、驱动：政策支持+应用领域拓展，助推行业规模持续成长

（1）国家鼓励，政策护航

无菌包装属于鼓励类产品。国家相关政策、法规已经明确了无菌包装在国民经济及公共健康中处于重要地位，给行业的发展提供持续利好的政策环境。近年来，行业主管部门出台了一系列涉及食品安全、无菌包装等相关政策，旨在推动食品包装及无菌包装的规范化发展，为行业发展提供了强有力的政策支持。

下游需求仍有较大提升空间。我国人均乳制品消费量相比欧美及日本仍有一定差距，根据Eurominitor，我 国2019 年人均乳制品消费量仅为21.2kg，低于美国的106kg 和日本的 34kg。随着消费水平和生活习惯的改善，未来国内人均乳制品消费仍有较大提升空间，从而持续推动无菌包装市场发展。

（2）新应用范围刺激新需求增长

技术研发与应用领域扩张推动需求增长。随着包装材料和生产工艺的进步，单位无菌包装原材料的耗用量将更少，成本更低，更易于回收再利用。行业的高效率将会降低无菌包装产品的生产成本，从而使得无菌包装产品的价格下降。

因此，下游其他应用领域里选择价格较低的可替代包装材料的公司在未来可能会选择无菌包装，从而促进无菌包装市场在整体包装行业中市场份额的增长。

除液态奶、非碳酸饮料行业外，无菌包装将更多应用在植物性饮品、矿泉水、酒、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等包装上，其他液态食品类产品如酱油、醋、白酒、红酒等会随着阻隔技术的进一步完善陆续进入无菌包装下游应用领域。

三、驱动：国产替代正当时，品类客户拓展空间广阔

1、多项优势明显，助力份额提升，国产替代正当时

（1）主要客户合作长期稳定，积极拓展新客户

供应商体系进入严格，合作稳定。公司的客户主要为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场、广泽乳业、菊乐食品、海河乳业等国内知名液汰奶生产商，还包括王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商。公司下游主要客户作为液态奶行业龙头，对其无菌包装供应商有着严格的认证过程。

不同的客户对其供应商的认证情况存在差异，一般来说，对于纸质无菌包装供应商下游客户的认证程序包括：企业生产资质审核、对供应商实地考察、包材样品试机、产品小批量试用等。公司主要下游主要客户通常与无菌包装供应商建立稳定的合作之前需要较长时间，一旦合作关系确定，客户一般不轻易更换供应商，同时部分客户在合作期间亦会进行持续的资质考核或进行现场考察。

公司深度绑定伊利，已与其建立长期稳定的合作关系, 业务具有较强的稳定性和持续性。

随着我国本土无菌包装企业产品价格优势以及国家打击外资垄断力度增大，国内液态奶企业逐渐用国内无菌包装厂商替代外资厂商，实施进口替代，从而减少对外资供应商的依赖，降低采购成本。

鉴于本土无菌包装供应商可选择家数较少，且本土最大的无菌包装企业纷美包装主要产能已供应蒙牛，新巨丰从2009 年开始与伊利合作，至今与伊利已有近 12年的合作历史，是伊利重要的包材供应商，历年对其销售量具有稳定性和持续性。

伊利是液态奶行业龙头企业，无菌包装液态奶定位相较塑料装、桶装液态奶更为高端，因此品牌效应更强、行业龙头的集中度更为明显，中国无菌包装液态奶行业的主要竞争者仍为伊利、蒙牛等知名生产商。

近年伊利向公司的采购量随着伊利液态奶销量增长而稳步提升。新巨丰是伊利国内第一大无菌包装供应商，双方合作关系稳定。

在双方长期合作的基础上，公司与伊利于2017 年签署了有效期为十年的战略合作框架协议，明确了公司的长期供应保障、产能匹配以及伊利的长期采购保障。

公司利用已有的市场口碑，积极拓展新客户。

公司新客户拓展情况良好，客户结构进一步多元化。除已开始供货或已签订合同的客户外，公司亦在积极开发部分龙头客户，如蒙牛等客户合作已进入合格供应商体系。

在确保现有业务良好稳定的基础上，公司未来将进一步开拓包括蒙牛、光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他国际国内知名企业销售渠道，加强公司客户多元化。

截至2021 年末，公司已与国内外 147 家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。

报告期内，公司客户包括椰树集团、加多宝、甘肃三元、天津海河乳业、青海天露乳业、山西九牛牧业、阿拉尔新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸饮料企业。

（2）质量稳定良品率高，平均单价低于同业可比

公司实现了较高的产品良品率，各期产品质量基本保持稳定。

公司拥有先进的生产线，印刷质量高、色彩保真度高，产品保质期长、性能稳定。公司在国家行业技术标准的基础上建立了严格的企业技术标准，确保产品品质达到客户要求。

公司无菌包装所在行业对产品有较为标准的参数要求，公司按照与客户确定的质量标准生产，近三年内均未发生重大质量问题。

公司近三年退换货金额占当期主营业务收入的比例分别为0.81%、0.41%和 0.19%，占比较低，退货原因主要系原材料及运输问题导致。总体来说，公司产品质量问题导致的退换货占比较小，公司严格按照与客户约定的质量标准生产，因此相应金额不大。

公司产品性价比较高，平均单价低于同行业可比公司。

在保证向客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品的基础上，公司能够向客户提供较国外无菌包装供应商更具市场竞争性的价格。

公司持续改进生产工艺和品控流程，在日常生产管理中采取精细化管理，对生产过程各个工艺严格把控，减少废品率和次品率，故公司产品具有较高的性价比。

管理扁平决策完善，售后服务良好。公司采用扁平化的管理结构和完善的决策机制，能够快速响应客户在生产过程中遇到的材料、设备问题。

公司售后服务的技术工程师拥有丰富经验，客户反馈问题后，工程师能够在短时间内为客户提供改进和维护服务方案；如有进一步需求，工程师能够快速进行现场技术支持服务。良好的售后和服务帮助公司赢得客户信任，为未来发展奠定基础。

（3）工艺技术逐步完备，与龙头企业差距缩小

核心技术完备，产品工艺逐步深入。公司深耕无菌包装的研发与生产，现已掌握了枕包、砖包、钻石包等不同产品种类的生产技术，具有稳定生产供应能力。公司在新产品开发、生产工艺等方面持续深入研发，在国内无菌包装企业中处于技术领先地位。

公司自主研发了错位装版、原纸与铝箔复合、PE 膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等技术，并且应用于实际生产中，对提高无菌包装产品质量具有重要意义。

公司建立了严密的知识产权管理体系，对相关核心技术申请了专利保护，对所有涉及知识产权的文件、技术资料进行分级、分类管理，技术人员均需签署保密协议并遵守保密制度。

公司目前使用的主要核心技术均来源于自主研发，核心技术的演变分为两个方向：生产工艺优化及生产设备改进。公司在主营业务无菌包装相关研发中取得了2项发明专利和16项实用新型专利。

公司研发费用投入力度加大，与头部企业技术水平差距逐步缩小。

利乐公司和SIG集团作为行业龙头，一直引领着无菌包装行业的发展。利乐公司和SIG集团的研发投入体量均较大，但大多集中在灌装机领域，因此公司的总体研发投入与利乐公司和SIG集团相比具有一定差距。

为提高公司自主创新能力，公司制定了《新巨丰研发制度》、《研发激励措施奖励制度》、《专利管理奖励制度》等制度，对研发人员奖励办法作出了具体规定。同时，公司对研发项目的提出、立项、评审和实施等相关工作作出规定，使公司的研发流程制度化。公司逐渐加大研发力度，缩小与行业巨头之间的差距。

2、募投项目落地，产能进一步提升

公司IPO发行募集资金投资项目包括50亿包无菌包装材料扩产项目、50亿包新型无菌包装片材材料生产项目和研发中心（2期）建设项目。

其中，50亿包无菌包装材料扩产项目一期已建设完毕，本次为二期项目。项目将在18个月内完成，建成后其主要产品无菌包装材料的产能将增加50亿包。“50亿包新型无菌包装片材材料生产项目”将新建生产车间、卸货平台、缓冲车间、库房、设备备件和维修间、废品库、消防水池，并购置欧洲进口的生产设备和国产生产设备25台/套。

该项目将在2年内完成，建成后其主要产品液体食品包装用新型无菌包装片材的产能将达到50亿包。研发中心（2期）建设项目主要是购置研发中心所需包装材料的质量检测设备、材料试验设备、打孔压痕机、冷机、封口条卷绕机、高速分切机、轮转彩色凹印机等研发设备的安装调试运行，为公司的发展提供必要可靠的技术质量保证，该项目将在2年内完成。

公司现有产能利用率已接近饱和。

伴随公司营业收入的快速增长，公司现有产能利用率已接近饱和，产能不足压力有所凸显。2019至2021年公司营业收入的复合增长率为15.24%，同期内发行人产能利用率分别为71.72%、77.59%和82.58%。

在“以销定产”的业务模式下，公司现阶段发展逐渐开始受现有产能的限制。表3项目全部达产后，公司将新增 100 亿包的产能，供应能力和整体竞争力将大幅提升，公司将有能力满足更广阔市场需求，进一步提高产品的市场份额。

3、成本下降可期，利润弹性有望释放

攻己之长，高毛利率产品销售占比最大。枕包厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大，国内同行业公司的生产重心主要集中在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争程度低于砖包。

公司在枕包领域具有一定技术优势，枕包生产瑕疵率低、产品质量稳定且受到客户认可，因此在枕包市场具有更强的市场竞争力。

其次，枕包单位产品耗用原纸克重较低，公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，从而枕包客户更为集中，生产流程切换较少。

由于以上两个原因，公司枕包产品毛利率较高。

原材料构成结构稳定，价格走势平稳。

公司主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔中，对于原纸和铝箔，公司一般签订年度采购合同确定当年采购单价，期间内采购单价保持稳定；对于聚乙烯，公司依据市场价格按月与供应商签订采购合同。2019-2021年期间，主要原材料价格受到市场价格波动、进口和境内采购结构变化以及人民币汇率波动等主要因素影响。

四、盈利预测与总结

1、盈利预测

公司在生产工艺、生产设备等方面积累了多项核心技术，并通过自主研发成功开发出“钻石包”和“金属包”等无菌包装，拓宽了产品种类。至此，公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系。

公司与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深。

与此同时，公司与更多下游优质客户建立长期稳定的合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业。

因此，我们预计：

（1）枕包业务2022~2024年营业收入分别为6.99亿元、8.18亿元、9.49亿元，同比增长10%、17%、 16%；

（2）砖包业务2022~2024年营业收入分别为7.21亿元、9.95亿元、13.64亿元，同比增长50% 、38% 、37%；

（3）钻石包业务2022~2024年营业收入分别为1.72亿元、2.46亿元、3.51亿元，同比增长45% 、43% 、43%。

2、报告总结

国产替代空间广阔，内资龙头杨帆起航。

公司作为无菌包装内资龙头，技术、产 品、品质比肩外资龙头，成本优势明显，有望持续实现国产替代，同时客户拓展顺畅，品类充分延伸，我们预计公司 2022 年~2024 年归母净利润分别为 1.72 亿元、2.15 亿元、2.84 亿元，同比分别增长 9%、25%、32%，对应 PE 分 别为 41X、33X、25X。

五、风险提示

客户依赖的风险：如果公司主要客户伊利由于极端自身原因或终端消费市场出现极端重大不利变化而导致对公司产品的需求大幅下降，公司经营业绩可能受到一定影响。

市场竞争的风险：若未来该等公司为维护其主导地位而采用降低价格、改装或升级灌装机等策略，亦或利用其主导地位影响无菌包装行业下游客户或上游供应商，将会对本公司生产经营产生重大不利影响。

原材料短缺或价格无法传导的风险：未来如因价格、外汇、政治、供应商销售策略、技术等导致公司主要原材料短缺，将会对公司生产经营和财务状况产生重大不利影响。公司下游客户议价能力强，未来若原材料价格上升无法传导到下游客户，将会对公司生产经营和财务状况产生不利影响。

应收账款收回的风险：因业务快速增长，公司应收账款余额增长较快且占总资产比例较高。其中，公司2019年末、2020年末和2021年末的应收账款余额分别为26,304.48万元、26,398.07万元和39,302.98万元，2019年末、2020年末和2021年末占总资产比例分别为19.52%、18.16%和22.75%。

如果公司催收不及时，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对公司资金周转情况或经营业绩造成不利影响。

泛财富管理特色突出，东方证券：2023 业绩能否实现高增长？

一、自营回落与减值计提拉低2022业绩基数，但资产质量得以夯实

（一）公司股权质押业务减值计提较为充分，资产质量良好

公司信用减值主要是买入返售金融资产。

2019年以来，公司对信用减值资本计提较多，其中对于买入返售金融资产减值准备的计提占到了绝大部分。2022年上半年，公司共计提信用减值损失8.69亿元，其中对于买入返售金融资产的计提为8.61亿元，占比99.02%。

公司对于股权质押减值计提较为充分，资产质量佳。

随着公司对于买入返售金融资产减值准备的不断计提，公司资产质量较为优异。

我们以“减值准备/账面价值”来说明这一问题，截至2022年6月，公司买入返售金融资产的账面价值为130.49亿元，减值准备为59.21亿元，占比45.37%，减值计提较为充分，未来进一步计提对于净利润的影响较小，为公司未来的盈利质量打下了良好基础。

东方证券近三年计提减值准备占账面价值的比例均在30%以上，近两年稳定在45%左右，而同行业其他上市公司此比例多在2%-5%的区间范围内。

东方证券减值计提较为充分，资产质量良好。

（二）自营业务：收入拖累公司业绩

受市场波动影响，公司自营收入减少，在营业收入中的占比有所降低。2022年前三季度，公司自营业务收入14.15亿元，同比-38.48%，在营业收入中占比11.77%。

公司自营规模增加缓慢，占比略微降低。

截至2022年三季度，公司金融投资共1073.73亿元，占总资产的46.47%，呈现出高位降低的特点。

公司自营投资资产结构较为稳健，以债券为主。

截至2022年第二季度，债券在交易性金融资产的中的占比为84.16%，随后为基金与股票，占比分别为6.83%与6.07%。

二、泛财富管理业务亮点突出

东方证券大财富管理业务占比较高。我们计算了上市证券公司的泛财富管理收入在总收入中的占比，计算方法为“（代销金融产品收入+券商资管收入+旗下参股/控股公募基金收入*持股比例）/（营业收入-其他业务收入）”，发现东方证券在2022 年上半年中该指标均排名靠前，泛财富管理收入28.62亿元，占比53.63%，排列上市券商第4名。

（一）大资管&公募业务：公司资管实力强劲

东证资管：收入行业领先，产品业绩优异

东证资管业绩保持行业领先。东方证券的资管业务手续费净收入从2014年2.82亿上升至2022Q3的20.54亿元，涨幅达628.37%。东证资管行业地位继续领先，2015-2021年，东证资管ROE常年位于40%-50%区间内，远超同行业其他资管公司。

东证公募资管产品规模占比自2015年持续增加，截至2022H1，公募资管规模为 2390.12亿元，占资管规模比例达73.68%，同比减少11.4%，稍慢于整体市场公募资管同期增速4.79%。

但在2016到2021年间，公募资管规模增长速度始终快于整体市场公募资管同期增速。与此同时，定向资管业务占比持续降低，由2015年占比50% 缩小到2022H1的4.94%，公募资管逐步成为东证资管主要盈利产品。

受托资产规模持续扩大，大公募时代促进公募资管规模快速扩张。

东证资管资产规模持续扩大，2022H1达3306.77亿元。公司旗下基金数量自2019年Q4后增幅加快，由38只到2022H1的47只。

产品结构方面，以混合型基金为主，截至2022年12月18日，混合型基金占产品总规模比例达67.79%，其次是债券型占比21.81%和货币市场型基金占比7.84%。

汇添富基金：头部公募基金贡献收入提升东方证券持有汇添富基金35.41%股权，为汇添富基金第一大股东。

自2019年以来，汇添富基金为东方证券贡献的收入持续提升，2022年上半年，汇添富基金为东方证券贡献投资收益3.57亿元。

汇添富公募基金管理规模排名行业前列。

2022年第三季度，汇添富公募基金管理规模为8455.00亿元，其中非货币基金管理规模5231.42亿元，排名行业第7，自2020年以来有所下降，但在行业内仍然具有较强实力。

汇添富基金产品类型多样，有利于满足市场多元化财富管理需求。

汇添富基金产品类型多样且集中，汇添富基金以货币市场基金、偏股混合型基金、中长期纯债型基金、被动指数型基金为主，截至2022年三季度，四类基金的规模分别为3223.57、1768.14、704.58、663.48亿元，占比分别为36.91%、20.25%、8.07%、7.60%，合计72.82%。

汇添富综合盈利业绩亮眼，多只旗下基金产品表现突出。

汇添富净利润自2014年起持续增长，自2.87亿增长到2021年的32.63亿，2021年同比涨幅达27.16%，公司ROE常年位于25%-35%区间，2022年上半年受市场波动影响，汇添富基金ROE有所降低，ROE达11.23%。

（二）财富管理线条：代销业务位居行业前十

2015年，公司将证券经纪部门改为财富管理部门，较早的布局财富管理赛道，2020年设立私人财富部门，实现客户的分层管理，基于目标客户群体开发专属的APP和展业系统，客户粘性不断提高，投顾服务能力不断完善。2022年6月，公司客户数量达233万户，客户托管资产8122.22亿元，客均资产34.86万元。

公司代销金融产品以公募为主。

受2022年上半年市场波动影响，2022年6月公司金融产品代销收入1.47亿元，同比减少51.02%，公司销售的产品类别以公募基金为主，2022年上半年金融产品销售额596.22亿元，其中公募基金销售额565.50亿元，占比94.85%。

公司代销实力强劲，保有规模行业居前。

截至2022年9月，公司非货币市场基金保有规模411亿元，股票+混合基金保有规模391亿元，从保有规模行业排名来看，公司股票+混合基金保有规模稳定在行业10名左右。

（三）基金投顾业务：运行良好，经营指标排名靠前

投顾试点资格是传统的经纪业务向财富管理业务转型的重要环节之一，公司改变以往作为经纪商抽取佣金的模式，转变为代客理财收取管理费用。

2021年6月，公司获得公募基金投顾试点资格，是18家试点机构之一。

2021年11月22日，东方证券举办公募基金投资顾问业务发布仪式，正式对外开展该项业务，董事长金文忠亲自为展业站台，并提出，基金投顾业务为东方证券零售集群战略发展注入了新的动力，公司将全力为广大居民提供高质量的财富管理服务。

东方证券副总裁、公募基金投资顾问业务的总负责人徐海宁介绍，公司针对公募基金投顾推出首批“五大组合策略”包括：悦安稳、悦稳健、悦平衡、悦积极、悦进取，相应的风险等级由低到高，满足不同投资者的多样化需求。“悦安稳组合策略”配置于债券型基金和货币基金，力争实现资产的稳健增值，满足短期的配置需求；“悦稳健组合策略”主要配置债券型基金，较小比例配置股票型基金；“悦平衡组合策略”在债券型基金和股票型基金中均衡配置， 追求中期持续稳定的收益；“悦积极”和“悦进取”两大组合策略，主要资金将配置在股票型基金上，通过拉长投资期限，获得长期投资回报。

公司基金投顾运行良好，客均资产较高。公募基金投顾和客户的沟通以线下为主，线上为辅。截至2022年6月，公司累计服务客户15万人以上，服务客户资产140亿元，客均资产9.33万元/人，在有统计的券商中排名行业第1。

（四）投行业务：合并投行子公司提升业务潜力

公司的投资银行业务主要通过公司固定收益业务总部和全资子公司东方投行进行，东方投行前身为东方花旗证券有限公司。

2020年4月22日，东方花旗更名为东方投行。

东方证券拟吸收合并全资子公司东方投行，将合并东方投行的全部资产、负债、业务及人员，充分发挥全牌照的优势，实现利润最大化有效，并且有效解决流动性风险等指标对东方投行子公司影响和制约。

目前，东方证券合并投行子公司已于2021年6月22日获公司董事会通过，并于2022年11月29日获证监会受理。2022年上半年，公司投行业务收入8.59亿元，同比+8.05%。

股权融资方面，东方投行充分发挥集团公司资源优势，挖掘出一批优秀的实体企业，在项目承揽承做质量、项目风险把控方面表现突出，截至2022年12月27日，公司20个项目中共有18个项目通过，通过率达90%。

储备项目方面，截止2022年 12月27日，东方证券项目储备个数共15个，在券商在排名行业第17名。

从募集资金的行业分布来看，主要分布在专用设备制造业、汽车制造业、非金属矿物制品业 三个行业，募集资金分别为19.48、13.32、12.97亿元。

债权融资方面，东方投行在利率债销售方面保持行业领先。

其中，国债、国开债、农发债承销排名稳居行业前三，并积极承销绿债、乡村振兴债等ESG相关债券。不断创新债券品种，提升客户服务能力，发行了碳中和公司债、绿色金融债、科技创新公司债、自贸临港新片区公司债、停车场专项企业债、小微金融债等创新品种。

（五）泛财富管理有望伴随市场复苏

2022 年上半年，受到国内外多种因素的影响，股票市场震荡。产品投资业绩受市场影响较大，净值出现了一定回撤。公募基金净值与新增规模与市场高度相关。

截至 2022 年 11 月 30 日，基金净值达 26.38 万亿元，同比增长 4.19%；2022 年全年新发基金份额 1.47 万份，环比下降 50%。同时，专户类资管业务在市场下行期较难获得业绩报酬分润。

2023 年，随着疫情影响逐步减小、财政政策与货币政策持续支持、美国加息趋缓等，股票市场有望从低位向上，泛财富管理有望伴随市场复苏。东方作为泛财富管理业务占比较大的券商，有望受益。

三、配股已完成，提升公司资本实力

公司于2022年4月18日进行了自2011年12月以来的第二次配股，此次配股为A股/H 股配股，配售比例为每10股配售2.8股，可配股票总数为16.71亿股，配股价格为 8.46元人民币/股。从具体的发行情况来看，有效认购股数15.03亿股，占可配股数的89.96%，募集资金127.15亿元，净募集资金125.67亿元。

此次配股将进一步提升公司资本实力，扩大业务容量。

从此次资金的具体用途来看，主要将投入投资银行业务、财富管理于证券金融业务、销售交易业务等三个业务方向。

在本次募资完成后，公司资本实力将进一步得到增强，销售交易、资本中介业务规模将得到进一步提升，同时也将探索外汇、衍生品等创新业务，财富管理、投行业务的服务能力将不断提升，综合实力进一步增强。

四、盈利预测：2022年业绩低基数，2023业绩反转力度较大

2022年前三季度，公司实现营业收入120.26亿元，同比增长-36.17%；实现归母净利润20.02亿元，同比减少53.66%，受市场波动影响较大，但公司资管实力相当较强，在未来财富管理需求上升的背景下仍然具有一定的增长潜力。

按照东方证券的收入结构，我们按照经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务等五大业务板块对东方证券的收入进行预测，由于证券公司盈利能力与市场环境高度相关，我们预测的核心假设包括：

1.经纪业务

截至12月15日，2022年日均股基交易额9320.93亿元，同比-11.95%，预计在2023 年市场回暖及注册制加持下，市场换手率有望回升，预计2023年股基交易额 10324.67亿元，同比增长10%。

2.投行业务

2019年注册制试点以来运行状况良好，而在2023年全面注册制即将落地，将带来审核效率的进一步提升，投行业务也将提升证券公司的整体业绩弹性，预计公司 2022、2023年投行业务收入同比+9.7%、+13.6%。

3.资产管理

公司旗下资管公司东证资管实力强劲，资管收入常年排名行业第一，在未来资管业务集中度提升的趋势下公司有望获得高于行业增速的增长，但受2022年市场波动影响，公司管理规模有所下滑，并综合考虑基金管理费率降低等因素，预计公司 2022、2023年资管业务收入同比-6.4%、+2.3%。

4.自营业务

受2022年市场波动影响，证券公司自营业务收入普遍下滑，预计公司2022年自营总收益率约为0.70%（自营总收益率=投资收益总额/平均自营资产规模）。

5.信用业务

两融业务规模主要取决于市场需求，预计两融余额与成交金额同向波动；股票质押业务规模较2020年收缩幅度较大，预计整体规模将保持稳定。在当前流动性保持合理充裕背景下，公司短期融资成本将维持低位，利息支出较低。

基于以上假设，结合东方证券2022年三季度报告，我们预计东方证券2022~2024 年分别实现营业收入165.68、202.42、225.41亿元，分别同比-32%、+22%、+11%，对应归母净利润31.49、51.63、59.28亿元，分别同比-41%、+64%、+15%，每股净资产分别为9.31、9.67、10.09元。

五、报告总结

公司在大资管产业链持续发挥优势，在净值化管理、居民财富转向权益资产的大时代，东方证券大资管板块将持续稳健增长。

大资管业务发展迅速，东方证券大资管业务占营收比重30%-40%，未来还有提高趋势。根据本团队《海外上市基金公司如何估值》的研究，发现轻资产业务按传统PB估值并不合适，PE估值更加合适。

故我们使用分部估值法对公司进行估值：泛资管部分 2021年泛资管体系下“汇添富+东证资管+长城基金”合计贡献归母净利润26.22 亿，同比增长50.15%。2021年，东证资管净利润增速为77.54%、汇添富净利润增速为27.13%。受2022年市场波动影响，2022年前三季度新成立基金份额11192.83 亿份，同比-52.10%。

我们认为，2023年大资管行业有望回暖，而东方资管和汇添富基金作为行业龙头，预计将享有行业景气增速。预计2022、2023年泛资管业务净利润增速分别为-25%、40%，对应19.67、27.53亿元归母净利润。

给予20xPE估值，一是公司资管业务高增长、高ROE，东证资管与汇添富ROE分别常年高于30%、20%；二是参考本团队《海外上市基金公司如何估值》深度，20x左右为合理范围。故对应2023年业绩，预计该部分合理价值约为551亿元。

其他业务部分东方证券的分部估值中，汇添富和东方资管都是子公司，资产在合并报表口径下，而不计入母公司报表中。

其他业务估值只考虑东方证券母公司的净资产，给予0.8 倍PB。

2021年，东方证券母公司净资产为574.23亿元，参考公司于2022年进行了配股融资，且2022年6月母公司净资产为696.24亿元，预计2022年末母公司净资产708.48亿，给予0.8xPB，合理价值567亿元。

因此，我们认为合理价值应为1118亿元。对应每股合理价值为13.16元/股。根据A/H股溢价，对应H股每股合理价值为5.76港元/股。

六、风险提示

市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧、公司战略执行不达预期、经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。

金融系统性风险：虽然公司业务状态良好、资产质量较好，对市场风险具有一定的抵抗能力。但如果出现流动性等金融系统性风险，依然会对券商板块和公司经营产生明显负面影响。市场成交、股权债权市场融资环境、资产管理业务增速等预测存在不确定性，可能较当 前预期出现较大变化；公司所处行业受到严格的监管，且受到宏观经济环境影响较大，如果金融监管持续趋紧，可导致公司业务收缩。

自主品牌龙头，比亚迪：以新能源路径，笃行致远，变革于浪潮之巅

3、优势二：全产业链布局，成本严控

比亚迪实现上游原材料以及核心零部件自产自研。

1）刀片电池：比亚迪深度整合锂矿资源保证核心电池原材料供应稳定性，并深度自研电池实现刀片电池规模化量产搭载，产品具备安全稳定以及产能充足优势；

2）功率半导体模块：比亚迪 IGBT 采用 IDM 模式，实现旗下车型大规模搭载。提早布局碳化硅模块，并实现汉品牌搭载自研自产碳化硅模块。我们预计，随着产能持续扩张，比亚迪后续核心零部件将开启大规模外供为企业进一步提升盈利空间。

3.1、刀片电池：安全稳定与工艺是核心优势

刀片电池的核心在于磷酸铁锂的稳定性与叠片工艺。

1）安全稳定：比亚迪选择安全稳定性高但是能量密度相对较低的磷酸铁锂作为电池正极，通过提升电池包的空间利用率来增加电芯的堆积，将续航里程提升至与三元锂电池车型相近水平。且磷酸铁锂稳定性高电池寿命长，乘用车保值率相对提升。

2）叠片技术：相对于卷绕工艺，叠片技术减少电池内阻保证电能传输效率，放电平台和体积比容量都高于卷绕工艺锂离子电池，所以能量密度也相应较高。

3）结构性：刀片电池电芯可以作为车身结构支撑提高车身强度，优化车身设计。

层层降本，提升方案性价比。

磷酸铁锂电池通过安全性优势降低冷却端的技术投入。特斯拉 4680 电池散热技术领先，电芯热管理通过，

1）侧面蛇形水冷板增大接触面积，起到了结构件和导热作用。

2）全极耳技术将产生的电流分散通过极耳导到外电路降低电池热量。

宁德麒麟电池当电芯为三元锂电时，同样需要立式水冷板放置于电芯之间提高电芯与水冷板之间的接触面积。

受益于磷酸铁锂电池的稳定性以及叠片工艺降低内阻，比亚迪简化散热路径，水冷板放置于刀片电池侧端保证电芯方案的高性价比。

电芯多种组合形成带电量不同的电池包。由于带电量需求不同，比亚迪 BEV 电芯与 PHEV 电芯采取多种方案。

1）BEV 方案包括 135Ah 和 150Ah；2）PHEV 方案包括 26Ah、40Ah、47.7Ah。

比亚迪通过不同的电压配置组合出不同的电芯能量，降低电池包组合的复杂性。

3.1.1、电池开启结构化与集成化创新

电池厂去模组化方案逐步升级，空间利用率提升。2019 年宁德时代开启电池去模组化方案 CTP1.0 并逐步迭代至麒麟电池 CTP3.0 技术（CTP，cell to pack）。

相较于传统电芯-模组-电池包的方案，CTP1.0/2.0 分别去掉模组的侧板与端板，并在 3.0 技术完全取消模组形态，降低电池包结构件成本，提升电芯的空间利用率以提升电池能量密度至峰值 255Wh/kg。

车身电池一体化成为主机厂偏好方案。

2020 年特斯拉于电池日发布 CTC 方案 （CTC，cell to chasis）将电芯直接整合到车辆底盘结构内，从而提升车身的空间利用率/车身扭转刚度。2022/5/20 比亚迪发布 CTB 方案（CTB，cell to body）搭载于海豹，成为国内首家真正实现电池车身一体化的主机厂。

通过搭载 CTB 技术，1）车身刚度与安全性提升：将车身与电池整合后海豹整车强度会大幅提高，整车扭转刚度提升 70%，整车扭转刚度可达到 40500N·m/°。

2）保证内部空间性：作为轿跑车型海豹采用低趴车型降低风阻，但 CTB 技术车身深度融合 后提升车内垂直空间 10mm，保证乘坐舒适性。

3）有效降本：根据特斯拉电池日资料，车身底盘一体化约可以降低约 7%-10%的电池成本，比亚迪 CTB 技术与特斯拉 CTC 技术接近。

以电池成本占整车 35%成本推算，我们估计均价 20 万元的纯电汽车通过 CTC 技术可以降低约 5000-7000 元电池成本。

为提升整车续航里程，除选择能量密度更高的电解质方法以外，还可以进行电池与车身之间的结构创新，实现降低电池成本+提升空间利用率，因此电池由模组转变为去模组化并逐步融合至车身底盘是大势所趋。

CTP 技术普遍由电池厂提供标准化方案，且主机厂仍存在电池研发量产壁垒，因此车身电池搭载主流方案仍为 CTP 技术。

国内部分主机厂已加快电池研发量产以提升主机厂电池环节成本控制能力，预计 CTB/CTC 技术或更为具备量产电池能力的主机厂偏好方案。

3.1.2、产能扩张提高外供比例

比亚迪电池市场份额保持上行趋势，产能扩张外供比例有望提升。

受益于电池自供/品牌销量稳步抬升，比亚迪电池装机量与市场份额均呈现上行趋势。截止 2022/7 比亚迪实现外供比例约 4%+，主要客户包括长安、东风、一汽。

鉴于比亚迪磷酸铁锂电池市场认同度较高，且比亚迪电池产能可充分保证自供，公司或将逐年提高电池外供比例。

我们对比亚迪外供收入进行测算，包括以下假设:

1）自供电池能量根据单车带电量与对应车型销量预测的乘积计算，预计至 2025E 自供电池约 218.0Gwh；

2）随比亚迪电池产能扩张，电池外供比例预计逐步抬升至 2025E 约 18%，对应外供电池约 47.9Gwh；

3）考虑规模效应、以及电池原材料价格下降，我们预测电池包成本同步下降；

4）自供价格为电池包成本价格，外供价格以 15%+毛利率测算。

我们预计，比亚迪 2022-2025E 电池收入为 37.9/141.6/266.4/425.5 亿元，CAGR 为 123.9%。

3.2、功率半导体：车身关键半导体器件

新能源汽车渗透率提升带动车规级半导体的单车价值量提升。

车规级半导体作为汽车电子的核心元器件，可广泛应用于车内相关控制与检测装置，主要分布于车身控制模块、车载信息娱乐系统、动力传动综合控制系统、主动安全以及高级辅助驾驶系统，其应用广泛程度高于燃油车。

车规半导体对产品稳定性与安全性有极高的要求，因此准入门槛较高，测试周期长。根据功能差异性，车规半导体可以划分为 IGBT 功率半导体、SiC、智能控制 IC（MCU、电源 IC）、传感芯片等。

功率半导体在电动车的车规半导体中成本最高。

功率半导体在新能源汽车的电机驱动控制器中发挥核心作用，进行直交流电的转换，同时对交流电机进行变频控制，通过决定驱动系统的扭矩和最大输出功率来直接影响新能源汽车的加速能力和最高时速。

相较于传统燃油车，电动车由于新增电驱电控、OBC、DCDC 等模块，因此对于功率半导体的需求量提升，其中需求端主要产品为 IGBT 模块、IGBT 单管，并且随着高压快充布局对于 SiC MOSFET 以及 SiC 单管的需求逐步释放。

3.2.1、IGBT：国产替代格局已打开

比亚迪深耕功率半导体业务，具备技术与产能优势。比亚迪自 2005 年搭建 IGBT 研发团队，经过十余年的发展具备 IGBT 相关产品的 IDM 能力。

公司 IGBT 产品具备以下优势，

1）产品已通过认证：车载 IGBT 因为涉及车身安全性问题，认证周期长，通常需要 1-2 年的导入期，特殊车型则更长。车企对半导体供应商的要求是产品已批量搭载，比亚迪 IGBT 具备先发优势，产能释放后可较快通过认证进行产品外供。

2）IDM 模式：产品交付能力与成本控制能力都强于 Fabless 模式，可以有明确的交付期保障。公司现有宁波、济南工厂产能快速爬坡，其长 沙工厂在建中，预计 2022-2023E 产能可配套旗下汽车产能的半数以上电控。

3）技术迭代周期长，海外厂商与国内厂商技术差异有限：比亚迪 IGBT 技术迭代至英飞凌 5 代，相较于英飞凌 7 代导通压有 0.05V-0.1V 的差距，整车最大输出功率少 10-20kw，但 5 代技术已基本可以满足车载性能。

国产替代格局打开，比亚迪市场份额有望保持领先。

公司 IGBT 产品已经达到 规级高可靠性、高耐流、高效率的性能要求，抓住国产替代机遇集中对车规级功率半导体进行产能扩张，2022 年上半年比亚迪在国内厂商中车规级功率半导体市场份额居首位占比约 19.5%。

当前国内厂商车载功率半导体市场份额已达到 40%+，比亚迪与斯达半导、中车时代保持市场出货量领先地位。随着以上三家厂商产能爬坡提速、以及士兰微功率半导体开启大规模车规功率半导体量产，我们预计 2023-2024E 国内出货的车规级功率半导体占全国市场份额将至 50%+。

4、优势三：广渠道，全线省市开拓

门店布局遍布全国，截至 2022/11 累计经销门店超过 2200 家。

1）国内新能源车渗透率呈区域分化的特征（2022 年前 10 月，华东/华南渗透率约 28.8%/30.1% vs. 华北/西北/东北约 21.8%/15.4%/10.2%）。

2）鉴于消费理念转变的前后差异性、地理位置的不同（寒冷环境的纯电续航里程下降）、以及基础设施完善程度的不同，比亚迪通过 a）插混布局偏冷/下沉地区（西北/东北纯电与插混车型结构约 1:1）b）纯电车型偏向一二线城市布局思路更清晰。

3）与其他自主+合资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs. 其他燃油车品牌存在同价格带+同门店的燃油车蚕食影响）。

4）与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面（vs. 截至 2022/11 特斯拉、新势力门店均<450 家）。

5、盈利预测

5.1、预计公司业绩持续兑现

公司业务广泛，汽车业务仍为公司收入核心增量。我们预计 2022-2024E 公司汽车收入分别为 3156.0/5403.5/7008.9 亿元（对应同比增速分别为 181%/71%/30%），毛利率分别为 19.1%/21.6%/23.0%。

我们分拆公司汽车业务收入包括：

a）国内汽车销售收入（预计汽车收入占比约 83%-95%）；b）海外汽车销售收入（预计汽车收入占比约 4%-14%）；c）电池+功率半导体外供收入（约个位数的汽车收入占比，仍并入汽车收入）。

量：整车产销加速向上

我们预计 2023 年行业需求+产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。

1）国内：鉴于比亚迪在插混具备产品力+品牌力领先优势，预计比亚迪 2023E 国内销量有望接近 290 万辆。

2）出口：海外经销布局/上市车型完善布局将驱动 2023E 比亚迪出海进程提速，其中元 PLUS（ATTO 3）将成为带动海外销量的关键车型。

3）我们预计 2022-2024E 比亚迪销量 186.5/315.1/417.5 万辆；其中，出口销量分别为 5.0/25.2/28.9 万辆。

价：量与业绩之间，或给予量更高权重

2022/11/24 公司公告 2023 年全系车型指导价将上调 2000-6000 元，年末下定的用户将不受本轮调价影响。鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约16.3/15.5/15.0 万元（对应增速 2%/-5%/-3%）。由于市场不同，海外单车 ASP 或显著高于国内。

毛利率：年降消化+规模将本+产品结构改善，毛利率有望稳中向好

我们判断，1）上游原材料价格（尤其碳酸锂价格）的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预计 2023E 年碳酸锂价格同比持平，2024E 有望同比大幅回落。

2）汽车产业链承压背景下，公司或为需求+盈利最稳健的头部新能源车企，有望通过供应商年降+规模降本/成本控制+技术迭代对冲调价/电池原材料价格高位风险。

3）鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。

4）我们预计公司 2022-2024E 汽车业务销售毛利率分别为 19.1%/21.6%/23.0%。

配套业务垂直整合新能源产业链

手机部件及组装业务：公司手机结构件与组装件市场龙头地位稳固，汽车电子业务高速发展以及北美大客户结构优化将助力公司收入回暖，预计 2022-2024E 手机部件及组装业务收入为 907.8/953.2/1000.8 亿元，对应增速为 5%/5%/5%。考虑汽车电子配套母公司+消费电子业务增速放缓，预计毛利率约 8%/8%/8%。

二次充电电池业务：主要包括公司消费电子电池，客户主要来自于消费电子海外龙头厂商，终端需求稳健。储能端公司利用刀片电池产品经验积极布局海外客户。

我们预计 2022-2024E 二次充电电池业务收入为 197.7/233.2/268.2 亿元，对应增速为 20%/18%/15%。

综合考虑原材料影响，毛利率分别为 13%/13%/13%。

5.2、业务拓展带动费率抬升，单车盈利向好

在销管研等经营成本方面，我们预计 1）销售/管理费用率抬升或受海外业务拓展涉及的广宣、经销、门店管理等相关费用影响；2）公司或将持续高研发投入进行产品+技术迭代，预计 2023E 研发费用率抬升至 4.5%+。

我们预计公司将通过 1）高 ASP 车型+出口带动产品结构优化；2）规模降本；3）供应商年降带动毛利率稳中有升，单车盈利有望稳中向好。

我们预计 2022-2024E 公司单车盈利约 0.7/0.9/1.0 万元。

5.3、盈利预测

我们预测 2022-2024E 营业收入分别约人民币 4266.4/6594.9/8283.0 亿元（同比增速 97.4%/54.6%/25.6%），归母净利润分别约人民币 136.6/300.8/452.6 亿元（同比增速 348.7%/120.2%/50.5%）。

6、估值水平与总结

从比亚迪估值水平来看，2016 年至今 A/H 股 PE-TTM 估值中枢分别为 78x/82x，但 2020 年至今 A/H 股 PE-TTM 估值中枢已经分别抬升至 114x/120x。

我们判断，估值中枢上移主要由于 2020 年至今新能源产业政策扶植下，国产新能源汽车渗 透率抬升的确定性趋势。

6.1、绝对估值

我们运用 FCFF 定价模型对比亚迪 A 股进行估值，其中预计长期增长率约为 1%，无风险利率约为 2.8%，WACC 约为 9.97%（β约为 1.36，风险溢价约为 5.5%，债务占资产的比例约为 5.0%）。

6.2、相对估值

比亚迪布局业务涉及汽车、电子部件及组装部分、电池以及车规半导体，后续主要增长点来源于汽车、电子部件等产品的放量以及电池、车载半导体产能释放后驱动外销收入占比抬升。

由此我们选定了涉及整车、电池、电子组装部件以及车规半导体的可比公司：其中 A 股相对估值选择 A 股上市企业包括，长安汽车（整车）、长城汽车（整车）、广汽集团（整车）、赛力斯（整车）、立讯精密（电子部件及组装部分）、歌尔股份（电子部件及组装部分）、宁德时代（电池）、国轩高科（电池）、士兰微（车规半导体）、斯达半导（车规半导体）。当前 A 股可比公司估值均值约为 22x 2023E PE。

H 股相对估值选择 H 股上市企业包括，长城汽车（整车）、广汽集团（整车）、吉利汽车（整车）、小鹏汽车（整车）、蔚来汽车（整车）、瑞声科技（电子部件及组装部分）、比亚迪电子（电子部件及组装部分）。当前 H 股可比公司估值均值约为 11x 2023E PE。

近期巴菲特多次减持比亚迪，截至 2022/12/30 巴菲特仍持股 14.95%，不排除继续减持可能，比亚迪仍存在交易层面风险。

我们认为，与汽车行业的可比公司相比，比亚迪 1）市场份额/销量领先；2）实现行业领先的规模化盈利；3）具备成熟的整车平台+核心零部件自研能力。我们认为比亚迪基本面持续向好，A/H 股均相较于可比公司存在估值溢价。

6.3、估值结论与总结

我们预测公司 2022-2024E 归母净利润分别约人民币 136.6/300.8/452.6 亿元（同比增速 348.7%/120.2%/50.5%）。

基于 2020 年起智能电动化渗透率抬升驱动公司 PE 估值中枢上移（2016 年至今 A/H 股 PE 估值中枢分别约为 78x/82x vs. 2020 年至今 A/H 股 PE 估值中枢已经分别抬升至 114x/120x）、以及公司与可比公司的横向比较，综合考虑公司 1）国内市占率领先；

2）海外布局顺利推进；

3）成熟整车平台/核心零部件技术；

4）领先行业的盈利能力；

以及 5）高端品象树立，我们结合相对估值以及绝对 估值两种方法，给予比亚迪 A 股目标价人民币 356.26 元（对应 34x 2023E PE）；给予比亚迪股份 H 股目标价 296.93 港币（对应 26x 2023E PE）。

7、风险分析

插混市场渗透率不及预期。

插混牌照额度取消或影响消费者购买倾向进而影响插混车型渗透率。公司插混市场份额为行业首位，当前插混销量与纯电销量占比接近，若插混渗透不及预期将对公司经营造成负面影响。

产能爬坡不及预期。

针对公司盈利预测基于公司产能充分释放进行假设。若公司产能爬坡不及预期，交付周期延长将直接影响月度销量以及后续订单数据。

行业增速不及预期。

存在 2022E 年末补贴退坡前消费透支风险，2023E 汽车消费持续低迷将影响新能源汽车行业增速。公司作为新能源汽车产业链龙头，将直接受到行业景气度不佳的影响。

疫情扰动。

1H22 汽车行业均受到疫情封控影响。2023E 若持续存在疫情反复的情况，需求端影响到 2C 消费信心以及汽车线下交付，供给端产业链短缺，物流封控。

深耕母线环节多年，威腾电气：加码光储业务注入新能量，持续发力

1 母线领军企业及配电系统解决方案服务商，中国驰名商标

1.1 首批母线制造商开拓数十年，中国驰名商标技术过硬

作为国内首批母线制造商，公司于2004年成立专业母线公司，相继成功研制 600MW 机组金属离相封闭母线，创建电能传输母线设备工程技术研究中心；

2007-2010年，业务、研发等方面迅速成长，2007年成为 WavePro 系列母线授权制造商；

2008年成立威腾铜业，打通母线制造上游产业链，为相关产业提供核心原材料，2009年自主研发的 LV 低压密集型母线打破国外垄断；

2010年，开始生产光伏焊带；进军光伏行业；

2013年，公司成立威腾国际进军海外市场，分别于 2016 年、2017年与世界 500 强 ABB 公司、美国西屋公司达成深度战略合作，2021 年，实现科创板上市。

公司发展成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业并非一蹴而就，而是经历近二十年的研发、试点、扩大合作的过程。

最终在合作过程中，公司自主研发的技术逐步向国际先进水平靠拢，目前知识产权方面，公司拥有发明专利 37 项，实用新型专利 240 项，外观设计专利 12 项，共计形成核心技术 9 项。

公司建设的电器产品质量检测中心已获得国家认监委 CNAS 认证认可实验室资质，试验能力覆盖低压成套开关设备和控制设备、母线干线系统、金属材料产品共 48 项实验项目，并有 4 项试验能力满足 KEMA 试 验标准。

公司现设广州、南京、扬中三大研发中心，进一步为公司发展注入动力。

1.2 公司业绩稳定向好，期间费用改善支撑盈利

原材料价格导致业绩波动，但总体经营态势向好。

2021 年，原材料铜、铝价格上涨，公司产品销售单价上涨，使得营业收入较同期增幅较大，公司营业收入为 12.54 亿元，同比增加 32.28%。

材料价格也一定程度上影响利润，归母净利润为5978 万元，相较于 2020 年增长 25.90%，销售毛利率出现回落，但公司充足的 订单为公司进一步保驾护航、稳定营收；2022 年前三季度营收 11.23 亿元，同比增加 22.03%；归母净利润 0.50 亿元，同比增加 13.02%，在稳定盈利能力水平的同时实现业绩上涨。

主要原材料价格高位运行，对公司营业利润造成一定影响。

公司生产成本中原材料占比较高，公司主要原材料包括电解铜、铝棒、铜材、铝材等，占采购总额比重约 75%以上；营业利润对主要原材料铝材、铜材价格的敏感度较高。2019年以 来，铜材价格上涨，导致公司的采购成本有所增加。

公司通过 MES 系统对生产工序进行实时管控，获取生产信息，分析优化生产过程，帮助企业提高生产效率和产品质量，降低成本，凭借长期稳定的供应链资源保持了优质的盈利能力。

2020-2021年公司核心产品高低压母线销量分别为510,789.00/ 493,411.70 千安米，涂锡铜带销量分别为 3313.10/2996.93 吨。

从各产品线毛利率来看，2021 年高低压母线、涂锡铜带、铜铝制品和中低压成套设备毛利率分别为 27%、13%、8%、22%。

高低压母线产品线受益公司技术优势，毛利率持续维持高位 27%左右，盈利能力较高且维持稳定，铜铝制品作为新业务毛利率总体稳步提升。由于大宗原材料价格的上涨，公司各行业毛利率近年有所波动，但总体基本维持平稳。

规模效应带动期间费用率改善，持续投入研发促进能力提升。

2019 年以来，公司规模效应逐步显现，期间费用率大幅下降，2021 年公司期间费用率为 12.85%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 5.05%、3.38%、1.47%，期间费用 的改善使得 2021 年公司毛利率承压的情况下，净利率总体维持稳定。

公司重视研发能力的提高，持续加大研发投入力度，2022 年 Q1-Q3 研发费用达到 3983 亿 元，占总营收的 3.55%，与 2021 年全年相比提升 0.59Pcts。

2 焊带：受益光伏高景气，低温焊带有望放量

2.1 双碳目标持续推进，光伏行业景气度持续高涨

上游产能释放，光伏需求有望持续高增。根据 IEA 的预测，2022 年全球光伏新增装机量在 250-260GW 之间，增速在 50%左右。

展望 2023 年全年，随着硅料产能的持续释放，2023 年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放之后带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿。

总体来看，目前国内招标提速，南美、中东等地集中式电站等待起量，欧洲由于冲突与能源危机等因素，对可再生能源的需求持续升温，根据集邦咨询的预测，2023 年全球光伏装机量将在 330-360GW 之间，在此基础上，我们预计全球 2023 年装机将超 350GW，同 比提升超 40%。

国内分布式持续向好，集中式将迎放量。

集中式方面，尽管硅料价格高企影响了部分集中式地面电站装机，但随着硅料产能逐渐释放，产业链价格尤其组件预期高点回落，我们认为集中式地面电站，尤其是大基地项目的开工量有望持续向好。

分布式方面，由于其对高价组件敏感度相对较低，随着居民分时电价机制的改善、城乡建设碳达峰行动方案将推动分布式光伏的发展；而户用光伏方面，尽管安装交付在部分地区受到消纳的制约，但是整体来看高景气度仍在持续。

《中国分布式光伏行业发展白皮书 2022》显示，中国分布式光伏市场发展提速，在“ 双碳 ”目标背景下，中国分布式光伏市场发展迅猛，预计 2022 年国内分布式新增 52GW，未来三年将实现 50-65GW 的年新增装机。

2.2 焊带是光伏组件重要辅材，市场空间广阔

光伏焊带又称涂锡铜带，是太阳能光伏组件的重要组成部分。

焊带属于电气连接部件，应用于太阳能光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，光伏焊带产业属于集新能源发电、材料科学等多种学科的综合型产业。

从成本构成看，电池片占比约 60%左右，涂锡铜带约占 2.7%左右。虽然涂锡铜带在组件中的成本占比不高，但是其性能的稳定和质量的优劣将直接影响到整个光伏组件电流的收集效率，对光伏组件的功率影响大，而且随着技术的发展，电池片规格种类越来越多、厚度越来越薄，这对涂锡铜带的质量、性能等要求也大幅提高，因此在光伏组件中焊带的技术含量不断提高。

目前我国光伏焊带行业集中度较高，CR5 达到 43%。

焊带环节主要以民营企业为主，其中宇邦新材以 16.5%的市占率位列第一；其次，同享科技、太阳科技、泰力松、威腾电气、易通科技、爱迪新能的市占率分别为 10.2%，6.5%、5.1%、4.8%、2.4%、1.5%。

光伏焊带主要应用于光伏组件，随着光伏组件行业集中度的不断提升，光伏焊带行业集中度亦将逐步提升。

同时随着光伏焊带行业的不断发展，行业优胜劣汰加剧，在此情况下，规模较小、成本控制能力较弱的光伏焊带企业生存压力日益增大，小规模技术落后企业将逐步退出市场。

未来具备规模化生产能力、拥有先进技术研发实力的光伏焊带企业将不断抢占市场份额，光伏焊带行业集中度将进一步提升。

焊带环节市场空间广阔。

假设：1. 2022-2025 年全球光伏新增装机量为 250/350/450/550GW。2. 焊带耗量每年小幅下滑。3. 互联带与汇流带比例为 4:1。

我们预测 2022-2025 年焊带需求将达到 13.20/17.74/21.90/25.69 万吨，以 2021 年为基年，到 2025 年焊带需求 CAGR 为 29%。

2.3 技术实力过硬，产品受到下游广泛认可

公司的技术水平在国内光伏焊带行业内处于先进地位。公司子公司威腾新材料专业从事光伏焊带的研发、生产和销售。

精选高品质、高纯度 99.9935%电解铜，配套完整的炼锡工艺，生产制造全产业链，产品表面光亮、平整、导电性能高，涂层厚度均匀、熔点低、可焊性能好；公司拥有先进的加工制造和检测中心，生产出优质高效的产品，为客户提供定制产品服务，保证产品的稳定性和可靠性。

公司产品矩阵丰富，除传统焊带外，低温焊带，MBB 焊带、黑色焊带、SMBB 焊带、反光焊带等实现销售，拥有较为齐备完整的产品体系，能够满足下游客户的不同产品需求。

公司焊带产品通过了 TUV,VDE,SGS 检测认证，符合 RoHS 指令标准，广泛应用于 REC、晶科、晶澳、天合、隆基、亿晶等国内外一线光伏组件企业。

深度合作 REC，有望享受 HJT 发展红利。

低温焊带改变常规焊带的涂层成分，使用焊接温度不超过 140℃的焊料为原材料，可以实现低温焊接，同时有利于降低电池碎片率，适用于 HJT 电池技术。

公司掌握低温焊料、自动换线等低温焊带相关技术，使用焊接温度可低至 108°的焊料为原材料实现超低温焊接，能够为下游客户实现批量出货。

REC 是威腾在低温焊带环节的第一大客户，深度合作多年，目前电池技术处于迭代阶段，REC 作为最早开始布局 HJT 技术的厂商之一，计划在 2023 年达到 15GW 的 HJT 产能，长期来看，信实工业（REC 母公司）计划在 10-15 年至少建设总计 100GW 的光伏项目。

随着项目的不断推进，REC 与威腾开展进一步合作的可能性极高，公司出货量或将稳步提升。

3 储能：政策东风已至，有望提供新增量

3.1 宏观政策快速布局，电化学储能大势所趋

海内外需求共振，2025 年全球储能装机突破 400GWh。

目前海内外储能市场高度景气，从国外来看，地缘政治因素加重了能源危机，电价持续上涨，分布式储能市场持续升温；从国内来看，双碳政策的加持下，由于分布式光伏快速起量，出于对电网安全的考虑，多省市出台了光伏配储政策。

总体来看，我们预计 2022-2025 年全球储能装机规模将达到 63、129、228、403GWh，以 22 年为基年，CAGR 为 92%。

分地区来看，我们预计 2022-2025 年国内储能新增装机量（除 5G 应用外）分别为 14、34、60、104GWh，22-25 年 CAGR 为 97%，新增装机量中，以政策推动的发电侧占比最大；欧洲各国实施储能优惠政策，尤以英国部署了一系列政策，推进了大型储能项目和独立储能电站建设，领跑欧洲表前市场；表后以德国为领跑对户用储能装机推出一系列补贴政策，我们预计 22-25 年欧洲储能装机 CAGR 达 76%；美国方面，新增装机量中，表前占绝对主导地位，22-25 年表前装机占装机总量的 85%左右；我们预计 22-25 年 CAGR 为 92%。

政策规划 2025 年中国储能装机规模达 30GW 以上。

2021 年 7 月国家发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》指出到 2025 年，装机规模达到 30GW 以上，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能向全面市 场化发展。多项政策相继出台，持续完善储能市场化机制。

2022 年 5 月出台的《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，鼓励新型储能可作为“独立储能”参与电力市场，参与电力市场配合电网调峰，明确了新型储能在电力市场中的角色及交易机制，市场化机制不断完善。

3.2 定增加码储能业务，乘储能之东风扬帆起航

政策东风已至，有望为公司提供新增量。2022 年 1 月子公司威腾能源科技发生工商变更，经营范围增加储能技术服务业务。

2022 年中报显示公司积极推进储能相关业务，相关产线已逐步建设完成。公司分别于广交会、中国国际储能展览会展示公司网侧大型储能产品、升压变流一体机、工商业储能系统、户用储能产品及便携式储能，公司储能产品问世在即，为进一步打开市场助力。

定增加码新能源业务，顺应可再生能源行业发展趋势。

近年来，国家大力发展可再生能源、确保可再生能源并网消纳成为推动能源结构转型、实现碳达峰、碳中和战略目标的重要驱动力，可再生能源行业正面临快速发展的机遇，以太阳能和风能为代表的可再生能源装机量快速增长，带动对储能系统和光伏焊带的市场需求持续增加。

2022 年 12 月 2 日，公司发布公告，拟向募资不超过 10.02 亿元，用于年产 5GWh 储能系统建设项目、年产 2.5 万吨光伏焊带智能化生产项目与补充流动资金。

公司拟通过本项目的实施，抓住储能行业快速发展机遇，扩增储能系统产能。本项目储能系统主要包括网侧及新能源侧大型预制仓储能系统、用户侧工商业储能系统、家庭储能系统、便携式储能电源系统等。

其中，大型预制仓储能系统可应用于集中式可再生能源电站、电网输配电系统、共享储能等，辅助服务可再生能源并网，提高可再生能源利用率，推动电力系统向更加柔性、灵活的方向转变；用户侧工商业储能系统可实现商业用户调峰调频，峰谷套利，动态增容，离网备电，虚拟电厂应用等；家庭储能系统实现居民新能源用电的存储和利用，便携储能系统可在应急防灾和各类户外活动等场景中使用，可为多种电器设备提供绿色电力。

项目实施后将能实现新增年产 5GWh 储能系统的生产能力，有助于扩大公司储能类产品的生产规模，更好的切入储能领域、完善公司业务布局、形成规模经济效应，进而为整体增强盈利能力和核心竞争力奠定产能基础。

良好的品牌声誉和丰富的客户基础是公司切入储能赛道的保障。电力行业内的客户对产品的品质与安全的要求较高，为此公司制定了严格的质量管理方法与行之有效的品质保障体系，通过了多项有关体系认证。

在较强的产品性能和较高的产品质量的基础上，公司在电力系统内形成了良好的品牌声誉，已与金风科技、国能信控、南瑞太阳能等行业内领先企业建立了合作关系，产能投产之后订单确定性较强。

3.3 便携式储能前景广阔，公司抢占先机布局线上渠道

满足移动供电需求，市场空间广阔。

便携式储能是一种内置锂离子电池的小型储能设备，可以提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，具有大容量、大功率、安全便携等特点，适用于：

1）户外活动，为手机电脑等供电，满足户外旅行多样化便捷需求；

2）应急救灾，在地震海啸多发地区，可与太阳能电板构成小型发电系统，满足灾民用电需求。

随着便携式储能设备容量的增加，总体市场规模也会不断上涨，根据中国化学与物理电源行业协会数据，2026 年全球市场规模有望达 882 亿人民币，中国市场总产值将超过 700 亿元。

便携式储能以线上电商平台销售为主，威腾抢占先机布局渠道体现长远布局。

便携储能产品作为消费电子类产品，目前几乎所有的便携式储能品牌企业均采用线上、线下相结合的模式实现全球化销售，其中线上销售是其最主要的销售渠道。

2016-2018 年，线上销售占比不到 50%，2020 年“新冠”疫情以来，全球线上消费习惯加速养成，消费习惯的日益普及将有助于便携储能行业的全球化发展。

2021 年全球便携式储能的线上销售比例已超过 80%。在便携式储能逐渐兴起的背景下，公司于 2022 年 10 月 30 日在亚马逊上线了便携式储能产品，截至 2023 年 1 月 6 日用户评分高达 4.9 分。公司有望通过自身在海外的品牌优势，打开便携式储能市场，为公司注入新的活力。

4 母线：基本盘稳健，未来持续发力

4.1 配电环节重要产品，适用于大电流场景

输配电系统是整个电力系统的重要组成部分，承担着将电能从发电厂输送到终端用电客户的职能。输配电系统分为输变电系统和配电系统，其中输变电又分为输电和变电。

输电是指电能的传输，把距离较远的发电厂和负荷中心联系起来，使电能的开发和利用突破地域的限制；变电是指利用一定的设备将电压由低等级转变为高等级（升压）或由高等级转变为低等级（降压）的过程；配电是指将电力分配至用户和终端设备，起电能传输和分配的作用的产品主要是母线与电缆，但两者在原材料、产品技术、生产工艺、应用场景、性能等方面均存在一些差异，从性能方面来看，母线具有以下优势：

1）电流更大：在大电流传输的场景，如果输电电流超过 1,000A 时，需要采用多根截面积≥240mm2 的电缆并联，而母线的结构为密集型模数化设计，其不同电流等级的产品只需要改变高度即可实现，单一回路最大电流可达到 6,300A。

2）更节省空间：电缆在施工时由于受到弯曲半径的限制，最小弯曲半径为电缆直径的 10-20 倍，而母线可以采用预制式弯通设计，可以直接根据工程现场的情况设置直角弯通，相比于电缆能够更加节约安装空间。

3）更安全可靠：电流分接和引出时，电缆通常采用电缆分支接头，工艺相对复杂且需要专业人员进行操作，电缆接头绝缘方式一般采用绝缘材料在现场缠绕处理，容易发生松弛和绝缘老化；母线可以在相应位置提前预留好分接单元和出线端子，并在每一个分接单元中设置保护断路器，主干线引出电流便捷，更安全可靠。目前在大电流传输场景或者需要节约空间的应用场景中，母线产品已经逐渐的替代了电缆。

4.2 客户认可度高，产品矩阵丰富

公司自成立以来一直以母线产品的研发、制造及销售为主营业务。经过十余年的不懈努力，公司已经发展成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业，是国内母线产品主要的生产供应商之一。

公司坚持以客户为中心，以提高母线产品输电效率、绝缘性能、材料导电率、降低能耗为研发方向，致力于为客户提供安全、节能、可靠、智能的母线产品，通过自主创新已拥有母线系列产品专利两百余项。

公司产品性能优越，品牌影响力较高。公司母线产品以产品性能优越、质量可靠、定制化能力强、服务完善获得了客户的认可，公司成为国家电网、中国移动、华为、ABB、通用电气、阿里巴巴、隆基乐叶、上汽大众等大型企业的供应商，公司生产的母线产品已应用于国家体育场（鸟巢）、港珠澳大桥、北京大兴国际机场、上海世博园、广州亚运会场馆等多项国家重点工程。

公司母线产品矩阵丰富，包括低压母线和高压母线。

低压母线主要作为低压配电系统中连接变压器至低压成套设备、低压成套设备至用电设备等用途，广泛应用于电网、工业厂房、高层建筑、酒店、医院、轨道交通、机场、数据中心等场所，低压母线产品包括低压密集型母线，主要应用于电网、工业厂房、高层建筑、酒店、医院、轨道交通、机场、汽车制造、数据中心等场所；低压浇注母线主要应用于船舶、轨道交通、化工、冶金、煤矿等输配电系统；耐火母线主要运用于人防工程、档案馆、高层建筑、会展中心、地铁、机场等有防火、消防应急需求的场所。

高压母线一般在配电环节中连接配电变电站的变压器至中压成套设备，或在变电环节中连接发电厂的发电机至升压变电站的变压器，广泛应用于电网、发电厂、钢铁、冶金等领域，其中包括离相封闭母线、共箱封闭母线、树脂浇注母线与全绝缘管型母线，分别适用于40.5kV 及以下电压等级。

5 盈利预测与总结

5.1 盈利预测假设与业务拆分

涂锡铜带：公司深度绑定晶澳、晶科、天合、REC 等头部厂商，产品矩阵丰富，SMBB 焊带、黑色焊带、异形焊带、低温焊带等。

未来随着光伏需求的持续高增，尤其是 HJT 量产后对低温焊带的需求提升，叠加公司产能的持续扩张，预计焊带出货量将持续上涨。

我们预计公司涂锡铜带业务 22-24 年实现营收 5.49/10.87/21.59 亿元，毛利率为 13%/15.5%/15%。

储能系统：公司储能处于起步阶段，随着募投项目的推进，预计将于 2023 年开始放量，公司在电力系统内具有良好的品牌声誉，产能释放后储能业务有望为公司盈利提供新增量，我们预计 22-24 年公司储能业务将实现收入 0.5/6/10 亿元，毛利率为 15%/15%/15%。

高低压母线：公司母线基本盘稳固，未来将受益于城镇化建设、新基建持续投入、智能电网升级改造、能源结构调整等，我们预计 22-24 年公司高低压母线业务将实现收入 8.03/12.05/18.08 亿元，毛利率为 23%/23%/23%。

5.2 相对估值

由于公司光伏焊带业务将成为未来重要的业绩支撑，故我们选择同属于光伏辅材环节的宇邦新材、同享科技、通灵股份、鑫铂股份作为可比公司，其中宇邦新材与同享科技的主营业务与威腾同为光伏焊带；公司储能业务有望于 2023 年放量，故我们选择同样在储能集成业务有所布局的南网科技作为可比公司。

根据可比公司估值，2023 年的平均估值为 34X。考虑到公司光伏焊带、储能集成业务有望 提供新的增量，母线业务基本盘稳定，估值仍有一定提升空间。

5.3 报告总结

我们预计公司 2022-2024 年营收为 16.97/32.12/53.15 亿元，归母净利润为 0.71/1.78/3.08 亿元，对应 1 月 6 日收盘价，PE 为 69x/27x/16x。

公司母线基本盘稳步发展，光伏焊带与储能业务产能持续扩张，有望受益于可再生能源的高速发展。

6 风险提示

下游需求不及预期：全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，国家光伏产业政策的波动将会影响全球光伏装机需求，进而影响光伏焊带的市场需求。

原材料价格波动：公司母线与焊带业务的主要原材料为铜、锡等金属，若大宗原材料价格上涨，可能导致公司成本上升，进而影响公司盈利能力。

募投项目进展不及预期：公司的募投项目包含了光伏焊带与储能集成环节的扩产计划，若募投项目不及预期，将影响公司出货量，进而影响公司营业收入与盈利能力。

受益铝模板渗透率提升，志特新材：强管理+优服务构筑领先优势

志特新材：铝模板行业领军者

建筑铝模上市龙头企业，业务规模快速增长

深耕建筑铝模市场，细分领域上市龙头企业。志特新材是一家专注于铝模、爬架、装配式 PC 构件一体化集成系统的研发、设计、生产、租售、技术服务综合型企业。

公司2011年起步于革命老区江西广昌，并在粤港澳大湾区腹地的中山市翠亨新区设立了运营总部，产品畅销全球 30 多个国家和地区。

深耕铝模市场十余年，公司积累丰富经验并在2021年 4 月于深交所上市，成为细分领域的上市龙头企业。

实控人持股超 40%，员工持股保障核心技术团队稳定性。

公司实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇，通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持股 48.6%。

另珠海志壹、珠海志同、珠海志成为公司员工持股平台，全部有限合伙人为公司或子公司员工，除公司高管以外，员工持股平台重点面向了公司核心技术人员、设计部、研发中心、信息技术中心等核心部门员工，通过技术人员持股的激励机制，公司将研发创新、公司中长期发展与研发人员利益有效结合，保障了公司科技创新的团队稳定性。

首次股权激励激发员工积极性，高考核要求彰显发展信心。

2022 年 5 月公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票 190 万股，约占总股本 1.6%，其中首次授予 153.7 万股，首次授予价格为 16.8 元/股。

本次股权激励首次授予对象主要为公司高管及核心骨干，其中核心骨干员工 79 人，获授权益数量占授予总量的 51.1%，此次激励有助于提升核心骨干员工工作积极性，与公司共同发展成长。

业绩考核要求方面，公司主要考核 2022-2024 年的营业收入累计值，并设定了激励考核的触发值和目标值，如果按照触发值来计算，2021-2024 年公司目标收入复合增速为 30.2%，如果按照目标值计算，2021-2024 年公司目标收入复合增速为 40.3%，在下游市场景气不佳背景下，公司依旧设臵了较高的业绩考核条件，反映对未来公司保持快速发展的坚定信心。

紧抓行业发展机遇实现规模快速扩张，公司成长性持续兑现。

2017-2021年公司营收自 3.0 亿元增长至 14.8 亿元，近 4 年 CAGR 达到 48.9%，归母净利润自 0.4 亿元增长至 1.6 亿元，CAGR 达到 40.4%。

2021年在地产景气下行背景下，公司依托出色竞争优势实现收入端 32.3%增速，铝模业务依旧保持快速增长，且防护平台和装配式预制件等业务共同助力规模扩张。

2021年公司归母净利润同比-2.4%，扣非归母净利润同比+7.2%，业绩增速难以匹配收入端增长主要原因为报告期公司主要原材料铝价大涨加剧成本压力，同时 2021 年业绩亦受到人员扩张、上市费用以及政府补助减少等多重因素影响。

2022年前三季度公司实现营收 13 亿元，同比+29.2%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比+22%，在下游地产整体面临较大经营压力情况下，仍旧保持收入业绩的稳健增长，公司成长性正持续兑现。

盈利能力有所波动，费用率稳中有降。

从盈利能力看，剔除运费调至成本端影响，公司毛利率在 2021 年之前整体保持在 40%以上，而 2021 年毛利率为 36.5%，同比下降 4.5pct，下滑主要原因为原材料价格上涨以及公司业务结构调整影响；2022 年前三季度毛利率略有修复，为 37.9%。

从费用水平看，2017-2021 年公司期间费用率自 26.9%降低至 19.1%，2022 年前三季度期间费用率进一步下降至 18.5%，系公司资产周转率提升以及规模效应加强所致。

净利率角度来看，2021 年受成本端影响，净利率同比下滑 4.1pct 至 11.8%；2022 年前三季度公司净利率则为 10.2%，同比下滑 1pct。

铝模主业外延配套“1+N”服务，租赁占主营业务比重 80%以上

聚焦铝模主业多年，业务配套延伸多领域迈向全体系化品类布局。

公司长期专注于建筑铝模系统的研发设计、生产销售、租赁等综合服务，2021 年铝模业务收入 11.4 亿元，同比+19.7%，业务占比为 77.1%。

2019 下半年开始公司将业务延伸至爬架业务，以其满足客户实现铝模系统与爬架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，2021 年公司爬架相关业务收 入实现 1.3 亿元，同比+125.0%，收入占比提升 3.7pct 至 8.9%。

2021 年 1 月公司成立了全资子公司海南志特，主营装配式 PC 构件的生产销售，进一步扩宽了公司多元产品品类，推动公司“1+N”服务战略的落地，2021 年公司装配式预制件收入为 0.4 亿元，占当年收入比重 2.7%。

未来公司将继续探索并积极推进如地铁、桥梁、油罐、大坝等具有高附加值的公建产品及特制产品的开发，推进地下室系统的发展，与地上产品构建“一天一地”的产品布局，形成全体系化品类布局。

早期铝模业务受制资本实力以销售为主，租赁业务近年快速增长，占比超过 80%。

铝模板业务模式有销售和租赁两种，公司成立早期资本实力有限，为实现资产快速流转主要采取快速设计、加工和销售的模式，因此早期铝模板销售业务所占比重较高，2016年以前销售业务模式占比超过 70%。

伴随公司产品设计能力、市场开发能力和资本实力的增强，公司铝模板租赁业务快速发展，2017 年开始，公司铝模板租赁收入比重开始超过销售业务，到 2021 年公司整体租赁业务占比达到 85.2%。

核心铝模租赁业务毛利率更高，折旧完成后有望进一步改善。

从毛利率水平看，公司铝模租赁业务近两年在短期下降后逐步趋于平稳，2022 年前三季度毛利率为 38.5%，且其毛利率相较铝模的销售和受托翻新业务毛利率更高。

从成本端分析，铝模租赁项目折旧摊销费用较大，2021 年租赁项目折旧摊销占报告期铝模营业成本的 76.9%，对铝模产品的毛利率影响颇为显著。

租赁业务模式特点在于：铝价上涨仅影响公司新板价格及成本，旧板并不受影响，在原材料价格高涨时公司可以加大旧板使用比例从而减小原材料价格影响，且铝模板实际使用寿命高于折旧次数，意味着折旧完成后租赁成本会有明显下降，有利于提高公司的未来盈利水平，铝模产品毛利率后期有望改善。

境内业务已扩展至国内大部分区域，境外业务持续扩展形成互补。

铝模产品受地产等建筑开发商项目分布影响，因此国内需求主要来自于华东、华南、华中等经济较为发达、项目较多的地区，近些年公司在三大区域的业务占比保持在 70%以上，2021 年华东、华南、华中三大区域合计业务占比 78.5%。

2016 年以前公司仅有江西志特生产基地向全国供货，可覆盖区域有限，2016 年起，公司在中山、山东、湖北等地的生产基地建设加大了向华南、华东、华北、华中的供货量，目前境内业务已经扩展至全国大部分区域。

境外方面，公司已初步建立了境外销售网络，目前客户主要集中在新加坡、马来西亚、印度、柬埔寨、沙特阿拉伯等国家，2021年境外主营业务收入为 1.4 亿元，占主营业务收入比重为9.2%。

未来公司在东南亚和南亚的基础上，会进一步拓展中东和中南美市场，促进客户结构多元化，与国内业务形成互补。

“以铝代木”大势所趋，行业格局有望重塑

铝模板具多重优势，经济性直接推动“以铝代木”

建筑模板是一种临时性支护结构，包括木模版、钢模板、铝模板等多样种类。

建筑模板是用于建筑施工中混凝土浇筑成型的临时支护结构系统。其应用的主要目的是保证混凝土工程质量以及施工安全，同时加快施工的进度，降低施工成本，因建筑模板优异的特性，已经成为传统砌块、预制混凝土等施工方式的替代。

建筑模板按照主要原材料划分可分为木模板、钢模板、塑料模板、铝合金模板等。模板最早使用木材为原材料，后来逐步采用钢模板、塑料模板、铝合金模板等新型材料。

我国建筑模板的应用也经历了多个阶段，进入21世纪，铝模系统因其多个出色的特性得以快速发展。

铝模系统架构成熟，涵盖多个系列和系统。

铝模系统产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统，需要严格根据工程项目的结构图纸进行设计。

产品采用铝合金型材和钢材作为原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进行精细化拼装后应用于项目的混凝土施工。铝模系统一般由铝合金模板、支撑件、加固件和辅件四大构件组成，四大构件下又可划分为多个对应模板和配件。

铝模系统在质量、效率、安全、环保等方面相较于传统建筑模板均具备明显的优势。

铝模板产品在施工质量、施工效率、施工周期、安全性以及节能环保五大方面相较于木模板等传统建筑模板系统具有显著的优势。

如在施工质量方面，铝模板应用可做到免抹灰，质量更优的同时也节省了抹灰费用以及相应的施工时间。

且铝模板实施早拆模板施工技术，每层可减少 1~2 天工期，对应资金成本更低。另更优的建筑品质也降低了后续增加维修完善相关成本的可能性。

周转 20 层以上铝模租赁模式相较木模板更具成本优势，铝模板采购模式则需周转在 50 次以上才具经济效益。我们对比分析铝模板采购、铝模板租赁、木模板采购三种模式的单位成本，在此我们没有预先假设具体周转的层数，设为 N。

1）铝模板采购模式前期购置费用较高，综合考虑清理费用、人工费用等各项费用因素，我们测算铝模板采购模式的单位综合成本为 60.33+741/N 元/m2；

2）铝模板租赁模式的测算则需要考虑不同楼层租赁价格的差异，我们参考公司招股书，按照小于 20 层、20-30 层、30 层以上将租赁费用分为三类，则对应单位综合成本分别为 88.14、77.26、75.25 元/m2；

3）木模板可周转 6 次左右，考虑各类相关费用以后，对应单位综合成本为 79.73 元/m 2。

通过测算我们发现，在 120 次周转假设下，铝模板租赁模式的经济效益在 20 层以上开始显 现，明显低于木模板成本；而铝模板采购模式前期投入成本高，随周转次数增加，成本经分摊后逐步下降，在 50 次以上开始具备经济效益，且周转次数越多，经济效益越明显。

政策推广力度不断加大与深入，推动铝模板行业快速发展。

住建部、全国各省、市已发布二十多项政策支持铝模板行业的发展。

截止到 2022 年 2 月，全国已有浙江、江苏、山西、山东、青海等 9 省、10 多个城市发布了推广铝模板的利好政策。

铝模板政策的配套与深化也逐步落实，广东、山西、四川、陕西等多地制定或更新了铝模板计价和定额的相关配套文件；对人工、材料、铝模板、销钉销片、脱模剂等进行造价精确测算。政策的持续推动，引导了铝模板的市场需求转变，有力促进了铝模板全产业链新型生态体系的形成，使铝模板更具多维度的竞争优势。

行业龙头集中度较低，多重因素促市场出清力度加大

铝模板产量保持增长，行业经历峰值调整，企业数量出现减少。

近年伴随下游地产市场的景气发展，建筑铝模行业整体保持快速增长，不断有企业进入市场，2021年铝模板保有量已经达到 7950 万平方米。

但2021年以来，在地产景气下行与原材料价格高涨等因素影响下，行业内企业面临较大经营压力，市场规模也出现波动，据中国有色金属工业协会统计，2021 年全国建筑模板型材产量 55 万吨，同比-52%，折合铝模板翻新置换和新增约 2080 万平方米。

2021年开始企业数量也出现下降，截至 2022 年上半年，行业内企业数量为 600 余家，较 2020 年减少 200 余家，打破了铝模板企业只增不减的态势。

铝模行业整体格局分散，小企业居多，头部企业份额低。

根据中国基建物资租赁承包协会对业内 150 余家中重点企业的调研统计分析，2021 年营业收入在 0.5~2 亿元体量的企业占比最高，达到 49.1%，且收入体量在 0.5 亿元以下的企业占比明显减少，同比-11.7pct，行业集中度在提升，但考虑 2021 年行业内亦有 500 余家其他企业，预计小企业仍占据大多数市场份额。

具体从市场份额角度来看，考虑行业规模最大企业中国忠旺财务数据仅披露至 2020 年末，据此我们按铝模收入测算 2020 年行业内主要上市企业市占率情况，中国忠旺 2020 年铝模业务收入达到 98.2 亿元，其中铝模销售收入达 90.1 亿元，市占率为 28.8%；志特新材居次席，但市占率仅为 2.8%；另华铁应急（无铝模收入数据，采用保有量口径测算）和闽发铝业市占率分别为 1.0%、0.3%，剩余 67.2%份 额均被其他企业占据。

截至 2022 年末，部分头部大企业经营或出现困难，且股票也处于停牌状态，我们预计其实际铝模经营活动有限，近两年市场格局或更为分散。

行业出清力度加大，竞争格局有望重塑。

市场加速出清主要受两方面影响：

（1）租赁模式成为主流。

由于租赁模式下能将铝模板重复利用、分摊成本低的特性发挥到最大，该模式越来越受到需求端青睐，同时也在供给端得到快速响应。

根据中国基建物资租赁承包协会公布的数据，2021 年纯生产销售型铝模板企业仅占 3.9%，纯租赁企业占比 26.4%，生产租赁一体化企业占比 65.8%，其中，17.1%的铝模板企业同时开展生产+租赁+劳务分包等业务，48.7%的企业仅开展生产+租赁的业务。

租赁模式的扩张对企业综合管理能力提出更高要求，企业需要进行从生产、出租到回收、维护全链条的管理，业务节点相较于生产销售业务模式显著增多，成本控制难度提升。

（2）原材料价格大幅上涨。

在国际大宗材料价格上涨，国内碳达峰、碳中和政策推行的背景下，限煤限电限产等政策外部效应内化为生产成本，推高铝模板材料价格大幅上涨。

2021 年 5 月以来，铝锭均价位于 2 万元/吨以上，最高价格达到 24240 元/吨。原料价格高企和大幅波动促使铝模板市场增资观望态势成为主流，部分小企业也选择在铝价高涨时将铝模板卖出获取原材料涨价收益退出市场。

专业服务综合化已成为铝合金模板企业发展的关键。

随着铝模市场出清速度加快，租赁模式逐渐扩张，全链条管理能力在竞争优势中日渐凸显。 铝模企业需要服务于施工现场，深入了解建筑施工需求，不断改进铝合金模板的设计和生产工艺，为客户提供涵盖铝模系统产品研发、设计、生产、销售、租赁和技术支持的一体化综合服务方案。随着建筑业整体分工的不断细化，提升综合服务能力、优化客户体验已成为铝合金模板企业发展的关键。

“铝代木”渗透率持续提升，公司市占率提升空间大

在对铝模板市场空间测算之前，我们首先进行以下几个假设：

房屋施工面积：我们认为建筑模板作为房屋建设必需品在房屋施工过程中得以广泛应用，因此本报告测算的数据基础选用房屋施工面积数据，其相较新开工面积数据涵盖范围更为全面。

2022-2023年房屋施工面积我们参考中泰证券地产组报告《惯性下行、底部徘徊—2023年地产行业数据定量测算（20221222）》测算数据，分别为 89.7 亿 m 2、84.8 亿 m 2，同比分别-8%、-5%；2024-2025 年房屋施工面积增速我们假设为 -3%、-1%；

建筑模板需求量：通过公开资料查询并经过多个信息来源交叉验证，我们认为建筑模板面积一般为建筑面积的 2-3 倍，在此假设为 2 倍，则可根据施工面积得到历年建筑模板需求量；

铝模板渗透率：考虑铝模板的多种优势，我们假设 2022-2025 年铝模板渗透率保持 2%的提升速度，则对应渗透率为 12%/14%/16%/18%；

租赁模式占比：租赁模式目前是铝模板主流经营模式，我们假设 2022-2025 年铝模板租赁模式占比保持 90%左右；

铝模板销售价格：我们参考志特新材铝模板销售业务价格走势情况，受成本端因素影响，2022 年价格同比提高，随后几年在竞争压力下逐步回落至 750 元/ m 2左右；

铝模板租赁价格：预计 2022 年受成本压力影响同比有所提高，2023-2025 年价格变化不大，假设为 17 元/ m 2；

铝模板周转次数：参考志特新材历年周转次数情况，我们假设 2022-2025 年铝模板周转次数均为 25 次/年。

基于以上假设，我们测算到 2025 年国内铝模板市场空间有望达到 543 亿元。预计 2022-2025 年国内铝模板销售市场规模为 76、77、80、89 亿元；铝模板租赁市场规模为 344、368、407、453 亿元；对应整体铝模板市场规模为 420、445、487、542 亿元，YOY 为+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%。

测算公司市占率仅 3%左右，伴随“铝代木”渗透率提升，公司市占率提升空间大。

根据中国模板脚手架协会发布数据，目前我国铝模板的中高层市场占有率为30%左右，未来几年重点城市的中高层铝模板应用占比对标发达适宜国家，如韩国（铝模板中高层占比达90%以上），有望达到50%以上。

且随着政府持续升级的房地产市场调控措施，装配式建筑、绿色施工等政策的落地，“以铝代木”进程有望加快，推动铝模渗透率快速提升。

根据前文对铝模板市场空间的测算，我们进一步根据公司产量和收入两个口径计算其在铝模市场的市占率情况，预计2020、2021年根据产量口径测算公司市占率分别为3.4%、3.4%；根据收入口径测算公司市占率分别为2.8%、2.9%，伴随公司自身竞争优势的提升，未来市占率提升空间大。

公路、铁路桥梁及隧道的建设，为铝合金模板行业的发展带来广阔的市场空间。

由于我国地域宽广、地形多样、地质条件差异巨大，公路、铁路建设过程中涉及众多桥梁、隧道建设。在桥梁、隧道的施工过程中需要大量模板。

根据交通运输行业发展统计公报数据，2021 年末全国公路总里程 528.1 万公里，比 2020 末增加 8.3 万公里。公路密度 55.0 公里/百平方公里，增加 0.9 公里/百平方公里。

2021 年 2 月，印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，其中明确了到 2035 年我国综合立体交通网实体线网总规模目标。该纲要的出台进一步推动了我国交通运输行业的稳健发展，铝模市场有望进一步扩大。

强管理+优服务提升竞争力，广布局+拓协同支持增长

研发技术构筑领先优势，全流程信息化管理为业务赋能

BIM 技术叠加信息化平台，大幅提升全流程管控效率。

公司运用 BIM 技术对每一个施工项目进行分析、建模、配模，该立体化设计的工作平台使施工过程更为精密、自动、可视、高效、智能，提高了建模、配模的精确度和效率。

公司基于 BIM 技术自主研发了三维智能配模软件和自动 AI 配模系统，其在项目前期的深化环节中可自动识别结构，实现尺寸零误差，极大节约配模时间。

针对智能拼装项目后期的验收及打包环节，公司自主研发的 BIM-VR 验收系统可实现客户远程验收，确保公司对客户需求的有效反馈，同时公司自主研发的管理系统可自动生成对应每块模板，实现出库一码一物。

在业务管理方面，公司自主开发的全业务流程管理系统，将各部门业务数据互联互通，极大提高了部门之间信息共享效率。

公司研发投入稳步增长，研发设计人员数量逐年增加。

2018-2021 年，公司研发费用由 2825.5 万元逐年攀升至 7470.7 万元，CAGR 达 38.3%， 研发费用率显著高于可比公司，且稳定维持在较高水平。

同时，公司也在积极扩张研究团队，截止到 2021 年末，公司研发团队总人数已持续增长至 387 人，占公司总人数比例约 13.3%，处于行业前列。

截至 2021 年报告期末，公司取得各项授权专利 121 项，且均与铝模板相关，国内同行可比公司中，华铁应急、闽发铝业、合迪科技拥有的与铝模板相关的知识产权分别为 10 项、19 项和 14 项。

注重产品技术创新，积极拓展应用领域。

公司经过多年的产品研发、技术积累和创新，已掌握自主知识产权的核心技术，并依靠核心技术开展生产经营。

公司铝模板产品目前主要应用于民建领域，近年来，公司铝模产品在公建领域正逐步渗透。

公司已成立公建事业部，开发研究出适合于管廊、地铁、桥梁等公建项目的高附加值产品。

目前公司公建业务部分项目处于深化设计阶段，另有部分项目已处于施工阶段。公建领域的业务拓展有利于公司进一步深化品类布局，发挥产品协同效应。

综合服务体系完善，服务效率不断提升

公司综合服务体系涵盖售前、售中和售后服务。

在售前阶段，公司提供顾问式营销，在项目工程的预评估阶段，根据客户需求，免费为客户提供工程的技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案。

在售中阶段，公司为客户绘制出模板排布图，并与客户进行充分沟通后确认图纸。在售后阶段，公司将产品运送到施工现场后，为客户提供持续不断的后续服务，包括现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。

“铁三角”加持，跨部门合作提供最优解决方案。

在营销服务的前端，公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题在 24 小时内迅速解决；在营销服务的后端，生产、品管、物流及其他职能部门在产品交期、质量控制、物流安全保证等方面提供优质服务。强大的综合服务能力使公司在激烈的市场竞争中处于优势地位。

以市场需求为导向，人员服务效率不断提升。

随着铝模市场的逐步发展，公司项目的区域分布密度逐年升高，不同项目工地之间距离缩短，单个现场服务人员管理的项目数量增加，公司单位面积产生的服务费用持续降低。且随着公司内部分配制度的改进和业务经验的积累，现场服务人员综合管理能力逐渐提升。

工程服务人员在旧板回收过程中回收效率提升，相关费用降低。

自 2018 年至 2020 年，公司单位面积工程服务人员费用由 4.5 元/平方米降低至 1.2 元/平方米，单位面积销售人员费用由 1.9 元/平方米降低至 1.2 元/平方米。

精益化生产叠加优质产能布局，规模优势逐渐凸显

“精细生产、自动生产、规范生产”三轮驱动，高标准打造精益化生产优势。公司精益生产优势主要体现在生产精细化、生产自动化和现场管理规范化三个方面。

其中生产精细化能实现加工公差范围控制在± 0.2mm 以内，且生产效率为人工的 2-3 倍，孔位精准误差低于 0.1mm；自动化方面，公司联合研发的自动冲孔机采用 60 个冲针大排产，有效保证所有构件单边冲孔一次成形，焊接标准板全部采用半自动机器人，1 组机器人相当于 3 个熟练工人的效率；现场管理规范化方面，通过自查、交叉互查、检查等多种方式持续监督，公司现场管理规范化程度不断提高。

跨区域产能日趋完善，产能/产量逐年提高。

在生产基地布局方面，公司目前已在华东（江西志特）、华南（江门志特）、华北（山东志特）、华中（湖北志特）和海外马来西亚（马来西亚志特）布局生产基地，公司产能和产量保持逐年提高，截至 2021 年末，公司具备铝模系统产能达到 300 万平方米，安全防护平台 14000 机位。

2022 年 7 月 19 日，公司发布可转债预案，拟发行可转债不超过 61403.30 万元，用途主要为江门（二期）建设项目、重庆（一期）建设项目以及补充流动资金。

公司江 门志特生产基地（二期）计划新增年产 30 万平铝模板系统和 10000 个机位附着式升降作用安全防护平台产能；重庆（一期）项目计划新增年产 60 万平方米铝模产能及 5000 机位防护平台产能，后续产能投放后， 公司铝模产能将达到 390 万平方米，防护平台产能达到 29000 机位。

未来九大生产基地将充分利用各自的区位优势，打造公司面向华南、华东、华中、华北区域及海外区域的展示、生产和服务窗口。

运费成本占比降低，规模优势逐渐显现，服务响应加快。

销售生产方面，公司由各生产基地和各区域的营销公司分别对外承接订单，并根据客户项目所在地就近安排生产，同时考虑各生产基地的产能状况和交期紧迫度，各生产基地之间协调生产，因此运输成本与生产基地销售辐射范围以及项目分布密切相关。

2021 年公司营业收入同比增长 32.3%，各业务合计运输费用达 5925.2 万元，占营业成本的 5.9%，同比下降 0.8pct。

公司细致化的产能布局，有效缩短了运输半径，规模优势随着产销量的上升逐渐显现。全国性产能布局除了规模化优势以外，服务响应的加快也进一步提升公司获取订单能力。

坚持“1+N”服务战略，积极拓展协同业务

积极响应客户需求，于 2019 年下半年开展与铝模系统配套使用的爬架产品应用。

公司爬架产品是搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升降设备和装臵可随工程结构逐层爬升或下降，具有防倾覆、防坠落装置的外脚手架，亦称“附着式升降脚手架”、“附着式升降作业安全防护平台”，是高层住宅建筑绿色施工关键技术应用之一。

截至 2021 年末，公司具备爬架产能 14000 机位，同比+75%；2021 年爬架产量为 11512 机位，同比+191.7%。

爬架与铝模板经济效益特定趋同，协同性高，提升爬架与铝模配套率是收入增长重要驱动力。

爬架相较于传统脚手架具备经济效益、低碳环保、安全、智能化、美观等多方面的优势，以下游敏感度最高的经济效益来看，爬架一次组装可用至施工完毕，且楼层越高经济性越强，每栋楼综合成本可解决 30%-50%，传统脚手架主要对 20 层以下建筑有一定价格优势。

从经济性角度来看，爬架与铝模板均在 20 层以上经济优势明显，且均为建筑施工必须品，天生具备良好的协同性。

实际从公司角度来说，扩充爬架产能并进一步提升爬架与铝模板的配套率，能够有效提升单个项目公司收入体量，成为未来收入增长的重要驱动力。

发挥装配式建筑协同效应，继续探索新型绿色施工工艺。

在装配式预制构件连接节点或构件之间的现浇连接环节中，铝模板与装配式建筑的结合使用，可有效解决现浇混凝土与预制构件的连接问题，减少连接节点或构件的质量通病，提高建筑质量，实现免抹灰，减少后期维护成本，二者在技术上存在互补性，具有良好的经济效益。

公司先后于 2021 年 1 月和 2021 年 12 月设立全资子公司海南志特和控股子公司志特装配，主营装配式 PC 构件的生产和销售。

此外，公司于 2022 年 6 月推出志特预制房屋模具系统，该系统把建筑物的整个房间作为模块单元，在工厂完成房屋结构预制的加工，并运输至施工现场完成模块间的堆叠与拼装该系统使公司预制模具的适用性加强，适用范围更广。

盈利预测与报告总结

盈利预测

铝模主业方面，预计 2022-2024 年租赁业务收入增速分别为 22%、26%、31%，在产能扩张支持下，整体保持快速增长；销售业务收入增速为 37%、17%、20%。

爬架方面，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为 35%、51%、45%。

装配式预制件方面，预计 2022-2024 年业务收入增速分别为 275%、44%、39%。

2022 年公司主营产品铝模的毛利率预计仍受铝价影响，但随着后续公司产能的快速提升以及铝铁等大宗商品价格回落企稳，有望提升降本增效效果，从而带动铝模毛利稳健向好。

我们预计 2022-2024 年铝模租赁业务毛利率为 39%、39%、39%；销售业务毛利率分别为 26%、25%、25%。预计爬架业务在 2022-2024 年毛利率保持在 22%左右；装配式预制件毛利率保持在 17%左右。

综上，我们预计 2022-2024 年公司可实现营业收入 19.5、25.5、33.7 亿元，同比+32%、+31%、+32%；预计实现综合毛利率为 31%、30%、30%。

报告总结

公司是铝模板行业标杆企业，具有规模优势和较强综合服务能力。公司核心生产基地辐射全国，规模优势明显。公司基于 BIM 等一系列核心技术开发了业内领先的全流程信息化管理系统，具备领先的研发技术和服务能力。同时公司坚持多品类发展战略，积极开拓爬架和装配式 PC 构件产品，与铝模板形成协同效应，并进军高附加值公建领域，未来发展空间广阔。

我们预计公司 2022~2024 年的归母净利润分别为 2.0 亿元，2.9 亿元，3.6 亿元，同比增长 24.0%，40.4%，26.6%，对应 PE 分别为 34、24、19 倍。

原行业龙头中国忠旺近期已经停牌暂停披露财务数据，目前除公司外国内暂无核心主业为铝模板的上市企业，本处选择部分建筑板块具有成长性的标的进行对比，公司整体估值高于可比公司。

但考虑公司作为行业龙头充分受益“铝代木”渗透率提升，行业加速出清下市占率提升空间大，中长期成长性较强；且短期在地产利好政策持续推出及地产市场边际修复下，公司直接受益具备较强向上弹性，

风险提示

下游行业需求波动风险：铝模板行业受下游地产新开工及施工影响显著，在地产景气下行过程中，行业需求受影响存在下滑可能性。

公司产能投放进度不及预期风险：公司产能建设受公司战略规划、当地政策等因素影响，而公司的成长性与其新产能投放有密切关系，若产能投放进度不及预期，公司业绩水平可能受到影响。

原材料价格大涨风险：公司主要产品成本受铝锭等原材料价格影响较大，如果原材料价格大幅上涨，会造成公司主要产品成本压力加大。

渗透率提升不及预期风险：铝模板推广应用受产品价格、政策引导、替代品竞争等影响，存在渗透率提升不及预期风险。

市场空间测算偏差风险：本报告涉及的市场空间测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

EEPROM龙头，聚辰股份：DDR5进入加速渗透期，车载存储打开空间

1. 全球 EEPROM 龙头企业，多产品迎来放量期

公司是全球第三、国内第一的 EEPROM 供应商，现拥有非易失性存储器、智能卡芯片及音圈马达驱动芯片三大产品线，各条业务线发展的逻辑较为清晰，SPD、NOR Flash 等多个产品下游迎来快速发展阶段，未来将持续保证公司的业绩释放。

DDR5渗透率的提升：2021年年底Intel发布 Alder Lake 平台，DDR5 内存模组正式登上舞台，公司与澜起科技合作开发 SPD 及 DDR5 相关配套芯片，借助澜起科技在内存条领域的优势迅速起量，同时 DDR5 SPD/SPD+TS 芯片的价格较上一代有较大幅度的提升，公司产品迎来量价齐增。

汽车 EEPROM 的放量：公司目前已拥有 A1、A2、A3 等级的全系列汽车级 EEPROM 产品，终端客户包括比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等，随着汽车“四化”尤其是电动化的发展，汽车 EEPROM 需求量巨大，传统汽车的单车 EEPROM 需求量约为 20 颗左右，而电动车的需求量达到了 40 颗，由于此部分业务基数较小，随着产品线和客户的不断扩张，弹性巨大。

NOR Flash：目前公司开发的中低容量的 NOR Flash 产品已实现向部分应用市场和客户群体批量供货，公司的 NOR Flash 与 EEPROM 业务有较大的协同，客户重叠度较高，有望借助在 EEPROM 领域积累的技术和客户优势，迅速壮大。

1.1. EEPROM 龙头企业，多产品线协同发展

出身于 ISSI，发展成为 EEPROM 龙头。公司于 2009 年脱身于 ISSI，经过十几年的发展，已经成长为国内 EEPROM 领域的龙头企业，目前公司的产品线涵盖非易失性存储器、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片等。

（1）在 EPPROM 领域，公司的市占率位于全球第三，其中手机摄像头 EEPROM 市场份额位于全球第一，面板 EEPROM 也处于全球领先地位，汽车方面，A1 及以下级别的 EEPROM 芯片已经实现量产，下游覆盖国内外知名车企。同时公司借助于在 EEPROM 领域的积累，积极开拓 Nor flash 产品，目前已经实现批量供货。

（2）音圈马达智能芯片方面，公司开发出闭环类产品，不断向高附加值的市场拓展。

（3）智能卡业务方面，公司 2021 年实现收入 0.65 亿元，同比+82.26%，公司不断加大对非接触 式 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片等新产品的市场拓展力度，进一步拓宽成长空间。

1.2. 营收增长迅速，盈利能力显著提升

DDR5 渗透率提升，营收及利润增长迅速。

近几年，公司的规模一直保持稳定增长状态，在 2021 年下半年 DDR5 正式面世之后，22H1 公司的营收及利润增长迅速，22H1 的营收达到了 4.42 亿元，同比 67.05%，由于 SPD 产品的销售单价较高，公司的毛利率及净利率也大幅上涨，22Q2 公司的毛利率达到了 64.17%，净利率 36.56%。

展望后市，DDR5 目前仍处于渗透率较低的阶段，公司的 SPD 产品仍有较大的增长空间，同时由于其销售单价较高，叠加汽车 EEPROM 的放量、闭环类音圈马达芯片的出货，我们认为公司的营收将继续保持快速增长态势，同时盈利水平能够持续保持在高位。

1.3. 股权激励彰显信心，不断扩大激励范围

2022 年股权激励上调营收及毛利润目标，扩大激励人员范围，进一步彰显公司发展信心。

公司上市以后分别在 2021 年及 2022 年推出了两期股权激励计划，在 2022 年的激励计划中，激励人员的范围进一步扩大，授予人员包括核心技术、中层管理及技术（业务）骨干人，达到了 99 人（首次授予+预留部分授予），占总体员工的比例超过了一半（2021 年年报公司总人数170人），同时激励计划的营收及毛利润目标值相较2021年进行了不同程度的上调，2022-2024年的营收目标值分别+0.97/+1.11/+0.90亿元，毛利润目标值分别+0.4/+0.46/+0.39 亿元。激励人员范围的扩大以及目标的上调进一步彰显了公司对于未来发展的信 心。

2. EEPROM：DDR5 推动业绩再登新高，汽车电子打开长期空间

2.1. EEPROM 市场竞争格局良好，公司产品线齐全

EEPROM 在 1Mb 及以下容量具备显著优势，通常用于存储相关参数和配置文件。

EEPROM 是一类通用型的非易失性存储芯片，主要用于储存各类设备中小规模、经常需要修改的数据，擦写性能可以达到 100 万次，在 1Mb 及以下容量区间以及需要频繁更新的场景中具备显著的性价比优势，同时 EEPROM 的功耗相对 NOR Flash 更低，一般用于摄像 头、液晶面板、触控、蓝牙等存储相关参数和配置文件，或者用于可穿戴设备等对功耗要求较低的领域。

EEPROM 市场规模不断增加，市场竞争格局良好。

据赛迪顾问，2018 年全球 EEPROM 的市场规模为 7.14 亿美元，虽近期受消费电子需求及 智能手机摄像头降配等因素影响，但汽车智能化的发展以及 DDR5 的渗透率快速提升，我们预计市场规模将会不断扩大。

市场玩家方面，前几位分别是意法半导体、微芯、聚辰以及安森美等，国内其他玩家还包括 复旦微、华虹等，据赛迪顾问，2018 年全球 EEPROM 市场 CR5 达到了 80.71%。

公司的产品线齐全，技术水平达到世界先进水平，应用领域扩张迅速。

在智能手机摄像头领域，公司的市占率高居全球第一位，同时在面板领域的份额也位居前列。目前公司的工业级以及汽车级 EEPROM 的技术水平已经接近世界先进水平，应用于 DDR5 内存模组、汽车电子、工业控制等领域的高附加值 EEPROM 产品已经实现量产，将持续微公司的发展提供源源不断的动力。

2.2. PC、服务器 DDR5 渗透提升，公司业绩进入快速增长期

DDR5 正式导入市场，未来几年为渗透率快速增长期。

2021 年 11 月，英特尔第 12 代 Alder Lake 平台上市，新一代 DDR5 内存模组开始导入市场。

从目前的进展来看，桌面 PC 端，英特尔及 AMD 均已发布支持 DDR5 的处理器，AMD 在 2022 年 8 月发布其锐龙 7000 系列处理器，首发包括 R9 7950X、R9 7900X、R7 7700X、R7 7600X 四个型号，已在 9 月 27 日正式上市，7000 系列处理器全面支持 DDR5，且不再支持 DDR4 内存，足以看出 AMD 对于未来搭载 DDR5 内存平台的信心。

服务器端来看，据 Igor's Lab 报道，英特尔 Sapphire Rapids-SP 的上市时间已经推迟到 2023 年 1 季度；按照 AMD 的路线图，其 EPYC 7004 Genoa 处理器将于 2022Q4 发布，同属第 4 代 EPYC 处理器的 Bergamo、Genoa-X 以及 Siena 也有机会在 2023 年面世。

据 ServeTheHome 论坛，Genoa/Bergamo 的 EPYC 7004 系列处理器将支持 12 通道 DDR5 内存，服务器领域 DDR5 的渗透有望于今年开始逐步起量。

无论是 PC 还是服务器端，随着英特尔以及 AMD 处理器的相继发布，未来几年将是 DDR5 渗透率快速提升的阶段。据 Yole 的预计，2023 年 DDR5 的渗透率将会超过 50%，2025 年的渗透率将超过 75%。

DDR5 相较 DDR4 速度更高、功耗更低、带宽更高。

DDR5 由 JEDEC 在 2017 年开始推动，并于 2021 年正式问世。DDR5 速度可以提升至 6400MT/s，相较于 DDR4 的 3200MT/s 有较大幅度提升，同时由于 DDR5 采用 1.1V 电源，其功耗相较于上一代也更低。

DDR5 模块采用 PMIC 来调解不同组件所需电源，实现了更好的功率分布以及信号完整性。

在 DDR 内存模组上同时还添加了温度传感器，用于监控温度变化。DDR5 在性能以及功耗上都远远领先上一代产品，未来几年将逐渐成为市场主流。

SPD EEPROM 芯片量价齐升，市场规模快速扩张。

一方面，DDR5 渗透率的提升带动 SPD 芯片的市场需求快速增加，我们对 DDR5 SPD 的 市场规模进行了测算。

核心假设如下：

PC 的端的渗透率会快于服务器的渗透率，假设到 2024 年二者的渗透率将分别达到 70%及 80%左右。

假设 2022-2024 年服务器及 PC 端对于内存条的需求总量分别为 1.5/1.5/1.5 亿条及 2.97/3.0/3.0 亿条。

假设 2022-2024 年 SPD 的价格为 1.8、1.5、1.3 美元每颗，由此得出 2024 年 SPD 的市场规模将达到 4.49 亿美元。

公司与澜起科技配合开发 SPD EEPROM，现已成为业绩成长重要驱动 力。

公司与澜起科技合作开发配套新一代 DDR5 内存条的 SPD EEPROM 产品，用于存储内存模组的相关信息以及内存颗粒和相关器件的配置参数，并且集成了 I 2C/I3C 总线集线器 （Hub）和高精度温度传感器（TS），可用于 PC 领域的 UDIMM、SODIMM 以及服务器领域 的 RDIMM、LRDIMM、SODIMM 内存模组。

我们认为公司在 SPD EEPROM 领域具备以下几大优势：

技术及先发优势：公司于 2021 年下半年量产 SPD EEPROM 芯片，Intel 于四季度推出 Alder Lake CPU，公司作为市场的先行者，从 DDR5 渗透伊始就抓住了市场机遇，在 2022 年上半年其相关收入及利润水平增长迅速，有望在 DDR5 渗透率快速提升阶段进一步扩大市场竞争优势。

供应链优势：公司与澜起科技合作开发 SPD EEPROM，而在 DDR5 内存接口芯片市场中，全球玩家仅有澜起科技、IDT 以及 Rambus，在配套芯片上，目前 SPD 和 TS 主要的两家供应商是澜起和瑞萨电子，公司能够依靠澜起科技在内存模组芯片的优势实现 SPD EEPROM 的快速出货。

2.3. 汽车智能化推动 EEPROM 市场，造就第二成长曲线

汽车“四化”如火如荼，EEPROM 需求量水涨船高。

据安森美，传统汽车的 EEPROM 需求量约为 15 颗左右，主要应用于 ADAS、蓝牙天线、 摄像头、车门等，而近两年汽车智能化发展迅速，我们预计需求量为 20 颗左右。

随着汽车智能化电动化的发展，一方面，摄像头及相关传感器的数量增加以及智能座舱、智能驾驶发展带动 EEPROM 需求的增加，电动化的发展对于三电系统及电池管理系统 EEPROM 的需求量也大幅增加，据我们的预估及产业链调研的结果，纯电动车对于 EEPROM 的 需求量约为 40 颗左右，远超传统汽车需求量。

汽车对 EEPROM 的需求量未来有望超过 20 亿颗，市场规模有望达到 4.4 亿美元。

我们对于汽车领域 EEPROM 的需求做了测算，核心假设如下：

2022 年汽车销量略有下滑，随后几年保持平稳增长状态，假设全球新能源汽车 2022-2025 年渗透率分别为 12.5%/15.5%/22%/25%。

假设传统汽车以及新能源汽车对于 EEPROM 的需求量分别为 20 及 40 颗，假设单颗平均价值量约为 0.2 美元，得出 2025 年汽车 EEPROM 需求量为 22 亿颗，市场规模 4.42 亿美元。

公司汽车级 EEPROM 产品覆盖 A1 及以下等级全系列产品，广泛应用于国内外车企。

公司拥有 A1、A2、A3 等级的全系列汽车级 EEPROM 产品，并积极完善在 A0 级别的技术积累和产品布局。公司的产品已经 广泛应用于摄像头、液晶显示、娱乐系统等，并逐步向车身控制、智能座舱以及新能源三电系统等领域延伸。

目前公司的产品已经广泛应用于上汽、一汽、北汽、广汽、吉利、长安、比亚迪、长城、奇瑞、蔚来、理想、小鹏以及特斯拉、大众、雷诺、丰田、日产、现代、起亚等多家国内外主流汽车厂商，未来汽车领域又将是公司成长的一大动力。

3. 其他业务多点开花，进一步支撑公司扩张步伐

3.1. NOR Flash 实现小批量量产，加强与 EEPROM 协同效应

Nor Flash 在 1Mb 及以上的容量中比 EEPROM 更有优势，在汽车、可穿戴等市场推动下，规模不断增加。

据 IC Insights，2021 年 NOR Flash 的市场销售金额约为 29 亿美元，占整体 Flash 市场销售金额的比例约为 4%。

随着下游汽车电子、可穿戴设备等新兴领域的发展，NOR Flash 的市场规模快速增加，IC Insights 预计 2022 年 NOR Flash 的市场规模将达到 35 亿美元。

目前 NOR Flash 的市场玩家主要为华邦、旺宏以及兆易创新，三家合计占据 NOR Flash 接近 91%的市场份额。

公司借助于在 EEPROM 领域的技术及客户积累，中低容量的 NOR Flash 已经实现批量供货。

由于在公司的现有客户群体中，有较多的客户同时提出 EEPROM 以及中低容量、低功耗 NOR Flash 的需求，公司基于已有的技术积累和研发成果以及客户资源，向 NOR Flash 领域扩张，并已经实现小批量出货。

与市场的同类产品对比来看，公司的 NOR Flash 具有更可靠的性能以及更强的温度适应能力，耐擦写次数提升到 20 万 次以上，数据保持时间超过 50 年，适应的温度范围达到-40℃-125℃，在功耗、数据传输速度等关键性能指标方面已经达到业界领先水平。

由于公司的 EEPROM 与 NOR Flash 产品有着较大的客户重合度，且两种产品在设计理念和设计方法上具有一定的相通性，两者之间的技术转化难度不大，公司有望借助于在 EEPROM 领域的优势，推动 NOR Flash 产品的快速出货，持续提高市场份额，并进一步向更高容量的 NOR Flash 领域扩张。

3.2. 音圈马达驱动芯片：向高附加值产品进军

音圈马达芯片用于驱动音圈马达，一般用于摄像头自动聚焦功能。

音圈马达（VCM）是摄像头模组内用于推动镜头移动进行自动聚焦的装置，音圈马达驱动芯片（VCM Driver）为与音圈马达匹配的驱动芯片，主要用于控制音圈马达来实现自动聚焦功能。

常见的三类音圈马达驱动芯 片包括开环开环式音圈马达驱动芯片、闭环式音圈马达驱动芯片和 OIS 光学防抖音圈马达驱动芯片，开环式是最常见的音圈马达驱动芯片，其体积小、生产良率高，但其定位精度较低且时间较长；闭环类产品定位精度高、时间短，由于其包含霍尔等元件，导致其体积较大、价格也较高；光学防抖音圈马达其模组不仅能够垂直方向移动，还能水平方向移动，并同时具有开环和闭环的控制方式，其价格较为昂贵、制造难度也较大。

OIS 马达渗透率不断上升，中低端用两轴 OIS 需求增长迅速。

在高端手机领域，尽管受到宏观经济等因素的影响，需求量增加较为缓慢，但是在中低端领域，随着 OIS 马达成本的下降，中低端领域渗透率提升迅速。

OIS 马达未来几年的成长主要在于两点：

（1）高端手机中，OIS 马达用量的增加，以华为 Mate 50 pro 为例，其三颗 OIS 马达分别用于后置主摄、后置超广角以及后置潜望式长焦镜头。

（2）中低端领域 OIS 马达的下降空间较大，之前 OIS 马达一般用于旗舰或者高端机型中，据我们的统计，目前应用 OIS 马达的手机价位已经下沉至 2000 元价位左右，仍有较大的渗透空间。

而对于 OIS 驱动芯片来说，其市场发展主要由：

（1）上文 所述 OIS 马达需求量的增加带来 OIS 驱动芯片量的增加；

（2）工艺难度

以及良率带来的价值量的增加，据天德钰，开环类马达驱动芯片的价格 约为 0.2-0.3 元左右，而据我们的调研，高端 OIS 马达驱动芯片的价格接近 1 元，价值量倍数级增加。

市场玩家主要集中在国外，公司成功切入市场，与头部手机厂商合作开发 OIS 驱动芯片。

全球范围内的主要音圈马达驱动芯片玩家主要为韩国动运、罗姆半导体、旭化成、安森美半导体，国内的玩家主要为聚辰股份以及天德钰等，但在高端 OIS 马达驱动芯片领域，国内仅艾为电子能够实现批量供应，全球主要供应商为罗姆、安森美等。

公司已于行业内领先的智能手机厂商进行合作开发闭环及 OIS 音圈马达驱动芯片，并依托于在算法、参数自检测方面的积累，持续进行优化升级，未来将是公司业绩又一大增长点，并将持续提高公司的盈利能力。

3.3. 智能卡芯片：业绩稳步增长，市场份额仍较小

智能卡业务不断扩张，仍有较大增长空间。智能卡芯片指内部包含微处理器、输入输出设备接口及存储器的一类芯片产品，常见的应用包括交通卡、门禁卡、校园卡等。

据沙利文，智能卡的市场规模从 2014 年的 28.14 亿美元增长至 2018 年的 32.7 亿美元，预计 2023 年市场规模将达 到 38.6 亿美元。

全球领先的智能卡芯片厂商为英飞凌、恩智浦等国外企业，国内主要智能卡芯片厂商包括复旦微、华大半导体、紫光微电子等，相较于国内同行业公司的收入体量，公司的市场份额仍较小。

公司是住建部城市一卡通芯片供应商之一，双界面 CPU 智能卡芯片已获得国家密码管理局颁发的商用密码产品型号二级证书。

同时公司加大对于非接触式 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片等新产品的市场拓展力度，并积极研发新一代非接触逻辑加密卡芯片、RFID 标签芯片及超高频 RFID 标签 芯片等产品，进一步打开公司智能芯片产品的成长空间。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

1、EEPROM 我们对公司的 SPD、汽车 EEPROM 以及传统 EEPROM（即摄像头和其他领域）核心假设如下：

a）SPD：我们假设 2022 年 Q4 DDR5 在服务器及 PC 端的渗透率将分别达到 15%及 27%，2023 年的渗透率将分别为达到 30%及 50%，2024 年渗透率将分别达到 70%及 80%，由于前期市场竞争者较少，随着市场竞争者的进入以及年降的考虑，我们假设公司 2023-2024 年的市占率将分别为 60%、50%，假设其 2022-2024 年 SPD EEPROM 的收入分别为 4.59、8.10、10.52 亿元。

b）汽车 EEPROM：公司的汽车 EEPROM 产品线覆盖广泛且已经导入国内外诸多知名车企，且目前基数较小，我们假设 2022-2024 年公司汽车EEPROM收入分别为0.47、1.5、3.0亿元，毛利率分别为71.5%、60%、55%。

c）传统 EEPROM：受下游整体需求的影响，我们假设 2022 年收入为 3.82 亿元，2023-2024 年需求有望逐步恢复，收入分别为 4.20、4.62 亿元，毛利率稳定在 45%左右的水平。

2、智能卡芯片及音圈马达驱动芯片

a）假设公司智能卡芯片收入、利润率维持稳定，2022-2024 年收入稳定 在 0.65 亿元左右，毛利率稳定在 48.4%的水平；

b）假设公司音圈马达驱动芯片收入、利润率维持稳定，2022-2024 年收入稳定在 0.47 亿元左右，毛利率稳定在 18%的水平。

综上，我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入为 10.10、15.03、19.36 亿元，同比增长 86%、49%、29%；预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润为 4.0、6.07、7.40 亿元，对应 EPS 为 3.31、5.02、6.12 元，同比增长 269%、52%、22%。

4.2. 估值

我们选取同为存储 IC 设计公司的兆易创新、同样受益于 DDR5 渗透率提升的澜起科技作为可比公司，分别用 PE 及 PS 两种方法对公司进行估值。

PE 估值：参考可比公司平均估值水平，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，合理市值为 182.1 亿元。

PS 估值：可比公司 2023 年的平均 PS 为 9 倍。由于公司的净利润水平高于可比公司，且净利率正处于快速上升的状态，因此从 PS 角度公司应享有估值溢价。给予公司 2023 年 13 倍 PS，合理市值 210.42 亿元。

综合考虑两种估值方法，基于审慎性原则，我们给予聚辰股份目标市值 182.1 亿元，目标价 150.61 元。

5. 风险提示

1、经济形势恢复不及预期，导致 PC、服务器销量下降幅度超预期。

由于 DDR5 目前正处于渗透率快速提升的过程中，PC、服务器的销量小幅下滑不会影响公司业绩的提升。但若由于经济形势较差，PC、服务器销量下降幅度超预期，导致客户采购放缓，有可能会导致公司对应时段的业绩出现小幅的环比下降的风险。

2、行业竞争加剧导致盈利能力下降超预期风险。

目前公司 SPD 的市占率、利润率均处于较高的水平，我们在做未来的业绩预测的时已经考虑了市占率下降至 50%，毛利率每年下降 5%-10%。若未来行业竞争加剧导致公司份额下降至低于 50%，毛利率每年下降超过 10%，则业绩有低于预期的风险。

3、车载存储放量节奏不及预期风险。

公司的车载 EEPROM 目前处于快速增长期，车载 NOR Flash 也有望逐步放量，车载存储是公司的第二成长曲线。若公司车载 nor flash 验证速度不及预期，或 EEPROM 增长速度不及预期，则公司的车载存储业务有不及预期风险。

光伏行业高景气，美畅股份：产业一体化布局，金刚线龙头优势强化

公司概况：金刚线行业龙头，产业链一体化布局

公司为金刚线行业龙头，产业链一体化延伸。

公司深耕金刚线的研发、生产以及销售，近年来实现快速崛起，跻身行业龙头，销售量市占率接近 50%。

复盘公司发展历史，可概括为三个阶段：

1）初创阶段（2015-2016）：与日本爱德签订金刚线技术购买协定，实现金刚线产业化；

2）成长期（2017-2019）：成立子公司向上游延伸产业链，2018年金刚线产量突破 2400 万公里；

3）爆发期（2020-至今）：双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来，光伏装机量激增，公司乘光伏发展东风，2020年登陆创业板上市，背靠第一大客户隆基绿能，加速产能扩建，预计2023年一季度后月产能达 1500 万公里。

股权结构集中，上游一体化产业布局完善。

公司股权集中，公司实际控制人为公司董事长吴英先生，直接持有公司 49.6%的股份。

公司第二和第三大股东张迎九和贾海波分别持股 13.06%和 6.12%，均为创始团队成员或核心技术骨干。

公司目前下设五家全资子公司和一家控股子公司，分别布局上游金刚石微粉预处理、母线生产等，金刚线产业链一体化布局完善。

管理团队能力出色。

公司董事长曾任职于机械科学研究院计算机室主任及北京堀场汇博隆精密仪器有限公司董事长，研发经验和管理经验丰富；2021 年前海信集团有限公司总裁刘洪新先生担任公司总经理，进一步提升公司管理水平和管理效率；现任首席技术官贾海波曾任航天 693 厂技术部工艺主管以及多家公司技术经理，研发工作经验丰富。

乘光伏发展东风，金刚线龙头地位稳固。

收入端来看，2019 年由于光伏“531”政策补贴退坡影响，下游需求景气度回落，叠加众多厂商进入使行业出现供过于求的局面，金刚线价格快速下降，从而导致公司收入承压，同比-45%。

2020 年以来，技术进步推动光伏发电成本持续下降，光伏产业迎来历史性发展机遇，下游硅片加工企业产能投资持续加大，公司营收有所回升，2022Q1-3 实现营收 24.6 亿元，同比+94%。

利润端，2019 年同样承压，归母净利润出现较大下滑，同比-64%，而后随着光伏需求景气而回升，2022Q1-3 实现归母净利润 10.3 亿元，同比+87%。

费用管控能力强，盈利能力维持高位。

基于规模效应及产业链上游一体化优势，公司成本管控能力强，毛利率维持高位，在 2019 年金刚线市场价格大幅下降的背景下依然保持着 55%的毛利率，公司净利率也保持在 34%以上，与同行业其他企业有较大差距。

费用率方面，公司费用管控能力强，受益于规模效应，公司费用率逐年优化，2021 年公司 整体费用率为 10.5%，较 2020 年下降 3.1pcts。

综合来看，成本及费用管控是金刚线行业的核心竞争要素，公司单位成本低、费用管控能力强，产能扩张引领行业，金刚线龙头地位稳固。

金刚线需求高企，细线化大势所趋

光伏行业高景气，金刚线行业乘风起

金刚线主要用于晶体硅、蓝宝石、磁性材料等硬脆材料切割。金刚线指通过工序将金刚石微粉固结在高强度母线上形成的线锯。

金刚线与被切割物间形成相对高速磨削运动，达到切割的目的。

从产业链的角度来看，上游主要为原材料，具体包括母线、金刚石微粉、金属镍以及工字轮等，中游为金刚线制造环节，通过镀镍、上砂、水洗等工序进行金刚线生产；下游市场方面，金刚线主要用于晶体硅切割和蓝宝石切割，其中晶体硅切割包括开方、截断以及硅片切割，开方和截断环节使用较粗的金刚线（250μm 以上），硅片切割则采用较细的金刚线，目前主流产品规格迭代至 33-38μm；蓝宝石切割对金刚线线径要求居中，通常采用 100-250μm 的规格。

根据我们的产业调研，目前硅片切割市场需求占金刚线总需求的 90%以上。

金刚线效率高，逐步替代传统游离磨料砂浆切割。

硅切割在金刚线出现之前，还经历了内圆锯切割和游离式砂浆切割的升级。相较于传统游离磨料砂浆切割，金刚线切割优势明显：

1）金刚线切割硅料损耗低，单位产出较高；

2）金刚线切割速度快，切片效率高；

3）金刚线切割采用水基切割液作为辅料，环保且价格低廉，游离式砂浆切割则采用 PEG 悬浮液，昂贵且较难处理。

凭借突出的性能优势，金刚线切割实现对游离式砂浆切割的替代，成为硅切片主流工艺。

近年来，国内厂商实现技术突破，打破日本垄断，并凭借价格优势快速抢占日本厂商份额，成功实现国产替代。在此过程中，金刚线成本大幅优化，产品价格持续下降，截至 2022 年底，每公里硅切片用金刚线价格已跌破 40 元/公里。

金刚线硅片切割主要包含布线和切割两大流程。

布线流程指将金刚线（一般 80-200km）由放线辊放入切割区域，均匀精密地缠绕在切割区域内的 2 根带有细密凹槽的主辊上，从而形成规则排布的金刚线线网；硅片切割流程中，硅棒固定在切割设备向下缓慢移动，金刚线网通过高速运动达到切割效果，目前进线最高线速已经超过 2400m/min。

光伏装机高景气，金刚线耗材市场需求激增。

双碳顶层设计叠加光伏发电平价上网时代的到来，光伏装机量激增，根据 IEA 数据，2021 年全球光伏新增装机量 175 GW，同比+26%。

结合全球各地区可再生能源发展规划（参考中信证券研究部电新组外发报告《电力设备及新能源行业光伏板块 2023 年投资策略：景气相随，拔萃鼎新》，2022-12-07），我们预计 2025 年全球光伏新增装机量有望达到 520GW，2021-2025 年 CAGR 达 44%。

下游装机高增带动全球硅片产量快速增加，根据可再生能源协会，2021 年全球硅片产量达 233 GW，同比+39%；其中中国硅片产量达 227 GW，占全球总产量的 97%，硅片产业的繁荣为国内上游金刚线耗材企业的崛起提供了良好需求基础。

格局一超多强，市场份额向头部集中。

从格局来看，金刚线行业呈现一超多强的态势，美畅股份背靠隆基，销售量领跑行业，2021 年金刚线销量超过 4500 万公里；销售量市场份额接近 50%。

除美畅股份外，原轼新材、聚成科技、高测股份、恒星科技、岱勒新材、三超新材、东尼电子紧随其后，同时各家扩产积极，龙头规模优势明显，市场份额向头部集中。

根据我们测算，2021 年 CR8 市占率超 90%。

行业厂家扩产积极，紧抓行业发展趋势。

光伏装机高景气背景下，金刚线需求迎来爆发式增长，头部企业紧抓行业趋势，积极扩张自身产能。以美畅股份为例，公司预计 2022 年底年化产能将达到 1400 万公里/月，2023 年 Q1 将达到 1500 万公里/月。

考虑到行业扩产周期较短，固定资产投资较低，行业产能充足，我们预计后续具备规模化效应的头部企业能够凭借成本优势持续保持领先，成本的比拼也将成为行业竞争的核心要素。

薄片化、细线化不可逆，金刚线单位线耗增加

N 型硅片渗透率提升，硅片薄片化趋势明显。

近年来，硅料价格高企，硅片薄片化能够有效降低硅耗从而降低硅片成本。根据 CPIA 数据，多晶硅片平均厚度在 170μm 左右，由于逐步被单晶硅片替代，后续减薄倾向较弱；单晶硅片渗透率不断提升，随着下游 TOPCon（平均硅片厚度 165μm）以及 HJT（平均硅片厚度 150μm）电池技术兴起，N 型硅片占比有望增加（CPIA 预计 2030 年 N 型单晶硅片占比接近 50%），在此过程中硅片薄片化成为降低成本最重要的途径之一，我们预计硅片薄片化趋势将延续。

硅料价格下行不改硅片薄片化趋势。

融资环境改善叠加高盈利驱动下，近年来国内多晶硅行业进入扩产高峰期，根据有色金属协会硅业分会统计，并结合主要厂商扩产节奏，预计 2023 年行业产能释放进度加快，年化有效产能或达 150 万吨左右，对应可满足约 450GW 装机上限，随硅料紧缺情况逐步翻转，硅料价格预计也将进入下行通道。

考虑到硅料成本始终是硅片及下游电池片/组件等环节的重要构成，薄片化始终是降低成本的有效手段（尤其对于 HJT 等技术路线而言）也是行业内多数企业的共同追求，因此即使随着硅料产能释放，硅料价格下行，我们预计硅片薄片化趋势不可逆。

与此同时，随着硅料供给瓶颈消除，产业链降本可期，下游光伏装机需求有望打开空间，刺激金刚线需求加速释放。

硅片薄片化对线径提出更高要求。

随着硅片薄片化，其碎片率也越来越高，对金刚线的线径和韧度提出了更高的要求。

在过去几年中，为减少硅耗损失并降低硅片碎片率，金刚线母线直径呈现逐年下降趋势，根据 CPIA 数据，用于单晶硅片切割的金刚线母线平均直径由 2016 年接近 80μm 逐步降低至 2021 年的 43μm，同时 CPIA 预计 2030 年有望降低至接近 30μm。

随着硅片薄片化以及金刚线母线线径的降低，硅料利用率增加，每公斤方棒/方锭的出片量（出片量=每公斤方棒的长度/槽距（硅片厚度+母线线径+砂径））随之增加，显著降低硅片生产成本。

薄片化叠加细线化，金刚线线耗增加。

1）薄片化方面，随着硅片厚度的减薄，在硅片吸片以及传输过程中，更容易断裂，碎片率提升，硅片切割过程中对厚度的均匀性和准确性要求更高，由此需要对金刚线切割力度做到精准把控，同时也造成线耗增加。

根据美畅股份公告，38μm 母线线径的金刚线对 182mm 硅片切割时，165/160 mm 厚度的硅片对应单耗 3.8/3.95 m/片，根据此我们判断硅片厚度每减少 5mm，对应线耗增加 4%；

2）细线化方面，母线线径减小背景下，附着的金刚石微粉量减少，单位线耗显著增加，假设金刚石母线线径由 50μm 下降至 40μm，对应母线周长降低 20%，则金刚石粉附着量也减少约 20%，单位线耗增加 25%，据此我们判断金刚线线耗与线径成反比。

钨丝性能优，经济性受硅料价格及成材率影响

钨丝性能优，有望成为下一代金刚线母线基材。

与高碳钢丝相比，钨丝金刚线性能更优：

1）钨基金刚线抗拉强度更高，相同线径下破断拉力更大，根据破断拉力公式 F = ( ′ × 2 × )⁄1000，其中，R 为抗拉强度，D 为母线线径， ′为最小破断拉力系数，金刚线母线线径越细，破断拉力越小。

碳钢丝在现有技术下最新一代主流线径约为 36-38μm，而钨基金刚线凭借更高的抗拉强度能够打破细线化瓶颈，现有技术下主流线径约为 30-35μm；

2）钨基金刚线使用寿命更长，耐腐蚀性更强，扭矩值是同规格碳钢 10 倍以上。

钨丝金刚线价格较高，良率提升有望显著降本。

目前钨丝成材率仍处于相对较低的水平，根据我们的产业调研，仅为 50%左右，据此我们测算钨基金刚线含税价超过 80 元/公里，约为碳钢基金刚线的两倍。

后续预计随着成材率的增加，钨基金刚线降本空间较大，根据我们测算，仅考虑成材率的变动，当钨丝成材率由 50%提升至 80%，对应钨基金刚线销售均价由 81.5 元/公里降低至 59.9 元/公里。

叠加考虑废料回收及钨行业供给增加价格回落，预计后续钨基金刚线销售价格将逐步下降。

上游钨丝厂商积极扩产，产业有望逐步成熟。

上游钨丝厂纷纷加码硅片切割用细钨丝产能，钨丝供给有望迎来快速上量。

其中，厦门钨业、中钨高新分别规划细钨丝产能 888/100 亿米，根据产能释放节奏，我们预计 2024 年行业细钨丝供给有望超过 1000 亿米。

与此同时，下游金刚线厂家（美畅股份、岱勒新材、高测股份、原轼新材等）也纷纷开展钨基金刚线的研发与客户认证。我们预计随着上游钨丝产能的释放以及钨基金刚线成材率的提升，钨丝金刚线产业有望逐步成熟。

目前钨丝成材率仍较低，尚不具备经济性。

我们对钨基金刚线进行经济性测算，以 182mm 硅片为例，结合产业调研及 CPIA 数据，我们做出如下假设：

1）碳钢基金刚线单位线耗参考前文对金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径所做的敏感性分析，钨基金刚线考虑到破断拉力要更强，根据我们的产业调研，预计与同线径碳钢基金刚线相比线耗降低 10%左右；

2）钨基金刚线价格参考前文对不同成材率的钨基金刚线价格测算；

3）槽距=硅片厚度+母线线径+砂径，硅片厚度 160μm，砂径及其他损耗假设 20μm；

4）多晶硅价格假设 25 万元/吨，硅片单片功率 7.59W/片。

根据上述假设，我们测算对于 32μm 的钨基金刚线而言，当前 50%的成材率在 25 万元/吨的硅料价格下尚不具备经济性，若成材率能够提升至 70%，则钨基金刚线经济性开始逐步体现。

钨基金刚线渗透速度或受硅料价格影响。

钨基金刚线的经济价值主要源于能够打破细线化瓶颈，从而降低硅耗，提升单位硅棒出片量。若硅料价格超预期下降，可能导致节约的硅耗成本无法冲抵钨丝线价格提升带来的辅材成本，从而影响钨丝线的经济性，扰动钨丝线渗透速度。

对此我们进行了如下敏感性分析，80%成材率背景下，不考虑钨丝线其他降本途径，当硅料价格下降至 14 万元/吨时，钨丝金刚线难以体现出明显的经济性。

因此后续若硅料价格超预期下降，且钨丝进一步降本不及预期，有可能导致钨丝线经济性受到影响，从而扰动钨丝渗透速度。

钨丝成材率提升以及持续降本依然是提升经济性的关键。

上游钨丝成材率依然是制约钨丝线成本的关键因素，我们对硅料价格和成材率进行敏感性分析（以 32μm 线径为例，暂不考虑成材率之外的钨丝降本），可以看到即使硅料价格下降至 20 万元/吨以下，当成材率超过 70%后，依然能够有效提升钨丝经济性。

综合来看，面对硅料价格下行，我们认为钨丝线的良率提升以及综合生产成本的控制将成为影响钨丝线经济效益和渗透节奏的关键因素。

此外钨丝线目前仍处于产业落地的早期，切割品质仍有波动，TTV 较高，后续在耗线量以及切割稳定性上的性价比仍有待验证，因此我们预计未来钨丝线的渗透速度存在一定的不确定性。

预计 2025 年金刚线市场近 130 亿元，5 年 CAGR 约 35% 根据我们测算，2025 年金刚线全球市场规模有望达到 129 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 35.0%。

核心假设如下：

1）硅片厚度参考 CPIA 预测，每年降低约 5μm；

2）考虑到钨丝厂商积极扩产，产能逐步落地，良率改善可期，结合前文对钨丝厂产能扩建的不完全统计，2023/2024 年行业细钨丝供给有望超过 388/1000 亿米，考虑到硅料价格进入下行通道，据此我们预计 2022-2025 年钨丝渗透率分别为 5%/10%/20%/30%；

3）碳钢丝线径参考 CPIA 预测，逐步由 43μm 降低至 36μm，钨丝金刚线线径参考我们的产业调研，由 34μm 每年降低 2μm 至 28μm；

4）碳钢丝金刚线单价根据过往降价幅度，假设每年降低 10%；钨丝金刚线结合良率提升和降本预期，我们预计每年价格降低 20%；

5）碳钢丝金刚线线耗参考前文对金刚线单位线耗与硅片厚度与母线线径所做的敏感性分析；钨基金刚线考虑到破断拉力要更强，根据产业调研，我们预计与同线径碳钢基金刚线相比线耗降低 10%左右。

公司亮点：成本优势壁垒高企，产能扩张成长可期

产业链一体化综合布局，成本优势构筑竞争壁垒

金刚线行业产能充裕，成本管控成核心竞争要素。金刚线行业扩产周期较短，固定资产投资较低，扩产较为容易。

由于需求高景气，各厂家纷纷扩建产能，根据各公司已披露数据计算，预计 2023 年行业总产能将远超 3 亿公里，而根据我们测算 2023 年行业需求仅在 2 亿公里左右，我们预计 2023 年行业整体产能较为充裕。

在此背景下，成本管控成为各家竞争过程中的核心要素，成本优势能够帮助企业采用更加灵活的定价策略，以应对日益激烈的行业竞争。

产业链一体化布局，多措并举共助全面降本。

美畅股份沿产业链上游进行一体化布局，从黄丝&母线、金刚石微粉到设备研发，公司积极自建产能，提升各环节原材料自供率，实现成本的全面降低：

1）黄丝：拟自建 6000 吨黄丝产能。为更好的降低上游黄丝采购成本、顺应金刚线细线化趋势，同时提高黄丝质量，公司于 2018 年起联合奥钢联研发利于母线细线化的黄丝，从而实现黄丝的性能提升及成本下降，显著提高母线成材率。

此外，公司尝试自建黄丝产能，2021 年 7 月公告拟建设 6000 吨黄丝产能，其中一期设计产能 2000 吨，目前基本已建设完成，对应可以拉制母线 16000 万公里，足够覆盖公司近两年的电镀金刚石线的产能需要。我们预计随着产能爬坡，公司有望进一步降低生产成本。

2）母线：通过全资子公司宝美升自供。母线是金刚线上游关键原材料，占单位生产成本 40%左右。公司母线基本由子公司宝美升提供，宝美升子公司于 2016 年 12 月成立，为公司与宝武集团的全资子公司江苏宝钢精密钢丝有限公司等合资成立，早期公司持股比例为 20%，2020 年实现全资收购。

通过宝美升，公司显著降低母线外购量，转而采购奥钢联黄丝并委托宝美升生产母线，可以看到 2019 年公司黄丝采购量显著上升，母线采购量明显下降（2019 年 6 月公司控股宝美升，后续向宝美升采购计入委托生产）。

从委托加工的均价来看显著低于直接采购的均价，结合考虑上游母线生产厂强芯科技（福立旺子公司）毛利率高达 40%，我们预计随着黄丝及母线自制比例的提升能够帮助公司显著降低成本。

3）金刚石微粉：镀镍环节实现自制，延伸聚焦金刚石微粉生产。

针对金刚石微粉缓解，公司围绕微粉生产与镀镍环节进行布局。

早期为了保证镀镍微粉保质保量的稳定供应，公司于 2017 年成立了沣京美畅子公司，负责镀镍微粉的生产，此后公司基本采用自产产能，不再外购镀镍微粉或委托外协厂商加工。

2022 年公司进一步向原材料端延伸，成立美畅金刚石科技（持股比例 72%）聚焦金刚石微粉生产，有利于公司深入重要原材料金刚石微粉的研发，帮助提升电镀金刚石线的产品品质且能够快速配合新产品的开发，推动公司的可持续发展，巩固公司在行业内的竞争优势。

同时，行业内金刚石微粉生产企业的毛利率基本在 40%以上，若美畅能够实现微粉自制，则预计能够进一步降低单位原材料成本，强化成本优势。

4）设备：自主研发委托生产，造价远低同行。

凭借生产设备的自主研发（委托深圳超晋达生产），公司设备造价远低于同行业外采的进口设备，同时大幅缩短调试周期，加速产能扩张速度，实现成本控制与产能扩张效率的全面提升。

单位成本远低于同行，龙头壁垒高筑。

凭借产业链一体化的布局，公司金刚线单位成本逐年下降，由 2017 年的 50 元/公里降低至 2021 年的 17 元/公里。与行业内竞争对手相比，公司凭借规模优势及一体化布局，单位成本远低于同行，构筑起较强的成本优势壁垒。

成本叠加规模优势赋予行业定价能力，毛利率行业领先。

美畅金刚线销量市占率接近 50%，规模效应明显，产品质量行业领先，公司逐步掌握行业定价权，相较于高测、东尼等厂商拥有一定的产品溢价，叠加远低于行业的单位成本，公司实现远超行业的盈利能力，毛利率维持在 55%左右，行业内其他厂商毛利率仅 30%-40%。

产能积极扩张巩固龙头地位，背靠大客户产能去化可期

积极扩产领跑行业，规模优势持续强化。受益下游光伏产业高景气，金刚线需求高企，作为金刚线行业龙头，公司积极扩产。

截至 2021 年末，公司年产能达 7000 万公里，此外叠加公司“高效金刚石线建设项目”的逐步落地（设计产能 5400 万公里），公司金刚线产能有望持续高速爬坡。

根据公司投资者关系活动记录表公告，预计截至 2022 年年底，公司产能将达到 1400 万公里/月，2023 年 Q1 有望达到 1500 万公里/月。目前公司产能利用率高位，基本维持在 90%左右，预计后续新建产能有望得到较好的去化，进一步强化规模优势。

背靠大客户，享受下游硅片产能扩张红利。

公司深度拥抱下游大客户，凭借稳定的产品质量和定制化生产能力，与隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、保利协鑫等企业建立了良好的合作关系，有望充分享受下游头部企业硅片产能扩张带来的红利。

目前公司对隆基绿能销售收入占比超60%，为隆基绿能第一大金刚线供应商，考虑到隆基绿能作为单晶硅领域的龙头企业，切割工艺要求和标准较高，且金刚线需求较大，对产品质量、稳定性、定制化需求以及供货能力均有较高要求，美畅在产品质量、性能稳定性、出片率、良品率及价格等方面有综合优势，预计能够持续增强客户粘性。

顺应时代发展，产品“五化”引领行业

产品“五化”引领行业，满足下游先进产能需求。

公司通过持续研发投入，不断优化产品性能，沿“细线化、快切化、省线化、低 TTV 化、切割高稳定化”五大方向持续提升。

以细线化为例，美畅股份金刚线线径由 2016 年的 80μm 逐步下降至 2022 年的 33μm，下降速度显著领先行业，较好的满足了下游先进产能对于细线化降本的诉求，显著增强客户粘性。

积极布局钨丝，与上游钨丝厂开展合作。

面对钨丝潜在的应用市场，公司积极布局相关技术，目前已有一定的技术储备；其次，钨丝金刚线在电镀上砂制成金刚石线的环节基本可以实现与碳钢线设备共用，公司在此环节经验丰富，上游一体化优势有望延续；此外，公司积极与上游钨丝厂（厦门钨业、中钨高新等）合作，有利于后续钨丝的充分供给。

技改优化设备工艺，生产效率持续提货所能。

公司首创“单机”六线工艺，对单条生产线同时进行六线电镀，大幅提升金刚线生产效率。

而后，公司通过研发投入，不断通过技改优化设备工艺，从“单机六线”到“单机九线”再到“单机十二线”，生产效率接近翻倍，房租、水电、人工等产品制造成本亦得以摊簿。

另根据公司投资者关系活动记录表公告，公司于 2022 年 8 月开始探索“单机十五线”的技改，截至 10 月底已完成 50%，加速产能扩张速度，进一步优化生产效率。

报告总结

硅料价格下行，利好需求释放

站在当前时点我们如何看待金刚线需求及供给格局？

需求端：

光伏硅片切割为金刚线下游主要的应用领域，金刚线行业需求与光伏装机需求高度相关。考虑到 2023 年硅料产能释放进度加快，紧缺情况有望逐步翻转，硅料价格预计也将进入下行通道，光伏产业链降本可期，下游需求有望迎来加速释放，在此背景下金刚线行业需求预计维持较高景气，根据我们测算，2025 年全球金刚线市场规模有望达到 129 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 30.4%。

技术趋势：

硅料成本始终是硅片及下游电池片/组件等环节的重要构成，薄片化、细线化始终是降低成本的有效手段（尤其对于 HJT 等技术路线而言）也是行业内多数企业的共同追求，因此我们预计即使随着硅料产能释放，硅料价格下行，硅片薄片化、金刚线细线化趋势不可逆。

但硅料价格下行预计将对钨丝线的渗透速度产生影响，目前钨丝金刚线尚不具备经济性，后续若硅料价格大幅下降，或导致钨丝线渗透放缓。

供给端：

由于需求高景气，各厂家纷纷扩建产能，根据各公司已披露数据计算，2023 年行业总产能将远超 3 亿公里，而根据我们测算 2023 年行业需求在 2 亿公里左右，预计 2023 年行业整体产能较为充裕。

面对行业竞争加剧，我们认为两类企业更具经营优势和价值：

1）具备产业链一体化优势及规模效应的龙头企业，凭借成本优势和客户资源，综合竞争力突出，经营韧性及业绩确定性强；

2）产能落地速度快、扩产规划清晰，下游积极拥抱大客户的二线企业，随着规模效应提升，业绩具备较大弹性。

公司龙头优势强化公司是金刚线行业龙头，销量市占率接近 50%，近年来积极向上游延伸一体化布局，成本控制行业领先，掌握行业定价权。此外公司积极扩张产能巩固龙头优势地位，背靠隆基绿能等下游大客户，预计产能有望得到较好消化。

在此背景下，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 34.2/43.2/53.0 亿元，同比+85%/26%/23%。

对其主业金刚线产品量价进行拆分：

量：受益于“高效金刚石线建设项目”产能爬坡以及“单机十五线”技改的推进，公司产能扩张爬坡。

根据公司最新投资者关系活动记录表公告，预计截至 2022 年年底，公司产能将达到 1400 万公里/月，2023 年 Q1 有望达到 1500 万公里/月。结合产能爬坡速度，我们预计 2022/2023/2024 年公司年有效产能达 1.0 亿/1.8 亿/2.0 亿公里。

参考行业供需情况，我们预计 2022-2024 年行业金刚线需求分别为 1.5 亿/2.3 亿/3.1 亿公里（具体测算请见正文行业分析部分）。

结合公司产能及行业供需情况，我们预计公司 2022/2023/2024 年金刚线销量分别为 0.8 亿/1.2 亿/1.5 亿公里。

价：综合考虑硅切片碳钢线的降价速度以及钨丝线的渗透率，我们预计公司 2022-2024 年金刚线单价分别为 38/36/34 万元/公里。

估值

金刚线龙头优势持续强化，有望享受估值溢价。“双碳”顶层设计叠加光伏平价上网的到来，光伏行业迈过“531”政策退补以来的景气低谷，迎来历史性发展机遇，硅片加工企业产能投资持续加大，带动金刚线行业需求迎来爆发。

公司作为金刚线行业龙头，产能扩张积极，与下游大客户合作紧密，叠加上游一体化布局的赋能，有望充分享受行业红利。

行业产能集中在近两年释放，且下游需求高景气，各企业进入发展的快车道，考虑到其业务成长属性，选取行业常用的 PE 估值法，选取高测股份、岱勒新材、恒星科技作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 15x。

考虑到美畅股份产业链一体化布局完善，龙头地位持续深化，应享受一定的龙头溢价，我们给予公司 2023 年 18xPE，对应目标价 65 元。

风险提示

1. 钨丝线研发生产不及预期。

当前主流的高碳钢丝母线极限线径约 36-38μm，为突破细线化瓶颈，钨丝基金刚线凭借更高的抗拉强度，受到产业广泛关注，有望成为下一代主流技术路线。目前公司钨丝产品仍处于产业化早期阶段，后续降本以及技术突破均存在较大的不确定性。由于钨基金刚线单价远高于碳钢基金刚线，因此后续钨基金刚线的占比将较大程度上影响公司收入水平。

2. 行业竞争加剧。

金刚线行业扩产周期较短，固定资产投资较低，扩产较为容易。由于需求高景气，各厂家纷纷扩建产能，根据各公司已披露数据计算，2023 年行业总产能将远超 3 亿公里，根据我们测算 2023 年行业需求仅在 2亿公里左右，存在产能过剩的情况。

若后续行业竞争加剧，各厂商掀起较为剧烈的价格战，可能导致金刚线价格大幅下滑，从而严重影响公司收入及利润水平。

3. 原材料价格大幅波动。

金刚线原材料主要包括母线、金刚石微粉、镍等，根据公司公告，原材料占总成本比例超 50%，若原材料价格大幅波动，可能会造成公司成本承压，盈利能力不及预期。

4. 产能扩张不及预期。

根据公告，截至 2022 年年底，公司产能将达到 1400 万公 里/月，2023 年 Q1 有望达到 1500 万公里/月。产能扩张的落地进度关系到公司未来业绩放量节奏，若产能扩建不及预期，可能会导致业绩增速放缓。

5. 行业需求不及预期。

金刚线行业景气与下游光伏装机景气强相关，若光伏装机不及预期，硅片需求或将持续低迷，从而导致对金刚线需求降低，从而对企业收入及利润产生冲击。同时需求减弱亦会加剧行业竞争，进一步影响企业业绩。

6. 疫情影响超预期。

若疫情出现大面积感染及复阳，可能会影响企业正常经营及下游光伏装机的正常进度，从而对公司收入及利润水平造成较大影响。

7. 成本下降不及预期。

公司通过对产业链上游延伸降低企业单位生产成本，若黄丝、母线等环节自制比例提升不及预期，或导致成本降低低于预期，从而影响企业利润水平。

中药配方颗粒行业领先，红日药业：向大健康产业服务提供商转型

01 配方颗粒领先，各业务均衡发展

发展历程：从优秀中药产品制造商向卓越大健康服务提供商不断转型

中医药企业起家，努力成为中国医药领军者。

红日药业成立于1996 年，中药企业起步，2004年推出具有自主知识产权的血必净注射液， 以确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基础，逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；

2009年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；

2010年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；

2015年，连续收购北京超思和湖州展望，获得医疗器械和药用辅料领域的竞争优势，开启集团化运营，布局全产业链；

2016年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；

2019年，兴城集团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城集团的协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。

公司持续践行“为百姓享受高品质中医药服务而奋斗”及“为中国医疗救治水平的提高而奋斗”两个价值主张，努力成为中国医药的领军者，已跻身2021年度中国医药工业百强第41位，中药企业百强第17位。

背靠成都国资委，创始人植根行业

成都国资委为实控人，子公司布局多元。

成都国资委通过旗下兴城集团拥有红日药业22.24%股份，为公司实际控制人，创始人姚小青先生拥有公司 11.73%股份，股权架构稳定。

公司旗下子公司布局多元，涉及配方颗粒、医疗器械、成品药等多个领域，借助国资平台，有利于公司提高集团化运营效率，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。

创始人学历、行业背景深厚，带领公司不断发展壮大。

公司创始人兼董事长姚小青先生为博士、执业医师、高级工程师、天津医科大学、河南中医药大学硕士生导师，创办红日药业后，始终站在科技前沿，推动科技创新与成果产业化，由其担任第一完成人的项目“中药血必净注射液制备及其防治SIRS和MODS的研究”获得天津市科委颁发的天津市科技成果证书，血必净注射液上市后，推动企业高速发展。

姚小青先生多年来和公司一同成长，曾获得“科技创新带头人”、“最具战略眼光董事长”等荣誉称号，经验丰富、战略部署得当，能带领公司不断发展壮大。

上市以来已实施两次股权激励

上市以来两次实施股权激励，提高员工积极性。红日药业自上市以来，分别于2014年和2019年实施了股权激励计划，激励对象范围涉及姚小青、郑丹、蓝武军等高管及上百名核心管理和技术人员，公司通过股权激励，将个人利益与公司利益绑定，大大提高员工积极性和团队凝聚力。

布局六大板块，全产业链运营

涉及六大领域，产业链布局完善。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、销售于一体的高科技医药健康产业集群。

配方颗粒贡献核心收入。自2010年收购北京康仁堂以来，配方颗粒业务发展迅速，逐渐支撑起公司业绩“半边天”，2021年营收中，配方颗粒及饮片占比达55.2%，同比增长41.6%。北京康仁堂是最早试点生产中药配方颗粒的企业之一，行业地位领先。

02 配方颗粒：短期承压，长期前景广阔

配方颗粒是中药现代化进程的重要实践

中药现代进程势不可挡，配方颗粒是重要一步。中药配方颗粒是以符合炮制规范的优质中药饮片为原料，采用现代高新技术提取浓缩而成的单味颗粒，具有便携、稳定等特点。

国家自2001年启动配方颗粒部分企业的生产试点，经过20多年的研制、生产，于2021年结束试点，配方颗粒生产权和处方权放开的同时也标志着标准化进程正式启动，作为中药现代化进程的重要一步，配方颗粒全国标准的统一是大势所趋，在政府和企业的共同努力下，将推动行业标准化有序发展，让配方颗粒成果真正惠及于民。

红日药业在配方颗粒行业地位领先

北京康仁堂是最早试点生产配方颗粒的企业之一，行业地位领先。配方颗粒是红日药业核心业务，2021年红日药业中药配方颗粒及饮片业务收入42.3亿元，占总营收的比例为55.2%，为公司最核心的业务板块。

康仁堂是红日药业旗下从事配方颗粒业务的主要公司，业务重点在北京地区，并背靠北京，辐射全国，是首批中药配方颗粒生产试点的六家企业之一，具备先发优势，与华润三九、新绿色处于行业第二梯队，共占据约一半市场份额。

国标颁布缓慢，2022年配方颗粒短期业绩承压

配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，2021年11月起不得生产企标品种，而新标品种数不足，医生组方受到较大限制，导致配方颗粒行业整体销量下滑，2022H1公司营收配方颗粒及饮片板块营收同比下降9.5%，标准提升导致成本上扬，毛利率同比下降3.31pp。

配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。公司积极推进配方颗粒备案，国标方面，目前国标品种仅颁布实施200个，公司22年9月底在各省的国标备案已接近饱和，而22年5/9月分别公示的50/19个国标仍未正式颁布，导致22Q4公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在一定差异，给省标备案带来困难，公司在北京等优势地区备案进展顺利，但部分地区仍进展缓慢。

省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，对于等级医院而言，通常需要300个以上的常用品种才能满足70-80%以上的组方需求，而截至22年12月底，公司在26个省份备案的国省标品种数仍未超过350个，在10个省份备案的国省标品种数仍未超过300个，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。

2023年国标制定有望加速

国家标准加速制定中，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个。

目前已颁布实施和公示的中药配方颗粒国标品种数共计269个，各企业正协助国家药监局加速国家标准研究制定，2022年10月国家药监局《对十三届全国人大第五次会议第6188号建议的答复》显示，112个品种的190份研究资料正在审批过程中，后续还将组织制定其他临床常用的中药配方颗粒国家药品标准。

国标的颁布实施和推广是大势所趋，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个，可覆盖全国各级医院的临床组方需求，带动配方颗粒企业强势恢复，配方颗粒行业的标准体系逐步完善和落实，将极大促进中药产业的标准化生产和健康发展。

基层空间巨大，配方颗粒市场扩容可期

配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。根据《中国统计年鉴（2021年）》，截至2020年末，我国卫生机构（含医院）102.2万家，基层医疗卫生机构9.7万家，医院3.5万家。

其中：综合医院20133家、专科医院9021家、中医医院4426家，预计二级及其以上中医院数 量仅为2500家左右。

自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。

目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，2023年有望迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。

03 成品药、医疗器械：增长空间充足

成品药：自主创新，仿创结合

自主创新，仿创结合。公司坚持自主创新为主和仿创结合的总体思路，优选靶点和品种，持续加强创新及临床能力建设，推动新技术、新工艺和新产品的应用开发和市场转化工作。主要产品为血必净注射液、盐酸法舒地尔注射液、低分子量肝素钙注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液等。

成品药业务占比逐年下降。公司上市之初，成品药营收占比近100%，血必净、盐酸法舒地尔、低分子量肝素钙注射液为主要品种，血必净注射液贡献主要收入，公司上市后募集资金进行血必净注射液的扩产，2012-14年成品药业务发展迅速，2015年后，受到医保控费、公立医院改革、医联体、限制辅助用药、带量采购等政策，业务体量有所下降。

2020年盐酸莫西沙星氯化钠注射液首个过评上市，同年8月入围国家第三批集中采购药品目录名单，2021年国采期满后又中选多个集采项目，获得16个省市的市场份额，产品迅速起量。

成品药：收入占比1.5成，血必净注射液为核心大品种

成品药：血必净降价，2020-2021年成药板块毛利率明显下滑

成品药：价格风险已基本体现

成品药：血必净仍有增长空间

血必净注射液具有充足市场空间待开拓。具有独立知识产权的血必净注射液填补了世界脓毒症治疗领域的空白，新冠肺炎救治中，因其明确的重症患者临床疗效，入选中国方案“三药三方”、多版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》并向世界推广。

血必净注射液具有严谨的循证医学证据，2019年完成了历时6年的随机对照多中心临床研究项目，研究结果发表于国际顶刊，表明血必净注射液可降低重症肺炎患者病死率8.8%，获国际认可。同年通过国家医保谈判进入医保目录，产品价格下降46.54%，从原来15个省的地方医保扩大到全国31个省，未覆盖的医院较多，且2021年顺利续约谈判，广阔的市场空间等待开拓以支撑业绩增长。

成品药：储备品种贡献未来长期增长动力

持续进行研发投入，在研项目丰富。红日药业始终坚持以创新为动力，打造核心竞争力。

研发投入每年持续上涨，以满足临床治疗需求为导向，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病的研究，致力于高品质、具有突出治疗优势药物的研究开 发，以降低中国ICU的死亡率为企业责任和使命。

截至2022H1末，公司拥有在研项目30余个，包括重症领域创新药KB、抗肿瘤PD-L1等5个1类新药，已申报CDE等待评审5余个项目，临床研究阶段2个，有效专利500余项。公司未来仍将继续践行创新研发，不断将创新成果产业化。

医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（1）

血氧系列产品在新冠疫情期间快速拓展国际市场，为后续新品推出打下渠道基础。北京超思与兰州汶河为该为公司医疗器械板块主要子公司。北京超思依托血氧系列产品，打造居家养老和基层医疗新模式，获得了世界上四个国家政府部门（加拿大HC、美国FDA、巴西 ANVISA、日本MHLW 和PMDA）的认可，拥有海外产品注册证及出口销售许可110项，国内产品注册证42项，2020年新冠肺炎疫情期间以指夹血氧仪为代表的医疗器械产品海外市场订单较上年增加近4倍，国内市场订单较上年增加近3倍，国际市场开拓顺利，为后续新品推出打下渠道基础；兰州汶河主要从事与医用高分子耗材相关的医疗器械研发及推广，并逐步拓展到药食同源为基材的食品类产品。

新品研发与认证上市持续推进，为业务增长提供动力。公司在研产品和在研技术开发储备项目丰富，未来将通过自主研发与校企合作等模式，强化技术开发与储备，加快新品研发与认证上市，2022上半年产品认证完成10项（国内4项和海外6项），实现新品上市8个，试产1个，新产品推出将不断为业务增长提供动力。

医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（2）

04 原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定

原辅料：持续加强合作，产品行销海内外

积极推进合作，国内外布局。公司精准把握市场需求，整合研发资源，除自研项目外，持续加强与客户、科研机构的合作，已与超过29 家药企/CRO公司、近20家高校及科研院所达到合作，为新产品的持续推出和市场覆盖率提升奠定良好基础。

旗下展望药业、亿诺瑞、万泰药业为原辅料板块主要子公司。展望药业研发生产的有23个药用辅料品种，9个原料药品种及6个食品添加剂，形成了以药用辅料为主，原料药、食品添加剂三大系列产品的综合性大型医药生产企业。

亿诺瑞专注肝素和分级低分子肝素原料药，已取得中国、美国、德国、、土耳其等5个国内外GMP证书，产品行销亚、欧、美十余个国家；万泰医药是中国聚丙烯酸树脂产品生产、供应商。

药械智慧供应链：打造数字化药械供应链与物流延伸服务平台

应用信息技术与自动化设备打造智慧供应链平台，短期受高值耗材集采影响。全资子公司正康医疗科技是国内领先的供应链科技公司，主要业态为SPD技术研发与服务、器械销售，组建了SPD技术自主研发团队与运营服务团队，为客户提供符合智慧医院建设要求的数字化、 一体化整体解决方案，在器械销售业务方面，影像设备和植入介入类医用耗材是正康医疗科技布局全国的重要支撑产品，在高值耗材集采下，业务短期受到影响，公司将积极调整业务结构，确定发展方向，推动业务回归正轨。

05 财务分析、盈利预测

财务分析：2022年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压

2022年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压。公司2019-2021年业绩稳健增长，实现营收50.03/64.88/76.71亿元，同比增速 18.44/29.69/18.22%，CAGR 22.00%；归母净利润4.03/5.73/6.87亿元，同比增速90.96/42.45/19.87%，CAGR 48.29%。

2022年业绩承压，前三季度实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%），营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端，主要是受配方颗粒标准切换影响，国标品种数不足，省标推进存在困难，大部分地区在售品种不足，销量下滑，对公司整体业绩影响较大。

财务分析：费用控制良好，受收入结构影响毛利率呈下滑趋势

毛利率呈下降趋势，费用控制较好。公司近年来毛利率呈下降趋势，主要是由于收入结构的改变，毛利率较高的成品药业务收入占比下降。

公司费用把控较好，2018年至今销售、管理费用率呈下降趋势，2022年前三季度由于收入体量下滑，固定费用没有得到有效分摊，销售/管理费用率略有上升，分别较去年同期上升2.03pp/0.61pp。

财务分析：分板块收入及毛利率情况

财务分析：华北区域为优势区域

盈利预测假设条件

我们的的盈利预测基于以下假设条件：

中药配方颗粒及饮片：中药配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，新标品种数不足影响销量，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个，国标颁布将促进业务恢复。饮片占比较少，且集采政策较友好，预计饮片业务将维持良好增长态势。

成品药：血必净注射液成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑。研发方面，公司持续加大创新研发，具有多个在研项目，未来新药上市后将进一步促进业务发展。预测未来成品药板块可维持每年两位数增长。

医疗器械：公司疫情之后国际业务拓展顺利，考虑到在研产品储备丰富，后续新品上市，取得认证并投入国际市场后，可较好促进业务增长。

药械智慧供应链：短期受到高值耗材集采影响，公司将积极调整业务发展方向，业务将趋于稳定。

原辅料：战争对出口的影响将逐渐减弱，考虑到原辅料行业客户粘性较强的特点，预计原辅料业务未来将维持较平稳增长。

盈利预测

我们预计公司 2022-24 年营收65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/28.86%/31.66%。

盈利预测的敏感性分析

06 估值和总结、风险提示

绝对估值：6.75-7.23元

基于公司完善的产业链布局以及中药配方颗粒行业的领先地位，预计2022年业绩短期承压，2023年后随着配方颗粒国标品种数增多，行业渡过标准切换的阵痛期，将迎来业绩恢复增长的拐点。

根据以下主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为6.75-7.23元，对应市值区间为203-217亿元。

相对估值：6.73-7.36元

基于中药配方颗粒未来市场空间广阔，业绩增长确定性较强，给予较高估值；成品药业务中血必净市场空间广阔，对业绩有较好支撑，给予17-20倍估值；医疗器械业务后续新品储备丰富，给予17-20倍估值；原辅料业务增速较稳定，客户粘性较强，给予14-17倍估值；药械 智慧供应链业务利润较低，给予较低估值。

合理估值区间为202-221亿元，对应股价区间6.73-7.36元。

产品线丰富，全产业链布局。

公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。

中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。

2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。

作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。

成品药和医疗器械板块增长空间充足。

成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。

医疗器械方面，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。

原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。

原辅料方面，战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将 维持平稳增长。

药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。

风险提示：

疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险

报告总结：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复。

2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。

维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。

综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前股价有15.2%-24.7%溢价空间。

公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长

可比公司估值

风险提示

估值风险

我们结合相对估值与绝对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

盈利预测的风险

包含但不限于：1）配方颗粒标准出台、备案和产能跟进不及预期；2）新品推出不及预期。

经营风险

行业竞争加剧的风险：公司是最先试点生产配方颗粒的六家企业之一，随着2021年国家宣布配方颗粒试点结束，公司面临着更多企业入局的挑战，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。

原材料价格波动风险：中药材价格一直受到宏观经济、行业政策、自然灾害、种植端与需求端市场信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药企业的生产成本产生影响。

政策风险

药品集中带量采购等政策影响：国家组织的药品带量采购已常态化开展，并鼓励各地研究并探索对未过评品种、中成药、生物制品、耗材、医疗器械等开展集中带量采购工作。可能对公司成品药、药械智慧供应链板块收入及盈利能力造成一定影响。

其它风险

创新研发风险：药品研发周期长、投入大、失败率高，从新药开发到上市期间受政策法规、市场竞争格局等不确定性因素影响较多，随着公司研发投入不断加大，将面临一定的新产品开发失败的风险。

疫情风险：新冠疫情反复可能会影响公司学术推广活动和配方颗粒、成品药的销售情况，使公司医疗端业务面临挑战。

地缘政治风险：公司原辅料和医疗器械板块中均含有出口业务，容易受到地缘政治影响。

智能设备供应商，博实股份：横纵向拓展顺利，打开长期成长天花板

1. 国内智能设备供应商龙头

1.1. 公司深耕智能自动化领域二十余年，智能设备和智能工厂应用广泛

哈尔滨博实自动化股份有限公司创立于1997年9月，是专业从事自动化包装、码垛成套装备及工业机器人研发、生产、销售、服务，并围绕系列产品提供智能工厂整体解决方案的高新技术上市公司。

产品主要应用于化工、冶炼、物流、食品、饲料、建材等行业的固体物料后处理，包括单机产品、单元产品和系统成套设备，能够满足客户多层次、全方位的需求。

3公司是国际上少数几家能够系统完成自主研发、成套生产和配套服务的企业之一。产品覆盖国内除港、澳、台的所有省区，并出口到欧洲、亚洲、非洲多国。

公司前身是成立于 1997 年的哈尔滨自动化设备有限责任公司，于2012年首次发行 A 股成功并在深圳证券交易所上市。

公司自成立以来成功研制并应用多种新产品。1998 年成功研制并应用国际上第一套橡胶块自动包装机；1999 年，公司自主设计开发的第一套合成橡胶单层带式干燥箱正式应用；2012 年立项研发高温炉前作业机器人，2015 年研发成功；2019 年成功研发国内第一套“多晶硅全自动包装机”。

此外，公司投资设立了“上海博隆粉体工程有限公司”、“哈尔滨博实汽车科技有限公司”，“哈尔滨工大博实橡塑设备有限公司”、“微创外科手术机器人及智能器械项目”、“博奥环境技术有限公司”等。

公司股权架构稳定，成立多家子公司极大拓展产品线。

联创未来（武汉）智能制造产业投资合伙企业投资博实，成为公司第一大股东。

此外，公司投资多家子公司，涉及多领域，极大拓展产品线，包括哈尔滨博实橡塑设备有限公司、苏州工大博实医疗设备有限公司、博实（苏州）智能科技有限公司、哈尔滨博奥环 境技术有限公司、南京葛瑞新材料有限公司、上海博隆装备技术股份有限公司、江苏瑞尔医疗科技有限公司、哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司等。

公司业务包括智能制造装备、环保工艺装备领域、工业服务三个方面。

智能制造装备及智能工厂整体解决方案：主要包括固体物料后处理智能制造装备、橡胶后处理智能制造装备、机器人及成套系统装备、智能物流与仓储系统。

公司在国内粉粒料后处理高端装备领域，优势明显，竞争地位稳固；在多晶硅不规则物料后处理高端装备领域，原创首台套应用，推动行业智能制造升级。

（高温）炉前作业机器人及周边系统在电石领域处世界范围内应用领先地位。

在节能减排环保工艺装备领域，博奥环境目前主要从事设计、生产、销售以工业废酸再生工艺及装备为代表的节能减排环保工艺装备。

工业废酸再生工艺及装备通过对客户化工生产中的工业废硫酸、含硫的酸性气体进行收集、处理，生成高纯度硫酸用于循环生产，并释放热能用于回收再利用。

根植于上述智能制造装备相关领域的工业服务，主要为生产一体化托管运营服务、设备保运、维保、备品备件销售等面向智能制造装备应用领域的运营、售后类工业服务以及补充类工业服务。

1.2. 成功转型多元成长驱动，毛利率始终保持较高水平

智能制造装备+工业服务迎来蓬勃发展的黄金时期。

公司智能制造装备以及根植于智能制造装备的工业服务在营收方面已占公司整体营收的 89%，扣除环保工艺装备业务中 49%的少数股东损益后，智能制造装备+工业服务对利润的贡献近九成。

近年来，随着中国工业对智能制造迫切的产业升级需求，以及后疫情时代规模工业企业对智能制造装备的旺盛需求，公司智能制造装备+工业服务将迎来蓬勃发展的黄金时期。

2021 年，公司主要智能制造装备产品应用领域的市场需求呈现欣欣向荣的景象，市场销售创史上最佳业绩。

在国家先进制造业与现代服务业两业融合的产业契机下，公司工业服务业务提速增长。

在产品制造与交付方面，公司克服 2021 年第四季度多波次疫情防控对公司产品安装交付以及收入确认带来的不利影响，全年实现高质量的业绩增长。

成功转型多元成长驱动、营收高速增长。

周期属性的石化自动化设备成功转型多元成长驱动。

在 2021 年，智能设备中的固体物料后处理智能制造装备、合成橡胶后处理成套设备、机器人及其它智能成套装备、智能物流与仓储系统营收分别为 10.76亿元、0.85亿元、0.71亿元、0.34亿元，占总营收的 59.94%，“固体物料后处理智能制造装备”实现 62.10%的强劲增长，其营收占公司整体营收的比例过半，仍有较大潜力；节能和环保设备的营收为 2.31 亿元，占总营收的 11%；工业服务中的运营、售后类工业服务和补充类工业服务及其它的营收分别为 5.11 亿元、1.04 亿元，占总营收的 29.15%。

2019 年至 2021 年，公司业务收入分别为 14.60 亿元、18.28 亿元、21.13 亿元；增速为 59.43%、25.22%、15.59%。

2020 年由于疫情的影响，增速有所下降。2017 年-2021 年的年复合增长率达 27.96%，保持较高的增长率。

公司控费能力较强，保持较高研发费用占比。

公司的管理费用率、财务费用率、销售费用率、研发费用率呈现下降趋势。

从 2020 年到 2021 年，公司的销售费用从 0.80 亿元增加至 0.86 亿元，主要系随着销售商品的增加、售后服务费用增加所致；公司的管理费用从 1.00 亿元增加至 1.11 亿元，主要系职工薪酬增加所致。

21 年和 2022 年上半年，公司的财务费用分别为-91.98 万元、-357.23 万元，主要是存款利息增加所致。

2019-2021 年公司研发费用依次为 0.73 亿元、0.72 亿元、0.89 亿元，占营业收入的比例为 5.02%、3.92%、4.20%。

公司的研发费用稳步增加，总体保持着较高的研发费用占比。公司持续较高的研发投入是公司保持技术优势的关键。

公司毛利率维持较高水平，21 年出现一定的波动。

2017-2021 年，公司的净利润分别为 1.22 亿元、1.64 亿元、3.28 亿元、4.70亿元、5.20亿元，其增长率分别为 12.86%、34.36%、100.08%、43.37%、10.65%。

在此期间的毛利率分别为36.44%、38.71%、41.68%、41.98%、38.31%，基本维持在40%左右。

21 年利润出现波动，主要是由于基期毛利率水平在历史均值之上，基数较高，2021 年毛利率回暖。公司 19-21 年的归母净利润分别为 3.07 亿元、4.05 亿元、4.90 亿元，21 年增速达 20.99%。

1.3. 公司新增订单充足，产能可以保证交付

存货呈现递增趋势，表明公司在手订单充足。公司装备类产品以销定产，存货是未来收入的保障。由于行业特有的客户群体以及差异化的需求，产品销售通常采取投标、议标的方式。

公司根据销售端的情况进行组织生产，以销定产，根据与用户签订的产品销售合同，组织设计、采购、生产制造、组装、整机调试等。

最后，将检验合格的产品运输到客户现场进行安装调试，客户验收合格后，公司确认销售收入。

2021 年末存货为 16.35 亿元，较 2020 年的 15.11 亿元小幅增长，增幅为 8.19%。

20 年由于会计准则的变化，公司将与销售商品及与提供劳务相关的预收账款重分类至合同负债，21 年合同负债达 11.84 亿元。以上两个项目或表明公司当前在手订单充足。

公司在手订单充足，保障全年业绩增长。

2020年重大合同公告与新冶能源、中泰化学、浙江石化、蓝星安迪苏、宁波镇海炼化、科力达、中化弘润石化共签订重大合同 60873.25 万元；

2021年重大合同公告与恒逸实业、利华益利津炼化、中石油广东石化、氯碱神木、宝丰能源、中国石化工程建设有限公司、裕龙石化、宁夏大地、宁波金发签订合同 52397.38 万元；

2022年重大合同公告与裕龙石化、君正化工、英力特、新时代高分子、清河化工、中国石化工程建设有限公司、裕龙石化、中化环境科技工程有限公司、恒力石化、新疆其亚硅业、上海金山巴陵新材料、国能榆林化工签订合同 159186.85 万元。

公司新建产能项目预计可提升 20%-30%产能。

公司在江苏昆山市花桥经济开发区设立的全资子公司博实智能，已于 2021 年 8 月完成注册登记承担区域总部职能。博实智能在昆山花桥已于年初租赁场地，组织生产资源进行生产。

公司在昆山设立的是区域总部，辐射长三角、华东、华南等周边区域。项目达产后，预计可提升 20%-30%新增产能。公司柔性制造，每年会有新的配套商加入，生产组织效率也在提高，除固定资产外，也有产能的自然增长。

公司的智能制造装备经历了持续的技术创新，新技术新产品不断应用的扩张进程。

目前，公司在主要产品应用领域，具备向用户提供智能工厂整体解决方案的能力，这有助于公司在应用市场中处于更优的商业竞争格局，综合竞争力不断提升。

固体物料后处理智能制造整体解决方案目前已经实现了在不同客户间进行推广、不同工厂间进行复制，为公司业绩带来了持续的增长动能。

在应用扩张方面多晶硅的旺盛需求，带来的扩产释放了不规则物料后处理智能装备的需求，同时高温特种作业机器人公司面向硅铁、硅锰、工业硅等也正在或已经进行了扩展。

2. 工业 4.0 正当时，公司横纵向拓展打开下游市场空间

2.1. 政策推动产业化转型，公司进入高速发展阶段

政策推动制造业实现数字化转型。在国家产业政策指引下，企业内生对智能制造装备及智能工厂整体解决方案的需求迫切，市场需求呈现长期的、持续性的特点，未有明显周期性。

2021 年 3 月 16 日，国家发展改革委、科技部、工信部等十三部门联合出台的《关于加快推动制造服务业高质量发展的意见》指出，制造服务业“是提升制造业产品竞争力和综合实力、促进制造业转型升级和高质量发展的重要支撑。

当前，我国制造服务业供给质量不高，专业化、社会化程度不够，引领制造业价值链攀升的作用不明显，与建设现代化经济体系、实现经济高质量发展的要求还存在差距”；“力争到 2025 年，制造服务业在提升制造业质量效益、创新能力、资源配置效率等方面的作用显著增强，对制造业高质量发展的支撑和引领作用更加突出”，“实现制造业与制造服务业耦合共生、相融相长”。

受益于下游制造业景气度提升，机器人自动化设备行业整体向好。

智能制造市场规模上升趋势明显。智能制造装备行业作为实现产品制造智能化、绿色化的 关键载体，其产业链涵盖智能装备，工业互联网、工业软件、3D 打印以及将上述环节有机结合的自动化系统集成及生产线集成等。

中商情报网数据显示，2019 年我国智能制造装备产值规模达 17,776 亿元。中商产业研究院预测，2021年我国智能制造装备产值规模将达 22,650 亿元。

工业机器人市场需求旺盛。

2021 年，据观研报告网，我国机器人市场规模大约为 839 亿元，近年来保持良好的增速，不过总体增速在逐渐放缓。

具体来看，工业机器人市场规模占比最高，达到 53%，服务机器人达到 36%，特种机器人 约为 11%。

2020 年受到疫情影响，但是由于中国防控措施采取及时，抗疫成效显著，企业复工复产较快，因此对工业机器人的总体产量影响较小，2020 年全国工业机器人市场规模约为 422.5 亿元，预计 2026 年市场规模可达 1029.58 亿 元。

受益于我国工业 4.0 进程，公司进入高速发展阶段。

公司目前已经步入高速发展的第三阶段。公司发展的第一阶段为 2009 年至 2011 年，营收复合年均增长率在 22.22%左右，利润复合年均增长率在 19.35%左右，此阶段为上市前；第二阶段为上市后的 2012 年-2018 年，公司营业收入和归母净利润呈现区间波动状况；2019 年开始公司步入发展的第三个阶段，营收端和利润端均进入稳步增长状态。

2.2. 公司策略：横纵双向拓展，打开公司成长天花板

公司横向产品拓展顺利、纵向具备智能制造整体解决方案的能力。固体物料后处理产品的研发助力实现智能化工厂。

从智能制造整体解决方案看，公司将多品类创新产品与制造业用户生产场景相融合，能够实现固体物料后处理智能制造整体解决方案，助力用户实现工厂数字化、智能化改造，实现智能制造。高温炉前作业机器人及其周边系统的研发，助力实现无人工厂。

公司针对电石行业迫切的安全生产、替代人工需求，以工业机器人技术为基础，在矿热炉领域，成功研发应用对传统生产颠覆性的（高温）炉前作业机器人，并相继研发了电石捣炉机 器人系统、炉门自动开关系统等周边系统，助力用户实现高危繁重工况下的人工替代，为下一步实现在电石矿热炉生产领域的无人工厂积累技术经验。

公司横向拓宽公司产品体系，创造公司新的利润增长点。

公司目前研发投入的项目有：新能源行业多晶硅产成品自动化生产成套装备、矿热炉冶炼出炉作业智能装备系统研发、电石成品后处理智能工厂、电石巡检机器人、2600 型高速高精度称重包装码垛成套设备、PVC 类粉体 FFS 包装码垛成套设备、防腐防尘型 FFS 包装码垛成套设备、新型自动制袋填充封口一体化成套设备、吨袋自动包装成套设备等。

针对以高温炉前作业机器人为代表的，在高危、恶劣、繁重工况领域替代人工的智能装备推广应用，针对多晶硅新能源领域固体物料后处理智能装备的成功研发应用，丰富了公司产品多品类扩张领域，有力推动了公司整体业绩的快速增长。

电石领域市场规模巨大。

据产业信息网，2021 年全年国内电石产量达到了 2825 万吨，同比增长约 1.2%。2021 年中国电石表观需求量为 2814 万吨，同比增长 1.2%。

我国国内电石市场规模自 2014 年就相当稳定，长期维持在 600 到 800 亿左右，2021 年主要由于电石下游产业 PVC 需求旺盛，加之国内电石主产地内蒙古能耗双控政策的推进，电石生产受限，导致电石供不应求，价格飞涨。

2021 年国内电石市场规模达到了 1362 亿，同比增长 73.7%。

公司布局工业硅出炉机器人初见成效。

2015-2019 年，受益于下游有机硅以及光伏产业的蓬勃发展，工业硅需求端保持较快增速。2021 年国内工业硅产量同比增长 25.88%。

多晶硅和有机硅的扩张带来工业硅的扩张。公司布局工业硅的出炉机器人在东方希望已经应用成功。布局多晶硅和工业硅有望为公司带来新的业绩增长点。

纵向“点、线、面”扩展，潜在合同额有效放大。

纵观公司技术、产品研发及产业化进程，公司进入新行业、新领域，通常以关键单机设备（“点”）切入；在突破性解决行业痛点后，快速组成自动化生产线（“线”）；随着技术的积累和对行业理解的深入，进而完成智能制造整体解决方案（“面”），助力用户向数字化、智能化工厂升级。这种由“点→线→面”的技术进步进程，有助于公司集中资源，降低技术开发风险，打开行业成长的天花板。

2.3. 横纵向两开花，下游市场空间持续扩容

矿热炉高温机器人在电石出炉领域应用处于领先地位。

据公司官网，公司的高温炉前作业机器人是国内目前该领域唯一得到“国家智能机器人专项”支持的产品。

电石冶炼炉前作业是电石生产的关键工序，主要包括出炉作业和捣炉作业，矿热炉冶炼炉作业机器人系列产品实现了电石冶炼炉前作业的自动化、智能化，显著提高了电石生产效率，将炉前作业人员从环境温度高、劳动强度大、安全风险高的人工作业现状中解放出来，是矿热炉冶炼作业的一次重大技术革新。

矿热炉冶炼作业机器人可以降低成本，提高产能。

据黑龙江日报 2020 年 8 月刊文，谭建勋工程师说“根据客户反馈以及我们早期的测算，在使用电石出炉机器人之后，单台电石炉每年可为企业节省 120 万元人工费，200 万电费，10 余万元材料费，并且增产 1000 多吨。现在，经过产品不断更新升级，实际收益更加可观。

电石炉智能设备以及智能工厂订单旺盛。

2020 年，公司与中泰化学签订合同 10,160.00 万元，合同内容为（高温）炉前作业机器人（含（高温）炉前作业机器人嵌入式软件）、捣炉机器人（含捣炉机器人嵌入式软件）若干台套。2021 年，公司与宁夏大地签订合同 4,578.00 万元，合同主要内容为（高温）炉前作 业机器人（含（高温）炉前作业机器人嵌入式软件）。

除此之外，2022 年 4 月 7 日和 4 月 19 日公司公告，公司分别与内蒙古君正化工有限责任公司、宁夏英力特化工股份有限公司签订电石成品后处理智能工厂合同及电石智能车间合同，合同金额分别为 29,114.32 万元、6,962.80 万元，合计 36,077.12 万元，这两个项目均为以公司电石生产领域高温特种机器人为主要装备应用的整体智能工厂项目，机器人及智能工厂产业化项目市场需求方兴未艾。

电石出炉领域之外，未来增长潜力来自硅铁、硅锰、工业硅等。

公司持续研发高温特种机器人在硅铁、硅锰、工业硅炉等高温炉前作业环境的应用，已陆续 取得阶段性成果。自(高温)炉前作业机器人在电石出炉领域成功应用以来，公司相继研发了电石捣炉机器人系统、巡检机器人系统、炉门自动开关系统等，并致力于电石无人车间智能工厂相关技术储备，值得期待。

截止2021年，首台硅锰出炉机器人在用户现场运行一年，总体运行状况良好，已完成验收，目前正针对首台机器人进行成本优化，下一步是推广针对硅锰的出炉机器人，也会带来捣炉、巡检、后续的智能工厂；硅铁出炉机器人、工业硅出炉机器人已完成样机试制，正在用户现场进行测试，如果机器人试用成功了，同样有望带来一系列应用。

新研发产品进入硅铁、硅锰、工业硅行业，拓宽行业应用领域，创造新的利润增长点。

21 年镍铁产量 40.87 万吨、全国硅锰产量 1000 万吨、硅铁产量为 583 万吨、工业硅产量为 270 万吨。

多晶硅受益于双碳背景下光伏产业的迅速发展。

近年来，我国为达碳中和、碳达峰的目标，可再生能源化转型势在必行。7 月 29 日，国家能源局发布《2022 年上半年光伏发电建设运行情况》，2022 年上半年我国光伏总装机量 30.88 吉瓦，同比增长 137.4％，这一数据已超过去年前十个月装机之和。

隆基绿能总裁李振国在近日举办的“2022 鄂尔多斯零碳产业峰会”上表示，根据隆基能源研究院的预测，到 2030 年，全球新增光伏装机需要达到 1500 吉瓦-2000 吉瓦，这一装机规模相当于 2021 年新增装机量的 10 倍。

需求的不断增长大大刺激了国内光伏企业投入扩产的热情。自 2021 年以来，光伏产业就进入到新一轮的扩产周期。据中国能源网，中国有色金属工业协会副秘书长马海天表示，2025 年我国多晶硅的市场产能有望达到 300 万吨。

多家公司已经规划新增产能，据硅业分会统计，截止 2022 年 3 月，公布新建、拟建多晶硅项目的新进企业已有 16 家(超过了现有在产企业数量 13 家)，规划产能共计超过 170 万吨/年。

公司首创多晶硅产成品自动化生产成套装备。

传统方式中多晶硅行业还原硅棒的破碎、筛选、装袋、装箱等成品处理，主要是靠人工作业来完成，工作强度大，安全隐患多，对物料有潜在污染，在一定程度上影响着成品合格率。

多晶硅包装装备产品可实现对多晶硅还原生产环节中的多晶硅棒成品处理高效、灵活、无污染的自动化操作，并通过智能化生产管理系统，对整个生产过程进行精确管理，实时上传数据，有效的提高生产管理水平和产品质量。

随着多晶硅成品车间智能化包装转运成套设备的推广应用，在多晶硅棒生产领域可实现替代人工，同时能够提高生产效率、提升生产安全性和产品质量。

粉粒料后处理高端装备拓展新能源客户首签 5200 万订单。

公司已与协鑫集团、通威集团、大全能源、新特能源、亚洲硅业、陕西有色、天宏瑞科、青海丽豪、宁夏润阳等国内众多新能源企业广泛合作，公司竞争力突出。

8月 13日，哈尔滨博实自动化股份有限公司发布公告称，公司收到与新疆其亚硅业有限公司签订的商务合同，合同金额为人民币 5200.00 万元，合同标的为多晶硅全自动包装机(含多晶硅全自动包装机嵌入式软件)。

预期于 2023 年 3 月 30 日之前交货完毕。上述合同不含税金额为 4601.77 万元，占公司 2021 年度营业收入的 2.18%。

点、线、面拓展，公司初步形成多晶硅智能车间解决方案。

自 2019 年，公司首创块状多晶硅包装装备产品应用以来，公司加大研发投入，已在块状多晶硅、粒状多晶硅两个板块内形成毛重式、净重式、预制袋式、FFS 自制袋等多种单元组合的系列产品。

公司将单元系统装备产品结合还原硅棒破碎、筛分磁选、AGV 定向输送、计量及塑型包装、工厂物流等工艺，初步形成智能车间解决方案。

矿热炉智能工厂不断创造市场，打开行业天花板。

公司具备矿热炉整体解决方案的能力。公司从电石出炉机器人到捣炉机器人，最后到巡检机器人，这是从点到线的扩张，近年来，公司又布局电石出炉之后的智能工厂，这是从线到面的扩张。公司在机器人、智能工厂领域成长空间巨大。

公司从机器人的应用扩展到巡检扩展到智能工厂，不断地创造市场，通过系统解决方案打开了行业天花板。

3.2. 公司工业服务，营收占比达三成

公司工业服务包括运营类售后服务和补充类工业服务。

运营售后类服务包括备件服务、保运服务、维保服务、咨询服务、生产经营。客户补充类工业服务及其它：主要为公司工业服务业务附带业务，在公司运营、售后类工业服务外，独立销售的 FFS 膜卷、塑料助剂等业务。

工业服务营收长期稳定。工业服务营收占公司总营收的三成。

2022H1，公司工业服务实现营收 3.02 亿元，其中运营、售后类工业服务实现营收 2.55 亿元，同比以 13.43%的增速继续保持稳健增长，“补充类工业服务及其它”主要为公司工业服务业务附带业务，在公司运营、售后类工业服务外，独立销售的 FFS 膜卷、塑料助剂等业务，其营收占比不足 5%，盈利水平不高，其营收波动变化对公司不具有重要性水平。

“智能装备”+“工业服务”构成公司业绩驱动的双引擎。工业服务营收主要源于运营、售后类工业服务。运营、售后类工业服务在 2020、2021、2022H1 在工业服务营收方面占比分别高达 73%、83%、84%。

毛利润保持较高水平，毛利率将近30%。

工业服务毛利率水平基本保持稳定。2020-2022H1，运营、售后类工业服务毛利率分别为 33.94%、31.63%、31.37%，始终保持较高水平。

工业服务毛利润保持较高水平。2020-2022H1，工业服务总毛利润分别为 1.62 亿元、1.78 亿元、0.86 亿元。

3.3. 工业服务的核心壁垒是公司基于设备制造到工业服务端的 Know-how

公司在智能制造装备领域，有着稳固的竞争优势地位，主要产品、技术在国内产品应用领域长期领跑，获得行业认可。

2022 年 3 月 24 日，公司收到科学技术部高技术研究发展中心《关于下达国家重点研发计划“电石冶炼出炉作业机器人系统研发及示范应用”项目综合绩效评价结论的通知》，“公司牵头承担的‘电石冶炼出炉作业机器人系统研发及示范应用’项目综合绩效评价结论为通过，评分为 92.4 分 (A 档)，绩效等级为优秀”。

能够承担“国家重点研发项目”，是国家对公司技术创新实力的认可；公司以优秀成绩通过项目验收，是对自身科技创新能力的验证和诠释。

在电石冶炼作业领域，随着公司大规模应用电石冶炼出炉作业机器人替代高危繁重工况下的人工作业，实现了以高新技术改造传统产业的夙愿与担当。

工业服务持技术基因优势，服务能力与规模，业内领先，增强客户粘性。

运营类售后服务主要有备件服务、保运服务、维保服务、咨询服务、生产运营。

完善的备件服务支持体系为客户及时提供质量可靠的备件，确保现场生产正常运行，针对客户备件询价、供货周期等问题，以最快的速度处理并答复。

对旧设备检修或升级改造，延长其使用寿命，降低生产成本，提高投资回报率，根据客户检维修计划或改造需求，制定合理的检维修改造方案，并投入人力、物力，实施检维修改造服务。

保运服务还可进一步延伸为生产运营服务，即同时承担客户后处理成套设备的运行操作等生产任务。

与一般企业售后服务相比，公司生产运营服务有望显著增加客户粘性和公司竞争力。

公司将产品应用优势、技术领先优势与工业服务充分结合，积极推进产品服务一体化战略，服务业务取得快速发展。

公司专业、优质、高效、先进的工业服务模式是客户连续生产运营、稳定和高效生产的必要保障，实现客户与公司的双赢格局。

2021 年 8 月，公司被国家发展和改革委员会确定为国家“先进制造业和现代服务业融合发展试点单位”，成为国家为数不多的“两业融合”先行企业。获得此项殊荣，是对公司前瞻性制定“产品服务一体化”战略，和长期积极实施这一战略的认可和激励。

4. 多家子公司具有先发卡位优势，参股公司思哲睿+博隆 IPO 进行中

4.1. 智能医疗思哲睿+气力运输博隆

公司参控股多家公司，极大拓宽产品领域。

其中哈尔滨博实橡塑设备有限公司、苏州工大博实医疗设备有限公司、博实（苏州）智能科技有限公司是控股 100%的全资子公司、在哈尔滨博奥环境技术有限公司中参股 51%、在南京葛瑞新材料有限公司中参股 51%、在上海博隆装备技术股份有限公司中参股 19.2%、在江苏瑞尔医疗科技有限公司中参股 14.04%、在哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司参股 13.46%等。

哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司是国内率先开展腔镜手术机器人技术及系统研发、生产和销售的国家高新技术企业，博实股份参股 13.46%。上海博隆装备技术股份有限公司是一家专业从事粉粒体物料气力输送及处理的专业化公司，博实参股 19.2%。

哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司是国内率先开展腔镜手术机器人技术及系统研发、生产和销售的国家高新技术企业。

哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司成立于 2013 年，公司总部位于哈尔滨，并在苏州、北京、开封等地设有全资子公司及分支机构，拥有员工近 300 人，其中科研人员占比达 50%。

上海博隆装备技术股份有限公司是一家专业从事粉粒体物料气力输送及处理的专业化公司。

公司成立于 2001 年，总部坐落于上海市青浦区华新镇工业开发区。公司业务范围主要涉及石油、石化、化纤、精细化工、环保、食品等诸多行业，能够对粉粒体处理需求提供相关的工程设计、系统成套及供应、现场施工安装或技术指导、装置开试车等服务。

4.2. 战略投资布局未来-高端医疗诊疗装备思哲睿

高端医疗诊疗装备领域前景广阔。据中商情报网分析，目前，我国高端医疗器械行业仍存在进口占比过高的问题，需要加快补齐高端医疗器械短板，加快关键核心技术攻关，实现高端医疗器械自主可控。

预计在政策利好下，我国医疗器械产业将逐渐迈向高端，高端医疗器械行业前景广阔。

数据显示，2020 年中国高值医疗器械市场规模为 2575.00 亿元，同比增长 19.5%。预计 2022 年中国高值医疗器械市场规模将达 3257.25 亿元。

我国手术机器人市场规模从 2017 年的 1.31 亿美元增长至 2021 年的 7.55 亿美元。预计 2022 年将继续呈增长趋势，手 术机器人市场规模将进一步达到 11.37 亿美元。

行业壁垒高企，博隆技术具备先发优势。

气力输送行业属于技术密集、人才密集型行业，因其主要下游石化、化工行业对成套设备要求严格，气力输送行业壁垒高筑。

行业壁垒主要体现在：

1）技术壁垒：气力输送成套系统属于定制化的大型成套设备，综合多领域多学科的先进技术，需要长期技术积累及丰富工程设计经验。

2）行业壁垒：主要下游石化、化工行业所使用的气力输送系统在生产过程中拥有其不可替代性，一旦设备故障将带来巨大经济损失，因此设备提供商的品牌知名度及规模实力是下游客户选择的重要考虑因素。综上，行业内起步较早、业绩成熟、经验丰富的企业将具备较大竞争优势。

细分领域龙头，下游客户以大型企业为主。

石化化工领域的气力输送行业竞争格局集中，公司处于国内领先地位，目前市场上具有成熟业绩、设计经验且具备规模实力的同业竞争对手较少。

2021 年博隆技术聚丙烯市占率按输送系统项目数/输送产能计算分别达到 66.7%/70.6%；聚乙烯市占率在两种计算方法下均达到 66.7%。博隆技术下游客户主要包括以中石油、中石化为代表的央企集团和 以恒力石化、浙江石化为代表的大型民营石化企业。

近年来，随国内炼化一体化的大型项目持续建设，公司服务的大型企业较多，未来也将积极开拓新客户保持业绩稳定攀升。

5. 盈利预测和估值

考虑公司目前在手订单充足，且持续进行产业链横纵向拓展，且基于公司从设备端到工业服务端的 Know-how 优势，客户粘性有望持续增强。

我们预计，公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.8、7.8 和 10.4 亿元，对应 PE 为 26X、19X 和 14X。

可比公司选取主营业务为机器人零部件和本机或智能制造设备的埃斯顿、拓斯达、机器人等公司，2022-2024 年对应平均 PE 分别为 109X、44X、30X。

6. 风险提示

智能装备研发和产业化进程不及预期的风险；疫情反复影响生产交付的风险；不能保持技术先进性的风险；其它经营类风险。

钙钛矿光伏横空出世：钙钛矿东风渐起，降本增效未来可期

1. 钙钛矿光伏横空出世，效率屡创新高

1.1 钙钛矿光伏是什么？

钙钛矿是以矿物学家 Perovski 的名字命最初单指钛酸钙（CaTiO3）这种矿物，后来把结构为 ABX3 以及与之类似的晶体统称为钙钛矿物质。

其中 A 离子处于立方晶体结构的八个顶角位置，一般是正一价的阳离子，例如有机甲胺离子 CH3NH3+、有机甲脒离子 NH2CH=NH2+和无机铯离子（Cs+）等。

B 离子处于立方体的体心位置，通常是正二价的金属离子，例如亚铅离子（Pb2+）、亚锡离子（Sn2+）和亚锗离子（Ge2+）等。

X 离子处于立方体的面心位置，大部分是负一价的卤素离子，例如氟离子（F-）、氯离子（Cl-）、溴离子（Br-）和碘离子（I-）等。

A 位离子的半径大小需要满足一定基本条件，必须能够填充构成钙钛矿晶体。

一个 B 位离子和六个 X 位离子形 成 BX6 型的八面体结构，A 位离子半径必须足够延伸到该框架内。

因此，A 位离子的半径总是比 B 位离子半径大。钙钛矿型立方体结构稳定与否是由各离子之间的距离决定。

作为钙钛矿电池的核心，钙钛矿材料具有众多优异的性质，如吸光系数高、载流子迁移率高、缺陷容忍度较高等。

这些性质相应的使得其电池具有一系列优点，如制备简单、成本低廉、可实现超轻超薄等。

此外，通过对其化学成分进行调整优化，从而可以制备不同特点的钙钛矿材料面向不同应用场景，如半透明太阳能电池、彩色光伏玻璃等。

材料的禁带宽度可以通过改变组成物质的种类及比例来调控，能覆盖的光谱吸收范围宽至红外波段，同时具备载流子扩散距离长和迁移率高的优点。

需要指明的是，钙钛矿材料的光电性质使其不仅可以用于制备光伏电池，也可以用于发光二极管（LED）、光探测器、晶体管、催化剂等各类应用中。

1.2 钙钛矿电池结构

随着钙钛矿光伏研究的不断深入，逐渐涌现出多种技术路线。

按照吸光层数量，可将其划分为单结和多结（叠层）电池；按照吸光层的放置形式，可将其划分为介孔型（mesoporous）和平面型（planar）；按照电荷传输层的排列，可将其划分为正式（n-i-p）和反式（p-i-n）结构电池。

此外，体异质结、梯度异质结等新型器件结构也逐渐被研发。单结电池是最简单、最普遍的钙钛矿电池形式。

通常一个单结电池结构中包括五个部分：

钙钛矿吸光层：用于吸收入射光，产生空穴和电子两种载流子，从而实现将光能转化为电能。

空穴传输层（HTL）：将生成的空穴抽取并传输至阳极，并阻挡电子通过。

电子传输层（ETL）：将生成的电子抽取并传输至阴极，并阻挡空穴通过。

透明导电氧化物电极（TCO）：通常为光入射面，并与外电路相连。

金属电极：通常为光反射面，并与外电路相连。

从各种关键材料的能级图中可以看出，钙钛矿材料 MAPbI3 受到入射光照射后，将吸收能量大于其禁带宽度的光子，并产生光生载流子，光生载流子分离为空穴和电子并分别注入电荷传输材料中。

其中空穴从钙钛矿材料进入空穴传输材料 Spiro-OMeTAD，电子从钙钛矿材料进入电子传输材料 TiO2，最后分别通过金属电极 Au 和透明导电基底 ITO 传输至外电路。

1.2.1 nip 与 pin 型钙钛矿电池

钙钛矿太阳能电池的组成按照功能分层一般可分为五层：阳极层、空穴传输层、光吸收层、电子传输层以及阴极层。根据需要还可以再加上电子修饰层和空穴修饰层。

根据五个基本功能层的顺序可分为 nip 型结构和 pin 型结构。

nip 型结构各层由下至上分别为：阴极层、电子传输层、光吸收层、空穴传输层、阳极层。

pin 型结构各层分布不同的是电子传输层和空穴传输层，即为：阳极层、空穴传输层、光吸收层、电子传输层、阴极层。各层起到不同的作用，共同构成完整电池。

以 pin 型为例：阳极层一般是 ITO 导电玻璃，FTO 导电玻璃等，起收集空穴，构成电池阳极的作用。

空穴传输层通常是 PEDOT:PSS 等材料，该层与电池的光吸收层的界面处的接触形成欧姆接触，能够高效地传输由活性层产生的自由空穴，且需要有效地阻挡住界面处自由电子的通过，进而避免电子与空穴的复合。

光吸收层，即钙钛矿电池的活性层，由钙钛矿材料组成，该层是整个电池结构的核心位置，其成膜质量好坏直接决定了器件性能优劣。

电子传输层通常是 PCBM 或 C60 等材料，该层需要高效的传输光吸收层产生的自由电子，有效的阻挡自由空穴的通过，且与活性层的界面处形成欧姆接触。阴极层，一般是铝、银和铜等金属材料。

钙钛矿单结电池主要分为 n-i-p 和 p-i-n 型两种结构路线。两者区别在于载流子传输层 ETL/HTL 相对于钙钛矿吸光层的位置。由于需要与钙钛矿材料以及 TCO 能级匹配的要求，在两种结构中可用作 ETL/HTL 材料的选择均较有限。

钙钛矿电池脱胎于染料敏化 n-i-p 结构电池，因而研究较早且更加深入，目前钙钛矿电池最高效率（25.7%）即采用该种结构。

对于 n-i-p 结构电池，ETL 常使用氧化钛。由于氧化钛制备过程涉及数百度高温加热，近年来氧化锡被视为替代氧化钛的最佳选择。

得益于优异的空穴传输能力，spiro-OMeTAD 通常被视为高效率 n-i-p 电池中 HTL 的“唯一” 选择。但其较差的稳定性及较高的制备成本使得学界不断探索新的 HTL 材料。

相比而言，p-i-n 结构电池发展要略晚一些，因此其效率略低于 n-i-p 结构电池。但最近几年发展十分迅速。

该结构摆脱了对 spiro-OMeTAD 的依赖，拥有 PTAA、氧化镍、polyTPD、自组装小分子等多种高效 HTL 的选择，目前 p-i-n 电池已经成为新的研究热点。

1.2.2 介孔型与平面型

早期钙钛矿材料被用在染料敏化电池的吸光层中作敏化剂，即为介孔型钙钛矿单结电池。随后将介孔材料替换为薄膜材料后，演化为平面型电池结构。

介孔型钙钛矿太阳能电池发展最早、效率最高、材料和工艺最成熟，也是目前普遍研究的一类钙钛矿太阳能电池。

介孔结构的钙钛矿太阳电池为：FTO 导电玻璃、TiO2 致密层、TiO2 介孔层（多孔 TiO2 支架层）、钙钛矿层、HTM 层、金属电极。

透明导电基底是其他材料的载体，同时还是光线透过的窗口，并负责将收集到的光电子传送至外电路，透明导电基底一般采用氧化铟锡导电玻璃（ITO）或氟掺杂的氧化锡导电玻璃（FTO）。

电子传输层由致密 TiO2 和介孔 TiO2 两层材料组成，致密 TiO2 直接制作在透明导电基底上，阻止导电基底与钙钛矿材料的直接接触，避免空穴向导电基底传输；介孔 TiO2 既起到支撑框架作用，辅助钙钛矿生长，形成多孔 TiO2/钙钛矿混合层，又起到关键的传输电子的作用。

常用的致密层制备方法有旋涂法、喷雾热解、ALD 法、磁控溅射法等，其中以喷雾热解法和旋涂法最为常用。前者的工艺相对较为稳定，重现性较好。

后者由于使用 成本更低，操作简单，因此成为制作致密层的主流方法。钙钛矿吸光层则是钙钛矿太阳能电池中吸收太阳光、产生光电子的活性材料，目前成熟的钙钛矿材料是碘化铅甲胺（MAPbI3）。

空穴传输层的作用是提取和传输光生空穴，常用 Spiro-OMeTAD。金属电极的作用是传输电荷并连接外电路，一般通过在空穴传输层外面蒸镀一层金而获得。

1.3 钙钛矿电池发电原理

钙钛矿太阳能电池是一种将光能转化为电能的装置，其本质是半导体二极管，发电原理也正是基于 PN 结的光生伏特现象，PN 结是由一个 N 型掺杂区（N 为 Negative 的字头，这类半导体由于含有较高浓度的电子，带负电而得此名）和一个 P 型掺杂区（P 为 Positive 的字头，这类半导体由于含有较高浓度的“空穴”，相当于正电荷，带正电而得此名）紧密接触所构成的，其接触界面称为异质结界面（PN 结）。

当太阳光照射在半导体 PN 结上时，会激发形成空穴-电子对（激子）。由光照产生的激子首先被分离成为电子和空穴，然后分别向阴极和阳极输运。带负电的自由电子经过电子传输层进入玻璃基底，接着经外电路到达金属电极。

带正电的空穴则扩散到空穴传输层，最终也到达金属电极。在此处，空穴与电子复合，电流形成一个回路，完成电能的运输。

钙钛矿器件的工作机制总体可以被划分为五个过程：

（1）光子吸收过程：受到太阳光辐射时，电池的钙钛矿层吸收光子产生受库仑力作用束缚的电子-空穴对，由于钙钛矿材激子束缚能的差异，这些载流子或者成为自由载流子，或者形成激子。

（2）激子扩散过程：激子产生后不会停留在原处，会在整个晶体内运动。激子的扩散长度足够长，激子在运动过程发生复合的几率较小，大概率可以扩散到界面处。而且，因为钙钛矿材料往往具有较低的载流子复合几率和较高的载流子迁移率，所以载流子的扩散距离和寿命较长。

（3）激子解离过程：钙钛矿材料的激子结合能小，在钙钛矿光吸收层与传输层的界面处，激子在内建电场的作用下容易发生解离，其中电子跃迁到激发态，进入 LUMO 能级，解除束缚的空穴留在 HOMO 能级，进而成为自由载流子。

（4）载流子传输过程：激子解离后形成的自由载流子，其中自由电子通过电子传输层向阴极传输，自由空穴通过空穴传输层向阳极传输。

（5）电荷收集过程：自由电子通过电子传输层后被阴极层收集，自由空穴通过空穴传输层后被阳极层收集，两极形成电势差。电池与外加负载构成闭合回路，回路中形成电流。

1.4 钙钛矿光伏电池转换效率突飞猛进

光伏发电成本依赖于太阳能电池的光电转换效率。有研究显示，转换效率每提升 1%，发电成本可降低 7%，但目前晶硅太阳能电池光电转换效率遭遇发展瓶颈，因此，研发制备更低成本、更高效率的太阳能电池是实现光伏发电平价上网的关键，也将为实现“双碳”目标提供重要科技支撑。

第一片钙钛矿光伏电池于2009 年由日本科学家Miyasaka制备，其光电转换效率（PCE）仅有 3.8%，远远低于同时期已经实现商业化应用的硅光伏电池。

2012 年，韩国的 Park 和英国牛津的 Snaith 分别对电池结构进行了调整优化，使得钙钛矿电池效率突破了 10%大关，吸引了全球学术界的关注。

随后钙钛矿材料优异的性质被充分研究挖掘，电池效率也快速攀升至 25.7%，在短短十余年内几乎追赶上晶硅光伏电池过去四十余年的的最佳效率 26.7%，使其具备了未来挑战晶硅光伏电池主导地位的实力。

从理论上讲，目前单层钙钛矿太阳能电池的光电转换效率最高为 33%，双层结构可以高达 45%。22 年 6 月，南京大学现代工程与应用科学学院和英国牛津大学学者，运用涂布印刷、真空沉积等技术，在国际上首次实现了大面积全钙钛矿叠层光伏组件的制备，开辟了大面积钙矿叠层电池的量产化、商业化的全新路径。

经国际权威第三方测试机构认证，该组件稳定的光电转换效率高达 21.7%，是目前已知的钙钦矿光伏组件的世界最高效率。该成绩被最新一期的《太阳电池世界纪录表》收录，相关成果近日刊发于国际权威学术期刊《科学》。

1.5 叠层钙钛矿——光电转换效率天花板

当前产业化晶硅单结太阳能电池的光电转换效率已经达到 23~25%，实验室最高效率也已达到~27%，十分接近单结理论最大效率~31%，进一步提升单结晶硅电池效率的空间极为有限。通过使用多层吸光层来构建叠层结构的光伏电池，可以更加充分的利用入射的太阳光，拥有更高的理论效率天花板。

如下图所示，在理想情况下，两结叠层电池的理论效率大幅提升至~45%，更多吸光层可以继续增加理论效率，但边际效益显著下降，因而从性能和经济性考虑，两结叠层电池是未来产业化的主要方向。

叠层电池中，通常包含一个宽带隙吸光层（1.6-2.0 eV，用于吸收蓝光范围）和一个窄带隙吸光层（0.9-1.4 eV，用于吸收红光范围）。

前述提到，钙钛矿由于其化学组分可以调整（晶硅、砷化镓等半导体不具备此性质），因而较为容易控制其带隙和吸光范围，非常适合用于制备叠层电池。当前基于钙钛矿的叠层电池主要有两种技术路线：钙钛矿/晶硅叠层和全钙钛矿叠层电池。此外还有钙钛矿/有机叠层电池、钙钛矿/CIGS 叠层电池等正在探索的方案。

1.5.1 钙钛矿/晶硅叠层电池

由于晶硅具有窄带隙的特点，其吸收短波长光子时会产生较大的能量损失，限制了其最高转换效率，通过将其与对应的宽带隙吸光材料（1.6-1.7eV）结合构建叠层电池可有效实现效率提升，目前钙钛矿/晶硅叠层电池的实验室内最高效率已达到 31.3%，并有望在未来继续提升至 35%以上。

目前晶硅光伏有三大主流技术路线：PERC、TOPCon、HIT。

尽管目前 PERC 仍占有较大的市场份额，但按照各厂商新增产线产能来看，未来 3-5 年内，TOPCon 和 HIT 将迅速投产放量，有望在 2030 年前实现三足鼎立之势。

因此当前钙钛矿/晶硅叠层技术研发主要为钙钛矿/HIT 和钙钛矿/TOPCon 两种路线。

钙钛矿太阳能电池的带隙可调、转换效率高且制备成本低廉等特点，使其适合用于构筑高效率、低成本的串联叠层太阳能电池。

构筑串联叠层器件是提升电池效率的重要途径，其中宽带隙顶电池吸收短波长的太阳光，窄带隙底电池吸收未被宽带隙顶电池利用的长波长太阳光。

通过使用不同带隙的半导体材料，可以减小单结电池中载流子热驰豫导致的能量损失，同时还可拓宽太阳能光谱的利用范围，从而提高电池效率。

TOPCon 技术与当前主流的 PERC 技术一脉相承，依托现有设备和产线升级，可以大幅提高晶硅电池的效率，与钙钛矿相结合构建钙钛矿/TOPCon 叠层电池可以最大程度上利用现有 PERC 设备和产线。

相比而言，HIT 电池具有工序简单的特点，可以缩短出货周期，长期来看成本优势明显，但其与 PERC 及 TOPCon 具有较大差异，无法利用现有 PERC 设备产线。

近年来，钙钛矿/晶硅叠层电池效率屡创新高，主要采用钙钛矿/HIT 组合。

1.5.2 全钙钛矿叠层电池

钙钛矿组分可调的特点使得其不仅可以用作宽带隙吸光层，也可以调整得到窄带隙吸光层，两者结合即可得到全钙钛矿叠层电池。

相比于钙钛矿/晶硅叠层仍然对晶硅产有很高的依赖性，全钙钛矿叠层完全无需依赖于现有晶硅产业链，因此可以充分释放钙钛矿自身优势，如吸光能力强（器件轻薄、可柔性）、成本低、可低温加工等。

将钙钛矿单结电池的制备工艺略加调整即可升级制备全钙钛矿叠层电池。

据仁烁光能介绍，全钙钛矿叠层电池的理论转换效率可达 43%，产业化量产效率有望做到 35%以上；在度电成本方面，全钙钛矿度电成本约为 4.22 美分，较晶硅/钙钛矿叠层电池的度电成本略低。

2．钙钛矿电池制备方法

钙钛矿光伏电池的制备流程如下：

1）材料制备：钙钛矿材料制备主要包括致密层 TiO2 胶体、介孔层 TiO2 胶体、钙钛矿前驱体溶液、Spiro 溶液材料的制备。

2）处理导电基地：ITO 导电玻璃一般用 Zn 粉和盐酸溶液刻蚀后，放入洗洁精水溶液中超声清洗。搓洗干净后再依次用去离子水、无水乙醇、丙酮、异丙醇分别超声清洗。最后，将 ITO 导电玻璃用氮气吹干，并用氧气等离子清洗。

3）制作电子传输层：电子传输层由致密层 TiO2 和介孔层 TiO2 两层材料组成，采用依次旋涂成膜的方式制备。

4）制作钙钛矿吸光层：吸光层的制作是钙钛矿太阳能电池组装的关键步骤，其成膜质量受环境温度、环境湿度、环境含氧量、退火温度、退火时间、操作手法等多个因素影响，并在很大程度上影响了最终器件的性能。

钙钛矿吸光层 MAPbI3 的制作方法主要包括溶液法（或者旋涂法）、共蒸发法和气相辅助溶液法。

①溶液法：主要包括旋涂、熏蒸、退火 3 个关键步骤，其流程如图所示。

该方法简单经济，一般将 PbX2 和 CH3NH3X 按一定化学计量比溶解在溶剂中组成前驱体溶液，然后将其直接旋涂在 TiO2 上，随后在 100 ℃、N2 手套箱中干燥。

干燥期间， PbX2 和 CH3NH3X 反应， 生成 CH3NH3PbX3，同时颜色不断加深。γ-丁内酯和 N, N-二甲基甲酰胺（DMF）是常用的前驱体溶剂。

该方法简单易用，但其制备的薄膜形貌变化大，对性能的可控性差。需要注意的是溶液法的旋涂工艺往往会导致表面覆盖不全，出现针孔。这会使电池中的空穴传输层与电子传输层直接接触，产生分流，从而降低电池填充因子和开路电压。

②共蒸发法：真空蒸镀法现已广泛运用于晶硅和薄膜太阳能电池的制备中。

共蒸发（co-evaporation）的方法可以生长出高质量的333−吸收层。在10−3Pa 的本底真空下，向表面沉积了 TiO2 的 FTO（fluorine-doped tinoxide）导电玻璃上共蒸镀 PbCL2 和33。

两反应生成333−，随后在 100 ℃，2 手套箱中退火使材料晶化完全。采用共蒸发法制备的钙钛矿材料杂质缺陷少，结构致密，表面具有完美的均一性。然而该方法需要高真空，这不仅对设备的要求较高，且对能量的消耗十分巨大。

③气相辅助溶液法：如前所述，传统溶液生长会出现针孔及表面覆盖不全的现象，真空共蒸发法不经济不环保。因此逐步发展出气相辅助溶液法。

该方法先用溶液法，将PbI2沉 积在覆盖 c-TiO2 的 FTO 玻璃上，然后在 150 ℃、33 和2 的气氛中，通过原位反应生长出了333 吸收层。

VASP 法制得的吸收层具有完全的表面覆盖率，低的表面粗糙度以及微米级的晶粒尺寸。这使得载流子在输运时具有低的表面复合率，从而使电池呈现出较高的开路电压。

整个过程对真空度无特殊要求，相比共蒸发法经济环保。

5）制作空穴传输层：使用制备好的 Spiro 溶液，用过滤器过滤后旋涂在制作了钙钛矿薄膜的基片上，在干燥箱中放置 12 h 以上，即制作完 Spiro 空穴传输层。

6）蒸镀金电极：利用真空蒸镀设备，在空穴传输层上蒸镀厚度约为 80 nm 的金薄膜作为电极，即获得最终的钙钛矿太阳能电池器件。

由于使用金金属造价较高，目前也在考虑使用其他替代金属。制作完成的钙钛矿电池，还需要封装成组件。

3．优点众多且突出，光环下仍需关注短板

3.1 三大优点突出：高效率、低成本、可室温柔性制备

钙钛矿光伏电池从 2009 年诞生于实验室到今年逐步开启产业化进程，仅仅度过了十余年时间，相比于晶硅电池、Ⅲ-Ⅴ族电池动辄三四十年的发展历史，无疑是横空出世。其主要具有三大优点，即高效率、低成本以及可在室温条件下制备柔性器件。

3.1.1 高效率

钙钛矿对比目前市场主流光伏电池技术，钙钛矿无疑处于效率的第一梯队。

目前效率高于钙钛矿的仅有单晶硅和 GaAs 两种技术，其中 GaAs 由于成本较高，主要应用于空间航天领域，因此未来一段时间单晶硅将是钙钛矿的主要挑战目标。

考虑到钙钛矿的研究只进行了十余年，众多材料和器件机理难题仍有待突破，未来效率仍将有较大的提升空间，效率上追平乃至超越晶硅电池可以期待。

3.1.2 低成本

相比于晶硅电池，较低的成本是钙钛矿另一大优势。

晶硅光伏产业链涉及四个主要环节：硅料、硅片、电池片、组件。由于晶硅产业链较长，各个环节均有较高进入壁垒及龙头企业，导致价格波动大、扩产周期长、周期性明显等特点。

目前，各大晶硅龙头正在加快上下游一体化进程来降低综合成本，对冲周期波动带来的影响。

钙钛矿光伏产业链则相对更短，并天然的具有“一体化”的特点。通过采购化工原材料，即可在同一间工厂完成最终组件产品的交付，大大缩短了产品生产交付周期，同时降低了综合成本。

尤其需要指出的是，钙钛矿组件中钙钛矿原材料成本通常只占 5-8%，且价格稳定，远低于晶硅组件中成本超过三分之一且价格波动剧烈的硅料。

据协鑫光电测算，钙钛矿产能达到 100MW 时，组件生产成本可降至 0.94 元/W 以下，协鑫 100MW 产线量产成本 0.9 元/W（约为 PERC 的 71.4%，TOPCon/HJT 的 63%）；产能达到 1GW 时，量产成本可降至 0.8 元/W 以下，如果组件效率达到 17%，电池规格达到 2.4m²，组件成本将降至 0.7~0.75 元/W（约为 PERC 的 60%，TOPCon/HJT 的 52%）。

3.1.3 可低温柔性制备

可液相、流程简单、低能耗的制备是钙钛矿电池的一个重要特征。

不同于晶硅等其他光伏技术需要上千度高温来处理原材料，钙钛矿的原材料（如碘化铅、甲胺、甲脒等）均可溶于有机溶剂中得到前驱体溶液，这些过程均可在室温条件下完成。

将这些前驱体溶液通过旋涂、狭缝刮涂等液相制膜工艺均匀涂抹在基底材料上，辅以最高不超过 200℃的退火处理，即可得到钙钛矿吸光层薄膜。

钙钛矿光伏中的其他层材料也可使用同样的液相制膜工艺或热蒸镀工艺制备，整个电池制备流程从原材料到最终成品，具有步骤少、能耗低、可液相制备的特点，赋予了其低廉的综合制造成本。上述均可同时在柔性基底上实现制备，从而可以实现晶硅光伏无法完成的超轻超薄柔性光伏器件。

3.2 钙钛矿应用场景广阔

钙钛矿的主要应用市场包括 BIPV 和车顶光伏玻璃等。

BIPV 即光伏建筑一体化(Buiding Integrated PV)，是一种将太阳能发电(光伏)产品集成到建筑上的技术，可分为两大类:一类是光伏方阵与建筑的结合。

另一类是光伏方阵与建筑的集成，如光电瓦屋顶、光电幕墙和光电采光顶等。

在这两种方式中光伏方阵与建筑的结合是一种常用的形式，特别是与建筑屋面的结合。钙钛矿具有可透光、可柔性化生产、可弱光发电等优势，以及相较于铜铟镓硒、碲化镉等电池更低的成本和更高的效率的优势，BIPV 是其天然的应用场景，BIPV 将成为钙钛矿未来最主要的产品方向。

钙矿汽车顶棚光伏玻璃也是未来钙钛矿的主要应用方向之一。

如果车顶可安装钙钛矿电池的面积为 2 ㎡，如果新能源汽车顶棚全部替换为钙矿光伏玻璃的话，每天的发电量可以提升 40-60 公里的行驶里程，将极大地缓解电动汽车车主的充电焦虑问题，每年可节省大量的一次能源和减少大量的二氧化碳排放。

在车顶棚领域，钙钛矿与晶硅比可透光可柔性，与铜铟镓硒、碲化镉比成本低效率高，与有机光伏比稳定性更好效率更高，因此该领域也成为钙铁矿未来的最主要的应用领域之一。

3.3 两大困扰待解决：稳定性、大面积制备

3.3.1 稳定性

光伏电池稳定性越好、寿命越长，则其度电成本越低。目前市场上成熟光伏产品寿命通常达到 25 年以上，而目前学术界和产业界仍然缺乏对钙钛矿光伏寿命标准化度量的共识。

当前钙钛矿光伏产业化最大的障碍即材料稳定性较弱、电池寿命较短，封装后的电池在正常使用条件下 T90 寿命（剩余效率为初始效率的 90%）超过 10000 小时仍然是一个不小的挑战。

在早期的液态钙钛矿电池中，由于钙钛矿材料在液态电解液中的稳定性较差，使得电池性能迅速退化，而固态钙钛矿太阳能电池能够取得较高的光电转换效率，得益于其在固态环境下相对稳定。

总的来说，影响钙钛矿稳定性的原因可以概括为以下两点：

一是钙钛矿材料本身的稳定性，主要包括热稳定性和湿度稳定性；二是电池结构的稳定性，主要涉及电池结构中的电子传输层及空穴传输层。

此外光照、高温、电场、应力等都会造成钙钛矿电池性能下降。在潮湿环境中，水分子可以容易的进入钙钛矿材料内，与钙钛矿组分中一些基团形成水合物，并通过形成氢键和质子化作用等使钙钛矿材料分解。

除了钙钛矿材料外，器件内包括有许多必不可少的其他辅材，通常由有机小分子或聚合物组成，如空穴传输层 spiro-OMeTAD、电子传输层 PCBM 等，在水和氧的环境中也十分脆弱，容易形成各类材料缺陷、降低使用性能。

而另一类辅材采用金属氧化物，如氧化钛、氧化镍等，是常用的光催化剂，在光照条件下可以催化某些材料的氧化分解，从而破环器件结构。

封装是目前最有效的提高钙钛矿电池稳定性和寿命的方法。

有效的封装可以在保持高透光率的同时，隔绝钙钛矿电池与水氧环境的接触。目前常用的封装材料包括 Teflon、金刚烷纳米复合材料、UV 固化氟聚合物、氧化铝等。

有效封装后的钙钛矿电池可以在双 85 测试条件（85℃，85%湿度）下运行数千小时后仍具有初始效率的 90%。

目前为止的研究表明，通过元素工程设计晶体结构稳定的钙钛矿材料，并结合界面工程实现太阳能电池结构设计的优化，杂化钙钛矿太阳能电池的稳定性问题是有望完全解决的。

3.3.2 大面积制备

实现高效率钙钛矿电池的大面积制备是其产业化的另一大挑战。对大多数光伏技术来说，大面积制备往往伴随着电池效率的降低，这主要是由于电池面积增大伴随着串联电阻的线性增大。

对于钙钛矿电池而言，这种随电池面积增加而性能降低的现象更加明显。除了串联电阻的普遍因素外，影响高效率钙钛矿电池大面积制备的主要原因是其材料性质及制备方法。

如前文所述，目前钙钛矿电池制备方法分为两大类：液相法和蒸镀法。液相法是指将钙钛矿原材料粉末溶于有机溶剂，将得到的前驱体溶液通过制膜技术均匀涂抹在基底上制成电池。

虽然液相法制备钙钛矿具有诸多优点，但其仍需解决大面积制膜不均匀性问题。

相比之下，蒸镀法具有一定的自身优势，该方法制备钙钛矿几乎不涉及有机溶剂，不仅可以有效避免大面积制膜不均匀性，同时大大减少了有机溶剂用量，一定程度上有利于环保。

因此，蒸镀法天然适用于大面积制膜，且具有较高可重复性。

蒸镀法主要包括热蒸发（高真空）和化学气相沉积（低真空法）两种工艺。目前针对蒸镀法的学术研究远少于液相法，因而蒸镀法制备的钙钛矿电池性能较液相法仍有较大差距。

此外，液相+蒸镀的复合制备工艺目前也在探索中，有望将两种工艺优点结合起来。

4．上下游加快布局，产业化进程有望提速

过去十年钙钛矿光伏在学术界的重大突破推动钙钛矿产业化进程。由于钙钛矿光伏与以晶硅光伏为主导的现有光伏产业链具有较大差异，钙钛矿光伏的崛起势必将重塑整个产业链。

目前不仅产业端在积极推动钙钛矿商业化，政策端也不断刺激钙钛矿产业化。

目前钙钛矿尚处于产业化的初期阶段，业内企业在原材料、生产工艺、电池结构与设备端不断取得突破，努力去解决钙钛矿组件的稳定性、大面积制备和高效率的“不可能三角”问题。

钙钛矿电池产线建设，不同规模产能的成本差异较大，随着产线产能的提高，平均建设成本将显著降低。

以钙钛矿龙头企业纤纳光电为例，其目前运行的 20MW 产线投资额为 5050 万元，新建的 100MW 产线投资额约为 1.21 亿元，产能提升至原先 5 倍，投资额仅提升至原投资额的 2.4 倍。据企业测算，若将产能提升至 1GW，产线投资额约 2.7 亿元，产线建设成本大大降低。

目前钙钛矿尚处于产业化初期阶段，产能较小。

据不完全统计，22 年钙钛矿组件产能约为 880MW，我们预计 2026 年产能有望达到 37GW。

据极电光能介绍，公司 150MW钙钛矿产线于 21 年四季度启动建设，总投资超 2 亿元，产线的每个生产环节都采用了行业最先进的设备，换算下来单 GW 投资额约 13 亿，预计随着技术不断进步以及规模效应，到 2026 年钙钛矿单 GW 投资额有望下降到 6-7 亿元，未来 5 年产业投资空间超 200 亿，对应设备厂商有望受益。

5．分析意见

目前钙钛矿电池的产业化已经初见端倪，且叠层钙钛矿电池凭借 30%以上的转换效率有望成为光伏领域的终极技术形态，长期来看，市场空间巨大。

目前钙钛矿领域的公司主要包括一体化组件厂（钙钛矿生产工艺简单，天然具备一体化优势）和钙钛矿设备厂。

目前主攻钙钛矿的组件厂多为尚未上市的新兴企业，如协鑫光电、纤纳光电、极电光能和万 度光能等；传统光伏上市公司也有小部分业务开始布局钙钛矿组件，如晶硅领域的东方日 升、薄膜电池领域的锦能新能源；此外，也有部分上市公司开始跨界布局钙钛矿，如宁德时代、奥联电子、宝馨科技、西子洁能（参股众能光电）等。

另一类钙钛矿企业则为设备公司，且多为传统晶硅电池领域的设备供应商，如捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、晟成光伏（京山轻机）等，另外杰普特作为激光器件设备供应商，也开始逐步涉足钙钛矿设备，并已经完成部分设备交付。

目前随着钙钛矿组件厂逐步扩大试验线产能，设备厂出货态势向好。

未来随着钙钛矿产业化进程不断提速，钙钛矿设备与组件企业有望持续受益，按照目前市场上已经公开的扩产规划，我们预计到 2026 年，钙钛矿产能有望达到 37GW。

且钙钛矿设备一体化程度较高，单个设备供应商可提供的设备价值量较高，随着钙钛矿产线建设增加，设备企业出货将大幅增长。

行业公司：在钙钛矿核心设备布局较为领先的钙钛矿企业如京山轻机、杰普特等。

对于钙钛矿组件企业来说，随着产业化进程加速和技术进步，钙钛矿组件未来的生产成本有望大幅降低，届时钙钛矿组件的产品竞争力将显著提升，市场份额也将不断提升。

且凭借超高的光电转换效率，未来钙钛矿与晶硅叠层的电池技术有望成为光伏领域的终极技术形态，建议关注在晶硅与钙钛矿领域具有前瞻性布局的企业如奥联电子、宝馨科技等。

6．风险提示

1、钙钛矿技术进展不及预期。

目前钙钛矿电池技术还处于产业化进程的初期阶段，距离正式量产还有一段时间，如若技术进展不及预期将会影响钙钛矿的产业化时间。

2、光伏装机不及预期。

钙钛矿电池的主要应用场景为光伏电站的建设，未来如若光伏装机量下滑，则对于钙钛矿的市场需求会造成影响。

3、相关标的业务进展不及预期。

目前上市公司布局钙钛矿多为新增业务，如若新业务开展不及预期，则会影响相关标的未来盈利预期。

立足山东、区域扩张的超市龙头，家家悦：已形成独特竞争优势

1. 家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健

公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国。

公司成立于 1981 年，以超市为经营主体，截至目前已覆盖山东、河北、内蒙、北京、皖北及苏北等多个市场，以区域密集、城乡一体、多业态的网络布局为支撑，是一家以生鲜为经营特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。

1）从业态分布来看：公司以综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市为主要业态，截至 2022Q3，共有门店 1006 家，其中直营门店 969 家、加盟店 37 家，超市为公司门店主体，占门店总数比重约 92%，占营收比重约 99%。

2）区域分布来看：门店布局以山东为主，逐步向省外扩展，山东门店占比约 86.9%，收入占比超 80%，其中烟威地区为公司核心运营区域，门店占比约 64%，收入占比超 50%；立足省内，公司亦逐步向周边城市拓展，截至 2022Q3，公司省外地区直营门店占比约 13%，收入已达占比 16%。

3）产品分布来看：生鲜为公司销售的主体品类，亦是公司的核心优势所在。公司在发展过程中，逐步形成了以生鲜经营为特色，直营为主、加盟为辅，立足省内，扩张全国的发展态势。

股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制。

公司控股股东为家家悦控股，董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份 67.46%，为公司实控人；公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份，实现了深度绑定和充分激励，整体而言，公司股权结构稳定性强。同时，管理团队行业经验丰富，为家家悦实现战略发展提供有力支持，公司也制定了人才发展战略，以业务需求为导向，完善专业化、管理型的人才队伍培养模式。

公司培养人才的模式具体为：

1）成立专业的人才培养学校，完善人才培养机制，加强员工培训和继续教育，提升员工的整体素质，为公司持续发展提供人才储备。

2）积极完善关键岗位人员的薪酬体系，建立以人为本的激励机制。

3）对管理层进行轮训和系统化培训，提升干部能力，为企业未来发展提供了人才保障。

收入端稳步增长，利润端表现尚可。

公司历年业绩整体表现良好，2021 年公司实现营业收入 174.3 亿元，2016-2021 年期间营收复合增速达 10.1%，增长稳健，2022 前三季度实现营收 139.6 亿元，同比增长 5.8%；毛利率端稳定中略有提升，同时受展店、业态扩张等投入影响，费用率亦略有上升。

此外，公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势，除 2021 年受 2.97 亿元商誉计提影响略有亏损外，均保持较好盈利水平。

对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游。

作为区域龙头，公司收入、利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托优势区域稳步扩张，收入端增长趋势明显，对比同业在疫情扰动下规模多有收缩；除百货业态外，公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势，利润率绝对值亦处于行业上游水平，且在外部扰动下稳健性较强。

2.超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力

2.1.行业规模稳中有升，龙头存在整合机会

零售行业体量大，龙头存在发展空间。2021 年，我国 GDP 达到了 114.4 万亿元，人均国内生产总值为 80976 元/人，经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础。

据国家统计局，2021 年我国社会消费品零售总额为 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，两年复合增速为 3.5%，零售行业规模大且仍在持续扩张中。

其中，中国零售百强企业规模由 2010 年的 1.5 万亿发展为 2021 年的 12.1 万亿，复合增速为 23%。整体来看，我国零售行业体量巨大且增长迅速，为行业龙头提供了发展空间。

超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒。

超市作为我国传统且重要的零售渠道，规模较大且仍在稳步增长，据华经产业研究院，2021 年我国超市及大卖场市场规模为 3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为 3.9%，规模稳中有升，但增速有所放缓。

近年，受电商行业的快速崛起，以及以社区团购为代表的线上零售发展，对行业造成了一定程度的空间挤压，使得超市行业增速略低于零售行业整体增速，但线下连锁在生鲜、食饮品类，以及体验感、即时采购等方面的优势，叠加连锁超市长期以来在供应链管理、物流供应以及运营等方面形成的护城河，我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒。

双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会。

2017 年起，线上红利逐步收窄，线下超市赋能增效需求出现，行业出现线上、线下融合发展趋势，一方面电商积极获取线下流量，并依托整合优势发展供应链，另一方面，线下零售商积极参与线上体系搭建，并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化，使得龙头企业竞争优势逐步增强，行业整合加速。

同时，超市行业本身具备强规模效应，对比海外发达市场，目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存，大型超市集中度及市占率仍处于较低水平，据前瞻经济学人，美国、日本大型超市 CR3 集中度分别达 79%、76%，同时我国龙头 CR5 市占率仅为 28%，行业集中度提升空间较大，龙头仍存在整合机会。

2.2.生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力

我国生鲜零售市场规模超 5 万亿，农贸市场仍占据较大份额。

根据艾瑞咨询，2021 年我国生鲜零售市场规模已达 5 万亿，2015-2021 年复合增速为 4.6%，呈稳步增长态势，预计 2025 年将达到 6.8 万亿元，生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间。

目前，农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道，社区超市、大型连锁超市份额相对较低，据全国城市农贸中心联合会发布《2021 年农贸市场发展情况调查报告》，我国生鲜流通渠道占比中，57%被农贸市场占据，社区超市约占 19%，大型超市约占 13%，生鲜电商平台不足 7%，其中，一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为 48%，其他城市农贸市场份额超过 60%。

从流通成本而言，“超市类业态”对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势。

在农贸市场主导的渠道下，我国生鲜市场上下游分散、供应链整体效率较低，从生产端到消费端，普遍会产生 2-3 倍加价，整体产业链流通成本较高：据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40%，损耗率约25-30%，高于美日 20%以上，流通环节一般在 5 个之上，亦高于美日，生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家 10%。

未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本、提高供应链整体效率的方向发展，而在这个方向上，超市龙头具有一定比较优势。

同时，从国外发展历程来看，由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系，上世纪 90 年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体，目前，美、德、日生鲜超市渠道渗透占比为 70%-90%，超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道。因此，超市逐步取代农贸市场是效率最大化的必然选择，亦是经过海外成熟验证的发展路径。

电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道。

生鲜零售的特点为低客单、低毛利率，费用率、损耗率高，非标准化程度较高，这也使得电商模式难以规模化盈利，同时，由于电商在线下供应链，尤其是生鲜供应链能力积累较弱，这也进一步增加了其经营难度。

新零售渠道因其高端化定位，使得其下沉难度较大，规模化受限，故而无法形成大型超市龙头所具备的强规模效应，以盒马鲜生为例，由于采购规模有限、供应链能力较弱、费用率较高，与线下零售超市相比，盒马鲜生单品价格更高、种类相对较少。

因此，线下渠道在生鲜零售领域具备强不可替代性，且已形成一定壁垒。

3.公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势

3.1.供应链能力积淀多年，已形成独特竞争优势

坚持生鲜商品“源头直采”的经营模式，保障低价、优质的生鲜供应。公司是农业部、商务部确定的首批农超对接企业，公司生鲜商品一直坚持“源头直采”的经营模式，包括以下三大板块：

1）覆盖全国的直采网络，提供稳定的产品来源：

据公司官网，经过多年发展，公司已经建立起覆盖全国二十多个省市的直采网络，与 200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的长期合同，超过 80%的生鲜都采取了“直采”的采购模式。

对于上述合作基地的产品，公司拥有优先购买权。通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大大降低了生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间。

2）经验丰富的采购团队，保障采购质量：

公司的生鲜采购团队深入产地源头，对产品的特色、季节性等方面进行详尽的调查研究，经评估合格后方可进行采购。在该基地成为公司供应商后，公司基地管理人员会对基地实施种养植生产事前规范、事中巡检管理和供货时速检抽查等措施，以保证公司基地源头采购商品的食品安全。

3）“买世界、品世界”全球直采理念，进一步拓展采购渠道：

2013 年，公司提出“买世界、品世界”的全球直采的理念，积极开发全球农副产品直采渠道。目前，公司已与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品，丰富生鲜品类。一方面，全球直采更大程度地满足消费者个性化需求；另一方面，国外直接采购节省了中间环节的费用，与通过进口代理商的模式相比大大降低了采购成本。

已形成较为完善的一体化物流管理体系，为生鲜供应提供重要支撑。

首先，公司搭建了分区域、全覆盖的一体化物流中心，目前已在威海、烟台、青岛、莱芜、宋村、张家口、淮北建设了 6 处常温物流中心和 7 处生鲜物流中心，总面积达到 30 万平方米，其中，常温日均吞吐量约 30 万件，生鲜仓日均吞吐量约 3300 吨，负责各自覆盖区域门店的短距离高效配送；同时，建立了自有冷链系统，进行全程冷链控制，并全程监控车辆运输状态；对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时，确保销售过程中的质量控制，加强总部对门店的统一管理。

截至目前，公司已形成了山东省内 2.5 小时配送圈，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，为公司门店深入到省内各个区域提供了物流基础，并保证覆盖门店的高效配送服务。

成立厨房和 PC 加工中心，实现了生鲜品类的全产业链覆盖。

公司通过设立厨房与 PC 加工中心，增强了公司生鲜产品的深加工能力。目前，公司生鲜加工中心、厨房等 7 处农产品加工设施的厂房分布在威海、烟台、济南、青岛，及河北张家口、安徽淮北等地，产品品类包括熟食、卤肉、面食、净菜等品种。

厨房模式有效增强了公司生鲜产品的深加工能力，进一步提高公司盈利能力和区域影响力，提升了自有品牌销售占比；同时，有利于一线门店减少设备与人员投入，降低门店成本；亦有利于通过规模化采购降低采购价格，并保证原材料质量和供应稳定。

综合来看，公司已围绕生鲜形成了全产业链覆盖，并逐步深化。

自有品牌快速发展，收入占比不断提升。

参考海外零售商，好市多、沃尔玛自有品牌率均已达 25%以上，与之相比，我国零售商自有品牌占比仍有较大的发展空间。

公司通过建立自有工厂、投资联营公司、建设农产品初加工中心和厨房，不断强化自有品牌产品能力，目前，公司已拥有悦记飘香、荣光植物油、品品香（粒粒米）、麦香苑、悦味颂等多个自有品牌，其中悦味颂为配餐中心孵化品牌，涵盖 200 余个产品品类。

2021 年，公司已实现自有品牌收入23.3亿元，占营业收入比重约13.4%，5年复合增速为20.3%，增长迅速，在助力公司利润端增厚的同时，亦有助于增强用户心智，强化用户粘性，提高差异化竞争能力。

3.2.区域密集战略，进一步强化供应链优势，并已形成较强品牌壁垒

区域密集战略使得供应链优势进一步强化，并已形成较强品牌壁垒。

截至 2022Q3，公司在山东省的直营门店数量为 842 家，占总门店数 86.9%，收入占比超 80%，其中烟威地区作为家家悦优势地区，是家家悦渗透率最高、市场占比最大的地区，门店占比达 64.1%，收入占比超 50%。

一方面，密集的店面网点可充分发挥协同作用，使新开门店能迅速了解当地消费者的消费习惯、需求偏好，有利于商品结构调整；另一方面，形成了较强的品牌壁垒。同时，公司实行多业态布局，目前，公司拥有包含综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货在内的多种门店形式，以满足区域不同客群的差异化需求，也使得公司能够根据不同物业条件搭建业态定位组合，形成对区域强把控，并有效强化了供应链及管理成本优势。

用户心智得以强化，顾客粘性、销售效率有效提升。

2016-2021 年，公司会员人数由 418 万人增长至 1150 万人，复合增速达 22.4%，2021 年会员对门店销售的贡献率也已达 75%，部分区域可达 80%，消费者忠诚度有效提高，用户心智不断强化。同时，公司通过对会员数据进行统计分析，也使得营销效率、服务能力、销售效率得以进一步提升。

4.以供应链为支点，深耕山东、拓展全国

4.1.加盟、并购并举，门店持续优化加密

积极强化物流供应链建设，保障现有门店供货的同时，亦为全国扩张打下了坚实的供应链基础。公司目前已经建成了张家口、淮北物流中心，以支持省外物流配送。

其中，张家口位于河北省西北部，处于京、冀、晋、蒙交界处，有较优越的地理位置和区位优势，服务范围包括内蒙、北京、河北等相关地区；而淮北物流基地则可以覆盖安徽、江苏等地，伴随公司物流建设的进一步强化，省外门店扩张亦有所依托。

省内：持续深耕山东地区，门店密度不断增加。

一方面，公司不断拓展烟威以外地区，增加开店密度，另一方面，注重下沉市场，增加农村市场占比。

近年来，公司在山东省内的开店速度仍保持较高水平，2020、2021 年分别新增 65 家、68 家门店，占总新增门店的过半份额，持续深耕烟威地区的同时，加大了其他地区的覆盖力度，2021 年公司在烟威及其他地区分别新开门店 29 家、39 家，强化区域优势的同时积极扩张。

省外：以物流供应支点，积极拓展两翼。

2018 年，公司开始省外布局，目前，已覆盖 6 个大省份，省外市场占比超 15%，形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，不断增加区域网络密度，优化网络布局，扩大区域市场规模，“以物流为中心，向周边散开”，并对于已开店区域进行门店加密，例如安徽、张家口、内蒙三个区域，在物流保障已经建设完毕，员工储备完善的基础上，公司不断加速开店速度，供应链效率得以持续提升。

并购整合、加盟同时推进，提升扩张效率。

2018 年公司收购张家口福悦祥（现为河北家家悦），并建设张家口物流中心，2019 年收购安徽真棒超市，2020 年收购内蒙古维乐惠 70%股权，有效提升了省外扩张速度与扩张质量。

在拓展直营门店的同时，为充分发挥供应链平台优势，2020 年，公司探索加盟合作模式，实现了门店端的轻资产复制，有效助力公司实现连锁规模的快速扩张，当年实现新加盟门店 20 家，总面积约 4797 平米；截至 2021 年，公司共拥有加盟门店 47 家，供应链销售收入达 3.96 亿元，同比提升 42.9%。

优化现有门店，提高运营效率。

公司在积极拓张的同时，致力于门店精细化运营及管理，对经营业绩不达标、布局不合理的门店进行整合处理，2021 年，公司共关闭门店 43 家；同时，借鉴大卖场、生活超市的成熟经验，推动现有门店升级改造，优化门店品类结构，提升盈利空间，除 2021 年受疫情扰动及竞争因素影响外，综合超市门店坪效逐步提升。

4.2.多渠道开展线上业务，推动线上、线下整合

积极拓展线上业务板块，提高到家业务能力。

得益于公司具备线上服务能力的门店持续增加，以及同美团、京东、饿了么等三方平台的合作力度不断加大，2021 年，公司线上销售增长超过 200%，覆盖区域已包含北京、山东、河北、安徽、内蒙古、江苏等地的50 多个市县门店，其中，450 多家门店开通了到家业务，930 多家门店参与直播和社群团购，到店自提业务的线下转化率也已达到 37%，线上业务模式和场景亦不断丰富，2021 年公司全年开展直播 181 场，平均场观达 15 万。

5.盈利预测

我们预计：

收入端：

2021-2022 年，受线下疫情扰动影响，门店拓展进程受阻，扩张速度有所趋缓，当前除加密省内市场，大力扩张省外市场，亦积极进行门店整合，提高门店运营效率，参考公司截至 2022Q3 展店情况以及过往门店扩张增速，2022 年预计门店端省外持续扩张，省内展店速度有所放缓，预计 2023 年展店速度将有所恢复，故假设 2022-2024 年直营门店净增加 3 家、53 家、53 家，加盟门店稳步增长，叠加供应链端加工效率不断提升，产能持续增加，将共同拉动主营业务持续增长；同时，覆盖门店增加、服务能力提升等，预计其他业务收入亦将有所扩张。

毛利率及费用端：

伴随产品销售结构持续优化，供应链能力持续提升，自有品牌占比增加等，我们认为公司毛利率有望持续向上；同时，门店精细化运营带来的人员等费用优化，展店储备员工、供应链等费用伴随扩张或将有所摊薄，销售费用存在优化空间，管理费用、财务费用维持稳健。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 184.2 亿元、200.3 亿元、222.7 亿元，其中主营业务收入为 169.3 亿元、183.3 亿元、203.7 亿元，归母净利润为 2.2 亿 元、3.2 亿元、4.6 亿元。

6.报告总结

公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。

伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 184.2/200.3/222.7 亿元，归母净利润分别为 2.19/3.20/4.60 亿元，EPS 分别为 0.36/0.53/0.76 元/股，对应当前股价 PE 分别为 34/23/16 倍 PE，据 wind，公司同业永辉超市、红旗连锁、天虹股份等线下零售业态，当前股价对应 2023-2024 年平均 PE 为 30、21 倍，参考以上，我们认为伴随线下复苏及公司扩张驱稳，股价仍有一定上升空间，考虑宏观恢复节奏以及公司稳态增速，目标价为 15.2 元，对应 2024 年估值为 20 倍 PE。

7.风险提示

1）市场竞争风险。

国内本土零售商，凭借其对本土市场的熟悉和政策支持也开始加快扩张的速度，零售行业竞争会逐渐白热化，而激烈的行业竞争会给企业经营带来风险。

2）扩张、同店改善不及预期。

在外部宏观环境扰动，以及公司自身战略影响下，公司门店扩张速度、同店改善存在不及预期可能，对收入端存在影响。

3）经营区域较为集中的风险。

截止 2022 年 9 月末，在山东省开设 842 家门店，占公司门店总数 86.9%，占收入总数 83.98%，公司经营状况仍可能受到山东省的经济发展水平、人均消费水平和习惯、经营竞争环境等因素变化的影响，因而存在一定的经营区域集中的风险。