玻璃纤维龙头，中国巨石：高端化、高效率、低成本，智造领先

一、全球布局的玻璃纤维龙头——中国巨石

中国巨石成立于1998年8月31日，前身为中国化学建材股份有限公司（简称“中国化建”）。1999年，央企中国建材集团和民企振石控股集团联合组建中国化建，并在上海证券交易所上市，后又相继更名为“中国玻纤”、“中国巨石”。

目前公司已经发展成为行业龙头，是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业。公司以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务，是我国新材料行业进入资本市场早，企业规模大的上市公司之一。

1、混合所有制改革，激发成长动能

央企控股+民企参股，混合所有制助力企业发展。

中国巨石第一大股东为央企中国建材集团旗下子公司中国建材股份有限公司，持股比例为 26.97%；二股东振石控股持有 15.59%的公司股份。

公司背靠大央企，能充分发挥国企在实力和规范上的优势，政策资源丰富、战略规划明确，而民企又有着主动性强、决策速度快、市场适应性高等优势；央企的实力+民企的活力，塑造了中国巨石的竞争力。

资产结构稳定，短期偿债能力不断增强。

公司资产负债率整体稳中有降，2022H1 公司资产负债率下降至 45.72%，位于合理水平，流动比率提升至 1.15，速动比率提升至 0.88，公司资产变现能力持续提高。

布局全球销售网络，品牌知名度高。

公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线 20 多条，玻纤纱年产能超 200 万吨。

公司设立了巨石美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等 14 家海外销售公司，已建立起布局合理的全球销售网络，并与包括北美、中东、欧洲、东南亚、非洲在内的 100 多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。

2、产品线齐全，无碱纱贡献主要收入和利润

公司玻璃纤维产品种类齐全，终端应用覆盖各领域。

公司玻纤产品品种广泛、品类齐全，有 100 多个大类近 1000 个规格品种，主要包括无碱玻璃纤维纱、玻璃纤维制品及其他产品三个主要的业务板块。

公司主要产品可以细分为 11 类，具体可分为 32 个小品类，其中包括各种型号。品类不同，性能优势不同，决定了其适用于不同领域。

无碱玻璃纤维纱贡献主要收入和毛利。

从营收构成看，2020 年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为 81.10%/5.28%/10.00%/3.62%；从毛利构成看，2020 年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为 88.50%/4.71%/6.64%/0.15%。

未来，无碱玻璃纤维纱仍将是公司业绩的主要贡献点。此外，随着公司电子布产能布局的日渐完善以及 PCB 产业需求不断释放，电子布量价齐升将带来公司效益提升，也是公司未来发展的重要增长点。

3、产能规模领先，景气下行不改经营韧性

景气底部维持稳健经营。2021 年公司实现营总营收 197.07 亿元，同比增加 68.92%，实现归母净利润 60.28 亿元，同比增加 149.51%。2022 年前三季度，公司实现总营收 161.02 亿元，同比增长 16.38%，归母净利润 55.17 亿元，同比增长 28.17%。

在 2022 年宏观经济及行业景气下行、国内玻纤价格快速下滑的背景下，公司作为全球玻纤龙头企业，大体量下实现稳健增收增利，彰显龙头企业业绩韧性。

生产基地全球分布，玻纤产能全球第一。

公司拥有 23 条玻璃纤维池窑拉丝生产线和 3 条电子布生产线，各类玻纤产品设计产能合计为 260.6 万吨/年，电子布设计产能合计 6.5 亿米/年，为世界最大的玻纤生产企业之一，是当之无愧的行业领军者。

生产线主要分布在桐乡、成都、九江、埃及和美国五大生产基地，产能利用率整体呈上升趋势。公司在建产能进展顺利，目前仍在建玻纤纱产能（含电子纱）合计 32 万吨/年，产能布局将进一步完善。

二、玻纤行业：寡头竞争格局，新兴需求打开成长空间

玻璃纤维是一种无机非金属材料，主要由叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产而成，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能。

玻纤产业的上游涉及采掘（叶腊石、石灰石等非金属矿物）、化工（纯碱等）和能源（天然气、电力等），下游涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造、风力发电等多个领域。

1、成本端：原材料和能源成本占比约 50%-70%

玻纤企业成本中，原材料和能源占比较高。

玻纤产品成本主要分为 4 部分：直接材料、直接人工、能源动力和制造费用。

直接材料主要为叶腊石、石灰石、石英砂等矿粉原料，能源动力主要为天然气、电力，制造费用主要为固定资产折旧和铂铑合金损耗（铂铑合金漏板是玻纤生产过程中的一种重要生产工具，可分为坩埚拉丝漏板和池窑拉丝漏板，通常坩埚拉丝漏板更多被中小型玻纤厂使用）。

因此，原材料和能源的供应状况、价格变化对玻纤企业成本影响较大。

叶腊石供应充足，矿石成本影响有限。

叶腊石是制造玻纤的重要原材料之一，通常用来制造无碱玻璃球，少数被用作制造中碱玻璃球。在玻璃球原料配方中，叶腊石用量占比大约为 22%-25%。

全球现已查明的叶腊石储量约两亿吨，我国约占 5500 万吨，主要分布于福建、浙江等东南沿海地区。

目前，我国叶腊石年消费量为 100 万吨，矿石原料充足，上游企业议价能力较弱，成本涨幅有限。

能源成本自 21 年以来有所上升。

近年来，中国巨石在内的多数企业采用廉价管道天然气替代高价液化石油，同时运用更高效的纯氧燃烧技术，有效控制了玻纤生产的能源成本。然而自 21 年以来，天然气采购价格上涨，尤其受今年冲突影响，全球天然气价格高企，能源成本上升。巨石透露，欧洲天然气成本上升较大，本土玻纤企业面临更大的成本压力，可能会对后续产品做出调整。若竞争对手减产或退出某个品类生产，将有利于巨石进一步提升市场份额。

纵向一体化战略下，中国巨石成本优势突出：

（1）叶腊石方面，公司自身设立子公司桐乡磊石为其供应叶腊石，具有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，2020 年公司对叶腊石的采购量为 124.06 万吨，可较大程度满足需求。

（2）能源方面，公司自建的天然气气源站和大型液化气储气罐可保障公司 7 天左右正常生产，并配有车载压缩天然气作为储备。此外，还与相关机构和当地政府签订协议，获得应急供应和长协供应。

2、供需端：我国玻纤行业周期性与成长性兼备

（1）周期性：刚性生产，关注供给释放节奏玻纤产线具备资本密集、刚性生产的属性。

中国巨石作为玻纤行业龙头，所采用的生产工艺为当前最先进的“池窑拉丝法”。玻纤池窑生产线投资额较高，每 1 万吨的玻纤粗纱产能大约需要投资额 1.5 亿元。同时玻纤产线的生产具备刚性，因此池窑拉丝产线的冷修周期一般为 8-10 年，每次冷修期时长为 6-12 个月。

我国是玻纤主要生产国，在全球市场中具有龙头地位。

21 年是我国“十四五”发展开局之年，玻纤行业积极迎接“双碳”发展战略带来的机遇与挑战，积极开展产品结构和产能结构优化调整，行业全年保持高景气发展态势。

2021 年国内玻纤纱总产量达到 624 万吨，同比增长 15.34%，2020 年受疫情影响增速仅为 2.66%，两年平均增速为 9%左右，基本保持在合理增速区间。

国内玻纤产量占全球总产量的一半以上，2020 年产量占比达到 65.98%，我国在玻纤市场中的龙头地位稳固。

从产量结构来看，我国玻纤纱主要以池窑纱为主。

玻纤生产工艺以“坩埚法”和“池窑法”为主。

坩埚法是传统工艺，俗称“两步法”，分为制球和拉丝两步，采用废旧碎玻璃融成玻璃球，再通过电加热融化拉丝，能耗高、产品品质差，目前坩埚法产量占比很小。

池窑法是将叶蜡石、石灰石等原料磨细入窑，加热熔化物料后直接拉丝，效率高、产量大、 质量稳、能耗低，是目前最先进的工艺方法。

池窑纱方面，截至 2021 年底，我国池窑纱总产量为 580 万吨，同比增长 15.54%。2021 年我国池窑纱产量占比为 92.96%，坩埚纱产量占比为 7.04%，目前以池窑法为主流工艺。

玻纤行业集中度高，具有较明显的寡头竞争格局。

2020 年全球玻璃纤维各企业产能 CR3 为 47%，CR5 达到 64%。头部 5 家玻纤企业中，中国企业占据了 3 家，中国巨石以产能 200 万吨/年高居榜首，占据全球产能的 23%，是当之 无愧的行业领军者；泰山玻纤产能为 96 万吨/年，占比 11%；重庆国际产能为 87 万吨/年，占比 10%。国内产能主要被中国巨石、泰山玻纤、重庆国际所包揽，2021 年 CR3 为 61%，行业集中度较高。

未来产能扩充意愿较强烈，警惕产能过剩风险。

自 2020 年年中开始，玻纤及制品行业进入高景气发展周期。据中国玻纤工业协会数据透露，2021 年行业新增池窑产能再次超过 90 万吨，与 18 年基本持平。

从目前国内外在建生产线来看（未统计进展停滞和暂无动工计划的），预计未来净增产能达 184 万吨。

由于玻纤下游需求行业大多处于高速发展阶段，玻纤需求仍具成长性，产能扩充意愿强烈。但若下游市场出现较大程度的阶段性调整或需求波动，则会造成相应细分产品阶段性产能过剩，因此要警惕产能过剩风险，做好产能调控，保证产量增速维持在合理区间。

2021 年玻纤及制品出口量迅速增长，进口量小幅回落。

2021 年我国玻纤及制品出口总量达到 168 万吨，同比增长 26.54%，CAGR（2015-2021 年）为 5.10%；出口金额 30.58 亿美元，同比增长 49.30%，CAGR（2015-2021 年）为 6.21%。海外玻纤及制品消费市场受疫情影响需求强劲，促使我国玻纤出口量大幅增长。

2021 年玻纤及制品进口总量为 18 万吨，同比下降 3.19%，CAGR（2015-2021 年）为-4.03%；进口金额 10.53 亿美元，同比增长 12.5%，CAGR（2015-2021 年）为 2.41%。随着国内疫情好转和行业产能扩充，进口量逐步收缩。

我国玻纤及制品的出口单价较为稳定，远低于进口单价。经测算，2015 年以来的数据显示，我国玻纤及制品的出口单价自 2020 年开始有小幅上涨，均价为 11168.2 元/吨，进口单价上涨幅度较大，均价为 33193.6 元/吨，进口单价约为出口单价的 3 倍。

我国玻纤高端产品缺乏竞争力，产业技术有待提高。

目前我国玻纤及制品出口量远超进口量，但进口单价却超过出口单价近 2 倍，说明我国玻纤产业技术含量有限，低端产品较多，高端产品不足。

我国玻纤及制品出口最多的为玻璃纤维纱，占比达到 44%，其次为玻璃纤维无纺产品；进口最多的为短切玻璃纤维，占比达到 40%，其次为玻璃纤维纱。

在我国低端产能较多，高端产能不足的行业环境下，中国巨石一直坚持高端产品研发，高端产品占比 85%以上，且具有规模性，因此竞争优势显著。

（2）成长性：下游需求维度升级，渗透率有待提升

玻纤下游应用领域广泛，在全球范围内依然属于朝阳产业。

欧文斯•科宁公司测算出玻纤行业需求增速约为工业产值增速的 1.6 倍，世贸组织预计 2022 年全球经济增速约为 2.8%；假设工业产值增速与全球经济增速相同，玻纤行业全球需求增速约为 4.5%。

我国玻纤行业成长性凸显，与宏观经济相关性减弱。

玻纤及其复合材料应用范围广泛，除了传统的建筑建材、管道等强周期行业，风电、节能环保、电子、汽车轻量化等领域的新需求占比不断攀升。

2013年以后，行业逐渐跳脱与宏观经济高度相关的桎梏，与宏观经济的周期性波动关联度下降，需求成长性在一定程度上平滑了宏观经济下行的影响。

当前我国玻纤仍处于消费增长阶段，下游应用领域覆盖范围广泛。

2021 年国内玻纤表观消费量约为 474 万吨，同比增加 11.04%，相比 2020 年增速提高 1.32%，呈稳中有升态势。玻纤渗透率高，应用领域可以覆盖建筑材料、电子电气、交通运输、管罐、工业应用、新能源环保等领域。

其中，建筑建材和电子电气占据下游需求的 55%。其中汽车轻量化、5G、风电属于比较新兴的应用领域，加码行业“成长”属性。

（1）建筑材料需求仍为主流，中长期看增速持稳

玻纤下游需求建筑占比约 34%，仍为主流。玻纤在建筑领域中多数应用在外墙屋面保温防水、石膏板以及各类建材中，用以增强建筑材料的抗压强度、抗弯、抗拉强度和抗冲击强度等，材料的耐久性将因此大幅提升。

随着建筑业对建筑材料耐久性、低维护、可设计性等方面的要求提高，玻纤增强型建材渗透率有望持续提升。

房建需求长期看人口，房地产业告别高负债、高杠杆、高周转的开发经营模式，回归基础民生属性和租购并举后，未来仍有较大发展空间。

4 月 29 日，提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

我国常住人口城镇化率 63.9%，仍处在快速城镇化阶段，每年城镇新增就业人口 1100 万以上，带来大量新增住房需求。同时，2000 年前建成的大量老旧住房面积小、质量差、配套不齐全，居民改善居住条件的需求比较旺盛。

（2）交通领域玻纤渗透率快速提升，成为重要应用场景

玻纤在交通运输方面的运用主要包括汽车与轨交。玻纤在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，具有强度高、轻量化、模块化、低成本等特点；在高铁车头导流罩、蓄电池箱、车门、窗框、仪表框、玻璃纤维增强聚氨酯复合材料（FFU）枕木中被大量使用，具有耐磨、耐腐蚀、轻质高强的特点。

在双碳背景下，汽车轻量化趋势以及新能源汽车占比的提升将更具确定性，玻纤产品前景将更加广阔；轨交建设仍处于上升阶段，玻纤需求增长将受益于“交通强国”战略。

21 年以来传统汽车产量逐渐回暖，新能源汽车产量快速增长。

截止 21 年底，汽车累计产量 2652.80 万辆，同比增长 4.80%；新能源汽车产量 367.70 万辆，同比增长 145.60%。工信部发布的《新能源汽车产业规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年，新能源汽车销量占比达到 25%。

新能源汽车受益于政策红利，未来发展趋势向好，料将成为玻纤需求端的新增长点。汽车轻量化对能耗影响明显，整车大约有 1/3 的能耗跟重量紧密相关。

据统计，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 钢等密度较大的材料。据巨石年报披露，汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。对于当前市场上在售的普通汽油机车来说，重量每减轻 100Kg，油耗降低 3%-5%左右；而纯电动车续驶里程可以提高 3%-5%左右。

随着汽车轻量化、碳排放政策陆续出台，加上我国油耗标准年降幅要求逐步趋严，玻纤渗透率有望进一步提高。

玻纤增强复合材料密度小，设计灵活美观，易成型，耐腐蚀，隔热隔电，耐冲击，抗振，易于涂装，且强度高、弹性模量高，具有和金属材料相近的机械性能，在一定条件下有金属薄板所不能比拟的优点，减重效果较好且整体成本更低，被广泛应用于替代传统金属。

内饰顶棚、电池盖及壳体、电池下箱体、气门室罩盖、油底壳等部件上均有短切毡以及热固、热塑性玻璃纤维复合材料的应用。

发达国家玻纤及其复合材料渗透率达到 20%-30%，国产车玻纤及复合材料应用比例为 8%-12%，国产车渗透率仍有较大上升空间。

轨交方面，高铁、地铁建设稳步推进，轨道交通催生玻纤重要增长点。

2021 年，全年完成交通固定资产投资 3.6 万亿元，全国铁路固定资产投资完成 7489 亿元，投产新线 4208 公里，其中高铁 2168 公里。截至 2021 年底，我国高铁营业里程已达 4 万公里，远超规划目标，高铁运营里程稳居世界第一。

5 月 24 日，交通运输部召开部务会，指出要积极扩大交通有效投资，适度超前开展交通基础设施建设，未来高铁建设投资预计将稳步增长。

玻纤增强材料性能优异，在轨交市场发展空间巨大。

轨道交通同汽车制造行业一样，朝着安全化、轻量化和环保化的方向发展。在轨道交通建设尤其是高铁建设，玻纤增强塑料除用作内部设备和装饰材料外，承重结构上也得到了广泛的应用。

近年来，随着列车提速要求提升以及高分子材料的深入，玻纤增强聚氨酯微孔弹性体枕木成为枕木行业发展新趋势。

采用玻纤增强复合材料制造的枕木以及用玻璃钢制造的客车车门、座椅、墙板由于具有耐磨、耐腐蚀、轻质高强等优点，已在高速轨道交通领域得到了更多更新的应用。

（3）5G 商用时代支撑电子纱需求持续高景气

电子纱的需求与下游 PCB 产业链景气程度休戚相关。PCB 上游主要原材料为覆铜板、压延铜箔等，其中覆铜板占成 本的比重约为 35%左右，是最主要的材料之一；而覆铜板的上游材料主要是电子级玻纤布、木浆纸等，玻纤布成本占比约 18%。

随着汽车、5G 等新兴需求的增加，PCB 正处于发展上升期，电子纱作为覆铜板增强绝缘材料，也具备了 高成长性。

中国 PCB 产值稳定增长，带动玻纤需求提量。

我们测算，2015 年至 2021 年中国 PCB 的复合年均增长率为 5.73%，高于全球年复合增速4.12%。据此估计，2022年国内PCB产值可达近394.67亿美元。

PCB成本中覆铜板占比43.59%，覆铜板成本构成中玻纤布占比 19.25%，由此测算 2022 年 PCB 带来的覆铜板产值约为 172.04 亿美元，玻纤布需求约为 33.12 亿美元。

工信部统计显示，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，去年全年新建 5G 基站超过 65 万个。

《北京市 5G 产业发展白皮书(2019 年)》提到，预计到 2025 年全球将有 650 万个 5G 基站、28 亿 5G 用户，其中中国基站将超过 400 万个、用户将突破 10 亿。看好未来 IDC 和通信基站的增加会带来大量的 PCB 需求增量。

（4）风电行业发展支撑风电纱需求持续提升

十四五迎风电发展新阶段，利好风电用玻纤市场。

过去十三五期间，风电新增装机受政策影响明显，2020 年补贴退坡推动风电行业抢装。十四五期间，影响风电需求的政策因素减弱，国内风电进入平价时代。

“碳中和”背景下，能源结构转型将成为风电发展主要驱动因素。《风能北京宣言》提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，“十四五”规划期间，保证年均新增装机 5000 万千瓦以上。

2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。

长期来看，将为玻纤带来需求增量。

风电叶片大型化和轻量化的趋势带动高模量玻纤需求。风机产品功率加速迭代，大兆瓦风机要求大尺寸叶轮，因此叶片大型化趋势十分明显。

风电叶片大型化和轻量化的要求，使得叶片材料的选择从普通模量玻纤发展到高模量玻纤， 减轻叶片重量的同时增加叶片刚度。

虽然全碳纤维叶片能降低 30%-50%叶片重量，但目前面临成本高昂及制造工艺复杂的问题。

因此在平价上网的前提下，高模高强玻纤性价比最高。叶片和机舱罩是玻纤复合材料在风力发电领域的应用的主要方面。根据风电叶片玻纤使用量估计，每 1GW 风电装机容量约消耗玻璃纤维 1 万吨。

随着陆上风机大型化速度加快，大兆瓦风机叶片玻纤使用量将增加，加码玻纤产品需求。

海上风电发展势头佳。

国内海上风电新增装机容量持续上升，2020 年中国海上风电新增装机容量达 3.06GW，同比 增长 22.74%。据 GWEC《2022 年全球风能报告》数据，全球海上风电在 2021 年实现了 21.1GW 的新增并网（为 2020 年的三倍多），创造了历史最好成绩。

中国一枝独秀，其海上风电增量占全球的 80%，中国超越英国成为全球海上风电累计装机最多的国家。

（5）家电轻量化趋势惠及玻纤，拓展需求新空间

家电和汽车是目前改性塑料产品应用最多的两个领域（两者均有轻量化需求）。

高玻纤含量（>50%）高强度材料与长玻纤增强材料（LFT-PP/PA）应用于冰箱、空调、洗衣机等的结构件中。这些材料结构构件高强度、高耐磨、耐水煮、耐温，且重量轻，能满足消费者对家电轻量化和居住健康化的需求。

2021 年家用空调产量为 1.55 亿台，同比增长 6.97%；冰箱产量为 8609.60 万台，同比增长 1.97%；洗衣机产量为 7447.70 万台，同比增长 5.60%。白色家电产量的稳步增长与产品技术升级有望为玻纤需求打开新的成长空间。

3、价格端：短期持续磨底，静待需求回暖释放弹性

2022 年国内玻纤市场高开低走，无碱玻璃纤维纱价格陡然下滑，电子纱价格低位震荡。

从供给端看，1-9 月玻纤产能加速释放，整体产能居历史高位；而下游需求受国内疫情、宏观经济等因素影响较为疲软，库存持续累积，玻纤价格下滑。

随着区域内新窑陆续产出合格品，现货流通量有所增加，商家降价排库意愿显著，低价货源不断冲击市场；且下游工厂存降负预期，对玻纤需求量减弱，致使玻纤现货价格快速下行。

当前时点下，考虑到当前现货价格磨底+风电/热塑/电子纱等需求有所回暖，中长期下游新领域需求增速可观，待社会库存消耗，配合供给端产能合理释放，我们认为后期玻纤价格将具备较充分的弹性。

三、中国巨石：成本+市场+技术优势，全球竞争力加倍

1、成本优势：精细化管控，巩固盈利护城河

（1）采购成本低，强化成本端竞争优势

巨石主要原材料和燃料采购价格低，成本优势凸显。国内主要玻纤企业的生产成本中，原材料占比接近或超 30%（2020 年中国巨石约 34%，2021 年泰山玻纤达 61%），是成本管控的核心要素，其次是能源动力。原材料和能源采购的议价能力强弱直接决定了单吨生产成本与企业的盈利空间。

2019 年中国巨石的叶腊石采购均价为 432 元/吨，显著低于泰山玻纤的 580 元/吨和重庆国际的 613 元/吨；巨石天然气采购均价为 2.34 元/立方米，低于泰山玻纤的 2.82 元/立方米和山东玻纤的 2.49 元/立方米。综合而言，巨石成本控制能力更强。

原材料采购具备规模经济，议价能力强。

中国巨石原材料采购体量大，有话语权。对浙江桐乡、四川成都、江西九江、埃及和美国五大生产基地的大宗原材料实行统一采购制度，按照“年度招标、公开招标”原则，在原材料市场价格处于上行通道时，采用签订长期合同的方式，减弱原材料采购成本的波动性。

综合近几年的数据来看，中国巨石叶腊石采购量是泰山玻纤的 3-5 倍（泰山玻纤 2019 年开始减少叶腊石采购量，转向采购相对低价的叶腊石块）；是山东玻纤的 5-7 倍。天然气采购量也数倍于竞争对手。

产能规模大带来的采购体量优势，赋予中国巨石高于同行业的议价空间，主要原材料和能源采购价格优势明显。

生产基地毗邻矿产资源，降低购销两端运输成本。

叶腊石矿主要集中于浙江、福建，两省探明储量占全国约 87%。巨石仅在浙江桐乡一地产能占比就高达 47.61%，设计产能达到 105.5 万吨/年（含电子纱），毗邻叶腊石矿产地使公 司在运输成本上具有优势。

另一方面，靠近终端市场，能够降低产品销售端的运输费用。国内粗砂 2/3 的需求集中在长三角和珠三角，巨石玻纤产品也主要销往这两个区域，生产基地布局毗邻主要需求市场区域，缩短运输距离，具有运输成本优势。

设立或纵向并购参股或控股上游产业子公司，控制原材料供应端。

公司出资 100%设立专业锻烧生产石灰石的九江钙业，作为巨石九江的石灰石供应商之一；出资 100%设立桐乡磊石公司，作为叶腊石的供应商，其拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求；同时收购玻璃纤维专用铂铑设备制造商金石贵金属，实现了铂铑设备的自给自足。

公司现金流质量较优。2021 年公司经营性现金流为 59.81 亿元，同比增加 30.35%，现金流明显改善。收现比稳中有升，2022H1 公司收现比为 0.82。

公司付现比虽呈上升趋势，但一直低于收现比，近 3 年平均差额为 19pct，反映公司上游议价能力较强。公司设立或纵向并购控股了上游产业子公司，控制了原材料供应端，对上游有较大话语权。

成本优势显著，综合毛利率、净利率领先同行。

公司玻纤纱及制品（不含电子布）的单位成本在可比公司中处于最低水平，单位售价在行业中也相对处于较低位置，成本优势显著。公司综合毛利率水平一直高于 4 家可比公司，受益于高毛利率，公司净利率水平在同行中也遥遥领先。2021 年，公司的毛利率和净利率分别为 45.31%和 31.15%，同比 增加 11.53pct 和 10.49pct。

（2）冷修技改实现生产线升级，提高生产效率

巨石新一轮冷修技改正在启动，继续推动降本增效。

玻纤池窑设计寿命为 8-10 年左右，在池窑即将运行到期时，出于安全生产考虑，为降低运行成本，提升综合绩效，会对池窑进行冷修技改，能够降低单位能耗，提高产能。

公司在 2013 年到 2015 年实施了密集冷修技改，以 8 年作为冷修周期计算，巨石新一轮冷修技改自 2021 年陆续启动。

据巨石公告，桐乡年产 8 万吨玻纤池窑拉丝生产线计划 2022 年冷修，建设周期 1 年，产能将扩大至 10 万吨/年；年产 3 万吨电子纱配套 1 亿米电子布产线计划冷修，同时整合优化年产 1.5 万吨电子纱配套 5000 万米电子布产线，形成合计年产 5 万吨电子纱配套 1.6 亿米电子布产能。

桐乡三线年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线计划冷修，建设周期 1 年，产能将扩大至 20 万吨/年。公司智能制造结构升级的提升步伐扎实稳健，降本增效持续推进，生产效率将显著提升。

2、市场优势：三地五洲战略持续推进，海外基地经营效益显著

为加快建设全球产业布局，规避国际贸易保护主义，公司在埃及、美国、印度等国家建设玻纤生产线，支撑“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地互动、“三地五洲”互济的全球产销格局。

2020 年以来，国外销量稳中有升、毛利率明显提升。在营销的全球布局方面，公司已在美国、韩国、意大利、加拿大、西班牙、法国等 14 个国家和地区投资设立了海外子公司，助力公司的产品销往北美、中东、欧洲、东南亚、非洲等区域的 90 余个国家和地区。

巨石国外销量占比由 2020 年的 29.02%提升至 2022H1 的 46.84%，2022H1 国外毛利率反超国内产品，达到 46.97%，国内产品毛利率为 39.94%，差距 7.03pct。

受宏观和疫情影响，国内外需求不同步。

在 2021 年疫情常态化之后，国外市场的部分地区需求恢复节奏较快。

欧美是需求强劲的地区，据公司透露，北美地区汽车工业的复苏带来的热塑性产品的需求增长非常明显，美国船舶制造领域去年以来的需求较好，欧洲地区热塑短切的需求增长明显，风电领域的需求较好，看好玻纤国外市场未来增长空间。

此外，受目前国内外疫情影响及冲突导致国外天然气供气受控等因素影响，海外本土玻纤厂商经营受阻，预计欧洲将有 10%左右的产能会提前冷修，公司积极把握机遇，发展“以内供外”，贡献业绩增量。

3、技术优势：研发创新树立产品壁垒，玻纤智造引领长期发展

（1）积极研发投入，产品结构持续升级

持续研发投入，绿色智能制造引领发展。目前巨石已经在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域拥有世界一流核心自主知识产权，具有全套技术输出能力，居世界领先水平。2021 年公司研发投入 5.52亿元，同比增速 61.63%，取得了良好的研发效果。

主要研究方向为玻璃配方研究、浸润剂化工研制、玻璃纤维产品开发、玻纤复合材料应用研 究，以及玻璃纤维生产所需的工艺装备、清洁生产技术和智能制造技术开发。

玻璃配方研发取得新进展，产品结构持续升级。

巨石在前沿玻纤技术方面不断实现革命性和跨越性突破，成功推出 E9 超高模量玻璃纤维，模量超过 100GPa，成为全球玻纤行业模量最高的配方。

巨石采用自主研制的先进生产技术，实现了 E9 玻璃纤维的池窑化量产，为玻纤复合材料高端应用领域的拓展提供了更大的可能。E7、E8 及新型电子纱 配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广，E9 高模产品主要应用在大兆瓦级风电叶片领域。

（2）玻纤智造先行者，人均效益体现高效生产

持续推进智能制造基地生产线扩建项目，扩大发展新优势。智能制造项目定位于高起点、高水平、智能化、差异化，项目集成应用高熔化率池窑结构、熔化部立体式纯氧燃烧、矩阵式大功率电助熔、窑炉废气余热利用等自主研发的国际先进技术，有利于提高生产效率、优化产能结构、提高产品质量，增强企业核心竞争力。公司人均创利领先于同业可比公司，2021 年人均创利攀升，同比增加 119.42%。

巨石集团年产 15 万吨玻璃纤维智能制造生产线扩建项目进度已达 90%（截至 2021 年底），该项目投资金额 14.71 亿元，项目建成后，预计每年可实现销售收入 8.31 亿元，年平均利润总额 2.18 亿元。

为落实公司“十四五”战略规划，进一步扩大规模优势，培育企业国内经济增长点，公司拟实施巨石九江年产 40 万吨玻璃纤维智能制造基地项目。

项目总投资 50.76 亿元，项目全部建成后，预计每年可实现投资收益率 17.34%，有利于进一步完善产业布局，提升智能化水平，提升企业经济效益。

期间费用不断下降，内部管控效果显著。

公司期间费用率从 2016 年的 19.98%下降至 2021 年的 12.76%，主要受益于公司产能扩张带来的规模效益以及智能制造带来的成本和效率上的优化。2019 年公司销售费用率下降明显，此后一直处于低位。公司财务费用整体稳中有降，2021 年财务费用率下降 1.68pct 至 2.48%，主因 2021 年公司营业收入大幅攀升所致。

四、报告总结

行业层面，玻纤行业具备高投入和高集中度的特点。

玻纤供给具备刚性，2022 年玻纤行业内名义新增产能超 70 万吨，实际新增产能超 50 万吨，新增产能的集中释放+需求受国际形势与疫情扰动的影响，短期内供需格局对价格产生一定抑制。

但我们认为，玻纤下游新兴需求旺盛，除传统建筑应用领域外，汽车轻量化、家电轻量化、电子、风电叶片大型化等趋势及其行业本身贝塔共同促进玻纤需求尤其是高端产品需求快速提升，中长期成长空间广阔。

当前玻纤价格处于底部，磨底时间越长，需求改善后价格弹性有望越明显，考虑到当前行业整体利润承压，基本具备提价基础，市场端已经看到网格布、风电纱需求有所回暖，静待行业去库到位景气回升。

公司层面，中国巨石是玻纤行业领军企业，产能规模全球第一。一方面得益于成本精细化管控，公司盈利能力在行业内领先，成本优势构筑护城河（成本线低于行业平均）；另一方面公司致力于产品结构化升级、智能化生产，高端产品占比逐步扩大，随着高端需求愈发旺盛、行业内落后产能出清，市占率有望进一步提高。

五、风险提示

1、高端需求增长不达预期：公司产品结构中高端化产品占比较高，若此类产品需求增速不及预期，将影响公司发展速度。风电属于新能源，受补贴、上网标杆电价等政策影响较大，具有政策风险。热塑在家电中的运用受到家电轻量化趋势的影响，使用范围、普及程度存在不确定性。

2、房地产和基建开发投资大幅下滑：建筑为玻纤下游最大应用领域，若建筑业景气下行，会对玻纤需求有较大影响。

3、行业新增产能大规模集中释放：行业产能的大规模集中释放将抑制玻纤价格甚至印发价格战，从而损害公司乃至行业的利润空间。

4、海外反倾销风险：公司布局全球销售网络，海外反倾销政策将直接影响企业海外市场业绩水平。

5、原材料和燃料价格大幅上涨：若原材料和燃料价格大幅上涨，将对公司利润端产生不利影响。

炼化精细化工龙头，岳阳兴长：依催化剂研发能力，发展高端聚烯烃

1. 公司公司聚焦炼化精细化工

岳阳兴长（000819）是一家以加工、生产、经营化工产品为主的石化企业，总部位于湖南岳阳，公司前身为中石化长岭炼化的三产长炼劳动服务公司，1989年1月经岳阳市体改办批准自筹资金，并向全体职工融资募股，成立股份制公司。1997年6月深交所上市。

上市以后，公司通过一系列收购兼并、扩能改造、对外投资，持续扩张石化主业规模，初步形成以气分装置为龙头，包含聚丙烯、MTBE、烷基化油等产品的碳四产业链，以苯酚为原料的甲酚产业链两大石油化工的精细化工产业链。此外，公司还有6座加油站，从事油品零售业务

1.1 控制股东为中石化

公司的实际控制人为中国石化集团资产经营管理有限公司，中石化资产经营管理有限公司目前持有上市公司22.91%的股权，此外，湖南长炼兴长企业服务有限公司和湖南长炼兴长集团有限责任公司分别持有上市公司9.55%和4.57%的股权。

公司具有完善的激励机制，员工的薪酬和岗位价值匹配。22年6月，公司推出了首次股权激励计划，覆盖102名核心技术骨干和管理人员。不仅如此，核心技术骨干和管理人员在对应的子公司直接持股。

1.2 立足碳四产业，布局特种聚烯烃、特种酚

公司目前有岳阳和惠州两个生产基地，其中惠州基地目前处于建设过程中，计划于2023年实现中交。

岳阳基地是公司的主力生产基地，目前有9套炼油及化工生产装置，6座加油站。核心化工装置主要包括7.5万吨丙烯、13.5万吨MTBE、20万吨异辛烷、3万吨聚丙烯、1.5万吨邻甲酚、1900吨重包膜。在建项目主要是新岭化工的间甲酚项目以及立恒新材料的40万吨煅后焦项目，其中间甲酚项目计划22年6月中交。

惠州基地的运营主体为惠州立拓，位于惠州市新材料产业园，一期规划项目为30万吨特种聚烯烃，及配套15万吨专用料改性造粒线。

按照业务板块划分，公司的产品大约可以归类为能化产业、新材料产业、节能环保产业三大板块：

能化板块主要13.5万吨MTBE、20万吨烷基化产品以及6座加油站，公司的MTBE主要面向汽油添加剂，华南地区的MTBE供求偏紧，依托长岭炼化，受益于高油价，板块盈利相对较好。烷基化油面向国六B汽油调油市场，属于MTBE的升级产品，需求稳定，但是盈利能力弱于MTBE。

新材料板块是公司未来重点打造的板块，现役装置主要是岳阳基地的3万吨聚丙烯以及新岭化工1.5万吨邻甲酚。未来，公司在特种聚烯烃、碳四深加工以及酚类产业链延伸也有系统的布局。

节能环保板块的运营主体为湖南立泰环境工程有限公司，主要从事提供石化行业尾气催化氧化、油气回收超低排放以及VOCs吸附回收技术服务，公司催化焚烧的相关催化剂自主研发，且为非贵金属催化剂，吸附材料也实现了自我配套，具有较强的产业竞争力。

从产业链、产品链的角度看，公司的产品可以分为碳三/碳四产业链以及特种酚产业链：

碳三/碳四产业链以气分装置为龙头，分离出的丙烯部分外销，部分做成聚丙烯，分离出的异丁烯制备MTBE，正丁烯制备异辛烷。展望未来，公司有意向和中国石化错位竞争，发展特种聚丙烯和改性聚丙烯。

特种酚板块目前主要生产邻甲酚、2,6-二甲酚。需要注意，公司的甲酚产业链市场关注不足，公司的甲酚产业链以苯酚为原料，属于全球首台套产品，2,6-二甲酚的下游对应PPO，属于战略新兴产业。不仅如此，公司针对市场间甲酚货紧价扬的背景，开发出甲酚歧化工艺。展望未来，公司有意向进一步延伸产业链，发展间甲酚、BHT以及邻甲酚、间甲酚的下游产品。

1.3 传统业务景气，人力回报提升

公司历史营收主要基于碳四产业链，营收与利润水平与MTBE景气周期紧密联系，并密切跟随油价。2012-2013年，油价高位，MTBE价格维持在8500元/吨，盈利能力较强，公司营收规模近20亿元，归母净利润逾6000万元；2014-2017年，油价中枢迅速下滑并维持在50美元/桶以下，MTBE价格中枢下降至近5000元/吨，公司营收规模降至近15亿元，归母净利下降至近3000万元，其中2017年公司计提了芜湖康卫资产减值准备2992万元后，当年净亏损985万元。

2018-2019年，公司业绩跟随油价与MTBE价格上涨而修复反弹，营收规模重回20亿元附近，归母净利提升5000万元以上；2020年由于疫情冲击，MTBE与原油大跌，公司盈利水平再跌至2016年水平；而2020年后，MTBE随油价一路上行，公司碳四产业链步入景气周期，盈利能力快速修复，归母净利提升至6400万元，达近10年新高。2022年Q1公司盈利水平随碳四产业链景气而继续大幅上涨，归母净利同比2021年Q1上涨了306%，至1200万元。

2021年以来，随着业务景气上行，公司也在不断完善管理体系，人工效率得到大幅提升。2021年，公司明确了干部聘用、考核、退出及后备干部培养机制，增加了考核不合格以及强制淘汰条款。2021年，公司首次实现新员工考核试用期退出1人，合同期退出1人，主动解聘闲置岗位和歇岗人员3人。推动气分片区与聚丙烯片区融合，操作员由最多200多人到定编的80余人；长进公司和塑料制品分公司合并后由过去的100多人缩编到25人，公司人力投入回报率快速提升

2. 碳四产业链发展平稳

公司缘起长岭炼化的三产公司长炼劳动服务公司，利用炼化公司的炼厂气进行深加工是一个很自然的选择。

公司的碳三、碳四深加工依托长岭炼化的炼厂气，炼厂气经过管道输送进入岳阳兴长的气分装置分离出丙烯、异丁烯、正丁烯等组分。进而深加工得到聚丙烯、MTBE和异辛烷。

长岭炼化位于中南地区，所处区域内的碳三、碳四资源有一 定的稀缺性，同时，公司的MTBE、异辛烷等产品主要用于调油，公司是华中地区最大油品调和组分供应商，旗下有6座加油站，优势较为明显。

展望未来，公司也注意到油转化的行业趋势，并且未雨绸缪，进行了战略布局。

2.1.国内MTBE总量过剩，中南地区供求偏紧

MTBE的原料主要是异丁烯和甲醇，受益于油价上行，公司的MTBE业务盈利能力较强，是公司传统业务的主要盈利产品，公司目前拥有13.5万吨/年MTBE装置。

MTBE上游是液化气的气分装置，液化气精馏分离得到醚前碳四，醚前碳四与甲醇反应生产MTBE。MTBE下游主要有三种应用：作为汽油添加剂、裂解为高纯度异丁烯、医药用途。

整体来看，国内的MTBE产能过剩严重，产能利用率长期在50%-60%水平波动。2021年，国内MTBE产能达2260万吨，产量为1401万吨，产能利用率为62%，为近年来最高水平，生产的MTBE基本国内自用，出口占比不足1%。近年来，MTBE的表观消费量在1200万吨上下起伏，2021年我国MTBE的表观消费量达1128吨，同比小幅上涨了3.3%

分企业来看，MTBE产能分散，集中度较低，竞争充分。我国MTBE产能最大的企业为华星石化，拥有MTBE产能100万吨，约占全国总产能的4.4%，其次是恒力石化，拥有82万吨产能，约占总产能的3.6%，玉皇化工、金陵亨斯迈与利津石化分别拥有MTBE产能80万吨、78万吨、60万吨，对应产能占比分别为3.5%、3.4%、2.6%。行业CR5为17.6%，CR10为26.39%，整体集中度较低，竞争充分。

分区域看，我国MTBE供给分布不均，存在结构性竞争洼地。

我国MTBE主要集中在华东和东北地区，华东地区约占我国MTBE总产量的57%，东北地区占14%居第二位。从省份产能地图上看，我国MTBE主要在环渤海地区以及江浙沪深等地聚集。公司所在地长岭地区及周边MTBE市场供求平衡偏紧，湖南地区MTBE企业仅有岳阳兴长与巴陵石化两家，后者仅6万吨产能，临近的华南市场MTBE也长期供应不足，公司占据华中与华南区域竞争洼地，MTBE出货能力较强。

我国MTBE超过90%用于汽油添加剂，汽油调和依旧是MTBE产业发展的主导方向。从发展趋势看，MTBE面临政策规范调油行为、乙醇汽油全面推广（暂缓）、新能源汽车推广力度加大等各方各面的挑战。

针对MTBE长期发展的瓶颈问题，公司计划重启原有的2万吨异丁烯装置，发展高纯异丁烯产业，高纯异丁烯产品的下游主要应用方向，包括MMA、丁基橡胶、聚异丁烯等，工艺技术近年都有新突破，市场容量稳步增加，异丁烯相关新材料产业链在国内已经逐渐发展成熟。

2.2. 受益“国六”标准推行，烷基化逐渐起量

公司现有烷基化产能20万吨，主要是对上游MTBE装置的副产的醚后碳四进行资源化利用，醚后碳四经加氢精制后进行烷基化反应，再精馏分离后可得到烷基化油，主要成分是以异辛烷为主的液体。

2021年我国烷基化油产能为2082万吨，产量仅为1055万吨，产能利用率水平接近50%。受通胀等因素影响，2020年下半年后烷基化油的价格持续提升，单吨烷基化油从近4000元上涨至2022年6月的近8000元，但烷基化油的单吨毛利中枢未有明显涨幅，根据百川盈孚数据，近年来烷基化油毛利水平基本在-200至500元/吨区间内浮动，毛利中枢为175元/吨。

烷基化油为高清洁汽油调和组分，主要用于满足汽油“国六B”标准的调油。

2023年1月1日，国家将强制实施汽油“国六B”标准，上海石化、青岛炼化、扬子石化、金陵石化陆续已经出厂国六B汽油。

国六B汽油的烯烃含量由18%下降至15%，受氧含量和芳烃限制，MTBE和混合芳烃新增添加量有限，新增调和组分主要依赖烷基化油。岳阳地区300万吨汽油基础油，需要增加非烯烃调油组分40～50万吨。

公司主要客户长岭炼化也计划在2022年10月1日确保国六B汽油出厂，公司目前的烷基化装置开工不足，预期随着长炼油品升级，未来装置的产能利用率有望逐步提升。

烷基化油的壁垒相对较低，针对这个问题，公司也在研发航空汽油等高附加值产品，以增强产业链抗风险能力。

3. 新材料产业是公司的重中之重

公司目前的新材料项目主要是聚丙烯项目和甲酚项目，产业体系相对单薄。但是聚烯烃产业空间广阔，甲酚项目则可以一窥公司底蕴。

中国已经成为全球最大的聚丙烯生产国，但是高端聚丙烯一直依赖进口。公司有3万吨的小本体法聚丙烯，但是有一支成熟的聚丙烯研发生产团队，公司从催化剂入手，发展特种聚丙烯以及聚丙烯的改性，逐步实现特种聚丙烯的进口替代。相关知识成果应用于惠州的30万吨特种聚丙烯项目，盈利前景值得期待。

公司邻甲酚规模不大，市场关注有限。但是公司的甲酚以苯酚为原料，属于国内首台套装置，并且公司还掌握了甲酚异构技术，催化剂的理解领先同业。近年来随着电子产业的发展，市场对邻甲酚以及甲酚衍生物，尤其是PPO的需求快速增长，盈利前景看好。

3.1. 差别化经营是公司PP的业务方向

3.1.1 通用PP基本平衡，特种PP供给不足

聚丙烯（PP）是由丙烯单体加成聚合生成的热塑性树脂，为五大通用塑料之一。PP因其较高的链结规整度而具有较高的结晶性，通常呈现白色蜡状，低透明度，且具有优良的机械强度、化学稳定性和电绝缘性，可在110℃-120℃下连续使用，广泛应用于家用电器、包装用品、家具、农用制品、建筑制品等领域。

过去十年，全球PP产能持续提升，根据IHSCMAI和隆重资讯数据，全球PP产能从2011年的6418万吨提升至2021年的10281万吨，年均复合增速为4.8%，且全球产能主要集中在东北亚地区，21年东北亚地区PP产能占比已达48.2%，主要集中在中日韩三国。

随着国内轻烃产业的崛起和煤制烯烃产业的快速发展，中国PP产能全球持续提升，2022年中国PP产能已达3397万吨，约占全球总产能的1/3。过去五年国内PP产能年均复合增速达10.1%，形成中国石化、中国石油、中国海油等央企，中沙（天津）石化、中韩（武汉）石化、中海壳牌等合资企业，恒力石化、浙江石化等民企，煤化工企业、丙烷脱氢企业及进口产品多主体互动的竞争格局。

与此同时，国内PP产能利用率较高，尽管19年后受疫情冲击有所下滑，但仍维持在80%以上水平。2021年我国PP产量为2674万吨，产能利用率为83%。

从需求端看，2017-2021年国内PP消费量保持着较快增速，从2329万吨提升至3055万吨，年均复合增速7.0%。与此同时，PP进口量也从474万吨提升至519万吨，近五年PP进口依存度在20%水平上下浮动。我国进口PP产品以高性能的特种PP为主，从具体的进口来源来看，欧美日等企业凭借强大的科研实力与技术积累，牢牢占据着聚丙烯产品的高端领域。

整体上看，我国PP仍有不小的供给缺口，尤其是差异化的特种PP结构性短缺，具有较大的进口需求。

目前，我国仍处于PP产能扩建周期，据百川盈孚统计，未来两年国内规划新增PP产能达1500万吨，待新增产能投产后，我国通用PP的供给将逐渐充裕，通用PP的市场机会将逐步收窄，而发展高端化、差异化的特种PP产品则是国内聚丙烯企业提高产业竞争力的重要方向。

3.1.2. 我国高性能聚丙烯高度依赖进口

特种PP包括茂金属聚丙烯、高熔体强度聚丙烯、发泡聚丙烯、高透明聚丙烯、超高分子量聚丙烯等多种品类，根据差异化性能而用于不同的应用领域。本报告以茂金属聚丙烯（mPP）为案例，探讨相关产品的市场潜力。

茂金属聚丙烯（mPP）是采用茂金属催化剂合成的高性能PP，茂金属催化剂是mPP制备的核心，是由锆、钛、铪等过渡金属与环戊二烯形成的有机金属配位化合物，相较于传统的Ziegler-Natta催化剂，茂金属催化剂为单活性中心催化剂，可以精确地定制聚丙烯树脂的分子结构，包括相对分子质量及其分布、晶体结构、共聚单体含量及其在分子链上的分布等，进而可制得等规、间规、无规、嵌段等聚丙烯产品。

采用茂金属催化剂合成的mPP具有相对分子质量分布窄、微晶较小、冲击强度和韧性极佳、透明性好、光泽度高、抗辐射性能好、绝缘性能优异等特点，并且能够与其他多种树脂良好相容。mPP因其优异的性能而广泛用于3D打印、精密注塑、医用材料、熔喷无纺布等领域。

目前mPP及其催化剂市场主要由荷兰巴塞尔公司、美国埃克森美孚化工公司和法国道达尔石化公司控制，根据辰宇行业分析的数据，2019年全球mPP产能在70万吨左右，前三大厂商占据了超过60%的市场份额。mPP第二梯队的生产企业中，如JPP、三井化学、科恩化工等也均为外企，全球mPP供给市场几乎为外资垄断。

根据新思界产业研究中心的数据，2020年全球MPP市场需求量约为52万吨，中国市场的mPP近10万吨，几乎完全依赖进口。近几年国内企业也加速布局mPP技术，中石油、中石化是我国mPP市场主要研发企业，所采用的技术主要是引进世界先进的mPP生产工艺，但所采用的催化剂体系仍为传统的Ziegler-Natta催化剂，我国mPP生产尚处于起步阶段，仍未实现规模化生产。

随着mPP的性能被持续挖掘，下游应用领域不断拓展，mPP市场需求量快速提升，目前全球mPP需求量正在以每年高于10%的速度增长。而且未来中国mPP市场将受益于国产化进程取得突破，市场需求和规模均将实现快速发展。

3.1.3 突破催化剂壁垒，30万吨特种PP即将投产

岳阳兴长是国内最早进入聚丙烯生产行业的企业之一，至今已经从事聚丙烯生产三十余年。在聚烯烃领域构建了国内领先的技术研发团队，实现了技术研发-市场验证-客户反馈-产品技术研发再更新的闭环，走在国内聚烯烃研究的最前沿。

公司开发了多项高端聚烯烃技术，由该类技术研制的一系列特种聚丙烯具有高度的分子链结构均一性、分子量分布均一性、高透明性以及高韧性等独特的优点，解决了传统聚丙烯的一系列突出问题，目前已在多个领域成功应用，并形成了较为稳定的销售市场。

不仅如此，经过多年研发攻关，公司系统掌握了特种聚丙烯用催化剂的制备技术，制备的催化剂活性、产品性能等核心指标具备产业化水平，打破国外相关领域的技术垄断。2021年11月18日，湖南立为首套特种聚烯烃催化剂装置开车一次成功，催化剂活性、产品性能等核心指标优于实验室小试水平，成为拥有自主知识产权、打破国外技术垄断的“第一人”。在此基础上，公司搭建了聚合、改性、产品研发和市场开发大团队，全面开启特种聚烯烃新材料产业化进程。

目前公司拥有3万吨/年聚丙烯生产装置一套，且正在惠州建设新的30万吨特种聚丙烯生产基地。根据公司规划，公司计划统筹岳阳基地和惠州基地的产能，争取开发出特种聚丙烯3～4个大规模应用场景，实现万吨级规模销售。30万吨特种聚丙烯预期将于2023年建成投产，高附加值特种聚丙烯产品具有更好的盈利能力，届时将为公司贡献显著的业绩增量。

3.2. 做长做深甲酚产业链

公司控股子公司新岭化工致力于打造特种酚产业基地，目前有1.5万吨邻甲酚和4000吨2,6-二甲酚的产能，为世界上第一套单产邻甲酚、2，6-二甲酚的装置。

邻甲酚主要用于生产邻甲酚醛环氧树脂（用于电子行业）、农药二甲四氯除草剂和抗氧剂，还可用于生产增塑剂、防腐剂、阻聚剂以及医药、染料行业等。因为邻甲酚较苯酚多一个甲基，邻甲酚醛环氧树脂的热稳定性和延展性等性能优越于其它的酚醛环氧树脂，适用于5G等高端电子行业。随着电子信息和智能化科技的发展，邻甲酚醛环氧树脂需求量增长迅速。

2,6-二甲酚主要用于生产聚苯醚PPO。高分子量PPO为五大工程塑料材料之一，低分子量PPO是一种重要的精细化工功能材料的中间原料。此外，2,6-二甲酚还是生产液晶树脂材料联苯二酚的原料，也用来生产阻燃剂等。PPO应用于5G新型信号基站建设、风能发电等，同时PPO改性后的MPPO正被新能源充电桩和光伏发电企业用作电池外壳等，下游需求量将稳步提升。

公司持续推进特种酚产品及催化剂的开发，已完成特种酚催化剂的工业化应用。为实现研发成果产业化并进一步培育甲酚产业链，公司计划依托现有邻甲酚与2,6-二甲酚装置，继续延伸产业链，建设6700吨/年间对混酚、5100吨/年间甲酚、3300吨/年2,6二叔丁基对甲酚、400吨/年溶剂油项目，项目建成后公司甲酚产业链将得到进一步深化。

3.3. 另有多个新材料项目储备

除了上述新材料项目外，公司也储备了薄荷醇、PP接枝降解、小品种催化剂制备等一系列其他的新材料合作项目和技术延伸。

比较具有产业前景项目的应该仍然是特种聚烯烃，由于管理、规模等因素，三桶油发展特种聚烯烃存在市场响应偏慢，催化剂研发性价比低的缺点，民营企业恰恰因为机制灵活，响应速度较快，可以在相关领域获得发展良机。

4.布局煅后焦，把握锂电负极材料资源

2022年4月，公司在湖南岳阳设立湖南立恒新材料，布局了40万吨煅后石油焦项目。

石油焦是重质渣油的炭化产物，是原油加工（常减压蒸馏、催化裂化等）过程中的副产品。

煅后焦是石油焦经高温煅烧后的产物。煅后焦具有多孔隙结构，经过煅烧后碳粒孔隙更为通透，有黑色金属光泽，98.5%以上元素成份为碳。

优质的煅后石油焦是重要的负极材料上游资源。Sony公司商业化应用的锂离子电池负极材料正是石油焦炭材料。以针状石油焦为代表的优质石油焦具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率及易石墨化等一系列优点，所以被视为优质的锂离子电池负极材料原料。

近年来，新能源产业的快速发展带动锂电材料需求迅速提升，根据中商产业研究院数据，负极材料出货量从2017年的14.8万吨上涨至2021年的72万吨，年均复合增速达49%。负极材料需求高增进一步拉动针状焦需求量快速提升，我国针状焦需求量从2017年的23万吨上涨至2021年的131万吨，年均复合增速达55%，尤其2021年同比增长达93%。在需求高速增长的背景下，针状焦供不应求，2021年需求量中尚有17%依赖进口补充

近两年，随着针状焦需求高速增长，价格稳步提升。目前，针状焦价格远高于普通煅烧石油焦，煅后针状焦高端品位价格达1.52万元/吨，相比之下高端品位的煅烧中硫焦仅0.65万元/吨，不足针状焦1/2。

目前，已有相关研究显示高硫石油焦也可以做负极材料，且具有较好的性能，其中中国科学院山西煤炭化学研究所煤转化国家重点实验室的研究表明，在一 定的碱焦质量比下，高硫石油焦负极材料表现出优异的长期循环性能。

鉴于新能源行业快速发展、负极材料对石油焦需求快速提升，而针状石油焦资源有限且价格较高，对于针状焦的需求有望逐渐向普通低硫甚至中高硫石油焦外溢，公司把握产业节奏投建40万吨煅后焦加工项目，提前布局相关资源有望承接锂电负极需求。

5. 盈利预测、估值与总结

5.1 盈利预测

核心假设

1）传统化工板块：预期在冲突持续及世界能源短缺的背景下，油价维持较高水平，碳四产业景气度较高，板块盈利能力维持较高水平。

2）新材料板块：惠州30万吨特种聚丙烯项目，预计2023年年中投产放量，产销量逐年提升，释放业绩增量；5100万吨间甲酚项目年内建成，23年逐步起量。

因此，我们预计公司2022-24年收入分别为26.9/52.2/66.9亿元，对应增速分别为38%/94%/28%,归母净利分别为0.87/3.47/5.22亿元，对应增速分别为36%/301%/50%，EPS分别为0.28/1.13/1.70元，3年CAGR为102%。

4.2 估值与总结

1）相对估值法：采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为28.12。考虑到公司特种烃类催化剂的研发及设计能力较强，特种酚、特种聚丙烯逐步实现产业化，我们给予公司2023年PE目标值25倍，对应2023年目标价格为28.25元。

2）绝对估值法：参考十年期国债利率给予2.70%的无风险利率。考虑到公司特种烃类催化剂研发成果逐步实现产业化，未来公司研发能力进一步向其他高端烯烃产品转化，我们给予第二阶段15%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了2%的长期增长率。FCFF估值测算得公司股票价值为29.06元/股。

FCFF估值结果与PE估值法相近，我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应2023年目标价为28.66元，较当前股价有41%的上升空间。

6. 风险提示

1）在建产能推进不及预期

目前，公司惠州基地有30万吨特种聚丙烯在建，与此同时，岳阳基地也有5100吨间甲酚和40万吨煅烧石油焦项目在推进，如果项目建设不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

2）产品推广不及预期

根据公司产能建设规划，2022年6月以后公司在建产能将陆续投产放量，另外公司1.5万吨邻甲酚产品也处于放量过程中，若产品市场推广不力，将影响公司的盈利能力。

3）原油价格大幅下跌

公司传统业务板块主导产品MTBE的盈利能力与景气周期与油价密切相关，油价大幅下跌将削弱公司传统业务的盈利能力。

4）疫情反复风险

尽管新冠疫情冲击在持续消退，但疫情反复的风险仍然存在，疫情冲击会对公司正常生产、运输等经营活动产生不利影响

移动储能星辰大海，华宝新能：先发壁垒坚实，便携储能位居头部

1 公司简介：全球便携储能龙头，“让绿色能源无处不在”

1.1 发展历程：八年铸就便携储能 M2C 全价值链品牌龙头

华宝新能是全球领先便携储能品牌企业。公司致力于便携储能产品的研、产、销，目前已有 Jackery 和电小二等自有品牌。

技术端，公司拥有境内专利 143 项、境外专利 79 项，同时为国内行业标准《便携式锂离子电池储能电源技术规范》（工信部电子工业标准化研究院负责）的主要起草单位之一；渠道端，已覆盖包括亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等全球主流电商平台。

根据中国化学与物理行业协会数据，华宝新能 2020 年出货量在全球便携储能企业中占比 16.6%，营业收入占比 21%，市占率稳居第一。

截至 2021 年，公司收入 23.15 亿元，维持高速增长，yoy+116.38%；扣非归母净利润 2.79 亿元，yoy+19.46%。22 年 1-9 月，营业收入 22.30 亿元，yoy44.34%；扣非归母净利润 2.39 亿元，yoy16.36%。

公司深耕便携储能垂直领域，已获得业内广泛肯定。

2020 年以来，公司便携储能产品持续入选“亚马逊平台最畅销产品”、“亚马逊之选”，连续两年获得日本“防灾安全协会推奖”奖章。

公司便携储能产品曾获德国红点设计、美国 CES 创新等多项国际大奖。

公司发展历程可以分为三大阶段：

（1）初步发展阶段（11-15 年），2011 年公司成立，主要从事充电宝 ODM 业务，同时在技术端，积累锂电池电源管理、工业设计、结构设计等；在供应链端，积累松下、LG 化 学、比克电池、安富利等高质量供应资源；在客户端，拓展了特斯拉、宝马、超霸电池、DSG、Clas Ohlson 等，实力逐步增强。

（2）品牌打造阶段（15-18 年），基于对消费者户外旅行&应急备灾等用电需求痛点的把握，15 年公司决定主营产品从充电宝向便携储能转型，打造自主品牌“电小二”；16 年在欧美市场打造自主品牌“Jackery”，推出首款三元锂电池便携储能产品。

（3）纵深开拓阶段（18 年-至今），20 年成立广东分布式太阳能智能小型储能工程技术研究中心；21 年打入 Canon 供应链，与美国知名零售商(Harbor Freight/Home Depot/Lowe’s) 合作，并获日本亚马逊 2021 年度创新品牌奖；22 年开展 3-20kWh 的家庭储能产品研究， 进入便携储能领域深耕及品牌纵深发展阶段。

1.2 便携储能领域深耕，产品矩阵全覆盖

公司致力于锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售，主要产品可划分为便携储能电源、太阳能板、户外电源配件。

便携储能电源：2015 年开启蓝海市场。

便携储能产品可用于户外旅行、应急备灾等多种场景，为手机、无人机、笔记本电脑、车载冰箱、电饭煲等数码设备及小家电供电，产品容量范围广，具有 AC/USB/车充等输出方式，兼容性强。

① 2016 年 Explorer 推出首款便携式电源产品，采用创新电池管理系统。

② 至 2022 年，公司便携储能系列已涵盖小型与大型两个子系列的多个产品，功率范围 100W-2200W，容量范围 167Wh-2160Wh，可满足露营旅行、户外探险、家庭应急等多种需求。

太阳能板：2018 年进军光充新领域。

产品适配公司便携储能产品，可多片并联使用，实现输出功率叠加，为便携储能产品快速充电；还可与便携储能产品组合形成小型太阳能发电系统，实现持续离网发电。

① 2018 年起 Jackery 推出 Solarsaga 太阳能电池板系列，并配备 SolarPeak 技术，太阳能充电效率达 23.7%（市面上单晶硅太阳能板平均充电效率 19%左右），树立了可考的行业标准。

② 2020 年，公司利用新能源产业链制造优势，推出“便携储能产品+太阳能板”的小型太阳能发电系统，为灾后居民持续离网发电、长途户外旅行等场景提供更加具体可行的用电方案。

户外电源配件：2019 年起完善产品生态。包含汽车电池充电线、并联线、户外电源收纳包等。

毛利率和净利率在转型后快速增长。

前期充电宝业务毛利率 17%-18%，15-18 年公司主营业务向便携储能转移，毛利率快速提升；19 年起公司主营业务进入高速发展阶段，销量大幅上涨，产品矩阵及价格带扩张，毛利率明显上涨；21 年毛利率小幅回落，系人民币升值、原材料价格及运费上涨影响，但仍维持在 47.35%的较高水平。净利率 19-20 年大幅上升，受材料成本与海运成本上涨等因素影响，21 年回落至 12.06%。

销售费用率在转型后快速提升，主要系新业务开拓较侧重营销端。符合公司销售模式，转型便携储能赛道后，知名度与市占率快速提升，公司存在更多让利和广告投放。研发费用率自 21 年逐步提升，表明公司在大容量和产品差异化上加快发力；管理费用率呈波动下降态势，表明公司费用把控能力逐步增强。

1.3 公司股权结构集中，高管团队稳定

公司股权集中度高，实际控制人为孙中伟和温美婵（二人系夫妻）。发行后，孙中伟直接持股 18.26%，并通过嘉美盛及钜宝信泰间接持股 24.70%，合计控股 42.96%；温美婵直接持股 5.86%，并通过钜宝信泰、嘉美盛、嘉美惠、成千亿间接持股 17.48%；二人合计直接或间接持股 60.44%。

2017-2022 年 7 月，公司共实行 3 次股权激励，转让对象系公司董、监、管及各级骨干。

2017 年 8 月 14 日，合计转让公司股份 50.78 万股，占公司间接持股比例 2.03%；2019 年 12 月 2 日，合计转让公司股份 23 万股，占公司间接持股比例 0.92%；2020 年 12 月 20 日，合计转让公司股份 81.3 万股，占公司间接持股比例 2.28%。

2 移动储能行业：便携家储共同增长，星辰大海近在眼前

2.1 行业概览：空间大、渗透率低，用户需求多样，有望超预期快速爆发

移动储能行业用户需求多样，按照消费场景主要分为两类：

1）便携储能：适用于①户外旅行场景，为手机/电脑等供电，满足户外旅行多样化便携需求；②应急备灾等场景，在地震、海啸多发地区，可与太阳能电板构成小型发电系统，满足灾民用电需求。

便携主攻小容量&易携带领域，增长动力来自于海外有需求无产品的空白填补、国内短途出游客群占比的快速提升；根据中国化学与物理电源行业协会数据，预计至 2026 年市场规模有望达 882 亿人民币。

2）家庭储能：可细分为应急场景与日常使用场景。

由于海外电价昂贵+电网稳定性有待提升，根据中研产业研究院发布，2020 年全球家庭储能规模约 75 亿美元，预计至 2027 年达 264 亿美金，CAGR20%。

家庭储能主攻家庭应急或日常，增长动力来自于直接迭代不环保、有噪音、使用成本高的应急燃油发电设备，应急场景由于对容量要求较小且不涉及家庭电路改造，有望率先实现供电装置由燃油转锂电，根据 QY Research，全球便携式发电机市场规模 2020 年约 187 亿，至 2026 年可达 304 亿，CAGR7.2%。

2.2 便携储能市场：中国企业借助技术突破，再次弯道超车的典范

2.2.1 市场规模：全球出货量快速增长，户外活动&应急备灾领域前景广阔

便携储能市场有望维持持续高速增长。根据中国化学与物理电源协会数据测算，预计 20-26 年 CAGR 为 57%，按照不同需求用途可具体分为三类：

1）户外活动，预计 26 年占比 44%，①户外休闲市场，预计占户外活动市场 80%，包括长途自驾、山野露营基地、越野探险、摄影垂钓等，目前主力市场是欧美；伴随中国户外客群快速壮大，中国市场发展潜力巨大；②户外作业市场，预计占户外活动市场 20%，包括户外高空作业等。

2）应急备灾，预计 26 年占比 37%，包括洪灾抢险、移动医疗防疫等，主力市场为日本。

3）其他市场，预计 26 年占比 19%，车载充电、DIY、电力缺乏地区的用电等。

渗透率提升空间广阔。

根据出货量预测，2026 年便携储能欧美户外活动市场将达 8.18%（3 年产品使用周期）或 10.84%（5 年产品使用周期），中国户外活动市场相应分别 为 6.15%或 7.2%；日本应急备灾市场渗透率 2026 年预计将达到 16.78%（3 年周期）或 22.73%（5 年周期）

2.2.2 产品趋势：产品以小型为主，中大型逐步提升

目前便携储能领域仍处于快速发展期，低门槛小容量产品居多，未来中大型产品份额有望增长。

在消费者端，近几年成本与技术逐步突破，由于大容量产品价格更能适合消费端，且适用更多场景，满足更多户外用电需求，占比正在快速提升。

在品牌方，容量更高的产品单价更高，毛利率空间更大，预计未来中大容量产品占比将不断提高。以华宝新能为例，20-21 年大容量产品销量快速提升，收入增长更快。

2.2.3 竞争格局：头部基于先发优势，未来行业集中度有望进一步增强

目前行业有一定集中度，头部企业表现突出。

行业前五企业占据近 50%的市场份额，从全球便携储能企业出货量和营业收入两方面来看，华宝新能都排名第一，2020 年市场份额达到 16.6%，其次是正浩科技、德兰明海和安克创新等，海外企业中 Goal Zero 市场份额最大，主要由国内豪鹏科技和博力威为其代工。

产品发展趋势利好头部，未来行业集中度仍有望提升。电池类、电源类、充电宝生产企业等相关领域玩家也具备进入便携储能市场的技术基础，因此市场中中小企业数目众多，且以小容量产品为主。

然而，头部企业受益于产品、技术、渠道等先发优势，伴随量价齐升，行业集中度将会进一步提升。

2.3 家储应急场景：直接迭代应急燃油发电设备，“被忽略的”广阔市场

燃油发动机限制频出，锂电+太阳能发电成为大势所趋。

以美国为例，近年来对燃油发动机的限制政策或计划目标不断出台，目前已有 13 个州对燃油发动机或汽车提出明确消极指向。

根据 USA, Regions and States，2019 年数据统计，这些州 housing 数量占全美比合 计约 32.8%。对燃油发电的限制另一方面明显反映出锂电加速发展的趋势。

在未来，锂电+太阳能发电为主要动力的家庭储能系统市场空间广阔，渗透率有望不断提升。

由于用电成本及稳定性等痛点，家庭储能应急场景在海外有广阔空间。

目前海外用户 用电主要痛点在于：

①海外电网相对不如国内稳定，且用电成本高，The American Society of Civil Engineers reported more than 3,500 total outages in2015，lasting on an average of 49 minutes.

②为应对该问题，目前海外家庭普遍配备应急发电装置，缺点为成本高、噪音大、污染高。 家庭储能产品有用电稳定、政策补贴低成本等多种优点，短期可直接迭代不环保、有噪音、使用成本高的应急燃油发电设备，可为海外家庭电网稳定性差等问题提供有效的解决方案。

根据中研产业研究院预计，2021 年家庭储能全球市场规模约 90 亿美元，至 2026 年可达 221 亿。其中，家庭应急领域约占 1/6。

3 华宝新能：便携得心应手、家储曙光在望

3.1 产品端：关键优势广泛凸显，量价齐升前景可期

产品综合实力强劲，各容量段高性价比+便携关键优势显著。消费者选择中短途户外出行场景下的便携储能产品主要看重良好性能、高性价比与轻量性。

公司已形成分布均匀的完善产品矩阵，各容量段在同类产品中均有价格优势，普遍使用三元锂电池使产品更加轻巧便携。其中，小容量产品主打性价比，轻重量充分贴合短途出行需求；大容量产品输出稳定持久，充电快速，可有效满足长途出行与家庭应急需要。

公司旗下大容量产品户外电源 2000Pro 使用双芯片四传感器解决用电安全问题，可实现 2 小时室内快充与 2.5 小时高速光充，比同容量产品体积小 24%。公司充分考虑户外场景下用户的关键痛点，在产品设计与制造中进行取舍，在高性价比与便携性方面已形成明显优势，同行业产品中获得消费者广泛认可。

大容量量价齐升，盈利有望持续提高。

大容量便携储能产品售价与毛利率均普遍高于中小容量。公司 19-21 年销售主力从 100-500Wh 小容量产品逐步向中大容量产品转型，21 年≥500Wh 中大容量产品销售量已占公司总销售量的 50%以上，且大容量产品销售单价持续走高。

未来伴随技术进步与家储产品推出，公司销售重心将继续向大容量产品靠拢，有望实现收入与盈利水平的双增长。

3.2 生产端：便携储能技术完善，规模效应降本增效

持续加大自主研发力度，研发费用高速增长。

公司研发费用 19-21 年 CAGR167.13%，2021 年研发费用达 6451.20 万元，至 2022H1 研发费用率持续提升至 3.41%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发技术人员共 197 人，核心技术人员在锂电池领域平均拥有 20 年 以上从业经验。

核心技术均为自研，科研实力有目共睹。

公司便携储能电源结构技术、电池模组安全技术、电源管理系统技术、锂电池组能量均衡系统技术、储能电源模块化技术、并联大功率输出技术共 6 大核心技术均为自主研发，截止 2022 年 3 月，公司及其子公司拥有境内专利 143 项，拥有境外专利 79 项。

公司产能利用充分，规模效应降本增效。产量提升带来的规模效应降低了公司产品成本，19-21 年公司便携储能产品单位总成本增幅均小于相应单位材料成本增幅。

在研项目目标明确，新兴市场未来可期。

截止 2021 年末，公司正加速开展家庭储能、储能智能化、产品安全的研发项目，研发预算合计 5717.69 万元，其中，3-20KWh 大容量家庭储能产品研发占比最大。公司敏锐洞察未来市场发展方向，把握智能化、物联网化趋势，有望通过扎实的技术基础与长期持续投入占领发展先机。

3.3 渠道端：线上渠道表现突出，全渠道、全球化销售网络加速形成

便携储能产品海外市场成熟，消费者认可度及渗透率高，公司销售收入主要来自于境外，19-21 年占主营业务收入平均比重约 89.97%。其中，境外销售收入主要来源于日本与美国，21 年收入合计占比 83.73%。

北美市场：线上渠道销售占主流，亚马逊+独立站互为补充。

公司在北美市场顺应消费者需要积极推出更大容量产品与配套光电系统，以亚马逊平台为基础，同时搭建用户可直接购买产品的品牌官网，并与 Harbor Freight Tools、Home Depot、Lowe’s 等美国知名零售商建立合作关系，实现销量与口碑双增长。

日本市场：线上线下双管齐下，重点开拓成效显著。

公司敏锐洞察到日本地区受自然灾害影响对保险储能产品的广阔需求，对该地区进行重点开拓，设立 Jackery Japan 子公司，布局亚马逊、日本乐天、日本雅虎等当地知名线上平台、打造品牌官网推广自主品牌，并于 2019 年底公司与日本知名厂商 JVC 开展双品牌 ODM 合作，同时进入 Biccamera 等线下大型综合购物中心。

2021 年起打入日本 Canon 供应链，使品牌知名度快速提升。到 2021 年底，日本地区销售额基本代表整个亚洲海外市场。

其他海外市场：销售渠道大力开拓，全球市场深入拓展，带来新增量。

2021 年，公司加大对欧洲市场的开拓力度，使欧洲市场销售额猛增 5458.16%。同时，公司持续挖掘市场需求，首次进入非洲市场，首年销售额即达到 446 万元，发展势头良好。伴随公司在澳大利亚销售产品结构的调整，大洋洲销售额有望实现增长。

公司以自有品牌线上渠道销售为主，符合便携储能产品在购买时重视实际参数、对线下感知要求不高的特点，且更利于开拓销售新平台，获取销售增量。

2018-2021 年，公司循序渐进布局多元化销售渠道，从亚马逊线上销售占比高达 97%到线上渠道全面覆盖亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等美国、日本及国内主流的线上销售平台，并在美国、日本搭建了用户可直接购买产品的公司品牌官网，实现了各平台收入的不断增长。

线下销售中，公司积极布局 ODM、经销、直销等多元渠道，增强客户覆盖能力，全渠道销 售网络正在不断完善。

3.4 营销端：注重品牌建设，传递户外向往

公司高度重视自主品牌建设，通过线上社交平台+意见领袖推广、线下活动运营等多种渠道营销提升公司品牌知名度及影响力，致力于打造便携储能领域专业可信赖的龙头品牌。

伴随销售规模扩大，2019-2021 年公司市场推广费及销售平台费用持续高速增长，年均复合增速分别达 221.07%与 174.87%。

2021 年，公司销售平台费用占非独立站线上收入比重保持稳定，市场推广费占收入比重大幅提高，证明公司在独立站及线下端投入的明显增长。

3.4.1 社媒平台推广：高频推广持续曝光，传递户外生活向往

平台运营如火如荼，先发布局步伐稳健。

公司积极运营国内外各大主流社交平台，通过分享线上线下活动、KOL 产品种草视频、品牌荣誉等内容，持续提升品牌影响力，截止 2022 年 7 月 11 日，Jackery 品牌在主要社媒平台的官方账号粉丝量均优于各可比公司的平均表现，在 Facebook、Instagram、Twitter3 大平台粉丝均过 12 万；

截止 2022 年 9 月 16 日，“电小二户外电源”微博账号已有粉丝 84.5 万；

公司于、微博、小红书、抖音四大社交平台开展“户外梦想支持计划”，通过素人图文笔记带动国内用户户外出行热情，同时深化对户外光充电源的消费者认知，活动发出后反响热烈。

品牌活动趋于成熟，传递向往价值增值。

公司在国内外社交媒体宣传中，重点强调走入户外、感受旅行与生活的价值理念，唤起广大消费人群对户外休闲旅行的向往，与公司产品适用场景高度契合。

在国内，公司从极限活动切入，之后从自驾游逐渐扩展至露营出游多种场景；在国外，公司从大众露营场景向更加小众与多元的使用环境开拓，同时大量利用用户摄图创作，实现品牌与用户的双向交流。

此外，公司逐渐形成包括 Jackery Explorer Week 等在内的 4 大品牌活动，进行规律性促销，不断强化消费者认知与品牌力建设。

官网 blog 类型多样，场景化宣传植入。

Jackery 在其官网专门设立了“Blog”专栏，包括购买指南、生活方式分享、新闻稿、品牌大事件等 6 个子类，以博客形式分享户外活动装备、亲子出游备选活动等与消费者户外旅行高度相关的经验文章，在其中自然化植入品牌便携储能及太阳能板产品，为产品打造场景化的卖点，为消费者购买提供了有效引导。

软文推广突出卖点，为品牌成功造势。

公司在国内积极进行网络宣传推广，文章突出便携储能行业龙头地位、产品多项设计大奖、户外活动实用性、品牌使命与发展前景等方面，对品牌与产品进行全方位宣传，打造华宝新能良好口碑。在 2022 年 6 月 9 日-8 月 9 日百度资讯的推广类文章中，华宝新能共有推文 35 篇，在可比公司中遥遥领先。

3.4.2 明星 KOL 推广：明星种草助力转化，品牌调性借势提升

在海外，公司借助户外旅行领域网络红人在 YouTube、Facebook 和 Instagram 等线上社交平台对 Jackery 品牌进行种草，以短视频、图文等形式增加产品知名度。

好莱坞著名影星克里斯·帕拉特（Chris Pratt）近日在 Facebook 平台为公司新品户外电源 2000PRO 提供宣传，并登上 Jackery 品牌官网首页。

在国内，公司于 2020 年聘请国内知名的户外领域标志性人物“侣行夫妇”张昕宇、梁红夫妇作为电小二品牌的产品推荐官，并与中国钓鱼运动协会技术推广总教练邓刚、航海探险家韩船长、野外生存专家朱炜强等户外运动领域 KOL 达成合作，通过社交平台推广成功扩大电小二品牌在国内市场的影响力。

3.4.3 线下活动宣传：积极开拓形式多样，纵享户外态度传递

在国外，公司在美国好莱坞山道路、旧金山街道和日本东京地铁等人流量众多的线下场所进行广告投放，并利用新品发布会等形式拉近公司与消费者的距离，增大品牌曝光。

在国内，公司于 2022 年 7 月与小红书在上海联合举办“带着电小二去露营”线下露营活动，于南京参与第八届亚洲（夏季）运动用品与时尚展，使消费者在线下活动体验中与品牌产品近距离接触，通过场景化应用彰显电小二户外电源性能优势。

4 报告总结

4.1 盈利预测分析：市场有望快速爆发

核心假设：行业端市场渗透率有望快速提升，带动市场规模迅速增长&产品结构升级。

随着行业竞争日趋激烈，供给端产品创新更加注重对用户关键需求的满足，需求端对产品安全、性能及其他附加功能的愈发重视，共同使行业整体呈现产品结构优化、市场向头部集中的发展趋势。华宝新能作为业内龙头，在 500-1000Wh 的主流容量领域综合优势明显，线上线下渠道广泛，品牌地位突出，拥有广阔的发展前景。

便携储能产品部分：

主流领域正在经历从小容量到中大容量的产品迭代，公司在中大容量产品领域持续加码，22-24 年销量有望达到 100.32/160.70/222.21 万台，yoy20.12%/60.20%/38.27%；单价受大容量占比提升驱动，分别为 2758.87/2871.71/3006.39 元，yoy0.00/4.09%/4.69%，毛利率 46.98%/46.51%/46.35%，收入 27.68/46.15/66.81 亿元，yoy50.82%/66.75%/44.76%。

太阳能板部分：

由于可与便携储能产品搭配形成小型离网发电系统，受益近年海外电价持续上升、电力供应不稳定因素，太阳能板也在快速发展，预计22-24年，销量有望达到48.64/80.57/119.27万，yoy53.80%/65.66%/48.03%；单价 yoy0.25%/0.86%/0.44%，毛利率39.02%/39.23%/39.50%，收入 6.78/11.32/16.83 亿元，yoy54.19%/67.08%/48.69%。

预计 22-24 年总体收入 35.25/58.87/86.27 亿元，yoy52.25%/67.00%/46.55%；总体毛利率 45.46%/44.62%/44.16%。

预计华宝新能未来三年营收 CAGR 约 55.03%，归母净利润 CAGR 约 55.33%。

4.2 估值：当前市值对应 24 年 PE 为 12.38 倍

可比公司选择：公司为便携储能+跨境品牌龙头，安克创新、派能科技同为储能品牌企业；科沃斯、石头科技、九号公司-WD、创科实业、泉峰控股等同为跨境出海龙头品牌；可比公司 2024 年平均估值为 PE12.38X。

预计 2022-2024 年公司营收 35.25/58.87/86.27 亿元，同增 52.25%/67%/46.55%，归母净利润 3.84/7.28/10.47 亿元，同增 37.32%/89.8%/43.81%，当前市值对应 PE 为 61.45/32.38/22.51X。

5 风险提示

行业竞争加剧，新技术研发及新品开发不及预期。公司新技术研发的便携储能产品开发无法满足消费者需求，进而导致销售不及预期。

国际贸易摩擦影响超预期。受国际局势影响，便携储能产品出口可能受限制，进而影响公司出货。

原材料供应及价格波动影响超预期。疫情等因素可能导致上游原材料供应不稳定，进而导致价格波动，影响公司出货。

航发赛道又一新星，万泽股份：精铸叶片+粉末涡轮盘业务迎来拐点

1. 万泽股份：深度布局高温合金精铸+粉末的新锐民企

公司是国内高温合金新锐民企，重点布局铸造高温合金叶片和粉末高温合金涡轮盘。

公司成立于1992年，期初主营房地产业务，2014年开始布局高温合金领域，2019年为了 抵御房地产行业进入调整期的宏观风险，公司资产置换入医药业务，利用医药资产良好的盈利能力及充沛的现金流，推动高温合金进一步发展。

目前已经是国内少有的具备从高温合金材料研发到其构件生产全流程能力的民营企业，核心产品铸造叶片和粉末涡轮盘等已先后在我国多型军用航空发动机、商用航空发动机以及燃气轮机中获得应用。

过去医药业务贡献主要业绩，高温合金板块业务快速增长，近年业绩稳定增长。

2021 年 公司实现营收（6.56 亿元，+18.77%），归母净利润（0.95 亿元，+24.20%），2022（1- 9）公司实现营收（5.81 亿元，同比+23.87%），归母净利润（0.96 亿元，+12.25%）。

高温合金由 2018 年的 0.09 亿元增至 2021 年的 0.94 亿元，2022H1 高温合金营收（0.66 亿元，同比+207.61%），随着我国三代军用航空发动机迈入批产提速阶段，同时多个型号即将迈入大批产阶段，有望带动公司高温合金业务在 “十四五”实现快速增长。

万泽股份是典型的的民参军企业，上海、长沙、深汕多地布局高温合金。

万泽股份实际控制人为林伟光，持有上市公司股权比例 33.19%。2013 年公司开始布局两机高温合金领域，目前公司已完成上海、长沙、深汕三地布局，其中上海万泽主要面向全球两机领域客户，长沙基地以中南研究院为主体，进行涡轮叶片的研发及生产，深汕基地主要承 制航空航天用盘件、叶片类业务。

股权激励绑定公司管理层利益，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性。

2021 年 3 月 10 日，公司发布 2020 年向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告，授予激励对象股票期权 708.60 万股，限制性股票 317.80 万股，股票期权行权价格为 13.70 元/股，限制性股票的授予价格为 6.85 元/股；且在 2022 年 1 月 25 日，公司发布 2021 年 向激励对象首次授予限制性股票的公告，授予激励对象限制性股票 499.50 万股，授予价格为 7.70 元/股。

我们认为股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性

2. 高温合金：精铸叶片+粉末涡轮盘业务迎来拐点

2.1 航空发动机赛道长坡厚雪，5 大成长逻辑催生万亿赛道

我们认为目前中国发展航空发动机到了多重拐点阶段：

从军用航发角度来看，主力型号在批产提速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发维修市场也在不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机 CJ1000 处于定型加速过程中，“十五五”批产后有望带来更大的成长空间。

此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来10年这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道，万亿市场纷至沓来。

1、以 WS-10 为代表的三代机批产提速，工艺不断趋于成熟有利于提升产业链盈利能力。

WS-10 是我国主力战机的主力发动机型号，2021 年航发动力航发及衍生产品实现营收 318.85 亿元，同比提高 21.87%，是近 10 年最好水平，这足以说明其在 2020 年提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力 2021H1 半年报所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。

2、众多新型号进入密集定型批产阶段。

正如航发动力 2021H1 半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。我们预计航发新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多新型号如中推、四代机等将持续进入定型批产阶段，一个新型号诞生带来几十年的收益周期，更长维度看会持续有先进型号迭代。

3、航发维修后市场逐步打开。

近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的 AL31F，还有我国主力机型 WS10 等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达 50%左右。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是 10:1，规模倍数级扩大，进一步拉长航发赛道。

4、国产商用航空发动机产业化进程加速。

目前我国 C919 面临批产，但国产商业航空发动机 CJ1000 又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来 20 年中国航空运输市场将接收 8725 架干线和支线客机，我国商用航空发动机 CJ1000/CJ2000 等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间，而整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”整整 10 年甚至更长周期。

5、燃气轮机—两机专项布局的另一大赛道。

燃气轮机又称“动力的心脏”，广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域。

目前全球具备燃气轮机研制生产能力并形成产业化规模的仅 20 多家企业，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，GE、西门子、三菱、阿尔斯通等外国企业占据主导地位。

由于燃气轮机事关国家能源安全与国防安全，其关键技术长期被国外封锁，两机专项的目的就是通过重点型号自主研制，建立我国“两机”动力行业的自主创新能力体系。重要的是，由于航发与燃气轮机技术相通，产业环节相似，因此燃气轮机产业化与国产化的进程也会促进航空发动机产业链上企业的快速发展。

我们预计未来 10 年国内军用航空发动机新机市场规模 2897 亿元，国内军用航发后端维修市场空间 2496 亿元，国内商用航空发动机市场规模 9376 亿元，全球燃气轮机市场规模 4940 亿元，合计 19709 亿元，由此可见航空发动机是一个万亿市场的大赛道（详细测算过程请见我们此前发布的《航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级赛道，开启 10 年以上黄金成长期》一文）

2.2 万泽股份所处的“精铸叶片、粉末涡轮盘”等环节壁垒极高、消耗属性极强

高温合金作为航空发动机核心材料（用量高达 40%~60%），壁垒高且消耗属性强。

航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，目前具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。

航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限，高温合金作为航发核心材料，其工艺、设备等方面壁垒极高。同时在航空发动机内部，高温合金零部件维修更换、海外进口替代等逻辑，导致高温合金相对于下游装备发展增速会更高。

万泽股份产品主要包括铸造叶片和粉末涡轮盘等，均是高温合金领域壁垒极高、消耗属性极强的环节。

高温合金按照工艺分为变形、铸造、粉末三大类，其中变形高温合金的制造工艺难度大于铸造高温合金，但是铸造高温合金产业链中的精密铸造环节壁垒极高，也是提升铸造合金产品附加值的重要环节，以图南股份为例，2019 年其铸造母合金和精密铸件单价分别为 24.41 万元/吨和 1061.78 万元/吨，同时粉末高温合金作为一种新型高温合金，国内相关企业布局较少。

2.2.1 精铸叶片：航发关键零部件，拥有千亿市场空间的高壁垒环节

在铸造高温合金领域，万泽股份主要布局精密铸造叶片。铸造高温合金母合金企业主要包括航材院、钢研高纳、中科院金属所、图南股份、万泽股份、江苏隆达等。

精密铸造企业：一类是黎明、黎阳等航发体系内的精密铸造厂；另一类是图南股份、应流股份、万泽股份、钢研高纳、安吉铸造等体系外的企业。体系外企业往往会侧重某一产品，比如图南股份主要聚焦精铸机匣，而万泽股份主要聚焦精铸叶片。

叶片按部件分为：风扇叶片、压气机叶片、涡轮叶片。其中 1）涡轮叶片：属于热端部件，处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，被列为第一关键件，主要采用铸造工艺，分等轴晶、定向晶、单晶三类叶片，涡轮叶片占叶片价值比超过 60%。

2）风扇、压气机叶片：属于冷端部件，采用锻造工艺成型，价值从数百元到数万元每片不等，价值量占比 30%-40%。

涡轮叶片：由于所处温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位而被列为第一关键件，拥有极高的工艺壁垒，对质量、稳定性等指标要求非常苛刻。

先进航空发动机的燃气进口温度达 1380℃，推力达 226KN。涡轮叶片承受气动力和离心力的作用，叶片部分承受拉应力大约 140MPa；叶根部分承受平均应力为 280~560Mpa，相应的叶身承受温度为 650~980℃，叶根部分约为 760℃。提升航空发动机的性能就必须提升其关键部件涡轮叶片的性能。

涡轮叶片的性能水平（特别是承温能力）成为一种型号发动机先进程度的重要标志。从某种意义上说，未来发动机叶片的铸造工艺直接决定了发动机的性能，也是一个国家航空工业水平的显著标志。

大空间：我们预计未来 10 年国内航空发动机铸造叶片市场空间 3692 亿元。

叶片是航空发动机的关键零部件，制造量占整机的 1/3 左右。据罗兰贝格统计，在三代战斗机发动机 F110 全寿命周期部件维护费用中，包括涡轮工作叶片、导向叶片和核心机在内的 热端部件占航空发动机整机维护费用的 41%，因此我们粗略估计，在航空发动机全寿命周期（包括新机和维修、更换）叶片价值量占发动机整机比例为 40%。再考虑铸造叶片占发动机叶片价值量超过 60%，因此我们估计铸造叶片占航发全寿命周期价值为 25% 左右。

依据我们此前发表报告《航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级赛道，开启 10 年以上黄金成长期》测算，未来 10 年国内航发市场空间为 14769 亿元，那么算得未来 10 年国内航发铸造叶片市场空间为 3692 亿元。

高壁垒：涡轮叶片属于热端部件，主要使用精密铸造工艺，制造难度很大。

高温合金的熔模精密铸造是航空发动机和重型燃气轮机用涡轮叶片的核心制造工艺，是推进“两机专项”工程的关键技术之一。尤其是在我国，当前熔模精密铸造技术的发展对于两机专项工程的建设具有重要的战略意义。

我国已明确提出了大涵道比大型涡扇航空发动机、F 级及 G/H 级重型燃气轮机等重点型号的研制路线图，对应的高温涡轮叶片、大型整体铸造机匣等高难度熔模精密铸件的研制将是型号成功的重要前提。

目前只有美国、、英国、法国、中国等少数几个国家少数厂商能够制造单晶涡轮叶片，技术更迭慢导致弯道超车的机会较少。

消耗属性强：根据《航空发动机叶片焊接修复技术的研究现状及展望》，铸造高温合金涡轮叶片长期工作在高温燃气和复杂应力的环境中，叶片常出现疲劳热裂纹、小面积表面损伤（叶尖磨损及腐蚀损伤）以及疲劳断裂等问题，并且随着使用时间和修理次数的增加，涡轮叶片裂纹、性能衰减故障等呈上升趋势。由于涡轮叶片疲劳断裂修复后的安全性较低，出现疲劳断裂后，一般直接予以更换而不进行焊接修复。

万泽股份是国内布局精铸高温合金母合金与精铸叶片的新锐民企，涉及多个型号。

目前国内精铸叶片主要供应商包括体系内的贵阳精铸、北京航材院、钢研高纳和航发主机厂 旗下叶片厂，其他新进入民企包括应流股份、万泽股份、江苏永瀚等。

其中万泽股份作为布局母合金与精铸叶片的新锐民企，已经进入多个军用型号、国产商用航空发动机等领域，未来随着相关型号逐渐进入批产阶段，公司精铸叶片业务有望实现快速增长。

2.2.2 粉末冶金盘件：维修替代重要零部件

涡轮盘是航空发动机的核心转动件和关键件。它在航空发动机燃烧室内收到高温高压燃气推动作用，将气体的热能转化成为转子部件的机械能，从而驱动发动机的运转和工作。

涡轮盘在高温（500~800°C）、高压（承受压力 500MPa）、高速旋转（10000~20000r/min）的恶劣工作环境下工作，为满足飞行需求，还具有长寿命和高可靠性。因此，涡轮盘的 技术水平对航空发动机性能有直接、至关重要的决定性作用。

作为航空发动机的核心转动部件，高温合金涡轮盘具备很强的消耗属性。

根据《涡轮盘合金氧化-疲劳裂纹扩展机理和寿命预测研究进展》，涡轮盘在其服役过程中往往在高温燃气环境下承受热载荷和机械载荷的共同作用，最终因疲劳、蠕变以及环境效应的交互作用而失效。

由于航空发动机涡轮前温度不断提高，使得氧化损伤对涡轮盘用高温合金以及涡轮盘表面疲劳裂纹扩展的影响变得更加显著，考虑对航空发动机安全性、可靠性和耐久性要求的高要求，一般出现问题的涡轮盘均予以更换。

基于对发动机涡轮盘耐高温、使用寿命及减重的考量，涡轮盘由变形高温合金普通锻造盘发展到第一、二、三代粉末高温合金盘。

其中第一代粉末盘 Rene95 用于 GE 公司第三代发动机如：F404、F110、T700 系列等；第二代粉末盘 Rene88DT 已逐步替代 Rene95 应用于第三、四代军用发动机；第三代粉末盘为双组织/双性能涡轮盘，典型代表为 Rene104(ME3)，根据《材料和制造工艺技术的进步推动航空发动机技术发展》，Rene104 合金的热时寿命是第二代粉末高温合金的 20～30 倍，该合金已在 GP7200 等发动机及空客 A380、波音 787 等大型客机上获得应用。

万泽股份是国内少有布局粉末高温合金和粉末冶金涡轮盘的民企。

目前万泽股份的粉末高温合金涡轮盘已经进入多个军用型号、维修替代型号盘件领域，未来随着相关型号逐渐进入批产阶段，公司粉末冶金盘业务有望实现快速增长，同时粉末高温合金+粉末冶金一体化可实现内部工序高效协同降低成本，提升产品质量。

2.3 研发实力强劲+深耕两机产业，军民融合快速成长

2.3.1 依托国际一流团队，军民品均实现深度布局

万泽股份具备国际一流的高温合金研发团队，铸造叶片和粉末涡轮盘等批产能力强。

公司高温合金研发团队核心成员均曾长期工作于国际航空发动机公司及其供应商，具有成功研制出先进航空发动机高温合金材料及其构件的丰富经验，是目前我国高温合金领域为数不多达到国际一流水平的航空发动机高温合金材料及其应用的研发团队。

目前已经建立超高纯度高温合金熔炼、涡轮叶片无余量精密铸造技术体系，所生产的定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品，已先后在我国多型涡轮动力装备中获得应用，并具 备了批量生产的工程能力。

第一，军用航发：万泽股份深度布局军品航空精铸叶片及粉末冶金涡轮盘，三大逻辑带来高速增长。

1）主力机型：西航公司和沈阳黎明作为三代机的生产单位，2022H1 营收已获高增长。

2）在研新型号：未来航发各新型号逐渐定型、批产，后续成长空间有望持续打开。

3）维修更换：精铸叶片及粉末涡轮盘等热端部件为航发维修重要零部件，加之近年来实战化训练强度的加大，加速航空发动机的损耗，快速打开军用航发维修后市场。

第二，民品：一方面，万泽股份深度布局国产商用航空发动机领域，公司自 2018 年取得中国航发商用航空发动机有限责任公司合格供应商审核资质以来，积极参与国产商用航空发动机验证机的试制。

预计随着长江系列发动机研制的进一步推进，有望给公司带来收入增量。另一方面，除航空发动机之外，公司也在燃气轮机、汽车等其他民用领域有所布局。

2.3.2 积极扩产应对未来需求

公司积极扩产，应对两机需求快速增长。考虑到航发批产型号放量列装叠加新型号进入密集定型批产阶段，公司积极扩产应对下游需求增长。

公司优化工艺、技改提升产能，比如 2021 开展了以 250kg 制粉炉、25kg 熔炼炉为重点的配套建设，并根据新增设备计划以及叶片精铸线的建设任务。

此外，“深汕特别合作区高温合金材料与构件制造项目”按计划完成扩产计划，顺利打通高温合金叶片小批生产线，将新增精铸叶片、粉末高温合金产能。

2.3.3 商业模式：参考全球精密铸造龙头 PCC，经营业绩和现金流持续稳定增长

PCC 作为两机精铸龙头以其垄断性的市场地位获得了很好的经营稳定性与持续性。PCC 是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域，产品覆盖全球几乎每台航空发动机的研发、制造。

2006~2015 年 10 年间 PCC 营收 CAGR 为 12.22%；归母净利润 CAGR 为 17.77%。在被 BerkshireHathaway 收购的前 5 年里，PCC 的毛利率均保持在 30%以上，净利率均保持在 15%以上。

依托下游两机订单持续地、稳定地增长，公司有序地加大资本开支，随着固定资产规模增大营收规模也再上台阶。

熔模铸造是一个资本密集型行业，有较高进入壁垒，需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高技术能力以及强大的铸造及先进的冶金工艺技术知识。熔模铸造技术依赖于高端装备的投入，因此呈现一定的重资产行业特征。

PCC 公司自 2006 年上市以来，出现过 2 次大规模增加资本开支的时段，分别是 2007-2008 年、2012-2015 年，对应时期公司营收规模也再上一个台阶。

两机叶片重资产行业特征导致固定资产折旧较多，拥有很好的现金流。

2015 年 PCC 净利润和经营活动现金流分别为 15.30 亿美元和 17.02 亿美元，折旧与摊销达到 3.25 亿美元。2006-2015 财年净利润和经营活动现金流 CAGR 分别为 17.78%和 24.85%。

除 PCC 外，图南股份作为国内精铸机匣核心企业，其经营业绩和现金流表现也表明精密铸造行业的优质商业模式。

由于精密铸造行业重资产属性，因此 2016~2021 年图南股份每年均有超过 0.30 亿元的折旧与摊销，公司收入由 2016 年的 3.07 亿元增至 2021 年的 6.98 亿元，归母净利润也由 2016 年的 0.15 亿元增至 2021 年的 1.81 亿元，盈利能力和现金流也均呈现快速增长趋势。

万泽股份的精密铸件等高温合金业务目前仍处于放量初期，我们认为在精密铸造优质商业模式的情况下，未来随着公司高温合金业务收入体量快速增长，有望给公司带来业绩增量和持续增长的现金流。

3. 医药业务：微生态制剂稳中有进，定增项目加强供应能力

万泽股份全资子公司内蒙双奇是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的企业。

产品金双歧、定君生均在细分领域内具有较高的市场占有率，其中金双歧是国内自主研发最早的微生态制剂品牌之一，1997 年 9 月被卫生部批准为“国家一类新生物制品新药”，是目前少有的临床和 OTC 双跨的微生态活菌药品之一，主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品。

医药业务发展稳健，定增项目加强布局有望带来新增长极。

公司坚持“循证医学+菌株品牌+专业营销”三者协同发展，积极推动金双歧、定君生进入国家基药目录，医药业务收入保持稳定增长，且 2019~2021 年毛利率始终维持在 89%以上。

2022 年 10 月 28 日公司发布定增预案，主要募资用于“万泽珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目”，此项目将帮助公司构建医药业务南北双基地格局，提高“金双歧”、“定君生”在珠三角地区的生产及供应能力，预计未来公司医药业务收入将获稳定增长。

4. 盈利预测与估值

我们认为万泽股份作为国内高温合金赛道上的核心企业，重点布局铸造高温合金叶片和粉末高温合金涡轮盘等高壁垒、强消耗属性的环节，未来航发高景气度背景下公司高温合金业务有望获得高增长。

好行业：

三代机批产提速、新型号持续定型批产、后端维修市场打开、国产商用航发发展、燃气轮机扩大市场 5 大成长逻辑使航发成为军工最为坡长雪厚赛道，高温合金作为航发核心材料（用量达 40%~60%），壁垒高且消耗属性强，万泽股份涉及的精铸叶片、粉末涡轮盘等更是高温合金领域壁垒高、消耗属性强的环节。

好公司：

第一，研发实力强劲，公司高温合金研发团队核心成员均曾在国际航发公司及供应商长期从事研发和产业化工作。

第二，军民两布局，军品方面精铸叶片、粉末涡轮盘在多个航发型号均有所布局，民品方面公司深耕商用航发、燃气轮机等领域。

第三，公司积极扩产应对下游需求增长。

第四，参考全球精密铸造龙头 PCC，立足下游两机订单持续增长，两机空间大、壁垒高等特征铸就优质的商业模式。

第五，公司 2020、2021 年均发布股权激励，我们认为股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性。

高温合金业务：

我们预计随着军工航发主力型号批产提速、新型号逐步批产，商用航发产业化持续推进，公司高温合金业务有望迎来高速增长，2022H1 公司高温合金收入 0.66 亿元，同比增长 207.61%，我们预计 2022~2024 年公司高温合金营收增速分别为 220.00%、90.00%、70.00%，同时规模效应下毛利率有望提升，我们预计 2022~2024 年公司高温合金毛利率分别为 39.00%、42.00%、45.00%。

医药业务：

我们预计公司医药业务有望保持稳定增长，预计 2022~2024 年营收增速分别为 8.00%、6.00%、5.00%，毛利率分别为 89.00%、89.00%、89.00%。

综合来看，我们预计公司2022~2024年营收增速分别为38.15%、33.72%、35.50%，毛利率分别为 71.84%、66.44%、62.71%。

我们预计 2022~2024 年公司归母净利润分别为 1.26 亿元、2.36 亿元、3.33 亿元，对应的 PE 分别为 60X、32X、23X，我们选取钢研高纳、图南股份、应流股份三家同样从事高温合金铸造的企业作为可比公司，并且万泽股份布局的精铸叶片和粉末涡轮盘是壁垒高、消耗属性强的环节，因此对比来看万泽股份对应 2023~2024 年估值具备明显优势。

5. 风险提示

1）公司产品产业化进程不及预期：产品产业化进程受疫情及宏观经济等不确定性因素影 响，存在不及预期的风险。

2）新产能扩产不及预期：如果新产能扩产不及预期，可能会导致公司无法满足下游需求。

塑料餐饮具全球领先，家联科技：全降解制品厚积薄发，成长可期

1. 塑料餐饮具全球领先，生物降解材料前景可期

1.1. 塑料餐饮具外销起家，业务版图不断拓宽

家联科技在2009年成立于宁波，已经成长为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，2019年被工信部评为国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军，2021年 12 月于深交所上市。

公司业务涵盖全降解材料、全降解塑料制品、塑料日用品、植物纤维制品、纸制品等，为餐饮、茶饮、烘焙、连锁商超及消费者提供一站式绿色餐饮包装产品解决方案，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超餐饮品牌。

公司深耕日用塑料领域十余年，业务版图不断拓宽，产品方面从塑料餐饮具逐步拓展至家居用品和可降解制品，客户方面从海外商超拓展至国内外餐饮茶饮连锁及家居用品企业。

公司发展历程主要可以分为三个阶段：

2009—2012 创始阶段：

公司塑料餐饮具外销起家，积极研究吸塑注塑等生产工艺，不断丰富产品线，开拓了刀叉勺、杯碗盘、吸管等各类产品。凭借产品的优良品质，公司顺利进入海外市场，成为 Tesco、Jarden、沃尔玛等众多欧美零售巨头的全球供应商。

2013—2015 积累阶段：

公司较早布局 PLA 材料的改性研究，并成功拓展了 PLA 改性材料及 PLA 材料餐饮具等产品，同时公司持续发力海外商超渠道，并初步进入国内市场。为满足业务发展的需求，公司吸塑、注塑、吸管车间产能也不断扩张，通过采用先进的集中供料系统和自动化生产工艺，实现了生产效率的提升。

2016—至今发展阶段：

通过与宜家开展合作，公司切入了国内外塑料家居用品市场，并加大生物降解材料研究投入完善相关产品矩阵。

22 年 5 月，公司通过收购家得宝，进一步拓展了植物纤维产品板块。同时，公司内销业务开始放量，与盒马鲜生、蜜雪冰城等国内知名品牌达成合作。

产能建设方面，公司在澥浦新厂区应用德国标准化工厂理念，投入并建成市级“5G+工业互联网”示范车间，力争做到合理化、自动化、高效化、标准化。

1.2. 股权结构集中稳定，管理层经验丰富

股权结构集中稳定，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人。

2009 年王熊、张三云、蔡礼永共同出资成立公司，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人，合计直接持股 39.38%，合计直接或间接持有总股本的 45.94%。

张三云为公司第二大股东，持有公司 16.88%股份，目前担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长。蔡礼永持有公司 2.63%股份，同时为伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。

管理层行业经验丰富，员工持股平台绑定核心骨干。董事长王熊深耕塑料制品行业多年，市场经验丰富，被中国塑料行业协会评为“十二五”塑料加工工业先进个人。

镇海金塑和镇海金模为员工持股平台，分别持股 7.5%和 3.0%，公司推出员工持股计划深度绑定经营管理团队和核心技术业务骨干，有助于深度激发团队活力

1.3. 财务分析：国内外需求增长提速，22 年业绩加速释放

22 年公司业绩进入放量增长快车道。近年来，公司业绩增长稳健，17-21 年营收 CAGR 为 11.19%，归母净利润 CAGR 为 41.14%。

受益于国内外需求增长提速，22 年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 15.80 亿元，同比增长 74.44%；实现归母净利润 1.45 亿元，同比增长 195.97%；其中单 Q3 实现营业收入 5.85 亿元，同比增长 79.19%，实现归母净利润 0.64 亿元，同比增长 324.13%。

塑料制品贡献主要收入，生物全降解制品快速增长。

按业务拆分，塑料制品是公司收入的主要来源，22H1 公司塑料制品实现收入 8.59 亿元，同比+71.95%，占总营收的 86.33%。

生物全降解制品和纸制品等产品仍处于发展早期，21 年营收合计为 1.67 亿元，同比+138.57%。近年来随着环保政策渐严，全降解制品处于放量增长阶段，17-21 年全降解制品营业收入 CAGR 约为 98%。

外销稳步开拓，内销逐步放量。

分地区来看，公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从 17 年的 1.66%增长至 21 年 29.53%。

上半年海外重点客户发展势头良好，驱动外销收入显著放量，22H1公司外销营业收入为 8.10 亿元，占比 81.36%，较上年同期增长 101.76%；受疫情散发影响，中国大陆市场暂时承压增长放缓，22H1 内销营业收入为 1.85 亿元，较上年同期增长 10.83%，占比 18.64%。

22H1 公司盈利能力显著修复，费用率整体趋于下降。

由于塑胶原材料价格快速上涨且持续处于高位，疫情下海运成本增加导致相应成本上涨，21 年公司毛利率承压。受益于原材料和运费价格下降， 22 前三季度公司实现毛利率 21.84%，净利率 9.19%，盈利能力显著回升。

公司控费能力稳中向好，22 前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.62%、4.25%、3.47%、-1.25%。

2. 传统塑料集中度提升，可降解材料替代前景广阔

2.1. 传统日用塑料平稳增长，龙头有望享受集中度提升红利

日用塑料行业平稳增长，竞争格局极度分散。

近年来我国日用塑料制品产量平稳增长，21年塑料制品共计生产8004万吨，同比增长5.90%。日用塑料进入门槛较低，行业内大部分企业规模较小，根据企查查数据，截至目前共有 6.91万家塑料制品企业在业，其中5.86万家企业参保人数不足20人，作坊式小微企业普遍存在，竞争格局极度分散。

规上企业数量稳步增加，行业集中度逐步提升。

2021 年，全国塑料制品行业规模以上企业数量 18056 家，同比增加 8.82 %，规上企业数量稳步增加。受疫情及大宗商品原材料价格上涨等因素的影响，传统塑料制品原本较低的利润率被进一步被压缩，高污染、高能耗的落后产能将被逐步淘汰，许多小企业被动出清。同 时，随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场越来越青睐于与产品质量优质稳定的大型厂商合作，头部厂商有望进一步巩固并加强优势地位。

2.2. 政策驱动下，可降解塑料行业潜力广阔

可降解材料产业链条长，发展潜力大。生物降解塑料主要分为两类：石化基生物降解塑料以煤、石油、天然气原料生产，包括 PBS 类聚酯（PBS、PBSA、PBST、PBAT）、二氧化碳共聚物(PPC)、聚己内酯(PCL)等；生物基生物降解塑料采用生物质原料生产，主要有聚乳酸(PLA)、聚羟基烷酸酯(PHA)、全淀粉基材料、纤维素材料等。

可降解材料应用场景多元，可用于制作餐具、化纤、医疗器械、移植物、膜袋和农用地膜等，并最终可广泛应用于餐饮、医疗、农业、包装等领域，具有广阔的发展空间。

PLA 和 PBS/PBAT 材料市占较广，性能较好，性价比较高，是可降解材料替代传统塑料的主要产品。

PLA 具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一，可用于食品包装、一次性餐具和医用材料等场景；

PBS/ PBAT 性能相近，因其良好的延展性和断裂伸长率而具有较好的成膜性，易于吹膜，在包装领域和农业领域应用广泛；

PHA 性能较为优异，但是由于其生产成本高昂，故暂时主要用于医疗器械等高附加值领域。淀粉基塑料机械性质较差且透明度低，是综合性能最低的可降解材料。

国内外限塑政策逐步推进，催化可降解塑料行业发展。

为了加强对塑料污染的治理力度，许多国家和地区已出台“限塑令”和“禁塑令”。欧盟的政策包括禁止销售和使用 10 种单一用途的塑料物品，包括一次性吸管、餐盘、搅拌棒等；美国的限塑力度稍弱，根据各州情况实施不同政策。

2020 年 1 月，审议通过《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，对进一步加强塑料污染治理工作作出部署，以 2020 年底、2022 年底和 2025 年为三大关键时间节点，对不可降解塑料的生产、销售和使用进行有序禁止和限制。

产能进入快速扩张期，可降解塑料增量空间广阔。

伴随国内限塑禁塑政策的利好和生产技术的突破，根据艾瑞咨询研究院对 52 家企业的统计，企业在建及拟建率迅速提高，可降解材料产能拟建/在建产能达 459/294 万吨，其中 PLA 拟建在建总产能可达 433 万吨，中国可降解材料产能进入快速扩张期。

根据中研普华研究院数据，2021 年我国可降解塑料市场规模达 189 亿元，在政策的推动下，可降解塑料的渗透率将保持稳步上升，其预计到 2025 年将超过 500 亿元。

3. PLA 可降解技术厚积薄发，自动化生产优势显著

PLA 产品种类丰富，产业链条覆盖较长。

自设立起，公司即开始致力于生物降解材料改性，攻克了 PLA 材料耐温、耐摔等技术难题，并已实现生物全降解制品的顺利规模化生产。

为应对禁塑政策的冲击，满足不同客户的需求，公司提供丰富的PLA全生物降解材料相关产品线，已开发出生物降解膜袋、生物降解吸管、一次性全降解餐具、耐用性全降解餐具等产品。

可降解塑料业绩加速扩张。2017-2021 年公司可降解塑料制品营业收入从 0.06 亿元快速增长到 0.92 亿元，2021 年营收同比增长 96.72%。2018-2021H1 可降解塑料制品的销量、产量、产能分别从 510.58 吨、533.41 吨、613.62 吨增长到 1577.88 吨、1340.22 吨、1806.74 吨。2021 年可降解产品毛利率同比下降 9.48%，主要原因系大宗原材料价格上涨。

3.1. 兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力

PLA 材料需经过改性提升性能后，才能加工生产出合格的制品。

若使用 PLA 等生物降解材料直接加工产品，则产品的硬度、色泽、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标都不能满足正常的使用需求，需要对 PLA 等生物降解材料借助物理、化学手段进行改性，使改性后的生物降解材料能够克服应用端的不足，实现规模化稳定生产。

生物降解材料具备先发优势，PLA 改性技术行业领先。公司目前已自主开发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，以聚乳酸为基础的生物降解改性材料现已取得多项专利并投入规模化生产，可以满足不同客户不同品类的产品生产需求。

相比市面其他大部分产品，采取公司核心改性技术生产的产品，其品类数量、耐温范围、耐用性、延展性、保质期等方面都表现更佳。展示出公司改性技术相对的先进性，为解决行业的痛点与难点做出了一定贡献。

公司研发实力雄厚，参与全降解材料行业标准制定。

入行十余年，公司积累了丰富的行业经验和专业的行业技术，生物全降解产品已通过 BPI、DIN、ABA 降解认证，是行业内较早通过相关认证的企业。

公司目前已拥有 130 余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。其中，国际标准《可堆肥吸管》、国家标准《一次性可降解餐饮具通用技术要求》《生物降解饮用吸管》由公司牵头制定，积极推动可降解行业持续健康的发展，同时也有助于提升公司在行业的地位和增强话语权。

产品制造能力优秀，模具设计积累深厚。

公司生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，对产业链的各个环节的痛点理解较深，发展出较强的模具设计能力，掌握生产细节和设备、工艺的改进能力。

在规模化发展中，公司能够较好的实现了产品种类、产品良率与生产效益的兼得，从而解决了规模化发展过程中，款式模具多、单款需求少、控制产品质量、降低生产成本之间的矛盾。

3.2. 生产自动化智能化深度融合，规模效应持续显现

聚焦生产工艺的自动化效率提升，实现了传统产业与新技术、新产业的深度融合。

公司持有多项自动化设备专利，自动化技术较高，根据多年生产中所积累的经验，合理有效的对不同生产线的流程、设备进行有针对性的安排与改进。

公司已成功研发注塑机叠层模与多件模并投入规模化生产，通过增大单次注塑最大产能或实现多种产品同次注塑成型，有效提升生产、分拣与包装速率。公司自主开发或引入多关节工业机器人、自动包装机、供料系统等等自动化智能化等配套设备，并对设备改造成为完整高效的生产线，提高了人均产出、生产速率与产品质量。

数字化管理能力提高，人员结构不断优化。

在管理控制方面，将 PLM、MES 等管理软件与生产中自动化的配套设备进行互联互通，实现数字化监控和管理持续优化，减少设备故障与残次品概率自动化生产。通过自动化生产优化公司人员结构，减少一线员工数量，公司近年的生产员工占比整体有所下降，有利于实现降本增效。

4. 客户拓展+业务延申+产能建设，公司成长空间广阔

4.1. 客户拓展：客户优质丰富，具备协同效应

客户资源优质丰富，前五大客户结构稳定。公司是国内外优质塑料餐饮具、家居用品及生物全降解产品的重要供应商，前五大客户收入占比稳定在 50%左右，占比整体呈下降趋势，并且各自占比较为均匀，单一客户的依赖度较低。

经过多年的国际市场业务开拓，公司已和北美、澳洲、欧洲等众多大型商超和连锁餐饮集团建立起了稳定的战略合作，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、Safeway、Woolworths 等。17 年公司开始开拓国内业务，已经成为国内盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶、奈雪等知名茶饮餐饮品牌的供应商。

下游客户优质丰富，进入壁垒较高，相互加持提升品牌价值。

与实力雄厚、经营稳定的头部优质客户合作，有利于保障公司业务稳定发展，也有利于公司深入了解市场需求和行业发展趋势，并进行生产改进，保持行业领先。

同时，许多知名客户对其供应商都有着严格的考核制度，与其合作可看做是对公司产品质量背书，有利于公司提高知名度和行业口碑，进一步的扩展市场和发展客户。

限塑政策背景下，传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。

随着国内外限塑政策的推广和双碳战略的发展，PLA 全生物降解材料制品作为塑料制品的 重要替代品之一，未来市场需求有望进一步扩大。

在现有传统塑料制品客户中，已有 TeamThree（US FOOD）、Amazon、Bunzl、宜家、Staples、铭盛通（吉野家、DQ）、THE SAFETY ZONE LLC、The Ocala Group 等数十家客户已经向公司采购生物降解材料产能，现有传统塑料制品客户有望逐步转化为生物降解材料 产品客户。

4.2. 业务延伸：拓展植物纤维业务，发力布局国际市场

4.2.1. 收购环保餐具公司浙江家得宝，拓展植物纤维业务

收购浙江家得宝发力植物纤维业务，加速全降解产品布局。

公司于 2022 年 5 月 5 日公告与浙江家得宝科技及其股东、实际控制人签署股份转让及股份认购协议，拟以4,500万元的价格受让双鱼塑胶持有的家得宝45%的股权；同时以12,000 万元认购家得宝增发的 4,162 万股股份。

浙江家得宝科技是以植物纤维为原料，进行环保餐具制造的领先企业，通过本次收购及增资，有利于公司进一步拓展业务板块，加快在全降解产品领域的布局，提高市占率。

浙江家得宝科技在环保餐具等纸制品领域深耕多年，技术研发实力雄厚。

浙江家得宝的主营业务为一次性环保纸浆餐具的研发、生产和销售，包括盘、碗、快餐盒等植物纤维一次性环保餐具，主要应用于餐饮业，产品出口多个国家和地区。 其产品主要以甘蔗、芦苇和稻草的草本植物纤维纸浆为原料，目前拥有 14 条现代化纸浆餐具生产线，年产量可达 8 亿片，生产和销售的型号超过 50 种，生产规模和技术力量在国内企业中名列前茅。

植物纤维纸浆市场需求可观，22 年已开始贡献利润。

家得宝环保餐具以草本植物纤维为原料，将甘蔗渣、麦秸、稻草等材料变废为宝，既不会造成环境危害，前端种植还能吸收二氧化碳助力碳中和，竞争优势明显，市场需求可观。

公司营业收入稳健，21 年净利润亏损主要系原材料、包装价格上涨，子公司江苏百仕得科技有限公司停产导致。22 年收购以来，家得宝已转亏为盈，22H1 实现营收 1066 万元，贡献净利润 96.3 万元。随着后续自动化改造完成，产销有望实现快速增长。

4.2.2. 拟收购美国家居公司 SumterEasyHome，完善全球战略布局

家居用品业务，加快全球战略布局。公司于 2022 年 8 月 23 日公告签署增资及股权收购协议，拟利用增资和股权转让的方式收购 SumterEasyHome，LLC66.67%的股权。

本次交易总金额为 2.4 亿元人民币，交易各方在收购协议中约定 SumterEasyHome 于 23/24/25 年拟实现的净利润为 800/2,500/3,900 万美元。标的公司在家居收纳产品研发和制造领域深耕多年，拥有强大的业务渠道优势，通过本次增资及收购，有利于公司拓展家居用品业务，加快海外渠道建设，完善全球战略布局。

SumterEasyHome 生产经验丰富，销售区域广泛，客户资源优质。Sumter Easy Home 拥有多年家居用品生产经验，主要产品是家居收纳品类，包括衣架、 收纳盒/箱、收纳置物架、洗衣收纳用的脏衣篮、晾衣架等，目前正在向智能家居 产品领域扩张。

销售区域广泛，主要在中北美以及南美洲地区销售，如美国、加拿大、墨西哥、巴西、阿根廷等国家地区。客户资源优质丰富，与沃尔玛、塔吉特、家得宝、劳氏、威特摩尔等全球大型零售连锁企业、家居建材用品零售商及家居品牌商达成合作。

公司与 SumterEasyHome 强强联合，优势互补，产销有望实现放量增长。

近两年由于疫情影响，SumterEasyHome 处于半停工状态致净利润出现亏损。公司自身与宜家多年来合作，在家居用品领域积累了极强的技术储备、研发能力和成本管控能力，同时利用 Sumter Easy Home 强大的家居用品业务渠道优势，双方强强联合，优势互补，产销有望实现放量增长。SumterEasyHome 23/24/25 产能预测值 35,033/56,599/74,680 万个，营收预测值 7,757/16,053/26,135 万美元；净利润预测值 1,375/2,515/3,933 万美元。

4.3. 产能建设：募投产能加速释放，战略性布局甘蔗渣产能

公司处于快速发展阶段，产能利用率趋于饱和。

2020 年公司产能 7.3 万吨，其中塑料制品 7 万吨，生物全降解材料制品 0.14 万吨，纸制品及其他 0.16 万吨，产量 6.36 万吨，销量 6.06 万吨。公司产销率稳定在 95%以上，产能利用率稳定在 90%左右，产能利用率较高，产能趋于饱和。

IPO 募投新增 2.4 万吨高端塑料产能和 1.6 万吨生物全降解材料产能。

公司 拟将募集资金的 26,604 万元用于澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目，预计 2024 年 9 月达产，截至 22 年 9 月底投资进度为48.97%。 预计新增产能24,000 吨高端塑料制品和 16,000 吨生物全降解材料制品（家居用品和餐具类）。

其中高端塑料制品包括注塑类家居用品、儿童用品、刀叉勺 16,000 吨；吸塑类杯、碗、盘、杯盖等餐饮具 8,000 吨。扩产计划将显著提升公司生物 降解材料制品及高端塑料制品产能，市占率有望进一步提升。

此外，公司拟将募集资金的 10,023 万元用于建设研发中心大楼，包含研发办公室、检测中心、试验中心、微生物室、综合实验室、置样间、学术交流中心及配套设施等，并购置先进的研发设备和软件，引进高水平研发人才，预计 2024 年 6 月可达到预定可使用状态。

公司将加快生物降解新材料、新模具、新工艺及新产品的研发，继续提高公司研发实力，保持技术领先优势。

超募资金接力投入，拟建 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目。

公司将使用超募资金 15,000 万元，银行贷款 30,000 万元，和自筹或自有资金共 74,958 万元用于投资建设年产 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目。建设期 36 个月，完全达产年为建设期完成后第 2 年，预计达产年实现年均销售收入 277,390 万元，年均净利润 28,750 万元，项目投资回收期（税后）6.01 年（含建设期 3 年），财务内部收益（税后）为 29.69%。

随着政策端限塑、禁塑政策逐步收紧，市场端对可降解材料的需求不断增长，投资建设生物降解材料及其制品的生产基地是满足可降解塑料产品市场需求的重要保证，也是公司进一步开拓境内外家居用品领域的必要保障。

投资建设 10 万吨甘蔗渣材料产能，扩大可降解业务规模。

公司拟以自有及自筹资金约 10 亿元，在广西来宾市工业园区开展“年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”。

项目分两期，一期项目在取得施工许可证后 18 个月内完成住建部门审批的生产厂房的建设任务并试产，达产后预计可实现年主营业务收入约 9-12 亿元；二期项目在项目一期建成投产后启动，项目全部达产后，预计可实现年主营业务收入约 15-20 亿元。 战略性储备甘蔗渣产能，进一步完善可降解布局。

广西来宾在甘蔗的种植、加工和价值深挖掘上积累了深厚的经验，具备资源优势。甘蔗渣具有可塑性强、循环效率高、有利于碳减排等优势，在限塑、禁塑政策趋严的背景下更具市场空间。

目前国内甘蔗渣材料还处于发展初期，作为行业标杆，公司提前布局有利于储备产能，积累经验，进一步完善可降解布局，引领甘蔗渣环保餐饮具行业的发展。

5. 盈利预测

盈利预测核心假设：

收入端：

1）塑料制品：随着北美制造业产能转移，海外核心客户塑料餐饮具及塑料家居的需求持续增长，国内塑料制品集中度逐步提升，公司募投高端塑料产能有序释放，预计公司塑料制品将保持较快增长，预计 22/23/24 年公司塑料制品收入分别为 17.17/21.83/26.04 亿元，同比增速分别为 60.9%/27.2%/19.3%。

2）完全生物降解塑料：公司 PLA 可降解全产业链优势显著，产能建设不断推进，发展前景广阔。受益于限塑政策的持续推进，公司完全生物降解塑料有望持续放量。预计 22/23/24 年公司全生物降解塑料收入分别为 1.51 /2.49/4.11 亿元，同比增速分别为 64.3%/64.9%/64.9%。

3）纸制品及其他：公司收购家得宝发力植物纤维产品，战略性储备甘蔗渣产能，甘蔗渣等植物纤维业务有望贡献新的增长点。预计 22/23/24 年公司纸制品及其他收入分别为 1.74/3.12/5.00 亿元，同比增速分别为 130%/80%/60%。

盈利端：随着原材料成本下降，海运费回落到合理区间，以及汇率变动带来边际利好，规模优势逐步显现，公司毛利率有望持续修复，预计 22-24 年毛利率分别为 21.8%/22.3%/22.7%。

我们预计 22-24 年公司营业收入为 20.41 亿元/27.44 亿元/35.15 亿元，同比增长 65.4%/34.5%/28.1%，净利润为 1.95 亿元/2.54 亿元/3.43 亿元，同比增长 173.4%/30.4%/35.0%。

我们选取家用刀剪企业张小泉、保温器皿企业嘉益股份、塑料包装企业王子新材作为可比公司，22-24 年对应 PE 24.3/17.3/13.3X。根据我们盈利预测，公司 22-24 年对应 PE 为 22.1/16.9/12.6X，略低于同比公司均值。

6. 风险提示

行业竞争加剧风险；政策推进不及预期；市场开拓进度不及预期；原材料价格及汇率波动风险

风电零部件结构优化+成本下行，广大特材：静候业绩反转的来临

1.广大特材：特钢材料立身，风电领域后起之秀

1.1 公司概况：高端装备先进基础材料供应商

公司定位于高端装备先进基础材料制造商。公司成立于2006年，前身是张家港广大机械锻造有限公司。2018年1月公司完成股份制改革，2018年7月和11月两次共增资2300万元，并于2020年在上交所科创板挂牌上市，公开发行4180万余股，募集资金7.2亿余元用于公司战略特殊特钢材料项目扩建。

公司致力于发展成为行业领先的特钢制造商，具备熔炼、成型、热处理、精加工等全工艺流程生产能力，现拥有特钢材料和特钢制品两大产品体系，分别包括齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢和风电铸件、风电精密机械部件、铸钢件、风电主轴，广泛应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化等高端装备制造业，产品具有“小批量、多品种、高性能”等特点，与大型钢厂形成差异化竞争。

徐卫明、徐晓辉父子为公司实控人。

截至2022年9月9日，第一大股东广大控股持有公司20.91%的股份。

徐卫明、徐晓辉父子直接和间接合计控制公司29.70%的股份，其中徐卫明除了直接持有公司5.62%股份外，通过广大控股间接持有12.55%；徐晓辉通过广大控股、万鼎商务、睿硕合伙间接控制公司合计11.53%股份。

在实控人公司经营方面，徐卫明、徐晓辉父子分别任职公司董事长、总经理和董事，且在子公司担任关联职位，掌控实权，有利于公司高效有序的管理，促进公司稳定发展。

子公司多元化设立，拓宽产业链护城河。

公司前后设立6家一级全资子公司，1家控股公司，其中全资子公司宏茂铸钢共有3家全资子公司。子公司的多元布局给广大特材带来了生产灵活性，大大提升了公司行业竞争力：

1）广大钢铁主要协助公司产品销售业务；

2）鑫盛国贸拥有自营和代理进出口贸易业务；

3）钢村回收和永盛回收主要从事废钢采购业务以用于公司生产经营；

4）宏茂铸钢、宏茂重锻、鑫宏科技和鑫盛精密主营业务与公司均为特钢材料和制品的生产和销售；

5）广大东汽主营黑色金属铸造、铸造机械制造、锻件及粉末冶金制品制造与销售；

6）鑫华金属主营金属制品研发，风力发电机组及零部件销售。

通过设立全资子公司，广大特材成为特钢材料行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列完善产业链的企业，拥有试制能力强、材料质量可控、生产成本可控、产品线广的优势和一站式解决定制化需求的能力，享有“科创板特钢行业第一股”的称号。

1.2 产品布局特钢制品领域，差异化竞争确立优势

公司主要产品特钢材料和特钢制品位于产业链中游。特钢作为高端装备产业发展的基石，其生产水平一定程度上可以体现出一个国家的制造水平。

在特钢的产业链中，上游行业主要是金属冶炼、废钢回收等行业；中游冶炼环节是公司所处行业位置，以废钢和合金为主要原材料，经破碎、分选后装入电炉来熔炼，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夹杂等流程，从而得到合格钢材。

熔炼后产品加工通常采用模铸、锻造成型工艺，对一些精密机械装备通常需要经过精加工后才可完成。

特钢行业下游面向新能源、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核能电力、海洋石化、半导体芯片装备等领域。随着竞争格局加剧，下游厂商对特钢产品或者制品提出了更高的要求。

公司积极向下游领域延伸，提高产品的深加工层次和经济附加值。

公司拥有特钢材料以及特钢制品两条产品线，其中特钢材料由齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢构成，特钢制品由风电铸件、精密机械部件、铸钢件和风电主轴构成。

横向延伸方面，公司重点布局中高端特钢材料的开发，主要包括军工、航空航天用的高温合金、高强钢、特种不锈钢等特殊特钢材料；纵向延伸方面，公司发挥全产业链优势，探索以风电、轨道交通、其他能源装备为主的下游零部件产品的开发，从供应基础材料逐步升级为供应零部件产品。

公司技术水平位于国内第一梯队，战略差异化布局特钢制品领域。

通过长期渐进的技术创新积淀，公司已形成核心技术34项，涵盖熔炼、成型、热处理等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并在齿轮钢、模具钢、特种不锈钢及特殊合金等产品中产业化应用，形成了较强的技术实力。

与中信特钢、抚顺特钢、宝钢特钢等国内主要特钢企业生产的齿轮钢主要用于汽车制造不同，公司并没有与大型钢厂在汽车齿轮钢领域“正面硬刚”，而是选择了新能源风电、轨道交通、精密机械装备等具有”市场容量较小、技术要求高、生产难度大“等细分领域。

2.财务分析：前三季度业绩承压，风电零部件产销有望回升

2.1 疫情导致铸件产销受限，22年前三季度盈利同比下滑

公司公布2022年三季报： 2022年前三季度，伴随产能增长，公司实现营收24.07亿元，同比增长21.85%；但受原材料价格高位、疫情因素以及期间费用增长的影响，归母净利润0.80亿元，同比下降57.91%，扣非归母净利润0.65亿元，同比下滑61.53%。

风电领域制品产销量不及预期。2022H1，风电铸件业务方面，随着风电全面平价时代来临，同时受到疫情因素影响，公司对应产销量大幅下滑；特钢材料方面，由于其交付受疫情影响较小，同时2022H1公司钢材价格回暖，产销量有所增加。

下半年，随着疫情影响消退，同时风电装机需求回升，公司产品结构有望重新调整，风电领域特钢制品产销量有望增加。

2.2 毛利率下滑，期间费用提升

2022年前三季度毛利率水平同比下滑4.48pct至16.87%。公司持续发展新能源风电领域业务，2021年实现该领域营业收入同比增长24.96%，占公司主营业务收入比例为53.20%，同时毛利同比增长11.88%，占比达到60.72%。

2022年前三季度，毛利率较高的风电领域特钢制品产品明显下滑，而毛利率较低的特钢材料与铸钢件产量提升，再叠加原材料价格居高不下以及去年四季度开始运费调整计入营业成本，公司综合毛利率同比下滑4.48pct至16.87%。

三费占比小幅回升，研发投入持续提升。

1）销售费用：2022年前三季度销售费用同比增长30.92%至0.15亿元，销售费用率为0.64%，主要由于公司加大客户拓展力度所致；

2）管理费用：2022年前三季度管理费用同比大幅增加67.04%至1.06亿元，管理费用率为4.42%，同比增加1.19pct，主要由于合资公司广大东汽费用同比增加；

3）财务费用：2022年前三季度公司财务费用为0.65亿元，同比增加56.77%，财务费用率为2.69%，同期增加0.6pct，主要由于公司新增贷款所带来利息支出增加；

4）研发费用：公司重视研发投入，加大新产品开发，2022年前三季度研发投入同比增加92.27%至1.30亿元，占营收比重提升至5.42%。

公司技术与人才优势突出，新增特大兆瓦风电铸件研发技术，并有低成本磁悬浮飞轮转子完成试制并装机调试等一系列研发成果产出。

4.业务多点开花，未来业绩成长可期

4.1 加速推进大兆瓦风电铸件项目建设，毛利率水平位于行业首列

公司大兆瓦铸件产能迅速放量，后发优势逐步显现。

公司2019年进入风电铸件领域，前瞻性布局高功率风电铸件产能，高效快速推进技改项目二期及配套15万吨大型风电铸件精加工项目实施，2021年7月完成定增募集净额12.87亿元，预计于2022年年末技改二期和宏茂海上项目达产，公司将成为国内少数具备年产20万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型铸件产品铸造和对应15万吨精加工能力的风电零部件企业。

公司持续推进球墨铸铁技术研究，技术储备位于国内第一梯队。

2021年公司风电铸件产品已达到在抗拉强度≥400MPa、屈服强度≥250MPa、延伸率≥18%条件下满足低温冲击的要求，新增能源电力装备零部件核心生产技术、风电铸件生产工艺优化等17项核心技术，研发11MW级别风电机组零部件开发成功并投入生产。

且公司已于明阳智能、中国东方电气集团所属单位、远景科技、运达风电等国内大型主机厂商形成稳定的业务合作关系，在技术储备和生产规模上属于第一梯队。

公司21年风电铸件毛利率达21.94%，超过行业龙头日月股份。

21年行业风电铸件整体毛利率由于风电补贴下降、生铁、废钢等原材料价格上涨等因素而普遍下降。公司在铸件投产的第一年就实现了较高的毛利率，基本与行业龙头日月股份持平。21年实现风电铸件业务毛利率21.94%，首次超过日月股份的20.24%，我们认为可从成本和收入方面解释：

1）从收入角度来看，公司风电铸件21年销量约6.6万吨，较龙头规模有较大差距，但由于风机大型化趋势下，单件风电铸件的尺寸及重量明显提升，机加工难度增大，对机加工设备的要求提高，厂商报价及毛利率随之提升，以宏德股份为例，其3MW以上毛利率为31.03%，比2-3MW多出4.82pct。公司凭借高功率产能，每吨不含税售价来到12,842.46元/吨，明显高于同行均值；

2）从成本构成看，公司21年单吨成本为10024.36元，同样高于行业均值，日月股份在产能规模议价能力上有优势，但由于公司在制作工艺上以电弧炉熔炼为主，在炼焦煤价格上行时反而相较于传统冲天炉取得了一部分成本优势。

源于风电装机价格趋稳、原材料价格下行、公司在大型化的产能扩张趋势以及公司本身发展精加工产能从而节省外协费用等方面的判断，叠加公司以大兆瓦的产品结构下，预计公司未来毛利率回升，盈利能力相较同行或明显占优。随着降本时代来临，小兆瓦、技术附加值低的风电铸件将承担一部分风电降本压力，加速其出清趋势。

公司凭借其前瞻性的大兆瓦铸件布局、持续不断的技术投入、品控能力强且供应链稳定，预计未来行业地位将进一步上升。

4.2 下游深加工拓展，齿轮箱精密零部件项目贡献可期

齿轮钢技术行业领先，发力下游风电齿轮箱零部件领域。行业内高纯净高性能风电齿轮钢18CrNiMo7-6以材料探伤要求、晶粒度、高纯净度为关键技术点，公司技术走在行业前列：

1）公司产品0.8mm探伤合格率达到100%，而目前行业普遍为1.6-3.0的探伤要求；

2）齿轮钢材料在950度，保持80h后，晶粒度仍然能够达到8级，无混晶，达到国际高端客户要求；

3）公司通过近3年的开发，已经达到纯净度稳定性EVA≤200的要求。且齿轮钢作为重要的精密工业领域原材料，公司以与各行业客户保持稳定关系，尤其在风电领域，以与高南齿、德力佳等齿轮制造商等有着坚定的业务合作基础为补充，有望在多方面提高自身的竞争优势。

抓住风电大型化机遇，积极布局大功率齿轮箱零部件产能，提前抢占市场份额。

以子公司鑫盛智造为项目载体，拟投资22亿元布局大型高端装备用核心精密零部件项目，聚焦于5MW以上风电齿轮箱相关部件。项目于2021年10月初开工建设，建设周期预计2年，公司发行可转债募资15.5亿元已于9月8日获得注册批准，有效保障高端核心零部件项目顺利实施。

项目达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件（折合重量11.84万吨）的精加工生产能力，届时将进一步优化公司产品结构，为公司带来新的业绩增长点。

4.3 广大东汽混改项目成功落地，新增铸钢件领域打造又一增长曲线

项目落地顺利，股权逐步过渡。公司与东方汽轮机于2020年6月达成合作意向和合作模式，2020年11月签署出资协议，2021年1月德阳广大东汽注册成立，其中公司现金出资3.5亿元占比51%股权，东方汽轮机资产出资3.36亿元，占比49%，其中10%为员工股权激励，39%分成5年逐步过渡于公司。

广大东汽在公司技改、降本增效基础上发展迅速，22H1净利润扭亏为盈。

铸钢业务产品主要为火电、核电、气电用汽轮机气缸、阀门、燃气轮机叶片等高端铸钢件，广泛运用在燃气轮机、海上水轮机等高端领域装备，与本部特钢领域形成优势互补。2021年二季度起，公司启动其技术改造、产能提升及降本增效工作。其中，核心铸钢件产品年产能从原先10,000吨提升至30,000吨并已于2021年四季度逐步投产。

22H1广大东汽新材料共生产铸钢件9,739.83吨，销售8,687.10吨，已超越2021年全年水平，并实现营收5亿，净利润升至0.11亿，扭亏为盈。

广大东汽已成功开发东方风电、东方电机、陕鼓集团、重庆水轮机厂、常州三维等优质客户，新增客户产品供应逐步开始批量化，产品配套范围从汽轮机逐步扩展至风电机组、水电机组、压缩机及鼓风机等，产品种类与应用领域逐渐丰富，市场开拓能力开始显现。

东方汽轮机与公司将其铸锻事业部混改合资成立广大东汽能够发挥各自优势，实现产业链整合、技术共享，高效发挥各自的协同效应。

为支持广大东汽的发展，东方汽轮机按照市场化同等条件优先原则，选用广大东汽及广大特材的产品；东方汽轮机积极协调东方电气集团内企业按照市场化同等条件优先的原则，选用广大东汽的产品，为合资公司产能消化提供了有力的保障。利用合作关系，公司向东方电气销售齿轮钢、风电主轴和风电铸件等多类产品，2021年取得销售收入1.94亿元，盈利能力显著提升。

4.4 高端特殊合金领域募资扩产，加快进口材料国产替代

特殊合金应用广泛，市场规模前景向好。特殊合金材料具备良好耐高温、耐蚀性能或某种特定的环境适应性，是航空航天、动力、能源、化工等国民经济关键领域和国防现代化的重要支撑，也是现代高新技术产业的重要物质基础和国际上竞争最为激烈的高技术新材料领域之一，下游行业市场空间广阔，客户需求增长较快。

高温合金市场发展，企业发展市场广阔。以高温合金为例，由于我国航空发动机和燃气轮机重大专项，高性能高温合金需求不断增加，据前瞻产业研究院数据，2021年我国高温合金市场规模为208亿元，预测规模将于2025年达到314亿元，2021-2025年CAGR为10.85%。同时国内高温合金处于明显供不应求的局面，2021年高温合金供需缺口达到2.4万吨，部分仍需进口，国内高温合金进口替代市场广阔。

特殊合金技术领先，需求上升背景下，项目增益未来可期。公司IPO募集资金3亿元用于大力推进特殊合金产能扩建项目，项目主要面对航空发动机及燃气轮机等军工市场，预计2024年末项目达产后，将为公司新增3,700吨高温合金等特殊合金新增产能。2021年公司高端特殊合金产量为4,053吨，而2022H1产量达到7,092吨。

公司进入军工领域时间虽较短，相关市场拓展及产品已经取得部分军工客户验证，技术层面上，公司构建新材料研发中心，凭借自身研发的高纯净高温合金电渣锭生产技术、均质细晶高温合金锻件生产技术等国内领先技术，多个牌号高温合金已在重点领域获得应用，一旦更多产品定型列装，公司成为军方客户的合格供应商，后续订单量将大幅增长，叠加国内特殊合金需求增加，产能利用率将得到有效保障，预计将成为公司有力的业绩增长点。

4.5 原材料价格大幅回落，成本端压力缓解

公司产品的主要原材料包括废钢、生铁、合金和毛坯半成品，对公司盈利影响较大。

2021年公司直接材料采购金额占当期营业成本比重为60.01%，其中特钢材料和特钢制品直接材料采购金额比重分别为66.08%和55.70%。

公司主要原材料中废钢占比较高，2021年占公司材料采购成本为46.15%，合金、生铁和毛坯半成品分别占8.33%、7.06%和5.91%，主要原材料合计占比为67.45%。2021年废钢、生铁等原材料价格上涨幅度较大，直接影响公司毛利，仅废钢价格上涨导致公司主营业务毛利率下滑 9.88%。

根据我们测算，如果直接材料价格上涨10%，将直接影响公司毛利润22.3%，且近几年相对稳定，对原材料价格敏感度在行业内处于较高水平。

废钢等原料价格回落，公司产品毛利率有望回升。

3月初再生资源财税40号文新政正式落地，叠加4月份开始上海地区疫情扩散，废钢回收、物流持续受到影响，市场废钢供应偏紧，价格相对强势。

随着上海疫情得到控制，制造业、物流等行业复工复产加速，废钢到货量开始回升，叠加下游钢铁产量明显下滑，2022年下半年废钢价格开启下降趋势，生铁和合金等原材料价格也有下滑，而公司风电业务毛利对原材料价格的敏感度在行业内属于较高水平，原材料的下跌将大幅助力公司利润修复。

5、盈利预测及估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司主营业务收入共分为特钢材料和特钢制品两大类。其中特钢材料包括齿轮钢、模具钢、特殊合金及特种不锈钢四个板块；特钢制品包括风电主轴、精密机械部件及其他类零部件、风电铸件及铸钢件四个板块。

高品质齿轮钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，齿轮钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，预计2022-2024年分别实现营业收入7.59、7.74和7.89亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为14.78%、16.45%和17.27%。

高品质模具钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，模具钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，2022-2024年分别实现营业收入1.96、2.02和2.06亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为10.96%、13.55%和14.40%。

特殊合金方面，预计2024年末IPO项目达产后，将为公司新增3,700吨高温合金等特殊合金新增产能，2022-2024年分别实现营业收入1.97、2.32和2.70亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为26.55%、27.92%和29.28%。

特种不锈钢方面，随着公司特钢制品产能逐步扩张，特种不锈钢作为特钢制品的主要原材料之一，预计外销量难再明显提升，2022-2024年分别实现营业收入0.45、0.50和0.55亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为33.88%、35.20%和35.20%。

风电主轴方面，风电“抢装潮”后，风电主轴需求承压，预计2022年营收下滑至0.41亿元，毛利率下滑至22.20%。未来随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入0.59和0.72亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为23.72%和24.46%。

精密机械部件及其他类零部件方面，随着公司大型高端装备用核心精密零部件项目产能逐步释放，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件（折合重量11.84万吨）的精加工生产能力，未来随着风电需求的持续增长，预计2022-2024年分别实现营业收入5.27、8.06和14.19亿元，毛利率随着原材料价格下跌和精加工产能释放分别为21.86%、24.11%和26.18%。

风电铸件方面，风电“抢装潮”后，风电铸件需求承压，预计2022年营收下滑至7.03亿元，毛利率下滑至19.5%。2022年年末技改二期和宏茂海上项目达产，公司将具备年产20万吨单机容量 5.5MW 以上风电大型铸件产品铸造和对应15万吨精加工能力，未来随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入10.16和12.95亿元，毛利率随着原材料价格下跌分别为21.07%和22.61%。

铸钢件方面，随着广大东汽产能释放，预计2022-2024年分别实现营业收入7.34、11.51和11.91亿元，毛利率随着原材料价格下跌和产能释放分别为12.31%、16.92%和21.34%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入32.47、43.39与53.54亿元，分别同比+18.62%、+33.65%与+23.37%；预计毛利率分别为17.54%、20.11%与22.81%。

5.2 估值分析

根据公司的业务属性，我们选择日月股份、金雷股份和新强联作为行业可比公司，其中日月股份是国内风电铸件领域龙头企业；金雷股份是国内专业从事风电主轴研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业；新强联主营业务为高端精密重载轴承制造，是国内风力发电机组主轴轴承供应商。截至 2022 年10月28日收盘数据，可比公司对应2022-24年平均PE分别为43、23和17倍，广大特材最新PE为53、23和13倍，2023年之后低于可比公司均值。

5.3 报告总结

公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。

据此，我们预测公司2022-2024年归母净利润为1.30、2.93和5.33亿元，EPS分别为0.60、1.37和2.49元，以10月28日收盘价计算， PE依次为53、23和13倍，预计2023年之后将低于可比公司平均水平。

6.风险提示

◾项目不及预期风险。在国家环保政策以及疫情反复的背景下，公司在建项目不能如期完成，或将影响产品产销情况，进而对业绩造成一定影响。

◾原材料价格上涨风险。公司原材料采购成本占营业成本比重较高，其中废钢占比较大，其次为合金、生铁和毛坯半成品。若原材料价格上涨过快，则容易影响公司吨钢盈利水平。

◾下游需求不及预期风险。国内外疫情等因素可能导致国内经济复苏节奏缓慢，导致风电需求领域放量不及预期，影响公司产品销量，从而影响业绩。

农药+精细化工双轮驱动，广信股份：上延下拓完善一体化布局

1 深耕农药原药行业，上延下拓布局一体化产业链

1.1 打造核心技术护城河，提高产品类型丰富度

广信股份位于安徽广德，是一家农药原药、农药制剂及中间体研发、生产和销售的高新技术企业，于2015年在上交所上市。

公司自设立以来，坚持以光气在农药领域应用为业务核心，持续提升工艺技术水平和产品质量，成功研制出含量达98%以上的多菌灵产品，并相继掌握了DAP/HAP杂质控制技术、硫氰化反应技术、磺酰基异氰酸酯产品合成等技术。其中，硫氰化反应核心技术可以使公司产品收率由原来的85%提高至95%，产品纯度达97%以上。

此后，公司陆续规划了杀菌剂、除草剂、杀虫剂新增产能，丰富公司产品类型。2021年，公司打通光气上游离子膜烧碱，成本控制能力更进一步。2022年收购世星药化，夯实公司硝基氯化苯龙头地位，丰富公司中间体产品结构，加速展开医药和新材料领域布局。

公司的发展历程是打造核心技术巩固产品优势的过程，也是丰富产品结构，深化产业链布局的过程。未来随着公司战略布局推进，竞争力将进一步提升。

实际控制人持股比例较高，股权结构较集中。

公司实际控制人为黄金祥与赵启荣，二者为夫妻关系，截至2022年上半年度，两人合计持有广信股份第一大控股股东广信集团100%的股权，此外黄金祥还持有公司5.03%的股权，两人合计持有公司45.60%的股权，股权结构较为集中。

公司于2020年实行股权激励计划，考核指标彰显公司发展信心。

为充分调动公司核心骨干员工的积极性，公司于2020年实行股权激励计划。2020年12月，公司向97位公司董事、高级管理人员和核心骨干员工授予限制性股票317.33万股，授予价格10元/股，未来几年考核目标为在2019年基础上净利润增长率不低于10%/26%/50%，彰显了公司对未来发展的信心。

1.2 依托光气资源，深化产业链布局

光气准入门槛高，是一种特殊的发展资源。光气化学性质非常活泼，是生产异氰酸酯、碳酸酯、光气化中间体等重要化工产品的关键原料。

鉴于光气本身的高毒性及光气化生产潜在的危险性，近年有关光气生产及光气化产品储运的政策要求出台较多，光气点新增难度较大，部分省市禁止新增光气生产点，这使得光气逐渐成为一种特殊的发展资源。

我国光气生产企业约38家，而使用光气法进行农药生产的企业主要有广信股份、蓝丰生化、湖南海利、快达农化。

光气在农药领域应用广泛，公司光气法生产工艺具备生产规模、生产成本、产品品质和环保优势。

光气在农药领域中应用十分宽泛，下游产品主要分为氯代甲酸酯类、异氰酸酯类、酰氯类等几大类别，涵盖了农药杀菌剂、除草剂和杀虫剂三大领域。

利用光气生产农药，具有生产消耗少、成本低、污染少等优势。而无光气资源的企业多采用氯化亚砜工艺（或固体光气工艺），该工艺与光气工艺相比较为落后。

两大厂区均拥有光气生产许可，合计拥有6.8万吨/年光气产能。

广德厂区是我国规模较大的光气产业基地之一，于2007年投建，占地1200亩，拥有光气特别生产许可以及相关原药的生产定点资质，光气产能为4.8万吨/年，生产的产品主要是以敌草隆、甲基硫菌灵、氨基甲酸酯、异氰酸酯等为主的光气化中间体及产成品；东至厂区于2009年成立，规划占地面积3000亩，现已建成2×12MW热电联产项目、1座危化和2座散货码头、日处理5000吨污水处理等基础设施，同时拥有光气特别生产许可，光气产能为2万吨/年，生产的产品主要是对（邻）硝基氯化苯、多菌灵、草甘膦等。

此外，在两大厂区中，公司有多项在建及规划项目，一方面，公司在现有杀菌剂、除草剂、精细化工中间体的基础上进一步丰富相关产品品种，另一方面，公司开始布局杀虫剂品类，拓展杀虫剂产品。其中，大部分项目预计在2022-2023年落地投产，届时将为公司营业收入与净利润带来一定的贡献。

公司依托丰富的光气资源，深化产业链布局。

公司是国内较大的以光气为原料生产农药和精细化工中间体的企业，两大生产基地合计拥有光气许可产能32万吨/年，现合计使用产能6.8万吨/年，仅占许可产能21%。

公司依托丰富的光气资源，涵盖了中间体、原药和制剂的农药生产体系，配套了敌草隆、多菌灵、甲基硫菌灵、茚虫威、噻嗪酮、噁唑菌酮等下游产品，逐步打通原料——中间体——产品产业链。

从原料层面来看，公司从产业链源头打通光气上游离子膜烧碱技术，通过该技术可以解决光气原材料液氯的运输问题，进一步打通氯化苯上游原材料。

从中间体层面来看，目前公司拥有的光气下游中间体品种丰富，拥有氯甲酸甲酯、羧基羧酸、水杨腈、环己基异氰酸酯等中间体。同时公司从产品端出发，布局对（邻）硝基苯酚和邻苯二胺等中间体。

从产品层面来看，公司拥有杀菌剂、除草剂等多品类产品，且已开始布局茚虫威、噁唑菌酮、嘧菌酯、噁草酮等产品，进一步丰富了公司的产品品种，未来将依托光气和对（邻）硝资源，布局下游医药和新材料领域。随着产业链的持续完善，公司将进一步降低生产成本，提升产品竞争力，实现收入和利润的增长。

1.3 业绩稳定增长，毛利率不断提升

自公司上市以来，公司营业收入与归母净利润不断增长。

从2015年的13.25亿元增长至2021年的55.50亿元，复合增长率达27%；归母净利润从2015年的1.30亿元增长至2021年的14.79亿元，复合增长率达50%。

近几年来，公司业绩大幅增长的的原因主要有两点，一是公司所在行业景气度延续，主要产品价格同比大幅上涨，盈利水平同比显著提高；二是公司积极推进生产，全力落实相关项目进度，同时不断完善产业链布局，满足国内外客户的个性化需求，积极拓展上下游市场。

精细化工中间体占营业收入比重逐渐提升，2021年毛利率达52.07%。从公司主营业务构成来看，农药原药和精细化工中间体两大板块是公司的主营业务，近年来精细化工及其他业务在营业收入中的比重呈现上升趋势。

从毛利率来看，农药原药的毛利率整体波动不大，而精细化工及其他的毛利率波动较大，且2021年的毛利率水平创新高，达52.07%。

净利率水平创历史新高，同时拥有充裕的现金流。

2015年公司上市以来， ROE、净利率与毛利率水平基本上呈现着稳步上升的趋势，2022年上半年，公司ROE为16.02%，毛利率为41.09%，净利率为28.09%，其中，净利率水平创历史新高。

2015-2020年，公司的资产负债率均维持在30%以下，2021年与2022年上半年，资产负债率水平小幅提升，分别达到了31.46%、31.68%，但仍处于较低水平，同时，公司拥有良好的现金流水平，2022年上半年的经营性现金流达14.64亿元。良好的现金流与较低的资产负债率水平为公司中长期的发展与经营提供了夯实的基础。

公司依托光气资源可实现原料的自主供应，具备生产茚虫威的成本优势。

公司光气化产品氯甲酸甲酯是合成茚虫威的中间体氯羰基[4-(三氟甲氧基)苯基]氨基甲酸甲酯的重要原料，依托丰富的光气资源及完善的产业链，待年产0.3万吨茚虫威项目投产时，公司将同时具备生产茚虫威的成本优势。

噻嗪酮持效期长，独特的作用机理使其具备市场潜力。

噻嗪酮是一种抑制昆虫生长发育的新型选择性杀虫剂，具有高效、高活性、高选择性、持效期长、安全等特点，对同翅目的飞虱、叶蝉、粉虱及介壳虫烃害虫有良好的防治效果，对某些鞘翅目害虫和害螨也具有持久的杀幼虫活性，可有效地防治水稻上的飞虱和叶蝉、茶、马铃薯上的叶蝉、柑桔、蔬菜上的粉虱，柑桔上的盾蚧和粉蚧，也能防治果树及茶树上的介壳虫等。但其持效期长的双刃剑也会造成一系列的环境问题，以及其长时间使用造成的严重抗性。但其由于独特的作用机理与新烟碱类复配仍然具有市场潜力。

噻嗪酮为光气下游产品，公司具备成本优势。

噻嗪酮的生产原料是光气与N-甲基苯胺，依托公司丰富的光气资源，噻嗪酮的生产将具备一定的成本优势。公司年产0.5万吨噻嗪酮预计明后年投产，届时将给公司带来新的盈利增长点。2021年9月，受双控系列政策不确定的影响，噻嗪酮价格出现了上涨行情，近期，噻嗪酮供需状况较为稳定，价格开始回落，并趋于平稳。

3 夯实硝基氯化苯龙头地位，内生外延完善一体化布局

3.1 夯实硝基氯化苯龙头地位，加速医药中间体布局

硝基氯化苯是重要化工原料，下游产品结构丰富。硝基氯化苯是重要的基础石油化工有机原料，广泛应用于染料、颜料、医药、农药、高分子合成材料等领域。

其中，（1）对硝基氯化苯可以衍生为对硝基苯胺、对硝基苯酚、对氨基苯酚、对氨基苯乙醚、对氨基苯甲醚、4,4'-二氨基联苯醚等有机化工产品，广泛用于染料中间体、农药、医药、高分子合成材料等化工行业。

（2）邻硝基氯化苯可以衍生为邻硝基苯胺、邻氯苯胺、邻氨基苯酚、邻氨基苯乙醚、邻氨基苯甲醚、3,3'-二氯联苯胺等有机化工产品，广泛用于染料中间体、颜料中间体、农药、聚氨酯硫化剂等化工行业。其中许多化合物具有良好的发展势头和较高的附加值，未来公司可以依托对（邻）硝资源，继续向下游医药、新材料领域拓展，丰富产品结构。

新产能投产致使价格回落，供应偏紧价格有望触底回升。

国际上，由于我国硝基氯化苯行业的快速崛起，国内企业在全球市场中的份额快速提升，海外硝基氯化苯行业受此冲击，产能开工率不断下降，除少部分自给自足或供应特定用户的产能外，大部分产能逐渐停产，海外硝基氯化苯产能逐步萎缩。

在国内，我国最大的硝基氯化苯企业八一化工曾于2020年11月至2021年底之间停产，进而导致全球硝基氯化苯市场出现供需失衡状态，硝基氯化苯价格高位运行，行业迎来发展景气周期。随着八一化工今年硝基氯化苯产能的陆续投产，硝基氯化苯供给得到较大的提升，供需失衡局面得到一定缓解，价格也随之回落。

但由于其现有产能仍小于原有产能，且目前除了八一化工，国内已经没有新批的硝基氯化苯产能，预计在未来一段时间内，全球硝基氯化苯市场供应依然偏紧。

世星药化与公司具有较高产品协同性，收购世星药化夯实公司硝基氯化苯龙头地位，并有望加速公司硝基氯化苯下游布局。

世星药化成立于2000年，是从事医药、农药、染料中间体和香料的专业制造商，主要产品有甲、乙基香兰素、对氨基苯酚、对（邻）硝基氯化苯等。截至2021年年底，公司具备香兰素产能共3000吨、对（邻）硝基氯化苯共7万吨、对氨基苯酚1.8万吨。

目前我国硝基氯化苯主要生产行业共有7家企业，分别为广信股份、江苏南化、八一化工、扬农化工、中华化工、宁夏华御、浙江闰土。

收购世星药化后，公司硝基氯化苯产能达到27万吨，龙头地位得到巩固。同时，世星药化是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家，是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起草单位，曾是2008年版对氨基苯酚国家标准的起草单位，具备较强的技术研发实力。发明专利和实用新型专利共10项。未来有望助力公司加速硝基氯化苯领域布局。

3.2 香兰素：技术不断突破，市占率有望逐步提升

香兰素是世界上第一种人工合成香精，名副其实的“香精之王”。香兰素是重要的食用香料之一，具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香,是食品添加剂行业中不可缺少的重要原料。

广泛用于食品、巧克力、冰淇淋、饮料以及日用化妆品中起增香和定香作用。另外香兰素还可做饲料的添加剂,电镀行业的增亮剂,制药行业的中间体。其中，食品领域是香兰素主要消费领域，2021年消费占比为54%。

乙基香兰素是人类在参考香兰素分子结构的基础上开发的一种合成香料，其香气是香兰素的3-4倍，且留香更为持久，是当今世界最重要的合成香料之一。

香兰素市场规模稳定增长，预计2028年达7.9亿美元。

现代香料工业起源于欧美，随着全球经济的发展，尤其是发达国家经济的发展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求越来越高，促进了香精香料行业的高速发展。

近年来，全球香料香精行业保持平稳增长，据艾媒咨询数据，2021年，全球香精香料市场规模达到375亿美元，近4年CAGR超7%。据QYR统计，2021年全球香兰素市场销售额达到了6.2亿美元，预计2028年将达到7.9亿美元。

我国是香兰素生产和出口大国。

据不完全统计，我国主要香兰素生产企业合计产能约2.6万吨，占全球总产能约70%。当前全球香兰素总产量近2万吨，主要集中在中国和欧洲地区。尤其是中国地区，香兰素的产量约占全球总产量的70%左右，并且产品生产技术已达国际先进水平。

我国生产的香兰素产品品质高，且同等品质香兰素产品价格要低于国外，因此在全球市场上有很强的竞争力，每年有近万吨的出口量。

香兰素生产过程会产生高污染废水，世星药化突破性解决难题。

在香兰素生产中会带来高盐、高COD的废水，造成的环境破坏严重，需要采取合适的香兰素生产废水处理方法来对废水进行必要的处理。世星药化两次突破解决污水难题：

（1）乙醛酸法制备香兰素：

世星药化采用完全知识产权、自主研发的乙醛酸法新工艺建设的3000吨/年生产香兰素装置在2011年年底竣工投产，实现香兰素工艺合成技术、分离提纯技术、生产自动控制技术上的重大突破，是国内现有的香兰素生产工艺又次重大创新，核心技术填补国内空白。与传统的亚硝法工艺相比，乙醛酸法新工艺不仅淘汰了剧毒的N，N-二甲基苯胺等化工原料，产品收率明显提高，操作环境大大改善，“三废”大量减少，所产生污水的COD浓度仅为4000mg/L，且攻克了老工艺污水不能生化处理的难题。

（2）EMO复合菌微生物治污工艺：

2022年6月，公司微生物治污新技术——EMO复合菌微生物治污工艺刚刚通过辽宁省葫芦岛市组织的危害控制效果专家组评审，标志着这项先进的微生物治污技术已在我国乙基香兰素生产中应用成功。

该工艺既解决了多年困扰香兰素生产的污水难题，又能促进企业的产品升级。世星药化公司生产的乙基香兰素产品经国家轻工业香料化妆品洗涤用品质量监督检测中心检测，含醛量达到99.96%。

3.3 对氨基苯酚：下游需求稳定增长，一体化成本优势显著

对氨基苯酚是扑热息痛生产的“命脉”，疫情的扩散带动相关需求增长。扑热息痛是乙酰苯胺类药物中最好的品种，也是全球市场销量最大的解热镇痛药。虽然国际市场上的镇痛药有10多个品种，但扑热息痛销量约占全部镇痛药的7-8成左右，可见其地位之高。

2020年新冠疫情的爆发，推动欧美各国对扑热息痛片的需求数量暴增。截至2022年8月，我国扑热息痛累计出口量为3.1万吨，同比增长31%，我国扑热息痛累计出口金额为283.41百万美元，同比增长54%。而对氨基苯酚是扑热息痛生产的“命脉”，因此，扑热息痛需求的增长会带动对氨基苯酚需求的增加，价升量增，对氨基苯酚生产企业将直接受益。

对氨基苯酚下游应用广泛，广信布局产能5.8万吨。

对氨基苯酚是一种重要的精细化工中间体，同时也是公司主要产品对（邻）硝基氯化苯项目的重要下游产品，其应用范围极其广泛，可用于医药工业，如制备扑热息痛、扑炎痛等；在染料工业中，可用于合成硫化染料、酸性染料、偶氮染料及毛皮染料等；在橡胶工业中，可用于合成防老剂6PPD等对苯二胺类防老剂；此外，它还可用于抗氧剂，生产照相显影液米土尔、石油制品添加剂等。

世星药化是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家，拥有1.8万吨对氨基苯酚产能。同时，公司子公司东至广信正在建设4万吨/年对氨基苯酚产能，最迟于2023年上半年分两期投产，一期投产2万吨，对氨基苯酚的投产将帮助公司进入医药中间体行业。

对硝基氯化苯法是生产对氨基苯酚的常用方法之一，公司可实现原材料的自主供应。

对氨基苯酚常用合成方法主要为对硝基氯化苯法与硝基苯氢化法，其中，对硝基氯化苯法以对硝基氯化苯为原料，经液碱加压水解，生成对硝基苯酚，再用硫化钠在碱性介质中还原，或用铁粉在电解质存在下还原，后经改进采用Ni/Al催化加氢法还原，最后得到对氨基苯酚。对硝基氯化苯是对硝基氯化苯法的关键原材料，公司已实现该材料的自主供应，生产对氨基苯酚具备成本优势。

报告总结

基本假设：

1、农药板块

公司氟农药板块主要包括除草剂、杀菌剂和正在布局的杀虫剂。除草剂板块主要产品为草甘膦和敌草隆，2022 -2023年会相继投产1500吨噁草酮产能和3000吨环嗪酮产能；杀菌剂板块主要产品为多菌灵和甲基硫菌灵，2023年会投产2000吨嘧菌酯产能；杀虫剂板块，2022年会投产1000吨茚虫威产能和5000吨噻嗪酮产能。

综上，预计2022-2024年该板块总的营收增长率分别为33%/20%/28%，毛利率分别为43%/38%/34%。

2、精细化工及其他板块

公司精细化工及其他板块主要产品为对（邻）硝基苯酚、对氨基苯酚和香兰素。对（邻）硝产能为280000吨，其中对硝基苯酚主要外销；对氨基苯酚方面目前公司子公司世星药化拥有18000吨产能，同时2023年会有4万吨产能分两批陆续投产；香兰素方面，公司目前拥有2000吨产能。

综上，预计2022-2024年该板块总的营收增长率分别为85%/17%/14%，毛利率分别为49%/48%/49%。

3、其他板块

公司其他业务板块预计未来将维持稳定，给予该板块2022-2024年20%的年均收入复合增速，毛利率分别为50%/50%/50%。

综上，我们坚定看好农药高景气背景下公司的业绩成长以及完善的产业链带来的成本优势。同时公司加速布局医药中间体和新材料领域，高附加值产品有望改善公司的整体盈利水平。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.18、25.15、29.28亿元，同比增速为+56.7%、+8.5%、+16.4%。对应 PE 分别为8.5、7.8、6.7倍。

4 风险提示

（1）下游需求不及预期；（2）新产能投产进度不及预期；（3）市场竞争风险；（4）安全生产风险；（5）环境保护风险；（6）宏观政策风险。

坐落苏州，共享发展，东山精密：双轮驱动，再造东山

1. 独到的战略眼光助力公司长期成长

公司立业二十余年，从一家小型钣金和冲压工厂不断发展壮大，成为行业领先的佼佼者，离不开管理层独到的战略眼光。

回顾东山发展历史，公司多次通过项目投资和收并购优化主业，先后收并购 MFLEX 和 Multek 实现全方位电子电路(PCB)产品及服务覆盖，形成电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，打造 MFLEX、Multek、LED、TP&LCM、精密制造五大事业部。

电子电路业务，公司综合优势突出，目前为全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业，产品广泛应用于消费电子、服务器、通信、汽车电子等领域；光电显示业务，触控显示模组及 LED 器件应用于各类消费电子产品及室内外小间距高清显示领域，在 LED 部分小间距细分领域市场全球第一；精密制造业务，公司为消费电子、通信、新能源汽车等重要客户提供金属结构件及组件。

公司近年来独具慧眼地看中新能源汽车行业高速发展的未来，凭借成熟的业务能力和丰富的客户资源等优势成功切入汽车业务，作为核心重点发展第二曲线。未来汽车业务有望和消费电子业务成为公司的左膀右臂，助力公司高速发展，实现再造东山。

1.1. 成功的业务拓展推动公司前进

公司通过项目投资和收购兼并优化主业，迅速建立了在行业中的优势，形成了精密金属和精密电子制造为核心的产业发展格局。

公司从 2016 年开始快速拓展业务线，顺应时代的发展，2016 年 4 月收购 MFLX，2018 年 7 月收购 Multek 完善硬板业务实现快速增长，2016-2018 年归母净利润增速分别达到为 355%，265%，54%，2021 年年报披露公司印刷电路板业务占总营收 64%，电子电路业务成为公司收入主要来源。

2021 年 5 月宣布拟在上海成立东山新能源子公司，正式进军新能源车领域，从股价反应来看，公司几次业务拓展不仅助推公司业务持续向上，也同时得到了资本市场的高度认可，证明了管理层独到的战略眼光，实现“先知三日，富贵十年”。

公司 2015 年以来随着业务的不断优化拓展，营业收入和归母净利润均实现快速增长，2015 年实现营收 40 亿元，归母净利润 0.32 亿元，2021 年实现营收 318 亿元，归母净利润 18.6 亿元，2015-2021 年公司的营收和归母净利润 CAGR 分别达到 41%和 97%。

公司通过不断深入开展对标管理、降本增效持续推进，成效显著，通过优化组织架构，严控非必要的资本开支，加强预算管理，公司财务和现金状况得到持续提升和优化。

2017 年经营活动产生的现金流金额为 1.61 亿元，2021 年经营活动产生的现金流金额为 32.1 亿元，CAGR 达到 113%，良好的经营性现金流反映公司的产品创收持续高增，得到市场认可，同时有助于公司做好进一步的筹资和投资管理，实现既定的目标。

财务状况在降本增效的管控下不断优化。

公司由于收并购等原因资产负债率在 2016 年，2018 年分别达到 82%和 73%，2021 年下降到 61%，资产负债率的下降有助于公司控制风险的同时有更大的空间进行项目投资和扩产。

期间费用率也在不断优化，2011-2015 年费用率维持在 13%上下，2016-2019 年下降至 10%上下，同时 2019-2021 年连续三年下降，分别为 11.1%、9.7%、8.1%，财务费用率 2019-2021 年同样连续下降，分别为 3.0%、2.2%、1.4%，公司降本增效效果显著。

公司重视创新，研发费用连年增加。

公司 2018-2021 年研发费用分别为 4.8、7.7、9.1、10.3 亿元，通过持续的研发实现技术创新，截止 2021 年公司拥有数百项专利和授权，形成了完善的研发体系和高效的研发机制，为公司未来 AR/VR、新能源车等领域的发展奠定了坚实的基础。

1.2. 公司发展规划：优化当下，投入核心，投资未来

梳理公司业务变动情况和 2021 年 8 月以来的对外投资情况，公司主要从三个维度 对未来发展进行规划：

1）对于现有业务进行资源整合优化。

公司对非核心业务逐渐淡化，聚焦核心主业，公司分别于2018年出售深圳东山100%股权（主要涉及大尺寸显示业务等非核心业务），2022 年拟出售国星光电（主营业务光电显示器件、LED 显示屏等）60%股权，从而实现对公司资源的整合优化，提高公司运营效率。另外通过增持艾福电子子公司股份和资本注入，实现增强公司通信业务板块的业务协同效应，高效整合内资源，实现降本增效，提升企业核心竞争力。

2）重点投入核心发展领域。

2022H1 公司精密组件产品营收同比增 51.43%，主要是由于新能源汽车行业需求攀升带来订单的增加。公司持续投入核心发展领域以实现对业务的拓展，产能适配以满足客户的需求，包括成立注册资本 9000 万元的上海东澜新能源科技有限公司，两期共投入 9900 万美元的墨西哥子公司以及拟两期投入 13 亿元的苏州东越新能源科技有限公司来满足对于新能源车业务的快速，实现扩大产能，缩短运输半径，快速响应客户需求等实现提升与国际大客户的合作关系。

3）通过入股基金对未来进行投资。

公司投入500万美元于BAUKUNSTFUNDI,L.P.，未来拟投资于人工智能、大数据、柔性智造等领域的科技型公司，一方面有望从投资角度收获利润，另一方面更有望通过相关领域的投资发现有价值的公司，未来有望通过合作等方式实现对相关领域的发展；同时作为有限合伙人出资 3,000 万元与相关机构共同成立苏州永鑫精尚创业投资合伙企业，实现促进产业创新、提升公司投资收益，将会以股权投资形式侧重投向泛智能制造产业相关领域的初创期和成长期的创新型企业，为公司智能制造领域的未来发展埋下一颗种子。

1.3. 管理优势：经验丰富的管理层，稳定的分红，持股计划留住人才

公司从三方面彰显了管理优势：管理层行业经验丰富，布局未来；2021 年大幅提高分红比例，提升投资者信心；通过员工持股计划留住人才。

1）董事会换届完成后，2020 年下半年公司持续推动了职业化进程。

目前公司管理层队伍稳定，高层团队平均年龄结构约 45 岁，团队成员稳定磨合，经验丰富。中层管理团队趋年轻化，多为内部培养提拔。同时公司管理层行业经验丰富，董事长袁永刚、董事，总经理袁永峰、董事，执行总裁单建斌分别任江苏省总商会副会长、盐城市电子信息行业协会会长、中国电子电路行业协会副理事长，能够清晰把握行业发展脉络，同时引导产业健康有序发展，公司历年的发展也证明了公司管理层优秀的战略眼光和发展思路。

2）公司近五年稳定分红，同时 2021 年大幅提高了分红比例，体现了公司积极回馈股东，提升投资者信心。

公司 2017-2020 年现金分红比例分别为 12.2%、10.9%、11.4%、11.2%，实现稳定分红，2021 年现金分红比例提升到 18.3%，彰显了公司对新业务发展以及未来长期发展的信心。

3）公司通过持股计划留住人才及核心员工。

公司 2018、2021 年分别推出员工持股计划，建立与员工的利益共享机制，有利于公司长期发展；同时进一步完善公司治理结构，提高员工凝聚力和公司竞争力。

公司于 2022 年推出了核心管理人员和技术人才持股计划，通过考核核心管理人员和技术人才个人的绩效来给予对应权益的比例。

该计划通过设置个人未来绩效评估要求及收益兑现周期，激励授予对象努力提升自我价值的实现，也为公司制造更多的价值，实现个人利益与股东利益的高度统一。

公司于 2022 年 10 月推出了第二期员工持股计划草案，参与对象主要为新能源汽车业务的核心管理人员、技术骨干，彰显了公司对于新能源业务布局的决心。

持股计划的不断推出一方面说明了公司对于人才的重视，另一方面也证明了前期推出计划的成功，未来有望期待员工持股计划和股权激励计划的进一步持续推出。

1.4. 2022 年三季报业绩超市场预期

2022 年 10 月 24 日，公司公告了 2022 年三季报，业绩超市场预期：2022 年前三季度营收 228.2 亿元，同比增长 4.64%，归母净利润 15.81 亿元，同比增长 31.94%，超过此前预告 28.38%-30.86%区间上限；其中三季度单季营收 82.7 亿元，同比增长 6.03%，归母净利润 7.84 亿元，同比增长 32.18%，同样超出此前预告 25%-30%区间上限。

超预期的主要原因包括：

1）公司消费类电子业务客户需求总体稳定；

2）新能源车行业发展迅速，公司新产品顺利导入客户；

3）内部经营改善明显，叠加汇率变化因素，综上导致 22Q3 单季度毛利率显著高于去年期水平，22Q3 单季毛利率与净利率分别为 20.48%、9.49%，较去年同期分别提升 3.87pct、1.87pct，拉动净利润增速高于营收。

追根溯源，业绩的超预期离不开公司的独到战略眼光、成功的发展规划、优秀的管理能力，正是公司这些优势的品质引领公司持续向上发展！

2. 地理优势：坐落苏州，共享发展

东山精密坐落苏州，市值位于苏州上市公司中前列，是电子行业相关产业链龙头，随着近年来苏州以四大产业集群为主的快速发展，同时对于上市公司政策上大力扶持下，公司有望与苏州共享发展，实现共赢。

电子信息发展作为苏州四大创新产业集群之一不仅目前是苏州制造业的核心，同时也是未来发展投资的重点方向。

2021 年苏州制造业中计算机，通信和其他电子设备类产值占比总产值 29.6%，居细分项首位。据苏州统计局公布的《2022 年苏州市情市力》显示，苏州市截至 2021 年新兴产业实现产值 22307.0 亿元，占规模以上工业总产值的比重达 54.0%。

电子信息、装备制造、先进材料、生物医药四大创新产业集群产值比上年增长 17.1%，其中集成电路、高端装备制造、前沿新材料、创新药物产值分别增长 24.6%、15.5%、34.3%和 20.5%。

集成电路、电子元件、3D 打印设备、传感器、工业机器人等高技术产品产量分别比上年增长 38.4%、28.3%、68.5%、30.2%和 44.8%。

全年高技术产业投资比上年增长 17.1%。全年新能源汽车产量 367.7 万辆，比上年增长 152.5%；集成电路产量 3594.3 亿块，增长 37.5%。

苏州“十四五”规划中分别涉及了十大千亿级产业集群和十大产业链，是未来重点发展方向。

其中公司涉及多个产业集群包括新型显示、光通信、软件和集成电路、高端装备制造、汽车及零部件等，同时产业链中包括半导体和集成电路、智能制造装备机器人、光通信等也有所涉及，公司的业务局部与未来发展方向与苏州的发展规划高度吻合，公司有望在未来实现与苏州共同快速发展实现互惠互利。

苏州市2022 年 8 月 15 日发文《推进苏州上市公司做优做强若干措施》，发布十大措施聚焦苏州上市公司做优做强，巩固上市公司在产业链中的龙头地位。

推进上市公司成为创新人才、先进技术、产业资本等高端要素的重要汇聚平台，在构建具有苏州特色的产业创新集群中的引领作用进一步增强。公司有望在政策的扶持和政府的引导下 做优做大，不仅在利润端享受政府给予的补贴，更能够增强公司自身的核心竞争力，从各个角度实现快速发展。

公司 2018 年后收到政府补贴大幅提高，涉及各类改造项目补贴以及奖金等。公司2016-2021 年的计入当期损益的政府补助金额分别为 0.22、0.37、2.73、3.10、2.09、2.69 亿元。

3. 消费电子稳中有增

3.1. 手机业务作为“压舱石”为公司提供稳定收益

手机业务是公司近年来的核心业务，公司通过与国际大客户的深度合作实现快速增长，随着公司新料号不断导入和国际大客户产品越来越丰富同时快速迭代，公司软板产品 ASP 和份额有望持续增长。

3.1.1. 手机行业稳步发展

2022 年以来，受通胀、全球经济环境等因素影响，导致智能手机需求疲软，据 IDC 数据，2021 年 iPhone 出货量近 2.4 亿部，同比增长 16%；苹果凭借产品迭代升级、出色的软硬件协同和供应链管理，在中高端机型竞争中保持领先地位，2021 年发布的第二代 5G 手机 iPhone13 需求强劲，推升了 iPhone 系列的整体销量，2022Q2 智能手机出货量整体下滑的背景下，苹果出货量逆势提升 2.3%至 4,539 万部。

国内传统淡季叠加国内疫情影响下，苹果手机销量继续坚挺，根据IDC数据，2022Q2 中国智能手机出货量约 6720 万台，同比下降 14.7%，其中苹果手机逆势同比增加 0.1% 至 950 万部左右，市场份额提升 2pct 至 14%。

从手机创新方向来看，折叠屏是安卓机确定性趋势：根据 Counterpoint 数据，2021 年全球折叠屏手机出货量近 900 万部，预计 2023 年出货量将达 2,600 万部以上，实现年均接近翻倍增长。

未来折叠屏售价有望下降，一方面，折叠屏技术逐渐成熟，带动成本售价下降，市场需求增加；另一方面，折叠屏手机结构设计灵活，创造出各类特定新需求；折叠屏手机短期销量高增长确定性较高，长期看随着成本及售价的进一步下降，折叠屏有望从高端机向中端机渗透。随着折叠屏手机市场空间的加大，对于 FPC 行业的发展提供了机会。

FPC 配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点决定了它能更加适应和匹配折叠屏手机的特点。折叠屏手机的特点在于能利用更小的体积为用户提供更大的屏幕体验，但同时由于 折叠屏手机在使用过程中会需要大量的进行折叠，因此对于手机的元器件提出了更高的要求，尤其是柔性线路板（FPC），因为相应需要使用的面积也会更大，相应带来的是成本的上升，未来想要控制 FPC 成本，往往需要依靠大规模量产形成规模效应或者技术升级来解决。

公司作为 FPC 领域的领跑者，MFLEX 在 FPC 全球排名第三，拥有超过 30 年的经验，和超过 2000 名研发工程管理人员，拥有两大基地、三座工厂和遍布全球的客户服务网络，成为少数能提供特定设计和整套解决方案的优秀 FPC 供应商之一。

公司近年来不断导入新料号，同时公司的 FPC 产品具有超薄、可静动态弯曲、信号完整性和高频、单层到多层结构设计等多重优势，同时能够提供相应的装配，更有望响应不同客户对于不同产品的定制化需求。

3.1.2. 国际头部品牌有望引领新突破

新机备货旺季及持续创新引领成长：2022 年下半年 iPhone、AirPods、AppleWatch 等各产线新品备货旺季即将到来，叠加供给端苹果极强的供应链关系网络和管理能力，全年销量依然可期。

同时，明年 iPhone15 有望迎来潜望式摄像头等光学创新升级，并预计会配合全新面世的 MR 眼镜进行应用协同，对核心环节的参与者提出更高的技术要求对核心环节的参与者提出更高的技术要求。

苹果公司在产品上有望引来新突破，同时产品的成本也有所上涨。

《日本经济新闻》 在 Fomalhaut Techno Solutions 公司协助下，拆解 iPhone 14 系列的 3 个机种，并针对零 件价格进行估算。

根据 Fomalhaut 推估，iPhone 14 Pro Max 的零件价格合计约 501 美元，较去年的 iPhone 13 Pro Max 高出 60 美元以上。iPhone 旗舰 Max 机种自 2018 年推出以来，成本价格大约落在 400 至 450 美元之间，但这次提高了 60 美元以上，是 2018 年以来的最大上扬幅度。

公司合作的客户均为国际国内知名的高科技公司，采购量大，对产品交付要求严格，对供应商的生产规模和生产效率要求较高。

未来国际大客户创新不断创新迭代也为公司将来的发展提供了良好的机遇，公司一方面产能规模较大，能够满足下游大客户的采购需求，形成规模效应，降低成本，提高行业壁垒，另一方面与国际大客户良好的长期合作关系和公司产品能提供综合解决方案以及定制化需求，因此综合来看未来公司软板产品 ASP 和份额有望持续增长。

3.2. AR/VR 打开未来成长空间

3.2.1. AR/VR 行业进入快速增长期

我们认为，硬件迭代+内容成熟是第一阶段的驱动因素，VR 设备在泛娱乐领域的年出货量级有望达到 3000 万部以上；应用场景拓展及科技巨头生态布局构成第二阶段成长驱动，VR 设备成熟、AR 设备进入消费级市场，整体年度出货有望达到大几千万量级；长期来看，随着 VR/AR 设备成为元宇宙重要入口，多领域逐渐刚需，每年出货量级有望突破数亿部。

巨头分别以自身独有的流量效应、内容储备、闭环生态为矛，意图率先攻入 VR/AR 蓝海：

1）Meta/字节模式：互联网流量加码快速切入市场，软硬件生态建设齐头并进；

2）索尼模式：依托原有内容优势绑定客户群体，聚焦游戏突破核心用户需求；

3）苹果 模式：自研芯片+硬件定义产品风向标，创造新需求为 VR/AR 市场注入活力。

应用从游戏拓展至多个领域，泛娱乐、社交、办公、教育、工业等应用备受期待：

1）泛娱乐领域的影视和直播备受期待，已有简单落地场景；

2）线下社交和办公场景有望被搬至虚拟空间，解决远距离交流问题；

3）教育是成熟的 B 端场景，需求刚性但散点化；

4）工业场景下虚拟赋能现实，实现降本增效。

我们看好短中长期不同阶段的多重因素推动 VR 设备保持快速增长趋势，同时产业生态的逐渐完善将推动 VR 硬件产业链迎来显著的业绩弹性。

3.2.2. 公司 VR/AR 业务成熟，有望切入国际大客户

可穿戴业务是公司 FPC 产品除消费电子、新能源汽车业务之外新的增量市场。公司过去已为全球知名厂商提供单机价值量较高的产品和服务，未来随着该行业的不断发展，预计该部分业务对公司营收的贡献将会不断增加。

公司未来有望凭借领先的技术实力和先进的生产制造能力，深耕多年与客户形成的良好合作关系，产品品质的高认可度，与国际大客户形成合作关系。可穿戴业务的发展能给公司从多个维度带来竞争力的提高：

1）提高产能利用率。

过去公司曾因为疫情、淡季影响，产能利用率有所波动，对公司收入有一些影响。23 年上半年头部品牌眼镜有望面市、下半年传统手机旺季，公司产能利用率的波动有望相对稳定、更加平滑；

2）协同效应提升销量。

头部品牌的可穿戴设备和传统电子设备互补协同，有望形成更加庞大的生态体系，提高客户粘性；

3）将临时员工转化为长期员工。

过去由于淡季和旺季的存在，公司往往会招聘大量员工在旺季，等到了淡季再解聘，这个过程中会需要付出员工培训费等成本，工作效率也更加不稳定，而产品线的拓展为公司提供了招聘长期员工的机会，综合的培养成本将被摊销到每年，同时员工在长期工作也将提高效率，实现员工、企业共同发展。

4. 新能源汽车业务：核心重点发展方向

新能源汽车是公司未来重点发展的核心：公司制定了新能源汽车领域的业务目标，并组建了销售团队。公司经验和产品结构丰富，技术和规模优势明显，国际化管理团队，相关产品已经供货北美新能源汽车客户。

公司现有三大板块均有涉及新能源汽车的业务。

一是传统精密组件板块，核心产品主要有三电结构件、电芯、散热等；二是电子电路板块，随着新能源汽车电气化程度的提升，市场对于 FPC 和硬板的需求也在提升；三是光电显示板块，公司以 Mini LED 为代表的产品也将迎来新能源汽车的市场机遇。

4.1. 新能源车快速发展

全球新能源车渗透率快速增长，中国市场占比持续提升，并保持在 40%以上，汽车新能源化、智能化、信息化等趋势下，汽车电子占成本比重将持续提升，随着车载信息系统、车身系统、动力系统、安全系统等搭载更多各类电子元件，线路板的用量及规格也将持续升级。

汽车智能化是确定性升级方向，ADAS 系统搭载率持续上升，并向着完全无人驾驶终极目标不断发展，光学传感器（摄像头、激光雷达、毫米波雷达等）是自动驾驶刚需，催生线路板用量及价值量显著提升。

动力电池容量密度的提升推动汽车轻量化要求，用 FPC 替代车身的传统线束，并在电池系统中取代传统布线方式，将有助于提升汽车安全性、集成性并满足轻量化趋势，同时也将促进车身各类结构件向着高精密度、低重量等材质和工艺升级。

根据 Prismark 数据和我们的测算，20 年全球汽车 PCB 市场产值约为 434 亿元，25 年将超过 700 亿元，2020-2025 年 CAGR 约为 12%，增速远超整体 PCB 市场。

PCB/FPC 是传统汽车刚需且应用场景持续扩充，新能源化、智能化、轻量化趋势新增大量应用需求，同时各类结构件及组件伴随线路板的应用场景拓展而需要匹配升级。

特斯拉作为全球新能源汽车的先行者和领跑者，2018 年以来快速发展。

2018Q1，特斯拉产量和交付量为 3.45 和 3 万辆，2022Q2 分别实现 25.86 万辆和 25.47 万辆，四年多时间实现 7 倍以上增长。同时特斯拉（上海）的产销同样也快速提升，“本土化”策略彰显成效，尽管受到上海二季度疫情的影响，产销有较大幅度的下滑，但随后快速修复，2022 年 6 月销量为 7.89 万辆，达到了历史新高，2022 年 8 月产能为 7.66 万辆，同样创下了历史记录。

2019 和 2020 年特斯拉分别宣布在柏林和德州新建工厂，彰显扩张决心。2022 年两座工厂均已投入量产，预计年底柏林工厂实现 Model310 万辆产量、ModelY20 万辆产量，德州工厂实现 ModelY20 万辆产量，皮卡 10 万辆产量，并于未来几年慢慢实现产能爬坡。

马斯克在特斯拉 2021 年股东大会上定下了 2030 年销量 2000 万辆的目标，宣布了特斯拉降低成本的“五步计划”：电池设计、电池工厂建设、正极材料、负极材料、车辆集成五大板块，将为每辆特斯拉车辆降低 69%的支出，电池成本则减少一半，进一步推动特斯拉未来的销量增长。

4.2. 公司汽车业务核心竞争力突出

（1）铝合金加工：公司有三十年以上的铝合金加工经验，加工工艺齐全，并且铝合金加工工艺迭代较慢，不容易被淘汰。

目前铝合金在汽车上被广泛运用，是汽车轻量化过程中的首选材料，轻量化不仅能降低油耗，还提高了有效载重量，从而提高运输效率，在汽车发展越来越趋向轻量化的背景下公司凭借技术领先优势实现快速布局抢占份额，同时能够再次盘活公司的冲压、钣金、压铸等传统精密制造产能，带来了新的发展机会。

（2）通讯赋能：公司在以前的通讯业务中做过散热类的产品，可以满足散热的需求。随着汽车逐渐轻量化，对于汽车散热器的要求也越来越高，趋势向轻量化、全铝化、集成化发展，这对于散热器的设计研发提出了较大的要求。

公司有通讯散热器产品，包括室内和室外等多款产品，能够满足高散热量要求，局部/整体高效散热方案，采用过高导热铝材料制造，未来有望实现通讯赋能。

（3）消费电子赋能：在汽车快速发展过程中，尤其是新能源汽车的发展需要实现轻量化、智能化、信息化不断对于零部件提出更高的要求，往往需要上游厂商能实现快速响应。

消费电子一直是公司的核心和强项，而消费电子的特点就是迭代快，反应快，需要根据客户的需求快速做出响应，因此公司相比传统汽车厂商更加有望适应快速迭代进步的趋势。

（4）平台优势：公司具有成熟的全球销服体系、业内领先的技术实力和先进的生产制造能力，产品已获得全球各领域顶尖客户的青睐，积累了优质的客户资源。公司客户平台优势显著，有助于公司保持较好的收益水平、降低信用风险并持续拓宽合作范围。

优质的客户群体产生了良好的示范效应，进一步提升公司知名度，有利于进一步提高公司开拓新客户的能力，助力公司在未来竞争中获得更大的市场份额。

（5）国际化：公司紧紧围绕国家发展战略，积极参与全球经济竞争，持续加强对行业优质资源整合。2019 年成立海外总部，并在北美、欧洲、东南亚等多个国家和地区设有不同职能的运营机构，使公司的国际化运营能力进一步得到提升。

公司有望得益于公司拥有得天独厚的海外客户和人才的优势，持续加大对海外市场的拓展力度，开启制造基地全球化的进程，不断满足客户需求。

目前公司通过资源整合和提升管理能力降本增效；公司加大新能源车客户开拓的广度和深度，除北美客户外，国内客户也顺利实现供货，建立了合作关系，客户覆盖范围更加全球化。

4.3. 新能源汽车业务未来发展前景广阔

新能源汽车业务作为公司未来着力拓展的新业务，经过多年的技术积累和持续的研发投入，公司在 PCB、轻量化功能性结构件等产品领域取得了突破性的成果，该行业的收入也持续实现了较高幅度的增长，核心客户群体不断扩大，核心产品的竞争力不断增强。

公司将充分发挥自身在电子电路、光电显示、精密制造等领域的综合优势，全方位开发应用于智能新能源汽车等领域的新产品和新服务，包括白车身、散热、FPC、电芯、壳体等产品。随着新能源汽车行业的蓬勃发展，公司将持续加大新产品的导入力度以及新产能的规划和投入，不断满足客户需求。未来随着多产品的导入以及新产能的释放，单车价值量有望得到较大的提升。

2020 年，公司生产的车载 FPC 产品与之配套的新能源汽车超过 40 万台，针对未来新能源汽车良好的发展态势，公司积极实施数倍的产能扩充计划，预计到 2022 年年底约有 300 万台车的软板产能计划。目前汽车软板主要还是以光板为主、加载 SMT 为辅，但未来加载 SMT 是大趋势，所以产品单价会得到提升。

2022 年 2 月 18 日公司拟将“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”。

原计划投入募集资金 70,122.75 万元，受 5G 通信发展瓶颈、下游客户需求放缓等因素影响，项目投资进度不达预期。原募投项目已累计使用募集资金金额 8,109.45 万元，尚未使用的募集资金金额 61,565.47 万元变更加强对于车载 FPC 产品布局，进一步完善产业布局，提升客户服务能力和市场竞争力，保障募集资金使用效益。车载 FPC 业务的加入投入为公司提供扩大产能的机会，以更好地满足响应客户的需求。

2022 年 9 月 14 日，A 股公司东方电热(300217.SZ)公告，公司及东方九天与东山精密签署了《框架合作协议》，东山精密承诺向公司采购总量不低于 5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带，合同金额约为 11 亿元。

东方电热公开纪要披露据相关机构统计，2021 年，全球圆柱形电池对预镀镍材料需求约在 18.5 万吨。按目前新能源汽车的增速，到 2025 年，国内市场预镀镍材料需求保守估算预计不低于 30 万吨。

预镀镍是圆柱电池未来的大势所趋，预镀镍与后电镀钢壳相比，预镀镍壳体内面镀层更均匀，因通过扩散处理，拥有卓越的电镀粘合性，加工冲压性能良好。在圆柱电池性能提升的同时对于材料提出了更高的要求，而预镀镍技术的实现能帮助圆柱电池实现进一步突破。

公司与东方电热将通过对锂电池钢壳预镀镍钢基带领域的产品开发及技术合作、产品供货、供应链共同开发以及股权合作等方面进行长期框架合作，这预示这公司在新能源汽车结构件的发展向前迈了一大步，一方面锁定了上游原材料，未来有望对国际大客户的产品需求做出快速响应，另一方面在于东方电热的合作过程中也有望实现技术的突破，实现互利互惠。

综合来看，公司未来的发展一方面有望实现产品品类更加丰富，另一方面有望享受技术升级带来的产品价格提升，从而综合实现单车价值量的提升，为公司新能源车业务的快速发展打下坚实的基础。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

2022 年增量：消费电子业务稳定增长，大客户备货节奏正常，叠加管控优化带来盈利能力持续提升；新能源车业务 ASP 提升，同时新能源汽车市场需求持续攀升，带动精密组件业务快速增长，PCB 业务下游种类逐渐丰富，叠加项目投产带来产能释放。

展望 2023 年及以后增量：消费电子方面，国际大客户手机业务伴随结构复杂化实现供应料号持续升级，并有望切入 Display 模组板等更多领域，同时 VR/AR 新品发布有望打开未来 成长空间；汽车电子方面，公司有望凭借深耕多年的经验实现新料号的不断突破，持续提升 ASP，同时公司为新能源车业务发展做出了充足的准备，从通过员工持股计划留住新能源车业务核心人才，到在墨西哥、昆山连续成立子公司，匹配大客户的本土化战略，同时实现产能释放抢占份额，以及和东方电热签订 11 亿的合同，锁定原材料，“兵马未动，粮草先行”彰显公司的信心。

核心假设：

电子电路：分 MFLEX（FPC）和 Multek（RPCB）来看。

MFLEX 收入主要由国际大客户手机业务贡献，根据我们测算，大客户手机 2022-2025 年出货量 CAGR 约为 2%，同时单机价值量随着 FPC 使用数量增加以及产品升级（潜望式摄像头、内部结构复杂化等），预计价值量 CAGR 增速为 5%，公司随着大客户新料号导入以及成本优势，未来可做价值量和市场份额有望不断提高，同时与全球主要客户 VR/AR 产品的顺利合作有望打开未来成长空间，预计未来五年逐步放量；

非大客户业务中汽车软板加载 SMT 是趋势，所以产品单价会得到提升，同时凭借产品的优势有望不断吸引国内外新车企，实现量价齐升，综合测算得 2021-2026 年 MFLEX 营业收入 CAGR17.3%。同时因 AR/VR 业务毛利率高于手机业务未来将逐步提升整体毛利率水平。

Multek 收入较为复杂，消费电子、数通与通信、汽车、工控和医疗均有涉及。通信业务 5G 为大客户带来快速增长，根据产业链调研，我们结合 4G+5G 资本开支增速保守给予该业务 22-24 年 15%的增长率；

汽车随着 ADAS 的快速发展给下游大客户带来快速增长，同时整理得 2022 年传统油车 PCB 板价值量约为 500 元，新能源车预计 2000 元 以上，国内客户不断导入，预计汽车业务未来增速有望实现 25%以上增长；

消费电子业务 AR/VR 的规模快速提升，公司有望凭借自身的竞争优势不断提升份额，综合测算得 2022-2024 营收增速分别为 9%、16%、22%；其他业务我们根据产业发展整体趋势预计 2022-2024 年营收实现 10%增速。

综合 MFLEX 和 Multek 营收预测，我们预计公司电子电路业务 2022-2024 年营收增 速为 15%、18%、20%。

精密组件业务：主要由通信业务和新能源汽车业务组成。

通信业务下游主要为基站天线和滤波器，根据我们整理测算，2021-2024 年中国基站天线收入规模 CAGR7.5%，其中 5g 基站天线收入规模 CAGR8.8%，其中 2022 年 5g 基站天线收入规模增速达 14%；2020-2025 年射频滤波器收入规模 CAGR 接近 15%，结合下游产品增速我们预计通信业务的营收增速 2022-2024 年分别为 12%、11%、10%。

新能源汽车业务随着新料号的导入和客户产能的提升将持续实现高增，根据我们的测算，新能源车大客户 2022-2030 年产能增速 CAGR30%左右，公司可做单车价值量不断提升，长远来看有望突破单车价值量 1 万元，同时随着料号的导入和产品的验证份额也将不断提升，长远来看综合份额有望达到 30%，根据我们的测算，2022-2024 年大客户业务的营收增速分别为 72%、109%、73%，非国际大客户业务有望保持增速在 40%，得到汽车业务营收增速为 60%、86%、65%。

综合通信和汽车业务的营收预测，我们预计公司精密组件业务 2022-2024 年营收增速为 22%、32%、32%。随着导入的新产品增多，产能和良率不断提升，短期可能在一定程度上影响了毛利率，因此我们下调了精密组件业务 2023、2024 年的毛利率各 0.5pct 到 15.5%、15%。

触控显示及 LCM 业务：2022 半年报营收增速-30%，下半年开学季+疫情好转，消费刺激政策出台等预计出货略有好转，因公司逐渐淡化非核心业务，叠加行业下行趋势，但未来有望导入车载触控增收，因此我们预计公司触控面板及 LCM 模组业务 2022-2024 年营收增速分别为-20%、-15%、-10%。

LED 及其模组：2022 半年报营收增速-5%，下半年疫情好转，消费刺激政策出台等预计出货略有好转，因公司逐渐淡化非核心业务，已出售盐城东山 60%股权，LED 业务成长空间在于 mini LED，用于新能源车，同时行业增速较快，因此我们预计公司 LED 及其模组业务 2022-2024 年营收增速为 0%、5%、5%。

其他：其他业务为公司非主营业务，收入占比较低，我们预计其他业务会随着公司收入的增加而增加，2022-2024 年营收增速维持在 5%。

5.2. 估值

公司消费电子、汽车电子双轮驱动，未来有望凭借消费电子的稳中有增和汽车电子的高速发展实现再造东山：消费电子中手机业务系统板收入稳定提升，模组板有望凭借和国际大客户紧密的合作关系切入，增厚利润，同时 AR/VR 业务打开成长空间；汽车电子作为核心重点发展方向，单车 ASP 有望快速突破，叠加国际大客户产品快速增长，成为公司成长新动能。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 23.8/29.5/36.7 亿 元，同比增速为 28%/24%/24%，2022 年 10 月 28 日市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 17.4/14.0/11.3 倍。

公司目前的主要收入来源为印制电路板业务，因此我们选取了印制电路板行业的领跑者鹏鼎控股以及业务发展涉及新能源车的兴森科技和超华科技作为可比公司，汽车电子是公司未来的核心发展方向，因此我们选取了未来发展汽车零组件的电子元件公司水晶光电、长盈精密作为可比公司，可比公司 2023 年估值平均值为 22 倍。

我们认为公司在印制电路板领域不仅处于行业领先梯队，同时将充分收益于新料号和新产品的导入实现快速增速，同时汽车电子业务卡位领先，有望凭借合金加工经验、通讯赋能、电子赋能、化平台优势、国际化五大优势实现快速增长，因此我们给予公司 2023 年估值可比公司平均值 22 倍，对应目标价 38 元。

6. 风险提示

新料号导入不及预期：

公司未来营收增量主要来源于消费电子和汽车电子业务国际大客户的新料号导入，若未来新料号导入不顺利或者产品未通过客户认证，将大大限制公司未来的增长空间。

消费电子行业发展不及预期：

公司目前收入的主要来源是消费电子业务，受国际环境和下游终端需求影响，消费电子未来成长空间波动较大，若消费电子整体发展下行，公司业绩将下滑。

新能源车大客户产销不及预期：

新能源车发展呈高速增长态势，但未来如疫情再次变异，或地缘政治风险升级带来对供应链的冲击，将导致大客户产销下滑，影响公司业绩。

国际贸易环境恶化：

公司出口份额逐年连续提升，目前外销占收入比重较高，近年来区域性争端愈演愈烈，未来相关贸易政策仍然存在一定的不确定性，公司面临一定的国际贸易风险。

战略聚焦中药创新，方盛制药：打造338产品矩阵，剥离非主业资产

1.中药创新第一梯队，聚焦主业、打造338大品种战略

1.1.历史悠久，从湖南领军到国内一流

公司历史悠久，呈现良好发展势头。方盛制药是一家集医药工业、医疗服务、大健康业务于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，主要从事心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药、儿童用药、妇科疾病用药、呼吸系统用药、抗感染用药等药品的研发、生产与销售。

公司创始于2002年，创始时便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势。公司于2009年完成股份制改造并设立第一家子公司华美医药，2014年于上海证券交易所成功上市。随后，公司积极开展并购重组，陆续收购佰骏医疗、滕王阁药业等子公司。公司近年发展蒸蒸日上，2021年入选“2021年度中国医药工业百强-2021年度中国中药企业TOP100排行榜”并位列第71位公司历史悠久，呈现良好发展势头。

公司股权结构集中，实控人为张庆华先生。

截至2022年6月30日，张庆华先生共计持股36%，直接持股35%。

张庆华先生系中药科班出身，1995年毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），1998年成立瑞兴医药有限公司，4年后相继成立湖南方盛制药有限公司、湖南方盛堂制药有限公司和方盛医药科技有限公司，深耕医药行业24年。

截至2022年H1，公司旗下共有子公司18家，业务性质包括研发、科技推广及应用服务、药品生产、药品流通、健康医疗、医疗投资等，2022年，公司将进一步对非主业业务进行优化调整，通过聚焦核心主业，来提升企业核心竞争力；通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效的资产，以实现高质量发展。

1.2.中药集群初具雏形，着力打造“338”大品种

公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，提出打造销售收入过亿单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品。按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。

公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度，更快地打造过亿单品。

核心产品广泛布局中成药各个疾病领域。

儿科类的主要有中药创新药小儿荆杏止咳颗粒（国家医保乙类品种）；骨科的核心产品主要有藤黄健骨片（独家剂型国家医保目录品种）、玄七健骨片（1.1类创新中药）等；妇科用药主要有金英胶囊，金英胶囊获得国家中药六类新药证书；呼吸系统主要产品为强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露，其中强力枇杷膏（蜜炼）为国家医保甲类品种、国家基药，具有独家蜜炼专利工艺；心脑血管类主要有血塞通分散片、血塞通片，均为国家医保乙类品种。

公司创新中药研发储备深厚，锥形产品集群布局将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。

产品储备方面，公司有蛭龙通络片、益气消瘤颗粒、止血消痛颗粒和诺丽通颗粒等在研品种，其中诺丽通颗粒已取得了Ⅲ期临床研究总结报告，我们预计诺丽通颗粒有望于2023年上半年获得生产批件。

方盛的中药核心优势在于锥形产品集群布局，以具备做大做强十亿单品产品力的中药创新药、国家基药为“锥尖”，新上市的中药创新药、独家产品为“锥体”，以多个独家医保中药产品和多样化的创仿产品为“锥基”，通过牢固的基本盘配合创新中药的高速增长，将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。

1.3.营业收入稳步增长，经营能力有所提升

产品为公司业绩整体向好，营业收入持续增长。2014-2021年期间，公司收入复合年增长率达20.86%。2017年公司成立专门的营销改革小组，开始加大宣传推广费用。这种高营销投入策略在2017-2018年带来收入高速增长，增长率达到30%；2019年收入增速有所下滑；2020年收入增速逐步回升。2022H1公司营收达8.73亿元，同比增长19.66%

医药制造业务为公司主要收入来源，六类产品齐发力。

分业务类型来看，2018-2021年，公司医药制造板块收入总体呈现稳步增长趋势，年均复合增长率为4.03%。医疗业务由控股子公司佰骏医疗下的医院开展，2020-2021年收入稳定在2.6亿元以上；医药商业业务主要由子公司方盛锐新、熊猫药业负责，该板块2021年收入为0.75亿元，增长率高达134.4%。

分产品来看，骨伤科产品、心脑血管为公司主力产品，总收入占比均基本稳定在20%以上，在2020年疫情期间仍保持1%左右正增长；受新冠疫情影响，妇科、抗感染产品收入均有10%以上程度的下降。2021年，所有产品均恢复增长。主要为呼吸系统用药，增长势头强劲。

公司一改“增收不增利”趋势，2021年归母净利润恢复正增长。

2020年，公司归母净利润较2019年同期减少19.16%，除疫情影响外，根本原因在于公司非主营业务相关资产过多，重要子公司三花制药、佰骏医疗、暨大基因均处于亏损状态，一定程度上对主业造成拖累，其中佰骏医疗净亏损高达0.23亿元。

2021年，公司走出疫情影响，归母净利润0.70亿元，同比增长9.79%；2022年H1归母净利润为0.63亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后，公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。医药制造毛利率整体稳中有升，2022年H1医药制造业务毛利率回升至77.47%，盈利能力优异。

公司持续加大销售投入，费用率整体保持稳定。

2021年至今公司销售费用率略有回升，主要系疫情影响减弱，公司各类销售推广活动增加，且收购了滕王阁药业。

考虑到未来部分产品集采后缩减渠道推广费用，我们推测未来销售费用率有望有所下降。2018-2022年H1，研发费用率稳定在4%左右，2022H1较 2021年增加0.46pct，未来公司着力发展中药创新药，研发支出费用或逐步提升。整体净利率有望保持稳定。

2.2.公司聚焦中药主业，非核心业务逐步优化

面对中医药行业利好政策的不断出台，结合行业发展趋势和自身资源，公司聚力打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团。

一方面，公司重点布局制药主业，整合行业内拥有优质产品的企业，丰富公司产品矩阵。

截至2021年底，公司完成了对滕王阁药业 100%股份的收购。滕王阁药业拥有以“滕王阁”为注册商标的各类产品共计 32 个药品批准文号（区分规格），有效丰富了公司中药大品种目录与型谱。

2021年，主打产品强力枇杷膏（蜜炼）同比逆势增长超过 10%，2022年上半年实现销售额近6000万元，已超过2021年全年的销售额。

基于国家医保、国家基药的政策优势，我们认为未来强力枇杷膏（蜜炼）在公立医疗机构终端仍具有较大潜力。

2022年上半年，滕王阁药业收入及归母净利润均有显著提升，后续公司现有品牌、销售渠道等方面有望同滕王阁药业进一步发挥协同效应。

另一方面，公司逐步剥离非核心业务，加速退出协同效应较弱的领域，有望实现对公司现金流的有效补充。

（1）公司对医疗服务板块进行了战略优化，参与设立的并购基金同系珠海对外转让了湖南珂信21.46%的股权，截至2022年H1，公司收到项目处置款 150 万元，实缴出资尚有 9850 万元未收回。

（2）佰骏医疗成立于2014年，是以医疗服务、医疗投资、医院管理和品牌运营为核心的大型肾病连锁医院集团。公司“医疗业务”相关收入主要为佰骏医疗下的医院实现，2021年，佰骏医疗实现营收2.84亿元，净利润-1152万元。2022年H1，佰骏医疗亏损0.31亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后（按51%测算），公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。，佰骏医疗将于 2022 年 10 月 1 日起，不再纳入公司合并报表范围内。此外，公司将持有的佰骏医疗 5.10%股权转让予佰骏医疗员工持股平台，公司剩余持有佰骏医疗14.2%的股权。

（3）截至2021年底，公司转让了从事药品测试相关业务的控股子公司恒兴科技 50%的股权，公司对恒兴科技的持股比例由 85%降至 35%恒兴科技不再纳入公司合并报表范围。

公司持续推进非核心业务的优化调整工作，未来有望更好地专注创新中药的核心业务，实现主营业务的稳健发展

4.化药仿制质效提升，抓住集采时代行业机会

由于创新药研发时间长，风险大，公司坚持“创仿结合”的产品集群储备与研发战略。随着药品集中带量采购、医保支付方式改革等政策因素影响，企业之间竞争愈发激烈，仿制药行业趋向集中。

由于重复、低端的仿制药需要通过残酷的价格战才能实现盈利，且未来将逐步被市场优质产品替代，因此，公司有选择地进行仿制药的开发，瞄准了具有技术难度较大、竞争小、利润较高等显著特点的高端仿制药、首仿药、改良型新药等。2022年H1，公司化学药品销售收入达2.4亿元，占制药工业总收入的36%.

依折麦布片为公司化药的重点新品，上市后迅速放量，未来有望凭借集采进一步提升市场份额。依折麦布是第一个胆固醇吸收抑制剂，通过选择性抑制小肠胆固醇转运蛋白，有效减少肠道内胆固醇吸收，降低血浆胆固醇水平以及肝脏胆固醇储量。根据中康开思系统数据，2021年原研厂商默沙东依折麦布片销售额超13亿元，同比增长52%。

2020 年 9 月，公司获得国家药监局核准并签发的依折麦布片《药品注册证书》，作为国内首仿，上市后销售额快速提升，2022年H1销售额已过亿元。

2022年7月，公司依折麦布片中标第七批全国药品集中采购，此轮第一顺位选择的 9 个省区中部分省区为原研企业的主销省区，公司有望通过此轮国家集采借助中选政策实现销售突破，完成对中选省区过去未覆盖的三级医院布局与销售。

此外，公司原料药Ⅰ车间依折麦布原料药实现量产，未来有望保证产能的前提下，一定程度上降低产品的综合生产成本。

公司儿科用药的主导化药产品为赖氨酸维 B12 颗粒，能加速儿童生长发育、增进食欲，消除异食癖，有助于大脑发育和提高智力，有抗贫血、增强体质和抗病的功效。

全国共有三家制药企业拥有赖氨酸维 B12颗粒生产批件，生产企业较少，公司所产赖氨酸维 B12 颗粒在全国同类产品具有较强的竞争力。2020年，受疫情影响，公司赖氨酸维 B12颗粒的销售额有所下降，2021年销售额开始回升，考虑到当前竞品较少，短期内产品降价风险较低，我们预计销售额将稳步提升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

1） 公司调整营销方式，构建产品集群，打造收入过亿单品“338工程”。考虑到不同治疗领域的重点产品数量不同，根据大单品放量的速度，我们对不同领域的药品销量进行了预测。

整体对比来看，骨伤科作为当前销量最高的领域，不考虑国家集采与医保目录变化的情况下，藤黄健骨片、玄七健骨片等产品将放量增长。

由于藤黄健骨片集采后的降价风险，我们保守预计2022-2024年骨伤科收入保持15%/0%/35%的增速；

儿科领域放量较快主要是由于本身行业增速快于其他行业，且小儿荆杏止咳处于快速放量阶段，赖氨酸维B12当前竞争较小，故增速快于其他产品增速，2022-2024年的儿科销售额增速为30%/75%/50%；

妇科领域，考虑到金英胶囊和舒尔经胶囊的销售趋势，我们预计2022-2024年的销售额增速为5%/15%/35%；

心脑血管领域，考虑到依折麦布集采降价风险，我们预计2023年收入和2022年持平；

抗感染科缺少大产品，且以仿制药为主，因此整体增速慢于其他领域。

另外，收购滕王阁药业后呼吸系统产品种类得到丰富，考虑到强力枇杷膏（蜜炼）较强的产品竞争力叠加公司营销推广后的快速放量，我们预计呼吸系统销售额增速为254%/80%/65%；

2）由于公司逐渐剥离非核心业务，佰骏医疗、恒兴医药等公司逐渐去表，2023年其他主营业务收入下降；2022-2024年我们预计公司医药工业板块的收入增速为28%/20%/36%；

3）毛利率方面，虽公司具有规模效应及以及较强的成本控制能力，考虑到未来部分产品有进入集采的风险，故我们认为公司毛利率略有下滑，但仍能保持在60%以上的水平。

5.2. 盈利预测

选择主营业务均为中药研发、生产、销售的以岭药业、康缘药业、太极集团作为可比公司。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为18.74/18.80/25.56亿元，我们预计2022-2024年归母净利润为2.89/1.63/2.36亿元，2022年归母净利润的大幅提升系转让佰骏医疗股权所得投资收益，剔除后公司扣非归母净利润预计为1.0/1.6/2.3亿元，对应当前市值的PE为34X/21X/15X。

6. 风险提示

1）产品放量不及预期风险：公司具有完备的市场营销体系，但由于市场竞争激烈、疫情影响医院客流量等因素，未来产品存在销售量增长不及预期的风险；

2）政策风险：公司进入国家集采范围的产品存在降价风险，如果放量不及预期，无法“以价换量”，则存在销售利润下滑的风险；医保目录内产品及基药目录内产品存在调出目录的风险等；

3） 竞争加剧风险：当前公司布局的心脑血管、抗感染等领域竞品较多，市场竞争压力大，未来存在竞争降价等风险；

4） 产品研发不及预期风险：中药创新药研发周期较长，从早期药学研究、临床研究、生产等阶段均有失败的风险，研发不及预期后存在上市延迟或无法上市的风险，影响公司的业绩.

资产整合完毕，昇兴股份：客户&区域拓展打开天花板，步入增长期

一、金属包装龙头，外延拓展、营收利润双释放

1、金属包装龙头，业绩稳步增长，收购太平洋制罐拓展外延

昇兴股份（002752.SZ）是我国金属包装行业的龙头企业之一，其前身升兴（福建）铁制品于1992年底设立，是由昇兴贸易公司投资设立的外商独资企业，2010年昇兴（福建）集团有限公司整体变更为股份有限公司，2015年在 A 股上市。

近三十年间，公司主营业务始终为食品、饮料等金属包装产品的研发、设计、生产和销售，从2015年起延伸服务链条、开始提供饮料灌装服务，实现制罐和灌装一体化的商业模式，为客户提供从包装产品到灌装的综合服务，充分发挥制罐业务与 OEM 灌装业务协同效应。

公司主营产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，生产基地广布福建、北京、广东等 11 个省市，下游与养元饮品、天丝红牛、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒等国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业形成稳定合作。

为实现二片罐业务的规模化发展，推动规模增长和产业整合，公司在 2019 年启动太平洋制罐中国包装业务 6 家公司的整合工作，2019年末完成漳州、武汉公司收购，2021 年完成沈阳公司收购，2022年 H1 完成青岛公司收购，2022年 Q3 完成肇庆公司收购，预计年内完成北京公司的收购，共带来新增产能约 65 亿罐。

上市以来，公司业绩稳步增长，22H1 公司实现营业收入 30.31 亿元，同比增长 31.80%，归母净利润 1.08 亿元，同比增长 59.86%。2015-2021 年公司营业收入从 20.40 亿元增长至 51.66 亿元，CAGR 达 19.06%。

2、业务多点开花，2021营收利润大幅双增

2021 年-2022上半年公司业绩表现突出。2015-2021年公司营业收入 CAGR 为19.06%，其中 2015-2020年间 CAGR 为 7.31%，2021 年营收同比大幅增长 59.55%。2016-2020年归母净利润明显下滑，从 1.83 亿元降至 0.15 亿元，2021年爆发增长至 1.70 亿元，同比大幅增长超 10 倍。

其中，历史业绩方面，2017-2018 年归母净利润大幅下降主要系原材料价格大幅上涨所致，且 2018 年公司为实现产业链延伸新设子公司导致筹建期费用增加；2020 年归母净利润下降主要原因是新冠疫情影响终端市场需求及基地产能,同时原材料大幅上涨导致。

2021 年的良好业绩表现主要系多产品（三片罐、二片罐、铝瓶和灌装业务）均有较好表现：三片罐业务中植物蛋白客户业务恢复性增长，能量饮料客户天丝红牛业务快速放量，客户结构发生明显变化；二片罐业务销量提升明显，海外柬埔寨工厂产能逐步释放；灌装业务积极扩张、铝瓶业务大幅增长。同时公司成本端控制良好，有效应对了原辅材料包括马口铁、铝材、罐盖等价格的大幅上涨。

整体上，客户订单大幅增长，带动产能利用率提升明显，规模效应显现，带来业绩爆发。。

盈利能力方面，公司毛利率和净利率变动趋势与归母净利润变动类似，2016 年销售毛利率 22.14%、净利率 8.03%，受原材料价格大幅上涨影响逐年下降，至 2020 年达到最低点（受疫情影响客户订单延后、产能利用率下降较大，导致上半年分摊的单位固定生产成本上升）。

净利率在 2021 年实现明显恢复，达 3.3%，已接近 2017 年水平。同时，公司费用率控制有效，管理费用率、销售费用率、财务费用率近 3 年呈下降趋势，其中 2020 年销售费用率大幅下降主要系执行新收入准则（运费重分类至主营业务成本）所致；2020 年研发费用同比提升较多主要系公司加大研发投入、不断创新技术所致。

摊薄 ROE 及 ROA 水平同样在 2021 年实现大幅反弹。预计随着天丝红牛产品持续放量、高 毛利柬埔寨产能释放，公司盈利能力有望进一步提升。

二、三片罐格局稳定，二片罐供需改善、啤酒罐化率推升下游需求

1、三片罐：产量增速趋缓供给稳定，植物蛋白与能量饮料驱动需求增长

（1）供给端：行业总产量稳定，整体盈利能力较优

市场规模：市场发展成熟，产量稳定，盈利情况更优。三片罐由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板焊接制成，制造技术和投资门槛相对较低。

由于三片罐罐壁较厚、维持性能较高，可以为内容物提供较好的支撑，多用于不适于充氮增压的饮料包装，如椰奶、杏仁露等植物蛋白饮料、含乳饮料和能量饮料。

且原材料马口铁可以完全回收循环利用，符合时下国家提倡“双碳”的环保要求，短期内不可替代。

根据中国包装联合会金属容器委员会数据统计，2019 年度三片罐行业产量为 432 亿罐，同比微增 0.9%，产量增速逐步趋稳。

整体供需匹配情况稳定，产能利用率稳定，毛利率相较二片罐更高，售价相对稳定，平均盈利情况更优。

上游供给：原材料马口铁价格小幅下跌，毛利率维稳。

三片罐的上游原材料主要为镀锡钢板（俗称马口铁），占三片罐成本 80%以上。2022 第四季度镀锡板卷价格延续小幅下跌态势，带动三片罐毛利率情况改善，目前钢价“难涨难跌”，预计镀锡板现货价格以稳为主，来自上游原材料波动的影响不大。

（2）需求端：龙头企业深度绑定客户，竞争格局稳定，双业务驱动需求提升

竞争格局：竞争格局稳定，行业集中度较高。

三片罐市场的竞争格局较为稳定，主要集中在国内奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞、吉源等龙头企业，CR5 约为 70%，行业集中度较高。

由于龙头企业与食品饮料公司合作关系稳固，整体竞争格局稳定。其中，奥瑞金绑定中国红牛、旺旺、东鹏特饮等，毛利率占优，产能 85 亿罐，市占率约 23.0%，暂居首位；嘉美包装绑定六个核桃等，产能 80 亿罐，市占率约 21.4%；昇兴股份供货泰国天丝红牛、养元、露露等，产能 60 亿罐，市占率约 12.2%。

下游需求：植物蛋白与能量饮料业务双提升，推动整体业绩增长。

三片罐饮料板块主要应用于植物蛋白饮料、能量饮料两个领域。

随着消费者的消费观念向“安全、营养、健康”等转变，加之餐饮消费、礼品市场行业的复苏，植物蛋白饮料业务恢复性增长，2021 年植物蛋白市场规模 1234 亿元，同比增长 10.47%，预计 2022 年业务仍将稳中有升；同时由于运动和电竞行业的蓬勃发展，能量饮料企业与竞技和体育赛事加强合作，能量饮料业务增长势头不减/而我国目前能量饮料的人均年度消费量（1.6 升）远低于美国（8.9 升）、日本（3.6 升）等国家，渗透率仅为 10%左右，市场空间广阔。

欧睿统计显示，2021 年能量饮料规模 537 亿元，预计 2026 年市场规模超过 792 亿元，增长空间较大。二者业务改善推动整个三片罐市场需求稳步增长，营收状况与产能利用率均实现增长。

2、二片罐：产能有序扩张，啤酒罐化率提升拉动需求放量

（1）供给端：过剩产能消耗利用率提高，龙头兼并整合，行业格局改善明显

市场规模：产能增速放慢，行业供需格局持续改善。

二片罐是由罐身和罐盖组成，整个罐身通过冲床冲压拉伸成形，罐底罐身连为一体，对技术设备要求较高。由于密封性好，罐壁较薄，需要在罐内冲压以防止变形，多用于啤酒、碳酸饮料、凉茶等。

二片罐经过 2013 年后产能急剧扩张与上游原材料铝价飞速上涨的阶段，毛利率一度走低，至 2019 年行业一度面临整体亏损状态。

近年来，供给端主要企业如奥瑞金（135 亿罐产能）、中粮包装（120+亿罐产能）、宝钢包装（130 亿罐产能）、昇兴股份（100 亿罐+产能）有序扩张，新增产能分别为 5.1 亿、10.85 亿、17.63 亿、8.8 亿，整体产能增速放慢，过剩产能逐渐消耗，产能利用率提高。

2021 年总供给 605 亿罐，总需求约 500 亿+罐，行业供需格局持续改善，平均毛利率情况有所好转。

竞争格局：龙头企业兼并整合，行业集中度提升。

近年来，二片罐行业经过龙头企业兼并整合，中小产能加快出清，行业集中度逐渐提升。

2016 年昇兴股份收购太平洋制罐（约 65 亿罐产能）完善公司二片罐业务的区域布局；2016 年中粮包装引入奥瑞金，出让 27%股权，实现两大龙头企业强强联合；2017 年中粮包装收购纪鸿包装（19 亿产能） 51%的股权，收购成都高森包装（7-8 亿产能）100%股权，实现产能大幅扩张；2019 年奥瑞金收购波尔亚太四大工厂。

现二片罐市场形成以奥瑞金+中粮包装+波尔、宝钢包装、昇兴股份+太平洋三大龙头集团为首的竞争格局，三大集团企业市占率达 75%-80%。随着整体竞争格局的改善，龙头企业规模效应愈发凸显，议价能力逐渐增强，行业景气度整体上升。

上游供给：上游原材料铝价格回落，毛利率情况改善。

二片罐原材料主要为铝，在二片罐成本中占比 70%以上。2020 年 Q1 开始，铝价再次步入上行通道，二片罐行业由于集中度提升议价能力有所增强加上下游啤酒企业经营状况逐步改善，二片罐也步入提价通道，行业逐步由亏损转向盈亏平衡和微利。

进入 2021 年铝价加速上涨，但由于海外疫情和全球禁塑令推广，国内啤酒罐化率持续提升，2021 年国内两片行业处于内外需求双旺状态，两片罐行业多次提价，基本覆盖原材料成本涨幅，毛利率略有提升，同时单片毛利处于持续扩张状态，行业盈利规模持续提升。

进入 2022 年，铝价上下快速且剧烈波动，且原材料供给紧张预期，导致 H1 行业原材料库存偏高，行业盈利能力在罐价上涨下并没有明显改善。

进入下半年，铝价已步入下行通道，罐价同步开始下调，行业继续消化一段高价原材料库存后，盈利能力将会企稳改善。

（2）需求端：客户结构稳定，啤酒罐化率提升拉动需求放量。

下游需求：客户结构稳定，啤酒罐化率拉动需求增长。啤酒作为二片罐消费主要客户，其罐化率的提升是二片罐需求增加的主要驱动力，贡献了 50%以上的份额。

近年来，随着新的消费者偏好便捷化的消费体验，罐装啤酒的需求量逐渐提升，2021 年我国啤酒罐化率达 25.9%，同比上涨 0.8%。但对标美国（66.9%）、日本（89.2%）等发达国家，我国啤酒罐化率仍处于较低水平，横向来看市场空间十分广阔，后续有望继续拉动二片罐市场需求进一步增长。

三、增长亮点：红牛放量拉动三片罐增长，海外产能推升二片罐盈利

1、三片罐：天丝红牛持续放量，盈利改善可期

公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主（主要客户为养元、露露等），能量饮料业务占比较低；自 2019 年起调整客户结构，成功切入能量饮料市场，开始陆续为泰国天丝旗下安奈吉红牛（已升级为红牛维生素牛磺酸饮料）、红牛维生素风味饮料提供空罐和灌装服务，2019-2020 年产能不断投放提升；2020 年末起，能量饮料客户业务（天丝红牛）快速放量，同时植物蛋白客户开始在后疫情时代逐渐恢复增长。

在整体行业供需平衡、格局稳定的情况下，公司三片罐客户结构发生明显变化，我们认为公司与天丝红牛的深度绑定将成为三片罐业务的主要增长亮点：

（1）客户结构优化，能量饮料市场增势稳定。

整体能量饮料市场增长势头明显，红牛份额领先，而传统客户蛋白饮料市场仍处于缓慢恢复状态，公司对下游客户的调整预计可随能量饮料市场发展带来红利。

据各公司公告及我们跟踪测算，当前公司三片罐业务约贡献 35%营收，其中天丝红牛在 2021 年实现采购额超 7 亿，约占三片罐业务 40%；蛋白饮料客户养元采购额 4.7 亿、承德露露采购额 3.1 亿，约占三篇罐业务共 43%。

公司与泰国天丝红牛战略合作稳定，且配套灌装产能不断提升（目前 16 亿罐、预期明年达 20 亿罐），随着能量饮料每年复合增速约 11%的稳定扩张及天丝红牛的增长，预计公司三片罐业务中红牛可贡献持续增量且占比不断提升，缓解蛋白饮料恢复压力。

公司深度合作方泰国天丝红牛与华彬红牛陷入诉讼纠缠，短期内难有结果，“双红牛”格局或将持续。据我们跟踪测算，目前华彬红牛销量约 45 亿罐，2021 年占比约 83%，乐观预期天丝红牛销量以每年 20-30%增长，预计 2025 年可达 26-30 亿罐，增长潜力明显。

（2）红牛放量可综合改善产能利用率、提升盈利水平。

原有下游植物蛋白饮料等食品饮料客户具有明显的“节日消费”特点，每年重大节日（如中秋、春节等）前往往是下游客户的销售旺季，公司的销售和生产也随之具有明显的季节性特征，产能利用率差异较大、波动明显。

功能饮料季节属性相对不明显，可在淡季有效补齐产能利用率短板，据我们跟踪测算，公司 2021年产能利用率约 40%，未来 2-3 年有望持续提升至 60%。

随着泰国天丝红牛逐渐放量、公司客户结构改善，产能利用率明显提升，公司三片罐业务整体毛利率水平有望持续提升，盈利规模稳步增长。

2、二片罐：行业弹性恢复，海外产能投放有望拉高盈利

当前二片罐行业供需结构持续改善，市场格局稳定、产能集中度增加，下游国内啤酒罐化率持续提升，持续拉动需求。

昇兴股份作为二片罐龙头之一，今年总产能有望达到 107 亿罐；且下游客户份额较为均衡，主要集中于凉茶、可乐、啤酒等领域，最大客户为王老吉（占比约 15-20%），百事可乐、可口可乐及百威啤酒、青岛啤酒、嘉士伯、雪花啤酒等客户均各占 10%左右。公司与王老吉在云南曲靖的 12 亿罐项目稳步实施，啤酒类客户有望持续推进需求提升。

我们认为，公司二片罐业务的增长亮点在于：

一方面随整体行业弹性恢复，另一方面海外柬埔寨高毛利产能不断放量，盈利有望整体改善。

（1）国内整体行业弹性恢复，公司现有产能建设投放稳步推进。

根据公司公告，收购太平洋制罐前，公司内部产能 30 亿罐；2019 年公司启动太平洋包装公司的收购流程，预计今年年内完成，总计可增加约 65 亿罐产能；同时柬埔寨金边一期、二期顺利投产，今年有望实现 12-14 亿产能，2022 年公司二片罐设计总产能可达 107 亿罐。

2023年云南 12 亿罐项目预计投产，外加武汉工厂技改 6-7 亿罐，预计 2023 年设计产能继续增加 18 亿罐左右达 125 亿罐。产能放量伴随整体行业盈利恢复，公司二片罐增长趋势较为确定。

（2）海外需求旺盛，柬埔寨产能将达 14 亿，海外高毛利新增产能将拉动整体盈利上行。

2021年末柬埔寨一期工厂 6-7 亿罐产能投放，配套喜力啤酒和当地啤酒龙头需求，二期 7 亿罐产能今年底投产，预计年末达 14 亿产能。

据公司公告及我们跟踪测算，柬埔寨二片罐产品 2022 年 H1 比国内罐价均价高约 15%-20%，测算下来毛利率超 20%，公司国内二片罐业务毛利率 6-7%，海外产能的占比提升有望大幅拉动公司二片罐盈利改善。

3、铝瓶：啤酒高端化核心产品，盈利弹性可期

在消费升级及需求修复的大背景下，国内啤酒市场高端化发展趋势良好，主要用于高端啤酒包装的铝瓶业务迎来发展机遇，2021年开始铝瓶业务呈现良好增长，但疫情影响下需求仍不稳定。

目前公司铝瓶产能约 2.4 亿罐，目前产能利用率约 55%；预计伴随疫情形势好转、下游需求不断恢复，铝瓶产能利用率将不断提升，乐观预期满产可贡献 4.5-5 亿营收，同时由于其高毛利性质，盈利能力也将显著改善。

此外，公司也依托多年啤酒铝瓶的产品开发和生产经验，开始拓展传统啤酒用户以外新的应用领域，并且在传统啤酒客户的基础上开拓新客户（2021年通过喜力啤酒的供应商资格审核，预计在2022年可稳定供货）。

目前公司铝瓶业务产能规模，技术和设备先进程度，产品竞争力，客户结构等均处于行业领先地位，后续疫情可控状态下，消费场景恢复，铝瓶业务高弹性将为公司贡献明显业绩增量。

4、灌装：配合制罐产能扩张，充分发挥协同作用

为实现制罐和灌装一体化的商业模式，为客户提供从包装产品到灌装的综合服务，公司从2015年起延伸服务链条、开始提供饮料灌装服务，以充分发挥制罐业务与 OEM 灌装业务协同效应。

目前，公司灌装业务主要为天丝（红牛维生素风味饮料）、曜能量（红牛维生素牛磺酸饮料）、王老吉等客户提供配套服务。

随着天丝红牛产品的持续放量，公司从 2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度，陆续在中山、成都、西安、银川 等基地增加天丝产品配套产能，2022年进一步扩大灌装业务产能，云南曲靖灌装工厂预计将在年内投产，新投放灌装产能逐步释放。

目前公司已有灌装产能超 20 亿罐，且持续规划新产能配套客户新增需求，灌装瓶颈的突破，极大地提升了公司对战略客户的配套服务能力，进一步发挥“制罐+灌装”协同效应，带动制罐业务快速增长，并随制罐产能放量贡献稳定盈利。

四、盈利预测及估值

公司为金属包装龙头企业，内外产能布局良好，下游客户稳定。考虑公司核心业务拆分：

（1）三片罐：

预计核心客户天丝红牛持续放量将推动公司三片罐业务持续量增，植物蛋白客户将在下游需求恢复下稳中有增。同时受益于天丝红牛拉动三片罐产能利用率，三片罐整体毛利率将持续改善。根据公司公告，公司 2022/2023 年为天丝红牛配套最大产能 15/20 亿罐，我们预计 2022-2024 年三片罐收入分别为 23/28/31 亿元。

（2）二片罐：

公司年内收购太平洋北京公司，外加海外柬埔寨产能二期投产等，预计公司 2022/2023 年两片罐产能可达 107/125 亿罐，随整体行业恢复及海外产能放量满足旺盛需求，预计二片罐销量逐步提升。同时，伴随生产线技改推进提高整体效益、海外产能高毛利释放，二片罐业务盈利同样将有改善。

我们预计，2022-2024 年二片罐收入分别为 37/43/47 亿元。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入为 70/84/96 亿元，同比增长 35%/21%/14%；归母净利润为 2.7/3.6/4.5 亿元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 20X/15X/12X。

五、风险提示

1、疫情反复影响新产能投产不及预期的风险；

2、上游原材料价格上涨对利润的侵蚀风险；

3、整体需求环境好转不及预期导致下游需求疲软的风险

橡胶助剂领军者，阳谷华泰：新材料有望驱动业绩逐步提升

1 橡胶助剂行业龙头，业绩持续增长

公司成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，是中国橡胶助剂行业龙头企业，主要从事橡胶助剂的生产、研发和销售。

公司在产品规模和品类方面均领先同行，公司现有阳谷、东营两大生产基地，总产能为20万吨左右，产品涵盖硫化助剂体系、加工助剂体系、胶母粒体系和防护体系四大体系，包括防焦剂CTP、不溶性硫磺、胶母粒、促进剂NS、促进剂CBS、微晶石蜡、均匀剂等品种，是全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。

在产能方面，公司现有硫化助剂体系产能10万吨，主要包括不溶性硫磺、促进剂等产品，其中4万吨连续法不溶性硫磺产能于今年10月投产，目前正处在产能爬坡阶段；加工助剂体系产能5.5万吨，主要包括防焦剂、树脂、均匀剂等加工助剂，目前防焦剂正在进行产区搬迁升级工作，有望于明年投产；

防护体系产能2.5万吨，主要包括微晶石蜡等，产能一直维持较高负荷；胶母粒体系产能2万吨，主要包括预分散胶母粒等，产能负荷比较稳定，主要满足客户定制化需求。此外，公司重视研发，计划于2022-2023年建设中试基地，致力于橡胶助剂、高分子材料助剂、新能源材料添加剂、大健康等四个研究方向。

目前在研发新型防老剂，计划2023年底建成吨级中试生产示范线；研发硅烷偶联剂，投资建设6.5万吨硅烷偶联剂，预计2024年投产，投资建设4万吨三氯氢硅，完善产业链布局；研发锂电新能源相关助剂，计划2022年底完成碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中试试验；研发大健康领域的新品种，计划2022年底完成硫辛酸中试研究。

自2015年修订后的《环境保护法》实施以来，国内橡胶助剂落后产能不断淘汰，产业格局的优化推动了龙头企业的业绩提升，公司在2015-2018年期间发展迅猛，营业收入CAGR=34.27%，净利润CAGR=111.12%。

2019-2020年在中美贸易摩擦影响下，下游轮胎市场需求表现低迷，叠加新冠肺炎疫情的影响，公司利润出现了明显的回调。

但随着疫情逐渐好转、全球轮胎市场的刚性需求复苏，公司在2021年业绩大幅增长，营业收入同比+39.21%，净利润同比+125.73%。

2022年前三季度，在部分产品产销、价格提升的推动下，公司实现营收26.97亿元，同比+34.68%；归母净利润4.39亿元，同比+78.21%。

分产品来看，公司产品以硫化助剂体系和加工助剂体系为主，2021年二者分别占公司营业收入的41.91%和39.44%。

但二者毛利率差别较大，加工助剂体系平均毛利率高达31.75%，盈利能力最强；硫化助剂体系毛利率仅为12.83%，主要因为促进剂市场竞争较为充分，企业定价话语权较弱。

在硫化助剂体系中，不溶性硫磺产品毛利率水平相对更高，因此随着该产品新增产能的爬坡，公司硫化助剂体系的盈利能力有望稳步提高。

公司坚持产品多元化发展，产品序列丰富，是全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。

公司在新产品开发、产品质量、技术服务方面均处于国内行业领先水平，部分达到国际先进水平。

公司一度被评为“中国精细化工百强”企业、山东省“十强”产业集群领军企业；“阳谷华泰”品牌在橡胶助剂市场享有卓越的声誉，被评定为山东省著名商标。

公司坚持“大客户”战略，与国内外头部轮胎公司深度合作，主要客户为国内外大中型轮胎企业，包括米其林、普利司通、固特异等国际著名轮胎企业和国内几乎所有大中型轮胎企业。

公司股权结构较为集中，实际控制人是王传华家族，王传华、尹月荣、王文博三人合计直接控制公司38.45%的股份，其中第一大股东王传华为公司创始人，尹月荣为其配偶，王文博为二人之子。

公司对外投资9家子公司，子公司分工明确，构建了从研发到生产再到销售的全产业链布局：橡实化学主要从事技术研发；戴瑞克新材料是公司东营基地的运营主体；华泰健康科技布局大健康领域；华泰进出口主要从事公司各类商品及技术的进出口业务；华泰新材料公司主要从事精细化学品生产销售；特硅新材料公司从事精细化学品与有机硅中间体生产与销售；位于美国、欧洲和中国香港的三家子公司负责境外产品销售及贸易。

2 橡胶助剂市场规模扩大，景气度有望持续

橡胶助剂市场规模逐步扩大，产能主要集中在中国

橡胶助剂是在天然橡胶和合成橡胶加工成橡胶制品过程中添加的，用于赋予橡胶制品使用性能、保证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。

橡胶助剂通过与橡胶生胶进行科学配比，可以赋予橡胶制品高强度、高弹性、耐老化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等性能。

橡胶助剂的上游原材料主要来源于盐化工、煤化工、石油化工等基础化工行业，主要有环己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化锌、蜡等。

橡胶助剂下游为各类橡胶制品，包括轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片、橡胶鞋底、密封件等，其中70%需求用于轮胎工业，在轮胎外胎的生产中大约占有9%的成本。

促进剂和防老剂作为橡胶助剂的主要品种，2021年二者产量分别约占总产量的26.8%和31.1%。促进剂的上游原材料主要是环己胺、橡胶促进剂、液碱和液氯；防老剂的上游原材料主要是苯胺和丙酮。

根据中国橡胶工业协会的测算，中国橡胶助剂市场规模呈现逐年递增态势。

全球产量超过70%集中在中国，主要厂商包括尚舜化工、圣奥化学、阳谷华泰、彤程新材、科迈化工等，产品主要以促进剂、防老剂等技术含量较低的产品为主，高技术含量产品产能不足。

国外橡胶助剂行业总体专注于生产“小而精”的产品，主要集中在不溶性硫磺和橡胶用树脂这两类技术要求高的产品，橡胶助剂总产量占全球产量比重不足30%，厂商主要以美国福莱克斯、美国科聚亚、德国朗盛化学和捷克爱格富集团为主。

橡胶助剂行业集中度逐步提升，景气度有望维持

2014年新《环境保护法》颁布以来，随着国家环保力度的加大，我国橡胶助剂行业市场规模不断扩大的同时，市场集中度持续提高。

需求端，虽然下游汽车行业产销量受到疫情影响，但轮胎核心需求来自于替换市场，汽车保有量的持续稳定增长保证轮胎需求端稳定，进而保证橡胶助剂需求端稳定，并且新能源汽车的迅猛发展为橡胶助剂带来新的发展机遇。同时，在欧美能源价格上涨及海运费下降的背景下，中国橡胶助剂的出口也在不断提升。

总体而言，我们认为未来橡胶助剂行业仍然维持较好的景气度，并且在环保要求提升和产能升级的背景下，行业集中度在不断提升，龙头企业话语权在不断扩大。

1）供给端：环保政策趋紧，利好龙头企业

中国已成为全球最大的橡胶助剂供应国之一，早在2013年，中国橡胶助剂产量就达到全球产能的70%以上，此后产能呈现出不断向国内集中的趋势，目前国内已形成了产品种类分布相对合理、在国际上具有举足轻重地位的橡胶助剂产业集群。

与此同时，国内的产能不断向少数龙头企业集中，根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，2021年工业总产值20亿元以上的企业有5家，10亿元以上的有2家，5亿元以上的有8家，其中阳谷华泰、彤程新材、中化圣奥、科迈化工、尚舜化工等公司已经成长为全球知名橡胶助剂企业。

未来橡胶助剂行业集中度还将不断提升，《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出，到2025年CR10销售收入占比要达到75%以上。

自2020年以来，龙头企业持续扩产，除阳谷华泰外，彤程新材、圣奥化学、科迈化工等均有项目扩建。与此同时，虽然一些小规模企业的项目也陆续在2020-2022年投产，但由于投产规模较小，对行业影响不大。总体来看，产能加快向龙头集中。

橡胶助剂行业产能之所以向大规模助剂生产厂商聚拢，主要归结于环保政策趋紧。

自2014年《环境保护法》修订以来，随着国家对化工行业环保问题日趋重视，山东、河南、河北等地的环保核查力度大大加强，行业竞争形势出现一定变化。一方面，行业投资壁垒提高。

环保要求趋严以及轮胎绿色化浪潮兴起对橡胶助剂绿色化、高性能化和系列化提出了更高要求，而只有具备一定资本实力的橡胶助剂生产企业，才能在生产经营中持续投入设备、技术、人力，满足行业对环保标准、安全标准及产业技术不断提高的要求。

阳谷华泰建造同量级的防焦剂CTP在2010年和2022年投资额相差接近5000万元；彤程新材年产27000吨橡胶助剂扩建项目总投资20764万元，其中环保投资3000万元，占总投资的14.45%。另一方面，落后产能逐步被淘汰。

随着橡胶助剂行业产品结构调整步伐的加快、产品绿色化率的提升，环保治理不达标、运营不规范的中小企业将面临减产、停产甚至破产，尤其对于竞争较为充分的促进剂和防老剂的落后产能将加快退出市场。

除环保政策外，国内也出台了多项产业政策推动橡胶助剂产业的健康发展。

国家将新型环保型橡胶助剂、加工型助剂、复合型橡胶助剂列为优先发展的高技术产业化的重点领域，鼓励清洁生产工艺的普及，号召淘汰污染物排放量大的落后工艺、落后产能，减少污染物排放。

总体来看，未来橡胶助剂行业在环保要求不断提升下将持续升级，资金实力、技术实力强的龙头企业将更加受益。

2）需求端：汽车保有量带动下需求稳定增长，新能源汽车带来新的机遇

橡胶助剂下游市场主要面向各类橡胶制品生产企业，用于制造轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片和橡胶鞋底等，其中，70%以上的橡胶助剂用于轮胎和汽车用橡胶制品，因此二者的需求情况基本决定了橡胶助剂的需求情况。

进入2021年以来，我国疫情防控措施及效果明显好于国外，并且橡胶助剂下游轮胎、汽车行业在2020年下半年开始强力反弹，有效地刺激和带动了橡胶助剂的生产与销售，预计未来橡胶助剂需求端将保持稳定增长。

轮胎需求分两个部分：配套市场和替换市场，分别对应汽车的新车市场和存量市场。

其中替换市场占比约75%，配套市场占比约25%，替换市场占据主导地位。轿车对于半钢胎的配套数约为5条，半钢胎的替换周期约为4年，载重胎和工程胎对于全钢胎的配套数约为4-22条，全钢胎的替换周期约为0.7-3.5年。

从替换系数可以看出，重型载重卡车的替换需求巨大，每年每辆车需要替换10-20条全钢胎；轿车胎的替换需求最小，每年每辆轿车仅需要替换1-1.5条半钢胎，但轿车数量众多，总替换需求仍不容小觑。

在保有量方面，截至2022年9月底，国内机动车保有量为4.12亿辆，其中汽车保有量为3.15亿辆，近几年机动车保有量增速维持在5.5%-7%之间，增长相对稳定。

新车产销方面，2021年以来在新能源车发展的带动下，汽车销量触底回升，2022年常务会议提出“阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”、“汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息”，在政策利好的情况下，新车市场持续好转，截止到2022年9月底，新车销量累计达到1947万辆，同比增长4.55%。

新能源车的高速发展，给橡胶助剂行业带来新的发展机遇。

近年来，新能源汽车的产量和保有量均大幅上升，2021年国内新能源汽车保有量增长率高达59%，2021年12月国内新能源汽车月度产量高达52.3万辆，比11月环比增长9.6%。

由于新能源汽车具有加速快、车身重、噪音低等特点，这要求有更低滚阻系数的轮胎来提升续航里程，更耐磨的轮胎来提升使用寿命，更低的胎噪来提升舒适性，自修复轮胎提升安全性能，因此白炭黑、硅烷偶联剂、白炭黑分散剂、胎面树脂、硫化剂等相关品种未来有更高的发展空间。

阳谷华泰布局了硅烷偶联剂、高档防护蜡、白炭黑分散剂等品种。

硅烷偶联剂作为保障绿色轮胎特性的核心原材料，能促使子午线轮胎滚动阻力变小、耐磨性变高、油耗降低、废气排放减少；防护蜡提高了胎侧胶的硬度和定伸应力,降低了拉伸强度和拉断伸长率，而高档防护蜡的防护功能更优；白炭黑是制造低滚动阻力绿色轮胎的理想材料，而白炭黑分散剂可以明显改善白炭黑的分散性，提高胶料的加工性能和流动性，降低混炼能耗，同时提高硫化胶的耐磨性能和抗湿滑性能，从而大幅度提高成品轮胎的耐久性。

3）欧美能源价格上涨叠加海运费下降，利好橡胶助剂出口

中国作为橡胶助剂主要的供应国，销售额中约32%来自出口。2021年橡胶助剂产品出口迎来爆发期，中国全年共出口橡胶助剂37.6万吨，较2020年增加了8.6万吨，增速高达30%；出口金额为92亿元，增速高达90%。

进入2022年，海外海运费下降，欧美能源价格上涨，中国轮胎企业在海外加速扩张。

中橡协橡胶助剂专业委员会预测2022年国外市场依然是重点关注的主要方向，2022年全国橡胶助剂总产量预计在140万吨左右，出口量将会保持10%左右的增长速度，出口额将会突破百亿元人民币。

公司出口情况自2021年以来大幅提升，2022年上半年销售收入更是超越国内，因此在欧美能源价格上涨的背景下，我们认为未来中国制造的成本优势将会更加明显，并且海运紧张情况已经逐步得到缓解，海运费的下降也利好中国产品在海外的竞争力提升，因此公司海外出口值得期待。

综上我们认为在环保趋严、轮胎市场稳定增长、海外出口提升的带动下，橡胶助剂行业总体景气度维持在较高水平，并且产能将进一步向龙头集中。

其中我们更加倾向于关注产能集中且具有定价权的品种，在此阶段利润率水平较高；而像市场竞争激烈的促进剂、防老剂，由于供需相对过剩，预计未来几年盈利能力仍将处在较低水平，具备规模优势的龙头企业有望获得较好盈利；高技术壁垒产品如不溶性硫磺、酚醛树脂等产品更具发展潜力，国产可替代空间大，利润率高，是国内龙头未来布局的重点。

3 不溶性硫磺与防焦剂 CTP 构建公司产品优势

公司是国内首家采用连续法生产不溶性硫磺的企业，国产替代优势明显，目前公司具备8万吨不溶性硫磺产能（6万吨连续法+2万吨间歇法），产能位居国内第一，世界第二。

公司的防焦剂CTP起步早，产品质量优，目前具备2万吨产能，全球市占率已经接近70%，是公司核心产品。

不溶性硫磺打破国外技术垄断，有望逐步实现国产替代

不溶性硫磺是一种性能优良的橡胶硫化剂，已成为生产高质量子午线轮胎的专用硫化剂，其制备方式主要包括连续法、间歇法和高温水法。

高温水法工艺生产不溶性硫磺的技术相对落后，已经逐步淘汰。

间歇法工艺是将有限量的原料按规定的加工流程，在一个或者多个设备中生产，以获得有限量产品，通过重复整个过程可以获得更多的产品，间歇法效率低，生产成本高。

而连续法工艺是将各种反应原料按一定比例和恒定的速度连续不断地加到反应器中,而且从反应器中以恒定的速度连续不断地排出反应产物，反应器中某一特定部位的反应物料组成、温度和压力始终保持恒定。

与间歇法相比，连续法容易实现自动化控制，产品的质量和产量稳定，同时能缩短反应时间，提高生产效率，降低生产成本，连续法生产的不溶性硫磺在满产情况下毛利率高于间歇法约10%。

但连续生产技术开发比间歇生产要难的多，且停工较为困难，对于小规模生产性价比不高，因此国内橡胶助剂企业大多采用间歇法。

公司依托于橡胶助剂行业唯一的国家级工程技术研究中心，深耕技术研发，在国内率先研发出不溶性硫磺连续生产工艺，打破了国外40年技术垄断，成功实现国产化，为公司构建新的业绩增长点，使公司成为继美国伊士曼、日本四国化工株式会社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司。

公司于2022年10月份投产4万吨连续法产线，目前拥有不溶性硫磺产能已达8万吨（6万吨连续法+2万吨间歇法），产能跃居世界第二、国内第一。

高性能不溶性硫磺需求量逐年递增，国内进口替代空间广阔。

近年来我国不溶性硫磺产能持续增长，2021年中国不溶性硫磺产量达12.6万吨，需求量达16.4万吨。但是国内行业集中度低，且性能指标参差不齐，因此对于国外产品的依赖度较大。

阳谷华泰不溶性硫磺各项参数已达到国际先进水平，随着高性能不溶性硫磺需求量逐年递增及公司连续法产能的不断爬坡，不溶性硫磺业务将成为公司重要的业绩增长点，带动公司的产品量价齐升。

图25：中国高性能不溶性硫磺产量及需求量（万吨）

防焦剂CTP龙头地位显著，全球市占率达60%以上

防焦剂是防止橡胶出现焦烧现象而使用的橡胶助剂。

橡胶在贮存和加工过程中因受热会发生早期硫化（交联）并失去流动性和再加工的能力，这一现象被称为橡胶的焦烧，配用防焦剂是目前最为简单易行的防止焦烧的通用方法。

美国富莱克斯公司于上世纪六十年代末研发成功防焦剂，其防焦剂产品于上世纪九十年代进入中国并一度垄断了中国的市场。

此后，阳谷华泰自主研发并掌握了橡胶防焦剂CTP的全套核心技术，从源头上摆脱了对国外厂商的技术依赖，成为行业内填补国内空白、替代进口的领跑者。

相比其它种类的防焦剂，防焦剂CTP具有用量少，效能高的特点，在较高的加工温度下不分解，不污染胶料颜色，是子午线轮胎生胶料产过程中必不可少的助剂。目前，尚未有防焦剂CTP的理想替代品出现，未来几年防焦剂CTP依然是最重要的加工助剂之一。

公司是防焦剂CTP的全球龙头，市占率接近70%。

早在公司成立之初，就定位以防焦剂CTP为主导产品，2004年开发并丰富了防焦剂CTP不同剂型品种；2005年完成了防焦剂CTP原料中间体二硫化物的工艺改进；2009年，公司率先建成万吨级橡胶防焦剂CTP生产线，该项目经中国石油和化学工业协会专家组于2009年11月30日鉴定，认为“产品达到国际同类产品的先进水平，生产规模世界领先”，自此公司成为全球最大的橡胶防焦剂CTP生产企业。

2022年，公司计划将位于阳谷的1万吨/年的防焦剂CTP产能转移至生产条件、区位条件更好的位于东营的子公司戴瑞克，实现公司对防焦剂CTP的集中生产和销售，提升经营效率，优化产业布局，巩固公司在防焦剂CTP领域的竞争优势。

防焦剂CTP行业集中度极高，全国总产能约为3.1万吨，防焦剂CTP全球优质产能全部在我国，其中2020年阳谷华泰产量占比已经达到65.6%，位于全球第一。

除公司2万吨产能外，产能较大的还有河南汤阴永新和印度NOCIL，但印度NOCIL生产的产品大多用于本地厂商。

原材料自产，工艺具备成本优势。

公司自主研发了防焦剂CTP原材料氯代环己烷的生产技术，使公司的主要产品的原材料从外购转向自行生产，每吨生产成本大约下降400-500元，从而进一步降低原材料价格的波动对公司盈利的影响程度；

公司的橡胶防焦剂CTP生产采用一步法合成工艺，简化工艺路线，缩短了缩合、结晶时间，缩合时间由原来的4小时缩短为2.6小时，单套装置的产能为9批/天，同行业企业单套装置的产能仅为3-6批/天，相比明显提高了生产效率，同时大大减少了有机溶剂的消耗；

防焦剂CTP生产用原料二环己基二硫化物采用了硫化钠再生循环利用技术，将母液中的硫化钠全部回收利用，提高了原料的利用率，对于成本下降作用明显。

此外，在环保方面，公司采用溶剂油回收装置对防焦剂CTP生产过程尾气进行深度处理，使橡胶防焦剂CTP生产中挥发的溶剂油得到有效回收利用，节约了资金，降低了产品成本，同时净化了环境；

采用过滤、干燥一体化设备，避免了转序过程暴露在空气中的产品挥发溶剂造成的空气污染；

废水处理采用了多效蒸发发生化法对生产过程中产生的工艺废水进行处理，解决了困扰行业发展的橡胶助剂高盐废水处理难的问题，该工艺每吨产品的废水量仅6-7吨，大大低于同类企业10-20吨的水平，降低了生化处理的负荷，回用率达到95%。

布局新能源赛道，锂电池添加剂市场潜力巨大

鉴于新能源汽车的迅猛发展，公司在保持原有竞争力的基础上，计划进入新能源助剂行业，布局新领域。目前公司开展了锂电池添加剂的实验室研究，主要是氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亚乙烯酯（VC）。

FEC形成固体电解质界面膜的性能较好，既能形成紧密结构层又不增加阻抗，能够有效阻止电解液进一步分解，提高电解液的低温性能。VC可以提高电池的容量和循环寿命。公司计划2022年底完成碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中试试验。

从出货量看，锂电池添加剂出货量上升趋势显著。

新能源汽车、5G手机、电动工具和电动两轮车等新兴消费应用领域带动锂电池需求增长，以及基站建设、海外储能和国内发电侧储能项目带来的储能电池需求大增。

同时随着锂电池对安全性、循环寿命和能量密度要求的提升，电解液添加剂需求量逐步增加，2020年，全球电解液添加剂质量占比达到5.6%左右，带动全球锂离子电池电解液添加剂出货量约18750吨，同比增长31.8%。

2020年中国电解液添加剂总体出货量16140吨，同比增长40.8%，其中VC出货量6800吨，FEC出货量3500万吨，两者合计占电解液添加剂市场的份额达63.8%。

从市场规模看，锂电池添加剂市场潜力巨大。

从2016年开始，由于锂电池终端需求提升和添加剂应用比例增加，叠加电解液上游原材料价格大幅上涨影响，2016年添加剂整体市场规模大幅上涨。

到2020年，全球和中国电解液添加剂市场规模分别达到29.69亿元和24.5亿元，同比分别增长13.4%和23.1%。

随着锂电池需求终端的增长，我们认为锂电池添加剂的出货量和市场规模将在未来相当长时间内保持增长态势，布局锂电池添加剂赛道将为公司带来新的竞争力，推动公司业绩快速增长。

4 盈利预测与估值

我们认为，随着公司在建项目的逐步投产，且橡胶助剂行业在未来几年仍然可以维持相对较高的景气度，因此看好公司业绩的逐步提升。

预计2022-2024年公司归母净利润达到5.86/6.62/7.92亿元，EPS=1.47/1.66/1.98元/股，对应当前股价PE=8.2/7.3/6.1x。

我们选取与公司同样生产橡胶助剂的头部企业、同样生产轮胎上游原材料的头部企业、轮胎行业的头部公司进行对比，可以发现公司的估值水平明显低于这几类，其中一个原因在于近几年轮胎原材料生产企业都在往新的领域不断突破转型，因此可以期待随着公司在新材料端的突破，估值有望逐步提升。

5 风险提示

在建项目建设不达预期；轮胎需求下降导致橡胶助剂助剂下降；原材料成本提升；新产品市场拓展不达预期等。

设备+电驱双轮驱动，巨一科技：紧跟新能源车发展大势

1. 智能装备为基，切入下游发掘新增长点

1.1. 智能制造老牌企业，双线业务打开局面

顺应时代潮流，由传统车智能制造拓展至新能源领域。巨一科技股份有限公司成立于2005 年，创立之初主要面向商用车市场，从事车桥和主减速器装测生产线业务。

2008年公司切入乘用车领域，承接手动变速箱和发动机装测生产线业务，借此积累了江淮汽车、奇瑞汽车、北汽集团等优质客户资源。

顺应新能源汽车的时代浪潮，公司在2009年着手研发汽车电驱动系统，并于2015年开展新能源汽车动力总成装测生产线业务，主要包括混动变速箱装测生产线和电驱动系统装测生产线，公司随后又在2020年承接首个国际顶级整线电池项目。

2021年 11 月，公司正式登陆上交所科创板，现已成为业务涵盖智能装备与新能源汽车电机电控零部件，以智能化为目标的高端制造企业，应用场景以新能源汽车为主，兼顾传统燃油车。

智能装备与电驱动部件双线布局，产品矩阵丰富。

历经十余年的技术开拓与产线积淀，公司已发展出兼备智能装备与新能源汽车电机电控零部件的双线业务体系。

智能装备业务：提供汽车动力总成、动力电池总成、汽车车身三类产品的装测生产线，致力于为整车厂、零部件及动力电池厂商提供相关产品装配与测试作业的一站式解决方案；在产线设备的基础上，该业务还包括数字化运营管理系统，产品以制造执行系统（MES）为基础，帮助企业高效运用人员、设备、物料和能源等资源。两类产品通常融合配套给客户，助力对方打造自动化、柔性化和智能化的高端工厂。

新能源汽车电机电控零部件业务：包括电机、电机控制器、集成式电驱动系统、混合动力汽车电驱动系统。为深度切入电机电控领域，公司建立了得到 CNAS 认证的电驱动系统试验中心，并开发了电机、控制器、减速器设计，CAE 分析，软硬件开发与测试等技术平台，公司电机电控产品的应用场景广阔，前驱、后驱、四驱车辆皆可装配，相关部件还具备有高安全性、高功率密度、高效率、NVH 表现优异等性能优势。

客户群体优质，涵盖各领域标杆企业。

凭借优良的产品口碑，公司与各应用领域的知名企业都展开了深度合作。

动力总成装测生产线，已供应给大众汽车、长安汽车、北汽集团等整车厂，以及格特拉克、青山工业、万里扬等一级供应商；动力电池装测生产线，主要配套于宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等动力电池企业，以及北京奔驰、上汽通用等整车企业；车身智能连接生产线，应用于捷豹路虎、吉利汽车、广汽集团等传统车企，以及特斯拉、蔚来汽车等新能源汽车厂商；数字化运营管理系统，帮助了上汽集团、长城蜂巢、三一重工等客户完成工厂智能化；电机电控零部件产品，已得到东风本田、广汽本田、VINFAST、江铃新能源等海内外企业的批量应用。

股权结构稳定，子公司布局明确。

公司实际控制人为林巨广和刘蕾夫妇，二人直接持股 48.30%，并通过道同投资间接持有公司 2.45%的股份，总计持股 50.75%。

为进一步锁定公司股权，激发核心团队积极性，2022 年 4 月公司制定了授予权益不超过 200 万股的股权激励计划（占当时总股本的 1.46%），拟定激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共计 112 人，由此深度绑定员工关系，保障公司行稳致远。

在布局下属公司时，巨一科技同样做出清晰规划，其中苏州巨一、苏州宏软、巨一智能负责智能装备业务，上海一巨、巨一动力、道一动力承担新能源汽车电驱动系统业务，英国巨一、德国巨一、美国巨一、日本巨一则发挥开拓相应海外市场，提供客户服务等作用。

三大子公司板块不仅在业务上产生协同效应，还在地域上覆盖合肥、苏州、上海、以及欧美日等海外地区，助力公司在各地打造本土化供应体系，融入当地汽车及动力电池产业链。

1.2. 营收规模步步登高，费用调控井然有序

营收增速稳定，盈利水平有望借势反弹。

迎着新能源汽车行业高速发展的春风，公司业务规模持续扩大。

2021年公司实现营收 21.2 亿元，相较于2020年的 14.9 亿元，同比增长 42.1%，主要系智能装备交付数量增加，以及电驱动系统适配车型实现放量，2022 年上半年实现营收 14.2 亿元，同比增长 44.2%，继续保持可观增速。

公司盈利规模呈现波动上升趋势，毛利润由2018年的 3.6 亿元攀升至2021年的 5.0 亿元，年复合增长率为 11.7%。

盈利规模未能随营收同步增长，主要源于产品毛利率的下滑，2018年公司整体毛利率为 28.4%，后续几年毛利率呈现持续走低趋势，2021年降低至 23.5%。

在整体营收规模扩大后，凭借着产能水平提高带来的规模效应，以及客户合作加深对产能利用率的刺激作用，公司有望提振产品销售速率，加快回收前期投入成本，助力盈利水平登上高点。

图 4：巨一科技营业收入 图 5：巨一科技毛利润

智能装备稳定发力，电驱动系统迎新增量点。

公司智能装备业务在2018-2021年保持稳定扩张节奏，期间年复合增长率为 21.0%。

该项业务始终占据公司主导地位，于2021年贡献营收 16.4 亿元，占当年公司总营收的 77.2%。

电驱动系统业务营收在2019年及2020年有所下滑，主要系新冠疫情及主要配套车型销量不佳所致，随着2021年下游客户销量增长，公司电驱动系统实现放量，当年贡献营收 4.1 亿元，同比增长 146.4%。

此外，公司配套于江淮汽车的电驱动系统自2018年起由合资公司道一动力承接，2021年其产品交付数量相当于公司交付数量的 43.2%。

盈利水平方面，两项主营业务走势呈现略微下滑，主要系市场竞争加剧且智能装备生产周期较长，执行期间容易遭受原材料及人工成本不利变动的影响。

随着智能装备业务的产线技术趋于成熟，客户认可程度提高，公司有望增快产品周转速度，从而修复其盈利能力；电驱动系统方面公司在现有客户保持深度合作的同时积极开拓新客户，业务规模预计将进一步提升。

费用控制成效显著，归母净利润企稳。

销售经营方面，公司重点实施国际化经营战略，海外子公司不断落地，最终国际业务布局实现了欧系、美系和日系车企的全覆盖，2021 年销售费用率为 3.3%，2022 年上半年继续降低至 2.7%；

人员管理方面，公司在 2021 年梳理和优化了人力资源职级体系和薪酬体系，积极引进核心岗位人才，当期管理费用率为 5.5%，2022 年上半年降低至 4.9%，继续保持健康水平；

技术研发方面，公司在持续增力投入电池智能装备、车身制造新技术、新一代电机电控产品等前沿领域的同时，保证资金的高效运用，研发费用率持续优化，2022 年上半年降低至 7.4%。

随着营收规模持续增长，期间费用得到有效管控，期间费用率不断降低，使毛利率下降带来的净利率下降幅度缩小。

待公司进一步拓展业务版图，对外增强市场渗透和议价能力，对内高效优化费用结构，归母净利润有望进一步增加。

2. 智能装备：传统产线业务稳健，新能源车产线崛起

2.1. 产品矩阵全面，顺应汽车发展趋势

车身的轻量化为汽车制造的恒久课题。轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，是车企改善旗下车型性能的关键方向之一。

以奥迪为例，其白车身发展可分为四个阶段：

第一阶段为铝合金覆盖件开发阶段，该阶段通过逐步应用热成形钢及少量铝合金覆盖件以增加材料强度级别，典型的车型代表为奥迪 A3 车型；

第二阶段为铝合金外覆盖件成熟应用阶段，铝合金覆盖件比重大幅提升，典型的车型代表为奥迪 A6 车型；

第三阶段为全铝车身开发应用阶段，该阶段轻量化效果显著，典型的车型代表为奥迪 TT 车型；第四阶段为多材料混合应用阶段，铝合金用量占比进一步提升，白车身重量进一步下降，典型的车型代表为奥迪 Q7 车型。

轻量化需求下，白车身智能连接产线对焊接技术提出新要求。

传统车身材料以钢为主，通过电阻点焊工艺实现各零件间的连接制造（即焊装）；轻量化车身所使用的铝合金、碳纤维等材料由于材料性能的变化对连接技术提出更高的要求，传统的点焊等板材连接方式无法完全满足轻量化车身对板材连接的要求，需要通过自冲铆接（SPR）、流钻拧紧（FDS）、铝点焊、激光焊、铝螺柱焊、压铆拉铆等连接工艺和技术实现轻量化车身的智能连接。

据 AI 汽车制造业的分析，锁铆连接（SPR）具有很高的动态疲劳强度，约为焊点的 2 倍，碰撞吸收的能量较焊点高，铆接材料组合广泛，不过铆钉增加了车身自重；自攻螺丝（FDS）机械强度高，动态连接强度高，单面连接，可与折边胶结合使用，拆卸更换螺丝方便。

轻量化白车身连接产线构成部分多，对整线把控能力要求高。

汽车白车身智能连接生产线主要由智能铆接系统、自动焊接系统、视觉智能检测系统、自动涂胶系统、高速输送设备、柔性工装夹具/抓具、工业机器人系统、集成控制系统及制造执行系统等组成，涉及到板件自动装配、焊接、铆接、涂胶及质量检测等多个领域。

动力总成结构复杂，加工精度高，对智能装测生产线技术要求高。

动力总成智能装测生产线通常由分装线、总装线与测试线组成，主要包括智能测量设备、伺服压装设备、伺服拧紧设备、综合性能测试设备、柔性涂胶设备、视觉检测设备、智能搬运/合装设备、自动化输送系统、整线控制系统及车间制造执行系统等。

汽车动力总成具有结构复杂、零部件众多、加工精度高等特点，且由于对功率/体积密度的追求，导致动力总成向紧凑化、小型化发展，对智能装测生产线的装配工艺、装配精度、检测精度提出越来越高的要求。

动力电池加工精度高，高精度检测设备提升产品一致性。

动力电池智能装测生产线定位于动力电池模组及电池包（PACK）装配的两个工艺模块，能够将方形、圆柱、软包电芯堆叠成模组，并对模组进行激光清洗、包胶、激光焊接等重要工序，涵盖模组装配、检测、清洗、拧紧、焊接、自动检测等关键工艺；同时智能生产管理系统能够自主完成 OCV 检测、EOL 检测等功能，对产品全生命周期进行全面跟踪，产品数据实时更新，生产数据自动记录，具有故障报错、报警指示等功能，从而在抗拉强度、密封性能、电性能等方面满足工艺参数要求，保证动力电池的安全性，能够有效提升生产管理水平。

2.2. 技术实力领先，为客户拓展打下基础

公司智能装备产线技术水准位于行业前列。

三大智能产线为实现规模效应，均对生产节拍、柔性化水平以及换型时间有较高要求。

生产节拍（效能）主要用于衡量汽车自动化生产中的生产速度，生产节拍越高对生产线的工艺和技术要求越高；智能柔性水平指生产线的多产品共线生产、随机产品混合生产的能力，柔性化水平越高、生产线占地面积越小，且能缩短产品投产周期及降低产品成本；换型时间指智能柔性生产线从一个产品的生产转为另一个产品的生产所需时间，换型时间会影响诸如库存金额、使用场地面积、生产率、营运效率等多项营运指标。

公司智能装备产品均为根据客户需求定制，能实现产品高品质、高可靠性、高柔性生产三大特点，产品技术水准位于行业前列。

传统车产线订单充足，新能源车产线收入逐步放量。

公司智能生产线业务以白车身智能连接产线与动力总成智能装测产线为主。

传统车主要客户为吉利、上汽、捷豹路虎等为主，白车身及动力总成生产线的柔性化及高生产节拍满足老牌车企的多车型生产需求，同时定制化产品维持高用户黏性；新能源车客户主要包括上汽、吉利、特斯拉、比亚迪、蔚来、理想等。

由于此前传统车型合作良好，新能源车型的导入也十分顺畅，2019 年公司为蔚来 ES8 全铝车身（轻量化材料占比 96% 以上）配套产线，成为标杆项目，助力其此后导入特斯拉、理想等客户，新能源汽车相关业务逐步成为主导。

智能产线配套中高端车型，叠加传统车产线积累的高柔性化、高生产节拍等特点，为其未来开拓更多新能源车型配套打下坚实基础。

据其历史订单情况来看，白车身智能连接产线合同金额大多维持在千万级别，其中理想汽车常州基地 X01 焊装侧围及门盖项目单合同金额高达 1.83 亿元，客户的开拓将对公司业绩提升有极大推动作用。

3. 电驱动系统：拓客+扩产实现收入快速增长

3.1. 新能源汽车核心零部件，集成化为大趋势

新能源电驱动系统是新能源汽车核心系统之一。电驱动系统性能决定了爬坡能力、加速能力以及最高车速等汽车行驶的主要性能指标。

电驱动系统主要是由驱动电机、电机控制器和减速器组成，其中驱动电机主要由定子、转子、机壳、连接器、旋转变压器等零部件组成；电机控制器主要由控制软件、IGBT 模块、车用膜电容器、印刷线路板（PCB）及微控制单元（MCU）等器件组成；减速器主要由输入轴、中间轴、差速器及轴承等零部件组成。

集成化产品集成度高，功率密度高，相较单体产品占整车体积/重量更低。

电驱动系统“多合一”的集成化方案不仅可以共享外壳耦合及冷却系统，还可以共享电路及功率开关器件，能有效降低电驱动系统的体积和重量。

由于体积变小，高集成化电驱动系统的应用范围会大幅度提升，可以轻松地部署到更多车型上，实现更大规模的批量生产，降低零件的采购和制造成本。

3.2. 下游景气度高，带动市场空间快速增长

疫情停工、涨价等负面影响不改下游新能源车销量高增长趋势。

新能源乘用车 2021 年销量 299 万辆，同比增长 163%；2022 年以来，尽管锂和镍等原材料涨价传导导致新能源汽车价格经历了两轮上涨，以及 4、5 月份疫情带来的停工影响，1-7 月新能源乘用车销量仍然火爆，合计销量达 273 万辆，同比仍维持 121% 的高增速。

新能源商用车 2021 年销量 18.45 万辆，同比增长 55%；随着蓝天保卫战的持续推进，柴油车的发展面临巨大危机，且在使用成本方面，新能源商用车大有优势，2022 年 1-7月新能源商用车销量合计达 14.05 万辆，同比增长 74%，增速较去年有所加快。

乘用、商用两端发力，为集成化零部件带来广阔市场空间。

电机控制器/电驱动系统作为新能源车中价值量占比仅次于电池的核心零部件，受新能源车带动快速增长，未来五年内市场空间将快速扩张。

由于集成化的需求，电驱动系统渗透率将快速提升，而主机厂采购电机控制器自行组装的占比会逐步减少，据 NE 研究院统计，2022 年上半年电机控制器装机量占比为 62.89%，较 2021 年全年下降 2.20 个百分点，电驱动系统装机量占比为 37.11%，较 2021 年全年上升 2.20 个百分点。

预计随着集成化产品渗透率不断提升，2025 年新能源车电机控制器、电驱动系统市场空间分别将达到 135、538 亿元，2021-2025 年两大产品年均复合增速分别为 19.75%、63.40%。同时随未来先进的扁线、碳化硅等技术应用增加，单体、集成化产品价值量均有望迎来提升，带动市场空间进一步扩大。

3.3. 中游格局分散，公司产能客户双侧扩张

电驱动系统市场较为分散，与下游整车厂不同车型绑定。由于比亚迪、特斯拉两大新能源龙头车企电驱动系统自供，弗迪动力、特斯拉 2022 年上半年合计市占率达 40.7%，整体而言，由于下游各整车厂依据不同车型分别挑选不同的供应商，电驱动系统市场较为分散。

配套车型百花齐放，产品价格各有千秋。

电驱动系统非标属性强，根据配套车型不同会有较大差别，商用车配套价值量高，而乘用车中，C、D 级别及 SUV 配套价值量高。

从公司配套情况来看，巨一科技以 A00-B 级车为主；大洋电机乘用、商用均有涉及；越博动力主要配套大型商用车，电驱动系统平均单价超 25000 元/套；英搏尔为 2021 年第二大客户威马汽车配套大量 SUV 车型，带动电驱动系统平均单价上升。

电驱动系统工艺环节多而繁，公司凭借智能装备领域丰富经验实现强把控力。电驱动系统工艺流程长，各环节对加工精度要求高，需经历气密、绝缘、耐压等多项测试。

公司建立了全系列的研发、验证、生产、检测等平台，凭借在智能装备领域的技术积累，开发了电机定子、转子、电机总成、控制器、集成式电驱动系统等产品的智能装测生产线，建立了基于 IATF16949 体系的制造和供应系统，对制作工艺的把控强。

正向开发能力保证产品技术水平领先。

巨一科技拥有包含电机、电机控制器、集成式电驱动系统在内的完整的新能源电驱动系统产品研发、设计、生产、销售和服务体系，可以提供电机、控制器、减速器及其集成正向开发和产品服务。

从产品参数上来看，巨一科技电机、电机控制器、电驱动系统功率密度、最高转速、峰值效率、峰值功率均保持行业领先水平。

较高的峰值效率可以使同等条件下新能源汽车行驶相同里程耗电量更少，有利于车辆续航里程的增加；较高的功率密度可以通过提高集成度，改善零部件电器特性实现，能够在维持输出功率不变的同时降低电驱动系统的重量/体积，有效减少整车质量，提升空间利用率与整车续航里程。

积极扩产，大力拓客，营收有望迎来快速增长。

截至 2021 年 11 月，公司的电机、电控产品产能均为 12 万台/年，“三合一“集成式电驱动系统产能 3 万套/年，目前正在积极进行电驱动系统的产能扩建，预计将于 2023 年底新增 50 万套电驱动系统产能。

随扁线、油冷电机，碳化硅电机控制器等行业前沿产品的产能得以扩建，公司的产品性能指标将进一步提升，同时随着东风日产、一汽大众、天津大众、安徽大众、蔚来汽车、理想汽车等优质客户的拓展，公司的电驱动系统业务收入有望快速提升。

4. 盈利预测及估值

核心假设：

1) 2022 年上半年公司智能装备业务新增订单 22.22 亿元，截至 6 月底累计智能装备业务订单 55.68 亿元。由于智能装备业务交付周期长，公司 6 月底产品为主的存货账面余额为28.25亿元，为未来形成收入奠定基础。

在造车新势力方面，特斯拉等客户与公司的合作内容和规模不断扩大，形成公司业务重要增长点；在自主品牌造车新势力方面，比亚迪汽车等客户合作持续深化，客户粘性持续增强。

2) 2022 年上半年公司电机电控零部件业务实现交付 7.34 万套（含道一动力为 10.07 万套），同比增长 148.01%（含道一动力为 161.57%）；实现收入 5.06 亿元（含道一动力为 6.49 亿元），同比增长 186.23%（含道一动力为 186.20%）。

在造车新势力客户、快速电动化转型的传统主机厂客户、合资品牌客户持续实现新项目的定点。

3) 毛利率方面，公司 2022 年上半年由于疫情增加了项目实施成本、原材料价格上涨等因素导致 2022 年上半年毛利率为 17.67%，同比减少 8.21 个 百分点。

我们预计 2022-2024 年巨一科技实现营业收入 31.60/49.52/72.09 亿元，实现归母净利润 1.52/3.29/5.29 亿元，对应 EPS 分别为 1.11/2.40/3.85 元/股，2022 年 10 月 28 日收盘价对应 PE 为 37.82/17.44/10.86 倍。

巨一科技智能装备业务与电驱动业务双侧驱动，对产线丰富的建设及调试经验使其能快速实现电驱动产品的扩产，满足高速增长的电驱动系统需求，未来收入和业绩的高成长确定性较强。

5. 风险提示

原材料价格波动、客户导入不及预期、产能扩建不及预期

深耕无锡，立足长三角，国联证券：泛财富管理领先者，开启新征程

1. 龙头券商高管加盟，有望推动转型升级

1.1 核心管理层赋能，引领新征程

龙头券商高管带来卓越的发展理念和管理经验。

2019年开始，国联证券开启市场化改革，引入中信证券多名高管。2022年 6 月公司管理层全面落定，葛小波先生任公司董事长，虽然稍早前，时任公司总裁的葛小波一直暂代履行国联证券董事长职务。但此次正式任命依然意味着公司新的发展阶段。董事长葛小波、副总裁李钦、副总裁尹红卫、副总裁兼财务负责人尹磊、董事会秘书王捷、首席信息官汪锦岭等高管曾就职于中信证券，具有丰富的管理经验，有利于战略有效落地。

践行四大战略，打造差异化优势。

面对证券行业白热化竞争，国联证券将通过推进泛财富管理、资本中介、“投行+投资”以及科技金融四大战略，全面打造差异化优势。

泛财富管理战略方面，着力推动传统经纪业务和资产管理业务向泛财富管理业务转型；资本中介战略方面，从传统的方向性自营交易向风险中性的资本中介交易转型；“投行+投资”战略方面，推动传统通道型投行业务向“投行+投资”的综合性大投行业务模式转型；金融科技战略方面，加大投入，构建与战略目标匹配、业务发展融合的服务、创新能力，聚焦机构客户、高净值客户、长尾客户需求，打造差异化竞争力。

国资背景深厚，股权相对集中。

国联证券实际控制人为无锡市国资委，控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司直接持有 19.21%股份，直接及间接持股比例合计48.6%。对外投资上，国联证券下设华英证券、国联通宝、国联创新、国联香港四家全资子公司，同时持有中海基金33.41%的股份。

其中，华英证券为公司开展投行业务的子公司，国联通宝为私募子公司、国联创新为科创板跟投的子公司，国联香港为公司国际业务子公司。

员工持股计划吸引保留优秀人才，长期发展动力。

2022 年 6 月 11 日国联证券公布员工持股计划，持股对象面向管理层以及核心骨干员工，实际参与人数为 342 人，认购总金额为人民币 6811 万元。持股计划存续期为 5 年，锁定期为 12 个月。该持股计划有望建立和完善国联证券与其员工的利益共享机制，提高其竞争力和员工凝聚力，吸引保留优秀人才；有利于国联证券长期战略的稳步推行；促进公司相关各方利益最大化，实现其持续健康发展。

1.2 深耕无锡，立足长三角，辐射重点区域

区域经济优势显著。国联证券立足长三角这一经济体量最大、发展最快、前景最好的地区。

截至 2021 年末，长三角 GDP 在全国 GDP 占比接近四分之一；江苏省以 11.64 万亿的 GDP 排名全国第二，GDP 增速超过 8%；无锡市 GDP 以 1.4 万亿排名全国前列，在长三角地区排名第六，人均 GDP 达到 18.7 万元，GDP 增速高达 8.8%。

无锡作为中国民族工业和乡镇工业的摇篮，新兴产业集群、经济实力雄厚，产生较大的金融服务需求。

苏南地区具有大量以城市银行为代表的优质 B 端客户资源以及广泛的以地方企业为代表的高 净值客户群体。

高水平的居民收入催生泛财富管理需求。

至 2020 年，我国可投资资产超过一千万元的高净值人群数量达到 262 万人，较 2018 年增长 32.99%。截至 2021 年末，无锡市全体居民人均可支配收入 63014 元，高于全国、江苏平均水平。高净值人群的不断增长以及可支配收入的不断提高，都意味着对于泛财富管理的需求将会不断提升。

深耕无锡，辐射重点区域。

2022 年 6 月末，国联证券共成立 102 个分支机构，包括 15 家分公司和 87 家营业部，江苏省内共有 58 家营业部，数量占比为 67%，其余营业部分布在广东、北京、上海等经济发达 的重点区域，布局区域内居民财富积累较为领先，为公司业务的发展提供丰富的土壤。

1.3“A+H”股上市，增资扩表带动业绩提升

A+H 股两地上市，实现快速发展。1992 年 11 月，无锡市证券公司获批成立，初始注册资本为人民币 3200 万元。1999 年 1 月，无锡市证券公司改制，更名为无锡证券有限责任公司。2008 年 5 月 16 日，改制为股份有限公司并更名为国联证券股份有限公司，注册资本为人民币 15 亿元。2015 年 7 月，国联证券港股上市，注册资本(股本)增加至人民币 19.02 亿元。2020 年 7 月，国联证券 A 股上市，注册资本增加至人民币 23.78 亿元。2021 年 7 月，完成非公开发行，注册资本(股本)增加至人民币 28.32 亿元，实际募集资金为 50.23 亿元。

资本实力提升，业务进入扩张阶段。

国联证券先后在港股、A 股上市，加之 2021 年完成非公开发行，资本规模逐步增加，总体规模实现翻倍。

2019—2021 年，国联证券净资产由 80.67 亿元增加至 163.81 亿元，增幅达到 103.06%；总资产由 284.19 亿元增加至 659.39 亿元，增幅高达 132.02%；净资本由 83.99 亿元增加 至 152.63 亿元，增长了 81.71%。

截止 2022 年 6 月末，国联证券总资产达到 786.82 亿元，同比增长 32.02%，净资产达到 165.60 亿元，同比增长 55.73%，总资产增速和净资产增速均高于行业整体。

定增提升资本实力，增强盈利和抗风险能力。

公司 2019 年开始进入快速扩张期，随着业务规模的扩张对资本的要求更加迫切。

在上市次年的 2021 年，公司定增募集资金 50.23 亿元，从资金投放来看，20 亿元用于扩大信用业务规模，30 亿元投向自营投资业务。

从 2021 年三季度开始，信用资产和金融资产的规模开始增长，2022 年 9 月末，信用资产（融出资金+买入返售金融资产）和金融资产（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+可供出售金融资产）的合计占比达到 76%，金融资产占总资产的比例达到 60%，信用资产由于两融规模整体收缩导致占比下降。

2022 年 9 月公司再次发布定增预案，募集资金不超过人民币 70 亿元，用于扩大两融业务在内的信用交易业务规模和固定收益类、权益类、股权衍生品类交易业务的规模，连续三年的资本补充有效增强公司的资本实力，在巩固优势业务的基础上，增强盈利能力和抗风险能力。

1.4 收入结构多元化，实现跨越发展

在 2021 年和 2022 年实现超越行业的增速。资本实力的提升有利于其扩大业务规模、优化业务结构、提升其经营能力、提高市场竞争力。随着资本金得到补充，国联证券各项业务进入快速扩张阶段，2019 年-2021 年营业收入也有较高增幅，由 16.19 亿元提高至 29.67 亿元，CAGR 达到 35.35%；营业收入中，自营业务和投行业务均有较大幅度提升，CAGR 达到 81.91%和 44.00%，远高于行业整体业务增长速度，2019 年-2021 年证券行业自营业务和投行业务 CAGR 分别为 6.13%和 22.51%。

业绩表现出相对优势，韧性十足。

2022 年上半年分别实现营业收入和净利润 12.74 亿元和 4.37 亿元，同比分别增长 12.71%和 15.37%，在行业业绩下滑的趋势下，保持较强韧性，各项业务全面增长，且增速均远超行业。经纪业务增长 6.41%，实现 2.64 亿元，上半年证券行业代理买卖证券业务收入增长 0.46%；投行业务实现收入 2.45 亿元，同比增长 44.55%，行业投行业务收入基本保持持平，小幅增长 0.24%；资管业务实现收入 0.75 亿元，同比增长 53.20%，行业资管业务收入下滑 7.94%；实现投资业务收入 5.71 亿元，同比增长 12.59%，行业投资收益整体下滑 38.41%，投资业务表现明显好于行业整体。

同时，国联证券 2022 年上半年业绩在上市券商中表现突出，营业收入增速排名 41 家上市券商第 4 位，净利润增速排名上市券商第二位。前三季度实现营业收入 20.55 亿元，同比增长 0.04%，实现归母净利润 6.44 亿元，小幅下降 2.03%，营业收入及归母净利润在已披露的 13 家上市券商中排名第 4 位和第 6 位。

营业收入结构从传统经纪业务为主到逐步多元化。

2019 年以前，公司是典型的区域型传统券商的业务结构，营业收入高度依赖经纪业务，包括代理买卖证券业务和以融资融券为主要构成的利息净收入占比在 50%以上，从 2019 年开始，投行、自营等业务占比迅速提升，投行业务占比由 2019 年的 15%提升到 2022 年前三季度的 21%，自营业务占比由 26%提升到 45%，而代理买卖和利息净收入的占比由 53%下降至 24%，收入结构由传统经纪业务占主导逐步多元化。

排名稳步前进，实现稳步发展。

2020 年和 2021 年公司主要经营指标进步明显，营业收入由 2017 年的 59 位提升到 37 位，投行业务、投资业务分别进步到行业第 32 位和 30 位。

长期来看，资本金的补充可以为国联证券优化营业网点布局、增加投资规模、支持子公司业务发展等方面带来便利，从而提高其综合竞争能力，提高长期盈利能力和可持续发展能力。

2.泛财富化转型，投顾定位差异化

2.1 率先转型泛财富管理，基金投顾业务快速发展

第一批获得券商基金投顾牌照。公司 2020 年获得基金投顾牌照，是第一批基金投顾牌照中唯一的中小券商，持续加强“小 B 大 C”产业链服务。

根据 2021 年年报，国联证券与 24 家银行、第三方机构签约合作，实现业务正式上线 11 家。未来将与客户建立进一步的融合与信任，摸索基金投顾和股票投顾“千人千面”的资产配置服务模式，提升客户体验并增加客户粘性。截止 2022 年 6 月，公司投顾人员数量达到 480 人，占员工总数的 19.21%，在所有券商中处于相对较高位置。

打造“大方向 50”基金投顾品牌。

国联证券总部牵头、聚合各研究部门力量打造“大方向 50”的服务品牌，发挥资产配置上的行业专长，以及在私募端的触达优势，精心打造以“私募为主、公募为辅”的底仓配置池，致力于为小 B 大 C 客户打造或单一或 TOF 或高端定制化的配置服务。“基金管理人精选池”已构建起来的精选池更富多样性，涵盖了 40 余家头部私募、及一些杰出的成长型私募、定制公募专户策略等，具体覆盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等。

基金投顾签约户数快速增加。

截至 2021 年末，国联证券基金投顾业务签约客户由上年末 5.3 万户增长至 15.03 万户，增幅 183.58%；签约资产规模人民币 102.63 亿元，同比增长 91.69%，保持高速增长的基础 上，在所有试点机构中保持前列。2022 年签约客户数继续保持增长，上半年较 2021 年末增加 5.14 万户达到 20.17 万户，由于市场大幅调整，服务客户规模有所下降，较 2021 年末下降 27.77%至 74.13 亿元。

基金投顾需差异化定位以实现弯道超车。

国联证券在定位上，立足苏南，利用无锡的禀赋客群，聚焦中小型地方银行、私募机构和高净值客群，深耕细分市场，通过差异化的定位减少行业竞争，以实现弯道超车；在策略上，基金投资组合包含了货币增强策略、债券增强稳健策略、股债混合平衡策略、偏股优选弹性策略和股票基金精选策略，分别面向不同风险承受能力、不同投资预期的投资者。同时通过定性定量分析，从全市场中优选出 50 只基金并动态更新作为备选库，并且在策略中匹配不同风格投资的实际需求，优中选优形成基金组合；在服务上，国联证券可以为客户提供账户分析、基金投资组合搭配、基金投资品种数量及买卖时机的决策、代客执行交易申请、定期报告、市场投资机会分析等全方位陪伴式服务。通过定位、策略、服务上的差异化定位，实现对头部券商的弯道超车。

2.2 经纪业务稳步发展，收入结构优化

股基交易额及两融市场份额持续提升。通过加强客户引进，聚焦高净值客户和机构客户，建立专业交易系统，完善私募产业链，基金投顾加强 toB 产业链服务，引入高端优质产品，加强对高净值及机构客户的服务。作为区域中小型券商，国联证券经纪业务客户数量较少，但近年来稳步增加，2022 年 6 月末，客户数量为 148.59 万户，较 2021 年末增长 7.24%。财富管理业务形成自身的服务体系和模式，“大方向”基金投顾保有规模突破百亿，持续名列行业前茅，高净值客户、私募客户等数量和资产规模快速增长，客户结构持续优化，经纪业务股基交易额市场占有率从 2018 年开始小幅上升。

以公募合作为抓手，建设融券产业链体系。

公司大力拓展融券券源，并采取动态化股指期货对冲策略，主动增加自营 ETF 的券源供给，两融市场份额明显提升。2022 年 6 月末，两融余额为 94.38 亿元，较年初有所下降，但市场份额提升至 0.59%，较 2018 年提升了 0.20 个百分点。

经纪业务收入结构优化。

由于行业竞争加剧带来的佣金率下行，传统经纪业务增长动能趋弱，经纪业务增长的主要驱动力为近年来证券公司发力财富管理的代销金融产品业务收入。

从国联证券来看，公司经纪业务收入对代买业务的依赖逐步降低。从 2016 年开始，代理买卖证券净收入占经纪业务净收入的比重逐年下降，从 2016 年的 94%下降到 2021 年的 81%。

金融产品代销净收入实现高速增长，2020 年和 2021 年增长率均突破 100%，2021 年占经纪业务收入的比重达到 11%。交易单元席位租赁净收入也实现较快增长，2020 年和 2021 年分别增长 100%和 68%。2022 年上半年受整体基金发行影响，代销收入有所下滑，但交易单元席位租赁净收入增长 50.74%，是经纪业务净收入增长的主要驱动力。

但经纪业务中代理买卖证券收入占比仍然较高。2022 年上半年代销金融产品收入、代理买卖证券业务收入和交易单元席位租赁分别实现 0.22 亿元、2.15 亿元和 0.27 亿元，占比分别为 8.34%、81.30%和 10.36%，代销收入占比低于行业整体的 11.70%。

预计随着公司转型财富管理的步伐加快，以及基金投顾业务的带动，公司代销业务收入仍有较强增长空间及动力。

3.资管、投行业务快速发展

3.1 资管业务快速发展，专项资管业绩突出

专项资管规模大幅上升，行业排名显著提高。国联证券资管业务立足于加强主动管理能力，结合其自身牌照有效提供专业化资产配置和底层资产评价服务，加强机构客户开发，推进渠道代销和机构定制。

截至 2022 年 6 月末，资产管理规模达到 1039.72 亿元，同比增长 35.11%，在 2021 年大幅扩张的基础上继续 保持增长，规模达到 2020 年末的将近三倍。2021 年专项资产管理计划快速增长，由 2020 年末 15.71 亿元增长至 371.19 亿元，同比增长 2262.76%，2022 年上半年专项资管计划规模小幅下降至 361.72 亿元。

从 Wind 统计 ABS 承销排名来看，公司 ABS 承销在 2021 年取得了较大的进步，2020 年 ABS 承销规模仅为 7.17 亿元，排名第 56 位，而 2021 年 ABS 承销规模达到 115.59 亿元，排名大幅提升 33 位至行业 23 位，2022 年上半年 ABS 募集资金 30.12 亿元，排名行业第 26 位。

资管业务收入排名显著提升，增长率居行业前列。

2017 年以来，国联证券资管业务收入持续走高，2021 年实现资管业务收入 1.22 亿元，排名行业第 33 位，行业排名显著提升，进入行业中位数以上。2022 年上半年实现资管业务收入 7318.60 万元，同比增长 34.31%，在行业资管业务收入收缩的环境下，继续保持增长。

2022 年 4 月 29 日，公司公告拟出资 10 亿元设立全资资产管理子公司，将进一步提高业务运行效率，加快业务转型，聚焦主动管理，提高客户财富管理服务能力，进一步提升公司资管业务的市场竞争力。

3.2 投行业务快速发展，债券承销大幅增长

排名大幅提升，增速高于行业。公司投行业务快速发展，2021 年实现投行业务收入 5.09 亿元，同比增长 85%，投行业务收入排名由 2017 年的 59 位，进步 27 位，2021 年排名 32 位。2022 年上半年实现投行业 务收入 2.45 亿元，同比增长 44.55%，增速远高于行业整体的 0.24%。

股权融资业务快速发展。

国联证券股权业务聚焦特定区域、特定行业、特定项目，近年来股权融资金额除 2020 年略有下降外均实现高速增长。2021 年公司完成 IPO 项目 2 单，承销金额 6.83 亿元；再融资承 销金额排名行业第 16 位，定增承销规模 29.75 亿元，排名第 12 位。2022 年上半年完成 IPO 保荐承销项目 1 单，承销金额 10.38 亿元，IPO 承销金额排名行业第 29 位。Wind 数据统计显示，华英证券（截止 10 月 27 日）股权承销规模 59.43 亿元，排名第 32 位。从项目储备情况来看，目前华英证券保荐的有 3 家待审核 IPO 企业，分别是天键电声、海达尔精密和方盛换热器，在证券行业排名第 29 位。

债权承销规模大幅增长。

国联证券利用其无锡地区的债券承销业务优势，债券承销业务及份额明显提升。2021 年，国联证券承销 119 只债券，承销金额达到 428.89 亿元，同比增长 126.71%，市场份额由 2020 年末的 0.19%提升至 0.38%，排名提升至 34 位。承销金额中，以公司债和 ABS 为主，分别占总承销金额的 66.31%和 26.95%，公司债与 ABS 承销带动债券承销业务快速发展。2022 年上半年公司债券承销 62 单，承销金额合计达到 207.18 亿元，与 2021 年上半年基本持平。

3.3 投资贡献度增加，衍生品业务跻身前列

投资类业务贡献提升。在公司通过 A 股上市和非公开发行提升净资本规模后，公司资本实力增强，也对公司投资业务进行补充，2020 年和 2021 年国联证券权益类证券及衍生品/净资本的比例有了较大幅度提升，2021 年该比例达到 35.33%，高出平均值 14.73 个百分点。投资类业务对公司收入的贡献也更加突出，2021 年全年，国联证券实现投资类业务收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业的投资收益）13.94 亿元，占当年营业收入的比重达到 47%，较 2020 年提升了 11 个百分点。2022 年上半年由于市场环境影响，占比小幅下降，但实现收入 5.71 亿元，保持同比增长，在弱市下表现出较强韧性。

场外衍生品业务成交活跃。

根据证券业协会披露的基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（为证券公司经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本），国联证券 2021 年实现场外期权业务净收入 2.81 亿元，同比增长 58 倍，排名行业第 10 位，2020 年收入仅为 476 万元，排名第 19 位；以场外衍生品为代表的客需型业务为主，作为重点布局的业务之一，场外衍生品带来了高 ROE。

2021 年，公司场外衍生品业务持续发展创新，业务交易模式不断丰富，交易服务和产品设计能力不断增强，交易量快速增长，基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖，全年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%。

4 报告总结

核心管理团队赋能，有利于战略有效落地。

国联证券打造以葛小波为主的高管团队，多数来自于中信证券，具有丰富的管理经验，有利于战略有效落地。同时推出员工持股计划，锁定核心优秀人才，优秀的管理团队及员工持股计划提升公司活力为公司的长期发展提供坚实基础。未来国联证券将通过推进泛财富管理、资本中介、“投行+投资”以及科技金融四大战略，全面打造差异化优势。

A+H 两地上市，增资扩表带动业绩提升。

随着国联证券先后在港股、A 股上市，加之 2021 年非公开发行的完成，同时公司 2022 年提出新的非公开发行计划，资本规模逐步增加，净资产、每股净资产有所提高，利于其扩大业务规模、优化业务结构、提升其经营能力、提高市场竞争力。

深耕无锡，立足长三角，辐射重点区域。

无锡作为中国民族工业和乡镇工业的摇篮，新兴产业集群、经济实力雄厚，产生较大的金融服务需求。因此，苏南地区具有大量以城市银行为代表的优质 B 端客户资源以及广泛的以地方企业为代表的的高净值客户群体。

经纪业务向泛财富管理转型，投顾业务差异化定位。

公司是行业首批 7 家获得基金投顾试点资格的券商之一，并于 2020 年 4 月正式上线服务，基金投顾业务快速发展，签约客户资产规模保持行业前列。财富管理业务围绕“小 B 大 C”开展，着眼于中小型地方商业银行、私募和以企业家为主的高净值客群，发展并完善业务模式和业务生态。通过定位、策略、服务上的差异化定位，实现对头部券商的弯道超车。

资管、投行业务快速发展，ABS 业绩突出。

近年来各项业务进步明显，股权承销和债券承销快速发展，排名迅速提升，具有较高增长潜力。截至 2021 年末，资产管理业务受托规模排名第 23，净收入排名第 34， 行业排名显著提升。

公司债与 ABS 承销带动债券承销业务快速发展。

业绩表现韧性，保持相对优势。2022 年前三季度公司实现营业收入 20.55 亿元，同比+0.04%；归母净利润 6.44 亿元，同比-2.03%，投行业务收入增长 35.55%至 4.24 亿元，在二级市场大幅波动的背景下，投资业务表现稳健，微降 5.08%至 9.37 亿元，前三季度业绩在上市券商中保持相对优势，公司长期发展前景较好。

预计公司 2022 年-2024 年分别实现营业收入 31.45 亿元、34.44 亿元和 42.89 亿元，增长 6.02%、9.50% 和 24.52%；归母净利润 9.85 亿元、11.14 亿元和 14.50 亿元，增长 10.83%/13.10%/30.15%；PB 分别为 1.59/1.54/1.45。

5.风险提示

核心管理层变动；公司出现较大风险事件；二级市场大幅波动；监管政策调整。

火电灵活性改造细分龙头，青达环保：火电投资加速，改造空间广阔

1. 火电灵活性改造细分龙头，盈利能力持续优化

1.1 公司发展历程

深耕节能环保行业，成为火电灵活性改造细分龙头。

公司于2006年成立，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，2011年公司首台低温省煤器投运。

2013年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的鳞斗式干渣机投入运营；2018 年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，近三年来迅速发展，成绩亮眼，并成为公司新业务增长点；2021年，公司科创板挂牌上市，目前形成了较为完整的节能、环保产业布局，并凭借前瞻布局火电灵活性改造和全负荷脱硝的核心技术优势，成为火电灵活性改造细分龙头。

1.2 公司股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，设立员工持股平台调动员工积极性。

截至2022年10月17日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权相对集中且结构稳定。同时公司设立青岛顺合融达为公司员工持股平台，持有公司 2.4%股份，充分调动员工积极性。

公司第二大股东为上市公司冰轮环境，持股比例为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。

公司管理层经验丰富，深耕节能环保领域。

公司董事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判断，具有市场的把控能力，对公司管理经验丰富。公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。

1.3 深耕节能环保，三大产品体系掌握核心技术优势

深耕节能环保行业，形成三大产品体系。公司通过加强技术研发，为客户提供全方位的节能环保解决方案。目前，公司主要形成炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统和清洁能源消纳三大主要产品体系，覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。

这三大业务体系中，炉渣节能环保处理和烟气节能环保处理中的低温烟气余热回收是公司的传统业务板块，全负荷脱硝是目前的高成长业务板块，清洁能源消纳业务尚未放量。

公司注重技术和产品研发，形成具有较强竞争力的核心技术体系。

经过多年持续不断的研发，公司储备了较多的核心技术，如脱硫废水零排放技术、蓄热器技术、捞渣机模锻链技术等，部分技术已经或即将投入应用，特别是模锻链技术实现了进口替代，为客户降低了成本，取得客户的高度认可，未来市场前景良好。

随着公司技术储备的逐步推广和产业化应用，公司业务领域将进一步拓宽，也将为未来业绩持续增长注入强大动力。

1.4 业绩正值增长期，把握时机盈利能力显著增强

2022H1 公司营收及归母净利大幅增长，公司盈利能力显著增强。

公司近 5 年营收存在波动性，2017年-2019年营收逐年下降的主要原因是2017年前火电企业进行大规模节能改造，随着改造的批量完成，公司传统业务低温烟气余热回收系统的营收有所下降。

2020年开始，受益于火电灵活性改造市场景气度提升和公司完善的产品结构，全负荷脱硝系统业务营收逐年近乎翻倍增长，同时烟气回收业务到更换核心零部件周期，其他业务板块稳定增长，2022年H1公司营收同比增速高达23.67%。

从归母净利来看，2017年-2021年公司归母净利年均复合增长率为12.9%，2022H1公司归母净利同比增长70.41%，盈利能力大幅提升。

全负荷脱硝业务增速亮眼，高毛利业务占比提升。

公司形成的三大产品体系中，炉渣节能环保处理系统贡献公司大部分营收，2022年 H1 占比 47.41%；烟气节能环保处理系统中低温烟气余热深度回收系统业务近两年占比较为稳定，2022年 H1 占比 18.85%；清洁能源消纳为未放量业务。

全负荷脱硝业务表现亮眼，受益于火电灵活性改造趋势增长迅速，营收占比从2017年的 0.85%提升至2022年 H1 的 29.86%。全负荷脱硝业务也是公司的高毛利率业务，2021年该项业务毛利率达到 35.85%，成为公司未来业绩增长的新“引擎”。同时，公司配件销售业务毛利保持较高水平，2020年毛利率高达 43.8%，且核心零部件更换需求稳定。

高毛利业务占比提升，叠加近两年来公司传统业务毛利稳步上涨，公司毛利逐年提升，2022 年 H1 总毛利润同比增速 45.23%，公司的盈利能力显著提升。

公司重视研发投入，核心竞争力有望进一步提升。

2021 年公司继续加大了研发投入的力度，全年研发投入金额 3,124.54 万元，占公司营业总收入的 4.98%。

2022 年上半年，公司研发投入金额 1,669.82 万元，较 2021 年上半年同期增长 33.87%，占公司营业总收入的 7.81%。

截止到 2022 年 6 月 30 日，公司已获授权专利 134 项，其中发明专利 24 项、实用新型专利 102 项、外观设计专利 8 项。

另外，公司的管理费用上涨较快，主要是新成立子公司发生管理费用以及人员增加导致的费用增长。

公司应收账款周转加速，资产负债率显著下降。

公司下游客户主要为火电厂，溢价能力较强，公司近两年不断提升运营能力，加速应收账款周转，存货周转维持稳定水平。2021年底公司应收账款达 4.5 亿元，应收账款周转天数加速 21 天至 233 天，回款情况进一步优化。

公司 2021 年资产负债率为 45.5%，较 2017 年下降了 14.21%，主要以短期借款及应付账款为主。近年来公司投资活动现金流有所下降，2021 年公司投资活动现金流量净额为-1.7 亿元，相较 2020 年减少 1.6 亿元；筹资活动现金流量净额为 2.3 亿元，相较2020年增加 1.6 亿元，主要用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目和补充流动资金。

2. 火电投资加速，灵活性改造空间广阔

2.1 火电投资增速趋势明显，煤电核准装机规模扩大

新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。

2020 年 9 月，我国提出“ 2030 年碳达峰，2060 年碳中和”发展目标，2021 年 10 月 下发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出 2025/2030/2060 年国内非化石能源消费比重预计分别达到约 20%、25%、80% 以上。

目前我国新能源装机量和发电量快速上涨，2021 年风光发电量占比近 12%，装机量占比 27%，随着新能源的大规模装机，新能源消纳问题日益严重，同时电源结构由可控连续出力的煤电装机占主导向不确定性强、可控出力较弱的新能源发电装机占主导转变，电网运行更加复杂，电力系统对调频、调峰资源的需求将大大增加。

电力需求总体保持刚性增长，能源保供需求紧张，火电能源保障基础地位重要性再次强调。2021 年当年全社会用电量净增量 8000 亿千瓦时，远远高于“十四五”以前历史最高水平 5400 亿千瓦时。

在用电需求刚性增长、新能源大规模装机且消纳问题、调峰负荷不足的问题日益严重的背景下，近年来电力紧缺事件频发，火电作为基荷电源保供地位的重要性得到进一步提升。

火电投资增速迎来拐点。2021 年全国火电投资完成额提升至672 亿元，同比增长21.5%，2022 年增长趋势更加明显，1-8 月累计实现火电投资完成额 480 亿元，同比增长 60%。

新增核准煤电装机规模不断提升。根据绿色和平数据，2021 年全国新增核准煤电装机约18.55GW，同比减少了 57.66%，比“十三五”期间每年的平均核准装机减少了 34.91%，总体反映了 2021 年 4 月提出“严控煤电项目”后，企业与地方政府逐步收紧对新煤电项目的审批。

但在 2021 年 9 月限电频发后，Q4 火电核准进度明显加快，第四季度装机量比前三季度总和还要高出 45.85%。2022Q1 中国新增的核准煤电装机已达 8.63GW，已达 2021 年全年总核准装机的 46.55%。

2.2 火电灵活性改造加速推进，业绩爆发预期在即

2.2.1 新型电力系统建设推进，火电灵活性改造重要性凸显

双碳目标牵引下构建以新能源为主的新型电力系统，主要面临三大挑战：电力支撑能力、调频调压能力和灵活调节能力，亟需更多具有交流同步发电机特性的灵活调节电源。

目前，风电、光伏等新能源发电比例不断增高，但是又具有间歇性、随机性和波动性，很难做为可靠电源参与电力平衡，电力支撑能力不足。

同时，风电、光伏发电和直流输电缺乏常规电源的转动惯量、调频、调压等功能，导致系统频率和电压的不稳定。而在灵活调节能力方面，根据中电联发布的《煤电机组灵活性运行政策研究》，电力系统中灵活调峰电源至少要达到总装机的10%—15%，而我国灵活性电源占比还不到 6%。但受资源禀赋等因素限制，灵活调节电源建设远不及新能源、核电发展速度。抽水蓄能电站受站址资源和建设工期限制，气电受气源、气价约束，发展规模有限。

现阶段储能技术受制于经济性、安全性，尚不具备大规模商业化应用条件。整个电力系统依然主要依靠火电机组进行调节，火电的支撑作用依然重要。

煤电机组灵活性改造后进行深度调峰具有显著经济性。

煤电长期作为我国发电主体，灵活性资源丰富。据《储能的度电成本和里程成本分析》以及《广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化》，采用煤电深度调峰的单位发电成本为 0.05 元/度，抽水蓄能的单位发电成本为 0.06 元/度，采用电源侧储能的单位发电成本为 0.75 元/度，煤电灵活性改造单位成为最低，且深度调峰的成本也显著低于其他电源侧灵活性资源。

火电灵活性改造的主要目标是：降低最小负荷以增加现有机组调峰能力。火电灵活性主要是指火电机组的运行灵活性，其主要目标是使火电机组充分、及时响应电力系统的波动性变化，最终提高电力系统整体灵活性。

火电灵活性主要指标包括：最小负荷、爬坡速率以及启停时间。

火电机组具备灵活性改造空间大、效果好、性价比高、周期短的特点，相比之下，抽蓄受建设条件限制，电化学储能前期投入资本高且资源有限，天然气价格易受国际市场影响，火电灵活性改造具备成为“十四五”期间推动新能源消纳最重要的手段之一的潜力。

2.2.2 政策支持逐步完善，火电灵活性改造市场空间进一步打开

火电灵活性改造政策支持不断出台，火电企业转型契机打开。“十三五”期间，我国规划完成火电机组改造共计 2.2 亿千瓦。而截至 2020 年底，实际完成火电机组改造合计约 8000 万千瓦，完成率仅为约三分之一。

“十四五”期间政策再次加码，并传导到地方，各省纷纷出台火电灵活性改造的相关规划，市场空间进一步打开，并预计在未来五年内进入业绩爆发期。

2.3 乘势而起，公司相关市场空间快速打开

2.3.1 客户以电力为主，需求有望快速释放

公司客户以电力行业为主，受益于火电投资增速，相关业务预期增速提高。目前公司的主要客户以电力行业为主，经过十几年的精耕细作，公司在电力行业节能环保设备的细分领域内确立了比较明显的技术优势和竞争优势，根据公司公告，公司业务主要来源于电力行业，占比近 80%，公司主营业务市场需求与煤电装机正相关，受益于火电投资加速和营利性修复，市场需求有望快速释放。

2.3.2 煤电新增装机提速，传统业务预期迅速增长

公司的传统业务板块符合煤电改造的必要要求，煤电装机提速将直接推动相关业务板块未来预期增长。根据电规总院 2022 年 8 月发布的《未来三年电力供需形势分析》，未来三年新增煤电装机约 1.4 亿千瓦，年均新增约 5000 万千瓦。

在此基础上假设乐观、中性和保守三种情形，未来三年年均煤电新增装机分别为7000万千瓦、5000万千瓦和3000 万千瓦，并以新建电厂单机组容量平均 600MW 计算，预测公司传统业务板块 2022 年-2024 年潜在年均新增市场规模或达 7 亿-29 亿元，总体达 20-88 亿元。

2.3.3 火电灵活性改造市场空间广阔

火电灵活性改造正当其时，带动公司业务深度受益，业绩爆发未来可期。

《关于开展煤电机组改造升级的通知》中提到，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000—4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。

假设在乐观、中性和保守情况下需改造的煤电机组分别为 5 亿千瓦、3.5 亿千瓦和 2 亿千瓦，以电厂单机组容量平均 600MW 计算，预计“十四五”期间公司火电灵活性改造相关业务的年均潜在市场空间达 9-50 亿元，总体潜在市场空间为 43-250 亿元。

3 多元布局齐头并进，火电灵活性改造成新引擎

公司主要有三大主营业务板块，其中炉渣业务板块和烟气处理板块中的烟气余热回收系统为公司的传统业务，全负荷脱硝系统为公司的高成长、新动力业务，清洁能源消纳和脱硫废水处理为公司未放量的新业务。

3.1 炉渣业务稳中有进，火电提速助增成长

依对炉渣处理方式的不同，公司的炉渣节能环保处理系统分为干式炉渣处理系统和湿式炉渣处理系统。

炉渣也称炉底渣，是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉底排渣口排出的灰渣 ，是我国主要大宗工业固体废物之一。炉渣产生量最大的行业是电力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业，合计占比接近 90%。

（1）干式炉渣处理系统

干式炉渣处理系统是指依靠炉膛负压和风机，使受控的少量环境空气逆向进入干渣机内部与热渣进行热交换，使热渣在输送带上完成燃烧和冷处理，经碎渣机再次细化破碎后进入渣仓中储存和定时卸料，能够减少有害物质的排放，同时实现炉渣余热回收利用，提高了锅炉热效率，具有节能减排的功能。公司产品以鳞斗式干渣机为主，干式炉渣处理系统系统共获得发明专利 10 项、实用新型专利 31 项。

（2）湿式炉渣处理系统

湿式炉渣处理系统是依靠冷却水对高温炉渣进行冷却。湿式炉渣处理系统采用公司自主研发的大渣分离破碎技术、机械密封内导轮技术、模锻链捞渣机技术、真空脱水技术、污水零溢流技术等核心技术具有耗水少、废水再利用、适应能力强等特点。

公司拥有发明专利 2 项、实用新型专利 23 项。

公司炉渣业务稳中求进，毛利率保持平稳。

炉渣业务是公司的传统业务，其中干式炉渣处理系统最早成熟，湿式炉渣业务后期增速逐渐扩大，但总体上炉渣业务总营收保持稳中有进，由 2018 年 3.2 亿元增至 2021 年 3.6 亿元，年复合增长率为 4.7%，炉渣业务总体毛利率由 2017 年 24.9%增至 2021 年 32.01%，并保持在此水平。

炉渣设备的生命周期在 10-15 年，核心零部件更换周期在 3-5 年，更换需求较为稳定，考虑到未来火电新增的趋势和零部件更换的需求，炉渣业务依然预期稳步增长。

3.2 烟气余热回收业务回暖，核心部件更换贡献高毛利

烟气余热深度回收系统是公司烟气节能环保处理业务板块的最主要产品。

减锅炉排放的烟气中含有大量粉尘、SOX、NOX 等有害物质，但同时排放温度约为 140℃-160℃，且体积流量大，有较高的余热利用价值。公司自主研发的低温烟气余热深度回收系统，能有效解决锅炉热损失、腐蚀、积灰、磨损等问题，达到节能减排目的。

系统的核心设备烟气深度冷却器（“低温省煤器”），是采用冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换装置，能实现烟气深度回收，实现高效脱除污染物和低温静电除尘，并具有很好的节水效果。

烟气余热回收业务下滑后回暖，盈利能力修复。

受益于此前电厂超低排放改造，2017 年烟气余热回收业务取得较高营收，因为改造逐渐完成，市场需求收紧造成业务营收连续三年下滑。但是由于早期投放设备接近寿命周期，市场更新需求上升带动业务在 2021 年回暖，2021 年营收同比增速达 21.44%。

业务毛利率从 2017 年 18.9%波动上涨至 2021 年 28.43%，近三年内都保持着逐年小幅上涨趋势，加之未来两到三年内火电投资增速预期，此项业务预计仍将稳步回升，盈利能力得到修复。

3.3 掌握火电灵活性改造核心技术，细分龙头乘势成长

公司前瞻深入布局火电灵活性改造，包括全负荷脱硝系统和清洁能源消纳系统，鉴于情节能源消纳尚未放量，目前这部分营收主要由全负荷脱硝系统贡献。

采用的全负荷脱硝系统主要用于电厂改造项目，用以解决电厂锅炉低负荷调峰运行及启动时 SCR 入口烟温低的问题，通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高 SCR 装置进口烟气温度，保证锅炉在全负荷区间脱硝烟温在 300℃及以上，满足电厂锅炉在并网后的全负荷范围内 SCR 系统正常投运的要求，满足低负荷及深度调峰时脱硝系统正常运行的要求，降低污染物排放，缓解空预器堵塞问题，确保锅炉长期的低负荷能力。

公司的水侧调节技术方案与其他技术方案相比，具有如下优点：

①所需空间和现场施工量较小；

②改造工期短、投资费用不高、后期维护较少；

③系统简单、可动态调节 SCR 入口烟温；

④当锅炉在高负荷下 SCR 入口烟温满足要求时，可关闭此系统，维持锅炉的整体效率不变。

全负荷脱硝技术壁垒较高，公司拥有核心竞争力。

火电灵活性改造市场多样化、非标化程度高，难以实现标准化，需要定制设计、生产、施工。公司掌握全负荷脱硝核心技术，属于行业内细分龙头，中标率达 70%-80%。同时客户多为央国企大型电力集团，对于资质和经验要求较高，公司已取得我国锅炉设计和制造资质、锅炉安装 A 级资质、压力容器的生产资质，取得了美国 ASME-S（锅炉制造）、ASME-U（压力容器制造）资质，行业内品牌影响力较大。

全负荷脱硝系统业务增长亮眼，业绩预期继续高速发展。

2017 年-2021 年四年营业收入从 0.06 亿元提高至 1.26 亿元，年复合增长率高达 116.8%。同时，该项业务一直波动中保持较高毛利水平，2021 年毛利率达到 36%。相较去年，2021 年全负荷脱硝产品销量翻倍，从 7 台增长至 15 台，表现出巨大的市场需求。同时 2021 年该项业务的毛利占比从 13%增至 22%，成为目前公司业绩增长的最新引擎。

3.4 新兴业务支撑业绩潜在放量空间

公司积极探索新兴业务，主要包括清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统。这部分业务公司尚未放量，但是随着电力辅助市场服务、清洁能源消纳政策的逐步推广，市场需求逐步释放。同时，在充分借鉴电力行业超低排放改造技术成果和经验做法的基础上，公司也正积极推进钢铁、水泥、化工、焦化行业等非电行业的超低排放改造。

3.4.1 清洁能源消纳系统

清洁能源消纳系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统，二者既可单独使用，又可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，以实现火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、清洁能源消纳等用途，从而减少弃风弃光率、解决热电联供用户热需求与电需求不平衡、促进供电负荷稳定等目标。

清洁能源消纳系统适用于火电灵活性改造、清洁供能和新能源消纳等场景，目前随着电力辅助市场服务、清洁能源消纳政策的逐步推广，市场需求逐步释放。

3.4.2 脱硫废水环保处理系统

脱硫废水处于全厂水处理的最末端环节，已成为燃煤电厂中最难处理的高盐废水，为最低成本的实现脱硫废水零排放，公司根据用户需求及现场情况提供不同解决方案，主要工艺路线为浓缩减量+干燥固化，将废水中清洁的水进行分离回用，废水中的石膏、粉尘、杂盐进行干燥固化。

4.盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测与核心假设

公司目前形成的三大业务体系中，主要的产品共有四个，分别是炉渣处理系统中的干式和湿式两种系统、低温烟气余热深度回收系统和全负荷脱硝工程，因此主要对这四项主要产品进行假设预测。

（1）炉渣处理系统：包括干渣与湿渣处理，是公司的传统业务，一直保持稳定增长，有望受益于火电投资建设提速，进一步提高产业增速。

我们预测：干渣系统 2022-2024 年收入分别为 2.2/2.9/3.6亿元，湿渣系统 2022-2024年收入分别为 1.7/2.3/2.8亿元。

（2）低温烟气余热深度回收系统：也是公司传统业务板块，同样受益于火电基建加速和核心零部件更换需求提升，我们预测该项业务 2022-2024 年收入分别为 1.3/1.8/2.4 亿元。

（3）全负荷脱硝工程：是目前公司增速最快的业务，受益于火电基建加速及火电灵活性改造市场爆发在即，我们预测该项业务 2022-2024 年收入分别为 2.1/3.7/6.4 亿元。

4.2 报告总结

公司深耕节能环保行业，作为火电灵活性改造细分龙头，我们选取同样在环保节能设备制造和火电灵活性改造领域优先布局和业务储备的龙净环保、东方电气和陕鼓动力作为可比公司，虽然公司 PE 水平略高于行业平均，但公司 2023 年 PEG 明显低于行业平均的 0.64，同时考虑到公司作为火电灵活性改造细分龙头，有望受益于煤电装机增速和火电灵活性改造空间打开，下游需求预计在未来两年快速释放支持公司盈利成长，同时高成长、高毛利业务占比提升，公司体量虽小但是业绩增速显著，具备较高的成长性，我们认为能够给予更高的估值溢价。

考虑到公司 2022-2024 年收入分别为 8 亿元、11.7 亿元、16.9 亿元，同比增长 30%、41%、41%；归母净利分别为 0.81 亿元、1.26 亿元、1.89 亿元。

对应 2022-2024 年 EPS 分别为 0.85/1.33/2 元。

当前股价 31.76 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 37.3/23.83/15.87 倍，公司具有火电灵活性改造核心优势和高速成长性。

风险提示

1. 火电建设不及预期。

受煤价波动和电价政策不确定性影响，煤电建设有可能不及预期。

2.电力辅助服务市场政策不及预期。

若辅助服务市场电价补贴不及预期，影响电厂火电灵活性改造意愿。

3.本报告中有关市场空间的测算存在局限性和误差。

报告中有关市场空间的测算的假设是基于电规总院所发布报告和国家发改委所出具政策中提出的相关目标设置出乐观、中性和保守三种情况，测算范围相差较大，在精确度上存在局限性，同时难以消除主观性影响。

保障产业链安全：制造业核心地位越发突出，重视通用设备市场机会

1 产业链安全需求突出，国产替代或迎增量政策支持

党的报告强调加快建设制造强国。

报告提出，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。

加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自立自强，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战，加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力。

党的报告强调产业链供应链安全问题，国产替代方向将迎来增量政策支持。

党的报告提出要着力提升产业链供应链韧性和安全水平；推进国家安全体系和能力现代化，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。这是近 20 年来，我国首次在党的全国代表大会报告中提出保障产业链供应链安全，并两度提及。

改革开放以来，我国经济飞速发展，取得了举世瞩目的成就，经济总量稳居世界第二位，制造业规模稳居世界第一位。但同时要认识到，在高端制造领域，我国产业链仍较高程度地依赖欧美日等发达国家，在新时代新发展时期，供应链产业链安全问题日益突出，在重要产业链供应链领域实现自主可控势在必行，高端制造国产替代方向或将迎来增量政策支持，高端装备制造业将受益。

“十四五”规划提出要提升八项制造业核心竞争力。

《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出，坚持把发展经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系。

2 补库存或将启动，社融放量带动设备投资加速

2.1 主动去库存或进入尾声，被动去库存渐行渐近

按照库存周期理论，我国工业企业目前正处于主动去库存阶段，或将于 2023 年下半年进入主动补库存阶段。

库存周期可划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，其分别对应基钦周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条。我们利用工业企业营业收入代表市场需求，利用工业企业产成品存货代表库存情况，发现自 2002 年加入 WTO 以来，我国已经历五个完整的库存周期，平均每轮周期耗时 40.2 个月。

由图 2 可知，目前我国工业产品需求与库存双双下降，表明我国工业企业目前正处于基钦周期中的主动去库存阶段。

我国第六轮库存周期开始于 2019 年 12 月，截止 2022 年 10 月，已历时 35 个月，以 40 个 月为一个周期计算，我国或将于 2023 年二季度进入第七轮库存周期的初始阶段——被动去 库存，并在 2023 年下半年进入主动补库存阶段。

1）被动去库存：需求开始活跃，但企业未能及时响应或开工速度尚处于逐步恢复过程，由于销量的增加导致库存被动减少。

2）主动补库存：需求旺盛，企业对未来前景充满信心，不断扩展开工率以及产能，主动增加库存以应对销量的增加。

3）被动补库存：需求开始下降，或者真实需求难以跟上企业开工扩产的步伐，企业未能及时反应，库存被动增加。

4）主动去库存：需求极度萎靡，企业被迫停工减产，降价销售，导致企业的库存开始大量减少。

制造业 PMI 库存指标预示补库存周期或已到来。

从制造业 PMI 库存数据的变动趋势来看，产成品库存自 2021 年 12 月见顶后开始下降，2022 年 3-4 月，受新冠疫情影响，需求快速下降，导致产成品库存被动快速上升，在 2022 年 5 月疫情影响减弱后，库存快速下降，并在 2022 年 8 月见底，PMI 产成品库存指标下降至 45.2%，基本降至近 5 年来最低水平。

2022 年 9 月，PMI 产成品库存快速提升至 47.3%，相比上月增加 2.1 个百分点，或预示制 造业去库存已进入尾声，补库存周期或已到来。

领先指标 M1 预示补库存或将于 2023 年初开始。

库存变动往往伴随货币供给变动，补库存启动前往往需要货币供给增加以提供资金支持，而资金供给的减少将限制企业补库的持续能力。

据我们观察，每轮补库存周期开始前，货币供给量 M1 均会在此之前阶段性见底，每轮去库存周期开始前，M1 均会在此之前阶段性见顶，即 M1 是库存周期的领先性指标，领先时间大概在 12-18 个月。

本轮 M1 增速在 2021 年 10 月触底反弹，根据以往经验，工业企业补库或将在 2022 年 10 月—2023 年一季度末之间开始。

2.2 社融领先指标企稳放量，看好制造业需求边际改善

社融增速变化领先于制造业固定资产投资 12-15 个月。

社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系中获得的全部资金总额，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信贷贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券等，已成为金融支持实体经济较为准确的、创新的、具有中国特色的宏观金融统计指标。

社会融资规模能够直接反映金融对实体经济的支持力度，企业融资条件改善后，开始购买设备等扩大生产。

因此理论上，社会融资规模增速与固定资产投资增速具备相关性，根据我们的观察，社融同比增速变化一般领先于制造业固定资产投资增速 12-15 个月左右。

社融增速企稳回升，制造业固定资产投资有望加速。

2022 年 9 月，我国社会融资规模为 3.5 万亿元，同比多增 6274 亿元；其中对实体经济发放的人民币贷款增加 2.6 亿元，同比多增 7964 亿元。

截止 2022 年 9 月底，我国社会融资规模存量同比增长 10.6%，环比增加 0.1 个百分点，随着国内疫情边际改善、稳增长政策逐渐发力，企业融资需求有所改善，预计社融增速稳中有升。2022 年 1-8 月，制造业固定资产投资完成额累计同比增长 10.0%，环比增加 0.1 个百分点。

我国社融增速自 2021 年 10 月开始企稳并边际改善，制造业固定资产投资有望于 2022 年 10 月—2023 年一季度开始逐渐进入加速增长阶段。

进一步探究，我们发现社融增速同样是机床、工业机器人产量、叉车销量的领先指标。

机床及工业机器人作为通用设备，应用范围广泛，社融增速企稳回升时，企业加大设备投资，机床及工业机器人需求增加，产量亦加大。

根据我们观察，一般情况下，社融增速变化领先机床产量、叉车销量 6-12 个月，领先工业机器人产量 3-6 个月左右。

2022 年 1-8 月，我国金属切削机床产量累计同比下降 5.8%，降幅环比扩大 0.4 个百分点；工业机器人产量累计同比下降 10.5%，降幅环比收窄 1.0 个百分点；叉车销量累计同比下降 4.5%，降幅环比扩大 1.6 个百分点。

社融同比增速自 2021 年 10 月企稳回升，工业机器人产量从 2022 年 5 月开始企稳，之后边际改善；预计机床产量、叉车销量在 2022 年四季度开始企稳回升。

此外，从历史数据来看，社融增速领先注塑机龙头（海天国际和伊之密）营收同比增速 0-12 个月的时间，预计 2023 年注塑机行业下游需求明显改善。

日本工业机器人订单增速与我国工业机器人产量增速具有明显的相关性。

日本工业机器人“四大家族”在全球和我国市场都占据较大份额，其订单情况能在一定程度上反应下游需求，2022 年 1-8 月日本工业机器人订单同比增长 10.7%，2022 年 7、8 月日本工业机器人订单分别同比增长 21%、19%，边际改善趋势明显，工业机器人需求有望回暖。

PMI 重新位于荣枯线之上，看好制造业景气度边际持续改善。

2022 年 9 月，我国制造业 PMI 为 50.1%，较上月增加 0.7 个百分点，重新站上荣枯线。随着我国高温天气消退、电力供应恢复、疫情边际好转，制造业生产经营活动逐渐恢复正常，PMI 数据已经连续两月边际好转，在前期刺激政策逐渐落地、社融、企业融资条件改善，我们认为制造业景气度已低位企稳，预计边际持续改善。

2.3 通用设备行业估值处于低位，重点配置

通用设备板块估值水平处于近十年低位。统计通用板块近十年的估值，通用板块当前市盈率 （PE_TTM，整体法）在 28X左右，处于历史低位，当前市净率 PB 在 3X左右，同样也处于历史低位。

通用设备代表个股估值处于低位。

比较各个通用行业代表个股的预期增速和对应 2023 年估值水平，发现通用设备板块代表个股估值处于低位。例如，刀具板块预计平均净利润增速在 30%以上，对应 2023 年平均估值不到 20X；机床块预计平均净利润增速在 30%以上，对应 2023 年平均估值同样不到 20X（除科德数控）；叉车板块预期平均净利润增速在 20% 以上，对应 2023 年平均估值只有 10X；工业机器人和伺服电机板块估值相对较高；通用减速机板块、注塑机板块预期增速对应 2023 年估值水平相对合理。

3 行业公司：国产替代、业绩弹性大的相关标的

3.1 机床刀具：领军企业提质扩产，国产替代需求旺盛

工业母机大本大宗，高端数控机床国产替代势在必行，领军企业推动并受益于行业发展。

根据德国机床制造商协会数据，2021 年中国机床消费额为 238.9 亿美元，全球占比 33.6%，是全球最大的机床消费市场。

但国内机床市场大而不强，2021年国内机床进口额为 74.6 亿，同比增长25.4%，进口依赖度达31.2%。

尤其在高端数控机床领域进口依赖严重，根据前瞻产业研究院数据，2018年我国中低端数控机床国产化率已经分别达到82%、65%，而高端数控机床国产化率仅为 6%，高端市场国产替代任重道远。

海天精工、科德数控、纽威数控、国盛智科等国内数控机床领军企业，产品定位为中高端，在产品性能稳步提升的基础上，将通过明显的性价比与本土化服务优势，推动数控机床的国产替代进程。

工业刀具耗材属性，国产替代需求旺盛。

工业刀具是配合机床、用来进行金属切削加工的耗材，使用寿命通常较短，几小时到 1 个月不等。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年我国切削刀具市场规模为 477 亿元，同比增长 13.3%。

和数控机床类似，我国工业刀具在中高端产品上仍高度依赖欧美日韩品牌，在占比约 50%的中高端市场中，海外品牌市占率超过 60%。

以新冠疫情减少国外品牌供给为催化剂，以中钨高新、欧科亿、华锐精密等国产刀具领军企业努力提升产品质量为根基，以产业链安全及降低生产成本为突破口，近年来，工业刀具国产替代加速推进，进口依赖度由 2019 年的 34.6%下降至 2021 年的 28.9%，平均每年下降 2.9 个百分点。

3.2 工业机器人：机器换人带动需求增长，国产替代加速推动

“机器换人”带动工业机器人需求。目前，我国已经成为全球工业机器人最大市场，工业机器人作为实现自动化生产的终端设备，在制造升级中扮演着至关重要的角色。与日美韩等国相比，我国工业机器人密度有较大提升空间。

2017-2021 年我国工业机器人产量复合增速达到 38%。2022 年 1-8 月，我国工业机器人产量合计 24 万台，同比增长 24%。

工业机器人产业链国产替代加速推动。

目前我国工业机器人市场仍被“四大家族”占据主导地位，随着国内机器人产业链中上下游企业技术与量产水平的提升，下游集成厂商与上游零部件厂商相互协同包括埃斯顿、汇川技术、绿的谐波等国产品牌在国际市场上的竞争力日益提升，国产替代加速推进，根据 MIR，国产品牌工业机器人市场份额由 2017 年的 24%提升至 2021 年的 33%。

3.3 叉车：顺周期工业品，电动化趋势增大行业利润弹性

制造业复苏，叉车需求将边际回暖；电动化渗透率提升，增大利润弹性。

叉车属于物流搬运辅助设备，主要应用于制造业、物流业，行业景气度与国家宏观经济发展保持正相关，在制造业复苏过程中，预计叉车行业需求边际回暖。

叉车行业的一大发展趋势为电动化，电动叉车具备无污染、灵活机动性高、易操作、节能高效、全生命周期成本低等优点，将逐渐替代内燃叉车。

根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，2021 年国内叉车销量高达 109.9 万辆，同比增加 20.4%。其中，中大型叉车（1+2+4+5 类）销量为 57.0 万辆，同比增加 19.5%；在中大型叉车中，2021 年电动化率提升至 22.6%，同比增加 4.3 个百分点，叉车电动化渗透率明显加快。

相对内燃叉车，电动叉车单价较高，同等销量下，营收及利润水平更高，在制造业复苏及电动叉车渗透率提升的背景下，预计叉车行业利润弹性较大。

3.4 通用减速机：市场规模稳步增长，国产企业加速追赶

减速机产量提升明显，预计 2022 年我国减速机市场规模将达到 1321 亿元。2021 年我国减速机产量为 1203 万台，同比增长 31.6%，2017-2021 年 CAGR 达 15.6%，减速机产量提升明显。

2017-2021 年，我国减速机行业市场规模保持稳定上升，2021 年市场规模达到 1276 亿元，同比增长 6.5%，2017-2021 年 CAGR 达 5.2%，预计 2022 年我国减速机市场规模将达到 1321 亿元。

减速机行业竞争格局分散，海外厂商占据行业主要地位，国产企业加速追赶。

全球来看，SEW、FLENDER 等外资企业竞争力较强，2019 年市占率分别为 6.3%、4.1%，国产减速机国际竞争力偏弱。

国内来看，2019 年国产减速机行业市场份额排名前三分别为中国高速传动、SEW、佛兰德，占比 8.1%、7.9%和 3.0%。

国产减速机高端市场由 SEW，FLENDER 垄断，国茂股份、宁波东力、中大力德等国产龙头企业主要定位中端市场，众多内资小型企业定位低端。

未来行业集中度不断提升为大趋势，国产通用减速机龙头依靠较强的产品竞争力提高市占率，并发力高端市场，加速国产替代。

3.5 注塑机：需求增长平稳，行业集中度有所提升

注塑机行业增长平稳，行业集中度有所提升。

目前全球注塑机市场规模在 700-750 亿元，我国注塑机市场规模在 300-350 亿元，近十年行业增速在 3-5%。我国注塑机行业市场集中度较低，海天国际一家独大，2021 年占据国内注塑机市场份额约 50%。

我国注塑机行业集中度有所提升，CR3 由 2016 年 48%的提升至 2021 年的 69%。2021 年伊之密全球市占率在 3-4%，国内市占率提升至 9%（2016 年 4%），位居行业第二。

日欧企业占据高端注塑机市场份额，我国注塑机企业正向高端领域转型。

注塑成型装备制造行业的主要企业包括恩格尔、克劳斯玛菲、阿博格、发那科等国际企业，以及海天国际、伊之密、震雄集团、泰瑞机器、力劲科技、博创智能等国内优势企业。

德国、意大利、日本、美国等发达国家占据高端注塑机市场份额，国内的注塑机由于发展起步较晚、技术制约等原因，目前主要集中在中低端市场，正向高端市场方向转型。

3.6 国产替代、业绩弹性大相关标的

1）机床刀具：工业刀具国产替代的领军企业中钨高新（000657）、欧科亿（688308）、华锐精密（688059）等，超硬刀具领先企业沃尔德（688028）、国产数控机床领军企业海天精工（601882）、纽威数控（688697）等。

2）工业机器人：国产工业机器人本体龙头埃斯顿（002747）、拓斯达（300607），工业机器人核心零部件汇川技术（300124）、禾川科技（688320）等。

3）叉车：发力中大型叉车的诺力股份（603611），叉车龙头主要标的杭叉集团（603298）、安徽合力（600761）。

4）减速机：国产减速机龙头国茂股份（603915）。

5）注塑机：受益于行业集中度提升的国产注塑机领军者伊之密（300415）。

4 风险提示

1）新冠疫情反复风险。

新冠疫情将对整个经济社会产生复杂影响，影响经济活动及消费，进而影响通用设备行业下游需求，若新冠疫情不断反复或大规模爆发，将影响这个通用设备板块，对相关工业业绩产生不利影响。

2）宏观经济波动风险。

通用设备下游应用领域广泛，因此宏观经济对通用设备行业需求有重要影响，如果宏观经济增速下降，将使得通用设备需求收缩，从而影响标的公司业绩。

3）社融增速不及预期的风险。

社会融资规模能够直接反映金融对实体经济的支持力度，社融同比增速变化一般领先于制造业固定资产投资增速 12-15 个月左右，社融不及预期将不利于企业购买设备等扩大生产，从而影响公司业绩。

积极布局海外市场，科达利：产能扩张加速，龙头地位持续巩固

一、锂电池精密结构件龙头企业

公司是新能源汽车的动力锂电池精密结构件龙头企业，深耕行业二十余载。深圳市科达利实 业股份有限公司始创于1996年，专业从事锂电池精密结构件和汽车结构件及制造企业。

2008年，其产品通过 QC080000 禁用物质过程管理体系认证，其生产线安全性技术性得到 了官方认可。2015年开始建设惠州科达利工业园占地面积合计约13万平方米，总建筑面积 近40万平方米。2017年3月于深交所挂牌上市。目前科达利正走出中国，走向国际，稳稳地向前发展。

股权结构较为稳定，顾建立和顾建炬兄弟为公司实际控制人。

截止2022年上半年，公司实控人为顾建立与顾建炬先生，二人为兄弟关系。顾建立先生在公司担任董事长职务，持有公司股权 33.58%，顾建炬先生控股10.65%，两人直接控股合计为 44.23%。此外，顾建炬先生持有云南大业盛德企业管理公司46.28%股份，兄弟两人直接和间接控股合计为46.86%。

公司旗下子公司主要为各分省的科达利子公司，其公司规模大，公司建立范围广，辐射面宽。2020 年科达利更是在德国等地设立子公司，积极拓展海外市场。目前已实现德国、瑞典等国建厂。

公司营收增长迅速，归母净利润增长亮眼。

近年来，新能源汽车高速发展，带动公司营收增长，但由于竞争因素及新能源车补贴减少、厂商竞争加剧等因素，2017-2019 年，营收增幅较小，2020 年营收出现小幅下降。

2020 年以来，公司营收进入快速上升期，公司 2021 年营收为 44.68 亿元，同比增长 125.06%，2022Q1-Q3 营收为 59.7 亿元。归母净利润方面，2021 年为 5.42 亿元，同比增长高达 203.19%。2022 年 Q1-Q3 归母净利润已达 5.93 亿元，相较于上年 Q1-Q3，归母净利润同比增长 58.45%。

我们认为，随着公司新增产线不断落地，公司产品不断精进，未来营收及归母净利润或将保持高速增长趋势。

锂电池结构件为公司营收主要来源。公司业务结构组合主要来自三部分，锂电池结构件为公 司主营业务。22H1 占比为 96%，锂电池结构件的收入占比较高。

公司 2021 年扣非归母利润回升明显，研发费用占据首位。

公司 2021 年、2022Q1-Q3 扣非归母净利润分别为 5.15 亿元和 5.57 亿元，显然公司的扣非归母净利润在经历过 2017 至 2020 年的波动之后出现了增长趋势且势头良好，涨幅喜人，2021 年同比增长 218.40%。

期间费率方面，公司费率控制良好，2021 年销售费率、管理费率、研发费率及财务费率分别为 0.31%、3.29%、6.15%、0.43%，其中研发费率最高，并且于 2022 年 Q1-Q3 研发费率为 6.63%，占营收比例进一步提高。

我们认为，研发费用的大量投入会持续强化公司市场竞争力，而销售费用与财务费用控制良好展现了公司的成熟管理模式，随着市场景气度的进一步提升，公司高盈利能力+费用控制+高研发产出三大特性将保障公司的持续竞争力。

大客户销售占比较高，海外市场拓展顺利。

公司与 LG 化学、宁德时代、三星 SDI 等国内外知名锂电池厂商保持良好合作关系，前五大客户销售额占比较高，2021 年销售占比为 77.37%。

依托于公司的积极对外拓展，近几年大客户销售占比有所下降，分散了销售过于集中的风险，提高了公司的风险抗压能力。

员工人均创收稳定增长。

公司员工以生产条线工人为主，技术人员也占据不小的比例，员工本科率、硕士率，尤其是技术人员学历的不断提升以及经验的不断增长，使得公司员工质量愈加良好。其员工人均创收能力在 2017-2019 年不断攀升，在 2021 年更是达到了 80 多万元，取得了良好的成绩。

股权激励绑定核心人才。

1）公司近几年主要出台了两次股权激励计划，2021 年 4 月，公司发布股权激励计划，股权激励数量为 538.5 万，占比为 2.58%，激励对象为董事、中高管及核心技术（业务）人员等，考核目标为 2021、2021-2022 累计两年、2021-2023 累积三年的营业收入。

2）2022 年 9 月，公司发布新的股权激励计划，激励人员为中高级管理人员及核心技术（业务）人员，总人数为 759 人，计划考核目标为自 2022 年开始的累积一年、两年、三年的营业收入。

我们认为，一方面公司股权激励计划可以绑定核心技术（业务）人才，另一方面公司设定的利润目标也显示公司对未来的信心。

二、锂电池结构件行业持续高景气

锂电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜及结构件等部分组成，其中结构件包括壳 体、盖板、软连接等，对电池安全性能、防爆性能、密封性能有着非常重要的作用。

壳体是锂电池的重要结构件，锂电池壳体按材质分为两种：硬壳与软壳，前者按照形状又分 为圆柱形与方形。

具体来看，圆柱形电池多采用具有较强物理稳定性的钢材材料作为外壳材质，部分采用密度较小的铝合金作为外壳，轻量化空间大、导热能力强、可塑性强；方形电池壳体分为钢壳、铝壳、塑壳三类，其中铝壳、钢壳较为普遍，结构强度高，承受机械载荷能力强，塑壳具有绝缘性能，端盖极柱处处理简单。

软包电池采用铝塑膜封装，安全性能好，能量密度高，延伸性好。

锂电池壳体与盖板作为精密结构件，对工艺流程有严格复杂的要求。

具体来看，盖板的生产工艺主要有冲压、激光焊接、注塑等，首先对原材料进行分切、冲压，经清洗后再使用激光焊接安全阀、加工极柱等部件，组装完成后进行注塑成型，经检测合格后入库。壳体的生产工艺主要有精密连续拉伸，首先对原材料分切，经过精密连续拉伸成型，再对其进行修剪、清洗、烘干，经检测合格后入库。

结构件承担着保护电池内部的作用，是锂电池不可或缺的一部分，材料是其主要成本。对于 锂电池结构件的成本而言，其材料成本约占 60%，人工成本约占 10%。

结构件生产行业主要分为锂电精密结构件行业与汽车结构件行业，就锂电结构件而言，其处 于产业链上游，下游对接的是锂电池行业，主要有动力及储能锂电池行业与便携式锂电池行 业。

乘碳中和东风，锂电池需求高增长。

锂电池结构件广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域，锂电池下游行业发展迅速，下游市场的快速发展带动了整个锂电池结构件产业的高速增长，尤其是应用于新能源车的动力电池产业发展迅速。

高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020 年中国锂电池结构件市场规模为 76 亿 元，同比增长 23%。未来，随着新能源汽车、两轮车以及电子产品的发展，锂电结构件市场 规模将进一步扩大。

科达利公司在锂电池结构件生产制造行业居于龙头地位。

科达利在行业内有较强的竞争优势，拥有众多高端优质客户，客户涵盖全球知名动力电池及汽车制造企业，如 CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、瑞浦能源、力神、广汽集团等。公司根植于结构件行业多年，2022 年上半年锂电池结构件营收超过 32 亿 元。

三、产能持续扩张，积极布局海外市场

公司是锂电结构件龙头企业。

公司产品可以分为新能源汽车动力电池精密结构件、消费类电池精密结构件以及汽车零部件，广泛应用于汽车及新能源汽车、动力电池、便携式通讯电子产品、电动工具、储能电站等众多行业领域。

技术能力强劲，着力拓展高端客户。

截至 2022H1，公司及子公司拥有专利 293 项，发明专利 25 项。同时，公司欲进一步组织实施海外的专利布局，如美国、德国、日本、韩国、法国、英国、匈牙利、瑞典、意大利等国。

客户方面公司坚持定位于高端市场、采取重点领域的大客户战略，持续发展下游新能源汽车动力锂电池和消费电子产品便携式锂电池行业的领先高端客户及知名客户，已与松下、LG、三星、波士顿、德国大众微电池等国外知名客户，以及ATL、力神、中航锂电、亿纬锂能等国内领先厂商建立了长期稳定的战略合作关系。

积极布局海外市场，本地化部署有效辐射下游客户。

结构件在运输中由于自身体积原因，运输成本较高，因此结构件公司一般部署在核心客户附近。公司目前国内在华东、华北、华南、华中、东北、西北等锂电池行业重点区域均形成了生产基地的布局，有效辐射周边的下游客户，形成了较为完善的产能地域覆盖。

此外，公司分别在德国、瑞典、匈牙利建设海外生产基地，以进一步满足海外客户产能配套需求，拓展海外市场。

公司持续加大产能扩张力度。

2020年以来，公司在欧洲设立相关子公司，分别设立德国全资子公司（预计一期达产后产值为 1 亿欧元左右）、瑞典全资子公司（预计达产后产值为 1.2 亿欧元左右）、匈牙利全资子公司（预期一期达产后产值为 8 千万欧元左右）。

国内方面，企业布局四川宜宾、江苏、福建一期/二期、厦门、湖北、江西等生产基地，我们预计2024年公司满产产值将有望超过 200 亿。

4680 量产在即，公司有望获得新的业务增量。

特斯拉主导大圆柱电池，带动多家整车厂入场，我们预计2025年大圆柱电池需求量有望超过 280GWh。

目前 46 系大圆柱电池最主要的推动者还是特斯拉，按照特斯拉计划，得州超级工厂产出的 Model Y 将搭载 4680 电池，一季度末将开启交付，预计到2022年年底，特斯拉 4680 电池产能将达到每年 100GWh，2030 年达到 3TWh。宝马 4695 电池有望在2024年量产，或许会成为宝马未来纯电平台 Neue Klasse 的主力电池。

此外，蔚来、江淮、保时捷、东风岚图等多家整车厂也明确表示旗下车型会搭载 4680 大圆柱电池。我们预计 2025 年 46 系大圆柱渗透率接近 20%，需求量有望达到 283.95GWh，接近 21 年全年动力电池装机量，年复合增速超过 280%。

公司具有生产 4680 电池结构件的技术积累和能力，且已获国内外大客户定点，公司预计会 在今年下半年量产。

目前，公司 4680 电池结构件主要供给欧美客户。

我们认为，公司具有较好的技术积累和客户认证优势，叠加公司海外生产基地布局，海外 4680 大圆柱相关客户或将给公司业务带来新的业务增量。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测与假设

公司是锂电结构件龙头，随着公司产能的扩张，我们预计公司2022-2024年收入为86.3、139.5、182.5 亿元；毛利率方面，我们预计保持相对稳定；主要费率方面，公司持续扩张产 能，规模效应下，我们预计主要费率呈现下降趋势。

4.2 估值

公司是锂电结构件龙头企业，因此选取恩捷股份、宁德时代、璞泰来为可比对象。我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 4.51/7.00/9.51，目前股价对应 PE 为 21X/14X/10X，相对可比公 司股价有所低估。公司锂电结构件龙头地位稳固，预计随着产能的扩张，未来盈利能力依然 较强。

五、风险因素

新能源汽车渗透率不及预期。新能源汽车是下游主要应用场景，若新能源汽车出货量不及预 期，将影响公司产品需求量。

市场竞争加剧。市场头部企业积极扩产，若其他企业扩产计划超预期，未来预计竞争有所加 剧，产品价格有所降低。

产能释放不及预期。公司扩产项目众多，若产能释放不及预期则会影响公司盈利能力。

光伏低温银浆冠军，苏州固锝：受益 HJT 产业化提速，市占率超过50%

1 多年深耕半导体、光伏行业，光伏银浆迈向龙头

1.1 “半导体一站式超市”，光伏银浆国产化先行者

公司成立于 1990 年 11 月，是中国电子行业半导体十大知名企业、江苏省高新技术企业、中国半导体分立器件协会副理事长企业。

2006 年，公司在深交所上市。2011 年，公司设立控股子公司晶银新材，经历几次股权变更，2020 年 11 月晶银新材成为公司全资子公司，并更名为苏州晶银，目前已发展成为全球知名导电银浆供应商，也是光伏银浆国产化先行者。

半导体领域：遵循“半导体一站式超市”经营模式，拓展国内外优质客户。

公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，目前已拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。

公司深耕半导体领域的“汽车电子”、“工业家电”、“太阳能光伏”、“电源”四大市场，加大全球头部汽车客户开发力度并顺利通过完成了多家大客户认证；国内市场方面主攻领域头部客户并顺利形成商业合作。

光伏领域：光伏银浆国产化先行者，产品受客户认可。

2011 年，苏州固锝全资子公司晶银新材成立，逐渐成长为国际知名的导电银浆供应商。

导电银浆作为光伏电池制造的关键原材料，直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是推动光伏电池技术革新与发展的主要推动力之一。晶银新材主要产品包括 PERC 太阳能电池银浆、异质结电池用低温银浆和 N 型 TOPCon 电池用浆料，具备高效、低耗量、高焊接拉力等特点。

在光伏领域，公司 PERC 单晶 SE 正银完成数家战略客户的验证及批量销售；光伏电池背面银浆产品在多个客户实现量产；顺利推出银包铜 HJT 低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题。

多年积累打造品牌优势。

公司长期深耕品牌市场，三十多年来极其注重技术的积累和创新、产品的品质提升。2021 年度公司被评为“江苏省省级智能制造示范车间”、“2021 年智改数转示范企业”、“2021 年工业互联网典型应用企业”，在科技创新影响下的品牌效益得到了进一步增强，行业优势地位日益巩固和提升。

1.2 实控人深耕半导体行业多年，八大控股子公司协同发展

实控人持股比例约 23.9%，深耕半导体领域多年。公司实际控制人为吴念博，通过苏州通博电子器材有限公司持有公司股份 23.9%。吴念博先生同时担任苏州高新区工商联副、江苏省半导体行业协会常务理事，助力公司半导体业务拓展。公司下属八家控股子公司，分工明确，协同发展。

1.3 归母净利润五年 CAGR 达 14%，HJT 银浆业务拉动业绩高增长

2016-2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别达 16%、14%，预计 2022 年起公司业绩在 HJT 银浆业务拉动下持续高增长。

公司 2020 年受疫情、中美贸易摩擦等因素影响，营收和归母净利润均出现小幅下滑；2021 年原料价格上涨，半导体行业和光伏行业景气度提升，公司实现营收 24.8 亿元，归母净利润 2.2 亿元，分别同比增长 37.2%、140.9%；2022 年上半年，公司营收和归母净利润分别同比增长 38.3%和 22.6%，随着光伏 HJT 组件大规模产业化逐步开启，公司 HJT 银浆出货量有望拉动公司业绩进入高增长通道。

光伏银浆营收占比逐年提升，2022 年上半年占比已超半导体业务。

公司主营业务集中在半导体和光伏银浆领域。2021 年，公司半导体、新能源材料（银浆）营收占比 53%、47%。2022 年上半年，公司半导体、新能源材料（银浆）营收占比 41%、59%。

2022 年上半年公司毛利率降至 17.0%，净利率较为稳定。

公司 2021 年销售毛利率、销售净利率分为 19.0%、8.9%；其中半导体产品毛利率为 23.1%（同比上升 4.0个百分点），光伏产品毛利率为 14.3%（同比下降 3.1 个百分点）。

2022 年 H1 公司销售毛利率、销售净利率分别为 17.0%、8.56%。销售费用率逐年提升，管理费用率管控良好。

2017-2021 年公司积极开拓市场，销售费用率逐年增加，2022 年 H1 增长至 2.8%；2021 年管理费用率为 2.3%（同比下降 0.5pct），2022 年 H1 管理费用率降至 1.6%，管理费用管控成效显著。

研发投入维持高位，研发成果广受认可。

2018 年以来，公司持续增加研发投入，2021 年研发费用为 1.0 亿元，同比增长 22.3%，占收入比例为 4.2%。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 455 人，占总员工比例为 26.1%。2021 年，公司研发工程配合高端市场及国家政策需求，积极推动专案管理，导入轴向产品自动化、SMD 成型自动化等 10 余项专案，产品良率提升近 1%，自动化产线已获 top5 汽车客户认可，双碳专案 10 余项。

截止2021年底，公司共申请专利 41项，其中国家专利39项（发明专利13项，实用新型26项），国际专利 2 项，公司累计有效专利达 218 项。

1.4 发布股权激励彰显发展信心，三年累计营收目标不低于 100 亿元

2022 年 9 月发布股票期权激励计划（草案），根本目的为稳定核心团队。公司拟授予 154 位中层管理人员、核心技术（业务）骨干股票期权 484.8 万份，并预留股票期权 120 万份（预留部分的激励对象由此激励计划经股东大会审议通过后 12 个月内确定），合计占此计划草案公告日公司总股本的 0.75%。

本次股权激励公司层面的考核目标为 2022-2024 年三年累计营业收入不低于 100 亿元，彰显发展信心。

本次股权激励首次授予的股票期权公司层面考核目标为：（1）第一个行权期：2022 年营业收入不低于 29 亿元；（2）第二个行权期：2022-2023 年两年累计营业收入不低于 62 亿元；（3）第三个行权期：2022-2024 年三年累计营业收入不低于 100 亿元。预留部分根据授予时间不同，分为两种方案

2 光伏：HJT 产业化提速，2022 年公司低温银浆市占率超 50%

2.1 新能源政策利好不断，光伏装机规模迎 10 倍增长

光伏装机量快速增长，2021 年发电成本较 2010 年下降 87.3%。

根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，2012-2021 年全球每年新增光伏装机量从 32.0GW 提升至 132.8GW，2012-2021 年 CAGR 为 17.1%；2012-2021 年中国每年新增光伏装机量从 4.5GW 提升至 53.0GW，2012-2021 年 CAGR 为 31.5%，新增装机增速超全球 14.4pct。

2021 年全球光伏发电价格为 0.048 美元/kWh，成本相比 2010 年的 0.378 美元/kWh 降低 87.3%，有望带动光伏发电新一轮发展。

政策助推光伏行业蓬勃发展。

光伏发电具有可持续性、清洁性和无地域限制等突出优势，光伏行业是结合新能源发电与半导体技术的战略性新兴行业，受到国家产业政策和财政政策重点支持。

2021 年 3 月，《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出：“发展壮大新能源、新材料等战略性新兴产业，加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，非化石能源占能源消费总量比重要提高到 20%左右。”

光伏装机量有望迎十年 10 倍增长。根据中国光伏行业协会和国家统计局预测，预计 2030 年全球光伏新增装机容量 1246-1491GW，CAGR 为 25%-27%；2030 年中国光伏新增装机容量 408-536GW，CAGR 为 24-26%。随着光伏装机量在未来十年的 10 倍增长，光伏产业链各板块有望迎来巨大市场空间。

2.2 银浆：电池片核心辅材，银粉进口依赖度高

光伏产业链包含上游的硅料与硅片、中游的电池片与组件和下游的光伏发电系统。电池片是太阳能电池的核心部件，其技术和工艺水平对光伏组件的发电效率和使用寿命有直接影响。

光伏银浆占电池片总成本8%，是核心辅材。

光伏银浆是光伏电池片制备的核心辅材之一，主要用于制作光伏电池电极，能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率。

以目前主流的单晶单面 PERC 电池片为例，电池片成本构成中硅片占比约为 75%，银浆是成本占比第二高的材料，约占电池片总成本的 8.5%，占电池片非硅成本的 33%。

银粉占银浆总成本 98%，我国银粉主要依赖进口。

以正面银浆为例，成本构成中 98.3% 为银粉，其余材料合计占比不足 2%。目前我国生产光伏银浆所用的银粉仍主要依赖进口，2021 年我国全年进口银粉 3240 吨，日本、美国和韩国分别占比 91.48%、6.81%、0.86%。其中，日本 DOW 是银粉的主要供应商，占全球光伏银浆用银粉 50%以上的市场份额。

2.3 HJT 转换效率占优，低温银浆需求增大

高温银浆适用于主流电池片，低温银浆适用于 HJT。光伏银浆按电池片使用位置，可分为正面银浆和背面银浆；按银浆烧结形成在基板导电的温度，可分为高温银浆和低温银浆。

高温银浆在 500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成，适用于 BSF、PERC、TOPCon 等电池片；低温银浆烧结温度在 250℃以下，适用于异质结（HJT）晶硅电池片。

PERC 转换效率接近瓶颈，TOPCon、HJT 有望打开市场。

PERC 是目前电池片市场主流的技术路径，2021 年市场占比为 86.1%，转换效率为 23.3%。但是根据中国光伏行业协会测算，PERC 理论转换效率极限为 24.5%，提升空间较小，TOPCon、HJT 等转换效率更高的 N 型电池将成为主流发展方向。

TOPCon 与 PERC 电池产线兼容，量产效率可达 24-24.5%。

TOPCon 与 PERC 制造工艺相似，大部分设备可与 PERC 产线共用，只需增加硼扩散设备、薄膜沉积设备和去绕镀环节清洗设备，单 GW 投资额相较 PERC 仅增加 20-30%。

据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，TOPCon 电池的理论极限效率可达 28.7%，最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率 29.43%，量产效率可达 24%~24.5%，相较 PERC 优势明显。 HJT 转换效率有望超 25%，低温银浆市场前景广阔。

HJT 电池综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，理论极限效率为 28.5%，目前量产效率为 24%~24.5%，未来量产效率有望达到 25%以上，高于 PERC 和 TOPCon。同时，HJT 电池仅需 4 道工艺，相较 PERC 和 TOPCon 具备更高的稳定性和更低的衰减率，被视为下一代光伏电池的革命性技术。

据 CPIA 统计，2021 年 HJT 电池银浆的消耗量为 223.3mg/片，远高于 PERC 的 107.3mg/片和 TOPCon的 164.1mg/片，随着 HJT市场份额的不断扩大，低温银浆将具备广阔的市场前景。

2025 年银浆市场空间有望达 350 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 22%。

结合上文光伏装机量预测，我们预计 2025 年全球光伏新增装机有望达到 402GW，TOPCon 和 HJT 电池市场渗透率分别增长至 30%和 40%。

假设 2025 年 PERC 正银+背银、TOPCon 正银+背银和 HJT 低温银浆单耗分别下降至 88.3mg/片、94.0mg/片和 110.0mg/片，结合银浆价格波动，我们预计 2025 年光伏银浆市场空间为 350 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 22%；其中低温银浆市场空间为 162 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 95%，低温银浆市场空间占比有望从 2022 年的 9% 提升至 2025 年的 46%。

2.4 银浆出货量国内前三，HJT 低温银浆市占率超 50%

2021年银浆出货量行业前三，PERC 产品持续迭代。

2021年，公司共出货光伏电池银浆 229.3 吨，占中国银浆总销量 6.6%，处于国内第三；实现营业收入 11.7 亿元，同比增长 54.81%；实现净利润 5.1 亿元，同比增长 30.3%。

2021年公司 PERC 单晶 SE 正银完成数家战略客户的验证及批量销售，不断加快新产品的市场开发及产品升级；光伏电池背面银浆产品在多个客户实现量产，2021 年销售 23.9 吨，同比增长 1638.6%。

HJT 低温银浆技术壁垒高于高温银浆，公司是稀缺的有大规模量产能力的低温银浆龙头。

低温银浆的原料构成与高温银浆不同，是由导电功能相、集体粘结相和有机载体构成。在原材料选择、有机载体、配方设计、工艺控制等方面具备较高技术难度。

公司研发的新一代高效低量快速印刷低温银浆产品在耗量降低近 30%，印刷速度快 20%的情况下依旧保持转换效率的优势，实现了向钜能等客户的大批量供货。同时，公司顺利推出银包铜 HJT 低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题，并已顺利通过可靠性测试，在客户端进行户外实证电站验证。

公司 HJT 低温银浆产品广受客户认可，预计 2022 年市占率将达 50%以上。

公司与迈为、钧石等 HJT 龙头企业保持良好合作关系，2021 年共销售 HJT 低温银浆 5.14 吨，国内排名第一。我们测算，2022 年我国异质结合计产能约 5.6GW，根据产能爬坡进度，实际产量约 3.9GW。

根据产业平均水平，假设单 GW 银浆用量 20 吨，则 2022 年我国 HJT 低温银浆实际需求量约 78.7 吨，公司市占率约达 51%。

坚持国产原材料路线，PERC 用银粉国产化率可达 80%。

2021 年正面银浆国产化率达 61%，光伏银浆纯国产化和银粉国产化进程不断加快，预计 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。

苏州晶银自 2011 年设立之初就致力于使用国产银粉制造光伏银浆，目前公司在常规 PERC 产品上使用国产银粉的比例可达 80%以上，国产原材料替代水平行业领先，后续将逐渐在 Topcon、HJT 等新产品上实现银粉国产化替代。

募投项目助力银浆产能扩增，2022 二季度有望达 1000 吨。

2021 年 5 月，公司向苏州阿特斯阳光电力科技有限公司等交易对方完成配套募集资金 3.01 亿元，其中 2.12 亿元将用于苏州晶银新材产能扩增。2021 年 4 月，苏州晶银新工厂启用，银浆产能由 350 吨扩大至 500 吨；随着募投资金到位，预计 2022 年二季度银浆产能可提升至 1000 吨。

3 半导体：世界一流的二极管制造厂商，汽车电子带来发展机遇

3.1 亟需国产化替代，半导体市场前景广阔

中国大陆占全球半导体终端销售额的 34.6%，但供应链中份额占比仅为 7%，半导体国产化空间大。半导体是一种在常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，其导电性能可控，在集成电路、消费电子、通信系统、大功率电源转换等领域均发挥重要作用。

全球半导体行业协会（SIA）发布的最新国际半导体业报告显示，2021 年全球半导体销售额 为 5559 亿美元，同比增长 26.2%；中国是全球最大的半导体销售市场，2021 年销售额达到 1925 亿美元，同比增长 27.1%，占全球市场份额的 34.6%。

SIA 数据显示，2021 年中国大陆半导体设备在半导体供应链中的市场份额仅有 7%，与 34.6%的终端销售额相距甚远，自给率较低，国产化空间巨大。

受益国家政策推动，打破半导体垄断。

半导体行业属于国民经济支柱性产业，其发展程度是衡量一个国家科技发展水平的核心指标。近年来，为进一步鼓励国内半导体的整体发展，打破国外垄断，增强科技竞争力，国家相关部委出台了一系列支持和引导半导体行业发展的政策法规。

2021 年 3 月，在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中明确指出，加强原创性引领性科技攻关，瞄准集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。

3.2 行业空间：2021-2025 年中国半导体市场规模 CAGR 为 12.4%

半导体细分产业众多，应用领域广阔。

半导体产业链包括上游半导体原材料与设备供应、中游半导体产品制造和下游应用环节。其中，产品制造可分为集成电路、分立器件、光电子器件和传感器。公司专注于半导体产品中的整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，主要产品包括二极管、集成电路和分立器件等。

据世界半导体贸易协会（WSTS）数据显示，2021 年全球集成电路市场规模为 4630 亿美元，占全球半导体市场规模的83.3%，光电子器件、分立器件和传感器的市场规模占比分别为 7.8%、5.5%、3.4%。

2025 年中国半导体市场规模或将达到 3070 亿美元。

受疫情反复、冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响，半导体行业增速有所下滑；但受益于汽车半导体高景气拉动，半导体行业预计仍将维持增长态势。

根据华经产业研究院，2021 年我国半导体市场规模为 1925 亿美元。

WSTS 预计，至 2025 年中国半导体市场规模将达到 3070 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 12.4%，占全球份额将从 34.6%提升至 42.1%。

2017-2022 年中国功率半导体市场规模 CAGR 为 2%，本土厂商逐步实现国产替代。

功率半导体式电子装置电能转换、电路控制的核心，主要用途包括变压、逆变、整流、斩 波、变频、变相等，主要分为功率分立器件和功率 IC 两大类。

根据 Omdia，2022 年中国功率半导体市场规模约 191 亿美元。中国功率半导体厂商起步较晚，主要是一些具备 IDM 经营能力的企业，长期的技术积累使之形成一定自主创新能力，在部分优势领域逐步实现进口替代。

2016-2021 年中国集成电路市场规模 CAGR 达 19.3%，国家战略+新型产业拉动下本土厂商竞争力有望提升。随着以手机、平板电脑为代表的新兴消费电子市场的兴起，以及汽车电子、工业控制、物联网市场的快速发展，集成电路市场规模大幅提升。

据中国半导体行业协会数据统计，2021 年中国集成电路市场规模为 10458 亿元，同比增长 18.2%，2016- 2021 年 CAGR 为 19.3%。

在国家战略推动+新兴产业拉动下(AI、大数据、云计算、IOT 等)，各下游新兴应用领域快速发展，本土集成电路企业能力有望提升。预计到 2025 年，我国集成电路市场规模有望达到 18304 亿元。

MEMS下游应用广泛，2016-2021年市场规模CAGR为18.2%。

微机电系统（MEMS）是指尺寸在微米/纳米级的高科技装置，拥有独立的智能系统，在国民经济和军事系统方面具备广泛的应用前景。

近年来，受益于消费电子、汽车电子以及工业快速发展，我国 MEMS 市场规模迅速扩大。据赛迪智库统计，2021 年中国 MEMS 市场规模为 838 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 18.2%。预计到 2025 年，中国 MEMS 市场规模将达到 1740 亿元。

3.3 遵循“一站式超市”经营模式，整流二极管销售额全国领先

紧抓半导体发展机遇，构建半导体完整产业链。

公司自成立以来，专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，遵循“半导体一站式超市”的经营模式，目前已经拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。2021 年，公司半导体产品收入 13.0 亿元，同比增长 24.2%，集成电路营收连续五年保持增长。

拓展海外市场，加强进口替代。

公司遵循“国际+国内”“代工+自制”基础模式，目前主体业务 30%以上的销售市场在美国、日本、韩国、欧洲等，同时随着国内半导体元器件“国产替代进口”进程加速及国内疫情控制得当，经济复苏、快速复产等外部环境利好下，公司凭借多年的海外市场经验、“固锝”品牌效应及良好的口碑，同步发展国内自主品牌市场。

2021 年公司国内市场销售额 17.3 亿元，同比增长 53.3%；海外市场销售额 7.5 亿元，同 比增长 9.8%。

具备优质客户资源，建立长期合作关系。

公司自成立伊始就与欧美及日本同行、世界一流企业建立了长期的合作关系，经过历年发展已与行业内世界前十大生产商建立了OEM/ODM 合作关系，拥有半导体行业发展的必备资源优势。公司先后被松下、索尼、比亚迪、飞利浦、佳能、伟世通、伟创力、三星等多家国内外知名公司评为优秀供应商或合作伙伴。

3.4 设立全资子公司苏州德信，布局汽车电子市场

新能源汽车销量和渗透率逐年提高。近年来，新能源汽车产业蓬勃发展，2021 年全国共销售新能源汽车 136.7 万辆，同比增长 157.6%，渗透率从 2020 年的 5.4%提升至 14.8%；预计到 2025 年，新能源汽车渗透率将提升至 35%，半导体芯片等相关产业将迎来广阔发展机遇。

十年布局汽车市场，目标客户为 Tier1 厂商。

公司在战略层面对汽车市场已有长达 10 年的布局，专注于发展高端汽车产品市场，不断完善汽车质量管理体系。

2018 年，公司成为汽车市场 Tier1 厂商的正式供应商；2019-2021 年，公司汽车领域业务稳健增长，众多全球知名的汽车大厂成为公司的优质客户，自动化产线获 top5 汽车客户认可。

投资 1 亿元设立全资子公司，拓展半导体产业链。

2022 年 2 月，公司以自有资金 1 亿元投资设立全资子公司苏州德信芯片科技有限公司，投资项目主要产品聚焦于高端功率半导体芯片，旨在市场“缺芯”及汽车电子化、电动化，工业智能化的大背景下，抢抓新能源市场机遇，完善公司半导体产业链。

4 盈利预测及估值

4.1 业绩拆分

1、半导体产品

2021 年公司半导体业务营收占比达 53%。2022 年受疫情反复、冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响，半导体行业增速有所下滑；但受益于汽车半导体高景气拉动，半导体行业预计仍将维持增长态势。

公司与 Tier1 汽车厂商均建立良好合作关系，同步拓展海内外市场，国产替代前景广阔。结合 WSTS 对 2021-2025 年中国半导体市场复合增速的预测，叠加国产替代机遇下公司市占率进一步提升，我们预计该业务 2022-2024 年营收增速分别为-7%、14%、16%。2020-2021 年半导体业务毛利率分别为 19.1%、23.1%。规模化生产效率逐步提高，假设 2022-2024 年公司半导体业务毛利率分别为 23%、25%、27%。

2、光伏银浆产品

（1）销量：光伏装机量快速增长，下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，预计光伏银浆市场空间快速增长。公司是国产低温银浆龙头，产品覆盖 PERC、TOPCon 和 HJT 银浆，考虑募投项目带来的 500 吨产能扩张，我们预计公司有望进一步提升低温银浆领先地位。2021 年公司光伏银浆出货量为 229 吨，我们预计公司 2022-2024 年光伏银浆出货量有望达400、493、596 吨。

（2）银价：2021 年主要原材料银粉的价格从 4814 元/kg 上涨至 5467 元/kg。截至 2022 年 9 月底，伦敦白银现货价格在 4800 元/kg 左右，预计后续银价维持震荡态势，假设 2022- 2024 年伦敦银点价格维持在 4800 元/kg 左右。

（3）加工费：银粉占银浆成本 98%以上，银浆行业通常采取成本加成方式定价，在银价基础上收取一定加工费。

近年来，由于国内厂商竞争加剧，PERC 电池银浆单位加工费呈 现下滑态势，2021 年底逐渐稳定，假设 2022-2024 年 PERC 电池银浆加工费维持在 550 元 /kg 左右。N 型电池银浆相比 P 型电池银浆加工难度较高，因此具备一定溢价空间，2021 年 TOPCon 和 HJT 银浆加工费分别为 1000 元/kg 和 1800 元/kg。后续随着技术进步和降本增效，我们预计 2024 年 TOPCon 和 HJT 银浆加工费逐步降低至 600 元/kg 和 1000 元/kg。

3、其他业务

公司 2021 年其他业务营收为 461 万元，同比增长 9.5%。假设未来三年其他业务保持稳健增长，营收增速分别为 10%、8%、6%，毛利率维持 50%。

综上，预计公司2022-2024年实现营业收入31.9/38.5/45.5亿元，同比增长29%/21%/18%。

预计高盈利能力的 HJT 低温银浆营收、净利润占比持续提升，是业绩核心增长点。

HJT 低温银浆生产技术壁垒高于高温银浆，盈利能力较强。公司作为稀缺具备大规模量产实力的 HJT 低温银浆龙头企业，HJT 银浆市占率已达 50%以上，未来该业务营收占比将持续提升，是公司业绩主要增长点。

4.2 估值探讨

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 31.9/38.5/45.5 亿元，同比增长 29%/21%/18%；实现归母净利润 2.3/2.9/3.9 亿元，同比增长 7%/27%/34%。以 2022 年 10 月 28 日收盘价计算，对应 PE44/34/26 倍。

我们选取光伏银浆龙头帝科股份、半导体器件龙头扬杰科技、HJT 设备龙头迈为股份作为可比公司。异质结电池作为第三代电池片技术主流，未来几年市场增速将显著高于 PERC 电池，公司作为市占率超 50%的异质结低温银浆龙头，享受一定估值溢价。预计公司 2023 年估值 40 倍，对应当前市值仍有上涨空间。

5 风险提示

（1）HJT/TOPCon 电池产业化进度不及预期。公司光伏银浆产品覆盖 PERC、TOPCon 和 HJT 银浆，预计 TOPCon、HIT 银浆产品将贡献主要业绩增量。若 HJT、TOPCon 电池产业化进度不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

（2）半导体下游需求不及预期。半导体下游应用领域广泛，若疫情反复、冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响持续，使半导体下游需求不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。

舞台机械龙头，大丰实业：布局文化数字化业务，未来可期

1.文体科技装备领军者，积极布局文体旅产业链上下游

1.1 深耕文体科技装备行业三十载，切入内容创意领域实现产业升级

大丰实业是国内文体旅产业集成方案解决商，智能舞台领域龙头。

大丰实业设立于2002年，前身为余姚市视听器材厂，致力成长为全球领先的文体旅产业整体集成方案解决商，集文体旅创新科技和文体旅赋能服务于一体的平台企业。

公司从事文体科技装备、数字艺术科技和轨道交通装备等业务，拥有行业领先的创意、研发、试制、生产和检测基地（或研究院），综合实力雄厚。尤其在智能舞台领域，通过多年品牌服务积累和技术创新沉淀，公司已成为行业龙头。

公司业务服务体系完整。

作为全球领先的文体旅产业整体集成方案解决商，公司的主营业务主要面向政府及相关行业客户。大部分项目具有比较强的个性化需求，交付时间和工期比较紧。

目前，公司已经建立了完整的业务服务体系，尤其具备国家重大文体旅项目的紧急交付能力和运营保障能力，能快速挖掘整合用户需求，提供创意策划方案和技术实现方案，并快速进行产品定制设计、生产安装及调试。

全产业链布局，积极发挥集成和整合优势保障项目交付。

公司建立起全产业链的业务布局以及完备的业务体系，具备文化、体育和旅游行业的策划、创意、智造、投资、运营全产业链、全生命周期优势，能为客户提供完整的行业解决方案。

在项目交付上，公司已探索出一套集成项目设计与管理经验，拥有舞台机械、灯光音视频、智能化、座椅看台、装饰幕墙等专项设施及整体解决方案的集成能力。

同时，公司拥有行业内舞台机械、灯光音响、座椅等产品以及系统集成最大的交付能力，承接了大量时间紧、任务重、难度大的项目，综合竞争力凸显。

1.2 公司股权结构集中，旗下子公司覆盖产业链上下游

公司股权结构相对集中，旗下子公司业务覆盖文体旅全产业链。

截至 2022 年三季度，大丰实业的实际控制人为丰华、王小红、丰嘉隆、丰嘉敏，其中王小红为丰华的配偶，丰嘉隆、丰嘉敏为丰华与王小红的儿子。

上述一致行动人通过直接和间接的方式合计持有大丰实业 37.08%的股份。

旗下子公司覆盖文旅体全产业链，业务性质从高端智造（文体科技装备及维护、建筑工程、声学工程与装饰等）到内容创意和运营服务（数字艺术科技、活动内容策划与制作、剧院经纪与运营等），此外还涉及轨道交通领域，为城轨、城际、高铁、普铁等车辆提供配套产品。

1.3 经营业绩稳健增长，新业务未来可期

积极克服疫情等不利因素，2022Q1-3 公司营收保持稳定，22Q3 业绩边际改善。公司积极布局文体旅全产业链，巩固舞台机械龙头地位，规模稳步增长。

2018-2021 年公司营收从 17.95 亿元增长至 29.59 亿元，CAGR 达 18.12%；归母净利润从 2.30 亿元增至 3.91 亿元，CAGR 达 19.34%。

2022 年以来国内疫情多点散发，抑制行业需求，公司的项目交付进度亦受到一定的影响，公司仍能保证营收的增长，2022Q1- 3 公司营收 18.00 亿元，同比增长 0.45%；归母净利润为 2.32 亿元，同比下滑 3.82%。单三季度来看，2022Q3 公司营收/归母净利润分别为 6.80/0.97 亿元，同比增长 6.96%/33.35%。

文体装备业务贡献主要收入，数字艺术科技营收快速增长。

公司作为国内的舞台机械龙头，文化体育装备业务收入持续增长，并贡献主要的收入。2018-2021 年该业务营收由 0.78 亿元提升至 24.90 亿元，CAGR 为 15.26%，营收占比由 2018 年的 90.68%下滑至 2021 年的 84.33%。

公司紧跟文旅产业发展和市场需求，积极拓展数字艺术科技业务，其营业收入从 2018 年的 0.78 亿元增长至 2021 年的 1.80 亿元，CAGR 为 32.12%，营收占比从 2018 年的 4.35%提升至 2021 年的 6.10%。

公司的轨道交通装备业务亦快速增长，营收从 2018 年的 0.86 亿元提升至 2021 年的 2.15 亿元，CAGR 为 35.46%，2021 年营收占比为 7.27。

数字艺术科技业务具备较高毛利率，未来营收占比的提升有望持续增厚公司的盈利水平。

公司盈利水平整体维持稳定状态，毛利率维持在 30%-33%的区间。分业务来看，数字艺术科技业务的毛利率由 2018 年的 37.80%提升至 2022H1 的 45.96%。未来该业务占比的持续提升，有望持续增厚公司的盈利水平。

2022Q1-3 公司的期间费用率有所提升，但整体维持在合理可控区间内。

2022Q1-Q3 公司管理费用率同比提升1.29pct达7.65%，销售费用率同比提升0.11pct至4.31%，研发费用率同比下降 0.34pct 至 4.95%，财务费用率同比下降 0.62pct 至 0.56%。

2. 政策与消费需求双驱动，推进文体旅产业发展

2.1 文化产业稳步提升，消费升级更注重文化内容创意产业

文化产业受疫情影响小，产值持续增长。文化产业增加值逐年提升，从2016年的30785亿元增长至 2020 年 44945 亿元，CAGR 为 9.92%。2020年文化产业增加值占 GDP 的比重略有下降，降至 4.43%，同比微降 0.07pct，整体情况良好，受疫情影响较小。

消费升级趋势下，文化服务业的产值占比较高。文化及相关产业按行业分，分为文化制造业、文化批发和零售业、以及文化服务业。2021 年我国文化服务业产值 56255 亿元，占比 47.25%。随着从“物质”转向“精神”的消费升级，预计未来文化服务业增加值的占比将持续提升。

文化市场供需潜能释放，利好文化及相关产业企业。

2017-2021 年中国规模以上文化及相关产业企业营业收入持续增长，从 91950 亿元增长至 119064 亿元，CAGR 为6.67%。2021年规模以上文化及相关产业企业营收大幅提升，同比增速为20.86%。

随着我国经济运行稳中加固，稳中向好，文化市场供需潜能逐步释放，文化及相关产业有望保持向好态势，企业营收将进一步增长。

内容创作、文化消费、创意设计占文化市场主体。

从具体行业来看，2021 年营收排名前三的行业是内容创作生产、文化消费终端生产、创意设计服务，营业收入分别为 25163 亿元、22654 亿元、19565 亿元，占整体规模以上文化及相关产业企业营收的比重分别为 21.13%、19.03%、16.43%。

2.2 政策推动文旅体产业创新发展

国家大力投资文体旅产业，文体设施人均面积逐年增长。

“十三五”规划明确提出，到 2020 年文化产业要成为国民经济支柱性产业，意味着文化产业在“十三五”期间将保持总体上的高速增长。2016-2020 年国家用于发展社会文化和旅游事业经费的人均支出在逐年增加，从 55.74 亿元增长至 77.08 亿元，CAGR 为 8.44%。

同时，我国平均每万人群众文化设施建筑面积也在逐年提升，2020 年平均每万人群众文化设施建筑面积达 331.32 平方米，同比增长 2.66%。

而 2020 年我国体育场地面积已达 30.99 亿平方米，同比增长 6.24%，体育场地人均面积达 2.2 平方米。2020 年体育场地有 371.34 万台，同比增长 4.77%。

“十四五”以创新与科技驱动文化产业新发展。

继“十三五”规划后，“十四五”文化产业发展规划明确要坚持以创新驱动文化产业发展，落实文化产业数字化战略，促进文化产业“上云用数赋智”，推进线上线下融合，推动文化产业全面转型升级，提高质量效益和核心竞争力。

科技与文化结合，三方面推动文化产业发展。在文化产业创新发展中以三个方面推动：

1）线上演播，构建线上线下融合、演出演播并举的演艺产业创新发展格局；

2）沉浸式体验，支持文化文物单位、景区景点、主题公园、园区街区等运用文化资源开发 100 个以上沉浸式体验项目，丰富体验内容，提升创意水平；

3）数字艺术展示，支持文化文物单位、景区景点、主题公园、园区街区等运用文化资源开发 100 个以上沉浸式体验项目，丰富体验内容，提升创意水平。

文化和旅游融合，建设富有文化底蕴的旅游景区。“十四五”旅游业发展规划明确提出到2025 年，旅游业发展水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，满足大众旅游消费需求。同时，要将文化和旅游深度融合，建设一批富有文化底蕴的世界级旅游景区和度假区，打造一批文化特色鲜明的国家级旅游休闲城市和街区，推动红色旅游、乡村旅游等加快发展。

3. 文体科技装备龙头，深度受益消费类设备更新政策

3.1 文体科技领域龙头地位，优势持续巩固

公司文体科技装备业务主要包括：智能舞台、智能座椅、灯音工程、数字场馆等核心产品的研发、智造与安装。

典型案例有：央视春晚、北京鸟巢体育场、杭州奥体中心、国家大剧院合成剧场、新电视台大剧院、上海世博演艺中心、中国艺术节主会场、只有河南•戏剧幻城、杭州电竞中心、西安曲江万人竞技中心等。

公司自主研发的控制系统处国内领先地位。

公司自主研发 DAFENG STACON 是舞台专用的运动控制系统，是国内唯一获得国际权威机构 TUV 认证的符合 SIL3 标准的安全控制系统。

DAFENG STACON 具备各项国内外领先控制技术，比如国内首创激光导航无线万向车台控制技术、国内首套空间轨迹特技飞行控制系统、国际领先的舞台表演自动追光系统、国际首创 6 自由度机械臂控制系统等，最大程度满足各类艺术表演需求。

在 2020 年江苏无锡“拈花一笑”项目中，公司运用 STACON 智能控制系统，精准控制 2000 多个三维空间动态坐标，3960 套运动小车，操控超过 30 万个零件组成的 8 棵奇异花树，并结合激光投影和全息数字影像技术等，打造 360°沉浸观演的表演景致。

拥有多项资质证书，具有行业壁垒优势。

公司拥有多项建筑工程与承包资质证书，包含建筑行业建筑工程（建筑装饰工程、建筑幕墙工程、轻型钢结构工程、建筑智能化系统、照明工程、消防设施工程）等设计甲级资质，以及建筑总承包、机电工程施工总包、电子与智能化工程、建筑装修、建筑幕墙、综合技术能力（舞台机械、专业灯光、专业音响、音视频）等承包一级资质，在大型工程承揽及运作、一体化集成、研发设计、制造等方面具有行业壁垒优势。新进入者由于缺乏技术储备和相关工程建设资质条件下很难获得大项目订单和系统集成工程。

国家级项目经验为背书，多次中标重大项目。

公司凭借出色设计理念、过硬产品质量和先进创新技术，在对产品功能、性能、稳定性、可靠性等多方面高要求的文体设施行业中，多次中标重大项目。

此类项目具有金额数大（重大项目中标价均达一亿以上）、回款周期长（预付款 30%—发货和现场安装—安装后付款 70%-80%—验收后付款 95%—1-2 年质保金 5%）、客户信誉度高等特点，能进一步开拓公司的优质客户资源和战略合作伙伴关系，增强客户粘度。同时，提升了公司收集项目信息能力、议价能力、风险应对能力等，提高行业竞争地位。

从项目中标情况来看，2021 年 11 月 12 日，公司中标海口市国际免税城项目（地块五）主题中庭施工工程项目，中标金额达 2.33 亿元，将业务场景延伸至文商旅消费新场景。2022 年公司中标温州高新文化广场运营服务项目，标志着公司在浙江省内已有 8 处面向消费者的文旅运营项目。

近期最新常务会议将消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围，有望带动旅游景区、度假区、重点游乐园等文旅场所设备的更新购置需求。2022 年 10 月 26 日的常务会议指出，要推动扩投资促消费政策加快见效。

一是财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造，要在四季度形成更多实物工作量。推动项目加快开工建设，确保工程质量。支持民间投资参与重大项目。加快设备更新改造贷款投放，同等支持采购国内外设备，扩大制造业需求并引导预期。

二是促进消费恢复成为经济主拉动力。扩大以工代赈以促就业增收入带消费，将消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围。

我们认为，大丰实业作为国内文体科技装备、舞台机械龙头，将深度受益于此次消费类设备的贴息政策，带动业绩的增量空间。

3.2 数字科技与文化艺术结合，赋予文旅新体验

紧跟市场需求，赋能文旅体验，逐步向科技创新型服务商转型。

浙江大丰数艺科技有限公司（数艺科技）为大丰实业的全资子公司，通过集成、场景和商业模式的创新，聚焦文体旅主业，针对城市更新与城市文化综合体、城市型文旅融合与夜间经济、景区型文旅融合与景区三大业务领域策划实施科技和文化融合项目。

在景区街区夜间经济、沉浸式文旅演艺、公共文化服务等板块，成功打造一批各版块的头部项目，培养出文化与科技融合创新能力，开启由文体旅科技设备整体解决方案供应商向科技 创新型文体旅产业基础设施（科技、内容 IP、服务）服务商转型。

专业定制化服务贯穿项目全周期。

数艺科技为客户提供策划、创意、导演、设计、建设、运营、管理等整体集成解决方案和专业化定制式服务。从前期负责项目顶层设计、打造城市文旅新 IP；中期实施设计项目落地，并提供完善且具有创意的整体解决方案；后期保障售后服务，拥有专业的运营管理和技术保障团队。

公司整套专业定制化服务涵盖项目全产业链，贯穿全周期，具有产业优势。

运用 AR/VR 先进技术，打造沉浸式文旅体验。数艺科技运用大数据、AI、增强现实（AR）、虚拟现实（VR）、混合现实（MR）、全息、裸眼 3D、5G 等国际前沿高科技技术，打造了一批具有地方文化特色和艺术生命力的文化科技融合项目，为城市、全域旅游、景区、特色小镇提供形象升级。

2020 年，数艺科技策划设计并落地完成国内首个大型沉浸式光影互动体验夜游《夜书今生缘》，多项技术属业内首创；2021 年 5 月，公司投资、策划、创意、智造、运营的杭州西溪湿地演艺项目《今夕共西溪》开始对外公演；同年，完美交付林州红旗渠廉政馆等经典项目，拓展红色旅游景区业务。

3.3 积极布局轨道交通领域，业务再创新高

与多家知名轨交企业达成战略合作，项目遍布国内外。浙江大丰轨道交通装备有限公司（大丰轨交）为大丰实业的控股子公司，主要向城轨、城际、高铁、普铁车辆配套、轨道工艺设备、旅游观光车等提供车辆整体内饰、座椅，以及铁路装备。

大丰轨交与中车、长客、四方、浦镇、株机、唐客、大连机车，以及阿尔斯通、庞巴迪等多 名客户建立长期战略合作关系，承接的项目范围覆盖国内外，如杭州、宁波、西安、广州、深圳等国内 14 个城市的地铁或城际列车，以及巴西、阿根廷、印度、菲律宾等国际轨道交通项目。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

1）受益于消费类设备贴息政策，公司将持续巩固自身舞台机械龙头的领军地位，积极拓展市场，未来科技装备业务将持续稳健增长。

2）数艺科技业务本身基数较低，未来将快速放量。

3）公司轨道交通业务将实现快速增长。子公司大丰轨交不断成功开发多个新产品以拓展市场，成效显著，未来轨交业务将保持稳健增长。

公司作为国内舞台机械龙头，文体科技装备业务将受益于消费类设备的贴息政策浪潮加速抢占市场，积极放量。

同时，公司积极拓展业务，数艺科技业务的快速增长将增厚公司的利润空间。我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 31.75/36.69/41.79 亿 元，归母净利润分别为 4.02/5.60/6.77 亿元。

当前股价对应分别为 EPS 为 0.98/1.37/1.65 元，对应 PE 为 11.5/8.2/6.8 倍。对标可比公司风语筑、锋尚文化，2022-2024 年平均 PE 分别为 34.0/14.5/11.6，公司估值明显处于低估状态。

参考可比公司平均 PE，给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标股价 16.44 元/股。

5. 风险提示

政策支持不及预期风险、应收账款回款不及预期风险、新业务开展不及预期风险、可转债转股摊薄每股收益风险。

守正出奇，恺英网络：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局VR

1. 恺英网络：公司治理理顺，业绩强劲复苏

1.1. 控制权转换至现管理层，公司治理问题进一步理顺

恺英网络成立于 2008 年，于 2015 年完成借壳上市登录 A 股。公司覆盖游戏产业链的研发-发行环节，以页游起家并完成页转手，深耕传奇奇迹垂类赛道，并且逐渐实现品类拓展。

其具体发展历程可以分为四个阶段：

1）2010-2011 年：乘腾讯开放平台流量红利而起的社交页游研发、发行商。作为腾讯开放平台的开发者之一，自研并上线了《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕鱼大亨》等知名社交页游。其中《摩天大楼》作为首批接入腾讯开放平台的社交类游戏，于 2010 年 12 月，游戏总用户量已经超过 7000 万，单月盈利分成高达 200 万元。

2）2012-2013 年：扩展页游研发品类，构建第一方流量平台。公司将研发品类“由轻做重”，上线了《斗战西游》、《蜀山传奇》、《龙吟三国》等一系列 RPG 自研页游；另一方面，上线“XY 游戏”页游平台，在腾讯开放平台之外，构建起第一方的页游运营、发行业务。

3）2014-2018 年：入局传奇奇迹赛道，开启页转手，借壳上市。2014 年起，公司入局传奇奇迹赛道，于 12 月独代《全民奇迹 MU》，于 2015 年 10 月全球累计流水突破 30 亿元，并进一步于 2016 年代理发行了《蓝月传奇》，截止 22H1 累计流水超过 40 亿元；另一方面，随着手游市场的日渐成熟，公司加大了于手游研发的力度，《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》先后上线；于 2015 年，公司借壳泰亚股份上市。

4）2019 年至今：聚焦游戏主业，逐步完成困境反转。2019 年以来，公司相继经历了实控人失联、传奇 IP 授权诉讼、游戏版号恢复发放后数量减少、商誉计提等多个负面事件，经营陷入短期困境。

此后，公司逐步完成了对于管理团队的重组，聚焦游戏主业，确立了“研发-发行-投资+IP”三大业务板块。

一方面，继续保持传奇奇迹品类的竞争力，上线了自研产品《原始传奇》、《蓝月传奇 2》；另一方面，进一步拓展产品品类，《玄中记》、《暗夜破晓》均获得腾讯独家代理，并上线了二次元垂类产品《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》。

重组后的核心管理层游戏行业从业经验丰富，兼具法务背景。

2019年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查或逮捕，2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理层开启重组。

当前，公司管理层游戏行业从业经验丰富，兼具法务背景：董事、总经理陈永聪曾任上海恺英副总经理兼游戏事业群总经理、恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官；副总经理林彬有 10 年游戏行业从业经验；副总经理马杰曾任浙江盛和制作人；公司董秘骞军法是资深董事会秘书。

原实控人及一致行动人股份拍卖持续进行，持股比例逐步下降。

2021年 4 月以来，公司原董事长、实控人王悦及其一致行动人所持有的股份被相继司法拍 卖。截止2021年 4 月第一次拍卖开始前，王悦持于公司持股比例为 21.44%；其一致行动人骐飞投资持股比例为 0.18%，合计达 21.63%。

截止报告撰写日（2022年 10 月 21 日），经过多次拍卖和过户后，王悦及一致行动人在公司持股比例已经下降至 7.97%；此外，仍有部分股份处于被拍卖成交、但尚未过户的状态，若这些股份成功过户，原实控人持股比例将进一步下降至 2.68%。

现任董事长持续增持公司，随着已成交股份的过户，成为第一大股东，公司治理问题进一步理顺。董事长金锋自2020年以来持续的增持公司，持股比例由2020年一季度末的0.37%，提升至2022年 9 月 23 日的 13.78%。随着已成交拍卖完成过户，金锋超越王悦成为第一大股东。

发布股权激励计划，彰显业绩增长信心。

2022年10月22日，公司发布公告宣布将进行股权激励，对中层管理人员、核心技术/业务人员等共21人，发放约占总股本0.92%的股票期权。

股票期权的行权价格为 4.86 元/股，在授权日起满 12 个月后分两期行权，各期行权的比例分别为 50%、50%，业绩考核指标为 2022 年、2023 年剔除商誉减值影响的扣非归母净利润分别较 2021 年增长不低于 80%、160%，即对应 2022 年、2023 年扣非归母净利润达到 8.35、12.06 亿元，同比增长 80%、44%。

1.2. 收入规模扩张，经营杠杆释放，业绩强劲复苏

收入端触底回升，2021 年以来保持高速增长。受制于上诉的公司治理、版权诉讼的影响，公司整体经营情况于 2019 年-2020 年探底。20Q4 以来，随着负面因素影响的消退，以及新产品的上线，收入恢复环比正增长，并在较低的基数下，于 21Q3 以来取得了较快的同比增速。

于成本费用端，毛利率保持稳定，经营恢复正轨、收入规模扩张下，费用率降低。2018-2022H1 公司毛利率维持在 70%-72%区间，波动主要系代理、自研产品的流水结构变化。

三大费用率2020年以来都有明显下降，主要由于三个因素：

1）出让诉讼缠身的子公司浙江九翎后，律师咨询费及诉讼、仲裁费同比显著减少；

2）发行策略调整，市场推广成本下降；

3）收入规模扩张，摊薄费用率。

此外 2022H1 以来随着新游上线，市场推广成本增加，销售费用率有所回升。

利润率稳步提升，业绩强劲复苏。

2019 年公司因大额的商誉减值准备计提，叠加前三季度较弱的经营状况，产生大额亏损。此后，随着公司经营逐步回归正轨，利润率随着收入复苏和经营杠杆的释放逐步提升。

21Q4 以来，经营现金流净额环比持续增长，2022 年上半年，公司实现归母净利润 6.27 亿元，同比增 126%，业绩强劲复苏。

2. 主业战略聚焦，守正出奇

战略聚焦，守正出奇。2020年，公司围绕“聚焦游戏主业”核心战略方向，确立研发、发行及投资+IP三大业务板块。

现阶段公司收入主要来源于移动游戏板块，页游收入逐季度环比收缩；而移动游戏业务收入则在2020年剥离牵扯诉讼的子公司浙江九翎后，开始触底回升。

作为传奇奇迹赛道的主要参与者之一，公司近两年游戏业务的发展思路是，恪守已有优势、逐步进行品类拓展，减少对于单一品类的依赖，打开新的成长空间。

2.1. 传奇类游戏市场：IP 权益归属明确，市场格局逐步整合

传奇奇迹类游戏是国内重度游戏的重要组成部分。传奇奇迹赛道，泛指采用传奇或奇迹 IP 作为题材、韩系美术风格、MMOARPG 为主要玩法的产品。传奇奇迹赛道的产品，多具有高 ARPU 特点，是国内重度游戏市场的重要一极。

国内传奇类游戏的发展大致可分为三个阶段：

（1）2001 年-2013 年端游时期：2001 年 9 月，盛趣游戏（原盛大游戏）代理的初代端游《热血传奇》在中国上线后迅速流行，并成为当时世界上规模最大的网络游戏。其后，《传奇世界》、《传奇 3》等端游产品陆续上线。

（2）2014 年-2015 年页游时期：大量基于传奇 IP 的高流水页游出现，三七互娱研发的《传奇霸业》80 天流水过 3 亿，刷新页游记录；恺英网络研发的《蓝月传奇》最高月流水破 2 亿。

（3）2016 年至今手游时期：以传奇类游戏业务为主的游戏厂商纷纷开启“端转手”、“页转手”进程，手游精品频出。传奇类游戏在 2019 年国内流水超过 10 亿的 MMORPG 移动游戏中数量占比 25%。

传奇类游戏已发展出了较为完善的产业链，主要分为 IP 授权方、游戏开发商和分发渠道三个环节。

传奇 IP 之争以盛趣享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权等权益而结束。

1998 年韩国游戏研发公司亚拓士核心员工朴瓘镐团队开发的《Legend of Mir》（《玛法传奇》）上线。两年后，朴瓘镐出走成立娱美德公司，并接受了亚拓士的注资（占股 40%）。此后，娱美德推出了《Legend of Mir 2》（《玛法传奇 2》）Beta 版，中文译名为《热血传奇》。

根据世纪华通公告，2001 年，盛大网络、上海浦东进出口有限公司与亚拓士签署《软件许可协议》，约定将《传奇》软件著作权在中国大陆、中国香港地区独占性授权许可盛大网络使用。

2002 年，亚拓士、娱美德与盛大网络签署了《补充协议》，约定在《软件许可协议》及前述《补充协议》有效期内，娱美德将其作为《传奇》共同著作权人的一切权利委托亚拓士行使。

2004 年，亚拓士被盛大收购，前述《软件许可协议》不断续约至 2017 年 9 月 28 日终止。

自 2016 年，盛大游戏不断对外进行《传奇》IP 的手游、页游等授权，2017 年与亚拓士签署《续展协议》将《软件许可协议》延期至 2023 年 9 月 28 日。

但另一方面，2016 年以来，娱美德也开始在中国授权其他游戏公司开发传奇 IP，先后将《传奇》授权给时与光、恺英、星辉、仙峰等企业，并成立子公司传奇 IP。

因此，盛趣及亚拓士与娱美德就 IP 授权产生摩擦，均认为对方未经同意开展授权，涉嫌侵权，并开始互相进行诉讼。

最终于 2021 年，最高法终审裁定，世纪华通旗下盛趣游戏享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权等权益。

国内传奇 IP 归属明确，叠加存量非法授权产品逐步出清，市场竞争格局有望进一步整合。

一方面，随着国内传奇 IP 归属的明确，上游授权市场理顺，后续 IP 价值可以规范释放。另一方面，对于存量的非法授权行为，盛趣游戏已于 2020 年底开展了传奇 IP“净网行动”,依法追究非法授权。

此外，2021 年 3 月,盛趣游 戏与恺英网络联合出资设立合资公司盛同恺，专项开展《传奇世界》IP、《传奇》 IP 的合作及维权相关业务,统一 IP 改编产品的研发和发行的分成比例。随着私服等非官方授权产品的逐步出清，传奇类赛道竞争格局有望进一步整合。

2.2. 传奇奇迹垂类持续深耕，非传奇品类研发投入逐步兑现

公司是传奇奇迹赛道页游、手游时期参与者，并已经通过高流水产品验证竞争力。公司于 2014 年先后代理了《斩龙传奇》、《全民奇迹 MU》进入传奇奇迹类赛道，并且进一步在 2016 年代理了重点产品《蓝月传奇》。

公司通过上述两款产品确立了于传奇奇迹赛道的地位：《全民奇迹 MU》上线首日即取得了 2600 万元的单日流水，后续于 2015 年-2018 年累计录得流水超过 80 亿元，分别于 2015 年、2016 年全年累计流水排 iOS 端第 5、第 18 名；截止 22H1，《蓝月传奇》累计流水超过 40 亿元，并相继推出了《蓝月传奇》、《蓝月传奇 2》手游，均由腾讯代理。

深耕优势品类传奇奇迹赛道，持续产品更新。当前公司仍有多款传奇奇迹赛道的页游、手游产品在运营，并且于 2022 年以来相继上线了《天使之战》、《永恒联盟》两款基于奇迹 IP 的新作。

涉及传奇 IP 之争的子公司历史问题陆续出清。娱美德曾于 2016 年将传奇 IP 授权给上海恺英子公司浙江欢游。后因亚拓士与娱美德的传奇 IP 之争，浙江欢游与娱美德解除合同，引起娱美德提起国际仲裁，以毁约名义对浙江欢游索赔。

2022 年 9 月 24 日，公司发布公告称，收到上海高院《民事判决书》，上海恺英将对浙江欢游的 4.8 亿元债务承担连带责任。

另一方面，关于公司另一收到传奇 IP 之争波及、并且已经剥离的子公司浙江九翎，于2022 年 9 月 28 日，公司发布公告称，（2020）沪 01 民初 199 号《民事调解书》项下的债务已结清，标志着公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷已经全部解决。

我们预计，由于对浙江欢游债务承担连带责任，公司 2022 年将会受到一次性的负面财务冲击，但我们认为随着上述问题的落地，公司历史问题的有望加速出清。

2020 年以来，持续推进非传奇奇迹品类的研发拓展，产品已逐步兑现。在非传奇奇迹品类的拓展上，公司于 2017 年便已经基于万代南梦宫旗下 IP 推出了《敢达争锋对决》。

在 2020 年核心战略确定之后，公司更进一步有计划的对非传奇奇迹品类的产品进行了研发布局，以期降低对于单一品类的依赖程度，拓展多元化的流水来源。

2020 年以来，公司已经相继上线了《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款二次元美术风格的卡牌或 MMORPG 产品。

战略投资多个游戏研发工作室，拓展产品供给来源。

作为“聚焦游戏主业”核心战略方向的最后一个板块，公司积极开展产业上下游投资，于2020、2021 年相继布局了心光流美、光粒网络等多个研发工作室，产出了《高能手办团》、《诺弗兰物语》在内的多款产品，进一步扩展了非传奇奇迹类的产品供给。

丰富的 IP 积累和产品储备，两款自研产品有望年内上线。

公司 Pipeline 中产品储备丰富，其中《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》两款自研产品均已经获得版号，并分别完成了篝火测试和付费测试，有望于年内上线兑现前期投入。另一方 面，基于 IP 引入战略，公司已积累了“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“传奇世界”等多款 IP 授权，有望相继转换为产品储备。

2.3. 前瞻布局 VR 行业，成立 VR 游戏团队已有产品在研

前瞻布局 VR 公司乐相科技，并合作推出 VR 内容平台。公司在 2016 年 1 月即联合深圳迅雷网络以增资方式对上海乐相科技进行投资，当前旗下全资子公司上海恺英持有乐相科技（即大朋 VR）7.62%的股权。除投资外，公司与乐相科技于 2016 年 12 月合作发布了 VR 内容平台 VRonline。

乐相科技旗下大朋 VR 具有深厚 B 端基础，产品线覆盖一体机与 PCVR。大朋 VR 成立于 2015 年，研发能力出众，CEO 兼创始人陈朝阳曾是国内首个可穿戴计算机实验室的核心人员，主持开发出了国内第一款臂式可穿戴计算机。

2016 年，公司发布了全球首款 VR 一体机 M2。截止目前，主要产品线分为一体机的 P 系列，以及 PCVR 的 E 系列，此外公司提供多款 B 端适配版本，例如 VR 英语学习机、4K 智慧党建机等。

携手幻世科技成立 VR 游戏团队，已有一款产品在研。

公司于 2022 年初与 VR 游戏厂商幻世科技共同成立了 VR 游戏团队上海臣旎网络科技有限公司，双方分别持股 60%、40%。共同投资方幻世科技成立于 2020 年，专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲 格斗游戏《激战纪》两款自研 VR 产品。目前公司 VR 游戏团队已有一款动作竞 技类 VR 游戏在研发中。

3. 盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 38/49/60 亿元，同比增长 62%/27%/23%。

其中：移动游戏业务是主要的收入驱动力，预计在传统的传奇奇迹赛道上的持续深耕和对于非传奇奇迹赛道的持续探索下，整体收入在新产品上线中持续获得驱动，预计 2022-2024 年分别实现营业收入 37/48/59 亿元，同比增长 66%/28%/24%；

网页游戏收入体量较小，随着老产品的生命周期逐步推进，预计 2022-2024 年分别实现收入 0.95/0.81/0.73 亿元收入，同比下滑25%/15%/10%。

在成本端，预计毛利率基本保持稳定，波动源于流水结构的变化。

综合考虑公司于游戏研发的投入，产品上线期间的推广，在下述的核心假设之下，我们预计公司实现归母净利润 10.5/13.9/17.3 亿元，同比增长 82%/33%/24%。

在估值方面，我们采用相对估值法为公司进行估值。选取 A 股主要的游戏行业上市公司作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE 为 12.6x。

考虑到公司所处的传奇奇迹赛道竞争格局改善、多品类突破有望拓展流水来源、历史问题出清公司治理改善，我们给予公司 2022 年目标 PE18-20x，中位 PE 对应目标市值 199 亿元、目标价 9.25 元。

4. 风险提示

行业监管趋严风险：游戏行业作为内容行业，其产品供给受到政策、监管影响，若未来监管边际趋严，将会影响公司的业绩表现，使不及预期；

新品上线进度不及预期风险：我们对未来的业绩预期，隐含了未来产品上线带来的业绩增量，若上线进度不及预期，会造成我们的高估。

宏观经济波动风险：游戏作为消费的一种形式，会受到宏观经济波动的冲击，可能会造成业绩表现不及预期。

光伏+锂电业务乘新能源东风，横店东磁：磁材龙头迎来发展新阶段

1. 铁氧体磁材龙头，“光伏+锂电”成为业绩增长新亮点

1.1 公司基本情况

公司创立于 1980 年，在 1992 年产值突破亿元，1996 年成为首家通过 ISO9001 质量体系认证的企业，股份公司改制设立于 1999 年 3 月，2006 年公司首次公开发行股票并在深圳股票证券交易所成功上市。

2009 年公司成立太阳能事业部，进军光伏产业，公司所在地浙江东阳市于 2011 年 1 月被中国电子元件行业协会授予“中国磁都”称号，2014 年公司被评为全国电子元件百强企业，2015 年 6 月公司入选中国电子材料 50 强企业，公司于 2016 年 1 月设立新能源电池事业部，进军锂电产业。

公司主要从事“磁性材料+器件”、“光伏+锂电”两大产业群相关产品的研发、生产、销售以及提供一站式技术解决方案的服务，是一家“磁材+新能源”双轮驱动发展的国家高新技术企业。

1.2 主要产品介绍

公司拥有“磁材+器件”、“光伏+锂电”两大产业板块，主营产品包括磁性材料、器件、光伏及锂电产品。

“磁材+器件”。

磁性材料产品主要包括预烧料、永磁、软磁、塑磁等，器件产品主要包括振动器件、电感、环形器/隔离器等。“磁性材料+器件”产品主要应用于家电、汽车、光伏、消费电子、5G 基站、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网等领域。

“光伏+锂电”。公司光伏产品主要包括电池和组件等，主要应用于地面电站和分布式电站的建设；锂电产品主要包括三元圆柱锂电池及小动力 PACK 系统，主要应用于电动二轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电等领域。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司磁性材料产业具有年产 20 万吨铁氧体预烧料、16 万吨永磁铁氧体、4 万吨软磁铁氧体、2 万吨塑磁的产能，是国内规模最大的铁氧体磁性材料生产企业；

光伏产业具有年产 8GW 电池、6GW 组件的内部产能，公司组件出货量多年稳居欧洲分布式市场第一梯队，并塑造了黑组件市场的领导品牌；

锂电产业具有年产 2.5GWh 锂电池的产能，随着产能的持续扩张将逐步跻身于小动力行业细分市场前列。

1.3 财务分析

进入 2022 年，面对全球通胀高企、冲突以及持续的疫情影响等因素，磁材行 业整体供给和需求面临下行压力。

2022H1，公司通过不断加大光伏及锂电业务投入，以及夯实磁材主业，使公司实现营业收入 93.69 亿元，同比增长 64.63%，实现归属上市公司股东的净利润 7.97 万元，同比增长 45.96%。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 141.25 亿元，同比+56.81%，实现归母净利润 12.08 亿元，同比+36.42%；第三季度，公司实现营业收入 47.56 亿元，同比+43.40%，实现归母净利润 4.11 亿元，同比+21.07%。

2018-2021 年，公司营业收入稳定增长，其中 2021 年公司实现营业收入 126.07 亿元，较上年同期增长了 55.54%，归属于上市公司股东的净利润 11.20 亿元，比上年同期增长了 10.54%。

2021 年公司加速拓展光伏、锂电等新能源业务，并通过差异化经营及原材料成本管控等措施，使得公司营业收入及归母净利润均取得了较好成绩。

收入结构方面，公司作为老牌磁材领军企业，磁材业务持续做大，业务收入稳定增长。

近年来，随着公司持续的市场开拓，以及光伏、锂电等先进项目的投产，公司新能源板块的营业收入实现了快速增长，使得光伏及锂电业务的营收占比快速提升，磁材业务营收占比逐步缩小。

2022H1，公司光伏业务营收贡献最多，达到 58.62 亿元，营收占比为 62.57%，磁材业务营收达到 21.44 亿元，锂电业务营收为 8.13 亿元，器件业务营收为 3.75 亿元；毛利构成方面，公司光伏业务毛利贡献达到 7.76 亿元，占比为 49.68%，磁材业务毛利达到 5.01 亿元，锂电业务毛利为 1.92 亿元，器件业务毛利为 0.67 亿元。

从 2022 年三季报及来看，前三季度总营收为 141.25 亿元，光伏业务营收 89.5 亿元，同比+92%；磁材业务营收 32.1 亿元，同比+7%；锂电池业务营收 11.25 亿元，同比+106%。

2018 至 2022 年上半年，公司毛、净利率呈下降趋势，期间内公司持续加大光伏业务的投入，并主要聚焦中下游的电池及组件制造环节，材料成本占收入的比重较高，行业毛利率相对较低；磁材端由于原材料成本不断上涨，使得磁材业务毛利率有所降低。

2022H1 年公司毛利率、净利率和净资产收益率（摊薄）分别是 16.67%、8.5%和 11.46

2. 乘新能源东风直上，公司光伏业务跃上新台阶

2.1 全球新增装机量显著提升，绿色低碳理念驱动行业发展

据彭博新能源财经数据，2021 年全球光伏新增装机量达到 183GW，同比增长约 27%，其中中国贡献约 54.9GW，占比达到 30%，欧洲光伏新增达到 25.9GW，占比约 14.23%，预计到 2025 年全球光伏新增装机量将达到 252GW

光伏产业已成为我国少有的具有国际竞争优势，并实现端到端自主可控的产业。

根据光伏行业协会统计，2021 年，我国电池和组件的产量分别达到 198GW 和 182GW，同比分别增长 46.9%和 46.1%。

产业整体在制造端、应用端和进出口都取得了快速增长。从细分看，光伏电站分为集中式和分布式电站，集中式电站主要通过充足的太阳能资源构建大中型光伏电站，接入高压输电系统，从而实现远距离负荷输送；分布式电站主要基于建筑物表面，能较好的解决就近用电需求，具有投资小、建设时间短等优势，在欧美等国得到了广泛应用，也是我国未来发展绿色新能源的重要方向。

公司组件以分布式为主，出货量连续多年稳居欧洲分布式市场第一梯队。

分布式光伏电站商业模式主要采用“自发自用，余电上网”，适用于家庭屋顶和工商业屋顶，由于分布式光伏资源利用率高，使得其市场占有率快速提升。

2016年以前，由于中国等发展中国家集中式光伏的快速发展，使得其发展速度高于分布式光伏，分布式光伏占比从 2012 年的约 59%下降到 2016 年的 26%。

2017年以来，随着欧洲、美国及拉美等国及地区的碳中和理念深入人心，环保意识快速强化，叠加政府政策支持的推动作用，全球分布式光伏的应用得到快速推广，分布式光伏新增装机规模占比正逐年增加。

光伏产业的发展阶段尚属成长期，随着碳中和行动的全球化推进，光伏等可再生能源发电占全社会用电量的比重会逐年提高。

基此，光伏产业规模不断扩大、技术升级和迭代不断加速，带动了光伏产业的较好增长。据光伏行业协会预计，2022 年-2025 年，全球光伏年均新增装机将达到 232-286GW，其中，中国新增装机量将达到 83-99GW。随着光伏产业上游产能加速释放，产品价格有望回落，光伏产品普及率将进一步提升。

据 IEA 统计，截至 2021 年 12 月 31 日，全球累计光伏装机量达到 942GW，同比增加 22.8%，到 2022 年 3 月底，全球光伏装机超越 1000GW，正式进入 TW（太瓦）的时代。

目前晶硅光伏组件的价格由 2011 年 7 月的 1.23 美元/瓦降至当前的 0.21 美元/瓦，从中长期来看，随着规模化生产和技术进步，晶体硅材料的成本将逐步降低，光伏组件的价格也将进一步下降，促进光伏发电行业快速发展，全球累计光伏装机容量将持续较快增长。

2.2 欧洲能源危机持续，公司光伏产品增长机遇明显

随着今年来地缘势升级，能源危机致使欧洲电价、天然气价格等大幅上涨，传统能源价格飙升下促使欧洲能源结构转型升级，大幅向高效清洁能源体系迈进，欧洲各国纷纷上调光伏装机目标。

2021 年 7 月，欧盟“Fit for 55”能源和气候一揽子提案建议将 2030 年可再生能源占供能比例由以前的 32%提高到 40%；2022 年 5 月，欧盟委员会公布 REPower EU 计划，提出到 2030 年可再生能源总目标从此前的 40%提高至 45%。

图 15：欧洲天然气价格（美元/百万英热单位） 图 16：欧盟光伏累计装机容量

2021 年 12 月，根据 Solar Power Europe 发布的《欧洲光伏市场展望 2021-2025》，预计到 2030 年欧盟光伏累计装机将达 672GW，年均新增装机 56.3GW。

2022 年 3 月，欧盟委员会副提出“需尽快将欧洲与天然气分离，保护公民免受高涨的能源价格冲击”，据此，欧洲光伏协会提出需更加重视太阳能，上调 2030 年欧盟光伏累计装机预期至 1TW，年均新增装机将达 92.8GW，较之前 56.3GW 的预期上调 65%。

全球市场来看，据国际可再生能源机构数据，中国稳居第一大光伏装机市场，光伏装机量全球占比达到 36.34%，欧洲位居第二，占比 21.77%。欧洲不仅是全球第二大光伏装机市场，也是最大的组件进口市场，2021 欧洲组件进口占全球比例达到 46%。

根据 PV Infolink 数据显示，中国在 2021 出口组件总量来到了 88.8GW，同比增长了 35.3%，其中，欧洲是我国组件出口的第一大海外市场。

2021 年我国对欧洲出口 40.9GW，较前一年的 26.7GW 同比增长 54%，占据我国光伏组件出口总体份额的 46%。

公司以分布式光伏产品为主，产品 80%以上出口至欧洲，随着欧洲能源危机持续紧张，欧盟各成员国更加重视光伏能源的使用，为公司光伏产品业务营造了良好的成长空间。

目前公司光伏产业具有年产 8GW 电池、6GW 组件的内部产能，未来公司光伏产业将持续投资先进产能，坚定执行电池转组件战略，扎根欧洲市场，加速全球市场的开拓。

2.3 公司光伏产品加速全球化布局

公司于 2009 年成立太阳能事业部，进军光伏产业，主要产品包括电池和组件等，应用于地面电站和分布式电站的建设。

公司太阳能事业部专业从事硅锭、硅片、电池片、光伏组件的研发、制造和销售，以及各大型太阳能电站的系统开发。

横店东磁光伏系统投资开发事业部成立于 2012 年 5 月，专门从事光伏电站业务开发投资、咨询设计、工程建设、发电运维和综合服务。

公司拥有自造高效能太阳能组件，并具备大型光伏电站建设及运营管理经验，是浙中地区光伏产业链齐全企业。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司光伏产业具有年产 8GW 电池、6GW 组件的内部产能，组件出货量连续多年稳居欧洲分布式市场第一梯队，并塑造了黑组件市场的领导品牌。2022H1，公司光伏业务实现收入 586,197.62 万元，同比增长 97.54%。

期间，电池 出货 2GW、组件出货 2.2GW，其中 166mm+182mm 电池产能占比超 90%。公司光伏产业通过持续的市场开拓以及先进项目的投产，使得公司太阳能业务营收实现了快速增长，推动公司业绩大幅上升。

2022 年前三季度，公司光伏业务持续深入产品结构优化，强化黑组件的领导品牌，并提升大尺寸产品占比。

在新投资的光伏项目先进产能有效释放同时，持续推动技术创新，提升电池转换效率，使得光伏产业在前三季度实现了高速增长。

公司光伏业务在 1-9 月份实现营收 89.5 亿，同比增长 92%。随着产能有效释放叠加成本结构优化，光伏业务毛利超过 13%，较往年略有提升。

出货量方面，前三季度公司组件累计出货 3.4GW，Q3 出货 1.2GW；电池累计对外销售约 2.75GW，Q3 外销约 750MW，公司预计光伏产品在 Q4 出货量将与 Q3 出货持平。

公司现生产的电池组件产品已广泛应用于商业、家用、工业的离网和并网的太阳能供电系统及太阳能电站等领域，业务覆盖超过全球 80 个国家和地区。

市场端，公司强化对欧洲市场的输出，欧洲市场组件出货占比约 80%，同比实现翻番以上的增长；同时积极开拓澳洲、拉美、非洲、日韩及国内等市场，部分国家组件出货同比明显增长。

随着品牌效应提升以及全球化布局加速，公司将做深做透欧洲市场，同时积极进军拉美、日韩及国内等市场，公司产品在各地市场的渗透率有望得到较快增长。

凭借着领先的产品质量和产品性能，公司光伏产品通过了多项管理体系认证，且为全球首批获得低碳认证的光伏组件制造企业。

据公司介绍，目前公司组件 80%以上出货到欧洲，日韩市场约 5-6%，国内市场约 5-6%，剩余出货的海外市场有澳洲、拉美、非洲等。其中欧洲市场中，法国占比达到 30%以上，中北欧国家（荷比卢波等国家）占比 30%以上，德国占比 20%以上，其他欧洲国家不到 20%。

2.4 在建项目顺利推进，光伏产品出货量有望快速提升

公司搭建了浙江横店、江苏泗洪、河南杞县三大生产基地、以及 20 余家专业化工厂的产业布局，产能处于稳步提升阶段；公司拥有 1.2GW 硅片、10GW 电池、6.5GW 组件的年生产规模，目前全球累计出货已超 26GW。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司光伏产业具有年产 8GW 电池、6GW 组件的内部产能，近年来，公司持续加大光伏项目的研发及建设，2021 年底建成投产的 4GW 高效电池、2GW 高效组件等项目，经过短暂的爬坡，均在 2022 年一季度实现了满产。今年 7 月，公司江苏泗洪 2.5GW 组件项目对外发布建成投产公告，现处于量产爬坡阶段。

2021 年，公司光伏产品出货量达到 5.2GW，较上一年提升约 40.54%。

公司目标 2022 全年出货组件达到 4.5GW，电池 3-4GW，目前 1-9 月已完成出货 3.4GW 组件，2.75GW 电池。公司计划在今年年底将具备 9GW 电池、7GW 组件的产能。随着各地光伏项目陆续达产，新建项目持续推进，公司光伏产品出货量有望快速提升，到 2025 年预计组件产能规划将达到 25GW。

2.5 创新升级持续推进，保持行业领先技术优势

2022H1，公司持续加大研发投入和技术创新力度，研发支出达到 45,969.62 万元，占当期营业收入的 4.91%。

上半年，公司持续提升新技术、新材料、新工艺从实验室到商业化量产导入，始终保持着行业领先的技术优势。

凭借卓越的品质，横店东磁太阳能分别被授予 EUPD Research“顶级光伏组件品牌”和 PVEL 全球组件最佳表现制造商，同时公司也是全球最早获得法国 CRE 低碳认证、SA8000 认证以及 Ecovadis 银奖的企业

光伏产业技术端，各环节技术发展朝着大尺寸（182mm、210mm）、薄片化推进。

目前 PERC 电池量产转换效率超过 23%，市场份额超过 90%，N 型产品虽然目前市占率处于低位，但随着业内对 N 型技术的持续突破和产能投资力度的加大，尤其是 N-TopCon 技 术已进入大规模量产导入期，后续市场将呈现出以 P 型单晶 PERC 和 N 型 TopCon 电池为 主流，HJT、IBC 等工艺技术为代表的产品多样化发展局面。

据公司介绍，P-IBC 技术与当前的客户群体和产品应用场景契合度很高，虽然从目前搭建的中试线放量情况来看，存在一定的问题，未来需要研发投入更多的时间和精力。

公司更多技术的重心在打造差异化产品的竞争优势以及在保持技术的进步性，产品结构以黑组件+白组件相结合，保持黑组件的领先优势下，做好做大白组件产品。

公司今年年底将具备 9GW 电池、7GW 组件的产能，公司在 2022 上半年搭建了 TOPCon 和 P-IBC 中试线，并为 TOPCon 扩产做好了前期准备，预计项目扩产可能在 5GW 左右， 计划将在 2023 年第三或第四季度有一定出货。

未来公司将进一步加大市场拓展力度，在现有项目建成或满产的基础上，新增部分 TOPCon、P-IBC 等新技术新产品出货，争取保持公司在光伏产业领先的技术优势。

3. 稳打稳扎，公司磁材事业持续转型升级

3.1 行业消费结构转型升级，中国磁材产业持续壮大

我国是磁性材料的主要生产国，产量占全球的 60%以上，其次是日本、韩国、印度和越南等国。根据磁性材料行业协会统计，2021 年我国磁性材料产业销售磁性材料约 130 多万吨（其中，永磁铁氧体 80 万吨，稀土永磁 20 万吨，软磁铁氧体 30 万吨，其它磁体约 3 万吨），总销量较 2020 年同比增长 5%；全年磁材实现销售总额约 800 亿元，较 2020 年同比增长约 7%。2021 年，磁性材料产业虽受原材料普涨和新冠疫情的影响，依然保持了良好的产销形势。

从制造端看，2022H1 磁性材料行业部分上市公司在加大自动化推进、生产工艺改进和新产能扩张的力度，产业内竞争有进一步加剧的可能。

从应用端看，2022H1 受原材料价格上涨、居民消费意愿下降、疫情反复等多重因素影响，家电、手机、燃油汽车等产品的产销量都出现了不同程度的下降，影响了永磁产业的出货量。另一方面，新能源汽车、光伏储能、数据中心、充电桩等市场需求在不断加大，同步带动了软磁产业的较好增长。在诸多正向、反向的因素共同影响下，促进磁材产业产能趋于集中，同时向着智能化、绿色化不断迈进。

展望 2022 年，磁性材料行业部分原材料价格波动仍将继续，预计部分头部企业会着眼于原料自给和往下游延伸方面进行一些布局；随着单工序自动化推进的成熟，工业互联在磁性材料行业内会进一步推进。据磁性材料行业协会预计，在未来几年，全球对磁性材料的需求预计达到年均 10%以上的增长。

磁性材料产业发展阶段属稳步发展期，但随着新能源汽车、光伏、数据中心、工业互联网等新基建领域对磁性材料和器件的需求不断增加，会使磁性材料行业打开新的增长空间。

3.2 积极开拓新应用领域，磁材业务营收稳步增长

公司专注磁材产业 40 余年，磁材业务下属磁材本部、永磁、软磁、塑磁四个部门，公司坚守“做强磁性，发展能源”的发展战略，稳步发展磁材产业。

2021 年，公司磁材业务营收为 42.69 亿元，同比增长 26.39%；磁材销量达到 17.20 万吨，同比增长 17.28%，产量达到 17.57 万吨，同比增长 23.85%。

2022 年上半年，公司磁材业务实现收入 21.44 亿元，同比增长 11.38%。2022 年前三季度，公司磁材业务实现营收 32.1 亿，同比增长 7%。虽然由于 2022 年以来磁材下游传统需求如家电、消费电子等标下较为低迷，使得三季度磁材业务毛利及产量略有下降。面对下游需求发力不足预期，公司积极开拓新能源汽车、光伏、充电桩等应用领域，使得磁材板块在前三季度维持稳健经营的态势。

进入 2022 年，磁材业务四个部门中，磁材事业本部持续精益生产管理、加大预烧料产线的布局，保障了公司磁材的核心竞争能力，磁材本部拥有干法、湿法永磁铁氧体预烧料粉生产设备，产品质量稳定，年产量可达 15 万吨以上，占到国内市场份额总量的 70%以上，已形成全球最大规模的永磁铁氧体预烧料生产基地。

永磁部在面对下游市场需求疲软的情况下，积极布局新应用领域并发展新客户，保障了稳定发展的态势，具有年产喇叭磁 5.5 万吨，磁瓦 4.5 万吨，方块 1 万吨，微波炉磁钢 2.2 万吨，干压切割 1000 吨，粘结磁 200 吨，电机机壳、定子 5000 万套的生产能力。

软磁部继续聚焦高端客户，尤其在服务器、车载和光伏领域的市场占有率快速提升，直接或间接配套多家一线整车厂，同时磁粉芯、纳米晶等产品的市场也在顺利开拓中，纳米晶出货量实现了超高速增长。

塑磁部注塑磁开拓高端市场已初有成效，新项目成为新的增长点，目前具备生产颗粒料 1500 多吨，磁环 8000 多万只，注塑转子 300 多万只以及电机用马达磁条 2000 多吨，橡胶磁片 12000 多吨的年生产规模

3.3 产能持续扩张，智能化绿色化赋予磁材事业新动能

截至 2022 年 6 月 30 日，公司磁性材料产业具有年产 20 万吨铁氧体预烧料、16 万吨永磁铁氧体、4 万吨软磁铁氧体、2 万吨塑磁的产能，是国内规模最大的铁氧体磁性材料生产企业。目前公司 1.5 万吨软磁铁氧体项目第一期计划今年 11 月下旬投产，广西梧州 2.2 万吨永磁铁氧体项目第一期已有一条产线在批量生产。

公司是磁性材料行业智能制造的引领者，继磁性材料产业下属工厂成为行业内首个通过全国两化融合验收工厂后，2021 年公司磁性材料产业协同制造创新应用，被工信部列入 2021 年工业互联网平台创新领航应用案例；随着磁性材料产业智能化、数字化的持续推进，使得公司磁性材料板块实现了收入较大幅度的增长。

2022 前三季度，面对磁性材料下游家电、消费电子和传统汽车等领域需求持续偏弱的情况下，公司加大对永磁、软磁等的扩产，主要应用于新能源汽车、光伏逆变器、充电桩、服务器等领域。

横向，通过发展永磁、软磁、塑磁、金属磁粉芯、旋磁等全系列的产品，构建了独特的市场竞争优势；纵向，通过向下游产业延伸，介入振动器件、电感、射频器件等产业，突破了发展瓶颈。

永磁方面，主要包括应用于扬声器中的磁钢，以及电机中的磁瓦，磁瓦方面公司正在推进海外与日本丰达电机联合投资办厂事项；软磁方面，铁氧体、磁粉芯、纳米晶等均会根据市场拓展情况逐步做进一步产能的扩张。

随着新的材料体系的增加，公司磁材板块有望带来新的增量。

通过新项目的投资，公司磁材产业持续推进数字化、智能化、环保型绿色新工厂的建设。

磁材部正在实施年产 7 万吨高性能铁氧体预烧料产能置换项目，被列入省级绿色制造示范项目；永磁部正在推进成型毛坏去毛刺与自动摆坯上窑、无超声波清洗烘干一体机、双料回收与自动投料系统开发等；软磁部正在推进从混料到检分各工序自动化设备全流程打通等，从而进一步提升生产效率、改善产品品质、促进传统产业数字化发展。

4. 下游需求前景广阔，公司器件业务有望逐步壮大

除横向发展磁材全系列产品外，公司纵向向下游产业延伸，自 2018 年开始器件产品的生产与销售，介入振动器件、电感、射频器件等产业，公司器件产品主要包括振动器件、电感、环形器/隔离器等。“磁性材料+器件”产品主要应用于家电、汽车、光伏、消费电子、5G 基站、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网等领域。

2021年公司器件业务营收达到 5.14 亿元，占总营收的 4.08%，同比增长 1.44%，现阶段，器件行业处于稳步发展期，公司不断拓展器件产品在手机、电子烟、智能穿戴等领域的应用，使得营收逐年提升。公司主要产品有振动器件和电感器件，器件产业具有年产 4 亿只振动马达的产能。

2021年公司生产器件 3.74 亿只，其中振动器件出货接近 3 亿只。

2022年上半年，公司器件业务实现营收 3.75 亿元，同比增长 14.57%。据中国信通院数据显示，上半年中国手机出货量同比下降 14.5%，而振动器件的主要应用领域为手机市场，虽然振动器件在手机应用中相对饱和，但非手机应用领域如汽车触觉反馈、智能穿戴、健康护理等市场的增长空间较大。电感在汽车电子、通讯、电脑、消费电子、小家电等领域应用前景日趋广阔。

细分行业来看，振动器件生产企业主要集中在中国、日本和韩国，中国产量约占全球的 80%，振动器件主要应用在手机及其他触觉反馈领域。

根据 IDC 数据公布，2021 年全球智能手机出货量为 13.55 亿部，同比增长 5.7%。但 2022 年随着全球经济疲软，通货膨胀及消费者需求减弱，IDC 下调 2022 年全球智能手机出货预期值至 12.7 亿部。此外，其他如车用触觉反馈、健康护理、电子烟等产业的拓展也给振动器件提供了新的增长空间。

电感器件市场主要由美国、日本、台湾地区的厂商主导，中国、欧洲紧跟其后。移动通讯是电感产业最大的下游市场，医疗航空、汽车电子、工业用电感单位价值高。伴随 5G 应用推进、汽车电子、智慧城市等产业快速发展，全球电感器市场稳健增长。

电感行业的发展趋势将呈现小型化、高频化、高功率化等特征。

据中国电子元件行业协会预计，未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，我国为电感器件消费大国，随着中国通讯技术的快速更迭以及物联网、智慧城市等相关产业大规模建设，叠加部分产品加速进出口替代，预计中国电感器市场规模增速会高于全球增速。

自 2022 半年报开始，公司将合金类产品列入了器件板块，产品主要包括顶锤、非标类耐磨硬质合金、高比重钨制品振子等，主要应用于人造金刚石、模具及机械耐磨件等。公司除了内供模具用外，顶锤产品在人造金刚石产业拥有较高的市占率。

未来公司将持续加大器件项目投资，提升器件产业的规模效应，加快电感市场步伐，重点研究开发有市场竞争力的产品与产业，提高公司盈利能力。预计到 2022 年底，公司器件产业产能规模将达到 10 亿电感、4 亿只振动器件。

5. 锂电新能源——专注小动力市场，公司市场份额快速提升

5.1 小动力产业景气高企，细分领域需求显著增长

从制造端来看，近几年二轮车锂电化、便携式储能、电动工具无绳化以及家用清洁机器人普及等市场的持续增长，带动了小动力电池产业的景气度提升。

随着新产能的释放，竞争趋向激烈。

从应用端看，2022 年上半年电动二轮车市场受锂电原材料价格大幅上涨，导致锂电池在电动二轮车配套市场失去竞争优势，叠加国内部分地区推行新国标政策放缓，大部分城市推迟 1—2 年执行，导致非国标车的锂电替换进度放缓，使得锂电二轮车的市场渗透率不及预期；

储能市场因前期订单积压，Q2 进入大规模订单交付期，出货量大幅增长，尽管产品价格还处于相对高位，但储能领域的市场需求依然旺盛，同比实现了翻番以上的增长；

电动工具经历了一小波去库存的过程，出货量有所放缓，国内手提电动工具在 2022 年 1-6 月累计产量达 10,310.1 万台，同比下降 21.1%；

小家电领域受益于以吸尘器为代表的家用清洁电器等需求不断提升，带动锂电池出货量也持续提升。

整体来看，锂板块下游动力电池需求仍占据主要地位，据赛迪研究院数据，2021 年动力电池需求占比达到 61%，消费电池占比 17%，储能电池占比 13%以及电动工具占比 6%。

三元圆柱锂电产业发展阶段属成长期，随着电动二轮车锂电化渗透加速、国产电动工具锂电池替代进口加速、户外和应急备用电源等便携式储能市场的爆发、以及扫地机器人等智能小家电应用的兴起，三元圆柱锂电产业的增长空间明显。

结合各细分应用领域的市场需求，预计 2022 年小动力电池出货量仍可保持较好的增长态势。

目前，小动力电池的生产企业主要集中在中国、日本和韩国。中国企业凭借完善的中上游产业链布局、出色的制造和成本控制能力，市场份额正在逐步扩大。

据 EVTank 统计，2021 年全球小型锂电池出货量为 125.1GWh，中国达到 71.81GWh（其中消费电子用锂电池约 33GWh），同比增长 20.08%，占比为 57.40%。

据 GGII 数据统计与预测，2021 年中国二轮车锂电池出货量为 10.5GWh，同比增长约 8.2%。从应用端来看，民用电动二轮车增长近 40%，但共享市场由于受到政策阻力，需求出现较大的下滑。

整体二轮车市场持续景气，但锂电二轮车表现较为平淡，GGII 预计由于核心原材料锂盐的成本价格大幅上涨，以及共享电单车遭遇政策阻力等因素，将可能导致近期锂电二轮车渗透率下滑。

GGII 将此前 2022 年中国二轮车锂电池出货量预期值由 12.5GWh 下调至 8.2GWh。但随着产物技术提升、绿色出行环保要求等因素促进下，电动两轮车锂电化在中长期有望提速，预期到 2026 年中国电动二轮车锂电池出货量将达到 30GWh，后续仍有较大的提升空间。

电动工具锂电池方面，自 2021 年以来，国内多家电池企业的高品质电动工具圆柱电池就处于供不应求状态。2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh，2022 年需求继续提升，预测未来 2026 年出货规模增至 60GWh，相比 2021 年仍有近 2.7 倍的增长空间。

此外，便携式储能锂电池是锂电储能市场的一个新兴成长赛道，2021 年中国便携式储能锂电池出货量为 1.3GWh，预计到 2026 年出货量有望达 8.4GWh，2021 年全球出货量为 1.45GWh，预计到 2025 年将达到 15.2GWh。

公司计划在 2022 年底锂电池产能达到 7GWh，新项目主要包括公司本部的年产 6GWh 高性能锂电池项目、高效一体电感项目。随着新产能不断释放，公司锂电工厂的智能化程度持续升级，公司在小动力电池领域中的市占率有望快速提升。

公司在锂电产业方面加速数字化转型升级，促进绿色化、智能化、高效化。目前，公司已建成了升级版锂电二厂，智能化水平及生产效率更高，人均年产值进一步提升，建成投产不仅为公司增加了产能规模，数字赋能也为公司增强了发展后劲。

5.2 聚焦小动力领域，发挥自身优势蓬勃发展

公司于 2015 年设立新能源电池事业部，并于 2016 年开启锂电池产品的生产和销售。截至 2022 年 6 月 30 日，公司新能源产业具有年产 2.5GWh 锂电池的内部产能，锂电产品包括三元圆柱锂电池及小动力 PACK 系统，主要应用于电动二轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电等领域。

2022H1，公司锂电池业务实现收入 81,323.57 万元，同比增长 151.12%，主要系公司产品在小动力领域的竞争优势进一步提升，叠加年产 1.48 亿支高性能锂电池项目产能的有效释放，使得产销同比大幅增长。

2022 上半年，公司持续深耕电动二轮车、便携式储能、电动工具等小动力细分市场，市场竞争力进一步显现，在市场上树立了较好的口碑，成功开发多家新客户，量产产品的性能持续优化以及新产品的研发顺利进入量试阶段，为后续 6GWh 高性能锂电池项目的产能释放奠定了良好的基础。

2022 年前三季度，公司新能源电池业务继续深度拓展小动力市场，实现营收 11.25 亿，同比增长 106%。由于公司战略性地进行了原材料储备，叠加生产效率提升和制造成本优化，锂电池业务毛利约为 22%，较去年同期相比略高。

前三季度公司锂电池出货累 计约 1.4 亿支，同比增长 57%

6. 报告总结

横店东磁深耕磁材四十余载，秉承“做强磁性，发展能源”的发展思路，一方面，公司稳健发展磁性材料业务，磁材业务持续转型升级，并横向拓展永磁、软磁等各类磁材产品，纵向延伸器件产业。面对传统磁材需求疲弱的情况下，公司加大对新能源汽车、光伏、充电桩、服务器等应用领域，在这些新的应用领域保持了较高速增长，从而保障了磁材产业稳健发展。

另一方面，公司乘上新能源东风，依托自身技术优势，加速向“光伏+锂电”产业迈进。

光伏方面，公司通过持续优化产品结构，强化黑组件的领导品牌，提升大尺寸产品占比；在深挖欧洲市场同时，积极开拓拉美、日韩及国内等市场；持续推动技术创新，不断提升电池转换效率；光伏产业新投资的先进产能有效释放叠加制造成本持续优化，使得光伏产业实现了高速增长。

锂电池方面，公司聚焦小动力市场，虽然两轮电动车需求略有下降，公司通过向电动工具、便携式储能及智能家电等产业延伸，锂电业务有望维持高增速。

在磁材及新能源两大业务板块共同发力下，公司业务结构持续转型升级，未来业绩有望迈上新台阶。预计公司 2022-2023 年每股收益分别为 1.02 元和 1.25 元，对应 PE 分别为 25.22 倍和 20.55 倍。

7. 风险提示

（1）宏观经济波动风险；（2）汇率波动风险；（3）新技术研发不及预期的风险；（4）新项目推进不及预期的风险；（5）光伏业务全球市场开拓不及预期的风险；（6）小动力锂电池下游需求减弱的风险；（7）磁性材料下游新兴应用领域的开拓不及预期的风险；（8）电感产品认证周期缓慢的风险；（9）安全生产及环保等风险；（10）天灾人祸等不可抗力事件的发生