完美世界专题研究：纵向深耕经典IP，横向拓展年轻向新品类

1 公司概况：国内领先的影游综合体，游戏助推业绩上行

1.1 国内领先的影游综合体，集团公司泛娱乐产业布局广泛

公司是国内领先的影游综合体。完美世界成立于 2004 年，是国内领先的影游综合 体，拥有游戏和影视两大业务板块。公司在创立之初主要致力于端游的开发，于 2005 年推出首款作品《完美世界》，一举奠定公司在国产端游的龙头地位。2015 年后，公 司又凭借技术优势与 IP 红利，通过“端转手”的方式迅速实现移动端游戏的布局，并 成为近年来公司成长的主要驱动力。影视业务方面，2008 年完美世界影视成立，并在 短短几年时间内跃居国内民营电视剧公司第一梯队，代表作包括《失恋 33 天》、《咱 们结婚吧》、《最美的青春》等。2014 年，完美世界影视借壳金磊股份在 A 股上市， 而完美世界游戏也于 2016 年通过资产重组的方式注入上市公司体内，标志着公司影 游双轮驱动格局的形成。

完美世界集团泛娱乐产业布局广泛，凸显协同效应。完美世界集团是上市公司的 第一大股东，旗下拥有影视、游戏、院线、动画、教育、媒体等业务板块，其中影视 和游戏业务处于上市公司体内，是完美世界集团的核心资产。而院线业务则包括了公 司在 2016 至 2017 年收购的今典院线、今典影城、今典文化等，并于 2018 年剥离给完 美世界集团。此外，集团公司在动画、教育，传媒等领域均有布局，有望形成协同效 应，助力上市公司的长期发展。

1.2 股权结构清晰，管理层稳定且经验丰富

公司股权结构清晰，前十大股东多为机构投资者。目前，创始人池宇峰合计持有 公司 32.61%的股权，是公司的实际控制人。其中池宇峰个人直接持股 7.69%，通过 90% 控股的完美世界控股集团持股 22.80%，通过 90%控股的石河子快乐永久持股 2.12%， 股权结构相对清晰。2020 年 6 月 12 日，东方资管旗下的北京东富锐进于以协议转让 方式从完美控股处受让股份，成为公司第三大股东，目前持股 5.00%；而全国社保基 金、华夏人寿保险和中国农业银行等其他机构分别持股 0.71%、0.58%和 0.57%。此外， 陆股通持股 4.30%，德清骏扬作为公司高管持股平台持股 2.77%，自然人钱桂英持股 1.20%。公司前十大股东合计持股为 50.50%，其中半数为机构投资者。

公司第一大股东转让股权，进一步缓解质押风险。2020 年 6 月，公司公告完美控 股拟以协议转让的方式向东富锐进（东方资管子公司）转让其所持的 5%公司股份，转 让价款共计 28.7 亿元，将主要用于偿还完美控股及其一致行动人的股票质押借款及相关利息，同年 7 月 8 日转让完成。截止 2021Q1，公司实际控制人池宇峰及一致行动人 合计在质押股份数占其持有股份数的比重为 29.94%，占公司总股本的 10.58%，均较此 前的高位显著下降，公司质押风险得到缓解。

管理层具备丰富的行业和资本市场经验。公司的高管团队中，池宇峰作为公司创 始人在游戏、影视、教育等多个行业具备长期且丰富的经验，目前担任完美世界控股 的执行董事、总经理以及上市公司的董事长。公司现任 CEO 萧泓于 2008 年加入完美 世界，是公司成功返回 A 股上市的主要负责人，运营能力强，行业经验丰富。公司联 席 CEO 廉洁曾任高盛中国董事总经理，拥有丰富的资本市场经验。鲁晓寅 2004 年加 入完美世界，并先后参与了《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》等现象级游戏的 开发，对于游戏行业有着深刻的理解，目前担任公司总裁，兼任完美游戏 CEO。公司 高管团队稳定且行业经验丰富，是后续发展的坚实基础。

1.3 影游双轮驱动格局不变，“端转手”助推业绩上行

影游双轮驱动业绩稳定增长。自游戏业务完成注入以来，公司营业收入稳中有 升，由 2016 年的 61.6 亿元增长至 2020 年的 102.2 亿元，但同期增长率出现较大程 度的波动，主要系公司分别于 2017 和 2018 年对院线业务进行了合并与剥离，若剔 除该影响则增速较为稳定。2020 年，由于疫情对线上娱乐的提振作用，以及公司自 研自发手游《新神魔大陆》的优异表现，公司营收同增 27.2%至 102.2 亿元。2021 年 一季度，在 2020 年高基数、以及《梦幻新诛仙》等重磅新品推迟上线的影响下，公 司营收同比下滑-13.3%至 22.3 亿元。

归母净利润方面，整体呈现出上升趋势，从 2016 年的 11.7 亿元提升到 2020 年的 15.5 亿元。2019 年受制于院线业务出表，叠加游戏 版号政策的收紧与计提存货减值准备，公司净利润同比下滑-11.9%。2020 年开始， 公司游戏与影视业务双双回归正轨。2021 年，我们认为《梦幻新诛仙》《幻塔》等 新游上线将贡献业绩增量，公司营收及归母净利润增速均有望回升。

游戏业务表现强劲，是公司收入的主要来源。公司主营业务主要分为游戏业务 和影视业务两大类。其中，影视业务占比呈现出下滑趋势，从 2016 年 23.6%的降至 2020 的 9.4%，主要原因系：

1）影视行业大环境处于深度调整中；

2）公司向精品剧 转型，业务规模缩减。游戏业务方面，得益于公司端游的长生命周期，以及对精品 游戏的持续深耕，游戏收入占比持续提升，2020 年游戏业务实现营收 92.6 亿元，占 总收入的 90.6%。同时，随着数款经典游戏成功实现“端转手”，公司移动端游戏营收占比在 2020 年首次超过 50%，达到 59.6%。我们预计随着影视行业调整完毕，叠 加公司精品剧战略转型完成，未来公司有望实现影视、游戏业务均衡发展。

游戏毛利率维持高位，影视毛利率受行业整体影响出现下滑。自 2016 年以来， 公司综合毛利率始终维持在 55%以上，2020 年达到 60.3%，属于行业较高水平。

游戏业务方面，毛利率由 2016 年的 65.2%小幅上升至 2019 年的 68.2%，助力公司综合 毛利率维持高位。2020 游戏毛利率小幅下滑至 65.2%，主要系公司移动端游戏中自 主发行的模式占比提高，而公司在该模式下采用全额法确认收入。我们预计后续该 模式占比有望进一步提升，带动游戏业务收入增加，而毛利率可能略有下降。

影视业务方面，受行业整体环境以及政策影响，2016 至 2020 年影视业务毛利率持续下 滑至 13.0％。我们判断在行业调整完毕后，公司有望凭借自身精品剧的制作能力， 将影视业务毛利率维持在稳定水平。

研发费用率维持在行业较高水平，买量成本提升致销售费用率增长。公司费用 率整体保持在稳定水平，其中研发费用率基本保持在 15%以上，高于游戏行业平均 水平。销售费用方面，由于游戏行业买量竞争加剧，叠加 2020 年《新神魔大陆》等 新游产生推广费用，公司销售费用率呈增长态势，2020 年增至 17.9%。管理费用方 面，公司自 2016 年起加强对内部管理成本的控制，管理费用率稳中有降，2021Q1 为 8.5%。此外，由于公司的资信水平与融资能力在完美世界游戏的整体注入后提升明 显，因此公司的短期及长期借款规模自 2016 年起呈增长态势，导致财务费用率近年 来略有增长，2021Q1 增至 1.2%。

商誉减值风险持续释放，预计未来风险较小。2017 年以前公司商誉较高，合计 为 20.4 亿元，主要包括收购今典院线与今典影城而分别形成的 2.2 亿元、8.5 亿元， 以及收购天津同心影视传媒所产生的 7.0 亿元。2018 年以后，公司对院线业务进行 了剥离，同时因营收不及预期对天津同心影视传媒计提减值准备 3.5 亿元，致使商 誉净值大幅降低。2020 年底，公司商誉净值已降至 2.7 亿元，商誉/净资产为 2.5%， 显著低于行业平均水平，预计公司未来商誉减值风险较小。

2 游戏行业：拥抱 Z 世代游戏新机遇，出海+云游戏打开增长空间

2.1 行业景气度依旧，手游成为主要驱动力

游戏行业整体增速放缓，手游占比已达 75%，是行业增长的主要驱动力。2014 年 以来游戏行业增速持续下降，2019 年游戏行业市场规模达 2309 亿，增速仅为 7.7%。 2020 年受疫情因素对于线上娱乐的提振效应，使得游戏行业增速回升至 20.7%，市场 规模达 2786 亿元。结构方面，移动端游戏占比持续提升，2020 年超过 75%；其市场规 模由 2015 年的 515 亿元增长至 2020 年的 2097 亿元，年均复合增长率为 32.4%，领先 于游戏行业整体增速，是游戏行业增长的主要驱动力。

手游市场保持高增长，提升 ARPU 值成为行业增长主要逻辑。手游行业自 2013 年以来保持快速增长，2013-2020 年 CAGR 为 52%，2020 年市场规模达 2097 亿元， 同增 32.6%。具体来看，2014 年前手游行业的主要驱动力来自于用户规模数的增长， 该阶段智能手机的普及催生手游用户红利。而 2015 年后，手游行业用户红利逐渐消 失，提升 ARPU 值成为行业增长关键，因此手游产品向精品化、重度化发展。

手游重度化趋势明显，ARPU 值仍存在提升空间。目前游戏行业重度化、精品化 趋势明显，主要系手机硬件技术的迭代升级，为精品化、重度化手游提供了更好的硬 件技术支撑，而重度化游戏所带来的画质的提升、玩法的升级以及体验的优化均提高 了用户的付费意愿。因此随着用户红利进入尾声，重度化作为提升 ARPU 值的核心 动力成为游戏厂商的首选。此外，虽然国内手游市场近年来ARPU值呈快速上升趋势， 但仍远低于全球其他主要市场。2018 年美国手游市场 ARPU 值约为 55 美元，为国内 同期的 1.6 倍；而文化属性与中国更相近的日韩，2018 年手游 ARPU 值分别约为 135 与 100 美元，是国内同期 ARPU 值的 4 倍和 3 倍。我们预计随着国内居民消费能力的 提升以及游戏精品化的持续发展，手游市场 ARPU 值仍存在广阔的上升空间。

从产品端来看，原生精品手游接力“端转手”，推动 ARPU 值持续提升。我们将 手游的重度化分为两个阶段。第一阶段中“端转手”是主旋律：由于“端转手”在游 戏质量得到保证的同时可凭借移动化进一步扩大玩家基数，其在重度化逻辑的初期成 为厂商首选。但自 2018 年起，各大热门端游 IP 基本完成向移动端的转换，因此我们 认为“端转手”红利已接近尾声。

第二阶段中原生手游接力：自 2019 年以来，诸如《万 国觉醒》、《原神》、《战双帕弥什》等原生重度化手游陆续上线，其中《原神》更 是凭借其主机级别的画质、辽阔的开放世界地图、3A 级别的制作，从多个维度将手游 重度化提升至一个全新的层次。未来随着硬件以及网络技术的迭代升级，我们看好重 度游戏、精品游戏在用户黏性以及付费率方面的优势将被进一步放大，预计原生重度 化手游接棒“端转手”，由重度化推升 APRU 值增长的逻辑仍将延续，从而驱动游戏 行业持续增长。

2.2 渠道分散化驱动产业链变革，“内容为王”逻辑逐渐凸显

在游戏精品化、重度化趋势下，下游渠道的分散化驱动产业链价值向上游迁移。 随着游戏精品化、重度化成为行业发展的必然趋势，游戏产业链价值也随之重新分配：

首先，“研运一体”模式成为头部研发商首选。在游戏重度化趋势下，公司研发成本 也逐年提升，而通过整合门槛相对较低的发行业务，可有效控制发行成本、提高毛利 率。随着越来越多的头部研发商通过“研运一体”模式，实现公司业务向产业链中游 的延伸，其对于下游渠道方的议价能力也随之逐步提升。

其次，随着一批新兴渠道的 崛起，传统安卓联运渠道的地位被逐渐削弱。抖音等大 DAU 流量平台、TapTap 等垂 直渠道凭借庞大的流量和鲜明的用户属性成为手游的重要发放渠道，其通常采用“广 告+官网游戏下载”的联运模式，为游戏厂商提供了更低成本的分发渠道和更有针对 性的口碑营销。综合来看，在手游行业驱动力转变的背景下，叠加下游渠道分散化， 上游研运一体商话语权将提升，“内容为王”逻辑随之凸显。

2.3 未来行业增长驱动力：年轻用户激发新需求，出海+云游戏打 开广阔增长空间

Z 世代已成主流游戏用户，消费力逐渐释放为游戏行业带来增量。从用户规模看， 根据伽马数据统计，2019H1 中国游戏用户中 25 岁以下用户规模占比首次超过 50%， 意味着 Z 世代已成为游戏市场主流用户群体。从消费能力看，Z 世代所处的是经济进 一步开放与加速市场化的“黄金时代”，其 2018 年每月可支配收入为 3501 元，显著 高于全国居民月均可支配收入 2344 元。此外，2020 年后，随着 Z 世代人群本科/硕士 毕业，开始步入社会并拥有收入，其消费能力有望持续升级。随着 Z 世代红利进一步 释放，其高消费力有望推升游戏市场 ARPU 值，为行业带来新增量；同时，Z 世代对 于游戏的差异化需求，也将催生细分品类的新机遇。

Z 世代差异化需求引领游戏新浪潮：二次元为载体，玩法、内容创新为内核。“二 次元”泛指日式二维动漫的表现形式。21 世纪以来，随着日本 ACGN 文化（动画、漫 画、游戏、轻小说）引进国内，以及互联网普及扩大传播效应，“二次元”已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时，Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度 最高的一代，易于接受游戏玩法的创新，对游戏内容质量也有更高的需求。近年来， 《明日方舟》《原神》等二次元手游相继成为新晋爆款，模拟经营、Roguelike 等细分 品类精品叠出，Z 世代游戏用户的差异化需求得到广泛验证，成为游戏行业发展的结 构性机遇。

游戏出海加速，赛道红利叠加运研优势助力游戏厂商全球化布局。2020 年疫情催 化下，海外用户居家时长大幅增长，中国游戏出海收入同增 33.3%至 154.5 亿美元，增 幅高于国内市场。我们持续看好国内游戏厂商向海外市场突破，主要原因在于：

1）市 场空间大：一方面欧美市场对移动游戏的接受程度正在逐步加大，另一方面东南亚市 场也由于经济较为景气对手游的需求有所提升，因此海外移动端游戏市场空间广阔；

2）国内厂商在移动端的研发和商业化优势明显：得益于国内手游行业发展早、竞争激 烈，游戏厂商在手游端的研发实力与运营能力优于欧美厂商，对市场趋势与用户特征 有着更强的把控，该逻辑也屡次被近年来登顶欧美畅销榜的国产手游验证；

3）渠道分 成比例低，利好游戏研发商：与国内安卓渠道 50%的分成模式不同，海外市场渠道构 成单一且分成比例低，仅为 30%。由于减少的渠道成本可直接转化为利润，预计对研 发商净利润边际贡献较大。

云游戏仍处于探索阶段，未来有望打开行业增长天花板。我们认为短期内市场对云游戏仍处于探索阶段，其主要应用场景在于通过提供试玩服务，对潜在玩家进行导 流，由此提升用户转化率。但是在 5G 技术快速发展、玩家接受度逐步提高以及各大 游戏厂商加速布局的影响之下，市场整体发展环境向好。预计后续随着 5G 的全面普 及以及流量成本显著降低，云游戏有望从用户规模与 ARPU 值两方面打开行业增长天 花板。用户规模方面，云游戏使得潜在玩家摆脱硬件配置与硬件种类的限制以及降低 了硬件的门槛，因而有望进一步扩大用户群体。ARPU 值方面，云游戏可以将将原本 仅存于 PC 或主机的重度游戏产品无缝拓展至移动端，因此有望提升重度游戏占比， 从而带动行业整体 ARPU 值实现增长。

3 游戏业务：工业化研发体系优势稳固，纵向挖掘端转手IP深度，横向拓展年轻化品类广度

3.1 公司核心竞争力：十六年研发积淀，工业化体系保障优质游 戏稳定输出

研发基因成就端游龙头，塑造众多经典 IP。完美世界游戏成立于 2004 年，是国 内最早研发端游的几家厂商之一。公司的首款端游《完美世界》于 2005 年上线，自研 的游戏引擎、顶尖的美术建模、与首创的飞行玩法，成为当时国内少数能与《魔兽争 霸》抗衡的 3D 游戏，从一众 2D 回合制 MMORPG 游戏中脱颖而出，积累了一批核心 用户，并通过持续对游戏内容进行拓展升级以及上线新版本（《完美世界国际版》、 《完美世界 2》），将其打造成公司龙头 IP 产品。得益于《完美世界》给公司带来的 技术积累，后续公司又开发出《武林外传》、《诛仙》、《神魔大陆》、《笑傲江湖》 等二十余款经典游戏，并成功将部分热门产品 IP 化。在长达十六载的端游运营中，公 司一方面积累了丰富的游戏研发、制作及运营经验，同时也积累了众多仙侠类经典 IP， 为后续长线化运营以及“端转手”奠定下良好的基础。

紧握“端转手”红利，延续研发优势。2015 年后，伴随着智能手机和 4G 通信 的大规模普及，手游的精品化、重度化得到了更好的技术支撑。在此基础之上，公 司紧跟行业趋势，基于丰富的端游研发经验及 IP 储备，于 2015 年成立了专攻“端 转手”的第三项目中心，相继将旗下《诛仙》《神魔大陆》《完美世界》等一系列 经典 IP 打造为手游。

一方面，公司凭借在端游时代积累下的技术优势，将端游庞大 的世界观、丰富的玩法移植到手游设备上，使得游戏质量得到保证；

另一方面，移 动端提供更加碎片化的娱乐场景，在保证原有玩家群体的前提下进一步扩大玩家基 数。在“端转手”红利驱动下，公司手游业务营收保持高速增长，由 2016 年的 21.6 亿元增至 2020 年的 60.9 亿元，其中多款游戏上线至今仍保持畅销榜前 50 的稳定水平。

产品矩阵持续迭代，年轻向原创 IP 焕发生机。在将多个端游 IP 打造为手游之后， 公司通过持续推出系列化续作，如《神雕侠侣 2》《梦幻新诛仙》《完美新世界》等， 延续经典 IP 的长生命周期。除经典武侠类 IP 之外，公司也积极布局二次元、女性向 等新兴游戏品类，将热门产品打造成新的年轻向 IP 系列，进一步丰富公司 IP 矩阵。 如公司先后于 2017、2020 年推出女性向 RPG 手游《梦间集》、《梦间集天鹅座》， 基于差异化的画风和玩法打造“梦间集”IP 系列，后续《梦间集 2》等也将陆续上线。 综合来看，通过传统 IP 端转手的持续迭代，以及年轻向 IP 的推陈出新，公司在过去 五年内产品管线丰富、上线节奏稳定，保持了优质游戏的稳定输出。

“三步走”搭建工业化体系，保障优质游戏稳定输出。从端转手 IP 迭代到原创 IP 系列，优质游戏的稳定输出背后，是公司十六年研发积淀后，逐渐形成的工业化 生产体系：其一，通过领先的游戏引擎技术提升整体生产效率；其二，通过成熟的 研发团队实现优质游戏的稳定输出；其三，通过云游戏等先进技术升级产品结构。

游戏引擎方面，深厚技术积累夯实公司头部地位。对于游戏行业而言，游戏引 擎如同制造业的“高精密机床”，是迈向工业化、大幅提升生产效率和游戏效果的 重要一步。自创立之初，公司便坚守技术赋能理念，深耕游戏引擎领域并自主开发 出核心技术，是公司能够跨越桌面端与移动端两个时代，并保持行业头部地位的重 要保障。在端转手初期，商用跨端引擎尚未大规模普及，公司通过将自研 3D 引擎 Angelica 移植到 iOS 及安卓平台上，为多款大型 MMO 端游迅速移植到移动平台的 发展战略提供了坚实的技术基础。近年来，随着开放世界、沙盒类游戏的流行，玩 家对游戏品质的期待达到了新的高度。在此趋势下，公司基于深厚的引擎技术积累， 迅速搭建起基于 Unity 及 UE 引擎的产品管线。其中，有望于暑期上线的开放世界 手游《幻塔》是公司首款 UE4 引擎作品，其画质、细节处理均处于行业较高水平。

研发团队方面，公司拥有 5 大项目中心+9 大新工作室，在稳固端转手优势的同 时，发掘细分品类新机遇。其中，5 大项目中心专攻 MMORPG 品类，主要负责经 典 IP 的研发迭代，主要包括：

1）第一项目中心，端游研发主力，曾开发《完美世 界》《诛仙》等多款经典端游；

2）第三项目中心，负责《诛仙手游》《完美世界手 游》等多款经典 IP“端转手”；

3）第五项目中心，曾推出全球发行的爆款手游《新 神魔大陆》；

4）第七项目中心，成立于 2013 年的手游研发团队，曾推出《新笑傲 江湖》；

5）逍遥项目中心，曾研发《圣斗士星矢》《我的起源》等创新品类游戏。

此外，公司于 2017 年后，通过内部孵化、外部投资成立了专注年轻向新品类的 9 大 工作室。其中主要包括专注女性向 IP 的梦间集工作室、前《神武》研发团队天智游 工作室、全球化经验丰富的赤金智娱等。整体来看，5 大项目中心+9 大工作室的团 队架构，既实现了端转手 MMORPG 游戏研发优势的持续深化，又保证了新品类研 发的灵活性，为公司带来研发产量和质量的双重优势。

云游戏方面，公司前瞻性推动游戏云化，多端融合下技术优势将进一步凸显。 公司自 2017 年起就致力于云游戏研发，并提出“云游戏三部曲”的产品升级概念：

1）首次探索云游戏，将主机游戏《深海迷航》云化；

2）2020 年推出的《新神魔大 陆》手游则完整的实现了免下载、高品质渲染、跨终端引擎自适应这些云游戏特性， 突显了公司在云游戏赛道的优势；

3）推出《诛仙 2》等原生云游戏。由于在云游戏 中，PC、主机、移动端游戏均可实现云上供应，硬件配置的制约将不复存在，游戏 质量将进一步向 3A 大作靠拢。因此，我们预计公司在大屏精品游戏中积累的深厚 技术储备，将在云游戏上得到更充分的体现，从而保证公司在云游戏时代的竞争优 势。

综合来看，公司基于深厚的研发积累，逐渐形成以游戏引擎、研发团队、云游 戏“三步走”引领的工业化体系，是公司能够横跨端游、手游两个时代，并保持行 业头部地位的核心竞争力。未来，我们预计公司将长期以“技术赋能”为导向，因 此看好公司持续加码研发投入，并在手游精品化、重度化趋势下，延续优质游戏的 稳定产出频率，为端游 IP 深度的进一步纵向挖掘、以及对年轻向新品类的横向拓展 打下坚实基础。

3.2 纵向挖掘 IP 深度：端转手优势稳固，新作迭代保持 IP 长青

从未来产品线来看，公司将进一步挖掘大型 MMO 端游 IP 深度，夯实端转手优势 地位。

一方面，对于已获端转手成功的代表性 IP，公司将进行续作的持续迭代。根据 公司 4 月 13 日举行的游戏战略发布会，“完美世界”“诛仙”两大端游 IP 均有 2-3 款 新游在研，在平台、画风、玩法上形成差异化矩阵，探索 IP 更深层的发展空间。

另一 方面，公司也积极从外部获取新的端游 IP，如仙侠类 IP“天龙八部”“仙剑奇侠传”、 以及世界范围内认知度较高的“火炬之光”“女神异闻录”等，进一步发挥端转手经 验优势、拓展 IP 矩阵。

《梦幻新诛仙》：诛仙 IP 内核，玩法、美术、技术多面创新。公司自研自发的《梦 幻新诛仙》于 6 月 25 日全平台上线，是目前市场关注度最高的新游之一。

一方面， “诛仙”IP 已经历十余年积淀，前有网络文学、影视剧、端手游等多个爆款作品铺垫， 而《梦诛》作为 IP 系列的最新续作，将享受庞大且稳固的粉丝红利。

另一方面，玩法、 美术、技术上的多面创新，使《梦诛》游戏品质远超同类 MMORPG 手游。

玩法上， 游戏采用回合制玩法、引入丰富的互动和好感度机制，在降低玩家操作门槛的同时， 提升游戏的自由度和社交属性。

美术上，游戏采用更加年轻化的人设，同时以国风环 境设计描绘精美的仙侠世界，有望吸引更多年轻玩家。

技术上，公司采用领先的实时 光效渲染系统，在光影处理上实现对“晨昏”“四季”“天气”的仿真效果，大幅提 升玩家的游戏沉浸感。

《梦幻新诛仙》上线三日数据亮眼，有望成为端转手 MMORPG 新标杆。《梦 诛》由曾推出长青 MMORPG 游戏《神武》的天智游工作室自 2018 年起研发，自 2021 年 3 月“好梦无限”删档测试起，得益于精致的美术和丰富的玩法，市场关注 度持续攀升，上线前全网预约人数已超过 1200 万。6 月 25 日正式公测后，《梦诛》 在移动端基础上新增端游版本，实现 iOS、安卓、PC 三端互通。截至 6 月 27 日， 《梦诛》上线三日 iOS 畅销榜排名持续攀升，分别为 11/6/5 名，TapTap 评分为 7.1 分，有望成为公司新一代长线运营的精品游戏、端转手 MMORPG 的质量标杆。

3.3 横向拓展品类广度：创新品类打开年轻化市场

持续开拓新品类，打开年轻化市场空间。除了纵向深耕 MMO 品类外，公司顺应 Z 世代消费者引领的游戏新浪潮，于 2018 年提出“多元化、年轻化”战略，积极向细 分游戏品类开拓。目前，公司已打造出《梦间集》、《我的起源》、《梦间集天鹅座》、 《云梦四时歌》等作品，涵盖了沙盒、二次元、女性向、ARPG、卡牌等多个品类。其 中 2017 年推出的《梦间集》一度是女性向游戏的代表作，并成为公司继“完美世界”、 “诛仙”后的第三大 IP。2021 年 4 月游戏战略发布会上，公司公布了多款在研年轻化 游戏新品，其中既包括《一拳超人》《灵笼手游》等外部影视 IP 的手游新作，也包括 《幻塔》《黑猫奇闻社》等原创作品。我们认为，在 MMORPG 基本盘稳固的背景下， 公司将持续加大在二次元、女性向品类的投入，打开年轻化市场空间。

《幻塔》：二次元开放世界突破之作。《幻塔》由公司旗下 Hotta Studio 自 2018 年起开始研发，是公司首款二次元开放世界 MMORPG 游戏，也是公司“多元化、年 轻化”战略成果的初步体现。从 2020 年 7 月首测，到 2021 年 1 月的全新 PV，《幻 塔》基于年轻玩家的偏好，对游戏人设、UI、场景渲染进行了脱胎换骨的改版，并在 社交媒体上引起较大的关注度。截至 6 月 27 日，《幻塔》口碑与热度均高企，其实机 演示 PV（宣传视频）在 Bilibili 的播放量达 170 万次，全网预约量超过 570 万，TapTap 测试服评分 8.0 分。《幻塔》预计于暑期档上线，有望成为公司在二次元开放世界品 类的突破之作。

多点微创新聚沙成塔，差异化内容吸引年轻玩家。相比于国内传统 MMORPG， 《幻塔》从视觉效果到玩法都为年轻用户量身定制。

视觉效果上，《幻塔》是公司首 款 UE4 引擎作品，并于 2020 年进行了视觉效果的全面升级，根据最新实机演示，其 人物造型也更为契合“二次元”的审美特点，场景设计则更为贴近“废土轻科幻”的 故事设定，与国内以仙侠风为主的 MMORPG 游戏形成差异化。

玩法上，在 PVP、社 交、公会战等传统 MMORPG 玩法之外，《幻塔》引入了基于开放世界大地图的 PVE 单人玩法。其一方面丰富了游戏的可玩性，在“打怪升级”的数值系统之外，为玩家 提供了自由度高、相对休闲的玩法选择，有助于提升玩家的在线时长和长期留存率； 另一方面，弱社交性的单人玩法也更为契合二次元游戏爱好者的“宅属性”，提升年 轻用户对 MMORPG 游戏的接受度。综合来看，《幻塔》以视效、玩法多个层面的微 创新，与传统 MMORPG 游戏形成差异化，有助于公司向年轻用户进一步破圈。

3.4 游戏领域多维度布局打开新的想象空间

电竞风口确定性强，公司持续深化该领域布局。受益于国家相关部门的规范引导， 以及商业化经验的积累，我国电竞产业正处于高速发展期，行业规模由 2016 年的 504 亿元增长至 2019 年的 947 亿元，CAGR 达 23.4%。凭借从 Valve 处获得的两款全球顶 尖电竞游戏《Dota 2》和《CS：GO》，公司自 2015 年起便举办了一系列的大型电竞 赛事，并于 2019 年首次举办了《Dota 2》在全球最高级别的赛 Ti9，其线上线下总观 看人数破两亿，助力公司充分享受赛道红利。我们预计未来公司会持续围绕着《Dota 2》与《CS：GO》这两款游戏开展一系列电竞赛事，一方面从中获取门票、广告赞助、 直播分成等收入；另一方面提前积累电竞赛事商务与运 Ti9 营方面的经验，奠定在该 领域的优势地位。

“蒸汽平台”获实质性进展，未来可期。2018 年 6 月，公司公告与 Valve 公司达 成授权协议，双方将共同推进“Steam 中国”的平台建设、推广和全球游戏引进，后 又将名称确定为“蒸汽平台”。Steam 平台是 Valve 公司在 2003 年建立的数字发行平 台，目前总注册账户数量已突破 10 亿，上线游戏数量超过 3 万款，同时在线人数超过 2000 万，是全球最大的综合性数字发行平台之一。此外，截止 2020 年 12 月，Steam 平 台中的简体中文用户占比已达到 47.1%，从侧面印证了 Steam 在中国有庞大的用户群 体。我们预计“蒸汽平台”将进一步优化用户的下载体验，并解决原 Steam 平台处在 监管灰色地带的问题，未来有望成为国内最大的端游分发平台，从而夯实公司的行业 地位与长期业绩稳定性。

4 影视业务：边际持续向好，后续增长动能充沛

公司是国内领先的影视文化投资、制作及发行机构之一。完美世界影视的前身为 成立于 2008 年的北京完美时空，在创立之初主要致力于影视剧的开发。公司的首部作 品为 2009 年上映的电影《非常完美》，后续又打造出《婚姻保卫战》、《失恋 33 天》、 《钢的琴》等一系列高热度、高口碑的作品，在短短几年时间内跃居为国内民营影视 剧公司第一梯队。伴随着电视剧生产体系的建立与完善，公司逐步向泛娱乐产业拓展， 目前拥有影视剧开发、综艺栏目、艺人经纪、娱乐营销等多个业务板块，是国内领先 的影视文化投资、制作及发行机构之一。

加速去库存，存货减值风险逐步释放。由于 2018 年后的一系列强监管政策，影视 行业进入深度调整，公司的营业收入也相应出现了较大程度的下滑，2019 年实现营收 11.8 亿元，同比下降-44%。在行业变革重生的背景下，公司一方面计提了 3.56 亿元的 存货跌价准备，另一方面提出聚焦战略，积极消化待播项目。2020 年，公司“逆市而 立”，共推出 12 部电视剧。我们认为，公司目前电视剧项目储备丰富，且多部剧已确 定拟播放平台，或将于今明两年发行或开播，预计后续存货减值风险较低。

储备项目保证剧集供应，主旋律作品把握重大宣传节点。公司目前共储备有 34 部 电视剧，半数已完成制作并确定拟播放平台。其中，预计于 2021 年 7 月 1 日上映的 《光荣与梦想》是建党一百周年重磅献礼作品，同时也是广电总局“4+2”重点项目 工程中的唯一重大革命历史题材。此外，公司还储备有《高大霞的火红年代》、《温 暖的味道》、《我在天堂等你》、《蓝盔特战队》等多部正能量、主旋律作品，覆盖 了扶贫脱坚、革命、维和等多个题材。我们认为，在 2021 年有多个重大宣传节点的背 景下，公司主旋律作品的表现令人期待。

定制化进一步降低腰部影视剧风险。公司此前大量剧集以主投主控为主，前期需 求投入一定资金，然而目前影视行业整体还处于供大于求的阶段，腰部剧并非平台优 先采购的对象，因此公司确认收入的时间点存在不确定性，甚至可能遇到无法成功发 行的风险。为解决上述问题，公司近年来也逐渐尝试定制剧模式，例如，与爱奇艺合 作的《怪你过分美丽》、与腾讯合作的《斛珠夫人》，与优酷合作的《西夏死书》。 我们认为，后续定制模式有望成为公司制作的主要模式，进一步加强业绩确定性。

顶尖的制作团队是公司高质量作品稳定输出的基石。自成立以来，公司通过深度 合作、内部孵化、和对外并购三种方式，汇聚了一批业内顶级的电视剧制作团队。其 中，深度合作是指公司与赵宝刚、郭靖宇、刘江等一批导演及制作人建立的长期战略 合作关系，是完美世界影视稳定的剧集内容产出量的重要保障。其深度主要体现在：

1）时间久：合作自 2010 年开始，时间已长达 10 年；

2）利益深度绑定：合作导演、 制片人通过持有天津广济间接持有完美影视股权。对外投资方面，公司于 2018 年收购 了同心影视 73%的股权，以及嘉行传媒 10%的股权。其中，同心影视旗下拥有著名编 剧工作室青春你好，而嘉行传媒是由杨幂参与创建的影视公司，代表作包括《三生三 世十里桃花》。此外，公司也通过内部孵化，在保留了工作室独立性与创新性的同时， 放大其所擅长类型的优势，是公司多元化工作室矩阵的有机补充。

：fjq

金发科技深度研究报告：改性塑料龙头，新材料业务多点开花

一、公司简介：重研发已成传统的改性塑料龙头

（一）改性塑料龙头，积极开拓新业务版图

金发科技成立于 1993 年，并于 2004 年 6 月在上交所上市。公司已拥有近 30 年改性 塑料业务的研发、生产、销售历史，其改性塑料产品产销量处于行业领先水平，是国内 改性塑料行业第一家上市企业，同时也是亚太地区规模最大、产品品类最为齐全的改性 塑料生产企业。除改性塑料外，公司的主要产品还包括完全生物降解塑料、特种工程塑 料、碳纤维及复合材料、轻烃及氢能源和医疗健康高分子材料产品等六大产品类，其产 品不仅被广泛运用于日常生活中的吃、穿、住、行、用，还可用于航空航天、高端装备 等领域。

公司实际控制人为创始人袁志敏，持有公司 19.83%股权。公司主要子公司包括宁波 金发、天津金发、江苏金发、上海金发、广东金发和珠海万通等企业。公司于 2019 年实 现对宁波金发的收购，进入丙烯、异辛烷及液化气等上游原材料板块；广州金发碳纤维 新材料发展有限公司负责碳纤维及复合材料业务；天津金发、江苏金发、上海金发负责 改性塑料的主要生产等；广东金发负责 2020 年医疗健康业务+再生塑料业务。

贯穿上下游打造产业链式布局，组建产能网络实现服务的快速响应。改性塑料行业 贴近终端，服务时效性和定制化水平是竞争的主要手段，公司在国内形成横跨东、西、 南、北、中的生产制造格局，同时积极布局海外基地以贴近客户，力求最短时间交付。公司以改性塑料为中心点，横向拓 展新材料业务，在可降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料等领域实现了多点开发；在改性塑料的上游，公司并购了 PDH 项目，为打通“丙烷-丙烯-聚丙烯-改性聚丙烯” 的全产业链奠定了坚实的基础。此外，公司在 20 年向下游医疗板块拓展，现有产能囊括熔喷布、口罩、防护服、手套等产品。

近年来公司业绩快速增长，主营收入从2011年的 115.47 亿元增长至 2020年的 250.61 亿元，CAGR 为 13%，同期规模净利润为 9.95 亿元和 45.88 亿元，CAGR 为 19%。尤其 近三年公司营收及利润的同比增速明显加快，得益于改性塑料业务稳步增长+新材料业务 放量+宁波金发并入报表+医药健康业务的开拓，2020 年疫情冲击之下公司业绩亮眼，营收及归母净利润实现历史新高，同比 20%和 265%。从主营业务收入构成来看，2020 年 公司业绩爆发主要归因于改性塑料和医疗健康板块盈利大增。改性塑料产品是公司最主 要的营业收入来源，2020 年该板块实现营业收入 204.08 亿元。医疗健康板块是公司在新冠疫情防控背景下新增业务板块，公司依托技术优势，迅速开发出熔喷布、口罩、丁腈 手套等产品，实现高盈利带动总体营业收入增长。

公司整体盈利能力稳健提升，销售毛利率和销售净利率边际向上。2020 年销售毛利 率 25.77%，销售净利率 13.15%，主要由高毛利率的医疗健康业务和改性塑料中熔喷料驱 动的产品结构优化所致。研发投入方面，公司持续增强研发费用的投入，研发费用率稳 定在 4%左右，2020 年研发费用规模已经超过 14 亿元，为金发技术的多元性和持续创新注入了充足动力。

（二）重研发成优良传统，产学研协同开启新篇章

金发 90 年代创业进入改性塑料行业，彼时改性塑料行业在中国处于空白状态，轻资 产+配方型的生产方式使得行业的进入门槛较低，加上改性塑料生产周期较短且利润水平 较高，吸引了大量的中小企业进入该行业。然而这种“短平快”的竞争模式极容易出现 无序竞争，新进玩家购入一批螺杆机设备后采用不合格的配方，便可立即生产产品进入 市场抢占份额，导致即使自主拥有配方也很难一劳永逸地守住市场。要想逃离低水平竞 争的漩涡，道路无非一条，就是用持续的、快速迭代的、高质量的配方创新满足客户日 益提高的品质需求，甚至超前完成技术储备，金发科技便是沿此路径不断打造自身的创 新能力。

金发通过研发能力和产业链整合能力的有机结合，将自身打造成具有自我成长能力 的创新平台。按照 6M 要素对研发进行评判：1）人才方面，多年来金发不遗余力招揽人 才、留住人才，目前已有博士研究生 125 名、硕士研究生 651 名、本科生 1477 名，其中38%毕业于 985、211 高校，研发人员数占全公司员工数高达 14%，在化工行业中属于较高的比例。2）资金方面，金发科技的研发费用率坚持在 4%左右，用大 量资金打造“13551”的研发体系，为研发实验室配套齐全的性 能测试实验设备，保障企业内部塑料材料的研发效率。为保持人才队伍的活性，管理上 建立价值薪酬+能力薪酬+工作绩效薪酬的 3P 薪酬体系，以留住优秀人才，激活团队及个 人活力。

在改性塑料业务的产业链整合上，学界公司建立院士工作站+博士后科研工作站+产 学研合作中心，引入科研学者资源将企业技术级别从应用性研发提升至基础研究级别， 为进入化工新材料领域补充了底层能力；产业界金发联合上游供应商通过合作开发和建 立联名实验室加强对原材料性能的掌控能力，并配合下游汽车、家电客户进行产品共同 开发和提供售前-售中-售后的跟踪服务，深度绑定客户并把握下游产品技术方案的话语权。 在研发上，公司积极打通客户-研发-生产之间的信息流，逐步从产品提供者变成下游客户 产品的设计者之一，将公司的研发实力和生产能力实现了高度融合。经过多年的积累， 金发产品种类众多，品种过千种，牌号超万种，而且塑料改性的螺杆机在不同的配方之 间通用性较高，公司的技术研发平台可充分对全国各地的基地赋能，同步提升生产基地 在其覆盖范围的竞争力。

二、改性塑料：汽车轻量化扩大需求空间，金发客户壁垒日益加深

（一）产品结构逐渐向中高端迈进

改性塑料是一种以通用塑料和工程塑料为基材，在加入改性助剂并进行物理或化学 改性后，使基材获得或增强某种性能的塑料制品。根据改性塑料具有的阻燃、抗冲、高 韧性、易加工性等特点划分，可以将其分为阻燃树脂类、增强增韧树脂类、纤维增强热 塑性塑料、塑料合金类和功能色母类等不同品类。改性塑料因其能满足不同需求的特性， 被广泛应用于包装、汽车、航空航天、家电和建筑材料等行业。

随着“以塑代钢，以塑代木”的推行，我国塑料产量维持稳定增长。作为塑料产业的重要子行业和 高新技术产业，改性塑料近十年来持续受国家政策鼓励发展，被纳入优先发展的高新技术产业；新型工程塑料与塑料合金、新型特种工程塑料、液晶聚合物、阻燃改性塑料、ABS 及其改性制品等被列为战略新兴产业重点产品；特种工程塑料生产以及共混改性、合金化技术开发和应用被列为鼓励类。2011 年后，改性塑料产量迅速增长。 同时我国改性化率也显著提升，2019 年达到 20.06%，较 2010 年增加了 2.69pct。

我国改性塑料在政策支持下发展迅速，但由于起步较晚，国外的改性塑料行业相较 于我国更加成熟，且国外企业在我国改性塑料市场有更高的市场占有率。国外改性塑料生产商多为集原料生产、改性加工、产品销售为一体的大型化工企业，拥有完善的一体化产业链且研发实力强，产 品多以高端改性塑料为主。目前国内多数企业还未形成一体化，在原材料成本控制上较为薄弱，且产品多面向中低端市场。同时，我国改性塑料产能较为分散，据中国化工报披露，虽然国内从事改性塑料生产的企业超 3000 家，国内企业产能占总量 70%以上， 但产能超过 3 万吨规模的企业只有 40 家，超过 100 万吨的仅金发科技一家。

改性塑料是塑料产业中的高端产品，通过改变特性可以满足下游的不同需求，这一 特点使其在家电、汽车、包装等领域被广泛应用。近年来，改性塑料消费量稳步提升，其中下游消费占比最大的家电和 汽车领域塑料需求显著增加。

为了达到节能减排的目的，并实现汽车产业的可持续发展，汽车轻量化已成为汽车 制造领域的重要关注点之一。根据美国铝业协会的数据显示，汽车减重 10%就可以减少 3.3%的油耗，柴油车减重 10%则可以减少 3.9%的油耗。因此，较于原始的车用金属材料 而言，密度更低、比强度更高、成型工艺性能更好的改性塑料成为了汽车制造中的热门 选择，车用改性塑料用途逐渐从早期的内外装饰扩展到了汽车结构件上。我国作为世界 上的汽车产销大国，同时存在着污染和能耗问题，实施汽车轻量化措施更加刻不容缓。 工信部提出到 2035 年，燃油乘用车整车轻量化系数降低 25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降 低 35%。2016 年后我国汽车单车改性 塑料用量由 8%增长至 20%，已超过欧美国家平均水平 16%，略低于德系车 22%用量。

近年来，虽然乘用车销量逐步减少，但其中新能源乘用车销量却快速提升，截止 2020 年新能源乘用车销量为 124.6 万辆，2015-2020 年 CAGR 实现 45.6%，同时，工信部提出 指导目标，2035 年新能源汽车销量占总量的 50%。新能源汽车将成为未来主流趋势，而 其对于轻量化要求更高，预计在新能源汽车的带动下，改性塑料的需求将逐步提高。根据北京石油和化学工业规 划院测算，2025 年我国车用改性塑料消耗量将达 478 万吨。

家电领域方面，由于改性塑料重量轻、强度高，具备良好的绝缘性和耐热性，使其 成为家电领域中仅次于钢材的使用量第二的材料，其中电冰箱、洗衣机、电视机、空调 中改性塑料平均含量约在 43%/35%/24%/11%左右。若按照 2020 年我国四大家电产量粗 略计算，同年家电用改性塑料消耗量约为 500-837 万吨。近十年来，我国四大家电产量 增速较为平缓，基本维持在 5%以下；2017 年后随着智能家电浪潮的到来，产量有较为 明显的提升，2018 年产量为 56021 万台，同比增加 13%，之后家电产量再次维持平稳态 势；将鼓励废旧家电处理、促进家电更新消费纳入重要任务，预计在政策引导 下家电产销规模将有所回暖，同时带动家电用改性塑料需求量提升。

（二）从定制和工头开发，金发改性塑料深度绑定全球客户

改性塑料为定制化产品而非标准产品，生产企业需要根据不同客户生产不同树脂品种、不同产品颜色、不同牌号的产品。金发科技拥有年活跃客户超万个，年活跃生产牌号超 15000 个，其拥有的牌号主要覆盖了交通运输、办公、照明、安防、建材、能源、 信息通讯 7 大行业，涉及汽车、文具、LED 灯、门窗、锂电池支架、手机、一次性餐具 和日用品等 36 个细分领域的超 70 种产品。此外，公司在国内布局了上海、江苏、天津、 广州、成都和武汉等多个生产基地，同时还拥有美国、德国、印度和马来西亚四个海外 生产基地，基本完成了从国内到海外北美、欧洲、亚太的全球化布局，大大缩短了对各区域客户的服务半径。此外，公司正从定制走向共同研发改性塑料产品，以求更好密切的客户合作关系。

从成本端来看，公司改性塑料业务成本受原材料价格波动影响较大，以聚丙烯为例， 2015-2020 年改性塑料单吨营业成本与聚丙烯价格变化情况基本一致。为更好的抵御原材 料价格波动所带来的风险，公司在 2019 年完成收购宁波海越，着力打通“丙烷-丙烯-聚 丙烯-改性聚丙烯”的一体化产业链，该项目不仅使公司在国内同业中再度提升竞争实力， 且在项目完成落地后，还将大幅降低改性塑料原材料成本。

车用材料是公司改性塑料业务中的重要组成部分，虽然在 2019 年后，该板块销售量受国内汽车市场景气度影响和疫情冲击有所下降，但其占比始终占改性塑料总销量的 30% 以上。公司的车用材料板块拥有 20 年以上的发展历程，现已形成集多部门为一体的车用改性塑料供应平台。依托拥有的全产品线优势，并在完善的研发和服务体系支撑下，公司在业内率先采用了全 流程服务的理念，不仅能向客户提供各类材料，还为客户提供材料推荐，协助客户完成 零件设计、成型工艺指导、零件测试，以及颜色调配等一系列相关流程，真正实现了从 原材料供应商，到解决方案提供者的蜕变。

三、绿色石化板块：从高分子材料迈向石油化工的跨越发展

（一）烯烃行业高速扩容，价格预计高位运行

丙烯是重要的化工基础原料，可用于制备聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇、丙烯酸等化 工品。其主要生产工艺包括油头、煤头和气头。

我国丙烯产能从2015年的2835万吨增加至2020年的4080万吨，年复合增长率7.6%； 同期表观消费量从 2287 万吨增加至 3836 万吨，年复合增长率 10.9%。需求增速大于产 能增速，供需缺口以进口作为补充，随着国内丙烯产能加速投放，进口量逐渐减少。2020 年丙烯进口量 251 万吨，同比减少 18%，随着国内大量新增产能投放，预计丙烯进口需 求将逐渐减少。

我国丙烯未来新投产能将以炼厂蒸汽裂解和 PDH 为主，煤制烯烃除了宝丰能源未来 500 万吨规划外，其他规模相对较小。未来 PDH 产能比例将显著提高， 现有在建 PDH 产能接近 992 万吨；远期规划看，在建和规划总产能已接近 3000 万吨，预计到 2023 年底，PDH 总产能接近 2000 万吨，占总产能比例接近 38%。

国内聚丙烯产能从2015年的2191万吨增加至2020年的3474万吨，年复合增速9.7%； 同期国内表观消费量从 2190 万吨增增加至 3128 万吨，年复合增速 7.4%。根据我们统计， 2020、2021 年预计分别新增产能 410 和 705 万吨，增速为 14.2%和 21.4%。进口方面， 聚丙烯年进口量一直维持在 500 万吨附近，2020 年进口量为 656 万吨，同比增长 25%， 进口依赖度近 5 年内一直保持在 20%左右。

十三五期间国内高端聚烯烃和工程塑料年表观消费量分别为 1200 和 554 万吨，而自给率只有 41%和 60%，但这两项年进口规模接近 1000 万吨。未来两年国内新投聚烯烃产能数量级很大，但多为普通牌号。从 结构上看，未来普通牌号的聚烯烃将呈现供给宽松的局面，市场竞争压力加大，高端聚 烯烃大量进口的格局暂难改变。

落实到供需层面， 2018-2020 年表消增速中枢为 7%-15%。考虑到部分产能延期交 付，需求处于高速扩容的阶段。按照统计，全国 2021 年新增产能增速超 20%，供需的缓 冲地带主要靠“进口替代”提供，在需求复苏+低库存+成本攀升的 2021 年，烯烃价格预 计整体保持高位运行。

（二）宁波金发：打通聚丙烯生产全链条，增强主业盈利水平

公司主业改性塑料在产业链位置上更贴近消费终端，当上游聚丙烯价格出现较大波 动，由于价格传导不及时，改性塑料企业的利润空间极容易受到挤压，因此原料成本的风控尤为重要。公司 19 年完成收购宁波海越，获得固定资产包括年产 60 万吨丙烷脱氢 装置、60 万吨异辛烷装置和 4 万吨甲乙酮装置，以及配套的码头、储罐、蒸汽和环保装置。此后不久，公司随即启动 120 万吨/年聚丙烯热塑性弹性体及改性 新材料一体化项目的建设，规划新增 60 万吨/年丙烷脱氢装置、40 万吨/年聚丙烯装置、40 万吨/年聚丙烯和改性聚丙烯联合装置，2.5 万吨年 PSA 提氢装置 及新建低温罐区和配套的公用工程辅助设施，预计项目 2023 年二季度投产。

此项目落地 后公司将打通“丙烷-丙烯-聚丙烯-改性聚丙烯”的全产业链，不仅增强了公司上游原材 料风险的把控能力，而且从产业协同效应来讲，公司实现了聚烯烃产能+成品改性的技术 整合，切实提升产品品质达到终端使用要求，在目前的产业现状看是一种稀缺的竞争力。

从定量的角度看，公司 PDH 项目带来的 PP 原料成本优势明显。公司改性塑料板块 中，改性聚丙烯是产量和销量最大的品类，改性聚丙烯占 公司产品总产量和总销量的比例接近 50%。过去公司通过战略供应商的集中采购和优势定价方式获取到低于市价的聚丙烯原料，2017-2020 年期间聚烯烃系均价采购均价在 7000-9000 元/吨之间。而我们通过测算不同工艺制 PP 成本，PDH 的制造成本则在 4000-8000 元/吨之间，较公司采购价格低 1000 元/吨左右。公司新项目中包含 40 万吨/ 年聚丙烯装置，可为公司提供 40 万吨 PP 原料，对应可节省成本 4 亿元左右。

四、医疗健康板块：从口罩到手套，急社会所需公司开启新阵地

2020 年新冠疫情期间，医疗口罩和一次性手套作为病毒防护的关键屏障用品，在全 球范围内需求激增，区域性产能分布不均以及产能不足引致的医疗物资供应风险被集中 放大，促使国内医疗用品产业爆发性发展，全球行业格局有望重塑。

一次性医疗手套按照材质主要分为乳胶手套，丁腈手套和 PVC 手套。丁腈手套可作 为医疗级手套使用，在防护性能和肌肤亲和性上均有杰出的表现，属于一次性医疗手套 中的高端产品，近年来全球销售量占比逐渐爬升。丁腈手套属于全球化竞争的市场，竞争格局上，全球产能集中化程度较高，2019 年 CR3 为 27%，且头部企业主要集 中在马来西亚，国内主要厂商为英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗等。需求端，欧美国家形成了良好的医疗手套使用意识，加之发达国家消费 力较高，其手套人均消费量远高于发展中国家，2020 年美国的人均手套消费 300 只，相当于中国的 33 倍。以地区消费力和卫生意识为前提，医疗防护品的需求增长一 般来自公共卫生事件催化，且消费习惯惯性大。疫情后中国等发展中国家有望重演欧美 的需求增长曲线，一次性手套市场空间广阔。

金发科技在疫情爆发后把握机遇，迅速投入医疗防护产品的建设生产，极短时间内 开发出了一系列的医疗健康高分子材料产品。公司自主研发的非织造熔喷布，用于超低 呼吸阻力高滤效口罩的开发和生产，保证了疫情防护口罩的高品质。公司开发了超低呼吸阻力高滤效口罩，利用自主合成原材料的创新优势，保持了产品技术的领先优势。公 司的平面口罩已达到医用平面口罩最高标准。公司的高滤效低阻立体口罩在欧洲地区，通过了 EN149 标准认证，折叠口罩、杯型口罩和鸭嘴形口罩等先后通过 FFP2 和 FFP3 测试和认证等级。截止 2020 年公司具备平面口罩产能 3500 万片/日，立体防护口罩产能接近 1000 万片/日，防护服产 2 万件/日， 手术衣和隔离衣 5 万件/日。公司产品认证齐全，畅销海内外，2020 年熔喷布和口罩的销 量分别为 0.3 万吨和 22.45 亿只，实现销售收入 27.1 亿元。

五、新材料板块之可降解塑料：政策催生黄金赛道，技术老兵再遇良机

（一）白色污染日渐严峻，中国从“限塑”走向“禁塑”

在中国，每年产生的废弃 塑料高达 6000 万吨以上，丢弃或填埋塑料的数量十分庞大。但常规塑料在自然界的完全 分解需要数百年甚至更长时间，废弃塑料造成了日益严峻的土地污染及海洋问题。近十 年世界范围内限塑禁塑的呼声渐高，然而塑料制品的优异性能暂时无其他廉价材料可完 全替代，彻底禁塑并不现实。目前热门解决方案是以生物可降解塑料逐步替代常规塑料， 优先在一些重复使用性较差的产品上推广。

加大力度整治塑料污染问题，被市场称为“禁塑令”，提出禁止、限制使用的塑料制品，制定了具体的 退出时间表，明确分 2020、2022、2025 年三个节点实施，确保大量减少塑料制品的使用。相较 12 年前的“限塑令”,此次“禁塑令”扩大了塑料制品等管控范围，以生产和销售两个环节为抓手彻底堵漏，同时以明确的目标 时限分步式实现政策落地。

我们认为，本次“禁塑令”执行力度远超于前期限塑政策，未来 5 年塑料行业生态 将迎来较大改善。禁止、限制不可降解塑料袋，一次性塑料餐具，宾馆、酒店一次性塑料制品和快递塑料包装的使用，禁止超薄农膜、超薄塑料购物袋等的生产 和销售，这些产品涉及日常生活的多个场景，但使用需求相对刚性，短期亦无其他便利 性替代用品，完全禁用难度较大。政策给予指引，一方面继续减少使用量，另一方面着 重以可降解塑料、纸质等可降解、非塑材质实施替代，意味着部分传统塑料的需求部分 将向可降解塑料转移。

（二）政策催化需求释放，新赛道挤入大量玩家

快递、外卖、零售及农业行业需求潜力巨大，可降解塑料需求可达 270 万吨。限制使用的塑料制品有四类：塑料购物 袋，一次性塑料餐具，宾馆、酒店一次性塑料用品和快递塑料包装。另外超薄塑料袋和 超薄农膜的生产和销售也受到限制。

可降解塑料中国产能规模全球最大，大量企业积极跻身新赛道。当前全球产能不足 100 万吨/年，且未来主要增长主力集中在中国。截止 2020 年，全球可降解塑料袋的产能 呈现出品种分散，产能规模小，集中度较低的特点，目前主要量产的可降解塑料产能主 要是 PLA、二元酸二元醇共聚酯和 PCC。海外产能方面，现有产线品种主要是 PLA 和二元酸二元醇共聚酯，占 45%和 55%，目前在建工程中有三家企业建设 PHA 合计 2.6 万吨/年，两家企业建设 PBAT 合计 6.8 万 吨/年。

中国产能方面，现有产线品种主要是 PLA 和二元酸二元醇共聚酯，占 24%和 69%， 另外 PHA 和 PCC 分别占 3%和 4%，其中 PLA 单线产能最大为安徽丰原，PBAT 单线产能最大为金发科技。由于中国新限塑 政策推行力度更大，现有在建产能总规模达 128.7 万吨，比目前全球产能总和还要大， 而且仍有 284 万吨拟建产能处于规划阶段，待市场需求逐渐明朗后可较快建设投放。目 前中国现有产能及在建产能合计约 176.7 万吨，而前文我们测算得到，中国新限塑政策 推行释放的可降解塑料需求将有望达到 270 万吨，若需求符合预期，供给端缺口仍在 53% 以上。

（三）合成技术二十年练兵，金发可降解塑料再遇良机

公司对可降解塑料不懈研发二十载，完整掌握聚合-改性-终端应用的全链条核心技术。 金发早在 2001 年便独具慧眼地启动生物可降解塑料的研发项目和市场调研，在 2008 率 先建成 1000 吨/年可降解塑料 PASA 连续生产中试装置，并在 2011 实现 PASA 规模化生 产。旗下珠海万通自 2009 年成立以来一直从事生物完全降解塑料的研发、制备和销售， 是全球首批建成万吨级 PBAT 产线的企业，也是国内最早进入可降解领域的化工企业。

公司自有品牌 ECOPOND®的完全生物降解塑料原料及成品通过全球权威认证，其降解性能获得欧洲 EN13432、美国 ASTM D6400 和澳洲 AS 4736 生物降解测试认证。早年由于欧洲市场的消费能力以及环保意 识先于国内市场，全球可降解塑料的需求重心落在欧美发达国家，金发科技早期战略出 口欧美抢占新兴需求，产销业绩实现稳步提升。2020 年为国内可降解塑料的爆发元年， 公司作为国内技术最为成熟的企业之一，适时扩大国内产能，把握政策性良机再一次扩 大业务规模。

公司现有产能 PBAT 共 12 万吨/年、PLA3 万吨/年，远期规划上公司将适时推动额外 18 万吨/年 PBAT 装置的产能建设。另外， 配套 1.2 万吨/年 PBAT 改性树脂，0.5 万吨/年 PLA 改性树脂，和 0.3 万吨/年 PBAT 吹膜制品，同时供应可降解塑料的现成制品，始终坚持高性能塑料+客制化服务的竞争特色。

PBAT 最大的瓶颈在于成本高昂，金发物料成本控制水平处于行业先进水平。PBAT 制备的工艺有共酯化、分酯化和串联酯化三种，殊途同归之下都是以 PTA、AA 和 BDO 为主要原料，酯化后形成 PBA 和 PBT 交错的分子链结构。但由于 AA 和 BDO 单价一般 较传统五大塑料原料烯烃价格高 50%以上，提高原材料的酯化率+减少副产率是工艺路线 上较为可行的降成本手段。

目前金发采用分酯化的合成路线，因为 AA/BDO 酯化反应和 PTA/BDO 酯化反应的最佳温度相差较大，此工艺优势在于使两个酯化反应分别在不同反 应釜中以各自最佳酯化反应温度达到更高的酯化率，提高原料的利用率。此外，BDO 在 高温中会自发羰化副反应，生成副产物四氢呋喃，可通过真空条件降低酯化反 应的温度以降低副产率和能耗。金发科技 THF 副产率明显低于同行企业，分酯化工艺路线+低于同行的副产率都指向更高的合成收率，即更低的原料成本，意味着金发科技有望凭技术优势在可降解 塑料成本支撑价格的行情中赚取超额收益。

六、新材料板块之工程塑料与碳纤维：储备与突破并重，拥抱国产化浪潮

（一）高性能碳纤维及复合材料：减重佳品，未来可期

复合材料指的是两种或两种以上材料复合而成具有一定的特殊功能和结构的新型材 料，材料成分可以通俗化理解为基体材料+增强材料，其中基体材料多为树脂，陶瓷，金 属，橡胶等材料，增强材料常为玻璃纤维或碳纤维。碳纤维复合材料上游是碳纤维增强 材料行业和树脂行业，下游广泛应用于航天飞机，汽车，风电，船舶等领域。

金发科技拥有热塑性复合材料产能 1.5 万吨/年，热塑性复合材料制品围绕汽车零部 件轻量化持续深耕。目前汽车减重的主要方式是通过高性能的复合材料代替金属零部件， 公司产品在门基板，轮毂，底护板，备胎盖板，座椅骨架和防撞梁等部件上复合材料的 应用推广持续提高。在碳纤维复合材料方面，公司产品主要应用在无人机上，未来将继 续往 5G 基站，智能终端及机械臂轻量化继续发力。

（二）LCP 材料：5G 关键材料，公司有望年内量产

液晶高分子是在一定条件下以液晶态存在的一类高分子。LCP 分子处于液 晶相时，微观上分子主链的形态高度取向并保持稳定，宏观上材料表现出优异的机械性 能、导电性能、光学性能或耐高温性能。应用领域上，目前主要是电子电器、工业建筑 业、电费电子和汽车等领域，其中电子电器占比达到 7 成以上。

由于 LCP 分子链的对称性和主链的取向排列，加之液晶本身结构使分子的运动受限， LCP 材料在高频段表现出极低的介电常数和介电损耗。5G 通信技术所配备的元器件对介 电性能提出了更苛刻的要求，LCP 材料凭借优异的性能广泛应用在高速连接器、5G 基站 天线振子、5G 手机天线、高频电路板等器件的关键部位，因此近年随 5G 技术的推广实 现了需求的快速扩容。

LCP 材料全球的产能集中度较高，主要集中在美国、日本和中国等几个国家，其中 美国和日本占 80%左右，中国仅占约 20%。以美国塞拉尼斯、日本宝理、日本住友三家 企业为首，CR3 达到 60%以上。中国进入 LCP 领域较晚，长期以来美日进口，近年随着 沃特股份，金发科技，普利特，宁波聚嘉新材料，江门德众泰等企业陆续投产，LCP 国产化率持续推进。

国内供需失衡特征明显，根据中国化工信息中心资料，2020 年国内 LCP 消费需求量 约 3 万吨，而结合主要企业产能情况初步估计国内企业总产能约 2.2 万吨，考虑到大部 分企业产能尚未完全投产，国内市场缺口至少有 0.8 万吨。受益于 5G 基建的铺开，中国 化工信息中心预计中国 LCP 需求将进一步增长，预计未来 5 年增速维持 6%以上，粗略 测算下 2026 年 LCP 需求量有望达到 4.3 万吨。

金发科技 LCP 在连接器领域实现了应用推广，LCP 薄膜专用树脂已具备量产能力。 公司从 2009 年开始自主开发 LCP 材料，2014 年 LCP 装置实现量产 1000 吨/年，2017 年 产能提升至 3000 吨/年，2020 年 8 月产能扩建至 6000 吨/年。公司目前 LCP 薄膜专用树 脂已经具备量产能力，LCP 薄膜产业化设备已经安装完毕并达到预期效果。产品方面， 公司开发了超低介电损耗 LCP 基站天线振子材料和不同介电性能 LCP 高速连接器材料， 在 5G 基站天线振子的应用通过了小批量全流程验证，有望在 2021 年实现量产；LCP 高 速连接器材料已经得到行业标杆企业的认可并实现批量使用。

（三）高温尼龙：特种工程塑料明星，公司积极扩大产能

高温尼龙是具有优异耐热性能的聚酰胺材料，可长期在 150˚C 以上环境工 作，同时具有良好低蠕变性，抗化学性，韧性，低吸湿性等性能。常见型号有 PA46，PA6T， PA9T，PA10 等。高温尼龙的应用领域主要在汽车、电子和机械产业，替代原来的金属 管材，减少磨损带来的安全隐患并降低汽车的重量。

近年来受益于下游行业的发展及产品应用面的拓宽，高温尼龙的产销呈现稳步增长 的态势。竞争格局方面高温尼龙的合成制备工艺难度较大，全球生产技术仍由少数国际化工巨头所掌握；而近年来部分国 内企业也开发出了自己的高温尼龙产品并成功实现产业化，包括金发科技、杰事杰等企 业。价格方面，高温尼龙的价格在普通尼龙的 2-3 倍间，主要由于市场的高集中度，在 日益旺盛的市场需求下具备技术壁垒的厂商具有较高的话语权；从用户成本的角度，使 用普通工程塑料无法解决耐高温的需求，而使用的特种工程塑料则需求面临过高的生产 成本，均衡考量下高温尼龙成为了性价比更佳的技术方案，因此高温尼龙具有极好的市 场竞争力。

未来在新能源汽车领域，金发科技 将加速推动耐高温聚酰胺材料在电池包、电驱电控和充电桩等部件上的应用，实现批量使用。公司目前具有高温尼龙 PA10T 产能 5000 吨/年，二期在建高温尼龙 树脂产能共 15000 吨/年，其中 4000 高温尼龙树脂合成线预计于 2021 年 7 月投产，投产 后公司高温尼龙产能将达 9000 吨/年，有望进一步扩大公司高温尼龙领域的市场份额。

：fjq

预制菜行业深度报告：空间广阔，正处竞争蓝海

1. 预制菜是什么？

预制菜是指经过洗、切、搭配、加工完成的菜品，采取冷冻或真空等一系列方式进行包装保 存，消费者购买后只需通过简单烹调或直接开封即可食用，具有方便、高效、出品稳定的特 点。根据其消费形式、包装方式、贮运方式的不同，可分为多种类别。根据深加工程度和食 用方便性，可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品；根据包装形式的不同，可以 分为散销、小包装、大包装三类；根据贮运方式的不同，可分为冷藏、速冻、热链、常温四 类。

预制菜加工所需的原材料主要有肉禽类、水产类、豆制品和加工耐性好的根果类蔬菜以及食 用菌等，直接材料成本（包括主材、辅材及调味品等直接原材料投入）占预制菜产品总成本 占比较重，因而其价格波动对预制菜成本影响较大，最终影响到预制菜行业的盈利水平。因 此，产业上游为农产品、禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、蔬菜种植以及调味品生产业等原材 料，产业下游是消费市场及餐饮市场。

预制菜的销售渠道可以分为 B 端和 C 端两部分。最初，预制菜随餐饮工业化应运而生，是为 餐饮企业提升备菜效率而催化出来的产品，因此主要销售渠道为 2B。如餐馆可以在 20 分钟 内上齐一桌家宴大菜，这背后就少不了预制菜的帮助；预制菜 2C 销售渠道指食品企业或者 餐饮企业在工厂加工好一些预制菜后，通过餐饮门店、电商平台、商超等渠道销售给顾客。 2020 年，受新冠肺炎疫情及餐饮零售化影响，预制菜 C 端消费关注大幅提升，从餐饮后厨逐 步走入家庭餐桌。

2. 行业风口的背后：蓄力已久，迎来临门一脚

我国预制菜行业起步较晚，2000 年前后才开始从华东地区起步。近年来随着我国经济不断发 展和居民收入水平的提高，居民的饮食消费结构升级，社会生活形态出现变化，加之疫情催 化消费者习惯发生改变，我国预制菜行业迎来风口。相比早期的预制菜行业，当前我国预制 菜品的加工程度更高，品种更丰富；此外，部分规模企业开始入局，已经构建出成熟的销售 渠道、冷链物流体系，并引入电商平台在线上销售预制菜。这些因素，都促使我国预制菜行 业逐渐驶入发展快车道。

2.1. 短期:疫情催化，行业发展迎来风口

突然发生的疫情改变了人们长期以来的生活方式及餐饮习惯，帮助预制菜迅速在全国范围内 完成了消费普及，行业迎来发展新机遇。

消费者行为发生明显改变。疫情影响下，居民活动范围受到限制，长期宅家生活激发了居民 下厨热情。在此期间，抖音、快手等新媒体平台“在家做菜”等相关话题播放量惊人，培育了 新一批预制菜的尝鲜者。据尼尔森的今年 5 月的亚太区关于“疫情之后，你是否愿意回家吃 饭”的调查，86%的中国调查者都表示有强烈的“回家吃饭”的需求。因此，疫情带来的生活方 式转变，成为了此次预制菜行业发展的最大环境变量，推动预制菜迅速在全国范围内完成了 消费普及。根据天猫公布的十大新年货数据，2021 年预制菜的销量同比 2020 年增长了 16 倍。

餐饮企业抗风险需求增加。2020 年的疫情无疑对餐饮业形成巨大冲击，根据中国烹饪协会的 数据，疫情期间被调查餐饮企业中，78%的损失超过 100%。但通过餐饮企业将消费者喜欢的 餐品变成预制菜，在线下线上各个渠道销售，某种程度上减少了门店暂停营业的影响。据中 国连锁经营协会数据显示，疫情期间，90%以上的受访餐饮企业发力外卖产品，有 91.6%的 企业出售半成品和预包装食品。

2.2. 长期：长期蓄力，行业驶入发展快车

表面来看，预制菜似乎近期才走入大众视野，是疫情之下催化出来的全新消费方式，是特殊 时期对于饮食方式的妥协，但实际上是全产业链长期蓄力发展的结果。

2.2.1. 需求端：B+C 端双重驱动，带来行业增长

1） C 端来看

经济发展催生预制菜消费需求。一方面，经济的发展使得人们生活节奏加快，没有时间去买 菜、备菜，也没有更多精力学习烹饪。但人均收入水平的提高也使消费者对生活品质和食品 安全的需求越来越高，而外出就餐和点外卖存在诸多食品安全和卫生隐患，所以居家烹饪成 为人们追求品质生活的最优解。因此，如何找到工作与生活之间的平衡点，保证烹饪的效率、 时间与味道成为了关键。预制菜具有免切、免洗、免配的特点，可大幅节省做饭的时间，且 餐品的品质通常较高，原材料符合健康安全需求，有效迎合了当下人们消费升级的大趋势和 注重食品质量的大方向，因而形成了一定受众基础。

另一方面，经济发展提高了消费者的购买力。预制菜因经过人工加工、包装，价格通常较未 处理过的毛菜有所增加。我们以每日优鲜上的一份 400g 的“膳鼎好”牌莲藕玉米花生汤料 为例，其中包括重约 180g 的莲藕，重约 135g 玉米以及重约 85g 的花生米。同样在该平台出 售的洪湖粉藕价格为 8.9 元/500g，新鲜花生为 5.9 元/300g，甜玉米为 5.5 元/600g。我们假设 莲藕、玉米、花生在加工过程中的损耗量分别为 20%、5%、25%，则一份“莲藕玉米花生汤 料”的成本约为 7.8 元。因此，一份即配预制汤料的溢价率约为 17%。那么，加工过程更为 复杂的即食、即热、即烹等类型的预制菜，因其产品附加值更大，将产生更高的溢价率。因 此消费者购买能力的提升，也一定程度上促进了预制菜的行业发展。

家庭结构变化增加预制菜目标消费群体。通常而言，有孩家庭对菜品新鲜度要求更高，顾虑 更多。因此，单身及无孩家庭增加将更易成为预制菜目标消费群体。据第七次全国人口普查 数据，截至 2020 年 11 月 1 日，全国总人口为 14.1178 亿人，2020 年我国出生人口约为 1,200 万人，我国育龄妇女总和生育率为 1.3，处于较低生育水平。与之相对的，我国单身成年人 口数量不断壮大。据民政部统计，截至 2019 年，我国单身成年人口已高达 2.6 亿人，其中超 过 7,000 万人为独居群体，预计 2021 年这一群体数量将达到 9,200 万人。由于预制菜可满足 单身或无孩消费群体方便快捷、避免浪费、“一人食”等需求，预制菜目标消费群体体量将随 家庭结构的改变有所增加。

新兴消费群体兴起转变用户认知。中国人长期的传统的餐饮习惯中更为偏好新鲜的食材，而 “预制菜”的本质还是一种菜肴，因而消费者通常会担心其防腐剂和口感问题。此外，我国 不同地域有不同的本土化饮食文化，地域差异较大，预制菜品标准化进而全国范围推广难度 较大。总体而言，用户认知曾是“预制菜”发展的拦路虎。

近年来，年轻消费者逐渐成为餐饮消费主力，用户认知开始逐渐转变。年轻的“干饭人”们 实质上较为乐于下厨，根据谷雨数据统计，74.1%的都市白领选择在外吃饭是因为“工作忙， 没时间”，但 54.8%的人在有条件的情况下是非常愿意回家做饭的，而比较愿意的比例也占据 了 38.4%。但是，“工作繁忙”、“厨艺不精”又是这类消费群体不得不面对的现实问题，预制 菜从而成为解决该问题的最佳选择。盒马鲜生数据显示，54%的 95 后盒马消费者经常自己购 买食材做饭，而预制菜是他们最爱的商品之一，购买比例达到了 65 后的两倍。因此，新兴 消费群体的兴起，将从思想到行动扭转对预制菜的态度，为预制菜行业打开全新市场空间。

2） B 端来看:

餐饮企业降本增效需求上升。餐饮企业目前普遍面临高人工成本、高房租成本、高原材料成 本、低毛利率的“三高一低”经营困境。据中国饭店协会的数据，我国餐饮店的平均寿命只 有约 500 天，行业集中度低于 5%，抗风险能力较差。以正餐类餐饮企业为例，其人力费用、 房租成本、能源成本就占据了营收的 37.21%，盈利空间有限。因此，餐饮业去厨师化、去厨 房化以缓解成本压力、提升效率的意愿不断提升。在这种背景下，预制菜通过标准化的菜品、 集约化的作业、持续稳定的味道、安全的产品，减少了后厨面积，减少了人工成本，有效解 决了传统餐饮店高度依赖厨师的痛点。因此，越来越多的大规模连锁餐饮企业，开始使用预 制菜以达到降本增效的目的。据中国连锁经营协会数据，国内有超过 74%的连锁餐饮品牌自 建有厨房，超过半数的餐饮品牌研发预制菜产品。

外卖市场的爆发使预制菜成为刚需。据易观数据显示,截至 2020 年底全国外卖用户规模接近 5 亿人，总计订单量达到 171.2 亿单，同比增长 7.5%；交易规模同比增长 14.8%，高达 8,352 亿。随着外卖需求的增长，外卖对整体餐饮行业的渗透率已达 14%，且呈现持续提升趋势。 面临外卖平台抽成、平台促销费用及人工、房租的高成本压力及出餐速度要求，越来越多外 卖商家选择预制菜来缩短制餐时间，增厚坪效。以常见卤肉饭外卖为例，我们草根调研得， 一份售价 20 元的卤肉饭外卖食材包括约 90g 猪肉、半个鸡蛋、20g 上海青及 450g 米饭。若 外卖商家选择自己购买食材并烹饪则约需食材成本约 6.5 元，而从淘宝平台购买一份卤肉饭 预制菜约需食材成本 7.5 元。

2.2.2. 供给端:冷链物流发展，完善基础设施

冷链物流发展推动预制菜覆盖全国消费市场。近年来随着基础设施的不断完善和市场需求的 增长，中国冷链物流市场规模稳步上升，帮助预制菜食品的销售半径、业务辐射范围进一步 扩大。2020 年中国冷链物流市场规模达 4,850 亿元，同比增长 21.2%。同时，我国冷链物流 基础设施和冷链物流设备规模也正不断扩大。根据中物联冷链委统计数据，2015-2019 年， 我国冷藏车保有量基本维持 20%以上的增速，2019 年我国冷藏车保有量达到 21.47 万辆，较 2018 年增加 3.47 万辆。这期间，我国冷库总量也呈现逐年递增趋势，据中物联冷链委不完 全统计，2019 年全国冷库总量达到约 6,053 万吨(折合约 1.51 亿立方米)，新增库容 815 万吨， 同比增长 15.56%。

3. 海外预制行业：市场成熟，龙头企业地位稳固

实际上，预制菜在国外市场已非常成熟，在美国、日本等国家已有较高接受度。相较于难以 标准化的中餐，西餐在发展预制菜上拥有得天独厚的优势。因此，预制菜率先在美国兴起， 并催生出美国行业巨头 SYSCO。二十世纪 70 年代，日本城市化进程加快，老龄化、少子化程度加深，户均人口日益减少等原因促进预制菜市场在日本走向成熟，诞生了神户物产这样 的预制菜龙头企业。

3.1. 美国：SYSCO 采用并购扩张策略，一骑绝尘

SYSCO 为美国最大的食品分销商，由创始人 John Baugh 于 1969 将其拥有的 Zero Foods 通过 并购 8 个小的食品配送商合并成立。次年，SYSCO 便登陆纽交所成功上市。经过多年成长， SYSCO 在美国餐饮供应市场上占有率已经高达 16%，其营销和物流网络已经遍及美国、加 拿大、英国、法国、瑞典等全球 90 个不同国家，共为超过 62.5 万客户（包括餐厅、医院和 学校）提供食材供应服务。目前，公司销售和配送的产品几乎涵盖所有食及原材料，包括鲜 冻肉、海鲜、家禽、蔬菜、水果、净菜及与之配套的餐具及加工器材等。2019 财年（6 月 29 日）公司营收为 601.14 亿美元（+2.26%），扣非归母净利润为 16.74 亿美元（+17.02%）；2020 财年（6 月 27 日）公司营收降低为 528.93 亿美元，净利润减少至 2.15 亿美元。

SYSCO 并购核心策略为扩品类、扩区域。SYSCO 的成功策略为先横向区域性并购，后纵向 产业链延伸实现内生性扩张，以丰富渠道出口。欧美饮食习惯偏本地化，因此 SYSCO 通过 有节奏的收购、兼并打入新市场，再通过渠道整合和标准化的管理方式降低成本，拓宽产品 范围、提升盈利能力，从而做大规模，逐步超越竞争对手。此外，其并购发展之路也与美国 餐饮供应链的发展路径紧密相连。在行业发展快速的阶段，SYSCO 并购进度加快，从而实 现快速扩张；行业增速放缓时候则加强内生增长；稳定国内市场后，便开启全球化进程。正 是通过不断并购扩张，SYSCO 实现了在横向上扩大地域经营范围，纵向上扩张品类 SKU 的 快速发展，也为其的精细化运营模式奠定了坚实的基础。

1） SYSCO 起步阶段（1970-1980）：该阶段美国餐饮供应链正处于高速发展期，这十年间， 美国餐饮业年营业额由 426 亿美元增长至 1,196 亿美元，复合增速达 10.87%。

从供应端来看，美国中部平原地广人稀土壤肥沃，因此农业生产以中部大平原地带为主，产地较 为集中，单个农场的生产规模较大，各生产基地地域性明显，从而形成了比较完善的全 国性蔬菜分工体系。在这期间，速冻食品概念及技术得以提出并推广，延长了食品的保 存期、促进了餐饮供应链的改善、提升了餐饮企业的效率，为快餐产业发展奠定了基础。

从需求端来看，二战之后，婴儿潮使得美国人口爆发式增长，带来大量新增餐饮消费需 求，美式快餐进入黄金发展期。各大美式快餐巨头纷纷在 20 世纪 50-70 年代成立，并迅 速成长为全国性大型餐饮连锁集团，使得餐饮行业集中度大幅提升。

这个阶段 SYSCO 主要收购小规模、区域性食品分销公司，为其今后实现全国范围内的统一服务做出准备。1970 年，SYSCO 并购了以主业为婴儿食品和果汁的配送公司 Arrow Food Distributor；1976 年，为规避经济周期，公司收购了从事冻肉、家禽、海鲜、果蔬 等生活必需品的 Mid-Central Fish and Frozen Foods Inc.，为其增加了不少农产品品类，至 此 SYSCO 的全国分销能力大大提高，并在 1979 年销售额突破 10 亿美元。

2） SYSCO 高速增长阶段（1980-1990）：这个阶段 SYSCO 将目标瞄准规模更大的企业。1981 年，SYSCO 成为了美国最大的食品供应商，并在堪萨斯城设立 Compton Foods，以进军 超市提供肉类及冷冻菜，从而扩大零售业务；1984 年，并购 PYA Monarch 旗下的三个公 司，以扩大冻品配送业务；1988 年，SYSCO 以 7.5 亿美金收购了当时全美第三大食品配 送商 CFS Continental。截至 20 世纪 80 年代末，SYSCO 共完成 43 次收购，已基本实现 全美范围的布局，销售额达 68.5 亿美元，占市场份额的 8%。

3） SYSCO 逐步向上游延伸（1990-2000）：1990 年-1999 年，美国餐饮业年营业额从 2388 亿美元增长至 3,540 亿美元，复合增速约为 5%。这阶段美国餐饮市场逐步趋于稳定成熟， SYSCO 也更加注重内生增长，收购数量降低，渐渐在产业链上进行纵向延伸。1990 年， SYSCO 并购了俄克拉荷马州的 Scrivner Inc.，开始为大型连锁零售市场提供配送服务； 1999 年，开始收购上游肉类企业，如做熟牛排的 Newport Meat 和做定制化精细化分割的 Buckhead Beef Company。

4） SYSCO 开启全球化进程（21 世纪以来）：进入新世纪，美国餐饮业海外市场扩张进程加 快，SYSCO 也瞄准了全球化市场。2002 年，并购了加拿大 SERCA Food services；2003 年，收购北美最大的亚洲食物分销商 Asian Foods，专攻亚洲餐厅和亚洲食材；2004 年， 收购了为中南美洲、加勒比海、欧洲、亚洲和中东快餐连锁提供配送的国际食品集团公 司；2009 年，收购爱尔兰最大的食品分销商 Pallas foods；2016 年，为快速打入了欧洲市 场，SYSCO 以 31 亿美元收购了拥有自营品牌超 4,000 个，供应超 5 万个产品的英国同 行巨头 Brakes Group；

SYSCO 与美国其他预制菜企业相比，核心竞争优势非常突出，在企业规模、盈利能力、市 占率方面均领先于同行业其他公司。

因此，Sysco 的成功经验对于我国预制菜企业的发展极具参考价值，主要体现在以下几点：

1) 品类丰富、区域覆盖广。

在品类方面，SYSCO 拥有极宽的产品线，目前配送 40 多万 SKU，涵盖肉类、冷冻食品、罐头、冷冻蔬果、海鲜、乳制品等多种品类。其中，鲜 肉和冻肉为主要产品，但其营收占比不足 20%，其他占比超过 10%的品类包括：罐 头和干制品（16%）、冷冻果蔬等（15%）、家禽（10%）、乳制品（10%）等；

区域覆 盖范围方面，SYSCO 除了怀俄明州之外，在美国的其他各州都有配送点。除此之外， SYSCO 还积极向周边国家拓展，在加拿大、巴拿马群岛等都设置了配送中心。

2) SYSCO 多层次品牌矩阵完善。公司四大传统品牌中，SUPREME 以紫色为代表，涵 盖精英产品，品质、包装、配方都更为高端；IMPERIAL 以红色为代表，寓意美味、 非同一般，通常是公司精心制作后推出的王牌产品；CLASSIC 以红色为代表，涵盖 主食、新鲜、冷冻食品、成品菜等数百种选择；RELIANCE 以绿色为代表，主要提 供经济实惠，具有价格竞争力的优质产品。此外，公司其他品牌也有产品层级划分。 以海鲜品牌 Protico 为例，又分为 Portico Bounty 以及 Portico Prime 两类。前者属于“价 格敏感”类产品，尽可能的在行业标准下提供价格优惠的产品，后者属于“价值敏感” 类产品，是具有优质包装、成分、独特的食谱配方等高附加值的产品。

公司旗下品牌家族包括十五大类别的品牌，拥有以意大利、美式、墨西哥和亚洲菜系 等各个主流菜系为中心的相关烹饪所需食材，可满足各个餐饮消费场景的需求。因此， Sysco 专业品牌及区域品牌并重的策略，不仅可以精准满足客户需求，还可以进行差 异化定价，为公司实现利益最大化。

3) 自建物流体系，保障食品安全。SYSCO 在物流布局方面采用重资产运营方式，旗下 78%的物流配送中心和 87%的物流车辆为自有。截至 2020 年 6 月，公司共有 14,000 辆运输车辆，其中大部分用于运输冷冻或易腐食品。通过自建物流体系，SYSCO 一 方面能够将来源于上万个供应商的商品迅速准确的送达客户；另一方面，规模效应可 以降低配送成本，防止跑冒滴漏；更重要的是，生鲜配送流程较多，损耗率较高，北 美极为重视食品安全。因此通过自建物流可确保食品安全，提升产品质量。此外， SYSCO 自建质检团队（Quality Assurance），专门负责质量监控，质量监控过程覆盖 食材的采集、仓储、加工、运输等各个环节，以保障食品安全。

4) 客户定位精准，把握 B 端客户。SYSCO 主要客户包括：餐厅、医疗机构、教育机构、 政府、旅游设施和零售商等，结构较为稳定。其中餐厅对公司营收贡献最大，常年在 60%以上。SYSCO 进行下游客户拓展时具有较强地域性差异，拓展效率也与客户的 连锁规模相关，越是大规模的连锁企业，其客户开拓成本越具有边际成本递减效应。 与之相对的，拓展小规模客户需要逐一营销和协商，单店获客成本较高。因此，SYSCO 尤为注重大规模餐饮客户的渗透与留存。

3.2. 日本：神户物产采用产销一体化模式，发展稳定

20 世纪 70 年代，随日本城市化进程加快、老龄化、少子化程度加深、未婚化率加重，户均 人口日益减少，外出就餐成为当地潮流，带动日本餐饮工业迅速发展。同时，以 1970 年大 阪世博会为契机，日本厨房发展迅速、冷链技术得以不断革新，推动预制菜产业在日本 走向成熟。 不同于美国市场，中、日等亚洲地区饮食文化更为相近，相较于美国市场更加注重菜品而非 主食，其烹饪文化与饮食习惯也更追求精细化。因此，对于我们而言预制菜在日本的成熟之 路更具有借鉴意义。

预制菜可满足消费者对“便利+美味+实惠+快捷”等多方面需求。据日本冷冻食品协会对消 费者使用预制菜等冷冻食品的调研数据，消费者频率增加的理由主要集中在便利、美味、实 惠、快捷等方面。以女性消费者为例，2020 年她们增加消费频率的原因中有大约 80%是认为 烹饪更加简单、方便，约 50%是由于产品品类更加丰富了，好吃的商品增加了，约 20%是由 于产品价格实惠，约 20%是因为变忙了而导致做饭时间减少。

人口少子、老龄化趋势加重，推动日本预制菜行业发展。日本老年人口比重近年来逐渐增加， 据朝日新闻称，2020 年日本 65 岁以上的老人达到 3,617 万人，老龄人口占总人口的比重 （老龄化率）创历史新高，达到 28.7%。其中，70 岁以上人口在总人口当中的比例为 22.2%。 通常而言，老年人购买食材、独自做饭相对困难，因此预制菜对于该群体而言吸引力逐渐增 加。此外，人口少子高龄化速度的加剧导致日本劳动力供给数量不断减少，人力成本增加。

未婚化率上升，促进预制菜需求增加。日本国立社会保障与人口问题研究所在研究日本人终 身未婚率（终身未婚率是基于五年一次的国情调查数据计算）得出，2015 年到 50 岁为止一 次婚都没结过的日本人口比例，男性为 23.30%，女性为 14.06%。据日本著名广告与调查公 司博报堂调查显示，到 2035 年日本 15 岁以上人口中约有 4,805 万是单身者，有配偶者约为 5,279 万，即约有一半日本人会过单身生活。随着单身人口的不断增加，“一人食”场景下，方 便、便捷的预制菜需求也随之增加。

女性就业率上升，年轻女性成为预制菜消费主力。日本女性承担了家庭烹饪的主要工作，根 据日本冷冻食品协会数据，家庭中主要由女性自己负责料理的比例达 88.1%，而男性自己负 责料理的比例为 9.4%。而随着日本女性社会地位、经济实力、教育水平等的不断提高，女性 逐渐不像过去那样在家做专职家庭主妇，而是逐渐走出家庭进入社会。1980 年日本女性就业 率仅为 46.7%，到 2020 年增加到了 51.8%。可见，本女性的就业率在逐年增加。而现代女性 就业率的提升，相对应的其居家烹饪的时间有所减少，从而催生出对“方便、快捷”的预制菜 需求。据日本冷冻食品协会数据，在女性群体中，“几乎或完全不使用”的人仅占 1 成左右 （12.3%），使用的群体占大多数，其中“一周使用 2~3 次”的人最多（27.8%），因此日本年轻 女性逐渐成为预制菜等冷冻食品的主要消费群体。

神户物产是日本最大的预制菜公司之一，成立于 1985 年 11 月，主要以“业务超市”的形式经 营食材生产制造兼零售批发。2020 财年（10 月 31 日），公司在新冠疫情的冲击下仍实现了 3,408 亿日元的销售收入，同比增长 13.8%；实现归母净利润 150 亿，同比增长 24.8%。

神户物产开设加盟连锁（FC，Franchise Chain）店并在自家工厂里生产自有品牌（PB，Private Brand）商品。神户物产将门店交给加盟店运营，并向其收取相当于采购额 1%的特许权使用 费。据神户物产官网数据，自公司 2000 年 3 月神户物产在兵库县三木市开办了第一家“业务 超市”以来，以每年大约 30 至 40 家新店的频率逐步增长。截至 2021 年 10 月末，神户物产 在日本的“业务超市”已经增长至 922 家，并计划 2025 年前将门店数量扩张至 1,000 家。

丰富的产品结构铸就了神户物产强大的产品力。在神户物产的“业务超市”中，其产品品种 丰富多样，从速冻饺子、肉制品，到切好的蔬菜、配菜以及各种配方的调味品，一应俱全； 其所有的食品都经过了清洗和简单加工，包装袋上印有具体的烹饪方式，消费者买回家后进 行简单烹调即可食用。此外，“业务超市”所售产品的量不仅适用于一般小餐饮店的，还可 以适用于家庭生活需求，这不仅方便了小型餐饮业主，也为上班族、单身者和小家庭的日常 生活提供了极大的便利。

神户物产集团在日本境内拥有 23 家食品加工厂，提供德国香肠、冷冻乌冬面、三文鱼片、 水羊羹等 360 余种自营品牌。此外，神户物产在全球拥有 350 多家合作工厂，以“全球正品 直接进口”为理念，从全球 40 多个国家进口 1,400 余种产品，如巴西产鸡腿肉、比利时产薯 条、干果类等。丰富多样的产品品类，有助于神户物产充分把握消费者需求。

产销一体的商业模式是神户物产实现高效成本控制的核心因素。通过产销一体的独特商业模 式，神户物产实现了快速扩张。从农产品的生产到食品加工、流通销售，公司贯通了第一、 二和第三产业，形成了特有的供应链和低成本运营的一体化食品制造销售体系：

1） 生产上：神户物产不仅拥有 1,570 公顷的北海道农场和 2,900 公顷的埃及沙漠农场，还在 与加工厂直接相连的禽养殖场养殖“吉备高原鸡”和“神州高原鸡”。神户物产较强的原材 料把控力，使其不但可以为消费者提供充足、高品质、放心的食物，也从源头降低了供 应成本。

2）加工上：神户物产所生产的产品大多为低温、冷冻食品，既有利于扩大企业规模销售， 又可以避免承担像生鲜商品产生的损耗。此外，公司采用了自主设计的任务信息管理系 统，实现了信息一体化，使工厂实现低费用、低成本的生产，从而形成良性循环。

3）销售上: 一般情况下，超市的自有品牌商品大多委托全国性品牌厂商生产，而神户物产 业务超市销售自家工厂里生产的自有品牌商品，既降低了成本，也实现了差异化销售。 此外，公司为各个店铺安装自主设计的冷藏系统及库存控制系统，并提供选品服务，确 立了彻底排除浪费、损耗、非效率的低成本操作。

4. 我国预制菜行业：空间广阔，正处竞争蓝海

4.1. 行业规模：千亿市场，成长空间广阔

预制菜市场规模约为 2,100 亿元。据国家统计局数据，2020 年受新冠疫情冲击，我国餐饮业 收入同比下降 16.6%，减少至 3.95 万亿元。但由于 2020 年的特殊性，我们选择 2019 年 4.6 万亿元的餐饮业收入作为测算依据。据中国饭店协会对全国范 围内近 100 家典型餐企的调研数据，2019 年餐饮企业酒水饮料销售营业额占比均值为 9.43%， 因此计算得 2019 年餐饮业餐品销售收入约为 4.2 亿元。此外，餐企原材料进货成本较高，占 营业额比例均值为 41.87%，中值为 40%，并以同比 2.1%的增速小幅增长。因此，我们假设 原材料采购成本占比为 40%，则餐饮业对应的原材料市场规模约为 1.68 万亿元。

20 世纪 70 年代末至 80 年代初的日本预制菜产业处于高速发展期，年增速达到近 20%。我们 发现，中国目前社会结构的核心经济指标与当时的日本非常类似，因此现阶段预制菜也有望 在我国迎来高速增长期。我们预计，未来几年我国预制菜行业年均复合增速也有望保持在 20% 左右，到 2025 年预制菜行业规模有望增长至 6,000 亿左右。

4.2. 行业特点：竞争激励，众企业“群雄逐鹿”

虽然我国预制菜行业已经初具规模，但相较发达市场而言整体还较为落后。仍然存在销售区 域小、地域特征明显、参与者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等问题，尚处于“跑 马圈地”阶段。

4.2.1. 地域特征明显

预制菜产品依赖冷链运输，物流成本及产品新鲜度要求限制了加工企业产品配送半径。这就 意味着其在原材料采购、产品运输方面有较大的局限性，客户群体地理位置会相对局限，产 品口味、样式亦会受所在地理位置饮食习惯影响，一定程度上限制了客户数量及范围的扩展。

4.2.2. 行业集中度低

目前全国范围内的半成品菜生产商数量众多，市场在持续扩容。据企查查数据，截至 2021 年 4 月 28 日，目前我国在业存续的预制菜相关企业共有 7.19 万家。仅 2020 年就新注册 1.25 万家，同比增长 9%。但由于我国预制菜肴的加工起步较晚，近 70%以上的预制菜加工企业 仍处于小、弱、散的状态，不少是个体工商户和作坊式的生产加工模式，没有形成较为完备 的商业经营模式，产品单一，无法保证产品质量及食品安全，通常只供应少量客户。因此， 目前行业整体集中度较低，仍旧处在蓝海竞争，尚未出现全国性的龙头企业。

4.2.3. 渠道竞争逐步转化为品牌竞争

预制菜企业主要客户是区域内各加盟商，包括生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市等，少部分 产品直接销售给餐厅和终端消费者。由于加盟商的零售性质，其覆盖范围较小，对产品推广 力度有限。目前，行业内企业开始重视品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言 人等方式提升品牌知名度。

4.2.4. 业态呈多样化

预制菜行业巨大的市场潜力也吸引了众多企业进入，而由于不同企业进入预制菜行业的方式 有所不同，行业业态呈现多样化，众企业“跑马圈地”进行时。

1） 专业预制菜生产企业。企业以专门生产各类预制菜起家，产品供给餐饮企业或者家庭消 费者，品类更为丰富，并可以根据客户需求来研发、生产预制品，从而满足多样化个性 化需求。其中，长三角地区的预制菜企业以加盟连锁经营模式为主；珠三角地区企业以批发流通为主；福 建企业以 B 端餐饮客户为主。

2） 餐饮企业横向延伸。餐饮店形成规模之后开始自建厨房，据中研网数据，2014 年连 锁餐饮行业的厨房渗透为 64.4%，到了 2018 年已经达到了 72.4%。厨房的建设 使得餐饮企业增加了预制菜生产，一方面可以满足自身门店需求，另一方面可以销售给 C 端消费者。与赛道内的其他企业相比，餐饮企业在菜式研发上具备独特优势，可从众 多餐饮门店中提炼出客户反馈较好、又容易烹饪的菜品，提交给厨房进行工业化研 究后再进行批量化生产，从而推出更适合大众消费的预制菜产品。例如，西贝莜面村的 贾国龙功夫菜正售卖自有品牌的莜面鱼鱼、牛大骨、羊蝎子火锅等预制菜品；广州酒家 也在外卖平台上推出“自烹胜大厨系列”，推出预制菜产品，将广州酒店的经典菜品进行 零售化运营。

3） 商超、便利店横向发展。熟食业务一直是便利店重要盈利点，例如目前 7-11 便利店的餐 饮销售额约占总销售额的 30%左右，毛利率高达 30~50%。它们在已有熟食业务的基础上， 凭借“最后一公里”的优势，也将成为预制菜重要渠道。

4） 原材料企业纵向延伸。预制菜行业成本主要以原材料为主，通常原材料成本占比超过 9 成。且由于猪肉、禽肉等原材料价格波动较大，而预制菜产品价格不能发生太大波动， 许多小工厂为了维持利润，追求“价格取胜”，使用劣质原料制作预制菜，从而影响了食 品安全和产品品质，并有损行业形象。但对于预制菜行业上游的原材料企业而言，凭借 其已有的 B 端渠道布局，原材料价格把控能力，冷链物流优势及全国化布局的规模生产 能力，已经具备了生产预制菜产品的先天优势。如，金龙鱼、圣农发展、龙大肉食、国 联水产等企业。

4.3. 未来谁能率先突破重围？

对比我国与美国、日本的预制菜产业情况，我们得出以下几点结论：

第一点：中外存在饮食文化差异，对于菜肴的加工理解有所不同。这给我国预制菜的市场推 广增加了难度，需要较长时间来培育 C 端消费者选择预制菜的习惯。因此，对于我国预制菜 企业而言，需要投入大量营销费用，以提高消费者接受程度。即便是已经成规模的预制菜企 业，现阶段也主要是通过与 B 端的餐饮企业合作来进行产品的推广，进而实现大规模销售。 我们认为，我国预制菜企业需要先通过深耕 B 端市场，形成了规模效应，累积了足够的生产 优势以及一定品牌优势后，再逐步走向 C 端。

第二点：我国预制菜行业较海外市场起步较晚，整体规划和上下游的衔接不够，供应链发展 不够成熟。无论是 SYSCO 的纵横并购策略以及重资产布局物流体系，还是神户物产采用产 销一体的商业模式，其主要目的都是为了打造一套完善、高效的供应链体系，以保障企业产 品质量及配送效率，从而实现企业规模的扩张。我国预制菜行业具有客户分散、产品时效性 要求高、配送频率高的特点，因而更需要强大的供应链体系作为支撑。 而针对B端和C端两个不同的发展方向，企业的团队建设及供应链建设的侧重点也有所不同：

1) 从上游原材料供应来看：面向 B 端的预制菜企业更需要保持菜品口感与质量的稳定，以 形成与下游大客户的稳定关系，对于原材料依赖度更高。而对原材料把控力高的企业才 能从源头开始进行质量控制，为下游客户提供安全和高质量的产品。此外，面向 B 端客 户的预制菜产品毛利率相对更低，因此提升对原材料的成本控制力对该类企业而言更为 关键；

2) 从企业加工生产端来看：B 端客户对于菜品标准化和出菜效率的需求更高，但我国地域性口味差异较大，使得预制菜厂商短期内很难全面覆盖所有餐饮渠道。而当预制菜企业 专注于发展好单一赛道的时候，可以更好的构建产品力和消费者认知，成长为区域性或 单一品类龙头企业。 目前 C 端的主要消费群体为年轻人，现代餐饮形态多样，年轻人更热衷于追求菜品的新 形式、新口味。这意味着预制菜企业需要准确把握产品定位，密切关注市场需求动向与 消费群体的倾向，挖掘核心诉求，从而快速做出反应，持续推出符合大众口味的爆款大 单品。

3) 从销售端来看：我国预制菜企业普遍规模较小，缺乏长期规划和品牌营销战略。无论是 对 C 端还是 B 端客户，好的品牌通常意味着好的商品保证。因此客户通常倾向于选购市场上品牌知名度更高的产品，对品牌的信任度和依赖度越来越高。随着预制菜行业进入 成长期，市场参与者迅速增加，激烈的价格竞争的将不可避免的导致行业内企业利润空 间下降、挤压生存空间。在这个过程中，鲜明的品象、良好的产品口碑将成为企业 的核心竞争力，有助于企业应对行业激烈的价格战，获得更多的产品附加值，快速提升盈利空间和市场份额，享受行业增长红利。

：fjq

半导体清洗设备产业研究：行业进入黄金发展期，国内企业实力强劲

1. 新兴领域需求旺盛，半导体行业进入上行周期

半导体产品按照制造技术分类可以分为集成电路和分立器件，根据 WSTS 统计，集成电 路占半导体总产值 80%以上。集成电路从功能、结构角度主要分为数字集成电路、模拟 集成电路与数/模混合集成电路三类。其中：数字集成电路主要与数字信号的产生、放大 和处理有关，数字信号即在时间和幅度上离散变化的信号；模拟集成电路主要与模拟信 号的产生、放大和处理有关，模拟信号即幅度随时间连续变化的信号，包括一切的感知， 譬如图像、声音、触感、温度、湿度等；数/模混合集成电路是指输入模拟或数字信号， 输出为数字或模拟信号的集成电路。

集成电路产业链主要包括核心产业链、支撑产业链以及需求产业链。核心产业链包括集 成电路设计、制造和封装测试，支撑产业链包括集成电路材料、设备、EDA、IP 核等， 需求产业链包括通讯产品领域、消费电子领域、计算机芯片领域、汽车/工业领域等。通 常在晶圆制造环节使用的设备被称为前道工艺设备，在封测环节使用的被称为后道工艺 设备。集成电路晶圆代工主要指以晶圆为原材料，借助载有电路信息的光掩模，运用光 刻和刻蚀等工艺流程，将电路布图集成于晶圆上。晶圆经过光刻和刻蚀等工艺流程的多 次循环，逐层集成，并经离子注入、退火、扩散、化学气相沉积、物理气相沉积、化学 机械研磨等流程，最终在晶圆上实现特定的集成电路结构。

半导体专用设备是生产各类半导体产品所需的生产设备，属于半导体行业产业链的支撑 环节，半导体设备的技术进步推动着半导体产业的发展。其中，半导体前道晶圆制造设 备主要包括氧化/扩散设备、光刻设备、刻蚀设备、清洗设备、离子注入设备、薄膜沉积 设备、机械抛光设备等。

1.1 5G 手机、自动驾驶和数据中心等新兴领域驱动半导体行业周期上行

半导体行业是一个周期性较强的行业，主要由下游产品更新迭代来带动。在历史上，半 导体行业的快速增长都预示着电子产品的时代革新。在 2000 年，出现互联网流行带动台 式电脑的需求。在 2003 年，消费电子新品涌现，出现便携式 2G 手机。2009 年，由苹果 带动的智能手机市场爆发。2016 年，各大通讯公司的平板电脑开始热销。在未来，半导 体行业下一轮的高速增长驱动因子将是：5G 手机、自动驾驶和数据中心等。半导体行业 起源于西方，在美国启蒙并快速发展。第一次产业转移由美国向日本转移。第二次由日 本向韩国、中国台湾转移。随着中国大陆下游电子产品需求的爆发式增长和一系列政策 的大力扶持，半导体产业中心正在由韩国、中国台湾向中国大陆转移。

根据 WSTS 统计数据，2020 年全球半导体行业销售额达到 4404 亿美元，同比增长 6.8%， WSTS 预测在 2021 年，全球半导体行业销售额将达到 5272 亿美元，同比增长 19.7%，全 球所有地区都将迎来正增长。

1.2 产业配套政策先行，中国大陆半导体增速领跑全球

中国大陆在半导体有着广泛的下游应用产品，覆盖通信及智能手机、电脑、工业、医疗、 消费电子、新能源汽车、物联网、5G 等。根据中国半导体行业协会统计数据，2020 年中 国大陆集成电路销售额 8848 亿元，同比增长 17%，较 2019 年增速有所提升，大体趋势 与世界保持一致，但增速明显高于世界平均水平，领跑全球。

半导体在大陆的快速增长主要驱动力除了广阔的下游应用产品之外还有一系列产业政策 和政策性资本投入的刺激。国家自 2000 年起陆续出台了一系列法律法规和政策，从知识产权、税收、投融资、研究开发、进出口、人才等方面给与本土半导体企业优惠政策。 2014 年国家成立集成电路产业投资基金一期，募集资金近 1400 亿元，投资范围覆盖 IC 设计、制造、封测、设备材料等各个环节，投资比重分别约为 20%、63%、10%、7%。 国家集成电路产业投资资金二期已于 2019 年 10 约注册成立，注册资本为 2,041.5 亿元， 将给大陆集成电路发展带来新一轮资本注入的热潮。

2. 半导体先进制程快速发展，国产设备有望延续高景气

中国大陆半导体设备需求自 2012 年以来增速明显，在 2019 年全球半导体需求低迷的大 环境下，国内半导体设备需求实现逆势增长，增幅约 2.59%。根据日本半导体制造装置协 会数据统计，2020 年全球半导体制造设备销售额达 711.8 亿美元，较 2019 年的 597.6 亿 美元同比增加 19%，较 2018 年的 646 亿美元的历史高点下降了 10％。其中中国大陆以 187.2 亿美元的销售额排名第一，占比为 26.3%，占比持续提升。中国台湾地区位列第二， 销售额为 171.5 亿美元，占比为 24.09%。韩国、日本、北美、欧洲分列 3-6 位，销售额 分别为 160.8、75.8、65.3 和 26.4 亿美元。

根据万得数据统计，2009-2018 年，半导体制造设备总体需求增速明显，2018 年全球半导 体设备总销售额为 621 亿美元，其中晶圆制造设备需求体量达 502 亿美元，占比超过 80%， 测试设备为 54 亿美元，封装设备为 40 亿美元。根据 SEMI 数据整理，在全球半导体设 备占比中，光刻、刻蚀及清洗、薄膜沉积、离子注入、过程控制及检测为关键工艺设备， 该等工艺设备价值在晶圆厂单条产线成本中占比较高，其中清洗设备占比约为 6%。

2.1 半导体先进制程发展驱动设备支出加速增长

随着半导体芯片技术结点的不断缩小，生产相同单位量的晶圆的设备投入呈加速上升趋 势。根据中芯国际招股书披露，5 纳米投资成本是 14 纳米的两倍以上，28 纳米的四倍以 上，其募集资金的约 81%将用来购置生产设备及安装，设备购置是晶圆厂建厂最主要费 用支出。

在 5G 需求的支撑下，SEMI 预测 2020 年及 2021 年全球半导体设备支出将继续保持增长 势头。预计中国大陆、中国台湾和韩国将加大半导体设备支出，其中中国大陆在晶圆代 工和存储领域的强劲支出有望使中国大陆在 2020 年和 2021 年的半导体设备支出分别达 到 173 和 166 亿美元，占比持续保持第一。

2.2 本土晶圆厂建设持续加快，国产半导体设备有望延续高景气

伴随着半导体产业的资本注入热潮，本土晶圆厂在建或规划的数量逐渐增加，半导体设 备的需求将进一步增长。根据 SEMI 数据统计，2017-2020 年期间，全球有 62 座新晶圆 厂投产，其中 26 座新晶圆厂在中国大陆，占比达 42%。根据芯思想研究院的统计，2020 年后中国大陆晶圆厂建厂规划陆续出炉，主要晶圆厂有近 30 个扩产项目处于在建或规划 中，随着中国大陆半导体产业快速扩产，半导体设备产业有望延续高景气。

3. 清洗工序贯穿重要工艺流程，半导体清洗设备重要性持续提升

3.1 半导体清洗贯穿产业链重要工艺环节

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节。在半导体硅片的制造过程中，需要清洗抛光 后的硅片，保证其表面平整度和性能，从而提高在后续工艺中的良品率；而在晶圆制造 工艺中要在光刻、刻蚀、沉积等关键工序前后进行清洗，去除晶圆沾染的化学杂质，减 小缺陷率；而在封装阶段，需根据封装工艺进行 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗等。清洗工 序的技术是影响芯片成品率、品质及可靠性最重要的因素之一。

清洗是指针对不同的工艺需求对晶圆表面进行无损伤清洗以去除半导体制造过程中的颗 粒、自然氧化层、金属污染、有机物、牺牲层、抛光残留物等杂质的工序，避免杂质影 响芯片良率和芯片产品性能。

清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比 最大的工序。随着半导体制造技术不断进步，半导体器件集成度不断提高，芯片工艺节 点在不断缩小。光刻、刻蚀、沉积等重复性工序步骤以倍速增长，因而清洗工序的数量 和重要性也随着提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将快 速增长。

根据清洗介质的不同，目前半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗两种工艺路线。 湿法清洗是针对不同的工艺需求，采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行无 损伤清洗，以去除晶圆制造过程中的颗粒、自然氧化层、有机物、金属污染、牺牲层、 抛光残留物等物质，可同时采用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗是指不 使用化学溶剂的清洗技术，主要包括等离子清洗、超临界气相清洗、束流清洗等技术。 目前湿法清洗是主流的清洗技术路线，占芯片制造清洗步骤数量的 90%以上。

在湿法清洗工艺路线下，目前主流的清洗设备主要包括单片清洗设备、槽式清洗设备、 组合式清洗设备和批式旋转喷淋清洗设备等，其中单片清洗设备市场份额占比最高。

在集成电路制造的先进工艺中，单片清洗已逐步取代槽式清洗成为主流。首先，单片清 洗能够在整个制造周期提供更好的工艺控制，改善了单个晶圆和不同晶圆间的均匀性， 提高了产品良率；其次，更大尺寸的晶圆和更先进的工艺对于杂质更敏感，槽式清洗出 现交叉污染的影响会更大，进而危及整批晶圆的良率，会带来高成本的芯片返工支出。

单片槽式组合清洗技术可以综合单片清洗和槽式清洗的优点，在提高清洗能力及效率的 同时，减少硫酸的使用量，在帮助客户降低成本的同时，符合国家节能减排的政策要求。

3.2 全球半导体清洗设备市场空间持续扩张，行业集中度较高

根据 Gartner 数据统计，2018 年全球半导体清洗设备市场规模为 34.17 亿美元，2019 年和 2020 年受全球半导体行业景气度下行的影响，有所下降，分别为 30.49 亿美元和 25.39 亿美元，预计 2021 年随着全球半导体行业复苏，全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长 的趋势，2024 年预计全球半导体清洗设备行业将达到 31.93 亿美元。

根据 VLSI Research 数据统计，在 2019 年全球半导体设备企业排名中，半导体清洗设备 龙头迪恩士（DNS，日本）位列半导体设备行业第 7 名。根据盛美股份设备招股书披露， 全球半导体清洗设备市场高度集中，尤其在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM、SEMES 四家公司合计市占率高达 90%以上。国内业务涉及半导体清洗设备的公司除盛美股份外，还包括北方华创、至纯科技以及芯源微。目前中国大陆的清洗设备领域主要有盛美股份、 北方华创、芯源微、至纯科技等四家主要厂商，且专注的领域有所差异。

其中，盛美股 份主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，其中包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单 片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片前道刷洗设备、槽式清洗设备、单 片槽式组合清洗设备等，产品线较为丰富；北方华创收购美国半导体设备生产商 Akrion Systems LLC 之后主要产品为单片及槽式清洗设备；芯源微目前产品主要应用于集成电路 制造领域的单片式刷洗领域；至纯科技具备生产 8-12 英寸高阶单晶圆湿法清洗设备和槽 式湿法清洗设备的相关技术，能够覆盖包括晶圆制造、先进封装、太阳能在内多个下游 行业的市场需求。

3.3 迪恩士（DNS）-全球半导体清洗设备龙头

迪恩士于 1943 年在日本京都成立，根据盛美股份招股说明书数据，迪恩士目前是全球半 导体清洗设备龙头企业，在全球半导体清洗设备市场市占率达 40%以上。公司业务覆盖 面较广泛，包括半导体制造设备、图形艺术设备、显示生产设备和涂装、印制电路板相 关设备。

半导体制造设备营收占超 70%：2020 年，公司主营业务收入 3232 亿日元，其中半导体制 造设备营收为 2305 亿日元，占比为 71.21%。公司印刷电路板相关设备、图形艺术设备营 收及显示器制造及成膜设备和涂装业务营收分别为 101、455 和 352 亿日元，占比分别为 3.10%、14.24%和 10.84%。

营业收入、净利润增速下滑：2014-2019 年，公司营业收入持续增长。2020 年，受疫情影 响，公司营业收入达 3232.5 亿日元，同比下降 11.25%。2014-2018 年，公司归母净利润 持续增长，自 2019 年起，呈下降趋势，2020 年公司净利润为50.1 亿日元，同比下降 72.26%。

中国大陆为公司全球第三大市场：迪恩士经过 70 多年的发展，其业务范围已经覆盖了全 球各个地区，2020 年其在中国大陆销售收入为 715 亿日元，营业收入占比为 21.91%，是 全球仅此于中国台湾及日本的第三大市场。

盈利能力有所下降：2018-2020 年，公司毛利率及净利率均呈下降趋势。2020 年毛利率、 净利率分别为 23.69%、1.54%，主因为占营业收入比重最大的半导体制造设备营业利润 率下降所致。

公司 ROE 及 ROA 有所下滑：2018 年以来，公司 ROE 及 ROA 有所下滑，2020ROE 及 ROA 分别为 2.91%和 1.40%，主要原因系公司净利润的下滑。

4. 国产半导体清洗设备实力强劲，专注于细分市场

目前国内能提供半导体清洗设备企业主要包括盛美股份、北方华创、芯源微和至纯科技， 各专注的细分市场有所差异。其中，盛美股份主要产品为集成电路领域的单片清洗设备， 其中包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、 单片前道刷洗设备、槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备等，产品线较为丰富；北方 华创收购美国半导体设备生产商 Akrion Systems LLC 之后主要产品为单片及槽式清洗设 备，可适用于技术节点为 65nm、28nm 工艺的芯片制造；芯源微目前产品主要应用于集 成电路制造领域的单片式刷洗领域；至纯科技具备生产 8-12 英寸高阶单晶圆湿法清洗设 备和槽式湿法清洗设备的相关技术，能够覆盖包括晶圆制造、先进封装、太阳能在内多 个下游行业的市场需求。

4.1 盛美股份-国内半导体清洗设备龙头

盛美股份主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括半导体清洗设备、 半导体电镀设备和先进封装湿法设备。公司通过自主研发的单片兆声波清洗技术、单片 槽式组合清洗技术、电镀技术、无应力抛光技术和立式炉管技术等，向全球晶圆制造、 先进封装及其他客户提供定制化的设备及工艺解决方案。

上市募资重点拓展半导体设备研发与制造。公司于 2020 年 9 月 18 号发布科创板首次公开 发行股票招股说明书，拟发行 4,335.58 万股，拟使用募集资金 70,000 万元投资半导体设 备研发与制造中心，45,000 万元投资高端半导体设备研发项目。半导体设备研发与制造 中心项目拟在上海临港新片区新建半导体集成电路设备研发与制造中心，项目计划于 2023 年投入使用，公司全部产能将迁移至该新建研发制造中心，为公司今后的快速发展 打下坚实的基础。半导体高端设备研发项目重点对公司现有或未来主要产品及核心技术 的进一步开发、升级及创新，主要方向有 TEBO 兆声波清洗设备的技术改进与研发、Tahoe单片槽式组合清洗设备技术改进与研发、背面清洗设备技术改进与研发、前道刷洗设备 技术改进与研发及无应力抛光设备技术改进与研发。

公司清洗设备研发成果突出，已获国内外主流半导体厂商认可。公司成功研发出全球首创的 SAPS、TEBO 兆声波技术和 Tahoe 单片槽式组合清洗技术，可应用于 45nm 及以下技术 节点的晶圆清洗领域，有效解决刻蚀后有机沾污和颗粒的清洗难题，同时大幅减少浓硫 酸等化学试剂使用。公司已发展成为具有国际竞争力的半导体专用设备供应厂商，产品 得到众多国内外主流半导体产商得认可，并取得良好的市场口碑。

半导体单片清洗设备营收快速提升：公司产品主要分为半导体清洗设备、半导体电镀设备 和先进封装湿法设备三大类，为了进一步扩大公司可覆盖的半导体专用设备市场规模， 2018 年公司在湿法工艺的基础上，开始干法设备的研发，并于 2020 年推出了立式炉管设 备，进一步丰富了公司的产品线，扩大了公司产品覆盖的市场领域。其中半导体单片清 洗设备为公司最主要收入来源。2020 年公司半导体清洗设备销售收入 8.16 亿元，营收占 比为 81%，先进封装湿法设备、半导体电镀设备、立式炉管设备销售收入分别为 9856.51、 5290.13、758.90 万元。

清洗设备种类丰富，产品核心竞争力强。公司先后开发了单片清洗、槽式清洗以及单片槽 式组合清洗设备，用于芯片制造的前道铜互连电镀设备、后道先进封装电镀设备，以及 用于先进封装的湿法刻蚀设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、无应力抛光设备及立 式炉管系列设备等。

公司兆声波单片清洗设备 SAPS 技术已应用于逻辑 28nm 技术节点及DRAM 19nm 技术节点，并可拓展至逻辑芯片 14nm、DRAM 17/16nm 技术节点、32/64/128 层 3D NAND。兆声波单片清洗设备 TEBO 技术主要针对 45nm 及以下图形晶圆的无损伤 清洗，目前已应用于逻辑芯片 28nm 技术节点，已进行 16-19nm DRAM 工艺图形晶圆的 清洗工艺评估，并可拓展至 14nm 逻辑芯片及 nm 级 3D FinFET 结构、高深宽比 DRAM 产品及多层堆叠 3D NAND 等产品中，在 DRAM 上有 70 多步应用，而在逻辑电路 FinFET 结构清洗中有 10 多步应用。

营业收入、归母净利润快速增长：2017-2019 年，盛美股份营业收入、净利润增长较快， 其中 2019 年营业收入约为 7.57 亿元，同比增长 37.52%，2019 年净利润约为 1.35 亿元， 同比增长45.87%。2020年在全球半导体行业降温的大环境下，公司实现了逆势高速增长， 主因为公司半导体清洗设备收入、半导体电镀设备以及先进封装湿法设备收入均实现增 长所致。2020 年公司营业收入为 10.07 亿元，同比增长 33.13%，净利润为 1.97 亿元，同 比增长 45.88%，业绩有望持续快速增长。

毛利率维持较高水平，净利率稳定：公司自 2017 以来，销售毛利率维持在较高水平，为 44%左右，净利率维持在 17%左右。公司半导体清洗设备毛利率平稳且保持在较高水平， 为 45%左右，主因为产品相对成熟，定制化程度高，产品在国内市场具有绝对优势，在 国际市场具有较强的竞争优势。2020 年公司毛利率为 43.78%，净利率为 19.53%，毛利 率小幅下降，净利率小幅上升。分业务来看，2020 年半导体清洗设备、先进封装湿法设 备、半导体电镀设备和立式炉管设备业务毛利率分别为 45.01%、34.07%、24.65%和 26.10%。 2020 年公司 ROE 及 ROA 分别为 21.20%和 12.49%，较 2019 年持续下滑。主要系公司实 施了两轮股权融资，净资产规模扩大所致。

4.2 北方华创-国内半导体核心设备龙头

北方华创科技集团股份有限公司是由北京七星华创电子股份有限公司和北京北方微电子 基地设备工艺研究中心有限责任公司战略重组而成，是目前国内集成电路高端工艺装备 的先进企业。北方华创主要从事基础电子产品的研发、生产、销售和技术服务，主要产 品为电子工艺装备和电子元器件，是国内主流高端电子工艺装备供应商，也是重要的高 精密、高可靠电子元器件生产基地。

公司在多年业务发展过程中，积累了大量的电子工 艺装备及电子元器件核心技术，形成了以刻蚀技术、薄膜技术、清洗技术、精密气体计 量及控制技术、真空热处理技术、晶体生长技术和高可靠电子元器件技术等为主的核心 技术体系。公司已建立起丰富而有竞争力的产品体系，广泛应用于半导体、材料生长及 热处理、新能源、航空航天、铁路和船舶等领域。工艺装备主要包括半导体装备、真空 装备和锂电装备，广泛应用于集成电路、半导体照明、功率器件、微机电系统、先进封 装、光伏、新型显示、真空电子、新材料、锂离子电池等领域；电子元器件主要包括电 阻、电容、晶体器件、微波组件、模块电源、混合集成电路，广泛应用于航空航天、精 密仪器仪表、自动控制等高、精、尖特种行业领域。

半导体清洗设备方面，公司主要清洗设备产品为单片及槽式清洗设备，产品可用于集成 电路制造领域 28nm 及以上工艺节点的单片式化学清洗（不含高温化学工艺）、集成电路 后道先进封装、MEMS 等领域。

4.3 芯源微-国内涂胶/显影机设备领先者

芯源微主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品包括光刻工序涂胶显影设备 （涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），产品可用 于 6 英寸及以下单晶圆处理（如 LED 芯片制造环节）及 8/12 英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）。

公司生产的涂胶/显影机成功打破国外厂商垄 断并填补国内空白，其中在 LED 芯片制造及集成电路制造后道先进封装等环节，作为国 内厂商主流机型已成功实现进口替代；通过多年的技术研发、实践应用积累以及持续承 担国家 02 重大专项，公司成功突破了应用于集成电路制造前道晶圆加工环节的涂胶显影 设备技术，公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，其中， 在集成电路前道晶圆加工环节，作为国产化设备已逐步得到验证及应用，实现小批量替 代；在集成电路制造后道先进封装、化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节，作为国内 厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现进口替代。

半导体清洗设备方面，公司生产的清洗机通过自主研发的二流体喷嘴技术可将附着在晶 圆表面的细微颗粒污染物去除，去除率超过 95%。公司生产的清洗机可搭载高压喷嘴、 超/兆声波喷嘴、二流体喷嘴、化学品喷嘴、毛刷等多种清洗方式，能够满足集成电路制 造前道晶圆加工环节 90nm 以上工艺制程的清洗要求以及后道先进封装环节绝大部分清 洗工艺的要求。

根据芯源微 2020 年年报披露，公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用 清洗机 Spin Scrubber 设备的各项指标均得到明显改善或提升，已经达到国际先进水平。 各项指标均得到明显改善或提升，已经达到国际先进水平并成功实现进口替代。该类设 备已在中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证，并在获得国内 多家 Fab 厂商的批量重复订单。在晶圆正反面清洗技术方面，颗粒去除能力由原来 的>90nm 水平提升至>40nm 水平。；可满足 28nm 制程的技术要求并在客户端稳定运行； 内部微环境精确控 制技术已经与国际一流企业持平。

4.4 至纯科技-国内高纯工艺龙头

至纯科技主营业务主要包括高纯工艺系统的设计、制造和安装调试；半导体湿法清洗设 备研发、生产和销售。公司于 2019 年 3 月完成对波汇科技的收购，波汇科技主要业务为 光传感应用及相关光学元器件的研发、生产和销售。通过多年在行业内的深耕，公司在 高纯工艺系统解决方案方面建立的扎实技术基础之上，引进了湿法工艺装备方面的专业 团队，逐步提升工艺系统中关键制程设备的自研、自产，并积极向光电传感及光电子元 件器的新兴下游产业链延伸。

通过 20 多年在行业内的深耕，公司在高纯工艺系统领域已 经形成从研发、设计、制造到供应链的较强竞争优势，主要服务于一线集成电路用户， 竞争对手也均为国际厂商；湿法装备领域，公司近年投入高强度资源进行自主研发，已 经具备了湿法工艺全系列的设备，目前已经切入一线用户的高阶工艺应用，走过了知识 产权自主和设备制造自主的阶段，正进入产能爬坡和供应链自主的发展阶段；对于 14nm 以及 7nm 工艺需求的进阶功能的研发，也都在有序进行中，预计 2022 年可以提供给客户 验证；波汇科技积极向光电传感及光电子元件器的新兴下游产业链延伸。

半导体清洗设备方面，公司提供的湿法设备主要包含湿法槽式清洗设备及湿法单片式清 洗设备，应用于集成电路、微机电系统、平板显示等领域。公司湿法工艺设备所部署的 技术路线：槽式设备（槽数量按需配置）及单片机设备（8~12 反应腔）均为可以提供 8~12 寸晶圆制造的湿法工艺设备。该类设备可以应用在先进工艺上，主要应用在存储（DRAM， 3D Flash）、先进逻辑产品以及一些特殊工艺上，例如薄片工艺、化合物半导体、金属剥 离制程等。公司的湿法工艺设备的子系统包含药液循环系统、温控系统、传送系统、自动控制系统、通信系统、传感控制系统、气体流场设计、反应药液回收环设计等。

目前至纯科技是国内能提供到 28 纳米节点全部湿法工艺的本土供应商。公司湿法设备已经切 入一线用户，用户有中芯国际、华虹集团、长鑫存储、华为、华润、燕东、中国台湾力晶等 等，均为所在下游行业的领先者。其中公司单片湿法设备获得国内重要用户的多个订单， 高温硫酸、晶背清洗、后段去胶、长膜前单片机型入选，进一步填补国产装备在湿法清 洗领域的空白。在公司的五年规划中，湿法事业部（BU2,至微科技）的目标为五年内有 超过 200 台各类湿法清洗机台的装机量。

：fjq

二氧化硅第三！来自山东的化工新人！上半年净利同比增1.8倍

1、 主要产品及服务：核心产品为橡胶用炭黑！

公司从事二氧化硅和炭黑的研发、生产与销售。公司的二氧化硅和炭黑两大系列产品主要用于轮胎和工业橡胶制品、电缆屏蔽料、色母料及饲料和日化行业等领域。

公司产品主要产品是炭黑，其2020年营收占整体营收的61.67%，其中橡胶用产品为主要产品占比达到51.36%，其次为二氧化硅产品2020年占比35.2%，主要为橡胶用产品。

2、 市场及行业情况：行业有潜力，集中度提升！

根据《2020年炭黑年册》统计数据，2019年我国沉淀法二氧化硅总产量约为176万吨，主要市场是轮胎行业和制鞋业；截至2019年底，国内直接从事沉淀法二氧化硅厂家为54家，总生产能力达到234.5万吨，实际产量达到176万吨，其中产能规模在5万吨以上的厂家共有17家，产能产量占整个行业的比重在72.11%，行业集中度进一步提升。

根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计，2019年全国炭黑产能约769万吨，同比增长2.13%；产量约575万吨，比去年同期增长了0.59%！

3、 同行业对标及估值：二氧化硅、炭黑分列第三、第十五名！一签盈利0.4万元！

根据中国炭黑网统计数据，公司二氧化硅产能和营收排在第三位！炭黑行业的产能和营收排在第十五位！

我们选取公司所处行业国内上市公司黑猫股份和龙星化工进行对标，黑猫股份市值60亿元（流通市值58亿元），2020年营收55.6亿元，净利润0.97亿元，而龙星化工市值31亿元（流通市值30.3亿元），2020年营收23亿元，净利润0.77亿元，公司营收是黑猫股份的1/5、是龙星化工的1/2，净利润超过上述两家上市公司，从对标来看公司合理市值应在30亿元左右，公司在中小板上市，一签500股，一签盈利0.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比34.68%，客户相对分散！毛利率不高且波动大！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为34.68%，客户较为分散，第一大客户青岛双星占比10.11%！

2）、毛利率不高且波动大：公司2020年综合毛利率为24.64%，自2018年以来波动较大，2019年曾下降至17.74%，2020年大幅回升；从产品看公司炭黑毛利率有所增长，但二氧化硅毛利率较2018年有所下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向新增10万吨二氧化硅、3万吨硅酸项目！

公司募集资金主要投向新增10万吨二氧化硅及3万吨硅酸项目，同时建设研发中心、偿还银行贷款并补充流动资金。募投项目投产后将新增封装测试产能16.1亿只/年，较现有产能增长18%！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增77%、扣非净利同比增超4倍！21年上半年预计营收至高同比增55%、扣非净利同比增1.78倍！

公司2021年一季度营收3.35亿元同比增长77.3%，扣非归母净利润0.49亿元同比增长414%！预计21年上半年营收至高6.86亿元同比增长55.2%，扣非归母净利润0.86亿元同比增长178%！

7、 小结：了解即可！

联科科技，公司来自山东潍坊，是一家化工原料二氧化硅及炭黑的生产企业，公司在二氧化硅领域排名靠前，炭黑领域略低，整体来看两个产业的下游都有着丰富的应用，但目前受环保等的要求，行业处于整合淘汰阶段。公司客户分散，主要是橡胶用轮胎厂商，且产品毛利率不高的同时也不够稳定，整体业绩来看2021年增速还可以，且利润增长明显快于营收，呈现盈利能力大幅增强的态势！

但整体属于小化工企业，不是龙头，也没有太多的独到的地方，公司发行市值不高，整体也就20亿元，给予了公司上市后一定的连扳能力，截至周五，公司尚未开板，但也基本接近了上限，随时可能打开，综上给予公司了解即可评价（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对联科科技您怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

：fjq

电源管理芯片追赶者！最大客户三星！来自无锡

1、 主要产品及服务：核心产品为电源管理芯片！

公司主营模拟芯片的研发及销售，产品主要为电源管理芯片，可为客户提供高效的电源管理方案，并在研发和推广智能组网延时管理单元、信号链芯片等其他类别产品。公司目前产品应用于手机、可穿戴设备等，成为消费电子市场主要的电源管理芯片供应商之一，公司专注于芯片研发及销售，晶圆制造及封装测试等生产制造环节则主要通过外部供应商进行。

电源管理芯片应用领域

公司产品主要为电源管理芯片，2020年营收占整体营收的85.93%，自2018年以来占比持续下降，但仍是公司最核心产品。

2、 市场及行业情况：行业快速提升！发展空间大！

根据中国半导体行业协会数据，我国集成电路设计产业市场规模至2020年已达3778亿元，较2010年以来年复合增长率为25.72%！

根据WSTS数据，2018年电源管理芯片市场规模占全球模拟芯片比重达到42%！此外根据国际市场调研机构Transparency Market Research 分析，2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，预计2018-2026年期间的年复合增长率为10.69%！而以中国内地为主的亚太地区的增长将是其中最主要的成长动力！根据赛迪顾问数据，2018年期间我国电源管理芯片市场规模已达到682亿元，未来仍具备较大发展空间。

3、 同行业对标及估值：与行业竞争对手规模、盈利均有差距！一签盈利3.1万元！

全球电源管理芯片市场的主要企业包括TI（德州仪器）、ON Semi（安森美）、DIODES（达尔科技）、Richtek（立锜科技）等知名IC设计公司，其在销售规模、产品种类、核心IP等方面具备领先优势。

我们选取公司所处行业国内上市公司韦尔股份和圣邦股份进行对标，韦尔股份市值2576亿元（流通市值2330亿元），2020年营收198亿元，净利润27亿元，而圣邦股份市值484亿元（流通市值448亿元），2020年营收12亿元，净利润2.89亿元，公司营收是圣邦股份的45%，是韦尔股份的2.73%，而净利润是圣邦股份的23%，是韦尔股份的2.44%，公司规模不及竞争对手，同时盈利能力也有差距，从净利润对标来看公司合理市值应在63亿元左右，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利3.1万元！

4、 重点关注：前五客户占比77.26%，客户相对集中，最大客户三星占比超46%！毛利率不高但持续提升！ 境外销售占比高！国有持股（发行前）超20%！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司已经通过了多家全球知名消费电子客户严苛的认证流程，形成了包括三星、客户A（苹果？）、小米、LG、闻泰在内的优质终端客户群。公司前五客户2020年收入占营收比例为77.26%，客户较为集中，第一大客户三星占比46.44%！

2）、毛利率不高但持续提升：公司2020年综合毛利率为29.33%，自2018年以来持续提升，核心产品电源管理芯片从2018年的24.68%已经提升至近30%，生产管理水平不断提升！

3）、境外销售占比高：公司根据主要客户的需求，将产品出口至中国香港、韩国、越南等地区，外销占比较高2020年公司外销收入达3.79亿元，占整体营收比例69.95%，尽管自2018年的78.14%已有所下降，但所占比例仍较高。

4）、国有持股（发行前）超20%：公司发行前国有股东无锡创投、高新创投共持有公司股权20.83%，其中无锡创投持有12.75%，高新创投持有8.08%。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向电源转换及驱动芯片、防护芯片产业化！

公司募集资金主要投向电源转换及驱动芯片产业化项目、电源防护芯片产业化项目及储备项目，同时建设研发中心。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增45%、扣非净利同比增超48%！21年上半年预计营收至高同比增56%、扣非净利同比增80%！

公司2021年一季度营收1.66亿元同比增长45.1%，扣非归母净利润0.21亿元同比增长47.5%！预计21年上半年营收至高3.5亿元同比增长56%，扣非归母净利润0.45亿元同比增长79.56%！公司在二季度营收、扣非净利快速增长！

7、 小结：值得关注！

力芯微，公司来自无锡，是一家电源管理芯片的设计厂商，且为三星等下游智能电子设备提供产品，公司尽管与行业内龙头差距较大，但目前良好的外部氛围叠加国产替代预期，加上公司确实有自己的技术，小公司的发展速度往往不可忽视。从公司2021年的上半年预计来看，整体业务呈现持续快速增长的态势，从去年开始国家大力发展集成电路产业，大额的资金投入不在是企业的最大困难，现在这个阶段是整个产业发展最好的阶段。上周封装领域的A股新秀气派科技上市取得了首日涨幅近4倍，尽管第二日下跌15%，但周五已经企稳翻红，预计公司表现将强于气派科技，毕竟芯片设计强于封装领域。

公司将于明天上市，同期上市的共有三只新股，都是不设涨跌幅的票，公司发行市值略高，资金上有一定压力，但鉴于公司所在赛道以及最近科技股的活跃，给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对力芯微您怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

：fjq

国内连续多内彩色色母市占率第一！募投项目产能翻倍！来自宁波

1、 主要产品及服务：核心产品为彩色色母，黑色、白色色母增长较快！

公司主要从事色母粒的研发、生产、销售和技术服务。公司产品广泛应用于电子电器、日用品、食品饮料、化工、日化、建材、农业、汽车、医疗等领域，在高端家电、食品饮料包装、光学薄膜等领域中得到广泛应用。

公司产品主要为彩色母粒，2020年其营收占整体营收的39.85%，较2018年度的50.18%有明显下降，主要原因是白色、黑色母粒收入的快速增长，2020年其占收入比重分别为34.85%、14.53%，均较2018年有大幅增长。

2、 市场及行业情况：行业较快增长！

我国塑料加工业规模以上企业2019年已达15,835家，取得收入19,077.48亿元，自2011年以来的年均复合增长率为2.56%！而就色母粒行业来说，2019年国内总产量为180万吨同比增长9.22%！

2011年至2019年我国塑料制品行业企业累计产量及增长率

根据ReportsAnd Data咨询公司的报告统计，2018年全球色母粒行业的市场规模约为110亿美元，预计到2026年全球色母粒行业的市场规模约为173.5亿美元，年均复合增长率为5.2%！而国内市场2011年产量为65万吨2019年增至180万吨，年均复合增长率为13.58%！

3、 同行业对标及估值：彩色色母连续多年市占率第一，整体色母市占率逐年提升！与竞争对手规模有差距、但盈利能力较好！一签盈利1万元！

根据千讯咨询《中国色母粒产业发展研究报告》，2017年至2019年按销售额计算公司市场占有率分别为0.70%、0.83%、0.97%，整体呈现稳定增长态势，其中彩色色母粒国内市场占有率为1.90%、2.07%、2.13%。根据中国染料工业协会出具的证明，公司母粒产品产销量、销售额及市场占有率在行业中名列前茅，其中彩色母粒连续多年市场占有率为国内第一。

我们选取公司所处行业国内上市公司美联新材和道恩股份进行对标，美联新材市值38.3亿元（流通市值24.3亿元），2020年营收15.2亿元，净利润0.42亿元，而道恩股份市值74.1亿元（流通市值63.1亿元），2020年营收44.2亿元，净利润8.55亿元，公司营收是美联新材的28%，是道恩股份的10%，而净利润是美联新材的2倍，是道恩股份的12%，公司规模不及竞争对手，同时盈利能力较好，从净利润对标来看公司合理市值是美联新材2倍，但考虑到规模影响再乘0.5，整体应在38.2亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：前五客户占比30.15%，客户相对分散，最大客户LG集团占比超14%！毛利率较好且持续提升！曾在宁波股权交易中心挂牌！

1）、主要客户情况：公司与LG集团、农夫山泉、娃哈哈、松下、纳爱斯、得力集团、长阳科技、欧普照明、东方雨虹、苏泊尔、大金空调等众多知名企业建立了长期稳定的合作关系。公司前五客户2020年收入占营收比例为30.15%，客户较为分散，第一大客户为LG集团占比14.56%！且自2018年以来第一大客户均为LG集团。

2）、毛利率较好且持续提升：公司2020年综合毛利率为39.32%，自2018年以来持续提升，核心彩色母粒、白色母粒、黑色母粒毛利率分别为44.51%、30.18%、45.80%，且均自2018年以来持续提升！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向色母粒项目新建及扩产！产能增加1.15倍！

公司募集资金主要投向2万吨中高端色母粒及1万吨高端色母粒扩产项目，同时建设研发中心并补充流动资金。截至2020年产能为2.6万吨，募投项目投产后，产能将增加1.15倍！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增50.85%、扣非净利同比增超57.7%！21年上半年预计营收至高同比增50%、扣非净利同比增47.4%！

公司2021年一季度营收1.19亿元同比增长50.85%，扣非归母净利润0.23亿元同比增长57.7%！营收、净利均快速增长。

预计21年上半年营收至高2.73亿元同比增长50%，扣非归母净利润0.52亿元同比增长47.4%！

7、 小结：值得关注！

宁波色母，公司来自宁波，是一家以彩色色母为主，白色色母、黑色色母快速发展的塑料着色厂商。公司彩色色母连续多年为国内行业第一，第一大客户稳定为LG集团，可以说公司有一定的业务及客户优势，此次上市进一步扩大产能，为公司未来发展打好基础。公司所在赛道属于基础的塑料着色领域，相关技术最早是上世纪80年代左右的，国内厂商众多，但由于下游应用广泛，赛道相对比较大，尚未出现全国性同一的行业巨无霸，公司2020年市占率尚不足1%，但已经是行业内的龙头企业，未来行业亟待整合。

今日上市三只新股，公司登陆创业板，说实话公司所在行业偏传统，且发行价不低，发行流通市值已达5.8亿元，给二级市场的空间不大，且由于行业限制，更高的估值也比较难，第一天出现超预期后，中签者可以退出，但二级市场上获利空间就比较小了，鉴于细分赛道龙头，未来整合空间及下游空间大的情况，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对宁波色母您怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

：fjq

半导体板块,业绩暴增262%的物联网芯片龙头,通信芯片销量排名第一

半导体集成电路产业分为三个块：电路设计，晶圆制造，封装测试。

集成电路设计公司，将版图交予晶圆制造厂商，厂商按照版图生产出晶圆后，再交由封装测试厂商完成封装、测试环节，公司取得芯片后对外销售。

在这三个环节中，集成电路的设计是核心，也是利润最大的一块。

在A股半导体板块中，有这样一家集成电路设计公司，公司主要从事物联网通信芯片及其模组的研发、设计及销售。

2020年，这家公司生产的芯片产品，在通信芯片领域的市场份额为35%以上，排名第一。

并且，在半导体风口下，这家公司在2021年一季度的业绩，同比增长了262%。

这是一家怎样的集成电路设计企业呢？公司一季度的业绩为何会突然暴增？这家企业在2021年的净利润能否实现增长呢？

为了解决这三个问题，详细调研了公司2020年的年报，并致电公司的董秘来了解实际情况。

本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎样的集成电路设计企业？

这家半导体企业的董秘是位女士，听声音很年轻，说话态度还算不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是一家专业的物联网整体解决方案供应商，采用Fabless经营模式，主要从事物联网通信芯片及其模组的研发、设计及销售。

所谓Fabless经营模式，就是自己没有工厂，产品都是代工生产的。就像文章开头，讲的那样。

这家集成电路设计企业主要的产品为，通讯芯片和通讯模组，其中芯片的收入占比为53%，模组的收入占比为46%。

模组，就是把若干芯片整合在一起，用来实现某个功能的模块。

本人：请问，公司芯片的用途都有哪些？

董秘：公司的产品广泛应用于智能家居、智能音箱、消费电子、移动支付、电工、照明、工业控制等物联网领域。

公司的产品针对性很强，主要用途是为物联网产品提供通讯的功能。

本人：请问，公司产品的市场竞争力如何？

董秘：2017年度至2019年度，公司产品销量的市场份额保持在30%左右，排名第一。

本人：那2020年的情况怎么样？

董秘：2020年度相关调查报告尚未发布。但是，根据公司与TSR机构沟通，预计2020年度本公司产品在通讯芯片领域的市场份额在35%以上，仍为第一。

看来公司的产品都有自主的知识产权，具有不可替代性。只有这样，才能受到全球客户的青睐。

公司一季度的业绩为何会突然暴增？

了解完公司的基本情况，我们再来看看公司一季度的业绩为何能如此的大涨。

首先，在2020年第一季度，公司的销售受到疫情影响较大。本年随着疫情得到控制，市场需求复苏，收入恢复增长。

其次，2021年国内迎来了半导体风口，目前全球芯片十分短缺，国内更是一芯难求。这使得公司的芯片产品，变得十分畅销。

经过分析发现，这家半导体企业一季度业绩大幅增长的最主要原因，是公司产品的销售速度提高了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要201天的时间，现在只需要112天，速度提高了44%。

在半导体风口下，这家公司的芯片产品变得十分畅销。因为产品销售速度的大幅提高，增加了公司的收益，提高了业绩。

因为公司的产品变得畅销，使公司的销售净利率大幅的提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到7.6元的净利润，现在却能赚到12.57元的净利润，净利率提高了65%。

净利率的提高，大幅增加了公司的收益，提高了业绩，这是公司业绩大幅增长的第二个原因。

公司业绩的增长的最后一个原因，是因为半导体风口的到来，使公司占据了主动的地位，公司的销售回款时间，大幅地缩短了。

销售回款时间，就是销售的账期，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售完产品需要81天才能收到钱，现在只需要61天，时间缩短了25%。

销售回款时间的缩短，加快了公司的资金使用效率，增强了盈利能力，提高了收益。

通过分析，我们知道这家半导体公司，业绩之所以能大幅地增长，是因为国内疫情的缓解和半导体风口的到来，共同作用的结果。

这家企业在2021年的净利润能否实现增长？

了解完业绩增长的原因，我们再分析一下公司在2021年的业绩能否实现增长。

分析公司业绩增长的目的，是为了判断公司的股票是否能持续上涨，因为业绩增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

先来看看国内机构，对该半导体企业20201年业绩预估的结果。

截至7月1日，6个月以内共有6家机构对这家半导体企业2021年度的业绩做出预测。预测2021年的净利润为2.20亿元，较去年同比增长111.26%。

本人对这家半导体企业预判的结果，和6家机构一致。

因为，芯片产品销售速度的加快，是因为半导体风口的到来，以及全球芯片荒，导致国内一芯难求。这是典型的供小于求的局面。

而销售回款时间的缩短，是因为半导风口使公司占据了主动的地位，以及管理层加强了应收账款的催缴力度。

最后，净利率的提高，是因为半导体风口，使公司的芯片变得畅销，提高了公司的收益。

因为，驱动这家半导体企业一季度业绩增长的三个原因都是可以持续的，能够继续作用在其余季度里的业绩。

所以翻译官判断，该公司2021年的业绩将实现增长。

而这家半导体龙头企业，就是乐鑫科技股份有限公司，股票代码688018。

乐鑫科技，一家专业的物联网整体解决方案供应商。公司经过不懈的努力，在2020年使公司产品的销量，在通讯芯片领域占据了第一名的位置。

2021年，在半导体风口下，公司凭借着拥有自主知识产权的芯片产品，依靠强大的市场影响力，一定会再创辉煌。

而乐鑫科技公司2021年的净利润，一定会出现大幅的增长。

：fjq

医药板块，盈利能力排名第一的龙头股，业绩暴增17倍

本周，医药板块抢了半导体板块的风头。

截止到7月1日13:50，医药板块以5.59%的平均涨幅，排在A股板块周涨幅排行榜的第一名。

在半导体风口没到来之前，机构只知道吃药喝酒。现在又重拾旧欢，难道要有大动作吗？

在医药板块中，有这样的一只股票。这家公司的盈利能力，在医药板块259只股票中，排行第一。

而公司2021年一季度的业绩，竟然暴涨了1661%。

这家医药公司是一家怎样的企业呢？公司今年一季度的业绩，为何能如此大涨？公司2021年的业绩能实现增长吗？

为了解决这三个问题，详细调研了公司2020年的年报，并致电公司的董秘来了解实际情况。

本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这家医药公司是一家怎样的企业？

每当板块被投资者追捧时，相关上市公司的电话就十分难打。这家药企董秘的电话，将近打了两个小时。

当电话接通的时候，心里还在埋怨上一位打电话咨询的人，肯定是某个基金经理在咨询公司的情况。

接电话的这位董秘是位大叔，声音很低沉，态度不怎么样。本着尊老爱幼的原则，还是十分客气的。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司主要从事化学制剂、原料药、医疗器械及化妆品的研发、生产和销售。

本人：公司的药，适用哪些病例呢？

董秘：治疗领域涵盖神经系统类、 心脑血管类、全身抗感染类、肌肉骨骼类、营养性输液、体液平衡性输液等。

这家药企的产品真挺多的，收入占比最大的是冻干粉针剂，占比为31%。

而所谓的冻干粉针剂，是在无菌环境下将药液冷冻，将原料药掺在某些辅料或溶在某些溶媒中，经过一定的加工处理制成不同形式的制剂。

这家药企最牛的地方，是在医药板块259只股票中，拥有最强的盈利能力。

这家医药公司的盈利能力，也就是净资产收益率高达24%，而净资产收益率排名第二的药企只有21%。

这说明如果这家医药企业，用股东的100元钱，三个月后能赚到24元的净利润。而排名第二的企业，只能赚回21元的净利润。

公司今年一季度的业绩，为何能如此大涨？

了解完公司的情况，我们来看看公司的业绩增长原因。

2020年一季度，公司的净利润只有3199万元，到了2021年一季度，就涨至5.63亿元。

今年一季度业绩的涨幅几乎和疫情无关，因为今年一季度的净利润，已经超过去年全年，是该药企自上市以来最高的。

一家公司的业绩突然暴涨，最大的可能性就是投资收益增加了。果然，这家药企在今年一季度投资收益增加了5.68亿元。

有人觉得投资收益也是公司的利润，对企业是利好的。但是，这家药企的投资收益，是联营企业和合营企业的盈利。

也就是说这5.68亿，是公司投资的联营企业或者合营企业赚的钱，只是在公司利润表中记录个数字而已，并没有钱打进公司的账户。

再重说一遍，这5.68亿元不是这家药企经营所得。它只是一个数字，体现在公司的利润表中，并没有一分钱打进公司的账户。

所以，严格说压根就没有这笔钱。

下面我们看看，公司的业绩是如何增长的。

2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到11元的净利润。现在销售100元的产品，却能赚到245元的净利润。

这个净利率没有错，也不是公司造假。净利率之所以这么高，是因为投资收益的增加。

所以，虽然财务数据没有错误，但是这个业绩增长的原因却不能持久。

因为，公司在二季度的财报中，不会再有这么高的投资收益，而净利率也会再次降至10%左右。

而这家药企在一季度业绩的增长，唯一一个能持续的原因，是公司产品销售速度加快了。

2020年一季度，公司销售一批存货需要200天，现在需要182天，速度提高了9%。

公司2021年的业绩能否实现增长？

这家药企2021年的业绩肯定能实现增长，因为一季度的业绩就已经创公司自上市以来的历史新高了。

这家药企就是，哈三联股份有限公司。

虽然哈三联公司2021年的业绩肯定能实现增长，但是，这里面到底有多少水分，我们要弄清楚。

本人的文章从来都不推荐股票，而是在分享调研的逻辑。通过这个例子，你就能明白一件事。

公司业绩大涨并不是我们买入股票的理由，而能分析出驱动业绩增长的原因是否可以持续，才是我们判断股票好坏的关键。

希望通过本文，你能学到辨别股票好坏的方法。

：fjq

结束人工镜检历史！原创性运用机器视觉技术,实现尿检+粪检自动化

最近上市的两只科创爱威科技和东威科技名字看起来真的有点接近，不过两家公司领域可以说是大相径庭。继剖析了PCB电镀设备龙头东威科技之后继续重点先来说下爱威科技，远看是医学检测股，仿佛又是一个高大上的体外诊断股，不过与之前科创上市的股主打试剂盒不同，爱威主要涉及的是我们正常做体检都会涉及的尿常规领域，且爱威仪器收入占比近四成，主要专注于形态学检测，结束了我国人工镜检的历史，在尿检领域优势明显，2015年公司解决了粪便检测自动化难题，近年来粪便检测成为公司第二大增长动力，未来公司还将进入血液检测、体液检测等更多领域，那么这只体外诊断股成色究竟如何？且看今日为你深度剖析！

原创性的将“机器视觉技术”用于医学形态学检验自动化领域，改变了人工镜检的历史

各类尿液、粪便、生殖道分泌物等检验分析仪器主要应用了以下三大检验模块——

1. 理学检验：对标本的颜色、形状、浊度、电导率指标进行检测

2. 干化学检验：采集标本在干化学试纸条和特定检测卡上通过颜色深浅变化进行半定量检测

3. 形态学（有形成分检验）：有形成分是指医学检验标本中可见形式渗出、排出、脱落和浓缩结晶所形成的物质的总称，主要有红细胞、白细胞、真菌、管型、结晶等物质，一般通过全自动显微镜放大后进行实景采图、识别和分类计数等

公司以形态学（有形成分检验）技术为核心突破点，致力于基于“机器视觉技术的医学显微镜形态学检验自动化”关键共性技术的原创研究和开发，已建立了全自动显微镜细胞形态学检测、全自动化学免疫学检测、全自动理学检测等三大技术平台，原创性的将“机器视觉技术”应用到医疗卫生机构临床病理标本的形态学检验中，填补了医学显微镜形态学检验自动化领域的技术空白，彻底改变了 临床医学显微镜检验主要依赖人工镜检的历史，有效提高了相关临床标本的检验 速度，降低了单位检验成本。

相比日本·希森美康的流式细胞技术，贝克曼库尔特以及迪瑞医疗的层流式图像技术，公司的机器视觉数字图像技术，能直接实物图像形态学分析，结果真实可见、准确，识别率大于等于95%，不离心，采用“目标定位跟踪”系统，无漏检

涉足医院三大常规检验，其中尿检收入占比近七成，粪便检验收入规模2年翻了两倍多成为新增长点，还积极拓展血液检测等领域

基于以上核心技术公司开发出全自动尿液、粪便、生殖道分泌物等多系列医学检验仪器以及与配套体外诊断试剂和医用耗材产品，广泛应用于各类医疗卫生机构检验科室的尿常规、粪便常规的检验中。

血液、尿液、粪便检验并称为医院三大常规检验，按检测领域看公司收入以粪便检验和尿液检验为主，其中尿液检测收入占比从2018年的83%小幅下降至2020年的68.6%，与此同时粪便检验收入占比从2018年的17%大幅幅提升至2020年的31%，其中2019年公司粪便检验耗材收入更是同比大增91.8%至1780多万，收入占比达10%左右。

粪便检验常用于判断消化系统相关疾病，目前国内粪便检验方式仍以半自动和人工镜检为主，全自动粪便分析仪作为新兴产品正处于市场推广时期。

2015 年，公司的AVE-56 系列全自动粪便分析仪研发成功，一举解决了困扰了临床粪便检验领域多年的痛点，实现了粪便检验的自动化。粪便分析仪也成为公司增长最快的仪器产品，其收入规模2年翻了2倍多，收入占比从2018年的8%大幅提升至2020年的14.9%，这主要是因为自 2019 年下半年公司开始采取以价换量的方式扩大分析仪器的装机量；且公司向终端发热门诊（疫情刺激下各地兴建发热门较多）客户销售的粪便分析仪数量较多，同时也因为价格优惠较多，公司粪便分析仪单价大幅下降，其毛利率水平也从2019年的20%左右大幅下降至2020年的0.95%。

目前公司正在积极开展血液检验领域产品的研发，未来公司还将拓展体液检验、病理 切片检验、微生物检验等相关领域。从行业发展趋势看未来随着数字图像数据库的继续扩大及算法的持续改进，设备的识别精度、准度及效率将会持续快速提升，从而推动显微镜自动镜检向血液、体液等其他检验标本领域快速拓展。

：fjq

我国前三大被动器件授权分销商！MLCC代理收入占比达四成

今日给大家继续剖析一家非科创里默默无闻的半导体次新——商络电子。虽然远看赛道不太好，只是分销商，但是作为产业链中关键一环公司也起着重要作用，上游授权厂商均是全球巨头，下游也是京东方等国内大佬，涉及光伏、新能源、消费电子等诸多领域，再联想当年的韦尔股份、润欣科技，分销商超强的渠道整合能力外不排除会有什么大动作，更关键是2020年公司新增了国民技术等13家非被动元器件品牌商，且近年来公司存储器件、分立器件、功率器件等其他非被动器件占比在持续提升...那么商络电子究竟如何？且看今日为你深度剖析！

我国前三大被动器件授权分销商，2020年新增授权品牌22家目前已达80多家，覆盖国巨、三星电机等全球前几大供应商巨头

元器件分销商分为——

1、 授权分销商：从原厂获得授权，相较于其他经销商价格优势明显，且具有高效的供应链管理能力，全球前三大分销商艾睿电子、大联大控股、安富利均属于授权分销商。

2、 独立分销商：未取得原厂授权，主要通过向代理商或其他独立分销商采购，价格优势较小，且一般不具备较强的供应链管理能力，主要服务于规模较小的客户，或满足大客户的临时、零星采购需求

3、 目录分销商：面向电子产品制造商的研发部门、创业团队、科研机构、实验室、学校及电子产品爱好者等客户群体，提供产品品类齐全、但数量较少、且价格高昂

4、 电商平台：降低了小批量、标准化业务的交易成本，满足广大小微长尾客户的物料需求

商络电子成立于1999年，为被动元器件授权分销商，位居我国被动元器件代理商前三甲（2018、2019年分别位居第二、第三名，另外两名分别为信和达、天河星），电子元器件分销商前35。

2002年即获得TDK授权，2007年收入破亿，到2016年收入破10亿，2018年收入破20亿，2019年公司收入为20.68亿，略低于力源信息、深圳华强超百亿的收入规模，与韦尔股份相当，高于润欣科技14.5亿的收入规模。

公司拥有TDK东电化（2002年）、三星电机（2011年）、国巨（2327.TW）（电容全球第二）（2009年）、顺络电子（2009年）（国内最大的片式电感龙头）、泰科（全球连接器龙头）（2017年）、乐山无线电（国内最大分立半导体厂商）（2010年）、兆易创新（2014年）等80家知名原厂的授权(2020年新增22个，被动器件品牌7个，其他器件品牌15个)，已向约 2,000 家客户销售约3万种电子元器件产品。

1.电容——在电容市场中的中高端市场MLCC前五大供应商合计市占率80%，公司为前五大供应商中 Samsung（三星电机）、Yageo（国巨）、TDK （东电化）提供代理服务。

2.电感——主要是筛选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等，主要应用于消费电子和汽车电子领域，全球前五大供应商市占率达50%，其中TDK（东电化）、Chilisin（奇力新）、顺络电子由公司代理其电感产品。

3.电阻——一种在电路中起到限制电流大小作用的被动电子元件，其中片式电阻市场份额高达90%，其具有体积小、重量轻、电性能稳定、可靠性高、精度高、高频性能好和阻值公差小等优点，广泛应用于消费电子、汽车电子和网络通信等领域。目前公司为Yageo（国巨）代理电阻产品，其为全球第一大供应商市占率达34%。

2020年又新增被动器件品牌PULSE（普思）、NICHICON（尼吉康）、莫仕、泰科天润、华晶、康希通信（KCT）、博实结等。

新增主动及其他元器件产品线代理权品牌15个，具体有牌恒泰柯、United SIC、东微、YM（上海世携）、荣湃、杰华特、国民技术、信芯微、美格智能、广和通、百瑞互联（BARROT）、赛卓、苏州量芯微、瑞萨、长鑫等

被动器件具有“大米属性”，价低量大但不可能或缺，因此被动器件分销商相比主动器件更为独立，且毛利率水平更高

主动元器件又叫有源元器件，主要包括微处理器、存储器件、逻辑器件、模拟器件和分立器件等。

被动元器件也称无源元器件，是指本身不需要电源而只消耗输入信号电能就可以进行信号处理和传输的元器件，被动元器件包括阻容感（电阻、电容、电感的统称）和射频器件两大类。

被动元器件对于分销商的供应链管理能力要求更为苛刻,相对于主动元器件，被动元器件具有品类繁多、价格低廉、用量巨大、应用领域广泛、客户众多等特点，分销商需面对由数百乃至数千家客户组成的交易网络；而被动元器件单价低，单颗产品的价格多数在几厘到几分钱，但在电子产品中不可或缺，单价不到一分钱的被动元器件完全有可能决定单价数千元的电子设备能否顺利出货。

被动元器件在电子产品零部件中往往数量占比在 70%以上而金额占比在 10%以下，因此客户对价格的敏感度较低而对交货及时性和交付齐套率的要求较高，也因为被动元器件的“大米”属性，在客户物料成本中占比很低但又不可或缺，客户更关注供应保障而非价格，并愿意为获得供应链保障支付一定的成本。与主动元器件专用性对原厂依赖度高不同，被动元器件的通用性更强、应用范围更广，分销商相对原厂的独立性较强。

因此毛利率水平上公司毛利率为16%左右，与韦尔股份、润欣科技相当，因力源信息、深圳华强主要从事半导体等主动电子元器件分销，被动电子元器件占比较低，因此毛利率水平分别只有5%、7%左右。

从行业竞争格局来看我国元器件分销行业还处于小而散的状态，2019年我国本土前25大分销商合计收入规模1891.5亿，前三大分销商为中电港、泰科源、深圳华强，在全球占比仅为11.8%。

MLCC占比达四成左右，同时存储器件、分立器件等其他元器件收入占比在逐步提升

公司代理的产品有电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及 IC、分立器件、功率器件、存储器件及连接器等其他电子元器件。从收入结构看被动电子元器件收入占比从2017年的84.6%逐年下降至2020年的68.9%（其中陶瓷电容MLCC2017-2019年收入占比分别为41%、57.6%、40.25%）；而其他电子元器件收入占比则从2018年的12.6%逐年提升至2020年的31%。

2018年因日系厂商调整战略布局将部分 MLCC 产能切换至新兴的汽车电子、工 业等领域，从而导致MLCC等元器件产能缺口，价格上涨产品供不应求，公司收入同比大增78.6%；

2019年随着MLCC等被动器件厂商产能陆续投产以及国际复杂的贸易形式，MLCC等价格持续下滑，公司收入同比下降30.9%，不过从 2019 年第三季度开始全产业链去库存基本结束，MLCC 等电子元器件市场开始回暖，价格下降趋势放缓，到2020年电容、电阻等被动电子元器件景气度有所回升，因此2020年公司收入同比大增50.8%；扣非利润同比大增56.4%。

消费电子+网络通信合计收入占比近七成，京东方、小米为公司前两大客户

公司下游客户主要为网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商，其中消费电子、网络通信收入占比分别为48%、21%左右。其中京东方为公司第一大客户，2017-2019年收入占比分别为12.7%、23.7%、15.8%；小米为2017、2018年为公司第二大客户，收入占比分别为8.86%、7.57%；其他主要前五大客户有联宝、歌尔、中磊、熊猫等。

公司下游主要客户有唯捷创芯、昂瑞 微、展讯通信、宁德时代、新能安、比亚迪、阳光电源等，具体如下图：

主要外资竞争对手：艾睿电子（ARW）、安富利（AVT）、大联大控股（3702.TW ）

可比公司：力源信息、润欣科技、韦尔股份、火炬电子

结语：

与韦尔股份类似，受行业景气度影响较大，公司分销产品中MLCC占比达四五成，随着MLCC景气度回暖，公司2020年以来业绩大幅提升，目前价位还可以，后续可保持关注。

薇芯团长：fjq

介绍一家中而美的公司---爱博医疗

金眼银牙背景：

角膜塑形镜（OK镜）：

一个可怕的数字，随着电子产品普及 率提高以及学业竞争压力加重，青少年近视率呈现出不断升高的趋势。2020年，国内最新统计发现，我国近视人数已经超过6亿人，青少年近视率甚至超过50%！。2018年6月国家卫健委发布《近视防控指南》，首次将角膜塑形镜纳入单纯性近视矫正措施，认定角膜塑形镜在近视防控的有效性。配戴普通框架眼镜的孩子一年近视大概增长50度至75度左右，有的甚至更高；配戴角膜塑形镜的孩子一年近视仅增长10-25度左右。

角膜塑形镜的适用人群主要是 8-18 岁的青少年。根据国家统计局各年度出生人数以及卫健委统计的各年龄段近视率，可以估算得到我国 8-18 岁青少年近视人数在 1 亿以上。我 国角膜塑形镜的渗透率不足 1%，但渗透率呈现快速增长趋势，未来有较大的增长空间。预计2025年角膜塑形镜渗透率将达到 3.51%，潜在消费人数将达到约365万人，市场规模接近 55 亿元（出厂价口径）。

角膜塑形镜产业链

人工晶体：

另外随着中国人口进入老龄化，而老年病人数自然也会上升。老年患者人群中白内障发病率较高，60以上人口白内障发病率达到80%以上。当前对白内障的治疗方法是通过手术移除浑浊的晶状体后，重新植入人工晶体。相对欧美国家来说我国手术比例人数有很大差距，随着人们意识的提升，我国白内障手术的渗透率会逐步提升，预计2025年我国百万人口白内障手术率(CSR)将超过 4000，白内障手术总量将会达到612万例，人工晶状体市场规模将达到184 亿元。

另外国内人工晶状体市场仍以中低端为主，国产率仅20%，目前已经有超过30个省份对人工晶体进行带量采购，而带量采购有望推动国产替代加速，对于新进入市场的国产厂家来说是利好，一些公司具有自主知识产权与核心技术，产品线布局丰富，质量较高且相比进口产品具有价格优势，有助于他们快速实现以价换量。

目前已经有超过 30 个省份对人工晶体进行带量采购，新进入市场的国产厂家，具有自主知识产权与核 心技术，产品线布局丰富，质量较高且相比进口产品具有价格优势。带量采购有望推动国产替代加速，有助于公司快速实现以价换量。

爱博医疗公司介绍：

公司是一家专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务的科技创新型企业。公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，主要针对白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的主要眼科疾病，核心产品是人工晶状体和角膜塑形镜，以及一系列配套产品。

从业绩增速看2021Q1公司实现营业收入8441万元，同比增长 222%；归母净利润3601万元，同比增长954.3%；实现扣非后归母净利润3161万 元，同比增长966.9%。即使对标2019一季度也是大幅增长分别增长 95.9%和 109.8%。

另外公司三月份出台的股权激励计划对应考核年度为2021-2024 四个会计年度，公司层面业绩考核目标以2020年经调整后净利润为基数，对应2021、2022、2023、2024 年均复合增长率分别不低于45%、40%、35%、35%。意味着公司对未来业绩高增速的信心。

整体来说公司未来业绩高增的亮点在于角膜塑形镜，2020年营收仅有4126万，占比公司营收和利润比例仅有15%左右，对于未来行业行业整体高增速以及公司国产先发优势明显的双轮驱动下，公司角膜塑形镜销量未来有望继续为此高增长。

缺点是公司当前的估值太高，要用高增速的业绩来消化估值。

看了券商的业绩预测对于未来两年的业绩预期都不高，后面重点关注下半年报的情况如何，能否超预期，二季度实现高增速。

薇芯团长：fjq

中航高科专题研究：碳纤维复材赛道上的核心卡位企业

1. 碳纤维复材：飞机升级换代重要选材，具备长期成长属性

1.1 航空材料进入“复合材料”时代，碳纤维复材已成为飞机结构主要材料

目前军工企业在这一轮备战后的长期成长仍是市场最担忧的问题。我们认为，军工产业 长期成长属性来自：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费 持续投入。“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品研发格局，这会带 动军工产业长期成长。相应军工企业获得长期成长路径则是：依托技术或者产品持续拓 展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续增长动力。我们之所以选择碳纤维 复材这条赛道，主要是因为：碳纤维复材具有比强度和比模量高、可设计性好、抗疲劳 好、耐腐蚀性强、易于制造大型整体结构等优点，符合未来装备升级换代发展趋势，不 仅会在现有成熟装备如固定翼飞机、直升机上使用比例会不断提升，更可以在各类新兴 装备如无人机/无人船、民用飞机等方向上不断渗透，由此会带来长期成长空间。

目前碳纤维复合材料是航空航天领域用量最大的复合材料。在航空航天领域，应用较为 广泛的复材包括碳纤维复材、碳化硅复材、石英纤维复材等，其中碳纤维复材凭借其轻 量化（可使飞机减重 20%~40%）、高强度（可用于结构承力部件）等优势，在飞机机体 上如蒙皮、承力结构、起落架、方向舵等部位广泛应用，是目前航空航天领域用量最大 的复合材料。

碳纤维复材工艺主要可分为树脂基复合和碳/碳复合两大技术路线，树脂基复合应用更 加广泛。中航高科的预浸料是树脂基复合工艺，是航空领域应用最为广泛的，主要运用 于飞机主翼、尾翼、机体等一次构造件。碳/碳复材具备其他材料所无法比拟的耐高温性， 因此往往用于导弹弹头和固体火箭发动机喷管、飞机刹车盘等领域。

1.2 军用：先进军机复材使用比例持续提升，未来装备应用复材是大势所趋

碳纤维复材用量已经成为武器装备先进程度的重要标志，在各种武器装备中渗透率不断 提升。以军机为例，使用碳纤维复材的优势表现为：实现飞机轻量化，与常规材料相比， 碳纤维复材可使飞机减重 20%~40%，体现出巨大的节能效益；增加飞机耐用性：碳纤 维复材克服了金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点；降低飞机设计和制造成本：碳纤 维复材具备良好成型性，可以整体成型、减少零件数量，从而使结构设计成本和制造成 本大幅降低。

1.2.1 固定翼飞机

碳纤维复材在战机中使用比例不断提升，目前先进战机碳纤维复材用量达 20%~50%。 美国最先将碳纤维复材用于军机，从 20 世纪 60 年代用于军机舱门、口盖、整流罩以及 副翼、方向舵等受力较小或非承力部件，到 80 年代初发展到垂尾、平尾等尾翼一级的次 承力部件，再到 80 年代末到机翼、机身等主要承力结构，现在碳纤维复材占军机结构质 量的 20%～50%。1969 年起美国 F14A 战机碳纤维复材用量仅 1%，到美国 F-22 和 F35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复材用量达到 24%和 36%，B-2 隐身战略轰炸机上碳纤 维复材占比更是超过 50%。目前我国战斗机仅 J-20 碳纤维复材用量超 20%。

1.2.2 直升机

虽然与固定翼飞机相比直升机工作高度较低，但其需要面临湿/热、干/寒、沙尘/雨淋、 海水等恶劣环境，对材料综合性能要求同样很高。碳纤维复材可实现直升机轻量化，提 高飞行安全性、可靠性，同时隐身和智能直升机结构设计技术的发展也离不开复材，所 以经过几十年研究推广，目前复材已广泛用于直升机。1960 年代复材首先用于直升机旋 翼桨叶，1980 年代以来第四代直升机将复材大幅用于机体结构，用量占 35%～50%， 1990 年代后 NH-90 复材用量达 95%，目前 S-97、V-280、H160 等直升机几乎全部采用 复材。

根据《我国先进复合材料产事业发展》，目前国内直升机复材用量接近 50%，Z-10 复材用量超 35%，新研制的专用武装直升机复材使用量超 50%，未来我国直升机复材 使用占比相比海外仍有提升空间。从主机厂营收数据来看，2019 年中直股份航空业务营 收开始快速增长，这或表明我国直升机已经迈入放量增长时期，未来 Z20 等新型装备的 放量将进一步带动直升机用碳纤维复材需求的增长。

1.2.3 无人机

碳纤维复材以其优异特性能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力， 比如无人机：目前各种无人机上复材的用量较大，普遍要高于有人机，一般在 60%～80% 之间，有的甚至全结构均使用复材（无人机具有相对低成本、轻结构、高机动、大过载、 长航程、高隐身特点，对于复材的迫切性很高）。目前我国“彩虹 4”无人机、翼龙 I-D 无人机复材使用量已经超过 80%，和全球顶尖的无人机保持同一水平。

我国军用无人机或在“十四五”期间迎来巨大机遇期，进而带动无人机用预浸料需求增 长。无人机以其作战使用灵活、使用成本较低、避免人员伤亡等优点，在现代战争中制 胜作用愈发凸显。我国正在积极开展无人机作战使用相关研究，多型号先进无人机相继 定型落地，在国庆 70 周年阅兵式上，装备展示中无人作战模块有 3 个方队，展示了 9 种 无人机。

1.2.4 舰船

此外，不仅仅是航空装备，碳纤维复材基于以下优点在军用舰船上的应用也愈加广泛： 耐腐蚀（可耐酸、碱、海水侵蚀）、轻量化、力学性能好、声、磁、电性能好（透波、透 声性好、无磁性、介电性能优良）、易维护（维护费用远低于钢制舰船），早期碳纤维复 材仅用在小型巡逻艇和登陆舰上，近些年随着碳纤维复材应用研究的发展和技术的成熟， 其开始逐渐应用在大型巡逻艇、气垫船、猎雷艇和护卫舰等装备上。

我们对国内军机碳纤维预浸料的市场规模进行测算，预计未来 10 年我国军机预浸料市 场规模约 948.12 亿元，再考虑其他装备，未来 10 年我国军用预浸料市场规模或超 1000 亿元。

假设 1：根据《WorldAirForces2021》数据，中美两国军机差距较大，随着建军百年奋斗 目标的推进，我们预计未来 10 年我国国防装备将进入批量建设时期。我们假设未来 10 年我国军机合计新增 3913 架，战斗机、特种飞机、加油机、运输机、直升机、教练机分 别新增 1097 架、249 架、160 架、316 架、1497 架、594 架；

假设 2：战斗机、特种飞机、加油机、运输机、直升机、教练机、无人机使用碳纤维分 别为 2.5、2.5、2、4.5、1.5、1、0.8 吨；碳纤维成材率 90%；预浸料由碳纤维和树脂 基体合成，假设碳纤维重量占 55%；

假设 3：假设碳纤维预浸料单价为 5600 元/公斤；

根据上述假设经测算得知，预计未来 10 年我国军机预浸料市场规模达 948.12 亿元， 再加上其他装备，我们预计未来 10 年我国军用预浸料市场规模或超 1000 亿元。

1.3 民用：最新商用飞机复材使用占比达 50%，带来更广阔市场空间

碳纤维复材能有效为飞机减重，进而增加民机载重量、延长航程，同时轻量化还可以实 现良好的经济效益，在飞机设计领域，飞机自重每减少 1 千克，相当于增加 500 万美 元的经济效益。目前先进民机复材使用比例不断提升，正在向 50%水平发展。空客 A380 和波音 787 的研制成功，标志着复材在飞机结构的低成本技术（包括材料、制造工艺和 设计与维护）已达到了可以实际应用的新纪元，复材结构占飞机结构质量比向 50%提升 已是不可逆转的潮流。空客 A380 上仅碳纤维复材的用量就达 32t 左右，占结构总重的 15%，再加上其他种类的复材，估计其总用量可达 23%左右；波音 787 上估计复材用量 可达 50%，远远超过了 A380；未来国产大飞机 C919 和 C929 复材用量可达 20%、50%。

2. 中航高科：在国内航空预浸料领域具有产业主导地位

2.1 碳纤维预浸料的核心卡位企业，高壁垒铸就产业主导地位

预浸料是碳纤维复材产业链中间的核心环节。碳纤维产业链不同阶段存在碳纤维、碳纤 维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复材等产品，产业链中碳纤维和预浸料两个生产环节盈 利能力最强，2020 年碳纤维代表企业中简科技、光威复材的碳纤维毛利率分别为 83.89%、 75.28%（碳纤维及织物业务毛利率），预浸料的企业中航复材为 31.94%（新材料业务毛 利率）。中航复材作为航空预浸料领域具备产业主导地位，产业链议价能力强。

由于境外高技术产品禁运等原因，国内航空碳纤维产业基本由国内企业供应，不存在与 境外生产厂商的竞争。中航复材目前是国内航空预浸料的主要供应商，目前处于行业主 导地位，2015 年公司公告披露中航复材在国内航空预浸料市场占有率接近 100%，已经 建立自身的护城河：技术和数据积淀造就高壁垒，研发团队更是公司底蕴所在，军品市 场先入壁垒造稳定的市场格局。

1）技术壁垒：预浸料性能主要取决于其原料性能及加工工艺。

原料：主要是碳纤维和基体树脂，公司拥有国内最全牌号的先进复材树脂和预浸料产品， 在高性能树脂及预浸料技术、蜂窝及芯材、高性能复材新型结构、树脂基复材制造技术 等方面均在国内处于领先地位。

工艺：主要包括溶液法和热熔法，热熔法按树脂熔融后加工状态可分为一步法和二步法， 二步法制备的预浸料树脂含量控制精度高、挥发含量低、无污染，是目前生产预浸料的 第一选择。公司一步法、二步法制造预浸料工艺均处于国内领先地位。

2）数据积淀壁垒：复材制造工艺特殊，只有管控整个生产过程才能保证材料质量，“过 程控制”实施需基于完整系统的过程控制文件 PCD（ProcessControlDocuments），PCD 的实施可提高产品合格率、质量稳定性、生产效率并降低成本。中航复材在 PCD 建立过 程中形成了自身的复材数据库，具体包括：对预浸料生产设备开展全面检定校验，保证 设备参数和检测仪表满足生产技术要求；对树脂基等原材料建立了中航复材原材料采购 数据库和试验数据库；对预浸料生产过程中的控制点进行梳理和识别；针对国产预浸料 的每一关键特性和质量一致性检验项目开展测量系统分析等。

3）团队背景：人才团队和两大院所是公司研发底蕴。中航复材核心技术人员担任过总装 备部、工信部、国防科工局、国家科技部等国家级项目或课题的负责人，重点型号或产 品主管设计师等工作。此外公司背靠航材院和制造院，给公司提供强大的研发支撑。

4）市场先入壁垒：我国对航空产品的研发生产实行许可证制度，航空复材制造企业需要 具有相应的资质证书才能获许进行研发生产等活动，并且相应的产品从研发到投入使用 又需要经过大量的试验、认证。因此在公司预浸料在航空市场占主导地位的情况下，其 他竞争者想要进入市场，除产品性能外，还需要经过漫长的试验、认证周期，在此期间 需要投入大量的资金，会加大企业财务和现金流压力。

综上所述，对于一个新进入者来说，一方面没有传承中航工业多年积累的预浸料制备技 术和数据库积累，产品性能、制造成本尚和中航高科有差距，另一方面即使预浸料产品 性能满足下游复材中心、主机厂的要求，但是仍需要一个试验、认证的长周期，在此期 间需要负担巨大的资金投入。因此我们认为中航高科有望维持在国内航空预浸料领域的 产业主导地位，未来有望充分享受国内航空预浸料产业的成长。

2.2 成长路径：备战背景下军工高增长，民用领域打开更大成长空间

2.2.1 军品：全面加强练兵备战背景，“十四五”军机放量列装带来行业红利

我国重点型号武器装备在“十三五”已经跨过研制定型阶段，在“十四五”将进入批量 列装阶段，航空装备放量将带动中航复材预浸料的需求提升阶段。“百年未有之大变局加 速演进”的国际秩序下，我国军事装备发展进入加速追赶期，核心导向是围绕打赢一场 常规战争的能力建设，因此备战能力建设背景下导弹、军机等战术性装备是补缺口、强 训练的重点装备采购方向；这些装备在“十三五”完成研制定型也为“十四五”期间从 装备到上游航空复材的放量采购奠定了产业基础。

中、美军机总量及先进军机数量均存在差距，促使我国不断加强新机型研制，我国军机已迎来加速升级列装的黄金发展期，带动军机碳纤维复材迎来快速增长期。

数量端，我国军机数量仅为美国 24.64%，未来军机数量有望大幅提升。根据 《WorldAirForces2021》，我国军机总数 3260 架，而美国军机总数达到了 13232 架，相 当于我国 4.06 倍。与美国相比，我 国各类军机在数量上都有较大差距。

结构端，我国军机与美国代际存在明显差距，结构性升级换装需求强烈。以战斗机为例， 截至 2020 年底，我国在役战斗机 1571 架，二、三、四代机占比分别为 50.22%、9.10%、 39.47%，五代机 J-20 仅 19 架，占比 1.21%。美军拥有战斗机 2717 架，三、四代机分 别占比 2.72%、82.81%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的五代机，五 代机占比 14.46%。

我国航空碳纤维产业高增长可以通过上下游交叉验证：下游整机厂飞机放量带动中游航 空预浸料需求增长进而驱动上游碳纤维及织物需求增长。

下游主机需求增长带动中游碳纤维预浸料增长。中航复材和航空工业集团签订关联交易 协议向其旗下沈飞、成飞等主机厂供应预浸料，由于主机厂的军机数量增加并且新放量 军机的复材使用占比更高，预浸料关联交易金额不断增长，由 2015 年的 9.79 亿元增长 至 2020 年的 22.96 亿元，期间复合增速为 18.58%。

中游预浸料增长带动上游碳纤维增长。随着下游对中航高科的预浸料需求不断增长，其 对上游碳纤维需求也不断增长，比如中简科技/光威复材来自第一大客户的销售收入由 2015 年的 1.02/3.66 亿元升至 2020 年的 3.38/9.82 亿元，期间复合增速分别为 27.23% 和 21.82%。

2.2.2 民品：代表国内最高技术进入民机和民用发动机市场

国产大飞机和国产航空发动机产业化持续推进。据中国商飞官网，目前 C919 已经累计 获得 28 家客户的 815 架订单，2021 年 3 月东航和中国商飞正式签署 C919 大飞机购机 合同，首批引进 5 架，此外 CR929 远程宽体客机、CJ-1000 国产航空发动机也在研制中。

C919 方面，目前预浸料由海外企业供应，公司尚未成为其供应商，但是公司 2015 年就 参与项目进行预浸料相关技术研究，2018 年就实现首批 C919 用国产预浸料交付，为未 来 C919 预浸料的国产化提供支撑；

CR929 方面，公司是 CR929 供应商，在 2018 年拿 到商飞发放的 CR929 项目前机身工作包 RFP，未来 CR929 研发阶段即可提供较大的营 收体量；

AG600 方面，公司承担了其复合材料设计、制造以及装配任务；

国产商用航空 发动机方面，公司 2019 年即签订 CJ-1000 发动机叶片、叶栅合同，并完成 CJ-2000 发 动机复材风扇大叶片交付，未来有望受益于国产商用航发的产业化。

2.2.3 盈利能力：预浸料主导地位导致议价能力强，降价影响有限

我们认为中航高科在碳纤维产业链上的预浸料环节处于行业主导地位，产业议价能力强， 因此即使降价影响也相对有限，此外随着公司产品快速放量，规模效应也对毛利率有提 振作用。因此我们认为未来中航高科毛利率不会出现因为产品降价而大幅下降的情况。

第一，如果下游主机厂对中航高科预浸料降价，那么公司也可以对上游高毛利率的碳纤 维供应商降价，2020 年中航高科新材料业务的营业成本结构中直接材料成本占比高达 66.33%，因此对碳纤维供应商的降价会大幅对冲预浸料降价对公司盈利能力的影响。

第二，碳纤维企业的规模效应非常明显，比如中简科技、光威复材、中航复材毛利率均 不断提升，我们认为未来随着公司营收不断增长，规模效应对毛利率有提振作用。

从需求量来看，公司作为国内唯一航空预浸料供应商，未来将直接受益于下游军机放量 建设，同时国产大飞机、航空发动机、汽车、轨道交通等领域的需求不断兴起，我们认 为“十四五”期间公司的复材产品需求都将保持旺盛。

从产能供应来看，公司已在北京顺义建成复材科研生产园区，在南通建设了民用预浸料和大尺寸蜂窝生产线，未来随着先进的预浸料、树脂生产线和国内唯一的大规格自动化芳纶纸蜂窝生产线投入使用，将为公司航空复材供应提供保证。

薇芯团长：fjq

轨道车辆重要配件生产商，源自南车！依靠中车快速发展！来自南京

1、 主要产品及服务：核心产品为底架组成产品，近两年年均复合增速达85%！

公司主要从事各类型轨道车辆车体部件及转向架零部件的研发和制造，具体包括底架组成、墙板组成、车顶组成、司机室组成等车体部件以及牵引制动类、减震缓冲类等转向架零部件；主要产品已全面应用于铁路交通领域及城市轨道交通领域覆盖时速60公里至350公里的各类型轨道车辆。

公司主要产品为底架组成2020年收入占整体收入的40.04%，其次为牵引制动类零部件和墙板组成，分别占营收比例的12.87%、10.44%，从2018年历史来看底架组成增长迅速，较2018年年均增长率达85%！

2、 市场及行业情况：下游高铁快速发展，带动轨道交通设备制造规模不断上升！

截止至2020年末，我国铁路营业里程达到14.63万公里，其中高速铁路营业里程达到3.8 万公里，占全世界总里程的超过2/3！同时高铁营业里程占铁路整体营业里程比重快速上升，2020年已达25.97%。

根据中投顾问产业研究中心预计，未来至2023年我国轨道交通设备制造规模有望达到7,000亿元，较2020年的5,663亿元，年均复合增长率达7.87%！

3、 同行业对标及估值：部分产品市占率近4成！规模略低，但盈利较好！一签盈利1万元！

根据市场数据公司2019年司机室市占率达37.88%！车钩安装座、侧墙、橡胶减震件、端牵枕组成等产品市占率均超10%！

我们选取与公司业务类似的上市公司郎进科技和康尼机电进行对标，郎进科技市值17.4亿元（流通市值13.13亿元），2020年营收5.84亿元，净利润0.87亿元，而康尼机电市值48.8亿元（流通市值41.05亿元），2020年营收33.26亿元，净利润4.27亿元，公司营收与郎进科技相近，但净利润较高，同时营收是康尼机电的14%，但净利润是其26%，从对标来看公司合理市值在23亿元左右，但考虑到公司发行流通市值仅4.13亿元，且在创业板上市，给予流通盘合理市值10亿元，对应整体市值41亿元；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：前五客户占比88.94%，客户相对集中，最大客户占比近3/4！毛利率较高且稳定！依赖中国中车！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为88.94%，客户相对集中，第一大客户为南京铺镇车辆有限公司，占比高达73.64%，其他客户最高也不超过5%。

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为43.67%，自2018年以来均在40%以上！其中核心的底架组成毛利率高达52.08%，且在营收大幅增长的同时，毛利率也有所提升！

3)、依赖中国中车：2015年中国南车与中国北车合并，成立中国中车，国内整车制造业务主要集中于中国中车各子公司。公司2020年对中国中车销售占整体营收的93.77%，自2018年以来持续提升。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向生产线建设并补充流动资金！

公司募集资金主要投向轨道交通装备智能生产线建设，同时建设研发中心并补充流动资金。募集资金将新增端牵枕组成2000辆、墙板组成400辆、司机室组成1000辆、蓄电池箱350辆，有效提升公司目前产能不足的情况。

公司2020年产能利用率近120%，且自2018年以来产能利用率均超110%！急需扩产！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长30.44%、扣非净利同比指正30.44%！21年上半年预计营收至高同比增长29%、扣非净利同比增超5成！

公司2021年一季度营收1.42亿元同比增长30.44%，扣非归母净利润0.38亿元同比增长41.56%！而预计21年上半年营收至高3亿元同比增长29%，扣非归母净利润0.78亿元同比增长54.6%！二季度营收同比增长持平，但盈利能力有所提升。

7、 小结：值得关注！

雷尔伟，公司来自南京，公司最早属于现在南车集团的铺镇车辆厂，在改制过程中，通过主辅分离等历史事件，成为独立运营公司，但公司最大客户仍为铺镇车辆厂，公司作为我国高铁车厢的配件生产厂商，未来发展主要受高铁、城铁等铁路持续投资的影响，公司最终客户为中车集团，对其高度依赖，未来除了国内的市场，发展就像其他的高铁配套厂商一样，跟随中车走出国门，走向世界。

公司产品毛利率较好超过4成的毛利率让公司保持了一定的盈利能力，同时公司高达120%的产能利用率，说明现阶段是高速发展供不应求的阶段，这将有利于公司新增产能投产后快速提升整体营收并贡献利润。公司在创业板上市，发行市值不高，有一定的上涨空间，但目前来看还是比较小，没有太多的亮点，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对雷尔伟怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

半导体材料龙头，业绩暴增803%，拥有内最大的半导体材料生产基地

在美国淘金热时期，真正赚钱的不是挖金子的人，而是给那些狂热的淘金者提供工具的商人。

在半导体风口下，国内的半导体企业都忙得不可开交。而为这些半导体企业，提供半导体材料的公司，却在偷着笑。

这家半导体材料生产企业，拥有中国最大的具有国际水平的半导体材料研究、开发、生产基地。

公司的业绩，已经连续五年保持增长。并在2021年一季度，公司发生了质的飞跃，业绩增长的幅度达到了803%。

这是一家怎样的半导体材料生产企业呢？在半导体风口下，公司2021年的业绩能实现增长吗？

为了弄清楚这两个问题，详细调研了公司2020年的年报，并致电公司的董秘来了解实际情况。

本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，翻译官只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎样的半导体材料生产企业？

这家半导体企业董秘的电话很容易就接通了，接电话的是位男士，听声音应该是位长者。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：好的。

本人:请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事信息功能材料及其制品的研发制造及技术服务，主要包括微电子光电子用超高纯金属靶材及蒸发料。

董秘：产品主要应用于新一代信息技术、 新能源及新能源汽车、高端装备制造、节能环保、生物医药等战略性新兴产业领域。

这位董秘大叔说得很多，其实公司的主营业务是高纯、超高纯金属材料和稀土材料。

高纯、超高纯金属材料,主要的用途为制备半导体材料用的锗、铟、镓等金属 。

高纯金属靶材作为集成电路产业中的核心支撑材料，在国民经济、国防建设及现代化信息化社会中起着极其重要的作用。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：目前，公司各主要子公司在各自的业务领域内的综合研发实力均处于国内领先、国际先进水平。

了解完公司的基本情况，我们再来看看公司一季度的财务数据。

分析财务数据的目的，是为了判断公司2021年的业绩能否实现增长，而业绩的增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

我们先看看，公司近十年的业绩表现。

这家半导体企业从2016年开始，公司的业绩连续五年实现了增长。2015年公司的业绩只有3034万元，到了2020年达到1.7亿元。

这说明该半导体企业的业绩，目前正处在上升通道中，后期业绩增长的可能性很大。

在公司的现金流量表中，发现该公司支付给职工的薪酬，也是连续五年实现增长。

2015年公司给职工支付的工资只要1.33亿元，到了2020年这个数字就增长到了2.47亿元。

这说明该半导体企业，近五年都在招兵买马，向外扩张，企业目前正处在高速发展的阶段。

一家企业出现问题，第一个要做的就是裁员。所以，通过现金流量表中，支付给职工薪酬科目的变动，就能知道公司目前的状况。

在半导体风口下，该公司在今年一季度，业绩实现了803%的增长。

2020年一季度，公司的净利润只有681万元，到了2021年一季度，公司的净利润涨至6151万元。

很多人看到公司业绩增长，就不假思索地去买入公司的股票。

其实，业绩增长只是选择股票的理由，并不是买入股票的理由。所以，业绩不增长的股票，你连看都不用看。

只有业绩增长的原因是可以持续的，这才是我们买入这只股票的唯一理由。

在会计制度中，有些业绩增长的原因是不可以持续的。例如，投资收益的增加，或者毛利率的上涨。

投资收益这个季度有，下个季度可能就没有了，它和企业的经营活动无关。

而毛利率的上涨，是原材料价格下跌所导致的。等原材料价格再次上涨时，毛利率就会下降，而业绩也会下滑。

只有业绩增长的原因是可持续的，才能继续作用在其余季度里的业绩，保障全年的业绩实现增长。

本人发现，这家半导体公司业绩增长的原因有三个。

公司业绩增长的第一个原因，是销售净利率提升了。

2020年一季度，公司销售100元的产品，只能赚到0.27元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到1.73元的净利润。

净利率的提升，提高了公司的收益，增加了业绩。

而同期公司的毛利率只增长了1.1%，所以净利率的增长，是因为半导体风口的到来，是可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是销售速度提升了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要34天，现在只需要28天，速度提高了18%。

销售速度的提高，是因为半导体风口的到来，以及管理层营运能力的提升，所以是可以持续的。

公司业绩增长的第三个原因，是公司的管理层加大了财务杠杆。

2020年一季度，公司100元的资产里只有17元是借来的。现在同样100元的资产，却有25元是借来的。财务杠杆提高了47%。

当企业处在盈利状态下，或者行业风口出现时，管理层会提高负债率，向银行借更多的钱，用来扩大生产，从而提高收益。

这家半导体企业，在今年按下了快进键，这使得公司变得比以往更加积极。

因为，负债率的提高，是管理层主动提高财务杠杆的结果，所以是可以持续的。

这个家半导体企业，今年一季度业绩增长的三个原因都是可以持续的，所以翻译官预判该公司2021年的业绩将实现增长。

而这家半导体企业，就是有研新材股份有限公司，公司代码600206。

有研新材，一家拥有中国最大的具有国际水平的半导体材料研究、开发、生产基地的半导企业。

在半导体风口下，当国内半导体企业风起云涌之时，公司的半导体原材料变得更加的畅销。

在2021年一季度，公司业绩的大幅增长只是一个开始。2021年，公司的净利润，一定会继续实现增长。

薇芯团长：fjq

半导体龙头,业绩暴增14倍,全球前20强半导体公司,50%是公司的客户

判断一家半导体企业的好坏，除了分析公司的财务数据外，还要看公司在全球半导体市场中的地位。

在A股中有这样一家半导体企业，在世界前20强的半导体企业中，50%以上都是公司的客户。

在2021年一季度，公司的业绩暴增了1430%，而这家公司的市盈率只有50倍，股价也只有20多元。

这是一家怎样的半导体企业呢？在半导体的风口下，公司2021年的业绩能否实现增长呢?

为了弄清楚这两个问题，详细调研了公司2020年的年报，并致电公司的董秘来了解实际情况。

本人的文章不推荐任何股票，只是分享调研的逻辑。

业绩增长的公司，就好比一匹拥有千里马特质的骏马。而公司股票的上涨，就好比这匹马遇见了伯乐，股票受到了投资者和机构的追捧。

所以，翻译官只能提供给你，一匹具有千里马特质的骏马，以及关于这匹千里马的使用说明书。

这是一家怎样的半导体企业？

近期，半导体风口来临，半导体公司的电话都十分难打。在本人几乎要绝望的时候，电话接通了。接电话的是一位男士，态度还算可以。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧？

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是国内规模最大、产品种类最多的集成电路封装测试企业之一,主要从事CPU、GPU、APU、游戏机芯片等高端产品的封装测试。

这家企业的集成电路封装测试业务收入占比高达98%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘:目前，50%以上的世界前20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都是公司的客户。

强大的客户资源，说明了公司的核心技术，得到了全世界半导体企业的认可，这才是真正的核心竞争力。

公司2021年的业绩能否实现增长？

了解完公司的基本情况，我们再来看看公司一季度的财务数据。

分析财务数据的目的，是为了判断公司2021年的业绩能否实现增长，而业绩的增长才是股票上涨的基础。

这里要说一下，业绩增长的企业，股价未必会上涨。但是，那些能持续上涨的股票，公司的业绩一定是连续增长的。

我们先看看，公司近十年的业绩表现。

在最近的十年，这家企业的业绩出现过连续的增长，也出现过连续的下滑。但是，在2020年发生质的飞跃。

在2020年之前，公司最高的业绩为1.47亿元。而到了2020年一下子增长至3.38亿元，增长幅度为130%。

有人会觉得一家半导体企业，净利润怎么只有3.38亿元，会不会太少了。其实，高科技企业的利润是很高的，但大多数利润都用来做研发了。

例如这家企业，2020年的净利润为3.38亿元，而公司当年的研发费用却高达7.44亿元。

公司用于研发的费用越大，未来的利润就越多，研发才是高科技企业利润增长的引擎。

在该公司的现金流量表中，发现公司近十年支付给职工的薪酬，是逐年递增的。

2009年公司支付给员工的工资只有1.34亿元，到了2020年涨至15.92亿元。

支付给职工的薪酬连续十年增长，说明该公司一直都在招兵买马，不断地扩大生产经营规模。

如果一家企业经营不善，最先做到的就是裁员。所以，通过现金流量表中的支付给职工的薪酬，能看出一家企业目前的状态。

下面，要分析一下这家企业价格的性价比，看看买入公司的股票，是否合适。

这家半导体公司的股本为13.3亿股，目前股价为24.9元/股，总市值为331.17亿元，这也是这家半导体企业的价格。

公司一季度的净利润为1.56亿元，假设未来该公司的净利润都能达到1.56亿元，那么公司2021年的预估净利润为6.24亿元。

假设你非常有钱，想收购这家企业。你需要花费331.17亿元的代价，当你收购这家企业后，今年公司将为你创造6.24亿元的净利润。

这时你的投资收益率为1.9%，而这个投资收益率，在半导体板块75只股票中，排第十八名。

上图是自制的投资收益排行榜，但是，投资收益的高低，并不能代表公司的好坏。

而上图所有公司使用的2021年的净利润，都是用一季度的净利润乘以4得到的。而真实的利润预估，并没有这么简单。

通过上面的例子，我们知道，这家企业的性价比还算可以。在半导体板块中，还是很有竞争力的。

最后我们看看，这家半导体企业一季度的业绩表现。

2020年一季度，公司的净利润为-1173万元，到了今年一季度增长至1.56亿元。

下面，我们来分析一下业绩的增长的原因，如果增长的原因是可以持续的，那么公司在2021年的业绩将实现增长。

公司业绩增长的第一个原因，是产品的销售净利率出现了提升。但是，因为净利率的提升是因为毛利率的上涨，所以是不可以持续的。

毛利率上涨，是因为原材料价格的下跌。所以，等其余季度原材料价格再上涨时，毛利率又会下降，而净利润也会下跌。

公司业绩增长的第二个原因，是产品的销售速度加快了。产品的销售速度，用存货周转天数来表表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要94天，现在只需要50天，速度提高了47%。

销售速度的加快，说明产品变得畅销，提高了公司的收益，增加了业绩。

因为，销售速度的加快，是因为半导体风口的到来，以及管理层能力的提升，所以是可以持续的。

公司业绩增长的第三个原因，是产品的销售回款速度加快了。回款速度就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批产品需要70天才能收到钱，现在只要66天。

销售回款速度的提升，提高了公司的资金使用效率，增加公司的业绩。

销售回款速度的提升，是因为管理层加大的催收力度，是营运能力的体现，所以是可以持续的。

因为，这家半导体企业，一季度业绩增长的两个主要原因都是可以持续的。所以，预判该公司2021年的业绩将实现增长。

而这家半导体企业，就是通富微电股份有限公司。

通富微电，国内规模最大、产品种类最多的集成电路封装测试企业之一。公司在半导体风口下，依靠着强大的客户资源，在2020年发了质的飞跃。

在半导体风口的持续发酵下，通富微电一定能凭借着强大的研发能力，使公司的业绩更上一层楼。

而在2021年，通富微电公司业绩的增长，将是大概率事件。

薇芯团长：fjq

医药品牌运营商！涉及医美、保健品多个领域！来自青岛

1、 主要产品及服务：核心业务为品牌运营业务，但增速及占比不及批发配送业务！

公司是医药产品商业化平台，主营为医药生产企业提供营销综合服务，包括医药产品品牌运营、批发配送及零售。其中医药产品的品牌运营是公司的核心业务！通过为医药品牌提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪、供应链管理等增值服务，公司可全面塑造消费者对医药品牌及产品的认知，最终将优质的医药产品推送给目标人群。

公司的品牌运营业务已成功孵化迪巧、泌特等旗帜产品，且新增哈乐系列产品、武田系列产品及迈蓝系列产品等；已逐步形成处方药、非处方药、膳食营养补充剂、医美产品等多品类医药品牌矩阵。

公司的批发配送业务主要以青岛、北京为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等。公司批发配送的产品品规超过8,500余个，直接客户包括约270家二级及以上医疗机构，超过1,000家民营医院及社区诊所，超过1,100家单体药房、连锁药房等。

公司主要业务为批发配送业务2020年占比达57.48%，自2018年以来保持稳定，其次为品牌运营业务，占比36.94%，在2018年以来占比呈现逐步下降趋势，其营收增长不如批发配送业务！

公司品牌运营业务中迪巧系列220年占比达54.63%！自2018年以来虽有下降，但仍为公司绝对核心产品，其次为哈乐系列、秘特系列分别占比13.5%、12.78%！其中哈乐系列2020年基本实现收入翻倍！

2、 市场及行业情况：行业需求大，发展快！

我国是药品进口大国，2019年我国药品进口金额高达357.09亿美元！较2011年增长了3.16倍，年均复合增长率达15.47%！随着进口药销售需求的增长及国内药品市场化进程的推进，我国医药品牌运营行业预计将保持快速增长的发展趋势。

根据Frost & Sullivan数据，2019年度医药品牌运营行业的整体市场规模约为472亿元！根据前瞻行业研究院预测，2018年至2022年我国医药品牌运营行业的市场规模将保持25%-30%的增长率！

3、 同行业对标及估值：运营迪巧品牌2018年细分市场销售额第一！对标规模较高！一签盈利0.6万元！

在运营的产品方面，公司主要运营产品迪巧2018年是维生素与矿物质类产品销售第一！

我们选取与公司业务类似的上市公司壹网壹创和若羽臣进行对标，壹网壹创市值112亿元（流通市值47.6亿元），2020年营收13亿元，净利润3.1亿元，而若羽臣市值33.3亿元（流通市值8.33亿元），2020年营收11.36亿元，净利润0.88亿元，公司对应品牌运营营收为21.66亿元，是若羽臣的两倍，是壹网壹创的1.67倍，但整体净利润不如壹网壹创，但明显高于若羽臣，保守估计对应市值66亿元，最高不超过98亿元；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比27%，客户相对分散，最大客户占比不到10%！毛利率不高且逐步下降！迪巧系列品牌营收占比高！山东收入占比高！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为26.97%，客户相对分散，第一大客户为九州通医药集团，占比8.6%！

2）、毛利率不高且逐步下降：公司2020年综合毛利率为24.94%，自2018年以来持续下降！主要是批发配送业务毛利率较低，但营收增速较高影响！而公司核心品牌运营业务2020年毛利率为49.16%，自2018年也呈现逐步下降态势！

3)、迪巧系列品牌营收占比高：公司运营的迪巧系列品牌2020年取得营收11.83亿元，占整体品牌运营收入的54.63%，尽管较2018、2019年占比下降，但占比仍较高，同时该收入占公司整体收入的20.18%！

4)、山东收入占比高：公司2020年来自于山东省的营收为24.74亿元，占整体营收的42.18%！尽管同比有所降低，当比例仍较高！其中批发配送业务占比59.62%、零售业务占比67.39%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向现代物流配送中心、电子商务运营中心建设！

公司募集资金主要投向现代物流配送中心建设、电子商务运营中心建设，同时补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长68%、扣非净利同比扭亏1.3亿元！21年上半年预计营收至高同比增长55%、扣非净利同比增超6成！

公司2021年一季度营收16.26亿元同比增长68.07%，扣非归母净利润0.83亿元同比扭亏1.3亿元!预计21年上半年营收至高37.66亿元同比增长55%，扣非归母净利润1.80亿元同比增长62.45%！

7、 小结：值得关注！

百洋医药，公司来自青岛，公司核心是做医药领域的品牌运营商，成功打造了迪巧品牌，并实现其年收入由1亿元增长至11亿元！公司目前除迪巧外，代理运营多个医药品牌；除了毛利率近50%的品牌运营外，公司也进行医药批发配送业务，该业务主要以北京、青岛两地为核心并辐射周边，该业务近两年营收增幅较快，但鉴于服务性质，毛利率不高，且不断拉低整体毛利率水平。公司切入的医药领域的品牌运营业务，主要是承接一些小的医药公司，或者不愿在国内搭建自身体系的海外医药公司的品牌运营业务，这个其实有些类似于销售公司，对客户品牌产品进行塑造，并进行推广销售，这块业务说实话核心还是非处方药，毕竟医院不重疗效重广告的时代在渐渐过去，返利、提成等随着两票制等的不断推广而下降，所以未来发展可能在于营养补充剂、保健食品或者医美品牌的运营，目前相关品牌包括艾思诺娜、克奥尼斯等。

公司今日上市共有5只新股，公司发行市值不高，流通盘仅4.02亿元，但整体市值并不低，考虑到公司尽管带有医药，但核心是医药品牌运营商，给予公司百亿合理市值，但考虑对标的壹网壹创最近走势持续低迷，热点不在这里，给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对百洋医药怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

薇芯团长：fjq

双汇发展：一年跌去50%，此轮调整到何时？

双汇发展2020年8月股价最高达到65.65元每股，目前股价为32.22元每股，几乎跌去50%，由于上一轮上涨是从2019年8月启动的，刚好上涨一年达到最高值，目前五日线还是被死死地压制在低点，到底需要调整到何时还未可知。

一、 双汇发展业绩表现

双汇发展1995年营业收入15.38亿元，2020年为739.4亿元，25年上涨47倍，1995年净利润为0.38亿元，2020年为62.56亿元，25年上涨164倍。可以说双汇的业绩表现一直都比较强劲，净利润只有2017年同比下降1.95%，其余年份均取得正增长。虽然2021年一季度净利润出现了微弱的下滑（同比下滑1.61%，营业收入同比增长4.13%），但是前景仍然还是比较乐观的。

双汇发展净利润

双汇发展营业收入

二、 双汇发展负债率低资产质量较高

双汇发展截止2021年第一季度负债率31.19%，流动比率2.24，速动比率1.7，短期借款35.69亿元，长期借款仅1410万，账上货币资金高达100亿元，交易性金融资产为64亿元，远远可以覆盖短期银行借款，几乎没有财务风险，资产质量较高。

三、 双汇发展的高分红

双汇发展向来在分红上面很大方，2020年全年共分红两次，平均每10股派发红利23.2元，股利支付率高达90.12%，税前分红率为4.43%，1998年上市至今累计分红达到422.93亿元，高分红一直是双汇的一个招牌，但是双汇的控股股东是罗特克斯有限公司，是一家外企，也就是说双汇创造的利润，虽然是高分红，但是70%都被外企给拿走了。和重庆啤酒一样，目前的重庆啤酒也是一家地地道道的外国公司，控股股东为嘉士伯。高分红好像是这些外企控股的一个特色，重啤在嘉士伯入局后分红就陡增。

四、 目前股价还处于下降通道暂未出现积极的底部买入信号

双汇发展自2020年8月攀上最高点65.65元之后，便开始下跌，下跌过程中始终未上穿30日线和60日线，有三次反弹时短暂上穿20日线和10日线，但是都仅能持续2-3个交易日，不能形成有效的突破，如果能够上穿30日线，出现第一次金叉，可作为第一个买点，轻仓试验，后期若再出现第二个金叉，或者是第一次突破后便大举上攻成交量明显放大，则可以大量买进，否则金叉可能不成立还有下跌的可能。只有5日线有效突破30日线才是一个积极的买入信号。

双汇发展股价

总体来说双汇发展还是比较不错的股票，目前市值1116亿，市净率4.43，市盈率（TTM）18，在食品行业还属正常，行业龙头伊利股份市值2269亿元，市净率6.79，市盈率（TTM）26，持续高增长的海天味业市值甚至达到5448亿，市净率25，市盈率（TTM）80，所以双汇的估值并不算很高，等到调整到位，股价还会继续上涨的。

薇芯团长：fjq

终结国产无“心”的龙芯中科：性能瓶颈明显，生态面临鸿蒙式难题

龙芯中科科创板IPO被受理，作为国产CPU第一股，公司IPO迈出了重要的一步。

任何公司IPO，财经媒体总归要找出一堆问题出来。比如金融界指出龙芯中科存在业绩波动大、存货逐年上升等情形，并质疑其35亿元的IPO能否成功。笔者对公司IPO前景不担忧，除非公司自己存在很严重的问题，对IPO带来实质性的影响。

龙芯中科上市后，填补了A股CPU芯片空白，CPU市场终于有了中国芯。虽然基于ARM、MIPS等架构，飞腾、华芯通等开发出自己的CPU，北京君正基于XBurst核心推出了面向数码学习机、生物识别和家庭安防等领域的Jz47系列多媒体CPU，目前还基于RISC-V研发嵌入式CPU，但论CPU的血统纯度，还是龙芯中科最纯。

龙芯中科不仅推出面向物联网终端等低功耗低成本的龙芯1号专用处理器、面向工控和终端的低功耗通用CPU龙芯2号、面向桌面和服务器等信息化领域的龙芯3号CPU，还研发了完全自主的LoongArch指令集架构，在英特尔和AMD两强垄断的CPU市场创出一片天地，着实不易。

增收不增利的龙芯中科：解决了无中国芯的难题

2019年科创板推出至今，已上市（包括已过会）的半导体公司中涌现出了太多的第一：比如中芯国际是国内规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，芯源微打破了日美企业在涂胶显影设备上的垄断，中微公司是国内干法刻蚀和MOCVD技术最先进、比肩拉姆研究等国际一线厂商的企业，芯原股份是国内芯片IP最丰富最齐全的企业，华海清科CMP设备打破了国外的垄断……正在上市的公司中，屹唐半导体干法去胶市场率全球第一，华大九天有可能成为国产EDA第一股，安路科技也有可能成为纯FPGA第一股，这样的例子举不胜举。

国产半导体生态不断完善，龙芯中科的意义也在于此。

龙芯中科的主营业务是处理器及配套芯片的研制、销售和服务，是Fabless模式。目前公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域与合作伙伴保持全面市场合作。

除了龙芯1号、龙芯2号和龙芯3号系列CPU，公司解决方案是基于开放的龙芯生态系统，与板卡、整机厂商及基础软件、应用解决方案开发商建立紧密合作关系，为下游企业提供基于龙芯CPU的各类开发板及软硬件模块，提供完善技术支持与服务。

就现有发展现状来看，龙芯CPU还是难现消费级市场，消费级市场还是英特尔和AMD的天下。

从营收构成来看，龙芯中科营收主要来自信息化类芯片，也就是说龙芯3号系列CPU贡献了公司主要营收。2018-2020年工控类芯片营收从1.05亿元增长至1.69亿元，营收增速放缓；信息化类芯片营收从0.50亿元增长至7.91亿元，保持强劲增长动力，这主要得益于中国服务器市场的强劲需求。2018年贸易战爆发及后续华为、中兴通讯等被卡脖子后，国产替代和自主可控成为产业界共识，而服务器又对国家安全战略有重要意义，因此可以说关键时刻龙芯中科是不负众望的：

报告期内龙芯中科营收为1.93亿元、4.86亿元和10.82亿元，但盈利能力较差：归母净利润为0.08亿元、1.93亿元和0.72亿元，扣非净利润为0.02亿元、1.13亿元、2.01亿元。除了2019年，2018和2020年公司净利率为4.01%和6.67%，增收不增利。

增收不增利的原因主要是：2018年龙芯中科产品以工控类为主，毛利率较高。2018年以来经过两代芯片迭代，公司与信息化类客户合作更加频繁，毛利率较低的龙芯3号系列芯片销售占比大幅提高，公司整体毛利率下降：

2018-2020年AMD的综合毛利率为42.61%、44.53%和46.07%，龙芯中科毛利率还略高于AMD。公司净利润较低的原因是公司还处于成长期，叠加股份支付费用影响，公司期间费用率较高。报告期内公司期间费用率由近60%下降至25.49%，但若计入1.66亿元股份支付费用，期间费用率达到41%，短期业绩承压：

性能追平美企的B面：生态建设或成瓶颈

最近龙芯中科在贵阳成功举办了龙芯万里行活动，活动上公司展示并讲解了采用龙芯自研架构LoongArch的PC端CPU龙芯3A5000和龙芯3C5000L。相关资料显示，采用自研架构的龙芯3A5000CPU相比前代采用MIPS架构的龙芯3A4000，单核性能提升50%，功耗降低30%，在性能上优于国内使用Arm和X86架构的同类产品（不包括新一代Arm架构和X86架构）。龙芯3C5000L CPu将成为龙芯中科第一款用于网络服务器的芯片，拥有16核心，支持2路-16路互联，比肩国际主流服务器水平。

目前龙芯中科的芯片销量较低，报告期内工控类芯片销量分别为5.8万颗、11.71万颗、27.61万颗，信息化类芯片销量为8.22万颗、48.19万颗和158.71万颗，三年合计卖出261万颗。因为产品结构等原因，两大类芯片的售价均出现明显下降。比如报告期内公司平均单价较低的桥片销量占比提高，导致信息化产品单价整体提高。

此外除了2020年产销率较高，2018-2019年公司产销率均偏低，导致存货从2018年的0.94亿元增长至2020年的3.39亿元。2019年公司降价销售龙芯2号系列CPU，2020年为开拓市场又降价销售新产品，对公司经营带来不利影响，也因而被媒体吐槽：

龙芯中科是国内极少建立起涵盖CPU设计、多核互连设计、SoC设计、处理器验证、定制IP设计、内核及编译优化、图形优化技术等领域完整人才链、技术链和产业链的企业，在CPU设计及系统软件领域拥有一系列核心技术和产品，而这些核心和产品的目的是建立龙芯的生态：

在技术先进性及生态上，可以看出龙芯在Linux内核中对CPU架构和系统特性实现了完备支持，实现了对OpenGL等图形编程环境的支持。在编译器设计与优化方面，龙芯实现了局部性优化、软件预取技术、循环变换、数据变换和调度优化等编译核心优化技术：

今年5月CSDN的玩家实测了龙芯3A3000和英特尔赛扬J1900、酷睿i5-7200U，发现龙芯存在主频偏低、系统软件优化不够（表现出三角函数等运算速度过慢，部分硬件浮点运算没有得到应用，缺少优化的数据库函数，加密解密指令上缺少AES硬件实现等）、应用软件优化不够等问题，认为影响龙芯发展的瓶颈时软件生态建设，即系统软件优化和应用软件优化。

面临华为鸿蒙似的难题：生态如何建设？

6月2日华为正式推出鸿蒙OS2.0系统，覆盖手机、平板、智能手表等，这是全球第一个面向物联网的操作系统。

鸿蒙推出至今，人们一直关注一个问题，那就是鸿蒙能否建立自己的生态。当然按照华为最初的计划，到今年底鸿蒙OS设备数量将达到3亿台，其中华为设备超过2亿台，面向第三方合作伙伴的各类终端设备数量超过1亿台。鸿蒙OS推出至今，友商处于各种因素考虑，目前集体沉默，但美的、魅族等企业声明加入。目前鸿蒙生态拥有1000多个智能硬件合作伙伴和数以万计的开发者。

龙芯中科也面临鸿蒙一样的问题：如何建立生态？

从龙芯中科的发展历程来看，2010-2014年公司推出的龙芯1号系列主要面向工控系统满足一些简单应用，2014-2018年公司芯片主要面向终端和工控，尤其是2015年面世的龙芯2A2000系列可满足一些电子政务系统需求，将一些终端、数据库服务器和应用服务器等连在一起形成信息平台，让龙芯做到可用。2019年以来公司加快应用步伐，在桌面和服务器加以应用：

龙芯中科面临的问题同样很多。首先就是公司操作系统面向Linux，这是个比较小众的系统，用户规模远不及Windows和Mac。二是以2019年底公司发布的龙芯3A4000芯片为例，虽然该芯片可用于桌面和服务器，但采用了落后的28nm制程，主频也仅有1.8-2GHz，性能受限，支持的整机厂商不多。第三是龙芯中科采用指令集授权+自主研发的道路，公司获得已经被放弃的MIPS32和MIPS64架构，公司又研发出自主的LoongArch架构，两种结构均缺乏完善的生态支撑。目前除了一些政府部门和专用领域，龙芯的商用化之路并不顺畅。

当然龙芯中科的生态建设还是有朦胧的轮廓。LoongArch架构可以兼容X86、Arm和RISC-V架构，可以开拓龙芯自身的软件生态；第二是新一代CPU龙芯3A5000系列将采用12nm制程，提升性能，缩小与主流CPU的差距；第三是公司业务继续向办公、安全、存储和安防等领域延伸，不断扩大与厂商的合作和相关产品的适配，建立初步的应用生态。

招股书中龙芯中科强调，公司将坚持开放、兼容、优化的生态建设战略，保持商业模式和基础平台开放性，团结越来越多的合作伙伴加入到龙芯生态圈。同时打通技术链，加大性能分析和优化力度，不断提升用户体验。

当然公司还有一大利器，就是通过二进制翻译等手段实现在龙芯系统上运行X86的Windows应用和Arm的安卓应用。

拭目以待。

薇芯团长：fjq

有色金属锂行业深度报告：盐湖提锂，方兴未艾，拐点已至

一、2021 年是中国盐湖提锂产业的拐点之年

中国拥有丰富的盐湖卤水资源，主要集中在青海和西藏

中国锂资源储量丰富，全球排名处于前列。根据美国地质调查局（USGS）统计数据， 截至 2019 年底，全球已探明锂储量为 1700 万吨（锂金属量），资源量为 8000 万吨，其 中中国锂探明储量为 100 万吨，占全球总量比例为 5.9%，排名第四位，仅次于智利、澳 大利亚和阿根廷；锂资源量为 450 万吨，占比为 5.7%，排名第六位，排在玻利维亚、阿 根廷、智利、美国和澳大利亚之后。

中国盐湖卤水资源主要集中在青海和西藏。中国锂资源以液体卤水锂矿为主，占比 接近 90%，国内 查明的液体卤水锂矿区有 14 个，查明锂资源储量（以氯化锂计）为 2363.4 万吨，其中 青海和西藏两地占比达到 87%，资源分布集中度高。

中国盐湖卤水具备巨大的锂资源开发前景。青海地区盐湖资源此前以生产钾肥为主，提锂产能建设进度缓 慢，造成大量卤水未被利用，若考虑将生产钾肥后的卤水全部用于提锂，仅察尔汗、东 西台、一里坪四处资源项目可生产的碳酸锂就超过 25 万吨。这表明目前青海地区盐湖针 对锂的资源利用率较低，具备较大的产能扩张空间。

中国针对高镁锂比盐湖开发出多种提锂技术路线

高镁锂比是困扰中国盐湖提锂产业化进程的核心问题。当前全球盐湖提锂产业发展 最成熟的地区为南美的智利和阿根廷，主要的资源地如 Atacama 盐湖、Hombre Muerto 盐湖等，代表性企业有智利矿业化工（SQM）、美国雅保公司（ALB）、Orocobregongsi 公司和 Livent 公司等。与南美盐湖相比，中国青海地区的盐湖卤水中锂离子含量偏低， 镁锂比显著偏高，以上差异使得青海盐湖在使用南美地区成熟的盐田浓缩沉淀法提锂时 分离难度大，锂损失率高，开发成本高。高镁锂比盐湖提锂是盐湖资源综合利用的世界 性难题，也是制约中国盐湖提锂产业发展的核心症结。

中国企业已经开发出多种针对高镁锂比盐湖的提锂技术路线。针对青海盐湖卤水高 镁锂比的特点，中国企业经过多年探索，已经开发出多种提锂技术路线，包括吸附法 （吸附+膜集成法）、膜法、电渗析法（膜法的一种）、煅烧法、溶剂萃取法等，此外还有 针对西藏扎布耶盐湖开发的太阳池结晶法等。以上方法在应对不同性质的盐湖卤水时取 得了一定效果，推动了国内盐湖提锂的产业化进程。从多种方法的比较来看，“吸附+膜” 集成方案的适用性最强，正在青海多家企业中推广，该方案的提锂效果以及实际运营效 果最好，未来有望成为青海地区盐湖项目的主流提锂技术路线。

中国盐湖提锂产能将成为全球锂供应的重要组成

青海省已经形成规模较大的盐湖提锂产业集群。青海省盐湖提锂产业主要围绕察尔 汗盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖、一里坪盐湖等资源项目，经过多年发展， 已经形成了较大规模的盐湖提锂产业集群，出现了青海锂业、蓝科锂业、五矿盐湖、藏 格锂业等一批盐湖提锂企业。青海盐湖卤水资源居国内首位，又是国内主要的钾肥生产 基地，盐湖提锂产业化进程领先。

西藏盐湖数量多，但开发程度较低。西藏地区盐湖数量接近 500 个，盐湖总面积达 到 8225km2，其中面积大于 1km2 的盐湖有 234 个，占西藏地区盐湖总面积的 99%。西 藏地区小型盐湖居多，加上地理位置偏僻，实际具备经济价值的盐湖数量较少，截至目 前进入产业化阶段的仅有扎布耶盐湖和结则茶卡等少数项目。

中国优势的盐湖锂资源未能有效转化为产量。虽然中国青海和西藏地区拥有丰富的 锂资源储量，但是从历史情况来看，国内锂供应主要依赖于海外进口，本土国内盐湖至 今只能作为少量补充供应存在。造成以上现象一方面是由于国内盐湖资源禀赋不如南美 盐湖，提锂难度大，产品品质也稍差，未能大规模应用于下游电池材料；另一方面，国 内学界和业界在探究高镁锂比盐湖提锂技术的过程中开发出多种提锂工艺，在实际生产 运营过程中，部分工艺稳定性欠佳，长期无法达产达标，影响了中国盐湖提锂的产业化 进程。

中国盐湖提锂建成产能已达 10 万吨规模，远期规划产能达到 30 万吨。中国盐湖提 锂产业化进程始于 20 世纪 90 年代，以青海锂业和扎布耶盐湖产业化项目为代表。2007 年青海盐湖工业股份有限公司成立蓝科锂业，中国盐湖提锂单线产能进入万吨时代。 2015 年以来，随着锂价大幅上涨，中国盐湖提锂产业进入快速发展阶段，建成产能超过 10 万吨。2018 年以来随着锂价快速下跌，中国盐湖提锂产能建设放缓，国内企业在这一 阶段加强技术攻关和产线改造。2020 年下半年以来，锂价再度进入上行周期，加上技术 突破和政策支持等利好因素，国内盐湖提锂产业有望进入新一轮的扩张周期。当前国内 主要盐湖提锂企业已建成和有明确规划的产能项目达到 25 万吨，远期规划则达到 30 万 吨。参考全球锂需求量增长情况，未来国内盐湖提锂产能有望占据全球锂供应的 20%以 上，成为全球锂供应的重要组成部分。

二、青海盐湖提锂项目详查

盐湖股份

盐湖股份盐湖提锂的布局：青海盐湖工业股份有限公司于 1997 年上市，主要从事钾 肥的开发、生产和销售。2007 年 3 月 22 日盐湖股份出资设立蓝科锂业，开始战略布局 盐湖提锂。2017 年 1 月，盐湖股份与产业链下游的比亚迪公司展开合作，共同出资设立 青海盐湖比亚迪资源开发有限公司，盐湖股份持有其中 49.5%的股权。2017 年 2 月，盐 湖股份为加强技术和研发能力，与膜工艺提供商启迪清源共同成立青海盐湖启迪新材料 开发有限公司。目前察尔汗盐湖的别勒滩区段的采矿权归盐湖股份所有。

蓝科锂业股权架构：青海盐湖蓝科锂业股份有限公司成立于 2007 年。2017 年，科 达制造整合蓝科锂业少数股权，间接持有蓝科锂业 43.58%的股权。2020 年 12 月，为推 动 2 万吨/年电池级碳酸锂的扩产，盐湖股份和科达制造等比例向蓝科锂业增资 6.2 亿元。 目前，盐湖股份为蓝科锂业控股股东，合计持有蓝科锂业 51.42%的股权，科达制造合计 持有 43.58%的股权，投票权为 48.58%。

项目概况：察尔汗盐湖位于柴达木盆地的中东部，行政区划隶属于青海省海西蒙古 族藏族自治州格尔木市，矿区东西长 168km，南北宽 20-40km，面积为 5656km2，自西 向东分别为别勒滩、达布逊、察尔汗和霍布逊四个连续的区段。盐湖股份拥有采矿权的 别勒滩矿区位于察尔汗盐湖的最西端。察尔汗盐湖是一个以钾盐为主，伴生有镁、钠、 锂、硼、碘等多种矿产的大型内陆综合性盐湖，是世界上最大的盐湖之一。盐湖股份所 在的别勒滩区段氯化锂保有储量为 774 万吨，晶体卤水的锂离子浓度为 37mg/L（老卤中 为 0.21g/L），浓缩老卤的镁锂比高达 570:1。

项目开发情况：根据盐湖股份公告信息，2007 年起公司开始投资建设“1 万吨工业 级碳酸锂项目”；2009 年蓝科锂业合计投资达到 5.05 亿元，但吸附剂制造成本和破碎率 过高导致项目暂停；2010 年，蓝科锂业引入俄罗斯的吸附剂技术，实现卤水提锂技术的 突破，项目重启建设；2016 年 3 月，公司与启迪清源公司合作建设膜法镁锂分离一期项 目，并在 10 月全部投入试运行；2018 年 6 月，公司开始推进建设“5 万吨电池级碳酸锂 项目”，由蓝科锂业和盐湖比亚迪分别建设 2 万吨/年和 3 万吨/年电池级碳酸锂项目； 2021 年 4 月，蓝科锂业的 2 万吨/年电池级碳酸锂项目开始试车生产。

2018 年起蓝科锂业 1 万吨碳酸锂项目已实现超产。2017 年蓝科锂业实施填平补齐 工程后，1 万吨碳酸锂产线正式投产。2018 年产线就实现超产，产量达到 1.1 万吨，成 为中国首家实现万吨级盐湖提锂产能的企业。2020 年蓝科锂业工业级碳酸锂产量达到 1.36 万吨，已显著高于设定产能数值。2018-2020 年，蓝科锂业碳酸锂销量保持在 1.1 万吨水平，是国内盐湖提锂企业中碳酸锂出货量最高的公司。

提锂工艺：根据盐湖股份公告内容，公司目前采用吸附法与膜耦合的提锂技术，吸 附材料使用自主研发的铝系吸附剂，纳滤采用启迪清源集团的工艺和材料。该技术的原 理及工艺流程是：先将预处理后的卤水通过吸附装置，利用吸附剂对锂的选择性，将溶 液中的锂离子直接吸附出来，洗脱后溶液中锂离子含量大幅提升；再通过纳滤和反渗透 工艺二次除镁，进一步提高锂离子浓度；最后经过蒸发沉淀洗涤干燥，就能得到纯度较 高的碳酸锂。盐湖股份公告披露目前公司的工业级碳酸锂完全成本为 3.4 万元/吨。

藏格控股

股权架构：藏格控股股份有限公司成立于 1996 年，原名金谷源控股股份有限公司 2017 年 6 月更改为现名。下属子公司格尔木藏格钾肥有限公司始建于 2002 年，拥有察 尔汗盐湖东矿区 724.35 平方公里的钾盐采矿权证，并于 2017 年 10 月取得青海省茫崖行 委大浪滩黑北钾盐矿 492.56 平方公里探矿权。格尔木藏格锂业有限公司成立于 2017 年 9 月，为藏格钾肥下属的全资子公司。

项目概况：藏格控股开采的察尔汗矿区位于察尔汗盐湖东北方向，青藏铁路、敦格 公路从矿区西侧通过，矿区距格尔木市 65km，距离青藏铁路西（宁）格（尔木）段察尔 汗站的直线距离为 21.9km，交通便利。察尔汗盐湖察尔汗矿区的氯化锂储量高达 847.2 万吨，氯化锂平均品位 166.87mg/L，折合锂离子浓度约 27mg/L，镁锂比高达 2000:1。

大浪滩项目概况：大浪滩干盐湖位于柴达木盆地西北部，地处海西蒙古族藏族自治 州花土沟镇境内，距格尔木约 800 公里，距大柴旦约 600 公里，是一个以钾盐为主，共 生有锂、镁和芒硝的综合性矿田。根据藏格控股公告，公司已向青海省国土资源厅重新 提交了大浪滩黑北钾盐矿的储量详查报告，待评审确认完成，公司将按程序积极推进探 转采工作，该项目将作为公司未来盐湖提锂产能扩张的资源储备项目。

项目开发情况：藏格控股于 2017 年进军新能源领域，规划 2 万吨碳酸锂项目，并于 2017 年 9 月确定在察尔汗盐湖先期建设年产 1 万吨碳酸锂的一期工程；2018 年 12 月 1 万吨碳酸锂项目顺利试车投产，产出电池级碳酸锂。2019 年和 2020 年公司分别生产电 池级碳酸锂 1828 吨和 4430 吨，2020 年销售 2013 吨。根据公司最新公告，2021 年第 一季度公司碳酸锂销量约 3200 吨，2021 年的经营目标是生产、销售电池级碳酸锂 1 万 吨，即项目实现满产满销。

提锂工艺：藏格锂业采用吸附法+纳滤的技术方案（吸附工段由蓝晓科技提供；膜分 离采用启迪清源分离浓缩装置），采用“模拟连续吸附－纳滤反渗透除杂一步法合成”工 艺路线，实现了从超低浓度卤水中提取碳酸锂。吸附工段采用国产新型吸附剂和模拟连 续吸附工艺，纳滤除杂及反渗透、MVR 浓缩等技术的应用在确保产品品质的同时可以显 著降低能耗。该工艺首次应用膜法除硼的技术，有效解决了盐湖锂产品中硼含量高的问 题，除硼的同时还可以获得高纯度硼酸或硼砂产品，提高了资源利用率。

五矿盐湖

股权结构：五矿盐湖有限公司成立于 2009 年 9 月，拥有一里坪盐湖的采矿权。 2019 年 6 月，伊犁鸿大以 5.64 亿元收购五矿盐湖 49%股权，五矿有色以 5.87 亿元收购 其 51%股权，成为五矿盐湖的控股股东。2021 年 3 月，赣锋锂业公告将称收购伊犁鸿大 100%的股权，若交易完成，赣锋锂业将持有五矿盐湖 49%股权。

项目概况：一里坪盐湖位于青海省柴达木盆地中部，东距大柴旦镇 230km。盐湖呈 北西西向展布，东西长约 40km，南北宽约 9.5km，总面积约 380km2。根据赣锋锂业公 告内容，一里坪盐湖总孔隙度资源储量为 9.85 亿方卤水，含氯化锂 189.7 万吨，氯化钾 1865.9 万吨。 根据《青海盐湖锂资源开发现状及存在问题和对策分析》数据，一里坪盐 湖卤水中锂离子浓度为 262mg/L，镁锂比为 55:1。

项目开发情况：2011 年，五矿盐湖开始对一里坪盐湖采样分析。2013 年，五矿盐湖 正式拿到一里坪盐湖采矿权，并与中科院青海盐湖所王敏团队开展全面合作，团队针对 一里坪盐湖特点设计了“梯度耦合膜分离技术”。2016 年，中国五矿集团确定中科院青海 盐湖王敏团队技术路线并开始中试。2017 年，五矿盐湖首批碳酸锂下线，2018 年，万吨 级碳酸锂产品成功下线。当前五矿盐湖正在推进万吨装置工艺提升改造扩建项目。

提锂工艺：一里坪盐湖提锂采用“梯度耦合膜分离技术”。该技术由五矿盐湖与中科 院青海盐湖研究所共同研发并拥有自主知识产权。梯度耦合膜分离技术以一里坪盐湖析 钾后的低锂浓度卤水为原料，充分利用不同膜分离过程的特点，采用纯物理过程，进行 卤水预处理、镁锂高效分离和锂的高倍率富集，成功突破了“梯度耦合膜分离技术”工 程化应用的技术瓶颈，提高了镁锂分离效果及锂的回收率，具有能耗低、无污染等特点， 实现了水资源的循环利用。

恒信融锂业

股权架构：青海恒信融锂业科技有限公司成立于 2014 年 3 月。公司控股股东为青海 善美锂业投资基金，持股比例为 45.22%，实际控制人为陕西省国资委。2019 年 4 月， 公司获批西台吉乃尔湖东北深层卤水钾矿探矿权证，勘察面积为 394.26 平方公里，但尚 未获得采矿权，目前主要购买中信国安的卤水用于生产。

开发情况：根据恒信融锂业官网信息，2015 年 7 月，恒信融锂业开始建设“年产 2 万吨碳酸锂项目”，项目总投资为 6.6 亿元。2017 年 10 月，该项目投料试车成功，并于 2017 年 11 月正式投产。2019 年 5 月，公司宣布年产 6000 吨的磷酸锂车间投产试车成 功。公司官网数据显示，2020 年 1-10 月，公司碳酸锂和磷酸锂总产量为 4626 吨，其中 2020 年 3 月单月产量突破 830 吨。

提锂工艺：根据恒信融公司 2015 年 7 月 3 日的专利申请《从盐湖卤水中提取锂的方 法》内容，公司主要是通过纳滤膜+反渗透膜法进行盐湖提锂。纳滤膜是一种压力驱动膜， 在膜上带有荷电基团，通过静电相互作用，对不同价态的离子具有不同的选择透过性， 从而实现不同价态的离子分离。纳滤法工艺简便、无污染，但是卤水直接进行纳滤易导 致膜堵塞而降低膜通量，需要将卤水稀释，降低其浓度。稀释操作会导致纳滤所得到的 透过液浓度变稀。为提高透过液中锂离子浓度，一般可以采用反渗透膜进行浓缩，反渗 透所得淡水可循环用于卤水稀释。

青海锂业/青海锂资源

股权架构：青海锂业有限公司成立于 1998 年 12 月，2007 年建成一条 3000 吨/年的 碳酸锂产线，并于 2015 年 9 月开始进入正式运营。2015 年 6 月，为完成东台吉乃尔盐 湖资源整合工作，由西部矿业集团有限公司、青海泰丰先行锂能科技有限公司、北大先 行科技产业有限公司、青海中信国安技术发展有限公司、青海省政府国有资产监督管理 委员共同组建青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司（简称“青海锂资源公司”）。2016 年 12 月，青海锂业将所持有的东台吉乃尔湖 269.6 平方公里探矿权转让给青海锂资源。 2018 年 6 月，青海锂业原股东西部矿业集团有限公司将其持有的青海锂业 74.54%的股 权转让给青海锂资源公司，后者成为青海锂业的控股股东。

项目概况：东台吉乃尔盐湖距离格尔木市 230 公里，东南 15 公里处是中国四大气田 之一的涩北气田，北有国道 315 通过，距离青藏铁路达布逊车站 140 公里。东台吉乃尔 湖氯化锂保有储量 284.78 万吨，晶间卤水锂离子含量为 430mg/L，老卤中锂离子含量为 5.2g/L，老卤中镁锂比为 25:1。

开发情况：2007 年 10 月，青海锂业年产 3000 吨碳酸锂产线成功投料试车。2012 年 4 月，二期 7000 吨碳酸锂项目建成投产，整体产能增加至 1 万吨。2015 年 10 月，青 海锂业万吨碳酸锂产线正式投产运营。2016 年 5 月起，青海锂业经营模式转变为受托加 工碳酸锂并收取加工费，2016 年 10 月，青海锂业停止对外销售碳酸锂。2016 年 12 月， 东台吉乃尔盐湖探矿权完成转让，青海锂业的卤水资源由青海锂资源公司提供。根据 2017 年 3 月青海锂资源公司向青海锂业出具的承诺函，拟办理的东台吉乃尔盐湖 3 万吨/ 年采矿权中，青海锂资源公司只自建 2 万吨碳酸锂产线，剩余 1 万吨委托青海锂业加工。

提锂工艺：根据青海锂业 2013 年 3 月公开的专利信息，公司主要采取电渗析法提锂。 电渗析提锂的主要原理是利用镁、锂离子化合价和离子半径的不同，在电场力的作用下 使原料卤水中的镁、锂离子进行迁移，因此该方法也称为“离子选择性迁移技术”。当原 料卤水通过具有选择性的分离膜时，锂、钠等一价离子通过，镁、钙等二价离子被隔离， 从而实现镁、锂离子分离的目的。分离后可得到富锂卤水中镁锂比大幅下降，最后加入 纯碱溶液沉锂得到碳酸锂产品。

青海锂业/青海锂资源采用电渗析法已经实现碳酸锂稳定生产。电渗析法在生产过程 中没有强酸强碱使用，几乎无废水、废渣、废气排放，生产成本低且清洁无污染。青海 锂业于 2015 年正式投产运营，当年碳酸锂产量为 3571 吨，2016-2018 年，青海锂业碳 酸锂产量稳定在 8500 吨左右，产能利用率超过 85%，是青海地区盐湖提锂企业中运营最 稳定的项目之一。青海锂资源公司于 2018 年 10 月投产的 1 万吨碳酸锂产线与青海锂业 采用同一技术，推测也已经实现稳定运营。

锦泰锂业

股权架构：青海锦泰锂业有限公司于 2016 年 5 月 26 日成立，为青海锦泰钾肥有限 公司的全资子公司。锦泰钾肥拥有冷湖镇巴仑马海湖约 404 平方公里的盐湖资源，其中 采矿权面积 197.96 平方公里、探矿权面积 205. 63 平方公里。

地理位置：巴仑马海钾盐矿位于青海省柴达木盆地北部，面积 197.96km2，行政隶 属于青海省海西蒙古族藏族自治州冷湖镇管辖。矿区南邻 G315 国道，东约 90km 有 G215 国道，西距冷湖镇 160km，东南距格尔木市 300km。G215、G315 至矿区主要为 盐类沉积地形，现已通公路，交通较方便。矿区属典型高原内陆高寒干旱气候，据马海 气象站观测资料，年平均降水量为 26.1mm，平均蒸发量 3040mm。

资源禀赋：根据青海自然资源厅的信息，锦泰钾肥所拥有矿区内设计可利用氯化锂 给水度资源储量 163.49 万吨，设计可采氯化锂储量 130.79 万吨（按 0.8 的回采系数）， 折合碳酸锂当量 113.84 万吨，设计生产规模 2 万吨/年，设计服务年限 21.17 年。晶间卤 水为氯化物型，氯化锂品位平均值为 168.87mg/L。电池级碳酸锂现有产能 1 万吨/年。

开发情况：锦泰锂业于 2016 年 7 月启动 10000 吨/年碳酸锂项目，项目分两期进行。 一期 3000 吨/年萃取法产线于 2017 年 4 月投产；2018 年 6 月、2019 年 2 月锦泰锂业与 蓝晓科技签订 3000 吨/年、4000 吨/年碳酸锂生产线建设、运营和技术服务合同。2019 年 7 月，公司二期 3000 吨碳酸锂项目生产线建成投产，剩余 4000 吨/年产线尚未建设。 2020 年锦泰锂业利用疫情停工期，对生产线进行优化升级。

提锂工艺：锦泰锂业同时具备萃取法和“吸附+膜”组合法两条提锂技术路线。其中 吸附法主要由蓝晓科技负责提供吸附剂和产线运营，技术方案与藏格锂业相似。在“吸 附+膜”主技术路线上，蓝晓科技还增加了除硼单元和母液回收单元等精控单元，以提高 碳酸锂品质和产线产率。

三、西藏盐湖提锂企业概述

西藏矿业

公司简介：根据《关于控股股东国有股权变化暨实际控制人变更的提示性公告》， 2020 年 6 月，西藏矿业发展股份有限公司（以下简称“西藏矿业”）由全民所有制企业 改制为有限责任公司。中国宝武钢铁集团有限公司及其一致行动人日喀则珠峰城市投资 发展集团有限公司参与西藏自治区矿业发展总公司（以下简称“矿业总公司”）增资扩股， 合计持有矿业总公司 52%的股权，拥有实际控制权，并间接持有西藏矿业 22.27%股份。 本次权益变动的实施将导致西藏矿业的实际控制人由西藏自治区人民政府国有资产监督 管理委员会变更为国务院国有资产监督管理委员会。根据公司《西藏矿业:2021 年 5 月 12 日投资者关系活动记录表》，扎布耶盐湖采矿权归属于西藏矿业，采矿证有效期至 2022 年 5 月。

西藏矿业当前业务主要以铬铁矿为主。2020 年西藏矿业实现营收 3.83 亿元，同比下 跌 41.68%，归母净利润亏损 0.49 亿元。2021 年第一季度实现营收 1.36 亿元，同比增长 139.77%，实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 192.14%。西藏矿业目前的收入以铬类 产品为主，2020 年铬类产品收入占比 82.5%，锂类产品收入占比仅为 5.8%。

项目概况：西藏扎布耶盐湖位于日喀则地区仲巴县隆格尔区仁多乡境内，东距措勤 县约 200km，有便道可通，由措勤县有公路经日喀则可至拉萨，行程约 800km。根据西 藏矿业公告，扎布耶盐湖已探明锂储量 184.1 万吨，是富含锂、硼、钾，固、液并存的 特种综合性大型盐湖矿床。西藏扎布耶盐湖卤水含锂浓度仅次于智利阿塔卡玛盐湖，居 世界第二，具有天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，卤水已接近或达到 碳酸锂的饱和点，易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉积。

盐湖开发情况：扎布耶盐湖的开始历史最早可以追溯到 1983 年郑绵平院士在扎布耶 盐湖首次发现了天然碳酸锂结晶。1995 年，扎布耶盐湖开始进行盐田工艺试验；1996 年， 西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司成立，负责扎布耶盐湖的开发；2001 年，扎布耶 锂资源开发产业化示范工程项目立项，一期设计工程规模为碳酸锂产能 3100 吨/年，单 水氢氧化锂产能 2000 吨/年，分设扎布耶锂矿和加工厂（建在甘肃省白银市）；同年建成 了工业试验盐田和太阳池结晶池；2002 年 6 月，获得首批碳酸锂精矿。 2006 年 12 月， 扎布耶锂业公司对扎布耶锂资源开发产业化示范工程项目进行验收，到 2013 年扎布耶盐 湖一期项目基本达产。

产销数据：2016 年以来，西藏矿业锂精矿产品产量保持在 4000 吨以上，产能利用 率保持稳定，但白银扎布耶的碳酸锂和氢氧化锂产能利用率偏低。根据西藏矿业 2020 年 年报内容，2020 年 7 月，公司开始实施西藏扎布耶一期的优化方案，项目总投资约 4400 万元，进行盐田修复和结晶池防渗改造等。同时由于白银扎布耶连续亏损，2020 年全年 停产，公司正在寻求解决白银扎布耶问题的途径。

提锂工艺：扎布耶现采用的“太阳池结晶法”生产工艺以扎布耶盐湖卤水为原料， 利用自然界太阳能及冷源，在预晒池、晒池中进行冷凝、蒸发，析出各种副产品，并提 高卤水中 Li+浓度，所得富锂卤水在结晶池吸收太阳能使卤水增温后，逐渐使碳酸锂结晶 析出，再用淡水浸泡擦洗获得碳酸锂湿精矿，经干燥、包装后得到锂精矿产品，最后外 运至白银锂厂加工成碳酸锂或氢氧化锂成品。

西藏城投

股权架构：西藏城市发展投资股份有限公司前身为西藏雅砻藏药股份有限公司，于 2009 年完成与上海市闸北区国有资产监督管理委员会下属全资子公司的重大资产重组， 2010 年 3 月更名为“西藏城市发展投资股份有限公司”。同年收购了拥有龙木措盐湖、 结则茶卡盐湖资源的阿里圣拓矿业，并将其更名为西藏国能矿业发展有限公司。2012 年 公司在西安成立陕西国能锂业有限公司高贵，作为高纯度碳酸锂开发和生产基地。目前， 公司实际控制人为上海市静安区国有资产监督管理委员会，持股比例 47.78%。

西藏城投盐湖项目尚未贡献收入。2020 年，西藏城投实现营收和归母净利润分别为 18.64 亿元、1.11 亿元，同比增长 38.7%、4.6%；2021 年第一季度，实现营收和归母净 利润分别为 4.84 亿元、0.26 亿元，同比增长 37.5%、10.4%。西藏城投当前收入主要来 源为房产销售，2020 年收入占比达到 95.5%，盐湖项目尚未贡献收入和利润。

项目概况：根据西藏城投公司公告，龙木措盐湖和结则茶卡盐湖均位于西藏阿里地 区日土县东汝乡。其中龙木措盐湖湖面海拔 5002m，为液体矿，卤水化学类型为氯化物 型，地表卤水面积为 100.9km2，平均水深 27.1m，地表卤水体积约为 27.34 亿 m3。卤水 中锂离子浓度为 169.8mg/L，镁锂比为 85:1，对应氯化锂资源量约 217 万吨。结则茶卡 湖面海拔 4525m，地表卤水面积为 113.1km²，平均水深 17.0m，地表卤水体积为 19.66 亿 m3。结则茶卡盐湖属碳酸盐型，锂离子浓度为 248mg/L，镁锂比为 1.4：1。龙木措和 结则茶卡两湖合计碳酸锂储量 390 万吨。

盐湖开发情况：2010 年，西藏城投收购阿里圣拓矿业，获得龙木措盐湖和结则茶卡 盐湖的开采权，两湖开采权证有效期从 2007 年 6 月至 2012 年 6 月，采矿许可证载明的 生产规模均为 1 万吨/年；由于两湖被划至羌塘国家级自然保护区试验区内，未正式投产。 2020 年羌塘保护区范围调整后，结则茶卡盐湖矿区采矿许可已于 2021 年 4 月续期 10 年 至 2031 年 4 月，龙木措盐湖矿区的采矿续期工作尚在办理中。公司公告显示，国能矿业 盐湖项目目前尚不具备生产条件，且后续的开发投入仍需一定时间。

提锂工艺：根据西藏城投 2012 年 11 月《关于西藏国能矿业盐湖资源开发工艺路线 阶段性成果的公告》，公司此前已掌握两种主要提锂技术。其一是两湖协调提锂工艺，利 用龙木措湖卤水中镁含量很高、镁锂分离较困难，而结则茶卡湖受碳酸根浓缩影响、锂 离子不能高度富集的特点，采用自然蒸发与多次兑卤结合工艺，将上述两盐湖卤水掺兑 改变其组成，得到富锂卤水后添加碳酸钠以析出纯度达 98%的碳酸锂，并可获得副产品 碳酸镁。其二是公司委托化工部长沙设计研究院承担完成的化学预处理及盐田摊晒富集 锂混盐工艺，专门针对低镁锂比的结则茶卡盐湖，将原卤经盐田蒸发分离氯化钠后，浮 选提取碳酸锂和钾盐，锂收率可达 70%。西藏城投最新公告显示，公司正在推动结则茶 卡盐湖预浓缩卤水萃取提锂法（由中国科学院过程工程研究所研发）和龙木措铝系粉体 吸附法等两种新工艺的流程中试工作。

四、市场关心的问题

盐湖提锂产能扩张问题

中国盐湖提锂远期规划产能达到 30 万吨。中国盐湖提锂产业经过多年发展，当前已 建成提锂产能超过 10 万吨，主要分布在青海地区。当前已有明确扩产规划的项目合计产 能约 10 万吨，若考虑企业长期规划项目，中国盐湖提锂产能规模有望达到 30 万吨。参 考未来锂行业需求增长情况，未来中国盐湖提锂产能有望占全球锂供应比例达到 20%以 上，成为全球锂供应的重要来源。

盐湖提锂产能扩张主要存在以下障碍：

1）采矿权证的审批难度大，时间长。与矿石提锂建设锂盐加工厂不同，盐湖提锂多 为“资源+转化”一体化产线，企业在投建提锂产能之前就需要具备对应盐湖项目的采矿 权，采矿权证的审批难度大、时间长，对企业投建提锂产能形成制约。2017 年 8 月，西 部矿业就以青海锂资源取得东台吉乃尔盐湖的采矿权证时间存在重大不确定性为由，终 止对青海锂业的收购。此外，采矿权证一般会限定企业的资源耗用量和产能规模，企业 想要扩产就需要重新申请采矿证，严重影响了盐湖提锂企业的扩张速度。

2）部分企业面临提锂技术路线变化、产线技改的问题。为了解决国内盐湖普遍存在 的浓度低、镁锂比高等问题，针对不同盐湖的资源禀赋，国内开发出吸附法、膜法、煅 烧法、电渗析法、萃取法等多种提锂工艺，不同工艺各有优劣。部分早期投建的产线由 于生产过程中存在设备腐蚀和环境污染等问题普遍出现过生产不连续，产能利用率低、 被迫停产等现象，当前也面临产线整改或技术路线切换，无法迅速扩大生产。

3）盐湖提锂初期建设成本过高。从 2016 年以来国内多条矿石提锂产线建设投资情 况可以看出，矿石提锂作为成熟工艺，投资水平相对稳定，平均投资强度约为 3 万元/吨。 盐湖提锂产线由于技术路线和资源禀赋差异，投资水平差异较大，平均投资强度超过 8万元/吨，部分产线甚至超过 15 万元/吨，远高于矿石提锂产线。盐湖提锂产线多位于偏 远地区，产线的初期土建及公辅设施投入高，对企业的投产积极性造成明显压制。

2021 年有望成为中国盐湖提锂产业发展的拐点之年。受采矿权证审批难度大、时间 长以及技术路线变更和初期投资过高等因素制约，中国盐湖提锂企业在很长时间内产能 增长缓慢。我们预计 2021 年以上制约因素均有望得到改善。

采矿权证审批方面。2021 年 5 月，《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》获得评审通过，政策利好将促进青海地 区盐湖产业发展。同时 2020 年以来锂资源紧张程度加剧，加上中澳关系紧张，中国企业 获取资源的难度显著加大，本土锂资源开发受到重视。未来青海地区盐湖项目的探矿权 和采矿权审批有望提速，推动企业进行产能规划和扩张。

技术路线方面，“吸附+膜”组合法在多个盐湖提锂项目上的成功运用已形成良好的 示范效应，目前盐湖股份（蓝科锂业）、藏格锂业、锦泰锂业均采用这一技术路线，在处 理低浓度卤水方面效果良好，且适用性强。恒信融锂业、青海锂业（青海锂资源）以及 五矿盐湖目前提锂方案主要为膜法，部分企业也开始在前端建设吸附车间，以改善卤水 盐度过高损伤膜的现象。我们预计“吸附+膜”组合方案有望在青海盐湖提锂企业中继续 推广，成为下一阶段企业扩产的主流技术路线。企业提锂技术路线的不断成熟和趋于一致将显著改善此前盐湖提锂生产不稳定和扩产缓慢的问题。

2021 年锂价景气周期将刺激行业产能扩张。2015-2018 年的锂价上涨周期中，中国 盐湖提锂企业有过快速扩张的势头，标志性项目如 2018 年 2 月启动的青海盐湖比亚迪资 源开发有限公司及青海盐湖佛照蓝科锂业公司的“3＋2”电池级碳酸锂项目总投资近 80 亿元。但随着锂价在 2018 年开始快速下行，多个规划项目建成后运营艰难，扩产进度随 之放缓。2020 年下半年以来，锂价触底反弹，截至 2021 年 6 月，中国碳酸锂价格从底 部上涨超过 120%。锂价再度进入景气周期有望刺激国内盐湖提锂企业重启产能建设。

中国盐湖生产电池级碳酸锂的问题

盐湖提锂产品和矿石提锂产品存在杂质元素的差异。当前国内主要的锂原料来源包 括锂辉石、盐湖卤水和锂云母等，锂辉石的化学组成主要是 LiAl(SiO3)2/Li2O·Al2O3·4SiO2， 除硅、铝元素外，一般会有 Na+、Mg2+、K+、Ca2+、Fe2+、Cr3+、Mn2+、Zn2+等杂质离子。 盐湖卤水中的化学组成除了上述元素外，一般还含有 Cl-和硼元素，这两种元素一般不在 锂辉石中出现，同时盐湖卤水中钠、钾元素的比例也远高于锂辉石，以上原料性质差异 造成了盐湖提锂产品与矿石提锂产品中杂质元素的区别。

现行的电池级碳酸锂行业标准对盐湖提锂产品提出了较高要求。根据 2013 年起草的 电池级碳酸锂标准（YS/T 582-2013），产品的化学成分中，碳酸锂含量应高于 99.5%； 杂质含量中，钠（Na）含量应低于 0.025%，氯离子（Cl-）含量应低于 0.003%，硫酸根 （SO42-）含量应低于 0.08%，此外磁性异物的含量应低于 0.0003%。由这一标准可以看 出，现行的电池级碳酸锂行业标准对产品中的氯离子杂质含量要求高，对硫酸根要求偏 低。而盐湖提锂的中间产品即为氯化锂，且卤水中钠离子含量较高。因此可以认为现行 的电池级碳酸锂标准更多侧重于矿石提锂产品，对盐湖提锂产品提出了更高要求。

杂质硼元素同样影响盐湖提锂产品在电池材料中的应用。现行的电池级碳酸锂行业 标准中并未涉及硼元素的杂质含量要求，作为盐湖卤水中独特的杂质元素，硼元素的存 在对盐湖提锂产品在电池材料中的应用造成了障碍。国内部分盐湖提锂企业在产线建设 运营中已经针对性地添加了除硼工序，随着这一技术的推广，未来硼杂质元素对盐湖提 锂产品的品质影响有望逐渐消除。

盐湖锂产品扩大应用需要上下游共同发力。由于国内正极材料企业长期使用矿石提 锂产品，生产设备和工艺参数已经与矿石锂产品形成了良好匹配。盐湖提锂产品由于杂 质元素的差异，与正极材料企业的设备和生产工艺都需要进行磨合。我们判断随着盐湖 提锂产能规模不断扩大，国内更多的正极材料企业将导入盐湖锂产品，进而推动盐湖提 锂企业的产品品质升级和产线优化，形成良性循环。

关于最新的原卤提锂问题

五矿盐湖开发的原卤提锂技术引发行业变革。2021 年 5 月 26 日，由五矿盐湖有限 公司主导，与西安蓝深环保科技有限公司合作研发的“盐湖原卤高效提锂技术研究”项 目，在北京通过了青海省科技厅组织的专家评审。该方案将目前青海盐湖普遍采用的盐 田摊晒析出钠、钾后的老卤，再由车间进行镁、锂分离，并浓缩后提锂的产业化提锂技术路线进行变革，前置到从原始卤水直接实现钠、镁、钾与锂的同时分离及浓缩脱硼提 锂。这一技术路线可省去传统的盐田滩晒环节，将生产周期从 2 年缩短至 20 天，且显著 提高了提锂过程的综合回收率。五矿盐湖从 2019 年底启动原卤提锂技术研发项目，2020 年 8 月开始中试产线建设，并于 2021 年 4 月建成一条 1000 吨级的试验线。

我们认为原卤提锂技术可视作吸附法在盐湖提锂项目上的进一步延伸。五矿盐湖开 发的盐湖提锂技术核心工段是采用新型锂吸附剂通过连续离交式设备，直接处理原卤， 这一方案可视作在原有工序中增加了一道吸附工段，并跳过了盐田滩晒环节。五矿盐湖 所在的一里坪和东西台地区的企业多采用膜法提锂，由于卤水浓度较高，在实际生产中 膜的损耗较大，一般需要对卤水进行稀释，从而又增加了淡水用量。在膜法工段之前增 加吸附环节，可以有效解决上述问题。因此这一方案在一定程度上可视作“吸附+膜”组 合提锂技术在一里坪盐湖（包括东西台地区）的推广。

我们判断原卤提锂技术对卤水品质要求较高，推广存在一定障碍。吸附工段中，卤 水中锂离子浓度越高，吸附效率越高，所需的吸附装置也越少。因此，若原卤中锂离子 浓度过低，采用原卤提锂方案需要建设更大规模的吸附产线，对应的资本支出将大幅提 升，最终也会影响产品的成本。从青海省盐湖卤水的品质比较可以看出，东西台和一里 坪盐湖卤水中的锂离子浓度较高，未来有望推广原卤提锂技术，而察尔汗盐湖中锂离子 浓度偏低，推广难度较大。同时原卤提锂方案主要针对提锂工段，要维持钾肥生产仍然 需要盐田和滩晒，对于以生产钾肥为主的察尔汗地区，原卤提锂的适用性较弱。

薇芯团长：fjq