刚刚,白酒板块大涨,这家盈利能力比茅台还强的酒企,业绩大涨1.2倍

本以为现在的机构，已经厌倦了吃药、喝酒。没想到今天酿酒板块竟然强势崛起，板块内的舍得酒业更是开盘时直接一字涨停。

在白酒板块中贵州茅台绝对是酒企中的老大，行业地位无人能撼动。

可在该板块中有这样一家酒企，公司的传统酿造技艺被列入第二批国家 “非物质文化遗产”名录，公司的盈利能力竟然比贵州茅台还要强。

盈利能力就是净资产收益率，是股东衡量公司盈利能力的重要指标。

贵州茅台的净资产收益率为7.96%，在酿酒板块中已经很高了。而这家酒企的净资产收益率高达16.41%。

这说明如果你投资贵州茅台和这家酒企各100万元，茅台公司用你的100万元，三个月后只能赚回7.96万元的净利润。

而这家酒企用你的100万元，却能赚回16.41万元的净利润，比茅台高了106%。

在2021年一季度，这家酒企凭借着强大的品牌优势，净利润实现了120%的增长。

这是一家怎样的酒企？这家酒企一季度的业绩为何能如此大涨？在2021年这家酒企的业绩还能实现增长吗？

为了弄清楚这三个问题，官详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解公司实际的情况。

这是一家怎样的企业？

这家酒企电话铃声一响，仿佛闻到了酒香，看来是酒瘾犯了。公司的董秘是一位男士，声音很年轻，不知道酒量怎么样。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问公司的白酒好喝吗，不是……公司都生产什么白酒？

董秘：公司的白酒肯定是中国最好喝的，公司是中国知名的高端白酒品牌。以老窖菌群为根本，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，工艺精湛深微。

董秘：白酒完美融合多粮风格，具有“陈香飘逸、绵甜醇厚、圆润爽口、香味谐调”的独特风格，成为中国浓香型白酒的典范。

听完董秘的话才知道，原来自己一点不懂白酒，只是爱喝而已。这白酒还有这么多的讲究，中国的酒文化真是博大精深啊！

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司的传统酿造技艺被列入第二批国家 “非物质文化遗产”名录，而酒坊遗址数次被列入中国申报“世界文化遗产”预备名录。

董秘：公司的酒坊遗址出土了烧酒作坊遗迹与大量文物，经科学鉴定，确认酒坊遗址为代表中国古代酿酒技术发展成就的重要历史遗址。

董秘：距今已有 600 余年，将公司酒坊的酿酒历史推至世界蒸馏酒史的源头。

把酿酒和非物质文化遗产联系在一起，既说明中国的酿酒文化博大精深，又说明了公司的核心竞争力。我们喝的不是酒，而是故事。

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下这家酒企，如何凭借着核心竞争力在今年一季度实现大幅盈利的。

这家酒企一季度的业绩为何能发福的增长？

这家酒企2020年一季度的净利润只有1.91亿元，到了2021年涨至4.19亿元，涨幅为120%。

在分析公司一季度的财务数据后，发现公司一季度业绩增长的主要原因是，公司的销售净利率提升了。

2020年一季度，公司销售100元的白酒只能赚回26.2元的净利润，现在却能赚回33.82元的净利润，净利率提高了29%。

净利率的提高，大幅度地增加了公司的收入，提高了公司的业绩。

下面，我们来分析一下净利率增长的原因，以及其是否可以持续作用在未来季度里的业绩上。

这家酒企的毛利率高达85%，看来白酒行业确实很暴利。公司2020年一季度的毛利率为84%，2021年的毛利率为85%，上涨了一个百分点。

因为净利率上涨了近8%，而毛利只上涨1%，所以净利率的上涨就不是因为原材价格下跌所致，所以是可以持续的。

在公司的利润表中，发现今年一季度公司的营业收入增加了70%，而销售费用只增加了56%。而管理费用、财务费用都是减少的。

这说明公司的管理层对公司的治理起了作用，净利率的提升以及一季度业绩的增长，和降低公司的费用开支有很大关系。

所以，净利率的提升是因为管理层营运能力的体现，是可以持续的。

公司2021的业绩能否实现增长？

了解完业绩增长的原因，最后我们看看公司在2021年的业绩是否还能增长。

通过公司的现金流量表，发现公司每年给职工支付的薪酬从2015-2018年一直是增长的，而从2019年开始却出现了下滑。

这说明这家酒企已经过了高速的发展阶段，现在处在平稳发展阶段。

企业的发展和人生一样，都会经历成、住、坏、空四个阶段，这也是佛家的理论。现在的这家酒企已经过了成的阶段，正处在住的环节。

这家酒企在平稳发展阶段的业绩，依然保持着每年连续的增长。2020年业绩下滑主要是受疫情影响。

最后我们看看国内机构，对这家公司的预测情况。

截至2021年7月13日，6个月以内共有23家机构对该酒企2021年度的业绩作出预测。预测2021年净利润10.81亿元，较去年同比增长 47.76%。

综上所述，目前这家酒企处在平稳发展阶段，业绩每天年都在增长，以及一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以，判断该酒企2021年的业绩将实现增长。这家酒企就是水井坊，股票代码600779。

水井坊的亮点是公司的酿酒文化，是酿酒坊的悠悠历史。

公司在今年一季度的表现确实很出众，因为利润大幅地提高，使公司的盈利能力一下子超过了贵州茅台。

水井坊凭借着强大的酿酒文化背景，以及超强的盈利能力，在2021年一定会有不错的表现。

威♥团长：fjq

公安系统信息化系统建设！主要服务湖北区域！上半年净利近翻倍

1、 主要产品及服务：核心业务为公安系统信息化系统开发建设及运维！

公司主营业务为通过新一代的信息技术手段，为城市公共安全管理提供专业的信息化服务。公司通过大数据、云计算等信息化手段，为公安部门提供公共安全管理信息化系统的开发、建设及后续运维服务。

公司主要产品为公安系统提供信息化系统开发建设，2020年占比达到88.30%，自2018年以来占比逐渐提升，其次是为其提供信息化系统运维占到10.32%。

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

根据工信部数据显示，2015年至2020年我国软件和信息技术服务行业收入规模由42,848 亿元迅速增长至81,616亿元，年均复合增长率为13.8%！

2014年至2019年，我国公安信息化市场规模由410.5亿元增长至820亿元，年均复合增长率达14.8%！

3、 同行业对标及估值：一签盈利1万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司易华录和银江股份进行对标，易华录市值187.5亿元（流通市值174.5亿元），2020年营收28.06亿元，净利润6.86亿元；银江股份市值55.48亿元（流通市值53.07亿元），2020年营收21.38亿元，净利润1.58亿元；公司营收是其17.7%、23.2%，净利润为其8%、34.8%。从对标来看公司合理市值在33亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：前五客户占比75.67%，最大客户为中国电信，终端公安客户占比98.36%！毛利率高且逐步提升！收入集中在湖北区域！员工跟投！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为75.67%，客户较为集中，第一大客户为中国电信，占比25.34%！ 但按终端客户来分，公安客户2020年占比达到98.36%！

2）、毛利率高且逐步提升：公司2020年综合毛利率为26.54%，自2018年以来持续下降，其中核心业务信息化系统开发建设仅有23.02%，是公司各项业务中毛利率最低的业务，且在持续下降！

3）、收入集中湖北区域：2020年公司来自湖北区域的收入占比86.85%，自2018年以来持续增高，2018年占比为76.61%。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向公共安全管理信息服务系统升级！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长180%、扣非净利同比增长260.72%！21年上半年预计营收至高同比增长44.11%、扣非净利同比增长88.66%！

7、 小结：谨慎关注！

中科通达，公司虽然有着中科二字，但是与中科院没有半点关系，公司来自武汉，核心业务是为公安系统进行信息化系统的开发建设及维护，说实话，几年前去公安局办理户口，看着公安人员拿着大本的纸质材料翻来翻去，真的挺让人无语的，当然我也知道很多历史的资料，纸质保存是最为靠谱的，这也是为什么所有企业的会计凭证尽管有着财务软件和电子凭证，还必须保留纸质凭证，但在保留纸质凭证的基础上，加快信息化建设也是当务之急，其实公安系统在保证安全的情况下，加强信息化可以更快的为百姓服务，也能更快的找到蛛丝马迹，其实现在的犯罪比起几十年前来说少很多了，一方面是人们生活得更好，另一方面遍布的摄像头，让犯罪之后逃脱的概率大降，也让犯罪的威慑性大增。

公司今日上市登陆科创板，最近来说信息化服务公司比较少，公司有着独特的公安系统，虽然主要在湖北省，但一般政府机构都是安全优先，得到订单后持续获取订单的概率较高，综合来看公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对中科通达怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威♥团长：fjq

无色不欢！被忽略的次新材料股，彩色母粒国内第一还叠加光伏概念

今日继续来说一只注册制新股——宁波色母(301019)，其为宁波第一百家上市公司，浙股向来在次新板块较为活跃，宁波色母远看平淡无奇，行业较为成熟且大多为低端竞争中，这家低调的浙股也因此被大多数所忽视。事实上中高端色母产品在市场上仍旧较为稀缺，目前行业集中度较低，外资巨头收入规模已超60亿，而国内已上市的两家美联新材、道恩股份除了色母还有其他业务，尤其是道恩色母占比较低。所以说宁波色母是A股最纯正的色母公司，且宁波色母在彩色色母为国内第一，配色能力全国能力领先，在这个无色不欢的世界里色母粒显得更为重要！大有当年坤彩科技的潜力，那么宁波色母质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

色母粒着色更为经济环保且性价比高，已成为塑料着色首选

塑料着色可以提高塑料制品的外观质量及内在性能，其不仅能美化塑料外观，某些具备抗紫外线、抗老化等作用的着色剂还能改善塑料制品的应用性能，延长使用寿命或增加 某些特殊功能

塑料着色分为表面着色和整体着色——

1. 表面着色：对塑料制品进行彩绘、印刷、喷涂、贴花、染色等着色装饰，

2. 整体着色：将着色剂混入到树脂中，最终均匀地分散于塑料制品整体的各个部位，其又分为干混法、色母粒着色两种方法。a.直接干混法着色（色粉）：直接将着色剂和塑料混合，容易造成粉尘飞扬、着色剂分散效果不理想，但是因为其具有一定经济性，中小企业中对着色要求、生产环境 要求不高的企业会 选择使用色粉着色。b.混炼后成型加工干混法着色（染色造粒）:将着色剂与树脂混合先制成带色料，再进行成型加工，这种方法虽然着色效果好、分散性好、环保洁净，但着色成本和生产成本高，目前普及率不高；c.色母粒着色：将较大量的 着色剂与树脂、分散剂、功能助剂按一定比例混合，制成高浓缩的着色母粒，再以色母粒和树脂按一定比例和速度投料进行塑料制品成型加工。这种方法能获得较好的着色效果，着色成本低，使用方便、计量准确、节能环保，减少下游企业配色、添加颜料 等生产环节，大幅提高下游产品的质量，目前已经成为塑料着色的首选材料

色母粒是一种高分子复合着色材料，由颜料、树脂和助剂三个基本要素组成。具有颜色的高浓缩性，少量添加就能获得高品质的颜色效果，被称为塑料界“颜色味精”。其关键技术为配色技术，往往轻微调整都 会对色母粒的着色效果和性能产生较大差异。虽然色母粒在下游企业生产环节中成本占比较低（添加比例 一般为 2%-5%），但是色差、分散性、耐迁移性等技术指标不达标，往往会导 致整批塑料制品品质等级下降甚至报废，因此下游客户价格敏感度低，采购黏性较强。

2017 -2019 年色母粒国内总产量分别为 152.3 万吨、164.8 万吨、180 万吨，从2011年开始年均增速超14%，其中黑色、白色母粒销量占比超70%

不过我国色母粒生产企业虽然数量较多达7000多家，但生产规模偏小，知名品牌较少，仅16家企业产值过亿，销售额超45亿的企业不多，而同期美国安配色公司产值已达63亿。好在部分领先企业如美联新材、宁波色母粒等已具备与国际品牌抗衡的能力。

宁波色母：市占率0.97%，色差标准高于同业！LG、娃哈哈为公司前两大客户

宁波色母主要产品为全色谱塑料着色色母粒，2019年公司色母粒产品产量为 1.96 万吨，市场占有率约为 0.97%，拥有的“Minou”商标被认定为 浙江省著名商标。公司产品具体分为彩色母粒、白色母粒、黑色母粒，还可根据下游客户的特殊需求量身定制着色功能二合一的功能色母粒，使其具备抗紫外线、耐候、抗静电、爽滑、阻燃等一种或几种功能。值得注意的是公司的企业标准所执行的色差标准均为色差△E≤0.7，相较于行业标准△E≤2.5-3.0更为严格。应用领域上公司产品已从最初的应用于家电产品和日常生活用 品逐渐拓展至要求更高的食品饮料包装、光学薄膜领域。

公司主要客户有LG 集团、农夫山泉、娃哈哈、松下、纳爱斯、得力集团、长阳科技、欧普照明、东方雨虹、苏泊尔、大金空调等。其中LG为公司第一大客户，2018-2020年对其收入占比分别为9.5%、11.8%、14.6%。哇哈哈2019、2020年为公司第二大客户，收入占比在5%左右。

威♥团长：fjq

中国中冶：遗忘在角落的建筑工程巨头正在蓄势待发

中国中冶提起来，也许有人陌生，但是钢铁从业者应该会很熟悉。它是新中国成立以后强大的钢铁工业建设的中坚力量，也是中国钢铁工业的开拓者和主力军。从1948年鞍钢，到武钢、包钢、太钢、攀钢、宝钢等，公司先后承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的规划、勘察、设计和建设工程，是构筑新中国“钢筋铁骨”的奠基者。但是就是这样一家年营收4000亿元，净利润79亿元的巨无霸，市值仅660亿元，到底是低估了还是怎么回事。让我们简单地来看一下吧。

中冶项目之一：新加坡环球影城

一、 中国中冶简介

中国中冶正式成立于1982年，当时叫做中国冶金建设公司，2008年设立中国冶金科工股份有限公司，2009年在上海、香港两地上市，目前A股股价3.2元，市值663亿元，港股股价1.87港元，市值仅387亿港元，A股溢价率高达105%，从价值角度来说，目前A股股价还是要偏高的。公司主营工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发，A股上市以来下跌32%，未能给投资者带来较大的回报。公司实控人是国资委，持股比例为49.18%，在ENR发布的“全球承包商250强”排名中位居第8位。

中冶项目之二：中国西部国际博览城

二、营业收入近四年保持较快增长

中国中冶2006年营业收入为920.3亿元，2020年为4001亿元，15年增长3.35倍，除2012、2013两年微弱下跌之外，其余年份均保持正增长，尤其近四年增长率均超过10%以上。总体来说2006年到2011年是一个较快增长阶段，2017年2020年是一个较快增长阶段，2012年到2016年属于波动阶段，2021年第一季度营收944.2亿元，同比增长29.84%，公司最大的收入来源是工程承包，2020年收入占总收入的90.2%，由于毛利率较低，只有10.17%，导致利润仅占82.67%。收入第二来源是房地产，占比5.98%，毛利率几乎是工程承包的两倍达到20.66%，利润占到11.13%。

中冶营业收入

三、 净利润近8年平均增长率高达31%

中国中冶2006年净利润13.08亿元，2020年为78.62亿元，15年增长5倍，除2012年亏损69.43亿之外，其余年份均录得正收入，近8年平均增长率达到31%，净利润的增长势头要强于营收，说明中冶的业绩增长质量在不断得到提高。自2013年开始连续分红派现8年。

中冶净利润

四、负债率过高是压制高营收但是低利润的主要原因

中冶2020年负债率为72.28%，虽然从2012年开始有逐渐下滑的趋势（2012年最高达到83.81%），但是总体来说还是处于较高的水平，比起中国建筑73.67%的负债率，中国铁建74.76%的负债率，可以说是同病相怜，如何降负债都是一个头疼的事，截至2021年第一季度中冶短期借款292.5亿元，长期借款256.3亿，两项加起来高达548.8亿元，而同期账上货币资金531亿元，流动比率1.178，速动比率1.004，流动性稍差一点，但是总体还可以，2020年负担的利息费用高达25.1亿元，可以说大部分利润都被负债给侵蚀掉了，反过头来都在给银行打工。情况比中国建筑，中国铁建要稍微好点。

中冶负债率

五、中国中冶股价近一年半从低位回升42%

中国中冶目前市值663亿元，市净率0.83，市盈率（TTM）8.18，标准的破净股，港股市净率甚至达到了0.33，看起来是相当低了，但是相比同行，中国建筑和中国铁建的情况甚至比它还要估值还要低，中国建筑市值1921亿，市净率仅0.64，市盈率（TTM）3.97，中国铁建市值994亿，市净率0.52，市盈率（TTM）4.07，可以说这两个比一些银行股的估值都低了。总体相比较而言，中国中冶目前股价正在从低位开始逐渐往上攀登，该股2020年1月股价最低跌至2.26元每股，到现在经过一年半的努力已经回升了42%，情况是要比中国建筑持续横盘要好一些。并且今日股价5日线一跃超过30日线，成交量也有显著放大，未来时日恐有一小波涨幅。

：fjq

上汽集团（600104）：海外市场逆市增长，上涨空间超40%

投资要点：

1、全面转型电动化、智能化，2021新品密集投放

2、大力发展海外市场，提供未来重要增量

3、通过合作、投资等方式，与知名企业持续合作

4、旗下科创型公司拟分拆上市，有助于调动积极性

5、机构乐观目标价31.68元，上涨空间超过40%

上汽集团（600104）

一、全面转型电动化、智能化，2021新品密集投放

2021-2023 年上汽集团全面进入电动车新品周期，旗下各品牌中电动车新品陆续上市，2021年上汽大众MEB平台的ID系列开始投放，R品牌的新车型上量，2021年底上汽新一代电池系统投放，自主的主力车型全面换代。2022年智己首款车型交付并上市第二款车型，基于MEB平台打造的奥迪电动新车型上市，荣威和名爵主力车型全面换代，2022年下半年上汽通用电动车新平台开始密集投放新车型。

上汽集团2019年新能源车销量全球第七，上汽乘用车新能源车销量位居全球前列。上汽乘用车新能源车销量2013-2018年复合增速超100%，2018年销量9.3万辆，排名全球第六，2019年新能源销量有所回落，为7.1万辆，2020年为7.83万辆开始回升。

二、大力发展海外市场，提供未来重要增量

公司下一阶段的重要目标是国际化。公司产品和服务已进入全球60余个国家和地区，已培育形成了9个“万辆级”海外区域市场，公司在中东、印度、泰国市场的年销量已达“3万辆级”，在埃及、澳新市场也实现了翻倍式增长。公司海外市场近年保持高速增长。2020年，公司实现海外销量39万辆，同比增长11%，在全国整车出口下滑6.2%的情况下，公司整车出口销量实现逆势增长，占全国整车出口的比重超过1/3，已五年蝉联全国出口第一。

三、通过合作、投资等方式，与知名企业持续合作

与智能化、数字化技术和电池公司包括宁德时代、地平线、Momenta等合作，或直接投资。在电池技术方面，上汽与宁德时代建立合资公司，建设电池和电池系统生产基地；参股QuantumScape、SolidEnergy、清陶等，在下一代锂电池技术领域积极布局。在智能化、数字化技术方面，上汽投资地平线、黑芝麻、晶晨半导体、智芯半导体等十余家芯片公司，加快汽车芯片的产业链布局；投资自动驾驶科技公司Momenta，成为除创始团队以外的最大股东，在视觉算法技术领域布局；控股拥有甲级地图测绘资质的中海庭，在高精地图领域布局；与华为、英伟达、Mobileye、TTTech等合作，在感知、决策到执行的系统级解决方案领域布局。

除了和智能化、数字化技术和电池技术公司进行合作，上汽还与多家科技、互联网公司展开了广泛的跨界合作。上汽和中国移动、华为联手开发基于5G的智能网联汽车应用；与阿里联合打造高端智能纯电汽车“智己汽车”；与阿里和OPPO等在互联网生态领域展开合作；与腾讯在网络信息安全、互联网内容生态等领域开展合作。

四、旗下科创型公司拟分拆上市，有助于调动积极性

拟分拆上市，激发创新转型的内生新动力。上汽下属14家科创型公司正在加速推进分拆上市进程，其中捷氢科技（主业为氢能与燃料电池研发生产）、中海庭（高精度地图全产业链服务供应商）、联创电子（主业为智能网联汽车业务）计划将在3年内陆续完成分拆上市。分拆上市将使独立后的公司能够更专注各自的领域，有助于增加各独立公司的自主创造力，调动各独立公司的积极性。

五、机构乐观目标价31.68元，上涨空间超过40%

国泰君安证券认为，汽车芯片缓解释放产能瓶颈，2021年开始公司电动车强产品周期与行业复苏共振，有望重回增长通道，预计公司2021-2023年EPS分别为2.30元、2.57元、2.82元，同比增速31%、12%、9%，综合PE、PB估值，给予目标价31.68元，对应2022年12倍PE。

风险提示：宏观经济及收入不及预期，行业景气度下降，竞争加剧。

免责声明：以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担，股市有风险入市需谨慎。

：fjq

汽车行业专题报告：行业估值重塑，自主迎黄金发展期

1、现状与思考：传统车企高估值的合理性与持续性

现状 1：新能源汽车市值逆袭，逐步成为全球车企估值的“锚”。在新能源与智能化 的大趋势下，全球车企市值格局发生较大变化。特斯拉成为全球车企中市值最高的公司， 小鹏、蔚来、理想等新能源车企的市值逐步超越传统主机厂。同样，特斯拉等车企的高 估值也为车企的估值带来新的体系，逐步打开估值天花板。

现状 2：国内车企估值突破前期天花板，对应更为激进的销量与新能源规划。2020 年中旬以来，随着行业景气度的提升以及自主品牌新车周期的到来。国内车企的估值与 股价迅速攀升，并突破前期估值天花板。

复盘 10 年国内汽车行业的估值表现，2016 年前后为上一轮汽车周期的景气高点， 在上一轮周期中销量增速表现最好的吉利汽车为自主崛起过程中的代表，当时的估值水 平一度攀升至 30XPE 左右。

长城汽车前期高点稳定在 20XPE，而此次作为行业复苏情 况下的龙头，估值更是达到了很高的水平。 与高估值相对应的是各家车企对于下一个五年进程中激进的销量与新能源规划。反 映出自主车企对于未来 5 年发展机遇的认可，以及对于自身技术、产品、市场等方面的 自信。

思考：短期高估值代表市场对于成长性与想象空间的认可，自主崛起与商业模式的 拓展成为主线。短期高估值代表市场对于未来成长性的高预期以及未来想象空间的提升。 在行业稳定增长的情况下，整车个股的成长逻辑为自身量与利的提升，以及行业商业模 式的拓展。前者更加注重个体的技术、市场认知、产品等方面的相对优势，后者依赖于 行业场景应用的拓展。

随着国内汽车市场的发展，自主品牌在技术层面实现追赶，而在市场认知、产品等 方面有着本土化优势，自主崛起的大逻辑具备底层支撑。同时随着新能源、智能化等趋 势的推进，加快了自主品牌弯道超车的进程。商业模式的拓展基于软件定义汽车的前提， 汽车行业的收入模式从卖车到全生命周期服务的转变。

2、自主崛起：黄金发展期，多维度向上

2.1、新能源加速自主崛起进程

结论：国内新能源汽车发展较早，并成为全球最大的新能源汽车市场。不仅在产品 端形成了经济型+高端化的产品矩阵，同时产品竞争力不输于合资品牌。与此同时，在核 心供应链把控层面，国内企业基本形成了自主可控的格局。因此我们认为，电动化趋势 下自动崛起进程有望加速。

全球新能源汽车市场同比增长，欧洲市场景气度维持高位，国内市场景气度大幅提升：2020 年全球新能源乘用车销量为 290 万辆，同比增长 41%，2021Q1 销量为 72 万 辆，同比增长 57%，保持较高景气度。分区域来看，2020 年国内新能源市场呈现前低后 高走势，销量 124 万辆，同比增长 17%，2021Q1 国内市场景气度持续向上，销量 41 万 辆，同比增长 456%。欧洲市场受排放趋严以及重点国家补贴力度的加大，2020 年销量 为 126 万辆，同比增长 136%，2021Q1 销量为 19 万辆，同比增长 47%。

自主品牌深耕国内市场，逐步形成符合国内市场并具备竞争力的车型体系。当前受 政策等因素影响，除了特斯拉实现了真正意义的全球化销售，多数车企的新能源汽车发 展依托于本土市场的支撑。国内市场自主化率达到 80%，并在中国市场的培育下车企在 新能源领域的产品快速迭代，推出了符合中国本土市场并具备竞争力的车型，如比亚迪 汉、蔚来、小鹏、理想，MiniEV 等。

高端化：主机厂通过新能源高端车型逐步实现品牌上移。造车新势力在高端市场的 逐步普及，为自主品牌实现弯道超车以及品牌向上提供了弯道超车的机会。当前以蔚来、 小鹏、理想为主的造车新势力的主力车型仍旧集中 25 万以上的区间，而传统自主厂商通 过推出高端车型、品牌独立等方式同样逐步实现在高端市场的突破，如比亚迪汉、吉利 极氪 001、长城沙龙等。我们认为，在新能源领域，自主品牌不断推出高端车型实现弯 道超车将是必然趋势。

核心供应链基本实现自主可控，为自主新能源车发展提供支撑。相比于传统汽车， 新能源汽车产业在发展初期基本实现核心供应链的自主可控。在成本占比较高的三电系 统中，电池系统已经培育出以宁德时代为代表的全球化电池供应商，同时长城、比亚迪 等车企实现了对于电池产业的垂直化整合。

在电驱系统中，行业形成了主机厂完全自配、依赖供应商、自配与供应商并存的三 类配套体系。长城、比亚迪等垂直化整合程度较高的车企基本实现了从 30kw-220kw 全 产品体系的覆盖。在第三方供应体系下，海外车企仍旧以本土化配套为主。欧洲为博世、 大陆、采埃孚、马瑞利、吉凯恩、爱信等。日本市场车企更为封闭，为电装、爱信、明 电舍等本土体系内供应商。中国本土车企的配套更为开放，海外零部件巨头、本土零部 件企业均有配套。

新能源汽车发展进入黄金期，有望加快自主崛起进程：2021新能源供给端爆发 元年，合资品牌发力、供给端向高端化与平价化转移，预计行业呈现百家争鸣的态势。 我们认为，随着供给端产品的不断完善，有望带来供给与需求端的全面爆发。我们预计 2021 年国内新能源乘用车销量有望达到 250 万辆，全球有望达到 540 万辆。我们认为， 自主品牌在新能源汽车发展的先发优势明显，同时形成了核心部件的自主可控，针对于 本土化市场的深耕，单车竞争力逐步提升。新能源汽车行业进入了黄金发展期，自主品 牌的发展有望加快自主崛起的进程。

2.2、技术：打造自主崛起底层支撑

结论：汽车底层技术平台分为动力平台、底盘平台、EE 平台和软件平台。其中动 力和底盘与驾驶体验相关，EE 与软件平台与智能化相关。当前自主品牌在关键技术方 面逐步实现对外资品牌的追赶，为自主崛起提供底层支撑。

动力平台与底盘平台：

自主品牌动力平台布局日趋丰富，为差异化竞争奠定基础。在动力平台层面，在排 量、功率以及混动等层面均实现了较大的突破，动力平台的丰富为底层驾驶需求的差异 化竞争提供保障。以长城汽车和吉利汽车为例，长城汽车未来 3-5 年推出多款发动机， 包括经济性、极致性能以及混动发动机，热效率将提升至 45%以上，为长城汽车后续的 车型规划提供保障。以吉利汽车当前的车型布局来看，其在 2.0T 发动机的储备丰富，为 3.0 到 4.0 时代造车的转变提供保障。

从格局来看，主流日系品牌目前正在全面普及混动系统，本田在 2.0L 市场除去型车型仍旧保留高功率燃油发动机，其他车型均全面普及混动系统，并且 1.5L 混动系统 正在全面推进。而对比德系品牌与自主品牌在国内市场的发动机布局可以看出，自主品 牌的动力布局日趋完善。

自主混动元年开启，自主品牌实现突破。2020 年下半年自主品牌在混动领域逐 步发布全新技术。长城汽车发布 DHT，比亚迪发布 DMi 技术，奇瑞发布鲲鹏 DHT 技 术。从技术路线与系统结构来看，国内 DHT 技术多脱胎于本田 iMMD 技术，但在发 动机、电池、电机以及系统标定层面仍将有较大区别。

技术架构类似，通过档位、控制策略实现差异化。以上三家的超级混动平台的基 础架构与本田 iMMD 类似，因为基础架构的壁垒并不算高，因此各家车企在档位、控 制策略等方面实现差异化。

（1） 长城汽车 DHT：长城汽车 DHT 混动系统在本田 iMMD 混动系统基础上 进行了改进，采用了双速混动模式，即多了一组变速机构（G2\G3 两组 齿轮），能够根据工况选择适合档位。从产品布局来看，DHT 混动系统一 共有 3 种动力和 3 套动力总成，包括 1.5L 混动专用发动+DHT100，1.5T 混动专用发动机+DHT130，1.5T 混动专用发动机+DHT130+P4 三套力总成。在电池方面，PHEV 四驱版本将采用 45kwh 大电池。

（2） 比亚迪 DMi：比亚迪 DMi 主打经济性，因此对于成本的控制更为重要。 在结构上，比亚迪 DMi 并未采取更为复杂的换挡机构加大发动机的直驱 范围，而采用高效混动发动机+单挡变速机构实现整体成本的最优。

（3） 奇瑞鲲鹏 DHT：奇瑞汽车的 DHT 系统从结构与控制策略层面更为复杂。 在结构方面，鲲鹏 DHT 采用了 3 档双离合变速器和双电机驱动结构，该 结构能够更好平衡燃油经济性和动力性。但也因为结构更为复杂造成控 制策略的复杂。

对比外资品牌，自主品牌混动系统实现硬件的赶超和设计的差异化。在混动系统 冲，专用发动机的热效率至关重要。从当前自主品牌混动专用发动机布局来看，比亚 迪 DMi 骁云发动机已经达到领先的热效率水平，而后续长城汽车将发布多款专用发动 机，产品最高热效率有望突破 45%。

而在系统结构的设计层面，不同车企通过不同的设计思路实现差异化竞争。其中 比亚迪 DMi 基于电池和发动机的优势，其混动系统主要以电为主，因此采用单 挡变速机构。而长城汽车采用双档变速机构，通过变档提前实现发动机的介入时机， 最终达到省油的效果。

总体而言，自主品牌的混动系统层面无论是硬件系统的先进性还是在差异化设计方面都实现突破，对比外资品牌能够实现硬件的赶超和差异化竞争。因此我们认为， 自主混动系统有望实现快速突破。

自主品牌平台化造车已经成为主流。在底盘平台方面，自主品牌已经实现平台化 造车，能够实现平台扩展。其中长城汽车拥有柠檬、坦克等平台，吉利拥有CMA、BMA、 SEA 等平台，长安汽车拥有 MPA 平台，广汽拥有 GMPA 平台等。

EE（电子电气架构）与软件平台：

EE 平台迎来变革，为软件定义汽车提供硬件平台。按照目前汽车的电子电气构，整车上要添加一些简单的信息娱乐系统，只要通过增加一些电路、处理器，以及 屏幕就能实现。但是到了 L4 的级别，在整车里增加传感器、处理器以及各种 L4 自动驾驶所需要的元器件之后，这让车辆的电子电气架构接近于饱和，在成本与可 靠性方面将大打折扣。

传统分布式 EE 架构通过 LIN/CAN 等总线实现点对点通信，功能的升级需要修改 相关 ECU 的软件，同时还要对总线的节点、网关等进行重新配置。而集中式的 EE 架 构是实现 SOA（面向服务）软件架构的基础，是实现软件快速迭代等硬件基础。

根据博世对于未来 EE 架构的设想，随着汽车智能化的推进，整车 EE 架构设计 将从分布式到域控制再到集成式演变。当前主流车企的 EE 架构正在经历从域控 制阶段到“+区域”的结构演变。从各个模块相互独立，到功能集成，再到域控制， 再到域控制融合，然后整车融合到计算。

EE 架构由 Domain（域控制）向 Zonal（集成）进化，自主品牌实现突破。 目前最终阶段的集成因芯片算力等因素的制约，短期内还难以实现，因此“ +区域”的结构成为行业主流发展方向。

+区域的 EE 架构特点为通过大算力平台实现计算的集中进行，行业普遍的 做法为自动驾驶、智能座舱、计算三个整车计算平台的融合，通过多个区域控制 器（ZCU）实现网关、供电、承接 I/O 等功能。同时在软件架构层面基于 SOA 开发， 从软硬两个层面开发进一步实现软硬解耦。

前期外资品牌在+区域 EE 架构的进度快于自主品牌。特斯拉为最早实现该 架构的车企，其 CCM（计算单元）主要由 Autopilot ECU 和 MCU 以及网关模块 组成，左车身控制模块（BCM LH）负责转向、助力以及制动，车身控制模块（BCM RH）负责底盘安全、动力系统、热管理等。

除去特斯拉以外，大众、沃尔沃、丰田等车企同样在积极推动 Zonal 架构的量产。 同时自主品牌同样在经历从 Domain 到 Zonal 架构的进化，预计 2022 年将为自主品 牌 EE 架构升级的元年，为后续软件定义汽车的转变打下基础。

以长城汽车为例，自主品牌 EE 架构具备赶超实力。长城汽车将于 2022 年实现 ZonalEE 架构的量产，同时软件平台基于 SOA 架构搭建。长城汽车 GEEP4.0 架构为 典型的 Zonal 架构，在整车计算平台方面，公司分为计算单元、智能驾驶单元和 智能座舱单元。同时通过 VIU-L，VIU-R 和 VIU-F 三大区域控制器实现网关、配电和 I/O 功能。更为集成的结构使得整车的线束长度减少约 300 米。

长城汽车为垂直化整合较高的整车企业，在线控底盘、电池、电控等多领域均能 够实现自主研发与供应。因此在全新电子电气架构的研发方面可以做到更加的集成化。 在 GEEP4.0 架构中，智能驾驶计算单元主要负责 L4 级别高阶自动驾驶，而 L3 以下 的自动驾驶的运算可以在计算单元实现，能够实现低阶自动驾驶计算。

2.3、市场与品牌：消费结构变化驱动差异化需求爆发，自主 品牌有望实现销量与品牌的突破

结论：90 后逐步成为购车主力，在消费结构发生变化的情况下，汽车消费市场有望 向差异化竞争演变，因此市场需求划分，产品谱系拓展以及本土化的产品化研发至关重 要。自主品牌深耕本土市场，通过对于本土市场的理解实现用户群体精准定位，通过研 发层面的底层支撑实现技术快速迭代，有望在未来差异化竞争中实现突围。

90 后逐步成为消费主力，将大带来消费结构的变化：随着国内人口结构的变化以及 财富的代际转移，90 后逐步成为汽车首购市场的主力军。相对于 70 后和 80 后，90 后 为接触互联网的第一代人，受成长环境的变化 90 后对于消费的认知将会与 70 和 80 后 产生较大变化，而作为未来汽车首购市场的主力军，消费认知的变化有望带来汽车消费 结构的变化。

主力价位向自主品牌偏移，需求向差异化偏向：从购车的价位来看，70 后因足够的 财富积累以及以二次购车为主，其购车主力价位向 35 万以上市场偏移。而 90 后和部分 80 后以首次购车为主，因个人收入等因素限制，主流的购车市场为 25 万及以下车型。 其中 5-15 万车型主打性价比，尤其在 SUV 领域为自主品牌的强势领域。而随着产品力 的优化，以及品牌力的向上，自主品牌在 15-25 万区间实现突破，逐步成为主流市场的 重要玩家。

从购车偏好角度来看，90 后对于外观内饰的前瞻式设计要求更高，同时这也是本轮 自主品牌车型强势周期开启的突破之一。同时对于个性化的需求，也使得 90 后的购车行 为打造更多的差异化细分市场。

推动差异化竞争，本土化研发至关重要。在差异化竞争中，单纯引进全球化车型的 做法难以精准匹配本土细分市场的需求。首先要针对客户群体的定位和需求进行精准分 析。同时要对精准定位的细分市场进行研发层面的快速反应，能够迅速推出符合市场的 产品，因此本土化的研发同样至关重要。我们认为，自主品牌深耕国内市场，对于市场 需求的变化具备较高的敏感性，与此同时在研发层面技术积累正在赶超外资品牌，在产 品的迭代速度方面也要快于外资品牌，因此在本土差异化竞争层面自主品牌优势将逐步 明显。

由 SUV 红利开始，自主品牌步步为营，差异化竞争向多维度演变。充分享受 SUV 红利可以最早可以体现自主品牌对于本土市场的前瞻式认知，同样受益于 SUV 红利，自 主品牌快速成长起来，形成“市场-技术-市场”的正向循环。

在此次竞争中，自主品牌通过对于本土需求的深刻认知，在造型前瞻性设计方面取突破，从而获得竞争前期的销量提升。我们认为，随着差异化竞争的推进，竞争将由 造型的差异化向造型、动力、配置等多维度的竞争过渡，而自主品牌在各技术平台的技 术储备方面已经准备充分（前文已经展开论述）。

品类驱动品牌，差异化竞争有望带动品牌塑造。新能源汽车的发展培育出了蔚来、 小鹏、理想等造车新势力，其单车售价与品牌力已经向中高端迈进。同时，传统车企通 过新能源汽车的发展，同样实现了单车售价与品牌的向上。

参照新能源汽车的发展路径我们认为，新兴细分市场具备培育品牌的基础，差异化 竞争对于自主品牌实现单车价值量提升以及品牌的提升提供机遇，实现品类驱动品牌的 效果。

当前自主品牌逐步推出细分市场重磅车型，并且取得较好销量。长城汽车坦克 300 主打 30 万以下越野车市场，并实现品牌独立；吉利汽车星瑞、星越通过动力、平台等差 异化竞争实现单车价值量的提升；长安 UNI 序列通过造型的差异化竞争实现品牌和单车售价的提升。

3、软件定义汽车：商业模式拓展，打造智能终端

苹果公司树立软件变现的典范。苹果公司通过 iPhone、Mac 和 iPad 作为智能终端 以及流量入口，通过 IOS 系统打造生态，通过渠道端的收入分成实现软件层面的变现。 在移动互联网时代，苹果公司通过智能终端+软件变现的方式实现了业务结构的快速转 型，2020 年软件服务层面的营收占比约 20%并逐年提升。

以特斯拉为例，软件变现形式的思考。当前以特斯拉及造车新势力在软件变现方面 的进程更快。以特斯拉为例，特斯拉软件变现方式主要为 FSD 完全自动驾驶选装包、 OTA 付费升级以及订阅服务收费，大体可以分为功能性软件收入和服务型软件收入。

（1） FSD：特斯拉采用硬件预埋的方式，激活 FSD 软件选装包需要额外收费。 其中海外为 1 万美元，国内为 64000 万元。

（2） OTA 付费升级：不同功能定价收费，通过 OTA 开发全新的功能或优化现有 的功能。

（3） 订阅服务收费：收取 9.99 美元/月的费用，支付费用的车主才能够使用实时 路况、卡拉 OK、流媒体等功能。

功能性软件：中期自动驾驶提供变现方式，长期技术驱动的情况下差异化功能具备 潜力。功能性软件与用户的用车体验直接相关并且由车企主导研发，功能性软件的差异 化对于促进整车销量有直接关联，因此各家车企均加大对于功能性软件的开发。

（1）自动驾驶：中短期内，自动驾驶因普及度较低以及各车企的技术存在差异，因 此中短期内作为各家车企的差异化竞争点，为软件变现提供基础。当前特斯拉、蔚来、 小鹏等车企均把高阶自动驾驶的软件包作为选配，随着订阅模式的开放，对于培养用户 市场有更好的促进作用。长期来看，随着自动驾驶的普及以及技术的趋同，将带来自动 驾驶系统体验的趋同以及成本的下探，届时自动驾驶系统能否再作为差异化竞争点实现 软件变现仍旧需要跟踪。

（2）差异化功能软件：汽车软件架构由面向信号向 SOA 转变，汽车在不增加或更 换硬件的条件下实现不同的软件配置从而为消费者提供不同的服务体验，实现千人千面。 新的软件平台进一步实现软硬解耦，在应用层面的差异化开发以及迭代速度层面具备优 势。以上汽零束 SOA 架构为例，能够实现“T+0+1+7”的迭代速度，即新的应用场景可 于“T+0”快速上线，新的轻应用可于“T+1”快速上线，新的 APP 可于“T+7”快速上 线。我们认为，基于硬件的功能软件的差异化竞争同样为软件变现的重要形式，更多差 异化的应用同样为终端销量的提升提供支撑。

服务型软件：打造开放平台，通过渠道实现变现。渠道变现基于保有量打造开放平 台，类似于苹果公司的平台模式，通过付费分成的方式实现变现。汽车作为智能终端打 造开放性平台，因此软件变现的空间取决于车企终端产品的保有量，中短期汽车销量以 及市占率的提升对于未来渠道端的变现至关重要。

以苹果公司为例，假设 2020 年苹果公司全球保有量 10 亿，同期苹果公司软件及服营收为 538 亿美元，对应年消费额为 54 美元。当前汽车生态仍旧处于发展初期， 随着跨域融合的实现以及生态的逐步开放。同时相比于手机，汽车拥有更加丰富的外设， 单车消费额具备更高的空间，因此汽车作为智能平台的发展空间广阔。

自主品牌有望充分受益软件定义汽车的变革。在自动驾驶的竞争中，自主品牌在技 术与量产周期上逐步实现赶超，有望在前期通过差异化的竞争带动销量提升。在整车端， 前期分析自主品牌在技术、品牌和市场多维度实现了对合资品牌的赶超，我们认为凭借 本土化的优势自主品牌迎来发展的黄金期，有望在 5-10 年的时间内实现销量的快速攀 升。在服务端，基于自主品牌保有量快速提升的前提下，平台变现将成为又一增长点。

商业模式拓展新的盈利增长点，车企盈利结构有望发生变化。传统汽车制造业为重 资产行业，当前行业竞争加剧，主机厂的净利率维持在 10%以下。而软件企业属于轻资 产行业，并且边际成本较低，缺陷在于 to C 端的应用需要载体。汽车作为下一代的智能 终端，能够实现“平台+软件”的商业模式，凭借软件层面的变现有望实现盈利能力的边 际向上。

4、估值分析

商业模式重塑，变革初期高估值具备合理性。产业由传统制造业向“平台+软件”的 模式转型，带来行业空间的扩大和行业盈利模式的边际向上。因此传统的估值体系下无 法反应行业商业模式重塑过程中，车企未来的成长性、盈利能力以及想象空间的变化。

在相对估值的体系中，高估值意味着高成长性与广阔的想象空间。商业模式的变化将使得汽车行业的对标由传统制造业向“平台+软件”公司（以苹果公司为代表）转移， 提升了行业的想象空间。同时在电动化与智能化的快速普及的情况下，商业模式的转变 将加速，保证了未来 5-10 年的成长性。因此在变革初期的高估值具备合理性。

硬件与软件分部估值，自主品牌具备更大的边际提升空间。商业模式重塑下，软硬 件的发展不可份额，但由于 ROE 等区别，硬件平台和软件平台的估值应分部机遇：

（1） 硬件平台：汽车作为智能终端的保有量决定了服务型软件的规模，因此相比 于传统制造业估值（15-20X PE），未来具备销量高速增长的车企应享有估 值溢价。根据前文分析，我们认为自主品牌在技术、市场、品牌等方面正在 赶超外资品牌，未来 5-10 年是自主品牌发展黄金期，因此在硬件端自主品 牌有望享有一定估值溢价。

（2） 软件平台：功能性软件和服务型软件为车企软件变现的途径，对于相关企业 10-20X PS。当前在软件变现层面，特斯拉与造车新势力构建初期模式，自 动驾驶软件包仍旧为早期主要变现方式。当前自主品牌在智能化以及软件 架构逐步升级并追赶，在软件变现方面后续有望实现突破。

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2021年交运行业研究：航空复苏长路漫漫，物流发展纵深加速

1. 航空机场：国内国际逐次复苏，航空景气逐级爬坡

1.1. 国内航空业维持高景气，年内市场有望全面超过疫情前

1.1.1. “就地过年”影响航司 Q1 业绩，旅游热潮推动 Q2 业绩修复

疫情反复导致春运遇冷，就地过年政策影响航司 Q1 业绩。2021 年春节期间国内疫 情再度出现反复，国内防疫政策迅速收紧，“就地过年”政策导致传统春运高峰预冷， 航空客运量再度出现滑坡。1 月、2 月民航客运量仅为 2019 年内同期 50%左右，一 定程度上拖累了国内航空行业复苏进程。

2021 年 Q1 整体上各航司仍处于亏损状态，但多数公司亏损幅度有所收窄。其中东 航实现营业收入 133.95 亿元，同比下降 13.32%，实现归母净利润-38.05 亿；南航 实现营业收入 212.53 亿元，同比增长 0.53%，实现归母净利润-40.06 亿元，盈利能 力均同比有所改善。而国航实现营业收入 145.81 亿元，同比下降 15.50%，实现归母 净利润-62.07 亿元，亏损幅度同比扩大，主要受海外航线占比相对更高且受联营企 业投资损失的影响。民营航司方面，春秋航空实现营业收入 22.23 亿元，同比下降 6.75%，实现归母净利润-2.85 亿元；吉祥航空实现营业收入 24.57 亿元，同比增加 3.25%，实现归母净利润-2.78 亿元，较去年同期亏损收窄 2.13 亿。

国内航空需求端迅速修复，航空出行仍为刚需之一。春节过后全国疫情再度清零， 国内航空需求量迎来爆发式增长，居民对常态化防疫措施有足够信心，出行意愿强 烈。根据交通运输部数据显示，春运 1 周至第 3 周日度国内民航客运量仅为 2019 年 同期 50%左右，但在春运第 3 周中开始迅速攀升，至春运 40 日（进入 3 月）民航 客运量已经稳定在 2019 年同期 85%左右。而从 3 月整体来看，各航司客运量已经 基本恢复至 2019 年同期水平。

清明节、五一假期旅游热度空前，国内客运量全面恢复至疫情前。清明与五一假期 居民强烈的旅游出行意愿推动了国内航空业的复苏。据民航局统计，2021 年清明节 期间全民航运输旅客 432.8 万人次，同比 2019 年（本部分“同比”均指与 2019 年 同期相比）下降 10.7%；平均客座率 73.4%，较 2019 年同期下降 5.6 个百分点。制于清明假期时长较短，出行需求并未完全释放，全国旅游热度在五一假期期间达 到顶峰。5 月 1 日-5 日全民航预计运输旅客 866 万人次，同比下降 0.8%；平均客座80.7%，较 2019 年同期下降 3.0 个百分点，整体略低于预期但延续了 4 月复苏势 头。

剔除远低于 2019 年的海外客运量，国内客运量增长速度较为可观，节假日期间国 内航线实现量价齐升。从航班投放量来看，五一假期期间国内计划航班量 77225次，同比 2019 年提升 22.93%，国际航班量仅为 19 年同期的 10%。在客座率维持在 80%以上的良好水平下，我们认为五一期间国内航空需求量同比增速在 20%左右。 价格方面，五一假期期间经济舱平均票价 898.8 元，同比提升 17.9%，且高票价在节 假日前后几天仍得以延续。

6 月广深疫情重现出现短期扰动，各航司针对广深两地出台较为宽松的机票改退政 策，端午节期间广州白云机场起降航班量仅为 710 架，同比 2019 年减少 80.61%， 深圳宝安机场航班数同比减少 32.85%。但目前疫情已经全面结束，人员流动限制政 策解除，客运量会快速修复。我们认为 6 月疫情影响有限且不会持续，总体看来 Q2 三大航业绩会大幅修复，但预计仍会亏损，民营航司将率先实现季度扭亏为盈。

1.1.2. 暑期临近带动需求端超旺，海外运力回流供给端承压

需求端方面，4 月、5 月国内航空周转量已经全面超过疫情前水平。4 月，民航市场 进一步修复，民航全行业客运量达 5109.46 万人，为 2020 年以来月度新高。各航司 4 月主要指标同比实现大幅增长，其中东航、国航、南航国内 RPK 全面超越 2019 年 同期水平，分别增长 10.07%、13.35%、19.70%。各航司 5 月主要指标增速环比有小 幅回落但仍处于乐观区间，其中东航、国航、南航国内 RPK 同比 2019 年分别增长 6.32%、9.88%、13.31%。民营航司增长势头强劲，以国内、地区航线为主的春秋、 吉祥整体载客人数、RPK、ASK 均超过 2019 同期水平。

三季度是行业传统旺季，历年来民航旅客周转量在 7、8 月会有显著增长，旅游出行 需求将迎来全面释放。国际航线短期内难以开放，海外旅游的需求将会有明显回流。 广深疫情已经基本结束，疫苗普及继续推进，居民出行意愿强烈，今年暑期仍是旅 行旺季的确定性较强。我们对未来民航整体需求量进行了测算：以 4 月情况作为参 考，下半年淡季月份 RPK 增速将在 10%-12%左右，适合家庭旅游出行的月份 RPK 增速将会更高，预计下半年国内 RPK 平均增速在 13%左右，全年 RPK 有望与 2019 年持平。

供给端方面，海外运力回流导致供给竞争激烈。2021 年 Q1 季度各航司供给端迅速 恢复，三大航供给端受到海外运力回流造成的压力，国内市场产生激烈竞争，形成 供过于求的局面。疫情发生后国内 ASK 增速持续高于 RPK 增速。5 月中国国航国 内 ASK 达到 16,049 百万座公里，同比 2019 年（本部分“同比”均指与 2019 年同 期相比）增长 16.94%；东方航空国内 ASK 为 16,360 百万客公里，同比增长 15.46%； 南方航空国内 ASK 为 22,410 百万客公里，同比增长 17.03%。

国际航线是三大航业务的重要组成部分，其中国国航海外业务占比最高。2019 年国 航、东航、南航国际航线 ASK 分别占总 ASK 的 38.07%、34.09%、30.37%。在海外 航线受严重管控的背景下，各航司将海外航线客机转为国内运力，部分宽体机转飞 国内超一线城市间的重点商务航线。考虑到 2020 年各航司几乎没有添置新运力，我 们根据 2019 年各航司数据对海外运力回流情况进行了测算，假设各航司将 50%海 外运力暂时转回国内，预计 2021 年国航、东航、南航因海外运力带来的国内 ASK 增长压力（同比 2019 年）将分别达到 11.7%、10.07%、9.6%，显著高于今年国内需 求端增速。短期内国内航线的客座率及非旅游旺季的票价有一定压力。

客座率方面，主要航司客座率持续修复，但上行空间有限。行业客座率在疫情过后 持续修复，尤其在航班防疫常态化后对上座率取消了限制，但整体距疫情前水平仍 有差距。其中国有航司客座率方面承受一定压力，民营航司恢复程度更高。5 月东 航、国航、南航国内航班客座率分别达到 76.43%、76.5%、79.21%，较疫情前高点 仍有 6-7pct 左右的差距，春秋、吉祥国内客座率分别为 88.5%、83.43%，接近恢复 至疫情前水平。海外运力回流对供给端的影响将持续传导至客座率上，短期内客座 率将会逐步修复但会较为艰难，海外运力占比相对较低的南航表现更好，年内客座 率有望恢复至 80%左右水平；长期看供给侧增速放缓，客座率依旧存在提升空间， 东航、国航的修复空间更大。

1.2. 海外疫情仍将持续，三大航处于修复长周期

海外疫情仍严重，国门打开尚需时日。目前海外疫情形式依然不明朗，但随着各国 防疫政策的稳步推进与疫苗的研发，如欧盟等小区域范围内实现互通成为可能，但 国际航空市场整体因疫情反复依然处于较为低迷的状态。部分发展中国家疫情仍较 为严重，4-5 月人口约 14 亿的印度疫情失控，多国随之颁布航线禁令甚至入境禁令。 6 月 Delta 新型变异毒株再次广泛传播，欧洲疫情新增病例再度有抬头趋势。我们认 为疫苗普及为海外航线开放的基本条件。随着疫苗技术的成熟，世界各国开始着手 制定新冠疫苗接种计划：欧盟表示成员国将在 7 月中旬之前对成年人口的 70%完成 疫苗接种；英国计划在 7 月底之前为所有成年人接种疫苗；美国宣布在今年美国国 庆日之前，至少让 70%的成年人注射一针疫苗。

我国疫情防控意识强，或遵循逐步放开的政策，优先复航防控较好的国家地区，全 面恢复国际航线将是较为漫长的过程。我们预计乐观情况下明年下半年开始国际航线有望逐步开始恢复，但国际航空市场完全恢复至疫情前则需要 2-3 年甚至更长时 间。

十四五出行消费依旧高速成长，海外旅游需求转向国内。从近 10 年国内民航 RPK 增速与 GDP 增速对比来看，民航需求的走势基本与国内经济走势相符。中国在人均 GDP 越过 5000 美金后，人口的出行消费增长率大幅攀升至 2 倍于 GDP 增速；当中 国在人均 GDP 越过 10000 美金后，人口的出行消费增长率缓慢下降至 1.5 倍于 GDP 增速，但仍然处于高增速阶段，居全球主要经济体之首。展望十四五，我们预计人 口的出行消费增长率将稳定在 1.2~1.5 倍于 GDP 增速，依然处于高速增长阶段。

商务出行与因私出行是航空需求的主要来源，我们认为商务出行构筑航空需求下限， 因私旅游出行拔高需求上限。当经济处于稳健增长阶段，商务活动也相应较为活跃， 带动商务旅客的出行需求大幅增加。而居民收入水平的相应提高将刺激家庭旅游出 行人数大量上涨，疫情前出境游比例持续攀升，疫情期间旅游需求将转回国内。

长期来看，三大航正处于漫长修复周期的开始阶段。需求端方面，我们认为国内航 空需求仍将保持逐年 8%左右的增速；国际线路复苏将步入漫长复苏周期，海外疫 苗普及程度差异较大，欧美等发达国家区域疫苗普及率有望在明年达到较高水平， 各区域实现逐次同航情况更为合理，需求完全恢复到疫情前预计需要 3 年甚至更久。

疫情影响航司机队规模扩张长期计划，十四五期间运力投放将会更为谨慎。根据 2020 年年报中所披露的数据，三大航未来三年计划机队扩张增速均值在 5.5%-6%之 间，低于 2017-2019 年机队规模扩张速度。同时，我们认为由于疫情对航司资金链 影响深远，部分上游制造商飞机交付延后，2021 年三大航机队扩张将低于计划中披 露数据，新增机队总计应不超过 100 架。展望十四五期间，我们认为三大航司运力 投放将会相对谨慎，机队规模平均扩张速度预计在 6.5%左右。ASK 增速整体低于 RPK 增速的状态将延续，行业呈现供需正向剪刀差，客座率与票价水平将会稳中有 升。预计 2021-2023 年民航 ASK 增速分别为 14.2%、8.5%、6%。

2. 快递：供给过剩仍为主要矛盾，静待行业变局

2.1. 需求端：消费驱动快递业务量规模保持高增长

淡季不淡，上半年全行业业务量突破 500 亿件。2021 年以来，中国快递业持续保持 强劲增长态势。快递业务量突破 500 亿件用时仅 6 个月，比 2018 年首次达到 500 亿 件提前近半年，比 2020前约 2 个月。年初春节期间快递、电商公司联合开展春 节不打烊带动传统电商淡季需求不淡，618 期间电商大促依旧如火如荼，快递行业 需求持续景气。

上游景气，快递全年业务量有望达到 1100 亿件。一季度不打烊叠加 2020 年疫情低 基数影响，全行业实现业务量 219.3 亿件，同比增长 75%；二季度预计实现业务量 279.2 亿件，同比增长 30.8%，6 月单月业务量有望突破 100 亿件。过去五年，全行 业上半年业务量约占全年业务量 42.69%，考虑到今年春节不打烊的影响，我们预计 今年上半年业务量约占全年业务量 45%左右，预计三季度、四季度行业业务量增速 将分别为 24%与 23%，全年业务量有望突破 1100 亿件，增速依旧可观。

社零消费总额重回正增长，高基数下网上零售额增速承压。2020 年疫情期间我国严 格执行出行管控，社零消费严重承压，居民消费全面向线上化转移，随着居民出行、 商贸活动全面开放，社零消费在 2020 年 9 月重回正增长。2021 年我国居民消费水 平持续修复，5 月社零消费额达到 3.59 万亿元，同比增长 12.42%，预计上半年社零 消费总额达到 21 万亿元，同比增长 22.06%，全年增速在 15%左右。

2020 年疫情初期阶段对外出消费的严格管控导致了网购渗透率的快速上行，一度达 到 25%以上。2021 年年初渗透率经过小幅下行调整后，目前已经进入上行修复周期。 3-6 月网上零售额在去年同期高基数的背景下，增速放缓至 5%-10%之间。在全国高 端消费、生鲜消费进一步向线上渗透的过程中，我们预计网购渗透率在年内会逐步 攀升回 24%左右，长期看仍有成长空间。受去年高基数影响，全年实物商品网上零 售额增速在 8%-10%之间。

快递进村政策初见成效，下沉市场贡献新增量。近年来国家持续推行电商下行与农 产品上行政策，农村下沉市场逐步打开。2020 年农村地区快递业务量占比达 36%， 同比提升 12 个百分点。农村地区快递处理量增速比城市高 10 个百分点以上。2021 年上半年，农村地区快递业务量增速达到 30%。随着快递“进村”工程推进，农村 服务网络加速覆盖，农产品上行步伐明显加快，预计 2021 年农村网络零售额将达 1.9 万亿元，农产品网络零售额将超过 6000 亿元，农村地区揽收、投递快递业务量 将超过 450 亿件，成为快递需求端新的增长点。

2.2. 供给端：供给过剩仍为主要矛盾，价格战虽有放缓趋势但并未根本解决

极兔杀入快递红海引发鲶鱼效应，行业价格战持续。2020 年依附于拼商流的极 兔快递进入中国市场，通过低价抢夺市场份额，在短短一年内日均票量已经达到 2000 万单。行业内竞争对手纷纷通过降价稳固自己市场份额，价格战形势十分惨烈。 2020 年 5 月开始，快递行业单票价格跌至 11 元以下，月单价同比降幅在 10%以上 并在短短几个月内突破 10 元关口。2021 年 5 月，全行业单价已经降至 9.37 元/单， 同比降幅 10.38%。

价格战的持续导致行业收入增速显著低于业务量增速，2020 年全行业实现营收 8795.4 亿元，同比增长 17.3%，增速呈逐年下滑趋势；2021 年 5 月行业营收为 864.2 亿元，同比仅增长 11.96%。我们认为快递行业服务同质化相对严重，以电商件为主 的通达系难以通过提升服务质量形成差异化壁垒。在极兔快速进场把握来自于拼多 多的重要商流，以及顺丰在中低端市场发力，通过特惠专配业务抢夺部分高端电商 客户市场份额后，行业竞争格局将会进入最为白热化的时间，供给端过剩依旧为行 业的主要矛盾。

政策监管发力，力求保障末端派送快递员权益。快递行业的长期恶性价格战已经严 重影响到末端派送快递员的薪酬保障。派送成本是快递行业占比最高的成本开销， 约占 50%。中转、运输成本可以通过业务量增加形成的规模效应进一步摊薄，而派 送成本却受制于人工效率的极限，很难有进一步的压降空间。部分总部通过低于成 本的价格抢夺业务量后，将成本通过罚款等方式摊薄至末端快递员手中，导致快递 员派件压力倍增却未能提高薪资水平。快递行业属于典型的劳动密集型行业，国家 长期关注基层劳动者的生活利益保障，今年开始从政策层面对快递行业恶意价格战 进行监管。

4 月初，百世快递、极兔速递因“低价倾销”被义乌邮政管理局处罚，部分分拨中 心停运；4 月下旬，浙江省政府通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递 经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。这是地方政府首次拟通过立法来遏制 快递行业的恶意价格竞争。

在政策出台当月行业价格战有所缓解，但并未从根本上解决问题。4 月全国快递单 票均价企稳，维持在 9.69 元/单左右，同比下降 12.64%，环比增加 0.04%。以义乌、 广州为首的重点产粮区单票价格均环比上行，义乌 4 月单票均价为 2.76 元，同比下 降 14.83%，环比增长 0.46%；广州 4 月单票均价为 8.52 元，同比下降 6.7%，环比 增长 4.13%。但此口径统计的是网点端的最终收入，我们认为可能存在公司为加盟 商提供补贴的情况，上游客户所接受的单票报价低于行业统计数据。4 月通达系公 司单票价格环比仍在下降，证明政策监管并未从根本上解决行业竞争。5 月行业价 格重回下行区间，通达系单票价格已经趋近于 2 元/单。我们认为行业的竞争格局下 半年难以改善，价格战将持续。但单票价格同比下降速度将趋于平缓，价格继续下 行的空间已经极为有限。而行业整体拐点或许需要等到行业出现出清后才能出现。

2.3. 关注顺丰变革后的盈利改善，优选通达系龙头

大规模产能投放影响 Q1 利润，下半年盈利能力有望重回正轨。顺丰 2021 年 Q1 亏 损 9.89 亿元，2020 年同期实现归母净利润 9.07 亿元。我们认为一次性的产能投入 是亏损的根本原因。2020 年公司业务量同比增长 68.46%，远超公司预期。特惠专配 件迅速起量导致产能出现瓶颈，公司连续两个季度进行产能投放对 Q1 盈利能力产 生影响。同时，去年疫情期间的高基数对公司 H1 时效业务营收增长造成压力，预 计时效件全年实现营收 8%-10%的增长。我们认为公司产能方面的投入将基本在 Q1 完全消化，整体盈利能力有望在 H2 重回正轨。若公司四网融通进展如预期，效果 将进一步在成本改善方面有所体现。

收购嘉里拓展国际业务，鄂州机场建成重塑运输网络，关注公司长期价值。公司预在今年 Q4 完成对嘉里物流的收购，明年将在报表中贡献利润。嘉里物流在亚 太地区国际物流业务中处于绝对领导地位，物流网络遍布亚欧各地。顺丰将与嘉里 物流实现优势互补，凭借自身营运体系融合打造成国内首个拥有全球物流体系的服 务商，且国内短期内几乎没有竞争对手，并将成为中国第一个自己打造的全球物流 龙头公司。鄂州机场的建成将帮助顺丰搭建高品质的一体化物流供应链体系，与高 端制造、高端消费的物流需求相吻合，ToB 端供应链市场需求广阔。机场预计会在 明年下半年逐步投入使用，完成对国内外货运航线网络的搭建。我们认为鄂州机场 将会成为公司未来 3 年的发展关键点。

我们认为去年以来顺丰在资本投入端发力与收入端从疫情爆发到回稳的错位是 Q1 亏损的主要原因，应用 H2 业绩年化进行估值更为合理；看好国际业务与鄂州机场 为公司带来的长期价值，并坚定看好公司长期累积投入带来 ToC 和 ToB 两端业务 不断升级，引领供应链的发展。

中通龙头地位稳固，韵达圆通规模效应显现。从市占率角度来看，行业座次并未发 生变化。中通市场占有率稳定在 20%以上，龙头地位稳固。韵达与圆通市占率紧随 其后，保持在 15%以上。顺丰受益于特惠专配业务规模快速扩张，市占率逐步提升至 10%左右。申通市占率略有下滑趋势，从 12%逐步下滑至 10%左右。同时我们估兔市占率已经达到 8%，百世市占率也下滑至 7%-8%之间。目前行业集中度 CR6 稳定在 80%左右，我们认为短期内这种行业格局将会持续，中通、韵达、圆通的市 场份额已经具有了一定的竞争优势。

在单票价格方面，我们发现由于韵达与圆通的成本管控更为优秀，能够以以更低的 价格抢占市场份额。2020 年韵达单票收入为 2.24 元，单票成本 2.06 元；圆通单票 收入 2.27 元，单票成本 2.13 元；申通单票收入 2.39 元，单票成本在 2.33 元左右。 我们认为通达系快递公司的管理能力、运营能力一定程度上决定了其自身成本管控 的成效。线路优化、中转场站自动化程度、分拣效能的提升都能够提升自身服务时 效性，摊薄运输、中转成本。单位成本的降低使得公司能够以更低的价格实现盈利， 以低单价抢夺市场份额，而业务量的提升能够进一步形成规模效应。在这种正向循 环的作用下，中通、韵达、圆通在通达系中的头部地位将会更加稳固，我们看好三 家公司能够在此轮行业竞争中上岸脱身。

3. 物流供应链：转型一体化供应链，物流业趋向端到端整合

3.1. 从环节服务商向端到端供应链服务转型是物流行业发展趋势

随着我国品牌商崛起和平台化销售渠道的发展，制造业对一体化供应链的诉求越来越高。另一方面，物流企业集中化程度不断提升，物流企业服务内容也从供应链中 的个别环节不断向全环节渗透，纷纷进行端到端供应链服务能力构建。传化智联也 以供应链服务（仓运配为主）作为物流业务的新发展方向。

一般生产制造供应链涉及采购、存储、运输、配送等环节，从发生物流费用构成上 看，运输和仓储费用开支最大。

3.2. 供应链市场规模大，市场格局仍较零散

一体化供应链市场规模稳步扩大，物流企业纷纷布局。自 2015 年以来，中国一体化 供应链物流支出逐年稳步上升，预计 2021 年将提升至 2.2 万亿元，2025 年将增加 到 3.2 亿，年复合增长率 9.5%。随着市场规模的扩大，提升供应链服务也是大势所趋。满足不同垂直领域客户日益复杂的需求、提升供应链制造端效率，获取供应链 物流服务的政策支持即使企业的机遇又是挑战。

供应链服务按行业划分有较多种划分方法，我们认为按一体化供应链服务商服务场 景侧重点及需要具备的能力，则可以将供应链服务划分为以下四大类型：

大宗贸易类：大宗商品供应链企业的核心产品为金属矿产、能源化工、农产品、 汽车等，供应链买卖差价毛利率低，企业更多利润来源于供应链增值服务，如：

物流、仓储和金融。大宗商品具有金属属性、标准化程度高、量大，价格波动 大等特点，因此其供应链服务于其他商品物流差异较大，企业应注意仓库条件 和风险控制。企业一般利用二次定价、公式结价和期货市场功能来规避价格剧 烈波动带来的风险。目前行业呈现空间巨大但头部企业规模较小（CR4<0.5%） 的特点，而今，中国经济增速放缓，煤炭、钢铁等大宗商品市场趋于稳定，提 升了供应链服务效率，基于较低的供应链服务渗透率、科技金融的发展以及大 宗商品生产端的供给侧改革，未来大宗商品供应链成长可期。

电商快递类：依靠电商平台强大的流量，为客户提供一体化的供应链服务。其 特点是现货都可以通过大数据预测，将商品提前运送到离消费者最近的仓库中， 当消费者下单时，商品将从最近仓发出，保证其时效性，提升物流效率。因此 电商供应链领域对企业的仓库数量、运输能力和数据库等技术能力要求较高。 京东物流是电商一体化供应链头部企业，2019 年市场份额占比 2.9%，拥有约 2000 万平方米的仓储网络，800 多个自营仓库和 1400 个云仓，几乎覆盖全国 所有区县。同时，京东在供应链技术方面投入巨大资金，云计算、数据库建设 等均处于行业领先地位。2020 年全国网上零售额 11.76 万亿元，同比增长10.9%； 2019 年，电商物流营收规模为 7000 亿元，同比增长 15.92%，依靠电商流量的 电商供应链未来有更广阔的发展空间。

生鲜产品类：我国生鲜品类繁多，包括蔬果类、肉类、海鲜等，具有鲜活易腐、 不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点。顺丰是冷运领先企业，拥 有 26 座高标准冷库，运营面积 15 万平米，还配备先进的车辆 GPS 全球定位及 车载温控实时监测系统进行全程温控。目前我国生鲜零售渠道仍以农贸市场为 主，未来随着“农改超”政策实施，农贸市场的占比将持续下降，出现更多新 渠道。2019 年生鲜电商市场交易规模达 2796 亿元，年增长率达 36.7%，虽然 目前生鲜电商渗透率较低，但增速迅猛。2019 年中国居民在食品烟酒上的消费 支出总额达 8.5 万亿元，随着消费升级的趋势深化，居民对生鲜品的需求量不 断增大。

生产制造类：目前我国制造业供应链体系的建设还不健全，供应链模式不够先 进，制造业运作成本高，效率低，供应链数字化、智能化程度还不高。传化智联是制造业供应链代表性企业之 一，其主要依托全国公路港城市物流中新网，为生产制造于商贸流通企业提供 端到端供应链物流服务。当今，国家“十四五”高度重视供应链创新和物流发 展，加快推动物流业深度嵌入产业链供应链，增强供应链一体化服务能力。未 来可视化、智能化将成为制造业供应链的核心特征。

3.3. 满帮”赴美上市，网络货运进入快速发展期

网络货运平台 “满帮”美股上市，估值超 200 亿美金，网络货运行业进入快速增长 期。2021 年是网络货运的上市元年，其中最具有代表性的“满帮”于 2021 年 6 月 26 日在美国证券交易所挂牌上市。发行价格为每股 19 美元，募集资金总额为 15.675 亿美元（未包含超额配售权部分），估值超过 200 亿美元。招股说明书显示， 2020 年满帮集团全年 GTV（平台总交易额）达 1738 亿元，约占中国数字货运平台 GTV 总量的 64%，订单量达 7170 万单，共计 280 万卡车司机在平台上完成货运订单， 约占中国中重型卡车司机的 20%，已成为全球领先的线上数字货运平台。

网络货运平台沿袭无车承运人平台，行业进入严格监管阶段。网络货运平台的发展 历史可以追溯到 2014 年，总共分为 3 个发展阶段：爆发增长阶段、“无车承运人” 阶段、严格监管阶段。

爆发增长阶段：主要是顺应互联网+的浪潮，人们将互联网与物流相结合，从而 形成最早的车货匹配平台，但是整体规模较小，企业较多，且法律法规并不完 善，整体发展并不成熟。

“无车承运人”阶段：2016 年 8 月 26 日，交通运输部办公厅印发《关于推进 改革试点加快无车承运物流创新发展的意见》，自此，我国开始了为期三年的无 车承运人的试点工作；2019 年 9 月，交通运输部、国家税务总局联合印发《网 络平台道路货物运输经营管理暂行办法》，国家出台相关的监管政策规范，并且 “无车承运人”更名为“网络平台道路货物运输经营者”，简称“网络货运平台”。

严格监管阶段：随着《网络平台道路货物运输经营管理暂行办法》的颁布，行 业内部洗牌加速，市场逐渐向头部企业集中倾斜。

网络货运平台可以以最低成本撮合货主与承运人之间的匹配。网络货运平台模式的 核心是“无车承运人模式”，依托网络货运平台强大、高效的资源整合与统筹能力， 网络货运平台以“承运人”的身份与货主签订合同，帮助货主运输货物，同时作为 实际承运人的“货主”，与实际承运人签订运输合同，委托实际承运人运输货物。

4. 集运油运：集运高景气预计跨越三季度，油运市场静待反弹

4.1. 供需改善+利润率提升，集运盈利确定性增强

4.1.1. 疫情黑天鹅事件短暂冲击供需，2020 年为行业拐点。

需求侧看，2020 年 6 月开始欧美等消费国深受疫情停工停产影响，产能明显下滑。2020 下半年以中国为代表的东南亚国际疫情控制较好，已基本恢复产能，使得欧美 等国家进口金额大幅提升，集装箱需求端一路走强。根据德鲁里预计，Q2 部分航 线回程空班比例达到 30%，为后续空箱短缺提供基础。随着 6 月起中国疫情稳定， 制造业加速复工复产，同时欧美疫情爆发使得本国生产能力下滑导致进口量显著增 长，引发供需错配美线运价加速上涨，同时在运力虹吸效应下各区域市场运价呈现 阶梯式上涨。

供给侧看，在船舶和集装箱数量没有大幅改变背景下，供给量主要取决于集装箱利 用率和码头处理效率。由于疫情导致欧美国家进口量大幅提升叠加处理效率大幅下 降，大量集装箱堆积在港口无法处理。以美国为例，美国前三大港口长滩港、洛杉 矶港和纽约新泽西港集装箱积压量从 2020 年 4 月份开始显著提升，造成集装箱周 转率大幅下滑，集装箱供给能力收到较大冲击。

此外疫情也导致码头运营效率下降。以盐田港为例，该港作为全球最大单体集装箱 码头承担着中国对美贸易 1/4 货量。因疫情影响港口作业速度全面减缓，盐田码头 一线作业工作人员需接受长时间隔离。疫情最为严重时期盐田港积压约 2.3 万个出 口货柜，码头处理能力只有平时的 1/7。

4.1.2. 后疫情时代短期看供应恢复速度，长期看经营效率提升。

短期来看，供应恢复速度取决于疫情控制情况。目前来看中国已经基本恢复正常， 集装箱吞吐量已达疫情前水平。欧美等国家虽然没有完全恢复正常，但是情况已有 大幅好转，今年 5 月份美国长滩港和洛杉矶港集装箱吞吐量均达疫情后新高。

目前中美每百人新冠疫苗接种量均已超过 90，德国也达到 89.36，我们预计下半年 中国和欧美发达国际疫情都将得到有效控制，到时集运能力供需失衡现象将有所改 善，CCFI 价格将逐渐回落至正常水平。

长期来看行业发展进入成熟期，形成类似于“欧佩克”的联盟，有力支撑航运价格， 不太可能出现过去亏损经营情况。行业过去处于充分竞争状态，竞争格局决定了行 业利润率基本为零，甚至出现亏损状况。2015-2016 年全球贸易量增速下降，同时大 量厂商为了提升市场份额开始大量投运船只导致运力持续过剩，运价随之下滑。 2016 年开始行业大规模兼并重组，龙头公司地位进一步稳固，随着行业低潮下小航 运公司的运力逐步出清叠加新船交付减缓，运力过剩问题得到有效缓解。

整合完成后行业集中度提升，CR5 目前已经超过 70%，市场份额集中带来的是行 业自律性增加，不再出现过去盲目扩大产能，低价恶性竞争抢占市场的行为。从完 全竞争到行业巨头形成类似于“欧派克”的价格联盟，集装箱运输行业正式进入“正 利润”时代。

头部公司发动新一轮扩产以及价格竞争可能性不高。一方面是船舶大型化带来的际效用减弱，大型船只虽然降低了货物运输的单位成本，但是增加了港口装卸成本， 整体来看进一步增加大型船只经济效益不大。另一方面碳中和背景下环保监管趋严， 短期内船舶公司不太可能冒风险大量新增船只。同时由于价格弹性大于货量弹性， 行业不再过度关注市场份额的提升，反而更加注重控制总运力保障价格。

长期来看公司竞争将转为效率竞争，现在运力已满足需求扩产周期已过，下一步为 提供差异化服务争取客户。其一是优化物流环节，根据客户个性化需求提供差异化 服务项目。其二是加快码头布局，进行强掌控力下的港航合作，节约转运时间提高 货物周转效率。其三是利用大数据和区块链技术区块链帮助班轮公司及客户提高集 运全链路透明度，减少错误和延误，尤其是在货主日益重视供应链韧性的后疫情时 代，数字化能力的领先能够为客户提供更好的差异化服务体验；同时遍及全球的分 支机构能够通过该系统资源共享、实时互动来更好的服务客户。

4.2. 经济复苏加快，干散货运输价格进入上行区间

疫情影响 2020 年全球散货运输市场低迷，后疫情时代需求回升。根据 Clarksons 数 据，2020 年全球海运散货运输量同比下降 1.5%，为 2010 年以来的首次负增长。其 中，铁矿石/煤炭/谷物运输量同比表现 3.2%/-9.2%/7.1%；小宗散货运输量同比下降 2.2%。2020 年 BDI 指数均值同比下滑 22%，运价均值低于行业盈亏平衡点。

进入 2021 年以来，伴随大宗商品需求回升，干散运价已呈现明显上涨趋势。1 月 2 日至 7 月 3 日，BDI 均值同比上涨 150%，BPI 均值同比上涨 210%，BCI 均值同比 上涨 106%，BSI 均值同比上涨 179%。由于干散货运输对于港口等基础设施要求不 高，所以受到物流周转效率影响较小，价格基本由货物需求量和船舶供给量决定， 目前全球对干散货需求回升是干散货价格回暖的决定性因素。

4.3. 目前库存降至正常水平，静待油运复苏

全球油运市场持续底部震荡，原油库存已到达合理水平。油运价格跟原油价格强相 关，油价上涨往往意味着原油紧缺，运力将大于供给导致油运价格下跌。2020 年春 节期间新冠疫情影响全球经济失速，对原油需求下滑导致运价下跌。3 月沙特宣布 增产，原油价格暴跌，全球主要国家开始囤油行动，CTFI 指数大幅提升。4欧派 克达成减产协议并于 5 月开始施行，此外 6 月开始沙特自愿每月减产 100 万桶，油 价开始企稳回升，CTFI 冲高回落。

2020 年上半年由于油价暴跌导致各国进行大量的石油储备，在 2020 年 6 月达到巅峰。根据过往经验库存周期一般需要一年时间来消化，当前时点正好位于库存顶峰一周年处，库存量降至合理水平。去库存过程完成后未来各国将加大石油进口量，对油运价格有一个很好的支撑作用，最快下半年预计 CTFI 将触底反弹。

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冷链行业研究报告：消费升级驱动景气向上，对标发达国家空间可期

1. 经济发展催生冷链运输需求，我国冷链行业发展迅速

冷链物流一般指为保证产品品质和效能以及减少运输损耗，使货物始终处于规定的 低温环境下的一项系统工程。冷链物流包括生产、贮藏运输、销售及消费等环节，其对象产品分为一般产品和特殊产品，一般产品指农产品、畜禽肉类、冷冻或速冻食品、冰淇淋和蛋奶制品、酒品饮料等，而特殊产品包括药品、化工品等。

随着经济发展水平和居民收入水平的不断提升，人们的生活方式和消费结构逐渐发生变化。从最初仅仅是延长食品储存时间的需求，到网购、生鲜电商、蔬果宅配等开始受 到消费者青睐，受益于不断增长的需求，国内冷链市场发展迅速。

冷链物流总额持续攀升，需求总量连年增加。冷链物流总额代表了通过冷链物流流通的货品总值。我国冷链物流总额和需求总量一直保持增长态势，且增速连年上升。其中，2020 年受新冠疫情等因素影响，增速有所下降。据测算， 2013-2019 年我国冷链物流总额由 2.10 万亿元增长至 6.11 万亿元，CAGR 19.5%；冷链物流需求总量由 0.77 亿吨增长至 2.33 亿吨，CAGR 20.3%。

2. 上中下游紧密协作，共同推动冷链行业发展

从整个产业链来看，冷链行业上、中、下游分别对应材料设备、运输仓储和行业应用 三个环节。其中，上游主要为材料供应和设备制造，涵盖了冷链设备原材料供应商、冷库冷藏设备制造商和运输车辆制造商。中游主要包括运输、仓储，以及提供包装、分拣、贴标等增值服务的其他环节，涵盖物流企业、电商企业、专业冷链企业等多类企业，是整个冷链物流产业链的核心。下游对标需求可分为不同的应用领域，是冷链物流的现实应用和销售环节，一般包括食品冷链、医药冷链、化工冷链和电子冷链四大场景。

2.1. 上游材料部件竞争格局稳定，设备制造由分散走向集中

从上游材料供应来看，制冷剂和压缩机分别为冷链核心原材料及零部件。具体而言， 冷链上游原材料包括保温材料、制冷剂、钢材、型材玻璃、蒸发芯体、黑白料等，零部件包括压缩机、电机、膨胀阀、蒸发器、换热器、冷凝器等，通过组装加工形成一套完备的制冷系统。其中，制冷剂和压缩机为制冷系统的核心。

上游制冷剂产品更新换代快，市场集中度较高。目前制冷剂包括氨、氮、氟、水和碳氢化合物等多种类型，其中以热力学性能优异的氟制冷剂类最为常见，约占全球制冷剂总量的 53.1％。无氟制冷剂虽然投入应用时间早且环境友好，但效率低下、安全隐患较高， 一直不能成为制冷剂市场的主流。未来在无氟制冷剂产品取得主要突破之前，仍难以短期内替代氟制冷剂的应用地位。同时，氟制冷剂更新换代频率较高，根据 ODP和 GWP的不同，五年内替换了四代制冷剂产品。当下， 由于国内大部分制冷剂厂商对第四代制冷剂还处在测试阶段，其实现规模化应用还需要 一段漫长的时期，我国制冷剂市场正处于第三代对第二代制冷剂产品的更替期，二代制冷剂配额大幅削减，三代制冷剂迎来布局窗口期。

此外，从市场竞争格局来看，我国制冷剂市场产能集中度较高，现今市场上应用最为广泛的制冷剂产品包括 R22、R32、R125 和 R134a，CR4 均在 40%以上，R22 和 R134a 的 CR4 甚至高达 67%和 74%。

制冷压缩机市场集中度较高，竞争格局稳定。制冷压缩机作为制冷系统的心脏，其效率和特征决定了整个制冷系统的能耗。总体而言，制冷压缩机的竞争格局较为集中，2018 年制冷压缩机行业中，行业龙头美芝市占率达 33%， 第二、三名凌达、海立市占率也分别达到 21%和 11%。

上游设备制造市场正由分散走向集中，并产生多个细分领域龙头。冷链设备作为冷链行业的基础，贯穿着整个产业链。生产加工环节，速冻装置凭借其便利性和高效性，应用最为广泛，且市场规模不断扩张，预计 2020 年将达到 34.5 亿元。贮藏环节，冷库设备在全国多个地区规模不断扩张，尤以华东地区率先发展，其 2019 年冷库设备容量占比 42.03%。运输配送环节，对应公路冷链、海运冷链等不同的运输方式，衍生出了冷藏车、 冷藏船等多种冷链设备。在销售环节，各类商用冷藏冷冻展示柜则被广泛应用于各大商超、便利店、生鲜市场等场所。

从市场格局来看，当下各类冷链设备的竞争格局较为分散，所涉企业颇多，但通过不断的行业整合和市场竞争，速冻设备、冷库设备、冷藏车、冷藏集装箱、商用展示柜这五 大细分领域产生了对应的市场龙头，行业逐步由分散走向集中。

总体来看，技术创新构建了冷链上游企业的核心竞争力。生产冷链原材料和制造冷链设备的上游企业需要掌控制冷、保温、温湿度检测和监控等技术，由于不同产品在不同的温度、湿度等条件保存的效果是不同的，需要根据其变化机理，创造最理想的外部环境， 这对技术条件具有较高的要求。具体而言，我国冷链物流技术创新严重不足， 缺乏低温加工、包装和检测技术，存在制冷技术短板，导致生鲜农产品冷链物流还处于较 为粗放发展的阶段。

2.2. 中游冷链物流企业模式多样化，规模及运营能力构筑核心竞争力

从中游来看，运输环节结构优化和仓储环节规模扩张带动整个冷链行业的快速发展。运输环节所产生的价值最高，约占中游环节价值的 40%，仓储环节和其他环节平分秋色，各占 30%。在运输环节，我国未来将转向多式联运的协同发展，充分发挥各种运输方式的优势特色和组合效率。在仓储环节，目前在生鲜电商催化下，电商巨头和快递巨头加速布局冷链物流市场，冷库需求大幅上涨，仓储市场规模一直保持稳定增长，于 2018 年达到 5275 万吨。

冷链物流企业运营模式多样化，规模和运营能力构筑核心竞争力。目前冷链物流市场的竞争者可分为由传统物流企业转型、生产商自建自营的冷链部门、专业冷链服务商及电商企业，分别以顺丰冷运、领鲜物流、九曳供应链、京东物流为代表。 根据其差异化的运营模式，也可将其分成仓储型、运输型、城市配送型、综合型、供应链型、电商型、平台型和交易型八类。基于冷链物流行业较高的运输运营成本和全环节产业链必须协调高效运转的特性，冷链物流企业的竞争优势在于规模效应和一体化运营水平。

2.3. 下游食品冷链占比近九成，医药冷链前景广阔

从下游来看，冷链物流应用范围广泛，医药冷链前景广阔。冷链下游主要面向的是各类冷链应用行业。2019 年中国食品冷链物流需求总量达 2.33 亿吨，涵盖了水果、蔬菜、肉类、水产品、乳制品、速冻 食品六大类。同年，中国医药冷链销售总额约为 3395.03 亿元，与 2018 年相比，同比增 长 20.09%，且预计 2020 年将突破 4000 亿元，其运输产品主要包括疫苗、血液制品、口 服药品、注射针剂、生物药等。消费升级和生鲜电商的发展带动了近几年食品冷链的快速发展，随着医疗保障水平和市场对医药冷藏品的要求提高，医疗冷链则有望接力食品冷链实现加速发展，空间可期。

终端商用展示柜销量持续增长，龙头市占率不断提升。商用展示柜是冷链下游销售环节的核心设备，主要用于满足客户终端销售、产品展示和企业形象宣传，可分为商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜和商用智能售货柜。受益于消费升级和零售业门店扩产，2012-2018 年全球商用展示柜销量稳定增长，其中商用冷藏展示柜从 907 万台增至 1181 万台，商用冷冻展示柜从 363 万台增至 493 万台，且 预计 2020 年分别实现 1302 万台和 544 万台的销量。

当下，国内商用展示柜整体竞争格局较为分散，尚未形成大型垄断企业：一方面，国 内企业的商用展示柜业务大多集中于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业， 行业集中度相对较低；另一方面，行业内的多数企业为白色家电生产商兼容，专业型商用展示柜企业较少。考虑到商用展示柜行业非标生产的特点，客户进入门槛较高，且专业型商用冷柜生产商海容冷链竞争优势突出，未来其市占率有望持续提升，行业整体集中度将进一步提高。

3. 行业历史：起步较晚，但发展迅速

3.1. 历经四十年我国冷链概念逐步形成

至 2008 年，中国“冷链”概念和产业链才真正开始形成。中国的冷链行业始于 20 世 纪 60 年代，为保证肉类、家禽和海鲜产品的市场供应、外贸出口及淡旺季调节，我国在主要产区和城市建立了大型冷藏仓库，并通过铁路冷藏车和水冷船连接，彼时的冷链资源仍非常匮乏。随着改革开放以及 20 世纪 90 年代中期上海、北京、广州等大城市连锁超市业的发展，冷冻和冷藏食品的市场需求量大增，各种先进的冷柜层出不穷。逐渐完善的零售终端制冷链加速了冷链设备和技术的发展。

08 年北京奥运会供应标准带动我国冷链企业业务能力大幅提升，加上自贸区试点扩 大带来美冷、太古等外资冷链公司入局，中国冷链产业链开始真正形成，多方开始涉足冷链市场——除央企大力布局冷链外，食品企业等也成立了独立的物流公司，平台则开始试水生鲜电商。

3.2. 居民生活品质提升及国家政策支持推动近十年来冷链市场快速发展

2009 年以来，随着国家政策的支持和我国居民对生鲜食品品质要求的不断增强，冷 链行业发展迅速。我国持续在农产品冷链领域推出了一系列的法规、政策，以及扶持措施，中国生鲜市场交易规模持续扩大，2019 年中国生鲜市场交易规模达 2.04 万亿，同比增长 6.8%。而 2020 年新冠肺炎疫情成为了生鲜电商大规模推广的因素，人们选择无接触配送降低感染风险，更多第三方物流公司看中生鲜冷链市场，纷纷加入竞争。中国冷链物流市场需求和规模呈现高速增长态势。

在此背景下，中国冷链物流市场规模持续扩大，年均复合增长率达到 15.3%。2020 年我国冷链物流市场总规模为 3832.0 亿元，比 2019 年增长 440.8 亿元，虽然受疫情影响，但同比仍增长 13.0%，保持良好增长态势。

3.3. 消费升级持续+医疗冷链未来可期，看好冷链行业短期及长期发展

消费升级为冷链行业短期景气度向上重要驱动力。一方面，经济发展带来消费升级， 近年下游生鲜、速冻食品及低温奶等需求的凸显，带动我国冷链行业迅速发展。中国速冻食品市场规模从 2011 年的 547.1 亿元上升至 2018 年的 1149 亿元，并于 2020 年达到 1393 亿元。同时，2019 年巴氏奶市场规模达 343 亿 元，同比增 11.6%，且增速不断上行，预计 2018-2024 年复合增速 8.9%，高于常温白奶的 4.2%。广大居民对这些食品品质更高的要求，会带来更广泛的冷链需求。

医疗冷链前景广阔，空间可期。另一方面，随着疫苗类药品及生物制品需求量逐步增长，医药冷链市场将成为未来冷链发展的长期动力。各类生物制药公司和研究机构对各种疾病新疗法的推出带来了医药产品的产量增加，且各医疗机构对冷链医药产品的需求量增加。而居民生活水平的提高，又导致人民对医药产品的消费意愿和质量要求增强，消费能力提升。基于此，医药行业逐渐升温，而作为医药运输的重要途径之一的医药冷链也因此将得到快速发展。

4. 海外经验：欧美日领跑，中国冷链产业空间可观

发达国家冷链行业历史已有 150 余年，冷链物流发展处于世界领先地位。近两年，北美欧洲日本的 冷链市场规模仍在稳步增长，2020 年北美地区冷链市场规模为 984.7 亿美元，欧洲冷链 市场规模为 789.4 亿美元，日本冷链市场规模为 176.5 亿美元。

4.1. 发达国家企业产业链覆盖度及科技投入高，保障冷链高质高效

美国：全球领先的综合性冷链企业集中地，通过并购不提高行业集中度。全球范围来 看，美国拥有多家冷链物流巨头，面向全球提供综合冷链物流服务，有极强的竞争优势。美国冷链行业集中度很高，龙头企业近年来收购活动较频繁。2020 年美国冷链巨头美冷宣布将于 2021 年收购美国第四大冷链供应商 Agro 集团，来提高新市场和现有市场的产能。这些美国的冷链巨头企业的业务范围综合性很强，运输网络遍布全美各地，区域分布均衡，使得冷链各个环节能够无缝衔接，最大化了整条温控供应链的性能和效率。

欧洲：海陆空运输发达，高冷链支出保障冷链效率。目前以荷兰和英国为代表的欧洲地区国家冷链行业支出处于较高水平，2020 年欧洲冷链支出达到 62 亿美元。高冷链支出保障了欧 洲国家的冷链效率。

日本：持续科技投入保障冷链物流配送的高质高效。日本冷链物流企业的一大特点是数码分拣系统的普及。相较于人工分拣，机器分拣能够提高分拣准确性和工作效率，降低物流作业成本和人力成本。此外，日本两次冷链市场需求爆发大幅推进了冷链的建设，因此日本的冷链物流基础设施在 21 世纪之前就已经相当完善。随后技术的进步，以及药品、电子冷链对温控需求的提升，也进一步驱动了日本冷链产业链的完善和技术水平的提升。如今，日本的冷链物流已进入成熟期，在国际冷链物流运输上有很大的竞争优势。

4.2. 对标发达国家，我国有望进一步增强冷链基础设施建设

尽管中国冷链行业正处于高速发展时期，但与发达国家相比仍有较大成长空间。美 国、日本等发达国家冷链市场的领先性具体体现在基础设施、流通率、产品损耗率、交通运输、科技投入等多方面。

对标发达国家，我国冷链基础设施建设有望进一步增强。近年来，冷链在中国投资领域受到高度关注，进入冷链行业的资金既包括政府扶持措施相关的配套资金，也包括大量的产业资本和风险投资。其中，政府扶持措施相关的配套资金主要去向为冷链基础设施； 而风险投资的方向则主要是冷链领域的初创企业，尤其集中在生鲜电商板块。得益于这些资金的进入，冷链行业的基础设施得到了快速的发展。其中，冷库建设和冷藏车建造是冷链基础设施建设的最核心的部分。

一方面，我国人均冷库容量仍有较大增长空间，且冷库发展不均衡状态较为突出。虽然2018年中国冷藏仓库总容量迅速增长，成为全球冷库总容量增长的主要驱动力，然而城市居民人均冷库容量仍低于全球平均水平。2019 年我国冷库求租区扩增，全国冷库需求总量超过 312.58 万立方米， 主要冷库资源需求集中于山东、广东、上海等地。许多一线城市如北京、天津、上海等冷 库时常处于满租甚至爆仓状态，冷库资源较紧张，而一些二线城市如合肥、长沙、太原等有时却出现供大于求的现象，这表明我国冷库发展仍不均衡。

随着我国进口肉类和水产品存储需求量不断增长、消费升级推动冷藏和冷冻食品需求的背景下，我国有望进一步加大冷链冷库的建设和升级，带来我国冷库增量上行和存量 优化，进而促进整个冷链产业的发展。

另一方面，我国冷藏车保有量逐年攀升，智能化、环保化、规范化成未来冷藏车发展趋势。一直以来，我国冷藏车数量以及人均冷藏车保有量均显著低于发达国家水平，对冷链物流行业的发展造成一定阻碍。随着近几年冷链行业的发展和政策推动，我国冷藏车的产销量逐年增大：2020 年中国冷藏车销量为 6.7 万辆，同比增幅近 4 成，无论是销量还是同比增幅均处于历史最高位。2020 年中国冷藏车市场的保有量 达到 28.7 万辆，与发达国家的差距不断缩小。

在保有量增长的前提下，未来我国冷藏车的发展将突破量变，寻求质变。从技术来看， 随着物联网、云计算、大数据等技术的普及与应用，冷藏车市场越来越要求高技术含量、 高附加值的产品，市场对冷藏车的品质意识将逐步增强，因此智能化将会是中国冷藏车的发展趋势。从能耗来看，目前由于我国新能源冷藏车技术发展不成熟、电池技术落后等相 关因素，导致新能源冷藏车发展较为缓慢，但在节能环保的大趋势下，长远来看新能源必定是冷藏车未来发展的潮流。

由于冷链市场尚未成熟，我国目前冷链流通率低、产品腐损率高。2015 至 2018 年，中国果蔬、肉类、 水产品冷链流通率分别由 22%、34%、41%提升至 25%、39%、63%，腐损率则分别控制到了 15%、8%、10%以下。尽管如此，与发达国家的平均冷链流通率 80%-100%、腐损率 在 5%以下的水平相比，中国冷链流通率仍较低、腐损率偏高，冷链效率仍有较大提升空 间。

加强监管和技术支持有望改善冷链流通率和腐损率。较高的腐损率会大幅提高运输成本，降低冷链企业的盈利能力。导致冷链产品腐损的原因主要有四点：（1）产 品加工不当，包括加冰不足、包装不善等；（2）冷链设备不配套或损坏，所采用的保 温温度不够低、优良冷库分布不均等；（3）冷链系统网络布局不完善，优良冷库分布 不均匀，导致交易场所或运输途中冷链断裂；（4）行业监管不强，运输人员操作不规范， 频繁开闭库门，导致热源侵入量较高，品温升高。随着我国技术水平的发展、政策监管的加强，和产业链环节的不断完善，未来的冷链有望继续提升流通率、降低运输腐损率， 缩小我国与发达国家在冷链行业成熟度方面的差异。

冷链物流行业的长久发展需要强大的技术实力为保障，中国仍需不断完善冷链技术 水平，降低成本，提升效率。冷链物流包含了从生产到销售的各个环节，每个环节的效率和收益都与企业的制冷和保鲜技术能力息息相关。冷链运输的前期投入虽然大，但对于行业发展来说十分必要。我国目前的冷链技术水平还有待提升，当前中国 5G、无人机、区块链的不断发展和完善将为冷链行业智能化发展赋予了新的动能，一方面这些新科技开始逐渐被应用于提升各 环节的管理效率，另一方面一些老旧的设备也在不断被淘汰升级，未来我国冷链物流行业 的发展，有望随着各环节效率和盈利能力的提升进一步加快。

5.重点企业分析

5.1. 上游：关注核心部件供应商海立股份、三花智控

乘风冷链行业增长，优质压缩机制造商海立股份直接受益。海立股份携手外资进军空调压缩机产业，并逐步向制冷关联产业领域延伸，如今海立已成长为全球领先的空调压缩机、电机及驱动控制、以及冷暖关联产品研发制造商，形成了“压缩机、电机、驱动控制、冷暖关联”四大关联产业板块业务。公司拥有国家级企业技术中心和国家认可实验室、博士后工作站、现代制造技术中心、以及国际先进水平的工艺技术装备和智能制造系统，能够生产各种冷媒、不同电压和频率的 9 大系列 1000 多个高效节能机种，产能 2000 万台，占有全球 1/7 的市场份额， 国内市场份额 20%以上，且在全球拥有 5 家世界级绿色工厂和 7 个技术服务中心，能够为全球客户提供属地化的产品、优质的服务和技术支持。近年来公司在高效新型压缩机及海外市场积极建设布局，进一步增强自身在压缩机行业的优势地位，未来有望直接受益冷链行业的增长，乘风而起。

三花智控入局商冷，看好制冷部件龙头拓新潜力。三花智控是全球领先的生产和研发制冷空调控件元件和零部件的厂商，业务涵盖了截止阀、四通换向阀、电 子膨胀阀、电磁阀、微通道交换器等产品，为世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴，具有参与并主导某些领域制冷空调类产品有关技术标准的优势地位。三花智控自 2020 年底开始布局商冷领域，目前商用制冷业务已涉及大量冷链、物流、冷库机组等商用市场。

5.2. 下游：关注商用冷柜龙头海容冷链，好产品+好服务打通正循环

深耕冷链终端场景，产品体系完善。海容冷链专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务。成立至今，公司不断深耕商用冷链终端场景， 主要产品商用展示柜广泛应用于冷饮、速冻食品、饮料、乳制品等快速消费品行业，由下游客户投放到大型商业超市、连锁便利店、机场、火车站、小卖铺、报刊亭、住宅小区、 写字楼等场所。公司主要客户为国内外知名快 消品牌，及美宜佳、永辉等国内主流连锁便利店和商超企业。

“柔性生产”构建竞争优势，好产品+好服务打通正循环，海容冷链不断巩固竞争壁 垒。不同于普通家用冰柜，商用展示柜下游客户在节能环保、展示效果、品牌营销方式等方面均具有定制化、差异化的需求，订单差异性较大，导致所需要生产的产品种类繁多， 无法实行标准化和大批量流水线作业的生产模式。经过十余年的实践探索，海容冷链创造出一套“并线生产”的柔性化生产模式：产品按需而定，生产过程中车间产线通过工艺整合进行分类生产，将基础工艺相近的产品并线，差异化和个性化的部分则通过供应商和小部件产线模块化，从而既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障 单条生产线上多类产品的混合生产，达到缩短生产周期、降低生产成本、提高生产效率的 目的。

此外，因为商业冷柜生产的非标特点，从客户角度出发，厂商能否及时、稳定的供货以及提供优质的售后服务同样是获取大客户信赖的重要因素。在此背景下，国内外知名客户均拥有高标准的供应链准入审核体系，且通过长时间的考察、认证周期选定供应商后不 会轻易更换。因此，好产品+好服务形成了商用展示柜厂商打响市场知名度、维持及拓展客户关系的关键。而海容冷链已经与国内外知名企业建立了稳定的合作关系，证明公司高质量的产品及服务已受到下游核心客户的广 泛认可。同时，核心客户对于产品交付期及产品质量的要求较高，在进入其供应链后能促 使公司在技术创新水平和产品质量控制方面保持行业前列。产品更好、服务更优打通正循 环，带来客户黏性不断增强，从而进一步巩固了公司的竞争壁垒。

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主营仿制药，多种化药、中药制剂！部分产品市占率第一！来自湖南

1、 主要产品及服务：核心产品为药品制剂，单品最高的为吸入用乙酰半胱氨酸溶液！

公司主营药品制剂和原料药的研发、生产和销售。公司已取得化学药物制剂注册批件38个、中药制剂19个注册批件和化学原料药注册备案登记号为A的产品32个，产品涵盖消化、呼吸、抗感染等重点治疗领域。

公司主要产品为药品制剂2020年占比84.89%！自2018年以来占比持续增长，具体来看单品最高的为吸入用乙酰半胱氨酸溶液占比达13.45%，且自2018年开始销售，2020年已超1.2亿元！成为公司单品营收最高的产品！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

根据米内网数据显示，2013年我国城市、县级公立医院化学药销售额为5,821亿元，到2019年该销售规模增长至9,808亿元，复合年增长率为9.08%，保持较快发展。

根据米内网数据显示，2013年至2019年，我国中成药销售收入由1,737亿元增长至2019年的2,144亿元，复合增长率达到3.57%。

3、 同行业对标及估值：公司部分产品市占率高！一签盈利2.3万元！

根据米内网数据，2018年公司在全国城市、县级公立医院中胶体果胶铋市场占有率为38.34%，排名第一！在磷霉素氨丁三醇市场占有率为25.42%，排名第二！

我们选取与公司业务类似的上市公司昂利康和金陵药业进行对标，昂利康市值33.23亿元（流通市值17.25亿元），2020年营收12.90亿元，净利润1.64亿元；金陵药业市值35.33亿元（流通市值35.28亿元），2020年营收25.04亿元，净利润0.65亿元；公司营收是其74%、38%，净利润为其88%、223%。从对标来看公司合理市值在70亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比39.33%，最大客户为国药控股！毛利率高且逐步提升！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为39.33%，客户较为分散，第一大客户为国药控股，占比15.66%！

2）、毛利率高且逐步提升：公司2020年综合毛利率为73.43%，自2018年以来呈现逐步增长态势，其中公司制剂产品毛利率较高为78.93%同比略微增长，制剂产品中毛利贡献中消化系统类产品占比最大！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向药物研发项目，同时建设30亿袋颗粒剂智能化车间、年产1000吨高端原料药生产基地I、II期，以及中药制剂配套质检中心！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长29.73%、扣非净利同比增长12.83%！21年上半年预计营收至高同比增长42.11%、扣非净利同比增长43.66%！

7、 小结：了解即可！

华纳药厂，公司来自湖南浏阳生物医药园区，公司的名字很霸气，全称是湖南华纳大药厂股份有限公司，不仅仅是药厂还是大药厂，名字接地气的同时，也说明还是很有底气的。公司主要是仿制药，创新药较少且主要是改良型新药，这也导致公司的估值不会很高。公司药品品种还是不少的，包括化药、中药等等，其中部分品种的在医院的市占率也不低，可以说整体来看公司有一定实力，就现在的市场环境而言，正如之前多次说道的，公司没有创新药，就没啥估值。

公司明日上市科创板，公司募集资金主要投向新药的研发，可以看出公司也认识到未来还要靠创新药，综合公司情况，除了名字值得关注，其他可以忽略，给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对华纳药厂怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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为三星、三菱、LGC公司供应光刻胶原材料的企业,股票正在蓄势待发

近期A股半导体板块出现了严重的分化，过去半导体股票同涨同跌的野蛮式上涨已成为历史。

取而代之的是那些具有核心竞争力、业绩增长的优质半导体股票，以及半导体行业上游企业的股票出现了大涨行情。

例如，本周大涨7.58%的光刻机板块。

而全世界只有两个国家掌握着光刻机技术，所以A股光刻机板块中多数企业是做光刻胶业务的。

现在光刻胶成为了决定半导体芯片制程水平的关键原材料，所以拥有核心技术的光刻胶企业，成了机构追捧的对象、

在光刻机板块有这样一家上市公司，公司是2002年进入光刻胶领域的。经过二十多年的积累，掌握了部分光刻胶专用电子化学品的国际先进技术。

公司主要为三星SDI、三菱化学、LGC、长兴化学、旭化成、日立化成、等全球知名光刻胶生产商提供光刻胶原材料。

像三星SDI、三菱化学、LGC等国际知名的公司能成为公司的客户，说明公司光刻胶原材料的质量已经达到了国际标准。

为了弄清楚公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并分析了公司一季度的财务数据。

通过调研要弄清楚三个问题：

第一、这是一家怎样的企业？第二、公司一季度业绩增长的原因是什么？第三、公司2021年业绩能实现增长吗？

这是一家怎样的企业？

这家公司主要从事电子材料领域各类光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售业务。

公司的产品主要有半导体光刻胶光引发剂、印制电路板光刻胶专用电子化学品、液晶显示器光刻胶光引发剂、及其他用途光引发剂四大类。

所谓光刻胶专用电子化学品，是指生产光刻胶使用的化学原料。所以，这家企业是给生产光刻胶的公司提供原材料的。

长期以来，光刻胶专用电子化学品主要被日本、欧美的专业公司所垄断。

公司于2002年成功进入这一领域，成为国内少数从事光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售的企业之一。

公司2012年开始生产销售PCB光刻胶树脂，目前在PCB光刻胶光引发剂领域已成为全球重要供应商之一。

公司主要客户包括三星SDI、三菱化学、日立化成、长兴化学、旭化成、住友化学、JSR、TOK、LGC等全球知名光刻胶生产商。

公司与这些客户合作多年，在新产品研发和产业化方面建立了良好的合作关系。

公司一季度业绩增长的原因是什么？

了解完公司的产品和客户基础，我们再来看看在2021年一季度，公司是如何实现盈利的，以及公司业绩增长的原因是否可以持续。

如果原因是可以持续的，它会继续作用在公司今年其余季度里的业绩上，并使公司2021年的业绩实现增长。

2020年一季度公司的业绩只有2606万元，到了2021年一季度涨至3186万元，涨幅为22%。

经过分析发现，公司一季度业绩增长的主要原因是公司的营运能力提升了。

企业营运能力的提升，表现在销售速度的加快，和销售回款时间的缩短。销售速度用存货周转天数来表示，回款时间用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批光刻胶原材料需要225天，今年只需要155天，速度提高了31%。

销售速度的加快，提高了公司的收益，增加了公司的业绩。

光刻胶原材料变得畅销主要有两个原因，一是因为管理层使用了促销手段提高了销量，一是因为下游企业对光刻原材料的需求增加了。

目前，全球芯片短缺，所以半导体厂家都在加班加点的生产芯片。而制造芯片不仅使用光刻机进行光刻，光刻胶也起到关键作用。

所以，因为全球都在加大产能制造芯片，这势必会增加对光刻胶的需求。而光刻胶需求的增加，也会加大对光刻胶原材料的需要。

除了光刻胶原材料的销售速度加快了以外，就连这些客户回款的时间也缩短了。

2020年一季度公司销售完光刻胶原材料需要58天才能收到钱，现在只需要57天，时间缩短了2%。

销售回款时间的缩短，提高了企业的资金使用效率，提高了收益。

通过分析我们知道了，这家光刻胶原材料生产企业一季度业绩增长的原因是，公司营运能力的提升。所以，这些原因是可以持续的。

公司2021年的业绩能实现增长吗？

了解完业绩增长的原因，我们再看看公司在2021年的业绩能否实现增长。

我们先分析一下公司每年给员工支付工资的情况，这家企业从2012年开始每年给员工支付的薪酬都在增长。2020年数据的下滑，主要是受疫情影响。

一家企业只要出现经济问题，第一个要做到就裁员减少开支。

所以，这家企业每年给员工的薪酬都在增长，说明公司处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

因为公司近些年处在高速的发展期，以及公司业绩的业绩增长的原因都是可以持续的。所以，预测该公司2021年的业绩将出现增长。

而这家企业就是强力新材，股票代码300429。

在半导体的风口下，强力新材的光刻胶原材料变得紧俏，这是公司2021年业绩增长的重要保证。

而光刻胶原材料的销售大多需通过客户较长周期的评估认证，一旦通过客户的认证并正式成为合格供应商，客户将向公司定期采购产品。

所以，公司目前拥有的这些全球知名的客户，都将持续从公司购买光刻胶原材料。

随着半导体风口的持续发酵，强力新材公司在2021年一定会有不错的表现。

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为英特尔、中芯国际、京东方供应光刻胶的龙头,业绩已连续增长3年

近期，国际半导体短缺，国内一芯难求，引发了半导体股票集体大涨的行情。板块内的富满电子，更是用5个月的时间大涨了460%。

当半导体股票的价格被炒上天的时候，机构又盯上了半导体上游光刻胶企业。

本周光刻机板块49只股票中，有39只出现了大涨，平均涨幅为7.58%。其中，板块内的永太科技更是大涨了161%。

在光刻机板块中有这样一家企业，公司主要经营彩色光刻胶，全球第一大的芯片制造厂商英特尔公司是该企业的客户。

除了英特尔外公司的客户还包括三星电子、LG、中芯国际、京东方等，经过多年的努力，公司的业绩已经连续三年实现大幅的增长。

为了弄清楚公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并分析了一季度的财务数据。

通过下面的调研要解决三个问题：

第一、这是一家怎样的公司？第二、公司业绩增长的原因是什么？第三、公司在2021年的业绩还能实现增长吗？

这是一家怎样的企业？

这家科技公司成立于1997年，目前公司的主要业务包括电子材料、液化天然气保温板材和阻 燃剂。

公司的电子材料业务，是今天调研的重点对象。

电子材料是指在电子技术和微电子技术中使用的材料，包括半导体材料、光电子材料、导电金属材料、磁性材料等。

公司的电子材料业务主要包括半导体前驱体材料、 光刻胶和硅微粉、半导体材料输送系统、电子特气等产品类别。

公司的半导体业务收入占比为33%，光刻胶及配套试剂业务收入占比为15%，是公司的主营业务。

公司目前已形成了电子材料业务平台，可以为全球知名的芯片制造商和显示屏制造商提供多种电子材料和半导体材料输送设备等一揽子解决方案。

公司的光刻胶产品主要包括正性光刻胶、光刻工艺辅助材料（显影液、减薄液和清洗液等）、BM树脂等。

公司的全球客户包括英特尔、三星电子、铠侠电等国际领先的芯片制造商，以及LG显示屏和友达光电等国际大型面板制造商。

国内客户包括中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内主流芯片制造商，以及京东方、华星光电和惠科等国内大型面板制造商。

公司的光刻胶产品能被英特尔、LG、中芯国际、京东方等国际知名企业看上，说明公司的光刻胶产品达到了国际水平。

公司今年一季度业绩增长的原因是什么？

了解完公司的情况，我们再来分析一下公司今年业绩增长的原因。

只有了解公司业绩增长的原因，才能有效判断公司在2021年的业绩能否实现增长。而只有业绩实现了增长，公司的股价才具备了持续大涨的基础。

2020年一季度公司的业绩为1.16亿元，今年一季度的业绩为1.22亿元。

这家半导体企业一季度业绩增长最主要的原因是，公司的管理层加大了财务杠杆。

2020年一季度公司100元的资产里只有9.22元是借来的，现在100元的资产里却有16.18元是借来的。

一家企业赚取利润的方式有两种，一种是靠经营，一种是靠财务杠杆。

当行业风口来临，或者公司处在盈利状态下。公司会放大财务杠杆，提高负债率去借更多的钱，从而扩大产能赚取更多的利润。

所以，这家企业通过放大财务杠杆的方式，提高了公司的收益，增加了业绩。

下面我们分析一下，公司的财务杠杆是怎么被放大的。

通过分析翻译官发现，这家企业在今年一季度的短期借款增加了3800万元，向其他企业赊账产生的应付票据及账款增加了1.82亿元。

而这些负债都用在了进货，扩大产能上了。其中，新增加的3800万短期借款是要支付利息的，而1.82亿赊账的钱是没有利息的。

一季度新增加1.82亿的负债是由于公司在其他企业购买原材料时产生的赊账，不但等价值的原材料搬进了公司的库房，还没有一分钱的利息。

这就是公司扩大财务杠杆后对企业产生的积极作用，所以虽然负债增加了，但真正需要支付利息的，只有那3800万元的借款。

在公司管理层加大财务杠杆扩大产能后，公司一季度产品的销售速度明显变快了。产品销售速度的提升，也是业绩增长的一个原因。

销售速度，用存货周转天数来表示。2020年一季度公司销售一批存货需要107天，现在只需要80天，速度加快了25%。

销售速度的加快提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

所以，公司2021年一季度业绩增长的原因是，公司的财务杠杆和销售速度同时出现了提升。

而财务杠杆的放大和销售速度的提升都是管理层营运能力的体现，所以都是可以持续的，可以继续作用在今年其余季度里的业绩上。

这家企业2021年的业绩能否实现增长？

最后，我们来看看这家公司在2021年的业绩能否实现增长。

通过分析公司现金流量表，发现公司每年支付给职工的工资，已经连续增长十一年了。

公司在2018年支付给员工的工资只有1.36亿元，到了2020年增长至2.51亿元，增长幅度为85%。

这说明公司近十一年一直处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

一家企业一旦出现经济问题，第一个要做的就是裁员减少开支。

所以，通过公司每年支付给员工薪酬变动的情况，就能知道公司目前所处的状态。

由于这家企业处在高速发展的阶段，所以从2018年开始公司实现了质的飞跃，业绩连续三年实现增长。

2017年公司的业绩只有3453万元，到了2020年猛增至4.13元，增长幅度为35倍。这说明公司的业绩处在上升通道中，未来业绩很可能惯性上涨。

我们再来看看国内机构对这家企业的预测情况。

截至2021年7月11日，6个月以内共有13家机构对该公司2021年的度业绩作出预测。预测2021年净利润为6.21亿元，较去年同比增长 50.19%。

因为目前公司处在高速发展阶段，业绩年年增长，以及一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以，预判该企业2021年的业绩将实现增长。

而这家企业就是雅克科技，公司代码：002409。

雅克科技公司有三大业务板块，光刻胶业务只是其中的一个，也是企业的亮点所在。

公司的光刻胶产品，能被全球最大的芯片企业英特尔公司认可，足以说明公司产品具备国际水准。

目前由于全球半导体短缺，芯片企业对光刻胶的需求会持续增加，所以在2021年雅克科技公司一定会有不错的表现。

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全国最大的光伏设备制造商,为特斯拉供应锂电池设备,业绩大涨113%

今天A股新能源股票集体出现了大涨，其中比亚迪上涨了8.56%，亿纬锂能上涨了10%，华友钴业上涨了10%，赣锋锂业上涨了7.67%。

在抱团白马股分崩离析后，新能源股票和半导体股票开始了交替的上涨行情。看样子，本周该轮到新能源股票上涨了。

在新能源板块中有这样一家企业，公司不仅是国内最大的光伏自动化设备制造商，还为比亚迪和特斯拉供应锂电池设备。

公司在国际电容器装备行业排名前三， 并生产出国内首台电池片串焊机，实现国内40%的 市场占有率。

在新能源的风口下，公司2021年一季度的净利润，实现了同比113%的大幅增长。

这是一家怎样的企业？公司今年一季度的业绩为何能增长？公司2021年的业绩还能实现增长吗？

为了弄清楚这三个问题，官详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

这是一家怎样的企业？

这家企业董秘的电话特别难打，估计此时可能某位基金经理正在和董秘沟通。大概两个多小时后，电话接通了。

接电话的这位董秘是位男士，听声音应该是一位长者。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司具体业务都有哪些？

董秘：公司是国内最大的光伏自动化设备制造商，业务涵盖锂电池智能装备、光伏智能装备、汽车智能产线、燃料电池装备等领域。

公司的锂电池设备收入占比为55%，光伏设备收入占比为19%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司在锂电池设备方面，都有哪些竞争力？

董秘：公司掌握生产动力锂电池电芯、储能锂电池电芯的全自动卷绕机、叠片机、及智能制造整体解决方案等核心技术，技术和性能达到世界先进水平。

本人：请问公司的客户都有哪些？

董秘：公司为索尼、松下、三星及比亚迪等世界一流的锂电池生产厂商提供数码和动力锂电池关键设备。

董秘：公司国内首创的电池片串焊机，实现国内40%的市场占有率，是比亚迪和特斯拉提供动力锂电池卷绕机的企业。

全国最大的光伏自动化设备制造商，拥有国内首创的电池片串焊机，实现国内40%的市场占有率。

公司的客户包括比亚迪、特斯拉、索尼、松下、三星等公司，这样的基本面已经很够用了。

公司一季度的业绩为何实现大幅的增长？

了解完公司的情况，我们再来看看公司一季度业绩增长的原因。

这家企业2020年一季度的业绩只有9428万元，到了今年一季度增长至2.01亿元，同比上涨了113%。

通过分析翻译官发现，公司一季度业绩增长的主要原因是，公司的盈利能力提高了。

2020年一季度公司销售100元的产品，只能赚到10.88元的净利润。现在却能赚到16.63元的净利润。净利率增长了53%。

净利率的提高使得公司增加了收益，提高了业绩。

下面，我们来看看公司净利率提高的原因。

净利率的增长是因为公司的毛利率的上升，同期毛利率上涨了10%，而毛利率的上升是因为原材料价格出现了下跌。

因为原材料价格的变动是不可控的，所以毛利率上涨是不可以持续的。

公司一季度的净利率上涨了5.75%，而同期毛利率上涨了3.72%，所以两者之差2.03%才是可以持续的净利率。

公司一季度业绩增长的第二个原因是，公司放大了财务杠杆。

2020年一季度公司100元资产里只有52.81元是借来的，现在100元资产却有58.6元是借来的，负债率提高了11%。

当行业风口来临，或者企业处在盈利状态下，公司会放大财务杠杆提高负债率，向银行借更多的钱来扩大产能，提高公司的收益。

而财务杠杆的放大是管理层营运能力的体现，所以也是可以持续的。

经过分析，这家企业一季度业绩增长的原因是，公司的销售净利率和财务杠杆提高了，并且这两个原因都是可以持续的。

这家企业2021年的业绩能实现增长吗？

分析完业绩增长的原因，最后我们看看公司在2021年的业绩能否实现增长。

在公司的现金流量表中，翻译官发现公司在最近的九年里，每年给员工支付的工资都在增长。

2011年支付给员工的工资为2178万元，到了2020年涨至10.61亿元，增长了48倍。

支付给员工的工资每年都在增长，说明公司目前处在高速的发展期，每年都在招兵买马向外扩张。

在高速发展的过程中，这家公司的业绩已经连续七年实现了增长，这说明公司的业绩处在上升通道中。

我们再来看看国内机构，对该公司2021年业绩的预测情况。

截至2021年7月12日，6个月以内共有29家机构对该公司2021年度的业绩作出预测。预测2021年净利润14.34亿元，较去年同比增长 6.78%。

因为公司目前处在高速发展阶段，业绩又处在上升通道中，以及一季度净利润增长的原因都是可以持续的。

所以，预测该公司2021年的业绩将实现增长。而这家企业就是先导智能公司，股票代码300450。

先导智能公司有两个亮点：

一是公司是国内最大的光伏自动化设备制造商，一是公司拥有国内首创的电池片串焊机，成为特斯拉、比亚迪的供应商。

在全球大力发展新能源的趋势下，公司凭借着核心技术，以及强大的客户资源，在2021年一定会有不错的表现。

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中远海控半年净利润370.9亿元同比暴增31倍，海上霸主王者归来？

中远海控近一年可谓是风光无限，2020年6月份股价还在每股3元左右徘徊，目前已经上涨至28.8元每股，暴涨7.6倍，市值达到3500亿元，远超其他A股航运股市值之和。2021半年业绩预告也是非常喜人，净利润高达370.9亿元，同比暴增31倍，创历史之最。近期主力资金流入流出高达百亿，甚至超过茅台，股票甚是活跃。

一、公司简介

中远海控全称是中远海运控股股份有限公司，主营业务是集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务，截止2020年底，公司旗下自营集装箱船队运力超过 307 万标准箱，集装箱船队规模排名稳居世界第三，目前共经营 278 条国际航线（含国际支线）、54 条中国沿海航线及 80 条珠江三角洲和长江支线，所经营的船队在全球约 105 个国家和地区的 352 个港口均有挂靠，总年处理量达约 1.18 亿标准箱。2007年登陆A股，公司实控人是国资委（持股40.96%），到目前为止上涨2.5倍。

二、营业收入近四年保持高增长态势

中远海控2002年营业收190.4亿元，2020年为1713亿元，18年增长8倍，除2009、2011、2013三年是负增长之外，其余年份均保持正增长，尤其自2017年开始连续四年平均增长率达到24.78%，2021年第一季度营业收入达到648.4亿元同比大增79.58%。公司集装箱业务是旗下第一大业务，2020年收入1660亿元，占到总营收的96.93%，利润占到总利润的93%，毛利率较低只有13.63%，码头业务是旗下第二大业务，2020年营收70亿元，占到总营收的4.09%，利润占到总利润的7.02%，毛利率高于集装箱业务达到24.4%。

中远海控营业收入

三、净利润跌宕起伏2021年迎来久违的春天

中远海控2003年净利润为16.35亿元，2020年为99.27亿元，17年增长5倍，2002、2009、2011、2012、2016分别巨亏15.01亿元、75.4亿元、104.5亿元、95.59亿元、99.06亿元，2003年到2007年呈现波动上涨趋势，此后一直到2018年都在波动中，2019、2020两年又重拾上涨轨道，尤其2021年上半年业绩预报净利润达到370.9亿元同比暴增31倍，创历史最高值，一雪前耻。呈现典型的周期性特征。

中远海控净利润

四、负债率呈现两升两降趋势

中远海控2008年到2012年呈现较快上升趋势（由47.65%上升至74.76%），2012年到2017年呈现缓慢下降趋势（由74.76%下降至67.18%），2017年到2018年呈现突升趋势（由67.18%突升至75.3%），2018年到2020年呈现再次呈现缓慢下降趋势（由75.3%下降至71.06%）。截止2021年一季度，公司共有短期借款31.78亿元，长期负债595.9亿元，合计达到627.68亿元，账上货币资金达到713.7亿元，差不多可以覆盖长短期负债，流动比率0.972，速动比率0.929，总体来说负债率还是偏高，2019年负担的利息高达60.64亿元。

中远海控负债率

五、集装箱航运市场持续向好助力中远海控业绩暴增

2021年上半年，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值为2066.64点，与2020年上半年相比增长133.86%，与2020年下半年相比增长92.44%，集装箱航运市场的暴增给其业绩增长打下了深厚的基础。2011年中远海控全球五百强排名仅在399位，2020年上升到264位。

六、我国海运事业的艰难发展之路

在全球经济化的时代，海运历来是兵家必争之地，谁掌握了海上贸易的主动权，谁在未来的经济版图中就更有话语权，日不落帝国英国就是依靠海运事业的兴起才当起了海上霸主，所以说一定要大力发展海运贸易，才能将世界各地的产品运到中国来，也才能将中国的产品运到世界各地去。从1865年李鸿章创办江南制造总局开始，中国现代航运事业才开始艰难起步，历经将近156年的风雨洗礼才走到目前这个高度。建国初期仅有国民党破坏后残留的23艘轮船，总吨位仅3.4万吨。

1961年交通部才正式成立中国远洋运输总公司，当时的全部家当仅25艘船，22万吨位。此后随着邓小平将改革开放的春风吹起来，经济快速增长，中国远洋船队规模1970年才排到世界28位，到1979年上升至世界第14位。加入世界贸易组织以后，更是飞速发展，到目前为止中国远洋早已成为一个巨无霸，这么多年为了中国海上贸易强国的目标而披肝沥胆，孜孜不倦的前进。

总体来说，中远海控属于典型的周期性公司，如今恰逢海运事业的大发展时期，盈利能力简直空前绝后，获得较高估值也是理所应当的，但是也一定要注意经济的变化，因为金融危机是其最大的黑天鹅，会对其业务造成重创。

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按摩小器具：消费升级新品类，行业进入红利期

按摩小器具：消费升级新品类，行业进入红利期

类似小家电，消费升级新品种

局部按摩产品种类繁多，适用范围广。按摩小器具指针对身体某一部位进行按摩的小型器具，产品主要包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等。按摩小器具产品种类繁多、制造技术及工艺流程相对简单，功能相对单一，但更便携灵活，使用具有针对性。按摩小器具的兴起满足了广大青少年、亚健康人群和中老年群体的健康需求，具有广泛的适用性。

对比按摩椅，小器具按摩针对性强、灵活便携

按摩小器具的功能相对单一，但灵活便携。根据产品形态的不同，按摩器具主要分为两大类：大型按摩器具和按摩小器具。大型按摩器具，以按摩椅为核心品类，功能全面、性能优越，价值较高；而按摩小器具仅对身体的局部进行按摩，功能相对单一，具有一定的针对性，同时由于体积小的特征易携带，较低的价格使得受众群体更为广泛。

行业规模：百亿级市场，进入高增长阶段

消费升级+龙头运营能力提升驱动行业快速发展

居民可支配收入持续增长，医疗卫生费用同步保持更快增长。根据国家统计局数据，2020 年我国城镇居民家庭人均可支配收入中位数达 40,378 元，其中预计人均卫生费用达5,313 元，占比 13%左右，呈逐年上升态势，体现了随着我国经济的快速发展，人均可支配收入的不断增加，消费者优化消费结构，更加关注自身健康问题，卫生费用支出的增速保持 10%以上，高于可支配收入自身的增速。

龙头公司运营能力提升，不断升级更新产品。以颈椎按摩小器具市场为例，龙头公司SKG 下设 K 系列和 G 系列，不断推陈出新，其中 K 系列现已包括 K3、K4（包括全新 K4、4356、4588 等）、K5（包括全新 K5、K5mini、4998AI 等）、K6 等品类，还与施华洛世奇、娜小古等推出联名定制产品；新一代 G7 系列热灸推揉颈椎按摩仪与 K 系列脉冲型颈椎按摩仪不同，它属于物理型按摩仪，对部分较敏感的用户而言，体验更“友好”，不会有脉冲式的酥麻感。龙头公司推出产品与时俱进，满足了不同年龄层、不同经济水平、不同体感偏好者的差异化偏好。倍轻松具备较强的品牌定位、高流量渠道布局、营销推广能力， 能高度匹配其所设计产品进而达到高效的研发-营销-渠道的配合。

行业处于成长期，细分赛道集中化趋势凸显

当前按摩小器具市场规模约达 80 亿元，占按摩行业整体 54%，销量达千万级。中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区之一，中国按摩器具市场规模快速增长，2019 年按摩器具市场规模达 139 亿元，2010-2019 年 CAGR 为 12%。至 2020 年，中国按摩器具市场规模接近 148 亿元，其中按摩小器具占比达 54%，市场规模预计达 80 亿。根据倍轻松公开信息测算，2020 年按摩小器具行业销量预计达 998 万件，其中核心小器具眼部按摩器、颈部按摩器与头部按摩器市场销量分别达 232 万件、432 万件和 16 万件。

颈椎/腰椎与眼部按摩器/润眼仪占据半壁江山，各细分赛道日趋集中化。按摩小器具市场包括颈椎/腰椎按摩器、眼部按摩器/润眼仪、按摩靠垫/坐垫、按摩足疗机、按摩床、头部按摩器等十余细分市场。根据淘数据过去一年数据显示，颈椎/腰椎按摩器销售额占按摩小器具比重达 40%，眼部按摩器/润眼仪尾随其后，占比 13%。同时行业过去一年数据显示，各细分赛道店铺数量出现明显下滑，体现了按摩小器具行业逐渐出现集中化的趋势。

行业格局：国产主导，份额局部集中

行业整体：大格局未定，小龙头已现

小器具相关产业链转移完成，部分细分龙头显现。按摩小器具行业目前已形成以国产品牌为主导的格局，标志着 21 世纪初开始的全球按摩小器具相关产业链向中国大陆转移的任务已基本完成。根据淘数据过去一年数据显示，SKG、倍轻松销额占比领先，分别为25%和 12%，而其余品牌销额占比较低，均在 5%以下，如位居三、四的奥克斯和奥斯玛的销额占比分别为 4.1%和 3.9%，本博、攀高、金凯瑞、松下等知名品牌尾随其后，小品牌层出不穷，市场竞争非常激烈。

产品同质化严重，品牌运营能力将成竞争核心。按摩小器具行业平均价格集中分布在0-500 元区间，以线上销售为主导，反映了门槛较低、制造技术及工艺流程相对简单的特征，产品可替代性强，生命周期短，市场同质化竞争激烈。因此，行业内具备较强品牌运营能力+产品先发优势的企业具备行业主导能力。例如，倍轻松产品研发具备先发优势， 且针对特定人群进行细化的品牌定位、渠道分布、营销打法非常成体系，卡位行业核心痛点。根据倍轻松招股说明书测算，19 年 6.9 亿元的营收以实现中国按摩器具市场 5%-7% 的市占率，实现按摩小器具细分市场 13%-15%的市占率。

细分市场：局部龙头显现，倍轻松/SKG 逐渐领先

颈椎/腰椎按摩器市场：SKG 和倍轻松行业领先， 50-500 元产品最为畅销。根据最近一年淘数据显示，在颈椎/腰椎按摩器市场中，SKG 销额最高，达到 37%；倍轻松尾随其后，销额占比达 8%；奥斯玛和攀高占比也较高，约为 6%。颈椎/腰椎按摩器整体销量较高，销售价格集中分布在 50-500 元区间。行业领先企业有较高的定价权，如 SKG、倍轻松和攀高等颈椎/腰椎按摩器价格均远高于行业平均价格。

眼部按摩器/按摩仪市场：倍轻松和 SKG 行业领先，50-1000 元价格带销量均高。根据淘数据最近一年数据显示，在眼部按摩器/按摩仪市场中，倍轻松和 SKG 销额最高，分别达到 28%和 16%；蓓慈位居第三，占据 7%销额；奥克斯、西屋等品牌尾随其后，销额占比分别达 5%和 2%；其余品牌数量多，市场份额比较小。50-1000 元的产品销量较高， 整体中高端水平的产品销量较好，其中倍轻松、SKG 和蓓慈价格显著高于行业平均，体现了产品背后的高附加值。

头部按摩器市场：倍轻松和诺泰占领一半市场空间，价格集中分布在 0-50 元。根据近一年淘数据显示，在头部按摩器市场中，倍轻松和诺泰销额占比最高，分别达到 46%和9%，二者之和超过一半的市场份额；松下和雅奈儿占比也较高，约 5%左右；剩余小品牌的市场份额均不高。行业的小品牌层出不穷，价格集中分布在 0-50 元区间，整体低端产品的销量较高，行业整体有待技术升级而提高产品附加值，其中倍轻松、诺泰、松下、雅奈儿等重点公司销售价格远高于行业平均价格。

发展趋势：渗透率提升 3 倍以上，份额向品牌聚集

受益消费升级，行业或存 3 倍以上提升空间

对标按摩椅市场渗透率，按摩小器具同样具备增长潜质。受东方穴位、经脉按摩文化的长期熏陶，日本、韩国等海外市场的按摩椅有较高的渗透率，19 年分别达到 27%和 12%，而中国渗透率不足 1%。主要原因除了与人均收入水平有关外，还与老龄化进程和消费者意识息息相关。我们认为由于 20 年中国城镇居民家庭年人均可支配收入中位数达 4.04 万元，13-20 年 CAGR 为 7.6%，人均收入水平将持稳健增长趋势；中国老龄化率达 13%， 呈逐年上升态势，并且中国消费者工作压力加大提升日常按摩放松需求，按摩产品有望大量释放；另外消费者消费意识预计会随共享按摩市场的推广和龙头企业营销的充分布局而增强。

按摩小器具与按摩椅有功能、使用场景、消费能力的互补，长期渗透率或大幅超按摩椅。按摩小器具与按摩椅同样具备颈椎、腰椎等部位的按摩功能，市场可能认为二者存在替代关系，但是按摩椅一般居家安置使用，体积较大、质量较重而不便移动，使用过程中难以同时从事其他工作，而按摩小器具的出现则恰好弥补了这些短板，由于轻巧便携的特征，更加适合差旅生活，使用时不妨碍其他工作生活，应用场景更为广泛和丰富。根据中信证券研究部测算，中国按摩椅渗透率有望提升 10 倍左右，而按摩小器具种类更加丰富多样，能按摩头部、头皮等常规按摩椅无法触及的部位，满足了消费者全方位多人群的按摩需求，长期渗透率或大幅超过按摩椅。

以眼部按摩器为例，行业年销量具备 3-7 倍提升空间。需求端，根据用户画像分类，可分为在校学生、老年人和白领人群三类群体，适用人数分别达到 2.29、2.54 和 1.99 亿， 合计 6.82 亿人次。根据第七次人口普查数据统计，平均每个家庭户的人口为 2.62 人，假设以 3 人家庭为单位购置眼部按摩器以及每百户渗透率为 20-40%，则行业稳态保有量有望达到 0.45-0.90 亿台。供给端，2020 年眼部按摩器行业销量达 232 万台，眼部按摩器产品生命周期为 5-8 年，按 5 年计算+考虑到过去每年销量还在快速增长，则现行市场预计不足 1 千万台。结合需求和供给对比，我们认为眼部按摩器渗透率存在 3-7 倍提升空间。

从当年销量来看，假设更新周期为 5 年，行业稳态每年销量有望达 900-1,800 万台，较 2020年的 232 万台具备 3-7 倍提升空间。

以颈部按摩器为例，行业年销量具备 1.5-4 倍提升空间。需求端，同样分为在校学生、老年人和白领人群三类群体，合计 6.82 亿人次。假设以 3 人家庭为单位购置颈部按摩器以及每百户渗透率为 20-40%，则行业稳态保有量有望达到 0.45-0.90 亿台。供给端，2020 年眼部按摩器行业销量达 378 万台，颈部按摩器产品生命周期为 5-8 年，按 5 年计算+考虑到过去每年销量还在快速增长，则现行市场存量预计 1,500 万台左右。结合需求和供给对比，我们认为眼部按摩器渗透率存在 1.5-4 倍提升空间。从当年销量来看，假设更新周期为 5 年，行业稳态每年销量有望达 900-1,800 万台，较 2020 年的 378 万台具备 1.5-4倍提升空间。

细分赛道龙头份额提升，长期有望形成 2 家以上多品类龙头

高端市场有望率先形成寡头垄断格局，中低端规模化优势企业将胜出。在按摩小器具各细分赛道的竞争中，品牌定位、营销渠道能力、技术与价格水平等是重要因素。预计高端市场将逐渐形成寡头垄断格局，如在眼部按摩器市场竞争中，倍轻松与 SKG 由于产品定位中高端人群、技术水平行业领先，现已占据接近一半市场份额。而中低端市场由于小品牌、三无品牌种类繁多，技术水平层次不齐，价格便宜，市场还比较分散。消费者普遍更关注性价比，因此具备规模化优势的高性价比公司将率先突出重围。

目前行业公司产品较为单一，未来有望形成 2 家以上多品类龙头。目前行业内各公司普遍将业务聚焦于某几个细分领域，而无法完全布局多品类产品。例如，倍轻松在眼部按摩器、头部按摩器和颈椎/腰椎按摩器市场中享有较高的市场份额，在按摩靠垫和按摩披肩等市场也有一定布局，而在按摩枪、按摩足疗机等领域则尚未踏足。传统按摩椅龙头生产企业如奥佳华、荣泰等因核心业务仍聚焦于按摩椅业务，按摩小器具方向则普遍布局较少， 份额较低。未来伴随细分领域龙头实力的提升+开拓增量市场的需求，市场有望形成 2 家以上多品类运营龙头，目前倍轻松、SKG 已经具备类似趋势；而奥佳华按摩小器具全球体量大幅超过国内同行，后续有机会借助供应链优势+按摩椅的专业认知，在小器具自主品牌市场抢占一定份额。

风险因素：

1. 中低端市场价格战竞争激烈；

2. 消费者教育力度不大，终端需求不及预期；

3. 技术与产品迭代风险。

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理性对待恒瑞医药的投资价值

本周在工作闲暇之外，看了看恒瑞医药的年报。至于选择本周看恒瑞医药年报的原因主要有两点。一点是恒瑞医药一直被捧为我国医药制造行业的强生和辉瑞；另一点是恒瑞医药今年股价涨幅为-36%，最近一年股价的涨幅为-18%，就这个涨幅在A股行业茅台排名在最后几名。

所以，在这样两个巨大的反差下，我决定看看恒瑞医药的年报，看看是否是资本市场对恒瑞医药定价错误，还是恒瑞医药目前的现状并不能够支撑企业有着过高的估值。

而通过我对恒瑞医药最近十年的财务报表的阅读之后，我认为作为一个投资者，尤其是散户投资者应该对恒瑞医药的投资价值理性对待，不要因为“创新药”，“强生”，“肿瘤”，“辉瑞”这些带有“梦想意义”的标签而丧失自己的投资理性，给予企业过高的估值定价。

恒瑞医药的主营业务分为抗肿瘤，麻醉剂，造影剂和综合产品四大板块。其中抗肿瘤是企业业绩的主要来看，对企业业绩的贡献逐年上升，截止2020年为止，占营业收入的比重达到了50%以上；麻醉剂，造影剂和综合产品板块占比相对 较小，三个各占营业收入的比重在15%左右。

并且从上图四大业务板块的发展趋势来看，恒瑞医药未来的重点一定在抗肿瘤方面。这也就是我们对恒瑞医药进行估值分析的时候应该重点关注的方向，抓好对抗肿瘤板块的分析，基本上大趋势是不会错的。

me too式的创新

恒瑞医药的创新药大多数为me too产品，甚至有部分产品为me worse，也许看到这两个英文词组，很多人不是很了解，或者是对创新药没怎么关注的人更是难以理解。那么我简单介绍一下这两种产品和原研药的区别。

所谓原研药就是指原创性的药品，也就是说药品是前无古人的创举，而所谓的me too和me worse药品，从化学分子结构来看和原研药的相似度是90%以上，也就是说只是边缘化的改良而已，并不能够算是真正意义上的创新药。

说到这里，我想很多人明白了，其实恒瑞医药所谓的创新，只是对原研药的改良而已。这里需要大家清楚的是，我这么说的原因并不是诋毁恒瑞医药，而是对事实的一种陈述。

所以，从真正意义上的创新来看，恒瑞医药还有非常长的一段路要走。

其实，前面我所说的关于创新的东西，我认为对普通投资者来说影响并不大，因为很少有普通投资者专业去做这方面的研究和分析，大多数基本上都是基于对企业基本面的分析而选择投资。

并且，从另一个层面来说，无论企业对战略还是远景说得多么宏大，最终的结果全部反映到企业的财务报表上面。所以，今天对恒瑞医药的分析，选择抛弃所有远景方面的东西，仍然坚持以往对企业分析的理念，从企业的财务报表出发，看企业的基本经营情况。

经营净现金长期低于净利润

相对于恒瑞医药各种宏大的标签来看，恒瑞医药的经营现金流则相当于二线企业而已，我统计了企业最近十年的经营净现金和净利润的情况。发现恒瑞医药的经营净现金是长期低于净利润，并且这一比值从2016年之后是大幅的下滑。

从上图恒瑞医药最近十年的现金流和净利润情况来看，企业的现金流表现是非常的差，起码与我想象中的差别是非常的大。我一直认为像恒瑞医药这样的企业，应该现金流是非常不错的啊，但是结果却是企业的现金流常年大幅低于净利润。

我们继续看上图恒瑞医药最近十年的现金流情况，我们可以看到，恒瑞医药最近十年的现金流与净利润的比值大于一的年份只有2013年，并且也只是小幅大于一倍而已，其余年份现金流表现是非常的差，尤其是最近几年现金流与净利润的比值竟然到了0.6倍的地步。为什么企业的经营现金流长期低于净利润呢？主要原因有以下两点。

第一：营业收入的主要驱动因素是应收账款。不看不知道，一看吓一跳。恒瑞医药作为资本市场大众如此追捧的优秀创新药企业，企业的营业收入的驱动因素主要来源于应收账款。

从上图企业的应收账款，营业收入规模和增速来看，应收账款是企业业绩的主要驱动因素，相反相对于优秀企业来说的预收款项和，应付账款占比是非常的小。说实话这样的应收账款规模和预收款项规模确实不像一家非常优秀的企业。

面对企业应收账款规模的逐年增长，我的解读只能是企业竞争力在不断下降，在没有别的解读。然而继续查看企业基本情况的话，确实是企业的竞争力在下降。

一方面是抗肿瘤作为企业业绩主要的业绩驱动因素，近年以来毛利率出现了下滑的情况，虽然从基本的走势图来看，企业的各项毛利率表现较为平滑，但是从具体的数据来看，抗肿瘤作为企业业绩驱动的主要动力，出现了大幅下滑的情况。其中2020年抗肿瘤板块的毛利率下滑到2018年的水平，麻醉剂板块的毛利率下滑到2018年之前的水平。

除了企业应收账款和毛利率的问题，我还发现了一个非常诡异的问题，不知道是我对企业的理解不够，还是企业确实存在利润管控的原因，希望大家补充一下。

而这个让我不能理解的问题就是企业的分季度营业收入具有非常明显的季节性因素。主要表现是企业的下半年营业收入远远大于上半年的营业收入。而这一状况出现的时间是从2018年开始的，并且随着时间的推移，企业的季节性越来越明显。

并且企业就分季度财务数据差异如此大的原因并没有做出任何说明。反正我是想不通作为医药行业为什么会有如此大的季节性差异。

估值

通过前面对恒瑞医药最基本的分析来看，恒瑞医药确实在很多方面，尤其是关系到企业生死存亡的方面不像是一家优秀的企业。

然而，从资本市场的定价理论来看，恒瑞医药仍然有着关注的机会和超级低估的时候的买入机会。

首先是企业的净资产收益率常年大于15%，并且这样的净资产收益率是在企业没有财务杠杆的前提下实现的，可靠性还是非常的不错，起码存在继续关注的机会。

其次是企业的成长性非常不错，企业营业收入增速基本上常年保持在20%以上，这样的成长性我认为还是非常的不错。

第三是企业并没有任何的有息负债存在，这就不会出现财务风险的问题。

当然以上提到的三点优点的存在，并不是我们在估值的时候忘记前面所提到的问题。所以，综合所有对恒瑞医药的分析，我认为对恒瑞医药在进行估值的时候应该选择非常保守的估值思路，同时在选择投资的时候，应该选择更大的安全边际。

所以，我对恒瑞医药进行估值的时候，在考虑了以上几点重要的优点和缺点之外，还考虑了企业的三费方面的因素。

恒瑞医药的管理费，销售费和研发费也是我们在估值的时候需要重点考虑的因素。首先我们看看恒瑞医药的三费情况吧。

上图是恒瑞医药最近十年的管理费，销售费和研发费情况，从企业的三费率情况来看，企业的管理属于固定成本，常年基本上稳定在10%左右。研发费常年上涨，并且呈现了每年1%的涨幅，而到目前为止企业的研发费率为18%。销售费率有所下降，但是目前仍然处于35%的规模。

从企业的三费率情况我们可以模拟出企业未来五年的净利润。所以，我结合前面对企业的分析，以及企业的三费率情况，对企业未来五年的净利润做了一个简单的模拟。

从上图企业最近五年的净利润情况来看，企业五年业绩的合理估值是2400亿元，考虑30%的安全边际的话，企业的投资价值是1700亿元，目前企业的总股本为64亿股，那么企业的投资价格是27元附近。

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4G错过5G梦难圆！靠买技术起家的翱捷科技45个月亏损42亿

翱捷科技科创板IPO已成功过会，公司是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型企业，专注于无线通信芯片的研发和技术创新，拥有2G到4G的蜂窝基带芯片，5G芯片也流片成功，目前处于回片调试阶段。

这段时间有关翱捷科技的负面消息有点多，比如公司与上海展讯的商业秘密纠纷、公司三年零九个月里亏损42亿元等等。笔者还是关注公司业务，比如公司的5G基带芯片和其他业务亮点。

营收达千万元的LoRa芯片能否成为翱捷科技未来的新亮点？

翱捷科技拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片的研发设计能力，且具备提供超大规模高速SoC芯片定制和半导体IP授权服务能力。基带芯片方面，公司产品覆盖2G、3G和4G的全部制式，但5G芯片还处于回片调试阶段。具体到产品封面，公司有20种芯片实现批量销售，其中蜂窝基带芯片有14种，但无论基带通信芯片还是移动智能终端芯片，均最高满足4G通信标准：

资料来源：翱捷科技产品进度表，公司招股书，阿尔法经济研究

公司蜂窝基带芯片采用主芯片+配套芯片的形式进行销售，一套蜂窝基带芯片组由基带芯片作为主芯片，射频芯片和电源管理芯片作为配套芯片，部分会配套外购的存储芯片以及功率放大器等。当然招股书提到，公司基带芯片、射频芯片和电源管理芯片均可完全实现自主研发。

在非蜂窝移动通信领域，翱捷科技拥有基于Wi-Fi、LoRa和蓝牙技术的高集成度Wi-Fi芯片、低功耗LoRa系列芯片和高集成低功耗蓝牙芯片等三大类高性能非蜂窝物联网芯片，还拥有基于北斗导航、GPS等导航技术的全球定位导航芯片，可覆盖智能物联网市场各类传输距离的应用场景：

资料来源：翱捷科技产品应用领域，公司招股书，阿尔法经济研究

2018年至2020年1-9月，公司蜂窝基带芯片实现营收0.66亿元、1.04亿元、3.77亿元和4.66亿元，营收占比超过60%。相比而言报告期内非蜂窝物联网芯片实现营收0.04亿元、0.02亿元、0.20亿元和0.61亿元，营收占比不足10%。非蜂窝物联网芯片中低功耗LoRa芯片和全球导航定位芯片营收规模较小，LoRa芯片营收2019年为0.16亿元，2020年预计也就千万元规模，高度集成Wi-Fi芯片营收规模在非蜂窝物联网芯片中占比最高：

资料来源：翱捷科技主营业务收入，公司招股书，阿尔法经济研究

翱捷科技LoRa芯片营收规模较小与国内技术路线选择有关。中国LoRa联盟使用了470-518MHz的频段，而这一频段在国内将作为民用无线电计量仪表使用频段，限单频段使用，不能用于组网应用。2019年工信部发布的《微功率短距离无线电发射设备技术要求》中将NB-IoT技术纳入范围，并没有采用已在国外100多个国家和地区被100多家网络运营商部署的LoRa网络，LoRa频段没有获得授权，以至于国内业界认为LoRa在国内要凉凉。

但是国内LoRa技术仍然获得快速发展，主要得益于LoRa应用场景的多元化，近几年LoRa技术触及能源、公共安全、智慧楼宇等行业，而且在室内场景也有所发力。此外虽然LoRa底层技术核心专利掌握在美国Semtech公司手中，卡脖子风险不容忽视，但阿里和腾讯等中国企业相继获得授权，积极布局LoRa技术并推出一系列产品，中国联通、中国铁塔和中兴通讯等也是LoRa中重量级的中国企业。2019年中国LoRa市场规模达到112.5亿元，预计到2023年将达到360亿元，市场空间很大。

以翱捷科技LoRa芯片为例，其两款芯片工作电压、输出功率等性能指标与竞品相当，但支持频段可达到150-960MHz，这样就可满足更多应用场景的需求：

资料来源：翱捷科技产品与竞品对比，公司招股书整理，阿尔法经济研究

LoRa技术以及LoRa WAN规范因为具有灵活、低成本部署优势，成为国内大量非运营商用户优先选择，但LoRa核心技术毕竟掌握在美国企业手中。国内NB-IoT仍然是物联网主流技术，2019年其市场规模达到250亿元，预计2023年将达到488.9亿元，市场规模大于LoRa。因此虽然LoRa市场规模比肩NB-IoT，但从产业链安全角度来看，NB-IoT仍是国内优先选择。LoRa技术在国内仍有发展机遇，但其应用场景主要是智慧社区、智能楼宇等场景，不会涉及国民经济数据安全。翱捷科技在LoRa市场仍有机遇。

4G基带错失行业红利，流片成功的翱捷科技5G梦仍然难做

5G时代，无论从事射频器件还是基带，没有5G业务，是很难给投资者和产业界一个交代的，但无论好达电子还是翱捷科技，目前还没有量产的5G产品。中国5G商用化开始于2019年6月，两年过去了，除了华为海思和紫光展锐，还是缺乏重量级的5G芯片公司，相比联发科、高通等差距明显。

基带芯片行业翱捷科技与头部企业在技术积累和行业地位上差距太过明显。Strategy Analytics数据显示，2019年全球基带芯片市场规模达到209亿美元，其中高通、华为海思和英特尔市占率分别为41%、16%和14%，包括翱捷科技在内的企业企业市占率仅有29%。2019年公司基带芯片营收约为0.54亿美元，全球市占率仅有0.26%。

技术上，除了高通、华为海思等在基带芯片上的专利保护，随着通信技术的演进和复杂程度的提升，基带芯片设计难度也在不断增加，参与者也不断减少，目前就剩下高通、华为海思、英特尔、联发科、紫光展锐等几家。

基带芯片的基本架构采用微处理器+数字信号处理器结构，微处理器是基带芯片控制中心，运行在一个嵌入式操作系统中；数字信号处理器是基带处理的重点，其包含许多硬件加速器和基带专用处理模块，完成所有物理层功能：

资料来源：ARM架构4G基带芯片，CSDN资料整理，阿尔法经济研究

以上图典型的ARM架构基带芯片为例，其微处理器通过嵌入式操作系统完成多任务的调度、任务间通信、外设驱动及微处理器与数字信号处理器及相关模块的通信等；数字信号处理器中的3G/4G Baseband Logic用于物理层所有算法的处理，包括信息的信道编码、加密、信道均衡、语音编码/解码及调制解调等，其与微处理器之间的数据通信通过端口RAM和多总线共享资源等实现。此外基带芯片还需要支持Wi-Fi、GPS、多媒体接口MMI、通用串型总线USB等多种接口，实现和应用处理器的通信。

基带芯片在发展中先后出现了单模基带、双模基带和多模基带。多模基带是发展必然，即在一颗基带芯片上支持包括2G/3G/4G/5G和Wi-Fi等在内的所有的移动网络和无线网络制式，这样多模移动终端可实现全球范围内的移动网络和无线网络之间的无缝连接。多模基带的难度是，因为多种通信模式要汇集在一个芯片上，而且还要在有限的尺寸范围内为每种通信模式增设特有的加速单元，MCU和不同模式之间还要考虑模式切换所必须的通信管理。

以5G基带为例，其不仅要下行兼容2G/3G/4G通信制式，而且还要兼容29个3GPP制定下的5G NR频谱，这其中不仅有新增的一些频段，而且各个国家和地区的频段也不相同。比如国内5G用Sub6频段，但美国等国家采用了更为高频的毫米波频段，因此5G基带芯片要兼容更多的频段，也增加了设计难度：

资料来源：3GPP下5G NR频谱（1），公开资料整理，阿尔法经济研究

资料来源：3GPP下5G NR频谱（2），公开资料整理，阿尔法经济研究

以GSM/EDGE/TD-SCDMA三模基带芯片为例，虽然GSM和EDGE物理层算法基本一致，但两者调制方式不同，前者用GMSK，后者用8PSK，虽然调制中都用Viterbi译码，在物理层共享一个数字信号处理器，但仍需加上额外的硬件支持。TD-SCDMA物理层算法与GSM/EDGE明显不同，其联合检测算法需要大量的计算，因此需要独立的Baseband Logic来实现。总之通信技术的发展让基带芯片的设计难度变得越来越大，即便像高通、英特尔这样的国际巨头，因为技术原因，曾经一度出现了外挂基带的现象：

资料来源：三模基带芯片通信技术示意图，CSDN资料整理，阿尔法经济研究

翱捷科技的4G基带芯片实现了商业化，因为采用了28nm HPC+/22nm工艺，其工作电压和尺寸相比高通MDM 9X07有一定降低，功耗也更小，但是我们也看到，公司两款4G基带分别于2018年和2020年推出，比高通晚了4年，基本上错过了4G红利：

资料来源：翱捷科技4G基带芯片与竞品对比，公司招股书，阿尔法经济研究

从客户信息来看，公司主要通过经销模式向终端客户销售基带芯片和非蜂窝物联网芯片，其中采用公司基带芯片的重要客户有移远通信，用于物联网通信模块及解决方案的设计，中兴通讯采用了公司的基带芯片和非蜂窝物联网芯片，公司在招股书中也提到，其4G基带产品还未在智能手机领域实现销售，因此可以说公司已经错过了4G手机的红利了。

翱捷科技的5G芯片也流片成功，目前处于回片调试阶段，能否赶得上5G的红利还真的不得而知，毕竟现在有能力设计5G基带的也就高通、华为海思、联发科等为数不多的几家。在赢者通吃的市场，others中的翱捷科技能有多大机遇呢？

高通、联发科等的5G基带芯片已经批量用于OPPO、华为等5G手机中，其中中低端5G基带已有联发科和紫光展锐

资料来源：高通等5G基带芯片应用情况，公司招股书，阿尔法经济研究

靠买技术起家，亏损42亿的翱捷科技如何靠技术立足？

与一般的科技企业发展路径有所不同的是，成立于2015年4月的翱捷科技，其最初的技术是购买而来。2015-2017年公司通过收购Alphean、江苏智多芯和Marvell移动通信业务完成技术积累，并在此基础上研发了基带射频一体化集成技术、超大规模数模混合芯片设计技术和射频芯片设计技术、超低功耗SoC芯片设计技术等10项核心技术：

资料来源：翱捷科技技术演进图，公司招股书，阿尔法经济研究

当然有些技术看起来有点虚。比如公司超低功耗SoC芯片设计技术在采用产品进入睡眠状态时电流为0.8uA，可实现1M模式下低于-98dBm的灵敏度并且低于0.2uA的I/O唤醒待机功耗。再比如公司通过超大规模数模混合芯片设计技术为客户设计的单颗芯片上晶体管数量达到177亿，达到行业领先水平。问题是单纯拿晶体管数量来衡量芯片技术的先进性本就不科学，比如同为5G基带芯片，采用7nm工艺和采用5nm工艺的5G基带，后者显然更能集成更多的晶体管，但这并不能反应公司设计实力。

顺便说一句，在3G时代德州仪器、Marvell等几大模拟芯片巨头也大力开发基带芯片，但在4G时代这些巨头统统落败。

翱捷科技研发上没少花钱，报告期内其研发费用为3.67亿元、5.24亿元、5.97亿元和18.68亿元，研发费用率为435.41%、454.45%、149.96%和264.28%，居高不下的研发投入是其亏损的重要原因。报告期内公司净利润分别亏损9.98亿元、5.37亿元、5.84亿元和21.16亿元，累计亏损超过42亿元：

资料来源：翱捷科技财务数据，Wind股票，阿尔法经济研究

报告期内公司累计立项18个项目，其中12nm 6模LTE智能手机基带芯片开发等9个项目已经研发完结，另有面向移动智能终端的自主基带芯片（ASR1802S）及数据通信模组研发和产业化等11个项目正在研发中：

资料来源：翱捷科技研发完结的技术，公司招股书，阿尔法经济研究

除了被卡脖子的华为，高通、联发科等在5G市场占据主导地位，虽然4G手机确实短时间还与5G手机共存，但长久来看5G占据主导是必然。翱捷科技在基带芯片上面临的问题是：4G产品终究落后于时代，而5G产品要与高通、联发科等巨头正面竞争，更何况目前公司5G产品还处于流片阶段，不具备向市场批量销售的能力：

资料来源：智能手机出货量，Yole数据整理，阿尔法经济研究

2020年翱捷科技业务有几大变化，在非蜂窝物联网芯片业务中公司高集成度Wi-Fi芯片实现营收0.49亿元，但其客户美的集团所处的白色家电竞争激烈，各家厂商对成本管控比较严格，不利于公司毛利率提升。更何况Wi-Fi领域乐鑫科技、联发科和瑞昱等已成为行业领军企业，公司在Wi-Fi领域仍然以others的身份竞争，压力凸显。

芯片定制服务是根据客户需求，为客户设计专门定制化的芯片，主要面向AI算法企业、互联网企业、大数据企业和汽车制造企业等，2020年前九个月该业务实现过亿营收，但业务能否持续还需验证。报告期内公司IP授权服务营收分别为0.10亿元、0.09亿元、0.01亿元和0.52亿元，公司向国内知名手机厂商、芯片设计厂商授权高性能图像处理和射频等自研IP，IP业务能否持续也值得关注。

通篇看完，发现翱捷科技的业务仍有诸多困惑，但这种困惑需要用时间来验证。

笔者反而认为LoRa这一赛道值得玩味。虽然其受国内政策限制，但不断涌现的应用场景和较大的市场空间，对拥有技术积累的翱捷科技而言，仍具有一定机遇。

此次翱捷科技拟发行4183.01万股，募集资金高达23.8亿元，其中10.6亿元用于商用5G增强移动宽带终端芯片平台研发、5G工业物联网芯片项目和商业Wi-Fi6芯片项目，2.48亿元用于智能IPC芯片设计项目，2.96亿元用于多种无线协议融合、多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目。从发行股份数量和募集金额来看，每股达到56.9元，估值确实不便宜。

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第三方检测行业研究：把握达产与并购投资时点

1 第三方检测行业是坡长雪厚的优质赛道

1.1 第三方检测市场规模巨大

国家政策逐渐放开，2014 年第三方检测行业加速进入市场化阶段。2012 年《服 务业发展“十二五”规划的通知》强调要引导社会力量增加检验检测认证市场供给。 2013 年《国务院关于印发“十二五”国家自主创新能力建设规划的通知》、《关于加快 发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见》、《关于促进健康服务业发展的 若干意见》提出构建以国家级机构为龙头、区域性机构为基础、企业及社会检测资源 为补充的检验检测体系，鼓励不同所有制检验检测认证机构平等参与市场竞争。2014 年国家出台的《关于整合检验检测认证机构的实施意见》、《关于促进市场公平竞争维 护市场正常秩序的若干意见》、《国务院关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整 升级的指导意见》提出要引导社会力量加入到检验检测认证行业中来，鼓励民营以及 外资进入第三方检测行业，第三方检测行业加速进入市场化阶段。

第三方检测行业市场规模超 3500 亿，且发展迅速。2014 至 2020 年，制度红利 逐渐释放，行业市场规模不断实现突破。2014 年政策放开后，民营资本进入检验检测 行业，在稳定推进市场化进程的同时，也推动了行业做大做强。根据国家监管总局， 我国质量检验检测行业整体市场规模逐年增长，始终保持着高于 10%的增速，特别是 在 2014 年和 2018 年达到小高峰，增速分别为 16.62%和 18.21%。作为行业主要参与 者和经营者的检验检测机构数量自 2013 年以来也呈现着逐年增加的趋势，平均增幅 约为 10%。截至 2020 年底，我国共有检验检测机构 48919 家，较 2019 年增长 11.16%； 全年实现营业收入 3585.92 亿元。

政策落地效果明显，民营检测机构占比迅速增长，检验检测市场结构进一步优化。 从企业性质上看，事业单位制检验检测机构数量占机构总量的比重呈逐年下降趋势， 从 2013 年的 42.55%变为 2020 年的 22.81%；以民营资本为代表的企业制检验检测机 构数量呈逐年增长态势，占比从 2013 年的 54.58%增至 2020 年的 70.44%,2020 年占 比首次突破七成；其他法人类型机构的数量则一直保持着稳定的小幅增加。从股权结 构来看，国有及国有控股机构和集体控股机构的占比逐渐下降，民营检测机构占比不 断提高，2019 年民营检测机构占比首次突破 50%，2020 年增长至 55.8%；外资检测机 构数量保持着稳定增长的态势，2020 年达到 456 家，同比增长 9.88%。

1.2 行业竞争格局分散且受经济周期影响小

目前第三方检测行业仍处于发展初期，呈现“小、散、弱”的特点。根据市场监 管总局公布的数据，截至 2020 年底，我国共有检验检测机构 48919 家，较 2019 年增 长 11.16%；全年实现营业收入 3585.92 亿元，较 2019 年增长 11.19%；从业人员 141.19 万人，较上年增长 9.9%；共出具检验检测报告 5.67 亿份，同比增长 7.64%。我国规 模以上检测机构（年收入 1000 万以上）有 6414 家，占全行业比重仅 13.11%；我国 从业人数在 100 人以下的小微型检验检测机构有 47173 家，占机构总数的 96.43%。

行业区域化程度很高，行业人均产值偏低。我国检验检测机构仅在本省区域内开 展检验检测服务的比例达到 73.38%，大多数检验检测机构是“本地化”检验检测机 构，服务区域半径小，缺乏在全国开展服务的能力。我国检测行业人均产值虽总体上 呈上升趋势，但仍然较低。根据国家市场监管总局公布的检验检测行业统计数据，2020 年我国检验检测机构营业收入为 3585.92 亿元，从业人员有 141.19 万人，由此可得 我国检验检测机构的人均营业收入仅为 25.4 万元。2020 年，我国能在境外开展检验 检测活动的机构仅有 440 家，跨国提供服务的能力较弱，与国外巨头有较大差距。

单一行业检测机构容易受到下游行业景气度影响，综合检测服务机构受到经济 周期波动影响小。一般情况下，聚焦于单一行业检测业务、下游客户行业集中度较高 的检测服务机构更易受到下游行业周期波动影响；检测业务领域广、下游客户行业非 常分散的综合性检测机构受单一行业景气程度波动影响较小，抗风险能力强。2008 年世界金融危机全球 GDP 增长率大幅下滑，但 SGS、BV 和 Intertek 三大全球检测 巨头营业收入之和受影响程度较小，对行业影响不明显。

1.3 龙头受益于行业集中度提升

政策鼓励龙头做大做强，淘汰落后产能。2014 年 8 月，国务院在《国务院关于 加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见》中提到，要优化资源配置， 引导检验检测认证机构集聚发展，推进整合业务相同或相近的检验检测认证机构。 2018 年 1 月，《国务院关于加强质量认证体系建设促进全面质量管理的意见》提出， 加快整合检验检测认证机构，培育一批操作规范、技术能力强、服务水平高、规模效 益好、具有一定国际影响力的检验检测认证集团。

行业呈现集约化发展势头，全国龙头初显，但目前我国检测行业上市公司龙头公 司收入之和占检测行业市场份额不到 5%。公开资料显示，全球检测行业 CR10 仅为 18.72%，因此全球检测行业集中度较低，但呈现集中度提高的趋势。在我国，检测行 业还处于发展初期，且检测行业下游细分领域差别较大、各地区标准有所不同，很多 检测项目具有一定的地域性，导致行业集中度更低。近年来，我国检验检测行业呈现 出显著的集约化发展趋势，全国性的检测行业龙头公司初步显现，目前我国 A 股约有 10 家左右检测与认证相关上市公司，集中度还有待进一步提升。

2 各个子行业具备不同特点

2.1 各个子行业既具共性又有个性

各个子行业驱动因素不一，导致各子行业市场规模与竞争格局既有共性又有个 性。国内第三方检测下游主要的行业包括建筑工程、环保、建材、机动车检测、食品、 特种设备、医疗等行业。从各个子行业的共同点来看，在政策开放后，各种类型检测 机构数量迅速增长，导致各个子行业都具有集中度低、区域化、进入门槛低、龙头市 场份额较低等特点。但由于下游客户所处的行业特点不同，商业模式、行业市场规模、 专业化程度、竞争格局也有所不同。

下游客户所处行业不同带来的检测子行业主要驱动因素不同。建筑工程检测包 括存量工程检测与新建工程检测。现阶段，我国正逐步进入新建工程与既有工程维修 改造并举的时代。一方面，新建工程建设规模依然庞大；另一方面，存量工程建设规 模更大。新建工程受到我国基建投资影响，存量建设工程随着工程维修改造的增长不 断增加，单一受到房地产以及基建投资的影响较小。建材检测的主要方式是按产品批 次抽检，与建材总产量的相关性较低，与建材批次数量相关度高。机动车检测直接受 到宏观经济变化影响小，主要受到汽车进入到下游检测站的数量、我国检测标准执行 程度、汽车销量、使用寿命等影响。

第三方食品检测主要驱动力来自于国家对食品安 全问题的日益重视，以及不断提升的食品检测规范化、标准化要求。第三方环保检测 主要驱动力来自于国家环境管理和全社会日益增长的环境监测需求，受到政府政策影 响较大。消费品检测包含纺织品、鞋类、皮革检测，玩具产品检测等，受宏观经济影 响以及各行业景气度影响较大。由于这些行业出口贸易较多，因此还受到我国进出口 贸易规模的影响。

2.2 各子行业市场规模、标准化、资质准入等特点不同

从市场规模来看，建工与建材行业相关第三方检测行业市场规模最大，其次是环 境环保与机动车检验，食品及食品接触材料紧随其后。据国家市场监管总局公布的统 计信息显示，2018 年我国建工检测和建材检测市场规模分别为 455 亿元和 268 亿元， 2019 年和 2020 年我国检验检测行业市场规模增速分别为 14.75%和 11.19%。假设建 工检测、建材检测与全行业增速保持同步，通过测算可得，2020 年，建工与建材行业 相关第三方检测市场规模分别为 581 亿元和 342 亿元，共计占第三方检测行业总规模的 26%，是规模最大的两个检验检测细分行业；环境环保、机动车检验、食品及食 品接触材料市场规模分别为 301 亿元、272 亿元和 204 亿元。

从下游行业标准化程度来看，机动车检测标准化程度最高，其次是建工建材、医 疗检测等涉及细分行业多并且检测项目多的行业，食品及消费品检测标准化程度最 低。检测机构的设立受到所属行业特点、所在区域、监管政策等各种因素影响。机动 车检测包括机动车安全检测、环保检测和综合检测，每辆汽车需要检测的项目都比较 类似并且是强制性检测，具备很高的标准化程度。建筑工程质量检测作为控制建设工 程质量的重要方式，伴随着建筑工程的建设（包括工程立项、施工、竣工、验收交付 使用）、使用（包括改建、扩建，过程安全性、可靠性和使用寿命鉴定）和拆除的全 过程。由于食品的种类繁多、组成复杂、检验目的不同、检测项目各异，要求第三方 检测机构具有全面的检测能力，所以标准化程度最低。

从商业模式来看，机动车检测是 to C 的，即直接面向终端消费者，建筑建材、 食品等行业以 to B 为主，其服务的客户主要为企业。一般情况下，面向 C 端客户， 由于是强制性需求以及客户基数大且不是抽检，所处行业具备更大的市场规模、更好 的现金流，但同时也会面对相对更为激烈的流量导入竞争。流量导入的来源不仅包括 优质的地理位置、更好的品牌以及服务，也包括互联网。B 端客户则需求不一，市场 更具有区域化以及非标准化的特征。

从对外资开放程度来看，机动车检测以及医疗检测对外资开放程度较低，食品、 消费品、建筑工程、建材等子行业对外资开放程度高。截至目前，SGS 在中国已建 成了 78 个分支机构和 150 多间实验室，全面覆盖到工业及建筑业、汽车、矿产、石 化、农产及食品、纺织品及服装鞋类、电子电气、轻工家居、玩具及婴幼儿用品、生 命科学、化妆品及个人护理产品、医疗器械等领域。目前机动车检测行业内外资控股 的检测站较少，DEKAR 于 2019 年开始在中国国内拓展相关业务。

从资质门槛来看，消费品、食品检测资质门槛较低，而汽车研发检测、机动车检 测资质门槛较高。各检测项目的标准化程度、技术含量高低、开展的难易程度不一， 使得检测各子行业资质门槛不同。消费品、食品等领域相关检测对技术含量的要求较 低，因此准入门槛较低，从业机构数量较多。汽车研发检测、机动车检测、计量认证 取得获得检测资质的要求较为苛刻，资质门槛较高。对于建材检测和电子电器检测， 其资质门槛依具体项目而定，对于检测方法成熟、技术要求较低的项目，通过资质审 批的企业数量较多；而对于部分对设备先进性、人员专业性要求较高以及技术含量高 的项目，通过资质审批的企业数量较少。

3 实验室达产促进龙头内生增长

3.1 内生扩产驱动固定资产投资增加

A 股各家第三方检测公司专注于不同细分领域，各家公司优势和侧重点不同。华 测检测主要是生命科学检测、消费品、工业测试、贸易保险检测。广电计量以计量业 务与电磁兼容性检测为主。国检集团以建工建材检测为主，电科院以电子电器检测为 主。苏试试验以力学环境检测与集成电路检测为主。安车和多伦都切入机动车年检， 中国汽研以汽车研发检测测试为主。谱尼测试以健康与环保检测为主。

A 股各家第三方检测公司主营业务成本构成有较大区别。第三方检测实验室主要 成本构成为土地租金（折旧）、设备折旧、人工成本。我们按照收入/人数与收入/固 定资产来衡量相关公司是属于偏劳动密集型检测服务公司还是偏资产密集型服务公 司。其中中国汽研、电科院、苏试试验更偏资产密集型。广电计量、国检集团、华测 检测、谱尼测试、多伦科技属于员工人数与设备投资兼顾，安车检测所处的机动车年 检土地多为租赁，固定资产占比少，所以与其他检测公司差别较大。

三项成本占比不同导致了扩产周期不一致，一般情况下固定资产占比越小，产能 爬坡期短，扩产周期越快，近两年固定资产增加越多，后续越可能进入产能释放阶段。 从固定资产的增长情况来看，近几年 A 股检测公司固定资产投资增速较快，固定资 产增速加快为后续产能爬坡释放业绩打下基础。

电科院最近几年固定资产投资达到峰值，所以成本端折旧占比远远高于其他公司， 其他公司除电科院、安车检测外，主要集中在 5%到 10%之间，并且保持一个相对稳定 的比例。各公司人工成本占比则不太相同，我们用应付职工薪酬/营业总成本的比值 来衡量各公司人工成本，其中谱尼测试、华测检测、广电计量、国检集团比例较大， 大于 40%，说明这些公司对人力资源要求相比同行其他公司更高。

3.2 募集资金加速实验室建设

实验室扩产资金主要来自于自有资金，以及募集资金。根据公开信息统计，大部 分检测公司上市后都进行了增发，大部分公司募集资金金额超过 10 亿元，主要用于 检测机构建设或者收购，广电计量、电科院、苏试试验资产负债率较高。

实验室建成投产后会优化公司经营性现金净流量。检测服务行业自有资金主要 来源于公司经营净现金流，由于检测行业主要成本为人工成本以及折旧，所以经营性 现金流出较小，实验室建成投产后会优化公司经营性现金净流量。

自有资金+募集资金主要用于固定资产投资和并购扩张，目前以固定资产投资为 主。我们用上市以来购建固定资产支出的现金流之和/(上市以来经营性现金流量净额 之和+募集资金)来衡量各个检测公司上市以来固定资产投资力度。

3.3 实验室达产进入业绩增长释放期

扩产期间各公司在建工程迅速增长。检测技术以及资金壁垒高驱动部分龙头倾向 于内生扩产，实验室建设周期主要集中在 2-3 年，达到满产约 3 年，其中国检集团、 华测、安车、多伦、谱尼测试近两年在建工程明显增加，而广电计量、电科院、中国 汽研近两年在建工程明显减少。

各公司在建工程高峰期后 2 到 3 年逐步迎来业绩释放期，资本回报率较好。从 各公司 2020 年总资产收益率来看，主要集中在 10%左右，其中国检、华测、安车超 过 10%，其他公司主要集中在 5%到 10%。净资产收益率来看，大部分公司 2020 年 集中在 10%到 20%之间，资本回报较好。

4 跨行业及区域并购驱动龙头外延扩张

4.1 从单一行业检测向综合检测机构迈进

A 股检测服务公司发展路径包括三种，第一种是从检测设备生产厂商向下游延伸， 包括苏试试验、安车检测、多伦科技，第二种是公司从单一检测领域横向扩张到多个 检测领域，包括国检集团、广电计量、华测检测等，第三种是一直聚焦于单一领域拓 展业务，包括中国汽研、电科院。

我国检测龙头公司不断进行外延扩张，逐渐发展成为业务范围广泛的综合性检 测机构。例如，国检集团收购北京奥达清 60%股权，进军环境环保检测领域；收购安 徽拓维 55%股权，开拓食品、农产品和化工产品检验检测认证市场；收购广州京诚 73.97%股权，进一步拓展环境检测业务；收购湖南同力 72.37%股权，开拓水利工程检 测新领域。华测检测收购 POLY NDT70%股权，进入新加坡船舶无损检测领域；收购杭 州华安 100%股权，切入无损检测市场；收购浙江方圆 13%股权，向电器检测领域布局； 收购浙江远鉴 61%股权，进入燃烧测试领域。广电计量收购方圆广电 56%股权，进入 与安规认证相关的检测领域；收购江西福康 100%股权，布局医学健康领域检测业务。 安车检测收购兴车检测 70%股权和临沂正直 70%股权，布局机动车检测站运营市场。

4.2 各检测服务公司加快并购步伐

并购是常态但目前不是检测服务公司成长主旋律。我们用上市以来取得子公司 现金流出之和/(上市以来经营性现金流量净额之和+募集资金)来衡量各个检测服务 公司并购力度。华测检测也达 8.36%，加上发行股票进行的并 购占比也超 10%。并购支出现金占比相比固定资产投资现金占比较小，因此目前 A 股 检测服务公司还是以自建为主。从商誉/净资产指标来看，大部分 A 股检测服务公司 低于 20%，其中电科院、中国汽研、谱尼测试低于 5%。

近两年各检测公司加快了并购步伐。近两年随着越来越多检测公司上市，检测服 务行业公司并购数量和金额也开始加速。但资产越轻越偏并购，资产越重越偏自建， 从行业集中度提升的逻辑来看，我们认为目前第三方检测行业处于并购整合初期，国 家政策鼓励大型第三方检测集团进行整合。龙头公司目前杠杆率较低，现金流较好， 有充分的空间加杠杆以及股权融资进行并购整合。根据各检测公司每年取得子公司及 其他营业单位支付的现金净额数据来看，华测、国检、安车、多伦科技都加快了并购 步伐。

建工建材检测领域适合通过并购驱动公司成长。国检集团所处建工、建材领域以 及准备切入的环境检测、食品检测领域具备市场规模大、区域化和标准化程度较好、 行业竞争充分、单个检测机构体量小等特点，适合通过并购驱动公司发展。根据公司 调研公告，国检集团“十四五”整体战略为通过并购加赋能的方式发展。并购体量方 面，计划在“十四五”期间并购形成的营业收入约每年 2 亿左右。公司并购速率上呈 现稳步前进的状态。

机动车检测领域适合通过并购驱动公司成长。多伦科技以及安车检测所处的机 动车检测领域具备标准化程度高、市场规模大、区域化强、单个检测机构体量小、面 向 C 端客户等特点，适合通过并购驱动公司成长。但由于受到 2020 年 10 月机动车检 测新规影响，根据安车检测测算，2021 年全国整体机动车检测频次将同比下降 5%， 2022 年将恢复为增长 13%，后续整体机动车检测频次将逐年恢复。我们认为 2021 年 行业处于调整期，有利于公司并购布局，随着未来两年汽车检测量回升，公司业绩将 得到快速成长，迎来新的投资机会。

5 参考海外巨头，并购以及多元化是成长必要路径

5.1 SGS—全球第三方检测龙头

SGS 是全球第三方检测行业龙头，目前在国内快速拓展业务。截至 2020 年，公 司在中国已建成了 78 个分支机构和 150 多间实验室，拥有 15000 多名训练有素的专 业人员，服务能力已全面覆盖到工业及建筑业、汽车、矿产、石化、农产及食品、纺 织品及服装鞋类、电子电气、轻工家居、玩具及婴幼儿用品、生命科学、化妆品及个 人护理产品、医疗器械等多个行业，涵盖产业链的上下游。

SGS 的服务能力覆盖农产、矿产、石化、工业、消费品、汽车、生命科学等 11 个行业的供应链上下游，涵盖检验服务、测试服务、认证服务、鉴定服务四大

SGS 一直通过“内部增长+外部扩张”的模式来维持自身全球领先的行业地位。 目前，SGS 全球员工总数超过 89000 人，分支机构和实验室超过 2600 个，全球性 的服务网络已逐步构建完成。2020 年，SGS 进入公司战略发展的新阶段，将在全球的 投资组合更紧密地与测试、检验和认证（TIC）的大趋势和客户需求结合起来。与此 同时，还对公司交付模组进行分类，从而提高运营效率。2020 年欧洲、非洲及中东地 区营收占比达到 44.8%、亚太地区营收占比为 35.5%、美洲区域营收占比为 19.7%。 2020 年，除了内生增长之外，为了实现跨地理区域的增长以及扩大公司技能组合， SGS 还在美国、法国、新西兰、新加坡等区域进行了六次收购；这些收购分别在 CRS、 GIS、IND 等业务领域填补了公司服务缺口，提高了公司技术能力。

5.2 BV—通过并购完成不断扩张

法国必维国际检验集团（BV）成立于 1828 年，由区域和各地办事处组成的网络 管理着客户关系并提供全面服务，包括检验、测试、审核、认证、船舶入级，以及与 这些业务相关的技术支持、培训与外包服务。集团具备多领域技能，在全世界设有 1600 多个办公室和实验室，员工总数超过 74000 人。

BV 以农产品和大宗商品、工业、建筑和基础设施检测为主要业务。2020 年 BV 集 团在船舶与海洋工程、农产品和大宗商品、工业、建筑和基础设施、认证、消费品的 收入占总收入的比重分别为 8%、22%、21%、29%、7%和 13%。

BV 集团主要聚焦于中国和美国市场。美国作为全球经济强国，未来美国 TIC 市 场估值将超过 300 亿欧元。因此，根据 BV 年报，在过去几年，BV 加快了在美国的扩 张，收入也增加 2.5 倍。2020 年总收入中美国地区收入占比为 11%。而中国目前是世 界上最具有活力的经济体之一，对基础设施、能源和交通的需求强劲。中国未来的 TIC 市场可能会成为世界上最大的市场。目前，BV 集团已通过其所有业务在中国开展业务，并正在扩大其业务的区域覆盖范围，最终目标是成为中国国内市场的领先企业。 且 BV 集团在 2016 年及 2017 年完成的收购均符合这一战略。

5.3 INTERTEK—质量和安全服务解决方案第三方提供商

英国天祥集团（Intertek），总部位于英国伦敦，是为全球众多行业提供质量和 安全服务解决方案的第三方机构。目前，Intertek 集团在全球 100 多个国家拥有 1000 多家实验室和办事处，员工人数超过 43000 人。

Intertek 集团以产品、贸易为主要检测业务。Intertek 集团的服务几乎遍及所 有行业，包括纺织、玩具、电子、建筑、加热设备、医药、石油、食品和货物扫描等 行业，可以为产品、货物和体系提供包括测试、检验、认证在内的一系列服务。2020 年，产品收入共 16.82 亿英镑，占比为 61%；贸易和资源排在其后，收入分别为 5.93 亿英镑和 4.68 亿英镑。

5.4 DEKRA—汽车检测相关业务占比最高

DEKRA 是国外大规模检测站综合运营服务商。DEKRA 是一家世界领先的专业认证 组织。公司目前共有 8 条服务线，主要提供机动车辆定期检查、专业评估，安全检查 和技术系统检查，以及排放测试在内的一般检查。其余产品服务包括车辆损坏报告、 事故分析和技术报告，工业测试、初始和在职培训、车辆安置、产品认证、环境保护、 材料测试、产品测试、建筑调查和企业咨询等服务。机动车检测站遍及全球 50 个国 家和地区，检测次数达 2600 万辆次。目前在德国各地设有 480 个分支机构，并在 38,500 个检查点（车间）进行定期车辆检查与专业评估工。

DEKRA 从汽车检测业务扩展为综合第三方检测运营服务商，汽车检测相关业务收 入占比最高。2020 年，主要业务线中机动车检测服务实现收入 11.31 亿欧元，占比 35.5%；工业服务实现收入 5.07 亿欧元，占比 15.9%；理赔及专业知识服务实现收入 4.84 亿欧元，占比 15.2%。从地区来看，DEKRA 业务营收主要来自欧洲地区，2020 年欧洲地区营收占比高达 91%，其中德国是欧洲地区最大的市场。

DEKRA 将持续产品和服务范围的系统性扩展以及全球化的市场整合。DEKRA 多年 来一直伴随着汽车动力领域的技术发展。未来随着数字化和网络化是未来发展的必然 趋势， DEKRA 在车辆检测这一核心专业领域将加强对日益网络化和自动化的车辆提 供可靠地技术检测。通过近年来的战略收购与全球化扩张，DEKRA 得到了进一步的发 展。为了保持其在 TIC 产业的领先地位，DEKRA 将继续进行全球层面的区域扩张和市 场整合。

6 风险提示

政策变动带来的风险。检测行业受到资质审核、监管政策影响，政策变化可能会 影响市场供需，给公司经营带来不利影响。例如 2020 年 10 月机动车检测行业新规 对机动车检测带来不利影响。

某个单一行业增速放缓导致该单一行业检测需求增速下降的风险。单一行业检 测服务下游需求整体由行业发展驱动，假如行业需求放缓，相关出口、生产、建设需 求降低，会降低检测业务需求，对只专注于该领域检测的龙头公司带来不利影响。

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中兴通讯专题研究：低估的ICT全球头部企业

1. 公司概况

1.1. 全球领先 ICT 企业

中兴通讯成立于 1985 年，是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。控股股东中兴新通讯有限公司持有公司总股本的 21.85%。

公司是全球领先通信设备提供商，受到美国禁令影响公司全球电信设备市场份额下滑，公司积极调整经营策略，强化聚焦主业，坚持现金流第一，快速重回良性发展轨道；2020 年公司在全球通信设备商收入份额占比 10%，较 2018 年、2019 年分别提升 2pct、1pct，恢复到 2014 年来高位水平，位列全球前四的通讯设备提供商。

公司收入重回千亿，2020 年公司实现总营收 1014.51 亿元，其中运营商业务、消费者 业务、政企业务实现营收 740.18 亿元、161.60 亿元和 112.72 亿元，收入占比分别为 73.0%、 15.9%、11.1%。

政企业务方面领域，公司已经推出了一系列明星产品，并且 获得客户认可。公司服务器产品在能源、金融行业实现高端客户突破，数据中心全模块方案正式商用并且中标腾讯等互联网头部企业；此外公司积极布局信创领域，发布了一系列创“芯”网络产品。

消费者业务领域，公司端到端完整通信解决方案的一部分，也是支撑未来业务增长的方向之一。手机业务方面，2020 年公司实现努比亚控股，未来整合三大品牌，手机业务发展态势逐步明朗；家庭信息终端和融合创新终端方面长期保持全球领先地位，2020 年移动数据终端市场份额进一步大幅提升。

1.2. 科技研发实力突出

参与全球竞争的主要高科技企业，专利布局全球第一阵营。

5G 时代， 公司是全球 5G 技术研究、标准制定主要贡献者和参与者，向 ETSI 披露 5G 标准必要专利声明量位居全球第三。截至 2020 年底，公司拥有约 8 万件全球专利申请、持有有效授权专利约 3.6 万件。 其中，芯片专利申请 4270 余件，授权的芯片专利超过 1800 件。

中兴通讯的专利技术价值已超过 450 亿元人民币，公司知识产权已经给公司带来现金性收益并将持续创造可期待的收益，预计 2021-2025 年五年期间知识产权将给公司带来 45-60 亿元收入。

强大自研芯片能力支撑，中兴微电子为国内 Top 5 芯片设计公司。

自研芯片能力的持续提升是公司未来打造核心竞争力的关键所在，中兴微电子 2018 年芯片主流发货产品工艺达到 28nm，核心芯片研发已突破 16/14nm 先进制程。2020 年，中兴微电子收入达到 91.84 亿元，净利润 5.25 亿元，中兴微电子已位列中国集成电路设计 top5。

截至 2020 年底，公司拥有芯片专利申请 4270 余件，授权的芯片专利超过 1800 件， 在通信核心芯片领域已实现超 100 种芯片的自主研发设计，覆盖通信网络所有关键产品。

未来两年内，中兴微电子将重点拓展芯片深度和通信核心领域覆盖率，深度就是加强性能和成本竞争力，通信核心领域覆盖率就是解决公司痛点问题，从而强化自身主业的竞 争力。

A 股 ICT 相关上市公司中研发投入最高的公司。

公司常年保持高研发投入构筑技术产品护城河，在 A 股 ICT 上市公司中研发投入最高，最近十年研发投入超 1000 亿元，2020 年研发投入达到 147.97 亿，收入占比达到 14.6%。

1.3. 开启新的成长周期

2018 年受到美国禁令影响后，公司积极调整，制定了恢复期-发展期-超越期三步走战略，在恢复期，公司强化聚焦提效、坚持现金流第一、快速重回良性发展 轨道；在发展期，核心是有质量的增长，聚焦主业，提升经营质量，收缩 不擅长的边界业务，回到经营的本质。在超越期，公司将全面提升市场占 有率，实现规模盈利，布局新业务。

公司提出了极致网络、精准云网、赋能平台、关键技术创新等解决方案，赋能千行百业。产业数字化升级浪潮之下，公司有望基于其云网能力、5G 端到端垂直行业解决方案能力，开启新一轮成长周期。

自研芯片应用有望持续推动毛利率提升。

2020 年由于国内市场 5G 产品集采毛利率低，导致综合毛利率同比下降，未来运营商网络毛利率将提升，带动综合毛利率向上。

一方面，从产业逻辑角度，设备商在网络建设初期往往毛利率较低，随后毛利率明显逐步提升，主要原因是由于运营商网络建设前期市场价格竞争较为激烈，加之前期产业链接规模效应尚未体现，元器件成本较高。另外随着网络的升级扩容，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模增长，推动毛利率的进一步提升。

自研芯片能力的提升是公司未来毛利率提升的重要因素，2020 年三季度公司已经实现 7nm 芯片的规模量产并在 5G 规模部署中实现商用，有效降低了成本，直接带动公司毛利率提升。一般无线基站产品发货到确认收入平均 6-9 个月，2021 年一季度公司毛利率恢复 到 35.4%，其中 7nm 自研芯片在新一代 5G 基站中的应用是重要原因。

总体费用率未来预期稳中有降，进一步带动利润率水平的提升。

近年来，公司不断加大研发投入，增强产品核心竞争力，研发费用持续提升，未来公司研发费用将会持续保持较高水平。

近两年，公司进一步深耕价值经营，坚持投入的计划性和收益比，加之疫情带来的营销活动的影响等因素，公司销售费用率有所下降，未来考虑到政企市场的发力以及疫情的趋缓预期等因素，未来公司的销售费用会健康增长，来获取更加多的市场机会。未来的费用支出方面将会持续得到健康发展，总体的费用率水平将稳中有降，进一步带动利润率水平的提升。

2020 年 10 月，公司公布实施 2020 年股票期权激励计划。该激励计划为公司第 4 次股权激励计划，授予总量不超过 16347.2 万份的 A 股股票期权，约占公司总股本的 3.5%。该激励计划将增强公司管理团队和业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现。

2. 运营商业务:电信投资持续&份额提升

2.1. 电信投资预期持续

国内：5G 投资周期预计拉长， 5G 专网投资有望接力。

5G 网络建设投资周期预计拉长，2020-2024 年为 5G 网络规模建设期，2025-2028 年为 5G 网络完善期，到 2025 年 5G 网络建设投资累计将达到 1.2 万亿。 我国 5G 网络处于全球领跑地位，未来三年我国 5G 仍处于持续上升阶段，采取“以建促用、以用促建”的良性发展模式，5G 应用的广阔前景也将保障投资建设的可持续性。

2020 年作为 5G 商用元年，三大运营商整体计划资本开支 3330 亿元，2021年三大运营商合计资本开支计划3406亿元，同比增长 2.3%。 其中，2020 年三大运营商 5G 相关的实际资本开支 1716 亿元，2021 年三大运营商计划 5G 相关的资本开支 1847 亿元，较 2020 年增长 7.63%。

5G 网络存在显著代际差别，重在发展 B 端业务，未来 5G 驱动下的产业互联网将实现更有效率的供给，对应催生创新投资主体、建网方式、应用场景、商业模式。预计 2025 年之后非运营商各行业 5G 投资有望超越电信运营商。2022 年之后 5G 专网投资开始有望形成规模 并且成为资本开支的重要驱动。

海外：疫情影响减弱，有望加速光纤网络和 4G、5G 网络建设。

疫情短期影响海外 5G 部署，反而可能起到正向促进，催生远程办公、在线教育、在线娱乐等需求，加速全球经济向数字化过渡，全球网络宽带使用量激增。预计随着疫情影响逐步减弱，海外将有望加速光纤网络和 4G、5G 等无线网络建设。

截至 2021 年 4 月中旬，来自 133 个国家和地区的 435 家电信运营商，在进行试验、 收购频谱、网络部署及推出等方面的 5G 投资；其中 68 个国家和地区的 162 家运营商， 已经推出了一种或多种 5G 商用服务。除了 5G 网络之外，GSMA 统计 2019 年全球 4G 连接占比超过 50%，预计到 2025 年 4G 连接数占比仍将维持 56%的高位，疫情后 4G、5G 网络将得到加速建设。

虽然电信行业不能幸免于新冠疫情的影响，但在此次疫情中 MBB 市场缓慢部署所带 来的负面影响并不像以前的低迷时期那样严重，2020 年全球电信资本支出呈低个位数增长，实现 连续第二年增长；2021 年全球电信资本支出将增长 5%以上；2019-2022 年全球电信资本支出复合增速 2%，无线资本支出复合增速 4%。

2.2. 5G 份额将有望提升

公司国内 5G 份额有望放大。

近期爱立信警示其流失中国 5G 市场的风险， 同时由于中美相关贸易政策的不乐观带来的其他影响，公司 5G 三期份额有望放大。根据前期 5G 相关招标来看，公司中标情况良好：5G 无线网方面，公司在中国移动 2020 年 5G 二期无线设备集采中标份额 28.7%；5G 承载网方面，公司在 2021 年至 2022 年 SPN 设备新建部分集采、扩容部分单一来源采购中分别中标份额 37%、25%；5G 核心网方面，公司在运营商已有集采中也基本均获得第二大份额。

海外市场仍可以乐观。

公司国际化道路已经走了 20 多年，积累了很多海外关键客户，2020 年公司海外业务收入 334 亿元，营收占比达到 32.9%。截至 2020 年 9 月底，中兴通讯已在全球获得 55 个 5G 商用合同，覆盖主要 5G 市场，与全球 90 多家运营商展开 5G 合作，覆盖 500 多个行业合作伙伴。

海外受疫情影响严重，跨国商务基本暂停，政治经济形势依然严峻复杂，公司海外市场依然取得了 2.7%的收入增长，毛利率同比上升约 5pct 至 37.2%，印证了公司产品竞争力的提升和市场聚焦策略的有效性。随着疫情减弱，海外整个通信链条端到端将扩容增长，加速光纤和 4G、5G 网络建设，公司在坚持稳健增长、不盲目扩张的展业策略，来海外市场仍可以乐观。

2.3. 云计算份额将放大

运营商积极转型升级，固定增值业务成有力增长点。

中国移动强调业务发展从通信服务向空间更广阔的信息服务拓展延伸，中国电信落实全面实施“云改数转”战略，中国联通多次明确聚焦产业互联网业务，推进“云+智慧 网络+智慧应用”新融合营销模式，聚焦重点行业应用类产品做深做透。

近年来三大运营商积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，固定增值业务成为运营商增值主要驱动。2020 年，三大运营商固定增值业务 实现收入 1743 亿元，同比增长 26.9%，在电信业务收入中占比由上年的 10.5%提升至 12.9%，拉动电信业务收入增长 2.82pct，对收入增长贡献率达 79.1%。

运营商将重点加大云计算领域相关资本开支。

中国电信 2021 年在产业互联网方面的资本开支计划达到 220 亿元，较 2020 年同比增长 67%，并且云方面明确新增 10 万个服务器规模，数据中心方面建设新增 5.2 万个机柜规模，其中自建 2.2 万个机柜。此外，中国电信回 A 募集资金投向之一的云网融合新型信息基础设施项目披露的总投资规模达到 507 亿元。

2019 年中国移动提出移动云三年投资总规模在千亿级以上，2021 年加快数字基础设施建设，云基础设施和数据中心是两大主要方向之一，中国移动将在未来 5 年之内，投资 600 亿元在内蒙古打造一个超过 100 万个机柜的数据中心。此外，中国移动回 A 募集资金计划投向云资源新型基础设施建设 80 亿元，用于云资源新型基础设施建 设项目，聚焦移动云建设，拓展「N（中心）+31（省级）+X（边缘）」云资源布局，提升云网一体化水平，打造差异化竞争优势，为行业客户提供丰富的云产品和服务。

中国联通近年来持续推进资本开支精准投放，云计算、大数据、物联网等创新投资是其聚焦方向之一，IDC 机柜数从 2019 年的 23.4 万架发展到 2020 年的 27.7 万架，预计 2021 年底将达到 31 万架。

公司发力云网融合，份额有望提升。

面对 5G 云网融合增长的网络支撑全新需求，公司推出新云网基础设施，提供全场景云网融合硬件和按需建材的 TCF 云平台，具备完整产品线，提供从中心到边缘无处不在的算力，助力运营商业务转型。

高端交换机、路由器领域，公司产品自 2015 年电信集采破冰以来，持续发力，公司官网信息显示，2019 年公司在国内运营商 SPSR市场份额增速第一，稳居前二。

公司 ZXR10 T8000 核心路由器在中国电信 2015 年 IP 集采中成功中标，实现运营商现网大规模部署的“破冰”，次年 ZXR10 T8000 核心路由器在中国联通的 IP 城域网高端数据设备集采中进入城域网核心路由器 CR-C 标段前二，此后公司 ZXR10 T8000 核心路 由器在随后历年的中国电信及中国联通 CR 集采中稳居前二。另一款明星产品 ZXR10 M6000-S 高端路由器连续多年中标国内三大运营商路由器集采，稳居国内运营商市场前二。

计算和存储领域，公司产品已经全面进入三大运营商相关集采招标，并且份额逐步提升。目前公司已经成为中国移动 PC 服务器主力供应商之一，2019- 2020 年公司在中国移动 IAx86 服务器集采市场占有率第一，服务器年出货量近 10 万台。

3. 政企业务:全面布局，成长空间广阔

政企业务是公司新一轮成长的重要驱动力。与运营商业务的高市占率不同，公司在政企业务领域属于进击者的角色。2020 年公司政企业务收入 113 亿元，同比增长 23%。未来公司将继续聚焦能源、交通、政务、金融、互联网、大企业等重点市场， 提升产品竞争力和市场占有率，公司政企业务空间广阔。

3.1. 产品/市场两线发力

2020 年开始公司大力投入政企的产品研发，并且根据政企产品的特性，在研发领域做了大胆的创新和调整，几大产品经营部均设立了政企产品的专门团队，针对政企产品还从考核、激励、运作机制等各方面采取了差异化的倾斜机制，打造更有竞争力的产品。

服务器：运营商市场排名第一，不断拓展行业用户。

服务器业务方面，公司连续三年增长，在电力、金融等市场也表现出色，2021 年 4 月，公司发布基于英特尔最新至强可扩展处理器的全新一代中兴通讯服 务器产品，进一步提升服务器领域的产品实力。

IDC 数据显示，2020 年中国服务器市场出货量为 350 万台，同比增长 9.8%；市场规模为 216.49 亿美元，同比增长 19.0%。公司服务器在运营商市场排名第一，产品实力得到认证，随着公司在政企市场的全面发力，未来公司服务器在垂直行业领域的渗透率提升预期乐观。

数通：成立政企数通产品线发力企业网络。

2021 年 1 月，公司成立政企数通产品线发力企业网络市场，在骨干层、核心层、汇聚层到接入层的全系列产品开发基础上，进一步打通从售前到售后的所有环节，将产品变成解决问题的方案，更好地服务政企客户的场景化部署需求，深耕企业园区、教育、医疗、 政务等商业场景。

2020 年全球网络市场规模为 490.1 亿美元，同比下滑 3%，中国网络市场规模为 91.4 亿美元，同比增长 7.5%，随着国家新基建的深入持续 部署，未来国内网络市场规模有望持续扩大。

公司在国内运营商 SPSR市场份额前二；数 通产品在电力市场占有率 30%； POL 全光产品 2020 年收入增长 3 倍，市场份额位居前二。随着公司政企市场的布局发力，公司数通产品线未来有望在多个行业领域崭露头角。

市场方面，公司将整合供应链、品牌、运营商等资源全力支撑政企业务拓展，建立专门营销团队，从考核、激励、运作机制等各方面采取差异化的倾斜机制，强化业务活力。

渠道方面，公司也相应加大了拓展力度，通过原来的运营商渠道和自身拓展渠道两方 面拓展与企业的接触面和广度。公司加大在 IT、流程、激励和赋能等方面的改造升级， 为渠道伙伴提供更多激励计划、更简便易维的工程服务、及时高效的供应链支撑。

3.2. 信创领域全面布局

科技自立自强带来的信创机会也是公司未来政企业务发展的重要布局点。

数通领域，公司发布了一系列创“芯”网络产品，包括新一代旗舰级核心交换机 C89E 系列、“X”系列智能全业务路由器，均基于国产自研芯片和自主知识产权操作系统，在功能、性能、安全性等方面具有良好表现，在供应交付和抗风险等方面处于行业优势地位。

公司分布式数据库 GoldenDB 经过近 20 年的研发积累，已获得授权专利超 100 件， 在金融行业核心业务领域稳定运行两年，2020 年公司发布 GoldenDB 新版本 GoldenDB v6.0，满足十亿级规模用户交易体验，2020 年在国有大行、股份制银行全线突破，实现金 融行业数据库分布式架构转型跨越式发展。

目前 GoldenDB 已经成为公司级的三大战略产品之一，在国产化过程中有望打开成 长空间。2020 年国内实际经营的银 行机构约 4000 家，银行数据库软件市场规模高达 200 亿元，Oracle 等海外厂商的市场占 有率超过 80%，国产化数据库空间广阔。我国将有计划、分步骤地稳妥推动分布式数据库产品先行先试，并最终在金融领域全面应用。

自研操作系统：新支点嵌入式操作系统出货量已经超过两亿套。

经过超过 16 年的发展，中兴新支点已经成为国内 Linux 开源软件技术实力单位之一，具备完整的 CPI 宽带物联网连接平台解决方案提供能力， 产品涵盖工业操作系统、服务器操作系统、桌面操作系统、高可用集群软件、容灾备份软 件、智慧协同网关 ICG等领域，广泛服务于各行业，新支点操作系统已在全球 160 多个国家和地 区稳定运行十多年。

目前中兴新支点嵌入式操作系统出货量已经超过两亿套：交通领域，已经在复兴号高 铁上规模商用；电力领域，新支点嵌入式操作系统、服务器操作系统、桌面操作系统三大 操作系统都已经在某电网调度智能指挥 DICP 平台、变电站自动化监控系统、继电保护设 备装置等场景中进行实际应用。

3.3. 5G 行业应用待放量

公司积极发挥“端、网、云、平台”的综合优势，协助行业客户灵活构建端到端行业解 决方案。目前公司已经联合 500 多家合作伙伴开展 5G 应用创新和商业实践，实现近百个 5G 创新应用场景，与合作伙伴联合实施的 4 个项目荣获工信部绽放杯一等奖。

公司推出的业界首款集成 5G 模组的工业自然导航 AGV 载重平台 ZXAGV_T260在中兴通讯南京滨江智能制造基地、长沙某终端制造工厂、南京某加工装备制造厂等多个 项目中，大幅提升运输周转效率。公司面向 5G 行业专网的小型化 i5GC解决方案目前也已经在矿山、医疗、港口等垂直领域实现。

5G+行业应用是未来产业数字化的核心环节，目前来看 5G 应用整体还处在导入期， 但部分行业领域应用已经显现了商业价值，逐步具备规模应用的基础。随着 5G 应用的逐步成熟和规模推广，5G+行业应用有望成为公司重要的增长点。

4. 消费者业务:5G 契机，发力终端业务

公司消费者业务包括手机、移动数据终端、家庭信息终端和融合创新终端等。消费者业务是公司端到端完整通信解决方案的一部分，也是支撑未来业务增长的方向之一。

公司一方面整合传统手机、宽带互联、终端芯片模组及生态能力，打造 1+2+N 全场 景智慧生态：以手机这 1 个核心产品为入口，围绕个人数据和家庭数据 2 大方向，配合 智能穿戴等生活周边产品，为年轻用户带来 5G 全场景无缝衔接的智能生活方式；另一方 面，有步骤、有计划投入，平衡终端的收益比。2020 年公司消费者业务收入止跌，整 体业务呈现向好态势，5G 时代万物互联大背景下公司消费者业务前景向好。

手机业务，整合中兴、努比亚、红魔三大品牌，发力国内市场。

手机业务是公司打造 1+2+N 全场景智慧生态的核心，2020 年，公司以现金 5.537 亿 元取得了努比亚 28.43%股权，收购完成后，中兴通讯持有努比亚 78.33%股权，控股利于公司后续手机业务的整合，未来公司将统一操盘中兴、努比亚、红魔三大品牌，实现产品、 客户、市场的整合运营。

公司展示了第二代量产屏下摄像技术和全球首发屏下 3D 结构光技 术，一系列动作强化公司有辨识度的科技、品质、年轻化中兴手机全新形象。此外公司也将在线上、线下齐发力，建设 5000 个零售阵地，发力国内市场，随着新品的发布和渠道 的整合聚焦，公司手机业务发展态势有望逐步明朗。

信息终端业务，行业领先地位，份额进一步提升。

公司家庭信息终端和融合创新终端长期保持全球领先地位，公司固网终端产品目前 已在 100 多个国家和地区的 200 多家运营商实现商用部署，累计发货量超 4 亿台，其中 Wi-Fi 6 终端产品在中国、亚太、欧美等多个运营商实现规模商用部署，推出 5G 路由器、 5G 模组等多系列 5G 终端。

公司年报显示，2020 年公司移动数据终端市场份额大幅提升，在最新中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集中采购中，5 个标包公司获得了 4 个标包的第一，2020 年第四季度，公司家庭光纤网络终端以 33%的市场份额位居发 货量全球第一。

5. 风险提示

中美贸易相关政策对公司影响超预期的风险；疫情对 5G 建设进度影响超预期的风 险；5G 份额不及预期的风险；竞争加剧导致产品毛利率下滑的风险；5G 应用发展不及预 期的风险等。

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华友钴业投资价值分析报告：业务布局及竞争优势分析

一、公司概况：钴业龙头成功转型锂电材料领军企业

2002-2008 年，公司发展早期：2002 年，浙江华友钴业股份有限公司的前身浙江华 友钴镍材料有限公司于浙江桐乡成立。2003 年起，公司深入刚果（金）开始上游钴资源 布局，2006 年公司成立 CDM 公司，建立了非洲运营保障体系和贸易平台。2008 年 4 月， 华友钴镍整体变更为股份有限公司。

2009-2017 年，公司深耕刚果（金）钴铜资源和业务扩张：2009 年，公司成功收购 COMMUS 公司、MIKAS 公司和 WESO 公司三家刚果（金）矿业企业的控股权，建立起 非洲资源供应基地。2015 年，公司于上交所主板上市，同年公司收购刚果（金）PE527 采矿权，资源储量大幅增加；2016 年，公司 1 万吨钴冶炼、2 万吨前驱体项目投产，将业 务延伸至锂电材料领域；2017 年刚果（金）PE527 铜钴矿山项目投产，铜钴产能进一步 扩大，同年公司开始布局资源回收领域。

2018 年起，公司转型新能源锂电材料并布局印尼镍冶炼产能：2018 年，公司与 LG 化学和浦项建立合资工厂，加快三元前驱体和正极材料布局。同年公司启动建设印尼年产 6 万吨镍湿法冶炼项目；2019 年，公司募资建设 3 万吨电池级硫酸镍项目，完善产业链布 局，同年公司投资建设的 CDM 公司 3 万吨电积铜项目投产；2020 年，公司公告将定增募 资 60.18 亿元投向 4.5 万吨高冰镍项目和 5 万吨三元前驱体项目。

2021 年，公司一体化战略布局加速推进：2021 年初，公司顺利完成 60.18 亿定增项 目，印尼高冰镍项目和 5 万吨前驱体项目进入实质性推进阶段；2021 年 5 月，公司宣布 收购巴莫科技，补齐正极材料环节布局，并与合资方建设 12 万吨镍湿法冶炼项目；2021 年 6 月，公司推出 76 亿元可转债项目，计划建设 15 万吨前驱体和 5 万吨正极材料项目。 公司产能建设和产业链一体化布局进入全面加速阶段。

公司计划打造从资源到材料和回收的完整锂电材料产业链。经过十多年的发展，华友 钴业完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局；形 成了资源、有色、新能源三大业务板块，打造了从钴镍资源开发、冶炼，到锂电正极材料 深加工，再到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。

股权结构：公司控股股东为浙江华友控股集团有限公司，实际控制人为董事长陈雪华。 2021 年 6 月，公司发布公告，原第二大股东计划将持有的 6.8%华友钴业股权转让给陈雪 华，交易完成后，陈雪华直接与间接持股比例将上升至 23.49%。公司主要子公司可分为 四大业务板块，分别为资源板块、有色板块、新能源材料板块和回收业务板块。

公司经营数据

2020 年业绩回暖，2021 年延续高增长态势。2020 年公司营业收入为 211.87 亿元， 同比增长 5.82%，归母净利润为 11.65 亿元，同比增长 640.27%。2020 年虽然受到疫情 冲击，但公司铜钴产品和前驱体产销两旺，公司经营业绩显著增长。2021 年第一季度， 受益于铜钴价格上涨和下游锂电材料需求持续强劲，公司营收同比增长 45.2%至 64.24 亿 元，归母净利润同比增长 256.5%至 6.54 亿元。

钴铜业务是公司当前营收和利润的主要来源。公司营业收入主要来自钴产品和铜产品， 二者在 2020 年贡献的收入分别为 50.81 亿元和 30.14 亿元，分别占总营收的 24.97%和 17.68%。钴、铜业务2020年的毛利润分别为10.7亿和13.55亿元，分别占总毛利的32.26% 和 40.85%。三元前驱体贡献收入和利润快速提升。2016-2020 年，公司三元前驱体业务 营收从 1.34 亿元增长至 25.32 亿元，营收占比从 2.74%增至 11.95%（2020 年不考虑贸 易业务收入，三元前驱体营收占比为 21.37%）。2016-2020 年三元前驱体业务的毛利润从 0.04 亿元增至 4.38 亿元，毛利占比从 0.5%增至 13.2%。公司当前镍矿业务收入占比较低， 2020 年的营收及毛利分别为 4.81 亿元/0.59 亿元，占比分别为 2.27%/1.78%。

钴产品盈利恢复，铜产品利润率不断提升。公司铜产品的毛利率从 2016 年的 15.8% 增长至 2020 年的 45.0%，铜产品强劲的盈利能力成为了公司利润增长的重要驱动力。2019 年，受钴价大幅下跌影响，公司钴产品毛利率下降至 11.2%。2020 年，公司钴产品毛利 率回升至 21.1%，钴价触底回暖带动钴业务盈利恢复。公司近年来重点发力的三元前驱体 业务毛利率整体呈现改善趋势，毛利率从 2016 年的 2.9%增长至 17.3%。

公司经营性现金流充裕，资产负债率总体呈下降趋势。2018-2020 年，公司经营活动 产生的现金流净额分别为 18.2 亿元/26.0 亿元/18.6 亿元，连续三年保持充裕的经营性现金 流。2021 年第一季度经营活动产生的现金流量净额为 9.4 亿元，同比增长 1337.04%。2017 年到 2021 年第一季度，公司资产结构不断优化，资产负债率从 63.4%下降至 46.4%。公 司在快速扩张阶段注重借助资本市场的融资渠道，始终保持现金流和资产结构平稳运行。

二、新能源锂电材料业务

公司三元前驱体业务已跻身国内第一梯队

公司大力转型新能源材料业务。华友钴业在新能源材料领域的布局起始于 2014 年， 公司开始建设 2 万吨三元正极材料前驱体项目，2018 年起公司新能源材料布局加速，先 后与 POSCO（浦项制铁）和 LG 化学成立合资公司。截至 2020 年底，公司控制的三元前 驱体产能达到 10 万吨/年。2021 年公司宣布收购巴莫科技股权，补齐三元正极材料环节布 局。2021 年 7 月，华友新能源 5 万吨三元前驱体项目正式开工。

公司已建成三元前驱体产能 10 万吨/年，并加速三元正极材料业务布局。华友钴业三 元前驱体和三元正极材料生产项目实施主体分为四个部分：总部工厂、中外合资工厂、巴 莫科技（拟收购）以及子公司广西巴莫。

1）总部工厂：即华友新能源科技（衢州）有限公司，由公司 100%控股，现已建成前 驱体产能 5.5 万吨/年，2020 年募投项目之一的“年产 5 万吨高性能动力电池三元前驱体 项目”已于 2021 年 7 月正式开工建设；

2）合资公司：包括与 POSCO 合资的华友浦项和浦项华友，两家公司分别负责实施 年产 3 万吨三元前驱体材料项目/年产 3 万吨三元正极材料项目，华友钴业通过子公司浙江 华友新能源科技分别持有 60%/40%的股权；与 LG 化学合资的华金公司和乐友公司，两家 公司分别负责实施年产 4 万吨三元前驱体材料项目/年产 4 万吨三元正极材料项目，华友新 能源科技分别持有 51%/49%的股权。浦项华友和乐友公司的正极材料产线已于 2020 年下 半年进入量产阶段，2021 年第一季度，华友浦项一期 5000 吨产能实现量产，华金公司在 上半年完成认证，我们预计下半年将实现量产；

3）巴莫科技：拟控制子公司，收购完成后股权比例为 65%，建成正极材料产能 5.65 万吨/年，包括 4.3 万吨三元正极材料和 1.35 万吨钴酸锂；

4）广西巴莫：2020 年 6 月 11 日，公司发布公告，全资子公司广西巴莫科技将在广 西玉林建设年产 10 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料生产线和年产 5 万吨高镍型动 力电池用三元正极材料生产线。

公司三元前驱体远期规划产能达到 38.5 万吨/年。公司现已建成三元前驱体产能 10 万吨，包括华友新能源 5.5 万吨、华金公司 4 万吨以及华友浦项一期 0.5 万吨；在建产能 7.5 万吨，包括华友新能源 5 万吨（2020 年定增项目）以及华友浦项二期 2.5 万吨。根据 公司此前与 LG 化学的合作规划，未来华金公司前驱体产能将达到 10 万吨，剩余 6 万吨 产能公司将择机启动建设。2021 年 6 月的可转债项目未来将继续新增 15 万吨三元前驱体 产能，分别为广西巴莫 10 万吨，华友新能源 5 万吨。以上产能全部建设完成后，公司三 元前驱体总产能将达到 38.5 万吨（含合资项目）。

2020 年公司三元前驱体产销量大幅增长，盈利能力显著增强。2020 年华友钴业三元 前驱体产销量分别为 34710 吨、33320 吨，同比增长 164%和 136%，产销量增幅居行业 前列，显示出公司在 2020 年三元前驱体产品市场竞争力显著增强。2021 年随着公司与浦 项和 LG 化学的合资项目释放产能，公司三元前驱体产销量预计将继续保持快速增长。2020 年公司三元前驱体业务毛利率为 17.3%，较 2019 年提高 1.4 个百分点。2016-2018 年， 随着公司前驱体产品逐步放量，前驱体业务毛利率快速提升。

公司三元前驱体市场份额快速增长，已跻身国内第一梯队。根据鑫椤资讯数据，2020 年，华友钴业三元前驱体中国市场占有率达到 11%，排名第四位，较 2019 年提升 6%， 且与排名第二、三位的湖南邦普、格林美差距不大。2020 年是华友钴业三元前驱体业务 快速发展的一年，市占率显著提高。随着公司 2021 年合资项目的产能释放，预计华友钴 业三元前驱体的市占率在 2021 年将继续提升。

拟控股巴莫科技，完善三元正极材料产业布局

2021 年 5 月 24 日，华友钴业发布公告宣布拟收购天津巴莫科技有限责任公司 38.62% 的股权，交易价格为 13.5 亿元。同时公司公告称上述股权交割完成后，公司控股股东华友 控股会将持有的巴莫科技 26.40%的股权对应的表决权委托给上市公司，以上交易完成后， 华友钴业合计控制巴莫科技 65.02%的表决权，实现对巴莫科技的控制。

巴莫科技是国内正极材料的头部企业之一，在高镍材料领域优势明显

巴莫科技正极材料规划产能超过 10万吨。巴莫科技此前为公司下游客户及参股公司， 在天津及成都两地拥有锂电材料产业化基地，截至 2020 年正极材料总产能为 5.65 万吨/ 年，其中钴酸锂材料产能 1.35 万吨/年，三元正极材料产能 4.3 万吨/年，包括中低镍三元 材料 1.75 万吨和高镍材料 2.55 万吨。巴莫科技在建产能为成都巴莫三期项目，该项目规 划新增 5 万吨/年高镍材料产能，项目投资 33.08 亿元，以上项目建成后巴莫科技正极材料 总产能将达到 10.65 万吨/年。

2020 年巴莫科技产销量快速增长，盈利大幅改善。2020 年，巴莫科技实现营收 41.52 亿元，归母净利润 1.89 亿元，同比分别增长 36%、89%。2020 年，巴莫科技正极材料产 销量分别为 2.83/2.58 万吨，同比增长 46%和 38%，其中高镍材料产销量为 1.64/1.51 万 吨，同比增长 463%/492%。受高镍材料出货量大增影响，2020 年公司三元材料（含高镍 材料）毛利率提升至 14.08%，推动公司整体毛利率上升至 12.03%。2020 年上半年，成 都巴莫二期项目的高镍材料产能陆续投产，推动巴莫科技产销量增长和盈利改善。

巴莫科技拥有优质的客户结构。天津巴莫成立于 2002 年，是国内最早一批从事锂电 正极材料生产销售的企业。凭借在锂电材料领域多年来的市场积累，以及优质的产品和技 术服务，公司现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括 LG、比亚 迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬、力神等国内外主流的电芯企业，并与苹果、华为等 终端应用制造商保持着密切的沟通和联系，拥有优质的客户结构。

巴莫科技在高镍三元正极材料领域处于国内领先地位。2019/2020 年巴莫科技高镍材 料的平均售价为 16.64/15.7 万元/吨，较普通三元材料高出 26%/47%。高镍材料对普通三 元材料的溢价在 2020 年显著增加，显示出巴莫在高镍材料领域的突出优势。2020 年，巴 莫科技高镍材料营收达到 23.7 亿元，占整体营收比例从 14.0%提升至 57%。根据公司未 来产能规划，预计高镍材料的销售占比会继续提升，领先优势继续扩大。

2021Q1 巴莫科技三元材料市占率居国内首位。根据鑫椤资讯公布的数据，2020 年国 内三元正极材料产量为 21 万吨，巴莫科技出货量排名第二，市占率为 9%。 2021 年第一 季度，巴莫科技以 13%的市占率跃居国内首位。2020 年以来随着巴莫科技高镍材料产能 的释放，市占率快速提升，成为国内三元正极材料行业的龙头企业之一。

公司三元正极材料产能规划达到 28.3 万吨/年。华友钴业三元正极材料产能主要来自 合资项目、巴莫科技（拟收购）和自建产能三部分。截至目前，浦项华友一期 0.5 万吨以 及乐友公司 4 万吨产能已经建成，巴莫科技三元正极材料建成产能 4.3 万吨（巴莫科技还 有 1.35 万吨/年钴酸锂产能），建成产能为 8.8 万吨。公司在建产能为浦项华友二期 2.5 万 吨以及成都巴莫三期 5 万吨。根据公司此前与 LG 化学的合作规划，未来乐友公司三元正极材料产能将达到 10 万吨，剩余 6 万吨产能公司将择机启动建设。2021 年 6 月的可转债 项目将在广西巴莫建设 5 万吨高镍型动力电池三元正极材料产能。以上项目建设完成后， 公司三元正极材料将达到 28.3 万吨/年（含合资项目）。

行业分析：锂电正极材料行业一体化趋势越发显著

三元正极材料及前驱体行业将保持长周期景气。根据高工锂电预测数据，在电动车产 销量快速增长的拉动下，到 2025 年全球三元正极材料和三元前驱体的需求量将达到 150 万吨，2021-2025 年 CAGR 约为 30%。三元正极材料及前驱体需求量的快速增长要求生 产企业加快产能布局以抢占市场份额。

下游动力电池企业大规模扩产计划对正极材料厂的产能提出更高要求。在全球动力电 池需求快速增长的刺激下，全球主要动力电池厂商均制定了大规模的扩张计划，其中 CATL、 LG 化学等公司 2021 年动力电池规划产能均达到 100GWh 的规模，对应的三元正极材料 需求量超过 15 万吨。与下游动力电池“超级工厂”的产能规模相比，目前国内三元正极 材料企业的产能规模明显偏低，处于明显的不对称竞争态势。未来国内三元正极材料企业 要想实现对下游客户的稳定供货，需要匹配更大的产能规模。

三元正极材料原材料成本占比高，对金属价格高度敏感。在正极、负极、隔膜、电解 液四大电池材料中，三元正极材料的原材料成本占比最高，一般超过 90%，主要由锂、镍、 钴、锰等金属原料构成。同时由于三元正极材料在动力电池中成本占比高，电池企业和正 极材料企业均对金属原料价格高度敏感。

电池原材料供应高度依赖海外且价格波动性强，对企业经营带来挑战。中国锂电材料 所用的锂、镍、钴资源高度依赖海外进口，2019 年中国锂、钴、镍原料的对外依存度分 别为 80%、97%和 80%。资源过度依赖海外，一方面造成正极材料金属原料价格的大幅 波动，不利于行业平稳健康发展，同时也给国内正极材料企业原材料保障带来了风险。金 属价格的大幅波动对企业经营带来了严重挑战，企业的利润同样呈现高波动性。

电池原料供应扰动持续，资源保障和供应稳定性成为行业的核心关切。2019 年以来， 锂钴镍等电池金属行业仍然呈现高波动性。嘉能可关停旗下最大钴矿、印尼禁止镍矿出口、 澳洲锂矿山破产退出等事件不仅造成锂钴镍金属价格的大幅波动，同时为国内企业的供应 保障带来挑战。随着下游电动车和动力电池行业对电池原料的需求不断增长，资源保障和 供应链安全将成为产业链上下游的核心关切。

下游车企与电池企业对上游原材料的重视程度不断加深。电动汽车产业的高速发展将 对上游锂、钴、镍等金属原料需求带来持续拉动。为实现稳定的原材料供应和成本管控， 下游车企和电池企业纷纷布局上游矿产原料。早在 2010 年，丰田就与澳洲矿业公司 Orocobre 合作开发盐湖锂项目。近年来，宁德时代、特斯拉等企业也加大了原料布局力度， 入股上游矿企或直接与矿企签署电池金属原料的采购协议。

一体化布局成为电池材料企业发展的共识。下游车企和动力电池企业绕过中间环节， 直接采购电池金属原料的穿透式采购模式近年来愈发明显。这一模式下，中间环节材料企 业的盈利将主要来自加工费，且存在逐年下降的风险。若材料企业拥有原料布局，一方面 可以更好地满足下游客户对稳定供应的要求，实现优质客户导入，另一方面也能获得产业 链上游利润，实现盈利能力的提升。从金属原料到精炼产品再到电池材料的垂直一体化业 务布局成为企业发展的共识，也更加符合下游车企和动力电池企业对供应商的要求。

三、镍业务

公司率先布局印尼镍冶炼项目，规划总产能达到 22.5 万吨

公司规划多个镍冶炼项目，权益产能达到 9 万吨镍/年。2018 年，华友钴业开始在印 尼布局镍冶炼项目，与多方合作伙伴建设多个镍冶炼项目。其中包括：

1）华越镍钴年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴项目，公司拥有 57%的股权；

2）华科镍业年产 4.5 万吨镍金属 量高冰镍项目，公司拥有 70%股权；

3）华宇镍钴年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴项目， 公司拥有 20%的股权；

4）友山镍业年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目，公司拥有 29.25% 的股权（项目现由盛屯矿业运营）。以上项目全部建成后，按照当前权益占比，华友钴业 镍产品权益产能将达到 10 万吨/年，若不考虑已经交由盛屯矿业运营的友山镍业项目，公 司镍权益产能将达到 9 万吨/年。

华越镍钴项目引入多个合作方，投资建设 6 万吨红土镍矿湿法冶炼项目。2018 年 10 月 29 日，公司全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股、IMIP、LONG SINCERE 签《印尼 Morowali 红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，共同设立合资公司华越镍钴，合资 公司拟在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项 目，项目投资总额为 12.8 亿美元。2019 年 11 月 9 日，洛阳钼业通过全资子公司 CMOC 收购沃源控股，由沃源控股收购 IMIP 持有的华越钴镍 10%股权，并引入投资人华龙公司。 股权变更完成后，华青公司认缴出资 1.51 亿美元，持股比例为 57%。沃源控股、青创国、华龙公司以及 LONG SINCERE 的持股比例分别为 30%/10%/2%/1%。

定增募资推动华科镍业 4.5 万吨高冰镍项目。2020 年 10 月 17 日，公司发布非公开 发行 A 股股票预案，为印尼年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目募集资金。项目实施主体为 华科镍业印尼有限公司，由公司全资孙公司华科镍业和青山集团子公司永泰实业共同出资 建设，其中华科镍业持股 70%，永泰实业持股 30%。项目建设地点在印尼马鲁古省纬达 贝工业园（IWIP）内，建设内容包括 4 台干燥窑、4 台焙烧回转窑、4 台矿热电炉、4P-S转炉及配套设施，配套建设250MW 燃煤电厂。项目建成后，使用火法处理镍含量1.85% 的红土镍矿 414 万吨/年（湿基），产出高冰镍产品 57,692 吨/年，含镍金属量 45,000 吨， 项目总投资为 5.16 亿美元。2021 年 2 月 10 日，公司完成定增募资。

与亿纬锂能等合资方投资建设华宇镍钴项目，规划年产镍 12 万吨/年。2021 年 5 月 23 日，华友钴业的全资孙公司华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、LINDO 签订 了《印尼华宇镍钴红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》。合资公司拟在印度尼西亚 Weda Bay 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目生产规模为年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品。项目建设总投资约为 20.8 亿美元（133.74 亿元）。华友国际钴业认 缴出资 200 万美元，持股比例为 20%。

参股友山镍业项目，项目由盛屯矿业负责运营。2019 年 8 月 9 日，盛屯矿业发布公 告称全资子公司宏盛国际拟对华友钴业全资子公司华玮镍业增资550万美元，增资完成后， 盛屯矿业持有华玮镍业 55%股权，负责友山镍业项目运营。华友钴业持有友山镍业股比降 至 29.25%。友山镍业在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目， 项目建设总投资为 4.07 亿美元。按照协议约定，华友钴业在该项目中共出资 3569.58 万 美元。

2020 年 4 月，华友钴业完成发行股份购买资产并募集配套资金 8 亿元，投向“年产 3 万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目”，该项目由子公司衢州华友钴新材料有 限公司（华友衢州）负责建设。项目产品为电池级硫酸镍，以印尼自产氢氧化镍和高冰镍 产品为原料，下一步用于生产三元前驱体。

行业分析：电池用镍原料供应紧张，红土镍矿开发成为行业焦点

2030 年全球动力电池用镍量将增长至接近 100 万吨。动力电池材料高镍化趋势呈现 加速态势，与传统的 5 系产品相比，8 系材料的镍单耗将增长超过 30%，每 GWh 高镍动 力电池用镍量达到730吨。随着全球动力电池需求快速增长以及高镍材料占比的持续提升， 动力电池用镍量预计呈现加速态势。2020 年全球动力电池用镍量约 10 万吨，预计到 2025 年将增长至 50 万吨，到 2030 年将增长至接近 100 万吨。

动力电池用镍将显著改变镍行业供需格局。2020 年，全球电池领域镍消费量仅占镍 总需求量的 6%。随着三元正极材料出货量的快速增长以及材料中镍含量的不断上升，预 计到 2025 年全球原生镍消费量将达到 300 万吨，其中电池用镍 44.6 万吨，占比为 14.9%， 不锈钢用镍占比降至 68%，根据 Roskill 预测数据，到 2030 年电池用镍占比将达到 26%， 2040 年达到 36%，电池领域用镍将成为镍需求增长的主要来源。

原生物料产量无显著增长，硫酸镍原料供应保持紧张。硫酸镍的生产原料包括镍中间 品（粗制氢氧化镍钴、高冰镍等）、镍回收料以及金属镍（酸溶生产）等，其中镍中间品 作为原生物料是生产硫酸镍的主要来源。根据安泰科数据，2012 年以来，全球镍中间品 产量未出现明显增长，2020 年产量最高也仅为 12 万吨。原生物料的供应缺失使得国内企 业被迫增加金属镍酸溶的比例，也导致镍金属价格在 2020 年持续走高。2021 年，全球范 围内镍中间品的供应增量仍然有限，硫酸镍生产原料供应保持紧张趋势。

结构性短缺持续，镍价预计维持高位震荡。自 2014 年印度尼西亚宣布禁止镍原矿出 口以来，传统的“印尼出矿+中国冶炼”的模式被打破，印尼的出口政策以及大规模新建 的镍冶炼产能成为影响镍价的重要因素。2017 年以来，随着新能源汽车市场快速发展， 电池用镍量大幅增长，镍中间品产能增长缓慢导致镍市出现结构性短缺，成为影响镍价的 另一个重要因素。我们预计 2021-2022 年电池用镍原料的结构性短缺局面将持续，镍价将 维持高位震荡态势。2023 年起随着国内在印尼投建的镍冶炼项目按计划大量投产，预计 电池用镍的供应紧张趋势缓解，镍价存在下行风险。

高压酸浸是处理红土镍矿的成熟工艺

红土镍矿冶炼是未来镍资源开发利用的关键，有火法和湿法两种冶炼工艺。镍的矿产 原料主要为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿品位较高，是镍冶炼的传统原料，火法冶炼工 艺成熟，主要产品高冰镍可用于生产电解镍和硫酸镍。红土镍矿资源主要分布在赤道附近， 品位低于硫化镍矿，使用火法冶炼生产的镍铁产品是不锈钢生产的主要原料，近年来热度 较高的红土镍矿湿法冶炼工艺可处理中低品位的矿石原料，随着高品位的硫化镍矿逐渐耗 尽，红土镍矿湿法冶炼有望成为未来镍矿开发利用的主流工艺。

高压酸浸工艺可以实现红土镍矿中镍钴元素的高效提取。高压酸浸工艺（HPAL）始 于 20 世纪 50 年代古巴 Moa 镍厂，该工艺的主要特点是能耗低，适合处理褐铁矿型红土 镍矿。高压酸浸过程的反应温度一般为 240-250℃，在此温度下，矿石中的镍钴等氧化物 与硫酸反应形成可溶性的硫酸盐进入溶液，铁等杂质元素形成难溶的赤铁矿留在渣中。后 续经过闪蒸降温、中和、洗涤、分离等工序得到镍钴氢氧化物沉淀，再精炼进行镍钴分离。 高压酸浸工艺的优势在于镍钴回收率高，可达 90%以上，缺点是操作过程中会结垢，减少 高压釜容积，降低传热效率，堵塞管道等，且高压高温的反应条件相对苛刻。

全球已建成多个红土镍矿湿法冶炼项目。红土镍矿湿法冶炼技术最早的产业化案例可 以追溯到上世纪 50 年末建设的古巴 Moa 镍厂，由 Sherritt 国际公司负责运营。经过 60 余年的发展，全球已建成多个红土镍矿湿法冶炼项目，具有代表性的项目还有嘉能可在澳 大利亚运营的 Murrin Murrin 项目和中冶瑞木在巴布亚新几内亚运营的 Ramu 镍钴项目。

高压酸浸工艺可以实现稳定低成本生产镍钴产品。中冶瑞木项目被认为是全球已建成 红土镍矿湿法冶炼项目中技术最领先，运营状况最好的公司。该项目 2012 年建成试生产， 2013 年首个完整年度的产能利用率达到 40%，2017 年该项目首次实现满产，并连续四年 实现超产。2020 年，瑞木项目实现镍产量 3.37 万吨，相当于名义产能的 103%，镍、钴 回收率分别达到 96%、94%。

四、铜钴业务

公司在刚果（金）有完善的资源保障体系和铜钴冶炼产能

公司多年深耕刚果（金），建立了完善的上游资源保障体系。公司在刚果（金）的铜 钴业务布局起始于 2006 年，在刚果（金）成立 CDM 公司，建立非洲运营保障体系和贸 易平台。公司在 2008 年和 2015 年完成两次资源并购，收购 MIKAS 公司和 PE527 采矿 权，大幅增厚铜钴资源。公司同时积极推动铜钴冶炼产能扩张，先后完成 MIKAS 公司一、 二、三期扩改建项目和 CDM 公司年产 3 万吨电积铜项目建设。公司在非洲资源板块已经 形成了以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。

华友钴业在刚果（金）的铜钴业务主要依托 MIKAS 公司和 CDM 公司开展，两家公司 拥有 KAMBOVE 尾矿（两个区域）、SHONKOLE 矿以及 PE527 矿权，控制的钴金属量约 7 万吨，铜金属量约 58 万吨，铜钴冶炼产能合计为 9.6 万吨/年、2.1 万吨/年。加上公司 在衢州基地还拥有 1.5 万吨铜冶炼产能，公司当前铜总产能为 11.1 万吨/年。

公司钴冶炼产能高达 3.9 万吨/年，居全球首位。华友钴业经过多年发展，当前已经拥 有 3.9 万吨钴精炼产能，主要分布于衢州和桐乡基地。公司钴精炼产能规模位居全球第一， 市占率接近 1/4，显著领先同行业公司。公司钴产品线丰富，包括四氧化三钴、硫酸钴、 氧化钴、碳酸钴、氢氧化钴等。近年来公司钴产品销量保持稳定，全球第一大精炼钴供应 商地位稳固。钴业务不仅为公司提供了稳定的利润来源，同时为下游新能源材料业务提供 了资源保障，是公司一体化业务的重要组成部分。

公司钴产量保持稳定，受托加工业务增长迅速，产能利用率不断提升。2018-2020 年， 公司钴产量保持增长态势，其中主要增量来自受托加工业务，2020 年公司钴受托加工量 达到 7180 吨，同比增长 43.7%。公司在国内拥有 3.9 万吨钴冶炼产能，显著高于非洲资 源板块，受托业务的增长有助于公司最大化利用钴冶炼产能，同时也在一定程度上帮助公 司回避原料价格波动风险，赚取稳定利润。

公司铜产量快速增长。2019 年，公司鲁库尼 3 万吨电积铜项目建成投产，当年铜产 品产量突破产能和原材料供应限制，同比增长 83%至 71376 吨（含受托加工 3681 吨）。 2020 年公司铜产量进一步增长至 98633 吨（含受托加工 15414 吨），同比增长 38%。铜 业务成为公司重要的收入和利润来源。2020 年 12 月，MIKAS 公司三期项目产出首批电积 铜，公司铜冶炼产能增加 1.35 万吨/年，铜产销量有望继续保持增长。

钴：被“去钴化”掩盖的需求增长，强资源属性有望推动价格中枢抬升

电动车渗透率提升将继续拉动钴的需求增长。2020 年以来，受电池材料“去钴化” 和磷酸铁锂电池装机量回升的影响，钴在电池材料中的应用受到质疑。但我们判断动力电 池对高能量密度的追求将使得三元正极材料成为主流，钴元素在三元材料中的作用短期内 无法被替代，因此电动车渗透率的快速提升对钴的需求拉动作用将持续存在。嘉能可预计 到 2050 年全球钴需求量将超过 50 万吨，钴的需求增长高确定性依然存在。

消费锂电领域钴需求将保持稳定增长。钴的下游消费中消费锂电用钴（钴酸锂）占比 仍然较高，2020 年占钴的整体消费比例接近 40%，动力电池用钴量占比仅有 14%，消费 锂电对钴的消费有重要影响。IDC预测2021-2025年全球智能手机出货量的CAGR为3.6%， 其中 5G 手机占比将从 20%提升至 70%，5G 手机出货量占比提升带动的手机单机用钴量 提升将继续拉动消费锂电领域钴需求增长。

单位电池用钴量降至低位，钴价对电池成本影响有限。钴金属高昂的价格是影响钴在 动力电池材料中应用的重要因素，但随着电池中钴用量的持续下降，预计现在渗透率逐渐 提升的6系和8系材料中钴的成本占比已经降至10%以下，对应镍的成本占比则高达50%。 钴在正极材料成本中占比降至低位，企业对钴价的敏感程度降低，也有助于钴继续保持作 为电池原材料的地位，行业“去钴化”的动力将减弱。

钴供应链管理不断强化，为钴在动力电池中的应用保驾护航。除了价格高昂，钴的供 应链风险也是影响其在动力电池领域应用的重要障碍。2018 年以来，在刚果（金）政府、 矿业公司、下游客户的共同努力下，钴行业供应链管理日趋强化，例如华友钴业宣布停止 从个人手中购买钴原料，洛阳钼业加入“公平钴倡议”项目等。随着钴供应链管理不断完 善，我们预计下游客户对钴应用于电池材料的抵触情绪将弱化，也有利于钴在动力电池领 域中的消费增长。

钴的供需格局维持紧平衡状态，长周期仍需新增供应补充。在动力电池用钴增长和合 金领域用钴恢复的拉动下，预计 2021 年全球钴需求量将达到 16 万吨，到 2025 年将增长 至 23.2 万吨。供应方面，未来增量主要来自刚果（金）铜钴矿山扩产和印尼镍湿法冶炼项 目的伴生产出，整体增量较少。我们预计未来两年全球钴供需格局仍将维持紧平衡状态， 2024-2025 年，若无明显的新增供应补充，行业将转为短缺。

钴行业采购模式变化将导致手抓矿供应和中游备货需求的同时萎缩。钴行业的穿透采 购将导致以下变化：

1）钴供应链管理强化，手抓矿未来供应将不断萎缩，钴供应端弹性 显著减小；

2）下游电池企业和车企直接向矿端采购，中游环节更多扮演代工厂角色，备 库需求减小，行业中的隐性库存降低。随着钴行业供应端和需求端弹性的减小，钴价走势将更多受到供需基本面主导，未来钴价的波动范围预计收窄。

我们预计未来钴价波动范围为 28-35 万元/吨，整体呈现震荡上行态势。2019 年钴价 触底反弹以来，需求端成为钴价走势的主导因素。在 5G 手机和新能源汽车行业的拉动下， 钴未来需求料将保持稳定增长。供应端则由于手抓矿的减少和缺少新增矿山项目呈现收缩 态势，行业供需格局持续改善。此外，受刚果（金）矿山品位下滑，税率提高等因素影响， 钴矿成本呈现刚性上升，钴价未来将整体呈现上行态势。但由于行业商业模式的变化，钴 价波动区间将收窄，长期均衡价格预计为 18-22 美元/磅，对应国内钴价 28-35 万元/吨。

铜：新能源需求与资源瓶颈的背离，料将驱动价格中枢升至 8000 美元/吨

碳中和政策下，新能源领域用铜成为长周期的增量。碳中和背景下，全球用电侧和发 电侧的新能源化都利于消费强度更大的铜的增长。叠加新能源车、储能、光伏风电及配套 设施的未来持续性增长，我们预计 2025 年全球新能源领域铜消费量可达 220.1 万吨，来 5 年 CAGR 为 17.7%，对应的消费占比有望从 2020 年的 4%提升至 2025 年的 8%，预 计消费增量贡献在 2025 年将超过 50%，将成为未来铜主要的消费增量。

预计 2024 年起全球新增铜矿产能将出现断崖式下跌。根据 Wood Mackenzie 预测 2021-2023 年，全球新增和扩产的铜矿产能较多，例如 Cobre Panama、Oyu Togloi、 Kamoa-Kakula、巨龙铜矿等，预计 2021-2023 年全球铜矿产能同比增速将超过 3%。但 2024 年后，全球铜矿新增和扩产产能迅速减少，原有产能则料将出现较大规模的关闭。 铜矿新增供应的减少以及稳定的需求增长之间的矛盾预计在 2024 年之后变得突出。

预计全球精炼铜 2023 年前处于紧平衡，2024 年起缺口迅速放大。新能源领域用铜量 的稳定增长以及全球铜矿供应新增量处于高位共同作用下，全球精炼铜供需格局预计处于 紧平衡状态，2021-2023 年供需错配分别为-10/-6/0 万吨。2024 年起，随着全球铜矿新增 产能出现显著下滑，精炼铜供应缺口迅速放大，2025 年若无新增供应补充，缺口将达到 89 万吨。新能源需求和资源瓶颈的背离将对长期铜价形成支撑，我们预计未来铜价中枢有 望保持在 8000 美元/吨上方。

五、公司竞争优势分析

公司拥有最完整的锂电正极材料一体化产业链布局

公司拥有锂电正极材料产业中最完整的一体化产业链布局。华友钴业当前已经形成了 包括上游矿产资源、中游有色金属冶炼和锂电材料以及循环回收的一体化产业布局。与同 行业公司相比，公司的产业链布局最完善，在上游钴镍资源板块具备显著的先发优势。公 司还是工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单 的第一批 5 家企业之一，回收业务布局处于行业领先地位。

一体化布局为公司带来显著的成本优势和盈利优势。通过将上游精炼产品和前驱体生 产进行一体化整合，华友钴业的前驱体生产具备“高品质、低成本、连续短程、绿色制造” 的特点。主要体现在以下方面：

1）公司一体化布局减少了传统生产模式中镍钴溶液结晶、 包装、运输、重溶等步骤，原材料成本大幅下降，同时也将精炼产品环节的利润纳入前驱 体环节；

2）由于前驱体生产所用原料全部来自自产精炼产品，产品的品质管控更加出色， 成品的一致性和稳定性更有保障；

3）减少了传统生产模式中的不必要环节，全流程更加 低碳绿色，符合电池材料“绿色制造”的发展趋势。

2020 年公司三元前驱体加工成本大幅下降，成本优势显现。2020 年华友钴业三元前 驱体的加工成本（包括辅料、人工、能源和其他成本）为 0.8 万元/吨，较 2019 年下降近 40%。2020 年公司三元前驱体业务加工成本显著下降，一方面是由于公司前驱体产销量 大幅上升，也表明随着公司一体化业务逐渐打造成型，公司的成本优势逐渐显现。

凭借一体化布局，华友钴业前驱体业务盈利能力水平行业领先。2016-2020 年，华友 钴业三元前驱体业务的毛利率从 2.9%上升至 17.3%，高于行业可比公司水平。2019-2020 年，随着钴价波动收窄，华友钴业三元前驱体单吨毛利趋于稳定，约 1.3 万元/吨，较同行 业可比公司高出 3000 元/吨。以上对比数据表明，凭借一体化的产业链布局，华友钴业的 前驱体业务成本优势已经显现。随着公司在镍原料的布局进一步完善，预计公司前驱体的 盈利水平将继续提升，拉开与可比公司的差距。

一体化布局同时带来了客户导入和认证的优势。电动车产业的快速发展使得下游客户 对原料供应的稳定性和产品的安全性提出了更高要求。行业穿透式认证的趋势不断加强， 即下游的动力电池企业和车企直接对上游的锂钴镍精炼产品，甚至是矿产资源进行认证。 新能源材料企业若具备一体化的业务布局可以减轻下游客户的认证难度，也可以显著缩短 认证周期，预计将得到下游客户的青睐。华友作为目前国内新能源材料企业中一体化程度 最深入的企业，未来有望获得更多下游客户的订单，继续增强供应链地位。

镍原料布局具有显著的先发优势和规模优势

公司印尼镍冶炼业务进展顺利，并有望在 2022 年率先投产。华友钴业自 2018 年 10 月开始在印尼布局镍矿冶炼项目，设立华越镍钴（印尼）有限公司并建设年产 6 万吨镍金 属量红土镍矿湿法冶炼项目。2020 年 3 月 1 日，华越项目正式开工建设，2020 年 12 月 5 日安装第一台高压反应釜；2021 年 2 月 20 日，华越项目所有高压釜安装完成，4 月 20 日，华越项目 35KV 系统受电成功。华越项目建设周期为 2 年，预计 2022 年初建成投产。

公司印尼镍冶炼产能规划显著领先同行业可比公司。华友钴业目前在印尼布局的镍冶 炼项目总产能达到 22.5 万吨/年（不含友山镍业），权益产能约 9 万吨/年。格林印尼镍 项目总产能为 5 万吨/年，权益产能为 3.6 万吨/年，中伟股份印尼镍冶炼项目产能为 3 万 吨/年，权益产能为 2.1 万吨/年。随着印尼镍冶炼项目建设进入高峰期，未来在印尼继续获 取镍矿资源的难度预计增加，公司率先启动规模庞大的项目建设，卡位优质矿产资源。

公司率先投产有望更多享受镍价的景气周期。2022-2023 年是中国企业在印尼新建的 镍冶炼项目的投产高峰期，随着印尼镍冶炼产能的快速增长以及大量镍铁产能转产高冰镍 /硫酸镍的技术路线冲击，镍价后续存在下行风险。2021-2022 年受电池用镍量的快速增长 以及硫酸镍原料供应的结构性短缺，镍价有望维持高位。华友在印尼的镍冶炼项目有望在 2022 年率先投产，最早受益镍价的景气周期。

印尼镍冶炼项目投产后将为公司贡献丰厚利润

公司镍冶炼项目的投资成本较行业内此前项目大幅降低。公司在印尼投建的红土镍矿 湿法冶炼项目基于此前中冶瑞木项目成熟的技术和运营经验，同时配套青山产业园完备的 基础设施，公司的单吨投资额较此前的红土镍矿湿法冶炼项目大幅下降，约为 1.9 万美元/ 吨镍。与华越项目相比，华科镍业作为火法冶炼工艺，工艺成熟度更高，投资更低，投资 强度仅为 1.15 万美元/吨。

投资成本的大幅下降使得公司镍冶炼项目具备较强的成本优势。根据公司披露数据， 华越项目在运营期内预计年均营收为 55.5 亿元，年均净利润 14.7 亿元，净利率为 26.5%， 归母净利润 8.4 亿元。华科镍业在运营期预计可实现营收 31.2 亿元，年均净利润 6.3 亿元， 净利率为 20.2%，归母净利润 4.4 亿元。凭借成熟的技术和较低的投资强度，公司印尼镍 业务的成本优势显著，投产后料将为公司贡献丰厚利润。

同时布局湿法和火法两种工艺，实现资源的最大化利用。红土镍矿的处理工艺根据矿 物成分不同可分为湿法和火法两种，其中火法适用于处理镍品位较高的腐殖土型红土镍矿， 湿法则适用于褐铁矿红土镍矿。早期印尼火法技术路线发展较快，大量褐铁矿型的红土镍 矿未得到有效利用。公司同时布局湿法和火法两种工艺，可以针对性地利用不同种类的红 土镍矿资源，实现资源的最大化利用。同时火法工艺相较于湿法工艺建设时间短，达产速 度快，也有助于尽快满足公司对镍资源的迫切需求。

传统铜钴业务未来预计贡献稳定利润

钴业务盈利恢复，铜业务盈利稳定提升。2016-2019 年华友钴业盈利波动较大，主要 是公司此前收入和利润主要来自钴产品业务，2016-2019 年钴价大幅波动造成公司盈利稳 定性偏弱。2020 年，随着钴价触底回暖且波动幅度收窄，公司钴业务盈利复苏。近年来， 公司铜业务增长较快，随着公司湿法冶炼项目的陆续投产，铜产品的盈利水平也逐年提升。 2020 年公司铜产品的单吨毛利涨至 1.73 万元，毛利率涨至 45%。2021 年铜钴价格较 2020 年大幅提高，将显著拉动公司业绩提升。

钴价波动对公司业绩的影响逐渐减弱。2017-2018 年，由于钴价大幅上涨以及公司库 存规模上升，公司存货规模上升较快，2019 年受钴价大幅下跌影响，公司计提大额资产 减值损失。2019 年以来，公司营收规模虽然快速扩大，但存货金额显著下降，表明公司 库存水平有所降低，钴价波动也不再造成显著的资产减值损失。我们预计未来钴价波动区 间将收窄，叠加公司业务更加多元，利润贡献点增多，钴价对公司的业绩影响逐渐减弱， 公司业绩的稳定性显著增强。

刚果（金）铜冶炼业务盈利水平较高，是稳定的利润来源。刚果（金）铜钴矿资源丰 富，但冶炼产能紧张，因此在刚果（金）从事铜冶炼业务的中资企业利润率水平处于相对 较高水平。即使是外购铜矿原料从事冶炼的企业如寒锐钴业，铜业务的毛利率一般也达到 30%以上，华友钴业在刚果（金）同时具备自有矿山资源和稳定的采购渠道，随着冶炼产 能扩张，铜业务的利润贡献逐年加大，未来也有望作为公司持续的利润来源。

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均胜电子专题研究：汽车安全拐点至，汽车电子迎来爆发

1. 汽车座舱龙头扬帆起航

1.1. 事业部优化调整，聚焦汽车大座舱

均胜电子是全球化的汽车零部件顶级供应商，致力于汽车安全系统、智能驾驶系统、新能源汽车动力管理系统和车联网核心技术等的研发与制造。公司持续并购发展，在收购高田全球资产后，成为汽车安全领域第二大供应商，占汽车安全领域市场约 30%。

事业部调整，把握汽车行业变革机遇，聚焦高成长性业务。公司在 2020 年 12 月完成功能件事业部出售，公司原有的四个事业部调整为三个，业务更加聚焦智能驾驶、智能座舱和新能源控制系统等成长性领域。

公司业务结构合理，积极布局新能源及智能车联。2020 年，均胜安全系统业务收入 331 亿元，占比 70%；汽车电子业务收入 76 亿元，其中智能座舱业务收入 60 亿元，占比 13%，新能源汽车电子业务收入16 亿元， 占比 3%；智能车联业务收入 26.5 亿元，占比 6%；功能件及总成收入37 亿元，占比 8%。

1.2. 持续并购快速增长，新一轮并购整合已至收官阶段

公司自上市以来不断通过海外并购扩张业务种类及规模，公司收购德国普瑞切入汽车电子业务，并以普瑞开始进行海外并购， 先后收购美国 KSS 和日本高田后，均胜成为全球第二大汽车安全产品供应商。

通过并购实现收入利润快速增长。公司营收从 2012 年的 54 亿元快速增长到 2020 年为 479 亿元，CAGR 为 43.88%，归母净利润从 2012 年的 2.07 亿元增长到 2020 年的 6.16 亿元，CAGR 为 19.93%，保持较高增速。

整合接近尾声，费用下降迎来盈利改善。自收购高田开始整合为均胜安全，公司每年发生较高的重组整合费用，从 2018 年至 2020 年分别为 7.94、5.98、2.7 亿元，公司受此影响管理费用较高，同时导致净利润增速低于营收增速。2021 年一季度并购整合费用下降为 0.55 亿元， 整合已接近尾声，预计公司在 2021 年完成安全业务整合，相关费用将大幅下降，公司盈利能力回升。

1.3. 公司客户涵盖全球顶级整车厂商和 TIER 1 客户

公司与主要整车厂商已形成稳固伙伴关系，积累了庞大的优质客户资 源。主要客户已涵盖全球整车厂商与国内一线自主品牌，并通过并购高田成功进入日系品牌供应体系。新能源方面，公司成为大众国产 MEB 平台 BMS 独家供应商，目前大众 BMS 产品订单超 100 亿元；向特斯拉提供汽车安全相关产品，订单达 100 亿元；将与图达通携手向蔚来汽车提供超远距高精度激光雷达等。除了 OME 厂商，公司客户还覆盖了TIER-1 客户。

1.4. 股权结构较集中

均胜实际控制人为王建峰，其直接持有上市公司 2.4%股权，通过均胜集团有限公司间接持有公司 18.3%股权，共持股 20.7%。公司前十大股东共持股 56.48%，股权较集中，股权结构稳定。

2. 安全业务：持续并购打造龙头，盈利拐点将近

2.1. 收购 KSS，切入汽车安全领域

汽车安全系统可分为主动安全和被动安全系统，主动安全系统为预防事故发生，包括 ABS、EBD、AWS、LCA 等；被动安全系统是在事故发生后保护驾乘人员和行人，包括安全带、安全气囊、侧门防撞钢梁。

公司收购 KSS 后进入汽车安全市场。公司完成对美国 KSS 的收购，KSS 是全球顶级汽车安全系统供应商，覆盖主动安全和被动安全，其长期合作客户覆盖了一系列国内外整车厂商。

抓住行业变革机会，加大整合和投入力度，率先发力智能驾驶。在并购后，公司对 KSS 在主动安全特别是在智能驾驶领域的资源进行了优化， 向 KSS 增资 3000 万美元、1.5 亿美元，形成美、中和韩三大研发中心，按内部、前部和环视的类产品进行分工协作。

2.2. 收购高田，确立汽车安全领域内全球第二地位

公司由收购 KSS 切入汽车安全业务，再由收购高田扩张其汽车安全业务市场份额。收购高田全球资产后，公司成为汽车安全领域第二大供应商， 占汽车安全领域市场约 30%，奥托立夫市场占有率约 40%是第一大供应商。整个汽车安全领域市场集中度较高，前三大供应商占据 87%以上市场份额。

2.3. 整合即将完成，盈利能力拐点迎来曙光

公司汽车安全业务较奥托立夫仍有差距，毛利率有回升空间。过去四年公司共支出整合费用近 20 亿元，受海外疫情影响公司未能在 2020 年按计划完成整合工作，2021Q1 整合费用为 5500 万元。公司在 2012-2016 年间平均毛利率为 19.37%，接近奥托立夫平均毛利率 19.8%，而均胜安全业务在 2016-2020 平均毛利率为 14.2%，对比奥托立夫仍有 5%左右的提升空间。随着整合接近尾声，公司将实现高田和 KSS 在客户资源、产 能布局、管理协调等方面的优化提升，整体毛利率有望回升 3%-5%。

2.4. 汽车安全市场空间广阔

2020 年全球汽车销量 7800 万辆，到 2025 年全球汽车销量为 9500 万辆，复合增速 2.8%。被动安全产品单车价值量在不同地区有较大差异。全球被动安全平均单车价值量为 245 美元，在发达市场， 被动安全产品单车价值量为 300 美元，在其余增长市场国家中，单车价 值量为 190 美元。中国 2020 年汽车被动安全产品单车价值量为 200 美元，相比发达国家仍有 50%的提升空间，印度仅为 88 美元，因此发展中国家被动安全单车价值量的提高是未来被动安全市场空间增长的主要动力。

到 2025 年，被动安全市场空间可达 252 亿美元。2020 年全球汽车安全市场空间为 170 亿美元，预计 2021 年全球汽车销量恢复达到 8500 万辆， 全球被动安全平均单车价值量为 255 美元，则全球被动安全市场空间可达 216 亿美元，到 2025 年，预计全球汽车销售 9500 万辆，被动安全平均单车价值量为 280 美元，对应 252 亿美元市场空间，复合增速为 9.3%。 到 2025 年，主动安全市场空间可达 237 亿美元。主动安全产品随着智能驾驶发展迅速增长，单车配套价值量有望在 2021 年达到 150 美元，在 2025 年达到 250 美元，对应市场空间为 127 亿美元和 237 亿美元。

3. 汽车电子：巩固传统优势，积极扩展新业务新客户

汽车电子是公司第二大业务，2021 年一季度汽车电子营收 23 亿元，占比 19%。根据公司最新的业务结构划分，汽车电子包含了 HMI 业务和新能源汽车电子两部分。

3.1. 发挥 HMI 业务优势，引领智能座舱设计革新

2011 年公司收购普瑞开始由汽车传统件扩展到汽车电子业务。德国普瑞产品主要分为五大类，包括空调控制系统、驾驶员控制系统、传感器、 电控单元、工业自动化，其主要客户为全球前十大汽车公司。

作为公司传统优势领域，HMI 业务稳定增长。2020 年受疫情影响公司智能座舱业务实现营业收入约 60 亿元略有下降，年内获得新订单全生命周期约 116 亿元。HMI 业务平均毛利率在 21%左右，显著提升公司盈 利能力。

智能驾驶情境下未来智能座舱的设计会发生改变，公司的新型智能座舱系统已结合了座舱电子、主动安全、智能车联电子以及出行服务软件等领域技术，与以往产品相比,新系统从传统的按钮、旋钮式的单一交互, 升级为智能化、主动安全、全液晶仪表、HUD 等功能，同时能够接入各大互联网公司服务生态的座舱系统，还搭载了车路协同 V2X 技术，为与 自动驾驶系统的结合打下基础。

3.2. 提前布局新能源汽车电子，大量订单逐步落地

公司率先布局，成就全球领先的新能源汽车电子供应商。公司积极把握新能源汽车发展趋势，在新能源汽车电池管理、充放电、无线充电等方面积累多年。2020 年成立新能源研究院，针对国内自主品牌尤其是头部客户进行新产品研发，将发展更高集成度产品，单车配套价值量有望继续提 升。

公司客户涵盖全球顶级整车厂商。在 2013 年，公司开始新能源业务， 并向宝马 i 系列电动车独家供应电池管理系统，后发展为宝马独家 BMS 供应商，公司客户还包括大众、奔驰、特斯拉、 吉利、奇瑞等。

新能源汽车电子订单放量将迎来爆发增长。公司仅大众 MEB 平台 BMS 订单已有 100 亿，目前正在按预期推进，另外今年奔驰 MFA2 平台车型投产，公司 BMS 业务将大幅增长。公司 2020 年新能源汽车电子业务收 入 16 亿元，同比增长 67%，预计未来 3-5 年仍能以 60%以上增速增长。

3.3. 万亿汽车电子市场蓄势待发

2025 年全球智能座舱+车联市场空间可达 1.43 万亿元。目前智能座舱相关产品包括 HMI、车机、车联网和部分软件服务，均胜覆盖的产品单车价值在 1 万元以上，预计到 2025 年，智能座舱+车联网相关产品行业平均单车价值为 1.5 万元，中国和全球汽车销量分别为 3000 万辆、9500 万辆，对应市场空间分别为 4500 亿元、1.43 万亿元。

2025 年全球新能源电子市场空间可达 3990 亿元。2020 年中国和全球新能源汽车销量为 136.7 万辆、324 万辆，预计到 2025 年销量为 244 万辆、 570 万辆，复合增速 15%、13%。新能源汽车电子单车价值量约 5.5 万元， 预计到 2025 年提升至 7 万元，对应中国和全球市场空间分别为 1708 亿元和 3990 亿元。

4. 智能车联：成立均联智行，推进车联业务战略整合

4.1. 内部重组+资本运作，做大做强智能车联业务

公司智能车联业务源于普瑞和 TS 整合后的智能车联事业部，智能车联业务板块的重组，将智能车联业务相关子公司的股权进行内部调整。新的智能车联事业部将全力发展以 5G 通信技术为 基础的 V2X、车载信息系统和汽车数据服务等领域业务，同时内部股权调整的完成也有助于公司智能车联业务板块未来引入外部战略投资者， 进一步助力公司智能车联业务的发展。

持续推进均联资本运作，扩大发展空间。2019 年底智能车联业务内部重组后公司对子公司均联智行增资 1.92 亿欧元，2020 年下半年，均联智行已引入多家外部投资者增资入股 7.2 亿元。在 2020 年底均联智行完成了股份制改革并实施了高管股权激励计划，公司和均联智行中高层管理人员组成的宁波均嬴和宁波均行共持有均联智行 3.6%股份。公司在推动均联智行业务发展扩张的同时，激励管理层向自动驾驶、5G-V2X 等前沿领域探索，提高经济效益和公司竞争力。

4.2. 5G V2X 量产在即，提前布局激光雷达

公司在智能汽车领域全面布局。目前，国内智能网联正进入高速增长阶段，公司在智能驾舱、智能车联、智能驾驶、智能云、软件增值服务五大方面进行全面布局，包括 5G V2X、大数据分析、高精定位、车道级导航等，为公司在智能汽车领域发展打下坚实基础。

随着 5G 商用化时代的到来，公司在 V2X 领域的布局逐渐转化为成果。 公司加入 IMT-2020推进组 C-V2X 工作组和中国智能网联汽车产业创新联盟，积极参与到基于 5G 的 V2X 行业标准制定和下一个应用场景的定义。2019 年成功获得首个 V2X 量产项目，参与并顺利通过 C-V2X“四跨”测试。均联智行 V2X 车载终端设备正从测试走向量产，下游整车厂商括蔚来、华人运通等，具体搭载车型已进入量产阶段。

投资图达通，布局激光雷达。2025 年，预计全球激光雷达市场空间为 129 亿美元，国内市场空间为 62.96 亿美元，到 2035 年，预计全球激光雷达市场空间将为 195 亿美元，国内将为 77.75 亿美元，未来市场空间巨大。2021，公司完成对图达通的投资，与图达通一起向蔚来 ET7 提供超远距高精度激光雷达。未来，双方还将在激光雷达感知融合， V2X 数据融合等方面进行合作。

5. 盈利预测及估值

维持增持评级，上调目标价至 35.34 元。考虑原材料价格上涨、芯片价 格波动影响，调整 2021-2023 年 EPS 为 0.69（-0.09）/1.10 元（-0.05）/1.59 （+0.21）元，同比增速 53%/60%/44%，综合 PE/PB 估值，上调目标价 至 35.34 元，对应 2022 年 32 倍 PE。

关键假设：

（1） 汽车安全：2021 年整合接近尾声，整合费用明显下降，新订单 导入加速，毛利率迎来拐点。

（2） 汽车电子：受芯片供给影响，2021 年毛利率承压，业务增长短 期受阻，预计 2021 年下半年芯片缓解后，业务重回增长通道。

（3） 智能车联：随着新客户和新订单的释放，业务进入快速增长期。

PB 估值法：

预测公司 2021-2023 年每股净资产分别为 11.78/12.87/14.46 元，考虑公司安全业务全球第二，在公司中收入和资产占比较高，智能汽车的 新兴业务尽管增速快，但占比尚低，公司 PB 估值水平低于可比公司， 给予公司 2022 年 2.5 倍 PB，对应的合理股价 32.18 元。

PE 估值法：

预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.69 元/1.10 元/1.59 元，参考可比公司给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应的合理股价 38.5 元。

综合上述两种估值方法，取 PE/PB 估值的平均，上调公司目标价至 35.34 元，对应 2022 年 32 倍 PE。

6. 风险提示

并购整合不及预期。公司并购业务涉及海外工厂、人员的整合，疫情反当地的政策有可能导致并购整合不能及时实现或者整合效果低于预期，拖累公司业绩。

芯片短缺超预期。公司汽车电子业务占比较高，芯片是公司上游重要供 应商，芯片持续短缺导致公司供给端承压或者原材料价格上涨带来毛利率下降的风险。

新客户拓展不及预期。公司并购的业务以海外客户为主，国内市场与海外市场环境有一定的差异，公司新客户拓展有可能遇到困难，新客户和新订单获取不及预期。

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