为阳光电源、华为供应光伏逆变器的新能源龙头，业绩暴增37倍，

第一次写阳光电源这家上市企业是在7月6日，当时觉得新能源的风口将持续发酵，该公司的光伏逆变器产品将变得更加畅销。

而那时阳光电源的股价只有107元/股，仅仅过了24天的时间，这家公司的股价就涨到了170元/股，最大涨幅为68%。

在A股新能源板块中还有一家做光伏逆变器的上市企业，公司产品的质量不仅达到了国际水平，就连华为和阳光电源都是公司的大客户。

阳光电源是全球光伏逆变器出货量最大的公司，它能向这家企业购买光伏逆变器，足以证明公司的实力了。

在2021年一季度，这家企业的净利润同比增长了3747%。公司一个季度的净利润，就已经超过去年一整年的业绩了。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况

公司业务

这家公司的董秘是位女士，听声音像是刚毕业的大学生，说很客气。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司专注于消费及工业领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售。产品分为能源产品、照明产品以及其他产品。

公司的能源产品收入占比为49.25%，照明产品收入占比47.34%，是公司的主营业务。

这家企业的能源产品，其主要应用于光伏及风力发电等领域。

产品主要包括：配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。

本人：请问，公司的客户资源都要哪些？

董秘：公司在全球范围内形成了长期稳定、高端的客户群体，包括阳光电源、华为、宜家、 日立、明电舍、欧司朗、家得宝、Kichler等。

能被华为、阳光电源认可的公司，其产品的质量一定是世界领先的。

经营情况

下面，我们来分析一下这家企业业绩大幅增长的原因，看看原因是否能持续作用在其余季度里的业绩上。

我们先来看看这家公司近些年给员工支付工资的情况，一家企业一旦出现经济问题，第一做的就是裁员来缩减开支。

所以，通过企业每年支付给员工薪资的变动情况，就能看出公司目前所处的状态。

这家企业每年支付给员工的薪酬从2016年开始几乎都在增长，这说明公司处在高度发展的阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

在这家企业高速发展期，公司一季度的业绩实现了大幅度的增长。

2020年一季度公司发生了亏损，到了2021年一季度，净利润涨至1.18亿元，同比增长3746%。

而公司2020年的净利润只有5143万元，这说明公司今年一季度的净利润，就已经超过了2020年一整年的业绩，这到底发生了什么？

本人对这家公司一季度的财务数据进行了分析，发现公司业绩增长的主要原因是销售净利率大幅地提升了。

2020年一季度，由于发生亏损，所以公司销售100元的产品将亏损1.76元。

而到了2021年一季度公司销售100元的产品，却能赚到32.22元的净利润，净利率同比增长了1931%。

公司销售净利率大幅的增长并不是因为毛利率的提升，因为同期公司的毛利率出现了下滑。

2020年一季度公司的毛利率高达23.37%,到了2021年一季度，毛利率降至了19.23%，同比下跌了18%。

这说明在今年一季度，由于公司产品原材料的价格出现了上涨，导致毛利率大幅的下降。

这家企业销售净利率大幅上涨的真正原因是，管理层治理公司、控制费用起到效果，管理层的营运能力提升了。

2020年一季度，公司用1484万元的销售费用，获得了1.99亿元的营业收入。而2021年一季度，公司只用了1128万元的销售费用，竟然获得了3.6亿元的营业收入。

在2021年一季度，管理层提高了营运能力，控制了销售费用，这使得公司的销售净利率大幅的提高，并使业绩出现了暴涨。

财务状况

最后，我们来看看公司资产负债率的情况，以及短期的偿债能力。

2020年一季度，公司100元的资产里有32.82元是借来的，现在100元的资产里有33.63元是借来的，负债率提升了2.47%。

同期阳光电源的负债率为60%，所以该公司的负债情况非常的健康，负债率在行业平均水平之下。

我们再看一下这家企业的短期偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年一季度，公司的流动比率只有1.68，到了2021年一季度，流动比率增长至2.12，上涨幅度为26%。

2.12的流动比率说明公司有100元的短期负债，就有212元的流动资产作为保障，一旦出现问题公司会把流动资产变现来偿还债务。

企业流动比率合理值为2，所以这家企业的短期偿债能力非常的强，几乎不会有短期违约的风险。

而这家企业就是伊戈尔股份有限公司。

伊戈尔的亮点在于公司的产品符合新能源发展的趋势，并且华为和阳光电源都是公司的客户，足以证明公司的实力。

在2021年一季度，公司的管理层提高了营运能力，大幅降低了销售费用的比重。这使得公司一季度的业绩出现了大幅度的增长。

虽然公司2021年的负债率略微提高了，但是流动比率却也出现了上涨，这样增强公司的短期偿债能力，说明公司的财务状况很健康。

相信随着新能源风口的持续发酵，伊戈尔这家公司在2021年会有不错的表现。

威芯团长：fjq

国科微：存储控制芯片板块站稳脚跟，安防监控受益华为海思退出

前言

最近半导体芯片板块一直处在强势主升浪阶段，芯片ETF（159995）自从2021年3月25日触底后，一直走出了非常靓丽的K线走势。目前各行各业的芯片仍处在非常紧张的状态，今天就芯片的一个细分领域存储控制芯片--国科微，稍作分析。

国科微的业务板块

国科微公司业务主要包括固态存储芯片、智能监控芯片、智能机顶盒芯片、物联网芯片、集成电路设计研发及服务五大板块。

其中物联网芯片业务技术水平一般，同时市面上竞争比较激烈，所以业务一直处在萎缩快死掉的状态。其次智能机顶盒芯片业务（广播电视业务），由于户户通、村村通市场不断萎缩，数字机顶盒的主要芯片供应商被华为海思、晶晨股份占据了绝大部分，因此国科微的发家业务也走向没落。

今天主要说的是占据国科微绝大部分营收的固态存储芯片业务与智能监控芯片业务。

（一）固态存储芯片

1.市场情况

固态存储控制芯片是固态存储的关键芯片，据Grand View 预测，到2025 年全球固态存储市场规模将达255.1 亿美元，年复合增长率达14.7%，其中，控制芯片38.3 亿美元。

2.国科微固态存储器控制芯片

国科微目前的固态存储控制芯片销售主力军是GK2302，并已经实现多版本开发，主要应用于固态存储硬盘，包括企业级服务器硬盘，桌面机硬盘，笔记本硬盘等。新一代的GK2302V200 已全面投片，将在2021 年全面上市。从公布的部分性能来看，产品性能也就只能算是中端水准，仍然无法跟三星、美光这种大厂相比。但从国产替代化的角度而言，就比较有划时代的意义，毕竟是国内首家全国产固态硬盘控制芯片，就进口替代而言，仍然具备较强的市场竞争力。

目前国科微固态存储控制芯片销售方式主要是通过采购NAND芯片，通过搭载自身控制芯片，实现固态硬盘销售。在去年5月，国科微与长江存储签署长期供货协议。

另外从国科微的资产负债表可以看到，由于市面上固态存储硬盘缺货比较严重，下游采购商通过提前预付大笔资金来采购自身制作的固态存储硬盘，所以在这次半导体行情中，国科微也是从中受益，在业绩上保障公司业务增长。

国科微2020 年固态存储系列芯片及产品营业收入4.73 亿元，同比增长79.57%，占公司全年营业收入的64.68%。

2021年第一季度，受益于固态存储芯片相关产品订单大幅增加，实现营业收入41,159.04万元，较上年同期增长732.14%，扣除非经常性损益的净利润-92.32万元，比上年同期减亏4,140.71万元，从某种意义上，国科微的GK2302已经在市面上站稳脚跟，随着未来产品迭代以及国产替代化的进一步提速，党建、政府、金融等信安市场需求不断开辟，将进一步增厚公司业绩。

3.订单状况

目前国科微并未公布其订单情况，我们根据市面上最新的7月份供应链消息，今年固态存储跟往年不同，过往2季度都是传统淡季，但今年却出现淡季不淡现象，以同类厂商为例，台湾群联今年一季度NAND控制芯片价格涨幅20%-30%，2季再涨20%至30%，价格涨幅在同类关键芯片中也是排名前一前二。

目前各大下游厂商疯狂备货，再加上三星德州奥斯汀厂停工事件，预计NAND Flash控制芯片产能缺货将持续至2022年底。

（二）智能监控芯片

国科微公司从2015年进入到安防IPC 领域，产品主要包括GK710X 等系列H.264 监控芯片，新一代H.265 智能监控芯片GK720X 系列。国科微通过收购下游公司，介入安防智能监控产品的开发与销售，可以为客户提供一站式的产品综合解决方案。

在安防监控领域，公司主要的竞争对手包括华为海思。2020年华为海思的安防监控芯片市场60亿左右，由于美国制裁的原因，芯片的存量有限，市场在逐渐地缩减，从国科微去年的营业收入以及一季度的预收款可以看到，公司享受了一定的市场份额，预计今年安防芯片板块营收或将成倍的增加。

威芯团长：fjq

智能控制器行业分析：IOT浪潮来临，行业迎景气周期

一、万物互联，智能控制器万亿市场可期

国内智能控制器成长空间广阔

智能控制器是以自动控制技术和计算机技术为核心，集成微电子技术、电力电子技术、 信息传感技术、显示与界面技术、通讯技术、电磁兼容技术等诸多技术门类而形成的高 科技产品。智能控制器扮演的是“神经中枢”及“大脑”的角色，具有对人类智能的模 拟作用，能够按照预先或实时设定的目标，控制相关执行机构以达到期望的控制目标， 从而把人类从繁重而又重复的工作中解脱出来。

智能控制器厂商上游行业主要为芯片、PCB 等原材料和电子元器件。从下游产业领域来看，智能控制器涉及范围极为广泛，几乎覆盖生活中的所有领域，目前前几大主要应用领域是家用电器、健康与护理、电动工具及工业设备装置、智能建筑与家居、汽车电 子等细分行业。

智能控制器上游最核心的零部件是芯片，直接影响产品性能，其中 MCU 微控制单元为 智能控制器首选芯片。以贝仕达克为例，原材料采购成本占比在 80%左右，芯片、MOS 管、PCB 等原材料的境外采购占比较高，国产替代率相对较低，其他电子元器件大部分 可以做到国产替代。其中核心零部件 MCU 市场的集中度较高，2019 年中国 MCU 企业 市场份额中，瑞萨电子市占率达到 17.1%。

智能控制器行业厂商对原材料价格变化有充分应对。21 年年初以来，控制器行业上游 原材料紧缺和涨价问题使中游控制器厂商受到影响。在此背景下，行业公司积极应对， 通过积极与客户预沟通需求计划、提前备货、国产替代等方式保障订单的及时交付，保 证供应链和存货管理，我们预计原材料紧缺和涨价对行业公司影响有限。

二、控制器分工“东升西落”，专业化进一步升级

智能控制器行业，是新旧产业的融合典型。随着以物联网、人工智能、云计算、 5G 等 为代表的新技术不断发展，新产品、新业态、新模式持续涌现，新兴产业与传统行业的 结合诞生了海量的应用需求，而新兴产业应用在硬件层面的落地需要智能控制器的有力 支撑。

智能控制器行业市场容量巨大。根据沙利文的数据显示，2015-2019 年全球智能控制器 行业的年复合增长率为 5.9%，2019 年全球智能控制器行业市场规模达到了 1.5 万亿美 元，预计 2024 年将达到约 2 万亿美元；我国智能控制器市场规模从 2015 年的 1.17 万 亿元增长至 2019 年的 2.15 万亿元，期间年均复合增长率为 16.5%，预计 2024 年将达 到 3.8 万亿元。

产业链东移，国内厂商加速崛起

全球产业链东移，国内厂商加速崛起。由于相关产业的成熟和专业化分工的细化，许多 企业将智能控制器的生产外包，智能控制器产业逐渐发展成为一个独立行业。相比较海 外厂商，我国智能控制器起步相对较晚。但与海外传统智能控制器龙头厂商相比，中国 企业在成本控制和产业链协同上具有明显的优势，产业链向国内转移是必然的趋势。以 家电产业为例，国内家电生产数量已居于全球第一，已经发展出全球最完善的产业链供 销体系。而智能控制器作为其配套产品，订单向国内转移是顺势而为，也为国内厂商的 崛起提供了机遇。

统计近几年各种类型厂商控制器业务收入发现，国内厂商收入增速显著较高。2018-2019 年，国内厂商平均年营收增速在 20%左右，EMS 厂商和国外厂商的增速均为负数。伴 随近几年的高速发展，和而泰在 2019 年以 36.49 亿的收入首度超越 EMS 厂商金宝通， 与德国代傲的控制器业务收入基本持平。

分工持续深化，专业厂商有望受益

智能控制器复杂度提升，外包比例或进一步提高，专业智能控制器厂商有望受益。控制起初是由终端厂商自给自足为主，后续伴随着行业发展，终端厂商逐渐由自产为主慢 慢过渡到部分组件外包，从而在提升控制器质量的同时亦减少企业运营生产成本。近些 年来，国内智能控制器厂商产品单价普遍存在提升趋势，一定程度上或可说明控制器复 杂度提升。

专业化分工背景下，智能控制器生产商迎来更大发展机遇。当前终端厂商智能控制器外 包比例仍然较低，根据和而泰在 2018 年 8 月 31 日的投资者关系活动记录表中披露的 数据，不同的国内家电企业自产比例不同，市场份额较大的家电品牌自产比例大约在 70%-80%左右。我们认为伴随对产品自动化和智能化要求的提升，智能控制器的技术难 度和复杂度也随之提升，终端厂商有望进一步提升智能控制器的外包比例，拓宽专业厂 商成长空间。

龙头企业具先发优势，市场份额持续提升

目前从事智能控制器的厂商主要分成两大类，一种是以伟创力和金宝通为代表的全球化 EMS 企业，这类公司具备全球运营、规模大等优点，从而带来一定程度上的价格优势， 但绝大多数 EMS 企业往往在研发和设计上投入较少，同时对于市场的反应能力较弱。 另外一种就是专业的智能控制器公司，海外厂商主要包括德国代傲公司、英国英维思集 团等；国内厂商包括和而泰、拓邦股份、和晶科技、朗科智能等。

国内呈现“双龙头”格局，和而泰与拓邦股份位列第一梯队。统计相关厂商智能控制器 业务收入发现，2019 年，和而泰和拓邦股份以 30 多亿的控制器业务营收遥遥领先，朗 科智能、和晶科技控制器业务营收体量在 10-15 亿元，其余盈趣科技、振邦智能、贝仕 达克营收体量均在 10 亿之下。从近年来营收增速来看，两大龙头和而泰和拓邦股份 2016-2019 年的营收年均复合增速均超过 30%，呈更强的增长势头。

龙头企业具先发优势，行业集中度持续提升。产业集群及工程师红利优势，国际市场向 中国转移趋势明显，客户的评估与准入体系决定了控制器行业较高的渠道壁垒，头部企 业的市场份额持续提升。在原材料涨价及缺货的压力下，头部企业强大的供应链和存货 管理，更易获得上游的供应支持及下游客户的增量订单，保证订单的及时交付和成本控 制，降低外部环境对其利润端的影响。

三、下游需求景气，市场空间广阔

下游行业分类来看，2018 年，中国电子智能控制器行业分类产品中，汽车电子智能控 制器产品占有率最大，为 23.6%；其次为家用电器控制器，占比达 13.2%；电动工具及 设备智能控制器、智能建筑及家居智能控制器、健康及护理智能控制器市场规模占比分 别为 11.8%、10.3%、3.5%。

展望未来，我们认为智能控制器行业未来增长驱动力主要来自于以下几个方面：万物互 联之下智能家居景气度提升、下游应用市场中家电品类扩张、汽车智能化以及电动工具 “机电一体化”的提升。

家用电器：家电智能化已成必然趋势

家电品类拓张，小家电成最大增长点。家电控制器为智能控制器下游中第二大行业应用， 近些年来，包括洗衣机、冰箱、电饭锅、压力锅、电水壶等在内的传统家电品类市场饱 和度较高，增长主要来自于产品的更新换代，增长乏力。相较之下，新型家电品类层出 不穷，快速兴起。2020 年，即使在疫情影响下，传统家电遇冷下滑，部分新型家电表现 依旧亮眼，2020 年微蒸烤复合机、洗碗机、智能马桶销量分别同比增长 41%、31%、 27%。

智能家居为智能控制器带来新的发展空间。在 5G、物联网以及互联网家装市场的快速 发展等多重因素的作用下，中国智能家居市场展现蓬勃发展态势。到 2025 年中国智能家居市场规模有望突破 8000 亿 元，2020-2025 年期间年均复合增速为 13.45%。智能控制器为智能家居建设的关键部 件之一，有望在智能家居快速发展的浪潮之下，行业迎来快速发展期。

电动工具：百亿市场规模，行业集中度高

电动工具是以电力为能源的机械化工具，以电锯、电钻、电锤等为代表。智能控制器能 够精准控制电动工具的转速、功率等参数，是电动工具的核心部件之一。按应用场景划 分，电动工具主要可以分为专业级、工业级、DIY 级三种类型。其中工业级工具主要面 向专业的工厂或工程建设施工队伍，专业级工具作为电动工具行业竞争最激烈的领域， 多用于建筑行业、管道行业等，DIY 级工具目标客户则主要面向于一般家庭。

电动工具市场规模持续增长。根据 Zion Market Research 数据显示，2018 年全球电动 工具市场规模达到 270 亿美元，预计到 2025 年全球电动工具市场规模将达到 360 亿美 元左右。2020 年中国电动市场规模约为 809 亿元，2015-2020 年中国电动市场规模复 合增速为 5.6%。随着未来电动工具锂电化、无绳化、集成化的发展，电动工具市场仍 有较大的增长空间。

整体来说，全球电动工具行业竞争格局集中。从工业级电动工具竞争格局来看，2019 年 市场集中度较高，竞争格局相对稳定，CR5 包括史丹利百得、TTI、博世、喜利得、牧 田，CR5 达 87.3%，其中史丹利百得和 TTI 的合计市场份额超过 50%;从通用级竞争格 局来看，CR7 包括史丹利百得、TTI、博世、牧田等，史丹利百得的市场份额达 24.5%， 与工业级相比，通用级集中度相对较低，CR7 为 88.1%。

我国智能控制器厂商在电动工具领域主要供应 TTI，在其他电动工具厂商中份额较低。 根据贝仕达克的招股说明书，2018 年 TTI 的智能控制器供应商有 8 家，其中拓邦股份、 和而泰、朗科智能和贝仕达克 4 家合计占 TTI 智能控制器采购的 80%以上份额。TTI 作 为全球电动工具行业的领军企业，行业地位突出，具有极大的发展潜力。与 TTI 的合作 进行深入开展协同研发，对国内智能控制器厂商来说是提升自身竞争力的有力手段。

汽车电子：未来空间广阔，孕育新机遇

汽车电子控制器市场为控制器行业第一大应用市场，目前国内厂商参与较少，未来空间大。根据 Mckinsey 预测，全球汽车电子控制器在 2025 年和 2030 年有望分别达到 1290 亿美元、1560 亿美元。从目前的情况来看，汽车电子控制器领域主要为国外厂商占领， 国内厂商涉及相对较少。统计国内主要控制器，除了科博达汽车电子相关收入较高，近 30 亿元，其余的厂商相关业务收入普遍低于 1 亿，占营收比例也较低。考虑到国内厂 商工程师红利和成本红利，我们预计国内厂商将逐渐抢占海外厂商份额，汽车电子智能 控制器收入有望成为板块一大增长点。

伴随人们对汽车安全性、娱乐性、舒适性和智能性等方面要求的提升，分布式控制器 （ECU）数量逐步增长。过去几年汽车智能功能的升级主要依赖于 ECU 和传感器数量 的累加。一旦需要在车上增加新功能，传统的做法就是增加一个对应的 ECU。随着单车 智能化升级的加速，车上的 ECU 的数量快速增长。汽车搭载的电子控制器在 75~100 个，而在一些高端车型上通常会搭载超过 100 个控制器。ECU 数量的增长随之也带来 线束布置复杂、车重增加、系统复杂、算力浪费、协同困难以及系统互斥的情况。在这 种情况下，域控制器（DCU，Domain Control Unit）应运而生，DCU 的概念最早是由 以大陆、博世、德尔福为首的 Tier1 提出。目前特斯拉、奥迪某些车型已有所落地。

中短期来看，ECU 向 DCU 的转变还需要一定时间，ECU 发展空间仍存。一方面主要 因为汽车产业链较固化，并且前期认证和验证周期长，因此 DCU 的渗透需要一定时间。 另外即使集中化也并不代表所有的 ECU 都将被融合。考虑到汽车智能化进程不改，以 及国内厂商目前涉及汽车控制器业务较少，国产替代空间巨大，因此国内厂商仍有较大 的成长空间。

四、智能控制器厂商核心竞争力突出

高研发、高技术投入，产品附加值进一步提高。智能控制器行业作为产品周期短、更新 换代快的行业，对研发、生产团队反应速度要求较高。国内智能控制器厂商坚持提升研 发能力，不断加大研发投入，形成了一定的技术积累。随着研发能力的增强，行业中部 分企业更多联合上游厂商研发设计，甚至自主研发并生产终端产品，ODM/JDM 占比不 断提升，产品的附加值得到进一步提高。

品牌影响力带来市占率的提升。国内控制器厂商依靠自身的研发实力和完善的服务体系 赢得了国内外知名厂商的信赖，逐步突破各业务领域国内外优秀品牌客户，建立深度合 作伙伴式关系，形成良好的口碑和品牌影响力。智能控制器企业进入知名下游制造商的 供应链体系具有较高门槛，需要具备较强的研发能力、品质保证能力、较大的生产规模 及丰富的生产经验。智能控制器企业一旦通过合格供应商资质的最终审定，便可纳入下 游制造商的供应链体系，逐步与其建立长期深层次的战略合作伙伴关系。

国内完善的产业生态优势推动产业链东移。我国电子产业快速发展，目前已经形成以长 三角及珠三角为代表的完整的产业集群：上游产品及相关配套产业原材料供应商众多， 成本及物流优势凸显，下游产业在中国的生产规模占全球比重逐步提升，国内的工程师 红利和配套产业集群的优势显现，大大提高国内智能控制器厂商的专业化程度，形成产 业规模效应。

敏捷的运营能力为行业的可持续增长保驾护航。除 2018 年受到贸易摩擦影响，原材料 成本提升，导致行业内公司利润水平有所下滑。总体来说，近年来行业内公司毛利率和 净利率均较为稳定，并有稳步上升趋势。智能控制器的生产工序多，工艺复杂，行业内 各个公司持续在生产模式、操作流程、质量管理、采购与物流管理等运营能力方面持续 推进改善，形成完善而有效的管理体系。

运营结构方面，为适应国际化大客户本地化敏捷的服务需求，各家通过全球化的布局不 断释放产能。以拓邦股份和和而泰为例，拓邦加快了国内长三角（宁波）、印度（浦那） 和越南（同奈）运营基地建设步伐，和而泰推动建设罗马尼亚产业基地，拓展欧洲及周 边区域业务市场。

威芯团长：fjq

北京君正专题研究：中国汽车存储IC领军

一、汽车市场：自动驾驶催动汽车存储芯片需求大增，北京君正作为行业龙头充分受益

1.1 自动驾驶推动汽车存储芯片容量与数量需求增长，市场规模 83 亿美元

全球智能网联汽车出货量将达 7630 万辆，中国车联网市场规模将达 3500 亿元。IDC 数据显示，2020 年全球智能网联汽车出货量为 4440 万辆，预 计到 2024 年将达到约 7620 万辆，2020-2024 年 CAGR 为 14.5%。

汽车存储芯片市场规模有望达到 83 亿美元，DRAM 与 NAND 成为需求重 点。半导体广泛应用在汽车各子系统中，使其成为汽车电动化与智能化的 直接受益者，特别是对车用存储器需求将大幅增长。从全球汽车半导体芯 片分类来看，2019 年汽车存储芯片占比 8%，为 36 亿美元；预计到 2025 年占比将提升至 12%，达到 83 亿美元，是汽车半导体结构分类中提升比 例最高的种类。在汽车存储芯片领域，智能座舱和自动驾驶的应用导致汽 车程序、数据量激增，LPDDR(低功耗 DRAM）和 NAND Flash 等高性能 的存储器件成为重点需求，2019 年市场规模分别约为 8 亿美元和 10 亿美 元，2018-2025 年预计保持 16%和 21%的年复增长。

我们认为汽车存储芯片市场规模不断增大的驱动力主要来源于汽车电动化 与智能化对车用存储芯片数量和容量的需求提升。

高端汽车对汽车芯片算力和存储能力提出更高要求。前瞻产业研究院 数据显示，目前一辆高端汽车的自动驾驶系统代码超 1 亿行，自动驾 驶软件计算量达到每秒 10 万亿次操作的量级，远超飞机、手机、互联 网软件等。随着未来自动驾驶渗透率与级别的提升，汽车系统代码行 数将会呈现指数级增长，对于芯片算力的要求将继续提高，对数据存 储的需求量也将逐渐提升。

新能源汽车相比传统汽车平均单车搭载芯片数量增加超 50%。从我国 汽车芯片的供应使用数量来看，新车搭载芯片数量越来越多，并且新能源汽车的芯片使用量要普遍高于传统燃油汽车。中国汽车工业协会 数据显示，预计到 2022 年，传统燃油汽车的汽车芯片使用数量为每辆 车 934 颗，新能源汽车平均芯片数量将高达 1459 颗。

智能汽车的存储需求主要来自车载信息娱乐系统 （IVI）、高级驾驶辅 助系统（ADAS）、车载信息系统、数位仪表板等四大领域。其中，IVI 约占总存储产品用量的 80%，ADAS 占约 10%。由于目前自动驾驶普 遍以 Level 1/2/2+为主，对存储产能需求仍十分有限，部分高端车型中 至多搭载 12GB DRAM 和 256GB UFS，与当前旗舰智能手机相当； 中端车型中，2/4GB DRAM 和 32/64GB eMMC 为常见配置；在低端 车型中，DRAM 和 eMMC 容量需求较低，仅需 1/2GB 和 8/32GB 即可。 根据 Canalys 数据，2020 年全球共售出 1120 万辆 L2 级自动驾驶汽车， 按照平均搭载容量为 8GB 计算，则 L2 等级自动驾驶汽车消耗约 90PB NAND Flash。

随着自动驾驶程度的提升，对存储容量需求不断攀升。汽车在向完全 自动化 L5 发展的过程中，用于收集车辆运行和周边情况数据的各种传 感器会越来越多，包括摄像头、雷达、热成像设备、激光雷达等，这 些传感器每时每刻都在收集车辆外部环境数据，当自动驾驶技术达到 L4-5 级，视觉处理软件可以支持多达 12 个摄像头，分辨率高达 800 万像素，60 帧/秒的刷新率和 16 位深度，使数据流速率达到近 10 GB/s，势必将产生大量的数据处理和存储需求。除了汽车行驶本身产 生数据，汽车与汽车之间的实时信息分享、互动通信、数据交换等， 将产生巨大的存储需求。

预计未来三年车载 DRAM 用量将以超过 30%的复合增速持续上涨。 以目前自驾程度最高的特斯拉（TSLA.US）为例，从 Tesla Model S/X 起，由于同时采用 NVIDIA（NVDA.US）的车用 CPU 及 GPU 解决方 案，DRAM 规格导入当时频宽最高的 GDDR5，全车系搭载 8GB DRAM；而 Model 3 更进一步导入 14GB，下一代车款更将直上 20GB， 其平均用量远胜目前的 PC 及智能手机。2021 年 2 月，集邦咨询预计 未来三年车载 DRAM 用量将以超过 30%的复合增速持续上涨，至 2024 年除了车载信息娱乐系统仍是车用 DRAM 消耗的主要应用外， 随着自驾等级的提升，车用 DRAM 位元消耗量将占整体 DRAM 位元 消耗量 3%以上，未来的 10 年里，NAND Flash 容量需求将从 GB 级 向 TB 以上发展。

从供给端看，DRAM 行业高度集中，呈寡头垄断格局；北京矽成位居车用 DRAM 全球第二位。IC Insights 数据显示，2018-2020 年期间，在 DRAM 市场中，三星、海力士和美光垄断了全球约 95%的市场份额。具体到车用 DRAM 领域，美光占据 45%的份额，位居全球第一；北京矽成的经营主体 ISSI 借其在汽车领域超过 20 年耕耘和丰富多样的车规产品占据 15%的份 额，位居全球第二。

各主流存储厂商加快车用存储芯片研发。虽然当前车用存储市场规模较小， 但由于其高毛利、价格不易受景气周期影响，叠加汽车电动化与智能化带 来的广阔的市场增量，各主流存储厂商加快车用存储器的研发。

三大巨头，车用领域美光绝对龙头，三星、海力士加快布局。从各厂 商车用 DRAM 产品规划来看，美光以近五成的市占率成为该领域的龙 头，因其具备地缘优势，且与欧美 Tier1 车厂合作的时间较长，公司产 品种类最齐全，从最传统的 DDR 到 DDR4、LPD2 到 LPD5 及 GDDR6，至 NAND、NOR Flash 及 MCP 皆有提供。三星、海力士加 快布局汽车 ADAS、信息娱乐系统中提供多种行业解决方案，产品从 NAND、eMMC 到容量更大、读写更快的 UFD、PCLe SSD。

台系厂商方面，南亚科、华邦持续推出更多元产品。南亚科除了拥有 从 DDR 到 DDR4、LPSDR 到 LPDDR4X 完整的产品组合外，在制程 节点上也已大量导入 20nm，且拥有成熟稳定的良率， 整体来看，目 前 specialty DRAM 占该公司营收比重超过六成，其中又有近 15%来 自于车用。华邦在车用领域深耕超过 10 年，尽管三大原厂的制程技术 较为领先，但其拥有多数竞争者所不具备的产品线优势，从 specialty DRAM、mobile DRAM、NOR Flash、SLC NAND、到组合式 MCP， 产品组合相当完整。 凭借长期锁定在收入稳定且获利较高的前装车用 市场，华邦车用相关业务已占内存总营收 10%以上且持续成长。

当前，我国大陆地区汽车用芯片发展相对滞后，进口率高达 90%。由我国 自主研发的汽车芯片多用于车身电子等简单系统，而类似汽车先进传感器、 车载网络、三电系统、底盘电控、ADAS（高级驾驶辅助系统）、自动驾驶 等关键系统芯片，基本上全部为国外垄断。自 2019 年下半年以来，全球 汽车芯片供给陷入短缺，我国本土车规芯片厂商迎来发展机会。

1.2 北京君正三大看点：技术壁垒、客户资源、国产替代

技术壁垒：车用存储器认证周期长、规格要求高、不易受景气周期影响

车规级芯片具有研发和验证周期长（一般至少 2 年时间）、开发和运营成本高、产业链配套要求高、涉及重大安全责任等特点，行业门槛高。 主要因为汽车的开发周期比较长，一款新车型从开发到上市验证至少 要经过两年以上的时间，这就意味着汽车芯片设计要有前瞻性，要能 满足客户在未来 3 到 5 年的前瞻性需求。另外，由于现在汽车上的软 件越来越多，从芯片开发的角度来说，不仅仅要支持多操作系统，同 时还要支持在软件上持续迭代的需求。

1）车规级芯片呈现产业化周期漫长，供应体系门槛高的特点。进入汽 车电子主流供应链体系需满足多项基本要求：1）满足北美汽车产业所 推出的 AEC-Q100(IC)、101（离散元件）、200 （被动零件）可靠度 标准；2）遵从汽车电子、软件功能安全国际标准 ISO 26262；3）符 合 ISO 21448 预期功能安全，覆盖基于非系统失效导致的安全隐患； 4）满足 ISO21434 网络安全，合理保障车辆和系统的网络安全；5） 符合零失效的供应链品质管理标准 IATF 16949 规范。基本上一款芯片 车规级的认证通常需要 3-5 年时间，对芯片厂商而言是极大的技术、 生产、时间成本的考验，如 Mobileye 用 8 年时间才获得第一张车企订 单，英伟达当前主力芯片 Xavier 的研发耗资达 20 亿美元。

2）车规级芯片规格标准远高于消费级，温度要求高、供货周期长。1） 工作环境更为恶劣：相比于消费芯片及一般工业芯片，汽车芯片的工 作环境温度范围宽（-40 到 155 摄氏度）、高振动、多粉尘、多电磁干 扰。2）可靠性安全性要求高：一般的汽车设计寿命都在 15 年或 20 万 公里左右，远大于消费电子产品寿命要求。在相同的可靠性要求下， 系统组成的部件和环节越多，对组成的部件的可靠性要求就越高。3） 车规级芯片认证流程长。一款芯片一般需要 2 年左右时间完成车规级 认证，进入车企供应链后一般拥有 5-10 年的供货周期。

3）车规级产品高规格对应高报酬，芯片价格不易受行业景气度影响。

供给持续提升，预计 21Q3 整体 DRAM 价格涨幅将收敛。集邦咨询最 新数据显示，由于第三季是各终端产品的生产旺季，有助于 DRAM （内存）的 Sufficiency Ratio（充足率）进一步降低。但由于买方在今 年上半年对各电子元件的购买量大增，导致整体 DRAM 库存水位偏高， 预估第三季 DRAM 合约价涨幅将因此由上季的 18~23%，收敛至 3~8%。由于 DRAM 供给将持续上升，预估 21Q4 整体 DRAM 价格涨 幅会更进一步收敛，或将造成价格上涨的压力。

车用存储 DRAM 价格不易受景气周期影响。由于前车用存储器市场， 产品线的维持以及耐用度的要求远较一般商规产品高，主因是汽车使 用年限超 10 年，故需保证车用存储器产品生命周期至少 7~10 年，作 为后续后勤维修的考量。但对于 DRAM 原厂来说，在制程不断转进的 同时，制程如何对产品作出长期支持的承诺便成为关键决策点。同时， 为应对各国不同的极端气候，车用存储器在温度容忍度上需有更高的 临界值，以避免行驶过程有突发故障。因此，同规格和容量的车规产 品较商规产品至少有 3 成以上溢价，且价格也会随着规格与细致度上 升而有倍数上涨。由于厂商供货价格较为稳定，客户粘性高，导致车 规芯片价格不易受景气周期的影响。

客户稳定优质：全球化布局，覆盖各国际主流 Tier1 和整车厂商

北京矽成已形成全球布局，主营业务覆盖美国、欧洲、日本、中国等 全球主要国家和地区，非大陆地区收入占比超 90%。北京矽成下属经 营实体 ISSI 成立已逾 20 年，并已形成全球布局，主营业务覆盖美国、 欧洲、日本、中国、亚太等全球主要国家和地区，中国大陆以外的国 家和地区收入占比超 90%。受益于近年来汽车市场的发展以及越来越 高的电子化程度，凭借自身产品在专用领域的良好性能及高可靠度， 北京矽成来自于欧洲、中国香港和美国的主要地区市场收入均较为稳 定，来自于中国台湾、日本、中国大陆等地区市场收入占比有所上升。

中国市场是公司未来发展机会。ISSI 在私有化完成前，是一家面向全 球市场开展业务的美国纳斯达克上市公司，产品海外销售网络发达， 但对中国存储芯片市场的开发程度有限。私有化完成后，公司逐步加 强中国大陆客户和渠道的拓展。并入君正之后，北京矽成可以共享上 市公司的国内销售网络、研发技术和符合中国国情的经营理念，进一 步加强针对国内市场需求的研发投入，加快在国内市场的发展速度。 此外在国家安全以及进口替代的国家战略推动下，北京矽成在市场份 额的拓展上将更为受益，随着北京矽成在中国大陆业务的拓展，预计 中国大陆的收入对主营业务收入的贡献将逐步提升。

北京矽成客户以汽车和工控医疗领域为主，汽车芯片业务收入占比超 50%。北京矽成主营业务收入按照终端市场分类，可以分为汽车市场、 工业市场、消费电子市场和信息通讯市场等。从终端市场看，北京矽 成终端客户主要集中在汽车和工业市场，消费电子、信息通讯及其他 市场收入占比较小。其中最大的是汽车市场，收入占比超 50%，汽车 与工业级存储合计占比超 74%。

客户稳定优质，前五大客户均为国际知名厂商。北京矽成的主要客户 均为全球知名的汽车电子经销商或整机厂商，其中不乏市场认可度颇 高的上市公司，前五大客户分别为 Avnet（安富利集团）、Arrow（艾 睿电子）、Hakuto（日本伯东株式会社）、Sertek（建智股份有限公司）、 Delphl 等均为全球知名大型电子元器件经销商。客户质量较高，与公 司合作时间较长、信用情况良好，北京矽成历史上较少发生坏账损失。

国产替代机会：北京君正成功收购矽成，已然成为国内稀缺的汽车存储芯片领军企业。

ISSI 是全球车规级存储芯片领先企业，ISSI 主要生产高集成密度、高 性能品质、高经济价值的集成电路存储芯片及模拟芯片。北京君正通 过收购 ISSI，获得 ISSI 存储芯片的先进技术、知识产权和专利以及经 验丰富的技术管理人员，降低了芯片研发成本，缩短了研发周期，形 成良好的规模效应，有效填补了国内存储芯片领域的空白。整合完成 后，君正将是中国大陆唯一能够研发并在全球大规模销售工业级 RAM 芯片的企业，具备成熟的车规级芯片研发平台，生产流程中的所有环 节均已通过 ISO/TS16949 认证，且所有产品均达到或超过 AEC-Q100。 ISSI 生产的 DRAM 产品收入位列全球第七、车用 DRAM 和 SRAM 市 场份额均据全球第二。

公司 DRAM 主攻专业级，产品线丰富。DRAM 具有高容量、大带宽、 低功耗、短延时、低成本等特征，矽成生产的 DRAM 产品面向专用领 域和消费领域，以专用领域生产为主。消费类产品具有产品生命周期 短、更新迭代快的特点，而汽车及工业市场中单一品种（如 1Gb 的 DDR3）的供货生命周期一般长达 7-10 年。矽成消费级 DRAM 芯片逐 步从 19nm 向 18nm、17nm 工艺逐步演进，车规 DRAM 持续迭代升 级，最新制程为 25nm，不断推进公司的自主研发。

从市场竞争格局来看，北京矽成与 DRAM 行业三大龙头厂商没有太多 直接的竞争关系。根据 IHS 数据统计，2018 年，北京矽成的 DRAM 产品收入 16.8 亿元，位居全球第七，与三星、海力士、美光、华邦电 子等国际一流厂商同处于行业领先地位。三星、美光采用 IDM 模式进 行芯片研发生产，主要面向消费类市场和在车规市场的高端应用，随 着产品更新换代可能会切换到更高性能的 DRAM 上。北京矽成采用 Fabless 模式，上游供应商包括南亚科技、力晶科技等晶圆代工企业， 下游则与包括南茂科技、宏茂微、通富微电等在内的国内知名封装测 试企业建立稳定且深入的合作关系。北京矽成专注于专用领域 DRAM 的生产，产品种类多、稳定性高、能长期供货，已与下游众多汽车行 业客户形成稳定的合作关系。

2018 年北京矽成 SRAM 营收将近 6 亿元，位列全球第二。和 DRAM 相比，SRAM 的读写速度更快、功耗水平更低，但电路结构的差异造 成了相同容量的 SRAM 的成本高于 DRAM，所以 SRAM 通常应用于 CPU 的一、二级缓存等对存储速度要求严格的领域。北京矽成专注自 主研发，拥有从传统的 SynchSRAM、AsynchSRAM 产品到行业前沿 的高速 SRAM 产品等的专利，其高速度、低能耗等优越性能，使得 SRAM 产品在汽车工业行业得到广泛应用。

新能源汽车行业带动 Flash 产品线的发展，公司 Flash 产线丰富。 Flash 主要有 NAND 和 NOR 两种，其存储单元连接方式的不同导致了 两者读取方式的不同，其中 NOR FLASH 存储芯片具有串口型和并口 型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格，NAND FLASH 存储芯片主攻 1G-4G 大容量规格。

因此，我们认为随着矽成并入上市公司，未来将获得充足的资金与完 善的渠道支持，随着汽车电动化、智能化的趋势加速，叠加产业链国 产化进程加快，庞大的中国及全球市场将是公司获得长足发展的源动 力，随着营收规模的增长，公司的市场份额有望进一步提升。

1.3 车灯智能化、LED 化程度提升，LED 驱动芯片成长市场空间超 26 亿美元

车灯是行车安全中极为重要的辅助道具，其质量对于道路交通安全具有很 大的影响。同时，车灯也是汽车身上极为重要的外观部件，车灯的形态和 设计对汽车的“颜值”有重大影响，进而影响汽车的销量。随着消费者对 个性化的追求，车灯在汽车总成本中的占比也越来越高。

LED 灯凭借寿命长、耗能低、光源体积小、造型美观等优势逐步成为汽车 照明的主流。发展至今，车灯主要有卤素灯、氙气灯、LED 灯、激光灯、 OLED 灯等。其中，LED 灯由于能耗低、效率高、寿命长、造型多变等优 点，已广泛应用于汽车领域。如在车用仪表盘、背光照明开关、汽车阅读 灯或抬头显示系统等汽车内部的应用较为成熟；而在汽车外部，如汽车组 合尾灯、刹车灯等小灯领域也已采用 LED；甚至于代表高端技术的头灯， 近年来也广泛应用了 LED 技术。

全球 LED 驱动芯片市场规模超 26 亿美元。集邦咨询数据显示，2020 年 LED 头灯在全球乘用车的渗透率达到 53.1%，在电动车的渗透率更高达 85%，预计 2021 年将分别达到 60%和 90%。通常单车车灯所使用的 LED 光源约 300 颗左右，因此，我们测算至 2023 年全球 LED 驱动芯片市场规 模将超过 26 亿美元，3 年 CAGR 为 29.2%。

公司覆盖车灯全系列产品，车规经验丰富，营销渠道、产能均有保障。公 司的车灯芯片主要包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车 用微处理器芯片等。目前，也正着力研发面向汽车应用的 LIN、CAN、 G.vn 接口的网络传输产品、应用于汽车和高端消费类市场的灯效 FxLED 驱动芯片、各种 LED 车灯驱动芯片、汽车 DC/DC 调节芯片、触控传感芯 片等，部分产品进行了样品生产和风险试产，部分产品获得客户验证，正 在逐步进行量产，车用微处理器新产品也在批量生产，近几年将逐渐向车 规市场导入。公司深耕车规市场多年，凭借丰富的车规经验，渠道和产能 均有保障，未来 3 年来自车规市场收入占比有望大幅提升。

收入增速快，且毛利率较高。矽成的 Analog 业务收入体量较小，2018 年 实现收入 2.8 亿元，同比增长 116.63%，2019 年前五个月实现收入 1.1 亿 元；虽然收入体量相对小，但由于其产品主要面向汽车、工业、医疗及高 端消费类市场，因此其毛利率水平较高，2017、2018 年毛利率分别达到 55.88%和 54.99%。目前来自车规市场收入占比较小，但随着产品逐步向 车规市场导入，受益于车灯智能化与 LED 化，来自于车规市场的收入快速 提升，如 21 年 Q1 来自车规市场业务收入同比增长超 50%。

二、消费市场：智能安防和 AIOT 爆发，君正自研优势明显

2.1 智能安防爆发催动 IPC 芯片快速发展，综合市场空间超 35 亿元

自 1942 年监控设备在德国记录使用以来，全球监控市场经历了从模拟 CCTV 到数字视频监控再到网络视频监控的阶段。随着智慧城市、智慧交 通、智慧园区、智慧物流的兴起，以及大数据、云计算和物联网等高新技 术的迅猛发展，智能视频监控开始兴起，视频监控应用也从金融、公安、 交通、电信等传统安防领域扩展至教育、医疗卫生、安全生产等新兴应用 领域，以及智能楼宇、社区、居民安防等民用领域。视频监控的安防属性 逐渐被物联网属性取代，用户的个性化需求成为行业重要增长点。

IPC 芯片是视频监控网络摄像机的核心。IPC 芯片通常集成了嵌入式处理 器（CPU）、图像信号处理（ISP）模块、视音频编码模块、网络接口模块、 安全加密模块和内存子系统，部分芯片还集成了视频智能处理模块。

IPC 芯片全球市场规模约 17 亿元。根据每台网络摄像机内置 1 颗 IPC SoC 芯片推算，2019 年全球 IPC SoC 芯片的市场容量为 12002.48 万颗。 我们测算预计到 2023 年全球 IPC 芯片市场规模约为 17.03 亿元。

海思逐步退出市场为北京君正等新晋厂商带来发展机遇。从市场格局来看，传统安防领域，IPC SoC 芯片受益于网络摄像机的广泛应用以及前端智能 化趋势的推动，是国内各大安防芯片厂商竞争的焦点和重点开拓方向。此 前该市场最主要的厂商包括海思、德州仪器（TI）、安霸、富瀚微、国科微、 北京君正等。其中海思凭借其出色的性价比，占据市场超 60%以上的份额。 但 2020 年 5 月海思受到美国制裁，预计逐步退出市场，这将为北京君正 等新晋厂商带来发展机会。

智能安防爆发催动 AI IPC 芯片需求大增，预计中国市场规模将超 18 亿元， 3 年 CAGR 约 45%。随着智能化趋势的到来，智能摄像头以及相应的视频 分析应用将成为视频安防监控行业重要的新增长点。如在智能家居领域， 通过家用视觉产品（监控摄像头、电子猫眼等）传递的视频信息可以随时 掌握家中财务和人员的安全情况，并通过摄像头视频对话。摄像头具有多 元化的应用场景，是实现智能家居最基本的条件。

目前国内智能监控领域尚处于高速发展阶段，行业内主要参与者积极投入 资金参与有关产品的研发及产业化，尚未出现绝对领先企业。国内以海思、 北京君正、中星微、深鉴科技、寒武纪为主；国外如英伟达在投入研发。

2.2 AIOT 终端设备需求爆发，为公司微处理器芯片增长带来机会

我们认为北京君正微处理器芯片业务增量空间主要来自于下游 AIOT 终端 硬件需求的爆发，包括智能音频、智能家居、智能可穿戴设备、生物识别 等领域。

智能音频市场：中国智能语音市场规模超 300 亿元。随着语音技术与 智能手机、平板电脑等电子产品芯片集成的深入发展，用户交互体验 水平得到大幅提升，用户认知和习惯得以培养，中国智能语音市场规 模保持稳步扩张态势。前瞻研究院数据显示，2020 年中国智能语音市 场规模达到 113.96 亿元，同比增长 19.2%，预计 2026 年中国智能语 音市场规模将达到 326.88 亿元。

中国智能音箱出货量将超 4200 万台。从出货量来看，2020 年智能音 箱市场销量 3676 万台，同比下降 8.6%；其中带屏智能音箱占比 35.5%，销量同比增长 31.0%。2021 年 5 月，IDC 预计 2021 年中国 智能音箱市场销量将超过 4200 万台，同比增长 14%。

生物识别：中国生物识别市场规模将达 44 亿元，生物识别芯片市场占 比为 40.2%。生物识别技术主要是指通过人类生物特征进行身份认证 的一种技术，这里的生物特征通常具有唯一的（与他人不同）、可以测 量或可自动识别和验证、遗传性或终身不变等特点。Frost&Sullivan 数 据显示，我国生物识别身份认证行业市场规模从 2016 年的 20 亿元增 长至 2020 年的 37 亿元，预计 2021 年将达到 44 亿元。从结构上看， 生物识别市场按主要应用板块可分为生物识别芯片制造、生物识别设 备及解决方案，2019 年中国生物识别市场中生物识别设备及配套解决 方案市场占比为 59.8%，生物识别芯片制造市场占比为 40.2%。

智能家居：21 年出货量爆增，规模近 2000 亿元。智能家居主要包括 影音娱乐、家庭安防、智能卫浴、智能厨房、智能睡眠等。IDC 数据 显示，2019 年中国智能家居市场出货量为 2.08 亿台，较上年增长 33.5%，20 年受疫情影响全年出货量为 2 亿台，同比下降 1.9%；预计 2021 年将迎来反弹，全年出货量将达 2.6 亿台，同比增长 26.7%。艾 媒咨询数据显示，2020 年中国智能家居市场规模同比增长 11.4%至1705 亿元，预计 21 年将达到 1923 亿元，到 2022 年将突破 2000 亿 元。

智能可穿戴设备：中国智能可穿戴设备市场规模达 558.7 亿元。智能 可穿戴设备主要包括智能手表、智能手环、智能耳机、智能服饰以及 其他智能模块等。从全球市场来看，IDC 数据显示，受智能手表市场 爆发驱动，21Q1 中国可穿戴设备市场出货量达 2730 万台。从市场规 模来看，艾瑞咨询数据显示，自 2015 年起，我国智能可穿戴设备整体 市场规模不断扩大，至 2020 年中国智能可穿戴设备整体市场规模已达 558.7 亿元。

物联网芯片市场规模将达 1360 亿元。AIOT 技术的快速发展，深刻影响家 居、工业、医疗、交通等众多应用层领域，也带动了物联网芯片的需求大 增。IC Insights 数据显示，2019 年中国物联网芯片市场规模为 518.5 亿元， 预计到 2026 年中国物联网芯片需求将将达到 1360 亿元，5 年复合增速达 到 16%。

2.3 北京君正核心优势：核心 MPU 设计能力、MIPS 架构低功耗、新产品布局

我们认为核心的 CPU 设计能力，低功耗、高智能的 MIPS 架构，持续稳定 的研发投入和不断迭代的新产品是公司计算芯片业务稳步发展的核心动力。

CPU按指令集的架构可分为 CISC（复杂指令集）型和 RISC（精简指令集） 型两类。目前 CISC 阵营以 Intel、AMD 的 X86 架构为代表，占据服务器 市场 90%市场份额；RISC 阵营包括 ARM、MIPS、Power PC 等架构，其 中 ARM 架构占据移动端 CPU 90%以上市场份额。

在技术方面，为打破 X86 和 ARM 架构对 CPU 技术的垄断，北京君正持 续自主研发基于 MIPS 指令集的 XBurst CPU 技术。相较主流 ARM 架构， MIPS 架构功耗更低、生态更为开放、自主可控程度更高，在保证更好的 PPA（性能、功耗、面积）的同时，结合 AI、物联网对计算的要求，扩张 了 DSA（Domain Specific Architecture），提供更好的计算架构。目前，公 司 CPU技术现有成果包含 XBurst1 CPU 和 XBurst2 CPU。

目前公司计算芯片主要为两条产线，其一是微处理器芯片，主要面向 AIOT 市场；其二为智能视频芯片，主要面向民用和行业用安防监控产品以及泛 视频类市场，两者均是基于自研的 XBurst CPU 技术。

微处理器芯片定位于 AIOT 设备，新产品即将量产。微处理器芯片是公司 自 2005 年成立以来延续至今的产品线，主要应用在 IOT 类智能硬件上， 如智能手表、设备、智能门锁、打印机、智能家居、智能音频等智 能硬件产品。其中，多核异构跨界处理器 X2000 是公司研制的第一颗基于 XBurst2 架构的芯片，运算能力相对于之前的芯片有大幅度提升，应用于 IoT 设备，并能同时满足其他嵌入式设备的需求，是国内第一款拥有全套知 识产权的多线程芯片，预计在 2021 年下半年实现量产销售。

持续加大 IPC 芯片领域的研发和市场拓展，募集资金前瞻性布局 AI IPC 新产品领域。智能视频芯片（IPC）是公司 2014 年开始拓展的新业务，主 要面向安防监控，民用和行业内的摄像头产品以及一些泛视频类的产品。 自 2016 年推出第一颗智能视频芯片，截至目前公司针对智能视频领域自 主研发并生产了 T 系列智能视频芯片，主要应用于安防监控、智能门铃、 智能门锁、人脸识别设备等领域。2021 年 4 月，公司公告拟定向募资总额 不超过 14.07 亿元，主要投向“智能视频芯片+汽车芯片+智能物联芯片”， 其中，智能视频项目的募集资金占比最大。

三、北京君正基本情况介绍

3.1 收购北京矽成，扩展存储和模拟芯片

2018 年 11 月 10 日，北京君正发布公告称，拟通过现金和定向增发方式， 用 26.42 亿元直接收购北京矽成 51.5898%的股权，并通过屹唐投资、华 创芯原及民和志威间接持有闪胜创芯 53.2914%的 LP 份额（闪胜创芯持有 北京矽成 3.7850%的股权），共计收购北京矽成 53.6%的股权。

2019 年 5 月，北京君正将该预案由控股改为 100%收购，并于 2019 年 8 月 1 日发布公告，北京君正及其全资子公司合肥君正以发行股份及支付现 金的方式购买屹唐投资、华创芯原、上海瑾矽、民和志威、闪胜创芯、 WM、AM、厦门芯华持有的北京矽成 59.99%股权，以及武岳峰集电、上 海集岑、北京青禾、万丰投资、承裕投资持有的上海承裕 100%财产份额， 合计交易作价 72 亿元，其中现金支付 16.16 亿，股份支付 55.85 亿，股 份支付发行 2.49 亿股，每股 22.46 元。完成收购后，北京君正将直接持有 北京矽成 59.99%股权，并通过上海承裕间接持有北京矽成 40.01%股权， 合计直接间接持有北京矽成 100%股权。北京君正在 2020 年 5 月完成过户， 同年 6 月北京君正和北京矽成实现并表，完成了对北京矽成的收购。

ISSI 主营业务是存储类芯片，包括 SRAM、DRAM 和 Flash 产品。其中 主要为 DRAM，收入占比接近 60%。

DRAM 产品，主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域开发。产 品包括 DDR、DDR2、DDR3、DDR4 以及移动型的 LPDDR2、 LPDDR4 等丰富多样的产品，涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、 2G、4G、8G、16G 等多种容量规格，能够满足工业、消费、通讯等 级和车规等级产品的要求，具备在极端环境下稳定工作以及节能降耗 等特点。

SRAM 产品品类丰富，从传统的 Synch SRAM、Asynch SRAM 产品 到行业前沿的高速 SRAM 产品，北京矽成均拥有自主研发专利。通过 多年积累，SRAM 产品逐渐赢得客户的认可，可满足客户在高速、低 功耗等不同性能上的需求。

FLASH 类产品涵盖全球主流的 NOR FLASH 和 NAND FLASH。公司 的 FLASH 类产品包括了目前全球主流的 NOR FLASH 存储芯片和NAND FLASH存储芯片。其中，NOR FLASH存储芯片产品具有串口 型和并口型两种设计结构，以及从 256K 至 1G 的多种容量规格； NAND FLASH存储芯片主攻 1G-4G 大容量规格。公司的 FLASH产品 主要应用于汽车和工业领域。除产品销售收入外，北京矽成还有少量 面向消费市场的专利授权费收入。

模拟与互联芯片产品正陆续往汽车领域导入。模拟与互联芯片是北京矽成 相对较新的业务，主要包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、 车用微处理器芯片、LIN、CAN、G.vn 等网络传输芯片，主要面向汽车、 工业、医疗及高端消费类市场。其中，互联芯片是公司 2018 年收购的新 的业务，当前还在投入期，目前销售产品主要是原有产品，新产品预计可 以在 22 年产生收入。

北京矽成收入稳步增长，DRAM 业务收入占比超 50%。2015 年矽成受私 有化收购影响，收入有所下降，2016-2018 年营收开始恢复增长，至 2018 年收入达 28.77 亿元，同比增长 15%。从收入结构上看，ISSI 收入以存储 芯片为主，DRAM、SRAM 和 Flash 三大类合计收入占比超 90%。其中主 要为 DRAM，收入占比超 50%，为公司第一大收入来源；其次为 SRAM， 收入占比维持在 20%以上；Flash 业务收入占比逐步提升，2018 年收入占 比达到 12%。

北京矽成毛利率保持稳定，净利率有所提升。从盈利来看，2015-2018 年 公司毛利率稳定保持在 35.40%，2018 年实现净利润为 2.45 亿元，同比增 长 308%，净利率提升至 8.52%。

并表后毛利率下降主要受摊销影响，将持续到 21 年。北京君正收购矽成 时，ISSI 的存储器存货的可辨认公允价值相对于账面成本有增值，存储器 存货增值会随着存货的周转确认为当期营业成本，直接导致表观毛利率降 低，导致并表后北京君正存储芯片业务毛利率下降至 20.7%，同时，收购 时矽成产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧 与摊销致使营业成本和经营费用同比大幅增长，也对毛利率产生负面影响， 这一影响将持续到 21 年结束。

北京矽成连续两年业绩完成率均超 85%。北京矽成被收购双方签署协议承 诺矽成在 2019 年度、2020 年度和 2021 年度经审计的扣除非经常性损益 后归属于母公司的净利润分别不低于 4900 万美元、6400 万美元、7900 万美元。业绩承诺期届满后，若北京矽成实际净利润累计数未达到承诺净 利润累计数的 85%，即视为未实现业绩承诺，则业绩承诺方承诺将协议约 定的条款和条件，就北京矽成实际净利润累计数与承诺净利润累计数的差 额部分，以股份、现金或股份与现金相结合的方式进行补偿。目前从实现 情况看，2019 年北京矽成实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为 4725.37 美元，业绩承诺完成率为 96.44%，累计业绩实现率超过 85%； 2020 年年度业绩实现金额为 5586.89 万美元，累计业绩完成率为 91.26%， 超过 85%。

3.2 业务协同：汽车市场与消费市场齐头并进

主营业务扩展至涵盖微处理器、智能视频芯片、存储芯片、模拟芯片等四条产线。北京君正完成对矽成的收购后，业务范围由微处理器和智能视频 芯片两条业务线，增加了涵盖 SRAM、DRAM、NOR Flash 和 NAND Flash 等主要存储器类别的存储芯片业务线和包含 LED 驱动芯片、触控传 感芯片、LIN、CAN、G.vn 等在内的模拟与互联芯片业务线。

消费市场与车规市场有效协同。君正本体业务主要面向以物联网、消费类 IPC 市场等为主的消费类市场，收购矽成之后公司下游市场将扩展至汽车、 工业、医疗、通讯、高端消费及大众消费类市场等多个市场领域，客户亦 包含了众多全球一线品牌厂商。自此，公司将拥有三大业务品牌：Ingenic、 ISSI 和 Lumissil，分别包括计算芯片、存储芯片、模拟与互联芯片的业务。核心技术与客户资源方面，公司将拥有面向多类重要芯片领域的核心技术，并拥有全球化的客户资源、渠道资源、市场资源和全球化的人才资源，使公司能够站在更高的平台谋求更大的发展空间。

计算、存储、模拟等三大业务有效协同。业务上，公司自身在处理器和 AI 领域的优势与北京矽成在存储器和模拟芯片领域的强大竞争力相结合，形 成“计算+存储+模拟”的技术和产品格局，布局和拓展公司各产品线在汽 车电子、工业控制和物联网等领域的应用，利用北京矽成多年积累的优质 国际客户资源和公司在国内市场多年的行业经验，形成“海外+国内”并进 的市场布局，拓展市场规模，强化公司的行业竞争力，形成良好的规模效应及互补效应。

并表矽成之后，公司营收和净利润大幅提升。2020 年，北京君正本体实现 收入 4.26 亿元，同比增长 25.67%，自 2020 年 6 月开始将北京矽成纳入 并表范围，并表后公司营收和净利润均实现大幅增长，20 年矽成全年实现 收入 28.62 亿元，2020 年 6-12 月实现收入达到 17.44 亿元，并入上市公 司之后使得君正 20 年收入增长至 21.70 亿元，同比增长 539.40%。

净利润方面，矽成 7 个月贡献净利润 1.18 亿元，但公司因此次收购产生了较大 的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧与摊销致使营业成 本和经营费用同比大幅增长，一定程度上抵消了公司经营净利润的增幅， 合计抵消金额为 1.21 亿元，使得公司全年净利润为 0.73 亿元，同比增长 24.79%。自 21 年开始，公司整体将进入正常的会计年度，21Q1 实现收入 10.68 亿元，净利润达到 1.2 亿元（收购矽成形成无形资产与固定资产增值 摊销影响利润金额约 1499 万元）。

存储芯片成为公司主要的收入和利润来源。与矽成并表之后，存储芯片成 为公司主要的收入来源，占比超 70%，成为第一大收入来源；其次为智能 视频芯片收入占比为 13.43%，模拟与互联芯片占比 8.64%，微处理器芯 片占比 5.7%。从利润上看，2020 年存储芯片贡献 53.65%的毛利润，其次 为模拟与互联芯片贡献占比为 15.62%，智能视频芯片贡献 12.56%，微处 理器芯片贡献 11.54%。

威芯团长：fjq

长江电力专题研究：乌白水电齐发，风光有望同享

一、水电龙头盈利突出

公司运营管理中国五大水电站，其中三座 1000 万千瓦及以上水电站——三峡、溪洛渡、 乌东德为全国前三大在运营水电站，装机容量 1600 万千瓦的世界第二大水电站——白鹤滩电站在建；公司装机规模及发电量均位于全国水电之首：截至 2020 年底，公司国内装机容量高达 4549.5 万千瓦，占全国水电装机容量的 12%；2020 年发电量 2269.3 亿千瓦 时，占全国水电发电量 17%。发电量保障性外送，经营业绩稳健增长，公司 2017-2020 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 4.2%/6.1%；盈利能力优异，2016-2020 年，公司毛利率/净利率平均在 61%/43%左右水平，ROE 稳定在 16%左右；公司资产负债率由 2016 年的 57.0%下降至 2020 年的 46.1%，偿债能力不断提升。

资源优势突出，领跑全国水电赛道

背靠三峡集团，清洁能源资源丰富。三峡集团作为公司控股股东，持有公司 59.6%股权，通过开发长江流域优质水利资源建设水电产业链，积极开发风电、光伏等新能源业务，资源丰富、 实力强大，对公司发展助益颇多。三峡集团曾先后将三峡、溪洛渡、向家坝水电站注入上市公司，促使公司水电资产规模及经营效益实现飞跃。由三峡集团投资建设的乌东德、白鹤滩电站全部投产后也将适时注入上市公司。

运营管理全国前四大水电站，装机规模及发电量均领跑全国。截至 2020 年底，公司国内水电总装机容量 4549.5 万千瓦，占全国水电装机容量的 12%。2021 年 6 月 16 日，乌东德电站 1020 万千瓦机组全部投产，为三峡集团所有，由公司运营管理。 2016-2020 年，公司水电发电量占全国水电发电量比例稳定在 17%左右，领跑全国水电发 电量。

盈利能力突出，经营业绩稳健增长

聚焦大水电，水电发电量外送消纳有保障。水电发电业务为公司营业收入主要来源， 2016-2020 年收入占比保持在 90%以上。公司所属 4 座水电站装机容量和发电量大，系 “西电东送”骨干电源。公司按年度与国家电网及南方电网等签订各电站购售电合同，按各电站丰水期/枯水期发电量的一定比例确定外送电量，利用专用特高压外送通道将电量送至电力负荷密集区，有效保障电力消纳。

积极开展对外投资，投资收益屡创新高。截至 2020 年底，公司累计原始投资余额约 472 亿元，2020 年新增对外投资约 352 亿元，主业领域投资占比高达 91%。2020 年投资收益达 40.5 亿元，占利润总额的 12.5%，1Q21 公司实现投资收益 8.0 亿元，同比增长 2.7 亿元，占利润总额的 22.0%。公司对外投资还具有战略意义，有望进一步加强流域联合调度能力。

业绩增长具备一定韧性。2020 年来水偏丰，公司三峡水电站发电量达 1118.0 亿度，更新单座水电站年发电量世界纪录，总发电量同比增长 7.8%，同时，公司投资收益突破 40 亿元及 2020 年 4 月秘鲁路德斯公司财务并表，推动公司 2020 年营业收入/归母净利润同比增长 15.9%/ 22.1%至 577.8/263.0 亿元。公司 1Q21 在来水偏枯、发电量同比下降的情况下， 实现营业收入/归母净利润 88.7/28.7 亿元，同比增长 5.8%/ 25.3%。公司业绩表现具有一定韧性，预计乌东德、白鹤滩电站资产注入后，发电量增加将大幅推升公司业绩。

经营净现金流量充沛，为高分红提供支撑。公司充沛的经营净现金流为高分红提供有力保障，从绝对数额看，公司 2016-2020 年每股股利超出公 司承诺的 0.65 元/股 4.6%-9.2%。十四五期间，公司承诺分红比例不低于 70%。

毛利率、净利率、ROE 保持较高水平，盈利能力优异。公司 2016-2020 年净利率平均在 43%左右水平，2020 年得益于发电量增长，净利率突破 45%； 2016-2020 年公司 ROE 基本稳定在 16%左右水平。

二、乌白价值时间见证

乌白电站进入投产周期，“六库联调”将促节水增发

乌白两大电站接管运行进行时，“六库联调”将促进水资源高效利用。乌东德、白鹤滩电 站由三峡集团投资开发，公司暂负责运营管理，未来将择时注入上市公司。2021 年 6 月 16 日，乌东德总装机 1020 万千瓦的 12 台机组全部 投产发电；白鹤滩电站总装机 1600 万千瓦的 16 台机组，2021 年首批投产发电，2022 年 7 月前将全部投入运营。溪向电站投产后，公司联合调度增发电量实现跨越式提升。

乌白电站如若资产注入，公司业绩有望跨越式提升

乌东德、白鹤滩电站注入可大幅增厚公司装机容量/发电量。乌东德电站装机容量 1020 万千瓦，预计年发电量 389 亿千瓦时，对应设计利用小时数 3814 小时。白鹤滩电站装机容量 1600 万千瓦，预计年发电量 624 亿千瓦时，对应设计利用小时数 3900 小时。

消纳方案：乌白两大电站发电量除枯期留云南、四川合计 200 亿千瓦时，其余全部外送。1）外送部分：乌东德电站左、右岸各 6 台 85 万千瓦时机组，其中左岸电站 3 回送出线路 接至云南电网禄劝换流站，通过禄高肇直流外送广东消纳；右岸电站 3 回送出线路接至云 南电网昆北换流站，通过昆流龙直流外送广东、广西消纳。白鹤滩电站发电量预计通过白鹤滩-浙江浙北及白鹤滩-江苏直流输电工程分别外送浙江及江苏。2）留云南、四川本地消 纳部分：乌东德和白鹤滩电站枯水期在云南、四川各留存 100 亿千瓦时电量，其中留云南电量包括乌东德电站 60 亿千瓦时及白鹤滩通过与溪洛 渡置换留存的 40 亿千瓦时，留四川电量 100 亿千瓦时由白鹤滩电站承担，剩余乌白电量 按原规划方案外送东部地区消纳。

电量分配：假设乌东德电站留云南/送广东/送广西电量比例分别为 15%/53%/32%；白鹤 滩电站留四川/送江苏/送浙江的电量比例分别为 22%/39%/39%或 16%/48%/36%。1）乌东德电站：结算时统一按照昆柳龙直流的输配电价和线损率，昆柳龙直流送广东、广西线路的额定容量之比为 5：3，假设乌东德电站除枯期留云南电量 60 亿千瓦时以外的电量可以大致按照 5：3 分配给广东和广西。 2）白鹤滩电站：白鹤滩电站枯期留四川电量 100 亿千瓦时，留云南的 40 亿千瓦时电量通过与溪洛渡置换完成。

上网电价定价方式：落地端电价倒推确定外送上网电价，枯期留省内电价向同流域梯级水电站看齐：1）跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量上网电价按照受电地区落 地价扣减输电价格确定。其中，跨省输电价格由国家发展改革委核定，跨区域电网输电价 格由国家能源局审核，报国家发展改革委核准；受电地区落地价参照受电地区省级电网企 业平均购电价格协商确定。2）省内上网电价实行标杆电价制度。各省水电标杆上网电价 以本省省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开发成 本制定。3）逐步统一流域梯级水电站省内上网电价。因此，测算乌东德、白鹤滩电站的 上网电价需要考虑广东、广西、江苏、浙江的落地端电价，云南和四川上网电价；乌东德 跨省外送特高压昆柳龙直流输电电价及线损率，白鹤滩外送江苏、浙江特高压输电电价及 线损率、连接各特高压与乌白电站的省内输电网过网费。

输配电价及线损率：特高压直流建设投资额系输配电价重要决定因素，线损率主要看特高压线路长度。白鹤滩—江苏/浙 江特高压工程全长 2088/2140 公里，静态总投资 307/270 亿元。按照静态总投资比例与特高压输电电价比例近似相等/线路长度比例与特高压线损率比例近似相同的方式，假设白鹤滩-江苏/浙江特 高压输电电价为 6.75/6.37 分/千瓦时，线损率为 7.3%/8.1%。溪洛渡-浙江没有省内输电电价，直接考虑特高压输电电价及线损率，但由于乌东德外送电量有省内输电电价，白鹤滩电站外送电量有省内输电电价的可能性较大。

上网电价计算：受电地区落地价参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确定，即计算的各省综合电价。采用各省综合电价的 2018-2020 年均值分别作为乌东德、白 鹤滩外送落地端电价，即对应广东/广西/江苏/浙江分别为 0.429/0.369/0.378/0.400 元/千瓦时（含税）。根据外送上网电价=落地端电价*（1-线损率）-特高压直流输配电价-省内输配电价，得到乌东德外送广东/广西的上网电价为 0.318/ 0.271 元/千瓦时（含税）；白鹤滩电站外送江苏/浙江的上网电价为 0.273/0.294 元/千瓦时（含税）。最终根据乌东德、白鹤滩电站消纳比例，计算得到乌东德电站综合上网电价为 0.290 元/千瓦时（含税），白鹤滩电站综合上网电价在情景 1/2 假设下分别为 0.280/0.282 元/千瓦时（含税）。

上网电价敏感性分析：采用受电地区省级电网企业平均购电价格作为乌白电站外送落 地端电价，但落地端电价在此基础上可能根据实际情况进行上浮或下调，因此将各省 市场化电价作为乌白外送电量落地端电价的下限，各省燃煤标杆电价作为乌白外送电量落 地端电价的上限，对乌白电站上网电价进行敏感性分析。广西/广东落地端电价变动 1 分/ 千瓦时，乌东德电站上网电价变动 0306/0.503 分/千瓦时。

乌白资产注入对归母净利润增厚分析：中性电价假设下，乌东德、白鹤滩资产注入预计将增厚公司 20 年收入/归母净利润的 44%/19%；考虑乌白带来下游增发电量为 200 亿千瓦 时情境下，乌白整体预计将增厚公司 20 年收入/归母净利润的 51%/34%；乌白带来增发电量为 300 亿千瓦时情境下，乌白整体预计将增厚公司 20 年收入/归母净利润的 55%/42%。

敏感性分析结果显示:1)乌白资产注入预计增厚公司 20 年归母净利的 17.3%-21.3%;考虑乌 白为公司下游电站带来的 200 亿千瓦时增发电量收益情境下，乌白整体预计将增厚公司 20 年归母净利的 32.5%-36.0%；考虑乌白带来 300 亿千瓦时增发电量收益情境下，乌白整体预计将增厚公司 20 年归母净利的 40.0%-43.6%。2)由于白鹤滩电站装机容量及设计利用小时数均高于乌东德电站，归母净利润增厚对白鹤滩电站电价变动更为敏感，白鹤滩电站上网电价变动 1 分钱，归母净利润增厚值变动 5.3 亿元，系乌东德电站上网电价同样变动 1 分钱情况下，归母净利增厚值变动的 1.6 倍。3）由于白鹤滩用送浙江还是留四川电量与溪洛渡进行置换，对白鹤滩综合电价的影响较小，其对归母净利润增厚 影响也较小。

资产注入方式多样，参考溪向电站注入方式对乌白水电站注入影响进行测算。乌白资 产注入除了采用溪向电站的发股及现金支付方式外，还可以通过发行可转债、 非公开发行现金收购、吸收合并等方式。参照溪向电站的注入方案，仅考虑发股及现金支付方案，同时， 在注入方案的发股、募集配套资金比例选择上，EPS 不摊薄为重要前提，其他条件注入时在允许情况下可适当放松。

溪向电站注入方案：溪洛渡、向家坝电站资产注入重组方案如下：一是向三峡集团、四川省能源投资集团有限责任公司及云南省能源投资集团有限公司以 12.08 元/股的价格发行股份 35 亿股及支付现金 374 亿元，购买其合计持有的川云公司 100%股权。二是向包括保险机构、产业投资人及境外合格投资者等 7 家机构非公开发行 20 亿股股票，发行价格 12.08 元/股，募集配套资金用于支付本次交易的部分现金对价。

综合考虑 PE/PB 法下乌白对价的测算，假设乌白对价为 640-1095 亿元。测算乌东 德、白鹤滩电站归母净利润为 46-55 亿元，在 PE 10-20x 的假设下，乌白的对价为 455- 1095 亿元；乌白电站的总资产为 2667 亿元，在 20%的资本金投入下，对应净资产为 533 亿元，参考溪向注入 PB 为 2.16x，在 PB 1.2-2.5x 的假设下，乌白的对价为 640-1334 亿元。 综合考虑 PE 和 PB 法测算得到的乌白对价，取 640-1095 亿元作为乌白对价假设。

假设发行股份及募集配套资金股价分别为 21.46/24.15 元/股。假设乌东德、白鹤滩电 站注入公司的时点为 2023 年，参考 2023 年股价 26.83 元/股，假设发行股份股价为 21.46 元/股， 募集配套资金股价为 24.15 元/股。

结论：控制边际条件，在发股比例 30%-70%，募集配套资金占现金支付比例 10%-70% 的不同组合情景假设下，乌白资产注入将增厚公司 20 年 EPS 的 0.1%-11.1%。情景假设各种情况下，乌白注入后：三峡集团持股比例在 55.2%以上、资产负债率低于 2020 年末水平 50.78%，公司资产负债率在 49%-61%。

乌东德、白鹤滩电站 ROE 预计在 8.5%-10.3%范围内，与长江电力/川云公司 2020 年 ROE15.3%/12.0%有一定差距。乌东德、白鹤滩电站的总投资额 2667 亿元，假设资本金 投入 20%，乌白电站净资产预计为 533 亿元，在全景假设下，乌东德、白鹤滩电站 ROE 预计在 8.5%-10.3%范围内，与长江电力/川云公司 2020 年 ROE15.3%/12.0% 有一定差距。公司存量电站已系稀缺优质资产，水电资源开发由易到难，乌白电站开发难度，资金投入皆显著超过公司存量水电站，初建成的乌白电站 ROE 测算较为保守，并未考虑其利用小时、联合调度增发等方面的潜能释放，乌白水电站的价值需要时间见证。

乌东德、白鹤滩电站未来潜力较大。三峡电站的设计年发电量 882 亿千瓦时，但 2020 年其发电量高达 1118 亿千瓦时，超出设计值 26.8%；葛洲坝电站设计年利用小时 5000 小时左右，但 2018-2020 年其实际利用小时数稳定在 7000 小时以上，超出设计值约 40%。假设乌白的资产注入时点在 2023 年，乌东德/白鹤滩全部机组投产运营时间较 短，运行潜能仍有较大上升空间，稳态运营后，在来水情况较好，上游两河口、杨房沟水电站建成一同参与联合调度的基础上，乌白电站远期有可能在设计利用小时、现有预测联合调度增发电量上有较大突破。

三、水风光互补长可期

碳中和助推水电行业发展，水风光互补成未来趋势

双碳目标下，风光或为公司除乌白外最大增量部分。中国定下双碳目标，为我国电力能源转型升级提出新要求。按照 2025 年非化石能源占 一次能源消费比重达到 20%测算，“十四五”期间年均新增风电+太阳能装机容量将达到 100-140GW，风光电源比例将快速提高。目前公司所管理流域内的优质大水电资源开发已几乎接近尾声，公司拥有五座优质大型水电站。顺应双碳目标下的风光大趋势，风电、光伏装机可能系公司未来装机增量的主要来源。

“水风光”一体化发展带来新空间，“1+1+1”远大于 3。目前， 包含公司在内的多家大型水电上市公司提出“水风光”发展规划：2021 年 4 月华能水电公告计划在澜沧江上游西藏段打造水光互补清洁能源基地；国投电力着手开展雅砻江水风光绿色清洁可再生能源基地项目研究。

金沙下游水风光禀赋优异，出力互补增强发电效益

金沙江下游水风光资源禀赋优异，位于凉山州的乌东德、白鹤滩电站周围风光资源更优。 水能：公司在金沙江下游管理运营四座水电站—乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝，总装机容量 4646 万千瓦，相当于两个三峡水电站。风能：金沙江下游覆盖的凉山州、攀枝花为四川省风能资源主要集中分布区域，主要集中在高海拔山地和高台地， 平均海拔超过 3000 m，平均风速多在 6m/s 以上，风能资源等级多为 2 级及以上，风能技术可开发量超过 700 万 kW，具备较大开发价值。太阳能：金沙江下游年太阳总辐射量在 5500MJ /m2 左右，属于全国太阳能资源二类和三类地区。

金沙江水风光出力互补，调节能力凸显。水电站出力受径流和水库调蓄的影响，水电站具有多年调节、季调节、日调节能力。水电站承担电网系统基荷时，其出力较为稳定，当需要增加负荷时，水电站能够迅速开启，出力迅速增加。而风光发电具有一 定的波动性，日内、月内出力不均，水风光一体，水电优异的调节能力可使风光发电间歇时，保障电力供应，在风光发电高峰期时，用水库将水能储存起来优先让风光发电。在年际间，风光和水能也互补性较强且长期稳定，当金沙江下游风速较往年属于大 风年时，太阳能辐射也往往较强，降水较少，年径流量属于枯水年；而当年径流量属于丰水年时，由于降水较多，风速及太阳能辐射较弱。

清洁能源一体化降本增效，风电光伏利好多元选择

单位建设成本：公司金沙江下游水风光一体化建设主要是将风电、光伏电站建设在公司已 有土地优先使用权的流域或通道附近，道路已在建设水电站时打通，可节省部分其他建设成本；水电作为优质的调峰电源，水库可替代化石储能设备，能够节省风光配套储能设备 投资；水风光一体化，电量可利用现有水电特高压外送通道打捆外送，消纳保障减少弃风 弃光率，且可在一定程度上节省电网建设投资。储能及配套电网建设投资节约为隐性优势， 不直接体现在风光项目单位建设成本上。

利用小时数：金沙江下游两岸分别地处云南省和四川省。2018-2020 年云南省的平均风电/ 光伏利用小时数为 2766/1301 小时，四川省的平均风电/光伏利用小时数为 2474/1494 小 时，由于金沙江下游为两省风光资源较为优质的地区，风光利用小时超过两省平均水平的可能性非常大，且两省风光利用小时数近 3 年总体呈上升趋势，分别取 2766/1494 小 时作为公司金沙江下游风电/光伏利用小时数。

上网电价：公司金沙江下游风光发电量主要系通过与水电发电量打捆外送或部分留本地消 纳，且风电、光伏电站主要建在资源更为丰富的乌东德、白鹤滩附近，即风光发电量可通 过乌白已有特高压通道送往广东、广西、浙江、江苏或留四川、云南消纳。依旧按照落地端电价倒推算法，与乌白水电上网电价基准一致，使用假设的落地端中性综合电价倒推，得到公司金沙江下游风光外送 广西/江苏/浙江/广东的含税上网电价分别为 0.271/0.273/0.294/0.318 元/千瓦时，四川 /云南上网电价也按照综合上网电价水平 0.266/0.241 元/千瓦时。

资本金比例及借贷成本：假设公司金沙江下游风光投资的资本金比例与乌东德、白鹤滩资本金比例假设一致，为 20%。公司凭借大水电的稳定现金流优势，信用评级 AAA，借贷成本在同类型公司甚至 A 股上市公司中处于低分位，2020 年公司发行债券募集资金合计 250 亿 元，新增债券的综合成本仅为 2.7%。2021 年 6 月公司新发的 5 年期公司债票票面利率 3.73%， 高于当年新发其他债券的票面利率，综合考虑，假设公司风光投资资金成本为 3.5%。

税收优惠：公司旗下风光电站皆可享受西部大开发所得税三免三减半政策，我们考虑稳态 经营期，所得税率取 15%。根据财政部发文，自 2015 年 7 月 1 日起，风电自产自销产品， 可享受增值税即征即退 50%政策。

在我们较为保守的假设下，外送广西/江苏/浙江/广东消纳的风电项目 ROE 可达 5.2%/5.6%/8.5%/11.9%，光伏项目 ROE 可达 4.2%/4.6%/7.4%/10.7%；留云南/四川消纳的 风电项目 ROE 约 1.0%/4.5%，光伏项目 ROE 约 0.1/3.5%。从所选取的综合电价倒推角度，公司金沙江下游风光电量通过乌东德电站特高压线送广东或通过白鹤滩电站特高压线 送浙江的经济性更强，而四川和云南由于当地综合电价较低，风光项目 ROE 明显低于外送消纳项目。若考虑各省燃煤标杆电价倒推，外送广西/广东/江苏/浙江的上网电价分别为 0.34/0.32/0.303/0.285 元/千瓦时，而四川/云南本地的燃煤标杆上网电价由于没有特高压输电电价和线损扣除，分别为 0.336/0.401 元/千瓦时，留本地消纳盈利更佳。较保守假设下，风光外送消纳，15GW 风光每年预计可增厚 20 年归 母净利的 3.2%-7.5%，需要的资本开支约 855 亿元，公司 2017-2020 年年均自由现金流 355.3 亿元，所以公司融资压力并不显著。

结论分析：1）虽然进行了较大范围内的造价成本敏感性分析，但近年来风电、光伏 单位造价成本逐年下降，假设值已较为保守，单 位造价假设值偏左区域 ROE 参考性更强。2）所得税假设为 15%，但公司项目所得税享 受“三免三减半”优惠，项目前 6 年的 ROE 水平高于测算的所得税稳定期。 3）由于风电仍享受增值税 50%即征即退政策，风电项目 ROE 水平比光伏略高。4）风光电量如果借用乌白已有外送通道，属于增量电量，会加强特高压线路的效益，从而输电电价 有下行可能，盈利还有上升空间。

四、盈利预测

由于乌东德、白鹤滩电站资产注入时间、具体注入方式仍有一定不确定性，且公司 15GW 风电、光伏新增装机开发进程未明确，盈利预测仅考虑公司存量资产。

收入预测：预计 2021-2023 年同比增长 0.9%/1.3%/1.2%

公司的主营业务为水电发电，2020 年之前，水电发电业务收入占公司营业收入的比例接 近 100%。2020 年，以配售电业务为主业的秘鲁路德斯公司并表以及乌白电站运维管理收 入使水电发电业务占公司营收比例下滑至 91.5%，但水电发电业务收入贡献主力地位不改。 2016-2020 年公司营业收入同比增速分别为+101.9%/+2.5%/+2.1%/-2.6%/+15.9%，根据 对公司各项业务收入的拆分，预测公司 2021-2023 年营业收入同比增长 0.9%/1.3%/1.2%。

水电发电：预计 2021-2023 年收入同比-2.2%/+0.8%/+0.8%。截至 2020 年底，公司国内 四座水电站总装机容量 4549.5 万千瓦，未来三年预计除乌东德、白鹤滩水电站注入， 公司水电装机容量将维持稳定。发电量方面，由于 2020 年来水好，公司 2020 年度发电量创历史新高，根据 1H21 来水偏枯以及溪洛渡、向家坝电站受上游白鹤滩电站蓄水影响发电量同比下降 22.3%/21.0%，考虑到白鹤滩投产后对溪洛渡、向家坝的来水负面影响较小且汛期来临公司四座水电站发电量有望整体改善，预测公司 2021 年发电量同比下降 2.1%。由于 2021 年发电量受上游电站蓄水负面影响较大，预测 2022 和 2023 年影响减弱，发电量均同比增长 0.7%。公司不含税售电电价在 2019 及 2020 年下滑主要系受增值税调整影响，预计 2021-2023 年公司不含税售电电价将基本维持 2020 年的水平，但由于 2021 年发电量结构有所改变，相对高电价的溪洛渡、向家坝电站发电量同比减少， 2021-2023 年公司售电电价同比-0.6%/+0.1%/+0.1%。

其他主营业务：预计 2021-2023 年收入同比增长 38.2%/5%/5%。秘鲁路德斯收入并表使得公司 2020 年主营业务收入中其他主营业务同比大幅增加 3139.7%至 43.4 亿元。2020 年秘鲁路德斯公司受疫情影响，营业收入 57.2 亿元，同比下降 11.2%。根据 2017-2019 年路德斯公司营收水平在 60.8-68.9 亿元水平，预测 2021-2023 年秘鲁路德斯公司营业收入将逐步恢复疫情前水平，三年连续保持同比 5%增速，即 2021-2023 年营收为 60.0/63.0/66.2 亿元人民币。2021 年公司其他主营业务收入同比增长 38.2%主要系由于公 司 2020 年仅并表路德斯公司 8 个月的收入，而 2021 年并表全年收入。

其他业务：预计 2021-2023 年收入同比增长 10%/5%/0%。2020 年公司其他业务收入实现 5.6 亿元，同比增长 591.3%，2016 年溪向电站注入公司后其他业务收入恢复往年平常水平，推测 2020 年公司其他业务收入来源系公司代管乌白电站的运维管理收入，由于 2021- 2022 年仍有乌东德部分机组及白鹤滩机组新投产，预计该部分收入 2021/2022 年同比增速为 10%/5%，2023 年由于无新机组投产，该部分收入预计维持 2022 年稳定水平。

营业成本预测：预计 2021-2023 年同比增长 4.9%/1.6%/1.4%

公司水电成本主要来自折旧，其中还包含水库资源费/库区维护基金及其他，2021-2023 年， 由于公司于 2020 年并表秘鲁路德斯公司导致固定资产原值增加，测算公司折旧将小幅 上行，水资源费/库区维护基金及其他成本将维持稳定水平，对应 2021-2023 年水电发电毛利率在 65.7%左右。秘鲁路德斯主要系配售电业务，成本较为稳定，营收上升将带动毛利率上升，预测其他主营业务成本 2021-2023 同比增速为 36%/4%/4%，以使得秘鲁路德斯公司毛利稳中有小幅上升。2021-2023 年公司其他业务成本根据收入同比增长给予 8%/4%/0%的同比增速。合计公司 2021-2023 年营业成本同比+4.9%/+1.6%/+1.4%。

期间费用率预测：预计 2021-2023 年同比-0.3/-1.0/-0.5pct

由于公司主营业务为水电发电，其期间费用主要由财务费用组成，管理费用率、研发费用率、销售费用率较小，2020 年后三项费用率同比提升主要系由于秘鲁路德斯公司财务并表，预计公司 2021-2023 年后三项费用率维持 2020 年水平。公司 2020 年资本支出占营收比例同比提升 0.9pct 至 6.3%，主要系收购秘鲁路德斯公司导致资本支出提升，根据公司管理层在 2020 年业绩会指引，公司 2021 年资本开支在约 200 亿元水平，预计公司 2021-2023 年公司资本支出占营收比例为 4.3%，资本开支减少有利于债务进一步偿还，财务费用减少，对应公司 2021-2023 年财务费用率为 8.3%/7.3%/6.8%。

归母净利润预测：预计 2021-2023 年同比增长 1.2%/5.0%/4.0%

近年来，公司投资收益持续上升，2020 年更是同比增长 31.8%至 40.5 亿元，主要来源于由增持国投电力、川投能源等上市公司股权及公司持股 28.62%的湖北能源 2020 年归母净利同比增长 64.0%带来的权益法核算长期股权投资收益增长。根据管理层在 2020 年业绩会提到 2021 年将利用水电充沛现金流继续加大投资力度，争取在投资收益上做更大贡献， 预测公司 2021-2023 年投资收益将保持增长态势， 同比增速分别为 15.3%/13.2/11.7%。公司 2021-2023 年归母净利润预计为 266.2/279.5/290.5 亿元，同比 +1.2%/+5.0%/+4.0%；对应 2021-2023 年 EPS 为 1.17/1.23/1.28 元。

五、风险提示

政策不确定性带来的电价压力。公司所属 4 座水电站发电量主要通过 “西电东送”消纳。 公司按年度与国家电网及南方电网等签订各电站购售电合同，上网 电价存在调整可能，若上网电量中核定的市场化电量比例上升，由于市场化电价一般较标 杆电价有折价，电价可能有下行压力。

来水或防洪等因素制约电量。水电发电量与来水情况密切相关，若来水较差，公司发电量 存在不及预期可能。出于防洪要求，若过多来水需存储至水库不下泄，发电量可能受到一 定负面影响。

参股公司盈利下滑带来的投资收益不及预期。截至 2020 年底，公司参与投资收益核算的 主要持股公司有湖北能源、金中公司、三峡水利、国投电力、川投能源、申能股份等。上 述公司水电发电业务盈利受来水及电价波动影响，火电发电业务盈利受煤价影响较大，其他业务也具有一定的盈利不确定性。若上述公司未来盈利下滑，或造成公司投资收益下降。

乌东德、白鹤滩水电站带来的梯级联合调度能力增强不及预期。为保障白鹤滩水电站首批 机组投产发电，白鹤滩水电站水库蓄水导致下游溪洛渡、三峡水电站来水偏枯较多。乌东德水电站全部机组已由 2021 年 6 月投产发电，白鹤滩水电站首批机组也于 2021 年 6 月底投产，随着今年汛期来临，乌东德、白鹤滩已投产机组参与公司梯级水电站联合调度，会带来一定梯级联合调度增发电量增长，但增发电量的具体涨幅存在一定的不确定性。

威芯团长：fjq

先导智能专题研究：全球电动化大趋势下的“专机之王”

1. 平台型专用高端设备龙头，全球领先的锂电装备制造商

1.1. 平台型专用高端设备龙头，全球领先的锂电装备制造商

无锡先导智能装备 股份有限公司成立于 2002 年，于 2015 年在深圳创业板上市。多年发展，公司已 成为全球新能源装备的龙头企业，涵盖锂电池装备、光伏装备、3C 检测装备、智 能仓储物流系统、汽车智能产线等业务。公司专业从事高端非标智能装备的设计、 生产和销售，是全球领先的新能源装备供应商。公司业务涵盖锂电池智能装备、 光伏智能装备、3C 智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、燃料电池装备、激 光精密加工装备、薄膜电容器装备等八大领域，致力于成为全球领先的智能制造 整体解决方案服务商，为客户提供制造+服务为一体的智能工厂整体解决方案。

八大事业部，提供智造+服务为一体的工厂整体解决方案。公司主要产品业务 涵盖八大领域。其提供的主要产品如：

①各类电池类型在内的锂电池智造整线解 决方案，提供应用于动力、数码、储能等领域的锂电池智造整线解决方案，产品涵 盖锂电池制备的全段工艺；

②光伏组件段智能装备及光伏电池端整线自动化装备；

③应用于智能工厂整线环节各工序段的智能仓储调度系统（WCS）、数据采集和监 控系统（SCADA）等智能工厂软件系统；

④汽车总装智能装备等汽车智能产线业 务的智能制造整体解决方案；

⑤膜电极生产、双极板生产等燃料电池整线解决方 案；

⑥应用于消费电子、半导体、锂电等行业的激光精密加工装备；

⑦应用于消费 电子、汽车电子、智能家居等工业智能领域的 3C 智能装备产品与解决方案；

⑧应 用于薄膜电容器设备的自动卷绕机、喷金机等。

公司股权结构清晰，创始人把舵企业发展方向。创始人王燕清在创办先导智 能公司前在薄膜电容器公司任设备工程师，长期致力于研究日本、瑞士等国家先 进电容器自动生成线，拥有深厚的技术研究背景。1999 年，凭借在薄膜电容器行 业多年的耕耘与积累，王燕清辞职“下海”，开始了创业生涯。自创业以来，一直把 舵着行业的成长方向。从目前的结构看，公司股权结构清晰。实际控制人为董事 长王燕清，通过拉萨欣导创业投资有限公司、上海元攀与无锡先导电容器设备厂 控制了公司 32.43%的股权。

1.2. 公司专注研发、致力技术创新，2021Q1 业绩同比+113%

依托公司的核心技术与研发能力，公司与国内外多家企业有着紧密的合作。 公司致力于技术创新，依托于强大的自主研发能力，掌握多项核心技术与研究。 利用在电容器板块积累的先进、可移植的技术、销售、管理经验从同类工艺跨行 业复用与自动化过程研发能力的拓展两个方面对公司的业务覆盖面进行延伸，在 锂电设备、光伏、3C 智能设备、汽车自动化产线设备、燃料电池等领域拥有良好 的行业声誉，其生产的产品凭借具有竞争力的技术与服务水平，在海内外均得到 广泛引入与应用，与比亚迪、松下、特斯拉、丰田、中国航天等海内外知名公司均 有着紧密合作。

2020 年业绩同比+0.25%，2021Q1 业绩同比+113.0%。2020 年，公司共实现 营业收入 58.58 亿元，同比+25.1%；归母净利润 7.68 亿元，同比+0.25%；扣非归 母净利润 7.03 亿元，同比-8.39%。2021Q1，公司共实现营业收入 12.07 亿元，同 比+39.3%；归母净利润 2.01 亿元，同比+113.0%，扣非归母净利润 1.95 亿元，同 比+123.7%。

专注研发，研发支出与技术人员占比均维持较高水平。公司坚持研发驱动战 略，研发费用自 2018 年逐年攀升，由最初的 2.84 亿元增长至 2020 年的 5.38 亿 元。而研发费用率也始终维持高水平，2020 年研发费用占营收比例达 9.2%。公司 技术人员自 2017 年始逐年上涨，由最初的 662 人攀升至 2449 人，技术人员占公 司员工总数比例也逐年上升，截至 2020 年末，公司技术人员数量占比已达 29.8%。

2. 复盘：穿越多行业多轮景气周期，具备卓越的成长基因

2.1. 整体复盘：多业务景气周期成长轮动，打造平台型龙头公司

十年来公司发展经历了多个业务板块景气周期的轮动，具备卓越的成长基因。 经过多年的砥砺成长，公司产品在锂电设备、光伏设备、3C 自动化、智能物流等 多领域已具备逐鹿全球的技术实力。根据公司营收及业绩的增速情况结合行业的 整体景气周期，公司的发展可分为四个阶段：

（1）2011-2013 年，以薄膜电器电容 器和光伏设备板块为主要的成长驱动点；

（2）2013-2016 年，锂电设备与光伏设备 板块为主要驱动点；

（3）2016-2018 年，公司聚焦锂电、布局整线战略迈向全球；

（4）2018 年后，锂电、光伏、3C 自动化等业务多元发力，助力公司打造成为平 台型龙头公司。

2.2. 分板块复盘：从零到一储备未来，穿越薄膜电容器、光伏、锂电等多个行业成长周期

2.2.1. 薄膜电容器板块：最初的开始，奠定公司成长基础

薄膜电容器性能优异，应用广泛。电容器由正负电极及二者之间的绝缘介质 组成，最显著的功能是实现充放电功能，是最基础的电子元器件之一，也是使用 范围最广、使用量最大的电子元器件。其中薄膜电容器由于具有无极性、绝缘阻 抗高、介质损失小、体积小等优点，在新能源汽车、光伏等产业上被广泛应用。一 直以来，薄膜电容器在电容器板块中受限于相对较高的生产成本，占比不高，然 而，由于铝电解电容寿命短、陶瓷电容易破碎的特点，薄膜电容器在使用寿命、稳 定性、高频特性和耐压上都有着优异的表现，其原材料成本的下降与制备工艺的 进步也使得其成本不断下降，因此所占的市场份额不断扩大，2019 年，全球电容 器市场规模 222 亿美元，中国电容器市场规模 1102 亿元，在全球与中国电容器行 业中，薄膜电容器板块占比均为 8%。

政策扶持，进口替代，先导智能精准切入薄膜电容器板块。“九五”期间，受益 于国家对电子工业的重视及国际电子加工向我国的转移，薄膜电容器作为重要的 基础元件之一，得到迅速的发展。据信息产业部基础产品发展研究中心统计，2000年我国电子元件销售收入突破 2000 亿元，我国电子元件产值、市场规模已跃居世 界第三，“九五”期间以年均 16%速度发展，其中薄膜电容器产量年均增长幅度达 到 15%左右，中国的电容器市场在全球市场占比逐年攀升，中国市场成为国际制 造厂商的争夺焦点。2001 年，薄膜电容器行业龙头公司厦门法拉电子公司便具有 年产近 10 亿只、22 个品类各种薄膜电容器的生产能力，产量居世界第八位。一方 面是国内薄膜电容器市场的不断扩大，另一方面却是国内相关设备技术水平较低， 产品关键制造设备高度依赖于进口。先导智能正是在这样的背景下精准切入薄膜 电容器设备制造行业。

薄膜电容器板块营收占比下降，退居公司业务二线。公司从薄膜电容器设备 制造行业起步，2011 年该板块营收约 0.83 亿元，2012 年营收约为 1.04 亿元，分 别占公司总营收 57.7%和 67.8%。之后，随着全球和国内薄膜电容器行业市场规模 增速放缓、国内相关设备进口替代完成。薄膜电容器板块营收占公司总营收不断 下降，2020 年，该板块营收为 0.29 亿元，占公司总营收比例仅为 0.49%。

行业规模限制公司进一步发展壮大。公司客户覆盖薄膜电容器制造行业的重要企业，先进的技术水平使得公司设备具有较高的市场占有水平。2009~2011 年期 间，公司共销售高压电力电容器自动卷绕机 50 台，其中中国市场实现销售 45 台， 同期国内高压电力电容器生产商采购高压卷绕机 46 台；同时公司还是我国电力电 网建设的重要供应商，2011~2012 年，国网招标电力电容器主要中标企业中，先导 股份客户中标份额达 91.75%及 87.04%，公司处于行业领先地位。但是，从行业规 模来看，全球及中国电容器行业市场规模增速变缓，中国电容器市场规模在全球 市场中占比维持较高水平，均在 60%以上，进一步开拓市场难度较大，空间较小。

薄膜电容器核心技术和经验为公司提供锂电池设备及光伏设备领域开发先进经验。公司以难度较高的薄膜电池自动卷绕机作为突破口，通过多年耕耘，专注 研发，实现了对包括自动卷绕技术和高速分切技术在内的多项薄膜电容器核心技 术的突破，在多年的薄膜电容器服务、管理方面更是积累了大量的经验，为其在 其他行业上业务的延拓提供可借鉴的先进经验。公司利用薄膜电容器领域卷绕技 术与分切技术等关键技术与锂电池卷绕、分切技术的共通性，积极寻求同类工艺 技术的跨行业复用，于 2008 年成立锂电池事业部，并通过后续技术等方面的进一 步突破成为国内锂电设备龙头企业；同时，公司在薄膜电容器行业中对整线自动 化工艺技术的覆盖的已有经验及其对自动化工程研发设计能力的积累与掌握助力 其在光伏自动化生产配套设备上的成功。

已有技术、管理与销售经验助力锂电池设备等领域龙头地位的确立。在技术 上，公司基于非标自动化设备技术特点，以全面服务客户需求为研发导向，打造 了灵活完备的研发体系，聚集了行业经验丰富的研发团队，采用了模块化的研发 方法，形成了具有实践应用意义的研发资源库，极大地提升了开发效率。

同时结 合客户提供的具体需求进行个性化设计，实现对不同客户需求的高效率满足；在 销售经验上，公司在对下游客户售出产品时，不仅能够提供定制化产品设计、安 装和调试的技术支持，更能够在短时间内向客户交付产品并长期提供周到的售后 服务，满足客户对综合服务能力的高要求；在管理上，公司从成立始便专注于薄 膜电容器设备制造，在多年的研发和生产过程中，打造了一支研究能力强、设计 水平高、对薄膜电容器行业具有深厚理解的科技人才队伍，而由于光伏自动化生 产配套设备、薄膜电容器设备和锂电池设备需要的生产设备相同、机加工场地相 同，生产工人由生产部统一调配，即各项生产要素均通用，无需添加特殊设备，为 产业的延伸与工人的管理带来诸多方便。

2.2.2. 光伏设备板块：迈向整线化、智能化

光伏发电有着可再生性、充分清洁性、绝对安全性的特点，在长期能源战略中有着重要的地位。光伏发电是利用光电效应将光能直接转变为电能的技术，通 过光照使不均匀半导体或半导体金属结合的不同部位间产生电位差从而实现发电。 与火力发电、核能发电等发电方式相比，光伏发电优点众多，主要表现在来源持 久稳定、过程安全可靠无污染、设备不受分布地域限制和建设周期短几个方面。 特别是太阳能突出的可再生性、充分的清洁性和绝对的安全性，使得光伏发电在 长期的能源战略中开始具有重要地位。2008 年以来，世界光伏行业发展迅速。至 2020 年，全球光伏装机总量已达 760.4 千兆瓦，是 2008 年装机总量的 53 倍，复 合年均增速达到 39.12%。中国光伏行业虽起步略晚，但在 2011 年后也开始快速 发展，至 2020 年已有 250 千兆瓦规模，十年年均复合增速高达 62.79%，发展速 度高于世界水平。

（1）第一阶段（2011-2016 年）：

国内政策扶持推动下，国内光伏设备迎来发展机遇期。2012 年起，美国、欧 洲先后对中国光伏产品展开反倾销反补贴调查，国内光伏企业收到一定冲击，进 而对相关设备的需求产生影响。为打开中国光伏行业局面，政府在 2013 年第一次 提出对分布式光伏发电的补贴政策，将补贴标准定为 0.42 元/千瓦时。分布式光伏 的高补贴与 2011 年开始实施的集中式光伏电价政策合力为国内光伏发展注入了 推力。在国家政策扶持下，2012、2013 年中国光伏行业迎来发展机遇期，总装机 量增速超过 100%。特别的，2013 年单年新增装机量增速达 200%，远超世界平均 水平。中国光伏新增装机量的高增速带来设备需求，给先导智能等光伏设备制造 企业带来了广阔的发展空间。

公司抓住机遇、适时发展光伏业务，2011-2016 年光伏板块收入年均复合增速 达 42.6%。在政策大力扶持的背景下，公司层面利用在锂电和薄膜电容器板块积 累的自动化技术，加速光伏板块研发，适时发展业务。2010-2014 年公司投入大量 精力研发光伏相关技术，成功获得多项光伏专利授权。截至 2015 年 1 月，公司共 有 92 项专利被授予专利权，其中光伏板块相关专利共 23 项，占比达 25%；公司 核心技术共可分 35 类，其中光伏板块相关技术共 7 项，占比为 20%。这些专利技 术涵盖自动上下料、硅片传输、硅片取出和自动串焊等多个方面。在国家政策推 动和公司研发催化双重作用下，2013 年第四季度起光伏配套设备收入大幅增加， 公司客户数量也不断增多。面向下游光伏产业不断上升的自动化改造需求，公司 光伏配套设备持续稳定发展。2011-2016 年公司光伏板块营收复合年均增长率高达 42.61%，除 2012 年较前一年小幅下降外，连年保持高速增长。

光伏设备板块维持较高的盈利水平。在多年专注的自动化等技术有力支撑下， 公司光伏板块毛利率始终保持较高水平，从 2011 年到 2017 年均保持在 45%-55% 区间。2017 年后，公司光伏板块毛利率略有下滑，但也保持在 30%左右。而据国 家统计局公布数据显示，2012-2015 年我国光伏设备及元器件制造平均毛利率仅不 足 10%。2016 年以前，先导光伏收入占比始终超过四分之一，2013 年时超过总收 入的一半，是公司成长的重要增长极。

（2）第二阶段（2017-2018 年）：

2017-2018 年，公司积极进行全工艺生产的技术储备、为光伏板块未来发展奠定基础。公司光伏板块 2017 年营收增速为-19.52%；2018 年实现营收增速 13.90%。 2017、2018 年，公司预收账款分别为 16.7 亿元和 12.4 亿元，较其他年份处于较高水平。此外，公司在建工程从 2016 年的 0.17 亿元增加至 2017 年的 0.96 亿元，此 后两年每年均保持 1 亿元以上的投入规模，主要系投建新厂区所致。公司在 2017- 2018 年投资建设新洲路 18 号新厂区，以满足扩大经营规模的需要。这说明，公司 期间积极扩大经营规模，产能有所限制所致。但与此同时，公司在 2017-2018 年先 后推出光伏组件自动流水线和光伏电池自动化生产线，实现全工艺的整线生产， 为公司光伏板块未来发展奠定了坚实基础。

全工艺研发，光伏电池和组件先后提供整线解决方案。公司以各类上下料机 和串焊机为基础进军光伏板块，并向光伏制作工艺各个环节扩散。2010-2014 年公 司成功获得多项光伏领域专利授权，其中包括自动上下料技术 8 种、硅片传输技 术 5 种、自动串焊技术 3 种、硅片取出技术 2 种及其它一些技术。上述专利都是 其推出新设备的核心技术，具有很强实际价值，极大推动了公司光伏产品的研发 升级。到 2015 年，公司产品已涵盖光伏电池工艺中清洗制绒、扩散、刻蚀、减反 射膜制备等环节和光伏组件工艺中的焊接环节。2017 年公司首先推出太阳能光伏 组件自动化生产线，又在 2018 年推出太阳能光伏电池自动化生产线，至此提供全 工艺的整线解决方案。此后，除不断在各环节推出新产品外，公司还在 2020 年将 原整线解决方案升级为光伏智能工厂，配备 MES 智能控制系统和 AGV 智能物流 系统，进一步实现自动化和智能化。

（3）第三阶段（2019 年至今）：

公司抓住机遇、积极推广和应用自动化生产设备，近两年光伏板块营收增速 大幅提高。先导智能光伏业务营收自 2019 年起开始大幅度增长，2019 年营收同 比增长率接近 90%，2020 年营收增长率接近 120%。公司光伏板块营收在近两年 来实现强势反弹兼有行业和公司多重因素影响。从行业方面来看，2018 年 9 月起 欧洲结束对中国光伏的双反措施，2020 年我国继续出台一系列光伏补贴政策，国 内国外并向而行，为光伏行业进一步发展注入推力。而在技术层面，单晶硅方案 渐成行业主流，进一步加速行业投资。

引领光伏行业，先导智能打造行业首个数字化 TOPCon 光伏电池整线智能工 厂。2021 年 4 月 21 日，首届 TOPCon 电池技术发展与设备创新国际论坛在无锡 举办，先导智能与尚德电力在会议期间正式签订合作协议。先导将与微导纳米合 作，为尚德电力提供 2GW 的 TOPCon 光伏电池制造交钥匙整体解决方案。该产线 采用均由先导智能自主研发的 TOPCon 产线清洗制绒主设备、碱抛刻蚀主设备、 多晶硅清洗主设备、丝印整线主设备、测试分选主设备、及整线自动化产线上下 料设备，产线兼容 182mm 及 210mm 硅片电池工艺，TOPCon 光电转换效率超 24% 以上。公司和尚德电力合作历史悠久，曾为尚德电力自主开发国内第一代光伏自 动化产线设备及光伏组件串焊设备，成功打破国外企业的垄断，开启了中国光伏 设备国产化的先河。2021 年是尚德电力成立 20 周年，公司和尚德电力合作开启 新的篇章，具有行业里程碑意义。

光伏板块仍将是未来十年的高确定性成长赛道，公司相关业务有望持续深度 受益。在第七十五届联合国大会一般性辩论上，我国提出“二氧化碳排放力争于 2030 年前到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”的目标。在 2020 年疫情影响下，我国光伏新增装机 48.2GW，同 比+60.1%，全球光伏装机约 130GW，同比增长超 13%。据 CPIA 预计“十四五”期 间国内年均新增光伏装机量 70-90GW，全球年均新增装机 210-260GW。光伏成为 未来十年高确定性的成长赛道，公司相关业务有望持续深度受益。

2.2.3. 锂电设备板块：从单机到整线，下游扩产周期再起、迈向新起点

基于电容器自动卷绕技术的储备，公司切入锂电设备生产、开发若干锂电专用单机设备。公司于 2008 年设立锂电事业部，开始进军锂电设备行业。与国外竞 争对手类似，公司基于电容器自动卷绕机知识储备，拥有了先发优势、得以发展 锂电池卷绕机技术。在不断的探索中，公司掌握锂电设备的核心工艺，突破了一 个又一个技术关卡，实现了大部分锂电池专用设备的自产。公司相继开发了高速 自动卷绕机、电极片自动叠片机、电池组装机、锂电池真空注液机等先进自动化 产品。2013-2018 年，公司锂电设备板块实现营收年复合增速 172.4%。

积极开发锂电单机设备、进行产品迭代之余，公司积极布局整线战略、收购 泰坦新动力。2015 年前后，在卷绕机等中道核心产品达到全球顶尖水平后，公司 开始积极布局整线战略。一方面，向前道工艺逐步延伸、研发涂布机等锂电设备。 另一方面，公司通过外延并购、切入锂电后段设备。2017 年，公司成功收购泰坦 新动力切入锂电后段设备，完成锂电池专用设备前、中、后段闭环，扩大自身产品 体系，为客户提供更加全面的服务。同时，泰坦创始人承诺 2017-2019 年分别实现 扣非后归母净利润分别不低于 1.05 亿元、1.25 亿元和 1.45 亿元，实际业绩承诺完 成良好、协同效应显著。

2018 年正式推出锂电池整线解决方案，自产率高达 95%、毛利率水平高。通 过外延并购与自主研发，公司于 2018 年正式推出了锂电池生产整线解决方案、实现了锂电池全流程设备的设计与生产。公司的锂电池生产整线业务与一般整线制 造显著不同。一般而言，设备制造企业一般需要外购部分设备。单笔订单金额大， 利润率较低。但公司整线业务的部件已实现大规模的自产，自制率高达 95%。因 此，整线毛利率仍维持较高的毛利率水平。

公司整线解决方案的优势较传统单机模式有四点优势。

1）设备稳定，电池一 致性高：先导整线规划和设备配置可实现各单元设备良好衔接，同步联动，保证 整线效能最优。在稳定生产状态下，电池生产合格率可达 95%以上(排除因原材料 等问题引起的生产良率损失。

2）提高电池安全性：所有设备的结构设计和选用， 均严格考虑制造过程中对电池安全性的照顾，最大限度提高电池安全性能和良品 率。

3）设备技术领先：时刻关注市场主流电池工艺流程和设备规划类型，提供领 先于国际第一梯队电池厂的整线设备供应、安装调试、升级换代等服务。

4）生产 效率高，经济性强：针对客户需求采用最合理工艺，匹配以合适设备，将经济性贯 穿整个产线设计，保证产线品质的前提下，做到性价比高、效益最大化采用先导 智能自动化整线集成，整线良率提升 2%，整线人工投入降低 20%，“调试+爬坡周 期”减少 2 个月。

受行业整体景气度影响，2018-2020 年锂电板块营收增速稍有下滑，但公司蓄 积力量、积极拓展升级新产品。具体行业来看，2019 年新能源车行业景气度前高 后低，主要系政策补贴退坡收紧影响。国家补贴以 3 月底到 6 月底为过渡期，补 贴退坡 50%、同时地方补贴被取消，继而使得新能源车销量大幅下滑。在补贴退 坡、行业景气度下滑的大背景下，公司营收增速有所放缓。而 2020 年，主要受疫 情冲击使得下游电池厂验收和扩产受阻。2018-2020 年，公司锂电板块实现年复合 增速仅为-3.03%。在行业低谷期，公司仍积极储备拓展新产品，开发了新型合浆系 统、升级了智能物流生产线，配备了工业信息化的整套 MES 系统，积极蓄力、等 待行业春暖花开。

下游扩产周期再起、公司锂电业务迈向新起点。SNE Research 根据目前全球 各动力电池企业的情况认为，全球动力电池装机量（电动车板块+储能板块）将在 2023 年出现供不应求的状态。在此背景下，全球各大头部电池厂商纷纷扩产，已 进入新一轮扩产周期。

3. 电动化大势所趋，锂电设备未来三年年均市场空间超五百亿

3.1. 锂电池需求持续高增，新能源汽车用动力电池占比超 50%

锂电池需求持续高增，新能源汽车、3C 数码领域、储能、小动力和电动工具是锂电池主要下游应用市场。据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020 年中国锂电池出货量为 143GWh，同比增长 22%，预计 2025 年中国锂电池市场出 货量将达到 615GWh，2021-2025 年年复合增长率超过 25%。从具体应用领域来 看，新能源汽车、3C 数码领域、储能、小动力和电动工具是锂电池主要下游应用 市场。

新能源汽车用动力电池出货量占比持续提升，已远超其他应用终端。据高工 产研锂电研究所（GGII）统计数据，2020 年中国新能源车用动力电池出货量达 80GWh，同比+12.7%。从占比来看，动力电池出货量占中国锂电池市场份额的 56% 以上。动力电池按形状分类可分为，方形、圆柱、软包电池。从形状上看，方形电 池出货量占比从 2017 年 57.5%增长到 2020 年的 80.8%。方形电池占比持续提升，主要由于近三年国内动力电池市场集中度进一步提升，TOP3 占比上升。而国内头 部电池厂 CATL、BYD、国轩高科目前仍均以方形动力电池为主，一定程度上带动 了方形电池占比的提升。圆柱电池占比达 9.7%，同比+2.4pct，主要系国产特斯拉 Model 3 等车型销量大幅提升，带动 LG 以及松下在国内动力电池出货量的提升。 在特斯拉 4680 大圆柱效应带动下，预计圆柱电池在动力电池领域的占比有望继续 提升。

电力与通信储能市场快速增长，带动国内储能锂电池出货量同比+71%。据 GGII 统计数据显示，2020 年中国储能电池市场出货量为 16.2GWh，同比+71%， 主要系电力与通信储能市场快速增长带动了国内储能锂电池出货量的持续增加。 细分领域来看，发电侧、电网侧、分布式储能领域均有利好。发电侧与新能源的配 套解决消纳问题、与火电机组联合参与电网调频等辅助服务，已获得相应的调频 补偿收益；电网侧，调频调峰出现了市场增量，以锰酸锂电池为代表的调频市场 出现了一定增量；分布式储能领域已重点配套了光伏、分散式风电等领域，形成 了分布式的风光储系统，带动了储能锂电池出货量的增加。

储能需求升温，GGII 预计未来四年年复合增长率超过 30%。将储能技术应 用于电力系统，可以弥补电力系统中缺失的“储放”功能。从而使得刚性的电力系 统变得更加柔性，特别是平抑了大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性。从 电力系统细分的角度来看，储能在发电侧、输配电侧、用电侧都不可或缺。从市场 角度看，国内储能市场参与者也正持续升温，除了宁德时代、阳光电源、比亚迪、 南都等传统代表，国内新势力也正不断涌现，包括华为、远景以及明阳智慧能源。 GGII 预计储能市场未来几年仍将加速发展，到 2025 年储能电池出货量将达到 68GWh，预计未来四年年复合增长率超过 30%。

2020 年 3C 数码终端总体电池需求稳中有增，其主要增长点来自于国产数码 锂电池在国产终端的比例继续提升及电子烟等新型产品。据 GGII 数据显示，2020 年中国 3C 数码电池出货量达 36.6GWh，同比+8.8%。与 2020 年相比，3C 数码终 端领域出货量明显提升的设备包括：物联网终端设备（POS 机、智能机器人）、平 板电脑、笔记本电脑、5G 智能手机、TWS 耳机电池、ETC 用电池、电子烟电池 以及家用小电器电池。具体而言，5G 智能手机的增加主要系换机潮带动，而笔记 本以及平板受线上工作模式的推动也显著增长。未来，随着 5G 技术推广带来的民 用无人机、智能可穿戴设备等产品的兴起也将进一步带动 3C 消费类电池的增长。 GGII 预计，未来几年 3C 数码电池需求增速仍将保持 5%~10%左右的增长。

国内锂电两轮车用锂电池出货量达 9.7GWh，同比+78%。据 GGII 数据显示， 2020 年锂电二轮车用锂电池（含共享电单车、共享换电柜）出货 9.7GWh，同比 +78%。下游锂电轻型车市场需求大幅增加，主要系国内和海外需求两方面增加影 响。其中国内而言，一方面受中国 3C 标准执行，新产两轮车锂电池应用占比持续 提升，对铅酸电池替代加速。另一方面，据 GII 数据显示，国内共享电单车投放量 同比+310%，共享电单车换电柜投放量同比+150%；海外而言，欧洲国家对电动两 轮车也实施了高额的补贴，使得海外市场需求翻倍增长，带动了上游锂电池出货 量的提升。预计随着国内共享市场规模提升，行业标准化、规范化将逐渐完善。加 之，锂电池替代铅酸加速，轻型车市场需求仍将持续增长。

TTI 等主流电动工具厂商的产业链加速向中国转移，带动电动工具锂电池出货量同比+124%。据 GGII 数据显示，2020 年国内电动工具用锂电池出货量达 5.6GWh，同比+124%。下游需求的大幅增加，一方面系以 TTI 为首的国际电动工 具终端企业逐渐将产业链转向中国，促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型 与布局。另一方面，疫情导致家庭 DIY 工具、无绳化电动工具需求提升，带动上 游锂电池需求提升。此外，电动工具由有线逐步切换到无线，无线电动工具对动 力要求比较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，带动锂电池出货量提升。

3.2. 电池厂商大规模扩产、维系客户，政策宽松加码扩产

动力电池占新能源车成本的 40%，电池厂龙头逐渐成为供应链核心关键点。 在新能源车时代，动力电池占电池车成本高达 40%。电池厂龙头逐渐成为供应链 核心的关键节点。而在燃油车时代，哪怕是全球最大的零部件一级供应商博世也 做不到这一点，通常以整车厂为核心发起组建整个供应链体系。以全球新能源电 池龙头宁德时代为例，一方面与下游主机厂大范围签署各种合资、战略合作及长 期供货协议，另一方面与上游供应商建立战略合作关系，已成为供应链核心的关 键点。

全球头部电池企业已进入新的扩产周期。SNE Research 根据目前全球各动力 电池企业的情况认为，全球动力电池装机量（电动车板块+储能板块）将在 2023 年 出现供不应求的状态，动力电池出货短缺情况将会在 2022 年就出现，所以动力电 池供应商需要更多扩充有效产能。在此背景下，全球各大头部电池厂商纷纷扩产， 已进入新一轮扩产周期。

3.3. 锂电设备供需：供给端，未来三年年均市场空间超 500 亿元；需求端，未来五年年均市场超 350 亿元

3.3.1. 锂电池生产包括极片生产、电芯组装、后处理三大步骤

锂电池生产涉及前段、中段、后段设备。锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电芯组装、后处理（激活电芯）等三大步骤，前段极片制作涉及设备包括搅拌机、涂布机等，产值占比约 35%，中段电芯组装涉及设备包括卷绕机、叠片机等，产值占比约 30%，后段后处理涉及分容化成、检测设备等，产值占比 约 35%。

前段锂电设备中核心产品为涂布机，约占前段设备产值的 50%。核心企业包括先导智能、科恒股份、璞泰来、赢合科技。产业调研来看，前段设备中，核心产品为涂布机，约占前段设备产值 50%，新嘉拓（璞泰来旗下）、雅康精密（赢合科技旗下）、浩能科技（科恒股份旗下）等在涂布机领域处于领先地位。

中段锂电设备中最核心的设备是卷绕机和叠片机，约占中段设备产值的 60%。中段锂电设备核心企业包括先导智能，赢合科技等。先导智能是宁德时代核心供应商，在中段卷绕机，以及后段后处理设备领域处于行业领先地位，并具备锂电设备整线生产能力。赢合科技作为一家综合实力较强的锂电设备企业，在前段涂 布机、中段卷绕机等领域，市场认可度较高。产业调研来看，其中卷绕机、叠片机 是中段设备中最核心的设备，约占中段设备产值的 60%。

化成、分容、检测是后段中最核心的设备，约占后段设备产值的约 70%。后 段设备核心企业包括杭可科技、先导智能等。杭可科技从事分容化成设备领域业 务，消费电子客户包括 LG、三星等消费电子巨头，并拓展成为 LG 动力电池后处 理设备供应商，现已进入 CATL 体系。先导智能通过并购泰坦新动力，依托宁德 时代核心供应商地位，迅速做大做强。产业调研来看，其中，化成、分容、检测是 后段中最核心的设备，约占后段设备产值的约 70%。

3.3.2. 电池供给端——基于主要电池厂的扩产规划测算设备未来三年年平均空间超 500 亿

动力电池厂商装机量中日韩三足鼎立，CR10 集中度持续提升。根据 SNE Research 数据，2020 年全球动力电池装机量达 137GWh，同比增长 17%。其中， 宁德时代以 34GWh 的装机量，成为全球最大动力电池企业，市场份额为 24.82%， 连续第 4 年占据全球动力电池装机量第一的位置。据 SNE 数据，在 2020 年全球 动力电池装机 TOP10 企业中，中国电池企业占据 4 席，分别为：宁德时代、比亚 迪、远景 AESC、国轩高科，合计市场份额达 37%；LG 能源、三星 SDI 和 SKI 三 家韩系电池企业合计市场份额 33%；松下全球市场份额 18%。整体来看，2020 年 全球动力电池装机电量 TOP10 排名呈现明显的中日韩三足鼎立的竞争格局。

基于全球主要动力电池厂商扩产规划，测算锂电设备行业市场空间。以单 GWh 设备投资额为 2 亿元/GWh。乐观预计到 2023 年，未来三年合计新增锂电设 备需求达 1641 亿元，年平均设备需求量超 547 亿元。

3.3.3. 电池需求端——分动力电池、数码电池、储能电池测算，锂电设备行业未来五年年平均设备生产空间超 350 亿元

动力电池、锂电池替代铅酸等旧技术路径、储能、智能物联领域，将在需求 端驱动未来锂电池行业增长。在汽车用动力电池领域而言，以特斯拉为代表的汽 车企业重新定义汽车，未来 10 年汽车的电动化率将不断提高，预计将从目前的 3% 提高到 50%以上；在锂电池替代铅酸和镍铬其他旧电池路线方面而言，预计锂电 池在储能、两轮车、汽车启动电源、UPS、电动工具等领域替代其他技术路线电池 的份额未来 10 年将不断提升，成为绝对主流的技术路线；储能领域而言，碳中和目标下，全球能源方式将发生改变，从传统的煤炭能源切换成光伏+储能的形式， 光伏+储能的系统成本将不断下降，占有率将得到提升，未来 10 年内有望低于化 石能源成本，实现真正的平价上网，市场空间巨大；智能物联网方面，随着 5G 技 术发展，催生更多的新型智能硬件设备锂电池应用和需求，如智能家电、智能家 居、智能机器人、智能穿戴设备等。新兴的应用将是锂电池新的增长极。

分动力电池、数码电池、储能电池测算，锂电设备行业未来五年年平均设备 生产空间超 120 亿元。根据起点研究院（SPIR）数据统计，2020 全球锂电池出货 量为 259.5GWh，同比增长 34%，预计到 2025 年将达 1135.4GWh，相比 2020 年 增长 337.5%。分动力电池、数码电池、储能类电池三方面看未来锂电池设备需求。 预计 2021-2025 年，未来五年合计锂电设备需求将达 1750 亿元，年均设备市场空 间超 350 亿元。

4. 国内定增绑定宁德时代，海外整线拓展、先发优势显著

4.1. 国内定增绑定全球龙头宁德时代，未来成长确定

4.1.1. 宁德时代扩产明确，已有千亿级别扩产规划

宁德时代作为国内外市占率皆为第一的动力电池龙头公司，公司发展与产业 息息相关。宁德时代 2017-2020 年的年度营业总收入分别为 199.97 亿元、296.11 亿元、457.88 亿元、503.19 亿元。2017-2020 年的增幅分别为 34.40%、48.08%、 54.63%、9.90%。在疫情冲击下，宁德时代 2020 年的业务受到影响，但 2020 年宁 德时代的国内市场占有率仍为 50%，国外市场为 24.8%，皆为行业第一。同时 2021 年第一季度宁德时代收入为 191.67 亿，同比增长 112.24%。近几年内，锂离子动力电池行业的高速发展与宁德时代营业额的快速上升成正比。据中国汽车动力电 池产业创新联盟数据显示，2021 年 1-4 月，宁德时代中国国内市占率为 50.7%， 保持行业领先的同时优势仍在扩大。

4.1.2. 公司与宁德时代有着悠久而紧密的合作历史

先导智能与宁德时代的合作已有十年历史。2011 年宁德时代成立，而先导智 能当年即与宁德时代开始合作，并由卷绕机设备起步逐步完善了对宁德时代的设 备配套。2014 年，宁德时代与先导智能签订了期限为 3 年的采购合同，总金额达 5996.90 万元;与宁德时代全资子公司青海时代签订采购合同，总资金为 416.91 万 元。2018-2020 年的销售金额分别为 4.69 亿元、18.10 亿元、15.79 亿元。公司营业收入占比为 12.07%、38.65%、26.80%。双方拥有良好的合作关系与丰富的合作经 验。

先导智能与宁德时代有着紧密的合作关系，是宁德时代 2020 年第二大供应 商。2020 年，先导智能是宁德时代第二大的供应商，宁德时代采购金额（含税） 达 17.29 亿，占年度采购总额比例的 4.09%。先导智能作为全球高端锂电池设备及 整体解决方案的领先企业，掌握生产动力锂电池电芯、储能锂电池电芯、数码锂 电池电芯的全自动卷绕机、叠片机、成套整线设备以及智能制造整体解决方案等 核心技术，技术和性能达到世界先进水平。锂电设备影响电池生产成本和生产效 率，且设备的精度及稳定性对电池性能的一致性起决定性作用。因此，宁德时代 对于设备供应商历来有非常严格的准入标准。在近几年，先导智能始终是宁德时 代采购金额最大的设备供应商。因此，先导智能与宁德时代本次战略合作的基础 是双方常年业务合作的关系，是其他锂电设备厂商难以复制的。

先导智能是宁德时代不可取代的优秀设备供应商。合作以来,先导智能以其可 大规模替代日韩进口设备的技术优势与售后服务优势,已成为宁德时代不可取代 的优秀设备供应商。宁德时代多年发展以来，始终重视和维护供应商关系，每年 年终会对来自全国各地数百位供应商进行感谢和特别颁奖，董事长曾毓群等所有 高管均有出席。历年来，在宁德时代供应商年终评选中，先导连续多年获得唯一 的设备类“优秀供应商”奖项。获得这一殊荣,是宁德时代对于先导智能产品与服务 的肯定,更是先导坚持“以客户为中心”核心价值观的体现。

4.1.3. 定增绑定宁德时代，达成深度战略合作伙伴关系

先导智能通过此次发售限定股募集人民币 25 亿元，全部用于公司发展扩张与 补充现金流。宁德时代的入股对先导智能的资金进行补充。先导智能拟将这些资 金用于先导高端智能装备华南总部制造基地项目、自动化设备生产基地能级提升 项目、先导工业互联网协同制造体系建设项目、锂电智能制造数字化整体解决方 案研发及产业化项目以及补充流动资金。资金缺口将由先导智能自身出资补全。 在扩展完成后，预期先导智能的产能将有大幅上升。

“先导高端智能装备华南总部制造基地项目”的实施主体为泰坦新动力的全资 子公司珠海先导新动力电子有限公司，该项目全部用于锂电池后端设备的生产。 泰坦新动力为先导智能于 2017 年收购的全资子公司，现采取租赁场地的方式进行 生产，场地面积有限且随着生产规模迅速扩大，原有场地不够的情况下只能多处 分散租赁，经营活动存在不便；同时，周边可租用闲置厂房较为紧张，长期使用存 在不确定性，不利于公司进行锂电设备后端整线生产解决方案的研发和产能扩大。 此外，现有场地为通用厂房，与独立生产基地的规划布局存在较大差异。新的厂 房的建造已在计划中，将有效解决泰坦新动力现有场地限制，满足未来业务发展 需要。此项目总投资为 8.90 亿元。其中，土地及土建装修费用 2.48 亿元，安装工 程 2.10 亿元，设备购置安装 2.30 亿元，信息化系统 1.02 亿元，铺底流动资金 1.00 亿元。

先导智能拟对已有老旧生产基地进行自动化改建。先导智能共有两个生产基 地，于新锡路 20 号和新洲路 18 号。新锡路 20 号原定为电容器、光伏设备和锂电 设备提供生产能力，其中电容器收入占比已降至 2019 年的 0.63%。在营收结构的 变化和订单数量的增加的同时，先导智能继续扩产以满足需求。新洲路 18 号虽逐 步投产，但规划时间较早，在下游订单超出原有预期的背景下难以完全解决目前生产的实际问题。因此先导智能拟改建新锡路 20 号以内部挖掘潜能解决产能瓶 颈。新能源设备厂商间的竞争异常激烈，更新换代保持较高速度，客户对自动化 设备的精密性、稳定性和耐用性要求也日趋提高，产品质量和交货速度成为企业 在行业中取得竞争优势的关键因素。而先导智能旧厂区场地设施陈旧、设备老化 严重，自动化水平有限，生产协调性不高，已难以满足业务快速发展需要。

先导智能拟将锂电池各生产工序打通，通过购置开发设备、生产设备和软件等，开发锂电智能制造整体解决方案。先导智能作为行业领先的锂电设备制造厂 商，锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目已研究实施多年。此项 目将给予先导智能从设备供应商向整体解决方案提供商转型的信心。完整的锂电 生产线或部分模组卖给客户有利于形成新的盈利点与维护和客户的良好关系。此 外，为支撑制造企业从传统制造方式向智能制造方式转变，条件成熟后，先导智 能可构建智能制造服务平台，通过提供云服务的方式进一步加强客户粘性，帮助 下游企业实现全面的信息化、网络化和智能化。预计公司综合毛利率将因此提升， 新的盈利增长点将被创造。锂电池智能制造整体解决方案具体包括：机器视觉、 智能物流、数字孪生与生产管理软件。先导智能计划总投资 7.51 亿元。其中，安 装工程 1.05 亿元，设备购置安装 3.36 亿元，无形资产购置 1.30 亿元，开发费用 0.3 亿元，铺底流动资金 1.50 亿元。

双方管理层互相的沟通加强。宁德时代在本次发行及认购完成后，将成为先 导智能第三大股东，仅次于拉萨欣导创业投资有限公司和香港结算有限公司。 宁德时代持 11185.68 万股，持股比例为 7.15%，双方深度绑定。宁德时代在满足 法律法规和先导智能章程规定的条件的前提下依法行使表决权、提案权等相关股 东权利在先导智能治理中发挥积极作用，保障上市公司利益最大化，维护全体股 东权益。同时，入股给予宁德时代足够信心进行与先导智能的技术交换与设备共 享，以增强双方科技核心竞争力。

4.2. 海外整线拓展，战略合作协议绑定 Northvolt、先发优势显著

4.2.1. 战略合作协议绑定 Northvolt，先发优势显著

2019 年先导即与 Northvolt 签订合作框架协议，预计业务合作总金额超 19 亿 元。2019 年 1 月，公司与 Northvolt 签订了锂电池生产设备的《设备设计、生产、 安装、调试通用条款及框架协议》。双方就锂电池生产设备业务建立合作关系，协 议双方计划在未来进行约 19.39 亿元的业务合作。此次协议签署，标志着公司与 Northvolt 之间战略合作和长期伙伴关系的开始，代表着公司正式进入欧洲锂电池 市场。其后，公司分别于 2019 年 10 月、2020 年 9 月在瑞典、德国分别成立了全 资子公司以进一步拓展海外市场，满足公司战略发展的需要。

整线战略最先打开海外设备市场，正逐步收获果实。先导从 2016-2018 年起， 即逐步布局锂电池整线。一方面，先导整线的规划和设备的配置可实现各单元设 备良好衔接，同步联动，保证整线效能最优。在稳定生产状态下，电池生产合格率 可达 95%以上。另一方面，针对客户需求采用最合理工艺，匹配以合适设备，将 经济性贯穿整个产线设计，保证产线品质的前提下，做到性价比高、效益最大化。 采用先导智能自动化整线集成，整线良率提升 2%，整线人工投入降低 20%，“调 试+爬坡周期”减少 2 个月。欧洲相关市场拓展以整线为主、已获得先发优势，正 逐步收获果实。

威芯团长：fjq

桃李面包专题研究：短保行业领跑者，多维度优势突出

一、砥砺前行二十余载，成就短保面包龙头

1.1、立足短保面包行业，稳扎稳打成为全国龙头

公司为国内短保面包龙头，深耕行业 20 年以上。公司主要经营面包及糕点、月 饼、粽子三大类产品，其中以面包为核心，短保面包为主，面包的销售收入占公司收入的比例在 98% 左右。目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包 3 大系列，包含 30 余个品种，此外，月饼和粽子 主要是针对传统节假日开发的节日食品。

复盘桃李的发展可分为三个阶段，具体为：

初创期（1995-2000 年）：桃李面包股份有限公司的前身为沈阳市桃李食品有限公司，在 1997 年 1 月由吴志刚和吴学群共同出资成立。这期间南下建厂，四川地区有所成效，华东华中受挫， 初步实现从跨区域扩张，于 2000 年收入首次破亿。

快速成长期（2001-2014 年）：试错后决定坚守面包主业，通过收购陆续完成了对长春桃李、大连桃李和成都桃李等公司的整合，并收购塑料包装厂，进一步扩大了自身规模。进一步完成从东北区域-华北区域-西南区域到全国的辐射。

全国扩张期（2015-至今）：2015 年，在面包行业良好增长的背景下，公司的生产设备产能利用率已处于基本饱和状态，为满足公司业务快速发展，加快建设新的生产基地。2015 年至今，公司全国零售终端从 9 万个增长至 29 万，生产基地从 14 个 增长至 19 个，5 年内实现产量翻倍，营收净利持续增长。

公司从东北起家，目前已经发展成全国化的工业短保面包龙头企业，以东北、华北、西南区域作为收入和利润的主要来源，提供稳定的现金流保障，重点拓展华东、华中、华南区域，形成了一 定的发展梯队。其核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌也已成长为跨区域的全国知名面包品牌。依托高性价比的产品、细致的管理、强大且稳定的供应链实力及“工厂+批发”的经营模式带来的渠道渗透能力，公司不断强化其综合竞争力。

1.2、家族企业特征明显，利益绑定共同创业

公司家族企业特征明显。1995 年，吴志刚退休后创办桃李，盛雅莉与吴志刚为配偶关系，吴学东、吴学群、吴学良分别为二者的长子、次子和三子，上述五人为公司前五大股东和实际控制人，并签署了《一致行动人协议》。盛龙、盛亚萍和盛莉与盛雅莉为姐弟关系，家族 8 人合计持有公司股份 67.82%。

短保面包是一门辛苦生意，家族创业和利益与共的精神是取得成功的重要因素。公司由家族企业发展而来，利益绑定下众人齐心协力。创业初期，三兄弟分别负责山 东、东北、西南等市场，亲力亲为管理各个区域的治理、生产、 营销等关键环节，多点开花，方实现跨区域的突破。

发展二十余年以后，创始人退休，权力交接顺利完成，目前管理层稳定，核心管理团队经验丰 富。在企业高速发展的成长期和扩张期，家族企业因血缘纽带带来的管理层稳定和相互信任，配合经验丰富的职业经理人的管理，能更大程度上保证公司长期的稳定发展。

员工持股计划分五期，促进公司利益和员工利益的统一。桃李计划在 2017 年至 2021 年的五年内，每年设立一期员工持股计划，共计五期，至今已实施五期，员工合计持股比例由起初的 0.04%升至 1.48%。员工持股计划将有效调动员工的积极性，建立内部员工积极参与公司经营管理和监督的长效机制。

1.3、营收净利润持续提升，毛利率稳步增长

营收和净利润持续提升，毛利率稳步增长。公司 11-19 年营收复合增速达 21.40%，归母净利复合增速达 21.27%。20 年受疫情影响，营收增速放缓，实现营收 59.63 亿元/+5.66%；受益于社保费用减免、折旧政策调整、市场竞争放缓等原因，公司 20 年净利率创新高，实现归母净利润 8.83 亿元/+29.19%。未来随着产能逐步释放和市场逐渐成熟，公司的营收、净利有望维持稳 定增长。

ROE 整体处于较高水平，近几年略有下滑主要系流动资产周转率下降。近几年来，资产周转率有所下滑，固定资产周转率变化不大，体现出公司固定资产投入和收入增长基本一致；但由于 15 年 IPO、17 年定增、19 年转债这三次募资对公司流动资产有充分补充，导致流动资产周转率有明显下降。随着公司异地布局的深化，资金得到有效利用，周转率有较大的提升空间，从而促进 ROE 提升。

二、为什么我们认为“工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式？

在快速扩容的赛道中，由于短保面包具有的代餐属性，消费者购买短保面包的其中一个考虑因素是方便，若能将短保面包铺设到毛细血管级别的渠道，让消费者触手可及，一定程度上能够刺激消费者的购买需求。在短保面包的三种商业模式中，连锁门店前端过重不易扩张，电商模式履约成本较高适合高客单高毛利的低频产品， “工厂+批发配送”有助于快速拓展渠道，渗透终端是短保面包行业最佳的商业模式。

2.1 渗透率持续上升的好赛道，供给创造需求，渠道密集是第一要义

烘焙行业量价齐升，处于双位数增长阶段。烘焙食品于上世纪 80 年代引入大陆，于 20 世纪末开 始快速发展。2010-2019 年复合增长率达到 12%，由于疫情影响，增速放缓，行业零售额规模达 2358 亿元/+2.96%。

中国大陆烘焙食品人均消费量对标其他区域仍然较低，渗透率有持续上升空间。2020 年我国大陆人均烘焙食品消费量为 7.3kg，远低于美国等西方发达国家的人均消费量，也低于 18.8kg/人的世界平均水平，未来随着饮食习惯的变化，国人面包消费存在持续的渗透率上升空间。

分结构看，短保面包市场规模远大于长保。总体来看，短保烘焙食品市场规模远大于长保，整体市场规模可能在长保的四倍左右。未来 随着长保面包的短保化、烘焙门店的工业化，食品工业企业制造的短保面包市场规模有望持续提升。

短保面包具有易得、偏即时消费的代餐属性，尚处于市场扩容阶段，供给一定程度上可以创造需 求。对于企业来说，若能够将渠道建设覆盖到毛细血管级别，触及到更多的消费者，将会促进消费者产生购买短保面包的需求。

2.2 三大商业模式：连锁门店前端过重扩张难，电商平台履约 成本过高，工厂+批发能够快速渗透渠道

短保烘焙食品的经营模式可分为三大类，分别为“工厂+批发” 模式、“工厂+连锁门店”模 式和“工厂+电商+物流”模式，前两者为主：

1）“工厂+批发”模式是指：企业在各个城市设立生产加工工厂，以工厂为圆心，通过流水生产线和现代化的生产设备直接生产成品，以集中物流将产品批发给本地及周边城区的商超或经销商，最后销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，便于区域扩张、规模化和渠道下 沉，但对物流要求高，前期开发市场投入花费大，以桃李、宾堡为代表。

2）“工厂+连锁门店”模式以在店面销售为特征，是指：企业在城区周边设立工厂，制作成品或半 成品，运送到市区的蛋糕店、西饼屋等门店进行现场加工、销售。按照工厂生产的成品程度，又可细分为三种，包括成品配送、半成品配送+再制，前店后场模式。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐，以克莉丝汀、好利来为代表。

3）“工厂+电商+冷链物流”模式指工厂统一生产以后，通过电商售卖，冷链物流运输给消费者。

电商履约成本过高，适合做高客单价高毛利率的鲜蛋糕类产品来摊薄履约费用，这类产品消费往往低频。“工厂+电商+物流”的模式会面临履约成本过高的问题，这类模式更适合于高客单价高毛利率的鲜蛋糕产品，由于客单价的提升大大摊薄了履约费用率，从而跑通盈利模型。 对于“工厂+电商+物流”的模式而言，其对应产品往往是客单价上百元的高毛利率产 品，但此类产品往往低频消费，低复购率。

连锁门店前端过重，扩张速度受限，且受到人工、租金费用逐年增长的影响，利润受挤压，近几年 多关店。产品及包装，提升效率，长驱直入商超、便利店、社区店等消费者日常接触的场景，占据大量终端网点，渗透率高、曝光度高，更容易走进消费者的主食结构中，具备扩张潜力。

2.3 看日本：山崎以“工厂+批发配送”模式起家，占据高市场份额

山崎面包作为后起之秀，抓住日本面包行业发展的黄金时期，突围成为行业龙头。其从成熟的关东市场出发，通过不断异地建厂的方式实现跨区域扩张，复制“工厂+批发”的区域模型， 工厂数量从 1966 年的 6 家扩张到 1976 年的 17 家，因此逐渐与其他参与者拉开了差距，成为行业老大。目前山崎面包的终端网点数量达到 11 万个。山崎取得成功的重要原因是把握住行业快速发展的阶段，坚持并复制“工厂+批发”的模式，抢占商店、便利店和食杂店等优质渠道，占领消费者心智。

三、产品力、渠道力、供应链效率和管理，公司的核心竞争优势

3.1 影响盈利能力的核心影响因素：配送密度和配送频率

制造和人工费用、退货率、运费率是影响公司盈利能力的直接因素，而这又与配送密度和配送频次相关。配送密度为渠道网络的密集度*渠道网络的需求旺盛度，配送密度越高，越能够降低制造和人工费用、运输费用，而配送频次越高，越能够提供新鲜的面包避免过期，降低退货率，但是会导致运输费用的大幅增加。因此，配送密度和配送频次在一定程度上需要互相权衡，两者综合来看是影响公司盈利能力的核心因素。

3.1.1 毛利率：关注制造和人工费用摊薄、退货率对毛利率的影响

过去几年毛利率提升源于提价降本。公司毛利率自 2015 年起逐步抬升，目前到 40%左右的水平，拆分销售单价和单位成本来看，单价每年以 1%-2%左右的增速逐年提升，2019 年销售单价有所下降主要系区域竞争的影响；单位成本在 13-14 年有所上升，后逐年下降，成本下降是毛利率提升的重要影响因素。

进一步拆解来看，降本主要受制造和人工费用摊薄的影响。从成本构成来看，直接材料、制造费用、 直接人工和合同履约成本分别占 58%、14%、11%和 17%，尽管制造和人工成本占比较低，但其是推动单吨成本逐年下降的主要因素。

此外，退货率远低于行业平均，给公司带来天然的毛利率优势：

1）退货产品直接冲减退货当天的销售收入，影响公司毛利率水平。公司主要产品为面包，大多为短保，对于超出保质期的产品会在保质期结束后 2 天内退回，然后将面包拆除包装后粉碎，销售给养殖场，售卖给养殖场金额一般仅在退货金额的 6%左右， 再售卖所得收入较低，因此我们可以看做退货率提升 1pct 是在不影响成本的情况下，直接冲减了 1pct 的收入，假设 40%的毛利率水平，则影响毛利率约 0.6pct。

2）公司严控退货率，目前远低于行业平均。公司对退货管理严格，比如说当天如果出现产品滞销， 次日可立即调整生产计划和配送量。 公司成熟区域的退货率6%左右，拓展区域的退货率10%左右，平均退货率在6%-8%， 低于行业平均退货率。在原材料成本、制造和人工费用、产品售价等相同的假设下， 7pct 的退货率的差别将为公司带来约 4.5 个 pct 的毛利率、3.4 个 pct 的净利率优势。

3.1.2 净利率：毛净差拉大主要受运费率上升的影响

由于拓张新市场，公司运费率相比其他业态较高，未来随着新市场成熟有可观的降费空间，从而增 厚盈利能力。运输费用作为公司销售费用的主要组成部分，目前占销售费用比重已经达到 57.7% ，占收入比重达到 12.6%。未来随着新市场逐渐成熟，运费率有较为可观的下降空间，从而增厚公司盈利。

3.1.3 配送密度和配送频率是影响费用摊薄、退货率、运费率的直接因素

除了“易得”的属性以外，短保面包的另一个核心点在于“新鲜”，新鲜属性要求了公司高配送频次，以保障终端面包的新鲜度和合理比例的退货率。但是如果一味的高频配送，必然会导致运费的增加，从而侵蚀公司的盈利。另外一方面，随着配送密度，也就是渠道密度和渠道 产品需求旺盛度的增加，退货率和运费率将会同步改善。因此，配送密度和配送频率的权衡，体现了公司对退货率、运费率、费用摊薄等影响盈利核心指标的考量，与公司盈利能力息息相关。

3.2 配送密度和配送频次背后是公司的产品力、渠道力、供应链效率和管理

配送密度指渠道密度和渠道需求旺盛度，公司符合终端需求的高性价比产品组合+渠道掌控力度是渠道密度逐渐提升的动能，产能全国深入布局+配送体系精耕细作+管理能力是得以实现 50%以上的日配比例+控制运输成本的关键。因此，优秀的配送密度和配送频次背后， 反应的是公司的产品力、渠道力、供应链效率和管理能力。

3.2.1 产品力：保留经典+快速迭代，打造符合终端需求的“高性价比” 产品组合

“高性价比”一直以来都是桃李最重要的核心标签及品牌象征。相较于连锁门店，“工厂+ 批发”下商业模式成本较低，对应的面包定价也更低，更能渗透到大众人群。以吐司面包为例， 公司醇熟切片面包售价 2.25 元/100g，而以 85 度 C 为代表的一般连锁门店定价往 往在 3.5 元/100g 以上。

公司保留经典+推陈出新相结合，紧跟流行趋势灵活上新进行产品迭代。桃李拥有经典产品，在保持明星产品的同时，公司每年都会开发多款新品，其中既有对老品的升级创新，桃李于 2018 年 4 月推出了同款产品，此外还有自行创新的面包品类。此外，公司产品聚焦少而精，每年开发一定数量的新品，进行市场跟踪并筛选，保留经过市场检验受欢迎的品类，然后集中精力生产这几十款产品，降低产品种类一方面可以增大单品生产规模，降低公司的单位生产成本，另一方面也可降低需求预测的难度，从而减少货损，让生产效能和市场效能最大化。

新鲜易得、高性价比的产品是最好的宣传，口碑累积，终端需求旺盛。营销模式方面，桃李的广告策略一直都是店面陈列广告，未做电视广告策略或找代言人， 形式直观简单、顾客覆盖面广、费用投入较低。2020 年广告费用为 4030 万元，仅占总营收的 0.68%，且占比逐年下降。桃李低调营销，根本上是依靠“高性价比”的产品赢得消费者的良好口碑，累积忠实消费者。产品力强，终端 需求旺盛，有利于配送密度的提升。

3.2.2 渠道力：直销为主建设稳固渠道，终端掌控力度强

直营为主经销为辅，建设稳固渠道。桃李主要通过直营和经销两种模式进行销售：1）直营是针对大型连锁商超（KA 客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产 品；2）经销是针对外埠市场（县级市、县和乡镇组成的消费市场）的便利店、县乡商店、小卖 部，公司通过经销商分销出售产品。

直营模式来看，拓渠道是重中之重，配合着市场的深化与终端覆盖网点数的提升，公司销售人员对 应提升，人员工资也对应有较大幅度增长。目前公司具有 4000 余名销售人员，人均 覆盖终端数量为 72 家，人均工资近 8 万元，比较具有竞争力。

经销模式看，桃李对经销商制定了统一的管理服务制度，排他性强，有利于控制产销率和退货率： 1）公司对经销商约定只能销售桃李面包系列产品，且只能在指定的销售区域内进行，不得私自扩 大范围，不能自行设立第二经销商；2）经销商在其所辖区域内，应保证配货及时，退换货及时， 不积压退货；3）公司对经销商设有年度销售额指标，如达不到相应指标公司有权取消其经销商资 格；4）由经销商妥善解决授权区域内的顾客投诉等等。

3.2.3 稳定高效的供应链体系是实现高频次配送的关键

稳定高效的供应链体系对实现及时配送和保障产品的新鲜度至关重要，对于桃李而言，供应链中最重要的两个环节是产能布局和配送效率，具体来看：

1）产能布局：生产基地布局领先。

经过二十多年的积累，公司目前已经拥有 19 个生产基地，遍布全国。预计未来 2-3 年以后公司的工厂数量将达到 25 个左右，由于短保面包的“新鲜”属性，生产地贴近销售地是其中一个必要条件，产能的全国化布局能够保障短保面包实现 500 公里范围圈进行配送，是公司实现日配/两日配的先决条件之一。

2）配送能力：物流体系精耕细作。

公司采取两级物流体系：1）一级物流是将工厂生产的产品直接运送给 KA 客户、中心城市的分销 站以及公司外埠市场经销商；2）二级物流是从中心城市分销站将产品配送到周边的中小型商超、 便利店等。主要采用以委托第三方物流公司为主，自身组建运输车队为辅的物流模式。公司二级物流已基本采用委托第三方物流公司完成配送工作，一级物流也仅存在少量自有的运输车辆进行产 品的配送。未来公司将会逐步转向全部委托第三方物流公司进行产品的配送，降低运输风险，减少 运输管理成本。

要跑通这样一套每日配送体系：1）需要有最优化的路线规划和最有效率的送货分配。2）综合考虑 送货和返程时间，一级和二级物流的工作时间都在十小时甚至以上，每天循环，是相当辛苦的工作， 需要有一批吃苦耐劳的配送人员或经销商。3）需要有好的终端监控体系来监控产品保质期、终端 库存等数据，综合来看，是公司管理能力的体现。而只有当配送效率足够高，才能够在控制成本的 情况下，实现日配。

四、看空间：成熟市场稳健，新兴市场潜力十足

分区域看，东北、华北、西南、西北地区是公司的成熟市场， 收入占比高，且保持稳定持续盈利，通过不断下沉市场进一步增加渗透率。华东、华中、华南等区域为公司重点开发的新兴市场，收入增速快，具备充分的短保面包消费潜力，有较大的发展空间。

4.1 成熟市场：盈利模型稳健，逐步下沉做大蛋糕

桃李在东北和华北市场根基深厚，公司在东北和华北两地经过二十余年耕耘，产能布局完善、渠道密集、 消费者认可度高，是公司的主要的创收创利基地。西南市场为桃李从区域到全国的第一个重点发展区域，通过培育和摸索，最终培育成收入和盈利 稳定的成熟市场。

从渗透率角度看，仍有充分的下沉空间。东北、华北、西南区域的渗透率逐年稳步提升，但仍处于较低的水平。东北作为公司的起家地，是短保消费面包消费习惯培育最好的区域之一，目前来看，辽宁可做到镇级市场无缝对接，东北其他区域做到县级市场，长期看仍有充分的渠道下沉到镇乡级的空间。

我们认为，成熟市场的区域模型稳健，盈利稳定，壁垒深厚。随着渠道完善+订单量增加，提升了 其配送密度，而配送密度的提升有助于降低分销站到终端运输的距离，从而降低运费率，并且提高 配送频率，配送频率的提高有助于降低退货率。退货率低+运费率合理，从而实现稳定盈利，源源不断的盈利有助于进一步开发渠道和优化供应链，从而实现强者愈强。对于新进入者而言，拿下单个零售点并不难，难点在于拿下成千上万个点位，并实现良好的终端动销，从而提升配送密度，实现盈利，要达到这一过程，往往需要忍受好几年的亏损进行市场培育，而如果这一市场中已经有一 个成熟的品牌，其忍受亏损的年限将会更长。因此，对于成熟区域而言，一旦建立正向循环，壁垒 较深。

4.2 新兴市场：空间广阔，忍受亏损终将拨云见日

公司异地扩张新市场存在两种模式，推进式和跳岛式：

1）推进式，培育了一定市场基础以后再建设工厂，在当地建设工厂之前通过已有产 能远距离运输的方式供货，这是公司主要的外延拓张方式。

2）跳岛式，即提前布局产能，同步开发市场。前期可能会由于配送密度有限，单位运费和折旧费用较高而导致亏损，但随着公司经营逐步进入正轨，规模和效率提升。

无论采取推进式还是跳岛式，前期都需要忍受一定时间的亏损。无论采取哪种方式，在前期渠道密度较低的情形下，公司都需要忍受一段时间的亏损，需要通过逐渐渗透渠道、培育市场、提升品牌力的方式， 提高渠道密度，从而实现盈利。

但是，公司有一套规范的打法，包括 1）从原市场挑选业绩优秀的销售人员或者管理者负责新市场的开发和运营；2）渠道方面，从 KA、连锁门店，到学校、工厂、医院等特通渠道，再到围绕 KA 或者中心城区等开发小店，最后到逐步外延渗透到郊区，从核心点位逐步扩散；3）产品和品牌方面，高性价比的产品是最好的宣传，不断试错，优选出一套符合当地喜好的产品，通过产品的高密度铺设刷品牌，从而提升产品喜好度和品牌力。此外，公司的优势还在于成熟区域能够给新兴市场持续提供优秀的管理人才和充足的资金，加强公司忍受亏损的极限忍耐力。随着时间的推移，公司的配送密度逐步提升，运费率和退货率下降，区域业绩终将拨云见日，得到大幅改善。

目前来看，综合权衡各个区域的人口密度、市场容量和竞争情况，公司的可发展区域，尤其是具备 潜力且难度相对较少的区域还比较多。供给方面，公司按一定节奏进行产能布局，未来 2-3 年合计有华东地区的 13.4 万吨产能，为拓展市场在供给端打下基础。

五、风险提示

产能投放不及预期：公司目前产能利用率较高，产能建设可能受资金投入、突发事件等原因拖累， 若产能投放不及预期，将限制其销售能力；

市场扩张不及预期：全国化扩张之路存在诸多不确定因素，若市场扩张不及预期，将影响公司业绩 增长；

行业竞争加剧：目前行业竞争格局较分散，存在行业竞争引发价格战的风险，将影响公司扩张进度 和盈利能力；

食品安全问题：一旦出现食品安全问题，将严重影响消费者对公司品牌和产品的信任度，导致公司 销量大幅下滑。

威芯团长：fjq

太平鸟专题研究：数字化赋能，时尚领军向阳而生

1. 聚焦产品与品牌力，国产快时尚龙头领跑同行

太平鸟集团前身创建于 1989 年，“太平鸟”品牌创立于 1996 年，20 多年来经历了快速发 展、业绩放缓和年轻化战略转型三个阶段，成功培育出太平鸟男装（PEACEBIRD MEN）、 太平鸟女装（PEACEBIRD WOMEN）、太平鸟童装（Mini Peace）、乐町（LEDIN）、太平鸟 巢(PEACEBIRD LIVIN)等多个时尚服饰及生活品牌，全方位覆盖男装、女装、童装、家居等 领域，时尚矩阵不断完善。

自上市以来，太平鸟始终把“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”作为核心发展战略，并逐 步建立起全网全渠道协同的立体零售模式，助力线上线下的融合发展。2020 年 “双十一” 全渠道突破 14.5 亿元，太平鸟男装（PEACEBIRD MEN）、太平鸟女装（PEACEBIRD WOMEN）、 乐町（LEDIN）、太平鸟童装（Mini Peace）稳坐“亿元俱乐部”，四大主力品牌闯入天猫 “TOP10”。

1.1. 发力产品&提升品牌力：年轻化转型成效凸显，打造多维时尚品牌矩阵

多品类全面发展，时尚矩阵日趋完善。公司分别于 2001、2008 年重新定位女装品牌为“时 尚、亚洲、活力”、男装品牌为“时尚、优雅、亚洲”；2008 年旗下都市少女品牌乐町诞生； 2011 年进军童装品牌，创立 Mini Peace；2013 年与美国当红都市少女品牌 MATERIAL GIRL 合作；2015 年公司参股法国高级定制品牌 Alexis Mabille；2018 年公司继续拓宽主营业务 范围，引入太平鸟巢生活方式品牌，培育女装内衣线、町家居、MiniMini 等新产品线；2020 年公司与街头滑板品牌 COPPOLELLA 取得合作，进军潮牌领域；至此全方位覆盖男装、女 装、童装、家居等领域，时尚矩阵日趋完善。

主力品牌、新兴品牌、生活家居三梯度品牌组合。各品牌在目标消费群、品牌定位及品牌 风格等方面错位互补，满足日益多元的消费需求，具备滚动式发展的潜力和优势。

1.主力品牌：太平鸟男装（PEACEBIRD MEN）、太平鸟女装（PEACEBIRD WOMEN）、乐町 （LEDIN）、童装（Mini Peace）。全面覆盖男装、女装、童装主流服饰消费品类，完成品牌 成人装年轻化转型，以高品质、多元素、多风格的时尚服饰，满足 Z 世代的差异化消费需 求。

2 新兴品牌：MG 物质女孩女装（MATERIAL GIRL）、贝甜童装（PETiT AVriL）、小恐龙 （COPPOLELLA）。公司引入美式潮流女装、米兰街头滑板运动潮牌，原创孵化轻运动、趣 时尚童装，丰富品牌矩阵。

3.生活家居：太平鸟·巢（PEACEBIRD LIVIN'）。公司着手布局时尚家居行业，与早期国外 家居品牌宜家、Zara Home、MUJI 相比，引导青年国潮生活方式。

1.2. 股权结构稳定，持续优化激励体系

股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。公司实际控制人为张江平、张江波，不曾发生变动，公司股权结构比较稳定且实际控制人持股比例较高。

管理层相关履历丰富。陈红朝为现任公司董事、总经理、女装事业部总经理，也曾任杉杉 股份部长助理、大雅文华营销总监；欧利民现任公司董事、首席战略官，曾任美邦副经理； 除太平鸟创始人身份以外，董事长张江平还担任中国服装协会副会长、中国纺织工业企业 管理协会副会长等，是我国纺织服装行业的中流砥柱，为行业发展输入源源动力。

激励体系不断创新，充分激发团队稳定性和员工动力。长期以来，太平鸟一直将成为卓越 的时尚品牌公司作为发展愿景，公司推行高标准对标的管理方式，通过高目标牵引，不断 打破组织内部壁垒，提高团队协作能力，不断推动组织变革和快速成长，从而提升团队稳 定性和员工动力。同时，公司也积极对激励体系进行变革调整，充分调动员工创造价值的 热情和积极性，效果显著，如疫情期间，员工积极参加“造节营销”，逆行业形势销售额 不断创新高。

期末应付职工薪酬同增 46%，或将持续提高员工的凝聚力与创造力。2016 年至今，太平鸟 人均创收持续增长，2020 年达 77.70 万元，同增 15.18%，期末应付职工薪酬同增 46%达 4.31 亿元，主要为按照公司激励考核办法年底计提奖金增加较多，体现太平鸟对员工激励的重 视，未来或将持续提高员工的凝聚力与创造力。

1.3. 业绩延续高增行业领跑，多板块协同成长路径明确

1.3.1. 历经四年战略调整，于 20 年疫情后迅速复苏

战略调整进行时，营收端有所承压。自公司 2015 年参股法国高级定制品牌开始，标志着 公司开始新一阶段的战略转型，2016-2019 年公司陆续培育新品牌、新产品线，如女装内 衣店、乐町家居等产品线，太平鸟巢等生活品牌，因而公司在这一阶段内，营收增速并不 明显。

疫情时抗风险能力较强，疫情后强势复苏。2020 年初新冠疫情爆发，服饰行业也受到较大 冲击，20Q1 太平鸟总营收为 13.83 亿元，同比减少 16.66%。20Q2 公司营收 18.34 亿元， 同比增长 25.56%迅速回正；20H1 公司收入 32.17 亿元，同比增长 3.11%，20Q3Q4 营收及 增速分别为 23.04 亿元（+22.34%）、38.66 亿元（+32.20%）。

疫情后净利润率先大幅度反弹，领先同行。19Q4 公司净利润同比增长 20%，达 3.42 亿元； 2020 年初由于疫情爆发，部分公司净利润受到冲击较大，如日播时尚 20Q1 净利润为-0.16 亿元，而太平鸟 20Q1 净利润为 0.07 亿元。相较于其他公司，太平鸟于 20Q2 率先出现较 大幅度的复苏，净利润同比增长 150%，达 1.10 亿元；下半年继续发力 Q3Q4 净利润分别 为 1.88（+157%）、4.02（+17%）亿元。

周转率显著提升，公司经营效率提高。公司存货周转率自 2016 年起呈上升趋势，在 2020 年普遍周转变慢的背景下，公司存货周转天数为 166 天，同比减少 13 天；19Q4 公司存货周转天数减少至 19 年最低 179 天；20 年疫情后，Q2/Q3/Q4 存货周转天数为 213（-24）、 207（-29）、166（-13）天。应收账款周转天数近 5 年变化不大，但从单季来看， 20Q3Q4、 21Q1 应收账款周转天数分别为 33、27、16 天。

1.3.2. 女装增速快、男装增长稳健、童装潜力大

女装品牌营收连年增长，增速高于男装、童装，成为太平鸟旗下增速最快的品类。2017-2019 年太平鸟旗下女装品牌（PEACEBIRD 女装和乐町）线下门店数目变动不大，2020 年出现 显著增长，达到 2404 家；2016-2020 年太平鸟旗下女装品牌营业收入连年增长，2020 年 营收为 51.1 亿元，同比增长 25%，显著高于男装 8%、童装 9%。

男装品牌增长稳健。2016-2019 年 PEACEBIRD 男装门店数量持续增长，从 1196 家扩张至 1367 家，2020 年门店数量略有下降，主要是由于公司 2020 年关闭了较多的自营店； 2016-2018 年，PEACEBIRD 男装营收以 10%的增幅稳步增长，2019 年男装营收 26.14 亿元， 同比减少 8%，2020 年营收同比增长 8%达 28.32 亿元。

童装品牌潜力较大，长期发展向好。相较于男装、女装的稳步拓店，太平鸟童装店 Mini Peace 的店面数量呈抛物线型，2016-2018 年 Mini Peace 的店铺数量为 635/761/867 家，而后出 现下降，2020 年店铺数量降至 721 家。然而童装品牌的总营收连年增长，2020 年 Mini Peace 总营收 9.83 亿元，同比增长 9%；因此我们预测，太平鸟对童装品牌的运营效率大幅度提 升，若未来继续拓店，可能会带动营收增长。

1.3.3. 线上线下融合贯通，多角度多场景对接客群

公司积极推动线上、线下业务的有机结合：

2016 年，公司推出“云仓”系统，支持客户在门店或线上下单，截至 2016 年底，公司所 有品牌直营店均已加入“云仓”系统，覆盖全国 23 个省份。线上渠道营收占比突破 20%， 营收达 13.02 亿元；线下渠道营收为 49.02 亿元，占公司总营收近 8 成。

2017 年，公司持续推进线上线下全渠道融合，新增门店扫码购、门店自提等新业务。线 上渠道营收及占比均增长，2017 年线上渠道营收为 17.90 亿元，占比 25.45%；线下渠道占 近 75%（-4.46pct），收入为 52.44 亿元。

2018 年公司同时与阿里、腾讯等公司探索新零售，并不断夯实全网零售的基础。2018 年 公司线上营收近 20 亿元，同比增长 11.56%；线下营收达 56 亿元，同比增长 6.79%。

2019 年，太平鸟继续优化“新四轮立体驱动”格局，利用线上平台结合快反寻找爆款， 探索线上线下渠道打得通，形成零售合力。2019 年线下营收为 55.21 亿元，同比减少 1.41%； 与此同时线上营收持续上升，同比增长 15.77%达 23.12 亿元，线上渠道营收占比近 30%。

2020 年，公司聚焦当代年轻消费者群体，线下加大渠道资源投入，提高消费便利性；线 上同时推进传统电商业务占比与社交零售新渠道，提供多元化购物选择。2020 年新冠疫情 爆发，公司快速反应加大线上业务的发展力度，公司线上渠道占比突破 3 成，营收达 28.04 亿元（+21.28%）；疫情后强大的复苏力度也使得 2020 年线下渠道的营收增长显著，为 63.83 亿元（+15.67%）。

2. 多位一体营销+柔性快反+数字化建设，核心优势日渐稳固

2.1. 推进品牌时尚年轻化，多维一体营销策略成效显著

IP 联名：公司延续 IP 领跑，智造娱乐化时尚，2020 年推出 50 余款 IP 联名系列，用 IP 与年轻消费者建立连接和情感共鸣。与飞跃、红双喜等国潮运动品牌跨界联名，点燃时尚 青年对潮玩运动的热爱；与花木兰、大理寺日志、山海经等传统文化融合，传统文化元素 激发青年文化自信；与新世纪福音战士、守望先锋、火影忍者、樱桃小丸子、PEANUTS 等知名动漫 IP 碰撞，圈粉动漫电竞二次元青年;与全球音乐偶像 Billie Eilish、虚拟偶像洛 天依等跨界联名，凭借大胆创新多角度诠释青年时尚。在极致面料和功能性产品上创新研 发，启用 CORDURA、GORE·TEX、dralon 蓄热德绒火山岩等黑科技面料，推出户外、丹 宁、羽绒等合作系列。

明星代言：明星代言宣誓品牌态度，提升品牌话题度与影响力。2020 年 6 月，新生代演 员欧阳娜娜成为太平鸟女装品牌代言人和首位 PEACEBIRD 品牌发声人，与品牌一起传递太 平鸟的青年态度，共同探讨年轻人话题——拥抱变化、敢于挑战、多元可能性。2021 年 3 月，THE9-虞书欣成为乐町首位品牌代言人，彰显“be ANOTHER 无乐不作”的品牌理念。 倪妮、刘昊然、林允等明星身着 PEACEBIRD 品牌服饰登上 ELLE、时尚芭莎等主流时装杂 志封面。

时装周：明星网红装点时装大秀，设计灵感传递品牌魅力。以“ME AND MY”为主题亮 相 2018 纽约时装周，2019 年登陆巴黎时装周。2020 年 9 月，太平鸟女装时尚秀 “SUPERCHINA”在新落成的太平鸟时尚创意中心上演，以未来科技“FUTURE”、运动力 量“POWER”、年轻文化“YOUNG”与中国元素“SUPERCHINA”为四大时尚主题，彰显 “中国设计”魅力，传递品牌对青年时尚的热爱和创造。公司邀请流量明星、网红 KOL 现 身时装大秀会场。

电商营销：注重互联网社交营销活动，提升品牌购买转化效率。公司注重互联网精准营销， 通过微博、抖音、小红书等社交媒体平台，邀请 KOL、KOC、流量明星垂直投放品牌穿搭， 培养网络店铺直播主播团队，创建品牌话题与人设场景，增强与时尚青年的连接互动，精 准提升品牌曝光度，将网络营销转化为消费者购买行为。2020 年，公司与中国服装协会成 立“中国当代青年时尚研究中心”，聚焦青年时尚生活方式与消费趋势洞察，激发青年消 费者对时尚的热爱，创造“中国设计”之时尚魅力。

2.2. 巩固提升柔性快反供应能力，订货模式出现深刻变化

快反能力逐年显著提升，传统固定订货会制度下期货订货模式已经出现深刻变化：

1）2018 年深度管理成效已现，除彼时贝甜、太平鸟巢外，所有品牌直营店和 45%加盟店 已经实现追单覆盖，全年追单比例达到 18%。2018 年太平鸟男装通过追单采购，当季零售 业绩提升 34%；公司推动多商品流动性管理，有效提升滞销商品在不同销售渠道间流转速 度，进一步提升销售、控制库存；同时开发商品管理 AI 系统，用大数据、人工智能对深度 管理、流动性管理决策提供运算支持。

2）2019 年，公司凭借商品管理 AI 系统，用大数据、人工智能等技术对商品管理提供支持； 以生产、销售快反为特点的商品管理深度方案已经在太平鸟主要品牌全面铺开，夏款、冬 款期货订单比例减少到预估销售量的 70%以下。

3）2020 年公司提出“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”战略，坚定推进运营管理体系变 革，聚焦提升公司经营质量，实现数据驱动数字化运营和数字化理性决策，促进公司整体 经营效率的提升。公司通过科技数字化赋能，对服饰行业传统价值链路实现融合突破，实 现从企划设计、商品运营、营销零售与消费者客群精准深度对接，完成“多元链接+分群 洞察”。

从行业角度来看，快反柔性供应行业内逐步拓展，目前已经成为休闲服饰、快时尚细分行业内越来越多公司转型升级新方向：森马服饰、海澜之家已经逐步深化快速返单柔性供应能力，例如海澜之家 2020 年针对补单、季中新增货品采用供应商直发到店模式，相应货品配送时间减少 7-10 天。

公司快反柔性供应沿产业链自上而下逐层展开：

1）2017 年公司开始针对太平鸟男装业务，根据当季市场畅销版型款式进行快速设计生产， 实现前端生产供应快反能力构建，2018 年公司已经实现部分追单覆盖，当年追单覆盖比例 达到 18%；

2）商品流动深入跟踪，终端客群消费习惯偏好，数据化导入到上游生产端，并以此科学高效规划供应链排产配送；

3）深化产品规划设计精准度，（客观来看，产品 SKU 规划设计与市场实际需求之间的差异，是导致渠道库存压力的根本原因），借助客群行为大数据、AI 预测、基础款式模块化设计等技术，太平鸟有望在未来更加精准捕捉市场潮流风口变化，把握最新爆款热点，协助公 司持续降低库存规模，提升商品运营效率；促进公司与消费者链接互动，增强消费者对品牌的粘性和忠诚度。

2.3. 加码科技数字化项目建设，力争塑造科技型时尚品牌公司形象

太平鸟顺应行业快反柔性能力建设趋势的同时，步步为营逐层深入，从产品生产、流动营 销、设计创新等不同方面推进升级调整，稳步提升快速反应短期追单生产、商品铺设科学布置调配、深度对接需求精准设计，力争成为“科技型时尚品牌公司”。公司已经于 2021 年 7 月公告可转债项目详情，推进科技数字化转型项目建设进度，计划投入 7.15 亿元，在 客户需求洞察方面做到更准更快，逐步实现科技数字化转型阶段性战略目标。

具体来看，数字化转型有利于公司维护自身品牌年轻化，鉴于客群始终以“中国时尚青年” 为核心客群，而年轻客群代表“Z 世代”客群规模及消费能力稳步提升，截至今日我国 Z 世代人群规模约达 1.84 亿人，占全国总人口 13.2%；Z 世代人群月人均可支配收入高达 3501 元，同时 Z 世代在线上电商平台消费中，同比增速远超 80~90 后客群，为时尚行业持续提 供年 3.5~4.5%增速。

行业内例如 Shein 这类新兴跨境快时尚电商平台，以客户为中心的数字化供应链系统，利 用大数据跟踪判断消费者喜好，并通过数字化供应链系统快速反馈终端客户需求，形成端 对端的数字化闭环，覆盖服饰、鞋包、家居、美妆、家纺等不同产品类型，覆盖全球 224 个国家地区，2016~2019 年销售规模复合增长率超过 100%，实现业务规模快速扩展，展现出良好的业绩成长属性。

由此可见，科技数字化运营成为解决休闲时尚服饰行业，触达客群需求、促进商品流动效 率、设计精准度、SKU 有效性的重要途径，以实现更快更准洞察客群需求。

公司科技数字化项目，从市场需求端及产品触达端两方面，分为时尚穿搭与流行趋势信息 平台，顾客需求洞察平台，精准营销场景应用平台及全网零售与直播运营平台，从 2021Q3 开始，预计建设周期为 3 年。

需求端：目标智能动态跟踪市场动态需求变化，时尚穿搭与流行趋势信心平台计划采用多 息收集、汇总建模处理、风格花型款式穿搭预测三大环节串联架构；顾客需求洞察平台则针对顾客需求采集，集中采集消费者公开行为数据，对消费者进行多维度分析，分析 消费者关注热点，输出消费者多维度标签体系，人群分组，提出针对性的运营策略。

触达端：主要可分为精准营销场景应用平台及全网零售与直播运营平台，分别对应全渠道 营销精度及营销广度。精准营销平台，主要是为实现自动化培育潜在客户，内容营销、客 户生命周期营销，着重聚焦客户个性化消费体验及客户需求全渠道互动触达。

供应端：该模块主要可分为商品精准开发平台、供应链智能化升级平台、商品智能配补调 平台，其中：

① 商品精准开发平台涵盖市场驱动型研发，优化协同开发功能，设计素材库优化等不同 功能，助力公司提升终端设计精确度；

② 供应链智能化升级平台包括实时需求感知和预测、端到端计划管理、端到端库存管理、 端到端物流管理及端到端资金和成本管理。

③ 商品智能配补调平台旨在通过店铺/货品/消费者需求数据导入，制定随需求动态变换的 调货、追单、配货机制，有效管理商品组合、铺设、分拨调货。

通过对需求跟踪预测、客群需求触达、供应链运营提效多个平台集合模块有机整合，基于 客群行为偏好数据，终于营销场景、终端客群触达，以商品开发、供应链升级贯穿其中， 实现需求洞察、供应升级、精准触达多维价值闭环链路。

2.4. 多渠道融合发力，渠道结构改善，盈利弹性凸显

线下渠道：精简直营稳拓加盟，门店类型持续更新，构筑公司长期业绩成长基石

太平鸟近年来渠道发展阶段可以分为 2015~2018 年快速拓展期、2019~至今精简调整期， 具体来看：

1）2015~2018 年快速拓展期：公司集中力量拓展直营渠道规模，2018 年加盟门店数量增 至 3062 家（净增 411 家），同时期直营门店增至 1516 家（净增 573 家），与同行（例如森 马服饰等）聚焦加盟渠道策略不同。直营渠道规模扩展对公司费控效率提出了更高要求， 公司销售费用率自 2015 年 68.58%提升至 2016 年 77.34%，2017~2018 年期间，伴随着拓 店速度放缓，公司终端销售费率维持在 72.5%~75%区间波动。

公司该期间直营渠道拓展短期内对公司终端盈利带来一定压力，主要体现在期间销售费用 率波动提升；终端盈利方面，较同行可比标的短期客观存在一定差距，但也为公司终端盈 利能力提升带来广阔空间。

2）2019~至今精简调整期：2019 年开始公司聚焦新兴客流集中渠道类型，与万达、银泰、 印力、龙湖等国内商业集团战略合作关系不断深化，购物中心、奥特莱斯渠道销售占比显 著提升，于 2019 年分别达到 31.60%、3.81%，聚焦线下门店运营质量，店铺类型结构显著 改善。

购物中心类门店相较传统街铺，具有较高准入门槛、配套设施完善特点，目前成为 Z 世代 人群购物重要场景。2020 年内公司更加聚焦门店运营质量改善，重点汰换低效门店，聚焦 购物中心等新兴高效门店，直营渠道店效及盈利能力均得到改善。加盟渠道通过强化货品、 零售赋能支持，帮助加盟商提升盈利水平，实现门店数量及零售规模双增长。

店效方面，公司 2020 年直营门店平均店效已增至 262.29 万元/年，同比增幅达到 27.14%， 公司终端直营门店运营效率伴随着门店类型结构的改善进一步提升，20 年直营渠道营收同 比增长 20.99%至 40.76 亿元。加盟渠道规模及营收保持相对稳定，在公司科技数字化项目稳步推进的背景下，精准设计、全场景营销、柔性供应多点突破，终端店效水平或将步入 上升快车道。

渠道盈利方面，公司直营渠道毛利率保持相对稳定，2015 年以来均保持在 65%左右，加盟 渠道毛利率水平维持在 45%左右水平。

电商渠道：线上延续高速增长，业务占比快速提升，成为助推公司业绩增长新引擎

公司电商业务延续高速增长，目前已经稳定在 30%以上，相较同行电商业务增速快、占比 高优势凸显；伴随着年轻客群（例如 Z 世代，亦为公司核心客群）消费习惯、理念逐步转 变，线上渠道成为服饰消费购物高频方式，公司今年来快速推动线上零售增长，成为渠道 重点经营目标之一。公司在天猫淘系传统电商平台深耕扩容，2020 年天猫双十一大促活动 中，公司旗下PB女装、PB男装、乐町少女装及迷你PB童装分获对应细分品类销售额 Top10； 此外公司重点布局抖音等社交电商新渠道，据淘宝第三方数据统计，太平鸟女装 21 年 6 月零售成交额达到 8923.4 万元，促进品牌与年轻消费者深度链接互动。

2020 年新冠疫情对各大服饰品牌线下门店带来压力的同时，有效推动促进线上直播运营、 MCN 网红机构代播、带货合作运营新模式，直播行业成为服饰类产品线上主流营销模式， 据公开数据显示，截至 2020 年 12 月，重点监测电商平台累计直播场次超过 2400 万次， 市场规模达到 9610 亿元，同比增幅达到 121.5%。

公司顺应线上直播模式拓展推广市场趋势，线上内容创造营销已经由传统电商拓展延伸至 社交/兴趣电商，并在 B 站、抖音、小红书等社交平台上增大内容创造投放，高效引入年轻 客群（特别是 Z 世代）流量、提升品牌曝光度及关注度，实现精准营销。未来伴随着公司 科技数字化升级项目的落地实施，需求洞察、潮流预判、精准设计上游链路贯通有机结合 的基础上，我们认为公司线上渠道借助品牌自播、多平台内容创作，未来有望为公司线上 渠道扩充发展、终端业绩成长贡献动能。

威芯团长：fjq

华为被迫让出苹果步步蚕食，第三财季超预期背后大中华区直逼欧洲

市值2.23万亿美元的苹果公司交出了一份超出华尔街预期的财报。7月27日披露的2021财年三季报显示，公司第三财季营收814.34亿美元，同比增长36%；净利润217.44亿美元，同比增长93%；摊薄每股收益1.30美元。摩根士丹利已将苹果公司目标价上调至168美元。

另一方面最近IDC发布手机季度跟踪报告，数据显示2021年上半年中国智能手机市场整体出货量有所增长。市场份额方面vivo、OPPO市场份额超过20%，成为国内前二的智能手机厂商，但苹果公司份额也大幅增长，由去年同期8.3%提升至10.9%，是国内第四大智能手机厂商。

大中华区营收逼近欧洲，手机贡献近一半营收

2021财年第三财季苹果公司实现营收814.34亿美元，其中639.48亿美元来自产品收入，174.86亿美元来自服务收入。前九个月公司实现营收2824.57亿美元，同比增长34.62%；净利润741.29亿美元，同比增长65.70亿美元，增速较去年同期大幅加快：

地区收入来看，美洲地区仍是苹果公司营收最大来源，第三财季贡献358.70亿美元的营收。欧洲地区第三财季营收189.43亿美元，仍然保持第二的位置，但大中华区147.62亿美元的营收已经逼近欧洲地区。前三财季美洲、欧洲和大中华区营收分别为1164.86亿美元、685.13亿美元和538.03亿美元。值得注意的是无论是第三财季还是前三财季，苹果公司在大中华区的营收增速要高于美洲、欧洲。在华为高端手机业务几乎停滞和荣耀卖身后，空出的高端手机份额被苹果揽入怀中，小米、OPPO等蚕食了中低端市场，高端市场的竞争力仍显不足：

产品方面，目前苹果公司还是依赖手机，第三财季营收395.70亿美元，高于市场预期的345亿美元。iMac、iPad和可穿戴设备营收分别为82.35亿美元、73.68亿美元和87.75亿美元，之前华尔街给出的市场预期分别为71.3亿美元、80亿美元和76亿美元。苹果公司连续三季度在所有产品收入上实现双位数增长，尤其是iPhone表现格外亮眼，在传统产品销售淡季和新一代iPhone推出前的需求仍保持强劲。

荣耀重生回归前五，华为涅槃重生之路仍艰难

IDC的季度跟踪报告显示，第二季度中国智能手机市场出货量约为7810万台，同比下降11%；上半年市场整体出货量1.64亿台，同比增长6.5%，驱动力完全来自第一季度相比去年同期更好的市场环境。二季度原有重磅产品缺席，现有产品未能完全激发大多数用户换机需求，市场关注度下降，终端流速持续低于预期，厂商也放缓了第二季度出货节奏：

IDC认为因为手机硬件和功能逐步同质化，对消费者的吸引力正在加速下降，排名前四的厂商无法弥补包括华为在内的其他厂商大幅下滑的市场，此外智能手机长期作为"人手一部"的刚需产品，其品牌拉力、社交装饰属性所占的权重正在持续提升。

值得注意的是荣耀首次进入中国前五，主要是畅玩20系列、Play5系列在线上线下均收获良好市场表现，尤其是畅玩20系列在满足线下入门级市场用户需求基础上，也提供了良好终端渠道利润，为该价位市场带来新的力量。此外6月份发布的荣耀50系列在影像功能上具有一定差异化，定价有较强竞争力，帮助荣耀首次进入国内前五。

华为手机虽然困难重重，但并未放弃。7月29日华为P50系列将发布，该系列手机将首次预装鸿蒙2.0系列。P50系列将发布4G和5G两个版本，其中4G版本将搭载高通5nm 骁龙888 4G处理器，与骁龙888之间性能差距不会太大。5G版本将继续搭载华为海思的麒麟9000系列，据说可能会衍生出麒麟9000L，差距在于相比麒麟9000少了一颗A78大核，但性能仍处于主流水平。

威芯团长：fjq

动力总成测试专家！新能源业务较2018年增超8倍！来自上海

1、 主要产品及服务：核心产品为变速箱测试、新能源汽车动力总成测试、发动机智能测试设备！

公司专注于汽车动力总成智能测试技术开发，主要从事汽车动力总成智能测试设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务，公司目前已形成了发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备五大设备体系。

公司主要产品为三种，分别是变速箱测试设备、新能源汽车动力总成测试设备、发动机智能测试设备，2020年分别占到28.29%、28.05%、27.22%！自2018年以来发动机智能测试设备占比持续下降，但新能源汽车动力总成测试设备增长较快较2018年增长超8倍！

2、 市场及行业情况：行业较快增长！

基于《2011-2022年中国智能装备制造业市场前景调查及投资机会研究报告》，结合华夏幸福产业研究院整理，预计2020年我国智能制造装备产业市场规模将突破3万亿元！

3、 同行业对标及估值：市占率超6%！一签盈利1万元！

根据测算中国汽车动力总成智能测试设备每年市场规模约为40.37亿元，结合公司2020年智能测试设备业务收入2.56亿元来计算，公司的市占率约为6.34%！

我们选取与公司业务类似的上市公司中国汽研进行对标，中国汽研市值170亿元（流通市值166亿元），2020年营收34.2亿元，净利润5.58亿元；公司营收是其8.8%，净利润是其7.5%！从对标来看公司合理市值在15亿元左右，但考虑到公司上市流通盘较小，仅有2.5亿元，按照合理流通市值来看的话，合理市值在25亿元，公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：前五客户占比48%，客户较为分散，最大客户为一汽！毛利率较高且持续提升！员工持股！

1）、主要客户情况：公司主要客户包括上汽通用、广汽本田、长安福特、潍柴集团、广西玉柴、蔚来汽车、西门子、卡特彼勒、格特拉克、皮尔博格、舍弗勒、采埃孚等国内外知名品牌车企及汽车零部件供应商。公司前五大客户2020年收入占营收比例48.33%，客户较为分散，最大客户为一汽！

2）、毛利率较高且持续提升：公司2020年综合毛利率为43.09%，自2018年以来持续提升！其中公司核心的测试设备毛利率均在40%以上，最高的为发动机智能测试设备毛利率为44.35%！增长最快的新能源车动力总成测试设备毛利率为43.49%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向智能测试设备扩能升级、测试中心及研发中心建设，并同时补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长53.58%、扣非净利同比减亏524万元但仍亏损！21年上半年预计营收至高同比增长30.76%、扣非净利同比扭亏近2,000万元！

7、 小结：值得关注！

华依科技，公司来自上海，是一家为汽车产业链提供测试设备以及测试服务的公司，在传统的燃油车领域主要集中在变速箱及动力系统，而新能源汽车方面主要在动力总成，公司燃油车业务随整体环境增长下降，但新能源汽车部分较2018年营收增长超8倍！体现出公司在新能源汽车领域有着良好的技术优势，同时也得到了市场的认可！公司整体及主要业务的毛利率都在40%多，各个产品盈利能力相当，这样的话，未来就主要看新能源汽车相关业务的增长是否还能保持一个较快的增速，同时燃油车市场是否可以实现平稳的过度。

公司今日上市，从发行市值来看盘子很小仅有2.5亿元，这也导致公司上市后有较大的回落可能，但鉴于公司目前快速增长的新能源汽车动力总成的业务，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对华依科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

民营供热公司！上市募资向多省市拓展！净利增幅超营收！来自北京

1、 主要产品及服务：核心业务为供热运营！

公司是国内知名的暖通节能服务提供商，专注于节能供热领域，主要从事供热运营服务、节能改造服务和节能产品的研发、生产和销售。公司深耕供热行业近三十年，采用供热投资运营、委托管理运营和合同能源管理等经营服务模式。自2004年开始，公司运营了中粮万科假日风景、龙湖大方居、金融街金色漫香林、中粮万科长阳半岛等120多个供热项目，已实施供热运营面积超过2,400万平米。

公司主要业务为供热运营，2020年占比达到97.6%,自2018年以来保持稳定并持续提升，其中分运营模式来看，主要为供热投资运营模式占到整体营收的79.1%，其次为委托管理模式-收取供热费用！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

2011年以来，在国家鼓励和引导民间资本进入市政公用事业的政策推动下，热力的生产与供应业的固定资产投资总额持续大幅提升，2010-2017年部分年份增速接近甚至超过40%！

3、 同行业对标及估值：北京市占率2.77%，持续提升！一签盈利0.5万元！

作为北京市重要的民营供热企业之一，公司在北京地区具有较强的竞争力，近几个供暖季公司在北京地区市场占有率稳步提升，2019-2020供暖季在北京市的服务面积约为1,772.60万平米，市场占有率已达到2.77%！

我们选取与公司业务类似的上市公司华通热力进行对标，华通热力市值17亿元（流通市值16.93亿元），2020年营收9.52亿元，净利润0.27亿元；公司营收是其80%，净利润是其485%！从对标来看公司合理市值在45亿元左右，公司在中小板上市，一签500股，一签盈利1.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比18.34%，客户较为分散，最大客户龙湖大方居项目！毛利率不高但逐年提升！ 业务集中于北京！

1）、主要客户情况：公司前五大收入项目在2020年收入占营收比例18.34%，客户较为分散，最大收入来源为龙湖大方居项目！

2）、毛利率不高但逐年提升：公司2020年综合毛利率为23.9%，自2018年以来持续提升！其中公司核心的供热运营为23.4%，基本保持平稳，公司毛利率最高业务为节能改造服务毛利率近60%！

3）、业务集中北京：公司2020年来自北京的收入占到整体的78.87%，自2018年以来占比持续降低，但仍有近80%！目前公司已在石家庄、天津、西安、乌鲁木齐等市场开拓业务！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向用人运营服务管理、研发中心建设、补充流通资金及烟气优化节能改造！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长3.59%、扣非净利同比增长11%！21年上半年预计营收至高同比增长3.33%、扣非净利同比增长8.2%！

7、 小结：了解即可！

金房节能，公司来自北京，是一家私营供热公司，目前主要业务在北京地区，其营收占到整体营收的80%，公司主要为原先市政管网无法服务的地区提供供热服务，近些年也走出北京，在石家庄等北方城市进行拓展。供热说白了就是咱们北方的暖气，这个总感觉属于半福利的东西，这个行业如果不依靠补贴想盈利还是十分困难的，特别是随着现在环保的要求不断提升，基本都是烧天然气代替燃煤，这也导致公司的成本会进一步上升，从公司的成本结构来看天然气成本占到了60%以上！随着城市的发展，像北京原先国营热力公司的供热范围慢慢无法覆盖所有新建小区，但私营供热公司的问题，就是由于新小区一般地理位置不是太好，且都是单独安装入户表的，这导致两个问题，就是部分住户可能由于不入住不购买供热服务导致管网的浪费，另一方面已经购买的住户，可能由于上下层住户不在，导致供热损耗大，不达标从而对供热不满，整体来说供热像以前的供水一样，是一个薄利的民生工程，但是未来的方向在于南方城市。目前除了热点联产外，南方特别是长江沿线冬季供热的还是比较少的，而空调等还是无法替代集中供热，但可惜的是没看到公司这方面的布局。

公司明日上市，从发行市值来看不低，原则上不会有太多连扳，公司赛道一般，但正如供水或者热点联产公司一样，相关设施批准逐步困难，具有一定区域的独占性，但属于重资产经营，重点关注扩张情况，综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对金房节能怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

亚洲首家通过双认证的半导体龙头，业绩暴增200%,市盈率仅38倍

中国的半导体企业由于起步晚，在国际上缺少核心竞争力，所以很难被外国半导体公司所认可。

而在A股半导体板块中有一家上市企业，公司研发的半导体核心材料不仅拥有自主知识产权，还填补了国内半导体材料产品的空白。

公司的半导体产品通过了美国排名前二的半导体设备厂商在产品特殊工艺上的认证，获得了国际顶尖客户的认可。

在半导体的风口下，2021年一季度，这家公司的业绩实现了同比200%的大幅增长，而公司目前的市盈率只有38倍。

为了详细了解这家企业的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家企业的董秘是位男士，声音很年轻，态度出奇的好。

本人:你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些？

董秘：公司的主营业务为洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料的研发、生产与销售。

本人：请问，产品的应用领域都有哪些?

董秘：产品主要应用于半导体、生物医药和食品安全等业务领域。

这家企业的无菌包材业务收入占比为43.76%，洁净应用材料业务收入占比为29.36%，高纯及超高纯应用材料业务收入占比为22.00%。

超高纯应用材料可以满足泛半导体工艺过程中对真空度和洁净度的要求,是半导体核心材料之一。

而洁净应用材料，是新冠疫苗生产工艺中必不可少的生产资料。公司的这两款产品，都是当下全球最紧缺的。

本人:请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司是亚洲第一家通过ASME BPE双认证企业，经过近20年的研发投入，从洁净的管路系统到洁净的控制系统，都已经成功做到进口替代，填补国内空白。

董秘：公司产品通过了美国排名前二的半导体应用设备厂商的认证，填补了国内超高纯应用材料的空白。

公司的产品是当下全球半导体、新冠疫苗急需的核心原材料，并获得国际以及美国半导体公司的权威认证，这样的背景已经很不错了。

经营情况

了解完公司的情况，我们再来分析一下，这家企业用了什么方法，使公司一季度业绩得到大幅提升的。

这家企业的净利润从2016年就开始增长，目前已经连续增长了五年了。这说明公司的业绩目前处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能。

2021年一季度，公司继续保持强劲的增长态势。

2020年一季度，公司的净利润只有1067万元，到了2021年一季度净利润增长至3203万元，同比增长了200%。

经过分析发现这家公司业绩增长的原因是，在一季度，企业产品的销售速度提高了，以及销售回款的时间缩短了。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度，公司销售一批存货需要318天的时间，现在只需要217天，时间缩短了32%。

销售速度的加快说明产品变得畅销了，这样能提高企业的收益，增加公司的业绩。

销售速度的提升一是因为企业的管理层提高了营运能力，一是行业风口的到来，使产品供不应求，所以是可以持续的。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年一度公司销售完产品后需要135天才能收到钱，现在只要87天，时间缩短了35%。

回款时间的缩短提高了企业的资金使用效率，增加了公司的收益。

回款时间的缩短是管理层加强了应收账款的催缴力度，以及行业风口的到来，使企业占据了主动的地位，所以也是可以持续的。

在2021年一季度，这家企业产品的销售速度得到了提高，销售回款时间大幅的缩短，在这两个因素共同作用下，公司的业绩出现了增长。

财务分析

最后，我们来分析一下这家企业的财务健康程度和短期的偿债能力，先来看看公司资产负债率的情况。

2020年一季度，公司100元的资产里有62.36元是借来的，现在100元的资产里只有51.5元是借来的，负债率下降了17%。

这家企业在盈利时选择降低了负债率，说明公司的管理层非常的稳健，在经营公司上喜欢稳扎稳打。

而同期半导体龙头企业士兰的负债率为54%，所以这家企业的负债率处在合理范围内。

下面我们再看看公司的短期偿债能力，流动比率是衡量公司短期偿债能力的指标，它是企业的流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明公司100元的短期负债就对应有200元的流动资产作为保障，如果出现任何问题，公司会变现流动资产来偿还债务。

2020年一季度，公司的流动比率只有1.33,到了2021年一季度流动比率涨至1.46，涨幅为9.77%。

流动比率在上涨，说明公司的短期偿债能力在增强。而同期士兰微的流动比率只有1.17,所以该公司的短期偿债能力也处在合理范围之内。

2021年一季度，在公司业绩出现增长的情况下，管理层选择降低资产负债率，并提高了公司的短期偿债能力，这说明公司近期的财务状况很健康。

而这家企业就是新莱应材股份有限公司，本人的这篇文章写了3个多小时，从八点多开始写，等写完时发现这只股票已经涨停了。

新莱应材的亮点在于，公司的产品为全球紧缺的半导体、新冠疫苗的核心材料。

在2021年一季度，公司迎来了半导体的风口，这使产品变得畅销。而同时管理层加强了应收账款的催缴力度，提高了销售回款的时间。

在这两个因素共同的作用下，公司的业绩出现了大幅增长。

虽然公司业绩出现了增长，但是管理层依然比较稳健，降低了资产负债率，并提高了公司的短期偿债能力。

在2021年，相信新莱应材公司凭借着核心的产品，一定会有不错的表现的。

威芯团长：fjq

京沪高铁深度研究报告：黄金线路核心资产

一、京沪高铁：黄金线路、核心资产，我国最盈利高铁

（一）公司概况：黄金线路、核心资产

公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，成立于 2008 年 1 月，由中国铁投、平安资管、社保基金等 11 名股东共同发起设立，于 2020 年 1 月 16 日上市。公司核心资产京沪高铁是国内开通运营最早的高速铁路线之一，为《中长期铁路网规划》 “八纵八横”高速铁路主通道，也是《国家综合立体交通网规划纲要》中 6 条主轴津冀-长三角主轴的核心。京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，稳定的客 流为公司良性发展提供了坚实基础。公司收购京福安徽公司后，获得合蚌高铁、合福高铁、郑阜高铁、商合杭高铁安徽段经 营权。

京沪高铁 2011 年 6 月 30 日开通后，运量不断攀升，由 2011 年 0.24 亿增长至 19 年超过 2 亿，其中 2012-2016 年京沪线运量复合增速达到 25%，2016-2019 年复合增速为 10.4%。 20 年受疫情影响，客运量下滑近

（二）竞争优势：区位优势+网络优势+产品优势

1、区位优势：沿线区域经济实力保障稳定客流

京沪高铁纵贯河北、山东、安徽、江苏四省，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区， 区域经济增长快，人口密度大，城市化程度高。沿线上海、北京、天津三大直辖市均是我国经济最发达、人口最多的城市之一。京福高铁安徽段的合肥被称为“高铁新贵”， 是华东地区主要枢纽站之一，周边路网密集。

几组数据来看：

1）沿线区域经济及人口体量占全国比重约 3 成。京沪高铁沿线省份 GDP 占全国比 30%， 人口占全国比 27%左右。

2）沿线 9 城（沿线城市一半比例）位居全国 GDP 前 30。京沪高铁沿线 18 座城市中， 共 7 个城市位列全国 GDP 前 20 名，9 个城市位列 GDP 前 30 名。

3）全国铁路里程占比不到 1%Vs 客运量占比约 6%。京沪高铁全长 1318 公里，仅占全 国铁路里程 0.94%，而 2019 年发送旅客超过 2 亿人次，占全国铁路客运量的 5.87%，客 运量周转量占比 6.5%。上述数据证明了京沪高铁具备良好的客源基础。

2、网络优势：高铁路网密集，提升运营效率

京沪高铁与京福高铁是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，与数条高速铁路相连 接，沿线主要交通枢纽均为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲，可通过与之相 连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国，对形成快速畅通的铁 路大通道、覆盖广泛的运输网络具有重要的作用。

密集完善的路网，有利于发挥网络效益，增加跨线客流量，为旅客提供快捷、方便的高铁运输服务。同时各方向跨线车的开行，也有效抵消了疫情下公司本线特定节点需求冲 击导致的本线运量下滑，进而帮助稳定公司业绩。

3、产品优势：较低出行成本+更高服务水平

经济社会对运输服务质量要求不断提高，不但在与位移核心功能相关的安全、快捷、方 便、可靠、经济等基本特性方面的要求越来越严格，还拓展增加了对以位移为载体的更 多附加服务功能的需要。此时，运输产品完整性的概念也已经逐渐扩展到包括更高的发 送频率、更加舒适、信息查询、订餐等诸多附加项目的综合性服务链条。

1）相对较低的旅客出行成本：

我们认为，综合运输成本包括时间成本与经济成本两部分，前者可表示为可达性成本， 后者可表示为运输费用，我们将总旅行时间定义为门到门时间，为衔接时间与乘车/乘机 时间的加总（Tab=T 衔接 a+T 运行 ab+T 衔接 b）。为了将旅行时间具体化，假设出发地目的地为 城市中心地区。

根据估算，在时间成本方面，考虑门到门时间的情况下，高铁北京至济南、北京至徐州的高铁时间成本低于航空，北京至南京的时间成本高铁与航空两者相近。但航空机票价 格高于铁路，若同时考虑经济成本与时间的成本的情况下，与普通铁路、航空相比，京 沪沿线乘客搭乘高速铁路的综合交通运输成本较低。

2）不断提升的服务水平：

准点率较高：根据 VariFlight 统计数据，京沪沿线机场准点率平均在 70%左右，而京沪 高铁的正点率要显著高于次，预计在 95%以上。

同时京沪高铁也在通过多举措提升服务水平：

a）试点“静音车厢”服务：为旅客提供更加安静舒适的旅行环境，有意愿的旅客，通过 12306 网站和手机客户端等购票时可自行选择“静音车厢”。

b）为重点旅客实行“一站式”服务：依托铁路 12306 客服中心，在京沪高铁沿线主要车 站开展全渠道特殊重点旅客预约服务，对行动不便需要照顾的重点旅客提供从到站、上 车、乘车、下车、出站全流程重点服务。

c）提升高端旅客服务品质：为商务座旅客提供专用安检通道、专属候车区、专人引导进 出站等服务。

d）推出优惠套餐：考虑市场需求变化，推出年票、季票、月票的供经常往返京沪间的旅选择。此举既能够强化灵活经营方式，吸引客流，锁定高出行频次的旅客群体，同时也增强了财务灵活性。

e）智能动车组上线。今年 6 月 25 日，京沪等多线路上线复兴号智能动车组，服务功能 再次优化，旅客乘坐体验进一步改善。

整体：采用基于 5G 技术的列车 Wi-Fi，随着沿线 5G 网络信号的覆盖，将为旅客提供更 优质的语音通话和移动网络服务。车厢顶部设置 29 英寸宽屏电视，可左右分屏同时显示 列车运行和娱乐节目信息。增设“静音车厢”设置功能，可根据运营需求灵活设置“静 音车厢”。餐车增设 1 台自动售货机，可为旅客提供自助购买水果、饮料、零食等服务。

二等座：座椅靠背上增加了 USB 充电接口，方便旅客使用手机和充电。

一等座：座椅增加可调节头靠、电动腿靠等，将原来设置在座椅扶手上的小桌板改为设 置在前排座椅靠背上。

商务座：采用座椅交错布置和巧妙结构设计，提高了旅客私密性、便捷性、舒适性。配 备了支持手机投屏功能的智能交互终端，可为旅客提供丰富的娱乐节目、运行信息等服 务。

（三）财务情况：最盈利高铁资产，净利率保持行业领先

1、公司盈利水平显著高于同行

公司 2015-19 年营业收入与净利润稳步增长，年复合增长率分别为 7.78%、14.74%，20 年受疫情影响，收入利润大幅下降，收入下降 28%，利润下降 71%。公司毛利率与净利率水平较高，2019 年分别为 51.1%和 36.2%，显著高于同行，2020 年 受疫情影响，毛利率和净利率分别下降 19.8 和 26.3 个点至 31.3%与 9.9%。公司 2019 年收入与净利分别为 349 亿及 111 亿，20 年收入及净利分别为 252 亿及 33 亿。

2、收入端：跨线运量快速增长，路网服务费收入占比提升

公司主营业务为高铁旅客运输，具体包括：为乘坐公司担当列车的旅客提供高铁运输服 务并收取票价款及其他衍生费用；其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行 时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。

主要收入构成包括旅客运输服务收入与线路使用服务收入，前者即本线担当列车旅客票 价收入等（即本线车收入），后者即为其他路局担当列车在公司线路运行时收取的相关 服务费用（即跨线车收入）。其中，路网服务收入 2019 年超过旅客运输收入，两者分别占比 51.6%、47.6%，16-19 年 年均复合增长率分别为 12.62%、3.31%。

2020 年旅客运输收入下滑 51%，而路网服务收入仅下降 8.69%。业务量上跨线列车运营 里程同比下降 12.5%，远低于本线旅客降幅 47.8%，有效支撑了公司收入，也体现出跨线 路网需求的相对韧性。

进一部分细分看：

公司旅客运输收入分为旅客票价收入、客运其它收入、列车车补收入和客票发展金等四 大项目。其中旅客运输收入中旅客票价收入为主体，总体运输收入的 90%以上均为票价 收入。

公司线路使用服务收入分为线路使用服务收入、接触网使用服务收入、车站旅客服务收 入、售票服务收入、车站上水服务收入等五大项目。其中线路使用服务收入和接触网使 用服务收入为最大的两项，合计占比达到约 90%。

运量结构看：公司跨线发送人次增长迅速，年复合增长率为 17.55%，2019 年跨线发送人 次在全线占比超过 67%，意味着随着高铁网络逐步完善，跨线列车占比提升，网络正外 部性得以发挥。跨线发送人次的快速攀升，也带动公司线路使用服务收入较快增长。

（四）成本费用：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出占公司成本约 9 成

公司 2019 年营业成本为 181.7 亿元，20 年受疫情影响运输量下滑，相应部分成本有所下 降，总体成本下降 4.6%至 173.4 亿元。总体看呈平稳增长趋势。

1、结构看：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出为公司四项最大成本，近 年占公司成本比重维持在 90%左右。

以 20 年为例，折旧占比 28%，委托管理费占比 27%，动车组使用费占比 21%，能源支 出占比 16%，合计占比 92%。其他成本如高铁运输保障费、维管费、商务旅客服务费、 路网服务费等较少。

20 年受疫情影响，虽折旧和委托运输管理费分别增长 22%和 12%，但动车组使用费和能 源支出均明显下滑，分别下滑 27%和 14%，其他成本项也多为变动成本，下滑 25%，带 动总成本下降 4.6%。若分成本项目来源和发生方式来看，公司大量成本为铁路系统内部 结算产生。

1）折旧：均为直线法计提折旧。按照资产类型来看，线路相关资产普遍折旧期较长，线 路路基折旧期长达 100 年，道口、桥梁、隧道等均为 45-100 年不等；钢轨中高速线路轨折旧年限 27-45 年，道岔 20 年，其他设施设备中建筑物如站台等 50 年折旧，信号、 通信、机械设备等 5-20 年不等。

2020 年公司折旧支出 49 亿，相比 19 年 40.1 亿增长 22.2%，主要由于公司京福安徽公司 公司 2020 年 6 月商合杭南段（合肥-湖州）开通运营转固导致固定资产增加。

平均来看，公司平均折旧年限在 40-50 年左右。

2）能源支出：能源支出与公司运行量高度相关。公司能源支出既包括本线担当车能源支 出，也包括非担当车支出。根据公司披露，其电力采购量与工作量较为相关。

3）委托运输管理费：单位费率在协议期内每年增长 6.5%，与 GDP 平均增速基本接近， 工作量则依据公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里计算，参考招 股说明书披露数据，我们发现公司跨线车开行数量与交易数量（万列车公里）和交易数 量（万总重吨公里）呈现明显的相关性，则对应公司委托管理费基本可视为总开行列数 和单位费率增幅共同确定。

注：我们认为委托运输管理模式，有助于资产效益最大化。

公司采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪 高速铁路进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行 管理。我们认为该模式有利于资产效益最大化：

a）能够增强网络外部性，充分利用城际铁路和国铁路网的运营特点，最大限度地发挥高 速铁路与既有路网的整体运输优势；

b）利用专业化分工优势，提高经营与管理效率，降低运输生产协调成本，发挥铁路局集 团公司长期积累的技术、管理和运营优势，特别是在客运组织、市场开拓、公共管理上 的优势，最优化京沪高速铁路经营效益发挥。

4）动车组使用费：与本线工作量相关。

5）其他成本中，商务旅客服务费与一等座和特等座旅客数量相关；高铁运输能力保障费 与总体客运收入相关；其他费用金额较小。

此外，公司在招股说明书中将各项成本根据公司业务经营性质，将委托运输管理费（除 动车组使用费）、电费等能源支出、折旧支出、其他费用等按京沪线路上公司担当列车 行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里分配至旅客运输成本和路网服务成本，动 车组使用费、商务旅客服务费等全部为旅客运输业务相关成本。高铁运输能力保障费分 别以旅客运输收入、提供路网服务收入乘以 4%分配至旅客运输成本、提供路网服务成本 中。由此可得出不同业务类别的毛利率。

结果显示公司路网服务业务毛利率达到 60%左右并持续上升，旅客运输业务毛利率同样 提升，并达到 40%左右。

2、费用端：公司无销售费用，而管理费用和研发费用长年处于较低水平。

管理费用：19-20 年有所增加，主要由于公司 19 年 9 月起对出资作价土地使用权进行摊 销，2020 年全年摊销，增加了无形资产摊销费用 5.3 亿；

财务费用：金额较大，特别是 20 年疫情下公司财务费用大幅增长由 19 年 6.4 亿增至 29.5 亿，主要由于公司 20 年新增长短期并购借款 220 亿，新增并购借款产生借款利息 5.2 亿， 以及子公司京福安徽公司郑阜和商合杭铁路开通运营，借款利息支出费用化增加 7.8 亿 所致。考虑公司新增费用形成方式，预计未来将基本维持现有费用水平。

二、长期看资产价值：运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动能

（一）客运需求：我们认为中长期需求仍将稳中有升

相比航空和普铁，近五年高铁运量保持快速增长，以其“安全、及时、便捷、舒适”等 产品特征带来较强市场需求。

随着人均收入水平的提升与高铁网络不断完善，高铁运量在总运量中不断攀升：比较高铁与民航客运量在总客运量中的占比，民航比重由 2015 年的 2.24%上升至 2019 年的 3.75%，增加了 1.51 个百分点，规模扩大 51%；高铁则由 4.95%上升至 13.4%，增加 8.45 个百分点，规模扩大 145%，上升幅度较大。高 铁运量增加部分来自普铁转移运量，部分为高铁诱增运量。

我们认为中长期运量仍有可观增长空间。

1）参考我国高铁线路开通后通常旅客量趋势，新建高铁开通后运量增长分三个阶段：

第一阶段为高速增长阶段，高铁开通 3、4 年年内，产生大量诱增和转移客流，年客运量 增长率保持在 20%以上。如京沪高铁 2011 年开通，12-16 年复合增速 25%。

第二阶段惯性增长阶段，从第 4、5 年左右开始，基本特征是客流增长速度变缓，但依然 保持 10%左右的增长率。这是由于高速铁路的出现而带来的客运市场重组的高潮已经过 去，但仍有部分客流在继续向高速铁路转移。如京沪高铁 16-19 年复合增速 10.4%。

第三阶段客流稳定发展阶段，这一阶段基本特征是客流量趋于平稳，大致保持在 1%～5% 左右，某些年份受经济状况影响还会出现负增长。这是由于客运市场的重组已基本完成， 客运量的增长主要来源于经济的发展所带来的客源的增加。

2）客座率看，2016 到 2019 年全线与本线分别上涨 5 和 6.6 个百分点，本线客座率保持 在 80%左右。2019 年后动车组替换使部分列车增加了定员人数，因而 2019 年前 3 季度客座率小幅下降，整体发送人数保持小幅增加，表明本线运输需求相对稳定。

3）仅就本线来看，近年低速增长。京沪高铁本线旅客发送量近 4 年年均复合增长率为 1.5%，而跨线车旅客发送量为 17.5%。本线旅客量增速显著低于跨线车。但我们认为京 沪本线需求低速增长并非需求见顶，而是阶段供需和运行品质、车辆调度、跨线车需求 等综合下的结果。

（二）本线运输：运能供给仍有加密空间

1、我们预计中长期看，总体列车理论上具备预计约 30%左右的加密空间

京沪线当前处于较高的利用率水平。我们统计经过京沪线的全部列车停靠站情况，可以 看出京沪线首尾两站北京南和上海虹桥日班次均在 300 以上，对应 150 对以上，其他沿 线较大枢纽站如济南西（郑济高速铁路始发站）、徐州东（徐兰客运专线、徐连客运专线、徐宿淮盐铁路的始发站）、南京南（宁安高铁、宁杭客运专线始发站）均为多线路 共享站点有较大跨线车扰动，而其他较大站点普遍停靠数量在 200-250 列，即对应 100-125 对。

总体来看，京沪线当前最高开行对数在 150 对左右，部分较低的区间在 100-125 对左右。

虽然京沪线当前开行对数在国内已属较高水平，但相比世界先进水平如日本 JR 东海的东京-名古屋-大阪新干线仍有较大差距。

从新干线官网统计该线路运行排期：

1）新干线 211 对 Vs 京沪线约 150 对

7 月 1-31 日东京-名古屋区间和名古屋-大阪区间总排期班次分别达到 279 和 255 对，其 中东京-名古屋区间剔除其中部分特定日期加开列车共 68 对，则正常开行列车仍达到 211 对，明显超过京沪线水平。

2）新干线平均间隔 3.2 分钟 Vs 京沪线 4.8 分钟

观察新干线对应最小行车间隔更短。仍以东京-名古屋区间为例，从 7：57 至 10:09 共 132 分钟，共开行班次 41 班，平均间隔时间 3.2 分钟。

京沪线选取北京南出发车次，8 点至 10 点共 120 分钟，开行 25 班，平均间隔时间 4.8 分 钟。

若京沪线运行效率逼近新干线水平，则理论上对应可加密约 30-50%左右班次。

当然，长期来看存在加密空间，但并不意味着实际操作上可以顺利加密特别是在本线直 接加密。最终是否加密、如何加密、通过本线还是跨线形式加密，仍需要考虑市场需求、 开行条件等多方面因素。

2、本线长编组替换可贡献 11%增量

2018 年 17 节长编组列车上线京沪线，由于增加一节，列车长度比 16 节长编组列车增加了 25.65 米，总长达到了 439.8 米，列席座位数 1283 座。

2021 年 6 月 25 号起，复兴号智能动车组上线，17 节长编组列车，单列坐席数 1285 座， 较此前多 2 个座位，（16 节编组复兴号为 1193 座，16 节编组和谐号为 1005 座），可见 相较于 16 节编组列车复兴号与和谐号分别增加了 7.7%与 28%的座位数，明显提高了运 输能力，并具有更高的技术经济属性。

1）技术方面：解决了扩编导致的舒适性、噪声影响、网络传输可靠性、制动性能匹配等 关键问题，动车组蓄电池容量提高 25%，整车应急供电能力有效提升。

2）经济效益：综合考虑新车购置费用、检修费用和运用费用，17 辆编组复兴号人工和 耗材基本按配置比例增加，但各项人均费用降低，同时人均能耗也可降低。

京 沪 线 现 役 车以 复 兴 号 为 主 ， 占 比 超 80% ， 包 含 CR400AF-B/CR400BF-B 、 CR400AF-A/CR400BF-A 和 CR400AF/CR400BF 几大车型，同时线上仍有部分和谐号列 车在运，主要由 CRH380B、CRH380BL、CRH380CL 承担。

以 7 月某日北京南-上海虹桥全程车数据统计，单向共计 36 列车中，18 列采用 CR400AF-B/CR400BF-B 车型，即 17 节编组车，占比 50%，包含 3 列最新的 智能复兴号；5 列采用 CR400AF-A/CR400BF-A 16编组的车次，占比 14%；另有 4 列采用 CR400AF/CR400BF 重联运载，CRH380BL、CRH380CL 各 3 列；合计 16及以上编组共 33 列，占比 92%。

全部本线车来看，17 节长编组、16 节长编组和 8 节编组占比预计约为 35%、55%和 10%。 全程车长编组特别是 17 节长编组比例明显更高。

根据现有数据测算，假设京沪全程列车所有列次均替换为 17 辆长编组列车时，预计总定 员人数增幅将超过 11%（46188/41445-1=11.4%）。

对于全部本线车，鉴于目前开行 17 节长编组比例更低，且 8 节编组车次占比更高，若全 部替换后，则座位供给增幅更大，测算约为 13%。考虑实际本线开行各区间需求差异较 大，全部替换仅为理论可能。

（三）本线运输价格：打破固定票价机制，或意味着开启上行通道

1、2020-2021 年，本线运输两次调价，或意味着开启市场化上行通道

自 2011 年开通以来，京沪高铁始终执行单一票价，北京南到上海虹桥的全程车商务座、 一等座和二等座的价格分别为 1748、933 和 553 元。

而根据 2016 年《国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，铁路 运输企业制定高铁动车组一、二等座旅客票价时，应当制定无折扣的公布票价，同时， 可根据运输市场竞争状况、服务设施条件差异、客流分布变化规律、旅客承受能力和需 求特点等实行一定折扣，确定实际执行票价。

第一次调价：2020 年 10 月，京沪高铁宣布对时速 300~350 公里动车组列车票价进行优 化调整，浮动票价制于 12 月 23 日正式实施。

此次调整后，全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别为 2318、1060 和 662 元。 相比原票价分别上涨 33%、14%和 20%。

执行票价来看，二等座票价以原固定票价为基准上下各浮动两档，最高执行票价为 598 元，上浮 8%，最 低执行票价为 498 元，下调 10%。一等座最高执行票价 1006 元，上浮 8%，最低执行票价 884 元，下调 5%。商务座执行价在原票价基础上向上增加两档，最高 1998 元，上浮 14%。

第二次调价：2021 年 6 月，依据市场需求，京沪高铁进一步优化执行票价，三种席位在 2020 年 12 月调价的基础上再向上增加两档价位，即二等座增加 626 及 662 元两档，于 6 月 25 日正式实行。

目前京沪线商务座、一等座、二等座全价票分别为 2318 元、1060 元及 662 元，较最初 价格分别上行 33%、14%、20%，实际执行会因市场因素而实行浮动。

实际票价水平抽样：以 7 月单周为样本，我们统计京沪全程车（北京南-上海虹桥），近 6次二等座票价超 553，一等座、商务座高价位车次占比更大。

我们统计了 2021 年 7 月 6 日至 7 月 12 日一周中，所有北京南-上海虹桥全程车的票价情 况：

二等座：提价占比 58%。6%的车次二等座票价低于原固定票价 553 元；37%的车次维553 元不变；合计 58%的车次二等座票价超出 553 元，其中以 576 元档为主，对应份 额 27%。

一等坐席：提价占比 66%。34%的车次票价低于原 993 元，其中 930 元档占比 28%；剩 余 66%车次一等座票价均超 993 元，以 969 元为主，占比 27%。

商务坐席：提价占比 92%。8%的车次维持 1748 元不变，剩余 92%票价均有提升，其 中 1873 元档占比 29%，最高价 2318 元档占比 25%。

观察发现：一等及商务坐席中提价车次占比更大，但从下浮情况看，一等坐席低于原票 价的比例也较高，达到 34%，商务座无低于原价情况，二等座则为 6%。

日度特征看：一周中票价呈现周五、周日午后价更高的特征。公司捕捉客流分布特征及 乘客需求实施动态定价。以一周票价分布来看，周末两地往返商务需求推高周五及周日 午后整点及整点附近车次票价，周一至周四及周六相同车次票价保持一致。

以北京南开往上海虹桥的 G11 为例，出发时间为中午 12 点整，平日该车次商务座、一 等座和二等座分别为 2318、1035 和 626 元，而周五和周日该车次的三种坐席对应价格分 别为 2318、1060 和 662 元，涨幅分别为 0.0%、2.4%和 5.8%。根据 12306 统计，7 月某 周五，午后共计 9 辆列车票价较平日有上调，占当日总车次的 25%。

日度来看，整点列车停站少、历时短，票价高，对应班次二等座票价都在 626 元以上， 周五及周日午后整点车均执行最高价 662 元。其他停站多、历时长或时刻相对不佳的车 次票价则相对低。

2、弹性测算：票价优化带来收入利润弹性，本线提价 10%，对应年化利润约 11 亿

1）假设公司本线总体提价 10%，以 19 年本线旅客票价收入（144.5 亿）为基础，则对 应营业收入增长 14.4 亿，考虑公司提价几乎均为税前利润，则对应公司净利润增加 10.8 亿元，占 2019 年净利润的 9.8%。

2）分场景测算：假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入 28.88 亿元，相 当于 19 年利润总额的 18.1%。

a）现有票价测算：单周收入较此前固定票价增加 5.8%，年化净增收入 8.7 亿

我们仍选取 7 月某一周北京南-上海虹桥的往返全程车进行收入测算：

以原固定票价计算，相同车次单周收入为 2.87 亿， 以现有车次和对应票价为基础，假设客座率均为 80%，单周收入约 3.03 亿元，较原来增 加 5.8%，年化收入净增 8.66 亿，占 2019 年（2020 年收入下滑较大）公司总收入 2.6%， 考虑该收入几乎均为税前利润，占公司 2019 年利润总额的 5.4%；

b）全部执行周五、周日的票价水平：收入增长 6.8%，年化周儒增量 10 亿

由于周五、周日票价相对更高，假设一周其他日期班次与周五/周日一致，其他条件保持不变，单周收入可增加 3.06 亿，单周收入增加 6.8%，相比 19 年年化收入增加 3.1%，利 润总额增加 6.4%；

c）票价全部上浮一档：收入增长 10%，年化收入增量 15 亿

假设当前所有车次所有席位的票价均上调一档，已是最高档的维持不变（即假设现有的 某车次商务座、一等座和二等座价格分别为 1873、930 和 526 元，上浮一档的假设即三 种坐席价格变更为 1998、969 和 553 元），则单周收入增加 10.2%，相比 19 年年化收入 增加 4.6%，利润总额增加 9.6%；

d）假设所有车次所有席位均采用公布票价即最高执行价，其他假设不变，测算单周收入 增加 19.4%至 3.42 亿，相比 19 年年化收入增加 28.88 亿或 8.8%，利润总额增加 18.1%。

3）我们对商务座、一等座、二等座三种席别票价对收入的弹性进行单独测算。

其他条件不变，二等座均价上涨 10%，年化收入提升 3.7%；

一等座均价上涨 10%，年化收入提升 0.8%；

商务座均价上涨 10%，年化收入提升 0.3%；

总体票价10%，年化收入提升 4.8%。

总体来看，二等座因座位数众多带来的收入弹 性也更大。

3、远期看：相对市场化下，价格仍有提升空间

比较世界各国高铁票价率，我国仍远低于法德日韩等国。考虑居民收入情况，京沪高铁的单位里程票价与人均可支配收入之比远低于发达国家，分别为法国、德国、日本的87.3%、 70.8%和 60.6%。

若参照法德的定价情况，未来京沪高铁票价存在 15%~30%的上浮空间。随着浮动制票 价实施，我们认为，价格带来的利润增量空间可期。

路径上，我们认为在国铁系统内，分等级、分区域，分线路的票价差异化定价将成为趋 势：

1）对于普铁等相对低等级线路/车次，将维持较低的运价水平，定位于满足民众基础出 行需求；

2）对于类似于京沪的商务干线和东南沿海发达地区线路，票价市场化有望加速推进。

（四）跨线运输：数量持续攀升，为公司贡献稳定收入增长

1、跨线运输：数量攀升，收入与车次高度相关

京沪高铁沿线跨线列车数量占比持续上升，由 2016 年的 72.2%增长至 2019 年的 80.8%， 运输人次占比也由 16 年的 66.1%提升至 75.2%。跨线车在公司运营中的占比不断提升， 本身是线路资源利用率最大化的体现，未来跨线的路网使用服务也将是主营利润增长的 主要因素之一。

线路使用与接触网使用服务是路网服务收入的主要来源。按照招股说明书披露，公司路 网使用服务收入具体分为线路、接触网、使用服务、车站旅客、售票、车站上水服务。 其中，线路使用收入与接触网使用收入 2019 年分别占比 61.36%、28.05%。

此部分收入与列车数量高度相关，与客座率相关度较低。线路使用收入核算方式按列车 公里数明确定价，单价稳定，收入与通过车次数量直接相关；接触网使用收入按列车公 里数及载重直接相关。

根据公司招股说明书，我们观察公司跨线车开行数量（列）、交易数量（万列车公里）和交易数量（万总重吨万公里）与路网服务收入呈现明显的正相关性。反映出公司路网服务收入的本质是与跨线开行车次数量相关，与跨线车客座率和票价水平均无关系。

2016-2019 年跨线列车数量复合增长率达 13.27%，考虑运距的交易数量增幅达 10%，与 京沪高铁共线或相连的线路数量与运量需求仍处于上升阶段，预计疫情后京沪高铁跨线 列车运行数量增幅仍将保持 10%左右，对应公司路网服务收入增速也维持在该水平。

2、收购京福安徽公司，路网协同效应吸引跨线客流，有望在未来为公司贡献增量利润

1）公司于 2020 年 1 月上市，并从上海铁路局集团、铁路发展基金收购京福高铁安徽端 65.0759%的股权。

京福安徽公司为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段的投 资、建设、运营主体。收购京福安徽公司有助于公司扩大网络覆盖面，优化路网结构发 挥路网协同效应，增强骨干作用，形成以京沪通道为骨架、区域连接线衔接的高速铁路 网，增强公司整体实力。其中：

a）合蚌客专，合肥-蚌埠，设计时速 350km/h，为“八纵八横”主通道之一的“京港（台） 通道”重要组成部分，北京-福州高速铁路客运通道的组成部分。2009 年 1 月动工建设， 2012 年 10 月正式开通运营。

b）合福铁路安徽段，合肥-福建（公司为其中安徽段），设计时速 300km/h，为“八纵 八横”高速铁路主通道之一“京港（台）通道”的重要组成部分，是京福高速铁路客运通道的组成部分。2015 年合肥至福州段开通运营。

c）商合杭铁路安徽段，（河南）商丘-合肥-杭州（公司为其中安徽段），设计时速 350km/h， 商丘至合肥段、合肥至杭州段分别是“八纵八横”高速铁路主通道中“京港（台）通道”、 “京沪通道”的重要组成部分，有“华东第二通道”之称。2019 年 12 月 1 日，商合杭 高速铁路商合段开通运营；2020 年 6 月 28 日，商合杭高速铁路合湖段开通运营。

d）郑阜铁路安徽段，郑州-阜阳，设计时速 350km/h，是河南“米字型”高铁网中的重 要组成部分。郑阜高速铁路向东与开通运营的京港高速铁路商丘至合肥段相连，形成豫 皖两省间互联互通的快速客运通道，并通过合肥连接合宁铁路、合福高速铁路，将进一 步密切中国中原地区与东南沿海地区的联系。2019 年 12 月 1 日，郑阜高速铁路正式开 通运营。

2）郑阜高铁与商合杭高铁的开通为京福高铁安徽段带来需求空间。

2020 年，京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成 2364.5 万列公里，同比增长 55.4%。

2020 年 6 月末，商合杭高铁合肥至湖州段开通，开通首月发送旅客 156.5 万人，每日开 行动车组列车最顶峰达 60.5 对。

此外公司线路与多条高铁线路交叉衔接，可满足多元化多方向的客流需求，并为公司贡 献了充足的跨线客流，进而提升跨线车开行数量。

3）我们预计 2022 年起京福安徽公司将实现盈利。

财务上，以 2020 年年报披露来看，京福安徽公司营业收入同比增长 85%，而由于投产初 期产能利用率尚未能达到理想状态，净利润亏损有所扩大。

由于京福安徽旗下线路均无担当列车，因此针对非担当列车运营成本主要为高铁运输保 障费、路网服务费，以及按照交易数量分摊的能源支出、动车组使用费等。

参考招股说明书预测，预计京福安徽公司自 2022 年开始盈利，24 年达到 24.25 亿净利润。

考虑郑阜铁路和商合杭铁路开通时间尚短，京福安徽铁路公司仍然处于市场培育期，由 于商合杭高铁将推动皖北区域城市群形成，将与长三角城际铁路网形成互联互通，我们 认为，郑阜铁路、商合杭高铁沿线运输需求旺盛，未来三年客运需求将实现 20%左右的 增长速度。

合蚌客专是“八纵八横”高速铁路主通道之一“京港通道”的重要组成部分，未来随着 “京港通道”逐步建设完成，合蚌客专是中部省份南北联通的必经之地，预计客运需求 将保持 10%左右增幅。合福高铁预计未来增幅在 5%左右。

因此，在单价不变的情况下，预计京福安徽公司随运营线路增发列次的需要，主营业务 收入增幅将在 15%左右。

综合考虑疫情影响和需求增长，我们预计 22 年公司可基本实现盈亏平衡，23 年开始盈逐年提升，25 年左右可达到近 30 亿利润，与 2020 年相比，可为公司贡献近 50 亿增 量利润。

4）路网完善缓解京沪线产能瓶颈，释放增量运能

随着京福安徽公司线路投产，除线路本身成长性外，路网完善带来的另一大好处即缓解公司京沪线产能瓶颈。我们以商合杭为例，来说明路网完善对公司京沪线瓶颈缓解的作用。

过去跨线车密集途经京沪线造成部分区间产能瓶颈凸显。如徐州（东）-蚌埠（南）段，由于大量自郑州、西安、太原、石家庄等方向前往华东地区列车必经该段，导致产能瓶 颈严重。而商合杭高铁的开通大幅缓解了该路段压力，进而释放出京沪本线产能。

我们以郑州前往杭州、上海的车次说明商合杭的开通对京沪的影响。

以郑州-杭州为例，每日开行约 24 列高铁/动车，目前仅一班 G1868 次途经京沪线徐州东 -上海虹桥段，此外除 2-3 班车次绕行湖北，其他约 20 列均为郑州出发走郑徐线至商丘后 转至商合杭至杭州，或走郑阜线（安徽段同样为公司经营）至阜阳转至商合杭至杭州。

又如郑州-上海虹桥，每日开行约 37 列高铁/动车，线路走向分为：

a）郑州-（郑阜线）-阜阳-（商合杭）-合肥-（合宁）-南京-（京沪）-上海

b）郑州-（郑徐）-徐州-（京沪）-上海

c）郑州-（郑徐）-徐州-（徐宿淮盐）-盐城-（盐通）-南通-（沪通）-上海 等多种走向，其中第一种路线约为 17 班，第二种 9 班，其余 11 班为第三种。

商合杭高铁的开通大幅缓解了中西部地区前往华东地区的需求对京沪产能的挤占，为后 续无论本线车还是跨线车的进一步增长释放了产能。

附：如何理解开行本线车还是跨线车的决策依据

相比航空的点对点需求，铁路沿线需求相对复杂。理论上线路经停点越多，则需求分析 越复杂，用数学来表示，共 n 个站点的线路，不考虑方向其需求组合为 n*(n-1)/2，为站 点数的平方关系。

较多的需求组合意味着开行难度的指数级加大，考虑并非所有人都是京沪全程，我们可 以设想一个场景，京沪线（A-F）上的某两地 C 和 E 地之间有增量需求，而当前本线车 未能充分满足，

假设直接新开行 C-E 本线区间列车（方案 1），同时实际车辆调度条件允许（事实上协 调也较为复杂），但由于该车次仅面向 C-E 区间及区间内部需求，单一车次即使最小 8 节编组仍提供了 500-600 的座位增量，最终极有可能需求不足导致客座率较低，实际开 行效果不佳。

而改为开行经过 C-E 区间的跨线车（方案 2 和 3），则可较好的解决需求不足问题。一 方面解决了 C-E 地的往来需求，同时列车途经站点的增加可为 C-E 区间带来增量客流， 实际开行效益显然好于仅开行本线区间车的方案 1。

总结来看，站点的增加导致铁路列车开行与否、如何调度、本线跨线如何选择等均会面 临诸多因素制约。因此对于京沪线：

a）京沪线可辐射区域相对有限，通常仅为沿线城市周边，加开特定区间本线车短期内极 可能由于客流需求不足造成产能浪费，而同时由于线路资源有限，开行该列车次即意味 着放弃其他无论本线还是跨线的开行方案，即机会成本；

b）多方向多层次的跨线车可以有效提高公司开行效率。铁路系统调度是一个系统工程， 虽然从收入利润贡献上，路网服务收入仅与跨线车开行数量和里程相关，但在本线需求 无法满足开行条件，而跨线需求增长迅速且可以同时满足一定本线沿线需求的背景下， 开行跨线车为更优的决策。

因此对于公司总体而言，路网的完善，使得京福安徽公司路网一方面可以缓解核心线路 京沪线产能压力，同时反过来也使得自身线路更为快速上量，缩短培育周期而无需担心 需求外溢至其他线路，进而使得公司总体收入利润得以进一步上行。

三、当前看点：后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善

2020 年由于疫情冲击，铁路客运量受到明显冲击。

行业情况：2020 年全国铁路客运量 22.0 亿人次，同比下滑 39.8%，周转量 8266 亿人公，同比下降 43.8%。2021 年上半年客运量 13.66 亿人次，同比增长 67%，旅客周转量 49.9 亿人公里，同比增长 51.7%，分别为 19 年的 77%和 69%。其中 6 月单月客运量同比 增长 48%，为 19 年的 80%。

公司情况：2020 年京沪本线客运量 2777.4 万人次，同比下降 47.8%，京沪跨线列车运营 里程完成 6916 万列公里，同比下降 12.5%，此外京福安徽公司管辖线路列车运营里程完 成 2364.5 万列公里，同比增长 55.4%。

参考全行业运行情况，即使考虑跨线车影响，预计公司京沪线总体客运量仍下滑约 40% 左右，与全行业接近。

收入端：我们比较发现公司营收增速与全行业客运量/周转量增速呈现明显的正相关。

假设公司收入环比增速与客运量增速相仿，预计 21Q2 收入环比增速 40%左右，21Q3 预 计为10%左右，则对应Q2-Q3营收分别为80.4和88.5亿，对应同比分别增长64%和24%。

成本端：公司营业成本相对稳定，即使去年 6 月底商合杭开通，营业成本 Q3 也仅环比 增长 16%，Q4 进一步增长 17%，21Q1 由于运量环比下降，成本有所下降。考虑运营水 平的稳定恢复和增长，我们预计后续公司成本仍会保持相对低速增长。预计 21Q2-Q3 随 着运量环比增长，公司成本有所增长，假设环比增速分别为 15%和 5%，则对应同比分别 为 32%和 20%。

毛利：预计 Q2 公司会有同比显著改善，毛利绝对值有望达到疫情后的季度新高，Q3 将 延续趋势进一步提升，公司后疫情修复趋势显著。

新宙邦专题研究：电解液、氟化工协同驱动，构筑新材料平台型企业

一、坚持研发驱动，业绩稳健增长，打造新材料平台型公司

1.1 公司持续完善业务布局，四大业务充分协同

公司从最初电容器化学品起家，通过自主研发和外延并购，发展到如今电容器化学品、电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品多业务并行的格局。新宙邦成立之初的主营业务是铝电解电容器化学品。 2003 年开始锂离子电池电解液研究，2005 年量产。2004 年，公司开始研发固态高分子电容器用导电高分子材料及超级电容器电解液，在 2008 年 初步实现了小批量销售。2010 年公司上市之后不断深化电解液产品的研发 和产能的扩张，并于 2014 年销售量跃居全球第一。

2014 年，公司通过控股张家港翰康布局锂电池电解液添加剂。2015 年，公司收购三明海斯福， 开始布局氟化学品领域。2016 年，公司设立湖南博氟，进行新型锂盐的开发和产业化；同时惠州宙邦二期项目开始布局半导体化学品。公司在 2018 和 2019 收购了巴斯夫中国和欧美地区电解液业务，不断地扩大电解液的海外版图。2021 年来，公司加速电解液上游布局，计划投资翰康电子年产 5.9 万吨锂电添加剂项目和天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目，投产后将进一步提高公司原材料供应的稳定性和电解液产品的竞争力。

公司四大业务在各自细分领域都处于优势地位。电池化学品和电容器化学品是公司在上市前布局的产品，公司的电容器化学品是全球细分市场的龙头；有机氟化学品和 半导体化学品产品是公司近年来布局的业务，目前在细分领域处于领先地位；公司半导体化学品经过多年的产品开发与技术累积，得到了部分客户的认可，开始进入快速发展阶段。

公司四大业务具有显著的协同效应。公司发家于电容器化学品，深耕电池化学品行业，达到行业先进水平。近年来公司利用在提纯技术上的优势进军半导体化学品行业，布局高纯电子级氨水、双氧水、蚀刻液， 已经可以满足先进制程的需要；又通过参股布局氢氟酸产品。公司通过全产业链布局，未来将进一步发挥各个业务板块之间的协同效应，获得更强的竞争力。

1.2 公司坚持创新驱动，大量投入研发

公司管理层稳定，大多数为工科背景，在化工领域有一定的知识储备和丰富的经验。公司研发人员数量占比一直保持在 15%以上，研发费用占营业 收入比例始终保持在 6%以上，均高于同行，成为公司持续创新发展强有力的后盾。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已申请并被受理的发明专利共有 556 项，实用新型专利申请 64 项；累计取得国内外发明专利授权 183 项，实用新型专利授权 58 项。

1.3 公司收入和利润稳健增长

2015 年之前公司的主要收入来源是电容器化学品和电池化学品，2015 年 收购海斯福之后，公司电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品三大业务贡献九成以上营收和毛利。

公司收入呈稳健增长态势。2006-2020 年，公司收入的 CAGR 为 25%。2021 年一季度，由于国内新能源汽车需求增长带动电池化学品需求的增加，公司收入同比增长 119%，归母净利 润同比增长 58%。

传统业务地位稳固，新兴业务市场空间广阔，未来可期。公司电容器化学品营收和毛利率稳定，同时该领域技术发展已经成熟，预计未来电容器业务的营收将保持稳定；公司锂电池化学品业务布局多年，市场地位领先，随着行业景气度持续上行，需求持续增长，预计未来几年电池业务将持续增长；公司通过并购进入氟化学品领域，并通过扩产和研发不断强化氟化工领域的优势；公司 2016 年进军半导体化学品领域，随着提纯技术 的突破以及产能的投放，未来毛利率也将逐步提升。

1.4 电池化学品业务在研发端和渠道端优势显著，资本开支助力长期成长

公司电池化学品中的电解液产品具有领先的技术优势和完善的渠道。公司充分利用有机氟化学品、添加剂与电解液之间的技术相关性，提供完善的产品与技术解决方案，打造了公司独特的技术优势。在 2017-2018 年先后收购了巴斯夫中国区、欧美区锂电池电解液业务， 并建设了中国锂电池电解液工厂和波兰锂电池电解液工厂。

公司与下游客户粘性较强，与大型锂电池生产企业、制药企业和集成电路制造商建立了稳定合作的关系。公司的电容器产品的质量和研发实力得到了国内外行业核心顾客的认证。公司的锂电池电解液产品可以根据下游客户对产品用途、性能的需求自主研发或与客户共同研发。医药中间体类产品技术壁垒高，品质验证期长，公司与核心客户关系稳定，在细分领域优势明显。半导体化学品方面，公司通过多年的产品研发与工艺工程开发，部分产品品质达到了 G5- G6 等级水平。

二、电解液景气度向上，公司研发优势显著，盈利能力进一步突出

2.1 电解液国内外需求旺盛，出货量不断攀升

提纯技术是电解液早期研发过程中的主要技术壁垒。锂离子电池电解液要求水分控制小于 20ppm，游离酸小于 50ppm，金属杂质总含量小于 18ppm。电解液工艺流程主要包括四个环节：1）六氟磷酸锂的制备；2）溶剂的提纯；3）溶 剂、溶质、添加剂的混合；4）灌装及后处理。电解液对溶剂、添加剂纯度要求较高，故通过精馏、结晶、吸附、膜分离、离子交换法、层析、络合及萃取等方法或不同组合，以实现产品的高纯度。

中国锂电池电解液行业经历了进口依赖、国产替代和国际化阶段。经过不断地发展，中国企业生产的锂电池电解液性能逐步提升，获得了业内的普遍认可，国产化率稳步提升，并逐渐走向国际。

近几年国产电解液出货量占全球的比重越来越高，从 2014 年的 55%提高 到 2020 年 81%。一方面是由于我国电解液下游市场规模庞大，另一方面， 我国电解液行业经过多年的工艺改进和技术积累，产品已经具有国际竞争力，发展势头强劲。国产电解液凭借价格优势和稳定的性能迅速抢占了国外市场，出口占比快速提升，赢得优质国外客户。

2014 年-2020 年我国电解液出货量迅速增长，由 4.52 万吨增长至 26.9 万 吨，复合增长率为 34.6%，高于全球同期的 26.2%。近年来我国电解液出货量持续增长的主要动力为：1）国内动力电池出货量增长，带动动力型电解液出货量增长；2）日、韩动力电池企业 2019 年受终端车企拉动，出货量增量明显；3）通讯、储能市场增速明显，带动储能电解液出货量增幅较大；4）锂电轻型车、电动工具等小动力市场进入快速发展期，对锂电池需求快速上升。

从需求端来看，动力锂电池是电解液的主要应用领域，2020 年动力电池领域电解液消费量为 16.47 万吨，占比约 59％；消费型 （3C）领域电解液消费量为 9.49 万吨，占比 34％；储能领域消费量达到 了 1.95 万吨，占电解液消费量的 7％。2021 年一季度新能源汽车销量 51.5 万辆，同 比 2020 年一季度 11.4 万量增长 352%，新能源车的销量增长带动电解液需求增长。

下游需求复苏，供需进入紧平衡，电解液价格自 2020 年下半年开始持续走高。六氟磷酸锂作为生产电解液的重要原材料价格不断上升，当前成本已经占电解液总成本的 58%，其价格 2021 年 7 月 21 日报 38 万元/吨，较 2021 年年初 11.25 万元/吨的报价上涨了 238%，电解液价格由 2021 年初 4 万元/吨上涨至目前 9.5 万元/吨，涨幅为 138%。

受益于动力电池、3C 电子、储能等领域的增长，预计未来全球电解液需求 将持续上升。新能源汽车作为动力电池主要增长点，预计 2020-2025 年全球新能源汽车销量将由 324 万辆增长至 1625 万辆，年复合增长率为 38%。 随着电池技术和性能提高， 预计未来电动车平均续航里程上升至 600 公里，则单车载电量为 72KWH， 预计对应的动力电池需求量将由 2020 年的 174.4GWH 到上升至 2025 年的 1170GWH，复合增长率为 46.3%。

高端旗舰手机、折叠屏手机、智能 可穿戴设备、无人机、机器人的发展是带动 3C 锂电池增长的主体，在 2015 年该市场逐步进入成熟期，增速趋稳，预计全球数码锂电池将由 2020 年的 94GWH 增长至 2025 年的 138.8GWH；储能领域目前正处于高速发展阶段，预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的 7%提升至 2040 年的 24%。预计全球工业储能锂电池用量将由 2020 年的 25.5GWH增长至 2025 年的 216.2GWH，年 复合增长率将超 50%。

2.2 电解液行业集中度进一步提升，预计未来供需呈现偏紧态势

头部企业产能扩张加速，抢占增量市场。根据新宙邦的布局，湖北荆门 2 万吨/年电解液项目将于 2021 下半年投产，波兰基地 4 万吨/年电解液项目将于 2022 上半年投产，天津新宙邦 5 万吨/年电解液产能将于 2022 年下 半年投产；天赐材料目前有 38 万吨在建产能，预计到 2023 年之前江苏天赐一期 10 万吨/年、福鼎凯欣 10 万吨/年锂离子电解液产品可以陆续投产； 国泰华荣波兰基地 4 万吨产能建设中，预计 2023 年投产。

总结各公司扩产计划以及电解液行业需求情况综合来看，未来电解液行业仍然处于供需偏紧状态；从价格来看，电解液价格有可能在当前位置保持稳定。在此过程中， 产业链布局完善、原材料自主可控的龙头公司竞争优势将进一步凸显。

2.3 公司在电解液领域纵向完善产业链，横向扩张渠道，竞争优势突出

新宙邦和天赐的毛利率高于行业平均水平的主要原因是商业模式的不同。 行业内公司电解液销售模式主要是代加工模式，议价能力不强；而新宙邦和天赐主要是通过自主研发和与电池厂商的联合研发，有较强的议价能力可获得较高的利润。六氟磷酸锂的价格是电解液价格波动的主要因素，天 赐材料作为主要原材料自给自足的企业，当六氟磷酸锂价格处于溢价享有 更高的毛利率，新宙邦的优势在于其掌握核心添加剂及配方技术，产品性能优越，具有高端市场和海外市场的竞争力，符合行业发展的趋势。

公司在多地进行电解液产能渠道扩张。为开拓华中市场，公司投资建设荆门锂电解液项目；随着欧洲地区锂电池的需求量上升，公司为开拓海外业务投资建立波兰工厂；此外公司收购了巴斯夫电解液业务，快速切入海外渠道。

添加剂是改善电解液性能的主要物质，种类繁多，主要为定制化产品，当 前大多数的专利被外国企业垄断。一般来说，电解液添加剂主要有三方面的作用：1）成膜添加剂：有助于电极表面形成不溶性的 SEI 膜。2）中和添加剂：控制水及 HF 酸含量，碳化二亚胺类化合物能阻止 LiPF6 水解成酸，另外，一些金属氧化物如 Al2O3、MgO、BaO、 Li2CO3、CaCO3 等被用来清除 HF。3）防止过充过放电添加剂：通过在电 解液中添加合适的添加剂品种，防止电池过充过放。此外还有导电、阻燃、 改善低温性能等多种功能的添加剂。

公司于 2014 年收购淮安瀚康，其主要产品 VC 和 FEC，完善了对产业链上游的布局。当前公司具备 VC 和 FEC 产能近 5000 吨。公司有 5.9 万吨添加剂产能在规划建设中，预计 2023 年淮安翰康一期 2.93 万吨锂电添加剂将投产。

高纯溶剂是电解液的主体部分，在电解液中质量占比约为 83%。电池DMC 作为最常用的溶剂之 一，一般是通过工业级产品精馏而成，对产品的纯度要求高达 99.999%， 研发难度大，此外客户验证周期长，产品壁垒高。目前国内可以生产电池 级 DMC 的企业不超过四家。

公司在惠州基地布局电解液溶剂产品，目前公司碳酸酯类溶剂全部从华东、 华北地区采购；随着新能源汽车的快速推广，公司锂离子电池电解液业务规模不断扩大，预计 5 年内对碳酸酯类溶剂的需求将超过 8 万吨。同时， 项目副产乙二醇可以满足公司现有电容器电解液业务对乙二醇的需求。项目建成后，能够解决公司主业的关键原材料配套问题，提升公司产品市场竞争力。溶剂项目投产且产能完全释放后，公司溶剂自给率可以达到 49%， 将继续降低电解液业务成本。

六氟磷酸锂在未来很长的一段时间内仍然是主流的锂盐，其价格是决定电解液价格走势的关键因素。2020 年 9 月 之后，由于我国新能源汽车需求超预期回暖，六氟磷酸锂供需格局开始改善，向上通道打开，一路上涨至目前的 38 万元/吨，较去年低点涨幅超过 446%。

目前六氟磷酸锂的处于供需偏紧状态。当前头部企业产能利用率已经接近极限水平，价格处于历史高点；六氟磷酸锂的扩产有一定的技术难度，当前及未来六氟磷酸锂产能主要集中在国内头部企业，对于新进入者而言新建产能建设周期较长，且设备调试及产能投放需要时间，所以六氟磷酸锂未来的供给主要看头部企业的扩产情况。

三、有机氟化工与电池化学品业务充分协同，并延展至医药中间体

3.1 氟化工产品应用领域广泛

氟化工产业各层次的产品价格差距较大，存在着几十、几百甚至上千倍的差距。当前氟氯烷进入衰退期；氟树脂进入成熟期；氟涂料则将随着建筑、 化工产业的增长而增长；含氟精细化学品可用于 5G、通讯、医疗、电气、 电子等领域，发展空间最为广阔。

3.2 公司有机氟化学品与电池化学品业务充分协同

2014 年公司通过控股瀚康化工丰富电解液添加剂种类；2015 年公司控股海斯福，在优化公司电解液添加剂的产品结构的同时拓展精细氟化工领域； 2017 年公司通过参股永晶科技打通海斯福的产品上游产业链形成协同效应。 2018 年和 2019 年公司分别投建海斯福和海德福新产能，推动精细氟化工产品品类。

海斯福为氟化工产业链核心子公司，为产业布局提供经验和技术支持。海斯福主营产品包括含氟医药中间 体、含氟农药中间体、含氟聚合物改性剂、含氟表面活性剂和含氟特种溶剂等，产品的技术门槛高，附加值高，广泛运用于航空航天、军事、含氟 医药、含氟农药、含氟聚合物、纺织行业、电子、机械、汽车、日用化学 品等各个终端消费领域。

公司氟化工业务保持一定资本开支，主要布局高附加值精细氟化工产品。 海斯福新投项目以氟共聚和氟精细化工品为主，该类产品主要应用范围为医药中间体、新型氟材料以及锂电相关材料，合计投入 7.25 亿元。海德福项目围绕现有氟化学产品进行布局，延伸与完善氟化工产业链，重点拓展以四氟乙烯为原料的含氟精细化学品、高端氟材料，实现三明海斯福主要原材料六氟丙烯的配套，与海斯福形成特殊原材料的供给互补，项目分为 两期，总投入 10 亿元。

四、公司利用提纯技术优势布局半导体高纯试剂产品

4.1 公司在半导体主要布局湿电子化学品

近年来全球半导体材料市场增速平稳，中国半导体材料市场增速快于全球， 且占比不断提升。自 2012 年起中国半导体材料市场规模逐年扩大，复合增长率为 7.44%，至 2020 年达到 97.63 亿美元，增速高于同期全球水平。 在这段时期内，中国半导体材料市场规模占全球比重逐年增长，在 2020 年比重达到 17.63%，超过了韩国，排名全球第二。

近几年随着我国产业转型升级，国产替代加速，半导体用湿电子化学品下游集成电路行业需求持续增长。2014-2020 年我国半导体用湿电子化学品需求量年复合增长率为 20.1%。预计未来三年将保持 15%以上的增速，到 2023 年国内半导体行业湿电子化学品需求量可达 68.4 万吨，推算2023 年国内半导体行业对电子级硫酸、双氧水、氨水的需求 将分别达到 21.2、19.8、5.5 万吨。

当前中高端湿电子化学品市场基本被日、韩、欧美、中国台湾的企业垄断， 国产替代空间较大。我国大陆生产的该类化学品试剂主要处于中低端，无法达到厂商要求纯度和洁净度标准，我国超净高纯化学品主要来源于欧美、 日、韩，其占比超过 3/4，而大陆供应只占 9%。

4.2 公司在湿电子化学品领域逐步突破

半导体化学品为公司近年重点发展的新领域，主要产品包括针对金属层蚀刻的混酸系列产品、酸碱盐类产品和可用作清洗剂的高纯溶剂类产品等湿电子化学品。目前的应用领域主要集中在 LCD 面板、LED、集成电路、太 阳能面板等制造加工领域。

当前公司惠州基地生产的半导体化学品目前已经向深圳华星光电、厦门天 马等企业批量供应。此外，公司生产的超高纯的氨水、双氧水产品品质也 能够满足台积电、中芯国际等高端客户需求。公司半导体化学品业务收入从 2016 年 2500 万元增长到 2019 年 1.57 亿元， 年复合增长率为 58%。随着公司在建产能陆续投产，公司半导体毛利率呈现逐步上升趋势。

五、电容器化学品龙头地位稳固

5.1 电容器整体市场增速趋于平稳

2008 年后由于全球性经济危机影响，电容器行业增长大幅放缓，2013 年起行业增速仅维持在 5%以下；2019 年全球电容器市场规模 220 亿美元， 同比增长 2.8%，中国市场规模 157 亿美元，同比增长 5.43%，中国市场占全球的 71%且表现优于全球，已经成为拉动全球电容器行业规模增长的 主要动力。按照电容器化学品约占电容器价格的 4%估算，电容器化学品行业的市场空间为 8.8 亿美元。

5.2 公司电容器化学品业务盈利相对稳定

公司主营的电容器化学品主要包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容 器化学品、超级电容器化学品，主要产品包括各类高纯溶质、溶剂、添加 剂、功能改善型助剂。

电容器化学品在 2015 年之前一直是公司收入的主要来源，2015 年之后， 电池化学品的收入占比逐步提升。在 2016 年至 2018 年间，电容器化学品 营收进入一个新的增长阶段，一是由于国家安全环保监管要求升级，提升 了行业集中度；二是公司客户主要集中在行业中高端和规模实力较强的企 业，下游客户的增长带动公司电容器化学品增长。

铝电解电容和超级电容是公司电容器化学品应用的主要领域，2020 年国内铝电解电容器和超级电容器的市场规模之和为 460 亿元，按照电容器化学品约占电容器价格的 4%估算，公司涉及产品的市场空间为 18.4 亿元，公司 2020 年公司电容器化学品业务收入为 5.37 亿元，可以计算出公司电容器化学品细分市场的市占率为 29%。近年来，公司电容器业务的收入呈现 稳定状态，预计未来保持相对稳定。

六、盈利预测

主要假设

电池化学品：包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂等。 锂电池电解液：销量：根据前文我们预测 2025 年全球电解液需求量约 182.8 万吨，未来五年 CAGR 为 40.2%。公司把握行业机遇积极布局产能 扩张，根据投产计划推算 2021-2023 年公司产能分别为 9.75、18.75、 18.75 万吨，考虑产能爬坡过程并假设产销率为 100%，预测未来 3 年公司 电解液销量持续增长。

价格：价格方面，目前三元圆柱 2.6Ah 电解液和磷 酸铁锂电解液的价格都是 9.5 万元/吨，正处于上升周期，预计未来锂 电池出货量的增长对电解液的需求形成支撑，预测未来几年电解液的价格仍将维持高位。毛利率：2017 年后行业竞争加剧，公司毛利率从 30% 以上下滑至 25%左右，但是近几年公司通过布局添加剂和新型锂盐业务完 善产业链上游，规模效应和成本优势明显，预计电解液业务毛利率呈现逐 步上升趋势。

有机氟化学品：销量：公司海斯福二期项目从 2024 年起将陆续释放 1.59 万吨产能，现有产能的利用率还有上升空间，预计未来 3 年产能为 0.41 万 吨，对应销量可达 0.31、0.33、0.37 万吨。价格：2020 年公司医药中间 体均价为 23.54 万元/吨，预计未来几年供需平衡，价格维持在 24 万元/吨 左右。毛利率：公司医药中间体毛利率逐年上升，2020 年超过 60%，公司通过海德福项目布局氟精细化学品上游原材料，有望继续降低成本，预 计未来 3 年毛利率平稳上升趋势。

半导体化学品：销量：2021 年公司计划建设天津年产 4 万吨半导体化学品以及远期荆门年产 5 万吨半导体化学品，根据产能投放进度，预测未 来 3 年公司半导体化学品销量为 2.08、2.43、3.56 万吨。价格：公司已经具备高纯度半导体用湿电子化学品的生产能力，实现了高纯试剂的技术突 破，逐步取得了行业高端客户的认证，随着高端产品的放量，预测公司半导体化学品的价格将逐步走高。毛利率：随着公司高端产品放量，毛 利率将逐步上升到行业平均水平，预计未来几年毛利率持续上行。

电容器化学品：公司电容器化学品产能稳定，预计未来销量会随电容器市场的缓慢增长而增长，年增速为 5%左右，价格和毛利率维持相对平稳的水平。

七、风险提示

产能建设及投放进度不及预期：公司目前在电解液、添加剂、半导体化学品、高性能氟材料业务均有在建产能布局，若不能按计划建成投产，将对 公司营收造成影响。

电解液价格波动风险：电解液价格目前处于高位，若未来行业扩产大幅超 过需求导致电解液价格下降，对公司的营收和盈利都会造成影响。

原材料价格波动风险：当前主流锂盐六氟磷酸锂价格正处高位，公司对该原料目前并无布局，若原料价格波动会对电解液业务的盈利能力造成影响。

新能源汽车销量不及预期：公司电解液的营收规模已经超过公司全部营收 的一半，且动力电池在锂电池消费结构中占比约 60%。若未来新能源汽车 续航和安全性能无法突破，大众消费意愿低迷，会降低公司营收规模。

安全与环保风险：公司所处化学原料及化学制品制造行业近年来监管趋严， 生产过程中存在剧毒气体、易燃易爆气体，若发生安全事故将对公司生产 经营造成不利影响。

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农药国内第三！产品超99%出口海外，位列第一！来自山东潍坊

1、 主要产品及服务：核心产品为除草剂！公司主营农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加工能力。公司在山东潍坊、青岛、宁夏平罗、阿根廷拥有4处制造基地，在境外设有50多家全资或控股公司。 公司主要产品为农药原药及制剂，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，以除草剂类产品为主，包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品，广泛适用于大豆、玉米、小麦、水稻、甘蔗、棉花、蔬菜、果树等各类农作物，能够有效控制病虫草害。 公司主要产品为除草剂，2020年占整体营收比例达80.17%，自2018年以来均保持在80%以上！其次为杀虫剂、杀菌剂占比都接近10%的水平！公司三大类产品在2020年均呈现较快增长的态势！

2、 市场及行业情况：行业稳定发展！根据英国市场研究公司Phillips McDougall的数据，2019年全球农药市场规模为676.3亿美元。其中农用农药销售总额占总农药市场份额的88%，为598.3亿美元，其中除草剂所占份额居于首位约占43.75%；其后分别为杀菌剂和杀虫剂，所占份额分别为27.34% 和25.32%；非农用农药实现销售总额78亿美元。2003年至2019年全球农药市场规模的年均复合增长率为5.2%！其中农用农药市场规模的复合增长率为3.6%！

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3、 同行业对标及估值：全球第11！国内第三！出口第一！一签盈利1.4万元！根据中国农药工业协会的统计，公司2018-2020年销售额位列中国农药行业第4名、第3名和第3名。2017-2019年，公司位列“中国农药出口前20强”的第一位！根据世界农化网发布的全球农化企业TOP20榜单，2019年位列第11位！我们选取与公司业务类似的上市公司新安股份和扬农化工进行对标，新安股份市值188亿元（流通市值169亿元），2020年营收125亿元，净利润6.5亿元，扬农化工市值363亿元（流通市值363亿元），2020年营收98亿元，净利润12.1亿元；公司营收分别是其58%、72%，净利润分别是74%、38%！从对标来看公司合理市值在140亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比31%，客户较为分散，主要客户均为海外公司！毛利率较高且稳定！境外销售占比高！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例31.12%，客户较为分散，最大客户为一家美国公司！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为18.38%，自2018年以来基本稳定！其中占比最高的除草剂自产类毛利率略高为19.7%，贸易类较低仅为10.66%!而杀虫剂和杀菌剂的自产产品毛利率较高，分别为35.37%、27.46%！

3）、境外销售占比高：公司产品主要为农药原药和制剂，主要面向国际市场进行销售，2020年外销占比高达99.05%！外销产品中主要为南美洲国家占比达49.65%，其次为北美洲和亚洲分别占比14.75%、12.77%！5、 募集资金用途：募集资金主要投向6个产能扩大项目，以及研发及全球销售网络完善项目，金额最大的为农药产品境外登记！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长45.4%、扣非净利同比增长16.3%！21年上半年预计营收至高同比增长22.3%、扣非净利同比增长15.9%！

7、 小结：谨慎关注！润丰股份，公司来自山东潍坊，是一家主要以除草剂、杀虫剂、杀菌剂的农药出口生产公司，公司目前在国内有三大生产基地，并在南美洲建有生产基地，主要产品均外销全球，国内收入仅占比不到1%，可以说是一家真正参与全球竞争的农药公司。说到农药，映入我脑海的就是臭名昭著的孟山都公司，这也导致我对这类公司多少都会有些偏见，而现在全球的农药市场前几大公司几乎垄断了所有的市场份额，其中排名第一的是先正达集团，目前隶属于中化集团，其次就是收购了孟山都的拜尔，公司在国际业务中的体量还是很小的，主要销售向南美洲。农药这个行业，其实与国际人口有着莫大的关系，我们常常听说国内有耕地红线，全球虽然没有这个概念，但全球的耕地近些年一直没有增长，随着国际城市化的发展，还存在着一定程度的减少，但全球的人口增长却是不争的事实，所以为了同样的耕地养活更多的人口（似曾相识的话语），农药就是必不可少的产品。说到这里，就得再次致敬袁老，不光中国人民要感谢他，全球人民都应该感谢他！公司今日上市，从发行市值来看盘子较大，但鉴于公司目前良好的海外拓展能力与超过行业的增长速度，叠加近两年新冠疫情、气候变化等因素，对于粮食安全各国都更加重视，这对于公司业务来说也是宏观上的利好，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对润丰股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

建筑设计！最大客户保利占比超5成！综合毛利率48%！来自上海

1、 主要产品及服务：核心业务为居住建筑设计！

公司从事建筑设计业务，以建筑方案设计为核心，为客户提供建筑专业领域内的概念规划设计、方案设计、初步设计等咨询顾问服务。公司是国内知名的建筑设计技术与咨询服务提供商，拥有建筑设计事务所甲级资质，业务范围覆盖居住社区、商业地产、文旅小镇、产城规划、城市更新等多个行业和领域。

公司主要收入为居住建筑类，2020年占整体营收比例达86.44%，自2018年以来占比持续下降！主要是公共建筑类收入增长较快，2020年较2018年增长超1.5倍！

2、 市场及行业情况：行业快速发展！

2008-2018年，我国建筑设计企业营业收入从686亿元快速增长到16,188亿元，年均复合增长率高达37.18%！根据《工程勘察设计行业年度发展研究报告（2019）》显示，2018年建筑设计行业新签合同金额为17,738亿元，同比增长51.1%！

3、 同行业对标及估值：规模、盈利尚可！一签盈利0.5万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司尤安设计和杰恩设计进行对标，尤安设计市值70.6亿元（流通市值17.65亿元），2020年营收9.26亿元，净利润2.93亿元，杰恩设计市值13.4亿元（流通市值7.2亿元），2020年营收3.12亿元，净利润0.2亿元；公司营收分别是其34%、102%，净利润分别是25%、365%！从对标来看公司合理市值在24亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比62.5%，客户较为集中，最大客户保利占比近52%！毛利率较高但逐年下降！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例62.5%，客户较为集中，最大客户为保利占比近52%！

2）、毛利率较高但逐年下降：公司2020年综合毛利率为48.1%，自2018年以来持续下降！其中核心居住建筑设计毛利率为52.24%，增长较快的公共建筑毛利率仅21.78%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向总部运营管理中心扩建；设计服务网络新建与升级；公建、室内设计中心建设；以及技术中心、信息化建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长50.6%、扣非净利同比增长122.35%！21年上半年预计营收至高同比增长21.4%、扣非净利同比增长24.8%！

7、 小结：了解即可！

霍普股份，公司来自上海，全名为上海霍普建筑设计事务所股份有限公司，从名字就可以看出来公司是做建筑设计服务的中介机构，公司发展主要依赖保利集团，也是公司最大的客户2020年其收入占到整体收入的比例近52%，其次是绿地占比不足5%，公司目前最主要的业务为居住设计，同时近几年公共建筑设计收入在快速增长，从营收看公司找到了地产行业不景气下的发展道路。但是从盈利能力来看，公司的盈利水平真的让人不敢恭维，作为设计类公司，可以说这类公司的特点都是轻资产运营，最核心的资产就是设计师，所以一般毛利率都比较高，但公司的综合毛利率甚至不到50%，而发展较快的公共建筑设计甚至只有20%的毛利率，可以说这种盈利能力已经反应了下游地产行业的疲弱。

公司今日上市，从发行市值来看盘子不大，但公司发行价格较高，所以预计涨幅不大的话，中签的朋友也能有个尚可的收益。今年前期上过几家建筑设计或者建筑过程管理的公司，可惜表现都不太好，我记得短期内都破发了，所以对公司不要有过高期望，毕竟是在成熟赛道中找寻突破，综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对霍普股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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非道路工程机械用柴油机市占率第一！核心应用柴油叉车！来自浙江

1、 主要产品及服务：核心产品为柴油机！

公司主营业务为非道路用柴油发动机及相关零部件的研发、生产与销售。自成立以来公司一直专注于非道路用柴油发动机领域，依托现有生产平台，主要产品为非道路用柴油机，被广泛应用于叉车、挖掘机、装载机等工程机械，拖拉机、收割机等农用机械以及发电机组、船舶等其他领域；根据下游应用不同，公司产品主要可以分为工程机械用、农业机械用及发电机组等其他应用类三大类。

公司主要产品为柴油机2020年占比达到近95%,自2018年以来保持稳定，其中核心的为工程机械用柴油机占比67%，其次为农业机械用柴油机占比27.33%！

2、 市场及行业情况：下游应用较快发展！

公司产品主要下游叉车发展较快，特别是2017年、2018年，叉车行业在国内复杂多变的市场环境下销售量屡破新高，2018年突破50万台大关，而到了2020年更是突破80万台大关，总量达到80.03万台！其中内燃叉车从2015年开始销量也整体呈现增长趋势，从2015年的20.75万台上升至20年的39万台！

3、 同行业对标及估值：非道路工程机械用柴油机市占率第一！农业机械柴油机市占率前十！一签盈利0.4万元！

根据中国内燃机工业协会数据，公司在非道路用柴油机领域的工程机械用柴油机市场份额排名第一，在农业机械用柴油机市场的市场份额位居行业前十！

我们选取与公司业务类似的上市公司全柴动力和云内动力进行对标，全柴动力市值31.23亿元（流通市值31.2亿元），2020年营收44.56亿元，净利润1.7亿元；云内动力市值68.58亿元（流通市值68.58亿元），2020年营收100.1亿元，净利润2.29亿元；公司营收分别是其55%、25%，净利润分别是其55%、41%！从对标来看公司合理市值最高为28亿元，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比59.4%，客户较为集中，最大客户杭叉集团占比37%！毛利率不高但逐年提升！ 试图香港上市未遂！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例59.36%，客户较为集中，最大客户杭叉集团占比37%！

2）、毛利率不高但逐年提升：公司2020年综合毛利率为12.65%，自2018年以来持续下降！其中公司核心的工程机械用产品毛利率为12.42%，自2018年同样持续下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向年产30万套绿色智慧发动机关键零部件建设项目、节能柴油机生产线技改及建设研发中心！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长66%、扣非净利同比扭亏近2000万元！21年上半年预计营收至高同比增长38.8%、扣非净利同比增长8.42%！

7、 小结：了解即可！

新柴股份，公司来自浙江，前身是浙江新昌柴油机总厂，曾经在2012年之前搭建了红筹架构准备香港上市，但由于给予的估值过低，公司最后取消了香港上市，并拆除了红筹架构，此次A股上市算是圆了公司上市梦。但从目前情况来看，公司所在赛道并不乐观，公司主要经营非道路柴油机，下游核心是叉车及其他农用机械，整体来看随着新能源电池的快速发展，目前电叉车正在高速发展过程中，柴油叉车销售数量也在同比增长，但增幅明显低于电叉车领域。在这种情况下，也难免公司的毛利率自2018年以来持续下降。从客户来看公司依赖于杭叉集团，对其营收超过了公司1/3。

公司上周四上市，当天涨幅189%，随后几天连续下跌，基本已经到了合理市值的上限，整体来看不看好公司未来业务发展，且公司在所在柴油发动机领域也不是龙头，综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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酞菁、铬黄国内市占率均为第一！上半年净利增长超6成！来自兴化

1、 主要产品及服务：核心产品为酞菁蓝！公司主要从事酞菁系列及铬系颜料的研发、生产、销售，产品用于油墨、涂料和塑料等领域的着色。公司的酞菁系列颜料主要包括酞菁蓝、酞菁绿，铬系颜料主要为铬黄和钼红。

公司主要产品为酞菁蓝，2020年占比达到52.06%,自2018年以来保持稳定，并在2020年持续增长，而公司传统的铬黄营收较为稳定，3年变化不大，但随着酞菁蓝的不断增长，占比持续下降！

2、 市场及行业情况：行业稳步发展！根据染料工业协会数据，中国已成为世界上最重要的有机颜料生产国，2018年有机颜料产量达到22.2万吨！2018年以来，部分企业因环保安全等因素影响出现停产、限产等情况，有机颜料产量略有所下降。但伴随着城镇化的持续推进、下游行业的稳步发展，我国有机颜料市场将持续保持稳步发展！

3、 同行业对标及估值：主要产品国内市占率均为第一！一签盈利0.5万元！根据中国染料工业协会有机颜料专业委员会出具的《证明》，公司酞菁系列颜料产品国内市场占有率约为25%至30%，国内市场排名第一位！铬系颜料产品国内市场占有率为30%左右，国内市场排名第一位。我们选取与公司业务类似的上市公司百合花和七彩化学进行对标，百合花市值50.9亿元（流通市值50.5亿元），2020年营收20亿元，净利润2.6亿元；七彩化学市值61.7亿元（流通市值30.7亿元），2020年营收10.1亿元，净利润1.75亿元；公司营收分别是其68%、135%，净利润分别是其61%、90%！从对标来看公司合理市值在31亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比11.4%，客户高度分散，最大客户占比不足4%！毛利率不高但逐年提升！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例11.38%，客户高度分散，最大客户广州华生占比不到4%！

2）、毛利率不高但逐年提升：公司2020年综合毛利率为25.5%，自2018年以来持续提升！其中公司核心的酞菁系列产品毛利率最高的为酞菁蓝在25.27%！其他也在20%以上！而公司传统业务铬黄毛利率高达31.44%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向增加2.26万吨酞菁颜料项目，同时补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长59.92%、扣非净利同比增长267.84%！21年上半年预计营收至高同比增长28.76%、扣非净利同比增长61.85%！7、 小结：值得关注！双乐股份，公司来自兴化，是一家颜料生产企业，公司前身为当地的化工厂，公司传统产品为铬黄，由于随着环保的要求不断增长，允许使用的范围在不断缩小，这也使得公司毛利率最高、产品最为成熟的铬黄的营收持续不前，公司自2018年以来推出的环保酞菁系列，目前是公司营收的主要增长点，此次募集资金也是对其扩大产能，酞菁系列由于其环保属性以及不错的表现力，未来市场仍会有所发展，也是公司目前主打产品，唯一的问题就是，该产品公司已在国内占有25%-30%的市占率已经是行业第一，但毛利率也仅有20%出头，盈利能力无法取得铬黄在公司的地位。公司明日上市，从发行市值来看流通盘较为合理，但鉴于公司化工颜料属性，可以说行业不是很大，发展潜力也很有限，公司目前的发展主要依赖于产能增长以及环保颜料的替代，未来主要看公司营收的增长情况，以及酞菁系列的毛利率是否可以持续改善，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对双乐股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

威芯团长：fjq

为轰炸机供应起落架的军工龙头，毛利率高达78%，业绩暴增1倍

为轰炸机供应起落架，为坦克供应刹车系统，这样霸气的上市公司你看过吗？

这家企业研发的产品被军方广泛采用，服务范围遍布5大战区，部分产品独家生产、不可替代。

这种近乎垄断的生意使公司的毛利率高达78%，在2021年二季度，公司的净利润同比增长了10.5%。

为了详细了解这家公司的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家公司的董秘是位女士，说话声音很好听，态度也不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发、生产和销售。

这家企业的检测试验业务收入占比为47.89%，飞机刹车控制系统及机轮业务收入占比为21.86%，刹车盘业务收入占比为21.11%，起落架业务收入占比为6.99%。

本人：请问，公司的产品都在什么地方使用？

董秘：公司产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司研发的产品被军方广泛采用，服务范围遍布5大战区。

产品接近垄断，客户是国家军队，这样的实力可以称得上强大了。

经营情况

了解完公司的情况，我们再来看看这家公司二季度的业绩是如何实现增长的。

2020年二季度，这家企业的净利润只有1.08亿元，到了今年二季度涨至2.26亿元，同比增长了110%。

经过分析发现，这家企业二季度业绩增长的原因是，产品销售速度的提高以及销售回款时间的缩短。

销售速度，用存货周转天数来表示。2020年二季度，公司销售一批存货需要549天的时间，现在只需要351天，销售速度提高了36%。

销售速度的加快，提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

销售回款时间，用应收账款周转天数来表示。2020年二季度，公司销售完产品需要431天才能收到钱，现在只需要381天，回款时间缩短了11%。

销售回款时间的缩短，提高了企业的资金使用效率，增加了公司的业绩。

在产品销售速度加快，销售回款时间缩短的共同作用下，公司二季度的业绩实现了增长。

财务状况

最后，我们来看看这家企业的财务健康程度，先来分析一下公司的资产负债率。

2020年二季度，公司100元的资产里只有10.14元是借来的，现在100元的资产里却有18.18元是借来的，负债率提高了79%。

这家企业的负债率虽然上升了，但是只有18.18%，这样的负债率已经很低了，说明这家企业的财务情况很健康。

我们再来看看这家企业的短期偿债能力，流动比率是衡量公司短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

如果流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。一旦出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

2020年二季度，这家企业的流动比率为11.09，到了今年二季度降至5.01。

流动比率的合理值为2，所以，虽然这家企业的流动比率大幅的下降，但是依然高于合理水平。这说明公司的短期偿债能力很强，几乎没有短期违约的风险。

这家企业就是北摩高科股份有限公司。

北摩高科的亮点在于公司近乎垄断的产品，以及强大、稳定的军方客户资源。

2021年二季度，产品的销售速度提高了，销售回款的时间缩短了，这使得公司的业绩出现了大幅的增长。

公司在二季度的负债率虽然大幅提高，但是依然在合理范围内，所以公司近期的财务状况非常的健康。

相信这家军工龙头企业，在2021年将会有一个不错的表现。

威芯团长：fjq

新能源龙头企业，充电桩数量居全国第一，充电量超过27亿度/年

在新能源的风口下，成就了锂电池大王宁德时代，公司股票的流通市值在2021年已经突破了一万亿元。

而新能源汽车的发展，除了需要为新能源汽车提供动力的锂电池外，更需要为锂电池续命的充电桩。

所以，一个地区充电桩的多少，直接影响新能源汽车发展的快慢，毕竟不是每个人都可以在自家的车库内为汽车充电的。

在A股新能源板块中，有一家专业生产充电桩的上市公司。

公司是业内第一个提出并搭建充电网完整技术体系的企业，其设计理念充分契合未来电动汽车规模化发展的充电需求。

这家公司现有充电桩的数量居全国第一，2020年度累计充电量超过27亿度。并且，公司在2021年一季度的业绩，实现了同比121%的增长。

为了详细了解这家企业的经营情况和业绩增长的原因，调研了公司2020年的年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

公司业务

这家企业的董秘是位男士，听声音年纪应该不大，说话态度还可以。

本人:你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司是中国最大的户外箱式电力产品系统集成商、中国最大的箱变研发生产企业。

本人：公司的产品都有哪些？

董秘：公司主营以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品。

这家企业的新能源汽车、充电业务收入占比为26.98%，安装工程业务收入占比为20.53%，户内开关柜业务收入占比为20.45%，箱式开关站业务收入占比为19.86%。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司充电弓可以提供最高1000kW的充电功率，是目前世界上单个最大输出的汽车充电设备。针对电动公交车， 充电40秒，可满足10公里里程，8分钟可以充满。

董秘：公司持续保持市场占有率第一、充电量第一的龙头地位。充电桩数量居全国第一，2020年度累计充电量超过27亿度。

拥有核心充电桩技术，市场占有率居全国第一，每年充电量超过27亿度，这样的基本面很不错了。

经营情况

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司在2021年一季度的净利润，是如何实现增长的。

我们先看看这家企业，每年给员工支付薪酬的变动情况。2009年公司给员工支付的薪酬只有1681.42万元，到了2020年涨至7.83亿元，增长幅度为56倍。

这家企业近十一年来每年支付给员工的薪酬都在增长，这说明企业处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

一家企业一旦出现经济问题，第一要做的就是裁员来减少开支。

所以，通过分析企业历年支付给员工薪酬的变动情况，就能清楚地知道公司目前所处的状态。

在新能源的风口下，公司一直处在高速的发展阶段，2021年一季度公司的净利润同比大幅增长了121%。

2020年一季度，受疫情影响公司出现了亏损。到了2021年一季度，公司的业绩恢复了增长，净利润为1538万元。

经过分析发现，这家公司业绩增长的主要原因是，公司产品的销售速度加快了，以及销售回款的时间缩短了。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度，公司销售一批存货需要122天，现在只需要108天，时间加快了12%。

销售速度的加快说明产品变得畅销，这样不但提高了收益还增加了业绩。

销售速度的提升是管理层推出了促销手段，或者行业风口的来临使公司的产品供不应求，所以是可以持续的。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年公司销售完产品后需要518天才能收到钱，现在只需要289天，时间缩短了44%。

回款时间的大幅缩短，提高了公司的资金使用效率，增加了企业的业绩。

销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，所以也是可以持续的。

这家企业在今天一季度，产品变得畅销了，资金的使用效率也提高了很多。在这两个因素共同作用下，公司的业绩出现了上涨。

财务状况

最后我们来看看公司财务的健康程度，先来看看公司资产负债率的情况。

2020年一季度，这家企业100元的资产里有69.08元是借来的，现在这家企业100元的资产里只有66.6元是借来的，负债率下降了2.17%。

因为同期锂电池大王宁德时代的负债率为58.84%，所以这家企业的负债率还是比较高的，财务状况不是十分健康。

我们再来看看这家公司短期的偿债能力，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

如果，流动比率为2，说明公司有100元的短期负债，就对应有200元的流动资产作为保障。一旦公司出现任何问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

2020年一季度，这家企业的流动比率为1，到了2021年一季度涨至1.16。

流动比率为1.16,说明这家企业有100元的短期负债，只对应有116元的流动资产作为保障。这个比率不高，流动比率合理范围在2左右。

这家企业的负债率有些高，短期偿债能力也不理想，财务状况很一般。

而这家企业就是特锐德股份有限公司。

特锐德的亮点在于公司掌握充电桩的核心技术，以及充电桩全国数量第一的市场地位。

在2021年一季度，管理层推出了促销手段，加强了应收账款的催缴力度。这使得公司在2021年一季度的业绩实现了增长。

但是，唯一不足的是特锐德近期的财务状况不是很好，负债率过高，短期偿债能力不强。

在未来，如果特锐德公司能降低负债率，提高流动比率，相信公司会有不错的表现。

威芯团长：fjq