汽车自动化装备龙头，豪森股份：新能源业务带来第二增长曲线

1 汽车智能生产线龙头，新能源汽车业务带来第二增长曲线

1.1 汽车行业智能制造软硬件一体化综合解决方案提供商

20余年发展成就汽车智能装配领域黑马。

大连豪森设备制造股份有限公司成立于2002年，主要从事智能生产线的规划、研发、设计、装配、调试集成、销售、服务和交钥匙工程等。

2004年承接第一个发动机装配线项目，此后继续深耕于动力总成装配线领域；2010年公司承接第一个变速箱装配线项目，2015年在服务传统燃油汽车的基础上逐步开拓新能源汽车领域市场，2016年公司承接了第一条混合动力变速箱智能装配线整线项目。

治理结构完善，高管团队经验丰富。

董事长董德熙自2002年成立以来担任董事和总经理等职务，同时兼任博通聚源执行董事、豪森投资董事长等职务。公司高管团队具备深厚专业背景以及丰富的管理经验，未来随着公司研发团队和人才储备不断扩大，技术实力将持续提升。

股权结构集中，实际控制人稳定。

董德熙、赵方灏和张继周三人为一致行动人和公司实际控制人，自成立以来，实际控制人未发生变化，三人均分别直接持有豪森股份 3%股份，董德熙持有博通聚源 67%股权，赵方灏持有科融实业 67%股权，张继周持有尚瑞实业 67% 股权，博通聚源、科融实业、尚瑞实业分别持有豪森投资 51%、24.5%、24.5%股权。

1.2 技术底蕴丰厚，客户资源优质

“装配制造+数据流转+物料流转”相结合的软硬件一体化综合解决方案提供商。目前公司主营业务聚焦于汽车行业，智能化产线与装备覆盖了传统燃油车领域和新能源汽车领域。

在为客户提供智能生产线及智能装备的同时，为客户提供“咨询管理＋软件设计”的非标管理系统。

产品覆盖燃油汽车、新能源汽车智能装备领域。

公司燃油汽车智能装备线包括发动机智能装配线、智能变速箱装配线、白车身焊装智能生产线等，新能源汽车智能装备生产线包括动力锂电池生产线、氢燃料电池智能生产线、新能源汽车驱动智能生产线等，配套的生产制造软件产品与服务包括生产执行管理系统（MES）、生产运营管理系统（MOM）、产品全生命周期解决方案（Aras PLM）以及施工过程管理及运维解决方案（BIM）。

公司原材料种类复杂，各类原材料采购金额占采购总额比例相对稳定。

2021 年公司智能化产线与智能装备成本合计 8.9 亿元，所购买的原材料根据其功能或作用可以分为机械类、电气类、材料类和其他原材料，机械类主要包括供料系统、压机部件、拧紧部件、智能工业机器人、智能识别元件和气动部件等，电气类主要包括智能工业控制设备、交换机、可编程逻辑控制器、工业 PC、通讯模块、交换机和电缆等，原材料类主要包括钢材和铝材等。

供应商主要为西门子、阿特拉斯、罗克韦尔等大型跨国集团或其在国内的代理机构，采购价格相对稳定。

与国内外优质客户建立了长期良好的合作关系。

公司自成立以来即专注于高端汽车装备领域，主营业务和主要经营模式未发生变化，主要产品不断丰富。

经过多年的发展，在传统燃油车动力总成装配线领域逐步稳居国内行业一线水平。

公司面对的客户主要为汽车整车厂商、动力总成厂商及新能源汽车动力总成系统核心部件厂商，与上汽通用、采埃孚、北京奔驰、长安福特、华晨宝马、康明斯、标致雪铁龙、格特拉克、卡特彼勒、上汽集团和一汽大众等国内外知名品牌企业建立了长期良好的合作关系。

1.3 营收快速增长，毛利率稳步回升

营业收入持续增长，归母净利润快速回弹。

2022 前三季度公司实现营业收入 12.1 亿元，同比增加 46.2%；实现归属于母公司净利润 0.8 亿元，同比增加 87.8%。

2021 年归母净利润下滑主要原因系公司加大研发投入，以及销售回款放缓导致应收账款坏账计提增加。未来随着项目确认金额增加，归母净利润将快速回弹。

降本增效果显著，毛利率持续回升。

2022年前三季度公司实现毛利率 16.3%，净利率 6.7%，毛利、净利短期内小幅波动，仍不改长期上升趋势。

2022年前三季度销售费用率 2.0%，管理费用率 7.2%，财务费用率 2.5%，在公司市场开拓投入提升，经营规模不断扩大情况下，仍实现费用端的良好控制，三费均保持稳中有降趋势。

研发投入持续扩大，核心技术水平不断提升。

2022 年前三季度，公司研发费用达 0.7 亿元，研发费用率达 6.0%，研发人员数量持续上升。大量的研发投入形成的核心技术成果通过申请专利及软件著作权等方式进行保护，截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得授权专利 128 件，授权软件著作权 147 件。

2 燃油汽车升级替代需求增长，新能源汽车产能持续扩张

2.1 政策驱动叠加车厂产能扩张，智能装备产业稳步发展

汽车智能装备制造产业链已实现较高程度自动化，产业链分工清晰。

产业链上游是工业机器人、检测设备、装配设备和核心部件等配套设备的提供商，中游为集成配套设备的各大系统集成商，下游为汽车整车厂或零部件供应商。按汽车整车制造的主要工艺划分，汽车智能制造装备包括冲压、焊装、涂装、总装四大类，各自投入占比一般为 20%、25%、35%、20%。

智能制造进程加速，汽车智能装备市场需求将快速增长。

受益国家对智能制造的大力支持，我国智能制造行业保持着较为快速的增长速度，据前瞻产业研究院，2021 年至 2026 年中国智能制造业产值将以 15%的复合增速增长，到 2026 年中国智能制造业产值规模将达 5.8 亿元。随着我国汽车销量的逐步回暖，未来我国汽车智能装备市场的产能有望迎来扩张周期，对汽车智能产线需求将逐步提升。

车企加速扩产，汽车智能装备迎来发展良机。

汽车生产装配线经过百余年的发展，汽车制造业已经成为自动化、智能化程度最高的制造产业之一。随着造车新势力和传统车企在新能源车领域进入新一轮扩产周期，汽车智能装备供应商迎来发展良机。

政府扶持力度持续加大，为国内产业培育提供有力支持。

汽车制造智能装备产业发展，取得了国家层面的战略重视，近年来颁布了一系列政策推动和确保产业健康快速发展。

2021 年 4 月，工业和信息化部发布的《“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）》提出要大力发展智能制造装备，推动先进工艺、信息技术与制造装备深度融合，通过智能车间/工厂建设，带动通用、专用智能制造装备加速研制和迭代升级。

2.2 燃油车发动机市场保持稳定，变速箱市场受益自动化渗透提升

汽车节能减排驱动发动机升级，混动发动机或成为过渡方案。车用发动机是为汽车提供动力的装置，是汽车的心脏，决定着汽车的动力性、经济性、稳定性和环保性，发动机按所用燃料分类可以分为汽油机和柴油机。随着双减等汽车行业节能减排推进，搭载混合动力汽车发动机的混动汽车将成为目前时点实现节能减排，并兼顾技术发展和经济效益的过渡解决方案。

汽车产业的蓬勃发展带动发动机行业快速发展。

从相关企业注册数量来看，我国汽车发动机行业 2015-2021 年间相关企业注册量呈逐年增长态势，由 4709 家增长至 6298 家。从发动机市场规模来看，汽车发动机的市场规模逐步扩大，销量呈上升趋势。

2014-2021 年中国汽车发动机销量保持稳步增长，年复合增长率为 3.4%。据头豹研究院，未来五年，伴随着中国汽车工业的发展，汽车发动机市场规模将保持快速增长趋势，到 2023 年我国汽车发动机销量有望达 3000 万台。

自动替代手动进程加速，商用车变速箱领域掀起自动化浪潮。

汽车变速箱，是一套用于来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度的变速装置，用于发挥发动机的最佳性能。汽车变速器按操纵方式分类，主要可分为手动变速器（MT）与自动变速器，其中自动变速器可分为 AMT、AT、CVT和 DCT。

基于对传动效率、输出扭矩、燃油经济性以及运行稳定性的要求，全球重型商用车变速器目前主要以 MT、AMT 以及 AT 产品为主。相比于 MT 及其他类型自动变速器，AMT凭借操作简单、可承受扭矩较大、运行可靠等优点，逐步成为全球重型商用车变速器自动化的发展方向。

汽车变速箱市场规模不断扩大，自动变速箱渗透率提升。

据观研天下，2018-2022 年我国汽车变速箱年复合增长率为 14.3%，预计 2022 年市场规模将达到 3710 亿元，市场规模持续扩大。

随着汽车性能、驾驶感受、经济环保等驾驶要求的提升，在汽车驾驶和乘坐舒适性等方面更具优势的自动变速箱销量和占比持续提升，到 2020 年，配备自动变速器的车辆占比已达到 69.2%。

商用车 AMT 渗透率较低，未来提升空间巨大。

自动变速箱在驾驶体验、可靠性、经济性等方便优于手动变速箱，未来对手动变速箱替换的趋势具有高确定性。以欧美牵引车为例，经过 20 年左右的发展，牵引车 AMT变速箱渗透率从不足 1%快速提升至 95%以上。

目前我国商用车 AMT 渗透率不足 10%，处于市场增长初期，随着国内配套产业的快速发展，我国商用车 AMT有望快速放量，据卡车之家，预计到 2025 年商用车 AMT渗透率将超过 50%。

2.3 新能源汽车快速渗透，驱动装备市场爆发增长

我国新能源汽车行业井喷式发展。在我国“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中，新能源汽车被列为“构筑产业体系新支柱”的战略性新兴产业之一。

在产业政策的大力支持下，我国成为全球新能源汽车产业发展最快的国家，根据中国汽车工业协会统计数据，我国新能源汽车产量由 2015 年 33.1 万辆增长至 2021 年的 352.1 万辆，复合增速达 48.3%。

驱动电机是新能源汽车的主要执行机构，市场规模与新能源车产量高度相关。

驱动电机是决定新能源汽车动力爬坡能力、加速能力以及最高车速等性能的三大核心零部件之一。由转子、定子、线束、壳体、端盖、轴承等构成，其中，定子与转子的质量与性能直接决定了驱动电机的能效及稳定性等关键指标。

新能源汽车驱动电机智能生产线是将客户驱动电机产品中定子、转子、减速箱、电机控制器等 100~400 种零件按驱动电机产品工艺流程顺序完成装配制造的作业流水线。驱动电机装机量主要受到新能源汽车产销量影响，2021年中国新能源汽车产销量呈现爆发式增长，驱动电机行业需求量也迎来了大幅扩张。

2021年中国新能源汽车配套驱动电机装机量达 338.8 万台，同比增长 150%。若每台均价为 2500 元，在 2021 年市场规模达 84.7 亿元，未来随着新能源汽车的快速发展及双电机车型渗透率的提升，行业规模将保持扩张态势。

扁线电机或成驱动电机未来趋势，百亿级蓝海市场徐徐打开。

扁线电机与圆线电机的区别在于铜线的成形方式，扁线有利于电机槽满率的提升，一般圆线电机的槽满率为 40%左右，而扁线电机的槽满率则可以提升至 70%以上。

槽满率的提升意味着在空间不变的前提下，可以填充更多的铜线，产生更强的磁场强度，提升功率密度。因此，中高端新能源汽车采用扁线驱动电机已逐渐成为市场趋势。

国内企业加快扁线电机替代圆线电机步伐。

国外雪佛兰 Volt 与丰田第四代 Pruis 已开始应用扁线电机，而国内这方面的研究虽然起步较晚，但近期，特斯拉、上汽新能源、极氪、比亚迪等车企都加快了将圆线电机替换成扁线电机的步伐。

我国扁线驱动电机 2018 处于导入期，2019 年和 2020 年在乘用车领域进入渗透率高速提升期，2020 年扁线电机的渗透率约为 10%，叠加新能源汽车渗透率约 5.4%，扁线的综合渗透率不到 1%。未来新能源汽车取代传统燃油车，扁线电机取代传统圆线电机，扁线电机尚有百倍的市场空间。

新能源汽车带动动力锂电池市场稳步发展。

动力锂离子电池目前泛指能够通过放电给设备、器械、模型、车辆等驱动的锂离子电池。因其具有能量高、电池电压高、工作温度范围宽、贮存寿命长等优点，已广泛应用于新能源汽车中。

据 Research and Markets，2020 年全球锂离子电池市场价值约为 405 亿美元，2021-26 年 6 年 CAGR 达 15%，市场规模有望在 2026 年翻倍。我国动力电池行业高速发展，市场规模将由 2021 年 778 亿元增至 2025 年 1600 亿元，CAGR 大 19.7%，高于全球行业平均增速。

中国动力电池生产厂商在全球占据主导地位，国内装备供应商具备区位优势。

根据 SNE Research数据，2021年，全球动力电池装机量高达 296.8GWh，较去年同期大幅提升 102.3%。就制造商而言，近三分之一（32.6%）的电池是由宁德时代提供。到 2021 年年底，中国动力电池产能约占全球的 70%，世界排名前十的锂电池生产厂家中有 6 家中国企业的身影。

清洁能源作为未来能源的发展趋势，氢燃料电池行业市场前景广阔。

氢燃料电池是将氢气和氧气的化学能直接转换成电能的发电装置。氢燃料电池对环境无污染，作为真正意义上“零排放”的清洁能源，氢燃料电池的应用正在提速。近年来，我国出台陆续出台了多项政策，鼓励氢燃料电池行业发展与创新。

目前我国加氢站网络初步形成，氢燃料电池产业趋于完善，氢燃料电池系统成本下降，下游应用增多，预计到 2023 年中国氢燃料电池产业市场规模将达到 230 亿元，21-23 年 3 年 CAGR 为 97.2%，市场前景广阔。

3 新能源汽车装备订单快速增长，燃油+新能源双轮驱动

3.1 传统燃油车领域优势显著，新能源业务快速放量

燃油车领域稳定贡献收入，新能源板块快速增长。公司是国内较早进入燃油车智能装备领域的企业，在发动机智能装配线、变速箱智能装配线等领域具备领先优势，传统燃油车板块营收稳定。

新能源汽车板块，公司依托在传统燃油车动力总成领域多年的经验和技术、人才的积累，自 2015年进入新能源生产线领域，陆续承接了特斯拉、上汽通用、一汽大众、孚能科技等国内外新能源客户订单，新能源营收快速增长。

发动机装配线稳健增长，新能源各业务快速放量。

2021 年，公司传统燃油车板块中，发动机自动化装配线、变速箱自动化装配线、白车身焊装生产线分别实现营收 6.3 亿元、2 亿元、0.2 亿元。

新能源板块中，动力锂电池智能生产线、混合动力变速箱智能装配线、新能源汽车生产线、氢燃料电池智能生产线分别实现营收 1.6 亿元、0.6 亿元、0.5 亿元、0.4 亿元，均实现快速增长。

3.2 深耕智能装备技术积累雄厚，燃油车装备供应下游优质客户

发动机智能装配线：具备技术优势，行业领先地位确立

全类型全领域技术覆盖，深耕行业具备极强竞争优势。公司的发动机智能装配线，形成了对汽油机、柴油机及船用柴油机全领域覆盖，对装配技术的全类型覆盖。

公司具备通用技术和专用技术的深厚积累，对于各种类型的发动机，都能对其做整线方案规划、工艺规划、设备设计、加工装配、验收投产的全过程作业、跟踪、交付和完整的交钥匙工程。公司于 2004承接第一个发动机装配线项目，此后继续深耕于动力总成装配线领域，行业声望较高，具备较强竞争优势。

公司具备客户优势，优质客户贡献稳定收入。

公司为上汽通用、华晨宝马、康明斯、卡特彼勒等超过 20 家客户完成了超过 50 条发动机智能装配线整线项目。

综合来看，公司在发动机装配线领域起步较早，具备深厚技术优势积累，确立了公司在发动机装配线领域内的领先地位。

变速箱智能装配线：手动到自动变速箱全覆盖，有望受益商用车自动变速箱爆发

变速箱装备领域全覆盖，系公司第二大优势业务。

公司对手动变速箱、AT变速箱、DCT 变速箱、CVT变速箱、混动变速箱等变速箱的全领域覆盖。

公司能够针对各种类型的变速箱项目进行整线方案、工艺等的规划设计，能够进行全过程作业、跟踪、交付和完整的交钥匙工程。

随着国家对汽车排放要求的提高及消费者对汽车驾驶舒适性需求的提升，汽车变速箱有较大的存量替代空间。

随着商用车手动变速箱向自动变速箱转换趋势的明显提速，相关商用车增量市场投资将大幅增加，公司在自动变速箱装备领域具备优势，有望承接增量订单。

优质的客户群展现了公司强大的综合竞争力。

公司自设立以来一致深耕于动力总成装配线领域，为上汽通用、华晨宝马、长安福特、采埃孚、格特拉克、上汽集团等超过 10 家客户完成了超过 30 条变速箱智能装配线整线项目。

白车身焊装智能生产线：具备完善生产技术，具备完整方案交付能力

公司自动化技术储备深厚，具备白车身智能产线交付能力。公司全面掌握了白车身焊装智能生产线所需的工艺规划技术、产品设计技术以及相关生产制造技术，能够为客户提供白车身焊装智能生产线所有的产线规划、研发设计、生产制造等业务。

3.3 新能源领域经验复用快速拓展，扁线电机业务有望爆发

新能源领域快速拓展，新能源在手订单占全部订单超 50%。据公司 22 年中报，公司项目金额在 500 万元以上的在手订单合计金额为 36.3 亿元，其中新能源汽车领域项目金额在 500 万元以上的在手订单合计金额为 20.1 亿元，占全部在手订单的 55.4%，新能源车装备领域得到快速发展。

驱动电机生产线：具备驱动电机全套供应能力，有望受益扁线电机爆发

公司是业内少数具有扁线电机定子/转子/总装/测试全线能力的供应商。新能源汽车驱动电机智能生产线可划分为定子生产线、转子生产线、电机总装线、电机测试台。其中定子生产线 技术难度高、关键工艺复杂，公司是国内少数能够提供大规模产能的智能生产线的供应商之一。

扁线电机有望替代圆线电机，公司凭借技术优势切入知名客户供应链。

由于扁线驱动电机较传统圆线在同体积下具备功率密度高、导热性能高、温升低等优势，中高端新能源汽车采用扁线驱动电机已逐渐成为市场趋势。公司凭借强大的技术实力，已获取上汽通用、沃尔沃、长安福特、蜂巢传动、VINFAST、上海龙芯、天际汽车、宁波威睿等知名客户的驱动电机智能生产线订单。

动力锂电池生产线：收购新浦自动化，向上游电芯延伸

动力锂电池装备技术覆盖全面，下游客户优质。动力锂电池智能生产线包括动力锂电池模组/PACK 智能装配线和动力锂电池芯智能生产线两大部分。

公司的动力锂电池模组/PACK 智能装配线已形成了对圆柱电池、方形电池及软包电池全领域覆盖，同时动力锂电池芯智能生产线也正在积极开拓市场。

公司自进入新能源领域以来，陆续承接了特斯拉、上汽通用、一汽大众、孚能科技等国内外客户动力锂电池模组/PACK 智能装配线订单。

收购新浦自动化，上游电芯业务将增强公司盈利能力。

21 年 12 月，公司披露了发行股份收购新浦自动化的相关事项，新浦自动化主要从事锂电池中后段生产设备和后处理产线的研发销售，现已进入多家国内外知名公司的供应链体系，与日本索尼（现日本村田）、韩国PNE、比亚迪、超威集团、骆驼新能源、派能科技和赣锋锂业等大型锂电池制造商建立了稳固合作关系。

公司向上游电芯领域拓展，有望进一步巩固公司在新能源锂电池装备领域的优势，形成协同效应，进一步增强公司的盈利能力。

氢燃料电池生产线：提前布局清洁能源，广袤蓝海静待发掘

氢燃料电池在中国起步较晚，在“碳中和”政策性下，市场前景广阔。公司依赖于多年深耕汽车动力总成领域所积累的相关基础技术，同步开发满足客户产品生产工艺需求的相关氢燃料电池工艺装备，在氢燃料电池生产线工艺规划、工位设备研发制造方面，公司处于国内领先地位。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

1）公司系燃油汽车智能装备龙头企业，在燃油发动机智能生产线和变速箱自动生产线具备竞争优势。受益未来发动机存量升级需求以及商用车自动变速箱替代手动变速箱趋势加速，结合公司披露的在手订单情况，预计 22-24 年在手订单增速为 15%/10%/10%，毛利率保持稳定。

2）公司在新能源领域实现技术经验复用，实现业务快速拓展。22 年上半年新能源汽车领域项目金额在 500 万元以上的在手订单合计金额为 20.1 亿元，占全部在手订单的 55.4%。

未来随着新能源扁线电机、锂电需求提升，相应生产线需求也将快速放量，我们预计 22-24 年公司新能源车领域在手订单增速为 100%/90%/30%，毛利率将保持稳定。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取智能装备行业中与公司业务相似的四家公司，分别为巨一科技、先惠技术、赢合科技、克来机电。2023 年四家公司平均 PE 为 20.38 倍。结合可比公司平均 PE，我们给予公司 2023 年 21 倍 PE，目标价 43.26 元。

5 风险提示

汽车行业景气度不及预期；商用车自动变速箱渗透率提升不及预期；扁线电机替代不及预期；新冠疫情影响订单交付等风险。

核心产品商业化持续推进，荣昌生物：差异化布局全球研发管线

两大核心产品销售持续增长。

荣昌生物 2022 年前三季度实现营收 5.70 亿元（+397%），单三季度营收 2.19 亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量，另外，营收的增长也来源于 Seagen 的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损 6.88 亿元，与上年同期持平；单三季度亏损 1.99 亿元（上年同期亏损 2.44 亿元）。

研发投入维持增长，在手现金充沛。

荣昌生物前三季度的研发费用为 6.63 亿元 （+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为 2.78 亿元（+116%），销售费用率为 48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约 25 亿元，在手现金充沛

荣昌生物：ADC 赛道领跑者，核心产品实现商业化

荣昌生物于 2008 年由荣昌制药与房健民博士共同创立。

荣昌生物致力于在自身免疫疾病、肿瘤疾病和眼科疾病领域开发具有重要临床价值的生物药物。公司自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的开发与生产。

公司现已有 7 款产品进入临床试验阶段并用于治疗 20 余种适应症。其中，泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 三款产品为公司核心产品，并在临床试验中展现出了良好的疗效和安全性，可用于满足相关疾病领域临床需求，具备较强的市场竞争力与差异化优势。公司于 2020 年 11 月在港交所上市，2022 年 3 月于上交所科创板上市

自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达、烟台荣谦、烟台荣益、烟台荣实、烟台荣建、RongChang Holding Group LTD 及 I-NOVA Limited 合计控制本公司的股权，为本公司的共同实际控制人。其中，王威东为公司董事长，房健民为公司 CEO、CSO。

核心管理团产业经验丰富，创新药开发能力强。

公司的联合创始人、CEO、CSO 房健民博士 1998 年获得加拿大 Dalhousie University 生物学博士学位，并于 1997 年至 2000 年期间在哈佛大学医学院外科、波士顿儿童医院开展专注于癌症方面的博士后研究。房博士是公司的核心产品（包括泰它西普、维迪西妥单抗和 RC28）的发明者，为公司带来抗体和融合蛋白工程和优化方面的丰富专业知识。

公司的首席医学官何如意博士于 1999 年 7 月取得美国霍华德大学内科医学博士学位，1999 年至 2016 年在 FDA 药审中心担任医学主任、医疗团队负责人、代理副总监等职务；之后历任药品审评中心的首席科学家、国投招商投资管理有限公司的医药健康首席科学家。

研发管线深厚，核心产品获批上市。

荣昌生物的研发管线包括 ADC、抗体、融合蛋白等多种药物形态，核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）先后获批上市，并均在 2021 年底进入医保目录，商业化销售持续放量。

另外，公司还将维迪西妥单抗的海外权益授权给 Seagen，2 亿美元的首付款和最高 24 亿美元的里程碑付款。

公司的 RC28（VEGF/FGF 融合蛋白）、RC108（MET-ADC）、RC118（CLDN18.2-ADC）、RC8（间皮素-ADC）和 RC98（PD-L1 单抗）等分子均处于临床阶段，将成为后续的成长储备。

泰它西普：潜在 BIC 的双靶点融合蛋白

泰它西普/Telitacicept（RC18）是一种 TACI-Fc 融合蛋白，通过靶向 BLyS 及 APRIL（与 B 细胞介导自身免疫性疾病有关的两个重要细胞信号分子）来治疗包括系统性红斑狼疮（SLE）等在内的多种 B 细胞介导的自身免疫性疾病。

结构上，泰它西普是将 BLyS 受体 TACI（一种跨膜蛋白，属肿瘤坏死因子受体超家族成员，配体为 APRIL 和 BLyS）的胞外特定的可溶性部分与人类天然的 IgG1 Fc 片段构建成的融合蛋白。

作用机制上，泰它西普可基于 TACI 受体对 BLyS 和 APRIL 两种配体的高亲和力，阻止 BLyS 和 APRIL 与它们的细胞膜受体（TACI，BCMA，BAFF-R）之间的相互作用，从而阻断 BLyS 和 APRIL 对 B 淋巴细胞增生和 T 淋巴细胞成熟的促进作用，达到治疗多种自身免疫性疾病的目的。

泰它西普于 2021 年 3 月获 NMPA 附条件批准，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），而 3 期确证性临床也正在进行中。另外，泰它西普用于类风湿关节炎（RA）、视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）等适应症的 3 期临床正在进行中；IgA 肾炎、干燥综合征（SS）、多发性硬化症（MS）、重症肌无力（MG）等适应症的临床也在推进中。除了在中国开展的临床，泰它西普还在美国进行临床开发：SLE 适应症已经在美国进入 3 期临床，而 IgA 肾炎适应症的 2 期临床也在进行中。

系统性红斑狼疮：泰它西普核心适应症，存在大量未被满足的临床需求

系统性红斑狼疮（SLE）是一种潜在致死的系统性自身免疫性疾病，往往累及全身多系统、多脏器，且治疗后容易复发。如不及时治疗，可能造成受累脏器的不可逆损害，最终导致患者死亡。

系统性红斑狼疮的主要症状包括关节问题，皮肤和黏膜问题，肺脏问题，心脏问题，淋巴结和脾脏问题，神经系统异常，肾脏问题，血液问题，胃肠道问题，孕期问题等。系统性红斑狼疮的具体症状因人而异，且随着疾病进展可能逐渐加重。

SLE 患者大部分为育龄女性。系统性红斑狼疮的患病率具有明显的性别和人种特征，常见于育龄期女性以及黑人和亚裔人群:大约 70%至 90%的狼疮患者是育龄女性，此外儿童（多数为女孩）、老年男性和女性、甚至新生儿也可能患病。

生物制剂在 SLE 中的应用将持续增加。

根据弗若斯特沙利文报告，2020 年全球系统性红斑狼疮患者数量达到 779.55 万人（其中美国约 28.24 万人，中国约 103.49 万人）。随着系统性红斑狼疮的患者基数不断增加以及临床对于生物药接受度的不断提高，潜在适用泰它西普治疗的系统性红斑狼疮患者人群也将持续增长。

美国适用泰它西普用作系统性红斑狼疮治疗的患者人群将由 2020 年的约 7.40 万人增加至 2025 年的约 7.80 万人，并预期进一步增加至 2030 年的约 8.22 万人；中国适用泰它西普用作系统性红斑狼疮治疗的患者人群预期由 2020 年的约 28.03 万人增加至 2025 年的约 40.35 万人，并预期进一步增加至 2030 年的约 42.39 万人。

生物制剂可显著增加患者缓解率并减少激素用量。

目前 SLE 的治疗药物包括糖皮质激素、抗虐药、免疫抑制剂和生物制剂等多种药物。各类药物的疗效及不良反应差异很大，应尽可能根据患者的具体情况，制定个体化的治疗方案。对难治性（经常规治疗效果不佳）或复发性 SLE 患者，使用生物制剂能较为显著地增加患者的完全和部分缓解率，降低疾病活动度、疾病复发率及减少激素用量。

针对 SLE 适应症的生物制剂获批较少。

目前仅有 3 款生物制剂获得 FDA 或 NMPA 批准用于中重度 SLE 患者的治疗。贝利尤单抗靶向 BlyS，是首个获 FDA 批准用于SLE 治疗的生物制剂（2011），并且于 2019 年获批在中国上市。贝利尤单抗 2021 年全球实现销售约 12 亿美元（+29.2%），近年来仍保持较为快速的增长。

2021 年，BLyS / APRIL 双靶点融合蛋白泰它西普在中国获批上市，1 型干扰素受体抗 体 Anifrolumab 在美国获批上市。

泰它西普临床数据优秀。

在一项中国开展的 ph2b 临床中，患者被随机分配至泰它西普 240mg/160mg/80mg 组或安慰剂组，实验组的主要临床终点 SRI-4 应答比例均显著优于安慰剂组。

其中 PPS 集（n=192）中，240mg/160mg/80mg 组和安慰剂组 在 48 周时的 SRI-4 应答率分别为 79.2%/69.6%/72.9%/32.0%（p<0.001）;而在 FAS 集（n=249）中，240mg/160mg/80mg 组和安慰剂组在 48 周时的 SRI-4 应答率分别为 75.8%/68.3%/75.8%/33.9%（p<0.001）。

作为 cross-trial 的对比，贝利尤单抗（10mg/kg）在两个 3 期临床中对比安慰剂在 52 周时的 SRI-4 应答率分别为 43% vs 34%和 58% vs 44%。

SLE 适应症竞争格局良好。

目前仅有 3 款生物制品获批治疗 SLE（中国和美国各两款），并且有 3 款处于 3 期临床阶段。针对 SLE 适应症的在研药物数量较多，而药物针对的靶点也较为分散，包括 BAFF（BlyS）、BTK、JAK、CD20、CD40 等；目前的临床数据来看，Blys 相关靶点的有效性数据较好。

维迪西妥单抗于 2021 年 6 月获 NMPA 批准，用于治疗 HER2 阳性胃癌（GC）的三线患者，随后在 2022 年 1 月获批二线 HER2 阳性尿路上皮癌（UC）的适应症。

维迪西妥单抗在 HER2 表达的胃癌、尿路上皮癌和乳腺癌（BC）中进行了大量的临床布 局：在胃癌中，维迪西妥单抗联合 PD-1 单抗和化疗新辅助治疗 HER2 阳性胃癌的 2 期临床正在进行；在尿路上皮癌中，维迪西妥单抗联合 PD-1 单抗一线治疗 HER2 阳性 UC 的适应症已经进入 3 期临床；乳腺癌中，维迪西妥单抗单药治疗 HER2 低表达的晚期乳腺癌，以及 HER2 阳性乳腺癌伴肝转移的 3 期临床正在进行中。

2021 年 8 月，荣昌生物与 Seagen 达成协议，以 2 亿美元首付款加最高 24 亿美元 里程碑付款的价格将维迪西妥单抗的海外权益授予 Seagen。

维迪西妥单抗也正在进行海外适应症的开发：单药二线治疗 HER2 阳性或低表达的 UC、联合 PD-1 单抗一线治疗 HER2 阳性或低表达的 UC 等适应症正在进行 2 期临床。

尿路上皮癌：存在未被满足的临床需求，维迪西妥单抗差异化优势显著

尿路上皮癌是起源于膀胱尿路上皮的恶性肿瘤，是泌尿系统最常见的恶性肿瘤之一，占膀胱癌的 90%以上。

尿路上皮癌患者的复发率和和转移率较高，约 20%的尿路上皮癌患者确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段。

根据中国膀胱癌诊疗规范，采用了根治性膀胱切除术的患者术后约 50%出现复发或转移，其中局部复发占 10%~30%，其余大部分为远处转移。对于转移性膀胱尿路上皮癌患者的主要治疗方法为药物治疗。约 48%的尿路上皮癌患者有一定水平的 HER2 表达，而其中约 20%尿路上皮癌患者为 HER2 低表达。

但目前国外获批的免疫治疗及靶向治疗方案多适用于 PD-L1 表达或 FGFR 异常的患者，对于 HER2 表达患者的有效治疗方案尚缺。

单药治疗 HER2 阳性 UC 2L：维迪西妥单抗在两项 2 期临床中均体现出了优秀的有效性。

在第一项开放标签、多中心、单臂设计的 2 期临床中，共招募了 43 名曾经接受过全身化疗的 HER2 过表达晚期 UC 患者，试验整体的 cORR=51.2%，DCR=90.7%，包括 22 名患者为 PR，17 名患者为 SD。

在另一项注册性 2 期临床中，招募了 64 名一线化疗失败后的患者，整体 cORR=50.0%，DCR=76.6%，mPFS=5.1m，mOS=14.2m。在 2022 年的 ASCO 年会上，综合两项 2 期临床的数据，维迪西妥单抗二线治疗 HER2 阳性 UC 的 ORR=50.5%，DCR=82.2%，mPFS=5.9m，mOS=14.2m。

联合 PD-1 治疗 UC：在 41 名患者中，59%的患者为 HER2 阳性，32%的患者 PD-L1 阳性（CPS≥10），最终的 cORR=76.7%，CR=10%，DCR=96.7%，mPFS=9.2m。

在一线患者中，cORR=82.4%，在 HER2 阳性且 PD-1 阳性的患者中 cORR=100%，在 HER2 阳性 PD-1 阴性的患者中 cORR=92.3%，在 HER2 低表达患者中的 cORR=50%。维迪西 妥单抗联合 PD-1 有望成为一线尿路上皮癌的新治疗选择。

乳腺癌：HER2 低表达的乳腺癌患者仍存在较大的未满足临床需求乳腺癌是发生在乳腺腺上皮组织的恶性肿瘤。根据《中国晚期乳腺癌规范诊疗指南（2020 年版）》，约 20%的乳腺癌在首诊时为非远处转移性局部晚期乳腺癌，约 3%-10%的患者在确诊时即有远处转移。同时早期患者中约有 30%可发展为晚期乳腺癌。

对于 HER2 阳性晚期乳腺癌的治疗，美国与中国目前均将抗 HER2 治疗、化疗作为一线疗法，并将 ADC 药物作为一线疗法失败后的二线治疗方案。

在中国和美国，曲妥珠单抗、帕妥珠单抗或紫杉醇为乳腺癌治疗的一线疗法，抗体药物偶联物药物（DS-8201、T-DM1）被认为是先前曾接受曲妥珠单抗、帕妥珠单抗或紫杉醇一线疗法的转移性 HER2 表达乳腺癌患者的二线治疗的标准疗法。

根据中国晚期乳腺癌规范诊疗指南，T-DM1 也被推荐用作抗 HER2 治疗失败后的二线治疗。然而，HER2 低表达的乳腺癌患者仍存在较大的未满足临床需求，目前仅有 Enhertu（DS-8201）获批用于 HER2 低表达的晚期乳腺癌的二线治疗。

维迪西妥单抗在 HER2 低表达的乳腺癌中体现出临床有效性。

根据 2021 年 ASCO 上发布的数据，维迪西妥单抗单药治疗 HER2 表达的后线乳腺癌体现出良好的有效性。特别是在 HER2 低表达的患者中，实现了 ORR=39.6%，mPFS=5.7m；其中 IHC2+/FISH-的患者 ORR=42.9%，mPFS=6.6m；IHC1+的患者 ORR=30.8%，mPFS=5.5m

胃癌：为 HER2 表达患者带来新选择

胃癌是指原发于胃的上皮源性恶性肿瘤。我国胃癌患者诊断时的早期患者占比仅 约 20%，大多数患者诊断时已是进展期胃癌，胃癌患者总体 5 年生存率不足 50%。

胃癌靶向药物研究众多，目前进入商业化的药物仅限抗 HER2 的一线治疗和抗血管生成通路的二/三线治疗，免疫检查点抑制剂纳武利尤单抗单药治疗被国家药监局批准用于晚期胃癌的三线治疗。

对于晚期转移性胃癌的治疗，中美药物治疗策略均为靶向疗法与化学疗法的结合。根据弗若斯特沙利文报告，在美国，IV 期胃癌的治疗模式包括在一线中联合使用曲妥珠单抗及一线化疗药物（如氟尿嘧啶及顺铂），在二线中联合使用雷莫芦单抗及紫杉醇，而在三线则使用帕博利珠单抗。

在中国，根据中国胃癌诊疗指南，晚期转移性胃癌的治疗模式包括在一线联合使用曲妥珠单抗及一线化疗药物（如氟尿嘧啶/卡培他滨及顺铂），在二线使用单药或两药化疗方案（如紫杉醇/伊立替康等，不包括蒽环类药物），而三线则使用阿帕替尼、纳武利尤单抗或单一化 疗。

在维迪西妥单抗单药治疗三线以上 HER2 阳性胃癌的 2 期注册性临床试验中，共招募了 127 名患者，最终的 cORR=24.4%，mPFS=4.1m，mOS=7.6m。维迪西妥单抗单药治疗三线以上 HER2 阳性胃癌的适应症已于 2021 年获批在中国上市。

HER2-ADC 竞争较为激烈，维迪西妥单抗具备差异化优势。

目前全球范围内已有两款 HER2-ADC 获批上市，其中 T-Dxd 凭借卓越的临床有效性优势，有望在全球市场取得统治性地位。维迪西妥单抗的安全性优秀，并且在尿路上皮癌中取得了优秀的临床数据，有望凭借差异化的竞争优势，以及在国产 HER2-ADC 中的先发优势占据较大的市场份额。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下关键假设：

1）泰它西普 SLE 适应症已于 2021 年获批并且通过谈判进入医保，SLE 是泰它西普的主力适应症，预计会在未来三年内持续、快速放量；其他适应症（RA、SS、IgA 肾炎等）预计将在 2024~25 年获批上市，贡献营收增量；

2）维迪西妥单抗 GC、UC 适应症已经获批，且 GC 于 2021 年通过谈判进入医保；我们预计 UC 适应症也将在 2022 年底通过谈判进入医保，并且后续 BC 适应症已经与 PD1 联用的前线适应症也将陆续获批，未来三年将是维迪西妥单抗的快速放量期；

3）因受到一次性的支出以及销售体量较小的影响，预计公司 2022 年毛利率较低，随着销售收入的增长，毛利率将回复至较高水平。

基于上述关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 8.12/14.28/21.27 亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%（因 2021 年对外授权产生约 13 亿一次性收入，2022 年营收同比下滑，但产品销售收入大幅增长），营收增长由维迪西妥单抗和泰它西普的销售增长驱动。

虽然公司未来三年的营收预计将有快速增长，由于公司的管线中有较多的产品正在进行研发，并且有多项临床试验正在推进中，预计研发费用也将出现增长。

我们预计未来三年公司将处于亏损状态，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91 亿元。

盈利预测的敏感性分析

我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：

1）乐观假设下，公司2022-2024年营收分别为 8.73/16.03/24.65亿元，同比增长-38.8%/83.5%/53.8%，归母净利润-7.34/-4.72/-1.54 亿元；

2）中性假设下，公司 2022-2024 年营收 8.12/14.28/21.27 亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润-8.54/6.30/3.91 亿元；

3）悲观假设下，公司 2022-2024 年营收 7.51/12.63/18.19 亿元，同比增长-47.4%/68.3%/44.0%亿元。

估值

考虑到公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：87.50~97.76 元

公司是国内 ADC 领域的创新药龙头，维迪西妥单抗是首个获批上市的国产 HER2-ADC；泰它西普在 SLE 适应症中的竞争格局良好。

两大核心产品均在全球开展临床试验，未来有望在海外获批上市。我们预计公司未来的收入将会持续快速增长，未来五年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价格区间为 87.50~97.76 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：89.91~97.73 元

荣昌生物是 Biotech 龙头公司之一，在 ADC 领域拥有明显的领先优势。由于大部分 Biotech 处于亏损状态，我们采取 PS 倍数进行相对估值。

不同的 Biotech 公司的发展阶段各异，荣昌生物将在未来 2-3 年迎来核心产品的商业化快速放量阶段，给予 2024 年 23~25 倍 PS，合理市值区间为 489.21~531.75 亿元，对应合理股价范围为 89.91~97.73 元。

荣昌生物是国产 ADC 药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。

两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。

我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计 2022-2024 年的营收分别为 8.12/14.28/21.27 亿元，同比增长 -43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91 亿元。

结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为 89.91~97.73 元，相对当前股价有 14%~24% 的上涨空间。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

1、可能由于对公司收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 2.69%、风险溢价 6.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，同时考虑公司成长性，对可比公司平均动态 PS 进行修正，最终给予公司 23~25 倍 PS，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设，主要是基于对维迪西妥单抗和泰它西普的未来销售的测算，以及毛利率、期间费用率等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。

经营风险

临床进度或结果不及预期的风险：公司有多个产品处于临床研发阶段，如果临床进度不及预期，将影响对应适应症的上市时间；如果临床结果不及预期，可能导致对应适应症无法获批上市，对公司未来的营收增长造成负面影响。

商业化进度不及预期的风险：

公司目前有两个创新药获批上市并且进入医保，两个产品均处于生命周期的早期，如果未来商业化放量进度不及预期，将显著影响公司未来的营收增长。

医保谈判降价幅度超预期的风险：创新药上市之后需要通过谈判进入医保，已经进入医保的产品也需要进行续约谈判，如果在谈判后降价幅度超预期，将会影响产品当期的销售以及未来的市场空间。

地缘政治的风险：公司正在海外进行临床试验，预计未来将向 FDA 等海外监管机构提出上市申请。当前海外环境存在不确定性，可能影响产品在美国等国家的上市。

鳗鱼产业链上下游覆盖全面，天马科技：饲料业务稳步扩张

一、公司介绍：特种饲料+高端水产养殖双轮驱动发展

1.1 特种水产饲料起家，布局高端水产养殖及食品全产业链

天马科技前身为福清市天马水产饲料有限公司，于2002年成立，开始在特种水产饲料领域扎根：2007年“健马牌”水产饲料获评“中国名牌产品”，2008年公司自主研发的“玻璃鳗配合饲料”首次补充了国内技术空白。

2010-2015年，公司共获 41 项饲料相关专利，覆盖鳗鱼、大黄鱼、金鲳鱼、黄鳝、石斑鱼等十数种水产品。

2017年公司于上交所挂牌上市。随后，公司开始围绕鳗鲡产品上下游布局食品全产业链。

2019年先后收购或成立江西西龙及天马福荣食品有限公司。同年，公司收购华龙集团，开始进军畜禽饲料领域，扩大饲料板块的市场份额。

2020年 9 月底，天马科技发布定增计划，募资投向鳗鱼生态养殖基地建设项目等，强化鳗鱼养殖环节。

天马科技自成立以来，专注特种水产饲料经营并不断创新，在巩固水产饲料行业龙头地位的同时率先向下延申产业链开辟食品板块，意在“打造特种水产饲料行业全球最大的供应商和传承中华文化价值的全产业链食品供应链平台”。

目前公司已完成“饲料—养殖—食品”的整体产业链布局。

1.2 营业收入稳步增长，饲料业务贡献主要收入

天马科技 2021 年营业收入实现 54.19 亿元，同比+48.88%，归母净利润 0.84 亿元，同比+21.21%。

总体看，公司主业保持高速增长，营收规模从 2012 年的 6.50 亿元增长至 2021 年的 54.19 亿元，年均增长率为+23.62%。公司归母净利润规模也在持续增长，从 2012 年的 0.42 亿元增长至 2021 年的 0.84 亿元，复合增长率为+7.18%。

2018年公司提出“十条鱼”战略致财务费用大幅增长，导致归母净利润同比下滑。

2019年受中美贸易摩擦影响，进口原料成本增加，公司在推行“十条鱼”战略的同时进入特种水产品流通和水产食品领域，导致各项费用上涨，净利润进一步下滑。

2020年后，公司利润恢复增长，2021年公司归母净利润已接近 2017 年最高水平。

尽管公司的业务布局方向是“饲料—养殖—食品”全产业链，但目前核心营收仍然是饲料生产销售，鳗鱼养殖业务将在未来贡献收入和利润。

2021 年水产饲料和畜禽饲料营收占比分别为 28%和 63%，饲料业务整体收入占比 91%。 水产饲料是公司的核心业务，近 5 年毛利率稳定在 20%左右，持续贡献现金流。2021 年公司水产饲料营收/毛利达到 15.38/2.77 亿元，分别同比+13.67%/+12.60%。

畜禽饲料板块毛利率相比较低，维持在 7%左右，自 2019 年公司进入畜禽饲料领域以来，营收和毛利均稳定增长，2021 年营收/毛利达到 34.31/2.21 亿元，同比分别为+78.60%/+31.55%。2021 年，食品端及畜禽养殖起步，共实现营收 0.19 亿元，毛利率 7.03%。

1.3 股权结构稳定，公司团队经验丰富具备专业能力

大股东持股比例较高，股权结构稳定。

截止2022年三季度末，公司实际控制人为陈庆堂，其直接持有公司股份 19.85%，并通过 100%控股福建天马投资发展有限公司的形式，间接持有上市公司股份 12.46%，合计持股 32.31%，为第一大股东。

2022年员工持股计划、何修明、郑坤分别持股 1.58%、1.58%、1.98%，何修明为公司监事会、郑坤为董事。

公司人才培养管理制度完善，团队专业能力强且经验丰富。

公司通过“筑巢引凤，同心创业，事业合伙人”等培养机制，推行“权、责、利”新型管理模式，促使个人成长和公司发展相得益彰。

公司现有政府特殊津贴专家、国家“万人计划”科技创业领军人才、科技部科技创新创业人才、全国饲料工业标准化技术委员会委员等领军人物，并培养了一大批业务精湛、经验丰富的研发、生产、营销、服务和管理“骨干人才”，这为公司未来发展提供了人才基石。

公司人才激励机制较为完善，多次推行股权激励计划及员工持股计划激励核心员工，并绑定公司与核心管理层的利益。

公司第一次股权激励计划于 2018 年进行。2018 年 5 月公 司发布了《2018 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予激励对象限制性股票数量 332.20 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的 1.12%。其中首次授予 312.20 万股，占授予限制性股票总数的比例为 93.98%。

本次激励计划激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等共 104 人。2019 年 6 月，公司取消了授予 2018 年限制性股票激励计划预留的 20 万股限制性股票。首次授予的限制性股票在 2018-2021 四个会计年度内按照业绩考核目标是否达成予以解除限售。截止目前，除去第二期解除限售的绩效考核未实现外，第一、三期、四期限售股已于 2019 年、2021 年、2022 年流通上市。

2022 年 6 月公司公布《2022 年员工持股计划（草案）》，拟向不超过 295 名激励对象授予 股票总计 688.78 万股，约占当前公司股本总额的 1.58%。本次员工持股计划受让公司股份的价格为 8.96 元/股。

参与员工持股计划的人员以“份”为单位募集认购资金，每份份额为人民币 1 元，草案规定了各参与人的认购份额上限。激励对象共获配认购份额上限为 6199 万份。本次员工持股计划覆盖广泛，核心管理人员和核心技术人员认购份额占总份额的 56.44%。

本次持股计划业绩考核目标与 2022-2025 年的归母净利润紧密相关，指标设定兼顾了核心员工、公司、股东三方的利益，并联系了公司三大主要业务板块：饲料、养殖和食品端的经营情况，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。

二、饲料板块：产能稳步增加，水产料成长性良好

2.1 我国饲料行业市场容量巨大，水产饲料增长空间广阔

工业饲料总产量稳步增长，市场容量巨大。

根据中国饲料工业协会数据，我国工业饲料总产量从 2018 年的 2.4 亿吨增长至 2021 年的 2.9 亿吨，年均增长率为 6.9%。

2019 年受生猪产能下滑及国际贸易形势变化等因素影响，我国猪饲料产量出现下滑，拉低饲料行业整体增速。

2020 年起，随着生猪生产持续恢复，猪饲料需求回暖，产量恢复增长。2021 年，我国猪饲料产量为 1.31 亿吨，同比+46.6%，较 2018 年增长 25.25%。

从产量结构上看，猪饲料和禽饲料是我国饲料的主要品种。以 2021 年为例，畜禽饲料产量占饲料总产量比值约为 86%；水产饲料产量仅次于畜禽饲料，占总产量的 10%左右。

水产养殖产量小幅增长，水产料需求稳中有升。

近年来，我国水产养殖产业布局从沿海地区和长江、珠江流域等传统养殖区扩展到全国各地，养殖品种也呈现出多样化、优质化的趋势。

海水养殖由传统的贝藻类为主向虾类、贝类、鱼类、藻类和海珍品发展；淡水养殖在“青、草、鲢、鳙”四大家鱼为主的格局上，增加鳗鲡、大黄鱼、石斑鱼、河蟹等产品。

工厂化养殖、深水网箱养殖和生态养殖已成为养殖主要模式。2017~2021 年我国水产养殖 产量从 4906 万吨上升至 5394 万吨，年均增速为 2.40%；水产品产量从 6445 万吨上升至 6690 万吨。水产品产量增长为水产料需求端提供有力支撑。

居民水产品的消费量及消费质量均有提升空间。

根据中国统计年鉴，2021 年，全国人均水产品消费量仅约 14.2 千克，低于同期肉禽的人均消费量，未来水产品的绝对消费量仍有较大的提升空间。同时，居民饮食观念正从“温饱型”向“质量型”、“健康型”转变。鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、鲟鱼等特种水产品以其优质的动物性蛋白，得到越来越多的青睐。

特种水产品产量增速高于传统水产品，带动特种水产品饲料占水产饲料比重持续提升。

2020 年青鱼/草鱼/鲢鱼/鳙鱼产量为
69.45/557.11/381.29/313.03 万吨，仍然占据淡水水产 的主导地位，但同比增速仅为+2.20%/+0.69%/+0.07%/+0.92%。大黄鱼/鲈鱼/石斑鱼/鳗鲡的产量为 25.05/61.95/19.20/25.07 万吨，同比增速为+12.64%/+8.37%/+4.87%/+7.05%。尽管特种水产产量仍无法与四大家鱼相比，但产量增速显著高于四大家鱼。

2017~2021 年，我国特种水产料的产量从 153.00 万吨上升至 220.75 万吨，占水产料比重从 7.36%上升至 9.63%。特种水产品产量的上升对水产料需求的拉动作用较为明显，特种水产料的产量增速预计将长期高于传统水产料。

我国水产饲料渗透率仍有较大提升空间。

我国水产养殖历史悠久，传统的水产养殖是以杂粮、鲜杂鱼为主的粗放式养殖，不仅养殖效率低，严重污染了水环境，同时增加了养殖动物发病率和药品使用机率，间接威胁到水产品质量安全。改变传统粗放型水产养殖方式，提高配合饲料普及率已成为水产养殖业不可逆转之势。

据农业部制定的《饲料工业“十五” 计划和 2015 年远景目标规划》规定，我国水产配合饲料目标普及率为 45%，目前我国工业化饲料渗透率与目标普及率相比仍有明显差距，未来提升空间较大。

2.2 水产料发展稳健，外延并购畜禽料业务

2.2.1 特种水产饲料业务成长性良好，产能持续扩张

（1）特种水产饲料品种全面，收入及产量持续增长

公司旗下拥有六大特种水产配合饲料核心产品系列，产品主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄 鱼、加州鲈鱼、龟、鳖、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。

公司是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一，其中核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国前列，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售量也居于领先地位。

收入方面，2017 年~2022H1，公司特水饲料收入逐年稳定增长，营收规模从 2017 年的 9.82 亿元上升至 2021 年的 15.38 亿元，年均增速为+11.94%。

22H1 公司特水饲料收入 8.36 亿元，同比+16.82%。未来特水饲料下游需求将较为旺盛，公司特水饲料业务收入预计将保持双位数增长。

产销量方面，2017 年~2022H1 特水饲料产量稳步上升，2017 年产量为 10.65 万吨，2021 年为 17.55 万吨，年均增速为+13.44%。

2022H1 特水饲料产量为 9.71 万吨，同比+24.22%。特水饲料产销率长期维持在 94%左右高位。

市占率方面，依据特水饲料行业销售量测算，公司 2017 年~2022H1 特水饲料销售量占行业比重从 6.50%上升至 7.43%水平，市占率稳步提升，显示公司特水饲料业务具备较强的市场竞争力。

毛利率方面，2017 年~2021 年公司特水饲料毛利率维持在 20%左右水平，显著高于畜禽饲料 10%左右的毛利率水平。2020、2021 年受原材料成本上行等因素影响，公司特水业务毛利率有所下滑，但仍然维持在 18%左右水平。

（2）特水饲料产能持续加码，中长期成长性良好。

目前公司特种水产饲料生产线设计产能约 42 万吨，实际产能约 24 万吨左右，预计未来公 司特种水产饲料实际产能有望达到 50 万吨左右的水平。

从扩产进度看，2018 年 5 月，公司发布《公开发行可转换公司债券上市公告书》，拟建设特种水产配合饲料生产项目（三期）。该项目总设计产能为 13.11 万吨，实际增加产能约 6 吨。

截至 2022 年中报，该项目完成进度为95.56%。2020年公司利用自有资金投资年产14万吨饲料高新技术产业项目，截至 2022 年中报，该工程完成进度为 90.00%。

2022 年公司新增年产 13.11 万吨特种水产配合饲料项目，截至 2022 年中报，该工程完成进度为 23.29%。上述产能预计将在未来有序释放，公司特水饲料业务新增产能充沛，中长期成长性较有保证。

（3）持续加强特水料研发投入，巩固产品竞争力

多年来，公司秉承“引领现代渔牧产业，提升人类生活品质”的使命，始终坚持“科技引领创新，创新促进发展”的科技理念，重视新产品和新技术的研发与应用，全面推行“十条鱼战略”。

研究成果方面，公司研发的具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等多项技术填补了国内技术空白；大黄鱼配合饲料、种苗微粒子配合饲料等居于国内水产饲料行业先进水平；公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断。

研发投入方面，公司持续加大技术研发相关的人力物力投入。2018-2021 年公司研发费用支出稳定增长，从 5595 万元上升至 9964 万元，年均增速为+21.29%；研发人员从 97 人上升至 223 人，年均增速+39.34%。

2.2.2 外延并购畜禽料业务，完善饲料业务结构

外延并购华龙集团，切入畜禽料业务。

2017 年 10 月，天马科技实控人陈庆堂以 5468 万 元竞得福建省农科院所持华龙集团 29%的股份。

2019 年 6 月，公司以 1.78 亿元通过支付现金的方式购买华龙集团 72%股权，其中包括公司实控人陈庆堂持有的华龙集团 29%股权，以及曾丽莉、商建军、陈文忠、史鸣章合计持有的华龙集团 43%股权。

2021 年 1 月公司对华龙集团现金增资 1.28 亿元，持有华龙集团股权比例增加至 81%。

2021 年 2 月，公司以华龙集团为主体展开收购：华龙集团孙公司华龙生物以 2.71 亿元竞得宁德鑫华港、龙岩鑫华港、武平鑫龙港、南平鑫华港、漳州鑫华港、永安鑫华港 6 家公司 100%股权资产。此次收购将进一步完善天马畜牧板块布局，集团将持续做优做大做强畜牧业。

畜禽饲料板块营收方面，2019~2021 年公司畜禽饲料业务收入从 7.54 亿元上升至 34.31 亿元，年均增速为+116.69%，华龙集团资产持续注入是收入快速膨胀的主要原因。2022H1 公司畜禽饲料业务营收 19.18 亿元，同比+36.59%。

产销量及产能方面，目前华龙集团（含鑫华港）目前设计产能 180 万吨左右，实际产能 150 万吨左右。公司畜禽料的销售区域分布在福建省内，未来将择机向省外延伸拓展。

2019~2021 年公司畜禽饲料产量从 30.41 万吨上升至 112.01 万吨水平，畜禽饲料产销已位居福建省第一梯队。2022H1 公司畜禽饲料产量 58.38 万吨，同比+24.01%。公司畜禽饲料产销率常年维持在 98%左右。

毛利率方面，2019~2021 年公司畜禽饲料业务毛利率为 7.32%/8.73%/6.43%，低于特水饲料毛利率，是畜禽饲料业务的正常毛利率水平。

收入占比方面，2019~2022H1 年公司畜禽饲料业务收入占比为
31.03%/52.77%/63.31%/57.94%。预计未来畜禽饲料业务在公司饲料业务中的占比将趋于稳定。

三、鳗鱼养殖：建成项目稳定出鱼，利润快速释放

3.1 行业背景：优质的淡水养殖品种，鱼苗供给有限

优质的淡水养殖鱼类，鱼苗供给有限。

鳗鲡是我国特色淡水养殖品种之一，素有“水中人参”、“水中软黄金”的美誉，因其肉质鲜嫩、营养丰富和滋补功效，深受国内外消费者青睐。全世界共有 19 种鳗鲡，其中欧洲鳗和美洲鳗分布在大西洋沿岸，其余皆分布于印度洋和太平洋一带。目前我国养殖以日本鳗鲡、美洲鳗鲡和花鳗鲡等为主。

鳗鱼是降河性洄游鱼类，出生于大海，在淡水中成长，最后返回大海产卵。成年鳗鱼一生仅能产卵一次，产卵后即死亡。鳗鱼这一生活习性决定其无法人工繁育，目前全球鳗鱼供给完全依靠天然捕捞鳗苗。鳗鱼的一生需要经历卵（Egg stage）、柳叶鳗（Leptocephalus）、 玻璃鳗（Glass eel）、鳗线（Elver）、黄鳗（Yellow eel）以及银鳗（Silver eel）6 个阶段。

鳗鲡天然苗种的渔获量受多种因素如资源量、气候因素、自然灾害等影响，因此不同年份间鳗苗捕获量存在一定差异，每年 10 月至次年 4 月是鳗苗主要的捕捞时期。2022 年中国大陆地区累计捕获鳗苗 29.5 吨，同比下降 22.37%，近 5 年，鳗苗最大捕捞量为 50.3 吨。2017 年至今，鳗苗进口量始终位置在 15 吨以上，近 5 年鳗鱼进口量逐年上涨，2021 年鳗鱼进口 26.9 吨，同比增长 35.18%。

我国是鳗苗进口大国，同时也是鳗鱼的最大养殖国及最大的鳗鲡产品出口国。烤鳗方面，全国烤鳗产品出口量从 2017 年的 3.56 万吨上升至 2021 年的 5.98 万吨，年均增速+14.76%。出口金额从 2017 年的 7.50 亿美元上升至 2021 年的 11.77 亿美元，年均增速+14.48%。烤鳗出口均价稳定在 2 万美元/吨左右，未来烤鳗出口均价有望提升。

活鳗方面，全国活鳗产品出口量从 2017 年的 0.68 万吨上升至 2021 年的 1.01 万吨，年均增速+11.84%。出口金额从 2017 年的 1.35 亿美元上升至 2021 年的 1.78 亿美元，年均增速+12.49%。活鳗产品的出口均价高于烤鳗，在 2.5 万美元/吨左右。2020、2021 年活鳗出口量小幅提升，出口均价下滑较为明显。

日本和美国是我国烤鳗主要出口地。

近 5 年我国出口日本烤鳗量逐年增加：2017 年出口日本烤鳗量为 1.98 万吨，2021 年出口日本烤鳗 2.67 万吨。2018-2020 年我国出口美国烤鳗量呈下降趋势，2018 年出口美国烤鳗量为 0.57 万吨，2020 年降至 0.27 万吨，2021 年出口量有所回升，至 0.72 万吨。

出口日本烤鳗量占总出口比例近年逐渐下降，2017 年出口日本量占比为 55.71%，2021 年降至 44.57%，但仍为我国烤鳗最大出口地。除 2020 年外，出口美国烤鳗量占比维持在 10%以上，2020 年受中美贸易摩擦影响，出口数量及占比均下降，占比下降至 6.31%。

价格方面，鳗鱼与其他鱼类不同，重量越小单价反而越高。

截至 2022 年 10 月 7 日，根据中国鳗鱼网，中国大陆地区 2P 日本鳗流通价格 75 元/公斤，2.5P 价格 85 元/公斤，3P、4P 价格分别 95、110 元/公斤（P 数：鳗业重量术语，P 相当于“条、尾”,每千克多少条鳗鱼则为几 p）。2020 年一年内大陆日本鳗价格急速下跌，21 年至 22 年 10 月 7 日，日本鳗价格维持低位并小幅度震荡。

美洲鳗价格自 2020 年以来波动明显，目前呈下降趋势。整体看，鳗鱼价格仍然处于长期偏下位置，未来鳗苗捕捞量波动及下游消费的恢复均有可能对鳗鱼价格形成有利支撑。

3.2 鳗鲡养殖业务：进入稳定出鱼期，成长空间巨大

3.2.1 在建多个鳗鲡养殖项目，长期发展产能准备充足

2021 年 7 月公司发行非公开发行股票，募集资金净额 5.52 亿元，主要投入鳗鲡养殖业务。 其中鳗鲡养殖项目拟投资总额为 3.34 亿元，拟投入募集资金 2.63 亿元。

鳗鲡生态养殖基地建设项目（一期）合计占地面积 42.27 万平方米，拟新建 11 个鳗鲡养殖场，形成年产 3850 吨商品鳗的生产能力，具体情况如下：

（1）福清星马生态养殖基地建设项目

本项目新建 7 个鳗鲡养殖场，规模为年产 2450 吨活鳗，占地面积 27.96 万平方米，总投资 2.15 亿元，拟使用募集资金 1.69 亿元，项目实施主体为福清星马水产养殖有限公司，建设地点位于福清市上迳镇上迳村（后变更为县圃村）。

本项目建设期预计约为 1 年，自建设期满后开始运营，运营期第一年产出 50%，第二年及以后为 100%。

（2）福清鑫鱼鳗鲡生态养殖基地建设项目

本项目为新建 2 个鳗鲡生态养殖场，规模为年产 700 吨活鳗，占地面积 8.01 万平方米，总投资 6131 万元，拟使用募集资金 4800 万元，项目实施主体为福清鑫鱼水产养殖有限公司（后变更为福清星马，项目募资及用途不变），建设地点位于福清市上迳镇上迳村（后变更为县圃村）。

本项目建设期预计约为 1 年，自建设期满后开始运营，运营期第一年产 出 50%，第二年及以后为 100%。2022 年 2 月 8 日福清星马·福清鑫鱼生态养殖基地开工建设。福清星马·福清鑫鱼生态养殖基地为白鸽山万亩鳗鲡产业基地重要组成部分，白鸽山万亩鳗鲡产业基地于 22 年 4 月开始投产，该园区完全建成投产后，年产能预计将达 3 万吨。

（3）永定冠马兰岗村鳗场建设项目

本项目为新建 2 个鳗鲡生态养殖场，规模为年产 700 吨活鳗，占地面积 6.30 万平方米，总投资 5800 万元，拟使用募集资金 4600 万元，项目实施主体为龙岩永定冠马生态养殖有限公司，建设地点位于龙岩市永定区。

本项目建设期预计约为 1 年，自建设期满后开始运营，运营期第一年产出 50%，第二年及以后为 100%。除上述三个项目外，公司还使用自有资金建设多个鳗鲡养殖业务，预计 2023 年后将稳定贡献产能。

上述养殖场除饲养鳗鱼以外，还可以饲养鲥鱼、刀鱼等高端淡水鱼类。精养池 3 年左右可以轮换养殖鱼种，产能利用率将较单纯养殖鳗鲡更高。

3.2.2 鳗鲡养殖业务已进入稳定出鱼期，规模将稳步提升

公司 2020 末开始投苗，2022Q1 开始稳定出鱼。2022Q1~Q3 公司分别销售鳗鱼 891、2500、2428 吨，前三季度合计出售鳗鱼 5819 吨，全年预计鳗鱼销售量能够超过 8000 吨。未来随着养殖场的逐步完工，鳗鱼养殖出鱼规模还将攀升。

消耗性资产持续提升，鱼苗及鳗鱼储备充足。2021 年年末公司消耗性生物资产价值达 5.36 亿元，较 2020 年末 2126 万元大幅提升。2022H1，公司消耗性生物资产继续攀升至 8.48 亿元，较年初增长 58.37%。未来预计消耗性生物资产规模仍将提升。

四、食品业务：完善产业链布局，围绕鳗鱼布局食品

4.1 烤鳗等食品类产品销售初具规模

以天马食品及其控股子公司江西西龙、天马福荣为运营平台积极布局食品端业务。公司致力于打造完善的烤鳗平台，以多层次质量控制体系保障食品安全。

公司布局烤鳗业务以来，销量持续扩大。2019~2021 年公司烤鳗销量从 1631.96 吨上升至 2066.89 吨，年均增速为+8.19%；产销率从 2019 年 68.81%上升至 2021 年 95.78%，2022 年上半年烤鳗产销率达到 109.93%。公司目前烤鳗年产量有能力达到 2000 吨的水平。

增发募资进一步加码食品业务，构建饲料生产—鳗鲡养殖—食品加工一体化产业链。

公司 2020 年 9 月的非公开发行股票预案中，食品产业基地建设项目（一期）总投资达2.09 亿 元，拟使用募集资金 1.37 亿元，该项目占地面积 3.38 万平方米，达到可使用状态后将新 增设计产能 6000 吨/年，完全达产后可实现年产冷冻烤鳗 3000 吨的供应能力。

未来鳗鱼养殖场完成扩建后，食品加工原料将完全来自于自有鳗鱼，将成功构建从饲料生产到食品加工的一体化产业链。

4.2 食品类产品丰富，渠道构建完善

产品方面，公司以预制菜为抓手，打造国内外美味烤鳗品牌。

公司 2020 年提出新的鳗鱼消费场景：“吃鳗鱼不必去日料店，在家和办公室也能吃到好鳗鱼”，并通过优化产品设计，打造符合年轻人消费趋势的鳗鱼饭便当礼盒“鳗范”，实现加热即食、携带方便的功能。

同时，公司构建丰富的预制菜品体系，研发包括高端蒲烧烤鳗、高端白烧烤鳗、鳗鱼饭便 当、姜母鸭、烤鲭鱼等系列产品。

公司鳗鱼食品品牌“鳗鲡堂”已成为深入消费者认知的烤鳗品牌。

2021 年公司烤鳗系列已多次获得国际国内美食大奖，包括国际风味评鉴所“顶级美味奖章”3 星奖、第四届 Wow Food Awards 2021 最佳方便食品奖、产品品质评鉴 2021 年金奖、2021 中国农产品百强标志性品牌等。此外，公司将通过孵化新品牌、打造国鳗 IP 等方式布局新的食品产品线。未来公司还将推出鲍鱼、海参等产品，并研发更多口味烤鳗，并计划通过打造“鳗小堂”连锁品牌餐饮向更下游延伸。

销售渠道方面，公司在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，依靠集团全产业链优势，整合各方资源发力国际国内市场。

公司从电商、新零售、商超、厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入，并采用年轻化、个性化消费发展战略。

具体包括与头部主播进行深度合作；打通京东自营店、天马优选商城、天猫旗舰店等线上平台；拓展 C 端销售渠道；借助流量经济包括抖音、快手等网红带货加大产品宣传和销售力度。

2021 年公司烤鳗产品电商渠道销量增速超 300%，斩获淘宝双十一和 2021 天猫烤鳗类目销量冠军。

公司“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区，“红脸雁”姜母鸭产品也成为福建地区的畅销产品。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设与收入预测

针对公司畜禽、特水饲料、鳗鱼养殖、水产品加工等核心业务，我们做如下假设：

（1）畜禽饲料业务：

我们预计公司畜禽饲料业务将进入稳定增长阶段。量方面，我们预计 22~24 年畜禽饲料销售量为 125/145/165 万吨；收入方面，预计 22~24 年畜禽饲料收入为 41.17/45.70/50.27 亿元，同比+20%/+11%/+10%。

（2）特水饲料业务：

公司目前特水料设计/实际产能为 42/24 万吨，未来仍有多个项目将陆续建成投产。量方面，我们预计 22~24 年特水料销售量为 20/25/30 万吨；收入方面，预计 22~24 年特水料收入为 18.46/22.89/27.69 亿元，同比+20%/+24%/+21%。

（3）鳗鱼养殖业务：

今年开始多个鳗鱼养殖项目陆续投产出鱼，预计未来出鱼量将快速增长。量方面，我们预计 22~24 年鳗鱼出鱼量为 8200/16500/22000 吨；收入方面，预计 22~24 年鳗鱼养殖收入为 7.46/15.30/20.65 亿元，同比+1058%/+105%/+35%。

（4）水产品加工业务：

公司水产品加工业务以鳗鱼食品制作为主，今年产量预计在 2000 吨左右，23 年食品产业基地项目预计将投产，食品加工量仍有提升空间。量方面，预计 22~24 年食品加工量为 2100/3500/5000 吨，收入方面，预计 22~24 年水产品加工收入为 3.30/5.44/7.62 亿元，同比+27%/+65%/+40%。

（5）畜禽养殖、原料销售、动保产品等业务：

此类业务收入占比不高，预计未来将保持稳定增长，预计增长速度在10%~15%之间。

基于上述假设，我们预计公司 22~24 年收入分别为 71.80/90.90/107.98 亿元，同比分别 +32.5%/+26.6%/+18.8%；实现归母净利润分别为 3.67/6.34/8.51 亿元，同比分别+339.0%/+72.7%/+34.4%；对应 EPS 为 0.84/1.45/1.95 元。

5.2 估值

（1）相对估值

公司所属的行业是农林牧渔行业中的饲料加工行业，周期性弱于畜禽养殖行业。

我们选取主营业务与公司类似饲料公司海大集团、禾丰股份、大北农、新希望；水产品生产加工公司佳沃食品、国联水产作为参考，得到 2022~2024 年可比公司平均 PE 为 97.61/18.19/ 14.43 倍。

从具体利润贡献看，公司特水饲料的毛利率水平是畜禽饲料的 2 倍以上，接近 20%；鳗鲡养殖业务的毛利率接近 50%，因此应当享受较同类公司更高的估值水平。

此外，公司特水饲料业务下游需求稳定，周期性较弱；鳗鲡养殖业务的当年出鱼量完全取决于前一年野生鳗苗的捕获量，无法人为扩繁，因此经营及盈利模式更接近于成长股。

综上考虑，我们认为公司 PE 水平应当高于行业平均且能够较长时间维持，给与 23 年 15 倍估值水平，对应每股价格为 21.75 元。

（2）PE-Band 估值

公司的核心业务是畜禽、水产饲料生产，鳗鱼养殖，食品加工等，主业的周期性较弱，成长性较强，因此适合用 PE-Band 估值法。

从估值看，公司目前 PE 值处于估值中枢位置，离景气高点时的 PE-Band 上轨仍有空间，因此市值上仍有扩张空间。

目前公司 PE-Band 估值为 31.14 倍，我们预计公司未来几项主业都会稳步扩张，因此按照景气高点的 PE-Band 估值上限应为 61.87 倍，我们保守给与 45 倍估值，则对应每股股价为 24.84 元。

综合 PE 相对估值法与 PE-Band 估值法，我们出于谨慎性原则，取两种估值方法中目标价较低者。因此，我们选取 PE 相对估值法作为主要估值方法，给予公司目标价为 21.75 元/股（对应 23 年 PE 为 15 倍）。

（3）报告总结

预计公司 2022~2024 年实现收入分别为 71.80/90.90/107.98 亿元，同比分别+32.5%/+26.6%/+18.8%；预计实现归母净利润分别为 3.67/6.34/8.51 亿元，同比分别+339.0%/+72.7%/+34.4%；对应 EPS 为 0.84/1.45/1.95 元。

综合对比行业可比公司平均 PE 估值水平、PE-Band 波动特点，我们给与目标价 21.75 元（对应 23 年 PE 为 15 倍）。

六、风险提示

饲料业务扩张不及预期风险：公司 2022 年畜禽饲料与特水饲料产量与实际产能相差不大， 公司正通过技改、新建生产线等方式扩张产能，但产能是否可以如期投放仍有不确定性。

鳗鱼苗捕捞量不足的风险：目前鳗鱼养殖的鱼苗全部来自于近海捕捞，捕捞数量具有不稳定性，尽管公司已经储备足够的鱼苗，但仍存在极端情况下无法采购足够鱼苗的风险。

成本压力超预期风险：公司饲料业务、鳗鱼养殖业务都依赖大宗农产品作为原料，未来大 豆、玉米等农产品价格如果出现超预期上涨，则公司成本压力会增大。

疫病风险：尽管目前公司鳗鱼养殖水平较高，发生超预期风险的可能性不大，但疫病风险对养殖业务始终存在，并且全国性畜禽、水产疫病风险可能对饲料需求造成负面影响。

激光振镜控制系统国内龙头，金橙子：“软实力”打造强壁垒

1.金橙子：激光振镜控制系统内资龙头

1.1.深耕振镜控制系统多年，产品品类不断丰富

公司成立于2004年，已发展成为国内领先的激光加工控制系统企业之一。

公司主要产品包括激光加工控制系统（主要指高精密振镜控制系统）、激光系统集成硬件（自主生产振镜及其他外购硬件）及激光精密加工设备（激光调阻及其他定制激光加工设备）等，产品系列覆盖激光标刻、激光切割、激光焊接等多个领域。

凭借技术、品牌、产品等综合优势，公司与华工科技、飞全激光等建立了良好的合作关系，拥有优质的客户群体，与国内外超过上千家下游客户建立了直接或间接的合作关系，产品广泛应用于消费电子、新能源、半导体、汽车、服装、医药等领域。

公司产品不断迭代升级。

公司初期主要从事激光加工控制系统的研发、设计及销售，产品技术主要应用于平面标刻类型的激光设备。随着下游需求的不断演化及公司技术升级迭代，公司陆续开发出能够适用于标刻、切割、雕刻、微加工等多种下游用途的产品，如PCB板切割的宙斯系统、3D打印技术产品以及带有视觉功能和机器人自动化控制的柔性激光控制系统等。

基于公司激光控制技术的发展，公司已逐步布局高精密数字振镜等加工设备核心控制硬件及根据客户定制化要求开发高精密加工设备。通过技术的持续开发及升级，公司不断拓宽产品线以及产品的适用领域，有效满足行业发展及下游客户的需求。

激光加工控制系统营收占比较高，贡献主要业绩。

从营收角度来看，2019-2021年，公司激光加工控制系统占公司总营收的比例分别为70.22%、76.14%和72.97%；激光系统集成硬件分别为16.94%、17.33%和19.68%；激光精密加工设备分别为12.84%、6.53%和7.36%。

从毛利角度来看，2019-2021年公司激光加工控制系统毛利占比维持在80%以上，是公司主要的利润来源。

1.2.营收&业绩总体呈增长趋势，盈利能力有所下降

2019-2021年公司业绩保持高增长，22年前三季度业绩承压。2019-2021年，公司营收从0.92亿元提升至2.02亿元，复合增速约48%；归母净利润从1605.55万元提升至5262.53万元，复合增速约80%。2022年前三季度，受疫情影响，公司营收和归母净利润分别同比下降2.74%和21.98%，为1.44亿元和0.31亿元，业绩暂时承压。

近两年盈利能力有所承压。

2019-2021年，公司毛利率整体维持在60%以上，而公司营收占比最高的激光加工控制系统毛利率维持在70%以上；激光系统集成硬件毛利率维持在20%以上（其中，振镜毛利率30%左右），但有下降趋势；精密激光加工设备毛利率也维持在45%上下的水平。

从净利率角度来看，公司2020年净利率最高，接近30%。受公司研发人员数量增加，研发费用增长影响，2021年和2022年前三季度净利率有所下降。

重视研发，销售/管理/财务费用率相对平稳。

2019-2021年及2022年前三季度，公司研发投入分别为1437万元、1594万元、2760万元和2895万元，研发费用率分别为15.55%、11.80%、13.61%和20.16%。公司对研发的重视程度较高，打造较强附加值产品。另外，2020年至今，公司财务费用率保持较低水平且稳定，销售/管理费用率略有抬升，属正常波动。

整体来看，公司近年来大力进行研发投入，导致研发费用率较高，是导致公司近两年净利率下降的主要原因。随着公司未来营收规模的扩大，预计公司研发费用率有望恢复至历史平均水平。

1.3.布局多项核心技术，具有专业化优势

核心技术布局相对充分，核心技术营收占比近100%。激光加工过程所涉及关键技术包括计算机辅助设计技术（CAD）、计算机辅助制造技术（CAM）、振镜和激光器控制技术、视觉处理技术、硬件设计技术等，公司已在相应领域拥有布局。

2019-2021年，公司依靠核心技术开展生产经营所产生收入为0.92亿元、1.34亿元和2.02亿元，占营业收入的比重分别达99.73%、99.12%和99.53%。

公司凭借专业的技术水平打破了外资垄断的市场格局，积攒了雄厚的技术实力。2021年公司研发人员占比达37%，本科和硕士学历人员占比达70%以上，公司技术与研发人员储备充足，为公司发展提供持续动力。

技术路线方面，公司创新储备了包括精密振镜控制、伺服电机控制等激光主 流控制路线，属于行业内较少能够拥有上述不同激光控制路线的系统供应商。基 于完整的技术体系，公司激光加工应用场景丰富，包括激光标刻、激光切割、激 光焊接等多种加工应用。

技术成果方面，经过长期技术创新研发，公司形成了一系列技术成果。目前公司已取得了6项发明专利、11项实用新型专利、2项外观专利及80项软件著作权等知识产权成果，形成了5大模块、16项核心技术储备。

公司自主研发的海格力斯控制系统、动力电池极耳切割系统、3D打印控制系统、独眼巨人等产品荣获多届“荣格技术创新奖”；公司激光加工控制产品入选由国际光学工程学会和 Photonics Media创立的“棱镜奖”2021年度提名，均突显了公司技术水平在国内外激光加工控制领域的地位。

近些年来，公司获得国家专精特新“小巨人”、北京市“专精特新”中小企业等奖项认定，突显公司产品在所处激光加工行业所处的关键核心地位。

1.4.四位实际控制人均为资深专家

上市前四位实际控制人合计持股比例近90%。截至2021年12月31日，马会文、吕文杰、邱勇和程鹏先生合计直接持有公司66.98%股权，并通过可瑞资、精诚至控制公司22.63%股权，四人合计控制公司89.61%股权，并已签订《一致行动协议》，为公司的控股股东和实际控制人。其中2016年设立的精诚至为公司的员工持股平台。

四位实控人均为核心技术人员。公司四位实控人有较高的专业素养和雄厚的技术实力，深耕激光行业多年，对运动控制理解深刻，有利于产品延展和技术迭代进步。

截至2021年12月31日，公司拥有5家控股子公司。其中北京锋速、苏州金橙子及苏州捷恩泰分别负责调阻、激光控制系统及高精密振镜电机的研发或生产销售。

• 北京锋速：主营激光调阻等设备的生产和销售，应用于激光先进制造领域。

• 鞍山金橙子：主营激光控制系统的生产和销售，主要从事激光控制卡生产以及销售。

• 广东金橙子：主营激光控制系统的销售。

• 苏州金橙子：从事激光控制系统的研发、销售业务。

• 苏州捷恩泰：主营高精密振镜电机的研发、生产及销售。

2.激光振镜控制系统内资龙头，金橙子优势显著

2.1.振镜系统主要用于小功率、精密加工，应用范围广

激光加工核心分为两大模块，一是光源角度，主要是激光器等硬件；二是软控方面。

从功能实现角度来看，激光器决定是否能加工，激光控制系统决定激光加工能否做好。

具体而言，具体加工场景是否能够适用激光加工主要决定于激光器的种类及性能，而激光加工的品质及效率决定于控制系统的控制技术水平。

运动控制系统作为激光切割设备的关键部件，具有高可靠性和实时性。其须保证容错能力，可对参数进行自我修正，使得系统能正常稳定运行。同时，也须满足系统对实时通信的精度要求，具备快速响应操作任务的能力。

另外，运动控制行业也向着智能化及柔性化、控制精度及速度不断提升、网络化技术等方向发展，对控制系统企业提出了更高的要求。

激光加工控制系统按照主流技术路线可划分为激光振镜控制系统及伺服控制系统等。

两种方式均以CAD/CAM软件为核心，并配套嵌入系统核心算法的硬件板卡，核心均为对激光轨迹控制、电路控制、运动轴等逻辑控制。

振镜控制主要通过振镜摆动来控制激光的出光路径及加工速度，而伺服电机控制主要通过激光头的运动来控制激光的作业输出。

技术指标方面，激光振镜控制系统与伺服控制系统运行机理不同，相关控制能力的体现及核心性能指标也存在较大差异。

应用方面，两者也有所差异。

激光振镜控制系统主要适用于小幅面、精密加工领域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，主要适用的激光器功率集中在1.5KW以内，可应用于标刻、钻孔、3D打印、清洗、调阻、精密切割和焊接等；而激光伺服控制系统主要适用于大幅面切割领域，主要应用于焊接和切割。因此，振镜控制与与伺服电机控制系统分别在不同应用场景各具优势，不存在直接的竞争关系或相互替代关系。

2.2.金橙子国内市场占有率高，高端领域进口替代有望加速

高端市场以海外为主，国产化率仅为15%。公司德国SCAPS、德国SCANLAB、中国台湾兴诚科技、八思量等企业以激光振镜控制系统产品为主，柏楚电子、维宏股份等企业以激光伺服控制系统产品为主。

在整体控制系统市场，经过近年来国内供应商的快速发展，在中低端控制系统领域已经基本实现国产化；在高端应用领域，目前主要由德国Scaps、德国Scanlab等国际厂商主导，如大族激光官网披露其晶圆切割设备应用德国Scanlab控制系统，德龙激光从事包括半导体、显示屏等领域激光加工设备，其招股说明书中披露其控制系统仍主要向国外供应商采购。

根据公司招股书，2020年我国振镜控制系统的国产化率约15%。未来随着国内激光控制供应商的崛起，有望在高端领域对国外企业进行有效替代。

高精密振镜控制系统深耕多年，营收不断增长。

2019-2021年公司激光加工控制系统的营业收入分别为0.65亿元、1.02亿元和1.47亿元，呈现快速增长态势；激光加工控制系统销量较上期同比增长52.94%、109.32%、47.89%，产品销量大幅增长。同时，公司通过价格调整、开发新产品等方式扩大销量。

市占率较高，进口替代加速。

基于激光加工控制系统与激光器主要按照1:1比例配套激光加工设备。

根据《中国激光产业发展报告》，2020年1.5KW及以下功率的光纤激光器出货量为15.50万台，按照报告中统计光纤激光器占各类激光器市场65%的市场份额测算，2020年1.5KW激光器的出货量为23.85万台，据此估算2020年低功率精密加工控制系统的销售数量为23.85万套。

根据公司招股书，公司2020年的市场占有率为32.29%（按套数计算），市场占有率处于行业领先地位。

公司激光振镜控制系统包括标准功能控制系统、中高端控制系统，2019-2021年，公司中高端控制系统销售收入占激光加工控制系统的比例分别为69.23%、58.46%、61.56%。其中，标准功能控制系统系中高端控制系统的裁剪版，主要适用于激光二维加工；中高端控制系统功能丰富，能够应用于激光二维加工、激光三维加工。

2.3.客户相对分散，但客户粘性较高

客户资源丰富，客户粘性较高。公司的下游合作伙伴包括华工科技、飞全激光、TYKMA等超过千家激光设备制造商。

其中，华工科技、飞全激光均是近几年来前五大客户。同时，激光控制系统行业下游客户分散，从公司2020-2021年客户销售金额可以看出，仅华工科技一家客户销售额略高于1000万元（2019年接近1000万元），其余前五大客户均为百万元级别的销售额。

优质的客户资源为公司提供了市场竞争优势，一方面，下游客户面向激光加工应用前沿，能够有效获取并推动终端制造应用客户的需求，而公司作为核心配套的系统供应商，可通过与下游客户合作持续获取终端需求变动，从而及时且持续地改进技术及产品；另一方面，公司下游客户多数同时从事包括激光标刻、切割、焊接等多种应用设备业务，有利于公司拓展新产品的延伸合作，为公司产品线发展提供了客户基础。

2.4.拓展伺服控制系统，产品仍处于推广期

营收较少，产品处于推广期。

基于工业应用的持续发展及激光下游复杂多样的需求，公司在对既有振镜控制产品进行升级迭代的基础上，亦布局并推出激光伺服控制系统，主要应用于激光切割领域。公司激光伺服控制系统自2021年下半年投入市场至今已实现销售15.30万元，尚处于市场开拓阶段。

伺服控制系统的推出有助于公司作为专业控制系统供应商的技术及产品覆盖布局，且预计未来将跟随市场开拓及激光加工市场发展成为重要业务增长点。

中低功率激光切割领域国产化率高，高功率领域国产化率10%左右。

根据《中国激光产业发展报告》，2020年国内销售中低功率激光切割系统、高功率激光切割系统分别约4.20万套、1.30万套，合计5.50万套；预计2021年国内销售中低功率激光切割系统、高功率激光切割系统分别约5.00万套、2.20万套，合计7.20万套。

根据公司招股书，柏楚电子、维宏股份在中低功率市场的市场份额分别约 60%、20%，剩余份额中约10%为国外供应商占有，市场集中程度较高；而在高功率激光切割领域，目前国产化率仅10%左右。

3.软硬协同发展，打开成长空间

公司经过长期深耕激光加工控制技术领域，不仅在高精密振镜控制、伺服电机控制等主流激光控制技术路线方面覆盖齐全，同时也积极布局了振镜等核心控制硬件及激光调阻等精密加工设备，有助于形成良好的业务协同。

3.1.振镜等激光系统集成硬件细分产品

激光振镜也叫做激光扫描器，由X-Y光学扫描头,电子驱动放大器和光学反射镜片组成，控制器提供的信号通过驱动放大电路驱动光学扫描头,从而在X-Y平面控制激光束的偏转。

公司集成硬件中高精密振镜产品主要系自主研发及生产，公司在该领域已形成包括INVINSCAN、G3等系列振镜产品。2021年公司振镜销售收入1223.51万元，2D振镜产品销售占振镜产品的比例为84%，INVINSCAN振镜属于3D产品，2021年销售收入占公司振镜整体收入的比例为5.71%。

分产品来看：

1）G3振镜包括2D、3D等不同类型的具体型号振镜，如G3-3D振镜系3D产品，G3 pro、G3 plus等产品系2D振镜；

2）INVINSCAN振镜属于振镜产品中技术难度较高的产品，InvinScan 3D 振镜系统具备高精度、高变焦、小焦斑、全打标幅面内光斑高一致性，集成了数据采集、数据处理、电子控制、机械随动、光学成像、光学补偿、光学扫描等功能。

3.2.调阻等激光精密加工设备

公司激光精密加工设备主要包括激光调阻设备及其他定制化设备。2019-2021年公司激光精密加工设备销售数量分别为166台、119台及271台，其中2020年销量下降主要系向境外销售的定制化激光加工设备销售受疫情影响有所下降所致。

收入方面，2019-2021年公司精密激光加工设备收入分别为1183.44万元、875.06万元和1484.75万元，激光调阻设备收入占激光精密加工设备的比例分别为52.74%、52.08%、42.46%。

激光调阻是将一束聚焦的相干光在微机的控制下定位到工件上，使工件待调部分的膜层气化切除以达到规定参数或阻值的一种高精密激光加工应用。

激光调阻领域能够实现电阻调修差异率低于0.05%，可应用于传感器、电阻高端加工及航天科研等领域，在精密加工方面具备良好的性能表现。

参与者较多。激光调阻设备针对具体应用在激光器配置、工艺等方面存在定制化差异，但主要加工环节均系对电阻的精细修刻，设备生产均具有较高技术难度。行业内从事激光调阻设备的公司主要杰普特、美国ESI、日本欧姆龙、中国台湾雷科等。

4.未来看点十足，想象空间巨大

4.1.看点一：“水涨船高”，行业蛋糕不断做大

激光加工是利用高强度的激光束，经光学系统聚焦后，通过激光束与加工工件的相对运动来实现对工件的加工，实现对材料进行打孔、切割、焊接、熔覆等的一门加工技术。相对于传统加工工艺，激光加工具有适用对象广、材料变形小、加工精度高、低能耗、污染小、非接触式加工、自动化加工等优点，目前已成为一种新型制造技术和手段。

我国激光加工行业实现快速发展，激光控制系统市场规模约41亿元。据统计，数据显示，我国激光设备产量从2016年的5.58万台迅速增长至2021年的20.19万台，期间年均复合增速为29.33%。根据《中国激光产业发展报告》数据，2021年中国激光加工设备市场规模约821亿元。假设激光控制系统占比约5%（以切割设备相关数据进行参考），预计2021年激光控制系统市场规模约41亿元。

4.2.看点二：新能源行业进口替代空间大

随着超快激光技术的不断发展和成熟，中低功率激光器的应用领域逐渐开始向半导体、新能源、脆性材料加工等领域进行扩展，国内激光加工应用开始从一味追求高功率向高精度、高速度等方向转变，如动力电池极耳切割、光伏硅片划线等应用，相对于激光器功率的提升，其更加看重加工的精度及加工效果等指标，促进了激光行业整体向更高精度和更快效率的方向发展。

锂电制作过程中通常会采用激光切割及焊接。以极耳切割为例，极耳切割是生产锂电池的其中一道工序，可采用振镜控制系统。通过激光模切或者机械模切在电池极片上加工出所需要的形状，做出极耳，也就是上面提到的从电芯中将正负极引出来的金属导电体。金橙子激光极耳切割控制系统能够搭配使用各种不同厂家的激光器和扫描振镜，加工过程中能够实时监测速度，精确控制每一个位置的切割能量，最大限度保证整个极耳每个部位的切割效果一致；另外，也能够实时尺寸监测反馈，采用全程摄像定位多点计算，确保切割的尺寸精度。

根据测算，锂电控制系统需求有望从2021年的约1亿元提升至2025年7.8亿元，具备较大的进口替代空间。

光伏激光设备一般也采用振镜控制系统。根据全球光伏激光设备龙头帝尔激光招股书显示，其采购的原材料主要包括：光学部件、机械部件、电控部件、气动部件和其它组件。其中：光学部件主要包括激光器、数字相机、振镜、透镜、扩束镜、反射镜等，其中：激光器为激光加工设备的核心部件，用于产生激光束；数字相机主要用于定位；振镜主要用于控制激光束的偏转，以实现激光光束的精准定位要求。

以帝尔激光为例，假设2022年其激光设备产量800台，每台需要约2套振镜控制系统，每套价值量约4500元，则替代空间高达720万元。

光伏激光设备对振镜需求预计至少达3亿元以上。保守假设2025年光伏（电池片+组件）激光设备市场规模达80亿元，按照振镜控制系统4%的价值量占比计算，2025年光伏激光设备需求或达3.2亿元。

综上，仅考虑锂电和光伏激光设备大多采用中高端振镜控制系统，进口依赖性强，且设备产能大多集中在中国。我们预计这部分的进口替代空间合计或达10亿元以上。

公司产品广泛应用于消费电子、新能源、半导体、汽车、服装、医药等领域，我们预计公司有望在新能源领域能够有所突破，成为公司另一成长点。

4.3.看点三：打击盗版力度有望加大

公司激光加工控制系统核心系控制软件，近些年行业内存在较严重的盗版行 为。由于下游设备厂商的行业集中度较低，且工业软件往往无需联网使用而导致难以识别盗版，导致行业打击盗版成本较高、难度较大，以至于近几年盗版市场未受到有力约束；激光振镜控制系统盗版产品侵占了较大市场份额，影响了公司过去营业收入增长。

打击盗版有望加大。公司咨询费主要包括法律顾问费、专利服务费、中介机构费用等。2019-2021年公司咨询费分别为76.23万元、157.17万元和208.94万元，2020和2021年有较大增长，主要系公司开展打击盗版软件活动支付法律服务费、上市相关费用增加所致。未来公司将从技术手段和法律手段等多方面进行应对，有望成为公司营收的增长点。

4.4.看点四：战略视野超前，募投项目开拓新市场

公司募投项目主要为“激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目”、“高精密数字振镜系统项目”、“市场营销及技术支持网点建设项目”和“补充流动资金”。

公司实施募集资金投资项目将以现有主营业务和核心技术为基础，抓住行业发展机遇，提高自主研发能力，向高柔性化、高精密程度及高集成度解决方案的方向发展，进一步提升公司在激光加工控制领域的市场竞争力与品牌影响力。

1）“激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目”建成后，公司将依托长期在激光加工控制系统所积累的研发及生产经验，提升激光柔性化加工控制所需的工业机器人控制技术、高精密振镜控制技术、高精度的机器人标定技术、高精度振镜校正技术、机器视觉技术等领域技术的自主研发及成果转化能力，更好地满足客户在激光柔性化控制领域的产品需求。

2）“高精密数字振镜系统项目”建成后，公司将在现有G3系列高精密数字振镜的技术及产品基础上，深化3D振镜校正技术、3D扫描控制技术、位置反馈精密控制技术等技术，提升公司振镜产品的产能及市场竞争力。

3）“市场营销及技术支持网点建设项目”实施后，有助于公司针对于区域进行有效定位，进一步为客户提供更完善、细致和周到的售前与售后服务，有助于解决客户群体与区域服务不对称的问题。

5.盈利预测

2022年激光行业整体承压，或对公司收入端造成一定影响。2022-2023年通用行业复苏预期强烈，叠加公司不断拓展新的产品与行业，各个业务板块有望恢复高增，毛利率水平也有望维持较好的水平且略有提升。

我们预计2022-2024年营业收入分别为2.12/3.14/5.00亿元；实现归母净利润分别为0.47/0.78/1.38亿元，对应EPS分别为0.46/0.76/1.35元，对应2022年10月11日31.11元/股收盘价，22-24年PE分别为67/41/23倍。

6.风险提示

（1）下游行业景气度不及预期。公司整体处于中上游行业，受下游景气度影响较大。若下游景气度不及预期，则会显著影响公司业绩。

（2）盈利能力提升不及预期。公司过去受原材料价格影响较大，价格传导不畅导致公司毛利率近年来走低。公司有望通过与主要客户建立价格联动机制等措施，改善盈利能力，若此措施实施效果不及预期，则公司业绩增长或不达预期。

（3）行业竞争加剧。行业内参与公司众多，竞争激烈，若公司无法保持自身优势，则面临市场份额下滑的风险。

（4）新产品或新行业拓展不及预期。若新产品或新行业拓展速度较慢，则会影响公司收入增长。

卫浴陶瓷行业领军，箭牌家居：把握发展机遇，开启智慧家居新征程

1. 箭牌家居：陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富

1.1. 全系列家居产品布局，深化品牌影响力

公司是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。

过硬的品质及售后服务、覆盖广下沉深的庞大经销网络、快速的订单响应系统及规模优势、对行业发展动态的深刻理解，共同组成了公司独有竞争优势。

公司为国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一。

经过多年产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。

公司旗下品牌“箭牌 ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”知名度较高，并多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖，并分别于 2015 年、2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相米兰世博会、迪拜世博会。

截至 2022 年 9 月 15 日，公司中国区域布有十大生产制造基地（2 个在建），在中国市场 拥有 10000 余家销售网点，产品远销全球多个国家和地区。专利共有 1714 项，其中实用新型 1083 项，外观设计 586 项，发明专利 45 项。

公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升：

1）初创期（1994-2006）：公司自设立，持续专注于卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷 砖、浴缸浴房和定制橱衣柜的研发、生产和销售。

1994 年，箭牌卫浴成立。2006 年，携手清华大学共同成立产品设计与研发中心，展开“人体工程学”的研究，开创东方 “人文卫浴”文化；与国际设计机构意大利福莱美设计公司实现强强联合，提升产品 设计理念和评审新产品外观质量。

2）成长期（2007-2011）：2007 年，箭牌卫浴与清华大学人体工程学项目总结新闻发布 会。2011 年，箭牌瓷砖获2011、第二十六届亚洲男子篮球锦标赛赛事赞助商；法恩莎荣获中国驰名商标；箭牌家居定制成为全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会常务理事单位。

3） 扩张期（2012-至今）：2016 年，箭牌家居定制进驻美国佐治亚州和弗罗里达州，开启 国际化征程。2017 年，法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立。2021年，ARROW 箭牌 成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。2022 年，公司在深交所成功上市。

图 1：箭牌家居发展历程

1.2. 股权结构稳定，管理层从业经验丰富

股权较为集中，谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生系公司的共同实控人及一致行动人，四人持股 53.85%。其中谢岳荣先生和霍秋洁女士为夫妻关系，谢炜先生和谢安琪女士分别为两人之子女。

核心管理层稳定，行业从业经验丰富。

公司董事、监事及高级管理人员变动主要为完善公司内部治理及业务发展的需要，核心管理层始终保持稳定。核心管理层深耕陶瓷卫浴行业二十多年，在家居行业拥有丰富的经验，透彻理解行业生产特点和管理模式，准确把握行业发展动态。

1.3. 核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升

18-20 年公司营收从 68.10 亿元小幅减少至 65.02 亿元，主要系公司根据终端消费者偏好的变化而对浴室家具主要产品进行调整，以及疫情导致的客流减少所致；21 年公司营收 83.73 亿元，同增 28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致。22Q1-3 公司营收 52.67 亿元，同减 6.23%。

21 年公司归母净利润 5.77 亿元，同减 1.93%；22Q1-3 归母净利润 4.23 亿元，同增 30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。

分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜 产品销售较为稳定。

2021年卫生陶瓷销售收入 37.34 亿元（占总 44.83%），同增 24.58%。主要系：

①基于箭牌长期技术研发和市场推广，智能坐便器取得市场认可；②直营电商业务的快速发展；③家装渠道的拓展。

21 年龙头五金产品销售收入 22.51 亿元（占总 27.02%），同增 37.58%，主要系：

①产品研发和设计不断创新；②直营电商渠道业务规模大幅提升；③浴室柜和盆类销量上升带动互补品面盆龙头销量提升。

图 5：公司分产品品类收入（亿元）

分销售模式看，经销占比为主，直销高速增长。

21 年经销收入为 74.23 亿元（占总 89.11%），同增 21.41%，创近年新高；直销收入为 9.07 亿元（占总 10.89%），同增 149.71%，呈逐年上升趋势。

从产品售价与销量来看，2021 年，卫生陶瓷平均单价 279.20 元，同增 7.55%，主要系长期 技术研发和市场推广，智能坐便器取得市场认可所致；浴室家具平均单价变动幅度较大，主要系定制属性影响，销售数量的计量口径所致；

瓷砖平均单价 29.29 元，同增 14.77%， 主要系有釉类瓷砖需求进一步扩大；定制家居平均单价 1414 元，同增 7.56%。 2021 年，龙头五金销量 2357.10 万件，同增 41.31%，主要系：

①疫情后，消费场景变化导致电商渠道销售明显增加；②促销活动刺激销量增长；③智能恒温厨房龙头和面盆龙头新品推出。

浴室家具销量 170.84 万件，同增 45.81%，主要系多层板柜产品线进一步丰富带动销量大幅增加所致。浴缸浴房销量 213.61 万件，同增 112.97%，主要系疫情好转客流恢复，以及恒大地产集采提高直销数量所致。

图 7：19-21 年公司主要产品平均单价（元/件） 图 8：19-21 年公司主要产品销量（万件）

毛利率和归母净利率均同比增长，收入质量和盈利能力提升。

22Q1-3 毛利率为 33.98%，同增 5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化” 的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3 归母净利率为 8.02%，同增 2.24pct。

分产品看，21 年卫生陶瓷毛利率 34.38%(-0.15pct)，龙头五金 27.90%(-1.48pct)，浴室家具 27.79%(-0.96pct) ，瓷砖 20.60%(-3.95pct) ，浴缸浴房 34.27%(-2.68pct) ，定制橱衣柜 18.63%(-0.10pct)，其中瓷砖毛利率减少主要系原材料及天然气采购单价大幅提升所致。

图 10：卫生陶瓷 21 年毛利率 34.38%同减 0.15pct，较为平稳

图 11：19-21 年直销毛利率高于经销

分业务模式看，19-21 年直销毛利率分别为 46.25%、49.64%(+3.39pct)、44.48%(-5.16pct)，经销毛利率分别为 31.49%、30.56%(-0.93pct)、28.86%(-1.70pct)，主要系：

①所处产业链位置不同：直销有较大定价空间，而经销定价需要为经销商预留合理毛利空间；

②客户群体 不同：直销主要面向终端个人消费者，经销主要面向经销商；

③定价策略不同：直销定价 以终端销售指导价为基础，结合竞品价格、产品定位、线上 年在行业整体毛利率显著下行环境中保持较为稳定。21 年毛利 率 30.56%高于同行平均26.27%及同行其他公司。

公司产品结构及各产品收入占比与惠达卫浴类似，毛利率水平及变动趋势较为一致，但受客户结构、产品定位、销售模式、信用政策等因素影响，部分产品品类毛利率有一定差异。

22H1 销售费率 9.53%，同增 0.32pct；管理费率 10.05%，同增 2.99pct；研发费率 4.41%， 同增 0.58pct，研发费用不断增长主要系扩大研发团队，加强产品智能化和生产智能化的技 术研发投入所致；财务费率 0.23%，同减 0.09pct。

图 13：22H1 研发费率 4.41%同增 0.58pct，财务费率 0.23%同减 0.09pct

营运能力较强， 19-21 年存货周转天数减少，其中 21 年存货周转 77.34 天同减 23.07 天， 主要系主要产品客户稳定，销售渠道通畅所致；21 年应收账款周转 11.98 天同减 0.59 天， 周转天数较低主要系公司对经销商采用先款后货的销售政策，且直销渠道收入占比较低，使得应收账款规模较小所致。

2. 细分行业向好发展，集中度提升利好头部企业

箭牌家居是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，位于陶瓷卫生洁具、龙头五金和瓷砖行业。

2.1. 中国卫生洁具行业市场规模超 2000 亿，产量呈现波动上升趋势

2021 年中国卫生洁具市场规模达到 2046 亿元，同增 7.12%，为全球最大的卫浴产品市场。根据观研报告网，2021 年卫生洁具市场规模达到 2046 亿元，同增 7.12%。

21 世纪以来，中国卫浴行业发展迅速，已成为全球最大的卫生洁具生产、出口、消费国， 其中卫生陶瓷产量占全球的 50%以上。

图 15：2021 年中国卫生洁具市场规模达到 2046 亿元，同增 7.12%

2012-2021 年，我国卫生陶瓷产量呈现出波动上升的趋势。根据智研咨询，2020 年全国卫生陶瓷累计产量为 2.04 亿件，同减 7.27%。截止 2021 年 11 月，全国卫生陶瓷累计产量为 2.2 亿件，产量较上年全年增加 7.84%。

上游原材料供应稳定，下游受房地产周期影响。

陶瓷卫生洁具的上游主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、石膏粉、铜材、玻璃和木材等，行业竞争充分，采购价格根据市场定价；下游为商品住房购买者、旧房二次装修的消费者、推出精装修商品住房的房地产企业以及酒店、学校、医院、写字楼等单位，陶瓷卫浴和瓷砖行业受房地产周期影响较大，属于房地产后周期行业。

图 17：卫浴行业产业链

卫浴头部企业逐步开始横向整合，近几年我国头部企业市场集中度呈上升趋势。

同日本 CR3 接近 90%的水平相比，我国卫浴行业集中度尚有较大的提升空间。

未来随着外资品牌产品线逐渐向中低端市场延伸，市场竞争将会进一步加剧，外加原材料涨价，人工成本增加等诸多因素，在品牌、渠道、制造和研发方面处于劣势的企业将面临被整合的风险，卫生洁具行业集中度有望进一步得到提升，优势企业市场地位的不断强化将支撑行业利润水平的相对稳定。

同时，由于在低端市场，我国卫生洁具中小杂牌居多，设备技术落后，环保设施尚未完善，因此随着行业标准的进一步规范，将持续推动行业中企业的优胜劣汰，加速中小产能的出清。

根据中商情报网及独角兽早知道，2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业共 363 家，较 2020 年增加 7 家，实现主营业务收入 854.99 亿元，同增 11.04%。

2.2. 龙头五金行业平稳发展，市场规模稳步提升

龙头五金行业发展稳健，市场规模稳步提升。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、 地漏、挂件等，根据智研咨询数据显示，2018 年国内花洒行业市场规模约为 54.7 亿元， 2019 年约为 58.5 亿元，同增 7.04%，2014-2019 年间花洒行业市场规模稳步增长。

花洒产量及销售规模逐年增长。

产量方面，根据智研咨询数据显示，2018 年国内花洒产量 达到了 2.34 亿个，2019 年约为 2.47 亿个，2014-2019 年间国内花洒生产量稳步增长。

销量方面，2018 年国内花洒销量达到 1.36 亿个，2019 年约为 1.48 亿个。

图 21：2019 年国内花洒产量约为 2.47 亿个，销量约为 1.48 亿个

卫浴五金行业加速整合，为迎合市场，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格 化、个性化方向发展。

头部企业在品牌建设、市场覆盖、制造技术升级和新产品研发方面的优势逐步凸显，中小企业生存空间被逐步挤压，劣质产品、同质化产品、不符合市场需求的产品和企业逐步退出市场。同时，消费者偏好也对企业的创新能力提出了更高的要求。

随着我国经济的快速发展，消费者对卫浴五金产品的需求也走向多元化，主要表现在对产品质量、功能、花色、造型、安全、智能技术等方面的差异化需求。

2.3. 中国瓷砖行业市场规模超 3400 亿，市场份额逐步向头部集中

中国是世界上最大的瓷砖消费国、生产国，据中国建筑卫生陶瓷协会，2021年中国陶瓷占世界消费总量、生产总量比例分别为 45.4%、48.3%。

2021 年陶瓷砖产量 89 亿平方米，同增 4.58%。据中国建筑卫生陶瓷协会，21 年全行业销 售收入 3458 亿，前 20 强占全行业销售比例为 20.4%，瓷砖 20 强品牌已全部突破 10 亿元 大关。

图 24：2021 年陶瓷砖产量 89 亿平方米，同增 4.58%

陶瓷砖市场规模超 3000 亿，呈现“大行业、小企业”特征。

2017-2021 年，我国陶瓷砖规模以上企业主营业务收入从 2772 亿增长至 3457.8 亿元，规模稳步增长，行业发展已进入成熟阶段。

截止 2021 年，我国建筑陶瓷企业数量约 2000 家，CR5 仅不足 5%，瓷砖行业市场极为分散。

陶瓷行业集中度提升。

陶瓷行业地方性小厂众多，技术较为落后，竞争力欠佳。据陶瓷 讯和链兴陶，全国规模以上陶企数量已由 2017 年的 1402 家减少至 2021 年的 1048 家，2021 年主营业务收入 3457.8 亿元，同增 11.15%，市场份额逐步向头部集中。

图 26：2021 年全国规模以上陶企数量为 1048 家

图 27：2021 年主营业务收入 3457.8 亿元，同增 11.15%

3. 把握智能家居发展机遇，经销网络优势突出

3.1. 产品：坚持发展自主品牌，智能化升级优化产品结构

坚持自主品牌发展，以良好形象、过硬品质和细致服务获得消费者青睐。

公司“箭牌 ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”知名度较高，并多次被评为中国十大卫浴 、品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国 设计奖，并分别于 2015 年、2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相 米兰世博会、迪拜世博会，品牌效应显著。

公司重视技术研发与工艺创新，专利积累深厚。

截止 2022 年 9 月 15 日，公司及子公司已取得国家知识产权局核发专利证书的专利共有 1714 项，其中实用新型 1083 项，外观设 计 586 项，发明专利 45 项。

公司逐渐增加研发投入力度，2019-2021 年研发支出分别为 2.0/2.20/2.88 亿元，研发费用率分别为 3.02%/3.38%/3.44%。

图 28：公司 2021 年研发投入 2.88 亿，研发费用率为 3.44%

丰富产品线满足消费者一站式采购，优异产品力叠加完善售后保障体验提升消费者体验。

公司自 1996 年自主研发出国内第一批连体坐便器并量产开始，持续致力于为消费者提供优质、舒适产品，目前产品线已覆盖陶瓷洁具、智能卫浴、功能瓷砖、定制家居等全系列，能够满足消费者一站式采购需求。

同时公司建立了完整的品质保障体系，深化产品品质控制和成品检验，建立了产品安装和售后服务体系增强售后服务。

持续优化产品结构，推动智能化、定制化升级，提升产品附加值增厚利润率。

公司将扩大智能座便器、智能盖板、智能晾衣机等智能产品的产能，优化公司产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇。智能产品利润率较高，或将保障公司良好的盈利能力。

公司完善普通产品技术的同时，也积极融合智能化、定制化相关技术及理念，力求通过逐步扩大高附加值产品的供给，不断优化自身产品结构。

公司智能龙头洁具产品在公司整体产品中利润空间较大，高于公司整体毛利率水平，具有较高的产品附加值，能够为公司带来较好的利润空间。

3.2. 渠道：经销网络覆盖广、数量多、下沉深，直营电商发展迅速

经销为主，深耕行业 20 余年打造强大渠道网络。公司销售模式以经销为主，其中以零售和工程为主，2021 年经销渠道收入 74.23 亿元，占总 89.1%。

范围广泛而数量充足的经销商扎根全国市场，一方面有利于公司产品快速铺展上新，协助公司品牌力有效释放，为消费者提供优质服务；另一方面利于公司更直接深入地接触消费者，了解需求和痛点，协同总部进行产品改良迭代和服务改进。

公司经销网络覆盖广、数量多、下沉深，且持续扩张，截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商 6609 家，终端门店网点合计 1.21 万家，覆盖全国。

积极布局社区营销，延伸触及下沉市场。公司持续推行渠道下沉战略，不断加大对三、四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，有效实现公司产品从一线城市到乡镇地区的全方位销售网络覆盖，提升公司产品渗透力。

布局电商渠道，实现线上线下一体化 O2O 营销。

公司授权部分具备电商运营资质和经验的经销商在各大电商平台开设“旗舰店”和“专卖店”，该模式下通过 IP 定向，由电商平台线上引流、经销商线下主导销售安装和售后服务，实现一体化 O2O 营销。同时公司进一步加大抖音、VR 直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度，扩大触及客群。截至 2021 年末，公司各平台网点数量合计为 364 家。

直营收入占比提升，线上渠道发展快速。

公司直营业务主要通过工程、电商模式开展，另设直营展厅主要作为向经销商展示的窗口。2021 年公司直营收入 9.07 亿元，占总 10.9%，近年占比呈提升趋势。

电商方面，公司自 2018 年成立电商公司加大直营电商投入力度，不断通过线上线下联动、 与其他泛家居品牌合作等方式进行推广，目前线上渠道已较为成熟，销售规模不断增长， 2021 年直营电商收入 6.32 亿元，同比增长 177.0%。工程方面，公司以相对谨慎的策略逐步提高直营工程业务规模，2021 年直营工程收入 2.58 亿元。

3.3. 制造：自产+外协相结合，加速生产“智”造

公司生产环节以自主生产为主，实行订单式生产和备货式生产的生产模式，部分五金龙头和卫浴产品组成部件委托第三方进行工序外协和 OEM 生产。

自产模式下，公司自行采购原材料和辅助零部件，利用自有生产场地和生产设备完成生产工序并入库。其中，订单式生产模式下，公司生产计划严格按照订单及年度销售、月度滚动销售计划制定。客户每月向公司下达次月需求计划，公司根据需求计划组织生产。

该阶段旨在根据客户预测需求进行科学合理排产，以提高生产效率和库存周转效率，避免不合理生产造成的产销脱节，造成库存积压或者库存短缺。

备货式生产模式下，针对大批量、标准化产品，公司建立在对市场需求量预测的基础上合理排产，保持一定量的安全库存，以便快速响应客户订单，完成交付。

公司目前拥有佛山高明、佛山三水、佛山顺德、肇庆四会、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北应城等 8 个生产基地和 2 个在筹备中基地，满足全国各地经销需求，借助四通八达的完整物流体系，快速响应客户订单。

公司自有生产基地储备了极为充沛的产能，并拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴、瓷砖自动化产线，为自产规模的扩大打下良好基础。

公司通过订单响应系统和库存管理系统，科学合理进行排产，借助多年生产制造经验，发挥规模优势，把控设计、开料、注浆、喷釉、烧制、包装、运输的每一环节，有效降本增效，提高盈利能力。

公司根据自身产能负荷和生产效率考虑，对少部分产品生产过程中的个别工序采用外协模式进行。

公司综合考虑外协厂商的加工能力、交货周期、服务报价等因素，综合确定外协厂商，该模式下，公司利用自身掌握的核心技术进行设计、开发，并将部分半成品交由外协厂商进行工序外协。公司部分产品的组成部件委托外协厂商进行 OEM 生产，主要包括水龙头体、地漏、盖板、花洒、水箱及配件、瓷砖等。

公司部分产品交由外协和 OEM 厂商生产，主要是该部分部件已实现专业化、标准化、规模化生产，在珠三角的优质生产厂商众多，可为公司提供稳定、可靠、批量化、定制化的解决方案，有效提高公司产能和订单响应能力，解决公司部分龙头五金产品短期产能不足的问题，能够在市场需求高涨时抓住机会，提高销售水平，抢占市场份额。

同时，有利于节约资本投入，使公司聚焦于优势产品的设计开发、品牌维护和营销网络扩张等方面，不断提升核心竞争力和品牌知名度，强化市场领导能力。

亦有利于降低公司新建产品配套产线的经营风险和生产风险，特别是在专业化、标准化、规模化的小批件产品领域，公司交由外协和 OEM 厂商生产能够避免库存呆滞、资金周转效率低下的情形，从而提高公司经营效率和财务效率。

公司未来通过技术改造提高生产的自动化和智能化水平，提升生产效率和良品率，实现生产“智”造。通过引进先进的生产制造设备及系统、优化生产工艺等方式，对现有生产线进行自动化升级及工艺改造，

大幅提升公司生产的自动化和智能化水平，进而提升产品的生产效率及良品率，降低单位生产成本。

生产基地技术改造计划的推行，有利于提升公司的整体生产制造水平，推动公司逐步实现生产“智”造，顺应国家智能制造发展战略及行业转型升级的发展趋势。

自主化生产通常为企业组织产品生产制造的重要模式，其能够有效控制生产制造成本，从而为产品创造更大盈利空间，从而在竞争中获得主动权，并在产品质量方面实现严格把控，从而保质保量完成市场的订单需求，促使产品具备更强的竞争实力。

目前，公司已掌握龙头五金产品的全部生产工艺，但受制于产能问题，有部分龙头产品通过 OEM 方式进行生产，同时仍有大量龙头主体部件通过委外方式供应，并运回公司生产基地进行部件组装形成最终产品。

随着公司生产工艺的日渐成熟，以及市场需求的持续高涨，公司有必要通过新生产线建设高产能，提升家居龙头洁具产品的自主制造能力，逐步降低 OEM 比例，甚至全部回收龙头五金产品的所有生产工序。

 4. 募投项目：投入约 20 亿，扩张智能产品及洁具产能

公司本次公开发行 0.966 亿股，占发行后总股本比例 10%，扣除发行费用后，拟投入 20.29 亿元用于募投项目，自有资金 8.73 亿元，募集资金 11.56 亿元。其中，57.27%的资金将被 用于建设佛山乐从及四会龙甫基地建的智能产品生产线，提升自产比例。此外，公司计划持续推进对具有节能节水、抗污抗菌等功能的高端卫浴产品的研究，提升公司运营系统的信息化建设，以及推动营销网络。

智能家居产品产能技术改造项目该项目将通过建设智能产品生产线，提高智能家居产品的产能规模。同时，项目将对现有的电子产品代工生产模式进行逐步替代，改为自主生产模式为主，以逐渐减少代工生产份额，进而提升公司在智能卫浴领域的渗透率及在定制家居市场的品牌优势。项目预计全部达产后年均增加营业收入 12.59 亿元，年均净利润 1.41 亿元。

年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目

该项目将通过引进先进制造设备，扭转现阶段公司在龙头方面产能不足的现状，提高公司 在龙头、花洒市场的占有率。通过扩产，公司主要从两方面受益：第一，规模效应。产品 成本降低，增加高附加值产品输出，优化公司利润结构。第二，公司对产品品质的把控能 力将更上一层楼，使产品具备更强的竞争力。项目预计全部达产后年均增加营业收入 11.71 亿元，年均净利润 1.34 亿元。

智能家居研发检测中心技术改造项目

该项目将通过在总部建立集约化的研发机构，整合公司现有技术资源，以更深入研发智能 家居高端产品，实现卫浴单品智能化及全屋智能化，进一步为抢占智能家居市场。

数智化升级技术改造项目

该项目将加大企业信息化建设力度，以实现企业运行效率的提高，填补公司在各个业务领 域的信息化应用短板，有利于提升产品供给效率和品质。同时，建设以双机热备为核心系 统的数据中心将有助于企业更加精准掌握市场消费信息，确保数据的安全性和可用性，为 公司及经销商的商业决策提供更强的保障。

基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目

该项目将在全国范围内构建一个更完整、辐射能力更强的终端营销体系，一方面通过终端 门店为消费者提供售前、售中和售后服务，并通过屏幕终端使消费者更直观地了解公司产 品；另一方面也有利于加强对公司口碑的塑造，进一步提升公司品牌影响力和知名度。

5. 盈利预测与估值

我们对于公司主要产品品类销售情况做出如下假设：

卫生陶瓷方面，伴随智能坐便器产品市场渗透率逐步提升，整体销量及单价或有所增长；龙头五金产品方面，由于公司电商渠道持续快速开拓，相对小件产品电商销售受益，收入增速或快于整体；

浴室家具方面，公司多层板产品线继续丰富，迎合消费者偏好转变，收 入占比提升，销量增长的同时品类单价预计或有小幅减少。综合各品类收入增长，我们预 计公司 2022-24 年收入增速分别为 23.4%、24.2%、24.5%

公司深耕卫生陶瓷领域，家居行业产品线不断丰富，我们预计公司 22-24 年收入分别为 103、128、160 亿元，归母净利分别为 7.1、8.9、11.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.74、0.92、1.16 元/股。

我们选取卫浴及智能家居行业公司惠达卫浴、海鸥住工、欧派家居、朗特智能作为可比，同时考虑箭牌家居：

1）21 年收入体量在 80 亿以上，系卫浴陶瓷行业体量较大的上市公司之一，具备规模优势，且全屋家居业务拓展已有一定进展，定制橱衣柜业务 21 年收入接近 2 亿；

2）据中国品牌网，箭牌家居旗下 ARROW 箭牌卫浴在国内具备较强品牌势能， 与 TOTO、科勒等一线国际品牌处同一层级；因此我们给予公司 23 年合理估值区间 19.6-22.0 倍 PE，对应目标价格区间为 18.0-20.2 元/股。

6. 风险提示

1、市场竞争加剧风险

随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，行业或将迎来洗牌。

2、房地产市场波动风险

若我国房地产政策趋于收紧，将导致消费者购房、装修需求增长缓慢，影响公司营收。

3、原材料价格波动风险。

未来公司主要原材料及能源价格可能出现波动，或对公司成本及毛利率产生影响。

4、产品销售季节性波动风险。

淡季销量下滑，可能对公司排产计划、存货管理、订单处理产生影响。

5、技术和产品创新滞后风险。

技术创新需适应行业发展趋势，对公司创新能力有一定要求，若无法保持竞争力或影响公 司营收。

6、次新股股价波动风险

该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

7、募投项目实施进度或收益不及预期风险

若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项 目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发 展产生不利影响。

逆势扩张夺取龙头地位，牧原股份：养殖+屠宰完善全产业链布局

1. 生猪养殖行业：规模化进程持续，短期产能去化助猪价上行

市场规模：我国是猪肉生产和消费大国，根据 USDA 公布的数据显示，2021年我国生猪产量为 6.55 亿头，占全球总产量的 52.3%，遥遥领先第二名欧盟地区的 20.3% 和第三名美国的 10.6%。

从 USDA 公布的进出口数据来看，我国的进口体量同样排名第一，尤其是在 2018 年开始，受到非洲猪瘟的影响，我国的猪肉产量出现了一定的不足，导致进口需求量进一步提升，2021 年有所回落，为 4330 千吨，领先第二名日本的 1420 千吨和第三名墨西哥的 1155 千吨。

从需求端来看，我国的消费总量从上世纪七十年代开始基本处于一路攀升的状态，但在 2014 年达到高点的 5865 万吨后，受到居民消费选择日趋多样化、饮食结构逐步调整的影响，猪肉消费量逐渐开始回落，2021 年，受到猪价走低以及餐饮恢复的影响，猪肉消费量出现较为明显的回升，为 5315 万吨。

若我们以 22 省的猪肉年均价格*消费量，则可得出从 2006 年开始，我国猪肉消费市场规模从 3932 亿提升至 2021 年的 10778 亿，15 年 CAGR 为 7.0%。

从国内的肉类消费结构来看，猪肉消费量绝对值以及占比虽然在近几年受到多样化肉类选择以及非洲猪瘟的影响出现了一定的下滑，但仍然是消费量最大的肉类。

2020 年我国人均肉类消费为 51.4 千克，而猪肉人均消费量为 18.2 千克，占比为 35.4%，相较 2019 年下滑 10.9pct。

市场结构和格局：我国目前生猪养殖市场仍在逐步规模化的进程中。

根据农业农村部的数据，我国 2021 年生猪养殖规模化率（年出栏 500 头以上规模养殖场户占比）首次达到 60%，同比增长 7pct。

规模化的提升主要反应在中小型养殖企业以及散养户加速退出市场，而背后的原因主要是：中小养殖企业在疫病发生时由于自身猪场生物安全体系并不健全，因此更易受到较大影响；我国环保政策趋严，导致大量散养户不能满足新的环保要求，被迫退出市场；中大型养殖场近年借势扩张产能，实现了出栏量的快速增长，同时通过成本端的优势进一步挤压散户的生存空间。

拆分来看，年出栏量在 1-49 头的非规模养殖户出栏量占整体出栏量的比例在逐年减少，从 2012 年的 32%下降到 2019 年的 21%；出栏量 50-500 头的占比也从 30%下降到 26%。出栏量 50000 头以上的养殖场出栏量稳步提升，从 2012 年的 1%提升到 2019 年 5%。

“猪周期”：猪价的周期性波动通常是市场供需变化造成的。

在全年需求相对稳定的情况下，供给端主要将能繁母猪存栏量数据作为生猪产能的核心指标，其往往可以作为未来 10 个月左右商品猪出栏的先行指标，但能繁存栏指标也具有一定波动性，主要体现在：猪价上涨—母猪存栏量大增—生猪供应过剩—猪价下跌—大量淘汰母猪—生猪供应短缺—猪价上涨。

除了这一供给端的主要指标，疫病的发生、环保政策的趋严等突发的事件也会引起猪价的波动。从 2006 年开始，我国共经历了四轮猪周期的行情：

展望和预判：国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。

对标美国，龙头猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%，而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。

未来，在非洲猪瘟防控常态化的背景下，政策端，我们预计规模养殖企业将持续 获得大力的支持；成本端，随着不规模养殖户成本持续高企，叠加猪周期行情的持续 演绎，长期的阶段性亏损将导致更多散户被迫退出行业，而规模化养殖企业凭借自身 在成本端的天然优势，叠加生物安全体系的完备，将较好的抵御疫病的侵扰。在这样 的前提下，规模化养殖企业将进一步提升自身的市占率水平。

猪肉价格方面，2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高种猪及仔猪影响，养殖盈利受到严重冲击。

据农村农业部统计数据，2021 年 6 月能繁母猪达到本轮猪周期高点，并开始进入去产能阶段，直至 2022 年 4 月。

期间能繁母猪存栏量从 4564 万头下降到 4177 万头，下降幅度在 8.5%。

根据能繁到标猪出栏 10 月左右周期，预计 2022 年 3-5 月区间生猪 出栏量处于相对高位，5 月起已确定性进入下降区间。根据国家统计局的数据也可以 看出，生猪出栏量同比增速也已进入下行趋势，今年前六个月同比增速收窄至 8.4%。

近期猪价上涨除了产能去化带来的供给量确定性减少以外，我们也观察到其他的 一些因素对猪价提升起到了催化的作用，包括疫情导致的运输受到一定的阻力，部分 地区出现了被动压栏的情况；价格上涨导致的部分养殖户出现压栏惜售、二次育肥的 情况，同时根据仔猪价格的上涨，我们也可以看出养殖户对于猪价的乐观判断；临近 春节，猪肉需求量进入旺季，一定程度上也对猪价产生了正面催化。

2. 生猪屠宰行业：定点屠宰、市场集中度有望持续提升

我国屠宰业起步于上世纪50年代，经过几十年的发展，相关法律法规日趋完善，头部企业的合规经营优势逐步显现。

从前期屠宰方式延续传统方法，主要是手工操作，检验项目严重不全，到 1998 年开始颁布《生猪屠宰管理条例》，规范生猪屠宰行为，提高生猪产品质量。

进入 21 世纪后，国家陆续颁布发展规划纲要，提 出了行业进一步规模化、品牌化，“就近屠宰、冷链配送”等一系列要求，使得国内生 猪屠宰行业逐步规范化。

从总量来看，2019 年，我国生猪出栏量达到 5.44 亿头，其中出栏生猪在定点屠 宰场宰杀 1.80 亿头，同比-25.65%，定点屠宰占比达到 33.13%。

2020 年我国生猪出栏量 5.27 亿头，定点屠宰 1.50 亿头，同比-21.63%，定点屠宰率在 28.46%。

2021 年我国生猪出栏 6.71 亿头，定点屠宰 2.65 亿头，同比+76.80%，定点屠宰率在 39.49%。

2012 年我国的定点屠宰生猪比率为 32.01%，至 2021 年定点屠宰生猪比率为 39.49%，定点 屠宰率稳步上行，正常年份下我国目前生猪屠宰比率已超过 35%。

目前我国屠宰行业集中度仍处于较低水平，为 7%左右（CR5），与其他国家相比，仍存在集中度提升的空间：美国目前的集中度在 60%以上（CR5），其中 Smithfield 作为行业龙头，瓜分了 31%的市场份额；丹麦的市占率则更高，达到 90%的水平，其中行业龙头瓜分了 80%的份额。

我国生猪屠宰行业的低集中度，主要原因除了私自屠宰现象猖獗以外，也与各生猪主产区存在的地方保护主义有关，外地企业经常有难以进入地方市场的现象发生。但在防疫常态化的新背景下，“定点屠宰，集中检疫，统一纳税，分散经营”等条例得到新的解释。

农业部要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。我们认为，随着生猪运输逐步减少，就地屠宰的占比逐步提高，也将加速国内的猪肉屠宰行业由分散走向集中。

3. 牧原股份

3.1 公司历史及股权结构

牧原食品股份有限公司始创于1992年，2014年于深交所主板上市。

公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。

公司董事长秦英林和其夫人钱瑛女士是公司的实际控制 人，两人通过直接和间接的方式，共同持有公司 53.87%的股权，目前股权结构稳定。

3.2 公司业务情况

生猪养殖业务：作为公司的主营业务，公司于 2010 年开始进行持续的产能扩张动作，在 2018 年非洲猪瘟爆发后，凭借自身优秀的疫病防控体系和养殖管理系统，抵御住了疫病的影响，并在期间积极扩大产能，于2020年成为行业生猪出栏量第一。

2021 年在生猪价格大幅下跌的背景下，公司坚持逆势扩张，生猪出栏量实现 122%的 同比增幅，占全国生猪出栏量的 6%，出栏量绝对值为 4026 万头。

从收入来看，生猪养殖业务收入占总收入常年在 95%以上。

在 2016-2021 年期 间，凭借公司在生猪养殖端的持续扩产， 除 2018、2021 年受到猪周期下行，猪价持 续低迷导致的营收增速出现一定放缓以外，整体来看近五年公司营收呈现高速增长的 态势。

2021 年公司加快了产能扩张的步伐，全年出栏生猪 4026 万头，同比增长 122.19%，但受到产能过剩、进口和压栏的影响，猪价在 2021 年呈现阴跌的状态，公 司 2021 年全年实现营收 788.90 亿元，同比增长 40.18%。

从盈利水平来看，正如上文提到的，公司盈利能力随着猪价的波动而波动。

2021 年，受到猪周期进入下行阶段以及成本端压力的影响，公司全年毛利率下降到 16.74%，同比下滑 43.94pct；净利率为 9.68%，同比下滑 44.29pct。

作为最主要的影响 因素，2021 年全国 22 个省市的生猪年度平均价（原数据为周度，进行平均值计算作 为年度价格）为 20.28 元/公斤，同比下降 40.36%，可见其对盈利水平的影响。

公司生产、资金、成本端优势助力产能逆势扩张。

正如上文提到的，公司能够抵 抗非洲猪瘟等多次疫病潮以及周期下行亏损，实现产能快速扩张，在 2020 年成为行 业第一的原因，主要来自于生产端、资金端两方面的原因：

1、生产端： 公司的二元母猪相对于行业整体来说，具有在繁殖性能、瘦肉率以 及生长速度方面的优势，这样的优势保证了公司在行业内保持领先水平。同时，在 2018 年开始的非洲猪瘟疫情后，行业内开始大量出现生产效率较差的三元母猪，导致 行业 PSY 一度下降至 18 以下，而公司则顶住了压力，将自身的 PSY 维持在 24 以上， 根据最新的交流，目前公司的 PSY 大于 26，处于行业领先水平。

2、资金端： 上市以来公司通过股权、债券、中期票据、合作投资等融资方式募 集大量资金，为公司产能扩张提供了资金上的坚实支持。在兴建猪舍，购置设备的同 时，公司也在持续加大土地储备，为未来产能进一步扩张做提前布局。

公司资产负债 率相对比较稳定，2014 年以来一直维持在 40%-58%之间。截止 2022 年三季度末，公 司资产负债率 61.5%，虽然已经突破历史新高，但却处于前五大上市猪企的较低水 平。

屠宰业务：为响应近年来对于就近屠宰，逐步限制活猪调运的号召，公司 2019 年开始，根据自身的生猪产能布局，就近开始建设相应的配套屠宰场。

根据公司最新半年报显示，截止 2022 年 6 月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立 23 家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、商水、铁岭、曹县等 8 家屠宰厂，投产产能合计为 2200 万头/年，根据公司公开调研显示，预计 2022 年底，屠宰产能将达到 3000 万头/年。

公司屠宰业务目前全部面向 B 端客户，包括商超、农贸市场以及食品加工企业，主销产品则是白条猪肉。

从收入来看，公司 2022 年上半年共计屠宰生猪 351.50 万 头，完成鲜、冻品猪肉销售 33.68 万吨，屠宰业务实现营业收入 50.75 亿元，占总收入 的比例首次超过 10%，为 11.46%。由于公司目前屠宰产能利用率相对较低，屠宰业务 尚未形成较大规模，因此仍处于亏损状态。根据 2022 年半年报显示，公司屠宰业务 毛利率为-1.89%。同比下降 1.57pct。

长期来看，公司在产能端有望实现进一步扩张，同时在产能利用率上，距离行业平均水平相比仍有较大的提升空间（行业龙头为 60%左右），预计随着利用率的提升，公司屠宰业务经营效率有望向行业龙头看齐，盈利水平有望提升。

 4. 公司核心业务展望

生猪业务：

单价：根据三季报以及公司公开交流，我们预计全年商品猪单价有望达到 17 元/公斤，商品猪出栏均重预计为 110 公斤/头；根据 11 月 4 日数据，今年以来仔猪均价在 38.1 元/千克（中位数为 41.7 元/千克），公司目前仔猪销售均重在 10 千克，因此我们预计全年仔猪销售头均单价在 400 元/头。

销量：根据公司交流，预计今年公司生猪出栏量位于年初预期范围的上限（5600 万头），按照九月末生猪销量中，商品猪、仔猪、种猪销量分别占 87.8%、11.5%和 0.7%进行计算，我们预计全年商品猪、仔猪、种猪销量分别为 4917 万头、644 万头和 39 万头。产能方面，公司预计今年年末产能有望达到 7500 万头/年，同时在建产能 600 万头/年，这体现出公司在未来对于生猪业务扩张的决心，我们预计未来两年公司生猪出栏量有望进一步增长。

成本：根据公司公开交流，预计全年商品猪完全成本有望实现 15 元/千克，9 月末仔猪断奶成本在 320 元/头，我们预计全年仔猪成本与九月末相似。

屠宰业务：根据三季报和月度销售简报，我们预计公司前三季度屠宰生猪 507.3 万头，在公 开交流中，公司表示全年有望实现生猪产能 3000 万头/年，而目前的产能利用率则在 30%左右。

因此我们预计全年屠宰量有望达到 900 万头，而在交流中，公司也表示将逐步提高产能利用率，实现屠宰业务的扭亏为盈。

5. 盈利预测

我们看好公司在养殖业务上实现产量的持续扩张，在屠宰业务端，继续提升产能利用率，实现业务的扭亏为盈。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润达到 112.6 亿 元、150.6 亿元和 157.5 亿元；对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.12、5.09、4.55 元。

基于同业公司估值，我们给予 23 年 14 倍 PE，给予公司目标价 71 元。

6. 风险提示

猪肉价格波动，饲料原料价格波动，疫病大规模爆发

厚积薄发，顺势而为，三孚新科：复合铜箔一体化布局打开空间

1、稳步经营，提速创新

1.1、绿色电镀为本，深度聚焦表面化学品

1997年，公司前身广州三孚成立，开启公司表面工厂化学品之路。2006年，公司确定了发展绿色电镀的方向，并于2011年起涉足 PCB 沉铜、图形电镀等业务。

经过二十余年技术与工艺沉淀，公司现已形成电子化学品、通用电镀为主要业务，HJT 电镀添加剂、复合铜箔药剂为核心增量的产品矩阵。

根据工艺和应用领域不同，公司主要产品可分为电子化学品和通用电镀化学品。

电子化学品主要是电子工业表面工程技术所使用的专用化学品，主要用于 PCB 及其他电子、通讯设备零件；通用电镀化学品主要用于汽车零部件和五金卫浴，采用通用电镀工艺。 此外，公司亦有 ABS 无铬微蚀专用化学品、高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂、复合铜箔相关化学品等前瞻技术储备，为公司持续发展提供有力保障。

1.2、股权结构集中，股权激励绑定核心人员

公司董事会及核心管理人员架构稳定、专业背景雄厚。

除公司创始人、实际控制人上官文龙、瞿承红夫妇外，两位核心研发人员，即首席科学家詹益腾先生、总工程师田志斌先生均自广州三孚时期开始任职，核心人员架构稳定。此外，公司董事长上官文龙先生为中国表面工程协会副理事长，总工程师田志斌先生为广东省电镀行业协会第五届理事会副会长，在行业中受到充分认可，话语权高。

公司实际控制人为上官文龙、瞿承红夫妇，合计持股 46.59%。詹益腾、许荣国、丁先峰均为公司核心人员，广东科技风投、君瓴盈泰为早期财务投资者，厦门迪朗则为员工持股平台。

公司注重人才培养与激励，与核心人员深度绑定。

公司上市后，先后两次推出股权激励计划，对田志斌、陈维速、许荣国及其他人员进行激励。公司上市前已成立迪朗投资、迪振投资、迪晞投资三个员工持股平台，进行过多次股权激励，上市前已有 87 名除实际控制人外的员工直接或间接持有公司股份，占公司员工总数 34.52%。

1.3、电子化学品放量带动收入稳步增长

收入短期受疫情压制，股权激励费用影响利润。2022 年前三季度，公司实现营收 2.77 亿元/yoy-0.21%，收入下滑主要因为消费电子行业受疫情影响，需求萎靡。公司 2021 年营收为 3.76 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 26%，保持稳定增长。

将收入拆分来看，通用电镀化学品收入较为稳定，电子化学品实现高速增长，由 2017 年 0.54 亿元增长至 2021 年 2.51 亿元，CAGR 达 47%。

利润端，公司 2022 年前三季度实现归母净利润-0.36 亿元，同比转亏。亏损主要原因为股权激励，前三季度产生股权激励费用 0.64 亿元，加回后对应归母净利润 0.28 亿元，在疫情影响、下游需求受制情况下，仍录得正向利润，展现出较强经营韧性。

盈利能力方面，公司毛利率自 2017 年以来逐步下滑，一方面由于产品结构发生变化，另一方面由于核心原材料硫酸钯价格提升。2022 年以前，公司净利率保持相对稳定，受股权激励影响，2022 年前三季度转为负值。

费用率方面，公司销售费用率自 2017 年以来持续降低，规模效应逐步显现；管理费用率在 2022 年前亦逐步降低，2022 年受股权激励影响有较大幅度上涨；公司重视研发及前瞻技术储备，研发费用率在 2022 年前三季度为 7.2%，较 2021 年上涨 2.1pct；2022 年前三季度财务费用率为 0.1%。

2、表面化学品稳步增长，新能源新技术创新机

表面工程化学品行业上游为基础化工原料、中间体及助剂等，下游主要是需要对产品整体或零部件进行表面处理的行业。

根据下游行业应用领域不同，表面工程化学品分为电子化学品和通用电镀化学品。

公司电子化学品主要用于 PCB，通用电镀化学品主要用于五金及汽车，此外，通过在传统业务的多年沉淀，公司新开发出可用于复合铜箔的化学镀铜液，打开成长空间。

在此章节，我们将分析 PCB、通用电镀、复合铜箔行业的需求空间及供给侧机会，进而探寻公司下游行业带来的外部机遇。

2.1、 5G/新能源车带来 PCB 新增量

根据不同的下游应用领域，电子化学品可以分为集成电路电子化学品（如硅基材、CMP 材料、光刻胶、超净高纯试剂等）、PCB 电子化学品（如水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品、电镀铜专用化学品、蚀刻液和油墨等）、平板显示电子化学品（如液晶、取向剂、PI 膜等）及其他电子化学品（如电子零器件、动力电池等表面防腐、抗磁等专用化学品）。

公司的电子化学品主要应用于 PCB 企业的水平沉铜制程和化学镍金制程，该两个制程工艺复杂、技术难度高，是 PCB 制造过程中的关键制程，对 PCB 板的质量和良率起着决定性作用。

计算机、通信为 PCB 主要应用场景，分别占比 34%、32%，其次为消费电子与汽车电子， 分别占比 15%、10%。由于 5G 及新能源车对 PCB 有更高需求，我们认为，PCB 行业将迎来结构性机会。

单站价值量提升+建站数量提升，带来通信 PCB 新机遇。

相较于 4G，5G 基站天线部分 PCB 用量显著增加，且基带部分 PCB 层数有所增多，整体 PCB 用量较 4G 显著提升，单站价值量约为 4G 基站 2-3 倍。

根据工信部数据，2022 年前三季度中国新增 5G 基站 79.5 万个，新增数量已超 2021 年全年，维持高增速，带来高通信 PCB 需求。

类似于 5G，新能源车亦为 PCB 带来单位用量与需求量双升的局面。

新能源汽车的核心为电池、电机和电控，与传统汽车相比，其电子比例大幅提高，叠加新能源汽车智能化趋势，有望带动单车 PCB 价值量提升 3000 元。

需求方面，新能源车行业在中国快速发展，2022 年前 9 月销量达 465 万辆/yoy+117%，渗透率达 23.5%。综合来看，中国汽车销售电动化、智能化趋势显著，为车用 PCB 带来高增量。

在电子化学品领域，由于该领域具有较高的技术门槛，因此，该领域长期被安美特、麦德美乐思和罗门哈斯等国际巨头所垄断。

2018 年以来，越来越多的国内知名高科技企业提倡上游供应链将核心原材料逐步“国产化”，以提高“自主可控”能力，保障自身产业链安全。这将促使上游供应链企业增强改革和创新动力，加快进口替代步伐，这也给国内电子化学品企业提供了良好的发展机遇。

随着国内电子化学品企业的产品和技术的日趋成熟，未来进口替代的步伐将进一步加快，产品具备进口替代能力的国内优势企业迎来了快速发展机遇。

2021 年全球 PCB 产值为 804.5 亿美元/yoy+23%，2016-2021 年 CAGR 为 8%；2021 年中国 PCB 产值为 436.2 亿美元/yoy+25%，2016-2021 年 CAGR 为 10%。

综合前文分析，在 5G 与新能源车推动下，全球及中国 PCB 行业均有望保持稳定增长。

供给端来看，电子化学品具有较高技术门槛，长期被安美特、麦德美乐思、罗门哈斯等国际巨头垄断。2018 年以来，国内越来越多知名高科技企业提倡核心原材料国产化，以提高自主可控能力，保障产业链安全。

展望未来，随着国内电子化学品企业产品与技术日趋成熟，进口替代或将进一步加快，三孚新科等优秀企业迎发展良机。

2.2、 园区聚集+环保趋严，通用电镀份额或向头部集中

需求端，通用电镀行业增量空间相对较小，根据中研网，预计 2024 年全球、中国五金电镀化学品用表面工程化学品市场规模将分别为 281 亿元、127 亿元，2021-2024 年 CAGR 分别为 3.3%、3.7%。

行业机会将主要出现于供给端边际变化。

2015 年 10 月，工信部发布《电镀行业规范条件》，公告要求“在已有电镀集中区的地市，新建专业电镀企业原则上迎全部进入电镀集中区”，自此，中国电镀产业开始趋于集中化、规模化，根据金茂源环保 IPO 申请文件，2013-2017 年，国内电镀工业园区数量由 92 个增加至 126 个，电镀工业园区产值由 16 亿元增长至 52 亿元，CAGR 达 34%。

三孚新科积极响应行业趋势，与园区客户建立多种合作模式，2020 年，公司对电镀园区客户销售收入为 0.26 亿元，占通用电镀收入 23%，此比例较 2018 年大幅提升近 12pct。

未来，公司通用电镀业务有望受益于行业“园区聚集”趋势，保持稳步增长。

此外，行业另一重要趋势为推广环保新工艺，如以无氰电镀工艺取代传统氰化电镀工艺。公司自 2006 年起确立绿色电镀为公司发展方向，注重产品环保性，将充分受益于行业环保趋势，份额有望提升。

2.3、复合铜箔大势所趋，空间广阔

复合铜箔优势明显，长期趋势明确。复合铜箔以 PP/PET/PI 为基材，在基材两边镀上铜层，形成“三明治”状复合材料。

以 PET 铜箔为例，由于 PET 材料较轻，成本较低，因此 PET 铜箔可以降低集流体质量及成本，相较传统铜箔有能量密度与理论成本优势；此外，由于 PET 铜箔内部材料在高温下热熔，切断电路，可以有效阻断热失控，可有效提升电池安全性；在电池充放电过程中，复合铜箔可以吸收锂离子嵌入和脱出产生的膨胀和收缩应力，保持极片界面长期完整性，提升电池循环寿命。

产业加速推进，资本开支明显提速。从当前复合铜箔行业来看，各环节企业积极推动其产业化进程，资本开始明显提速，长期趋势明确。当前行业技术路径并未定型，这也给三孚新科的新技术路线带来了发展的绝佳窗口期。

我们预计 2025 年全球电动车销量将达 2539 万辆，假设单车带电量为 57KWh，对应动力电池需求为 1454GWh；由于储能产业发展迅速，我们预计 2025 年全球储能电池需求为 406GWh；消费电池需求相对稳定，我们预计 2025 年全球消费电池需求为 174GWh。

按此测算，我们预计 2025 年锂电池合计需求为 2033GWh，全球锂电池需求景气，空间巨大。

PET 铜箔 2025 年空间或超 200 亿元。在以上基础上，我们假设 2025 年全球 PET 铜箔为负极集流体的电池渗透率为 20%，假设单 GWh 需要 PET 铜箔为 1050 万平方米，单价为 5 元/平方米，按此计算 2025 年对应 PET 铜箔市场空间为 213 亿元。PET 铜箔设备 2025 年空间或达 150 亿元。

参考东威科技公告，预计 1GWh 需 2 台真空镀膜设备和 3 台水平镀膜设备，价值量约 6000 万元。

在 2025 年 PET 铜箔 20%渗透率假设条件下，我们预计 2025 年磁控溅射镀膜设备在单价 1400 万元/台条件下空间为 72 亿元，水平镀膜设备在单价 1000 万元/台条件下市场空间为 77 亿元，两大核心设备 2025 年合计市场空间为 148 亿元。

3、新老业务协同共振，复合铜箔打开增长天花板

3.1、深耕表面化学品二十余载，构筑多维度竞争优势

公司 1997 年成立以来，在表面化学品行业持续深耕，目前已构筑研发、客户、区位多维度竞争优势，并凭借公司在电镀及表面处理领域的长期深厚积累，对化学镀工艺理解深刻，借此优势顺利切入复合铜箔行业，其底层工艺逻辑顺畅，并采用一体化布局药剂+设备模式，提供一体化解决方案。若该技术顺利产业化，商业模式将变得稀缺，市场空间将得到显著打开。

1）研发优势

公司设立三孚研究院，由詹益腾教授担任首席科学家，田志斌先生任总工程师，朱平博士担任院长。研究院主要成员均在国内重点院校担任教授，或在表面工程协会/电镀行业协会担任要职，研发实力雄厚，产业话语权高，凸显公司研发实力。

具体到产品来看，公司主要产品均具差异化竞争优势。

公司 PCB 水平沉铜专用化学品不含镍及 EDTA，废水及含铜废液的排放量较少；灌孔能力强，镀层覆盖能力出色，背光可稳定在 9 级以上，满足高纵横比板材生产需要；镀层可靠性表现优异，结合力较佳；无需活化起镀，沉积速率快，可大幅提高生产效率。

PCB 水平沉铜专用化学品是技术壁垒较高的 PCB 关键材料之一，该领域长期以来被美国安美特、台湾超特等公司所垄断，公司是境内少数掌握该项技术的内资厂商之一。

目前，公司的 PCB 水平沉铜专用化学品整体性能与国外先进水平相当。

公司 PCB 化学镍金专用化学品是新型环保专用化学品，所生产产品不含铅、镉，化金液对镍层的腐蚀度（孔转角处）可控制在 20%以内，可以将化金槽的药液寿命控制在 20～30MTO，远远超过行业普遍的 5～10MTO 水平，大幅节省了金盐耗用，使得生产成本大幅降低、废水及重金属废液的排放量大幅减少。

公司的 PCB 化学镍金专用化学品处理所获得的镀层具有如下优点：

1）可焊性优异，表面平整度高，易于焊接；

2）结晶致密，耐蚀性强；

3）金层抗氧化能力出色。

公司的 PCB 化学镍金专用化学品质量可靠、成熟度高，可以满足不同类型 PCB 的表面处理需求，具有特别突出的环保性和经济性表现。

电镀产品方面，公司 ABS 塑胶电镀添加剂在提升 ABS 塑胶电镀良品率方面具有如下优点：

1）电镀过程中，电位差可以稳定保持在 120 毫伏以上，保证多层镍的电化学保护作用，从而保证镀层防腐性能；

2）ABS 塑胶电镀产品所需原材料数量众多且供应商数量多，公司在多年研发和生产实践中，形成了稳定的原料组合配方及供应商原料管理体系，可以最大程度上保证原料供应和产品效果稳定匹配。

相较其他同类竞争产品，公司 ABS 塑胶电镀添 加剂完成的工件外观良好，无麻点，无针孔，良品率高，质量稳定。

公司的高效环保前处理专用化学品具有无磷、无氨氮、无亚硝酸盐、低 COD、处理效率 高、水洗性好、产生泡沫量少等优点，并可将使用温度降至 50°C 以下，可以提高一次合格率和单线产能，降低生产成本，符合行业清洁生产要求，具有突出的环保优势。此外，此产品还可与众多镀种整线配套，有效满足表面处理制造需求。

2）客户优势

公司是我国最早从事表面工程化学品研究的企业之一，凭借突出的研发能力、优秀的产品质量和优质的技术服务，在业内形成良好的品象和影响力，与众多细分行业的优质企业建立了良好而稳定的合作关系，如 PCB 领域的胜宏科技、健鼎科技、建滔集团、中京电子、奥士康、世运电路和依利安达等，通讯电子行业的大富科技和瑞声科技等，以及五金卫浴行业的恒洁卫浴、路达工业、海鸥住工、三花智控、迪生力等，为公司的持续发展打下坚实的客户基础。

3） 区位优势

珠三角地区是我国 PCB 制造业主要聚集地，根据《2021 年 PCB 市场发展回顾与展望》， 有 777 家 PCB 企业分布在珠三角地区，高于其他主要地区之和。

公司地处广州市，具有便捷的区位优势，可以快速响应客户需求，提供高效服务。此外，如前文所述，国内电镀行业趋于园区化、聚集化，而广州周边聚集众多电镀产业园，助力公司响应园区化趋势。

3.2、前瞻布局复合铜箔，一体化解决方案差异化竞争

在复合铜箔领域，公司前瞻布局，或将提供复合铜箔化学镀铜药剂+一步法设备一体化解决方案。

我们认为，公司优势明显，长期深耕电子化学品及电镀领域，对化学镀工艺、原理等理解深刻，切入复合铜箔领域，并非偶然，工艺原理具有相似性，公司厚积薄发，顺势而为。

公司研发团队实力雄厚，前瞻性布局复合铜箔。

如前文所述，三孚研究院研发实力雄厚，具丰富高校背景、表面工程协会背景，可充分把握行业最新动向，布局前瞻技术。

对于复合铜箔一步法工艺，其需首先在基材表面做清洁、活化、粗化等工序，随后通过化学 反应沉积铜层。2021年公司先后申请《一种塑料用化学镀铜液及其制备方法》、《一种 PET 表面粗化液及其制备方法》专利，对基材表面处理及化学镀铜药剂等均有前瞻性布局。

公司化学镀一步法工艺或在良率、幅宽、均匀性、铜层纯度等方面具有竞争力。

1）良率：相较两步法与三步法，公司一步法工艺可节省工序，良率上限更高，根据公司公告，目标良率将达 95%；

2）幅宽：公司一步法工艺通过化学反应沉积铜层，可以解决电镀工艺中的边缘效应，从而将幅宽做到更宽，目前两步法工艺幅宽普遍在 1-1.5m，公司幅宽预计可高于此水平；

3）均匀性：公司采用化学镀铜方案，无边缘效应，其产品均匀性更佳；

4）纯度：两步法水电镀工艺沉积铜的同时，电镀液中的有机添加剂或与铜一起沉积，公司化学反应方法纯度更高。

一步法在车速方面由于使用化学镀方式镀铜，过程中不通电，因此反应速度相对较慢，导致车速或低于水电镀方案。但可通过改进配方方式，缩短接触时间，此外亦可以通过提升镀液设备长度、提升幅宽等方式做优化。

综合来看，复合铜箔单平成本可以简单表示为（制造费用+材料成本+人工成本）/年合格产量，年合格产量则等于车速*幅宽*良率，假设各工艺路线成本相当，则车速、幅宽、良率决定最终单平成本，公司一步法工艺或具更高幅宽与良率，通过其他路径弥补车速不足，或将具有成本竞争力。

空间有望显著打开，商业模式或更稀缺。

公司长期深耕表面处理及电镀领域，对化学镀工艺理解深刻，通过对配方及基材的处理优化，使得基材与铜层的结合力提升。伴随工艺路径打通，公司介入到设备领域，新增设备经营范围，助力公司产品实现产业化。

我们认为，伴随公司一体化解决方案落地，形成类似“打印机+墨水”的商业模式，在市场空间显著打开，在商业模式上也将相对友商或更加稀缺。

简单测算，我们假设 2025 年全球电池需求为 2000GWh，复合铜箔渗透率为 20%，公司镀液单位价值量约为 2500-5000 万元/千万平方米，则 2025 年对应的电镀液市场空间为 100-200 亿元；设备方面，当前两步法单 GWh 设备投资强度约为 6000 万元，我们认为，公司设备单 GWh 投资强度定价在 6000 万元以内或具有竞争力，对应的市场空间累计约 240 亿元。

综合来看，公司重视技术积累，对传统的化学镀铜工艺理解深刻，具备长期的技术储备，公司在复合铜箔领域亦具有前瞻性的技术储备与专利布局，可以判断，公司进入复合铜箔领域并非偶然，或是公司厚积薄发，顺势而为。

若公司该新型技术路线成功产业化，根据我们简单粗略测算，对应的市场空间大，公司弹性可期。

且公司在商业模式上采用类似“打印机+墨水”的一体化解决方案，相较于其他单纯做设备或材料的公司而言，商业模式具有较强的稀缺性。

4、盈利预测

鉴于公司复合铜箔业务处于产业化前期阶段，暂不考虑该业务，考虑到公司股权激励费用，预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为-0.3/0.47/1.1 亿元，对应 2023/2024 年 PE 分别为 189/81 倍。

5、风险提示

复合铜箔业务进展不及预期；政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；假设条件不合理带来的错误判断。

工业整体模块企业，利柏特：产能释放+订单加速，驶入发展快车道

1.工业模块领先企业

江苏利柏特股份有限公司成立于2006年，主营业务为工业模块的设计、制造及相关的EPC工程。

成立至今，公司不断完善产业链布局，最初公司模块较为集中于冷箱、预制件等小型模块，随后伴随客户和项目种类的不断丰富，公司目前已成为多行业大型装置工业模块设计和制造及工程服务供应商，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业。

2017-2021年，公司收入由10.60亿元上升至19.83亿元，归母净利润由0.60亿元上升至1.09亿元。2022年前三季度，由于疫情影响施工，公司收入同比下滑28%至10.15亿元，但净利润同比增长，判断主要因为项目毛利率提升以及高附加值业务占比提升。

客户资源及优质项目案例经验丰富。

公司目前主要模块产品包括工艺模块、管廊模块和管道预制件，产品广泛用于抗氧剂装置、生物质处理、气体分离、制氢、锂电、矿石筛选等生产。

公司目前已与巴斯夫、霍尼韦尔、科思创、陶氏化学、英威达等客户建立了良好合作关系，参与过科思创HCL气体回收利用项目、英威达尼龙66聚合物扩建项目，中化蓝天霍尼韦尔super-3项目，其产品和服务被广泛运用于化工、能源油气、矿业、水处理等行业，业务范围涵盖欧洲、亚洲、美洲众多国家。

股权结构集中稳定。公司实际控制人为沈斌强先生和沈翾先生，其他主要股东中，杨清燕为沈斌强配偶，杨东燕为沈家亲属。截止到2022Q3，沈家父子及亲属通过上海利柏特投资持有公司40.85%股份，此外沈斌强直接持股1.67%，公司股权较为稳定集中。

公司或迎来高速发展阶段。我们认为中国中高端制造业发展趋势较为确定，在国际不确定性增加的背景下，中国良好的政治稳定性也将吸引更多外资制造业企业来华投资，公司具有良好的外资客户基础，未来或占得先机。同时，随着1）工业生产基地中模块化比例上升，2）公司优质项目及模块设计业务稳定增长，公司收入与利润率预计将稳定提升，使得公司进入高速发展阶段。2022年8月1日，公司公告与巴斯夫签订人民币15-20亿元的EPC项目，或成为公司驶上发展快车道的标志。

2.工业整体模块：大型化+微型化两条路径，头部企业核心受益

我们认为工业化模块未来将迎市场扩容，同时行业也将呈现“大型化+微型化”两条路径，而头部企业也将核心受益。

2.1.性能优势体现，渗透率提升，行业或迎扩容

工业模块性能优势或逐渐体现，带动行业扩容。工业模块指一种按照定制化设计将设备、管道、电气、控制系统等设备及材料集成于钢结构中的设施，相当于工业设施的“装配式建筑”。相比于传统现场安装，工业模块具备较为明显的优势：

1）成本优势：工业模块可以在厂区内集中生产，并可借助大型工业化装置的提升规模效应，从而达到降低成本的效果。

根据公司招股说明书披露，以中国石油承建的新疆独山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装模式，模块化在几乎各个环节均大幅提升效率，并节省了人员和场地设施成本，平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。

2）工期优势：相比于可能面对不利（甚至是极端）地质、天气条件的现场施工，工业模块生产拼装可以在条件较好的厂房内进行，生产更不容易受到影响。同时，整体模块化模式可以使得土建和设备装配可以同时进行，进一步缩短工期，在人力成本逐渐上升的背景下价值或进一步提升。

此外，对于1）强周期性行业，2）有意拓展新产品，抢占市场份额的企业，工期优势或进一步扩大其经济效益。

3）便于维修、拆迁。

由于模块化方式更加利于拆卸及重新拼装，因此对于有维修和技改升级需求的企业而言，整体模块化的方式可以针对性改造完成技改升级，也可以通过不断拆卸单个模块的方式实现整条产线的检修工作，从而大幅降低维修技改所用的时间及成本。

我们认为，相比于装配式建筑对施工方的益处，工业的整体模块化在整个生命周期内能够带给工业企业的效益更加直接也更加明显。

同时，相比于更加重视地价上升红利的消费者和开发商而言，工业客户对于降本及抢工期的诉求更强，因此我们认为工业整体模块的推进难度要小于装配式建筑，未来渗透率或将提升。

未来国内市场外资年整体模块需求空间或达500亿元。

考虑到整体化模块起源于欧美，外资客户对于整体化模块的认可度总体更高，出于谨慎角度，我们选择以利柏特重点外资企业客户（包括：巴斯夫、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达、科慕公司、帝斯曼、空气化工、林德气体、霍尼韦尔）为代表，进行行业空间估算。根据有据可查、并公开项目投资金额的公开资料，上述公司已公开（包括项目和金额）在中国大陆投资金额为1050亿元左右。

假设40%模块化率，平均每个项目2.5年建设周期，则上述外资企业每年通过新建带来的整体模块需求为168亿元。

考虑到上述外资企业样本数量十分有限（即使只考虑外资），同时还有技改、维修等需求，我们判断每年外资企业在华实际模块化需求或超500亿元，如果考虑到国内企业，则空间更为广阔。

2.2.高壁垒、高粘性好赛道

高壁垒：很多模块需要把工艺管线、机电设备、容器、反应釜集成在一个模块里安装调试，需要企业对于下游行业有较深的理解。

高粘性：工业企业的试错成本较高（且部分客户需要面对危险化学品等高危物品），一般不轻易更换设备商，同时由于行业本身具有较高壁垒，因此一旦企业进入客户供应商名单，通常就能保持至少稳定的份额。根据公司招股书披露，对于绝大多数重点客户，公司基本都做过多个不同地域项目，一定程度上反映了上述粘性。

2.3.大型化+微型化两条路径，头部企业核心受益

我们认为行业未来会呈现“大型化”+“微型化”的两条路径，而头部企业将核心受益。

大型化：成本为王。

大型化趋势主要存在于海工、炼化企业、港口、码头等，通过大型模块完成装置区的搭建，以尽量降低施工成本及减少工期。

微型化：提升覆盖率。

微型化趋势主要存在于精细化药品制剂、化学产品等，主要目的是通过设计，提高模块精细化程度，以尽量提高整体工程的模块化率，一方面降低工程成本，一方面也有利于未来技改。

头部企业核心受益。

大型化趋势中客户的核心诉求是降低成本，因此对于供应商的生产、运输成本有着较高的诉求，能够发挥规模化生产特点，并且工厂布局更优、运输条件便利的头部企业更能发挥优势；而微型化的核心竞争力在于设计，以达到更高的覆盖率并实现更方便的拆卸，对于供应商的项目经验以及对下游行业的了解有着很高要求。因此我们认为两条路径都将使得项目经验丰富、成本管理良好的头部企业核心受益。

3.利柏特：布局优化+订单释放，有望驶上发展快车道

公司在行业内积累了较为明显的优势，随着公司湛江工厂的投产，公司产能及业务布局更加优化，同时订单也有望加速释放，从而驶上发展快车道。

3.1.经营优势明显

公司深耕行业十余载，积累了较为明显的竞争优势：

EPFC一体化竞争优势：相比于行业内多数只集中于一个环节的服务企业，公司能够为客户提供模块设计、模块生产、施工、运维的一体化服务。

客户分布行业更广：公司通过多年经营，在多个行业的整体化模块领域积累了丰富的项目经验，重点客户涉及化工、电子、生物医药、环保、资源等多个领域；而相比之下，公司主要上市公司竞争对手的业务则更加集中于小部分行业。

盈利能力更强：公司经营管理能力更强，并且由于客户的行业分布相对分散，因此受单一行业波动的影响相对更小。根据Wind数据，公司毛利率、净利率相较于主要竞争对手高3-4个百分点，同时也更加稳定。

现金流优秀：公司客户主要集中在外资企业，项目回款总体好于同行。根据Wind数据，公司经营净现金流总体与净利润匹配，相较于竞争对手更加优秀及稳定。

3.2.产业链及产能布局逐渐完善

模块设计及生产是产业链中附加值最高的部分。

公司EPFC业务主要包括工程总承包、设计、采购、施工及维修保养。

其中，工业模块的设计过程包括以大型装置所需达到的工艺用途为基础，根据其工艺设备、空间布局等因素，综合应用结构设计、三维建模、总装、管道应力计算、吊装运输等多项设计技术将大型装置拆解成数个模块或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，并对各个模块的结构、管路、控制系统、安全检测等方面进行详细设计；工业模块的制造过程需应用预制、焊接、拼装、检测、吊装等多项模块制造技术。

模块设计及生产直接决定客户生产成本及稳定性，同时也影响后续技改升级难度，是整个产业链中附加值最高的部分。

湛江工厂投产，产能布局逐渐完善。

上市前，公司拥有两个生产基地，均位于江苏张家港内，其中一个基地主要定位于小型模块制造，另一个定位为大型模块制造。

尽管张家港地区拥有便利的运输条件，能够进行全球发货，但较为集中的产能布局仍然使得公司丧失了一些地区的响应优势，也因此抬高了运输成本。

上市后，公司湛江及上海佘山基地建设加速。根据公司9月投资者关系公告，截止到半年报湛江及佘山基地建设已完成90%以上，判断年内有望投产。

我们认为，在公司佘山、湛江基地投产后，公司产能布局将进一步完善，在华南地区的响应能力有望进一步增强，同时在华南地区的运输成本预计也将降低，从而使得公司在华南地区竞争力进一步提升。

模块生产能力加强，高附加值业务占比有望继续上升。

如前文所述，模块设计及生产是产业链中附加值较高的部分，而我们认为湛江生产基地投产和佘山研发设计基地建成后，公司模块制造产能将进一步提升，进一步把握行业高附加值部分。此外，我们认为公司模块生产能力提升后，也将进一步增强公司设计业务的竞争力，从而提升整体附加值及利润率。

2017-2020年，公司工业模块设计和制造业务收入由1.64亿元上升至4.36亿元，占公司营收比重由15.52%提升至28.95%；2022年前三季度，由于疫情及国际地缘冲突影响施工，公司收入同比下降27.9%至10.15亿元，但归母净利润同比增长0.35%至0.68亿元，我们认为一定程度上反映了公司项目毛利率及高附加值业务上升的趋势。

3.3.对标沃利帕森斯，成长空间仍然充足

沃利帕森斯（Worley Parsons）是国际领先的工程设计企业，也是利柏特在外资客户中最主要的竞争对手之一，公司主要业务为工业模块的设计与制造，2022财年实现收入90.65亿美元，税后净利润2.43亿美元。

公司成长是通过收购拓宽下游领域。

公司最早可以追溯到1971年，沃伦汉.格瑞尔（Wholohan Grill）在澳大利亚成立了一家小型工程咨询公司，主要业务集中于澳洲本土。

1987年公司发展迈出重要第一步，收购了当时在海洋石油工程界已小有名气的美国沃利位于澳大利亚的子公司，随后公司也改名为沃利工程公司，并开始向国际市场拓展，在东南亚取得多个长期服务合同，到2000年初，公司在全球建立了30多个分支机构，并于2002年在澳大利亚上市。

上市后，公司借助资本市场，加速并购及地域、领域扩张。

2004年，公司以2.45亿美元收购美国帕森斯工程公司，后者是世界领先的油气炼化下游领域的工程服务商，同年11月公司正式更名沃利帕森斯，随后公司通过并购进行地域、领域扩张，主要并购包括：

1）2008年收购全球领先深水油气工程公司Sea和Intec，弥补油气产业链中缺失的深水环节，

2）2008年收购南非Pangaea公司，进军当地工程市场，

3）2004年收购中国美华盛公司部分股权，进入中国化工工程市场，随后2008年完成剩余股权收购，2012年完成更名形成全球统一品牌。

从经营策略上看，在合作早期沃利帕森斯通常与当地合作伙伴建立合资公司，借助对方市场资源突破地域壁垒，随后在尊重对方的基础上进行整合，以形成全球统一的品牌及资源互补。

业务更加集中于高附加值的设计及制造环节。

相较于其余竞争对手，目前沃利帕森斯的业务更加集中于高附加值的设计、制造环节。根据公司年度交流会资料显示，公司80%以上的收入来源于模块设计与制造，相较于主要竞争对手至少高出20百分点以上，而EPC施工更多通过外包形式进行。

集中于设计和生产的策略一方面有利于公司调动全球项目数据，从而实现更有效的全球协同，另一方面也使得公司收入周期更短，增加安全性。

我们认为公司目前处于类似于沃利帕森斯上市后初期扩领域、扩地域阶段，同时伴随产能扩张以及项目经验的积累，公司逐渐向设计、制造端倾斜的空间仍然充足，并且借助国内企业在施工方面的优势，公司有望进一步深化EPFC一体化服务，成为头部外企全球范围内的一站式服务供应商。从收入和利润率两个角度而言，公司成长空间依旧充足。

4.盈利预测及估值

我们认为伴随公司模块产能提升以及大项目逐渐落地，公司收入端将保持25%左右的复合增速，其中模块设计及制造增速高于EPC工程服务，原因是公司的业主重心逐步向毛利高的模块设计和制造业务方向进行布局。此外由于项目规模效应提高，以及高附加值业务占比提升，公司整体利润率也将提升。

预计2022-2024年，公司收入14.54/24.65/30.37亿元，EPS0.26 /0.47/0.60元，对应11月12日7.96元收盘价30.8/17.0/13.3x PE。

公司主营工业模块的设计、制造及相关的EPC工程，是行业内少有的EPFC一体化解决方案供应商，据此我们选取了等作为可比公司，可比公司平均估值为20.0x 2023E PE及1.5x PB。

5.风险提示

需求不及预期：如宏观经济弱于预期，则相关行业客户资本支出意愿可能降低，从而使得整体需求不及预期。

产能投放慢于预期：如果公司规划产能投放慢于预期，则公司整体竞争力提升可能低于我们预期。

施工扰动大于预期：如果疫情或其他因素造成的施工扰动大于预期，则确认收入及结转毛利率可能低于我们预期。

系统性风险：A股整体走势及估值可能影响公司走势。

光伏焊带领先企业，同享科技：受益于光伏景气度和电池技术迭代

1 光伏焊带行业领先，业绩表现稳步增长

1.1 公司为光伏焊带行业领军企业，产品矩阵丰富

公司为光伏焊带行业领先企业。公司成立于2010年，多年来致力于高性能光伏焊带的研发、生产、销售，主要产品包括互连焊带和汇流焊带。

公司为满足下游市场对高性能、高性价比、高可靠度光伏焊带的需求，通过持续自主研发，形成了丰富的产品体系，可为光伏组件厂商提供多种高性能光伏焊带产品。

2021年，公司于北交所上市，成为全国首批北交所上市公司。

公司股权集中，结构稳定。

公司控股股东为苏州同友投资管理合伙企业，公司实际控制人为陆利斌与周冬菊，系夫妻关系，截至2022年 9 月 30 日，陆利斌与周冬菊通过同友投资持有公司49.97%的股权，此外，陆利斌直接持有公司 3.95%的股权，陆利斌与周冬菊合计控制公司53.92%的表决权股权。公司股权结构集中，有利于公司未来长期稳定发展。

公司主要产品为光伏焊带，是光伏组件的重要组成部分。

光伏焊带应用于太阳能电池片的串联或并联，发挥汇集电流和导电的重要作用，保障光伏组件输出电压和功率的稳定性。太阳能电池片通过光伏焊带连接形成完整的电路回路，再经过 EVA/POE 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框、硅胶等材料封装后形成光伏组件。光伏焊带是太阳能晶硅电池片焊接过程中的重要材料，其品质优劣直接影响太阳能晶硅电池片的电流收集效率，最终影响光伏组件功率和光伏发电系统效率。

光伏焊带可分为互连焊带和汇流焊带。

互连焊带是用于串联电池片，焊接于电池片的主栅线上，具有收集、传输光伏电池片电流的功能；汇流焊带是连接光伏电池串及接线盒的焊带，不与电池片直接接触，具有传输光伏电池串电流的功能。

公司互连焊带产品主要包括常规互连焊带、低电阻焊带、反光焊带、MBB 焊带、SMBB 焊带、低温焊带等；汇流焊带产品主要包括常规汇流焊带、反光焊带、黑色焊带等。

1.2 公司营收规模稳步增长，新产品提升整体盈利能力

营收规模迅速扩张。

2017-2021年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 34.69% 和 52.4%。2022 年前三季度公司实现营业收入 9.49 亿元，同比增长 53.56%；归母净利润 0.38 亿元，同比下降 10.70%。

公司营收大幅增长主要系受益于下游市场需求的快速增长，公司产品 MBB 焊带生产工艺的发展与市场需求相契合，凭借产品的市场竞争力，公司自 2020 年起 MBB 焊带销售规模及占比大幅提升所致；净利润的下滑主要系原材料铜和锡价格波动所致。

公司盈利能力略有下滑。

2019 年-2022 年前三季度，公司毛利率分别为 16.82%、17.66%、12.13%、9.35%， 2020 年度毛利率较 2019 年度有所上升，主要系公司根据市场需求变化推出 MBB 焊带，其毛利率水平相对较高所致；2021 年度及 2022 年前三季度毛利率有所下降，主要系:1)公司 MBB 焊带产品市场竞争不断加剧，毛利率逐步回落，而MBB 焊带产品销售占比增加；2)受大宗商品市场价格影响，原材料采购价格有所增长所致。

MBB 焊带产品放量，新产品三角焊带提升公司盈利能力。

2017-2019年，公司主要收入来源为互连焊带和汇流焊带，其中互连焊带收入占比达到80%以上。

2020年，公司新产品 MBB 焊带放量，公司紧跟市场需求，加强对新产品 MBB 焊带的研发和销售投入，主营收入占比达到 18.04%，MBB 焊带毛利率相对较高，成为公司营收和利润的重要增长点。

公司于2021年下半年批量生产销售的三角焊带毛利率水平高于传统焊带，公司通过不断的研发投入提升产品性能，使公司产品在行业内保持领先，未来将进一步提升公司盈利能力。

2 光伏焊带受益于光伏景气度和电池技术迭代

2.1 光伏焊带位于产业链中游，直接影响组件发电功率

行业上游为铜、锡合金和助焊剂等供应商。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、光伏组件及光伏应用系统五大环节。产业链的上游主要为硅料、硅片环节;中游主要为电池片、光伏组件环节；下游为光伏应用系统环节。

在整个光伏产业链中，以光伏焊带为原料的光伏组件制造处于产业链的中游。光伏焊带行业的上游主要是铜、锡合金和助焊剂等原材料供应商，下游客户是光伏组件制造企业。

光伏焊带对组件发电功率影响大。从光伏组件成本结构来看，焊带占组件成本的比例大约为3.2%，但焊带产品的品质优劣直接影响光伏组件电流的收集效率，对光伏组件发电功率影响较大。

2.2 光伏装机量高企带来焊带需求增长

光伏装机量预测持续高增长。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，我们预计全球光伏市场将保持高速增长，带动光伏组件的需求高增。

根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，创历史新高。其中，我国光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.9%；欧盟新增装机 25.9GW，同比增长近 34%；美国预计新增装机近 26.8GW，预期同比增长约 39.6%；印度新增装机 11.89GW，同比增长 218%左右。在光伏发电成本持续下降推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长，保守情况下预计 2030 年全球/我国新增装机量 315/105GW。

根据 CPIA 数据，2022 年上半年中国光伏产业总体实现高速增长，产业链主要环节保持强劲发展势头，各环节产量同比增长均在 45%以上。其中组件环节产量 123.6GW，同比增长 54.1%。上半年中国光伏发电新增装机 30.88GW，同比增长 137.4%。CPIA 乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年全球和我国的新增装机预测均调高 10GW。

光伏焊带受益于光伏行业高景气度。光伏焊带是光伏组件导电的关键部件，与光伏组件是上下游关系，光伏焊带行业整体需求量取决于光伏新增装机量以及组件产量。未来随着全球和中国光伏行业的迅速发展，光伏组件装机量仍将保持快速增长态势，从而带动对于上游光伏焊带需求量的持续增长。

2.3 随着焊带细化趋势，整体焊带用量进一步提升

光伏焊带技术趋势随光伏电池技术更新而迭代。从光伏焊带行业的发展趋势来看，目前行业内技术方向主要专注于提升焊带的力学性能，以及通过优化焊带的表面结构、外观尺寸等降低焊带电阻率、增加电池片受光总量，以提升光伏组件功率。

电池栅线从最初 2BB-5BB 到目前主流的 MBB，焊带也跟随从最初的压延涂锡扁焊带发展到如今的圆形焊带、异形焊带等；目前市场上主流光伏焊带产品为适用于多主栅组件的 MBB 焊带，比常规焊带更细更密，有利于减少对电池片的遮光，减少电池功率损失。

9 主栅及以上电池片是未来趋势。

在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，多主栅电池片有着更好的应力分布均匀性，使得碎片率更低，同时具有更好的导电性能与更高的功率。

根据中国光伏行业协会数据，2021 年 9 主栅及以上电池片占比为 89.0%，较 2020 年上升 22.8 %，未来 9 主栅及以上电池片占比会进一步提升，预计将完全替代 5 主栅电池片，而单块电池片表面的栅线增多导致焊带根数增加，虽然焊带的直径变细导致重量减少，但焊带根数的增加弥补了线径变细导致的总体用量降低。

SMBB 推广提升行业盈利能力。

目前行业内正在推广 SMBB 焊带，SMBB 焊带最明显的特征是其内径变小，通常小于 0.30mm。SMBB 焊带工艺提供了更细的焊带和更低的每瓦单价成本，随着加工难度的提高，加工费会比传统焊带更高，增强厂商的毛利率；另一方面，SMBB 所覆盖的 EVA 胶膜厚度变薄，生产成本的下降进一步增强了组件厂商的毛利率。

无主栅焊带进一步细化，低温焊带技术壁垒提高。无主栅的技术实际是焊带线径的进一步细化，目前市面上的焊带普遍线径在 0.26-0.32mm 之间，未来发展到无主栅技术时焊带线径可能会低于 0.2mm，生产难度进一步提升。异质结技术主要使用低温银浆，焊带往低温焊接方向发展，焊带配方改变将带来更高技术壁垒。

2.4 光伏焊带市场需求增长明确

光伏焊带市场保持高增长率。我们预计 2022-2024 年全球光伏焊带总需求量为 13.8/19.7/27.1 万吨（yoy+50%/+43%/+37%），总市场规模将达到 124/168/230 亿元（yoy+69%/+35%/+37%）。

假设如下：

（1）根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，我们预计至 2024 年全球光伏新增装机量达到 470GW；假设容配比为 1.2，则 2024 年全球光伏组件需求达到 564GW；

（2）随着焊带细化趋势，每块背板使用的焊带根数增加，从而焊带的耗用量增加，假设每 GW 光伏组件所需焊带耗用量从 2021 年的 450 吨提升至 2024 年 480 吨；

（3）我们预计随着大宗商品原材料的温和下行，焊带价格略有下行。

2.5 竞争格局：呈双龙头格局，集中度有望进一步提升

光伏焊带是太阳能光伏产业中的细分行业，具有“小行业，大市场”的特征。

我国光伏焊带行业发展较为充分，主要以民营企业为主，行业市场化程度较高。在光伏焊带市场上，具有一定技术研发实力、产品质量优势、规模生产能力的企业，包括同享科技、宇邦新材和西安泰力松等公司。

光伏焊带行业呈现双龙头格局，行业集中度将进一步提升。

2021年行业 CR5 为 43.1%，宇邦新材以16.5%的市占率位列第一，公司市占率10.20%排名第二；其它厂商太阳科技、泰力松、威腾股份、易通科技、爱迪新能的市场份额较为分散。

未来，具有先进的技术能力、较强的生产能力、较高的自动化程度、雄厚资金实力的光伏焊带厂商具有实力研发出符合市场发展趋势要求的新产品，其市场占有率将得到提高，进一步提升行业集中度。

3 公司掌握核心技术，供货多家头部组件厂

3.1 公司掌握光伏焊带核心工艺，技术行业领先

公司技术领先，产品满足不同技术方向组件厂需求。

焊带属于精细化产品，对其表面结构的设计处理和各生产工艺环节的技术控制等都需要极其深厚的技术积累。

同时，随着光伏产业降本增效需求的加剧，对光伏焊带的技术要求将更为严苛，对光伏焊带产品的力学性能提升、电阻率降低、表面结构优化等方面提出了更多高难度的技术要求，具有较高的技术壁垒。

公司目前已掌握多种高性能光伏焊带的先进生产技术，形成了丰富的产品矩阵，包括适用于多主栅组件的 MBB 焊带、适用于微间距组件的异型焊带、适用于常规组件的反光焊流带以及常规焊带等产品，能够满足不同技术方向组件厂商的产品需求。

公司持续投入研发。

公司紧紧把握坚持技术创新的路线，不断加大对新技术、新产品的研发力度，公司的研发水平与工艺技术水平也随着光伏组件输出效率的提高不断提升。

2019 年-2022 年前三季度公司研发费用率维持在 3%以上。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有知识产权共计 90 项，其中软件著作权 3 项，发明专利 2 项，实用新型专利 84 项，外观专利 1 项，已受理尚未授权的专利共 15 项，其中发明专利 11 项，实用新型专利 4 项，公司产品性能、质量、稳定性等方面在行业内处于较为领先地位。

公司掌握光伏焊带核心生产技术。

在生产工艺方面，公司已掌握高速自动涂锡技术、压延退火技术、高速涂锡焊带收卷技术等核心生产技术。

光伏焊带的镀锡工艺水平和铜基材厚度的控制是影响、体现焊带技术水平的重要因素，如焊带焊接段(即背光面)为保证焊接的牢固性，要求焊接面镀锡层均匀稳定且厚度要高于迎光面 的镀锡层厚度，而非焊接段为了降低电阻率，需要降低镀锡层厚度，对生产工艺技术要求极高。同时，公司通过不断对通用生产设备的改造，在设备技术改造方面积累了丰富的经验，不仅降低了公司的生产成本，而且有效提升了公司的产品质量以及良品率。

3.2 公司深度绑定头部客户，未来增长无忧

公司与头部光伏组件厂建立稳定合作关系。

公司在光伏焊带行业深耕 11 年，凭借技术领先和产品优势，在光伏领域建立了良好的口碑和品牌优势，与众多全球 Top10 光伏组件厂商形成稳定的合作关系，包括晶科能源、晶澳科技、隆基乐叶、阿特斯、韩华新能源、协鑫集成等客户。

2019-2021 年，公司对前五大客户销售金额 CAGR 为 40.76%，业绩表现快速增长，进一步绑定与下游大客户合作关系。

公司通过为客户提供高精度、高性能的光伏焊带，助力客户提高光伏组件功率，降低电池片的破片率，提升光伏组件合格率，降低光伏组件生产成本，获得了客户的高度认可。

下游客户扩产计划明确，对公司产品需求增加。

近年来，光伏组件集中度稳步提升，2021 年中国光伏组件 CR5 为 63.4%，同比增加 8.3pct。头部组件厂商格局稳定，TOP5光伏组件企业平均产量超23GW，预计2022 年光伏组件CR5将达67.8%。

公司主要客户晶科能源、晶澳科技、隆基乐叶组件扩产后 2022 年产能分别预计达到 65GW、50GW 以及 85GW。伴随着下游光伏组件品牌厂商市场份额进一步集中、产能继续扩大的发展趋势，光伏焊带的市场需求也将进一步扩大，下游客户对公司产品的采购需求将会继续增加，为公司未来业绩增长提供有力支持。

3.3 产能持续扩张，产品结构升级，子公司打造新增长极

公司持续募投项目建设，产能稳定扩张。

公司年产涂锡铜带(丝)10000 吨的募投项目截至 2022 年 6 月底，项目进度已达 89.27%，预计于 2023 年 6 月 30 日建设完成，项目完全达产后，将形成汇流焊带 2,000 吨、互连焊带 8,000 吨产能。

公司新增年产涂锡铜带(丝)15000 吨项目，预计将于 2023 年 6 月底建设完毕，项目建成后将形成 8,000 吨 SMBB 焊带、4,000 吨异形焊带、2,200 吨反光汇流焊带及 800 吨黑色汇流焊带的生产能力，将有效提升公司整体生产能力和竞争力，满足持续增长的市场需求。

公司推进新产品研发，优化产品结构。

公司通过募投项目，加大新型光伏焊带产品的投入力度，大力发展 SMBB 焊带、异形焊带、反光汇流焊带及黑色汇流焊带，进一步优化现有产品结构，形成丰富的产品结构，为公司培育新的利润增长点。

2021 年，公司 SMBB 焊带、异形焊带、反光汇流焊带及黑色汇流焊带的营收分别为 262.59 万元、4306.42 万元、13.14 万元和 2582.23 万元，合计营收占比为 10.56%，已成为公司新的业绩增长点。

公司年产涂锡铜带(丝)15000 吨项目目前已释放约 3000 吨的产能，未来随着建设进度的推进，进一步释放产能，打开公司业绩增长新空间。

公司设立子公司向储能和氢能领域拓展。

公司 2022 年 10 月公告拟投资设立全资子公司苏州同淳新材料科技有限公司以推动公司战略规划发展，子公司经营范围包括新能源汽车及储能电池导热材料、光伏太阳能电池板高分子材料、氢能源隔膜高分子材料等新材料的研发、生产和销售。

子公司的设立有利于公司拓宽业务内容，提升综合竞争力及盈利能力。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、互连带

受益光伏装机量的上升，公司互连带的出货量得到提升，且随着公司未来互连带中 SMBB 焊带收入占比增长，产品结构升级将带来公司毛利率进一步改善，假设互连带 2022-2024 年收入分别为 9.6 亿元、15.8 亿元、24.3 亿元，毛利率分别为 8.2%、11%、12%；

二、汇流带

假设汇流带产品在公司产量中占比 20%，公司汇流带产品同样将迎来放量，假设汇流带 2022-2024 年收入分别为 2.4 亿元、3.9 亿元、6.1 亿元，毛利率保持在 15%；

三、其他收入

假设公司 2022-2024 年其他业务收入为 0.12 亿元/0.12 亿元/0.12 亿元，保持稳定，毛利率稳定在 2021 年的 98.13%。

4.2 估值

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.12/19.86/30.44 亿元，归母净利润分别为 0.57/1.20/1.92 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 53%，以当前总股本 1.09 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.53/1.10/1.75 元。

公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 24/12/7 倍，我们选取光伏焊带公司宇邦新材、威腾电气，光伏其他辅材公司福斯特、福莱特、帝科股份作为可比公司，可比公司 2022 年 PE 倍数均值为 48 倍。

风险提示

1. 光伏行业后续扩产不及预期的风险。受宏观环境、政策等因素影响，如果光伏行业后续扩产不及预期，将对公司业绩产生不利影响；

2.下游客户相对集中的风险；

3.技术迭代带来的创新风险。光伏整体在不断的技术创新与迭代过程中，若后续公司产品创新与下游的技术路线变更不匹配，将会对公司业绩产生不利影响；

4.测算市场空间的误差风险；

5.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

超声波技术平台公司，骄成超声：可穿越动力电池，可奔向泛半导体

1、超声波设备领先厂商，业务多点开花

1.1、专注超声波设备，股权结构集中

公司是国内超声波设备以及自动化解决方案的领先供应商。

骄成超声成立于2007年，以超声波裁切行业为切入点，前瞻性布局超声波焊接在动力电池领域的应用，形成完整的超声波技术平台，产品主要包括动力电池及其他领域超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等，客户涵盖新能源动力电池、橡胶轮胎、汽车线束、功率半导体等多个行业。

公司科研实力强大、技术水平领先，截至2022年9月6日，已取得有效授权专利248项，其中发明专利 40 项，软件著作权 47 项，并得到各领域客户的高度认可，已积累宁德时代、比亚迪等知名客户。

股权结构较为集中，核心团队技术经验丰富。

骄成超声的实控人为周宏建。周宏建直接持有公司14.13%股份，同时通过阳泰企管间接持有公司19.02%股份，合计持有公司33.15%股份，为公司实际控制人。

周宏建为我国工科名校硕士生、高级工程师，历任戚墅堰机车车辆厂配件分厂技术室主任、必能信超声（上海）有限公司应用技术部门主管、依工测试测量仪器（上海）有限公司质量经理，技术理论与实践积淀深厚，兼任董事长与总经理有助于把握公司研发战略方向。

设立员工持股平台，建立长效激励机制。

截至2022年9月21日（招股说明书签署日），公司共设有2个员工持股平台，鉴霖企管持有公司股份发行后总数的8.46%，能如企管持有鉴霖企管20.35%的出资份额。

1.2、超声波领域深耕厚植，横向拓展崭露头角

公司自主研发的多项超声波焊接设备，技术性强，有效解决行业发展的难点。如动力电池超声波滚动焊接设备，创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点，并满足头部客户对新技术、新趋势配套开发的需求。

动力电池装机量高速增长，电池厂商不断追求产能效率提升，电池生产自动化需求与日俱增。公司子公司青岛奥博系一家为新能源动力电池制造厂商提供自动化解决方案的供应商，专业从事自动化设备及成套系统的设计、研发、生产和销售，目前已在镍氢电池自动化生产领域取得成就。

传统裁切设备起家，横向进军多种行业。

公司的超声波裁切设备主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域，适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切，具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染等优点。

除动力电池领域，公司依托于超声波技术平台，横向进军口罩/无纺布焊接、塑料焊接、线束端子焊接、半导体 IGBT 焊接等领域，目前除超声波口罩焊接机外其余产品收入规模总体较小，IGBT 端子超声波焊接设备尚未确认收入。

1.3、超声波金属焊获头部电池厂验证，迈入规模上量期

动力电池行业高景气，驱动超声波焊接设备销售快速增长。

2018-2021 年公司分别实现营收 1.09/1.34/2.65 /3.71 亿元，2019-2021 年营收增速依次为 24%/97%/40%，年复合增长率为 50.53%，归母净利润 0.24 /0.1/0.89/0.69 亿元，2019-2021 年同比增速依次为-59%/828%/-22%，年复合增长率为 42.95%。

剔除受疫情影响超声波口罩焊接设备业务的超常增长，2020-2021 年分别实现营业收入 0.76/3.68 亿元，同比增长 3.88 倍。

公司主营业务收入和归母净利润快速增长主要受益于 2020 年以来动力电池处于快速扩产周期，公司自主研发超声波金属焊接设备在动力电池生产中具备竞争优势，已通过头部厂商验证，进入规模上量期。

动力电池超声波焊接一跃成主要收入来源。

2020年及此前，公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件收入均不及3000万元（2019为 2556万元；2020年为2182万元，占比6%），2021年该项业务实现大规模销售，收入达 2.16亿元，占营业总收入比重高达58%，其中，来自第一大客户宁德时代的收入占比为56.58%。

公司前瞻性布局动力电池领域的超声波焊接，已获得一线动力电池厂商的认可，相较于国际厂商，技术能力相当，客户服务能力占优。

产品技术实力过硬，近期毛利率在较高水平维稳。

2018-2021年公司毛利率为62%/46%/64%/49%，波动幅度较大，其中2020年毛利率较高，主要是受市场紧俏、毛利水平高的超声波口罩焊接设备影响，加之公司产品结构迭代变动。公司2021、21Q1-3、22Q1-3毛利率水平为49%/47%/51%，可见超声波口罩焊接设备影响减弱后，公司毛利率水平趋向稳定。

未来，影响公司毛利率变动的因素如下：

正面因素，创新产品如超声波焊接监控一体机、超声波楔杆式焊机等附加值高的产品销售规模扩大；负面因素，行业龙头客户议价能力强、成熟产品售价下降。我们认为，未来公司将会不断推陈出新、提高生产效率、降本增效以维持较高的毛利率水平。

期间费用率有所波动，研发费用率维持 12%以上。

公司 2019-2022H1 期间费用率
36.53%/25.52%/26.62%/28.62%。

公司期间费用率波动较大，2020 年以来整体控制在 30%以内，2021H2 以来期间费用率走高主要与公司规模订单增多、补充员工、职工薪酬增加以及加大研发支出有关。

相较于可比公司联赢激光、海目星、大族激光、固特超声的研发费用率，2019 年以来，公司研发费用率均高于上述四家可比公司的均值或者单一值。

我们认为高水平的研发支出展现公司坚守超声波核心技术平台，厚积薄发，具备潜龙精神。

1.4、募资研发扩产，顺应全球电动化大趋势

为顺应全球电动化发展，公司募集资金研发扩产。

2022 年 9 月，公司在科创板发行上市，计划募集资金 5.88 亿元，实际募集资金 14.59 亿元（含发行费用 1.63 亿元）。公司 IPO 募集资金将投向智能超声波设备制造基地建设项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金项目。

据公司招股说明书，智能超声波设备制造基地建设项目建设期为 24 个月，建设期第二年开始试生产，项目全部达产当年可实现营业收入 4.49 亿元，净利润 0.75 亿元，税后内部收益率为 22.97%，税后投资回收期约为 6.38 年。

技术研发中心建设项目通过购置先进的研发设备和软件，改善技术研发环境，升级公司技术研发平台，提升公司科技创新实力，不断研发新产品新技术，从而进一步提升公司的核心竞争力。

2、全球电动化消费与技术双迭代，超声波与其共繁荣

2.1、市场空间：动力电池浪潮强势来袭

超声波焊接是一种优质、高效、低耗、清洁的固相连接技术，是锂电多层极耳焊接工艺环节中不可替代的一环。

动力电池生产过程的工序复杂性、材料特殊性与多元性、工艺参数敏感性与高标准，使得生产制造设备的技术先进性成为动力电池设备的关键因素。

超声波焊接主要用于极耳焊接环节，在部分 PACK 焊接工序中也存在应用。凭借低成本、高效率、高品质等优势，超声波焊接在锂电池多层极耳焊接环节具有不可替代性。

超声波焊接原理：超声波发生器将工频交流电转换为超声频电信号，换能器将电信号转换为机械振动，并经过调幅器调整振幅，焊头在压力作用下在焊件表面来回高频振动摩擦，焊件界面间氧化物或污染被破坏挤走，形成纯净金属之间的接触，在高频超声摩擦的作用下，形成局部连接区域并不断扩展融合，完成焊接。

该方法具有焊后内阻小、焊接效率高、发热量小、无飞溅、无污染等优点；但也存在焊接材料薄、容易留下划痕等限制，综合来看，在多层极耳焊接环节中，超声波焊接仍旧拥有巨大优势。

新能源汽车渗透率突破临界值，未来动力电池空间巨大。

据工信部和中汽协数据，全国新能源汽车销量从 2010 年的不足万辆增长至 2021 年的 351 万辆，2021 年同比增长 165%，连续 7 年位居全球第一。

据中汽协数据，2022 年 9 月份，我国新能源汽车销量渗透率达 27.13%，据乘联会口径数据，我国新能源乘用车渗透率突破 30%大关达到 31.8%。

我们认为这表明汽车产业链新能源化已过拐点，动力电池需求大幅增长确定，为动力电池极耳超声波焊接设备市场规模快速增长提供强劲驱动力。

锂电设备市场空间广阔，带动超声波焊接设备市场快速发展。

骄成超声招股说明书援引起点研究院统计，中国锂电设备市场已占据全球市场的半壁江山，2021年全球锂电池设备市场规模为792亿元，同比增长48.87%；而中国锂电市场规模为 500 亿元，占全球市场的 63.13%，预计2022年中国锂电设备市场规模将超750亿元。

新能源汽车已逐渐完成政策驱动向市场需求驱动转变，多国多车企宣布提高2030年新能源汽车占比，意味着源动力将更稳定持久，电池厂商扩产速度加快，进而带动整个锂电制造设备市场规模的快速扩大，也将为超声波焊接设备市场的快速发展注入强心剂。

龙头动力电池企业装机量和产能不断扩大，带来庞大的设备采购需求。

2021 年全球动力电池装机量达到 296.8GWh，其中宁德时代、LG 新能源、松下占据前三，仅宁德时代一家装机量达 96.7GWh，同比增长 167.1%，占全球装机量的 32.58%，处于全球龙头地位。

据骄成超声招股说明书，仅考虑（表 7）7 家客户和 HEV 电池未来扩产情况，2025 年动力电池行业的总产能将超过 3000GWh，以需求情况的平均值计算，至 2025 年动力电池超声波焊接设备的总市场空间累计将达 43 亿元。

其他下游领域的未来发展展望混动、铁路交通拉动镍氢电池市场需求，打开动力电池制造自动化系统市场空间。

公司动力电池制造自动化系统主要围绕镍氢动力电池领域。由于纯电车实现周期较长，混动车已迎来快速增长时期。

据中汽协，2021 年中国 HEV 乘用车销量合计约为 60.18 万辆，同比增长 146%；据高工锂电数据，2021 年中国 HEV 电池装机量约为 0.79GWh，同比增长 46%；其中镍氢电池占 63%，装机量约为 0.5GWh；高工产业研究院预计 2025 年 HEV 电池装机量达到 95GWh。镍氢电池在铁路交通领域也拥有良好的发展前景，进一步推动动力电池制造自动化系统市场空间扩大。

轮胎市场需求规模庞大，轮胎制造设备拥有广阔市场空间。

中国是最大的轮胎生产和消费市场之一，据米其林数据，2013-2018 年全球轮胎总销量呈上升趋势，2019 年略微下滑，2020 年受疫情影响，总销量仅为 15.77 亿条，随着疫情得到控制，2021 年轮胎市场逐渐回暖，总销量为 17.27 亿条。虽然未来全球轮胎市场规模保持低速增长，但巨大的市场规模将稳定支撑超声波裁切设备及配件市场发展。

疫情、卫生需求双驱动，无纺布市场规模持续提升。

中国是口罩生产和出口大国。2019 年中国口罩产量接近 50 亿只；2020 年疫情出现，全球口罩需求激增。据海关总署数据，自 2020 年 3 月至 2020 年底，我国累计向全球出口口罩 2242 亿只，其中医用口罩 650 亿只。

随着经济发展、人口老龄化、鼓励生育、卫生意识加强等因素的影响，婴儿纸尿裤和成人失禁用品市场规模将持续提升。超声波焊接设备作为无纺布的重要生产设备，将拥有广阔的市场需求，为超声波焊接设备产业的发展提供市场支持。

新能源汽车推动线束、IGBT 市场迅速扩大。

汽车电动化、智能化是汽车线束、 IGBT 需求增长的重要驱动力，随着新能源汽车渗透率不断提升、国产化替代进程加快，未来汽车线束、IGBT 拥有广阔的市场空间。

据公司招股说明书，公司预测 2025 年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求区间为 3-5 亿元；假设 IGBT 封装工艺中 70%采用超声波金属焊接技术，IGBT 超声波焊接设备的新增需求（不考虑配件）区间为 3.5-7.5 亿元。

2.2、整装待发：国产超声波焊接设备磨砺以须国内企业技术不断增强，国产化率进一步提高。

我国超声波工业应用起步晚，超声波设备制造业对外依存度高，近年来，我国企业经过持续的研发积累，超声波设备制造业不断突破技术瓶颈，与国际先进水平的差距不断缩小，竞争力不断增强。随着疫情蔓延，海外部分企业复工困难，为具备国产替代能力的优秀国内企业提供了良好的历史机遇。

未来随着国内企业技术实力进一步增强，超声波设备的国产化率将持续提升，国内领先企业市场前景广阔。超声波焊接技术以其多重优势在动力电池生产领域占据一席之地。

超声波焊接主要用于动力电池生产的极耳焊接环节，有以下几点优势：

①焊接材料不熔融，近冷态焊接；②焊接后导电性好，电阻系数极低；③对焊接金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接；④焊接时间短，不需任何助焊剂、气体、焊料；⑤焊接无火花，环保安全等优点。

相较激光焊工艺，超声波焊接优势明显。

在动力电池领域，激光焊接技术是除超声波焊接以外的其它焊接技术中存在最大应用潜力的技术。在锂电池电芯极耳和极柱连接在一起的过程中，有两种实现方式：一种是多层极耳和连接片超声波焊接，随后连接片再与极柱激光焊接；另一种是多层极耳超声波焊接，随后焊接在一起的多层极耳再和极柱激光焊接。在多层极耳焊接环节中，超声波焊接拥有难以替代的优势。

国内出现技术实力雄厚厂商，国产替代正当时。

动力电池超声波焊接及制造自动化系统主要厂商有美国必能信、瑞士泰索尼克、美国 Sonics、日本智头、中国赢合科技、骄成超声。

必能信处于主导地位，美国 Sonics 为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上的超声波焊接设备，镍氢电池自动化设备领域日本智头、赢合科技占据优势。但近年来骄成超声不断研发创新、设备更新迭代，获得头部电池厂商订单，在动力电池相关领域市占率逐步提高，预计未来将持续受益于动力电池领域发展。

超声波裁切设备收入稳定，增长空间较为有限。

轮胎制造向安全环保方向发展，超声波裁切设备符合产业绿色发展需要，相较于传统裁切方法具有巨大优势。橡胶轮胎行业较为成熟，超声波裁切设备以存量产能的设备更新替换需求为主，同时存在少量的新增需求。

下游轮胎行业客户使用的超声波轮胎裁切产品主要品牌为骄成超声和必能信，而且设备性能总体相当。

2.3、复合铜箔产业化加速，纯增量设备超声波滚焊成新亮点

超声波焊接应用迎来新机遇。

锂电池的安全性和续航能力等是未来发展的重点方向，传统铜箔、铝箔，存在容量降低、电池热失控等问题，复合集流体一般为“铜/铝-高分子-铜/铝”三明治结构，其凭借高安全、高比能、长寿命、强兼容的特性，部分解决目前锂电池的问题，成为传统箔材的良好替代品。

由于复合集流体导电性较弱无法作为极耳，需焊接一层铜/铝作为极耳，因此前段工序将多出一道极耳转印焊工序，采用超声波滚焊技术，中段工序的多层极耳超声波焊接工序依旧保持不变，打开超声波技术在锂电池中的应用。

复合铜箔蛰伏多年，产业化启动信号近期释放。

据长江有色金属网，早在2017年，我国便建成了全球第一条复合铜箔产线，在电池厂商巨头宁德时代投资资金加持下，生产工艺逐步成熟，量产拐点已来临，多家布局 PET 铜箔的厂商释放研发试验进展信号，我们认为侧面反映出该生产技术的成熟。

2021年腾胜科技复合铜箔产线出口海外标志装备成熟；2022 年 7 月，LED 背光源与电容式触摸屏公司宝明科技公告跨界进入 PET 铜箔赛道，总投资额达 60 亿元的锂电生产基地建设项目落地标志 PET 铜箔产业化启动。

膜材厂商、传统铜箔厂商、电池厂商、跨界新厂家多力量推动复合铜箔产业化加速。

骄成超声首创超声波滚焊，复合集流体加工纯增量设备，价值量高，市场空间值得期待。

据骄成超声招股说明书保守预计，单条复合集流体产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声波焊接设备的 3 倍左右，且单台价值量较极耳焊接高。

据公司招股说明书，至 2025 年超声波焊接设备累计市场规模将达 43 亿元，随着复合铜箔在锂电池中渗透率提高，未来市场空间也将进一步打开。

骄成超声设备技术领先，已获得大客户认可，未来亦将取得可观的市场份额。除了新建锂电池产能对新增设备的需求，存量锂电池产能中超声波焊接设备因其配件存在损耗，配件更替成不可忽视的市场。

焊头、底模、发生器、换能器等耗材量，随着设备市场容量扩大而不断增大。据公司招股说明书，以 2025 年锂电池行业内总产能累计达到 3TWh 为例，预计仅 2025 年当年，对焊头、底模的市场需求即可达到 6 亿元至 10 亿元之间。

我们认为，复合集流体滚焊接触面积大，速率高，损耗更快，耗材价值量预计会比传统超声波极耳焊高。

3、技术壁垒与延展性高，可攻可守

3.1、专注超声波技术，核心技术团队稳定

公司自创立伊始，专注于超声波技术研发，专攻国产替代与“卡脖子”环节，体现公司勇于创新，注重恒久的研发理念。截至2022年9月6日，公司已取得有效授权专利248项，其中发明专利40项，软件著作权47项。

锂电池智能超声波焊接设备、锂电金属箔材滚焊设备、楔杆式超声波焊接机等达到国际先进水平，并受到下游大客户认可。

打入下游核心供应商名录，市场地位站稳抬升。

超声波焊接设备在锂电极耳焊接中具备需求刚性特征，在公司产品批量应用于宁德时代和比亚迪之前，必能信处于主导地位。而 2021 年，历经多年验证，公司设备具备显著的技术与成本优势，成为宁德时代与比亚迪新增超声波焊接设备的主要供应商。

据公司招股说明书，2021 年，宁德时代与比亚迪新增产线上，公司产品在同类中比重超过 50%，动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额市占率约为 20%~30%，我们认为 2022 年有全年望接近 40%。

多层研发体系互为配合、互为牵制。

公司目前形成基础研发技术（底部基础层）、核心创新技术（中间平台层）、行业应用技术（上部应用层）的多层级核心技术体系，形成嵌套，互为牵制。

核心技术掌握在核心创始人团队，技术外溢风险小。

公司作为技术创业型企业，以周宏建为首的 4 名核心技术人员具有深厚的机械工程、制造背景，深耕超声领域多年，核心技术掌握于创始人团队中，其与公司已形成深厚的纽带关系。

员工持股计划等人才激励措施则进一步吸引人才、留住人才，为公司持续创新发展储备稳定的人才团队。截至 2022 年 9 月底，员工持股平台鉴霖企管（能如企管持有 20.35%出资份额）持股比例为 8.46%。

持续加大研发投入，核心技术产业化能力强。

公司 2018-2021 年研发费用率常年维持在 12%以上的高水平，研发成果产业化显著，2019-2021 年公司使用核心技术的产品形成的收入分别为 1.10/2.56/3.58 亿元，占主营业务收入的比例分别为 82.17%/97.09%/96.89%，核心技术转化能力极强。

注重设备迭代创新，筑牢技术护城河。

随着下游产业不断发展，对上游设备提出了更高的要求，设备厂商及时更新设备、创新技术的能力变得尤为重要。公司在保持原有设备技术领先的基础上，积极开展相关领域的在研项目，增强技术储备，以应对未来可能发生的产业技术变化，铸就高技术壁垒。

3.2、超声波技术延展性强，进可攻，退可守

目前公司主营业务成功从超声波裁切转至动力电池超声波焊接，依托技术优势迅速提高市场份额。

近年在锂电池行业的高速发展过程中，随着头部企业产能越来越大，产线速度越来越快，其电池层数越来越多，对超声波极耳焊接设备提出了更高的需求。

公司基于超声波技术平台自主研发了超声波焊接监控一体机、一体式楔杆焊机、超声波滚动焊接设备等，解决行业痛点问题。按照到 2025 年国内锂电池全行业累计超 3TWh 的产能规划，我们认为仅传统超声波极耳焊接新增设备与存量产能耗材便可为公司带来丰厚业绩。

超声波技术平台，支持公司业务多点开花。

公司凭借全面的超声波基础研发技术，构建了可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台，除业务增量与规模相对可观的动力电池超声波极耳焊接外，公司在以往的汽车轮胎超声波裁切、汽车线束、IGBT端子焊等领域进展迅速，未来几年，半导体与医疗、医美等行业的设备研发与国产替代值得期待。

关键技术突破，助力裁切设备国产化。

超声波裁刀是轮胎裁切应用的关键部件，公司依靠自身的声学工具设计技术分析超声裁刀整体振动情况，同时结合各部位材料特性，设计出最符合裁切效果的裁刀结构，以此研发出应用于橡胶轮胎的切割的超声波裁切设备，且已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化。

国内轮胎超声波裁切市场最初主要供应商为外资企业必能信，公司打破了外资企业垄断，成 为该领域的主要供应商之一。

汽车线束、IGBT 焊接领域进展迅速，少有竞争对手。

随着汽车电动化和充电桩的发展要求，线束的线径越来越大，传统的超声系统的功率难以满足其焊接要求，公司开发出线束端子超声波焊接设备，成为国内少有的可以和外资企业竞争的本土企业；IGBT 焊接领域，公司是目前行业内少有的可以为半导体行业提供 IGBT 端子焊接自动化设备的企业。

3.3、头部客户背书，减少市场开拓阻力

打通人才-技术-客户链条，拥有头部客户背书。相较于其他可比公司，公司凭借自身的高端人才储备、研发技术能力、完善的销售和服务网络优势，积累了大量的优质客户资源，为公司业务持续发展奠定了坚实的基础。与宁德时代、比亚迪等头部电池厂商的深度合作将利于公司后续市场开拓。

深度绑定相关领域龙头企业，拥有稳定、优质业绩来源。

动力电池极耳焊接的超声波设备领域，公司是宁德时代和比亚迪新增产线的主要供应商。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，我国 2021 年动力电池装机量中，宁德时代和比亚 迪的装机量份额达到 68%。作为头部电池厂商超声波焊接设备重要供应商，公司凭借在超声波焊接领域的优势竞争格局，未来业绩稳定增长具有保障。

4、 盈利预测与估值

4.1、 关键假设及盈利预测

动力电池超声波焊接领域：

（1）传统极耳焊：超声波极耳焊接是锂电池极耳焊接的刚性需求环节，骄成超声依托多年超声波技术研发经验，超声波焊接设备成功获得客户认可，并进入头部电池厂商供应商名录，据公司招股说明书，2021 年该业务收入实现大幅增长，市占率提升至 20%以上，在下游客户同类设备采购占比不断提高。

我们认为，在全球电动化与能源革命大势所趋下，锂电池大幅扩产还在持续，公司设备销售 市场份额不断提高，未来几年仍将处于规模上量阶段。

据公司招股说明书与反馈回复公告，目前单 GWh 超声波焊接设备价值量均值约 为 150 万元。根据我们对国内锂电池产能扩产计划的不完全统计，预计 2022-2024E 国内锂电池扩产规模为 678/856/905GWh。

①设备规模化采购往往伴随价格的下调，假设超声波焊接单 GWh 价值量每年调降 3%。

②设备按照 5 年折旧，则 2024 年需更新的产能对应 2019 年新扩产能，鉴于此前国内锂电产能规模较小，我们将 2019 年锂电池出货量 132GWh 作为 2024 年需更新的产能。

③产能规划与实际落地产能之间存在差距，我们假设 2022/2023/2024 年分别有 10%/20%/20%的扩产产能未按计划落地（不含更新），则 2022-2024E 整体扩产规模（含更新）为 610/684/856GWh，对应市场规模为 9.16/9.96/12.08 亿元。

④2021 年公司动力电池超声波焊接设备国内销售市占率 20%-30%，我们预计未来公司市占率稳步提升，2022-2024E 市占率为 35%/45%/60%。

（2）复合铜箔超声波滚焊：公司已开发成功的超声波滚焊等超声波焊接设备作为复合集流体前段极耳转印焊接工艺的增量必备设备，价值量较传统极耳焊接高。随着复合铜箔产业化的加速落地，公司作为目前复合铜箔超声波滚焊领域的佼佼者将会大为受益，未来或将贡献部分收入。

①假设 2022-2024E 新扩的锂电池产能（含更新，同上文序号③）中分别有 0.04%/2.5%/5%使用复合铜箔材料，对应的复合铜箔锂电池产能分别为 0.24/17.11/42.78GWh。

②假设 2022 年复合集流体超声波焊接设备价值量为 1000 万/GWh，2023-2024E 分别降价 3%、10%至 970/873 万元/GWh。则对应 2022-2024E 市场规模为 0.02/1.66/3.73 亿元。

③公司目前已开发出超声波滚焊设备，市场地位高，假设 2022-2024E 市占率为 100%/90%/80%，公司将取得 0.02/1.49/2.99 亿元收入。

综上，我们预测公司动力电池超声波焊接设备收入为 3.23/5.98/10.23 亿元，对应收入增速为 65%/85%/71%。

公司动力电池焊接设备业务的宁德时代、比亚迪等龙头客户具有较强的议价能力，且其自身也存在降本诉求，相应导致上游设备供应商面临一定价格压力，公司将通过不断提升设备与基础部件工艺水平、提高生产效率等方式降本增效，结合市场需求及时推出高附加值产品以提升自身竞争力，为动力电池超声波焊接设备保持较高毛利率水平提供保障。

规模上量后设备价格存在下调可能性，2021 年公司该业务毛利率为 50.55%，我们预计公司 2022-2024 动力电池超声波焊接设备毛利率分别为 50%/49%/48%。

配件：超声波焊接设备的焊接头、底模、发生器等属于耗材，市场需求随着超声波焊接设备市场容量的增大而增大。

据公司招股说明书，预计到 2025 年行业内 总产能累计达到 3TWh，预计仅 2025 年度对焊头、底模的市场需求就可达到 6 亿元至 10 亿元之间。复合集流体超声波焊接损耗量更大，价值量更高，未来配件耗材的市场规模还存在进一步扩容的可能。

随着公司在主设备的市占率提升，耗材市场中的市占率也将对应提升。2021 年及 2022 年上半年公司配件收入为 6038/3968 万元，分别同比增长 72%/23%，我们预计 2022-2024 年公司配件收入增速为 30%/33%/35%。

配件毛利率水平比较稳定，2019 年以来稳定在 50% 以上，2021 年及 2022H1 分别为 52%、57%，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率维持在 55%。

动力电池制造自动化系统：公司动力电池制造自动化系统主要应用于镍氢电池，科力远作为国产丰田混合动力汽车镍氢动力电池及关键材料的唯一供应商，使得公司该业务收入来源集中于科力远，且市场空间相对受限，受科力远现有产线改造、新建产线建设进度影响大。

2019年科力远确定启动产能为 48 万套/年的丰田配套 HEV 电池产业建设，项目分 4 期建设，佛山科霸项目为第四期。

据骄成超声招股说明书，公司为四期项目提供的超声波焊接及大板裁断机、正极涂布机、 负极涂布机、基板计测机等设备根据佛山科霸产线投产规划已于 2021 年上半年验收。

2022年上半年，该业务收入增速为同比下降 55%，公司计划将该业务拓展至其他锂电池，我们认为公司具有较强的业务开拓能力，预计 2022-2024 年该动力电池自动化设备收入增速为-40%/30%/20%。

考虑该业务属于非标产品，定价受设备技术含量、客户开拓、合作关系维护等因素影响，毛利率波动性较大，2019-2021 年该业务毛利率为 24.69%、35.15%、37.33%，2022 年上半年大幅降低至 12.47%。我们预计 2022-2024 年该业务的 毛利率为 18%/25%/23%。

汽车轮胎裁切领域：公司裁切设备及其主要配件的市场需求以存量产线的替换需求为主，同时伴有部分新增产能的设备需求，拥有稳定的市场空间。

2019 年以 来公司业务结构调整，2020 年交通行业受疫情拖累，公司 2018-2021 年轮胎裁 切设备收入分别为 4620/788/468/794 万元，其中 2019-2021CAGR 为 0.36%。

我们认为疫情干扰逐渐减弱，随着社会生产、社会活动恢复，未来轮胎裁切设备 营收规模将得到恢复。

2022 年上半年，该业务收入增速为 12.84%，我们预计 2022-2024 年收入增速为 16%/5%/4%。2018-2021，该业务毛利率稳定在 65% 以上，22H1 毛利率为 64%。鉴于该行业较成熟，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率为 65%。

其他超声波焊接设备：汽车线束、IGBT 超声波焊接是该业务的主要构成，汽车线束是汽车中重要的能量传输通道，而 IGBT 是新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一，汽车电动化和智能化发展为驱动汽车线束和 IGBT 需求增长。

目前公司线束焊接设备未实现大批量销售，截至 2022 年一季度末，公司汽车线束焊接设备的在手订单约 800 万元，市占率较小，预计未来市占率会小幅提高。

据公司招股说明书，目前公司已完成半自动 IGBT 端子超声波焊接设备开发，全自动 IGBT 超声波焊接设备处于样机研发中。

半自动 IGBT 端子超声波焊接设备截至 2022 年一季度末已取得振华科技和元山电子的在手订单 188.86 万元（含税）。2021 年及 2022 年上半年，公司其他超声波焊接设备收入为 574/275 万 元，随着在手订单收入确认，市场开拓，我们预计 2022-2024 年公司其他超声波焊接设备业务收入增速为 15%/20%/50%。

2022 年上半年，该业务毛利率为 48.83%，毛利率水平随着收入规模增长有所提高，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率为 48%/49%/50%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 4.92/8.07/12.85 亿元，对应增速为 33%/64%/59%，归母净利润为 1.09/1.81/2.68 亿元，对应增速为 57%/66%/48%。

4.2、相对估值

我们采用 PE 相对估值法对骄成超声进行估值，围绕公司主要业务选取行业内地位相近的公司。

联赢激光：公司专业从事精密激光焊接机及激光焊接自动化成套设备的研发、生产、销售，产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等制造业领域，客户群体覆盖宁德时代、国轩高科、比亚迪等行业知名企业。与骄成超声的产品应用领域、客户群体相近。

大族激光：公司主要研发、生产、销售激光标记、激光切割、激光焊接设备、PCB 专用设备、机器人、自动化设备，及为上述业务配套的系统解决方案。公司产品主要应用于消费电子、显示面板、动力电池、PCB、机械五金、汽车船舶、航天航空、轨道交通、厨具电气等行业的金属或非金属加工。锂电领域激光焊接设备应用与骄成超声相近。

海目星：公司主要从事消费电子、动力电池、钣金加工等行业激光及自动化设备的研发、设计、生产及销售。在动力电池行业，产品主要用于锂电池生产的前段、中段工艺，海目星开发并推出了高速激光制片机、电芯装配线、激光切割分条一体机等设备，服务的客户包括宁德时代、中创新航、长城汽车、蜂巢能源、欣旺达、亿纬锂能等。与骄成超声产品的行业应用与客户群体相近。

东威科技：东威科技是国内领先的高端 PCB 专用电镀设备厂商，VCP 设备国内销售额市占率超 50%，依托电镀领域深厚技术积淀与锂电材料、光伏电池厂商等头部企业合作研发新设备进军新能源电镀领域，与骄成超声同样将受益于复合铜箔产业化。

截至 2022 年 11 月 7 日，根据 Wind 一致预期，可比公司联赢激光、海目星、大族激光、东威科技 2022-2024 年 PE 均值为 52x/30x/22x，骄成超声 PE 值分别为131x/79x/53x，估值高于可比公司。

鉴于公司在锂电池超声波极耳焊市场地位不断提高，全球电动化带动锂电池扩产带来增量设备，存量产能市场不断扩容，复合集流体与半导体等业务亦将增厚业绩，我们认为公司估值高于可比公司存在一定的合理性。

4.3、绝对估值

1、长期增长率：骄成超声是国内超声波焊接、裁切设备领域龙头，公司抓住锂电池发展机遇，拓展锂电池极耳超声波焊接业务，未来，锂电池将经过景气周期后进入相对稳定发展阶段，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-其他专用设备行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 10%。

采用 FCFF 绝对估值法，得出公司的合理股价为 190 元。在长期增长率与 WACC 值左右波动 0.5%的敏感度分析区间，公司的绝对估值范围为 152-248 元。

4.4、 估值结论

骄成超声是国内领先的超声波设备厂商，以超声波技术平台为基础，创新开拓超声波焊接、裁切设备的多领域应用。

超声波极耳焊接领域，公司市占率取得突破，动力电池扩产将为公司带来稳定的订单；新型复合集流体在动力电池中的应用，新增的极耳转印焊工艺进一步拓宽公司超声波焊接市场。

公司宏图不止于动力电池，未来，泛半导体等领域的设备研发与市场开拓，将为公司打造新增长极。

我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 4.92/8.07/12.85 亿元，归母净利润为 1.09/1.81/2.68 亿元，对应 EPS 分别为 1.33/2.21/3.27 元，当前股价对应的 PE 分别为 131x/79x/53x。

公司作为超声波设备龙头，未来超声波焊接设备与配件受益于动力电池扩产，市占率稳步提高，增长确定，此外，复合集流体产业化、泛半导体领域国产替代都将为公司带来新的增长极，我们认为未来公司估值还存在一定的弹性。

5、风险分析

下游动力电池扩产放缓

公司2019-2021年销售设备收入来源于动力电池行业（包括动力电池超声波焊接设备及动力电池制造自动化系统）的收入占比分别为 51.30%/8.48%/70.76%（2020 年超声波口罩焊接机收入占比较高），总体较高。若动力电池扩产放缓或下滑，公司动力电池领域产品的市场需求将受到影响，若同时公司其他领域的业务未能取得良好的效益，公司业绩增速将放缓甚至断档。

客户集中度高及大客户依赖

公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件客户集中度较高，2019-2021 年，第一大客户宁德时代的收入占比分别为 37.49%、40.80%及 56.58%。在动力电池产业格局下，未来一段时间内，公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。若公司的产品质量、稳定性或技术参数未能达到大客户的标准，或公司竞争对手的超声波焊接设备在性能、性价比上有所提升而更具竞争力，进而导致大客户更换供应商，将会对公司动力电池焊接领域业务带来不利影响。

技术变革及产品研发不及预期

动力电池的技术路线及生产工艺更迭速度较快，若未来电池生产工艺出现革命性变化导致对极耳焊接设备需求大幅减少或公司未能通过持续研发满足下游行业技术发展对产品技术升级的要求，将会对公司的经营产生不利影响。

近年来公司逐步加大对汽车线束、功率半导体等新兴超声波应用领域的研发及开拓力度，若新兴领域的技术研发未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。

新股存在股价波动风险

公司于2022年 9 月 14 日在科创板上市，流通盘相对较小，存在股价波动较大的风险。

深耕PVD镀膜材料二十载，阿石创：技术延伸，PET铜箔业务有望崛起

1、PVD镀膜材料领域专家，卡位布局下一代革命技术

1.1、深耕PVD镀膜材料二十余载，布局 PET 铜箔业务

国内PVD镀膜材料领域的龙头。阿石创成立于2002年，总部位于福建福州。

公司从事PVD镀膜材料的研发、生产与销售，自主研发200多款高端镀膜材料，主要产品包括ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与稀有金属靶材。

公司为国内PVD镀膜材料行业设备齐全、技术先进、产品多元化的龙头企业之一。 公司产品下游覆盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域，客户包括京东方、华星光电、水晶光电、舜宇光学、群创光电等一线龙头企业。

公司在 PVD 镀膜材料领域发展已有 20 年，成长可分为四个阶段：

1）精密光学镀膜（2002-2010 年）：公司成立于 2002 年，先期以生产蒸镀材料为主，2007 年进入溅射靶材市场，产品均主要应用于精密光学元件镀膜。2009 年，公司正式成为光学光电子行业协会会员单位。

2）显示面板及半导体领域（2010-2017 年）：公司持续升级并开发新的溅射靶材和蒸镀材料，开始研发平板显示所用溅射靶材，成为蓝思科技、伯恩光学等公司供应商，业务拓展至平板显示行业。2015 年，公司自主研发的高纯钼靶导入一线面板厂。在此基础上，公司蒸镀材料市场进一步拓展至 LED、半导体行业。

3）IPO 上市推动发展质的飞跃（2017-2022 年）：2017 年公司成功登陆 A 股创业板，助力公司发展迎来质的提升。2019 年，公司长乐临空生产基地正式投产，生产线具备年产 350 吨铝靶材、800 吨钼靶材以及 50 吨硅靶材的产能。同年，公司研发布局多年的 ITO 靶材（氧化铟锡）获得“中国有色金属工业科学技术奖”、“福建省科技进步一等奖”。2020 年，公司半导体芯片用靶材开始投产。

4）PET 铜箔及光伏 ITO 靶材双轮驱动，未来发展迎广阔空间（2022 年起）：公司布局近十年的 ITO 靶材业务，未来有望充分受益于光伏异质结的产业化浪潮。

基于 PVD 镀膜领域丰富的技术积累与经验，公司 2022 年正式布局 PET 铜箔业务，并于 10 月完成设备选型和下定的工作，未来 PET 铜箔业务有望成为公司发展的核心推动力。

发展以研发创新为本，技术实力不断提升。

公司现具备真空镀膜机、烧结系统、等离子喷涂设备、电子束焊机等主要生产设备 250 余台（套），GDMS 质谱仪、扫描电镜、光谱仪、真空镀膜机等研发和检测设备 100 多台（套）；公司设立研发中心，集研发、检测为一体。

目前，公司已累计获得授权专利百余项，获得国家级高新技术企业、工信部“专精特新”小巨人企业等荣誉。

创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。

陈钦忠、陈秀梅夫妇为公司控股股东暨实际控制人，截至 2022 年三季报，双方总计持有上市公司股份 39.10%，股权结构十分稳定。

公司管理层团队在 PVD 镀膜材料领域的背景十分深厚，创始人陈钦忠先生凭借着多年的行业实践经验，带领公司研发团队共同研发了多项专利技术。

目前，公司在福建、江苏、台湾等都设有生产基地。

公司的核心竞争实力——对于 PVD 镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。

公司从成立至今一直专注于 PVD 镀膜材料领域，累计服务全球范围超 400 家客户，涵盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域。在这个过程中，不仅在材料端，公司在设备端也积累了丰富的技术经验，并具备丰富的膜层设计、膜系分析经验。

这些均为公司的发展核心竞争力，也是未来拓宽 PVD 应用场景、建设 PVD 应用新项目的核心支持力。

1.2、厚积薄发，未来有望步入高速成长期

公司收入主要来源为 PVD 镀膜材料，主要下游为平板显示、光学等应用领域。

公司主营产品为 PVD 镀膜材料，包含蒸镀材料与溅射靶材，下游客户主要分布于平板显示、光学、节能玻璃等行业。2021 年，公司实现营收 6.10 亿元，分产品来看，溅射靶材、蒸镀材料两大产品营收占比分别为 59.65%、24.40%；分应用领域来看，平板显示、光学、节能玻璃三大应用领域营收占比分别为 33.90%、25.24%、17.48%。

2021 年公司业绩扭转此前下滑趋势，迎来拐点。

2017-2020 年，公司营收自 2.36 亿元提升至 3.54 亿元，主要是溅射靶材产品收入自 1.85 亿元提升至 2.47 亿元，以及蒸镀材料产品收入自 0.43 亿元提升至 0.73 亿元；但受毛利率下滑影响，公司净利润自 2018 年起连续下滑。

2021 年，公司营收、净利润均出现显著改善，公司实现营收 6.10 亿元，同比增长 72.43%；实现归母净利润 1,766.08 万元，同比增长 201.14%。2022 前三季度，公司营收、净利润仍维持稳定增长，公司实现营收 4.98 亿元，同比增长 15.91%，实现归母净利润 1,618.23 万元，同比增长 32.31%。

预计伴随平板显示行业景气度提升，及公司产能利用率爬坡，公司盈利能力有望改善。

2017-2021 年，公司毛利率自 34.71%下滑 17.1pct 至 17.61%，净利润率自 17.38%下滑 13.09pct 至 4.29%。

公司此前业绩持续下滑的主要原因包括：

第一，公司为拓展平板显示行业业务，对平板显示行业投入了较多资源，固定资产和人员投入的大幅增加导致了成本、费用的上升；

第二，部分原材料市场价格下降、平板显示行业周期性调整导致产品价格下降。当前，公司平板显示行业产品的盈利能力已获得显著改善。

2021 年，在平板显示行业景气度提升及公司产能利用率提升的双重推动下，公司平板显示行业营业收入增长 64.34%，毛利率同比提升 10.32pct 至 23%；2022H1，受疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，下游客户加大向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效释放，公司平板显示行业产品毛利率进一步提升至 24.62%。

公司十分注重内部激励，推出 2022 年股票激励计划。

2022 年 9 月，公司公告限制性股票激励计划（草案），公司拟向激励对象授予限制性股票 153.00 万股，其中首次授予限制性股票 133.00 万股。首次授予激励对象限制性股票的授予价格为 11.48 元/股，激励对象总计 44 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员。公司激励措施绑定核心骨干，未来业绩高速增长可期。

卡位下一代革命技术浪潮，业绩高成长可期。

光伏异质结技术，为下一代的商业光伏生产候选技术，可大幅扩容 ITO 靶材市场。公司布局 ITO 靶材业务近十年，未来有望充分受益光伏异质结浪潮。同时，公司基于 PVD 镀膜领域丰富的技术积累与经验，于 2022 年正式布局 PET 铜箔业务，有望成为未来发展的核心动力，从而推动业绩实现高速增长。

2、溅射靶材技术壁垒高，公司为产业国产化的领军者

2.1、物理气相沉积（PVD）：一种优势显著的真空镀膜

技术 PVD 技术的介绍：PVD，即物理气象沉积，为制备薄膜材料的主要技术之一，指在真空条件下采用物理方法，将某种物质表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基板材料表面沉积具有某种特殊功能的薄膜材料的技术。在 PVD 技术下，用于制备薄膜材料的物质，统称为 PVD 镀膜材料。

经过多年发展，PVD 技术已成为目前主流镀膜方法，主要包括溅射镀膜和真空蒸发镀膜。 真空蒸发镀膜工艺的优势在于速度快，适用于小尺寸基板的镀膜。真空蒸发镀膜是指在真空条件下，利用膜材加热装置（称为蒸发源）的热能，通过加热蒸发某种物质使其沉积在基板材料表面的一种沉积技术。

被蒸发的物质是用真空蒸发镀膜法沉积薄膜材料的原材料，称之为蒸镀材料。真空蒸发镀膜技术具有简单便利、操作方便、成膜速度快等特点，是应用广泛的镀膜技术，主要应用于小尺寸基板材料的镀膜。

溅射镀膜工艺在性能方面优势显著，均匀性好。

溅射镀膜是指利用离子源产生的离子，在真空中经过加速聚集，而形成高速度的离子束流，轰击固体表面，离子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并沉积在基板材料表面的技术。

溅射镀膜工艺的优势在于，可重复性好、膜厚可控制，可在大面积基板材料上获得厚度均匀的薄膜，所制备的薄膜具有纯度高、致密性好、与基板材料的结合力强等优点，已成为制备薄膜材料的主要技术之一，各种类型的溅射薄膜材料已得到广泛的应用。

被轰击的固体是用溅射法沉积薄膜材料的原材料，称为溅射靶材。随着溅射镀膜工艺的不断推广，溅射靶材这一具有高附加值的功能材料需求也在逐年增加，溅射靶材亦已成为目前市场应用量最大的 PVD 镀膜材料。

2.2、溅射靶材：泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料

溅射靶材，简称“靶材”，是半导体、显示面板、光伏等领域制备功能薄膜的核心原材料，具备十分重要的作用。

溅射靶材纯度为99.95%以上，更换不同靶材可得到不同的膜系，从而实现导电或阻挡等功能。溅射靶材具有高纯度、高密度、多组元、晶粒均匀等特点，一般由靶坯和背板（或背管）组成。溅射靶材的种类较多，应用范围也十分广泛。相同材质的溅射靶材也有不同的规格。同时，溅射靶材的应用领域极其广泛，对制备材料的选择和性能要求存在一定的差异。

面板及光伏领域的靶材，对比半导体有不同的高标准。

半导体芯片对溅射靶材的金属材料纯度、内部微观结构等方面都设定了极其苛刻的标准，需要掌握生产过程中的关键技术并经过长期实践才能制成符合工艺要求的产品。

而对比半导体芯片，面板及光伏领域对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹，但随着靶材尺寸的增大，面板及光伏对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。

靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四大环节。其中，靶材制造和溅射镀膜环节是整个溅射靶材产业链中的关键环节。

靶材制造工艺主要包括熔炼铸造法和粉末烧结法。

其中，常用的熔炼方法有真空感应熔炼、真空电弧熔炼和真空电子轰击熔炼等；常用的粉末冶金工艺包括热压、真空热压和热等静压（HIP）等。两种工艺都有着各自的优缺点。

全球靶材市场处于外资寡头垄断的格局。

由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要的溅射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制和生产主要集中在美国、日本少数几家公司，产业集中度高，以霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）等为代表。

这些企业，经过几十年的技术积淀，凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市场的主导地位，占据绝大部分销售市场份额。

突破技术垄断，我国靶材产业国产化取得巨大进展。

近年来，受益于国家从战略高度持续地支持电子材料行业的发展及应用推广，我国国内开始出现专业从事溅射靶材研发和生产的企业。

通过将溅射靶材研发成果产业化，积极参与溅射靶材的国际化市场竞争，我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了明显的进步，目前已经改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。

其中，国产高纯金属钼靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

2.3、 ITO 靶材：技术门槛极高，国产渗透率提升正当时

TCO 薄膜材料介绍：透明导电氧化物（Transparent Conductive Oxide,TCO）是一种在可见光光谱范围（380nm < λ < 780nm）透过率很高且电阻率较低的薄膜材料。

TCO 薄膜材料主要有 CdO、In2O3、SnO2 和 ZnO 等氧化物及其相应的复合多元化合物半导体材料。

TCO 的应用领域非常广，主要用于液晶显示器的透明电极、触摸屏、柔性 OLED 屏幕、光波导元器件以及薄膜太阳能电池等领域。

TCO 薄膜材料的发展历史：由单一金属氧化物向多元化合物材料的升级。

早期，TCO 材料主要基于 In2O3、SnO2 和 ZnO 这三种体系，但一种金属氧化物薄膜的性能由于材料包含元素固有的物理性质不能满足人们的要求。为了优化薄膜的化学和光电性质，实现高透射率和低电阻率，20 世纪 90 年代，日本和美国一些科研机构开始了两种以上氧化物组成的多元化合物材料的研究与开发，通过调整成分与化学配比来获得所需的 TCO 材料。

目前，应用最多的几种 TCO 材料是：

氧化铟锡（ITO, In2O3: Sn），掺铝的氧化锌（AZO,ZnO: Al），掺氟的氧化锡（FTO, SnO2: F），掺锑的氧化锡（ATO, Sn2O: Sb）等。

ITO 透明导电膜是性能最优异的 TCO 薄膜。ITO 在一般情况下为体心立方铁锰矿结构，是基于 In2O3 晶体结构的掺杂。

在透明导电氧化物薄膜中，ITO 具有很 高的可见光透射率（90%），较低的电阻率（10-4~10-3Ω∙cm），较好的耐磨性，同时化学性能稳定。因此，ITO 在 TCO 薄膜中性能最为优异。

ITO 薄膜在面板显示中起着极其重要的作用。

液晶显示器之所以能显示特定的图形，就是利用导电玻璃上的 ITO 透明导电膜，经蚀刻制成特定形状的电极，上下导电玻璃制成液晶盒后，在这些电极上加适当电压信号，使具有偶极矩的液晶分子在电场作用下特定的方面排列，进而显示出与电极波长相对应的图形。因此，ITO 透明导电膜的好坏决定了导电玻璃产品质量、生产效率及成品率，而 ITO 透明导电膜的性能又与 ITO 靶材息息相关。

ITO 靶材是将氧化铟和氧化锡粉末混合后经过成型步骤，在高温下烧结得到的黑灰色半导体陶瓷。ITO 靶材的技术难度在所有靶材中最高。对比金属靶材，ITO 靶材的壁垒要高很多。

金属靶材本身是一种纯金属材料，只需要提高纯度即可。

但是 ITO 靶材本质是一种陶瓷——氧化铟锡，它内部的晶体结构，需要工艺技术搭配出来，制造过程中 ITO 的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度等都是有一定的要求，比金属靶材工艺复杂很多，所以在所有靶材里 ITO 靶材是难度最高。

从结果上来看，面板行业发展了这么多年，本土企业晶联光电也仅仅是在 20-21 年才开始实 现批量供货，国产化的进展十分缓慢。目前国内仍有 90%的份额由日韩企业供应，本土企业实现进口替代的空间很大。

面板市场：平面显示产业对于 ITO 靶材需求拉动放缓，增长主要来源于光伏领域。

根据中国光学光电子行业协会液晶分会，2019 年至 2021 年我国 ITO 靶材市场容量从 639 吨增长到 1,002 吨，年复合增长率为 25.22%。

根据中国光学光电子行业协会液晶分会预测，未来 2-3 年内，虽然国内平面显示行业的固定资产投资增速将有所放缓，但由于平面显示行业的存量需求及太阳能光伏电池的增量需求，国内 ITO 靶材市场容量仍将保持一定幅度的增长。

竞争格局：外资长期垄断，国产化渗透率提升正当时。

ITO 靶材技术门槛十分高，被列为 35 项“卡脖子”技术之一。

截至 2019 年，日韩供应商的国内份额占比依然在 90%，其中日矿和三井占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO 靶材的大部分份额。自 21 世纪以来，国内宣布进入 ITO 靶材领域的企业超过 20 多家。

经过多年的不断积累，近年来本土企业在面板领域开始不断取得突破，未来有望打破长期以来国外垄断的局面，解决 ITO 靶材“卡脖子”的问题。虽然未来面板 ITO 靶材市场规模维持平稳，但是在进口替代的趋势下，本土企业产品渗透率有望加速提升。

2.4、光伏异质结商业化可期，有望大幅扩容 ITO 靶材市场

2.4.1、异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术

技术进步是加速光伏行业发展的重要推动力。光伏电池行业本质上一个技术密集型的产业，作为战略性新兴行业，科学技术发展是光伏行业发展的根本。

目前行业内主流的先进技术有异质结太阳能电池（HIT）、TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、金属穿透（MWT）技术、全背电极接触晶硅光伏电池（IBC）技术、湿法黑硅（MCCE）技术、背面钝化（PERC）技术等等。

异质结技术兼备硅片与薄膜电池两者的优势。

按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池。而异质结（HIT）电池则是基于硅片的太阳能电池技术和薄膜光伏技术的融合体，兼具两者的优点。

异质结电池具备了晶体硅太阳能电池的光吸收性能和薄膜电池的钝化特性。

从结构上来说，异质结就是指由两种不同的半导体材料组成的结。它是在单晶硅基板的两 面沉积上薄膜硅，形成 pi 结和 ni 结的双结高效率太阳能电池。

异质结电池具备高转换效率、工艺结构简单等多重优势。

我们认为异质结有望成为下一代商业光伏生产的候选技术之一，主要由于其具备多种性能优势。

异质结技术具备更高的转换效率，目前最高可以达到 25.6%，叠加 IBC 可以达到 26.63%；具有更高的双面性，从理论上看，双面率可以达到 98%；更低的衰减，无 PID\LID 问题；较低的温度系数，可以达到-0.25%，常规晶硅电池为-0.46%；更适合与叠瓦技术相结合，HIT 电池柔性不易隐裂。

另外，还存在低度电成本、寿命周期长、产品应用范围广等特点。

异质结技术经过多年积累发展，电池效率连续获得突破。

异质结技术发展时间较长，早在 1989 年，日本三洋公司首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得了实质性突破，并随后申请注册为商标，当时电池效率就达 18.1%。 2012年三洋被松下收购。

2013年 2 月，三洋 HIT 转换效率最高已达 24.7%。

2016年，日本 Kaneka 公司通过在异质结电池结构中结合 IBC 电池结构，实现了26.63%的高转换效率，创下了当时最高的 HIT 纪录。

异质结技术的发展可以分为四个阶段：

起始阶段、初步发展阶段、工业生产阶段、商业化阶段。

早在1974年 Walter 首先提出了异质结结构，1989年三洋首次将本征非晶硅插入硅片和掺杂的非晶硅层之间，取得实质性突破，并申请专利。

1996年，三洋申请了将晶体衬底夹在本征和非晶硅薄膜之间的结构专利，这便是 HIT 电池结构，1997年 HIT 被三洋申请注册商标。

2008年，Meyer Burger 在瑞士建立异质结技术的研发中心。

2010年之后，异质结技术的效率不断提升。

多家公司在近年来开始关注异质结，并投入试生产线，其中晋能于2017年投入了规模最大的试生产线（100MW），异质结的发展也正式步入商业化阶段。

异质结技术不仅具备优异的转换效率，而且生产工艺步骤相对简单。

首先，与常规电池处理一致，对机械切割后的硅片表面进行蚀刻、制绒处理。随后，开始在硅片两侧沉积本征非晶硅薄膜，然后再沉积极性相反的掺杂非晶硅薄膜。

再下一步，开始制备 TCO 薄膜，TCO 的制备主要通过物理气相沉积（PVD）技术的溅射来完成。

最后，在 TCO 顶部进行表面金属化处理，便可得到异质结电池。

深挖降本增效空间，异质结商业化推广可期。

当前来看，异质结技术在各方向均存在一定的降本增效空间。

N 型硅片方面，伴随着隆基、中环双龙头的推动，未来与 P 型硅片的价差有望大幅缩窄，同时硅片也更加薄片化。

生产设备方面，未来伴随着国产设备的崛起，单机设备产能的提高，异质结技术的 CAPEX 有望实现 50%的降幅，降低与 PERC 技术设备投资的差距。

Meyer Burge 对于不同的光伏电池技术的发电量和 LCOE（风电平准化度电成本）进行比较。22.5%以上转换效率的异质结电池，年发电量可以达到1787kWh/kW，显著高于1594kWh/kW 的双面 PERC 技术。与此同时，异质结的 LCOE 成本最低，每千瓦时仅为 3.88 美分，对比双面 PERC 的成本则为 4.16 美分。

2.4.2、光伏异质结产业为 ITO 靶材带来更为广阔市场

薄膜沉积是异质结电池生产工艺中的核心步骤。

不同于过去的 PERC 等电池技术，异质结电池需要正反面各镀一层 TCO 薄膜。

异质结工艺需要 PECVD 和 PVD 两种沉积设备，分别沉积本征及掺杂非晶硅薄膜、TCO 薄膜。

TCO 薄膜目前主要采用 PVD 设备完成。透明导电氧化层 TCO 薄膜，位于异质结电池的两侧，主要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。

TCO 薄膜质量影响横向电荷的收集，因此制备 TCO 薄膜也是异质结工艺的一个关键步骤，目前一般采用溅射方法，通过 PVD 设备完成。目前，迈为股份、Von Ardenne、Meyer Burger、钧石能源、Singulus 为业内领先的 PVD 设备厂商。

氧化烟锡（ITO）为最常用于制备 TCO 薄膜的材料，因此生产过程中需要大量的 ITO 靶材。

ITO 为氧化烟和氧化锡的混合晶体，由于存在大量的载流子，因此呈现出透明导电的特性。用在异质结正面的薄膜要求：增加透过，增加电子迁移率，减少方阻；用在背面的薄膜，除导电外，降低接触电阻，而接触电阻降低会直接导致银浆用量减少，进而降低电池成本。

光伏 ITO 靶材技术水平与面板靶材大同小异。

光伏电池生产过去是不需要用靶材的，从异质结电池开始使用。TOPCON 后续优化性能也可能使用。异质结电池主要使用旋转靶材，可以使用国产的靶材。异质结靶材的整体技术与面板靶材技术，大同小异。

异质结膜层可以接受断点，相比面板靶材没有技术附加值，主要是成分含量比例的调整。

光伏异质结产业为 ITO 靶材行业带来增量空间。异质结电池因其具备能量转化高、成本降低空间大等核心优势，被广泛认为是下一代主流电池片技术之一，产能扩张迅速。

根据中国光伏行业协会及智研咨询数据，2021 年全球异质结规划产能已达到 148.2GW，其中已建成产能为 6.35GW，在建/待建产能 141.9GW。

ITO 靶材需求有望受益于异质结产业化的推进而持续增长。

2.5、阿石创：竞争优势显著，未来发展值得期待

自主研发多款高端镀膜材料产品，多个下游应用场景不断突破。

阿石创公司从研发应用于精密光学元件镀膜的蒸镀材料起步，通过不断探索 PVD 镀膜材料的新材质、新配方和新工艺，持续拓展产品种类和应用领域，目前已自主研发 200 多款高端镀膜材料，下游客户主要分布在平板显示、光学光通讯、节能玻璃等行业，未来公司有望在光伏、半导体领域不断取得突破。

技术优势为公司发展的根本。

公司建有福建省镀膜靶材企业工程技术研究中心和专家工作站，技术团队深耕于 PVD 镀膜材料行业的技术研发与创新。

目前，公司掌握了丰富的 PVD 镀膜材料制备工艺技术，具备多样化靶材绑定技术、以及背板精密加工技术。经过多年的产品技术攻关与市场拓展，公司已建立较为全面的产品供应体系，产品品种丰富。

平板显示领域，公司力争实现靶材全品类一站式供应。

2015 年，公司的靶材产品逐渐导入一线面板厂，在平板显示领域获得快速发展。2022 年，公司打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖。同时，公司加快推进 ITO 扩产计划，最终目标实现平板显示用 ITO、钼、铜、铝靶材的一站式供应，并推动差异化的配套服务。

光伏领域，公司积极推动 ITO 靶材在异质结领域的应用。ITO 靶材被列为 35 项“卡脖子”技术之一，技术门槛极高，国内市场长期为日韩企业所垄断。

公司对 于 ITO 靶材研发布局多年，2017 年 ITO 靶材量产线投产。光伏异质结商业化未来有望带动 ITO 靶材广阔的新增市场，公司积极推动 ITO 靶材的扩产与验证。

持续提升常州苏晶持股比例，强强联合。

常州苏晶主营产品是钼靶和铝靶，主要提供给京东方、龙腾光电、台湾友达、台湾群创等知名企业。常州苏晶是面板显示靶材领域的重要本土企业之一，深耕面板显示靶材领域多年。近年来阿石创通过收购不断提升对常州苏晶的持股比例，增强公司对常州苏晶控制力。

根据公司2022年1月公告，全资子公司顶创控股持有常州苏晶52.8748%的股权。公司与常州苏晶的合作有助于公司进一步提升平板显示靶材领域的市场份额，也有助于公司拓展海外市场。

3、PVD 溅射镀膜技术延伸，公司 PET 铜箔业务有望率先实现量产

3.1、复合集流体技术助力锂电池安全降本，PET 铜铝箔 产业化进程开启

电解铜箔存在容量降低、电池热失控等安全隐患。

在锂电池行业中，目前主流采用的负极集流体为厚度 6-9um 左右的纯铜电解铜箔。电池充放电使用过程中，负极材料体积也随之变化，作为负极集流体的铜箔也会不断拉伸收缩，负极材料可能脱落引起容量降低、性能下降、电阻增加、产热增加等安全隐患。另外，电池由于枝晶生长、外力等原因受损引起热失控后，存在电池爆燃的安全风险。复合集流体就像一个保险，针刺后针刺位点迅速断开，从而保证了电池的安全。

PET 复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料，对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义，市场前景广阔。

并且该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也能使用该技术。

复合铜箔是在厚度 4~6 微米的塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约 30-50 纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到 1 微米，复合铜箔整体的厚度在 5～8 微米之间，来代替传统的电解铜箔。

PET 复合铜箔能节省约 2/3 的铜，显著降低材料成本，实现量产后进一步扩大电芯的降本空间。

PET 复合铜箔和传统铜箔相比，具有 4 大优点：

1、高安全：复合铜箔中间的塑料隔膜层可以大大提高电池的燃烧安全性。

2、高比容：同等情况下，铜的用量只有原来的1/3~1/5，部分铜替换成塑料，带来电池重量的减轻，从而增加电池的能量密度；

3、长寿命：减少金属收缩引起的活性物质脱落，能提升电池循环寿命；

4、强兼容：适用于锂电池的环境。

国产化设备突破工艺难点：复合集流体的难点在于有机高分子和无机金属的紧密复合。

关键工艺主要可分为两步，第一步真空磁控溅射，采用 PVD（物理气相沉积）方法在 4.5um 厚度的 PET 表面溅射一层几十 nm 的金属，第二步再采用离子置换的方法增厚表面的金属层，形成的铜厚度约 900nm。 PVD 工艺是复合集流体技术的关键，目前的工艺分为蒸镀法、溅射法和离子镀法。其中蒸镀法包括电子束加热、感应加热、连续送丝。

PVD 技术在半导体领域应用已经较为成熟。离子置换与传统电镀的方法具备技术相通性，只是药液成份较为简单、只涉及铜一种重金属。

PET 镀铜与传统铜箔工艺相比，工艺优点主要有：

1、工艺流程大大缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，而铜箔的溶铜电解工艺有污染物排放；

2、采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物也更容易处理；

3、抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。

总结：复合集流体是近年来安全技术的一个重要突破，该技术的使用领域可拓展至复合铜箔、复合铝箔等其他膜材料，具备较大的降本与提高能量密度的空间。

PET 铜箔、铝箔未来几年产业化进程有望加速，达到电池 GWh 级别对应的量产规模。PET 铜箔的技术核心在于 PVD 工艺，深耕 PVD 镀膜材料领域 20 余年的阿石创，正式布局 PET 铜箔业务，未来有望发展为公司核心增长动力。

3.2、阿石创：技术同源，全力布局 PET 铜箔业务

丰富的 PVD 镀膜经验为公司发展 PET 铜箔业务的强力基础。

公司深耕 PVD 镀膜材料领域二十余年，产品应用领域从光学到节能玻璃，再到 LED 与显示面板、光伏与半导体等，在设备端、工艺端积累了丰富的 PVD 镀膜经验。

对各类镀膜设备有其独特的理解与感悟，在材料膜层设计、膜系分析沉淀了丰富经验，这些 为公司开拓 PET 铜箔业务的基础。

穿孔与鼓包是当前 PET 铜箔制作工艺的痛点。现有复合金属箔的制程是溅射+电镀增厚，或者通过蒸镀直接成型。复合金属箔的基材为 PET 或者 PP。

现行工艺存在几大难题，导致无法实现大规模量产：

1）成膜后膜层牢固度不佳；

2）镀膜过程中造成的基膜变形鼓包，穿孔甚至断裂；

3）成膜后膜层的均匀性以及点渍较难控制；

4）镀膜腔体内部零部件出现因镀膜产生的杂质堆积；

5）为实现低方阻而增加膜厚，进而导致基膜碳化，延展性下降。

PET 铜箔工业化生产的难点在于 PVD 溅射镀膜环节。PET 铜箔工艺，主要由 PVD 溅射镀膜、离子置换增厚两大工序构成。其中，第二大工序离子置换，与传统电镀的方法具备技术相通性，技术较为成熟。

PVD 溅射镀膜则成为当前的技术难点，也是 PET 铜箔商业化的技术核心障碍。公司的核心竞争力在于对 PVD 镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。

公司丰富的 PVD 镀膜经验，正好对应解决当前 PET 铜箔的技术难点，公司未来有望实现 PET 铜箔的量产。

公司从材料、设备等角度入手，系统性解决当下存在的技术难点。

在材料方面，解决方案主要体现在打底层材料的设计与溅射/蒸镀材料的选用。由于复合集流体的基材为 PP、PET 等树脂类材质，与铜粘附力差，因此需要用新型打底层材料作为过渡层。通过设计特殊靶材，提高溅射速率和成膜均匀性，可以提高底层薄膜导电率，同时减少溅射过程高能离子对基材的损伤。

在设备方面，解决方案主要体现在对腔体内部的温度控制。

现有卷对卷设备厂商对薄膜基材的张力控制已经具备一定的基础，但是在腔体内部的温度控制方面仍有技术难度。目前主要的解决方案是通过溅射（蒸发）功率匹配、溅射（蒸发）源数量与倾角的设计、冷却中鼓接触面特殊设计等方案，降低腔体内镀膜温度。

冷却中鼓作为温度控制的关键部件，需要对接触面的中鼓形状、表面材料、静电吸附等进行特殊设计。

最终目的为实现基膜贴附性和冷却保护的结合，解决镀膜过程中出现的基膜变形、鼓包断裂等问题，并减少反复升降温次数，避免退火效应导致基膜碳化失去延展性的问题。

从以下四个方面有望解决腔体内部温度控制的问题：

1）对回镀区域零部件设计以及表面特殊处理；2）提升镀膜过程中产生杂质的吸附效果； 3）控制成膜过程中的点渍；4）减少开腔清洁次数，提升量产效率。

签署设备采购协议，PET 铜箔业务取得关键进展。根据公司新闻，2022 年 10 月，公司与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，完成了设备选型和下定的工作。公司未来继续保持与下游电池厂商的技术交流，并根据反馈进行设备、工艺等方面的调整与改进，提高复合铜箔产线的良率与生产效率。

4、 盈利预测与估值

4.1、 盈利预测

阿石创业务分为五大板块：平板显示、光学光通讯、节能玻璃、其他和 PET 铜箔。

我们对于各项业务的假设为：

1、平板显示：

公司早在 2012 年就进军平板显示行业，并逐步成为蓝思科技、伯恩光学、京东方等公司的供应商，业务发展稳定。

由于公司平板显示产线于 2020 年完成搬迁，产能利用率开始爬坡上升，叠加控股子公司常州苏晶平板显示业务营业收入贡献从 2020 年的 0.47 亿元增长至 2021 年的 0.91 亿元，2021 年显示行业营业收入增长 64.34%。

2022H1 受到海外疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，下游客户加大了向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效释放，2022H1 该业务实现营收 1.21 亿元。

在地缘政治、通胀以及需求透支、疫情等多重影响下，LCD 电视终端需求持续低迷，面板价格下跌，产业链库存积压。2022Q3 平板显示行业稼动率开始下修，公司平板显示业务收入受到一定影响。我们预测公司 2022 年该业务全年营收增速为 10%。

截止至公司 2022 年中报，公司的募投项目“平板显示溅射靶材建设项目”已经建设完成，产能尚未充分释放。2023 年面板行业有望逐步回暖。因此我们认为，随着下游需求的逐步回升，订单量有望增加，公司部分募投项目的产能有望释放。

此外，公司打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖，产品的市场竞争力不断提升。

因此，我们预测 2023 年该业务的营业收入增速为 35%。由于后续 Mini/Micro LED 等显示技术的持续发展，面板产品出货量有望继续提升，2024 年该业务仍有望维持较快增长，我们预测营收增速为 20%。

由于下游采购量旺盛带动采购需求增加，公司产能利用率提升，2022H1 该业务毛利率为 24.62%。随着公司成本管理能力增强，我们预测 2022-2024 年毛利率分别为 25%、26%、27%。

2、光学光通讯：

公司深耕光学光通讯领域，主要服务于 3C 行业的镜头模组厂商与 LED 生产企业，主要产品为蒸镀材料和贵金属靶材。

从 2020 年起，蒸镀材料下游市场竞争逐步加大，为应对市场的竞争压力，公司于 2021 年下半年介入开发贵金属（金、银等）靶材业务。

贵金属靶材售价较高，但因其销售价格中原材料成本占比较高，使得贵金属靶材毛利率相对较低，导致该业务整体毛利率下滑。

2021 年公司光学光通讯业务营业收入增长 66.46%，而毛利率下降了 12.87pct，为 16.88%。

2022H1 该业务营业收入增长 113.43%，而毛利率下降至 10.19%。由于 2022 年 3C 行业整体出货量较低，公司 2022 年下半年业务发展存在不确定性，因此我们预测 2022 年公司该业务营收增速为 30%。

随着公司 营收规模增大，产业链渠道拓张，叠加未来消费需求有望复苏，有望带动 3C 行业的出货量增长，我们预测 2023-2024 年公司该业务营收增速为 35%、35%。

此外，由于规模效应的逐渐显现和公司内部管理能力的增强，我们预测2022-2024年毛利率分别为 11%、12%、13%。

3、节能玻璃：该业务整体发展较为稳定，2022H1 营收增速为-10.52%。

公司 2021 年在传统镍铬、硅铝等靶材产品的基础上，开发出产品单价较高的银系列靶材。2021 年该业务营收增速达 43.50%。

随着银靶材产品的持续放量，叠加下游汽车 Low-E 玻璃等需求旺盛，我们预测 2022 年营收增速为 10%。随着银系列产品销售量的进一步提升，销售渠道逐渐打开，我们预测 2023-2024 年该业务营收增速为 15%、15%。

因银系列靶材原材料为贵金属，销售价格中原材料成本占比较高，使得毛利率相对较低，2022H1 该业务毛利率仅为 6%。

我们预测随着公司对成本控制能力加强及产业链内议价能力上升，将会带动的毛利率增长，2022-2024 年毛利率为 7%、8%、9%。

4、其他：

其他业务包括镀膜配件和有机物材料等产品，整体业务发展较为稳定，我们预测 2022 年该业务营收增速为 5%。由于公司持续发展各大头部客户的业务，产业链粘性增强，公司的配件和有机物材料产品的市场认可度也将提升。

我们预测 2023-2024 年公司该业务的营收增速分别为7%、8%。随着公司不断提升成本管理能力，我们预测 2022-2024 年毛利率为 16%、17%、18%。

5、PET 铜箔：公司拥有丰富的 PVD 镀膜经验，正好对应解决当前 PET 铜箔的技术难点。

公司于今年 10 月签署采购 PET 铜箔装备协议，未来继续保持与下游电池厂商的技术交流，并根据反馈进行设备、工艺等方面的调整与改进，不断提高复合铜箔产线的良率与生产效率。随着公司充分发挥在 PVD 镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力方面的优势，未来有望实现 PET 铜箔的量产。

我们预测 2023-2024 年公司该业务的营收分别为 0.5 亿元和 1.5 亿元。PET 铜箔业务为新 增业务，我们预测 2023 年该业务毛利率为 20%。由于 PET 铜箔技术含量较高，如果公司能顺利实现 PET 铜箔产品的商业化量产，该业务毛利率将会有较大幅度的提升，我们预测 2024 年该业务的毛利率为 25%。

我们对于三项费用率的假设为：

1、销售费用率：公司 2021 年销售费用率为 1.90%。随着规模效应的显现和公 司对费用管理的增强，我们预测 2022-2024 年公司销售费用率为 1.75%、1.65%、1.65%。

2、管理费用率：公司 2021 年管理费用率为 5.65%。公司在平板显示等领域打通全流程，生产管理能力提升，我们预测 2022-2024 年管理费用率有望逐渐下降，分别为 5.50%、5.35%、5.30%。

3、研发费用率：公司 2021 年研发费用率为 3.94%。公司注重技术研发，持续储备新产品。我们预测 2022 年由于储备项目的研发投入，研发费用率会增长至 4.10%。之后随着规模效应的显现，2023-2024 年研发费用率为 3.70%、3.65%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 6.95、9.23、12.12 亿元，对应增速分别为 13.88%、32.78%、31.33%，归母净利润分别为 0.21、0.70、1.15 亿元，对应 EPS 为 0.14、0.46、0.76 元。

4.2、估值分析

相对估值：公司是优质 PVD 镀膜公司，光伏 ITO 靶材及 PET 铜箔业务齐发力。

我们选取的可比上市公司为：江丰电子、宝明科技、南大光电。江丰电子是我国高纯溅射靶材龙头，在半导体靶材方面积累深厚。宝明科技主要从事 LED 背光源和电容式触摸屏等新型平板显示器件的研发、设计、生产和销售。

公司于 2021 年年初开始布局开发锂电复合铜箔业务，持续建设相关产能，在赣州经开区项目计划总投资 60 亿元人民币。南大光电从事先进电子材料 MO 源的研发、生产和销售，产品主要应用于下游制备 LED 外延片等。

截至 2022 年 11 月 11 日，根 据 wind 一致预期，三家可比公司的 2023 年平均 PE 为 66x，阿石创目前估值相对于这三家可比公司较低。参考三家公司平均 PE，我们认为公司 2023 年合理 PE 估值为 66 倍，对应股价 30 元。

绝对估值：我们假设长期增长率无限趋近于金属新材料行业的长期增长率。

金属新材料行业属于制造业的中上游，下游应用场景广泛，具备长期成长性，因此我们假设公司长期增长率为 2%；我们采用申银万国行业分类（2021）-SW 有色金属-SW 金属新材料-SW 其他金属材料（即公司所在子行业）的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 β 约为 1.11。

公司 2017 年起被认证为“专精特新”中小企业，享有税务优惠，我们假设未来税收政策较稳定，预测公司未来税率为 10%。

根据绝对估值结果，阿石创的合理估值区间为 24.81–40.17 元。

公司深耕 PVD 镀膜材料二十余载，PET 铜箔业务有望崛起，未来发展空间广阔。我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 6.95、9.23、12.12 亿元，归母净利润分别为 0.21、0.70、1.15 亿元，对应 EPS 为 0.14、0.46、0.76 元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司 30 元的目标价（23 年 PE 66x）。

5、风险分析

行业竞争加剧导致产品价格下降，毛利率下滑。

公司靶材业务的发展空间广阔，孕育着众多机遇。随着行业的发展，更多竞争对手不断加入，可能导致市场竞争激烈，对于公司业务毛利率产生负面影响。

光伏异质结产业化不及预期。

光伏异质结技术有望成为下一代光伏电池的主流技术。但是异质结产业发展也存在一些不确定性，例如上游资源金属铟可能在未来出现短缺。

光伏异质结为公司 ITO 靶材的应用场景之一，光伏异质结产业化不及预期可能会对公司 ITO 靶材的销售情况造成一定影响。

国内光伏/风电政策波动对于行业稳定发展产生一定影响。

国家对于新能源产业发展扶持力度较大，出台了一系列政策推动产业发展。未来政策方面如果有变动，新能源行业的发展会产生一定的波动。

全新技术变革的风险。

PET 铜箔为新的技术路线，存在技术变革的风险，新技术的应用进度存在不确定性。如果 PET 铜箔技术在应用端的渗透情况不及预期，可能会对公司 PET 铜箔业务发展产生负面影响。

PET 铜箔业务量产进度不及预期风险。

PET 铜箔业务为公司新增业务，公司购置的 PET 铜箔设备尚未交付，设备交付后尚存在诸多技术难点有待突破，后续量产进度尚存不确定性，存在量产进度不及预期的风险。

信息瑕疵风险。公司曾出现信息披露方面的瑕疵，可能存在相关风险。

民营气体领军企业，侨源股份：受益光伏锂电等新能源产业崛起

1 公司是我国西南地区区域性工业气体龙头

公司成立于 2002 年 9 月，现已成为我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商。产品覆盖高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医用氧气、食品氮气、工业氧气、二氧化碳、氢气、各类电子气和混合气等多种气体。

1.1 民营企业，实控人持股比例近 90%

公司为民营企业，第一大股东及实际控制人为乔志涌（持股比例 71.10%），乔志涌及其一致行动人乔坤、张丽蓉、乔鑫等人合计直接持有上市公司 89.01%股份，其中乔坤为乔志涌之弟，张丽蓉为乔志涌配偶，乔鑫为乔志涌之女。

6 月 27 日，上市公司公告：公司控股股东、实际控制人配偶之姐张丽霞计划 6 个月内增持 1.5-2 万股，凸显对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。

9 月 28 日，上市公司公告：公司控股股东、实际控制人之女、公司副总经理乔莉娜计划增持公司股份，累计增持数量不低于 36 万股，彰显对公司内在价值及未来发展前景的信心。

1.2 2012-2021 年净利润复合增速 18%，但近三年有所下滑

公司是我国西南区域最大的纯液态空分气体供应商，目前已建成产线产能主要集中在川渝、福建两地，近三年两地收入占比均值分别约为 65%及 25%。

（1）在川渝地区，公司具备年产 44 万吨液氧、21 万吨液氮、1.5 万吨液氩的生产能力，产品以液态气和瓶装气为主，主打零售市场。

（2）在福建地区，公司拥有两套现场制气装置（分别为 2.5 万方及 4.0 万方），大客户分别为闽光钢铁、宝钢德盛，产品以管道气为主。

2012 年以来，公司收入持续稳定增长，复合增速达 17%。2021 年，公司实现营收 8.33 亿元，同比增长 14%。2022 年上半年，公司营收 4.21 亿元，同比增长 4%。

2012 年以来，公司净利润总体实现较大幅度增长，但近三年业绩呈现下滑趋势。2012- 2016年，公司净利润约 0.3-0.4亿元，2017-2019年公司净利润达到 2.6亿元高峰，2020-2021 年净利润从高位下滑至 1.81 亿元。2022 年上半年，公司实现归母净利润 0.53 亿元，同比下 降 51%。

公司主要产品包括氧气、氮气、氩气以及其他气体等四大类。

近年来，氧气的收入占比持续降低，主要系：

（1）需求量方面，2020 年上半年零售气市场受疫情影响致使需求减少，同时叠加重庆国际复合材料等客户采购量大幅减少等影响，公司零售氧气销量有所下滑；

（2）单价方面，因疫情影响 2020 全年单价略低于 2019 年均价。2021 年，公司氧气/氮气/氩气业务的平均毛利率分别为 62%/39%/19%，氧气毛利率小幅降低，氮气、氩气毛利率降幅较大。

液态及瓶装氮气毛利率大幅降低，主要系：

（1）公司采用液氮供应的方式保证通威太阳能的氮气需求，结算中采用管道气价格进行结算，显著低于液氮正常售价；

（2）公司四川省内的液氮产能于 2020 年已基本达到饱和，鉴于通威太阳能用量大幅增长，公司通过外购和启用备用生产基地增加液氮供给，但导致产品成本有所上升。

公司近三年盈利能力有所降低。

销售毛利率由 2018 年的 60%下滑至 2021 年的 39%。公司 2021 年销售净利率为 22%，较 2020 年出现较大程度下滑。公司 ROE（加权）从 2018 年的 41%下降至 2021 年的 25%。

2 行业分析：工业气体市场空间广阔，竞争格局较为分散

2.1 2021年中国工业气体市场近2000亿元，复合增速11%

按照气体制备方法的不同，工业气体可以分为空分气体和其他工业气体两种，其他工业气体又含合成气体和特种气体。

工业气体作为“工业的血液”，由于氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。

现阶段，冶金和化工行业消耗的空分气体数量居各行业之首，新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等多个产业的快速发展也极大地拓展空分气体的应用领域。

2021年全球工业气体市场近1500亿美元，复合增速7%。工业气体行业的发展在很大程度上取决于所在国家或地区的经济发展水平。

（1）西方发达国家由于起步早，发展历史近百年，北美和欧洲是主要需求市场，但增速显著放缓；（2）亚太地区近年来发展很快，已成为拉动全球市场增长的主要引擎。

中国产业信息网统计 2021 年全球工业气体市场规模近1500亿美元，2016年至2021年行业复合增速为 7%，工业气体市场空间广阔。

2021年中国工业气体市场规模近2000亿元，复合增速11%。中国市场的迅速扩大、产业结构的不断完善、工业产值的快速提高都带来了对工业气体的巨大需求。2021年中国工业气体市场规模达到1795亿元，2016年至2021年行业复合增速为11%。

2019 年，在工业气体市场用于钢铁、石化与化学的工业气体约占中国市场总量的 24%、13%与 10%。随着工业气体在半导体、医疗保健、光伏产业和冷冻食品等领域的广泛应用， 工业气体的需求总量将会进一步增加。

2.2 管道气市场外资主导；零售气市场国内主导、竞争激烈、亟待整合

国内空分气体市场形成了国际气体公司、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争的局面。

（1）在液态及瓶装气体市场，国内气体公司占据主导地位，但普遍规模较小，随着市场竞争的加剧未来有望迎来进一步的市场整合。

（2）在管道气体市场，跨国气体巨头凭借雄厚的资本实力和丰富的项目运作经验占据优势地位。

（1）液态及瓶装气体市场：下游需求广泛，国内公司主导，区域性特征明显

市场面临的下游行业及客户群体较多，加之空分气体产品的标准化程度较高，液态气体和瓶装气体受运输半径限制较大，区域性特征明显，国内气体公司占据主导地位，稳定的产品供应和高效的物流配送能力成为了客户选择气体供应商的核心要素。

在四川地区，液态及瓶装气体市场的主要参与者包括侨源气体、梅塞尔、美国空气化工以及众多规模较小的气体供应商。

2017 年以来，在经过激烈的市场竞争后，随着部分企业的退出，加之市场需求的回暖，供需结构重新回到相对均衡的状态，行业竞争格局显著改善。

在福建地区，除公司以外，主要的工业气体供应商包括林德气体、美国空气化工、福建空分等。其中，林德气体在 1995 年进入福建市场，目前已经在泉港、惠州、漳州、厦门等地设立了生产基地，在福建市场居于强势地位。

目前国内面向液态及瓶装气体市场的空分气体企业数量较多，但普遍规模较小，竞争相对激烈，存在较大的市场整合空间。

未来，随着区域内龙头企业的扩张，液态及瓶装气体市场的兼并整合将得到进一步的加快。

（2）管道气体市场：跨国气体巨头主导

管道气体是由气体供应商直接在客户生产基地附近建设配套项目，与液态及瓶装气体相比减少了运输环节，因此管道气体市场的区域性特征并不明显，体现为跨区域的竞争。

管道气体市场主要由跨国气体巨头主导。由于项目前期投入大、合作周期长，在市场竞争中客户更倾向于选择资金实力雄厚、运营管理成熟、项目经验丰富的专业气体供应商，以林德、法液空、美国空气化工、梅塞尔为代表的跨国气体巨头在这一领域具占据优势地位。随着中国本土公司的技术进步和产业升级，以盈德气体为代表的本土气体公司和以杭氧股份为代表的空分设备公司也加入了大型空分管道气的竞争，并在国内市场上占据了一定的市场份额。

2.3 行业壁垒集中在四个方面：生产、充装、分析检测、储运

工业气体行业的技术壁垒主要体现在以下四个方面：

（1）生产制备工艺壁垒：工业气体品种繁多，不同种类工业气体的生产工艺各不相同，所需技术也不同。气体纯度是工业气体产品的核心参数，不用应用领域和不同级别的气体对纯度有不同的要求。气体纯度每提升一个等级，金属杂质含量浓度每降低一个数量级都将带来工艺和制备复杂度和难度的显著提升，并对行业的拟进入者形成较高的技术壁垒。

（2）气体充装混配技术壁垒：对于混合气的生产来说，涉及到不同气体充装混配，其中配比的精度是核心参数。随着气体产品组分的增加、配制精度的上升，对气体供应商精细操作的要求也会不断上升，配制过程的难度与复杂程度也会显著增大。

（3）气体产品分析检测工艺技术壁垒：气体分析检测方法建立的基础是对气体生产过程的熟悉，在不具备对应产品纯化或混配能力的情况下，对于气体可能含有的杂质组分、可能的浓度区间均难以判断，也就难以针对性建立检测方法。

（4）气体产品运输及专业技术人员壁垒：工业气体属于危险化学品，在配送方面，必须使用专业存储运输设备，并严格按照安全运输规程操作。同时，从事专业气体生产的企业，需拥有先进的生产设备，积累丰富的气体生产操作经验，拥有经验丰富的技术团队。

3 公司分析：主业扩产、品类延展，发展进入快车道

3.1 公司主要提供管道、液态、瓶装气体产品

公司主要提供管道气体、液态气体、瓶装气体等三大类产品。

由于公司生产所需原材料为空气，公司采购的内容主要包括能源（电力）、机器设备、运输车辆、辅料等。公司产品生产模式按照气体供应方式的不同可分为液态气体生产模式、管道气体生产模式以及瓶装气体生产模式。

液态气体和瓶装气体满足了下游客户的个性化需求。

对于液态气和瓶装气的终端客户，尤其是气体需求稳定、规模较大的终端气体使用方，产品定价以成本加成为核心原则，以框架协议所确定的价格通常在数月甚至超过一年的期间内保持相对固定。

针对其他客户，公司产品价格通常随行就市。

管道气业务为公司带来长期平稳的现金流，保证经营业绩的持续稳定。管道气体市场是为满足需求量大且用气平稳的钢铁和重化工类客户的用气需求。

公司依据一个或几个特定客户的实际需求，在客户生产线附近建立空分装置，生产出空分气体后通过管道直接供应客户。

公司与大中型客户在长期合作和互惠互利的基础上对气体产品进行定价，主要以成本加成为核心原则，价格长时间相对固定。如公司管道氧气与管道氮气在2019/2020/2021年的销售单价分别基本维持在 0.65 元/Nm3与 0.25 元/Nm3。

3.2 竞争优势：西南区位优势、客户优势、电力成本优势

西南零售市场的区位、先发优势。

公司在成立之初即坚持“立足川渝，布局全国，零售和管道气并重，深入拓展特气市场”的战略发展理念，2003 年于都江堰基地建设国内首条全液态空分气体生产线并顺利投产，2006 年以来公司又先后投入多条全液态空分气体生产线以扩充产能，尤其是阿坝侨源 30,000Nm3 /h 空分生产线的投产，标志着公司从产能规模到成本控制等多方面较区域内竞争对手拥有突出的竞争优势。

同时，公司长期服务于区域内的众多下游行业和知名客户，对本地客户的个性化需求有着深刻的理解和把握，与众多优质客户建立了长期稳定的业务伙伴关系，树立了良好的品象，在川渝地区空分气体零售市场具有突出的先发优势。

规模化生产+设备单位能耗较低，公司生产成本优势突出。

公司目前生产体系完整、高效，汶川基地合计全液态气体产能约 60 余万吨，位居西南地区第一，规模化生产可以显著降低产品生产成本。

以耗电量为例，据公司生产部门测算，产能为 2,200Nm³/h 的小型空分设备单位能耗约为 950kWh/m³，而公司目前主要生产线产能为 30,000Nm³/h 的大型空分设备单位能耗为 620kWh/m³，与小型空分设备相比能耗大幅下降。

电力成本低，公司电力优势明显。

空分气体行业属于电力能源消耗型行业，空分设备耗电量高，电力成本占比逾 70%。公司汶川基地所处的四川省阿坝藏族羌族自治州水电资源丰富，电价相对较低，较竞争对手拥有一定的电力成本优势。同时，公司也高度重视生产经营过程中的成本控制，通过对工艺技术的研发改进，有效降低了产品单耗。

深耕川渝，长期发展积累丰富优质客户。

公司深耕川渝和福建地区工业气体市场，近二十年内积累众多优质客户，并建立长期、稳定、可持续的合作伙伴关系。

客户所处行业覆盖冶金、军工、医疗、化工、食品、新能源、新材料等多个领域，核心客户包括宁德时代、华友钴业、三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微等上市公司以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业。

此外公司利用专业的物流配送优势和较强的本地化市场开拓能力与众多中小型客户建立稳定的合作关系，有效保证公司持续稳定发展。

3.3 成长路径一：现有空分产能爬坡及新项目投产

公司现有产能集中在汶川、都江堰、福州三地，其中都江堰为备用基地。汶川基地产能较大，且有都江堰基地产能备用。福州基地一期已经满产运营，但福州二期因投产时间为 2021 年 5 月 19 日，目前尚在爬坡期，产能利用率有提升空间。公司 2021 年液态气体产能合计约 76 万吨（不含备用产能 10 万吨）、管道气产能 5 亿立方米。

2015-2020 年，除少量液氮产能投放外，公司总体产能未有较大增长。由于产能扩张速度显著低于业绩增长速度，2019-2020 年分产品产能利用率已接近或超过 100%。2021 年部分基地处于投产初产能爬坡期，未满负荷运行，产能利用率相应有所下降。

基于较长周期，公司主要生产基地——福州基地（一期）和汶川基地分别于 2013/2014 年建成投产，至 2018 年基本达到满产满销，期间收入保持逐年增长，2013-2018 年收入年均复合增长率为 20%。

公司正积极推进新项目建设：（1）在福建地区，福州二期 40,000Nm3 /h 空分项目 2021 年已建成投产；（2）在四川地区，在本次募集资金投资项目全部投产后，公司液态气体年产能将增加 76 万吨、管道气体年产能将增加 3.6 亿立方米。

公司上市实际募集资金净额共 6.255 亿元，主要用于：30TPD 高纯特气技改项目、1100TPD 氮气回收环保节能技改项目、甘眉工业园区配套工业气体项目、综合智能管理平台与补充流动资金。

主要募投项目一：30TPD 高纯特气技改项目

项目新建一套 30TPD 高纯氧生产装置及公用工程系统，主要购置精馏塔、真空储罐以及控制系统等设备，生产含氧 99.999%以上的高纯度液氧，项目拟建在甘眉园区。

项目将受益于下游光伏与芯片产业发展。位于成都区域内以通威太阳能为主的光伏板块高纯氧需求较大，随着其眉山、金堂等地电池片产能陆续投产，市场需求前景较好。

对液晶面板及芯片制造行业，川渝两地近年引进包括京东方在内的液晶及芯片厂家，配套的 高纯氧需求也将增加，项目将充分受益于下游光伏等行业发展。

项目预计建设期为 24 个月，总投资金额为 0.22 亿元，项目建成后可增加 1 万吨/年高纯氧产能，对公司现有产能进行有效补充。

主要募投项目二：1100TPD 氮气回收环保节能技改项目

本项目是对现有空分装置排空的 37,000Nm3 /h 氮气进行资源综合回收利用，通过物理方法将排空氮气经压缩、冷凝后转化为液态，项目拟建在位于阿坝州汶川县漩口工业园区的现有厂区内。

新兴产业发展为液氮带来增长第二极。

国外空分气体下游需求中冶金和化工行业总需求占市场需求 40%左右，未来中国液态气体市场来自于新能源、半导体等新兴产业的气体需求将显著快于冶金、化工行业。近年川渝地区新能源、电子信息和新材料等行业蓬勃发展，液氮作为能与空气接触的冷冻介质具备广阔的市场前景。

项目预计建设期为 36 个月，总投资金额为 2.7 亿元，项目建成后可增加 40 万吨/年液氮产能，增强公司的盈利能力。

主要募投项目三：甘眉工业园区配套工业气体项目

本项目计划建设一条具有行业先进水平的高纯度液态气体生产线，项目拟建在四川省甘孜-眉山工业园的化工产业功能区内。

项目预计建设期为 12 个月，总投资金额为 3.96 亿元，项目建成后形成年产 35 万吨液氧、高纯度液氮、高纯液氩与年产 3.6 亿立方米工业氧气、高纯度氮气产能，形成继阿坝侨源、福州侨源后的第三大主生产基地。

项目主要为通威太阳能提供所需的工业气体，其余产品为成都等地的锂材料、硅材料新材料行业提供工业气体。

3.4 成长路径二：品类拓展，着重发力特种气体

以市场为导向，丰富产品品类，拓展高纯空分气体及其他特气市场。随着下游新能源、半导体、电子信息等新兴产业发展迅速，下游客户对特种气体的需求不断增长，高纯空分气体及其他特气市场迎来广阔的市场发展空间。

公司目前特种气体主要集中于高纯空分气体，品类较为单一。基于此，公司未来将不断丰富产品品类，逐步着手布局新材料产业、半导体产业等所需特种气体，如高纯液氧、高纯液氨、烷类气体、氟碳类气体、其他浓度为 ppm（10-6）甚至 ppb（10-9）级的电子混合气等。此外，在现有医用氧、食品氮以及军工所需高纯氩、高纯氮基础上，拓展生产经营医疗、食品、军工及航空航天领域的其他特种气体，不断挖掘新的利润增长点，提升公司的综合实力。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

根据公司公告内容，公司 IPO 募投项目将在 2023-2024 年陆续投产。此外，公司近期公告的金堂项目、德阿工业园项目将在未来 3 年内进一步增加公司产能。

根据我们测算，公司 2021 年液态气体/管道气体产能分别为 75.66 万吨/5.11 亿立方米，2024 年将分别增加到 195.96 万吨/15.33 亿立方米，复合增速分别为 37%与 44%。

由于管道气业务以销定产，产销率将基本得到有效保障。而零售气业务，随着西南地区光伏、锂电、冶金等行业需求增长，产能也将逐步释放。

核心指标及假设依据：

1、氧气：

零售氧气：

销量假设：零售氧气产能将从 2021 年 52 万吨增加至 2024 年 104 万吨，2019-2021 年零售氧气平均产能利用率为 87%，考虑到公司 2023-2024 年液氧产能大规模释放销售压力较大，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 90%/75%/75%。

价格方面，2022年受经济下行压力较大，预计单价降低至 550元/吨；而后假设经济恢复，2023-2024年 价格分别 600/700 元/吨。

盈利方面，因主要生产成本电费、运输费用、设备折旧、人员工资等变化幅度不大，毛利率主要与价格正相关，假设 2022-2024年液氧毛利率稳定在 58%。

管道氧气以销定产，假设销量按照有效产能的 75%利用率测算。由于管道气价格较为稳定，假设 2022-2024 年价格维持 0.65 元/立方，毛利率维持 48%。

2、氮气： 零售氮气：

销量假设：零售氮气产能将从 2021年 19万吨增加至 2024年 85万吨，2019-2021 年零售氮气平均产能利用率为 142%，考虑到公司 2023-2024 年液氮产能大规模释放销售压力较大，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 153%/100%/90%。

价格方面，2021 年零售氮气单价降低，主要系根据公司与通威太阳能（眉山）有限公司签订的《管道气体供应合同》，自 2021 年 3 月 1 日起管道氮气执行价格为 0.25 元/Nm3，若公司不能供应管道氮气，将采用液氮供应的方式保证氮气使用需求，并按照管道气体价格结算。

由于甘眉工业园区配套工业气体项目尚在建设，公司先以液氮汽化后向其供气，但按管道气体价格结算，由于管道气体价格折算为统一单位后（元/吨）低于液态气体价格，因此拉低了液氮平均售价。

根据公司招股说明书，若剔除该部分影响，2021 年零售氮气销售均价为 665.17 元/吨，与 2020 年销售均价 666.11 元/吨基本持平。

综上，我们假设 2022- 2024 年公司液氮均价 600/650/650 元/吨。

盈利方面，由于自身液氮产能有限，通过外购液氮导致毛利率降低，随着产能释放，毛利率有所恢复。在产能充足前提下，主要生产成本电费、运输费用、设备折旧、人员工资等变化幅度不大，毛利率主要与价格正相关，假设2022-2024年液氮毛利率18%/25%/40%。

管道氮气以销定产，假设销量按照有效产能的 75%利用率测算。由于管道气价格较为稳定，假设 2022-2024 年价格维持 0.25 元/立方，毛利率维持 50%。

3、氩气：

氩气产品以液氩为主，产能将从 2021 年 4.3 万吨增加至 2024 年 6.9 万吨，2019-2021年 零售氩气平均产能利用率为 99%，鉴于氩气主要应用在光伏等成长性行业，需求较为旺盛， 假设 2022-2024 年公司产能利用率维持 90%。

盈利方面，2021 年因大量外购原料致毛利率仅 17%。预计随着产能不断释放，毛利率有所恢复。在产能充足前提下，主要生产成本电费、运输费用、设备折旧、人员工资等变化幅度不大，毛利率主要与价格正相关，假设 2022-2024 年液氩毛利率 25%/30%/45%。

4、其他气体及其他业务：

其他业务主要包括 5 个项目的运维。因部分项目属新投产，收入较低而固定资产折旧 先行，致毛利率较低，随项目逐步稳定运营，有望减亏。假设 2022-2024 年毛利率分别140%/-80%/-50%。

预计公司 2022-2024 年的收入分别为 8.9/12.1/17.0 亿元，同比增速分别为 7%/37%/40%， 毛利率分别为 32%/41%/46%。预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.5/2.9/4.9 亿元，同比增速分别为-18%/97%/66%。

4.2 估值分析

公司为我国西南地区区域性工业气体龙头，现有空分产能爬坡（主要为福州二期）以及新项目扩产，公司产能未来三年将大幅增长。

盈利能力方面，公司此前受制于产能、新项目爬坡等因素，盈利能力有所降低。预计随着产能释放，部分产品盈利能力将不断恢复，周期底部显现。此外，公司未来也将进行品类拓展，着重发力特种气体。

我们选取工业气体以及电子特气公司（凯美特气、华特气体、金宏气体、雅克科技、昊华科技等）作为可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别 46/32/24 倍。考虑到公司远高于行业平均值的成长能力（公司 2022-2024年业绩复合增速 92%，行业均值为 35%），给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应的合理市值为 145 亿元，现价约 30%空间。

5 风险提示

风险提示 1：下游行业景气变化风险

2019-2021年，公司冶金客户贡献的主营业务收入占比分别46%/46%/39%。随着新能源、 医疗医药等行业客户的收入提升，冶金客户的收入占比有所降低，但仍然是公司最主要的收入和利润来源，若未来冶金行业下行可能会对公司经营造成较大影响。

风险提示 2：新兴市场开发不力风险

新能源、半导体等新兴产业加速发展，极大地拓展高纯度气体的应用领域，提升了行业的市场空间。

公司来自新能源、电子信息等新兴产业领域的销售收入呈增长态势，若公司未来的技术创新不能有效满足新兴产业客户的需求或在新兴产业市场的开发力度不够，将给公司带来风险，并对公司未来持续经营能力造成不利影响。

风险提示 3：大股东持股比例较高

乔志涌及其一致行动人合计直接持有公司 89.01%的股份，如果实际控制人通过行使表决权或其他方式，对公司经营和财务决策、重大人事任免和利润分配等方面实施不利影响，可能导致公司存在实际控制人利用其控制地位损害中小股东利益的风险。

功能性涂布胶膜企业，莱尔科技：积极拓展涂碳铝箔与碳纳米管业务

涂布胶膜材料领军者，新能源业务积极布局

公司是国内功能性涂布胶膜领军企业

公司深耕功能性涂布胶膜材料业务，并积极拓展新能源市场。

公司自2004年设立以来，专注于功能性涂布胶膜及其应用产品，以FFC和LED柔性线路板功能性涂布胶膜为基点，横向扩展其他功能性涂布胶膜应用领域，纵向扩展至应用产品。

2019年起公司逐步向新能源市场发力，2021年收购佛山大为切入涂碳铝箔领域，2022年布局碳纳米管业务。

2022年9月公司公告实际控制人伍仲乾与董事长范小平基于对公司未来发展信心和长期价值认可，共增持139.2万股，占公司总股本的0.94%。

多元化业务随行业快速发展

营业收入维持稳定，净利润有望提升。2022年前三季度公司实现营收3.5亿元，同比增长3.1%；归母净利润 0.4亿元，同比减少26.7%。2022年Q1-Q3净利率为12.2%，与2021年基本持平；毛利率为11.5%，较2021年下降3.4pct。

公司主营产品包括热熔胶膜、FFC、LED柔性线路板、压敏胶膜。2021年公司热熔胶膜业务实现营收1.5亿元，占主营业务收入的34.3%；FFC业务实现营收1.9亿元，占主营业务收入的43.5%；LED柔性线路板及加工业务实现营收0.6亿元，占主营业务收入的14.1%。2021年公司收购佛山大为后，双方签署业绩考核目标为2021-2023年营业收入分别实现0.4/0.7/1.0亿元，实现净利润0.08/0.11/0.15亿元。

公司在碳纳米管、涂碳铝箔等新业务积极进行产能布局。涂碳铝箔方面，公司通过控股子公司佛山大为（公司持股53%）投资0.83亿元建设年产1.2万吨涂碳铝箔生产线；同时通过佛山大为与神火股份成立合资公司投资4-6亿元建设年产6万吨涂碳箔生产线。碳纳米管方面，公司投资12.15亿元，建设年产3800吨碳纳米管粉体+3.8万吨浆料产能，其中一期规划1800吨粉体+1.8万吨浆料，二期规划2000吨粉体+2万吨浆料。

公司费用管控能力有所提升。公司2019-2022年前三季度期间费用率分别为18.1/20.0/16.7/14.6%，除2020年受疫情影响外，公司整体期间费用率呈下降趋势。公司2022年前三季度期间费用率为14.61%，同比-2.09pct，Q3期间费用率为13.56%，环比+1.79pct。2022Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%（环比-2.56pct）、7.63%（环比+0.90pct）、5.08%（环比-0.80pct）、-4.24%（环比-0.88pct）。

碳纳米管：新一代导电材料，公司积极布局

碳纳米管：性能突出的导电剂，市场前景广阔

碳纳米管又称巴基管，英文简称CNT，是由单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成一维量子材料。其最早在1991年由饭岛澄男发现。碳纳米管的长径比、碳纯度作为影响导电性的两个核心指标，直接决定了碳纳米管的产品性能，碳纳米管管径越细，长度越长，导电性能越好。

CNT具有突出的多方面性能：

1）力学性能：具有极高的弹性和韧性，杨氏模量是钢的近6倍、抗拉强度是钢的100倍，也是目前自然界中比强度最高的材料。

2）电学性能：导电性显著优于石墨烯、炭黑等材料，且管径越细、长度越长，导电性越好。

3）导热性能：极高的导热率，室温下导热率是金刚石的2倍。轴向导热性能优、径向导热较差，可合成各向异性的导热材料。

4）化学稳定性：具有耐酸性、耐碱性，在高分子复合材料中添加碳纳米管可以提高材料本身的阻酸抗氧化性能。

5）嵌锂性能优异：碳纳米管的中空管腔、管与管之间的间隙、管壁中层与层之间的空隙及管结构中的各种缺陷，为锂离子提供了丰富的存储空间和运输通道。

CNT主要制备方法为化学气相沉积法，该方法是目前业界最主流的制备方法。其是将烃类或含碳氧化物引入到含有催化剂的高温管式炉中，通过催化裂解方式制备碳纳米管，关键环节是碳纳米管在催化剂表面进行生长的过程。

具体的反应过程包括碳源化合物在催化剂表面分解，碳原子通过表面扩散或者体相扩散进入催化剂内部，最后碳纳米管从催化剂颗粒中析出。该方法操作简单、成本低、过程可控性强。

我们认为，伴随着市场对于高性能电池需求走高，叠加高镍正极、硅基负极等新技术应用以及性价比逐步体现，碳纳米管渗透率有望迎来快速增长：

1）碳纳米管能够全方位提升电池能量密度、寿命、倍率等性能，更为契合下游需求。碳纳米管添加量是传统炭黑的1/6-1/2，等效于降低电极整体质量，提高活性物质质量占比，进而提升能量密度。碳纳米管长径比大，能够与正极材料形成良好导电网络，进而保证正极材料之间连接、防止材料破裂脱落，提升循环寿命。碳纳米管优异的导电性能够降低电池极化，提升倍率特性，进而改善快充性能。

2）碳纳米管产品经济性逐步体现。由于原材料及能源价格上涨，炭黑报价在2021年底由4.5万元/吨提升至近10万元/吨。而碳纳米管伴随规模化快速降本，经济性已初步体现。假设正极材料中SP的添加量为3%，而碳纳米管添加量为0.5%-1.5%。我们中性假设2022年SP均价为9万元/吨，碳纳米管均价为21万元/吨，测算得到添加3%SP对应单吨成本为0.27万元，添加0.5%/1.0%/1.5%碳纳米管对应单吨成本为0.11/0.21/0.32万元。

3）各种新材料体系对于碳管需求进一步提升。高镍正极和硅基负极带动碳纳米管需求。高镍正极导电性能差，CNT更契合需求。硅基负极理论比容量高但应用面临较大挑战：硅材料体积膨胀率达300%（碳材料为16%），材料易粉化；负极活性物质易脱落；SEI膜处于破损修复动态阶段，厚度持续增加，界面阻抗提高，活性物质消耗。

碳纳米管（特别是单壁碳纳米管）是最契合硅基负极的导电剂：

（1）导电性能优异，相较石墨烯，其一维结构更容易搭建有效导电网络，弥补硅基负极导电性差的问题；

（2）弹性高、机械性能强，特别是单壁碳管弹性更优（是多壁碳管的3-10倍），能够在硅材料体积碰撞时紧密连接各颗粒，提高结构稳定性、减少活性物质脱落；

（3）比表面积大、中空结构优，能够缓解硅基负极在充放电过程中的体积变化的应力，减少材料坍塌、提高循环寿命；

（4）改善倍率特性、高低温性能等。

我们假设：

1）电池需求：2022年全球新能源车销量预计为1052万辆，对应动力电池需求为503GWh，预计全球锂电池需求为800GWh；预计2025年全球新能源车销量为2174万辆，动力电池需求为1210GWh，锂电池总需求为1843GWh。

2）CNT添加比例：假设钴酸锂和三元正极中多壁碳纳米管添加比例为1.5%；磷酸铁锂和锰酸锂中多壁碳纳米管添加比例为2%。

3）CNT导电剂渗透率：假设2022年正极CNT渗透率预计为23%，2025年渗透率有望达到35%。

综上我们测算得到：

1）2022年全球碳纳米管粉体总需求为0.6万吨，2025年全球碳纳米管粉体需求为2.1万吨，2022-2025年均复合增速达到50%。

2）2022年全球碳纳米管浆料总需求为15.6万吨，2025年全球碳纳米管浆料总需求为52.9万吨，2022-2025年均复合增速达到50%。2025年全球碳纳米管浆料市场有望突破181亿元。

天奈科技领航赛道，众多厂商积极布局。根据GGII数据，2021年国内碳纳米管浆体行业中天奈科技出货量多年蝉联第一，市占率达到43.4%；集越纳米市占率15.3%位居第二；卡博特位居第三。海外企业中卡博特收购三顺纳米切入该领域，LG化学依托自身化工优势自研。

众多新企业凭借相关专利积极布局碳纳米管行业，捷邦科技2022年4月签署协议，新建年产5000吨CNT粉体及3.6万吨CNT浆料产能；莱尔科技在2022年8月公告建设年产3800吨CNT粉体及3.8万吨CNT浆料产能。

公司碳管产能积极扩张，合作方技术布局时间长

公司携手科汇机电，积极布局碳纳米管业务。8月公司与科汇机电签署合作协议，共同成立莱尔科技成都科创中心，共同进行知识成果的产业化落地。公司出资51%、科汇机电以知识产权等出资49%。

科汇机电与国内多家科研机构、高校进行密切合作，并为国内多家碳纳米管企业提供催化剂制备、碳纳米管生产和纯化等技术方案和设备。此外，莱尔科技还聘请国家知名碳材料科学家、加拿大工程院院士、北京科技大学刘焕明教授为公司首席科学家，指导公司在碳纳米管相关业务方面发展。

公司在纯化等环节具备独特工艺。成都科创中心目前具备6项发明专利，涵盖制备、提纯、装置等多个维度。该方法利用强氧化性气体与残留的金属催化剂在常温或加热下反应，来去除相关杂质。专利显示相较于传统的液相酸洗法，能够完全除去碳层包覆较厚的金属催化剂。

公司产能布局持续推进。8月公司公告投资12.15亿元，建设年产3800吨碳纳米管粉体+3.8万吨浆料产能，其中一期规划1800吨粉体+1.8万吨浆料，二期规划2000吨粉体+2万吨浆料。一期工程预计2023年上半年建成，二期工程有望在2024年初建成。目前，公司正与动力电池主流供应商积极送样测试。

涂碳铝箔：收购佛山大为控股权，产能稳步扩张

铝箔作为锂离子电池正极集流体具有明显优势：1）铝箔表面具有致密氧化层，能够阻止集流体的氧化和电解液腐蚀；2）锂电池正极电位高，铜在高电位下会发生嵌锂反应，而铝氧化电位高，适合作为正极集流体。

但铝箔作为集流体仍存在一些问题：1）铝箔具有一定刚性，在极片中与正极材料接触面积有限，影响内阻；2）铝箔与粘结剂、活性物质粘结强度有限，易发生颗粒掉落；3）电解液氧化分解会加速铝箔的腐蚀。因而需要对铝箔进行改性，来优化其性能。常见改性方案包括：表面处理、导电涂层、多孔结构、改性处理等。

涂碳铝箔是指将分散好的导电涂层（如导电石墨涂层、石墨烯涂层、碳纳米管涂层），均匀涂敷在铝箔上而形成的产品。

涂碳铝箔优势在于：1）降低集流体界面阻抗，降低极化，提升循环寿命和倍率性能；2）提升活性物质与集流体粘附力，减少粘结剂用量，降低制片成本；3）防止集流体被腐蚀、氧化，延长电池使用寿命。总结而言，涂碳铝箔具有提高电池能量密度、抑制电池极化、降低电池内阻、增加电池循环寿命，目前主要用于磷酸铁锂电池中。

涂碳铝箔的核心壁垒在于导电涂层配方，即厂商需要生产出性能稳定、耐电压、耐电解液/氢氟酸腐蚀，电导性强的功能涂层，并将其均匀涂覆在铝箔表面。

从产业化进展来看，中创新航、国轩高科、亿纬锂能、远景动力等电池厂均有相关专利布局，部分电池厂进行涂碳铝箔的自行加工。此外，宁德时代、比亚迪、南都电源、鹏辉能源、中天科技等也具有从第三方企业采购相关产品。

目前昭和电工、东洋铝业、深圳宇锵（万顺新材）、鼎胜新材等具有较高的市占率。深圳宇锵（万顺新材）现有年产能3700吨，现计划扩建5万吨项目，一期2.5万吨预计2023年投产。鼎胜新材0.55万吨涂碳铝箔产能已于2019年投产，2022年底计划扩至3万吨以上。

佛山大为成立于2017年，自成立之初就聚焦涂碳铝箔行业，目前公司已实现单年千吨级以上出货，主要客户涵盖南都电源、中天科技、双登集团、鹏辉能源等，并积极拓展其他头部电池企业。

公司收购佛山大为控股权之后，计划投资0.83亿元建设1.2万吨产能。2022年11月公司公告与神火股份达成战略合作框架协议，双方约定拟投资4-6亿元在未来3-5年建设年产6万吨涂碳铝箔生产线，先期建设2万吨产线，预计2023年6月前完成厂房建设,双方合资工厂选址在神火股份旗下神隆宝鼎双零铝箔及电池箔生产基地附近，涂碳铝箔所需电池箔原料由神隆宝鼎来进行供应。同时神火集团同意引入莱尔科技作为战略合作伙伴入股神隆宝鼎，以股权为纽带，推动项目合作。

基础业务：功能性涂布胶膜领导者，积极布局多业务与多场景

涂布胶膜是将配置好的胶粘剂通过涂布的方式附着在基材薄膜上形成的高分子复合薄膜材料。功能性涂布胶膜则是通过将不同的胶粘剂配方与不同的基材进行组合，从而实现对薄膜基材的改性而实现特定功能用途。

功能性涂布胶膜作为复合材料具有保护、绝缘、阻隔、导电、耐燃、耐候、光学偏振、光学扩散等单一材料无法实现的特定功能。

公司生产的功能性涂布胶膜材料主要有热熔胶膜（柔性扁平线缆（FFC）多功能胶膜、补强板、LED柔性线路板膜等），压敏胶膜（防爆装饰一体膜、制程保护膜、TP模组保护膜等）。公司生产的主要胶膜应用产品有FFC柔性扁平线缆和LED柔性线路板等。

公司的胶膜及其应用产品最终被广泛用于：3C产品，汽车电子，金融终端，医疗设备，LED照明产品，半导体等领域。

需求端：功能性涂布胶膜及其应用产品，广泛应用于消费科技、新能源、智慧城市领域的各种终端产品中，属于基础性新材料；下游的消费电子产品、LED产品、汽车、家电等行业与居民消费升级息息相关。国民经济的稳步发展，城镇化率的不断提升为功能性涂布胶膜及其应用产品提供了巨大的市场需求，随着各类创新终端产品的不断推出，蕴藏着巨大的市场潜力。

供应端：在 FFC 用热熔胶膜领域，当前国外主要生产企业有日本理研、韩国新昌等，这些企业在消费电子、汽车等领域的中高端市场处于领先位置。国内企业在 FFC 用热熔胶膜领域起步较晚，但多数规模小，且主要生产消费电子用 FFC，行业内主要生产企业包括佛山保昌等企业。压敏胶膜的主要生产企业包括斯迪克、晶华新材等企业。

公司地位：2019年公司 FFC 用热熔胶膜在全球市场的市占率约为 21.19%-27.90%，全球电视机用 FFC 领域的市占率约为 5.93%-7.91%，全球打印机用 FFC 领域的市占率约 12.99%-21.65%。公司具备特种胶粘剂技术研发和精密涂布两大核心技术，并逐步进入了三星、日本住友、富士康、新金宝、纬创、海信、捷普、三雄极光等行业知名客户的供应链，树立了一定的品牌优势。

FFC：超高清视频推广+汽车电子化助推需求增长

FFC是一种用 PET 绝缘材料和极薄的扁平铜线，通过自动化设备生产线压合而成的新型数据线缆。FFC 广泛应用于各种打印机、绘图仪、复印机、音响、液晶电器、传真机、汽车电子、军工电子、机器人、航空等行业中，是重要的传输线材。

超高清显示市场快速增长拉动公司FFC产品出货。2020年全球4K电视出货量渗透率达到59.7%，未来有望持续提升。高性能显示对FFC产品质量提出了更高的要求，传统FFC因介电损耗大难以满足高频高速信号传输要求。

公司依托于自主研发的高速传输胶膜生产的4K FFC具有优秀的介电性能、稳定的传输性能和耐热性，并于2019 年着手 8K 显示性能要求的高速传输薄膜以及相应 FFC 的研发工作，目前已实现小批量量产。

车联网加速发展为 FFC 进入汽车电子领域提供机会。汽车电子化程度不断提升，带动传统的电子行业诸如 PCB、连接器/线等在汽车领域应用。FFC 在移动部件与主板之间、PCB 板对 PCB 板之间、电器设备中起到数据传输作用，广泛应用于各种电子设备中。FCC相较汽车中的传统线束，具有体积小、重量轻、线芯排列整齐紧密、传输信息量大、耐弯曲性能好等优点，能够更加满足汽车电子化和轻量化的需求。

对于汽车 FFC 用热熔胶膜，应用条件苛刻，信赖性测试要求极高，需要满足在极宽温度范围条件下长期使用。目前汽车 FFC 用热熔胶膜由国外品牌为主导。公司开发出车载用低收缩率热熔胶膜技术，保证车用 FFC 的高可靠性、高耐温性。该产品需要良好的抗收缩性能基材膜的处理技术、具有高耐温和高可靠性的胶粘剂配方技术。公司以该两方面技术制得的热熔胶层厚度均匀、无杂质、无颗粒，使得产品具有良好的抗收缩效果、高可靠性、高稳定性、耐挠曲、耐高温高湿等特点。

FPC（柔性电路板）：LED照明等多场景推动需求提升

FPC 产品以电子零件、柔性覆铜板（铜箔基板和覆盖膜）、背胶、半固化片、油墨、铜球、铜粉等为主要原材料，其中功能性涂布胶膜作为 FPC 的关键材料之一构成FPC 基板的绝缘层，固定铜箔并发挥导热、散热功能，降低在挠曲时所受的应力，其通常要求高模量（材料在受力状态下应力与应变之比）、热收缩率低、绝缘性能好等性能。

据 Prismark 预计，2021 年 FPC 年产值预计将超过 125 亿美元，目前 FPC 产品主要通过显示模组、触控模组、指纹识别模组等进入智能手机、平板电脑等终端消费品市场，近年来，车载 FPC、可穿戴智能设备、无人机等新兴消费类电子产品市场的快速兴起为FPC 产品带来新的增长空间。2016 至 2021 年 FPC 的复合年均增长率将达 3.0%。

作为柔性线路板的重要应用领域，LED 线型照明市场发展空间广阔。LED 线型照明通常是以 LED 柔性线路板为基础制作的 LED 灯带产品。与传统光源相比，LED 照明产品具有节能、高效、维护简便、使用寿命长等显著优势，被广泛应用于照明领域。2020年全球LED照明行业产值规模达到7383亿元，同比增长7.2%。截至2018年末全球LED照明渗透率已达到45.3%，高工产研LED研究所预计2021年全球LED照明渗透率将达66%。

公司LED柔性线路板产品具有环保、高效等特点。公司结合电子模切的生产工艺，并通过使用满足相关性能要求的热固性热熔胶膜，开发了新的应用于 LED 灯带的柔性线路板生产制造技术工艺，用物理切割替代化学蚀刻形成功能性电路，实现了零排放，并为后端产品组装生产自动化提供可能，大量节省人力，提高生产效率。该工艺的环保友好性和工艺创新性将逐步受市场认可，也将带动 LED 柔性线路板用热熔胶膜的销售。

压敏胶膜：电子元器件、玻璃制程保护等重要材料

压敏胶膜是将压敏胶涂布于 PET、PI、PVC 等高分子基材上而形成的一种功能性涂布胶膜材料。压敏胶是一类无需借助于溶剂或热加工，只需施加适度压力，即能与被粘物牢固粘接的胶粘剂。

公司生产的压敏胶膜产品主要是防爆装饰一体膜、制程保护膜、TP 模组保护膜。防爆装饰一体膜具有抗老化、耐候性好、防爆性佳的优势，能够为相关产品提供丰富的外观。制程保护膜在电子产品或电子元器件生产制造或转移过程中，对产品或部件表面进行物理和化学的防护，防止产品划伤、设备划伤、灰尘侵入、避免化学物质或气体污染等。TP 模组保护膜可用于 TP 模组以及手机、游戏机、液晶显示器面板和平板电脑等产品的防爆防护。公司在压敏胶膜领域重点研发推出了晶圆膜产品，目前已经实现批量销售。

集成电路市场的迅速发展有力推动晶圆保护膜产业。根据中国半导体行业协会的统计，2017年我国集成电路市场规模为5411亿元，2021年增长至10996亿元，年均复合增长率为19%。市场规模持续扩大助推晶圆保护膜产业发展。

随着 Mini LED 和 Micro LED 技术的推进，单个晶圆被切割成芯片单体数量更多，对晶圆膜的需求更大，对性能也提出了更高要求。公司通过基材改性，使之具备 360 度均匀扩膜性，延展性、胶黏性均明显提升。

盈利预测

公司是国内功能性涂布胶膜领导者，积极布局多种应用场景，开拓涂碳铝箔和碳纳米管等新业务，市场前景广阔。我们对主营业务预测如下表所示：

在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：

综上，我们预计公司2022-2024年实现营业收入4.69/7.88/15.23亿元，同比+3/68/93%；实现归母净利润0.51/0.88/2.10亿元，同比-25/+72/+139%，EPS分别为0.34/0.59/1.42元，当前股价对应PE分别为72/42/17倍。

估值

绝对估值：27-32元

公司涂布胶膜业务持续稳健发展，碳纳米管和涂碳铝箔业务贡献业绩增量。根据对行业和公司的分析，我们预计公司2022-2024年实现营业收入4.69/7.88/15.23亿元，同比+3/68/93%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 27-32 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：27-30元

公司主营业务为功能性涂布胶膜，后续拓展至碳纳米管、涂碳铝箔等领域。我们选取国内主要的相关企业斯迪克（国内功能性涂层复合材料供应商）、上海天洋（热熔胶膜供应商）、天奈科技（碳纳米管生产企业）。

我们给予公司2024年19-21倍的PE区间，得出公司合理相对估值股价区间为27-30元。

风险提示

原材料价格波动风险：公司原料涉及树脂、铜线类等，若其波动过大会对公司盈利能力产生明显影响。

产能建设不及预期：碳纳米管、涂碳铝箔相关项目产能建设可能存在建设进度不及预期的风险。

客户开拓不及预期：公司新产品开拓客户过程中，若存在开拓或验证不及预期，会对公司业绩产生一定影响。

估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。

盈利预测的风险：我们假设公司未来3年收入增长3/68/93%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

十年磨一剑，联影医疗：影像龙头走出国门，成长空间进一步打开

1.十年磨一剑，国内影像龙头稳步向上

上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，致力于为全球客户提供全线自主研发的高性能医学影像诊断与治疗设备、生命科学仪器，以及覆盖「基础研究-临床科研-医学转化」全链条的创新解决方案。

自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至21年底，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，逐步形成围绕大型影像的产品矩阵。

1.1 业务结构清晰，产品渠道日渐完善

公司产品主要可以分为医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器，产品种类齐全、结构清晰；同时，公司可提供基于云的智能信息化解决方案，为客户提供全方位一站式服务。

2011年，联影成立，陆续推出国产首台PET/CT、70cm大孔径1.5T MR、3.0T MR、CT引导一体化放疗加速器、PET/MR产品，奠定大型影像产品矩阵；另一方面，公司围绕影像产业链积极布局，先后在上海、常州、武汉成立子公司，对应核心零部件和整机的生产，并拓展海外营销渠道，2017-2020，成立了马来西亚、澳大利亚&新西兰、英国、波兰、韩国等海外子公司。

1.2 股权结构稳定，专业化高管团队

截至2022.11月，薛敏通过联影医疗技术集团有限公司、上海影升投资合伙企业（有限合伙）、上海影智投资合伙企业（有限合伙）总计可支配的表决权比例合计28.01%，是联影医疗的实际控制人，第二大股东为上海联和投资有限公司，股权穿透后为上海国资委完全控股。目前公司有24家控股子公司，境内外子公司分别为11家、14家。

公司设立宁波梅山保税港区影聚投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影力投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影健投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影康投资管理合伙企业（有限合伙）和上海影董企业管理合伙企业（有限合伙），作为员工持股平台。截止2021年12月31日，相关平台覆盖830名管理人员及核心技术人员，公司建立起健全的激励机制，保障员工与公司共享发展红利。

公司管理层团队具有丰富医疗行业经验，多为专业技术背景，具备海内外学习及工作经验。董事长薛敏博士，曾带领团队研制出国内首台1.5T超导核磁，结束了我国MR全部依赖进口的历史。核心技术人员深耕大型影像行业多年，完成了多项上海市及国家重大专项课题研究，推进国内大型影像行业发展。

1.3 业绩持续向好，利润稳步提升

2018-2021年，联影医疗分别实现营业收入20.35、29.79、57.61、72.54亿元，CAGR为52.76％，20年公司转亏为盈，21年进一步扩大净利润，分别为9.03、14.17亿元。

公司2022年前三季度实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归属于母公司股东净利润约8.99亿元，同比增长16.62%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约7.20亿元，同比增长15.51%。

随着高端CT、MR的销售提升，公司整体毛利率稳步升高，2021年接近50%。大型影像设备对早期研发投入要求较高；公司持续进行参加展会及学术会议，打造品牌和产品影响力，18、19年整体费用较高，影响利润表现，20年转亏为盈后，21年净利率接近20%水平。22年毛利率有所下滑，我们预计与国际认证、上游采购成本上升、海外早期推广策略等有关。

2019-2021年，联影各条产线营收稳步增长，CT仍是第一大产线，占近50%份额，21年MR、MI两条业务线营收均超过10亿元。作为影像产品重要的组成，售后维保随着装机仪器的增加，能形成公司长期持续营收，21年联影维保营收4.39亿，占公司营收6.15%，我们预计22年前三季度达到9.0%以上。

公司所在的华东区是营收大区，2021年达到21.23亿元，占公司营收29.7%。海外市场是公司重点布局的部分，21年海外营收为5.11亿元，占总营收占7%，我们预计22年前三季度占比将超过10%。20、21年海外营收同比增速分别为142.6%、113.2%，保持高速增长。

2019-2021年，联影研发投入分别为6.9、8.5和10.5亿元，占营业收入的比例分别为23.17%、14.76%和14.45%，高于国际品牌GPS（GE、飞利浦Philips、西门子Siemens三家国际公司英文首字母缩写，下同）同期占比。

公司立足长远，为持续技术和产品创新积累了丰富的人才储备和技术储备。

人才方面，公司吸纳全球研发人才，在中美两国均建立研究团队，聚集了一批多学科跨专业的技术人才。截至2021年底，公司共有研发人员2147人，占员工总数为39.19%；公司硕士及以上学历员工共有1982人，占员工总数为36.18%。

技术方面，公司不断加强基础技术研究，同时大力推进产业化落地。截至2021年底，公司共取得境内发明专利授权1,299项，境外发明专利授权470项。

1.4 医疗新基建赋能器械，贴息贷款助力影像龙头

“十四五”规划强调优质医疗资源建设和区域均衡布局，明确公立医疗机构为主体，强化医疗中心综合水平，提高县级医院设施和服务水平，进一步提升优质医疗服务资源的供给。

医院建设流程，在土建和医疗工程逐步完工后，大型影像因涉及场地装修，需要土建配合的，也会在这一阶段明确需求和招标。完工验收前后，医疗设备按需求进一步进行采购。

2022年9月29日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，用于诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备购置。贷款主体在12月31日前签订贷款协议，同时支付设备购置首批贷款，可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。

目前各省市积极响应政策，逐步开始执行使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求的调查工作，根据各省份披露的数据，除去浙江、江苏、安徽三省已上报约180亿元的设备采购需求外，江西省、广西省等也相继有相关费用落地。结合各地已经披露的采购设备种类，医学影像设备是重点采购品类。

联影针对国家医学中心/区域医疗中心，县级抗疫定点医院、妇幼专科医院、基层医疗、县医院等提出对应全套解决方案，例如针对县医院卒中病人，引入了AI解决方案，对危急分诊、CT脑缺血、CTP脑灌注等提供全流程解决方案，凸显竞争力。

与其他医疗器械相近，大型影像设备采购也具有季节特征，普遍以四季度作为采购高峰。结合公司19-21年季度情况，4季度收入占营收比例在34%以上，在医疗新基建和设备贴息背景下，医疗机构对于公司产品有较高采购需求，将逐步兑现业绩。

2. 大赛道有望孕育影像器械巨头

根据联影招股说明书数据，预计2022年全球医学影像市场为480亿美元，占医疗器械9%的份额，2021-2030年增速约为3.8%，2030年市场容量有望达到627亿美元。

2022年中国影像市场容量有望达到585亿元，国内因产品分类不同，医学影像占器械13%，2015-2020年复合增速为12.4%，预计到2030年的复合增速为7.3%。

影像细分产品上，CT、XR、超声、MR位列前四，分别对应28%、22%、21%和19%份额。20年疫情期间，对CT产品需求大幅提高，促使国内影像市场同比增长16.7%，21年小幅调整后，行业整体保持高个位数增长。

2018年国家正式放开64排以下CT配置限制，受益于高端产品推广加速，3.0T MR和64排及以上CT等高端影像产品增速高于普通影像产品，预计将会是中国市场的主要增长点。

综合行业数据，2022E-2030E国内外影像细分子行业复合增速，维持在4.5-6.5%范围，国内影像细分子行业整体增速高于全球平均，其中MR、PET-CT和RT等领域，因为国内产品成熟度相对较低，产品推广和临床应用普及仍在持续进行中，增速相对其他细分子行业较高。

2015年开始，、科技部、国家卫生健康委员会先后出台相关政策，重点开展医学影像科（X射线诊断、CT诊断、磁共振成像诊断等专业组）等学科建设，加强创新医疗器械研发，减少进口依赖，要求医院在满足临床用途的前提下，优先采购国产设备。

2019年，国家卫生健康委办公厅出台的《乡镇卫生院服务能力评价指南（2019年版）》，对乡镇卫生院等基层医疗机构的影像设备配置，做出具体规划。2021年，卫健委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）》，要求至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。政策上再次强调了大型影像在基层医疗机构的应用，驱动行业持续发展。

根据我们测算，三级医院CT、MR设备应用相对成熟，平均在3台以上，但三级医院数量占国内医疗系统比例较低，行业增量主要在于更高端产品的替代。二级和乡镇卫生院数量庞大，影像设备应用仍未普及，政策支持对CT、MR等设备在基层的推广，有利好作用，按二级、乡镇卫生院分别配备CT 1.5台/0.5台，MR 1台/0台，测算空间如下：

2.1 电子计算机断层扫描(CT):影像基石催生上游产业链

CT，全称电子计算机断层扫描（Computed Tomography)，成像原理主要利用X射线会被人体部分吸收，剩余的X射线透过，不同身体部位的吸收/透过率不同。广泛用于肺、胃肠道等器官，分析速度快，是临床应用中最常见的医学影像设备之一。

CT设备主要有三个部分：1、X线管（球管）、探测器、扫描架；2、计算机处理系统；3、图像显示和储存辅助设备。其中球管、探测器是最为核心的上游元器件部分，两者占仪器整体成本一半以上，高排数仪器占比更高，元器件也衍生出相关上游产业链。

通过探测器的运动和数量变化，CT经历了从第一代到第五代的演变，第三代技术，基于探测器和X线管的旋转式，因其临床应用的成熟和完善的技术积累，目前仍是主流机型采用的技术。

光子计算探测器技术，自西门子首个推出市面后，成为各个厂家跟进的新技术热点，将从底层原理提高图像的转换效率。而将AI与CT影像结合，丰富图像的应用及解读，也是一个行业趋势。

联影招股书显示，预计2022年全球CT系统市场规模达到约153.4亿美元，2030年有望达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.8%，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，全球CT市场的主要增长动力来自亚太地区。

国内2022年CT市场容量约161.6亿元，新冠疫情对CT需求的提升，大幅带动了2020年的行业增长，当年同比增长达到46.9%。消化疫情影响后，预计2020-2030年行业增速为5.3%，2030年达到290.5亿元。主要驱动力在于64排以上高端CT的技术替换，以及基于“千县工程”等基层医疗的普及，对CT需求提升。

根据2020年国内新增台数口径，联影医疗市占率达到28.0%，排名国内第一，另一家国产品牌安科医疗，以11.2%位列国内第四；而在64排及以上CT的高端市场，仍然以GPS为主导，联影市占率为14%，位列国内第四。

CT核心部件—球管

X射线需要由三个条件产生：阴极灯丝加热产生电子；真空高压形成高速电子流；阻止高速电子的金属阳极靶面。其中阳极是球管寿命的关键，主要包括靶面、转子、轴承，目前主流的旋转阳极，由转子带动阳极靶转动，靶面接受电子轰击（1%电能转换成X射线），并通过靶角将X线反射出去。轴承支撑转子旋转，降低其运动过程中的摩擦系数，连续曝光后阳极靶温度急剧上升，导致轴承温度升高，影响使用寿命。

热容量是CT球管最重要参数之一，一般热容量越大，可以承载热量能力和使用寿命都会越好，一般球管热容量在2-3.5 MHu，通过等效热容量，部分高端CT已经突破了8MHU的理论最大值。最大输出电压、冷却方式等也是球管重要考量参数。

CT核心部件—探测器

探测器的功能是可将入射的不可见X光转换为可见光的闪烁晶体或荧光物质，以完成后续成像。包括探测器材料、探测器排列、每排探测器个数，探测器通道数等都是重要参数。

64排探测器，即Z轴有64个物理单元，每个单元的宽度是探测器的纵向分辨率，理论上宽度越薄，图像的细节越多。“排”反映CT硬件结构。排数越多，探测器Z轴越宽，单次扫描覆盖人体范围越大，检查时间就越短，越有利于运动部位的检查（如心脏）。“层”是指CT数据采集系统同步获得图像的能力，反映CT扫描的功能，通过图像性能来反映的，不能直接通过实体显示。16层CT、64层CT，就是表示扫描一圈能够获得16层图像、64层图像。

探测器材料，又称闪烁体材料,闪烁陶瓷(稀土陶瓷)目前是CT探测器闪烁体的第一选择。除了GE使用Hilight和Gemstone，其他产家基本以GOS为主，我国所有医用CT探测器的闪烁体均为GOS，且全部依赖进口。

CT上游核心部件

球管、探测器和高压发生器，是X射线类设备的三大核心部件，占整体成本一半以上。

高压发生器绝大部分都来自美国独立制造商Spellman(斯派曼)，万睿视、飞利浦旗下的当立也生产CT高压发生器，国产品牌包括苏州博思得、海玮电子。

动脉网数据预计22年全球CT球管市场产值近80亿美元，主要包括GPSU为代表的整机产家，以及第三方球管厂商DUNLEE、Varex Imaging，国产品牌麦默真空和昆山医源的球管在临床上有应用。

CT探测器作为成本端最高的项目，整机产家基于检测效率和成本的因素，都有代表探测器，国内的奕瑞科技，通过静态非晶硅平板探测器，也成为联影、飞利浦、西门子等供应商。

2.2 磁共振成像系统(MR)：技术迭代助推细分子行业

MR/MRI，磁共振成像系统(Magnetic Reasonance)，主要是利用人体的氢质子在磁场中，会从杂乱无章到与外磁场力平行的状态，此时增加一个激发磁场改变磁化矢量方向，撤去后磁化矢量方向恢复，这个改变带来线磁通量的变化，转为电信号，通过计算机处理，进一步不同灰度等级的方块转化为临床图像。MRI主要用于人体软组织的检查。

按磁体类型，MRI设备可分为永磁型、常导型、超导型以及混合型；按磁体产生磁场的磁场强度大小，MRI设备可分为低场（<1T）、中场(1.5T)、高场（3T)、超高场（7T及以上）。自目前医院主流的磁共振设备场强已超过1.5T，而更高T数的MRI设备也不断应用于实际。相较于1.5T系统，3T的设备有更高的信噪比（SNR>500：1）、更高的分辨率（<0.5mm）、更快的扫描速度、更丰富的临床应用等，更高T数的MR设备更多用于科研用途。

联影招股书显示，预计2022年全球MRI系统市场规模达到约103.7亿美元，2030年有望达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.5%，中国大陆地区是全球增速最快的区域，预计2020-2030E年复合增速为10.6%，主要来自3.0T MR取代1.5T MR,另外随着产品性能及应用领域的不断拓展，市场仍保持两位数增长。

国内2022年MRI市场容量约112.4亿元，2018年,日本、美国每百万人MRI人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国每百万人MRI人均保有量约为9.7台,与医疗发达区域仍有较大差距。

2020年,按整体销售额口径，国内MRI整体市占率，以GPS为主的外资占70%以上，联影是国产品牌中市占率第一，占11.8%，剩余市场相对分散。而以同年新增台数口径，在1.5T MRI市场，联影市占率为国内第一。

MRI设备主要由三部分构成：1、磁体系统（包括主磁体、梯度线圈、脉冲线圈）；2、谱仪系统；3、计算机图像处理系统。

产业链上游，磁体是最关键的核心元器件，永久磁体经过多年发展，具备价格优势，在低端MRI中应用广泛；略具优势，而在高端MRI上，普遍采用超导磁体。利用了超导材料在某一温度下电阻降低为零的现象制作而成的磁体，其超导线圈是以铜为基体的多芯复合铌-钛与铜的超导线材，其临界温度为4.2K（-268.8℃），所以制冷对系统至关重要，住友的4K冷头是MRI厂家首选。

2.3 X射线成像设备(XR)：高端应用需持续突破

XR，射线成像设备（X-ray imaging system），设备发射X光线并透过人体不同组织，经显像处理后即可得到不同的医学影像。XR是基础的医疗诊断设备，被广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。

XR包括DR、数字胃肠机、移动 DR、数字乳腺机、C型臂等产品。按使用特性，可以分成通用X射线（GXR）设备和用于辅助治疗的介入X射线（IXR）设备。

联影招股书显示，预计2022年全球XR系统市场规模达到约137.5亿美元，2030年有望达到约202.7亿美元，年复合增长率为5.3%，亚太占整体市场38.9%，是全球最大XR市场。

国内2022年XR市场容量约129.0亿元，C臂占比超过50%，国内手术量的提升对产品有明显促进作用，到2030年，大中小型C臂增速均有望保持10%以上。随着分级诊疗政策的推行，XR仪器基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展，智能化、移动化、动态多功能化将成为行业驱动力。

DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。2020年,按销售额口径，国内DR整体市占率，联影占7.0%，国产中仅次于万东医疗，而乳腺机，仍是以进口品牌为主，联影市占率为8.0%。

2.4 分子影像系统(MI)：技术创新引领变革

MI，分子影像系统(Molecular Imaging)，设备的典型代表为PET-CT，其扫描所得图像结合了CT扫描的解剖结构图像以及PET功能代谢图像，能显示组织、细胞和亚细胞水平的分子，反映活体状态下分子水平变化，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。PET-CT作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。

分子影像设备还包括PET-MR，融合了PET与MR的医学影像领域的超高端设备，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。

中华医学会核医学分会的统计数据显示，中国百万人口PET/CT保有量为0.31台，这个数字在美国为7.8台，日本为3.8台，差距较大。2019年，PET检查中肿瘤显像占94.5%，针对肿瘤诊断进行早期病灶发现和精准诊疗，仍是分子产品主要临床应用。

联影招股书显示，预计2022年全球PET-CT系统市场规模达到约38.2亿美元（PET-MR约3.4亿美元），2030年有望达到约58.0亿美元，年复合增长率为6.5%，欧美发达国家PET/CT市场已经进入了相对成熟期。受益于高端医疗需求提高、人均可支配收入的提高，亚太地区PET-CT市场仍处于快速发展阶段，预计2020-2030年复合增速为13.4%。

国内2022年PET-CT市场容量约18.6亿元，2018年之前，PET-CT属于甲类设备，由国家卫健委统一管理、颁布相关配置证，可能程度上限制了PET-CT在医疗机构的普及推广；2018年4月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018年）的通知》，将PET-CT调整为乙类设备，省级卫生部门能够审批配置证，给予医疗机构配置PET-CT更大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。预计2020-2030年复合增速为15.0%。

2.5 放射治疗设备(RT)：跨界结合贴近临床

RT，放射治疗设备(Radiation Therapy)，主要利用包括放射性同位素产生的α、γ射线，应用于肿瘤治疗，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀）、TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。

临床上基于CT影像定义和规划治疗靶区，给予靶区对应剂量的均匀照射。一体化直线加速器的诞生，将CT与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。

西门子2021年报显示，2025年全球放疗设备市场有望达到81亿欧元，其中瓦里安占超过50%市场份额。

国内2022年RT市场容量约38.1亿元，疫情后放疗设备需求逐步恢复，预计到2030年，市场容量约63.3亿元，保持高个位数增长。

按20年新增台数口径，低能放疗设备细分产品，新华医疗超越医科达和瓦里安，成为国内第一，联影占11.8%份额，高能放疗仍以瓦里安和医科达为主。

2.6 影像技术引领者持续加强本地化

西门子成立于1847年，医疗部门盈利能力较强， 16年从集团中独立，2018年分拆单独上市。

2019-2021年，西门子医疗全球营收分别为145.18、144.60、179.97亿欧元。受益于抗原类产品的销售，21年同比增速达到24%，剔除新冠测试后，仍有12%的增长，在2020年疫情影响后，全线迎来反弹。

影像类基本保持在60%左右的营收占比，是西门子医疗的第一大产线。大中华区21年营收为23.5亿欧元，占比13%。

非疫情时期，西门子医疗整体净利率在17%以上，其中影像线维持20%以上净利率，放疗线净利率（临床治疗）也在18%左右。

西门子成立170多年，作为全球影像行业的先驱，缔造了多类产品的研发历程碑，包括首台X光机、直线加速器、CT、MRI，PET-CT，PET-MR，公司的发展历程，可谓影像历史发展的缩影。

另一方面，西门子也在积极布局本地化，92年进入中国市场后，陆续成立了深圳、无锡基地，收购整合瓦里安后，目前有五大国内基地，包括高端3.0T磁共振，双源CT等产品均逐步实现本地化生产。

西门子产线覆盖影像、体外诊断、临床治疗，另外还有针对旗下产品完整的软件解决方案。并购瓦里安后，临床治疗产线的产品丰富度也有大幅提升。

3. 内外兼修，打开成长天花板

根据联影招股书数据，在国内市场，21年联影位列国产第一，CT、MR新增装机也超过进口品牌，而在全球市场，公司各细分产品市占率仍处于较低水平，提高国际营收，是打开成长天花板的关键。

另一方面，与GPS等成熟进口品牌相比，联影目前存量仪器相对较少，装机仪器大部分处于保修期内，而维保服务收入是大型影像相对其他器械产品的亮点，也是GPS的长期盈利点，随着公司装机仪器和推广策略的变化，维保收入有望成为公司长期稳定盈利点。

3.1 产品矩阵全方位对标进口

公司累计向市场推出80余款产品，包括MR、CT、XR、分子影像系统、RT等，产品丰富度处于国产品牌领先的位置，与GPS产品种类处于同一水平。

在MR的孔径，磁场均匀，CT的排数、热容量等指标上已经不亚于进口品牌，另外针对临床痛点，开发出单心动周期冠脉成像技术、冠脉伪影校正技术等。

3.2 营销出海打开成长天花板

公司目前在境外建立14个子公司，覆盖营销、售后、物流配送和仓储等智能，累计进入53个国家和地区。根据招股书数据，截至21年底，公司已取得37项FDA注册证和39项CE认证。

22年，公司研发的75厘米超大孔径3.0T磁共振“uMR Omega”、640层CT“天河640”以及智能数字PET-CT“uMI 550”陆续进入美国纽约曼哈顿上东区AMRIC医疗影像中心。此前，公司休斯敦实验室与耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校联合承担了脑计划重大项目，打造脑部专用PET系统；以及在日本藤田保健卫生大学医院装机PET-CT。

按21年公司CT、MR、XR、PET-CT产线营收，对应当年全球细分产品市场容量，联影全球市占率分别是2.4%、3.6%、0.6%和4.4%，与GPS、甚至日系影像公司仍有较大差距，与国内器械龙头迈瑞的海外营收占比，也有较大差距。出海并实现长期稳定营收，能打开公司成长天花板。

3.3 夯实服务形成长期稳定营收

大型影像，尤其是CT、MR类设备，涉及到高值配件的更换，确保仪器在寿命内正常运行，国内头部医院基本通过向原厂采购维保服务，覆盖整机所有配件的售后，形成与原厂长期稳定的合作。但国产品牌目前整体装机量相对较少，早期为了实现快速进院，采取积极营销手段，仪器销售与维保进行绑定，产生2年或以上的保修期，所以维保尚未形成稳定营收。

2018-2021年，联影整体装机仪器和CT装机（CT、MR、XR等产品装机量加总），2020年以后的占比分别达到69.10%和73.77%，绝大部分仍然处于装机附送的保修期内，未涉及维保协议的沟通。

21年联影售后营收占比只有6%，预计GPS售后营收达到20%以上，公司仍有较大空间，随着公司装机数量的稳定提升，保修期外仪器占比的提高，售后营收有望成为公司长期稳定营收。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

新冠疫情对CT、移动DR类产品有明显促进作用，使得市场整体扩容，而医疗器械产品通过持续迭代满足临床痛点，是行业中长期的发展逻辑，在疫情期间并未贯彻。政策引导下，基层医疗机构影像设备的普及，对公司中低端产品的推广是利好。叠加国际市场对各细分产品的需求，22-24年，公司整体有望保持高速增长。

我们预计2022-2024年，受益于国内医疗新基建的落地，以及短期设备贴息贷款政策的利好，核心CT产线，营收增长分别为23.51%/23.52%/22.27%，随着公司规模效应提升，以及核心原器件逐步自主化，产线毛利率有望稳步提升，22-24年分别为49.56%/51.23%/51.78%。MR产线，营收增长分别为19.24/%18.37%/18.01%，对应毛利率分别为43.56%/44.51%/45.53%。

4.2 估值

我们预计2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%，EPS分别为2.06/2.46/2.92元/股，对应PE为97X/81X/68X。考虑公司在影像领域的高度稀缺性；政策引导下，设备采购需求增加及国产替代；外销持续高速增长。

5. 风险提示

核心部件短期缺货风险：公司球管、高压发生器等核心部件以外购为主，主要供应商在欧美等国家，地缘政治风险加剧可能会导致相应部件出现短期供应问题。

研发失败或无法产业化的风险：公司产品需要较长研发周期，且规划方向、研发转化率等无法稳定保障，新产品或技术商业化不及预期，可能会对公司业务发展造成影响。

实施集中采购的政策风险：目前国内尚未出现针对大型影像产品的大范围集中采购，但部分省份，如安徽、福建等，曾出现针对乙类设备集采的政策，如果集采大范围推行，可能会对公司利润造成影响，或是未中标带来的营收影响。

国际化经营及业务拓展风险：全球贸易摩擦，可能会对公司产品在部分国家的推广和销售造成干扰。

围绕三大领域，怡和嘉业：国产家用呼吸机龙头，全球布局空间广阔

1. 国产呼吸健康龙头，深耕家用呼吸机市场

1.1 快速成长的国产家用呼吸机龙头

北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司成立于2001年，致力于为全球用户提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。

经过多年发展，公司已成为中国无创呼吸机领域产品和服务的领导者之一，同时在国际上也取得了全球排名前列的优异成绩，并在天津、西安、深圳等地设立分、子公司，员工总数逾400人。

1.2 业务架构清晰，股权结构稳定

公司股权结构较为稳定，董事长庄志及副董事长、副总经理许坚系一致行动人，两人直接和分别通过润脉投资、润怡发展间接持有公司共计36.50%的股份，是公司的实际控制人。

公司的业务架构清晰，全资子公司天津怡和嘉业医疗科技有限公司、东莞怡和嘉业医疗科技有限公司主要负责主营产品的生产及研发，天津觉明科技有限公司主要运营慢病管理平台，西安叶尼塞电子技术有限公司主要负责公司产品核心技术模块研发；参股公司东莞市好仕康塑胶科技有限公司主要从事呼吸管路部件的生产，向公司供应呼吸管路部件。各子公司协同运作，有效保障了公司的长期发展。

公司管理层经验丰富，董事长庄志系清华大学生物医学工程学博士，拥有多年医疗器械研发经历，是公司的创始人。此外，公司多位研发管理人员均拥有多年从业经验，履历丰富，实力雄厚，是公司持续发展的基础保障。

1.3 专注呼吸类产品，营收高质量发展

公司营业收入近年快速增长，疫情及飞利浦召回事件带来发展机遇。

2017-2021年，公司营收由1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR为46.94%；归母净利润由0.07亿元增长至1.46亿元，CAGR为117.36%。

由于新冠疫情带动呼吸机短期需求增加，2020年公司营收及归母净利润均实现快速增长，分别同比增长117.29%和487.23%。2022年前三季度，受家用呼吸机领导品牌飞利浦伟康召回事件影响，公司把握机会开拓市场，业绩恢复快速增长。

公司专注呼吸健康医疗器械，形成主家用呼吸机、耗材和医用产品三大业务板块：

1）家用呼吸机是公司第一大业务板块，主要由睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机组成，收入由2017年1.08亿元增长至2021年3.97亿元，CAGR为38.48%。2020年新冠疫情带动呼吸机需求快速增长，公司家用呼吸机销售收入及毛利率随之快速上升，2021年公司为抢占市场主动降价，导致毛利率有所下降。

2）耗材板块主要由通气面罩及其配件、管路等产品组成，收入由2017年0.28亿元增长至2021年1.63亿元，CAGR为55.45%。通气面罩是呼吸机重要组件，需定期进行更换，需求随呼吸机销量的增加而增加。近年来公司持续推出拥有较强竞争力的新款通气面罩产品，其毛利率高于老款产品且收入占比提升，带动耗材板块毛利率呈上升趋势。

3）医用产品主要包括高流量湿化氧疗仪、睡眠监测仪和双水平无创呼吸机，收入由2017年0.28亿元增长至2021年1.63亿元，CAGR为103.48%。相较于家用产品，医用产品的技术难度更高，毛利率也较高。2020年公司推出高流量湿化氧疗仪和双水平无创呼吸机等新产品，销售快速增长带动该板块收入占比提升。

新冠推动业绩快速增长，影响逐步趋缓。

公司将可用于新冠患者治疗的产品算作疫情相关产品进行估算，其中包括双水平肺病呼吸机（U/Y-25/30T与G3 B30VT系列）、全脸面罩、R系列双水平无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪。2021年公司实现主营业务收入6.6亿元，同比增长18.0%，其中疫情影响产生的收入为2.35亿元，剔除疫情影响收入4.26亿元，同比增长143.0%，主要因为新冠疫情形势趋于稳定，且海外市场需求提升。

公司持续优化费用支出，盈利能力稳中提升。受新冠疫情带来呼吸机短期需求快速增加，2020年公司毛利率和净利率出现较大提升。随着疫情缓解及公司主动降价以进行市场推广影响，公司毛利率较原有水平略有下降。费用率方面，公司费用管控能力持续提升，各项费用呈下降趋势，叠加业绩快速增长，费用率下降明显，带动净利率呈上升趋势。

2. 家用无创呼吸机行业维持高度景气

按照应用场景呼吸机可分为家用呼吸机与医用呼吸机两类。家用呼吸机均为无创呼吸机，可为患者提供或增加肺通气，或用于治疗呼吸暂停综合征、中轻度呼吸障碍、打鼾、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征等疾病。医用呼吸机分为无创和有创两种，有创呼吸机需要建立人工气道，适用于重症和危重症呼吸衰竭患者；无创呼吸机适用于清醒、有自主呼吸的患者。

2.1 呼吸慢病市场存在较大未被满足需求

家用呼吸机瞄准呼吸慢病患者人群。COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者人数不断增加，家用呼吸机市场高速扩张。家用呼吸机对COPD和OSA呼吸类疾病的治疗有着至关重要的作用，相关疾病诊治指南均已将无创通气纳入治疗方案。

COPD的患病率、致残致死率高，病程及治疗周期长，急性加重期住院率高，是全球公认医疗负担较大的疾病，患病人数仍在以高增速不断增加。根据世界卫生组织的预测，COPD在2030年会成为全球造成死亡数排名第三的疾病。

我国COPD患者数量较多但疾病认知严重不足，实际确诊率仅有26.8%，控制率仅有20.2%，远低于美国68.3%的诊断率和58.3%的控制率。预计随着居民健康意识的增强，未来确诊率和控制率将会有进一步提升，对家用呼吸机产品的需求同样会提升。

OSA的患病率随着肥胖人群的增加和老龄化的加剧也在不断提升，是全球重要的公共卫生问题。2020年全球30-69岁OSA的患病人数达到了10.7亿，未来可能仍会以1.9%的增速继续增长。我国30-69岁OSA的患病人数达到了将近2亿，是患病率最高的国家，其次为美国、巴西、印度等国家。

由于OSA的症状通常发生在睡眠中，即便存在一些可能的并发症，患者也很难意识到，故对OSA的认识程度和重视程度较低。美国OSA的诊断率仅为20%，我国甚至还不到1%。不过随着患病人数的增加、患者健康管理和疾病预防意识的提升，未来我国OSA的诊断率也有望升高，对家用呼吸机类产品的需求也会增加。

2.2 需求驱动呼吸健康器械市场快速增长

随着以COPD和OSA为主的呼吸慢病患者人数持续增加以及人民健康意识的提升，日益增加的临床需求驱动了呼吸健康相关医疗设备及耗材市场的快速增长，主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监护仪、高流量湿化氧疗仪。

根据沙利文数据，2020年全球市场规模50亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到14.1%，2025年市场规模有望达到97亿美元；中国市场将以18.8%的CAGR从2020年的21亿元增长至2025年的50亿元，增速快于全球。

从构成上看，家用无创呼吸机是呼吸健康医疗器械市场最主要的组成部分，在全球占据54%的比例；通气面罩国内市场占比仅9%，远低于国外，主要因为目前国内患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿较低，导致更换频率低于发达市场；睡眠监测仪属于医用设备，主要用来诊断、分析患者睡眠状况，市场较小；经鼻高流量氧疗仪是一种新型呼吸支持技术，在疫情期间被用作新冠肺炎治疗方案且作为重症病区的常规配置，因此在国内市场占比快速提升，2020年占30%，高于全球的12%。

全球家用呼吸机市场规模持续快速增长，2020年市场规模为27.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到15.5%，2025年市场规模有望达到55.8亿美元。国内随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强和对于OSA/COPD等慢性疾病的认知提。

根据弗若斯特沙利文数据，我国家用呼吸机市场快速扩张，2020年市场规模为12.3亿元，预计2020-2025年CAGR将达到22.0%，2025年市场规模有望达到33.3亿元。

全球家用呼吸机的行业集中度较高，行业发展较成熟，CR2达78.1%，行业龙头瑞思迈2020年的占比为40.3%，飞利浦为37.8%。中国家用呼吸机的行业集中度虽不比全球市场，但整体也较高，市场份额占比最高的同样为全球龙头飞利浦和瑞思迈，国产品牌怡和嘉业和鱼跃医疗分别位列第三第四。

通气面罩系无创呼吸机配套耗材，需求与呼吸机同步增长。

通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过管路连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球通气面罩市场规模为16.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到12.4%，2025年市场规模有望达到29.0亿美元；2020年中国市场规模为1.9亿元，预计2020-2025年CAGR将达到19.2%，2025年市场规模有望达到4.6亿元。

与无创呼吸机类似，通气面罩全球市场CR2高达90.9%，2020年瑞思迈全球市占率第一，占64.7%的份额；飞利浦位居第二，占26.2%的份额；怡和嘉业2020年销售额约为1880万美元，占比约为1.2%。国内通气面罩市场则以怡和嘉业为主导，其2020年国内销售额为7208万元，市场占有率达37.7%。

医用睡眠监测仪市场随着睡眠及呼吸疾病的诊疗意识提升不断扩容。

医用睡眠监测仪为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据，具有无线监测、无干扰监测、体积小巧、携带方便、精准筛查等优点。

根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球医用睡眠监测仪市场规模为1.0亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到15.2%，2025年市场规模有望达到2.1亿美元。2020年中国市场规模为0.62亿元，预计2020-2025年CAGR将达到21.4%，2025年市场规模有望达到1.63亿元。

全球医用睡眠监测仪市场以飞利浦、康迪、安波澜、施曼诺和律维施泰因（万曼）为主，中国市场以飞利浦为代表的进口品牌占主导，怡和嘉业市场份额位居第四位，占中国医用睡眠监测仪市场约6.7%的份额，其2020年销售额约为416万元。

高流量氧疗仪在国内国外临床应用已经有十余年，我国在新冠疫情期间得以广泛应用。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球高通量氧疗仪市场规模为5.7亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到12.0%，2025年市场规模有望达到10.1亿美元。2020年中国市场规模为6.3亿元，疫情过后，高流量氧疗仪除了应用在呼吸科和重症科室外，还将扩展到更多的临床科室，应用前景广阔，预计2020-2025年CAGR将达到10.7%，2025年市场规模有望达到10.5亿元。

费雪派克作为全球高流量氧疗仪龙头企业，在2020年销售额约为5.1亿美元，其市场份额为第一，占全球高流量氧疗仪市场约89.8%的份额，国内销售额为2.3亿元人民币，占36.9%的份额。中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶段，国产品牌包括明康中锦、迈思医疗、怡和嘉业和鱼跃医疗等。

2.3 多因素推动国产家用呼吸机市占率提升

全球龙头飞利浦召回事件给予国产厂家重大机遇

2021年6月14日，飞利浦针对几款特定的双水平正压通气系统（Bi-Level PAP）、持续气道正压通气系统（CPAP）和机械呼吸器设备发布了召回通知，以应对这些设备中所使用的聚酯基聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫部件潜在的危害健康风险。召回产品涉及2021.4.26日之前生产的SystemOme、DreamStation、Dorma系列。

根据飞利浦官网披露的数据，公司预计将在全球修复或更换约550万台设备，其中一半以上在美国；截止2022年10月，飞利浦已经生产了大约400万台替换设备和维修套件，预计将在2022年完成对约90%受影响设备的生产和运输。

我们认为召回事件带来的影响深远：1）竞争对手趁机抢占市场，对于瑞思迈、怡和嘉业等企业是利好；2）飞利浦品牌可能会受到长远影响，长期竞争格局可能发生改变；3）疫情下产能和供应链受限，零部件的自主可控、质量管理体系的完善至关重要。

供应链国产化推动进口替代

呼吸机行业上游为原材料和软件芯片供应商。呼吸机主要由吸气模块、控制模块和呼气模块三部分组成。关键零部件包括提供动力的风机、监测压力的压力传感器、监测流量的流量传感器、控制流量的比例阀、调节压力的调压阀等。

核心零部件属于高精尖产品，掌握在少数厂商手中，国内厂商大多从瑞士Micronel（风机设备制造商）、美国霍尼韦尔（净化器厂商）、日本SMC等公司进口（电子元件厂商），但也有国产替代的趋势，如怡和嘉业2021前五大供应商中仅Sensirion AG是来自瑞士的传感器供应商，其它均是国内厂商。

新冠推动国产品牌走向海外

2020年中国家用无创呼吸机出口市场规模约为3.0亿元，同比增长90%，主要因为海外疫情持续蔓延，家用呼吸机作为重要防疫物资，需求激增。据海关统计，2020年3月1日至5月16日，全国共验放出口防疫物资总额1,344亿元，包括呼吸机7.27万台，其中无创呼吸机6.39万台（包括家用和医用）。根据弗若斯特沙利文数据，随着国内制造商产品质量的不断提升以及海外市场规模扩大，预计2020-2025年中国家用无创呼吸机出口市场规模将以14.8%的CAGR快速增长，到2025年有望达6.0亿元。

中国家用呼吸机出口企业主要包括怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗等。其中，怡和嘉业在中国家用无创呼吸机出口市场占据主导地位，其2020年的销售额达到1.2亿元，市场份额占比达40.5%；鱼跃医疗市场份额为35.9%，位居第二；融昕医疗市场份额为19.2%，位居第三。

3. 呼吸健康深耕创新，逐步开拓海外市场

公司是国产家用呼吸机龙头企业，围绕呼吸健康领域持续加大研发投入，产品线布局完善，已初步完成家用、医用、耗材以及慢病管理平台的全覆盖，各产品协同发展，能够满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。同时，公司大力开拓海外市场，借助当地成熟经销商体系，实现海外销售的快速放量。

3.1 布局完善的国内呼吸健康龙头

依托核心产品的优势，公司打造了特有的“三横、两纵”战略布局。“三横”是指家用、医用和耗材三大领域，并分别建立了三大事业部。“两纵”是指产品和服务，产品主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托产品建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台。

公司产品种类丰富，业务架构清晰。凭借丰富的核心技术与创新活动，公司对产品进行了多次迭代升级，并形成了丰富的产品组合。

公司于创立初期自主研发多导睡眠监测产品，是国内最早进入该领域的公司之一；此后又相继进入家用呼吸机、耗材与慢病管理领域，自主推出多款呼吸机及通气面罩产品，并探索与构建“BMC+呼吸健康管理云”平台；2020年公司在医用呼吸诊疗产品线推出高流量湿化氧疗仪、无创呼吸机等。

至此，公司初步完成呼吸健康领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，能够满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。

从体量来看，家用呼吸机产品是公司最核心产品系列，2020年新冠疫情带动公司双水平肺病呼吸机销售迅速增加，而2021年飞利浦召回事件则给公司睡眠呼吸机创造机会；面罩作为呼吸机的必备耗材，销售额随呼吸机需求量的增加而增加；医用呼吸诊疗产品目前占比很小，但是单价较高，是公司完善产品布局的重要举措。

根据公司招股书，未来公司将围绕功能性、舒适性、易用性等对现有呼吸机产品进行升级迭代，如推出新型轻量化产品。同时，公司希望将产品线进一步横向拓展至制氧机与雾化器等领域，建立更加完善的产品组合，进一步拓宽海外市场等。

对于医用呼吸诊疗产品，公司的战略重心为高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机等医用呼吸治疗类产品，通过加大技术研发投入与完善控制算法功能，积极进行新一代设备的技术储备。

3.2 研发创新能力突出，参与制定行业标准

公司注重研发创新，不断加大研发投入。2017-2021年公司研发费用由2215万元增长至4828万元，CAGR为21.50%；2022年前三季度，研发费用同比增长41%，维持快速增长。

为了匹配研发投入的增加，公司不断扩充研发团队规模，研发人员数量由2017年83人增长至2021年123人，研发人员占比也由22.93%提升至27.52%。

深度参与标准制定，技术实力广受认可。一方面，公司深入参与国际国内行业标准制定，有四名技术专家加入了两个国际标准化组织，代表中国参与制定10项已发布的国际标准，代表公司参与制定10项已发布的国内行业标准；另一方面，通过自主研发与行业通识经验结合，公司不断扩充产品专利，现拥有388项国内专利、27项国际专利和55项软件著作权。

以此为基础，公司持续进行产品的迭代与升级，以家用无创呼吸机为例，自2007年完成初代呼吸机研发以来，公司已陆续推出3代家用无创呼吸机，同时瞄准商旅人群推出便携式呼吸机，拓宽产品矩阵。

目前，公司产品在大部分技术指标上已和瑞思迈、飞利浦等国际知名品牌无明显差异。以双水平肺病呼吸机为例，公司产品在压力调节范围、延时关机、加热管路与湿化器、目标潮气量功能和压力上升时间等方面与国际品牌无明显差异，在延时升压时间参数上甚至更为优秀。可靠的产品质量因为公司产品热销海外奠定了坚实的基础。

3.3 分销网络广泛深入，市场进入能力强

公司是具备全球视野的国产家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。如前所述，2020年公司的家用无创呼吸机在中国市场的份额排名第三（国产第一），通气面罩在所有品牌排名第一，两者也是中国家用无创呼吸机及通气面罩出口市场的第一。飞利浦呼吸机召回事件造成大量市场需求空缺，公司抓住机遇，大力开拓海外市场，2021年海外收入达4.64亿元，同比增长83.02%，海外收入占比迅速提升至70%。

公司瞄准海外市场，前瞻性布局多国医疗器械认证。如前所述，公司的产品不逊于国际知名品牌的产品，凭借稳定的质量和出色的性能，公司产品得到了广泛认可，陆续通过了中国NMPA认证、美国FDA认证、欧盟CE认证等，并被销往全球100多个国家和地区。

完善的经销商体系是公司产品热销海外的保障。经过多年的发展，公司已经在海内外建立了完善的经销渠道，保证了公司产品能够顺利销往全球超过100个国家和地区。公司始终坚持经销为主、直销为辅的经营策略，2021年公司经销商数量增至755家（其中境外经销商增至414家，占比首次超过国内经销商），经销途径产生的收入达公司总收入的99.32%。

4. 募集资金用途

公司计划募集资金7.38亿元，首次公开发行股份总数不超过1,600万股的人民币普通股（A股）。实际募集资金扣除发行费用后将全部用于与公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金，公司计划此次募投项目的建设有望扩大公司营收规模，提高服务质量，保持并提升公司在行业中的竞争地位，从而进一步提高公司的盈利能力。

募集资金具体用途如下：

1）年产30万台呼吸机及350万套配件：本项目拟通过购置先进生产、检测、仓储等设备，提升公司生产环节的自动化水平，提高生产效率，扩大公司无创呼吸机等呼吸健康领域医疗设备与耗材的产能，计划新建呼吸机和耗材（面罩）生产线各3条，最终达到年产30万台呼吸机及350万套配件的产能。

2）营销网络及品牌建设项目：计划在全国范围内依托现有经销商网络，建设3000个经销商渠道零售专柜和500个经销商售后服务网点；在国外建立4个分支机构；通过公司建设、经销商运营管理的模式，依托当地经销商市场推广建设，协助经销商拓展和服务市场，加大对全区域市场的辐射渗透力度，使公司的营销能力进一步增强。

3）医疗设备研发中心项目：通过本次项目建设，研发中心将建成功能齐全、运作高效的呼吸健康领域医疗设备与耗材综合性研发中心，加速呼吸健康领域医疗设备与耗材产品的技术升级、更新迭代和相关科技成果转化。

5. 盈利预测、估值

5.1 盈利预测

我们对公司主要业务的收入和毛利率进行预测，主要假设如下：

1）家用呼吸机业务：

家用呼吸机是公司第一大业务板块，整体受益竞争对手飞利浦伟康召回事件，预计2022年销售高速增长，后随行业增长而稳定快速增长。其中，睡眠呼吸机和海外需求联系紧密，21年恢复性增长，预计22年因市场需求增加继续保持高速增长；双水平肺病呼吸机在疫情期间被用作防疫物资，21年需求下降，预计22年需求回升叠加竞争对手召回，增速高于睡眠呼吸机。

综上，假设2022-2024年家用呼吸机业务收入增速分别为187.56%、26.03%、24.53%；2021年公司为抢占市场主动降价，因此毛利率下降，预计之后随市场格局稳定、规模效应显现持续回升，假设2022-2024年毛利率分别为35%、38%、41%。

2）耗材业务：

耗材业务主要包括通气面罩及其配件、管路等产品组成，通气面罩是呼吸机重要组件，需定期进行更换，需求随呼吸机销量的增加而增加。近年来公司持续推出拥有较强竞争力的新款通气面罩产品，其毛利率高于老款产品且收入占比提升，带动耗材业务整体毛利率呈上升趋势。假设2022-2024年耗材业务收入增速分别为60.53%、21.93%、15.80%；毛利率分别为59%、59.5%、60%。

3）医用产品：

医用产品主要包括高流量湿化氧疗仪、睡眠监测仪和双水平无创呼吸机，2020年公司推出高流量湿化氧疗仪和双水平无创呼吸机等新产品，作为抗疫物资销售快速增长。预计2022年疫情相关需求回落，但作为医疗能力提升的保障，长期增长趋势良好。相较于家用产品，医用产品的技术难度更高，毛利率也较高。假设2022-2024年医用产品收入增速分别为-9.53%、26.97%、49.02%；毛利率分别为69%、70%、71%。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为14.96/18.76/23.36亿元，增速分别为125.86%/25.35%/24.54%，毛利率分别为41.30%/43.65%/46.24%。

随着公司销售收入的快速增长，规模效应逐渐显现，预计费用率将进一步优化，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，三年复合增速为61.50%。

5.2 估值

我们采用两种估值方法对公司进行估值：

1）绝对估值：考虑到公司盈利能力较好，我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率采用五年国债收益率2.53%；市场收益率采用5年沪深指数平均收益率6.59%；假设第二阶段6年，增长率20%，长期增长率为2.5%。

如上所述，在绝对估值FCFF模型测算下，我们认为怡和嘉业每股价值为339.15元，合理市值为217亿元，对应2023年PE为45倍。

2）相对估值法：选取家用医疗器械领域的鱼跃医疗、三诺生物，大健康医疗领域的宝莱特，以及家用呼吸机上游组件供应商的美好医疗作为可比公司。

采用PEG估值法，考虑公司是国内家用呼吸机龙头，产品销往美国等海外市场、具备全球竞争力，受益全球家用呼吸机需求持续提升，业绩有望快速增长，2023-2024年公司归母净利润CAGR为31.13%，给予公司2023年1.4倍PEG，对应2023年PE为44倍，对应市值为209亿元，对应目标价为326.59元。

公司是国内领先的呼吸健康医疗器械制造商，核心产品家用呼吸机与耗材在国产品牌中占据领先地位，同时具备国际竞争力，随着品牌影响力不断提升，业绩有望快速增长。

我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，三年复合增速为61.50%，对应PE分别为49/36/28倍。综合FCFF绝对估值法和PEG相对估值法的结果，我们给予公司2023年1.4倍PEG，对应目标价326.59元。

6. 风险提示

经销商模式风险：公司经销收入占比较大，经销商多而散，若公司对于经销商的管控力度减弱，将无法保证公司长期稳定的发展。

知识产权风险：公司与瑞思迈曾有专利纠纷，虽事后和解，但并不能排除瑞思迈或其他竞争对手针对公司的其他产品在全球范围内提起新的专利侵权诉讼或专利无效申请等专利纠纷的可能。若公司面临新的专利纠纷，或将影响公司声誉及经营状况。

短期业绩不可持续风险：新冠疫情以来，公司部分产品因疫情需要及飞利浦召回事件而需求大幅上升，随着疫情的缓解，公司业绩可能难以维持高速增长。

公司新产品研发、上市不及预期：呼吸机产品更新迭代较快，公司需求持续加大研发投入，存在新产品推出不及预期风险。

鞋业龙头转型，星期六：女鞋业务有望剥离，直播带货业务快速成长

1. 星期六：鞋业龙头全面转型直播带货

1.1 从首家A股上市鞋业公司到头部MCN

星期六股份有限公司成立于2002年，是国内鞋业领先的多品牌运营商，于2009年作为首家在A股上市的鞋业公司登陆深交所。后续公司开启战略性转型，探索布局互联网领域，于2019年完成收购杭州遥望网络科技有限公司后，正式开启直播电商时代。目前，子公司遥望网络已成为国内头部直播带货的MCN机构。

星期六的发展可以被分为以下三个阶段：

Ø 第一阶段（2002年-2013年）：起家于鞋履业务，定位为中高端时尚品牌

星期六成立于2002年7月，主要从事皮鞋、皮革制品、时尚皮鞋的生产和销售，主要品牌有“ST&SAT”（星期六）、“FBL”（菲伯利尔）和“SAFIYA”（索菲娅），是国内知名的中高端时尚品牌运营商。2009年，公司在深圳交易所上市，成为首家在A股上市的鞋业公司。

Ø 第二阶段（2014年-2018年）：探索业务转型，布局互联网领域

2014年起，公司主营鞋类业务承压，开始全面开展经营改革。2015年，公司提出“打造时尚IP生态圈”的新战略，将线下集合点与线上平台互联互融，开始布局互联网领域。2017年，公司并购时尚峰讯和北京时欣，其主要业务为互联网时尚媒体的垂直开发，加速业务转型。

Ø 第三阶段（2019年-至今）：开启直播电商时代，营收快速增长

2019年，公司并购互联网营销和MCN机构遥望网络，遥望网络董事长谢如栋担任星期六董事长，开始布局直播电商领域，持续推进战略转型。遥望网络是一家以直播为核心的科技公司，主要业务涵盖互联网广告投放、互联网广告代理、社交电商服务业务，2021年直播电商GMV突破100亿元。遥望网络带领公司营收快速增长，2019-2021年CAGR达16.5%。2022年6月，公司发行挂牌转让子公司星期六鞋业100%股权的公告，2022年8月收到1个股权意向受让申请，鞋业业务有望被剥离。

1.2. 收购遥望网络后，遥望网络已成为公司的主阵地

2022Q3，公司实现收入12.3亿元，归属于母公司净利润0.9亿元。分行业来看，公司主营业务布局于两大板块：互联网广告行业和服装鞋类行业。2017-2022H1，服装鞋类收入占比不断下滑，由90.48%降为9.77%；而互联网广告类从公司2019年收购遥望网络之后高速成长，2022H1 营收为22.66 亿，5年CAGR达101%，占比总营收90.01%，成为占比最大的业务板块。

2019年收购遥望网络后，互联网广告行业业务飞速增长，可以进一步拆分为社交电商服务、互联网广告投放、互联网广告代理业务。其中，社交电商业务为主要收入来源，2022H1 占比总营收达68%。

社交电商业务包括短视频业务及直播带货业务，2019年后高速发展，2022H1 收入达12.23亿，同比增长97%，主要得益于公司社交电商运营体系逐渐完善，以中台化体系为核心，通过遥望云建立数字化决策体系，实现广告及产品的精准投放及销售。

子公司遥望网络目前为公司营收主要驱动力，2022H1 营收维持较高增速，实现营收16.09亿元，同比增长114%，主要得益于遥望网络在快手、抖音平台的直播电商业务持续深耕。2022H1 直播销售GMV实现55亿元，同比增长53%，公司互联网营销业务的利润规模得以较大增长。

1.3. 利润表持续优化，2022财年扭亏转盈

Ø 收入端：互联网广告业务持续上涨，服装鞋类销售收入不断下滑

公司主营业务可以分为两部分：服装鞋类销售业务和互联网广告业务。互联网广告业务持续上涨中，2022Q3，互联网广告收入为11.11亿元，同比增长105%。而服装鞋类销售业务从2019Q3的2.6亿元下滑至2022Q3的1.2亿元。

图表 7：2019Q1-2022Q3 公司主营业务收入及营收增速

Ø 毛利端：互联网广告业务基本结束跑马圈地，毛利率小幅提升

2022H1，公司毛利润为4.2亿元，其中互联网广告业务贡献了3.6亿元，服装鞋类贡献了0.6亿元，互联网广告业务贡献了绝对大比例。

从毛利率来看，2022H1公司毛利率为23%，其中互联网广告行业毛利率为22%，服装鞋类行业毛利率为34%，两者从2017-2021均大幅下滑。从互联网广告业务来看，公司转型直播电商业务后，为了签约顶级明星艺人，积攒投放流量经验，使得毛利率承压。2022H1开始，公司作为业内头部MCN，获得了一定定价权，因此毛利率相比2021H1小幅上升1.56%。从服饰鞋类业务来看，公司加大清仓力度等手段导致业务毛利率大幅下滑。

Ø 费用端：销售费用大幅下降，管理费用率经历大幅上涨后近期收窄

公司费用端主要包括四个方面：销售费用，财务费用，研发费用和管理费用，其中管理费用、研发费用与销售费用受业务调整变化显著。

业务调整下，销售费用显著下降：2022Q3，公司销售费用为4327万元，销售费用率为3.5%，相比2021Q3下降4.5pp。下降主要原因是受疫情影响，公司逐步缩减线下业务，以及直营店铺转至品牌公司经营后，因店铺减少、人员减少致使销售费用同步减少。

发力互联网广告业务后管理费用率大幅上升，近期收窄：2019-2021年，公司管理费用率大幅上升，从5%提升至9%。主要原因是子公司杭州遥望网络业务增长和人员增加，相应的员工薪酬、房租等费用增加，及2021 年新增的股份支付费用所共同影响所致。

2022年开始，公司管理费用率小幅收窄，2022H1管理费用率为8.8%，小幅收窄，主要原因为遥望网络团队基本搭建完成。

研发费用率基本持平，伴随业务成长：2019-2021年，公司研发费用从5275万元提升至6869万元，研发费用率基本保持在2.5%。研发费用的小幅上涨是公司改革业务结构后，为了让子公司杭州遥望网络为增加业务竞争优势，研发新业务平台增加了相应研发人员投入。

图表 11：2019Q1-2022Q3 公司费用拆分 图表 12：2019Q1-2022Q3 公司三费率拆分

Ø 净利润：互联网广告业务利润逐步超过女鞋业务亏损

疫情前公司作为女鞋上市第一股，主营业务传统销售服装鞋类产品，净利润逐年递增。2020年第一季度后，受疫情影响，线下销售不景气，公司净利润低迷。同时公司寻求业务调整，转型成为一家主营业务为互联网广告电商公司，2021年Q4受宏观经济环境与广告行业影响，广告业务营业成本大幅上升，净亏损严重，净利率达到-50%。不过公司经过持续多年的研发费用和管理费用的投入与加大清货力度、降低销售费用的举措下，公司净利润从2021Q4的-5.5亿元恢复到2022Q1的9000万元，并且连续三个季度净利润为正。

1.4. 遥望网络管理层在公司层面持股较多

星期六（002291.SZ)主要股东有张泽民、梁怀宇、总经理谢如栋和方剑。其中云南兆隆企业管理有限公司的实际控制人张泽民先生与 LYONE GROUP PTE. LTD.的实际控制人梁怀宇女士为夫妻关系，掌握公司17.32%股权，并签署一致行动协议，因此星期六公司实际控制人为张泽民。

星期六公司董事长兼总经理与子公司杭州遥望网络科技有限公司董事长兼CEO谢如栋占股9.52%，子公司杭州遥望网络科技有限公司COO兼总裁方剑占股3.43%。

2. 直播带货行业飞速发展，电商MCN水涨船高

直播带货行业近年来飞速发展，我们统计，2021年市场规模达2万亿，2022年我们预计可达2.8万亿，距离行业天花板还有一定距离。直播电商平台的竞争格局主要由抖音、快手、淘宝三家组成，目前抖音的GMV市场份额超过快手和淘宝，2022年GMV我们预计可达1.4万亿。电商型MCN作为直播带货的一环，联系着商家和达人。

目前MCN机构的竞争格局较为分散，头部效应显著，未来保持核心竞争力的关键在于对市场的超前认知和对流量的理解。

2.1. 直播带货行业飞速发展

直播电商市场飞速增长，距离天花板还有一定距离。

2020年受疫情影响，大部分实体行业遭受打击，而直播电商行业则逆势上扬。据艾媒咨询数据显示，2020年中国直播电商市场规模达到9610亿元，同比大幅增长122%。其中，近五成用户使用淘宝直播，头部主播李佳琦在2020年双十一期间实现GMV39.11亿元。

2021年随着抖音和快手的加速入场，直播电商市场规模飞速增长达2万亿，同比增长108%。

2022年，随着抖音快手供应链的完善和用户习惯的进一步建立，我们预测直播电商的市场规模将达到2.8万亿，其中抖音预计为1.4万亿元，快手为9000亿元，淘宝直播为5000亿元。

2023年，我们认为抖音、快手在供应链侧依然有可以完善的空间，淘宝直播也开始暗暗发力。假设抖音同比增长约50%，快手为30%，淘宝为20%，通过测算，预计2023年直播电商市场规模达3.87万亿。

双减政策之后，新东方进行了大幅业务调整，砍掉了K12业务和学前业务。

2.2. 直播电商平台竞争格局

直播电商平台的三大竞争格局：目前直播电商平台主要为抖音、快手和淘宝。淘宝最先在2016年布局直播电商板块，而抖音和快手均在2018年开始发力开展直播电商业务。我们预计，2022年抖音GMV将达1.4万亿，快手9000亿，淘宝直播5000亿。

直播电商的竞争中，抖音目前拥有绝对优势，但是淘宝作为老牌电商参与者，供应链依然拥有着深厚的壁垒，近期开始重新发力淘宝直播，试图争抢回更多市场份额，这对上游的MCN机构来说是件好事情，头部MCN可以借此在淘宝直播拿到更好的条件。

2.3. 电商MCN是联系电商和达人的重要纽带

电商型MCN机构是连接商家和达人的纽带：电商型MCN机构是以电商为主要变现渠道的公司，是连接商家和达人主播的纽带。其主要业务涵盖达人孵化运营、资源对接、人货匹配，同时结合品牌方需求策划实施直播，是直播带货中重要的一环。以直播电商为代表的新兴网红经济的崛起，使直播电商MCN机构的服务需求持续增长。

MCN市场规模和机构数量增速放缓，行业发展进入进化期：从市场规模来看，近年来中国MCN市场规模不断扩大，2015-2017年高速增长，2018年起增速放缓。2021年市场规模已超过330亿元，同比增长37%，我们预计2023年将超过500亿元。

从机构数量来看，2016-2017年MCN机构数量大增，同比增速超300%，后续增速逐渐放缓。2021年中国MCN机构数量已达34,000家，同比增加21%，我们预计2022年MCN机构数量将达4万家。

目前中国MCN行业已经进入进化期，具备两大特征，一是头部MCN机构开始出现，二是伴随着网红经济内容生产细分领域的不断拓展，部分细分专业领域的MCN机构将不断涌现。

2.4. 电商MCN中超前认知者方可胜出

MCN机构竞争格局较为分散，头部效应显著：根据克劳锐数据显示，目前我国70%的MCN机构收入规模尚未突破千万级，3000万营收以上的MCN机构仅为16%，竞争格局分散。其中，电商垂类MCN的竞争格局大致相同。

2021年12月，艾媒金榜发布的《2021年中国MCN机构排行榜TOP50》中，直播电商MCN机构包括洋葱集团、交个朋友、美ONE、如涵控股。结合《2021年8月中国直播电商行业抖音MCN机构排行榜》，9个直播电商MCN机构代表以及对应的主营平台和代表艺人如下：

电商MCN的核心竞争力在于保持超前的市场认知：直播电商行业是一个完全竞争市场，在违约成本普遍较低以及电商MCN机构分布较为分散的情况下，达人对于MCN机构的选择是相对自由的，因此电商MCN拥有核心竞争力是尤为重要的。

电商型MCN机构的核心竞争力在于两点，一是对于流量有充足的把握，其中包括对商家品牌的了解以及达人优势短板的认知；二是具备连接货与人的能力。通过对于市场的认知沉淀与不断迭代，建立核心竞争力和行业壁垒，实现变现和商业增长。

3.直播中台构建遥望网络壁垒，艺人开播推动业绩成长

公司的主营业务分为遥望网络和女鞋业务两部分，其中遥望网络是公司未来发展的重点，我们将重点分析。女鞋业务仍然处于亏损阶段，目前已经在挂牌出售，有望剥离。

3.1. 遥望网络，国内MCN机构龙头

遥望网络作为国内MCN龙头，2021年全年直播场次4572场，GMV规模为100亿。其核心业务模式有3种：

标品直播：即遥望网络旗下艺人/主播带货，商家找到遥望网络，希望遥望网络旗下的艺人/主播帮助带货，遥望网络负责选品、组货、投流、策划等工作。

从盈利模式来看，遥望网络会收取商家坑位费+GMV分成，具体收取的价格会和每个商家就每个品进行谈判，遥望网络扣除投流等费用后，会和旗下艺人/主播按照合同约定进行分成。

KA品牌运营：即品牌商家找到遥望网络，希望遥望网络帮助他们在全市场找主播进行带货，不限于遥望网络自己的艺人/直播。品牌商家的痛点在于不熟悉直播电商，不知道如何找到适合自己品牌调性、并且能够产出GMV的主播，因此需要遥望网络作为代理人，帮助品牌分销。

从盈利模式来看，遥望网络通过赚取差价来赚钱，遥望网络从商家拿货支付成本，之后找主播按照更高的定价卖出，这个过程里遥望网络来支付主播坑位费和GMV分成比例等一系列成本，但是可以获得主播带货的GMV总收入。

扶摇项目：扶摇项目是公司新孵化的非标服装板块，公司给服装主播提供25万方的线下选货基地、线上SAAS等服务，帮助服装主播解决上新慢、库存堆积、现金流紧张等问题。

从盈利模式来看，扶摇项目的盈利模式和KA品牌运营类似，也是采用赚钱差价的模式来赚钱，即自己按照较低成本拿货之后找主播按照较高定价卖出，赚取差价。

扶摇项目刚刚启动，公司仍在测试期，本篇报告不做过多讨论。

3.2. 遥望网络构建了优质的主播资源

作为国内MCN龙头，遥望网络构建了非常优质的主播和商家资源。其中，主播资源是遥望网络的核心竞争力所在，正是因为遥望网络有能力签下非常有特色、有市场影响力的艺人/主播，才使得遥望网络能够撬动商家资源，驱动起了业务飞轮。

主播侧：截至2022年9月，公司累计签约主播132人，可以划分为超头部主播（单场直播GMV峰值过5000万元）、成长级主播（单场直播GMV目标为1000万元）、培育主播（单场直播GMV目标为100万元）。其中超头部主播现有6人，未来会持续增加。

商家侧：截止2022年9月，已经有超过2万个国内外品牌入驻了遥望网络的供应链体系。

3.3. 直播中台沉淀了公司的核心方法论

在电商MCN这个完全竞争市场中，公司的核心壁垒是拥有对主播、货、平台超越市场的认知。也正是因为这些认知，让公司有能力拿下众多一线艺人的直播带货经纪约，从而撬动更多的商家资源。

为了能够把这套方法论沉淀下来，快速赋能给更多的主播，公司搭建了一套完善的直播中台体系，把举办一场成功的带货直播抽象成了4个模块：

直播策略：决定了每场直播的预算、目标收入；

直播策划：决定了一场直播的结构，包括卖货和其他元素的比例；抖音里面最新的带货形式是否要借鉴；

商品策划：决定了每一场卖什么，以及每个品卖点的挖掘；

流量投放：负责操作直播过程中的投放；

这4个模块叠加不同的主播，可以快速组装出不同的电商直播。并且，由于这4个模块的基础能力是共通的，在多场次的电商直播实操下，这些模块的基础能力会越来越强，积累的认知会越来越深。

在强直播中台组织架构的基础上，公司还开发了优质的系统——遥望云，遥望云是公司认知的进一步沉淀，也大幅提高了公司的生产效率。直播电商是一个非常琐碎的行业，流程很长，环节很多，包括了招商申报、招商多次审核、确认货品清单、确认货品补贴额、开播上链接、发货、售后等一系列环节，而拥有一个完善的、可接入抖音SDK的系统将大幅提高公司效率，提高公司竞争力。

图表 28：遥望网络遥望云系统

综上，也正是因为强大的直播中台和遥望云系统，让公司能够不断地签下头部艺人，比如张柏芝、贾乃亮等。

3.4.业绩驱动力：头部主播签约人数与头部主播开播场次双升

遥望网络的GMV受头部主播的影响较大：2022.7.30-2022.10.27，遥望网络超头部主播的带货GMV合计18.8亿元，遥望网络这期间的GMV总计经推算约为44亿，超头部主播的GMV占比超过40%。此外，据第三方灰豚数据显示，遥望网络旗下主播带货的合计GMV趋势和头部主播的GMV高度重合。

因此，为了进一步提高遥望网络的带货GMV，最有效的手段就是：

签约更多的头部主播：公司原有6个头部主播，未来更多主播有望加入5000w主播梯队；

鼓励头部主播多开播：直播带货的赚钱效益较强，一场过亿级别GMV的直播，明星单场收入可以过千万。在影视娱乐寒冬的环境下，不少明星都愿意把更多精力转向直播。

我们认为，在明年直播带货行业大概率还有30%-40%同比增长的趋势下，遥望网络作为行业龙头，直播带货GMV很可能维持30%-40%的同比增长。

3.5. 女鞋业务有望剥离

近年来，随着新零售模式的猛烈冲击不断加剧，以及 2020 年以来部分地区疫情反复等因素影响，公司鞋类业务收入大幅下降并持续出现亏损，对公司的经营业绩带来了较大压力，同时公司为进一步推进公司经营战略，以最终实现专注向品牌管理、供应链管理的“轻”资产运营模式转型，公司结合自身特点聚焦社交电商服务业务，拟将鞋类销售相关业务进行出售。

2022年1月，公司发布公告称将通过佛山星期六鞋业有限公司整合公司鞋类销售相关业务及资产，鞋类业务商标等除外，整合完成后，公司拟转让全资子公司星期六鞋业 100%股权。

2022年6月，公司董事会审议同意公司挂牌转让星期六100%的股权，本次挂牌转让方式为竞争性谈判，首次挂牌底价为 60200.46 万元，对应转让款支付期限不超过 12 个月。首次挂牌公告期为 2022年7月21日至2022年8月9日。

2022年8月，公司将星期六鞋业100%股权挂牌转让底价调整为48160.368万元，并委托广东股权交易中心进行第二次挂牌转让。第二次挂牌公告期为2022年8月11日至2022年8月30日。

2022年8月31日，公司收到广东股权交易中心发送的《“佛山星期六鞋业有限公司100%股权”转让项目意向受让方资格核实情况确认函》，截止第二轮信息发布期满之日（2022年8月30日），上述项目收到 1个股权意向受让申请。经广东股权交易中心审核，意向受让方浙江乐飒科技有限公司符合受让条件，公司对浙江乐飒科技有限公司予以资格确认。公司正与浙江乐飒协商交易条款，截至目前双方尚未签署相关协议。

4.盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

因女鞋业务不断亏损，已被挂牌出售，我们根据在出售价4.8亿的基础上，给予一定的折价到4亿元。采用分部估值法，对互联网广告业务和服饰鞋类业务分别进行估值。

1） 服饰鞋类业务：我们采用公司发布的子公司估值计算，同时给予公司剥离女鞋业务一定的时间周期，预计2023Q3出售，但本次暂不以出表处理。我们预计公司服饰鞋类净利润2022-2024年分别为-3.0/-3.2/-3.5亿元，按照4亿元人民币估值。

2） 互联网广告业务：我们假设2023年GMV约216亿，收入转化率为25%，其中扣除流量成本4%，明星成本10%，其他成本5%，管理费用等，我们预计互联网广告业务净利润占GMV的比例约4.1%，则我们预计2023年互联网广告业务净利润为8.85亿元。

此外，我们预测2023年的归母净利润为5.7亿元，即互联网广告业务净利润8.8亿元-服饰鞋类亏损3.2亿元。

针对互联网广告业务，我们采用可比公司估值法，我们选取了跟公司主营业务相似的新东方在线、世纪睿科作为可比公司，这两家公司2023年同花顺一致预期PE分别为60和9倍，我们在比较保守的情况下，给予公司互联网广告业务2023年25倍PE。则互联网广告业务部分估值为221亿元。

女鞋部分，我们根据在出售价4.8亿的基础上，打折到4亿元。则整个公司的估值为225亿元，对应25元人民币目标价。

4.2 估值与总结

我们预计公司2022-2024年收入分别为46/59/70亿元人民币，对应增速分别为65%/27%/18%，归母净利润分别为3/6/7亿元，对应增速分别为149%/66%/26%，EPS分别为0.38/0.62/0.79元，3年CAGR为45%。

我们采用分部估值法，把公司分为互联网广告业务和女鞋业务两部分来估值。互联网广告业务部分，我们参考竞争对手的PE，给予公司互联网广告业务2023年25倍PE，估值为221亿元；女鞋业务部分，我们根据出售公告给予4亿元估值，则公司总估值为225亿元人民币，目标价格25元人民币。

5. 风险提示

1）艺人/主播在的不当言行带来的政策风险：比如主播传播谣言、发表不合适的言论等；

2）艺人本身的不良言行带来的被封杀风险：违法失德艺人不能复出，因此公司旗下的艺人如果失德，也会给公司带来负面影响；

3）知名主播流失风险：艺人/主播在跑通了直播流程后，部分艺人/主播可能会希望提高分成比例，未果后有可能和公司解约；

4）供应链把控不到位，出现假冒伪劣产品的风险：公司接触的商家非常多，存在一定的由于供应链把控不到位，混进了假冒伪劣产品的风险。

5）女鞋板块的剥离不及预期：女鞋板块目前尚在剥离中，存在不能完成的风险。

超硬刀具领军企业，沃尔德：CVD 金刚石注入新动能，打破天花板

1 沃尔德：超硬刀具领军企业，发力 CVD 金刚石等业务

1.1 深耕超硬刀具领域，产业链一体化布局加速

国内超硬刀具领军企业，专注于 3C 电子显示&汽车制造领域。沃尔德成立于 2006 年，2019 年成功登陆科创板。

公司专注于超高精密、高精密刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务，主要产品及服务定位于全球高端刀具市场，同时致力于金刚石功能材料新兴应用领域的产业化，产品广泛应用于消费电子、汽车制造、工程机械、航空航天、能源设备等行业。公司上榜北京市“专精特新”中小企业名单，其中全资子公司嘉兴沃尔德被评为浙江省“专精特新”中小企业。

立足超硬刀具，发力培育钻石、硬质合金业务实现二次成长。2012 年公司并购北京希波尔受让“大尺寸热丝 CVD 金刚石生长技术”，布局金刚石材料制备技术，拥有河北省 CVD 金刚石功能材料科技创新中心，2022 年初投资 3.3 亿元建设“培育钻石及金刚石功能材料项目”，建成后可以达到年产 20 万克拉 CVD 培育钻石及金刚石功能材料，实现年加工 11 万克拉的生产能力。2022 年 8 月，公司完成鑫金泉 100%股权的收购，扩充公司超硬刀具、硬质合金产品线。

1.2 主营产品矩阵不断完善，瞄准高端市场加快国产替代

公司的主营业务分为超高精密精微刀具、高精密刀具、超硬材料及制品、培育钻石及金刚石功能材料：

1) 超高精密精微刀具业务：主要产品为钻石刀轮、磨轮及微钻，用于显示触摸屏精密切割、精密研磨及半导体制程中的高端电子器件的精密加工等。2008 年公司自主研发出国内第一枚带齿钻石刀轮，打破国际厂商在液晶显示玻璃切割领域的技术垄断；

2) 高精密刀具业务：主要产品为超硬刀具、硬质合金刀具、金属陶瓷刀具，用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具等领域的金属和非金属材料切削加工、精密加工。

2016 年公司自主研发可转位 PCD 铣刀盘并进行市场推广，产品先后被国际一线汽车发动机、变速箱加工厂商采用。

2021 年 5 月，公司 投资 2.1 亿元建设“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”，目前已完成 1000 万片的产能建设并顺利运营，2023 年将实现 2800 万片的产能建设。同时，公司已完成对鑫金泉 100%股权的收购，鑫金泉主营超硬刀具、硬质合金及精密改制业务，具备年产 48 万片超硬刀具、109.88 万片硬质合金刀具的能力（2021）；

3) 超硬材料及制品业务：主要产品为 PCD 复合片、PCBN 复合片、金刚石拉丝模芯及 CVD 金刚石工具材料，是对高硬脆、难加工材料进行锯、切、磨、钻的加工工具中核心耗材，终端应用领域广泛覆盖机械加工、消费电子等行业。

2010 年，为了进一步扩大高端超硬材料份额，公司收购北京希波尔 100% 股权，受让其大尺寸热丝 CVD 金刚石生长技术，提升公司高精密超硬材料及制品制备工艺；

4) 培育钻石及金刚石功能材料业务：主要产品为单晶钻石、金刚石片、金刚石膜涂层制品，用于高端散热材料及光学窗口材料、水处理电极、珠宝首饰消费等领域。公司目前已有 57 台 MPCVD 设备顺畅运行，另有 30 台新设备陆续交货并投入使用。

1.3 管理层技术经验丰富，股权激励绑定核心团队

实控人夫妻持股 36.16%，主导公司研发创新。

沃尔德实控人陈继锋先生和杨诺女士为夫妻关系，二人合计持有公司 36.16%的股权（截至 2022.11.08）。陈继锋毕业于中国科技大学，曾于 1992 进入国家建材局人工晶体所，从事 CVD 金刚石领域研究工作，先后入选国家“万人计划”、“科技创业领军人才”，并担任中国机械工业金属切削刀具技术协会副理事长、专家委员会委员。

除母公司负责主营业务的经营外，公司先后收购或设立北京希波尔、鑫金泉、美星钻石等公司从事超硬刀具生产及销售、超硬复合材料加工及销售、硬质合金刀具生产及销售和培育钻石生长及销售等业务。

公司高层结构稳定，技术经验丰富。

副总经理唐文林从事钻石刀轮和自动化专用设备十余年，带领团队成功研发带齿钻石刀轮，在液晶面板领域打破国际垄断。公司董事张宗超对真空焊接、真空镀膜研究多年。为绑定优质人才，充分调动员工积极性，公司于 2020 年实施限制性股票激励计划，授予唐文林等 77 人 125 万股限制性股票，占当时公司股本总额的 1.56%。

1.4 主营业务稳中向好，2022 年前三季度收入同比+16%

汽车领域客户开拓叠加产能释放，主营业务稳中有升。2022 年前三季度公司实现营业收入 2.71 亿元，同比+16.38%；实现归母净利润 0.34 亿元，同比-31.68%，利润下滑主要系公司产品结构变化的影响及硬质合金数控刀片、培育钻石等项目以及布局的销售子公司尚未实现盈亏平衡。2019-2020 年，下游 3C 市场需求下滑叠加疫情影响，公司业绩有所下滑。

疫情影响减弱后，公司汽车领域客户开拓迅速推进同时扩产项目产能逐步释放，业绩逐步回升。

高精密刀具及超高精密刀具业务贡献公司近 9 成收入。

1) 从产品结构来看，公司核心业务为高精密刀具及超高精密刀具。2022H1，公司高精密刀具、超高精密刀具分别贡献收入 0.89、0.49 亿元，占当期营业总收入的 56%、31%。

2) 从销售地区来看，沃尔德销售区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的 42 个国家或地区。

公司凭借优质的产品和服务进入多家高端制造领域企业的合格供应商名录。2022H1，公司国内、国外营收分别为 1.18、0.41 亿元，占当期营业总收入的 74%、26%。公司通过海外经销商扩大客源开辟市场，海外收入占比有望持续提升。

核心业务盈利能力强且稳定，超高精密刀具业务毛利率维持60%+。因公司产品具有较高的技术壁垒，公司处于国内领先地位，竞争对手主要为国际同行，产品毛利率较高。

2018-2021年，公司超高精密刀具产品毛利率分别为68%/64%/62%/62%；高精密刀具产品毛利率分别为46%/43%/44%/47%；超硬复合材料产品毛利率分别为21%/18%/18%/17%。

三费占比略有提升，新增业务稳定生产后净利率有望反转。

2022 年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为 8.47%/24.89%/-0.85%，同比+1.47/+2.20/+0.64pct。期间费用率提升，主要系主业下游市场景气度复苏，公司扩大产品市场推广范围，销售、管理费用同向上升。

2022 年前三季度，公司净利率为 12.24%，同比-9.08pct，主要系新增业务尚未实现盈亏平衡导致整体毛利率下滑所致。后续产能建设完毕且稳定出货后，公司盈利能力有望回升。

2 超硬刀具：乘智能制造东风，国产替代空间广阔

2.1 刀具行业提质升级，市场扩容进行时

刀具材料持续迭代，硬质合金为当前主流，超硬刀具为未来趋势。

刀具是现代工业的基础，被誉为“工业的牙齿”，根据刀具的材料，工业用切削刀具可分为高速钢、硬质合金、陶瓷及超硬材料（聚晶立方氮化硼、聚晶金刚石），四类产品具有逐级替代关系。

其中，硬质合金在硬度、耐磨性、韧性等方面具备较好的综合性能，广泛应用于钢、不锈钢、铸铁、有色金属、耐热钢和淬硬钢材料的加工，是当前最为主流的刀具材料，逐步替代工业中原有的高速钢刀具。

随着我国工业制造技术的迭代，以及加工工件的复杂性和困难程度提升，工业生产对于刀具的加工精度、加工效率、稳定性和耐用性提出更高要求。

超硬刀具则是满足上述条件的理想材料。在生产、加工技术进步下，超硬刀具的生产成本逐步降低，由此开始广泛应用，并逐渐替代硬质合金和陶瓷刀具。

我国机床工具行业恢复性增长，智能制造推动下数控化率持续升高。

2008 年后，随着全球高端制造业回流至欧美工业先进国家，中低端制造业流向东南亚和南亚以及拉美地区，我国机床工具行业受到一定挤压。

2021 年，在宏观经济稳步恢复及“十四五”对制造业的推动下，金属切削机床产量呈恢复性上涨，2021 年同比增长 37.08%。同时，“智能制造”成为我国打造制造强国的首要任务，机床数控化率上行趋势显著。

2020 年我国数控机床产量占比从 2015 年的 31.15%提升至 43.27%。根据发布《中国制造 2025》要求，2025 年关键工序数控化率将提升至 64%。

我国刀具市场结构调整、提质升级，刀具消费在机床消费中占比逐步提升，对标国际水平仍有差距。

在智能制造引领和机床数控化水平提升背景下，我国刀具市场进入结构调整、提质升级阶段，2021 年市场规模同比增长 13.3%至 477 亿元。

刀具消费额在机床总消费额中的占比持续提升，从 2015 年的 18%已增长至 2020 年的 30.3%。2019 年，全球刀具消费额在机床消费中占比约为 44%，对标国际水平，我国刀具市场发展仍有较大空间。

2.1.1 钻石刀轮：全球面板产业加速流入国内，MiniLED 技术方向贡献增量

脆性消费电子显示的切割主要利用钻石刀轮。由于 LCD 屏和刚性 OLED 屏的材质为玻璃，具有脆性特征，需要利用玻璃压痕断裂原理进行加工。钻石刀轮在一定压力下垂直于玻璃表面滚动，会在玻璃上产生压痕，玻璃因压痕纵向断裂则完成切割。

全球面板产业新一轮转移浪潮流入，未来 LCD/OLED 产能将聚集中国。2010 年起，我国以京东方为代表的企业通过收购的方式快速发展液晶面板产业，全球面板产业逐步流入中国大陆。

LCD面板方面，2019 年我国 LCD 产能同比增长 19.6％，占全球产能的 42％，DSCC 预测 2025 年产能将增长至 61％；OLED 面板方面，2019 年我国 OLED 产能同比增长 179.6％，占全球产能的 11％，DSCC 预测 2025 年产能将增长至 43％。

适用激光切割的柔性 OLED 面板占比提升。

在OLED 屏幕产品类别中，柔性 OLED 屏幕的切割主要为激光设备。

柔性 OLED 屏幕规模量产难度相对较大，市场渗透率较低，但占比呈现上升趋势。2020 年，全球手机屏幕中柔性 OLED 的出货量占比从 2016 年的 3％提升至 18％。

Mini LED 为 LCD 面板的主要发展方向，较 OLED 有一定优势，有望开辟增量。

Mini LED 是 LED RGB 显示屏基于 LED、小间距 LED 的发展路径，相较 OLED 具有低成本、应用广、寿命长等优势。

2019 年，Mini LED 显示迎来规模化发展元年，京东方、群创、海信、TCL 等众多企业纷纷加码 Mini LED 终端显示产品。

2020 年，我国 Mini LED 市场规模同比增长 140％至 37.8 亿元，GGII 预计 2020 年-2026 年，我国 Mini LED 市场将复合增长 50％至 431 亿元规模。

2.1.2 超硬刀具：需求稳定增长，新能源车放量打破行业天花板

产业升级、技术进步下难加工材料增加，超硬刀具应用量呈上升趋势。

根据《金属加工》第四届切削刀具用户调查分析报告显示，随着我国工业制造能力的不断升级，工业中被加工工件材料中难切削材料（金属材料）及硬度较高的碳纤维材料占比提升，2018 年分别较 2014 年提升 2pct/7pct，超硬刀具在难加工材料上的优势得以显现。

在实际应用中，聚晶立方氮化硼、聚晶金刚石刀具的使用占比快速上升，分别从 2014 年的 4%/3%上升至 2018 年的 8%/6%。

超硬刀具需求稳增，下游应用中汽车工业占比 69%。

我国超硬刀具市场消费规模呈现稳定增长，2016 年-2021 年 CAGR 为 5.7%，2021 年受疫情影响市场规模同比增长 9.06%。从下游细分应用来看，汽车工业、消费电子、钢铁加工分别占据超硬刀具消费的 69%/8%/5%。

新能源车高速发展，助推超硬刀具市场扩容。

当前我国新能源车正处于高速发展期，2021 年、2022 年 1-9 月产量分别同比增长 146%/112%。

目前来看，新能源车市已从政策驱动转向市场拉动，呈现规模、质量双升局面，其精密化加工需求有望为超硬刀具创造广阔市场容量，新能源车自主品牌的崛起也为超硬刀具的国产化提供机会。

2.1.3 硬质合金：下游场景广阔，加速替代高速钢

硬质合金下游应用广泛。硬质合金的综合性能优越，与高速钢相比，硬质合金具有较高的硬度、耐磨性和红硬性；与陶瓷和超硬材料相比，硬质合金具有较高的韧性。硬质合金刀具可灵活应用到众多下游场景，如汽车、摩托车、航天航空、军工、医疗等等。

硬质合金对高速钢的替代效果加速，渗透率有望提升，市场规模稳速增长。

从刀具市场产值分布来看，硬质合金刀具目前占据刀具总产值的最大比重，2015 年/2019 年分别占据 39%/47%。硬质合金刀具对于高速钢刀具的替代效果显著，高速钢产值占比从 2015 年的 51%降至 2019 年的 45%。2021 年，我国硬质合金刀具市场规模同比增长 19.7%至 267 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 6.7%。

2.2 高端刀具国产化任重道远，市场空间广阔

国际巨头占据我国切削刀具市场较大份额，进口刀具依赖度正在逐步下降。我国切削刀具制造业起步较晚，企业小且散，进口刀具占据了市场较大份额，2015 年为最高点，达到 37.18％。随着我国制造业的蓬勃发展及国家政策的鼓励扶持，涌现了以株洲钻石、厦门金鹭、沃尔德等为代表的企业，部分产品的核心参数达到国际水平，成为进口替代的中坚力量。2021 年，我国切削刀具进口依赖度已下降至 28.93％。

我国超硬刀具格局分散，产品以中低端为主，国产替代空间巨大。

超硬刀具制造中采用的合成技术、激光加工技术等工艺要求高、掌握难度大，因此市场份额主要为海外供应商占据，其中德日美产品占我国进口超硬刀具的 57%（2021）。

我国超硬刀具生产商有近千家，但能够规模化生产用于汽车、航空航天等高端制造业精密刀具的企业较少，主要产品集中在中低端。

2021 年，我国超硬刀具的进、出口均价分别为 81.13、2.51 万美元/吨，差距较为显著，用于精密加工的超硬刀具国产化路线仍有巨大发展空间。

3 培育钻石：千亿消费市场，CVD/HTHP 齐头并进

3.1 财通商社培育钻石五周期论

3.1.1. 上游维持高景气，龙头马太效应强化

培育钻石行业景气周期可划分为五大阶段，2018 年至今核心受益于海外需求启动，国内制造商基于技术优势扩产提振业绩，目前仍处于上游资本开支周期，龙头厂商加码产能享受行业高增红利。

➢ 海外库存周期启动（2018-2020）：海外需求从 0 到 1，美国需求开始启动，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；

➢ 上游资本开支周期启动（2020-2022）：海外需求快速增长，国内头部生产商盈利能力大幅提升，业绩逐步释放。行业扩产马太效应显现，制造商龙头基于技术优势，加大扩产享受行业高增红利，生产端进入高景气周期；

➢ 国内渠道库存周期启动（中短期）：国内需求从 0 到 1，终端珠宝品牌商进入培育钻石销售，供给短缺瞬时加剧，上游景气进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块步入景气周期；

➢ 国内渗透率提升周期（中期）：上游供给提升下产品价格优化，C 端渗透率有望大幅提升，下游品牌渠道利润空间打开，渠道商进入黄金期；

➢ 培育钻消费升级周期（长期）：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。

3.2 培育钻石千亿消费市场

3.2.1 全球培育钻石产业链：中印美三国主导

中国、印度、美国分别为培育钻石生产、加工、消费第一大市场。全球相当数量的培育钻石也经历了“中国→印度→美国”的流动过程。

2020 年，中国生产了全球 40%+培育钻石，其中 70-80%最终流向美国市场；印度打磨了全球 90%的钻石；美国则消费了全球 80%的培育钻石，其中 30-40%可追溯至中国。

培育钻石产业链毛利率呈现典型的“微笑曲线”。

上游钻石毛坯生产商存在生产技术优势，毛利率普遍在 60%左右；中游贸易加工商等因门槛较低，毛利率仅 10-20%；下游零售商享受品牌溢价，毛利率普遍为 60-70%。

3.2.2 培育钻竞争优势：高性价比

高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的 1/4。

随着培育钻石产能不断扩张及技术进步，培育钻石和天然钻石之间的价格差异稳步扩大，以 1 克拉成品裸钻（圆钻、VS、G 色）为例，2016-2021 年价格差异从 10-15%扩大到 75%甚至更高。截至 2021Q3，天然钻石裸钻价格约为 6000 美元/克拉，培育钻石裸钻价格约为 1800 美元/克拉。以时尚类钻石首饰为主的 Pandora “Brilliance”系列，定价仅 600 美元/克拉。

自然界中红色、蓝色、绿色都是极为罕见的钻石颜色，价格高昂。实验室培育技术解决了彩钻的稀少问题，为年轻群体提供了极具性价比的选择。1 克拉天然蓝钻的价格在 10-30 万元不等；品级较高的蓝色培育钻石，1 克拉的价格也仅为 2-4 万元。

3.2.3 供给端 HPHT 与 CVD 法齐头并进，中国占比超 40%

我们预计到 2025 年培育钻石产量达到 3837 万克拉。仅考虑产量规模，培育钻石在钻石生产端渗透率达到 23%，年复合增速为 41%。

核心假设如下：

➢ 河南地区目前重点在建项目预计可新增毛坯产能 1000 万克拉左右，建设期 2-4 年。考虑部分项目建设不及预期及后续全国扩产，预计到 2025 年 中国 HPHT 法产能净增长 1200 万克拉。

➢ 中国、印度、发达地区 2022-2025 年 CVD 设备数量年增速分别为 50%、40%、10%；

➢ 预计 2022-2025 年天然钻石产量增速为 3%。

4 公司：固本求新，业绩新动能注入

4.1 高研发投入巩固技术优势，新客户开拓初显成效

研发投入逐年走高，巩固生产优势。

2020-2022M1-9，公司研发费用分别为 1783/2821/2166 万元，分别占当期营业收入的 7.37%/8.66%/8.00%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得过国内外专利 248 项，其中发明专利 36 项，实用新型专利 184 项，外观专利 28 项。

产品高技术壁垒下，国内订单稳定并突破国际大客户。

在超高精密精微刀具方面，钻石刀轮及磨轮产品紧跟京东方、华星光电、天马、惠科、东旭光电等下游客户国内外扩产扩线和新建工厂的市场需求，在光伏玻璃、汽车玻璃等非消费电子显示屏领域加大市场开拓力度，重点对微钻等新产品进行市场推广。以手机为例，公司已占到手机面板切割市场份额的 40%。

在切削刀具方面，加大风力发电、轨道交通、工程机械、航空航天市场及新能源汽车的布局，重点客户舍弗勒集团、SKF 集团取得阶段性突破，随着国外疫情的控制，境外自有品牌销售和 OEM 客户订单实现较快增长。

管理层技术管理经验丰富，深耕超硬刀具及 CVD 金刚石产业。

公司高管大都具备一线研发、生产、销售经验，长期从事超硬刀具、复合超硬材料、CVD 金刚石领域。其中董事长陈继锋毕业于中国科学技术大学，1990s 即从事 CVD 金刚石领域研发工作，后续带领团队研发出中国带齿钻石刀轮并实现了产业化；副总经理唐文林担任中国硅酸盐协会电子玻璃分会常务理事，从事超高精密超硬材料工具的生产和研发十余年；副总经理张宗超担任公司刀具技术总工程师，从事超硬刀具的生产和研发十余年。

六大类核心技术构筑壁垒，产品品质行业领先。

公司自成立以来，紧密围绕超硬刀具行业，依托自主研发的“超硬材料激光微纳米精密加工技术”、“真空应用技术”、“超薄金刚石片、复合片精密研磨及镜面抛光技术”、“自动化设备研制技术”、“硬质合金数控刀片生产技术”、“CVD 培育钻石及功能材料生长技术”等六大类核心技术，形成了应用广泛的高端超硬刀具及相关超硬材料制品研发生产能力。

4.2 超硬刀具：补足产能缺口，拓宽下游应用

4.2.1 内拓：多项目建设扩充产能

下游应用快速拓展，公司产能利用率趋于饱和。受益于下游智能显示触控终端、汽车制造等领域拉动，超硬刀具市场快速发展。

上市前公司受资金、车间等限制，产能扩张问题未能得到有效解决，2016-2018 年超高精密刀具、高精密刀具产能利用率分别为 113%/120%/83%、103%/123%/120%。上市后公司产能扩张项目逐步落地，2021 年主要产品的产量、销量同向上涨，进一步巩固公司在超硬刀具行业的优势地位。

IPO 项目建设顺利推进，同时开拓硬质合金刀片业务。

2019 年，公司 IPO 募资 5.34 亿元，用于超高精密刀具、高精密刀具产能提升等项目。2021 年，公司投资 2.1 亿建设涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目，截至 2022H1 项目已完成 1000 万片产能的建设，并在 5 月实现规模化生产，预计将在 2023 完成 2800 万片/年的产能建设。

布局超硬工具上游产业链，原材料进口替代实现降本。

全资子公司廊坊西波尔主营产品包括 PCD、PCBN、CVDD（CVD 金刚石单晶和多晶）等复合超硬材料，帮助公司实现超硬工具上游材料的国产替代。公司超高精密刀具、高精密刀具产品中，直接材料成本占比均在 40%左右。据公司公告披露，PCD 复合片产品国外价格是国内的 3 倍左右，自产后可有效降低公司生产成本。

4.2.2 外延：并购鑫金泉补强细分领域

并购鑫金泉 100%股权，巩固产能优势。2022 年 8 月，公司实现对鑫金泉并表，鑫金泉主营超硬刀具、硬质合金及精密改制业务，2019-2021 鑫金泉产能分别为 128.51/139.69/179.42 万支，年复合增长率达 11.77%，同期产能利用率分别为 103%/105%/100%。

按照产品种类来看，2019-2021 超硬刀具和硬质合金刀具的产量、销量连续上升，产销率均处于饱和稳定水平。鑫金泉的超硬刀具属于精密、超精密加工用刀具，由于其制造难度高，因此其单价较高，而硬质合金刀具的单价提高主要是因为涂层工艺的产品占比提高。

打破鑫金泉产能瓶颈，惠州（一期）项目 2.55 亿元扩产。为打破目前产能不足的瓶颈，提高自动化水平，扩大超硬刀具和硬质合金刀具产品在 3C 行业、模具行业及其他先进制造领域的市场占有率，公司投资 2.55 亿元于惠州厂区建设“鑫金泉精密刀具制造中心建设项目（一期）”，达产后将新增刀具年产能 129.7 万支，其中超硬刀具 45.7 万支，硬质合金刀具 84 万支。

双方多领域加深合作，产业协同优势实现双赢。

沃尔德的下游客户主要分布于汽车、风电及航空航天等领域，鑫金泉的客户群体主要集中在 3C 行业，可拓宽公司下游市场，双方在原材料议价能力、刀具设计、精密加工、表面处理、加工设备研发、客户开发等领域加深合作，借助对方在精密加工行业的供应链资源、品牌知名度、市场响应机制、销售网络等资源，获得更加全面的行业信息，进一步借助产业协同提高企业的综合实力。

1) 客户协同：公司的超高精密超硬刀具与鑫金泉的主要产品 3C 行业精密加工刀具同属于电子行业，技术具有相通性，存在共同客户，共同研发和拓展客户；公司的高精密超硬切削刀具，鑫金泉部分刀具也涉及汽车等行业的精密加工，有助于鑫金泉技术的推动，同时借助鑫金泉在深圳的地理优势，推动公司在华南市场的市场开拓。

2) 材料协同：鑫金泉所需要的聚晶金刚石复合片、单晶钻石和棒材，未来公司都能够提供。部分原材料有同样的供应商，公司采购金额较大，能够提高整体议价能力。

3) 设备协同：提供公司自制的设备，包括激光设备和磨削设备，并已经在公司批量化投入使用，正在逐步替代进口或国内的同类型设备，未来也将替代鑫金泉所需要的设备。

4) 加工协同：目前鑫金泉刀具的涂层全部为外协，公司目前拥有自己的涂层中心，公司将帮助鑫金泉完善相关涂层工艺，提高鑫金泉的竞争力。

4.3 CVD 金刚石：培育钻石&功能材料并举

掌握三大 CVD 金刚石生长技术，重点发展培育钻石新兴业务。

公司在 CVD 金刚石的制备及应用方面已有超过15年的研发和技术储备，是少数能够掌握三大CVD 金刚石生长技术（热丝 CVD、直流 CVD、微波 CVD）的公司之一，并取得相关的技术专利和研发成果。

公司在 CVD 金刚石生长技术方面，2019 年之前主要集中在热丝 CVD、直流 CVD 方面，通过自主研发 CVD 真空生长设备，利用先进的生产工艺，可以规模化制造成品直径达 200 毫米的大尺寸 CVD 金刚石厚膜材料，通过与国际医疗器械公司数十年的合作研发，金刚石产品已成功运用到用于治疗房颤，目前正在合作糖尿病检测的医疗器件的研发；掺硼 CVD 金刚石用于污水处理也实现部分收入。

2019年重点进行微波 CVD 技术的研发，2020 上半年利用超募资金 2500 万元加大这方面的投入力度。

MPCVD 产能建设提速，大尺寸设备推进巩固优势。

2022 年 1 月，公司公告拟投资 3.3 亿元用于 CVD 培育钻石及金刚石功能材料项目，项目建成后可以达到年产 20 万克拉 CVD 培育钻石及金刚石功能材料，其中实现加工 11 万克拉的生产能力。

截至 2022 年 9 月底，公司已有的 57 台 MPCVD 设备运行顺畅，可稳定生产 4-5 克拉的单晶钻石毛坯，切割成裸钻 1-1.5 克拉左右，产品良率已到达 80%以上；可基本稳定生长 10-11 克拉的钻石毛坯，切割成裸钻 3-4.5 克拉左右。

同时公司率先使用 2.5 英寸 MPCVD 设备，据测算 2 英寸 CVD 设备单台设备年产量会在 1000 克拉左右，2.5 英寸 CVD 设备单台设备年产量在 2000 克拉左右。

培育钻石全产业链布局，业绩释放可期。

除产能建设外，公司积极布局毛坯打磨加工、下游品牌零售等环节，布局培育钻全产业链。公司目前钻石打磨加工均为外协，计划今年年底公司的裸钻加工环节能落地。

公司自有培育钻石品牌 Anndia 于 2021 年推出，并在上海开设首店。待公司后续毛坯产能及打磨产能建设完毕后，全产业链优势将进一步强化，利润有望快速释放。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设：

1) 超硬刀具：公司积极开拓汽车领域头部客户、巩固 3C 电子领域客户，订单量稳定。收购鑫金泉同时公司自身扩产项目落地，产能提升贡献业绩增量。

预 计高精密刀具 2022-2024 收入增速分别为 40%/52%/15%，毛利率分别为 47%/49%/49%；超高精密刀具 2022-2024 收入增速分别为 12%/10%/10%，毛利率分别为 63%/63%/63%。

2) 超硬材料：公司复合片产能稳步提升中，同时加速 CVD 金刚石业务，公司培育钻石毛坯良品率达 80%，处于行业领先水平，设备投放量产后业绩有望快速释放。受 CVD 金刚石业务尚未盈亏平衡影响，2022 年毛利率有所下滑，量产后盈利能力恢复。

预计超硬材料2022-2024收入增速分别为28%/256%/96%，毛利率分别为 6%/44%/46%。

3) 其他业务：鑫金泉精磨改制等业务注入，预计 2022-2024 收入增速分别为 73%/52%/0%，毛利率分别为 47%/46%/46%。

5.2 估值

公司作为国内超硬刀具领域隐形冠军，长期高技术投入构筑壁垒，主营产品行业领先。近年公司加速产能扩张，发力 CVD 金刚石、硬质合金等业务打造二次增长曲线，待产能落地后将贡献业绩增量。

我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利 润 0.61/1.27/1.78 亿元。对应 PE 分别为 66/32/23 倍。

6 风险提示

产能建设不及预期

公司 CVD 金刚石产能尚处于建设期，CVD 法培育钻石及工业金刚石生产对生产环境、工艺技术要求较高，若产能建设不及预期将影响公司业绩。

下游需求不及预期

公司刀具业务下游应用集中于 3C 电子、汽车等行业，若下游市场需求增长不及预期，将影响公司产品收入增速，影响公司业绩释放。

行业竞争加剧

超硬刀具、培育钻石及工业金刚石盈利水平较高，吸引国内外厂家加大产能建设。若国内外竞争加剧可能导致盈利能力下滑影响公司业绩。

云可信，创未来，深桑达 A：国企转向国资云，市场空间超千亿

1. 中国电子旗下重要上市平台

1.1. 中国领先的数字城市与智慧产业运营服务商

中国电子旗下重要上市平台，拥有电子云、中国系统等核心资产。

深圳市桑达实业股份有限公司成立于1993年，是中国电子旗下的重要上市平台，是中国领先的现代数字城市运营服务商及智慧产业技术与产品提供商。

2021年公司完成对中国系统的重组，注入中国系统“云与存储+数据创新+数字政府与行业数字化服务+高科技产业工程” 核心主业，并在2021年成立全资子公司中电云数智科技有限公司（中国电子云）。

中国电子为公司实际控制人。

截至 2022 年 10 月 29 日，中国电子直接持股深桑达 17.5%，是公司实际控制人。公司第一大股东为中国电子的全资子公司中国中电国际信息服务有限公司，占比 17.8%。同时，公司持股中国系统 96.72%以及数字广东公司 29.9%的股份。

此外，公司总经理陈士刚直接持股 4.27%，陈士刚现任中国电子系统技术有限公司总经理，且是电子系统高级工程师，行业积淀深厚。

1.2. 产业服务为主，信息服务大有可为

公司面向 B/G 端，业务主要分为信息服务和产业服务两大板块。信息业务以中国电子 PKS 自主计算体系为依托，以“中国电子云”云计算及存储的产品技术为核心，打造高安全数字基础设施，2021 年营收 43.58 亿元，占总营收 10%。产业服务主要包括洁净室与供热服务等，2021 年营收 383.46 亿元，占总营收 90%。

信息服务业务：包括云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化。

云计算及存储：以“中国电子云”为数字底座，为政府、金融机构、公共服务机构、大型集团企业客户提供高安全数字基础设施。

1. “中国电子云”：公司基于自研可信计算技术架构和业界领先的分布式云原生云操作系统，推出了“中国电子云”这一数字底座。“中国电子云”构建了涵盖安全防护、IaaS、PaaS、政府应用、企业应用在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务和专属云产品。

“中国电子云”已在天津市西青区、江西省南昌市新建区、四川省遂宁市和德阳市等地方政府落地政务云，承建了中国人 保等金融机构及管网集团、中国电子等央企集团的云平台，以及为国家互联网应急中 心等部委提供云服务。

2.在存储方面，针对新阶段的数据存储要求，“中国电子云”基于安全、先进、绿色的设计理念，推出了新一代分布式存储产品——CeaStor 仓海，可满足传统应用、数据库、大数据、人工智能等各种业务场景的海量文件、大容量、高性能、高扩展等需求的分布式存储。

安全方面，具备 PKS 原生安全、云原生安全和合规安全，完全自主知识产权的存储软件同时支持 ARM 和 X86 架构芯片，具有安全为先、一池多芯等特点，能够实现“故障无感知”和“超大比例纠删码数据保护”。

数据创新业务：公司将业务拆分为数据安全，数据要素，数据产业三个工程。

（1）数据安全工程领域，定义并研发数据金库、数据金柜一体机产品，构建了以“数据元件”为核心要件的“一库两网”的安全治理架构。

（2）在数据要素工程领域，定义数据元件并制定发布《数据元件的结构要求》《数据元件安全审核要求》两项团体标准，研发数据要素加工中心一体机，构建数据要素流通、数据元件规模化生产工程系统。

（3）在数据产业工程领域，公司以中国电子数据创新中心作为数据安全与要素化工程的合作载体，助力地方政府培育壮大数据产业，丰富和拓展数字政府和产业数字化转型场景。

数字政府与行业数字化：公司作为中国电子现代数字城市业务牵头单位，提供数字政府与行业数字化服务，以数字基础设施和数据创新的核心能力为支撑，面向党政和关键行业企业，提供数字化咨询、数字化解决方案、关键行业数字化转型的产品和服务。

产业服务主要分为洁净室、供热服务和其他业务。

公司提供以洁净室咨询、设计、施工、运维为核心的高科技产业工程服务，自成立以来专注服务电子信息（平板显示、集成电路等）、生物医药、新基建（云计算、物联网、大数据等）、新能源领域（锂电、光伏、风能等）等高科技产业客户。公司该业务主要由下属中电二公司及中电四公司开展。

收购中国系统，产业服务成为公司收入支柱。

2021 年深桑达完成对中国系统重组后，产业服务成为公司收入支柱。2021年洁净室业务受益于下游光伏、半导体等行业扩产，中国系统营业收入进入上行周期，2021年营收为 412.22 亿元，同比+35%。

深桑达原有电子通信相关业务受下游需求、资产重组业务调整影响，营收 2017-2020 年略有下滑。

混改体现公司发展信心，实现有效激励。

2022 年 10 月，公司发布《关于子公司中电云数智科技有限公司实施混改暨关联交易公告》，深桑达全资子公司中国电子云公司拟引入由核心团队和骨干人才组成的员工持股平台、中电信创及外部战略投资人，实施混合所有制改革。

本次混改拟引入资金不超过 20 亿元，其中员工持股平台及中电信创分别增资不超过 8 亿元、外部战略投资人增资不超过 4 亿元。

本次混合所有制改革实施后，员工持股平台、中电信创持股比例分别不超过增资后中国电子云公司总股本的 16%，外部战略投资者持股比例分别不超过增资后中国电子云公司总股本的 8%。

按此计算，中国电子云此次混改投前对应估值 30 亿元，我们预计中国电子云 2022 年营收将达 10 亿元，则仅对应 3 倍 PS。

此次引入员工持股平台给予公司估值相对较低，体现公司绑定核心人才利益，长期做大做强中国电子云的决心。

2. 电子云：国资云建设主力军

2.1. 国资云部署加速，千亿市场空间广阔

国家高度重视国有企业数字化转型，加快数据治理体系建设。

2020年6月，国资委发布《关于开展对标世界一流管理提升行动的通知》，指出要以企业数字化智能化升级转型为主线，进一步强化顶层设计和统筹规划，充分发挥信息化驱动引领作用。

2020年9月国资委办公厅正式印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，要求穷实四个数字化转型基础：技术基础、管理基础、数据基础、安全基础。这四个转型具体包含探索构建适应企业业务特点和发展需求的“数据中台”“业务中台”等新型 IT 架构模式，加快建立数字化转型闭环管理机制，加快集团数据治理体系建设，使用可靠的设备设施、工具软件、信息系统和服务平台。

上云是数字化转型的基础。

在全球数字经济背景下，云计算成为企业数字化转型的必然选择。新一代数字化转型平台首先应基于云环境构建，拥有云在承载环境、扩展能力和融合服务方面所具备的诸多天然优势。

基于云环境开发的应用系统天然具备云架构所带来的随需扩展、分布式架构、高可用性等一系列特性优势。“十四五”以来，国有企业数字化转型的相关国家政策密集发布，云计算成为数字化转型的重要保障，国有企业加速上云已成必然。

国企数据属于国有资产，其数据受到国家高度重视。国资云建设助力国企数字化转型顺利推进，切实保障国企数字化转型过程中的数据安全。

国央企是数字化转型先锋。

企业的数字化转型需要付出较高成本，国央企是数字化转型的领军企业，其自身的资产规模、市场规模都比较大，产业链的整合能力比较强，一般具有比较稳定的高素质管理团队和对市场、客户的深刻理解，在数字化转型的过程中对于行业痛点的分析、数字化转型方案的系统性设计以及财务风险的把控能力等方面均具有明显优势。

国资云是面向地方的重要数据安全底座。

国资云是指由各地国资委牵头投资、设立、运营，通过建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，并搭建以汇聚国有企业数据为核心的数据治理体系及云平台。

本质是从第三方托管的公有云转向国资专属行业云，根据《国资委关于加快推进企业上云的指导意见》，国资云整体建设架构有望以“1+N+M”云计算架构快速推进：构建一片企业基础公有云、N 朵行业领域公有云和 M 朵企业特色私有云共生的混合云。

国资云的建设参与者主要是带有国资背景的云厂商，如中国电子云、天翼云等。2021 年多地国资委发布文件，要求已经在第三方公有云平台上部署建立信息系统的国资企业，逐步向“国资云”平台迁移。其主要建设与运营方通常是地方国资企业，技术与产品的支撑方一般为电子云、天翼云等具有国资背景的云服务商。

政策加速部署。2022 年 10 月 28 日，办公厅印发《全国一体化政务大数据体系建设指南》，目标 2023 年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，到 2025 年，政务数据资源全部纳入目录管理，纳入数据包括人口、法人、自然资源、经济、电子证照和医疗健康、社会保障、生态环保、应急管理、信用体系等。我们预计国资云建设有望同步，未来央国企将全面搭建在云平台上， 2025 年国资央企云的使用比例不低于 50%。

千亿市场空间广阔。由于国资云对自主可控具有较高要求，我们预计其未来市场主要集中在私有云和混合云领域。我们仅计算私有云市场，根据信通院，2021 年中国私有云市场已突破千亿元。

根据 QYResearch，2022-2028 年全球私有云市场 CAGR 为 18.8%，中国市场变化较快，我们以 2021-2025 年 CAGR 约 20%估算，到 2025 年私有云市场空间将达 2173 亿元。

根据华经情报网，私有云下游以政府和金融、制造、医疗等重点行业为主，2020 年占比达 84%左右，则国资云 2025 年市场空间可达 1825 亿元。

2.2. CEC 全栈信创体系支持国央企转云

中国电子：“PKS”体系助力电子云全栈自研。

中国电子是信息服务业骨干企业之一，聚焦网络安全和信息化，自主创新“PK 体系+S”，研发了具有完全自主知识产权的飞腾“Phytium 处理器”和麒麟“Kylin 操作系统”，再加入“S-Security”立体防护的安全链，基于自主技术打造计算、网络、安全、信息服务产业链，共同实现底层构架的本质安全。

中国电子云依托中国电子集团的优势资源，以先进，安全，绿色为核心，为政府、公共服务、央企国企打造专属公有云/行业云，同时还具备全栈式安全框架，提供 IaaS、PaaS、SaaS 全栈式解决方案，并能够提供全栈安全能力。

深桑达借助中国电子输出“电子云”底座，是支撑国家信息安全的保障。

深桑达基于自研可信计算技术架构和业界领先的分布式云原生云操作系统，推出了“中国电 子云”这一数字底座。

“中国电子云”构建了涵盖安全防护、IaaS（计算、网络、存储）、PaaS（开发者服务、中间件、数据库、大数据、人工智能、区块链）、政府应用、企业应用在内的体系化云数产品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务和专属云产品，具有全栈安全、一云多芯、多云融合、多域专有等优势。

2.3. 上层应用完善，助力全栈迁移

当前国资云迁移的主要痛点之一是缺乏上层应用生态。目前国产芯片、操作系统、数据库、服务器已经从“可用”向“好用”发展，而影响用户体验和使用频率的主要原因之一是缺乏完善的上层应用生态。

蓝信：企业+腾讯会议+百度网盘+飞书+……深桑达通过中国电子云公司间接持有蓝信 35.5%的股权（截至 2022 年 11 月 9 日）。

蓝信深刻理解政府监管机构、国家部委、国有企业和大型民营企业因组织人员多、层级深、地域跨度广等特点造成的特有管理痛点，对于当前场景以及未来业务的扩展需求可迅速响应，不但自带海量应用，更可快速开发快速部署众多主流应用功能，充分满足大型政企不同场景下的业务需求。已实现广泛应用，有望持续助力国资云全栈迁移。

蓝信于 2013 年 8 月正式推出，经过 9 年来的砥砺深耕，正在帮助超过 8000 家党政军央企等大型组织实现安全高效的数智化转型，用户规模超过 1000 万，覆盖政府、部委、军队、公安政法、交通、水利、金融、应急、能源、制造、教育、医疗卫生等多个行业及全国 34 个省市自治区。

2.4. 混改促进业务拓展

重要央国企成为中电有限股东。2020 年 12 月，中国电子在深圳举办中国电子有限 公司成立大会暨系列战略合作协议签约活动。

活动期间，中国电子与中国船舶、华润集团、中国广核、万科集团签署战略合作协议，与中国船舶、中移资本、东航产投、中国诚通、国开金融、深圳市重大产业投资集团签署投资意向协议，涉及战略投资超百亿元。

2022 年 10 月，中国人寿 19.9 亿元增资中国电子旗下核心主业平台中电有限。重要央国企成为中国电子云股东，将成为未来开展国资云业务的重要助力。

2.5. 咨询建设全方案，服务客户广泛

公司参与多个地方政府数字化咨询项目。公司能够提供从数字化咨询到政务服务中心、城市大脑建设的全套解决方案，并已在多个地方政府落地项目。咨询服务对金融、央企、地方国资企业战略、业务、数据的深度参与将很大程度影响国家金融安全和支柱产业的信息化安全，为之后公司参与央国企国资云建设提供重要渠道。

服务客户涉及政府、金融、能源、交通等诸多领域。

其中数字政府方面包括武汉市数字政务服务项目、“我的南京”政务版统一工作平台项目等，行业数字化涉及广发银行邮件系统优化升级项目、中国人民保险集团 PaaS 云管理平台项目。同时，旗下子公司数字广东所涉及的相关项目，例如“粤省事”移动政务服务平台、“粤商通”涉企移动政务服务平台等均已成为数字政府的全国标杆项目。

3. 洁净室对技术水平要求高，中国电子优势显著

3.1. 洁净室标准要求高，电子行业占据半数需求

洁净室对于空间标准要求高，主要用于高端制造业和医疗行业等。

洁净室是指对空气洁净度、温度、湿度、压力、噪声等参数根据需要都进行控制的密闭性较好的空间，其最主要的作用在于控制产品（如硅芯片等）所接触的大气的洁净度日及温湿度，使产品能在一个良好环境空间中生产、制造。洁净室主要可分为工程洁净室以及生物洁净室。

其中工业洁净室主要适用于 IC 半导体、光伏、光电、宇航、原子能等行业，生物洁净室适用于制药工业、医院（手术室无菌病房）、食品饮料生产、动物实验室、理化检验室、血站等。

行业规模不断增长，电子行业需求占据半壁江山。

从下游行业来看，2021 年电子信息占据了洁净室工程行业大部分的市场份额，占比达 54%，其次是医药及食品行业，占比为 16%。

近年来半导体、光伏等产业稳步增长，国产替代以及双碳等政策的驱动下，行业规模不断扩展，产能逐步扩张，从而刺激洁净室行业市场规模持续增长。

根据观研天下统计，2021 年我国洁净室行业市场规模为 2146 亿元，预计 2025 年将增长到 3275 亿元，年复合增长率达到 11%。

3.2. 高端制造对洁净室要求高，一线厂商资源雄厚

高端制造对于洁净室要求最高。下游主要应用领域中 IC 半导体对于洁净度的要求较高,在国际标准下处于 ISO3-4 之间。光电行业在 ISO3-8、微机电、磁头等产品洁净度处于 ISO4-6。医疗医药及食品饮料相比于高端制造及精密加工等电子电器行业洁净度等级相对较低，主要位于 ISO5-8 之间。

洁净室的高端厂商护城河深。

洁净室的头部企业多拥有国企背景，企业实力及资源储备雄厚，短期内竞争壁垒较高，难以遭遇较大竞争者威胁，中小型企业所在低端洁净室工程市场面临重整概率较大∶从宏观角度来看，市场呈现头部企业少，尾部企业多的不均衡竞争格局。其中头部企业具备较高进入壁垒故整体格局发生改变概率较小。而尾部企业主要为普通电子元器件、印刷、石化等行业从事低端业务，因此不存在较高壁垒。

3.3. 中电子实力强劲，优势显著

中国电子旗下厂商水平更高，业务覆盖度更广。

从技术水平来看，只有中电二公司、中电四公司、中国电子工程设计院等少数大企业具备实现 ISO7 及更高要求的洁净室的技术水平。其资质更全，能够满足 IC 半导体、光电行业及大部分医疗医药行业对于高标准洁净室的要求。同时从业务布局来看，行业内的大型企业通过多元化的经营，在更多应用行业布局从而提高竞争壁垒，中小型企业则多是单一赛道。

相关资质获取难度高，中国电子资质更多。

洁净室对于相关资质具有获取难度高，且一般情况下，工程甲级/一级资质不会大规模开放，拥有较多高级资质的公司将具有较高的竞争壁垒。而中国电子工程设计院，中国电子二公司，中国电子四公司在高级别资质上具有较大优势。

标杆客户确立，品牌效应显著。

中电二公司、中电四公司本身为中国电子旗下子公司，其标杆客户不仅包括中芯国际、华虹集成等国内知名半导体厂商，更包括英特尔、AMD 等国际厂商，其技术与实力已得到充分验证，品牌效应强。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

我们对公司主要的四块业务：数字与信息服务、产业工程、供热系统、其他业务分别进行盈利预测。

数字与信息服务：我们预计随着国资云需求持续放量，电子云 2022-2025 年营收为 10/20/35/50 亿元，整体来看，由于公司收入结构优化，集成业务大幅减少，毛利率将实现大幅提升。我们预计公司数字与信息服务整体 2022-2024 年营收增速分别为-4%/39%/39%。

产业工程：下游光伏、半导体行业仍处于扩产周期，景气度向上，中电二公司与中电四公司为行业龙头，因此我们认为公司业务增长略高于行业增速。我们预计该业务 2022-2024 年增速为 20%/20%/20%。

供热系统：城镇化进程是影响供热行业需求的关键，近两年城镇化进程放缓，行业需求趋近与饱和，我们预计该业务 2022-2024 年增速为 5%/5%/5%。

其他：数字城市业务受益于政府规划建设，我们认为公司有望保持稳定增长，预计 2022-2024 年增速为 5%/5%/5%。

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为497.50/600.47/726.80亿元，同比增速16%/21%/21%；其中，电子云业务收入分别为10、20、35 亿元。2022-2024年归母净利润分别为0.86/3.52/5.79亿元，同比增速-76%/+311%/+64%。

分部估值：由于公司各部分业务差异较大，且供热、其他业务营收和净利润占比相对较小，保守考虑，我们仅对公司未来成长有重要影响的三块业务：中国电子云、其他数字与信息服务、产业工程进行分部估值。

中国电子云：基于业务相似性，我们选取美股 IaaS 厂商 EQUINIX 作为可比公司，其对应2023 年 PS 为 7 倍，我们预计2022-2025年中国电子云营收 CAGR 将达 71%，增速相对EQUINIX 较快，国资云广阔空间下公司份额有望快速提升，我们给予公司电子云业务部分2023 年 10 倍 PS，对应 200 亿元市值。

其他数字与信息服务：基于业务相似性，我们选取主业为向政府和央国企提供数字化解决方案的太极股份、南威软件、数字政通作为可比公司，可比公司 2023 年 PE 均值为 32 倍，我们预计公司 2023 年其他数字与信息服务归母净利润为 1.90 亿元，该部分业务将持续充分受益于下游政企数字化建设需求，给予公司 2023 年 32 倍 PE，对应 61 亿元市值。

产业工程：基于业务相似性，产业工程业务选取正帆科技为可比公司，考虑公司该部分业绩较为稳定，综合 PEG 考虑，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应市值 130 亿元。

综上，根据分部估值，我们预计公司 2023 年目标市值 391 亿元，对应目标价 34 元。我们预计中国电子云 2025 年营收可达 50 亿元，长期高增长有望持续，10 倍 PS 估值下仅中国电子云 2025 年市值可达 500 亿元。

远期来看，中国电子云在国资云领域有望取得 30%以上市场份额，相对于私有云超 2000 亿的市场规模，想象空间很大。

5. 风险提示

1）政策推进不及预期。政策推进受到国内外经济、社会形势的影响，发展情况可能不及预期。

2）行业竞争加剧。国资云市场空间广阔，国产化替代趋势不可阻挡，可能吸引更多公司参与行业竞争。

3）疫情影响生产经营。新冠疫情仍然呈现多点散发状态，对公司正常生产经营可能带来一定影响。

中国企业未来可期，毕得医药：聚焦新药研发前端，服务全球客户

1、面向全球的创新型分子砌块产品专业供应商

毕得医药成立于 2007 年，经过近 15 年的发展，已成为中国公斤级以下分子砌块龙头企业。

公司聚焦于新药研发产业链的前端，为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品，满足客户多元化的产品需求。

近年来，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力 打造国际型新药研发服务企业。

1.1、聚焦新药研发产业前端，专精药物分子砌块合成

公司的主要产品为药物分子砌块和科学试剂，全方位服务客户早期研发：分子砌块为公司核心业务，主要包括苯环类、杂环类与脂肪族类三大品类；科学试剂主要包括催化剂、配体与活性小分子化合物三大品类。

公司目前已储备数据库量级的分子结构产品信息，现货产品超过 86000 种，可以满足客户对药物分子砌块的高技术、多品类、小剂量及多频次的需求。

公司积极打造品牌影响力，自主品牌“毕得”、“BLD”与“AmBeed”分别面向国内地区、海外定制客户与海外现货客户，现已形成品牌矩阵。

股权结构清晰，员工激励到位：截至招股说明书签署日，戴岚女士直接持有公司 43.30%股份，系公司的控股股东。

公司实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计控制公司 62.53%的股份。为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，公司设立了南煦投资、蓝昀万驰与煦庆投资 3 个员工持股平台，合计持有公司 7.27%的股份，为实现公司快速、持续、健康发展奠定人才基础。

高管团队行业经验丰富，在职员工数量逐年增长：公司总经理戴龙曾担任上海书亚医药执行董事，副总经理王超曾担任上海医药研究员、晟康生物医药研发组组长，副总经理尚卓婷曾担任邦菲生物联合创始人、运营副总监，均具备丰富的行业经验。

2021 年公司拥有员工 531 人，同比增长 23.78%，快速增长的员工数量保障了公司的长远发展。

1.2、海内外业务协同发展，业绩保持稳健增长

近年来，公司业务规模逐渐扩大，公司营收和利润均保持稳健增长：毕得医药凭借十多年国内外市场的积累，产品与服务已经得到了业界的广泛认可，近年来业绩表现亮眼。

2021 年公司营收 6.06 亿元，同比增长 54.86%；扣非归母净利润 0.90 亿元，同比增长 39.39%。

2022 年前三季度公司营收 5.89 亿元，同比增长 37.95%；扣非归母净利润 0.96 亿元，同比增长 46.49%，业绩保持稳健增长。

分子砌块销售量级增大，毛利率略微下滑，费用率下降明显:受公司产品销售量级增加、新收入准则调整、汇率波动等多因素影响，公司毛利率从 2018 年的 60.88% 下滑至 2021 年的 49.46%。

公司总费用率从 2018 年的65.95%下降至 2021 年的 30.07%，主要系规模快速提升下，管理费用率与销售费用率快速下降；扣非后净利率从 2018 年的 4.71%提升至 2021 年的 14.83%，盈利能力显著增强。

海内外业务协同发展，境外收入占比稳步提升：毕得医药致力于成为全球药物分子砌块行业的领先企业，坚持海内外业务协同发展。

2021 年，公司在中国大陆收 入达到 3.27 亿元，同比增长 63.65%；海外收入达到 2.79 亿元，同比增长 45.84%，海内外业务均迎来双丰收。

2018 年起，公司积极推进全球化业务布局，近三年海外销售占比稳步提升，从 2019 年的 41.12%上升至 2021 年的 46.10%。

2、分子砌块市场前景广阔，中国企业未来可期

2.1、新药研发方兴未艾，分子砌块需求旺盛

分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，作为底层结构化合物参与新药研发全过程，具有种类丰富、结构新颖的特点。

通过使用并组合不同的分子砌块，客户可以快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，最终确定临床候选化合物。

借助于分子砌块，研发人员可缩短新药研发时间、降低经济成本、大幅提升研发效率。

根据 Nature Reviews 的研究报告，创新药研发费用超过 30%分布在临床前研究阶段，其中靶点-苗头阶段、苗头-先导化合物阶段、先导化合物优化阶段占比分别约为 2.75%/5.61%/16.72%。

药物发现各个阶段将需要使用成千上万个药物分子砌块，随着海内外新药研发热情高涨，作为上游的分子砌块行业发展前景广阔。

全球药物发现阶段研发投入稳健增长，推动分子砌块市场扩容：根据 Frost & Sullivan 数据统计，2024 年全球与中国药物发现阶段研发投入预计分别达到 472/70 亿美元，2019-2024 CAGR 分别为 4.4%/17.70%，中国增速远高于全球水平。

前端研发投入持续增加，将进一步推动客户对应用于药物发现阶段的分子砌块的需求。

全球在研新药数量逐年增加，新分子实体药物（NME）获批数量整体向上：根据 Pharma projects 数据统计，全球在研新药数量稳定增长，2021 年达到 18582 个，2015-2021 CAGR 为 7.12%。

全球 NME 市场前景广阔，2019 年获批数量达到 53 个，平均研发费用超过 40 亿美元。创新药研发对功能新颖、质量较高的分子砌块有较大的需求，新药领域的持续发展将有助于药物分子砌块市场进一步扩容。

乘海内外新药研发的东风，全球分子砌块市场规模稳健增长：据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，全球药物分子砌块的市场规模于2019年达到436亿美元，预计于2025年达到532亿美元，2019-2025 年复合增长率达 3.37%，市场规模稳健增长。

2.2、海外头部企业市占率高，国产分子砌块物美价廉保持竞争优势

海外头部企业起步早市占率高，中国企业发展迅速上升空间大。海外分子砌块企业进入市场时间早、规模较大、产品种类齐全，营销网络已遍布全球。

第一梯队包括以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks、Enamine 为代表的分子砌块龙头企业，全球市占率超过 10%；第二梯队包括 Fluorochem、AstaTech 等公司，市占率在 1%-10%。 国际头部企业基本垄断了中国高端科研试剂市场，市占率超过 90%。

中国企业进入分子砌块市场时间晚，但近年来发展迅速，不断冲击国际头部企业在海内外的市场份额；2021 年，阿拉丁、药石科技、毕得医药、泰坦科技与皓元医药 5 家中国上市公司分子砌块业务增速分别为
22.31%/26.80%/53.16%/67.41%/69.28%，增速快动力足，有较大上升空间。

国产分子砌块定价远低于海外，价格优势明显：凭借品牌效益、客户路径依赖，Sigma-Aldrich、赛默飞、TCI 等境外分子砌块龙头公司产品长期保持高定价状态。

阿拉丁、皓元医药、药石科技、毕得医药等中国企业依托工程师红利、低原材料成本等优势，产品定价远低于海外公司，且产品质量基本一致。

3、深耕全球市场，不断打开成长空间

3.1、致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库

分子砌块贡献主要营收，科学试剂体量小，增速快：公司的主要产品为分子砌块和科学试剂两大类。其中，分子砌块业务销售体量大，为公司核心业务板块；2021 年营收 5.33 亿元，同比增长 53.83%，占比 87.93%。科学试剂业务增速快成长性更高，2021 年营收 0.73 亿元，近三年增速分别为 120.62%/92.46%/67.22%。

致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库：分子砌块库种类的丰度直接影响新药筛选的成功率，公司通过询单大数据、市场调研和定制化业务等方式，主动预判并储备热点研发领域所需的药物分子砌块，提供更多砌块种类供客户选择。

截至 2022 年 6 月，公司现货储备数量已达 86000 种，超过 48 万种无库存产品可实现报价；其中分子砌块储备 78360 种，科学试剂储备近 1 万种，能够及时满足的客户科研需求，增强品牌影响力。

分子砌块常备种类数量保持国内领先，科学试剂种类数量远超国际同行：横向对比看，截至 2021 年底，毕得医药（7 万种）的分子砌块常备产品种类数量高于药石（1.9 万种）、阿拉丁（3.7 万种）、皓元（4.8 万种）等国内竞争者，在公斤级以下分子砌块领域保持国产龙头地位。

同时，公司的科学试剂种类丰富，新药研发用的主要催化剂与配体的种类数量均超过 Sigma-Aldrich、TCI、Strem 及赛默飞等国际同行业公司，在产品数量上具备较强竞争力。

分子砌块的销售量级逐步放大，产品平均销售价格略微下滑：随着公司品牌影响力与客户信任度逐渐增强，产品销售量级不断提升，公斤级以上产品销量占比从 2019 年的 26.41%快速增长至 2021 年的 53.23%。

由于高量级产品单价较低，拉低了产品的平均售价与毛利率，量级更大的砌块销售占比稳步提升，也带动整体收入持续快速增长。

3.2、品牌辨识度逐步提升，坚持客户结构多元化

终端客户覆盖工业和科研两体，新药研发机构销售占比逐年提升：公司客户包括了新药研发机构与海外大型医药综合服务商，客户数量超过 8000 家；其中，新药研发机构包括以创新药企、CRO 机构为主的工业端客户与以科研院所、高等院校为主的科研客户，多元化的客户结构有助于公司业务长期稳健发展。

2019-2021 年，新药研发机构贡献的收入占比分别为 56.49%/57.85%/65.94%，公司对于新药研发机构的渗透程度逐年提升，对大型医药综合服务商的渠道依赖逐年降低，在客户群体 中的品牌影响力逐渐增强。

坚持直销模式，多元化的客户结构降低对头部客户的依赖性：毕得医药采用直销为主的销售模式，2021 年直销收入占比达到 98.11%；公司对经销商销售渠道的依赖程度较低，有助于与中小客户进行深入对接，建立较高的客户黏性。

2019-2021 年，毕得医药前 5 大客户销售占比从 29.69%下降至 20.96%，对头部客户的依赖度逐渐降低，客户多元化策略不断显现。

3.3、 积极推进全球业务布局，海外市场迎来高速发展期

布局全球 8 大区域中心，搭建海外供应链体系：2018 年起，毕得医药开始布局海外市场，在美国、欧洲、印度等全球多个新药研发高地进行区域中心建设，积极推进全球化的业务布局。

公司在境外共设立了 5 家子公司，负责产品的全球化销售与供应；印度海得拉巴（40000 平方英尺）与德国梅林根（8618 平方英尺）的仓储基地已投入使用，保障了海外客户的产品供应，全球供应链体系已初见雏形。

积极扩充销售团队，为全球业务开展铸造渠道壁垒：与国内其它竞争者相比，毕得医药采取横向发展策略，更注重销售团队的组建与销售渠道的拓展，以覆盖更多国家与地区的新药研发高地。

截至 2021 年底，毕得医药、皓元医药、药石科技销售人员数量分别为 245/167/38 人，销售费用分别为 0.78/0.70/0.24 亿元。

公司注重在销售端的投入，有助于拓展更多有前端需求的海外市场，抢先与客户建立合作关系，为全球业务的开展铸造较高的渠道壁垒。

随着全球供应链体系逐步完善，公司海外收入迎来高增长，2021年达 2.79 亿元，2019-2021 CAGR 为 65.33%。其中，欧洲、北美与印度三地 2019-2021 CAGR 分别为 44.65%/72.15%/115.71%，收入稳步提升。

欧洲和北美为公司主要境外市场，客户以创新药企与高校科研院所为主，2021年两地收入合计占比约 31.03%。印度市场客户以 CRO 为主，市场销售份额从2019年的 5.34%快速提升至 2021 年的 10.18%，并有进一步提升的空间。

我们预测，随着公司在境外的品牌辨识度逐渐提升以及在其它新药研发高地的业务布局，海外销售体量将反超中国大陆，成为公司未来业绩增长的重要支撑。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

现阶段，毕得医药不断拓展各业务的品类及加大全球市场的覆盖，我们预计：

（1）随着自研分子砌块品类的增加及市场的推广，2022-2024 年分子砌块业务 的收入增速为 35.49%、34.98%、34.49%；毛利率分别为 50.20%、50.00%、49.54%。

（2）同时，科学试剂业务2022-2024年的收入增速为36.00%、35.11%、34.61%；毛利率基本保持稳定，分别为38.24%、37.42%、36.59%。

（3）随着收入规模不断增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。

4.2、盈利预测与估值

公司作为国内公斤级以下分子砌块头部企业，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库，现货储备超过 7 万种，领先竞争者。

公司积极推进全球业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，积极搭建全球供应链体系，公司海外收入保持高增速，国际化较为领先。

随着公斤级以上的分子砌块需求的提升，预计收入规模将进一步放大；同时，公司将进一步提升产品的自研比例，有望带动盈利能力提升，成长路径清晰明确。

我们预计2022-2024年公司的归母净利润分别为1.35/1.84/2.47亿元，当前股价对应 PE 为44.2/32.4/24.1倍，与可比公司相比，估值具有性价比。

5、风险提示

国内政策变动、药物研发服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

深耕养殖近四十载，温氏股份：穿越周期，跨越低谷，涅槃重生

1 温氏股份：深耕养殖近四十载，重振旗鼓王者归来

1.1 近四十年稳健经营，畜牧养殖全产业链发展

温氏股份成立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧集团，于2015年11月2日在深交所挂牌上市。

目前公司主营业务为生猪及肉鸡的养殖及销售，辅以肉鸭、奶牛、肉鸽等养殖及销售业务，以食品加工及屠宰、生鲜营销、生物制药、农牧设备、金融投资为配套业务，全产业链布局发展。

公司历经近四十年发展，共经历四个阶段。

1983-1996 年为探索前进阶段，1983 年温北英联合七户八人自愿入股创办簕竹畜牧联营公司，此为温氏股份前身。1986 年开始，公司开始发展合作养鸡户。1989 年公司创立“公司+农户”模式。

1997-2004 年为成熟扩展阶段，1997 年公司开始大力发展养猪业。2002 年温氏集团上市肉鸡 125 万只。

2005-2014 年为高速发展阶段，2011 年实际控制人同为温氏家族的大华农在深圳创业板挂牌交易。2012 年温氏集团成功改制成为广东温氏食品集团股份有限公司。

2015 年至今为再发展新阶段，2015 年温氏股份吸收合并大华农并在深交所挂牌，登陆创业板。同时公司发建立首家生鲜门店。2016 年 成立养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部。

2018 年温氏食品品牌发布。2020 年以来先后成立水禽事业部、种猪事业部、猪业一部、猪业二部和猪业三部。2021 年“温氏转债”在深交所挂牌交易。

1.2 经营状况表现优异，偿债能力行业领先

猪鸡养殖双主业经营，营收整体稳步增长。公司营业收入主要由肉猪和肉鸡养殖收入构成，2022 年上半年肉猪类及肉鸡类收入占比公司营业总收入 91.89%。公司营业总收入从 2014 年 380.4 亿元上升至 2020 年 749.39 亿元，由于 2021 年猪肉市场低迷，公司营收震荡。随 2022 年生猪市场回暖，公司前三季度实现营收 558.74 亿元，同比大幅上升。整体来看，猪鸡养殖双主业助力公司营收稳步增长。

利润随猪周期波动。

公司的归母净利、销售毛利率及净利率均呈现明显的周期波动态势。2021 年受生猪行情低迷影响，猪企普遍亏损，公司归母净利为-134.04 亿元，销售毛利率及净利率均为负。随 2022 年猪价回暖，公司前三季度盈利情况大幅改善，2022 年第三季度公司恢复盈利。

对标同业，公司偿债能力领先。

历史上公司流动比率及速动比率指标均为行业较高水平，2022 前三季度公司流动比率及速动比率分别为 1.45/0.74，体现公司具有较为优秀的偿债能力和资金管理能力。

1.3 股权结构稳定，员工认同感强

公司股权结构稳定，实际控制人为温氏家族成员。截至 2022 年，公司实际控制人温氏家族成员实际持股 14.03%，持股比例基本稳定。由于公司上市前实行全员持股制度，公司员工持股比例较高，故公司股权结构较为分散。持股员工多为初创员工及中层及以上管理人员，对公司认同感强，故多年来公司股权结构虽分散但稳定。

上市以来，公司共成功实施两期股权激励计划。公司通过实施股权激励计划发行限制性股票对激励对象业绩做出要求，提升中基层管理人员及骨干人员的工作积极性。

5 肉鸡养殖：龙头地位稳固，积极布局下游产业

5.1 黄羽鸡量价均属行业领先，市占率稳居龙头地位

肉鸡出栏量龙头地位稳固。

自上市以来，公司肉鸡出栏量稳步上行，受 2017 年 H7N9 禽流感事件以及国内多地活禽交易市场关闭等影响，公司 2017 年及 2018 年肉鸡出栏量小幅下降，后续年份公司肉鸡出栏量稳健提升。公司黄羽肉鸡出栏量稳居龙头地位，公司预计未来黄羽肉鸡出栏量将保持每年 5%左右的增速。

公司肉鸡出栏量市占率行业最高且仍在稳步提升。

自 2014 年以来公司肉鸡出栏占全国肉鸡总出栏量比率逐步攀升，从 2014 年的 8.49% 逐步提升至 2020 年的 11.24%，2021 年市占率轻微震荡但仍较 2014 年有大幅提升。

公司肉鸡出栏量占全国黄羽鸡出栏量比例从 2014 年19.1%提升至 2021 年 27.24%。公司肉鸡出栏市占率居行业断层领先地位。

公司肉鸡销售价格行业领先，下半年有望继续回升。

公司肉鸡出栏价随市场黄羽肉鸡价格变动，且公司肉鸡销售价格较高，领先于同行业其他龙头公司。随本轮周期产能去化成果逐步显现，预计 2022 年四季度公司肉鸡销售价有望进一步回升。

5.2 坚持降本增效，盈利情况有望改善

公司肉鸡养殖成本有望持续下降。

2019 年以前，公司肉鸡养殖完全成本保持在 11 元/kg 左右。2019 年之后由于饲料价格大幅上涨，行业内肉鸡养殖成本普遍提高。截至 2022 年三季度，公司肉鸡养殖完全成本为 7 元/斤。随公司降本增效成果显著，肉鸡养殖成本有望下降。

公司优化饲料配方、提高养殖效率，持续改善养殖成本。

近年来由于豆粕价格大幅上行，公司采用了豆粕减量替代技术和低蛋白多氨基酸平衡配方技术，目前，公司肉鸡养殖豆粕用量占比低于 5％，是行业平均用量的 1/3，减少蛋白原料使用量 10-20 万吨，每吨饲料成本降低 15-30 元，目前公司中大鸡饲料配方已经实现了无豆粕。

同时，公司养殖效率大幅提升。截至 2022 年三季度，公司肉鸡上市率达到 95%左右。公司降本成效逐步显现。

预计随下半年行情向好，公司黄羽鸡养殖盈利情况有望改善。自上市以来，公司肉鸡养殖毛利率均处于行业领先地位。

2020 年黄羽鸡养殖行业受新冠疫情冲击，陷入深度亏损，公司黄羽鸡养殖利润波动，2021 年公司黄羽鸡业务迅速从新冠疫情影响中恢复，实现扭亏为盈。预计随 2022 年四季度鸡价持续向好，公司成本控制有效，黄羽鸡养殖利润有望回升。

5.3 黄羽鸡育种成果丰厚，供种规模行业领先

公司育种成果优异。公司拥有约 50 个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），基本覆盖了我国市场上所有优质类型黄羽肉鸡品种。公司相继 培育出天露黄鸡、天露黑鸡等优质品种。自主选育的新兴矮脚黄鸡、新兴黄鸡 2 号、新兴竹丝鸡 3 号、新兴麻鸡 4 号、天露黑鸡、天露黄鸡、温氏青脚麻鸡 2 号共七个家禽品种配套系获得国家畜禽品种审定认证。

公司育种专业化程度高，供种规模属行业龙头。

公司成立广东温氏 南方家禽育种有限公司从事专业化家禽育种工作，温氏南方家禽育种公司分别在华南、华中、西南地区设立了 3 大育种中心、9 个育种供种基地、2 个科研试验基地。温氏南方家禽育种公司目前拥有鸡苗产能 1 亿羽/年，每年可供应父母代种鸡 2500 万套，满足上市肉鸡 25 亿只。

温氏家禽育种公司正在广东、湖北、四川布局建设现代化育种供种基地，计划到 2025 年，温氏南方家禽育种公司年产苗可达 1.2 亿羽，年供种可达 3000 万套，占国内有色羽鸡市场份额 40%以上。

5.4 持续扩大屠宰产能，积极发展鲜品及预制菜业务

屠宰方面，公司积极布局肉鸡屠宰产业。截至 2021 年公司肉鸡屠宰单班产能已提升至 2.85 亿只/年，较 2017 年的 1.3 亿只/年大幅提升。公司强大的屠宰产能为公司鲜品及预制菜发展提供了有力支持。

鲜品及预制菜方面，公司鲜品及预制菜业务快速发展。

公司鲜品鸡及熟食鸡销量稳步提升，2022 年上半年，公司鲜品鸡与熟食鸡共销售 7171.5 万只，同比增加 1.74%。同时，2021 年公司销售预制菜产品共 16,889 吨。公司预制菜产品主要分为熟制菜肴和预制菜肴两大类。

熟制菜肴有白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡、骨香鸡等熟食鸡产品，预制菜肴有胡椒猪肚鸡汤、灵魂烤鸡、蒜香小排和卤蛋等产品，并创立温氏天露及温氏佳味品牌。鲜品及预制菜有利于提高产品附加值，丰厚禽业养殖业绩。

6 盈利预测与估值分析

6.1 盈利预测

预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 831.75、1118.05、1219.52 亿元，实现归母净利润 65.96、147.71、116.66 亿元，对应的 EPS 为 1.01、2.26、1.78 元，对应 2023-2024 年的 PE 为 8.08、10.23x。

随公司养殖成本逐步下降，出栏规模逐步扩大，公司盈利有望持续增长。

6.2 估值分析

公司为养殖业龙头公司，猪鸡养殖并行。公司肉猪出栏规模稳居行业前三，2022 年前三季度公司肉猪出栏量行业第二。公司肉鸡出栏规模行业首位。选取生猪养殖行业头部公司牧原股份、新希望、天邦食品以及肉鸡养殖行业头部公司立华股份、湘佳股份作为可比公司。

7 风险提示

产能释放不及预期风险；猪价上涨不及预期风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。